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作者： deepoo

  • 美国最高法院拟废除堕胎权的判决书

    2022年5月2日，网络披露一份长达98页的判决稿，曝光美国联邦最高法院拟推翻罗伊诉韦德案的判决。2022年6月24日，美国最高法院今天裁定，取消宪法规定的堕胎权，推翻1973年“罗伊诉韦德案”的裁决（此案裁决使堕胎在美国合法化），并将堕胎的合法性问题留给了各州应对。以下为流出稿译文。

    第一版草案

    通知：在《美国法院报告》首印版公开出版之前，本意见会进行正式修订。如有任何印刷或其他形式上的错误，请读者联系美国最高法院裁决报告人（华盛顿特区20543），以便在出版付印之前进行更正。

    美国联邦最高法院 No. 19-1392
    托马斯 E. 多布斯，密西西比州卫生部官员诉美国杰克逊妇女健康组织案
    向美国第五巡回上诉法院发出的调卷令 2022年2月__日

    阿利托大法官发表法院意见

    在美国，堕胎一直是一个深刻的道德问题，美国人民之间一直就此持有截然对立的观点。一些人坚持认为生命始于受孕，堕胎就是杀死一个无辜的生命；另一些人则同样坚定地认为，任何对堕胎的管控都侵犯了女性控制自己身体的权利，并且阻碍女性完全实现平等。还有一些人则认为，应当在特定情况下允许堕胎，但是特定情况的范围一直存在争议。
    在宪法通过后的185年内，每个州都可以根据其公民的意见处理堕胎问题。1973年，本院对罗伊诉韦德案（Roe v. Wade, 410 U.S. 113.）做出裁决。尽管宪法没有提到堕胎权，但本院认为宪法赋予公民的广泛权利中包含这一权利。1973年判决中确实没有声称美国法律或普通法曾经承认过所谓的“堕胎权”，并且其意见陈述了从认为堕胎与宪法无关（例如古代的堕胎问题），到认为完全不应当否定堕胎权（例如在普通法中堕胎可能从来都不构成犯罪）等各种观点。在罗列了大量与宪法无关的其他信息后，这份判决像立法机关制定法规一样以一连串规则作结。
    根据罗伊案的方案，孕期以三个月为单位分成三个阶段，每个阶段都有不同规定，最关键的界限大约划定在第六个月的末尾，即认为胎儿具有在子宫外生存的“体外存活能力（viability）”。尽管本院承认国家有保护“潜在生命”的合法利益，但也认为这种利益不能证成对具备体外生存能力前（pre-viability）堕胎的限制。本院并没有解释这种界限划定方式的依据，甚至堕胎的支持者们也很难为罗伊案的论证辩护。一位知名宪法学者写道，如果他是“立法者”，他“会投票支持类似此前本院判决的法规”，但他对罗伊案的评价却令人难忘并且十分残酷：罗伊案根本“不符合宪法”，并且“几乎不觉得合宪是一种义务”。
    罗伊案时，美国有30个州仍然禁止在怀孕的任何阶段堕胎。在该裁决之前几年里，约有三分之一的州已经放宽了堕胎法律，但罗伊案以十分突然的方式结束了这一政治进程。该案给整个国家强加了严厉的约束，推翻了每个州的堕胎法。正如拜伦·怀特（Byron White）法官的反对意见中所说，这一裁决代表了“司法权力的粗放行使（exercise of raw judicial power）”（410 U. S., at 222），它引发了一场全国性的争论，这场争论困扰了我们的政治文化半个世纪之久。
    最终，在宾夕法尼亚州东南部计划生育协会诉凯西案（505 U. S. 833 (1992)）中，法院重新审视了罗伊案，九位法官分成了三派。两位大法官表示不希望以任何方式改变罗伊案判决。其他四位大法官希望完全推翻该判决。而剩下三位共同签署了多数意见，大法官则采纳了第三种立场。他们并不赞同罗伊案的推理，甚至暗示其中一位或多位裁判法官可能对宪法是否保护堕胎权持 “保留意见”。但意见书的结论遵守了遵循先例原则，这一原则要求在大多数情况下遵循先前的决定，也即凯西案要遵循罗伊案的“核心主张”——尚未具备“体外生存能力（viability）”的胎儿不受宪法保护——即使这一观点是错误的。意见书称，如果不这样做，就会破坏对本院先例和法治的尊重。
    矛盾的是，凯西案的判决否定了很多东西。它全盘推翻了几个重要的堕胎判决，也部分推翻了罗伊案本身。凯西案放弃了罗伊案的三期分界法，代之以一条来源不明的新规则，据此各州不得通过任何对女性堕胎权造成“不当负担”。凯西案判决并未就什么是“适当的”和“不适当的”负担提供明确的指导。但是签署了多数意见的三位大法官“要求这一全国性争论的双方结束他们的全国性分歧”，将这一判决视为堕胎权宪法权利属性问题的最终解决方案。
    随后几年的情况越来越清楚地表明，凯西案并没有实现它的目标。美国人民仍然十分关注堕胎问题，而且分歧极大，各州的立法机构也采取了相应的行动。一些州最近立法允许在怀孕的各个阶段堕胎，限制很少。另一些州则严格限制堕胎，即使胎儿还远不具备体外生存能力（viability）。而在本案中，有26个州明确要求本院推翻罗伊案和凯西案，允许各州自行管理或禁止胎儿具备体外生存能力前的堕胎行为。
    现在在我们面前的是这样一部州法律。密西西比州要求我们判决一条禁止在怀孕15周后堕胎的法律合宪，而依照现行观点，15周的胎儿再过几周才能具备体外生存能力。密西西比州的主要论点是，我们应该重新考虑并推翻罗伊案和凯西案，重新允许每个州按照其公民的意愿来管理堕胎问题。被告和副检察长则要求本院维持罗伊案和凯西案，认为依照先例，密西西比州的主张不能成立。被告和副检察长还辩称，如果允许密西西比州禁止在怀孕15周后堕胎，“与完全推翻凯西案和罗伊案没有区别。”（被告意见摘要43）。他们认为“不存在折衷的办法”，我们只能维持或推翻罗伊案和凯西案。Id., at 50.
    我们认为，罗伊案和凯西案必须被推翻。宪法没有提到堕胎权，并且任何宪法条款都无法解释出对这一权利的保护，包括罗伊和凯西的辩护人所依据的条款——第十四修正案的正当程序条款。该条款可以保护宪法中没有提到的一些权利，但任何能够依此条款得到保护的权利必须“厚植于这个国家的历史和传统之中”，并且“隐含在井然有序的自由这一概念中”。华盛顿诉格鲁兹堡案（Washington v. Glucksberg，521 U. S. 702, 721（1997））（省略内部引号）。
    堕胎权并不属于上述范畴。20世纪后半叶以前，美国法律中从未规定过堕胎权。事实上，第十四条修正案通过时，美国四分之三的州规定在怀孕的任何阶段堕胎都是犯罪。堕胎权也与本院认为的其他属于第十四修正案保护范围的“自由”存在重大差别。罗伊案的辩护人主张堕胎权与先例中所承认的亲密性关系、避孕和婚姻等权利具有同样特性，但堕胎权与这些权利的本质不同，因为正如罗伊案和凯西案所承认，堕胎权否定了先前判决认定的“胎儿生命”和本案中要处理的密西西比州法律所描述的“未出生的人类”。
    凯西案中多数意见所坚持的遵循先例原则并不能消除对罗伊案滥用司法权力的质疑。罗伊案从一开始就异乎寻常地错误。它的推理十分薄弱，并且其判决产生了破坏性的后果。罗伊案和凯西案不仅未能给堕胎问题提供全国性的解决方案，反而激化了讨论，加深了分歧。
    现在是时候听从宪法，并将堕胎问题交还给人民选出的代表了。“允许还是限制堕胎，应该像我们民主制度中最重要的问题一样来解决：由公民们相互说服，然后投票做出决定”。凯西案（Casey, 505 U. S., at 979）（斯卡利亚大法官对判决结果部分持协同意见部分持反对意见）。这就是宪法和法治的要求。

    I

    本案的争议法律，密西西比州《妊娠年龄法》，参见Miss. Code Ann. §41-41-191，的一个核心条款是：“除紧急医疗情况或严重的胎儿畸形情况外，如果胎儿超过15周，任何人不得故意或明知实施或诱使他人堕胎。”§4(b).
    为了支持这项法案，密西西比州立法机构做出了一系列事实认定。它首先指出，在颁布该法时，除美国外只有六个国家 “允许在妊娠20周后按需进行非治疗性或自愿选择堕胎”。§2(a)。该州立法机关还指出，在第五或第六周时，“胎儿的心脏开始跳动”；第八周时，“胎儿开始可以在子宫内活动”；第九周时，“胎儿已具备所有基本的生理功能。”第十周时，“重要器官开始运作”，“头发、手指甲和脚趾甲开始形成”；第十一周时，“胎儿的横膈膜开始发育”，“可以在子宫内自由活动”；十二周时，“胎儿”已经“在所有相关方面具备了人的形态”。§2(b)(i)（引自冈萨雷斯诉卡哈尔案（Cf. Gonzales v. Carharl，550 U. S. 124, 160 (2007)）。该州立法机构又指出，大多数第15周后的堕胎都采用了宫颈扩张钳刮术（dilation and extraction)，使用手术器械粉碎和撕裂未出生的胎儿，”最终得出结论，“非治疗性或自愿选择堕胎的行为是一种野蛮的做法，既危害产妇，也侮辱医疗行业”。§2(b)(ii)。
    被告是一家堕胎诊所杰克逊妇女健康组织和它的一名医生。在《妊娠年龄法》颁布当天，被告在联邦地区法院起诉密西西比州的多名官员，声称该法违反了最高法院关于宪法规定堕胎权的先例。地区法院做出了有利于被告的简易判决（summary judgement），并永久禁止执行该法案，理由是“体外生存能力标明了国家存在保护胎儿的宪法利益的最早开始点，此时立法机关禁止非治疗性堕胎具有正当性”，而发育到15周的胎儿尚未达到具备“体外生存能力”。349 F. Supp. 3d 536, 539-540(SD Miss 2019) （内部引号和引文省略）。第五巡回上诉法院维持原判。（945 F. 3d 265 (CA5 2019)）。
    本院批准了调卷令以解决“是否所有禁止具备体外生存能力前的自愿堕胎行为都是违宪的”这一问题。Pet. Foe Cert. At i. 对《密西西比州妊娠年龄法》的主要辩护在于，罗伊案和凯西案是错误的，“本法案是合宪的，因为它满足了合理基础审查” （被告意见摘要49）。被告辩称，允许密西西比州禁止具备体外生存能力前的堕胎“将与完全推翻罗伊案和凯西案没有区别。”（被告意见摘要43）。被告主张“不存在折衷的方法”：我们必须维持或推翻罗伊案和凯西案。Id., at 50。

    II

    我们首先考虑一个关键问题，即正确理解宪法是否赋予公民获得堕胎的权利。凯西案的控制性意见跳过了这一问题，仅基于先例遵循原则维持了罗伊案的“核心观点”。但是正如我们将要解释的那样，正确适用遵循先例原则要求对罗伊案所依据的理由的强度做出评估。见下文。
    因此，我们转向凯西案中过半数法官没有考虑的一个问题，并将分三步解决这个问题。首先，我们将解释第十四修正案中的“自由”条款是否保护某项特定权利的判定标准。其次，我们将检验本案议争的权利是否植根于我们国家的历史和传统，以及它是否属于我们所描述的“井然有序的自由”的必要组成部分。最后，我们将考虑获得堕胎的权利是否得到其他先例的支持。

    A

    1

    宪法分析必须从“文本的语言”开始，吉本斯诉奥格登案（Gibbons v. Ogden, 9 Wheat. I, 186-189 (1824)），文本可以为我们探求宪法含义提供一个“确定的标准”。宪法没有明确提到公民有堕胎的权利，因此，那些声称宪法保护这种权利的人必须证明宪法的文本中隐含了这样的意思。
    然而，罗伊案对待宪法文本的态度异常不严谨。该案认为，宪法中没有提到的堕胎权，属于宪法中同样没有提到的隐私权的一部分。参见410 U. S., at 152-153. 罗伊案注意到，该隐私权至少来源于宪法第一、第四、第五、第九和第十四修正案等五个条款。Id., at 152.
    法院的讨论包含了至少三种组合这些条款来保护堕胎权的方法。一种可能性是认为该权利“建立……在第九修正案对人民权利的保留中”。Id., at 153. 另一种可能性是这项权利植根于第一、第四或第五修正案，或这些条款的某种组合中，并且和许多其他权利法案一样，已“纳入”第十四修正案的正当程序条款（Due Process Clause）。Ibid; 参见麦克唐纳诉芝加哥案（McDonald v. Chicago, 561 U.S. 742, 763-766 (2010)）（相对多数意见）（讨论并入）。第三种方式是认为第一、第四和第五修正案没有发挥任何作用，该权利只是受第十四修正案的正当程序条款保护的“自由”的一个组成部分。罗伊案（410 U.S., at 153）。罗伊案表达了这样一种“感觉”，即第十四修正案是起作用的条款，但它传递的信息似乎是，堕胎权可以在宪法的某个地方找到，而明确其准确的位置并不重要。凯西法院没有为这种模糊不清的分析辩护，而是将其判决完全建立在这样一种理论之上：堕胎权是受第十四修正案所保护的“自由”的一部分。
    我们将在下文深入讨论这一理论。但在此之前，我们先简要介绍一下一些被告的法庭之友现已提出的另一项宪法条款，认为其可以提供堕胎权的另一个潜在根据：第四修正案的平等保护条款（Equal Protection Clause）。参见美国作为法庭之友意见摘要24；亦参见平等保护宪法学者作为法庭之友的的意见摘要。这一理论宣称，国家对堕胎的规定不是基于性别分类的，因此不受适用于该分类的“严格审查标准(heightened scrutiny)”的约束。无论是罗伊案还是凯西案都认为这一理论不适合援引，并且该理论已被我们的先例完全排除。对只有一种性别才能接受的医疗程序的监管不会引发更严格的宪法审查，除非该法规“仅仅是一个借口，旨在对一种性别或另一种性别的成员进行令人反感的歧视”。参见吉道蒂格诉艾洛案（Geduldig v. Aillo, 417 U. S. 484, 496 n. 20(1974)）。此外，正如法院所言，“防止堕胎的目标”并不构成“对妇女的令人反感的歧视性敌意”，参见布雷诉亚历山大女子健康诊所案（Bray v. Alexandria Women’s Health Clinic, 506 U. S. 263, 273-274 (1993)(省略内部引用))。因此，管制或禁止堕胎的法律不受严格审查标准的约束。相反，它们受到与其他健康和安全措施相同的审查标准的约束。
    有了这一新理论，我们转向凯西案的大胆主张，即堕胎权是受第十四修正案的正当程序条款（the Due Process Clause）保护的“自由”的一个方面（505 U. S., at 846）；被告意见摘要17；美国法庭之友摘要21-22。

    2

    这一论点所依据的基本理论——即第十四修正案的正当程序条款为“自由”提供了实体性以及程序性保护——长期以来一直存在争议。但我们决议认为，正当程序条款保护两类实体权利。
    第一类包括前八条修正案所保障的权利。这些修正案最初只适用于联邦政府，见巴伦诉巴尔的摩市长案（Barron ex rel. Tiernan v. Mayor of Baltimore, 7 Pet. 243, 247-251 (1833)）（马歇尔大法官意见），但本法院认为，第十四修正案的正当程序条款“包含”了这些权利的绝大部分，从而使它们同样适用于各州，见麦克唐纳案（McDonald, 561 U. S., at 763- 767 & nn. 12-13）。第二类——即此处讨论的——包括了一系列宪法中没有提到的基本权利。
    在决定一项权利是否属于这两类中的任何一类时，法院长期以来一直在调查该权利是否“深深扎根于[我们的]历史和传统”，以及其是否对我们国家的“井然有序的自由的体系(scheme of ordered liberty)”至关重要，见蒂姆斯诉印第安纳州案（Timbs v. Indiana, 586 U.S. (2019) (slip op., at 3) (省略内部引号))；麦克唐纳案（McDonald, 561 U. S., at 764）；格鲁克伯格案（Glucksberg, 521 U. S. , at 721 (1997)）。并且在进行这一调查时，我们对有争议的权利的历史做出了仔细的分析。
    金斯伯格大法官在蒂姆斯诉印第安纳州案（Timbs v. Indiana, Id）中为法院提供的判决意见就是一个新近的例子。其结论为，第八修正案对过度罚款的保护是“我们井然有序的自由的体系之基础”，并且“深深扎根于这个国家的历史和传统”，568 U.S., at__（slip op., at 7）（引文省略），她的意见将这项权利追溯到《大宪章》（Magna Carta）、《布莱克斯通释义》和第十四修正案批准时生效的37部州宪法中的35部。Id., at__(slip op., at 3-7).
    法院在麦克唐纳案中也进行了类似的审查。该案认为，第十四修正案保护了持有并携带武器的权利。多数意见考查了第二修正案的起源，国会关于通过第十四修正案的讨论，该修正案批准时有效的州宪法（37个州中至少有22个州保护持有并携带武器的权利）。561 U. S., at 767-777。然后，该意见才总结道：“第十四修正案的制定者和批准者将持有并携带武器的权利视为我们井然有序的自由的体系所必需的基本权利之一。”561 U. S., at 778; 也参见id., at 822-850 (托马斯大法官部分对推理部分同意，对判决持协同意见)（调查历史并根据第十四修正案的特权或豁免条款得出同样的结果）。
    蒂姆斯案（Timbs）和麦克唐纳案（McDonald）涉及了第十四修正案是否保护权利法案中明确规定的权利的问题，并且，如果一项宪法中没有提到的推定权利不需要类似的历史支持，那将是不妥的。因此，在判决正当程序条款没有授予协助自杀的权利的格鲁克伯格案中，法院调查了700多年的“英美普通法传统”，521 U. S., at 710，并明确提出，一项基本权利必须“客观地、深刻地扎根于这个国家的历史和传统中”，id., at 720-721。
    当我们被要求承认正当程序条款保护的“自由”的新组成部分时，这种性质的历史调查是必不可少的，因为“自由”这一术语本身并没有提供什么指导。“自由”是一个宽泛的术语。正如林肯曾说：“我们都宣扬自由；但是在使用相同的词汇时，我们不一定都有相同的意味。”正如赛亚·伯林（Isaiah Berlin）在一篇著名的文章中所言，“思想史家”已经记载了200多种这一术语的不同使用含义。
    在解释第十四修正案提到的“自由”的含义时，我们必须防止人类的自然倾向，即把该修正案保护的内容同我们自己对美国人应享有的自由的热切观念相混淆。这就是为什么法院长期以来一直“不情愿”承认宪法中没有提到的权利。柯林斯诉哈克高地案（Collins v. Harker Heights, 503 U. S. 115, 125(1992)）。“实质性正当程序原则有时对本法院来说是一个危险的领域”，参见摩尔诉东克利夫兰案（Moore v. East Cleveland, 431 U. S. 494, 503 (1977) ）(相对多数意见)，并且它有时会导致法院侵犯宪法赋予公民的选举众议员的权利，见密歇根州大学董事诉尤因案（Regents of Univ. of Mich. v. Ewing, 474 U.S. 214, 225-226 (1985)）。正如法院在格鲁克斯伯格案中提醒的那样，“我们必须……在被要求于这个领域开辟新天地时保持最大的谨慎，以免正当程序条款保护的自由被巧妙转化为本法院成员的政策偏好。”521 U.S., at 720（省略内部引用）。
    有时，当法院无视“尊重历史教训”所施加的“适当限制”时，摩尔案（Moore, 431 U.S., at 503)），它就会陷入无约束的司法政策制定中，就像洛克纳诉纽约州案（Lochner v. New York, 198 U. S. 45, 25 (1905)）中呈现的不可信判决的特点。法院决不能被这种无原则的做法所迷惑。相反，在历史和传统的指导下，我们必须询问第十四修正案中“自由”一词的含义。当我们在本案中进行这一审查时，明确的答案是，第十四修正案不保护堕胎的权利。

    B

    1

    直到20世纪后半叶，美国法律中还没有支持堕胎的宪法权利，完全没有任何一个州的宪法条款承认这种权利。直到罗伊案宣判的前几年，也仍没有一个联邦或州法院承认这样的权利。我们所知的学术论文中也没有。并且，虽然法学评论文章在主张新权利时从不缄默，我们注意到的最早主张堕胎宪法权利的文章也仅仅在罗伊案之前几年才发表。
    不仅在罗伊案发生前不久，这种宪法权利都还未得到支持，并且长期以来堕胎在各州都是一种犯罪。在普通法中，至少在怀孕的某些阶段堕胎是一种犯罪行为，在怀孕的所有阶段堕胎都是不合法的行为，并可能产生非常严重的后果。美国法律一直遵循着这些普通法，直到19世纪的一批法定限制扩大了堕胎的刑事责任。到第十四修正案通过时，四分之三的州已将在任何怀孕阶段的堕胎都定为犯罪，其余州也很快跟进。
    罗伊案要么忽略了这段历史，要么错误地陈述了这段历史，而凯西案拒绝重新考虑罗伊案的错误历史分析。因此澄清此历史事实是重要的。

    2

    i

    我们从普通法开始，根据普通法，至少在“首次胎动(quickening)”——胎儿在子宫内第一次被感觉到的运动，通常发生在怀孕的第16至18周之间——之后的堕胎就是犯罪。
    “知名的普通法权威（布莱克斯通、科克、黑尔等）”，卡勒诉堪萨斯案（Kahler v. Kansas, 589 U. S. __,__(2020） (slip op., at 7)，全都将首次胎动后的堕胎视为犯罪。布莱克顿（Henry de Bracton）在其13世纪的论文中解释道，如果一个人“攻击一位孕妇，或者给她下毒药，从而导致流产，如果胎儿已经成形并有生命力，尤其是胎儿有了生命力，他就犯了杀人罪”。H. Bracton, De Legibus et Consuetudinibus Angliae 279 (T. Twiss ed. 1879); 也见1 Fletach. 20, reprinted in 53 Sel den Soc’y 60-61 (H.G.Richardson & G.O Sayles eds. 1953) (13th century treatise))。
    爱德华·科克爵士在17世纪的论文中同样指出，如果“孩子活着出生”，堕胎就是“谋杀”；如果“孩子死在她的身体里”，就是“恶性犯罪（misprision）”。Institutes of the Laws of England 50-51(1644)。（“恶性犯罪”指“重罪程度下的一些令人发指的罪行”。Id., at 139. ）马修·黑尔爵士的两篇论文同样将对死于子宫中的胎动儿童的堕胎描述为“重大犯罪”或“恶性犯罪”。参见M. Hale, Pleas of the Crown:Or, A Me thodical Summary of the Principal Matters Relating to that Subject 53 (1673)(P. R. Glazebrook, ed. 1973); 1 M.Hale, History of Pleas of the Crown 433 (1736) (Hale)。此外，在与我国宪法通过时间相近的时候，布莱克斯通写道，堕“已胎动”的孩子“根据古代法律是杀人或过失杀人”（引自布莱克顿），并且至少是“极其可憎的不法行为”（引自科克），1 Blackstone, Commentaries on the Laws of England*129- *130 (7th ed. 1775) (布莱克斯通)。
    可追溯到13世纪的英国案例证实了这些论文中堕胎是一种犯罪的说法。典型见J. Dellapenna, Dispelling the Myths of Abortion History 126 & n. 16,134-142, 188-194 & nn.84-86 (2005) (Dellapenna); J. Keown, Abortion, Doctors, and the Law 3- 12 (1988) (Keown)。例如，在1732年，埃利诺·比尔（Eleanor Beare）被宣判犯有“摧毁另一个女人子宫内的胎儿”和“因此导致她流产”的罪行。由于此罪和另一个“轻罪”，比尔被判颈手枷刑与三年监禁。
    尽管胎动前堕胎本身不被视为谋杀，但这并不意味着堕胎在普通法中是被允许的——更不意味着堕胎是一项合法权利。华盛顿诉格鲁兹堡案（Cf.  Washington v. Glucksberg, 521 U.S. 702, 713 (1997)）（取消“普通法的严厉制裁并不代表对自杀的接受”）。恰恰相反，在上述1732年的案件中，法官在谈到对堕胎的指控（没有提到胎动）时说，他“从未遇到过如此野蛮和反常的案件”。类似地，1602年的一份起诉书没有区分胎动前和胎动后堕胎，将堕胎描述为“有害的”和“有损我们女王安宁、王权和尊严的”。Ke­own 7 (discussing R. v. Webb, Calendar of Assize Records, Surrey Indictments 512 (1980))。
    普通法甚至不赦免胎动前堕胎，这一点可以被所谓的原重罪谋杀规则所证实。黑尔（Hale）和布莱克斯通（Blackstone）解释了胎动前堕胎如何上升到谋杀的程度。黑尔（Hale）写道，如果一名执业医师给一名“怀着孩子”的妇女服用“药剂”使其流产，而该妇女死亡，这就是“谋杀”，因为“药剂是非法给予的，目的是毁掉她腹中的孩子”。1 Hale 429-430（emphasis added）。正如布莱克斯通（ Blackstone）所解释的，要成为“谋杀”，杀人必须带有“事先恶意，无论是明示的还是暗示的”。4 Blackstone 198, 199。在堕胎者的案件中，布莱克斯通（ Blackstone）写道，“法律将暗示[恶意]”，其原因与一个意图杀死一个人的人意外杀死了另一个人时，法律会暗示恶意的原因相同：
    “如果一个人向A开枪，没有打中他，但却打死了B，这就是谋杀；因为法律把之前的犯罪意图从一个人身上转移到另一个人身上。同样的情况是，如果一个人为A准备了毒药；而B——犯人对他没有主观恶意——服用了毒药，并杀死了他；这同样是谋杀。同样，如果一个人给一名怀有孩子的妇女服用药物让其流产，而药物的作用如此猛烈以至于杀死了该妇女，那么下药的人也是谋杀。”4 Blackstone 200（emphasis added）
    值得注意的是，与黑尔（Hale）一样，布莱克斯通（Blackstone）并未说明这一原重罪谋杀规则要求女性“怀有已胎动的孩子”，而仅仅是“怀有孩子”。同上。它揭示了在该案中，黑尔和布莱克斯通对待堕胎者的方式不同于其他内科或外科医生。其他内科医生或外科医生“无意对患者造成任何身体伤害”而导致患者死亡。Hale 429；参见 4 Blackstone 197。这些其他医生即使“没有执照”，也不会“犯谋杀或过失杀人罪”。Hale 429。但是，一个进行堕胎手术的执业医师就是犯罪，因为他的目的是“非法的”。
    总而言之，尽管普通法当局对在怀孕的不同阶段实施堕胎的惩罚力度有所不同，但没有一个当局赞同这种做法。此外，我们不知道有任何普通法案例或权威，而且双方也没有指出任何案例或权威，暗示在怀孕的任何阶段都有获得堕胎的积极权利。

    ii

    在这个国家，历史记录也是类似的。“最重要的早期美国版布莱克斯通释义”，哥伦比亚特区诉海勒案（District of Columbia v. Heller, 554 U.S. 570, 594 (2008)），报告了布莱克斯通的声明，即堕已胎动的孩子至少是“令人发指的轻罪”，1 St. George Tucker, Blackstone’s Commentaries 129-130 (1803) (Tucker’s Blackstone)，而该版本还包括布莱克斯通对原重罪谋杀规则的讨论，4 Tucker’s Blackstone 200-201。18世纪在殖民地印刷的治安官手册典型地维持了普通法关于堕胎的规则，一些手册重复了黑尔和布莱克斯通的声明，即如果妇女死亡，任何开出“非法摧毁孩子”的药物的人都将犯有谋杀罪。见 e.g., J. Parker, Conductor Generalis: Or the Office, Duty and Authority of Justices of the Peace 220 (1788); 2 R. Burn, Justice of the Peace, and Parish Officer 221-222 (7th ed.1762)（English manual stating the same）。
    早期殖民地时期的少数案例证实了堕胎是一种犯罪。典型见Dellapenna 215-228 (collecting cases)。例如，1652年在马里兰州，一份起诉书指控一名男子“残忍地试图毁掉或谋杀被他受精而在子宫中的孩子”。私人诉米切尔案(Proprietary v. Mitchell, 10 Md. Archives 183 (W. H. Browne, ed., 1891))。而到了19世纪，法院经常解释说普通法规定堕胎已胎动的孩子为犯罪。例如，参见史密斯诉加法尔案（Smith v. Gaffard, 31 Ala. 45, 51 (1857)）；史密斯诉州政府案（Smith v. State, 33 Me. 48, 55 (1851)）；州政府诉库珀案（State v. Cooper, N. J. L. 52, 52-55 (1849)）；美利坚合众国诉帕克案（Commonwealth v. Parker, 50 Mass. 263, 264-268 (1845)）。

    iii

    区分胎动前和胎动后堕胎的最初理由并不完全清楚，但有些人将这一规则归结为难以证明胎动前的胎儿是活着的。在当时，没有科学的方法来检测怀孕的早期阶段，因此，正如1872年一个法院所指出的，“在胎动期之前，没有任何生命存在的证据；无论对胎儿存在什么看法，法律都将这一妊娠期固定为孩子被赋予生命的时间”，因为“胎儿的运动是生命的第一个明确标志和明确定义的证据”。埃文斯诉美利坚合众国（Evans v. People, 49 N. Y. 86, 90 (1872)）（emphasis added)；州政府诉库珀（State v. Cooper, 22 N. J. L: 52, 56 (1849)）（“从法律的角度来看，生命始于胎动的那一刻，即胚胎第一次给予生命的物理证明的时刻，不管它是什么时候接受的。”(emphasis added)。
    副检察长对胎动规则的理由提出了不同的解释，即在胎动之前，普通法并不认为胎儿“具有‘单独和独立的存在’”。美国作为法庭之友的简报26（引自美利坚合众国诉帕克案（Commonwealth v. Parker, 50 Mass. 263, 266 (1848))。但是，副检察长提出这一主张所依据的案例也表明，刑法的胎动规则与其他法律领域对出生前期生命的处理不一致。他指出，“在许多方面，就公民权利而言，腹中的胎儿被认为是一个人”。帕克案（Parker, 50 Mass., at 266)）（引自1 Blackstone 129）；又见埃文斯诉美利坚合众国案（Evans v. People, 49 N. Y. 86, 89 (1872)）；米尔斯诉美利坚合众国案（Mills v. Commonwealth, 13 Pa. 631, 633 (1850)）；莫罗诉斯科特案（Morrow v. Scott, 7 Ga. 535, 537 (1849)）；哈尔诉汉考克案（Hall v. Hancock, 32 Mass. 255, 258 (1834)）；特鲁松诉伍德福德案（Thellusson v. Woodford, 31 Eng. Rep. 117, 163 (1789)）。
    无论如何，胎动规则的最初依据对于当前的目的来说已经无关紧要，因为这一规则在19世纪就被抛弃了。在这一时期，论文作者和评论家批评胎动的区别“既不符合医学经验的结果，也不符合普通法的原则”。1 F. Wharton, The Criminal Law of the United States，§1220, at 606 (4th rev. ed.1857)；另见 J. B. Beck, Studies in Medicine and Medical Jurisprudence 26-28 (2nd ed. 1835)（将胎动的区别描述“荒谬的”和“有害的”）。1803年，英国议会规定在怀孕的所有阶段堕胎都属于犯罪，并授权实施严厉的惩罚。见 Lord Ellenborough’s Act, 43 Geo. 3 c. 58    。一位学者认为，议会的决定“可能部分归因于医学家的担忧，即胎儿的生命在怀孕的所有阶段都应受到法律的保护”。Keown 22。
    在19世纪的这个国家，绝大多数州都颁布了法规，将怀孕各阶段的堕胎定为犯罪。见附录A（按时间顺序列出各州的法定条款）。到1868年，当第十四修正案得到批准时，四分之三的州，即37个州中的28个，已经颁布了法规，规定堕胎为犯罪，即使是在胎动前进行。见附录A。在尚未将所有阶段的堕胎定为犯罪的9个州中，除1个州外，其余在1910年前也都这样规定了。Id.
    后来成为了最后13个州的领土也有类似的趋势：在1850年（夏威夷王国）和1919年（新墨西哥州）之间，所有的领土都将怀孕的各个阶段的堕胎定为犯罪。见附录B；又见凯西案（Casey, 505 U. S., at 952)，(伦奎斯特大法官的反对意见)；Dellapenna 317-319。到20世纪50年代末，根据罗伊案法院自己的统计，除4个州和哥伦比亚特区外，其他所有州的法规都禁止堕胎，“无论何时何地进行，除非是为了挽救或保护母亲的生命”。410 U. S., at 139.
    这种压倒性的共识一直持续到罗伊案裁决的那一天。当时，根据罗伊案法院自己的统计，绝大多数州——30个州——仍然禁止所有阶段的堕胎，除非是为了挽救母亲的生命。见罗伊案（Roe, 410 U.S., at 118 & n. 2)）(被列举出来的州）。尽管罗伊案在大约“三分之一的州”发现了“自由化的趋势”，但这些州仍然将一些堕胎定为犯罪，并对其进行比罗伊案所允许的更为严格的监管。见罗伊案（Roe, 410 U. S., at 140 & n.37; Tribe 2.） 简而言之，“法院在罗伊案中的意见本身就令人信服地驳斥了堕胎自由深深扎根于我们人民的历史或传统中的说法”。索恩伯格案(Thornburgh, 476 U. S., at 793) （怀特大法官的反对意见）。

    iv

    必然的结论是，堕胎权并没有深深扎根于国家的历史和传统。相反，从普通法的最早时期到1973年，禁止堕胎的传统从未中断过，违者将受到刑事处罚。法院在罗伊案中对堕胎的说法与格鲁兹堡（Glucksberg）对协助性自杀的说法完全相同：“自布莱克顿（Bracton）以来，人们对[堕胎]的态度发生了变化，但我们的法律一直谴责并继续禁止[这种做法]。”。Glucksberg, 521 U. S., at 719.

    3

    被告和他们的律师对这一历史证据没有具有说服力的回答。
    被告和副检察长都没有对以下事实提出异议：即到1868年，绝大多数州都将怀孕各阶段的堕胎定为犯罪。参见原告意见摘要12-13；又见美国历史协会和美国历史学家组织作为法庭之友的意见摘要27-28 & nn. 14-15（承认37个州中有26个州禁止在胎动前堕胎）；口头辩论Tr. 74-75（被告的律师也承认了这一点）。相反，被告不得不争辩说，“一些州在罗伊案裁决时或第十四修正案通过时禁止堕胎并不重要”。被告方摘要21。但这一论点与我们在确定宪法中没有提到的而被宣称的权利是否受第十四修正案保护的标准背道而驰。
    被告和他们的律师不仅无法证明在第十四修正案通过时已经确立了堕胎的宪法权利，而且他们也没有发现任何证据支持早在20世纪后半叶就存在堕胎权——没有州宪法规定、没有法规、没有司法裁决、没有学术论文。最早提请我们注意的资料来源是一些地区法院和州法院在罗伊案之前不久作出的裁决，以及同一时期的少量法律评论文章。
    一些被告的律师收集了历史论据，但这些论据非常薄弱。副检察长重复了罗伊案的主张，即“堕胎是否曾被牢固地确立为普通法上的犯罪是值得怀疑的，即使是在摧毁胎动前胎儿方面”。美国作为法庭之友的简报26（引用Roe, 410 U.S., at 136）。但正如我们所看到的，伟大的普通法权威，如布莱克顿（Bracton）、柯克（Coke）、黑尔（Hale）和布莱克斯通（Blackston）都写道，胎动后堕胎是一种犯罪，而且是一种严重的犯罪。此外，黑尔和布莱克斯通（以及他们之后的许多其他权威人士）声称，即使是胎动前的堕胎也是“非法的”，因此，如果妇女因堕胎而死亡，堕胎者就犯有谋杀罪。
    罗伊案没有遵循这些权威，而是主要依赖于一位支持堕胎的倡导者的两篇文章，他声称科克（Coke）因为强烈的反堕胎观点而故意误述了普通法。这些文章已被证明是不可信的，而且人们发现，即使是简-罗伊的法律团队成员也没有将其视为严肃的学术研究。一份内部备忘录将这位作者的工作描述为打着“公正的学术幌子，同时推进适当的意识形态目标”。继续依赖这种学术研究是不靠谱的。
    副检察长接着提出，历史支持堕胎权，因为普通法没有将胎动前的堕胎定为犯罪，这意味着“在建国之初及此后的几十年里，妇女通常可以终止妊娠，至少在其早期阶段”。Id., at 26-27；又见被告意见摘要21。但是，对胎动前堕胎的坚持并不普遍，参见米尔斯案（Mills, 13 Pa., at 633）；州政府政府诉斯莱格尔案（State v. Slagle, 83 N. C. 630, 632 (N. C. 1880)），而且，无论如何，在18世纪末和19世纪初许多州没有将胎动前堕胎定为犯罪的事实并不意味着任何人认为各州没有这样做的权力。随着世纪的推移，立法机关开始行使这种权力，据我们所知，没有人认为他们制定的法律侵犯了一项基本权利。这并不奇怪，因为普通法当局曾多次谴责堕胎，并将其描述为一种“非法的”行为，而不考虑它是发生在胎动前还是胎动后。See supra, at__.
    被告依据的另一份法庭之友的意见陈述（参见被告意见摘要21）试图反驳第十四修正案通过时生效的州刑事法规的重要性，暗示这些法规的颁布是出于不正当的原因。这种说法几乎完全基于一位著名支持者的陈述。根据这种说法，这些法规的重要动机是担心天主教移民生的孩子比新教徒更多，（合法）堕胎的可行性会导致新教白人女性“逃避她们的生育职责”，参见美国历史协会和美国历史学家作为法庭之友的意见摘要20。
    诉诸这一论点，证明了罗伊案和凯西案所承认的权利缺乏任何真正的历史支持。本院长期以来一直反对基于所谓立法动机的论点。参见，例如，伊利市诉帕普案（City of Erie v. Pap’s A.M., 529 U. S. 277, 292 (2000)）(相对多数意见)；特纳广播系统公司诉联邦通信委员会案（Turner Broadcasting System, Inc. v. F.C.C., 512 U. S. 622, 652 (1994)）；美利坚合众国诉奥布莱恩案（United States v. O’Brien, 391 U. S. 367, 383 (1968)）；亚利桑那诉加利福尼亚案（Arizona v. California, 283 U.S. 423, 455 (1931)）(collecting cases)。最高法院已经认识到，对立法动机的调查“是一件危险的事情”，参见奥布莱恩案(391 U. S. 367, 383)。即使关于立法动机的争论得到了投票支持一项法律的立法者的明示支持，我们也不愿意将这些动机归于整个立法机构。“促使一名立法者就一项法规发表演讲的因素，未必是促使其他数十名立法者颁布该法规的因素”。Ibid.
    在这里，关于立法动机的争论甚至不是基于立法者的陈述，而是基于19世纪新堕胎法的少数支持者的陈述，将这些动机归咎于所有投票促成这些法律通过的立法者，这是相当武断的。回顾第十四修正案通过之时，超过四分之三的州通过了将堕胎（通常在怀孕的所有阶段）定为犯罪的法规，从20世纪初到罗伊案判决之日，每个州都有了这样的法律。那么我们是否应该认为，数百名立法者的投票是出于对天主教徒和妇女的敌意？
    有充分的证据表明，这些法律的通过仅仅是出于一种真诚信念的驱动，即认为堕胎是在杀害人类。19世纪末20世纪初的许多司法判决都表明了这一点。参见，例如，纳什诉梅耶案（Nash v. Meyer, 54 Idaho 283, 301 (1934))；州政府诉奥普斯普伦德案（State v. Aupsplund, 86 Ore. 121, 131-132 (1917)）；特伦特诉州政府案（Trent v. State, 15 Ala. App. 485, 488 (1916)）；州政府诉米勒案（State v. Miller, 90 Kan. 230, 233 (1913)）；州政府诉蒂皮案（State v. Tippie, 89 Ohio St. 35, 39-40 (1913))；州政府诉格迪克案（State v. Gedicke, 43 N. J. L. 86, 90 (N. J. Sup. Ct. 1881)）；多尔蒂诉美利坚合众国案（Dougherty v. People, 1 Colo. 514, 522-523 (1873)）；州政府诉摩尔案（State v. Moore, 25 Iowa 128, 131- 132 (1868)）；史密斯诉州政府案（Smith v. State, 33 Me. 48, 57 (1851)）；另参见孟菲斯生殖健康中心案（Memphis Center for Reproductive Health, 14 F.4th, at 446 & n. 11）(塔帕尔法官对判决结果部分持协同意见部分持反对意见）(引用案例)。
    有人可能不同意这种信念（而且我们的决定并不是基于这样的观点，即一个州何时应该将产前生命视为拥有权利或者法律认可的利益），但即使是罗伊案和凯西案也没有质疑反对堕胎者的善念。参见，例如，凯西案（Casey, 505 U. S., at 850）（“有良知的男人和女人可以不同意……即使是在怀孕的最初阶段终止妊娠也具有深刻的道德和精神涵义。”）而且这些州法律的重要性并不因法庭之友对立法动机的推测而遭到减损。

    C

    1

    罗伊案和凯西案的支持者并没有严肃强调堕胎权本身深深根植于历史和传统之中，而是主张堕胎权是更为广泛的固有权利所内在蕴含的一部分。罗伊案将这种权利称为隐私权，410 U. S., at 154，凯西案将其描述为做出“亲密的和私人的选择”的自由，这是“个人尊严和自主权的核心”，505 U.S., at 851。凯西案解释说：“自由的核心是一种权利，人可以自己去定义，关于存在、关于意义、关乎宇宙、关于人类生命的奇迹的概念。”Id., at 851.
    法院并没有声称这种宽泛的权利是绝对的，并且这样的主张也不可信。虽然每个个体都可以自由地思考和表达他们所期望的关于“存在”、“意义”、“宇宙”和“人类生命的奇迹”的想法，但他们并不总是可以自由地按照这些想法行事。允许按照这些信念行事可能符合对“自由”的诸多理解之一，但肯定不是“井然有序的自由”。
    井然有序的自由为绝对的自由作出限制，并划清相冲突的利益之间的界限。罗伊案和凯西案都在想要堕胎的女性的利益和所谓“可能的生命”的利益之间作出特定权衡，参见罗伊案（Roe, 410 U. S., at 150）；凯西案（Casey, 505 U. S., at 852）。但是，各州的人民对这些利益可能有着不同的评估。在一些州，选民可能认为堕胎权甚至应该比罗伊案和凯西案所认可的权利更为广泛。其他州的选民可能希望实施严格的限制，因为他们相信堕胎会毁掉一个“未出生的人”，见柯德安小姐案（Miss. Code Ann. §41-41-191(4)(b)）。我们国家对井然有序的自由的历史性理解并没有阻碍人民选出的代表来决定堕胎应该如何被限制。
    获取堕胎的权利也没有可靠的先例基础。凯西案所依赖的案件涉及这样一些权利：与不同种族的人结婚的权利，参见拉文诉弗吉尼亚州案（Loving v. Virginia, 388 U. S. 1 (1967)）；在狱中结婚的权利，参见特纳诉萨夫利案（Turner v.Safley, 482 U. S. 78 (1987)）；取得避孕药的权利，参见格里斯沃尔德诉康涅狄格案（Griswold v. Connecticut, 381 U. S. 479 (1965)）, 艾森施塔特诉贝尔德案（Eisenstadt v. Baird, 405 U. S. 438 (1972)）, 凯里诉国际人口服务案（Carey v. Population Services International, 431 U. S. 678 (1977)）；与亲属同住的权利，参见摩尔诉东克利夫兰案（Moore v. East Cleveland, 431 U. S. 494 (1977)）；决定子女教育的权利, 参见皮尔斯诉姐妹会案（Pierce v. Society of Sisters, 268 U. S. 510 (1925)）, 梅耶诉内布拉斯加州案（Meyer v. Nebraska, 262 U. S. 390 (1923)）；未经同意不得要求绝育的权利，参见斯金纳诉俄克拉荷马州威廉姆森案（Skinner v. Oklahoma ex rel. Williamson, 316 U. S. 535 (1942)）；以及在某些情况下不接受非自愿手术、强制用药或其他实质上类似的程序的权利，参见温斯顿诉李案（Winston v. Lee, 470 U. S. 753 (1985)）, 华盛顿诉哈珀案（Washington v. Harper, 494 U. S. 210 (1990)）, 罗钦诉加利福尼亚州案（Rochin v. California, 342 U. S. 165 (1952)）。被告和副检察长也依赖于凯西案之后的判决，如劳伦斯诉德克萨斯案（Lawrence v. Texas, 539 U. S. 558 (2003)）（进行私人的、双方同意的性行为的权利），以及奥伯格费尔诉霍奇斯案（Obergefell v. Hodges, 576 U. S. 644 (2015) （与同性结婚的权利）。参见被告意见摘要18；美国法庭之友意见摘要23-24。
    事实证明，已经有了太多这样的尝试，通过呼吁更广泛的自主权并定义一个人“存在的概念”来正当化堕胎权。凯西案（Casey, 505 U. S., at 851)）。这些具有高度普遍性的依据可以允许非法使用药物、卖淫等类似的基本权利。参见临终同情机构诉华盛顿州案（Compassion in Dying v. Washington, 85 F. 3d 1440, 1444 (CA9 1996) ）(奥斯坎兰大法官对拒绝再审持反对意见)。没有任何一项这种权利声称自己深植于历史和传统之中。Id., at 1440, 1445.
    使得堕胎权与罗伊案和凯西案所依据的案例中承认的权利显著区别开来的，是这两个案件的判决都承认的东西：堕胎摧毁的是判决中所谓的“可能的生命”，以及本案所涉法律所认为的“未出生的人”的生命。参见罗伊案（Roe, 410 U. S., at 159) （堕胎是“本质上不同的”)；凯西案（Casey, 505 U. S., at 852）（堕胎是“一种独特的行为”）。罗伊案和凯西案引用的其他判决都没有涉及堕胎带来的重要道德问题。因此，这些判决是不合适的。它们无法支持堕胎权，同样地，我们关于宪法没有赋予堕胎权的结论也并未以任何方式削弱这些判决。

    2

    在对堕胎权和其他权利进行这种关键区分时，凯西案声称（我们接受这一说法只是为了辩论）“国家在通过第十四修正案时的具体做法”并不“标志着第十四修正案所保护的实质性自由领域的外部限制”，对此我们没有必要提出异议505 U.S., at 848。堕胎并不是什么新鲜事。几个世纪以来，立法者一直在解决这个问题，并且它提出的基本道德问题是永恒的。
    罗伊案和凯西案的辩护者并没有声称任何新的科学知识都需要对潜在的道德问题给出不同的答案，但他们确实主张，社会的变革要求将堕胎确认为一种宪法性权利。他们认为，如果没有堕胎，人们就不能自由地选择自己想要进入的关系类型，女性也将无法在职场和其他方面与男性竞争。
    认为应该限制堕胎的美国人在媒体上反驳有关现代发展的说法。他们注意到，对于未婚女性怀孕的态度已经发生了巨大的变化；联邦和州法律禁止基于怀孕的歧视，怀孕和分娩的假期现在在许多情况下得到了法律的保障，与怀孕有关的医疗费用由保险或政府援助支付；各州越来越多地采用“安全港”法案，一般允许妇女匿名抛弃婴儿；如今，将自己的新生儿送人收养的妇女不必担心孩子找不到合适的收养家庭。他们还声称，许多人现在对胎儿的生命有了新的认识，并且当想要孩子的准父母观看超声波图时，他们通常不会怀疑自己看到的不是他们的女儿或儿子。
    双方都提出了重要的政策观点，但罗伊案和凯西案的拥护者必须证明，法院有这样的权威来衡量这些观点并决定堕胎在各州如何被限制。这些拥护者们无法证明，因此我们把权衡这些观点的权力交还给人民和他们选举出的代表。

    III

    接下来我们考虑遵循先例原则的学说是否继续接受罗伊案和凯西案。遵循先例原则在我们的判例法中扮演着重要的角色，我们已经解释过它服务于许多有价值的目的。它保护那些依靠过往判决而采取行动的人的利益。参见凯西案（Casey, 505 U. S., at 856）（相对多数意见）；也可以参见佩恩诉田纳西州案（Payne v. Tennessee, 501 U. S. 808, 828 (1991)）。它“减少了挑战既定先例的动机，节省了当事人和法院无休止重复诉讼的费用”。参见金布尔诉漫威娱乐案（Kimble v. Marvel Entertainment, LLC, 576 U. S. 446, 455 (2015)）。它要求以类似的方式裁决类似的案件，从而促进“公平的”决策，参见佩恩诉田纳西州案（Payne v. Tennessee, 501 U. S. 808, 827 (1991)）。它“有助于司法程序实际的和可感知到的完整性”，同上。它抑制了司法傲慢，并提醒我们尊重过去那些努力解决重要问题之人的判断。“先例是积累和传承过往历代知识的方式，是一种既定智慧的结晶，比在任何一位或一群法官中所能找到的智慧都要丰富。”（N. Gorsuch, A Republic If You Can Keep It 217 (2019)）。
    然而，我们早就认识到，先例“并非不可抗拒的命令”，参见皮尔逊诉卡拉汉案（Pearson v. Callahan, 555 U.S. 223, 233 (2009) ）(省略内部引号和引文)，并且“当我们解释宪法时，它处于其最薄弱的状态”，参见阿戈斯蒂尼诉费尔顿案（Agostini v. Felton, 521 U.S. 203, 235 (1997)）。有人认为，有时一个问题“被解决比被正确地解决”更重要，参见金布尔案（Kimble, 576 U. S., at 455）(emphasis added)(引自伯内特诉科罗纳多石油天然气公司案Burnet v. Coronado Oil & Gas Co., 285 U.S. 393, 406 (1932)）(布兰代斯法官的反对意见）。但是，当谈到对宪法——“我们自由的伟大宪章”，它的意思是“经久不衰”，参见马丁诉亨特案（Martin v. Hunter’s Lessee, 1 Wheat. 304, 326 (1816) (斯特瑞大法官的意见）——的解释时，我们高度重视“正确解决”问题。此外，当我们的一项宪法决定误入歧途时，除非我们纠正自己的错误，否则这个国家通常会被错误的决定所困扰。错误的宪法决定可以通过修改宪法来解决，但是众所周知，我们的宪法很难修改。参见美国宪法第五条（U. S. Const., art. V）；金布尔案（Kimble, 576 U. S., at 456)。因此，在适当的情况下，我们必须愿意重新考虑并在必要时推翻宪法判决。
    一些我们最重要的宪法判决已经推翻了以前的先例。我们在这里提出三个：在布朗诉教育委员会案中，法院驳回了允许各州维持种族隔离学校和其他设施的“隔离但平等”原则(347 U. S. 483, 488 (1954))。这样，法院就推翻了普莱西诉弗格森案（Plessy v. Ferguson, 163 U. S. 537 (1896))中臭名昭著的判决，以及其他六个适用“隔离但平等”原则的最高法院判例，参见布朗案（Brown, 347 U. S.,at 491）。
    在西海岸酒店公司诉帕里什案（West Coast Hotel Co. v. Parrish, 300 U. S. 379 (1937)）中，法院驳回了阿德金斯诉哥伦比亚特区儿童医院案（Adkins v. Children’s Hospital of D. C., 261U. S. 525 (1923)），该案认为给妇女设定最低工资的法律违反了第五修正案正当程序条款所保护的“自由”，同上，第545页。西海岸酒店公司诉帕里什案标志着一系列重要先例的消亡，这些先例保护个人自由权利不受州和联邦关于健康和福利立法的影响，参见洛克纳诉纽约州案（Lochner v. New York, 198 U.S. 45 (1905)）(认为设定最长工作时间的法律无效)；科佩奇诉堪萨斯案（Coppage v. Kansas, 236 U.S. 1 (1915)）（认为禁止雇员加入工会的禁止性合同法律无效)；杰·伯恩斯烘焙公司诉布莱恩案（Jay Burns Baking Co. v. Bryan, 264 U.S. 504 (1924)）(认为固定面包重量的法律无效)。
    最后，在西弗吉尼法院亚州教育委员会诉巴尼特案（West Virginia Bd. of Ed. v. Barnette, 319 U. S. 624 (1943) ）中，法院推翻了距今仅三年的米纳斯维尔学区诉戈比提斯（Minersville School Dist. v. Gobitis, 310 U. S. 586 (1940)）一案，并认为公立学校的学生不能在违反其真诚信仰的情况下，被强迫向国旗致敬。巴内特案（Barnette）之所以引人注目，是因为在这段时间里，除了法院承认其先前裁决有严重错误之外，客观事实没有发生任何变化。
    在其他很多情况下，本院也推翻过重要的宪法判决。（我们在下面的脚注中列出了一部分清单）。如果没有这些判决，我们所熟知的美国宪法将变得难以辨认，美国将会变成一个截然不同的国家。
    本院法官从未认为宪法判决是不能被推翻的，但是推翻先例的确是一件严肃的事情。我们必须慎重行事。我们的案例试图提供一个框架来明确何时应推翻先例，并确定做出此类决定时应该考虑的因素。 雅努斯诉州政府案（Janus v. State）, 美国州县和市政工人案（County, and Municipal Employees, 585 U. S. __, __ (2018) (slip op., at 34-55)）；拉莫斯诉美国路易斯安那州案（Romas v. Louisiana, 590 U. S. __ (2020)）(卡瓦诺部分的协同意见) (slip op., at 7-9)。
    在本案中，五个重要因素强烈支持推翻罗伊案和凯西案的判决：判决本身（nature）的错误；判决书论证的质量；判决所确立的不当负担原则的“可操作性（workability）”；判决对法律其他领域带来的破坏性影响；确切的信赖（reliance）的缺失。

    A

    法院判决本身有误。对宪法的任何错误解释都需要引起重视，但是有些错误的危害比其他错误更严重。
    普莱西诉弗格森案（Plessy v. Ferguson, supra）中臭名昭著的判决就是如此，它有违我们对“法律面前人人平等”的承诺。Id., at 562（哈兰大法官的反对意见）。它自判决当日就是“极其错误的”，参见拉莫斯案（Ramos, supra）（卡瓦诺大法官部分持协同意见） (slip op., at 7)， 就像副检察长在口头辩论环节同意的那样，这个判决本就该尽早被推翻。参见口头辩论 Tr. 92:20-93:17。
    罗伊案同样是极其错误的，而且具有严重的破坏性。如前文所述，该案的宪法分析远远超出了对其模糊指出的各种宪法规定的任何合理解释的范围。
    罗伊案自宣判之日起就和宪法相冲突，而凯西案延续了这种错误。这些错误并不涉及一些对美国人民来说无关紧要的艰深法律；相反，法院仅仅运用了“原始的司法权力”, Roe, 410 U.S., at 222（怀特大法官的反对意见），却篡夺了宪法明确赋予其人民的权力，用以处理一个在道德和社会层面都具有深刻影响的问题。凯西案自称呼吁这场全国性争议的双方共同解决争论，但这样做的同时，凯西案又必须宣布一个赢家。而失败的一方——那些为胎儿权益争取更多国家保护的人——再也无法说服他们选出的代表采取和他们的观点相一致的政策。法院对大量反对罗伊案的美国民众关闭了民主进程的通道，从而绕过了民主程序。“这本来就是美国国内一点就燃的政治议题，罗伊案更是火上浇油；不仅如此，它的影响力甚至还波及到本院法官的选择上。”凯西案（Casey, 505 U.S., at 995-996）（斯卡利亚大法官对判决推理部分持协同意见部分持反对意见）。总的来说，罗伊案和凯西案犯的是一类无法被接受的错误。
    正如本院具有里程碑意义的西海岸宾馆诉帕里什案（West Coast Hotel）所呈现的那样，法院此前就已经推翻过不恰当地剥夺人民权利、阻断民主进程的判决。就如怀特大法官 (Justice White)随后指出的那样：“法院的决定，如果是根据宪法的原则或价值作出的，却又无法在其文本中明确找到，那它就是篡夺了人民的主权。因为这些决定代表了人民从未做出过的选择，而且他们不能通过相关的法律方式予以否认。因此，对那些经反思被发现是错误的宪法判决，法院应当保留纠正错误的权力，使其正当的处理者重建威信，这是至关重要的。”

    B

    法院论证的质量。在先例中，前案的说理质量是影响我们是否重新考虑其判决的重要因素。参见雅努斯诉美国州、县和市政工人案（Janus v. State, Country, and Municipal Employees, 585 U.S., at__（slip op., at 38)；拉莫斯案（Ramos 590 U. S. __ (2020) (卡瓦诺大法官的协同意见) (slip op., at 7-8)等。在这份意见的第二部分，我们解释了为什么罗伊案的判决是错误的，但它已经不仅仅是错误的。它的基础摇摇欲坠。
    罗伊案认为，宪法含蓄地授予人们堕胎的权利，但它未能将其建立在文本、历史或先例的基础上。它依赖一套错误的历史叙述；它对与宪法无关的事项给予了极大的关注并且预先依赖于它；它无视了其参考的先例与法院本身处理的问题之间存在的根本性差别；它杜撰了一套精巧的规则，给怀孕的三个阶段设置不同的限制，却不说如何从宪法中、从堕胎法的历史里、从先例中、甚至从任何其他能够引用的出处中把这套规则提炼出来。它最核心的规则（即国家不能在“体外存活”之前保障胎儿的生命）从未被任何一方提出，也从未得到合理的解释。罗伊案的论证很快就受到了严厉的学术批评，即使在支持妇女堕胎自由的群体中也是如此。
    凯西案的相对多数意见，在维持罗伊案观点的同时，敏锐地回避了原案绝大部分说理。它修改了堕胎权的文本依据，悄悄地舍弃了罗伊案错误的历史叙述，并且也不再使用孕期“三阶段法”。但是，它用一个专断的“不当负担”的说法取而代之，并且依赖于遵循先例原则的一个罕见模式。而正如下文所述，法院此前从未如此使用过这种模式，此后也再未使用过。

    1

    i

    罗伊案的说理弱点是众所周知的。在没有任何宪法文本、历史或先例的基础上，它给整个国家强加了一套详细的规则，这套规则很像是人们期望在法规或条例中找到的那些。参见罗伊案（Roe, 410 U.S., at163-164）。法院将孕期分为三个阶段，并且在每个阶段适用不同的规定。在第一阶段，法院宣布“堕胎的决定及其生效必须由孕妇的主治医师来进行医学判断”。Id., at 164. 在此阶段之后，国家以妇女健康为主导来规制堕胎的活动。相应地，国家可以“按照与产妇健康合理相关的方式规范堕胎程序”。Ibid. 最后，“在体外存活阶段之后”，1973年法院一致认为这是第三个阶段的开始，国家更加重视“潜在的生命”，因此国家可以“在适当的医疗条件下规范甚至禁止堕胎，除非是在必要的情况下、根据合理的医疗判断、并且是为了产妇的健康甚至生命着想才可进行堕胎”。Ibid.
    这一精心设计的方案完全是法院自己的创想。双方均不主张三阶段的孕期划分，也没有任何一方或者任何一位法庭之友认为“体外存活能力”应当构成一个标准，堕胎权的范围和国家监管权力应该相应地发生实质性的变化。参见上诉人意见摘要70-18；被上诉人意见摘要70-18; 也见 C. Forsythe, Abuse of Discretion: The Inside Story of Roe v. Wade 127, 141 (2012)。

    ii

    这一方案不仅做了类似立法机构的工作，而且法院几乎没有试图解释如何从宪法判决通常所依据的任何来源推导出这些规则。我们已经讨论过罗伊案对于宪法文本的说理内容，而这个案例的意见并不能体现出有任何历史的、先例的、或者其他来源支持了这种划分方案。
    罗伊案的特点是它对历史的详尽调研，但其中大部分讨论是无关紧要的，而法院完全没有解释为什么要把这些内容囊括进来。例如，法院用了很多段落来介绍一些广泛接受杀婴行为的古代文明的观点和实践，参见罗伊案（Roe, 410 U.S., at130-132）(讨论古希腊和罗马的实践)。而对于最重要的历史事实——当第十四修正案通过时，各州如何监管堕胎——法院却几乎只字未提。它承认“在十九世纪中后期”各州收紧了堕胎法，id., at 139，同时却隐隐暗示实施这些法律不是为了保障婴儿的生命，而是为了促进“维多利亚时代的社会关注”，即“非法性行为”。id., at 148.
    令人吃惊的是，罗伊案的判决甚至没有意识到1868年生效的州法律的压倒性共识，它关于普通法所说的一切都完全错误。仅仅根据一位堕胎倡议者所撰写的两篇完全不可信的文章，法院就错误地认为——与布拉克顿（Bracton）、科克（Coke）、黑尔（Hale）、布莱克斯通（Blackstone）和其他许多权威相反——普通法从未真正把在胎儿出现胎动后的堕胎行为视为犯罪。参见id., at 136（“如今看来，即使是对于一个已经出现胎动的胎儿来说，堕胎是否真的曾被确立为犯罪，也是值得怀疑的。”）。看起来，这个错误理解在法院的思考中起到了重要的作用，因为这份意见曾将“普通法的宽松性”作为形成其判决的四个决定性因素之一。Id., at 165.
    在考察了历史之后，法院大量着墨于那些本该由立法委员会来完成的事实调查。其中包括了一份长篇报告，涵盖了“美国医学协会的立场”和“美国公共卫生协会的立场”，以及美国律师协会众议院在1972年2月对拟议的堕胎立法进行的投票过程。Id., at 141, 143, 145. 报告还提到了英国在1939年作出的一份司法判决，以及其在1967年新颁布的堕胎法案。Id., at 137-138. 法院并没有任何解释，说明这些资料为什么能够揭示美国宪法的含义，而且任何一份资料都没有采取过甚至倡导过类似于罗伊案强加给全国的这样一种设计方案。
    最后，在这一切之后，法院求助于先例。通过广泛引用案例，法院为宪法的“个人隐私权”找到了支持，id., at 152, 但是它混淆了这个术语相当不同的两个含义：保护信息不被披露的权利与不受政府干预的情况下作出并实施重要个人决定的权利。参见惠伦诉罗伊案（Whalen v. Roe, 429 U.S. 589, 599-600 (1977)）。只有涉及该术语第二种含义的案件才有可能与堕胎问题相关，其中部分案件涉及的是自我决策，显然与本案风马牛不相及。见皮尔斯诉姐妹会案（Pierce v. Society of Sisters, 268 U. S. 510 (1925)）（送小孩上宗教学校的权利）；迈耶诉内布拉斯加案（Meyer v. Nebraska, 262 U.S. 390 (1937)）（让孩子接受德语教学的权利）。
    剩下的是少数与婚姻有关的案件，劳福诉弗吉尼亚案（Louving v. Virginia, 388 U.S. 1 (1967)）（和不同种族的人结婚的权利），或者生育权，斯金纳诉俄克拉何马威廉姆森案（Skinner v. Oklahoma, 316 U.S. 535 (1942)）（不被绝育的权利）；格里斯沃尔德诉康涅狄格案（Griswold v. Connecticut, 381 U. S. 479 (1965) （已婚人士获得避孕用品的权利））；艾森斯塔特诉贝尔德案（Eisenstadt v. Baird, 405 U. S. 438 (1972)）（同上，针对未婚人士）。但是，没有任何一个判决明确涉及到堕胎的独特之处：它对于罗伊案所谓的“潜在的生命”的影响。
    当法院总结它强加给整个国家的方案的基础之时，它声称这些规定与以下内容“一致”：（1）“相关利益各自的权重”，（2）“医药和法律历史里的教训和例子”，（3）“普通法的宽松性”以及（4）“当今深刻问题的要求”。Id., at 165. 撇开第二和第三个因素不谈，这些因素是法院基于对历史的粗略统计而形成的；剩下的恰好是立法机构在划定适应竞争利益的界限时所需要考虑的那类因素。罗伊案所产生的方案看起来像是在立法，并且法院还提供了一种立法机关可能会被期待提供的论证。

    iii

    罗伊案没能为其划界标准提供一个令人信服的解释。例如，为什么国家无权出于保护妇女健康的目的来规制第一阶段的堕胎行为？法院仅有的解释是，该阶段妇女堕胎的死亡率低于生育的死亡率。罗伊案（Roe, 410 U.S., AT 163）。但是法院并没有说明，为什么死亡率是国家应当考虑的唯一正当因素。有许多健康和安全法规都旨在避免除死亡以外的不良健康后果。而且法院也没有解释为什么这个案件背离了法院在“涉及医疗和科学不确定性的领域”要服从立法机关的一般原则。马歇尔诉美利坚合众国案（Marshall v. United States, 414 U. S. 417, 427 (1974)）。
    一个甚至更加明显的不足是，罗伊案未能判断在体外存活前堕胎和体外存活后堕胎的关键区别。法院所有的解释说明如下：
    关于国家对潜在生命的重要而合法的利益关切，“有说服力的”论点是胎儿的体外存活能力。这是因为在那个阶段，胎儿理应拥有在子宫外存活的能力。罗伊案（Roe, 410 U.S., at 163）。
    正如劳伦斯·却伯教授 (Laurence Tribe) 所言，“很显然，这误解了‘三段论定义’”。 Tribe 4 (引自Ely 924)。“体外存活”的定义是胎儿在子宫外能够生存下来，但是，为什么这是决定国家利益起主导作用的时间点呢？如果如同罗伊案所言，保护胎儿生命的国家利益是在“体外存活后”，410 U.S., at 163, 那为什么这一利益不是“在体外存活前同样重要”呢？ 韦伯斯特诉生殖健康服务中心（Cf. Webster v. Reproductive Health Servs., 492 U.S. 490, 519 (1989)）(相对多数意见) (引用索恩伯格诉美国妇产科医师学会（Thornburgh v. American College of Obstetricians and Gynecologists, 476 U.S. 747, 795 (1986)）(怀特大法官的反对意见) 。罗伊案对此并没有提及，也没有明显的解释。
    这种武断的划分在试图为堕胎辩护的哲学家和伦理学家中间没有得到太多支持。一些人反对这个观点，认为在胎儿满足了“人”所必要的特点之前是无权获得法律保护的。“人”所不可或缺的特性包括意识、自我认知、逻辑能力，或者它们的组合。从这个逻辑上讲，即使是已经出生的个人，包括低龄儿童或者罹患某种生长发育或医学疾病的儿童，是否能被当作“人”来保护，都是一个问题。但即使人们接受成为“人”需要满足一种或多种条件，我们也很难得出结论认为“体外存活”可以标志着“人”的出现。
    在诸多争议中，最为明显的问题是，胎儿的体外生存能力高度依赖于那些与胎儿的特征无关的因素。其中之一便是在某一特定时间点上新生儿的护理状况。由于新设备的发展和医疗实践的进步，胎儿具有体外生存能力的时间点在数年来不断变化。在19世纪，一个胎儿可能要到受孕后的第32周或第33周甚至更晚才具有生存能力。当罗伊案判决生效时，这个时间点被提前到大约第28周。参见罗伊案（Roe, 410 U.S., at 160）。现在，被告将这个时间点提前到第23周或第24周。被告人意见书第8页。那么，按照罗伊案的逻辑，联邦法院如今声称其在保护26周的胎儿方面有令人信服的利益，但在1973年，联邦却在保护同等胎龄的胎儿上没有该利益。这怎么可能呢？
    胎儿的体外生存能力同样依赖于“现有医疗设备的质量”，科劳蒂诉富兰克林案（Colautti v. Franklin, 439 U.S. 379, 396(1979)）。因此，如果一位母亲诞下婴儿的城市里有着提供先进的医疗护理的医院，一个24周大的早产儿也有可能存活；但如果这位母亲处于距离这样的医院十分遥远的地方，这个早产儿便可能无法存活。一个腹中胎儿所有的宪法地位竟然因孕妇所处的地理位置而不同，这样的法律依据何在？如果说体外生存能力应当划定一个具有普遍道德意义的界限，那么，一个出生在美国大城市而存活的胎儿是否可以享有一个出生在贫穷国家偏远地区的相同胎儿所没有的道德特权地位？
    除此之外，正如法庭所解释的那样，体外生存能力并非是一个可靠且快捷的方案，科劳蒂案（Colautti, 439 U.S., 396）。一个要确定特定胎儿在子宫外生存概率的医生必须考虑到“大量的条件”，包括“胎龄”、“胎儿体重”、母亲的“总体健康与营养水平”、“现存的医疗设备”在内的诸多因素。Id., at 395-396. 因此，医生去评估胎儿的生存可能性是非常困难的。Id., at 396. 即使每个胎儿的生存可能性都被准确无疑的确定下来，将这种确立在生存可能性之上的标准作为“体外生存标准”便又是另外一码事了。胎儿的生存概率是10％？25％？50％？法庭能够做出这样的判决吗？法庭能够据此确立一个标准而适用于所有类似的案件中吗？还是说，这些棘手的问题应当被留给面对这个具体临床病例的全部具体情况的医生个人来裁断？Id., at 388.
    凯西案声称的罗伊案所确立的核心判决规则——体外生存能力是没有道理的，并且其他国家一致避开了这个标准。而我们的法院却动用原始的立法权力，将其作为一种宪法事实，强行实行了统一的体外生存能力规则，这一规则使得美国较之大多数西方民主国家享有更少的堕胎管制自由。

    iv

    总而言之，罗伊案的判决理由是极其不可靠的，包括那些在政策事实上支持这一判决的学者都十分严厉地批评它。约翰·哈特·伊利（John Hart Ely）的名言宣称“罗伊案不是宪法性法律，而且几乎没有尝试成为宪法性法律的义务感”Ely 947。肯尼迪政府的副检察长阿奇博尔德·科克斯（Archibald Cox）评论道，“罗伊案读着像是一条医院规章”，“无法说服历史学家、非法律人士或者律师……它是宪法的一部分”。Archibald Cox, The role of the Supreme Court in American Government 113-114（1976）。劳伦斯·特赖布(Laurence Tribe)写道，如果有必要通过将妇女妊娠期用某个标准划分成数段来清楚地界定政府的权力，“利益平衡”也并不能为这个标准提供任何实际理由。Tribe 5. 马克·图施耐特教授（Mark Tushnet）称罗伊案的司法规定是完全不合理的。M. Tushnet，Red, White, and Blue: A Critical Analysis of Constitutional Law 54(1988). 也见P. Bobbitt, Constitutional Fate 157(1982); A, Amer, Foreword: The Document and the Doctrine, 114 Harv. L. Rev. 26, 110(2000)。
    尽管罗伊案具有缺陷，但是其影响力在随后的几年内稳固增长——法院驳回了一系列要求：要求中期流产必须在医院中进行，亚克朗市诉亚克朗生殖健康中心公司案（Akron v. Akron Center for Reproductive Health, Inc., 462 U. S. 416, 433-439(1983)）；未成年人需要征得父母的同意，计划生育公司诉丹福思案（Planned Parenthood of Central Mo. v. Danforth, 428 U. S. 416, 433-439(1983)）；女性必须在被告知手术风险的情况下书面同意，亚克朗市案（Akron, 462 U. S., at 442-445）；女性必须在堕胎前等待24个小时，id., at 339-451。医生能够以一种独特方式确认体外生存可能，科劳蒂案（Colautti, 439 U. S 309-397）；在胎儿不能体外生存的阶段，医生必须以最能保护胎儿的科学技术来进行手术，同上，at 397-401；胎儿必须被以人道和卫生的方式对待，亚克朗市案（Akron, 462 U. S. , at 451-452）。
    怀特大法官（Justice White）抱怨道，联邦法院无限制地将自身超宪法的价值强加于人。索恩伯格案（Thornburgh, 467 U.S., at 794）（怀特大法官的反对意见）。并且，在计划生育诉凯西案（Planned Parenthood v. Casey, at 505 U. S., at 844）（相对多数意见）之后的十年里，美国法庭之友曾五次要求最高法院推翻罗伊案，并要求最高法院再次推翻凯西案本身。

    2

    近二十年后，当凯西案重新审视罗伊案时，罗伊案的推理几乎没有得到捍卫或者保留，最高法院放弃了对隐私权的依赖，而是将堕胎权完全基于第十四条修正案的正当程序条款（Due Process Clause），法院没有维持罗伊案判决对于堕胎历史的错误描述，事实上，大多数大法官并未提起过堕胎权的历史。至于先例，最高法院基本上依赖于罗伊案判决所引用的同一组案件。因此，关于宪法判决的标准依据——文本、先例与历史——凯西案没有试图支持罗伊案的推理。
    最高法院也没有做出真正的努力来弥补罗伊案件判决中最大的弱点之一——备受批评的体外生存能力。最高法院称它保留罗伊案的核心原则，即出于保护胎儿生命的目的，只能在胎儿达到体外存活标准之前堕胎，但是它没有为体外存活能力原则的确立提供理由。相反，它只是改变了罗伊案的措辞，称体外生存能力意味着“出于合理和公平的考虑，相比于妇女的权利，能够独立存活的胎儿生命现在更是国家保护的对象”的时间点。但是为什么“合理和公平的考虑”要求以体外生存能力为界限，法院没有做出解释。并且，撰写多数意见的法官显然没有说他们同意现行规则，相反，他们坦率地承认“我们中的一些人可能在维持罗伊案上持有保留意见”。
    这个多数意见批评且拒绝了罗伊案的三阶段规定（trimeter scheme），同上，第872页，并且用一个新的“不当负担”标准替换了它，但是这个标准是模糊不清的，正如我们所解释的，它充满了模棱两可的歧义并且难以应用。
    简而言之，凯西案既没有维持也没有否定罗伊案的重要分析，未能纠正罗伊案推理中的明显缺陷，它支持所谓的罗伊案中的核心观点，与此同时却表明大多数法官可能并不同意它是正确的，除了罗伊案的先例之外没有为堕胎权提供新的支持。并且，凯西案强加了一个新的、有问题的标准，在宪法文本、先例与历史中都没有坚实的基础。
    正如下面所讨论的，凯西案还利用了一种新的遵循先例原则，参见Part Ⅲ-E, infta。这种新的原则并没有解释罗伊案判决的严重错误，还对一种几乎没有任何先前判例法基础的无形信赖给予了很高的权重。遵循先例原则并不要求维持这样一个判决。

    C

    可操作性（Workability）。我们讨论一个判决先例是否要被推翻的另外一个因素，是它所施加的规则是否可操作——也就是说，它是否可以以可预测和一致的方式被人们理解且使用。蒙特霍诉美国路易斯安那州案（Montejo v. Louisiana 556 U.S. 778, 792(2009)); 帕特森诉麦克莱恩信用社（Patterson v. McLean Credit Union, 491 U.S. 164, 173(1989)）; 海湾蒸汽航空公司诉马亚卡马斯公司（Gulfsteam Aerospace Corp. v. Mayacamas Corp., 485 U. S. 271, 283 – 284(1988))。凯西案的不当负担的标准在可操作性中表现不佳。

    1

    问题源于这个“不当负担”的概念，正如斯卡利亚大法官（Scalia）在凯西案中所指出的那样，确定一项负担是“适当的”还是“不当的”是没有内在标准的，505 U.S., at 992（斯卡利亚大法官的反对意见）；也见六月医疗服务有限公司案（June Medical Services, LLC, 591 U. S., at__）（戈萨奇大法官的反对意见）（(slip op., at17）（“一种负担是否被认为是不恰当的，很大程度上取决于法官考虑了哪些因素。”）（省略内部引号和修改)。凯西案通过列举三条附属规则，试图为“不当负担”赋予明确的意义，但规则本身就是问题。第一条规则是：如果某一项法律规定的目的是为了限制在胎儿达到“体外生存标准”之前对妇女的流产设置实质性障碍，那么该规定无效。505 U.S., 878 (emphasis added)；也见Id., at 877。但是某一相关规则是否有实质性的障碍，往往会引发辩论，在于“实质性”相关联的意义上，实质性指的是“大量的、客观的数量、或者大小”。Random House Weberter’s Unabridged Dictionary 1897(2d ed. 2001)。不当负担显然是实质性的，但是非不当的负担却不是，在这两者之间，有着广阔的地带。
    这种模棱两可是一个问题，第二条规则则用于所有阶段，这造成了更大的混乱。它指出，在“确保妇女的选择知情权”的措施，只要是没有带来不当负担便是合宪的。凯西案（Casey, 505 U. S., at 878）。在同样能规范未达“体外生存标准”的时间段这一方面而言，这条规则与第一条规则重叠，却提供了一个不同的标准。该规则强加了一个无形的障碍却没有任何实质性效用。适用前体外存活标准而进行流产的时候，这样的规定是否因为不造成实质性障碍而符合宪法规定？或者它是否会因为有不适当的负担而违反宪法？这一规定所造成的负担固然为不足道，但是否符合比例原则？凯西案没有说，这种含糊不清会导致今后的混乱。类似案件参见六月医疗公司案（June Medical, 591 U.S., at____（slip op., at1-2）, with id., at__）（罗伯茨大法官的协同意见）（slip op., at 5-6）。
    第三条规则的应用将变得更加复杂，根据该规定，“不得规定不必要的对寻求堕胎的妇女造成权利负担的卫生管理规范”。505 U. S., at 878（emphasis added）。这个规范至少包含了三条模糊不清的术语。包括我们已经讨论过的两个问题——不当负担和实质性障碍——尽管他们是不一致的。而且它还增加了第三个含糊的术语——不必要的卫生管理规范。术语“必要的”有一系列含义——从“本质的”到仅仅是“有用的”。参见Black’s Law Dictionary 928 (5th ed. 1979）; American Heritage Dictionary of the English Language 877 (1975）。凯西案没有解决这个术语在这条法律中的意义。
    除了这些问题，还有一个问题适用于这三条规则——他们都呼吁法院审查法律对于妇女的影响，但是由于各种原因，一项法规可能对不同的妇女产生非常不同的影响，包括她们的居住地、经济资源、家庭状况、工作和个人义务、关于胎儿发育和堕胎的知识、心理和情感的倾向和状况、以及他们想要堕胎的愿望的坚定性。为了确定一项规定是否对女性造成实质性障碍，法院需要知道它应该考虑哪一类女性，以及在这一类女性中有多少人必须认定某个障碍是“实质性”的。
    凯西案对这些问题并没有给出一个明确的答案。它指出，如果一个规定在“大部分与它相关的案例”中施加了实质性障碍，那么它就是违宪的，505 U.S., at 895，但显然，在“大”部分与非大部分之间并没有一个明确的界限，法院所说的与某项规定“相关”的案件指的是什么也并不清楚。这些含糊不清造成了混乱和分歧。类似案件见全国妇女健康中心诉赫勒斯泰特案（Whole Woman Healh v. Hellerstedt, 579U.S. 582,___(2016)(slip op., at 39)）, with id., at___（阿利托大法官的反对意见）（slip op., 24-25 & n.11）。

    2

    运用凯西案的新标准的困难就出现在这个案件中。多数意见认为，宾夕法尼亚州的24小时堕胎冷静期要求以及知情且同意的条款并没有造成“不当负担”，Casey, 550 U.S., at 881-888（相对多数意见），但是史蒂文斯大法官应用同样的标准得出了相反的结果。Id., at 20-922（史蒂文斯大法官对判决推理部分持协同意见部分持反对意见）。这并不是一个好的征兆，当时的首席大法官伦奎斯特恰当地指出，“不当负担标准不如三阶段标准更加可行”。Id., at 964-966（伦奎斯特大法官的反对意见）。
    不当负担标准的模糊性也在后来的案件中造成了分歧。在全国妇女健康中心诉赫勒斯泰特案（Whole women health v. Hellerstedt）中，法庭采用了成本收益的解释路径，并指出“在凯西案中确立的规则……要求法院考虑一项法律给堕胎施加的负担以及它带来的收益”。579 U.S.___,____（2016）（slip on., at 19-20）（emphasis added）。但是五年后，大多数大法官拒绝了这一解释，参见六月医疗组织案（June medical , 591 U.S.___(2020)）。四位法官维持了妇女健康组织关于“权衡”一项法律的“收益”与“它给堕胎施加的负担”的解释。Id., at___(布雷耶大法官意见)(slip op., at )(内部引用省略)。但是投出了关键性一票的首席大法官认为“在类似的堕胎权案件中权衡利弊是法院的工作”。Id., at___(罗伯茨大法官的协同意见)(slip op.,at 6)。四名持反对意见的法官拒绝了多数意见对凯西案的解释，参见id., at___(阿利托大法官的反对意见，加入了托马斯大法官的相关意见，戈萨奇大法官和卡瓦诺大法官也加入）(slip on ., at 15-18)；(卡瓦诺大法官的反对意见)(slip op.,at 1-2)(“五个最高法院法官拒绝了全国妇女健康中心案中所确立的成本收益标准”)。
    本院运用凯西案的经验证实了首席大法官伦奎斯特的先见之明，即不当负担标准“不可能长久”。凯西案（Casey, 505 U.S. at 965）（伦奎斯特大法官部分持反对意见)。

    3

    上诉法院的经验提供了进一步的证据，证明凯西案在可允许的限制与违宪的限制“之间的界限”是“不可能被明确划分的”。雅努斯案（Janus, 585 U.S., at___(slip op., at 38)）。
    凯西案已经导致了一连串的循环矛盾。最近，上诉法院对妇女健康组织的平衡测试是否正确说明了不当负担产生了分歧。他们在父母通知规则方面存在分歧。他们在禁止宫颈扩张钳刮术（dilation and extraction)方面存在分歧。他们在到达诊所所需时间的增加何时构成不当负担方面存在分歧。他们在州政府是否可以因胎儿的种族、性别或残疾而对堕胎进行监管方面存在分歧。
    上诉法院在应用大比例相关案例测试时遇到了特别的困难。他们在得出不可预测的结果的同时，也批判了这种权利转让的情况，并坦率地概述了凯西案中的许多其他问题。凯西的“不当负担”标准已被证明并不可行。
    凯西案的“不当负担”标准被证明是“不可操作的”。“不知道从哪里来的”，505 U.S., at 965(伦奎斯特大法官部分的反对意见）。他指出，法官们被分配一项难处理的且不适当的任务“似乎只是为了使‘试一试’诉讼永久化”。莱纳特诉费里斯协会案（Lehnert v. Ferris Facully Assn., 500 U.S. 507, 551(1991)）（斯卡利亚大法官对判决结果部分持协同意见部分持反对意见）。如果继续坚持这一标准，将会破坏而不是促进“法律原则的公平性、可预测性和可持续发展性”。佩恩案（Payne, 501 U.S., at 827）。

    D

    对其他法律领域的影响。罗伊案和凯西案扭曲了许多重要但并不相关的法律理论，并且这种影响为推翻那些判决提供了进一步的支撑。参见拉莫斯案（Ramos, 590 U.S., at _)(卡瓦诺大法官的协同意见)(slip op., at 8)；雅努斯案（Janus, 585 U.S., at_）(slip op., at 34)。
    最高法院的法官们一再感慨：“在任何涉及国家堕胎监管的案件中，如果法院有理由适用法律规则或理论，那么任何法律规则或理论都不会被法院拒绝适用。”索恩伯勒案（Thornburgh, 476 U.S.）（奥康纳法官的反对意见）；麦德森诉妇女健康中心案（Madsen v.Women’s Health Center, 512 U.S.753,785(1994)）（斯卡利亚法官的协同意见）；全美妇女健康组织诉黑勒施泰特案（Whole Woman’s Health, 579 U.S.，at_）（托马斯法官的反对意见）；(slip op., at 4-24, 37-43)；琼医疗服务中心诉罗素案（June Medical，591 U.S., at_）（戈萨奇法官的反对意见）(slip op., at 1-15)。
    最高法院的堕胎案件削弱了面对合宪性异议的严格标准。受理案件的法官们忽视了最高法院第三方立场原则（third-party standing doctrine）。他们抛弃了标准的既判力原则（res judicata principles）。他们无视了关于违宪条款的可分割性的一般规则，以及应尽可能避免得出违宪结论去解读法律的原则。并且，他们在事实上扭曲了第一修正案的原则。
    当维护一项理论创新要求法院对长期存在的基础规则设计例外时，这种理论“已经不能适应要使法律‘具有原则性和可理解性’的发展了，而这种发展正是遵循先例原则的意旨所要确保的。”琼医疗服务中心诉罗素案（June Medical，591 U.S., at_-_（托马斯法官的反对意见）(slip op., at 19)（引用瓦斯克斯诉希勒里案（Vasquez v. Hillery，474 U.S. 254, 265(1986)）。

    E

    确切的信赖利益。我们最后考虑的是，推翻罗伊案和凯西案是否会颠覆实质性信赖利益。参见拉莫斯案(Ramos, 590 U.S. ,at__(卡瓦诺法官的协同意见)(slip op.at 15))中，以及第585卷杰纳斯案（Janus, 585 U.S. , at__(slip op., at 34-35)）。

    1

    传统的信赖利益是在“十分精确的预先规划最为必要时”产生的。凯西案（Casey, 505 U.S., at 856）（相对多数意见）；也见佩恩案（Payne, 501 U.S., at 828）。凯西案的多数意见承认这些传统信赖利益并没有受到影响，因为堕胎行为一般是“非计划性活动”，并且“生育计划几乎可以使人立即考虑到国家突然恢复禁止堕胎的权力”。505 U.S., at 856. 基于这些原因，我们同意凯西案的相对多数意见，即这里不存在传统且确切的信赖利益。

    2

    由于无法找到传统意义上的信赖，占主导地位的观点在凯西案中呈现一种更无形的信赖形式。它写道：“人们基于对在避孕失败的情况下可以进行堕胎的信赖而结成亲密关系，并做出决定了他们对自身的看法和他们的社会地位的选择”。并且提到“对自己生育的控制提升了妇女平等地参与国家经济和社会生活的能力”。Ibid. 但本法院没有能力评估“关于国民心理的一般性断言”。Id., at957（伦奎斯特法官部分持协同意见部分持反对意见）。因此，凯西案中信赖的概念在我们的判例中几乎没有得到支持，相反，我们的判例强调非常确切的信赖利益，如那些从“涉及财产和合同权利的案件”中发展而来的信赖利益。佩恩案（Payne, 501 U.S., at 829）。
    当一种确切的信赖利益被主张时，法院有权对主张进行评估，但评估凯西案中相对多数意见认可的那种新的无形信赖形式是另一回事。这种形式的信赖取决于一个经验问题，这是任何人——尤其是法院——难以评估的问题，即堕胎权对社会，尤其是对妇女生活的影响。类似可见原告意见摘要34-36；作为法庭之友的妇女学者和专业人士等的意见摘要13-20及29-41，被告意见摘要36-41；全国妇女法律中心等作为法庭之友的意见摘要15-32。争辩双方还对胎儿的地位提出了相互对立的论点，法院既没有权威也没有专业知识去解决这些争议，并且凯西案中的相对多数意见对胎儿和母亲相对重要性的猜测与权衡代表了对“原教旨宪法主张（original constitutional proposition)”的背离，即“法院不能以其社会和经济信仰取代立法机构的判断”。弗格森诉施鲁帕案（Ferguson v. Shrupa, 372 U.S. 726, 729-739 (1963)）。
    我们判决将堕胎问题归还给那些立法机构，并允许对堕胎问题持不同立场的妇女通过影响公众舆论、游说立法者、投票和竞选公职去影响立法程序。妇女并非没有选举权或政治权利。值得注意的是，登记投票和投票的女性比例一直高于登记投票和投票的男性比例。在上次2020年11月的选举中，占密西西比州人口51.5%的女性在投票选民中占55.5%。

    3

    由于罗伊案和凯西案案件本身无法展现出确切的信赖，副检察长认为推翻这些判决将“威胁到法院判决用正当程序条款保护其他权利的先例”。美国作为法庭之友的摘要意见26（引用了奥贝格费尔诉霍奇思案（Obergefell v. Hodges, 576 U.S. 644(2015)）；劳伦斯诉得克萨斯州案（Lawrence v. Texas, 539 U.S. 558(2003)）；斯沃尔德诉康涅狄格州案（Griswold v. Connnecticut, 381 U.S.479(1965)）。这是不正确的，原因我们已经讨论过了，就连凯西案中的相对多数意见也承认，“堕胎是一项特殊的行为”，因为它结束了“生命或潜在的生命”。也参见罗伊案( Roe, 410 U.S., at 159）（堕胎“本质上不同于婚姻的亲密关系”、“婚姻”或“生育”）。为了确保我们的判决不被误解或曲解，我们在此强调，我们的判决仅涉及宪法规定的堕胎权利，而不是其他的权利。本草案中的任何意见都没有对那些不关涉堕胎的判例产生质疑。

    IV

    在证明了传统的遵循先例原则不支持维持罗伊案和凯西案后，我们必须强调在凯西案的相对多数意见中占据突出地位的最后一个论点。
    该论点多以不同的术语进行表述，但是简单地说，本质上陈述如下。如果美国人民失去了对最高法院的尊重，作为一个根据原则而不是“社会和政治压力”来裁决重要案件的机构，他们对法治的信念就会动摇。凯西案（Casey, 505 U.S., at 865)。特别危险的是，当法院否决一个有争议的“分水岭”判决时，公众会认为这一判决是基于无原则的理由作出的，例如罗伊案。Id. At 866-867. 推翻罗伊案的判决将被视为“在炮火下”做出的，是“屈服于政治压力”，id., at 867, 因此，若想保持公众对法院权威的认可，对罗伊案件判决的保留是至关重要的。参见id., at 869.
    这一分析的出发点是正确的，但最终还是偏离了轨道。凯西案的相对多数意见无疑是正确的，因为让公众认识到法院的裁判是基于原则的十分重要，并且我们发表的判决应当仔细地向公众展示，我们得出的结论是如何基于对法律的正确理解之上，从而尽一切努力实现这一目标。但是我们不能超越宪法所规定的权力范围，也不能让我们的决议受到任何外在因素的影响，例如关注公众对我们工作的反应。德克萨斯州诉约翰逊案（Cf.Texas v. Johnson, 491 U.S.397(1989)）；布朗诉美国教育委员会案（Brown v. Board of Education）, 347 U.S. 483(1954)。无论是当我们最初决定一个宪法问题的时候，还是当我们考虑是否推翻先前的决议的时候，都是如此。正如首席大法官伦奎斯特所解释的，“司法部门的合法性不是来源于对公众舆论的追随，而是来源于根据其最佳角度来判断政府各部门的立法是否符合宪法。遵循先例原则的学说是这一职责的附属物，它不应比基本的司法任务更受制于反复无常的公众舆论”。凯西案（Casey, 505 U.S., at 963）（伦奎斯特大法官）。在提出其他建议时，凯西案的相对多数意见超越了法院在我们宪法体系中的作用。
    凯西案的相对多数意见“呼吁这场全国性争论中的对立双方结束他们的全国性分歧”，并要求官方通过宣布此事了结，强制推动宪法上的堕胎权问题的永久解决。Id., at 867. 这个前所未有的要求超出了宪法赋予我们的权力。正如汉密尔顿那句著名的话所说，宪法“既没有赋予司法机关力量，也没有赋予司法机关意志”。The Federalist No. 78, p. 523（J . Cooke ed. 1961）. 我们唯一的权力是判断法律的含义以及它应该如何适用于案件。Ibid. 法院无权裁决一个错误的先例在传统的遵循先例原则下得到永久的审查豁免。本法庭的先例服从遵循先例的一般原则，在这种原则下，遵守先例是一种规范，但并不是一种不可抗拒的命令。否则的话，像普莱西案和洛克纳案等错误的判决将依然是法律。这并不是遵循先例原则运行的方式。
    凯西案的相对多数意见也误判了本法院影响力的实际范围。罗伊案没有成功地结束在堕胎问题上的分歧。相反，罗伊案“激化”了在过去半个世纪里一直存在严重分歧的全国性问题。参见凯西案（Casey, 505 U.S., at 995）（斯卡利亚大法官的反对意见）；又参见 R.B.Ginsburg, Speaking in a Judicial Voice, 67 N.Y.U. L. Rev. 1185. 1208(1992)）（罗伊案的判决可能已经“中止了政治进程”，“延长了分歧”，“推迟了问题的稳定解决”）。并且，在过去的30年间，凯西案也产生了同样的影响。
    这两项决定都没有结束关于获得宪法上的堕胎权问题的争论。事实上，在该案中，有26个州明确要求我们推翻罗伊案和凯西案，并提出要将堕胎问题的决定权交还给人民和他们选出的代表。显然，本法院无法结束关于这一问题的争论，这并不令人感到惊讶。因为本法院不能仅仅通过决定一个解决方案并告诉人们继续前行，就永久解决一个激烈的全国性争议问题。罗伊案中怀特法官的反对观点中表明，无论最高法院对公众态度有什么影响，都必须是源于我们的观点，而不是试图行使“原始的司法权”。罗伊案（Roe, 410 U.S., at 222）（怀特大法官的反对意见）。
    我们不会假装知道我们的政治体系或社会将如何回应今天推翻罗伊案和凯西案的判决，即使我们能预见将会发生什么，我们也没有权力让这些知识影响我们的决议。我们能做的只有我们的本职工作，即解释法律，适用长期以来遵循先例的原则，并据此作出相应的裁决。 
    因此，我们认为，宪法并没有赋予堕胎的权利，罗伊案和凯西案的判决必须被推翻，而且规范堕胎的权力必须归还给民众和他们选出的代表。

    V

    我们现在必须决定，如果各州的堕胎法规受到合宪性异议，将以何种标准为依据，以及我们面前的法律是否符合适当的标准。

    A

    按照先例，合理性审查是这类挑战的适当标准，正如我们已经解释过的，堕胎不是一项基本的宪法权利，因为这种权利在宪法文本或我国历史上都没有相应的依据。See supra, at__-__.
    国家可以出于合法理由对堕胎进行管制，当这种监管受到宪法的挑战时，法院不能“以其社会和经济信念代替立法机构的判决”。弗格森案（Ferguson, 372 U.S. at 729-739）; 也可参见丹德里奇诉威廉斯案（Dandridge v. Williams, 397 U.S. 471, 484-486(1970)）; 美利坚合众国诉卡罗琳食品公司案（United States v. Carolene Products Co., 304 U.S. 144, 152(1938)）。即使关涉在重大社会意义和道德实质问题上有争议的法律时，立法机关的判决的尊重也应适用。例如，阿拉巴马州大学董事会诉加勒特案(Board of Trustees of Univ. of Ala. v. Garrett, 531 U.S. 356, 365-368(2001))（“对残疾人的治疗”）；格鲁克斯伯格案（Glucksberg, 521 U.S. at 728）（“协助自杀”）；圣安东尼奥独立学区诉罗德里格斯案（San Antonio Independent School Dist. v. Rodriguez, 411 U.S. 1, 32-35, 55(1973)）（“公共教育的财政支持”）。
    像其他卫生和福利方面的法律一样，监管堕胎的法律有权获得“强有力的有效性推定”，海勒案（Heller, 509U.S., at 319）。如果有一个合理的基础，立法机关本可以认为它将服务于合法的国家利益，那么它就必须得到支持。Id., at 320；美国联邦通信委员会诉比奇通讯股份有限公司案（FCC v. Beach Communications, Inc., 508 U.S. 307, 313(1993)；新奥尔良案（New Orleans, 427 U.S., at 303）；威廉姆森公司诉奥克拉李氏光学公司案（Williamson v. Lee Optical of Okla., Inc., 348 U.S. 483, 491(1995))。这些正当利益包括：尊重和保护各个发展阶段的胎儿，冈萨雷斯案（Gonzales, 550 U.S., at 157-158）；保护产妇健康和安全；消除特别可怕或野蛮的医疗程序；维护医疗职业的职业操守；减轻胎儿疼痛；以及防止基于种族、性别或残疾的歧视。参见同上，at 156-157；参见罗伊案（Roe, 410 U.S., at 150）；格鲁克斯伯格案（cf. Gluksberg, 521 U.S., at 728-731）（确认相似的利益）。

    B

    这些正当利益证明了密西西比州《胎龄法案》的合理性。除非“医疗突发事件或胎儿严重畸形”，否则无论出现何种情形，“如果未出生胎儿的胎龄被确定大于15周”，该法案都禁止堕胎。Miss, Code Ann. § 41-41-191(4)(b)。密西西比州立法机关的调查结果叙述了“人类产前发育”的阶段，并主张该州在“保护未出生婴儿的生命”方面的利益。Id. §2(b)(i)(2)。立法机关还发现，15周后的堕胎通常会采取扩张和排空两种方式，因此，立法机关认为“出于非治疗性或选择性原因使用这种方法是野蛮的，对孕妇而言是危险的，对医疗行业而言是侮辱性的。”Id. §2(b)(i)(8)；也可参见冈萨雷斯案（Gonzales, 550 U.S., at 135-143）（描述了此种程序）。这些合法利益为《胎龄法案》提供了合理性依据，因此，被告的合宪性异议必然面临失败的结局。

    VI

    我们从开始的地方结束这个判决。堕胎关涉一个深刻的道德问题。宪法并没有禁止各州公民监管或禁止堕胎。罗伊案和凯西案僭越了这一权力。我们现在推翻那些判决，把权力交还给民众和他们选出的代表。
    推翻第五巡回上诉法院的判决，案件发回重审，以进行进一步符合本意见的诉讼程序。

    翻译组：
    何　琪  中国人民大学 
    王励恒  河南师范大学
    罗颖琦  北京大学
    李梅萍  西安交通大学
    阙灵昀  复旦大学
    刘书阳  黑龙江大学
    徐小芳  湖南师范大学
    校对组：
    苏汉廷  中国政法大学
    彭　悦  中国海洋大学
    田燕菲  西北政法大学
    赵铭杨  中国政法大学
    李小兰  湖南工商大学
    肖子良  甘肃政法大学
    多晓奇  香港中文大学
    统稿组：
    罗颖琦  北京大学
    李梅萍  西安交通大学
    阙灵昀  复旦大学
    王耿琳  上海大学
    翻译为判决书前67页的正文内容，第68—98页的附录内容暂未译出。脚注略。

  • 临泉照影：异木棉和一首歌

    “有时候对于一树花的思念，就好像对于一个人的思念。见过了它们之后，就会想着下一次什么时候能够再见，再一次见到它们的时候，就会回忆起第一次见到它们时的情景”。

    到了啊！羊城微凉的，短暂、舒适，异常珍贵的秋天。

    道旁开始不时地出现那一树树的粉色的云，纯净的空气中疏花密影缓缓流动，如时光不觉间一寸寸的幻为不可追的昨天。

    这美丽异木棉的花期也来了。

    没有亲见过披覆繁花的异木棉的人，很难想象它的美。被称为美人树的“她”，明艳却孤傲，遗世独立。与高大俊朗，花型硕大的木棉迥异。

    南方的秋是她的季节，如能偶遇一颗较为高大繁茂的异木棉花树，便能立刻明白什么叫做惊艳。花开之时，树上几乎没有树叶，只是满树缀着深粉或浅粉的花朵，半个手掌大小的花儿，薄薄的花瓣，如波而微卷的边缘，花心为黄或白色，还带着些许斑纹。舒展而出尘，娇嫩而明艳，美的无可名状。在蓝天的映衬下，周围的一切都变得梦幻般，甚至不真实起来。待一树繁花肆意盛放，如锦绣铺陈，即便是没有多少闲情的人们也会为之震撼。

    但她是不易亲近的，尖锐而高挑的身姿，让人不可摧折，只能仰望。爱花之人大都只能如我一般在树旁赞叹、徘徊，留连、求索。

    忽然想起少年时曾听过一首歌Wind flowers（风之花）：

    Wind flowers 风之花

    My father told me not to go near them 父亲告诉我不要接近它们

    He fear them always, 他害怕它们

    as they carried him away…它们带他走了，

    I couldn’t wait to touch them我急切地要抚摸它们

    To smell them I held them closely 闻着它们、靠近它们

    Now, I cannot break away如今我已无法离开

    Their sweet bouquet disappears 它们的芳香消失了

    Like the vapor in the desert 如在沙漠中蒸发的水气

    Take a warning, son孩子，听听劝告吧

    Their beauty captures every young dreamer 它们的美丽捕获了每一个年轻的梦想者

    Who lingers near them 他们徘徊在它的身旁

    Ancient windflowers, I love you我爱你，古老的风之花

    少年时，喜欢这歌声里的叹息，和那背后悲伤的神话。年少的我不认为世间真的有风之花，只觉得这曲调有异域的神秘，还有宿命的味道，并不为“真”。即便自己彼时也曾拥有一些似是而非的感情，但其实是不懂得何以让人不能自拔的。风之花，正如面前的异木棉，世间的一切遇见方知其存在，即便是那些难以获得、不可停留的情感。

    羊城半年为夏，常常潮湿闷热，冬天也总有一小段寒冷难熬的日子。好在植物种类繁多且四季葱茏，各种花儿依时令次第开放，冬季的洋紫荆、春天的黄花风铃、夏天的凤凰木火焰木，各擅其美，提示着季候的变换。然后就等来了一年最美的秋季，和异木棉。

    美丽异木棉，无花之时沉默、遗世，花开之际，极尽繁华，但仍那么孤傲。如我之所爱，总是有着狂狷之内核。我也总会记得，在某一年，秋的阳光下，花儿初开，那不知归期的白衣少年和这绚烂的永恒的等待。

  • 居住与地产

    党国英：人类的住房梦是拥有独栋住宅

    　　人类倾向于居住什么样的房屋?《美国梦魇》作者奥图尔的分析认为，是独栋住宅。他所引用迈尔斯和吉尔林的“1999年全国住房建筑商协会的住宅增长调查”的数据揭示，83%的调查对象偏好郊区独立式独户住宅。另在1998年佛蒙特州选民对外迁的态度调查中发现，74%的调查对象偏好边远地区大地块上的住宅。在1995年美国人生活在新城市主义中的研究中，73%的被调查者偏爱大宅地的郊区开发区。这当然与交通条件改善有关。

    　　“美国梦”是有独栋房屋

    　　拥有一所独栋房屋有显著的社会意义。独栋房屋对于保护隐私，教育儿童，消除紧张感，增进邻里友情，都有明显的积极作用，被环境心理学所证实。

    　　认为人们倾向于居住在集合住宅里，是一个谎言。但这个谎言被重复多了，竟然成了现实。人们被灌输这样一个理念：低密度住宅会增加人们出行的交通成本，带来生活不便、空气污染等一系列烦恼。但是，华盛顿大学的一份研究发现，高密度住宅并没有解决人们担心的问题。西雅图是美国集合住宅比重较大的城市，而研究发现，这个地区85%的居民主要在平均距离超过离家最近的超市两倍的杂货店中购物，引起更高的消费成本，以及更为拥堵的交通。经济学者科尔曼· 伍德伯里的研究证明，多户集合住宅流行与交通发达是弱相关，也不是人们的品味追求。人们之所以选择集合住宅小区实际上是住房价格提升造成的，而价格提升与分区规划制度有关，并非人们更乐意居住在高密度住宅社区。

    　　拥有一所独栋房屋，是典型的“美国梦”。历史学者威廉·沃利评论说，“从16世纪开始直到19世纪后很长一段时间，土地所有权的诱惑就像磁铁一样，成为吸引英国和欧洲移民最重要的东西”，“在19世纪最后的30多年中，这种渴望转变为拥有城镇的宅地。”这不只是中产阶级与上流社会的愿望，同样也是底层普通百姓的愿望。玛格丽特·嘉布在2005年出版的关于芝加哥的《美国梦之城》;以及关于其他城市的类似著作都已经证明，对独户住宅的渴望的真正来源是工人阶级移民，而不只是上流社会。

    　　美国人独栋房屋梦碎

    　　尽管研究发现人类倾向于在独栋房屋居住，但现实情况与心理期待反差甚大。集合住宅大量出现在经济不发达国家。有的极端落后国家的百姓大量居于没有基本水电路气设施的贫民窟中。经济发达国家人口密度总体比较高，但其国民大部分居住在独栋或联排房屋中。这是一种国家对土地利用干预较少的情形下长期自然演化的结果。但是，发达国家这种情形在第二次世界大战之后逐渐发生了变化，集合住宅的比例有所提高。

    　　美国人的住房梦从19世纪末期开始，逐渐走向破灭。在1890至1930年之间出现了多项意义深远的重大变革，它们改变了美国人的生活方式，也改变了住房在中产和工人阶级家庭扮演的角色。这些变革包括信用的扩张;新兴的交通技术，如有轨电车和汽车;新兴的工业技术，如流水生产线;一个新兴的住房建筑商阶层，他们将地块划分和住房建设合二为一;以及使用保护性协议和分区规划以保护住房的价值——往往是保护中产阶级街区免遭工人阶级的入侵。

    　　建筑师、规划师、环保主义者与一部分土地规划官员联合起来推动美国梦成为“美国梦魇”。他们一直都在对郊区独栋住宅建设进行妖魔化，向人类的基本住房观念发起挑战。这种挑战眼见得取得了一定“胜利”。如今，第三世界的先进国家的住宅建设基本上以集合住宅为主，例如中国城市的集合住宅占总住房单元的比重估计在90%以上。就连美国这样的国家，也不易抵御反人性的住宅建设规划推动者势力，在一部分州和城市建造了大量集合住宅。

    　　中国人热衷独栋房屋

    　　中国人同样更热衷独栋房屋。这个判断不应受到怀疑。对于同一地域同样使用面积的住房，在建筑安装成本相近的情况下，独栋房屋的售价远超单元楼房，就可以看出人们对独栋房屋的偏好。这方面的需求没有国情差异，只有价格才能影响人们的购买行为，而价格与土地制度之间有密切关系。

    　　中国的国土资源不妨碍中国人拥有独栋房屋。这里可以匡算一笔大帐。按地理学调查资料，我国至少有50亿亩土地适合人类居住。为了更好地建立现代农业基础，降低农业成本，假设建立30亿亩的农业保护区(包含其中的河流道路占地)，区内的非农建设用地只能逐步减少，不能增加。剩余土地中去掉河流道路占地最多2亿亩，还有18亿亩土地(120万平方公里)可做城市建设可选用地，城市人口密度取每平方公里4000人标准，城市远景人口取11亿，实际城市建设用地需要27.5万平方公里(4.125亿亩)。在18亿亩的地域里，即使按照美国的城市人口标准，也不可能全部被“城市”占用。政府可以用税收杠杆及建筑标准等参数，将建设占地控制在4.125亿亩左右。要明白，这18亿亩是一个可选择的范围，即使政府不做控制性的分区规划，也不会全部被城市占用。假设在中国建设3000座城市，可以保证农业现代化的需要，也可以保证全国城市居民有多半居住在独栋房屋里，开发强度不过是23%!这种情形可以保证绝大部分城市周边有足够的森林及都市农业用地，每一个城市都会是花园城市。

    　　上面的分析表明，中国人对高品质居住的需求以及土地资源对这种需求的满足能力，都是客观事实。

    黄奇帆：关于建立房地产基础性制度和长效机制的若干思考

    本文为2017年5月26日，黄奇帆（时任全国人大财经委副主任委员）在复旦大学的演讲。

    中国的房地产，和世界一样，是国民经济的支柱产业，说它是支柱，不管一个城市在高速发展阶段，还是成熟老化阶段，房地产每年产生的GDP至少占这个城市的5.3%，所以它当然是支柱产业。

    同时，房地产业涉及到几十个工业产品、工业材料的关联，房地产兴旺与否跟一个很长的产业链联系在一起，是一个龙头产业。

    我们对房地产的重视，是因为它是支柱产业、龙头产业，更因为它是民生产业， 老百姓衣食住行，跟房地产息息相关，中产阶层很重要的财产特征跟房产联系在一起，所以它又是财富的象征。

    房地产因为与庞大的资本和金融相伴，兴衰往往会带来金融资产的膨胀或者坏账，所以从防风险的角度，各国政府都很重视房地产的稳定，因为很多世界级的经济危机总是和房地产泡沫崩盘联系在一起。

    那么当下的中国房地产，用习总书记去年经济工作会的一段指示、评论，作为我下面讲的内容的主导面是很重要的。

    习总书记指出，中国经济存在着结构性失衡的问题，主要表现在产业结构上供需失衡；实体经济和金融业失衡；房地产和实体经济之间存在严重的失衡。

    我今天就是要论证和阐述一下房地产和实体经济失衡的问题。我自己感觉，这种失衡表现在10个方面。

    失衡之一：土地供应

    房地产业当然需要大量的土地做基础，在国内经济中，目前对房地产的土地供应有失衡之处。

    宏观上看，国内每年都要供应城市开发用地，要把农业用地、耕地转化为城市建设用地。几十年来，大体上平均每年要用800万亩耕地征地动迁，转化为国有建设用地。

    每年800万亩，每10年就是8000万亩，加上地方政府或者地方上的各种企业，总会有一些计划外的征地，这样的话，国家一年800万亩，下边有个百分之十几多征的地，实际上，每十年国家要用掉1亿亩耕地。

    我们改革开放30多年，国家的耕地少了3亿多亩，1980年的时候，国家的耕地是23亿亩，到了去年，是20亿亩左右，再过30年就不可避免地要降到18亿亩以下了。

    我们国家有个判断，无论如何，十三四亿人口，吃饭问题至少需要18亿亩耕地。

    一亩地满打满算产1000斤粮食，每年1万亿斤粮就需要10亿亩解决吃饭问题，五六亿亩种蔬菜水果，但是我们还需要饲料，我们吃的肉类，人均一年要吃40公斤左右，13亿人，就是5000万吨，按照1：4算饲料，就是几亿吨，这几亿吨需要五六亿亩地，所以中国的地是不够的，每年都要进口饲料或者粮食。

    总之，18亿亩耕地红线要守住，这是中国的客观需要和国家安全所在。

    现在的土地供应，已经不是过去30年每年800万亩了， 2015年供应了770万亩，2016年供应了700万亩，今年，还没到年底，实际供应还不知道，但是计划是供应600万亩。

    土地供应的总量在减少，城市里的用地会紧张一点，这是第一个问题。

    第二个问题是，这600万亩土地，分成四个方面的用途。

    这个地说起来是城市建设用地，但是农村也同样有建设性用地的需求，比如农村修一个水库，搞农村基础设施，或者城市和城市之间修1000公里高速铁路，途中经过农村的地变成建设性用地。

    这样的话，600万亩土地，会有35%左右实际上是用在农村里的建设用地。真正到了城市里面，剩下2/3，600万亩里还有400万亩。

    这400万亩又一分为三：有50%几，用于城市里的基础设施比如城市的道路、绿化、市政建设；

    第二块是工业，在国家改革开放最初的二三十年，大家都高度重视第二产业，招商引资没有本钱，就用土地做本钱，工业用地便宜。

    如果来了一个搞100亿产值的老板，可能不是供应1平方公里，而是2平方公里都给他了，供地比较慷慨，投入产出率低，不那么集约、节约。

    过去几十年形成的，城市土地中工业用地占比差不多30%。现在我们每年增加的，比如今年的600万亩土地，大体上会有多少给了工业呢？22%左右。

    剩下来住宅可以拿多少？10%。就是说总分母600万亩中，10%给了房地产。

    这个比例是不平衡的，老百姓的住房用地，一般占这个城市所有土地的25%，我们呢，只占10%，这就显得少了。

    好不容易有了这点地，可以作为城市居住用地使用拍卖，那么是不是大城市人多就应该多供应点？人少的就应该少供应一点呢？

    政府做事呢，会有点，不叫长官意志，而是想调控。城市太大了，我有意控制你几个点，土地不能再增加了，人也不能再增加了；反过来，中小城市，200万-300万人口级的城市，他们想发展，比较容易得到上级部门支持，指标拿到的时候，假如说平均一刀切，结果大城市人口集中多，流入多，结果土地拿的少。

    每个城市的10%里面，可能越大的城市眼下每年新增的供地，住宅用地反而更少一点，反倒是中等城市、小城市会更多一点。

    供不应求，土地越拍越贵。

    这是我要讲的供地失衡的问题，很多失衡的状况，一旦了解了底细，就会发现逻辑上是想得通的，我们在经济调控中，应该有更务实更合理的调控方式。

    失衡之二：土地价格

    这十年，一线城市的房价几乎涨了10倍以上，有时候大家会说这是通货膨胀现象，十多年前，中国GDP 10多万亿的时候，贷款余额也就是10多万亿，现在是150多万亿，货币增加了十几倍，房价有的地方也涨了8倍、10倍、12倍。

    到底是货币涨，房价涨，还是土地涨，房价涨呢？

    我个人认为，一切物价上涨都是通货膨胀现象，这么笼统的一个经济规律是没错的，但是为什么货币通货膨胀了三倍，有的东西涨了，有的东西掉价呢？说明还是跟具体的供求有关，如果真的是一个供过于求的东西，货币哪怕泛滥，这东西价格跌掉一半也是有可能。

    房地产之所以涨价，一个很重要的因素是和地价有关。

    地价涨了，房价跟着涨，房子本身是会贬值的，每年折旧，用个几十年可能就会拆掉，但是在城市里，土地每年都会升值，最后这个房子哪怕拆掉了还会值几百万甚至上千万，是因为这块土地升值了，我们土地升值有点畸形，长得特别高。

    有三个原因：第一个原因当然是我们土地买卖的方式，我们从香港学来的土地拍卖制度，应该是上世纪80年代后期90年代初期，我当时在浦东新区，我们一起到香港学习土地拍卖制度，几个月学了回来，中国第一轮的土地批租拍卖是从上海上开始的，我对这件事，应该说了解得特别清晰。

    总的来说，拍卖有它的好处，在政府主导的机制里，拍卖是阳光的市场机制，能够避免腐败和灰色交易。如果是协议出让，居间交易中搞不清的事，不知道会害了多少干部。

    拍卖制是好的，但是拍卖制的规则是价高者得，很多家来叫这块地，就可能几十轮甚至上百轮地叫价，越拍越高，拍卖的上限怎么封顶缺少一个有效的制度安排，光靠行政手段，比如拍到3000万一亩的时候，拍上去的不算，到此封顶，这又有点和规则不合。

    这是第一点原因，拍卖制本身会推高地价。

    第二个原因是土地本身就供不应求，假如说我们供应城市的土地，平均在供地量的20%，情况就会比较平衡，现在供应的只有10%，少了一点，而且是不均衡的，对一线城市供应不足，越供应不足，拍卖地价越高，最后倒过来，地价越来越高，房价越来越高。

    这是第二个问题，供不应求短缺，总的供应上短缺，有缺口产生的问题。

    第三个原因是，城市发展并不是每年大城市、中等城市、小城市都在城市边缘地带征收农民的地，新增土地扩张来发展，新增土地扩张是跟国家要的指标。

    每一个城市的市长，另外有个手，它在干的一个活呢，是不要指标了，把这个城市几十年上百年留下来的棚户区、贫民窟、破房子拆掉，叫旧城改造。旧城改造不要指标，本来就是城市建设用地。

    拆迁会有什么情况呢？如果这个地区的房价大体是7000元一平方米，你来拆1000户，每户有个100平方米，这10万平方米怎么补偿？大体上按照这个地区的均价来补偿，这是拆迁的基本逻辑。

    所以拆迁10万平方米的土地，地价7000元/平方米，造出来的房子一定到一万五六，拆迁会带来巨大的土地成本。

    过了一年两年，这块地旁边的地要拆迁，拆迁的成本就不是六七千，而是一万五、两万，这很正常，以这个地价成本拆出来的房子，造出来的就会卖三万四万。

    这个意义上，城市的土地如果都是靠拆迁而来，造新房子滚动开发，房价容易高。

    所以我们现在的城市，在拍卖机制下，在一个总体上新供的土地短缺的情况下，老城改造，拆迁循环，这三个机制叠加在一起，就会导致房价往上升。

    一定要说这里面哪个人负责，这里面是一种机制，几乎所有人都在埋怨，开发商埋怨土地价高，老百姓埋怨房价高，官员埋怨投资环境破坏了，所有人都不满意，似乎无法改变它。

    失衡之三：房地产占用的社会资源

    每年的固定资产投资比重太大，消耗的金融资源比重太大，房地产在财政税收的比重中太大，这是三个失衡。

    从投资来说，一般经济学、城市学有个基本的经验，一个城市的固定资产投资中，房地产投资每年不要超过25%，这个话呢，10年前我在重庆管这个事情定了这个原则后就在说，我看到网上有一个专家说，黄奇帆这个人有时候会拿出一些很武断的结论，使用效果不错，但是到底是什么地方来的理论？就定了很武断的结论。

    我当时看到，想了想，我似乎因为不是教授，不会整天写报告，为什么这么做那么做。实际上有个理论，很简单，就是六分之一的理论。

    一个人正常的家庭，如果是租房子，最好月收入的1/6以内付房租，如果你用了1/3的钱在付房租，你的生活会很困难，比例失调了，如果你不是租房住，而是买房住，用你一生的工作正常收入，三十六七年的六分之一，六七年的家庭收入买套房，这个1/6是这么来的。

    一个城市的GDP如果有1000亿，这个城市搞房地产投资，最好在GDP的1/6以内，就是150亿。

    意思就是，GDP不能都用来投资造房，否则就像一个家庭无法正常持续健康地生活一样的道理。

    一个正常的城市，每年的固定资产投资不要超过GDP总量的60%，否则就不可持续。

    我们现在国家32个中心城市和直辖市，有5个城市，已经连续多年，房地产投资每年占整个GDP的60%以上，然后有16个城市比例偏高，当然也有少数五六个城市在10%几，这些城市发育不足。

    房子卖得多，基础设施没有跟进，工商产业没有跟进，空城鬼城便会出现，各种情况都有。

    这是第三个失衡，固定资产投资绑架经济发展成为增长的撒手锏。

    失衡之四：绑架金融

    2016年，中国100多万亿的贷款，有百分之二十七八，是房地产相关的，开发贷加按揭贷，也就是说，房地产用了全部金融资金量的百分之二十七八。

    大家知道房地产在国民经济中产生的GDP是7%，绑架的资金量是百分之二十七八，去年，工农中建交等主要银行，新增贷款的百分之七八十是房地产，全国而言，到去年年底，全国新增贷款量的46%是房地产。

    从这个角度讲，房地产绑架了太多的金融资源，也可以说，脱实就虚，这么多金融资源没有进入实体经济，都在房地产。

    失衡之五：税收

    这些年，中央加地方的财政收入，房地产差不多占了35%，听起来还好，但是因为中央没有房地产的收入，房地产收入属地化，所以这一块房地产的收入、土地出让金、预算外资金有3.7万亿。

    在地方的税里面，有40%是房地产关联的税收。我们整个国家的税收是17万亿，地方税总的10万亿，有4万亿与房地产关联，再加上土地出让金，预算外资金，叠加起来，将近8万亿。

    讲这段话的意思是，整个地方的收入是多少呢？一共是13万亿、14万亿，里面有接近8万亿，是和房地产有关的，如果地方政府离了房地产，是会断粮的，所以这也是太依赖房地产。

    失衡之六：销售租赁比例

    在美国和欧洲，所有的商业性房屋，50%左右销售，50%租赁。租赁有两类，一类是房产商自己开发的房产租赁，第二类是小业主老百姓有很多套房，自己住一套，其他的租赁，这就形成了50%的租赁市场。

    新加坡接近80%都是公租房。有点像改革开放前，我们都住在政府集体企业的公房中，产权归公家，分配的房子归你租用，不是你的产权，也不能买卖。

    这十年开发的房屋，每年十几亿平方米，作为租用的，不到10%，90%以上的商品房都是买卖，这个市场是畸形的。

    租赁市场有4个不足：第一，租赁者是弱势群体，没有谈判的能力，租房的人和企业，可以随心所欲地调租金；

    第二，随意把房子收走；

    第三，各种重要的公权部门，没把租赁房屋的住户当做同等公民待遇，租了房子的上不了这个学区的学校，必须买房，医疗也是这样，医保的服务都和产权房有关，入户也是，买房满几年可以入户，租房就不行。

    老百姓有了这个心态之后，会觉得我现在租房子是没办法，只要有一天，稍微有条件就买产权房，总之把租赁当成短暂的没办法的办法。

    失衡之七：房价收入比

    六七年家庭收入买套房是个合理的年限，我们现在实际情况，均价对均价，一线城市一般都在40年左右。

    纽约、伦敦市中心的房子也不便宜，但是按伦敦房子的均价，家庭户均收入10年以内也可以买到房。

    总得来说，我们高得离谱。

    一般的二线城市，在20多年，当然也有边缘一些的地方，五六年。

    失衡之八：房地产内部结构

    一二线城市土地供不应求，房产开发量供不应求，这些地方只够卖三四个月，而且是在限卖限购的情况下，不需要去库存。有些地方是三年四年都卖不掉。

    这是一种失衡，资源错配。

    供不应求的地方应该多供一些土地多造点房子，供过于求的地方应该不再批土地给它。

    这就要把错配的资源调配回来。

    具体而言，房地产开发是个供给端的概念，不是等到市场需求端来调控，一定是在供给端，政府和企业可以有明确的信息，进行调整的。

    比如，一个城市人均住宅是多少，大账上说40平方米，如果只有100万人，这个城市造4000万平方米就够了，过去几十年，留了2000万平方米，结果每年又去开发1000万平方米，五年一过，有个七八千万平方米，人均住宅面积就变成70平，80平，肯定过剩。

    所以这是可以预测的，应该有规划数的，上下波动个10%、15%，不得了，不能由着开发商想盖多少盖多少，政府短期效应，这会儿开发的多，GDP投资拉动的多，短期效应，然后拍拍屁股走了，这个地方容易烂尾，后面的人收拾烂尾。

    一个地方应该建多少写字楼？各个地方都在盖写字楼，作为城市中央商务区造的写字楼，为全社会的贸易公司服务的，一般中等城市以下，每两万元GDP一平方米，如果你的城市有1000亿的GDP，说穿了，500万平方米的写字楼到极限了，多造一定是过剩的。

    如果是像上海这样的大城市呢，资源利用率高，其实GDP，4万元左右一个平方，上海一年有25000亿的GDP，第三方造的为所有人用的写字楼，6000万平方米足矣。

    上海商业零售额在1万亿左右，这1万亿盖多少商场、零售商店呢？大账上说，2万元一平方米，1万亿造5000万平方米；上海还有一种方法，一个人2平方米，上海现在2400万人，打造5000万平方米，这种算法内在都有规则。

    如果你一平方米的商业零售只有1万元，这一平方米的房子的价格在大城市里倒要几万元，赔死了。

    有些城市，开发商一进来，搞一个五十万方的大卖场，不是一个老板搞的，这个老板搞两个，那个老板搞两个，政府有兴致批，都是空城鬼城的代表，好大喜功的代表。

    这些都是要吸取教训的。

    失衡之九：市场秩序

    比如原来规划用途是写字楼的去造住宅，原来是工业后来做商业，随便转化用途，随意变换容积率，可能政府知道了，罚款一下。

    各种乱象很多。房产销售时，商铺的面积切碎了卖，卖不掉了，售后返租，实际上是高息揽储，最后坏账，变成社会不稳定的源头。

    房产商在融资的时候，高利贷，职工系统乱集资，社会上骗老百姓乱集资，都是房产商在开发中的乱象。

    还有一种，批了土地后，两年必须启动开发，三五年完成，太多的房产商囤积了地十年没有开发，这十年来，房价涨了10倍，什么活也不干，利润增加10倍。

    政府土地储备很少，开发商土地多多，囤地，囤房，卖不掉的房，切碎了卖，售后返租，当股票一样的当成标准化的再卖。

    这些都是要加强管理。

    失衡之十：调控方向

    失衡是政府本身在管理房地产时，经济下行希望刺激房地产，往东调，房地产泡沫来了以后，希望压住它，稳住它，不让它乱涨价，往西调。

    现在房地产调控是有这种不东不西的状态。

    再有呢，采取的办法行政性的居多，短期的措施缺少理性的长周期措施，缺少法律性措施，缺少经济逻辑、经济杠杆措施。

    比较多的是需求侧的调调控控，紧紧松松，在供给上进行有效的结构性调控比较少。

    这就是我们在调控方面的缺陷，也是习总书记批评的，这种政府长周期的法制性的问题。

    以上十项，是房地产失衡的具体表现，这种失衡会带来三个后果：

    实体经济脱实就虚，土地成本高，房价高，对搞实体经济的投资肯定是不划算的。

    实体经济看到搞房地产那么轻松，卖套房比它好几年赚的都多，有点钱就不再往实体投，都投到房地产。

    实体经济的职工，也因为房地产价格过高，招来的人才买不起房，没地方住。

    从长周期来说，房地产是必须要有的，但是高房价造成的后果，对实体经济的伤害是不言而喻的。

    怎么样建立长效机制？围绕总书记说的，要从土地、金融、财税、投资、法制五个方面采取长效的机制，形成制度化的安排，系统地做好房地产的调控。

    总书记的要求非常深刻，我要说的就是学习总书记关于房地产调控的五个方面要求的一些思考。

    长效机制之一：土地

    我觉得对土地的调控需要那么四个五个刚性的措施。

    一个城市土地供应总量，按一人100平方米，100万人就供100平方公里，一千万人就供1000平方公里。

    爬行钉住，后发制人。

    什么意思？你这个城市有本事，把这个人口搞到500万，那我以前只给了你350万平方米，现在每年补你几十万平方米。

    不能根据长官意志，计划未来有500万人，现在才两百万，就要500平方公里土地，结果我在10年里，真的给你300平方公里土地，你300万人没来，只来了100万人，甚至原来的200万人还走了，这个土地的错配，谁负责。

    土地要爬行钉住，而不是说要你去臆想调控，长官意志，违反经济规律。

    就按这个逻辑，不复杂，如果上海到了2500万人，一定要2500平方公里，不是没有地啊，上海有6000多平方公里，还有很多农业，农业在上海只占1%的GDP，农民人口也只有三四十万，在这个意义上，一定维持农业也是要做城市绿色农业，示范农业。由此而言，如果这个城市本身的土地不足了，不到人均100平方米了，就应该补上去。

    所以在这个意义上，不是拿到指标，三四百个城市大家平分，而是看谁人口多。

    人口怎么多起来呢？有句话叫产业跟着规划功能走，人口跟着产业走，二产、三产发达了，人口就多，土地跟着人口和产业走。

    当你把前面的几个环节做成了，我爬行钉住就行了。最笨的办法也是最有效的办法。

    长效机制之二：法律

    用法律，或者非常刚性的约束。

    人均100平方米干嘛的？绝对不是100平方米都去搞住宅。作为城市来说，100平方大体上55平方米城市基础设施，公共设施，包括学校医院，城市绿地；工业20平方米。

    如果一个城市有1000平方公里，就有200平方公里搞工业，1平方公里可以搞100亿，那200平方公里，那就是2万亿啊，很大的工业体量。

    像金桥，90年代浦东开发的时候，规划了10平方公里，我们当时就定下来每平方公里至少100亿，到了2000年，朱晓明是金桥开发区老总，他说，金桥已经有1500亿。10平方公里里面，7平方公里的工业园区，每平方公里干了200亿。

    我讲这段话意思是，工业就是要约束性强一点，要把过去太慷慨的工业用地再高压紧逼下把土地置换一些出来，或者在产业结构、工业结构里做一些调控，把低利用率的换成高利用率的，使工业更加节约。

    剩下的25平方米，就是土地批租，商品房的开发，20平方米给居民开发，5平方米给商业。

    如果1000万人的城市，可以搞一个50平方公里的商业区，大家知道曼哈顿的商业区多繁华，只用了10平方公里。

    原来上海的南京路，多繁华的商业，整个土地的建筑面积几平方公里，非常节约。

    地价方面呢，总的供应量起到了保障作用之后，拍卖土地的时候也要有限价措施，大体上讲，楼面地价不要超过当期房价的1/3。

    如果周围房价是1万，这会儿动迁产生的土地拍卖，拍到3300，就应该适可而止，不能说我征地花到6000，我就要拍到6000。

    限价不是长官随意的限制，其实政府不在土地上去推高地价，地价跟着房价慢慢走。

    如果你是旧城改造拆下来的，成本的确很高，不能由着这个成本，由着拍卖覆盖成本不亏本这样的小心眼，应该把政府给你的城乡结合部的，供应比较充分的土地资源，那个地方可能会得到的土地出让金，补充平衡市中心旧城改造的土地出让金。

    这么平衡之后，看起来你可能吃了点小亏，但是城市投资环境好了，工商经济发展了，实体经济和房地产不失衡了，你是可持续发展，税收、金融、投资都跟实体经济更多地连在一起，城市会更好地发展。

    金融方面的措施要坚决守住底线，任何开发商买土地的钱，必须自有资金，上世纪90年代我在浦东开发的时候，就是这个约定。

    这里面有个原理，开发商对房地产的总投资理论上1：3，自己的资本金是1的话，社会的融资可以是3，就是总资产的25%是资本金。对工业企业，我们是1：2，1/3的资本金。

    房地产商呢，融通量大一点，1：3，也就是25%的资本金，当然是拿来买地了，地如果是你自己买的，可以抵押了融资，拿到钱造房子，封顶的时候，可以预售，老百姓已经把预售定金或者按揭贷款的资金转过来，最终是土地的自有资金加房屋开发的融资资金开发贷，再加预售过程中老百姓的按揭贷。

    现在全国房地产商的融通量是多少呢？1：9，我这么说可能还是保守的，有的开发商可能1：50。

    你听他有几千亿的资产，债务95%，万一有坏账，银行倒霉。

    买地皮的时候，来个三七开，如果这块地皮是10个亿，他自己拿3个亿，借了7个亿，拿到地了去银行抵押，抵押至少六七个亿，造房子，卖楼花，把预售的钱拿到了。

    这个地是10亿买来的，三年后，地价涨到20亿，真的要开发的时候，20亿作为抵押物，可以拿到15亿的钱，整个开发流程中的融资，到了1：9，这就是房产绑架金融的情况。

    地王不断出现，是房产商跟金融系统的关系，谁融资能力强谁就拿到地王，融资再多也不担心，地价一炒高，什么问题都解决了。

    地王现象不仅是土地短缺，拍卖机制的问题，还和融资的无限透支，缺乏隔离墙有关。

    为什么那么多资金都往房地产里面走，如果有一个防火墙，一切买地的钱通通不能借债，只要做到这一条，M2跟你有什么关系？进不来的嘛。

    我在重庆，一直是管住融资的，但有时也会露项。

    来个房产商，买了15个亿的一块地，把房子造起来又花了15个亿，30个亿全是借来的，而且借的高利贷利息是17%，五年时间，30亿债务变成60多亿，房子造好实际上也只能卖个四十亿，五十亿，当然破产了。

    一查账，是三个很有名的工业企业，看着房地产热，工厂还可以，搞汽车的，跟信托公司去借钱，这个事情一协调，我说三令五申不许借钱买地，借了高利贷还来买地，这是个教训。国土局说这三个公司老板都是有名的工商联副主席，去信托借钱都是用工业企业的产权抵押的，所以就疏漏了，没查。我说一切房产商批租土地，别的不用查，就查资金血统，只要是借来的，通通不允许进入。这样一来，地王会消失大半。

    第二个是房产商在开发过程中，如果一个房产商，有几十个上百个金融单位的账户，总的债务，高利息的占了全部融资的50%以上，对不起了，资金账户是危机状态，这种房产商，对它的运营，都要当心。

    第三要管住老百姓买房的融资，首套房是百分之二十到三十的首付，第二套房百分之五十六十的首付，第三套房，通通全首付，只要全首付了，不管他买三套五套，不用担心他会带来金融危机，危机是他自己家里的事情。

    这条要坚决做到，但是在中国做到比较难，美国做得比较到位，美国不是所有的商业银行都可以搞按揭贷款，美国的按揭贷款，就在5个金融机构，对50个州全部覆盖，这样的话，老百姓的按揭一目了然。

    我们银行对老百姓的按揭贷款造假账非常粗放，老百姓在其他国家是交税单，根据这个来测算能付多少按揭，我们叫单位开收入证明，一个私人老板，现在就帮员工开五万块一个月的收入证明，有啥关系？甚至银行自己有萝卜章给客户开收入证明。

    长效机制之三：税收

    税制从来都是重要的调控手段。

    第一条，高端有遏制，中端有鼓励，终端有保障。

    比如，你如果想买一个5000万元的高端别墅，交易契税，可能要交5%，普通住宅交1%，保障房0.2%，还可以抵扣，这样的话，就叫差别化税率。

    别墅买了以后，两年或者五年就要炒掉，我就把交易税从5%，递增到8%，香港就这么干的，不断在印花税上递增，加到没人敢炒。

    中端有鼓励，老百姓买的是自己住，总的有各种抵扣，我甚至认为，住房首套房，按揭贷款的钱，可以抵扣个人所得税，我相信中国政府搞税制改革，分类税改成综合税的时候，是可以按揭贷款抵扣所得税的。

    全世界都是这么抵扣的，美国个人所得税，账面上39%，实际上25%，就这么抵扣掉了。

    低端的有保障，不仅不收税，政府出钱帮你解决住房问题。

    这是三端调控的体系。

    第二个是要把物业税、房产税或者以后总体上叫房地产税搞上去。

    什么叫房地产税？一是对这个社会存在的各种存量、增量都要收税，不是说只收增量，试点的时候可以；

    二是如果物业价值上升了，根据升值的额度来收税；

    三是越高档的房子持有的成本越高；

    四是低端、中端和合理的住房需求，房地产税里是有许多可以抵扣的，最后这个社会百分之七八十的老百姓，尽管房地产税是普遍实施的，但是最后的结果是压力不大，一定是对高端的炒房持有者会有巨大的压力；

    五是大家会说，房地产税收了，土地出让金是不是就不收了？你不能前道到，后道也收。国外土地是私有的，没有土地出让金，国内土地是国有的，有出让金是合理的，并不是有房地产税就要否掉土地出让金。

    出让之后，是不是70年以后再要第二次出让呢？有房地产税覆盖，淡入淡出，就不用补交土地出让金了，这也是一种逻辑上的必然。

    房地产税有什么好处呢？第一让税制健全，中国普遍是间接税，缺少直接税，房地产税是一种持有环节的直接税，在美国欧洲，直接税占总税收的40%，中国连10% 都没有，这是税法体系、国际惯例的一个方向性实践。

    第二，房地产税对炒房是有一定的遏制作用的。说房地产税对炒房没作用，要么是弱智，要么是闭着眼睛说瞎话。

    第三，有了房地产税以后，持有环节成本提高，对资源优化配置、对租赁市场的形成有好处。

    第四，对社会在房屋领域的意识形态有意义，所以2009年、2010年在财政部领取了这项任务，在重庆做了试点。

    税收方面还有一个事，三中全会提出，农村的集体土地和城市的国有土地，如果在一个地方拍卖，现在的办法是非要把农村土地征用，然后一起拍，征地的时候，一般地价比较低，这样就减少了农民的利益。

    三中全会提出，同地同权同价，要把这件事落实到位，税收要跟进。因为地价，拍卖的时候很可能卖出500万元一亩，明明是农田，怎么会变500万一亩，因为地价并不是征地成本决定的，它和基础设施相关，有地铁当然高，基础设施配套好地价会高，这些土地的地价高，是社会资源的投入。国有土地拍来的高价，当然去盖这些公共资源，集体土地拍了高价，全部归集体家庭所有，这个不公平。

    所以在美国、台湾、马尼拉有个税收，不管哪一类土地，成本算掉以后，增值部分，增值50%，收40%的税，增值100%,收50%的税，增值200%以上收60%的税。

    这个增值税现在还没有出台。

    没出台呢，真要把现在的土地同股同权同地价去拍，拍出来之后农民就拿钱吗？也不一定。

    这块地正好在金融区边上，拍了个500万一亩，那个农民同样的地，在学校旁边，拍下来就是造学校，50万一亩，这个农民不就吃亏了吗？

    这个意义上讲，拍的低的，土地增值税交的很少，拍的高的，土地增值税交得高，也是一种平衡。

    长效机制之四：租赁市场

    习总书记在2014年城市工作会议上讲过，每个城市特别是大城市，总有20%人买不起房子，政府要造公租房配置给他们。

    如果一个社会有1000万人，200万人租了公租房。另外有200万人住了房产商造的住宅持有出租的房子，商业性的租赁房，还有10%的人住了小业主出租的房子，如果我们能有50%的租赁市场，那住房系统就比较平衡了。

    公租房，这几年政府都造了一批，我觉得政府的公租房有五个要点：

    一是，大体上不能造太多，一个城市覆盖20%的人口，如果100万人的城市，公租房的投放对象是农民工、学生和城市的住房困难户。我们以前帮困呢，总是看人家的家庭收入两千块三千块，其实只要看人均住房面积，三口之家，十年来人均住房在30平方米以下，他也许年收入有10万元，也许小孩在美国读书，或者老人生病，住房困难户造不了假，收入困难户很容易造假。学生不会造假，农民工造不了假。这个不要靠收入证明，现在的收入证明搞不清。

    第二，要三配套，房子造好了，公共设施学校医院的配套，公共基础设施的配套，户籍管理的派出所、居委会的配套。

    第三，管理上，公租房是国家的，不能有二房东赚外快。

    第四，不能造成贫民窟，应该和商品房集聚区行成1/4，3/4的比例，地区的公共设施配套是给所有人的。

    第五，租金应该是商品房租金的百分之五十到六十，符合低收入公租房对象家庭收入六分之一的房租。

    实际上，公租房，60%的左右的贷款，收到的租金利息足够平衡贷款利息，五年以后，老百姓可以把房子买过去，共有产权房。

    共有产权房可以按市场价卖，卖的时候，政府回购。美国、新加坡都是这样。

    我和美国的住房保障局局长交流过，他们的保障房造出来以后，老百姓想要退出去，只能退给政府，由他们再出给新时期的保障对象，这件事应该持之以恒，以民为本地去做。

    房地产商不是不愿意持有，而是融资结构害了整个中国的房产商，永远做不了持有房子的出租者。他一比九的融资结构，逼得他房子一造好，就急吼吼地要回笼资金。

    李嘉诚不是这种状况，他在浦东拿的地，1993年拿的地，1997、1998年造好，出租，协议都是10年期，到了2008年、2009年的时候，全部回收，重新装修，2009年、2010年开始变成销售，房价从一万多变成10万，这就是发了横财了。

    中国租赁这么少，跟房产的租赁结构有关，政府要让开发商进入1：3的融资结构，到了持有环节，能够出租的，必须60%的资本金，40%的贷款，这样的话，收来的租金一定能够平衡40%的贷款的本息还款计划。

    政府对这种，三年五年十年租赁的房产公司，有一套鼓励政策，包括租房的公积金，应该尽可能地提供给房客，公积金拿来付房租，房租抵扣个人所得税，拿出房子出租的也应该有鼓励。

    对租房者，要从法律上保护产权房的居民同等的公共服务地位。

    长效机制之五：地票

    最后一点我特别要说的是，整个房地产的调控还有一个措施就是地票。

    地票是在讲什么呢？

    我就说中国土地制度有两件事。

    一件事，我们这么多人，耕地总的不充分。要做两件事，第一是集约节约使用土地指标，不要造成每10年少1亿亩的需求，应该每10年，少5000万亩，4000万亩。

    还有20年就用到18亿亩土地红线了，如果这2亿亩，可以变成40年，50年用到，这样可以把时间拉长，可持续发展势头更猛。

    最重要的是工业用地要节约，同时农村的建筑性用地要集约节约，商品房的住房用地不能太苛刻，要多给。

    第二个要讲个更深入的问题，一百年、两百年，城市化大规模推进过程中出现的现象，城市化进程没有减少耕地，耕地有所增加，人在在农村居住的时候比较分散，人均建筑用地，要用到250平方米到300平方米，城市比较节约和集约，人均是100平方米，所以当1亿人进城，真要在城市中生活，城里边肯定要给他1万平方公里的土地，那么农村里面可以退出2.5万平方公里土地，但是中国的农民呢，两头占，所以我们才会出现10年少1亿亩，30年少3亿亩，否则的话，应该是大体平衡，平衡还有余。

    要化解这件事，我自己认为有三个原理。

    第一，宪法上规定的三个底线，农村的土地是集体的，你不能把它变成私人的，农村的土地变化中间要保护农民的利益，农村的土地有用途管制，搞农业的搞农业，搞建设的搞建设，这三个是游戏规则，不能改变。

    第二，耕地的转换，要使得农村退出来的地，大于进城的地，这是世界城市化运动中的一个现象，我们没有这个现象，要把它体现出来。

    第三，你不能光说城乡结合部的那点郊区进行这样的转换，要让1000公里外的农村，分享城市增值的级差地租。

    按照这三个原理，我们想了一个地票的招，就是要把农民进城以后的宅基地，或者集体组织废弃的乡镇企业的土地，废弃的小学土地，废弃的粮站的公共用地，复垦为耕地。

    农民进了城了，房子空在那里，租不出去，卖也卖不了几万块钱，把农房农地复垦为耕地。

    这件事有四个环节：一是复垦；二是有关部门验收；三是给你一个地票可以到交易所交易，房产商要买城乡结合部的土地，需要指标，就来买这个指标；四是城郊结合部的土地就去掉了。

    这个过程中就可以看到，农民进城了，农村闲置的宅基地建设用地变成耕地了，城郊结合部增的耕地，小于农村复垦的耕地，最后增减挂钩，全社会的耕地总量增加。

    这样的一个工作可以产生几个好处：

    一是耕地保护。

    现在出现了先征后补，我们现在每年征600万亩耕地，国家也要求各地想办法去造600万亩耕地出来，你征了600万亩，要造600万亩，大家都同意，等到我把地征了以后，五年十年，是不是能造出耕地出来，不知道，或者造出来一半，没完成。

    另外，几千年农耕文化早就把可以造农田的地用了，所谓的造耕地，是把山坡上，一个25度、30度的地造成梯田，破坏生态嘛，把树林子地造成种菜的地，或者把弯弯的河道拉直，弯弯就变成良田，破坏生态，没办法的办法，大家都装糊涂了。

    所以地票制是把农村缺少充分的耕地复垦的后备资源的这件事给解决了，我不复垦生态里的野地，复垦的是废弃了的宅基地，公建用地，这就是一种集约节约。

    腾出来的地票指标，让房产商造房子去了，这不是平衡了吗？这是一个好处。

    第二个好处是反哺农村。

    房产商买地，一亩花个几百万块，花几十万块来买这个指标，这个钱给了农民，可以反哺农村，这个反哺不是反哺5公里、10公里外的近郊，100公里，1000公里也可以的。

    黑龙江的农田产生的地票，上海如果几十万一亩买过来，上海征上海郊区的地，这个钱就到黑龙江去了，地票几千公里就可以辐射了。它的虚拟性，票据性，使它有辐射性。

    第三是增加农民有收入。

    我们这些年，一共卖了20多万亩地票，每亩地票十多万元，差不多四五百亿，农民拿到了，农民拿了这个钱，在农村造房子，进城都可以。

    第四，农民进城，有了公租房，这笔钱可以改善城市的生活。

    地票这种制度，对城乡之间的土地交易是有帮助的，但是我认为，这都是以城补农，对农村的好处，最最重要的是在城市化过程中，对平抑城市中土地不足造成房价畸高的这种根源，起到遏制作用，能帮助大城市增加土地的有效供给。

    重庆在过去这些年，每年从国家这儿拿来的土地指标，20万亩，也的确50%几，城市、基础设施用掉了，工业上用掉20%几，商业去掉5%，也只有10%了，我们这10%通通给了中小城市，万州、涪陵等，他们实力比较弱，开发过程中拿国家的指标，国家的指标不花钱。

    主城重庆这个大城市，800万、1000万人口的，每年2万多亩的房地产开发地皮周转指标都没有用国家指标，基本上每年2万亩的地票就在主城，主城的房产商，在主城动迁一概用地票，地票不受国家约束。

    这样的话，土地供应量实际上增加了一倍，就比较宽松了。

    这就是我要讲的，总的来说，分两个部分，10大失衡和5个方面的制度安排，如果通过制度的安排，按照中央的要求，不仅是行政化的安排，不仅是供给侧改革基本面的安排，比如中国最终应该有房地产税法，应该有住房法，老百姓租赁房的法律，其实我刚刚说的所有的事情，都应该在这三个法律的框架下。

  • 教育思考

    姚洋：中考分流过早，建议十年义务教育

    建议推行十年制义务教育

    第一财经：您一直以来都非常关注义务教育改革的话题，此前曾提出把义务教育年限提高到12年，在15年的时间内普及高中教育，最近您又进一步提出实行十年制义务教育。是什么原因让您改变看法？这种做法可以解决现实中的什么问题？

    姚洋：最近社会上关于内卷的讨论非常多，中央也出台了高规格的“双减”政策，对课外补习、择校都作出了一些规定，但政策体系现在还不完整，对高中这一非义务教育阶段的规定尚不明确。

    我国中小学教育的主要问题是学生无谓的学习太多了，这就是内卷。没有几个人愿意内卷，但每个人又被迫内卷。因为资源有限，升学不能光看自己的努力，还要看别人的努力，每个家长都被迫把自己的孩子放到“跑步机”上越跑越快。

    大量没有意义的刷题浪费了孩子太多的时间，扼杀了孩子的创造力，这种教育制度不利于建立创新型社会。

    对于科学创造来说，智商是基本的，努力也很重要，但死记硬背的教育进一步扼杀了孩子的创造力，导致一些智商较高而情商不高的孩子在这个过程中被打击，难以发挥出他的潜力。

    教育把一些本来有过人才能的孩子培养成了碌碌无为的普通人，这是当前必须要反思的问题。培养创新型的人才首要的是把学生从这些无用的内卷中拯救出来，给孩子、家长减负。但仅靠打击课外班是没有办法实现减负的，课外补习很快会化整为零，转入地下。

    减负的关键是要对教育制度进行系统改革，推行十年制义务教育，初中高中合并为一贯制中学，并严格规定不能择校，而且不能再有超级中学。

    择校在美国的实验也是失败的，在中国这种考试社会中更是“毒瘤”，超级中学是一种很坏的制度，它们通过“掐尖”将好学生都“掐”走，追求超高的升学率，也让那些没有进入超级中学的孩子觉得自己是二流的，影响了他们学习的动力。

    第一财经：您认为推行十年制义务教育能够解决当前的教育内卷吗？

    姚洋：是的。走出内卷必须从教育制度改革上入手，普及高中是必须的，如果我国的财力做不到12年，那么可以考虑缩减为十年制义务教育，一旦推行十年制义务教育，家长想“卷”也“卷”不成了。

    在具体的制度设计上，十年义务教育可以这样安排：小学五年，实行中学一贯制，初中和高中合并成五年，上初中随机分配学校，从根本上杜绝择校。这样，学生分布也较为均匀，好学生可以带动后进生。孩子上小学之前可以加一个学前班，这样七岁开始读小学，十七岁中学毕业，上大学没有问题。对于绝大多数高校来说，十年义务教育的知识储备足够了。一些顶尖的高校如果对学生有额外的要求，可以增加一年预科。不上大学的孩子可以上中级专科学校，两到三年时间，然后就业。这样就可以从制度上彻底解决中学、小学和幼儿园的内卷。

    不宜过早分流学生

    第一财经：近来有关部门提出要坚持高中阶段的教育“职普比”大体相当，认为这一举措可为给社会提供必要劳动力，使得经济能够保持合理的增长趋势。家长对此的理解是，通过中考分流之后，将有一半的孩子上不了普通高中，反而进一步加深了教育的焦虑和内卷，您认为中考分流是否能够达到政策设计的初衷？

    姚洋：过早地对孩子进行分流，将他们按照学习成绩分为三六九等是错误的。应该承认每个十四五岁的孩子都有自我发展的希望，不要通过分流打击他们，而是要给他们希望，让所有的孩子读完普通高中，到时他们的心智也较为成熟，再选择走职业技术路线还是大学路线。

    未来我国产业升级都需要开数控机床，工厂要求有技术学院的大专文凭，初中毕业之后就进入职业教育，学生的知识储备是不足的，达不到高级蓝领的要求。

    第一财经：德国学生在小学阶段就要决定做技术工人还是考大学。相比而言，为什么您认为我国学生在初中毕业后向职业高中分流还是过早？

    姚洋：首先德国的制度本身也受到了其国内的很多批评，更重要的是我们职业教育的水平和德国相差非常大，也学不了德国。德国技校的教育是非常好的，技校的学生每周五天的时间，有三天是在普高上的，只有两天在工厂上，这样下来，普通高中的知识也学到了，而且还实实在在地学到了技术。

    我国的情况是技校教育水平比较低，农村地区百分之六七十的技校学不到真技术，技校所教的知识和工厂需要的技能严重脱节。在德国，技术工人和大学生之间的通道是打通的，做了工人之后还可以去上技术大学，德国高中毕业生考上大学的比例还不如中国，只有约40%的学生升入大学，但到了30多岁，则有百分之六七十的人接受了高等教育。然而，在我国这条通道是关闭的，绝大部分人当了工人之后就一辈子都是工人了。

    在德国做一个普通工人没关系，过几年就可以上技术大学，就转变为有社会地位和可观薪酬的高级蓝领。我们学到了德国的分流，但没有学到德国制度的后一半。现在学生被分流后做蓝领是没有升迁通道的，这对于初中阶段学习成绩不太好的孩子，特别是农民家庭的孩子来说是一种不公平的制度安排。

    我一直呼吁工人也要有职级，应该向工人开放适合他们的技术大学，比如像过去那种半日制半脱产大学，给他们再次接受教育的机会。

    第一财经：您如何看待近来一些三本院校向职业教育学院的转型尝试？我国该如何改变学历教育与职业教育错位的这种困境？

    姚洋：方向是对的，关键是怎么去做。我去德国看过，德国的技术大学一定要一到两个大公司合作，大公司与这些大学有紧密的合作，不仅提供资金支持，公司的很多实验室也设在大学里。

    技术大学属于工科教育，办技术大学比办普通大学的成本高多了。办技术大学必须有设备，需要大量资金的支持，三本学校没有这个条件。这些院校向技术大学转型时必须有与大企业联合办学的思路，改变职业教育与企业需求脱节的状态。

    缓解焦虑关键在教育体制改革

    第一财经：中央近日出台的“双减”文件提出，有效缓解家长焦虑情绪，促进学生全面发展、健康成长。规范课外补习是缓解家长焦虑的一剂良方吗？

    姚洋：教育焦虑是当前社会非常普遍的情况，不仅大城市的家长焦虑，边远地区刚脱贫的贫困户也焦虑，由于本地的公立中学升学率不理想，有脱贫户拼尽了全力把孩子送到学费昂贵的私立高中去读书。现在全社会都非常重视教育，如果不从根本上解决教育焦虑的问题，这么下去甚至会将刚脱贫的家庭再一次拉入贫困。

    我们的教育改革不能再只抓皮毛，只是采取一些治标不治本的政策，而是要从制度上来解决问题。如果教育制度中的一些根本性改革没有推进，而只是严查辅导班，那么家长就会选择化整为零、请私教，推高“一对一”价格，一些家庭愿意付这个成本而且能够付得起，但经济差一点的家庭就负担不起了。

    从国际上来看，韩国、日本等都曾经禁止过辅导班，效果并不好，最后也只能又放开了。最终解决这一问题的办法并不是政府的约束，而是这些地区的大学成了普及教育，孩子们都可以上大学之后，去上补习班的孩子自然就少了，只有那些想上最好大学的孩子才上补习班，补习班的规模也就大幅缩减了。

    减负要让孩子发挥天性，让每个孩子都有自己的特长和专长。如果大学普及了，百分之六七十的孩子能上大学，高考就可以改革，一般学校不只看高考分数，特长生也可以被找出来，有天赋的孩子可以冒出来，这对于我国建立创新型社会是非常重要的。

    第一财经：一直以来您都非常关注我国的教育均衡问题，尤其是农村教育的发展状况，您认为，提高农村的教育水平，当前需要做哪些工作？

    姚洋：农村教育首要面临的是农村地区教师资源不足的问题，应激励更多的免费师范生到农村去，并增加财政投入来提高农村地区教师的待遇。

    现在师范生是免学费的，但学费本来就很低，对于学生没有太大的激励，下一步应该提高待遇，对学生的奖学金高一点，减轻家庭的负担，这些学生毕业后如果到农村工作，除了正常的工资之外，国家还能额外给一部分工资，让学生安心在农村地区工作三五年，缓解农村师资缺乏的现状。

    现在教育制度中还有很多对农村孩子不友好的政策，比较典型的是高考中的英语考试，加重了城乡之间教育的不公平。

    现在高等教育收费，越好的大学收费越低，清华北大每年只有5000元的学费，而三本大学收费高达好几万元，大部分去上这些学校的是农村的孩子。其中一个重要的原因就是他们英语成绩不高，导致他们在与城里的孩子竞争中处于劣势，难以考入学费低廉的一二本大学，让本来经济条件不太好农村家庭承受了高昂的学费。因此，取消高考英语考试，将英语成绩作为参考分数，在促进城乡教育均衡上能够发挥积极的作用。

    高考语文是否有必要考作文

    现代社会以海德格尔的一句“一切实践传统都已经瓦解完了”为嚆矢。滥觞于家庭与社会传统的期望正失去它们的借鉴意义。但面对看似无垠的未来天空，我想循卡尔维诺“树上的男爵”的生活好过过早地振翮。
    我们怀揣热忱的灵魂天然被赋予对超越性的追求，不屑于古旧坐标的约束，钟情于在别处的芬芳。但当这种期望流于对过去观念不假思索的批判，乃至走向虚无与达达主义时，便值得警惕了。与秩序的落差、错位向来不能为越矩的行为张本。而纵然我们已有翔实的蓝图，仍不能自持已在浪潮之巅立下了自己的沉锚。
    “我的生活故事始终内嵌在那些我由之获得自身身份共同体的故事之中。”麦金太尔之言可谓切中了肯綮。人的社会性是不可祓除的，而我们欲上青云也无时无刻不在因风借力。社会与家庭暂且被我们把握为一个薄脊的符号客体，一定程度上是因为我们尚缺乏体验与阅历去支撑自己的认知。而这种偏见的傲慢更远在知性的傲慢之上。
    在孜孜矻矻以求生活意义的道路上，对自己的期望本就是在与家庭与社会对接中塑型的动态过程。而我们的底料便是对不同生活方式、不同角色的觉感与体认。生活在树上的柯希莫为强盗送书，兴修水利，又维系自己的爱情。他的生活观念是厚实的，也是实践的。倘若我们在对过往借韦伯之言“祓魅”后，又对不断膨胀的自我进行“赋魅”，那么在丢失外界预期的同时，未尝也不是丢了自我。
    毫无疑问，从家庭与社会角度一觇的自我有偏狭过时的成分。但我们所应摒弃的不是对此的批判，而是其批判的廉价，其对批判投诚中的反智倾向。在尼采的观念中，如果在成为狮子与孩子之前，略去了像骆驼一样背负前人遗产的过程，那其“永远重复”洵不能成立。何况当矿工诗人陈年喜顺从编辑的意愿，选择写迎合读者的都市小说，将他十六年的地底生涯降格为桥段素材时，我们没资格斥之以媚俗。
    蓝图上的落差终归只是理念上的区分，在实践场域的分野也未必明晰。譬如当我们追寻心之所向时，在途中涉足权力的玉墀，这究竟是伴随着期望的泯灭还是期望的达成？在我们塑造生活的同时，生活也在浇铸我们。既不可否认原生的家庭性与社会性，又承认自己的图景有轻狂的失真，不妨让体验走在言语之前。用不被禁锢的头脑去体味切斯瓦夫·米沃什的大海与风帆，并效维特根斯坦之言，对无法言说之事保持沉默。
    用在树上的生活方式体现个体的超越性，保持婞直却又不拘泥于所谓“遗世独立”的单向度形象。这便是卡尔维诺为我们提供的理想期望范式。生活在树上——始终热爱大地——升上天空。

    嚆矢（hāo shǐ）：响箭。因发射时声先于箭而到，故常用以比喻事物的开端。
    滥觞（làn shāng）：滥觞原指江河发源之处水极浅小，仅能浮起酒杯，后比喻事物的起源和发端。
    振翮（zhèn hé）：常用来形容人志向远大、努力奋发向上或经济正高速发展、在腾飞等。翮指鸟的翅膀。
    肯綮（kěn qìng）：典出《庄子·内篇·养生主》“肯，著骨肉。綮，犹结处也。” 后遂以“肯綮”指筋骨结合的地方，比喻要害或关键之处。
    孜孜矻矻（kū）：勤勉不懈的样子，出自唐·韩愈《争臣论》。
    玉墀（chí）：指宫殿前的石阶，亦借指朝廷，出自汉武帝《落叶哀蝉曲》。
    婞（xìng）直：指倔强；刚直。

        以上题为《生活在树上》的一名浙江高考考生创作的作文，于2020年7月7日完成。该作文获2020年高考作文满分。

        从本质上看，这无非是一篇由西方人文术语凑成的杂烩，除了应对考试，几乎没有任何精神上的价值。

        从历时千年的科举考试来看，那些立足宏泛之论的应试文章从来没有产生过有意义的精神创造，所以当下高考作文不宜以议论文作一般学业能力的考察方式，高考作文应以应用文考察为主，以免陷入新的西式八股文之窠臼。

    为什么要写课程论文

    很多高校师生都觉得现在国内大学文科课程有个很大问题，就是滋味无可名状的课程论文。从大学高年级开始到研究生阶段，别的考核方式都消失了，基本上就是课程论文作为期末分数的主要依据，有的课程可能还会有期中小论文。

    表面上看，这种做法是在向国外大学接轨，算是高等教育的国际化，也是鼓励学生自由独立的思考和写作。

    但是，比如美国大学生一学期修几门课，我们大学生一学期修几门课？国外英文系研究生一学期修2-3门课，写2-3篇像样的课程论文已经很吃力的作业量。但我们学生多的一周四十个课时，必修课选修课都要交论文。

    最后的结果是——每篇论文都是鬼打墙糊弄出来，或者以一种具有欺骗性的方式糊弄出来，甚至学生以为学术生产就是如此。

    从老师的方面看，需要一个好的过程管理（从选题到一稿二稿三稿），或者用研究综述来代替。

    从学生方面来看，其他格式要规范。

    可以参照以下格式规范。

    一、题目

    论文第一步就是选题。所谓的论文选题就是要确定自己整篇论文的研究方向，论文的选题需要结合课本中已经学过的内容，而论文是为了发现一个问题，并分析解决一个问题的，故大家在论文选题时可以用已经学过的某个理论来解决生活、工作和学习中遇到的一个问题。

    所谓的论文命题就是在选题之后如何来为自己的论文起一个名字。故论文的题目应该能够反映自己所要解决的问题，而对于自己所要解决的问题进行不同层次的分析，所以论文标题可以用“浅谈…”、“浅析…”、“探析…”、“关于…的探析或探究或研究”、“试论…”、“试谈…”和“…的难点和对策”等词语组成。

    题目应能概括整个论文最重要的内容，言简意赅，引人注目，一般不宜超过20个字。二号黑体加粗、居中，论文副标题小二号字，紧挨正标题下居中，文字前加破折号。

    二、姓名

    填写姓名、专业、学号等内容时用三号楷体，分行写。

    三、摘要

    摘要主要是大致的告诉读者在论文中你将解决什么问题，有什么结论。说明本论文的目的、研究方法、成果和结论。尽可能保留原论文的基本信息，突出论文的创造性成果和新见解。摘要100-300字左右即可。

    “摘要：”黑体四号，后面内容采用宋体小四号。

    四、关键词

    关键词是能反映论文主旨最关键的词，也是为了让他人搜索到你文章的词，故关键词要是和论文有关且大家在搜索时最常使用的词语，一般3-4个。

    “关键词：”四号黑体，内容为小四号黑体。

    五、正文

    是论文的主体，包括论据和论证，通过提出问题、分析问题和解决问题。阐明问题的来龙去脉并表达出自己的观点。正文文字应另起页，每段首起空两个格，一般用小四号宋体，每段首起空两个格，1.25倍行距。

    正文文中标题

    一级标题：标题序号为“一、”， 四号黑体文字，独占行，末尾不加标点符号。

    二级标题：标题序号为“（一）”与正文字号相同，独占行，末尾不加标点符号。

    三级标题：标题序号为“ 1. ”与正文字号、字体相同。

    四级标题：标题序号为“（1）”与正文字号、字体相同。

    五级标题：标题序号为“①”与正文字号、字体相同。

    正文就是开始展开对于你的选题的研究，在正文中首先要说明的是你的研究的问题是什么?为什么要研究这个问题?这个问题的重要性等，并对相关的概念进行界定。

    正文的第二部分开始对第一部分中提出的问题进行分析。

    正文的第三部分就是解决问题的方法和具体的解决过程。

    论文结论要求明确、精炼、完整，阐明自己的创造性成果或新见解，对正文各种观点进行综合评价，提出自己的看法，指出问题及发展方向。与正文字号、字体相同。

    最后，再写一个小的段落对于存在的问题，以及问题的解决对策进行总结和拓展即可。

    六、图、表、注释和参考文献

    图表或数据必须注明来源和出处。

    注释一般按论文中所引用的顺序列在本页下方或论文正文之后参考文献之前。“注释：”4号黑体，内容为5号宋体。

    参考文献是要阐述清楚你在写论文的过程中看了那些论文，那些书，那些网站等，并用国家统一的规定的标准把你在写论文中看的一切东西表述出来。

    参考文献要放在正文后，可另起一页。“参考文献：”4号黑体，内容为5号宋体。

    参考文献类型:专著[M]，会议论文集[C]，报纸文章[N]，期刊文章[J]，学位论文[D]，报告[R]，标准[S]，专利[P]，论文集中的析出文献[A];

    电子文献类型:数据库[DB]，计算机[CP]，电子公告[EB]

    电子文献的载体类型:互联网[OL]，光盘[CD]，磁带[MT]，磁盘[DK]

    格式范例

    1.专著、论文集、报告

    [序号]主要责任者.文献题名[文献类型标识].出版地:出版者,出版年:起止页码(可选).

    例如:[1]刘国钧,陈绍业.图书馆目录[M].北京:高等教育出版社,1957:15-18.

    2.期刊文章

    [序号]主要责任者.文献题名[J].刊名,年,卷(期):起止页码.

    例如:[1]何龄修.读南明史[J].中国史研究,1998,(3):167-173.

    [2]OU J P,SOONG T T,et al.Recent advance in research on applications of passive energy dissipation systems[J].Earthquack Eng,1997,38(3):358-361.

    3.论文集中的析出文献

    [序号]析出文献主要责任者.析出文献题名[A].原文献主要责任者(可选)原文献题名[C].出版地:出版者,出版年:起止页码.

    例如:[7]钟文发.非线性规划在可燃毒物配置中的应用[A].赵炜.运筹学的理论与应用–中国运筹学会第五届大会论文集[C].西安:西安电子科技大学出版社,1996:468.

    4.学位论文

    [序号]主要责任者.文献题名[D].出版地:出版单位,出版年:起止页码(可选).

    例如:[4]赵天书.诺西肽分阶段补料分批发酵过程优化研究[D].沈阳:东北大学,2013.

    5.报纸文章

    [序号]主要责任者.文献题名[N].报纸名,出版日期(版次).

    例如:[8]谢希德.创造学习的新思路[N].人民日报,1998-12-25(10)

    8、附录
    包括放在正文内过份冗长的公式推导，以备他人阅读方便所需的辅助性数学工具、重复性数据图表、论文使用的符号意义、单位缩写、程序全文及有关说明等。“附录：”4号黑体，内容为5号宋体。

    文件名
    可按 “学号 xxxx级 姓名 论文题目” 顺序写。
    当然，你还要知道本学科基本的数据库叫什么名字，比如“知网”，以免犯和某些知名演员同样错。

  • 文化符号的失落

    从轻功到特异功能、从武术到传统医学、从成功学到国学、从天才少年江湖异人、从心灵鸡汤到道德至上、从审丑到抄袭……华语文化的现代化转型过程中沉渣不断泛起，浮夸的、反智的、压迫的……或多或少有意无意的带着欺骗的成分，收割着一代又一代韭菜的智商税——激情之后的反讽。当然，现代文明必然如此，包容与自由之下，精神与思想的产品必将接受竞争与时间的淘洗，而每个参与者也将接受最后的审判。

    给北大中文系博导张颐武改作文

    贾平凹和贾浅浅

    2016年4月14日下午，贾平凹长篇小说《极花》新书发布会在京召开，和《北青报》有过一段对话。部分内容如下：

    北青报：那么在社会问题越来越复杂的情况下，作家写现实和媒体做报道的关系是什么？
    贾平凹：80年代文学的兴盛，在我看来，并不是因为文学的力量，当时的社会闭塞，是新闻元素在其中发力，大众从文学作品中获得离奇的故事。但是今天媒体发展，任何角落发生的故事都可以快读告诉大家。对于作家来说是一种挑战，现实中的故事永远比虚构的丰富。但文学不是新闻作品，文学的功能不只是把离奇的故事讲给大家，而是要写更深层的社会危机。我希望写最偏远的农村实际情况，中国社会的危机，这些人的精神状态里最隐秘的东西。
    北青报：但您把城市化进程中农村男性娶不到媳妇的事，安放在一个妇女被拐卖的事情中，您是否认为太男性视角了？
    贾平凹：字面上是女性唠唠叨叨说自己的经历，但作家是男性，也有男性的视角。之所以说要深入生活中去，是有道理的。如果不走近人贩子，你肯定是愤怒的，恨不得把人贩子和买这个女人的人千刀万剐。但是为什么从被拐卖的胡蝶眼中观察这群生活在最底层的乡村的人，他们生活的困难，村里没有女人的情况是我们没法了解的。

    北青报：遭遇被拐卖，还要怪女性太善良？
    贾平凹：我是说，要有防范能力，不为了金钱相信别人，就可能不会有这样的遭遇。这个人贩子，黑亮这个人物，从法律角度是不对的，但是如果他不买媳妇，就永远没有媳妇，如果这个村子永远不买媳妇，这个村子就消亡了。
    北青报：您的意思是，为了村庄不消亡，买卖是可以被接受的？
    贾平凹：法律和人情常常是相悖的。而小说中往往要写的是感情的东西。没有买卖自然就没有伤害。但为什么打击拐卖几十年，还是不能杜绝？这只是表面危机，社会深层的危机是社会结构、社会分配发生变化，产生了很多城市和农村的不协调，导致了各种的情况。这些危机，作家可以思考，但是如果想解决单靠作家是没有用的。（文字记录者：《北青报》记者张知依）

    2022年初，如贾所言，社会深层的一面被掀开了，江苏徐州丰县被链条锁住的8孩母亲，让普通民众感受到自我——离谷爱凌太远，离八孩妈太近！

    读错字的大学校长们

    2005年，清华大学前校长顾秉林教授向来访的宋楚瑜赠送了一幅小篆书法。内容是一首诗：寸寸河山寸寸金，（亻瓜）瓠离分裂力谁任？杜鹃再拜忧天泪，精卫无穷填海心！顾校长为显示自己的热情，开口为宋楚瑜读这首诗，在读到“ 瓠”（hu）字上，尴尬地停顿下来了，经旁人提醒方才磕巴过关。

    2005年7月12日，中国人民大学原校长纪宝成在欢迎郁慕明的致辞中，用了“七月流火”，让不少旁观者心凉如水。 2006年，连战大陆行，在厦门大学题下了：“泱泱大学止至善，巍巍黉宫立东南”。厦大校长朱崇实教授在现场把“黉（音：hóng）宫”念成了“皇宫”，场下一片赞叹之声。

    2018年“五四”青年节那天，北大校长林建华在纪念建校120周年的讲话中频频读错字，把“鸿鹄”（hóng hú）念成“hóng hào”，把“乳臭未干”的臭（xiù）读成了“chòu”，把“谆谆教诲”的谆（zhūn）读成了“dūn”。

    汉字繁难，偶尔读错亦无伤大雅。但大众习惯于把大学校长尤其是名校校长视为重要的文化符号，因而舆论哗然，这其实是对大学校长身份的错误建构。

    树立新一代“样板”：余秋雨

    1991年7月，余秋雨辞去上海戏剧学院院长的职务从西北高原开始，考察中国文化的重要遗址。5年前他风光地成为全国最年轻的高校校长，在仕途一片光明的时候，生活却在谷底挣扎——住在上海龙华一个简陋的两居室，一下雨家里就漏雨。有因亦有果。

    1992年，他考察归来写成的几篇散文登在《收获》杂志上，后来想结集成书，却几乎没有出版社愿意出版，拒稿理由是“散文不是这么写的”。 有出版社想将其做成旅游景点卖的小册子，余秋雨非常生气，拒绝了。直到上海文艺出版社的编辑“慧眼识珠”，把它做成精装本，还在上海最大的新华书店举办新书首发式，才有了后来的《文化苦旅》。

    市场反应非常热烈，首印1万册在3个月内售完。余光中说：“中国散文，在朱自清和钱钟书之后，出了余秋雨。”很快，这书成了中小学阅读推荐书目，不少篇目还选入语文教材，一代又一代学生变成了稳定的购买群体。 《文化苦旅》最畅销的时候，图书零售商都得搭配着买进其他书，才能抢到《文化苦旅》的配额。当时上海文化圈流行一个段子，说上海有一次“扫黄打非”行动中，警方从失足妇女的手袋里搜出来三样东西：口红、避孕套和《文化苦旅》。

    或许正是如此，随之而来的批评者顺势将他的散文喻为“文化口红”。

    1999年前后，余秋雨开始积极拥抱了各类媒体，参加凤凰卫视牵头的千禧之旅；每天写一篇专栏；担任《秋雨时分》主持人；青歌赛评委，文化学者的知名度进一步扩大了。

    就在千禧之旅结束没多久，余杰（北大中文系学生）发表了一篇《余秋雨，你为什么不忏悔》的文章，称余秋雨参加过“写作组”是“文革余孽”“文化流氓”——余秋雨迟迟不愿回应此事。

    有人开始调查他在特殊年代做了什么，有人起底他跟两任妻子的私生活……一次他和妻子马兰上街买菜，经过报摊的时候，马兰拽着他赶紧往前走。 他觉得不对劲，在报亭扫了一眼，看到无数惊悚的标题：

    《余秋雨是文化杀手》
    《艺术的敌人余秋雨》
    《余秋雨为什么不忏悔》
    《剥余秋雨的皮》
    …… 

    上海《咬文嚼字》的一位编辑金文明找出他书里一百多处文史差错，余秋雨认为自己没错，只是双方理解不同罢了，再次引发舆论声讨。但即便如此，他依然不允许编辑改他的稿子，敢改一个字就换出版社。而在《文化苦旅》的编辑眼里，曾经的余秋雨不是这样的：“那个时候我给他改稿子，有错就改，跟他说什么都肯的。”

    2008年灾难不幸降临汶川大地。余秋雨在其2008年6月5日发表的博客文章《含泪劝告请愿灾民》中含泪劝告要求惩处豆腐渣校舍责任人的请愿灾民，说他们在地震中死亡的孩子全都成了菩萨，已经安宁，不要因为请愿而横生枝节。“秋雨含泪”一词遂成经典。

    余秋雨也奠定了中国文化网红的样板。

    他的专业领域是戏剧，而为公众所熟知的是文化散文，并因泛文化的内容被人贴上“大师”的称号。

    他每一次都聪明地站在时代传媒的风口——图书、电视、音频，因为一两部著作快速声名鹊起，然后：出镜、赚钱、签售、演讲……

    在他之后，一代代网红踏着他的足迹，开启新的征程……

    当一个人不恰当的坐在“文化学者”的王座上，渐渐成熟的曾经的拥趸或许还有些对既往情感上的留念，而真正有决定意义的态度或许只在于新一代人的隔膜。

    精神安慰剂：于丹

    2006年8月，于丹到《百家讲坛》试录了一期《论语》，迅速红遍大江南北。

    她熟练地引用各种典籍和名言警句，从儒释道佛到尼采雪莱泰戈尔，出口成章，句句经典。

    “《论语》的真谛，就是告诉大家，怎么样才能过上我们心灵所需要的那种快乐的生活。”

    同年，《于丹<论语>心得》的签售会中关村图书大厦举办，排队的人从5楼顶层一直排到了1楼外的大街上，当天签售超过1万册，首印60万册，刷新了出版社和北京所有书店的记录。据说《于丹<论语>心得》的利润，是中华书局自建国以来挣的所有钱的总和。

    然而到了《于丹<庄子>心得》签售的时候，风向开始发生了变化。十几个穿着白衫的男子，衣服上印着“孔子很着急，庄子很生气”冲进会场，振臂高喊：“捍卫国学！于丹认错！百家争鸣！”在场外，清华、北大、中山大学等高校的学子组成“十博士”团，发文《我们为何要不遗余力地将反对于丹之流进行到底》，要求于丹从《百家讲坛》下课，向全国电视观众道歉。还联合起来写了一本《解“毒”于丹》，指出于丹讲述《论语》《庄子》当中的诸多硬伤，还有她对经典的严重误读。

    有学者统计过，《论语》全书与“快乐的生活”有关的篇章，只占《论语》的十分之一左右，于丹全面放大了这一部分。而且，就在于丹所讲的这1/10里，也有很多的曲解之处。

    如：子贡问政，问孔子如何治理国家。

    孔子的回答是三点：足食、足兵、民信。

    孔子补充说：“自古皆有死，民无信不立。”

    对于“民无信不立”，于丹的解释是：最可怕的是国民对这个国家失去信仰以后的崩溃和涣散。事实上，“民信”不是指“百姓的信仰”，而是“国家取信于民”，主体是“国家”，不是“百姓”。“民无信不立”的含义是：如果老百姓对统治者不信任，那么国家就不能存在了（中华书局版《论语》释义）。取信于民是治国理政的基础之一，而信仰显然是更高的要求。

    类似的“曲解”和误读，被十博士和其他专业学者挑出来几十上百处。

    2012年11月17日晚，北大昆曲专场，受主办方邀请的于丹刚刚登台就遭到起哄，她说了一句“我代表所有观众感谢老艺术家们……”，就被在场观众高声呛到：“不用你代表”“下去吧”“快滚，你根本没资格跟台上的先生们站在一起”。于丹只好尴尬地走向后台，临走还不忘加上“很于丹”的一句：“一切尽在不言中。”

    于丹作为一个文化网红的坠落，在于其精神内核从一开始就出了问题。

    很多学者一针见血地指出于丹解读《论语》的弊病，如北大的钱理群就曾尖锐地批评：于丹所说“我们之所以不快乐，就是因为‘我们的眼睛，看外界太多，看心灵太少’，她告诫人们：‘幸福只是一种感觉，与贫富无关，同内心相连。’于丹教人们面对生活中的不如意，一要‘学会克制’，‘该放下时且放下’；二是切记不可抱怨，‘其实与其怨天尤人，不如反躬自省’，‘不要苛责外在世界，而要苛责内心。’一切烦恼都可以自动地在内心化解，化解不了的也要尽力克制”，于丹的《〈论语〉心得》看似不涉政治，恰恰是遮蔽了孔子作为“激进的社会批评家”的这一面，“忽略儒家思想的批评性传统”。这恰如鲁迅说的——无不平、无不满、无抱怨、无反抗的四无“太平”世界。面对社会矛盾，一味地诱惑老百姓“逃避社会，退回内心”，倡导人们安于现状、支持现状。表面上看，于丹似乎把《论语》“去政治化”了，但她的演讲恰恰在最深的层次上，是为政治服务的。

    钱理群认为，于丹是在公开“叫卖精神安慰剂”。

    当你“服用”太久，发现屁用没有的时候，你自然会对“卖药”之人心生厌恶——这是于丹“失灵”的真正原因。

    没有独立精神内核的文化网红要想成为经典确实有难度。

    与一切和解：陈果

    作为复旦大学思修课的老师，陈果早年的课堂视频、语录被学生上传到网上，后来就开始走红网络。陈果也凭着哲学博士的身份，被捧成了“哲学女神”。

    她的书在单一网店单本评价人数接近40万，全国销量超过百万册。

    读完了陈果老师的大作，有人摘录“金句”如下：

    无知源于知识的匮乏，即弱于“智”。
    爱像一束光，照亮一切阴霾。
    我们大可以活成我们自己，活得更本色一点、更真实一些，反正还是会有人喜欢你、有人不喜欢你。但至少你会更喜欢你自己。这才像“自爱”，不是吗？
    真正的正能量是什么呢？那就是你活成了一个光源，你把自己活成了一束光。
    你不需要刻意跟别人说什么，当你活成一束光的时候，他要是接近你，就是接近光。
    学会与黑暗和解，当你与黑暗和解的时候，黑暗已经不那么黑了。
    爱情是无用的，道德是无用的，友情是无用的！因为这些无法带来面包。

     

    她的“幸福哲学课”有着海量次的播放，据说是于丹望尘莫及的。陈果连于丹式“引经据典”都免了，鸡汤直接端上来。

    趁着名气暴涨，陈果开起了抖音卖起书来。

    在陈果眼里，什么是成功？

    如果我们看看当前社会大众趋之若鹜的种种风尚：人们一掷千金、购买昂贵的健身卡来强健自己的体质，参加五花八门的舞蹈课、瑜伽班来塑造自己的形体，用护肤品、去美容院来保养自己的面容，报名各种各样的情商课、国学班来提升自己的气质、培养自己的仪表风度，就足以见得大家其实在不知不觉中，已然发自内心将“修身养性”作为了一种值得追求的“成功”。

    在陈果眼里，什么是“成熟的幸福”？
    成熟的开心，接近于“不以物喜、不以己悲”的从容淡定。
    对于成熟者，有糖吃挺开心，吃不到糖也不难过；赢了人家挺开心，输了也不难过；美味佳肴不拒绝，粗茶淡饭不计较；得意之时不显摆，失意之时不抱怨。
    就像一位禅师所说：“幸福不在于得到多少，而在于计较多少，计较得越少越幸福。”
    最高的成功，莫过于内心的幸福。
    当世界不值得尊敬的时候，至少我们还可以尊敬自己。

    到此，不禁让人要发问：那些占据着舆论的中心，做出煞有介事却漏洞百出的判断，“倒卖观念的二道贩子”（哈耶克语）的文化网红们，到底在说些什么，权力？资本？还是不再需要知识、不再需要思考、不再需要真相而只需要甜蜜蜜的梦境的那些人？

    抄袭有理：郭敬明……

    2006年5月，北京市高院终审判决认定，郭敬明的小说《梦里花落知多少》剽窃作家庄羽作品《圈里圈外》，郭敬明和春风文艺出版社共同赔偿庄羽经济损失20万元，追赔精神损害抚慰金1万元，停止销售《梦里花落知多少》、公开道歉等，限期15日执行。

    2020年12月31日凌晨，郭敬明在微博发文正式向庄羽道歉，表示后悔在法院判决后不肯承认错误。

    当然，同日中午，于正在其个人微博上发布文章，向琼瑶道歉。

    当然，对于郭敬明还有其他作者，众多与其他作者的作品的暧昧“剪不断理还乱”。

    如：《幻城》v.s.《圣传》,《梦里花落知多少》v.s.《圈里圈外》,《夏至未至》v.s.《NANA》,《悲伤逆流成河》v.s.《年华是无效信》;

    《梦里花落知多少》更是与已去世多少年的三毛的名作同名。

    郭敬明是幸运的，也不够幸运，因为道德之下有法律；在命运轨道上相向而行的韩寒是幸运的，也不够幸运，因为被人提着耳朵要“假以时日成为当今的鲁迅”。

    一切皆基因：吴军

    2012年3月2号，佳能在上海举行春季发布会，发布了一款全新的单反相机——佳能5D Mark III。能长时间拍摄高清视频的5D Mark III，让原来500万一套的专业摄录系统，降低到5万块钱以下就能置办齐全。

    这开启了一个新的时代：知识付费。

    其中，吴军是一个代表性的人物。

    很多人说知识付费是“收智商税”：

    一方面很多音频课，听了都跟没听差不多；

    二是音频更完了，作者摘点内容拿去出书，又能挣一波钱。

    吴军的课就是这样，但他的课里还藏着一些“别的东西”。

    在他把课印成的新书《见识》和《态度》里，多处透露着“个人命运决定论”的思想，跟他的“公司基因决定论”一脉相承。

    比如开篇题目就是：“命”和“运”决定人的一生。

    “人最后的前途是由什么决定的？实际上某种程度上是命中注定。”

    他告诉大家：

    找聪明女生的好处有很多，从优生学上考虑，母亲的智力水平对孩子的智力影响比父亲更大。如果大家希望孩子比较聪明，最好找个聪明的女生。

    在中国，北大和清华的地位在接下来的50年都很难撼动。

    无论是个人，还是公司、大学，“基因”早就把一切都安排好了。

    而让他给你些职场建议，说的都是些正确的废话。

    他还告诉大家，要提高自己的修养：

    今天的人并不用太担心物质的匮乏，如果我们能够在每天出门时想到“责任”“荣誉”“从容”“优雅”“镇定”这10个字，就能过得比18世纪的贵族更好。

    知识是买来的还是学来的，这个问题的答案不言而喻；但知识的证明是可以买的来，正因为如此，有一个“成功的企业家”就曾说过“我的成功可以复制”，或许他当年买学历时的价格策略是最成功。

    可以复制的成功与可以复印的学历：唐骏

    2010年7月1日晚上8时20分，方舟子一连在自家的微博上发出21条记录，把矛头指向“打工皇帝”唐骏。

    在这一系列微博中，方舟子针对唐骏在《我的成功可以复制》一书中透露的其个人学位、求学及工作经历，提出了多个质疑，并出示了部分查证证据，提出“唐骏的‘加州理工学院博士学位’是假的，是不是也要大家跟着复制如何造假？”

    方舟子接着怀疑唐骏所读的美国西太平洋大学“是一家著名的卖文凭的野鸡大学，此校在夏威夷注册，没有得到美国认证机构的认证”。

    此后，这所被称为“野鸡大学”的美国高校，被翻出了一大批博士毕业生名单，国内多家国企、事业单位的管理人员赫然在列。

    精英与大多数无用的人：吴晓波

    财经作家、媒体人吴晓波在接受一档访谈节目时称：“我是个挺精英主义者的。我认为这个世界不需要那么多人去同时思考那么多问题”“我只服务于少数的几十万人就够了。”

  • 科研不端记录

    2023.5.29 陈大伟论文被撤稿

    《肿瘤的基因治疗》（cancer gene therapy）发布撤稿说明称，因论文图片中一把可疑的带有划痕的钢尺图像，该期刊3年前发表的1篇论文中的研究数据遭到质疑。这把钢尺还先后出现在另外3篇不同署名作者、不同期刊的论文中。该论文题目：《环状rna (circrna) circ_001504通过吸附microrna-149来增加nucb2 从而促进肾细胞癌的发展》（circ_001504 promotes the development of renal cell carcinoma by sponging microrna-149 to increase nucb2），2020年10月27日在线发表，通讯作者吉林大学公共卫生学院放射医学系辐射防护学教研室教授、中华预防医学会放射卫生专业委员会第五届常务委员、吉林省核学会理事长陈大伟。
    另一篇被撤回的论文通讯作者是兰州大学第一医院肿瘤外科主任医师、教授关泉林，论文标题是《circ_002117结合microrna-370，促进内质网应激诱导的胃癌细胞凋亡》（circ_002117 binds to microrna-370 and promotes endoplasmic reticulum stress-induced apoptosis in gastric cancer），于2020年9月25日在线发表在国际学术期刊《国际癌细胞》（cancer cell international）上，于2022年12月13日被撤回。
    第3篇被撤回论文通讯作者青岛大学附属医院泌尿外科病区副主任、副教授、副主任医师杨学成，论文标题是《间充质干细胞来源的外泌体 microrna-139-5p 通过靶向 prc1 抑制膀胱癌的肿瘤发生》（mesenchymal stem cells-derived exosomal microrna-139-5p restrains tumorigenesis in bladder cancer by targeting prc1），于2020年10月29日在线发表在国际学术期刊《致癌基因》（oncogen）上，于2023年5月30日被撤回。
    说明提及但尚未撤回的论文署名通讯作者是“兰州大学第一医院普外科”、“兰州大学第一临床医学院”周文策，现任兰州大学第二医院（第二临床医学院）副书记、院长，兼任中华医学会消化内镜学分会大数据协作组委员、《中华消化内镜杂志》、《world journal of gastrointestinal endoscopy》、《癌症杂志》、《肿瘤防治研究杂志》、《临床肝胆病杂志》、《肝胆胰外科杂志》等期刊编委或审稿人，论文的标题是《m2巨噬细胞来源的细胞外囊泡分泌的mir-365通过btg2/fak/akt轴促进胰腺导管腺癌进展》（mir-365 secreted from m2 macrophage-derived extracellular vesicles promotes pancreatic ductal adenocarcinoma progression through the btg2/fak/akt axis），于2021年4月3日在线发表在国际学术期刊《细胞与分子医学杂志》（journal of cellular and molecular medicine）上。

    2023年5月16日　曹婷、李丽红论文被撤回

    2019年3月，Medical Science Monitor(IF:3.386/4区)期刊上在线发表的题为“Caffeine Treatment Promotes Differentiation and Maturation of Hypoxic Oligodendrocytes via Counterbalancing Adenosine 1 Adenosine Receptor-Induced Calcium Overload”（咖啡因通过平衡腺苷1 -腺苷受体诱导的钙超载促进缺氧少突胶质细胞的分化和成熟）的论文因研究可信度和原创性欠缺被撤回，第一作者联合陆军医大学第二附属医院（新桥医院）Ting Cao（音译　曹婷）、通讯作者陆军军医大学Hongli Li（音译　李红丽）。

    2023年5月10日　范存义、吴氢凯论文被撤回

    《干细胞研究与治疗》（Stem Cell Research & Therapy） 发布撤稿说明，“主编们已经撤回了这篇论文……作者表示，论文的图4f和6g确实包含错误，且论文中的蛋白质印迹图不是以其原始状态呈现的。他们提供了原始数据来解决这些问题；然而，这些新数据更加不一致，且包含高度相似的图像。因此，主编们对这篇文章的数据和结论不再有信心。”该论文于2018年12月13日在线发表，论文标题是《长非编码RNA HIF1A-AS2通过miR-665/IL6轴经PI3K/Akt信号通路促进脂肪源干细胞成骨分化》（Long non-coding RNA HIF1A-AS2 facilitates adipose-derived stem cells (ASCs) osteogenic differentiation through miR-665/IL6 axis via PI3K/Akt signaling pathway），上海交通大学医学院附属第六人民医院副院长范存义、上海交通大学附属第六人民医院妇产科主任医师吴氢凯共同作为通讯作者。

    2022.12.16 苏州大学撤销邵某历史学博士学位

    邵宝，2014年6月获苏州大学历史学博士学位（中国近现代史专业），苏州大学学位评定委员会审定撤销邵历史学博士学位，注销其博士学位证书（证书编号：1028522014000016）。邵论文涉嫌抄袭酒井順一郎著作，该论文以《大江歌罢掉头东–清末留日学生留学实态研究》为名2021年5月由郑州大学出版社出版。

    2022.11.29 Ruyao Gong论文被撤稿

     2022 年发表在期刊《Advances in Materials Science and Engineering》上的题为《Monitoring of Sports Health Indicators Based on Wearable Nanobiosensors》的论文被发现用字母T代替误差棒等系列错误被撤稿。论文的第一作者为临沂大学运动健康学院的Ruyao Gong。
    该期刊出版商 Hindawi是全球知名开放获取期刊出版商之一，旗下期刊接受率很高且审稿和出版很快。2022.9.28，Hindawi 宣布将对对旗下 16 家期刊的共计 511 篇文章予以撤稿，其中中国学者占多数。
    2016 年，Hindawi 旗下期刊 《The Scientific World Journal》 一口气撤稿了 5 篇来自特刊的文章。不同寻常的是，这期特刊的客座编辑 Xavier Delorme 向期刊反映，自己的身份被他人盗用。此外，来自来剑桥大学研究人员 Nick Wise曾对Hindawi旗下的期刊Wireless Communications and Mobile Computing 进行了调查，发现这本期刊的发文量从每年约 200 篇暴涨至2022 年的 2429 篇论文，并且这些增量主要来自于特刊征稿。

    《经济学》（季刊）编辑部202年4月18日在官网发布《不端行为的处理决定》

    认定厦门大学法学院2019级博士生杨彦龙2022年2月20日所投论文《跨国技术授权、出口贸易策略选择与社会福利效果》在理论模型、论文结构、模型主要结论等多个方面，明显剽窃蔡明芳和杨雅博2016年发表在台湾某刊物上发表的一篇文章，期刊编委会对其处理包括：10年内禁止其在《经济学》（季刊）投稿；处理决定其刊主页https://ceq.ccer.pku.edu.cn展示至少2年（自2022年4月起）。

    科技部通报部分教育、医疗机构医学科研诚信案件调查处理结果（2022年3月17日）

    　　一、哈尔滨医科大学附属肿瘤医院于凯江为通讯作者、黄巍为第一作者的论文“Long non-coding RNA PVT1 promote LPS-induced septic acute kidneyinjury by regulating TNFαand JNK/NF-κB pathways in HK-2 cells”。经调查，该论文存在篡改数据、不当署名等行为。对黄巍作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格5年，取消晋升职务职称资格3年；对于凯江作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、评奖资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年。　　（通报链接：https://www.hrbmu.edu.cn/kyc/info/1026/1252.htm）
    　　二、哈尔滨医科大学附属第一医院刘万鹏为通讯作者、金承俊为第一作者的论文“Silencing circular RNA circZNF609 restrains growth, migration and invasion by up-regulating microRNA-186-5p in prostate cancer”。经调查，该论文存在代写代投、买卖论文的行为。对金承俊作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格3年，取消晋升研究生导师资格3年，取消晋升职务职称资格2年；对刘万鹏作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消晋升职务职称资格3年。　　（通报链接：https://www.hrbmu.edu.cn/kyc/info/1026/1253.htm）
    　　三、哈尔滨医科大学附属第二医院张瑶为通讯作者、姚远为第一作者的论文“Knockdown of long noncoding RNA Malat1 aggravates hypoxia-induced cardiomyocyte injury targeting miR-217”。经调查，该论文存在不当署名的行为。对姚远作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格5年，取消晋升职务职称资格3年，延期博士毕业2年；对张瑶作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、评奖资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年。　　（通报链接：https://www.hrbmu.edu.cn/kyc/info/1026/1254.htm）
    　　四、哈尔滨医科大学附属第一医院曹杨为通讯作者、吴滨奇为第一作者的论文“Suppression of adriamycin resistance in osteosarcoma by blocking Wnt/β-catenin signal pathway”。经调查，该论文存在代写代投、买卖论文的行为。对吴滨奇作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消晋升职务职称资格3年；对曹杨作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年。　　（通报链接：https://www.hrbmu.edu.cn/kyc/info/1026/1255.htm）

    　　五、哈尔滨医科大学附属第二医院刘倩为通讯作者、王菲为第一作者的论文“Effects of miR-214 on cervical cancer cell proliferation, apoptosis and invasion via modulating PI3K/Akt/mTOR signal pathway”。经调查，该论文存在篡改数据的行为。对王菲作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消晋升职务职称资格3年；对刘倩作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、评奖资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年。　　（通报链接：https://www.hrbmu.edu.cn/kyc/info/1026/1256.htm）
    　　六、山东大学第二医院徐晖为通讯作者、李跃为第一作者的论文“Long noncoding RNA LINP1 promoted proliferation and invasion of ovarian cancer via inhibiting KLF6”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。徐晖对论文撰写、投稿和发表过程不知情；对李跃作出如下处理：党内严重警告，降低岗位等级，由医师十一级岗将至医师十二级岗，取消晋升专业技术职务资格3年，取消申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年。　　（通报链接：http://www.ac.sdu.edu.cn/info/1073/1262.htm）

    　　七、山东大学齐鲁医院张志勉为通讯作者、济宁市第一人民医院徐晓萌（山东大学在职申请临床医学博士专业学位研究生）、田力为并列第一作者的论文“Triptolide inhibits angiogenesis in microvascular endothelial cellsthrough regulation of miR-92a”。经调查，该论文存在伪造、篡改研究数据、图表及不当署名的行为。对徐晓萌作出如下处理：取消博士学位申请资格，3年内不接受其学位申请，取消科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，暂缓高一级专业技术职务1年；对张志勉作出如下处理：暂停研究生招生资格1年；对田力作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，一定范围内通报批评。　　（通报链接：http://www.ac.sdu.edu.cn/info/1073/1262.htm）

    　　八、黑龙江中医药大学附属第二医院孔菲为第一作者、附属第一医院金娟为通讯作者的论文“Long noncoding RNA RMRP upregulation aggravates myocardial ischemiareperfusion injury by sponging miR206 to target ATG3 expression”。经调查，该论文存在图片造假、不当署名的行为。对孔菲作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、奖励资格3年，取消研究生导师招生资格1年，取消晋升职务职称资格2年；对金娟作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划（专项、基金等）项目、评奖资格3年，取消研究生导师招生资格1年。　　（通报链接：http://kjc.hljucm.net/info/1094/1243.htm）

    　　九、中山大学附属第五医院吕宝军为通讯作者、卜巨源和吕维泽为共同第一作者的论文“Long non-coding RNA LINC00978 promotes cell proliferation and tumorigenesis via regulating microRNA-497/NTRK3 axis in gastric cancer”。经调查，该论文存在代写、伪造研究数据、违反科研伦理、一稿多投行为。对吕宝军作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，不予聘任教师职务，终身不得申请认定研究生导师资格，降低岗位等级一级；对卜巨源（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：撤销急诊科副主任职务，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格7年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，留党察看2年，降低岗位等级两级；对吕维泽作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，降低岗位等级一级。　　（通报链接：http://xuefeng.sysu.edu.cn/gzdt/1398704.htm）

    　　十、中山大学附属第五医院林志东为通讯作者、朱耿隆为第一作者的论文“Kaempferol inhibits proliferation, migration, and invasion of liver cancer HepG2 cells by down-regulation of microRNA-21”。经调查，该论文存在代写、伪造研究数据行为。对林志东作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，留党察看1年，降低岗位等级一级；对朱耿隆作出如下处理：取消研究生导师任职资格，不予聘任教师职务，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格7年，撤销副主任医师专业技术职务任职资格，留党察看1年，降低岗位等级一级。（通报链接：http://xuefeng.sysu.edu.cn/gzdt/1398704.htm）

    　　十一、中山大学附属第五医院杨中萌为通讯作者兼第一作者的论文“Down-regulation of microRNA-23b aggravates LPS-induced inflammatory injury in chondrogenic ATDC5 cells by targeting PDCD4”。经调查，该论文存在代写、伪造研究数据行为。对杨中萌作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，降低岗位等级一级。　　（通报链接：http://xuefeng.sysu.edu.cn/gzdt/1398704.htm）

    　　十二、中山大学附属第三医院黄江龙、金亦为共同通讯作者、梁彩倩和符永玫为共同第一作者的论文“The effect of miR-224 down-regulation on SW80 cell proliferation and apoptosis and weakening of ADM drug resistance”。经调查，该论文存在代写、伪造实验数据行为。对黄江龙作出如下处理：取消研究生导师任职资格，不予聘任教师职务，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格10年，留党察看2年，降低岗位等级两级；对金亦作出如下处理：取消研究生导师任职资格，不予聘任教师职务，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格7年，撤销主任医师专业技术任职资格，降低岗位等级一级；对梁彩倩作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，降低岗位等级一级；对符永玫作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格5年，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务，降低岗位等级一级。　　（通报链接：http://xuefeng.sysu.edu.cn/gzdt/1398704.htm）

    　　十三、中山大学附属第三医院司徒杰为通讯作者、李名钊为第一作者的论文“SOCS3 overexpression enhances ADM resistance in bladder cancer T24 cells”。经调查，该论文存在代写、伪造研究数据、虚假标注基金行为。对司徒杰作出如下处理：取消研究生导师任职资格，不予聘任教师职务，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格7年，撤销主任医师专业技术职务任职资格，留党察看1年，降低岗位等级一级；对李名钊作出如下处理：取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目、考核评优等资格7年，撤销主治医师专业技术职务任职资格，终身不得申请认定研究生导师资格，不予聘任教师职务。　　（通报链接：http://xuefeng.sysu.edu.cn/gzdt/1398704.htm）

    　　十四、武汉大学中南医院王行环为通讯作者、陈乐仲为第一作者的论文“MiR-203 over-expression promotes prostate cancer cell apoptosis and reduces ADM resistance”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。王行环对论文投稿、撰写等不知情；对陈乐仲作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，暂停国家财政资助科研项目申请资格2年，撤销临床医学博士专业学位。　　（通报链接：http://xkjspt.znhospital.cn/tzgg/8840.jhtml）

    　　十五、武汉大学人民医院杨菁为通讯作者、杨晓红为第一作者的论文“Involvement ofNORAD/miR-608/STAT3 axis in carcinostasis effects of physcion 8-O-β-GlucopyRanoside on ovarian cancer cells”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对杨菁作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，不得将此论文用于职称职务晋升、获得学位、项目申报、人才计划、论文奖励、奖金、报销以及其他通过此论文获取利益行为，减招研究生1年；对杨晓红作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，撤销临床医学博士学位。　　（通报链接：http://www.rmhospital.com/a_overview/08_3_05.html）

    　　十六、武汉大学人民医院宋启斌为通讯作者、周金为第一作者的论文“MicroRNA-641 inhibits lung cancer cells proliferation, metastasis but promotes apoptosis in cells by targeting PDCD4”。经调查，该论文存在篡改图片、不当署名的行为。对周金作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，不得将此论文用于获得学位、职称职务晋升、项目申报、人才计划、论文奖励、奖金、报销以及其他通过此论文获取其他利益行为，取消承担财政资金支持的科技项目资格3年；对宋启斌作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，不得将此论文用于获得学位、职称职务晋升、项目申报、人才计划、论文奖励、奖金、报销以及其他通过此论文获取其他利益行为，减招研究生1年，停止申报各级科技奖励1年。

    　　（通报链接：http://www.rmhospital.com/a_overview/08_3_05.html）

    　　十七、吉林大学中日联谊医院于莉莉为通讯作者、韩凝为第一作者的论文“circSMAD2 governs migration and epithelial–mesenchymal transition by inhibiting micro RNA‐9”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对韩凝（与另外1篇论文合并处理）、于莉莉（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。对其他作者范李（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销博士学位。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1441）

    　　十八、吉林大学中日联谊医院孙大军、尹德馨为通讯作者，吉林大学第二医院李亚萍为第一作者的论文“Ras–ERK1/2 signaling promotes the development of uveal melanoma by downregulating H3K14ac”。经调查，该论文存在编造研究过程的行为。对孙大军（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格8年，取消2年内各类评奖评优资格，取消职务、职称晋升申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。对尹德馨（与另外6篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查3年，撤销副主任医师、副教授职务。对李亚萍（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格8年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1441）

    　　十九、吉林大学中日联谊医院魏鑫为通讯作者、范李为第一作者的论文“Carcinogenic role of K-Ras-ERK1/2 signaling in bladder cancer via inhibition of H1.2 phosphorylation at T146”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对范李（与另外2篇文章合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销博士学位；对魏鑫（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1441）

    　　二十、吉林大学中日联谊医院刘乃杰为通讯作者、梁华新为第一作者的论文“Neferine inhibits proliferation, migration and invasion of U251 glioma cells by down-regulation of miR-10b”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对梁华新、刘乃杰作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年，撤销梁华新副主任医师职务，撤销刘乃杰副主任医师、副教授职务。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十一、吉林大学第二医院韩宁、孙唯轩为共同通讯作者、李亚萍为第一作者的论文“KRas-ERK signalling promotes the onset and maintenance of uveal melanoma through regulating JMJD6-mediated H2A.X phosphorylation at tyrosine 39”。经调查，该论文存在篡改数据、代投的行为。对李亚萍（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格8年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对韩宁作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年；对孙唯轩（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：作为在籍研究生，给予留校察看处分。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十二、吉林大学中日联谊医院于莉莉为通讯作者、韩凝为第一作者的论文“The inhibitory function of icariin in cell model of benign prostatic hyperplasia by upregulation of miR-7”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对韩凝（与另外1篇论文合并处理）、于莉莉（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。对其他作者魏鑫（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十三、吉林大学中日联谊医院王杨为通讯作者、孔大亮为第一作者发表论文“Knockdown of lncRNA HULC inhibits proliferation, migration, invasion and promotes apoptosis by sponging miR-122 in osteosarcoma”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对王杨（与另外11篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，终身禁止参加研究生招生资格审查；对孔大亮（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销副主任医师、副教授职务。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十四、吉林大学中日联谊医院尹德馨、孙唯轩为通讯作者，吉林大学第二医院李亚萍为第一作者的论文“Ras-PI3K-AKT signaling promotes the occurrence and development of uveal melanoma by downregulating H3K56ac expression”。经调查，该论文存在编造研究过程的行为。对李亚萍（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格8年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对尹德馨（与另外6篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查3年，撤销副主任医师、副教授职务；对孙唯轩（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：作为在籍研究生，给予留校察看处分。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十五、吉林大学中日联谊医院范李为通讯作者、姜福全为第一作者的论文“IncRNA PEG10 promotes cell survival,invasion and migration by sponging miR-134 in human bladder cancer”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对姜福全作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年，撤销副主任医师职务，已启动相关程序，撤销其博士学位；对范李（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销博士学位。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十六、吉林大学中日联谊医院宋彬为通讯作者、张闻宇为第一作者的论文“Propofol inhibits proliferation, migration and invasion of gastric cancer cells by up-regulating microRNA-195”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对张闻宇（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销副主任医师职务；对宋彬作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年，撤销副主任医师职务；对其他作者王杨（与另外11篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，终身禁止参加研究生招生资格审查。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十七、吉林大学中日联谊医院王文军为通讯作者、刘美含为第一作者的论文“Salidroside protects ATDC5 cells against lipopolysaccharide-induced injury through up-regulation of microRNA-145 in osteoarthritis”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对刘美含（与另外5篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销副主任医师职务；对王文军（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格8年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对其他作者张静哲（与另外5篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十八、吉林大学中日联谊医院张翘为通讯作者、应洪亮为第一作者的论文“Long non-coding RNA activated by transforming growth factor beta alleviates lipopolysaccharide-induced inflammatory injury via regulating microRNA-223 in ATDC5 cells”。经调查，该论文存在编造研究过程，伪造研究数据、图表行为的行为。对应洪亮（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对张翘（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对其他作者王永琨(与其他5篇论文合并处理)作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　二十九、吉林大学中日联谊医院王永琨为通讯作者、姜睿为第一作者的论文“Kaempferol protects chondrogenic ATDC5 cells against inflammatory injury triggered by lipopolysaccharide through down-regulating miR-146a”。经调查，该论文存在编造研究过程，伪造研究数据、图表的行为。对姜睿（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格9年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查3年，撤销副主任医师职务；对王永琨（与另外5篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　三十、吉林大学中日联谊医院于涛为通讯作者、赵长福为第一作者的论文“Knockdown of microRNA-203 alleviates LPS-induced injury by targeting MCL-1 in C28/I2 chondrocytes”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对赵长福（与另外1篇论文合并处理）、于涛（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年，撤销主任医师职务。

    　　（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    　　三十一、新乡医学院第一附属医院胡俊喜为通讯作者、王小敏为第一作者的论文“Silence of lncRNA ANRIL represses cell growth and promotes apoptosis in retinoblastoma cells through regulating miR-99a and cMyc”。经调查，该论文存在代写、伪造通讯作者邮箱的行为。胡俊喜对论文投稿、撰写等不知情；对王小敏作出如下处理：科研诚信诫勉谈话,取消评先评优资格2年，取消专业技术职务晋升资格2年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格2年。

    　　（通报链接：https://www.xxmu.edu.cn/kjc/info/1016/2427.htm）

    　　三十二、新乡医学院第一附属医院梁秋冬为通讯作者、吴大鹏为第一作者的论文“MiR-1246 Promotes LPS-Induced Inflammatory Injury in Chondrogenic Cells ATDC5 by Targeting HNF4γ”。经调查，该论文存在伪造通讯作者邮箱、篡改数据和图片的行为。梁秋冬对论文投稿、撰写等不知情；对吴大鹏作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评先评优资格2年，取消专业技术职务晋升资格2年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格2年。

    　　（通报链接：https://www.xxmu.edu.cn/kjc/info/1016/2427.htm）

    　　三十三、新乡医学院第一附属医院赵斌为通讯作者、贾金领为第一作者的论文“MiR-125b Inhibits LPS-Induced Inflammatory Injury via Targeting MIP-1α in Chondrogenic Cell ATDC5”。经调查，该论文存在伪造通讯作者邮箱、篡改数据和图片的行为。赵斌对论文投稿、撰写等不知情；对贾金领作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评先评优资格2年，取消专业技术职务晋升资格2年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格2年。

    　　（通报链接：https://www.xxmu.edu.cn/kjc/info/1016/2427.htm）

    　　三十四、新乡医学院第一附属医院王宁为通讯作者和第一作者的论文“Euxanthone suppresses tumor growth and metastasis in colorectal cancer via targeting CIP2A/PP2A pathway”。经调查，该论文存在篡改数据和图片的行为。对王宁作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评先评优资格2年，取消专业技术职务晋升资格2年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格2年。

    　　（通报链接：https://www.xxmu.edu.cn/kjc/info/1016/2427.htm）

    　　三十五、新乡医学院第一附属医院赵国安为通讯作者、新乡医学院第三附属医院杨秀丽为第一作者的论文“Physcion 8-O-β-glucopyranoside alleviates oxidized low-density lipoprotein-induced human umbilical vein endothelial cells injury by inducing autophagy via AMPK/SIRT1 signaling”。经调查，该论文存在伪造通讯作者邮箱、篡改数据和图片的行为。赵国安对论文投稿、撰写等不知情；对杨秀丽作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评先评优资格2年，取消专业技术职务晋升资格2年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格2年。

    　　（通报链接：https://www.xxmu.edu.cn/kjc/info/1016/2427.htm）

    　　三十六、河南大学淮河医院李诗杰为通讯作者，郭俊强、杨志家为第一作者的论文“LncRNA SNHG16 functions as an oncogene by sponging miR-200a-3p in pancreatic cancer”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对郭俊强（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年；李诗杰、杨志家对论文投稿、撰写等不知情，对李诗杰、杨志家作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　三十七、河南大学淮河医院郭俊强为通讯作者兼第一作者的论文“PHD2 acts as an oncogene through activation of Ras/Raf/MEK/ERK and JAK1/STAT3 pathways in human hepatocellular carcinoma cells”。经调查，该论文存在买卖论文行为。对郭俊强（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　三十八、河南大学淮河医院刘辉为通讯作者兼第一作者、常俊锴为并列第一作者的论文“Inhibition of miR-221 influences bladder cancer cell proliferation and apoptosis”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对刘辉作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，降低岗位聘任等级（由副主任医师降聘为主治医师）2年，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。常俊锴对论文投稿、撰写等不知情，对常俊锴作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　三十九、河南大学基础医学院丁勇为通讯作者、河南大学淮河医院马骥为第一作者的论文“Geniposide suppresses growth, migration and invasion of MKN45 cells by down-regulation of lncRNA HULC”。经调查，该论文存在买卖论文的行为。对马骥作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，降低岗位聘任等级（由主治医师降聘为住院医师）2年，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年；对丁勇作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格、职称晋升资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　四十、河南大学淮河医院徐海霞、马传根为通讯作者，杨晴、张挚为第一作者的论文“Lidocaine alleviates cytotoxicity-resistance in lung cancer A549/DDP cell via down-regulation of miR-21”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对杨晴作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，降低一级岗位聘任（由副主任医师降聘为主治医师）2年，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。徐海霞、马传根和张挚对论文投稿、撰写等不知情，对徐海霞、马传根、张挚作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　四十一、河南大学淮河医院李爱香为通讯作者、于沙双为第一作者的论文“Propofol exerts neuroprotective functions by down-regulating microRNA-19a in glutamic acid-induced PC12 cells”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对于沙双作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，推迟职称晋升资格1年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。李爱香对论文投稿、撰写等不知情，对李爱香作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　四十二、河南大学淮河医院张晓红为第一作者兼通讯作者，肖灿为并列第一作者的论文“Ganoderic Acid A Protects Rat H9c2 Cardiomyocytes from Hypoxia-Induced Injury via Up-Regulating miR-182-5p”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名的行为。对张晓红作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，推迟职称晋升资格2年，取消承担财政资金支持项目资格，申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，评优评先资格，提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。肖灿对论文投稿、撰写等不知情，对肖灿作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格1年。

    　　（通报网址：https://kyc.henu.edu.cn/info/1289/11812.htm）

    　　四十三、郑州大学第二附属医院法宪恩为通讯作者、王喜明为第一作者的论文“MicroRNA-145 Aggravates Hypoxia-Induced Injury by Targeting Rac1 in H9c2 Cells”。经调查，该论文存在代写代投、不当署名的行为。对王喜明作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，推迟晋升3年，取消申请科技计划项目、评优评先资格5年，撤销其依托论文获取的博士学位、副主任医师职称、科研奖励、科研项目；对法宪恩作出如下处理：暂停研究生导师招生资格1年，取消申请科技计划项目1年。

    　　（通报网址：http://www.zzusah.com/2021/xuefengzhuanlan_0929/4276.html）

    　　四十四、郑州大学第五附属医院王建平为通讯作者、崔明为第一作者的论文“Effects of microRNA-21 targetingPITX2 on proliferation and apoptosis of pituitary tumor cells”。经调查，该论文存在不当署名的行为。对崔明作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格3年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格3年，取消专业技术职务晋升资格3年，取消参与硕士研究生导师的评选资格3年；对王建平作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消评优评先资格3年，暂停招收研究生3年。

    　　（通报网址：http://www.ztzy.com/NewsDetail-10569.html）

    　　四十五、郑州大学第一附属医院邢钰为通讯作者和第一作者的论文“Gastrodin protects rat cardiomyocytes H9c2 from hypoxia-induced injury by up-regulation of microRNA-21”。经调查，该论文存在伪造图片、不当署名的行为。对邢钰作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库,取消评优评先资格5年，取消其副主任医师职称，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年，撤销获批的省级项目。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041531056387700）

    　　四十六、郑州大学第一附属医院韩新巍为通讯作者、袁慧锋为第一作者的论文“MiR-29b aggravates lipopolysaccharide-induced endothelial cells inflammatory damage by regulation of NF-kappa B and JNK signaling pathways”。经调查，该论文存在买卖数据、不当署名的行为。对袁慧锋作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库, 取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年；对韩新巍作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041531576382946）

    　　四十七、郑州大学第一附属医院王家祥为通讯作者、苗超峰为第一作者的论文“LncRNA DIGIT Accelerates Tube Formation of Vascular Endothelial Cells by Sponging miR-134”。经调查，该论文存在伪造论文、不当署名的行为。对苗超峰作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，撤销其副主任医师职称，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年，撤销博士学位；对王家祥作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041535086387349）

    　　四十八、郑州大学第一附属医院韩新巍为通讯作者、马骥为第一作者的论文“MicroRNA-29a inhibits proliferation and motility of schwannoma cells by targeting CDK6”。经调查，该论文存在买卖数据、不当署名的行为。对马骥作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年；对韩新巍作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041536286381244）

    　　四十九、郑州大学第一附属医院李峰为通讯作者和第一作者、皮国富为并列通讯作者的论文“LncRNA GAS5 Overexpression Reverses LPS-Induced Inflammatory Injury and Apoptosis Through Up-Regulating KLF2 Expression in ATDC5 Chondrocytes”。经调查，该论文存在伪造论文、不当署名的行为。对李峰作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年，取消研究生招生资格5年；对皮国富作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年，撤销获批的省级项目。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041537416384257）

    　　五十、郑州大学第一附属医院曹祥明为通讯作者、许锋为第一作者的论文“Sinomenine inhibits proliferation, migration, invasion and promotes apoptosis of prostate cancer cells by regulation of miR-23a”。经调查，该论文存在买卖数据、不当署名的行为。对许锋作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年，取消研究生招生资格5年；对曹祥明作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041541426382996）

    　　五十一、郑州大学第一附属医院王文战为通讯作者、赵文博为第一作者的论文“Arbutin attenuates hydrogen peroxide-induced oxidative injury through regulation of microRNA-29a in retinal ganglion cells”。经调查，该论文存在买卖数据、不当署名的行为。对赵文博作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年；对王文战作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041542446381741）

    　　五十二、郑州大学第一附属医院王贵宪为通讯作者、孙献涛为第一作者的论文“Long noncoding RNA SNHG15 enhances the development of colorectal carcinoma via functioning as a ceRNA through miR-141/SIRT1/Wnt/beta-catenin axis”。经调查，该论文存在买卖数据、不当署名的行为。对孙献涛作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格3年，推迟晋升职称2年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格3年；对王贵宪作出如下处理：取消评优评先资格1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格1年，取消研究生招生资格1年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041548286383524）

    　　五十三、郑州大学第一附属医院樊青霞为通讯作者、王晓娟和李惠翔为并列第一作者的论文“MicroRNA-182 suppresses clear cell renal cell carcinoma migration and invasion by targeting IGF1R”。经调查，该论文存在伪造论文、不当署名的行为。对王晓娟作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库,取消评优评先资格5年，撤销其副主任医师职称，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年，取消研究生招生资格5年，撤销博士学位；对樊青霞和李惠翔作出如下处理：樊青霞和李惠翔目前均已退休，且不再招生，对其进行批评教育，不再追究其他责任。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041550336385453）

    　　五十四、郑州大学第一附属医院谷元廷为通讯作者、吕鹏威为第一作者的论文“Belinostat suppresses cell proliferation by inactivating Wnt/beta-catenin pathway and promotes apoptosis through regulating PKC pathway in breast cancer”和“Long Noncoding RNA CAMTA1 Promotes Proliferation and Mobility of the Human Breast Cancer Cell Line MDA-MB-231 via Targeting miR-20b”。经调查，该2篇论文均存在伪造论文、不当署名的行为。对吕鹏威作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，纳入科研失信行为记录库，取消评优评先资格5年，取消其副主任医师职称，推迟晋升职称5年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格5年；对谷元廷作出如下处理：取消评优评先资格3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划（项目）、科技奖励、科技人才等资格3年，取消研究生招生资格3年。

    　　（通报网址：http://www.zdyfy.com/newsss/vmsgisapi.dll/onemsg?msgid=2110041551496387748）

    科技部通报部分教育、医疗机构医学科研诚信案件调查处理结果（2022年1月25日）

    一、青岛大学附属医院刘华为通讯作者、黄德瑜为第一作者的论文“Knockdown long non-coding RNA ANRIL inhibits proliferation, migration and invasion of HepG2 cells by down-regulation of miR-191”。经调查，该论文存在造假行为。对刘华、黄德瑜作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    二、青岛大学附属医院毛拥军为通讯作者、王少军为第一作者的论文“Syndecan-1 suppresses cell growth and migration via blocking JAK1/STAT3 and Ras/Raf/MEK/ERK pathways in human colorectal carcinoma cells”。经调查，该论文存在造假、不当署名的行为。毛拥军对论文被署名情况不知情。对王少军作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    三、青岛大学附属医院王士雷为通讯作者、杜青为第一作者的论文“Propofol inhibits proliferation, migration, and invasion but promotes apoptosis by regulation of Sox4 in endometrial cancer cells”。经调查，该论文存在造假行为。对杜青（与另外1篇论文合并处理）、王士雷（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格6年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格6年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    四、青岛大学附属青岛市市立医院姜相君为通讯作者、青岛大学附属医院刘培为第一作者的论文“Knockdown of long non-coding RNA ANRIL inhibits tumorigenesis in human gastric cancer cells via microRNA-99a-mediated down-regulation of BMI1”。经调查，该论文存在造假行为。对刘培作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对姜相君作出如下处理：警告处分6个月，取消申请科研项目、学术奖励、荣誉称号等资格1年，年度考核不得确定为优秀档次。

    五、青岛大学附属医院刘元伟为通讯作者、孙相红为第一作者的论文“MicroRNA-146-5p promotes proliferation, migration and invasion in lung cancer cells by targeting claudin-12”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。对刘元伟、孙相红作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    六、青岛大学附属医院高玉芳为通讯作者、赵京明为第一作者的论文“Long non-coding RNA PICART1 suppresses proliferation and promotes apoptosis in lung cancer cells by inhibiting JAK2/STAT3 signaling”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。高玉芳对论文被署名情况不知情。对赵京明作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    七、青岛大学附属医院鞠辉为通讯作者和第一作者的论文“Effects of miR-223 on colorectal cancer cell proliferation and apoptosis through regulating FoxO3a/BIM”。经调查，该论文存在造假行为。对鞠辉作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    八、青岛大学附属医院刘洪玲为通讯作者、王路平为第一作者的论文“Soyasapogenol B exhibits anti-growth and anti-metastatic activities in clear cell renal cell carcinoma”。经调查，该论文存在造假行为。对刘洪玲作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对王路平（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格6年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格6年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    九、青岛大学药学院高慧为通讯作者、韩梅为第一作者的论文“Hispidulin induces ER stress-mediated apoptosis in human hepatocellular carcinoma cells in vitro and in vivo by activating AMPK signaling pathway”，经调查，该论文存在数据造假、不当署名行为；高慧为通讯作者、韩梅为第一作者的论文“Hispidulin inhibits hepatocellular carcinoma growth and metastasis through AMPK and ERK signaling mediated activation of PPARγ”，经调查，该论文存在不当署名行为。对高慧（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格9年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格9年，记入科研诚信失信档案，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对韩梅作出如下处理：警告处分6个月，取消申请科研项目、学术奖励、荣誉称号等资格1年，年度考核不得确定为优秀档次。

    十、青岛大学附属医院孙向红为通讯作者、朱莉为第一作者的论文“Autophagy is a pro-survival mechanism in ovarian cancer against the apoptotic effects of euxanthone”。经调查，该论文存在造假行为。对孙向红、朱莉作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十一、青岛大学附属医院张辉为通讯作者、王路平为第一作者的论文“Endoplasmic reticulum stress triggered by Soyasapogenol B promotes apoptosis and autophagy in colorectal cancer”。经调查，该论文存在造假行为。对张辉作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对王路平（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格6年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格6年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十二、青岛大学药学院孙勇为通讯作者、青岛大学附属心血管医院李盛楠为第一作者的论文“Cytoprotective effects of euxanthone against ox-LDL-induced endothelial cell injury is mediated via Nrf2”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。孙勇对论文被署名情况不知情。对李盛楠作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十三、青岛大学附属医院王志为通讯作者、张宏为第一作者的论文“Icariin induces apoptosis in acute promyelocytic leukemia by targeting PIM1”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。对王志、张宏作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十四、青岛大学附属医院韩志武为通讯作者、王美芝为第一作者的论文“MiR-137 suppresses tumor growth and metastasis in clear cell renal cell carcinoma”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。对韩志武（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格7年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格7年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对王美芝作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十五、青岛大学附属医院吕静为通讯作者、赵金霞为第一作者的论文“Identification of profilin 1 as the primary target for the anti-cancer activities of Furowanin A in colorectal cancer”。经调查，该论文存在造假、不当署名行为。对吕静、赵金霞作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十六、青岛大学药学院高慧为通讯作者、生命科学学院李子超为第一作者的论文“Endoplasmic reticulum stress triggers Xanthoangelol-induced protective autophagy via activation of JNK/c-Jun Axis in hepatocellular carcinoma. Journal of experimental &clinical cancer research”。经调查，该论文存在数据造假行为。对高慧（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格9年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格9年，记入科研诚信失信档案，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对李子超作出如下处理：警告处分6个月，取消申请科研项目、学术奖励、荣誉称号等资格1年，年度考核不得确定为优秀档次。

    十七、青岛大学附属医院韩志武为通讯作者、药学院高慧为第一作者的论文“PTTG promotes invasion in human breast cancer cell line by upregulating EMMPRIN via FAK/Akt/mTOR signaling”。经调查，该论文存在造假行为。对韩志武（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格7年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格7年，记入科研诚信失信档案，给予科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次；对高慧（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格9年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格9年，记入科研诚信失信档案，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十八、青岛大学药学院高慧为通讯作者、基础医学院韩彦弢为第一作者的论文“Alpinumisoflavone induces apoptosis in esophageal squamous cell carcinoma by modulating miR-370/PIM1 signaling”，经调查，该论文存在图表重复使用行为；韩彦弢为通讯作者、高慧为第一作者的论文“Hispidulin suppresses tumor growth and metastasis in renal cell carcinoma by modulating ceramide-sphingosine 1-phosphate rheostat”，经调查，该论文存在不当署名、数据重复使用行为。韩彦弢对论文被署名情况不知情。对高慧（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：记过处分1年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格9年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格9年，记入科研诚信失信档案，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    十九、上海交通大学医学院附属第九人民医院游捷为通讯作者、王婷婷为第一作者的论文“Alpinumisoflavone suppresses tumour growth and metastasis of clear-cell renal cell carcinoma”。经调查，该论文存在图片重复问题。论文发表后王婷婷就图片问题向杂志编辑部申请勘误，编辑部于2019年2月正式刊出勘误。王婷婷对论文的形成及发表负主要责任（该生已于2020年4月结业后离校）；对游捷作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，退回相关奖励。

    二十、长治医学院贾书花为通讯作者、田云为第一作者的论文“Knockdown of long noncoding RNA DLX6-AS1 inhibits cell proliferation and invasion of cervical cancer cells by downregulating FUS”。经调查，该论文存在第三方代写、伪造数据、抄袭行为。对贾书花作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消其申报财政资金支持项目资格5年，取消其参加科研奖励、科技人才推荐评选、评优评奖、职称晋升等资格1年；对田云作出如下处理：行政警告处分，撤销副教授资格，取消其申报财政资金支持项目资格5年，取消其参加科研奖励、科技人才推荐评选、评优评奖、职称晋升等资格1年。

    二十一、长治医学院附属和平医院秦江波为通讯作者和第一作者的论文“Circular RNA hsa_circ_0000285 acts as an oncogene in laryngocarcinoma by inducingWnt/β-catenin signaling pathway”。经调查，该论文存在伪造数据、编造成果行为。对秦江波作出如下处理：责令撤稿，给予行政警告处分，取消其承担财政资金支持项目资格5年，取消其参加科研奖励、科技人才推荐评选、评优评奖、职称晋升等资格1年。

    二十二、延安大学附属医院王明全为通讯作者、延安大学医学院王爱红为第一作者的论文“Long noncoding RNALUCAT1 promotes cervical cancer cell proliferation and invasionby upregulating MTA1”。经调查，该论文存在买卖论文、不当署名行为。对王明全作出如下处理：取消晋升职称资格5年，取消招收研究生资格3年，取消申报财政资金支持项目资格5年，取消提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家资格5年，取消申请科技奖励（成果、荣誉）、科技人才称号资格5年，专业技术岗位等级由四级降为七级，取消评优评先资格2年；对王爱红作出如下处理：取消晋升职称资格5年，取消招收研究生资格3年，取消申报财政资金支持项目资格5年，取消提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家资格5年，取消申请科技奖励（成果、荣誉）、科技人才称号资格5年，专业技术岗位等级由五级降为七级，免去其检验系主任职务，取消评优评先资格2年；对其他作者赵菊梅作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消专业技术岗位等级晋升资格1年，取消申报财政资金支持项目资格1年，取消提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家资格1年，取消申请科技奖励（成果、荣誉）、科技人才称号资格1年。

    二十三、延安大学咸阳医院于建平为通讯作者、陕西省核工业二一五医院汪建军为第一作者的论文“miR-181a down-regulates MAP2K1 to enhance adriamycin sensitivity in leukemia HL-60 cells”。经调查，该论文存在代写代投的学术不端行为。陕西省核工业二一五医院对汪建军作出如下处理：诫勉谈话，取消承担财政资金支持项目申报资格5年，取消各级各类评优资格3年，取消职称、职务晋升资格3年，退回相关奖励金额。延安大学咸阳医院对于建平作出如下处理：诫勉谈话，取消承担财政资金支持项目申报资格5年，取消各级各类评优资格3年，取消职称、职务晋升资格3年。

    二十四、南京中医药大学第三附属医院（南京市中医院）葛海波为通讯作者和第一作者发表的论文“Long noncoding RNA ZFAS1 acts as an oncogene by targeting miR-193a-3p in human non-small cell lung cancer. European review for medical and pharmacological sciences”。经调查，该论文存在买卖论文、纂改数据、不当署名、不当标注行为。对葛海波作出如下处理：撤回论文，撤销博士学位，取消申报科技计划项目资格5年，给予警告处分和党内批评教育。

    二十五、山西医科大学第二医院郝敏为通讯作者、滕鹏为第一作者的论文“microRNA383 suppresses the PI3K-AKT-MTOR signaling pathway to inhibit developmentof cervical cancer via down-regulating PARP2”。经调查，该论文系滕鹏购买论文、代投论文，未经郝敏同意将其列为通讯作者并伪造通讯作者邮箱。对滕鹏作出如下处理：撤销博士学位；对郝敏作出如下处理：暂停招收研究生2年。

    二十六、山西医科大学影像学院王峻为通讯作者、山西省人民医院（山西医科大学在职博士研究生）王建明为第一作者的论文“Circular RNA circ_0067934 functions as an oncogene in breast cancer by targeting Mcl-1”。经调查，该论文系王建明委托第三方机构代写、代投，王建明未经王峻同意将其列为通讯作者。对王建明作出如下处理：记过处分，其他处理由其人事所在单位进行；对王峻作出如下处理：暂停招收研究生2年。

    二十七、哈尔滨医科大学肿瘤医院赵红丽为第一作者、杨茂鹏为通讯作者的论文“Long noncoding RNA MIAT promotes the growth and metastasis of non-small cell lung cancer by upregulating TDP43”。经调查，该论文存在代写、代投、不当署名行为。对赵红丽作出如下处理：责令撤稿，科研诚信诫勉谈话，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消其晋升职务职称资格3年；对杨茂鹏作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，撤销该论文的科研奖励，并收回全部奖金，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年，限期1年内对课题组其他成员的研究进行自查，避免同类事情发生。

    二十八、哈尔滨医科大学附属第一医院尤琪作为第一作者和通讯作者的论文“Long non-coding RNA DLX6-AS1 acts as an oncogene by targeting miR-613 in ovarian cancer”。经调查，该论文存在买卖论文、不当标注行为。对尤琪作出如下处理：责令撤稿，科研诚信诫勉谈话，撤销该论文的科研奖励，并收回全部奖金，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格5年，取消学术学位研究生招生资格3年，取消其晋升职务职称资格3年，限期1年内对课题组其他成员的研究进行自查，避免同类事情发生。

    二十九、哈尔滨医科大学附属第四医院孟琰为第一作者、毕良佳为通讯作者的论文“Circular RNA hsa_circ_0011946 promotes cell growth,migration,and invasion of oral squamous cell carcinoma by upregulating PCNA”。经调查，该论文存在买卖论文、代写、不当署名行为。对孟琰作出如下处理：责令撤稿，科研诚信诫勉谈话，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消其晋升职务职称资格3年；对毕良佳作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年，限期1年内对课题组其他成员的研究进行自查，避免同类事情发生。

    三十、哈尔滨医科大学附属肿瘤医院钟振滨为第一作者、葛晓峰为通讯作者的论文“Knockdown of long noncoding RNA DLX6-AS1 inhibits migration and invasion of thyroid cancer cells by upregulating UPF1”。经调查，该论文存在代写、代投、不当署名行为。对钟振滨作出如下处理：责令撤稿，科研诚信诫勉谈话，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格5年，取消晋升研究生导师资格4年，取消其晋升职务职称资格3年；对葛晓峰作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消其申报科技计划(专项、基金等)项目、奖励资格3年，取消学术学位研究生招生资格3年，限期1年内对课题组其他成员的研究进行自查，避免同类事情发生。

    三十一、上海市肺科医院（苏州大学附属第一医院2015级临床博士研究生）陈斌为第一作者、苏州大学附属第一医院凌春华通讯作者的论文“Long noncoding RNA AK027294 acts as an oncogene in non-small cell lung cancer by up-regulating STAT3”。经调查，该论文存在买卖论文行为。对陈斌作出如下处理：撤销博士学位；对凌春华作出如下处理：诫勉谈话，停招各类研究生1年，停止申请科研项目、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格2年。

    三十二、泰兴市人民医院（苏州大学附属第一医院2017级临床博士研究生）严斌为第一作者、苏州大学附属第一医院徐耀增为通讯作者的论文“Macrophage-derived exosomes mediate osteosarcoma cell behavior by activating AKT signaling”。经调查，该论文存在买卖论文行为。对严斌作出如下处理：终止其学习资格；对徐耀增作出如下处理：批评教育，停招临床型博士研究生1年，停止申请科研项目、科技奖励和科技人才称号等资格1年。

    三十三、山东第一医科大学冯峰为通讯作者和第一作者的论文“Long noncoding RNA SNHG16 contributes to the development of bladder cancer via regulating miR-98/STAT3/Wnt/β-catenin pathway axis”。经调查，该论文存在篡改数据、不当署名行为。对冯峰作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年。

    三十四、山东第一医科大学王姝丽为第一作者、李冠贞为通讯作者的论文“LncRNA XIST inhibits ovarian cancer cell growth and metastasis via regulating miR-150-5p/PDCD4 signaling pathway”。经调查，该论文存在篡改数据行为。对李冠贞作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格3年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年；对王姝丽作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格3年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。

    三十五、山东第一医科大学郭莹为第一作者、赵健为通讯作者的论文“MicroRNA-30bResibufogenin suppresses tumor growth and Warburg effect through regulating miR-143-3p/HK2 axis in breast cancer”。经调查，该论文存在篡改数据、代写、代投行为。对赵健作出如下处理：科研诚信诫勉谈话；对郭莹作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格3年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年。

    三十六、山东第一医科大学周辉为第一作者、王公明为通讯作者的论文“Euxanthone Ameliorates Sevoflurane-Induced Neurotoxicity in Neonatal Mice”。经调查，该论文存在篡改数据行为。对王公明作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年；对周辉作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年。

    三十七、山东第一医科大学王强为第一作者、张洁为通讯作者的论文“Physcion 8-O-β-glucopyranoside Induces Apoptosis, Suppresses Invasion and Inhibits Epithelial to Mesenchymal Transition of Hepatocellular Carcinoma HepG2 Cells”。经调查，该论文存在篡改数据行为。对张洁作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，撤销利用本篇文章的获利，撤销副高级职称资格；对王强作作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，撤销利用本篇文章的获利，追回所得奖金，撤销主任医师资格，撤回山东省名老中医人才项目评审材料，暂停研究生导师招生资格1年。

    三十八、山东第一医科大学陈霞为第一作者、李福霞为通讯作者的论文“Physcion 8-O-β-glucopyranoside Suppresses the Metastasis of Breast Cancer in Vitro and in Vivo by Modulating DNMT1”。经调查，该论文存在篡改数据、不当署名行为。对李福霞作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年；对陈霞作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，取消参加当年度评先评优资格，年度考核不得确定为优秀等次，取消申请或申报科技计划项目资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，撤销利用本篇文章的获利，追回所得奖金，撤销副主任护师资格。

    三十九、长江大学魏华为通讯作者和第一作者的论文“miR-101 affects proliferation and apoptosis of cervical cancer cells by inhibition of JAK2”。经调查，存在篡改数据、图表行为。对魏华作出如下处理：取消该论文在学校的成果等级认定资格，该论文不得用于报奖、年终考核、聘期考核、职称评审等，取消科研项目申请资格3年。

    四十、济南市第八人民医院（原莱芜钢铁集团有限公司医院）刘静为通讯作者、山东省耳鼻喉医院（山东省立医院西院）王刚为第一作者的论文“Neferine hinders choriocarcinoma cell proliferation, migration and invasion through repression of long noncoding RNA-CHRF”。经调查，该论文存在买卖论文的学术不端行为。山东省耳鼻喉医院对王刚作出如下处理：诫勉谈话，取消职称、职务晋升资格3年，取消评先树优资格5年，取消申报科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等资格5年；济南市第八人民医院对刘静作出如下处理：撤稿，诫勉谈话，撤销医院内立项项目，取消职称、职务晋升资格5年，取消评先树优资格5年，取消申报科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等资格5年；对其他作者王萍、闫小军作出如下处理：诫勉谈话，撤销医院内立项项目，取消评先树优资格3年，取消申报科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等资格3年。

    四十一、国药东风总医院熊敏为通讯作者、王林为第一作者的论文“miR-155 Affects Osteosarcoma MG-63 Cell Autophagy Induced by Adriamycin Through Regulating PTEN-PI3K/AKT/mTOR Signaling Pathway”。经调查，该论文存在购买实验数据、代写代投等学术不端行为。对王林作出如下处理：撤稿，退回已发放论文奖励，取消各级各类科研项目、人才项目、科技奖励等申报资格5年，取消评优评先资格5年，取消职称申报资格5年，撤销利用该论文结题的科研项目，扣除季度绩效；对熊敏作出如下处理：诫勉谈话，暂停评优评先资格1年，取消各级各类科研项目、人才项目、科技奖励等申报资格1年；对其他作者唐冰、韩珩、毛丹、陈洁、曾云作出如下处理：诫勉谈话，取消各级各类科研项目、人才项目、科技奖励等申报资格1年。

    四十二、吉林大学中日联谊医院冯野为通讯作者，尹德馨、李叶舟为第一作者的论文“Pro-Angiogenic Role of LncRNA HULC in Microvascular Endothelial Cells via Sequestrating miR-124”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对尹德馨（与另外6篇论文合并处理）作出如下处理：终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查3年，撤销副主任医师、副教授职务；对李叶舟（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，作为在籍研究生，给予留校察看处分；对冯野（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。

    四十三、吉林大学中日联谊医院王杨为通讯作者和第一作者的论文“LncRNA GAS5 Represses Osteosarcoma Cells Growth and Metastasis via Sponging MiR-203a”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对王杨（与另外11篇论文合并处理）作出如下处理：终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，终身禁止参加研究生招生资格审查；对其他作者孔大亮（与另外4篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年，撤销副主任医师、副教授职务。

    四十四、吉林大学中日联谊医院孙大军为通讯作者，吉林大学中日联谊医院尹德馨、北京中医药大学东方医院付常庚为第一作者的论文“Silence of lncRNA UCA1 Represses the Growth and Tube Formation of Human Microvascular Endothelial Cells Through miR-195”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对尹德馨（与另外6篇论文合并处理）作出如下处理：终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查3年，撤销副主任医师、副教授职务；对孙大军（与另外3篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对付常庚（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：作为在籍研究生，给予留校察看处分。

    四十五、吉林大学中日联谊医院李东原为通讯作者、许东辉为第一作者的论文“Ligustrazine Inhibits Growth, Migration and Invasion of Medulloblastoma Daoy Cells by Up-Regulation of miR-211”。经调查，该论文存在买卖论文数据的行为。对许东辉（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格6年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年；对李东原（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年，撤销主任医师职务；对其他作者池国男（与另外2篇论文合并处理）作出如下处理：取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年。

    四十六、长沙爱尔眼科医院林丁为通讯作者，郑州大学第一附属医院黄雪桃、河南大学淮河医院王斌为第一作者的论文“Total glucosides of paeony suppresses experimental autoimmune uveitis in association with inhibition of Th1 and Th2 cell function in mice”。经调查，该论文存在代写代投、抄袭、编造研究过程、违反科技伦理规范、违反署名规范的行为。郑州大学第一附属医院对黄雪桃作出如下处理: 诫勉谈话，取消评优评先资格3年，推迟晋升职称3年，取消申报财政资金支持的各级科技计划项目、科技奖励、科技人才称号等资格5年，撤销获批的河南省卫生健康委和医院共建项目；河南大学淮河医院对王斌作出如下处理:取消评优评先资格3年，推迟晋升职称1年，取消申报财政资金支持的各级科技计划项目、科技奖励、科技人才称号等资格3年，限制作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格3年；长沙爱尔眼科医院对林丁作出如下处理:诫勉谈话，取消申请或申报科技计划项目、科技奖励等资格1年。

    2021 科技部通报10份医疗机构医学科研诚信案件调查处理结果

    一、湖北中医药大学第一临床学院教师李浩为通讯作者、郑春艳为第一作者的论文“Inhibition of miR-23a-3p promotes osteoblast proliferation and differentiation”。经调查，该论文由第三方机构代写。对李浩、郑春艳作出如下处理：通报批评；取消涉事论文的科研成果认定；取消职称申报资格3年；取消科技计划项目申报资格和立项资格5年；暂停李浩研究生招生资格。（通报链接：https://fgc.hbtcm.edu.cn/info/1025/1375.htm）

    二、北华大学附属医院崔晓亮为第一作者的论文“Circular RNA circ_0067934 functions as an oncogene in glioma by targeting CSF1”。经调查，该论文存在篡改数据和图表、不当署名等问题。对崔晓亮作出如下处理：责成尽快撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，行政记过处分，取消职称职级评审资格和评优评先、荣誉称号等资格3年，取消申请科技计划项目（专项、基金等）、教学研究项目和科技、教学奖励资格5年。（通报链接：https://www.bhdxfsyy.com/news/article/id/676）

    三、佳木斯大学附属第二医院（口腔医学院）李晓光和刘继光为通讯作者、孔宇为第一作者的论文“LncRNA LUCAT1 promotes growth, migration, and invasion of oral squamous cell carcinoma by upregulating PCNA”。经调查，该论文由孔宇购买，李晓光、刘继光及其他作者对论文发表不知情。对孔宇作出如下处理：撤销主任医师专业技术职务，取消申报各级各类科研项目资格5年，暂停硕士研究生招生资格1年，全校通报批评并追回由该论文获得的校内科研奖励奖金。对李晓光、刘继光全校通报批评和科研诚信诫勉谈话。（通报链接：https://kqyxy.jmsu.edu.cn/info/1025/1958.htm）

    四、复旦大学附属金山医院龚辉为通讯作者、潘力健为第一作者的论文“MiR-24 alleviates cardiomyocyte apoptosis after myocardial infarction via targeting BIM”。经调查，该论文由第三方机构代写，当事人不能提供完整的原始数据。对龚辉、潘力健作出如下处理：责成立即撤稿；院内通报批评，暂缓晋升高一级技术职务资格2年；禁止承担或参与财政性资金支持的科学技术活动5年；收回相关科研奖励；涉事论文不能作为科研成果列在作者个人简历和各种申报材料中。（通报链接：http://yxky.fudan.edu.cn/45/99/c6382a411033/page.htm）

    五、天津医科大学肿瘤医院张倜为通讯作者、潘小平为第一作者的两篇论文“Physcion Synergistically Enhances the Cytotoxicity of Sorafenib in Hepatocellular Carcinoma. Anat Rec (Hoboken)”“Protective Autophagy Induced by Physcion Suppresses Hepatocellular Carcinoma Cell Metastasis by Inactivating the JAK2/STAT3 Axis”。经调查，该两篇论文为潘小平向第三方机构购买造假实验数据，张倜对数据把关不严。对潘小平作出处理如下：责成主动撤稿；取消继续攻读博士学位资格，永久取消再次报考天津医科大学在职研究生资格。对张倜作出处理如下：责成主动撤稿；科研诚信诫勉谈话，通报批评；暂停招收研究生1年；撤销此篇文章所获得的所有科技奖励。（通报链接：http://www.tjmuch.com/system/2021/09/24/030008687.shtml；http://www.tjmuch.com/system/2021/09/24/030008687.shtml）

    六、天津医科大学肿瘤医院王平为通讯作者、林萍萍为第一作者的论文“The Targeted Regulation of Gli1 by miR-361 to Inhibit Epithelia-Mesenchymal Transition and Invasion of Esophageal Carcinoma Cells”。经调查，该论文为林萍萍委托第三方机构代写代投，王平不知情。对林萍萍作出处理如下：责成主动撤稿；取消继续攻读博士学位资格，永久取消再次报考天津医科大学在职研究生资格。对王平作出处理如下：责成主动撤稿；科研诚信诫勉谈话，通报批评；撤销此篇文章所获得的所有科技奖励。（通报链接：http://www.tjmuch.com/system/2021/09/24/030008687.shtml）

    七、天津医科大学肿瘤医院张斌为通讯作者、张永辉为第一作者的论文“Downregulation of microRNA-1469 Promotes the Development of Breast Cancer via Targeting HOXA1 and Activating PTEN/PI3K/AKT and Wnt/β-catenin Pathways”。经调查，该论文为张永辉向第三方机构购买造假实验数据，张斌不知情。对张永辉作出处理如下：取消继续攻读博士学位资格，永久取消再次报考天津医科大学在职研究生资格。对张斌作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评；撤销此篇文章所获得的所有科技奖励；暂停招收研究生1年。（通报链接：http://www.tjmuch.com/system/2021/09/24/030008687.shtml）

    八、吉林大学中日联谊医院康春阳为通讯作者、高键为第一作者的论文“Ginkgolides B alleviates hypoxia-induced PC-12 cell injury by up-regulation of PLK1”。经调查，该论文存在购买论文数据的行为。对康春阳作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年。对高键作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格5年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴12个月，禁止参加研究生招生资格审查1年。（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    九、吉林大学第二医院张汉阳为通讯作者、吉林大学中日联谊医院王杨为第一作者的论文“Tanshinone IIA exerts beneficial effects on fracture healing in vitro and in vivo”和“Kaempferol promotes proliferation, migration and differentiation of MC3T3-E1 cells via up-regulation of microRNA-101”。经调查，两篇论文均存在篡改数据、代投、购买实验数据的行为。对张汉阳（与另外1篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格7年，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，禁止参加研究生招生资格审查2年。对王杨（与另外8篇论文合并处理）作出如下处理：通报批评，终身取消科技计划项目（专项、基金等）申报资格，取消各类评奖评优资格2年，取消职务、职称晋升有效申报资格1次，扣发岗位津贴24个月，终身禁止参加研究生招生资格审查。（通报链接：http://jluxfjs.jlu.edu.cn/content.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1021&wbnewsid=1453）

    十、重庆医科大学附属第二医院程远为通讯作者、谢源为第一作者的论文“Long noncoding RNA CASC15 is upregulated in glioma and facilitates cell proliferation and metastasis via targeting miR-130b-3p”。经调查，该论文由谢源通过第三方机构代写、代投并违规署名，程远不知情。对谢源作出取消申报科技计划项目（专项、基金等）资格5年等处理。对程远进行科研诚信诫勉谈话。（通报链接：https://www.sahcqmu.com/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=57&id=6862）

    此外，在这份处理结果中，部分论文存在第三方机构代写代投、购买实验数据等行为。

    国家卫健委2021年12月29日公布35起医学科研诚信案件调查处理结果

    一、首都医科大学附属北京安贞医院何平为通讯作者、宋辉为第一作者发表的论文“Long non-coding RNA XIST functions as an oncogene in human colorectal cancer by targeting miR-132-3p”，经查，系第一作者委托他人代投稿、通讯作者未对实验数据进行审查、核实、监管，其他作者均未审查、核实实验数据。对相关责任人作出处理如下：取消第一作者申报各类课题资格5年，停止职称晋升资格1年，扣发半年奖金，追回论文版面费。取消通讯作者申报各类课题资格1年，停止职称晋升资格1年，扣发三个月奖金。其他作者进行科研诚信诫勉谈话。全部作者通报批评。（通报链接：https://anzhen.org/News/Articles?id=4948&isPreview=true&articleMappingId=&code=3386c135b0ddccc7）

    二、首都医科大学附属北京朝阳医院陈晨为通讯作者，郭丽媛、秦昌富为第一作者发表的论文“LncRNA AB073614 promotes the proliferation and inhibits apoptosis of cervical cancer cells by repressing RBM5”，经查，系第一作者委托他人进行数据处理和论文代写代投。对相关责任人员作出处理如下：给予郭丽媛、秦昌富通报批评，科研诚信诫勉谈话，取消2年各级评优资格，停止职称晋升资格1次，扣发当年科研绩效；停止郭丽媛申报各类课题资格3年，停止秦昌富申报各类课题资格5年；给予陈晨科研诚信诫勉谈话，通报批评。（通报链接：https://bjcyh.com.cn/News/Articles?id=54266&isPreview=true&articleMappingId=18489&code=e31765f5781b51c4）

    三、首都医科大学附属北京胸科医院骆宝建、刘志东为通讯作者，史剑权、王冰为第一作者发表的论文“Circular RNA_LARP4 inhibits the progression of non-small-cell lung cancer by regulating the expression of SMAD7”，经查，系存在篡改数据的学术不端行为。对相关责任人员作出处理：
    1.对通讯作者骆宝建：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消2020年度各级评优资格、扣发2个月绩效奖金、停止2020年职称晋升资格1次；取消各类科研项目、科技奖励申报资格等5年。
    2.对通讯作者刘志东：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消2020年度各级评优资格、扣发3个月绩效奖金、停止2020年职称晋升资格1次；取消各类科研项目、科技奖励申报资格等2年。
    3.对第一作者史剑权：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消2020年度各级评优资格、扣发2个月绩效奖金、停止2020年职称晋升资格1次；取消各类科研项目、科技奖励申报资格等2年。
    4.对第一作者王冰：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消2020年度奖学金和评优资格；取消各类科研项目、科技奖励申报资格等2年，退回论文版面费。
    5.对参与作者曹小庆、贾长伶：科研诚信诫勉谈话，通报批评；扣发1个月绩效奖金。
    6.对参与作者程序、王宇轩、文韬：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消2020年度评优资格。（通报链接：https://www.bjxkyy.cn/Html/News/Articles/4327.html）

    四、复旦大学附属浦东医院郭水根为通讯作者、复旦大学附属金山医院王静为第一作者发表的论文“LncRNA DGCR5 promotes non-small cell lung cancer progression via sponging miR-218-5p”，经查，系存在对实验标本来源造假、编造研究过程的学术不端行为。
    1.复旦大学附属浦东医院对相关责任人员作出处理如下：撤稿；取消郭水根医疗组长职务，行政警告；通报批评；取消郭水根当年院内聘任副高职称；暂停郭水根和第三作者徐春燕申报财政资助科研项目资格5年；作者及其所在科室、科主任当年不推荐参加业务相关集体、先进个人的评审。
    2.复旦大学附属金山医院对第一作者王静作出处理如下：撤稿；收回版面费和科研奖励，并加扣已获得科研奖励的20%；通报批评；暂缓晋升高一级专业技术职务1年。
    3.上海市浦东新区宣桥社区卫生服务中心对第二作者舒慧珍作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评；暂停申报财政资助科研项目资格5年。（通报链接：https://www.shpdh.org/pdhospital_website/HTML/DefaultSite/PDH_KYJX_KXYJ_KXDT/2021-12-22/Detail_4778.htm）

    五、山东省威海市中心医院丛秋梅为通讯作者、韩晓婷为第一作者发表的论文“Circular RNA circ-ABCB10 promotes the proliferation and invasion of thyroid cancer by targeting KLF6”,经查，系存在买卖、代写论文的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：
    1.对通讯作者丛秋梅：科研诚信诫勉谈话，通报批评；专业技术岗位聘用等级降低一级；5年内取消专业技术职务晋升资格；5年内取消申请财政资助科研项目的资格；5年内取消申请或申报科技计划项目（专项、资金）、科技奖励、科技人才资格；5年内取消医院学术委员会或质量管理委员会委员资格；5年内取消推荐各种评审专家的资格；5年内取消申报研究生导师资格；5年内取消院内评优评先的资格。
    2.对第一作者韩晓婷：科研诚信诫勉谈话，通报批评；专业技术岗位聘用等级降低一级处理；5年内取消专业技术职务晋升资格；5年内取消申请财政资助科研项目的资格；5年内取消申请或申报科技计划项目（专项、资金）、科技奖励、科技人才资格；5年内取消医院学术委员会或质量管理委员会委员资格；5年内取消推荐各种评审专家的资格；5年内取消申报研究生导师资格；5年内取消院内评优评先的资格。
    3.对第二作者姜军强：科研诚信诫勉谈话，通报批评；3年内取消申请或申报科技计划项目（专项、资金）、科技奖励、科技人才资格；3年内取消各种团体委员或成员资格；3年内取消院内评优评先的资格。
    4.对第三作者李明哲：科研诚信诫勉谈话，通报批评；3年内取消申请或申报科技计划项目（专项、资金）、科技奖励、科技人才资格；3年内取消各种团体委员或成员资格；3年内取消院内评优评先的资格。（通报链接：http://www.whszxyy.com.cn/contents/19/24354.html）

    六、山东省威海市立医院张世红为通讯作者、李云为第一作者发表的论文“Long non-coding RNA DSCAM-AS1 indicates a poor prognosis and modulates cell proliferation,migration and invasion in ovarian cancer via upregulating SOX4”,经查，系存在编造研究过程、代写代投的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：
    1.对通讯作者张世红：科研诚信诫勉谈话，通报批评;退回论文版面费及论文相关的实验试剂费,取消“科研启动经费”专户并收回剩余经费使用；取消威海市第三批医疗卫生“首席专家”拟任资格；专业技术岗位降级聘用处理，即专业技术职务三级降至专业技术职务四级，限制5年内不得申报或申请财政资金支持的各类科技计划项目（专项、基金等）。
    2.对第一作者李云：科研诚信诫勉谈话，通报批评;取消当年的评先评优资格；退回论文奖励；专业技术职务八级降至专业技术职务九级，5年内不得参与专业技术职务晋升；限制5年内不得申报或申请财政资金支持的各类科技计划项目（专项、基金等）；终止并收回山东省医药卫生科技发展计划项目《长链非编码RNA DSCAM-AS1通过上调SOX4分子而调控卵巢癌进展的机制研究》的医院配套经费。
    3.对参与作者郝晶、姜雅萌、刘艳：通报批评。（通报链接：http://www.shiliyiyuan.cn/news/show-6016.html）

    七、山东省临沂市肿瘤医院薛杰为第一作者、王清华为通讯作者发表的论文“Long non-coding RNA TTN-AS1 promotes breast cancer cell migration and invasion via sponging miR-140-5p”，经查，系存在编造研究过程，伪造、篡改研究数据、图表的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：
    1.对第一作者薛杰：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；扣罚绩效工资5000元。
    2.对通讯作者王清华：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；扣罚绩效工资5000元。
    3.对其他作者张之霞、李晓娜、任庆芳：科研诚信诫勉谈话；通报批评；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次。（通报链接：http://www.lyzlyy.net/news/522.html）

    八、山东省临沂市肿瘤医院孙伟为第一作者、胡梦瑶为通讯作者发表的论文“Long Non-Coding RNA OR3A4 Facilitates Cell Proliferation and Migration in Colorectal Cancer via Regulation of Wnt-/β-Catenin Signaling Pathway”，经查，系存在编造研究过程，伪造、篡改研究数据、图表的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者孙伟：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；扣罚绩效工资5000元。

    2.对通讯作者胡梦瑶：科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；扣罚绩效工资5000元。

    3.对其他作者陈国荣、王健、于祥英、郝学凤：科研诚信诫勉谈话；通报批评；诫勉谈话；取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次。

    （通报链接：http://www.lyzlyy.net/news/522.html）

    九、山东省邹城市人民医院徐伟为通讯作者、翟星全为第一作者发表的论文“Long Noncoding RNA ATB Promotes Proliferation,Migration,and Invasion in Bladder Cancer by Suppressing MicroRNA-126”，经查，系存在第三方代写的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对通讯作者徐伟：科研诚信诫勉谈话，通报批评；不得参与本年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；党内警告；行政诫勉6个月；缓晋高一级专业技术职务1年；取消1年内科研项目，奖励、成果、人才计划等申报资格，取消1年作为提名和推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格。

    2.对第一作者翟星全：科研诚信诫勉谈话，通报批评；不得参与本年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；党内警告处分；缓晋高一级专业技术职务1年；取消1年内科研项目，奖励、成果、人才计划等申报资格；取消1年作为提名和推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格。

    （通报链接：https://www.sdzcrmyy.cn/index.php?c=show&id=785）

    十、山东省济宁市妇女儿童医院戈旺为通讯作者，济宁市第一人民医院刘秀霞、赵培凤为第一作者发表的论文“Knockdown of circular RNA circZNF652 remits LPS‐induced inflammatory damage by regulating miR‐181a”，经查，系存在篡改实验数据、编造研究过程的学术不端行为。
    1.济宁市妇女儿童医院对通讯作者戈旺作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评；党内警告；延缓职称晋升2年；取消5年内承担财政资金支持项目资格。
    2.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：（1）对第一作者刘秀霞（与另外3篇论文合并处理）：取消8年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消8年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格；追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号；撤销已取得的高一级专业技术职务；缓晋5年高一级专业技术职务；行政警告，免除副护士长职务。（2）对共同第一作者赵培凤：科研诚信诫勉谈话，通报批评。（通报链接：https://www.jnsfybjy.com/portal.php/article/article_research/aid/893/category/kygl.html）

    十一、山东省济宁市第一人民医院于秀莲为通讯作者，吕莉娜、张晶为第一作者发表的论文“Arbutin protects HK-2 cells against high glucose-induced apoptosis and autophagy by up-regulating microRNA-27a”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者于秀莲（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对第一作者吕莉娜（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格；缓晋2年高一级专业技术职务；终止财政资助的相关科研项目，按原渠道退回已拨付的结余经费；行政警告。

    （3）对并列第一作者张晶：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，行政警告。

    （4）对参与作者李霞（与另外1篇论文合并处理）：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，党内警告。

    （6）对参与作者李丹丹（与另外1篇论文合并处理）：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，行政警告。

    2.嘉祥县中医院对参与作者田丰群作出处理如下：科研诚信告诫，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十二、山东省济宁市第一人民医院任琦为通讯作者，临沂市中心医院于海亮、陈彬为第一作者发表的论文“Baicalin relieves hypoxia-aroused H9c2 cell apoptosis by activating Nrf2/HO-1-mediated HIF1α/BNIP3 pathway”，经查，系存在篡改数据的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对通讯作者任琦（与另外2篇论文合并处理）作出处理如下：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。
    2.临沂市中心医院对相关责任人作出处理如下：
    （1）对第一作者于海亮：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；罚款5000元；科研诚信诫勉谈话；通报批评；取消参加2020年度评优树先，年度考核不得确定为优秀等次。
    （2）对并列第一作者陈彬：科研诚信诫勉谈话，通报批评。（通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十三、山东省济宁市第一人民医院郭洪波为通讯作者、天津市泰达医院姜良真为第一作者发表的论文“Baicalein inhibits proliferation and migration of bladder cancer cell line T24 by down-regulation of microRNA-106”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对通讯作者郭洪波作出处理如下：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。
    2.天津市泰达医院对第一作者姜良真作出处理如下：取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号等资格5年，缓聘副主任医师专业技术职务3年，取消本年度评优资格，扣发本年度年终奖励绩效，科研诚信诫勉谈话，通报批评。（通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十四、山东省济宁市第一人民医院武平平为通讯作者、庄申法为第一作者，青岛市第三人民医院刘风仙为并列第一作者发表的论文“Upregulation of long noncoding RNA TUG1 contributes to the development of laryngocarcinoma by targeting miR‐145‐5p/ROCK1 axis”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者武平平：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对第一作者庄申法：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，党内警告。

    2.青岛市第三人民医院对并列第一作者刘风仙作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评，暂停目前在研科研项目和科研活动，撤销论文获得的科研奖励，取消5年内申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格，取消学会、协会、研究会等学术团体以及学术、学位委员会等学术工作机构的委员或成员资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十五、山东省济宁市第一人民医院冯中涛为通讯作者、济宁市传染病医院周慧玲为第一作者、济宁市精神病防治医院周英凡为并列第一作者发表的论文“Long noncoding RNA ZFAS1 promotes hepatocellular carcinoma proliferation by epigenetically repressing miR-193a-3p”，经查，系存在编造研究过程的学术不端行为。
    1.济宁市第一人民医院对通讯作者冯中涛作出处理如下：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤稿，党内警告。2.济宁传染病医院对相关责任人作出处理如下：取消第一作者周慧玲2020年度副高级职称的推荐资格。3.济宁市精神病防治医院对并列第一作者周英凡通报批评。（通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十六、山东省济宁市第一人民医院宋丽娟为通讯作者，尤文君为第一作者、王琨为并列第一作者发表的论文“Baicalin prevents tumor necrosis factor‐α−induced apoptosis and dysfunction of pancreaticβ‐cell line Min6 via upregulation of miR‐205”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者宋丽娟：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    （2）对第一作者尤文君（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，党内警告。

    （3）对并列第一作者王琨：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，行政警告。

    2.佳木斯大学附属第一医院对参与作者遇常红诫勉谈话。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十七、山东省济宁市第一人民医院李文为第一作者、宋大庆为通讯作者，任城区人民医院杜红梅为并列第一作者发表的论文“Euxanthone Represses the Proliferation,Migration,and Invasion of Glioblastoma Cells by modulating STAT3/SHP-1 signalling”，经查，系存在代写代投、伪造通讯作者邮箱的学术不端行为，部分作者不知情。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对第一作者李文（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对参与作者周贯男：科研诚信诫勉谈话，院内通报批评。

    2.任城区人民医院对并列第一作者杜红梅作出处理如下：通报批评，取消参加2021年度评先树优资格，年度考核不得确定为优秀等次；取消2021年度晋升高一级职称资格。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十八、山东省济宁市第一人民医院马文艳为通讯作者、临沂市中心医院高光磊为第一作者发表的论文“Sinomenine restrains breast cancer cells proliferation,migration and invasion via modulation of miR-29/PDCD-4 axis”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对通讯作者马文艳作出处理如下：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.临沂市中心医院对第一作者高光磊作出处理如下：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年；撤稿；罚款5000元；科研诚信诫勉谈话，通报批评；取消参加2020年度评优树先，年度考核不得确定为优秀等次。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    十九、山东省济宁市第一人民医院秦委委为通讯作者、王旭为第一作者发表的论文“Quercetin inhibits human microvascular endothelial cells viability,migration and tube-formation in vitro through restraining microRNA-216a”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者秦委委（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓聘2年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对第一作者王旭（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘2年高一级专业技术职务，党内警告。

    （3）对参与作者许飞（与另外1篇论文合并处理）：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，党内警告。

    2.金乡县人民医院对参与作者薛霞批评教育。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十、山东省济宁市第一人民医院刘秀霞为通讯作者、青岛市海慈医疗集团臧琳琳为第一作者发表的论文“Emodin relieved lipopolysaccharide‐evoked inflammatory damage in WI‐38 cells by up‐regulating taurine up‐regulated gene 1”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、代写代投的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对通讯作者刘秀霞（与另外3篇论文合并处理）作出处理如下：取消8年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消8年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已获得的高一级专业技术职务，缓晋5年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告，免除副护士长职务。

    2.青岛市海慈医疗集团对第一作者臧琳琳作出处理如下：科研诚信诚勉谈话，通报批评，撤稿，5年内取消申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，5年内取消专业技术职务晋升资格。

    3.滨州市人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对参与作者宋永清：取消1年内申请和申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号、专业技术职务晋升以及学术工作机构的委员或成员等资格，取消1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，通报批评。

    （2）对参与作者于锋英：取消1年内申请和申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号、专业技术职务晋升以及学术工作机构的委员或成员等资格，取消1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，缓聘副主任药师1年，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十一、山东省济宁市第一人民医院王慧为通讯作者，牛通、靳留忠为第一作者发表的论文“Lycium Barbarum Polysaccharides Alleviates Oxidative Damage Induced by H2O2 Through Down-Regulating MicroRNA-194 in PC-12 and SH-SY5Y Cells”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者王慧：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者牛通：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓晋1年高一级专业技术职务，党内警告。

    3.对并列第一作者靳留忠、参与作者宫存杞：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十二、山东省济宁市第一人民医院刘昆为通讯作者、李霞为第一作者，重庆市第九人民医院马爱景为并列第一作者发表的论文“Geniposide alleviates lipopolysaccharide-caused apoptosis of murine kidney podocytes by activating Ras/Raf/MEK/ERK-mediated cell autophagy”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者刘昆：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对第一作者李霞：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，党内警告。

    2.重庆市第九人民医院对并列第一作者马爱景作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十三、山东省济宁市第一人民医院赵强为通讯作者、济宁医学院附属医院李笑颜为第一作者、文登市骨科医院于满秋为并列第一作者发表的论文“LncRNA PMS2L2 protects ATDC5 chondrocytes against lipopolysaccharide-induced inflammatory injury by sponging miR-203”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者赵强：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （2）对参与作者孙泰涛（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    （3）对参与作者赵亮：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    2.济宁医学院附属医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对第一作者李笑颜：取消5年申报科技计划项目（专项、基金等）科技奖励、科技人才称号等资格，取消5年研究生导师申报与聘任资格，取消3年职称晋升资格，通报批评。

    （2）对参与作者陈磊、王海滨：通报批评。

    3.文登市骨科医院对并列第一作者于满秋通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十四、山东省济宁市第一人民医院孙泰涛为通讯作者、济宁医学院附属医院李笑颜为第一作者、文登市骨科医院于满秋为并列第一作者发表的论文“LINC00305 represses miR-124 expression to trigger inflammatory insults in the presence of lipopolysaccharide”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者孙泰涛（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    （2）对参与作者赵强（与另外1篇论文合并处理）：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （3）对参与作者周贯男：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    2.济宁医学院附属医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对第一作者李笑颜：取消5年申报科技计划项目（专项、基金等）科技奖励、科技人才称号等资格，取消5年研究生导师申报与聘任资格，取消3年职称晋升资格，通报批评。

    （2）对参与作者韩亮、陈磊、张大学：通报批评。

    2.文登市骨科医院对并列第一作者于满秋通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十五、山东省济宁市第一人民医院魏玉镇为通讯作者，桑奔为、孙建景为第一作者发表的论文“Ras-AKT signaling represses the phosphorylation of histone H1.5 at threonine 10 via GSK3 to promote the progression of glioma”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。

    1.济宁市第一人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者魏玉镇（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    （2）对第一作者桑奔：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    （3）对并列第一作者孙建景：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。
    （4）对参与作者徐震：科研诚信诫勉谈话，通报批评。
    2.济宁医学院附属医院对参与作者杨东旭通报批评。（通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1229/6607.html）

    二十六、山东省聊城市人民医院胡殿峰为通讯作者、许崇福为第一作者发表的论文“Long noncoding RNA LINC00052 suppressed the proliferation,migration and invasion of glioma cells by upregulating KLF6”，经查，系存在买卖论文的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：
    1.对通讯作者胡殿峰：3年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，3年内取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信信用信息系统，科研诚信诫勉谈话，撤稿，通报批评，取消副主任医师聘任资格降聘为主治医师。
    2.对第一作者许崇福：5年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，5年内取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信信用信息系统，科研诚信诫勉谈话，取消3年职称晋升资格。
    3.对第二作者刘鹏：1年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，1年内取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信信用信息系统，科研诚信诫勉谈话，取消副主任医师聘任资格降聘为主治医师。
    4.对第三作者谭洁：1年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，科研诚信诫勉谈话。（通报链接：http://www.lchospital.cn/keyan/dongtai/2021-12-28/7647b.html）

    二十七、山东省聊城市人民医院赵军为通讯作者，郑芳霞、汪秀芹为第一作者发表的论文“Long noncoding RNA HOXA-AS2 promotes cell migration and invasion via upregulating IGF-2 in non-small cell lung cancer as an oncogene”，经查，系存在买卖论文的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者赵军：3年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，3年内取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信信用信息系统，撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    2.对第一作者郑芳霞：5年内取消申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号资格，5年内取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信信用信息系统，科研诚信诫勉谈话，取消3年职称晋升资格。

    3.对并列第一作者汪秀芹：科研诚信诫勉谈话，取消主任医师聘任资格降聘为副主任医师。

    4.对第二作者郑卫霞：科研诚信诫勉谈话，取消副主任护师聘任资格降聘为主管护师。

    （通报链接：http://www.lchospital.cn/keyan/dongtai/2021-12-28/7647b.html）

    二十八、山东省聊城市传染病医院王广征为通讯作者、崔凯为第一作者发表的论文“MiR-483 suppresses cell proliferation and promotes cell apoptosis by targeting SOX3 in breast cancer”，经查，系存在买卖论文的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对通讯作者王广征：暂停5年内申报各级科研项目及科研奖励资格，科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消1年作为提名或推荐人晋升高级职称资格。

    2.对第一作者崔凯：取消科技计划项目申报资格5年，科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消1年作为提名或推荐人晋升高级职称资格。

    （通报链接：http://www.lcszlyy.cn/kyjx/kycg/1907.html）

    二十九、山东省菏泽市单县中心医院刘克分为通讯作者、高玉芹为第一作者发表的论文“Long non-coding RNA DANCR upregulates IGF2 expression and promotes ovarian cancer progression”，经查，系存在买卖论文、代写代投的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者刘克分：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，5年内不准申报相关科研项目及参与科技奖励，取消5年内评奖评先资格。

    2.对第一作者高玉芹：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，3年内不予聘任现专业技术职务，5年内不准申报相关科研项目及参与科技奖励，取消5年内评奖评先资格。

    （通报链接：http://sxzxyy.com.cn/news/view?id=1040）

    三十、山东省菏泽市单县中心医院刘岩峰为通讯作者、青岛市城阳区人民医院王德坤为第一作者发表的论文“Circular RNA circ-SMAD7 is downregulated in colorectal cancer and suppresses tumor metastasis by regulating epithelial mesenchymal transition”，经查，系存在买卖论文、代写代投的学术不端行为。

    1.单县中心医院对通讯作者刘岩峰作出处理如下：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，5年内不准申报相关科研项目及参与科技奖励，取消5年内评奖评先资格。

    2.青岛市城阳区人民医院对第一作者王德坤、第二作者种瑞峰、第三作者宋保连作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，撤稿，5年内不准申报相关科研项目及参与科技奖励，通报批评。

    （通报链接：http://sxzxyy.com.cn/news/view?id=1040）

    三十一、湖北省公安县人民医院刘波为通讯作者、张亚娜为第一作者发表的论文“Long non-coding RNA CASC15promotespr-oliferation and induces apoptosis of cervicalcancer cells through targe-ting miR-101-3p”，经查，系存在买卖论文的学术不端行为，对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者张亚娜：科研诚信诫勉谈话，通报批评，3年内不得职称晋升，取消3年承担财政资金支持项目资格及取消作为财政资金支持的所有科技活动，5年内不得从事科研工作，行政警告。

    2.对通讯作者刘波：科研诚信诫勉谈话，通报批评，3年内不得职称晋升，取消3年承担财政资金支持项目资格及取消作为财政资金支持的所有科技活动，5年内不得从事科研工作，行政警告。

    （通报链接：http://www.gaxrmyy.com/page318.html）

    三十二、湖北省孝感市中心医院刘涛为第一兼通讯作者发表论文“Long noncoding RNA NEAT1 fuctions as an oncogene in human laryngocarcinoma by targeting miR-29a-3p”，经查，系存在伪造或虚构数据、事实的行为和与论文实际贡献不符的署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1、对第一兼通讯作者刘涛：科研诚信诫勉谈话，通报批评，暂停5年申报财政资助科研项目。

    2、对其他作者王玮、徐义策、李泽文、周洁：科研诚信诫勉谈话，暂停1年申报财政资助科研项目。

    （通报链接：http://www.xgjk.com/hxzx/1368091.jhtml）

    三十三、陕西省榆林市第二医院许平为通讯作者、宝鸡市中心医院朱勇为第一作者发表的论文“Long noncoding RNA TTN–AS1 promotes the proliferation and migration of prostate cancer by inhibiting miR-1271 level”，经查，系存在代写、代投的学术不端行为。

    1.榆林市第二医院医院对通讯作者许平作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，警告；通报批评；延缓晋升职称5年；取消本人5年评先评优资格；5年内不得申请科技奖励（成果、荣誉），科研资金；5年内不得评选科技人才称号；撤稿。

    2.宝鸡市中心医院对第一作者朱勇作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，警告，通报批评，延迟晋升职称5年，取消申报各级各类科技项目资格5年。

    （通报链接：http://www.ylsdeyy.com/InfoDetail.aspx?mid=C6BF2212-16B0-4028-BD72-4D18FAC90AF6&id=B85CF192-D544-4839-B425-4D65EC92C123）

    三十四、陕西省人民医院曹伟为通讯作者、王永恒为第一作者发表的论文“Knockdown of long noncoding RNA SNHG7 inhibits the proliferation and promotes apoptosis of thyroid cancer cells by downregulating BDNF”，经查，系第一作者代投代写，其他作者不知情不当署名。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者王永恒：科研诚信诫勉谈话，通报批评；行政警告；取消各级各类科研项目申报资格5年；取消当年职称晋升资格并延迟5年职称晋升申报；取消评优评先、科技奖申报资格5年；撤销论文奖励，退回奖金和版面费。

    2.对通讯作者曹伟：科研诚信诫勉谈话，通报批评，行政警告，推迟职称晋升资格1年，取消各级各类科研项目申报资格1年，取消评优评先资格1年，取消科技奖申请资格1年。

    3.对其他作者霍斌亮、李程、马刚：科研诚信诫勉谈话，通报批评，推迟职称晋升资格1年，取消各级各类科研项目申报资格1年，取消评优评先资格1年，取消科技奖申请资格1年。

    （通报链接：http://www.spph-sx.com/info/1083/34163.htm）

    三十五、广东省深圳市龙华区人民医院麻醉科医生伍剑平为通讯作者,上海市浦东新区公利医院、山东大学在职博士生高新跃为第一作者发表的论文“miR-195 inhibits esophageal cancer cell proliferation and promotes apoptosis by downregulating YAP1”，经查，系存在买卖、代写论文、论文发表署名不规范的学术不端行为。

    1.深圳市龙华区人民医院对通讯作者伍剑平作出处理如下：进行科研诚信诫勉谈话，通报批评；3年内不得申报各级科研项目和奖励；取消在医院当前副主任医师职称竞聘资格；暂停财政资助科研项目和科研活动。

    2.上海市浦东新区公利医院、山东大学对第一作者高新跃作出处理如下：警告，科研诚信诫勉谈话，通报批评，暂停2年内国家、市、区、院等各级项目的申报资格，取消博士学位申请资格。（通报链接：https://mp.weixin.qq.com/s/wgM0OKgS8BqdAmi7XzIz4Q）

    国家卫健委科技教育司2021年12月2日公布38起医学科研诚信案件调查处理结果

    一、江苏省徐州市中心医院拾锦为通讯作者，张晓君为第一作者发表的论文“Therole of has-circ-0000285 in metastasis of hepatocellular carcinoma”，经查，系存在伪造研究数据、代投、不当署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者拾锦：通报批评，取消申报各级各类科技计划项目资格5年，取消评优评先资格5年，延迟3年晋升职称和聘任。

    2.对第一作者张晓君：通报批评，取消研究生导师资格，取消申报各级各类科技计划项目资格5年，取消评优评先资格5年，延迟3年晋升职称和聘任。

    3.对第二作者曹刚：通报批评，取消申报各级各类科技计划项目资格5年，取消评优评先资格5年，延迟3年晋升职称和聘任。

    （通报链接：http://www.xzch.cn/html/2021/2021112911399.shtml）

    二、江苏省苏州市第九人民医院吴晓英为通讯作者、陆晓春为第一作者发表的论文“LncRNALINP1 Promotes Proliferation and Inhibits Apoptosis of Gastric Cancer Cells byRepressing RBM5”，经查，系参与作者周海云联系第三方机构代写代发的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者吴晓英、第一作者陆晓春：通报批评，追回报销的版面费和奖励并处罚金，取消3年内晋升职称、竞聘资格，取消5年内申报科技项目、科技奖励、评优评先、科技人才等资格。

    2.对参与作者（并作为第三方联系的中间人）周海云：党内警告，降级（专技岗位由十级降聘至十一级），通报批评，调至基层医疗单位服务六个月，取消5年内晋升职称、竞聘、申报科技项目、科技奖励、科技人才称号和评优评先资格。

    （通报链接：https://www.szsdjrmyy.com/d40/c453/20210712/i2120.phtml）

    三、江苏省苏州市第九人民医院鲁杰为通讯作者、左常阳为第一作者发表的论文“CircularRNA circ-SMAD7 promoted glioma cell proliferation and metastasis byupregulating PCNA”，经查，系中间人田志刚联系第三方机构代写代发的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者鲁杰、第一作者左常阳：通报批评，追回报销的版面费和科技奖励并处罚金，取消3年内晋升职称、竞聘资格，取消5年内申报科技项目、科技奖励、科技人才称号和评优评先等资格。

    2.对第三方中间联系人田志刚：党内警告，通报批评，降级(专技岗位由七级降聘至八级)，调离苏州市第九人民医院，取消5年内晋升职称、申报科技项目、科技奖励、科技人才称号和评优评先等资格。

    （通报链接：https://www.szsdjrmyy.com/d40/c786/20210612/i2039.phtml）

    四、江苏省淮安市第一人民医院惠小波为通讯作者、王彦平为第一作者发表的论文“MiR-532-5pacts as a tumor suppressor and inhibits glioma cell proliferation by targetingCSF1”,经查，系惠小波伪造数据、王彦平不当署名。对相关责任人员作出处理如下:

    1.对通讯作者惠小波：警告，取消申报科技计划项目、奖励资格5年，追回论文版面费及奖励。

    2.对第一作者王彦平：科研诚信诫勉谈话，取消申报科技计划项目、奖励资格5年。

    （通报链接：https://www.hasyy.cn/content/contentDetail?contentId=10625&menuId=32）

    五、江苏省江阴市人民医院姜彬为通信作者、涟水县人民医院董建胜为第一作者发表的论文“LncRNASNHG7 promotes the proliferation andinhibits apoptosis of renal cell cancercells by downregulating CDKN1A”，经查，系存在代写的学术不端行为。

    1.江阴市人民医院对姜彬作出处理如下：行政警告，通报批评、科研诚信诫勉谈话，将违规失信行为列入科研诚信档案；取消5年内晋升职称资格、申报科技项目、科技奖励和科技人才称号等资格；罚款2000元。

    2.涟水县人民医院对董建胜作出如下处理：通报批评、科研诚信诫勉谈话，将违规失信行为列入科研诚信档案；取消5年内申请或申报各级各类科技计划项目、各类人才称号等资格；罚款2000元。

    （通报链接：http://www.jyrmyy.com/default.php?mod=article&do=detail&tid=19224）

    六、山东省青岛市中心医院鞠芳为通讯作者，临沂市人民医院韩红星为共同通讯作者，青岛市海慈医疗集团刘永吉为第一作者、石岭为共同第一作者发表的论文“Activationof PPARγmediatesicaritin-induced cell cycle arrest and apoptosis in glioblastoma multiforme”，经查，系存在篡改实验数据的学术不端行为。

    1.青岛市中心医院对通讯作者鞠芳作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评，追回文章奖励并撤稿，撤销其正高级职称聘任资格，取消其5年内申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格。

    2.临沂市人民医院对共同通讯作者韩红星作出处理如下：罚款5000元；科研诚信诫勉谈话；通报批评；取消2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；撤稿；撤销副高职称聘任资格；取消5年内申报科研项目、科技奖励、科技人才称号；取消5年内作为提名或推荐人、被提名或被推荐人、评审专家等资格；暂停研究生导师申请资格5年。

    3.青岛市海慈医疗集团对相关责任人作出处理如下：

    （1）对第一作者刘永吉：科研诚信诫勉谈话，通报批评，追回文章奖励并要求撤稿，取消其5年内申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格。

    （2）对共同第一作者石岭：科研诚信诫勉谈话，通报批评，撤稿，取消5年内申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格，撤销获得的副主任医师资格。

    （3）对第三作者刘媛、第四作者李鹏、第五作者姜国萍、第八作者姜传武:科研诚信诫勉谈话，通报批评，1年内取消申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，1年内取消专业技术职务晋升资格。

    （4）对第六作者高晓宁、第七作者张永彬:科研诚信诫勉谈话；通报批评；1年内取消申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格；1年内取消专业技术职务晋升资格；解除专业技术职务十级的聘任，改聘为专业技术职务十一级。

    （通报链接：https://www.qdzxyy.com/newsdetail.aspx?id=2890&typeid=98）

    七、山东省安丘市人民医院梁俊君为通讯作者、辛海滨为第一作者发表的论文“Knockdownof lncRNA‐UCA1inhibits cell viability and migration of human glioma cells by miR‐193a‐mediateddownregulation of CDK6”，经查，系存在论文造假的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对通讯作者梁俊君：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年。

    2.对第一作者辛海滨：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年，收回医院奖励的版面补助费。

    3.对其他作者刘妮娜：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格3年。

    4.对其他作者徐晓胜、张进武、李玉、马永超、李国强：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格1年。

    （通报链接：http://www.aqsrmyy.com/html/2021/yuanjixinwen_1124/2869.html）

    八、山东省安丘市人民医院辛海滨为通讯作者、梁俊君为第一作者发表的论文“Knockdownlong non-coding RNA PEG10 inhibits proliferation,migration and invasion ofglioma cell line U251 by regulating miR-506”，经查，系存在论文造假的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对通讯作者辛海滨：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年。

    2.对第一作者梁俊君：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年，收回医院奖励的版面补助费。

    3.对其他作者刘妮娜：通报批评，取消晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目资格3年。

    （通报链接：http://www.aqsrmyy.com/html/2021/yuanjixinwen_1124/2870.html）

    九、山东省潍坊市人民医院李桂芳为通讯作者、济宁市第一人民医院杨艳为第一作者发表的论文“Icariininhibits proliferation,migration,and invasion of medulloblastoma DAOY cellsby regulation of SPARC”，经查，系存在代写、代投的学术不端行为。

    1.潍坊市人民医院对通讯作者李桂芳作出处理如下：撤稿，5年内不得申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号，5年内取消申报专业技术职务晋升聘任资格，诚信诫勉谈话，通报批评，收回因涉事论文取得的奖金奖励，取消2020年度申报各类评优评先资格。

    2.济宁市第一人民医院对第一作者杨艳作出处理如下：取消科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格5年，取消作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格5年，取消已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，党内警告。

    （通报链接：https://www.wfph.cn/news/954.html）

    十、山东省潍坊市人民医院张传光为通讯作者、张敬为第一作者发表的论文“Silenceof long non-coding RNA UCA1 inhibits hemangioma cells growth,migration andinvasion by up-regulation of miR-200c”，经查，系存在购买论文、不当署名、代投论文的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张传光：撤稿，2年内不得申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号，2年内取消申报专业技术职务晋升聘任资格，诚信诫勉谈话，通报批评，收回因涉事论文取得的奖金奖励，取消2020年度申报各类评优评先资格。

    2.对第一作者张敬：5年内不得申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号，5年内取消申报专业技术职务晋升聘任资格，诚信诫勉谈话，通报批评，收回因涉事论文取得的奖金奖励，取消2020年度申报各类评优评先资格。

    （通报链接：https://www.wfph.cn/news/954.html）

    十一、山东省潍坊市人民医院张军富为通讯作者，烟台毓璜顶医院刘淑君第一作者、闫桂刚为并列第一作者发表的论文“Knockdownof Long Noncoding RNA(lncRNA)Metastasis-Associated Lung AdenocarcinomaTranscript 1(MALAT1)Inhibits Proliferation,Migration,and Invasion andPromotes Apoptosis by Targeting miR-124 in Retinoblastoma”，经查，系存在购买部分实验数据、不当署名、代投论文的学术不端行为。

    1.潍坊市人民医院对通讯作者张军富作出处理如下：撤稿，2年内不得申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号，2年内取消申报专业技术职务晋升聘任资格，诚信诫勉谈话，通报批评，收回因涉事论文取得的奖金奖励，取消2020年度申报各类评优评先资格。

    2.烟台毓璜顶医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对第一作者刘淑君：科研诚信诫勉谈话，撤稿，记入科研诚信档案，取消申报科技计划项目、奖励资格5年，取消职称晋升资格2年。

    （2）对并列第一作者闫桂刚：科研诚信诫勉谈话，记入科研诚信档案，取消申报科技计划项目、奖励资格1年，取消职称晋升资格1年。

    （3）对其他作者于莲芝：科研诚信诫勉谈话，撤稿，记入科研诚信档案，取消申报科技计划项目、奖励资格1年。

    （通报链接：https://www.wfph.cn/news/954.html）

    十二、山东省济宁市第一人民医院李金良为通讯作者、齐玉玺为第一作者发表的论文“Triptolideinhibits the growth and migration of colon carcinoma cells by down-regulationof miR-191”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者李金良（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者齐玉玺（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，缓晋3年高一级专业技术职务，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十三、山东省济宁市第一人民医院张心茹为通讯作者，丁秋丽为第一作者，李晓艳、孙永存为并列第一作者发表的论文“SchizandrinA inhibits proliferation,migration and invasion of thyroid cancer cell lineTPC-1 by down regulation of microRNA-429”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张心茹：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者丁秋丽：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，行政警告。

    3.对并列第一作者李晓艳、孙永存：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十四、山东省济宁市第一人民医院闵得金为通讯作者、张洋为第一作者发表的论文“Ailanthoneup-regulates miR-449a to restrain acute myeloid leukemia cells growth,migration and invasion”，经查，系通讯作者存在篡改数据、不当署名的学术不端行为，其他作者不知情。对通讯作者闵得金作出处理如下：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十五、山东省济宁市第一人民医院邵小梅为通讯作者、郭宗兵为第一作者、周艳梅为并列第一作者发表的论文“Dendrobiumcandidum extract inhibits proliferation and induces apoptosis of liver cancercells by inactivating Wnt/β-cateninsignaling pathway”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者邵小梅：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    2.对第一作者郭宗兵（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，行政警告。

    3.对并列第一作者周艳梅、参与作者杨际平：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十六、山东省济宁市第一人民医院闫西鹏为通讯作者，赵颖颖为第一作者，刘传谦、张雪婷为并列第一作者发表的论文“Angelicapolysaccharide alleviates TNF‐α‐inducedMIN6 cell damage a through the up‐regulation microRNA‐143”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者闫西鹏：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    2.对第一作者赵颖颖：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，行政警告。

    3.对并列第一作者刘传谦、张雪婷：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十七、山东省济宁市第一人民医院张晓芬为通讯作者、王艳华为第一作者、李波为并列第一作者发表的论文“Scutellariabarbata D.Don(SBD)protects oxygen glucose deprivation/reperfusion-inducedinjuries of PC12 cells by up-regulating Nrf2”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张晓芬（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    2.对第一作者王艳华：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋1年高一级专业技术职务，党内警告。

    3.并列第一作者李波：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十八、山东省济宁市第一人民医院任春凤为通讯作者、梁志远为第一作者发表的论文“Emodinattenuates apoptosis and inflammation induced by LPS through up-regulatinglncRNA TUG1 in murine chondrogenic ATDC5 cells”，经查，系存在篡改数据的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者任春凤（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓晋2年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者梁志远（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋4年高一级专业技术职务，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    十九、山东省济宁市第一人民医院王静为通讯作者、孔东方为第一作者发表的论文“SchizandrinA enhances chemosensitivity of colon carcinoma cells to 5-fluorouracil throughup-regulation of miR-195”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者王静（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋4年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者孔东方（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，缓晋2年高一级专业技术职务，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十、山东省济宁市第一人民医院马辉为通讯作者、刘斌为第一作者、曹伟为并列第一作者发表的论文“Knockdownof lncRNA LSINCT5 suppresses growth and metastasis of human glioma cells viaup-regulating miR-451”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者马辉（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋4年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者刘斌（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，行政警告。

    3.对并列第一作者曹伟：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销利用论文获取的相关学术奖励及荣誉称号，缓聘1年高一级专业技术职务，党内警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十一、山东省济宁市第一人民医院姜涛为通讯作者、谢朋木为第一作者发表的论文“TRAF4promotes endometrial cancer cell growth and migration by activation ofPI3K/AKT/Oct4 signaling”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者姜涛：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者谢朋木（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，追回科研项目立项配套经费，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十二、山东省济宁市第一人民医院赵兵为通讯作者、郑则宝为第一作者发表的论文“Astragaluspolysaccharide protects hypoxia-induced injury by up-regulation of miR-138 inrat neural stem cells”，经查，系存在篡改数据的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者赵兵（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，追回科研项目立项匹配经费，缓晋3年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者郑则宝（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋4年高一级专业技术职务，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十三、山东省济宁市第一人民医院张存雪为通讯作者、孟洁为第一作者、陈艳为并列第一作者发表的论文“Protectiveimpacts of long noncoding RNA taurine‐upregulated 1 against lipopolysaccharide‐evokedinjury in MRC‐5 cellsthrough inhibition of microRNA‐127”，经查，系存在篡改数据的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张存雪：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋2年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    2.对第一作者孟洁（与另外2篇论文合并处理）：取消7年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消7年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋3年高一级专业技术职务，行政警告，免除副护士长职务。

    3.对并列第一作者陈艳：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋2年高一级专业技术职务，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十四、山东省济宁市第一人民医院张丽娟为通讯作者、张海防为第一作者、李惠为并列第一作者发表的论文“Longnon-coding RNA TUG1 inhibits apoptosis and inflammatory response in LPS-treatedH9c2 cells by down-regulation of miR-29b”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张丽娟（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，责撤稿，行政警告。

    2.对第一作者张海防（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，党内警告。

    3.对并列第一作者李惠、参与作者郭恩玉：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十五、山东省济宁市第一人民医院张雪华为通讯作者、丛珊为第一作者发表的论文“NotoginsenosideR1 up-regulates microRNA-132 to protect human lung fibroblast MRC-5 cells fromlipopolysaccharide-caused injury”，经查，系存在篡改数据、不当署名的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张雪华：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋1年高一级专业技术职务，撤稿，行政警告。

    2.对第一作者丛珊：取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋2年高一级专业技术职务，行政警告。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十六、山东省济宁市第一人民医院张再伟为通讯作者、邢冰为第一作者、李巧菊为并列第一作者发表的论文“miR-140-5paggravates hypoxia-induced cell injury via regulating MLK3 in H9c2 cells”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者张再伟（与另外2篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停其研究生招生资格5年，追回作者个人所得的论文科研奖励和荣誉称号，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓聘3年高一级专业技术职务，撤稿，党内警告。

    2.对第一作者邢冰（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，撤销已取得的高一级专业技术职务，缓晋3年高一级专业技术职务，行政警告。

    3.对并列第一作者李巧菊（与另外1篇论文合并处理）：取消6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消6年作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，取消其已获得的学会、协会等学术工作机构的委员或成员资格，缓晋2年高一级专业技术职务，党内警告。

    4.对参与作者李虎、陈莎莎、崔志远、马杰：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.jnrmyy.com/keyan/kxyj/gonggao/2021/1130/6504.html）

    二十七、山东省千佛山医院密夫丽为第一作者，临沂市人民医院张传祝为通讯作者发表论文“MagnesiumProtects Mouse Hippocampal HT22 Cells Against Hypoxia-Induced Injury byUpregulation of miR-221”，经查，系存在论文买卖的学术不端行为。

    1.山东省千佛山医院对密夫丽作出处理如下：通报批评，取消5年内申报科技计划（专项、基金）项目的资格，内镜诊疗科2020年综合目标一等奖考评一票否决。

    2.临沂市人民医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者张传祝：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    （2）对其他作者刘付玉：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消1年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格1年。

    （通报链接：http://www.ly120.cn/prt/main/scddetl.lay?preview=editor&infoid=2607）

    二十八、山东省临沂市中心医院郭淑霞为第一作者、庄炎为通讯作者发表论文“Quercetinalleviates lipopolysaccharide‐induced inflammatory responses by up‐regulationmiR‐124 inhuman renal tubular epithelial cell line HK-2”，经查，系存在买卖行为的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者郭淑霞：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次;取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    2.对通讯作者庄炎：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消1年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格1年，撤稿。

    3.对其他作者孙娟娟：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.lyszxyy.com.cn/News/Articles?id=879&isPreview=true&articleMappingId=&code=4ab6510f37b7955d）

    二十九、山东省临沂市中心医院李曼为第一作者、于风华为通讯作者发表论文“GinsenosideRh2 inhibits proliferation but promotes apoptosis and autophagy bydown-regulating microRNA-638 in human retinoblastoma cells”，经查，系存在买卖的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者李曼：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    2.对通讯作者于风华：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消2年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消2年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格2年，撤稿。

    3.对其他作者张笃贞、程金涛、梁佳美：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.lyszxyy.com.cn/News/Articles?id=879&isPreview=true&articleMappingId=&code=4ab6510f37b7955d）

    三十、山东省临沂市中心医院葛荣丽为第一及通讯作者发表的论文“Anti-antioxidantlipacts of circZNF609 silence in HaCaT cell through regulating miR-145”，经查该论文存在买卖的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一及通讯作者葛荣丽：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    2.对其他作者高光磊：科研诚信诫勉谈话，通报批评。

    （通报链接：https://www.lyszxyy.com.cn/News/Articles?id=879&isPreview=true&articleMappingId=&code=4ab6510f37b7955d）

    三十一、山东省临沂市肿瘤医院李为路作为第一作者，杨富存作为通讯作者发表的论文“TargetedRegulation of miR-26a on PTEN to Affect Proliferation and Apoptosis of ProstateCancer Cells”，经查，该论文存在编造研究过程，伪造、篡改研究数据、图表、结论、检测报告的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者李为路：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查，通报批评，取消参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤销利用科研失信行为获得的奖励，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    2.对通讯作者杨富存：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次，取消5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，暂停研究生导师申请资格5年，撤销其利用科研失信行为获得的副高职称，撤稿，扣罚绩效工资5000元。

    （通报链接：http://www.lyzlyy.net/news/523.html）

    三十二、山东省菏泽市立医院相龙占为通讯作者、王奇为第一作者发表的论文“Baicalinaugments the differentiation of osteblasts via enthancement of microRNA-217”，经查，系存在代写代投的学术不端行为。

    1.菏泽市立医院对相关责任人作出如下处理：

    （1）对通讯作者相龙占：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年。

    （2）对第一作者王奇：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动5年。

    （3）对其他作者史东雷：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动1年。

    2.菏泽市传染病医院对其他作者耿媛媛作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评，1年内取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和推迟1年专业技术职务晋升等资格。

    3.温州医科大学附属第二医院对其他作者黄其杉作出处理如下：批评教育，科研诚信诫勉谈话。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十三、山东省菏泽市立医院赵爱英为通讯作者，黄艳秋为第一作者发表的论文“Baicalinrelives inflammation stimulated by lipoplysaccharide Via upregulating TUG1 inlive cells”，经查，系存在代写代投的学术不端行为。对相关责任人作出处理如下：

    1.对通讯作者赵爱英：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年。

    2.对第一作者黄艳秋：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动5年，3年内取消专业技术职务竞聘资格。

    3.对其他作者孙孟炎、杨雪芳、马爱玉、马玉洁：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动1年。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十四、山东省菏泽市立医院陈宜恒为第一及通讯作者发表的论文“Alkanninprotects human renal proximal tubular epithelial cells from LPS-inducedinflflammatory injury by regulation of microRNA-210”，经查，系存在代写代投的学术不端行为。对相关责任人作出如下处理：

    1.对通讯及一作者陈宜恒：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动5年。

    2.对其他作者李红梅：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动1年。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十五、山东省菏泽市立医院刘传安为通讯作者、青岛大学附属医院李学森为第一作者发表的论文“miR-342-5pinhibits expression of Bmp7 to regulate proliferation,difffferentiation andmigration of osteoblasts”，经查，系存在代写的学术不端行为。

    1.菏泽市立医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者刘传安：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年，3年内取消专业技术职务竞聘资格。

    （2）对其他作者李康、于桂生：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年。

    （3）对其他作者于川东（与另外1篇合并处理）：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动5年。

    2.青岛大学附属医院对第一作者李学森作出处理如下：记过，取消5年内申请或申报科技计划项目（专项、基金等）科技奖励、科技人才称号资格，取消5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，记入科研诚信失信档案，科研诚信诫勉谈话，取消参加本年度评先评优，年度考核不得确定为合格及以上等次。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十六、山东省菏泽市立医院刘翠玲为通讯作者，菏泽医学专科学校宋艳苹为第一作者发表的论文“Emodinprotects against lipopolysaccharide-induced inflammatory injury in HaCaT cellsthrough upregulation of miR-21”，经查，系存在代写代投的学术不端行为。

    1.菏泽市立医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者刘翠玲：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动5年，3年内取消专业技术职务竞聘资格。

    （2）对其他作者崔雪玲、赵瑞兰：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年。

    （3）对其他作者胡兰英：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年，3年内取消专业技术职务竞聘资格。

    2.菏泽医学专科学校对第一作者宋艳苹、其他作者李颜君作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评，2年内取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格，2年内取消作为题名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十七、山东省菏泽市立医院王海超为通讯作者，袁海锋为第一作者发表的论文“Sinomenineexerts antitumour effect in gastric cancer cells via enhancement of miR‐204expression”，经查，系存在代写代投的学术不端行为。

    1.菏泽市立医院对相关责任人作出处理如下：

    （1）对通讯作者王海超：撤稿，科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动3年。

    （2）对第一作者袁海锋（与另外1篇合并处理）：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动6年。

    （3）对其他作者李福丽、李巍：科研诚信诫勉谈话，通报批评，停止财政资助科研项目和科研活动1年。

    2.菏泽医学专科学校对其他作者张菁华作出处理如下：科研诚信诫勉谈话，通报批评，2年内取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格，2年内取消作为题名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格。

    （通报链接：http://www.hz120.cn/html/kjk/5352.html）

    三十八、广西壮族自治区玉林市第一人民医院刘成倍为通讯作者、钱冲为第一作者发表的论文“LncRNAPROX1-AS1 promotes proliferation,invasion,and migration in prostate cancervia targeting miR-647”，经查，系存在编造部分研究过程、数据、图表的学术不端行为。对相关责任人员作出处理如下：

    1.对第一作者钱冲：研诚信诫勉谈话，通报批评；撤销论文奖励并收回奖金；撤销广西第三批医学高层次人才培养计划培养推荐人选；5年内取消财政资金支持项目及与学术相关项目的申报资格；5年内取消研究生招生资格及评审专家、学会委员、科技人才的推荐；2年内取消所有荣誉资格的推荐；暂不聘任主任医师；撤稿。

    2.对通讯作者刘成倍：研诚信诫勉谈话，通报批评；撤稿。

    （通报链接：https://www.ylsdyrmyy.cn/web/news/view.aspx?id=3477）

    国家卫健委科技教育司2021年10月15日公布16起医学科研诚信案件调查处理结果

    01.湖北省恩施土家族苗族自治州中心医院徐艳华为通讯作者，周秋媛为第一作者发表的论文“MiR-221 affects proliferation and apoptosis of gastric cancer cells through targeting SOCS3”经查，该论文第一作者周秋媛存在买卖数据、编造研究过程的学术不端行为，通讯作者徐艳华存在不正当署名的学术不端行为。对相关责任人作出如下处理：

    1.对第一作者周秋媛：科研诚信诫勉谈话；在医院周会上通报批评；五年内不得晋职晋升，退出恩施州中心医院青年人才成长工程，退回此文章所得医院奖励；撤稿；取消本年度评先表模资格。

    2.对通讯作者徐艳华：科研诚信诫勉谈话，通报批评，一年内不得晋职晋升，取消本年度评先表模资格。

    02.山东省临沂市中心医院侯仕振为第一作者、程子明为通讯作者发表论文“Ailanthone exerts an antitumor function on thedevelopment of human lung cancer by upregulating microRNA‐195”，经查，系存在论文买卖的学术不端行为，且投稿前未按规范程序获得所有作者知情通知。对相关责任人员作出如下处理：

    1.对第一作者侯仕振：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其6年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其6年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格6年；要求其30天内联系杂志社撤稿；罚款5000元。

    2.对通讯作者程子明：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其1年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格1年；要求其30天内联系杂志社撤稿。

    3.对其他作者王文玲、王向东、武玉兵：科研诚信诫勉谈话，院内通报批评。

    03.山东省临沂市中心医院贾淑玉为第一作者、张飞为通讯作者发表论文“MicroRNA-210 protects against periodontitis through targeting HIF-3αand inhibiting p38MAPK/NF-κB pathway”，经查，系存在论文买卖的学术不端行为，且投稿前未按规范程序获得所有作者知情通知。对相关责任人员作出如下处理：

    1.对第一作者贾淑玉：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格5年；要求其30天内联系杂志社撤稿；罚款5000元。

    2.对通讯作者张飞：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其1年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格1年；要求其30天内联系杂志社撤稿。

    3.对其他作者杨西美、杨西荣：科研诚信诫勉谈话，院内通报批评。

    04.山东省临沂市中心医院戚德峰为第一作者、于风华为通讯作者发表论文“Knockdown of lncRNA-H19 inhibits cell viability,migration and invasion T while promotes apoptosis via microRNA-143/RUNX2 axis in retinoblastoma”，经查，系存在论文买卖的学术不端行为，且投稿前未按规范程序获得所有作者知情通知。对相关责任人员作出如下处理：

    1.对第一作者戚德峰：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格5年；撤销其利用科研失信行为获得副主任医师职称资格；要求其30天内联系杂志社撤稿；罚款5000元。

    2.对通讯作者于风华：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次。取消其2年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其2年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格2年；要求其30天内联系杂志社撤稿。

    3.其他作者王明明：为青岛市城阳区人民医院职工，青岛市城阳区人民医院给予王明明：科研诚信诫勉谈话，取消2020年度评先树优资格。

    05.山东省临沂市中心医院第一作者徐建、赵志娟为通讯作者发表论文“Ras-ERK1/2signaling participates in the progression of gastric cancer through repressing Aurora-B-mediated H1.4 phoshorylation at Ser27”，经查，系存在论文买卖的学术不端行为，且投稿前未按规范程序获得所有作者知情通知。对相关责任人员作出如下处理：

    1.对第一作者徐建：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其5年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其5年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格5年；要求其30天内联系杂志社撤稿；罚款5000元。

    2.对通讯作者赵志娟：科研诚信诫勉谈话，责成其写出书面检查；全院通报批评；取消其参加2020年度评先树优，年度考核不得确定为优秀等次；取消其1年内科研项目、科研奖励、科技成果、科技人才计划等申报资格；取消其1年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；暂停其研究生导师申请资格1年；要求其30天内联系杂志社撤稿。

    3.对其他作者田峰、陈兴田、刘兆霞、武传霞：科研诚信诫勉谈话，院内通报批评。

    06.山东省青岛市第六人民医院孙树伦为通讯作者，于雪、王玉为并列第一作者发表的论文“Geniposide plays anti-tumor effects by down-regulation of microRNA-224 in HepG2 and Huh7 cell lines”，经查，系存在论文代写代投的学术不端行为。青岛市第六人民医院对通讯作者孙树伦、第一作者于雪及并列第一作者王玉作出如下处理：科研诚信诫勉谈话，通报批评，取消五年内申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格，取消学会、协会、研究会等学术团体以及学术、学位委员会等学术工作机构的委员或成员资格，取消五年内作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格，撤稿。

    07.山东省青岛市海慈医疗集团曲曼青为通讯作者、张喜军为第一作者发表的论文“Angelica polysaccharide alleviates oxidative response damage in HaCaT cells through up-regulation of miR-126”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。对相关责任人员作出如下处理：

    1.对第一作者张喜军、通讯作者曲曼青：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，立即联系杂志社撤稿涉事论文，取消五年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消五年专业技术职务晋升资格。

    2.对第二作者薛红、第三作者周萍、第四作者刘丽、第五作者于晶、第六作者代朋飞：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，取消一年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消一年专业技术职务晋升资格。

    08.山东省青岛市海慈医疗集团王海静为通讯作者、邹珺为第一作者发表的论文“Euxanthone Inhibits Glycolysis and Triggers Mitochondria-Mediated Apoptosis by Targeting Hexokinase 2 in Epithelial Ovarian Cancer”，经查，系存在篡改数据、编造研究过程、不当署名的学术不端行为。对相关责任人员作出如下处理：
    1.对第一作者邹珺：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，立即联系杂志社撤稿涉事论文，收回科研奖励，取消五年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消五年专业技术职务晋升资格，取消由此获得的副高级职称。
    2.对通讯作者王海静：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，立即联系杂志社撤稿涉事论文，取消五年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消五年专业技术职务晋升资格。
    3.对第二作者王亚梅、第五作者郑文建、第六作者高茜：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，取消一年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消一年专业技术职务晋升资格。
    4.对第三作者刘明娣：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，取消一年申请或申报科技计划项目、科技奖励、科技人才称号资格，取消一年专业技术职务晋升资格，取消中级职称。

    09.山东省青岛市中心医院黎英豪为通讯作者，杨孝良第一作者发表的论文“Baicalein restrains proliferation,migration,and invasion of human malignant melanoma cells by down-regulating colon cancer associated transcript-1”，经查，系存在篡改实验数据的学术不端行为。对相关责任人作出如下处理：
    1.对通讯作者黎英豪：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，追回文章奖励并要求其主动向杂志社撤回文章，取消其五年申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格。
    2.对第一作者杨孝良：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，取消其五年申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格。
    3.对第二作者姜津杰、第三作者张春艳：科研诚信诫勉谈话，院内公开通报批评，取消其二年申报科研项目、科技奖励、科技人才称号和职称晋升资格。

    10.河南省人民医院杨志刚为通讯作者、李晓亮为第一作者发表的论文“Silence of MEG3 intensifies lipopolysaccharide-stimulated damage of human lung cells through modulating miR-4262”，经查，系存在第三方机构提供实验图片和实验数据（买卖数据）的学术不端行为。对相关责任人作出如下处理：
    1.对第一作者李晓亮：科研诚信诫勉谈话，全院公开通报批评，取消评优评先资格5年，取消申报研究生导师资格或暂停招收研究生5年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格5年，撤稿。
    2.对通讯作者杨志刚：科研诚信诫勉谈话，取消当年评优评先资格。

    11.河南省人民医院崔淑娴为通讯作者、李玲为第一作者发表的论文“Baicalin relieves TNF-alpha-evoked injury in human aortic endothelial cells by up-regulation of miR-145”，经查，系存在第三方机构提供实验图片和实验数据（买卖数据）并代为投稿的学术不端行为。对相关责任人作出如下处理：
    1.对第一作者李玲：科研诚信诫勉谈话，全院公开通报批评，取消评优评先资格5年，取消申报研究生导师资格或暂停招收研究生5年，取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号和专业技术职务晋升等资格5年，撤稿。
    2.对通讯作者崔淑娴：科研诚信诫勉谈话，取消当年评优评先资格。
    3.对其他相关作者刘敏、赫连曼、王珊珊：科研诚信诫勉谈话。

    12.江苏省南京医科大学在职专业学位研究生沈飞为第一作者发表的论文“Amentoflavone Promotes Apoptosis in Non-small Cell Lung Cancer by Modulating Cancerous Inhibitor of PP2A”，经查，系存在伪造及篡改数据、未经通讯作者及其他作者同意署其名、委托第三方代投论文的学术不端行为。
    1.南京医科大学对相关责任人员作出处理，撤销沈飞博士学位，暂停第一附属医院通讯作者陈亦江研究生招生资格3年。
    2.第一作者工作单位江阴市人民医院给予沈飞行政警告处分，全院通报批评，5年内取消申请或申报各类科技计划项目、人才称号资格，取消专业技术职务晋升5年。

    13.江苏省江阴市人民医院、南京医科大学附属逸夫医院在职博士研究生方铭为第一作者，发表于THE ANATOMICAL RECORD杂志的论文“Alpinumisoflavone Inhibits Tumor Growth and Metastasis in Papillary Thyroid Cancer via Upregulating miR‐141‐3p”，经查，系由第一作者方铭私自投稿，存在伪造邮箱、不当署名等学术不端行为。
    江阴市人民医院及南京医科大学及对相关责任人作出如下处理：撤销第一作者方铭博士学位，取消其申报各级科技计划项目、专业技术职称晋升等资格8年（涉及其他学术不端行为，合并处罚）；暂停导师刘煜专业学位博士研究生招收资格3年。

    14.江苏省无锡市妇幼保健院原检验科许飞为通讯作者、无锡市中医医院丁忠阳为第一作者发表的论文“Physcion 8-O-β-glucopyranoside prevents hypoxia-induced epithelial-mesenchymal transition in colorectal cancer HCT116 cells by modulating EMMPRIN”，经查，系存在委托第三方代写、代投的学术不端行为。许飞于2017年因其他经济案件被判处三年有期徒刑，无锡市妇幼保健院于2018年将其开除处分。无锡市中医医院对丁忠阳做出如下处理：科研诫勉谈话，追回发放的科研奖励，取消各级各类科技计划项目（专项、基金等）、各类人才称号和专业技术职务晋升等资格5年。

    15.南通市中医院喻海忠作为通讯作者、南通市肿瘤医院肖春红为共同通讯作者，南通市中医院曹红艳为第一作者，发表的论文“miR-129 reduces CDDP resistance in gastric cancer cells by inhibiting MAPK3”，经查，肖春红作为共同通讯作者，存在违规使用了基金号“No.MS12017017-4”、篡改数据的学术不端行为。
    1.南通市肿瘤医院对通讯作者肖春红作出如下处理：暂停申报财政资助科技计划（专项、基金等）项目等资格8年，追回相关论文奖励，通报批评。
    2.南通市中医院对相关责任人作出如下处理：
    （1）对通讯作者喻海忠：通报批评，撤稿，取消申报财政资助科技计划（专项、基金等）项目等资格8年（牵涉其他论文造假，合并处罚），追回论文一次性奖金，整改和加强学术团队管理、取消学术委员会委员资格。
    （2）对第一作者曹红艳：通报批评，撤稿，追回论文一次性奖金，科研诚信诫勉谈话，整改和加强学术团队管理、取消学术委员会委员资格。

    16.中国医学科学院北京协和医院崔玉尚为通讯作者、徐晓辉为第一作者发表的论文“MicroRNA-1246 inhibits cell invasion and epithelial mesenchymal transition process by targeting CXCR4 in lung cancer cells”，经查，系存在论文图片造假的学术不端行为。对相关责任人员作出如下处理：
    1、对通讯作者崔玉尚：取消申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年，取消晋升职务职称资格3年，记入科研诚信信用信息系统，科研诚信诫勉谈话的处罚。
    2、对第一作者徐晓辉：取消申报科技计划（专项、基金等）项目资格5年，取消晋升职务职称资格3年，记入科研诚信信用信息系统，警告的处罚。

    国家卫健曝光10起医学论文问题

    2021年8月19日，国家卫健委官网公布了部分机构医学科研诚信案件调查处理结果，对论文数据及图片拼凑、篡改，第三方代写代投代发，购买实验数据，买卖论文等医疗机构人员的造假、失信行为予以严惩。

    案件一：河北省邢台市人民医院王晓贞为通讯作者，谢瑾为第一作者发表的论文“《MiR-221 inhibits prolife ration of pancreatic cancer cells via down regulation of SOS3》”，经查，该项目没有完成实验，论文数据及图片存在拼凑、篡改等造假情况。
    对此，邢台市人民医院对相关责任人员做出如下处理：1、对所有当事人进行科研诚信诫勉谈话和批评教育，对所有当事人进行一定范围内通报批评；2、对该论文已报销版面费、已获得的SCI论文奖励全数收回；3、对已取得的2019年河北省医学科技进步奖进行撤销；4、暂停第一作者科研项目申报、立项、评奖、职称晋升等活动五年，取消第一作者作为提名或推荐人、被提名或推荐人、评审专家等资格；5、暂停通讯作者和课题组其他作者科研项目申报、立项、评奖，职称晋升等活动一年。

    案件二：吉林省吉林市中心医院刘播为通讯作者发表的论文“AstragalosideI Vprotects ATDC5 cells from lipopolysaccharide-caused damage through regulating miR-203/MyD88”，经查，该论文系刘播通过他人委托第三方中介机构代写代投，且投稿前未告知其他作者，涉及不当署名，属论文造假、科研失信行为。
    对此，吉林市中心医院给予刘播以下处分：取消四年内晋升职务职称，申报财政资金支持项目，在研项目通过验收后申报省、市科技进步奖资格。

    案件三：黑龙江省大庆市人民医院宋述清为通讯作者、宿鹏飞为第一作者发表的论文“Regulation of mTOR by miR-107 to facilitategliomacellapoptosis and toenhancecisplatinsensitivity”，经查，系由第一作者宿鹏飞委托徐月月由中介代写代发。
    对此，大庆市人民医院认定宿鹏飞负主要责任，徐月月负次要责任，宋述清负一般责任。对相关责任人作出如下处理意见：
    1、给予宿鹏飞：科研诚信诫勉谈话；五年内取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号等资格；五年内取消作为提名或推荐人，被提名或推荐人，评审专家等资格；要求撤稿。2、给予徐月月：科研诚信诫勉谈话；五年内取消申请或申报科技计划项目（专项、基金等）、科技奖励、科技人才称号等资格；终止所有在研的科研项目。3、给予宋述清科研诚信诫勉谈话。

    案件四：黑龙江省医院崔荣为通讯作者、张姝为第一作者发表的论文“Thetargetregulation of MiR-26a on PTEN-PI3K/AKT signaling path way in myocardialfibrosis after myocardialinfarction”，经查，系由崔荣、张姝出经费，请他人代写论文，存在学术不端行为。
    对此，黑龙江省医院对相关责任人员作出如下处理：
    1、对崔荣给予以下处分：撤销其应用该篇论文获得的主任医师职称,报请职称审批管理部门予以撤销；收回应用该篇论文获得的奖金；取消五年以内承担财政资金支持项目资格；进行科研诚信诚勉谈话；根据《事业单位工作人员处分的暂行规定》第二十条之规定，给予警告处分。2、对张姝给予以下处分:取消2020年申报副主任医师职称资格；收回应用该篇论文获得的奖金；取消五年以内承担财政资金支持项目资格；进行科研诚信诚勉谈话；根据《事业单位工作人员处分的暂行规定》第二十条之规定，给予警告处分。

    案件五：江苏省常州市第一人民医院孙晋亮作为第一作者及通讯作者，发表于European Journal Of Medical Research杂志的论文“Protective functions of myricetinin LPS-induced cardiomyocytesH9c2 cells injury by regulation of MALAT1”，经查，系第三方代写代投，属于严重学术不端行为。
    对此，常州市第一人民医院给予孙晋亮以下处理：党内严重警告处分；撤回发表的上述论文；取消申报各级各类科研项目及科技成果资格五年；停发奖励性绩效工资十二个月；取消一次高级聘任资格。

    案件六：安徽省合肥市第一人民医院原职工杜方超作为第一作者署名发表的论文“Expression of miR-141 and YAP1 ingastriccarcinoma and modulation of cancer cell prolife ration and apoptosis”，经查，系存在购买实验数据、由他人代写代发科研论文的学术不端行为。
    经协调，由杜方超现工作单位对杜方超作出如下处理：取消杜方超晋升职务职称、申报科技计划（专项、基金等）项目等资格五年，同时记入科研诚信信息系统，并给予行政降级处理（从主治医师降为医师）。

    案件七：河南省周口市中心医院柳玉霞作为通讯作者/第一作者、河南大学淮河医院张艳为第二作者发表的论文“Lyciumbarbarumpolysaccharidesalleviatehydrogenperoxide-induced injury by up-regulation of miR-4295 in humantrabecularmesh work cells”，中文题目《枸杞多糖通过上调miR-4295减轻过氧化对人小梁细胞的损伤》，经查，系代写论文，对相关责任人进行以下处理：1、对通讯作者/第一作者柳玉霞：立即进行诚信诫勉谈话；予以全院通报批评；要求该篇论文撤稿、取消一切与该论文相关的所得利益和荣誉；五年内不得申报科技计划、科技奖励、科技人才称号。2、对第二作者张艳：通报至所在单位；要求所在单位立即进行诚信诫勉谈话。

    案件八：广西壮族自治区百色市人民医院陆文忠为通讯作者、韦西江为第一作者发表的论文“MiR-20 aregulatesfibroblast-like synoviocy tepro life ration and apoptosis in rheumatoid arthritis”，系第一作者韦西江单独联系第三方中介机构购买，存在买卖论文等学术不端行为，负主要责任。
    对此，百色市人民医院对相关责任人员做出如下处理：1、对第一作者韦西江：责令其撤销该论文；责令其退回已领取的论文奖励；取消2017年、2018年医德医风考评加分；责令其做出详细书面说明及检讨；建议撤销其2018年所获得的副高级专业技术资格；五年内不得申报各级科研项目、科研经费、奖励、荣誉、职务职称等。2、对陆文忠（通讯作者）、李新武（第二作者）、陆吉利（第三作者）、梁俊卿（第五作者）：取消2017年、2018年医德医风考评加分；给予警告及科研诚信诫勉谈话，并按不当署名处理，一年内不得申报各级科研项目、科研经费、奖励、荣誉、职务职称等。3、对韦尚兵（第六作者）：给予警告及科研诚信诫勉谈话，并按不当署名处理，一年内不得申报各级科研项目、科研经费、奖励、荣誉、职务职称等。

    案件九：重庆大学附属三峡医院代宏为通讯作者及第一作者发表的论文“MiR-17 Regulates Prostate Cancer Cell Proliferation and Apoptosis Through Inhibiting JAK-STAT3 Signaling”，经查，系代宏医生全权委托代写代投。
    对此，重庆大学附属三峡医院对相关责任人员作出以下处理：1、给予代宏：科研诚信诫勉谈话；院内公开通报批评并记过处分；取消其医技6级岗位职称降至原7级岗；取消五年内承担财政资金支持项目资格；30天内退回医院奖励论文奖金；30天内自主联系杂志社撤稿涉事论文；30天内退回万州区卫生系统科研论文二等奖荣誉及奖金。2、给予王春梅、余志海、何东林、余昆、刘银、王胜6名参与作者：科研诚信诫勉谈话；院内公开通报批评。

    案件十：陕西省第四人民医院张梅为通讯作者、延安市人民医院刘勇为第一作者发表的论文“miR-132 Regulates Adriamyc in Resistance in Colorectal Cancer Cells Through Targeting Extracellular Signal-Regulated Kinase1”经查，系由第三方代写代投论文。陕西省第四人民医院对相关责任人张梅作出如下处理：进行科研诚信诫勉谈话；院内警告处分，全院通报批评；取消六年以内晋升职称资格及申报各项科研项目资格；撤销论文所获奖项，追回奖金；责令撤稿。
    对此，延安市人民医院对相关责任人刘勇作出如下处理：进行科研诚信诫勉谈话；书面检查，全院通报批评；撤销所获奖项；取消六年内申报国家、省市各类项目，奖励申报，晋升职称资格。

    2021年6月4日-6月9日Journal of Cellular Physiology ，Journal of Cellular Biochemistry及Bioscience Reports 撤回中国学者72篇文章

    2021年初报导《The Plant Cell》共撤回9篇文章，中国学者参与的有4篇

    ①香港中文大学姜里文团队的“Arabidopsis ENDOMEMBRANE PROTEIN 12 contributes to the endoplasmic reticulum stress response by regulating K/HDEL receptor trafficking”，属于学术不端；
    ②中国科学院植物研究所张立新团队发表的题为“LPA2 is required for efficient assembly of photosystem II in Arabidopsis thaliana”，属于学术不端；
    ③国立台湾大学Ching-Wei Chen等人发表的题为“The Arabidopsis malectin-like leucine-rich repeat receptor-like kinase IOS1 associates with the pattern recognition receptors FLS2 and EFR and is critical for priming of pattern-triggered immunity”，属于学术不端；
    ④中国农业大学傅缨团队的“Arabidopsis AUGMIN subunit8 is a microtubule plus-end binding protein that promotes microtubule reorientation in hypocotyls”文章被撤回，主要原因是一些使用的材料被污染，不属于学术不端。

    2021年3月8日《自然》杂志撤回其2018年3月28日发表的一篇有关马约拉纳零能模体系中量子电导的实验文章

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    论文通讯作者为Delft技术大学 Leo Kouwenhoven 教授，论文第一作者为清华大学物理系张浩教授。被撤稿论文是张浩在Delft技术大学Kouwenhoven教授组做博士后时所完成的工作。被撤稿文章的作者称，原始数据的分析在科学上不够严格（“insufficient scientific rigour”）。

    2020年底 European Review for Medical and Pharmacological Sciences 在其 24 卷批量撤稿 199 篇中国学者论文

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    其中来自济宁市第一人民医院的论文发表后被撤稿，未有撤稿理由：

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    作者发现手稿有误的自行撤回：

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    作者发现实验设计存在缺陷撤稿：

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    作者对论文的错误不予回应而导致的撤稿：

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    其中最多的撤稿理由是作者对论文的错误不予回应。

    2020年8月5日 European Review for Medical and Pharmacological Sciences 撤回中国学者26篇文章

    论文集中于非编码RNA领域，撤稿主要原因是批量类似的研究，涉嫌学术不端。

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    2017年8月International journal of oncology（《国际肿瘤学杂志》，IF 3.899 Q2）撤回论文HNF1A-AS1 promotes growth and metastasis of esophageal squamous cell carcinoma by sponging miR-214 to upregulate the expression of SOX-4
    论文作者为郑州大学第一附属医院Guannan Wang （音译 王冠楠，第一作者）, Wugan Zhao（音译 赵武干），Xianzheng Gao（音译 高贤政） , Dandan Zhang（音译 张丹丹） , Ye Li （音译 李烨）, Yanping Zhang（音译 张艳萍）和Wencai Li（音译 李文才，通讯作者）
    这项研究得到了河南省教委重点科研项目（17A310035）的资助

    2017年8月3日《自然·生物技术》（Nature Biotechnology）撤回河北科技大学韩春雨副教授团队一篇论文
    韩春雨团队论文标题是“DNA-guided genome editing using the Natronobacterium gregoryiArgonaute”（《使用格氏嗜盐碱杆菌的Argonaute蛋白实现DNA引导的基因编辑》），2016年5月2日发表于《自然·生物技术》。Argonaute是一种蛋白质，简称为NgAgo，Ng是格氏嗜盐碱杆菌英文名的缩写。该篇论文结论是，用NgAgo可以实现以DNA为先导的基因编辑。

    2017年4月20日施普林格出版集团撤销旗下期刊《肿瘤生物学（Tumor Biology）》的107篇中国相关论文
    107篇论文中，有2篇论文系《肿瘤生物学》重复发表；1篇系《肿瘤生物学》期刊自身错误撤稿，作者没有过错；101篇存在提供虚假同行评议专家或虚假同行评议意见的问题，其中95篇由第三方机构提供虚假同行评议专家或虚假同行评议意见，6篇由作者自行提供虚假同行评议专家或虚假同行评议意见。这101篇论文中，有12篇系向第三方机构购买；其余的89篇由作者完成，经学术评议认定，其中的9篇存在内容造假，其他80篇系作者完成、内容未造假。107篇论文共涉及作者521人，其中11人无过错，486人不同程度存在过错（这486人中，102人为主要责任人，70人为次要责任人，314人没有参与造假），其他尚待查实的24人将按程序先纳入科研诚信“观察名单”。

    Clarivate Analytics期刊评审专家团队评估决定：Tumor Biology由于不再满足Web of Science期刊收录标准，自2017年7月起不再被Web of Science数据库旗下的SCI收录。

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    2017.2.6，《科学》称郑树森被一杂志终身禁止在该刊发表论文
    Dalmeet Singh Chawla在《Science》上发文“Study retraction reignites concern over China’s possible use of prisoner organs”称：浙江大学第一附属医院郑树森院士2016年10月在《国际肝脏》（Liver International）杂志网络版发表的关于肝脏移植的研究论文，不能提供563个肝脏的合法来源证明，因此被撤稿，并被《国际肝脏》杂志编辑部终身禁止在该杂志发表论文。
    澳大利亚悉尼Macquarie大学的临床伦理学家Wendy Rogers及同事2017.1.30撰写了一封致《国际肝脏》编辑部的信，呼吁在“缺乏可信的器官来源证据”的情况下撤回该论文。该论文分析了2010年4月至2014年10月（2015年1月中国政府明确禁止使用死刑犯的器官进行移植，并建立志愿者捐赠系统）浙江大学第一附属医院进行的563例肝脏移植的情况。

    2013 陈宙峰指称杨俊抄袭

    2013年3月4日，饶毅在发给《中国科学报》的一封邮件中称：“美国圣路易斯华盛顿大学教授陈宙峰有个有趣的发现。”
    陈宙峰在2013年2月26日收到一封匿名邮件，发件人称陈宙峰发表在《自然》杂志上的一篇文章，被一个叫杨俊的人“偷”了。杨时任新乡医学院药学院院长，将《自然》杂志上的一篇文章“PS”上自己的名字后（P成第一作者，通讯地址广东邦民制药厂有限公司），附在其简历中。
    除上述2007年的A文外，陈发现杨以第一作者身份于同年发表在《神经科学研究》(Neuroscience Research)期刊上的另一篇文章曾因涉嫌造假而被该刊公开撤稿。该文题目是“Periaqueductal gray knockdown of V2, not V1a and V1b receptor influences nociception in the rat”(简称“B文”)。文章刊登在2007年《神经科学研究》第57册第104-111页；撤销公告刊登在2009年10月第65册第二期第214页。撤稿原因是：“已发现本文含有对小干扰RNAs序列的不正确描述，相关实验不可能被重复，上述实验不可能得出本文给出的序列描述。本文严重地侵犯了科学出版系统，科学界对此持强烈批评态度。”Science Direct检索B文原在的页面已经被打上鲜红的“RETRACTED”(撤销)标记。然而，在长沙市技术升级公共服务平台上杨俊的简历中，B文却在列。这份简历也列举了发表在2010年的一篇论文，还有杨俊于2010年获得的奖项。在《神经科学研究》杂志所公布的通讯作者地址中，杨俊的通信地址之一便是A文中的“广东邦民制药厂有限公司”。而另一通信地址则是加拿大魁北克省蒙特利尔菲尔丁大街，作者中还有该省圣-吕克学校的一位学生志愿者。
    陈宙峰还发现杨俊发表的一些文章还存在“自我抄袭”的现象。“他很有可能同时炮制出两篇内容相似的文章，然后投往不同的刊物。”对杨所发表的文章进行分析后发现，确实存在结果雷同、内容相仿、数据接近的现象。仅以以下三组文章为例：2013年1月份杨在《神经肽》在线上的文章“The interaction between the oxytocin and pain modulation in headache patients”与其2012年9月发表在《多肽》在线上的文章“Effect of intranasal arginine vasopressin on human headache”均属于国家自然科学基金委对杨俊现在所在单位河南新乡医学院抗神经病重点实验室和科技创新团队的资助项目。其中，前者的研究对象为“催生素和疼痛机制对头疼患者的相互作用”，后者研究对象为“鼻内精氨酸加压素对人类头痛的影响”。“尽管是两个不同的实验，所用的实验数据有很多相似之处，文章的很多语句都完全一样。”。2006年1月杨发表在《神经科学研究》上的文章“Through central arginine vasopressin, not oxytocin and endogenous opiate peptides, glutamate sodium induces hypothalamic paraventricular nucleus enhancing acupuncture analgesia in the rat”(以下简称“C1文”)与其同年2月发表在《脑科学通报》上的文章“Only arginine vasopressin, not oxytocin and endogenous opiate peptides, in hypothalamic paraventricular nucleus play a role in acupuncture analgesia in the rat”(以下简称“C2文”)进行对比发现，文章内容非常相似。主要内容均为“通过精氨酸加压素，而非催产素和内源性阿片肽，可以调节大鼠丘脑核团镇痛感”。再对其2006年1月发表在《脑科学》上的文章“Through the central V2, not V1 receptors influencing the endogenous opiate peptide system, arginine vasopressin, not oxytocin in the hypothalamic paraventricular nucleus involves in the antinociception in the rat”(以下简称“D1文”)与其发表在《调节肽》2006年12月的文章“Through V2, not V1 receptor relating to endogenous opiate peptides, arginine vasopressin in periaqueductal gray regulates antinociception in the rat”(以下简称“D2文”)进行比较，可以发现两稿内容均为“让精氨酸加压素在大鼠脑中起镇痛作用的是V2，而不是与内源性阿片肽有关联的V1受体”。此外，通过把近年来杨俊在英文刊物上所发表文章和他本人在早期第二军医大读研究生阶段所发表的中文文章进行对比，还发现，杨英文中的很多研究内容如C1、C2、D1、D2中关于精氨酸、镇痛等内容与其上世纪八九十年代的研究存在相似关系。“从科学角度看，这些文章毫无新意，都像是重复发表十几甚至二十年前的知识。”
    此事后续结果未公开。

    2012年6月1日《免疫学期刊》发表声明，撤销了中国研究人员的两篇学术论文

    期刊并未说明具体的撤销原因。这两篇论文均发表于2005年，通讯作者为安徽医科大学、武汉大学教授谭锦泉和第四军医大学教授金伯泉。
    《癌基因》一篇以谭锦泉为通讯作者的论文也于2011年被撤销；
    此外，谭锦泉和他人为共同通讯作者的三篇论文也于2011年或2010年被撤销，分别是：
    《癌基因》论文2011年被撤销，通讯作者为谭锦泉和金由辛
    《美国移植期刊》论文2011年被撤销，通讯作者为谭锦泉和华中科技大学同济医学院龚非力
    《PLoS病原学》论文2010年被撤销，通讯作者为谭锦泉和武汉大学基础医学院何玉玲

  • 学术异闻集萃

    2023.10 白澄宇与田诗文：基金经理颜值和收益率负相关

    论文题为《What Beauty Brings？Managers’ Attractiveness and Fund Performance》，作者白澄宇（Chengyu Bai）与田诗文（Shiwen Tian），论文显示初稿时间为今年2023月11日，而发表出来的版本成稿日期为9月10日，英文版论文见于SSRN（社会科学研究网）。

    2022.12.5 翟翌：不打疫苗，不上调养老金

    2021.9 王存同：阴茎长度与智商负相关

    2020.7 史英英等：用先人后己思想帮助学习重积分

    2021年9月28日，广西南宁隆生达发电力科技有限公司突破能量守恒定律

    广西一企业研发不需原料的发电技术：称完全突破了能量守恒定律

    机翻降重掩饰抄袭？SCI期刊上的“奇言怪语”

    tortured phrases：自动文本生成器一直被用于「科研文献写作」，那些毫无意义的论文很容易被人和机器检测到。但今天的 AI 技术已经能够生成更加「以假乱真」的文本，与人类写作的文本无法区分。一般来说，「tortured phrases」可能是自动翻译或试图掩饰文章内容抄袭的结果。

    2021年 7 月，法国图卢兹大学学者 Guillaume Cabanac 和他的同事在 arXiv 平台上传论文，介绍了关于该现象的一些调查结论。

    论文链接：https://arxiv.org/pdf/2107.0675

    通过对30个计算机短语的非学术同义词进行搜索后，他们发现有860多篇文章存在这样的问题，其中有500多篇文章来自英文期刊《微处理器和微系统》。进一步的研究发现，这些论文如此反常的背后，大部分都可能存在学术不端。对此，杂志的出版商爱思唯尔列出了在该期刊发表的400多篇可疑论文，并表示要对这些文章逐一进行“重新独立评估”。国内媒体也进行了跟踪报道，认为其中问题论文“大部分来自于中国”。

    2021.6 燕山大学教授李子丰推翻爱因斯坦相对论

    2021年6月，李子丰的研究项目名称为 “坚持唯物主义时空质能观 发展牛顿物理学”，该项目的自然科学奖推荐号为120-233，推荐单位为河北省教育厅。该项目宣称已推翻误导物理学界和人类认识世界基本方法的爱因斯坦的相对论，为科学的健康发展扫清了一个巨大障碍。

    2021.04《写真地理》：意念可促使熟蛋返生孵雏鸡

    作者为郑州春霖职业培训学校校长。据公开报道信息显示，该作者还有物体穿瓶越壁、熟绿豆返生发芽等相关著作。

    论文截图

    2018.11 马维先：卡廷大屠杀是纳粹德国嫁祸于苏联的伪造事件

    翟振武的人口理论：

        翟振武，中国人民大学社会与人口学院教授。
        翟振武在2014年3月的《人口研究》上发表论文解释了为什么不能全面放开二胎：生了1个孩子的15-49岁妇女有1.52亿，60%-70%有生二孩意愿，全面放开二胎的话，将累计多出生9700万人，每年出生人口峰值将达到4995万，生育率将达到4.5。
        从实践看，2014年1月17日开始各省陆续实行单独二孩政策，截至9月30日，全国只批准单独二孩申请70多万例，并且申请人数在逐月递减。补偿性出生在1－4年内以4:3:2:1的比例释放，那么每年多生54万、40.5万、27.0万、13.5万人，合计只会多生135万人，远低于翟振武课题组所预测的1000万。
        2014年11月，翟振武在《国家行政学院学报》发文改口称全面二孩每年会出生3100-3850万。
    2014年12月，翟振武在《北京日报》发文改称全面二孩后新生儿峰值不会超过2100万。
    实践情况是，根据2018年1月18日国家统计局公布的数据，2017年我国新生儿1723万，比2016年减少了63万。

    杜钢建：英语起源于湖南省英县

    杜钢建，曾任中国人民大学法律系副主任、国家行政学院教授、浙江工商大学“西湖学者”、汕头大学法学院院长、湖南大学法学院院长；十六大报告的起草人之一、国务院机构改革方案的直接参与设计者。

    2020.5 刘国敬、刘雅文 信仰战胜疫情

    张成岗 等：通过靶向肠道菌群调控提高廉政文化效率

    张成岗：军事医学科学院研究员

    2018.11 李建标 等：面像与银行绩效

    2018年11月北京师范大学经济与工商管理学院和厦门大学管理学学院联合主办“第二届神经会计学与神经管理学学术研讨会”会议论文，作者系南开大学商学院教授李建标等。

    2018.10 陈天嘉：《中国传统文化对蟋蟀身体与战斗力关系的认识》

    该文2018.10发表在《自然辩证法通讯》上。

    2017年及以前，胡鞍钢系列国情研究报告证明中国超越美国

    清华教授胡鞍钢通过一系列国情研究报告证明：“中国现今的六大实力发展，已进入全面赶超、主体超越美国时期——其中前三大实力早已超越美国。具体表现为：中国在经济实力（2013年）、科技实力（2015年）、综合国力（2012年）上已经完成对美国的超越。到2016年，经济实力、科技实力、综合国力分别相当于美国的1.15倍、1.31倍和1.36倍，居世界第一。”

    2017.11 王军 等：给母亲扎针，就能给孩子治病

    该文2017.11 发表在《中国针灸》上。

    2017.6.16 董云帆 等：中医诊治理论诊断航空发动机故障

    该文见于2017年6月16日重庆第26届测试与故障诊断技术研讨会“会议资料”。

    2016.1 张如柏 佛教起源于中国

    2016.1 钱明：马云的骨髓里有王阳明的DNA

      该结论出自浙江社科院教授钱明的论文《梦中的‘王马’——对古今‘奇人’的对话与互证》（“对”字前疑似少了一个“一”字），论文刊登于2016年第1期的《贵州大学学报》。
    这是一篇近九千字的文章，作者在“梦中”对明代的王阳明和当代的马云进行了一番比较，然后认为：“在我们的‘梦’中，公元1529年1月9日凌晨，王阳明病逝于江西大余青龙镇赤江村章江上的一条船上，与485年后的2014年9月19日北京时间凌晨，马云创办的‘阿里巴巴’在美国纳斯达克股票市场上市，这看似两件完全不搭界的事，从思想文化史的角度解读，却有其内在关联性。”这个“内在关联性”是什么呢？就是：“在马云的骨髓里有王阳明的DNA, 马云的成功, 从某种意义上说是王阳明基因转换和重组的结果”，“互联网电商‘随时随地’的特性与王阳明所认同的‘随处体认’的宗旨可相互联通”。

    2013.10 徐中民：导师的崇高感与师娘的优美感

    2013 周海兵：《西游记》中的中国古代微积分思想

    周海兵.从《西游记》看中国古代微积分思想[J].高等函授学报(自然科学版),2013,26(02):66-68.

    2007.5　武汉大学召开卡扎菲思想研讨会

    2005年　超弦理论和基因组学用于中医阴阳理论新论

    2003.06中科院上海药物研究所：洁尔阴洗液预防非典

    1995.3.14 陈章良：从恐龙蛋中提取DNA片段

    项目主要参与人有陈章良和古生物学家张昀。陈章良为《恐龙遗传物质(DNA)研究》项目负责人（专项基金项目，北京大学为依托单位），陈章良发表了相关文章并召开记者招待会宣布克隆到恐龙基因。张昀1998年在《自然》和《科学》杂志上发表了相关文章，且《自然》的文章插图被当成重大发现而被选作封面。1996年，美国华盛顿大学任教的饶毅在《中国科学报》发表文章称：帕伯的研究结论是：在温带地区（如埃及），DNA保留以几千年为限，在寒冷地区，DNA保存期以十万年为限。超过这些期限的DNA，一般被降解的不再能被检测到了。
    斯万特·帕伯（Svante Pääbo)因相关研究获2022年诺贝尔。

    “外气”：抑制肿瘤细胞、水稻育种等

    《气功外气的抗肿瘤作用及增强免疫功能机理的实验研究(一)——气功外气对体内抗肿瘤转移的作用》（《自然杂志》1989年第3期）

    《气功外气的抗肿瘤作用及增强免疫功能机理的实验研究(二)——气功外气促诱生抗癌淋巴因子的作用》（《自然杂志》1989年第4期）

    《气功外气排胆结石B超动态的初步观察》（《气功杂志》1990年第2期）

    《水稻人体外气育种技术研究》（《中国人体科学》1997年第4期）

    《气功“外气”作用下癌细胞（BEL—7402,SPC—A1）ATP含量的变化》（《中国人体科学》1999年第2期）

    《气功外气对化学振荡的影响及“空间累积效应”的实验研究》（《中国人体科学》1993年第3期）

    《气功修炼与人类基因表达》（《中国人体科学》2000年第2期）：作者提出“分子气功学”的概念，并认定“外气改变生物分子构象”已经是一个被证实了的“事实”。

    论文多发表于《中国人体科学》《自然杂志》等刊物，以及各类中医药学术期刊（如《上海中医药》杂志），其研究结论可以总结为一句话：特异功能与气功能做到任何事情，上至灭掉太空里的卫星，中至灭掉大兴安岭火灾，下至灭掉体内的肿瘤细胞。

    本文作者：曹雪涛

    在论文《水稻人体外气育种技术研究》中，作者认为，“外气”不但能作用于人体，同样也能作用在植物身上，向水稻发送“外气”，搞“外气育种”，可以使水稻“产生遗传变异，获得新的生命体”，“具有快速、简易经济、高效的特点，是育种学领域的新创举”。

    1980-90年代，特异功能：找矿、对敌国进行政治暗杀等

    《特异功能在军事上应用》（《国防》1988年第7期）宣称，特异功能是重要的国防力量，至少有三大用处：（1）“利用’千里眼’搜集情报”。（2）“利用思维传感进行通信”。（3）“利用意念制动从事暗杀和破坏活动”。

    《“魂”与人体特异功能关系初探》（《成都中医学院学报》1989年第3期）

    《意识、物质、量子力学与人体特异功能》（《医学物理》1989年第4期）

    《用微观实验手段研究人体特异功能使物体穿过器壁的现象》（《原子能科学技术》1990年第1期））

    《略谈“特异功能找矿”》（《地质科技情报》1991年第2期）

    《从人体感官的同一性和进化观点看“非眼视觉”的现象》（《中国人体科学》1993年第4期）

    《从人体感官的同一性和进化观点看“非眼视觉”的现象》（1993）从“耳朵认字”入手，得出“研究结论”认为人类在孩童阶段存在着“非眼视觉”，且这种“非眼视觉”有着超人的透视、感知功能。

    《特异功能对微生物细胞发育的影响》（《牡丹江医学院学报》1994年第1期）

    论文《“魂”与人体特异功能关系初探》的研究结论是，“魂”是真实存在的，就在人的眼睛里，“魂”可以通过眼睛对外发射能量。

    《略谈“特异功能找矿”》一文的作者之一孙舸，自认具有“脑中成像”的特异功能，可用于矿藏勘探，于1988年被中国地质矿产部免试特招进入中国地质大学(武汉)地质矿产系，后就职于中国地质大学人体科学研究所(北京)，从事“用特异功能找矿”（诗人海子迷恋气功也与之有关）。论文声称，他们通过“20多次实验”，已经证实“特异功能找矿”可行，且具有速度快、省人力物力的优点，且预言道：“在传统的地质工作中配合’特异功能找矿’ , 必将使地质工作出现一个新局面。”

    严新：气功功法中国首批获国家体育总局批准注册

    严新与中国科学院、清华大学等机构合作，进行气功在物理、化学中应用的研究。1987年8月，清华大学将与严新作实验的6篇论文提交中国气功科学研究会，钱学森（1986年气功研究学会成立，任名誉理事长）在《稿件审查意见书》上写道：“此稿内容为世界首创，确实无可辩驳地证明了人体可以不接触物质而影响物质，改变其分子结构。立即发表，及时向全世界宣告中国人的成就！”

  • 张维迎：关于“语言腐败”

    语言腐败的危害

    腐败一词，是当今中国使用频率最高的词汇之一。百度搜索，有关腐败的新闻就有近百万条。腐败的种类五花八门，政治腐败、官员腐败、公司腐败、司法腐败、学术腐败、教育腐败，甚至足球腐败……举不胜举。但有一类更为普遍、其危害性也更为严重的腐败，却并没有受到足够的重视，这就是语言腐败。

    所谓语言腐败，是指人们出于经济的、政治的、意识形态的目的，随意改变词汇的含义，甚至赋予它们与原来的意思完全不同的含义，忽悠民众，操纵人心。语言腐败的典型形式是冠恶行以美名，或冠善行以恶名。轰轰烈烈的重庆“打黑”就是一个典型的例子。“黑社会”本来指的是有组织的犯罪活动，无论任何社会，打击此类犯罪活动都是正当的，很少人会反对。但我们现在知道，在重庆的所谓“打黑”运动中，“黑社会”可以扣在任何当权者不喜欢的人和企业头上，所以“打黑”变成了“黑打”，变成了侵犯人权和私有财产的政治行为。

    事实上，极左的东西之所以能流行，有市场，有人追随，一个重要原因就是其中一些人士善于语言腐败。在这方面，“四人帮”可以说达到登峰造极。他们把摧残人性、毁灭文化的行动，说成是“文化大革命”；把政敌说成是“走资本主义道路的当权派”；把整人说成是“整风”；把不经正当法律程序就剥夺人的自由的监禁称为“劳动教养”；把任何反对他们的人说成是“反革命分子”；把1976年清明节悼念周恩来、发泄对他们不满的民主运动说成是“反革命暴乱”；把含冤而死的人，说成是“自绝于人民”；把闭关锁国说成是“独立自主”，把学习国外的先进技术和文化说成是“崇洋媚外”；如此等等，不胜枚举。

    在“四人帮”的词典里，所谓“国家利益”，实际上指的是他们自己的私利；所谓“爱国主义”，指的是对他们小团体的愚忠；所谓“人民”，指的是追随他们的一小族人；所谓“反动势力”，指的是任何对他们不满的人。正因为他们善于语言腐败，他们的倒行逆施才能持续十年之久，而他们的政治语言仍然在影响我们的生活，以致在他们垮台30多年后，他们的阴魂还可以在“唱红打黑”的旗号下复活。

    语言腐败这个词并非我的杜撰，它最初是在英国作家乔治·奥维尔于1946年的一篇文章中提出来的，现在已成为政治哲学理论中的经典术语。语言腐败的现象自古有之，但应该说，只是在20世纪之后，特别是希特勒和斯大林之后，才变成社会公害。奥维尔本人的作品《一九八四》为我们提供了许多经典的例子：专门制造假新闻的部门被冠名为“真理部”；监督、逮捕和迫害异己人士的秘密警察被冠名为“友爱部”；发动战争的部门被冠名为“和平部”……真理就是谬误；和平就是战争；无知就是力量。这当然是小说里的事情，但与现实相距也并不远。北朝鲜的国名是“朝鲜民主主义人民共和国”，前东德的国名是“德意志民主共和国”，埃及前总统穆巴拉克领导的执政党叫“民族民主党”，突尼斯前总统本·阿里的执政党叫“宪政民主联盟”。真是令人啼笑皆非！

    语言腐败在当今中国已到无以复加的地步。任何一个心智健全的人，只要闭上眼睛想一下，就可以想到许多例子。诸如真理、事实、谣言、道德、民主、法治、自由、人权、宪法、选举、国家利益、爱国主义、改革、宏观调控、现代企业制度、董事会……这些词汇在一定程度都被腐败了，甚至腐败这个词本身也已经腐败了。当某个官员说他是人民的“公仆”时，他实际上可能是说，权力在他手里，你得听他的。以“改革”为例，它的本意是废除计划经济体制、建立市场经济的措施，改革意味着政府要放松对经济的控制，给百姓更多的从事经济活动的自由。但最近几年，一些政府部门却把加强政府对经济的控制、限制商业自由的反改革政策称为“改革”，甚至是“进一步深化改革的措施”。宏观调整本来指的是总量上的放松或抽紧，而我们现在所谓的“宏观调控”经常指的是对经济活动的微观干预，包括准入限制和价格管制。国有控股公司宣称已经建立了“现代企业制度”，而事实上他们的董事会连选择副总经理的权利都没有，何谈现代企业制度？

    语言腐败有什么严重后果？至少有三个：

    首先，语言腐败严重破坏了语言的交流功能，导致人类智力的退化。人类创造语言，是为了交流，人类的所有进步都建立在语言的这一功能上。为了交流，语言词汇必须有普遍认可的特定含义，语言腐败意味着同一词汇在不同人的心目中有不同的含义，语言变成了文字游戏，使得人与人之间的交流变得困难。

    语言腐败使得我们越来越缺乏理性和逻辑思考能力，我们的大脑在萎缩，我们的文章越来越变成口号的堆砌，我们越来越习惯于以权压人或简单顺从，而不是以理服人和平等讨论。比如同一个文件中，以X为主导，以Y为主体，以Z为基础，但谁也说不清楚它们之间是什么关系。我们的文章越来越长，但包含的信息量越来越少。一个工作报告动辄一两万字，还要有人再写出数十万的辅导材料，仍然让人不知所云。这是人类智力和物质资源的双重浪费。全国有数十万高智商的人全职做文字游戏，还有数百万人兼职做文字游戏，生产出不计其数的文字垃圾，不仅污染了人类的心灵，也浪费了宝贵的物质资源，污染了我们的生活环境。

    第二，语言腐败导致道德堕落。人类道德的底线是诚实，语言腐败本质上是不诚实。就人类本性而言，说假话比干坏事在道德上更具挑战性。法院判决书经常有“罪犯对所犯罪行供认不讳”这样的话，说明即使一个人敢于做坏事，我们还相信他在事实面前不敢说假话。西方法庭上证人出庭作证，如果对方律师能证明证人是经常说谎的人，他的证词就不会被采纳。以此标准，我们的社会很难找到合格的证人。

    美国独立战争期间的思想家托马斯·潘恩(ThomasPaine)在《理性时代》一书中讲道：

    “为了人类的幸福，一个人在思想上必须对自己保持忠诚，所谓不忠诚不在于相信或不相信，而在于口称相信自己实在不相信的东西。”

    “思想上的谎言在社会里所产生的道德上的损害，是无法计算的，如果我可以这样说的话。当一个人已经腐化而侮辱了他的思想的纯洁，从而宣扬他自己所不相信的东西，他已经准备犯其他任何的罪行。他做宣教师是为了自己的利益；并且为了获得做这个职业的资格起见，他必须从撒大谎开始。试问我们能否设想还有什么事情比这一个对于道德的破坏更大呢？”

    一句话，要让一个说假话脸不红的人干坏事时反倒脸红，实在是太难了，即使不是不可能的。由此来看，我们的官员腐败如此严重，我们的假冒伪劣产品如此之多，我们的社会道德如此堕落，就一点也不奇怪了。成天假话连篇的官员，在接受贿赂和以权谋私方面是不可能有道德约束的。现在的腐败官员被抓起来后，可能会感到后悔，感到运气不好，但在法庭上你很少看到他们有羞耻感。当某些政府官员中语言和行为双重腐败泛滥时，生产假冒伪劣的商人也会很难觉得自己做了亏心事。要让在谎言中接受教育和生活的人有社会公德，实在是难上加难。

    潜规则已成为当今社会腐败的重要形式，官员干任何事都得拿回扣已是公开的秘密。而潜规则在我们社会之所以如此盛行，一个重要原因是语言腐败。语言腐败使明规则形同废纸。

    第三，语言腐败导致社会走向的高度不确定和不可预测性。语言的一个重要功能是传递社会运行状态的信号，在语言严重腐败的情况下，信号就会严重失真，结果是，当一个社会事实上危机四伏的时候，我们还以为天下太平，对大难临头茫然不知，任何突发事件都可能导致整个体制的突然坍塌。20多年前苏联体制的解体和最近发生的中东巨变，就是非常典型的事例。

    中国未来的改革和发展，以及社会稳定，很大程度上依赖于我们能在多大程度上解决语言腐败问题。两千多年前孔子讲：“名不正，则言不顺；言不顺，则事不成。”反语言腐败就是要正名，恢复语言词汇本来的含义。比如既然称为“人民代表”，应该真正由人民选举产生，选举必须公开透明，必须是竞争性的，必须真正反映选民的意志，而不是被有关部门操纵。如果确实做不到这一点，就应该使用新的词汇，如用“政府官员席位”、“名人席位”、“社团席位”等等取代“人民代表”。

    纵观历史，横看中外，语言腐败的程度与言论自由和出版自由有密切关系。我相信，如果我们能真正执行宪法第三十五条，实行言论自由和出版自由，至少可以消除50%的语言腐败，而这50%是危害最大的，剩下的50%就其危害性而言无足轻重。如果我们能消除这50%的危害最大的语言腐败，就有希望消除80%的官员腐败，我们的政府就会廉洁起来，我们的道德风尚就可以大大改善。

    语言腐败导致道德堕落

    “改革”这词本身已经腐败了

    我们现在日常生活中使用的大量词汇，基本上都腐败了。甚至我们经常说的“改革”，这词本身已经腐败了。因为我们看到有一些政府部门，它讲的是改革，实际上做的事是反改革

    腐败这个词我们都已经非常熟悉，但我们更经常谈的是官员腐败、政治腐败。我认为有一类腐败，它可能比其他的腐败更普遍、更严重。这就是我说的语言腐败。语言腐败是什么含义？简单说就是人们出于政治的或者意识形态的目的，形成一些语言词汇，附加一些不同的含义，甚至是完全相反的含义，然后就可以忽悠听众，达到某一种目的。

    举一个简单的例子，好比我们现在知道的“打黑”。黑是什么意思？黑的一般定义就是有组织的犯罪，那么打黑当然我们都会拥护，没人说反对打黑。但是，语言腐败就意味着拿这个词过来之后，赋予了它完全不一样的含义。最后我们发现打黑就可能变成一个消灭异己的力量，自己不喜欢的人，就可以打击他。

    语言腐败不是个新现象，从古到今就有。看我们历史上讲的话，看过去的儒家，其实儒家这个概念在传统社会有一定的腐败性。腐败在哪？就是在儒家的概念里塞进了好多法家的东西，王道里塞进去好多霸道。

    有一个很有意思的例子，就是在汉朝的时候，汉宣帝刘询，他是比较残忍的一个皇帝。他儿子看不惯，给他建议说，陛下持刑太深，应该用儒生，也就是用儒家的稍微比较人性化的一些手段。汉宣帝怎么回答的？汉宣帝说，汉家自有制度，本以霸王道杂之，奈何纯任德教。就是说我们汉家统治天下，实际上我们用的是霸王道杂之，什么有用就用什么，很实用主义。

    当然，语言腐败在过去我觉得可能没有这么严重。到了20世纪之后，变得严重起来了，为什么？20世纪世界上出现了最为集权的一些国家。这些最为集权的国家，它怎么去运行？它就必须借助于语言腐败的手段。好比希特勒，我们知道希特勒的纳粹，纳粹的意思是什么？叫国家社会主义。因为社会主义在人们心目中是一个很好的词，希特勒也借过来，变成一个国家社会主义。但我们都知道希特勒真正干的是什么。另一个我们知道，在苏联，在斯大林的这种集权体制下，语言腐败也是非常严重。

    语言腐败这个词不是我提出来的，是1946年英国作家乔治-奥威尔提出来的。他写过一本非常有名的书，这本书就叫《1984》。在这本书里有好多语言腐败的经典例子。好比说这个社会政府专门负责造假新闻，这个部门叫什么部？叫真理部。专门负责秘密警察，负责逮捕人，迫害异己人士的部门叫什么？叫友爱部。专门负责发动战争的部门叫什么？叫和平部。所以你看它的这个词和它实际干的事完全不一样。

    这个现象在现实当中也很多。原来的东德，它也是一个专制国家，它叫什么？它叫德意志民主共和国；去年刚刚下台的突尼斯总统阿里，它的执政党叫什么？叫做宪政民主党；埃及穆巴拉克的党叫什么？民族民主党。所以我们就看到，它这个国名和它的实际是完全相反的。而且我们发现很有意思，世界上普遍存在一种专制型的组织，它们特喜欢用民主这样一个名字。

    对我们中国来讲，我就觉得语言腐败可以说到了无以复加的地步。我们现在日常生活中使用的大量词汇，基本上都腐败了。甚至我们经常说的“改革”，这词本身已经腐败了。因为我们看到有一些政府部门，它讲的是改革，实际上做的事是反改革。这是一个典型的例子。

    为什么会发生语言腐败

    语言腐败的本质是说，它要捍卫那些本质上没法捍卫的东西，或者它要假装做那些它本身并不想做的事。语言腐败的典型形式就是冠善名以恶行，名字很好听，但是做的东西完全不一样

    为什么会发生语言腐败？语言腐败的本质是说，它要捍卫那些本质上没法捍卫的东西，或者它要假装做那些它本身并不想做的事。这意味着使用语言腐败的这些人和普通大众之间有一种冲突。每一种语言其实都包含着价值判断和道德含义。久而久之在历史当中形成的语言，在人们当中就有一个特定含义。如果你要做另外的事，与人们对是非的判断、价值的判断相反的话，那你没有办法直接去号召人做。所以你一定要借助人们已经形成的这样一些善的语言，来表达你想做的可能是恶的东西。

    语言腐败的典型形式就是冠善名以恶行，名字很好听，但是做的东西完全不一样。好比我刚才讲的民主，人类的这种共同价值，我们没有办法直接去否定它，那怎么办？我们就要不断地修改含义。我们知道在文革期间，或者还在更早之前有这种情况。谈民主，那么有人就会说，有资产阶级民主，有无产阶级民主。首先就把民主的含义改掉。什么叫无产阶级民主？无产阶级民主就是对人民民主，对敌人专政，它不专政你，你就是人民。人民和敌人的含义也就完全改变了。

    再举一例，好比说革命。因为在我们长期的闹革命过程当中，革命就是褒义词，革命就是好的。所以我们看到在文化大革命期间，甚至在之前，出现这样的情况：凡是我们不喜欢的东西，人和行为，我们都说它反革命，其实意思可能完全相反。我们说革命的含义是推翻一个旧的政权，改朝换代，这就是革命。本来他的行为是革命，但是在我们这变成了反革命，就是因为革命这个词它已经有了特定的含义。那怎么办？就只好去修改它的本质内容。

    还有就是说，我们人类判断好多事物，我们没有办法直接亲身经历这些事物。那我们靠什么？靠语言传递。比如我们今天看新闻看报纸，在美国发生什么、欧洲发生什么。我们完全是靠语言给我们传递这种信息。我们很难看到真正的事情是什么。这时候也就给语言腐败提供了一个可能性。语言传递的东西你接受了，但是你看不到真实的现象，所以你就可能相信这些事，所以这种语言腐败就可能了。这个从学术来讲类似于信息不对称，就是他主张的这方知道的事情，我们一般人不知道，不知道之后呢，他就容易来忽悠我们。

    语言腐败为什么会发生？我再强调一下，就是语言里面都包含着价值判断，包含着道德判断。没有人敢公开地对这些善的好的行为进行直接地抵制，他就变相地用语言腐败来抵制它。

    语言腐败使语言失去交流功能

    语言腐败会导致人们的逻辑思维能力，或者理性思考问题的能力大大地退化。在讨论好多问题上，我们经常用口号代替论证，代替分析

    语言腐败有什么后果？这是我最关心的问题。有些语言腐败可能后果并不那么严重。但是我要讲，特别是在社会政治方面的语言腐败，它的后果会非常的严重。总的来讲，语言腐败大体有三个严重的后果。

    第一个后果就是它使得语言失去了交流的功能。人类为什么需要语言，是要交流，所以我们编了一些词汇。这是马，那是牛，这是羊，那是狗，我们每指一件东西它都有特定含义。当我说我买了两只羊，你就知道我干了什么事。但是语言腐败之后，它就使得语言的这种交流的功能大大地丧失。

    现在你看文件越来越厚，但里面包含的信息量越来越少。我们经常在我们开某一次会以后，出个什么文件，然后又组织好多人去辅导。按理说一般有文字阅读能力的人，有知识的人都应该能看明白，但事实上我们没有办法看明白，就因为这文件里包含着好多的词汇，它与它本身的含义是不一样的。

    与此相关，语言腐败会导致人们的逻辑思维能力，或者理性思考问题的能力大大地退化。在讨论好多问题上，我们经常用口号代替论证，代替分析。我们现在的这些文件，甚至号称学术性的东西，就是因为语言腐败之后，语言的这种交流功能丧失了，然后使得大家就去喊口号，不进行逻辑论证。

    长此以往下去会怎样？会对这个国家这个社会的科学发展带来伤害，特别是人文社会科学。当我们没有理性，没有逻辑分析能力的时候，科学是没有办法进步的，但在这样一种语言腐败严重的情况下，这种能力就慢慢丧失了。

    语言腐败导致道德堕落

    语言腐败可能是最大的道德堕落。当一个人可以任意说谎时，你不可能再使他在做其他坏事的时候还有什么大的心理障碍。这在我们国家已经太普遍，不光政府官员，几乎每一个人，包括学术界

    第二个方面我觉得可能更为严重，就是语言腐败导致道德堕落。道德是什么？道德其实是一种人的行为规范。道德的底线是什么？诚实，就是我们说真话，这是一个基本的道德要求。语言腐败是什么？语言腐败就是不诚实，实际上就是说假话。

    当人们养成说假话的习惯之后，人们的道德底线其实就没有了。为什么这么讲？这可能有一些心理学的原因，我本人没有能力完全回答这个问题。但我在思考这个问题。就是说人们说假话时，他受到的心理挑战，可能比人们干坏事时还要大。为什么这么讲？我们看到法庭上说某某犯罪，对犯罪事实供认不讳，那是什么意思？就是这个人敢干坏事，但是他居然不敢不承认他干了坏事，就是说我们仍然会相信他说的是真的。

    在西方法律有这样一个规则，一个证人出庭作证，他可能指控了嫌疑犯什么事，如果对方的律师能够证明这个证人是经常说谎的，他的证词就没有用了。如果我们国家要按这个标准的话，我们找不出几个证人来，几乎每一个证人你都可以证明他过去说过谎。

    说谎，或者说语言腐败，它解除了人的道德约束。美国独立战争时期的思想家托马斯-潘恩有这样一段话，他说为了人类的幸福，一个人在思想上必须对自己保持忠诚。所谓不忠诚不在于相信还是不相信，而在于口称相信自己实际上并不相信的东西。他说思想上的谎言在社会里所产生的道德伤害是无法计算的。当一个人已经腐化到侮辱他思想的纯净，从而宣传他自己根本不相信的东西的时候，他已经做好了干任何坏事的准备。

    所以说语言腐败可能是最大的道德堕落。当一个人可以任意说谎时，你不可能再使他在做其他坏事的时候还有什么大的心理障碍。这在我们国家已经太普遍，不光政府官员，几乎每一个人，包括学术界。

    我举一个例子，我们好多学生要出国申请留学，就请老师给写推荐信。本来推荐信应该只有这个老师对这个学生比较了解，而且他要说的是真话，这个学生好就是好，不好就是不好。但我们看我们中国的推荐信，不认识的人只要找一个关系，说谁谁谁的孩子，要出国你给写一个推荐信，那好多老师就给他写了。我们没有觉得这是一个道德问题。

    其实这是一个非常严重的道德问题，就是说我们经常在撒谎。当老师经常这样做的时候，那我们有什么资格教育我们的学生要诚实守信？而且当这样的一个学生找过这样的老师，他知道老师帮他说了一大堆跟实际不符的好话的时候，他内心是不是对老师有真正的尊重？我想是没有的，在表面上可能是非常感谢，但在内心他并没有尊重。

    比如大家认识的某一个人现在变成一个贪污犯，被抓起来了，好多人对他是同情的。在他原来这些朋友里他没有觉得有什么丢人的，他只是觉得他运气不太好。大家都觉得他怎么这么倒霉，被抓起来了，没有任何道德的谴责。还有普通老百姓，像几个月前的小悦悦事件，在广州发生的，那么多人路过之后熟视无睹，为什么？大家都冷漠了。这个社会由语言腐败导致的一系列的道德堕落非常得严重。

    中国要真正解决道德堕落问题，反语言腐败是一个非常重要的方面。大家基本上不说假话的时候，我们才真正有了一个道德的底线，然后我们才可能完成我们其他方面的社会治理。

    我们中国还有一个问题，就是潜规则特别盛行。为什么潜规则盛行？当你语言腐败严重的时候，所有明的规则大家都知道那已经是废纸，只是说给人听的。我们实际的行为一定是按照潜规则来做。纸上说的东西，我们知道它不代表真实要做的东西，反过来，真实想做的东西，我们并不在纸上说。这就形成了潜规则大量的盛行。潜规则本身也可以说是社会道德堕落的一个重要方面。

    语言腐败使体制高度不可测

    语言腐败使得社会当中存在的问题矛盾，我们平时是熟视无睹的。这些问题一旦暴露之后，我们已经来不及收拾它了。本来矛盾重重了，我们还觉得莺歌燕舞

    第三个语言腐败的严重后果是什么？就是它使这个体制变得高度的不可预测。为什么？语言本身有一个信号的功能，你这人病了，那就表明你身体里面紊乱了，出问题了，那我们就去治它。但是如果病这个词本身被腐败以后，我们身体病了，你并不认为自己身体有毛病。语言腐败就类似我们一个人的神经系统已经不能敏感地反映出他实际存在的问题。好比说你有病了，头也不发烧，哪儿都看不出来，就是类似一种亚健康的状态。在这个情况下，可能这人突然之间他就死了。因为他原来有病我们并不知道。

    制度也是这样，语言腐败使得社会当中存在的问题矛盾，我们平时是熟视无睹的。这些问题一旦暴露之后，我们已经来不及收拾它了。本来矛盾重重了，我们还觉得莺歌燕舞。

    这有好多的例子。你看突尼斯，它就是一个小商贩的一个事件，导致了整个政权的垮台。再往前，像20年前，苏东发生的事情，齐奥塞斯库从大家喊他万岁到喊打倒他，就是几秒钟的时间。所以这个体制的不可预测性，我觉得是非常危险的。如果它不可预测，任何事情，任何一个小的事件都可能导致整个体制的坍塌、崩溃。

    我想我们必须认识到，语言腐败的三个后果，对中国未来是非常重要的。但语言腐败有没有一点积极的作用？在一种特定的情况下，人们为了往前走，有时候也得用一点语言腐败。

    举一个例子，我们在80年代的时候，我们提出知识分子是工人阶级的一部分。知识分子就是知识分子，工人阶级就是工人阶级，但我们为什么要这么讲呢？因为在经过十年文革之后，人们脑子里就是，工人阶级是领导阶级，知识分子是臭老九。政府想了好多办法要改善知识分子的待遇，要对知识分子进行公平的对待。阻力很大，怎么办？我们就修改定义，说知识分子是工人阶级的一部分。既然是工人阶级的一部分，知识分子就不是臭老九了，就变成领导阶级了，因为我们国家工人阶级是领导阶级。就是说语言腐败也有一定的作用。

    但是长期来讲，任何语言腐败，导致的其实都是负面的后果，越到最后我们越没有办法自圆其说。

    消灭一半语言腐败可消除80%官员腐败

    如果我们能够消灭掉一半的语言腐败，这一半可能是最重要的一部分语言腐败，那我们讲的官员腐败，我估计80%都可以消除

    语言腐败不能完全消灭，全世界都有语言腐败，我要强调一下美国。像美国政府在去年它要多发票子的时候，它不会说多发票子，它叫什么？量化宽松政策。这就是语言腐败。量化宽松政策其实就是印票子。

    最后，我特别想讲的就是，我们怎么更正这个语言腐败？孔子早就讲了，名不正则言不顺，言不顺则事不成。我们能不能解决语言腐败问题，其实涉及到我们能不能真正走一条对中华民族有利的正确的道路。怎么解决问题？解决语言腐败可能需要有一个思想市场。在这个前提下，好多语言腐败其实就可以得到纠正。

    如果我们能够消灭掉一半的语言腐败，这一半可能是最重要的一部分语言腐败，那我们讲的官员腐败，我估计80%都可以消除。然后我们道德的建设就会逐步跟上来。当我们发现我们都是真诚的，当我们的官员不胡言乱语的时候，那我相信，我们的企业界，他的行为都会有一些改变。

  • 汉字的发展是一个不断逻辑化的过程

    词与短语是现代华语发展的必然路径，但汉字仍然有着重要的位置。

    汉字的源头目前尚不清楚。当然，在古典主义的话语中，这项功劳归为了一位无法稽考的圣明——仓颉。不过，从逻辑上看，汉字的成熟显然与神职阶层更为相关，那是在商朝——中国一个极度重视鬼神的时代。无论如何，汉字的发明是一件伟大而重要的事情，文学式的描述是：在仓颉创造出汉字之际，上天撒下粟，夜晚有鬼为之哭泣——这意味着文字的发明使得人类整体可能拥有了超越自然束缚的力量。可见仓颉是一个了不起的人——如果他真的存在的话，他一定在这种文字的发展过程中做了些什么，如改革结绳记事、整理零散的符号等形成较规则成熟而丰富的体系，使其成为更好的传载工具，把那些原来只为上苍所眷顾的少数人所掌控的信息，交给了更多人，而使得那些居于大众之上的精灵为之伤心。

    上苍总是把创造的天赋交给少数人，文明的先祖们留下了众多充满艺术味道的图形，他们在追求些什么呢，崇拜、信仰？期望永恒或只是传递信息？难以稽考，但其中一部分成为了文字，用于记录我们的声音和思考。

    由声音到符号、由具体的形象到抽象的符号，文字在这些混杂中发展起来的。人类的交流也是如此，由声音发展到符号，直到这个世界挤满了符号、图像和音频、视频……，其中文字的步伐还是坚定有力的。不同的文字向前缓慢的发展着，有的走的很快很远，有些却步伐平缓，比如汉字就是在象形的基础上逐步加入不同的指事和音符。因此，行走在东方土地上的文字仍携带有一些远古的密码，这让它显得和诸多表亲不太一样。比如汉字“日”，稍加变形，就可以看到天上伟大的太阳；稍加延伸，就能体会到“木”并而立成“林”的意象。

    汉字总体稳定的延续了几千年，这是人类文明中的稀罕事。文化发展，其文字形体的统一和简化是必要的，比如距今两千多年前，秦始皇就曾成功的作此努力（汉字的母体其实是统一的）。在现代简化汉字之前，较为标准的字型“繁体字”也有着千余年的历史。

    汉字经历多次形体变化直至“繁体字”成为第一个标准正字体系之后，囿于传播技术的限制，加之后人随意的创造，汉字总量发展到约有十余万之余，源芜流杂，而实际有效的“高频字”并不多（3000左右）。其中一个典型例子是，中国唯一的一个女性皇帝武则天据说就改变了17个字（或19个字）的写法，但都没有被后来人接受，现在唯一能见到的是她自己创造的“瞾”字，然而这个字并没有多大意义。

    人类每前进一步，总少不了带上人性的笨拙。汉字的发展也是这样，毫无意义的繁复和随心所欲的简略、过度的创造带来了一系列问题。其一是笔画繁琐，如“鬱（郁）、龜（龟）、纔（才）、體（体）、籲（吁）、亂（乱）、竈（灶）”等。其二是一字多形、一字多音、一字多义等问题。其三是部分汉字构造的随意性。关于汉字的构字逻辑较有代表性的说法是许慎在其《说文解字》中提出的“象形、指事、形声、会意、转注、假借”等造字用字的“六书”说，但显然这一学说只是对既往的简单归纳。而比较合理的汉字的建构逻辑应是：象形、抽象（纯粹的单体表意符合）、合意（通过指事、会意、通假等形成的合体表意符号）、合音（音和意或形的混合体）这四大类。上述问题均增添了学习者的烦恼。

    由此，文字的简化与逻辑化是必要的。古英文和现代英文就有较大的差别，即便是通行度极高的现代英文也还有简化和逻辑化的必要。现代汉字所经历的最大一次变革就是“简体字”，但从各种争议来看，这次简化无疑有些匆忙。华语需要更能普遍接受的文字基础，这一文字基础需既能保持很好的辨识度与审美，又能提升学习效率和使用方便，其中逻辑化是潮流的力量所在。

    从路径上来看，以现行简体字为主体，恢复部分繁体字，统一某些字形，加上适度的创造，简体字是可以成熟的，成为未来的标准字体。

    很多汉字的简化是比较成功的，且这些简化字已长期存在和应用于汉字体系中。那些意义越抽象、使用频率越高、参与构字越多的字，越适宜用合适的简体，如：“电、马、鱼、系、几、只、龙（龍）、鸟、应、书、画、华（華）、宁（寜）、关（關）、刘（劉）、厉（厲）、异（異）、汉（漢）、于（於）、爱〔愛，上下四体过于繁复〕、麦〔麥〕、报〔報〕、冈（岡）、后（後）、专（專）、体（體）、卫（衛）、边〔邊〕、灭（滅）、据（據）、惧（懼）、楼（樓）”之类。这些简化的来由或激活一些古异字，如“云、从、众、礼、无、尘”；或只保留原字的特征部份，如“声、习、县、医、务、广、条、余、凿、复、准、制、松、亲”等；或行书草书的楷化，如门（門）、农（農）、为（爲、為）；或音旁替代，如极（極）、歷（历）、毕（畢）、态（態）；或归并一些用法，如气（炁）；即便是新创也是可以接受的，如帘（簾，1949年之后唯一新造字）。

    简化的结果单纯从技术上来看，据分析，化方案中2236个简体字平均10.3画，相应的2259（2261）个繁体字平均15.6（16）画，平均每个字减少5.3（5.7）画。简化还合理的消灭了部分异体字，如里（裏，裡），这也是一大进步。当然，简化可能会带来一字多义问题，在合理的范围内还是可以接受的，如：松（松樹，鬆散）、向（方向，嚮前、朱（朱红，硃砂）、党（党姓，政黨）、彩（彩色，綵丝）、才（才能，刚纔）、回（回首，迴旋）、伙（伙食，團夥）。

    但现行的简化方案并不完全合理，问题大约出在两个方面：一是过度简化，为了简化而简化；二是忽视了汉字的构字逻辑化。

    从前面的数据分析看，一个字的书写如果能简化5笔以上，是有较好价值的。低于此数的简化效果则需要具体辨析了，如：堕〔墮〕、趙〔赵〕、帥〔帅〕、師〔师〕、禍〔祸〕、烟〔煙〕、來〔来〕、東〔东〕、見〔见〕、貝〔贝〕、頁〔页〕、減（减）、涼（凉）、時（时） 國（国）、筆〔笔〕、長（长）、揀（拣）、風（风）、敵（敌）、冲（衝，沖）等，则属过度简化，意义不大。作为表形文字，过度简化还会降低形体上的区分度。也有少数低频字的简化灭失了其自身携带的文化信息，也不是很适合的，如聖（圣）。

    简化方案在推动汉字构造的逻辑化上做的还不够，如：郁〔鬱〕、坝〔壩〕、处〔処、處〕、灿〔燦〕、价〔價〕、坝〔壩〕、扰〔擾〕、板（闆，简化意义不大）等，找不到可信服的简化或创造缘由。可见，纯粹的“述而不作”也未必好。具体来说，存在以下问题。

    其一破坏了象形，比如：車（车）。象形是汉字最为基础的逻辑，如日、月等。保存基本的象形风格仍很重要，这是对文化的一种尊重。

    其二是对某些偏旁和写法的不必要简化或变化，如“金”“言”等；还有“衣”字旁变形也没有多大意义；而“月”已失“骨”意，肮〔骯〕就不易理解了。

    其三是存在以同一符号取代过多不同偏旁而降低了字理。如“×”代替的有：赵（趙）、风（風）、冈（岡）。其中“又”部替代了太多不同的字形，如鸡（雞）、汉（漢）、欢（歡）、仅（僅）、权（權）、凤（鳳）、邓（鄧）、戏（戲）、树（樹）、对（對）、轰（轟）、難（难）、聖（圣）等等。“又”部替代“漢”当是较合理的，因为这是一个高频字；轰（轟）这种简化也是可以接受的。

    其四是有些同构造的字未简化一致，这使得常用字被简化，割裂了其与低频字原本间的联系，增加了低频字的学习难度。如：

    袁：園〔园〕、遠〔远〕、溒（似可与“沅”合并）、辕，猿，媴，榬，褤，鎱、薳

    般：盘（盤）、磐、槃、鞶

    还（還）、环（環）、寰、鬟、嬛、缳、圜、澴

    扑（撲）、仆（僕）、朴（樸）、璞、蹼、噗、濮、

    燈〔灯〕、鄧〔邓〕

    仅（僅）、谨、 瑾

    牺（犧）、曦

    蜡（蠟）、猎（獵）、鬣

    歼（殲）、纤（纖）、谶

    伤（傷）、殇（殤）、觞（觴）、阳〔陽〕、

    梦（夢）、懵、甍

    声（聲）、馨、磬、罄

    跃〔躍〕（音形替代，yuè可统一为yào）、耀、曜、燿、矅

    彻（徹，该简化导致音变，意义不大）、澈、撤

    如果承认“猫（貓）”、“豬（猪）”等偏旁合成四足兽类简化的合理性，则必须将“豸”旁的其他字：豹、貀，豿，豾，貁，貒，貐，貑，貘，貔，貕，貖，貘，貔，貕，貖，貋，貍，貙，貗，貏等一并简化；以及：豗、豚、豜、豙、豛、豝、豘、豠、 豟、 豞、豢、豦、豣、豥、豤、豪、豨、豩、豧、豫、豮  豭、豱、豳、豲、豰、豵  豴、豶、豷；象是独体字则可除外。

    此外还有：礙〔碍〕，襖〔袄〕、標〔标〕、補〔补〕、層〔层〕、償〔偿〕、導〔导〕、敵〔敌〕、澱〔淀〕等等。

    其五是多字合一导致字义增加。这其中有些是成功的，如：并、並、併，厄、戹、阨，范（姓）、範，复、復、複、複，館、舘，尽、盡、儘，历、歷、曆，余（我）、餘，丑（子丑）、醜，丰、豐，岳、嶽，家、傢（具），朴、樸，仆（扑倒）、僕（人），术（苍术）、術，体（音同笨）、體，涂、塗，于（相关的“吁”部分用意以“嘘”代替较好）、於，刮、颳（风），漓、灕（江），帘、簾，等；有些却并不理想。如：

    采，採，寀，埰，棌：“摘取”的意义写作採；“卿大夫受封土地”之意作“寀”“ 埰”：寀地，寀邑；棌：栎树（柞树），棌椽。

    抄，钞，杪：“掠夺”，“抄写”之意用抄；“末尾”、“最后 ”之意用钞（杪），读miǎo，例词：教行于钞。

    冲，衝：古代是两个字:空虚、谦虚、年幼之意用冲（沖）。例词 ：大盈若冲；谦冲节俭；方年冲貌……交通要道、冲击、向着、 对着之意用衝。例词：天下之衝；衝撞；首衝南方，要衝，衝水 ，衝動，衝撃。

    仇、讎：地名、姓氏用仇；仇恨、仇敵可用讎，報讎，讎人。

    斗，鬥（鬦，鬭）：古代盛酒器、容量單位、星宿名用斗，例字 ：北斗星、車載斗量、烟斗、斗膽、漏斗；争斗、战斗用鬥：鬥 牛士、鬥智鬥勇。

    干，乾，幹，榦：“天干地支”用干；“冒犯”“干预”用干 ， 例词 ：干戈；“干湿”用乾 例词：乾杯、乾旱，乾净，乾燥； “树干”用榦 例词：樹榦 、骨榦、榦流；“才干”用幹 例词： 才幹、幹活、幹練、幹部、骨幹。

    谷，穀：“山谷”用谷， 姓氏用谷；“粮食”、“俸禄”用穀， 穀子，稻穀。

    志、誌：“志氣”之意時用志；“雜誌”、“墓誌”等用誌。

    凭、憑（凴）：“靠着”义项时用 凭，其余义项用憑 。例字： 怒发冲冠，凭栏处； 凭借用憑，例字：憑据，憑証，文憑。

    升、昇、陞：“容量名”用升；“太阳升起”用昇、升；“升官 、提拔升迁”在唐以前用昇、升，唐以后用陞。

    系、係、繫：“世系”、“系统”的意义一般写作系，农业農業 系統，歴史系；在“关联”、“连结”的意义上，一般写作係、 繫，如：維係，聨係等，係、繫可以通用；但作“提”讲，如把 水从井中“繫”上来，作栓、绑讲的，如繫馬，作拘禁讲，繫獄 ，则不能通用，只能用繫；“係”在书面用语中作“是”讲，如 鲁迅係浙江人、確係實情，也不可与繫通用。

    游、遊：凡有关水中的活动，一般只能用游；而有关陆地上活动 的，游、逰可以通用。游览、旅游则应用遊。

    郁、鬱：郁，有文采的样子，云、汽浓盛的样子，濃郁；鬱，树木丛生、茂盛 /忧愁，愁闷，鬱鬱葱葱；作人名時，如李郁周， 用郁而不用鬱；作姓氏时只用郁。

    札、劄：札，书信、书写的小木片；劄，奏札、宋朝中央机构发 布指令的文书。

    制、製：制：制作、制造；禁止、遏制；规定 、制定；规章、 制度；帝王命令；规模；製：制作、制造；裁制衣服；写作。

    鍾、鐘：鍾：酒器；量器；积聚；鍾情；鐘：鐘錶；一种乐器， 鐘磬，通鍾。注意人名中的用法：鍾繇、鍾子期、錢鍾書、張鍾 麟。

    后、後：皇后、博士后用“后”；后来、以后用後。

    发（發、髮）：發展、發生；頭髮。

    跡、蹟：异体字，杂志中統一用“跡”。

    里、裏、裡：邻里、公里、里程、国外人名地名译音中用“里” ；“裏”和“裡”是异体字，杂志中统一用“裏”。

    咸、鹹：作“全”、“都”讲时用咸，如少长咸集、咸受其益； 年号（咸亨、咸丰）、地名（咸宁）中用咸；作姓氏用咸；表示 咸淡用鹹，鹹菜。

    欲、慾：表示“想要”、“希望”、“需要”、“将要”之意时 用欲，如：暢所欲言、從心所欲，膽欲大而心欲细，摇摇欲墜、 山雨欲来风满樓；表示“欲望”则用慾，如食慾、性慾、占有慾 、求知慾。

    溪、谿：为异体字，可互用。

    表、錶:外表，表现，表演；手錶。

    胡、鬍:胡閙,胡亂；鬍鬚。

    須、鬚：必須、鬍鬚。

    姜、薑:姜子牙[注:姓氏]; 生薑。

    借、藉:借錢； 藉口,藉題發揮。

    克、剋:千克，克勤克儉；攻剋,剋期。

    困、睏:困苦,圍困；睏倦,睏覺。

    蔑、衊:蔑視；污衊。

    千、韆:一千,千秋基业;鞦韆[注:簡體:秋千]。秋、鞦:秋季;鞦韆。

    咸、鹹:老少咸宜；鹹菜。

    御、禦:御（指皇帝）驾親征；抵禦。

    云、雲:子曰詩云；雲彩,雲南省。

    芸:芸香，芸芸众生。

    致、緻：致敬,致力；細緻。

    筑、築:筑[注:古代樂器];建築，築巢。

    准、準:准許，准将，准此；準則,瞄準,标準。

    辟、闢：复辟；開闢,精闢。

    别、彆:告別,別人,差別；彆扭。

    卜、蔔:占卜,前程未卜；蘿蔔。

    种、種:种[注:姓]；物種起源,種田。

    虫、虺、蟲: 昆蟲,毛蟲；長虫[注: “虺”的本字,毒蛇]。

    谷、穀：山谷,進退維谷;五穀雜糧,稻穀。

    划、劃:划船,划得来；刻劃。

    几、幾:茶几,幾乎,幾個。

    据、據:拮据;占據,據點,慿據。

    卷、捲:讀書破萬卷,試卷；風捲殘雲,捲起千堆雪。

    了、瞭:了卻,受不了；瞭解、一目瞭然、不甚瞭瞭；瞭望。

    累、纍：連累；勞累；纍贅,罪行纍纍,纍计。

    曲、麯：彎曲,戲曲；麯酒，大麯。

    舍、捨:宿舍; 捨棄,施捨。

    台、臺、檯、颱: 1.天台[注:山名又地名]；2.第一人称代词，星 宿名。三台、兄台、台甫兄台、台鑒；3.亭臺樓閣，舞臺； 4.寫 字檯；5.颱風。

    夫、伕：丈夫、姐夫、夫人；旧指用为夫役的专字，车伕、火伕 、挑伕。

    苔、薹：苔藓、青苔；蒜薹、抽薹。

    吁、籲:長吁短歎；呼籲，籲請。

    佣、傭:佣金;雇傭,傭人。

    折、摺:折本,折斷;奏摺 ,摺叠,曲摺。

    征、徵：征，出征、远征、征伐、征税；徵，追究、证明、应验 、迹象预兆，徵聘、徵税、徵求、徵询、 象徵、特徵，無徵不信。

    症、癥:症候，癥[注:腹中結塊之病]結。

    匯、彙:匯合，匯款；彙聚，詞彙，彙報。

    蘇、甦:姓氏，蘇，江蘇，蘇维埃；甦醒。

    壇、罎：天壇，花壇，設壇,論壇,體壇；罎罎罐罐,罎子。

    團、糰:團結，團體，師團，團員，團長；湯糰，飯糰。

    髒、臟:肮髒；內臟,五臟六腑。

    隻、衹：隻言片語，一隻；衹不過，衹有。

    其六是表音上的混乱。即便是作为表音文字的英语，音与形相异也是一件让人痛苦的事情。而汉语的发展已由单字表达而走向词语为核心，因此通过复杂的多音字来实现字义区分的功能变得意义不大了，反而增加了学习和使用的障碍。

    汉字的主体是合音，就是构字中有一部分是用于表音，而某些简化不慎使其失去了这一功能。如：際（际）、價（价）、標（标）、僅（仅）、歡（欢）、隊（队）、屬（属）、燭（烛）、敵（敌）。

    同音字合并造成字义混乱。

    如：

    发：发现、头发，原本为發現、頭髮

    面：面部、面粉，原本为面部、麵粉

    板：木板、老板，原本为木板、老闆

    鬥、斗

    干：乾、乾、榦、幹

    简化后表音错误

    如：鄰（邻lín）的应向令（lìng）转移，賓（宾）向兵（bīng）转移，寺向時（shí）转移更为合理。

    毫无道理地将汉字进行切割，音形皆损

    如：掛（挂）、蠍（蝎）、槨（椁）

    此外还有些零碎的问题：如“腺”系日文中创造出来的汉字，日语中“泉”的发音为“xian”，取“人身体上的泉水”之意，而“泉”在汉语表音上则有较大差异。

    简化带来了效率的整体提升，而解决其间的逻辑问题是汉字学习效率提升的关键。目前仍有待解决的问题很多：一字多音应逐步减少，如卜[bǔ] [bo] [pu]就可以向扑（pū）转移。尽管过程中会带来某些内容上的损失，如万（萬），除作复姓“万俟”（mo qi） 写作万，其它一律写作萬，这一姓之单音则无多少存在价值；的、地、得音同的（de）时，在区分意义表达上没有多少价值，应向“的”统一；翘舌音应向平舌音统一，而前后鼻音也应该统一为开口音更合适，等等。沿着熟悉的道路进行创造是比较好的做法，如长（cháng）与長（zhǎng）就是一个很好易于接受的区分；沈（瀋）与沉（古体为沈）之区分。汉语普通话所使用的单音约1200个，而理论数是3000个，可用数2500个，远多于英语的400个，完全具备读音变革的基础。

    据说仓颉是观察“星相转移、龟背纹理（刻文）、鸟兽之迹、山川形貌和手掌指纹”而创造了汉字。而面对未来，或是更为复杂的图形才能表达人类的意识，表情包是否算是对人类表情更好的表述？由于技术的发展，符号交流的障碍越来越小。于是简单的符号到复杂的符号、再到复杂的图形或许将成为传递信息的重要手段。

    具形文字应该仍有其未来的生命力。笔画类似于字母，构成的汉字却始终有表意和意象的功能。这既有好处，也有不足，不足之处在于字意容易变得含糊，但也因此具有更好的开源性，更容易构词，形成新的表达和概念，这种开放性使得所需要的新字的数量大为减少。字母文字最初即使得声音与意识的世界和机器算法的世界有了衔接的口径，而具形文字则隐含着一个未来的通道。

    总之，语言和文字的命运根本上还是掌握未来的人的手中，包容与改进是合适的，而非硬性的锁定。

  • 阿维·戈德法布，凯瑟琳·塔克：数字技术是如何改变经济活动的

    本文原载于《比较》第112辑，有删节。阿维·戈德法布（多伦多大学） 凯瑟琳·塔克（MIT斯隆管理学院）。

    01  什么是数字经济？

    数字技术是一种用“比特”表示信息的技术。它降低了数据存储、计算和传输的成本。对数字经济学的研究考察数字技术是否以及如何改变经济活动。

    理解数字技术的影响并不需要全新的经济理论。然而，它需要一个不同的重点。学习数字经济学开始于以下问题：数字经济有什么不同；当信息是由“比特”而不是原子表示时，什么更容易做。数字技术往往意味着成本可能会限制经济活动。因此，数字经济学探索的是当某些成本大幅下降甚至接近于零时，标准经济模型是如何变化的。我们强调，成本的变化可以分为五种类型：

    （1）更低的搜寻成本；

    （2）更低的复制成本；

    （3）更低的运输成本；

    （4）更低的追踪成本；

    （5）更低的验证成本。

    第一，在数字化环境中，搜寻成本更低，从而扩大了搜寻的潜在范围和质量。第二，数字产品可以零成本复制，因此它们通常是非竞争性的。第三，随着数字产品和信息的运输成本接近于零，地理距离的作用发生了变化。第四，数字技术使追踪任何一个人的行为变得容易。最后，数字验证可以更容易地验证处于数字经济中的任何个人、公司或组织的声誉和可信度。每一种成本的变化都可利用已有的不同经济学模型加以分析，主要有搜寻、非竞争性产品、运输成本、价格歧视和声誉模型。

    早期的研究检验了数字经济降低成本的简单模型。举例来说，20世纪90年代末和21世纪初的相关文献直接建立在戴蒙德（1971）和范里安（V980）提出的早期模型之上。正如下文详述的那样，近期的实证工作发现了一些与简单模型不一致的地方，因此，为了更好地把数字化环境中的微妙之处纳入分析，与数字经济降低成本有关的更丰富的模型和实证研究也在不断发展。

    其他作者也强调了数字经济对降低成本的作用。埃里森等人（2005）讨论了较低的搜寻和运输成本如何影响与产业组织相关的边际报酬递增、距离和双边市场等因素。从他们的文章开始，数字经济学的文献逐渐对犯罪经济学、公共品经济学、组织经济学、金融、城市经济学、劳动经济学、发展经济学、卫生经济学、政治经济学、媒体经济学、公共财政和国际经济学等领域产生贡献。从这个意义上说，我们把数字经济学看作一种涉及许多经济学领域的思维方式。

    除了应用于许多领域之外，这些成本的变化也改变了经济的许多方面。在概述了数字技术和互联网的简短历史之后，我们讨论了与数字化相关的每一种成本的变化。在每一节中，我们强调驱动该领域的关键研究问题以及它们是如何演变的，并在适用的情况下将它们与政策联系起来。

    我们首先讨论更低的搜寻成本的影响，搜寻成本被定义为寻找信息的成本。更低的搜寻成本影响价格和价格的离散程度，它们会影响产品的种类和媒体的可用性。它们还会改变从劳动力到婚介等各类市场的匹配情况。它们使得基于平台的业务快速增长，并影响了一些公司的组织特征。

    接下来我们讨论零复制成本的影响，这也会影响包括提供免费产品在内的企业定价决策。这使得维基百科等公共品的供给得以增加，同时也引发了许多关于提供此公共品的动机问题。零复制成本还带来了排他性方面的挑战。版权的排他性可以诉诸法律来执行，从而克服技术的非竞争性问题。因此，对许多业务以及与数字化相关的核心政策挑战来说，版权正变得越来越重要。

    由于以“比特”形式存储的信息能以接近于零的成本传输，因此，无论物理运输成本还是政策是否发生变化，数字技术都改变了经济活动的地域限制。数字化还改变了政府控制信息流动的方式，从广告限制到媒体管制。

    我们查阅最近的文献后发现，这些文献已经识别出了另外两种成本的变化:追踪成本和验证成本。追踪成本是将个人或公司与其相关信息联系起来的成本。由于较低的追踪成本，新型价格歧视、用新方法精准投放广告和其他信息便成为可能。与此同时，更好的追踪使隐私成为一个关键问题，引发了大量的研究和政策讨论。

    我们通过详细说明验证成本的变化来结束数字经济与成本变化的讨论。在线声誉系统的兴起促进了信任，并创造了新的市场。但这种系统并不完美，它也可能成为一个充满欺诈或歧视的平台。

    最后，我们将讨论数字化对国家、地区、企业和个人的影响。数字化已经影响了诸多方面，包括生产率、贸易、城市的经济角色、国内和国际外包、消费者剩余以及人们如何度过闲暇时间等。02  数字技术简史

    现代计算机的历史并非始于互联网，而是始于1945年二战期间发展起来的技术商业化。这些最早的机器专注于快速计算，几乎没有存储和检索信息的能力。到20世纪50年代早期，磁芯存储器实现了高效的数字信息存储，以“比特”表示信息的第一个真正的非算术好处出现了，即复制信息的边际成本降低了。随着时间的推移，存储技术、软件和硬件不断改进，信息处理和复制变得普遍，软件和硬件产业迅猛发展。

    计算机之间有限的联系限制了它们对经济的影响。正是随着互联网的兴起以及计算机之间低成本、商业化的联通，以“比特”表示的信息才开始在多个市场上产生可衡量的影响。这种影响的扩大建立在20世纪六七十年代美国军方资助开发的关键发明之上。例如，美国国防部高等研究计划局资助了分组交换的发明，这种技术将一条长信息分解成可以通过网络发送的短信息，然后在接收后重新组合。美国国防部高等研究计划局资助的研究者还开发了定义互联网通信的特殊分组交换标准:传输控制协议/互联网协议（TCP/IP）。美国国家科学基金会（NSF）在20世纪80年代开始使用该协议管理一个网络，建立了可靠的基础设施，该基础设施相对容易采用，但也仅限于研究人员。

    1990—1995年的私有化，导致了现代商业互联网的出现。商业互联网迅速扩散，大学在扩散过程中扮演了关键角色。到2000年，它在美国几乎普及并被广泛采用。随着时间的推移，新的技术已经建立在基于TCP/IP的互联网基础之上，包括浏览器、搜索引擎、在线购物、社交网络、移动通信协议、安全标准、客户关系管理系统以及许多其他技术。这些技术和其他相关技术使数据的收集和使用得以增加。

    在这一过程中，一个悬而未决的问题是，从互联网去中心化的历史背景看，商业互联网活动的各个方面应该由谁来控制。标准通常由来自行业和学术界的代表组成的委员会商定。这些标准会影响哪些技术被广泛采用。因此，标准的制定会产生赢家和输家。西姆科（2012）研究了一个标准制定组织，即互联网工程任务组、在标准开发中的激励机制，证明了由于商业利益之间的竞争，互联网的商业化延缓了标准的发展。考虑到硬件和软件标准的重要性，对它们的控制一直存在争议。

    与这个控制问题相呼应的是，互联网经济学的早期文献集中于研究信息发送的定价，以及信息如何随互联、竞争和内容性质而变化。换言之，这里有一个关于互联网服务提供商在控制互联网接入方面扮演什么角色的问题。拉丰等人（2003）强调了互联的需要如何影响价格和福利。此类文献强调网络效应和互联的挑战。

    随着数据传输成为数字技术的一个重要方面，网络中性问题已成为学术研究和政策的重点。网络中性意味着互联网服务提供商应该以同样的方式处理所有数据；不管内容提供者还是内容如何，企业都无法向互联网服务提供商付费以获得更快的速度。关于网络中性的辩论提出了互联网服务提供商是否应该控制内容的问题。换言之，网络中性指的是网飞向其客户发送1千兆字节的数据支付的费用与小型初创公司向同一客户发送数据支付的费用相同。互联网服务历来有网络中性的规范，尽管近年来这一规范受到了美国和全球互联网服务提供商与政策制定者的挑战。网络中性文献强调了连接中介的作用。正如相关学者证明的，模型的细节问题以及网络中性的成本和收益取决于特定的环境。

    因此，数字技术史的一个关键主题是开放和控制之间的矛盾。正如下文要讨论的，在有关版权、隐私和歧视等问题的许多数字政策文献中，开放和控制之间的矛盾是核心问题。03  降低搜寻成本

    搜寻成本是寻找信息的成本。因此，每一个信息收集活动都涉及搜寻成本。关于数字经济活动的基本观点是，在线上查找并比较潜在的经济交易信息比在线下更容易。

    在商业互联网出现之初，经济学研究人员曾大量讨论过搜寻成本的大幅下降如何降低价格、价格离散度、失业、空置率和库存，从而改变经济。格林斯潘认为，信息和通信技术革命将缓解经济周期带来的影响。低搜寻成本的后果在金融市场、劳动力市场和零售市场中得到广泛讨论。这些论文中的想法来源于早期文献，它们将搜寻成本建模为收集信息的成本。关于数字化下低搜寻成本影响的文献反映了研究者对搜寻成本的早期关注以及坚实的经济学理解，这比数字经济学文献的其他部分更加成熟。

    3.1 在线价格和价格离散度是否更低?

    较低的搜寻成本使消费者更容易比较价格，给相似产品的价格带来下行压力。这应该会降低价格和价格离散度。布莱恩约弗森和史密斯（2000）比较了四家只在互联网上销售的零售商、四家线下销售的零售商以及四家同时拥有线上和线下销售的“混合”零售商的图书和CD的价格。他们找出了20本书和20张CD，其中一半是畅销品，另一半则是从线下实体店销售的且有足够流行度的图书和CD中随机挑选出来的。结果显示，这些商品的线上价格远远低于线下价格。相对较低的线上价格也出现在其他各种环境中，包括保险、汽车产品和航空行业。

    然而，尽管价格可能会下降，但价格离散度仍然很高。布莱恩约弗森和史密斯（2000）在有关线上线下零售的研究中表明了这一点。贝伊、摩根和施尔腾（2004）使用来自数千种产品和价格的证据，以证明持续存在显而易见的线上价格离散。奥洛夫（2011）发现，互联网增加了航空公司内部的价格离散度，但对公司之间的价格离散度没有影响。相比之下，衡量手机对商品价格影响的发展经济学文献表明，较低的搜寻成本降低了价格离散度。

    在给出了线上价格离散持续存在的证据后，研究转向探索为什么价格离散不会消失。当然，对线上产品的比较并不总是就产品本身而言。在比较图书的价格时，图书可能是相同的，但是零售商是不同的。不同的零售商提供不同的质量、购物体验以及运输政策，质量越高的公司可能会发展出更强大的品牌，因此会要求更高的价格。

    销售产品的公司也可以影响搜寻过程。当消费者搜寻时，他们会评估多个维度的信息:价格、质量、声誉、运费、交货时间、颜色等。林奇和艾瑞里（2000）展示了在线葡萄酒购买的实验。如果价格出现在第一页，消费者就会关注价格。如果消费者需要进一步点击以了解价格，那么其他属性对购买决策就变得更加重要。弗拉德金（2017）表明，在短期住宿平台爱彼迎（Airbnb）的案例中，搜寻过程的细节很重要。有学者对消费者在搜寻过程中多点击一次的成本进行了结构性估算，结果表明，这些成本比预期的要大。这意味着消费者停止搜寻的时间比假设搜寻成本接近于零的模型预测的要早。

    在有搜寻成本和多维度信息的情况下，企业一定程度上可以选择搜寻成本最低的信息。埃里森等人（2009a）证明，计算机存储芯片零售商通过在线比价网站以低价吸引顾客，然后在顾客到达后向他们展示其他产品（通常是质量更高、利润率更高的产品）。迪纳斯坦等人（2018）利用易贝的数据，着重说明易贝的搜寻算法设计如何影响其卖家的加价。侯赛因和摩根（2006）更是直接指出，网上卖家通常会把运费隐藏到最后一个购买页面。布莱克等人（2018）的研究显示，在线售票平台披露的票价信息中也有类似的现象。

    因此，尽管价格下降了，但价格离散依然存在。低价格离散度的初始预测忽略的一点是：搜寻成本是内生的，因此公司可以操纵搜寻过程以维持更高的利润和价格。

    3.2 低搜寻成本如何影响多样性?

    低搜寻成本可能意味着更容易找到稀有的小众产品。在这种情况下，数字搜寻可能会导致购买量相对较少的产品在销售量中的比例增加，这种现象被安德森（2006）称为“长尾效应”。布莱恩约弗森等人（2011）利用一家既有线上渠道又有线下渠道的零售商的数据，证明在线上可获得和购买的产品种类比线下要多。低搜寻成本可能有助于发现相对未知的产品。

    低搜寻成本也可以产生超级明星效应。如果存在纵向差异化的产品，且边际生产成本为零，那么同质的消费者会共同认可某一种产品是最好的，然后购买这种产品。与此相一致的是，戈德曼尼斯等人（2010）表明，互联网最初导致了大型线下书店和旅行社数量的相对增加。

    巴尔-艾萨克等人（2012）解释了搜寻成本降低如何导致超级明星效应和长尾效应。如果产品在纵向和横向上都有差异，搜寻成本的降低可能会导致一种均衡，即最受欢迎和最高质量的产品以足够的数量被生产出来卖给每个人，而利基产品则通过长尾零售商销售。左右尾部产品的销售增加是以中部产品的销售减少为代价的。

    搜寻成本对产品种类多样性的影响取决于公司内生地选择的搜寻过程。推荐引擎是在线搜寻过程的一个关键方面。弗雷德和霍桑纳格（2009）证明了这一点，表明强调“别人买我也买”的算法使销售分布向超级明星产品转移。如果有很多人购买《哈利·波特》，推荐引擎就会把它推荐给其他人。相比之下，如果算法强调“别人买我不买”，那么能够展示小众品味的相对不寻常的商品就会被出售。从实证角度看，凯瑟琳·塔克和张娟娟（2011）证明，产品受欢迎度信息对利基产品有相当大的影响。

    总体上看，产品受欢迎度信息会影响销售。许多在线平台根据受欢迎度对产品进行分类，并在显要位置标示受欢迎度，从而降低这类信息的搜寻成本。产品受欢迎度信息不仅影响零售中的购买行为，也影响在线放贷和在线投资。

    这种多样性的变化对福利的影响并不明显，因此它一直是文献中广被讨论的主题。更低的搜寻成本导致人们购买更符合其偏好的产品，这应该会增加福利。相应地，布莱恩约弗森等人（2003）表明，产品种类的增加会增加消费者剩余。

    但福利方面的改善可能不大。根据定义，产品与消费者偏好之间的匹配度提升是边际意义上的。企业提供的新产品是边际上生产的产品。对于那些因为不愿意支付搜寻成本而购买中部产品的消费者来说，超级明星效应可能微不足道。例如，伊尔肖夫（2017）表明，手机应用市场中搜寻成本的下降降低了平均产品质量。然而，总的来说，这也表明，尽管新产品只是增量性质的，但品种的丰富仍然导致了整体福利的大幅提升。

    阿吉亚尔和沃德佛格（2016）认为，这种边际论忽略了许多信息产品的质量不确定性。在音乐方面，他们证实，一些事前看似无足轻重的歌曲和音乐家最终获得了可观的销量。因此，数字化市场使创作这样的音乐成为可能，进而导致产品相对销售量的重大变化。这一过程中的不确定性意味着更好和更多的音乐被创作出来。

    大量文献特别关注了媒体消费多样性的提高。互联网还可能使人们只阅读反映其狭隘观点的信息;尽管媒体种类日益多样化，但人们没有了广泛搜寻的需要。桑斯坦（2001）强调后一种观点是“回音室效应”。格林斯坦和朱峰（2012）研究了维基百科的偏向性，他们发现，尽管随着时间的推移，维基百科总体上对民主党的政治偏向有所降低，但文章本身的偏向性并没有太大改变。相反，对民主党的政治偏向下降主要是因为出现了相对右翼的新文章。

    与此相反，根茨科和夏皮罗（2011）表明，网络媒体消费比线下媒体消费更加多样化。在这种情况下，低搜寻成本导致多样化的增加。博克塞尔、根茨科和夏皮罗（2017）认为，互联网不太可能对数字内容的日益两极化负责，因为在互联网使用率最低的人群中，这种两极化程度的提高是最大的。

    媒体势力可能是多极化的，这也导致小众媒体有动机生产和传播误导性信息。奥尔科特和根茨科（2017）的研究表明，关于2016年总统选举的虚假新闻报道被分享了数千万次，但他们证明，这些假新闻不太可能改变选举结果。早在2016年大选的假新闻受到关注之前，安特魏勒和弗兰克（2004）就研究了具有潜在误导性的匿名在线投资建议如何影响股价。如果没有可靠的质量过滤器，低搜寻成本就意味着这些信息可以更容易地找到和共享。

    低廉的在线搜寻成本也改变了学术研究被消费的方式。麦凯布和施奈德（2015）表明，JSTOR（JSTOR全名为Journal Storage，是一个对过期期刊做数字化存档处理的非营利性机构，成立于1995年8月）导致了被其收录的文章的引用量增加，而牺牲了其他文章的引用量。虽然搜寻成本下降了，但是某些文章的搜寻成本比其他文章下降得更多，从而改变了人们对特定文章和想法的关注度。更明显的是，埃里森（2011）认为，由于在线搜寻成本较低，同行评议可能正在减少。他特别指出，知名研究人员不需要依靠学术期刊传播其观点，他们可以发布在网上，而人们会找到他们的研究。换言之，类似于产品中的超级明星效应，低搜寻成本与成千上万的研究文章相结合使超级明星研究人员受益。

    3.3 低搜寻成本如何影响匹配?

    搜寻成本的降低使交易更加广泛，这通常是由大型数字平台实现的。达纳和奥尔洛夫（2014）表明，航空公司可以更好地提高其上座率。埃里森等人（2014）指出，线上消费者能够更好地寻找他们想要的特定书籍。克罗夫特和波普（2014）发现，通过Craigslist在线搜寻，出租公寓和房屋的空置率有所下降（尽管他们没有衡量对失业的影响）。有学者表明，在线搜寻推动了基于卡车的移动餐馆（“食品卡车”）市场的崛起。在某种程度上，强调匹配的文献不同于强调搜寻的文献，前者强调市场双方都参与搜寻过程。

    与上述想法相关，低搜寻成本可能会提高诸如买家和卖家、公司和工人之间的匹配质量。劳动经济学文献强调，互联网可能会减少失业和职位空缺。库恩和斯库特鲁德（2004）发现，网络求职对就业没有影响。库恩和曼索尔（2014）在几年后用更新的数据重新审视了这类分析，他们发现，在求职中使用互联网的人确实更有可能与雇主匹配。

    搜寻成本的降低导致了致力于促进匹配的在线P2P平台的发展。这类网络匹配市场非常多样化，包括工人和企业、买家和卖家、投资者和企业家、空房和旅行者、慈善机构和捐助者、遛狗者和狗主人，等等。其中几个市场因为使人们能够更好地利用闲置的物品或技能而被称为“共享经济”。大多数“共享经济”平台并不是幼儿园小朋友学到的那种共享,而是通常需要付费的“共享”服务。霍顿和泽克豪泽（2016）强调，许多这样的市场是由未使用的耐用品产能驱动的。低搜寻成本使这些未使用的产能可以更有效地得到利用。

    在对P2P市场相关文献的回顾中，埃纳夫等人（2018）注意到，很多研究都采取了市场设计的视角。例如，卡伦和法罗纳托（2016）研究了一个在线市场，该市场为买卖双方匹配家务工作，如清洁、搬家和简单的家庭维修。他们着重指出了供需双方逐渐增多时面临的一些挑战，例如，买方和卖方的数量随时间变化、匹配的规模经济以及地理密度。一个关键的结果是，这个双边市场的需求波动导致了供应数量的变化，而不是价格的变化。同样，豪尔等人也表明，在市场需求状况变化时的供给响应能力是P2P平台（特别是优步和爱彼迎）的一个关键方面。低搜寻成本提供市场需求信息，使供应商能够在需要时进入市场。

    3.4 为什么基于数字平台的业务如此盛行?

    平台是其他玩家之间进行交换的媒介。数字化已经导致了平台业务的普及，甚至超越了上文讨论的P2P平台。大多数大型科技公司都可被视为平台企业。例如，苹果为其他公司开发应用程序提供硬件和软件平台，谷歌为广告商和潜在买家提供聚合平台。

    如朱利安（2012）强调的，数字市场平台的兴起有两个主要原因。首先，平台促进了匹配。特别是，在共享经济平台中，它们提供了一种结构，可以利用低搜寻成本实现有效匹配。正如诺克、派茨和斯塔尔（2007）以及朱利安（2012）强调的，平台通常充当买家和卖家之间的中介。有丰富的理论文献从匹配的核心作用这个角度，研究数字市场平台业务的竞争和定价策略，并强调了间接网络效应的重要性。

    其次，平台提高了交易的效率。它们通过降低搜寻成本以及下文将要讨论的复制成本和验证成本做到这一点。哈邱（2012）强调了软件平台如何使应用程序提供商能够快速地服务于大量客户，其唯一要求是应用程序服务于某些特定的客户需求，以零成本复制，并借助平台和其他应用程序服务于其他需求。因此，互操作性是平台的一个关键方面。关于这个主题有大量文献，相关综述可参见法雷尔和西姆科（2012）等。这些文献的一个关键贡献是强调了平台在互操作性和标准方面的决策具有策略性。一组相关的问题则考察市场参与者是否多归属，并使用多个平台。

    3.5 低搜寻成本如何影响公司的组织?

    勒金-赖利和施普尔伯（2001）从在线中介的作用和纵向整合的角度讨论了互联网对企业组织结构影响的几种假设。这类文献通常强调信息流，其中搜寻是信息流的一种关键类型。加里卡诺（2000）表明，低成本的数字信息流可以使总部和组织领导人更好地了解远处正在发生的事情，从而提高集权度。另一方面，加里卡诺（2000）也表明，低成本的通信可以让一线员工获得以前只有总部高级员工才能获得的信息，从而提高分权度。各种论文都探讨了组织内部这种权衡的细微差别，强调了所研究的特定技术的重要性。

    布鲁姆等人（2014）直接检验了这一理论，他们利用欧美制造企业的数据证明，信息技术是一种集权化的力量，而通信技术是一种分权化的力量。阿西莫格鲁等人（2007）还讨论了信息技术的分权作用。例如，福曼和范泽布洛克（2012）表明，数字通信促进了组织内各机构之间的研究协作。贝克和哈伯德（2003）研究了车载计算机对卡车运输业资产所有权的影响。他们更多地强调追踪成本而不是搜寻成本，他们发现，车载计算机既改善了监控，促使卡车公司拥有更多卡车，又改善了实时位置信息的提供，促使卡车公司拥有更少卡车。因此，虽然采用数字技术可以提高效率，但对企业组织的均衡影响取决于技术的性质，以及技术的具体特征如何影响企业边界的缩张权衡。麦克赫尔兰（2014）研究了企业内部对信息技术运用的集权或授权决策。其中，对一体化流程（数字或其他）需求更大的公司授权程度更低。福曼和麦克赫尔兰（2013）表明，这一趋势因信息技术使企业间的协调变得容易而得到缓解，因此企业边界的瓦解可被视为授权的一种极端形式。

    除了对企业的国内边界产生影响之外，搜寻成本的降低（加上下文讨论的验证成本的降低）也导致国际雇佣和外包的增加。虽然国际外包不是一个新现象，但最近数字化的国际劳动力市场平台的兴起为国际招聘提供了另一种途径。阿格拉瓦尔、拉切泰拉和莱昂斯（2016）表明，拥有标准化信息的在线平台更多地帮助了发展中国家的工人。在线提供的目标信息，加上能够远距离免费发送工作成果（通常是数据或软件代码等信息），有助于离雇主较远的工人。这样的在线劳动力市场面临几个重要的挑战。莱昂斯（2017）利用在线劳动力市场的数据表明，跨文化国际团队的生产率可能会因为沟通问题而降低。与此相关的是，伽尼等人（2014）表明，移民自印度的雇主更有可能在网上雇用印度人。04  数字产品的零复制成本

    生产函数的关键转变并不是数字产品的边际成本为零。具有零边际成本的简单微观经济模型与具有正边际成本的模型差别不大，都是需求曲线向下倾斜，企业在边际收益等于零处定价。

    相反，由原子构成的商品和由“比特”构成的商品之间的一个关键区别是“比特”是非竞争性的，意味着它们可以被一个人消费的同时又不会减少其他人可以获得的数量或质量。对于非竞争商品的一个常见类比是，就像一个人可以点燃一堆火而不减少另一个人获得的火一样，信息可以在不减少原始信息的情况下共享。

    在没有法律或技术上刻意排他的情况下，任何人（而不仅仅是生产企业）都可以在不降低初始产品质量的前提下，以接近零的成本复制“比特”。正如夏皮罗和范里安（1998）所言，互联网可以被看作一台“失控的大型复印机”。

    然而，在边际成本为零的经济中，非竞争性产品可以让事情朝着有利于生产者、消费者或两者的方向发展。在静态模型中，随着边际成本下降，潜在剩余会上升，因此福利效应取决于最终价格和相关的无谓损失。最终价格和无谓损失取决于法律和技术工具的排他性（1986），这与下文的主题，即追踪行为的能力有关。在本节中，我们强调基础技术使公司和政府能够做出非排他性的选择。这可以让个人充分享受信息产品非竞争性的好处。

    4.1 非竞争性的数字产品如何设定有利可图的价格?

    数字产品的非竞争性导致了一个问题，即如果生产者选择收费，如何对大量非竞争的零成本产品定价。捆绑销售是指两种或两种以上产品以同一价格一起销售。捆绑模型在经济学中有着悠久的历史。施蒂格勒（1964）以及亚当斯和耶伦（1976）指出，当消费者的偏好呈负相关时，就能满足采用捆绑销售的价格歧视获取收益的充分条件。有些人可能认为一部动作片值10美元，而一部爱情片值2美元。另一些人可能会把爱情片估价为10美元，而动作片估价为2美元。以12美元的价格捆绑销售，比单独销售动作片和爱情片可以获得更高的利润。企业面临的挑战是识别偏好的这种负相关性，从而确定什么时候进行捆绑销售会增加利润。

    巴科斯和布莱恩约弗森（1999，2000）认识到，在一定的假设下，如果有足够多的商品和独立的偏好，识别偏好的负相关性这个挑战是可以克服的。此外，信息产品的非竞争性意味着大量的信息产品可以捆绑在一起，而不会大幅增加成本。因此，对于非竞争性信息产品的经济学，一个简单有用的见解是，将数千种数字产品捆绑在一起有时是最优的。

    莱斯利等人（2011）使用一个实证例子来说明巴科斯（1999）的直观认识适用于捆绑销售相对少量的商品。捆绑销售还有战略上的原因，因为它可以减少竞争。当捆绑销售的边际成本为零时，这种战略考虑就变得尤为重要。

    尽管已经有广泛的理论研究，但直到最近，此类提供大量捆绑服务的实证案例才出现在文献中，以类似于网飞视频服务和Spotify（声田）、Apple Music（苹果音乐）等音乐服务的订阅服务形式出现。阿吉亚尔和沃德佛格（2018）表明Spotify取代了销售，但也取代了“盗版”，也就是未经版权所有者许可下载音乐。他们估计，销售量的减少和合法音乐消费的增加基本是相互平衡的，因此Spotify在2013—2015年的收入似乎没有变化。

    4.2 提供数字公共品的动机是什么?

    信息提供者可以主动选择让其数字化产品不具排他性。私人主体为什么会选择创造公共品，这多少有些令人困惑。开源软件和维基百科是两个非竞争性公共数字产品的突出例子。这两个案例都涉及非排他的审慎决策，并且和上一小节强调的捆绑模型相比，在这两个案例中应用的已有模型略显复杂。

    勒纳和梯若尔（2002）提出了一个问题，为什么软件开发人员可以自由地分享他们的代码而不需要直接付费。他们强调了开源的两个核心好处，而这两个好处在公共品的标准模型中并不存在。对个人开发人员来说，提供高质量的开源代码是向潜在雇主展示其技能的一种方式。对公司来说，提高开源软件的质量可以让它们高价销售与开源软件互补的其他服务（如硬件或咨询服务）。这些核心利益的基础是代码的非竞争性：通过互联网的数字分发意味着（高质量的）开源贡献可以被广泛采用。随后关于开源经济的文献很大程度上支持了勒纳和梯若尔关于职业关注和互补性的假设。

    对于人们为什么会贡献于数字公共品这一难题，维基百科提供了另一种不同的重要案例。张晓泉和朱峰（2011）强调了与读者广度相关的社会效益。在中文维基百科的案例中，他们证实投稿用户会关心读者的数量，当读者的访问因政府的政策而受阻时，他们会减少对维基百科的投稿。阿尔托宁等人（2016）共同证明了一种良性循环，即更多的编辑带来更多的观点，更多的观点又引来更多的编辑。投稿情况可能和投稿者的兴趣有关:维基百科早期明显倾向于民主党，之后逐渐变得更加中立。

    纳加拉杰（2016）提出了政府资助数字公共品的可能性。他发现，开放的地图信息导致了采矿活动的大幅增加，特别是对于资源较少的小企业。因此，开放数据使更广泛的参与者获得了成功。

    更一般地说，数字技术的非竞争性可以使发展中国家的消费者和工人获得与发达国家的人相同的信息，但条件是必须能上网。在教育方面，克雷默等人（2013）认为，信息技术可以改善发展中国家的教育。他们的论据强调非竞争性、非排他性的数字信息，以及基于互联网的公开教材。相应地，阿西莫格鲁等人（2014）强调，数字化教育将导致教育资源更公平地分配。

    然而，在某些情况下，不限制数字化产品的广泛复制可能会导致福利减少。让非竞争性产品同时具有非排他性的决定会削弱私人生产信息产品的激励，这是我们在讨论版权政策时的一个主题。它还会产生负外部性。例如，阿奎斯蒂和塔克（2014）指出，要求“公开数据”的政府政策可能会导致数据泄露（或隐私泄露），从而影响线下的个人福利。“开放”一词从定义上说，几乎意味着隐私的减少。与此相关的是，阿奎斯蒂和格罗斯（2009）表明，利用在线公共数据可以预测个人的社会安全号码。总的来说，这反映了如下观点:虽然非排他性在理论上可能很有吸引力，但在实践中它可能导致一些数据安全问题，特别是如果在数据安全方面的昂贵投资也是一种公共品的话。

    在数字技术创造公共品的同时，零边际生产成本也会产生公共垃圾，比如垃圾邮件和网络犯罪。这些问题导致了政策上的回应，比如美国在2003年通过了《反垃圾邮件法案》。数字垃圾邮件的另一个例子是垃圾电话，它的自动化已经被数字技术实现。佩蒂（2000）和范里安等人（2005）评估了联邦政府支持的“阻止来电”名单在防止潜在的侵入性直接销售电话方面的作用，并发现了积极的效果。

    也就是说，此类坏事的经济学原理相对简单。相比之下，对于非竞争性数字产品，更具挑战的政策问题是，尽管产品具有非竞争性，政府是否应该通过版权政策进行干预，强制执行排他性。

    4.3 数字市场如何影响版权政策?

    当互联网在20世纪90年代末首次普及时，音乐（和文本）的版权常常被忽视，因为人们在网上自由发布受版权保护的商品。由于数字信息的非竞争性，一个受版权保护的项目如果发布，可能对数百万人有用，但有可能减少其销售量。与此同时，音乐行业的收入开始下降，这被广泛归咎于互联网带来的变化。

    因此，版权的最优执行一直是数字经济学文献关注的焦点。早期的工作集中在免费在线复制带来的收入影响上。那些认为应该允许免费在线复制的人称之为“文件共享”，而那些认为不应允许免费在线复制的人称之为“盗版”。在线免费复制某一媒体的直接影响是该媒体的刊物销售收入下降。但与此同时，如果免费复制品只是充当样品，再让消费者花钱购买喜欢的内容，媒体收入则会增加。现场表演等补充性产品的收入也会增加。最后，如果免费复制仅限于具有网络效应并且处于市场发展期的产品，收入可能会增加。从经验上看，虽然少数研究发现了积极的影响，但大多数研究发现，免费在线复制减少了音乐、视频以及书籍的销售收入。这对应于非数字化的历史文献关于管理数字技术的政策与早期政策之间有连续性的观点。

    版权如何影响新作品的创作?这是一个更困难的研究问题，因为它需要尝试着度量没有版权法这一反事实情形下的产品数量和质量。为了解决这一难题，沃德福格尔（2012a）利用了音乐质量的两个衡量指标：历史上的“最佳专辑”列表和随时间的使用信息。在这两个指标上，他都证明了音乐质量在20世纪90年代初开始下降，直到1999年免费在线复制出现后才停止。为什么在收入下降的情况下质量却上升了？他认为，在收入下降的同时，音乐制作和发行成本也在下降。数字化不仅影响了供给方，也影响了需求方，因此质量提高了。电影和书籍的结果也差不多。这与经济史文献形成对比，后者认为仅版权就可以提高创造性产出的质量。

    除了影响创新的激励机制外，版权保护面临的数字化挑战可能会影响基于先前工作的激励机制。威廉姆斯（2013）在不同的知识产权背景下论证了这一点，并指出知识产权保护限制了基因测序中的后续创新。希尔德（2009）表明，电影中使用的有版权音乐少于无版权音乐。纳加拉杰（2018）指出，旧体育杂志的版权保护降低了几十年后维基百科页面的质量。这种现象并不只出现在数字环境中。比亚西和莫泽（2018）指出，二战期间德国书籍的版权被取消，导致美国科学产出大幅增加，这是通过数学博士数量和引用德国书籍的专利来衡量的。

    复制成本的改变给版权政策带来的另一个挑战是其他企业更容易复制数字内容并试图将其聚合起来。这种做法在新闻媒体中尤其普遍，并推动政策制定者采取行动，保护生产新闻内容的报纸的利益。然而，总体而言，经济学中评估这些聚合效果的研究工作都强调这样的聚合促进了更多的探索，而不一定是对新闻内容的同类相食。

    总的来说，版权法在数字市场中更为重要，因为商品可以零成本复制。更严格的版权执法似乎增加了版权所有者的收入，增强了潜在版权所有者的创新激励，但削弱了其他人基于受版权保护的作品进行创作的激励。然而，文献也表明，尽管复制很容易，数字化并没有扼杀创意产业，因为生产和分销成本已经下降，而且促进版权执行的相关技术也已经跟了上来。05  降低交通运输成本

    由于复制是无成本的，所以在互联网上传输以“比特”形式存储的信息时，其成本接近于零。换句话说，数字产品的分销成本接近于零，而远距离和近距离通信的成本差异也接近于零。

    此外，数字采购技术还降低了运输成本。尤其是当线下购买昂贵或困难时，消费者会在网上购买实物商品。此外，波齐（2013）表明，消费者还通过网上购物消除从商店携带物品的运输成本。通过这种方式，互联网促进了商品的仓储，允许人们在有折扣时大量购买，因为送货上门意味着不需要携带大量购买的物品。

    因此，对于信息、数字商品和实物商品来说，在线购买的运输成本较低。

    5.1 如果运输成本接近于零，距离还重要吗?

    低的信息运输成本意味着数字产品的分销成本接近于零，远距离和近距离通信的成本差异接近于零。

    大众媒体已经探讨了低运输成本的潜在影响。凯恩克劳斯（1997）认为，信息传输成本的下降将导致“距离的消亡”。孤立的个人和公司将能够参与全球经济。农村消费者将得到和其他人一样的数字产品和服务，并因此受益。知识将在全球范围内扩散。托马斯·弗里德曼（2005）也提出了类似的主题，预言“世界是平的”，任何地方的企业都可以接入全球供应链并进行生产；与印度相比，留在美国并不会带来有意义的优势。凯恩克劳斯和托马斯·弗里德曼都认为一种全球性文化正在到来，在这样的文化中，世界各地的每个人都将消费同样的信息，这一观点源于麦克卢汉（1964）。克鲁格曼（1979）的贸易模型暗示了如下观点：当运输成本接近于零时，各国消费相同的商品。罗森布拉特和莫比乌斯（2004）在不同的情境下使用网络合作模型，将这些观点正式化，在这种模型中，远距离合作增加了，但合作者在其他方面（比如研究领域）的相似性也在上升。

    一个不像“距离消失了吗？”那么极端的问题是“距离比过去更重要还是更不重要了？”。这个问题最明确的答案来自列恩德尔等人（2016）。他们比较了易贝上的跨境销售和国际贸易数据，证明了尽管距离可以预测线上和线下的贸易流，但在易贝上，距离的影响要小得多。

    数字经济学文献强调了哪些因素影响了距离的重要程度。正如莱姆利（2003）指出的,“没有人‘处在’赛博空间中”。因此，线下选项很重要。有学者（1998）使用环形城市模型（1979）研究了线下选择的重要性，该模型设定所有地点使用直接零售商的成本为常数，但使用位于环形区域的商店的成本取决于运输成本。该模型表明，对于远离线下零售商的那些人来说，直接（在线）零售商带来的利益将是最大的。福曼等人（2008）提供了证据来支持这一模型，证明当沃尔玛或巴诺书店开放其线下书店时，人们不再从亚马逊上购买图书。其他一些研究也证明了线下零售如何影响线上购物。相关模型研究了对线下商店的忠诚度如何影响线上价格敏感型消费者。布莱恩约弗森等人（2009）的实证研究表明，一家女装零售商的线上销售额要低于许多线下女装店的销售额。这种效应是由更受欢迎的产品驱动的，而这些产品可能在一个典型的线下商店中出售。蔡灿明和贝尔（2011）的研究表明，小众纸尿裤品牌的在线销售额比线下销售额（不太可能获得的地方）更高。古尔斯比等人（2001）也证明了个人计算机的线上和线下销售之间的替代性。根茨科（2007）论证了华盛顿特区线上和线下新闻之间的替代性。希曼斯和朱峰（2014）、戈德法布和塔克（2011a）论证了线上和线下广告之间的替代性。格特纳和斯蒂尔曼（2001）展示了渠道冲突如何与纵向整合相互作用，并说明纵向整合的服装零售商会率先上线。在有关线上线下竞争的文献综述中，利伯尔和斯文森（2012）提供了一些额外的证据，说明线下选择会影响线上购买。同样，在数字媒体环境中，有证据表明，线上媒体消费正在取代线下媒体消费。

    除了线下的选择之外，偏好在空间上的相关性也影响距离作用的持久性。布鲁姆和戈德法布（2006）研究了大约2600名美国互联网用户的国际上网行为，证明了上网行为与贸易文献中公认的经验发现相一致，即双边贸易随着距离的增加而减少。换句话说，即使一种零运费（上网）的产品，人们也更倾向于访问附近国家的网站而不是来自遥远国家的网站。距离和上网之间的关系在偏好依赖型产品中要高得多（而在非偏好依赖型产品中则统计上不显著）。距离很重要，因为它是偏好相似性的代理变量。阿拉维拉斯和马腾斯（2015）利用许多国家丰富的用户上网数据，再现这一重要结论。西奈和沃德福格尔（2004）还表明，人口密集的地区会产生更多的内容，而且由于偏好在空间上是相关的，所以人们更倾向于消费当地的媒体而不是远在外地的媒体，同时人口密集地区的人们更倾向于上网。偏好的地理特性也反映在数字产品的消费上，比如音乐和内容。威廉姆斯等人（2018）证明，如果考虑偏好的空间相关性，因线上产品多样化而增加的消费者剩余估计值将减少30%。

    除了线下选择和偏好的空间相关性，另一个解释距离持续发挥作用的因素是社交网络的存在。许多在线行为是社会性的，而社交网络是高度本地化的（2003）。因此，虽然零信息运输成本意味着你可以用同样的价格与世界上任何地方的任何人通信，但大多数人的绝大多数电子邮件不是来自同住一室的人，就是来自在同一栋楼里工作的人。加斯帕尔和格莱泽（1998）推测，由于社交网络的空间相关性，互联网可能是城市的补充。对于经常交流的人来说，更有效的交流尤其重要。换句话说，尽管远距离通信的相对成本下降得更多，但本地通信的整体重要性可能意味着城市受益最多。

    阿格拉瓦尔和戈德法布（2008）提供的一些证据支持了这一假设。他们的研究表明，随着新大学连接上一个20世纪80年代的类互联网网络，它们与已联网大学的合作率就会提高。合作率变化最大的是位于同一地区、处于不同等级的大学。该论文强调了同一城市的研究人员可能拥有的本地社交网络。阿格拉瓦尔、卡塔利尼和戈德法布（2015）对在线音乐“众筹”的研究进一步证明了当地社交网络的重要性，他们发现音乐家的早期资金往往来自他们在加入众筹平台之前就认识的当地支持者。当一个音乐家在网站上崭露头角时，之后的资金通常来自外地的陌生人。

    最后，如果缺少下文讨论的验证方面的改进，信任更倾向于是本地化的。霍尔塔苏奇等人（2009）表明，在易贝和巴西的电子商务平台“自由市场”上，同城市的销售额明显偏高，可能是因为一些产品能被观察到并亲自交付。此外，福曼等人（2009）的研究表明，美国人会听从邻里的线上产品推荐。

    5.2 受地理边界限制的政策能影响数字化的行为吗?

    早期的研究担心互联网会破坏地方规制和国家主权。某些研究得出的结论与这一观点一致：线上和线下税率差异最高的地方，线上销售额更高。当地方规制禁止线下广告时，类似的线上广告会更昂贵，也更有效。这种替代关系表明，在反垄断的背景下，线上和线下市场应该一起考虑。

    与此同时，规制可能意味着用户对不同地区互联网的体验会有所不同。在极端情况下，规制可能会禁止某些内容，使得不同地方的用户使用互联网的体验不同。张晓泉和朱峰（2011）研究了2005年10月维基百科在中国被封禁对境外用户的投稿动力有何影响。因此，一个关键的在线网站在某些地方是可用的，但在另一些地方则不可用。更普遍的是，一些国家定期屏蔽某些网站，从而改变了各地互联网的性质。

    规制还可以改变用户在不同地方能找到的可用信息。版权政策会改变各地媒体的可得性和消费。隐私政策导致了不同的广告策略和不同网站的成功。商标政策导致不同的搜寻体验。

    因此，在有规制的背景下，如果规制没有触及线上领域，线上信息的零运输成本就可带来更多的收益。然而，当管制真正触及线上领域时，各地互联网的性质可能会受到重大影响。06  降低追踪成本

    前三种成本的下降与搜寻、复制和距离有关，在早期数字经济学文献中得到了很好的讨论。然而，下文讨论的后续两类成本，即追踪成本和验证成本降低的重要性直到最近10年才变得清晰起来。

    数字活动很容易记录和存储。事实上，许多web服务器可以自动存储信息，企业不得不做出放弃数据的慎重决策。追踪成本的降低使个性化和O2O（线上到线下）市场的创建成为可能，导致人们重新关注与不对称信息和差异化产品相关的既有经济学模型，如价格歧视、拍卖和广告模型。

    6.1 较低的追踪成本是否会催生新的价格歧视?

    利用数字技术追踪个人的能力使个性化市场成为可能。20世纪90年代末，随着互联网的商业化，一些经济学家认识到了数字化使价格歧视成为可能。在这种情况下，即使一级价格歧视似乎也不仅仅存在于理论之中。

    在数字市场的理论文献中，一种受到极大关注的价格歧视形式是行为价格歧视。这类文献强调，收集数字信息的低成本使企业更容易基于个人过去的行为实施价格歧视。该研究建立在大量的价格歧视文献的基础上，并没有特别强调数字市场。大体上，这些研究探讨了垄断企业和竞争企业（识别原有客户的成本和收益。弗登伯格和比利亚斯-博阿斯（2012）对文献进行了总结，认为在垄断条件下，企业从额外信息中获益，但在竞争条件下，信息可能会增加竞争的强度。此外，信息对垄断的好处可能导致消费者策略性地隐瞒信息。换言之，消费者变得对隐私更加敏感。相反，限制信息流动的规则损害了公司的价格歧视能力，因此可能会让一些消费者不愿意以公司提供的价格购买。

    数字经济学文献关注的另一种价格歧视形式是多版本化。巴尔加瓦和乔杜里（2008）提供了可变成本为零时的多版本化模型。费伊和谢劲红（2008）探索了基于概率销售的多版本化。例如，航空公司和酒店在Priceline.com上提供其产品的低价版本，在这种版本中，买家对购买的具体产品是不确定的。

    尽管关于个性化定价的潜力已经有丰富的理论探讨，但对数字价格歧视的实证支持有限。例如，多版本化是三级价格歧视的一种基本形式，它的出现早于数字市场。阿妮塔·拉奥（2015）为数字产品多版本化的价值提供了实验支持，证明了线上限时“租赁”可以划分高价值和低价值消费者，从而增加利润。尽管这种最直接的价格歧视形式很容易实现，但席勒和沃德福格尔（2011）认为，数字化企业可能不会像理论上最优的那样实行多版本化，或者实行更普遍的价格歧视。他们尤其对数字音乐市场中惊人的统一定价程度感到困惑。他们认为，音乐的统一定价似乎会导致企业利润低于最佳水平，但他们对这一难题并没有给出明确的答案。虽然已经有证据表明网络媒体广泛的多版本化，但是关于数字价格歧视的理论文献似乎领先于实证研究和企业实践。虽然有证据表明高等教育市场中存在一级价格歧视，但我们发现，唯一的线上高等教育研究的例子是杜布和米斯拉（2017）的研究，他们根据线上高等教育的大量特征，证明了在线高等教育服务针对不同客户制定多种价格的可行性和盈利能力。

    6.2 为什么学术重心从个性化定价转向个性化广告?

    考虑到理论文献对行为价格歧视的易行性和适用性以及在线商品个性化定价可能的强调，也许令人惊讶的是，对于其中的许多商品，消费者面对的价格为零。因此，实现低在线追踪成本的最显著效果或许不是使用个性化的档案向不同消费者收取不同价格，而是向不同消费者展示更合适、更相关、更有利可图的广告。

    这些观点以不同形式出现在许多关于双边市场的理论文献中（，它们强调数字化的环境。贝伊和摩根（2001）论证了信息中介会给消费者提供低价格，同时向广告客户收取足够高的价格以致一些人会选择不参与这一双边市场。安德森和德帕尔马（2009）以及苏珊·阿西等人（2018）都认为消费者的注意力是稀缺的，并探讨了广告商对这种注意力的竞争。苏珊·阿西等人（2018）强调，如果广告商想要给线下客户发送信息，他们需要利用基于媒体人口统计数据的嘈杂信号。相比之下，运用线上定位技术，广告商可以锁定某个特定的消费者。在媒体渠道多样化和消费者多归属的情况下，均衡结果是，尽管线上广告实际上对广告主更有用，但线上广告的价格可以比线下广告的价格低得多。然而，根茨科（2014）质疑了这一预测，他认为线上注意力的价格并不比线下低。

    也许正是由于这些力量，从收入、利润和用户来看都是最大的许多线上公司均靠广告支撑。低成本追踪意味着线上广告与线下广告的区别在于前者更有针对性。那些探索线上和线下广告竞争的模型强调了这一差异。苏珊·阿西等人（2018）以及莱文和米尔格罗姆（2010）使用了非常不同的模型证明更好的定向投放可能对线上媒体没有帮助。苏珊·阿西等人（2018）表明，改进追踪可以增加媒体之间的竞争。莱文和米尔格罗姆（2010）则表明，过多的定向投放会导致各广告商对垄断媒体公司出售的用户注意力的竞争不够充分。

    这种更好的定向投放导致了测度广告效果的文献日益丰富。因为广告信息是以“比特”的形式（而不是通过广告牌和报纸传播）发送给个人的，所以比较容易识别哪些消费者看到了广告，让消费者随机看到哪些广告，甚至可以通过消费者的购买行为追踪这些消费者。直到最近，这都是非常困难的，所以很少有研究能够提供可信的经验指标，用于衡量广告效果。由于追踪成本低，在线田野实验相对容易展开，而大规模的田野实验已成为最近文献研究的焦点。

    线上广告效果的研究主要由那些与行业合作的研究型经济学家推动。例如，刘易斯和莱利（2014）对160万雅虎客户进行了田野实验，将线上广告与线下百货公司销售联系起来。他们发现线上广告增加了百货公司的线下销售。布莱克等人（2017）表明，搜索引擎广告是谷歌的主要收入来源，但在很多情况下，这类广告不起作用。特别是，他们在易贝上开展了一个大型田野实验，证明消费者无论如何都会经常点击“有机”链接，然后浏览广告商的页面。他们认为很多搜索引擎广告是一种浪费。西莫诺夫等人（2018）使用来自微软必应搜索引擎的数据表明，易贝的搜索结果可能是由易贝作为一个特别知名品牌的实力驱动的。不太知名的广告商似乎可以从搜索广告中获益。

    虽然目前度量广告效果的方法比以前的方法要好得多，但仍存在重大挑战。即使有详细的数据，相关性研究通常也不能准确地度量广告效果，因为广告对销售影响的“信号噪声比”很低。此外，即使有实验，广告效果相对于购买行为的差异也是微妙的，因此研究需要有很强的说服力。

    大量文献也强调定向投放作为线上广告的一个独特而又重要的特征是有其作用的。戈德法布和塔克（2011c）表明，定向投放的横幅广告是有效的，但前提是它不占据屏幕太多的空间。由于定向投放对普通横幅广告的影响最大，所以它的效果关键在于如何提升其他类型广告的效果。兰布雷希特和塔克（2013）证明了其他类型的线上定向广告投放的有效性。

    如上所述，线上媒体将稀缺的消费者注意力卖给广告商，以此支撑其业务。新技术的出现使消费者可以屏蔽网络广告。这样的广告拦截可能会减少线上媒体的广告收入，而且可能会增加那些没有广告拦截软件的用户看到的广告数量。在检验这些想法时，席勒、沃德福格尔和莱恩（2018）使用了广告拦截和上网数据，表明广告拦截器的广泛使用可能会降低由广告支持的互联网网站的质量。

    6.3 为什么线上商品和服务经常以拍卖的方式出售?

    在线广告的兴起以及个人层面的追踪技术已经产生了一个难以解决的定价问题:企业如何为成千上万的广告制定价格？这些广告的定价可能在数百万甚至数十亿的客户中都是不同的。正如经济学家早就认识到的那样，拍卖是发现价格的一个特别有用的工具。因此，数字市场通常使用拍卖来确定广告价格。拍卖也被用来给其他一些商品定价。

    20世纪90年代，雅虎搜索页面的广告是按照一个标准费率定价的。Goto.com洞察到拍卖可以利用“广告的价值取决于搜索词”，这一洞见催生了广告中的新型价格歧视。广告价格可以根据搜索词而不是搜索页面来确定。谷歌和必应的广告拍卖就是基于这个观点。现在已有大量文献研究这种情形下的拍卖形式。如今，广告拍卖，尤其是展示广告拍卖，通常会考虑在线追踪技术提供的额外信息，比如过去访问过的网站和浏览过的产品。

    与追踪成本不太相关的线上拍卖也被用于商品的价格发现，最明显的是在易贝上。奥肯费尔斯等人（2006）提供了拍卖文献的早期回顾。他们强调，在数字环境中，举行和参与拍卖的交易成本较低。此外，许多数字商品并没有标准化，因为买家的估价会随时间和地点变化，因此拍卖的价格发现功能特别有用。范里安（2010）也提出了这样的想法，他描述了与去中心化的价格发现以及在此基础上更加精准地实施价格歧视有关的计算机中介交易的好处。虽然线上商品拍卖（而不是广告）仍然存在，但埃纳夫等人（2017）表明，随着线上市场的成熟，商品拍卖正在减少。拍卖在经济理论中的突出作用意味着，一类独立的文献用数字环境做背景来检验早已建立的理论。由勒金-赖利（1999）率先开展的这项研究并不是针对数字市场本身的，而是用数字化背景启发更广泛的理论研究。

    6.4 数字市场如何影响隐私政策?

    最近的一篇评论强调，低追踪成本已经让人们对隐私经济学重新产生了兴趣。

    一般来说，无论是关于线上还是线下隐私的经济学文献都在努力解决如何根据消费者的效用函数对待隐私问题。经济学家是否应该将隐私视为一种中间产品，其价值仅仅在于以它为中介能够成就另一种产品；或者视为一种最终产品，一种就其自身而言值得拥有和珍视的物品？许多政策的制定都基于隐私是一种最终产品的观点，在这种情况下，对他人侵犯或收集个人隐私信息的厌恶，可以作为个人效用的有效驱动因素。然而，受上文讨论的个性化定价的启发，许多理论文献在分析隐私时，把它看作一种中间产品。

    隐私规制会影响经济结果的性质和分布。埃德尔曼等人（2009）强调，用线上客户数据补贴零价商品和广告效果之间存在此消彼长的关系。戈德法布和塔克（2011d）指出，欧洲限制在线追踪的隐私监管导致了欧洲在线广告效果的大幅下降。约翰逊（2014）估计了隐私政策对在线展示广告行业的财务影响，认为选择加入政策或禁止追踪将大幅减少福利，而选择退出政策的影响很小。约翰逊的论文对于理解隐私监管对出版商（而非广告商）的影响非常有用。

    金和韦格曼（2015）表明，在金融危机期间，金融信息共享的监管增加了贷款违约。米勒和塔克（2009，2011）指出，美国医疗隐私规制减少了医院对电子病历（EMRs）的使用，导致了更糟糕的健康结果。关于更加积极地支持隐私方面，塔克（2014）表明，企业实施的隐私控制如果旨在鼓励消费者的隐私控制观念，那就可以提高在线广告的效果。塔克（2012b）比较了这一结果与认为解决消费者隐私问题可能会带来好处的研究，拓展了旨在说明有关隐私控制的观念通常会如何影响隐私问题的研究。

    总的来说，精确的隐私保护对创新的方向有很大的影响:是否保护隐私并不是一个简单的二元选择。米勒和塔克（2018）的研究强调了这一点，该研究表明，不同类型的隐私保护对个性化医疗技术的采用有非常不同的影响:给予消费者信息披露控制权的规制提高了个性化技术的采用，但强制消费者同意的规制减少了个性化技术的采用。

    隐私规制给追踪信息流带来了成本。这些成本对福利的影响可能并不明确。

    首先，隐私监管可能会对行业结构产生连锁反应。坎贝尔、戈德法布和塔克（2015）表明，因为隐私法规通常要求公司说服消费者同意，这反过来将成本强加给了消费者，小企业和新企业受到的影响会更大，因为隐私规制使它们更难获得准许。

    其次，由于隐私悖论，即消费者宣称对隐私有偏好，但随后采取的行动却与这种声明的偏好不一致，隐私政策对福利的影响也难以评估。阿西等人（2017）提供了一些证据，说明微小的激励、分散的信息和微小的导航成本会导致声明的隐私偏好和实际行为之间有多大程度的差距。此外，评估隐私的价值是复杂的，原因有很多，包括同一个人的隐私偏好会随时间变化。

    再次，可以理解的是，很多关于隐私经济学的工作都集中在与产业组织有关的问题上，数字技术和隐私对国家安全经济学也有影响。除了提高企业追踪消费者的能力之外，数字技术还使打击犯罪的政府机构能够追踪广大人口。马修斯和塔克（Marthews and Tucker，2014）表明，消费者对政府数据使用的意识不断增强，导致消费者在与企业互动时采取了更多保护隐私的行为。07  验证成本的降低

    追踪成本的下降也减少了身份和声誉验证的成本。早期的经济学文献并未预料到这一点，因为有关互联网的最早报道表明，互联网将成为匿名工具，“在互联网上，没有人知道你是一条狗”。此外，除了追踪成本下降之外，数字技术也使身份验证变得更容易，而且创造了数字声誉。

    在缺乏数字技术的情况下，企业一直以建立品牌声誉的方式提供有关质量的可靠信息。然而，数字市场涉及成千上万的小企业。此外，这些小企业可能对潜在客户并不熟悉。埃纳夫等人（2017）估计，88%的线上签证交易都由一个商家经手，而客户不会线下走访这个商家，因此需要有品牌声誉之外的其他机制。关于验证成本的文献建立在有关声誉的经济学模型之上，旨在研究当质量和可信度的信息不对称时，之前的买家和卖家得到的经验何时能够使市场交换成为可能。这种对声誉模型的强调使验证成本的文献有别于强调价格歧视、广告定位和其他形式的个性化追踪成本的文献。

    7.1 在线声誉系统如何促进信任?

    最常见的声誉机制是在线评价系统，将过去的买家和卖家的评价发布给未来的市场参与者。在文献中，最受关注的市场是易贝。如上所述，易贝受到经济学家如此关注的一个原因是，它为检验拍卖理论提供了一个有用的环境。另一个原因与声誉机制有关。易贝认识到了让人们从不会面对面的陌生人那里购买产品面临着各种挑战。为了解决这个问题，他们建立了一个评价系统，并不断调整和改进。这一评价系统的有效性和发展一直是数百篇经济学和管理学论文的主题。例如，有学者展示了评价系统如何在没有重复交流的情况下使信任成为可能。许多论文通过实证研究证明，评价较高的卖家拥有更高的价格和更高的收入。卡布拉和霍尔塔苏奇（2010）展示了正反馈和负反馈之间的差异，强调了评价系统如何在市场中发挥约束作用，使低评价的卖家退出易贝平台。

    因此，声誉文献最初强调的是平台如何在远程交易中建立信任。德拉卢卡斯（2003）早就认识到，反馈机制的应用并不局限于在线交流。相反，他认为，这种机制将使各种各样的线上和线下市场活动得以进行。只要偏离的激励不太强，评价系统就可以在各种环境中提供可信的质量信号。

    评价系统的一个关键应用是提供产品质量信息。评价并不会增加关于某个卖家的信息，相反，它会让消费者了解一个平台中最好的产品。提供这样的信息可能符合平台的利益，从而引导消费者购买质量最高的产品。通过比较亚马逊和巴诺书店的评论变化，有学者证明了正面评价会带来更高的销售额。

    最近，文献集中在线上工具如何降低线下验证成本。卢卡（2011）展示了Yelp上的在线餐厅评论如何影响餐馆需求，尤其是独立餐馆的需求。总体而言，他的研究结果表明，Yelp导致了连锁餐馆相对于独立餐馆的份额下降。霍伦贝克（2018）针对宾馆的研究也发现了类似的结果。

    利用网络声誉机制更容易建立网络声誉，但以消费者投诉的形式破坏这种声誉的机制也变得更容易了。过去，投诉都是通过信件登记的，然后再打电话到呼叫中心。社交媒体能让投诉迅速传播到企业和更广泛的受众。甘斯等人（2016）使用来自推特的数据，研究了赫希曼（1970）首次提出的关于市场力量和消费者发言权之间关系的想法。他们指出，在航空公司航班占比较高的地区，消费者更有可能通过推特表达他们的不满。相应地，航空公司更有可能对这些市场的消费者做出回应。塔克及其合作者展示了数字技术的一些积极作用，因为使用移动应用程序接收投诉实际上有利于教育程度较低的消费者，在投诉处理中这些人更容易遭受歧视。

    改进后的个人在线验证程序的一个好处是，支付变得更安全、更容易。有学者证明了这一点，他们展示了在坦桑尼亚使用移动设备进行数字身份验证的力量。他们的研究表明，这种数字身份验证使移动支付网络能够将钱转移到其他人身上，但同样重要的是，它还能进行短距离的资金转移。人们似乎会在下班后存钱，步行回家，然后在家里取钱。该系统使存款和取款变得容易，从而降低了被抢劫的风险。以DNA数据库的形式进行的数字验证也被证明可以减少犯罪。

    随着技术的改进，验证可能会继续变得更加容易。研究人员推测，区块链是一种有望进一步降低验证成本的技术。区块链是一种结合了博弈论的洞见和密码学的技术，使得距离遥远而又互不信任的双方之间的价值交换不再需要中介。如果将交易属性或有关行为人的信息存储在分布式账本上，就可以低成本地验证它们。这意味着对定义网络如何达成协议的底层代码和规则的信任可以取代对中介的信任。目前，关于区块链技术的文献大多集中在该技术的具体应用上，如加密货币。然而，如果区块链技术实现了卡塔利尼和甘斯（2016）强调的承诺，那么我们可能会在未来几年看到各种不同文献在不同的实证研究框架下，将研究重点放在低成本验证的后果以及与之相关的中介角色变化上。

    7.2 政策在缓解声誉系统失灵方面是否有作用?

    考虑到声誉系统在创造需求方面的重要作用，经济学文献关注质疑声誉系统何时会失灵或许就不足为奇了。通常情况下，失灵与不能够完备地验证在线评价者有关。失灵的一种类型与选择偏差有关:不是所有消费者都提供评价。诺斯科和塔德雷斯（2015）展示了这种选择偏差的证据：有糟糕购买经验的买家不会给卖家打分。相反，他们会在未来停止购买该平台上的任何卖家的商品。因此，卖方的低劣服务造成了负外部性。声誉系统的失灵伤害的是平台，而不是单个卖家。另一种类型的失灵与企业或其竞争对手直接操纵评级有关。迈茨林等人(2016）展示了操纵评价的证据：企业似乎给自己高评价，而给竞争对手低评价。这种操纵评价的证据表明，仅靠评价系统是不够的。

    数字经济学文献在较早的时候就认识到了评价系统存在的问题。以收集棒球卡的市场为例，当买家和卖家在同一个地方面对面交易时，买家可以在商店里检查卡的质量。他们可以查看是否有裂口、褶皱或边缘磨损。而在网上，质量很难评估。有学者提供了这些市场欺诈的证据。他们表明，在线声誉系统在许多方面是不够的。在另一篇论文（Jin and Kato，2007）中，他们展示了专业评价行业如何帮助解决线上买家和卖家之间的信息不对称问题。斯坦顿和托马斯（2016）通过考察线上劳动力市场上的员工和企业行为，证明了线上中介在提供平台评价之外的信息方面也有其价值。他们表明，与机构的合作可以使新员工获益。

    各平台还致力于改善其声誉系统。弗拉德金等人（2017）记录了爱彼迎针对这一目标所做的两个实验:提供货币激励以提交审查，以及实施同步审查过程以减少策略性互惠。回翔等人（2016）以易贝为例，说明了平台会受益于声誉系统和驱逐行为不当者的规章制度。

    在上述每一个案例中，都是私营部门缓解了声誉系统的失灵。就政策的作用而言，它一直在执行合同和防止欺诈方面发挥作用。在这一点上，文献没有指出关于声誉系统失灵的具体的数字化政策。

    与验证有关的政策的一个方面是商标等知识产权类型的工具。商标允许消费者验证一个品牌是不是真的。塔克及其合作者（2014）指出，在线上，消费者使用商标进行主动搜索。因此，商标有两个用途:验证身份并提供相关产品的搜索路径。商标政策需要足够窄，以使得与商标相关的搜索更便利，但也要足够宽，以确保这种搜索不会对品牌识别造成困扰。

    7.3 数字市场如何影响反歧视政策?

    由验证方面的变化推动的第二个政策问题与歧视相关。如果人们在互联网上真的是匿名的，那就不会有直接的歧视。然而，在数字环境中，验证成本的下降和识别个人及其特征的能力使得歧视成为可能（而且潜在成本低）。

    因此，政策制定者的问题在于，网络环境中是否有某些独特之处，需要在现有的反歧视法之外实施更多的规制。对此展开热议的一个领域是使用算法解析数据以及资源配置和决策制定的自动化。兰布雷希特和塔克对此进行了研究，结果表明，算法可能会导致明显的歧视性结果。他们特别指出，STEM（科学、技术、工程和数学）教育的广告通过在线算法更多地投放给男性，因为向男性投放的广告总体上比向女性投放的广告更便宜，所以那些对性别不敏感的广告商最终会更频繁地向男性投放广告。

    大体上，一方面虽然追踪更容易了，但另一方面这种追踪可能会关注那些在法律和道德上争议较小的方面，比如偏好而不是种族。如果数字交易意味着性别和种族信息不被披露，那么歧视可能会减少。莫顿等人（2003）表明，线上购车减少了基于性别和种族的价格歧视。库伦和帕扎德赫森（2017）表明，在线平台上工资隐私的减少降低了员工之间的工资差异（尽管它也降低了平均工资）。

    另一方面，如果性别、种族或其他敏感信息被泄露，在没有其他信息的情况下，可能存在很高的歧视。例如，艾尔斯等人（2015）表明，当黑手展示物品时卖家得到的价格比白手展示物品时要低。另有学者展示了一项田野实验的结果，该实验研究了雇主如何使用社交网络上的信息筛选出合适的员工。他们发现，相当多的人出于潜在的歧视目的使用社交网站。在其他各种网络环境中也可以发现类似的结果。

    无论线上还是线下，歧视都很普遍。有待解决的问题是，歧视在线上还是在线下更普遍；旨在减少线上歧视的具体政策是否会减少总体上的歧视，还是仅仅将歧视推入另一种情形。08  数字化对各经济主体的影响

    随着人们花费在数字媒体和线上购物的时间越来越多，随着企业和政府越来越多地使用数字技术，这就提出了一个更一般的问题：以“比特”而非原子形式存储的信息会如何影响福利？搜寻、复制、运输、追踪和验证成本的下降对经济有影响吗？

    文献大体上从四个不同的方面处理上述问题:国家层面的影响、区域层面的影响、企业层面的影响和消费者层面的影响。

    8.1 国家层面的影响

    与互联网技术相关的宏观经济生产率文献源于索洛（1987）的主张:“你可以在任何别的地方看到计算机时代，但在生产率统计中看不到。”这个“生产率悖论”持续了很多年。大量增长核算的文献已经出现，以探讨这一难题并衡量数字技术对经济的总体影响。虽然我们认为这些文献超出了本文的范围，但乔根森等人（2008）对此进行了总结，并认为1995年后的生产率大幅上升主要是由数字技术的投资和使用驱动的。

    不过，衡量生产率变化还是很困难的。霍尔蒂万格和贾明（2000）提出了在衡量数字经济的影响时可以预见的几个挑战:服务业产出、数字技术支出数据、价格平减指数等。一个关键的挑战与无形资本有关，人们发现无形资本影响了美国和英国的生产率衡量。索洛韦伊奇克（2010）接受了这一测量方面的挑战，并识别了与书籍、电影、音乐和电视相关的约650亿美元的无形资本。

    关于国家层面影响的另一项研究工作考察了数字通信如何影响数字和实物商品的贸易流动。弗洛恩德和温霍尔德（2004）提供了暗示性的证据，表明互联网增加了实物商品的贸易，因为它降低了国际交流的成本。电子邮件通信的非共时性可能对降低跨多个时区的通信成本特别重要。然而，戈麦兹-埃雷拉等人（2014）认为，这种增长可能会更多地惠及英语国家。前文强调的几篇论文表明，互联网促进了数字服务贸易，这可能导致某些工作的外包。然而，距离的重要性是否比互联网普及之前有所降低，对此仍有争议，我们从文献中了解到，那些关注互联网直接影响的论文发现，距离在贸易中的作用有所减弱，而其他论文则指出了另一些相反方向的较弱力量。格罗德尼申科和塔拉韦拉（2017）表明，汇率在网上传递更快，这与便捷的国际交流对贸易的影响是一致的。

    8.2 区域层面的影响

    另一个问题是互联网在多大程度上导致了国家内部经济利益的再分配，特别是在城市和农村地区之间。加斯帕尔和格莱泽（1998）指出，数字通信可以是城市的替代或补充。总体而言，文献表明，数字技术和数据的最大受益者是大型城市地区。线上媒体的主要早期受益者是城市地区，因为质量最高的内容是在城市地区创作的。萨维奇和沃尔德曼（2009）发现，这可能是城市居民更愿意为宽带付费的原因之一。埃肯格林等人（2016）表明，外汇市场上有效的电子通信导致了离岸货币交易的增加，以及由此导致的伦敦和少数其他主要金融中心货币市场的集聚。福曼、戈德法布和格林斯坦（2012）表明，富裕城市是商业互联网的主要受益者。

    城市从商业互联网受益的机制取决于集聚效应，特别是当地劳动力市场中熟练工人的集聚效应。福曼、戈德法布和格林斯坦（2005，2008）表明，在城市和大公司中，商业事务采用互联网的比例更高，但是位于城市带来的优势或大公司的优势之间是相互替代的。这表明了集聚效应的重要性。德拉诺夫等人（2014）针对医院的研究也发现了类似的结果。

    与上述研究相比，有一些证据表明，采用互联网对孤立的个人和农村地区有一些好处。奥托（2001）以及加斯帕尔和格莱泽（1998）推测，互联网可能会减少对任务专属的工作空间的需求，从而提高“远程办公”的流行度，并减少对工作地点离家近的需求。柯尔科（2012）表明，宽带在就业方面更多地惠及了低密度地区的人们，尽管总体影响很小。此外，尽管上文引用的西奈和沃德福格尔（2004）的主要研究结果是城市地区拥有更高质量的互联网内容，但他们也表明，孤立的个人更倾向于消费更多的互联网新闻。例如，在白人社区的黑人会消费更多的网络新闻。最后，福曼、戈德法布和格林斯坦（2005）指出，基础互联网技术（可能更多地）使农村和偏远城市受益。

    总的来说，有两股力量在发挥作用。集聚效应意味着城市获得了更多的好处。但低成本通信也可以使地理上隔绝的人受益。在任何特定情况下，整体结果取决于这些力量之间的平衡。一般来说，技术使用越困难，集聚效应占主导地位的可能性就越大。

    8.3 企业层面的影响

    如上所述，增长核算文献表明，数字技术投资与国家层面的生产率提高之间存在着令人信服的联系；然而，在宏观层面的测量中，因果推论是困难的。有大量且不断增长的文献记录了从数字技术的采用到企业层面生产率提高的直接联系。通过使用微观数据和各种计量经济学技术解决与选择、遗漏的变量偏差和同时性相关的问题，本文发现，数字技术的采用确实提高了生产率。然而，事情并不像乍看起来那么简单。只有部分企业的生产率得到了提高。各种因素增强或减弱了数字技术和生产率之间的关系，包括组织变革、技能、地理、监管、企业规模和年龄，以及潜在的溢出和/或网络外部性。

    布莱恩约弗森等人（2010）的综述得出了一个结论，即信息通信技术的采用提高了企业绩效。这一结论受到了大量论文和各种背景的影响。当信息通信技术投资在模型中作为滞后变量时，信息通信技术和生产率之间的相关性甚至更强。

    还有关于信息通信技术对生产率影响的具体案例研究。贝克和哈伯德（2004）表明，信息通信技术提高了卡车运输的生产率。有学者表明制造业的生产率有所提高。阿格拉瓦尔和戈德法布（2008）表明，BITNET（一种连接世界教育单位的计算机网络）提高了中等水平大学的学术生产力。在卫生保健方面，阿西和斯特恩（2002）表明，信息通信技术以“E911”的形式改善了应急反应；米勒和塔克等人（2011）表明，电子病历改善了患者的预后；德拉诺夫等人（2014）表明，电子病历在具备互补技能的情况下降低了医院成本，但在其他情况下则不然；另有学者表明，电子病历提高了医院的生产率。

    布鲁姆等人（2012）使用了一个关于信息通信技术和生产率的大型跨国企业层面的面板数据库。他们的数据库包括13个欧盟国家总共11年的1.9万家企业，以及同期规模较小的美国企业。他们得出的结论是，信息通信技术确实提高了生产率，尽管他们发现这种效应在不同国家和企业类型之间有相当大的差异。他们强调了组织资本的重要性，表明在英国经营的美国跨国公司经历了与美国企业同样的生产率奇迹。相比之下，英国的其他跨国公司（和其他公司）却没有这种生产率的奇迹。文章的标题很好地传达了这样一个理念：“美国人在信息技术方面做得更好。”他们认为，美国公司的组织方式使它们能够更有效地使用信息通信技术。组织资本和组织结构在有效利用信息通信技术投资方面的重要作用是文献中反复出现的主题。

    除了改变组织结构，最有效地使用先进信息通信技术还涉及“共同发明”，这是信息通信技术适应组织需要的过程。如果公司位于有大量本地信息和通信技术的地方，就最容易利用这种流程创新。这当然反映了大量关于技能偏向型技术变革的文献，这些文献篇幅很长，超出了本文的范围。正如阿西莫格鲁和奥托（2012）评论的，鉴于之前几代信息技术都存在技能偏向，使用互联网提高生产率也存在技能偏向或许就不足为奇了。相应地，在互联网背景下，阿克曼等人（2015）提供的证据表明，挪威的宽带普及更多地惠及了技能工人。

    8.4 消费者层面的影响

    关注生产率或国民收入核算的度量方法并不能衡量消费者剩余。由于大部分最有价值的线上内容都是免费的，生产率和GDP的衡量可能会遗漏由互联网带来的消费者剩余的潜在增长。根据人们的时间利用数据，瓦尔斯滕（2013）表明，我们将越来越多的休闲时间花在网上，取代了线下的休闲（包括电视），工作和睡眠也有较低程度的减少。同样基于人们的时间利用数据，古尔斯比和克雷诺（2006）估计，2005年消费者剩余为每人每年3000美元。戈德法布和普林斯（2008）表明这种效应是有差异的。总体而言，受过良好教育的富裕美国人更有可能使用网络，因此，总的消费者剩余更多地流向了富人。与此同时，在使用互联网的条件下，收入较低的人会花更多的时间上网。因此，在使用互联网的人中，低收入人群的消费者剩余（至少相对于总的消费而言）更高。

    许多研究从互联网相关技术那里得出了消费者剩余的具体估计。格林斯坦和麦克德维特（2011）测算了1999年到2006年与宽带普及相关的消费者剩余为48亿—67亿美元。布莱恩约弗森及其合作者（2012）估计，免费线上服务带来的消费者剩余接近1000亿美元。科恩等人（2016）估计仅服务优步豪华车就带来了数十亿美元的消费者剩余。

    布莱恩约弗森等人（2017）通过使用（激励相容的）选择实验，提供了或许是互联网消费者剩余最全面的估计。例如，在一项研究中，他们询问人们，如果一个月不能使用脸书（Facebook），需要支付多少钱。然后，他们通过阻止受访者使用脸书以换取报酬来获得实验结果。他们估计，脸书的价值约为每名用户每年750美元，全美国相当于180亿美元。他们还通过用户层面的调查估算了其他免费在线服务的消费者剩余，比如搜索引擎（每用户每年1.6万美元）和线上视频（每用户每年900美元）。

    在得出结论之前，有一点很重要，那就是要认识到互联网消费的变化可能会对整体福利造成或许是负面的其他变化，而这些变化没有被上述剩余指标涵盖。贝洛等人（2014）显示，学校采用宽带与成绩下降有关，可能是因为线上游戏分散了学生的注意力。布勒等人（2013）认为，互联网的普及可能增加了性犯罪，这可能是因为增加了色情制品的消费（而不是因为犯罪者和受害者之间的举报或匹配）。同样，高斯等人（2016）认为，与互联网相关的种族仇恨犯罪增加了；法尔克等人（2014）认为，互联网的可用性降低了选举的投票率。

    09  结论

    在多个领域，经济学家研究了数字技术是如何改变经济活动的。虽然这些论文往往有不同的观点，引用不同的文献，但一个核心主题是数字化降低了一些具体的经济成本。我们已经确定了五种这样的成本:搜寻、复制、运输、追踪和验证成本。这些主题帮助我们理解数字经济活动的本质，以及数字和非数字环境之间的相互作用。

    在定义本文的范围时，我们划分了边界。例如，我们没有讨论技能偏向型技术进步的文献。由于技能偏向的主要驱动因素并不是“比特”信息的存储，而且还有其他一些对该文献的评论，所以我们参考了卡茨和奥托等人的研究。同样，我们没有详细讨论数字技术增长核算方面的文献，而是让读者参考乔根森等人（2008）的研究。我们也将我们的讨论局限在已经在《经济学文献杂志》上获得评论的三个主题上：隐私、线上拍卖以及电信定价和通用服务。

    本文的文献回顾强调了数字环境中内在的成本变化导致的经济行为变化并不像基本经济模型表明的那样明显。有待解决的关键问题仍然是关于每一种成本的突出变化。此外，随着数字技术的发展，其他类别的成本也可能下降。

    （上海交大安泰经济经济管理学院 谢一鸣 译）

  • 张维迎：​​经济学家如何理解经济增长

    经济增长是一个新现象

    对人类来说，经济增长是个非常新的现象。从旧石器时代算起，人类已有250万年的历史，即便从智人算起也有20万年历史，而经济增长只有250年历史，相对于250万年为万分之一，相对于20万年也仅有千分之一点二五，确实很短。工业革命之前，不增长是常态，增长是非常态，人们不会谈论与增长相关的话题，更不会因为经济停滞而着急。

    在进入文明史的数千年里，普通人的生活水平，不要说从这一年到下一年之间没有什么变化，甚至数代人之间也没有太大差别。18世纪初普通英国人的生活并不比罗马帝国时代好多少，平均寿命也没有超过古罗马人的平均寿命。就中国而言，直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少，真正显著的经济增长，普通人生活水平的提高，只是过去40年发生的事情。

    但过去200多年的经济增长并不是一个均匀现象。伴随经济增长的出现，各国之间人均收入的差异也越来越大。1500年时，从全世界看，人均GDP东方和西方的差别也不是很大，但是从1820年开始，差距逐步扩大。到2000年时，最富有国家的人均GDP是最贫穷国家的上百倍。人均GDP最高的是西欧各国和文化制度同源国，包括美国、加拿大、澳大利亚等国，而中国远远落后于世界平均水平。这被称为“大分流”。

    这种大分流可以用人口数和GDP规模之间的相关系数来描述。1820年之前，这个相关系数基本都接近于1，也就是说，人口大国基本上就等于经济大国。1820年的相关系数仍然达到0.9423，但此后这个系数开始迅速下降：1870年为0.6393,1913年为0.3404,1950年为0.1554,1973年为0.148。也就是说，到1973年的时候，人口规模与经济规模之间没有什么关系，人口大国可能是经济小国，而人口小国可能是经济大国。中国是世界第一人口大国，人口数量当时占世界的20%，但GDP规模排在十三四位以外。只是在上世纪70年代之后的两个十年间，随着大多数发展中国家的经济增长率显著高于发达国家，大分流也在80年代末被大融合所取代。人口数和GDP规模之间的相关系数2003年上升到0.5185。

    人类有好奇心，看到这种大增长和大分流，就想提供解释。总结起来，学者们提供的解释大致可以分为以下几种：

    第一类是地理决定论：一国的经济增长由其所处的地理位置以及拥有的资源决定。其代表人物早期有法国启蒙思想家孟德斯鸠，最近几十年有历史学界的加州学派、生物地理学家賈德·梅森·戴蒙德(Jared Diamond)、经济学家杰弗里·萨克斯(Jeffery Sachs)等。

    第二类是人种决定论：经济增长决定于人的智力，不同人种之间智力的差异导致了经济增长的差异。这是社会达尔文主义的解释。

    第三类是文化决定论：宗教信仰、价值观、伦理等文化因素决定经济增长。其最著名的开创者和代表人物是德国社会学家马克斯·韦伯（Max Weber），他认为新教伦理塑造了资本主义精神，而儒家文化不利于经济增长。

    第四类是制度决定论：社会经济制度决定经济增长。特别地，私有产权和市场经济有利于经济发展，财产公有和计划经济不利于经济增长。制度决定论是大部分经济学家持有的观点，其最著名的代表人物是道格拉斯·诺斯、达隆·阿齐默魯(Daron Acemoglu)和詹姆斯·罗宾森(James Robinson)。我自己也持有这种观点。特别地，我认为，市场经济中的企业家精神是经济增长最重要的决定因素。有一个很好的例子来说明制度的作用。朝鲜和韩国原本是一个国家，“二战”刚结束时，面临的情况很接近，但经过几十年发展以后，两个国家完全不同。

    容易带来误导的两大经济增长理论

    经济学家也是最近几十年才开始关注制度问题。在很长一段时间里，经济学家在解释经济增长的时候，关注的主要是技术性变量，这些变量可以划为两大类：一类是存量，包括资本、劳动力和技术；另一类是流量，包括投资、消费和净出口。这些概念都来自主流经济学家的两种思维方式：一种是供给侧思维，另一种是需求侧思维。第一种被称为新古典经济学增长理论，第二种属于凯恩斯主义经济学。

    新古典增长理论由麻省理工学院的经济学家罗伯特·索罗(Robert Solow)于1956年创立。他在1957年又做了经验研究，解密美国在1900年-1950年这半个世纪的经济增长源于哪些因素。之后经过其他一些经济学家的补充和完善，他的理论就成为主流的经济增长理论。

    在新古典增长理论中，整个经济被当作一个“生产函数”：生产要素投入是自变量，产出是因变量（一般用GDP来衡量）。技术存量决定生产函数的形式。同样的要素投入，技术越先进，总产出越高。最简单的生产函数只包括劳动和资本两种投入。遵循新古典范式，索罗假定经济具有不变规模报酬的特征，劳动和资本各自贡献的份额加起来就等于1，实际增长超出1的部分就是技术进步带来的，被称为“全要素生产率”(total factor productivity,缩写为TFP)。这样，比如说，如果劳动力投入和资本各增加1%，由要素投入导致的增长就是1%。如果实际产出增加了3%，那超出的2%就是全要素生产率的贡献。索罗1957的研究发现：美国在20世纪前50年的增长，将近80%来自全要素生产率的提高，只有20%来自资本和劳动的贡献。

    这里，有必要对全要素生产率（TFP）做点说明。所谓全要素生产率，就是用劳动和资本不能解释的，因而是一个剩余量，即回归分析中的残差。如果生产函数中增加一些其他投入变量（如土地、矿产资源），全要素生产率的贡献就降低了。新古典经济学假定经济总是处于当下最有效的均衡状态。在此假定下，全要素生产率的提高一定来自于技术进步。但这个假设是有问题的。经济并不总是处于均衡状态，新古典增长模型估算的全要素生产率的提高，既可能来自于技术进步，也可能来自资源配置效率的改进。这一点对我们理解中国过去40年的经济增长很重要。改革开放以后中国的全要素生产率提升很大，主要是来自我后面讲的企业家套利活动导致的配置效率的改进，来自人们工作积极性的提高。

    新古典增长模型在解释增长中占有主流地位，经济学家用这个模型度量了几乎每一个国家经济增长情况。我这里举几个有关中国经济增长的实证研究。

    北京国民经济研究所的王小鲁、樊纲、刘鹏用新古典增长模型对中国经济增长进行了研究（《经济研究》2009年第1期），他们发现：在1953年—1978年计划经济时期，中国GDP平均年增长6.15%，其中2.66%来自资本投入的增加，1.71%来来自劳动投入的增加，只有1.78%来自于全要素生产率的提高，占比不到29%。但在改革开放之后，无论哪个阶段，全要素生产率的贡献都大幅上升。比如1999年—2007年间，中国GDP平均年增长9.72%，其中全要素生产率年平均增长4.1%，占到整个贡献的42%。

    哈佛大学的经济学家德怀特•珀金斯（Dwight Perkins）和匹兹堡大学的托马斯•拉斯基（Thomas.G. Rawski）也曾对中国1952年-2005年的经济增长情况进行过分析（2008年）。从他们的研究结果看，1952-1978年间全要素生产率的贡献只占11%，其中1957-1978年的20年间全要素生产率的贡献是负的（-13%），也就是说，产出增长远低于投入增长，说明配置效率降低了。但改革开放之后，全要素生产率贡献都是正的，而且相当高。尤其在1990年—1995年这段时间，经济增长的57.3%来自于全要素生产率的提高，这是巨大的进步。

    加拿大多伦多大学的朱晓东教授2012年的研究发现，在1952年—1978年间，中国全要素生产率对于经济增长（按人均GDP算）的贡献是-72.03%，而人力资本的贡献达52.25%，按单位产出计算的资本的贡献是116.15%，劳动参与的贡献是3.63%。这意味虽然资本的投入非常大，但由于生产效率的降低，资源浪费严重，并没有带来应有的经济增长。改革开放之后的1978年—2007年这三十年，全要素生产率的贡献占比达77.89%。

    当然，全要素生产率对经济增长的贡献度究竟是多少，经济学家之间存在着分歧，依赖于作者使用的数据和模型的设定。但全要素生产率的贡献改革后显著高于改革前，是没有争议的。我要强调的是，这种转变主要不是由于中国自身有什么技术创新，而是由于激励机制的改变，包括国有企业、民营企业都更有积极性了，表现出来就是全要素生产率的提高。

    新古典增长理论存在什么问题呢？

    第一，这个理论假定技术是外生的，就像天上掉下来的馅饼，没有考虑什么因素推动了技术进步。

    第二，新古典增长模型只关心资本的数量，不关心谁控制资本，谁来投资。在新古典模型中，不论谁投资，结果是一样的。由于技术被假定是外生的，谁都无能为力，惟有资本是人可以控制的，新古典增长理论客观上为政府主导投资提供了理论依据。这确实也是许多发展中国家信奉的理论。但实际上，谁投资比投资多少更重要，政府投资和企业家投资的效果完全不一样。

    这一点对理解中国经济增长尤其重要。中国在改革开放之前的投资力度并不小，但没有带来好的经济增长，就是因为这些投资由政府和国有企业主导，而来自私人企业家的投资为零。这才是真正的关键。

    尽管新古典范式主导着经济学的思维，但经济学家还是逐步承认，技术并不是外生的。所以从上世纪80年代后期到90年代开始，有些经济学家试图把技术进步内生化，提出了“内生增长理论”（endogenous growth theory）。内生增长理论的开创者保罗·罗默(Paul M. Romer)2018年获得诺贝尔经济学奖。这一理论把技术进步模型化为知识生产问题，认为经济增长主要来自知识的积累。由于知识的生产具有规模报酬递增的特征，并且一个人创造出来的知识谁都可以用，在政策导向上，内生增长理论认为政府应该重视教育和科研方面的投入，同时，企业也应该加大研发投入（R&D）。但非常遗憾的是，内生增长理论中也没有企业家的位置，其所讲的技术进步是没有创新的技术进步，因而并不能构成一个正确的增长理论。

    另外一个主流的经济增长理论是凯恩斯主义经济学。凯恩斯主义理论本来是用来解释短期经济波动的，而非经济增长，但慢慢演变到最后，现在成了最时髦的解释经济增长的经济学模型。今天在讨论和预测经济增长率时，经济学家、政府官员、商界领袖、媒体人，甚至普通人，用的都是凯恩斯主义的经济学。

    凯恩斯主义经济学简单地说就是总需求理论。相对于新古典增长模式从总供给（生产）方面研究经济增长，凯恩斯主义理论是从需求方面思考经济增长。这一理论建立在“总需求=投资+消费+净出口”这个统计恒等式基础上，因而认为经济增长决定于投资、消费和净出口这三个变量，如同新古典模型中经济增长决定于资本、劳动和全要素生产率一样。这就是俗称的“三架马车”增长理论。

    这一理论的政策含义是什么呢？增长就是总需求的增长，因此政府可以干预、甚至操纵经济增长，其主要办法是通过货币政策和财政政策刺激投资、消费和净出口。中国现在还有一个经济增长方式转型的目标，说过去40年是靠“投资拉动”和“出口拉动”，现在要从“投资拉动”和“出口拉动”转向“消费拉动”、“扩大内需”。

    很多政府官员特别喜欢这个理论，因为它给政府获取和行使权力提供了正当性；很多经济学家也都喜欢这个理论，因为它为经济学家创造了大量就业机会。官方统计年鉴每年都会公布相关数据，显示消费、投资和贸易对经济增长各贡献了多少。但经常难以自圆其说，比如2009年GDP增长率为9.2%，其中来自最终消费的贡献是50%，投资的贡献是87.6%，这两项加起来是137.4%，超过了100%，结论只能是贸易贡献-37.4%。这是什么意思？一年的贸易做下来，对经济增长的贡献是负的？是不是说如果那年把国际贸易关闭了，既不出口也不进口，中国的GDP增长率会提高3.5个百分点，达到16.9%？所以，我对这个理论的评价是“错得离谱”。

    首先，人类投资是为了什么？为了提高生产率，未来有更多的产出，从而人们可以生活得更好。但按照凯恩斯主义理论，投资的目的不是为了未来，而是为了增加当年的GDP，所以投资是否有效率，并不重要。这样一来，如果钢材过剩了，GDP（总需求）不足，怎么解决呢？那就再新建一个钢厂，通过投资本身增加了总需求，消耗掉一部分原本过剩的钢材，增长率就提高了。但这有什么意义？为什么要搞这么多浪费性的投资？人为创造的总需求，究竟对于国家未来有多少好处？没人在意。

    第二，消费究竟是手段还是目的？人人都知道消费是目的，人类生产的所有东西最终都是为了消费。但是按照凯恩斯主义理论，消费只是增加GDP的一个手段。2009年政府定的目标是GDP增长8%，为了“保8”，就鼓励民众消费，包括采取家电下乡等各种政策，无论是吃饭还是穿衣，都为了实现8%这个目标。真是本末倒置！

    第三，再看国际贸易。贸易使得国际分工成为可能，每个国家、每个地区、每个人都可以通过比较优势受益。但按照凯恩斯主义经济学，只有出口大于进口，贸易对GDP的贡献才是正的；如果进口大于出口，贸易对GDP的贡献就是负的。因为一国顺差必有他国逆差，凯恩斯主义经济学把贸易从一个正和博弈变成一个零和博弈，为贸易保护主义提供了理论依据，与古老的重商主义没什么区别。从统计数据可以看到，2008年全球金融危机之后，有好几年贸易对于中国经济增长的贡献都是负的。如果真是这样，那干脆把进出口贸易全部关掉，经济增长不就更高吗？

    有些学者还用总需求理论测算中美贸易战对中国的影响究竟有多大，得出的结论是“影响不大”：即使中国和美国的贸易全部关闭，对中国GDP的影响也就2.4%。他们的结论是这样得出的：中国出口到美国的产品相当于中国GDP的3.6%，中国出口产品的增加值比重只占0.66，3.6%×0.66=2.4%。这种逻辑非常荒唐！就好比一座房子有四根柱子、住着4个人，你问一根柱子塌了还能住几个人？回答是“3个”。

    凯恩斯主义理论对国家经济政策误导太大，很多国家都是按照这套理论来管理经济，所以问题越来越多。凯恩斯主义理论有点像鸦片，一旦吸上瘾，再很难戒掉。

    斯密-熊彼特经济增长模型

    经济学家究竟应该怎样理解经济增长呢？不妨回头看看经济学的起源。

    经济学和自然科学不一样。自然科学总体上讲是不断进步的，今天发表的论文比过去的要正确，所以自然科学家不需要看几百年前的研究成果，只看现在发表的东西即可。但社会科学不一样，经常倒退，所以必须读历史，从古董里面找出正确的东西。

    经济学创始人亚当·斯密怎么理解经济增长？他的著作《国富论》，英文全名直译过来就是《国民财富的性质和原因研究》，研究的是一个国家怎么变得富有。很可惜，他的增长理论被经济学家慢慢遗忘了。

    斯密增长理论的核心是市场规模和劳动分工。斯密认为：一个国家的经济增长、财富增长，主要来自劳动生产率的提高；劳动生产率的提高靠技术进步，也就是现在讲的创新；技术进步和创新取决于劳动分工和专业化；而劳动分工和专业化取决于市场规模的大小。市场规模越大，分工越细，专业化越深，创新就越多，劳动生产率越高，经济增长越快；经济增长以后，人们的收入提高了，市场规模进一步扩大，就形成了一个正向循环。这个正向循环里，市场规模有着举足轻重的作用，对我们理解贸易和全球化对经济增长的贡献非常重要。静态看，市场规模不仅取决于人口数量，也取决于人均收入水平；动态看，市场规模决定人均收入水平。开放可以扩大市场规模，所以对经济增长尤为重要。

    按照斯密的增长理论，经济增长在本质上并不是一般经济学家告诉大家的GDP提高3%、5%或8%，而是新产品、新技术、新产业的不断出现。也就是说，总量增长和结构变化是不可分开的，没有结构变化就不可能有总量增长。这确实是过去200多年里发生的事情。传统社会里只有农业、冶金、陶瓷、手工艺等几个行业，产品很简单，其中农业占主导地位，其他几乎可以忽略不计。现在人类有多少个行业？按照国际的多层分类标准，仅出口产品，两位数编码的行业有97个，4位数编码的行业有1222个，6位数编码的行业有5053个，而且还在不断增加。按照现在超市产品种类的统计口径：200多年前人类生产的产品总数量只有102到103，现在则达到108-1010，也就是1亿种至100亿种。截止2021年3月21日，亚马逊网站出售的产品就有75,138,297；如果把亚马逊的电商包括进去，销售的产品总数达到3.5亿种。

    但亚当·斯密没有讲经济增长正循环的核心驱动力是什么。市场是如何出现的？分工究竟是怎么形成的？创新又从何而来？这些问题在斯密看来有点像是自发产生的。

    100多年前，奥地利经济学家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）在《经济发展理论》一书中，提出了“创新”和“企业家精神”这两个概念。在熊彼特看来，经济增长=创新=企业家精神。企业家做的就是“创造性破坏”(creative destruction)，不断创造出新产品、新技术、新市场、新的原材料和新的组织方式。这个理论非常深刻，我觉得可以永垂不朽，但很可惜他的理论至今没有进入主流经济学，我觉得这是经济学家的愚蠢。人类就是这样，一旦拥有一个框架，喜欢不停地再往里面放东西。如果再出现别的框架，全新的、颠覆性的理论，大家就很排斥，所有不符合原有框架的，都拒之门外。

    我本人将斯密的增长理论和熊彼特的企业家理论结合在一起，概括出“斯密-熊彼特增长模型”，如下图所示。

    在我总结的斯密-熊彼特增长模型中，企业家处于中心地位。市场不是自然存在的、谁都可以看得见的。市场是被发现、创造出来的，企业家的一个重要工作就是发现市场、创造市场。分工和专业化其实也是企业家创造出来的。创造新的市场、新的产业，靠得是企业家的创新。经济增长之后，要把增加的财富变成新的市场，也要靠企业家的创新。

    一般经济学家做研究时，假定产业是给定的，但实际上并不是。产业是企业家创造出来的。比如，软件产业是比尔·盖茨创造的，APP产业是乔布斯创造的，原来都没有。在经济发展、人们收入提高以后，企业家不断地创造新的市场、新的产品，因为一直生产原来的产品就会造成所谓的“产能过剩”，经济不可能持续增长。

    这个理论很简单，但是我认为用来解释人类在过去250年里、或者中国在过去40年里的经济增长是最好的，比现在经济学家在教科书里讲的经济增长模型都要好，不会带来误导。从哥伦布发现新大陆开始逐步全球一体化，市场不断扩大，现在分工变成一个全球价值链，每个国家只做产业链中的一小段。技术进步层出不穷是过去几百年才发生的事情，而做出这些贡献的主要就是企业家。

    一般认为，自18世纪以来，世界经历了三次工业革命，现在马上要进入第四次工业革命或者已经进入。这几次工业革命其实都是企业家创新的结果。当然，这并不是贬低科学家、发明家的作用。第一次工业革命与科学没什么关系，而在第二次工业革命中，科学发挥了很大作用，但如果没有企业家，科学很难变成生产力。正是由于企业家的创新，才使人类积累的知识（包括人文社会科学、自然科学）转变为现实的生产力。企业家的创新也带动了科学的发展。比如，热力学就是研究蒸汽机的产物，化工学专业是石油化工的产物。

    第一次工业革命是传统产业—煤炭、冶金、纺织等的转变。这些产业是怎么变化的？很简单，1709年英国企业家亚伯拉罕·达比发明了焦炭炼铁，改造了钢铁和煤炭业。煤炭原来只用于取暖，现在可以炼铁。1712年英国企业家托马斯·纽科门发明了蒸汽机，一开始用于为煤矿排积水，后来由瓦特将蒸汽机从往复运动变为旋转运动，蒸汽机就变成了动力，彻底改变了纺织业和其他产业的动力源。一般认为是瓦特发明了蒸汽机，但如果没有罗巴克和博尔顿这两位杰出的企业家，瓦特大概一事无成。蒸汽机从低压变成高压，斯蒂文森父子发明了火车。火车需要蒸汽机车，谁能生产机车？最初就是纺织企业的附属机械车间，后来逐渐独立出来，成为全新的蒸汽机车产业。

    第二次工业革命创造了全新的产业，标志是电力和内燃机。托马斯·爱迪生发明了电力照明产业。之后又出现电动机，电变成了动力，不再仅仅用于照明。有了电动机以后，家电产业出现了，刚开始是电风扇，后来是洗衣机等各种家电产品。现在全世界平均一个人至少有三台电动机。德国企业家奥托发明了内燃机，之后出现了汽车产业。有了汽车之后需要燃料，这就带动了石油冶炼，创造出石化工业，材料工业也随之发生彻底改变。比如，过去做衣服只能用自然生产的棉花、皮动物毛和丝绸，现在可以用合成纤维。

    因此，前两次工业革命都是企业家给我们带来的。第三次工业革命更是如此，无论计算机硬件还是软件，都来自企业家创新的结果。设想一下，如果没有史蒂芬·乔布斯或者比尔·盖茨，这个世界会是什么样？这就是企业家对于经济增长的意义。

    所以我要强调的是，当我们谈论经济增长时，要认识到，是企业家的行动决定了经济增长，而不是说有一个客观的经济增长决定了企业家该做什么。一部经济增长史，实际上就是企业家的创业、创新史，美国、英国、德国、日本如此，中国过去40年也如此。

    企业家做两件事：套利和创新

    研究企业家的经济学家并不多，除了熊彼特，还有奥地利经济学派的米塞斯和柯兹纳等少数人。

    企业家究竟是干什么的？这几年我自己对企业家不断总结，我认为企业家就做两件事：一件叫套利，一件叫创新。所谓套利就是发现不均衡，不均衡意味着有盈利的机会，发现不均衡就是发现盈利的机会，通过追逐利润，最终纠正市场的错误，使得资源得到更有效的配置，利润机会逐渐减少，市场趋向新的均衡。这是米塞斯和柯兹纳讲的企业家。所谓创新就是创造不均衡，通过引入新产品、新的生产方式等，包括发现新的原材料、开辟新的市场、设计出新的组织形式，打破原来的均衡，创造新的潜在均衡点。这是熊彼特讲的企业家。

    套用经济学的“生产可行性边界”概念，套利是将资源配置从非最优点的内点推向最优的边界点，创新是将边界向外推。当然，在现实中，套利和创新这两个功能经常混合在一起。

    由此，我们可以把企业家分为两类：套利型企业家和创新型企业家。比如硅谷的企业家基本都是创新型企业家，而华尔街的企业家基本上都是套利型企业家。比尔·盖茨、斯蒂夫·乔布斯是创新企业家，乔治·索罗斯、艾伦·巴菲特则是套利企业家。古代的商人都是套利型企业家，创新型企业家是从工业革命开始出现的。司马迁的《货殖列传》，或许是人类历史上第一本企业家传记，写得都是套利企业家。当然，这只是一个简化的分类，现实中，有些企业家既套利，又创新，也可能先期套利后期转向创新，或者相反，先期创新后期转向套利。

    经济学家总是简单假设人都是理性的，市场总是处于均衡状态。举个有关经济学家的笑话：假设地上有一张20美元的钞票，你是弯下腰捡还是不捡？经济学的标准答案是“不捡”！为什么？因为它肯定是假钞，如果是真的，早就被人捡走了。这就是经济学家讲的“均衡”的含义。但真实世界是这样吗？并非如此。钞票是真是假，大多数人分不清，只有具有企业家精神的少数人能看出真假，从而赚钱——这就是企业家的套利功能。

    经济学家把经济学理解为资源配置的科学，认为市场的最大功能就是配置资源。我觉得这个看法有问题。市场的最大功能其实是带来改变、进步，而经济学家偏爱稳定和均衡。在我看来，就经济增长而言，技术进步是第一位的，资源配置是第二位的。道理很简单：如果仅仅是配置资源，一旦达到均衡状态，经济就会日复一日、年复一年地循环运转，不会有任何增长，这就是熊彼特定义的循环流经济或米塞斯说的均匀轮转经济。人类持续而显著的经济增长只是过去200多年的事情，这200多年里我们的所有进步主要不是来已有资源配置效率的改进，而是来自不断创造的新技术、新产品、新资源。

    理解中国经济增长的逻辑

    从斯密-熊彼特增长理论看中国经济，简单来说，过去40年中国经济的高增长主要来自企业家的套利行为推动的资源配置效率的改进，这样的套利不仅包括中国本土企业家的套利，也包括外国企业家的套利。中国的经济增长有相当比例是外国企业家通过他们的套利贡献给我们的，外资企业的出口占到中国出口总量的40%以上就是一个证明。

    为什么套利可以带来这么快的增长？很简单。第一，长期的计划体制严重扭曲了资源配置，使得改革后中国经济内部出现了巨大的套利空间。改革开放初期干什么都可以赚钱，这是因为：一方面，在产品市场上什么都短缺，另一方面在要素市场上，包产到户使得农业上可容纳的劳动力大幅度减少，出现了大量的过剩劳动力，还有土地、资本，都没有得到有效的利用，导致产品价格与要素价格之间存在着巨大的价差。第二，中国的开放政策使得生产可行性边界外移，不仅给中国企业家，而且给外国企业家带来了新的套利空间。因为一个经济体原来用的技术另一个经济体没有，通过相互引进对方的技术，或者由于生产要素的禀赋不同，通过交换产品，都可以实现更大的生产可行性边界。也就是说，仅仅开放就可以提供巨大的套利空间。这就是为什么我们看到中国开放之后，不仅中国企业家能够赚钱，而且外国企业家也能够赚更多的钱。中国可以低成本生产的东西在美国市场上很贵，美国市场上便宜的东西中国市场上很贵，企业家在中国生产第一类产品出口到美国，把第二类产品从美国进口到中国，都可以带来中国经济的增长，当然也提高了美国的经济增长。

    但是下一步的增长会怎么样呢？我觉得套利的空间越来越小了，增长也就越来越难，不仅中国的增长速度在下降，全球增长速度的下降也与此有关。特别是，过去发达国家的企业家在前面创新，中国的企业家跟在后面进行套利，现在容易套利的都套得差不多了，还有一些套利空间利用起来很难。比如外国企业发明了手机，中国企业生产手机套利，山寨手机很容易，但是山寨手机的生产模具就比较难。现在中国企业也可以生产模具了，但是我们发现制造模具的机器不是德国的就是日本的，连零件都没有中国的，因为制造模具的设备的套利要求套利者自身有很高的技术积累，而这方面中国企业仍然有很大的欠缺。

    当套利空间逐步缩小、模仿的难度越来越大的时候，中国企业家怎么赚钱呢？只能靠创新了。外国的企业在中国套利赚钱也不容易了，也要靠创新。这就是未来中国的增长要由套利驱动转向创新驱动的原因。过去40多年套利型企业家推动了中国从计划经济向市场经济的转型，尽管这个转型现在还没有完成；未来则需要靠创新型企业家实现由配置效率改善驱动的增长，转向创新、新技术驱动的增长。中国未来要依靠真正的创新。

    以此来看，中国经济未来10年能保持4-5%增长速度就很不错了。因为，从历史经验看，靠创新驱动的增长很难超过3%。中国与发达国家还有差距，因而还有一定的套利空间，可以高一些，但也不可能高得太多！

    即便要达到这样的增长速度，也要求我们在体制上做出大的改变。这是因为，与套利相比，创新有两个基本特征：第一，创新有更大的不确定性；第二，创新需要更长的周期。这意味着，创新需要投资者和企业家对未来有一个稳定的预期。如果一个制度不能给大家一个稳定的预期，这个制度就不可能鼓励企业家创新。稳定的预期只能来自法治。中国目前的体制整体上讲，适合套利，不大鼓励创新。

  • 贝索斯的公开信：亚马逊的成长

    贝索斯成立亚马逊，从1997年每年都会发布致股东的公开信，23封信成为商业史上经典的教材和案例。

    1997年的股东信：成功标准是能够为股东创造长期价值，而实现这一目标必须以客户为中心

    在1997年第一封股东信中，出身投行的贝索斯着重强调了亚马逊的价值观：我们的成功标准是能够为股东创造长期价值，坚持长期市场领导地位”这一目标，而非关注短期的盈利以及华尔街的短期反应。实现这一目标必须以客户为中心。

    如何衡量亚马逊的市场领导地位，贝索斯将其用用户增长率、收入增长率、用户回头率、品牌力量来指标化。

    1998年的股东信：与优秀的人共事，亚马逊向全品类电商平台升级，首次实现了跨国运营

    1998年互联网概念被爆炒，亚马逊市值全年上涨11倍，达169亿美元。这一年，亚马逊的销售额由1997年的1.48亿美元增加至1998年的6.1亿美元，同比增速为313%。

    在信中，贝索斯兴奋的表示，亚马逊用户数累计达到了620万，并在美国推出了音乐、影视以及礼品店。同时，在英、德两国开设新店，在近期推出了亚马逊拍卖。

    面对激烈的竞争，贝索斯表示，设置较高的人才招聘门槛，在过去、现在、未来，都会是亚马逊成功的一个重要因素。

    1999年的股东信：优于同行的效率以及规模效应可以给亚马逊带来最坚实的护城河

    1999年互联网泡沫达到顶峰，投资者对互联网概念趋之若鹜。

    在这一年，亚马逊销售额从实现16.4亿美元，同比增长169%。新增用户1070万，累计用户数从620万增加至1690万。

    贝索斯强调，1999年，受益于精简高效地利用资本的商业模式，亚马逊不需要建立实体店以及相应的库房，因此集中管理的仓储物流模式使得亚马逊在仅仅2.2亿美元仓储费用和3.18亿美元厂房设备的投入中，获得了超过20亿美元的年销售额。

    2000年的股东信：并未为了保住当期利润而停止扩张的步伐，利用技术减少成本

    2000年的贝索斯稍显落寞，业务的快速增长仍然难以吞噬过高的估值，泡沫终究被戳破。这一年亚马逊市值下跌近80%。

    贝索斯着重提到“电商”是一门固定成本高、可变成本很低的生意，因此很难做成一个中等规模的生意，变相地承认了投资“PETS.COM”以及“LIVING.COM”的失败。

    与实体零售商相比，亚马逊同样在借助技术进步来减少成本，但技术进步更大的影响，“电商”在利用技术改善用户体验，从而吸引足够多的用户达到规模效应。

    面对残酷的资本市场，贝索斯再次重申长期价值的重要性。

    如果公司目前的处境要比去年好很多，为什么股价会比上一年低这么多呢？贝索斯引述著名投资人格雷厄姆“称重机”与“投票器”的比喻。

    股市从短期来看是个“投票机”，从长期来看则是个“称重机”。

    贝索斯没有为了保住当期利润而停止扩张的步伐，对长期价值的追寻在熊市中更显得弥足珍贵。

    2001年的股东信：规模效应进入了良性循环，始终坚持现金流为王

    互联网泡沫破裂带来的阴霾还没有散去，2001年亚马逊市值40亿美元，同比下跌27%。这一年，亚马逊营收达31.2亿美元，同比仅增长13%，是其创立以来增速最低的一年。市场对亚马逊的未来成长空间产生了质疑。

    在“当期盈利”和“扩大规模”之中，亚马逊总是选择后者。

    贝索斯表示，专注于优化成本给予了我们降价能力，进而拉动业务的增长。业务增长会带来更多销量，从而分摊固定成本，减少平均成本，反过来给我们更大的降价能力。

    这能够讨好用户，对股东来说也是好事。我们希望保持这种良性循环。

    与此同时，贝索斯还强调了现金流的重要性。

    “每股股票代表了一份公司未来现金流，因此现金流看起来比其他任何单变量都更能诠释一家公司的长期股价。”可观、稳定的自由现金流成为亚马逊未来几年的重中之重。

    2002年的股东信：在电商领域，提升用户体验的花费是固定资产投资

    2002年，亚马逊自由现金流首次转正达1.35亿美金，市值也重拾升势，全年上涨79%，达72亿美元。

    在信中，贝索斯回答了亚马逊如何实现提供优质的用户体验，和提供低价产品两全其美的问题。

    贝索斯解释道，传统零售与电商是不同的。在传统零售领域，提升用户体验的花费是动态成本；在电商领域，提升用户体验的花费是固定资产投资。这一差异允许亚马逊在提升用户体验的同时，利用用户数量的增多而降低单客成本。

    因此，同时实现看似矛盾的两个目标“提升用户体验”以及“降低售价”，在亚马逊的商业模式中成为了可能。

    2003年的股东信：坚持长线思维

    这一年，得益于快速增长的现金流，亚马逊市值达到211亿美元，同比上涨193%。亚马逊当年现金流达4.76亿美元，同比增长253%；营收达53亿美元，同比增34%。

    在信中，贝索斯强调，“长线思维”既是成为一名真正的股东的必备能力，也是这样的股东投资决策的必然结果。

    同时，贝索斯用“租客”与“房东”来分别形容“短期投资者”与“长期投资者”。租客只会注重短期利益而不在乎房屋本身的维护成本，而房东则会权衡房屋的长期投入与舒适度。

    规模扩大的变现需要时间，因此降低价格几乎总会损害眼下的业绩。但是从长远来看，我们要坚持不懈地推动“价格-成本结构”的良性循环，这将给我们带来更强大、更有价值的业务。

    2004年的股东信：长期目标不是利润，而是自由现金流

    由于市场对亚马逊长期盈利能力的担忧，2004年其市值下滑至181亿美元，同比下降14.5%，这一年，亚马逊自由现金流增长了38%，达到4.77亿美元，比去年同期高出1.31亿美元。

    在信中，贝索斯明确的表示，亚马逊的终极财务指标，以及最想达成的长期目标，是每股自由现金流。亚马逊的自由现金流主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。

    贝索斯用一个实际的例子来证明用“固定资产投入”换来的“净利增长”是不可持续的。净利增长率和EBITDA因为没有考虑“营运资本和资本支出”只能反映运营状况的一部分，仅注重净利增速是片面且不可持续的。

    当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时，一家公司的盈利增长的确可能在特定环境下损害股东价值。

    2005年股东信：数据分析很好，但长期判断更重要

    2005年亚马逊推出Amazon Prime业务，会员免配送费，提升会员粘性的同时对用户进行了分类筛选。同时，前瞻性的利用“大数据”来辅助“物流中心”的投资决策。

    贝索斯表示，数据分析是亚马逊最喜欢的决策方法。同时，贝索斯也强调了长期判断的重要性。

    价格弹性的定量理解局限于短期内，我们可以预计降价在本周和本季度内的影响，但不能精确预计持续降价在今后五年、十年或更长时间内对我们业务的影响。

    在这一决策上，贝索斯对免费送货服务和Amazon Prime计划作出了判断：这两项功能在短期内耗资不菲——但相信它们在长期内会有非常重要的价值。

    另外，面对 “长期利益”与“短期利益”的取舍问题，贝索斯还举例称：

    允许“第三方销售”在亚马逊平台与其自营业务公平竞争，这一举措在短期内会对业绩产生负面影响，但是长期来看却是“以用户为中心”以及“注重长期价值”的最好体现。

    事实证明，第三方销售产品数量占总产品数量的比例从2000年的6%提高到2005年的28%，同时零售收入增长了两倍。

    2006年股东信：涉足新业务，必须考虑投资回报和规模效应

    2006年，贝索斯意图发展与电商发展毫无关联的AWS业务，外界对其也并不看好。亚马逊股价在当年持续承压，公司市值163.36亿，同比降低16.7%，自由现金流5.25亿，同比减少12.5%。

    面对新业务的选择，贝索斯在信中说，“在我们将股东的资金投入任何一项新业务前，我们必须相信，这项新业务能带来股东决定投资亚马逊时所期待的资本回报；我们还必须确信，这项业务今后能达到的规模，使其对我们整个公司来说都是举足轻重的。”

    AWS云服务这一现象级业务，客户是软件开发商，主要服务是为用户提供“运算与存储”服务。

    由于新业务需要耐心培育，一些大公司很难将新业务由小做大。亚马逊的企业文化对那些起点较小却有巨大潜力的新业务提供了不同寻常的支持，贝索斯相信这是亚马逊竞争优势的一个源泉。

    后来，这一业务也将亚马逊积累的“巨量”数据分析存储的能力放大。

    2007年股东信：推出现象级产品“Kindle”，改变了人们的阅读方式

    这一年，得益于电商的持续增长与Kindle的热卖，自由现金流达12.4亿，同比上涨135.4%。市场已经逐步认同贝索斯“自由现金流”的理念，亚马逊市值达399.3亿，同比增加134%；

    经过3年的努力，亚马逊推出了Amazon Kindle。

    Kindle的初衷就是为了让人们更加舒适的进行长时间专心阅读，远离碎片化信息。“Kindle”上线当日5.5小时内存货售罄，供不应求的情况持续了半年之久。

    2008年股东信：长期发展战略可以与顾客至上战略相得益彰

    2008年金融危机爆发，亚马逊也未能幸免，市值大跌45%至219.5亿美元。经营情况较为稳定：营收191.7亿，同比增长29%，自由现金流14.2亿，同比增长14.5%。

    在此全球经济动荡之际，我们所秉持的基本做法依然未有改变。谦虚谨慎，关注长期价值，用户至上。

    在信中，贝索斯指出“Kindle”是一个“逆向工作思维”的产物。

    “顺向思维”是指我们有了什么样的优势因此做什么业务，而“逆向思维”则是从用户需求出发，用户需要什么因此我们做什么业务。

    在用户体验上，贝索斯进一步解释说，我们的价格目标在于赢得用户的信任，而不是仅仅寻求短期利益的最大化。我们将基于这一角度的定价作为获取长期利润的最佳途径，并将其作为我们的工作信条。我们可能在单个商品上获利有限，但我们始终相信，基于消费者对亚马逊的长期信任，我们将卖出更多的商品。

    贝索斯强调，其首要的业绩目标仍然是最大限度地挖掘长期自由现金流，并借此获得较高的投资回报，将在AWS、第三方销售商工具、数字媒体、中国市场、以及新商品类别等方面大力投资。

    2009年股东信：用户体验是“终极目标”

    这一年，亚马逊市值上涨172%，达597.3亿。当年自由现金流29.2亿，同比增长114%；营收249.1亿，同比增长28%。

    这背后是亚马逊各业务条线都呈现了惊人的增长。Kindle电子书从去年的25万种上升至46万种，电商平台的活跃第三方卖家数达190万，AWS推出“关系数据库”、“虚拟私有云”。

    贝索斯表示，亚马逊对2010年设定了452个具体目标，其中有360个目标将直接影响用户体验，每个目标都切实可行并规定了完工日期。在452目标中，净利润、毛利率或运营利润率这些词语一次都没有使用。

    在贝索斯眼中，用户体验是“终极目标”，而“财务指标”是向目标挺进过程中的结果。

    2010年股东信：亚马逊大规模使用新技术，帮助提升经营效率

    AWS已经成为软件开发者的“基础设施”，基于对AWS变现能力的认可，华尔街对公司的盈利预期不断上调。2010年亚马逊市值达811.8亿，创历史新高，同比增长36%。自由现金流由于大量的研发投入导致至同比减少13.6%，达25.5亿。

    随机森林算法、贝叶斯估计方法、RESTful services、Gossip协议、最终一致性、数据分表、反熵、拜占庭容错机制、抹除码、vector clock算法……走进亚马逊的某个会议室，您可能在那么一瞬间会以为自己闯进了一个计算机科学讲座。

    2010年给股东的信充满了科技感，这其中许多都是亚马逊当时正在应用的算法或技术。很多高精尖算法或技术都为亚马逊所独有，部分技术超越了当时学术的前沿，众多研发成果步入“商业变现”阶段，领先的科技成了亚马逊又一个坚实的“护城河”。

    亚马逊利用“低价策略”维持住了足够大的流量，基于此延伸出世界上一流的后台支持技术，将这一技术拓展并商业化则诞生了“亚马逊云”这样现象级业务。

    2011年股东信：亚马逊的生态让参与者创造价值

    2011年亚马逊持续加大研发投入与资本支出，自有现金同比下滑16.1%，达21.4亿。市值达787亿，同比下降3%，营收481亿，同比增加40.6%。

    在信中，贝索斯表示，颠覆性的发明通常能让他人发挥自己的创造力——追求自己的梦想。这正是亚马逊网络服务（AWS）、亚马逊配送和Kindle出版（KDP）的重要组成部分。

    亚马逊将平台上的服务自助化，降低了所有潜在商家的创业成本，使成千上万的人进行大胆尝试，有所作为。

    2012年股东信：永远聚焦用户，而非竞争对手

    2012年亚马逊市值突破千亿，增长44.6%达到1139亿。

    亚马逊持续在“提升用户体验”方面进行投资，这些投资的动机就是对用户的关注，而不是对竞争对手的反应。

    贝索斯在信中写道，亚马逊经常在没有任何竞争压力的情况下提升用户体验，许多投资者批评亚马逊更像一个“慈善机构”而非一个“上市公司”，甚至是违背了作为营利性公司的原则。

    但贝索斯不这么认为，遇到问题才改进的结果只会是聪明反被聪明误。我们生活的世界正快速发展变化着，这种做法非常危险。

    贝索斯认为积极主动地取悦用户，赢得他们的信任，这能从用户那里获得更多的业务。即使在新的商业领域也是如此，用长远的眼光来考虑，让用户和股东的利益保持一致。

    2013年股东信：不断创新

    当年亚马逊市值继续走高，同比增长61%到达1830亿，市场热情不减。

    在信中，贝索斯回顾了亚马逊其中一小部分项目，从金牌服务(Prime)到亚马逊微笑(Amazon Smile)，再到Mayday。FireTV业务代表的互联网电视、亚马逊生鲜所代表的新零售竟然都在当时被亚马逊所提及。

    你们了解亚马逊的整体进展，了解这些项目是多么鼓舞人心。

    贝索斯在信中还首次提及了亚马逊对待员工的态度。启动了一项名为“职业选择”的项目，为员工预付95%的课程费，让他们在有需要的领域就读各种课程，例如飞机机械或护理。

    2014年股东信：Marketplace、Prime和AWS成就了亚马逊

    2014年亚马逊市值1443亿美元，同比下降21.2%，营收889.9亿，同比增长19.5%。

    贝索斯在信中描述，一种理想的商品至少有四个特征：用户喜爱；体量成长潜能大；资本回报高；能够经得起时间考验（有存活几十年的潜力）。

    对亚马逊来说，Marketplace, Prime和AWS这三大支柱成就了今天的亚马逊。

    贝索斯在信中首次提及“飞轮效应”，亚马逊大多数业务都会伴随规模的提升而减少单位固定成本。Marketplace、Prime以及FBA（亚马逊配送服务），三者构成了一个完整的“飞轮效应”闭环：商家加入Marketplace后平均销量提升20%，由于更多的商家加入Prime会员可以享受更加多元的购物体验，伴随商家与客户交易笔数的提升FBA的单均配送成本持续下降。

    同时，贝索斯表示，2014年亚马逊推出了智能音响Echo及AI管家Alexa作为物联网交互终端，将在未来数年内引领智能家居的新潮流。

    2015年股东信：创新必须要试验，并准备好为其买单

    这一年，亚马逊营收首次突破千亿，为1070亿，同比增长20.2%。自由现金流达74.5亿。2015年亚马逊市值再次大幅增长，以120.6%的涨幅达到3183亿美元。

    亚马逊零售业务和AWS最初都只是“播下的种子”，在没有大举收购的情况下迅速自发成长为庞大的业务。

    这是怎么回事？贝索斯在信中解释说，它们共享着独特的组织文化，这一文化深信几条原则，并在此基础上展开行动。

    亚马逊长期以来形成了一种鼓励创新的企业文化。他们深知“失败”总是伴随着“创新”而来，因此对失败的宽容就是对“创新”的鼓励。部分大型组织都有敢于创新的理念，但未必愿意承担创新过程中的一系列失败。

    高昂的回报通常来自于挑战传统智慧，但传统智慧通常都是正确的。如果有10%的机会获得100倍回报，那么你每次都应当去赌一把。

    这一年亚马逊推出“Amazon Lending”,以供应链金融的方式持续帮助平台上的中小商家。为了满足更加精细化的配送需求，亚马逊开始改造“商家”自有仓库。对传统仓库赋能，让亚马逊以更轻资产的方式扩张以及完善自己的配送网络。

    2016年股东信：我们必须保持DAY1的状态

    这一年，亚马逊市值再创新高达3577亿，同比增长12.4%；营收1359.9亿，同比增长27.1%；自由现金流105.35亿，同比增长41.4%。

    这一年给股东的信丝毫没有谈业务的变化，贝索斯着重强调了如何保持组织活力。

    如何保持DAY1的状态，贝索斯认为，将业务的重心集中于一点，以用户为中心是目前保持“第一天”活力的最佳做法。

    为什么？以用户为中心具有许多优势，这一点尤为重要：用户总是会惊人地心怀不满，即使他们自身不知道这个事实，他们总是渴望更好，而您想要取悦用户的愿望，则必须以他们为出发点进行发明创造。

    亚马逊在决策的效率与正确概率上反复权衡。大多数“巨无霸”企业中都会有大企业病： “保守主义”、“环节多”、”决策耗时长”，亚马逊很好的解决了这一难题。亚马逊同时具备大公司业务范围与能力，创业公司的精神与初心，这是企业继续前行的两个必要条件。

    2017年股东信：让高标准渗透公司文化

    2017年是亚马逊上市20周年之际，其市值达5635亿，累计增长39102%，年均复合增速35%。

    贝索斯在信中表示，在过去几年里，亚马逊在满足用户的高期望方面取得了一些成就，同时也为失败付出了数十亿美元的代价。

    对于高标准，贝索斯认为，人们很容易通过耳濡目染来学习掌握高标准，高标准具有传染性。另外，高标准是特定的，你必须在每个利益相关领域单独学习高标准。

    建设高标准的企业文化是非常值得的，它能带来很多好处。最自然和最明显的是，你将为用户提供更好的产品和服务——这个理由就足够了！

    2018年股东信：保持好奇心，敢于想象

    这一年，福布斯美国400富豪榜自1994年以来榜首首次易主，贝索斯成为世界首富。亚马逊在体量如此庞大的情况下在2018年股价狂飙50%，成为继苹果之后第二家突破万亿美元的公司。

    在亚马逊成立之初，我们就知道自己想要创造一种建设者文化（拥有好奇心的人，或者说是探险家）。他们喜欢发明创造，哪怕他们是专家，还是抱有跟初学者一样“新鲜的”心态。他们看待我们做事的方式，与我们现在的做事方式如出一辙。

    贝索斯表示，亚马逊仍然是全球零售业的一个小角色。我们在零售市场中所占的比例很低，而且，我们业务所在的每个国家都有更大的零售商。

    不过，贝索斯认为要敢于想象不可能的事。比如：结帐。没有人喜欢排队等候。所以我们设想了一家商店，在那里你可以走进来，拿走你想要的东西，然后直接离开。

    另外，随着公司的发展，一切都需要扩展，包括失败实验的规模。如果失败的规模没有扩大，你的发明就不会真正推动潮流。

    2019年股东信：2040年要实现净零碳排放

    在今年的股东信中，贝索斯主要谈及疫情的应对，以及亚马逊的“碳足迹”目标。

    疫情让他们了解到亚马逊对他们的用户来说变得多么重要。

    对于“碳足迹“目标。亚马逊承诺，将提前10年实现《巴黎协定》的目标，到2040年实现净零碳排放。此外，亚马逊还利用其规模优势为员工和社区谋福利，包括提高薪水和福利，提供技能培训等；亚马逊直接和间接支持了美国200万个就业岗位。

    2021年股东信：

    在亚马逊 1997 年的致股东信中（也是我们第一封），我谈到了我们希望创造一种「持久的特许经营权」，一种通过释放互联网的力量来重塑服务客户意义的特许经营。我注意到亚马逊已经从 158 名员工增长到 614 人，我们的客户超过 150 万。我们刚刚以每股 1.50 美元的拆分调整后的股价上市。当时，我提到了亚马逊处于 Day 1。

    从那时起，我们已经走过了漫长的道路，我们比以往任何时候都更加努力地服务和取悦客户。去年，我们雇佣了 50 万名员工，现在全球各地有员工 130 万人。我们在全球拥有 2 亿多名 Prime 会员。超过 190 万中小型企业在我们平台上销售，占我们零售额的近 60%。连接到智能助手 Alexa 的智能家居设备超过 1 亿台。AWS 服务于数百万客户，截止 2020 年年化收入（annualized run rates）为 500 亿美元。1997 年，我们还没有推出 Prime、Marketplace、Alexa 或 AWS，那时候甚至都没有这样的想法。我们在每一次项目上都冒了很大的风险，并为此付出汗水和创造力。

    一路走来，我们为股东创造了 1.6 万亿美元的财富。他们是谁？你就是其中之一，我的亚马逊股份让我变得富有。但是超过八分之七的股份，相当于 1.4 万亿美元的财富创造为他人所有。他们是谁？他们是养老基金，大学，401(k)（养老保险制度）以及 Mary 和 Larry 一家（购买亚马逊股票的散户，并且在贝佐斯写这封信时，恰好给他发来了感谢邮件。）

    我总是听到类似的故事。我认识其中的一些人，他们把从亚马逊赚来的钱用在大学、紧急情况、住房、度假、创业和慈善事业上。我为亚马逊为股东创造的财富感到自豪。这很重要，因为帮助改善了他们的生活。但我还知道：这还不是我们创造的价值中最大的一部分。

    创造比消费更有价值

    如果你想在商业上取得成功（实际上是在生活中），你必须创造比消费更多的东西。你的目标应该是为你交往的每一个人创造价值。任何不能为其触及的人创造价值的企业，即使表面上看起来很成功，也不会在这个世界上长久。很快就会被淘汰。

    记住，股票价格不是关于过去的，它们是对未来现金流的预测，并折现回到现在。股市代表着预见。不过，我现在要换个话题，谈谈过去的事。我们在 2020 年为股东创造了多少价值？这是个相对容易回答的问题，因为会计系统就是为回答这个问题而设立的。我们在 2020 年的净利润为 213 亿美元。如果亚马逊不是一家拥有数千名股东的上市公司，而是一家只有单一所有者的独资企业，那么这就是其在 2020 年获得的全部收入。

    员工呢？这也是一个相当容易回答的价值创造问题，因为我们可以看看薪酬支出情况。公司的支出就代表员工的收入。2020 年，员工的收入为 800 亿美元，另加 110 亿美元开支 (包括福利和各种工资税)，总计 910 亿美元。

    第三方卖家呢？我们有个内部团队（销售合作伙伴服务团队）来回答这个问题。他们估计，2020 年，第三方卖家在亚马逊上销售商品获得的利润在 250 亿至 390 亿美元之间，保守地讲，我在这里假设为 250 亿美元。

    至于客户，我们必须将其细分为消费者客户和 AWS 客户。首先是消费者，我们为其提供低廉价格、多种选择和快速交货服务，但是假设我们忽略了所有这些，只看重一件事，那就是我们为客户节省了时间。

    在亚马逊上 28% 的购买是在三分钟或更短的时间内完成，半数购买完成不到 15 分钟。与典型的实体店购物之旅相比，需要开车、停车、搜索商店过道、排队结账、找到你的车，然后再开车回家，研究表明这平均需要一个小时。如果你假设典型的亚马逊购物只需要 15 分钟，一周可以节省你几次去实体店的时间，那么每年就节省了 75 个小时以上。这很重要，毕竟在 21 世纪初，我们都很忙碌。

    我们换算成美元，让我们把节省的时间假设为每小时 10 美元（这是保守的）。75 小时乘以每小时 10 美元，减去 Prime 的成本，我们就可以为每个 Prime 会员创造约 630 美元的价值。我们有 2 亿 Prime 会员，这意味着 2020 年创造的价值总计为 1260 亿美元。

    AWS 很难估计，因为每个客户的工作量截然不同，但我们无论如何都会这样做，事先承认误差很高。云端运行与内部运行带来的直接成本改善各不相同，但合理的估计是 30%。在 AWS 2020 年全年 450 亿美元的收入中，这 30% 意味着创造了 190 亿美元客户价值。（内部运行花费 640 亿美元，使用 AWS 花费 450 亿美元）

    这项评估工作的困难之处在于，直接降低成本是迁移到云端为客户带来的好处中最小的一部分。更大的好处是提高了软件开发的速度，这可以显著提高客户的竞争力和收入。我们没有合理的方法来估计这部分客户价值，只能说它几乎肯定大于直接成本节约。保守地说，我认为 AWS 在 2020 年为客户创造的这部分价值高达 380 亿美元。

    将为 AWS 和消费者客户创造的价值加在一起，我们在 2020 年创造的客户总价值达到 1640 亿美元。总的来说，我们在 2020 年为股东创造了 210 亿美元价值、为员工创造了 910 亿美元、为第三方卖家创造 250 亿美元、为客户创造 1640 亿美元，总计 3010 亿美元。

    如果每个小组都有一份损益表，代表他们与亚马逊的互动，那么上面的数字就是这些损益表的「底线」。这些数字是人们为我们工作、卖家通过我们销售以及客户从我们这里购买的部分原因，即我们为他们创造了价值。这种价值创造不是「零和游戏」。这不仅仅是把钱从一个口袋转到另一个口袋。围绕着整个社会来看，你会发现发明是所有真正价值创造的根源，创造的价值被认为是衡量创新的最好标准。

    当然，我们与这些人的关系和我们创造的价值不仅仅是金钱。金钱并不能说明问题的全部。例如，我们与股东的关系相对简单，他们在自己选择的期限内投资和持有股票。我们很少就年度会议和正确的投票程序等事项向股东提供指导。即便如此，他们也可以无视这些指示，直接跳过投票。

    我们与员工的关系是截然不同的例子。我们有他们遵循的流程和需要符合的标准。我们需要培训和各种认证。员工必须在规定的时间上班。我们与员工的互动很多，而且是细粒度的。这不仅仅是工资和福利的问题，它还涉及到双方关系的所有其他细节方面。

    董事会对贝塞默最近工会投票的结果感到安慰吗？不，没有。我认为我们需要为员工做得更多。虽然投票结果向一端倾斜，我们与员工的直接关系依然密切，但我很清楚，我们需要更好的愿景来为员工创造价值——一个让他们成功的愿景。

    CEO 贝佐斯的最后一封信：世界想让你做普通人，别信

    如果你看了一些新闻报道，你可能会认为我们不关心员工。在这些报道中，我们的员工有时被称为绝望的灵魂，被当作机器人对待。但这不准确。他们是成熟而有思想的人，可以选择在哪里工作。当我们调查配送中心的员工时，94% 的人说他们会向朋友推荐来亚马逊上班。

    员工可以在轮班期间小憩，活动身体、取水、使用洗手间或与经理交谈，所有这些都不会影响他们的绩效。这些小憩是除了 30 分钟午餐和 30 分钟正常休息之间之外的。

    我们没有设定不合理的绩效目标，而是设定了可实现的绩效目标，将任期和实际员工绩效数据考虑在内。员工的表现是在很长一段时间内综合评估的结果，因为我们知道，在任何给定的一周、一天或一小时内，各种因素都会影响他们的表现。如果员工在一段时间内未能达到绩效目标，他们的经理会与他们交谈并提供指导。

    培训也扩展到那些表现出色并能承担更多责任的员工身上。事实上，82% 的培训是积极的，提供给达到或超过预期的员工。我们解雇了不到 2.6% 的员工，因为他们无法履行自己的职责。2020 年，由于新冠肺炎疫情对运营的影响，这个数字甚至更低。

    世界上最好的雇主和最安全的工作场所

    事实是，领导亚马逊运营的数千人庞大团队始终非常关心我们的临时工，我们为自己创造的工作环境感到自豪。我们还感到自豪的是，亚马逊是一家不仅仅为计算机科学家和拥有高级学位的人创造就业机会的公司，我们也为那些从未获得这种优势的人创造就业机会。

    尽管我们已经取得了很多成就，但我很清楚，我们需要一个更好的愿景，才能让我们的员工取得成功。我们一直希望成为世界上最以客户为中心的公司。我们不会改变这一点，这就是我们取得如此成功的原因。但我承诺我们要增加一项，我们将成为世界上最好的雇主和最安全的工作场所。

    在我即将担任执行董事长的职位上，我将把重点放在新的举措上。我是个发明家，这是我最喜欢的，也是我最擅长的。因此我能创造最大价值。我很高兴能与运营部门中充满激情的团队合作，在这个兼具「最好雇主和最安全工作场所」的舞台上进一步创造发明。在细节上，亚马逊总是灵活的，但在愿景问题上，我们是固执和无情的。当我们下定决心做某事时，我们从来没有失败过，在这一点上，我们也不会失败。

    我们深入探讨安全问题。例如，亚马逊约 40% 的工伤与肌肉骨骼疾病（MSD）有关，即反复运动可能导致的扭伤或拉伤等疾病。MSD 在我们从事的这类工作中很常见，而且更有可能发生在员工入职的前六个月。我们需要为新员工发明减少 MSD 的解决方案，他们中的许多人可能是第一次参加正式工作。

    WorkingWell 就是一个这样的项目，我们于 2020 年在北美和欧洲的 350 个工作地点向 85.9 万名员工推出了这个项目，我们在那里培训一小群员工有关身体力学、积极主动保持健康和安全方面的知识。除了减少工伤，这些概念对日常工作以外的活动也有积极影响。

    我们正在开发新的自动化人员配备时间表，它使用复杂的算法在使用不同肌腱组的工作之间轮换员工，以减少重复运动，帮助保护员工免受 MSD 风险。这项新技术是我们将在 2021 年推出的工作轮换计划的核心。我们对 MSD 早期预防的日益重视已经取得了成效。从 2019 年到 2020 年，总体 MSD 减少了 32%，导致必须离开工作岗位的 MSD 减少了一半以上。

    我们在亚马逊雇佣了 6200 名安全专业人员。他们使用安全科学来解决复杂的问题，并建立新的行业最佳实践标准。2021 年，我们将在安全项目上投资超过 3 亿美元，其中包括最初的 6600 万美元，用于开发有助于防止叉车和其他类型工业车辆相撞的技术。

    当我们带头时，其他人就会跟随。两年半前，当我们为小时工设定 15 美元的最低工资时，我们这样做是因为我们想在工资方面领先而不是随大流，因为我们认为这样做是正确的。加州大学伯克利分校和布兰迪斯大学的经济学家最近发表的一篇论文，分析了我们决定将最低起薪提高到每小时 15 美元的影响。他们的评估反映了我们从员工、他们的家庭和他们所居住的社区那里听到的情况。

    我们提高了起薪不仅使我们自己的员工受益，也使同一社区的其他工人受益，从而提振了全国各地的地方经济。研究表明，在同一劳动力市场中，我们的加薪导致其他雇主的平均时薪增加了 4.7%。

    我们的领导工作还没有结束。如果我们想成为世界上最好的雇主，我们不应该满足于 94% 的员工说他们会向朋友推荐亚马逊的工作，而是必须以 100% 为目标。我们将通过继续在工资、福利、提升技能机会和其他方面领先，随着时间的推移，我们将做到这一点。

    如果任何股东担心，成「世界上最好雇主和最安全工作场所」的目标可能会分散我们作为「世界上最以客户为中心的公司」的关注，那我希望你们能够放下担忧。这样想吧：如果我们能同时运营两种不同的业务，就像消费者电子商务和 AWS 一样，并且都在最高水平上做得非常好，那么我们当然也能在这两种愿景声明上做同样的事情。事实上，我相信它们会相互加强。

    气候承诺

    在这封信的早期草稿中，我以论证和例子开始了这一部分，旨在证明人类导致的气候变化是真实存在的。但是，坦率地说，我认为我们现在可以停止这样说了。你不必说光合作用是真实存在的，或者说重力是真实存在的，或者海平面上的水是在 100 摄氏度沸腾的。这些事情完全是真的，气候变化也是如此。

    不久前，大多数人认为应对气候变化是好事，但他们也认为这将耗资巨大，并会威胁到就业、竞争力和经济增长。我们现在知道得更清楚了。应对气候变化的明智行动不仅将阻止坏事发生，还将提高我们的经济效率，有助于推动技术变革，降低风险。总而言之，这些可以带来更多更好的工作，更健康快乐的孩子，生产效率更高的工人，以及更繁荣的未来。

    但这并不意味着其是一件容易的事，未来十年将是决定性的十年。2030 年的经济将需要与今天有很大的不同，亚马逊计划成为这一变化的核心。我们在 2019 年 9 月与 Global Optimism 组织共同发起了「气候誓言」，因为我们希望帮助推动这场积极的革命。我们需要成为一个不断壮大的企业团队中的一员，他们了解 21 世纪的紧迫性和机遇。

    现在，不到两年后，代表几乎所有经济部门的 53 家公司签署了气候誓言。百思买、IBM、印孚瑟斯、梅赛德斯-奔驰、微软、西门子和 Verizon 等公司承诺，到 2040 年，其全球业务将实现零碳排放，比《巴黎协议》提前 10 年实现目标。誓言还要求它们定期测量和报告温室气体排放，通过真正的商业变革和创新实施脱碳战略，并通过额外的、可量化的、真实的、永久的和对社会有益的补偿来中和任何剩余的排放。可信的、高质量的补偿是宝贵的，我们应该保留它们，以补偿那些不存在低碳替代品的经济活动。

    气候誓言签署方正在做出有意义的、切实的和雄心勃勃的承诺。Uber 的目标是到 2030 年在加拿大、欧洲和美国成为零碳排放平台，Henkel 计划将其生产用电的 100% 来源于可再生能源。亚马逊正在朝着我们自己的目标前进，即到 2025 年 100% 使用可再生能源，比我们最初设定的 2030 年目标提前了五年。亚马逊是全球最大的可再生能源企业买家，我们在全球有 62 个电网级别的风能和太阳能项目，以及 125 个铺设太阳能屋顶的配送和分类中心。这些项目的发电量超过 6.9 千兆瓦，每年提供超过 2000 万兆瓦时的能源。

    运输是亚马逊业务运营的重要组成部分，也是我们到 2040 年实现零碳排放计划中最艰难的部分。为了帮助快速加速电动汽车技术的市场，并帮助所有公司过渡到更环保的技术，我们向 Rivian 投资了超过 10 亿美元，并向该公司订购了 10 万辆电动送货车。我们还与印度 Mahindra 和欧洲的梅赛德斯-奔驰建立了合作伙伴关系。

    这些来自 Rivian 的定制电动送货车辆已经投入运营，并于今年 2 月首次在洛杉矶上路。1 万辆新车最早将于明年上路，到 2030 年，所有 10 万辆车将全部上路，节省数百万吨碳排放。我们希望其他企业加入气候誓言的一个重要原因是向市场发出信号，企业应该开始发明和开发签署方需要履行承诺的新技术。我们购买 10 万辆 Rivian 电动送货车就是一个很好的例子。

    为了进一步加快对建设零碳经济所需的新技术的投资，我们于去年 6 月推出了气候誓言基金（Climate Pledge Fund）。该投资计划从 20 亿美元开始，投资于有远见的公司，旨在促进向低碳经济的过渡。亚马逊已经宣布投资于 CarbonCure Technologies、Pachama、Redwood Materials、Rivian、Turntide Technologies、ZeroAvia 和 Infinium，而且它们只是我们希望建立未来零碳经济的创新公司中的一部分。

    我还个人出资 100 亿美元提供赠款，帮助推动我们在未来十年所需的系统性变革。我们将支持顶尖的科学家、活动家、非政府组织、环境正义组织和其他致力于抗击气候变化和保护自然世界的人。去年年底，我向 16 个致力于创新和移动解决方案的组织提供了我的第一轮赠款。这将是大公司、小公司、全球组织和个人的集体行动，我很高兴能成为这一旅程的一部分，并乐观地认为人类可以团结起来解决这一挑战。

    保持差异化才能生存，世界希望你融入它

    这是我作为亚马逊首席执行官的最后一封年度股东信，我觉得有最后一件极其重要的事情必须传授给大家。我希望所有亚马逊人都把这件事放在心上。

    这是理查德·道金斯（Richard Dawkins）出版的《盲眼钟表匠》（The Blind Watch Maker）的一段话，它关于生物学的一个基本事实：

    「避免死亡是你必须努力去做的事情。如果顺其自然（比如死亡），身体往往会恢复到与环境的平衡状态。如果你测量某些变量，如生物体内的温度、酸度、水分或电荷，通常会发现它们与周围环境中相应的测量结果有很大不同。例如，我们的体温通常比周围环境温度更高，在寒冷的气候下，身体必须努力工作才能保持这种差异。但当我们死后，这种机能就会停止，温差也开始消失，最终我们体温与周围环境相同。当然，并不是所有的动物都在努力避免与周围的温度达到平衡，但所有的动物都做了类似避免与周围环境融合的努力。例如，在干旱的国家，动植物努力保持细胞中的液体含量，这与水从细胞流向干燥外部世界的自然趋势背道而驰。如果他们失败了，他们就会死。更广泛地说，如果生物不积极地阻止水分流失，它们最终会融入周围环境，不再作为拥有自我意识的生物存在。这就是他们死后会发生的事情。」

    虽然这不是一个比喻，但仍然是一段很棒的话，与亚马逊息息相关。我甚至认为，它与所有公司、所有机构以及我们每个人的生活都相关。这个世界用什么方式吸引你，试图让你保持所谓的「正常」？需要多少努力要保持你的独特性？让那些把你变得与众不同的东西保持下去？

    我认识一对幸福的夫妇，他们在相处过程中经常会遇到这样的场景：丈夫经常会假装痛苦地看着妻子，对她说：「你就不能正常一点儿吗？」然后他们大笑起来。当然，深刻的事实是，他喜欢她的独特之处。但是，与此同时，如果我们稍微正常一点，事情往往会变得更容易，消耗更少的能量，这也是事实。

    这种现象总会发生于不同维度，民主不正常，暴政是历史的常态。如果我们停止了保持民主所需的所有艰苦努力，我们将很快与暴政达到平衡。

    我们都知道独特性（原创性）是有价值的，我们都被教导要「做你自己」。我真正要求你们做的是拥抱并现实地认识到保持这种独特性需要付出多大的努力。这个世界希望你融入它，它会千方百计地吸引你，但别让这种情况发生。你必须为自己的与众不同付出代价，但这是值得的。童话版的「做你自己」是，只要你让自己的独特性闪耀光芒，所有的痛苦就会消失。这种说法具有误导性。做你自己是值得的，但不要指望这是容易或免费的，你必须不断地投入努力。

    这个世界总是试图让亚马逊融入它，让我们与我们周围环境保持平衡。这将需要持续的努力，但我们可以而且必须做得更好。

    我一如既往地附上我们 1997 年的股东信。它在最后写道：「亚马逊网感谢客户的支持和信任，感谢彼此的辛勤工作，感谢股东们的支持和鼓励。」这一点都没变。我要特别感谢贾西同意担任首席执行官一职，这是一项责任重大的艰难工作。贾西才华横溢，信奉最高的标准。我向你们保证，贾西不会允许世界把我们变成普通人，他会聚集我们所需的能量，让我们保持内在活力，让我们与众不同。这并不容易，但却至关重要。我认为他将会让所有人满意。谢谢你，贾西！

    致你们所有人：保持善良，有独创性，创造的东西要比消费的多，永远不要让世界吸引你融入周围的环境。现在仍是 Day 1。

    1997年 DAY1—关于亚马逊的长期主义
    Amazon.com passed many milestones in 1997: by year-end, we had served more than 1.5 million customers, yielding 838% revenue growth to $147.8 million, and extended our market leadership despite aggressive competitive entry.

    But this is Day 1 for the Internet and, if we execute well, for Amazon.com. Today, online commerce saves customers money and precious time. Tomorrow, through personalization, online commerce will accelerate the very process of discovery. Amazon.com uses the Internet to create real value for its customers and, by doing so, hopes to create an enduring franchise, even in established and large markets.

    It’s All About the Long Term

    We believe that a fundamental measure of our success will be the shareholder value we create over the long term. This value will be a direct result of our ability to extend and solidify our current market leadership position. The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity, and correspondingly stronger returns on invested capital.

    Our decisions have consistently reflected this focus. We first measure ourselves in terms of the metrics most indicative of our market leadership: customer and revenue growth, the degree to which our customers continue to purchase from us on a repeat basis, and the strength of our brand. We have invested and will continue to invest aggressively to expand and leverage our customer base, brand, and infrastructure as we move to establish an enduring franchise.

    1998年 建立文化—以客户为中心 & WHM
    1) Our Customers

    We intend to build the world’s most customer-centric company. We hold as axiomatic that customers are perceptive and smart, and that brand image follows reality and not the other way around. Our customers tell us that they choose Amazon.com and tell their friends about us because of the selection, ease-of-use, low prices, and service that we deliver.

    2) Work Hard, Have Fun, Make History

    It would be impossible to produce results in an environment as dynamic as the Internet without extraordinary people. Working to create a little bit of history isn’t supposed to be easy, and, well, we’re finding that things are as they’re supposed to be! We now have a team of 2,100 smart, hard-working, passionate folks who put customers first. Setting the bar high in our approach to hiring has been, and will continue to be, the single most important element of Amazon.com’s success.

    During our hiring meetings, we ask people to consider three questions before making a decision:

    Will you admire this person? If you think about the people you’ve admired in your life, they are probably people you’ve been able to learn from or take an example from. For myself, I’ve always tried hard to work only with people I admire, and I encourage folks here to be just as demanding. Life is definitely too short to do otherwise.

    Will this person raise the average level of effectiveness of the group they’re entering? We want to fight entropy. The bar has to continuously go up. I ask people to visualize the company 5 years from now. At that point, each of us should look around and say, “The standards are so high now — boy, I’m glad I got in when I did!”

    Along what dimension might this person be a superstar? Many people have unique skills, interests, and perspectives that enrich the work environment for all of us. It’s often something that’s not even related to their jobs. One person here is a National Spelling Bee champion (1978, I believe). I suspect it doesn’t help her in her everyday work, but it does make working here more fun if you can occasionally snag her in the hall with a quick challenge: “onomatopoeia!”

    1999年 重复前两年的话—以客户为中心、长期主义
    Our vision is to use this platform to build Earth’s most customer-centric company, a place where customers can come to find and discover anything and everything they might want to buy online.

    2000年 第一战略—增长用户数
    Future: Real Estate Doesn’t Obey Moore’s Law.

    Let’s move to the future. Why should you be optimistic about the future of e-commerce and the future of Amazon.com?

    Industry growth and new customer adoption will be driven over the coming years by relentless improvements in the customer experience of online shopping. These improvements in customer experience will be driven by innovations made possible by dramatic increases in available bandwidth, disk space, and processing power, all of which are getting cheap fast.

    While there are no foregone conclusions, and we still have much to prove, Amazon.com today is a unique asset. We have the brand, the customer relationships, the technology, the fulfillment infrastructure, the financial strength, the people, and the determination to extend our leadership in this infant industry and to build an important and lasting company. And we will do so by keeping the customer first.

    2001年 增长飞轮—现金流的安全及未来盘子有多大
    An investment framework

    In every annual letter (including this one), we attach a copy of our original 1997 letter to shareholders to help investors decide if Amazon.com is the right kind of investment for them, and to help us determine if we have remained true to our original goals and values. I think we have.

    In that 1997 letter, we wrote, “When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the cash flows.”

    Why focus on cash flows? Because a share of stock is a share of a company’s future cash flows, and, as a result, cash flows more than any other single variable seem to do the best job of explaining a company’s stock price over the long term.

    If you could know for certain just two things–a company’s future cash flows and its future number of shares outstanding–you would have an excellent idea of the fair value of a share of that company’s stock today. (You’d also need to know appropriate discount rates, but if you knew the future cash flows for certain, it would also be reasonably easy to know which discount rates to use.) It’s not easy, but you can make an informed forecast of future cash flows by examining a company’s performance in the past and by looking at factors such as the leverage points and scalability in that company’s model. Estimating the number of shares outstanding in the future requires you to forecast items such as option grants to employees or other potential capital transactions. Ultimately, your determination of cash flow per share will be a strong indicator of the price you might be willing to pay for a share of ownership in any company.

    Since we expect to keep our fixed costs largely fixed, even at significantly higher unit volumes, we believe Amazon.com is poised over the coming years to generate meaningful, sustained, free cash flow. Our goal for 2002 reflects just that. As we said in January when we reported our fourth quarter results, we plan this year to generate positive operating cash flow, leading to free cash flow (the difference between the two is up to $75 million of planned capital expenditures). Our trailing twelve-month pro forma net income should, roughly but not perfectly, trend like trailing twelve-month cash flow.

    Limiting share count means more cash flow per share and more long-term value for owners. Our current objective is to target net dilution from employee stock options (grants net of cancellations) to an average of 3% per year over the next five years, although in any given year it might be higher or lower.

    2002年 偷懒、只提了指标
    只回答了一个问题：

    Traditional stores face a time-tested tradeoff between offering high-touch customer experience on the one hand and the lowest possible prices on the other. How can Amazon.com be trying to do both?

    The answer is that we transform much of customer experience—such as unmatched selection, extensive product information, personalized recommendations, and other new software features—into largely a fixed expense. With customer experience costs largely fixed (more like a publishing model than a retailing model), our costs as a percentage of sales can shrink rapidly as we grow our business. Moreover, customer experience costs that remain variable—such as the variable portion of fulfillment costs—improve in our model as we reduce defects. Eliminating defects improves costs and leads to better customer experience.

    We believe our ability to lower prices and simultaneously drive customer experience is a big deal, and this past year offers evidence that the strategy is working.

    2003年 重复讲话—以客户为中心
    As we design our customer experience, we do so with long-term owners in mind. We try to make all of our customer experience decisions—big and small—in that framework.

    For instance, shortly after launching Amazon.com in 1995, we empowered customers to review products. While now a routine Amazon.com practice, at the time we received complaints from a few vendors, basically wondering if we understood our business: “You make money when you sell things—why would you allow negative reviews on your website?” Speaking as a focus group of one, I know I’ve sometimes changed my mind before making purchases on Amazon.com as a result of negative or lukewarm customer reviews. Though negative reviews cost us some sales in the short term, helping customers make better purchase decisions ultimately pays off for the company.

    2004年 重复讲话—现金流
    Our Most Important Financial Measure: Free Cash Flow Per Share

    Amazon.com’s financial focus is on long-term growth in free cash flow per share.

    Amazon.com’s free cash flow is driven primarily by increasing operating profit dollars and efficiently managing both working capital and capital expenditures. We work to increase operating profit by focusing on improving all aspects of the customer experience to grow sales and by maintaining a lean cost structure.

    2005年 科学决策—大数据分析
    Many of the important decisions we make at Amazon.com can be made with data. There is a right answer or a wrong answer, a better answer or a worse answer, and math tells us which is which. These are our favorite kinds of decisions.As you would expect, however, not all of our important decisions can be made in this enviable, math-based way. Sometimes we have little or no historical data to guide us and proactive experimentation is impossible, impractical, or tantamount to a decision to proceed. Though data, analysis, and math play a role, the prime ingredient in these decisions is judgment.1

    Opening a new fulfillment center is an example. We use history from our existing fulfillment network to estimate seasonal peaks and to model alternatives for new capacity. We look at anticipated product mix, including product dimensions and weight, to decide how much space we need and whether we need a facility for smaller “sortable” items or for larger items that usually ship alone. To shorten delivery times and reduce outbound transportation costs, we analyze prospective locations based on proximity to customers, transportation hubs, and existing facilities. Quantitative analysis improves the customer’s experience and our cost structure.

    2006年 重复讲话—以客户为中心
    Our established businesses are well-rooted young trees. They are growing, enjoy high returns on capital, and operate in very large market segments. These characteristics set a high bar for any new business we would start. Before we invest our shareholders’ money in a new business, we must convince ourselves that the new opportunity can generate the returns on capital our investors expected when they invested in Amazon. And we must convince ourselves that the new business can grow to a scale where it can be significant in the context of our overall company.

    Furthermore, we must believe that the opportunity is currently underserved and that we have the capabilities needed to bring strong customer-facing differentiation to the marketplace. Without that, it’s unlikely we’d get to scale in that new business.

    In our experience, if a new business enjoys runaway success, it can only begin to be meaningful to the overall company economics in something like three to seven years.

    2007年 偷懒、只提了新机会、kindle
    We humans co-evolve with our tools. We change our tools, and then our tools change us. Writing, invented thousands of years ago, is a grand whopper of a tool, and I have no doubt that it changed us dramatically. Five hundred years ago, Gutenberg’s invention led to a significant step-change in the cost of books. Physical books ushered in a new way of collaborating and learning.

    2008年 重复讲话—长期主义、kindle
    In this turbulent global economy, our fundamental approach remains the same. Stay heads down, focused on the long term and obsessed over customers. Long-term thinking levers our existing abilities and lets us do new things we couldn’t otherwise contemplate. It supports the failure and iteration required for invention, and it frees us to pioneer in unexplored spaces. Seek instant gratification – or the elusive promise of it – and chances are you’ll find a crowd there ahead of you. Long-term orientation interacts well with customer obsession. If we can identify a customer need and if we can further develop conviction that that need is meaningful and durable, our approach permits us to work patiently for multiple years to deliver a solution. “Working backwards” from customer needs can be contrasted with a “skills-forward” approach where existing skills and competencies are used to drive business opportunities. The skills-forward approach says, “We are really good at X. What else can we do with X?” That’s a useful and rewarding business approach. However, if used exclusively, the company employing it will never be driven to develop fresh skills. Eventually the existing skills will become outmoded. Working backwards from customer needs often demands that we acquire new competencies and exercise new muscles, never mind how uncomfortable and awkward-feeling those first steps might be.

    2009年 偷懒、只提了指标
    Net sales increased 28% year-over-year to $24.51 billion in 2009. This is 15 times higher than net sales 10 years ago when they were $1.64 billion in 1999.

    Free cash flow increased 114% year-over-year to $2.92 billion in 2009.

    2010年 重点讲技术—是基石
    Random forests, naïve Bayesian estimators, RESTful services, gossip protocols, eventual consistency, data sharding, anti-entropy, Byzantine quorum, erasure coding, vector clocks … walk into certain Amazon meetings, and you may momentarily think you’ve stumbled into a computer science lecture.

    Look inside a current textbook on software architecture, and you’ll find few patterns that we don’t apply at Amazon. We use high-performance transactions systems, complex rendering and object caching, workflow and queuing systems, business intelligence and data analytics, machine learning and pattern recognition, neural networks and probabilistic decision making, and a wide variety of other techniques. And while many of our systems are based on the latest in computer science research, this often hasn’t been sufficient: our architects and engineers have had to advance research in directions that no academic had yet taken. Many of the problems we face have no textbook solutions, and so we — happily — invent new approaches.

    Our technologies are almost exclusively implemented as services: bits of logic that encapsulate the data they operate on and provide hardened interfaces as the only way to access their functionality. This approach reduces side effects and allows services to evolve at their own pace without impacting the other components of the overall system. Service-oriented architecture — or SOA — is the fundamental building abstraction for Amazon technologies. Thanks to a thoughtful and far-sighted team of engineers and architects, this approach was applied at Amazon long before SOA became a buzzword in the industry. Our e-commerce platform is composed of a federation of hundreds of software services that work in concert to deliver functionality ranging from recommendations to order fulfillment to inventory tracking. For example, to construct a product detail page for a customer visiting Amazon.com, our software calls on between 200 and 300 services to present a highly personalized experience for that customer.

    State management is the heart of any system that needs to grow to very large size. Many years ago, Amazon’s requirements reached a point where many of our systems could no longer be served by any commercial solution: our key data services store many petabytes of data and handle millions of requests per second. To meet these demanding and unusual requirements, we’ve developed several alternative, purpose-built persistence solutions, including our own key-value store and single table store. To do so, we’ve leaned heavily on the core principles from the distributed systems and database research communities and invented from there. The storage systems we’ve pioneered demonstrate extreme scalability while maintaining tight control over performance, availability, and cost. To achieve their ultra-scale properties these systems take a novel approach to data update management: by relaxing the synchronization requirements of updates that need to be disseminated to large numbers of replicas, these systems are able to survive under the harshest performance and availability conditions. These implementations are based on the concept of eventual consistency. The advances in data management developed by Amazon engineers have been the starting point for the architectures underneath the cloud storage and data management services offered by Amazon Web Services (AWS). For example, our Simple Storage Service, Elastic Block Store, and SimpleDB all derive their basic architecture from unique Amazon technologies.

    And we like it that way. Invention is in our DNA and technology is the fundamental tool we wield to evolve and improve every aspect of the experience we provide our customers. We still have a lot to learn, and I expect and hope we’ll continue to have so much fun learning it. I take great pride in being part of this team.

    2011年 重点讲技术—AWS
    “To us, the value of Amazon Web Services is undeniable – in twenty seconds, we can double our server capacity. In a high-growth environment like ours and with a small team of developers, it’s very important for us to trust that we have the best support to give to the music community around the world. Five years ago, we would have crashed and been down without knowing when we would be back. Now, because of Amazon’s continued innovation, we can provide the best technology and continue to grow.” That’s Christopher Tholen, the Chief Technology Officer of BandPage. His comments about how AWS helps with the critical need to scale compute capacity quickly and reliably are not hypothetical: BandPage now helps 500,000 bands and artists connect with tens of millions of fans.

    2012年 偷懒、吹了下股价和未来—清醒点
    As I write this, our recent stock performance has been positive, but we constantly remind ourselves of an important point – as I frequently quote famed investor Benjamin Graham in our employee all-hands meetings – “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.” We don’t celebrate a 10% increase in the stock price like we celebrate excellent customer experience. We aren’t 10% smarter when that happens and conversely aren’t 10% dumber when the stock goes the other way. We want to be weighed, and we’re always working to build a heavier company.

    2013年 偷懒、列了一堆在干的事
    长期主义。

    2014年 偷懒、从去年事里挑了点—MarketPlace、Prime、AWS
    重点项目。

    2015年 偷懒、重复了一遍去年的—MarketPlace、Prime、AWS
    重点项目。

    2016年 Day2——公司变坏、想清楚什么才是亚马逊
    “Jeff, what does Day 2 look like?”

    That’s a question I just got at our most recent all-hands meeting. I’ve been reminding people that it’s Day 1 for a couple of decades. I work in an Amazon building named Day 1, and when I moved buildings, I took the name with me. I spend time thinking about this topic.

    “Day 2 is stasis. Followed by irrelevance. Followed by excruciating, painful decline. Followed by death. And that is why it is always Day 1.”

    To be sure, this kind of decline would happen in extreme slow motion. An established company might harvest Day 2 for decades, but the final result would still come.

    I’m interested in the question, how do you fend off Day 2? What are the techniques and tactics? How do you keep the vitality of Day 1, even inside a large organization?

    Such a question can’t have a simple answer. There will be many elements, multiple paths, and many traps. I don’t know the whole answer, but I may know bits of it. Here’s a starter pack of essentials for Day 1 defense: customer obsession, a skeptical view of proxies, the eager adoption of external trends, and high-velocity decision making.

    重点列了4件事：

    True Customer Obsession
    Resist Proxies
    Embrace External Trends
    High-Velocity Decision Making

    2017年 Day2重建文化——高标准
    How do you stay ahead of ever-rising customer expectations? There’s no single way to do it – it’s a combination of many things. But high standards (widely deployed and at all levels of detail) are certainly a big part of it. We’ve had some successes over the years in our quest to meet the high expectations of customers. We’ve also had billions of dollars’ worth of failures along the way. With those experiences as backdrop, I’d like to share with you the essentials of what we’ve learned (so far) about high standards inside an organization.

    Intrinsic or Teachable?

    First, there’s a foundational question: are high standards intrinsic or teachable? If you take me on your basketball team, you can teach me many things, but you can’t teach me to be taller. Do we first and foremost need to select for “high standards” people? If so, this letter would need to be mostly about hiring practices, but I don’t think so. I believe high standards are teachable. In fact, people are pretty good at learning high standards simply through exposure. High standards are contagious. Bring a new person onto a high standards team, and they’ll quickly adapt. The opposite is also true. If low standards prevail, those too will quickly spread. And though exposure works well to teach high standards, I believe you can accelerate that rate of learning by articulating a few core principles of high standards, which I hope to share in this letter.

    Universal or Domain Specific?

    Another important question is whether high standards are universal or domain specific. In other words, if you have high standards in one area, do you automatically have high standards elsewhere? I believe high standards are domain specific, and that you have to learn high standards separately in every arena of interest. When I started Amazon, I had high standards on inventing, on customer care, and (thankfully) on hiring. But I didn’t have high standards on operational process: how to keep fixed problems fixed, how to eliminate defects at the root, how to inspect processes, and much more. I had to learn and develop high standards on all of that (my colleagues were my tutors).

    Understanding this point is important because it keeps you humble. You can consider yourself a person of high standards in general and still have debilitating blind spots. There can be whole arenas of endeavor where you may not even know that your standards are low or non-existent, and certainly not world class. It’s critical to be open to that likelihood.

    Recognition and Scope

    What do you need to achieve high standards in a particular domain area? First, you have to be able to recognize what good looks like in that domain. Second, you must have realistic expectations for how hard it should be (how much work it will take) to achieve that result – the scope.

    Let me give you two examples. One is a sort of toy illustration but it makes the point clearly, and another is a real one that comes up at Amazon all the time.

    Perfect Handstands

    A close friend recently decided to learn to do a perfect free-standing handstand. No leaning against a wall. Not for just a few seconds. Instagram good. She decided to start her journey by taking a handstand workshop at her yoga studio. She then practiced for a while but wasn’t getting the results she wanted. So, she hired a handstand coach. Yes, I know what you’re thinking, but evidently this is an actual thing that exists. In the very first lesson, the coach gave her some wonderful advice. “Most people,” he said, “think that if they work hard, they should be able to master a handstand in about two weeks. The reality is that it takes about six months of daily practice. If you think you should be able to do it in two weeks, you’re just going to end up quitting.” Unrealistic beliefs on scope – often hidden and undiscussed – kill high standards. To achieve high standards yourself or as part of a team, you need to form and proactively communicate realistic beliefs about how hard something is going to be – something this coach understood well.

    Six-Page Narratives

    We don’t do PowerPoint (or any other slide-oriented) presentations at Amazon. Instead, we write narratively structured six-page memos. We silently read one at the beginning of each meeting in a kind of “study hall.” Not surprisingly, the quality of these memos varies widely. Some have the clarity of angels singing. They are brilliant and thoughtful and set up the meeting for high-quality discussion. Sometimes they come in at the other end of the spectrum.

    2018年 Day2重建文化——搞探索、要允许失败
    Intuition, curiosity, and the power of wandering Imagining the impossible Failure needs to scale too

  • 林泽玲，蒋照生：中国A股区块链上市公司全景报告(2021)

    摘要：
    1、发展区块链业务的211家上市公司整体资质较高，中大型企业占比超9成；上市时间3年以上的企业共195家，占比92.42%，其中上市时间10年以上企业占比50.24%；
    2、头部城市的区块链上市企业活跃，北京、深圳、杭州、上海、成都共有120家，占比56.87%；
    3、211家上市公司所属行业多样，其中，信息传输、软件和信息技术服务业（99家）、制造业（57家）、金融（19家）的上市企业数量最多；
    4、上市企业通过自主研发、合作研发、投资持股等方式开展区块链业务，自主研发为主，占比超45%；
    5、211家A股区块链概念股中有157家已有区块链相关成果产出，占比高达75%左右；
    6、38%左右的上市企业当前区块链能力以服务内部业务需求或拓展业务条线为主；27%左右的企业以技术输出为主；另有35%左右的企业在满足自身业务需求的情况下，同时在进行对外的技术能力输出；
    7、从应用特征看，上市企业区块链应用以存证类为主，涉及发票、证书、版权保护、司法等领域；溯源类应用在上市公司区块链布局版图中较存证类有较大差距，布局企业主要涉及农业、物流、运输等产业；
    8、区块链业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多，分别有68家，20家，16家。

    目录
    一、区块链上市企业基本情况
    1、上市公司整体资质较高，市值分布呈现头部效应
    2、头部城市上市企业活跃，北深杭沪四地占比过半
    3、所属行业多样，主要分布在信息传输、制造业和金融业
    4、北京上市企业行业分布集中，广东更为多样化
    二、上市企业区块链业务开展现状
    1、自主研发方式为主，占比超过 45%
    （1）自主研发：设立实验室、申请专利
    （2）合作研发：与互联网企业合作最多
    （3）投资持股或以全资/控股子公司开展业务
    2、近 75%已有成果产出，3 成以上对外技术输出
    3、多家推出特色区块链产品，存证类产品为主
    4、业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多
    （1）区块链+金融
    （2）区块链+数字政务
    （3）区块链+医疗健康
    三、10 家代表性上市企业的区块链业务
    四、结语
    导语

    2020年以来，区块链产业的发展迈入上升期。政策的扶持和资本的活跃，推动着产业界加速探索区块链技术在政务、民生、金融、公益慈善等诸多领域的应用实践，与之伴随的是区块链产业的社会认知度和行业认可度不断提升。

    在这个过程中，市场涌现出了诸多优秀的区块链企业，其中既有伴随区块链技术发展的创新型区块链技术企业，也有传统金融机构、互联网企业以及其中的上市企业群体。与创新型原生性的区块链技术企业相比，上市企业群体虽大多数都不以区块链相关业务为主营业务，但其在资本、经验、行业资源等方面都具有初创企业无法匹敌的优势，在产业区块链的发展中扮演着重要角色。从2017年不过30余家区块链概念股到如今的200余家，上市企业群体更加关注和青睐区块链技术，并积极布局和探索区块链技术的实际应用价值。

    但另一方面，作为新兴的技术型产业，区块链仍处于发展早期。当前市场依旧鱼龙混杂，一些企业可能借区块链技术的幌子炒作赚取非法收益，实际却并未开展相关业务，欺瞒投资者和其他利益相关方。那A股如今的200余家区块链概念股成色如何？其区块链相关业务实际进展到哪一阶段？

    为了更进一步了解我国上市企业群体区块链业务的实际开展情况，01区块链、零壹智库联合数字资产研究院推出《中国A股区块链上市公司全景报告（2021）》。本报告基于东方财富choice、wind、深圳区块链50指数等所涉上市企业，同时结合企业财报、公告和投资者互动平台上的相关信息，将其中211家有实质性区块链业务/区块链技术研究的企业圈定为研究对象，将其统称为区块链概念股，并从企业基本情况、区块链业务开展路径、涉及场景等维度展开细致分析，以期对我国区块链产业发展现状进行多维呈现。（注：本报告数据截至2020年11月30日。）

    一、区块链上市企业基本情况

    本报告所圈定的211家A股上市企业分布在五大市场板块。其中，位于深圳创业板企业数量最多，共有76家，占比36.03%；其次是深交所中小板，62家，占比29.38%；上交所主板47家，占比22.27%。集中在中小板、创业板和上交所主板的企业共有185家，占比87.68%。另有深交所主板20家（占比9.48%），上交所科创板6家（2.84%）。

    图：A股区块链概念股板块分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    目前，A股尚没有出现完全定位于区块链科技公司的上市企业，211家区块链概念股原有主营业务都并非区块链，而是通过自主研发、合作研发或是投资参股的方式，布局区块链业务。从企业规模和市值、上市时间等维度来看，开展区块链业务的上市公司整体资质较高。北上深杭等头部城市也是上市企业的主要分布城市，区块链概念股所属行业的主要类型包括信息传输、软件和信息技术服务业，制造业，金融业等。不同省份/直辖市的区块链概念股的行业分布也呈现出不同特点，北京较为集中在信息传输、软件和信息技术服务业，广东区块链概念股所属行业则更为多样化。

    1、上市公司整体资质较高，市值分布呈现头部效应

    依据Wind算法，非金融型企业参照《大类统计上大中小微型企业划分办法(2017)》、金融类企业参考银发[2015]309号《金融业企业划型标准规定》进行划分，按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，可将我国企业划分为大型、中型、小型、微型等四种类型。

    从企业规模来看，211家区块链概念股以大型企业为主，有167家，占比79.15%。另有中型企业32家，占比15.17%。大、中型规模企业占比超过9成。

    图：A股区块链概念股企业规模分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从上市时长来看，211家区块链概念股大多有较长的经营时间，企业发展较为稳定。其中，上市时间3年以上的企业共195家，占比92.42%；上市时间5年以上共151家，占比71.56%；上市10年以上的企业106家，占比50.24%，其中大型企业82家，中型企业18家。

    图：A股区块链概念股经营时间分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    市值方面，截至2020年11月30日，百亿元市值以下的企业数量最多，共129家，占比61.14%；百亿到千亿元市值区间的企业66家，占比31.28%；市值在千亿到万亿元区间的企业13家，万亿元市值以上企业仅有3家。

    图：A股区块链概念股市值分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从总市值上看，截至2020年11月30日，A股总市值为84.26万亿元，而本报告圈定的211家区块链概念股当日市值为10.79万亿元，占A股总市值的12.81%左右。

    图：区块链概念股市值占A股总市值的比重

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    综上，211家区块链概念股整体资质水平较高。作为一种新型信息技术，区块链技术应用发展前期需要大量研发投入，这也对开展区块链业务的企业的资金和技术等方面实力提出了更高的要求。上市企业一般在资金、技术、人才等方面拥有更多优势，有利于其开展相关的技术研发或投资。

    同时，211家区块链概念股的市值规模也呈现较为明显的头部效应。市值前五的上市企业总市值占211家上市企业总市值的56.76%，前十占比67.72%。从平均市值来看，211家上市企业中，仅有26家在平均市值以上。

    市值前十的上市企业中，属于金融行业的有8家，以银行为主，包括工商银行（601398.SH）、建设银行(601939.SH)、中国银行(601988.SH)、平安银行(000001.SZ)、民生银行(600016.SH)、光大银行(601818.SH)。另有交通运输、仓储和邮政业-邮政业1家（顺丰控股002352.SZ），信息传输、软件和信息技术服务业-电信、广播电视和卫星传输服务1家（中国联通600050.SH）。

    图：市值排行前十的区块链概念股
    （截至2020年11月30日，单位：亿元）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    2、头部城市上市企业活跃，北深杭沪四地占比过半

    从省级分布来看，区块链概念股地域分布较广，已覆盖全国26个省级行政区。其中，区块链概念股数量最多的省级行政区分别为北京、广东、浙江、江苏、上海、福建、四川、山东、河北，其余省份区块链概念股数量均低于3家。北京市以51家区块链概念股企业位居全国首位，广东、浙江分别以44家和24家区块链概念股分列二三位。除此之外，其余省份的区块链概念股数量均未超过15家。

    图：A股区块链概念股省域分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从城市分布情况看，超过一半的区块链概念股分布在北京、深圳、杭州、上海、成都等头部城市，共有120家，占比56.87%。其中上市企业数量5家以上的城市共有9个，分别为：北京51家，深圳33家，杭州17家，上海12家，成都7家，福州6家，广州6家，厦门5家，南京5家。这9个城市上市企业数量共142家，占比67.30%，而其中排名前四的北深杭沪四地的区块链上市企业数量占比就已超过53.55%。

    图：A股区块链概念股城市分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    北深杭沪等头部城市是区块链产业发展的活跃地区，无论是产业基础还是政策支持力度都处于领先地位，同时，头部城市亦是优质上市企业较为集中度的地区，因而在这些城市会有相对更多的开展区块链业务的上市企业出现。

    3、所属行业多样，主要分布在信息传输、制造业和金融业

    211家区块链概念股所属的行业多样，包括信息传输、软件和信息技术服务业、制造业、金融、租赁和商务服务业、交通运输、批发零售等领域。其中，信息传输、软件和信息技术服务业行业的上市企业数量最多，有99家，占比46.92%。其次是制造业和金融业，分别为57家（27.01%）和19家（9.00%）

    图：A股区块链概念股所属行业分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    4、北京上市企业行业分布集中，广东更为多样化

    从区块链概念股数量前三大省级行政区的行业分布情况来看，北京地区的区块链概念股在所属行业分布上较为集中，超7成企业属于信息传输、软件和信息技术服务业，三大类（信息传输、软件和信息技术服务业、金融业和制造业）行业占去超9成上市企业。

    图：北京地区上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    广东省共有区块链概念股44家，涉及的行业领域较为丰富，有八大类。信息传输、软件和信息技术服务业（36.36%）、制造业（27.27%）和金融业（11.36%）为主，三大行业类别占比约75%。

    图：广东省上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    浙江省24家区块链概念股的行业分布也较为集中，主要为信息传输、软件和信息技术服务业（41.67%），制造业（20.83%）和金融业（20.83%），三大类型业务领域占比83.33%。

    图：浙江省上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    二、上市企业区块链业务开展现状

    1、自主研发方式为主，占比超过45%

    本报告所圈定的211家区块链概念股的主营业务都并非区块链技术，其开展区块链业务的方式主要包括自主研发、合作研发、投资持股等。

    具体来看，以自主研发方式开展区块链业务的有至少97家，占比约为45.97%；有至少25家区块链概念股通过参股投资的方式，持有区块链技术公司或有开展区块链业务的公司的股份；有至少25家通过合作研发（包括与第三方科技公司、互联网巨头以及客户合作）的方式开展区块链业务；有至少31家由其控股子公司或全资子公司开展区块链业务。此外，有33家同时以上述两种或三种方式开展区块链业务。

    图：区块链概念股业务开展方式分布

    来源：01区块链、零壹智库

    （1）自主研发：设立实验室、申请专利

    自主研发是当前区块链概念股布局区块链的主要方式之一。选择这种布局方式的上市企业集中分布于金融、软件信息服务等细分行业。这些企业凭借自身多年的技术积累和产业服务经验，通过设立区块链事业部、建立相关研究院/实验室或投入研究经费，持续开展区块链技术底层平台的研发和相关领域的应用实践，并且已有部分相应技术研究应用成果落地。另有多家上市企业通过积极申请区块链相关专利，寻求建立相关领域的先发优势和技术壁垒。

    这类上市企业推出的相关产品或服务所涉行业领域已基本覆盖金融、农业、政务、供应链、物联网、通信等。具体的业务场景包括供应链金融、贸易金融、农产品溯源、电子存证等。

    表：A股区块链概念股自主研发相关实践（部分）

    来源：01区块链、零壹智库

    （2）合作研发：与互联网企业合作最多

    对部分区块链概念股而言，与其他企业机构合作共同研发区块链技术，推进区块链产业应用是当前较优的选择。合作研发能在很大程度上提升区块链研发效率和应用进程，发挥双方各自的资源禀赋，在技术、资金、场景、应用和服务等方面展开创新合作。

    从合作的企业类型看，传统的互联网类科技企业是最受区块链概念股青睐的合作对象。蚂蚁、百度、迅雷、小米、浪潮等互联网企业均与1家或多家上市企业建立了区块链相关的合作关系。

    除此之外，原生型区块链技术企业也在与上市企业建立更加紧密的连接。这些企业既包括趣链科技、溪塔科技、众享比特等产业区块链企业，也囊括了类似火币中国、嘉楠科技、比特大陆等涉足加密数字货币领域的区块链技术企业。

    第三类与区块链概念股建立合作研发关系的以高校和研究机构为主。其中包括广西大学、上海交通大学、赛迪区块链研究院、中国科大先研院联合实验室和中钞区块链技术研究院等。

    表：A股区块链概念股合作研发相关实践（部分）


    来源：01区块链、零壹智库

    （3）投资持股或以全资/控股子公司开展业务

    通过投资持股其他区块链技术企业或者设立全资/控股子公司开展区块链业务是上市企业选择的另一种布局区块链赛道方式。以这类形式“涉链”的上市企业数量占报告样本总数的25%以上。其中，通过投资持股和设立全资/控股子公司方式布局区块链的上市企业数量几乎持平。

    211家区块链概念股投资持股的对象以产业区块链技术企业为主，但也包含了某些已涉足加密数字货币产业的企业。比如，矿机厂商比特大陆和亿邦国际均在此前获得了A股上市企业的投资：智度股份(000676.SZ)在2018年对比特大陆进行了投资,并于2019年获得了比特大陆联合创始人吴忌寒设立的Matrixport的认股权；2017年5月银江股份(300020.SZ)拟以自有资金方式出资6000万元，认购新三板挂牌企业浙江亿邦通信科技股份有限公司定向发行的400万股股票。

    更加激进的，数知科技（300038.SZ）在回答投资者提问时表示公司2015年开始战略性投资区块链技术公司，2015年通过基金Gem Tech Ventures投资Ripple，2018年通过基金Light Bridge Ventures投资Conflux。这也是国内罕见的上市企业披露直接投资涉及加密货币的公链项目。

    另外，区块链概念股设立的子公司多成立于近三年，其中大部分是新设立的从事区块链相关技术研发和应用探索的子公司，也有部分是将此前从事其他业务的子公司转型/扩展至区块链领域。

    表：A股区块链概念股投资持股/设立子公司情况（部分）


    来源：01区块链、零壹智库

    2、近75%已有成果产出，3成以上对外技术输出

    从区块链技术及业务进展情况来看，据不完全统计，211家区块链概念股中有157家已有区块链相关成果产出，占比高达75%左右。这些成果主要包括：已成功搭建区块链底层技术平台、已落地或正在推进区块链应用实践、已为市场其他参与机构提供了区块链技术服务或区块链产业配套服务等。

    图：A股区块链概念股产出成果比例

    来源：01区块链、零壹智库

    这些已产出技术成果的上市企业中，38%左右的企业当前的区块链技术能力以服务内部业务需求或拓展业务条线为主，这类企业此前大都深耕某些细分领域，已具备足够的场景整合和业务服务能力；27%左右的企业当前则以技术输出为主，积极寻求与外部机构的合作，赋能产业场景。这类企业包括但不限于信息技术服务商、金融IT服务商等。另有35%左右的企业在满足自身业务需求的情况下，同时在进行对外的技术能力输出。

    图：A股区块链概念股产出成果呈现形式分布

    来源：01区块链、零壹智库

    另外，在211家区块链概念股中，有至少83家近来曾公开表示仍在大力推动区块链相关技术研究，占比将近39.34%。这些研究包括但不限于：区块链底层网络、区块链技术平台、跨链技术、数据信息安全、智能合约、数字资产等。

    图：A股区块链概念股大力正推动技术研究的比例

    来源：01区块链、零壹智库

    3、多家企业推出特色区块链产品，存证类产品为主

    在已产出区块链成果的上市企业中，大都推出极具行业和业务特色的区块链产品。比如旋极信息的发票链、信息科技的信发链、数字认证的信认链、常山北明的至信链等。这些产品名称中都包含“信”，可以看出上市企业比较看重区块链建立/重构信任关系的价值。另外，具有产业特色的产品也较为常见，如中装建设推出的建筑装饰业区块链技术金融信息服务平台，中远海科的航运供应链区块链存证平台。

    从应用特征看，以存证类为主，涉及发票、证书、版权保护、司法存证等领域；溯源类应用在上市公司区块链布局版图中较存证类有较大差距，布局的企业主要涉及农业、物流、运输等产业。

    图：2020年我国区块链专利申请人（公司）分布情况

    来源：01区块链、零壹智库

    4、业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多

    从区块链业务开展情况来看，211家区块链概念股提供的技术或产品服务涉及的行业领域覆盖了包括金融、政务、医疗健康、物流、供应链、农业、文化版权等领域。同时，多家上市企业区块链业务涉及到多个领域。

    01区块链和零壹智库统计发现，相关技术或产品服务涉及金融领域的上市企业最多，至少有68家，占比32.23%；涉及政务领域有至少20家，占比9.48%；涉及医疗健康至少16家，占比7.58%。同时有至少31家企业的面向2个以上的行业领域提供服务，占比约14.69%。

    图：211家上市企业区块链业务所涉领域数量前十（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库

    （1）区块链+金融

    在金融领域，涉及的应用场景包括供应链金融、贸易金融、支付清结算、资产交易、资产管理、保险、证券、征信等。其中，涉及供应链金融的企业数量最多，至少有22家，在68家金融企业中占比33.35%。

    供应链金融被认为是最适合应用区块链技术的场景之一。传统供应链金融模式一直存在信息不对称、信用难以穿透、线下操作繁琐等问题，在解决中小企业融资需求方面的效果不甚理想，行业也一直在探索将新的技术应用于供应链金融。

    区块链技术基于共识算法、非对称加密、分布式存储等技术要件，具有的去中心化、不可篡改等特性，使得核心企业的信用能够在区块链上实现可信流转，从而有效盘活企业的应收账款，解决传统模式下中小企业融资难、融资贵问题。

    目前，区块链+供应链金融已成为各类型企业重点布局的应用领域之一。22家涉及区块链+供应链金融业务的上市企业所属行业分布在保险业、货币金融服务行业、邮政业、软件和信息技术服务业、商务服务业、建筑业、通用设备制造业等。企业类型包括商业银行、互联网巨头、传统IT服务商、企服SaaS软件服务商等。

    在211家上市企业中，推出的供应链金融平台包括：江苏银行(600919.SH)供应链金融云平台、易见股份（600093.SH）的“易见区块”供应链金融平台、海联金汇（002537.SZ）供应链金融服务系统以及远光软件（002063.SZ）的“供应链金融平台”等。

    （2）区块链+数字政务

    数字政务是推动公共服务和社会治理精细化、智能化的重要载体。区块链在政务领域的应用是当前区块链应用的热点之一。区块链去中心化、不可篡改、非对称加密、可追溯等特性，可以很好地解决数字政务领域对于数据流通安全性和可信性的需求，在此基础上搭建具有公共服务价值的可信平台，提升政务执行效率，优化政府业务流程，降低行政成本，在政务数据存储、共享等方面减少资源浪费。

    当前，政务区块链已经涵盖了数字身份、电子存证、电子票据、产权登记等多个场景。2020年，包括北京、湖南、贵州等地陆续发布规划，积极推动区块链应用到政务系统中。特别是新冠疫情发生以来，在防疫控疫领域业陆续出现了许多数字政务解决方案，帮助政府更高效开展疫情防控工作。

    从211家企业的数据来看，开展区块链+数字政务的上市企业数量仅次于金融行业。上市企业推出的区块链政务应用包括：常山北明（000158.SZ）旗下的开放式司法存证服务平台“至信链”，南威软件（603636.SH）打造的“证照链”等。

    （3）区块链+医疗健康

    医疗健康服务是社会刚需，但行业在运转的过程中也存在诸多问题，在服务民众方面尚有待提升的地方。近年来，新型信息技术被积极尝试用于医疗健康行业，以改善行业存在的医疗资源配置、医药营销、产品流通等方面的问题。

    2020年以来，随着区块链技术的价值被不断发掘，国家卫生健康委等多个官方机构也积极倡导区块链与医疗健康行业的融合应用。仅在2020年就有多个省市发布相关文件，将区块链技术应用于医疗健康领域受到政府及行业的肯定。所涉及的具体场景包括医疗数据共享协同、医疗物资管理、数据溯源等。

    表：部分官方文件中与“区块链+医疗健康”相关内容

    资料来源：网络公开资料整理，01区块链，零壹智库

    在开展区块链+医疗健康业务的上市企业中，卫宁健康（300253.SZ）在2020年10月份联合信医科技正式发布“医疗健康区块链解决方案”；和仁科技（300550.SZ）在2019年财报中表示，公司已将区块链融入医疗知情告知业务场景；2019年2月，易联众(300096.SZ)在投资者关系互动平台上表示，在区块链方面，公司与蚂蚁金服在疫苗溯源、处方外流等方面已开展合作。

    三、10家代表性上市企业的区块链业务

    为了更进一步了解上市企业区块链业务开展路径，01区块链从上市企业2019年年报、2020年半年报中对区块链业务有相对详细表述的企业中选取10家作为案例，主要基于财报信息、投资者互动平台、企业官网信息，对其区块链业务做进一步的评析。

    图：2019年报、2020半年报中提及“区块链”次数较多的上市企业

    来源：01区块链、零壹智库

    由上图可以看到，10家上市企业2019年财报中提及“区块链”次数均在20次以上，有5家企业提及次数超过50次。而2020年半年报中“区块链”出现次数也均在10次以上。从财报信息来看，10家上市企业主要通过自主研发的方式开展区块链业务，涉及业务领域包括金融、供应链、食品安全、医疗、能源、数字政务、数字传媒等，具体的业务场景或产品/服务包括供应链金融、供应链管理、药品溯源、区块链电子发票、版权可信存证等。

    表：10家代表性上市企业区块链业务开展情况

    资料来源：01区块链、零壹智库

    可以看到，10家上市企业开展区块链业务所涉行业领域基本上都与其原有主营业务相关，金融仍然是最多企业布局的领域。对于区块链行业而言，寻找合适的应用场景是关键难题之一，对于原本主营业务并非区块链技术服务的上市企业而言，从企业现有业务出发寻找场景，是最为高效的方式之一。同时，也有企业在技术底层方面投入，如智度股份（000676.SZ）旗下的行业级联盟链底层平台，深大通（000038.SZ）在数字传媒领域推出的“大通可信联盟链”。

    四、结语

    随着区块链行业的稳步发展，可以预见的是，将有更多上市企业布局区块链业务。上市企业在技术和资金方面的优势，将使其有更大概率实践出典型的应用案例或是高效的技术底层，从而助推我国区块链产业更好地向前发展。

    但受限于技术演进和产业发展阶段，当前大多数区块链业务并非“现金牛”业务，仍需一段时间的技术研发投入和应用实践探索。据证券日报此前报道，2020年突如其来的疫情打乱了很多上市公司的节奏，不少打算在区块链领域“更进一步”的上市公司无奈重返原点，导致大量区块链项目被搁置。从2020年全年看，211家上市企业中也仅有少数几家披露了区块链业务实际收入情况。这一方面可能是由于区块链项目周期较长，或受疫情影响项目进展缓慢甚至被搁置，另一方面更多可能是由于各家的区块链业务收入相对其主营业务依旧微不足道，并非财报中强制披露的内容。由此可见，虽然211家企业都在布局区块链，也在这一领域获得了一定的技术积累或应用成果，但在经济效益方面尚未给上市公司带来“惊喜”。

    不过，从前文也能看出，即便在2020年如此艰难的年份，211家上市企业中仍有很大一部分依旧在坚持区块链技术研发与应用探索，并在实践中积累一定经验。可以预期的是，2021年在政策、资本、技术和市场的多重因素推动下，上市企业的区块链业务板块将迎来更为广阔的发展空间。

  • 鲁南制药股权代持案判决书

    On 14th June 2016 Wang Buqiang prepared a proposal for the restructuring of Endushantum which referred to Ms. Zhao as “the actual controller of Endushantum”. This proposal also included reference to the incentive plan for Lunan’s management.
    2016年6月14日，王步强准备了重组Endushantum的备忘录，其中称赵女士为“Endushantum的实际控制人”，该备忘录还提及了给鲁南管理层的激励计划。

    On 1st August 2016 Ms. Zhao attended the board meeting of Lunan, she says in her capacity as beneficial owner of Endushantum. At the board meeting the setting up of an employee incentive plan was discussed, but no final decision was made.
    2016年8月1日赵女士参加了鲁南的董事会会议，按照赵女士的说法，她是作为Endushantum的受益人参加的。在董事会会议上，大家讨论了员工激励计划，但是没有做出任何决定。

    On 5th August 2015 Mrs. Wei transferred the two issued shares in Endushantum to Jade Value. The same day 44,998 new shares in Endushantum were issued to Jade Value and 5,000 to Zhongzhi. Ms. Zhao was not told of this.
    2015年8月5日，魏女士将2股已经发行的Endushantum股权转让给Jade Value，同一天，Endushantum对Jade Value发行了44998股，对Zhongzhi发行了5000股，未告知赵女士这件事情。


    On 16th August 2016 Endushantum, on Mrs. Wei’s instructions, paid Ms. Zhao $687,000. Ms. Zhao says that Wang Jianping and Wang Buqiang were aware of the payment. On 5th September 2016 Ms. Zhao paid Wang Jianping $8,800 described in the transfer as a “trust fee”, although the explanation given her was that it was an “annual company maintenance fee”.
    2016年8月16日，按照魏女士的指示，Endushantum支付了赵女士68.7万美元，赵女士说王建平和王步强知晓这一支付。2016年9月5日赵女士支付了王建平8800美元，备注是信托费，但是通知她的是每年公司维持费。

    On 25th September 2016 Hengde was incorporated. Wang Jianping was the only director and shareholder.
    2016年9月25日Hengde注册成立，王建平是唯一的董事和股东。

    On 20th November 2016, Mrs. Wei as settlor executed a deed establishing the “Banyan Tree Trust”. She appointed Hengde as trustee to manage the trust property, which comprised all the shares in Jade Value. The original beneficiaries of the trust were Ms. Zhao and Wang Jiaoming, the daughter of Mrs. Wei and Wang Jianping. Wang Jianping was the protector with a power to add and remove beneficiaries.
    2016年11月20日魏女士作为委托人签署证书建立Banyan Tree信托，任命Hengde为受托人管理信托财产，信托财产包括Jade Value全部股权。初始受益人是赵女士和Wang Jiaoming，Wang Jiaoming是王建平和魏女士的女儿，王建平是保护人，可以增加和移除信托收益人。

    In December 2016 Shandong NT purchased all the shares in Better and Hope from Endushantum and Lunan for RMB 115 million.
    2016年12月山东NT以人民币1.15亿元的价格自Endushantum 和鲁南收购了Better和Hope全部的股权。

    On 15th February 2017 Mrs. Wei transferred the shares in her name in Jade Value to Hengde. (Mrs. Wei had earlier on 18th December 2016 executed an identical share transfer which does not appear to have been actioned. Nothing turns on the date.)
    2017年2月15日魏女士将其名下Jade Value股权转移给Hengde。（魏女士之前在2016年12月18日还只做了转移同一批股权的文书，但是没有实际执行。）

    By this time there was worsening tension between the directors of the board of Lunan. One faction (“the Guimin camp”) comprised the chairman, Zhang Guimin, Zhu Bingfeng, Li Bing and Su Ruiqiang. The other (“the Zeping camp”) comprised Zhang Zeping, Li Guangzhong and Wang Buqiang. The Zeping camp were dissatisfied with the direction in which Zhang Guimin was taking Lunan. They wanted to remove him as chairman. On 19th February 2017 they had approached Wang Jianping with a view to retaining him as their lawyer in the upcoming corporate battle.
    在这个时候，鲁南的董事会开始严重分裂，一个派系，贵民派，包括董事长张贵民以及Zhu Bingfeng、Li Bing和Su Ruiqiang，另一个派系，泽平派包括张泽平、Li Guangzhong和王步强。泽平派不满张贵民正在控制鲁南，想撤换掉这个董事长，2017年2月19日他们找到王建平，雇佣他为马上到来的控制权战争中的律师。

    On 20th February 2017 there was a meeting in KWM’s Beijing offices between Ms. Zhao and Wang Jianping, where Ms. Zhao learnt for the first time of the existence of the Banyan Tree Trust and its terms. She was given a copy of the trust deed. Wang Jianping wanted her to sign a document to ensure that her interest in the trust would pass on her death to her (Ms. Zhao’s) daughter, but Ms. Zhao refused.
    2017年2月20日，在金杜北京办公室赵女士和王建平见面，赵女士第一次知晓了Banyan Tree信托及其条款，她获得了信托证书的复印件，王建平希望赵女士签署文件让她在信托文件中的利益可以在她死后转移给赵女士的女儿，但是赵女士拒绝了。

    On 27th February 2017, Ms. Zhao sent Wang Jianping via WeChat a query about the relevance of Jade Value to Endushantum. Originally Wang Jianping said that Jade Value held all the shares in Endushantum, but then corrected that to say that Jade Value held 90 per cent, with 10 per cent held by a management company owned by himself, Wang Buqiang and Zhang Guimin. That management company was Zhongzhi.
    2017年2月27日，赵女士通过微信向王建平询问Jade Value和Endushantum的关系，一开始王建平说Jade Value持有Endushantum全部股权，然后纠正说Jade Value持有90%，另外10%被他、王步强和张贵民拥有的一个公司持有，这个公司就是Zhongzhi。

    Ms. Zhao says that these revelations destroyed her confidence in Wang Jianping. She threated to sue Wang Jianping. In return Wang Jianping offered to resign as protector of the Banyan Tree Trust and appoint Ms. Zhao’s mother as the protector. The following day, 28th February 2017, Ms. Zhao was sent a renunciation by Wang Jiaoming of her interest in the Banyan Tree Trust, purportedly dated 1st February 2017, but probably backdated from 27th or 28th February.
    赵女士说这些信息摧毁了她对王建平的信任，她威胁起诉王建平，王建平提议她辞去Banyan Tree信托保护人的职务，改由赵女士的母亲担任。第二天，2017年2月28日，赵女士收到了Wang Jiaoming放弃Banyan Tree信托信托利益的文件，日期为2017年2月1日，但可能是从2月27日或28日倒签的。

    On 27th February 2017, Ms. Zhao gave an instruction to Lunan stating that she was the only legitimate owner of Endushantum and Endushantum’s property. She said: “I hereby entrust my mother to manage the dividend collection on my behalf. I no longer empower Sharon Wei to do so.” Zhang Guimin sent this to the Finance Department with the instruction: “Please handle accordingly.” Wang Buqiang saw this.
    2017年2月27日，赵女士指示鲁南她是Endushantum和Endushantum的财产的唯一合法所有者，她说：“我在此委托我的母亲代表我收取股息，我不再授权魏女士这么做了。”张贵民转发财务部，批注“请按此办理。”王步强亲眼看到。

    On 2nd March 2017 the Zeping camp gave notice of a meeting of the board of Lunan to discuss removing Zhang Guimin as chairman. Before they could hold the meeting, however, on 7th March 2017 Zhang Guimin purported to dismiss them as directors and took physical control of Lunan. The directors in the Zeping camp were forcibly removed from Lunan’s premises in Linyi. Subsequently each camp purported to pass board resolutions removing the other side from office. These efforts were legally ineffective, because it was only a shareholders’ resolution which would permit the removal of directors.
    2017年3月2日，泽平派系发出通知召开鲁南的董事会罢免董事长张贵民。但在他们可以开会以前，2017年3月7日，张贵民将他们全部开除然后物理控制了鲁南，泽平派系的董事被强制带出临沂的鲁南办公场地，随后每一个派系的董事都通过董事会决议开除对方，这些决议都是非法的，因为只有股东会决议可以开除董事。

    What then happened was that the Guimin camp continued to exercise day-to-day control of the business. In the current litigation, however, (until the reconciliation to which I shall come) Appleby took instructions from the Zeping camp. Lunan continued to pay the Zeping directors, notwithstanding that they were refused access to the premises or participation at board meetings.
    接下来发生的事情贵民派系继续控制公司的日常经营，但在当前的诉讼中，直到我要提及的和解前，鲁南继续支付泽平派系董事的薪水，虽然他们被禁止访问公司和参与董事会决议。

    In early March 2017, both sides in the battle for control of Lunan took steps to seek Ms. Zhao’s support in the forthcoming shareholder fights. Zhang Guimin introduced her to a woman called Zhao Xiaoai, but also known as Zhao Aili. He said she was a lawyer representing Lunan’s supervisory board. (Some documents say Zhao Xiaoai was the board’s legal representation, which may be different, but nothing turns on this.)
    2017年3月初期，想要控制鲁南的双方都寻求赵女士在马上开始的股东会大战上支持自己，张贵民向赵女士介绍了Zhao Xiaoai，或者叫Zhao Aili，声称她代表鲁南的监事会。（一些文件说Zhao Xiaoai代表董事会，这里虽有区别，但是对结果没有影响。）

    On 8th March 2017, Ms. Zhao called (or purported to call) a shareholders’ meeting. However, Mrs. Wei issued a declaration to Lunan’s board stating that neither Ms. Zhao nor her mother were shareholders in Endushantum.
    2017年3月8日，赵女士召开，或者打算召开股东会，但是魏女士向鲁南的董事会宣布赵女士和她的母亲都不是Endushantum的股东。

    On 9th March 2017 Zhao Xiaoai via WeChat showed Ms. Zhao a copy of the 2001 share entrustment agreement. This was the first time Ms. Zhao had seen it.
    2017年3月9日Zhao Xiaoai通过微信向赵女士出具了2001年股权信托协议，这是赵女士第一次见到这个文件。

    On 10th March 2017, Lunan (probably on the Guimin camp’s instructions) wrote to Mrs.Wei as follows:“Ms. Wei Sharon (Original Settlor): Lunan… entrusted 25.7% of the total shares to [Endushantum] for nominal shareholding. [Endushantum] signed a Trust Agreement with your company without the permission of Lunan Pharmaceutical, which in our opinion hurts our interest. We now demand you to immediately stop performing and terminate the Trust Agreement. We have engaged lawyers to take legal actions to pursue relevant liabilities.”
    2017年3月10日，鲁南，可能是按照贵民派系的指示，向魏女士发文：“鲁南将其27.5%的股权信托给Endushantum代持，未经鲁南同意Endushantum与你签署了信托文件，我们认为损害了我们的合法权益，我们要求你立刻停止侵害并终止信托，我们已经聘请了律师追究有关责任。”

    On 21st March 2017, Lunan (but on the Zeping camp’s instructions) wrote to Mrs. Wei to say:“Considering the chaos in the Company and that the nature and ownership of the shares of [Endushantum] are still in controversy, in order to equally protect the interest of all shareholders and staff of the Company, the Company would like to maintain the current equity structure before the new Chairman and General Manager take control of the Company and order is restored. Please do not transfer your shares of the Company during this period.”
    2017年3月21日鲁南，可能是按照泽平派系的知识，向魏女士发文：“考虑到目前公司的混乱以及Endushantum股权的性质和所有人处于争议状态，为了平等保护所有股东和公司员工的利益，公司决定维持目前的股权结构直到新董事长和总经理控制了公司恢复了秩序，请勿转让你手中的股权。”

    In early April 2017 Ms. Zhao went back to China. She and her husband, Wang Rui, arrived in Linyi on 3rd April. There she met Zhao Xiaoai for lunch, who subsequently allowed her to take various screenshots of documents off Lunan computers and an Excel spreadsheet. Ms. Zhao discovered that Zhao Xiaoai had broken into her father’s desk in his office at Lunan (which had otherwise been left untouched after his death) on Zhang Guimin’s instructions and found documents, including, it would seem, the 2001 share entrustment agreement. Ms. Zhao met Wang Buqiang on 7th April 2017 for dinner. I shall come back to this conversation. The following day, 8th April 2017, she again met Zhao Xiaoai. Relations broke down after Ms. Zhao indicated that she would not be supporting Zhang Guimin in the shareholder dispute. Zhao Xiaoai then refused Ms. Zhao further access to Lunan’s computers.
    2017年4月赵女士回到中国，她和她的丈夫Wang Rui4月3日来到临沂，与Zhao Xiaoai一起吃饭，Zhao Xiaoai允许赵女士拍摄大量鲁南的文件和表格，赵女士发现Zhao Xiaoai按照张桂敏的闯入了她父亲在鲁南的办公室——自从去世后他的办公室一直无人打扰——发现了包括2001股权信托协议在内的文件。赵女士2017年4月7日与王步强一起吃完饭，我接下来再回到这次晚饭。第二天2017年4月8日赵女士又见到了Zhao Xiaoai，在赵女士表示她不会在股东会支持张贵民以后双方闹翻，Zhao Xiaoai拒绝赵女士进一步访问鲁南的电脑。

    On 26th June 2017, Walkers, on Ms. Zhao’s behalf, issued a stop notice in respect of shares in Endushantum. On 7th July 2017 Harneys, on Hengde’s behalf, gave an undertaking to preserve the status quo. On 17th July 2017 Zhongzhi gave an undertaking to preserve the status quo of its 10 per cent shareholding in Endushantum. On 20th July 2017 Hengde and Endushantum issued the 2017/0125 proceedings which I am currently trying. These proceedings sought directions as regards the Banyan Tree Trust.
    2017年6月26日代表赵女士的Walkers律所发布了关于Endushantum股权的停止通知，2017年7月7日代表Hengde的Harneys保证要维持现状，2017年7月17日Zhongzhi也保证要维持持股10%的现状。2017年7月20日Hengde和Endushantum提起了我正在审理的2017/0125号诉讼，这些诉讼寻求关于Banyan Tree信托的指示。

    On 18th August 2017 Hengde gave a further undertaking not to deal with shares held by Endushantum.
    2017年8月18日Hengde进一步发布指示不要处置Endushantum持有的股权。

    On 21st August 2017 Ms. Zhao and Kunlun BVI issued the current proceedings under action number 2017/0151. I shall not give a full account of the procedural steps taken in the action. Issues of disclosure I shall deal with in a separate section. By order of 10th April 2017, this action was ordered to be heard together with Hengde’s action. The trial was originally listed for hearing in April 2019, but that was adjourned and then adjourned again due to Covid, so it only came before me for hearing in March 2021.
    2017年8月121日赵女士和英属维京群岛昆仑提起了2017/0151号诉讼，我就不详细叙述诉讼的过成了，我将在单独的部分再介绍。根据2017年4月10日的裁定，本诉讼与Hengde的诉讼合并审理，本诉讼原本计划2019年4月开庭，但是因为新冠疫情2021年3月才来到我面前。


    On 16th November 2017 Ms. Zhao was able to visit Lunan’s premises again and take some further photographs of Lunan’s records.
    2017年11月16日赵女士再次可以访问鲁南公司，进一步拍照了鲁南的记录。

    On 23rd October 2019, the Zeping group of directors issued an open letter, complaining that Zhang Guimin had not obeyed a court order to reinstate them as active directors. Among numerous allegations of mismanagement was one of embezzling money:“At the beginning of this year, Zhang Guimin illegally transferred RMB 24,974 million2 into the accounts of eight companies named after Zhang Guimin, including Shandong Guimin Pharmaceutical Sales Co Ltd (details of the 17 illegal transfers are attached below). These companies are basically newly established this year and have no business relationship with Lunan… Socially, it is public knowledge that a certain company in Linyi is laundering hundreds of millions of yuan for Zhang Guimin. Zhang Guimin is suspected of misappropriating huge amounts of money.”
    2019年10月23日泽平派系的股东发布了公开信，职指责张贵民没有遵守让他们重新成为董事的法庭命令，无数的指控之中包括管理不善，贪污财产，“本年年初的时候，张贵民非法转移了249.74亿[原文注：这里应该是笔误，应为2497.4万]资产到8个以他命名的公司，其中包括山东贵民药物销售公司（具体17笔非法财产转移请见附录）”，这些公司基本上是今年设立的与鲁南没有商业关系，大家都知道临沂的一个公司正在为张贵民非法大量洗钱，张贵民被怀疑盗窃了巨额资金。

    Notwithstanding that letter, there appears to have been some kind of reconciliation. On 29th January 2020 Appleby (representing Lunan) told Walkers (representing Ms. Zhao) that they were taking instructions now from the Guimin directors.
    尽管有这封公开信，似乎发生了一些和解，2020年1月29日代表鲁南的Appleby告诉代表赵女士的Walkers他们现在遵守贵民派系董事的指示。

    In the meantime on 5th December 2019, Lunan issued proceedings against Endushantum before the Intermediate People’s Court of Linyi City. Whether this was before or after the reconciliation between the two camps of directors is not in evidence, but it is likely to be after the reconciliation. Although Lunan asked for the proceedings to be heard in private (as is possible in the PRC), the Linyi court did not grant this request. The trial was heard in open court on 7th February 2020. Zhang Guimin as chairman was the legal representative of Lunan. Two lawyers from the Shanghai Kingsway law firm, Wang Huaigang and Ceng Yan, appeared for Lunan. Mrs. Wei was the legal representative of Endushantum. Two lawyers from the Beijing Jing Xuan law firm, Wang Longhai and He Bei, appeared for Endushantum.
    与此同时，2019年12月5日，鲁南在临沂中院起诉Endushantum，不清楚诉讼是在两个派系的董事和解以前还是和解以后提起的，但有可能是和解以后，虽然鲁南要求不公开审理（中国法律允许不公开审理），但是临沂院拒绝，2020年1月7日法庭公开审理，张贵民作为董事长是鲁南的法定代表人，Shanghai Kingsway律师事务所的两位律师，Wang Huaigang和Ceng Yan代理鲁南出庭，魏女士是Endushantum的法定代表人，Beijing Jing Xuan律师事务所的Wang Longhai和He Bei代理Endushantum。

    In its statement of claim, Lunan alleges that “[Kunlun US] and [Endushantum] signed an Agreement for Shareholding Rights Transfer on 11 September 2006. [Kunlun US] transferred its Entrusted Shareholding Interests to [Endushantum] to hold on its behalf. [Endushantum] promised to succeed all the rights and liabilities of Kunlun US based on the [Entrusted Shareholding Agreement]. On 11 October 2006 [Lunan’s] Board of Directors passed a resolution and confirmed that variation.”

    在起诉状中，鲁南认为“在美国昆仑和Endushantum于2006年9月11日签署的股权转让合同中，美国昆仑将其受托持股利益转让给Endushantum为自己代持，Endushantum保证根据受托持有协议继受美国昆仑的所有权利和义务，2006年10月11日鲁南的董事会决议批准了这一行为。”

    Endushantum admitted these averments in its defence. Importantly, it did not include in its list of documents submitted to the Linyi court the 2006 transfer agreement. That document was never before the Linyi court. Instead Endushantum conceded that it “enjoys all rights and assumes all obligations originally enjoyed and assumed by [Kunlun US] under the Agreement for Shareholding Entrustment.” It simply asked for its annual fees. Further (despite this not being part of Lunan’s case) Endushantum volunteered that it held shares in Shandong NT on the basis that Lunan funded the purchase. No mention was made of Zhao snr, Ms. Zhao or the litigation in the BVI. Nor were the issues raised in the current proceedings pleaded. No challenge was made to the jurisdiction of the Linyi court; instead Endushantum voluntarily submitted to the Chinese jurisdiction.

    Endushantum在答辩状中认可一点，但是非常重要的一点是，Endushantum未向临沂法院提交2006年转让协议，临邑法院从来没有看到这一协议，Endushantum承认其“承受股权信托心意项下美国昆仑原本享有的全部权利。”它仅仅主张年费，而且（尽管鲁南没有主张），Endushantum主动提起它持有的山东NT的股权来自于鲁南的出资，没有提交老赵、赵女士或者英属维京群岛等等诉讼，也没有提及当前程序中提出的争议点，没有提出管辖权异议，Endushantum自愿承认中国法院的管辖。

    20.07.2021-Zhao-Long-et-al-v-Endushantum-Investments-Co-Ltd-et-al-下载

  • 案例：上海市市场监督管理局对食派士公司的行政处罚决定书

    一、当事人基本情况

    当事人： 上海食派士商贸发展有限公司

    住 所：上海市黄浦区瑞金二路77号底层D室

    法定代表人：杨蓓敏

    注册资本： 人民币200.0000万元整

    经营范围：餐饮企业管理，计算机技术领域内的技术咨询、技术开发、技术转让、技术服务，会务服务，企业管理咨询，市场营销策划，广告设计、制作，国内快递（邮政企业专营业务除外），食品流通。

    二、案件来源及调查经过

    根据举报线索，本机关自2019年6月起对当事人涉嫌滥用市场支配地位垄断案开展反垄断调查。2019年8月8日，本机关依法决定对当事人立案调查。期间进行了现场检查、询问调查，提取了相关书证等资料，委托第三方机构开展了经济学分析和市场调查，并多次与当事人沟通，听取陈述意见。

    三、违法事实及相关证据

    经查，当事人的经营模式为通过公司网页、手机APP“食派士”（Sherpa’s）等媒介连接用户与线下餐饮企业，借助互联网信息平台，以习惯于使用英文的目标用户需求为导向，整合并向用户提供餐饮外送服务资源信息以及外送服务；用户进行线上订餐并向当事人支付餐品费用和配送费，在线下接受当事人提供的餐饮外送服务；与当事人合作的线下餐饮企业根据合同约定向当事人支付佣金。目前，当事人业务范围涵盖上海市、北京市、苏州市三地，截至2020年11月， 已与上海***个餐饮品牌、共***家餐饮门店建立合作关系。

    （一）本案涉及的相关市场

    《中华人民共和国反垄断法》（以下简称“《反垄断法》”）规定，相关市场是指经营者在一定时期内就特定商品或者服务（以下统称为商品）进行竞争的商品范围和地域范围。《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》（以下简称《指南》）规定，相关市场范围的大小主要取决于商品（地域）的可替代程度。相关商品市场，是根据商品的特性、用途及价格等因素，由需求者认为具有较为紧密替代关系的一组或一类商品所构成的市场。相关地域市场，是指需求者获取具有较为紧密替代关系的商品的地理区域。界定相关市场时，可以基于商品的特征、用途、价格等因素进行需求替代分析，必要时进行供给替代分析。在经营者竞争的市场范围不够清晰或不易确定时，可以按照“假定垄断者测试”的分析思路来界定相关市场。

    本机关结合有关行业经营模式、竞争特点，从当事人提供服务的性质、功能、价格等方面进行需求替代分析，辅以供给替代分析，并围绕该市场的需求特性与收费模式开展了假定垄断者测试，将本案相关地域市场界定为中国上海市，相关商品市场界定为提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    1.相关地域市场

    在线餐饮外送服务配送物品是即食类食品，易腐坏变质，并且目前主要依靠人工配送，配送服务距离有限。考虑到要保证食物口味、食品安全以及配送效率，在线餐饮外送平台在平台设计时就进行了城市锁定，用户使用平台订餐时首先要选择城市，然后才能选择这个城市内的餐厅订餐，不能跨城市消费。相应地，用户需要支付的配送费和合作餐厅商户需要支付的佣金因城市不同而不同。因此本机关将本案相关地域市场界定为中国上海市。

    2.相关商品市场

    当事人作为独立第三方，将线下的商务机会与互联网结合，借助互联网信息平台连接用户的餐饮需求与餐厅商户的盈利需求，向习惯于使用英文的用户提供在线餐饮外送服务。结合当事人经营模式的性质和功能，本机关首先分析在线餐饮外送服务和堂食服务的替代性，其次分析在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务的替代性，最后分析提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务的替代性。

    （1）替代分析

    ①在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系

    从用户的需求方面进行分析，在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系。

    用户享受在线餐饮外送服务和堂食服务虽然同属于餐饮消费范畴，但无论从用户的核心诉求来看，还是从选择情境来看，都存在显著差异。有关市场调查报告显示，75%的受访外籍人士和高达94.1%的中国籍受访者认为“外送与堂食不是一回事”。对于在线餐饮外送服务，用户更加注重订餐操作便捷、餐品信息准确、送餐速度快、送餐质量高（温度、口感等），因此餐厅需要在软硬件方面加大投入，保证食品安全、叫餐过程、餐品配送服务等符合用户需求，但无需承担就餐服务。而对于堂食服务，用户的核心诉求是丰富的餐品可选性、周到的点餐服务、适宜的就餐环境、合理的上餐顺序、快捷的上餐速度、较高的餐品质量，因此餐厅需要成熟的菜品运作体系，加大对服务人员、厨师等的培训力度，以为用户提供更高质量的就餐服务。

    从选择情境来看，有关市场调查报告显示，在被问及选择堂食的场景和选择在线餐饮外送服务的场景时，分别仅有6.6%和0.7%的外籍受访者认为堂食和餐饮外送服务都可以，没有中国籍受访者认为堂食和餐饮外送服务都可以。在菜品和价格一致且不计外送服务配送费的情况下，仅有 8.8%的受访外籍人士和23.5%的中国籍受访者认为堂食可以替代餐饮外送服务。用户主要是在工作忙时、天气恶劣时、不想出门时，以及时间和地理位置不方便时，出于便利性而选择在线餐饮外送服务；选择堂食服务则更多地是出于交际、体验等心理需求，例如在需要社交的正式场合或大型场合，以及以转换就餐环境为目的时，用户会选择去线下餐厅消费。相应地，餐厅为了满足用户的这些心理需求，需要在装潢、非餐饮产品等方面投入成本。

    此外，从消费成本的角度看，影响用户选择堂食和在线餐饮外送服务这两种不同消费模式的主要成本差异，在于外送服务的配送费与到餐厅就餐的交通费用比较。市场调查报告显示，在菜品价格一致的情况下，分别有 75.7%的受访外籍人士和 85.3%的中国籍受访者不会因为在线餐饮外送服务配送费的价格上涨（5%-10%）而放弃外送服务选择堂食。

    从餐厅商户的需求方面进行分析，在线餐饮外送服务与堂食服务也不具有替代关系。

    餐饮行业在我国第三产业中一直占有重要地位，市场体量较大。随着近年来我国人民生活节奏的逐渐加快和对高品质生活的追求，选择外出就餐以及外卖叫餐的人群逐渐增长。而我国移动端设备的技术发展与终端普及，不仅让在线餐饮服务行业能够更容易、更高效地实现线上与线下交互的实时性、操作的便捷性、定位的准确性以及交易的安全性，更使我国移动网民数量快速增长，为在线餐饮外送服务行业提供了广阔的用户基础。由于餐饮服务的消费频次较高，在用户对线上线下服务均满意的情况下，餐饮商户的用户黏性会越来越高。因此，为进一步拓展和优化销售渠道，餐饮商户更倾向于选择同时提供堂食服务和在线餐饮外送服务。另一方面，由于餐饮外送服务的人均消费通常低于堂食，并且不能减少餐饮商户的经营成本，如果餐饮商户仅提供外送服务,会导致餐饮投入产出比下降。因此绝大多数餐饮商户在选择经营在线餐饮外送服务，甚至部分餐饮商户建立独立的外卖品牌的同时，不会放弃并仍然倚重于堂食服务，并不断通过提升在线餐饮外送服务的标准化程度和质量效率，在扩大收益的同时努力保护堂食品牌价值。因此，对于餐饮商户来说，在线餐饮服务和堂食服务不可相互替代。

    综上，在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系。

    ②在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务不具有替代关系

    随着互联网技术的快速发展和用户餐饮习惯的不断改变，餐饮行业互联网化程度日益提高，出现了多种在线餐饮外送服务提供形式。根据提供在线餐饮外送服务的主体不同，可以分为餐饮企业自营在线餐饮外送服务和平台提供在线餐饮外送服务两种。

    餐饮企业提供自营在线餐饮外送服务，无论是通过电话订餐服务、自建在线订餐网站、APP，还是通过微信公众号或微信小程序等方式，都需要额外支出开发营销成本，并且还可能发生用户下载使用量低，投入产出比低下的情况。用户只能获得特定餐厅的信息和产品，并且在配送这一餐饮外送服务的核心和难点环节中，因餐饮企业自建或外包配送体系的巨大投入，用户将不得不承担更为高昂的配送费用。相较而言，平台提供在线餐饮外送服务时，以目标用户需求为导向，整合了大量餐饮商户资源，能够为用户提供更为丰富、全面、透明的信息，使用户拥有更大的主动权和更多的选择权；同时，平台拥有成熟的配送管理体系和专业技术，还具有一定的规模效应，用户承担的配送费用也更为低廉。因此平台更容易吸引用户，餐饮商户也更倾向于选择与平台合作开展在线餐饮外送服务，这样不仅不会占用餐饮商户的人力成本，降低餐饮外送对堂食业务的影响，而且可以吸引更多流量。

    据此，在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务不具有替代关系。

    ③提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系

    从需求方面分析，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    首先，外送平台服务语言是影响用户选择的重要因素。市场调查报告显示，在受访的外籍人士中，接近九成仅使用提供英文服务的在线餐饮外送平台，同时使用提供中文服务的在线餐饮外送平台和提供英文服务的在线餐饮外送平台的仅占 12.5%。即使提供英文服务的在线餐饮外送平台也同时提供中文服务，仅使用英文界面的外籍受访者比重高达 72.1%，中文、英文界面都用，且使用中文界面更多的比重仅为 8.1%。有76%的受访外籍人士因为语言不通而经常使用或只使用提供英文服务的在线餐饮外送平台的英文界面，有 61.8%的中国籍受访者因为不懂英文或英文不好而选择不使用或不经常使用提供英文服务的在线餐饮外送平台。提供英文服务的在线餐饮外送平台在习惯使用中文的用户群体中知晓度极低，仅有 2.9% 的中国籍受访者知道上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台名称。因此语言因素是用户选择提供英文服务的在线餐饮外送平台服务还是提供中文服务的在线餐饮外送平台服务的一个重要原因。无论中文语言程度如何，能够提供英文服务，是用户选择在线餐饮外送平台服务时非常看重的因素。

    其次，提供英文服务的在线餐饮外送平台和提供中文服务的在线餐饮外送平台的用户消费特征具有较显著差异。提供英文服务的在线餐饮外送平台用户以习惯于使用英文的消费者群体为主，消费水平普遍较高，喜爱西式餐饮，并在点餐时喜欢搭配酒水饮料，平均客单价在150元以上。提供中文服务的在线餐饮外送平台以习惯于说中文的消费者群体为主，消费水平相对较低，喜爱中式餐饮，平均客单价在30元-60元之间，100元以上的订单比例较低。此外，由于习惯使用英文的用户多为外籍人士，在每年暑期、圣诞节等外籍人士休假期间，提供英文服务的在线餐饮外送平台销售额会显著下降，提供中文服务的在线餐饮外送平台同期销售额并不会发生明显波动，但在春节假期期间销售额会下降。这也从侧面印证了两类用户群体的消费习惯不同。正基于此，提供英文服务的在线餐饮外送平台和提供中文服务的在线餐饮外送平台不将彼此视为竞争对手。

    从供给方面分析，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    二是提供英文服务的在线餐饮外送平台与提供中文服务的在线餐饮外送平台相互转型成本较高。提供中文服务的在线餐饮外送平台要开发英文服务，需要招募会说英文的工作人员，开发英文订餐APP页面，翻译商户、菜单、图片等信息，做好审核、管理、售后维护等配套服务，前期投入大，运营成本高，且存在订单量不如预期的风险，综合来看投入产出可能不成正比。并且考虑到中文用户群体已经十分庞大，还存在较大的开发空间，重新投入资金开发英文用户的收益预期相比继续拓展中文用户来说并不高。因此即使提供中文服务的在线餐饮外送平台了解到提供英文服务的在线餐饮平台服务市场确有需求，但均表示暂未考虑进入该市场。另一方面，对于提供英文服务的在线餐饮外送平台来说，考虑到目前已有的提供中文服务的在线餐饮外送平台的巨大体量和互联网用户黏性较高的特点，如果转型成为以中文服务为主的外送平台将面临很大的竞争压力，因此也未考虑进入提供中文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    三是在线餐饮外送平台服务市场存在技术、用户黏性高等进入障碍。要进入在线餐饮外送平台服务市场，需要投入一定的资金，更重要的是需要考虑如何保障配送服务，要自行投入开发配送智能调度系统，或者与现有的配送服务提供商进行技术对接。同时，互联网经济有着用户黏性较高的特点，用户一旦习惯于使用特定在线餐饮外送平台，并且体验良好，一般情况下不会轻易改变。如果平台经营者进入该市场时间较早，积累的用户人数更多，那么新进入者会因为较难拓展用户而存在市场进入障碍。

    综上，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    （2）假定垄断者测试

    本机关在上述需求替代和供给替代的分析基础上，根据《指南》关于假定垄断者测试基本思路，借助经济学工具进行假定垄断者测试，运用临界损失分析法对市场交易数据进行分析。

    临界损失分析法的基本思路是以目标商品为待测试商品集合，假定垄断者控制着市场上所有目标商品，且在一段时期内小幅提高目标商品价格（一般为5%-10%），通过比较目标商品涨价时的临界损失率和实际损失率来判断假定垄断者的涨价行为是否有利可图。如果实际损失率超过临界损失率，则表明假定垄断者的涨价行为无利可图，目标商品无法单独构成相关市场。相反，如果实际损失率小于临界损失率，则表明该涨价有利可图，目标商品可以构成相关市场。

    假定垄断者测试需要围绕相关经营者的商业模式展开，着重考察经营者（假定垄断者）在该商业模式下，调高核心收费项目对于市场需求量的影响。

    本案中，在线餐饮外送平台均通过撮合用户与餐厅商户的交易，并收取服务费用获取经营利润。在这种经营模式下，用户和餐厅商户的需求相互关联，越多的用户通过在线餐饮外送平台购买餐饮，就会吸引越多的餐厅商户入驻；越多的餐厅商户入驻在线餐饮外送平台，也会吸引越多的用户选择使用平台提供的服务。因此，在线餐饮外送平台具有双边性，其需求规模受到餐厅商户的入驻选择与用户购买意愿的联合影响，而且餐厅商户与用户的需求存在网络互补特性。具体而言：

    首先，用户需求与商户数量、类型和质量存在一定程度的正比关系。用户的数量影响签约商户的入驻选择，并且商户的数量、价格、品类、质量等也反过来影响用户通过在线餐饮外送平台进行消费的意愿。但是该关系的强度在大型平台与小型平台表现不同。小型平台的用户数量、订单量与在线合作商户数量呈现明显的正比关系，但在大型平台上则并不明显。

    其次，用户和餐厅商户的需求量不仅受到平台针对其收费的负面影响，也受到平台对另一端收费的负面影响。如果在线餐饮外送平台提高对用户的收费（此处主要是配送费），将降低用户下单的数量，进而降低餐厅商户的入驻意愿，也就是说商户数量受到用户配送费的负面影响。反之，如果增加餐厅商户的佣金抽成比例，会导致部分商户选择退出，进而影响部分用户的下单意愿，也就是说用户的订单数量会间接受到商户佣金的负面影响。

    再次，在线餐饮外送平台的每项收费存在进一步的需求反馈效果。如果在线餐饮外送平台增加了配送费导致用户下单数量减少，降低了餐厅商户的入驻数量，还会进一步降低用户的下单意愿。即配送费上涨从两个渠道降低了交易量，一是配送费的需求直接效应，二是配送费的需求反馈效应。类似的两种效应也反映在餐厅商户佣金上。增加餐厅商户佣金直接导致部分商户退出，这是佣金的直接效应；商户退出导致用户下单意愿下降，进一步降低了其他商户的入驻意愿，这是佣金的反馈效应。

    在此市场需求特性下，由于在线餐饮外送平台的收入主要来自于合作餐厅商户佣金与用户配送费，因此需要考察这两项费用的增加对于在线餐饮外送平台订单量的影响程度。在线餐饮外送平台的用户订单量受到多种因素影响，与本案竞争分析相关的因素包括：餐费（P）、配送费（d）、合作餐厅商户数量（N）。将用户订单量与关键需求因素表示为Q(P, d, N)，一般而言，给定其他条件，P或d越大，Q越小；N越大，Q也可能越大。在在线餐饮外送平台的另一端，合作餐厅商户选择是否上线进行销售，也就是合作餐厅商户数量N，则受到平台佣金率（r）与用户订单量（Q）的影响，即N(r, Q)。一般而言，给定其他条件，r越大，N越小；Q越大，N也会越大。从中可以发现该在线餐饮外送平台的市场环境不同于传统制造——分销模式的典型之处就是网络效应的出现，即用户订单数量对于合作餐厅商户数量的正影响，和合作餐厅商户数量对于用户订单数量的正影响。在本案中，可能存在两个方向的网络效应影响用户订单量，也影响相关经营者的定价模式。

    本案关注的经营者（假定垄断者）为上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台。有证据证明当事人实施违法行为的期间主要集中在2017年以来，为保证假定垄断者测试的稳健性，本机关搜集了2015年1月至2019年6月上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台经营者，以及提供中文服务的在线餐饮外送平台经营者的真实交易数据，以此为基础进行假定垄断者测试。

    经查，2017年以来上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台经营者共有4个，除当事人经营的食派士之外，还有上海孝煊科技有限公司经营的ekDelivery（中文名为“老外厨房”，以下简称EKD）、上海略策商贸有限公司经营的MEALBAY和北京锦食送科技有限公司经营的锦食送。对上述经营者的有关交易数据分析显示，合作餐厅商户佣金与在线合作餐厅商户数量不是影响食派士、锦食送、EKD与MEALBAY的总外送订单数量的显著因素，而餐费与配送费则是显著的影响因素。在合作餐厅商户端，用户订单量、订单金额与佣金率均为显著影响合作餐厅商户数量的因素。因此，在本案中，对于一个包含了食派士、锦食送、EKD与MEALBAY等经营者的假定垄断者，其订单量主要受到餐费与配送费的影响，而在给定当前的在线合作餐厅商户数量的情况下，在线合作餐厅商户数量的小幅波动不会显著影响订单量。

    针对本案，本机关认为一个合理的假定垄断者利润模型为

    (d+rP-c)×Q(d, P)，其中c为假定垄断者的订单平均服务成本。

    按照临界损失分析方法推算出适合本案分析的临界损失率为,

    其中，

    为 当前市场情况下的假定垄断者毛利率。为△d相应的配送费改变量，一般取

    。△rP为相应的佣金改变量，给定配送费__改变量后，其选取可能受到在线餐饮外送平台的策略性影响，既可以直接改变佣金率r，也可以通过某些方式间接改变餐费P。

    因此需要考察两种情形进行稳健的临界损失分析：（1）仅配送费发生变动；（2）配送费与佣金均变动。三种价格（d、r与P）的增加都会增加毛利，但是仅有配送费与餐费会影响订单量。也就是说，在当前的市场条件下，假定垄断者总是存在小幅提高佣金率r的动机；但是是否存在动机调高餐费P或配送费d则受到用户的需求特性影响。

    利用当事人、MEALBAY、EKD和锦食送4个经营者2015年1月至2019年6月的历史交易数据，在控制住影响订单量的其他因素（例如季节、菜品、餐厅区位）后，经分析发现，配送费越高，订单量越低，此现象不仅反映在这些提供英文服务的在线餐饮外送平台的订单总量上，也反映在这些合作餐厅商户层面的订单量上。经济学的计量分析结果见下表。参数估计值在统计学意义上都很显著，而且系数符号符合经济学预期。从模型II与III的估计结果还可以看出，用户不仅对于订餐的总支付（餐费+配送费）是敏感的，配送费的比重也是影响订餐需求的负面因素。

    提供英文服务的在线餐饮外送平台合并订单量，log(订单量)

    （2015年1月至2019年6月）

    括号内为标准差。1%：###；5%：##，10%：#

    常数项的估计值均略。

    模型III是订单模型与商户数量模型联合估计的，此处省略汇报该商户模型的估计结果。

    在订单总量层面上，餐费平均水平越高，订单总量越低。但是，相对于餐费的影响力，当前市场情况下的配送费对于用户订单数量影响较弱，用户对于配送费相对不敏感，其不敏感程度足以支撑第（1）种情形下的临界损失分析。在第（1）种情形下，该假定垄断者有意愿、也有能力调高配送费水平。也就是说，给定餐费水平与其他影响需求的因素，小幅增加当前市场的配送费水平是有利可图的。

    针对临界损失分析的第（2）种情形，首先可以发现相对于配送费，用户对于餐费更加敏感，如果调高餐费，将使得订单量下降更多，有更大可能性将使假定垄断者的利润受损。但是假定垄断者可以小幅调高佣金率，同样能够起到调高毛利的目的，而不必损失订单量。即如果佣金也可以调整，假定垄断者更可能会通过佣金率的调整而实现盈利。给定餐费水平与其他影响需求的因素，如果假定垄断者能够同时小幅增加佣金率和配送费，更可能有利可图。

    基于替代分析的定性分析和按照假定垄断者测试要求进行的定量分析均表明，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场构成一个独立的相关商品市场。

    综上，本机关将本案相关市场界定为上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    （二）市场支配地位

    根据《反垄断法》，市场支配地位是指经营者在相关市场内具有能够控制商品价格、数量或者其他交易条件，或者能够阻碍、影响其他经营者进入相关市场能力的市场地位。在对当事人的市场份额、相关市场竞争状况、其他经营者对当事人依赖程度及进入相关市场的难易程度等因素进行综合性分析的基础上，本机关认定2017年1月——2019年10月期间，当事人在中国上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场具有支配地位。

    1.当事人在相关市场具有较高市场份额

    证据显示，当事人实施违法行为的期间主要集中在2017年1月——2019年10月，因此在计算当事人市场份额时主要参考了此期间相关市场的竞争状况。2017年以来上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台包括食派士、EKD、MEALBAY和锦食送等4个经营者，其中MEALBAY于2017年12月31日停止在线餐饮外送服务运营。考虑到衡量在线餐饮外送平台经营状况的重要指标主要包括平台用户数、日订单量、合作餐厅商户数量和销售额，本机关以上述4项数据作为市场份额的统计口径，具体数据如下图所示。

    可以看出，当事人在相关市场内市场份额均高于其他三个经营者，并达到二分之一以上。依据《反垄断法》第十九条“有下列情形之一的，可以推定经营者具有市场支配地位：（一）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的……”之规定，本机关依法推定2017年1月——2019年10月，当事人在相关市场中具有市场支配地位。针对该推定，当事人未能提供证据证明其不具有市场支配地位。

    2.当事人具有明显优于竞争对手的财力及技术条件

    当事人经营的食派士在线餐饮外送平台服务品牌创立于2001年，迄今为止已积累了近20年的行业经验。而其他3个提供英文服务的在线餐饮外送平台进入市场较晚（MEALBAY 2006年创立于上海，锦食送2015年进入上海市场，EKD 2016年在上海正式上线运营），在技术条件、资金水平、管理水平等各方面均与当事人有较大差距。特别是在配送这一在线餐饮外送平台服务的核心环节，当事人自建配送员队伍，拥有成熟的配送体系和管理制度，配送服务质量和效率均优于竞争对手。同时，通过多年的运营，当事人积累了大量的商业数据资源，在数据的占有、分析和利用方面较竞争对手具有更大优势，有利于当事人不断优化管理决策，提高经营效率，提升服务质量，从而进一步强化了当事人的竞争优势。

    3.其他经营者对当事人提供的在线餐饮外送平台服务依赖程度较高

    在线餐饮外送平台同时连接了餐厅商户和用户需求，具有双边性。餐厅经营的差异化和餐饮消费需求的多元化，使得平台一边的规模对于另一边使用平台的意愿具有很强影响，因此平台的双边市场在规模增长过程中，会产生正向的相互促进作用。当在线餐饮外送平台拥有相当规模的餐厅商户和用户时，餐厅商户对于平台的依赖程度也会较高。

    有关市场调查报告显示，提到上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台，有 88.2%的外籍受访者第一个想到食派士，同时知道食派士、锦食送和EKD的受访者约占 15%左右。食派士是上海外籍受访者知晓率和使用率最高的提供英文服务的在线餐饮外送平台。虽然目前上海市提供中文服务的在线餐饮外送平台业务量远远大于以当事人为代表的提供英文服务的在线餐饮外送平台，但由于两类平台针对的目标用户群体不同，以高端西式餐厅为主的合作餐厅商户为了开拓习惯使用英文的用户市场，获得更多订单量和更高利润，就必须和品牌知名度高、市场份额占比高、流量大的当事人合作，否则将面临订单量少、无法通过在线餐饮外送渠道盈利的状况。因此餐厅商户对于当事人在交易上的依赖程度较高。

    4. 其他经营者进入相关市场的难度较大

    在线餐饮外送平台服务市场的双边网络效应进一步增加了新经营者进入相关市场的难度。多年的经营使当事人在吸引餐厅商户入驻的能力上具有明显优势，进而又会促使更多用户优先选择当事人经营的平台进行交易。新进入者为了与当事人竞争，除了要投入资金和解决配送服务等技术难题之外，还必须同时吸引足够多的餐厅商户入驻与消费用户使用才能开展经营，从而减少餐厅商户与用户对于当事人经营的平台的依赖。基于当事人现有的餐厅商户和用户规模优势，竞争者的进入成本和竞争难度由于网络效应的存在而变得更高。

    以上对于相关市场的界定及市场支配地位的认定结论由询问笔录、相关市场调查报告、经济学分析报告以及当事人、上海市其他提供英文服务的在线餐饮外送平台、餐厅经营者提供的书证材料等证据证明。

    （三）滥用市场支配地位行为

    证据表明， 2017年1月——2019年10月期间，当事人实施了没有正当理由限定交易的滥用市场支配地位行为。

    1.基本事实

    （1）当事人与所有合作餐厅商户签订含有“排他性送餐权条款”的合作协议

    证据显示，当事人与所有合作餐厅商户签订的无限期自动续约的《食派士送餐服务合同》（以下简称“《合同》”）中，均明确规定了排他性送餐权条款。例如当事人在2017年与合作餐厅商户签订的《合同》规定：“7.0排他性送餐权 在合同有效期间，乙方（指合作商户）同意只授权甲方（指当事人）进行乙方的食物送餐服务……但不得a）在没得到甲方同意的情况下，与其他与甲方提供类似服务的公司合作（仅限提供英文服务的公司，只提供中文服务的类似公司不包括在内）……”。尽管在每年的《合同》规定中，该排他性送餐权条款在措辞或在《合同》中的顺序略有不同，但核心含义和要求未曾改变，即要求合作餐厅商户在未得到当事人同意的情况下，不得再与当事人的竞争对手合作提供送餐服务。

    （2）当事人通过微信沟通、制作周报等形式要求未执行“排他性送餐权条款”的合作餐厅商户从竞争对手平台下架

    当事人在日常经营过程中不断加强对合作餐厅商户执行排他性送餐权条款执行情况的监督，通过主动筛查或接到其他商户举报等方式，发现存在同时上架竞争对手平台的合作商户之后，由当事人相关工作人员通过微信等方式与该商户联系沟通，要求其严格执行《合同》规定，立即停止与其他提供英文服务的在线餐饮外送平台合作，否则将从食派士送餐平台下架该商户。同时，有关工作人员每周制作工作报表上报商务总监，持续跟进、更新有关商户是否从竞争对手平台下架情况。由于这些合作商户在当事人的平台订单量高于其他平台，多数商户从盈利角度考虑，选择了从其他提供英文服务的在线餐饮外送平台下架。对于拒绝执行该条款的商户，当事人随即终止与其合作。

    证据显示，2017年10月，***餐饮管理有限公司上海第一分公司（以下简称“***”）与当事人和锦食送分别签署了合作合同。当事人在得知***与锦食送有合作关系后，2018年2月28日通过微信形式要求该公司终止与锦食送的合作，并表示“排他性送餐权条款”是当事人与合作商户签订合作协议的核心条款。***的市场总监因认为该条款不公平，向当事人的商务经理明确表示不能执行。随后当事人于2018年4月终止了与***的合作。***继续与锦食送合作，但外送单量大幅下降至每月只有一两单，损失30余万，不得不于2018年11月恢复与当事人的合作，并按照当事人要求，结束了与锦食送的合作。

    经查，共15个同时入驻多平台的餐饮品牌按照当事人的要求，终止了与MEALBAY、EKD、锦食送等竞争对手的合作。

    （3）当事人制定实施“独家送餐权计划”

    2017年9月至2018年3月，当事人制定了“独家送餐权计划”（以下简称“计划”）并推进实施。由当事人质检部对合作餐厅商户逐一核查，梳理列出未严格遵守《合同》排他性送餐权条款的餐厅名称和数量，区分一般餐厅和重点餐厅制定不同话术，向合作餐厅发送电子邮件，要求它们终止与其它提供英文服务的在线餐饮外送平台的合作。对于一般餐厅，强调“在我们的合同中十分明确的注释着‘排他性条款’并且在合作中也是一再强调这点，如果贵司不能从其他食品外送公司的网站上取消菜单的话，我们只能依照合约条款停止合作”。对于重点餐厅，当事人除了要求其严格执行“排他性送餐权”条款规定外，还明确“如果我们允许您同其他公司进行合作，外送的营业额就会相对减少，那么您将付更高的佣金给我们”。发送邮件后，当事人每过一周会再次检查，若发现有关餐厅仍未从竞争对手平台下架，则会持续发送邮件和信息提醒餐厅执行排他送餐权条款，直至该餐厅从其他平台下线。

    为推进实施该计划，当事人制定了详细的计划执行时间表，规定“9.18-9.24邮件通知餐厅和RAM（指负责与合作餐厅商户联系的商务部门工作人员）；9.25-10.1对于没有回复的餐厅通知RAM跟进，对于重点餐厅进行拍摄取证；10.9-10.15 2次跟进餐厅回复和RAM跟进情况，对于重点餐厅进行拍摄取证；10.16-10.22 检查各平台餐厅下线情况，统计数据”。

    据统计，自2017年9月起，当事人对在锦食送平台上架的16家、在EKD平台上架的49家和在MEALBAY平台上架的7家餐厅实施了计划。至2017年11月，上述餐厅中的 60%从其他提供英文服务的在线餐饮外送平台下架。至2018年3月，与当事人合作的餐厅中仅有3家仍在其他竞争对手平台上架，计划基本执行完毕。

    以上事实由当事人及相关人员陈述笔录、当事人及相关经营者提供的书面合同、往来邮件、微信聊天记录截屏等证据证明。

    2.分析认定

    本机关认为，当事人要求合作餐厅商户不得与其他与当事人提供类似服务的公司合作，本质上属于限定交易相对人只能与当事人进行交易的行为（以下简称“限定交易的行为”）。在当事人具有市场支配地位且无正当理由的情况下，当事人的上述行为排除、限制了相关市场竞争。

    （1）当事人限定交易的行为实质性地排挤了竞争对手

    如前所述，在线餐饮外送平台经营模式存在网络效应，平台一端需求者的数量增加会加强平台对于另一端需求者的吸引力。因此，平台都需要一定数量的商户才能够存活和参与市场竞争，并且商户数量与种类的增加对于小型平台（例如锦食送、MEALBAY、EKD等）会表现出更强的网络效应。即相对于大型平台而言，小型平台额外增加商户导致的用户订单量的增幅会更大；反之，通过需求传导与反馈机制，商户下架对于小型平台的用户订单量影响也会更大。

    另一方面，由于不同的在线餐饮外送平台针对的用户群体并不完全相同，餐厅商户为扩大销售，一般情况下更愿意选择与多个平台同时开展合作。这也是新平台能够进入市场的重要原因。但是，如果餐厅商户只能选择单一平台进行销售，那么最合理的选择会是与能够为餐厅商户带来最大利益的平台进行合作。本案中，当事人无论在合作餐厅商户数量还是订单数量规模方面，都明显高于其他竞争对手，这使得当事人可以在不降低合作餐厅商户佣金、用户配送费的情况下，就能够吸引餐厅商户选择与当事人合作，而放弃其他竞争对手。此种情形下，竞争对手必须保证提供与当事人平台同等规模的订单量，或者大幅度补贴商户，才能维持商户上线数量，竞争难度明显增大，竞争能力也随之下降。具有市场支配地位的当事人通过限定交易行为锁定合作餐厅商户端后，也就能够锁定用户端，并在两端同时施加更大的市场力量。

    证据表明，当事人在与所有合作餐厅商户签订的无期限自动续约《合同》中规定排他性送餐权条款，并采取措施监督合作餐厅商户执行该条款。特别是在2017年9月至2018年3月期间，当事人利用在相关市场的支配地位制定和实施了“独家送餐权计划”，迫使大量餐厅出于维持在食派士平台较大的订单数量和用户数的考虑，从当事人竞争对手平台下架，致使竞争对手订单量骤然下降，平台用户相继流失，销售额大幅下滑，甚至无法继续经营。

    据统计，2017年以来，当事人的竞争对手日订单量、月均在线餐厅数量和销售额均持续大幅下降，其中MEALBAY因无法维继而于2017年12月停止在线餐饮外送服务。与竞争对手形成鲜明对比的是，同期当事人日均订单量虽然也有小幅下降，但月均在线餐厅商户数量和销售额却有明显增长。

    可见，当事人的上述行为严重削弱了竞争对手的竞争能力，使竞争对手遭受到了实质性排挤。

    （2）当事人限定交易的行为损害了合作餐厅商户和用户的利益

    一是损害了合作餐厅商户和用户的选择权。当事人的上述行为使得合作餐厅商户无法同时上架多个平台，也缩小了用户能够选择的平台经营者和餐厅商户的范围。

    二是造成了合作餐厅商户和用户的福利损失。证据证明，当事人的上述行为造成合作餐厅商户的佣金比例和用户需要支付的配送费均有上涨，损害了合作餐厅商户和用户的福利。据统计，2017年-2019年期间，剔除季节性波动因素之后，相关市场中的总订单数量变动不大。但是EKD、MEALBAY和锦食送等竞争对手在2016年-2017年上半年通过吸引一定数量、规模的合作餐厅商户增强了竞争能力，对市场竞争产生了明显影响，导致当事人在此期间收取的用户配送费平均为***元/单，合作餐厅商户佣金比例平均为***%，均低于当事人2015年的水平。但在当事人强化实施限定交易行为后，该两项费用均逐渐上涨，在2019年上半年期间配送费平均为***元/单，商户佣金比例平均为***%，较2016年分别上涨了45.60%和9.33%。

    （3）当事人实施限定交易行为无正当理由

    当事人提出，规定独家排他性送餐权条款的目的是出于知识产权保护，是为了防止合作餐厅商户将由当事人编辑、翻译的餐单交由其他平台使用。经查，当事人合作餐厅的餐单翻译均由餐厅自行提供，当事人仅对相关内容进行编排以便于在有关程序或者网页中显示，在极个别情况下会对菜单配料进行补充翻译。当事人提出的理由与事实不符，不能成立。

    当事人在《合同》中规定独家排他性送餐权条款，也并非为满足产品安全要求，或为保护针对交易进行的特定投资所必须，当事人也无法提出限定交易行为具有正当性的其他理由。

    四、行政处罚依据和决定

    本机关认为，当事人在2017年1月——2019年10月期间，利用在上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场的支配地位，实施了限定交易的行为, 锁定了相关市场内大量合作餐厅商户资源，严重削弱了竞争对手的竞争能力，在相关市场产生了排除、限制竞争效果，且没有正当理由，违反了《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于“禁止具有市场支配地位的经营者从事下列滥用市场支配地位的行为：……（四）没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易或者只能与其指定的经营者进行交易……”的规定，构成滥用市场支配地位限定交易的行为。

    鉴于当事人在调查过程中能够积极配合，主动整改，2019年11月已停止违法行为，且由于难以确定充分竞争状态下在线餐饮外送服务配送费用的公允价格和佣金的公允比例，无法计算违法所得，依据《中华人民共和国行政处罚法》第二十七条第（一）项、《反垄断法》第四十七条、第四十九条的规定，本机关作出如下行政处罚：

    五、行政处罚的履行方式和期限

    当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，将罚款缴至工商银行或者建设银行设在本市的代收机构。到期不缴纳罚款的，依据《中华人民共和国行政处罚法》第五十一条的规定，本机关可以每日按罚款数额的百分之三加处罚款。

    六、救济途径和期限

    当事人如对本处罚决定不服，可自收到本行政处罚决定书之日起六十日内向上海市人民政府或者国家市场监督管理总局申请行政复议，或自收到本行政处罚决定书之日起六个月内依法向人民法院提起行政诉讼。复议、诉讼期间，行政处罚决定不停止执行。

    逾期不提起行政复议或行政诉讼，又不履行本行政处罚决定的，本机关可依法申请人民法院强制执行。

    上海市市场监督管理局

    2020年12月25日

  • 案例：国家市场监督管理总局对阿里公司的行政处罚决定书

    国市监处〔2021〕28 号

    一、当事人基本情况

    当事人：阿里巴巴集团控股有限公司

    住 所：开曼群岛大开曼岛乔治城 Capital Place 一期 4 楼

    基本情况：阿里巴巴集团控股有限公司（以下称当事人）于 1999 年成立，现任董事局主席兼首席执行官张勇，主营业务包括网络零售平台服务、零售及批发商业、物流服务、生活服务、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务等。

    二、案件来源及调查经过

    根据举报，2020 年 12 月起，本机关依据《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）对当事人涉嫌实施滥用市场支配地位行为开展了调查。期间，本机关进行了现场检查、调查询问，提取了相关证据材料；对其他竞争性平台和平台内经营者广泛开展调查取证；对本案证据材料进行深入核查和大数据分析；组织专家反复深入开展案件分析论证；多次听取当事人陈述意见，保障当事人合法权利。

    2021 年 4 月 6 日，本机关按照《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称《行政处罚法》）的规定，向当事人送达了《行政处罚告知书》，告知其涉嫌违反《反垄断法》的事实、拟作出的行政处罚决定、理由和依据，以及其依法享有陈述、申辩和要求举行听证的权利。当事人放弃陈述、申辩和要求举行听证的权利。

    三、本案相关市场

    根据《反垄断法》和《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》规定，同时考虑平台经济特点，结合本案具体情况，本案相关市场界定为中国境内网络零售平台服务市场。

    （一）本案相关商品市场为网络零售平台服务市场。调查过程中，当事人提出，本案相关商品市场应界定为 B2C 网络零售平台服务市场，理由是 B2C 网络零售平台服务与 C2C 网络零售平台服务在商业定位和商业模式上存在较大差异，不具有合理的替代关系。

    本机关认为，本案相关商品市场应界定为网络零售平台服务市场。网络零售平台服务是指网络零售平台经营者为平台内经营者和消费者进行商品交易提供的网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，具体包括商品信息展示、营销推广、搜索、订单处理、物流服务、支付结算、商品评价、售后支持等。网络零售平台服务市场属于双边市场，服务平台内经营者和消费者两个群体，其显著特征是具有跨边网络效应，使双边用户对网络零售平台服务的需求具有紧密关联。因此，界定本案相关市场，需要考虑平台双边用户之间的关联影响。从经营者和消费者两个角度分别进行需求替代分析和供给替代分析，界定本案相关商品市场为网络零售平台服务市场。

    1. 网络零售平台服务与线下零售商业服务不属于同一相关商品市场。线下零售商业服务为经营者和消费者进行商品交易提供实体经营场所、商品陈列及相关配套等服务，与网络零售平台服务在功能上具有一定相似性，但二者不具有紧密替代关系。

    （1）从经营者需求替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是覆盖地域和服务时间不同。线下零售商业服务由于经营场所地理位置和交通等方面的限制，通常只能使经营者与周边一定区域内的消费者达成交易，覆盖地域范围有限。网络零售平台服务则能够借助互联网，在服务范围上突破地理空间限制，并通过物流体系使平台内经营者与全国范围内的消费者达成交易。同时，线下零售商业服务一般有固定营业时间限制，网络零售平台服务通过虚拟交易场所可以使平台内经营者实现全天候营业。

    二是所服务经营者的经营成本构成不同。线下零售商业服务提供的经营场所一般是实体店铺，经营者经营成本主要包括店铺租金、装修费用、人工成本及仓储成本等。网络零售平台服务为平台内经营者提供的是虚拟交易场所，其经营成本主要为营销费用和佣金抽成等可变成本，试错成本相对较低。

    三是支持经营者匹配潜在消费者的能力不同。网络零售平台服务借助大数据分析和算法等技术手段，可以汇总分析消费者偏好等市场需求信息，为消费者 “画像”，使平台内经营者能够精准匹配目标客户，并通过营销推广将商品推送给更多潜在消费者，降低其对消费者针对性搜索和匹配成本，提升商品供应对消费者需求的匹配速度和程度。线下零售商业服务由于缺少相应的数据和技术支撑，难以为经营者提供精准匹配消费者等服务。

    四是为经营者提供的市场需求反馈效率不同。网络零售平台服务可以利用交易积累的用户评价等海量数据，深入分析市场需求及其变化，使平台内经营者更好地以市场需求为导向进行商品生产和供应的调整。线下零售商业服务为经营者提供的市场需求反馈信息较为有限，经营者借此调整商品生产和供应的效率相对较低。

    （2）从消费者需求替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是可供消费者选择的商品范围不同。网络零售平台服务不受营业场所物理空间限制，可以提供更多种类的商品供消费者选择。线下零售商业服务由于实体经营场所受物理空间限制，可供消费者选择的商品种类没有网络零售平台服务丰富。

    二是为消费者提供的购物便捷程度不同。网络零售平台服务不受时间和空间限制，可以使消费者实现随时随地购物，并与物流系统紧密连接，为消费者提供送货上门服务，提高消费者购物便捷性。线下零售商业服务则需要消费者前往相应的实体店铺进行选购，且通常需要实地比较多家店铺才能选购到合适商品，时间成本相对较高，并且一般不提供送货上门服务。

    三是为消费者比较和匹配商品的效率不同。网络零售平台服务能够呈现更为大量和丰富精细的商品信息，缓解信息不对称问题，使消费者便捷地进行商品比较，快速搜索意向商品，提升消费者比较和选择商品的效率。线下零售商业服务提供的商品信息相对有限，且受到营业场所地理位置、交通时间等方面限制，消费者通常需要花费更多的时间和精力搜寻意向商品，比较和选择商品的效率较低。

    （3）从供给替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是盈利模式不同。网络零售平台服务主要通过向平台内经营者收取交易佣金、营销推广费等盈利。线下零售商业服务主要通过向经营者收取固定的店铺租金等盈利。

    二是线下零售商业服务转变为网络零售平台服务难度较大。有效进入网络零售平台服务市场，不仅需要满足提供网络零售平台服务所必需的基础设施、技术支撑等方面要求，还需达到平台经济所必需的临界规模，线下零售商业服务经营者转为网络零售平台的成本很高。近年来，线下零售商业服务经营者实际发展为网络零售平台的情况较少。

    因此，从需求替代和供给替代分析，线下零售商业服务与网络零售平台服务不具有紧密替代关系，不属于同一相关商品市场。

    2. 网络零售平台服务构成单独的相关商品市场。

    一是为不同类别经营者提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。根据平台内经营者不同，网络零售可分为 B2C 网络零售和 C2C 网络零售两种模式。B2C 网络零售是指企业卖家对个人买家的零售模式，C2C 网络零售是指个人卖家对个人买家的零售模式。两种模式中的卖家均为平台内经营者，网络零售平台向其均主要提供网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，帮助平台内经营者与消费者达成交易。因此，B2C 和 C2C 两种网络零售模式下的平台服务并无本质区别，网络零售平台通过调整平台规则，即可以实现两种网络零售模式的转换。因此，为不同类别平台内经营者提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    二是为不同商品销售方式提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。传统网络零售模式中，平台通常为平台内经营者提供货架式商品虚拟展示场所，消费者一般具有较为明确的购物需求，会主动到平台上搜索、浏览商品。新兴网络零售模式则主要通过直播、短视频、图文等多种内容展示方式向消费者推荐商品，引导消费者购物。在两种商品销售方式下，网络零售平台对平台内经营者提供的均为网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，均可以满足消费者网络购物需求。因此，为不同商品销售方式提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    三是为不同商品品类提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。根据平台内商品品类不同，网络零售商品可分为服装、电子数码、家用电器、食品、化妆品、家居用品、家装建材等细分品类，各个细分品类又可进一步划分，但对平台内经营者和消费者而言，网络零售平台服务内容并无本质区别。因此，为不同商品品类提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    综上，本案相关商品市场界定为网络零售平台服务市场。

    （二）本案相关地域市场为中国境内。

    一是从经营者需求替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。中国境内平台内经营者主要通过境内网络零售平台，将商品销售给中国境内消费者。如果经营者有意通过网络零售平台向中国境内消费者销售商品，一般不会选择境外网络零售平台，而是考虑在中国境内运营的网络零售平台。

    二是从消费者需求替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。中国境内消费者通过境外网络零售平台购买商品不仅面临服务语言、支付结算、售后保障等方面的障碍，还要支付一定的进口关税，且商品配送时间相对较长。因此，中国境内消费者通常通过境内网络零售平台购买商品，一般不会将境外网络零售平台作为其购买商品的替代选择。

    三是从供给替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。网络零售平台服务属于互联网增值电信业务，境外网络零售平台在中国境内开展业务需要按照相关法律法规要求申请业务许可，同时需要搭建开展业务所需的物流体系、支付系统、数据系统等设施，难以及时、有效地进入中国境内市场，对现有的中国境内网络零售平台形成竞争约束。

    四是为中国境内不同地域提供的网络零售平台服务属于同一相关地域市场。中国境内网络零售平台借助互联网可以为全国范围的经营者和消费者提供服务，且境内各地对网络零售平台服务的监管政策不存在较大差异。

    综上，本案相关地域市场界定为中国境内。

    以上事实，有当事人财务报告、总裁会会议纪要、内部钉钉群聊天记录、工作总结、相关人员调查询问笔录等文件、竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    四、当事人在相关市场具有支配地位

    调查过程中，当事人提出其不具有市场支配地位，理由：一是衡量网络零售平台服务市场份额的指标多元且不统一，不能以单一指标推定当事人具有支配地位；二是平台服务市场高度依赖信息技术发展，第三方支付和社会化物流等快速发展，大大降低了行业准入门槛，新竞争者持续进入并快速发展；三是新兴平台的发展使经营者销售渠道多元化，对单一平台的依赖性有限，降低了经营者的迁移成本。

    本机关认为，分析认定当事人是否具有市场支配地位需对有关因素进行综合考虑。当事人长期占有较高市场份额，且具有很高的市场认可度和消费者黏性，平台内经营者迁移成本较高，当事人提出的理由不成立。根据《反垄断法》第十八条、第十九条的规定，本机关认定，当事人在中国境内网络零售平台服务市场具有支配地位。

    （一）当事人的市场份额超过 50%。一是从平台服务收入情况看。2015—2019 年，当事人网络零售平台服务收入在中国境内 10 家主要网络零售平台合计服务收入中，份额分别为 86.07%、75.77%、78.51%、75.44%、71.17%。二是从平台商品交易额看。平台商品交易额是指网络零售平台上的商品成交金额，是平台上所有经营者经营状况和消费者消费状况的综合反映。2015—2019 年，当事人网络零售平台商品交易额在中国境内网络零售商品交易总额中，份额分别为 76.21%、69.96%、63.58%、61.70%、61.83%。

    （二）相关市场高度集中。根据平台服务收入市场份额，2015—2019 年，中国境内网络零售平台服务市场的 HHI 指数（赫芬达尔—赫希曼指数）分别为 7408、6008、6375、5925、5350，CR4 指数（市场集中度指数）分别为 99.68、99.46、98.92、98.66、98.45，显示相关市场高度集中，竞争者数量较少。近 5 年来，当事人市场份额较为稳定，长期保持较强竞争优势，其他竞争性平台对当事人的竞争约束有限。

    （三）当事人具有很强的市场控制能力。一是当事人具有控制服务价格的能力。当事人在与平台内经营者的商业谈判中，通常以格式合同方式，直接规定交易佣金费率和年度营销推广费支出水平，平台内经营者谈判能力较弱。二是当事人具有控制平台内经营者获得流量的能力。当事人通过制定平台规则、设定算法等方式，决定平台内经营者和商品的搜索排名及其平台展示位置，从而控制平台内经营者可获得的流量，对其经营具有决定性影响。三是当事人具有控制平台内经营者销售渠道的能力。当事人经营的淘宝和天猫平台商品交易额在中国境内网络零售商品交易总额中占比超过 50%，是经营者开展网络零售最主要的销售渠道，对经营者具有很强影响力。

    （四）当事人具有雄厚的财力和先进的技术条件。一是当事人具有雄厚的财力。2015—2019 年，当事人净利润分别为（略），年均增长率 24.1%；市值从 2015 年 12 月的 1.32 万亿元增长至 2020 年 12 月的 4.12 万亿元，强大的财力可以支持当事人在相关市场及关联市场的业务扩张。二是当事人具有先进的技术条件。当事人凭借进入网络零售平台服务市场的先发优势，积累了大量的平台内经营者和消费者，拥有海量的交易、物流、支付等数据，对比其他竞争性平台优势明显。当事人具有先进的算法，能够通过数据处理技术实现个性化搜索排序策略，针对性满足消费者需求，并精准监测平台内经营者在其他竞争性平台上的经营情况。同时，当事人是中国境内最大的公有云服务提供商，具有强大的算力，为当事人网络零售平台服务提供大规模计算、大数据分析等一整套云服务。当事人还具有先进的人工智能技术，并建立了可靠的安全系统。上述财力和技术条件巩固和增强了当事人的市场力量。

    （五）其他经营者在交易上高度依赖当事人。一是当事人平台对平台内经营者具有很强的网络效应和锁定效应。证据表明，当事人平台拥有大量消费者用户，且平均消费水平远超其他竞争性平台。同时，当事人的消费者用户黏性很强，跨年度留存率达 98%。因此，当事人对平台内经营者具有很强的跨边网络效应和锁定效应，平台内经营者难以放弃当事人平台上的庞大消费者群体和巨大流量。二是当事人平台是品牌形象展示的重要渠道。在网络零售平台服务市场，当事人平台拥有很高的经营者和消费者认可度，是品牌形象展示的重要载体。调查过程中，平台内经营者普遍表示，与其他网络零售平台相比，当事人平台的影响力更大，消费者更为认可，放弃在当事人平台经营不仅影响营收，还会对其品牌形象产生较大不利影响。三是平台内经营者从当事人平台转换到其他平台的成本很高。调查显示，当事人平台是大多数平台内经营者最主要的网络销售渠道，在其网络销售额中的占比普遍较高。平台内经营者在当事人平台获得了众多固定用户，积累了大量的交易、支付、用户评价等数据，并依赖这些数据开展经营活动。用户和数据是重要资源和无形资产，难以迁移到其他竞争性平台，平台内经营者转换至其他竞争性平台面临较高成本。

    （六）相关市场进入难度大。进入网络零售平台服务市场不仅需要投入大量资金建设平台，建立物流体系、支付系统、数据系统等设施，还需要在品牌信用、营销推广等方面持续投入，进入相关市场成本较高。同时，网络零售平台须在平台一边获得足够多的用户，才能实现有效的市场进入。目前中国境内网络零售平台获客成本逐年提高，潜在进入者达到临界规模的难度不断增大。

    （七）当事人在关联市场具有显著优势。当事人在物流、支付、云计算等领域进行了生态化布局，为当事人网络零售平台服务提供了强大的物流服务支撑、支付保障和数据处理能力，进一步巩固和增强了当事人的市场力量。

    综上所述，根据《反垄断法》第十八条、第十九条规定，认定当事人在中国境内网络零售平台服务市场具有支配地位。

    以上事实，有当事人财务报告、工作总结等文件、与部分平台内经营者签订的协议以及国家统计部门统计数据、第三方机构统计数据、平台内经营者相关人员调查询问笔录、竞争性平台经营数据及其相关人员调查询问笔录等证据证明。

    五、当事人实施滥用市场支配地位行为的事实和依据

    经查，2015 年以来，当事人为限制其他竞争性平台发展，维持、巩固自身市场地位，滥用其在中国境内网络零售平台服务市场的支配地位，实施 “二选一”行为，通过禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店和参加其他竞争性平台促销活动等方式，限定平台内经营者只能与当事人进行交易，并以多种奖惩措施保障行为实施，违反《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于 “没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的规定，构成滥用市场支配地位行为。

    （一）禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店。当事人作为网络零售平台服务提供者，平台内经营者是其吸引消费者、提升竞争力的关键要素。平台上聚集的经营者越多，越能够吸引更多消费者，形成正向反馈效应，使平台保持竞争优势和市场力量。同时，不同类别的平台内经营者对于平台竞争力的贡献度不同。一般情况下，经营者品牌知名度越高、市场份额越大，对平台竞争力的贡献越大。当事人根据销售增长、商品能力、用户运营、品牌力、服务能力、合规经营等因素将平台内经营者由高到低划分为 SSKA、SKA、KA、核腰、腰部、长尾、底部等七个层次，其中 KA 及以上经营者（以下统称为核心商家）是网络零售平台的关键竞争力。为增强自身竞争力，削弱其他竞争性平台的市场力量，当事人对核心商家提出禁止在其他竞争性平台开店的要求。

    一是在协议中直接规定不得在其他竞争性平台开店。2015 年以来，当事人在与部分核心商家签订的《战略商家框架协议》、《联合生意计划》、《战略合作备忘录》等多种协议中，明确规定核心商家不得进驻其他竞争性平台、专注于在当事人平台开展网络零售业务，或者将当事人平台作为中国境内唯一的网络销售渠道、不考虑自行或由代理商通过其他网络零售平台进行交易、改变现有网络零售渠道需经当事人同意等，达到使核心商家仅在当事人平台经营的目的。

    二是口头提出不得在其他竞争性平台经营要求。经查，当事人更多是在签署相关合作协议或者促销活动谈判过程中，对核心商家口头提出仅在当事人平台经营，要求核心商家不在其他竞争性平台开设旗舰店，或者要求核心商家将其他竞争性平台上的旗舰店降为非旗舰店、控制其他竞争性平台专卖专营店数量、下架全部商品、不予发货、限制库存等。由于当事人具有市场支配地位，平台内经营者对当事人网络零售平台服务具有较强依赖性，上述要求具有较强约束力。证据显示，当事人口头提出的不得在其他竞争性平台经营的要求普遍得到较好执行。

    （二）禁止平台内经营者参加其他竞争性平台促销活动。为吸引消费者，增加平台的商品销量，网络零售平台每年定期开展集中促销活动，如 “双 11”“618”等，对商品销量影响很大，成为网络零售平台开展竞争的重要节点。为获取竞争优势，当事人重点对平台内核心商家提出不得参加其他竞争性平台重要促销活动的要求。

    一是在协议中直接规定不得参加其他竞争性平台促销活动。2015 年以来，当事人在与部分核心商家签订的《战略商家框架协议》、《联合生意计划》、《战略合作备忘录》等多种协议中，明确规定其不得参加其他网络零售平台组织的促销活动，或者未经当事人同意不得通过其他网络零售平台自行开展促销等，以减少其他竞争性平台的影响力。

    二是口头提出不得参加其他竞争性平台促销活动要求。2015 年以来，在每年 “双 11”“618”等促销活动期间，当事人均通过口头明确要求、发送核心商家在其他竞争性平台促销页面截屏等明示或暗示方式，要求核心商家不得参加其他竞争性平台的促销活动，包括不得参加其他竞争性平台的促销会场、不得在其他竞争性平台为商品打促销标签、不得在店铺内营造促销活动氛围等。证据显示，当事人口头提出的上述要求普遍得到较好执行。

    （三）当事人采取多种奖惩措施保障 “二选一”要求实施。当事人一方面通过流量支持等激励性措施促使平台内经营者执行 “二选一”要求，另一方面通过人工检查和互联网技术手段监控等方式，监测平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加促销活动情况，并凭借市场力量、平台规则和数据、算法等技术手段，对不执行当事人相关要求的平台内经营者实施处罚，包括减少促销活动资源支持、取消参加促销活动资格、搜索降权、取消在平台上的其他重大权益等。上述处罚措施大幅降低消费者对被处罚平台内经营者的关注度，对其正常经营造成重大不利影响，同时具有很强的威慑效果，使得更多平台内经营者不得不执行当事人提出的 “二选一”要求。

    一是减少促销活动资源支持。促销活动中，网络零售平台一般会给参加促销的平台内经营者和商品打上特定标识，并在活动页面对特定经营者或商品予以优先展示，这是平台内经营者参加平台促销活动、增加商品销量的重要方式。当事人对违反 “二选一”要求的部分平台内经营者，采取了取消其促销活动期间资源支持的处罚手段。证据显示，部分平台内经营者因参加其他竞争性平台 “双 11”“618”等促销活动，被当事人取消了促销会场优先展示位置。

    二是取消促销活动参加资格。当事人制定 “灰名单”制度，将在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促销活动的平台内经营者列入处罚名单，取消其参加当事人大型促销活动资格。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求而被列入 “灰名单”，进而遭到处罚，只有执行当事人要求并经当事人审核通过后，方能恢复参加当事人大型促销活动和 “聚划算”“天天特卖”等日常促销活动的报名资格。证据表明，大部分被列入 “灰名单”的平台内经营者执行了当事人 “二选一”要求。

    三是实施搜索降权。搜索算法的核心是提升搜索转化率，使商品得到消费者更多关注，从而提高商品销量，涉及平台内经营者的核心权益。搜索降权直接导致平台内经营者的商品在平台上排序靠后甚至无法被搜索到，严重影响商品销售。对部分未执行 “二选一”要求的平台内经营者，当事人调低其搜索权重，以示严厉处罚。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求受到了搜索降权的处罚。

    四是取消平台内经营者在当事人平台上的其他重大权益。当事人对经多次要求仍不停止在其他竞争性平台经营或者仍不退出其他竞争性平台促销活动的平台内经营者，采取取消 KA 资格或者终止相关合作等手段，剥夺其相关服务保障等重大权益。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求，被取消 KA 资格或者被终止相关合作。

    调查过程中，当事人提出签订合作协议为平台内经营者自愿，会给予平台内经营者独特资源作为对价，属于激励性措施，具有正当理由。当事人采取限制性措施是针对平台内经营者没有按照约定执行的情况，实施有关行为是保护针对交易的特定投入所必须。

    本机关认为，当事人提出的理由不能成立，实施有关行为没有正当理由。一是大部分含有 “二选一”内容的合作协议并非平台内经营者自愿签订。调查显示，平台内经营者往往倾向于在多个平台同时开设店铺、销售商品，签订相关协议并非出于自愿。平台内经营者因违反合作协议要求而被当事人处罚，证明其并非自愿与当事人开展相关合作。二是调查发现，部分平台内经营者并未因执行当事人口头要求而获得对价，取消对价只是当事人对平台内经营者进行处罚的手段之一。三是排他性交易并非保护特定投入所必须。当事人在日常经营和促销期间投入的资金和流量资源是平台自身经营所需的投入，并非为特定平台内经营者进行的投入。当事人采取的激励性措施，可以通过多种方式得到回报，实施 “二选一”行为并不是必须选择。

    以上事实，有当事人相关人员调查询问笔录、内部钉钉群聊天记录、电子邮件、与部分平台内经营者签订的合作协议、各业务部门发展规划、工作总结、“双 11”“618”招商规则、会议简报等文件、当事人自查报告以及竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    六、当事人行为排除、限制了市场竞争

    当事人限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促销活动，形成锁定效应，以减少自身竞争压力，不当维持、巩固自身市场地位，背离平台经济开放、包容、共享的发展理念，排除、限制了相关市场竞争，损害了平台内经营者和消费者的利益，削弱了平台经营者的创新动力和发展活力，阻碍了平台经济规范有序创新健康发展。

    （一）排除、限制了中国境内网络零售平台服务市场竞争。

    当事人限定平台内经营者只能与其进行交易，不能进驻其他竞争性平台或者在其他竞争性平台开展促销活动，直接削弱了其他竞争性平台与当事人进行公平竞争的能力和相关市场竞争程度，不当提高了潜在竞争者的市场进入壁垒，破坏了公平、有序的市场竞争秩序。

    一是排除、限制了相关市场经营者之间的公平竞争。当事人要求平台内经营者不得在其他竞争性平台开店或者不得参加其他竞争性平台的促销活动，不当抑制了其他竞争性平台可能获得的经营者供给，削弱了其他竞争性平台的竞争能力，排除、限制了市场公平竞争。同时，由于平台经济具有跨边网络效应，相关行为在直接导致其他竞争性平台上经营者流失的同时，也会进一步减少其他竞争性平台上的消费者数量，使平台内经营者和消费者数量减少形成循环反馈，削弱其他竞争性平台的竞争能力，严重排除、限制相关市场经营者之间的公平竞争。

    证据表明，当事人出于竞争需要，有针对性地对部分品类经营者或重点品牌经营者提出 “二选一”要求，压制其他竞争性平台相关业务发展或阻碍其品牌升级，并实现了相应效果。

    二是排除、限制了相关市场潜在竞争。由于平台经济具有网络效应和规模经济特点，新进入的平台服务提供者需要积累一定规模的用户才能有效进入市场。当事人对部分平台内经营者提出不得进驻其他竞争性平台、将当事人作为中国境内唯一线上销售渠道等要求，在将经营者锁定在自身平台的同时，不当增加了相关市场潜在进入者与相关经营者达成合作协议的难度，使其难以获取进入市场开展竞争所需的必要资源，提高了市场进入壁垒，排除、限制了相关市场的潜在竞争。

    （二）损害了平台内经营者的利益。

    当事人有关行为直接限制了平台内经营者的经营自主权，削弱了商品的品牌内竞争，损害了平台内经营者利益。

    一是损害了平台内经营者的经营自主权。由于不同平台侧重的消费者群体有所不同，通常情况下平台内经营者具有多栖性倾向，希望通过多平台经营，提升经营效率，获得更丰富的销售渠道，更广泛地接触消费者，以实现更大的销售额。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，剥夺了平台内经营者自主选择合作平台的交易权利，限制了其经营自主权。

    二是不当减损平台内经营者合法利益。促销活动前，平台内经营者一般需要大量备货，并投入营销推广费等成本。当事人在大型促销活动期间向平台内经营者提出退出其他竞争性平台促销活动等要求，对平台内经营者实施取消促销活动资源、搜索降权等惩罚措施，严重影响平台内经营者正常经营，导致交易缺乏稳定性和公平性，直接损害平台内经营者的正当利益。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，也使其损失了原本可以在其他平台开展经营获得的收益。

    三是削弱了品牌内竞争程度。同一品牌产品的经营者在不同平台上开展经营，可以在品牌内形成不同销售渠道之间的竞争。特别是在促销活动期间，网络零售平台往往通过对平台内经营者进行补贴，使其能够提供更为优惠的价格。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，限制了同一品牌商品的销售渠道和促销渠道，削弱了品牌内的竞争。

    （三）阻碍资源优化配置，限制了平台经济创新发展。

    当事人有关行为妨碍了网络零售平台服务市场的资源优化配置，抑制了市场主体活力，限制了平台经济创新发展。

    一是阻碍了要素自由流动，降低资源配置效率。平台内经营者可以根据不同平台的经营效率、服务价格、管理水平、服务能力等在不同平台间自由选择，合理分配资源。当事人实施 “二选一”行为，阻碍了生产要素在不同网络零售平台间的自由流动，影响了商品供需有效匹配，降低了经济循环流通效率。

    二是限制了平台内经营者多样化差异化创新经营。平台内经营者可以根据不同平台用户特点，通过旗舰店、专营店、专卖店等不同形式和渠道，相机采取不同的竞争策略，开展差异化经营，从而为消费者提供更多选择。当事人限定平台内经营者只能与其进行交易，抑制了平台内经营者创新发展的动力和活力。

    三是抑制了市场主体活力，影响平台经济创新发展。平台经济持续健康发展有赖于公平竞争和技术创新。当事人通过不正当手段维持和巩固自身竞争优势，削弱了平台经营者开展技术和商业模式创新的动力，影响了其他平台和潜在竞争者的创新意愿，不利于平台经济创新健康发展。

    （四）损害了消费者利益。

    当事人有关行为限制了消费者自由选择权和公平交易权，损害了消费者利益。

    一是限制了消费者的自由选择权。在网络零售环境下，消费者的搜寻和比价成本大幅降低，更容易在不同平台间进行商品和价格比较，作出最优选择。当事人有关行为减少其他竞争性平台上可选择的品牌及商品，限缩了消费者可接触的品牌和商品范围，限制了消费者的自由选择权。

    二是限制了消费者的公平交易权。网络零售平台根据自身经营策略，为消费者提供多元化的服务和促销活动。当事人限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或参加促销活动，使消费者只能被动接受当事人的交易条件，无法享受其他平台更具竞争力的价格和服务，限制了消费者的公平交易权，损害了消费者利益。

    三是从长远看会对社会总体福利水平带来潜在损害。当事人有关行为排除、限制了市场竞争，降低了平台经营效率，妨碍平台经营模式创新，阻碍潜在竞争者进入市场，不当降低了市场竞争的强度和水平，影响网络零售平台服务在充分竞争中不断优化和发展，损害效果会传递到消费终端，不仅损害消费者现实利益，也会损害消费者期待利益，减损社会总体福利水平。

    以上事实，有当事人各业务部门发展规划、竞对策略、工作总结、内部钉钉群聊天记录、电子邮件等文件、当事人自查报告以及竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    七、行政处罚依据和决定

    经查，当事人自 2015 年以来，滥用其在中国境内网络零售平台服务市场的支配地位，禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加促销活动，排除、限制了相关市场竞争，侵害了平台内经营者的合法权益，损害了消费者利益，阻碍了平台经济创新发展，且不具有正当理由，构成《反垄断法》第十七条第一款第（四）项禁止 “没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的滥用市场支配地位行为。

    根据《反垄断法》第四十七条、第四十九条规定，综合考虑当事人违法行为的性质、程度和持续的时间，同时考虑当事人能够按照要求深入自查，停止违法行为并积极整改等因素，本机关对当事人作出如下处理决定：

    （一）责令停止违法行为。

    1. 不得限制平台内经营者在其他竞争性平台开展经营；不得限制平台内经营者在其他竞争性平台的促销活动。

    2. 当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，向本机关提交改正违法行为情况的报告。

    3. 根据《行政处罚法》坚持处罚与教育相结合的原则，本机关结合调查过程中发现的问题，制作《行政指导书》，要求当事人从严格落实平台企业主体责任、加强内控合规管理、保护消费者权益等方面进行全面整改，依法合规经营。

    （二）对当事人处以其 2019 年度中国境内销售额 4557.12 亿元 4% 的罚款，计 182.28 亿元（大写：壹佰捌拾贰亿贰仟捌佰万元）。

    根据《行政处罚法》第四十六条规定，当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，根据本行政处罚决定书，携缴款码到 12 家中央财政非税收入收缴代理银行（工、农、中、建、交、中信、光大、招商、邮储、华夏、平安、兴业）任一银行网点或者网上银行缴纳罚款。缴款码为：***。

    根据《行政处罚法》第五十一条规定，当事人逾期不履行行政处罚决定的，本机关可以采取以下措施：（一）到期不缴纳罚款的，每日按罚款数额的百分之三加处罚款；（二）申请人民法院强制执行。

    当事人如对上述行政处罚决定不服，可以自收到本行政处罚决定书之日起六十日内，向国家市场监督管理总局申请行政复议；或者自收到本行政处罚决定书之日起六个月内，依法向人民法院提起行政诉讼。行政复议或者行政诉讼期间，本行政处罚决定不停止执行。

    市场监管总局

    2021 年 4 月 10 日

  • 巴菲特致股东的信2021-2025（终）

    2025.11.10

    致我的股东伙伴们：

    我将不再撰写伯克希尔的年度报告，也不会在年度会议上无休止地发言。用英国人的话说，我“安静下来”了。

    差不多吧。

    年底时，格雷格·阿贝尔将成为老板。他是一位出色的管理者，一位不知疲倦的工作者，也是一位诚实的沟通者。希望他能长期任职。

    我将继续通过年度感恩节信息与你们以及我的孩子们交流有关伯克希尔的情况。伯克希尔的个人股东是一个非常特殊的群体，他们异常慷慨地与那些不太幸运的人分享收益。我喜欢有机会与你们保持联系。今年，先容我稍作回忆。之后，我将讨论分配我的伯克希尔股份的计划。最后，我将提出一些商业和个人见解。

    随着感恩节的临近，我对自己在95岁高龄还能活着感到既感激又惊讶。

    在我年轻的时候，这种结局看起来并不乐观。早些时候，我差点丧命。那是1938年，奥马哈的医院当时被市民认为是天主教或新教医院，这种分类在当时看来是很自然的。我们家的医生哈雷·霍茨是一位友好的天主教徒，他上门诊病时会提着一个黑色的包。霍茨医生叫我“船长”，而且他的收费从不高。1938年，我肚子疼得厉害，霍茨医生过来后，稍作检查便告诉我早上就会好起来。随后他回家吃了晚饭，还玩了一会儿桥牌。然而，霍茨医生始终无法忘怀我那略显奇怪的症状，于是当晚他便把我送往圣凯瑟琳医院进行紧急阑尾切除手术。在接下来的三个星期里，我感觉仿佛置身修道院，也开始享受我的新“讲台”。我喜欢说话——是的，即使在那时也是如此——而修女们也热情地接纳了我。

    更妙的是，我的三年级老师马森小姐让我的30个同学每人给我写一封信。我可能把男生的信都扔掉了，但女生的信我却反复阅读；住院也有住院的回报。康复过程中的亮点——其实第一周大部分时间都很危险——是我亲爱的艾迪阿姨送给我的礼物。她给我带来了一套非常专业的指纹采集工具，我随即给所有照顾我的修女都采集了指纹。（我可能是圣凯瑟琳接诊的第一个新教孩子，她们不知道会发生什么。）

    我的理论——当然是完全疯狂的——是总有一天会有修女变坏，而联邦调查局会发现他们忽略了给修女采集指纹。20世纪30年代，联邦调查局及其局长埃德加·胡佛备受美国人推崇，我幻想着胡佛先生本人会来到奥马哈视察我那珍贵的收藏。我进一步幻想胡椒和我将迅速识别并逮捕那个堕落的修女。全国声誉似乎笃定无疑。

    显然，我的幻想从未实现。但讽刺的是，几年后事实证明，我应该给埃德加本人采集指纹，因为他因滥用职权而声名狼藉。这就是20世纪30年代的奥马哈，当时我和我的朋友们都非常渴望得到雪橇、自行车、棒球手套和电动火车。让我们看看那个时代还有几个孩子，他们在离我很近的地方长大，极大地影响了我的生活，但我却长时间对他们一无所知。

    我先从查理·芒格说起，我64年来最好的朋友。20世纪30年代，查理住在我自1958年起拥有并居住的房子的一个街区之外。

    早些时候，我差点与查理失之交臂。查理比我大6年零8个月，1940年夏天，他在祖父的杂货店工作，每天工作10小时赚2美元。（节俭在巴菲特家族根深蒂固。）第二年，我也在店里做了类似的工作，但我直到1959年才见到查理，那时他35岁，我28岁。

    二战后，查理从哈佛法学院毕业，然后永久搬到加州。然而，查理永远在谈论他在奥马哈的早年时光，对他影响深远。60多年来，查理对我产生了巨大影响，他不可能是更好的老师和保护我的“大哥”。我们虽有分歧，但从不争吵。“我告诉过你”这句话不在他的词汇表里。

    1958年，我买了我的第一套也是唯一一套房子。当然，它位于奥马哈，离我成长的地方（广义上说）大约两英里，离我岳父母不到两个街区，离巴菲特杂货店大约六个街区，离我工作了64年的办公大楼只有6-7分钟车程。让我们继续说另一位奥马哈人斯坦·利普西。1968年，斯坦将奥马哈太阳报（周报）卖给了伯克希尔，十年后应我请求搬到了水牛城。当时，伯克希尔的一家附属公司拥有的水牛城晚间新闻正与出版水牛城唯一周日报纸的竞争对手进行生死搏斗。而我们一直在输。

    斯坦最终打造了我们的新产品周日版，多年来，我们的报纸——曾经一直在失血现金——在我们3,300万美元的投资上每年赚取超过100%（税前）。这对伯克希尔在20世纪80年代初期来说是一笔重要的资金。

    斯坦在离我家大约五个街区的地方长大。斯坦的一位邻居是小沃尔特·斯科特。沃尔特，你们会记得，1999年将中美能源公司带入伯克希尔。他也是伯克希尔的董事，直到2021年去世，是一位非常亲密的朋友。沃尔特是内布拉斯加州几十年来的慈善领袖，奥马哈和整个州都承载着他的印记。

    沃尔特就读于本森高中，我本应也去那里上学——直到1942年我父亲意外击败一位连任四届的现任国会议员。生活充满了惊喜。

    等等，还有更多。1959年，唐·基奥和他的年轻家庭住在离我家直接对面的一套房子，离芒格家族曾经住过的地方大约100码。唐当时是一名咖啡销售员，但注定要成为可口可乐公司的总裁以及伯克希尔的忠实董事。

    我认识唐时，他年薪12,000美元，而他和妻子米基正在抚养五个孩子，他们都将上天主教学校（需要学费）。

    我们的家庭很快成为了好朋友。唐来自爱荷华州西北部的一个农场，毕业于奥马哈的克里顿大学。早些时候，他娶了奥马哈女孩米基为妻。加入可口可乐公司后，唐在全球声名鹊起。

    1985年，当唐担任可口可乐公司总裁时，公司推出了命运多舛的新可乐。唐发表了一次著名演讲，向公众道歉并恢复了“旧”可乐。这一转变发生在他解释说，可口可乐公司收到的来信地址写的是“最高白痴”，这些信件被直接送到了他的办公桌。他的“戒酒”演讲是一次经典，可以在YouTube上观看。他愉快地承认，实际上，可口可乐产品的所有权属于公众，而不是公司。随后销量飙升。

    你可以在CharlieRose.com观看唐的精彩访谈。（汤姆·墨菲和凯·格雷厄姆也有一些精彩的片段。）和查理·芒格一样，唐永远保持着中西部男孩的本色，热情、友好，彻头彻尾的美国人。

    最后，阿吉特·贾恩，出生并成长于印度，以及我们的加拿大籍继任首席执行官格雷格·阿贝尔，两人在20世纪后期都曾在奥马哈居住过几年。事实上，90年代，格雷格住在范纳姆街，离我家只有几个街区，但我们当时并未见面。

    难道奥马哈的水里有什么神奇的成分吗？

    我在华盛顿特区度过了几年青少年时光（当时我父亲在国会任职），1954年我在曼哈顿找到了一份本以为是永久性的工作。在那里，本·格雷厄姆和杰瑞·纽曼待我很好，我交到了许多终身好友。纽约有独特的资产——现在依然如此。然而，1956年，在仅待了一年半后，我回到了奥马哈，再也没有离开。

    随后，我的三个孩子以及几个孙子孙女都在奥马哈长大。我的孩子们一直上公立学校（从我父亲（1921届）、我的第一任妻子苏珊（1950届）以及查理、斯坦·利普西、艾尔夫和罗恩·布鲁姆金——他们都对内布拉斯加家具店的壮大功不可没，还有杰克·林沃尔特（1923届），他创立了国民赔偿公司并于1967年将其卖给了伯克希尔，成为我们庞大的财产/伤亡业务的基础——所毕业的同一所高中毕业）。

    我们的国家有许多伟大的公司、优秀的学校、一流的医疗机构，每个地方都有其独特的优势以及才华横溢的人。但我感觉自己非常幸运，能够结交许多终生好友，遇到我的两位妻子，在公立学校获得良好的教育开端，年轻时遇到许多有趣友好的奥马哈成年人，并在内布拉斯加国民警卫队结识各种朋友。简而言之，内布拉斯加就是我的家。

    回首往事，我觉得无论伯克希尔还是我，因为以奥马哈为基地而获益良多，如果我住在其他地方，情况可能就不一样了。通过幸运的出生，我抽到了一根荒诞的长麦秸。

    现在谈谈我的高龄。我的基因并没有特别有帮助——家族有史以来的长寿纪录（坦率地说，随着往回推算，家族记录变得模糊不清）是92岁，直到我出现。但我有幸遇到了明智、友好且敬业的奥马哈医生，从哈雷·霍茨开始，至今依然如此。至少有三次，我的生命被救，每次都是由离我家仅几英里之内的医生所救。（我已经放弃了给护士采集指纹的做法，不过在95岁，你可以容忍很多古怪行为……但也有一定限度。）

    那些活到老年的人需要巨大的好运，每天都要避开香蕉皮、自然灾害、酒驾或分心驾驶、雷击等等。但命运女神是反复无常的——没有其他词更合适——极其不公平。在许多情况下，我们的领导者和富人得到了远远超过应得的好运——而这些接受者往往不愿承认。世袭继承者从出生的那一刻起就获得了终生的财务独立，而其他人则在早期生活中面临着地狱般的境遇，或者更糟糕的是，身体或精神上的残疾剥夺了我视为理所当然的东西。在世界上许多人口密集的地区，我可能过着悲惨的生活，而我的姐妹们的生活会更加糟糕。

    我于1930年出生，健康、相对聪明、白人、男性且在美国。哇！谢谢你，命运女神。我的姐妹们在智力上与我相当，在性格上比我更好，但她们面临的情况却大不相同。命运女神在我的一生中多次光顾，但她对90多岁的人也无能为力。运气有其局限性。

    而时间老人则相反，随着我年龄的增长，他对我越来越感兴趣；而他是战无不胜的；对他来说，每个人都最终会出现在他的记分卡上，被标记为“胜利”。当平衡感、视力、听力和记忆力都在持续下滑时，你就知道时间老人就在附近。

    我变老的过程来得晚一些——它的到来因人而异——但一旦出现，就不可否认。

    令我惊讶的是，我总体感觉还不错。虽然我行动缓慢，阅读也日益困难，但我一周五天都在办公室，与很棒的人一起工作。偶尔，我还能想到一个有用的想法，或者收到一个我们本可能收不到的提议。由于伯克希尔的规模和市场的水平，想法并不多——但并非零。

    然而，我意想不到的长寿对他我的家庭以及我实现慈善目标有着不可避免的重大影响。

    让我们深入探讨一下。

    接下来会发生什么

    我的孩子们都已超过正常退休年龄，分别为72岁、70岁和67岁。如果打赌他们三人都能像我这样享有延迟衰老的幸运，那将是个错误。为了提高他们在我有生之年将分配我的几乎全部遗产的可能性，我需要加快对他们的三个基金会的终生赠与。我的孩子们现在正处于经验、智慧的巅峰时期，但尚未进入老年。这种“蜜月期”不会永远持续下去。

    幸运的是，进行一次航向修正很容易执行。然而，还有一个额外因素需要考虑：我希望保留相当数量的A类股，直到伯克希尔股东对格雷格产生我和查理长期以来所享有的那种信任。这种信任应该不会太久就能建立起来。我的孩子们已经100%支持格雷格，伯克希尔的董事会也是如此。三个孩子现在都具备分配一大笔财富所需的成熟度、智慧、精力和直觉。他们还将拥有在我离开后仍然在世的优势，如果有必要，可以采取预见性和应对性政策，以适应影响慈善事业的联邦税收政策或其他发展变化。他们可能确实需要适应一个周围环境发生显著变化的世界。从坟墓统治并没有很好的记录，而且我从来没有这样做的冲动。

    幸运的是，我的三个孩子都从他们的母亲那里继承了显性的基因。随着时间的推移，我也成为了他们思考和行为的更好榜样。然而，我永远无法与他们的母亲相提并论。

    我早已不再年轻，但我对他们的期望是，他们不需要创造奇迹，也不必害怕失败或失望。这些都是不可避免的，我也犯过不少。他们只需要在政府活动和私人慈善事业通常取得的成就基础上有所改进即可，同时要认识到这些其他财富再分配方式也有其不足之处。

    早些时候，我考虑过各种宏大的慈善计划。尽管我很固执，但这些计划被证明并不可行。在这些年里，我也目睹了政治恶棍的不当财富转移、王朝选择以及是的，还有那些笨拙或古怪的慈善家的作为。

    如果我的孩子们只是做好工作，他们可以肯定我和他们的母亲会感到满意。他们的直觉很好，而且他们每个人都有多年的实践经验，最初是一些很小的金额，后来不规律地增加到每年超过5亿美元。

    加速对孩子们基金会的终生赠与绝不代表我对伯克希尔前景的看法有任何改变。格雷格·阿贝尔完全符合甚至超过了我最初认为他应成为伯克希尔下一任首席执行官时的高期望。他对许多业务和员工的了解远比我现在的了解要多，而且他在许多其他首席执行官甚至不考虑的事务上学习速度非常快。我想不到有哪位首席执行官、管理咨询师、学者、政府官员——你可以随便说——我会选择他来管理你的储蓄和我的储蓄。

    例如，格雷格对我们的财产/伤亡保险业务的上行潜力和危险的了解远超过许多长期从事财产/伤亡保险业务的高管。我希望他的健康状况在未来几十年保持良好。如果运气好，伯克希尔在未来一个世纪可能只需五到六位首席执行官。它尤其应该避免那些目标是在65岁退休、成为炫耀性富翁或建立王朝的人。一个不愉快的现实：偶尔，一个出色且忠诚的母公司或子公司的首席执行官会患上痴呆症、阿尔茨海默病或其他长期的严重疾病。查理和我遇到过这种情况几次，但未能采取行动。这种失败可能是一个巨大的错误。董事会必须对首席执行官级别的这种可能性保持警觉，而首席执行官必须对子公司的这种可能性保持警觉。这说起来容易做起来难；我可以从过去一些大公司中举出几个例子。董事们应该保持警觉并发言，这是我唯一能建议的。

    在我的一生中，改革者试图通过要求披露首席执行官的薪酬与普通员工的薪酬对比来让首席执行官难堪。委托书声明很快膨胀到100多页，而之前只有20页或更少。但良好的意图并没有奏效；反而适得其反。根据我大多数的观察——A公司的首席执行官看着B公司的竞争对手，委婉地向他的董事会传达他应该更有价值。当然，他也提高了董事的薪酬，并且小心地挑选薪酬委员会的成员。新规则产生了嫉妒，而不是节制。这种自动增压开始了自己的生活。

    非常富有的首席执行官经常感到困扰的事情——毕竟，他们也是人——其他首席执行官变得比他们更富。嫉妒和贪婪携手并进。有什么顾问曾建议大幅削减首席执行官薪酬或董事会薪酬？

    总体而言，伯克希尔的业务前景略好于平均水平，由几个非相关且规模较大的宝石引领。然而，一二十年后，将有许多公司表现优于伯克希尔；我们的规模对其造成了影响。

    伯克希尔比我知道的任何企业都更不可能遭受毁灭性的灾难。而且，伯克希尔拥有几乎我所熟悉的任何公司中最具股东意识的管理层和董事会（我见过很多）。最后，伯克希尔将始终以一种使其存在成为美国资产的方式进行管理，并避免那些使其沦为乞丐的活动。随着时间的推移，我们的管理者应该会变得相当富有——他们肩负着重要的责任——但他们并不渴望王朝或炫耀性的财富。

    我们的股价将反复无常地波动，偶尔会像在现任管理层下60年中出现的三次那样下跌约50%。不要气馁；美国将回归，伯克希尔的股票也将回归。

    最后一点想法

    也许是一种自私的想法。我很高兴地说，我对自己的后半生比前半生更满意。我的建议是：不要为过去的错误而自责——至少要从中吸取一点教训，然后继续前进。永远不要嫌晚去改进。选对榜样并模仿他们。你可以从汤姆·墨菲开始；他是最好的。

    记得阿尔弗雷德·诺贝尔，后来以诺贝尔奖闻名，据报道，他在一家报纸误将他弟弟去世时的讣告当作他的而发表后，读到了自己的讣告。他对自己读到的内容感到震惊，意识到他应该改变自己的行为。

    不要指望新闻编辑室的混乱：决定你希望你的讣告说什么，然后过一种值得拥有这样讣告的生活。

    伟大并不会通过积累大量的金钱、大量的宣传或巨大的政府权力来实现。当你以成千上万种方式中的一种帮助他人时，你就帮助了世界。善良是无成本的，也是无价的。无论你是否有宗教信仰，《黄金法则》作为行为指南都很难被超越。

    我以一个曾无数次轻率行事、犯下许多错误但也很幸运地从一些好朋友那里学到如何更好地行事的人的身份来写这封信（尽管仍然远未完美）。记住，清洁工和董事长一样，都是人。

    我祝愿所有读者感恩节快乐。是的，即使是那些讨厌的人；改变永远不嫌晚。记得感谢美国为你最大化了机会。但它——不可避免地——在分配回报时反复无常，有时甚至卑鄙。

    仔细选择你的榜样，然后模仿他们。你永远不会完美，但你可以永远更好。

    2025

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

    这封信是伯克希尔年度报告的一部分。作为一家上市公司，我们需要定期向你们披露许多具体的事实和数据。

    This letter comes to you as part of Berkshire’s annual report. As a public company, we are required to periodically tell you many specific facts and figures.

    然而，“报告” 一词意味着更大的责任。除了规定的数据外，我们认为还应该向你们提供关于你们所拥有的资产以及我们的想法的额外评论。我们的目标是以一种换位思考的方式与你们沟通 —— 也就是说，如果你们是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是被动投资者，将我们的积蓄托付给你们，我们希望你们也能以这样的方式与我们交流。

    “Report,” however, implies a greater responsibility. In addition to the mandated data, we believe we owe you additional commentary about what you own and how we think. Our goal is to communicate with you in a manner that we would wish you to use if our positions were reversed – that is, if you were Berkshire’s CEO while I and my family were passive investors, trusting you with our savings.

    这种方式使我们每年都会讲述你们通过持有伯克希尔股票间接拥有的众多企业的发展情况，包括好的和坏的方面。不过，在讨论特定子公司的问题时，我们会遵循汤姆・墨菲 60 年前给我的建议：“表扬要指名道姓，批评则应笼统概括”。

    This approach leads us to an annual recitation of both good and bad developments at the many businesses you indirectly own through your Berkshire shares. When discussing problems at specific subsidiaries, we do, however, try to follow the advice Tom Murphy gave to me 60 years ago: “praise by name, criticize by category.”

    错误 —— 没错，伯克希尔也会犯错

    Mistakes – Yes, We Make Them at Berkshire

    有时，我在评估伯克希尔收购的企业的未来经济前景时会犯错，这都是资本配置不当的例子。无论是对可交易股票的判断（我们将这些视为企业的部分所有权），还是对公司的全资收购，都可能出现这种情况。

    Sometimes I’ve made mistakes in assessing the future economics of a business I’ve purchased for Berkshire – each a case of capital allocation gone wrong. That happens with both judgments about marketable equities – we view these as partial ownership of businesses – and the 100% acquisitions of companies.

    其他时候，我在评估伯克希尔聘请的管理人员的能力或忠诚度时也会犯错。忠诚度方面的失望带来的伤害可能不止于财务影响，那种痛苦堪比婚姻破裂。

    At other times, I’ve made mistakes when assessing the abilities or fidelity of the managers Berkshire is hiring. The fidelity disappointments can hurt beyond their financial impact, a pain that can approach that of a failed marriage.

    在人事决策上，能有一个不错的成功率就已经很不错了。最严重的错误是拖延纠正错误，或者像查理・芒格所说的 “犹豫不决”。他常对我说，问题不会凭空消失，需要采取行动，尽管这可能让人不太舒服。

    A decent batting average in personnel decisions is all that can be hoped for. The cardinal sin is delaying the correction of mistakes or what Charlie Munger called “thumb-sucking.” Problems, he would tell me, cannot be wished away. They require action, however uncomfortable that may be.

    在 2019 – 2023 年期间，我在给你们的信中使用了 16 次 “错误” 或 “失误” 这个词。许多其他大型公司在这期间从未使用过这两个词。我得承认，亚马逊在 2021 年的信中做了一些非常坦诚的自我剖析。在其他地方，通常都是一片乐观的言论和画面。

    During the 2019 – 23 period, I have used the words “mistake” or “error” 16 times in my letters to you. Many other huge companies have never used either word over that span. Amazon, I should acknowledge, made some brutally candid observations in its 2021 letter. Elsewhere, it has generally been happy talk and pictures.

    我也曾担任大型上市公司的董事，在这些公司的董事会会议或分析师电话会议上，“错误” 或 “失误” 是禁忌词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美，这总是让我感到不安（不过，有时可能存在法律问题，使得有限的讨论更为明智。我们生活在一个诉讼频发的社会）。

    I have also been a director of large public companies at which “mistake” or “wrong” were forbidden words at board meetings or analyst calls. That taboo, implying managerial perfection, always made me nervous (though, at times, there could be legal issues that make limited discussion advisable. We live in a very litigious society.)

    我现在94岁了，格雷格·阿贝尔很快就会接替我成为首席执行官，并撰写年度信件。格雷格认同伯克希尔的信条，即一份“报告”是伯克希尔首席执行官每年对股东应尽的义务。他也明白，如果你开始欺骗股东，很快你就会相信自己的鬼话，进而欺骗自己。

    At 94, it won’t be long before Greg Abel replaces me as CEO and will be writing the annual letters. Greg shares the Berkshire creed that a “report” is what a Berkshire CEO annually owes to owners. And he also understands that if you start fooling your shareholders, you will soon believe your own baloney and be fooling yourself as well. #

    皮特·利格尔——独一无二的人才

    Pete Liegl – One of a Kind

    让我给你们讲一讲皮特·利格尔的非凡故事。大多数伯克希尔股东都不认识他，但他为股东们的总财富贡献了数十亿美元。皮特于11月去世，享年80岁，直到去世他仍在工作。

    Let me pause to tell you the remarkable story of Pete Liegl, a man unknown to most Berkshire shareholders but one who contributed many billions to their aggregate wealth. Pete died in November, still working at 80.

    我第一次听说森林河公司（Forest River）是在2005年6月21日。这家位于印第安纳州的公司由皮特创立并管理，是一家休闲车（RV）制造商。那天，我收到一位中间人来信，详细介绍了该公司的相关数据。写信人说，森林河公司的唯一所有者皮特别希望将公司卖给伯克希尔。他还告诉了我皮特期望的售价。我喜欢这种直截了当的方式。

    I first heard of Forest River – the Indiana company Pete founded and managed – on June 21, 2005. On that day I received a letter from an intermediary detailing relevant data about the company, a recreational vehicle (“RV”) manufacturer. The writer said that Pete, the 100% owner of Forest River, specifically wanted to sell to Berkshire. He also told me the price that Pete expected to receive. I liked this no-nonsense approach.

    我向一些休闲车经销商做了些调查，对了解到的情况很满意，于是安排了6月28日在奥马哈会面。皮特带着他的妻子莎伦和女儿丽莎一起来了。见面时，皮特向我保证，他想继续经营这家企业，但如果能确保家人的财务安全，他会更安心。

    I did some checking with RV dealers, liked what I learned and arranged a June 28th meeting in Omaha. Pete brought along his wife, Sharon, and daughter, Lisa. When we met, Pete assured me that he wanted to keep running the business but would feel more comfortable if he could assure financial security for his family.

    皮特接着提到，他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这在6月21日的信中并未提及。几分钟内，我们就确定了这些资产的价格，因为我表示伯克希尔无需进行评估，我会直接接受他的估值。

    Pete next mentioned that he owned some real estate that was leased to Forest River and had not been covered in the June 21 letter. Within a few minutes, we arrived at a price for those assets as I expressed no need for appraisal by Berkshire but would simply accept his valuation.

    然后我们谈到了另一个需要明确的问题。我问皮特他的薪酬应该是多少，并补充说，无论他说多少，我都会接受。（我得补充一句，这不是我推荐普遍使用的方法。）

    Then we arrived at the other point that needed clarity. I asked Pete what his compensation should be, adding that whatever he said, I would accept. (This, I should add, is not an approach I recommend for general use.)

    皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都倾身向前。然后他让我们大吃一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想挣得比我的老板还多，所以给我年薪10万美元吧。” 我惊讶得差点从椅子上掉下来，这时皮特又说：“但我们今年会赚到X（他说了一个数字），我希望每年能从公司超出目前业绩的收益中获得10%的奖金。” 我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们会根据所使用的额外资本进行适当调整。” 我没有定义 “适当” 或 “重大” 的含义，但这些模糊的表述从未引发过问题。

    Pete paused as his wife, daughter and I leaned forward. Then he surprised us: “Well, I looked at Berkshire’s proxy statement and I wouldn’t want to make more than my boss, so pay me $100,000 per year.” After I picked myself off the floor, Pete added: “But we will earn X (he named a number) this year, and I would like an annual bonus of 10% of any earnings above what the company is now delivering.” I replied: “OK Pete, but if Forest River makes any significant acquisitions we will make an appropriate adjustment for the additional capital thus employed.” I didn’t define “appropriate” or “significant,” but those vague terms never caused a problem.

    随后，我们四人去奥马哈的快乐山谷俱乐部共进晚餐，之后一直合作得很愉快。在接下来的19年里，皮特表现出色，没有竞争对手能与他的业绩相媲美。

    The four of us then went to dinner at Omaha’s Happy Hollow Club and lived happily ever after. During the next 19 years, Pete shot the lights out. No competitor came close to his performance.

    并非每家公司都有易于理解的业务，也很少有像皮特这样的所有者或管理者。当然，我在评估伯克希尔收购的业务时也会犯错，有时在评估合作对象时也会失误。

    Every company doesn’t have an easy-to-understand business and there are very few owners or managers like Pete. And, of course, I expect to make my share of mistakes about the businesses Berkshire buys and sometimes err in evaluating the sort of person with whom I’m dealing.

    但我也在业务潜力以及管理者的能力和忠诚度方面收获了许多惊喜。我们的经验是，一个成功的决策随着时间推移能带来惊人的改变。（想想收购政府雇员保险公司（GEICO）这个商业决策，选择阿吉特·贾恩作为管理者的决策，还有我幸运地找到查理·芒格这位独一无二的合作伙伴、私人顾问和忠实朋友。）错误会逐渐淡化，而成功的决策会不断开花结果。

    But I’ve also had many pleasant surprises in both the potential of the business as well as the ability and fidelity of the manager. And our experience is that a single winning decision can make a breathtaking difference over time. (Think GEICO as a business decision, Ajit Jain as a managerial decision and my luck in finding Charlie Munger as a one-of-a-kind partner, personal advisor and steadfast friend.) Mistakes fade away; winners can forever blossom.

    在选择首席执行官方面，我还有一点要补充：我从不看候选人的毕业院校。从不！One further point in our CEO selections: I never look at where a candidate has gone to school. Never!

    当然，有很多优秀的管理者毕业于名校。但也有很多像皮特这样的人，他们可能受益于就读不太知名的院校，甚至没有完成学业。看看我的朋友比尔·盖茨，他认为在一个正在改变世界的新兴行业中起步，远比为了一张能挂在墙上的文凭留在学校重要得多。（读一读他的新书《源代码》。）

    Of course, there are great managers who attended the most famous schools. But there are plenty such as Pete who may have benefitted by attending a less prestigious institution or even by not bothering to finish school. Look at my friend, Bill Gates, who decided that it was far more important to get underway in an exploding industry that would change the world than it was to stick around for a parchment that he could hang on the wall. (Read his new book, Source Code.)

    不久前，我通过电话结识了杰西卡·图恩克尔，她的继父本·罗斯纳曾长期为查理和我经营一家企业。本是一位零售天才，在准备这份报告时，我向杰西卡确认本的学历，我记得他学历有限。杰西卡回复说：“本只读到六年级。”

    Not long ago, I met – by phone – Jessica Toonkel, whose step-grandfather, Ben Rosner, long ago ran a business for Charlie and me. Ben was a retailing genius and, in preparing for this report, I checked with Jessica to confirm Ben’s schooling, which I remembered as limited. Jessica’s reply: “Ben never went past 6th grade.”

    我很幸运能在三所优秀的大学接受教育。我坚信终身学习。然而，我观察到，很大一部分商业才能是天生的，先天因素比后天培养更重要。

    I was lucky enough to get an education at three fine universities. And I avidly believe in lifelong learning. I’ve observed, however, that a very large portion of business talent is innate with nature swamping nurture.

    皮特·利格尔就是一个天生的商业奇才。

    Pete Liegl was a natural.

    去年的业绩

    Last Year’s Performance

    2024 年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们 189 家运营公司中有 53% 的公司收益出现了下降。由于美国国债收益率提高，且我们大幅增加了对这些高流动性短期证券的持有量，投资收益实现了大幅增长，这对我们起到了推动作用。

    In 2024, Berkshire did better than I expected though 53% of our 189 operating businesses reported a decline in earnings. We were aided by a predictable large gain in investment income as Treasury Bill yields improved and we substantially increased our holdings of these highly-liquid short-term securities.

    我们的保险业务收益也大幅增长，这主要得益于政府雇员保险公司（GEICO）的出色表现。在过去五年里，托德・库姆斯对 GEICO 进行了重大改革，提高了效率，并使承保业务与时俱进。GEICO 是一颗长期持有的 “宝石”，需要大力打磨，而托德一直在不懈努力完成这项工作。虽然改革尚未完成，但 2024 年取得的进展非常显著。

    Our insurance business also delivered a major increase in earnings, led by the performance of GEICO. In five years, Todd Combs has reshaped GEICO in a major way, increasing efficiency and bringing underwriting practices up to date. GEICO was a long-held gem that needed major repolishing, and Todd has worked tirelessly in getting the job done. Though not yet complete, the 2024 improvement was spectacular.

    总体而言，2024 年财产意外险（“P/C”）的定价有所提高，这反映出对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化的影响可能已经显现。然而，2024 年并未发生 “灾难性” 事件。但总有一天，可能随时会发生极其严重的保险损失，而且无法保证每年只会发生一次。

    In general, property-casualty (“P/C”) insurance pricing strengthened during 2024, reflecting a major increase in damage from convective storms. Climate change may have been announcing its arrival. However, no “monster” event occurred during 2024. Someday, any day, a truly staggering insurance loss will occur – and there is no guarantee that there will be only one per annum.

    财产意外险业务对伯克希尔至关重要，本信件后面将对其进行更深入的讨论。

    The P/C business is so central to Berkshire that it warrants a further discussion that appears later in this letter.

    伯克希尔的铁路和公用事业业务，这是我们除保险业务外最大的两个业务板块，其总收益有所改善。不过，这两个业务仍有很大的提升空间。

    Berkshire’s railroad and utility operations, our two largest businesses outside of insurance, improved their aggregate earnings. Both, however, have much left to accomplish.

    在去年年底，我们以约 39 亿美元的价格将公用事业业务的持股比例从约 92% 提高到了 100%，其中 29 亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔 “B” 股支付。

    Late in the year we increased our ownership of the utility operation from about 92% to 100% at a cost of roughly $3.9 billion, of which $2.9 billion was paid in cash with a balance in Berkshire “B” shares.

    总体而言，我们在 2024 年实现了 474 亿美元的运营收益。我们经常（可能有些读者会厌烦地说 “没完没了”）强调这一指标，而不是第 K – 68 页上按照通用会计准则（GAAP）规定报告的收益。

    All told, we recorded operating earnings of $47.4 billion in 2024. We regularly – endlessly, some readers may groan – emphasize this measure rather than the GAAP-mandated earnings that are reported on page K-68.

    我们的衡量指标不包括我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论这些利得或损失是否实现。从长期来看，我们认为收益很可能占上风（不然我们为什么要购买这些证券呢？），尽管每年的数据会有大幅波动且难以预测。我们进行此类投资的期限几乎总是远远超过一年。在很多情况下，我们的投资决策考虑的是几十年的时间跨度。这些长期投资有时会带来丰厚的回报。

    Our measure excludes capital gains or losses on the stocks and bonds we own, whether realized or unrealized. Over time, we think it highly likely that gains will prevail – why else would we buy these securities? – though the year-by-year numbers will swing wildly and unpredictably. Our horizon for such commitments is almost always far longer than a single year. In many, our thinking involves decades. These long-termers are the purchases that sometimes make the cash register ring like church bells.

    以下是我们对 2023 – 2024 年收益的详细分析。所有计算均扣除了折旧、摊销和所得税。息税折旧摊销前利润（EBITDA）是华尔街偏爱的一个指标，但存在缺陷，我们并不采用。

    Here’s a breakdown of the 2023 – 2024 earnings as we see them. All calculations are after depreciation, amortization and income tax. EBITDA, a flawed favorite of Wall Street, is not for us.

    令人惊讶！一项重要的美国记录被打破

    Surprise, Surprise! An Important American Record is Smashed

    六十年前，现任管理层接手了伯克希尔。这一举措是个错误 —— 是我的错误，它困扰了我们二十年。我要强调的是，查理立刻就发现了我这个明显的错误：虽然我收购伯克希尔的价格看起来很便宜，但它的业务 —— 一家位于美国北部的大型纺织企业 —— 正走向衰落。

    Sixty years ago, present management took control of Berkshire. That move was a mistake – my mistake – and one that plagued us for two decades. Charlie, I should emphasize, spotted my obvious error immediately: Though the price I paid for Berkshire looked cheap, its business – a large northern textile operation – was headed for extinction.

    美国财政部在某种程度上已经提前察觉到了伯克希尔的命运。1965 年，该公司一分钱的所得税都未缴纳，这种情况在公司已持续了大约十年，这实在令人尴尬。对于那些极具魅力的初创公司来说，这种经济表现或许可以理解，但对于一家美国工业的老牌支柱企业而言，这就像是一个闪烁的黄灯，警示着问题的存在。伯克希尔正走向衰落。

    The U.S. Treasury, of all places, had already received silent warnings of Berkshire’s destiny. In 1965, the company did not pay a dime of income tax, an embarrassment that had generally prevailed at the company for a decade. That sort of economic behavior may be understandable for glamorous startups, but it’s a blinking yellow light when it happens at a venerable pillar of American industry. Berkshire was headed for the ash can.

    六十年后的今天，想象一下当美国财政部发现，还是这家公司 —— 仍以伯克希尔哈撒韦的名义运营 —— 缴纳的公司所得税比美国政府从任何其他公司（甚至是那些市值高达数万亿美元的美国科技巨头）收到的都要多时，他们会有多惊讶。

    Fast forward 60 years and imagine the surprise at the Treasury when that same company – still operating under the name of Berkshire Hathaway – paid far more in corporate income tax than the U.S. government had ever received from any company – even the American tech titans that commanded market values in the trillions.

    确切地说，伯克希尔去年向美国国税局（IRS）缴纳了四笔税款，总计 268 亿美元。这约占美国企业总纳税额的 5%。（此外，我们还向外国政府和 44 个州缴纳了相当数额的所得税。）

    To be precise, Berkshire last year made four payments to the IRS that totaled $26.8 billion. That’s about 5% of what all of corporate America paid. (In addition, we paid sizable amounts for income taxes to foreign governments and to 44 states.)

    请注意，实现这一创纪录纳税额的一个关键因素是：在1965 – 2024年期间，伯克希尔股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们进行了唯一一次股息支付 —— 总额为101,755美元，即每股A类股支付10美分。（我都记不起来为什么会向伯克希尔董事会提议这一举措了。现在回想起来，就像一场噩梦。）

    Note one crucial factor allowing this record-shattering payment: Berkshire shareholders during the same 1965 – 2024 period received only one cash dividend. On January 3, 1967, we disbursed our sole payment – $101,755 or 10¢ per A share. (I can’t remember why I suggested this action to Berkshire’s board of directors. Now it seems like a bad dream.)

    六十年来，伯克希尔股东支持持续再投资，这使得公司的应税收入不断增加。向美国财政部支付的现金所得税在最初十年微乎其微，如今累计已超过 1010 亿美元，而且这个数字还在不断增加。

    For sixty years, Berkshire shareholders endorsed continuous reinvestment and that enabled the company to build its taxable income. Cash income-tax payments to the U.S. Treasury, miniscule in the first decade, now aggregate more than $101 billion . . . and counting.

    庞大的数字可能让人难以直观理解。让我换个方式来描述我们去年支付的268亿美元。

    Huge numbers can be hard to visualize. Let me recast the $26.8 billion that we paid last year.

    如果在 2024 年全年，伯克希尔每 20 分钟就向美国财政部开出一张 100 万美元的支票（想象一下，2024 年是闰年，全年有 366 个日日夜夜），到年底我们仍会欠联邦政府一大笔钱。实际上，要到 1 月下旬，美国财政部才会告诉我们可以稍作喘息，睡上一觉，然后准备 2025 年的纳税事宜。

    If Berkshire had sent the Treasury a $1 million check every 20 minutes throughout all of 2024 – visualize 366 days and nights because 2024 was a leap year – we still would have owed the federal government a significant sum at yearend. Indeed, it would be well into January before the Treasury would tell us that we could take a short breather, get some sleep, and prepare for our 2025 tax payments.

    你的钱都投在哪里了

    Where Your Money Is

    伯克希尔的股权投资活动具有两面性。一方面，我们控制着许多企业，至少持有被投资公司 80% 的股份，通常情况下我们持有 100% 的股份。这 189 家子公司与可交易普通股有相似之处，但又不尽相同。这些子公司的总价值高达数千亿美元，其中包括一些罕见的 “瑰宝”，许多表现良好但远称不上卓越的企业，还有一些令人失望的落后者。我们没有投资会造成重大拖累的业务，但也有一些是我本不该收购的。

    Berkshire’s equity activity is ambidextrous. In one hand we own control of many businesses, holding at least 80% of the investee’s shares. Generally, we own 100%. These 189 subsidiaries have similarities to marketable common stocks but are far from identical. The collection is worth many hundreds of billions and includes a few rare gems, many good-but-far-from-fabulous businesses and some laggards that have been disappointments. We own nothing that is a major drag, but we have a number that I should not have purchased.

    另一方面，我们持有十几家大型高盈利企业的少量股份，这些企业家喻户晓，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪等。这些公司中的许多企业在运营所需的有形净资产上获得了极高的回报率。截至年底，我们的部分持股价值为 272 亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少会整体出售，但这些 “瑰宝” 的一小部分股份在周一至周五可以在华尔街买到，而且偶尔还能以优惠的价格购得。

    In the other hand, we own a small percentage of a dozen or so very large and highly profitable businesses with household names such as Apple, American Express, Coca-Cola and Moody’s. Many of these companies earn very high returns on the net tangible equity required for their operations. At yearend, our partial-ownership holdings were valued at $272 billion. Understandably, really outstanding businesses are very seldom offered in their entirety, but small fractions of these gems can be purchased Monday through Friday on Wall Street and, very occasionally, they sell at bargain prices.

    我们在选择股权工具时不偏袒任何一方，根据哪里能更好地配置你们（以及我家人）的储蓄来进行投资。通常情况下，没有什么投资看起来很有吸引力；极少数情况下，我们会发现自己面临众多投资机会。格雷格和查理一样，在这种时候都能果断行动。

    We are impartial in our choice of equity vehicles, investing in either variety based upon where we can best deploy your (and my family’s) savings. Often, nothing looks compelling; very infrequently we find ourselves knee-deep in opportunities. Greg has vividly shown his ability to act at such times as did Charlie.

    对于可交易股票，如果我犯了错误，调整起来相对容易。需要强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了这一宝贵的选择灵活性。我们不能随意进出市场。有时，建立或退出一项投资需要一年或更长时间。此外，作为少数股东，我们无法在需要时更换管理层，也无法在对资金使用决策不满意时控制资金流向。

    With marketable equities, it is easier to change course when I make a mistake. Berkshire’s present size, it should be underscored, diminishes this valuable option. We can’t come and go on a dime. Sometimes a year or more is required to establish or divest an investment. Additionally, with ownership of minority positions we can’t change management if that action is needed or control what is done with capital flows if we are unhappy with the decisions being made.

    对于控股公司，我们可以决定这些决策，但在处理错误投资时，灵活性要小得多。实际上，除非面临我们认为无法解决的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。不过，有些企业主因为我们的坚定态度而选择与伯克希尔合作。偶尔，这对我们来说是一个明显的优势。

    With controlled companies, we can dictate these decisions, but we have far less flexibility in the disposition of mistakes. In reality, Berkshire almost never sells controlled businesses unless we face what we believe to be unending problems. An offset is that some business owners seek out Berkshire because of our steadfast behavior. Occasionally, that can be a decided plus for us.

    尽管一些评论人士认为伯克希尔目前持有大量现金，但你们的大部分资金仍然投资于股票。这种偏好不会改变。虽然我们去年持有的可交易股票价值从354亿美元降至272亿美元，但我们非上市控股股票的价值有所增加，并且仍然远远高于可交易股票投资组合的价值。

    Despite what some commentators currently view as an extraordinary cash position at Berkshire, the great majority of your money remains in equities. That preference won’t change. While our ownership in marketable equities moved downward last year from $354 billion to $272 billion, the value of our non-quoted controlled equities increased somewhat and remains far greater than the value of the marketable portfolio.

    伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票，尽管其中许多公司都有重要的国际业务。伯克希尔永远不会偏好持有现金等价资产，而放弃拥有优质企业，无论是全资控股还是部分持股。

    Berkshire shareholders can rest assured that we will forever deploy a substantial majority of their money in equities – mostly American equities although many of these will have international operations of significance. Berkshire will never prefer ownership of cash-equivalent assets over the ownership of good businesses, whether controlled or only partially owned.

    如果财政政策不当，纸币的价值可能会蒸发。在一些国家，这种鲁莽的做法已经习以为常，而在我们美国短暂的历史中，也曾经接近过这种边缘。固定息票债券无法抵御货币失控带来的风险。

    Paper money can see its value evaporate if fiscal folly prevails. In some countries, this reckless practice has become habitual, and, in our country’s short history, the U.S. has come close to the edge. Fixed-coupon bonds provide no protection against runaway currency.

    然而，只要企业的产品或服务受到国民的需求，企业以及拥有所需才能的个人通常都能找到应对货币不稳定的方法。个人技能也是如此。由于我缺乏诸如卓越的运动天赋、美妙的歌喉、医疗或法律技能等资产，在我的一生中，我不得不主要依靠股票投资。实际上，我一直依赖美国企业的成功，并且还会继续这样做。

    Businesses, as well as individuals with desired talents, however, will usually find a way to cope with monetary instability as long as their goods or services are desired by the country’s citizenry. So, too, with personal skills. Lacking such assets as athletic excellence, a wonderful voice, medical or legal skills or, for that matter, any special talents, I have had to rely on equities throughout my life. In effect, I have depended on the success of American businesses and I will continue to do so.

    无论如何，公民明智（更理想的是富有想象力）地配置储蓄，是推动社会不断增加所需商品和服务产出的必要条件。这种经济体系被称为资本主义。它有自身的缺陷和弊端（在某些方面，现在比以往任何时候都更加严重），但它也能创造出其他经济体系无法比拟的奇迹。

    One way or another, the sensible – better yet imaginative – deployment of savings by citizens is required to propel an ever-growing societal output of desired goods and services. This system is called capitalism. It has its faults and abuses – in certain respects more egregious now than ever – but it also can work wonders unmatched by other economic systems.

    美国就是最好的例子。自 1789 年美国宪法通过、国家活力得以释放以来，这个国家在仅仅 235 年的时间里取得的进步，即使是最乐观的殖民者也无法想象。

    America is Exhibit A. Our country’s progress over its mere 235 years of existence could not have been imagined by even the most optimistic colonists in 1789, when the Constitution was adopted and the country’s energies were unleashed.

    诚然，美国在建国初期有时会从国外借款以补充国内储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持续储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人明智地配置这些资金。如果美国人把生产的所有东西都消费掉，这个国家就会原地踏步。

    True, our country in its infancy sometimes borrowed abroad to supplement our own savings. But, concurrently, we needed many Americans to consistently save and then needed those savers or other Americans to wisely deploy the capital thus made available. If America had consumed all that it produced, the country would have been spinning its wheels.

    美国的发展历程并不总是一帆风顺的，我们国家一直有许多无赖和骗子，试图利用那些错误地将储蓄托付给他们的人。但即便存在这种不法行为（如今这种现象依然猖獗），以及由于激烈的竞争或颠覆性创新，许多资金配置最终失败，但美国人的储蓄还是带来了远超殖民者梦想的产出数量和质量。

    The American process has not always been pretty – our country has forever had many scoundrels and promoters who seek to take advantage of those who mistakenly trust them with their savings. But even with such malfeasance – which remains in full force today – and also much deployment of capital that eventually floundered because of brutal competition or disruptive innovation, the savings of Americans has delivered a quantity and quality of output beyond the dreams of any colonist.

    从最初仅有 400 万人口，尽管早期还经历了一场残酷的内战，美国在转瞬之间改变了世界。

    From a base of only four million people – and despite a brutal internal war early on, pitting one American against another – America changed the world in the blink of a celestial eye.

    在某种程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息，选择再投资而非消费，参与了美国的这一奇迹。最初，这种再投资微不足道，几乎可以忽略不计，但随着时间的推移，它如滚雪球般增长，这得益于持续的储蓄文化，以及长期复利的魔力。

    In a very minor way, Berkshire shareholders have participated in the American miracle by foregoing dividends, thereby electing to reinvest rather than consume. Originally, this reinvestment was tiny, almost meaningless, but over time, it mushroomed, reflecting the mixture of a sustained culture of savings, combined with the magic of long-term compounding.

    伯克希尔的业务如今已遍布美国各个角落。而且我们并未就此满足。许多公司会因各种原因倒闭，但与人类不同的是，企业的老化本身并非致命因素。如今的伯克希尔比 1965 年时要年轻得多。

    Berkshire’s activities now impact all corners of our country. And we are not finished. Companies die for many reasons but, unlike the fate of humans, old age itself is not lethal. Berkshire today is far more youthful than it was in 1965.

    不过，正如查理和我一直承认的那样，伯克希尔如果换个地方，就不可能取得如今的成就，但即便伯克希尔从未存在，美国也依然会取得现在的成功。

    However, as Charlie and I have always acknowledged, Berkshire would not have achieved its results in any locale except America whereas America would have been every bit the success it has been if Berkshire had never existed.

    所以，谢谢你，山姆大叔（美国的拟人化称呼）。有一天，伯克希尔的后辈们希望能向你缴纳比 2024 年更多的税款。请明智地使用这些钱。照顾好那些在生活中运气不佳的人们，这并非他们的过错，他们理应得到更好的生活。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这需要你具备智慧并保持警惕。

    So thank you, Uncle Sam. Someday your nieces and nephews at Berkshire hope to send you even larger payments than we did in 2024. Spend it wisely. Take care of the many who, for no fault of their own, get the short straws in life. They deserve better. And never forget that we need you to maintain a stable currency and that result requires both wisdom and vigilance on your part.

    财产意外险业务

    Property-Casualty Insurance

    财产意外险仍然是伯克希尔的核心业务。该行业遵循一种在大型企业中极为罕见的财务模式。

    P/C insurance continues to be Berkshire’s core business. The industry follows a financial model that is rare – very rare – among giant businesses.

    通常情况下，公司在销售产品或服务之前（或同时）会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等成本。因此，它们的首席执行官在销售产品之前就能很好地了解产品的成本。如果售价低于成本，管理者很快就会意识到问题。现金的大量流失是难以忽视的。

    Customarily, companies incur costs for labor, materials, inventories, plant and equipment, etc. before – or concurrently with – the sale of their products or services. Consequently, their CEOs have a good fix on knowing the cost of their product before they sell it. If the selling price is less than its cost, managers soon learn they have a problem. Hemorrhaging cash is hard to ignore.

    在承保财产意外险时，我们先收取保费，很久之后才会知道我们的产品成本是多少 —— 有时这个 “真相时刻” 会延迟 30 年甚至更久。（我们仍在为 50 多年前发生的石棉相关风险支付大量赔款。）

    When writing P/C insurance, we receive payment upfront and much later learn what our product has cost us – sometimes a moment of truth that is delayed as much as 30 or more years. (We are still making substantial payments on asbestos exposures that occurred 50 or more years ago.)

    这种运营模式的好处是，在产生大部分费用之前，财产意外险公司就能获得现金，但也存在风险，即在首席执行官和董事们意识到发生了什么之前，公司可能已经在亏损，有时甚至是巨额亏损。

    This mode of operations has the desirable effect of giving P/C insurers cash before they incur most expenses but carries with it the risk that the company can be losing money – sometimes mountains of money – before the CEO and directors realize what is happening.

    某些保险业务可以最大程度地减少这种时间差，比如农作物保险或冰雹损失保险，这些保险的损失能很快被报告、评估和赔付。然而，其他一些保险业务可能会让公司在走向破产的同时，还让高管和股东们沉浸在喜悦之中。想想医疗事故保险或产品责任险等。在 “长尾” 保险业务中，一家财产意外险公司可能会多年甚至数十年向所有者和监管机构报告大量但虚假的利润。如果首席执行官是个乐观主义者或骗子，这种会计处理方式可能会特别危险。这些情况并非凭空想象：历史上有大量这样的例子。

    Certain lines of insurance minimize this mismatch, such as crop insurance or hail damage in which losses are quickly reported, evaluated and paid. Other lines, however, can lead to executive and shareholder bliss as the company is going broke. Think coverages such as medical malpractice or product liability. In “long-tail” lines, a P/C insurer may report large but fictitious profits to its owners and regulators for many years – even decades. The accounting can be particularly dangerous if the CEO is an optimist or a crook. These possibilities are not fanciful: History reveals a large number of each species.

    近几十年来，这种 “先收钱，后赔付” 的模式使伯克希尔能够投资大量资金（“浮存金”），同时总体上实现了我们认为的小额承保利润。我们对 “意外情况” 进行预估，到目前为止，这些预估是足够的。

    In recent decades, this “money-up-front, loss-payments-later” model has allowed Berkshire to invest large sums (“float”) while generally delivering what we believe to be a small underwriting profit. We make estimates for “surprises” and, so far, these estimates have been sufficient.

    我们不会被业务中不断增加的巨额赔付所吓倒。（在我写这封信时，想想野火造成的损失。）合理定价以承担这些损失，并在意外发生时冷静接受损失，这是我们的工作。我们还有责任对不合理的判决、无理的诉讼和公然的欺诈行为提出质疑。

    We are not deterred by the dramatic and growing loss payments sustained by our activities. (As I write this, think wildfires.) It’s our job to price to absorb these and unemotionally take our lumps when surprises develop. It’s also our job to contest “runaway” verdicts, spurious litigation and outright fraudulent behavior.

    此外，格雷格、我们的董事们和我个人在伯克希尔都有大量投资，这与我们获得的任何薪酬相比都要多得多。我们不使用期权或其他单边补偿形式；如果你们亏损，我们也会亏损。这种方式鼓励谨慎行事，但并不能确保我们有先见之明。

    Under Ajit, our insurance operation has blossomed from an obscure Omaha-based company into a world leader, renowned for both its taste for risk and its Gibraltar-like financial strength. Moreover, Greg, our directors and I all have a very large investment in Berkshire in relation to any compensation we receive. We do not use options or other one-sided forms of compensation; if you lose money, so do we. This approach encourages caution but does not ensure foresight.

    财产意外险业务的增长依赖于经济风险的增加。没有风险，就不需要保险。

    P/C insurance growth is dependent on increased economic risk. No risk – no need for insurance.

    回想 135 年前，那时世界上还没有汽车、卡车或飞机。如今，仅美国就有 3 亿辆汽车，庞大的车队每天都造成巨大的破坏。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失巨大，而且还在不断增加，其发生模式和最终成本越来越难以预测。

    Think back only 135 years when the world had no autos, trucks or airplanes. Now there are 300 million vehicles in the U.S. alone, a massive fleet causing huge damage daily. Property damage arising from hurricanes, tornadoes and wildfires is massive, growing and increasingly unpredictable in their patterns and eventual costs.

    为这些风险提供 10 年期保单是愚蠢的，甚至可以说是疯狂的，但我们认为，一般来说，承担一年期的此类风险是可控的。如果我们改变主意，我们会改变提供的合同。在我有生之年，汽车保险公司通常已经放弃了一年期保单，转而采用六个月期保单。这种改变减少了浮存金，但有助于更明智地进行承保。

    It would be foolish – make that madness – to write ten-year policies for these coverages, but we believe one-year assumption of such risks is generally manageable. If we change our minds, we will change the contracts we offer. During my lifetime, auto insurers have generally abandoned one-year policies and switched to the six-month variety. This change reduced float but allowed more intelligent underwriting.

    没有任何一家私人保险公司愿意承担伯克希尔所能承受的风险规模。有时，这一优势非常重要。但当价格不合理时，我们也需要缩减业务。我们绝不能为了继续参与市场而承保定价过低的保单。这无异于企业自杀。

    No private insurer has the willingness to take on the amount of risk that Berkshire can provide. At times, this advantage can be important. But we also need to shrink when prices are inadequate. We must never write inadequately-priced policies in order to stay in the game. That policy is corporate suicide.

    合理为财产意外险定价既需要艺术，也需要科学，而且绝对不适合乐观主义者。招募阿吉特的伯克希尔高管迈克・戈德堡说得好：“我们希望我们的承保人员每天上班时都保持警惕，但不要畏缩不前。”

    Properly pricing P/C insurance is part art, part science and is definitely not a business for optimists. Mike Goldberg, the Berkshire executive who recruited Ajit, said it best: “We want our underwriters to daily come to work nervous, but not paralyzed.”

    综合各方面因素，我们喜欢财产意外险业务。伯克希尔在财务和心理上都能从容应对极端损失。我们也不依赖再保险公司，这为我们带来了实质性且持久的成本优势。最后，我们拥有出色的管理人员（他们都不是乐观主义者），并且特别适合利用财产意外险业务带来的大量资金进行投资。

    All things considered, we like the P/C insurance business. Berkshire can financially and psychologically handle extreme losses without blinking. We are also not dependent on reinsurers and that gives us a material and enduring cost advantage. Finally, we have outstanding managers (no optimists) and are particularly well-situated to utilize the substantial sums P/C insurance delivers for investment.

    在过去二十年里，我们的保险业务从承保中获得了 320 亿美元的税后利润，约为每美元销售额 3.3 美分的税后利润。与此同时，我们的浮存金从 460 亿美元增长到了 1710 亿美元。随着时间的推移，浮存金可能会略有增长，如果承保明智（再加上一些运气），浮存金有望实现零成本。

    Over the past two decades, our insurance business has generated $32 billion of after-tax profits from underwriting, about 3.3 cents per dollar of sales after income tax. Meanwhile, our float has grown from $46 billion to $171 billion. The float is likely to grow a bit over time and, with intelligent underwriting (and some luck), has a reasonable prospect of being costless.

    伯克希尔增加对日本的投资

    Berkshire Increases its Japanese Investments

    我们投资重点虽在美国，但对日本的投资逐渐增加，这是一个虽小却重要的例外。

    A small but important exception to our U.S.-based focus is our growing investment in Japan.

    自伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来，已过去近六年。这五家公司的运营模式与伯克希尔自身有相似之处，且都非常成功。按字母顺序，这五家公司分别是伊藤忠商事株式会社（ITOCHU）、丸红株式会社（Marubeni）、三菱商事株式会社（Mitsubishi）、三井物产株式会社（Mitsui）和住友商事株式会社（Sumitomo）。这些大型企业各自在众多业务领域拥有权益，许多业务立足日本，同时也有遍布全球的业务。

    It’s been almost six years since Berkshire began purchasing shares in five Japanese companies that very successfully operate in a manner somewhat similar to Berkshire itself. The five are (alphabetically) ITOCHU, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo. Each of these large enterprises, in turn, owns interests in a vast array of businesses, many based in Japan but others that operate throughout the world.

    伯克希尔在 2019 年 7 月首次对这五家公司进行投资。我们简单查看了它们的财务记录，就对其股票的低价格感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩与日俱增。格雷格多次与他们会面，我也定期关注他们的进展。我们俩都欣赏他们的资本配置、管理层以及对待投资者的态度。

    Berkshire made its first purchases involving the five in July 2019. We simply looked at their financial records and were amazed at the low prices of their stocks. As the years have passed, our admiration for these companies has consistently grown. Greg has met many times with them, and I regularly follow their progress. Both of us like their capital deployment, their managements and their attitude in respect to their investors.

    这五家公司都会在适当的时候增加股息，在合理的情况下回购股票，而且它们的高管薪酬计划比美国同行更为克制。

    Each of the five companies increase dividends when appropriate, they repurchase their shares when it is sensible to do so, and their top managers are far less aggressive in their compensation programs than their U.S. counterparts.

    我们对这五家公司的持股是长期的，并且我们致力于支持它们的董事会。从一开始，我们也同意将伯克希尔对每家公司的持股比例保持在 10% 以下。不过，当我们接近这一限制时，这五家公司同意适度放宽上限。随着时间的推移，你可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例都会有所增加。

    Our holdings of the five are for the very long term, and we are committed to supporting their boards of directors. From the start, we also agreed to keep Berkshire’s holdings below 10% of each company’s shares. But, as we approached this limit, the five companies agreed to moderately relax the ceiling. Over time, you will likely see Berkshire’s ownership of all five increase somewhat.

    截至年底，伯克希尔对这五家公司的总投资成本（以美元计）为 138 亿美元，持股的总市值达到 235 亿美元。

    At yearend, Berkshire’s aggregate cost (in dollars) was $13.8 billion and the market value of our holdings totaled $23.5 billion.

    与此同时，伯克希尔一直在（但并非依据任何公式）增加日元计价的借款。所有借款都是固定利率，没有 “浮动利率” 借款。格雷格和我对未来的外汇汇率没有看法，因此我们寻求近似货币中性的头寸。然而，根据通用会计准则（GAAP）的规定，我们必须定期在收益中确认所借日元的任何收益或损失。截至年底，由于美元走强，我们已计入 23 亿美元的税后收益，其中 8.5 亿美元是在 2024 年实现的。

    Meanwhile, Berkshire has consistently – but not pursuant to any formula – increased its yen-denominated borrowings. All are at fixed rates, no “floaters.” Greg and I have no view on future foreign exchange rates and therefore seek a position approximating currency-neutrality. We are required, however, under GAAP rules to regularly recognize in our earnings a calculation of any gains or losses in the yen we have borrowed and, at yearend, had included $2.3 billion of after-tax gains due to dollar strength of which $850 million occurred in 2024.

    我预计格雷格和他未来的继任者将在未来几十年内继续持有这一日本投资头寸，并且伯克希尔未来还会找到其他方式与这五家公司进行富有成效的合作。

    I expect that Greg and his eventual successors will be holding this Japanese position for many decades and that Berkshire will find other ways to work productively with the five companies in the future.

    我们也喜欢目前日元平衡策略的收益情况。在我写这封信时，预计 2025 年来自日本投资的年度股息收入总计约 8.12 亿美元，而我们日元计价债务的利息成本约为 1.35 亿美元。

    We like the current math of our yen-balanced strategy as well. As I write this, the annual dividend income expected from the Japanese investments in 2025 will total about $812 million and the interest cost of our yen-denominated debt will be about $135 million.

    奥马哈年度股东大会

    The Annual Gathering in Omaha

    我希望你能在 5 月 3 日来到奥马哈参加我们的股东大会。今年我们的日程安排略有变化，但基本内容保持不变。我们的目标是让你得到许多问题的答案，让你与朋友们相聚，并让你对奥马哈留下良好的印象。这座城市期待着你的到来。

    I hope you will join us in Omaha on May 3rd. We are following a somewhat changed schedule this year, but the basics remain the same. Our goal is that you get many of your questions answered, that you connect with friends, and that you leave with a good impression of Omaha. The city looks forward to your visits.

    我们将有一群热情的志愿者，为你提供各种各样的伯克希尔产品，让你在购物的同时也能收获快乐。和往常一样，我们将在周五中午至下午 5 点开放，有可爱的 Squishmallows 玩偶、Fruit of the Loom 的内衣、Brooks 跑鞋以及许多其他物品等你来选购。

    We will have much the same group of volunteers to offer you a wide variety of Berkshire products that will lighten your wallet and brighten your day. As usual, we will be open on Friday from noon until 5 p.m. with lovable Squishmallows, underwear from Fruit of the Loom, Brooks running shoes and a host of other items to tempt you.

    同样，我们今年只出售一本书。去年我们推出了《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack），全部售罄，周六营业结束前 5000 本就销售一空。

    Again, we will have only one book for sale. Last year we featured Poor Charlie’s Almanack and sold out – 5,000 copies disappeared before the close of business on Saturday.

    今年我们将推出《伯克希尔哈撒韦 60 年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015 年，我请负责管理年会诸多事务的卡丽・索瓦（Carrie Sova）尝试编写一本关于伯克希尔的轻松历史书。我让她充分发挥想象力，她很快就创作出了一本书，其创意、内容和设计都让我惊叹不已。

    This year we will offer 60 Years of Berkshire Hathaway. In 2015, I asked Carrie Sova, who among her many duties managed much of the activity at the annual meeting, to try her hand at putting together a light-hearted history of Berkshire. I gave her full reign to use her imagination, and she quickly produced a book that blew me away with its ingenuity, contents and design.

    随后，卡丽离开伯克希尔去组建家庭，现在她有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的员工们都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与美国职业棒球大联盟三级联盟对手的比赛。我会邀请一些老员工参加，卡丽通常也会带着家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意为伯克希尔成立 60 周年再出一版，重点展示查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

    Subsequently, Carrie left Berkshire to raise a family and now has three children. But each summer, the Berkshire office force gets together to watch the Omaha Storm Chasers play baseball against a Triple A opponent. I ask a few alums to join us, and Carrie usually comes with her family. At this year’s event, I brazenly asked her if she would do a 60th Anniversary issue, featuring Charlie’s photos, quotes and stories that have seldom been made public.

    即便要照顾三个年幼的孩子，卡丽还是立刻答应了。因此，我们将在周五下午以及周六上午 7 点至下午 4 点出售 5000 本新书。

    Even with three young children to manage, Carrie immediately said “yes.” Consequently, we will have 5,000 copies of the new book available for sale on Friday afternoon and from 7 a.m. to 4 p.m. on Saturday.

    卡丽拒绝为她在这本新 “查理” 版书籍上所做的大量工作收取任何报酬。我提议我和她共同签名 20 本书，捐赠给为奥马哈南部无家可归的成年人和儿童提供服务的斯蒂芬中心（Stephen Center），任何向该中心捐款 5000 美元的股东都可获得一本。基泽家族（Kizer family）从我的老朋友、卡丽的祖父老比尔・基泽（Bill Kizer, Sr.）开始，几十年来一直在支持这个有意义的机构。通过出售这 20 本签名书筹集的任何款项，我都会进行等额匹配捐赠。

    Carrie refused any payment for her extensive work on the new “Charlie” edition. I suggested she and I co-sign 20 copies to be given to any shareholder contributing $5,000 to the Stephen Center that serves homeless adults and children in South Omaha. The Kizer family, beginning with Bill Kizer, Sr., my long-time friend and Carrie’s grandfather, have for decades been assisting this worthy institution. Whatever is raised through the sale of the 20 autographed books, I will match.

    贝基・奎克（Becky Quick）将在周六报道我们经过重新安排的股东大会。贝基对伯克希尔了如指掌，她总是能安排与管理层、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她所在的 CNBC 团队在将我们的会议传播到全球以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。这一存档创意要归功于我们的董事史蒂夫・伯克（Steve Burke）。

    Becky Quick will cover our somewhat re-engineered gathering on Saturday. Becky knows Berkshire like a book and always arranges interesting interviews with managers, investors, shareholders and an occasional celebrity. She and her CNBC crew do a great job of both transmitting our meetings worldwide and archiving much Berkshire-related material. Give our director, Steve Burke, credit for the archive idea.

    今年我们不会播放电影，而是会提前一点在上午 8 点开始会议。我会做一些开场发言，然后我们会立即进入问答环节，由贝基和现场观众轮流提问。

    We will not have a movie this year but rather will convene a bit earlier at 8 a.m. I will make a few introductory remarks, and we will promptly get to the Q&A, alternating questions between Becky and the audience.

    格雷格和阿吉特将和我一起回答问题，上午 10:30 我们会休息半小时。11 点重新开始时，只有格雷格会和我一起留在台上。今年我们将在下午 1 点结束会议，但展览区会一直开放到下午 4 点供大家购物。

    Greg and Ajit will join me in answering questions and we will take a half-hour break at 10:30 a.m. When we reconvene at 11:00 a.m., only Greg will join me on stage. This year we will disband at 1:00 p.m. but stay open for shopping in the exhibit area until 4:00 p.m.

    随后，卡丽离开伯克希尔去组建家庭，现在她有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的员工们都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与美国职业棒球大联盟三级联盟对手的比赛。我会邀请一些老员工参加，卡丽通常也会带着家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意为伯克希尔成立 60 周年再出一版，重点展示查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

    Subsequently, Carrie left Berkshire to raise a family and now has three children. But each summer, the Berkshire office force gets together to watch the Omaha Storm Chasers play baseball against a Triple A opponent. I ask a few alums to join us, and Carrie usually comes with her family. At this year’s event, I brazenly asked her if she would do a 60th Anniversary issue, featuring Charlie’s photos, quotes and stories that have seldom been made public.

    即便要照顾三个年幼的孩子，卡丽还是立刻答应了。因此，我们将在周五下午以及周六上午 7 点至下午 4 点出售 5000 本新书。

    Even with three young children to manage, Carrie immediately said “yes.” Consequently, we will have 5,000 copies of the new book available for sale on Friday afternoon and from 7 a.m. to 4 p.m. on Saturday.

    卡丽拒绝为她在这本新 “查理” 版书籍上所做的大量工作收取任何报酬。我提议我和她共同签名 20 本书，捐赠给为奥马哈南部无家可归的成年人和儿童提供服务的斯蒂芬中心（Stephen Center），任何向该中心捐款 5000 美元的股东都可获得一本。基泽家族（Kizer family）从我的老朋友、卡丽的祖父老比尔・基泽（Bill Kizer, Sr.）开始，几十年来一直在支持这个有意义的机构。通过出售这 20 本签名书筹集的任何款项，我都会进行等额匹配捐赠。

    Carrie refused any payment for her extensive work on the new “Charlie” edition. I suggested she and I co-sign 20 copies to be given to any shareholder contributing $5,000 to the Stephen Center that serves homeless adults and children in South Omaha. The Kizer family, beginning with Bill Kizer, Sr., my long-time friend and Carrie’s grandfather, have for decades been assisting this worthy institution. Whatever is raised through the sale of the 20 autographed books, I will match.

    贝基・奎克（Becky Quick）将在周六报道我们经过重新安排的股东大会。贝基对伯克希尔了如指掌，她总是能安排与管理层、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她所在的 CNBC 团队在将我们的会议传播到全球以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。这一存档创意要归功于我们的董事史蒂夫・伯克（Steve Burke）。

    Becky Quick will cover our somewhat re-engineered gathering on Saturday. Becky knows Berkshire like a book and always arranges interesting interviews with managers, investors, shareholders and an occasional celebrity. She and her CNBC crew do a great job of both transmitting our meetings worldwide and archiving much Berkshire-related material. Give our director, Steve Burke, credit for the archive idea.

    今年我们不会播放电影，而是会提前一点在上午 8 点开始会议。我会做一些开场发言，然后我们会立即进入问答环节，由贝基和现场观众轮流提问。

    We will not have a movie this year but rather will convene a bit earlier at 8 a.m. I will make a few introductory remarks, and we will promptly get to the Q&A, alternating questions between Becky and the audience.

    格雷格和阿吉特将和我一起回答问题，上午 10:30 我们会休息半小时。11 点重新开始时，只有格雷格会和我一起留在台上。今年我们将在下午 1 点结束会议，但展览区会一直开放到下午 4 点供大家购物。

    Greg and Ajit will join me in answering questions and we will take a half-hour break at 10:30 a.m. When we reconvene at 11:00 a.m., only Greg will join me on stage. This year we will disband at 1:00 p.m. but stay open for shopping in the exhibit area until 4:00 p.m.

    你可以在第16页找到周末活动的完整详细信息。特别要注意的是周日上午一直很受欢迎的布鲁克斯跑步活动（我会睡个懒觉）。

    You can find the full details regarding weekend activities on page 16. Note particularly the always-popular Brooks run on Sunday morning. (I will be sleeping.)

    我那位睿智又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie），我去年写信提到过她，她将和她的两个女儿一起参加这次会议，她的两个女儿也很漂亮。观察者们都认为，产生这种出色基因的源头只在家族女性一方（真让人难过）。

    My wise and good-looking sister, Bertie, of whom I wrote last year, will be attending the meeting along with two of her daughters, both good-looking as well. Observers all agree that the genes producing this dazzling result flow down only the female side of the family. (Sob.)

    伯蒂现在91岁了，我们每周日都会用老式电话聊天。我们会聊聊老年生活的乐趣，讨论一些有趣的话题，比如我们各自拐杖的优缺点。对我来说，拐杖的作用仅限于防止我摔倒。

    Bertie is now 91 and we talk regularly on Sundays using old-fashion telephones for communications. We cover the joys of old age and discuss such exciting topics as the relative merits of our canes. In my case, the utility is limited to the avoidance of falling flat on my face.

    但伯蒂经常会让我自愧不如，她声称自己还能享受到一个额外的好处：她告诉我，当一个女人拄着拐杖时，男人就不会再对她 “献殷勤” 了。伯蒂的解释是，男性的自尊心使得他们不会把拄着拐杖的小老太太当作合适的追求对象。目前，我还没有数据来反驳她的说法。

    But Bertie regularly one-ups me by asserting that she enjoys an additional benefit: When a woman uses a cane, she tells me, men quit “hitting” on her. Bertie’s explanation is that the male ego is such that little old ladies with canes simply aren’t an appropriate target. Presently, I have no data to counter her assertion.

    但我对此有所怀疑。在会议上我在台上看不清太多东西，如果参会者能帮我留意一下伯蒂，我将不胜感激。如果拐杖真的起作用了，就告诉我一声。我打赌她会被男士们团团围住。对于上了一定年纪的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中斯嘉丽·奥哈拉（Scarlett O’Hara）和她那群男性爱慕者的场景。

    But I have suspicions. At the meeting I can’t see much from the stage, and I would appreciate it if attendees would keep an eye on Bertie. Let me know if the cane is really doing its job. My bet is that she will be surrounded by males. For those of a certain age, the scene will bring back memories of Scarlett O’Hara and her horde of male admirers in Gone with the Wind.

    伯克希尔的董事们和我都非常高兴你们来到奥马哈，我预计你们会度过一段愉快的时光，还可能交到一些新朋友。
    The Berkshire directors and I immensely enjoy having you come to Omaha, and I predict that you will have a good time and likely make some new friends.

    2025年2月22日 February 22, 2025
    沃伦·E·巴菲特 Warren E. Buffett
    董事会主席 Chairman of the Board

    2024

    查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的建筑师

    查理·芒格于11月28日去世，离他的百岁生日只有33天。虽然他在奥马哈出生和长大，但他一生中80%的时间都住在美国其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次见到他。1962年，他决定从事资金管理工作。

    三年后他告诉我——没错！——我做了一个愚蠢的决定，买下伯克希尔的控股权。但是，他向我保证，既然我已经迈出了这一步，他会告诉我如何改正我的错误。

    在我接下来要讲的事情中，请记住，查理和他的家人没有一分钱投资于我当时管理的小型投资合伙企业，而我用他们的钱购买了伯克希尔。此外，我们谁也没想到查理会拥有伯克希尔的股票。

    然而，查理在1965年立即建议我：“沃伦，别再想买伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，加上以合理价格收购的优秀企业，放弃以优惠的价格购买公平的企业。换句话说，抛弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它是有效的，但只有在小规模的实践中。”后来，我反复地听从了他的指示。

    许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，当我的旧习惯浮现时，他不断地把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演着这个角色，我们一起，还有那些早期投资我们的人，最终取得了比查理和我所梦想的要好得多的成就。

    实际上，查理是现在的伯克希尔的“建筑师”，而我则是“总承包商”，为他的愿景日复一日地进行建设。

    查理从未试图把自己作为创作者的功劳揽在自己身上，而是让我来领奖。在某种程度上，他和我的关系既是哥哥，又是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他也会把缰绳给我，当我犯错时，他从不——从不——提醒我我犯的错误。

    在现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队；查理应该永远被认为是建筑师。

    致伯克希尔哈撒韦公司股东：

    伯克希尔有300多万个股东。我负责每年写一封信，这封信将对这个多样化和不断变化的股东群体有用，他们中的许多人希望更多地了解他们的投资。

    查理-芒格一直是我管理伯克希尔几十年过程中的合作伙伴，他对我的这一义务有着和我同样的看法，并希望我今年能像往年一样与您沟通。他和我对伯克希尔股东的责任意见完全一致。

    * * * * * * * * * * * *

    作家们发现，在头脑中描绘他们所寻求的读者群很有用，而且他们通常希望吸引大量读者。 在伯克希尔，我们的目标群体十分有限：他们是那些将自己的储蓄托付给伯克希尔，并不期望转售伯克希尔股票的投资者（类似于那些为了买农场或物业而储蓄的人，而不是那些更愿意用自己的多余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

    多年来，伯克希尔吸引了数量非同寻常的“终身”股东及其继承人。我们珍惜他们的存在，认为他们每年都有权利，直接从他们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是从一个永远提供乐观和糖浆的投资者关系官员或沟通顾问那里得到消息。

    在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的心智模型。我的妹妹伯蒂。让我来介绍她。

    首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的思维。然而，我们从来没有吵过架，我们的关系也从未破裂过。我们永远不会。

    此外，伯蒂和她的三个女儿也有很大一部分积蓄购买了伯克希尔的股票。它们的所有权跨越了几十年，每年伯蒂都会读我要说的话。我的工作是预测她的问题，并给她诚实的回答。

    伯蒂和你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不自认为是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道专家永远应该被忽视。毕竟，如果她能够可靠地预测明天的赢家，她会自由地分享她的宝贵见解，从而增加竞争性的买方吗？这就像找到黄金，然后把宝图递给邻居，指出黄金所在的位置。

    伯蒂了解激励的力量——无论好坏——人性的弱点，以及在观察人类行为时可以识别的“信息”。她知道谁在“卖”，谁可以信任。简而言之，她不会受到任何人的愚弄。

    那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

    经营业绩、事实和虚构

    让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

    在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。这些数字显示，2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

    这到底是怎么回事？

    你在寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，财务报表．．．．．．在所有重大方面（斜体字）公平地呈现公司的财务状况。及其运营结果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

    如此神圣，这个一点用也没有的“净收入”数字，很快就通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们已经完成了自己的工作——而且从法律上讲，他们已经完成了。

    然而，我们感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个明智的概念，伯蒂会发现在评估企业时会有一些用处，但只是作为一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告我们所说的“运营收益”。以下是他们讲述的故事：2021年的运营收益为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

    伯克希尔公司所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。具有讽刺意味的是，我们的偏好在2018年之前基本上是规则，当时才被强制规定的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们不要随意改变来自高层的规定。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

    * * * * * * * * * * * *

    毫无疑问，资本收益的重要性不容忽视：我预计在未来几十年，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要的组成部分。否则，我们为什么要像我一直以来对自己的资金所做的那样，将您的大量资金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

    自1942年3月11日（我第一次购买股票的日期）以来，我记不得有任何时期，我没有将大部分净资产投入到股票中，而且是美国的股票。到目前为止，一切都很顺利。那个命运多舛的1942年那一天，道琼斯工业平均指数跌破了100点，而我“扣动扳机”时，我的亏损大约为5美元。很快，情况就好转了，现在这个指数已经稳定在了大约38000点。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们所需要做的就是安静地坐着，不听任何人的话。

    然而，基于“收益”来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些“收益”包含了变幻莫测的日日夜夜、甚至年复一年的股市波动，这种做法远远不够理智。正如本·格雷厄姆教导我的，“短期内市场行为如同一台投票机；而长期来看，它会变成一台称重机。”

    我们的做法

    我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有享有良好、基本和持久经济效益的企业，要么全部拥有，要么持有一部分股份。在资本主义体系中，一些企业将会长期蓬勃发展，而另一些则会被证明是无底洞。要预测哪些企业会成为赢家、哪些会成为输家比你想象的要困难得多。那些声称他们知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

    在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业。拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富。甚至这样的持有者的继承人也有时可以过上终身的悠闲生活。

    我们也希望这些受青睐的企业由能干和值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断，然而，伯克希尔也曾经历过一些失望。

    1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。他的指示中包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”这个无赖问题的银行家，已经从McCulloch的建议中学到了智慧我也一样。人不是那么容易读懂的。诚意和同理心很容易伪装。与1863年一样，现在也是如此。

    我所描述的收购业务的两个必备条件的结合，长期以来一直是我们收购的目标，有一段时间，我们有大量的候选者需要评估。

    如果我错过了一个我错过了很多另一个总是会出现。

    那些日子早已一去不复返了；规模让我们筋疲力尽，尽管收购竞争加剧也是一个因素。

    到目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市导致年底的数字达到5610亿美元。而其他499家标普500指数公司2022年的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

    按照这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。在五年内将我们的庞大基数翻一番是不可能的，特别是因为我们非常反对发行股票（这一行为会立即增加净值）。

    在这个国家，能够真正改变伯克希尔哈撒韦公司命运的公司屈指可数，而且它们一直被我们和其他公司没完没了地挑中。有些我们可以估价，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们的价格必须要有吸引力。在美国以外的地方，伯克希尔哈撒韦公司基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的表演。

    尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦公司基本上是一件有趣的事情，而且总是很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。凭借运气和勇气，从大量的数十个决定中涌现出几个巨大的赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人，他们从来不会考虑去其他地方，他们把65岁仅仅视为另一个生日。

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    伯克希尔受益于不同寻常的坚定不移和明确的目标。虽然我们强调保护好我们的员工、社区和供应商谁不想这样做呢？但我们将永远忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

    有了这样的重点，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得好一点，更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。不过，任何超出“稍微好一点”的东西都是一厢情愿的想法。当伯蒂把全部赌注押在伯克希尔的时候，这种谦虚的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

    我们并不那么秘密的武器

    偶尔，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现惊人的错误定价。的确，市场能够——也必将——不可预测地失灵，甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。通信的速度和技术的奇迹使世界范围内的即时瘫痪成为可能，自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路。这种即时的恐慌不会经常发生——但它们会发生。

    伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会给我们提供偶尔的大规模机会。虽然股票市场比我们早年大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时情绪更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

    金融生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这么做，但总是有人这么做。

    偶尔，场面也会变得丑陋。政客们被激怒了；最明目张胆的犯罪分子逍遥法外，有钱而不受惩罚；而你隔壁的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他了解到，金钱压倒了道德。

    伯克希尔的一条投资规则没有也不会改变：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是——而且将会——得到回报。

    我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产——就像它在2008- 2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样——并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意或有意点燃大火的公司之一。

    我们的目标是现实的。伯克希尔的优势来自于它在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后巨大多样化的收益。我们对现金的要求也很低，即使国家遭遇长期的全球经济疲软，恐惧和几乎瘫痪。

    伯克希尔目前不支付股息，股票回购是100%的自由裁量权。年度债务到期日从来都不重要。

    你们的公司持有的现金和美国国债数量也远远超出了传统观点所认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们没有预测到发生经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。

    极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——就像对一座被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策一样。但伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失——长期的收益缩水是无法避免的。

    伯克希尔希望长盛不衰。

    让我们感到舒适的非受控企业

    去年我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。

    美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都试图向不相关的领域扩张，但都没有取得什么成功。在过去——但现在肯定不是——两者甚至都管理不善。

    但两家公司都在其主营业务上取得了巨大成功，并根据情况在各地进行了重塑。而且，最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运通的核心产品都在世界范围内家喻户晓，而现金流和对毋庸置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的必需品。

    在2023年，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票——延续了我们自己的《李伯大梦》式的沉睡期（《李伯大梦》是美国小说之父华盛顿·欧文的小说“Rip Van Winkle”的中文译名）。这种沉睡期现在已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过提高盈利和股息来奖励我们的不作为。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。

    美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年提高股息——美国运通的股息可能提高16%——而且我们肯定会全年保持我们的持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能。

    尽管伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股票回购，您去年对可口可乐和美国运通的间接所有权有所增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每一项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我补充了我通常的警告：所有股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购的明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

    持有可口可乐和美国运通股票的得失教训？当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决定。

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    今年，我想描述另外两项我们预计无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通公司一样，这些承诺相对于我们的资源而言并不大。然而，它们是值得的，我们能够在2023年增加这两个仓位。

    截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股，还拥有认股权证，在五年多的时间里，这些认股权证使我们能够选择以固定价格大幅增加我们的所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权和选择权，但伯克希尔对收购或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划方面的领导地位，尽管这种技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我国的利益。

    不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量为每天800万桶油当量（以下简称“BOEPD”），远远低于本国的需求。依靠在二战中动员起来的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国（可能不稳定）的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将会增加。

    很长一段时间以来，悲观主义似乎是正确的，到2007年，产量下降到了500万桶油当量/日。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备（“SPR”）以缓解（尽管并没有完全消除）美国自给自足能力的削弱。

    然后——哈利路亚！——页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国的产量超过了1300万桶油当量/日，而石油输出国组织不再占据上风。西方石油自身的美国年产油量每年都接近于SPR的整个库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量/日，并且发现自己极度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常——非常——紧张。在那个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内被耗尽。

    在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会怎么样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都是有价值的。

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    此外，伯克希尔继续持有对非常大的五家日本公司的被动和长期利益，每家公司都以一种高度多样化的方式经营，有些类似于伯克希尔自身的经营方式。去年，格雷格·艾伯尔和我前往东京与这些公司的管理层进行了会谈后，我们增加了对这五家公司的持股。

    伯克希尔现在对每家公司持股约为9%。（一个小细节：日本公司计算未流通股的方式与美国的做法不同）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股超过9.9%的股份。我们对这五家公司的成本总计为1.6万亿日元，而这五家公司年末的市值为2.9万亿日元。然而，日元近年来已经贬值，我们年末的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

    格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们能够雇佣具备这种能力的人。因此，伯克希尔用1.3万亿日元债券的收益为其在日本的头寸提供了大部分资金。这笔债务在日本受到了很好的接受，我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元贬值使伯克希尔年末获得了19亿美元的收益，根据GAAP规定，这笔款项已在2020-23年期间定期计入收入。

    在某些重要方面，伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都采取了对股东友好的政策，这些政策远远优于美国通常实行的政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司中的每一家都以有吸引力的价格减少了其未流通股的数量。

    与此同时，与美国的典型情况相比，这五家公司的管理层对自己的薪酬远没有那么激进。还要注意的是，这五家公司中的每一家都只将其收益的约1/3用于股息。这五家公司保留的大笔资金既用于建立许多业务，也用于回购股票，但程度较小。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

    伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能会为我们带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。他们的利益比我们的广泛得多。就他们而言，让日本的CEO们感到欣慰的是，伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源可以立即用于此类合作伙伴关系，无论它们的规模如何。

    我们在日本的购买从2019年7月4日开始。考虑到伯克希尔哈撒韦公司目前的规模，通过公开市场收购建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像是让一艘战舰转弯。这是一个较大的劣势，我们在伯克希尔的早期没有面临过。

    2023年的记分卡

    我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面所示的方式报告我们汇总的运营收益（或亏损）。以下是全年数据：

    2023年2022年

    保险-承保……54.28亿美元亏损3000万美元

    保险-投资收益……95.67亿美元64.84亿美元

    铁路……50.87亿美元59.46亿美元

    公用事业和能源……23.31亿美元39.04亿美元

    其他业务及杂……149.37亿美元145.49亿美元

    运营利润……373.50亿美元308.53亿美元

    在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我展示了当天一大早发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的总结：（1）我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）我们最大的两个非保险业务BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司的良好业绩将缓解这种下降，这两家公司加起来占2022年营业利润的30%以上；（3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始开始回报，且远远超过我们一直收到的微薄收入；（4）保险可能会做得很好，这既是因为它的承保收益与经济中其他领域的收益没有相关性，而且，除此之外，财产意外伤害保险的价格已经走强。

    保险如期通过了。然而，我对BNSF和BHE的期望都错了。让我们分别来看看。

    铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料使用量和碳排放强度来衡量，这显然是将重型材料运往遥远目的地的最有效方式。卡车运输在短途运输中获胜，但美国人需要的许多货物必须运送到数百甚至数千英里以外的客户那里。这个国家离不开铁路，而铁路行业的资金需求永远是巨大的。的确，与大多数美国企业相比，铁路消耗资本。

    BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的。我们的铁路拥有23,759英里的主干线，99条隧道，13,495座桥梁，7,521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的资产总额为700亿美元。但我的猜测是，复制这些资产至少需要5000亿美元，完成这项工作需要数十年。

    BNSF每年的支出必须超过折旧费用，以维持其目前的业务水平。无论投资于哪个行业，这种现实对所有者都是不利的，但对资本密集型行业尤其不利。

    在BNSF，自我们14年前收购以来，超出GAAP折旧费用的支出总计达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加这条铁路的债务，否则BNSF支付给其所有者伯克希尔哈撒韦公司的股息将经常大大低于BNSF公布的盈利。这是我们不打算做的。

    因此，伯克希尔在收购价格上获得了可接受的回报，尽管可能比它看起来的要少，而且在房产的重置价值上也微不足道。这对我和伯克希尔董事会来说并不奇怪。这就解释了为什么我们可以在2010年以其重置价值的一小部分收购BNSF。

    北美的铁路系统单程长途运输大量的煤炭、粮食、汽车、进出口货物等，而这些旅行往往会给回程带来收入问题。极端的天气条件经常阻碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦。这些都不足为奇。虽然我坐在一间舒适的办公室里，但铁路是一项户外活动，许多员工在艰难、有时甚至危险的条件下工作。

    一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不再寻求一些铁路运营中固有的困难、往往孤独的就业条件。工程师们必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤独或精神失常的美国人会选择躺在100节车厢前自杀，这是一列非常沉重的火车，在不到一英里或更远的距离都停不下来。你想成为那个无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；它在欧洲更为普遍，并将永远伴随着我们。

    铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中。此外，美国铁路被要求每天运送许多危险的货物，而这些货物是铁路行业宁愿避免的。“公共承运人”一词定义了铁路的责任。

    去年，由于营收下降，BNSF的盈利下滑幅度超出了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿公布的工资涨幅远远超出了国家的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

    尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五大铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购以来，它的利润率相对于其他五大铁路公司都有所下滑。我相信我们广阔的服务领域是首屈一指的，因此我们的利润率可以而且应该提高。

    我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法使用，整个美国都会立即注意到这个这里。

    一个世纪后，BNSF仍将是国家和伯克希尔的重要资产。你可以放心。

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    去年，我们第二次也是更严重的盈利失望发生在BHE。其大部分大型电力公用事业业务，以及其广泛的天然气管道，表现与预期相符。但一些州的监管环境已经引发了零盈利甚至破产的可能（加州最大的公用事业公司已经破产，夏威夷公用事业公司目前面临破产威胁）。

    在这样的司法管辖区，很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。

    一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺固定的股本回报率（有时对业绩优优者还会有少量奖金），筹集了巨额资金，为其增长提供资金。通过这种方法，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

    私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也不会增长。对监管机构、投资者和公众来说，“安全边际”方法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的回报协议已经在一些州被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但在几十年前，谁愿意为这种建设支付惊人的费用呢？

    在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。这些成本来自森林火灾，如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和烈度都会变得更加严重，并且可能还会愈演愈烈。

    我们还需要很多年，才有可能知道巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）遭受森林火灾损失的最终数字，才能明智地决定未来在脆弱的西部州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

    其他电力公司可能面临类似于太平洋瓦电公司以及夏威夷电力公司的生存问题。以没收的方式解决我们目前的问题，显然对伯克希尔哈撒韦能源公司不利，但公司和伯克希尔本身的结构，都能在负面的意外中幸存下来。我们在保险业务中经常遇到这些，我们的基本产品是风险承担，它们将在其他地方发生。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会花冤枉钱。

    无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能再也无法吸引到美国公民的储蓄，从而被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在1930年代做出了这个选择，而在全美，有许多公共电力业务在运行。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

    当尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到甚至没有考虑监管回报的不利发展，我和伯克希尔在伯克希尔哈撒韦能源公司的两位合伙人都没有这样做，我们一起犯了一个代价高昂的错误。

    * * * * * * * * * * * *

    问题已经够多了：我们的保险业务去年表现异常出色，在销售、保费和承保利润方面都创下了纪录。财产险与意外伤害保险（以下简称“P/C”）是伯克希尔福祉和增长的核心。我们已经从事这项业务57年，尽管我们的业务量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。

    除此之外，我们经常痛苦地了解到很多关于什么类型的保险业务和什么样的人应该避免。最重要的教训是，我们的承销商可以是瘦的、胖的、男性的、女性的、年轻的、老年人的、外国的或国内的。但他们不能在办公室里成为乐观主义者，无论生活中的质量通常多么令人向往。

    财产险与意外伤害保险业务的意外情况——可能在六个月或一年保单到期几十年后发生——几乎总是负面的。这个行业的会计应该认识到这一现实，但估计错误的程度可能大得离谱。当碰到江湖骗子时，识别过程通常既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终试图准确估计未来的损失，但通货膨胀——包括货币和“合法”的通货膨胀——会产生不可预知但巨大的影响。

    我已经讲述了我们的保险业务的故事很多次，所以我只会把新手们引向第18页（注：这是一种玩笑说法，本年股东信共17页）。在这里，我只会重申，如果阿吉特·贾因在1986年没有加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子之前，除了1951年初开始并永远不会结束的与GEICO几乎难以置信的美妙经历之外，我在努力建立我们的保险业务时基本上是在茫茫荒野中徘徊。

    自加入伯克希尔以来，阿吉特的成就得到了我们各种财产/意外保险业务中一大批极具才华的保险高管的支持。他们大多数人的名字和面孔对大多数新闻界和公众来说是未知的。然而，伯克希尔的管理团队对于财产/意外保险业来说就像库珀斯敦（注：Cooperstown位于纽约州中北部，坐落着大名鼎鼎的美国棒球名人堂）的荣誉得主对于棒球一样。

    伯蒂，你可以为拥有一家在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才的不可思议的财产/意外保险业务而感到自豪。它在2023年取得了胜利。

    奥马哈股东会进展如何？

    来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会。在台上，你将看到三位现在负责带领你的公司的主要经理。你可能会想，这三个人有什么共同之处？他们看起来肯定不像。让我们深入挖掘一下。

    格雷格·艾伯尔负责伯克希尔的所有非保险业务，从各个方面来看，他都已经准备好明天就成为伯克希尔的CEO。他出生并成长在加拿大（他现在还打曲棍球）。然而，在20世纪90年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在离我几个街区的地方。在那段时间里，我从未见过他。

    大约十年前，出生、成长和接受教育都在印度的阿吉特·贾因和他的家人住在奥马哈，距离我的家只有一英里左右（我自1958年以来一直住在那里）。阿吉特和他的妻子Tinku在奥马哈有很多朋友，尽管他们搬到纽约已经有三十多年了（为了身处再保险业务的主要活动地点）。

    今年舞台上缺少的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你在五月的聚会上坐的地方大约两英里。在他的前十年里，查理住在伯克希尔长期作为办公室的地方大约半英里远。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了童年，并且我们的童年在奥马哈的影响是深刻的。然而，我们直到很晚才见面。（一个可能让你惊讶的注脚：在美国45位总统中查理经历了15位。人们称拜登总统为第46位，但这个编号系统将格罗弗·克利夫兰计为第22和第24位，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

    在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈定居，把麻烦抛在身后，在新址蓬勃发展。

    作为“奥马哈效应”的最后一个标点，伯蒂——是的，就是伯蒂——早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过，几十年后则成为了美国最伟大的投资者之一。（译者注：伯蒂为巴菲特的妹妹）

    你可能会想，她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就跟着“躺赢”。但事实并非如此。1956年组建家庭后，伯蒂在金融领域活跃了20年：她持有债券，将1/3的资金投资于一家公开持有的共同基金，并偶尔交易股票。她的潜力没有被注意到。

    1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的任何催促，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，即使是在做了大量慈善捐赠（想想有九位数）之后。

    数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。伯蒂没有冒险，每年5月都会回到奥马哈再充充电。

    * * * * * * * * * * * *

    那么到底是怎么回事呢？这是奥马哈（Omaha）的水吗？是奥马哈的空气吗？这是不是某种奇怪的行星现象，类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的诞生？我们一定要等到有一天AI给出这个谜题的答案吗？

    保持开放的心态。五月来到奥马哈，呼吸空气，喝水，和伯蒂及她漂亮的女儿们打招呼。谁知道呢？这不会有什么坏处，而且无论如何，你会玩得很开心，会遇到一大群友好的人。

    最重要的是，我们将推出新的第四版《穷查理年鉴》（Poor Charlie’s Almanack）。拿一份复本。查理的智慧会改善你的生活，就像我一样。

    沃伦·E·巴菲特 董事会主席 2024年2月24日

    Charlie Munger – The Architect of Berkshire Hathaway 

    Charlie Munger died on November 28, just 33 days before his 100th birthday.

    Though born and raised in Omaha, he spent 80% of his life domiciled elsewhere. Consequently, it was not until 1959 when he was 35 that I first met him.

    In 1962, he decided that he should take up money management.

    Three years later he told me – correctly! – that I had made a dumb decision in buying control of Berkshire. But, he assured me, since I had already made the move, he would tell me how to correct my mistake.

    In what I next relate, bear in mind that Charlie and his family did not have a dime invested in the small investing partnership that I was then managing and whose money I had used for the Berkshire purchase. Moreover, neither of us expected that Charlie would ever own a share of Berkshire stock.

    Nevertheless, Charlie, in 1965, promptly advised me: “Warren, forget about ever buying another company like Berkshire. But now that you control Berkshire, add to it wonderful businesses purchased at fair prices and give up buying fair businesses at wonderful prices. In other words, abandon everything you learned from your hero, Ben Graham. It works but only when practiced at small scale.” With much back-sliding I subsequently followed his instructions.

    Many years later, Charlie became my partner in running Berkshire and, repeatedly, jerked me back to sanity when my old habits surfaced. Until his death, he continued in this role and together we, along with those who early on invested with us, ended up far better off than Charlie and I had ever dreamed possible.

    In reality, Charlie was the “architect” of the present Berkshire, and I acted as the “general contractor” to carry out the day-by-day construction of his vision. Charlie never sought to take credit for his role as creator but instead let me take the bows and receive the accolades. In a way his relationship with me was part older brother, part loving father. Even when he knew he was right, he gave me the reins, and when I blundered he never – never –reminded me of my mistake.

    In the physical world, great buildings are linked to their architect while those who had poured the concrete or installed the windows are soon forgotten. Berkshire has become a great company. Though I have long been in charge of the construction crew; Charlie should forever be credited with being the architect.

    BERKSHIRE HATHAWAY INC.

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

    Berkshire has more than three million shareholder accounts. I am charged with writing a letter every year that will be useful to this diverse and ever-changing group of owners, many of whom wish to learn more about their investment.

    Charlie Munger, for decades my partner in managing Berkshire, viewed this obligation identically and would expect me to communicate with you this year in the regular manner. He and I were of one mind regarding our responsibilities to Berkshire shareholders.

    * * * * * * * * * * * *

    Writers find it useful to picture the reader they seek, and often they are hoping to attract a mass audience. At Berkshire, we have a more limited target: investors who trust Berkshire with their savings without any expectation of resale (resembling in attitude people who save in order to buy a farm or rental property rather than people who prefer using their excess funds to purchase lottery tickets or “hot” stocks).

    Over the years, Berkshire has attracted an unusual number of such “lifetime” shareholders and their heirs. We cherish their presence and believe they are entitled to hear every year both the good and bad news, delivered directly from their CEO and not from an investor-relations officer or communications consultant forever serving up optimism and syrupy mush.

    In visualizing the owners that Berkshire seeks, I am lucky to have the perfect mental model, my sister, Bertie. Let me introduce her.

    For openers, Bertie is smart, wise and likes to challenge my thinking. We have never, however, had a shouting match or anything close to a ruptured relationship. We never will.

    Furthermore, Bertie, and her three daughters as well, have a large portion of their savings in Berkshire shares. Their ownership spans decades, and every year Bertie will read what I have to say. My job is to anticipate her questions and give her honest answers.

    Bertie, like most of you, understands many accounting terms, but she is not ready for a CPA exam. She follows business news – reading four newspapers daily – but doesn’t consider herself an economic expert. She is sensible – very sensible – instinctively knowing that pundits should always be ignored. After all, if she could reliably predict tomorrow’s winners, would she freely share her valuable insights and thereby increase competitive buying? That would be like finding gold and then handing a map to the neighbors showing its location.

    Bertie understands the power – for good or bad – of incentives, the weaknesses of humans,

    the “tells” that can be recognized when observing human behavior. She knows who is “selling” and who can be trusted. In short, she is nobody’s fool.

    So, what would interest Bertie this year?

    Operating Results, Fact and Fiction

    Let’s begin with the numbers. The official annual report begins on K-1 and extends for 124 pages. It is filled with a vast amount of information – some important, some trivial.

    Among its disclosures many owners, along with financial reporters, will focus on page K-72. There, they will find the proverbial “bottom line” labeled “Net earnings (loss).” The numbers read $90 billion for 2021, ($23 billion) for 2022 and $96 billion for 2023.

    What in the world is going on?

    You seek guidance and are told that the procedures for calculating these “earnings” are promulgated by a sober and credentialed Financial Accounting Standards Board (“FASB”), mandated by a dedicated and hard-working Securities and Exchange Commission (“SEC”) and audited by the world-class professionals at Deloitte & Touche (“D&T”). On page K-67, D&T pulls no punches: “In our opinion, the financial statements . . . . . present fairly, in all material respects (italics mine), the financial position of the Company . . . . . and the results of its operations . . . . . for each of the three years in the period ended December 31, 2023 . . . . .”

    So sanctified, this worse-than-useless “net income” figure quickly gets transmitted throughout the world via the internet and media. All parties believe they have done their job – and, legally, they have.

    We, however, are left uncomfortable. At Berkshire, our view is that “earnings” should be a sensible concept that Bertie will find somewhat useful – but only as a starting point – in evaluating a business. Accordingly, Berkshire also reports to Bertie and you what we call “operating earnings.” Here is the story they tell: $27.6 billion for 2021; $30.9 billion for 2022 and $37.4 billion for 2023.

    The primary difference between the mandated figures and the ones Berkshire prefers is that we exclude unrealized capital gains or losses that at times can exceed $5 billion a day. Ironically, our preference was pretty much the rule until 2018, when the “improvement” was mandated.

    Galileo’s experience, several centuries ago, should have taught us not to mess with mandates from on high. But, at Berkshire, we can be stubborn.

    * * * * * * * * * * * *

    Make no mistake about the significance of capital gains: I expect them to be a very important component of Berkshire’s value accretion during the decades ahead. Why else would we commit huge dollar amounts of your money (and Bertie’s) to marketable equities just as I have been doing with my own funds throughout my investing lifetime?

    I can’t remember a period since March 11, 1942 – the date of my first stock purchase – that I have not had a majority of my net worth in equities, U.S.-based equities. And so far, so good. The Dow Jones Industrial Average fell below 100 on that fateful day in 1942 when I “pulled the trigger.” I was down about $5 by the time school was out. Soon, things turned around and now that index hovers around 38,000. America has been a terrific country for investors. All they have needed to do is sit quietly, listening to no one.

    It is more than silly, however, to make judgments about Berkshire’s investment value based on “earnings” that incorporate the capricious day-by-day and, yes, even year-by-year movements of the stock market. As Ben Graham taught me, “In the short run the market acts as a voting machine; in the long run it becomes a weighing machine.”

    What We Do

    Our goal at Berkshire is simple: We want to own either all or a portion of businesses that enjoy good economics that are fundamental and enduring. Within capitalism, some businesses will flourish for a very long time while others will prove to be sinkholes. It’s harder than you would think to predict which will be the winners and losers. And those who tell you they know the answer are usually either self-delusional or snake-oil salesmen.

    At Berkshire, we particularly favor the rare enterprise that can deploy additional capital at high returns in the future. Owning only one of these companies – and simply sitting tight – can deliver wealth almost beyond measure. Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure.

    We also hope these favored businesses are run by able and trustworthy managers, though that is a more difficult judgment to make, however, and Berkshire has had its share of disappointments.

    In 1863, Hugh McCulloch, the first Comptroller of the United States, sent a letter to all national banks. His instructions included this warning: “Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.” Many bankers who thought they could “manage” the rascal problem have learned the wisdom of Mr. McCulloch’s advice – and I have as well. People are not that easy to read. Sincerity and empathy can easily be faked. That is as true now as it was in 1863.

    This combination of the two necessities I’ve described for acquiring businesses has for long been our goal in purchases and, for a while, we had an abundance of candidates to evaluate. If I missed one – and I missed plenty – another always came along.

    Those days are long behind us; size did us in, though increased competition for purchases was also a factor.

    Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business. Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of $561 billion. The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a who’s who of American business – was $8.9 trillion in 2022. (The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.)

    By this measure, Berkshire now occupies nearly 6% of the universe in which it operates. Doubling our huge base is simply not possible within, say, a five-year period, particularly because we are highly averse to issuing shares (an act that immediately juices net worth).

    There remain only a handful of companies in this country capable of truly moving the needle at Berkshire, and they have been endlessly picked over by us and by others. Some we can value; some we can’t. And, if we can, they have to be attractively priced. Outside the U.S., there are essentially no candidates that are meaningful options for capital deployment at Berkshire. All in all, we have no possibility of eye-popping performance.

    Nevertheless, managing Berkshire is mostly fun and always interesting. On the positive side, after 59 years of assemblage, the company now owns either a portion or 100% of various businesses that, on a weighted basis, have somewhat better prospects than exist at most large American companies. By both luck and pluck, a few huge winners have emerged from a great many dozens of decisions. And we now have a small cadre of long-time managers who never muse about going elsewhere and who regard 65 as just another birthday.

    * * * * * * * * * * * *

    Berkshire benefits from an unusual constancy and clarity of purpose. While we emphasize treating our employees, communities and suppliers well – who wouldn’t wish to do so? – our allegiance will always be to our country and our shareholders. We never forget that, though your money is comingled with ours, it does not belong to us.

    With that focus, and with our present mix of businesses, Berkshire should do a bit better than the average American corporation and, more important, should also operate with materially less risk of permanent loss of capital. Anything beyond “slightly better,” though, is wishful thinking. This modest aspiration wasn’t the case when Bertie went all-in on Berkshire – but it is now.

    Our Not-So-Secret Weapon

    Occasionally, markets and/or the economy will cause stocks and bonds of some large and fundamentally good businesses to be strikingly mispriced. Indeed, markets can – and will – unpredictably seize up or even vanish as they did for four months in 1914 and for a few days in 2001. If you believe that American investors are now more stable than in the past, think back to September 2008. Speed of communication and the wonders of technology facilitate instant worldwide paralysis, and we have come a long way since smoke signals. Such instant panics won’t happen often – but they will happen.

    Berkshire’s ability to immediately respond to market seizures with both huge sums and certainty of performance may offer us an occasional large-scale opportunity. Though the stock market is massively larger than it was in our early years, today’s active participants are neither more emotionally stable nor better taught than when I was in school. For whatever reasons, markets now exhibit far more casino-like behavior than they did when I was young. The casino now resides in many homes and daily tempts the occupants.

    One fact of financial life should never be forgotten. Wall Street – to use the term in its

    figurative sense – would like its customers to make money, but what truly causes its denizens’

    juices to flow is feverish activity. At such times, whatever foolishness can be marketed will be

    vigorously marketed – not by everyone but always by someone.

    Occasionally, the scene turns ugly. The politicians then become enraged; the most flagrant

    perpetrators of misdeeds slip away, rich and unpunished; and your friend next door becomes

    bewildered, poorer and sometimes vengeful. Money, he learns, has trumped morality.

    One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital. Thanks to the American tailwind and the power of compound interest, the arena in which we operate has been – and will be – rewarding if you make a couple of good decisions during a lifetime and avoid serious mistakes.

    * * * * * * * * * * * *

    I believe Berkshire can handle financial disasters of a magnitude beyond any heretofore experienced. This ability is one we will not relinquish. When economic upsets occur, as they will, Berkshire’s goal will be to function as an asset to the country – just as it was in a very minor way in 2008-9 – and to help extinguish the financial fire rather than to be among the many companies that, inadvertently or otherwise, ignited the conflagration.

    Our goal is realistic. Berkshire’s strength comes from its Niagara of diverse earnings

    delivered after interest costs, taxes and substantial charges for depreciation and amortization

    (“EBITDA” is a banned measurement at Berkshire). We also operate with minimal requirements

    for cash, even if the country encounters a prolonged period of global economic weakness, fear and

    near-paralysis.

    Berkshire does not currently pay dividends, and its share repurchases are 100%

    discretionary. Annual debt maturities are never material.

    Your company also holds a cash and U.S. Treasury bill position far in excess of what

    conventional wisdom deems necessary. During the 2008 panic, Berkshire generated cash from

    operations and did not rely in any manner on commercial paper, bank lines or debt markets. We

    did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one.

    Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in

    ownership of Berkshire. In most years – indeed in most decades – our caution will likely prove to

    be unneeded behavior – akin to an insurance policy on a fortress-like building thought to be

    fireproof. But Berkshire does not want to inflict permanent financial damage – quotational

    shrinkage for extended periods can’t be avoided – on Bertie or any of the individuals who have

    trusted us with their savings.

    Berkshire is built to last.

    Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

    Last year I mentioned two of Berkshire’s long-duration partial-ownership

    positions – Coca-Cola and American Express. These are not huge commitments like our Apple

    position. Each only accounts for 4-5% of Berkshire’s GAAP net worth. But they are meaningful

    assets and also illustrate our thought processes.

    American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta

    drug store in 1886. (Berkshire is not big on newcomers.) Both companies tried expanding into

    unrelated areas over the years and both found little success in these attempts. In the past – but

    definitely not now – both were even mismanaged.

    But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions

    called for. And, crucially, their products “traveled.” Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.

    During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke – extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades. Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends. Indeed, our share of AMEX earnings in 2023 considerably exceeded the $1.3 billion cost of our long-ago purchase.

    Both AMEX and Coke will almost certainly increase their dividends in 2024 – about 16% in the case of AMEX – and we will most certainly leave our holdings untouched throughout the year. Could I create a better worldwide business than these two enjoy? As Bertie will tell you: “No way.”

    Though Berkshire did not purchase shares of either company in 2023, your indirect ownership of both Coke and AMEX increased a bit last year because of share repurchases we made at Berkshire. Such repurchases work to increase your participation in every asset that Berkshire owns. To this obvious but often overlooked truth, I add my usual caveat: All stock repurchases should be price-dependent. What is sensible at a discount to business-value becomes stupid if done at a premium.

    The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.

    * * * * * * * * * * * *

    This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources.

    They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

    At yearend, Berkshire owned 27.8% of Occidental Petroleum’s common shares and also owned warrants that, for more than five years, give us the option to materially increase our ownership at a fixed price. Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental. We particularly like its vast oil and gas holdings in the United States, as well as its leadership in carbon-capture initiatives, though the economic feasibility of this technique has yet to be proven. Both of these activities are very much in our country’s interest.

    Not so long ago, the U.S. was woefully dependent on foreign oil, and carbon capture had no meaningful constituency. Indeed, in 1975, U.S. production was eight million barrels of oil-equivalent per day (“BOEPD”), a level far short of the country’s needs. From the favorable energy position that facilitated the U.S. mobilization in World War II, the country had retreated to become heavily dependent on foreign – potentially unstable – suppliers. Further declines in oil production were predicted along with future increases in usage.

    For a long time, the pessimism appeared to be correct, with production falling to five million BOEPD by 2007. Meanwhile, the U.S. government created a Strategic Petroleum Reserve(“SPR”) in 1975 to alleviate – though not come close to eliminating – this erosion of American self-sufficiency.

    And then – Hallelujah! – shale economics became feasible in 2011, and our energy dependency ended. Now, U.S. production is more than 13 million BOEPD, and OPEC no longer has the upper hand. Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR. Our country would be very – very – nervous today if domestic production had remained at five million BOEPD, and it found itself hugely dependent on non-U.S. sources. At that level, the SPR would have been emptied within months if foreign oil became unavailable.

    Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners. No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade. But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.

    * * * * * * * * * * * *

    Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very

    large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar

    to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel

    and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

    Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies

    calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also

    pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%.

    Our cost for the five totals ¥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ¥2.9 trillion.

    However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

    Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also don’t believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ¥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

    In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

    Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 1⁄3 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

    An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

    Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshire’s present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.

    The Scorecard in 2023

    Every quarter we issue a press release that reports our summarized operating earnings (or loss) in a manner similar to what is shown below. Here is the full-year compilation: (in $ millions)

    At Berkshire’s annual gathering on May 6, 2023, I presented the first quarter’s results which had been released early that morning. I followed with a short summary of the outlook for the full year: (1) most of our non-insurance businesses faced lower earnings in 2023; (2) that decline would be cushioned by decent results at our two largest non-insurance businesses, BNSF and Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) which, combined, had accounted for more than 30% of operating earnings in 2022; (3) our investment income was certain to materially grow because the huge U.S. Treasury bill position held by Berkshire had finally begun to pay us far more than the pittance we had been receiving and (4) insurance would likely do well, both because its underwriting earnings are not correlated to earnings elsewhere in the economy and, beyond that, property-casualty insurance prices had strengthened.

    Insurance came through as expected. I erred, however, in my expectations for both BNSF and BHE. Let’s take a look at each.

    * * * * * * * * * * * *

    Rail is essential to America’s economic future. It is clearly the most efficient way – measured by cost, fuel usage and carbon intensity – of moving heavy materials to distant destinations. Trucking wins for short hauls, but many goods that Americans need must travel to customers many hundreds or even several thousands of miles away. The country can’t run without rail, and the industry’s capital needs will always be huge. Indeed, compared to most American businesses, railroads eat capital.

    BNSF is the largest of six major rail systems that blanket North America. Our railroad carries its 23,759 miles of main track, 99 tunnels, 13,495 bridges, 7,521 locomotives and assorted other fixed assets at $70 billion on its balance sheet. But my guess is that it would cost at least $500 billion to replicate those assets and decades to complete the job.

    BNSF must annually spend more than its depreciation charge to simply maintain its present level of business. This reality is bad for owners, whatever the industry in which they have invested, but it is particularly disadvantageous in capital-intensive industries.

    At BNSF, the outlays in excess of GAAP depreciation charges since our purchase 14 years ago have totaled a staggering $22 billion or more than $11⁄2 billion annually. Ouch! That sort of gap means BNSF dividends paid to Berkshire, its owner, will regularly fall considerably short of BNSF’s reported earnings unless we regularly increase the railroad’s debt. And that we do not intend to do.

    Consequently, Berkshire is receiving an acceptable return on its purchase price, though less than it might appear, and also a pittance on the replacement value of the property. That’s no surprise to me or Berkshire’s board of directors. It explains why we could buy BNSF in 2010 at a small fraction of its replacement value.

    North America’s rail system moves huge quantities of coal, grain, autos, imported and exported goods, etc. one-way for long distances and those trips often create a revenue problem for back-hauls. Weather conditions are extreme and frequently hamper or even stymie the utilization of track, bridges and equipment. Flooding can be a nightmare. None of this is a surprise. While I sit in an always-comfortable office, railroading is an outdoor activity with many employees working under trying and sometimes dangerous conditions.

    An evolving problem is that a growing percentage of Americans are not looking for the difficult, and often lonely, employment conditions inherent in some rail operations. Engineers must deal with the fact that among an American population of 335 million, some forlorn or mentally-disturbed Americans are going to elect suicide by lying in front of a 100-car, extraordinarily heavy train that can’t be stopped in less than a mile or more. Would you like to be the helpless engineer? This trauma happens about once a day in North America; it is far more common in Europe and will always be with us.

    Wage negotiations in the rail industry can end up in the hands of the President and Congress. Additionally, American railroads are required to carry many dangerous products every day that the industry would much rather avoid. The words “common carrier” define railroad responsibilities.

    Last year BNSF’s earnings declined more than I expected, as revenues fell. Though fuel costs also fell, wage increases, promulgated in Washington, were far beyond the country’s inflation goals. This differential may recur in future negotiations.

    Though BNSF carries more freight and spends more on capital expenditures than any of the five other major North American railroads, its profit margins have slipped relative to all five since our purchase. I believe that our vast service territory is second to none and that therefore our margin comparisons can and should improve.

    I am particularly proud of both BNSF’s contribution to the country and the people who work in sub-zero outdoor jobs in North Dakota and Montana winters to keep America’s commercial arteries open. Railroads don’t get much attention when they are working but, were they unavailable, the void would be noticed immediately throughout America.

    A century from now, BNSF will continue to be a major asset of the country and of Berkshire. You can count on that.

    * * * * * * * * * * * *

    Our second and even more severe earnings disappointment last year occurred at BHE. Most of its large electric-utility businesses, as well as its extensive gas pipelines, performed about as expected. But the regulatory climate in a few states has raised the specter of zero profitability or even bankruptcy (an actual outcome at California’s largest utility and a current threat in Hawaii).

    In such jurisdictions, it is difficult to project both earnings and asset values in what was once regarded as among the most stable industries in America.

    For more than a century, electric utilities raised huge sums to finance their growth through a state-by-state promise of a fixed return on equity (sometimes with a small bonus for superior performance). With this approach, massive investments were made for capacity that would likely be required a few years down the road. That forward-looking regulation reflected the reality that utilities build generating and transmission assets that often take many years to construct. BHE’s extensive multi-state transmission project in the West was initiated in 2006 and remains some years from completion. Eventually, it will serve 10 states comprising 30% of the acreage in the continental United States.

    With this model employed by both private and public-power systems, the lights stayed on, even if population growth or industrial demand exceeded expectations. The “margin of safety” approach seemed sensible to regulators, investors and the public. Now, the fixed-but-satisfactory return pact has been broken in a few states, and investors are becoming apprehensive that such ruptures may spread. Climate change adds to their worries. Underground transmission may be required but who, a few decades ago, wanted to pay the staggering costs for such construction?

    At Berkshire, we have made a best estimate for the amount of losses that have occurred.

    These costs arose from forest fires, whose frequency and intensity have increased – and will likely continue to increase – if convective storms become more frequent.

    It will be many years until we know the final tally from BHE’s forest-fire losses and can intelligently make decisions about the desirability of future investments in vulnerable western states. It remains to be seen whether the regulatory environment will change elsewhere.

    Other electric utilities may face survival problems resembling those of Pacific Gas and Electric and Hawaiian Electric. A confiscatory resolution of our present problems would obviously be a negative for BHE, but both that company and Berkshire itself are structured to survive negative surprises. We regularly get these in our insurance business, where our basic product is risk assumption, and they will occur elsewhere. Berkshire can sustain financial surprises but we will not knowingly throw good money after bad.

    Whatever the case at Berkshire, the final result for the utility industry may be ominous:
    Certain utilities might no longer attract the savings of American citizens and will be forced to adopt the public-power model. Nebraska made this choice in the 1930s and there are many public-power operations throughout the country. Eventually, voters, taxpayers and users will decide which model they prefer.

    When the dust settles, America’s power needs and the consequent capital expenditure will be staggering. I did not anticipate or even consider the adverse developments in regulatory returns and, along with Berkshire’s two partners at BHE, I made a costly mistake in not doing so.

    * * * * * * * * * * * *

    Enough about problems: Our insurance business performed exceptionally well last year, setting records in sales, float and underwriting profits. Property-casualty insurance (“P/C”) provides the core of Berkshire’s well-being and growth. We have been in the business for 57 years and despite our nearly 5,000-fold increase in volume – from $17 million to $83 billion – we have much room to grow.

    Beyond that, we have learned – too often, painfully – a good deal about what types of insurance business and what sort of people to avoid. The most important lesson is that our underwriters can be thin, fat, male, female, young, old, foreign or domestic. But they can’t be optimists at the office, however desirable that quality may generally be in life.

    Surprises in the P/C business – which can occur decades after six-month or one-year policies have expired – are almost always negative. The industry’s accounting is designed to recognize this reality, but estimation mistakes can be huge. And when charlatans are involved, detection is often both slow and costly. Berkshire will always attempt to be accurate in its estimates of future loss payments but inflation – both monetary and the “legal” variety – is a wild card.

    I’ve told the story of our insurance operations so many times that I will simply direct newcomers to page 18. Here, I will only repeat that our position would not be what it is if Ajit Jain had not joined Berkshire in 1986. Before that lucky day – aside from an almost unbelievably wonderful experience with GEICO that began early in 1951 and will never end – I was largely wandering in the wilderness, as I struggled to build our insurance operation.

    Ajit’s achievements since joining Berkshire have been supported by a large cast of hugely-talented insurance executives in our various P/C operations. Their names and faces are unknown to most of the press and the public. Berkshire’s lineup of managers, however, is to P/C insurance what Cooperstown’s honorees are to baseball.

    Bertie, you can feel good about the fact that you own a piece of an incredible P/C operation that now operates worldwide with unmatched financial resources, reputation and talent. It carried the day in 2023.

    What is it with Omaha?

    Come to Berkshire’s annual gathering on May 4, 2024. On stage you will see the three managers who now bear the prime responsibilities for steering your company. What, you may wonder, do the three have in common? They certainly don’t look alike. Let’s dig deeper.

    Greg Abel, who runs all non-insurance operations for Berkshire – and in all respects is ready to be CEO of Berkshire tomorrow – was born and raised in Canada (he still plays hockey).

    In the 1990s, however, Greg lived for six years in Omaha just a few blocks away from me. During that period, I never met him.

    A decade or so earlier, Ajit Jain, who was born, raised and educated in India, lived with his family in Omaha only a mile or so from my home (where I’ve lived since 1958). Both Ajit and his wife, Tinku, have many Omaha friends, though it’s been more than three decades since they moved to New York (in order to be where much of the action in reinsurance takes place).

    Missing from the stage this year will be Charlie. He and I were both born in Omaha about two miles from where you will sit at our May get-together. In his first ten years, Charlie lived about a half-mile from where Berkshire has long maintained its office. Both Charlie and I spent our early years in Omaha public schools and were indelibly shaped by our Omaha childhood. We didn’t meet, however, until much later. (A footnote that may surprise you: Charlie lived under 15 of America’s 45 presidents. People refer to President Biden as #46, but that numbering counts Grover Cleveland as both #22 and #24 because his terms were not consecutive. America is a very young country.)

    Moving to the corporate level, Berkshire itself relocated in 1970 from its 81 years of residence in New England to settle in Omaha, leaving its troubles behind and blossoming in its new home.

    As a final punctuation point to the “Omaha Effect,” Bertie – yes that Bertie – spent her early formative years in a middle-class neighborhood in Omaha and, many decades later, emerged as one of the country’s great investors.

    You may be thinking that she put all of her money in Berkshire and then simply sat on it.

    But that’s not true. After starting a family in 1956, Bertie was active financially for 20 years: holding bonds, putting 1⁄3 of her funds in a publicly-held mutual fund and trading stocks with some frequency. Her potential remained unnoticed.

    Then, in 1980, when 46, and independent of any urgings from her brother, Bertie decided to make her move. Retaining only the mutual fund and Berkshire, she made no new trades during the next 43 years. During that period, she became very rich, even after making large philanthropic gifts (think nine figures).

    Millions of American investors could have followed her reasoning which involved only the common sense she had somehow absorbed as a child in Omaha. And, taking no chances, Bertie returns to Omaha every May to be re-energized.

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    So what is going on? Is it Omaha’s water? Is it Omaha’s air? Is it some strange planetary phenomenon akin to that which has produced Jamaica’s sprinters, Kenya’s marathon runners, or Russia’s chess experts? Must we wait until AI someday yields the answer to this puzzle? Keep an open mind. Come to Omaha in May, inhale the air, drink the water and say “hi” to Bertie and her good-looking daughters. Who knows? There is no downside, and, in any event, you will have a good time and meet a huge crowd of friendly people.

    To top things off, we will have available the new 4th edition of Poor Charlie’s Almanack. Pick up a copy. Charlie’s wisdom will improve your life as it has mine.

    February 24, 2024

     Warren E. Buffett

    Chairman of the Board

    2023

    致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

    　　伯克希尔拥有超过三百万的股东账户。我负责每年写一封信，这封信对于这个多样化且不断变化的所有者群体来说是有用的，许多人都希望更多地了解他们投资的公司。

    　　查理·芒格，过去几十年里作为我管理伯克希尔的搭档，也认同这一义务。相信他一定会期望我今年继续以常规的方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任上，他和我意见一致。

    　　对于作家而言，去设想他们试图吸引的读者是有用的，而且他们常常希望吸引大量的读者。在伯克希尔，我们有一个更有限的目标：那些信任伯克希尔，用他们的储蓄进行投资而不期望再卖出的投资者（这种态度类似于那些为了购买农场或出租物业而储蓄的人，而不是那些更喜欢用他们的剩余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

    　　多年来，伯克希尔吸引了大量这样的“终身”股东，以及他们的继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们有权每年都直接从我们的CEO那里听到好消息和坏消息，而不是来自一个永远兜售乐观和甜言蜜语的投资者关系官员或沟通顾问。

    　　在设想伯克希尔寻求的所有者时，我很幸运有一个完美的心理模型，我的妹妹，贝蒂（Bertie Buffett）。让我来介绍她。

    　　首先，贝蒂聪明、睿智并且喜欢挑战我的思考。然而，我们从未有过大声争吵或接近破裂的关系。我们永远也不会。

    　　此外，贝蒂和她的三个女儿也将他们大部分的储蓄投资于伯克希尔的股票。她们的所有权跨越了几十年，每年贝蒂都会阅读我的股东信。我的工作是预见她的问题并给予她诚实的回答。

    　　贝蒂，就像你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但不认为自己是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道总是应该忽略那些专家的言论。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，难道她会免费分享她宝贵的见解、从而增加竞争性购买吗？那就像是发现了金子，然后递给邻居一张显示其位置的地图。

    　　贝蒂理解激励——无论好坏——的力量，人类的弱点，当观察人类行为时可以识别的“迹象”。她知道谁在“卖东西”以及谁可以被信任。简而言之，她不是任何人的傻瓜。

    　　那么，今年有什么能引起贝蒂的兴趣呢？

    　　运营结果，事实与虚构

    　　我们从数字开始。官方年度报告从K-1页开始，延伸到124页。它包含了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

    　　在其披露中，许多所有者，连同财经记者，将关注K-72页。在那里，他们将找到俗话所说的“损益表底线”，标签为“净收益（亏损）”。数字显示2021年为900亿美元，2022年为（230亿美元），2023年为960亿美元。

    　　到底发生了什么？

    　　你寻求指导并被告知，计算这些“收益”的程序是由严肃且有资格的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由一群专注且努力工作的证券交易委员会（“SEC”）委员强制实施的，并由世界级的专业人士在德勤（“D&T”）审计的。在K-67页，德勤毫不讳言：“依我们看法，财务报表……在所有重大方面公正地呈现了公司……的财务状况……以及其运营结果……对于截至2023年12月31日的三年期间……”

    　　如此神圣化，这个比无用更糟的“净收入”数字很快就通过互联网和媒体传遍了世界。所有相关方认为他们已经完成了他们的工作——从法律上讲，他们确实如此。

    　　然而，我们还是感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是“收益”应该是一个有意义的概念，贝蒂会发现它在评估一个业务时有些用处——但仅仅是一个起点。因此，伯克希尔还向贝蒂和你们报告我们所称的“营业收益”。这里是他们讲述的故事：2021年为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

    　　伯克希尔偏爱的数字与强制信披数字之间的主要区别在于，我们排除了有时每天可以超过50亿美元的未实现资本收益或亏损。讽刺的是，我们的偏好在2018年之前几乎就是规则，但在那时强制实施了一些“改进”。几个世纪前加利略的经历应该教会我们不要干涉上级的命令。但是，在伯克希尔，我们可以很固执。

    　　绝不要误解资本收益的重要性：我预计在未来几十年中，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要组成部分。否则，我们为什么要用你们（和贝蒂的）巨额资金投资于股票市场，就像我在我的投资生涯中一直对自己的资金所做的那样？

    　　自1942年3月11日——我第一次购买股票的日期——以来，我不记得有哪一个时期我没有将我大部分的净资产投资于股票，特别是美国股票。到目前为止，一切都很好。那个命运多舛的1942年，当我“扣动扳机”时，道琼斯工业平均指数跌破了100点。到放学的时候，我大概亏了5美元。不久，情况发生了转变，现在那个指数徘徊在38,000点左右。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们需要做的就是安静地坐着，不听任何人的。

    　　然而，基于将股市每天甚至每年的反复无常的变动纳入“收益”中来判断伯克希尔的投资价值，是非常愚蠢的。正如本·格雷厄姆教给我的，“短期内市场表现得像一个投票机；长期来看，它成为一个称重机。”

    　　我们的目标

    　　伯克希尔的目标很简单：我们希望完全或部分拥有那些享有良好经济基础并且持久的企业。在资本主义中，一些企业将会长期繁荣，而另一些则会证明是金钱黑洞。预测哪些将是赢家和输家比你想象的要困难。而那些告诉你他们知道答案的人通常要么是自我欺骗，要么是“卖蛇油的骗子”。

    　　在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报投入额外资本的稀有企业。仅仅拥有这样一家公司——并且坐着不动——可以带来几乎无法衡量的财富。甚至这样一家公司持仓的继承人也可以——啊！——有时过上一辈子的闲适生活。

    　　我们还希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断。当然，伯克希尔也曾有失望的时候。

    　　在1863年，美国首任银行监理官休·麦卡洛克向所有全国性银行发送了一封信。他的指示中包含了这样一个警告：“永远不要期望你能防止一个无赖欺骗你。”许多认为他们可以“管理”无赖问题的银行家已经学到了麦卡洛克先生建议的智慧——我也是。人们并不容易读懂。真诚和同理心很容易被伪装。这一点现在和1863年一样真实。

    　　我所描述的这两个购买公司必需条件的组合，长久以来一直是我们购买企业时的目标。有一段时间，我们有大量的候选对象可供评估。如果我错过了一个——事实上我错过了很多——总会有另一个出现。

    　　那些日子早已经过去了；我们的规模让我们陷入困境，尽管购买公司时的竞争增加也是一个因素。

    　　伯克希尔现在拥有——迄今为止——任何美国企业记录中最大的GAAP净资产。创纪录的营业收入和强劲的股市使得年终数字达到5610亿美元。其他499家标普公司——美国企业的精英——在2022年的总GAAP净资产为8.9万亿美元。（标普2023年的数字尚未统计，但不太可能实质性超过9.5万亿美元。）

    　　以这个衡量标准，伯克希尔现在占据了其所运营宇宙近6%的份额。在例如五年的时间内，简单地翻倍我们庞大的基数是不可能的，特别因为我们极度反对发行股票（一个立即增加净资产的行为）。

    　　在这个国家，只有少数几家公司有能力真正推动伯克希尔的发展，而且它们已经被我们和其他人无休止地审视过。我们可以对一些公司进行估值；对另一些则不能。即便我们能够估值，它们也必须拥有吸引人的定价。在美国以外，基本上没有任何有意义的选择可以用于伯克希尔的资本部署。总的来说，我们没有实现惊人表现的可能性。

    　　尽管如此，管理伯克希尔的大多数时候是有趣且始终有趣的。从积极的方面来说，经过59年的组合，公司现在完全或部分拥有的各种企业，在加权基础上，比大多数大型美国公司的前景稍好一些。通过运气和勇气，从众多决策中涌现出了一些巨大的赢家。而且我们现在有一小群长期的管理者，他们从不考虑去其他地方，而且认为65岁只是另一个生日。

    　　伯克希尔受益于一种不寻常的恒定性和目标明确性。虽然我们强调善待我们的员工、社区和供应商——谁不希望这样做呢？——我们的忠诚永远属于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，尽管你的钱与我们的混合在一起，但它并不属于我们。

    　　凭借这样的关注点和我们目前的业务组合，伯克希尔应该会比普遍而言的美国公司表现得稍好一些，更重要的是，能够在大幅降低永久性资本损失风险的情况下运营。不过，除了“略好一些”外，其余的部分都是奢望。这种谦逊的愿景在贝蒂全力投资伯克希尔时并非如此——但现在是。

    　　我们（不那么秘密）的武器

    　　有时，市场和/或经济会导致一些大型且基本面良好的公司的股票和债券被极度错估。实际上，市场可以——并且会——不可预测地崩溃甚至消失，就像1914年的四个月和2001年的几天那样。如果你认为现在的美国投资者比过去更稳定，回想一下2008年9月。通信速度和技术奇迹促成了瞬间的全球性瘫痪，我们已经从放烟雾信号的时代发展了很长一段路。这种瞬间的恐慌不会经常发生——但它们将发生。

    　　伯克希尔能够立即以巨额资金和确定的表现响应市场紧缩，可能为我们提供偶尔的大规模机会。尽管股票市场比我们早年时大得多，但今天的活跃参与者既没有比我上学时更情绪稳定，也没有受到更好的教育。出于某种原因，市场现在表现出比我年轻时更多的赌场行为。“赌场”现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

    　　金融生活中的一个事实永远不应被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义——希望其客户赚钱，但真正让其股民激动的是狂热的活动。在这种时候，任何愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这样做，但总有人这样做。

    　　偶尔，场面会变得丑陋。然后，政治家们变得愤怒；最公然的恶行施行者悄无声息地逃脱，富有且未受惩罚；而你的邻居朋友则变得困惑、变穷，有时还会怀有复仇心态。他开始学习到，金钱已经胜过了道德。

    　　伯克希尔的一条投资规则没有且不会改变：永远不冒永久性资本损失的风险。得益于美国的顺风和复利的力量，我们运营的领域已经是——并将继续是——如果你一生中做出几个好决定并避免重大错误，就会获得回报的。

    　　我相信伯克希尔能够应对一场，烈度超越所有已有历史的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，就像它们肯定会发生那样，伯克希尔的目标将是作为国家的资产——就像在2008-2009年的微小方式中那样——帮助扑灭金融火灾，而不是成为许多受灾公司的一员，不管是无意遭牵连，还是以其他方式引发大火。

    　　我们的目标是现实的。伯克希尔的力量来自于其在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用后（“EBITDA”是伯克希尔禁止使用的衡量指标）提供的多元化收益。我们的运营对现金的要求也很少，即便国家长期遭遇全球经济疲软、恐惧和近乎瘫痪时也是如此。

    　　伯克希尔目前不支付股息，股票回购完全是自由决定的，债务到期从未构成什么大问题。

    　　你们的公司还持有远超常规智慧认为必要的现金和美国国债票据头寸。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中产生现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行额度或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间，但我们始终为之做好了准备。

    　　极端的财务保守主义，是我们对那些与我们共同拥有伯克希尔的人做出的承诺。在大多数年份，我们的谨慎可能被证明是不必要的行为——就像防火堡垒式建筑的保险单一样。但伯克希尔不想给贝蒂或任何信任我们的人带来永久的财务伤害——当然，他们持有的资产的市场价值在一段较长的时间内可能会经历一定程度的下跌，这是投资市场的自然波动的一部分，无法避免。

    　　伯克希尔的建造理念，就是为了经得起时间的考验。

    　　让我们感到舒适的非控股业务

    　　去年，我提到了伯克希尔的两个长期持仓——可口可乐和美国运通。这两家并非像我们对苹果的巨大投资那样。每个只占伯克希尔公认会计准则下净资产的4-5%。但它们是有意义的资产，也展示了我们的思考过程。

    　　美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔不青睐新来者。）这两家公司多年来曾尝试扩展到无关领域，但在这些尝试中几乎没有成功。在过去——但现在绝对不是——它们甚至遭遇过错误的管理。

    　　但每家公司在其基础业务中都取得了巨大成功，根据情况需要进行了这样那样的调整。而且，关键的是，它们的产品“走出去了”。可口可乐和美国运通都成为全球范围内可识别的名字，就像它们的核心产品一样。对液体的消费，和对无可置疑财务信任的需求，是我们世界永恒的基本需求。

    　　在2023年期间，我们既没有购买也没有出售美国运通或可口可乐的任何股份——延续了我们自己的瑞普·凡·温克尔式的沉睡，这已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过增加它们的利润和股息来奖励我们的不作为。实际上，我们在2023年来自美国运通的收益，远远超过了很久以前购买股票所花的13亿美元。

    　　美国运通和可口可乐在2024年几乎肯定会增加它们的股息——美国运通方面大概会是16%——而我们几乎一定会在整个年度保持持股不变。我能创造出比这两家更好的全球性业务吗？正如贝蒂会告诉你的：“不可能”。

    　　尽管伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的任何股份，但去年你对可口可乐和美国运通的间接所有权，因为我们在伯克希尔进行的回购而略有增加。这种回购作用于增加你在伯克希尔所拥有的每一项资产中的参与度。对于这个显而易见但经常被忽视的真理，这里我添加一份说了很多遍的警告：所有的股票回购都应该依赖于价格。在低于业务价值的折扣时进行回购是明智的，而在溢价时进行则是愚蠢的。

    　　从投资可口可乐和美国运通中能学到什么？当你找到一个真正了不起的企业时，坚持下去。耐心是有回报的，一个了不起的企业可以抵消许多不可避免的平庸决策。

    　　今年，我想描述我们预期将无限期保持的另外两项投资。像可口可乐和美国运通一样，这些承诺相对于我们的资源并不巨大。然而，它们是有价值的，而且我们在2023年期间增加了这部分的持仓。

    　　截至年末，伯克希尔拥有西方石油公司普通股的27.8%，还拥有超过五年时间的认股权证，给予我们以固定价格大幅增加所有权的选项。尽管我们非常喜欢这些股票和认股权证，伯克希尔对买下或管理西方石油没有兴趣。我们特别喜欢它在美国的庞大石油和天然气业务，以及其在碳捕获倡议上的领导地位，尽管这项技术的经济可行性尚未被证明。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

    　　不久前，美国在外国石油上的依赖程度可悲地处于高位，碳捕获几乎不存在有意义的支持者。实际上，在1975年，美国的石油当量日产量（“BOEPD”）为800万桶，远远低于国家的需求。美国在第二次世界大战中处于有利的能源地位，但现在却严重依赖外国（甚至可以称为不稳定的）供应商。据预测，随着未来用量的增加，石油产量将进一步下降。

    　　长期以来，这种悲观情绪似乎是正确的，到2007年，产量降至每天500万桶石油当量（BOEPD）。同时，美国政府在1975年创建了战略石油储备（SPR），以缓解——尽管没有完全消除——美国自给自足能力的侵蚀。

    　　然后——哈利路亚！——2011年，页岩油经济变得可行，我们的能源依赖结束了。如今，美国的产量超过了每天1300万桶石油当量，欧佩克不再占据上风。西方石油公司自己的美国石油年产量几乎接近SPR的全部库存。如果国内产量仍然维持在每天500万桶，并且发现自己严重依赖非美国来源，我们的国家今天会非常、非常紧张。在那个水平上，如果无法获得外国石油，SPR将在几个月内被耗尽。

    　　在Vicki Hollub的领导下，西方石油公司为其国家和所有者做了正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年内油价会怎样。但Vicki确实知道如何从岩石中分离出石油，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

    　　此外，伯克希尔继续保持对五家非常大的日本公司的被动和长期兴趣，每家公司都以类似于伯克希尔自身运作的方式进行高度多元化的经营。在格雷格·阿贝尔和我前往东京与它们的管理层会面后，去年我们增加了所有五家公司的持股。

    　　伯克希尔现在大约拥有这五家公司每家9%的股票。（一个次要点：日本公司计算在外股份的方式与美国的做法不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买股份使我们的持股超过9.9%。我们对这五家公司的投资成本总计为1.6万亿日元，而2023年末持仓市值为2.9万亿日元。由于近年来日元贬值，我们的年末未实现收益率以美元计算为61%，即80亿美元。

    　　格雷格和我都不认为我们能预测主要货币的市场价格。我们也不认为我们能雇佣有这种能力的人。因此，伯克希尔是用发行1.3万亿日元债券的收入，资助其大部分的日本头寸。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔拥有的日元债务比任何其他美国公司都多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年末收益，根据通用会计准则，这笔收入在2020-2023年期间已经定期确认。

    　　在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——遵循的对股东友好政策，比美国通常的做法要好得多。自我们开始购买日本股份以来，这五家公司每家都以有吸引力的价格减少了其在外股份的数量。

    　　与此同时，这五家公司的管理层在自己的薪酬方面远不如美国典型情况那样激进。同样值得注意的是，这五家公司中的每一家只将其盈利的大约三分之一用于分红，保留的大额资金既用于发展其众多业务，也在较小程度上用于回购股份。与伯克希尔一样，这五家公司不愿意发行股份。

    　　对伯克希尔而言的一个额外好处是，我们的投资可能会带来与五家大型、管理良好且享有盛誉的公司在全球范围内合作的机会。它们的利益比起我们要广泛得多。而且，从它们的角度看，日本的CEO们安心于知道伯克希尔将始终拥有巨额的流动资源，这些资源可以立即用于此类合作，无论其规模大小如何。

    　　我们买入这些日本股票始于2019年7月4日。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸需要很多耐心和一个长期“友好”的价格，这个过程就像转动一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期不用经历的重要不利因素。

    　　2023年的记分卡

    　　每个季度我们都会发布一份新闻稿，报告我们的汇总运营收益（或亏损），方式类似于下面所示。以下是全年的汇编：image

    （注：从上到下分别为保险-承销、保险-投资利润、铁路、公用事业和能源、其他业务和杂项，以及应用利润）

    　　在2023年5月6日伯克希尔的年度股东会上，我介绍了当天早晨公布的第一季度结果。随后，我简要总结了全年的展望：（1）我们大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）这种下滑将得到我们两大最大的非保险业务——BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的良好业绩缓冲，这两家公司在2022年的运营收益中占比超过30%；（3）我们的投资收入肯定会显著增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债仓位终于开始为我们带来远超之前所获得的微薄金额；（4）保险业很可能表现良好，这既因为其承保收益不与其他地方的收益相关联，而且，物业和意外伤害保险价格已经上涨。

    　　保险业如预期那样实现了目标。然而，我对BNSF和BHE的预期却出现了错误。让我们分别来看一下。

    　　铁路对美国的经济未来至关重要。就成本、燃料使用和碳强度而言，它显然是将重物料运往远距离目的地的最高效方式。对于短途运输，卡车运输占优势，但许多美国人需要的商品必须运送给数百甚至数千英里。国家离开了铁路就无法运转，而且这个行业的资本需求将永远巨大。实际上，与大多数美国企业相比，铁路公司可以说是在“吃”资本。

    　　BNSF是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的一个。我们的铁路业务以700亿美元的资产负债表价值，携带着它的23,759英里的主轨道、99个隧道、13,495座桥梁、7,521辆机车和其他各种固定资产。但我猜，复制这些资产至少需要5000亿美元，且需要几十年时间来完成这项工作。

    　　仅仅为了维持其目前的业务水平，BNSF每年必须花费的钱超过其折旧费用。这一现实对于任何行业的所有者来说都是不利的，对于资本密集型行业尤其是这样。

    　　在BNSF，自我们14年前购买以来，超出GAAP折旧费用的支出总计高达220亿美元或每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则BNSF支付给伯克希尔的红利将大大低于BNSF的报告收益。而这是我们不打算做的。

    　　因此，伯克希尔对BNSF购买价格的回报是可以接受的，尽管比表面上看起来的要少，而且资产的重置价值也很低。这对我或伯克希尔的董事会来说都不足为奇。这解释了为什么我们能在2010年以其重置价值的一小部分买下了BNSF。

    　　北美的铁路系统运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口商品等，这些货物常常需要长途单向运输，这些行程经常创造返程时收入问题。极端天气条件，经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的利用。洪水可能是一场噩梦。所有这些都不是什么新鲜事。虽然我坐在一个始终舒适的办公室里，但铁路运输是一项户外活动，许多员工在艰苦甚至危险的条件下工作。

    　　一个日益严重的问题是，越来越多的美国人不愿意从事铁路运营中某些困难且常常孤独的工作。工程师必须面对这样一个事实：在3.35亿美国人口中，一些孤独或心理受挫的美国人，会选择躺在无法在一英里或更远的距离内停下的100节、异常沉重的火车前自杀来结束生命。你想成为那位无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，且这种情况将永远伴随我们。

    　　在铁路行业，工资谈判可能最终落到总统和国会的手中。此外，美国铁路公司每天都被要求运输其他行业更愿意避免的危险产品。“公共承运人”这个词定义了铁路的责任。

    　　去年，随着收入下降，BNSF的收益降低程度超过了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿颁布的工资增长远远超出了国家的通胀目标。这种差异在未来的谈判中可能会重现。

    　　尽管BNSF运输的货物量更多，资本支出也超过北美其他五大主要铁路公司，但自我们购买以来，其利润率相对于这五家公司却出现下滑。我相信，我们广阔的服务是无与伦比的，因此我们的利润率可以而且应该改善。

    　　我特别为BNSF对国家的贡献，以及在北达科他州和蒙大拿州冬季零下气温时在户外工作，保持美国商业动脉畅通的人们感到骄傲。当铁路运行顺畅时，它们可能不会引起太多关注，但如果它们不可用，整个美国将立即感受到空缺。

    　　从现在起一个世纪，BNSF将继续是国家和伯克希尔的重要资产。这一点你可以相信。

    　　去年我们的第二个也是更严重的收益失望发生在BHE。它的大多数大型电力公用事业以及广泛的天然气管道表现大致符合预期。但一些州的监管环境，提高了这个行业零利润甚至破产的风险（加利福尼亚最大公用事业的实际结果和夏威夷州当前面对的威胁）。在这样的司法管辖区，很难预测这个曾经被认为是美国最稳定行业（之一）的收益和资产价值。

    　　一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，对几年后可能需要的发电能力进行了大规模投资。这种前瞻性监管反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部的大型多州输电项目于2006年启动，距完工还有数年时间。这些项目最终将服务10个州，占美国大陆总面积的30%。

    　　私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电灯也不会熄灭。在监管者、投资者和公众看来，这种”安全边际”的方法是明智的。现在，这种“固定但令人满意的回报”的约定在几个州被打破了，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

    　　在伯克希尔，我们对已经发生的损失做出了最佳估计。这些成本来源于森林火灾，其频率和强度已经增加——如果对流风暴变得更加频繁，这种情况很可能会继续增加。

    　　我们还需要很多年才能知道BHE在森林火灾中的最终损失，才能明智地决定未来在脆弱的西部各州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化，我们拭目以待。

    　　其他电力公司可能会面临与太平洋天然气与电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。

    　　如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔公司本身的结构都能应对不利的意外情况。我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔公司可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱往坏处扔。

    　　无论伯克希尔公司的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能不再吸引美国公民的储蓄，将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，全国各地也有许多公共电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

    　　当一切尘埃落定，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我和伯克希尔公司在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，我犯了一个代价高昂的错误。

    　　说够了问题：我们的保险业务去年表现出色，创下了销售、浮存金和承保利润的记录。财产及意外伤害保险（“P/C”）构成了伯克希尔的福祉和增长的核心。我们从事这一业务已经57年，尽管我们的业务量几乎增长了5000倍——从1700万美元增至830亿美元——我们还有很大的增长空间。

    　　除此之外，我们还学到了许多重要课程——往往是通过痛苦的方式——关于应该避免哪些类型的保险业务和哪些类型的人。最重要的一课是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男性、女性、年轻的、老的、外国的或本国的。但他们在办公室里不能是乐观主义者，尽管这个品质在生活中通常是可取的。

    　　P/C业务中的意外几乎总是负面的，这些意外可能在六个月或一年期保单到期后的几十年里发生。这个行业的会计设计是为了认识这一现实，但预估错误可能会非常巨大。如果涉及到江湖骗子，发现起来往往既慢又费钱。伯克希尔公司总是试图准确估算未来的损失赔付，但通货膨胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是个未知数。

    　　我已经讲述了我们保险业务的故事很多次了，因此我将直接指导新来者去看第18页。在这里，我只想重复，如果阿吉特·贾恩没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子到来之前，除了1951年初在GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

    　　阿吉特自加入伯克希尔以来的成就，得到了我们各个P/C业务中一大批极具才能的保险高管的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说都是陌生的。然而，伯克希尔的管理团队对于P/C保险来说，就像棒球名人堂的成员对于棒球那样。

    　　贝蒂，你可以为自己拥有一部分在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和才能、不可思议的P/C业务感到高兴。它在2023年发挥了重要作用。

    　　奥马哈有什么特别之处呢？

    　　来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会吧。在舞台上，你将看到现在承担引领你们公司重要责任的三位管理者。你可能会好奇，这三个人有什么共同点呢？他们显然看起来并不相像。让我们深入了解一下。

    　　格雷格·阿贝尔，负责伯克希尔所有非保险业务的运营——在各方面都已准备好成为伯克希尔的下一任CEO——出生并在加拿大长大（他至今仍然打冰球）。然而，在1990年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在我家附近几个街区。在那段时间里，我从未见过他。

    　　比格雷格要大个十岁左右，出生、成长并在印度受教育的阿吉特·贾恩，与他的家人住在奥马哈，距离我家（我自1958年以来一直居住的地方）只有一英里左右。尽管阿吉特和他的妻子Tinku已经搬到纽约超过三十年了（为了靠近再保险业的许多行动），但他们在奥马哈有许多朋友。

    　　今年不在舞台上的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你们5月聚会时将坐的位置大约两英里远。在他出生的头十年里，查理就住在距离伯克希尔办公室大约半英里远的地方。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了我们的早年时光，被我们在奥马哈的童年深深地塑造。然而，我们直到很久以后才相遇。（一个可能会让你惊讶的脚注：查理在美国45位总统中经历过15位。人们把拜登总统称为第46任总统，但这个编号将格罗弗·克利夫兰计为第22任和第24任，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

    　　转到公司层面，伯克希尔本身在1970年，从其位于新英格兰的81年居所搬迁到了奥马哈，把它的麻烦留在了身后，并在新家中茁壮成长。

    　　作为“奥马哈效应”最后的标点，贝蒂——是的，那个贝蒂——在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她早期的成长年岁，几十年后，成为了国内一位伟大的投资者。

    　　你可能会认为她把所有的钱都投入到伯克希尔，然后简单地坐等财富增长。但事实并非如此。在1956年成立家庭后，贝蒂在接下来的20年里在财务上一直保持活跃：持有债券，将她资金的三分之一投入到一家上市的共同基金，并且频繁交易股票。她的潜力未被注意到。

    　　然后，在1980年，贝蒂46岁时，独立于她兄弟的任何建议或劝说，贝蒂决定采取行动。除了保留共同基金和伯克希尔外，她在接下来的43年里没有进行任何新的交易。在那段时间里，即使在进行了大额慈善捐赠（九位数）之后，她依然非常富有。

    　　数百万美国投资者本可以遵循她的投资逻辑，这只涉及她不知不觉从小在奥马哈吸收的常识。而且，不冒任何风险，贝蒂每年五月都会回到奥马哈重新获得能量。

    　　那么，到底发生了什么？是奥马哈的水吗？是奥马哈的空气吗？是某种奇怪的行星现象，类似于令牙买加盛产短跑运动员，以及肯尼亚的马拉松跑者或俄罗斯的国际象棋专家那样么？我们必须等到某一天让人工智能解开这个谜题吗？

    　　保持开放的心态。五月来奥马哈，呼吸这里的空气，喝这里的水，向贝蒂及她那漂亮的女儿们问好。谁知道呢？这没有坏处，无论如何，你会玩得很开心，结识一大群友好的人。

    　　作为压轴消息，我们将提供《穷查理宝典》的第四版。去买一本吧，查理的智慧将改善你的生活，就像我的生活一样。

    　　2024年2月24日　　沃伦·E·巴菲特董事会主席

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc

    　　Berkshire has more than three million shareholder accounts. I am charged with writing a letter every year that will be useful to this diverse and ever-changing group of owners, many of whom wish to learn more about their investment.

    　　Charlie Munger, for decades my partner in managing Berkshire, viewed this obligation identically and would expect me to communicate with you this year in the regular manner. He and I were of one mind regarding our responsibilities to Berkshire shareholders.

    　　Writers find it useful to picture the reader they seek, and often they are hoping to attract a mass audience. At Berkshire, we have a more limited target: investors who trust Berkshire with their savings without any expectation of resale (resembling in attitude people who save in order to buy a farm or rental property rather than people who prefer using their excess funds to purchase lottery tickets or “hot” stocks).

    　　Over the years, Berkshire has attracted an unusual number of such “lifetime” shareholders and their heirs. We cherish their presence and believe they are entitled to hear every year both the good and bad news, delivered directly from their CEO and not from an investor-relations officer or communications consultant forever serving up optimism and syrupy mush.

    　　In visualizing the owners that Berkshire seeks, I am lucky to have the perfect mental model, my sister, Bertie. Let me introduce her.

    　　For openers, Bertie is smart, wise and likes to challenge my thinking. We have never, however, had a shouting match or anything close to a ruptured relationship. We never will.

    　　Furthermore, Bertie, and her three daughters as well, have a large portion of their savings in Berkshire shares. Their ownership spans decades, and every year Bertie will read what I have to say. My job is to anticipate her questions and give her honest answers.

    　　Bertie, like most of you, understands many accounting terms, but she is not ready for a CPA exam. She follows business news – reading four newspapers daily – but doesn‘t consider herself an economic expert. She is sensible – very sensible – instinctively knowing that pundits should always be ignored. After all, if she could reliably predict tomorrow’s winners, would she freely share her valuable insights and thereby increase competitive buying? That would be like finding gold and then handing a map to the neighbors showing its location.

    　　Bertie understands the power – for good or bad – of incentives, the weaknesses of humans, the “tells” that can be recognized when observing human behavior. She knows who is “selling” and who can be trusted. In short, she is nobodys fool.

    　　So, what would interest Bertie this year?

    　　Operating Results, Fact and Fiction

    　　Lets begin with the numbers. The official annual report begins on K-1 and extends for 124 pages. It is filled with a vast amount of information – some important, some trivial.

    　　Among its disclosures many owners, along with financial reporters, will focus on page K-72. There, they will find the proverbial “bottom line” labeled “Net earnings (loss).” The numbers read $90 billion for 2021, ($23 billion) for 2022 and $96 billion for 2023.

    　　What in the world is going on?

    　　You seek guidance and are told that the procedures for calculating these “earnings” are promulgated by a sober and credentialed Financial Accounting Standards Board (“FASB”), mandated by a dedicated and hard-working Securities and Exchange Commission (“SEC”) and audited by the world-class professionals at Deloitte & Touche (“D&T”). On page K-67, D&T pulls no punches: “In our opinion, the financial statements . . . . . present fairly, in all material respects (italics mine), the financial position of the Company . . . . . and the results of its operations . . . . . for each of the three years in the period ended December 31, 2023 . . . . .”

    　　So sanctified, this worse-than-useless “net income” figure quickly gets transmitted throughout the world via the internet and media. All parties believe they have done their job – and, legally, they have.

    　　We, however, are left uncomfortable. At Berkshire, our view is that “earnings” should be a sensible concept that Bertie will find somewhat useful – but only as a starting point – in evaluating a business. Accordingly, Berkshire also reports to Bertie and you what we call “operating earnings.” Here is the story they tell: $27.6 billion for 2021; $30.9 billion for 2022 and $37.4 billion for 2023.

    　　The primary difference between the mandated figures and the ones Berkshire prefers is that we exclude unrealized capital gains or losses that at times can exceed $5 billion a day. Ironically, our preference was pretty much the rule until 2018, when the “improvement” was mandated. Galileos experience, several centuries ago, should have taught us not to mess with mandates from on high. But, at Berkshire, we can be stubborn.

    　　Make no mistake about the significance of capital gains: I expect them to be a very important component of Berkshire‘s value accretion during the decades ahead. Why else would we commit huge dollar amounts of your money (and Bertie’s) to marketable equities just as I have been doing with my own funds throughout my investing lifetime?

    　　I cant remember a period since March 11, 1942 – the date of my first stock purchase – that I have not had a majority of my net worth in equities, U.S.-based equities. And so far, so good. The Dow Jones Industrial Average fell below 100 on that fateful day in 1942 when I “pulled the trigger.” I was down about $5 by the time school was out. Soon, things turned around and now that index hovers around 38,000. America has been a terrific country for investors. All they have needed to do is sit quietly, listening to no one.

    　　It is more than silly, however, to make judgments about Berkshires investment value based on “earnings” that incorporate the capricious day-by-day and, yes, even year-by-year movements of the stock market. As Ben Graham taught me, “In the short run the market acts as a voting machine; in the long run it becomes a weighing machine.”

    　　What We Do

    　　Our goal at Berkshire is simple: We want to own either all or a portion of businesses that enjoy good economics that are fundamental and enduring. Within capitalism, some businesses will flourish for a very long time while others will prove to be sinkholes. Its harder than you would think to predict which will be the winners and losers. And those who tell you they know the answer are usually either self-delusional or snake-oil salesmen.

    　　At Berkshire, we particularly favor the rare enterprise that can deploy additional capital at high returns in the future. Owning only one of these companies – and simply sitting tight – can deliver wealth almost beyond measure. Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure.

    　　We also hope these favored businesses are run by able and trustworthy managers, though that is a more difficult judgment to make, however, and Berkshire has had its share of disappointments.

    　　In 1863, Hugh McCulloch, the first Comptroller of the United States, sent a letter to all national banks. His instructions included this warning: “Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.” Many bankers who thought they could “manage” the rascal problem have learned the wisdom of Mr. McCullochs advice – and I have as well. People are not that easy to read. Sincerity and empathy can easily be faked. That is as true now as it was in 1863.

    　　This combination of the two necessities Ive described for acquiring businesses has for long been our goal in purchases and, for a while, we had an abundance of candidates to evaluate. If I missed one – and I missed plenty – another always came along.

    　　Those days are long behind us; size did us in, though increased competition for purchases was also a factor.

    　　Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business. Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of $561 billion. The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a whos who of American business – was $8.9 trillion in 2022. (The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.)

    　　By this measure, Berkshire now occupies nearly 6% of the universe in which it operates. Doubling our huge base is simply not possible within, say, a five-year period, particularly because we are highly averse to issuing shares (an act that immediately juices net worth).

    　　There remain only a handful of companies in this country capable of truly moving the needle at Berkshire, and they have been endlessly picked over by us and by others. Some we can value; some we cant. And, if we can, they have to be attractively priced. Outside the U.S., there are essentially no candidates that are meaningful options for capital deployment at Berkshire. All in all, we have no possibility of eye-popping performance.

    　　Nevertheless, managing Berkshire is mostly fun and always interesting. On the positive side, after 59 years of assemblage, the company now owns either a portion or 100% of various businesses that, on a weighted basis, have somewhat better prospects than exist at most large American companies. By both luck and pluck, a few huge winners have emerged from a great many dozens of decisions. And we now have a small cadre of long-time managers who never muse about going elsewhere and who regard 65 as just another birthday.

    　　Berkshire benefits from an unusual constancy and clarity of purpose. While we emphasize treating our employees, communities and suppliers well – who wouldnt wish to do so? – our allegiance will always be to our country and our shareholders. We never forget that, though your money is comingled with ours, it does not belong to us.

    　　With that focus, and with our present mix of businesses, Berkshire should do a bit better than the average American corporation and, more important, should also operate with materially less risk of permanent loss of capital. Anything beyond “slightly better,” though, is wishful thinking. This modest aspiration wasnt the case when Bertie went all-in on Berkshire – but it is now.

    　　Our Not-So-Secret Weapon

    　　Occasionally, markets and/or the economy will cause stocks and bonds of some large and fundamentally good businesses to be strikingly mispriced. Indeed, markets can – and will – unpredictably seize up or even vanish as they did for four months in 1914 and for a few days in 2001. If you believe that American investors are now more stable than in the past, think back to September 2008. Speed of communication and the wonders of technology facilitate instant worldwide paralysis, and we have come a long way since smoke signals. Such instant panics wont happen often – but they will happen.

    　　Berkshire‘s ability to immediately respond to market seizures with both huge sums and certainty of performance may offer us an occasional large-scale opportunity. Though the stock market is massively larger than it was in our early years, today’s active participants are neither more emotionally stable nor better taught than when I was in school. For whatever reasons, markets now exhibit far more casino-like behavior than they did when I was young. The casino now resides in many homes and daily tempts the occupants.

    　　One fact of financial life should never be forgotten. Wall Street – to use the term in its figurative sense – would like its customers to make money, but what truly causes its denizens juices to flow is feverish activity. At such times, whatever foolishness can be marketed will be vigorously marketed – not by everyone but always by someone.

    　　Occasionally, the scene turns ugly. The politicians then become enraged; the most flagrant perpetrators of misdeeds slip away, rich and unpunished; and your friend next door becomes bewildered, poorer and sometimes vengeful. Money, he learns, has trumped morality.

    　　One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital. Thanks to the American tailwind and the power of compound interest, the arena in which we operate has been – and will be – rewarding if you make a couple of good decisions during a lifetime and avoid serious mistakes.

    　　I believe Berkshire can handle financial disasters of a magnitude beyond any heretofore experienced. This ability is one we will not relinquish. When economic upsets occur, as they will, Berkshires goal will be to function as an asset to the country – just as it was in a very minor way in 2008-9 – and to help extinguish the financial fire rather than to be among the many companies that, inadvertently or otherwise, ignited the conflagration.

    　　Our goal is realistic. Berkshires strength comes from its Niagara of diverse earnings delivered after interest costs, taxes and substantial charges for depreciation and amortization (“EBITDA” is a banned measurement at Berkshire). We also operate with minimal requirements for cash, even if the country encounters a prolonged period of global economic weakness, fear and near-paralysis.

    　　Berkshire does not currently pay dividends, and its share repurchases are 100% discretionary. Annual debt maturities are never material.

    　　Your company also holds a cash and U.S. Treasury bill position far in excess of what conventional wisdom deems necessary. During the 2008 panic, Berkshire generated cash from operations and did not rely in any manner on commercial paper, bank lines or debt markets. We did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one.

    　　Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in ownership of Berkshire. In most years – indeed in most decades – our caution will likely prove to be unneeded behavior – akin to an insurance policy on a fortress-like building thought to be fireproof. But Berkshire does not want to inflict permanent financial damage – quotational shrinkage for extended periods cant be avoided – on Bertie or any of the individuals who have trusted us with their savings.

    　　Berkshire is built to last.

    　　Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

    　　Last year I mentioned two of Berkshire‘s long-duration partial-ownership positions – Coca-Cola and American Express. These are not huge commitments like our Apple position. Each only accounts for 4-5% of Berkshire’s GAAP net worth. But they are meaningful assets and also illustrate our thought processes.

    　　American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta drug store in 1886. (Berkshire is not big on newcomers.) Both companies tried expanding into unrelated areas over the years and both found little success in these attempts. In the past – but definitely not now – both were even mismanaged.

    　　But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions called for. And, crucially, their products “traveled.” Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.

    　　During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke – extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades. Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends. Indeed, our share of AMEX earnings in 2023 considerably exceeded the $1.3 billion cost of our long-ago purchase.

    　　Both AMEX and Coke will almost certainly increase their dividends in 2024 – about 16% in the case of AMEX – and we will most certainly leave our holdings untouched throughout the year. Could I create a better worldwide business than these two enjoy? As Bertie will tell you: “No way.”

    　　Though Berkshire did not purchase shares of either company in 2023, your indirect ownership of both Coke and AMEX increased a bit last year because of share repurchases we made at Berkshire. Such repurchases work to increase your participation in every asset that Berkshire owns. To this obvious but often overlooked truth, I add my usual caveat: All stock repurchases should be price-dependent. What is sensible at a discount to business-value becomes stupid if done at a premium.

    　　The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.

    　　This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources. They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

    　　At yearend, Berkshire owned 27.8% of Occidental Petroleum‘s common shares and also owned warrants that, for more than five years, give us the option to materially increase our ownership at a fixed price. Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental. We particularly like its vast oil and gas holdings in the United States, as well as its leadership in carbon-capture initiatives, though the economic feasibility of this technique has yet to be proven. Both of these activities are very much in our country’s interest.

    　　Not so long ago, the U.S. was woefully dependent on foreign oil, and carbon capture had no meaningful constituency. Indeed, in 1975, U.S. production was eight million barrels of oil-equivalent per day (“BOEPD”), a level far short of the countrys needs. From the favorable energy position that facilitated the U.S. mobilization in World War II, the country had retreated to become heavily dependent on foreign – potentially unstable – suppliers. Further declines in oil production were predicted along with future increases in usage.

    　　For a long time, the pessimism appeared to be correct, with production falling to five million BOEPD by 2007. Meanwhile, the U.S. government created a Strategic Petroleum Reserve (“SPR”) in 1975 to alleviate – though not come close to eliminating – this erosion of American self-sufficiency.

    　　And then – Hallelujah! – shale economics became feasible in 2011, and our energy dependency ended. Now, U.S. production is more than 13 million BOEPD, and OPEC no longer has the upper hand. Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR. Our country would be very – very – nervous today if domestic production had remained at five million BOEPD, and it found itself hugely dependent on non-U.S. sources. At that level, the SPR would have been emptied within months if foreign oil became unavailable.

    　　Under Vicki Hollub‘s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners. No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade. But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.

    　　Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

    　　Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%. Our cost for the five totals ￥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ￥2.9 trillion. However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

    　　Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also dont believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ￥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

    　　In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

    　　Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 13 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

    　　An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

    　　Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshires present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.

    　　The Scorecard in 2023

    　　Every quarter we issue a press release that reports our summarized operating earnings (or loss) in a manner similar to what is shown below. Here is the full-year compilation:image

    　　At Berkshire‘s annual gathering on May 6, 2023, I presented the first quarter’s results which had been released early that morning. I followed with a short summary of the outlook for the full year: (1) most of our non-insurance businesses faced lower earnings in 2023; (2) that decline would be cushioned by decent results at our two largest non-insurance businesses, BNSF and Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) which, combined, had accounted for more than 30% of operating earnings in 2022; (3) our investment income was certain to materially grow because the huge U.S. Treasury bill position held by Berkshire had finally begun to pay us far more than the pittance we had been receiving and (4) insurance would likely do well, both because its underwriting earnings are not correlated to earnings elsewhere in the economy and, beyond that, property-casualty insurance prices had strengthened.

    　　Insurance came through as expected. I erred, however, in my expectations for both BNSF and BHE. Lets take a look at each.

    　　Rail is essential to America‘s economic future. It is clearly the most efficient way – measured by cost, fuel usage and carbon intensity – of moving heavy materials to distant destinations. Trucking wins for short hauls, but many goods that Americans need must travel to customers many hundreds or even several thousands of miles away. The country can’t run without rail, and the industrys capital needs will always be huge. Indeed, compared to most American businesses, railroads eat capital.

    　　BNSF is the largest of six major rail systems that blanket North America. Our railroad carries its 23,759 miles of main track, 99 tunnels, 13,495 bridges, 7,521 locomotives and assorted other fixed assets at $70 billion on its balance sheet. But my guess is that it would cost at least $500 billion to replicate those assets and decades to complete the job.

    　　BNSF must annually spend more than its depreciation charge to simply maintain its present level of business. This reality is bad for owners, whatever the industry in which they have invested, but it is particularly disadvantageous in capital-intensive industries.

    　　At BNSF, the outlays in excess of GAAP depreciation charges since our purchase 14 years ago have totaled a staggering $22 billion or more than $1 2 billion annually. Ouch! That sort of gap means BNSF dividends paid to Berkshire, its owner, will regularly fall considerably short of BNSF‘s reported earnings unless we regularly increase the railroad’s debt. And that we do not intend to do.

    　　Consequently, Berkshire is receiving an acceptable return on its purchase price, though less than it might appear, and also a pittance on the replacement value of the property. That‘s no surprise to me or Berkshire’s board of directors. It explains why we could buy BNSF in 2010 at a small fraction of its replacement value.

    　　North Americas rail system moves huge quantities of coal, grain, autos, imported and exported goods, etc. one-way for long distances and those trips often create a revenue problem for back-hauls. Weather conditions are extreme and frequently hamper or even stymie the utilization of track, bridges and equipment. Flooding can be a nightmare. None of this is a surprise. While I sit in an always-comfortable office, railroading is an outdoor activity with many employees working under trying and sometimes dangerous conditions.

    　　An evolving problem is that a growing percentage of Americans are not looking for the difficult, and often lonely, employment conditions inherent in some rail operations. Engineers must deal with the fact that among an American population of 335 million, some forlorn or mentally-disturbed Americans are going to elect suicide by lying in front of a 100-car, extraordinarily heavy train that cant be stopped in less than a mile or more. Would you like to be the helpless engineer? This trauma happens about once a day in North America; it is far more common in Europe and will always be with us.

    　　Wage negotiations in the rail industry can end up in the hands of the President and Congress. Additionally, American railroads are required to carry many dangerous products every day that the industry would much rather avoid. The words “common carrier” define railroad responsibilities.

    　　Last year BNSF‘s earnings declined more than I expected, as revenues fell. Though fuel costs also fell, wage increases, promulgated in Washington, were far beyond the country’s inflation goals. This differential may recur in future negotiations.

    　　Though BNSF carries more freight and spends more on capital expenditures than any of the five other major North American railroads, its profit margins have slipped relative to all five since our purchase. I believe that our vast service territory is second to none and that therefore our margin comparisons can and should improve.

    　　I am particularly proud of both BNSF‘s contribution to the country and the people who work in sub-zero outdoor jobs in North Dakota and Montana winters to keep America’s commercial arteries open. Railroads dont get much attention when they are working but, were they unavailable, the void would be noticed immediately throughout America.

    　　A century from now, BNSF will continue to be a major asset of the country and of Berkshire. You can count on that.

    　　Our second and even more severe earnings disappointment last year occurred at BHE. Most of its large electric-utility businesses, as well as its extensive gas pipelines, performed about as expected. But the regulatory climate in a few states has raised the specter of zero profitability or even bankruptcy (an actual outcome at Californias largest utility and a current threat in Hawaii). In such jurisdictions, it is difficult to project both earnings and asset values in what was once regarded as among the most stable industries in America.

    　　For more than a century, electric utilities raised huge sums to finance their growth through a state-by-state promise of a fixed return on equity (sometimes with a small bonus for superior performance). With this approach, massive investments were made for capacity that would likely be required a few years down the road. That forward-looking regulation reflected the reality that utilities build generating and transmission assets that often take many years to construct. BHEs extensive multi-state transmission project in the West was initiated in 2006 and remains some years from completion. Eventually, it will serve 10 states comprising 30% of the acreage in the continental United States.

    　　With this model employed by both private and public-power systems, the lights stayed on, even if population growth or industrial demand exceeded expectations. The “margin of safety” approach seemed sensible to regulators, investors and the public. Now, the fixed-but-satisfactory-return pact has been broken in a few states, and investors are becoming apprehensive that such ruptures may spread. Climate change adds to their worries. Underground transmission may be required but who, a few decades ago, wanted to pay the staggering costs for such construction?

    　　At Berkshire, we have made a best estimate for the amount of losses that have occurred. These costs arose from forest fires, whose frequency and intensity have increased – and will likely continue to increase – if convective storms become more frequent.

    　　It will be many years until we know the final tally from BHEs forest-fire losses and can intelligently make decisions about the desirability of future investments in vulnerable western states. It remains to be seen whether the regulatory environment will change elsewhere.

    　　Other electric utilities may face survival problems resembling those of Pacific Gas and Electric and Hawaiian Electric. A confiscatory resolution of our present problems would obviously be a negative for BHE, but both that company and Berkshire itself are structured to survive negative surprises. We regularly get these in our insurance business, where our basic product is risk assumption, and they will occur elsewhere. Berkshire can sustain financial surprises but we will not knowingly throw good money after bad.

    　　Whatever the case at Berkshire, the final result for the utility industry may be ominous: Certain utilities might no longer attract the savings of American citizens and will be forced to adopt the public-power model. Nebraska made this choice in the 1930s and there are many public-power operations throughout the country. Eventually, voters, taxpayers and users will decide which model they prefer.

    　　When the dust settles, America‘s power needs and the consequent capital expenditure will be staggering. I did not anticipate or even consider the adverse developments in regulatory returns and, along with Berkshire’s two partners at BHE, I made a costly mistake in not doing so.

    　　Enough about problems: Our insurance business performed exceptionally well last year, setting records in sales, float and underwriting profits. Property-casualty insurance (“P/C”) provides the core of Berkshires well-being and growth. We have been in the business for 57 years and despite our nearly 5,000-fold increase in volume – from $17 million to $83 billion – we have much room to grow.

    　　Beyond that, we have learned – too often, painfully – a good deal about what types of insurance business and what sort of people to avoid. The most important lesson is that our underwriters can be thin, fat, male, female, young, old, foreign or domestic. But they cant be optimists at the office, however desirable that quality may generally be in life.

    　　Surprises in the P/C business – which can occur decades after six-month or one-year policies have expired – are almost always negative. The industrys accounting is designed to recognize this reality, but estimation mistakes can be huge. And when charlatans are involved, detection is often both slow and costly. Berkshire will always attempt to be accurate in its estimates of future loss payments but inflation – both monetary and the “legal” variety – is a wild card.

    　　Ive told the story of our insurance operations so many times that I will simply direct newcomers to page 18. Here, I will only repeat that our position would not be what it is if Ajit Jain had not joined Berkshire in 1986. Before that lucky day – aside from an almost unbelievably wonderful experience with GEICO that began early in 1951 and will never end – I was largely wandering in the wilderness, as I struggled to build our insurance operation.

    　　Ajit‘s achievements since joining Berkshire have been supported by a large cast of hugely-talented insurance executives in our various P/C operations. Their names and faces are unknown to most of the press and the public. Berkshire’s lineup of managers, however, is to P/C insurance what Cooperstowns honorees are to baseball.

    　　Bertie, you can feel good about the fact that you own a piece of an incredible P/C operation that now operates worldwide with unmatched financial resources, reputation and talent. It carried the day in 2023.

    　　What is it with Omaha?

    　　Come to Berkshire‘s annual gathering on May 4, 2024. On stage you will see the three managers who now bear the prime responsibilities for steering your company. What, you may wonder, do the three have in common? They certainly don’t look alike. Lets dig deeper.

    　　Greg Abel, who runs all non-insurance operations for Berkshire – and in all respects is ready to be CEO of Berkshire tomorrow – was born and raised in Canada (he still plays hockey). In the 1990s, however, Greg lived for six years in Omaha just a few blocks away from me. During that period, I never met him.

    　　A decade or so earlier, Ajit Jain, who was born, raised and educated in India, lived with his family in Omaha only a mile or so from my home (where I‘ve lived since 1958). Both Ajit and his wife, Tinku, have many Omaha friends, though it’s been more than three decades since they moved to New York (in order to be where much of the action in reinsurance takes place).

    　　Missing from the stage this year will be Charlie. He and I were both born in Omaha about two miles from where you will sit at our May get-together. In his first ten years, Charlie lived about a half-mile from where Berkshire has long maintained its office. Both Charlie and I spent our early years in Omaha public schools and were indelibly shaped by our Omaha childhood. We didn‘t meet, however, until much later. (A footnote that may surprise you: Charlie lived under 15 of America’s 45 presidents. People refer to President Biden as #46, but that numbering counts Grover Cleveland as both #22 and #24 because his terms were not consecutive. America is a very young country.)

    　　Moving to the corporate level, Berkshire itself relocated in 1970 from its 81 years of residence in New England to settle in Omaha, leaving its troubles behind and blossoming in its new home.

    　　As a final punctuation point to the “Omaha Effect,” Bertie – yes that Bertie – spent her early formative years in a middle-class neighborhood in Omaha and, many decades later, emerged as one of the countrys great investors.

    　　You may be thinking that she put all of her money in Berkshire and then simply sat on it. But thats not true. After starting a family in 1956, Bertie was active financially for 20 years: holding bonds, putting 13 of her funds in a publicly-held mutual fund and trading stocks with some frequency. Her potential remained unnoticed.

    　　Then, in 1980, when 46, and independent of any urgings from her brother, Bertie decided to make her move. Retaining only the mutual fund and Berkshire, she made no new trades during the next 43 years. During that period, she became very rich, even after making large philanthropic gifts (think nine figures).

    　　Millions of American investors could have followed her reasoning which involved only the common sense she had somehow absorbed as a child in Omaha. And, taking no chances, Bertie returns to Omaha every May to be re-energized.

    　　So what is going on? Is it Omaha‘s water? Is it Omaha’s air? Is it some strange planetary phenomenon akin to that which has produced Jamaica‘s sprinters, Kenya’s marathon runners, or Russias chess experts? Must we wait until AI someday yields the answer to this puzzle?

    　　Keep an open mind. Come to Omaha in May, inhale the air, drink the water and say “hi” to Bertie and her good-looking daughters. Who knows? There is no downside, and, in any event, you will have a good time and meet a huge crowd of friendly people.

    　　To top things off, we will have available the new 4th edition of Poor Charlie‘s Almanack. Pick up a copy. Charlie’s wisdom will improve your life as it has mine.

    　　February 24, 2024　　Warren E. Buffett Chairman of the Board

    2022

    致伯克希尔哈撒韦公司股东：

    查理·芒格，我的长期合作伙伴，我们的工作是管理很多人的储蓄。我们感谢他们持久的信任，这种关系往往贯穿他们成年后的大部分时间。在我写这封信的时候，我首先想到的就是那些热心的储蓄者。

    一种普遍的看法是，人们选择在年轻时存钱，希望以此来维持退休后的生活水平。这一理论认为，死者死后留下的任何资产通常会留给家人，也有可能留给朋友和慈善机构。

    我们的经历有所不同。我们认为，伯克希尔的个人股东基本上属于“一次储蓄，永远储蓄”的类型。虽然这些人生活得很好，但他们最终会把大部分资金捐给慈善机构。反过来，这些资金又通过旨在改善与原来的捐助者无关的许多人的生活的支出进行重新分配。有时，结果是惊人的。

    金钱的处置揭示了人的本性。查理和我高兴地看到伯克希尔产生的大量资金流向公共需求，同时，我们的股东很少选择炫耀资产和王朝建设。

    谁不喜欢为我们这样的股东工作呢？

    我们做什么

    查理和我把你在伯克希尔的存款分配给两种相关的所有权形式。首先，我们投资于我们控制的企业，通常是100%的收购。伯克希尔对这些子公司进行资本配置，并挑选出负责日常运营决策的首席执行官。在管理大型企业时，信任和规则都是必不可少的。伯克希尔对前者的强调达到了一种不同寻常的——有些人会说是极端的程度。失望在所难免。我们理解商业错误；我们对个人不端行为的容忍度为零。

    在我们的第二类所有权中，我们购买公开交易的股票，通过这些股票我们被动地拥有企业的一部分。持有这些投资，我们在管理上没有发言权。

    我们持有股权的目的都是，对具有长期良好经济特征和值得信赖的管理者的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于我们对其长期经营业绩的预期，并不是因为我们把它们看作是短期买卖的工具。这一点很关键；查理和我选择的不是股票，我们选择的是公司。

    这些年来，我犯了很多错误。因此，我们当前广泛投资的企业包括少数真正具有非凡经济效益的企业，许多企业享有非常好的经济特征，还有一大群企业处于边缘地位。在此过程中，我投资的一些企业已经倒闭，它们的产品不受公众欢迎。资本主义有两面性：这一体系创造了越来越多的输家，但同时提供了大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。

    公开交易市场的一个优势是，偶尔可以很容易地以极好的价格买进一些极好的企业。重要的是要明白，股票交易的价格往往非常离谱，有可能是高得离谱，也有可能是低得离谱。“有效”市场只存在于教科书中。事实上，市场上的股票和债券价格常常令人困惑，投资者的行为通常只有在时过境迁后才能理解。

    受控企业是另一种类型。它们的价格有时高得离谱，但几乎从来没有便宜的估值。除非受到胁迫，控股企业的所有者不会考虑以恐慌性估值出售。

    * * * * * * * * * * * *

    现在来看，我的成绩单是合格的；在伯克希尔58年的运营中，我的大部分资本配置决策都不怎么样。在某些情况下，我的一些坏棋被大量的运气挽救了。（还记得我们从美国航空公司（USAir）和所罗门公司（Salomon）的近乎灾难中逃生吗？我确实逃脱了。）

    我们令人满意的业绩来自于十几个真正正确的决策——大约每五年一个——以及一个有时被人淡忘的优势，这个优势有利于伯克希尔这样的长期投资者。让我们看一看幕后。

    秘密武器

    1994年8月，是的，1994年。伯克希尔完成了对我们现在持有的4亿股可口可乐收购，先后花了7年时间，总成本为13亿美元。这在当时对伯克希尔来说是一笔非常大的数目。

    1994年我们从可口可乐公司获得的现金分红是7500万美元。到2022年，股息增加到7.04亿美元。成长每年都在发生，就像生日一样确定无疑。查理和我只需要兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计分红很可能会继续增加。

    美国运通（American express）的情况大致相同。伯克希尔对美国运通的收购基本上是在1995年完成的，巧合的是，它也耗资13亿美元。这项投资的年度股息从4100万美元增加到3.02亿美元。这些数字似乎极有可能增加。

    这些股息收益虽然令人满意，但远非壮观。但它们带来了股价的重要收益。截至年底，我们的可口可乐投资价值为250亿美元，而美国运通的投资价值为220亿美元。现在，这两个持股分别约占伯克希尔净资产的5%，类似于很久以前的权重。

    假设一下：如果我在1990年代犯了一个类似规模的投资错误，这个错误导致投资价值持平、并在2022年简单维持在13亿美元价值的错误。（这方面的一个例子是买了30年期长期债券。）那么这项令人失望的投资，现在只占伯克希尔净资产的0.3%，并将为我们每年固定提供8000万美元左右的年收入。

    给投资者的教训是：繁花绚烂盛开，蓬蒿默然枯萎。随着时间的推移，只需要几个赢家就能创造奇迹。而且，是的，尽早开始并活到90多岁也是很有帮助的。

    过去一年的简介

    伯克希尔在2022年度过了美好的一年。公司的营业利润——我们使用通用会计原则（“GAAP”）计算的收入术语，不包括股权持有的资本收益或损失——达到了创纪录的308亿美元。查理和我专注于这个运营数据，并敦促你也这样做。GAAP数据，如果没有我们的调整，在每个报告日都会剧烈而反复无常地波动。请注意它在2022年那杂耍一般的表现，这绝不罕见：

    盈利（单位为10亿美元）

    2022年季度 运营盈利 我们需要按照公认会计准则报告的收益
    1季度 7.0 5.5
    2季度 9.3 43.8
    3季度 7.8 2.7
    4季度 6.7 18.2

    当按季度甚至按照年度业绩查看时，GAAP收益具有100%的误导性。可以肯定的是，在过去的几十年里，资本收益对伯克希尔来说非常重要，我们预计它们在未来几十年将产生有意义的积极价值。但是，它们季度的波动，经常被媒体盲目地报道，完全误导了投资者。

    伯克希尔在过去一年的第二项积极进展是收购了Alleghany保险，这是一家由乔·布兰登（Joe Brandon）领导的财产-意外保险公司。我之前与乔共事过，他对伯克希尔和保险业都有独到见解。Allegany为我们带来了独特的价值，因为伯克希尔雄厚的财力能让保险子公司追求持久且有价值的投资战略，这是几乎所有竞争对手都无法企及的。

    在Alleghany的帮助下，我们的保险浮存金在2022年从1470亿美元增加到1640亿美元。借助严格的核保，这些资金有很大机会随着时间的推移变成无成本资金。自1967年收购首家财产-意外保险公司以来，伯克希尔已经通过收购、运营和创新将浮存金增加了8000倍。尽管没有在财报中确认，但这些浮存金对伯克希尔来说已经成为一笔非同寻常的资产。新股东可以在A-2页上阅读每年更新的解释，了解其价值。

    ************

    2022年，通过伯克希尔的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措（这两家公司都是我们的重要投资对象），每股内在价值只有很小幅度的增长。在伯克希尔，我们通过回购1.2%的公司流通股，直接增加了您持有的我们独特业务组合的权益。苹果和美国运通的股票回购也在没有增加我们任何成本的情况下，增加了伯克希尔的持股比例。

    计算过程并不复杂：当股本数量减少时，您持有的许多企业的权益都会增加。如果回购以增值价格实施，每增加一点都有帮助。同样可以确定的是，当一家公司为回购支付过高价格时，继续持有的股东会遭受损失。此时，获益的只有卖出股票的股东，以及热情推荐愚蠢购买行为但却收费高昂的投资银行家。

    需要强调的是，通过增值回购获得的收益可以惠及所有股东——在所有方面都是如此。如果您愿意，可以思考下面的例子：一家当地汽车经销商有三个完全知情的股东，其中一个负责管理企业。如果其中一个被动股东希望将他的权益卖回给公司，而且价格对另外两位继续持有的股东有吸引力。当交易完成时，这笔交易是否会损害任何人的利益？这位管理者是否在某种程度上比继续持有的被动所有者更受偏爱？公众是否受到了伤害？

    如果有人告诉你，所有的回购行为都对股东或国家不利，或者对CEO特别有利，此人要么是经济文盲，要么是一个巧舌如簧的煽动家（这两个角色并不互斥）。

    查理和我，以及伯克希尔的许多股东，都喜欢研究这一部分列出的许多事实和数字。当然，这些并不是必读的。有许多伯克希尔的百万富豪，没错，还有一些亿万富豪，他们从未研究过我们的财务数据。

    他们只知道，查理和我，以及我们的家人和好友，继续在伯克希尔哈撒韦有大量投资，他们相信：我们会像对待我们自己的钱一样，对待他们的钱。

    这也是我们可以做出的承诺。

    ************

    最后，还有一个重要的警告：财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的，但这些数字很容易被经理们操纵，只要他们想这样做。CEO、董事和他们的顾问通常也认为，这种篡改行为是久经世故的。而记者和分析师也接受了它的存在。毕竟，超出业绩指引也是管理上的一次胜利。

    这种行为令人厌恶。这种数字操纵并不需要天赋：只需要一种深深的欺骗欲望。正如一位CEO曾经向我描述的那样，“大胆的想象力会计”（Bold imaginative accounting）已经成为资本主义的耻辱之一。

    58年—及其它几组数字

    1965年，伯克希尔还只是一匹“只懂一种戏法的小马”（即一项简单业务），拥有一家历史悠久、但注定要倒闭的新英格兰纺织企业。随着这项业务走向死亡，伯克希尔需要立即有一个新的开始。回过头来看，我当时迟迟没有意识到问题的严重性。

    但随后，好运降临：国民保险（National Indemity）于1967年成立，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。

    就这样，我们开始了通往2023年的旅程。这是一条坎坷的道路，涉及到我们所有者不断的储蓄（即通过他们的留存收益）、复利的力量、避免重大错误，以及最重要的“美国顺风”（American Tailwind）。如果没有伯克希尔哈撒韦，美国本可以做得很好。反之，则并非如此。

    伯克希尔现在拥有“无与伦比的庞大和多元化业务”的主要所有权。让我们先看看每天在纳斯达克、纽约证券交易所和相关交易场所交易的大约5000家上市公司。在这一群体中，有标准普尔500指数的成员。“标准普尔500指数”是一个由大型知名美国公司组成的精英集合。

    总体而言，这500家上市公司在2021年赚了1.8万亿美元。目前我还没有2022年的最终数据。

    因此，使用2021年的数据，这500家公司中只有128家（包括伯克希尔）赚了30亿美元或更多。事实上，还有23家公司亏损。

    截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

    除这8家标的外，伯克希尔还持有伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（简称伯灵顿北）100%的股份和伯克希尔哈撒韦能源 92%的股份，每家的收益均超过上述的30亿美元（伯灵顿北为59亿美元，伯克希尔哈撒韦能源为43亿美元）。如果这两家公司公开上市，它们将被收录进那500家公司中。总的来说，我们的10家控股和非控股的巨头使伯克希尔公司比任何其他美国公司都更广泛地与本国的经济未来保持一致。（这一计算不考虑养老基金和投资公司等“信托”业务。）此外，伯克希尔的保险业务虽然通过许多单独管理的子公司进行，但其价值与伯灵顿北或伯克希尔哈撒韦能源相当。

    至于未来，伯克希尔公司将一直持有大量现金和美国国债，以及一系列业务。我们还将避免任何会在关键时刻导致现金流不便的鲁莽行为，包括在金融恐慌和前所未有的保险损失的时刻。我们的首席执行官将永远是首席风险官——尽管他（她）本不必承担这项责任。此外，我们未来的首席执行官们将有相当一部分的净资产收益是用自己的钱购买伯克希尔股票而获得的。是的，我们的股东将通过持续的获得收益来保证储蓄和繁荣。

    在伯克希尔，一切永无止境。

    一些关于联邦税的令人震惊的事实

    在截至2021年的十年中，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收，而支出了43.9万亿美元。

    尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大失衡的后果有不同的看法，但查理和我，出于无知，还是坚信近期那些对经济和市场的预测简直毫无用处。我们的工作是以一种方式管理伯克希尔的运营和财务，这种方式将随着时间的推移取得可接受的结果，并在金融恐慌或全球严重衰退发生时保持公司无与伦比的持久力。伯克希尔还提供了一些适度的保护，以防通胀失控，但这些保护远非完美。巨大而根深蒂固的财政赤字是会带来后果的。

    财政部通过个人所得税（48%）、社会保障和相关收入（34.5%）、企业所得税支付（8.5%）和各种较小的税目获得了32万亿美元的收入。在这十年中，伯克希尔公司通过企业所得税缴纳的税款为320亿美元，几乎是财政部所有收入的千分之一。

    这意味着——请做好准备——如果美国有大约1000名纳税人的纳税额与伯克希尔的纳税额相当，那么就不需要其他企业或美国1.31亿家庭再向联邦政府缴纳任何税款了。一分钱也不需要。

    * * * * * * * * * * * *

    数百万、数十亿、数万亿——我们都知道这些词，但其中涉及的金额几乎无法理解。让我们用物理维度来理解这些数字：
    如果你把100万美元兑换成新印的100美元，你会有一堆能和你胸口等高的钞票。
    用10亿美元进行同样的操作——这越来越令人兴奋了！——会堆到大约3/4英里高的天空。
    最后，想象一下伯克希尔2012-21年度联邦所得税支付总额达到320亿美元。现在，这些钱堆叠的高度已经超过21英里，大约是商用飞机通常巡航高度的三倍。

    当涉及到联邦税收时，拥有伯克希尔的个人可以明确地说“我在办公室已给了”。

    在伯克希尔，我们希望并有望在未来十年缴纳更多的税款。我们对这个国家的亏欠丝毫不减：美国的活力对伯克希尔取得的任何成功都做出了巨大贡献——伯克希尔永远都需要这种贡献。我们依靠的是美国顺风，虽然它有时会停滞不前，但它的推动力总是会回来的。

    我从事投资已经80年了，超过了美国历史的三分之一。尽管我们的公民有自我批评和自我怀疑的倾向——甚至可以说是狂热——但我还没有看到什么时候有理由长期做空美国。如果这封信的读者在将来会有不同的体验，对此我将深表怀疑。

    没有什么比拥有一个好搭档更好的了

    查理和我的想法很相似。但我花了一页纸解释的东西，他会用一句话总结出来。而且，他的版本总是更清楚地推理，也会更巧妙地——有时可能会更直言不讳地陈述。

    以下是他的一些想法，很多摘自最近的播客：
    世界上到处都是愚蠢的赌徒，他们不会做得像耐心的投资者那样好。
    如果你看世界的方式不是真实的，那就像是通过扭曲的镜头来判断事物。
    我只想知道我将死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：
    尽早写下你想要的讣告——然后相应地采取行动。
    如果你不在乎自己是否理性，你就不会努力。然后你就会变得不理智，变得一团糟。
    耐心是可以学会的。注意力持续时间长，能够长时间专注于一件事是一个巨大的优势。
    你可以从死人身上学到很多东西。读那些你既钦佩又厌恶的死者。
    如果你能游到适合航海的船上，就不要乘坐正在下沉的船逃跑。
    一家伟大的公司会在你离开后继续运作；一个平庸的公司不会这样。
    沃伦和我不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有。
    本·格雷厄姆说过：“每一天，股市都是一台投票机；从长远来看，它就是一台称重机。”如果你不断创造更有价值的东西，那么一些明智的人就会注意到它，并开始购买。
    投资没有百分之百的把握。因此，使用杠杆是危险的。一串奇妙的数字乘以0总是等于0。不要指望能富两次。
    然而，你不需要为了变得富有而拥有很多东西。
    如果你想成为一个伟大的投资者，你必须不断学习。世界变了，你也要变。
    沃伦和我讨厌铁路股有几十年了，但世界变了，最终美国有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这种变化，但迟到总比不到好。
    最后，我要加上查理的两句话，这两句话几十年来一直是他做决定的关键：“沃伦，再考虑一下。你很聪明，但我是对的。”

    就这样。每次和查理通话，我都会有所收获。而且，当他让我思考时，他也让我笑。

    ************

    我将在查理的清单上加上我自己的一条规则：找一个非常聪明的高级伙伴——最好比你稍微年长一点——然后非常仔细地听他说什么。

    奥马哈的家庭聚会

    查理和我真是有点不知羞耻。去年，在我们三年来的第一次（线下）股东大会上，我们一如既往地以繁忙的商业喧嚣来迎接大家。
    从开市铃一响，我们就直奔你们的钱包。在短时间内，我们的喜诗小摊卖给你们11吨营养花生糖和巧克力。在我们的P.T．巴纳姆（马戏之王）演讲中，我们向你们保证过长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我能活到99岁和92岁呢？
    我知道你们迫不及待地想知道去年喧嚣的细节。
    周五，大门从中午一直开到下午5点，我们的糖果柜台共卖出了2690份。周六，在早上7点到下午4点30分之间，喜诗又登记了3931笔交易，尽管在9个半小时的营业时间中有6个半小时，我们的电影和问答环节限制了商业客流。
    算算看：喜诗在其黄金营业时间内，每分钟约有10笔销售（两天内销售额达400309美元），所有在同一地点购买的商品都是101年没有实质性改变的产品。在福特T型车时代对喜诗管用的方法现在也管用。

    * * * * * * * * * * * *

    查理，我和整个伯克希尔公司都期待着5月5-6日在奥马哈见到你。我们会玩得很开心，你也会得很开心。

    2023年2月25日 沃伦-巴菲特

    2021

    致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

    查理-芒格，我的长期合作伙伴，我的工作是管理你的一部分储蓄。我们很荣幸得到您的信任。

    如果我们是缺席股东而您是经理，我们的职位有责任向您报告我们想知道的内容。我们喜欢通过这封年度信函以及年度会议直接与您交流。

    我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行讨论。此外，只要有可能，我们都会在周六早上发布重要的沟通信息，以最大限度地让股东和媒体在周一市场开盘前有时间消化吸收新闻。

    公司在定期向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度10-K报告中列出了伯克希尔公司的大量事实和数据，并且我们在K-1至K-119页上进行了复制。一些股东会觉得这个细节很吸引人；其他人只喜欢学习查理和我认为在伯克希尔公司的新事物或有趣的事物。

    唉，2021年几乎没有此类行动。不过，我们确实在提高您的股票内在价值方面取得了合理进展。57年来，这项任务一直是我的首要职责。它将继续如此。

    你拥有什么

    伯克希尔公司拥有各种各样的企业，有些是全部，有些只是部分拥有。第二类主要由美国大型公司的有价普通股组成。此外，我们还拥有一些非美国公司股票，并参与了几家合资企业或其他合作活动。

    无论我们采用何种所有权形式，我们的目标都是对具有持久经济优势和一流CEO的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将它们视为利用短时市场变动的工具。这一点很关键：查理和我不是选股者；我们是业务选择者。

    我犯了很多错误。因此，我们范围广泛的业务包括一些具有真正非凡经济地位的企业，许多其他具有良好经济特征的企业，以及少数处于边缘地位的企业。我们的普通股持仓的一个优势是——有时——很容易以优惠价格分批购买优秀的企业。这种投机取巧的经历在谈判交易中是非常罕见的，而且从不会大量发生。当它在有价普通股市场上发生时，从错误中退出也容易得多。

    惊讶，惊讶

    以下是关于你们的公司的一些事情，即使是经验丰富的投资者也经常会感到惊讶：

    许多人认为伯克希尔是一个庞大且有些奇怪的金融资产集合。事实上，伯克希尔拥有和经营的美国“基础设施”资产——在我们的资产负债表上被分类为房地产、厂房和设备——比其他任何美国公司拥有和经营的都多。这种优势从来都不是我们的目标。然而，这已成为事实。

    截至年底，这些国内基础设施资产在伯克希尔的资产负债表上的价值为1580亿美元。这一数字在去年有所增加，并将继续增加。伯克希尔永远都在发展壮大。

    每一年，你的公司都要缴纳大量的联邦所得税。例如，在2021年，我们缴纳了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税收入总额为4020亿美元。此外，伯克希尔还支付大量的州税和外国税。“我在办公室做贡献了”，这是伯克希尔股东们不容置疑的断言。

    伯克希尔的历史生动地说明了美国政府和美国企业之间无形且往往不被承认的金融合作关系。我们的故事始于1955年初，当时伯克希尔精纺和哈撒韦制造同意合并他们的业务。在请求股东批准的请求中，这两家历史悠久的新英格兰纺织公司表达了对合并的高度期望。

    例如，哈撒韦的询价向股东保证：“资源和管理的结合将造就纺织行业最强大、最高效的组织之一。”这种乐观的观点得到了该公司的顾问雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的支持（没错，就是那个雷曼兄弟）。

    我敢肯定，对于福尔河（伯克希尔）和新贝德福德（哈撒韦）来说，这是一个令人愉快的日子。然而，当乐队停止演奏、银行家们回家后，股东们却收获了一场灾难。

    在合并后的九年里，伯克希尔的所有者眼睁睁地看着公司的净资产从5140万美元跌至2210万美元。这种下降在一定程度上是由股票回购、欠考虑的股息和工厂关闭造成的。但数千名员工9年的努力也带来了经营亏损。伯克希尔的困境并不罕见：新英格兰的纺织业已经悄无声息地进入了漫长而不可逆转的死亡之旅。

    在合并后的9年里，美国财政部也因伯克希尔的问题而蒙受损失。在此期间，这家公司总共只向政府缴纳了337，359美元的所得税——可怜啊，每天才100美元。

    1965年初，事情有了转机。伯克希尔任命了新管理层，重新配置了可用的现金，并将几乎所有的收益投入到各种良好的业务中，其中大部分业务多年来一直保持良好。将收益再投资与复利的力量相结合，产生了神奇的效果，股东们发财了。

    应该指出的是，伯克希尔的所有者并不是这次航向调整的唯一受益者。他们“沉默的合作伙伴”，即美国财政部。随后从该公司收取了数百亿美元的所得税。还记得每天100美元吗？现在，伯克希尔每天向财政部支付约900万美元。

    公平地说，我们的股东应该承认—实际上应该大肆宣扬—伯克希尔的繁荣是由于公司在美国运营而得到大力培养的。 如果没有伯克希尔，我们的国家在1965年以后的几年里依然会表现得非常出色。 然而，如果没有我们在美国的家，伯克希尔永远不会成为今天的样子。 当你看到国旗时，请说声谢谢。

    从1967年以860万美元收购National Indemnity开始，伯克希尔已经成为保险“浮动”资金的世界领导者—这些我们持有并可以投资的资金，但不属于我们。 包括一笔相对较小的人寿保险收入在内，伯克希尔的总浮动资金已从我们进入保险业务时的1900万美元增长到1470亿美元。

    到目前为止，这些浮动资金的成本可以忽略不计。 虽然我们经历过好几年保险损失加运营费用超过保费的情况，但总体而言，我们从产生上市资金的承保活动中获得了55年的适度利润。同样重要的是，浮动金非常具有粘性。 我们保险业务的资金每天都在来来去去，但它们的总金额不会出现急剧下降。 因此，在浮动资产投资时，我们可以从长远考虑。

    如果你还不熟悉浮动金的概念，我建议你参考第5页的长篇解释。 令我惊讶的是，我们的浮动金去年增加了90亿美元，这种价值的累积对伯克希尔的所有者来说很重要，但却没有反映在我们的GAAP（“公认会计原则”）的收益和净值报告中。

    我们在保险业创造的巨大价值，很大程度上要归功于伯克希尔在1986年聘用阿吉特贾殷（ Ajit Jain．）时的好运气。 我们第一次见面是在一个周六的早上，我很快地问阿吉特他在保险行业的经历。 他回答说：“没有。”

    我说“人无完人”，然后就雇了他。 那是我的幸运日：阿吉特实际上是我能做出的最完美的选择。 更棒的是，35年后的今天，他依然如此。

    关于保险的最后一个想法是：我认为，伯克希尔的浮动金很可能—但远非确定—能够在不造成长期承保损失的情况下得以维持。 但是，我可以肯定，在某些年里，我们将经历这种损失，也许涉及非常大的数额。

    伯克希尔在应对灾难性事件方面的能力是其他保险公司所没有的—在我和查理去世后，这一优先地位将长期保持下去。

    我们的四巨头

    通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业。 而其中一些公司又拥有自己的一系列子公司。 例如，Marmon有超过100个单独业务，从租赁铁路车厢到制造医疗设备。

    尽管如此，我们“四大”业务公司的运营占了伯克希尔公司价值的很大一部分。 名列前茅的是我们的保险公司集群。 伯克希尔实际上拥有该集团100%的股份，我们之前描述过该集团庞大的浮动资金。 我们为支持这些保险公司的承诺而投入的巨额资金，进一步扩大了这些保险公司的投资资产。

    保险业务是为伯克希尔量身定做的。产品永远不会过时，营收通常会随着经济增长和通货膨胀而增加。此外，诚信和资本将永远重要。我们公司能够而且一定会经营得很好。

    当然，还有其他一些保险公司拥有出色的商业模式和前景。然而，要复制伯克希尔的经营模式几乎是不可能的。

    苹果，按年底市值计算，是我们的亚军，是我们另一种类型的持仓。在这里，我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增幅听起来像是小菜一碟。但考虑到苹果2021年的收益中，每0.1%的持股都是1亿美元。我们并没有花费伯克希尔的资金进行增持，苹果的回购起了作用。

    有一点值得一提，那就是只有苹果的股息才会被计入伯克希尔的财报。去年，苹果支付了我们7.85亿美元的股息。然而，按照我们在苹果公司的“持股份额”，利润达到了惊人的56亿美元。该公司保留了大部分利润用于回购苹果股票，这一举动值我们给它一个大大的赞。苹果公司才华横溢的首席执行官蒂姆-库克将苹果产品的用户视为自己的初恋，这无可厚非，但他的其他支持者也同样受益匪浅。

    BNSF，我们的第三大持仓，依然是美国商业的头号动脉，它是这个国家和伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的产品改用卡车运输，那么美国的碳排放量将井喷。

    BNSF 2021年的利润达到了创纪录的60亿美元。这里需要指出的是，我们谈论的是我们喜欢的老式算法：扣除利息、税收、折旧、摊销和所有形式计提后的利润。（我们的这种算法也发出了一个警告：随着股市上涨，对利润的进行“调整”，礼貌的说法，已经变得更加频繁，也更加不切实际。恕我直言，牛市造就了财务造假．．．）

    BNSF的火车去年行驶了1.43亿英里，运送了5.35亿吨货物。这两项成就都远远超过了其他任何一家美国铁路公司。你可以为你的铁路感到骄傲。

    我们另一只重仓股BHE在2021年赚了创纪录的40亿美元。这比2000年的利润1.22亿美元增长了30多倍，那一年伯克希尔第一次购买了BHE的股票。现在，伯克希尔持有该公司91.1%的股份。

    BHE的社会成就与其财务业绩一样引人注目。该公司在2000年没有风能，也没有太阳能发电。当时，它只是被认为是美国庞大的电力事业行业中一个相对较新的、较小的参与者。随后，在大卫-索科尔和格雷格-阿贝尔的领导下，BHE成为了一家公用事业公司（请不要抱怨），以及美国风能、太阳能和输电领域的领军企业。

    格雷格关于这些成就的报告出现在A-3和A-4页。你会发现那里的介绍绝对不是时下流行的“洗绿”故事。早在2007年开始，BHE每年都会详细介绍其在可再生能源和输电方面的计划和业绩。

    想进一步了解这些信息，请访问BHE的网站brkenergy.com。在那里，你会看到该公司长期以来一直在实施应对气候变化的举措，这些举措消耗了其所有的收入。但前方有更多的机会。BHE拥有良好的管理、经验、资本，可以满足国家对大型电力项目的需求。

    投资

    现在让我们来谈谈我们无法控制的公司，这个列表再次提到了苹果。下面表格列出了我们持仓市值最大的15只股票，其中几只是伯克希尔的两位长期投资经理托德库姆斯（Todd Combs）和特德韦施勒（Ted Weschler）选择的。到2021年底，这对明星投资经理对340亿美元的投资拥有完全的权力，其中许多投资都没有达到我们在表中使用的门槛值。此外，托德和特德管理的相当大一部分资金存在伯克希尔旗下企业的各种养老金计划中，这些计划的资产未包含在此表中。

    ※ 这是我们的实际买入价，也是我们的计税基础。
    ※※ 由BHE持有；因此，伯克希尔股东仅持有该头寸91.1%的权益。
    ※※※ 包括对西方石油公司100亿美元的投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，这一组合现在价值107亿美元。

    除了脚注位置的西方控股（Occidental holding）和各种普通股头寸外，伯克希尔哈撒韦公司还拥有卡夫亨氏（Kraft Hein）26.6% 的权益 （采用“股权”方法计算，而非市场价值，价值为131亿美元）和Pilot 公司38.6%的权益。Pilot公司是旅游中心的龙头企业，该公司去年的收入为 450 亿美元。

    自从我们在 2017 年购买了Pilot 的股份以来，这部分股份已进行了“股权”会计处理。在2023年初，伯克希尔将购买Pilot的额外权益，这将使我们的所有权提高到80%，并导致我们在财务报表中充分整合Pilot的收益、资产和负债。

    美国国债

    伯克希尔的资产负债表包括1440亿美元的现金和现金等价物（不包括持有的BNSF和BHE）。其中，1200亿美元以美国国债的形式持有，全部在一年之内到期。这使伯克希尔为1%公开持有的国债中的约12提供了资金。

    查理和我已承诺，伯克希尔（连同我们除BNSF和BHE以外的子公司）将始终持有超过300亿美元的现金和等价物。我们希望您的公司在财务上坚不可摧，从不依赖陌生人（甚至朋友）的善意。我们俩都喜欢睡个好觉，我们希望我们的债权人、保险索赔人和您也这样做。

    但是需要1440亿美元之多？

    我向你保证，这笔巨款并不是爱国主义的疯狂表现。查理和我也没有失去对企业所有权的压倒性偏好。事实上，80年前的1942年3月11日，当我购买了三股Cities Services优先股时，我第一次表现出对此的热情。它们的成本是114.75美元，花费了我所有的积蓄。（当天道琼斯工业平均指数收于99点，这一事实应该向你喊话：永远不要做空美国。）

    在我最初遭受亏损之后，我总是将至少80%的净资产投资在股票上。在那段时间里，我最青睐的状态是100%—现在仍然如此。伯克希尔目前在企业中80%左右的仓位，是我未能找到符合我们长期持有标准的整个公司或其中一小部分（即可销售的股票）的结果。

    查理和我在过去不时忍受着类似的重仓现金状况。这些时期从来不是令人愉快的，也不是永久性的。而且，幸运的是，在2020年和2021年期间，我们有一个温和的有吸引力的替代方案来部署资本。请继续阅读。

    股份回购

    我们可以通过三种方式增加您的投资价值。第一种方式始终是我们心目中的重中之重：通过内部增长或收购来提高伯克希尔控股业务的长期盈利能力。今天，内部机会带来的回报远高于收购。然而，与伯克希尔的资源相比，这些机会的规模很小。

    我们的第二个选择是购买许多公开交易的良好或优秀企业的非控股部分权益。有时，这样的可能性既众多又极具吸引力。然而如今，我们几乎没有发现什么能让我们兴奋的东西。

    这在很大程度上是因为一个真理：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。

    我们创造价值的最后一条途径是回购伯克希尔的股票。通过这个简单的举动，我们增加了您在伯克希尔拥有的许多受控和非受控企业中的份额。当价格/价值等式正确时，这条途径是我们增加您财富的最简单、最确定的方式。（除了为持续股东增加价值外，其他几方也获得了收益：回购对回购股份的卖方和社会都有一定的好处。）

    周期性地，随着替代路径变得没有吸引力，回购对伯克希尔公司的股东来说变得很有意义。因此，在过去两年中，我们回购了截止2019年末外部流通股的9%，总成本517亿美元。这笔支出使我们的长期股东拥有伯克希尔所有业务的约10%，无论这些业务是全资拥有（如BNSF和GEICO）还是部分拥有（如可口可乐和穆迪）。

    我想强调的是，要使伯克希尔公司的股票回购有意义，我们的股票必须提供适当的价值。我们不想为其他公司的股票多付钱，如果我们在回购伯克希尔股票时支出过高，那就得不偿失。从去年年底到2022年2月23日以来，我们以12亿美元的成本回购了更多股票。我们的胃口仍然很大，但将始终取决于价格。

    应该指出的是，伯克希尔股票的回购机会有限，因为它拥有一流的投资者基础。如果我们的股票被短期投机者大量持有，其价格波动和交易量都会大幅放大。这种重塑将为我们提供更多通过回购创造价值的机会。尽管如此，查理和我更喜欢我们拥有的股东，尽管他们令人钦佩的买入并持有的态度限制了长期股东从机会性回购中获利的程度。

    最后，伯克希尔公司特有的一个容易被忽视的价值计算：正如我们所讨论的，正确类型的保险“浮动金”对我们来说很有价值。碰巧的是，回购会自动增加每股“浮动金”额度。这一数字在过去两年中增长了25%——从每股“A”类股79387美元增至99497美元，如前所述，这在一定程度上归功于回购。

    一个了不起的男人和一个了不起的生意

    去年，保罗安德鲁斯去世。保罗是伯克希尔位于沃斯堡的子公司TTI的创始人兼首席执行官。在他的一生中—无论是在他的事业中还是在他的个人追求中—保罗都悄悄地展示了查理和我所钦佩的所有品质。他的故事应该被宣讲。

    1971年，当灾难发生时，保罗正在通用动力公司担任采购代理。在失去一份巨额国防合同后，该公司解雇了包括保罗在内的数千名员工。

    由于他的第一个孩子即将呱呱坠地，保罗决定赌上自己，用他的500美元积蓄创立了Tex-Tronics公司（后来更名为 TTI）。该公司开始销售小型电子元件，第一年的销售额总计112000美元。如今，TTI公司销售超过100万种不同的商品，年销售额达77亿美元。

    但回溯到2006年：时年63岁的保罗发现自己对家人、工作和同事都很满意。但他有一个挥之不去的担忧，因为他刚刚目睹了一位朋友的早逝，以及随之而来的对其家庭和企业的灾难性后果。保罗在2006年问自己，如果他意外死去，许多依赖他的人会发生什么？

    整整一年，保罗一直在为自己的选择而苦苦挣扎。把公司卖给竞争对手？从严格的经济角度来看，这种选择是最有意义的。毕竟，竞争对手可以预见到有利可图的“协同效应”——当收购方汰除TTI的重复业务部门时，就可以节省成本。

    但是，这样的收购这肯定还会保留其首席财务官、法律顾问、人力资源部门。因此，TTI公司的同一职能部门将被集体裁员。而且啊！如果需要一个新的配送中心，收购方的家乡肯定会比沃思堡更受青睐。

    不管在财政上有什么好处，保罗很快就得出结论，把公司卖给竞争对手不适合他。接着，他考虑寻找一个金融买家——这个物种曾被恰当地称为杠杆收购公司。但保罗知道，这样的买家会专注于“退出策略”。谁知道那会是什么呢？ 考虑到这一切，保罗发现自己没有兴趣把自己35年苦心经营的成果交给一个中间商。

    当保罗见到我时，他解释了为什么他把这两个备选买家排除在外。然后，他总结了自己的困境，用了比这更委婉的措辞——“在考虑了一年其他选择后，我想把公司卖给伯克希尔，因为你是唯一剩下的人。”所以我提出了报价，保罗答应了。一次会面，一顿午餐，达成了一笔交易。

    说我们从此过上了幸福的生活，这样说都不足以表达。当伯克希尔收购TTI时，该公司有2387名员工。现在这个数字是8043。其中很大一部分增长发生在沃斯堡及其周边地区。公司的盈利增长了673%。

    每年，我都会打电话给保罗，告诉他他的薪水应该大幅增加。每年，他都会告诉我，“我们可以明年再谈，沃伦，我现在太忙了。”

    当格雷格阿贝尔和我参加保罗的追悼会时，我们见到了他的子女、孙辈、长期合作伙伴（包括TTI的首位员工），以及约翰罗奇（John Roach），他是伯克希尔在2000年收购的沃斯堡一家公司的前首席执行官。约翰把他的朋友保罗引到奥马哈，本能地知道我们会是绝配。

    在追悼会上，格雷格和我听说了很多保罗默默支持的人和组织。他的慷慨是非凡的——总是致力于改善他人的生活，尤其是沃斯堡的人。

    在所有方面，保罗都是个杰出的人。

    运气——偶尔是非凡的运气——在伯克希尔发挥了作用。如果保罗和我没有共同的朋友约翰罗奇，TTI也不会在我们这里安家。但这份丰盛的幸运大餐仅仅是个开始。TTI很快就将伯克希尔引向了其最重要的收购。

    每年秋天，伯克希尔的董事们都会聚集在一起，听取几位高管的陈述。我们有时会根据近期收购的地点来选择会议地点，这意味着董事们可以与新子公司的首席执行官见面，并更多地了解被收购方的活动。

    在2009年秋天，我们选择了沃斯堡，这样我们就可以访问TTI。当时，总部同样位于沃思堡的BNSF是我们持有股份第三多的公司。尽管有这么多的股份，我却从来没有去过这家铁路公司的总部。

    我的助理黛布·博萨内克（Deb Bosanek）将董事会的开幕晚宴安排在10月22日。与此同时，那天我安排早一点到达去见马特·罗斯（Matt Rose），他是BNSF的首席执行官，我一直钦佩他的成就。当我确定这个日期的时候，我并不知道我们的聚会将与BNSF在22日晚些时候发布第三季度盈利报告同时举行。

    市场对这家铁路公司的业绩反应不佳。“大衰退”在那年第三季度全面爆发，BNSF的盈利情况反映了这种衰退。经济前景也很黯淡，华尔街对铁路或其他很多东西也不友好。

    第二天，我再次与马特会面，并建议伯克希尔将为铁路公司提供一个比作为上市公司所能期望的更好的长期归宿。我还告诉他伯克希尔愿意支付的最高价格。

    马特将这一提议转达给了他的董事和顾问。经过忙碌的11天后，伯克希尔和BNSF宣布了一项确定交易。在这里，我要做一个罕见的预测：BNSF将成为一个世纪后伯克希尔哈撒韦公司和我们国家的关键资产。

    如果保罗安德鲁斯（Paul Andrews）没有将伯克希尔视为TTI的合适归宿地，BNSF的收购就永远不会发生。

    致谢

    70年前，我教了我的第一堂投资课。从那以后，我几乎每年都很享受与各个年龄段的学生一起工作，最终在2018年“退休”。

    一直以来，我最难的听众是我孙子所在的五年级班级。11岁的孩子们在座位上扭来扭去，茫然地看着我，直到我提到可口可乐（Coca-Cola）及其著名的秘密配方。立刻，每个人都举起手来，我明白了“秘密”对孩子们来说是一种诱惑。

    教学和写作一样，帮助我发展和理清了自己的思路。查理称这种现象为猩猩效应：如果你和一只猩猩坐在一起，仔细地向它解释你的一个宝贵想法，你可能会留下一只迷惑不解的灵长类动物，但你自己的思维会更清晰。

    和大学生交谈则要有效得多。我敦促他们在（1）这个领域找工作，（2）如果他们不需要钱的话，找他们想找的人一起工作。我承认，经济现实可能会干扰这种寻找。即便如此，我敦促学生们永远不要放弃追求，因为当他们找到那种工作时，他们就不再是“工作”了。

    查理和我，我们自己，在经历了一些早期的挫折后，走上了这条解放的道路。我们都是在我祖父的杂货店里做兼职，查理1940年，我1942年。我们每个人都被分配了无聊的任务，报酬也很少，这绝对不是我们想要的。后来，查理开始从事法律工作，而我则尝试着卖证券。我们对工作的满意度仍然不高。

    最后，在伯克希尔，我们找到了自己喜欢做的事情。除了极少数例外，我们现在已经与我们喜欢和信任的人“工作”了几十年。与保罗安德鲁斯（Paul Andrews）或我去年告诉过你的伯克希尔大家庭这样的经理人共事，是一种生活乐趣。在我们的总部，我们雇佣正派和有才华的人-没有笨蛋。每年的平均流动率大概是一个人。

    然而，我想强调另一件事，它使我们的工作变得有趣和满意—-为您工作。对查理和我来说，没有什么比获得个人长期股东的信任更值得的了。几十年来，他们加入我们，期望我们成为他们资金的可靠托管人。

    显然，我们不能选择我们的股东，如果我们的经营形式是合伙的话，我们可以这样做。任何人今天都可以购买伯克希尔的股票，并打算很快再出售这些股票。当然，我们会有一些这样的股东，就像我们会有指数基金持有大量伯克希尔股票，只是因为它们被要求这么做。

    伯克希尔的股东是一个庞大的个人和家庭团队，他们选择加入我们，意愿接近“至死不渝”，到了一个不同寻常的程度。他们把很大一部分——有些人可能会说是过多的存款托付给我们。

    这些股东有时会承认，伯克希尔可能远不是他们本可以做出的最佳选择。但他们会补充说，在他们最满意的投资对象中，伯克希尔的排名靠前。一般而言，那些对自己的投资感到舒服的人，将比那些被不断变化的头条新闻、传言和承诺所影响的人获得更好的回报。

    长线股东既是查理和我一直寻求的“合伙人”，也是我们在伯克希尔做决策时一直考虑的“合伙人”。我们想对他们说：“为你们‘工作’感觉很好，我们感谢你们的信任。”

    年度股东大会

    日期已经确定。伯克希尔公司将于4月29日（周五）至5月1日（周日）在奥马哈举行年度股东大会。关于股东大会的细节写在A-1和A-2页。奥马哈急切地等待着你的到来，我也一样。

    我要用一个广告来结束这封信。“表弟”吉米-巴菲特设计了一款浮式“派对”游艇，目前由伯克希尔子公司Forest River生产。这款游艇将于4月29日在伯克希尔股东大会上发布。而且，仅在两天时间内，股东可以以10%的折扣购买吉米的杰作。你们的董事长会买一艘供家人使用，加入我吧。

    2022年2月26日 沃伦·巴菲特 董事长

  • 巴菲特致股东的信2016-2020

    2020

    根据美国公认会计准则（GAAP），伯克希尔2020年的盈利为425亿美元。这一数字的四个组成部分是219亿美元的营业利润，49亿美元的实现资本利得，我们持有的股票中存在的净未实现资本利得增加所带来的267亿美元收益，最后，我们拥有的一些子公司和附属公司的价值减记导致的110亿美元损失。所有项目均在税后基础上列示。

    营业利润是最重要的，即使它们不是我们公认会计准则总额中最大的项目。我们在伯克希尔的重点是增加我们的这部分收入和收购大的处于有利位置的企业。但去年，我们两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，营业利润下降了9%。不过，通过留存收益和回购约5%的股票，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。

    与资本利得或损失（无论是已实现或未实现）相关的两个公认会计准则组成部分每年都在反复波动，这反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何，我和我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔的投资收益将是可观的。

    正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的上市股票（截至去年年底价值2810亿美元）视为一个企业集合。我们并不控制这些公司的运营，但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。然而，从会计角度来看，我们的那部分利润并没有包括在伯克希尔的收益中。相反，只有这些被投资方支付给我们的股息才会被记录在我们的账簿上。根据公认会计准则，被投资方代表我们保留的巨额资金也变成无形资产。

    然而，这些看不见的东西不应该被忽视：这些未记录的留存收益通常为伯克希尔创造价值 —— 大量价值。被投资方利用这些留存资金来扩大业务、进行收购、偿还债务，通常还会回购股票（这种行为增加了我们在他们未来收益中所占的份额）。

    正如我们在去年的股东信中指出的那样，留存收益在整个美国历史上推动了美国企业的发展。对卡内基和洛克菲勒行之有效的方法多年来对数百万股东也行之有效。

    当然，我们的一些投资人会令人失望，他们留存的收益几乎没有增加他们公司的价值。但其他公司会超额完成任务，其中少数公司表现出色。总而言之，我们预计自己在伯克希尔非控股业务（别人会认为是我们的股票投资组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的任期中，这一期望一直得到满足。

    我们GAAP数据的最后一个组成部分——丑陋的110亿美元减记——几乎是全部量化我在2016年犯的一个错误。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的钱。

    没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要的客户来源，整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。

    在收购PCC的过程中，伯克希尔收购了一家很好的公司，同行业中最好的一家。PCC的首席执行官马克-多尼根是一位充满激情的经理，他一如既往地将同样的精力投入到我们收购的业务中。我们很幸运有他来管理。

    我认为我的结论是正确的，PCC将随着时间的推移，在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而，我对未来收益的判断是错误的，因此，我也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。

    PCC远非我犯下的第一个错误。但这是一个大错误。

    我们的弓上有两根弦

    伯克希尔哈撒韦经常被贴上“综合企业集团”的标签，这是一个贬义词，指的是拥有大量不相关业务的控股公司。是的，这是对伯克希尔正确的描述——但只是部分描画。为了更好理解我们如何以及为什么不同于其他综合性企业集团，让我们回顾一下历史。

    长期以来，综合企业集团通常会局限于收购整个企业。然而，这一战略带来了两个大问题。有一个问题是无解的：大多数真正伟大的企业都无意让别人接管。因此，渴望收购的企业集团不得不专注于那些缺乏重要和持久竞争优势的一般公司。那不是一个钓鱼的好池塘。

    除此之外，当联合企业不得不收购平庸的公司时，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价，以诱捕他们的猎物。一些精明的企业集团知道如何解决这个“超额支付”的问题：他们只需让自己公司估值变得高得离谱，来作为昂贵收购的“货币”。（“我愿意花1万美元买你的狗，做法是把我单价5000美元的两只猫给你。”）

    通常，让综合企业集团股票估值过高的手段包括促销和“富有想象力的”会计操作，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数“成功”时，这家集团会将自己的股价推至商业价值的三倍，以便收购估值是实际价值两倍的目标公司。

    投资幻想可以持续相当长的时间。华尔街喜欢并购交易产生的费用，而媒体则喜欢精彩的推介者提供的故事。同样，有时候，一只被推销的股票飙升的价格本身也可以成为投资幻想就是现实的“证据”。

    最终，当然，盛宴结束，许多商业“皇帝”没穿衣服。金融历史上充斥着许多著名企业集团的名字，这些企业家最初被记者、分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来却被抛进商业垃圾场。

    大集团声名狼藉。

    ********************

    芒格和我希望我们的企业集团拥有具有良好财务状况和优秀经理人的多元化企业集团的全部或部分，而伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。

    我花了好一会儿才明白过来。但是芒格，还有我在伯克希尔继承的纺织业务中苦苦挣扎的20年经验，最终说服了我，拥有一个很棒的企业的不控股股权，要比拥有控股100%的挣扎在边缘企业更有利可图，更愉快，更少工作量。

    基于这些原因，我们的企业集团将继续由可控的和非可控的业务组成。芒格和我会根据一家公司持久的竞争优势，管理能力和特点，以及价格，将资金配置到我们认为最合理的地方。

    如果这一战略不需要我们付出多少努力，那就更好了。与跳水比赛使用的计分系统不同，你在商业活动中不会因为有“难度”而得分。此外，正如罗纳德-里根告诫的那样：“据说努力工作不会导致死亡，但我要说为什么要冒这个险呢？”

    家族的珠宝以及我们如何增加你的珠宝份额

    在A-1页，我们列出了伯克希尔旗下的子公司，这些公司在去年年底雇佣了36万名员工。

    您可以在本报告后面的10-K中阅读到更多关于这些控股公司的信息。我们主要的头寸集中在我们拥有少量股权，但不控股的公司，这些公司列在这封信的第7页。这部分也同样非常庞大和多样化。

    然而，伯克希尔的大部分价值存在于四大业务，其中三大业务为我们的控股业务，我们仅持有第四大业务5.4%的股权。四大业务都是珠宝。

    价值最大的是我们的财产/意外险业务，53年来一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险家族在保险领域是独一无二的。它的负责人Ajit Jain在1986年加入了伯克希尔哈撒韦公司，他也是独一无二的。

    总的来说，我们保险业务的运营资金远远超过其全球竞争对手。我们的财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务中获得的巨额现金流，使我们的保险公司能安全地遵循以购买股票为主的投资策略，这对绝大多数保险公司来说是不可行的。那些保险公司，出于监管和信用评级的原因，必须以购买债券为主。

    现在债券并不是好的投资标的。你能相信最近10年期美国国债的收益率是0.93%——比1981年9月的15.8%的收益率下降了94%吗？在某些重要的大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。全球范围内的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着暗淡的未来。

    一些保险公司，以及其他债券投资者，可能会试图通过将购买转移到由不稳定的借款人支持的债券，来为目前可怜的回报提供动力。然而，高风险贷款并不是解决利率不足问题的办法。30年前，一度强大的储蓄和贷款行业毁了自己，部分原因是忽视了这条箴言。

    伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险“浮动”资金 —— 这些资金不属于我们，但我们可以配置，无论是配置债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮动资金与银行存款有一些相似之处：保险公司每天都有现金进进出出，但保险公司持有的现金总额变化很小。伯克希尔持有的巨额资产很可能会在未来许多年保持在目前的水平，而且从累计角度看对我们来说是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变 —— 但是，随着时间的推移，我会喜欢我们的胜算。

    在我每年给你们的信中，我已经重复地 —— 有些人可能会说没完没了地 —— 解释了我们的保险业务。因此，今年我会请希望更多了解我们保险业务和“浮动资金”的新股东阅读2019年报告的相关部分，今年再次刊发在A-2页。重要的是您要了解我们从事保险业务所存在的风险和机会。

    我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对以货运量计美国最大铁路公司BNSF的100%持股，以及我们对苹果公司5.4%的持股。排名第四的是我们持有91%的伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）。这是一个非常不同寻常的公用事业公司，在我们拥有它的21年里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。

    关于BNSF和BHE在这封信后面我将做更多说明。然而，现在，我想把重点放在伯克希尔会定期使用的一种做法上，以提高你对它的“四大资产”以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。

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    去年，我们花247亿美元回购了相当于80，998股伯克希尔哈撒韦A股的股票，对伯克希尔的资产扩张表现出了热情。这一行动使你们在伯克希尔旗下所有企业的持股比例增加了5.2%，而你们根本不需要动用你们的钱包。

    按照查理和我长期以来推荐的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，它们既能持续提高持股人的每股内在价值，也能让伯克希尔拥有充足的资金来应对可能遇到的任何机会或问题。

    我们绝不认为伯克希尔的股票应该不计价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的CEO们有过这样一个尴尬的记录：在股价上涨时，他们投入更多公司资金用于回购，而不是股价下跌时。我们的做法恰恰相反。

    伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们持有的苹果股票（经拆股调整后）略多于10亿股。说到这里，我指的是伯克希尔总账户中持有的投资，而不包括随后被出售的非常少的、单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。

    我们的投资成本是360亿美元。从那以后，我们都享受了定期股息，平均每年约7.75亿美元，而且在2020年，通过出售我们头寸的一小部分，我们还获得了额外的110亿美元。

    尽管有出售 —— 你们瞧！—— 伯克希尔目前仍持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是没有成本的，因为苹果一直在回购其股票，从而大幅减少了目前的流通股票数量。

    但这远不是所有的好消息。因为我们还在两年半内回购了伯克希尔的股票，你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比2018年7月整整多10%。

    这种令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔自去年底以来回购了更多股票，并且将来可能会进一步减少其股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着流通股的减少，伯克希尔的股东不仅将在我们的保险集团、BNSF（北伯林顿铁路公司）和BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）中拥有更大的利益，而且还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

    回购的数学看似缓慢，但随着时间的推移会产生强大的力量。该过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有不断扩大的企业份额。正如性感女星梅·韦斯特（Mae West）向我们保证的那样：“太多的好东西都可以是美好的”。

    投资

    下面我们列出了15笔年底市值最大的普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持股——325，442，152股——因为伯克希尔是一个控股集团的一部分，因此必须使用“权益”法来计算这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏持有的卡夫亨氏资产按公认会计准则计算为133亿美元，这一数字代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏资产净值中所占的份额。但请注意，2020年12月31日我们这些股票的市值只有113亿美元。

    双城记

    在美国，成功的故事俯拾皆是。自我们国家诞生以来，那些有理想、有抱负，但往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。

    查理和我曾游历全美，与这些人或他们的家人相遇。在西海岸，我们从1972年收购喜诗糖果（See’sCandy）开始了这一惯例。整整一个世纪前，玛丽·时思（Mary See）开始推出一种古老的产品，她用特殊的配方对其进行了改造。除了她的商业计划之外，她还开设了一些古色古香的商店，里面有友好的销售人员。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终发展成了几百家商店，遍布整个西部。

    今天，时思女士的作品继续令客户感到愉悦，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当企业生产和分销一种非必需的消费品时，客户就是老板。而且，100年后，客户向伯克希尔传递的信息依然清晰：“不要乱动我的糖果。（时思糖果的网址是https：//网页链接，可以试试他们的花生糖。）

    接下来让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温和他的妻子莉莲开始相信，汽车保险——一种通常从代理商那里购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。两人怀揣10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）由此开始了其漫漫征程。

    幸运的是，我在整整70年前就了解到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（在投资方面）。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终100%拥有了GEICO，这家84岁年历史公司一直在微调，但没有改变利奥和莉莲的愿景。

    当然，该公司的规模发生了变化。1937年，也就是GEICO运营的第一个整年，其完成了238，288美元的业务。去年的数字是350亿美元。

    ************

    今天，沿海地区汇聚了大量金融、媒体、政府和科技机构，人们很容易忽视美国中部发生的很多奇迹。让我们关注两个社区，它们为我们全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。

    我从奥马哈开始，你们不会感到奇怪，1940年，毕业于奥马哈中心高中（也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙儿的母校）的杰克·林格沃特（Jack Ringwalt）决定用12.5万美元的资本创办一家财产/意外伤害保险公司。

    杰克的梦想似乎是荒谬的，因为这要求他的小公司——有点浮夸地被命名为国民保险公司（National Indemnity）——与大型保险公司竞争，而这些公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国的、资金雄厚的、历史悠久的当地代理商网络而牢固地确立了自己的地位。

    在杰克的计划中，与GEICO不同的是，国民保险公司本身会使用任何屈尊接受它的机构，因此在收购业务时没有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，国民保险将重点放在了被大公司认为不重要的“古怪”风险上。不可思议的是，这一策略成功了。

    杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构。每当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。

    幸运的是，有一次我就在附近。杰克想加入伯克希尔，于是我们在1967年达成了交易，只用了15分钟就达成了。我从没要求过审计。

    今天，国家赔款公司是世界上唯一一家愿意为某些巨大风险承保的公司。是的，它的总部仍然在奥马哈，距离伯克希尔的总部只有几英里。

    多年来，我们又从奥马哈家族手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加州家具市场（NFM）。该公司的创始人罗斯-布卢姆金（RoseBlumkin，B夫人）是俄罗斯移民，在1915年来到西雅图，她既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈。在1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。

    竞争对手和供应商忽视了她，而他们的判断在当时无疑是正确的：第二次世界大战让她的生意停滞了。在1946年底，公司的净资产仅增长到72，264美元。现金，不论是在收银台里还是在存款里，总共是50美元（不是打错字）。

    然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来：B夫人唯一的儿子路易-布卢姆金（LouieBlumkin）在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。

    一旦B夫人和路易重聚，就没有什么能阻止这家家具店的发展了。在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作。其结果是创造了零售业的一个奇迹。

    到1983年，两人已经让家具店的业务规模达到了6000万美元。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份。同样，我们没有对这家家具店进行审计。我指望布卢姆金的家族成员来经营企业。今天，NFM正由第三代和第四代布卢姆金的家族成员管理着。需要指出的是，B夫人每天都在工作，直到103岁——在查理和我看来，这是一个可笑的过早退休年龄。

    NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。

    这个故事的后记说明了一切：每当B夫人的一大家子人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变过：欧文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美国》（God Bless America）。

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    让我们向东转移到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司——克莱顿住宅（Clayton Homes）（100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年将达到80%）。

    每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。这两个年轻人都没有足够的资金，父母也不富裕。

    但是，那又怎样？如今，克莱顿和Pilot的每人的年税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用了大约4.7万名男女员工。

    吉姆-克莱顿（Jim Clayton）在经历了几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿住宅（Clayton Homes）。1958年，“大个子吉姆”（Big Jim Haslam）以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的试点旅行中心（Pilot Travel Centers）。后来，他俩的儿子也都加入了他们的父亲的公司，他们的儿子有着和他们父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因太有魔力了。

    现年90岁的“大吉姆”Haslam最近写了一本鼓舞人心的书，他在书中讲述了Jim Clayton的儿子Kevin是如何鼓励Haslam家族将大部分飞行员卖给伯克希尔公司的。每个零售商都知道满意的顾客是商店的最佳销售人员。当企业易手时也是如此。

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    当您下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍布全国各地的成功企业家们脱帽致敬吧。这些创造者需要美国的繁荣框架（它始于1789年进行的一次独特实验）才能发挥潜力。反过来，美国需要像这些杰出的公民来实现我们开国元勋所追求的奇迹。

    如今，许多人在世界各地创造了类似的奇迹，创造了使全人类受益的繁荣。然而，在其短暂的232年中，还没有其他像美国这样可以释放人类潜能的孵化器。尽管出现了严重的中断，但我国的经济发展却令人叹为观止。
    除此之外，我们保留着成为“更完美联盟”的宪政愿望。在这方面的进展缓慢，不平衡且经常令人沮丧。但是，我们已经向前迈进，并将继续前进。
    我们坚定的结论：绝不与美国作对赌。

    伯克希尔的伙伴关系

    伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中包括要求董事会成员必须为公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们拥护这一原则。

    此外，伯克希尔公司的董事当然希望公司能取悦客户，发展和奖励其36万名员工的才能，与放贷人的往来光明正大，并在许多我们运营业务的城市和州被视为良好公民。我们重视这四个重要的群体。

    但这些团体中，没有任何一个团体在确定诸如股息、战略方向，首席执行官人选、并购和资产剥离之类的事情上有投票权。这些方面的责任完全是伯克希尔公司董事们的责任，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

    除了法律要求之外，查理和我还对伯克希尔的许多个人股东负有一种特殊的义务。一些个人经历可能会帮助您了解我们不寻常的关系，以及它何影响我们的行为。

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    在我执掌伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业为许多个人管理资金，其中最早的3家合伙企业成立于1956年。随着时间的流逝，同时运营多个实体变得难以控制，在1962年，我们将12个合伙企业合并为一个独立的实体，即巴菲特合伙有限公司（Buffett Partnership Ltd．“ BPL”）。

    到那一年，几乎所有我自己的钱，以及我妻子所有的钱，都一起投入了我的许多有限合伙公司的基金。我没有薪水，也没有费用收入。相反，作为普通合伙人，我的有限合伙公司只有在他们获得的年度回报率高于6%的门槛之后，才会给我报酬。如果收益未能达到该水平，差额部分就从我未来的应得利润中扣除。（幸运的是，从未发生过这种事：合伙人回报率总是超过6%的“标准杆”。）随着岁月的流逝，我父母、兄弟姐妹、姨妈姑婶、叔叔舅舅、表兄弟和姻亲都将大部分资金投资给了上述合伙企业。

    查理在1962年成立了合伙公司，运作方式和我差不多。我们都没有任何机构投资者，我们的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我们公司的人相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——要么凭直觉，要么依靠朋友们的建议——正确地得出了这样的结论：查理和我对资本的永久亏损有着极端的厌恶，除非我们预期他们的钱会做得相当不错，否则我们不会接受他们的钱。

    1965年BPL收购伯克希尔哈撒韦的控制权后，我无意中进入了企业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，这家合伙企业按比例分配了所有现金和三支股票，其中价值最高的是BPL在伯克希尔哈撒韦的70.5%股权。

    与此同时，查理在1977年结束了其公司的运营。在他分配给合伙人的资产中，有Blue Chip Stamps的主要股份，这是他的合伙人、伯克希尔和我共同控制的一家公司。Blue Chip也是我的合伙公司解散时分配的三支股票之一。

    1983年，伯克希尔和Blue Chip合并，使伯克希尔的注册股东基础从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有人——新老股东和潜在股东——都能步调一致达成共识。

    因此，在1983年的年报中——第一要务——列出了伯克希尔的“主要商业原则”。第一条原则这样开始：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作关系。”“这定义了我们在1983年的关系，这样是我们对今天的定义。查理和我——以及我们的董事们——相信这句格言在未来几十年里将对伯克希尔大有裨益。

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    伯克希尔的所有权现在分为五个大“桶”，其中一个由我作为“创始人”占据。那一桶肯定会空，因为我拥有的股票每年都会分配给各种慈善机构。

    其余四桶中有两桶由机构投资者占据，各自负责管理他人的资金。然而，这就是这两个桶之间的不同之处：它们的投资程序截然不同。

    一个机构类型是指数基金，这是投资界一个规模庞大、迅速发展的领域。这些基金只是紧跟它们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标普500指数（S&P 500），伯克希尔哈撒韦是该指数的成份股。应该强调的是，指数基金之所以持有伯克希尔的股票，只是因为它们被要求这么做。他们处于自动驾驶状态，买卖只是为了“权重”目的。

    另一个机构类型则是管理客户资金的专业人士，不管这些资金属于富人、大学、退休人员或任何人。这些职业经理人的职责是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一个光荣而艰难的职业。

    我们很高兴为这个“活跃的”团体工作，同时他们也在寻找更好的地方来配置客户资金。可以肯定的是，一些基金经理着眼长远，很少进行交易。还有一些人使用计算机，利用算法可以在一纳秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们的宏观经济判断来回操作。

    第四类是个人股东，他们的运作方式与我刚才描述的积极型机构经理人类似。可以理解的是，当这些股东看到另一项令他们兴奋的投资时，他们会把自己持有的伯克希尔股票视为可能的资金来源。我们对这种态度没有异议，这与我们看待我们在伯克希尔持有的一些股票的方式类似。

    综上所述，如果查理和我对我们的第五桶没有特别的亲缘感，那我们就没有人性了。第五桶就是超过百万的个人投资者，他们相信我们会代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，在我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要所有者。

    斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是这些老合作伙伴中的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了伙伴关系。他们创造性地将自己的公司命名为Emdee， Ltd。每年，他们都会和我和妻子一起在家里举行庆祝晚餐。

    当我们的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔他们将被视为合伙人。

    斯坦的两名来自Emdee的朋友现龄都90多岁了，他们仍然持有伯克希尔的股票。这一群体惊人的持久性——加上查理和我分别是97岁和90岁的事实——提出了一个有趣的问题：持有伯克希尔的股票会让人长寿吗？

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    伯克希尔不同寻常且备受重视的个人股东家族，可能会让你更加理解我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。我们已经有了我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被通过替代品来升级。

    可供伯克希尔拥有的席位有限，也就是流通股。我们非常喜欢已经拥有了它们的人。

    当然，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和我希望这种变动很微小。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢？

    1958年，菲尔·费舍尔写了一本关于投资的极好的书。在这篇文章中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，无论是汉堡配可乐还是带有异国情调的葡萄酒配法国美食，你都可以吸引顾客并获得成功。但是，费雪警告说，你不能随意地从一个口味转换到另一个：你给潜在客户的信息必须与他们进入你的场所后发现的一致。

    在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这一票价所吸引的顾客。

    美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标，管理收益和“故事”，他们不会缺少追求者。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

    我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个“正和”博弈。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投掷50支飞镖构建的投资组合，随着时间的推移，只要它不受诱惑改变原来的“选择”，它就将会享受股息和资本收益。

    生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平和、充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者决不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，和我的猴子不一样，华尔街的人可不是为了花生而工作的。

    当伯克希尔有空位时——我们希望这样的空位很少——我们希望它们能被那些了解并渴望我们所提供的东西的新来者所占据。经过几十年的管理，查理和我仍然不能承诺结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴。

    我们的后继者也会如此。

    伯克希尔的一个可能令你吃惊的数字

    最近，我了解到一个我从未怀疑过的关于我们公司的事实：伯克希尔拥有的位于美国的房地产、工厂和设备——这类资产构成了我们国家的“商业基础设施”——它们的公认会计准则估值超过了任何其他美国公司所拥有的数量。伯克希尔的这些国内“固定资产”的折旧成本为1540亿美元。紧随其后的是AT&T，其拥有的房地产、厂房和设备价值1270亿美元。

    我应该补充一点，我们在固定资产所有权方面的领导地位，其本身并不意味着投资的胜利。最好的结果出现在那些只需要很少资产就能开展高利润业务的公司，以及那些提供只需要很少额外资本就能扩大销售额的产品或服务的公司。事实上，我们拥有一些这样的杰出企业，但他们相对较小，发展也比较缓慢。

    然而，重资产的公司可以是很好的投资。事实上，我们很高兴看到我们的两大巨头——BNSF和BHE。2011年，也就是伯克希尔拥有BNSF的第一个整年，这两家公司的利润合计为42亿美元。2020年，对很多企业来说都是艰难的一年，但这两家公司却赚了83亿美元。

    BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，两者都可能带来适当的增量投资回报。

    让我们先看看BNSF。它的铁路运输了美国境内所有非本地货物（按吨英里计算）的15%，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机。BNSF的负载远远超过任何其他承运人。

    美国铁路的历史很有趣。在经历了150年左右的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和合并之后，铁路行业终于在几十年前成熟并合理化了。

    BNSF于1850年开始运营，在伊利诺伊州东北部修建了一条12英里长的线路。如今，BNSF有390个前身，他们的铁路被收购或合并。

    伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自从被我们收购以来，这家铁路公司在固定资产上投资了410亿美元，超过了折旧费用200亿美元。铁路是一项户外运动，火车必须在极冷和极热的环境下可靠地行驶，因为它们总是会遇到从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水周期性发生。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大限度地提高安全性和服务。

    尽管如此，BNSF（北伯林顿铁路公司）还是向伯克希尔支付了大量股息——总计418亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需求和保持20亿美元现金余额后，再付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF以较低的利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。

    关于BNSF的另一个点是：去年，该公司首席执行官卡尔·艾尔（Carl Ice）和他的二号人物凯蒂•法默（Katie Farmer）在控制开支方面做了出色的工作，同时克服了业务的严重低迷。尽管载货量下降了7%，但这两位实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。卡尔如计划的那样，在年底退休了，凯蒂接任了首席执行官一职。因此，BNSF的管理依然优秀。

    与BNSF不同的是，BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）不支付普通股股息，这在电力行业很不常见。我们拥有该公司21年了，这种斯巴达式的政策贯穿了整个时期。与铁路不同，我们国家的电力设施需要大规模的改造，最终的成本是惊人的。这一努力将在未来几十年吸收BHE的全部收入。我们欢迎挑战，相信增加的投资将得到适当的回报。

    让我来告诉你BHE的一项努力——它承诺投入180亿美元，对已经过时的电网进行改造和扩建，这些电网现在正在向整个西部输送电力。BHE在2006年开始这个项目，预计在2030年完成——是的，2030年。

    可再生能源的出现使我们的项目成为社会的必需品。从历史上看，长期以来盛行的燃煤发电都位于人口密集的地区。然而，新世界风能和太阳能发电的最佳地点往往是在偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，对西部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，在计算项目成本后，当时很少有公司或政府机构有财力接手。

    应该指出的是，BHE的决定是基于它对美国政治、经济和司法体系的信任。要获得可观的收入，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和向客户输送电力的遥远的公用事业公司签订复杂的合同。竞争激烈的利益集团和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即出现一个新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。

    惊喜和延迟都是肯定的。然而，同样可以肯定的是，BHE具备管理才能、机构承诺和财力来履行其承诺。虽然我们的西部输电项目要多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的项目来承担。

    无论遇到何种障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。

    2019

    伯克希尔（每股市场价值）PK标普500（含股息）：

    2019年增长率：                     伯克希尔是11%，标普500是31.5%；

    1965-2019年复合增长率：  伯克希尔是20.3%，标普500是10%；

    1965-2019累计涨幅：          伯克希尔是2,744,062%，标普500是19,784%。

    根据公认的会计准则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔哈撒韦在2019年的利润为814亿美元。该数字的组成部分是240亿美元的经营利润，37亿美元的已实现资本收益和537亿美元的未实现资本收益（这是由于我们所持有的股票中存在的未实现净资本收益的增加所致），以上均为税后数据。

    537亿美元的收益需要说明。这是由2018年实施的新GAAP规则导致的，该规则要求持有权益证券的公司在收益中包括这些证券的未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所指出的那样，我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我都不同意该规定。

    实际上，会计业采用这一规则是其自身思想的巨大转变。在2018年之前，GAAP坚称（除了以证券交易为业务的公司以外），股票投资组合中的未实现收益绝不计入收益，而未实现损失仅在被视为“非暂时性收益”时才包括在内。现在，伯克希尔哈撒韦必须在每个季度收益-这对许多投资者，分析师和评论员来说都是一个关键项目-计入其所持股票的每次波动，无论波动多么反复无常。

    伯克希尔在2018年和2019年的财报鲜明地说明了这一点。在股市下跌的2018年，未实现的净收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，不断上涨的股价使未实现的净收益增加了537亿美元，使GAAP收益达到了这封信开头所报告的814亿美元。这些市场动荡导致GAAP收益疯狂增加1900％！

    同时，在我们所谓的现实世界中，与会计界不同，在过去两年中，伯克希尔平均持股约2000亿美元，并且在此期间，我们拥有的股票的内在价值稳步增长。

    查理（Charlie）和我敦促您关注经营利润（2019年变化不大），并忽略投资的季度和年度收益或损失，无论这些收益是已实现还是未实现。

    我们的建议绝不会降低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝，查理和我希望我们的股权（作为一个整体）能够带来重大收益，尽管是以一种不可预测且高度不规则的方式。要了解我们为什么乐观，请继续进行下一个讨论。

    留存收益的力量

    1924年，默默无闻的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）撰写了《用普通股作为长期投资》一书，这本薄书改变了投资世界。确实，写这本书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。

    他打算在书中指出，在通货膨胀时期股票的表现要比债券好，而在通缩时期债券会带来更高的回报。这一做法似乎很明智确让史密斯大吃一惊。

    因此，他的在书中坦言：“这些研究是失败的记录-失败的事实无法支持先入为主的理论。” 对于投资者而言，幸运的是，这次失败使史密斯对股票的评估方式进行了更深入的思考。

    对于史密斯见解的看法，我将引用这本书的一位早期审阅者，这就是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直力挺史密斯先生最重要的也是最新颖的观点：管理良好的工业公司通常不会将其全部获利分配给股东。在良好的年份（如果不是全部年份），它们保留一部分利润并将其重新投入业务。因此，存在着有利于合理的资本投入的复利因素（凯恩斯的斜体字）。在过去的几年中，除了支付给股东的股利外，一家健全的工业产权的实际价值以复利不断增长。

    经过经济大神的加持，史密斯的见解变得通俗易懂。

    很难理解，为什么史密斯的书出版之前留存收益没有受到投资者的重视。毕竟，卡耐基，洛克菲勒和福特等巨头已经积累了令人难以置信的财富，这不是什么秘密，他们全都保留了很大一部分利润来为增长提供资金并产生更大的利润。同样，在整个美国，也有很长一段时间有一些小资本家遵循同样的剧本致富。

    但是，当将企业所有权被切割成小块（“股票”）时，前史密斯时代的买家通常将股票视为市场走势的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被认为是投机活动。绅士们更喜欢债券。

    尽管投资者很晚才明白过来，但留存利润和再投资的数学方法现在已经很清楚了。如今，小学生们学习了凯恩斯所谓的“新奇言论”：即储蓄与复利结合创造了奇迹。

    在伯克希尔，查理（Charlie）和我长期以来一直致力于有效地利用留存收益。有时候这这项工作很容易，有时确要困难得多，尤其是当我们开始运作巨额且不断增长的资金时。

    在配置我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多业务中。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元，而公司在房地产，厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的头等大事。

    此外，我们不断寻求购买符合三个条件的新业务。首先，他们必须从有形净经营资本中获得良好的回报。第二，它们必须由有能力且诚实的经理人来管理。最后，它们必须以合理的价格出售。

    当我们发现此类企业时，我们倾向于购买100％股份。但是符合我们标准的大型收购的机会很少。反复无常的股票市场常常为我们提供了机会，可以购买符合我们标准的大型但非控制性的上市公司头寸。

    无论我们采取哪种方式-受控公司还是仅通过股票市场持有重要股份-伯克希尔的财务业绩在很大程度上将取决于我们所购买企业的未来收益。但是，这两种投资方法之间存在非常重要的会计差异，这对于您的理解至关重要。

    在我们的受控公司（定义为伯克希尔拥有50％以上的股份的公司）中，每项业务的收益直接流入我们向您报告的经营利润。你所看到的就是你得到的。

    在我们拥有有价股票的非控股公司中，只有伯克希尔获得的股息记录在我们报告的利润中。留存收益正在努力并创造更多的附加值，但并不是将其直接计入伯克希尔哈撒韦的报告收益中。

    在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中，投资者都不认为我们所说的这种“不计入收益”很重要。但是，对我们而言，这是一个突出的遗漏，在下面为您介绍其规模。

    在这里，我们列出了我们在股票市场上最大的10家企业。该列表区分了根据GAAP会计准则报告给您的收益-这些是伯克希尔从那10个投资对象那里获得的股息-以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。或者有时他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分，此举扩大了伯克希尔哈撒韦在公司未来收益中的份额。

    显然，我们这部分所股的每家公司中最终记录的已实现收益将不完全对应于“我们”在留存收益中的份额。有时候留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明，从其整体中我们将实现的资本收益至少等于或可能优于我们在其留存收益中的份额。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按照当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21％。）

    可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。定期会有损失，有时是公司特定的损失，有时是与股市低迷有关的。在有些时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。

    史密斯先生这点说的没错。

    非保险业务

    汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，位于优秀才能的企业经理人之列，很久以前他就给我一些有关收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，只需确保您购买好企业即可。”

    多年来，伯克希尔哈撒韦公司收购了几十家公司，我最初将它们全部视为“好企业”。然而，事实证明，有些是令人失望的，有几个是彻头彻尾的灾难。同时，合理的数目已经超出了我的期望。

    在回顾我的不平坦的记录时，我得出的结论是，购房与婚姻相似：购房当然是从一场喜乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时，美妙的是结合为双方带来了希望之外的幸福。在其他情况下，幻灭来得很快。将这类景象应用于公司收购时，我不得不说通常是买家遭遇令人不快的意外。在公司“求爱”过程中很容易做黄粱美梦。

    以此类推，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的，双方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系充满田园风格。然而，一个有意义的数字让我很快就想知道我求婚时的想法。

    幸运的是，大多数令人失望的企业所共有的一个特征减轻了我的许多错误带来的影响：随着时间的流逝，“糟糕”企业趋于停滞，因此进入一种其业务所占比例越来越小的状态。同时，我们的“好”企业往往会增长并找到以有吸引力的速度投资更多资本的机会。由于这些变化的轨迹，伯克希尔哈撒韦公司的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

    作为这些金融运动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得对该公司的控制权时，这个陷入困境的业务几乎占用伯克希尔的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的不赚钱的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。尽管如此，最终我们还是收购了许多“好”企业，到上世纪80年代初期，这一转变导致萎缩的纺织业仅占用了我们很小一部分资金。

    如今，我们已将您的大部分资金配置在受控制的企业中，这些企业在各自所需的有形净资产上获得了出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星。这种业务具有特殊的特点，使其成为衡量成功与否的独特指标，这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一节中讨论。

    在接下来的段落中，我们将各种非保险业务按盈利大小，扣除了利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用后的利润进行了分类——所有这些项目都是恼人却又非常真实的成本，而且CEO和华尔街有时敦促投资者忽略它们。有关这些操作的更多信息参见K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。

    我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，简称“ BHE”）是伯克希尔哈撒韦非保险集团的两家领头羊，它们在2019年的总收益达到83亿美元（仅包括我们在BHE的91％股份所占的份额），比2018年增长了6％。

    根据盈利排名（但按字母顺序显示）的下五个非保险子公司克莱顿房屋公司（Clayton Homes）、国际金属加工公司（International Metalworking）、路博润公司（Lubrizol）、马蒙公司（Marmon）和精密铸件公司（Precision Castparts）在2019年的总收益为48亿美元，与2018年的收入相比变化不大。

    排名靠后的五家公司（伯克希尔·哈撒韦汽车公司，约翰·曼维尔，NetJets，Shaw和TTI）去年的收益为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

    伯克希尔哈撒韦所拥有的其余非保险业务（还有很多）在2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

    2019年，我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3％。收购和出售对这些业绩几乎没有净影响。

    我必须添加最后一项，以强调伯克希尔公司广泛的业务范围。自2011年以来，我们拥有总部位于俄亥俄州的路博润公司，该公司在全球范围内生产和销售机油添加剂。2019年9月26日，一场源自隔壁小型工厂引发的大火蔓延至路博润位于法国的一家大型工厂。

    结果造成了严重的财产损失，并严重破坏了路博润的业务。即便如此，路博润将获得的大量保险赔偿以减轻公司的财产损失和业务中断损失。

    但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的那样，“下面是故事的结局。” 路博润公司最大的投保公司之一是… 嗯，伯克希尔。

    在马太福音6章3节中，圣经教导我们：“不要让左手知道右手的行为。” 你们的董事长显然要按命令行事。

    财产/意外险

    自1967年以来，我们的财产/意外险（“ P / C”）保险业务一直是推动伯克希尔发展的引擎，这一年，我们以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国民保险公司是世界上最大的财产保险公司。保险是一项承诺，伯克希尔兑现其承诺的能力无与伦比。

    我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故，从收费到赔付可能需要数十年的时间。

    这种先收后付的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮存金”），这些资金最终将流向其它公司。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个体保单和理赔来来往往，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额而言保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。它如何增长如下表所示：

    我们可能会经历浮存金下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源产生重大影响的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被消弱。

    如果我们的保费超过了我们的支出和最终赔付的总和，则我们的保险业务会记录承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以用它获得回报。

    对于整个财产险行业而言，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要。在过去的十年中，债券市场的利率低得可怜。

    因此，由于到期限或发行人赎回准备金，保险公司逐年被迫将其“旧”投资组合收回再投入新债券，从而降低了收益。曾经这些保险公司可以安全地以每1美元浮存金赚取5美分或6美分，现在他们只赚取2美分或3美分（如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家中，甚至更低）。

    一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或承诺收益率更高的非流动性“另类”投资来减轻收入损失。但是这些是大多数机构都不适合参与的危险游戏和活动。

    伯克希尔的情况比一般的保险公司都更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本，丰富的现金以及种类繁多的非保险收益，使我们的投资灵活性远远超过了业内其他公司。向我们开放的许多选择始终是有利的–有时给我们带来了重大机遇。

    同时，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦公司过去17年中有16年实现承保利润，但2017年除外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年的时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年录得。

    那笔记录绝非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作，他们知道浮存金的收益可能会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都只是嘴上说说。而在伯克希尔，这是一种旧约风格的宗教。

    就像我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业取得令人欣慰的结果远非确定的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会总是实现承保利润，危机四伏。

    评估保险风险的错误可能是巨大的，并且可能需要很多年-甚至几十年-才能浮出水面并逐渐成熟。（请考虑石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难将会发生– –也许是明天，也许是从现在起的几十年内。“大灾难”可能来自龙卷风或地震等传统来源，或者可能完全让人感到意外，例如，网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时，伯克希尔将分担损失，损失将是巨大的-非常大的。但是，与许多其他保险公司不同，处理损失并不会耗尽我们的资源，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

    闭上您的眼睛片刻，并尝试设想一个可能会产生动态P / C保险公司的地方。纽约？ 伦敦？ 硅谷？

    威尔克斯-巴里怎么样？

    2012年末，我们的保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的净资产）的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。他还说，GUARD的首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。GUARD和赛对我来说都是新名字。

    转眼之间： 2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，赛-福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%。

    在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C保险巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

    伯克希尔·哈撒韦能源公司

    伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）现在正在庆祝其成立20周年。周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

    我们将从电价这个主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，购买了BHE 76％的股份，该公司在爱荷华州的住宅用户平均每千瓦时（kWh）支付8.8美分。

    此后，住宅客户的电价每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准电价都将不会上涨。相反，爱荷华州另一家大型公用事业公司发生这种情况：去年，它向住宅客户收取的费用比BHE高出61％。最近，该公用事业公司的费率加价幅度，将差距扩大到70％。

    我们与他们在费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就的结果。我们预计，到2021年，BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力（MWh）。该电量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，达到约2460万兆瓦时。换句话说，在爱荷华州，我们的公用事业将实现风能自给自足。

    与此形成鲜明对比是，另一家爱荷华州的公用事业公司的风力发电量不到其总发电量的10％。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪，其他投资者拥有的公用事业都不可能实现风能自给自足。在2000年BHE为农业经济服务； 如今，它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生，低成本能源的能力。

    当然，风是时断时续的，而我们在爱荷华州的叶片只是部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在情况相反的时间，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业，通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力替代了他们对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。

    伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）现在与小沃尔特·斯科特（Walter Scott，Jr.）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）共同拥有BHE 91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）支付过股息，并且随着时间的流逝，该公司保留了280亿美元的盈利。，这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付巨额股息，有时甚至达到或超过利润的80％。我们的观点：我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。

    如今，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目（需要1000亿美元或更多的投资），这可以支持使我们的国家，社区和股东受益的基础设施。我们随时准备，愿意并且有能力抓住这些机会。

    投资

    下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫-亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦只是控制集团的一员，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫-亨氏按美国公认会计准则计算为138亿美元，该金额代表伯克希尔在2019年12月31日在卡夫-亨氏经审计的净资产中所占的份额。但是请注意，我们的市值当时的股票数量仅为105亿美元。

    查理和我不认为上面详述的2480亿美元是股票市场的赌注–由于“华尔街”的降级，收益的“缺失”，美联储的预期行动，可能的政治发展以及经济学家的预测，或任何其他可能成为当下热点话题的东西，都将终止这场闹剧。。

    相反，我们把这些公司看作一个我们部分持股的集合。按照加权计算，其经营业务所需的有形净资产收益超过20％。这些公司也无需过多债务就能盈利。

    在任何情况下，大型规模、成熟且可以理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者从债券中获得的回报相比，它们确实令人叹为观止-例如，30年期美国国债的回报率为2.5％甚至更低。

    预测利率从来都不是我们的工作，查理和我也不知道明年或十年或三十年的平均利率。我们观点是，就这些主题发表意见的专家通过这种行为揭示的是自己而非未来。

    我们可以说的是，如果在未来数十年内的利率更可能接近当前利率，并且如果公司税率也保持在目前企业所享受的低水平附近，那么几乎可以肯定的是，随着时间的流逝，股票的表现将远好于长期固定利率债务工具。

    乐观的预测也要警告：明天的股价会发生任何变化。有时，市场会出现大幅下跌，幅度可能会达到50％甚至更大。但是，结合我去年写过一篇“美国经济顺风车”再加上史密斯先生所描述的复利奇迹结合，对于不使用借贷资金并且可以控制自己情绪的个人来说，股票将是更好的长期选择。而其他人呢，就得当心了！

    未来的路

    三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）80多岁时，收到了当地报纸的一封恼人的信，信中直接询问他提供一些在他去世时用在讣告中的生平资料。乔没有回信。接着？ 一个月后，他收到从这家报纸发的第二封信，还是“加急”信。

    查理和我很久以前就进入了“加急”阶段。对于我们来说，这并不是一个好消息。但是伯克希尔的股东不必担心：你们的公司已为我们的离开做好了百分百的准备。

    我们两人的乐观基于以下五个因素：

    首先，伯克希尔-哈撒韦公司的资产被配置在各种各样的全资或部分拥有的企业中，这些企业平均而言可以从其使用的资本中获得可观的回报。

    其次，伯克希尔将其“受控”业务定位在一个实体中，这使其具有一些重要而持久的经济优势。

    第三，伯克希尔的财务事务将得到可靠的管理，以使公司能够承受极端的外部冲击。

    第四，我们拥有熟练且敬业的高层管理人员，对他们而言，经营伯克希尔远远不只是拥有高薪和/或享有声望的工作。

    最后，伯克希尔·哈撒韦的董事–您的守护者–始终专注于股东的福利和对大型公司中罕见文化的培育。（这种文化的价值已在拉里·坎宁安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮·古巴（Stephanie Cuba）的新书《信任的边缘》中探讨，并将在我们的年度会议上发表。）

    查理（Charlie）和我有非常务实的理由想要确保伯克希尔（Berkshire）在我们退出后继续繁荣发展：芒格家族（Mungers）拥有伯克希尔的持股量，远超该家庭的其他任何投资，而我的全部净资产中有99％存放在伯克希尔的股票中。我从未出售过任何股票，也没有计划这样做。

    除慈善捐赠和少量个人礼物外，我唯一的一笔交易是在1980年进行的，当时，我与其他被选出的伯克希尔股东们一起，用伯克希尔的部分股份换了伊利诺伊州一家银行的股份。早在1969年，伯克希尔收购了这家银行，由于银行控股公司法的变更，需要在1980年出售。

    今天，我的遗嘱明确指明了遗嘱执行人以及将在遗嘱关闭后接替他们执行我的遗产管理权的受托人，不得出售伯克希尔股份。我的遗嘱也免除了遗嘱执行人和受托人在维持极度集中资产方面的责任。

    根据遗嘱，执行人以及受托人每年将我的部分A股转换为B股，然后将B分配给各个基金会。这些基金会将被要求立即分配所得赠款。总的来说，我估计我死后持有的全部伯克希尔股份要进入市场需要12到15年。

    没有我的遗嘱指令，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的分配日期，对我的执行人和受托人而言，“安全”的做法是在其临时控制下出售伯克希尔股票，并将所得收益再投资于到期的美国国债与预定的分发日期匹配。该策略将使受托人既不受公众批评，也避免因未能按照“审慎人”标准行事而承担个人责任。

    我本人对伯克希尔股票在出售期间将提供安全且有益的投资感到满意。总是有机会-不太可能，但不能忽略-事件会证明我错了。但是，我认为，我的指令很有可能比传统行动方式为社会提供更多的资源。

    我“只限于伯克希尔”指令的关键是我对伯克希尔董事们的未来的判断和忠诚度的信念。他们将定期接受华尔街人士的收买测试。在许多公司中，这些超级推销员可能会获胜。但是，我不希望在伯克希尔出现这种情况。

    董事会成员

    近年来，公司董事会的组成及其目的都成为热门话题。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师。时至今日，机构投资者和政治人物也参与其中。

    我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年中，我曾担任21家上市公司（如下所列）的董事。除了其中两个以外，其余我都持有大量股份。在有些情况下，我尝试实施重要的改变。

    在我服务的头30年里，很少有人在房间里找到一位女性，除非她来自一个控制企业的家族。应当指出，今年是《第十九条修正案》通过一百周年，该修正案保证了美国妇女有权在投票站发出自己的声音。她们在董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。

    多年来，已经出现了许多有关董事会组成和职责的新规则和准则。然而，董事们所面临的基本挑战仍然是不变的：找到并留住一个有才干的首席执行官，肯定要有正直品质还能全心全意投入公司。通常，这项任务很难。但是，当董事们把事情做好时，他们别无所求。但是当他们搞砸时……

    审计委员会现在比以往更加努力地工作，并且几乎总是以适当的认真态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然比不过想要玩弄数字游戏的经理人，因为受到收益“指导”的祸害和首席执行官“预期数字”的愿望鼓励了这一行为。我有过与玩弄数字游戏的CEO打交道的经验（谢天谢地这种经验不多）表明，他们这么做更多地是由自我推动而不是出于对财务收益的渴望。

    薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂-哪个委员会成员想解释说为何一个简单的薪酬计划却要年复一年地支付大笔费用？–阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。

    在公司治理方面有一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事“执行会议”，禁止首席执行官参加。在此之前，很少有关于首席执行官职能，收购决策和薪酬的坦率讨论。

    收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律流程已得到完善和扩展（也恰当地描述了随之而来的费用）。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位知情而头脑清晰的批评人士来提出反对意见。是的，将我包括在内。

    总体而言，如今台面上摆满了首席执行官和勤奋的员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞同，一名反对）向董事会传达对拟议交易的看法将是一个有趣的做法，而获胜的顾问将获得10倍的回报，仅付给失败者的象征性金额。不要为这项改革而激动：当前的制度，无论对股东有什么缺点，对于首席执行官以及许多热衷于交易的顾问和其他专业人士来说，都非常有效。当要考虑华尔街的建议时，想到一个古老的谚语：不要问理发师是否需要理发。

    多年来，董事会的“独立性”已成为新的重点领域。但是，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽略：董事薪酬如今已飙升至不可避免地使薪酬成为影响许多不富裕成员行为的潜意识因素的水平。试想一下，一位董事一年大约六次，花上几天舒适时间开董事会，收入就在250,000-300,000美元。通常，拥有一项这样的董事职务的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我错过了很多这样机会：在上世纪60年代初，作为波特兰瓦斯灯的董事，我每年获得100美元的服务奖金，为了赚得如此高昂的奖金，我每年通勤四次往返缅因州。）

    现在（董事）工作有保障吗？ 是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视，但很少被解雇。取而代之的是，通常将年龄限制在70岁或70岁以内，被视为董事离任的标准行事方法。

    难怪现在有一个不富裕的董事（“ NWD”）希望-甚至渴望-被邀请加入第二家董事会，从而跳入500,000-600,000美元的级别？ 为了实现这一目标，NWD需要一些帮助。寻找董事会成员的公司的首席执行官几乎肯定会与NWD的现任首席执行官核实NWD是否是“好”董事。当然，“好”是一个暗语。如果NWD严重挑战了其现任CEO的薪酬或收购梦想，那么他或她的候选人资格将默默地消失。在寻找董事时，CEO不会寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家。

    尽管这一切都不合逻辑，而如今几乎所有董事都被归类为“独立”（董事），而许多拥有与公司兴衰息息相关的董事却被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家美国大公司的代理资料，发现八位董事从未用自己的钱购买过该公司股票的一部分。（他们当然获得了股票奖励，作为对他们丰厚现金奖励的补充。）这家特定的公司长期以来一直落后，但是董事们的待遇非常好。

    当然，用我自己的钱支付所有权不会创造智慧或确保商业成功。但是，当我们的投资组合内公司的董事们用自己的钱购买股票而不是简单地获赠时，我会感觉更好。

    在这里，需要停顿一下：我想让你知道，我多年来遇到的几乎所有董事都是体面，讨人喜欢和聪明的。他们穿着光鲜，是好邻居，是好公民。我喜欢他们的陪伴。在这群人中，有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的，如今与他们已经成为密友。

    但是，这些好心人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场。

    反过来，他们也不会在拔牙，装修房屋或改善高尔夫挥杆方面求助于我。此外，如果我被安排参加“与星共舞”节目，我将立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说，这个清单很长。要认识的重要一点是，如果您是鲍比·费舍尔（国际象棋棋手），则必须靠下棋来赚钱。

    在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以股东利益为导向，并且对我们的公司怀有浓厚的兴趣、思想和原则，而不是像机器人般的“流程”来指导他们的行动。在代表你们的利益投资时，他们当然会寻找取悦客户，珍惜员工并成为其社区和我们国家的好公民的经理人。

    这些目标并不是新鲜。这是60年前有能力的CEO的目标，现在依然如此。否则又有谁该具备这些能力呢？

    其他内容

    在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：只有在a）查理（Charlie）和我认为其售价低于其价值，以及（b）公司在完成回购后仍有足够的现金时，伯克希尔公司才会回购股票。

    内在价值的计算并不精确。因此，我们两个人没有对想以非常真实的95美分来购买估值为1美元的资产感到任何紧迫性。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时适度有利，我们花费了50亿美元回购了公司约1％的股份。

    随着时间的流逝，我们希望伯克希尔的份额减少。如果价格相对价值的折扣（如我们估计的那样）扩大，我们在购买股票方面可能会变得更加积极。但是，我们不会在任何水平上支撑股价。

    拥有至少2000万美元A股或B股，并有意向伯克希尔出售股票的股东，不妨致电402-346-1400与经纪人马克·米勒德（Mark Millard）联系。我们要求您仅在您准备出售时在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给Mark打电话。

    2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元，以支付其当期所得税。同期，美国政府收到企业所得税2430亿美元。从这些统计数据中，您可以感到自豪的是，您的公司缴纳了美国所有公司缴纳的联邦所得税的1.5％。

    五十五年前，当伯克希尔·哈撒韦履行纳税义务时，公司无需缴纳联邦所得税。（也是有充分理由的：在过去的十年中，这家陷入困境的业务录得净亏损。）此后，由于伯克希尔保留了几乎所有收益，该政策的受益人不仅是公司的股东，而且联邦政府也收益。在未来的大多数年份里，我们都希望并期望向财政部上缴更多的款项。

    2018

    Berkshire earned $4.0 billion in 2018 utilizing generally accepted accounting principles (commonly called “GAAP”). The components of that figure are $24.8 billion in operating earnings, a $3.0 billion non-cash loss from an impairment of intangible assets (arising almost entirely from our equity interest in Kraft Heinz), $2.8 billion in realized capital gains from the sale of investment securities and a $20.6 billion loss from a reduction in the amount of unrealized capital gains that existed in our investment holdings.

    基于公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2018年获得了40亿美元的收益。该数字的组成部分为营业利润248亿美元，无形资产减值产生的30亿美元非现金损失（几乎完全来自我们对卡夫亨氏的股权），28亿美元的出售投资证券实现的资本收益以及我们投资控股中存在的未实现资本收益减少损失206亿美元。

    A new GAAP rule requires us to include that last item in earnings. As I emphasized in the 2017 annual report, neither Berkshire’s Vice Chairman, Charlie Munger, nor I believe that rule to be sensible. Rather, both of us have consistently thought that at Berkshire this mark-to-market change would produce what I described as “wild and capricious swings in our bottom line.”

    新的GAAP规则要求我们在收入中包含上述最后一项。正如我在2017年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化会产生我所说的“净利润的疯狂而反复无常的波动”。

    The accuracy of that prediction can be suggested by our quarterly results during 2018. In the first and fourth quarters, we reported GAAP losses of $1.1 billion and $25.4 billion respectively. In the second and third quarters, we reported profits of $12 billion and $18.5 billion. In complete contrast to these gyrations, the many businesses that Berkshire owns delivered consistent and satisfactory operating earnings in all quarters. For the year, those earnings exceeded their 2016 high of $17.6 billion by 41%.

    我们在2018年的季度业绩表明了该预测的准确性。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP损失。在第二和第三季度，我们则报告了120亿美元和185亿美元的GAAP收益。与这些波动形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的众多业务在各个方面都实现了持续和令人满意的营业收益。今年的营业利润超过2016年的176亿美元高点约41％。

    Wide swings in our quarterly GAAP earnings will inevitably continue. That’s because our huge equity portfolio – valued at nearly $173 billion at the end of 2018 – will often experience one-day price fluctuations of $2 billion or more, all of which the new rule says must be dropped immediately to our bottom line. Indeed, in the fourth quarter, a period of high volatility in stock prices, we experienced several days with a “profit” or “loss” of more than $4 billion.

    季度GAAP收益大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合 – 在2018年底价值接近1730亿美元 – 通常一天的价格波动将会高达20亿美元或更多的，新规则将使其立即影响到我们的净利润。事实上，在第四季度，股票价格高位震荡的时期，我们经历了几个单日“利润”或“损失”超过40亿美元的日子。

    Our advice? Focus on operating earnings, paying little attention to gains or losses of any variety. My saying that in no way diminishes the importance of our investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect them to deliver substantial gains, albeit with highly irregular timing.

    我们的建议？专注于营业利润，减少关注任何品种的浮动损益。我这样说并非是否定伯克希尔这些投资的重要性。随着时间的推移，查理和我预计他们将获得可观的收益，尽管时间非常不规律。

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    Long-time readers of our annual reports will have spotted the different way in which I opened this letter. For nearly three decades, the initial paragraph featured the percentage change in Berkshire’s per-share book value. It’s now time to abandon that practice.

    我们年度报告的长期读者会发现我打开这封信的不同方式。近三十年来，最初的段落描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是放弃这种做法的时候了。

    The fact is that the annual change in Berkshire’s book value – which makes its farewell appearance on page 2 – is a metric that has lost the relevance it once had. Three circumstances have made that so. First, Berkshire has gradually morphed from a company whose assets are concentrated in marketable stocks into one whose major value resides in operating businesses. Charlie and I expect that reshaping to continue in an irregular manner. Second, while our equity holdings are valued at market prices, accounting rules require our collection of operating companies to be included in book value at an amount far below their current value, a mismark that has grown in recent years. Third, it is likely that – over time – Berkshire will be a significant repurchaser of its shares, transactions that will take place at prices above book value but below our estimate of intrinsic value. The math of such purchases is simple: Each transaction makes per-share intrinsic value go up, while per-share book value goes down. That combination causes the book-value scorecard to become increasingly out of touch with economic reality.

    事实上，伯克希尔账面价值的年度变化 – 这是其在第2页上的告别演出 – 是一个失去其曾经拥有的相关性的指标。有三种因素使得如此。首先，伯克希尔逐渐从一个资产集中在可销售股票的公司转变为其主要价值在于经营业务的公司。查理和我预计这一转型将会以不定期的方式继续下去。其次，虽然我们持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求我们记录在公司账面价值中的部分远低于这些经营公司的当前价值，这一差异在近年来日趋增长。第三，很可能 – 随着时间的推移 – 伯克希尔将成为其股票的重要回购者，交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格发生。回购的数学影响很简单：每笔回购交易都会使公司每股内在价值上升，但是每股账面价值却会因此下降。上述因素的共同作用将导致账面价值记分卡越来越与我们的经济现实脱节。

    In future tabulations of our financial results, we expect to focus on Berkshire’s market price. Markets can be extremely capricious: Just look at the 54-year history laid out on page 2. Over time, however, Berkshire’s stock price will provide the best measure of business performance.

    在未来的财务报告中，我们期望聚焦于伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

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    Before moving on, I want to give you some good news – really good news – that is not reflected in our financial statements. It concerns the management changes we made in early 2018, when Ajit Jain was put in charge of all insurance activities and Greg Abel was given authority over all other operations. These moves were overdue. Berkshire is now far better managed than when I alone was supervising operations. Ajit and Greg have rare talents, and Berkshire blood flows through their veins.

    在继续之前，我想给你一些好消息 – 真正的好消息 – 这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初所做的管理变革，当时Ajit Jain负责所有保险活动，而Greg Abel则获得了所有其他业务的权力。这些行动早就应该实施了。伯克希尔现在管理得比我独自监督运营时要好得多。阿吉特和格雷格拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液流经他们的血管。

    Now let’s take a look at what you own.

    现在让我们来看看你拥有的东西。

    Focus on the Forest – Forget the Trees专注于森林 – 忘记树木

    Investors who evaluate Berkshire sometimes obsess on the details of our many and diverse businesses – our economic “trees,” so to speak. Analysis of that type can be mind-numbing, given that we own a vast array of specimens, ranging from twigs to redwoods. A few of our trees are diseased and unlikely to be around a decade from now. Many others, though, are destined to grow in size and beauty.

    评估伯克希尔的投资者有时会对我们众多不同业务的细节 – 我们的经济“树木”有所顾忌。考虑到我们拥有大量的标本，从树枝到红木，对这种类型的分析可能是令人头脑麻木的。我们的一些树木病了，可能在今后十年逐渐死去。然而，许多其他树木注定会在规模和美丽两方面茁壮成长。

    Fortunately, it’s not necessary to evaluate each tree individually to make a rough estimate of Berkshire’s intrinsic business value. That’s because our forest contains five “groves” of major importance, each of which can be appraised, with reasonable accuracy, in its entirety. Four of those groves are differentiated clusters of businesses and financial assets that are easy to understand. The fifth – our huge and diverse insurance operation – delivers great value to Berkshire in a less obvious manner, one I will explain later in this letter.

    幸运的是，没有必要单独评估每棵树以粗略估计伯克希尔的内在商业价值。那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以以合理的准确度进行评估。其中四个是易于理解的差异化企业和金融资产集群。第五个 – 我们庞大而多样化的保险业务 – 以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

    Before we look more closely at the first four groves, let me remind you of our prime goal in the deployment of your capital: to buy ably-managed businesses, in whole or part, that possess favorable and durable economic characteristics. We also need to make these purchases at sensible prices.

    在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：购买全部或部分具有良好和持久经济特征且由有能力的管理层经营管理的企业。我们还需要以合理的价格购买这些企业。

    Sometimes we can buy control of companies that meet our tests. Far more often, we find the attributes we seek in publicly-traded businesses, in which we normally acquire a 5% to 10% interest. Our two-pronged approach to huge-scale capital allocation is rare in corporate America and, at times, gives us an important advantage.

    有时我们会购买符合我们要求的公司的控制权。更常见的是，我们在公开交易的公司中发现符合我们要求的公司，这时我们通常会购买5％到10％的股权。我们双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业中很少见，但这给我们带来了重要的优势。

    In recent years, the sensible course for us to follow has been clear: Many stocks have offered far more for our money than we could obtain by purchasing businesses in their entirety. That disparity led us to buy about $43 billion of marketable equities last year, while selling only $19 billion. Charlie and I believe the companies in which we invested offered excellent value, far exceeding that available in takeover transactions.

    近年来，我们要遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们的资金提供了远超通过购买整个企业所获得利益。这导致我们在去年购买了约430亿美元的可销售股票，而仅售出190亿美元。查理和我相信我们所投资的公司提供了极好的价值，远远超过了整体收购交易的价值。

    Despite our recent additions to marketable equities, the most valuable grove in Berkshire’s forest remains the many dozens of non-insurance businesses that Berkshire controls (usually with 100% ownership and never with less than 80%). Those subsidiaries earned $16.8 billion last year. When we say “earned,” moreover, we are describing what remains after all income taxes, interest payments, managerial compensation (whether cash or stock-based), restructuring expenses, depreciation, amortization and home-office overhead.

    尽管我们最近增加了许多可出售的股票，伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。这些子公司去年为我们赚了168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们描述的是扣除所得税，利息支付，管理费用（无论是现金还是期权），重组费用，折旧，摊销等费用之后的净利润。

    That brand of earnings is a far cry from that frequently touted by Wall Street bankers and corporate CEOs. Too often, their presentations feature “adjusted EBITDA,” a measure that redefines “earnings” to exclude a variety of all-too-real costs.

    我们的净利润与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的净利润相去甚远。很多时候，他们的演示文稿都是在用“调整后的EBITDA”来重新定义“净利润”，这样做可以排除各种实际成本。

    For example, managements sometimes assert that their company’s stock-based compensation shouldn’t be counted as an expense. (What else could it be – a gift from shareholders?) And restructuring expenses? Well, maybe last year’s exact rearrangement won’t recur. But restructurings of one sort or another are common in business – Berkshire has gone down that road dozens of times, and our shareholders have always borne the costs of doing so.

    例如，管理层有时会声称其公司的股票薪酬不应计入费用。（还有什么可能 – 来自股东的礼物？）重组费用也不用？ 好吧，也许跟去年完全一样的重组不会再发生。但是，这种或那种重组在企业中很常见 – 伯克希尔已经实施过几十次这样的重组，我们的股东一直承担着这样做的代价。

    Abraham Lincoln once posed the question: “If you call a dog’s tail a leg, how many legs does it have?” and then answered his own query: “Four, because calling a tail a leg doesn’t make it one.” Abe would have felt lonely on Wall Street.

    亚伯拉罕·林肯曾经提出这样一个问题：“如果你把狗的尾巴称为腿，它有多少条腿？”然后他给出了自己的答案：“四条腿，因为称尾巴为一条腿并不能使它成为一条腿。”他在华尔街将会感到孤独。

    Charlie and I do contend that our acquisition-related amortization expenses of $1.4 billion (detailed on page K-84) are not a true economic cost. We add back such amortization “costs” to GAAP earnings when we are evaluating both private businesses and marketable stocks.

    查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。因此当我们评估私营企业和可销售股票时，我们会将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。

    In contrast, Berkshire’s $8.4 billion depreciation charge understates our true economic cost. In fact, we need to spend more than this sum annually to simply remain competitive in our many operations. Beyond those “maintenance” capital expenditures, we spend large sums in pursuit of growth. Overall, Berkshire invested a record $14.5 billion last year in plant, equipment and other fixed assets, with 89% of that spent in America.

    相比之下，伯克希尔的84亿美元折旧费低估了我们的真实经济成本。事实上，我们需要每年花费超过这笔金额才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了那些“维护”资本支出之外，我们还花费大量资金来追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂，设备和其他固定资产方面的投资达到创纪录的145亿美元，其中89％用于美国。

    Berkshire’s runner-up grove by value is its collection of equities, typically involving a 5% to 10% ownership position in a very large company. As noted earlier, our equity investments were worth nearly $173 billion at yearend, an amount far above their cost. If the portfolio had been sold at its yearend valuation, federal income tax of about $14.7 billion would have been payable on the gain. In all likelihood, we will hold most of these stocks for a long time. Eventually, however, gains generate taxes at whatever rate prevails at the time of sale.

    按价值计算，伯克希尔第二重要的树林是我们的股票组合，这通常涉及一些大型公司5％至10％的股权。如前所述，我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元，远高于其成本。如果我们在年终将整个投资组合出售，则将需要支付约147亿美元的联邦所得税。很有可能，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。然而，最终，收益在出售时都需要以届时的税率缴纳税收。

    Our investees paid us dividends of $3.8 billion last year, a sum that will increase in 2019. Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies. Consider, as an indicator, these figures that cover only our five largest holdings.

    我们所投资的公司去年向我们支付了38亿美元的红利，这笔款项将在2019年继续增加。但是，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额收益。下面我们来看看我们最大五个持股的保留收益数据。

    GAAP – which dictates the earnings we report – does not allow us to include the retained earnings of investees in our financial accounts. But those earnings are of enormous value to us: Over the years, earnings retained by our investees (viewed as a group) have eventually delivered capital gains to Berkshire that totaled more than one dollar for each dollar these companies reinvested for us.

    GAAP – 它决定了我们报告的净利润 – 不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务报表中。但这些留存收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的被投资者（被视为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元都赚取了总计超过一美元的资本增值。

    All of our major holdings enjoy excellent economics, and most use a portion of their retained earnings to repurchase their shares. We very much like that: If Charlie and I think an investee’s stock is underpriced, we rejoice when management employs some of its earnings to increase Berkshire’s ownership percentage.

    我们所有的主要股票都拥有出色的经济效益，而且大部分都使用部分留存收益来回购股票。我们非常喜欢这样：如果查理和我认为被投资公司的股票价格被低估，那么当管理层将其部分收益用于增加伯克希尔的所有权比例时，我们感到高兴。

    Here’s one example drawn from the table above: Berkshire’s holdings of American Express have remained unchanged over the past eight years. Meanwhile, our ownership increased from 12.6% to 17.9% because of repurchases made by the company. Last year, Berkshire’s portion of the $6.9 billion earned by American Express was $1.2 billion, about 96% of the $1.3 billion we paid for our stake in the company. When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well.

    以下是上表中的一个例子：伯克希尔持有的美国运通在过去八年中保持不变。同时，由于公司的回购，我们的所有权从12.6％增加到17.9％。去年，伯克希尔公司在美国运通公司赚取的69亿美元中所占的份额为12亿美元，约占我们为公司股权支付的13亿美元中的96％。当收益增加和股票发行量减少时，股东 – 随着时间的推移 – 通常收益也会很好。

    A third category of Berkshire’s business ownership is a quartet of companies in which we share control with other parties. Our portion of the after-tax operating earnings of these businesses – 26.7% of Kraft Heinz, 50% of Berkadia and Electric Transmission Texas, and 38.6% of Pilot Flying J – totaled about $1.3 billion in 2018.

    第三类伯克希尔公司的业务是我们与其他方共享控制权的四方公司。我们在这些业务中的税后营业利润享有的金额为— Kraft Heinz的26.7％，Berkadia和德州电力传输的50％，以及飞行员J的38.6％ — 在2018年总计约13亿美元。

    In our fourth grove, Berkshire held $112 billion at yearend in U.S. Treasury bills and other cash equivalents, and another $20 billion in miscellaneous fixed-income instruments. We consider a portion of that stash to be untouchable, having pledged to always hold at least $20 billion in cash equivalents to guard against external calamities. We have also promised to avoid any activities that could threaten our maintaining that buffer.

    在我们的第四个树林，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的杂项固定收益工具。我们认为该树林的一部分是不可动用的，比如已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁我们保持缓冲的活动。

    Berkshire will forever remain a financial fortress. In managing, I will make expensive mistakes of commission and will also miss many opportunities, some of which should have been obvious to me. At times, our stock will tumble as investors flee from equities. But I will never risk getting caught short of cash.

    伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理方面，我会犯下昂贵的交易错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时，随着投资者逃离股票，我们的股票将会下挫。但我永远不会冒现金短缺的风险。

    In the years ahead, we hope to move much of our excess liquidity into businesses that Berkshire will permanently own. The immediate prospects for that, however, are not good: Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects.

    在未来几年，我们希望将大部分过剩流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。然而，眼前的前景并不乐观：对于拥有良好长期前景的企业来说，价格是天价。

    That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

    令人失望的现实意味着2019年可能会再次扩大我们持有的可出售股票。不过，我们继续希望进行大象收购。即使在我们88岁和95岁的年龄 – 我是更年轻的 – 这种前景正是导致我和查理的心跳加快的原因。（只是写下大量购买的可能性就已经导致我的脉搏飙升。）

    My expectation of more stock purchases is not a market call. Charlie and I have no idea as to how stocks will behave next week or next year. Predictions of that sort have never been a part of our activities. Our thinking, rather, is focused on calculating whether a portion of an attractive business is worth more than its market price.

    我购买更多股票的期望并不是号召大家入市。查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。这种预测从未成为我们投资活动的一部分。相反，我们的想法是专注于计算有吸引力的业务的价值是否比市场价格更高。

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    I believe Berkshire’s intrinsic value can be approximated by summing the values of our four asset-laden groves and then subtracting an appropriate amount for taxes eventually payable on the sale of marketable securities.

    我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产树林的价值相加，然后减去最终出售有价证券的所得税款来估算。

    You may ask whether an allowance should not also be made for the major tax costs Berkshire would incur if we were to sell certain of our wholly-owned businesses. Forget that thought: It would be foolish for us to sell any of our wonderful companies even if no tax would be payable on its sale. Truly good businesses are exceptionally hard to find. Selling any you are lucky enough to own makes no sense at all.

    您可能会问，如果我们出售某些全资企业，Berkshire也将承担税务成本而且不能获得补贴？ 忘记这个想法：即使不缴纳任何税款，我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企业非常难找。出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。

    The interest cost on all of our debt has been deducted as an expense in calculating the earnings at Berkshire’s non-insurance businesses. Beyond that, much of our ownership of the first four groves is financed by funds generated from Berkshire’s fifth grove – a collection of exceptional insurance companies. We call those funds “float,” a source of financing that we expect to be cost-free – or maybe even better than that – over time. We will explain the characteristics of float later in this letter.

    在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本已被作为费用扣除。除此之外，我们购买前四个树林的大部分所有权所需要的资金都来自伯克希尔第五个树林 – 一系列特殊保险公司。我们将这些资金称为“浮存金”，这是我们期望随着时间的推移无成本 – 或者甚至可能更好 – 的融资来源。我们将在本函后面解释浮存金的特征。

    Finally, a point of key and lasting importance: Berkshire’s value is maximized by our having assembled the five groves into a single entity. This arrangement allows us to seamlessly and objectively allocate major amounts of capital, eliminate enterprise risk, avoid insularity, fund assets at exceptionally low cost, occasionally take advantage of tax efficiencies, and minimize overhead.

    最后，一个关键点在于：我们通过将五个树林组合成一个单一实体而将伯克希尔的价值最大化。这种安排使我们能够无缝，客观地分配大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本为收购资产提供资金，偶尔利用税收效率，并最大限度地减少管理费用。

    At Berkshire, the whole is greater – considerably greater – than the sum of the parts.

    在伯克希尔，整体比部分的总和更大，可以说大很多。

    Repurchases and Reporting回购和报告

    Earlier I mentioned that Berkshire will from time to time be repurchasing its own stock. Assuming that we buy at a discount to Berkshire’s intrinsic value – which certainly will be our intention – repurchases will benefit both those shareholders leaving the company and those who stay.

    早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买 – 这当然是我们的意图 – 回购将使离开公司的股东和留下的股东都能受益。

    True, the upside from repurchases is very slight for those who are leaving. That’s because careful buying by us will minimize any impact on Berkshire’s stock price. Nevertheless, there is some benefit to sellers in having an extra buyer in the market.

    诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。然而，卖方在市场上有额外买家总归是有一些好处的。

    For continuing shareholders, the advantage is obvious: If the market prices a departing partner’s interest at, say, 90¢ on the dollar, continuing shareholders reap an increase in per-share intrinsic value with every repurchase by the company. Obviously, repurchases should be price-sensitive: Blindly buying an overpriced stock is value- destructive, a fact lost on many promotional or ever-optimistic CEOs.

    对于继续持有的股东而言，优势显而易见：如果市场将离开股东的每一美元定价为90美分，那么继续持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目购买定价过高的股票具有价值破坏性，然而这却是发生在许多乐观CEO身上的事实。

    When a company says that it contemplates repurchases, it’s vital that all shareholder-partners be given the information they need to make an intelligent estimate of value. Providing that information is what Charlie and I try to do in this report. We do not want a partner to sell shares back to the company because he or she has been misled or inadequately informed.

    当一家公司表示它打算进行回购时，为所有股东提供他们所需的信息以进行明智的价值估算至关重要。提供这些信息是查理和我在本报告中尝试做的事情。我们不希望合伙人将股票出售给公司，因为他或她被误导或未充分了解情况。

    Some sellers, however, may disagree with our calculation of value and others may have found investments that they consider more attractive than Berkshire shares. Some of that second group will be right: There are unquestionably many stocks that will deliver far greater gains than ours.

    然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，而其他卖家可能已经发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二组中的一些是正确的：毫无疑问，许多股票将比我们的股票带来更大的收益。

    In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

    此外，某些股东决定是时候让他们或他们的家庭成为净消费者而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入这个团体。或许在我们晚年我们会成为大卖家。

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    For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

    54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东的角度出发的，而不是那些离开的人。因此，查理和我从未专注于当前季度的结果。

    Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

    事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一一家没有编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我经常查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只在每季度了解一下伯克希尔的整体收益和财务状况。

    Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

    此外，伯克希尔没有公司范围的预算（尽管我们的许多子公司都发现预算是有用）。我们缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”目标。避免使用这个向我们的众多经理发出了重要信息，强化我们所尊崇的文化。

    Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

    多年来，查理和我看到过了各种财务及运营方面的不良企业行为，这些都是由管理层为满足华尔街预期所引发的。这些都是从为了不让“华尔街”失望而进行“无罪的”篡改开始的 – 比如说，在季末的渠道压货，对保险损失上升视而不见，或者提取“饼干罐”储备 – 可能会变成迈向全面欺诈的第一步。只玩一次这样的数字游戏或许是CEO初衷，但最终结果很少是这样。如果老板可以稍微作弊，那么下属很容易认为类似的行为是合理的。

    At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.

    在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：查理和我正在为我们的股东合作伙伴工作。汇报给我们的数字将是我们发送给您的数字。

    Non-Insurance Operations – From Lollipops to Locomotives非保险业务 – 从棒棒糖到机车

    Let’s now look further at Berkshire’s most valuable grove – our collection of non-insurance businesses – keeping in mind that we do not wish to unnecessarily hand our competitors information that might be useful to them. Additional details about individual operations can be found on pages K-5 – K-22 and pages K-40 – K-51.

    现在让我们进一步了解一下伯克希尔最有价值的树林 – 我们非保险业务的集合 – 请记住，我们不希望向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关各个业务的更多详细信息，请参见第K-5至K-22页和K-40至K-51页。

    Viewed as a group, these businesses earned pre-tax income in 2018 of $20.8 billion, a 24% increase over 2017. Acquisitions we made in 2018 delivered only a trivial amount of that gain.

    作为一个集团，这些企业在2018年的税前净利润为208亿美元，比2017年增长24％。我们在2018年的收购只带来了微不足道的收益。

    I will stick with pre-tax figures in this discussion. But our after-tax gain in 2018 from these businesses was far greater – 47% – thanks in large part to the cut in the corporate tax rate that became effective at the beginning of that year. Let’s look at why the impact was so dramatic.

    在此的讨论中，我会坚持用税前数字。但是，我们2018年从这些业务中获得的税后收益的涨幅要远高于税前，高达47％ – 这在很大程度上要归功于年初生效的公司税率消减。让我们来看看为什么影响如此戏剧性。

    Begin with an economic reality: Like it or not, the U.S. Government “owns” an interest in Berkshire’s earnings of a size determined by Congress. In effect, our country’s Treasury Department holds a special class of our stock – call this holding the AA shares – that receives large “dividends” (that is, tax payments) from Berkshire. In 2017, as in many years before, the corporate tax rate was 35%, which meant that the Treasury was doing very well with its AA shares. Indeed, the Treasury’s “stock,” which was paying nothing when we took over in 1965, had evolved into a holding that delivered billions of dollars annually to the federal government.

    从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔的一部分权益，其比例由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有我们一种特殊类别的股票 – 称之为持有AA股票 – 并从伯克希尔获得大量“股息”（即税收）。2017年，与多年前一样，企业税率为35％，这意味着财政部的AA股表现非常好。事实上，财政部在我们1965年接手伯克希尔时没有支付任何费用的“股票”，在过去几十年里已经发展成为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

    Last year, however, 40% of the government’s “ownership” (14/35ths) was returned to Berkshire – free of charge – when the corporate tax rate was reduced to 21%. Consequently, our “A” and “B” shareholders received a major boost in the earnings attributable to their shares.

    然而，去年，当公司税率降至21％时，40％的政府“所有权”（14/35）被免费退还给伯克希尔。因此，我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。

    This happening materially increased the intrinsic value of the Berkshire shares you and I own. The same dynamic, moreover, enhanced the intrinsic value of almost all of the stocks Berkshire holds.
    这种情况实质上增加了你和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的因素还增加了伯克希尔几乎所有持股的内在价值。

    Those are the headlines. But there are other factors to consider that tempered our gain. For example, the tax benefits garnered by our large utility operation get passed along to its customers. Meanwhile, the tax rate applicable to the substantial dividends we receive from domestic corporations is little changed at about 13%. (This lower rate has long been logical because our investees have already paid tax on the earnings that they pay to us.) Overall, however, the new law made our businesses and the stocks we own considerably more valuable.
    这些是关键因素。但还有其他一些因素使得我们的收益受到不利影响。例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠需要传递给客户。同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13％。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资者已经为他们向我们支付股息的利润交过税了。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

    Which suggests that we return to the performance of our non-insurance businesses. Our two towering redwoods in this grove are BNSF and Berkshire Hathaway Energy (90.9% owned). Combined, they earned $9.3 billion before tax last year, up 6% from 2017. You can read more about these businesses on pages K-5 – K-10 and pages K-40 – K-45.
    这表明我们恢复了非保险业务的表现。我们在这个树林里的两个高耸的红杉是BNSF和Berkshire Hathaway Energy（拥有90.9％）。合并之后，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6％。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

    Our next five non-insurance subsidiaries, as ranked by earnings (but presented here alphabetically), Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts, had aggregate pre-tax income in 2018 of $6.4 billion, up from the $5.5 billion these companies earned in 2017.

    我们接下来的按收益排名靠前的五家非保险子公司（这里按字母顺序排列）分别为：Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，他们在2018年的税前利润总额为64亿美元，高于在2017年获得的55亿美元。

    The next five, similarly ranked and listed (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw and TTI) earned $2.4 billion pre-tax last year, up from $2.1 billion in 2017.

    再接下来的五家公司（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的税前利润为24亿美元，高于2017年的21亿美元。

    The remaining non-insurance businesses that Berkshire owns – and there are many – had pre-tax income of $3.6 billion in 2018 vs. $3.3 billion in 2017.

    伯克希尔拥有的剩余非保险业务 – 有许多 – 在2018年的税前利润为36亿美元，而2017年为33亿美元。

    保险，“浮存金”和伯克希尔的资金

    我们的财产/意外伤害险（“P / C”）保险业务 – 我们的第五个树林 – 一直是推动伯克希尔自1967年以来发展的关键，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。今天，National Indemnity是以净值衡量世界上最大的财产/意外伤害险公司。

    我们被P / C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P / C保险公司预先收取保费并在以后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔，或严重的工作场所事故，付款可能持续数十年。

    这种收费在先，付款在后的模式让P / C公司持有大笔资金 – 我们称之为“浮存金”的资金 – 最终会归其他人。与此同时，保险公司为了自己的利益而用这个浮存金去投资。虽然保单与索赔会来来去去，但保险公司持有的浮动金通常与保费金额相比却相当稳定。因此，随着业务的增长，浮存金也在增长。它是如何增长的？如下表所示：

    *包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮动。

    我们可能会经历浮存金的下滑。如果是这样，下降将是非常缓慢的 – 在任一年其下降不会超过3％。我们保险合同的性质使我们永远不会受到相对我们现金资源而言具有重要影响的即时或短期资金要求。这种结构是被设计出来的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这一实力永远不会受到损害。

    如果我们的保费超过我们的费用总额和最终损失，我们的保险业务会记录承保利润，并将其增加到浮存金产生的投资收益中。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用 – 而且，更好的是，通过持有它还能获得报酬。

    不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，由此带来的激烈竞争使得整个P / C行业会在重大的承保亏损下运作。本质上，这种损失是该行业为获得浮存金而付出的成本。尽管所有公司都享有着浮动收益，但与其他美国企业相比，激烈的竞争几乎可以保证保险业将继续获得低于正常水平的有型净资产回报。

    不过，我喜欢我们的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金时具有比其它P / C公司更大的灵活性。我们可以使用许多的替代品来投资，这对于我们而言始终是优势，偶尔也会提供重要机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。

    此外，我们的P / C公司有很好的承保记录。伯克希尔目前在过去16年中有15年赚到了承保利润，2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中2018年赚去了20亿美元。

    这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常关注点，他们知道浮存金的好处可能会被糟糕的承保业绩所淹没。所有保险公司都会这样说，但在伯克希尔，它是一种宗教，旧约的风格。

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    在大多数情况下，企业的资金来自两个来源 – 债务和股权。在伯克希尔，我们在箭袋中有两个额外的箭头可以谈论，但让我们首先解决传统的组件。

    我们谨慎使用债务。应该指出，许多管理人员不同意这一政策，认为重大债务会提升股权所有者的回报。这些更大胆的首席执行官大多数时候都是正确的。

    然而，在罕见和不可预测的时刻，信贷消失而债务变得致命。一个俄罗斯 – 轮盘赌的方程式 – 通常是胜利，偶尔会死 – 可能会对那些只经历公司上升期但没有经历其下行期的人有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会冒失去他们所拥有的东西的风险来换取他们没有和不需要的东西。

    您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务 – 见第K-65页 – 都存在于我们的铁路和能源子公司，这两家公司都是资产密集型公司。在经济衰退期间，这些企业的现金产生仍然很充裕。他们使用的债务相对于他们的业务是合适的，且无需伯克希尔担保。

    我们的股权资本水平是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业中是无与伦比的。通过长期保留所有收益，并允许复利产生其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。如果我们遵循100％的支付政策，我们仍将使用我们从1965年开始的2200万美元。

    除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两个不太常见的企业融资来源中获益。其中较大的一个来源是我所描述的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债，但对我们来说比同等数量的股权更具实用性。那是因为他们通常伴随着承保利润。实际上，我们在大多数年份都因为持有和使用其他人的钱而获得报酬。

    正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一愉悦的结果远非一个确定的事情：评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场将使卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难 – 可能是明天，也许是几十年后的飓风。“巨灾”可能来自传统的来源，例如飓风或地震，或者它可能是一个完全出乎意料的事件，例如，网络攻击带来的灾难性后果超出了保险公司现在所考虑的范围。当这样的大灾难发生时，作为保险公司，我们将承担属于我们份额的损失，它们将会很大 – 非常大。然而，与许多其他保险公司不同，我们将在灾后第二天扩张业务。

    最后一个的资金来源 – 再一次展现伯克希尔的与众不同 – 是递延所得税。这些是我们最终会支付的负债，但同时也是无息的。

    正如我之前所说，我们的505亿美元递延税项中约有147亿美元来自我们持有股权的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中是按当前21％的公司税率计算的，但其支付却是当我们出售时按照当时的税率支付。从现在到将来，我们实际上拥有一笔免息的“贷款”，这笔贷款使我们能够有更多钱用于股权投资。

    另外还有283亿美元的递延税，这是因为我们能够在计算我们目前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧。我们记录的前端税收节省在未来几年逐渐逆转。但是，我们会定期购买其他资产。只要目前的税法继续存在，这一资金来源的金额就会继续上升。

    随着时间的推移，伯克希尔的资金基础 – 这是我们资产负债表的右侧 – 应该会增长，主要是通过我们保留的收益。我们的工作是通过在资产负债表左侧增加有吸引力的资产将资金有效地利用。

    GEICO&Tony Nicely

    这个标题说明了一切：这家公司和这个男人是不可分割的。

    Tony于1961年加入GEICO，那年只有18岁;我在20世纪70年代中期遇见了他。当时，经过四十年快速增长和杰出的承保业绩，GEICO突然发现自己已接近破产。新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，从而制定了过低的产品价格。这将需要许多个月的时间，直到那些GEICO账上的亏损保单 – 不低于230万笔 – 到期或重新定价。与此同时，该公司的净资产迅速接近零。

    1976年，Jack Byrne被任命担任GEICO的首席执行官来拯救该公司。他到达后不久，我便遇到了他，并得出结论：他是这份工作的最佳人选，然后我开始积极购买GEICO股票。在几个月内，伯克希尔公司就购买了该公司约1/3的股份，后来这一部分增长到大约1/2，而且我们不花一分钱。这一令人震惊的增长是因为GEICO在恢复健康后一直回购其股票。总而言之，GEICO一半的股权花费了Berkshire 4700万美元，大概是今天纽约一个高档公寓的价格。

    现在让我们快进17年到1993年，当时Tony Nicely晋升为首席执行官。那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复 – 但不是它的增长。事实上，在1992年年底，该公司的账面上只有190万份汽车政策，远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司的销量中，GEICO排名第七。

    1995年末，在Tony重新激活GEICO之后，伯克希尔以23亿美元的价格收购了公司剩余的50％，这是我们为之前50%股份支付价格的50倍（人们说我从不付钱！）。我们的交易很成功，为伯克希尔带来了一家出色但尚未发展的公司，同时还有一位同样出色的首席执行官，他将把GEICO推向超出我想象的地方。

    GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增加了1200％。自我们购买以来，承保利润总额达到155亿美元（税前），可用于投资的浮动利润从25亿美元增长到221亿美元。

    据我估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的是，他是管理者所有方面的典范，帮助他的40,000名同时认识到并培养出他们没有意识到他们拥有的能力。

    去年，托尼决定退休，并于6月30日将这一职位转交给他的长期合伙人比尔罗伯茨。我知道并看着比尔经营了几十年，而托尼又做出了正确的举动。托尼仍然是主席，并将在他的余生中帮助GEICO。

    所有伯克希尔股东都应对Tony表示感谢，而我是最应该感谢他的人。

    投资

    下面我们列出了我们在年底市值最高的十五只普通股投资。我们排除了我们的Kraft Heinz控股 – 325,442,152股 – 因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须以“权益”法来记录该项投资。在其资产负债表上，伯克希尔公司持有卡夫亨氏控股公司的GAAP数字为138亿美元，这一数额扣除了我们在2018年卡夫亨氏公司对无形资产的大额减值中所占的份额。在年底，我们的卡夫亨氏控股的市值大约140亿美元，成本为98亿美元。

    *不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。**这是我们的实际购买价格和税基。

    查理和我并不认为上面详述的1728亿美元是一系列股票代码 – 由于“华尔街”降级，预期美联储的行动，可能的政治发展，经济学家的预测或其他任何可能的因素而被终止的金融契约。

    相反，我们在我们的持股中看到的是我们部分拥有的公司集团，并且在加权的基础上，他们的经营业务在净有形权益资本上的收益率约为20％。这些公司是在不使用过多债务的情况下赚取到上述利润的。

    在任何情况下，这些大型，已建立和可理解的业务的回报都是出色的。与过去十年许多投资者对债券接受的回报相比 – 例如，30年期美国国债的回报率为3％或更低，它们确实令人兴奋。

    有时候，对于特定股票来说，一个非常高的购买价格将导致一个辉煌的业务成为一个糟糕的投资 – 如果不是永久性的，至少是在一个痛苦的长期。然而，随着时间的推移，投资业绩与经营业绩表现趋同。而且，正如我接下来将说明的那样，美国企业的历史表现非同寻常。

    美国的顺风

    今年3月11日，将是我第一次投资美国企业的第77年。1942年，我才11岁，我将自己的全部的114.75美元投资在美国企业上，我在六岁时已经开始累积资本。我买了三股城市服务Cities Service的优先股。我成了资本家，感觉很好。

    现在让我们回顾一下在我购买之前的两个77年。这让我们开始于1788年，也就是乔治华盛顿作为我们的第一任总统的前一年。那么是否有人可以想象出他们的新国家将在三年77年内完成什么？

    在1942年之前的两个77年期间，美国从400万人口 – 约占世界人口0.5％ – 发展成为地球上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及其盟国在三个月前进入的一场战争（二战）中遭受重创。坏消息每天都出现。

    尽管头条新闻惊人，但几乎所有美国人都在那个3月11日坚信战争将会获胜。他们的乐观主义也不局限于这场胜利。除了先天的悲观主义者外，美国人认为他们的孩子和他们的后代将过着比他们自己更好的生活。

    当然，美国的公民知道前方的道路不会一帆风顺。它也从来没有。在其历史的早期，我们的国家受到内战的考验，这场内战使4％的美国男性死亡，并导致林肯总统公开思考“一个如此孕育和如此奉献的国家是否能够长久忍受。”在20世纪30年代，美国遭受了巨大的痛苦。大萧条，一个大规模失业的惩罚期。

    然而，在1942年，当我购买股票时，这个国家正在期待战后增长，这一信念被证明是有根据的。事实上，对这个国家成就的最好被描述是令人叹为观止。

    让我们用数字来证实这个说法：如果我的114.75美元投资于无费用的标准普尔500指数基金，并且所有股息都已经再投资，那么我的股权将在2019年1月31日增加到价值（税前）606,811美元（在印刷这封信之前可获得的最新数据）。这是一个5,288倍的收益率。与此同时，当时一家免税机构 – 比如养老基金或大学捐赠 – 的100万美元投资将增长到约53亿美元。

    让我再添加一个我认为会震惊你的计算：如果这个假设机构每年仅向各种“帮助者”支付1％的资产，例如投资经理和顾问，那么其收益将减少一半，达到26.5亿美元。这就是77年来发生的事情，标准普尔500指数实际实现的11.8％年回报率在以10.8％的比率重新计算。

    那些因政府预算赤字而经常宣传厄运的人（正如我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年的这一时期，我国的国债增加了大约400倍。那是40,000％！ 假设你当时已经预见到这种增长，并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元购买31/4盎司的黄金。

    这个假设的保护会带来什么？ 您现在拥有的资产价值约为4,200美元，不到美国商业中简单的被动型投资所能实现资产的1％。神奇的金属与美国的勇气无法匹敌。

    我们的国家以两党轮流执政的方式获得了几乎令人难以置信的繁荣。自1942年以来，我们共有七位共和党总统和七位民主党总统。在他们服务的这些年里，该国在不同时期经历了长期的病毒式通货膨胀，21％的优惠利率，几次有争议和代价高昂的战争，总统辞职，房屋价值普遍崩溃，金融危机瘫痪和许多其他问题。所有这些都引起了可怕的头条新闻; 所有这些如今都成为了历史。

    圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗雷恩（Christopher Wren）被埋葬在伦敦教堂内。在他的墓碑上有着如下文字（翻译自拉丁语）：“如果你想寻找我的纪念碑，请环顾四周。”那些对美国经济持怀疑态度的人应该留意他的这句话。

    在1788年 – 回到我们的起点 – 除了一小群雄心勃勃的人和一个旨在将梦想变为现实的萌芽管理框架之外，美国确实没有什么。今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，一个几乎无法想象的数字。

    请记住，在这封信的前面，我如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键？这也是美国成功的关键。在国家的会计中，类似的项目被称为“储蓄”。而且我们拥有储蓄。如果我们的祖先全部消耗了他们所生产的所有产品，那么就不会有投资，不会有生产力的提高，也不会有生活水平的飞跃。

    ************

    查理和我高兴地承认，伯克希尔的大部分成功仅仅是我认为应该被称为美国顺风的产物。对于美国企业或个人而言，吹嘘他们“单独实现”这一成就应该是一种傲慢。在诺曼底的一排排简单的白色十字架应该让那些提出这种主张的人感到羞耻。

    世界上还有许多其他国家都有光明的未来。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都茁壮成长，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望跨境投入大量资金。

    然而，在接下来的77年里，我们收获的主要来源几乎肯定会由美国顺风提供。我们很幸运 – 无比的幸运 – 在我们的背后拥有这股力量。

    2017

    伯克希尔在2017年的净资产收益为653亿美元，这使得我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了??23％。在过去的53年里（也就是从现在的管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到211,750美元，每年复合增长率为19.1％

    上述段落的格式已经标准化了30年。但是2017年还远没有达到标准：我们大部分收益并不来自我们在伯克希尔完成的任何工作。

    650亿美元的收益仍然是真实的——放心。但是伯克希尔的业务只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月份国会重写美国税法时交付给我们的。（有关伯克希尔税收的详细信息见第K-32页和第K-89- K-90页。）

    在陈述了这些财政事实后，我宁愿立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，还要打断一下，我必须先告诉你一个新的会计准则——普遍接受的会计原则（GAAP）——未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数字，并且经常误导评论员和投资者。

    新规则指出，我们持有的未实现投资收益和亏损净变化必须包括在我们向您报告的所有净收入数据中。这一要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正狂热和反复无常的波动。伯克希尔拥有1,700亿美元的可销售股票（不包括我们的卡夫亨氏股票），而且在季度报告期内，这些持股的价值可能轻易摆动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大小的回转将会淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。

    新规则加强了我们长期处理已实现收益（或损失）的沟通问题，因为会计规则迫使我们将其纳入我们的净收入中。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常警告投资者不要注意这些已实现的收益，因为它们——就像我们未实现的收益——随机波动。

    这主要是因为我们总在看上去似乎明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。因此，我们有时在我们的投资组合总体表现不佳的时期报告了实质性收益，反之亦然。

    随着关于未实现收益的新规则进一步加剧了现有规则对实现收益所造成的扭曲，我们每个季度都在努力做出调整以确保我们的数字有意义。但电视对于收入的评论往往是收到他们的即时信息，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的同比变化。因此，媒体报道有时会突出显示会吓倒或鼓励许多读者或观众的数字，尽管是不必要的。

    我们将试图通过继续我们周五晚上公布财务报告的做法来减轻这个问题带来的困扰，在股市收盘后或周六早上公布财报，这将为您提供最大限度的分析时间，并为投资专业人士提供在周一开市之前提供知情评论的机会。尽管如此，我认为对于不懂会计的人来说依然会有困惑之处

    在伯克希尔，最重要的是我们规范的每股收益能力的增加。这个指标是我的长期合作伙伴Charlie Munger所关注的——而且我们也希望你也这样做。我们2017年的记分卡如下：

    收购

    有四个基石为伯克希尔增值：（1）可观的独立收购; （2）符合我们已经拥有的企业的螺栓式收购; （3）众多业务的内部销售增长和利润率改善; （4）庞大的股票和债券组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年收购活动。

    在寻求新的独立业务时，我们寻求的关键品质是持久的竞争优势;高规格的管理;经营业务所需净有形资产收益良好;高回报带来的内部增长机会;最后是合理的购买价格。

    合理的购买价格是我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍。因为价格创下了历史新高。事实上，这样的价格似乎几乎与一群乐观的购买者无关。

    为什么会出现购买狂潮？部分原因是，CEO的职位会自行选择“可以做”类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌CEO考虑可能的收购，这有点像告诉成熟的青少年确保性生活正常。

    一旦首席执行官渴望达成交易，他或她绝对不会缺乏合理的购买预测。下属将欢呼，展望扩大的领域和通常随着企业规模而增加的薪酬水平。投资银行家，嗅到巨额费用，也将随之而来。如果目标的历史表现未能证实其收购，预计会出现大的“协同效应”。

    2017年充足的廉价债务进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易通常也会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们以全权证券为基础评估收购，因为我们知道我们对整体债务的偏好非常低，将大部分债务分配给任何单个企业通常都是错误的（抛开一些例外情况，例如致力于克莱顿贷款组合的债务或我们受监管公用事业部门的固定资产承诺）。我们也从不考虑因素，也不经常发现协同效应。

    我们对杠杆的厌恶削弱了我们多年来的回报。但查理和我睡得很好。我们两个人都相信，冒着失去你所拥有的和需要的东西的风险，去获得你不需要的东西，这种举动是疯狂的。50年前，当我们各自经营一家投资合伙企业时，我们持有这种观点，由几位信任我们的亲友提供资金。我们也在今天举行了一百万左右的“合作伙伴”加入了我们伯克希尔。

    尽管我们最近遭受了一些干扰，但查理和我相信，伯克希尔会有机会进行大规模收购。与此同时，我们将坚持我们简单的指导原则：其他人处理事务的谨慎程度越低，我们就越必须谨慎行事。

    去年，我们在独立收购方面做出了明智的决定，获得了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙权益。年销售额约为200亿美元，该公司已成为全国领先的旅行中心运营商。

    PFJ从杰出的Haslam家族手里开始运行。“大吉姆”哈斯兰在60年前开始了梦想和加油站。现在他的儿子吉米在整个北美的750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔公司有一份合同协议，在2023年将PFJ的合伙权益增加到80％；哈桑姆家族成员将拥有剩下的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

    在州际公路上行驶时，请使用PJJ销售汽油和柴油，他们食物也很好。如果是漫长的一天，请记住，我们有5,200个淋浴间。

    现在让我们来看看螺栓式收购。其中一些是我不会详细说明的小型交易。然而，这是一个帐户，一些较大的收购在2016年末至2018年初之间关闭。

    Clayton Homes在2017年收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们在三年前进入的一个领域的存在增加了一倍多。有了这些补充——科罗拉多州的奥克伍德院和伯明翰的哈里斯多伊尔——我预计我们2018年我们的建筑体量将超过10亿美元。

    克莱顿的重点仍然是房屋建造，无论是建筑还是融资。2017年，克莱顿通过自己的零售业务销售19168套房屋，并向独立零售商批发另外26706套房屋。总而言之，克莱顿去年占制造房市场的49％。这个行业领先的份额——大约是我们最接近的竞争对手的三倍——与2003年加入伯克希尔的13％Clayton所取得的成绩相去甚远。

    Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，克莱顿和哈斯拉姆家族一直是朋友。凯文克莱顿对哈斯勒姆关于伯克希尔从属关系的优势以及他对哈姆拉姆家族的赞赏帮助巩固了PFJ交易。

    在2016年年底前，我们的地板铺装业务Shaw Industries收购了美国地板（“USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基砖分销商。USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速走出了门户，2017年的销售额增长了40％。

    在此期间，他们的业务与Shaw’s整合在一起。很显然，我们在购买USF时获得了巨大的人力资产和商业资产。

    Shaw的首席执行官万斯贝尔创始、谈判并完成了此次收购，该收购将Shaw2017年的销售额增加至57亿美元，其就业人数增至22,000人。收购USF后，Shaw大大加强了其作为伯克希尔重要和持久收入来源的地位。

    我已经多次向您介绍了HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务。2000年，当我们获得MidAmerican Energy（现称为伯克希尔哈撒韦能源公司）的多数股权时，伯克希尔公司在2000年支持了这项业务。 MidAmerican的活动主要在电力公用事业领域，而我最初很少关注HomeServices。

    但是，年复一年，该公司增加了经纪商，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务——尽管如此，它的排名还远远落后于领先者Realogy。然而，2017年，HomeServices的增长出现爆炸式增长。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster; number 12, Houlihan Lawrence; 以及Gloria Nilson。

    通过这些收购，我们增加了12300名代理商，将我们的总数提高到40950。 HomeServices现在接近领导该国的房屋销售，在2017年期间参与了（包括我们的三次收购备考）1270亿美元的“双方”。为了解释这个术语，每笔交易都有两个“方面”;如果我们代表买方和卖方，交易的美元价值将被计算两次。

    尽管最近我们有收购动作，但HomeServices在2018年仅仅有望完成该国家庭经纪业务的约3％，剩下97％。如果能有合理的价格，我们将继续在这个基本业务上增加经纪人。

    最后，通过收购建立的Precision Castparts公司收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过更详细的解释。我不了解制造业务，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车站的活动。

    幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面上去：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，他所在领域的任何业务都将取得良好成绩。投注人有时可以比投注有形资产更稳妥。

    现在让我们继续盘点，首先是财产保险，这是我认为51年来推动了伯克希尔发展的一项业务。

    保险

    在我讨论我们的2017年的保险业绩之前，让我提醒您我们如何以及为什么进入该领域。我们在1967年初以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家小型姊妹公司，在收购之后，我们收到了价值670万美元的有形资产，根据保险业务的性质，我们能够配置有价证券。将投资组合重新整理成我们原本在伯克希尔拥有的证券很容易。实际上，我们对于成本的净值部分都是在“交易美元”。

    Berkshire支付的价值190万美元的净资产溢价为我们带来了一个通常带来承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”资金——这些资金属于他人，但由两家保险公司持有。

    从那以后，这些“浮动”资金对伯克希尔来说非常重要。当我们投资这些基金时，配置的所有股息，利息和收益属于伯克希尔。（如果我们遇到投资损失，这些当然也归属于）

    （1） 保费一般是先付给公司的，而损失发生在保单的整个生命周期内，通常是六个月或一年的时间; （2）虽然汽车修理等一些损失很快就能得到支付，但其他一些损失（如石棉暴露所造成的损害）可能需要很多年的时间，甚至更长的时间才能评估和解决; （3）例如，受雇于我们的一位工人赔偿保单持有人的人受到永久性伤害，此后需要昂贵的终生服务，损失赔偿金有时会分摊数十年。

    随着保费量的增加，“浮动”资金通常会增长。此外，某些专业保险公司专门从事诸如医疗事故或产品责任等业务——业务标记为行业术语中的“长尾”——产生的远大于汽车碰撞和房主政策的浮动，这要求保险公司几乎立即向索赔人支付所需维修费用。

    伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。尤其是，我们专门制定了巨额再保险政策，使我们承担了其他专业保险公司已经发生的长尾损失。由于我们强调这种业务，伯克希尔公司的流动性增长是非同寻常的。目前，我们是该国第二大的市盈率公司，其股价以及其领先者迄今为止处于浮动状态。

    我们2017年的交易量受到了巨额交易的推动，我们为AIG发生了长达200亿美元的长尾损失。我们对这项政策的保费为102亿美元，创世界纪录，我们不会重蹈覆辙。因此，2018年保费收入将有所下降。

    至少在几年内，“浮动”资金可能会缓慢增长。当我们最终经历衰退时，它将是适度的——任何一年最多3％左右。与包含退保选择的银行存款或人寿保险保单不同，无法撤销账户浮动。这意味着，在广泛的金融压力时期，P / C公司无法经历大规模的“运行”，这是伯克希尔最重要的特征，我们将其纳入我们的投资决策。

    查理和我从来不会以一种“陌生人的善意”的方式来经营伯克希尔 – 甚至是那些可能面临自身流动性问题的朋友。在2008 – 2009年危机期间，我们喜欢拥有国库券——大量财政票据——保证我们免于依赖银行账户或商业票据等资金来源。我们建立伯克希尔，可以让它很好地抵御经济不连续性，包括扩大市场关闭等极端事件。

    浮动的缺点在于它带有风险，有时甚至是灭顶之灾。保险看起来是可以预见的，但是。以着名的劳埃德保险市场为例，这个市场在三个世纪内取得了不错的成绩。然而，在20世纪80年代，劳埃德公司出现了几条长尾保险的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁它的传奇业务。（我应该补充说，它已经完全恢复。）

    伯克希尔的保险经理人是保守派和谨慎的保险人，他们在长期优先考虑这些特点的文化中经营。这种有纪律的行为在大多数年份产生了承保利润，在这种情况下，我们的浮动成本小于零。实际上，我们因为拿着前面表中列出的巨额资金而获得了报酬。

    不过，我已经警告过你们，近年来我们一直很幸运，而且这个行业正在经历的灾难并不是一件新奇事。去年9月开车回家的那一点，三个重大飓风袭击了德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各。

    我当时的猜测是，飓风造成的保险损失为1000亿美元左右。然而，这个数字可能远远不够。最具巨大灾难的模式是最初的损失估计数字很低。著名的分析家V.J. Dowling指出，保险公司的亏损储备与自评分类似。无知、一厢情愿的想法或偶尔的彻头彻尾的欺诈可能会在很长一段时间内导致关于保险公司财务状况的不准确数字。

    我们目前估计伯克希尔三次飓风造成的损失为30亿美元（或税后约20亿美元）。如果这个估计和我的行业估计的1000亿美元接近准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个比例也是我们可以合理预期的，可能是我们在未来美国大型猫类中损失的份额。

    值得注意的是，三次飓风造成的20亿美元的净成本降低了伯克希尔公认会计准则净值不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失率从7％到15％以上不等。对他们造成的伤害本来可能会更糟：如果飓风伊尔马沿着佛罗里达的一条小路向东行进一点，那么投保的损失很可能会额外增加1000亿美元。

    我们认为，每年引发4000亿美元或更多的保险损失的巨大灾难的概率约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们知道，随着时间的推移，风险会随着灾难脆弱地区的结构数量和价值的增长而增加。

    没有一家公司接近伯克希尔公司为4000亿美元的超级猫做财务准备。我们在这种损失中的份额可能达到120亿美元左右，远远低于我们对非保险业务所期望的年收入。同时，很多——实际上也许是大多数——的财产保险世界将失去业务。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他的保险公司来到伯克希尔——而且只有伯克希尔——他们本身需要购买大额再保险保费，以支付他们在未来可能需要支付的大笔费用。

    在2017年之前，伯克希尔连续录得14年的承保利润，总计达283亿美元的税前。我经常告诉你们，我希望伯克希尔能在多数年内获得承保利润，但也会不时遭受损失。我们的警告在2017年成为事实，因为我们从承销中损失了32亿美元的税前税。

    本报告后面的10-K中包含了大量有关我们各种保险业务的额外信息。我将在这里补充的唯一一点是，在我们的各种财产保险业务中有一些非凡的经理人为您工作。这是一个没有商业秘密，专利或位置优势的企业，重要的是大脑和资本。我们各种保险公司的经理们提供了大脑，伯克希尔也提供了资金。

    多年来，这封信描述了伯克希尔许多其他企业的活动。这个讨论已经成为了信函之后10-K中经常包含的信息重复。因此，今年我会给你简单介绍一下我们的几十家非保险公司。更多详细信息请参见K-5 – K-22页和K-40 – K-50页。

    作为一个集团来看——不包括投资收入——我们除保险业务以外的业务在2017年交付了200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。2017年约44％的利润来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在K-5 – K-10页和K-40 – K-44页上阅读有关这些业务的更多信息。

    继伯克希尔的多家子公司之后，按照收入排名（按字母顺序排列），我们的下五个非保险业务是克莱顿房屋，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts。在2017年的税前总收入为55亿美元，与这些公司在2016年获得的54亿美元相比几乎没有变化。未来五年，类似排名的公司（森林河，约翰曼维尔，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。

    剩余公司的税前收入合计为37亿美元，高于上年的35亿美元。

    所有上述非保险业务的折损支出为76亿美元，资本支出为115亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司一直在寻找扩大业务的途径，资本支出会经常性的超出折损支出。伯克希尔·哈撒韦公司近乎90%的投资都在美国进行。公司认为，美国的经济土壤依旧肥沃。

    公司的摊销费用为13亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。被部分抵消的好消息是，伯灵顿北圣太菲铁路公司（像所有的其他铁路公司一样）计入的折损支出远远低于维持铁路一流状态所需的成本。

    伯克希尔·哈撒韦公司的目标是实质性的增加非保险部门的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模的并购交易。伯克希尔·哈撒韦公司有资源实现这一目标。截至2017年年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。当我们把伯克希尔·哈撒韦公司的冗余资金注入到更多生产性资产当中，我们才会笑得更加开心。

    投资

    以下图表为我们截至2017年年末的15个市值最高的普通股投资。我们未计入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因为伯克希尔·哈撒韦公司已成为该公司的控股公司，因此必须把这项投资计入到资产净值当中。在公司的资产负债表当中，按照美国通用会计准则计算，伯克希尔·哈撒韦公司所持的卡夫亨氏股票价值为176亿美元。按照2017年年底的股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司目前持有价值253亿美元的卡夫亨氏股票，投资成本为98亿美元。

    （图注：此为伯克希尔15大重仓股。从左到右依次为，持股数量、公司名称、所占该公司股份的比例、成本价格和市值。）

    表中的某些股票是由托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）负责买入的，他们跟我一起管理伯克希尔哈撒韦的投资。他们每人都独立于我之外管理着120亿美元以上的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投资决定。在两人管理的250亿美元资金中，有80亿美元以上是伯克希尔哈撒韦旗下特定子公司的养老金信托资产。需要注意的是，养老金投资不包括在前述的伯克希尔哈撒韦所持资产表格之中。

    查理和我将伯克希尔哈撒韦所拥有的可出售的普通股视为企业利益，而并不是基于其“图表”模型进行买卖的行情显示代号，也并不在意分析师设定的目标价或是媒体权威人士的观点。我们简单地认为，如果被投资者的业务是成功的（我们相信，大多数都将如此），那么我们的投资也将获得成功。有些时候，我们获得的收益会是比较少的；偶尔也会有很大的收益。也有些时候，我会犯下代价高昂的错误。整体上来说——随着时间的推移——我们应该可以取得不错的结果。在美国，股票投资者是有“贵人”相助的。

    从我们的股票投资组合——我们持有的股票可以被称作一批多样化的上市企业的“少数权益”——中，伯克希尔哈撒韦在2017年里收到了37亿美元的股息。这一数据包含在了我们公布的按照美国通用会计准则计算的业绩中，在我们的季报和年报中也以“运营利润”的形式被提及。

    但是，这一股息数据远远低估了源自于我们所持股票的“真实”利润。在过去数十年时间里，我们一直都在“所有者相关业务准则”（Owner-Related Business Principles）的第六条准则中指出，我们预计被投资者的未分配利润将以后续资本收益的方式给我们带来至少等量的利润。

    我们认列的资本收益（和亏损）将是起伏不定的，尤其是我们开始遵循新的美国通用会计准则，新准则要求我们在财报中持续认列未实现损益。但我确信，被投资者留存的收益将随着时间的推移——加之被投资者被视为一整个群体——转化为伯克希尔哈撒韦的等量资本收益。

    短期之内，我刚刚描述过的价值建立与留存收益之间的联系将是不可能被探测到的。股价有涨就有跌，看似与其基础价值的同比积累之间毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常被引用的那句格言会被证明是正确的：“短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，就会变成称重机。”

    伯克希尔哈撒韦本身就提供了一些生动的例子，可以说明短期的股价随机变动能够如何遮蔽长期的价值增长。在过去53年时间里，这家公司已经通过将盈利用来再投资以及让复利发挥其“魔力”的方式建立起了价值。年复一年，我们一直都在前进。然而，伯克希尔哈撒韦的股价也曾遭遇过四次极大的下跌，以下列出的就是血淋淋的细节：

    这张表格提供了我能聚集起来的最强大的证据，用以反对使用借来的钱来持有股票。根本就没有办法知道，股价在一个较短的时间段里会下跌多少。哪怕你的借款金额很小，而且即便股市暴跌，也不会马上威胁到你的持仓，但令人惊恐的头条消息和让人无法呼吸的评论也可能会让你变得慌乱。而在情绪不稳定的时候，是无法作出良好决策的。

    在未来53年时间里，我们（以及其他公司）的股价必将迎来类似于表格中的下跌，而没人能告诉你此事会在何时发生。“绿灯”可能会在任何时候不经“黄灯”的过渡，直接就变成“红灯”。但当大跌来临时，就会给那些没有债务缠身的人提供非同寻常的机会。在这种时候，就该想到吉卜林（Kipling）的这首《如果》了：

    “如果周围的人毫无理性地向你发难，你仍能镇定自若保持冷静……

    如果你肯耐心等待不急不躁……

    如果你有神思，而又不走火入魔……

    如果众人对你心存猜忌，你仍能自信如常并认为他们的猜忌情有可原……

    那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有了属于自己的世界。”

    “十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的投资教训。

    去年，我给了你们一份有关我在2007年12月19日作出的“十年赌约”——当时这场对赌已经进行了90%——的详细报告。现在，我手里则已有了最终的结果，而从很多方面来说，结果都让人颇感惊奇。

    我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318,250美元的花费变成一个不成比例的很大金额——如果事情能如我预期般发展的话——这笔钱会在2018年初被分配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣传我的一种信念，那就是我选择的投资——一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资——将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是多么备受尊敬和业绩斐然的。

    解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而经常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者花费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者能否通过花费这种费用而获得任何收益呢？

    与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”（FOF），预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。

    基本上来说，作为一家熟谙华尔街的咨询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就聚集起了一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信心满满。

    这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以——也确实这样做了——在这十年时间里重新安排自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。

    Protege一方的所有上场“演员”都是相当业绩斐然的：无论是母基金的管理者，还是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大程度上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的控制权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）

    应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得非常富有。之所以会发生这种事情，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，剩余部分则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。

    下表就是这场对赌的最终结果：

    脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修改。基金D已在2017年清盘，该基金的年平均收益是按其运营的九年时间计算得出的。

    这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落后于指数基金。

    我要强调的一点是，在过去十年时间里，股市的行为没有任何脱离常规之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜测很可能将接近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱原本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目的大笔金钱。但是，虽然这批人变富了，他们的投资者中却有很多人经历了“失落的十年”。

    绩效总是有起有落，但费用从不下降。

    这场对赌还昭示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上都是理性的，但偶尔也会作出疯狂的事情。在那种时候抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外，愿意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象——甚至于看起来就像是个傻子——也是必不可少的。

    最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一点儿——十年后到期时能拿到50万美元。

    正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的计划是别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。

    不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格出售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率少于1%。确切的说是0.88%。

    由于这低的可伶的回报率，投资于债券与投资于美国股票相比就显得愚蠢至极。随着时间过去，标准普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。

    在2012年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分红的年度现金回报率为2.5%，为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩展业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。

    在2012年年底，由于债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决定卖出五年前购买的国债，并使用这些现金购买11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈善机构Girls Inc. of Omaha发现上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初期望的100万美元。

    需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表现还并不是非常抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要打败债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项困难的任务。

    将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会经历一个异常疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性是非常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累计划，这些计划在后面的五年中几乎都要完成。尽管如此，为了消除这一赌约的所有风险，我同意如果在2017年年底出售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc. of Omaha带来至少100万美元的慈善捐助，我将支付所有的差额。

    投资是一种放弃今天的消费以博取明天更大的消费能力的活动。这一目标无法实现的风险是存在的。

    基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只要年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。

    长期投资者容易犯的一个错误是将他们投资组合中债券和股票的比率作为衡量其投资的风险，这些长期投资者包括养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高等级债券会增加投资组合的风险。

    来自我们赌约的最后一个启示是，坚持重仓于绩优股，轻松决策，避免频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰难的思虑他们的决策，他们认为这是有益的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考察企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。

    然而，在这个过程中，Protege和我却既没有深入的研究，艰难的思虑也没有天才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍，且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。

    我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的稳固的业务组合。受留存收益的推动，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。

    经过一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们坚信随着时间的推移，8%的收益绝对能够击败0.88%很多。

    年度股东大会

    我们的年度股东大会将在5月5日举行，并将在雅虎网站进行直播，直播网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希尔股东大会将在美东时间5月5日上午8点45分进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采访及股东大会内容届时都将会在全球进行转播。

    伯克希尔与雅虎的合作伙伴关系开始于2016年，股东们对于我们与雅虎的关系反应强烈。去年，雅虎的实时收视用户增加了72%至大约310万，而短视频播放用户总共达到1710万人。

    对于亲身参加股东大会的投资者们，CenturyLink的大门将于周日上午7时开放，以方便投资者们在我们的股东电影开播之前进行购物，股东电影将于8点30分开始。而问答环节将于9点15分开始，持续至下午3点30分，期间将进行1小时的午餐。最后，在下午3点45分，我们将开始正式的股东大会，通常进行15至45分钟。购物时间将在下午4点30分结束。

    在周五（5月4日),伯克希尔在CenturyLink的展览将从中午开始开放至下午5点。我们在2015年增加了额外的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有12000人参与了购物活动。

    购物中心是毗邻股东大会中心的一个面积为19.43万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物展上出售。而且许多伯克希尔的管理者们将出现在他们的展位前负责销售，并与投资者们互动。还有一定要来看看我们非常棒的伯林顿北方铁路公司的展览。

    我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次为我们的股东大会提供一款特别纪念款跑鞋。当你购买这双跑鞋后，你可以穿着他们在周日上午8点举行的第六次年度伯克希尔5公里赛跑活动。这一活动的详细参与信息将在参观指南中列出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与许多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作战。参与5公里跑的人数正逐年增加，来一起帮助我们创造一个新的纪录吧。

    美国政府雇员保险公司（GEICO）也将在购物中心设置一个展位，并将有一批来自全美的顶级顾问人员充当销售员。在去年的股东大会中，我们的保险销售量创出了纪录水平，较2016年增长了43%。

    因此停下来问问价格吧。通常GEICO会给您一个股东折扣，这个折扣率通常为8%。我们可以为美国51个州中的44个州的消费者提供这种特殊折扣。这可以为大家省下不少钱，您可以用这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。

    请一定要参观老书虫（Bookworm）。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40种图书及DVD，这其中有许多新发行的产品。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的梦想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）出现在购物大厅上，我们共售出了3500本。这本书单本重达4.85磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走了大约8.5吨芒格的智慧。

    附在本报告内的委托书材料里，详细介绍了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，飞往奥马哈的大多数航班都大幅提高了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的地方来，请比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用的高低。这两个城市之间的距离开车大概需要2.5个小时,因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇节省的费用可以达到1000美元甚至更多。把那些钱节省下来与我们一起投资吧。

    内布拉斯加州家具市场（Nebraska Furniture Mart，占地77英亩，位于Dodge和Pacific之间，在72街上）将再次提供“伯克希尔周末”的折扣价。如果您想获得内布拉斯加州家具市场的伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）购买，同时也必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460万美元。实体销售在内布拉斯加州家具市场仍然很活跃。

    在这期间，几家知名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严格的折扣规定，但在我们股东大会周末的情绪引领下，它们为您破例了。我们感谢它们的合作。在“伯克希尔哈撒韦周末”期间，内布拉斯加州家具市场的开放时间是周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。从周六下午5点半到8点，内布拉斯加州家具市场将举办一场野餐会，你们都被邀请参加。

    内布拉斯加州家具市场将再次向其位于堪萨斯城和达拉斯的商店提供伯克希尔股东折扣。从5月1日到5月7日，凡出示参加股东大会凭证或其他持有伯克希尔哈撒韦公司股权凭证(如代理商声明)的股东，在这些商店购物将会享受与在奥马哈商店相同的折扣。

    波仙珠宝店（Borsheims）将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一个是5月4日星期五下午6点到9点的鸡尾酒会。第二个是一场主庆祝活动，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，波仙将一直营业到下午6点。记住，你买的越多，你省的就越多(我的女儿在我们去这家商店的时候是这么告诉我的)。

    整个周末都将会有大量的人聚集在波仙。因此，为了您的方便，该商店提供股东价格的时间是从4月30日星期一到5月12日星期六。在此期间，请通过出示您的会议凭证或代理商声明来证明您拥有我们的股票，并确认您自己是股东。

    周日下午，在波仙珠宝店的上层，鲍勃-汉曼（Bob Hamman）和莎伦-奥斯伯格（Sharon Osberg）两位世界顶级的壳牌专家将和我们的股东们一起互动。如果他们建议您下注，那么请转变话题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔-盖茨（Bill Gates）和我也可能会顺便来看看。

    我的朋友阿里尔-赫辛(Ariel Hsing)周日也会来到商场里，在乒乓球比赛中迎战挑战者。我在阿里尔九岁的时候就认识了她，即使这样，我也无法在她身上得分。阿里尔曾代表美国参加了2012年的奥运会。如果你不介意让自己难堪的话，那么从当天下午1点开始可以与她较量，试试你的乒乓球技艺。比尔-盖茨去年表现很好，所以他可能会再次挑战她。(我的建议是：把宝押在阿里尔身上)我将仅以顾问的身份参加。

    葛瑞特牛排馆（Gorat）将于5月6日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12点到晚上10点。如果您想提前预约，请在4月2日(不要提前)拨打402-551-3733预约。如果您想证明您是一个精致的用餐者，那么请点T骨牛排（T-bone）和薯饼。

    与去年相同的三名财经记者将会主持大会中的问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：

    凯罗尔-卢米斯（Carol Loomis），本时代最杰出的商业记者，邮箱：loomisbrk@gmail.com；

    贝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC电视台记者，邮箱：BerkshireQuestions@cnbc.com;

    安德鲁-罗斯-索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》记者，邮箱：arsorkin@nytimes.com。

    每个记者将从提交的问题中选择他或她认为的最有趣且对股东最重要的6个问题进行提问。他们告诉我，如果您的问题简洁，不是在最后才提交，与伯克希尔相关而且在你发送的电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果记者选择提问您的问题，您是否愿意您的名字被提及。)

    跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是投资公司Dowling & Partners公司的加里-兰塞姆（Gary Ransom）。与非保险业务相关的问题将由投资公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森-勃兰特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们希望分析师和记者提的问题能够有助于我们的股东更加了解他们的投资。

    查理和我都不知道我们将会面临什么问题。有些肯定会很难，而这恰恰是我们喜欢的方式。一个人提多个问题将不被允许，我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是在您离开会场时比来的时候更了解伯克希尔公司，让你在奥马哈度过一段美好时光。

    我们预计会至少接受有54个问题，其中每个分析师和记者都会提出6个问题，而剩下的18个问题将留给观众。在54个问题之后，所有的问题都将来自观众。根据以前的经验，查理和我一般在3:30之前就回答了超过60个问题。

    来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年会当日的上午8点15分举行。每个主会场都将举办一场抽签活动。

    谈到我们的股东在这次年会上能获得的知识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五或周六早上发布财务数据，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和停车问题)。

    我们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来对待他们。对我们来说，没有什么比普通股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。

    出于充分的理由，我经常称赞我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就好像这些业务是他们家拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的思维方式像大型公众企业一样，以股东为导向。我们的大多数经理工作不是为了钱。打出商业上的“本垒打”的乐趣，对他们来讲和薪水一样重要。

    如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票（许多人确实有）的话，那一定是他们从公开市场购买的股票，或者因为他们在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的董事和经理们的处境和你们一样。

    我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求,处理32700页的联邦所得税申报表,管理着3935份州所得税申报表,回应无数股东和媒体调查,发布年度报告,准备这个全国最大的年会,协调董事会的活动,并核实你正在读的这封信的信息，其他的例子不胜枚举。

    他们高兴地处理所有的商业任务，效率惊人，让我的生活变得轻松和愉快。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司紧密相关的活动。例如，去年他们接待了从40所大学(从200名发出申请的大学中选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条（当然要蘸亨氏番茄酱）作为午餐。此外，他们还兴致勃勃地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而自豪，我为他们感到骄傲。

    我把最好的留到了最后。在2018年早些时候，伯克希尔的董事会选出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）为董事和公司副总裁。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其他业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

    股东们和我很幸运有阿吉特和格雷格来为我们工作。他们与伯克希尔公司相伴了几十年，他们的血管中流淌着伯克希尔的血液。每个人的性格都与他的才能相匹配。这就说明了一切。

    2016

    2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股 账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(即自现有管理层接管公 司之后)，公司每股账面价值已从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到 19%。

    在这52年里的前半段时间里，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企 业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式 存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需 负担税赋较少)。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算 的办法进行统计。

    到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有，这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。

    值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP(美国通用 会计准则)会计准则的实施。这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市 场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同。

    特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为 一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价 值从来不会被多估。

    我们已经经历过两种后果:在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多。这样一来伯克希尔·哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况。

    在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。我们对上述不对称的会计准则并无反对。然而当经历过一段时间之后，伯 克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定差异。今天，我 们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由

    此公司的实际价值已经远远超过账面价值。上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在。

    随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也 就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。

    我们希望达成的目标是:

    伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司 每股正常的收益能力将会呈现每年增长，受目前美国经济疲软的影响，现阶段 伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。

    与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。

    我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长。作为你们投资的管理人，伯克希尔·哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益。

    2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第 一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。

    在一些时候，公司的盈利能力曾出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。

    早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。尽管行事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然而这家公司的价值迅速归零。然而事情变得更加糟糕，我在购买Dexter Shoe时使用了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了 Dexter Shoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元。

    1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克 希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后 GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。

    不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯 克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现一些问题 之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。

    我在收购General Reinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦 股票，这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股 份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。

    2000年初期，我购买了MidAmerican Energy 76%的股份来补偿伯克希尔· 哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层 拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。

    对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式，在此基础上:1、继续 加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进 而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易。

    在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大，由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了 坚实的资金保障。尽管方式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资金获得方面采用 的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。

    以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯 克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购 伯灵顿北圣太菲铁路公司(BNSF)时。我很高兴地说发行股票很有意义。

    我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。

    我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整 个管理生涯的美国经济活力的帮助。如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。

    你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围，看看这7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健 全的医疗中心、人才济济的大学，它们都意味着美国人从1776年贫瘠的土地、原始社会结构和贫弱的生产力起点至今获得的纯利。白手起家的美国人已经累 积了共计90万亿美元的财富。

    当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累 累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或 者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国 人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱 总在那里，只是装钱的又袋不断变化”。

    总之，这就是我们的市场系统，一个经济上的交警，指挥着创造了美国富足的资本、脑力和劳动力的流动。这个系统还是利益分配过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税务机关进行的重定向决定了一大部分财富的分配。

    例如，美国已确定那些处于盛年的公民应该帮助老者和年幼者。这类形式 的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应用于老者。但是不要忘了每年出 生的400万婴儿，他们有权利接受公共教育。这一社会投入大多由当地政府提供 资金，每个婴儿大约花费15万美元。这部分年度总开支超过了6000亿美元，大 约相当于国内生产总值的3.5%。

    然而我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的十分惊人的一大部分几乎完全属于美国人。当然，外国人也拥有我们财富的一部分。然而这一部分对于我们的国家的资产负债表无足轻重:我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当。

    我们应强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不会更努力工作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能挖掘人类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造。

    这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然财富堆积过程总会时不时被打断一段时间。然而，它将不会被停止。我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。

    美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业 平均指数从66点涨至11497点，实现了17320%的资本收益，其中大部分得益于 稳定增加的分红。这一趋势将持续下去——截至2016年底，该指数又增长了72% 至19763点。

    美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了。

    当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场 活力的结果。而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票 产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不 到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴 切地对这一恐慌现实进行了描述:“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事 实上它倾向于找我们。”

    在这样可怕的岁月里，你们应该牢记两点:首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产;其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

    至于伯克希尔公司，我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩:随着资产增加，未来收益将下滑。但是，伯克希尔旗下的好企业以及本公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化应该能创造出良好的业绩。我们不会满足于更少。

    股票回购

    在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一又气，评估回购的必要性并没有那么复杂。

    从退出股东的立场出发，回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每日影响通常很小，但对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的。

    然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才 有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一 个简单的类比:如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人 持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将 各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的两个合 伙人将分别损失50美元。同样的计算可应用到企业和它们的股东上。因此，“回 购行为对持续股东而言是价值增加还是价值损失”的问题完全取决于回购价格。

    所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买的决定。

    当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。

    一个是当一家企业需要所有可用资金来维持，或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时，这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。

    第二种例外状况在企业的收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模，这一问题不大可能出现。

    我的建议——在讨论回购前，首席执行官和董事会应该站起来做出一致声 明“在一个价格上这么做是明智，在另一个价格上就是愚蠢”。

    概括下伯克希尔自己的回购政策:我被授权以低于账面价值的120%购买大 量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已总结出按照这一价格水平购买能给持 续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的 内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。

    赋予我这一权限并不意味着:我们将维持股价处于120%比率的水平。如果 这一水平达到，我们将试图把“以增值价格进行有意义购买”这一愿望和“不要过 度影响市场”这一目标融合在一起。

    迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已明确描述了 我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120% 的账面价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒 韦股票以和内在价值相差无几的价格出售，而并不希望它们以不合理的高价或 太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且，折 价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境也可能 创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好 行动准备。

    这一部分的最后一个发现:随着回购的话题越来越热门，一些人们已经接 近于称之为“反美国方式的”，认为它们是转移了生产所需资金的企业罪行。根 本不是这样——美国企业和私人投资者们都拥有大量资金，期望其被有效利用。这些年我并没有看到任何诱人的项目因资金缺乏而夭折。

    保险

    现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项目吧，从我们最重要的部门保险开始。

    保险业的财险部分一直是自1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和 国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值 计算是全世界最大的财险公司。

    我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征:财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可延 续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此 同时，保险公司能出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定，但保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业 发展，流动资金也增长。至于如何发展，如下图所示:

    我们最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除 了一次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增 加。然而，国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人，其流动资 金必定一路下滑。

    我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的，每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是，我们从不会受到一定金额资金 的立即或近期需求的影响，即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这 一结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。它将永远不会受到损害。

    如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数，那么我们的保险业 务将登记承保利润，从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时，我们将享受自由资金的使用，更好的是，持有它们都获益。

    不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。

    实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎 确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但整个保险行业将继续其“以有形 资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。

    这一结局因为现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录，这是毋庸置疑的事，尤其对于那些专门从事再保险的公司。

    然而，我却看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力允许 我们在投资上更灵活，而不仅仅局限于那些财险公司通常采用的投资方式。我 们拥有许多投资选择，这是我们的一大优势，而且它们也提供给我们许多机会。当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。

    更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已连续 14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成 绩并非意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进行严格的风险评估，他们都知道尽管流动资金很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所 有保险公司都又头表达过这一观点。而在伯克希尔，这是一个信仰，就像旧约 圣经那样的。

    因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈 撒韦的账面价值时，我们全部流动资金就被当作债务进行扣除，就好像我们明 天就要将这笔钱付出去，可能无法填满那样。但将流动资金视为典型债务是一 个重大错误。它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的赔偿金和相关费用，2016年超过600万份索赔申请，总金额270亿美元，这无疑减少流动资金。当然 可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从而增加了流动资金。

    如果我们的周转金是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这一负债实 际值就远低于会计意义上的负债值。欠下将永远不会离开房子的1美元与欠下 明天就将出房门且不能被取代的1美元，完全是两码事。然而这两种类型的负 债在美国通用会计准则下被平等对待。

    我们购买保险公司时产生且被计入我们账面价值的155亿美元商誉资产抵 消了该夸大了的负债的一部分。在很大程度上，该资产代表着我们为我们保险 运营产生流动资金的能力支付的价格。然而商誉的成本与其真正价值无关。例 如，如果一家保险公司承受着大量且长期的承保损失，那么其账面上的任何商 誉资产都应该被视为毫无价值，不管其最初成本是多少。

    幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保 险商誉的经济价值远超过了其历史账面价值。实际上，我们保险业务所承载的 全部155亿美元商誉早在2000年就存在于我们的账面上，当时流动资金为280亿 美元。现在我们的流动资金已增加了640亿美元，而这一增长却丝毫也没有反映 在我们的账面价值上。

    这一没有记录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账面价值的主要原因。

    伯克希尔极具吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有一些了 不起的经理，他们进行严格的运作，在大多数情况下采用难以复制的经营模式。让我告诉你们主要部分。

    按照流动资金规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何人都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能力、速度、决断力和保险行业独有的思维方式。然而他从未令伯克希尔陷入和我们的资源相比不适当的风险中。

    确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更保 守。例如，如果保险行业因一些重大灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克 希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多非保险利润流将弥补其损失。此外，我们拥有大量的现金，渴望在可能已经一团糟的保险市场创下新的业绩。与此 同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。

    当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险 行业的经验。然而我们当时的保险经理麦克-戈登伯格将我们薄弱且陷入困境的 再保险部门交给了他。自那以来，阿吉特已为伯克希尔股东创造了数百亿美元 的价值。

    我们还有另一个再保险强队在通用再保险公司，在最近以前一直由塔德· 蒙彼利埃管理着。在通用再保险公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔 德在各个方面都是佼佼者，我们对他感激万分。与阿吉特一起工作了16年的卡 拉·莱圭尔是通用再保险公司的现任首席执行官。

    实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须:1、了解所有可 能引起一份保单发生损失的风险;2、保守评估可能造成损失和代价的任何风 险的可能性;3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费;4、如果 不能获得恰当保费愿意放弃。

    许多保险公司都能通过前三大考验，却在最后一个上栽了跟头。他们不能 拒绝其竞争对手迫切想要签下的业务。传统的“其他人都在做，所以我们也必须 做”观点在任何行业都造成了麻烦，但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻 烦相比。塔德从不听信于草率承保的无意义理由，卡拉也将如此。

    最后是GEICO保险公司，这家公司66年前在我的心中燃起了火焰，该火焰 至今一直燃烧着。该公司由托尼·奈斯利管理着，他18岁就进入这家公司，到 2016年已有55个年头。

    1993年托尼成为GEICO公司首席执行官，自那以后公司蓬勃发展。没有比 托尼更好的管理者了，他将他的杰出、奉献和稳健等品质融入了这份工作。(这 些品质是继续取得成功的关键，就如同Charlie所说的，宁可要一个智商160的经 理，也不要一个看起来智商是180的经理。)和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔 创造了数百亿美元的价值。

    在1951年初访GEICO公司时，我就被这家公司所拥有的巨大成本优势所震 撼。我很清楚地知道，这家公司将取得成功，因为它值得。那时GEICO公司的 年销售额是800万美元，2016年该公司每三个小时就能实现800万美元销售额。

    汽车保险是大多数家庭的主要开支。储蓄对他们很重要——仅低成本的运 作能够实现这点。实际上，至少40%读了这封信的人们能通过与GEICO公司签 订保单来存钱。那么别读了，现在就行动打电话800-847-7536来投保吧。

    GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截至2016年底，它已占据了保险业约12% 的市场份额。1995年，伯克希尔取得对该公司的控制权时，其市场份额仅为 2.5%。在此期间，其员工数量也从8575人增至36085人。

    从2016年下半年开始，GEICO公司业绩增长显著加快。期间，整个汽车保 险行业的损失本正在以令人意想不到的速度增长，而部分竞争对手也因此开 始失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间被压缩的应对措施是 加快在新业务领域的努力。未雨绸缪，把握时机。

    就像我在这封信件中所言，目前，GEICO公司的业绩仍然处于左右摇摆的 情况。不过，当保险价格开始上升时，人们就会购买更多保险，而GEICO公司 最终也会成为赢家。

    除了三大主要保险业务运行实体之外，我们还拥有一些规模较小的公司，它们的主要从事商业类保险业务。总体来看，这些小公司的业务也是一个规模较大的，不断增长的，而且非常有价值的业务板块。这些小公司持续不断地创造了承保盈利。

    据了解，与竞争对手相比，这些小公司通常都表现更出色。在过去14年时 间里，这些小公司组成的群体已为我们赢得了近47亿美元承保盈利——相当于 其承保金额总数的13%——而其浮动盈利也从9.47亿美元上升至116亿美元。

    在2年多前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司(BHSI)，这家 公司也是以上小公司群体中的一员。我们做出的第一个决定就是让皮特·伊斯 特伍德(Peter Eastwood)来掌管这家公司。

    事后证明，这绝对是一个英明的决定:最初，我们预期这家公司将会在成 立伊始的数年中出现重大亏损，因为在全球业务实施过程中，皮特·伊斯特伍 德首先需要建立与业务相关的人员和基础设施等基本条件。相反的是，在公司 成立之初的创业期间，皮特和他的团队就已经为公司贡献了显著的承保利润。2016年时，伯克希尔·哈撒韦公司的业务规模已增加40%，至13亿美元。显而 易见，这家公司注定将会成为全球一流财险/人身伤害险公司(P/Cinsurers)中 的佼佼者。

    以下就是该公司税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表:

    对于伯克希尔·哈撒韦公司的杰出管理者们来说，他们首先采用的金融实力和一系列的业务模式成为保险行业资产保护的一道护城河，这种保护作用是独一无二的。而对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这种组合优势成为了他们一笔巨大的财富。而随着时间流逝，这种财富价值也将会日趋显著。

    此外，作为调整后的资本密集型企业，BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒 韦能源公(BHE)90%的股份由我们控制。它们也是我们控制的两家涉及公 共事业领域的企业。在这里，也准备分享将它们从伯克希尔-哈撒韦公司其他业 务中区分以后的重要特征。

    因此，在这份信中，我们将这两家公司进行了单独区分，并将它们合并后 的财务报表也从我们的符合美国通用会计准则(GAAP)的资产负债和损益表 中剥离出来。去年，这两家主要企业的收入占伯克希尔-哈撒韦公司整个税后收 入的33%。

    这两家企业有一个共同的关键特点，就是其拥有的巨大投资，属于长期、可调节的资产。这些资产部分地受到大量长期债务的融资支持，但不需要伯克 希尔·哈撒韦公司的信用担保。事实上，这两家公司都不需要我们的信用担保，因为每个公司都有自己的盈利能力。甚至是在经济条件比较糟糕的情况下，它 们也能够超越对自己的盈利要求。以去年为例，对于各个铁路运输公司来说，是相对不太理想的一年，但BNSF铁路公司的利息偿付比率超过6:1(我们对偿 付比率的定义是，息税前收益和利息之间的比值，而不是EBITDA与利息之间 的比值。后者是一个常用的衡量指标，但我们认为有严重缺陷)。

    同时，对于伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)来说，有两大因素确保这 家公司在任何外部环境下，都有能力偿付自己的债务。首先是针对所有公共事 业，其可以在经济衰退期间保持盈利。因为这些企业提供的是社会基本功能方 面的服务，所以社会对它的需求保持着非常稳定的状态。第二个因素是部分公 共事业具有一些特定的优势，比如它们有着不断扩大的多元化收益优势。这一 优势可以保证伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)免遭任何单一监管机构带来 的严重伤害。这些多样化来源的利润，再加上其母公司拥有的先天优势，可以 让该公司及其子公司能够大幅降低债务成本。这一经济因素也让我们和我们的 客户从中受益。

    总体来说，去年，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路运输 公司在工厂建设和设备购买方面的投资额为89亿美元。这是以上两家公司对美 国基础建设重建做出的一个重大承诺。只要能够保证合理的利润回报，我们就喜欢做这样的投资——在这一方面，我们对政府未来的监管决策给予大量的信
    任。

    我们充满信心是有一定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发，其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的自身利益相一致。

    较低的价格将会是取得本地选民认同的最有力方式。在爱荷华州，伯克希 尔·哈撒韦能源公司(BHE)的平均零售电价为7.1美分/度。在阿兰特地区，该州其他主要电力供应商的平均零售电价为9.9美分/度。以下是相邻各州的可 比电价:内布拉斯加州9.0美分/度，密苏里州9.5美分/度，伊利诺斯州9.2美分/ 度，明尼苏达州10.0美分/度。而整个美国国内的平均电价为10.3美分/度。因此，我们在爱荷华州州承诺，最早截止到2029年时，我们的这一基本零售电价不会 上涨。我们的最低价格，其实就是给经济拮据的客户一种真金白银式的帮助。

    对于BNSF铁路公司来说，与其他主要铁路运输企业进行价格对比是非常 困难的一件事，因为这些企业在货物混合和平均运输距离方面存在显著差异。在这里，我们提供了一个粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的每吨/英里 货物的基本收入价格为3美分。而其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格 范围在每吨/英里4-5美分之间。

    无论伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)还是BNSF铁路公司，都已经成 为环境友好型技术企业的领导者。在风力发电领域，没有任何一个州能够与爱 荷华州相提并论。去年，我们在该州风力发电量的55%被零售给当地用户使用。目前，新的风力发电项目也正在全力推进。预期到2020年时，我们风力发电总 量的89%将会提供给该州使用。

    此外，协议电价比率的增加对该州用户也有利，同样也能够为以上公司带来新的利润。目前，爱荷华州已经吸引了大量高科技企业来安家落户。对于高科技企业来说，一方面爱荷华州较低的电力价格(这一核心数据已经被大量引用)非常有吸引力;另一反面，很多高科技企业的管理层都对新能源的使用充满热情。当谈及风能资源时，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。

    BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业，其仅使用一加仑的柴油就 可以将一吨货物运输到500英里之外的地方。这些经济指标让铁路运输效率超过 卡车运输效率四倍以上。此外，铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对 于政府花在交通设施维护方面的公共财政支出来说——这也是一个主要的节省 途径。

    总之，无论对美国，还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们，伯克希尔· 哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路公司所拥有的资产具有非常重大的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据:

    上表中，另一家公司HomeServices的财务数据没反映出来。但这家公司是 我们在1999年时收购MidAmerican公司(目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司)的 一部分——对HomeServices公司的收购，也是非常值得肯定的投资决策。

    截止目前，HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司，其员 工超过2.9万人。去年，该公司收购了4家房地产经纪商，其中就包括Houlihan Lawrence房地产公司。Houlihan

    Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产行业中的领先者(这项收购交易刚在年底时完成)。用房地产惯常的说法，买方或者卖方被称作是“一方”，而买卖双方集于一身则被称作是“双方”。去年，我们拥有的来自“双方”的房地产 经纪人有24.4万人次，总的交易量为860亿美元。

    HomeServices公司的多项业务遍及美国国内，并拥有大量加盟特许经销商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里，该公 司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。

    在制造业、服务业和零售业方面，我们投资很多制造、服务和零售企业。它们生产销售覆盖很多领域的产品，从棒棒糖到喷气式飞机，涉猎广泛。在下表中，我们将这些企业作为一个整体考虑，并对它们的资产负债和盈利情况进行了对比:

    制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况

    这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分 企业又受很多个人的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独立运行的业务 单元，并向很多不同领域的市场提供服务，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美 国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。

    这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通 过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下，甚至在100%的情况下，这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实 体企业，其产生的利润率在12-20%之间。

    不过，需指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也 产生了非常糟糕的回报。大多数情况下，当我最初对这些企业或行业的经济特 点进行把握时，错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和 能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。

    从单一的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都 是非常优秀的企业之一。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿 美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收 益在24%左右。

    当然，对于一个经济状况非常出色的企业来说，如果其带来过高的服务价 格，那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资 产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说，在资本回报方面，我们得到 了一个体面的回报率。

    在这一领域，我们已进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下，以上整和Precision Castparts公司(精密机件公司，2016年时买入)将会首次为该群体 贡献全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本 年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评 论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报 告。

    对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利 地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详 细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以 找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希 尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都 是非常愚蠢的。

    过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据 并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，大部分的摊销“费用” 并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出 的数字却反映了一个事实:那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

    在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的无形资产，其摊销费用 还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资 产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我 个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

    最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以 15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔· 哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司(金霸王电池)和Precision Castparts公司(精密机件公司，2016年时买入)将会首次为该群体 贡献全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本 年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评 论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报 告。

    对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利 地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详 细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以 找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希 尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都 是非常愚蠢的。

    过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据 并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，大部分的摊销“费用” 并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出 的数字却反映了一个事实:那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

    在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的无形资产，其摊销费用 还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资 产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我 个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

    最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以 15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔· 哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者的礼物)。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用，而该会计准则带 来的失真，也让我产生了一种非常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是 GAAP准则所规定的折旧费用，该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而，在某些情况下，这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上 个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。

    随着通胀消退(我们要感谢美联储前主席保罗·沃尔克的英勇行动)，让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候，铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。

    从具体的会计项目来看，伯灵顿北圣太菲铁路运输公司(BNSF)的账目 上，按照GAAP一般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧 费用。但是，如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争力也将随之 下降。因此，在伯灵顿北圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费 了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此，未来几十年中，这种会计折 旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。

    尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的几个收购项目之一。

    如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利 润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很 多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在 经营费用开支项目之外，成为这些公司最喜欢使用的两个财技。

    查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果一 个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会 感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果CEO刻意寻找 粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努 力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的 财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了 许多公司。

    查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管 理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也 很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水 平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财 务数字。

    让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用 开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下 伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就一直在不停进行着重组。那时，公 司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务，公司在重组方面没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动，这是因为公司 旗下数百家子公司中，总有一些业务需要变革。正如我之前提到的，去年我们 在金霸王公司的重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市 场竞争力。

    但是，我们还从来没有将公司重组费用单独列出，然后告诉你在估测伯克 希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年 中，如果确实存在一些大额费用开支项目的话，我当然会在公司财报的备注部 分中说明这些费用开支。事实上，当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为要向公司的股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是 这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。但 是，如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业 绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支，那么公司管理 层就是在误导股东。不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉 饰后的财务数字。

    不仅如此，一些公司管理层更大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司 经营费用开支项目。实际上，这样做的公司高层只习惯是在告诉股东:“如果公 司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不用担心薪酬对 公司盈利表现的影响，因为我会把这些开支调整掉。

    为更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们，迫切地想要展示他们的财技，让我们一起去看看吧。

    注意，我曾说过对于许多大型企业最高层的三到四名高管而言，股权补偿 应当占高管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的一点是，在伯克希 尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中，他们获得股权补偿报 酬比例与其他公司类似，但伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报 酬。不仅如此，我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支付给伯克希尔· 哈撒韦公司旗下高管的资金，都计入公司的经营费用开支项目中。

    但是，一些会计人员可能会难掩笑意，立即向我指出在支付给伯克希尔· 哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中，20%的报酬可计入“代替股权补偿而支付的 现金”一栏中，因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以，伯 克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润?

    让我们回归现实。如果一个公司的CEO想要在披露财务数据时，不计入股 权补偿开支，这些公司高管应向公司股东解释以下两个问题:为什么支付给公 司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支，或者为什么在计算公司净 利润时需要将工资开支排除在外?

    在上个世纪六十年代中，当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾有这 样一个故事，一个公司即将上市，这个公司的首席执行官问备选的审计师:“二 加二等于几?“一个审计师回答道:”CEO你心里想的数字是多少呢?“而这个审 计师最终拿下了这个工作机会。

    金融和金融产品

    目前，我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是 各自细分领域内的龙头企业。

    同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿 房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但公司旗下规模巨大 的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年，克莱顿房屋公司 成为美国最大的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的 5%。公平地说，其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋 公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较高。

    2015年，克莱顿房屋公司开始扩大业务规模，买下了第一家现场建造房屋 的公司。2016年，克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来，克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中，预计现场建造房屋业务 在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上，在销售总额占比将达到14% 左右。

    尽管如此，克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上，目前，在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半，这比2003年伯克 希尔·哈撒韦公司收购该房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时，克莱顿房 屋公司在行业房屋销量排名第三，员工数量仅为6731人。如今，算上克莱顿房 屋公司新收购的公司在内，整个公司的员工总数已上升到14677人。未来，克莱 顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。

    过去几年中，克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升，主要归功于超低的利 率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率 贷款(平均贷款年限长达25年)。但是，克莱顿房屋公司自身的负债主要集中 在短期信贷，这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时，克莱顿房屋公司 从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常，我们会避开这种 长贷短接的商业模式，因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是，整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感，也就是说 如果短期利率上行，伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升，即使克莱 顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

    去年，对8304例活动房屋住房按揭贷款，克莱顿房屋公司不得不收回抵押 的房屋资产，约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一 部分原因是消费者人又分布因素。一般而言，克莱顿房屋公司的消费者群体是 低收入家庭，这些消费者的信用评级得分较差，许多人都从事于经济陷入危机 时首先会受到冲击的职业。同时，许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离 世而受到较大打击，通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。但是，几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房，同时这些贷款者每月需要偿还的住 房按揭贷款数额也仅为587美元，这个数字包括保险费用和房产税，因此克莱顿 房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。

    同时，克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者 渡过难关的项目。其中，最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年，约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可，另外克莱顿房屋公司 豁免了3800人应还的房屋按揭贷款，总额高达340万美元。当克莱顿房屋公司批 准这些项目时，公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是，我们发现，过去 两年中，93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍居住在自己的住房中。尽管我 们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱，去年这方面的损失高达1.5亿美 元，但克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房 屋按揭贷款的消费者。

    一直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好 的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时，伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持，即使 经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。当房屋建造行业其他领军企 业消失后，克莱顿房屋公司不仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争 对手产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部，我们在收购其他 公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应，但是，在克莱顿房屋公司这里，我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。

    去年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退，这将导致2017年 公司整体净利润下降。2016年十二月，Marmon公司旗下车队的租用率为91%，低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车 的租用率下降尤其严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率 也出现不同程度的下降。

    过去一段时间内，轨道车的市场需求量出现较大波动，而这种情况未来将 继续持续下去。尽管如此，我们仍然非常看好这个业务，并预计未来几年中这 个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常，人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油，但是实际上，这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。

    未来一段时间内，我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时，Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易，这些交易对公司财务业绩的影 响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

    以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况(不计资本利得或损失)。

    投资

    以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分，因此必须使用权益法来披露这一部分投资。

    目前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，这 些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照一般标准会计 准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截止去年年底市值为284亿美元。对这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

    注:

    1.不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

    2.这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资 本所得税的根据。在一些情况下，符合一般通用会计标准的成本与实际成本不 相同，这是因为根据一般通用会计标准的规定，公司对一些股票进行资产减值 计提处理。

    上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常，我会通过查看每个月的股 票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美 元的投资资产中，还包括总额约76亿美元的养老金资产，这些资产属于伯克希 尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是，这些养老金资产并没有被包 括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。

    除过之前那个表格中列出的股票持有情况外，伯克希尔·哈撒韦公司还持 有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克 希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利，并附带优厚的股票权证。伯克希 尔·哈撒韦公司可以在2021年9月2日之前的任何时间点上，以50亿美元的价格 买入美国银行公司7亿普通股。

    截止去年年底，这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创 造105亿美元的净利润。如果愿意，伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支 付权证行权时所需的50亿美元资金。

    目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分，如果美国银行普通股的股 票分红在2021年之前上升至44美分以上，伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先 股转化为普通股，并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届 时仍然低于44美分，伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之 前立即行权。

    包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来 都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回 购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的 经营规模不断扩大，但流通股数量不断下降，股东将会非常受益。

    投资者应当明白，伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债)，其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此，这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此，剩余现金及等价物在回流至美国境内时，也只需要缴纳小额税费，因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的，伯克希尔·哈撒韦公司已为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时，这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

    这些说明对股东很重要，因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的，但这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说，这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

    不过，尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势，但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产，但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有，我们的投资选择将不受限制。

    每年，公司可选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中，但是这种做法也有自身的局限性。整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要，但是如果这些现金能够由母公司持有，这些资产将能够发挥更大的价值。

    有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

    如果有人没有弄明白这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原 理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了 这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，而不是控制可以自由 交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述，以确 保公司的股东明白，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券 资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

    在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样，一美元的股票分红比一美元的资本利得能为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说，这可能有些意外。

    但是，我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美 元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当 地的收入所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入，企 业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。

    对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司)，每1 美元的股息联邦税率为10.5美分。此外，如果一家非保险公司持有一家被投资 公司超过20%的股份，那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如，伯 克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，从中产生的大 量股息适用的税率就是每1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股 息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)

    伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴 纳的税率高，虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外伤害害保险 公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份，那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学 习的税务课。

    “下注”(你的资金如何进入华尔街)

    这部分内容中，我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资，然后分享一 些在投资上的观点。作为一名初学者，我想简单的描述一下Long Bets，这是一 家在我投资中起到了一定作用的独特机构。

    Long Bets是由亚马逊的CEO杰夫-贝佐斯(JeffBezos)资助成立的，是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注，“赌 点提出者”在Longbets.org网站上提出一个命题，很久后，这个命题将会被证明 是对还是错。在提出命题后，他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一 端下注。当一名“怀疑者”站出来时，赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为 他们赌局获胜的受益人;在Long Bets上下注，然后在Long Bets网站上写一篇短 文来为命题辩护。当赌局结束时，LongBets会支付获胜的慈善组织。Long Bets很有意思，下面就是两个例子。2002年，企业家米切尔-卡普尔(MitchKapor)宣称，“到2029年时，没有任何电脑——或机器智能——能通过图 灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔 (RayKurzweil)采取了相反的观点。双方对各自的观点押下10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注，但是我相信电脑是不会复制查理(此处指笨蛋)的。

    同一年，微软的克雷格·蒙迪(CraigMundie)称到2030年，无人驾驶飞机 将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(EricSchmidt)则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近，我提出加入埃里克的赌注，他迅速把1000 美元的赌注给了我500美元。

    现在，说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报 中，我指出，从整体来看，由专业人员进行的主动投资管理，在多年的时间内 表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道，一系列“帮助者”(指职业 投资管理人)向他们客户征收的大量费用，从整体来看，比起那些选择投资低 成本指数基金的业余人员来说，会让他们客户的表现更糟糕。

    随后，我下了50万美元的赌注，称在一段很长的时间内，任何一名职业投 资人可选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具)，在 这段很长的时间内，职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费 用的标普500指数基金的表现。我提出赌注期限为10年，并点名低成本的 VanguardS&P基金来证明我的赌注。随后，我充满期待地等待各个基金经理(他 们可以把自己管理的基金包括在5只基金内)蜂涌而来，来为他们的职业提供 辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的投资能力下了几十亿美元的赌 注。既然这样，他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点，和我玩这个赌注。

    随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力 累积了惊人的财富，但却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(TedSeides) 站了出来回应我的挑战。泰德是ProtégéPartners的联合经理人，他从有限合伙 人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说，泰德的基金是投资了多只对 冲基金的基金。

    在赌注之前，我并不知道泰德，但我喜欢他，钦佩他愿意把他的钱下注到他又中所说的地方。他对我很直接，并且在提供我俩都需要的用于监测赌注的数据上，他很慎密。

    在ProtégéPartners这一方，泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均，然后和我选择的VanguardS&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内，这意味着泰德基金的基金表现不 会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

    当然，每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中，占比较大部分的费用是由对冲基金收取的;而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

    赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中，我指定GirlsInc.ofOmaha这个 慈善组织为受益人，可获得我赢得的赌金。如今，赌注前9年的结果肯定会让 这个慈善组织迫不及待的要在明年1月打开邮箱，这是毋庸置疑的。

    从上图可看出，2008年到现在，五只基金的基金的收益率分别为8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而标普指数基金的收益率为85.4%。按我与 ProtégéPartners的协议，这五只基金的名字没有公开，但我看了他们的年度审 计报告。

    截至目前，指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%，这个收益率对一段 时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实:在赌注的这9年内，表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现，因为许多对冲基金持有大规 模“空头”仓位。相反，如果9年内股市带来很不寻常的高收益，那么这对指数基 金是很有利的。

    事实是，我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中，五支基金到 2016年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%，也就是说在这五支基金中 各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达 85.4万美元。

    记住，对管理基础对冲基金的100多名经理人而言，他们每个人都有巨大 的经济动机去获取最大的投资收益。此外，由于是根据基础基金的业绩表现获 得业绩报酬，泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲 基金经理。

    我可以确定，在任何情况下，两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而，基金投资者获得的投资收益却很惨淡，非常地惨淡。而且，其中所有基 金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关)，使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(GordonGekko)所言: “手续费的收取从未停下过。”

    在我们的赌局中，对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流 行的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取 2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20% 且无法追回(如果盈利年份后出现亏损的年份)。在这种不公平的安排下，只 要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产，并由基金经理进行管理，那 么这些经理中的很多人就会变得非常富有，即使他们的投资表现不佳。

    不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基金经理。这些 经理会额外收取固定的手续费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只组 合基金的整体表现不佳，但一些经理还是过了几年的好日子，并收取了“业绩”报酬。因此，我估计在过去9年里，5只组合基金获得的收益中有约60%都流向 了两类基金经理的腰包!这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付成本的情况下，数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现 这些业绩。

    在我看来，这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现，几 乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时，我在LongBets网站上发布了一份 声明，其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张:

    从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里，如果对业绩 的衡量不包含手续费、成本和费用，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金 的基金组合的表现。

    许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益，我们将其称为主动投资者。

    与他们相对的是被动投资者，按照定义，他们寻求获得市场平均收益。总的来说，他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此，市场的平衡方，即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而，这些投资者承担的成本将高得多。因此，总的来说，在扣除这些成本后，他们总体的投资收益将比被动投资者差。

    当大笔年费、巨额业绩报酬及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程式时，其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费，对冲基金的基金在此基础上再收取手续费，所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。
    有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上，他们付出的努 力没有任何果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间推移，相较于投资一组组合基金，投资低成本指数基金 的投资者会获得更高收益。

    这就是我的观点，现在我把它放进一个简易方程。如果A组(主动投资者) 和B组(被动投资者)构成总体投资市场，而且B组扣除成本前的投资收益一定 会达到平均水平，那么A组也一定会达到平均投资收益。

    成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高，其亏空将是巨大的。当然，长期来看，部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而，在我的 一生中，我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了，只有他们能完成这 一壮举。

    毫无疑问，有成百上千的人我从未见过，他们的能力可与我认识的人相媲 美。毕竟，跑赢大盘并非不可能。不过问题在于，大多数试图跑赢大盘的经理 最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样，不能帮您获得良 好的投资收益。比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好:“在投资管理中，投资者的档次 划分是从创新者到模仿者，再到众多的无能者。”

    像部分业余爱好者一样，一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得 高收益，这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。如 果1000位经理人在年初进行市场预测，则至少有一位经理的预测很可能在未来 连续九年里都是正确的。当然，1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知 的预言家。但二者间仍然存在差异:幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的 情况。

    最后，有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量投资资金;其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚:几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了;第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求得新的投资资金。

    这三点对我来说不是什么新鲜事:1966年1月，当时我管理着4400万美元的 资金。我给我的有限合伙人写了一封信，信中称:“我觉得资金规模越大越可能 损害未来的投资业绩，而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言，这不一定 成立，但对您的投资业绩就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司) 不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜，如果我们有更多的孩子，就由她来为 他们寻找其他的合伙人。”

    当华尔街人士管理数万亿美元，收取高昂手续费时，通常是经理人获得丰厚利润，而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。

    如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑 问应该选择杰克·博格尔(JackBogle)。几十年来，杰克一直敦促投资者投资 于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中，有大量财富流向了经理人的腰包，而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚 回报，而实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报 几近于无。

    早些年，杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而，今天他欣慰地获悉，他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报，否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄，也是我的英雄。

    多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本 的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都 采纳了我的建议。

    然而，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取高额手续费经理的言论，或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

    然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年 地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基金的投资吗?这样做是职业自杀。然而，如果他们每年都推荐小幅改变管理策略，巨额手续费将流向这些超级助 手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯，解释为什么流行的投资“风格”，或当前 的经济趋势适于进行这种改变。

    有钱人习惯性地认为，自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为，用自己的钱买到的东西应 该比其他普通大众买到的更优质。

    在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对金 融“精英”而言，包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难恭顺 地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不 情愿通常很流行，即使是有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资 选择。

    我的计算表明，过去十年里，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过 1000亿美元。想想看:对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有 这么多。当然，并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标 准普尔的回报率。但我认为，我对总亏空的计算还是保守的。

    公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是，这些基金中很多都资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击:投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。

    人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为，他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变 得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金，明年可能又是别的什么。

    有一句格言预测了夸又作出这些承诺可能带来的结果:“当一个有钱的人遇 到一个有经验的人时，有经验的人最终会获得金钱，而有钱的人会带着经验离 开。”

    很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers)是一位佣金代理人，他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪 或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟，猪的情况很明确，而买家也很专业，他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问荷马，有销售代理比其他代理做得更好吗?

    荷马同情地看了我一眼说:“沃伦，你怎么卖给他们不重要，重要的是你如 何告诉他们。”在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。

    最后，我要向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。此外，因管理的投资跑赢大盘，我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬，我们希望将来能给他们付出更高的报酬。

    根据《圣经》(《以弗所书》3章18节)，在对华尔街讲“手续费”时，我认 识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给 伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签一张大支票。

  • 巴菲特致股东的信2011-2015

    2015

    伯尔希克·哈撒韦公司2015年的净资产为154亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的51年时间里（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值从19美元增加至155501美元，年复合增长率为19.2%。

    在我们接手伯克希尔的前几十年，伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值与企业内在商业价值大致相等，后者也是真正重要的东西。这两个数据存在相似之处是因为我们的大多数资产部署在有价证券，我们需要定期重新评估市场的报价（如果出售股票会有更少的税收）。按照华尔街的说法，我们的大部分资产是“按市价计算的”。

    然而，到了1990年代早期，我们的重点已经转向企业的完全所有权，即减少了资产负债表数据的相关性。因为适用于控制公司的会计准则不同于评估公司有价证券的准则，造成损失的账面价值通常被记下来，但带来盈利的却未曾重估。

    我们已经有过这样的经历：我做了一些愚蠢的投资，但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销，此举降低了伯克希尔的账面价值。同时，我们也有一些成功的投资，其中一些是非常大的，但却没能提高公司资产的账面价值。

    随着时间的推移，相较于我们认可的处理方式，这种不对称的会计处理必然扩大了公司内在价值与账面价值之间的差距。在今天，我们不断增长但却未记录的盈利清楚的表明伯克希公司的内在价值远远超过其账面价值，这就是为什么我们将股票回购的价格上限提高到票面价值的120%。在这个水平线上，回购对于伯克希尔剩余的股东而言，会快速提高每股的内在价值。

    我们拥有的企业价值增加却未重估，解释了为什么伯克希尔公司列在首页上的市场价值变动收益，超出了我们账面价值变动收益。

    *本报告中使用的所有每股数据适用于伯克希尔·哈撒韦A股，B股数据为A股的1/1500。

    *在这封信中，所有收入都是税前收入，除非另有指定。

    伯克希尔这一年

    伯克希尔副董事长、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希尔的标准盈利能力增加。当然，实际的年收入有时会因为美国经济的疲软而下降，或者可能因为保险大灾难。在一些年份标准盈利会比较少，另一些年份会比较多。去年是收获颇丰的一年，以下为去年的亮点：

    伯克希尔在2015年期间最重要的发展不是金融，虽然它带来了更好的收益。在2014年表现欠佳后，我们的BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）在去年大幅改善了对客户的服务。而为了实现这一目的，我们在资本支出中拿出了58亿美元，远超美国铁路历史的纪录，并且几乎是我们年度折旧费用的三倍，但它花的真值！

    以吨/英里的收入来计算，BNSF公司在2015年占有了美国城际货运17%的市场份额，无论是通过铁路，卡车，航空运输，水或管道。在这方面，我们是美国七大铁路公司（其中两家在加拿大）中最强大的，吨/英里的货运量超出距离我们最近的竞争对手45%。因此，我们保持一流的服务不仅对我们的托运人的至关重要，而且对美国经济的平稳运行至关重要。

    对于大多数美国铁路公司，2015年是令人失望的一年，货运总里程减少，利润也在降低。但对于BNFS而言，在保持规模的前提下，税前利润达到了68亿美元（2014年为6.06亿美元）。马特·罗斯和卡尔·艾斯，BNSF的经理，感谢你们。

    BNSF是“五大发动机”中最大的那个，除了它，还有伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、IMC（以色列金属加工工具供应商）、Lubrizol以及Marmon，这些公司是伯克希尔最大的五个非保险企业，在2015的收入达到131亿美元，较2014年增加了6.5亿美元。

    在这五个巨头中，2003年我们只拥有BHE，当时获利3.93亿美元，后来我们相继以全现金相继购买了剩下4个公司中的3个，然而在收购BNSF时，70%的费用我们用现金支付，剩下的发行伯克希尔股票使盈利数值增长了6.1%，我们的目标不是简单的增加收入，也要保证我们的股票每股价值增长。

    明年，我将要着手“第六大发动机”的建设。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp（PCC），我们在一个月前花费320亿美元收购了它。PCC与伯克希尔模式完美的融合，将大大提高我们的标准化每股盈利水平。

    在首席执行官马克·多尼根多带领下，PCC已经成为航空零部件的世界顶级供应商（供应当中大多数会是原装设备，但是备件对于公司来说也很重要）。马克的成就让我想起了雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）在IMC中展示的法宝，两名男子变换着很普通的材料，却用在各大厂商不平凡的产品中，每一个产品都是马克手下的奇迹。

    经过多年的合同交付，PCC的产品大都是大型飞机中的关键部件，13个国家的162个工厂里，有30466名各行各业员工为公司服务。马克在构建自己的商业帝国时，做了很多收购，将来会有更多，我们期待着伯克希尔加入后他的举措。

    个人致谢：收购PCC如果没有托德·库姆斯（Todd Combs，伯克希尔高管）的投入和帮助是无法成功的，他在数年前将这家公司带到了我的视野中，并且一直告诉我这个行业的窍门以及马克的事情。尽管Todd和泰德·威斯勒（Ted Weschler，伯克希尔高管）的主要职责都是投资经理—他们每人为我们处理着约90亿美元的业务—但他们都积极、巧妙地通过各种方式为伯克希尔增加价值。雇佣这两位是我所做过的最好的决定之一。

    经过对PCC的收购，伯克希尔将拥有世界财富500强中的10.25家（我们拥有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4）。还剩下不到98%的美国企业巨头没有给我们打电话。接线员已经就位。（注：巴菲特在这里开了个玩笑）。

    我们的非保险业务公司在去年为我们创造了57亿美元的收入，高于2014年的51亿美元。在集团内部，我们有1家公司去年盈利超过7亿美元，2家盈利在4亿-7亿美元之间，7家盈利在2.5亿-4亿美元之间，11家盈利在5000万到1亿美元之间。我们爱死他们了：这个系列的公司不管在数量上还是在盈利上都会随着时间逐渐增长。

    当你听到有人谈论美国摇摇欲坠的基础设施建设，放心，他们谈论的并不是伯克希尔。我们在去年投资了160亿美元的资产、厂房和设备，86%都建设在美国。

    我在早些时候告诉过你们BNSF在2015年的资本支出记录。在每一年的末尾，我们的铁路设施建设较1年或是更早之前都会有提升。

    BHE有着相同的故事。这家公司投资了160亿美元到可再生能源事业里，并且现在拥有着国家7%的风能发电和6%的太阳能发电。事实上，我们的公用事业所拥有并且运作的4423兆瓦的风力发电是第二名的6倍。

    还没完。去年，BHE在巴黎气候大会上，为支持未来可再生能源的发展做出了重大承诺。我们履行这些承诺有着重大的意义，不仅仅是为了环境也是为了伯克希尔的理念。

    伯克希尔庞大的保险业务在2015年完成了承保盈利连续13年增长。这些年里，那些不属于我们、但我们可以将其用于为伯克希尔的盈利投资的流动资金—从410亿美元增长到了880亿美元。虽然，我们的流动资金在收入和规模上并没有反映在伯克希尔的盈利上，但浮存金产生了庞大的投资收益，因为它允许我们持有资产。

    同时，我们的承保盈利在13年里达到了总计260亿美元，包含着2015年盈利的18亿美元。毋庸置疑，伯克希尔最大的未登记的财富存在于保险业之中。我们用了48年时间来创建一个无法被替代的多维的经营方式。

    在查理和我寻找新的收购对象的时候，我们的很多子公司都在进行补强收购。去年我们进行了29项补强，计划总耗资为6.34亿美元，购买价格从30万美元到1.43亿美元不等。

    查理和我都鼓励补强，如果他们定价合理。（大部分交易报出的价格显然不合理。）这些收购都将资本配置在由我们的经理管理的符合我们现有商业模式的运营中。这意味着，工作没有增加，但伯克希尔的盈利更多了，这种结合我们发现非常有吸引力。我们在未来会做更多的补强性交易。

    在去年我们的亨氏与Jorge Paulo Lemann ，Alex Behring和Bernardo Hees都通过与卡夫的合并使其规模增加了1倍还多。在这笔交易之前，我们花费了42.5亿美元购买亨氏的53%股份。现在，我们拥有3.254亿股卡夫亨氏股份（约27%），成本为98亿美元。新公司每年有着270亿美元的销售额，可以为你提供亨氏番茄酱或者芥末，来搭配你的来自卡夫的奥斯卡梅耶热狗。再加上一个可口可乐，你就将享受到我最喜欢的一顿饭了（我们会在每年的大会上带上奥斯卡梅耶的热狗车——带上你的孩子一起来。）

    尽管我们并没有出售卡夫亨氏的股票，“GAAP”（一般公认会计原则）要求我们记录下我们在这场合并上投资的68亿美元的账单。这就使得我们控股的卡夫亨氏在我们资产负债表上显示出的价值高于我们的成本数十亿以上，却比市场价值要低，这样的结果只有一个会计会喜爱。

    伯克希尔还拥有着卡夫亨氏的优先股，每年支付我们7.2亿美元，并且还有7.7亿美元在我们资产负债表上。卡夫亨氏几乎肯定会在六月以83.2亿美元赎回优先股（最早的可选日期），这对于卡夫亨氏来说将会是一个好消息，但对于伯克希尔来说就是个坏消息了。

    Jorge Paulo和他的同伴是再好不过的合伙人了。我们与他们分享并购的激情，构建和创立更大的企业来满足基本的需求和欲望。我们走着不同的道路，但是追求着同一个目标。

    他们的方法一直以来都非常的成功，通过并购能够提供减少不必要成本机会，然后迅速地完成工作。他们的行为极大的提升了生产力，这是在过去240年里美国经济增长的最重要的因素。衡量生产力提升的标准是每小时输出更多的需要的商品和服务，如果没有，会经济不可避免地停滞不前。在美国大部分公司里，提升生产力是可能的，这一事实给Jorge Paulo和他的同伴提供了机会。

    在伯克希尔，我们也渴望效率并且厌恶官僚主义。为了实现我们的目标，我们遵循并强调避免膨胀，收购像PCC这样的公司，一直由注意价格和高效的经理来进行。在收购之后，我们的角色就仅仅是创造一个环境，那些CEO和他们的志趣相投的最终继任者能够在其中最大化他们的管理效率和来自工作的愉悦。（这种不干涉风格，是我从Mungerism的话中知道的：“如果你不想让自己生活在痛苦之中，就不要带着改变别人行为方式的目的去结婚。”）

    我们将继续以极端分散——当然，几乎闻所未闻——的方式来运营伯克希尔。但是我们也会寻找机会，作为一个融资伙伴来和Jorge Paulo合作，就像他的集团收购了Tim Horton’s 一样，或者作为股权融资伙伴，就像亨氏一样。我们也会偶尔和他人合作，就像我们和Berkadia成功做过的那样。

    然而，伯克希尔只会和合伙人做友好的收购。诚然，某些恶意收购是事出有因的：一些CEO忘记了他们在为哪些股东工作，同时其他的经理也是严重的不称职。不论哪种情况，董事可能会无视问题所在或者只是简单地不情愿对需求做出改变。这时就需要新人了。我们会把这些“机会”留给其他人。在伯克希尔，我们只去欢迎我们的地方。

    伯克希尔公司去年在它的“四大”投资——美国运通、 可口可乐、IBM和富国都增加了所有者权益。我们购入了更多IBM和富国的股份（到2014年年末我们对IBM的股权从7.8 %增加到 8.4%，对富国的股权从9.4%增加到9.8%）。在其他两家公司，可口可乐公司和美国运通，股票回购也提高了我们所有权的百分比。我们在可口可乐公司的股权从 9.2%增长到 9.3%，对美国运通的股份从 14.8%上升到 15.6%。倘若你觉得这些看似小小的改变并不重要，我们可以做一个算术：伯克希尔在这四家公司的权益总和每增加一个百分点，获得的年收益就会增加5亿美元。

    这四个投资对象拥有优秀的业务，而且都由那些既有才华又维护股东利益的人员管理。它们带来的有形资产的回报非常可观甚至惊人。在伯克希尔，比起完全拥有一个一般的公司，我们更喜欢拥有优秀公司的某些实质部分，尽管它不受我们控制。正如拥有所有的水钻都不如拥有希望之钻的部分所有权。

    如果以伯克希尔公司的年终控股来计算，我们在“四大公司”2015年的股权收入达47亿美元。然而，在我们向你报告的收益中，我们只计算他们的分红——去年约18亿美元。但毫无疑问：我们没有报告的这些公司近30亿美元的收入和我们记录下来的部分每一分都有同样的价值。

    我们的投资对象保留的收入通常用于回购自己的股票——这是一项增加伯克希尔未来收益的比重，而不需要我们付出一分钱的举动。这些公司留存的收益也用来创造生意机会，通常最后都会发现是有利的。所有这些让我们相信，这四个投资对象每股的收益总体上将随着时间的推移而大幅增长。如果确实有收益，给伯克希尔的股息就会增加，因此，我们未来的资本收益也会增加。

    相比仅限于收购他们会运作的公司，我们在资本配置上的灵活性——具体来说，我们被动地在非控制企业上大额投资的意愿——给了我们很大的优势。伍迪·艾伦曾说，双性恋的优势在于它让你周六晚上找到约会的机会加倍。以相似的方式——当然，并不完全一样的方式——既愿意运作企业，又愿意被动投资的胃口加倍了伯克希尔为其无尽井喷的现金找到明智的使用方式的几率。除此之外，拥有巨额的有价证券组合给我们提供了存在重大收购时可以利用的资金储备。

    * * * * * * * * * * * *

    今年是个选举年，候选人们不会停止讨论我们国家的问题（当然，这些问题只有他们能解决）。这种消极宣传的结果是，很多美国人现在认为他们的孩子不能像他们那样生活得好。

    这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的孩子。

    美国人现在的人均GDP为56000美元。就像我去年提到的——实质上是我出生的那年，1930年人均GDP的惊人的六倍，这远远超出了我的父母和他们同时代的人最疯狂的梦想。今天的美国公民不是本质上比以前更聪明，也不是比1930的人更加努力工作。而是工作得更加有效率从而产出更高。这种强力的趋势会确切地延续下去：美国的经济魔力保持良好和活力。

    一些评论家哀叹我们现在每年2%的实际GDP增长——是的，我们都希望看到更高的增长率。但是让我们用过分悲观的2%的数字做一下简单的数学计算。我们会看到，增长带来了惊人的收益。

    美国人口每年增长0.8%（出生率减死亡率的0.5%和净移民率的0.3%）。因此2%的整体增长产生大约1.2%的人均增长。这可能听起来并不令人印象深刻。但对一代人来说，25年来，这种增长速度会带来34.4%的人均实际GDP收益（复利效应产生的超额的百分比会通过简单的25×1.2%来计算）。反过来，那34.4%的收益会为下一代带来惊人的19000美元的实际人均GDP增幅。平等的分配下，一个四口之家每年可获得76000美元。今天的政客们不需要为明天的孩子流泪。

    确实，今天的孩子大部分都不错。我所有中产阶级的邻居都定期享受比约翰·D·洛克菲勒在我出生时更好的生活水平。他无与伦比的财富买不到我们现在拥有的，无论是什么领域——仅举几个——交通、娱乐、通信或医疗服务。洛克菲勒当然有权力和名声，不过他不能活得像我的邻居现在一样好。

    尽管由下一代分享的馅饼会比今天的大得多，它将被如何划分仍将被激烈争议。就像是现在这样，在劳动力和退休人员之间，健康和体弱者之间，继承者和霍雷肖·阿尔杰之间，投资者与工人之间，特别是那些市场都十分看重的人才和同样努力的缺乏市场技能的美国人之间会为了更多的产品和服务而奋斗。这种冲突永远在我们身边——并将永远继续。国会将会是战场，金钱和选票将是武器。游说将是保持增长的产业。

    然而，好消息是即使是“落败”那一方的成员也将几乎肯定可以享受——正如他们应该的那样——将来比他们在过去所拥有的远远更多的商品和服务。他们增加的奖金的质量会也显著改善。在生产人们想要的商品上，没有什么能竞争的过市场系统，在提供人们还不知道他们需要的商品上更是如此。我的父母年轻的时候，无法想象一台电视机，我在我50多岁的时候，也不曾认为我需要一台个人电脑。这两种产品，当人们看见他们能做什么之后，迅速彻底改变了他们的生活。我现在一周花十个小时在网上打桥牌。而且，当我写这封信时，“搜索”功能对于我来说是十分宝贵的。不过我还没准备好使用Tinder（一款手机交友APP）。

    240年来，和美国打赌一直是一个可怕的错误，而且现在仍然不是开始的时候。美国的商务与创新的金鹅将继续下更多和更大的蛋。美国对社会保障的承诺将兑现，也许会更慷慨。而且，是的，美国的孩子们的生活将远比他们的父辈要好。

    * * * * * * * * * * * *

    考虑到这种有利的形势，伯克希尔（要肯定的是，其他许多企业也一样）几乎肯定会蓬勃发展。那些查理和我的继任经理们将根据以下我们简单的蓝图，增加伯克希尔的每股股票的内在价值：

    1． 不断改善我们众多附属公司的基本盈利能力；

    2． 通过补强并购进一步增加他们的收益；

    3． 从增长的投资中获益；

    4． 在相对于内在价值而言具有有意义的折扣时回购伯克希尔股票；

    5． 偶尔进行大型收购。管理部门也会通过少量发行伯克希尔的股份（如果有的话），尽量使你的收益最大化。

    企业内在价值

    尽管查理和我经常谈论企业内在价值，我们还是无法告诉你们伯克希尔哈撒韦公司股票的确切价值（而且，事实上，对任何股票都是如此）。但是我们可以做一个合理的估计。我们在2010年的年度报告中提出了三个因素，我们相信其中一个定性的因素是我们对伯克希尔哈撒韦公司的内在价值进行估计的关键。关于这个问题的讨论会在113-114页进行完整的再现。

    在这里对两个定量的因素进行更新：2015年我们的每股现金和投资增加8.3%，至159794美元（包括我们拥有的卡夫亨氏股份在市场的价值），而且我们从许多生意中赚钱——包括保险承销收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二个因素中，我们从我们持有的投资中剔除股息和利息，因为他们会产生重复计算的值。在计算我们的收入时，我们扣除所有的企业开销、利息、折旧费、摊销和少数股东权益，但不扣除所得税。也就是说，我们计算的是税前收入。

    我在上面的段落中使用斜体，是因为我们第一次加入保险承销业务收入。当我们最初介绍伯克希尔哈撒韦公司两个支柱性定量因素的估值时，之所以没有计算在内，是因为我们保险业务的结果深受灾难覆盖范围的影响。如果没有飓风和地震，我们会获得丰厚的利润。但是一场大灾难就会产生亏损。为了保守的阐述我们的商业收入，我们一贯假定保险业务会盈亏平衡，从而在第二个因素的年度计算中忽略保险业务所有的收入和损失。

    今天，我们的保险业务很可能更稳定，因为相比于十几二十年前，我们让大型灾难变得不那么重要，极大地拓展了作为我们主要收入来源的业务线。参照这部分的第二段，去年，保险承销收入在我们每股12304美元的收益中贡献了1118美元。在过去的十年中，保险承销收入平均每年达到每股1434美元，而且我们预计在之后的大部分年份中都会赢利。但是你应该认识到，保险承销业务在任何一年都有可能无利可图或是大赚。

    自1970年以来，我们的每股投资以18.9%的年均增长率增长，收入（包括在第一年和最后一年的保险承销业务收入）的增长率达到23.7%。伯克希尔哈撒韦公司的股票价格在接下来的45年，增长速度与我们两种因素测量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜欢通过这两个领域去理解收益，但是我们的主要目标是建立关于营业利润可复制的模型。

    现在，让我们用我们的操作方法去检查4个主要部门。与其他部门相比，它们每个都有截然不同的资产负债表和收入特点。我和查理会视他们为四个独立的业务（尽管把他们放在同一屋檐下有重要和持久的经济优势）。我们的目的是为您提供我们在你们的位置上会希望获取的信息，就像你们是报表经理而我们是缺席股东。（别激动，我们并没有考虑和你们互换职务）。

    保险

    先看看保险行业，自从我们在1967年以860万美元的价格，收购了国家赔偿和它的姊妹公司国家火灾与海事保险公司以来，这个行业的财产-意外险（P/C）分支就是推动我们扩张的动力所在，今天，从净市值来算，国家赔偿是世界上最大的财产-意外险保险公司。不仅如此，它的内在价值远超我们在书中表达的那些。

    我们喜欢P/C行业的原因是因为它的经济特点：P/C行业的承保人先收取担保费，而后才会支付索赔。在一些极端的例子中，比如某一位工人的事故补偿金，支付期限甚至可以长达好几十年。这种“现在收取，随后支付”的模式让P/C公司拥有一大笔现金，我们称之为浮存金，这些钱最终都会进入别人的口袋。但同时，这些承保人可以用这些浮存金来为自己谋利益。虽然个人的保险单和补偿金来来回回，但整个承保机构的公开流通股票总额却保持在一个与担保费总量相关的相对稳定的水平。因此，随着我们公司的业务增长，我们的公开流通股票也在增长。我们的增长之路，如下面的图表所示：

    巴菲特2016年致股东信全文

    想要在浮存金上获取更多收益比较困难。一方面，政府雇员保险公司和许多像我们这样的专业操作公司都已经在高速增长。国家赔偿保险公司的再保险业务与大多数因为浮存金快速下滑而即将不再投保的合同相关。如果我们在浮存金正遭受下降的时候及时操作，这将会变得十分缓慢（外界看来速度不会超过每年增长3%）。但是我们保险合同的自然属性就是这样，让我们不可能承受对于资金的快速的或者短期的需求，因为这些浮存金对于我们的现金资源来说十分重要。这个结构是人为设计的，也是伯克希尔经济堡垒中最重要的一个成分。这个结构永远不会被放弃。

    如果我们的担保费超过了我们所有花费和最终损失的总和，那么我们将会签署一个承保盈利，而这些将会增加我们的产品产生的投资收入。当这样的利润被赚取之后，我们就会尽情地享受这种免费得到的资金，当然，最好的结果是，我们能够因为这笔资金再赚些钱。

    不幸的是，这种希望所有承保人都实现这种美好结果的期望引发了了业界紧张的竞争局势。如此剧烈的需求导致它时常引发P/C行业作为一个整体去操作一个非常严重的承保损失。这种损失，实际上，是产业为了维持其发行市场而支付的。有竞争力、有活力的市场总是能够保证保险产业在相较于其他美国行业时，总还是能够维持乏味的历史记录，在有形资产净值上赚取低于正常水平的回报，尽管这些发行资金所获得的收益是行业所有公司都在共享的。这段整个世界现在都在应对的很长的低利率期实际上确认了一点，在浮存金所能获取的收益在未来几年将会持续减少，因此恶化了承保人所面对的收益问题。当产业成果在未来十年下滑到比过去几十年还低时，这是一个投资的好机会，尤其对于那些对于再保险十分专业的公司来说，更是如此。就像这份报告此前提及的一样，伯克希尔哈撒韦公司到目前为止，已经连续13年保障着承诺利润，我们这个阶段的税前收入总计262亿美元。那并不是一个偶然，严格的风险评估是我们全部的保险经理们的日常关注焦点，他们知道什么时候的股票浮动是有价值的，盈利也可能因为太低的承诺利润而血本无归。所有的承保人都能给出那样的空头承诺。在伯克希尔哈撒韦公司这是一个传统，类似旧约全书的的风格。

    那么我们的股票浮动是如何影响我们的固有市值的呢？当伯克希尔哈撒韦公司计算账面价值的时候，我们的全部浮存金就像债务一样被扣除，就像我们明天必须支付但是不能补充它。但是把浮存金全部等同于债务又是不正确的，它可以被视作一个周转金。每天我们都需要支付一些日常开支和债务，这些支付行为减少了浮存金，2015年的245亿美元里面就有超过600万美金是用来支付债务的。就像每一天，我们开发新的业务，那也会很快产生新业务的债权，可增加浮存金。

    如果浮存金是成本低廉和持续性的，就像我们相信的那样，那么这项负债的真实价值将会大大低于会计们所计算出来的负债价值。拥有一美元，实际上永远不会离开这个世界——因为总会有新的业务来代替它，这就完全不同于拥有一美元——然而明天就会消失。然而，这两种不同形式的负债，却在通用会计准则中被视为等量。

    能部分抵消了的这一被夸大的负债是价值155亿美元的“商誉”资产。我们在保险公司购买保险时产生，这能够增加账面价值。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险公司获得的浮存金能力所支付的价格。然而，对商誉进行的花费和它的真实价值之间没有联系。例如，如果一个保险公司维持长期的、高金额的损失，那么任何书面的商誉资产承诺都应该被视为毫无价值，不论其原始成本究竟是多少。

    幸运的是，伯克希尔并不是这样。查利和我相信，我们保险公司的“商誉”是真正地有经济价值的，而且还会远远地超过它的历史价值。如果我们能够拥有这样的公司，我们将会愉快地去支付他们的浮存金。事实上，几乎所有的155亿美元——我们在保险业务中由商业信誉所带来的，2000年的时候已经在我们的书上提到过。然而随后，我们有了三倍的浮动。现在，它的价值是一个原因——一个为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值的巨大的原因。

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    伯克希尔有吸引力的保险经济模式之所以存在，是因为我们有一些优秀的的管理者，他们正以一种严格的态度去运行着一种极难复制的商业模式。让我来向你们介绍一些主要部门

    首先，浮存金额度最高的是由Ajit Jain管理的伯克希尔?哈撒韦再保险公司。Ajit敢于对一些其他人根本没有什么兴趣或者没有资本接受的保险进行投保。他进行投保是总是集能力、速度、决断力和智慧于一身。更重要的是，在保险界，他总是有一些与众不同的想法。但是，他不会让伯克希尔置身于资源不合适的危机当中。

    事实上，伯克希尔在规避风险上的方法比绝大部分保险公司要保守。例如，如果保险公司将在一场特大灾难中损失2500亿美元，这将是保险业迄今为止最大赔偿的三倍，那么伯克希尔作为一个整体，他们将在这一年度要获得更多的收益，因为该公司的业务范围十分广。我们也要准备充裕的现金以求在波动巨大的市场上找到有前景的业务机会。与此同时，一些主要的保险公司和再保险公司将会面临赤字问题，甚至濒临破产。

    1986年的那个周六，Ajit走进了伯克希尔的办公室，那时的他甚至没有一点保险业方面的经验。尽管如此，保险公司的主管Mike Goldberg还是让他管理再保险业务。在这种鼓励和推动下，Ajit在保险界崭露头角，并且很快大放异彩，为伯克希尔公司获得了巨额的收入。

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    我们还有另外一个保险业的巨头——通用再保险公司，该公司由Tad Montross管理。

    本质上，一个运行稳定的保险公司需要遵守四大规则，它包括：（1）、理解一切会让保单发生损失的风险；（2）、对可能发生的风险进行谨慎评估并预计可能发生的损失；（3）、设置保费。就一般而言，保费需要稍高于可能发生的损失和运营需要的总和；（4）、懂得在无法获得合适保费的时候放手。

    许多保险公司都能够遵守前三条规则，却忽略了第四条。他们无法舍弃竞争对手都去积极争取的业务。但是老话说：“别人都在做，我们也要去做”，很多行业都存在这个问题，但是这个问题在保险行业尤为突出。

    Tad却能够做到这四条，他的业绩表现就体现了这些。在他的领导下，通用再保险公司的巨额浮存金的表现一直好于零成本，我们预计这种情况将继续。我们对通用再保险公司的国际人寿再保险业务十分满意。从我们1998年收购此公司以来，它就一直保持稳定、持续的盈利。

    不过在购买通用再保险公司不久后，它也出现了一些问题。这让一些评论家——包括我自己都相信我犯了一个很大的错误。不过这一天已经过去了，通用再保险公司依旧是一个宝贝。

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    最后，是政府员工保险公司。托尼·莱斯利现在管理着政府员工保险公司，他18岁就进入了公司，截止到2014年，他已经为公司服务了53年。1993年，托尼成为了公司的CEO，从那以后，该公司飞速发展。世界上再也没有比托尼更好的经理了。

    1951年2月，我第一次听说政府员工保险公司，我被该公司相比于其他保险巨头的巨大成本优势给震惊到了。当时我就知道了这个公司一定会大获成功。

    没有人喜欢买车险，但是几乎每个人都喜欢开车。对许多家庭而言，给车投的保险是一个家庭的巨大开销。储蓄对家庭而言是很重要的——只有低成本的保险公司才会提供这种业务。所以，至少40%的人在阅读了这篇文章后可以在政府员工保险公司的保险业务上省下钱。所以，快停止阅读，登录geico.com或者拨打800-368-2734。

    政府员工保险公司的成本优势是它能够持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔?哈撒韦公司收购它的时候，它的市场份额只有2.5%，而在2015年市场份额达到了11.4%）。政府员工保险公司的低成本成为了其他竞争无法超越的鸿沟。

    我们的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告诉美国人政府员工保险公司怎样帮助他们去省钱。我喜欢听到这个小家伙传达的信息：“只要15分钟就能够帮你省15%或者更多的汽车保险。”（不过总会有那么几个爱发牢骚的人。我的一个朋友就和我说过，一些能够说话的动物，除了谈到过保险再也不会讨论其他的问题。）

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    我们除了拥有这三个主要的保险公司，还有一些其他的小公司，他们中的大部分都在保险界中勤勤恳恳地干着自己应该做的事情。大体来说，这些公司发展非常好，稳定地盈着利。在过去的十年里，他们从保险业务中获得了29.5亿美元的利润，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我都很看重这些公司和他们的领导者。

    不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦特殊保险公司（“BHSI”），我们也让它加入了这个队伍中。我们第一个决定就是让Peter Eastwood去管理这个公司。这是一个全垒打的举措：伯克希尔哈撒韦特殊保险公司的年度保费量已经达到10亿美元，而且在Peter的领导下，它有望成为保险业的领头羊之一。

    这是一些决策所带来的增值收益和浮存金的概括：

    巴菲特2016年致股东信全文

    伯克希尔优秀的经理人、出色的金融能力和许多独特的商业模式在保险业中建立了巨大的鸿沟，让它在保险界别具一格。各种力量的集合为伯克莱尔的股东们带来了巨大的资产，而且这份资产还会随着时间不断增值。

    受监管的资本密集型业务

    我们的主要业务有两块：BNSF and BHE，它们存在共同的优点，而他们的这些特质又和我们其他的业务不一样。所以我们把他们的各项统计数据从我们GAAP准则下的资产负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。

    它们的一个主要的共同特点就是对长期的、受监管的资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但是不是伯克希尔担保。这些资产不需要我们进行信贷支持，因为即使经济情况不好，它们的盈利也能弥补他们的利率负债。例如，去年，在铁路经济不景气的情况下，BNSF的利息保障比率超过了8：1（我们对于利息保障比率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者才经常被人使用，但是我们认为这种方法存在很大的问题）。

    与此同时，在对于BHE，有两个因素能够保证公司在任何情况下都能够支付债务支出。第一个在很多的公共事业项目中十分常见：抗衰退收益，这些来自于这些公司提供的独家额外服务。第二个只有我们其他几个少数的公共事业项目所享有，即收入来源多样化，这样可以让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。我们获得的大部分收益，很多是由于强大的母体公司所拥有的巨大优势带来了一些补充，这样就让BHE和它的一些有用的分公司降低了他们的债务成本。这些让我们和我们的的顾客获得了很大的收益。

    众所周知，去年BHE和BNSF这两家公司花费了116亿美元在修建和装备上，对美国的城市内部结构做出了重要的贡献。只要它们能够承诺合理的收益回报，那么我们很愿意做这样的投资。不过前提就是，我们对未来的规划有绝对的信心。

    我们的这种自信心，不仅来自于我们自身过去的经验，而且来自于我们对社会清晰的认识——社会永远都会需要这种对于交通和能源的巨大投资。确保资金稳定流入一些重要的项目，对政府部门很有利。同时，做这些项目的投资对我们而言也是十分有利的，它可以让我们赢得政府及人民的信任。

    低廉的价格是让这些支持者们高兴的重要原因。在爱荷华州，BHE的平均零售价是5分/千瓦时，Alliant，该周的另一个主要的有用能源，均价是9.3美分。这里有一些来自附近州的可进行比较的价格数据：内布拉斯加州9美分、密苏尔州9.3美分、伊利诺斯州9.7美分、明尼苏达州9.7美分。国家的平均价格大概是10.4美分。我们的底价为我们工薪阶层的顾客增加了一些额外的收益。

    对于BNSF而言，它的价格很难和一些主要的铁路公司去进行比较，因为他们在运输货物和运输里程上和其他公司存在着巨大的差异。然而，为了提供未加工的措施，去年我们的收益低于3美分每吨每公里，然而其他四个主要的美国铁路客户的电子运输费用至少比我们高40%，从4.2美分到5.3美分不等。

    BHE和BNSF公司已经成为美国能源友好型产业的领头羊。在风力发电产业上，没有哪个州能够超过爱荷华州，去年我们生产的风电相当于我们铁路顾客所用电量的47%。（新增的风电项目将会让这个指数在2017年达到58%）。

    BNSF，和其他一等铁路公司一样，仅仅用一加仑的柴油可以让一吨的货物移动500米。这比卡车的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，铁路运输减少了高速公路的拥堵情况和严重堵车所带来的巨大开销。

    这里是BHE和BNSF的一些主要数据：

    巴菲特2016年致股东信全文
    巴菲特2016年致股东信全文

    我目前希望在2016年BHE能增加税后收益，但是BNSF收入在降低。

    制造业、服务业和零售业

    我们要详细地谈谈伯克希尔的这部分业务状况。让我们来看一看该业务部门的资产负债表和损益表。

    资产负债表12/31/15（单位：百万美元）

    巴菲特2016年致股东信全文

    损益表（单位：百万美元）

    巴菲特2016年致股东信全文

    *已经重申了不包含马蒙集团租赁业务的2013年收入，现在这部分业务收支已计入了金融和金融产品部门。

    我们根据一般会计公认原则得出的收支信息在第38页。相比之下，上表中的营业支出不是根据一般会计公认原则计算的，因为它没有包括某些收购记账项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们这样做是因为查理和我认为经过这样调整后的数字比一般公用会计原则数据更能精确反映表中所有业务的实际收支情况。

    我不会一一解释每一个调整细节，其中有些调整很微小，也很难解释。但是专业投资者应该能理解无形资产的特殊性质。有些无形资产会随时间减值，而有些则完全不会。比如拿软件来举例，软件资产就有切切实实的摊销费用。相反地，针对其他一些无形资产形成的费用，比如按照收购会计核算原则而产生的对诸如客户关系之类的无形资产进行的摊销，就明显不能反映其真实资产状况。公认会计原则对这两种费用不加以区分，在计算利润时把这二者都计入了支出。然而从投资者的视角来看，这两种费用完全不一样。

    第38页中会计公认原则数据显示，该部门有11亿美元的摊销费用被作为费用入账。我们可以说其中只有“20%”是实际发生的费用，其它全不是。因为我们进行了大量收购活动，所以这个曾经不存在的“非实际”费用如今变得十分庞大。随着我们进行更多的收购，非实际摊销费用也肯定会进一步增加。

    第55页列示了按一般会计公认原则计算的无形资产现时状况报表。我们现在有68亿美元的可摊销无形资产，其中41亿美元将在未来5年内摊销。当然，最终这些“资产”都会摊销殆尽。一旦全部摊销完，就算实际利润没有什么变化，报表反映的利润却会增加。（这是我给我的继任者的一份礼物。）

    我建议你最好忽视一部分按一般会计公认原则计算的摊销费用。但这么做会让我害怕，因为我知道现在企业管理者告诉股东忽视一些费用项目几乎已成了常态。其中最常见的一个例子就是“股份补偿。”这个费用项目名称中有“补偿”两个字，如果补偿不算费用的话，那还有什么能算费用？如果收入计算不包括真实费用和经常性费用，那还有什么费用能包括进去？华尔街分析师也经常这样做，用这些管理层提供的忽视“补偿”的费用去做分析。也许是这些分析师不太懂，或者他们怕与管理层关系搞坏。又或者他们就是玩世不恭，认为其他人都这么做，为什么自己不顺应潮流呢。不管原因是什么，这些分析师向投资者传递这些误导性信息是有罪的。

    折旧费是一项更复杂的费用，但几乎总是真实的实际费用。毫无疑问伯克希尔也有折旧费。我希望我们能在保持业务竞争力的同时尽可能减少折旧费支出，我花了51年才想出来该怎么做。诚然，我们的铁路业务的折旧费支出下降速度比铁路业务正常运转所需资本支出的下降速度慢得多，这也导致了会计一般公认原则下收入账面数据比实际高。（这个现象在整个铁路行业都存在。）如果有CEO和投资银行家用未折旧前的数据向你推销，例如未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，那么他十有八九就在故意忽悠你。

    当然了，我们公布的收益报告还是要遵循一般公认会计准则。要了解真实准确信息，你一定要记得把我们报告中的大多数摊销费用加回到利润额上去，然后还要减去一些以反映柏林顿北方圣塔菲公司少计的折旧费。

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    让我们回到我们的制造业、服务业零售业业务，这些业务涉及的公司的产品从棒棒糖到喷气式飞机等什么都有。其中有些公司经济状况十分好，其无抵押有形资产净值收益率能达到税后25%至100%。其他一些公司则可以达到12%~20%的良好收益水平。但也有少数几家公司收益水平相当糟糕，这是我在做资本配置工作中犯的一些严重错误。这些错误大部分都是由于我在评估这家公司或其所属行业的经济动态时出的差错，现在我的这些错误让我们付出了代价。有时候我在评估现任经理和未来经理候选人的忠诚度和工作能力时出错还会更多；真的，没骗你。如果我们幸运的话，这种情况只会在我们极小部分的业务中发生。

    如果把这个部门中的公司视为一个单一的主体，那么其业绩是相当杰出的。它们在2015年拥有平均256亿美元的净有形净资产，其中包括大量过剩现金和少量负债，并在此基础上获得了18.4%的税后有形资产净值收益率。

    当然了，为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资。我们已经为我们的大多数公司所拥有的净有形资产支付了大量的溢价，其成本反映在我们数额庞大的商誉和其它无形资产项目上。但总的来说，我们这样部署资本的方式为我们带来了很好的资本回报。等到2016年内我们对金霸王公司和Precision Castparts的收购完成后，我们还会看到更多的资本回报增长。

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    我们在该业务部门拥有太多公司，所以我不能一一对它们全都评价一番。而且，这些公司现有的和潜在的竞争对手都可以读到这份报告，如果他们对我们的数据有太多了解，那这只会对我们的公司不利。因此，对于那些在评估伯克希尔时不具有规模重要性的业务，我们只按照规定进行披露。不过，在第88至91页你可以找到我们很多业务的详细数据。

    金融和金融产品业务

    我们的三项租赁业务是由CORT（家具）、XTRA（半拖挂车）和马蒙（主要业务包括油罐车、冷藏车、联运式罐式集装箱和吊车）三家公司构成。这三家公司都是行业领导者，在美国经济走强之际都取得了很大的收益增长。我们在这三家公司拥有设备上的投资比他们的任何一个竞争者都要多，这让我们获得了回报。发挥自身长处是伯克希尔经久不衰的优势之一。

    Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行业领先业绩，成为美国第二大活动房屋制造商。去年该公司卖出了34，397套房屋，占全美活动房屋销售量的45%。2003年我们买下Clayton时，它的市场占有率只有14%

    活动房屋让美国低收入人群实现了买房梦，Clayton卖出的46%的房屋都是通过我们的331家自营商店销售的，其它大部分销量是通过1395家独立零售商卖掉的。

    Clayton盈利的关键是其所拥有的128亿美元的按揭贷款。其中35%贷款来源于活动房屋，37%来源于零售业务，大部分余额来源于独立零售商，其中有些会卖我们的房屋，还有一些只卖我们竞争对手的房屋。

    从借方角度讲，Clayton是所有出借方中最可靠最长久的。有了伯克希尔的支持，Clayton能在2008年至2009年净金融危机期间稳定源源不断地向房屋购买者提供按揭贷款。在那段期间，Clayton确实也用其宝贵的资金向那些没有卖Clayton房屋的经销商提供了按揭贷款支持。那段时间我们为高盛集团和通用电气公司提供的资金支持占据了各大媒体头条；伯克希尔在背后默默向Clayton注入的资金让许多美国普通人拥有了自己的房子，同时也让许多非Clayton房屋经销商活了下来。

    我们在Clayton房屋零售店都用了简单明了的宣传语，不断提醒消费者他们可以选择多种消费渠道，我们向消费者建议最多的就是让他们去当地银行申请贷款。同时我们从消费者也得到了他们确实收到了我们的提醒的反馈。

    按揭贷款对于借方和整个社会都有极大好处。毫无疑问，导致2008年金融危机进而引发经济衰退的元凶之一就是不顾后果的滥放按揭贷款行为。危机发生之前，一个腐朽的按揭贷款模式往往是这样：（1）比方说加尼福利亚州的一家金融机构放了许多贷款（2）然后这家机构迅速把这些贷款卖给一家比方说是在纽约的投资银行或商业银行，这家银行会把积累许多贷款，把这些贷款抵押作为抵押贷款证券的抵押物（3）随后又把这些证券卖给世界各地不知情的机构或个人。

    似乎上述的恶行还不足以引发坏结果，一些异想天开的投资银行有时还在此基础上炮制出第二层融资产品，这些产品的价值主要依赖于那些初次发行债券的垃圾部分。（如果华尔街声称他们发明了什么新产品，你可要当心！）上述这种情况就好像是要求投资者读几万页麻木无聊的散文，然后再评估要买的这支证券。

    上述的贷款发放人和粉饰证券的银行真的都不要脸，他们的眼里只有钱。许多贷款屋主都指望着这笔贷款，而贷款发放人心里却打着另外的算盘。当然了风险最大的信贷产品会产生最大的收益。狡猾的华尔街销售员们依靠向顾客推销他们不懂的产品就能年入百万（同样地，为什么分级机构能够对比他们更复杂的机构进行评级呢？然而他们就这样做了）。

    Barney Frank可能是2008金融危机期间最懂金融的国会议员了。最近他在评价2010年《多德弗兰克法案》时说，“我发现在该法案在执行过程中有一个巨大缺点，那就是监管者没有把风险自留强加给所有住房抵押贷款。”今天，一些立法者和评论家还在建议要让贷款发放方承担1%至5%的风险自留，以保障贷款发放方、贷款人和担保人的利益一致。

    在Clayton，我们有100%的风险自留。我们每发放一笔贷款，就会一直持有它（除了少数有政府担保的贷款）。我们如果放贷不慎，那么我们自己承担代价。这笔代价着实不小，比我们的房屋原始销售利润都要多。去年我们取消了8，444笔活动房屋按揭贷款的抵押品赎回权，为此我们共计损失了1.57亿美元。

    我们在2015年发放的贷款平均每笔是59，942美元，对于传统放贷者来说数额很小，但对于许多低收入贷款人来说意义非凡，他们能依靠这笔贷款获得一栋体面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。看看我们在年会是那个展示的房子照片吧，多漂亮。

    当然了，有些贷款人可能会失业，会离婚或者是去世。也有人会遭遇其它经济问题。遇到这种情况我们会损失钱，我们的贷款人会失去首付款。即便如此，但是我们的FICO评分、我们的贷款人的收入和他们在经济危机期间的偿还贷款情况都要比其它同类按揭贷款要好，而那一类按揭贷款的贷款人的收入往往是我们的贷款人的收入的好几倍。

    贷款人对于拥有一个家的强烈的渴望是我们持续经营房屋按揭贷款业务的主要原因之一。同时我们可以浮息债券和短期固息债券为这些按揭贷款融资。最终我们在近年来极低的短期利率和按揭贷款收入之间操作范围越来越大，这就会催生固定利率。（有时候我们仅仅只购买长期债券然后以短期方式进行融资，那么我们也能得到类似的结果）

    一般情况下，短期借入并以固定利率长期借出，是风险较高的行为，然而我们旗下克莱顿房产公司（Clayton）的营运模式却正是如此。过去几年来，几家以此模式运作的金融巨头纷纷不堪重负、关门大吉。而我们伯克希尔公司采取自然抵消策略，我们现金等价物的业务额始终维持在200亿美元以上，以此赚取短期利率。更多情况下，我们的短期投资额介于400亿至600亿美元之间。假如我们将600亿美元用于投资少于25%的股票，那么短期利率将会急剧上涨，我们便可以从中获利，这与我们投资在克莱顿的130亿美元抵押贷款组合相比，前者的赚头远大于后者所需承担的较高融资成本。在银行业务中，伯克希尔将保持一贯的资产高度敏感性，并会因此从上升的利率中获得收益。

    现在我来谈谈令我引以为傲的一项业务，此业务需要谨慎守法地运作。当年的经济大萧条导致抵押贷款放贷商、服务商、包装商受到了极为严苛的监管，还遭受了巨额罚款。

    这些监管显然波及到了克莱顿，其抵押贷款业务频频遭到检查，检查内容包括贷款发放、服务、汇集、宣传推广、法令遵循、内部管控等环节。至于联邦政府方面，我们要接受联邦贸易委员会、住房与城市发展部、消费者金融保护局等政府部门的监管。不胜枚举的各种州立法律也制约着我们。在过去2年里，联邦政府及来自25个州的相关机构常常造访克莱顿，以65种五花八门的理由调查其抵押贷款业务。调查结果如何？这段时间里我们总共被罚了3.82万美元，退还给顾客704678美元。此外，在过去的一年里，尽管我们不得不取消2.64%的活动房屋抵押品赎回权，但95.4%的借款者已接近年终还款期限，还清贷款后，他们的房产就不再背负抵押债务了。

    美联集团(Marmon)的汽车零件业务扩张迅速，截至去年年底，已拥有13.322万个单位的零部件，自去年9月30日向通用电气公司购入25085台汽车后，其业务量便实现了显著增长。倘若将我们的各项业务比作一列火车，那么奥马哈市就是引擎，最后一节车厢位于缅因州的波特兰市。

    截至去年年底，我们97%的轨道车已租出，其中15-17%的车辆需每年重新续租。尽管这些铁路油罐车听上去像是满载原油的货轮，但实际上只有7%的车辆用于运载原油，我们承运的主要是化工产品以及精炼石油。当列车从你面前徐徐驶过，请仔细寻找我们油罐车上的UTLX或者Procor标志。当你看到那个标志时，请挺起你的胸膛，作为股东，你也是那辆车的主人之一。

    下图为此部分业务的收益概况：

    巴菲特2016年致股东信全文

    投资

    下图为截至去年年底，我们投资的普通股中市场价值最大的15家公司。卡夫亨氏公司(Kraft Heinz)并未列入排名，因为我们实际上拥有公司控制权，根据“权益法”，我们对其盈亏需承担责任。

    巴菲特2016年致股东信全文

    * 此为我们的实际买入价，且为课税基础；在某些情况下，一般公认会计原则中的“支出”科目不尽相同，在运用该原则时，账面价值依据需要而相应提高或降低。

    ** 不包括伯克希尔子公司名下养老基金所持有的股票。

    *** 此金额依买卖合同约定。

    表格中并未体现伯克希尔大量持股的另一家公司：在2021年9月之前，我们能够以50亿美元的价格随时买下美国银行的7亿支股票。截至去年年底，这些股票价值118亿美元。我们打算在约定到期日前再购入这些股票，如果我们乐意的话，还可以将占6%份额的这50亿美元美国银行股票用于优先投资这笔交易。同时，各位必须认识到，实际上，美国银行是我们持有普通股数额第四大的公司，而且我们十分看重这家公司。

    生产力与成功

    早些时候，我曾向各位汇报过，我们卡夫亨氏的合伙人是如何杜绝效率低下的现象，并因此提升了每小时的工作产量。此类生产力的进步是美国自1776年建国以来，生活水平大幅改善的秘诀。不幸的是，这“秘诀”知道的人还真不多：只有极少数美国人能真正悟出生产力与成功之间的关联性。要知道究竟关联在何处，先来看看美国最经典的实例——农业，再来通过伯克希尔的3个特殊投资领域进行验证。

    1900年，美国有2800万劳动力。其中高达四成，即1100万人口，在农业领域进行劳作。当时的主要农作物与现在一样，是玉米。约9千万英亩的农田用于种植玉米，每英亩产量为30蒲式耳(1蒲式耳=35.238升)，每年总产量为27亿蒲式耳。

    后来，人们发明了拖拉机以及其他各式各样的农业工具，使农业生产力有了革命性的进步，种植、收割、灌溉、施肥、选种等流程的效率皆大大提升。如今，美国约8500万英亩的农田用于种植玉米。虽然面积并未增加，然而产量却翻了好几番，每英亩产量超过150蒲式耳，每年总产量为130-140亿蒲式耳。其他农作物的产量也不相上下。

    美国人不仅仅在产量上有了突破，更掀起了一场劳动力的变革，农业劳动力大幅减少。如今仅剩3百万人口在田间劳作，仅占1.58亿总劳动力的2%。由此可见，农业技术的进步解放了成千上万的美国人，让他们得以将时间和才智投入到其他领域，人力资源的再分配使如今的美国人得以享受琳琅满目的商品和服务，如果不是生产力的提高，人们的生活只能停留在男耕女织时代。

    回顾过去的115年历史，我们意识到，农业发明是多么的伟大、多么的有益，不仅仅减轻了农民的负担，更推动了整个社会的进步。如果我们当年不幸扼杀了生产力的进步空间，就不会有现在的美国。(幸好马儿们不会投票，否则它们要抗议了。)然而，在柴米油盐层面，跟那些失业的农场工人们大谈科技的美好无异于对牛弹琴，由于机器干起活来更利索，因此，工人们无用武之地，只好下岗。之后我们会进一步讨论生产力发展导致的失业问题。

    现在，我们来谈谈伯克希尔子公司效率提升产生重大变化的3个实例。这类励志故事在美国商界已经是老生常谈了。

    1947年，二战刚结束那会儿，美国共有4400万劳动力。约135万工人供职于铁路行业。当年由一级铁路承载的每吨英里运输量总计6550亿。

    到了2014年，一级铁路每吨英里运载1.85兆货物，增幅达182%，而雇员人数仅为18.7万，相比1947年减少了86%。(包括部分乘务工作人员，但大部分被裁的是货运工作人员。)鉴于这一革命性的生产力发展，扣除物价上涨因素后，每吨英里的货运成本自1947年来降低了55%，按当下物价计算，每年为托运方节省了约900亿美元的开支。

    再来看另一组令人震惊的数据：假如，今天的运输业发展停留在1947年的水平，我们需要300多万的铁路工人来负荷如今的运输量。(当然，如此多的人工成本将大大增加运输费用，运输行业也很难发展到今天这般规模。)

    1995年，当时的伯林顿北方公司与圣塔菲公司合并，成立了我们的柏林顿北方圣塔菲公司。1996年，是这家新合并公司第一个完整营运的年份，4.5万名员工完成了4.11亿吨英里的运货量。2015年，这一数据达到了7.02亿吨英里(增幅达71%)，而雇员人数为4.7万(仅增加4%)。生产力的提升不但惠及运输公司，也惠及托运方。同时，柏林顿北方圣塔菲公司的生产安全性也得到了提升：1996年上报的因工受伤人数为2.04人/每20万人工时数，而今下降了超过50%，仅为0.95人/每20万人工时数。

    ·在电力这块公共事业领域，伯克希尔哈撒韦能源(BHE)的运营模式正在改变。以已有的经验来看，效率并非地方电力企业生存的必要条件。事实上，从财政角度来看，“随便”一些的运营方式可能恰到好处。

    这种经验是由于公共事业往往是某种产品的唯一供应商，并能够基于投入的资本，设定一个确保盈利的定价。业内有这样一个笑话，说公共事业是唯一比装修老板办公室更挣钱的行当。许多公共事业公司的执行总裁也确实是按着这个套路操作的。

    但现在，这一切都改变了。享有美国联邦政府补贴的风能和太阳能发电有益于我们的长远利益，这已经成为了如今的社会共识。联邦政府通过税款抵免来落实这一政策，以支持特定地域内可再生能源价格的竞争力。这些针对可再生能源的税收抵免(或其他支持政策)，最终可能会侵蚀现有的公共事业公司，尤其是那些运行成本较高的公司。长期以来，哪怕BHE公司并不需要依靠这一点确保收入，但公司一直都非常注重效益，而这种对效益的重视让BHE在如今的市场变得越发具有竞争力。更重要的是，这种竞争力在未来还会发挥更大的作用。

    1999年，BHE公司获得了爱荷华州的公共事业代理权。而1998年时，该公共事业雇佣着3700名员工，电能产量只能达到1900万兆瓦/时。现在，在BHE的管理下，只需3500名员工，就可以达到2900兆瓦/时的产能。效益的巨大飞跃，让我们在这16年来的运营中费率从来没有增长过，而同期工业成本费率上涨了44%。我们在爱荷华州的公共事业公司的安全记录也非常出挑。2015年，员工的事故率只有0.79%，比我们接手前那家公司7%的记录优秀了太多。

    2006年，BHE收购了俄勒冈州和犹他州的电力企业美国太平洋公司(PacifiCorp)。收购前一年，太平洋公司雇佣员工为6750人，产能效率为5260万兆瓦时。而去年，我们只用5700名员工就达到了5630万兆瓦时的产能效率。安全系数的提升也非常显著，2015年的事故率从2005年的3.4%下降到了0.85%。安全方面，BHE可以在行业排到前十。

    这些杰出的表现都可以解释，为什么BHE希望收购某个地区的公共事业企业时，当地的监管机构会表现出如此大的欢迎。监管者们知道，我们的公司会带来高效、安全又可靠的生产操作，同时也会为各种有意义的项目带来无数的资金。(虽然BHE隶属伯克希尔，但从未向我们支付过股息。BHE对投资的热情在全美投资者所有的公共事业中都属绝无仅有。)

    * * * * * * * * * * * *

    我刚刚详细解释的生产能力的提升，以及其他方面的成就，都为社会带来了惊人的利益。这就是为什么我们的全体公民享受到的不仅仅是产品和服务。

    出于这一点来看，这里头其实有一些抵消交易。首先，近年来的生产率提升让富人们收获颇丰。其次，生产力提升也常常会带来剧变：如果创新或新的效率颠覆了已有世界，不管是资本家还是劳动者，都将付出巨大的代价。资本家们(不论是私人拥有者还是组团的公众股东)都不需要我们的同情，他们可以顾好自己。正确的决定为投资者带去了大量的回报，那错误的决定带来巨大的损失也无可避免。此外，那些广泛地分散投资又静观其变的投资者们一定会成功：在美国，成功的投资回报往往高于失败带来的损失。(20世纪，道琼斯工业平均指数从66点飙升至11497点，所有的零部件企业始终享受着增长的分红。)

    但工龄较长的工人所面临的问题却与他们截然不同。当创新与市场体系相互作用，提升生产效率，许多工人会因此失去价值，他们的能力会变得过时。或许有些人能在别的地方找到体面的就业机会，但其他人却别无选择。

    当低成本竞争将鞋业生产的中心转向亚洲，我们曾经繁荣的德克斯特(Dexter)鞋业倒闭了，缅因州小镇1600名员工因此失业。许多人已经过了可以再学习另一门营生的年纪。我们失去了几乎所有的投资，但这是我们能够承受得起的，许多员工失去的是根本无可替代的生计。同样的场景也出现在我们原来的新英格兰纺织厂“慢性死亡”的过程中。这家纺织厂垂死挣扎了整整20年，许多新贝德福德厂的老员工就是活生生的例子——他们只会说葡萄牙语，有的能说一点点英语，几乎不会其他语言，他们没有第二个选择。

    上述这些例子的解决方法不在于限制或禁止提高生产力。如果我们坚持1100万人口不应该失去农业上的工作，那么美国人将永远享受不到如今这样优渥的生活。

    问题的解决方案在于，为那些愿意继续工作、但其才能却因为市场原因贬值的人提供多样而广泛的保护网络。(我个人非常赞成改革扩大劳动所得税减免制度，为那些愿意工作的人们提供最大的保障。)美国的大多数人享受着不断增长的繁荣，这不应当成为不幸的小部分承受贫困的理由。

    重要的风险

    和所有的上市公司一样，美国证券交易委员会要求我们每年都要在公开文件中登记自己的“风险因素”。然而，我并不记得阅读公开文件中的“风险”因素对于我评估业务有多大帮助。这并不是因为这些风险认定不真实，而是通常真正的风险因素是我们没有认知到的。

    除此之外，公开文件中的风险因素也不是为了评估而提供的：1)真实发生威胁事故的概率；2)如果发生事故，将付出多大的成本；3)可能造成损失的时机有哪些。

    50年后才可能浮现出来的问题可能会成为社会问题，但这并不属于如今的投资者们需要考虑的问题。

    伯克希尔涉足的行业领域比我知道的其他任何公司都要多。我们的所有工作都拥有一些不同的问题和可能。列举容易评估难：我、查理还有我们其他的执行总裁计算各种可能带来的时机、成本和可能性的方式有很大的区别。

    我可以举一些例子。我们从一个最显而易见的威胁开始吧：BNSF相较于其他铁路，未来十年很可能将失去大量的煤炭业务。而未来的某个时刻(虽然在我看来这不会太远了)，无人自驾车可能会让政府雇员保险公司(Geico)的保单数量大规模萎缩。当然，这些趋势也会影响到我们的汽车经销商。印刷报纸的发行量还将继续下降，这是我们在收购时就非常清楚的事情。目前，可再生能源对我们的公共事业企业起到了帮助作用，但如果电力存储的能力得到实质提升，那么情况又将大有不同。在线零售已经威胁到了我们的零售企业的经营模式和消费品牌。这些都还只是我们面对的负面可能性的一小部分——但即便对商业新闻再漫不经心的人，也早已意识到了这些负面因素。

    然而，这些问题都不会对伯克希尔的长远发展起到什么关键性的影响。1965年我们刚接手公司时，一句话就能概括当时的风险：“我们所有的资本都投到了北方的纺织公司里头，但纺织业注定将持续受损，直至消亡。”然而，这种发展趋势，并没有成为公司的丧钟。我们只是适应了它，未来也是如此。

    每天，伯克希尔的经理人都在思考，他们该如何与这个变换不息的世界抗争。正如我和查理每天都在孜孜不倦地关注着，哪些领域值得我们源源不断地投入资金。在这一方面，我们比那些只涉足一个行业的公司更有优势——毕竟他们的选择更为有限。我一直坚信伯克希尔拥有足够的金钱、能力和文化，来突破上文提到的、或者其他的种种逆境，并形成愈发强大的盈利能力。

    然而，伯克希尔有一个非常明确存在又非常持久的危险，让我和查理也感到束手无策。这也是我们的国民所面临的主要威胁：那就是入侵者口中针对美国“成功的”网络、生物、核能和化学袭击。这是伯克希尔与全美所有企业共同面临的危机。

    对任何给定的年份而言，这种大规模杀伤袭击的概率都非常小。上一次《华盛顿邮报》头条报道美国投掷原子弹的新闻，已经是70多年前了。之后多年，我们常常与毁灭性的打击擦肩而过。对于这个结果，我们得感谢于我们的政府，当然，还有运气。

    然而，短期内的小概率事件放到长远中看，就会变成必然。(如果某一年发生某一事件的概率为三十分之一，那放眼一个世纪，该事件至少发生一次的概率就会是96.6%。)更坏的消息是，总有个人或组织、甚至可能是国家，希望对我们的国家制造巨大的伤害。而他们达成这种目的的能力正在呈指数增长。可见，“创新”也有其阴暗面。

    美国的公司和投资者无法摆脱这种风险。如果大规模破坏事件在美国发生，那么所有股票的投资都会濒临毁灭。

    没有人知道“后一天”会是什么样子。然而，在我看来，1949年爱因斯坦的这句评价如今依然恰当：“我不知道第三次世界大战会是怎样，但是第四次世界大战时，人们手中的武器将是木棒和石块！”

    * * * * * * * * * * * *

    我之所以会写这篇文章，是因为今年的年度会议上，我们讨论了关于气候变化的代理提案。赞助商希望我们能提交一份报告，具体阐述气候变化可能会对我们的保险业务带来怎样的威胁，以及我们将如何应对这些挑战。

    在我看来，气候变化很可能为我们的星球带来一个严峻的问题。我之所以说“很可能”，而不说“一定”会带来这个问题，是因为我没有相应的科学能力做出这个判断，并且我至今记得大多数“专家”们对千年虫问题的可怕预言。不过，如果所有人都认为这一结果大有可能，而即便立刻采取行动，能够成功制止危机到来的可能也非常小的话，不管是我还是谁，再要求100%确凿的证据来证明伤害即将到来，那也是非常愚蠢的。

    这个问题与针对上帝是否存在的帕斯卡赌注有惊人的相似之处。帕斯卡曾经提出，如果有很小的可能上帝真实存在，那么以上帝确实存在的标准行事就是有意义的——因为这么做的回报可能是无限的，但不这么做却要冒着很痛苦的风险。同样，哪怕只有1%的可能这个星球真的面临一场巨大灾难，时机延误就意味着再无回寰的余地，那现在的无为就是真正的鲁莽。这可以叫做诺亚方舟法则：如果方舟对于生存可能是必不可少的，那么不论现在的天空有多么晴朗，应当立即开始建筑方舟。

    代理提案的赞助商会认为气候变化将对伯克希尔带来巨大威胁也是可以理解的，因为我们是一家巨大的保险公司，覆盖了各种类型的风险。他们或许会担心，气候变化会使财产损失大幅上升。事实上，如果我们要为未来10-20年写下固定价格的保单，那么这种担忧是非常有必要的。但是，保单通常以一年为期来写，每年都会针对新暴露的问题重新定价。损失增加的可能性能够被及时转化到增长的保费中。

    1951年，我刚开始对政府雇员保险公司(Geico)产生热情。该公司年均单个保单的损失为30美元。想象一下，如果我那会儿预测2015年损失成本将达到每单约1000美元，你会作何反应？你会问，如此暴涨的损失赔偿会不会造成灾难性的打击啊？好吧，答案是否定的。

    过去几年中，通货膨胀导致了汽车维修和其他人身事故费用的激增。但这些增加的费用都及时反映到了增加的保费中。因此，与设想不同，在损失成本上升的过程中，保险公司的价值反而增加了。如果损失的成本一直维持不变，那现在伯克希尔旗下一家汽车保险公司的年均业务额将是6亿美元，永远无法达到如今230亿美元的庞大规模。

    到目前为止，气候变化并没有带来更加频繁或损失更大的飓风或其他保险覆盖的气候事件。因此，最近几年美国的超级巨灾保险在持续下降，这也是我们放弃这一块业务的原因。如果超级巨灾变得更加频繁或损失更加惨重，那伯克希尔旗下的保险公司只会将这一块业务做得更大，也更有利可图。

    作为公民，气候变化让你辗转反侧是在情理之中，如果你的房子地势比较低，想要搬家也是人之常情。但单单作为一个大型保险公司的股东，气候变化不应该是你担心的事情。

    2014

    伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。

    在这半个世纪里，我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准，但却是行之有效的追踪工具，可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。

    我们接手伯克希尔的前几十年，账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强，那时的确如此，因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格，用华尔街的说法就是，大部分资产是“按市价计算的（marked to market）”。

    今天，我们的重心已经发生重大变化，转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高，其账面价值从未向上修正过。结果就是，伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。

    考虑到这一点，我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调，市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定，并且无法反映公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长，股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值，同样上涨了1,826,163%。

    伯克希尔这一年

    2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳，除了一项。以下是重要的发展情况：

    1，我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元，较2013年增加了16亿美元，这些企业包括伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）、IMC、Lubrizol以及Marmon。

    这五家企业中，只有BHE是我们在十年前买下的，这家公司当时的净利是3.93亿美元，随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司，在并购第五家公司BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的通过增发6.1%的股票实现。换句话说，过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的，这意味着我们实现了自己的目标，不仅增加了收益，还确保我们提高了每股价值。

    如果美国经济今年持续改善，我们预计这五大发动机的盈利也将有所增加，增幅可能会达到10亿美元，部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。

    2，2014年有一个不好的消息也是来自五大企业，但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们，我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。

    到目前为止，BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司，为了提升业绩，我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备，这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%，这的确是个巨大的数字，无论是与收入对比，还是与公司的净利润或者折旧费相比。

    但是天气原因（去年格外恶劣）依然会给铁路带来各种各样的运营问题，我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成，这需要增加系统运能，有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近，我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月，BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。

    3，我们许多中小型非保险行业公司去年挣了51亿美元，2013年是47亿美元。与五大发动机相同，我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中，有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间，6家在2.5亿美元到4亿美元之间，7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长，我们的雄心壮志没有极限。

    4，伯克希尔体量巨大且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利，这是连续12年做到这一点，而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间，我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金，但是我们可以用这些资金来投资，并由此带来了显著的投资收益。

    同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元，包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。

    虽然我和查理·芒格不停的找寻并购机会，我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购，成果是丰硕的：一共31起补强收购，总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如金霸王（Duracell）之类的大型收购，可能要等到今年下半年才会结束。

    如果价格合理，我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金，对接我们的现有业务，将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作，就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。

    两年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann问我，伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏（Heinz）公司。我毫不犹豫地答应了：我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。

    我必须毫无愧色地承认，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好，我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高，远超同行，并且从不满足。

    我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面，就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过，我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何，我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。

    伯克希尔还和Mars及Leucadia拥有良好的合作关系，我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动，无论是财务还是股权合作，都是建立在友好的基础上。

    去年十月，我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商，运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定，如果未来他想出售公司，伯克希尔将会是不二选择。最近，我们的交易完成了，我们如今也成了“汽车人”。

    Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团，他们的一贯策略是，把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团，单店销售数据极为抢眼。

    这几年来，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商，在转手的时候，这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的，就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点，我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权，就能在不久之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。

    在收购了Van Tuyl后，伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业（那0.5个是亨氏）。池子里还有490.5条大鱼，我们的线已经放出去了。

    2014年，我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元，这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资，但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方，已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国，我们永远对此心怀感激。

    截至去年年底，伯克希尔的员工总数（包括亨氏）达到创纪录的340499人，较前一年增加了9754人。增加的数字里，并不包含总部的人（只有25人），对此我深感骄傲。

    去年，伯克希尔在“四大”（美国运通、可口可乐、IBM和富国银行）投资中的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票，持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时，可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购，这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%，在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几算不了什么，你可以简单地做个算数题：如果将这四家公司合在一起，伯克希尔的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就将净增加5000万美元。

    这四家公司业务出众，管理团队既有天赋，又注重股东利益。在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”，不要“全瓦”。

    2014年，按照股份计算，我们在“四大”的总盈利为（包含非持续性收入）47亿美元（三年前为33亿美元）。不过，我们向各位股东通报的利润仅包含分红，为16亿美元（三年前为8.62亿美元）。但你要明白，对伯克希尔而言，这31亿美元没有通报的利润，每分钱都和那16亿美元一样值钱。

    这些被“四大”留存的收益，通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例，从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资新的商机，增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信，未来几年“四大”的每股收益将会大幅增长（不过2015年将是艰难的一年，部分是因为强势美元）。如果这些预期收益能够实现，伯克希尔获得的分红将会增加，更重要的是，我们还有很多未实现的资本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我们未实现的资本收益高达420亿美元）。

    我们愿意进行大量被动的非控股型投资，这种灵活的资产配置策略，让我们相比那些局限于进行控股型投资的公司具有很大优势。我们的投资机会是他们的两倍。

    我以前曾提到，我经商的经验对我的投资大有裨益，而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。

    我很看重两个独立的能力：对投资估值的能力，以及管理业务的能力。所以，我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少应该管理我们旗下的一项业务。几个月前，他们的机会来了。我们收购了两家公司，虽然规模不大，但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元，但每年盈利1亿美元。

    我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量，更重要的是，这个岗位将让他们成为更加出色的投资者（也就是说，他们已经非常优秀了）。

    2009年末，伴随着市场大衰退的阴影，我们决定收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易称为“对于美国经济未来的最大押注”。

    在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后，这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”，尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。

    事实上，在美国238年的历史上，那些看空的人谁最终受益了？如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中，美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代时做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题，但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。（如果有人愿意那么做的话，我愿意出钱给他们买一张离开的单程票。）

    美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨，但是几乎可以肯定的是，美国的未来会更加光明。

    为了完成这个目标，查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值：1）不断改善子公司基本的盈利能力；2）通过收购的方式提高子公司的盈利水平；3）采取投融方式；4）在公司价值被低估的时候回购股票；5）偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下，我们也会出于对股东的考虑增发一些股票。

    这些措施将会巩固公司的实力和地位，BNSF和伯克希尔在未来一个世纪里将依然对美国经济起到至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少，家庭产业和汽车产业也会继续与日常生活息息相关。查理和我都相信，未来的世界将会由伯克希尔来定制，我们对此感到幸运并将不辱使命。

    内在价值

    查理和我已经多次讨论过商业内在价值，我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上，其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中，我们曾经指出过三个关键因素，其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。

    以下是其中两个关键因素的最新情况：2014年我们的每股投资增长了8.4%，达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%，达到了每股10847美元。

    自从1970年以来，我们的每股投资年化增长率达到了19%，盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到，但我们首要目标还是增加营收。 也正因此，去年我们欣然用所持的Phillips 66及Graham Holdings公司股权交换了其资产，并计划在2015年对宝洁旗下的金霸王如法炮制。

    *****************

    下面，让我们来看看伯克希尔的四项主要业务。每一项的资产负债表和营收特点都与其他业务明显不同。所以我们将其当作四项独立业务来呈现，我和查理对此已有共识（尽管将它们放在同一个篮子里有显著且持久的优势）。如果你我位置对换，你是做报告的经理而我们是未到场的股东，我们想要获知的信息正是我们如今要为你提供的。（当然位置对换只是假设而已！）

    保险

    首先是保险业务，这是公司的核心业务。自从1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire & Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远，虽然其过程十分简单。

    我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司，15分钟后，我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做出任何要求。这是因为 1）Jack是一个诚实的人；2）如果收购过程过于繁琐的话，他可能就会放弃交易了。

    收购合约就这样完成了，双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易，至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司的总和。

    公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的浮存金。

    公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体浮存金规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金增长情况：

    Year Float (in $ millions)

    1970 $ 39

    1980 237

    1990 1,632

    2000 27,871

    2010 65,832

    2014 83,921

    对于公司而言，浮存金进一步增长是个艰巨任务。不过从好的方面来看，GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。

    如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金产生的投资收入。当这种利润产生时，比使用这笔意外之财更棒的是，持有这些钱能带来额外收益。

    不幸的是，所有保险公司都想实现这一令人愉悦的目标。这产生了激烈的竞争，其激烈程度常常让整个财产保险行业以巨额损失的代价进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。

    正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内，我们的税前利润达到240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但伯克希尔把这一点奉为圭臬。

    那么，我们的浮存金是如何影响内在价值的？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2014年，我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获得新的业务，收取保费，增加浮存金。

    如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。

    155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。

    幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。

    *****************

    伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部门。

    首先，浮存金规模最大的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit为别人没有意愿或能力承担的风险投保。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从没将伯克希尔暴露在不适合我们资源的风险之中。

    事实上，我们在规避风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为整体依然将在该年度获得高额利润，因其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。

    Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance （BHSI）。这将我们带入了商业保险领域，并使我们立即受到了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。

    BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人，在保险行业受人尊重。在2014年，Peter扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。

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    我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由Tad Montross管理。

    本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。

    许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做。”这个问题在许多行业都有所体现，但在保险行业尤为突出。

    Tad遵守了这四条戒律，而这体现在了他的成果上。在他的管理下，General Re的巨额浮存金一直在产生额外收益，我们预计这种情况将大体继续。我们尤其热衷于General Re的国际人寿再保险业务。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。

    在我们购买General Re后不久，它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。但这已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。

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    最后，还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入公司，到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。

    GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到了10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的小壁虎（gecko；GEICO的广告形象是一只操着伦敦口音的绿色壁虎）不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，小壁虎有一种让人产生好感的品质，即他工作不需要报酬。不同于任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。

    除了拥有三个主要的保险公司外，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。在过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。

    简单来说，保险业是销售承诺。“顾客”现在付钱，保险公司承诺，如果未来某件客户不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。

    有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（比如一位客户在20多岁买了一份人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。

    伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，由于大多数负债都是因索赔出现的损失，因此他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司陷入资金困难，将对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。

    去年，我们签下一个保费高达30亿美元的保单，这奠定了我们的行业领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd’s保单，其保费高达71亿美元。

    事实上，据我所知历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全部都是伯克希尔·哈撒韦公司出具的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。

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    伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人、卓越的金融能力、以及许多独特的商业模式在保险业中形成了门槛。这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富，长远来看，会为股东们创造更大的利益。

    受监管的资产密集型业务

    我们主要有两家公司， 美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE），他们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们的其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。

    这两家公司的一大共同点是对长期受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔·哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1。（我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重的纰漏。）

    对于BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因任何单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益。

    每天，这两家子公司都在为美国经济提供重要动力：

    BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF成为美国经济循环中最为重要的一部分。

    像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。

    BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有别的公共事业公司比它服务范围更广。此外，我们在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还拥有两条管道，输送占美国消费量8%的天然气，还拥有最近收购的加拿大电力转换公司，以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。

    BHE之所以能做这些投资，是因为它能留存全部收益。事实上，目前来看，去年BHE留存的收益比美国其他任何一家电力公司都要多。我们和监管部门都认为这种100%留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE未来数年内在行业中独领风骚。

    当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时，我们还有其他传统项目，也要花费数十亿美元。只要他们能带来合理回报，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府监管措施非常有信心。

    我们的信心既来自于我们过去的经验，又来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目符合政府自身利益。同时，做这些项目投资对我们也是有利的，它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。

    一如往常，去年BHE完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。

    BNSF方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现的并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高，远超其主要竞争对手——联合太平洋铁路公司（Union Pacific）。

    两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然，我们还有很多工作要做。

    但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都很罕见。我们2009-2013年平均支出占比是18%，而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。

    下面是伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据：

    制造业，服务业和零售业情况

    伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：

    我们的收入和支出数据符合公认会计准则（GAAP）。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的（non-GAAP），并且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们用此方法呈现这些数据是因为我和查理都认为，这些调整过的数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。

    我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。

    在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。

    在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。

    但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）作为估值指南来兜售，他们多半是在说谎。

    我们的公开收入报告仍将遵照GAAP准则。但为了贴近现实，你要记得把我们上报的大部分摊销费用加回来。

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    回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上，我们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。

    幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都按计划运转。

    若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。

    当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能会扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。

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    在这个集团，我们有太多公司想要一一评论。而且他们目前与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此对于那些对伯克希尔·哈撒韦估值没有实质性影响的业务，我们就不披露那些非必要数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。

    金融和理财产品

    今年这一领域包括了Marmon规模可观的租赁业务，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权，因此我认为把公司的所有业务都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。

    我们其他的租赁业务是由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多，而这正带来回报。

    Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。

    Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。

    Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。

    在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们总计10.5万辆车的车队包含大量的油罐车，但只有8%用于运输原油。

    还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的车队价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

    投资

    以下是截至去年年末，伯克希尔投资的市值最大的15只普通股。

    伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年9月以前任何时间都可以以50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年年末，这些股票市值是125亿美元。我们可能会在期权到期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极为重视的一项投资。

    细心的读者将注意到，Tesco去年年末还在上面这个列表里，但现在已经不在了。我很惭愧，一个细心的投资者应该更早卖掉Tesco的股票。我们在Tesco股票上太拖拉，这是个巨大的错误。

    到2012年年末，我们持有4.15亿股Tesco。Tesco在当时和今天都是英国最大的食品零售商，它在其他国家也做的不错。我们这项投资的成本是23亿美元，其市值和成本接近。

    2013年，我遗憾的发现Tesco当时的管理层卖掉了1.14亿股自己持有的公司股票，赚了4300万美元。我的Tesco股票卖得太慢，造成很大的潜在损失。

    2014年，Tesco的问题不断加剧。公司股价下跌、利润率下滑，财务问题显现。在商业世界里，坏消息总是连环出现：你在厨房里看到一只蟑螂；随着时间流逝，你就会看到这只蟑螂的亲戚。

    我们去年全年卖光了Tesco的股票。我们税后的损失是4.44亿美元，约为伯克希尔净值的0.2%。过去50年，我们只有一次投资损失超过我们净值的2%；此外还有两次投资损失超过伯克希尔净值的1%。这三笔投资都发生在1974-1975年，当时我们将那些股票贱卖，以买入其他更便宜的股票。

    我们的投资业绩一直不错，这搭了大环境的顺风车。1964-2014期间，标普500指数从84点涨到2059点。如果计算复利，标普500产生的总体回报是11,196%。同期，美元的购买力下跌了87%。

    对于投资者而言，美元和美股表现的差异，传递出一个非常重要的信息。我们2011年年报中提到，投资就是把现在的购买力转移给别人，同时合理预期未来获得更多的购买力（扣除名义收益征税后）。

    过去50年的经验显示，将钱投资在一系列分散的美国公司里比购买与美元相关的债券更为安全。再之前的50年里（包括大萧条和两次世界大战），这一经验也适用。投资者要记住历史。在某些意义上来说，这条经验也适用于下个世纪。

    相对于现金而言，股票波动性总是更大。但长期来看，以货币为基础的投资工具，要比一个分散的股票投资组合风险高得多。当然，后者所需的管理费和手续费不能太高。在商学院里，很少有人教授这一观点。商学院多半将波动性和风险划等号。虽然这种书生气的假设让教学更容易，但这是错的：波动性和风险不是一回事。一些流行的公式，将学生和投资者领入歧途。

    当然，短期持有股票（比如一天、一周或者一年），相对于持有现金相关的投资风险要高得多。这对于一些投资者而言是很重要的。比如，资产价格下降可能威胁到投行的生存，因为价格大跌可能迫使他们卖出证券，进一步打压市场。此外，任何对资金有短期需求的投资者都应该保留适当的钱在国债和银行存款里。

    大部分投资者都可以、也应该把投资时限设置为数十年，短期的价格变动是不重要的。他们应该关注长期购买力的增加。对于这些投资者，在一段较长的时间里，购买一个分散的多样化投资组合，比持有美元债券要安全的多。

    相反，如果投资者害怕价格波动，错误的把它视为某种风险，他反而可能会做一些高风险的事。你们回忆一下，六年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债或者银行存单。如果你真的听了这些劝告，那么现在只有微薄的回报，很难愉快的退休了。（标普500指数当时低于700点，现在约为2100点。）如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时买了一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，本身的价格也在上涨（当然这其中也有很多起伏）。

    投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险行为，许多人都有这个问题。积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就不会有这些风险。投资者不应该用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到的事情。没有哪个经济学家、顾问、电视评论员——当然包括我和查理——能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但是永远不能填满你的钱包。

    以上列出的“投资原罪”并不只是说给那些“小家伙们”听的。大型机构投资者群体，通常也会跑输简单的指数基金投资者。其中一个重要的原因就是费用：许多机构投资者向咨询机构支付巨额的费用，而这些机构推荐了费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。

    当然，也有一些投资经理非常优秀，但从短期看难以辨别是运气还是天才。许多投资顾问索取高额费用的本领远远高于提供高额回报，事实上他们的核心竞争力是销售能力。不管是大投资者还是小投资者，与其听他们的花言巧语，不如读一读Jack Bogle写的《The Little Book of Common Sense Investing》这本书。

    几十年前，格雷厄姆在反省投资失败的教训时，引用了一句莎士比亚名言：“亲爱的布鲁图斯，错误不在星星，而在我们自己。”

    2013

    Berkshire’s gain in net worth during 2013 was $34.2 billion. That gain was after our deducting $1.8 billion of charges – meaningless economically, as I will explain later – that arose from our purchase of the minority interests in Marmon and Iscar. After those charges, the per-share book value of both our Class A and Class B stock increased by 18.2%. Over the last 49 years (that is, since present management took over), book value has grown from $19 to $134,973, a rate of 19.7% compounded annually.*
    2013 年，伯克希尔的净值增长了 342 亿美元。这是抵消了 18 亿美元的账面冲销后的数据，账面冲销源于我们购买 Marmon 和 Iscar 的少数股权——这些冲销没有实质上的经济意义，我后面会解释。扣除上述摊销费用后，伯克希尔的 A 级和 B 级股票每股账面价值增长了 18.2%。过去的 49 年(即从现任的管理层接手以来)，我们的每股账面价值从 19 美元增长到 134,973美元，复合增长率 19.7%。

    On the facing page, we show our long-standing performance measurement: The yearly change inBerkshire’s per-share book value versus the market performance of the S&P 500. What counts, of course, is per share intrinsic value. But that’s a subjective figure, and book value is useful as arough tracking indicator. (An extended discussion of intrinsic value is included in our Owner-Related Business Principles on pages 103 – 108. Those principles have been included in
    our reports for 30 years, and we urge new and prospective shareholders to read them.)封面上是我们的业绩衡量标准:每年伯克希尔每股账面价值的变动和标普 500 指数的比较。当然真正有意义的是每股内在价值。但内资价值是一个主观的数字，每股账面价值则是内在 价值一个有用的参考。(关于内在价值，更详细的讨论请参考我们的股东手册 103-108 页。30 多年来，这些原则一直印在我们的股东手册上，我们希望新加入的以及有兴趣成为股东 的投资者都阅读这部分内容。)

    As I’ve long told you, Berkshire’s intrinsic value far exceeds its book value. Moreover, the difference has widened considerably in recent years. That’s why our 2012 decision to authorizethe repurchase of shares at 120% of book value made sense. Purchases at that level benefit continuing shareholders because per-share intrinsic value exceeds that percentage of book value by a meaningful amount. We did not purchase shares during 2013, however, because the stock price did not descend to the 120% level. If it does, we will be aggressive.我已经说过，伯克希尔的内在价值远超账面价值。并且两者之间的差距近年来显著扩大。这 也是我们在 2012 年以账面价值 120%的价格回购公司股票的原因。在这个价位回购股票有利 于继续持有的股东，因为公司的每股内在价值超过了账面价值一大截。2013 年我们没有回 购股票，原因是股价一直没有掉到账面价值 120%的价位。要不然我们会积极回购的。

    Charlie Munger, Berkshire’s vice chairman and my partner, and I believe both Berkshire’s book value and intrinsic value will outperform the S&P in years when the market is down ormoderately up. We expect to fall short, though, in years when the market is strong – as we did in 2013. We have underperformed in ten of our 49 years, with all but one of our shortfalls occurring when the S&P gain exceeded 15%.公司的副董事长，我的合伙人，查理·芒格和我都相信，在市场下跌或者上涨缓慢的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚 刚过去的 2013 年，我们一般会暂时落后。过去 49 年里，我们曾有 10 年跑输市场，其中只 有一次标普指数上涨不到 15%。

    Over the stock market cycle between year ends 2007 and 2013, we overperformed the S&P. Through full cycles in future years, we expect to do that again. If we fail to do so, we will not have earned our pay. After all, you could always own an index fund and be assured of S&P results. 2007-2013 年这个周期里，我们成功跑赢了标普指数。在未来的周期中，我们也一样会跑赢 市场。如果没有做到这一点，我们将愧对于自己的工资。因为大家始终可以买一只指数基金 来获得和标普 500 一样的收益。

    The Year at Berkshire今年的伯克希尔

    On the operating front, just about everything turned out well for us last year – in certain cases very well. Let me count the ways:运营方面，过去的一年结果很不错——某些方面甚至非常棒。请看下文:

     We completed two large acquisitions, spending almost $18 billion to purchase all of NV Energy and a major interest in H. J. Heinz. Both companies fit us well and will be prospering a century from now.
    我们完成了两项大型收购，花了 180 亿美元完全买下 NV Energy，以及亨氏(H.J. Heinz)2的大笔股权。两家公司和我们都非常契合，而且它们的生意都还会红火一个世纪。

    With the Heinz purchase, moreover, we created a partnership template that may be used by Berkshire in future acquisitions of size. Here, we teamed up with investors at 3G
    Capital, a firm led by my friend, Jorge Paulo Lemann. His talented associates – Bernardo Hees, Heinz’s new CEO, and Alex Behring, its Chairman – are responsible for operations.在亨氏的收购中，我们创造了一个未来伯克希尔可能还会使用的合作模式。具体来说，我们和 3G Capital 的投资者合作完成了收购。3G Capital 是由我的朋友 Jorge Paulo Lemann3领导的一家公司。他的天才合伙人——Bernardo Hees，亨氏的新 CEO，以及Alex Behring，公司的董事长，将会负责公司未来的运营。

    Berkshire is the financing partner. In that role, we purchased $8 billion of Heinz preferred stock that carries a 9% coupon but also possesses other features that should increase thepreferred’s annual return to 12% or so. Berkshire and 3G each purchased half of the Heinz common stock for $4.25 billion.伯克希尔扮演的角色是财务合伙人。作为财务合伙人，我们花 80 亿美元买下了亨氏 分红率 9%的优先股，并且有权利将每年优先回报提高到 12%。同时伯克希尔和 3G分别出资 42.5 亿美元各买下亨氏一半的普通股。

    Though the Heinz acquisition has some similarities to a “private equity” transaction, thereis a crucial difference: Berkshire never intends to sell a share of the company. What we would like, rather, is to buy more, and that could happen: Certain 3G investors may sell some or all of their shares in the future, and we might increase our ownership at such times. Berkshire and 3G could also decide at some point that it would be mutually beneficial if we were to exchange some of our preferred for common shares (at an equity valuation appropriate to the time).我们对亨氏的收购看起来和“私募股权”投资的交易非常相似，但是有着本质的不同: 伯克希尔不打算卖出公司的任何股份。我们喜欢的是购买更多的股份，而且那很可能 发生:3G 的部分投资者将来会把他们的股份转让给我们，于是我们可以提高持股比 例。另外，伯克希尔可以和 3G 协商，在未来某个合适的时间，在对双方都有利的情 况下，将我们的优先股转换为普通股(以当时一个合理的估值)。

    Our partnership took control of Heinz in June, and operating results so far are
    encouraging. Only minor earnings from Heinz, however, are reflected in those we report for Berkshire this year: One-time charges incurred in the purchase and subsequent restructuring of operations totaled $1.3 billion. Earnings in 2014 will be substantial.(去年)6 月，我们的合作伙伴接手了亨氏，业绩喜人。但是在伯克希尔的报表上，来自亨氏的利润很小，这是由于收购和业务重组形成了 13 亿美元的一次性摊销。2014年的业绩数字就会变得非常明显。

    With Heinz, Berkshire now owns 8.5 companies that, were they stand-alone businesses, would be in the Fortune 500. Only 491.5 to go.
    有了亨氏以后，世界 500 强公司里，伯克希尔已经拥有了 8.5 家公司(忽略关联关系 将它们看作独立的公司)。现在还剩 491.5 家等着我们。

    NV Energy, purchased for $5.6 billion by MidAmerican Energy, our utility subsidiary, supplies electricity to about 88% of Nevada’s population. This acquisition fits nicely intoour existing electric-utility operation and offers many possibilities for large investments in renewable energy. NV Energy will not be MidAmerican’s last major acquisition.NV Energy，由中美洲能源以 56 亿美元买下，隶属于我们的公共事业板块，为内华达 州 88%的人口供电。这笔收购和我们现有的电力事业相辅相成，并且给我们在可再生 能源的几个大项目提供了许多机会。NV Energy 不会是中美洲能源的最后一个大型收 购。

    MidAmerican is one of our “Powerhouse Five” – a collection of large non-insurance businesses that, in aggregate, had a record $10.8 billion of pre-tax earnings in 2013, up $758 million from 2012. The other companies in this sainted group are BNSF, Iscar, Lubrizol and Marmon.MidAmerican Energy4(中美洲能源)是我们的“五驾马车”之一——我们最大的 5家非保险公司。2013 年中美洲能源税前利润创纪录地达到 108 亿美元，而 2012 年仅有 7.58 亿。其他的 4 架马车分别是 BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)、Iscar(伊斯卡)6、Lubrizol(路博润)7和 Marmon8

    Of the five, only MidAmerican, then earning $393 million pre-tax, was owned by Berkshire nine years ago. Subsequently, we purchased another three of the five on an all-cash basis. In acquiring the fifth, BNSF, we paid about 70% of the cost in cash, and, for the remainder, issued shares that increased the number outstanding by 6.1%. In other words, the $10.4 billion gain in annual earnings delivered Berkshire by the five companies over the nine-year span has been accompanied by only minor dilution. That satisfies our goal of not simply growing, but rather increasing per-share results.

    5 架马车中，只有中美洲能源是 9 年前伯克希尔就已经拥有的，当时它税前利润 3.93亿。后来，我们相继以现金收购了另外 3 家。收购第五家，也就是 BNSF 的时候，我 们支付了 70%的现金，剩余部分通过增发股票支付，这样我们增发了 6.1%的股份。换句话说，现在 5 驾马车每年贡献给伯克希尔的 104 亿利润，而我们的股票这 9 年来 却只有轻微的稀释。这与我们不单单追求增长，而是要追求每股价值的增长这一目标 相符。

    If the U.S. economy continues to improve in 2014, we can expect earnings of our Powerhouse Five to improve also – perhaps by $1 billion or so pre-tax.
    如果 2014 年美国经济继续恢复，我们预计 5 驾马车的利润也会随之增长——大致会 增加 10 亿美元左右。

     Our many dozens of smaller non-insurance businesses earned $4.7 billion pre-tax last year, up from $3.9 billion in 2012. Here, too, we expect further gains in 2014.非保险业务里，我们其他小一些的公司税前盈利从 2012 年的 39 亿增长到今年的 47亿。预计 2014 年它们也会持续增长。

     Berkshire’s extensive insurance operation again operated at an underwriting profit in2013 – that makes 11 years in a row – and increased its float. During that 11-year stretch,our float – money that doesn’t belong to us but that we can invest for Berkshire’s benefit – has grown from $41 billion to $77 billion.

    2013 年，伯克希尔最重要的保险业务再次实现了承保盈利——这是连续承保盈利的 第 11 个年头了，浮存金也还在继续增加。11 年来我们的浮存金——那些不属于伯克 希尔，但是我们可以投资并未伯克希尔赚取收益的钱，从 410 亿增加到了 770 亿。

    Concurrently, our underwriting profit has aggregated $22 billion pre-tax, including $3 billion realized in 2013. And all of this all began with our 1967 purchase of National Indemnity for $8.6million.
    与此同时，我们累计实现了 220 亿税前承保利润，其中 2013 年 30 亿。而这一切，都起始于我们 1967 年以 860 万美元收购了 National Indemnity。

    We now own a wide variety of exceptional insurance operations. Best known is GEICO, the car insurer Berkshire acquired in full at yearend 1995 (having for many years prior owned
    a partial interest). GEICO in 1996 ranked number seven among U.S. auto insurers. Now, GEICO is number two, having recently passed Allstate. The reasons for this amazing
    growth are simple: low prices and reliable service. You can do yourself a favor by calling 1-800-847-7536 or checking Geico.com to see if you, too, can cut your insurance costs.
    Buy some of Berkshire’s other products with the savings.现在我们已经拥有多家卓越的保险公司。最为人所熟知的，GEICO, 由 1955 年伯克希 尔完全收购的车险公司(在那之前很多年我们就持有它部分权益了)。1996 年 GEICO在美国车险企业里排名第七。现在它排第二，刚刚超过了 Allstate。它惊人增长的秘 密其实非常简单:便宜的价格和可靠的服务。大家应该打客服电话 1-800-847-7536，或者登录 Geico.com，看看 GEICO 的产品是不是能帮你节省一些保险支出。省下来的 钱可以买些其他伯克希尔的产品。

     While Charlie and I search for elephants, our many subsidiaries are regularly making bolt-on acquisitions. Last year, we contracted for 25 of these, scheduled to cost $3.1 billion in aggregate. These transactions ranged from $1.9 million to $1.1 billion in size. Charlie and I encourage these deals. They deploy capital in activities that fit with our existing businesses and that will be managed by our corps of expert managers. The result is no more work for us and more earnings for you. Many more of these bolt-on deals will be made in future years. In aggregate, they will be meaningful.查理和我一直在猎象，我们的公司也在不断进行补强型收购。去年我们一共有 25 笔，总计 31 亿美元的此类收购。这些收购从 190 万到 11 亿美元不等。查理和我都支持这 些收购。它们把资本用在了契合我们现有业务的地方，并且将由我们优秀的经理人团 队管理。结果就是，我们不用干活，大家却在赚钱。未来还会有更多类似的补强型收 购。整体而言，它们带来的意义非凡。

     Last year we invested $3.5 billion in the surest sort of bolt-on: the purchase of additional shares in two wonderful businesses that we already controlled. In one case – Marmon –our purchases brought us to the 100% ownership we had signed up for in 2008. In the other instance – Iscar – the Wertheimer family elected to exercise a put option it held, selling us the 20% of the business it retained when we bought control in 2006.去年我们投资了 35 亿，用于确定无疑的补强型投资:购买了两家我们已经拥有控制 权公司的剩余股权。第一个是 Marmon，根据 2008 年的协议我们获得了 Marnon 100%的权益。另一个是 Iscar，Wertheimer 家族决定行使它的卖出权，将其持有公司的 20%股份转让给我们。2006 年我们已经获得了公司的控制权。

    These purchases added about $300 million pre-tax to our current earning power and also delivered us $800 million of cash. Meanwhile, the same nonsensical accounting rule that Idescribed in last year’s letter required that we enter these purchases on our books at $1.8 billion less than we paid, a process that reduced Berkshire’s book value. (The charge wasmade to “capital in excess of par value”; figure that one out.) This weird accounting, youshould understand, instantly increased Berkshire’s excess of intrinsic value over book value by the same $1.8 billion.

    两笔收购让我们增加了 3 亿的税前利润，带来 8 亿的现金流。但是去年的信中已经讲 过的，“虚幻”的会计准则要求我们以低于支付金额 18 亿的价格对它入账，于是减少 了伯克希尔的账面价值。(这项费用应该记在“超过账面价值的资本”项目下;一个 报表上没有的项目)。大家应该明白，这条怪异的会计要求使得伯克希尔内在价值和 账面价值的差距增加了 18 亿。

     Our subsidiaries spent a record $11 billion on plant and equipment during 2013, roughly twice our depreciation charge. About 89% of that money was spent in the United States. Though we invest abroad as well, the mother lode of opportunity resides in America. 2013 年，伯克希尔所属企业在厂房、设备上的资本开支达到 110 亿，几乎是折旧额 的 2 倍。大约 89%的钱投在了美国。我们也在国外投资，但是投资机会的主矿脉还是 在美国。

     In a year in which most equity managers found it impossible to outperform the S&P 500, both Todd Combs and Ted Weschler handily did so. Each now runs a portfolio exceeding$7 billion. They’ve earned it.
    去年多数投资经理没能战胜标普 500，但是 Todd Combs 和 Ted Weschler 轻松做到了。他们各自管理的组合都超过了 70 亿美元。他们应得的。

    I must again confess that their investments outperformed mine. (Charlie says I should add“by a lot.”) If such humiliating comparisons continue, I’ll have no choice but to ceasetalking about them.我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。(查理提醒我应该加上“超过了一大截”。) 如果这种令人惭愧的对比继续下去，我就只好闭口不提他俩了。

    Todd and Ted have also created significant value for you in several matters unrelated to their portfolio activities. Their contributions are just beginning: Both men have Berkshire blood in their veins.除了投资赚钱以外，Todd 和 Ted 还在诸多方面为大家创造了价值。他们带来的价值 只是小荷才露尖尖角:他们都流淌着伯克希尔的血。

    Regulated, Capital-Intensive Businesses受管制的、资本密集型业务

    “Though there are many regulatory restraints in the utility industry, it’s possible that we will makeadditional commitments in the field. If we do, the amounts involved could be large.”
    — 1999 Annual Report
    “虽然公用事业充满管制，我们还是有机会进行一些投资。一旦我们决定投资，一定是大手 笔。”
    ——1999 年年报

    We have two major operations, BNSF and MidAmerican Energy, that share important characteristics distinguishing them from our other businesses. Consequently, we assign them their own section in this letter and split out their combined financial statistics in our GAAP balance sheet and income statement.这个版块主要有两家公司，BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和 MidAmercian Energy(中 美洲能源)，它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单 独归为一类进行讨论，并在 GAAP 会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。

    A key characteristic of both companies is their huge investment in very long-lived, regulated assets, with these partially funded by large amounts of long-term debt that is not guaranteed by Berkshire. Our credit is in fact not needed because each company has earning power that even under terrible economic conditions will far exceed its interest requirements. Last year, forexample, BNSF’s interest coverage was 9:1. (Our definition of coverage is pre-tax
    earnings/interest, not EBITDA/interest, a commonly-used measure we view as seriously flawed.)它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额 长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年 疲软的经济中，BNSF 的利息覆盖倍数是 9:1(。我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息，而不是 EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

    At MidAmerican, meanwhile, two factors ensure the company’s ability to service its debt underall circumstances. The first is common to all utilities: recession-resistant earnings, which result from these companies exclusively offering an essential service. The second is enjoyed by few other utilities: a great diversity of earnings streams, which shield us from being seriously harmed by any single regulatory body. Now, with the acquisition of NV Energy, MidAmerican’s earnings base has further broadened. This particular strength, supplemented by Berkshire’s ownership,has enabled MidAmerican and its utility subsidiaries to significantly lower their cost of debt. This advantage benefits both us and our customers.在中美洲能源，有两个因素确保它在各种情形下都具有还本付息的能力。第一个因素与其他 公用事业企业相同:抗周期的盈利能力，这源于公司垄断地提供社会必需的服务。第二个因 素则只有少数公用事业公司才具备:多元化的利润来源，这保护我们不会因为监管部门的某 一项措施而遭受重创。收购了 NV Energy 以后，中美洲能源的利润来源进一步扩大了。同时，由于伯克希尔的股东背景，中美洲能源和它的分支机构可以以显著低于同行的利率借债。这 种优势即有利于我们也有利于我们的顾客。

    Every day, our two subsidiaries power the American economy in major ways: 每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济:

     BNSF carries about 15% (measured by ton-miles) of all inter-city freight, whether it is transported by truck, rail, water, air, or pipeline. Indeed, we move more ton-miles of
    goods than anyone else, a fact establishing BNSF as the most important artery in oureconomy’s circulatory system. Its hold on the number-one position strengthened in 2013. BNSF 承担了全国 15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF 的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着 BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013 年它依然保持着其龙头地位。

    BNSF, like all railroads, also moves its cargo in an extraordinarily fuel-efficient and environmentally friendly way, carrying a ton of freight about 500 miles on a single gallon of diesel fuel. Trucks taking on the same job guzzle about four times as much fuel.和其他铁路公司一样，BNSF 还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物 500 英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用 4 倍的能 源。

     MidAmerican’s utilities serve regulated retail customers in eleven states. No utilitycompany stretches further. In addition, we are the leader in renewables: From a standing start nine years ago, MidAmerican now accounts for 7% of the country’s wind generationcapacity, with more on the way. Our share in solar – most of which is still in construction –is even larger.
    中美洲能源的电力设施为 11 个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围 比我们更广。另外，我们是再生能源方面的领导者: 9 年前开始涉足，到目前我们 已经占全国风力发电量的 7%，未来还会更多。我们在太阳能上的份额——虽然大部 分还在建设当中，甚至更高。

    MidAmerican can make these investments because it retains all of its earnings. Here’s alittle known fact: Last year MidAmerican retained more dollars of earnings – by far – than any other American electric utility. We and our regulators see this as an important advantage – one almost certain to exist five, ten and twenty years from now.中美洲能源之所以能进行上述投资是因为它留存了所有利润。事实上:去年中美洲能 源迄今为止累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看作一项重要的优势——一项还会持续 5 年、10 年、20 年的优势。

    When our current projects are completed, MidAmerican’s renewables portfolio will have cost $15billion. We relish making such commitments as long as they promise reasonable returns. And, on that front, we put a large amount of trust in future regulation.等我们的在建项目完工后，中美洲能源的可再生能源投资将达到 150 亿。只要这些投资的预 期回报合理，我们都喜欢这样的投资。在这方面，我们给予了未来的监管极大的信任。

    Our confidence is justified both by our past experience and by the knowledge that society will forever need massive investments in both transportation and energy. It is in the self-interest of governments to treat capital providers in a manner that will ensure the continued flow of funds
    to essential projects. It is meanwhile in our self interest to conduct our operations in a way that earns the approval of our regulators and the people they represent.我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

    Tangible proof of our dedication to that duty was delivered last year in a poll of customer satisfaction covering 52 holding companies and their 101 operating electric utilities. Our MidAmerican group ranked number one, with 95.3% of respondents giving us a “very satisfied” vote and not a single customer rating us “dissatisfied.” The bottom score in the survey, incidentally, was a dismal 34.5%.

    去年一份消费者对 52 家控股公司和它们的 101 家电力公司满意度调查的结果，是我们投资 于未来这一决心的有力证明。我们的中美洲能源排名第一，95.3%的被调查者表示“非常满 意”，并且没有一个被调查者表示“不满意”。调查中垫底的公司，仅有 34.5%的满意度。

    All three of our companies were ranked far lower by this measure before they were acquired by MidAmerican. The extraordinary customer satisfaction we have achieved is of great importance
    as we expand: Regulators in states we hope to enter are glad to see us, knowing we will be responsible operators.我们现有的三家公司在被中美洲能源收购以前的调查中排名远低于现在。优异的消费者满意 度在我们扩张的时候发挥着重要作用:我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到来，因为他们知道我们是负责任的公司。

    Our railroad has been diligent as well in anticipating the needs of its customers. Whatever you may have heard about our country’s crumbling infrastructure in no way applies to BNSF or railroads generally. America’s rail system has never been in better shape, a consequence of huge investments by the industry. We are not, however, resting: BNSF spent $4 billion on the railroad in 2013, double its depreciation charge and a single-year record for any railroad. And, we will spend considerably more in 2014. Like Noah, who foresaw early on the need for dependabletransportation, we know it’s our job to plan ahead.预见到消费者的需求增长，我们的铁路板块也在兢兢业业的工作。你听说的任何关于我们国 家基础设施建设的怨言，都不适用于 BNSF 和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样 良好的状态，这是行业巨额投资的成果。当然我们也没闲着:2013 年 BHSF 在铁路上投资了40 亿，是折旧额的两倍，也是有史以来最高的单年投资额。我们可能在 2014 年投资更多。就好像预见到未来交通需求的诺亚一样，我们明白必须未雨绸缪。

    Leading our two capital-intensive companies are Greg Abel, at MidAmerican, and the team of Matt Rose and Carl Ice at BNSF. The three are extraordinary managers who have my gratitude and deserve yours as well.
    领导我们两家重资本公司的是中美洲能源的 Greg Abel，还有 BNSF 的 Matt Rose 和 Carl Ice团队。他们三人都是卓越的经理人，应该受到我和大家的感谢。

    Here are the key figures for their businesses: 以下是他们公司的业务数据:

    Ron Peltier continues to build HomeServices, MidAmerican’s real estate brokerage subsidiary.Last year his operation made four acquisitions, the most significant being Fox & Roach, a Philadelphia-based company that is the largest single-market realtor in the country.

    Ron Peltire 在继续打造 HomeServices，中美洲能源的房地产经济业务。去年他进行了四次收 购，最主要的是对 Fox & Roach 的收购，一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。

    HomeServices now has 22,114 agents (listed by geography on page 112), up 38% from 2012. HomeServices also owns 67% of the Prudential and Real Living franchise operations, which are in the process of rebranding their franchisees as Berkshire Hathaway HomeServices. If you haven’tyet, many of you will soon be seeing our name on “for sale” signs.
    HomeServices 现在有 22,114 名经纪人(各地区的名单见 112 页)，比 2012 年增加 38%。HomeServices 还拥有 Prudential and Real Living 67%的特许经营权业务，它正在更名为Berkshire Hathaway HomeServices。大家很快就会在“待售”的房屋广告上看到我们的名字。

    Manufacturing, Service and Retailing Operations制造、服务和零售业务

    “See that store,” Warren says, pointing at Nebraska Furniture Mart. “That’s a really good business.”
    “Why don’t you buy it?” I said.
    “It’s privately held,” Warren said.
    “Oh,” I said.
    “I might buy it anyway,” Warren said. “Someday.”
    —Supermoney by Adam Smith (1972)“
    看那间超市”，沃伦指着内布拉斯加家具超市说，“那真是个好公司。” 
    “那你为什么不买下它?”我说。
    “它是家私有企业”沃伦说。
    “哦”，我说。
    “我一定会买下它的”，沃伦说，“总有一天”。 ——Supermoney，作者 Adam Smith (1972)

    Our activities in this part of Berkshire cover the waterfront. Let’s look, though, at a summarybalance sheet and earnings statement for the entire group.我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

    Our income and expense data conforming to Generally Accepted Accounting Principles (“GAAP”)is on page 29. In contrast, the operating expense figures above are non-GAAP and exclude some purchase-accounting items (primarily the amortization of certain intangible assets). We present the data in this manner because Charlie and I believe the adjusted numbers more accurately reflect the true economic expenses and profits of the businesses aggregated in the table than do GAAP figures.

    符合美国通用会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在 29 页。上表中的运营成本剔除了 一些并购会计项目，是不符合 GAAP 准则的(主要是某些无形资产的摊销)。我们列示这些 数据是因为查理和我认为调整后的数字比 GAAP 下显示的数字更准确地反映了整块业务真 实的成本和利润。

    I won’t explain all of the adjustments – some are tiny and arcane – but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated – even though from an investor’s viewpoint they could not be more different.我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理 解不同无形资产之间的本质区别:一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价 值从不耗减。比如说软件，其摊销额是真是的成本支出。但对于某些无形资产，例如对客户 关系，购买法会计准则下的摊销则显然不是真实的成本。GAAP 会计准则并不对这两者进行 区分。尽管从投资者的角度看，它们完全不同，但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。

    In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these“real,” the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

    在 29 页列示的 GAAP 会计准则的数据下，该部门 6.48 亿美元的摊销费用被计入了成本。我 们大致认为其中的 20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不 是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。我们未来进行的收购越多，这样 的差别还会越来越大。

    Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they’re relatedbecome fully amortized. But this usually takes 15 years and – alas – it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration.当对应的资产没摊销完之后，相应的账面成本也就没有了。但这通常需要 15 年，哎，我的 继承人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。

    Every dime of depreciation expense we report, however, is a real cost. And that’s true at almostall other companies as well. When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet.

    我们报告的折旧，才是真正的成本支出。对其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA 作为估值指标时，捂紧你的钱包。

    Our public reports of earnings will, of course, continue to conform to GAAP. To embrace reality, however, remember to add back most of the amortization charges we report.当然我们公开的财报依然会遵循 GAAP 会计准则。但是请认清现实，记得把我们报告的摊销 加回来。

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    The crowd of companies in this section sells products ranging from lollipops to jet airplanes.

    Some of these businesses, measured by earnings on unleveraged net tangible assets, enjoy terrific economics, producing profits that run from 25% after-tax to far more than 100%. Others generate good returns in the area of 12% to 20%. A few, however, have very poor returns, a result of some serious mistakes I made in my job of capital allocation. I was not misled: I simply was wrong in my evaluation of the economic dynamics of the company or the industry in which it operated.这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特 性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从 25%到 100%多。其他一些产品的回报率介 于 12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。我 并没有受到误导:我只是错误地估计了公司或者其所在行业的经济形势。

    Fortunately, my blunders usually involved relatively small acquisitions. Our large buys have generally worked out well and, in a few cases, more than well. I have not, however, made my last mistake in purchasing either businesses or stocks. Not everything works out as planned.幸运的是我们犯得错误一般是小型的收购。我们的大型收购都运行的很好，有些甚至非常好。但以上不会是我犯得最后一个错误。并非事事都如我所料。

    Viewed as a single entity, the companies in this group are an excellent business. They employed an average of $25 billion of net tangible assets during 2013 and, with large quantities of excess cash and little leverage, earned 16.7% after-tax on that capital.把整个板块看作一个公司的话，这家公司业务非常优秀。2013 年它们运作 250 亿的净资产，大量的现金和极低的杠杆，实现了 16.7%的税后收益。

    Of course, a business with terrific economics can be a bad investment if the purchase price is excessive. We have paid substantial premiums to net tangible assets for most of our businesses, a cost that is reflected in the large figure we show for goodwill. Overall, however, we are getting a decent return on the capital we have deployed in this sector. Furthermore, the intrinsic value of these businesses, in aggregate, exceeds their carrying value by a good margin. Even so, the difference between intrinsic value ad carrying value in the insurance and regulated-industry segments is far greater. It is there that the truly big winners reside.当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们 大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据 中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间 的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

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    We have far too many companies in this group to comment on them individually. Moreover, both

    current and potential competitors read this report. In a few of our businesses we might be disadvantaged if they knew our numbers. So, in some of our operations that are not of a size material to an evaluation of Berkshire, we only disclose what is required. You can find a good bit of detail about many of our operations, however, on pages 80-84.这个版块内的公司太多，我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份 报告。公开某些公司的数据将会对它们不利。所以，对伯克希尔来说，规模不是非常大的公 司我们仅按要求披露信息。不过，在 80-84 的内容里，大家可以找到更多详细内容。

    I can’t resist, however, giving you an update on Nebraska Furniture Mart’s expansion into Texas. I’m not covering this event because of its economic importance to Berkshire – it takes more than a new store to move the needle on Berkshire’s $225 billion equity base. But I’ve now worked 30years with the marvelous Blumkin family, and I’m excited about the remarkable store – truly Texas-sized – it is building at The Colony, in the northern part of the Dallas metropolitan area.我还是忍不住要像大家汇报一下内布拉斯加家具超市在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿 出来说，是因为它对伯克希尔来说不仅仅是新开了一家店那么简单，虽然相比伯克希尔 2250亿的资产规模来说这微不足道。我和 Blumkin 家族合作 30 多年了，我为这家新店而兴奋，一家真正德克萨斯式的超市，它开在达拉斯市区北面的 The Colony。

    When the store is completed next year, NFM will have – under one roof, and on a 433-acre site –1.8 million square feet of retail and supporting warehouse space. View the project’s progress at网页链接 NFM already owns the two highest-volume home furnishings stores in the country (in Omaha and Kansas City, Kansas), each doing about $450 million annually. I predict the Texas store will blow these records away. If you live anywhere near Dallas, come check us out.明年 NFM 建成以后，它将会在 433 英亩的地基上拥有 180 万平方英尺的零售和仓储空间。可以在 网页链接 查询项目的进展情况。NFM 已经拥有全国销售额最大的两家店铺 了(分别位于奥马哈和堪萨斯市)，两家的年销售额分别达到 4.5 亿左右。我预计德克萨斯 的新店将会刷新上述纪录。如果大家住在达拉斯附近，欢迎大家来看看。

    I think back to August 30, 1983 – my birthday – when I went to see Mrs. B (Rose Blumkin), carrying a 1 1 ⁄4-page purchase proposal for NFM that I had drafted. (It’s reproduced on pages114 – 115.) Mrs. B accepted my offer without changing a word, and we completed the deal without the involvement of investment bankers or lawyers (an experience that can only bedescribed as heavenly). Though the company’s financial statements were unaudited, I had no worries. Mrs. B simply told me what was what, and her word was good enough for me.

    回想起 1983 年 8 月 30 日，那天刚好是我的生日，我拿着自己起草的 1 页半不到的收购意 向书(114-115 页有复印版)去见 B 夫人(Rose Blumkin)。B 夫人在没有改动一个字，在没 有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议(这是专业人士觉得在天堂才会发生的 事)。虽然公司的财务报告并没有经过审计，我也毫不担心。B 夫人告诉我实际情况，她的 话对我来说足够了。

    Mrs. B was 89 at the time and worked until 103 – definitely my kind of woman. Take a look atNFM’s financial statements from 1946 on pages 116 – 117. Everything NFM now owns comes from (a) that $72,264 of net worth and $50 –no zeros omitted – of cash the company then possessed, and (b) the incredible talents of Mrs. B, her son, Louie, and his sons Ron and Irv.那时候 B 夫人 89 岁了，后来一直工作到 103——绝对是我们风格的女强人。大家看一看116-117 页上 NFM 从 1946 年以来的财务报告。NFM 现在所有的一切都从当初 72,264 美元 净资产、50 美元的现金，以及 B 夫人、她的儿子 Louie、孙子 Ron 和 Irv 难以置信的天才衍 化而来。

    The punch line to this story is that Mrs. B never spent a day in school. Moreover, she emigrated from Russia to America knowing not a word of English. But she loved her adopted country: At
    Mrs. B’s request, the family always sang God Bless America at its gatherings.故事里最秒的地方是，B 夫人从来没上过学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会 说。但是她热爱这个接纳它的国家:家庭聚会时他们经常应 B 夫人的要求合唱上帝保佑美国。

    Aspiring business managers should look hard at the plain, but rare, attributes that produced Mrs.B’s incredible success. Students from 40 universities visit me every year, and I have them start the day with a visit to FM. If they absorb Mrs. B’s lessons, they need none from me.有抱负的经理人应该好好学习让 B 夫人成功的那些朴素却稀有的品质。每年都有超过 40 所 大学的学生们来拜访我，我以带领他们参观 FM 作为开场。如果他们吸收了 B 夫人的经验，他们不需要向我学任何东西。

    Finance and Financial Products金融和金融产品

    “Clayton’s loan portfolio will likely grow to at least $5 billion in not too many years and, withsensible credit standards in place, should deliver significant earnings.”
    — 2003 Annual Report
    “Clayton 的贷款规模不用几年就会达到 50 亿美元，它们信用质量良好，将会产生巨额利润。” ——2003 年年报

    This sector, our smallest, includes two rental companies, XTRA (trailers) and CORT (furniture), as well as layton Homes, the country’s leading producer and financer of manufactured homes. Asidefrom these 100%-owned subsidiaries, we also include in this category a collection of financial assets and our 50% interest in erkadia Commercial Mortgage.这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和 CORT(家具租赁)，以及Clayton Home，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些 100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及 Berkadia Commerical Mortgage 公司 50%的权益。

    Clayton is placed in this section because it owns and services 326,569 mortgages, totaling $13.6 billion. In recent years, as manufactured home sales plummeted, a high percentage of Clayton’searnings came from this mortgage business.

    Clayton 被归入这个版块，是因为它有 326,569 笔抵押贷款，合计 136 亿美元。近几年，由 于预置房销量的下跌，公司大部分的盈利都来自于抵押贷款业务。

    In 2013, however, the sale of new homes began to pick up and earnings from both manufacturing and retailing are again becoming significant. Clayton remains America’s number one homebuilder:Its 2013 output of 29,547 homes accounted for about 4.7% of all single-family residences built in the country. Kevin Clayton, Clayton’s CEO, has done a magnificent job of guiding the company through the severe housing depression. Now, his job – definitely more fun these days – includes the prospect of another earnings gain in 2014.

    但是 2013 年，新房的销售开始回升，制造和零售两部分的利润恢复。Clayton 依然是美国最 大的房屋建筑商:2013 年它建造了 29,457 套房屋，占全国新建住宅总数的 4.7%。公司的CEO，Kevin Clayton 成功领导公司度过了房地产市场的衰退。现在他的工作——一定比之前 轻松多了——就是在 2014 年实现盈利。

    CORT and XTRA are leaders in their industries as well. And Jeff Pederson and Bill Franz will keep them on top. We are backing their plans through purchases of equipment that enlarge their rental potential.
    CORT 和 XTRA 也是各自行业中的佼佼者。Jeff Pederson 和 BillFranz 依然会维持它们的领先地 位。我们支持他们购置设备扩大租赁规模的计划。

    Here’s the pre-tax earnings recap for this sector:

    下面是这个版块的税前收入: 

    Investments投资

    “Our stock portfolio. . . was worth approximately $17 million less than its carrying value
    [cost] . . . it is our belief that, over a period of years, the overall portfolio will prove to be worth more than its cost.”
    — 1974 Annual Report
    “我们的股票投资……大约比他们的账面价值(投资成本)要低 1700 万美元……但我们相 信，几年以后，整个组合的价值将会远超投资成本。”
    ——1974 年年报

    Below we list our fifteen common stock investments that at yearend had the largest market value.
    下面列出了我们市值前 15 的股票投资:

    Berkshire has one major equity position that is not included in the table: We can buy 700 million shares of Bank of America at any time prior to September 2021 for $5 billion. At yearend these shares were worth $10.9 billion. We are likely to purchase the shares just before expiration of our option. In the meantime, it is important for you to realize that Bank of America is, in effect, our fifth largest equity investment and one we value highly.伯克希尔有一项重要的股票投资没有列在表上:在 2021 年以前的任何时候，我们都可以以50 亿美元购买美国银行 7 亿股股票。截至年底，这些股票价值 109 亿。我们倾向于在购买 权到期前行权购买。大家应该了解，美国银行的投资是我们的第五大股票投资，并且我们非 常看好。

    In addition to our equity holdings, we also invest substantial sums in bonds. Usually, we’ve donewell in these. But not always.除了股票以外，我们也会大额投资债券。通常我们业绩都不错。但也并非时时如此。

    Most of you have never heard of Energy Future Holdings. Consider yourselves lucky; I certainly wish I hadn’t. The company was formed in 2007 to effect a giant leveraged buyout of electricutility assets in Texas. The equity owners put up $8 billion and borrowed a massive amount in addition. About $2 billion of the debt was purchased by Berkshire, pursuant to a decision I made without consulting with Charlie. That was a big mistake.

    大家应该没有听说过 Energy Future Holdings 这家公司。请相信你们是幸运的;我宁愿自己也 没听过这家公司。它是 2007 年为杠杆收购一家德克萨斯的电力公司而成立的。权益投资者提供 80 亿美元同时借入大量债务实现收购。债务中的大约 20 亿由伯克希尔提供，我没有咨 询查理的情况下做了这个决定。这真是个巨大的错误。

    Unless natural gas prices soar, EFH will almost certainly file for bankruptcy in 2014. Last year, we sold our holdings for $259 million. While owning the bonds, we received $837 million in cash interest. Overall, therefore, we suffered a pre-tax loss of $873 million. Next time I’ll call Charlie.

    尽管天然气价格大幅上涨，EFH 还是注定要在 2014 年申请破产。去年我们以 2.59 亿卖出了 我们的债权。持有债权期间，我们收到了 8.37 亿现金利息。所以我们税前一共亏了 8.73 亿。下次我一定会先问问查理。

    A few of our subsidiaries – primarily electric and gas utilities – use derivatives in their operations. Otherwise, we have not entered into any derivative contracts for some years, and our existing positions continue to run off. The contracts that have expired have delivered large profits as well as several billion dollars of medium term float. Though there are no guarantees, we expect a similar result from those remaining on our books.

    我们的一些公司——主要是电力和天然气公司——在经营中会使用衍生工具。除此之外，我 们近年来都没有投资衍生品，原有的头寸也逐步到期。已经到期的衍生品给我们带来了数十 亿美元的利润，和中期浮存金一样。虽然不是百分之百确定，我们预计资产负债表上剩下的 衍生品同样会给我们带来利润。

    关于投资的一些思考

    最聪明的投资，是把它当做生意一样看待。 ——《聪明的投资者》，作者本杰明·格雷厄姆

    引本·格雷厄姆的话作为本章开头非常恰当，因为我对投资的理解很多都归功于本。后面我会讲一些本的事情，我还会讲到股票投资。但是让我先讲两个很早以前非股票投资的

    投资的例子吧。虽然两笔投资对我个人财富的影响并不大，但它们却具有启发意义。

    事情发生在内布拉斯加。1973到1981年间，中西部农场价格疯涨，原因是对通货膨胀的预期和一些小型农村银行宽松的贷款政策。后来泡沫破灭了，价格下跌了50%多，这摧毁了借债的农场主和他们的债权人。那次泡沫中爱荷华和内布拉斯加倒闭的银行数量是刚过去的大萧条中倒闭的五倍。

    1986年，我买下了奥马哈北部，距FDIC 50英里的400英亩农场。花了28万美元，比几年前银行贷给农场主买地的金额小的多。我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报大约10%。我还考虑到，产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨。两个预期后来都被证明是对的。

    我并不需要特别的知识来判断投资不会没有底部，同时可能有可观的上升空间。糟糕的产量和价格当然偶尔会令人失望。但这又怎么样呢?同样也会有些好的异常的年份，并且我不用迫于压力出售资产。现在，28年过去了，农场的利润翻了三倍，价值是我们当初投资额的五倍。我依然对农场一窍不通，而且最近才第二次去到那片农场。

    1993年，我做了另外一小笔投资。当我还是Salomon的CEO的时候，老板Larry Silverstein告诉我纽约大学旁边Resolution Trust 集团的一块零售物业打算出售。同样，当时泡沫破裂——RTC被迫拆分出售资产，那些遭殃的储蓄机构当初乐观的贷款政策导致了现在的愚蠢行为。

    这里的分析同样简单。和农场的情况类似，该物业当时无杠杆的收益率是10%。但是考虑到RTC糟糕的管理，空置的店铺出租以后收入还会增加。更重要的是，它的最大租客——约占20%左右的出租面积，仅仅支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。它的租约将在9年内到期，到时盈利必然可以大幅上升。物业的位置也是非常理想的：纽约大学绝不会搬走。

    包括Larry和我的朋友Fred Rose的团队买下了这个物业。Fred是一位经验丰富，高水准的房地产投资者，而且他的家族将会管理这个物业。他们接手了。旧的租约到期后，利润翻了三倍。年租金回报现在达到了当初投资额的35%。另外，我们最初的按揭贷款在1996年和1999年两次进行了重置，这让我们获得了相当于初始投资额150%的特别租金回报。我至今还没去看过这块物业。

    农场和纽大物业的收入未来几十年还会继续增加。虽然他们的收入不会突然激增，但两笔投资都是我和我的孩子、孙子可以一辈子持有的稳固并且令人满意的投资。

    我讲这两个故事是为了阐明投资的基本道理：

    获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复“不行”。

    关注你说考虑投资的资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的;大家只需要理解自己的行为就可以。

    如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没有什么不好。但是我知道我不能总是投机正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。置硬币时第一轮有一半人会赢;但是这些人如果继续不断玩下去都不会有赢家。另外，一项资产近来持续升值绝不是一个买入的理由。

    在两笔投资上，我都只考虑资产的产出，而不是它们每天的估值。最后的赢家是把精力用在球场上的人，而不是紧盯着计分板的人。如果大家周末不看股价的时候可以放轻松，那么试着工作日的时候也这样做。

    总结宏观形式，听信别人的宏观或者市场都是浪费时间。实际上，这甚至是危险的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。(每当我听到电视评论员流利地分析着市场的下一步走势，我就会想起Mickey Mantle(米奇·查理斯·曼托(1931年10月20日-1995年8月13日)是1974年被选入名人堂的美国职棒球员。他生涯18个球季都效力于纽约洋基队，赢得3座美联MVP以及入选16次明星赛。曼托参加过12次世界大赛并拥有7枚世界大赛冠军戒指。1995年曼托因肝癌去世，享年63岁。)犀利的评论“你不坐到直播间里去都不知道原来棒球比赛这么简单”。)

    我的两笔投资分别在1986年和1993年做出。接下来经济、利率、或者股市在下一年——1987和1994年——会如何发展对两笔投资都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家的意见。但是庄稼依旧在内布拉斯加生长，学生们一样到纽大上课。

    我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。股票每分钟都有报价，但是我至今也没有见过农场和纽大物业的市场报价。

    疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——对其中部分投资者来说是这样。毕竟如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或者卖出农场——并且价格在短期内随着他的心情忽上忽下，那我不就可以从它疯狂的行动中赚钱吗?如果他的报价低的可笑，而我又有些闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高的要命，那我就把自己的卖给他然后去种地。

    股票投资者，经常让其他同伴善变的，并且通常不理性的行为所影响。因为有太多关于市场、经济、利率和股价走势的评论，一些投资者认为应该听听专家的建议——更糟糕的是，认为应该根据他们的建议买卖。

    那些拥有一片农场或者一项房产时可以安静持有几十年的人，经常因为置身于源源不断的股价波动中和评论员们“别光坐着，你得做点什么”的鼓动而变得头脑发热。对这些投资者来说，流动性从一项绝对的优势变成了诅咒。

    “闪电暴跌”或者其他一些市场的极端波动不会伤害投资者，就好像一个飘忽不定、爱说大话的邻居不会影响我的农场投资。本来涨涨跌跌的市场对那些真正的投资者来说是好事，如果他有现金在价格跌破价值时购入的话。恐惧的顶点是投资的好朋友;一路上涨的市场才是投资的敌人。

    在刚刚过去的2008年金融危机中，我从没想过要卖掉农场或者纽大的物业，即便一段严重的衰退即将到来。如果我拥有一项长期前景不错的业务100%的权益，光是考虑卖掉它的想法都非常愚蠢。那我为什么要考虑卖掉那些优秀业务的小比例持股?确实，它们中一些会令人失望，但是作为整体而言它汇报会非常不错。真的有人相信美国无与伦比的物质资本和人力资本将会毁于一旦吗?

    查理和我买股票的时候，我们把它都当作获得部分权益的投资看待，我们的分析和买下整个公司的分析类似的。首先我们要考虑是否能够估计公司未来5年，或者更长时间内的盈利。如果答案是可以，那我们就会在对应估计区间下限的价格上买入股票。如果我们不具备估计未来盈利的能力——经常是这样——那我们就去考虑其他投资。合作54年来，我们从来没有因为宏观或者政治环境的因素，或者因为其他人的看法放弃过有吸引力的投资。实际上，这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。

    认清自己“能力圈”的半径，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有时候我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱导大家根据价格走势买股票，或者因为需要有所行动的欲望买股票那样。

    对多数的投资者而言，研究公司的前景并非生活的重点。于是，他们可能认为自己并不具备足够的知识来理解公司和预测未来的盈利能力。

    我有一个好消息告诉这些非专业人士：一般投资者并不需要那些技能。总体而言，美国公司长期以来都表现很好，并且还会欣欣向荣(当然一定会有起起伏伏)。20世纪的一百年里，道琼斯指数从66点涨到了11,497点，分红不断提高。21世纪一样会有巨额的回报。非专业投资者的目标不应该是挑出优胜企业——他和他的“帮手”都做不到，而是应该配置一个夸行业的组合，整体而言其回报必定不错。一个低费率的标普500指数基金就可以实现这个目标。

    以上就是非专业投资者所需的“做什么”。“何时做”也同样重要。主要的风险是，胆小投资者的或者投资新手可能刚好在市场剧烈波动前入场，并且在出现浮亏时幻想破灭。(记住巴顿·比格斯(巴顿·比格斯，在美国整个投资界的声誉和影响力几乎可与索罗斯、朱利安等一班金融大鳄匹敌。多次被《机构投资者》杂志评选为“美国第一投资策略师”，著有《对冲基金风云录》)的话：“牛市就像性爱一样，在结束之前达到高潮。”)解决时间问题的办法是，在一个较长的时间内逐步买入，并且无论利空满天还是股价新高都不卖出。遵守这些规则，“盲投”并且保持多元组合和低费率的投资者一定会获得满意的回报。实际上，认识到自身不足的简单投资者长期将会战胜那些哪怕只是忽略了一个弱点的专业投资者。

    如果“投资者”市场时常买卖他们的农场，产量和庄稼的价格都不会增加。唯一的结果就是农场所有者的最终收益由于咨询和交易费用显著下降。

    无论是机构还是个人，都会被赚取咨询和交易费的中介结构不断怂恿，不停地交易。对投资者来说，这些费用总和非常巨大，它吞噬了利润。所以，忽略那些建议吧，保持最低的交易成本，并且像持有农场那样持有股票。

    我的钱将会投到指数基金里，因此我还得再为此说两句：我在这里所建议的和已经写在遗嘱中的内容是一致的。遗赠将会把现金配置到为我妻子设立的信托当中。(我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所持有的全部伯克希尔股票将在我去世后的十年内会分配给一些慈善组织。)我对信托公司的要求非常简单：持有10%的现金购买短期政府债券，另外90%配置在低费率的标普500指数基金上。(个人推荐先锋集团的基金。)我相信遵守这个策略，信托的长期业绩常会战胜大多数的聘请了高费率管理人的投资者——无论是养老金、机构还是个人。

    现在回过头来说说本·格雷厄姆。我大多数的投资分析都是从本写的《聪明的投资者》当中学到的。1949年我买到这本书，从此我的投资生涯完全改变。

    在阅读本的书以前，我在投资的世界四处游荡，尝试每一种投资方法。很多我读到的方式曾吸引我：我试着自己画图，用市场标记预测股价走势。也曾坐在交易大厅里盯着交易带，听评论员的评论。这些都很有趣，但是我始终被找不到归宿的感觉困扰。

    而本的理论完全不同，它逻辑清晰，容易理解(不用任何希腊语或者复杂的公式)。对我而言，最重要的观点在新版本的第8章和第20章。(1949年的原版章节划分和后来不同)。正是这些观点指导着我今天的投资决策。

    这本书还有另外一些有意思的事：后来的版本里有一则附录，描述了一项让本大赚一笔的不具名投资。本1948年写第一版的时候进行了这项投资——拥抱自己吧——这家神秘的公司就是GEICO。如果不是本在GEICO还是萌芽时期就认识到它的优越特性，我和本的财富经历都会大不相同。

    1949年版的书还推荐了一家铁路公司，每股17美元而净利润10美元。(我敬佩本的原因之一是他敢使用当时并未验证的例子，如果未来并不如他所言他可能会被嘲笑。)如此低的估值部分是由于当时的会计准则要求铁路公司将其下属公司的留存利润从报告的利润中剔除。

    被推荐的股票就是北太平洋铁路公司，它主要的下属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路现在成为了BNSF的主要部分，BNSF由伯克希尔全资拥有。当我读到那本书时，北太平洋铁路公司市值4000万美元。现在，它的继承者(当然增加了很多资产)每4天就能赚4000万。

    我已经不记得买《聪明的投资者》第一版花了多少钱。不管是多少，它都证明了本的格言：价格是你付的数字，价值才真正是你所得到的。在我所有的投资当中，买本的书应该是最划算的一笔(不包括我的两次结婚证)。

    地方和国家的财政问题在加剧，很大程度上是由于政府承诺了它们支付不起的养老金。公民和政府官员通常低估了承诺和和支付能力之间的冲突导致的财务困境。不幸的是，养老金的计算至今对大多数美国人来说都是一个迷。

    养老金的投资策略也是造成上述问题的原因之一。1975年，我写了一份备忘录给时任华盛顿邮报董事长的Katharine Graham，当中讲到了养老金和投资策略的重要性。这份备忘录被抄录在118-136页。

    接下来的数十年，大家于将会读到很多关于公共养老金计划的消息——坏消息。我希望我的备忘录有助于大家理解立即采取补救措施的必要性。

    2012

    2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年(即从现任的管理层接受以来)，每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合增长率19.7%。

    去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。

    1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来没有想过，一个回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的，请参见第一页的业绩比较。但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报(计算包括的分红和股价上升)。需要强调的是，另外的8次落后中，标普500指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。

    迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了43连胜(记录参见103页)。但是标普指数过去4年连续取得正回报，并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越，我们的5年期连胜记录就要终结了。

    有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难以预测，伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没有给投资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。

    查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会暂时落后。

    2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最终空手而回。不过今年年初我们运气不错。2月，我们达成协议购买一家全资拥有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少数投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大增加了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司5%的普通股。120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然用有大量的现金，并在不断地累积。所以，我们得继续干活;查理和我再次穿上远征服，继续猎象。

    接下来是2012年的一些好消息：

    去年我告诉大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy——我们盈利最好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润101亿美元，比2011年增加了约60亿。

    5家公司里，只有MidAmerican是伯克希尔8年前就拥有的，其税前利润3.93亿。后来，我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是，5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股价值的增长。除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了23亿美元，收购了26家融入我们现有业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。

    我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资，还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。

    GEICO是保险业务里的领头羊，它继续扩张着其市场份额而没有牺牲其保单质量。从1995年我们收购GEICO以来，它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。

    GEICO的卓越表现应归功于Tony Nicely和他手下的27,000名员工。另外，我们还要感谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴”一直坚守在岗位上，告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险，风雨无阻。当我为大家祈福的时候，我为GEICO祈祷两次。

    事实证明，Todd Combs和Ted Weschler，我们的新投资经理，非常聪明，而且正直诚信，除了作为组合管理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，并且他们与公司文化相融。我们和两位一起赚到了大奖。2012年，他们都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见绌。我们已经将他们各自管理的资金增加到了约50亿(部分来自我们子公司的养老金)。Todd和Ted非常年轻，他们将会在查理和我离开后掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以安心睡觉。

    伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462名(参加106页的详细信息)，比上年增加17,604名。我们总部的员工人数，依然维持在24名。暂时还没有任何疯狂的迹象。

    伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都经历了一个好年景。我们在4家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行(现在的持股比例达8.7%，2011年末未7.6%)，和IBM(6.0%，之前为5.5%)。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增加到8.9%， 在美国运动的持股比例从13.0%增加到13.7%。伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。Mae West说的对：“好东西越多越精彩。” 这四家公司运营着非凡的业务，并且由聪明、为股东利益考虑的经理人掌舵。在伯克希尔，我们更愿意拥有一家优秀公司非控制性但是足够额度的权益，而不愿意拥有一家业绩平平的公司100%的权益。我们在资本配置上的灵活性，使我们具有一个巨大优势，那就是可以限制下属公司，保证它们只收购那些它们能够运营好的业务。以我们年末的份额计算，2012年我们在“四大”上获得的利润是39亿。但在我们报告给你的财报上，我们只计算了我们获得的分红——大约11亿。但是请不用怀疑：没有进入财报的28亿利润和财报上记录的具有同样价值。四家公司留存下的利润经常用于回购——这增加了我们未来所占的盈利比例——还用于支持具有良好前景的投资机会。

    去年在做资本配置的决策时，苦恼于“不确定性”的CEO们一定非常纠结(虽然他们中的不少人所管理的公司盈利和现金都创纪录的好)。在伯克希尔，我们完全没有他们的担心，相反2012年我们在工厂和设备上投资了98亿美元，其中约88%投资在美国。这比2011年增加了19%，而2011年是我们之前投资的历史高点。不管智者怎么说，查理和我喜欢在值得的项目上大笔投资。我们注意到Gary Allan的新歌里唱到，“风暴过后，又是一场大雨”。我们依然脚踏实地，而且基本确定2013年又会是资本支出创纪录的一年。在美国，机会到处都是。给我的CEO伙伴们的一点想法：毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性(通常是因为那段时间太平无事)。美国公司前景光明。股票也一定会会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。(道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了17,320%。而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。因为这个游戏是如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。

    我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性;每个美国人都坚信我们会挺过来。我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。

    如果你是一个CEO，因为短期因素的担忧，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔。让我们来缓解你的担忧。

    总结来说，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，(1)增强我们分支业务的盈利能力;(2)通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力;(3)参与到我们投资对象的增长中去;(4)当伯克希尔的股价明显低于内在价值时，回购股票;(5)进行大额收购。极少情况下，我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和MidAmerican Energy依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说，依然对机构和个人具有重要意义——而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。

    内在价值

    虽然查理和我不停谈论内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔的股票精确的内在价值(其他一些股票也很难)。在2010年的年报里，我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是衡量伯克希尔内在价值的关键。相关分析完整复制在了104-105页。这里有两个关键量化要素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786，我们除保险和投资外的每股税前利润也增长15.7%，达到8,085。从1970年开始，我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长，我们的每股盈利增速则是20.8%。伯克希尔的估计过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个方面都增长，但是我们的重点依然将是构筑坚实的盈利能力。现在，让我们了解公司四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债结构，以及全然不同的营收情形。因此把它们合并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务，这也是查理和我看待它们的方式。

    保险业务

    先来看保险业务，伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们不断扩展的引擎。财产保险公司现收取保险，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——但最终它会支付到别人手中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以，当我们的业务扩张时，我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度，参加下面的表格：

    去年我告诉大家，我们的浮存金可能保持平稳，甚至有可能会在将来有所下降。但我们的保险公司CEO们最终证明我是错的，他们去年让我们增加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所增加。但是更多的增长会越发困难。好消息是，GEICO的浮存金基本上会保持增长。但是在Nationally Indemnity的再保险部门，我们有一些流失的保单，它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降，那它会是非常温和的——每年不会超过2%。如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是，我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。

    不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此激烈以至于大多数年份，财产保险行业整体都在严重承保亏损中运行。这笔亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金和支付的成本。举个例子，State Farm，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损(2012年的财务数据还没有公布)。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。正如前一部分提到的，我们已经连续10年录得承保利润，我们的这一时期内的税前利润累计186亿美元。预计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。如果确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算?当伯克希尔的计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但是这是一种看待浮存金的错误观念，它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这笔债务的真实价值就远比账面上的负债小得多。

    我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上，这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家产生持续大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。

    幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。必须再强调一下，无成本的浮存金不应该成为对整个产险行业平均预期的结果：在保险行业里像伯克希尔获得的优质浮存金非常之少。2011年前的45年中，有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。

    另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实：保险公司的利润现在收益于之前“遗留”下的高收益债券，当资金未来年份重新进行投资时，不能再获得如此高的收益率——也有可能还要过好些年。今天的债券市场实际上是减耗资产。保险公司的盈利在债券到期并重新配置时将会遭受重创。

    伯克希尔优越的经济特性之所以存在，是因为我们有一些卓越的经理人在运营着我们不同凡响的保险公司。让我将给大家介绍一些主要的公司。

    首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保，或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断，以及最重要的，保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利，因为它有如此多的利润来源。其他的大保险公司和再保险公司则会出现大额的亏损，有些甚至将面临破产。

    从1985年开始，Ajit已经创立了一个浮存金350亿美元，实现巨额累计承保利润的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。他也为伯克希尔贡献了千百亿的利润。如果你在年会上遇到Ajit，请深深鞠躬表示敬意。

    我们还有另外一驾再保险马车，它属于General Re，由Tad Montross掌管。最起码的，一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口;(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模;(3)设定合理的保费，平均来看，要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润;(4)愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。

    很多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我也得这么干”，这在很多行业都造成了麻烦，但这在保险行业造成的麻烦尤其多。Tad非常明了保险行业的四条军规，他的业绩证明了这一点。在他的领导下，General Re的巨额浮存金比无成本的资金还要诱人，并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对General Re的国际人寿再保险业务充满热情，从1998年我们收购公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。

    最后，是GEICO，62年前让我开始入行时投资的保险公司。GEICO由Tony Nicely掌管，他18岁就加入了公司，到2012年，已经服役51年。Tony的成就让我无法相信自己的眼睛。必须说明的是，他的业绩远不是去年GEICO按美国会计准则报告的6.8亿美元承保利润所能说明的。因为年初的会计准成调整，我们在GEICO的承保利润中计入了4.1亿的费用。这和GEICO 2012年的运营没有任何关系，不改变现金、收入、成本和税收项目。实际上，这项减记只是进一步加大了GEICO的内在价值和其账面价值之间的差距。尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO依然实现了承保利润。亏损的原因是飓风桑迪，它给GEICO造成了三倍于卡特里娜的损失，后者是之前的记录保持者。风暴中损毁的车辆中46,906辆是由GEICO承保的，这个巨大的数字，这也反映了GEICO在纽约地区市场份额的领先地位。去年，GEICO在已有投保客户的复单率(“粘度”)和询价转化为保单的比例(“转化率”)上都有显著的提升。这两项数据意味着一大笔利润：可持续地将客户粘度提高一个百分点，意味着内在价值增加超过10亿美元。2012年GEICO实现的提高证明，人们查询公司的保单价格的话，通常可以发现购买GEICO的保险可以省下不少钱。(打个电话到1-800-847-7536或者到网站GEICO.com试一下。记得申明你是伯克希尔的股东，这通常能让给你享受优惠价。)

    除了我们的三家主要保险公司外，我们还有一些小保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上，这些公司一直为我们贡献承保利润。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。

    2012下半年，我们收购Guard Insurance扩大了这个大家庭。它是一家威尔克斯-巴里的工伤保险公司，主要做一些小额的保单。Guard的年保费规模大约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它即将提供的新业务上都有很大的发展潜力。

    在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。我们非常有幸在1967年3月以860万美元收购了Jack Ringwalt卖给我们的两家财产保险公司。

    受管制的、资本密集型业务

    这个版块主要有两家公司，BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和MidAmercian Energy(中美洲能源)，它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在美国会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖倍数是9.6倍。(我们队覆盖倍数的定义是税前利润/利息，而不是EBITDA(息税前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

    在中美洲能源，另外有两个因素保证它在各种情形下还本付息的能力：公司抗周期的盈利特性，这源于公司垄断性地提供一项必须服务，以及它多元化的盈利来源，这保护它不会由于某个监管部门的措施而遭受致命冲击。

    每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济：BNSF承担了全国15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。中美洲能源的电力设施为10个州的零售客户服务。只有一家公用事业持股公司为多个州服务。另外，我们是再生能源方面的领导者：第一，9年前开始涉足，到目前为止我们占全国风力发电量的6%。第二，在建的三个项目完成后，我们将占有全美太阳能发电量的14%。类似的项目需要巨额的资本投资。到项目建成为止，我们的再生能源项目将耗资130亿美元。我们进行这样的投资是因为我们认为它可以提供合意的回报——在这方面，我们给予了未来的监管策略极大的信任。我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

    我们的经理人必须在今天就考虑我们的国家明天会需要什么。能源和交通项目需要很多年才能见到效益;但一个增长的经济体不能后知后觉。我们完成自己的角色以防止不利情况发生。大家可能听到过我们国家阻碍基础设施建设的言论，但对BNSF和多数的铁路来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一个不能更好的状态，这是行业巨大投资的结果，但我们没有满足于现状：BNSF将会在2013年支出40亿美元，大约是其折旧额的2倍，并且超过任何铁路公司历史上的单年投资额。

    BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是我们两位优秀的CEO。他们是杰出的经理人，创立了为客户提供良好服务，为股东创造良好回报的公司。我非常感谢他们，他们也应该得到大家的感谢。

    下面是他们公司的主要业务数据。

    眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房服务公司(HomeSevices of America Inc.)是怎么回事?这样一家公司怎么会被划分到“受管制的，资本密集的业务”中? 实际上，2000年我们获得中美洲能源控制权的时候，它的就在公司中。那时我主要关注公司的公用业务，没有关注到住房服务公司，它包括几家房地产经纪公司。然而，从那时起，住房服务公司就不断地增加地产经纪公司——2012年增加了3家——现在在美国主要的大城市拥有大约16,000名代理人。(我们的房地产经纪公司列示在107页)。2012年，我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元，比2011年增长33%。另外，房屋服务公司去年购买了Prudential and Real Living 67%的特许权业务，它在全国一共有544家经纪公司加盟，并它们的在销售额中收取少量的特许费。我们计划5年内收购剩余的份额。今年，我们将逐步把连锁加盟商和特许权公司的品牌统一为伯克希尔哈撒韦住房服务。即便在萧条时期，Ron Peltier在管理住房服务公司上依然工作出色。现在，房地产市场持续恢复，我们期望利润未来会有显著的提升。

    制造、服务和零售业务

    我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

    *2012年9月16起包括Lubrizol的利润

    符合美国会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本是不符合GAAP准则的。尤其是它剔除了一些购买法下的项目，主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为查理和我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减。比如软件，摊销费用是真实的成本。然而一些无形资产，比如客户关系，按购买法的会计准则必须摊销，但是它并非真实的成本。GAAP并不区分这两种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入成本——尽管从投资者的角度看，它们是如此不同。在29页列示的美国会计准则的数据下，该部门6亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。“非真实”的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收购，并且定期地报告“调整后的营业利润”，一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。分析师一般关注这个数据，他们也的确应该如此。富国银行没有强调它的一项“非真实”摊销费用，据我所知，也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销”费用所累，这似乎意味着这些存款在迅速的消失。但是实际情形却是存款在不断增长。去年这项摊销是15亿。除了在美国会计准则下，这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再讲一点?” 这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。

    50多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的逻辑非常清楚，我还是时不时地犯廉价收购的毛病，其结果有些难以接受，有些则极其糟糕。幸运的是，我只在进行小笔收购的时候犯毛病。我们的大笔收购通常结果都不错，有部分可不仅仅是不错。把这个版块看做一个整体的话，这些公司们的业绩非常不错。他们运作着226亿美元的有形净资产，并获得了16.3%的税后回报率。当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

    Marmon公司是一个解释内在价值和账面价值差别的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差别源于何处。去年，我告诉大家，我们增持了Marmon的股票，持股比例升至了80%(从2008年我们收购时的64%)。我还告诉大家，根据美国会计准则，我们必须以远低于我们实际支付价格的成本记录这笔交易。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则，但是没有找到任何合理解释——查理和Marc Hamburg，我们的CFO，也想不出来。当我得知，如果我们之前没有拥有64%的权益，那我们2011年新购买的16%就可以以实际购买成本入账时，我更加糊涂了。2012年(实际发生在2013年初，但追溯调整至2012)，我们又购买了Marmon额外的10%股份，同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润，但是降低了我们的账面价值，因此也降低了2012年公司的净资产值。最近10%的收购价格意味着我们持有Marmon另外的90%股份价值126亿美元。但我们账面记录的价值仅有80亿。查理和我认为最近的收购价格代表了真实的价值。如果我们是对的，那我们持有Marmon的实际价值至少比账面价值高46亿美元。

    Marmon是一家多元化的公司，有150多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运公司，比如油运和化工产品运输公司。Marmon的业务主用由美国的Union Tank Car和加拿大的Procor两家子公司运营。Union Tank Car历史悠久，1911年Standard Oil Trust帝国倒闭之前一直由其拥有。有火车经过的时候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有打着这个商标的油罐车。当大家看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。

    铁路公司并不拥有油罐车，它们属于货运商或者出租公司。去年年底，Union Tank Car和Procor一共拥有97,000辆油罐车，账面价值40亿美元。强调一下，一辆新车成本约10万美元。Union Tank Car还是一家主要的油罐车制造商——一部分出售但大部分自己持有并出租。现在，它的订单已经排到2012年了。BNSF和Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的铁路现在每天运输50万桶原油，大约是“下48州”(不包括阿拉斯加和离岸州)总产量的10%。种种迹象表明，BNSF今年的原油运输量将会显著增长。

    篇幅所限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2012年各个主要公司的详细情况参见76至79页。

    金融和金融产品

    这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁)，以及Clayton Home，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的权益。

    我们把Clayton归入到这个版块，是因为它拥有332,000笔抵押贷款，合计137亿美元。这些贷款中的大部分贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的认识，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌价损失，即便在市场萧条时也有效。Clayton去年还生产了25,872套预置房，比2011年上升13.5%。这占全国全国独栋住宅建设量的4.8%，其份额为全美第一。CORT和XTRA也是各自行业中的佼佼者。2012年XTRA在新租赁设备上的投资是2.56亿美元，是其折旧额的两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时，XTRA已经在为明天做准备。Berkadia依然保持良好的业绩。我们在卡地亚的伙伴们在这项业务上投入很多，这是查理和我喜闻乐见的情形。

    下面是这个版块的税前收入概述：

    投资

    下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资。

    关于上面的投资组合，有一点需要说明。在伯克希尔以前的年报中，上面的每只股票都是我买的，我为伯克希尔做出了买入的决定。但是今年以后的组合中，由Todd Combs或者Ted Weschlerg投资购买的，或者两人联合购买的，满足列示要求的(今年是10亿美元)都会被列入上表。DIRECTV就是第一支这样的股票，Todd和Ted在他们的投资组合中都持有它，2012年末市值合计11.5美元。

    Todd和Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。

    我们将继续削减与伯克希尔保险风险相关的衍生品投资组合。(我们的电力和天然气公用业务还会继续进行运营所需的衍生品投资。)除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不情愿做抵押。市场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里我们都可以安心睡觉。我们出售的为企业债在提供信用保障的衍生品明年将会到期。基本可以确定我们将会在这些合约上实现10亿美元的税前收入。我们还获得了大笔的预收款，这些合约5年的存续期里贡献的“浮存金”平均大于20亿美元。如前所述，这些衍生品提供了远超合意的回报，尤其考虑到，我们承保的是企业债券——大部分是高收益品种——并且安然度过了金融危机和之后的衰退期。在其他主要的衍生品合约里，我们曾卖出了四个主要股票指数的长期的看跌期权——美国、英国、欧洲和日本。这些合约是2004年至2008年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有小额的抵押要求。2010年，我们解除了10%的风险敞口，赚得2.22亿美元。剩余的合约将会在2018年至2026年之间到期。只有期末的指数才能用于结算，我们的交易对手不能提前行权。伯克希尔签订以上还未到期的合约时时，收到了42亿美元的保费。如果所有合约都在2011年到期，我们当时需要赔付62亿美元，2012年这个数字是39亿美元。由于结算负债的大幅下降，我们的GAAP负债从2011年的85亿下降到2012年的75亿。虽然最终结果还不确定，但是查理和我相信，最终的负债将会比我们现有的账面负债还低。另外，我们可以自由运用这些合约产生的42亿美元，投资于我们喜欢的标的。

    我们买了一些报业公司……报业?

    过去的15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。有两个原因可能让你非常疑惑。第一，我一直在致股东的信和年会里向大家说，报纸行业的总体发行量、广告和利润下降没有悬念。这个预测依然有效。第二，我们买下的资产完全达不到我们要求的收购规模标准。

    第二点可能比较容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规模根本达不到我们的收购标准，比如一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些唇舌，还需要一些故事。

    新闻，简单的说，就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑及时性、方便性、可靠性、全面性和成本，人们会从实现最佳组合的渠道搜寻他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。在没有电视和互联网以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或缺的产品。无论你关注国际、国内、地方时间，还是体育、财经新闻，大家订阅的报纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。

    不仅如此，广告本身也提供了很多信息给有兴趣的读者，实际上相当于提供了更多“新闻”。编辑们在思想和观点上绞尽脑汁，但是对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折，或者哪部电影何时在哪里上映，比主要文章里的观点要有意义的多。

    反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果希尔斯或者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭”来告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货商店、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身就是广告。只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观;经营水平的好坏没有太大影响。(正如一家南部的出版社坦言，“我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。”) 近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸(或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体)。这种减缩不可避免，大部分人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸基本会自动获得大部分的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存”。现在情况变了,股价信息和全国体育节目的信息在报纸开始印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丢失它的阵地。受众减少以后，广告也随之下降。(招聘类广告收入——曾经报纸的重要收入——在过去的12年里下降超过90%。)

    但无论如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想知道自己的社区发生了什么——无论是市长的八卦，税收，或者高中橄榄球队的新闻——没有任何东西能取代报纸。读者看到加拿大税局的照片，或者读到巴基斯坦的政局发展会犯困;但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，会被从头到尾认真阅读。只要社区观念普遍存在，满足特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。

    即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，大大小小的报纸都在这件事件上犯错误。出版者——包括伯克希尔的巴法罗——都曾在互联网上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢?下跌的发行量，进一步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环”不断重复。

    华尔街日报早很早就开始尝试收费模式。地方性报纸的范例则是Arkansas Democrat-Gazette， 由Walter Hussman出版，Jr. Walter也很早开始尝试收费模式，过去的几十年里，它的发行量维持的比国内其他报纸都要好。除了Walter外，其他报纸，包括伯克希尔的报纸，直到最近几年才尝试付费模式。效果最好的模式——现在还不确定——将会被广泛复制。

    查理和我认为报纸在一个联系紧密的社区中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰当的互联网策略，将会在很长时间内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的城镇和城市也被尝试过了——虽然短期内可能提高利润——但是长期来看会减少报纸的曝光频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的还是网络版。

    我们的信心来源于Terry Kroeger在奥马哈先驱报的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报纸则会在新闻采编上保持独立。(我投票支持奥巴马;但我们的12份日报调查的总统候选人中，有10份选择罗姆尼。) 我们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前为止，我们拥有的6份小型日报2012年的收入没有下降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们的两份大型报纸——巴法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑维持在3%，也优于平均水平。在全美50个大城市圈，我们的巴法罗和奥马哈报纸在当地的渗透率名列前茅。两份报纸的流行并非意外：应归功于报纸的编辑们——布法罗的Margaret Sullivan和世界先驱报的Mike Reilly——他们传递了让关注社区的读者不可或缺的信息。(非常遗憾，Margaret最近离开我们加入了纽约时报，但她的成绩不可磨灭。纽约时报挖了一个好墙角，我们祝她一切顺利。) 伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网策略得当也不能阻止温和的侵蚀。至于我们的投资，我们相信这些报纸将会达到或者超过我们的收购回报标准。至今为止的数据都证明了我们的想法。查理和我始终坚持11条经济原则(参见99页)，我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们收购Media General 时包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日报，我们对其进行了分析，找不出解决办法，虽不情愿，但最后还是将其关闭。而我们其他的日报，则在未来很长一段时间内都会保持盈利。(它们被列示在108页)。如果价格合理——这意味着当前盈利非常低的估值倍数——我们还会购买一些类似的报纸。

    伯克希尔报纸业务的一个重要事件是年末巴法罗新闻报的Stan Lipsey退休了。毫不夸张地说，如果不是Stan，巴法罗不会有现在的成绩。查理和我1977年4月收购了巴法罗。当时它是一份晚报，主打工作日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报集中。而且周日版对于都市日报的盈利来说越来越重要。没有周日版，巴法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有加厚的、根深蒂固的周日版。于是我们在1977年晚些时候开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官Charle Brieant宣布了重创我们的判决。他的判决后来在第二轮的上诉中以3-0的彻底反对被否定了——但已经是17个月之后。在上诉期间，我们损失了发行量，大出血，并且随时面临着停业的危险。那时 Stan Lipse，60年代就他已经是我的好朋友，和他的妻子一起卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan是一位一流的报业人士，对发行量、产品、销售和编辑各个方面了如指掌。(他是让那份小周报荣获1973年普利策奖的关键人物)。所以当我在巴法罗焦头烂额的时候，我邀请Stan离开他舒适的生活，接手巴法罗。他没有犹豫。和Murray Light，我们的主编一起，Stan在艰难的时光中坚持奋斗了4年，直到巴法罗1982年在竞争中胜出。从那时起，即便在巴法罗的经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现良好。无论作为朋友还是经理人，Stan都是最棒的。

    分红

    部分伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。

    一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利(当然这些方法是相斥的)。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后在反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的;这也是让错误无比危险的原因。

    你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一些列糟糕的决定。(我甚至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。)但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。

    虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2012年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有?

    在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。不过借用标准的免责申明，历史记录不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的受益越来越难。不过一笔巨额的收购还是可以实质性地提高我们的每股价值。BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像BNSF这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。

    资金的第三种利用方式——回购——在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。我们之前说不会以超过账面价值110%的价格回购股票，但是事实证明那不切实际。因此，我们在12月一大笔股票以账面价值的116%出售时，我们把价格上限提到了120%。

    不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。

    我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是125万美元。你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长(12%的回报率减去4%的分红比例)。10年以后，我们的公司会价值4,317,850美元(期初的2百万按8%的复合增长率计算)，同时你下一年收到的分红也会增长到86,357美元。我们两人各自的股票价值2,698,656(我们各自一半净资产的125%)。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长8%。

    但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。在“卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产值会增长到6,211,686(期初的2百万按12%的复合增长率计算)。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540美元。另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大约比分红的情形下高4%。同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4%。哇!——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这无法保证。考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。我们60万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。(记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。) 分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

    让我们以我自己的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练习吧——我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼。过去的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712,497,000股B股股票(经过拆股调整)减少到了528,525,623股。很显然我的持股比例显著的减少了。但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7年前。(具体数字是2005年的282亿比2012年402亿。)换句话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是在投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比2005年大大增强。随着时间推移，我预计上述增长还会继续——尽管是以一种不规则的方式——虽然我现在每年减持手少4.5%的股票(增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终身承诺)。

    总而言之，分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利润》一书的第7章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》以及1940年版的《证券分析》。Phil说你可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆，或者一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。

    大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的“四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。

    我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。

    当然在伯克希尔，我们一直采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，我们也希望上述的段落能帮助大家理解这一策略。只要我们认为关于账面价值增长和市场价格的假设依然合理，我们就会一直坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们的策略。

    2011

    2011 年我们的 A 股和 B 股每股账面价值增长了 4.6%。在过去 47 年，即现 任管理层就职以来，账面价值从每股 19 美元增长到 99860 美元，年复合增 长19.8%。

    伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对 2011年公司取得的进展感到满 意，以下是要点:

    董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在 19 个公司董事会任职，伯克 希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努 力得到了回报。

    2011 年开始的时候，ToddCombs 作为一名投资经理加入了我们，在年末 结束不久，Ted Weschler 也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在 2012 年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥 有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资 组合。

    你们的董事会对于谁会成为 CEO 的继任人也同样热情。同样我们也有两个 非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持 光明。我的 98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将 如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些 资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。

    在 9 月 16 日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的 全球性公司。自 James Hambrick 在 2004 年成为 CEO 以来取得了杰出的成绩。税前利润从 1.47 亿美元增长到 10.85 亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很 多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为 4.93 亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。

    我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Iscar，路博润，Marmon 集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几 项业务 2011 年税前共盈利超过 90 亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是中美能源，当时其税前盈利为 3.93 亿美元。除非经济在 2012 年走弱，我们 这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过 100 亿美元。

    总体来说，我们运营的所有公司 2011年在房地产、工厂和设备上投入了 82亿美元，比之前的记录还要高 20 亿美元。大约有 95%的支出都是在美国，这可 能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。2012年这方面的开销会再 创纪录。

    我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造 的是 “浮款 ”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来 好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢 得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会 出小一些承保损失，我们现在已经连续 9 年都获得了承销利润，总额高达 170亿美元。在过去的 9 年时间，我们的浮款从 410 亿美元上升到现在创纪录的 700亿美元。保险是我们的一个好业务。

    最后，我们在市场上做了两项重大投资 :1、50 亿美元购买美国银行 6%的 优先股，同时获得权证可以在 2021 年 9 月 2 日之前以每股 7.14 美元的价格购买7 亿股普通股。2、6390 万股 IBM 股票，成本为 109 亿美元。加上 IBM，我们 现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份:美国运通 13%，可口可乐 8.8%，IBM 5.5%，富国银行 7.6%。(当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓 位。)

    我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景 可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们 从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配 的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用 来回购股票。

    如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这 ”四大”公司中就可以 获得 8.62 亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这 个季度的盈利就会高得多，为 33 亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告 的24 亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我 们预期这四家公司的盈利和分红 2012 年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会 70 亿美元盈利，其中有20 亿美元的分红。

    我的好消息报完了。接下来是 2011年伤害我们的一些事情:

    过去几年，我花了 20 亿美元购买了 Energy Future Holdings 发行的多种债 券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错 误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在 一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每 年收到大约 1.02 亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公 司的支付能力将很快耗尽。我们在 2010 年对这笔投资提了 10 亿美元减记。去 年又补提了 3.9 亿美元。

    在年底，我们将这笔债券的账面价值按其市值 8.78亿美元确认。如果天然 气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去 目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至 全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。

    在 2011 年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行 人赎回了。瑞士再保险，高盛和 GE 在赎回证券时一共向我们支付了 128 亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造 12 亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要 再投资，尽管我们对 Lubrizol 的收购抵消了大部分的影响。

    去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有 5 家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了 Clayton Homes 的业绩，后者是美国最大的移动房屋制造商，占到 2011 年此类房屋建造 量的 7%。此外，Acme Brick，Shaw(地毯)，Johns Manville(隔热层)和 MiTek(建 筑产品)都受到建筑活动的极大英系那个，我们的 5 家房地产相关公司在 2011年共录得税前收益 5.13 亿美元。这与 2010 年类似，但低于 2006 年的 18 亿美元。

    房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数 量相当(在考虑通常比例的空置率后 )。然而，在 2008 年前的一段时期内，美 国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡 沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题:在衰退初 期，新家庭形成的速度放缓，在 2009 年这一下滑非常剧烈。这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了:每天新的家庭数量要多于房屋。人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期 间，一些人最初的反映可能是 “暂时同居一室 ”，但与对方父母同居一室很快会 失去吸引力。我们目前每年建造 60 万个家庭房屋 -远低于新家庭形成的数量 -购买和租赁 需求正在吸收此前遗留下的过度供给。(这一过程在美国各地已不同速率开展 ; 不同地区的供需情形不同 )。然而当这种修复发生时，我们的房地产相关企业却 手忙脚乱，他们在 2006 年的员工数字为 58769，而如今却只有 43315。作为经济 中至关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的行业，房地产 业仍然在经历其自身的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经 济的绝大部分行业所看到的稳固和显著的复苏的原因。

    明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会 创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素和我们的市场体系将 会恢复所需的平衡 -很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们的年均住宅 建造量将再度达到 100万栋或更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命 权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到 1776 年以来就一 直确认的事实:美国的好日子还在前面。

    企业内含价值

    查理和我使用伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。如果我们的收益长期内超过标普 500 的表现，我们就配得上自己的薪水。如果 未能超过，那么我们得到的薪水太多了。

    我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被大幅低估，但我们确实有 一个有效的代理指标:每股账面价值。这一指标在大部分公司毫无意义。然而 在伯克希尔，账面价值大致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值 超过账面价值的幅度不会每年大幅变化，尽管这一差异在大部分年份内都是增 加的。长期看，这一差异在绝对值上可能越来越大，但企业价值 /账面价值的比 例却大致稳定，因为其分子、分母同时变大。

    我们此前经常强调我们的账面价值表现在股市糟糕的日子里几乎确定超过 标普 500 的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长 期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在 1965 年接手伯克希尔 后的 42 个 5 年期间(例如 1965-69,1966-70)的业绩表现。所有的期间都显示我 们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直持续到 2007-11。

    去年我列出了两张表，阐明一些关键数据以帮助你估算我们每股的内在价 值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011 年每股投资增长 4%至 98366 美元。我们从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长 18%至每股 6990 美元。

    我和查理都乐见这两方面的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有 的公司应该增加他们的总收入。同时，我们希望购入一些大型业务，以获得更 大的收入增长。我们现在有 8 个子公司位列财富 500 强，所以还剩 492 个选择。我的任务非常明确，而我现在仍在考虑中。

    股份回购

    去年九月，我们宣布，伯克希尔将以最高为股票账面价值的 110%回购股份。

    我们入市仅几天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值 6700 万美元的股 份。

    当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购 :1、公司拥有充裕的资金来 维持日常运转和所需的现金流;2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。

    我们曾目睹很多股份回购并非满足上述第二条条件。你要知道，很多 CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并非简单用来抵消股 票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格 低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者 股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可 能就是愚蠢的( what is smart at one price is dumb at another)。(摩根大通 的Jamie Dimon 就始终重视价格 /价值因素在回购决定中的重要性。我建议你们去 读读他的年度信。)

    当很多人在伯克希尔股票低于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一 方面，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，而最好的方法无疑是 购入我们自己的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、八成，甚至更低。(这就像我们一位董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶 里，射那些已经停止跳跃的鱼。)另一方面，我们并不希望我们的股东在股票价 格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许比一些股东预设 的出仓价位要高。我们回购时，希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售 的资产究竟价值几何。

    我们预设回购价格上限为账面价值的 110%，回购明显增加了伯克希尔每股 的内在价值。而且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利 润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚至在价格上限或 略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。另外，如果我们持有的现金少于 200 亿美元，我们也不会进行股票回购操作。在伯克 希尔，财务实力毫无疑问比其他所有事情都要重要。

    对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机 会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我希望出现两件事情:首先，

    我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长;第二，我们还希 望股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是 :“按照我 们的剧本 ”持有我们拥有的股票 ——假设这能够有效 ——事实上将会对伯克希 尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。

    让我们以 IBM 为例。正如许多行业观察者所知，其 CEO 郭士纳( Lou Gerstner)和彭明盛(SamPalmisano)作出了出色的工作，把 IBM从20年前 濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。

    但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增 进了 IBM 股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极的回购自己的股票。

    今天 IBM 有 11.6亿股流通股，我们拥有约 6390 万股占到 5.5%。当然公司 未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花 500 亿美元 左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是:一个长期投资者，比如伯克 希尔，应该在这段时间内期待什么呢?

    我们不会让你保留悬念。我们应该期待 IBM 股价在未来五年内下跌。

    让我们做数学题。如果 IBM 股价在这一时间段的平均价格为 200 美元，公 司将用 500 亿美元收购 2.5 亿股股票。这将导致流通股数量为 9.1 亿股，我们将 拥有 7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均 300 美元的价格出售，IBM将仅仅能购买 1.67 亿股。这将导致在五年后有约 9.9 亿股流通股，而我们将拥 有其中的 6.5%。

    如果 IBM 将盈利，比如第五年有 200 亿美元，我们享受的份额将是一个完 整的 1 亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。

    逻辑很简单:如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己 的钱购买或者间接 (通过持有一家正在回购股票的公司 )，当股价上升时你就受 害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂:大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像

    是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一 天汽油。

    查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们 已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了我们的 个人算法。并且在这里陈述是为了:在我早期的日子里，我也乐于看到市场上 涨。然后我读到格雷厄姆的 “聪明的投资者 ”第八章，这章说明了投资者如何 对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起 那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

    最后，IBM 的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要 的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购一 旦令 IBM 的流通股跌到了 6390 万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克 希尔公司所有员工有薪假期。

    保险

    首先看保险，伯克希尔的核心业务，这个在过去几年推动我们发展的引擎。

    财产险保险公司在前期收保费和以后支付索赔，极端的例子下，比如那些 工人事故赔偿，可能要几十年才会产生支付。这个现在收钱，以后付款的模式 让我们持有大量现金，我们称这位 ”浮动”的钱，并最终向流到别人的地方。与此同时，我们将投资这些浮存金令伯克希尔收益。虽然个人保单来来往往，但是我们持有的浮存金相对于保费量仍然保持稳定。因此随着我们业务的增长，浮动金也在增长。下表反应了我们的增长情况:

    我们的浮存金从目前的水平上可能不会再增长多少，如果还有的话。这主要是因为相对于我们的保费收入，已经有一个超大型的浮存金规模。浮存金是 否会出现一个下降，我将会补充，它将几乎肯定以一个缓慢的形式出现，因此 不会令我们付出大量资金。

    如果我们的保费收入超过我们的开支和最终损失的总额，我们把浮存金产 生的获利加入到投资收入中。当这样的一个利润发生时，我们享受自由使用资 金——并且更好的是，持有资金还能获利。不幸的是，所有保险人希望发生的 情况导致了激烈竞争，如此激烈导致大量年份中财产保险业整体出现亏损。比 如 State Farm，这个迄今为止美国最大的保险公司，并且作为一个良好管理的 公司，在过去 11 年中的 8 年产生承保亏损。保险业出现亏损的方式有很多，这 个行业有办法创造新的亏损。

    正如本报告第一部分所指出的，我们经营的业务连续九年有承保利润，我 们在这阶段的收益总计达到 170 亿美元。我们相信我们将在大多数年份继续承 保利润，但肯定不是全部年份。如果我们果我们实现这个目标，我们的浮存金 将好过免费午餐。我们的获利就像是如果某些团体在我们这里存了 706 亿美元，向我们支付一笔费用持有这些钱，并允许我们用这笔钱为自己获利投资。

    那么这些浮存金是如何影响内在价值的估算呢?我们的浮存金作为一笔负 债从伯克希尔的账簿中减去，如同我们要在明天付掉，并且无法补充它。但这 是一种对浮存金不正确的看法，而正确的看法应该是作为周转基金来看。如果 浮存金既是无成本的，又是长期持久的，这个负债的真正价值远低于会计定义 上的负债。

    部分抵消这种夸大的负债是对我们保险公司的 155 亿美元“商誉”作为资 产纳入账簿，事实上，商誉代表了我们为浮存金支付的价格。然而商誉的成本 没有体现真正的价值。如果如果保险业产生巨大和持续的承保损失，任何任何 商誉的资产都应该被视为毫无价值，不论其原始成本多少。

    幸运的是，在伯克希尔情况并非如此。查理和我认为我们保险业务的商誉 的真正经济价值 ——我们将以此作为支付购买浮存金 —— 要远远超过其历史 账面价值。我们的浮存金价值是其中的一个原因 ——一个很大的原因 ——这就 是我们为什么相信伯克希尔的内在商业价值大大超过帐面价值。

    让我再次强调一点，无成本的浮存金不是整体财产保险业预期都能产生的 结果:我不认为有很多 “伯克希尔”式的浮存金在保险业界中存在。在大多数 年份里，包括 2011年，该行业的保费收入已不足以支付索赔和费用。因此，该 行业几十年来的有形资产整体回报为，远远短低于美国工业企业的平均回报。这一遗憾的表现几乎可以肯定将继续。伯克希尔优秀经济性只是因为我们有某 些了不起的经理人在运营某些非凡的保险业务。让我告诉你们一些主要的部门。

    以浮存金规模计，排名第一的是 Ajit Jain 管理的伯克希尔-哈萨维再保险集 团。Ajit 担保的风险没有别的人愿意或者有资本能接纳得了。他的运作结合了容 量、速度、果断。最重要的是，他的思维方式在保险业中独一无二。然而他从 来没有把伯克希尔暴露到与我们的资源不适当的风险中。事实上事实上，我们 在这方面比大多数大型保险公司更为保守。举例来说，如果保险业应该经历一 个从一些亏损 2500 亿美元特大灾难——损失相当于任何时候曾经历的三倍——作为一个整体伯克希尔可能会录得适度利润的一年，因为它有许多盈利流。目 前所有其他主要保险公司和再保险公司都离上涨的红色很远，有些人还将面临 破产。

    从 1985 年开始，Ajit 已创造了有 340 亿美元浮存金的保险业务和巨大的承 保利润，一个没有任何其他保险公司的首席执行官能够接近的壮举。这些成就 使他为伯克希尔价增加了数十亿美元的价值。查理很乐意拿我换第二个 Ajit，但 是第二个不存在。

    我们另一个强力保险部门是由 Tad Montross 管理的 General Re。

    作为一个优秀保险人他的经营要坚持四条准则，他必须(1)了解所有敞口 可能会导致的保单损失 ;(2)保守评估任何敞口可能导致的真实损失以及可能 造成的成本 (3)设置能提供利润的一保费，能平均的把两个潜在损失成本和 运营费用都覆盖在内 (4)如果不能得到适当的保费溢价。愿意离场。

    许多保险公司通过前三个测试但第四个不及格。他们就是无法转身离开其 竞争对手都热切进入的业务。老话 :“其他人正在这么干所以我们必须也干 ”，

    在任何行业都会出问题。但是没有其他行业的情况会比保险业更坏。事实上，一个好的有独立思维的承报人，必须像在开车回家途中接到妻子电话的那个人 一样聪明。“Albert,当心”，她妻子警告 :“我刚刚听到广播说有一辆成出问题卡 在了州际公路上。” “Mabel，他们根本什么都不懂，”Albert 回答说，“不只是 一辆车，而是有上百辆”。

    Tad明白保险业四条军规，而这也反映到他的成绩单上。General Re 在他 的领导下创造了巨大的浮存金，我们希望，从平均的角度而言他能继续。在我 们收购 General Re 的最初几年，它是一个麻烦，现在它是一笔财富。

    最后还有 GEICO，这个保险人让我在 61 年前获得了经验。GEICO 由 Tony Nicely 运营，他 18 岁加入公司，2011 年已经供职了 50 年。GEICO 令人羡慕的 业绩，来自 Tony完美的执行一个几乎无法被复制的运营模式。在他担任 CEO的 18 年中，我们的市场份额从 2.0%增长到 9.3%。如果公司的仍然维持静止的 份额——如同他担任CEO以前的情况——那么现在我们的保费将是 33亿美元 而不是实际在 2011 年获得的 154 亿美元。Tony和他的同事创造的的额外价值，是伯克希尔的内在价值超过账面价值的主要元素。

    汽车保险市场仍然有超过 90%的市场在等待 GEICO。不要对赌 Tony会在 未来一年年的收购。我们的低成本允许了低价格。

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    除了我们拥有的三大主要保险业务，我们还有一群较小的公司，他们中大 多数在做保险业务中最奇怪的业务。总体而言，他们的一贯有盈利，并且向我 们提供了巨大的浮动。查理和我把这些公司和经理们当作珍宝。

    年末我们收购了 PrincetonInsurance，一家承保医疗事故的保险人。这一 闪电交易使得我们的明星 Medical Protective 的明星 CEO 有更大的管理空间。Princeton 能带来 6 亿美元的浮存金，数字包括在下表。

    以下是我们财产和人寿保险业务下属四个部分的业绩:

    制造业、服务业和零售业

    在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

    我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

    巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

    此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从 1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到：

    于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间），将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。

    巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：

    房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

    管制及资本密集型商业领域

    在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：

    先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

    而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：

    至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。

    融资和金融产品

    这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的 XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。

    去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

    克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%，该行业在1998年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843 套，我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。

    克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分低于640，通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

    我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

    考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。（前两大成功投资是购买一对婚戒。）

    尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

    投资以及接班人

    截止去年年底，本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

    本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

    我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。

    首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

    这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。

    还有两个好消息来抵消不利影响，截止去年年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。对我们而言，那一天不会提前来临。

    此外，我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。

    美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

    我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高股息。2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。

    总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

    去年夏天，卢辛普森表示有意退休，当时他才74岁，我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。1979年，卢辛普森担任盖可保险公司（GEICO）的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能，我认为他是最了不起的投资人，我们都会想念他。

    四年以前，我曾经说过，等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

    找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力难以估量的候选人：能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，不仅仅把这当做一份工作。

    我和查理芒格找到了托德库姆斯（Todd Combs），他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

    只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式， “精明投资”。

    随着时间推移，如果能找到合适的人性，我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，有80%来自于他管理的投资组合，有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们的合作而不是竞争。

    等到我和查理退休后，我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

    我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

    金融衍生品

    两年前,在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合约，比如中美能源公司），现在这一数字是203，我们增加了一些新的投资，而一些旧合约已经到期或被解除。

    这些衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用，在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

    第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约，它们要求：如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿，伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险收益”，也即我们的赔付将低于收取的费用。

    后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退，一些公司未能如期清偿债务，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间，我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之，我们收取的费用适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

    第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险，这些合约与各种股价指数挂钩，比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间，我们缔结了47项此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。

    关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利，同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

    截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，其涉及指数的股价与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

    但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

    报告与误报：哪些数字在财报中算数？

    我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

    下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

    我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。

    我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

    总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

    我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

    此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

    我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

    但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

    审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。

    约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The Flat Earth Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）

    我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

    别迷恋杠杆收益

    毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0 都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

    对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

    信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

    我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

    我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

    我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

    此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

    由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

  • 巴菲特致股东的信2001-2010

    2010

    2010年，A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，在过去46年中，每股账面价值从19美元增长到95,453美元，年复合增长率为20.2% .

    2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司，该项收购比我预期的要好。现在表明，拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的“正常”盈利水平，税前盈利将近提高了40%，税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购，我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金，该项交易的经济效益证明非常好。

    当然，伯克希尔哈撒韦公司的副总裁，查理？芒格，或者我本人，都无法准确定义“一个正常年份”的内涵。但是，为了估算公司当前的盈利能力，为了保险起见，我们假定“一个正常年份”不存在巨大灾难，其一般的商业环境比2010年的商业环境要好，但却不如2005年或2006年的商业环境。采用这些假设以及我在“投资”章节中所做的一些其他假设，本人估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，不包括资本损益。查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。

    查理和我都对BNSF的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路也存在巨大的成本和环境优势。

    2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是，绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

    资本总是在追逐机会，在美国存在大量的机会。如今的评论员经常提及“great uncertainty”。但是，回忆起来，例如，与1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日相比，无论今天如何平静，未来总是存在不确定性。

    不要让现实来告诉你。在我的整个一生中，政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素，这也是一个确定的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效。

    　业绩

    查理和我认为那些受托为他人理财者应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准，管理层将会固步自封，不思进取。

    就以伯克希尔哈撒韦公司来讲，在很久之前，我们就告诉你们我们的工作是增加每股内在价值，其增加速度超过标准普尔500指数的增加速度。在有些年份，我们实现了业绩目标，而在有些年份，我们则落后于业绩目标。但是，如果随着时间的流失，我们无法实现业绩目标，对于投资者来讲，我们是碌碌无为，投资者本人通过投资指数基金，也可以达到相同的结果，甚至结果更好。

    为了让你们能够了解我们的长期业绩，我们在迎面页公布了年度数据，每5年为一期，总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而，接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的，尽管我们的优势相对缩小。

    1999年之后市场低迷，因此，从那个时候起，伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

    展望未来，我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点，尽管这远非一件确定的事情。如果我们达到了这个目标，我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果，而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

    内在价值——今天和明天

    尽管我们无法准确计算伯克希尔哈撒韦公司的内在价值，但是，对于其三个关键点，我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔哈撒韦公司的价值进行估量的时候，特别依赖这些衡量。

    内在价值的第一个成分是我们的投资：包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1,580亿美元。

    保险浮存金：在保险业务中，我们所临时持有的不属于我们的货币，保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点，这种“浮动”就是自由的，也就是说，我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然，保险承销结果在盈利和亏损之间变化多端。然而，纵观伯克希尔哈撒韦公司的整个历史，我们一直是盈利不菲。在将来，我本人也希望我们能够平均能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点，我们的所有投资，由保险浮存金和保留收益融资的投资就可以视为伯克希尔哈撒韦公司股东们的一项价值要素。

    伯克希尔哈撒韦公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险承销之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司。在伯克希尔哈撒韦公司成立的早些年间，我们集中于进行投资。然而，在过去20年间，我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。

    伯克希尔哈撒韦公司非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失，你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔哈撒韦公司的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同，有的时候是时期延长，但最终它们将交汇。

    查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是，由于数字变得更加庞大，这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好，还希望更多主要收购项目的业绩良好。我们整装待发，猎象枪弹药已经上膛，扣动扳机的手指发痒痒。

    我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们有一群业务娴熟的经理，他们对自身的业务运营以及伯克希尔哈撒韦公司忠诚无比。我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层，他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的，而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

    伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官们具备多种形式。有些是工商管理硕士，其他的则是大学肄业。有些首席执行官进行预算，循规蹈矩；其他首席执行官则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球班，其所有明星球员的击球风格大相径庭，我们很少要求他们做出改变。

    我们的第二个有点关系到我们业务收入的分配。在满足业务需要之后，有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争变得更加激烈。卖方占据有力地位，如同在由众多男孩子参加的聚会上那名唯一的女孩子。这种不平衡的情况将对女孩子有利，却对男孩子有些恐怖。

    在伯克希尔哈撒韦公司，我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍，我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。

    我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。

    伯克希尔哈撒韦公司的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的文化。在业务上，文化发挥着重要的作用。

    文化是自我推进的。温斯顿？丘吉尔曾经说道，“你建立自己的房屋，房屋成就了你。”这种智慧适用于业务。只要查理和我视你们的资金为我们自己的资金，伯克希尔哈撒韦公司的经理人将可能会同样对待。

    我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化，使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间内，这种文化将完好无缺地保留下来。

    GEICO

    在过去的60年间，GEICO发生了很多变故，但是，它的核心目标，大幅节省美国人的汽车保险购买成本，却始终未变。通过关注于该目标，公司发展成为美国第三大汽车保险商，市场占有率为8.8%。

    当GEICO的首席执行官，托尼？莱斯利，上任的时候，GEICO的市场占有率为2.0%。GEICO的市场占有率曾经在10年中徘徊在该水平。在托尼的领导下，GEICO成长为一家不同的公司，因为托尼发现了一条持续增长的路径，同时遵守承销秩序，保持低成本。

    让我来量化一下托尼的成绩。当我们在1996年购买我们已经不再持有的GEICO另外50%的股票的时候，成本为23亿美元，对应的隐含价值为46亿美元，GEICO当时有形资产价值为19亿美元。

    隐含价值比有形资产价值高27亿美元，这27亿美元就是我们估算的GEICO的商誉在当时的价值。这种商誉代表当时与GEICO发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年，这些客户向GEICO支付了28亿美元的保险费，而这其中有97%可以作为公司的收入。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但是，GEICO不是普通的保险公司。由于公司成本比较低，保险客户一直是盈利的，并且忠诚度非常高。

    在托尼领导下，GEICO已经发展成为美国境内最大的个人保险机构，主要向GEICO汽车保险客户销售家庭保单。在该项业务中，我们象征着众多与我们不存在关联关系的保险公司。他们承担风险，我们只简单地与客户签单。在2010年，我们出售了769,898份新订单，比2009年增加了34%。该项业务对我们最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是，它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系，有助于我们留住客户。

    我欠托尼和Davy很多。

    现在，让我们来检查一下伯克希尔哈撒韦公司的四个主要部门。每个部门的资产负债表即收入特征各有不同，将它们搅合在一块则无法进行分析。因此，我们将其分为四项业务进行单独陈述。

    首先来看保险业务，这是伯克希尔哈撒韦公司的核心业务和发动机。数年以来，是保险业务推动着伯克希尔哈撒韦公司的扩张。

    保险业

    财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如对于劳工赔偿问题所引发的索赔，索赔支付可能拖延数十年。这种“先收钱，后付款”的模式使我们持有大量的现金，我们称其为“浮存金”，这些“浮存金”最终将流向别处。同时，我们用这种“浮存金”进行投资，从而使得伯克希尔哈撒韦公司获利。尽管个人保单和索赔来去不停，但相对于保险费用，我们持有的浮存金的金额却特别稳定。因此，随着公司业务的增长，浮存金也在增长。

    如果我们的保险费超过费用与最终亏损的总和，则记为保险利润，保险利润将加计入到保险浮存金产生的投资收益之中。如果产生了保险利润，我们就很享受使用这种自由资金，并且，如果情况良好的话，还因为持有这种自由资金而带来回报。哎，每个保险公司都希望实现这种结果，结果导致了激烈的竞争。在绝大多数年份，竞争是如此激烈，以至于财产及意外险行业整体遭遇严重的保险亏损。保险亏损的实质，是财产及意外险行业持有保险浮存金而招致的成本。例如，State Farm到目前为止是美国最大的保险公司，尽管其经营管理良好，但在过去10年之中，有7年都承受保险损失。在此期间，总保险损失超过200亿美元。

    在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份继续盈利。如果我们达到了这个目标，我们不仅可以免费使用保险浮存金，还将获得利润。如果当事方将660亿美元存入我们公司，并因为我们持有它的资金而向我们支付费用，然后允许我们为了自己获利使用该笔资金进行投资，我们则将如愿所偿地的获利。

    我要再次强调一下，免费的保险浮存金不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数年份，行业的保险费不足以支付理赔金和其他费用支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈，以后肯定也将如此。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的业务。GEICO的故事到此结束。除了GEICO外，我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。每个公司都因为自己独特的地方而熠熠生辉。

    实际上，保险业务的健康运营需要遵循四条准则：1、明白任何一项风险承担都可能造成保险损失；2. 保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；3. 一般来讲，在扣除未来损失和运营费用之后，保险费的确定要确保能够实现保险利润；4。如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。

    许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利、机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做，我们也必须要做”，这种想法让许多企业身陷困境，但是保险行业尤其如此。

    在这些大型的保险公司中，我认为伯克希尔哈撒韦公司是全球最好的保险公司。

    制造业、服务业和零售业

    该组企业销售的产品范围很广，从棒棒糖到直升飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆净有形资产的收益率来衡量，其税后收益率最低为25%，有的甚至超过100%。其他企业的收益率介于12-20%之间。不幸的是，少数企业的收益率特别低，这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。发生这些错误的原因是因为我错误判断了我正在收购的企业的竞争力，或者该企业所在行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

    管制及资本密集型商业领域

    北伯林顿铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业，这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。

    这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大，资产投资是通过长期巨额负债进行融资，且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力，即使面临不利的经营条件，足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如，在2010年经济衰退的情况下，BNSF的车载运输远未达到高点，而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1.

    这两家企业都是高度管制性的，两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求，两家企业都需要提供高效的，客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报，两家公司都需要确保可以获准其将来的资本投资获取合理的收益。

    先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话，美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的，其中，大约28%的货物是BNSF来运输的，该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下，你就会发现，美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势，我们在BNSF的股份还要进一步扩大。

    重任在肩，我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分，有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线，包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责，我们不应该只是被动作出反应，还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任，除了折旧之外，我们还要额外进行消费支出，2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

    至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。

    融资和金融产品

    这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具，以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿。

    去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至2010年的75%，税前利润也随之从1,700万美元增加到3,500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，从而使其扭亏为盈，实现1800万美元税前利润。

    如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

    考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。

    尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

    投资

    我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的红利。然而，2010年，我们在这些被投资公司的未分配盈利超过20亿美元。这些留存收益特别重要。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

    我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资收益做出了三次调整。

    总体看来，我们的正常投资收益将和2010年的收入持平，尽管前述的股票回购将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

    四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢？辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

    找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力超群的候选人，他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。

    我和查理发现托德？库姆斯的时候，我们就明了他符合我们的各项要求。托德和卢？辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

    只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式，即“精明投资”。

    随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增设1-2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们之间相互合作而不是竞争。

    等到我和查理退休后，我们的投资经理将负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

    当我们宣告托德将加盟我们的时候，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢？辛普森，在1985年认识阿吉？特杰恩，在1959年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

    金融衍生品

    两年前，在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约。截止到目前为止，我们持有203个金融衍生品合约，数字变化是由于我们增加了一些新的投资，一些旧合约已经到期或被解除。

    我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上，这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

    正如我们之前告诉你们的，几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的，这种情况减低了我们收取的保险费。但是，在金融危机期间，我们因此而倍感轻松，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述一些额外衍生品保险费证明是合理的。

    报告与误报：哪些数字在财报中算数？

    我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

    下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

    我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

    总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

    我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

    我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

    但是，我们继续采用这个公式编制财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

    约翰？肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。

    我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

    生活和债务

    毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

    对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

    信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

    我和查理不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

    我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付，还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

    我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

    此外，伯克希尔过去40年来从未将现金用于分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4,800万美元增长至1,570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

    由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

    2009

    2009年，公司净利润为218亿美元，每股账面价值增长了19.8%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，45年来，每股账面价值从19美元增长到84，487美元，年复合增长率为20.3%。

    我们当前的股东人数大约为500，000名，而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为，至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理·芒格来说，更重要的是，我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此，在每篇报告里，我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东，要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则，而且将来我离开后也会继续遵守下去。

    此外，在股东信中，我们将再次审查下基本业务，希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老员工提供一次培训。

    　如何计算

    从一开始，查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择，因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢？

    我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上，在一个长期的时间，这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值，也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题，当他们接手管理时，他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。

    计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是，那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出，因此，我们给他一个粗略的代替：每股账面价值。另外，多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说，我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务，这个差异是巨大的。即使如此，查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化，即使它低估了内在价值。运用这种计算方法，正如这封信首段所述，从1965财政年度开始，我们账面价格每年增长20.3%。

    我们应该注意，如果我们用市场价格作为我们的标准，伯克希尔的业绩看起来会更好；从1965财政年度开始，每年的复合增长率为22%。惊讶的是，复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的**不同，市场价值收益率为801516%，账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年，伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产，而现在，伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。

    总之，表格传递了三个信息，两个是正面的，一个是非常负面的。首先，从1965-69开始，到2005-09结束，这41个五年期收益率，从来没有超过标准普尔收益率。第二，当收益率为正时，虽然我们的表现落后于标准普尔，但在收益率为负的十一年，我们的表现一直比标准普尔好。换句话说，我们的防守比我们的进攻好，这种情况很可能会继续下去。

    一个很大的负面信息是，我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降，这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是，伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理，他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势，如果存在，将只是我们历史中的一小部分。

    　　我们不做什么

    很久之前，查理说出了他最大的野心：”我所有想知道的就是我将会死在哪里，因此我将不会去那里。”这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发，他建议”逆向，总是逆向”为解决困难的一个方法。（同样，逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用：反着来唱一首歌曲，你很快会重新获得你的车子，房子和妻子。）

    这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子：

    查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务，无论他们的产品多么好。以前，不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争，那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长，那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率，因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此，我们将会犯很多错误。

    我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外，流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候，伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者，而不是恳求者。在危机的最高峰，我们投入了155亿美元，否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持，而且没有任何延迟，他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺，这项交易没有中止过，然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。

    我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询查理和我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策），而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购，我们现在拥有257000雇员，和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会，预算编制，多层管理层泛滥的臃肿机构。相反，我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金，控制企业风险，挑选经理人和制定他们的薪酬。

    我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资，也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资，我们会寻找和我们同步的人。我们知道，共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。

    建立一个和谐的股东群体，我们与我们的股东直接，及时地沟通。我们的目标是告诉你，如果我们的位置调换，我们会想知道的东西。另外，我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上，因此，在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情（有时候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。这些事情不可以在几段文字中充分地总结，也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。

    例如，去年，我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句：”例如，我们确定2009年经济会蹒跚而行，或者比这好一点，但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。”许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分，却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业：被误导的读者或者观众也许会觉得，查理和我对股票市场有不好的预测，即使我们不但在那个句子里，在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天，道琼斯指数收于7063点，却在年底上升到10428点。

    说明了类似的经历以后，你可以明白，为什么我选择与你尽可能直接，完整地沟通。

    让我们从GEICO开始，它因为8亿年度广告预算（差不多汽车保险领域广告亚军的两倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18岁加入公司，现在66岁的他依然每天出入公司，正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。

    GEICO的客户同样对公司感觉温暖，这里是证明：自从伯克希尔1996年收购GEICO，他的市场占有率从2.5%增加到8.1%，保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买保单，存大量的钱。

    伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年，我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票，这些年中，公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%，我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日，我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权，大约我们初次购买的50倍。

    有一个华尔街老笑话和我的经历很相似：

    顾客：谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。

    经纪：是的，这只是开始。事实上，这个公司做得很好，18元时买比你当时的购买还好。

    顾客：该死，我就知道我应该等等。

    GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外，高失业率导致越来越多司机不买保险（那在几乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想开车……）。但我们的”低成本生产者”地位，保证将来给我们带来巨大的收入。1995年，GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一；现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要，在伯克希尔拥有的14年里，GEICO有13年实在承保利润中经营的。

    1951年我第一次访问GEICO时，我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony，我现在更加激动。

    第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前，这个业务还在麻烦中，现在，他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。

    在Tad Montross的带领下，General Re在2009年表现出色，也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务，Tad和他的同事还**发展了人寿再保险业务，这个业务正不断地成长增值。

    去年，General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始，虽然当时只是部分拥有，那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne，感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。

    最后，我们拥有许多小一点的公司，他们多数都专注于保险界的其他部分。总之，正如下表所示，他们的业绩一直都是可盈利，给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。

    现在有一个惨痛的忏悔：去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本，这完全是由他自己造成的。

    许多年以来，我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是，我成功了，我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险，向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务，但是错误的类型。

    在我最终清醒之前，我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合，再度损失4400万美金。

    必需强调，GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我，我们有可能得不到GEICO客户的奶油，而是得到，让我们叫他”非奶油”。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。

    我只是比他们老。

    公用事业业务

    伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司，其中最大的几家包括：(1)Yorkshire Electricity and Northern Electric，它拥有380万终端用户，是英国第三大电力公司；(2)中美能源，它服务着72.5万电力用户，主要集中在爱荷华；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服务着西部六州的170万电力用户；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6%。

    中美能源控股有两位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信，伯克希尔找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。

    有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司Home Services of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年，但Home Services取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后，Home Service会比现在大得多。

    我们的电力公用事业，多数都是提供垄断服务，我们以一个与客户服务领域共生的态度运营，那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间，因此我们必需有远见。同时，我们希望公用事业管理者（为客户服务）允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺，除非我们是这样。

    Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样，一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名，我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。

    另外，我们将继续投入巨资，不仅是为未来做准备，而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子，近三年，我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金，但同一时期支出了30亿在风力发电设备。

    中美能源控股公司一直履行对社会的承诺，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报，进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中得到应得的收益。

    早期的日子，查理和我避开资金密集型行业，例如公用事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的（我相信会的），伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。

    必须注意，我们的BNSF公司，与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。

    两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资，以保持，更换或者扩大设备。

    正如我们的公用事业，我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务，双方都必然会蒙受损失。因此，双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。

    将来，BNSF业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特征类似，而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何，他们的收入和投资规模都很巨大，虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之，尽管我们投入了数百亿的增加股本，我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。

    制造，服务和零售业

    伯克希尔在这些行业中业务众多。

    这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane，麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。

    在Grady Rosier的带领下，Mclane取得了税前收益34400万美金，相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产（基本上那就是他所有的一切），包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，Mclane最重要的资产是Grady。

    我们有许多公司，即使销售下降却依然盈利，这是出色管理的成果。

    每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。

    伯克希尔去年最大的问题是Netjets，多年来，NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之，我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。

    NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里，他的税前损失打到15700万美金。另外，公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保，NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境，让你蒙受损失。但庆幸的是，我已经获得救援。

    Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和运营者，8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金，在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后，公司现在稳固地盈利中。

    最重要的是，Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准，这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准，因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets，同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样，那表示，我们和其他每个人一样，使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之，我们吃我们煮出来的东西。在航空行业，没有其他证明书比这个更有力。

    金融及金融产品

    Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作，它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然，Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前，该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是，这三家公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。

    目前，整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一，行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率（包含公寓部分）。2009年，55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而，这是一个好消息。

    一些年以前，在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息–市场供应–住房市场年供应量约为200万套。但另一方面，新家庭组建–市场需求量–每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。

    有三种途径来解决这一情况：第一，，毁掉大量的房屋，与发生的”汽车换现金”计划相似的摧毁汽车策略；第二，加速人们对住房的需求，鼓励青年人同居，这一计划不大可能遭受缺少志愿者；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；

    我们的国家理智地选择了第三个，这表示，在一年左右之内，住宅房问题政策非常支持我们，仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，那是因为房地产市场泡沫已经破裂。

    第二个原因是针对企业建造的房屋：惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。

    住房抵押贷款市场受政府通过FHA，Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制，它们的信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，实际上，并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前，这种常见拥有担保房屋的购买者，享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量的购买，作为维持超低利率水平的举措之一。

    相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以，一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款，当然，大部分购房者在理财成本上有差异，差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。

    去年，我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切：他们购买房屋是为了居住，而并非再卖或者再融资。因此，我们的购买者通常选择我们的贷款时，更多地是考虑自身实际确实收入（我们不制造”假贷款消息”），并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚，我们也有可能面临违约问题的发生。但是，他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天，面临当前失业压力剧增，对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。

    我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理，并且截至目前，我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭，但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽，以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。

    尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的，物美价廉的和不断提高的。此外，我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划，我们确信它的稳固。即使如此，伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。

    2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，公司是重要的抵押贷款发起人，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。

    我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下，乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作，我总是给予鼓励。自然地，当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。

    我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以，让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天，我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。

    此外，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，在年终我们拥有BNSF的76，777，029股(22.5%)，从其中我们可以从每股拿到85.78美元，但这已经混到我们购买整个公司的成本了。

    2009年，我们的最大的销售额是康菲石油(Conoco Phillips)，穆迪(Moody’s)、宝洁(Procter & Gamble)，以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售，为道氏和瑞士再保险筹集资金，今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。

    去年，我们曾告诉你们非常罕见的情况，存在于公司和市政公债市场。荒谬地，这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察，但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

    我们在进入2008年时，拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期：恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人，最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后，在投资中计算为业务付出的成本–尽管只是在股票市场小部分的购买–这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。

    去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个讨论，请登陆网站 网页链接。

    之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中，没有现金过手。

    去年中提高的几点现在需要重申一下：

    (1)尽管不能确保，但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金–并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，年终几乎达到63亿美元。

    (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。

    (3)最后，这些合同的账面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益：

    正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样)，目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

    我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。

    让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

    我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

    搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是”跳楼”，那么简直都是对”跳楼”这个词的嘲讽。

    一个失败公司的CEO们和主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

    一个难以面对的真相

    我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

    我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

    评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

    想象，假如你喜欢的话，公司A和公司B规模相同，且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

    如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。

    在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

    最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

    我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

    当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，”不要问理发师你是不是该理发了。”

    我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

    他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

    自然，我们的同事答应了。”我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。”他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，”我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。”

    这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，”在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。”

    是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更大了）的经理们却活得更滋润了。

    2008

    2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。

    （本报告中所有每股数据是指伯克希尔的A类股票。B类股票的数值为A类股票的1/30。）

    上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政国债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。晕头转向且伤痕累累。

    这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”

    到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。

    不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。

    要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。

    尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有30年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。

    没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在之前数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

    在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：

    1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；

    2.拓宽保护我们生意的“护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；

    3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；

    4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

    伯克希尔2008

    去年，伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。

    正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮存金虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮存金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。

    大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮存金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。

    查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。

    去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和证券，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。

    在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。

    好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。

    另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并不让查理和我恼怒。的确，当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样价格的下跌。很久以前，格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的，价值是你所得到的”。无论我们所谈论是袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够多的货物。

    业绩衡量

    伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。

    伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。

    2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。

    两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的优秀公司。

    现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的资产负债和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。

    政府管制的公用事业

    在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

    我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。

    有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。

    中美能源公司关键运营数据：

    *包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利。

    **包括伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2008年7200万美元和2007年7000万美元。

    中美能源在政府管制的电气和天然气渠道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

    公司于2002年收购Kern及北部天然气渠道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名，当时在总计44家公司中，Kern排名第9，北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009年的报告中，Kern排名升至第1，而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。

    1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。

    与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。

    当我们在2006年购买了太平洋电力公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33兆瓦上升到794兆瓦，未来将进一步上升。（在太平洋电力公司，我们发现“风”有不同分类：以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时，我们现在更加关注电气，并与约2%的少数员工一起探讨）。

    在2008年，中美能源花费18亿美元投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全美第一位。顺便提一下，可对比太平洋电力公司（参见表格中的“西部电力”）和爱荷华州电气公司，这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在公共事业领域，我们花费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔2000年初购买公司之后，公司尚未分红，年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报，我们的巨额投资获得了合理的回报。这对所有相关方来说，均是一次伟大的合作。

    在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。

    过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。

    退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼借。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。

    它们的新马甲是“私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府国债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。

    在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。

    在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。

    中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。

    我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。

    保险业务

    打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

    TonyNicely18岁时加入盖可，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，盖可在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。

    新业务的收入和旧业务的改善使得盖可跃居车辆保险领域的第三名。在1995年，当伯克希尔夺得控制权的时候，盖可是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司和好事达保险公司。

    盖可增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。

    当我和Tony研究盖可现在面对的机会的时候，我们发现各种各样的机会无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱，他们成群结队的走向盖可。在一月，我们设定了一个月度的计划，由于收益人的增加而增加保证金，一个清楚的事实是2月的收益增加的更快。

    除此之外，我们同系的公司也在前行。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们开始进入商业汽车保险领域，这是一个非常巨大的市场，将为公司带来可观的效益。

    盖可现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话800-847-7536看我们是否也能为你省钱。

    我们最大的国际再保险公司通用再保险2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天通用再保已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是通用再保所需的那个正确的领导者。

    再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是通用再保胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”通用再保的客户无需担心这点。

    我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。

    每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。

    Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。

    我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。

    下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟2007年一样，为伯克希尔公司提供了大量的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。

    (单位：百万美元)

    制造业、服务和零售事业

    伯克希尔公司在这个事业群的活动，可谓是包罗万象。不过，我们先看整体的资产负债表及损益表情况。

    *不包括收购的会计调整。

    这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。

    尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。

    最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。

    上述事业中，CTB主要在世界范围内经营农业设备，自2002年被我们收购后，目前已拥有六个小型农场。而当时，我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难，他每天认真地做每件小事，从不想当然。在未来十年里，Vic将开展规模更大的经营，更重要的是，将获得更高的资本回报率。

    金融及金融产品

    我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

    Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

    当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。

    首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。

    必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。

    1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

    在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。

    直到年底，我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。（除了初次贷款外，我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合）。2008年，Clayton丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%，2006年，该比例为3.8%，2004年为5.3%。

    为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。

    同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。

    当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病等问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。

    关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。

    住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。

    目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。

    居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。

    Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏，然而却被另一个信贷危机的元素所威胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托，其他的有一定公关能力的公司都处于政府的保护伞之下，他们的资金成本是极低的。相反的，评级较高的公司的资金成本，例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关，处于较高水平。此外，对于政府信用担保的借款人来说资金是充裕的，而对于别人而言是匮乏的，无论他们的信用等级是多么的高。

    对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言，这样不可预测的利差使得他们无利可图。政府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而不是像伯克希尔这样的公司。

    尽管伯克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候，贷款给一家有政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。

    目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍然可以找到一些办法继续开展Clayton的借款业务。但是，如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话，Clayton的收益肯定会受到影响。

    *包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费，2008年为9200万美元，2007年为8500万美元。

    免税国债

    2008年初，我们成立了伯克希尔 Hathaway保险公司（“BHAC”），此公司承保由各州、各市和当地机构发行的免税国债。当债券被投资者拥有时（次级交易），BHAC为发行者在债券公开出售（首次交易）及之后提供保险。

    在2007年末，这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久之前就被Mae West看出来了：“我是白雪公主，但我是漂白的。”

    单一金融业务（债券保险人的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈，价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧，单一金融的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降，单一金融行业迅速陷入难以救药的状态。

    年初，伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。这些公司都处于危及生存的困难中（虽然他们并不承认）。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议：之后我们将叙述相关原因，这给伯克希尔公司带来了巨大的风险。

    单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议，有的还带以一句或两句的辱骂。然而他们的拒绝对于我们来说是很好的消息，因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。

    在那之后，我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。关键在于，77%的业务是已经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中，我们只需要在原始承保人无法支付的时候才支付拖欠违约的部分。

    我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错，因为我们是第二支付者，我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下，我们其实是第四支付者，然而收取了是第一支付者3倍的保险费，他们收得保费是1%。换句话说，其他三间保险公司都破产了我们才写一张支票。

    三间我们最初提出成批承保的保险公司中，有两间后来筹集了足够的资本。当然，这对于我们是有帮助的，因为至少在近期，这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付的可能性减少了。除了次级业务，我们也卖了价值37亿美元的一级业务，保费一共是9600万美元。当然，在一级业务下，如果发行者有麻烦，我们是第一支付者。

    比起其他保险公司，我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果，我们的担保比其他公司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。

    尽管如此，我们对于卖出的保险还是非常谨慎，并且把它看作这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。原因很简单，我从未看过一个金融分析师，评级机构或保险公司的CEO的传送参考。

    低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行无保险债券的团体的经验。在1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多数债券仍然没有买保险。

    全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验，唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975年，那时候纽约处在破产的边缘。那时候，债券基本上没有投保，多数被市里的富人，纽约银行和其他机构持有。这些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。因此不久，一群相关的选民通过让步和合作，制定了一个解决方案。否则，所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严重的经济损失。

    现在想象一下，所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支，增加税收，劳工让步等等会到来吗？当然不会。至少，伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们深深的口袋，被要求的贡献一定是非常巨大的。

    当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时，一定被惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。

    当面对巨大的收入不足问题时，比起由当地银行和市民持有，没有买保险的债券发行团体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之，其他团体效仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择？用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券发行者承受？

    因此，承保免税债券，今天看来是一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。一连串无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我们将对这项业务非常谨慎，许多其他保险公司都会接受的债券等级，我们会避开。

    把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融行业的其他领域突然出现。对这类错误，许多不同的回溯测试模型很敏感。但是，他们经常在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇（如果只看以前的金融数据，将被告知以后应持有什么的话，福布斯400可由图书管理员组成）。

    其实，与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、评级机构和投资者运用不完善的基于历史的模型而造成的。这些人只看以往时期的损失经验，那时候房价只是适度地上升，投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飞速上涨，借款条例被破坏，许多购买者选择他们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没发现这些重要的事实。

    投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建，运用神秘的专用术语β，α，ε等等，看上去令人印象深刻。许多时候，投资者忘记检验这些模型背后的假设。我们的建议是：小心带有公式的怪人。

    最后对BHAC的附言：也许你会想知道，谁在运行这个公司？所有繁重的事情有Ajit及他的团队完成，我呢，负责帮助制定政策。当然，他们已经每年获得240亿公开流通股票及几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢？查理和我觉得是时候让他们做全日制工作了。

    投资

    由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大部分普通股票分为2类。下面的表格介绍了第一类，以市场价值列出了我们资产负债表中的投资以及年末价值超过5亿美元的投资。

    2008年12月31日

    *这是我们实际的购买价格也是我们的计税标准；GAAP下的“成本”由于要求必须增记或减记，在不同情况下会有所不同。

    另外，我们持有穆迪和北伯林顿铁路公司的股票，我们持有权益价值，即我们的成本加上自我们持有以来的留存收益，减去因为留存收益作为分红而派发的相关税款。当持有投资对象超过20%股份时，即采用这种会计处理方式。

    我们几年前购买穆迪15%的股票，之后再也没买这支股票。穆迪在期间回购自己的股票，回购的股票减少了市场中的股票数，于是我们的持有率上升到了20%。北伯林顿铁路公司也回购了他们的股票，但我们持续购买这个股票，因为占有率早已到达20%。

    除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市场价格是多少，这些持有的股票将以权益会计价值反映在我们的资产负债表中。你也将会看到他们收入中被我们占有的那部分（减去应付税）也定期的纳入我们的季度和年度收入中。

    此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

    我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。

    去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。

    投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政国债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年美国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。

    如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金），或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

    投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

    衍生品

    衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。

    实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购通用再保时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”

    更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。

    学习管理有效性的案例是有必要的，让我们再深入看看房地美和房利美的例子。这两个庞大的机构由国会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助监管，国会在1992年成立了OFHEO,告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到这个任务的人力衡量，这个举措使房利美和房地美成为据我所知监视最严密的公司。

    2003年6月15日，OFHEO（年度报告参见网页）递交2002年报告给国会，尤其给参议院和众议院的四个老板，其中正是Messrs.Sarbanes和Oxley。长达127页的报告包括一个自我庆祝的标题：“庆祝10年的卓越。”房地美的CEO和CFO在丑闻后辞职和COO被辞退后的九天，转送函和报告被递交。报告的总结跟以往一样：“这两个企业的财务合理并且管理得很好”，信中并未提及他们的离开。

    其实，这两间企业有时候涉及较大的会计欺骗行为。最后，在2006年，OFHED发表了长达340页的记录，严厉揭露了房利美的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，你可以猜到，除了国会和OFHEO。

    Bear Stearns的崩溃使衍生品交易中对方问题凸现，这正是我在2002年伯克希尔公司的报告中首次提到的时间炸弹。2008年4月3日，纽约州有能力的州长Tim Geithner解释了救援的必要：“Bear的衍生品交易对手突然发现，为保护自己防止金融风险的重要位置已经不再起作用，Bear的交易对手会兑现之前的抵押品，并且试图在本已很脆弱的市场中复制那些位置，从而进一步混乱市场。”美联储发言说：“我们参与防止不可预见的重大金融连锁反应。”我认为，美联储是时候行动了。

    正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得钱，一方获得证券。交易对方违约风险很快就消失，信用问题不可以积累。快速的结算过程是保持市场完整性的关键。这就是为什么纽约交易市场和纳斯达克交易市场在1995年把结算周期从5天缩短到3天的原因。

    相反，衍生品合同通常几年内甚至几十年都不结算，彼此又向对方提出了很多的要求。难以量化的“账面”资产和负债构成了财务报表的重要部分，尽管这些款项在多年内都不会生效。另外，在大型金融机构中有着惊人的、互相依赖的网络。亿万富翁的应收款和应付款都集中在几个大交易商手中，这些人也同样在其它方式有很高的杠杆。逃避困难的参与者其实和逃避性病的人面对的问题一样：“重要的不止是你和谁睡，还有他们和谁睡。”

    继续借用我们的比喻，和周围人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，因为它保证了如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只要公司遇到会传染给它身边公司的问题时，政府一定会关注（我悲哀地说，这是一个正确的结果）,当然我不会点名。这个恼人的事实缔造了企业生存的第一法例，这法例适用于那些有野心的,喜欢堆积杠杆，运用大量深不可测的衍生品的CEO，一般无能力的不会这样做，他们的头脑被弄得一团糟。

    考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是251个衍生品合约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给科隆再保险的）。答案很简单：我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的CEO必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。

    我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的衍生品“浮存金”，共计81亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。

    至少有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在去年第四季度的混乱情况中，我们只是抵押了不到1%的证券组合（当我们交出抵押品时，我们把它放在第三方，同时保留投资收益在存放的证券中。）在2002年年度报告中，我们提到了放置要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样金融机构的剧变就是活生生的实例（因为这个问题，当中美能源公司赶到进行挽救时，美国联合能源公司在短短的几个小时内宣告破产）。

    我们的合约有四大类。对金融工具不感兴趣的人我很抱歉，因为我将很详细的解释他们。

    ·在去年报告中我提出适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，我们将要在到期给对方支付款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。

    为了更好地描述，我们在标准普尔500指数在1300时卖出一个价值10亿美金、期限为15年的指数卖出合约。如果指数下降了10%到1170，结算日那天我们将要支付1亿美金。如果指数高于1300，我们什么都不欠。如果我们全部损失掉10亿美金，指数必须降到0。同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1亿到1.5亿美金，如果我们想的话，我们将可以自由地投资。

    我们的合约总共价值371亿美金（按照现时汇率计算），包括四大指数：美国的标准普尔500,英国的富时100指数，欧洲的道琼欧盟50指数和日本的日经225指数。我们第一份合约在2019年9月9日到期，最后一份在2028年1月24日到期。我们已经获得了49亿美金的合约费，这些钱我们已经用来投资了。同时，我们不用支付任何东西，因为所有的到期日都在很遥远的未来。尽管如此，我们采用了Black Scholes计价方法去记录年末的100亿美金债务，这个数字在每个报告日都会变动。用估计的损失100亿美金减去49亿收取的合约费，结果表明，到目前为止，以市值计算，我们的合约带来了51亿美金的损失。

    我们支持用市值计算的会计方法。稍后我会解释为什么我觉得Black Scholes公式在长期变量被计价时会生成奇怪的结果，即使它是期权计价的标准。

    我们的合约中有一点有时候不被理解：当我们损失掉所有的371亿美金时，那四个指数的所有股票都必须在到期日回落到零。比如，如果所有指数都比合约生成时下降25%，汇率保持今天的水平不变，我们在2019到2028年将会产生90亿元的应付款。在合约生成和到期日间，我们将会持有49亿元的合约费用，并且赚取投资收入。

    在去年报告中提到的第二类衍生品，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损失时，我们要支付费用。我们的标准合约覆盖5年期，涉及100家公司。我们去年适当增加了这类衍生品的投资。当然，2007年末记载的合约离到期日更近了。总之，我们的合约平均寿命约是2.3年，第一个到期日是2009年9月20日，最后一个是2013年12月20日。

    年末我们收到了这些合约的34亿美金合约费，并且支付了5.42亿美金的损失。用以市值计算的原则，我们建立了未来损失的负债，年末一共是30亿美金。支付和预计损失一共35亿美金，减去收到的34亿美金合约费，因此我们一共记录的损失是1亿美金。然而，在我们的季度报表中，收益和损失变化很大，从2008年第二季度的3.27亿美金利润到2008年第四季度的6.98美金损失。

    惊奇的是，去年，这些合约我们只支付了9700万美金，远远低于比我们计入报表时预计的数。然而今年，损失将会大大增加，因为很多企业都破产了。在去年的信中，我告诉你我期望这些合约在到期时有利润产出。现在，经济快速衰退，最终损失的可能性加大。无论结果如何，我都会告诉你。

    ·2008年，我们开始对私人公司出售“信用违约掉期”。这只是信用保险，和我们在BHAC出售的类似，除了我们在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税发行者。

    比如，如果XYZ公司破产了，而我们出售了一张价值1亿美金的合约，我们有义务支付XYZ债务的缩水部分（例如，如果公司的债券在违约后价值3千万，我们就欠7千万美金）。典型的合约是，我们5年里每季度获得对方支付的费用，之后我们的保险到期。

    年末，我们一共出售了40亿美金的合约，涉及42个公司，一共收了9300万美金年金。这是我们出售的衍生品中唯一有违约风险的。合约的买方必须在5年内运行良好，因为他每季度都必须给我们付年费。我们将不会扩大这项业务，因为买方现在坚持卖方存放抵押品，而我们不会参与这样的交易。

    ·在客户的要求下，我们出售了一些免税债券保险合约，与BHAC出售的类似，但结构是衍生品。两份合约唯一真正的不同是，衍生品用的是以市值计算价格，而BHAC要求用标准应计会计规则。

    但这些不同会产生奇怪的结果。衍生品保险的债券多数是国家的义务，我们对这些感觉良好。但是在年末，以市值计算的会计方法要求我们记录6.31亿美金的衍生品合约损失。如果我们用同样的价格，在BHAC保险这些债券，运用保险公司要求的应计会计规则，我们今年将会有少量利润的记录。我们承保债券的这两种方法最终会产生一样的会计结果。但是短期内，报告的利润会差异很大。

    Premiums Written已收保费Incurred Loss已发生损失之前我已经告诉你，运用市值计价会计方法的衍生品合约，会在报表中利润变化很大。增加和减少都不会使查理和我欢呼或者烦恼。其实，“下降”可以很有帮助，他给我们扩大有利条款的机会。希望我们对交易的解释也让你有同样的想法。

    公式在金融界有着接近神圣的地位，我们用它在报表中定价我们的股票卖出期权。计算需要的主要数据是合约的期限、行使价格、和分析者对波动性的预测、利率和分红。

    如果在延长期间运用这个公式，会产生荒谬的结果。说实话，Black和Scholes一定对这一点很明白。

    但他们的追随者第一次发现这个公式时也许忽略了两位先生附加的说明。用一个极端的情形测试一个理论通常很有用。假设我们出售了一张期限为100年，价值10亿的标普500指数卖出期权，执行价格为903（08年12月31日的水平）。运用暗含的对长期合约的波动性假设，加上合适的利率和分红假设，我们发现，这份合约正确的Black-Scholes价格为250万美金。

    要评价这个价格的合理性，我们必须估计标准普尔指数一个世纪之后会不会比今天低。当然，美元到时候会贬值（按2%通货膨胀率算，到时候价值大概14￠）。那也是一个推使指数升高的因素。更重要的是，100年的保留盈余会大大的增加指数内公司的价值。在20世纪里，道琼斯平均工业指数上升了大概175倍，主要是因为留存收益。

    考虑了所有因素，我相信指数在100年后下降的可能性少于1%。但让我们就用这个数字，并且假设如果真的发生，最有可能的下降是50%。在这个假设下，我们的合约计算出来的预计损失是500万美金（10亿x 1%x 50%）

    但如果我们在前期收了理论价格250万美金，我们只需要把它们以每年0.7%的复合年金投资就可以弥补这个预期的损失。只要赚取了0.7%以上，我们就有利润。你们愿意以0.7%的利率贷款100年吗？

    让我们用最坏的角度来看我这个例子。记住，如果我们的假设是对的，有99%的机会我们不用付出任何东西。但即使在最坏的那1%可能性里，假设一共损失10亿美金，我们的贷款成本也只是6.2%。显然，我这两个假设都是荒唐的，或者说，这个公式是不正确的。

    在我这个极端的例子中算出来的荒谬的结果是因为在公式中包括了波动性，而波动性又是由在过去的日，月，年终有多少股票在波动的结果决定的。这个方法和预计100年间美国商业价值的范围可能性权重没有关系（想象一下，你每天从一个患有狂郁症的邻居中得到一个价格，然后用计算出来的波动性作为一个等式里重要因素来预测这个农场在一个世纪后的价值可能范围）。

    虽然历史波动性是一个评定短期期权的有用概念，但却不够完善，当期权的期限延长时，他的效用就会迅速降低。我的意见是，Black Scholes公式用在我们的长期卖出期权时，计算值高估了我们的估计，即使这个高估会随着合约到期而消失。

    即使这样，在财务报告中，我们会继续使用Black Scholes公式去估计我们的长期股票卖出期权。这个公式蕴含了传统的智慧，任何我可能提出的替代品都会引起极端的质疑。这个很好理解：保守主义方面，那些建造自己的繁琐金融工具估价模型的CEO很少犯错误。查理和我都没有欲望加入乐观主义的行列。

    2007

    伯克希尔在2007年的净值收益为123亿美元。a股与b股的每股净值，都较去年成长11%。过去43年（即现任管理阶层接手以来)，每股账面价值由 19美元增长为78,008美元，平均年复合成长率为21.1%。

    总体上，去年我们旗下的76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关，包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层，无论好年景还是坏年景，相信他们总能把公司运营得很好。

    然而，一些主要的金融机构正面临严重问题，原因是他们卷入了我去年致股东信中提到的“羸弱的放贷操作”（weakened lending practices）。富国银行的ceo，john stumpf 对许多放贷机构最近的行为剖析道：“这个行业真有趣，老的赔钱方法还挺管用呢，却又在发明新的赔钱方法。”

    你可能记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴：“神啊，求求你再给个泡沫吧”。很不幸，这个愿望很快就成真了：几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨，这种坚信不疑令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房价上涨（hpa， house price appreciation)会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的痛苦，正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是：只有在退潮的时候，你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状，简直是“惨不忍睹”。

    来点好消息，现在报告：伯克希尔最新规模收购的企业——tti和艾斯卡（iscar）公司，分别在他们的ceo paul andrews 和 jacob harpaz领导下，2007年表现不俗。艾斯卡公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家，去年我报告过这点，而秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后，更加深了。

    最后，作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务，这一年的业绩非常出色，这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在2007年非常幸运，这是第二年美国没有发生非常重大的灾难。

    不过盛宴已经结束。确定无疑的是：2008年，整个保险业，包括我们在内，利润将明显下滑。保费在降低，损失敞口却无情地在扩大，即使美国继续经历第三个小灾之年，保险业的利润率也将下降4％或更多。如果遇上飓风或地震，结果将非常糟糕。所以在接下来的几年里要对较低的保险收益有所准备。

    评判标准

    伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资：股票、债券及现金等价物。在年底这些投资的价值为141亿美元（在计算时，我们排除了财务和运营部门所持有的部位，将其归入第二块价值里）。

    保险浮存金，就是在保险业务中，发生的那部分由我们暂时掌管的，但不属于我们的资金。在我们的投资中占到59亿美元。只要保险业的赔付情况正常，浮存金就可以看作是“免费”获得的，这意味着，我们获得的保费，要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当然，保险业是不确定的，总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中，无论怎样，我们都要有利可图，所以我期望在未来，我们将继续保持无亏损的状况，甚至做得更好。如果我们做到了，股东们将看到我们的投资，将成为伯克希尔公司股东们，源源不绝的价值来源。

    下面的表格显示了这种转移，首先，我们在表格中按14年为间隔，列出每股所含的投资金额。我们排除了少数股权的收益。

    在42年里，我们每股年复合收益是27.1％。但是这一趋势，随着我们用我们可能有的资金，购买整个运营企业开始，已经下降。

    下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收益：

    在整个时期内，每年的复合收益增长是17.8％，随着我们投资重点的转移，收益会加快增长。

    尽管通过这些表格，让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念，也有助评估伯克希尔的内在价值，但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的增长纪录，未来不要说复制，即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数，现在对我们来说，已经大的不可能在未来获得超常的增长。

    我在伯克希尔的搭档——查理·芒格（charlie munger）和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进步，并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长，但是我们仍将努力确保未来的增长不令人失望。

    我们的努力，得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面，这是一个与众不同的团体。首先，他们中的许多人在经济上根本无需工作，在将生意卖给我们时，他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司，只是因为他们对此乐此不疲，而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬，但金钱，绝对不是他们如此辛勤而有效率工作的原因。

    其次，在这些管理层身上，稍微能找的关联性是，他们正从事着，想在自己剩余工作年限里，从事的工作。而在绝大多数其他公司里，那些主要的经理们，只要还不是公司一把手，就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说，他们现在管理的分支机构或部门，只是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至，让他们在目前的职位上待上五年，也会让他们深感失败。

    相比之下，我们ceo们的“计分牌”上显示的成功，不是坐上我的位置，而是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里，永远在这里”的心态做出的。我想正是我们这种罕见和难以复制的管理结构，才是伯克希尔真正的优势。

    收购

    尽管我们的管理层是最棒的，我们仍需要进行明智的大型企业收购，以使我们业务收入增长符合我们的期望。这点上，我们直到2007年很晚的时候，才取得了一点进展。那是在圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣到了当年的薪水。

    这次交易的种子早在1954年就播下了，那年夏天，刚得到新工作才三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰瑞·纽曼派去参加rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻小伙子，刚控制了这家用可可豆做原料，生产多种产品的公司。他当时发明了一种绝无仅有的“代币”，为每股rockwood公司的股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。我要告诉你们jay pritzker，就是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃过了其他想买rockwood股票专家们的眼睛，包括我的老板本和杰瑞。

    在那次股东大会上，jay友善地教了我很多，关于1954年度免税代码的知识，让我在离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着jay那些繁多但出色的生意。jay最有价值的伙伴是他的兄弟bob，后者负责的marmon集团，是jay许多公司的母公司。

    在jay1999年去世后，bob在2002年初也退休了。pritzker家族决定逐步卖掉或重组他们的财产，其中包括marmon集团。marmon集团通过它的9个部门运营着125项生意，其中最大的一项是联合槽罐车公司（union tank car）。算上它的加拿大公司，联合槽罐车公司共拥有94,000辆铁路槽罐车，被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是5.1亿美元，合计有7亿美元的销售额和大约20,000名员工。

    我们不久将收购marmon集团60%的股权，并获得六年里公司事实上的全部收益。我们的初始费用是4.5亿美元，我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们涉足其中之前，pritzker家族从marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可观的收益。

    这项交易，也是按jay喜欢的方式进行的。我们仅凭marmon集团的财务报表就出此价格，没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和pritzker家族描述的情况一样，同样他们也知道，不论混乱的金融市场情况如何，我们都会说到做到。在过去的一年里，许多大交易被重新谈判或干脆取消，但这个交易，对pritzker家族来说，象对伯克希尔一样，一个交易就是一个交易（a deal is a deal）。

    marmon集团的ceo，frank ptak有一个长期的合作者john nichols 。john从前是伊利诺斯工具公司（itw）很成功的ceo，在itw他和frank搭档管理一个多种经营的工业集团。看一眼他们在itw的记录，你会留下深刻印象。

    高盛公司的byron trott——我在2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌，促成了与marmon集团的交易。byron是那种很罕见的，能设身处地为客户着想的投资银行家，查理和我百分百地信任他。

    你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因marmon集团在1902年－1933年曾涉足汽车业，他们制造的wasp品牌车，赢得了在1911年首次举办的印地安纳布里斯500汽车赛，所以这个交易被称为“印地500”。

    2006年5月，当我在我们拥有的ben bridge公司举办的午餐会上发言时，下面的听众很多就是出售这家位于西雅图的，珠宝连锁公司的卖主，他们中间就有dennis ulrich，他是一家金饰品制作公司的老板。

    2007年1月，dennis打电话给我，建议说如果能得到伯克希尔的支持，他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易，同时又收购了另一家与他同等规模的公司，组成richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此，richline公司的收入水平也远低于，我们通常要收购公司，所需达到的收入水平。不过我打赌，dennis在他的搭档dave meleski的辅助下，将会建立起一个巨无霸，为投入的资本赚取可观的回报。

    公司——出色的，良好的和糟糕的

    让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业。

    查理和我要寻找的公司是 a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”（hope diamond, 世界名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻石）。

    一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险（ceico）或好事多超市（costco）,或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。

    我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

    另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的ceo对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般ceo们来运营，根本无法实现的。

    但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所（mayo clinic）（美国最好的医院之一）ceo的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久。

    我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

    让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（see’s candy）。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。

    1972年当蓝筹邮票公司（blue chip stamps）买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。（那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔），喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2％。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被chuck huggins和brad kinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。

    我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元（每年有几个月，它需要适度的季节性负债）。从此，公司为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现金销售，消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。

    去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）

    在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。

    一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信去问问微软或谷歌（google）吧！

    一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（flightsafty）。这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手术前，对价格斤斤计较。

    当然，这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。（一个模拟器花费超过1,200万美元，我们有273个），现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。

    因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。

    现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（kitty hawk，莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。

    航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989年我让伯克希尔买入美国航空公司（u.s.air）的优先股。可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，美国航空申请破产了，两次！

    总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。

    现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说，它们都是主动失误（unforced errors）。

    就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元，而我坚持不能超过2,500万美元。幸运的是，他退让了。否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的腰包。

    大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司（capital cities broadcasting）的汤姆·墨菲（tom murphy）打来电话，为国家广播公司（nbc）位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元，电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”（cross-ownership）的法律规定，murphy不得不要剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。

    此外，murph至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的，出色的经理人和杰出人物。他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做，否则不会给我打电话。实际上murphy已经把一个“买”字灌进了我的耳朵，可惜我充耳不闻。

    在2006年，这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，它一共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此，该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”？唯一的解释就是我的大脑度假去了，却忘记通报我。（我的行为类似于政治家molly ivins说过的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水浇他两次。”）

    终于，当我在dexter公司的问题上说了“是”的时候，我又犯了一个相当糟糕的错误。dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的a股股票，买下的制鞋公司。在随后几年里，不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元，而是近35亿美元。说到底，我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美元，出色的生意的1.6％，买回了一项毫无价值的生意。

    到此为止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错误。bobby bare的乡村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：“我决不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”

    现在，让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门。每个部门都有完全不同的资产负债表和损益表特征。因此，将他们合并一起，会阻碍分析。所以，我们把它们当作四种独立业务来介绍，就象查理和我如何看待它们一样。

    保险

    我在目前总统竞选中听到最有趣的故事是关于米特·罗姆尼（mitt romney）的，他问妻子安（ann），“在我们年轻时，你有没有在你最狂野不羁的梦里想到过，我可能成为总统？”“亲爱的，在我最狂野不羁的梦里，没有你！”

    在我们1967年首次进入财产和灾难保险业时，我最狂野不羁的梦里也没有我们现在业务的景象。下面是我们买下国民保险公司（national indemnity）后最初5年的情况。

    客气地说，我们是一个缓慢的开端，但情况变了，下面是我们最近5年的情况记录。

    这种质变的完成靠的是一些出色的经理人，让我们看看他们各自的完成情况。

    ◎  盖可保险（geico），在我们所有的保险公司里拥有最宽的“护城河”，在ceo托尼·莱斯利（tony nicely）的细心维护和拓展下，去年，再一次，geico在主要车险保险公司中，取得了最好的增长记录，市场份额上升到7.2％。当伯克希尔1995年控制它是，它的份额是2.5％。与此不相符的是，geico的年广告支出同期从3,100万美元，上升到7.51亿美元。

    托尼今年64岁了，18岁就进入geico。此后的每一天里，他都对公司充满热情，对geico能做到，既为客户省钱，又为员工提供发展机会而自豪。即使到现在，销售额120亿美元的情况下，托尼仍觉得geico的发展才刚开始，我也这么想。

    这里有些证据。在过去三年里，geico在摩托车市场的份额从2.1％上升到6％。我们已经开始推出针对全路况车辆（atvs, all-terrain vehicles）和娱乐车辆（rvs, recreational vehicle）的险种，并11月份签出了第一份商业车辆的保单。geico和国民保险公司（national indemnity）正一起进入商业车辆保险领域，而从最初的成果来看，非常鼓舞人心。

    集合这些产品线，也只占我们私人车辆保险市场容量的一小部分。

    ◎  通用再保险公司（general re）——我们国际性的再保险公司，到目前为止是我们“土生土长”浮存金的最大来源，在年底达到230亿美元。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是，我们的拥有却是从提心吊胆开始的。

    数十年里，general re都被认为是再保险业里的“蒂芙妮”（tiffany, 世界上最著名的奢侈品公司之一，以生产昂贵的银器著称），以它的承保技巧和原则受到大家的推崇。不幸的是，这种声誉其实已并不符实。当我1998年做出决定要并购general re时，完全忽略了这一个暇疵，那就是：general re在1998年的运营方式已经与它在1968年或1978年的不一样了。

    现在，多亏了general re的ceo joe brandon，以及他的搭档tad montross，恢复了公司以往的光彩。joe和tad执掌公司已经六年，套用j.p.摩根的话，他们是用一流的方式来做一流的生意。他们恢复了对承保、储备以及客户的挑选上的原则。

    公司在国内和国外的遗留问题，耗费巨大且旷日持久，让他们的工作更加困难。尽管有那样的牵制，joe和tad通过技巧重新定位公司业务，已经带来极好的承保结果。

    ◎  自从1986年加入伯克希尔，ajit jain 从草图开始，建立起一套真正伟大的专业再保险业务，现在只要是那种独一无二“猛犸象”般(mammoth)的大型交易，全世界都会来找他。

    去年，我告诉你们和意可达（equitas）达成巨额交易的详情，但是现在事情有所变化，伯克希尔要承保的只是一笔保费为71亿美元的单独保险。对于此笔生意的初期情况，我们的经验很管用，但这对于预计一根稻草，被风吹五十年或更长时间后的情况，这些经验不能告诉我们更多。我们能确定知道的情况是，至少以scott moser为首的伦敦团队加入了我们，他们是一流的并已经成为我们保险生意里一笔有价值的财富。

    ◎  最后，我们还有很小部分的业务，是服务于特殊细分的保险市场。总体上，这些公司运营情况出奇的好，赚取的保险利润高于平均水平并为投资输送了有价值的浮存金。

    去年，bill oakerson领导的美国游艇公司（boatu.s.）加入了我们的团体。这个公司管理着一个约有65万游艇主组成的协会，提供给游艇主的服务类似于aaa汽车俱乐部（auto clubs）提供给司机的。在协会提供服务之一是游艇保险。想更多了解这方面情况，可以在每年的年会上参观他们的展示。

    下面显示我们四个财产和灾害保险部分的记录.

    政府管制的公用事业

    在波克希尔拥有87.4%股权的中美洲能源控股公司(midamerican energy holdings)旗下，包含许多不同种类的公用事业类公司。其中最大的分别为：(1) 约克希尔电力公司(yorkshire electricity)与北方电力公司(northern electronic)，它提供380万用户的电力供应，让其成为英国第三大的电力供应商；(2) 中美洲能源(midamerican energy)，主要为爱荷华州72万用户提供电力；(3) 太平洋能源(pacific power)与石山能源公司(rocky mountain power)，主要电力供应范围涵盖美国西部六个州的170万用户；(4) 柯恩河(kern river)与北部天然气管道公司(northern natural pipelines)，供应全美8%的天然气消费量。

    我们在中美洲能源控股的经营伙伴是walter scott，和他两位非常杰出的经理人，dave sokol 与greg abel。合作双方各自拥有多少股票投票权并不重要，我们只在理智思考并达成一致意见后，才会采取重大的行动。与dave,greg和walter共事的八年加强了我最初的信念：波克希尔不可能找到比他们更好的合伙人。

    稍有不协的是，中美洲能源也拥有美国第二大房地产中介公司——美国家庭服务公司（homeservices of america），这家公司经营20多个地区性品牌、拥有18,800个房动产经纪人员。去年是房屋销售增长很缓慢的时期，而2008年很有可能更缓慢。不过，当质地良好的中介公司处于一个很合算的价格时，我们将会继续进行收购。

    以下是中美洲能源在营运上的关键数字：

    *包括了波克希尔所得的利息 (所有相关所得税后的净额), 分别是2007年的70美元，和2006年的87美元。

    1999年，我们同意以每股35.05美元买下中美洲能源35,464,337股股票，这一年它的每股收益是2.59美元。为什么会是35.05美元这样一个有个零头的数字呢？我最初认为它对伯克希尔的价值是35美元。到现在，我还是一个坚持“一口价”的人（还记得喜诗糖果的故事吗？），在几天里投资银行家对中美洲能源的推荐，并未有幸打动我，让我提高伯克希尔的出价。但是，最后，他们抓住了我软弱的一刹那，我退让了，告诉他们，我将出价每股35.05美元。就为我解释的这个情况，他们可以告诉他们的客户，他们已经榨出了我最后一枚镍币。这的确切中当时的要害。

    稍后，在2002年，伯克希尔又用每股60美元购买了670万股股份的方式，提供资金帮助它收购一个我们的管道供应公司（pipelines）。最后，在2006年，当中美洲能源买下太平洋集团（pacificorp）时，我们又以每股145美元，买下23,268,793股中美洲能源的股票。

    在2007年，中美洲能源的每股收益是15.78美元。当然，有其中的77美分是一次性发生的，是由于英国的公司税税率降低，减少了我们的英国公用事业公司递延税额。所以，回复到正常的收益是每股15.01美元。是的，我很高兴，被这样榨干并挤出额外的镍币。

    制造、服务和零售业务

    现在我们详细谈谈（cover the waterfront）伯克希尔这部分的业务。先看看，整个部分业务的资产负债表和损益表摘要

    *不包含收购的会计调整

    这是一个包罗万象的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年赚到了令人高兴的23％的平均有形净资产（average tangible net worth）收益率。值得关注的是，达到这样的收益回报，仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们拥有的是一些非常棒的企业。我们在收购它们中的很多家时，支付了高出净资产相当多的溢价（premium），这反映在资产负债表的商誉（goodwill）科目。事实上也缩小了平均持有价值(average carrying value)的收益率，到9.8%。

    这里有一些关于这个组合中公司的值得告知的情况：

    ◎ 萧氏地毯（shaw），艾可美砖料（acme brick），曼维尔公司（manville），和迈铁钢架（mitek）全部受挫于2007年低迷的房地产市场，他们的税前收益分别下降27％，41％，38％和9％。总共这些公司赚到了9.41亿美元的税前收益，同比2006年这个数字是12.96亿美元。

    去年，萧氏地毯，艾可美砖料以及迈铁钢架尽情（tuck-in）地签下收购合约，这些获取物，对他们今后的收益很有帮助。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。

    ◎ 在一个零售业的困难年里，我们的杰出代表是喜诗糖果（see’s），波仙珠宝（borsheims）以及内布拉斯加家具卖场（nebraska furniture mart）。

    两年前brad kinstler成为喜诗糖果的ceo。在伯克希尔，我们很少将经理们从一个行业调到另一个。但是伯德（brad）是一个例外，他以前负责我们的生产制服的fechheimer公司，和赛泊瑞斯保险（cypress insurance）。这项调动的效果好得不要再好，在他去的两年，喜诗糖果的利润有了超过50％的增加。

    在波仙珠宝，销售增加了15.1％，27％的收益得益于在股东周期间。两年前susan jacques建议我们扩大营业面积，并重新定义商店风格。我曾表示怀疑，但事实证明susan是对的。

    susan在25年前，作为时薪4美元的女售货员，进入波仙珠宝。尽管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不犹豫的让她担任ceo。她聪明、热爱这项事业，也热爱她的员工。这些在任何时候，足可以超过拥有一个工商管理硕示（mba）学位。

    （旁白：查理和我都不是严重的“履历迷”（big fans of resumes）。取而代之，我们聚焦在智力、激情和诚实正直。另一个我们的超级经理是cathy baron tamraz。她让我们在2006年初收购的电线业务，取得瞩目的增长。她是每个企业所有人梦寐以求想得到的那种经理人。（鉴于凯茜（cathy）会不顾一切地冲向目标），因此呆在cathy和一项她的生意目标之间绝对是危险的。而众所周知，她开始的职业是出租车司机。

    最后，内布拉斯加家具卖场的收入创了记录，它在奥马哈（omaha）和堪萨斯城（kansas city）的店的销售额双双达到大约4亿美元。需要注明的是，这是国内最顶尖的两家家居家具店。在一个对家具零售商来说，灾难性的年度里，堪萨斯店的销售额增加8％，在奥马哈是6％。多亏有非凡的blumkin兄弟，ron和irv才会有这样的表现。他们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。

    ◎   艾斯卡公司（iscar）继续着它的辉煌。它的产品是小型碳化合金切割刀具，可以让巨大而昂贵的工作机床有更高的生产率。它的碳化物原料——钨，是在中国开采。数十年来，艾斯卡公司都是将钨运到以色列，在那里靠聪明的大脑把它们变成非常有价值的东西。2007年末，艾斯卡在中国大连开办一家大型工厂。结果就是，我们现在把聪明的大脑搬到有钨的地方。众多成长的机会正等着艾斯卡公司。在eitan wertheimer, jacob harpaz, 和danny goldman领导下的管理团队一定会抓住其中的很多。

    ◎  飞行服务业在2007年创造了一项记录，税前收益增长49％，达到5.47亿美元。对企业的商业飞行发展是异乎寻常的一年。我们的两家公司，作为它们领域里领先的龙头企业，充分分享到增长。

    飞安公司（flightsafety），我们的飞行员培训公司，收入增长14％，税前利润增加20％。我们估计我们培训了58％的美国企业的飞行员。公司的ceo，bruce whitman在2003年，从称为“高级飞行训练之父”——al ueltschi手中接过公司的领导权以来，证明自己是一个称职的继任者。

    ◎  网络喷射机公司（netjets）的“netjets”这个品牌，随着它对飞行安全、机上服务和人身安全方面的承诺，业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个充满激情的人——richard santulli。如果你需要挑选一个人，和你待在一个散兵坑里，没有比rich更好的了。不管前面有什么障碍，都不能让他停止。

    欧洲是一个很好的例子，证明rich的坚持不懈怎样让他走向成功。最初十年里，在那里我们只取得微不足道的财务进步，却竟然积累了2.12亿美元的运营亏损。自从rich把mark booth“拉上船”，负责欧洲的业务后，我们有了增长牵引机，现在我们的发展真是势不可挡，去年的收入增加了3倍。

    在11月，我们的主管们在网络喷射公司，位于哥伦布市的总部碰头，顺便看了一下他们那儿复杂的操作部门。它担负着每天大约1000架次全天候的飞行任务，客户总是期待着顶尖的（top-notch）服务。我们的主管们离开时，对他们的设备和承载能力印象深刻，不过rich和他的员工给大家留下更为深刻的印象。

    融资和金融产品

    我们这部分主要的业务是克莱顿公司（clayton homes），全美最大的预制房屋建造商和市场占有者。去年克莱顿公司的市场份额达到创记录的31％。但是行业规模在继续萎缩：去年预制房屋的销售数是9.6万幢，低于2003年我们买下克莱顿公司时的13.1万幢。（需要记得的是，当时还有一些评论员批评克莱顿的主管们，在行业周期的底部出售了公司）。

    虽然克莱顿公司从出售和出租预制房屋中获利，但是它收益的主要来源是一个金额110亿美元，包含30万个借款人的贷款资产组合（loan portfolio）。这就是为什么我们将克莱顿公司的业务归到金融这部分。尽管在2007年房地产金融领域遭遇了很多问题，但克莱顿公司的贷款资产组合却运作良好。这一年里逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例同我们此前作为业主时的情况相仿。

    克莱顿的贷款资产组合的资金一直由伯克希尔提供。为这笔资金，我们在伯克希尔借款成本上加1％后向克莱顿公司收取。去年该费用是8,500万美元。扣除该项费用后，克莱顿公司2007年的税前收入是5.26亿美元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8,500万美元的收入，包含在下表中“其他”项下。

    表列中，租赁业务包括经营拖车租赁业务的xtra公司，以及经营家具租赁的寇特家具（cort）。2007年，由于拖车利用率的明显下降，导致xtra公司的收益下降（drop in）。公司去年还通过伯克希尔借款4亿美元，增加利息支出的结果，将降低xtra公司的收益。

    在kevin clayton, bill franz和paul arnold的良好经营下，克莱顿公司、xtra公司和寇特家具都是很好的公司。在归入伯克希尔旗下后，它们每个都进行了一系列的收购，以后会更多。

    投资

    下面列出到年底我们持有的股票，它们的市值至少是60亿美元。

    *这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计原则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

    总的来说，我们所投资公司的表现让我们欣慰。在2007年，我们持有市值最大的四家公司中的三家：美国运通、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别增长了12％、14％和14％。第四家富国银行的收益由于房地产泡沫的破裂而稍有下降。不过，我相信它的内在价值还是在增加，即使增加了那么一点点。

    注意到美国运通公司和富国银行都是henry wells和william fargo创建的。美国运通创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886年。游戏开始时我们都没参加。

    我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。

    去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司（petrochina）1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。

    一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。

    去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在了通用再保险（general re）流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。

    第一类，我们签的54个合约，承担特定债券（certain bonds），包括各种高收益率债券（high-yield indices）的违约风险。这些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不太可能发生），还需要再付出47亿美元。

    我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。

    第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权（put option）合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。

    对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。

    第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非我们出售(或是冲销（write down）)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。

    由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。

    美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每天将大约价值20亿美元的借据（iou,i own you）和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对美元造成压力。

    当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。

    最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给（force-feed）世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？

    美元的走弱，错不在欧佩克（opec,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠的。

    我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，请看艾伦·格林斯潘（alan greenspan）2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备忘录，和本·伯南克（ben bernanke）2007年9月11日的讲话）

    伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西的货币雷亚尔（real）。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。

    但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。

    我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司（ama.com）的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，亚马逊公司的债券被标以“垃圾”（junk）级信用的价格在出售，尽管它们决不是。（对，在维吉尼亚（virginia），你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系外的，任何地方发现它们。

    亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。都是货币自己干的。

    在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为国民创造持久的繁荣。

    就象我以前告诉过你们的，我们已经对ceo的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。

    去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有（well-to-do），所有人希望能为伯克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”（thinking outside the box），这项条款赋予的新含义）

    充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的

    前参议员艾伦·辛普森（alan simpson）有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。

    在“首选路线的问题”（road businesses prefer）上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国ceo们的压力，美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（fasb,financial accounting standards board）闭上了嘴。此前一项毫无异义的规定，让fasb饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。

    在参议员们投票后，fasb现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注册会计师（cpas）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权时，可以忽略它的费用。

    轮到美国的ceo们说真话的时候（a moment of truth），他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的ceo们全都选择了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期权），而重新考虑。

    即便如此，对很多ceo来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格授出，其导致的收益应保留在公司。不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益纳入囊中。

    十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告 “超过实际”（less-than-solid）的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。

    在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或更大）损失的风险。

    并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股票，就是透过，比如对冲基金（hedge funds）或私人股权投资（private-equity investments）这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。

    这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世纪，道琼斯指数（dow）从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的世纪。

    想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000点的上涨。

    有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，但我们真的相信这样的事能发生吗？

    红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”（helper）出马，已经是相当保守的了。

    每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的（bless their hearts）鼓励和灌输他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”（brethren），会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。

    我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。许多“投资助理”显然是童话“绿野仙踪”（alice in wonderland）里，那个说：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了超过六件不可能发生的事情呢？”话的女王的直系后代。所以要谨防那些油嘴滑舌的投资助理，向往你头脑里塞进幻的时候，同时也在往自己的口袋里揣着酬金。

    一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审计人员和核算师也似乎对此没有疑问。

    不过，对于为什么ceo们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果（chicken come home to roost）在他们退休后的很长时间里，也不会发生。

    数十年来，美国公司掩藏（push the envelope）（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”

    无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上（in store down the road），纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反正只有在这些员去世后很久，这些问题才会出现。员们很容易就制定出，这些养老的承诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费（cost-of-living）调整计划。在这个人们寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。

    尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我们估算的报告中，也一定会有差错。

    在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续50年或更长的时期里，都产生赔付。

    我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。

    有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”

    在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的西装”被埋在世界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，不过在过去，我也犯过好几次错误。

    2006

    伯克希尔集团在2006年的净值，增加了169亿美元。因此，A股与B股的每股净值，都较去年成长了18.4%。过去42年（亦即现任管理阶层接手以来)，每股净值由$19成长至$70,281，平均年复合成长率为21.4%。

    我们相信，这169亿美元的净值单年成长额，除少数企业因合并后净值爆增的例外（例如美国在线并购时代华纳，已经缔造美国企业史上的新纪录。当然，埃克森.美孚石油公司及其它的企业盈利金额，还是有超过伯克希尔者，但其盈利多透过股利发放、及或股票回购等方式来回报股东，而不是用来累积在净值的资本上。

    话虽如此，我们2006年所写下的成绩，应该要坦承一个事实：我们最重要的事业－保险业的亮丽表现，主要是相当的幸运使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在历经2004、2005年飓风的重创（巨灾保险的高额理赔金，使我们损失惨重）后，终于让我们松了一口气。去年，我们的巨灾保险事业已由亏转盈，并且大有斩获。

    除此之外，伯克希尔旗下的73个事业体，在2006年也绝大多数都有突出的表现。让我们将焦点先放在伯克希尔旗下最大的事业体—盖可车险上，其管理阶层的成就，可说是非同小可。

    如过去所提，45年前以18岁又二个月的年纪进入公司，现任盖可CEO的东尼.奈斯利(Tony Nicely)，自1992年走马上任以来，公司的成长突飞猛进。而近年来，奈斯利更在生产力的提升上精益求精，由2003年底至2006年底，盖可的保单数从570万、成长至810万，成长了42%。但此同时，公司的全职员工却减少了3.5%。因此，生产力不但提升了47%，而盖可也没有规模膨胀的问题。

    盖可创造出的惊人成长，即便在广告支出激增的情况下，仍可在实行低成本策略的从业者中，保持绝对领先的地位。盖可的广告支出，自2003年的2.38亿美元，到去年的6.31亿美元（在伯克希尔1995年收购时只有3100万)。目前，盖可的广告支出较任何竞争对手，即使规模远大于盖可者，都要高出许多，而我们也会持续将竞争的门坎拉高。

    各位还记得去年我说过，如果你有儿子或孙子出生，一定要帮他取名“东尼”。但伯克希尔的董事－唐.考夫(Don Keough)最近有更好的想法：在审阅盖可2006年的表现后，他写信给我说：“甭提出生了，告诉股东们赶快把小孩的名字，都改成东尼、或安东尼吧！”而他在信后面已经署名为“东尼”了。

    我的搭档、也是伯克希尔的副董事长－查理.芒格，和我现在共同经营的伯克希尔，已经是一个庞大的事业体，其中拥有217,000位员工，年营收直逼1,000亿美元。当然这并非我们原先的规划，芒格一开始是以律师身份起家，而我则将自己视同证券分析师。从这些角色的观点来看，对于任何形态的大形组织，在运作的健全性方面，我们都愈来愈抱着怀疑的态度。过大的组织规模，可能会造成决策官僚化、抗拒改变、甚至自以为是。丘吉尔曾说过：“人们塑造组织，而组织成形后就塑造我们了。”明显的事实如下：1965年时市值排名前十大的非石油公司－如通用汽车、西尔斯、杜邦、与柯达)等，在2006年的名单中就只剩一家了。

    但持平而言，还是有许多大企业的经理人表现非凡，像我马上就能想到一些让人推崇备至的CEO，如美国运通的柴诺、GE的伊梅特、及富国银行的柯塞维奇等。不过我认为自己的定位，与他们管理方面的工作有所不同。而且我也不认为自己能欣然接受这些随着地位而来，像是应接不暇的会议、演说、出差、慈善巡回、与政府公关等义务。我很认同美国前总统里根曾说的话：“繁重的工作也许压不死人，但何苦冒这个险呢？”

    因此，我决定让人生过得轻松点，完全放手让集团中的优秀经理人来表现，而我的任务，只有激励、塑造及加强企业文化、及资本分配决策方面。而伯克希尔的所有经理人，也以认真的态度、及实际的工作成果，来回报我对他们的信任。

    对于过去42年来的绩效，尤其是2006年的优异成果，芒格和我感谢他们的努力。

    评量标准

    芒格与我用来衡量伯克希尔的表现与评估其内在价值的方法有很多种，其中并没有任何一个绝对标准能用以评估伯克希尔，而且很多重要事实也是无法用大量统计数据表示出来的。举例来说，对伯克希尔而言，拥有很多未来大有可为的年轻经理人是很重要的优势，但我可没办法单纯用数字来证明这点。

    然而，在这里还是可以举出二种非常重要的衡量基准，其中之一便是每单位股份所持有的投资金额(包括现金与适量现金)，在计算时，我们排除了财务部门所持有的部位，因为其大量的融资负债，会抵消大部分的投资价值。

    以下是自从现任管理阶层接手伯克希尔到现今的数据记录：

    *扣除少数股权净利

    伯克希尔早期的做法，是将大部分的保留盈余及保险浮存金投资有价证券，由于如此专注投资，再加上购入的证券都有不错的表现，故长期的投资成长率比较高。

    然而近年来的做法开始有所改变：我们逐渐将重心转移，从证券投资转为企业经营权的收购。此一结果反映在第二个衡量基准──利用资金以达成收购，使得伯克希尔的投资成长减缓，但却让我们在非保险事业税前盈余加速成长。

    以下为非保险事业的税前盈余：

    *税前及扣除少数股权净利

    去年伯克希尔在非保险事业的税前盈余数字上拥有达38%的成长数字，但欲维持此一水平的前提就是，只有在一些重大、及有价值的收购案不虞匮乏下才有可能，而这并非易事。所幸伯克希尔仍保有相当的优势，因为对许多企业的股东及经理人来说，伯克希尔已愈来愈有“最佳买主”的架势。而且起初“最佳买主”的评价是以美国的企业界(大部分属非私人企业)为主，但在伯克希尔长期规划，努力开拓海外，终于在去年开花结果。

    收购

    伯克希尔在2006年初，将2005年底仍在处理的三项收购，予以结案。总金额达60亿美元，且进展都相当顺利，此三家企业分别为太平洋电力公司、企业通讯、与应用承保公司。

    不过，去年的收购重点，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡的多数股权，并与该公司董事长艾登.威萨姆，及CEO雅各布.哈帕斯建立新的关系。

    故事是从2005年10月25日那天，对我而言相当陌生的威萨姆，寄来一封1又1/4页的信说起。信开头写道：“这封信的目的，是向你介绍艾斯卡这间公司，”后面便开始描述此一于61个国家经营切割工具事业。接着写道：“在大型家族事业，通常都有的世代传承及经营权方面问题方面，我们花了不少时间，慎重地思考了艾斯卡的未来。而结论是，伯克希尔集团将是理想的归宿，我们也相信，艾斯卡会在成为集团一员后，继续繁荣兴盛。”

    总体来看，威萨姆的信成功地突显该事业的质量、及管理阶层的特质，同时也让我有了更深入了解的念头。11月的时候，威萨姆、哈帕斯、与艾斯卡的最高财务总监丹尼.高曼来到奥马哈。几小时的会面时间，使我坚信此一收购案若能成功，这个值得信任、能力超凡的管理阶层，将能顺利地融入伯克希尔团队。因为他们将能秉持收购前活力十足、及全心全意的态度，继续经营该事业。然而，由于伯克希尔从未收购总部设于美国以外的企业（尽管我购买过许多外国企业的股票），故需要研究相关税制、与司法管辖权等事务。了解过后，伯克希尔以40亿美元，购买艾斯卡80%的股权，而其余20%仍由威萨姆家族继续持有，并成为我们宝贵的合作伙伴。

    艾斯卡生产小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作为高价大型机器设备的零组件。这个事业没有任何神奇之处，只有靠管理者赋予其价值。而威萨姆、哈帕斯、与团队成员，真的都像管理魔术师一样，不断研发出新型工具，使顾客的机器更具生产力。所以结论是：艾斯卡的盈利之道，是帮助顾客赚更多的钱。应该没有比这更能创造持续成功的秘诀了吧！

    芒格、我，与伯克希尔其它5位同事，在9月时前往以色列参观艾斯卡公司。我们之中的所有人都对其营运方面的表现，赞叹不已。艾斯卡，就像全以色列一样，到处充满了具备聪明才智、与充沛活力的人才。对伯克希尔的股东们来说，能有威萨姆、哈帕斯、高曼、及其人才辈出的团队一同加入，实在是三生有幸。

    数月后，我在华斯堡的朋友－罗契，拜他的牵线所赐，伯克希尔又再度成为“最佳买主”。大家应该还记得，罗契是伯克希尔集团2000年所收购贾斯丁工业的董事长。当时罗契正辅佐临终的约翰.贾斯丁寻找永久的归宿。就在伯克希尔收购后，贾斯丁旋即去世，但贾斯丁工业仍运作自如，这是我们对贾斯丁的承诺。

    罗契在11月时，带着安德鲁二世来拜访我。安德鲁二世拥有一家华斯堡当地电子零件经销商－TTI八成的股权。历经35年的努力，安德鲁使TTI的年营收由11.2万美元，成长至13亿美元，是一位不可多得的创业家与经营者。

    今年64岁的安德鲁，非常热衷于经营这份事业。但就在不久前，他亲眼见识到私有企业创办人的过世，对公司员工、及其家人所造成的冲击。尤其是此一突如其来的变化，常常会进而演变成最终的毁灭。因此在一年前，安德鲁就开始构思出售TTI，目标是将公司亲自交到细心挑选的买主手中，而不愿一手创立的企业，任由信托人员或律师，在他过世后予以拍卖。

    对于某些“策略性”买主的想法，安德鲁的反应是嗤之以鼻。因为这类企业的所有人，通常为追求所谓的“协同效应”，倾向将他精心建立的事业予以肢解，使得数以百计的员工失去依靠（此一过程也可能让TTI的事业受到重创）。他也排除掉私募股权机构的买主，因为公司未来势必将因此背负过多债务，而只要一有机会就可能再度被卖出。

    最后，只有伯克希尔符合他的心意。安德鲁与我在11月15日早晨会面，并在午餐前达成协议。不久后他写信给我：“双方会晤之后，我坚信伯克希尔就是TTI的最佳拥有者。我对我们的过去感到自豪，而对未来则感到兴奋不已。”。芒格与我也深有同感。

    伯克希尔在2006年也进行了一些“附属性”收购，像是织果公司（Fruit of the Loom）、迈铁（MiTek）、西堤毕（CTB）、萧氏地毯（Shaw）、与克雷顿(Clayton)等关联企业，都有收购的行动。其中以织果公司所进行的规模最大。首先，以12亿美元（负债也包含其中）收购运动服、及制服的生产商－罗素公司；接着在十二月，同意浮华世界公司内衣制造部门的收购案。总计这些收购，为织果增加了22亿美金的营收，也带进23,000名员工。

    这些被收购企业的管理者，若都像织果的约翰.荷兰，可以在伯克希尔集团中发光发热，芒格与我十分乐见其成。以迈铁为例，自2001年被我们买下后，已进行14次的收购，在图姆斯的领导下，借由这些行动展现成果，远远超过我们先前的预期。事实上，我们也借由这些附属性收购，使集团内的人才充分发挥，以达事半功倍的效果，是值得我们继续努力的方向。

    然而，为运用伯克希尔越来越多流入的现金，我们持续需要“大象级”的企业作为收购的目标。因此，芒格与我必须放弃追求小老鼠，将心力投注于更大的收购案上面。

    我们所效法的精神，将在以下的故事中展露无遗：一个老男人推着购物车，与同在大卖场购物的年轻小伙子相撞。年长者满怀歉意地说明，因老伴走丢，一心一意都在找她，所以一时不慎。好巧不巧地，这位初识者竟然也表示与妻子走散，建议两人一起寻找，可能将更有效率。老男人点点头，询问这个新伙伴的太太长相如何。小伙子回答：“她是个金发美女！而且身材好到能让主教冲破教堂彩绘玻璃，而且她今天穿的是件白色紧身热裤。那你的太太呢？”这位年长者立刻脱口而出：“别管她了，我们找你的太太就好。”

    我们正在寻找的对象，在股东信中有详细说明，如果阁下有符合资格的收购标的，不管什么时候都欢迎打电话给我。然后，就看着我撞碎彩绘玻璃吧！

    现在，就让我们来审视一下伯克希尔的四大营运事业群。若将它们的财务数字混为一谈，将阻碍我们的分析。故四大事业群，我们将分别加以探讨，就由对伯克希尔而言无比重要的保险事业开始。

    保险事业

    下个月是我们进入保险产业的40周年。1967年3月9日，伯克希尔从林华特手中以860万美金，买下全国保险公司(National Indemnity)、及其关联企业－全国火险及海运险公司。

    林华特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾气有些古怪的生意人。每年，他有大约10分钟的时间，会产生想要出售公司的冲动。而这样的情绪，也许是因为与主管机关意见相左、或是法院判决不尽人意，但却稍纵即逝。

    在60年代中期，我告诉一位投资银行家朋友海德(Charlie Heider，是林华特和我的共同朋友)，在下次林华特“上火”时，赶快联络我。之后海德一来电，我便火速安排与林华特会面。我们在几分钟内就成交，而且我刻意跳过审计、“审查评鉴”、以及其它任何会使他重新考虑的事情。于是我们就握手达成协议，一切大功告成。

    而我们在海德的办公室签约以完成收购的当天，林华特迟到了。在他终于踏进办公室，解释说是因为开车在附近绕来绕去，想找定时器还未跑完的免钱车位。此刻对我来说，实在是妙不可言，因为我知道林华特就是我想找的那一种经理人。伯克希尔买下林华特两家保险公司，共有1700万的“浮存金”。在过去每年的年报中，我们持续对浮存金作详尽的解释，你也可以在我们的网站上查阅。简单来说，浮存金是在我们手中，虽然不具所有权、但却可以用来投资的钱。

    截至2006年底，我们的浮存金已成长至509亿美元，而自从与意克达签订巨额的可回溯性再保险合约（我会在下个部分加以说明)，浮存金的水平又再提高了70亿。此一浮存金的增长，大多是来自于我们对其他保险事业的收购，但伯克希尔原本所经营的保险事业，也有显著的成长，尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保险事业，表现更是突出。在1967年时的我，自然无法想象浮存金可以发展至此一规模，但这都归功于每天的一步一个脚印，所创造出积少成多的效果。

    我们目前持有许多可回溯性再保险合约，其所产生的浮存金，将随着时间而日益减少。所以，除非我们在此方面不断有新收购案的完成，否则浮存金在未来的增加上，或有相当的困难。然而，无论浮存金的规模大小，对伯克希尔来说最重要的，是浮存金的成本，经过一段时间后，可能远低于业界的标准，甚至可能低于零。请注意，是经过“一段时间”之后，因为以周期性来看，总有不好的几年，这一点是可以确定的。

    不过，保险事业2006年的状况相当不错，可以说实在很理想。我们的管理群，包括盖可的耐斯里、伯克希尔再保险的詹阿杰、通用再保险的布兰登及蒙确斯、全国保险的沃斯特、美国债务公司的奈里、医疗保护的金纳西、家乡公司的艾尔杰德、应用承保的佛瑞克及曼斯、中州保险的吉什、堪萨斯金融担保的陶勒等人，表现发光发热。在朗诵他们的名字时，我觉得好像在棒球发源地库伯斯敦，照著名人堂上的名单一一念出。当然，整个保险业在2006年都有亮丽的演出，但伯克希尔经理人的表现，却普遍优于竞争对手。

    以下是保险事业群，在不同领域的承保金额，及其浮存金的数字。请仔细的回味，因为近期内，你将很难再看到如此精彩的报告了。

    *自2005年6月30日起，医疗保险公司也包括在此。

    **自2006年5月19日起，应用承保公司也包括在此。

    2007年，在伯克希尔赖以为生的保险事业方面，将很难再创造出更好的结果，但我认为，应该可以维持不错的表现，但超级巨灾保险，却是最大的未知数。2004－2005年飓风的接踵而来，是脱离常轨的吗？或者这些天灾只是警告，告诉我们21世纪的地球气候，已经变得跟过去截然不同？如果第二个问题的答案是肯定的，2006年将可能是未来一连串暴风雨前的宁静。如此一来，整个保险产业势必将天翻地覆，故若将前年的卡崔那飓风视为最坏的情况，可能是过于天真的想法。

    无论是负责巨灾保险事业的詹阿杰，还是我本人，都不知道未来将如何演变。我们只知道，若保险从业者押注在地球气候转变，对他们只会有正面及良性的影响，根本就是大错特错的。

    但不要太早认定，伯克希尔会因此对风险的承担，而失去了味口。假若承保特定的风险，我们能够得到合宜的保费收入，我们还是愿意准备60亿美元，作为单一事件担保的理赔金。然而，对于一些经过评估，在保费上无法反映可能的损失的风险，就算理赔的金额不大，我们也不愿承保。合理的保费，并不确保在某个单年的盈利；但只要保费不合理，却保证会在最后以亏损收场。由于大量资金涌入巨灾保险业，使得近来的保费降低，因此伯克希尔将大幅减少风灾保险的承保额。伯克希尔在保险事业上的经营，和我们在金融市场上的做法，可说是如出一辙：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪

    洛伊、意克达，以及可回溯再保险

    接下来，就要谈到意克达了。去年，伯克希尔签订了金额庞大的可回溯再保险合约，这是为了保险从业者，针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险，提供相关的保障。稍待片刻，我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史，然后大家自然就会了解这笔交易的来龙去脉。

    故事发生在1668年左右，当时有位名叫洛伊的人，在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾客（包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家）都在店里从事商业交易，所以在那个没有星巴克的年代里，他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡，并与资本家签下能转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家，是押注在此次出海，可以顺利平安的想法上，最后就变成所谓的“位于洛伊的保险从业者”。

    虽然有很多人认为洛伊是家保险公司，但实情并非如此。就跟一个世纪前一样，洛伊仅是许多保险从业者处理交易的场所而已。

    经过时间的演变，保险从业者吸引了一些被动投资人，加入共同承保的行列。除此之外，此一事业也扩展至航海险以外的领域，几乎任何可能的保险形式，其中包括一些无奇不有的保单。也因为如此，让洛伊声名远播。保险从业者们后来走出咖啡厅，各自找更雄伟的总部，并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险从业者的被动投资人，就变成所谓的“金主”。

    最后，成千上万的金主来自世界各地，都期望一起加入承保，以为这是毫不费力、或根本没有太大风险的赚钱之道。当然，这些潜在的金主们，在加入保险从业者的共同承保前，都被理性地告知，承保的后果可能在理赔的责任上，不但无金额上限，在时间也没有期限。白话一点，就是“赔到脱裤子”。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三百年来，并没有人真的“赔到脱裤子”，对于金主来说，这是极具说服力的证明，因此许多安心地加入共同承保。

    随后就出现了石绵问题。在80年代，因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来，使保险从业者的理赔成本，如滚雪球般膨胀，洛伊开始瓦解。数十年前所签下的保单（许多早就被人遗忘的合约），亏损金额大幅攀升，再精明的人恐都难以估计总数，但必定是数百亿美金之谱。无穷无尽的巨大损失，吓坏许多金主，以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选择破产一途，有些甚至以自杀来了结。

    动荡中，还是有些人愿尽一切努力，重振洛伊的雄风。1996年，此一机构的高层，决定以111亿英镑的资金，成立一家新公司──意克达，来承担1993年以前的所有保险合约。其实，这个计划是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理，当然，拨出的资金是绝对是入不敷出，但若如此，金主们仍要为资金的短缺来负责。

    但是，集中所有债务一起处理的新计划，至少可以让共同承保者间的内斗告一段落。此外，将这些保险合约集合起来，也可以在评估、沟通，以及诉讼上，较先前的决策更为明智。意克达计划，怀抱的是富兰克林的思想：“我们必须团结一致，否则一定会被各个击破。”

    起初，许多人预期，意克达终将走上失败一途。但在2006年春天（距离最后一张保单，以及支付113亿英磅理赔金之后的13年），我和詹阿杰审视所有的数据后，结论是它还是有存活下去的可能。于是我们决定，愿提供意克达巨额的再保险合约。

    由于仍存在许多不可知的变量，故伯克希尔并不能提供意克达、及其27,972名金主无上限的保障。但我们提出（用尽量简单的说法），只要意克达支付伯克希尔71.2亿美金的现金及证券（这就是先前提到的浮存金），我们就愿意负担其未来的理赔金，上限为139亿美金。此一金额，较意克达最近评估的所有债务，还多出57亿美金。如此一来，金主得到了巨大（几乎保证是足够）的未来保障，能够杜绝不幸意外的打击。而伯克希尔提供的保障之大，甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主，这是他们做梦都想不到的。

    这对伯克希尔的影响为何？取决于最终有多少“已知”的理赔要负责，以及将有多少还未申请理赔的保单会出现、要求我们负责，理赔金何时正式支付，以及伯克希尔能在这笔钱支付前、创造出多少现金。我跟詹阿杰认为情况将对伯克希尔有利，而且即使判断出了差错，伯克希尔也能应付自如。

    意克达的CEO－莫索，对此项交易的评语十分简洁。他说：“金主们希望晚上能安然入睡，而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。”

    注意：吃花椰菜的时间到了（译按：对健康有益），现在开始来讨论会计上的处理。对于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的伯克希尔股东，希望后面的讨论可以满足各位，并有所收获。其它人可以跳过此一部分，不必担心有随堂测验。

    伯克希尔已进行许可回溯再保险的交易，不管是在数量或是金额上，都比其它的保险从业者的承保上，多出许多倍。由于我们是这类再保险从业者中的佼佼者，对于这些将移转给我们的义务（例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付），保险期限都在五十年以上。没有别的公司，可以像伯克希尔一样，提供了最完整的保障条件，以及充分的理赔能力，这无论于原本承保的从业者、保户、及主管机关来说，都是非常重要的。

    可回溯交易的会计程序既不是众所皆知，却也不是凭直观反应的。为了让伯克希尔股东了解，最好的方法，就是简单列出会计的借方及贷方。这是芒格和我，最常希望看到，但却常常失望的。许多公司的重要交易，往往令人摸不着头绪，因为常会藏在会计补充说明中。对这种故意将财务报告作如此呈现的公司，我们一向抱着怀疑态度、而不想理会。（例如，即使是了解最后的结局，也不妨试着解读安然公司过去年报中，对于“描述”交易上的呈现方式。）

    让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回，以及再保险的递延支出。主要的贷方项目为赔偿预备金以及赔偿调整费用。在交易之初，并没有盈利或损失入账，但是每年摊销再保险的递延收费资产时，保险损失就会跟着出现。而每年摊销的费用最主要取决于每年年底，有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估，与年初的预估值相比。最后，赔偿最后一张保单之后，再保险的递延收费资产账户就会降低为零，而这一天会是50年或是更久之后。

    但重点是，可回溯的再保险合约，总是会为伯克希尔带来损失。而这样的损失是否值得，就取决于我们是否能创造出超越损失的投资盈利。伯克希尔近期在再保险的递延收费的费用上，为每年3亿美金左右，大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于没有新的可回溯合约，每年费用的持续下降是自然的。然而，在与意克达签订合约之后，每年的再保险的递延收费成本，在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业，必须创造出相同金额的承保利益，伯克希尔才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的挑战性，但我相信在几年后（而非最后）将可获得解决。

    各位是不是很高兴，还好我之前说没随堂测验？

    制造、服务及零售事业

    伯克希尔在这个事业群的活动，可说是包罗万象。不过，让我们先看整体的资产负债表和损益表的概要。

    *不包含收购的会计调整

    此一兼容并蓄的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产的报酬率为25%，令人欣喜。值得注意的是，此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们持有的这些企业，实在是表现非凡。不过，我们在收购这些事业时大多支付了高出净资产相当多的溢价，这反映在上面的商誉科目。而此一事实，也让相对于平均持有价值的盈余报酬率，掉到10.8%。

    以下是这个事业群中几家表现显著的公司：

    包柏萧(Bob Shaw)是非凡的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他，把公司扩展为全国最大的地毯制造商。去年，包柏萧在他75岁时，决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手－贝尔，且深受包柏萧的推荐。就像以往一样，包柏萧做了正确决定。虽然房市走疲，使得地毯事业的发展也跟着迟缓，然而萧氏地毯公司依旧是伯克希尔的主力事业，贡献了可观的盈余。

    迈铁（MiTek）是屋顶椼架连接工具的制造商，伯克希尔在2001年收购迈铁，目前该公司也拓展成迷你集团。不过事实上，以目前的发展速度来看，很快地，以“迷你”一词来形容迈铁，将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿，我们以9%的利率，融资了迈铁2亿美金，并且买下价值1.98亿美金的股票（以每股1万美元的价格购入）。另外，55名员工以2200万的美金购入2200股。每名员工和我们付出的价格一样，并且大部分的人是用借钱的方式完成。

    这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后迈铁的销售额成长3倍，并且每股价值也成为71,699美元。尽管它收购了14家公司，斥资2.91亿，迈铁目前还可以还清所有积欠伯克希尔的债务，并且还拥有3500万现金。我们在7月时欢庆收购5周年纪念，我告诉经营团队如果迈铁的股价超越了伯克希尔的A型股，那对伯克希尔来说，还真的难为情。各位，如果此事成真，千万别感到惊讶（虽然芒格跟我试着把伯克希尔的股票推向目标）。

    不过并不是所有伯克希尔事业的盈利都提升了。当产业的基本面崩坏时，有才能的管理阶层，仅能试着减缓其衰退速率。最后，逐渐崩坏的基本面会战胜管理人的智慧。（就像一个有智慧的朋友曾经告诉我：“要当一个好的事业家，那就要确定从事的是好事业”）。报业的基本面绝对是每况愈下，如此的情势使得伯克希尔水牛城日报的盈利下降，而且还会持续下去。

    我跟芒格还年轻时，在美国经营报业可以很轻易获得可观的盈利。就像某位不太聪明的发行人名言：“我的财富，来自于美国社会的两大支柱：独占、及重用亲信。”。在某家报社垄断的城市中，报纸即使内容差强人意，甚至是管理上的无能，都还是能创造盈利。

    产业的迟缓可能仅有一个理由可以解释。在20世纪大部分的时间中，报纸是美国大众主要的信息来源。不管主题为体育、财经，或政治，报纸都有至高的地位。另外很重要的是，报纸广告提供最简单的征才机会，以及了解镇上超市商品价格的渠道。

    绝大部分的家庭感知到报纸对日常生活的重要。但是可理解的，大多数的人每天并不需要第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最多的报社，并且也希望找到读者会喜欢广告、及新版面的报纸。如此的循环，导出一项报业的丛林生存法则：“抢得先机者，才能生存。”

    如此一来，当两家或更多报纸共存于主要大城时（一个世纪以前，这个现象相当普遍），通常抢在前头的报社将会成为最后的赢家。而当竞争期结束时，报社在广告及报纸的定价上能有更大的自由。一般而言，广告客户及读者的成长率每年增加，而盈利也源源不绝。对报社从业者来说，这曾是盈利的天堂。（有趣的是，虽然报纸定期或通常提出一些让人不以为然的盈利报告，比如汽车产业或是钢铁业。但却从未教育大众，报社自己点石成金的状况。唉….）

    但我早在1991年的股东信，就认为这种不受经济景气影响的状况，正在改变。我写道：“媒体事业，最后将发现其营运结果，将比我、整个产业、或是债权人几年前所预期的好景，逊色不少。”有些报社对我这番评论、或后来陆续出现的警告感到不悦。而且，愿意接手报业资产的人仍络绎不绝，以为其仍是不会坏的吃角子老虎机器。事实上，许多在报业定期记录、及分析重要国际事件的聪明经理人，对发生在自己身上的事，不是视而不见，就是装作无所谓。

    然而，现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。

    利普西把水牛城日报经营得相当有声有色，并且我也对苏立凡编辑，感到无比骄傲。水牛城日报在报纸市场的渗透率，比起全国其它报纸都来得高。在财务营运方面，即使水牛城的人口及商业趋势并不是很好，水牛城日报也仍旧比其它大都会的报纸来得优异。不过，营运还是面临无情的压力，最后盈利率持续探底。

    当然，我们在水牛城拥有领导地位的网络新闻事业，并且这将会持续吸引更多浏览者及广告客户。但是，报纸网站的经济潜力，充其量仅是过去报纸垄断荣景的一小部分。因为网站提供了许多免费的信息及娱乐选择，并且只要用鼠标一点，就把浏览者送走了。

    但对当地居民来说，发行当地专属的报纸，就像是当地拥有运动球队一样，可以马上吸引目光。一般来说，也就是拥有力量及影响力，可以减少许多的铜臭味。更甚之，对市政有热情的人或是富人，可以感受到当地的报纸服务乡里。这就是为什么基威特经营奥马哈报纸超过40年的原因。

    我们常常看到非经济考虑的个人报社买主崛起，就好像许多收购运动特许权的买主一样。但是向往进入新闻界的大亨们可要当心，因为没有原则显示报社的盈余不能低于支出，也没原则显示亏损不会愈演愈烈。经营报社的固定成本很高，并且当发行量减少时，那还真是坏消息呢。在报纸重要性降低的同时，心理上对拥有报社的价值也会减损；反之，拥有运动特许权的价值却还保有一样的地位。

    就像先前说的，除非面临不能改善之现金流出困难，否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸，我们一天都要读5份，再加上我们相信：自由、精力旺盛的新闻媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。伯克希尔也会与水牛城一起努力，发展成一套持续经营的商业模型。相信最后的成功将会是我们的，只是报业盈利可观的岁月已经逝去。

    出售及管理分时持有飞机群之网络喷射公司(NetJets)有明显的成长。该公司的成长从来不是问题，其营收自1998年自伯克希尔收购以来，已经成长596%，但在盈利方面却十分不稳定。

    我们于1996年进军欧洲，成本支出可说相当可观。在欧洲营运5年后，总共获得80个客户，但在2006年年中，累积的税前损失仍达到2.12亿美金。不过目前欧洲方面的需求暴增，2005-06年网络喷射公司就增加了589名客户。在布斯精明的领导之下，网络喷射公司在欧洲终于转亏为盈，我们期待如此的经营态势可以延续。

    2006年美国方面也经营得不错，使得全球的税前盈余达到1.43亿。即使在06年的第一季出现0.19亿的损失，但以整年度来看，还是缔造佳绩。

    如此由亏转盈的营运成绩，当然和布斯一起努力的圣图利也有功劳。就像是其它伯克希尔的经理人，圣图利并不为了钱而工作，但实在令人看不出来。他确实精力旺盛，负责管理营运、交易成交，并来回穿梭世界各地，以持续拓展本来就相当庞大的市场，让网络喷射公司可以超越对手。今日，网络喷射的机群价值，已经远远超越前三大3家竞争对手的总和。

    网络喷射公司之所以能鹤立鸡群，是因为它提供了极致的安全及服务。在伯克希尔，及许多我们的子公司里，网络喷射公司的飞机是不可或缺的商业工具。而我、我的家人，以及伯克希尔董事会成员，也有和网络喷射公司签下私人用途的合约（我必须要说，我们并未享有折扣）。一旦你接受过网络喷射的服务，再回去坐一般的商用客机，好像又回到过去一样，凡事只有自求多福。

    政府管制的公用事业

    在伯克希尔拥有86.6%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

    我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特与其它两位非常杰出的经理人，苏格尔与埃布尔。在合伙的双方，握有多少股权并不重要；只有在理智地思考后，取得意见的一致后，我们才会做出重要的决定。在与他们几位共事六年后我超越原先的认知：他们真是伯克希尔万中选一的好合伙人。

    与亮眼成绩稍微不搭调的，就属中美能源旗下的美国家庭服务公司，也是美国第二大的不动产中介从业者。这家公司经营20多个地区性品牌、拥有20,300位动产经纪业务人员。但尽管其去年进行两个收购案，房屋总成交金额却下降了9%，达到580亿美元，盈利也缩水50%。

    近年来放款质量的低落，是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而“可任意选择”的合约、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在贷款的头几年，以远低于正常利率的利息偿还。在几乎没有要求的状况下，自然没有什么贷款人会违约，如一些尖酸刻薄的说法：“不断循环的贷款，因为收不到钱，所以没有损失可言。”但是未交的利息，却会滚入本金，使先前付出不正常利息的房贷户，在后来每月超高的利息负担中，不支倒地。如同史卡雷特．欧赫拉的“明天的事明天再担心”现象，对许多屋主来说，所谓的“明天”已经到来了。所以，此一后续效应，势必在美国家庭服务公司的几个市场中浮现。

    话虽如此，但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的，因为相信十年后，美国家庭服务公司必然将远超过目前的规模。

    以下是中美能源在运营上的关键数据：

    *包括了伯克希尔所得的利息（所有相关所得税后的净额）分别是2006年的$8700万美元,和2005年的$1.02亿美元。

    财务及金融商品

    各位一定很高兴听到这个消息（当然我本人更高兴）：这将是我最后一次，在股东信中提及通用再保险公司在衍生性金融商品业务的亏损了。伯克希尔从2002年初开始，将23,218个在外流通合约，逐渐予以处置到去年只剩197个，而此部分事业的税前亏损达4.09亿美元（但2006年只产生500万亏损数字）。芒格表示，如果我们在2001年的资产负债表中要对这4.09亿下批注，那可能会是“直到最后，才知没有”。总而言之，这句改编过的莎翁台词，会是此衍生性金融商品业务的最佳墓志铭：“只要能结束都好。”

    同时，我们也结束对价值资本公司的投资。因此在此部分的报表中，这两个事业的盈余或损失，都不会再出现在未来的报表中。

    克雷车屋在组合屋制造市场的表现颇反常，在去年创下自1962年来最低的销售量。的确，此产业去年的销售数字只达到1999年三分之一的水平，而撇开克雷车屋的表现不谈，我对这个产业在2006年是否有赚到任何钱感到怀疑。

    克雷车屋创造5.13亿税前盈余，并且支付伯克希尔另外0.86亿，作为伯克希尔融资克雷车屋100亿美元的分期偿还款项。伯克希尔健全的财务体质，虽然帮了克雷车屋帮助不少，但企业成功幕后的真正推手要归功于凯文克雷顿。凯文对此事业不但了解透彻，并且也身兼理性的决策者、与合作愉快的工作伙伴。透过收购所带来的成长，跟一开始被买下时的6,661人相较，克雷车屋现今的员工规模已成长至14,787人。

    而在租赁方面包含两大事业，寇特家具是由保罗阿诺担任负责人；而XTRA卡车货柜是由比尔佛兰兹担任负责人。寇特的营收在去年有显著的成长，而XTRA则维持2005年的高营收水平。我们会继续让阿诺跟佛兰兹寻找收购企业的机会，并随时准备新租赁事业的收购。

    以下为本事业群盈余状况。

    *包括所有负债

    投资方面

    下表为伯克希尔集团在普通股方面的投资。我们将2006年底市场价值超过7亿美金者列入，但有两家例外。因为这两家市值合计超过19亿美金的公司，我们仍在持续买进。当然，我也可以告诉各位是哪两家，但随后我可能就有必要杀人灭口了。

    *这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计准则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

    我们对几乎所有的投资标的，于2006年营运的绩效表现感到欣慰。如去年所提的，我们预期其整体而言，每年可在盈余上创造6~8%的成长，而此一比率，大约每十年左右，就能让企业的盈余再增长一倍。2006年伯克希尔的四大持股－美国运通、可口可乐、宝洁、及富国银行，每股盈余的成长分别是18%、9%、8%、及11%，感谢这些企业CEO，所创造的亮眼成绩。

    伯克希尔已经将直接持有外汇的部位全数结清，在2006年实现了1.86亿的税前盈余（包含在前面的财务及金融商品的盈余报表中）。这使我们自2002年开始建立外汇部位以来，盈利的总数升高到22亿美元。

    以下是各类外汇的损益状况：

    在间接持有外汇的盈利方面，伯克希尔也大有斩获，但我从来无法精确地计算实际数字。举例来说，在2002－2003年间，我们以8200万美金（已经尽其所能了），买进安然（Enron）的公司债，其中部分是以欧元计价的。我们已从这些债券里获得1.79亿的利息收入，而持有的本金部分，现值为1.73亿美金。这意味了伯克希尔总共的盈利为2.7亿美金，其中部分是由于购买这些债券之后，拜欧元升值所赐。

    当我们开始建立外汇部位时，美国的利率尚高出其它国家，此一利差有利伯克希尔直接持有外汇。但2005年时，利差由正转为负值，于是我们改以其它方式持有外汇部位，像是买进海外企业股权、或买进有大量海外盈余的美国企业。必须强调的是，汇率因素对于选股，并没有太大的意义，而仅是众多考虑之一而已。

    由于美国贸易逆差的问题恶化，美元持续走贬的机率居高不下。我热切地相信公平的贸易往来，对美国及任何国家来说都是好事，而2006年，的确有1.44兆的金额是属于这类。但在去年，美国同时也存在了0.76兆的假贸易，也就是只有进口，却没有相等的货品或服务出口的状况。【大家不妨沉思一下，评论家会如何描述，若我们全部只有0.76兆的进口（目前约占国内生产毛额的6%），然而却没有任何出口的情势。】在大举向外采购，却缺乏相对应的销售收入，美国势必要变卖资产，或向世界其它国家融资。就像是一个相当富有、但奢靡无度的大家族一样，在生产能力不足以支应消费时，我们被迫要舍弃一些目前拥有的东西。

    这对美国来说，并没有多大的问题。因为我们仍是非常富裕的国家，而过去的信用也不错。因此，全世界还很乐意接受美国的债券、房地产、股票、以及企业。由于资产雄厚，我们仍有继续挥霍的本钱。

    然而，这样的变卖家产，后果是不堪设想的。我在去年所预测，大肆挥霍的后果，其中之一已经成真：美国的“投资收益”账户（原本自1915年以来，每年皆为正值），在2006年转为负数。目前外国人从美国投资方面所产生的利得，已经超过美国人在海外投资所赚取的金额。目前的状况，如同美国人已经用尽了银行账户内的钱，并且将目光转向信用卡。然而，就像借高利贷一样，在不断地循环计息下，美国目前正面临一个“反向复利”的处境。

    我想强调的是，即使知道此一做法极不明智，美国人仍可在未来十到二十年，过得比今天还要好，国民平均的财富也将升高。只是在此同时，美国公民为了支应庞大负债的成本，在每年的生产成果中，有绝大一部分，是要转交给外国人的。每天辛勤的工作，有很多时间只是在为前一代的过度消费，而付出代价，实在是令人不满。因此未来会有一天，美国的劳工及选民，终会对这种“贡献”感到厌烦，形成对政治的强烈反弹。市场将如何面对此一效应，我们根本无法评估，但若对于所谓“软着陆”抱着期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。

    我应该告诉过大家，伯克希尔所有由直接外汇部位上实现的盈余，都是来自于远期合约。这是一种衍生性金融商品，而我们也会运用其它种类的衍生性合约，这可能让大家感到奇怪。我们都清楚通用再保险公司的衍生合约账户，在进行壮士断腕后，所得到的惨痛经验；同时也听我谈论过，衍生性商品运用的惊人成长，将导致金融市场上的系统性问题。你们也许会纳闷，为什么伯克希尔现在还要跟这个有害物质一起厮混呢？

    答案是，衍生性金融商品也像股票及债券一样，常在价格与价值上出现离谱的偏差。因此，许多年来，伯克希尔在衍生性合约的签订，一向是具有选择性的，在数量上不多，但有时金额却很庞大。我现在亲自管理62个流通在外的衍生性合约，确保交易对手没有信用风险。截至目前，这些衍生性合约的效益还不错，为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余（远远超过前面有关远期外汇报表上的盈利数字）。虽然时时都有亏损的可能，但是整体来说，还是很有可能继续从价格与价值的偏差中，获得可观的利益。

    我过去已经表示，伯克希尔已有三位杰出的候选人，将接替我担任CEO的职务。而且董事会也明确地知道，要是我今晚就过世，该会由谁来接任。三位中无论是谁，都比我年轻很多。伯克希尔的董事们也都相信，继任者的任期要长，是很重要的一点。

    坦白来说，伯克希尔在投资方面人选的接班上，就不算是准备充分。不过，这有其历史因素：过去有一段时间，我曾考虑由芒格来继任，但最近我属意辛普森来填补空缺。辛普森是位长期投资的高手，在管理盖可公司的股票投资组合期间，创造了相当出色的长期绩效。但他仅比我小6岁，如果我的大限快到了，那么他可以风光表现的时间，可能也并不太长。所以长期而言，伯克希尔需要另外的解决之道。

    在我们十月的董事会上，我们已针对这一问题彻底讨论。董事会形成的共识为一接班人计划，而芒格及辛普森，将协助我共同执行。

    依照计划，我打算雇用一位更年轻、且有潜力管理大型投资组合的人（性别不拘），根据情况的需要，继任成为伯克希尔投资长的职务。但在评选的过程中，实际上会挑出几位候选人。

    挑出合适的人选，将是艰巨的使命。当然，从投资绩效斐然的人才中，再找出聪明的人选并不困难。但是长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离。

    长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期不断的成功纪录，都会被一笔抹煞。所以，伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范，运用在投资策略上，都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。

    情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是想在长期投资上成功的要件。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。

    最后，我们还有一个特别的问题需要考虑：我们能让受聘者留任多久。在伯克希尔的资历加到个人履历上，可以让此投资经理人，在市场上更加奇货可居。因此，我们要能确定最后所选择的人，即使在别的地方收入更优渥，也能坚持留在伯克希尔。

    我们所需要的人才，必定是存在的，只是可能比较难以辨认而已。1979年，伯瑞和我，认定那个人就是辛普森。于是我们和他达成协议，若能维持过人的绩效，收入就必然可观，辛普森因此在财富上，得到丰硕的成果。然而，辛普森大可以在几年前，因为更优厚的合约条件而离职，去管理更大笔的资金。如果只考虑钱的话，他早就离开伯克希尔了，但辛普森从未有此念头。我们就是需要找到一位或两位更年轻的人，前提就是要具备辛普森的特质。

    好消息是：76岁的我，感觉自己状况极佳。而且根据所有衡量指标，我的健康程度都在优良的水平。对于一个常喝樱桃可乐、及吃汉堡的家伙来说，实在是再神奇不过的事。

    伯克希尔董事会的部分变动

    自今年春季开始，伯克希尔董事会的组成，将在两个方面产生变动，首先是与却斯家族有关。却斯家族和伯克希尔、及其前身，有超过一个世纪的渊源。1929年时，在将四家新英格兰地区的纺织厂，整并成伯克希尔精品针织联合公司的行动中，第一代的梅肯.却斯扮演了重要的角色。该公司在1955年时，与哈撒韦纺织公司合并成伯克希尔.哈撒韦，而梅肯.却斯二世随即成为董事长。

    1965年初，在梅肯.却斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事业买进了伯克希尔的关键性股权，对我们取得经营权表示欢迎。梅肯.却斯二世并继续担任伯克希尔的名誉董事长，于1969年才卸任。他是一位德高望重、也乐于助人的好伙伴。

    同样的形容词，也适用于他的孙子－棋姆身上，他在1992年由父亲的手中接下董事一职。棋姆于1996年自行创业，目前正积极、而且成功地经营一家小区银行，因此在去年建议，可以寻找一位年青人来取代他的位子。由于我们找到了适合人选，因此棋姆将在今年的股东会时卸任。我希望对却斯家族、以及棋姆多年来对伯克希尔的贡献，表达我最由衷的感谢。

    在挑选新董事上，我们是沿用多年来的标准：能够符合主动积极、事业心态、兴致昂然、及真正独立等特质者。我所谓“真正”的独立，是指完全不依靠董事的酬劳、来维持其生活水平者，这与目前很多主管机关、及观察家，在独立董事的认定上，有相当的出入。这类以不同形式来支付的款项，通常每年在15~25万美元的范围，这样的酬劳，与所谓“独立”董事的其它收入，已经差不多、甚至超过不少。而且（似乎也见怪不怪），董事酬劳在近年来更持续暴涨，这归功于美国企业界最乐于聘请的薪酬顾问公司－高一点、再高一点、对了。（这个公司名称是虚构的，但它的做法却一点不假。）

    芒格和我都相信，前面所提的四个标准，是担任董事善尽职责－也就是依法要忠实地代表所有股东，缺一不可的。但是，这些标准通常都被大家所忽视。取而代之的，那些为董事会寻觅人选的顾问公司、及CEO们，通常的说法只是：“我们想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“来自海外的人”等。这样的任务，有时就让人感觉像是把诺亚方舟塞满而已。在征询我某人是否适合成为董事的许多问题中，从来没有任何人问过我：“请问他是否站在明智股东的立场来思考？”

    然而，我被询问的一些问题，在其它同样需要分析候选者资格的状况，例如足球队、或陪审团、作战指挥中心的遴选等，听来可能就显得有些荒谬。在这些状况中，评审者希望找到的人，是具备在专业分工方面，所需的特定才能及态度。对伯克希尔来说，我们主要的活动在于好好地经营事业，故事业上的判断力，是我们所企求的。

    这正是我在雅虎财务总监－苏珊?戴克身上所看到的特质。她将在今年的股东会上，正式加入董事会。我们很幸运，她不但在我们的四个标准上，获得非常高的分数；而且，44岁的她相当年轻，你可能注意到，这正是你们的董事长目前十分欠缺的。未来我们将继续努力引进新血，但长久坚持的四个标准特质，我们是绝不会轻忽的。

    其它二三事

    伯克希尔集团因2006年的盈余，支付给美国联邦政府的所得税，金额约44亿美元。而美国政府上一年度的支出为2.6兆亿美元，即每天的花费约70亿美元。换句话说，伯克希尔可以支应所有联邦政府半天以上的所有开支，无论是社会福利、医保、及至于国防相关的成本。只要约有600个像伯克希尔这样的纳税者，所有的美国人就无需缴交任何所得税给政府。

    应该要加以说明的是，我们去年向美国政府申报的所有文件，页数总共为9,386。而相关业务办理、州政府、外国政府的税务申报、美国证券监管单位限期完成的许多报表，以及所有与伯克希尔营运相关的各类事项，都是由世界总部的19位同仁所一手包办。

    这些人员的办公场所，占地9,708平方英尺，而查理.芒格所在的洛杉矶美西世界总部，则有655平方英尺。我们去年花在总部办公的所有支出，包括员工福利、及两个办公场地费用，总数为$3,531,978美元，显见我们在开销方面的非常节约。

    企业界许多重要人物，对于美国政府的开销颇有微词，指责官僚体系在支出上，无法将纳税人的钱，视为自己的钱一样有所节制。不过，有时这些企业高层在公司的财务上，也会因为钱并不由自己口袋拿出来，而展现出不同的行为模式。我在担任所罗门投资银行董事时，所发生的一个小故事，大家就可以看得很清楚。在80年代时，该公司请了一位名为吉米的理发师，每个星期前来为高层人士服务，随行还有一位专门修指甲的人。后来，由于削减成本之故，想要接受服务的人，必须自行负担费用。其中有某位主管（并不是CEO），本来是每周都向吉米报到，但在新规定实施后，立刻决定三个星期再来理一次发。

    查理．芒格和我常常可以引领风潮，掌握一些在商业前景上可能发光发热的潮流。例如，虽然美国航空（以其“里程数”）和美国运通（信用卡的红利点数）被视为客户“红利回馈”的先驱，但我们却很早就注意到，这门生意的强大吸引力。此一洞烛先机，鼓励了我们于1970年时，收购一家集点券公司－蓝筹印花。当时，该公司的年营收为1.26亿美元，其集点券在加州各地随处可见。

    实际上，就在1970年，大约有600亿美元的集点券，被收集者累积成册，前往我们的特约商店兑换商品。我们的回馈商品型录的页数厚达116页，满满都是令人迫不急待想兑换的项目。当我得知连一些特种行业、及葬仪从业者，都会给顾客兑换券时，我以为我终于找到了稳赚不赔的生意。

    然而，事实上并不尽然。从我们踏入此一领域后，却是一路走下坡。到了1980年，该公司营收滑落至1,940万美元。接着到1990年，犹如陷入泥淖的营收，更只剩下150万美元。由于我不是轻言退缩的人，在管理上我付出了更加倍地努力。

    但营收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希尔集团980亿美元的总体营收中，来自蓝筹印花公司的贡献，一共只有25,920美元（后面并没省略任何0）。但查理和我还是怀抱着无比的希望，继续坚持下去。

    如我去年的股东信中所提，在我担任十九个公司（不含伯克希尔、或其关联企业）的董事职务上，几乎所有的薪酬委员会，都视我如同伤寒玛丽般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委员会，邀请我担任委员，但在大多数关键性的决定上，我的意见却还是立刻遭到否决。在制定公司CEO薪酬水平上，经验不可谓不丰富的我，却受到如此的排斥，实在令人匪夷所思。毕竟，伯克希尔的薪酬委员会，我是唯一的成员，为集团中近四十个重要的营运事业，决定了所有CEO的薪水和奖励方案。

    在此类工作方面，究竟占了我多少时间？几乎是没有。那在我们42年来的营运历史中，有多少CEO想要跳槽？却是一个也没有。

    伯克希尔有许多奖励方案的设计，内容条款是依据一些基本条件，例如该CEO所负责事业的经济潜力、或资本密集程度来决定。但无论是什么样的薪酬方案，我总是尽量本着简单、同时维持公平的原则。

    当我们采用奖励制度时（而且会十分丰厚），总是要与该名CEO所负责的营运结果，有直接的关联。我们不希望让他们产生投机的心理，以为可以得到与事业表现无关的报酬。如果一个CEO的打击率只有三成，那他就应该获得相同成绩的收入，即使是他控制范围以外的因素，导致伯克希尔集团的表现不尽人意。而对于打击率只有一成五的CEO来说，就算其它事业的成功，让伯克希尔大展鸿图，他也不应该因此获得任何好处。举例来说：伯克希尔目前持有610亿美元的股权，其任何一年的价值，很轻易地就可能上升、或下降10%。无论此一盈亏对股东的重要性如何，但对那些为我们经营事业的主管而言，究竟有什么样的理由，他们的收入要和这60亿美元的变动，有任何的关联？

    企业CEO在绩效差强人意，但却仍可领取天文数字薪酬的许多事例，已经广为流传。但大家比较少听说到的真相是，美国的企业CEO普遍也过着十分优渥的生活。应该强调的是，他们当中有许多真的是能力非凡，而且大多人一周工作时数也远超过40个小时，只是大家看待他们的方式，就像是商业过程中的权利金支出而已。而伯克希尔目前对待CEO的方式，必定还是会持续下去。虽然查理.芒格比较偏好的是勤俭克难，但我宁愿被过度溺爱。伯克希尔集团旗下有家公司，名为放纵大厨，而我们良好的集团文化，则让我成为了放纵的大家长。

    一家企业提供给CEO的福利津贴，很快就会被其它公司所复制沿用。在董事会中，“别家小孩都这样”的想法，可能因为过于幼稚，比较不会被视为合理的解释。然而，当业界的顾问人员，在对薪酬委员会提出建议时，实际上却是以此为主要的论点。当然，他们只是用更优雅一些的方式，来加以修辞而已。

    透过信息的揭露，或是聘请“独立董事”来担任薪酬委员，对这类在薪酬发放上不合理、且过于慷慨的普遍做法，并无法产生任何实际上的改变。说实在的，我之所以会被许多薪酬委员会拒于门外，最可能的理由，就是因为我被视为是过于独立的董事。薪酬制度的改革只有在几个最大的机构投资者（数目不必多）提出要求，就能使整个系统出现全新的气象。目前这些顾问在面对客户，巧妙运用“同业”水平、来作为比较基准的手法，只会让目前在薪酬发放已过分慷慨的现象，在企业界更为盛行下去。

    去年，我已将大部分持有的伯克希尔股权，移转给五个慈善基金会。此一安排，是我生前规划的一部分，最终我会将名下所有持股，全数投入于公益。有关我所做的承诺、及所持的理由，都刊登在我们的网站：网页链接。大家应该注意的是，此一决定及实行时机，都并非出于税负的考虑。2006年我必须缴交给联邦、或州政府的所得税，与我去年夏天的首次捐献前，维持完全相同的水平，对2007的所得税来说，也没有任何不同。

    根据我遗嘱中的主张，我在过世时仍持有的伯克希尔股份，将以为期十年的时间加以变卖，以投入公益使用。由于处理上并不算复杂，因此最多再花三年，就能完成所有程序。将这十三年的时间，加上我预期自己还能再活约十二年（当然，我的目标不只如此），就意味着我所有伯克希尔持股的卖出所得，将在未来廿五年间，完全移作社会公益用途。

    决定此一时程，是由于我希望这些钱，交给我所知悉有能力、活力、及动机的人，能够在限期内加以运用。由于这些管理上的特质，常随着机构（尤其在缺乏市场的竞争下）的老化而衰减。目前，这五个基金会都是由不可多得的人才来主事，因此在我离开人世时，何不让他们以明快的方式，善加运用我所遗留的财产？

    对偏重在基金会永续经营方面的人来说，强调未来一定会有更重大的社会问题，需要慈善组织的密切关注。我同意此一看法，但我认为将来一定会出现更多的超级富豪及家族，其财富规模将超过美国现有的水平，能够在慈善组织的号召下，提供所需捐助的基金。届时，这些资助者，就可根据当时的实际需要，提供机构在运作上所需的动能，将焦点放在那时才发生的重大社会问题，以寻求最佳解决之道。如此一来，这些机构的理念及有效性，就可在市场上接受验证。有些基金会理应获得源源不绝的投入，但许多社会目标已然完成者，剩余的基金该如何处置，反而形成更大的问题。即使活着的人在决策上不尽理想，但在资金的分

    配上，也还是应该比几十年前死者的好意安排，更符合实际的需要。当然，遗嘱随时都能够改写，但若要我的想法出现重大的改变，恐怕是不大可能的。

    部分伯克希尔的股东，对这些获得捐助的基金会，可能在变卖持股时，对我们股价所造成的冲击，表达了他们的关切。这其实不足为惧，因为许多股票的年成交量，往往超过其在外流通股数的100%，但其股价仍可维持在内在价值附近。而伯克希尔的年成交量，只有在外流通股数的15%，仍可维持在合理的股价水平。获得我手中持股的基金会在卖出时，最多只会增加年成交量的百分之三，伯克希尔的股票换手率，仍然是处在市场的最低水平。

    整体而言，伯克希尔集团的事业表现，才是决定其股价的根本原因。在极大多数的状况下，其价位都将在合理的区间之内变动。对于定期将卖出伯克希尔持股的那些基金会而言，价格的合宜是重要的，但对伯克希尔的新进股东来说，不让他们付出过高的成本，也是同样重要的事（请参阅年报77页经济原则的第14点）。无论是经营方针，以及股东的沟通交流方面，伯克希尔的主管们都竭尽所能，确保股价与内在价值间，既不会出现大幅折价，也没有大量溢价的空间。

    针对基金会的持股，绝不会影响伯克希尔董事会，在股利、股票回购、及发行新股方面的决策。我们将遵循与过去完全一致、持续提供着启示的规则：长期而言，什么行动极可能带给股东最佳的成果？

    在去年的股东信中，我描述过象征性的既得利益家族－也就是持有所有美国企业股权的所有民众，企图以违反生产原则的方式，支付给“帮手们”愈来愈高的佣金及费用，来增加投资报酬率。悲哀的是，这“一家人”在2006年，仍然持续往自我毁灭的路前进。

    这一家人执迷不悟地做傻事，部分是对于可获得的回报，怀抱了不符实际的预期。有时候，这类错觉完全是自导自演出来的。举例来说，透过一些似乎遥不可及的投资假设，私人企业的退休金计划，可以暂时将盈利数字美化；而政府的退休金制度，也能将原本应增加的税负，予以延后。精算师与审计人员，也在这些手法上同流合污，因为真正的结果，要几十年后才看得到。（届时，这些误导全世界的企业CEO、及政府首长，早就消失无踪了。）

    同时，华尔街也持续以绩效来吸引这一家人，为他们缘木求鱼的愿望来加油添醋。这个不幸的既得利益家族，以为只要支付了持续升高的费用，家族中所有成员，就能获取优于平均成绩的投资绩效。这就像大人版的渥布冈湖故事一样。（译按：此为根据一本1985年小说“Lake WobegonDays”所流传的故事。小说里，住在这个地方的每一个孩子，都有优于平均的表现。)

    在2006年，前述的承诺、及费用都创下了新高。机构投资人的钱，如洪水般涌入这些以2%管理费和20%业绩报酬的方式收费的一群人。对这种收费方式一无所知的人，容我作一番解释：这是种一面倒的系统，因为即使毫无绩效表现（甚至是大幅亏损），每年仍需缴交本金的2%给基金从业者；此外，只要是基金公司的绩效为正数，就必须付给它们盈利的20%，即使这样的成绩完全只是看大盘的脸色。举例来说，某年绩效为10%的基金，就可收到3.6%（2%管理费，以及10%扣掉2%后的20%）的费用，而投资人将只剩下6.4%。对于一支30亿美元的基金来说，此一6.4%的净“绩效”，将为从业者带来1.08亿美元的收入。对从业者来说，这根本就像金矿一样，因为一般的指数基金，就算年报酬率高达15%，投资人也只付出象征性的费用而已。

    这种无论赚赔、坚持都要收费的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向贫穷的命运，若他们从未听说过这些“超级帮手”，就不会如此凄惨了。但即使如此，此一2%管理费和20%业绩报酬的模式还是继续蔓延。这种现象让我们想到一个英文古谚：“当有经验的人，向有钱的人提议一项交易，最后的结果多半是，有钱的人将学到经验，而有经验的人得到了钱”。

    让我介绍一位华尔街的好人好事代表－许洛斯，这个去年刚过90大寿、也是我的老友，以他的故事来作为此一段落的结语。自1956至2002年，许洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业，关键在于投资者一定要赚钱，否则他不收一毛钱。必须强调的是，我对他的尊崇，并不是事后诸葛。因为早在五十年前，有个位于圣路易的家族，问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时，许洛斯就是我唯一的推荐者。

    许洛斯并没有上过大学的商学院，或是相关的专科学校。在1956年时，他的办公室只有一个档案柜，但2002年时，已增加为四个。许洛斯在工作上，从来没有请过秘书、职员、或账务人员，唯一的同仁为他的儿子－爱德文，是北卡罗来纳大学的艺术硕士。许洛斯及爱德文从来不听信什么内线消息，实际上，即使是“外界”的信息，他们也很少使用，完全只运用一些特定的统计方法，而那是许洛斯在与格雷厄姆共事时所学习到的。在接受1989年杰出投资人文摘访问时，被问道：“请问该如何归纳你们的投资法则？”爱德文的答复是：“我们只是努力买便宜的股票。”如此来看，现代的投资组合理论、技术分析、宏观经济学派、及许多复杂的运算法，对他们来说，似乎太多余了。

    遵循此一不具实质风险（我们将其定义为资本的永久损失）的策略，许洛斯在他47年的合伙事业所创造出的成果，戏剧化地超越了标普500指数的同期表现。值得一提的是，这是以投资约1000家、大多为冷门的股票，所缔造出来的纪录。少数几支股票的大胜，并不能完全解释他的成功。因为保守估计，投资经理人中应有数以百万计的交易，是（1）以随机的方式来选股，（2）与许洛斯购买的数量相当，（3）与许洛斯同时卖出持股。但即使是当中最幸运者，也难以接近许洛斯的纪录。这说明一件事实：许洛斯47年来的成果，绝对不是机运所能解释的。

    我在1984年时，首次针对许洛斯的傲人记录，公开加以讨论。当时，“效率市场假说”在大多数主流商学院的投资课程中，成为中心思想。如同那时大多数人所学到的观念，此一理论指出，市场对于股价的分析，无论何时都不会出现明显的误差。亦即对只运用公开信息的投资人来说，不必期待有超越股市大盘的表现（虽然运气的确能让某些人办到）。在我23年前提到许洛斯时，他的纪录与此一学说，明显而强烈地抵触。

    但对于学术界的人来说，在接触这些新出现的重要证据时，他们的反应为何？不幸地，他们却与平常人的反应模式太过雷同：不但未敞开心灵、加以思考，他们反而选择闭上眼睛。就我所知，提供效率市场假说这门课的商学院中，并没有任何人针对许洛斯的绩效，展开研究，探讨其对于此一受到学院派推崇的理论，所产生的意义。

    取而代之的，这些学院派在传达效率市场假说的意义时，态度有如讲述圣经般坚定。在财务学的讲师中，胆敢对效率市场假设提出质疑者的比例，就如同伽利略被提名为教宗的可能性一样低。

    因此，有数以万计的学生在进入社会后，对于所有股票每天价格的“正确性”（比较精确的说法是，没有明显的错误），深信不疑，故认为任何企业（亦即股票）的评估，都是毫无帮助的。在此同时，许洛斯得以持续地超越市场，由于年轻人的心灵都被这些错误观念所灌输，这使得许洛斯的工作更轻松了。毕竟，对于运输从业者来说，若所有竞争者受到的教育，都以为是地球是平的，应该可获益不少。

    对于许洛斯的投资者而言，也许真应该庆幸的是，他没进商学院就读过。

    2005

    2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。

    2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。

    在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。

    我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。

    尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。

    为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处？是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

    在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。

    除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。 表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。

    在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。

    从表1、表2中我们可以看出，伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克夏的副董事长，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

    并购

    未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。

    以下逐一讨论我们去年的并购：

    2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medical Protective Company，MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次，作为伯克夏公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。

    我们的第二起并购是森林之河（Forest River），已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。

    森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车（Recreation Vehiele，RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。

    2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”

    纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”

    一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”

    我马上给Cathy打了一个电话，伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。

    2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。
    1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。

    不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。

    2005年春天，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克夏来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。

    除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接（bolt-on）并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。
    与其他并购方不同，伯克夏根本没有“退出策略”，我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话。

    保险

    让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始，在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。

    考虑到我的新读者，需要解释一下浮存金（Float）。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是：（1）在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年左右之后才提供保险服务；（2）目前发生的损失不表示我们马上就要理赔，从发现损害、调解到最终解决，有时需要经过好几年时间（比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质，很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国，有将近20万的工人就此提出索赔诉讼，其中以得克萨斯州情形最烈——译者注）。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部成长及外部并购，已经增长到如今的490亿美元之巨。

    浮存金确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而，对于其他大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体而言，承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失，当损失很大时，他们就必须为浮存金支付代价，有时甚至是毁灭性的代价。

    2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本，我曾告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭遇了超级巨大灾难，由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍然无需支付任何成本，这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。

    GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。

    尽管我们的品牌无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时，其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元，而且我们迫不及待要继续追加广告费投入。

    我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱（一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务；同样，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更好的价格）。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率，即网络和电话订单转化为销售的比率，这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536，你就会发现我所言不虚，记住一定要说明你是伯克夏公司的股东，因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。

    我曾对人说过，2004年8月GEICO进入新泽西州，那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率（retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注）**高于其他州，估计到2007年左右，GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外，我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。

    55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章（其复本在年报第24页），当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到，我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。

    我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。

    大气、海洋或者其他偶然因素是否已经**改变了飓风发生的频率和强度，这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如，我们知道，在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸（Gulf Coast）地区各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道，2004年有三次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年沿海发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。

    这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化？这些因素能否发展为一种模式，导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难？

    Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注）。

    以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时，我们的总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎，不过如果价格合适，我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。

    我们下属的规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常杰出的业绩。不过，你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩，这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金（the loss reserves）提高了约1.25亿美元。

    没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔，医疗过失责任保险（Medical malpractice Insurance）是一种长尾（long-tail）型的保险，这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙，当对手在他喉咙上猛刺一刀后，他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”

    除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润，这是一个非常卓越的业绩，我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

    表3是我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。

    政府管制公用事业业务

    我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权（完全稀释后），这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司，其中下属最大的三家企业包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商;（2）MidAmerican Energy，主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后，我们将在西部6州增加160万的电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元，资产增加141亿美元。
    2005年8月8日公用事业控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被废止，这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股，这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权，这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行，这将稀释我们的持股比例。
    尽管我们的投票权大幅度增加，但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业，每一方持有多少投票权并不重要，重要的是，只有我们大家共同认为明智的情况下，我们才会采取重大的行动。与Dave、Greg和Walter共同合作了5年，进一步强化了我最初的信念：没有比他们更好的合作伙伴了。
    你会注意到，2005年我们提供了两份资产负债表，一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据（不包括MidAmerican在内），另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。
    也许看起来与公司主业有些不太协调，MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司，这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司（HomeServices of America），但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营，由于三次小规模并购，2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。
    近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温，这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司（HomeServices of America）在未来十年内能进一步发展壮大。
    表4是MidAmerican业务经营的主要数据。

    金融与金融产品

    我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来，预制房屋业务（manufactured-housing，部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气，最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，近年来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。
    在这种非常残酷的经营环境下，Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款，这些银行认为这种贷款无利可图而且难以提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克夏的财务实力却使这种业务成为一个非常有利可图的业务，在这项业务中我们是鹤立鸡群。买入贷款时我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务，而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。不仅如此，Clayton Homes现在持有96亿美元的贷款服务资产组合，这些几乎全部是伯克夏进入后新增的。
    Clayton Homes从伯克夏借款以建立这些资产组合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其借款成本。2005年Clayton Homes为此项借款安排所支付的成本为8,300万美元，这些数据包括在报表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16亿美元收益已经扣除该项支付。
    在制造业务上，Clayton Homes表现得相当活跃。在原有的20家工厂的基础上，2004年第一次增加了12家工厂，这些工厂全部来自于对几年前还是行业老大的Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten，**加强了公司在西海岸地区的地位。
    很早以前，马克·吐温说：“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个他除此之外根本不可能得到的教训。”如果马克·吐温现在还在世，他可能会试图终止一个衍生产品业务。过不了几天，他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。
    在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中，我们税前损失了1.04亿美元，自从我们开始这一工作之后，我们的累计损失高达4.04亿美元。
    原来我们有23,218份未平仓合约，2005年年初下降为2,890份。你也许会以为我们的损失会到此为止，但事实上我们的损失却仍旧血流不止，2005年将未平仓合约减至741份让我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。
    请记住，Gen Re在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难以想象这样一个合约所满足的是什么需求，除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易登记簿中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多变量合约，以市值计价（mark to market，在衍生交易财务会计中应用的标准程序）的难度最大，这就为进行估值的交易商们提供进行“想象”的绝佳机会，因此，交易商们拼命向客户推荐这些合约一点也不奇怪。
    一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将危机四伏，当两个交易者执行一笔有着几种深奥难懂的变量而且结算日（settlement date）非常遥远的资金时，他们各自代表的企业在计算收益时必须相应对他们的合约进行估值。对于一份相同的既定合约，A企业会得出一个估值，而B企业则会得出另一个估值。但你可以打赌他们的估值差异往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里，执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种事情真是匪夷所思。
    我之所以每年都细述有关衍生交易的经历，主要基于两个原因: 一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束Gen Re的衍生交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购Gen Re时，我和查理·芒格都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们想尽快从这项业务中脱身。督促执行这一计划本是我的职责所在，但我不但不强调尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定必然失败，因为对于我们那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦问题爆发，后果会不堪设想。更有甚之，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发出其他连锁反应。
    我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖），当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上行动。
    第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟，有义务为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。
    我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去，却由于拖延的缘故，一错再错，一损再损。Gen Re在衍生交易市场中只不过是一个小玩家，它交到好运时能够在一个有利的市场上解除其预计流动资产头寸（liquid positions），从而不用在财务或其他压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分传统的，实际上，大家都认为我们相当保守。另外，据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。
    对于其他人来说，故事的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散——拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，并且面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何。对于这种情形，应该在事前而不是在事后充分加以关注，安全撤离新奥尔良的最佳时机应该是在卡特里娜飓风来临之前。
    当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样:“我的老婆与我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”
    表5是我们不同种类的金融及金融产品活动的经营情况。

    表5: 不同种类的金融及金融产品活动的经营情况（单位：百万美元）

    制造、服务和零售业务

    我们这部分业务种类繁多，让我们先看看总体的资产负债表和损益表主要数据(见表6、表7)。

    这个多种多样的业务组合，销售的产品从Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分产权（fractional interests）应有尽有，其2005年平均有形资产净值收益率达到令人称奇的22.2%。值得说明的是，这部分业务经营取得如此之高的收益率，只使用了很小的财务杠杆。显而易见，我们拥有非常卓越的企业，可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的，这种溢价反映在资产负债表的商誉上，这使我们平均账面现行价值（carrying value, 等于总资产-无形资产及负债——译者注)收益率减少为10.1%。

    表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。

    *McLane以前是Wal-Mart的子公司，负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院，是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元，沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注

    我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击，这些企业中大多数是石油（更准确地说是石化产品）和天然气的消费大户，这些商品的价格已经快速上涨。
    我们同样也提高了产品的销售价格，但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔，尽管如此，我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的，这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。
    在服饰业务方面，我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然，我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知，根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计，我们的销售份额约为48.7% ，与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始，我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事，为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。
    2005年我曾告诉各位: Ben Bridge （珠宝业）和R. C. Willey（家庭装饰业）的销售额（same-store sales）远远超过业内同行。你们可能会认为，一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长，2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%，R. C. Willey增长了9.9%。
    当我们在新的市场开出新店铺时，R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手，几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门，销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业，如果这家店能够像我所预料的那样成功的话，那么，未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。
    在航空服务业务方面，航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长，我们大笔投资新的模拟飞行器，我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地，拥有42个训练中心。到2007年完全建成时，我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信，没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。
    NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利，但我却错得一塌糊涂（全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权，只需提前几小时通知NetJets，即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年，NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注）。
    应该说明的是，我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时，成本也有所下降，客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业，我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。
    可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长，却出现了严重的亏损，其经营效率下降、成本急升。我们相信，我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击，但他们都各自隶属于飞机制造商，因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何，这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。
    Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题，但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。
    我们的零售业务中包括See’s Candies这家我们早在1972年收购的公司，这也是我们历史最为悠久的非保险企业，当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手，芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中，使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是，这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的（在这个行业中，销售数量的数据很难搞清楚）。
    2005年年底，我们把See’s的管理权杖交给了Brad Kinstler，在此之前，他在为伯克夏公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说，把经理人调来调去并不寻常，但Brad Kinstler的良好记录让我们认为，他显而易见是See’s经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话，所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。
    每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。
    由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然，我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言:“预防为主，治疗为辅”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。
    我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢，原因非常简单，他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前，他们往往已经管理了这家公司很长时间，伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们（其中包括四位女中豪杰），请向他们表示感谢。
    我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比，在婚礼之后，感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来，开始讨论他们的将来：
    “孩子，你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿，这是我的公司的50%的股权证明，从现在开始，你就是与我平起平坐的合伙人。”
    “谢谢您，父亲大人。”
    “那么，你想负责公司的哪些事务？负责销售怎么样？”
    “恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”
    “好吧，那么负责人际关系如何？”
    “我对别人根本毫不关心。”
    “没关系，在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么？”
    “事实上，我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢？”

    投资

    以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下：

    表8：规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)

    2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁（Procter & Gamble），美国运通（American Express）将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行（Wells Fargo）的股票，同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。
    不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近（当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的）。
    宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束，这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种会计分录没有任何意义，你在评估伯克夏2005年收益情况时，应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前，我们从来没有打算卖出吉列的股票，合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票，合并也不会导致我们缴纳任何税费。
    无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。
    Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销，他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当（这并非一个学术探讨：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金）。事实上，向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。
    大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配，将来也不会出现什么太大的变化，因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是，一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下，最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。
    例如十年固定价格的股票期权（谁不愿意要呢?)。假设停滞公司（Stagnant）的CEO无用先生（Fred Futile）接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有收益来回购股票。
    假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。
    通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，无用先生仍然会获得巨大的报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率，无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事？
    一种“正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。
    CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划（a fixed-priced option plan）的股东大会委托材料（proxy materials）发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。
    事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权履约价格（Strike Price）随着留存收益而调整的期权激励计划，对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌（吃人的嘴软，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。
    遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天，事实上，在清理他的办公桌走人的那一天，他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理层中，一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”（nothing succeeds like failure）。
    为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会（compensation Committee，是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效，负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注）已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们，而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是，妈妈，其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。
    公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手（打出许多本垒打的击球手）Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人，在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的老爸，他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问：“去年他的击打成功率是多少？”Steve说：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当：“要一件队服。”
    （让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时，我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……）
    我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡，对此，我已经在过去的年报中详细陈述，我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸（long-term position）时，每年的持仓市值变化会反映在资产负债中，但只要我们没有出售，这笔资产就极少反映在损益表中。比如，我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元，市值下降了53亿美元之巨，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此，每个报表日都会影响我们的收益情况，从我们第一次涉足外汇交易起至今，我们一共赚了20亿美元。
    2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸（direct position in currencies），可是通过买入以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露（nondollar exposure，外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注）。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时，持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利（Negative Carry，负盈利，持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流，也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注）。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失，2006年可能会继续如此。与之相反，持有国外证券经过一段时间之后，形成一个正盈利（与负盈利相反，正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注）的可能性会相当大。
    影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看起来没有中止的迹象，不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多，因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后，经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。
    应该强调的是，美国特别富裕，并且将更加富裕。结果是，美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的，要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。

    如何使投资收益最小化

    对于伯克夏和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点（猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾，你会看到一个吃惊的答案）。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。

    要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担)，在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日（Judgment Day）期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
    实际上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
    为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。
    但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
    不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的“打败我兄弟”（“beat-my- brother”）的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。
    这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。
    第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。
    Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者——我们称其为超级帮助者（the hyper-Helpers）出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”
    新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。
    这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金（hedge fund）或私人股权投资公司（private equity）而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人（Superman）衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。
    这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。
    大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。
    很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现（Isaac Newton）。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫（the South Sea Bubble）中损失惨重，后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。
    这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确地说，20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率（当然投资者也收到分配的红利）。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足，而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上，在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。

    债务与风险

    合并MidAmerican之后，我们新的资产负债表可能会让大家认为，伯克夏对借债的容忍度已经有所增加，但事实并非如此，除了象征意义的数量之外，我们回避债务，只是为了以下三种目的才会求助于债务：
    1、我们偶而利用回购协议（repurchase agreement，repo）作为某种短期投资策略的一个组成部分，其中包括持有美国政府（或其代理）证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的，只能涉及最有流动性的证券。几年前，我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务（The offsetting debt）同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。
    2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合（portfolios of interest-bearing receivables）而借债。2001年我们就曾经这样操作过，为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova（这家公司有很多种类的应收账款），我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”（“securitize”），也就是说将其出售，但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序，在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务，而且将加快报告收益的时间，可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时（这种情形不太可能发生），我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前，我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装（cosmetics）。
    3、MidAmerican有相当高的债务，但这些债务只是这家公司的债务而已，虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克夏并没有为其提供担保，尽管如此，这笔债务毫无疑问是十分安全的，因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件，使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害，那么，其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。
    从风险的角度来说，拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息，假设二者比例为2∶1，与单一来源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守，一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难，比如在美国西部地区发生地震，却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击，即使是像查理这样的忧虑者，也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强，这家公司能够充分利用大量的债务。
    我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然，根据传统的商业智慧，我们在财务上显得太过保守，如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆，无疑能够安全地增加盈利。
    也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一（应该强调的是，其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人），公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们，会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户，我们已经承诺，无论发生什么情况，他们的投资都会绝对安全，无论是金融恐慌、股市关闭（例如1914年拖延了很长时间的股市关闭）、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。
    我们十分乐意承保巨大的风险，实际上，我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额，我们还持有在某种情况下（如1987年10月19日股市崩盘）市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况，伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。
    除此之外，任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。

    管理继任

    作为伯克夏公司的所有者，你们自然会十分关心，如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO，以及如果果真如此，董事会将如何处理这个问题？你们也想知道如果我今晚突然与世长辞，公司将会如何运作？
    第二个问题很容易回答，我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人，伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中，即使我去世，这些公司的业务经营也不会出半点差错。
    除此之外，在伯克夏，我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人，这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我，但不利的一面是，他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验（crossover experience），这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作，在伯克夏，这是一件十分有趣的工作，新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上，这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样，我们这样做的结果简直是好极了。
    伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位，而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新，如果情况发生变化，可能将会改变他们的看法，新的管理明星可能会升起，原来的管理明星则会陨落。重要的一点是，董事们现在完全知道且未来也会知道，如果需要的话，他们应该做些什么。
    另一个需要处理的问题是，如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时，董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中，我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大，但或早或晚他们的智力和精力都会衰减，有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退，当他们的能力衰退之时，他们自我评估的能力也往往相应衰减，有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。
    当这种情况出现在我的身上之时，我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看，董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知，没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起，少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上，对于大多数人来说，要告诉别人尤其是一个朋友，他（她）已经能力不济，实在是件特别难以启齿的事。
    如果我开始成为这一信息的候选人，我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业，我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任，没有告诉我我应该离开了（我希望他们说得温和一些），那将是一场悲剧。但不必为此担心，我们拥有一群非常杰出的董事，他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。
    谈及此事时，我的感觉好极了。

    2004

    经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的账面净值增加10.5%，累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    真正重要的是内在价值，而不是账面净值，而好消息是，在1964年到2004年期间，伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个涉及各个产业的大型集团，其内在价值大幅超越账面净值，可以这样说，40年来内在价值的成长率甚至远超过账面净值21.9%的成长率，(想要对内在价值以及本人与查理芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读股东手册)。

    虽然账面净值并非完美，但仍不失为衡量内在价值长期成长率的有效工具，当然单一年

    度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资头寸，(含可转换优先股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。

    不过即便如此，伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在往后我们能够以高于标普500的速度累积每股内在价值，否则查理和我就没有存在的价值。

    去年伯克希尔的账面净值仅增加了10.5%，略低于标普500指数 10.9%的报酬率，这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指示相当简单明确，以继承自家百年老店的心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资金送回奥马哈交由我运用。

    去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案，好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底伯克希尔账上累积的高达430亿美元的适量现金，真伤脑筋，明年查理和我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。

    从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自60年代以来的35年间，你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获得的报酬率)，但如果看看最近几年的报酬率，你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准，所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。

    过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢？

    我认为这其中主要有三个原因，第一是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是花太多费用在投资管理之上，第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价，第三，浅尝辄止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

    部门绩效

    身为管理者，查理和我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法，虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，因为我们有些产业的性质截然不同，这代表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用处都没有。

    因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法，我必须让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔内在价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了焦点。

    受管制的公用事业

    经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)中美能源控股公司，我们拥有众多公用事业的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.9%的天然气运能。

    剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，他们分别是Dave Sokol及GregAbel，他们是中美能源优秀的经理人，另外一位则是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

    受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将中美能源的财务数字列入财务报表中，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照现行会计准则，我们只能按投资比例确认该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计准则有重大变格，那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

    截至年底，伯克希尔对于中美能源尚有14.78亿美元的次顺位借款，这笔借款将可使得中美能源在进行并购时，其它大股东不用再掏钱出来。此外借由收取11%的利息，一方面伯克希尔可获得合理的报酬，另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于中美能源去年未进行任何重大的并购案，所以偿还了1亿美元的借款。

    中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及并购才能，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

    去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案，较2003年又大大地成长了112亿，其中24%的成长来自于六件新的并购案，经由全美各地17个中介分支，他们全都保留原有公司名称，我们在18个州聘雇了18,000位业务人员，在往后的十年内，居家服务仍将借由并购的方式继续大幅成长。

    去年中美能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案，该计划在1998年开始，并于2002年正式营运，由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可图，近几个月来，回收运用在商业上似乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上又浮现，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。

    我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属回收的这项合作案中，我们几乎克服了所有的问题，但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走，套句矛盾的修饰语法，单一环结的连锁。

    下表系中美能源营运成绩的明细表，2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安然应收账款利益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项，Walter、Dave及我本人身为奥马哈地区的子弟，把这笔意外之财视为战争赔款，以弥补当年Ken Lay违背承诺，硬将北方天然从奥马哈迁到休斯顿的部分损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。

    以下是美中能源的几项重要数据：

    *包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税)，2004年为1.1亿美元;2003为1.18亿美元。

    保险事业

    自从伯克希尔在1967年买下国家产险NICO之后，财产保险便成为我们的核心事业之一，更是促使不断成长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与并购，让伯克希尔的盈利来源更多更广，所以在接下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。

    保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，经由多年的内部成长及对外并购，累积增加至如今的461亿美元之谱。

    浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部分的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，财产意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。

    保险从业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属标准化而且许多保险从业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，所以利润空间相当有限，以至于大部分的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部分的消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”，但绝对不会有人说“给我来份国家产险的保单”，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。

    所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势的，我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看国家产险的策略。

    当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并未拥有得以克服同业积弊的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师)，营运成本也不是最低的，保单透过一般的中介销售，这在当时被视为落伍的做法，尽管如此，在往后的38年内，国家产险的表现却极为优异，我们可以这样说，当时要是我们没没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。

    我们所做的是一般保险从业者绝对无法复制的一种管理思惟，请大家看一下年报的首页，大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式，我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美金的保单上门，但国家产险宁可维持利润也不愿与同业随波逐流，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。

    大部分的美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑，且看起来束手无策，这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险从业者对于准备计提过于乐观，那么账面的盈余便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让盖可在七零年代差点倒闭)。

    有纪律保险从业者的成绩单：

    *特定年度的盈利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要好几十年，才能合解，这意思是说其间可能横生许多波折。

    基于以上几个原因，上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估，如同以往年度一样，截至1999年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了，离现在越近的年度的数字，其估计的成份也就越大，尤其是最近两年，也就是2003年及2004年，日后大幅变化的可能性最大。

    最后，有一项恐怖因子在其间作祟，业务萎缩通常会导致裁员，为了避免被炒鱿鱼，员工通常将不当定价的原因合理化，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个营销系统都将皆大欢喜，如果不这样做，员工们会声称，一旦景气回春，公司将无法恭逢其盛。

    为了抵档员工保住自己饭碗的天性，我们总是一再承诺国家产险的同仁不会因为业务萎缩而裁员，这儿可跟唐纳德·特朗普那里不一样，国家产险不是劳力密集的公司，而如同上表所示的，我们可以忍受较宽松的人力配置，但却绝对不能忍受不当的定价，以及随之而来的核保纪律，因为现在不在乎核保盈利的保险公司，以后也不可能会在乎。

    当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时，过度征人，三十年前当时大都会总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点，当时他告诉我一个小故事，话说有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提醒他要把它当作像是一个三百万美元的提案般慎重，因为考虑其终身所得福利及其它开支(人越多，厕纸当然也用得越凶)，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。

    当然要让像国家产险这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫，看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字，很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而国家产险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，生意头脑大多是天生的。

    现任国家产险的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星(没错，拥有大学文凭的就是他)，自1989年起便接掌该公司，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds一样，Don宁愿选择三振出局也不会对着坏球挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金，而且几乎可以说是不用成本的，而由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以国家产险的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理和我百分之百支持他。

    无差异的企业另一项生存之道就是压低成本，在众多车险从业者当中，盖可无疑荣获桂冠，至于国家产险则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业必须努力不懈，彻头彻尾的维持优势，而盖可正是如此。

    一百年前，当汽车首次问世，财产意外险业便是个垄断的行业，几家最主要的公司，大多位于东北部，订立了公订的价位，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险从业者所竞逐的是强势的中介商，此举造成高佣金与高费率。

    1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecher le所创立，目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞，州农雇用专属中介人员，这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业，其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它从业者，拜其低成本结构所赐，州农最终获得25%的个人业务大饼，含车险及住宅险在内，远远超越昔日强大的竞争对手，而创立于1931年的Allsta te也仿效设立类似的营销渠道，并一举跃居第二，仅次于州农，资本主义再度发挥神奇的效用，而这种低成本的营运确已势不可挡。

    但此时有一个叫Leo Goodwin却有一个更有效率的想法，他在1936年以区区的20万美元创立盖可，Goodwin计划完全摒除掉中介，而直接与车主接触，他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是标准化且又昂贵不堪时，中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制，他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单，这在当时真是真知灼见。

    一开始，盖可只是将其低价的信息邮寄给少数的公务人员，之后又将范围扩大，并把销售重点摆在电话营销、广播及报章杂志，而时至今日，网络更是来势汹汹。

    从1936到1975这40年间，盖可从无到4%的市场占有率，成为全美第四大的汽车保险公司，大部分的时候，公司的经营相当上轨道，营收与盈利同步成长，看起来势不可挡，但直到该公司总裁，同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情势随即起了变化，他的继任者犯下损失准备计提不足的大错，此举大大扭曲了成本结构，进而导致不当的定价，1976年，盖可已濒临倒闭。

    就在此时，Jack Byrne加入盖可担任总裁，靠着赤手空拳，包含大幅调涨保费在内的壮举，虽然这绝对是盖可继续存活下去的必要之恶，客户却纷纷离去，到了1980年，市场占有率剧降至1.8%，此时盖可却又做出多元化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心，1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%，一直到Tony Nicely接手后，事情才有了改观。

    2005年盖可获得了6%的市占率，而且盈利也大幅成长，所有参与的成员皆同步受益，2004年盖可总计为保户节省了10亿美元的保费，员工领取了1.91亿美元的红利，约等于三个月的奖金，至于股东们更获得了可观的投资回报。

    不仅如此，当他在1976年力图挽救公司之际，纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议，Jack二话不说立刻退出该州的营运，之后盖可又退出了马萨诸塞州，认定这两州主管机关的态度不利于保险从业者的经营。

    一直到2003年纽泽西州终于开始正视其积弊已久的车险市场，立法遏止保户诈骗的行为，还给从业者一个公平合理的经营环境，然即便如此，一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。

    然有道是柳暗花明又一村，此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke，毅然决定从法律面扭转现状，在与其幕僚通力合作之下，盖可研拟出重返纽泽西市场的具体计划，并于去年八月顺利取得营运执照，之后所获得的保单数量远远超过我的预期。

    目前我们拥有14万的保户，约占该州市场4%，且一如其它州一样，盖可为他们节省了可观的保费，口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至，而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。

    当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费

    标准不尽相同，但我敢保证在所有大型的保险公司当中，盖可可以提供多数人最低廉的保费，此外，只要是伯克希尔的股东，包含纽泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分钟，上上盖可的公司网站，或打电话到800-847-7536，问看看能不能省下一笔钱，(当然只要你喜欢，伯克希尔还有许多商品，任君选择)。

    再保险-系保险从业者分散自身承担风险给同业的一项机制，说到底，保单只不过是一纸承诺，关键在于是谁所发出，所以承保人是何方神圣影响至关重大。

    至于对初级市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府平常会向从业者征收保证金，用来支应倒闭从业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，劳工保险也有类似的机制，这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上，虽然经营稳健的从业者对于要被迫补贴经营不善的从业者非常反感，但这行的游戏规则就是如此。

    其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险，当责任与住家险引进市场时，他们的承诺最后证实是空话，这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。

    但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么，当再保险公司倒闭时，与其往

    来的保险公司将无一幸免遭受波及，这类的风险绝对不可等闲视之，盖可在80年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。

    若是往后一、二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保公司不支倒地，目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心，总计全体保险公司支付了350亿美元，1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两起灾害都曾撼动整个保险业界，但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风，1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能，2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失，其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。

    许多保险从业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生，但在伯克希尔，我们却未雨绸缪，以我们平均3%到5%承担损失比例来说，光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余，即便是当电影明天过后的事件真的发生，伯克希尔所开出的支票依旧能兑现。

    虽然我们为飓风损失了12.5亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，以通用再保来说，Joe Brandon也恢复往日的核保秩序，然而他在2004年缴出的成绩，却被他接手之前所埋下的恶果所抵消，至于国家产险NICO的再保部分，Ajit Jain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单，Ajit可说是伯克希尔的无价之宝。

    我们的再保经理人使得我们的竞争优势最大化，再度在去年缴出漂亮的成绩单，我们的浮存金成本甚至低于零，以下是他们的成绩单。

    单位：百万美金

    2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约，但只有在对我们有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后，未来将因此少赚的报酬。

    总言之，去年为了保管这452亿美元，我们额外获得了15亿美元的报酬，展望2005年市场定价较不吸引人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们还是可以维持免成本的浮存金。

    金融相关产品

    去年在这一部分，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia已接进尾声，Value Capital也有新的投资者加入，降低其并入伯克希尔报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

    伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的盈利情况虽依旧不佳，但已有好转，XTRA处理掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁BillFranz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。

    关闭通用再保证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，通用再保证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还需仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的盈利数字满天乱飞。

    投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的盈利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

    历经四十载之后，伯克希尔终于展现出一点协同效应，Clayton表现的相当不错，部分原因当然要归功于伯克希尔的加持，工厂预制住房业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，大约90年代高峰时的四成，当时在没有良心从业者的推波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。

    由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着工厂预制住房厂商、零售消费者，此时伯克希尔的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。

    在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

    目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以Clayton账上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿还的账款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与从业者过去习惯将应收账款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收账款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。

    去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为工厂预制住房业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的伯克希尔经理人，当初我们买下Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理和我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

    为了简化起见，我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下，虽然它还有一大部分的盈余不属于此项。

    单位：百万美金

    *包括所有负债

    **从收购日2003年8月7日算起

    制造业、服务业与零售业的营运报告

    以下所代表的营业项目可说是包山包海，让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和数字。

    这些精挑细选的组合，所贩卖的产品从棒冰到波音737客机，应有尽有，去年股东权益报酬率高达21.7%，比起前一年的20.7%还要高，特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆，他们无疑是最优秀的企业，当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下，因此账上会出现大量的商誉，而商誉的摊销也使得我们账面成本的投资报酬率降为9.9%。

    以下系主要营业项目的盈余明细:

    *从收购之日2003年5月23日算起

    在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。

    打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的并购案，逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。

    Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价作为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob与Julia n的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，且深具潜力。

    在服装业方面，Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打，大约14%，其中女用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holla nd，Fruit ofLoom又重新振作起来。

    另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanima ls，下次你去沃尔玛逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

    在其它零售从业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

    Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员，并把公司当作是自家般在经营，除了股票上登记的名字改成伯克希尔外，其它一切不变，靠着选址正确，Bridge成功地扩张据点，此外更重要的，每个据点的员工都充满了热情与专业知识，今年我们将进军双子城。

    至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店。

    我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。

    Bill跟他的继任者Scott Hymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢？两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年成长。

    R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见，一开始，我对于他们向我请教感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当作反向参考意见。

    航空服务的盈利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，盈利增加，目前我们拥有283座仿真机，账面成本12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

    另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位置交给Bruce Whitma n，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我乖乖地待在后舱。」

    国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。

    另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由Rich Santulli所经营，他是飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。

    去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部分系来自Marquis推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关联企业，不过它向NetJets批发时数后，再包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声作为营销的重点。

    去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当伯克希尔买下该公司时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合约，以因应不同场合的需求。

    NetJets去年在美国这边的盈利还算不错，但大部分的盈利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的盈利还是能够让我们的账面免于出现红字。

    欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。

    投资组合

    下表列示伯克希尔2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。

    12/31/2004

    *此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计准则的成本则由于摊销或调升而有所不同。

    看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的盈利预估来进行买卖，其实查理和我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到格雷厄姆的《聪明的投资者》之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。

    接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。

    2004年依持股比例，伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为期权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也计提了一笔非经常性的损失。

    我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。

    在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于市盈率提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。

    当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资头寸更大大提高了灵活进出的困难度。

    在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动都没动就饱受批评，虽然那时我说我们部分的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还需起而行。

    查理和我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，

    目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。

    我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然账上享有大量的未实现资本利得，但我们绝对不会为了让账面数字好看而去兑现，另外由于会计准则规定外汇投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。

    虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解账面近两年资本利得的明细，以下资料，除了外汇投资，其余多属已实现。

    垃圾债券交易利得包含部分汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考虑的当然是发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部分系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。

    举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level 3面值2.54亿欧元的债(2008年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度卖出，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。

    不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些信息主要的来源是伯克希尔向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他们应该要说，这是「伯克希尔买进的」。

    自律型投资人的典范

    下表是Lou Simpson管理的盖可保险投资组合的长期绩效：

    其实那些投资决策也并非由我所做出，Lou Simpson管理的盖可投资组合规模约25亿美元，伯克希尔申报的交易大多指的是这一部分，一般而言，他买进的标的规模约在二、三亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道LouSimpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。大家或许不相信，Lou事前不需跟我报告他的进出动作，当查理和我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。

    外汇投资

    截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以作为因应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」

    大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。

    但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在伯克希尔的官方网站伯克希尔hathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发轩然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。

    当然必须强调的是，查理和我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆亿美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。

    单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其形式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆亿美元，在十年前这项数字还微乎其微。

    上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常项目赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。

    预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。

    当一个国家强盛富裕时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的国债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。

    但目前积重难返的经常项目赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。

    若是我们让经常项目赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆亿美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还需额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆亿美元(假设维持低通胀，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。

    每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始节衣缩食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

    许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常项目赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。

    在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。

    赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。

    我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弥补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。

    换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊觎我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部分的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。

    但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。

    我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔账上立即产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通胀的环境还是我们的最爱。

    如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融信息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。

    当然照例我还是要老调重谈，宏观经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。

    凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智慧告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理和我在外汇上的做法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营伯克希尔，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。

    其它事项

    去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的并购案扮演了关键性的角色，每年他们固定由Al Auxier教授带到奥马哈，参观NFM及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。

    之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、Dela ware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部分都是MBA的学生，我对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，而且从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。

    在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这么做，是想要像有位农夫巡鸡舍时，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

    大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计准则，明天肯定会给我们回报，伯克希尔以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。

    在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。

    依照会计准则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，确认一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异计提支出，当然我们很清楚这仅仅是账面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。

    2004年，我们光是在这方面确认的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异确认资本利得。

    有两项泡沫化后政府提出的两项方案对伯克希尔特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。

    第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有渠道向我本人及董事会的稽核委员会提供信息，而不怕遭到申斥的渠道，伯克希尔极端的分权化，突显这项制度的重要性，在庞大如伯克希尔的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们收到的申诉中，大部分是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核渠道发现，而是关于个人行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，伯克希尔将可以更加美好。

    查理和我一向推崇股东以老板的想法与做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任？其次，他的报酬是否合理？最后，其所提出的并购案，是否有损于原有股东权益？

    关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智慧或勇气来反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。

    结果有很多人只是把这当作例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。

    我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核委员会，通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。

    有些团体因为伯克希尔子公司McLane及冰雪皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。

    我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，伯克希尔的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在伯克希尔(b)没有任何股份是靠期权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。

    在伯克希尔，董事们与所有股东站在同一条船上。查理和我已看过很多符合圣经所说观点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。

    让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件并购案(与伯克希尔无关)，我有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。

    然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的并购案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部分股权。

    我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件并购案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

    我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提案却获得通过。

    既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，也就是免费用化的股票期权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。

    附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员Richa rd Shelby的阻挡，参议院最后并未批准众议院的愚蠢行为，另外证监会主委Bill Dona ldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀期权会计准则实行的故技。

    由于让期权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制期权的使用，事实上，包含未来伯克希尔的继任者在内，都很有可能会经由期权获得大量的报酬，只不过这种期权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余本身的增长能力考虑在内(3)限制其在取得股份后不久就处理，我们赞成任何激励管理阶层的措施，不管是现金或者是期权，而若期权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。

    真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将期权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处理持股的价格，后者关乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力捍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。

    期权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。

    2003

    经结算本公司2003年的净值增加了136亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。

    我们真正在乎的是实质价值，而非帐面价值，而庆幸的是，从1964年到2003年期间，Berkshire已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其实质价值大幅超越帐面价值，39年来实质价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长率，(想要对实质价值与本人与查理孟格经营Berkshire的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读69页的股东手册)。

    虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量实质价值长期成长率的有效工具，只是单一年度净值的表现与S&P 500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占我们净值的比重已经大幅下降，从1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。

    不过即便如此，Berkshire相对于S&P长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资S&P，因此除非在未来我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。

    如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中，所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。

    此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，举例来说，企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于股东的压力，迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不少人屈服，被迫改采不同的营运与资金运用政策。

    在Berkshire，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理跟我本人犯错时，套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。

    在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

    营业利益

    当评估出来的价值差不多，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部份股票，当然在我们经营的大多数年头里，股票往往还是比较便宜的选择，也因此在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数，其比例如同先前所提到的。

    然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌入，时至今日，规模足以撼动Berkshire绩效指针的股票种类已屈指可数，(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话，小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。

    找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项特点的公司(1)拥有长期竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价格买到。近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，在企业购并方面，我犯过许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来说，这些购并案还是让我们每股盈余有不错的表现。

    下表足以量化以上的论点，但首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观，实际上却只有少数人能够受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公司，同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。

    自1965年现有经营阶层取得控制权以来，Berkshire的规模就已经相当大，但1964年这家公司只不过赚了175,586美元，每股盈余约当15美分，这几乎仅仅勉强打平，因此以此基期所计算的成长率可以说毫无意义，但是考量当时的时空背景，如此微薄的盈余也聊胜于无，自从1955年Berkshire纺织与Hathaway工业合并后的十年，该公司累计亏损了1,010万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。

    基于这样的背景，我们决定以1968年做为基期，来描述Berkshire盈余成长的幅度，并且另外再以每五年为间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释，之所以选择1968年，是因为那年是我们开始经营国家产险的年头，该公司是Berkshire第一家对外扩张的购并对象。

    另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果，虽然当年我们保险事业表现极佳，但是这部份的高获利，却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相信这种情况不会维持太久)，有一点必须特别说明的是，以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。

    往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会大肆采购，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会买进满手的这类债券，而不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事好得多，(我可是我从惨痛的教训学来)。

    总的来说，可以确定的是Berkshire往后的表现肯定远不及过去的绩效，但尽管如此，查理跟我还是希望我们的成绩能够高于一般平均，这也是我们存在的意义。

    购并活动

    熟悉的读者都知道，我们的购并案的来源通常都很特殊，但再也没有比去年买进Clayton房屋更特别的了。

    这件购并案的构想系出自于田纳西大学一群财经系的学生以及老师Al Auxier博士，过去五年来，Al 每年都会带他的学生到Omaha进行参访，参观NFM家具店及波仙珠宝店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大楼与我一叙，通常学生人数在40位左右。

    在经过二小时的你来我往之后，参访团按例都会赠送一份纪念品给我，(不拿上来，门是不会开的)，往年的礼物，不是Phil Fulmer亲自签名的足球，不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。

    不过今年二月，参访团却选择赠送给我一本书- 那是Clayton房屋创办人-Jim Clayton当时刚出版的自传，我很久以前就知道该公司是组合房屋建筑业的金字招牌，这源于过去我投资另一家同业Oakwood房屋垃圾债券的惨痛教训，刚开始在我买进的当头，我本来不清楚这行业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈，不过不用多久，当Oakwood破产后，我就晓得了。

    但是有一点必须强调的是，组合房屋业对于购屋者来说，绝对是一大福音，事实上过去数十年来，这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品质与类型一直不断在提升当中。

    然而设计与建造技术的改良，却远不及行销与融资方式的演进，到最后这几年，这行经营的诀窍逐渐变质成如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上，当权益证券化开始在1990年代盛行时，进一步使得资金提供者无法提供借贷，业者的行径也越加脱轨，导致几年来许多不该买房子的人进场买房子，不该借钱给人的人借钱给人，最后的结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不贷。

    Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧，反观Clayton虽然无法完全撇清，但情况比起其它主要竞争对手来说，要轻微许多。

    在收到Jim Clayton的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他们将这项讯息带回家乡Knoxville，那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地，随后Al更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子，Clayton房屋现任总裁-Kevin，直接表达我个人的看法，在我跟Kevin一聊之后，马上就了解他是一个能干且有话直说的人。

    不久之后，我便出价打算买下这家公司，其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验，Clayton董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源，金主大举逃离这产业，至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件，这种压迫的感觉，在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。

    直到现在，组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观，而中介零售商仅剩一半存活下来，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法，这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境，另一方面大量涌现的断头户，更将导致新建的成屋去化不易，在这套合理的制度下，买方将必须支付一大笔订金，并签订期间较短的借款合约，虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正靠此资产受益，而不是一连串的懊悔。

    为了使得交易更加圆满，Clayton也已经同意买下Oakwood的资产，在这项交易完成之后，Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长，另外附带的是，我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券，现在不但债权收回有望，甚至还能小赚一笔。

    至于那40位有功的学生，我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼，我身着学士帽，亲自颁发每位学生一张Berkshire PhD(专门用以表彰对于Berkshire购并有功人员)外加每人一股Berkshire B股，至于Al教授则获赠一股A股，所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问问他们最近读了什么新书。

    今年初春，高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我，威名百货有意出售其子公司-McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路，提供配送杂货以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是威名百货未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。

    McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其对Berkshire营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下，已经成功攻下部份市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。

    多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟威名百货的财务长Tom Schoewe有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，(那也是他第一次造访Bentonville)，29天之后，威名百货就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像威名所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特别强调的是，截至目前为止，Byron累计已对三件Berkshire购并案有所启发，他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解Berkshire，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是深深期待第四件案子发生，(而我相信他也还期待!)。

    租税

    2003年5月20号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13天后，美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson，在一场租税新法令的演讲中提到，「这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的所有钱」，我想她讲的正是我本人!

    可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不上用场，Berkshire 2003年总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%，(相对之下，Berkshire的市值仅占全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名，没错，假使全只要有540个像Berkshire这样的纳税人，不论是企业或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这里有一个简单的数学算式，2003年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782兆美元，只要有540个像Berkshire，每位缴纳33亿美元就足矣!)。

    2002年(2003年尚未核定)Berkshire总计缴了17.5亿美元，税务申报书厚达8,905页，依规定税务申报书须附两份，叠起来有七英呎高，由在Berkshire的全球总部区区的15.8个人，拼死拼活赶出报告，因此我们可以大声地说：Berkshire已经尽到其应尽的纳税义务。

    但是Olson女士却有不同的看法，如果这代表查理跟我本人目前所作的努力还不够的话，我们唯有再加把劲了。

    不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944年当我还是一个年仅13岁的送报生时，第一次申报所得税，整个1040表只有三页，在减除35元的脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1美元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，一直以来，我们都相安无事。

    我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准Berkshire。

    2003年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。

    即便如此，企业以及其投资人 (尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002年及2003年布什政府减税法案的主轴，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。

    1985年Berkshire支付了1.32亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610亿美元，相较于1995年，Berkshire支付了2.86亿美元的税，而所有美国企业合计缴纳了1,570亿美元，另外刚刚说过，2003年Berkshire支付了33亿美元的联邦所得税，但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元，我们期望未来Berkshire缴纳的所得税金额能够继续增加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向我们看齐，我认为这才是Olson女士应该努力的方向。

    公司治理

    在判断美国企业是否真的有心进行改革，CEO的薪资报酬绝对是最关键的指针之一，然而直到现在，其结果显然令人感到相当失望，少数的CEO包含GE的Jeff Immelt带头推动公平对待经理人与股东双方的方案，然而总的来说，他的示范所获得表面的赞许显然远多于实际的跟进动作。

    我们很容易理解薪资给付为何会失去控制，当管理阶层聘雇员工或是公司与供货商讨价还价时，双方的利益属于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对彼此都极具意义，所得结果一般相信较公正客观。

    但是当CEO(或是其代表)与薪资委员会谈到报酬时，则CEO这边在乎最后敲定的条件的情况远胜于另一方，比如说，CEO可能会对是否能多争取到10万股的认股权或是50万美元的年薪而耿耿于怀，然而对于另一边身为配角的委员会来说，这样的差异看起来似乎无关紧要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的盈余报表不会有任何影响，在这样的情况下，谈判的过程往往带点数字游戏性质。

    CEO越矩的行为在1990年代变本加厉，一旦某个离谱的薪资报酬方案被采纳，其它经理人立刻就会跟进比照，这种贪婪*气的媒介者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘，就像是一位人力资源顾问曾说的「有两种客户是你绝对不愿意得罪的，现有的以及潜在的」。

    在导正这个失控系统的改革方案中，呼声最高的是引进”独立”的董事，但问题是真正促使董事独立的因素却反而被忽视了。

    为此我特定检视了一下去年发布的一些年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权的，独立董事设置的法源系根据1940年就订定的投资公司法，这也意味我们可以有一段很长的时间来检视法令订定后的成果，身为董事，不论是共同基金或是其它行业，有两项最重要的任务，分别是找到或留住才干品行兼备的经理人，以及给予其适当合理的报酬，因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。

    我们调查的结果并不乐观，年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多惨，不断地续聘现任的基金管理公司，依照惯例，董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用，之后当管理公司被卖掉，通常会以高于实体净值的价格出售，董事们突然又”幡然悔改”，立刻与新的经理人签约，并全盘接受其所提出的收费结构，实际上，董事们的考量是谁愿意出最高价买下原有管理公司的人，就可以在未来管理投资人的钱。

    尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为，但不代表我们认为这些人是坏人，他们显然不是，但遗憾的是，董事会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。

    2003年5月22日，在Berkshire的年报公布不久之后，投资公司协会的主席对其会员发表有关”产业现况”的报告时，在有人问到「衡量我们目前感受到的失败气氛」，他半开玩笑地回答，这让我不禁想到如果我们真的做错了什么事时，结果会怎样。

    小心你的期望落空!

    就在几个月内，全世界慢慢开始明了许多基金管理公司过去一直以来，一面进行着伤害其所管理基金投资人权益的程序，一面又大幅膨胀基金经理人的管理费用，必须说明的是，这些基金管理公司在大幅越矩之前，本来就享有比一般美国企业还高的投资报酬率，但为了进一步膨胀获利，他们竟胆敢以骇世惊人的手法，践踏投资人的利益。

    那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么??直到我下笔的时刻，我还没有看到任何一位董事跳出来终止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开除几个员工)，我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时，还会采取如此吊儿琅当的态度。

    更惨的是，至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售，明目张胆的意图将自己掌管的资金出卖给出价最高的竞标者，这完全是一场拙劣的闹剧，为何这些董事就不能选出一个真心替投资人着想的管理公司，同时直接跟对方签约? 如此得标者就可以省下一笔原本必须给前任经理人的钜额补偿金，因为这位奢言治理原则的经理人根本就不配拿到任何一毛钱，而由于不必承担这笔购并的成本，接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收费来管理公司，我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。

    现实的情况是几十年规范投资公司董事的老规矩或者是压倒美国企业的新规定都无法选任出真正具独立性的董事，在两种情况下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活，那么他一定会想法子再去争取担任其它公司的董事，而离谱的是，这样的做法竟然还可以被视为独立，这实在完全没有道理，另一方面，根据相同的规定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律师反而变得不独立，虽然他从Berkshire所得的收入仅占其整体收入的
    3%，但他不被视为独立的理由，竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳，我想大家可以确定的是，不论这3%的来源为何，都不会妨碍到Ron的独立性，反之我认为不论名目为何，只要你从任何一个地方拿到20%、30%或50%，那肯定就会影响到独立性，尤其考量到其它收入相对微薄之时，而我可以相当肯定的是在共同基金界的情况就是如此。

    在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议，大家为何不在基金年报上做出以下的声明：(1)在征询过其它基金管理公司后，我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选；(2)我们已经与基金经理人商议过管理费用，并获得与规模相当同业一致的收费水准。

    我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分，尤其考量这些董事每年平均收到超过十万美元以上的高额酬劳，而且我们可以肯定的是如果他们在处理个人金钱的时候，他们也一定会做到以上这些事情，而如果有董事不愿做出以上这两点声明，投资人就必须要特别小心，俗谚有云：如果你不确信他是不是站在你这边，那么他很可能就是敌人。

    最后，是一项声明，许多基金的运作相当正常良好，即使舞弊的机会确实存在，这些基金的投资人依然因此受惠，经理人也赚取其应得之份，确实如果我担任某些基金的董事，包含那些我认为收费过高的基金，我一定会积极地做出以上的那些声明，此外，还有一些收费相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)其本质相当适合某些投资人，我认为对于某些想要投资股票的人来说，算是相当不错的选择。

    现在的我就像是站在肥皂箱上，眼见公然露骨的行为不断发生，背叛了数百万投资人的信任，许多业内人士都相当清楚事件发生的来龙去脉，但就是没有人敢站出来说一句公道话，最后还是劳驾史匹哲检察官以及其它协助办案的执法同仁，出面来进行一次大清扫，我们敦促这些共同基金董事们继续执行这些工作，就像是全美其它企业的董事，这些受托的人士必须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。

    治理

    真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的勇气，这是担任董事必须具备最重要的特质之一，可惜这种特质极其罕见，要找到这种特质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士，一定要相当一致的才行。

    在Berkshire我们试着从内部寻找这类的人选，我们现在拥有十一位董事，而他们每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的Berkshire股票，而且每位持股的时间都相当长，其中六位，其家族持股价值都超过数千万美元，持有时间甚至长达30年以上，同时所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用钱买来的，我们从来没有发放过选择权或是特别股，查理跟我喜欢这种俯仰无愧的持股方式，毕竟没有人会喜欢去洗外面租来的车。

    此外，Berkshire董事酬劳平平(我儿子-Howard就时常提醒我这件事)，换句话说，Berkshire全体董事的利益按比例与其它任何一位Berkshire完全一致，一直以来皆是如此。

    不过Berkshire董事们的不利的一面实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董事主管责任险，因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。

    我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输，我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义，我们不知道有什么方法可以维持真正的独立性，(虽然这样的安排无法保证一定会有完美的结局，但这比起我个人在Berkshire拥有大量股份的公司董事会担任董事，当大多数有疑问的提案提出时，董事会往往只能扮演橡皮图章的角色，要好的太多了)。

    除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商务经验、以股东利益为导向再加上在这家公司拥有真正的利益，在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项的作用就不大，社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发光发亮，但他们并不适合待在企业的董事会内，就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是一些想要为所欲为的主席所欢迎的对象)，我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩，但我却相当清楚自己没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性，更有甚者，为了要掩饰个人的无知，我可能会选择紧闭双唇(大家可以想象哪种景况)，事实上，如果我的位置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。

    去年，我们着手调整董事会组织，我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任Berkshire董事，尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬，我们还是接到超过20件以上的申请，大部分申请者的条件都相当不错，许多以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百万美元，但在考量这些报名者后，查理跟我，在其它现任董事们的同意之下，我们还是邀请其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会，他们分别是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，这四位都是我个人的好朋友，我很了解他们的能力，他们也会为Berkshire董事会增添了不少商业色彩。

    董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奥美广告创办人David Ogilvy曾说，在年轻时应该培养怪僻，这样等你老了之后，就没有人会认为你是阿达怪脚)，查理跟我本人的家族都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。

    在董事会开会时，我们除了进行例行的公式之外，真正实质的讨论-不论我有没有出席-主要的议题就是围绕在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。

    我们的董事会相当了解，其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定，他或是她必须要能够维持Berkshire的企业文化、分配资金同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上，这绝非世界上最困难的任
    务，因为我们的事业早已步入正轨，而我个人对于目前四位可能接替我的人选都感到相当放心，目前我个人将超过99%的身家都摆在Berkshire之上，而往后我也很乐见我太太或基金会(这取决于我跟她谁先死)将财产继续集中在Berkshire。

    部门成绩

    身为经理人，查理跟我希望能够提供给股东，若是角色互换，我们希望经营阶层能够提供给我们所有的财务信息与看法，而随着Berkshire的版图日益扩大，要做到透明化与合理简洁化其难度越来越高，我们旗下有些企业的经营性质与其它企业截然不同，这也代表着我们合并之后庞杂的数字与报表，实在难以进行任何合理有意义的分析。

    因此，在接下来的篇幅，我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈余数字并加以说明，特别要告诉大家的是，只有在罕见的情况下，我们才会举债经营，基本上我们一向对负债采取回避的态度，同时我们也不会塞给各位一些对于衡量Berkshire实质价值毫无意义的信息，因为那样做只会模糊了真正的焦点，另外要提醒大家，在分析Berkshire时，记得把它当作是一部正在上演的影片，而不是一张静止的照片，否则仅靠单一片段的信息有时很可能会得到错误的结论。

    保险事业

    首先登场的是保险事业，因为这也是真正的重心所在。

    我们经营保险事业所取得主要资金的来源就是浮存金，这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管，浮存金的来源包含(1)藉由我们所提供的服务-亦即保险防护时，所收到的保费，期间通常长达一年，(2)损失已经发生但却不必马上支付的理赔金，因为有些损失可能要经过一段很长的时间之后才会被通报、协商乃至于和解(就像是石绵案一样)。

    保险浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取决于核保绩效，也就是相对于收到的保费收入，支应损失及费用的比例，产物意外险通常都会产生核保损失，其结果往往导致浮存金的成本不太理想。

    总的来说，我们的成绩相当出色，确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%，但是在Berkshire跨入保险领域的37个年头中，有18个年头享有核保利益，这代表我们以收取费用的方式保管这些资金，而这些便宜资金累积的速度远远超过当初1967年我介入这个行业时的预期。

    去年的表现尤其杰出，累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，而且额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。

    我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。

    因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备这样的特性，接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。

    通用再保在我们于1998年购并之后，一直就是Berkshire的问题小孩，更惨的是，他还是一个重达四百磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。

    不过这已经是过去式，通用再保已经完全恢复，这要感谢Joe Brandon总裁以及他的伙伴Tad Montross为我们所作的一切，当我去年在写年报的时候，我以为所有核保的纪律以及损失准备的提列都已完全改进，2003年所发生的事件更加加深我这样的看法。

    当然这不代表以后就完全不会再有问题，再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件发生，但在Joe及Tad的领导下，这家公司将会是Berkshire未来获利成长的重要推动力。

    通用再保的财务实力，是其它再保同业所无法比拟的，遑论2003年该公司的实力又更上一层楼，相形之下，许多同业在去年的信用评等纷纷被降级，使得通用再保以及其姊妹公司国家产险成为全世界主要再保险公司中，唯一具备三A最高信用评等等级的再保业者。

    当保险公司购买再保险时，他们买下的只是一纸承诺，而其有效性可能要在几十年后才会受到考验，在再保险世界中，再没有任何一家公司可以比通用再保及国家产险更具保障性，此外，不像其它大部分的再保业者，我们几乎将所有承担的风险自留下来，因此我们的理赔能力，不必再依赖其它再保公司的能力或意愿，这种独立的财务实力，在可预期一定会发生重大灾难的保险世界来说尤其重要。

    经常阅读本公司年报的读者都知道Ajit Jain过去18年对于Berkshire的贡献是如此之大，2003年他依然继续付出，在只有23位同仁的协助之下，Ajit管理全世界最大的再保险业务，专门处理超大型非寻常的风险。

    这些业务通常包含承担一般再保公司无法承担的灾难风险，比如说加州大地震，这也意味Ajit以及Berkshire的绩效变动将会相当的大，所以大家最好有心里准备，在未来的某些年度，Ajit的表现可能会非常的差，不过就长期而言，大家可以相信，堪称一时之选的Ajit绝对会是交出优异的成绩单。

    Ajit签过许多相当特别的保单，比方说去年百事可乐曾经举办过一次摸彩，参加者有机会可以获得10亿美元的大奖，我们可以理解，百事可乐一定会想要分散这样的风险，而我们正是最合适的人选，就这样我们签下了一笔保额10亿美元的保单，并独立承担所有的风险，依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到，将会分期支付，因此我们实际承担的风险现值只有2.5亿美元，(我曾希望得奖者可以分10亿年领取奖金，不过这样的提案显然不被接受)，正式的摸彩活动在9月14日举行，Ajit跟我屏息以待，当然最后的参赛者也一样，所幸最后笑着离开的是我们，百事可乐打算在2004年再度举办这项活动。

    在1992年Tony Nicely接手时，GEICO就已经是一家相当优秀的保险公司，现在它则蜕变成一家伟大的公司，在他任职期间，保费收入从原先的22亿美元成长到目前的81亿美元，而我们在小客车保险的市场占有率从2.1%成长为5.0%，更重要的是，GEICO更还拥有优异的核保成绩。

    自从67年前，在Leo Goodwin的创意下建立了GEICO保险公司后，这家公司已为成千上万的保户节省了无数的金钱，请上Geico.com网站或是打电话到1-800-847-7536，看看我们能为你做些什么。

    2003年，不论是询问GEICO的电话以及成交率都大幅提升，总计我们特级保户人数成长了8.2%，标准以及非标准的保单则成长了21.4%。

    GEICO的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备，我很高兴向大家报告，最近的一次扩编是在去年12月，我们在水牛城设立一个客户服务中心，水牛城日报的发行人-Stan Lipsey对于引导GEICO进入水牛城有重大贡献。

    这整起事件的主角，当属州长George Pataki，在他的领导与坚持之下，我们的扩编计画得以完全实现，水牛城也因此增加了2,500个就业机会，Stan、Tony以及我个人也包含水牛城都衷心感谢他的大力协助。

    Berkshire几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩，这个由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的团体，浮存金成长了41%，同时也维持优良的核保绩效，这些人的工作内容或许平淡无奇，但所创造的获利却极其惊人。

    我们必须再一次指出，一个签发长尾型保险的公司(保单理赔范围通常在损失事件发生好几年后才会理赔的保单)，其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的盈余数字，这行业因为负债错估而导致报表数字不真实可说是司空见惯的事，大部分的错误或许都是出于无心，但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资人以及主管机关，而会计师以及精算师往往无法预防此类的事件发生。

    我自己也曾发生过失误，其中尤以未能发现通用再保几年前损失准备提列不当的过失，这不但代表我们提供不正确的报表数字给各位，同时也意味我们多支付大量税金了给政府，啊!(惨叫一声)，去年我不是才告诉各位我们目前提列的准备还是适当吗?? 目前这样的判断可能要暂时候住。

    以下是Berkshire保险企业税前的利润：

    公用事业

    透过美中能源控股公司，我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有68.9万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.8%的天然气运能。

    剩下的19.5%权益则由Berkshire三位合作伙伴所持有，分别是Dave Sokol及Greg Abel，他们是美中能源杰出的专业经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于美中能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制Berkshire的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

    受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入Berkshire报表，依照会计原则我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则有重大改变，那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入Berkshire的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

    美中能源债务的规模(目前不是，以后也不会是Berkshire的责任)还算是适当，其多元化且稳定的公用事业营运将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够累积足够的盈余来支应所有的债务。

    截至年底，在美中能源大部分的次顺位债券中，15.78亿美元是对Berkshire的债务，这笔债务让美中能源在进行购并时，可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏钱，而藉由收取11%的利息，Berkshire获得了提供资金所应得的合理对待，此外其它三位股东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。

    美中能源另外还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期望，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

    去年居家服务总计参与了486亿美元的交易案，较2002年又**地成长了117亿，其中23%的成长来自于四件新的购并案，经由全美各地16个中介公司，他们全都保留原有公司名称，我们在16个州聘雇了16,343位业务人员，往后在未来十年居家服务仍将藉由购并的方式继续大幅成长。

    这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻，1990年3月1日，英国的国营电力事业正式民营化，当时北方与约克夏电力总共有6,800名员工，时至今日，在营运规模丝毫未缩减的情况下，员工降为2,539人，客户数与国营时相当，而输送的电力甚至比以往更多。

    必须强调的是这并非是自由化的胜利，价格以及盈余目前仍受到政府合理的管制，这点合情合理，这个胜利系属于那些相信以营利为导向的经理人，虽然所节省的利益大都回馈到客户的身上，所能展现以往政府自营时所未有的效率。

    以下是美中能源的几项重要数据：

    *包含支付给Berkshire的利息(扣除所得税后)，2003年及2002年分别为1.18亿及0.75亿美元。

    财务及金融商品

    这个部门包含各种不同的营运，以下择要说明如下。

    我个人所管理的一些三A评等的固定收益证券，过去几年的获利都还不错，这些机会来来去去，但就现阶段而言，我们找不到什么机会，反倒是去年我们主动弃他们而去，这部份的利益约占表上已实现收益的24%。虽然不是那么简单易懂，但由于这些交易未牵涉到信用风险，且多为流动性极高的有价证券，因此我们几乎都是以融资的方式买进这些部位，所以当这部份的资产减少，相对应的负债也跟着消失，目前仅存的少数部位意味着在未来这部份的收益将大幅减少，过去持有他们的经验相当愉快，我相信不久之后，又会轮到我们上场打击。

    至于清理通用再保证券部门的经验就没有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部门在我们买进该公司时就已经存在了。

    当我们在2002年初开始着手清算通用再保证券时，它还有23,218份合约流通在外，总计有884位交易对象(我甚至不会念某些交易对方的名字，更不用说要去评估这些公司的信用)，打从那时起，部门经理人就开始努力小心地清理这些部位，然而经过两年之后，直到去年底，我们还有7,580份合约流通在外，牵涉453个交易对象，(就像有首乡村歌曲形容的，如果你不离去，我又如何能想念你呢?)。

    清除这个部门的代价相当高，光是2002年及2003年的税前损失就达到1.73亿美元及0.99亿美元，必须强调的是，这些损失全部来自于那些已依照一般公认会计原则按时依公平市价，参酌适当的未来信用损失估列以及行政成本的合约，更甚者，在我们清算的过程期间，市场的变动还算相当温和，处理过程也有条不紊，同时也未发现有任何重大的信用损失，这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生性金融商品交易双方同时无法履约的惨况，已算是不幸的大幸。
    如果在看到我们处理衍生性金融商品的经验，加上Freddie Mac去年被揭发大规模的舞弊行为后，让你开始怀疑这方面的会计原则，这就表示你变聪明了，不管你具备有多丰富的金融知识，你都无法经由阅读这些从事衍生性金融商品公司的相关揭露文件来了解它到底背负了多少潜藏的风险，事实上，你越了解这些衍生性金融商品，你就越知道这些制式文件能够给你的讯息多么地有限，套句达尔文的话，初生之犊不畏虎，越无知胆子越大，越有经验就越怕死。

    接下来是忏悔时间，如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门，我确信可以为大伙省下税前1亿美元的损失，查理跟我当初在购并通用再保时，就知道其证券部门很令人讨厌，只是当时帐面上的盈余数字误导了我们，虽然我们总是觉得这部门有极高的风险且无法有效的衡量或限制，更有甚者，我们知道这部份所可能产生的任何重大问题，无论是金融或是保险方面，再再皆与Berkshire其它营运隐含某些关连，换个角度说明，如果说我们打算继续支撑衍生性金融商品部门，这代表我们必须放弃Berkshire本身原来可以运用的资金与信用所创造出潜在的更大利益，(历史的经验告诉我们， 1974年我们在保险舞弊案所经历的惨痛教训殷鉴不远，我们无法判断当时的舞弊事件将会引发多少的成本，这使得我们必须被迫将众多的资金摆在流动性最高的约当现金之上，若非如此，当时我们大可以趁股市低档大举买进更多物廉价美的好股票)。

    要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保证券部门，绝对不要怀疑，可惜的是我犹豫不决，也因此导致股东们必须花更高的代价才能摆脱这个事业的纠缠。

    虽然我们把通用再保庞大的人寿及健康再保险业务归类在保险事业之下，另外我们则把Ajit Jain负责的人寿及年金业务归类在财务及金融商品业务项下，这是因为他的业务大部分都牵涉到套利资金，我们的年金保险的种类，从网络直接零售到因重大职业伤害而要求我们在70年后付款的协议清偿都有。

    目前我们投资了6.04亿美元在Value Capital之上，这是由Mark Byrne所领导的合伙企业，他的家族一直以来都是Berkshire重要的支柱，Berkshire仅为Value Capital的有限责任合伙人，并未参与实际的营运管理，这家企业主要专精于高度避险的固定收益投资，Mark相当聪明且诚实，他和他的家人在Value Capital同样有大笔的投资。

    由于安隆等公司滥用会计原则的关系，相关规定在近日将会修改，要求我们将Value Capital所有的资产与负债并入Berkshire合并报表之中，我们认为这样的要求并不合理，由于Value Capital的负债经常维持在200亿美元的高档，而这显然不是属于我们的负债，不过不用过多久，等到其它投资人加入Value Capital后，我们在该公司的权益比例将逐渐下降，合并的条件也就跟着消失。

    过去我已跟各位提过Berkadia，这是我们在三年前与Leucadia合资成立的公司，主要目的是用来经营管理并金援一家面临倒闭的融资公司-Finova，根据当初的计画，我们将提供大部分的资金而Leucadia则负责出大脑管理，事后证明彼此合作愉快，确实在Leucadia的Joe Steinberg及Ian Cumming的领导之下，Finova顺利成功地将原有的资产组合予以清算，这也使得当初我们提供的56亿美元的连带保证随着取消，如此快速清偿唯一的副作用是往后我们可以因此获得的利益将大幅减少，不过总的来说，Berkadia为我们赚进大把的钞票，而Joe及Ian实在是不可多得的合伙人。

    目前我们的租赁事业包含XTRA(运输设备)以及CORT(办公室家具)等，两者过去两年的营运都乏善可陈，景气衰退使得需求下降的幅度超乎预期，不过他们在各自的产业依旧处于领导的地位，而我也预期他们今年的盈余将会有所改善。

    透过Clayton的购并案，我们同时也取得庞大的组合房屋融资业务，Clayton如同这行的其它同业，习惯将这部份的贷款予以证券化，这样的做法虽然可以稍解Clayton财务报表的压力，但同样也使得其盈余迫于一般公认会计原则的规定提前漏馅。

    我们资产负债表的实力一向雄厚，从来就不急着将利益提前认列入帐，同时也相信目前手上所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于透过证券化所能得到的收益，基于这样的理由，Clayton目前已开始保留其客户贷款。

    我们认为，应该可以让一些经过精挑细选的应收帐款，以融资举债的方式支应(就像是一般银行的做法一样)，因此Berkshire将先对外借钱，再将资金转融通予Clayton，利息则按Berkshire的借贷成本加计一个百分点。这样的加码既可以让Berkshire超优的债信评等发挥用处取得合理的报酬，同时另一方面，Clayton也可以划算的成本取得资金。

    2003年，Berkshire以这样的方式借了20亿美元，并将这笔钱转借给Clayton，Clayton则将大部分的资金从有意退出此业务的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补年前已发行的受益凭证，但由于后续无法继续发行所产生的资金缺口。

    大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，我们奉行一个萝卜一个坑的策略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其应收款项，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子，同时我们在Berkshire累积的现金，原本就是用来做购并或是买进有机会获利的股票之用，而Clayton的贷款组合预估在未来几年内将会成长到50亿美元，相信只要有合理的信用评估程序，应该可以贡献不错的盈余数字。

    为了让事情简单化，我们将Clayton全部的盈余归到本项下，虽然有某些部份的获利并非来自消费金融业务。(in $ millions)制造、服务及零售业务这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及盈余报表等合并报表。

    这个种类广泛的族群，所销售的产品从糖果棒到波音737都有，净资产报酬率却高达20.7%，不过由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未摊销商誉，这使得我们帐面价值报酬率缩减为9.2%。

    以下是其中几个主要项目的税前盈余

    至于我们的服饰事业，规模最大的就属Fruit of the Loom，该公司主要拥有三项资产，一是148年全世界知名的品牌、一是低制造成本、一是其总裁-John Holland，2003年Fruit囊括威名百货、Target及K-mart等大卖场42.3%的男性及儿童内衣，而女性及少女内衣的比例也从2002年的11.3%成长到13.9%。

    零售业方面，我们的家具集团总计赚取了1.06亿美元的税前利益、珠宝事业则有5,900万美元、喜斯糖果包含制造及销售在内，也赚了5,900万美元。

    R.C.Willey及NFM在去年所开的新店都极为成功，Willey在拉斯维加斯，NFM则在堪萨斯，实际上我们认为堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店(我们在奥玛哈的业务，在同一个据点上，由三个建筑物所组成)。

    NFM系由B太太在1937年以500美元所创立，她一直工作到103岁(嗯!这实在是一个不错的好主意)，她灌输给下一代的一些智能包含，如果你拥有最低的价格，客户自然会在最偏僻的角落找到你，就像我们的新店服务堪萨斯州广大的客户，其座落地点位于该市人口最稀少的地区，就证明了这一点，虽然我们拥有广达25英亩的停车位，但却依然时时一位难求。

    甘乃迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们，「胜利有成千上万的父亲，但失败却是一个孤儿」，在NFM萨斯州分店轰动一时的开幕仪式一个月后，一位胜利者顺利诞生，当时一位声称自己为父亲的人士突然造访，来宾引用B太太家族的话表示，他们有信心且行政当局也正努力准备提供1,000个就业机会给当地市民，这位在讲台上致词的来宾正是美国现任总统：布什。

    在航空服务业方面，负责训练业务的国际飞安的正常营业利润从去年的1.83亿美元下滑至1.5亿美元，(2002年由于出售先前合伙事业与波音公司帐上获得6,000万美元的业外利益，2003年由于报废部份飞行仿真器，而提列3,700万美元的损失)，近年来由于企业航空业务成长趋缓，使得国际飞安的业绩受到影响，不过该公司依然处于业界的领导地位，该公司投入飞行仿真器的资金累积已达12亿美元，约当是第二名的三倍。

    NetJets-我们飞机分时业务，2003年的税前损失是4,100万美元，该公司在美国地区享有不错的经营利润，但是这些都被3,200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲地区的亏损所抵消殆尽。

    NetJets依然主宰整个飞机分时业界，且领先的幅度持续拉大，相较于其它三个竞争对手，优势明显站在我们这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。

    有个例子足以说明NetJets为何可以拉大与竞争对手的差距，我们所推出与美国著名医疗机构Mayo Clinic合作的主管旅行响应系统，这是NetJets所有客户都可免费享有的专属福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论是在世界上任何一个角落，不论何时何地，我们的客户及其家人都可以与Mayo医院取得直接联系，一旦意外发生，不论是在国内或者是海外，Mayo都会立即将他们受到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo所拥有与病人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责医疗的医生，在这项服务开始提供之后，许多客户立即发现其珍贵之处，包含一位曾在东欧地区接受脑部紧急手术的客户。

    我们在2003年认列的3,200万存货跌价损失，其发生的原因在于当年度中老飞机价格下滑的因素，其中较特别的是我们以当时的市场价格从一些退订的客户手中买回部份所有权，而在我们再度将他们出售之前，市场价格进一步滑落所致，目前市场价格已趋于稳定。

    欧洲地区的损失相当令人头痛，但任何一家放弃欧洲地区业务的公司，(如同我们其它竞争同业的做法)，终将成为市场的二军，许多美国地区的客户时常飞到欧洲，他们希望NetJets的飞机以及机师也能提供同样的安全与便利，虽然起步较晚，但我们欧洲地区的客户数也正稳定地增加中，2001年到2003年的营收成长率分别是88%、61%以及77%，但截至目前为止依然未达到损益两平的阶段。

    NetJets杰出的总裁-Rich Santulli以及我本人都有信心欧洲地区会在2004年转亏为盈，也预期美国地区将持续获利，更重要的是，我们的客户爱死了NetJets所提供的服务，一旦客户尝试过我们的服务，就很难要他们在回到过去所搭乘传统的航空公司班机，可以肯定的是就长期而言，NetJets一定可以发展成一个大企业，同时在客户满意以及企业获利上，获得重大成果，我相信Rich一定可以做到这一点。

    股票投资

    下表是Berkshire 2003年市价超过5亿美元以上的股票投资

    去年我们增加了一些Wells Fargo股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后一次调整持股的时间是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而慕迪信用是2000年，股票营业员实在拿我们没有办法。

    对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱持负面看法，我们拥有的是一些优质企业的部份所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，可是同样的其杰出的表现也反应在其股价之上，当然从另一个角度来推论，这也代表个人没有在股市泡沫化期间出脱这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都已充分反应的话，我想你一定会联想到四年前，当它们的实质价值更低，股价更高时，我在做什么。我也觉得很奇怪。

    回顾2002年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80亿美元，只是钟摆显然摆荡的很快，目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧为鲜花。

    个人一再重申已实现的资本利得，对于分析Berkshire来说，一点用处都没有，我们帐上拥有大量的未实现资本利得，何时该实现，其考量点完全与某些特定日期的财务报表完全没有关连，但有鉴于Berkshire的投资活动日益多元化，大家或许对于以下表列2003年的数字会感到有兴趣。

    普通股的获利主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府公债的处分利益主要系出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的券种)以及财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部份，另外垃圾债券的利益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。

    2002年我们生涯首度进入外汇市场，2003年我们进一步扩大这方面的部位，主要原因在于个人长期看空美元，我必须强调的是，预言家的墓地有一大半都躺着总体经济分析家，在Berkshire我们很少对于总体经济做出预测，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。

    展望未来，我们仍然会将Berkshire大部分的投资摆在美国资产之上，然而近年来，我们国家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给，但是到了2002年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤字，所以不管外国投资人愿意与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造成困扰。

    身为一位美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决，我个人就曾提出一个解决之道，这篇文章业已刊登在2003年11月10日财富杂志之上，然而再一次的，或许我提出的警讯事后很可能证实无效，我们国家的活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜，不过Berkshire手握数百亿美元的美金，这也是为何我会想到如果有一些外汇契约可以抵消部份的部位会感到比较安心。

    依照会计原则，这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上，即便这些契约尚未到期也一样，我们把这部份的损益归类到财务与金融商品部门，截至年底，我们签订的外汇契约总额累计达到120亿美元，分布在五种外国货币，此外当我们在2002年买入垃圾债券时，我们也尽量买进一些以欧元计价的债券，目前这部份投资的金额约有10亿美元左右。

    当我们找不到什么可以投资时，我们所设定投资选择就是美国债券，包含国库券以及附买回债在内券，不管这些投资的报酬率有多低，我们从来不会因为想要获得更多利益就降低我们的信用评估标准或延长到期日，除非得到合理的报酬，否则查理跟我痛恨接受任何些微的风险，到目前为止，我们勉强可以接受的最大风险限度就是：吃标示过期一天的乳酪。

    2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的「牛市!」，另外两本推荐好书是Bethany McLean及Peter Elkind合着的「交易室里最聪明的人」以及Bob Rubin「不确定的年代」，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外Jason Zweig去年重编了智能型投资人，这是我个人最钟爱的投资工具书。

    股东指定捐赠计划

    从1981年到2002年，Berkshire执行了一项股东指定捐赠计画，股东们可以指定Berkshire捐赠给其喜爱的慈善机构，这些年下来，在这项计画下，我们总共捐出1.97亿美元。

    2002

    本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的账面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为22.2%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结:

    尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字大约我们一个月的盈利。

    2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感觉真好，特别是经历过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及盖可车险在2002年都大放异彩，而通用再保的承保纪律也已恢复。

    去年伯克希尔并购了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所管理，这些特点是我们”进入”策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，不过不同于一般融资并购者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的”退出”策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。

    我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，对于负责管理盖可保险资金的Lou Simpson来说，这是司空见惯的事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于获得翻身。

    综合以上这些有利的因素，造就我们的账面净值大幅超越标普500指数达到32.1个百分点，这样的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼主要合伙人-查理芒格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年度，极有可能会看到标普500指数大幅超越我们的表现，尤其是当股市大幅上涨的年头，主要的原因在于目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降，当然也由于是这样的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。

    关于去年的结果，我还有一点要补充，如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，你会发现满是所谓”拟制性盈余”这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经过会计师签证的查核数，而公司高阶经理人会告诉股东们，”不要理这个，不要管那个，只要算那些会让盈余数字好看一点的就好了”，而管理当局对于这类”过去种种，譬如昨日死”的现象年复一年地出现，早就习以为常，一点都不会感到脸红。

    我们还没有看过有那家公司的拟制报表，其盈余是低于会计师查核数字的，现在就让我们来编一个故事，故事的大纲是：去年就拟制基础而言，伯克希尔的盈余数字远低于会计师的查核数字。

    我之所以会如此说，也并非全然凭空捏造，去年有两项有利的因素，让我们的财报数字特别好看，第一，由于2002年没有发生什么重大的灾难，所以伯克希尔(也包括其它所有保险从业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到飓风、地震与其它人为灾害频传的多灾之年，许多保险同业往往会声明”要是”没有发生XX灾难，本公司的盈余应可达到预计目标，意思是说，由于这类灾难的发生相当特殊，所以不应该列入”正常”的盈余科目计算，这根本就是一派胡言，要知道”特殊灾难”损失本来就是保险业司空见惯的事，而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。

    不论如何，我们还是继续完成这次的练习，由于去年我们没有遇到什么重大的灾难，所以实有必要将账面盈余向下调整，以算出正常合理的承保绩效。

    其次，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作，这类的利得在未来一两年内很可能会逐渐缩减，甚至完全消失。

    所以呢，在”扣除”这几项有利的短暂因素后，我们去年实际的税前盈利将比账面减少约5亿美元，当然没有人会嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得奖后所发表的感言：“我实在是不配得到这个奖项，这就像是我不应该得到关节炎一样”。

    伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经可以不必再为这份薪水工作，但他们依然坚守岗位，38年来还没有任何一位经理人离开伯克希尔跳槽到他处上班，包含查理在内，目前我们共有6位经理人的年龄超过75岁，预期4年后还会再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我们现年都是72岁)，我们的观念是：“实在是很难教新手老把戏!”伯克希尔的所有经理人都是各自行业的佼佼者，并把公司当作是自己的事业一样在经营，至于我的任务其实相当简单，那就是站在旁边默默鼓励，尽量不要碍着他们，并好好地运用他们所赚来的大笔资金。

    提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球童，1919年，年仅19岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大赛，隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛，之后不久，这位传奇性的人物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年赢得队史上的第一座世界大赛冠军。

    自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来，果不其然，洋基队在往后的七年间，五度赢得美联的冠军，或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单-那就是想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事，举例来说，1927年，Eddie因为洋基赢得世界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美元的奖金，这笔钱大约相当于其它球童一整年的收入，结果Eddie总共只工作4天就拿到手(因为当年度洋基队四连胜横扫对手)，Eddie很清楚地知道如何拎球棒并不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键，我从Eddie身上学到很多，所以在伯克希尔，我就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。

    并购活动

    去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两件从2001年就开始谈的案子在去年结案，全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及Fruit of the Loom纺织公司，全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该公司还有销售其它服装，两家公司都由相当优秀的经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom则有John Holland，后者在1996年自该公司退休，三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运，他今年70岁，现在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休，并且有可能会根据情况予以延长)。

    此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的并购案，不过两家公司加起来的年度税前盈利超过6,000万美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样拥有相当的竞争优势，使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。

    这两位新成员分别是：

    (a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商

    (b)Garan-童装生产厂商，以Garanimals等著名品牌对外营销。

    两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年开始进行的并购案中，规模最大的就属The Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司，时间回溯到1980年，当时34岁的Doris Christopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教师，与先生育有2个小女儿的她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄的收入，她想到运用本身最拿手的绝活-准备食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具来做点生意，这是她自己认为身边最派得上用场的东西。

    为了要创业，Doris利用寿险保单质借了3,000美元，这也是她仅有的一次资金投入，然后到大卖场进行一趟采购之旅，买了一大堆烹饪餐具，然后回到家里的地下室展开事业。

    她的计划是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示的路上，Doris几乎要说服自己放弃打道回府。

    所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175美元的东西，TPC于是诞生，在她的先生Jay的帮忙之下，Doris头一年总共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年营业额高达7亿美元，共有67,000名餐饮顾问，我自己也曾经参加过TPC的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶快上pamperedchef.com网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。

    两年前，Doris找到现任总裁-Sheila O’Connell Cooper加入，以分担管理重责，两人在八月联袂来到奥马哈与我会面，我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这两个人加入我们的团队，当下双方就签订合约，能够与Doris与Sheila在一起共事，伯克希尔的股东实在是再幸运也不过了。

    去年透过持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希尔也进行了几项重要的并购案，由于公用事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司9.9%的投票权，所以我们无法将MEHC的财务数字，完全并到母公司的财务报表之中。

    尽管受限于投票控制权的限制，使得MEHC现在的资本结构有点奇怪，但该公司仍然伯克希尔非常重要的一部分，目前它的资产总额达到180亿美元，并成为伯克希尔非保险事业盈余的主要来源，展望未来，其成长依然可期，去年MEHC买下了两条重要的天然气管线，第一条是从怀俄明州到南加州，名为肯特河的管线，每天运送9亿立方英尺的天然气，且目前我们又另外投资12亿美元进行扩充，预计在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届时将可满足1,000万个家庭用户所需，第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部，全长16,600英里，名为“北方天然气”的管线，这项并购案更是引起奥马哈地区居民的注意，传为企业美谈。

    自从30年代初期，“北方天然气”一直是奥马哈地区著名的企业之一，由地方上流社会的领导人士所经营，不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模不到它一半的休斯敦天然气所并购，该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥马哈，并让原CEO继续留任，只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总裁接掌总裁职位，总部也搬到休斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总裁-Ken Lay改名为….“安然”！。

    时光飞逝，话说到了15年之后的2001年，安然营运发生重大困难，被迫向另一家能源公司Dynegy借钱，并以“北方天然气”这条管线作为质押担保品，结果不久之后，这条管线的所有权就移转到Dynegy的名下，只是没想到Dynegy过不了多久也发生严重的财务问题，MEHC在7月26星期五接到Dynegy公司打来的电话，对方希望将这条管线立即变现以取得现金，我想他们算是找对人了，紧接着在7月29，我们就签订了一项合约，就这样“北方天然气”终于回到家乡的怀抱，早在2001年初，查理和我压根就没想到，我们会介入能源管线业的经营，不过在完成肯特河管线扩充案之后，MEHC所运送的天然气，将占全美使用量的8%，而在这之后，我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案，虽然在能源产业，PUHCA依然对我们还有诸多限制。

    几年前，MEHC在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅扩张这方面的业务却绝非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模，我们将之称呼为”美国人的居家服务”，虽然依照地区的不同，我们以取得当地据点时的原名称对外经营，比如说奥马哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等，在多数我们有营运的大都会中，我们都是市场的领导者。

    居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商，我们去年参与了总值370亿美元的不动产交易案，(包含单边或双边)，较2001年增加了一倍，大部分的成长动力来自于我们在2002年进行的三项并购案，其中最大的一件是保德信加州不动产，该公司是洛杉矶、橘郡及圣地亚哥等地最大的从业者，去年促成的不动产成交总额高达160亿美元，该公司的CEO-Ron Peltier在相当短的时间之内，就让居家服务的营收及盈利大幅成长，虽然这个行业的产业循环波动性相当的大，但仍然不失为我们想要继续进行并购扩张的行业。

    Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，现在已成为伯克希尔珍贵的资产，他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，伯克希尔已准备好要投入大量的资金到MEHC，相当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。

    财产意外险的经营

    我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖，资金成本大幅飙涨至12.8%，其中半数归因于911恐怖袭击的损失，回顾过去，我们在1983到1984年间，也曾有过更悲惨的记录，便宜的浮存金绝非凭空而降。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业36年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

    年度浮存金 单位：百万美金

    去年我们的浮存金成本约为1%，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果冲昏了头，那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天，我们会让碰到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激增。

    此外2002年我们的绩效受到1)补提通用再保先前年度未确认的损失，2)追溯再保险业务每年固定必须计提的损失成本(在后面还会有详细的说明)，这些成本金额总计17.5亿美元，约为浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我们整体的承保经验相当不错，这使得我们即便在计提以上损失之后，仍然接近盈亏平衡。

    除非再发生什么重大的天灾人祸，否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保险子公司的营运概述中，各位将可以明了为何我会那么有信心，就长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均水准，从而让我们以相当低的成本取得投资所需的资金。

    保险事业营运状况

    如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点，(a)必须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地计提准备(c)避免那些看起来”不可能发生”意外所累积的风险部位影响到公司的偿债能力，除了一家公司以外，我们其它所有主要的保险事业大致都能谨守这些原则。

    这个例外正是通用再保，所幸去年该公司进行了许多的改进动作，现在我很高兴地向各位报告，那就是在Joe Brandon的领导，以及Tad Montross尽心尽力的辅佐下，该公司在以上提到的这几点皆有重大的进展。

    当我在1998年同意由伯克希尔并购通用再保时，我以为该公司早已谨守以上我所揭示的三项原则，因为我已追踪该公司营运达数十年，也发现到其承保纪律相当一致，同时损失准备计提也相当保守，可以说在并购的当头，我并未发现到通用再保的标准有任何漏洞。

    不过事后证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变质，而管理当局，包含我本人在内却不自知，这家公司的业务很明显地定价不当，此外通用再保在不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖份子就有可能连续引爆大规模的核子炸弹来攻击美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司却绝对必须谨慎地将风险限制在让公司的财务稳若盘石的境地，以防万一这种不可能的事情果真发生，事实上，我们可以说当初通用再保要是没有并进伯克希尔的话，单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的经营。

    世贸大楼攻击事件的发生，严重地凸显了通用再保营运上的缺失，这是我早该注意却偏偏没有注意到的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备好被赋予重任，并充满改变过去陋规的进取心，他们很清楚该怎么做，而且也确实做到了。

    虽然保险契约有时间递延性，不过2002年整体的结果还算令人满意，虽然我们仍未将核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个问题已成过去式。

    在另外一方面，通用再保的承保心态也已做了彻底的转变，目前整个团队相当明了我们只愿意接受价格合理业务的态度，至于金额则没有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的盈利结果是问，至于规模问题则完全不用顾虑。

    最后，我们正尽可能地计提适当的损失准备，如果我们做不到这一点，那么我们可能根本就不知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险从业者，将来肯定会发生大纰漏。

    记得在2001年底，通用再保试图将以前年度计提已发生但未支付的损失准备补足，但事后证明我们做的还差得很远，这使得该公司必须在2002年再补提13.1亿美元的损失，以修正以前年度所发生的估计错误，当我在检视通用再保后来才被发现的准备计提疏失时，我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切：“真希望现在的我没有发现以前我不知情的那段往事”。

    我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备计提的不当，当然我无法保证一定做得到，保险公司经理人大多倾向少计提一些准备，而想要克服这种糟糕的偏差，他们必须将其特殊的心态做个调整，说起来或许你会讶异，这完全与精算专业无关，同时，相对于初级保险从业者，再保从业者适当计提准备的难度更高，不过即便如此，在伯克希尔，我们在损失准备计提这点做得还算不错，而我们也将努力让通用再保比照办理。

    总的来说，我相信通用再保现在已准备好要为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金，整家公司倒闭的风险可说已被排除，该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势，同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本同列三A最高信用评等的世界级主要竞争同业，在去年至少都被调降一个评等等级，在这些保险巨擘当中，唯有通用再保一路维持三A评等，在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。

    再没有其它特点比这个更重要了，相较之下，最近某家世界级的大型再保公司-该公司通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已暂停支付损失理赔金，包含那些有效且到期的部分，该公司积欠高达数十亿美元的理赔金，这迫使其数百家保险客户必须面临大幅冲销应收款的命运，”便宜”对再保业来说，绝对是愚蠢的交易，当保险从业者今天将资金付给再保从业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保从业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。

    伯克希尔的全体股东应该深深感谢，Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切，他们去年一整年尤其的辛苦，当然这一切的努力现在已获得回报。

    在盖可，2002年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们难以置信，成长的幅度相当可观，盈利也相当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅跃升，而且这些现象在2003年依然继续维持。

    感谢Tony Nicely为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟盖可结缘已达41个年头，当时他的年龄只有18岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省保费感到相当自傲，相较于其它保险从业者，盖可平均每年可为保户省下10亿美元的保费，同时他也对盖可提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，盖可目前名列消费者满意度第一名，同时他更对旗下19,162位同仁引以为傲，去年这些同仁因为优异的表现，总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的盈利感到自豪。

    1996年在我们完全买下盖可时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数字增加到69亿美元，而后续成长依然可期，其中尤以网络营销最具潜力，去年这个部门成长率高达75%，记得到GEICO.com看看(或电800-847-7536)，在大部分的州，股东都可以得到8%的特别折扣。

    关于盖可2002年的盈余有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能与最好的再保公司往来的重要性，话说1981年到1983年间，当时负责经营盖可的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身手，这类风险看起来似乎不大，事实上，公司在当年也不过收取了约305万美元的保费，但却耗费了其中298万美元投保了再保险，打算将风险限制在一定范围内，总结盖可仅留下区区7万美元而已，以作为承担自留风险的对价，谁知这样的安排，竟让公司留下了难以抹灭的惨痛经验，总计盖可后来为此承受的损失高达9,410万美元，大约所收取净保费的1,300倍，在这笔损失中，再保公司应收赔款不算太多，只不过是9,030万美元而已！(其中包含2002年确认的1,900万损失)，便宜实在是没好货！

    Ajit Jain领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原因，如果伯克希尔的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是Ajit，而且一定要用彩色的!

    从1986年开始，Ajit的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这是其它从业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承保利益。

    如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以各位卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。

    Ajit 2002年的承保利益达5.34亿美元，其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险损失，经由这类的业务，我们承受其它保险从业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例来说一件1980年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在这类协议中，由保险从业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数，而我们之所以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，期间往往长达数十年以上，我们得以运用这笔资金，在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中，有80%是有上限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。

    当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入账，并把预期会发生的损失计提准备，至于两者的差额则以一项资产科目”递延费用-承受再保险”入账，这金额通常都不小，截至年底，账面资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再保部分)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便账面盈余因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。

    不过我们想要强调的是，我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高，甚至远高于世界上其它任何保险从业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重大灾害发生，都可能让Ajit的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让我们感到困扰，只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动，在伯克希尔，我们宁愿赚取波动不定但达平均15%的投资报酬，也不要稳定的12%报酬，各位如果在股东会上遇到Ajit，记得献上深深的一鞠躬。

    伯克希尔其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡献了3,200万美元的承保利益，大约保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。

    不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时计提准备也严重失真，直到我们确信找到把它们搞定的方法，否则我们宁愿维持目前较小的规模。

    感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003年成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法会计调整数大幅减少，其原因在于一般公认会计准则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将使得我们的账面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。

    单位：百万美金

    备注：(1) 包含 Fruit of the Loom 2002年4月30日之后 以及Garan 2002年9月4日之后的利润。

    (2) 包含 Johns Manville 2001年2月27日之后 以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

    (3) 从收购之日2001年1月8日计起。

    2002年非保险事业相关的重点摘要

    中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的来源，不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的并购案，中美能源为了取得并购的资金，已由伯克希尔买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28亿美元)，另外我们还投资了4.02亿美元的大约普通股，总计伯克希尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅37页（不在此信中）。

    去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。

    主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。

    去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与盈利记录。

    内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面积高达45万平方英尺，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥马哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。

    至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前盈利，其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前盈利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。

    在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登“Fred死了”，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为“Fred死了，售高球证”。

    航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几年将会持续成长。

    至于专机部分所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行里程数高达1.327亿海里，搭载客户到全世界130个国家。

    我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理和我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

    虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。

    就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考虑私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。

    利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部分的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以根据情况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部分所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel进行美国境内短程的旅行)。

    NetJets的粉丝名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以通用电气为例，由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。

    我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收益债券，这类交易在2002年的盈利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但就长期而言，这部分的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。

    这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

    从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部分迟迟未确认的错误损失，虽然当时依照一般公认会计准则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计准则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。

    衍生性金融商品

    对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理和我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!

    在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空标普500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。

    除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。

    只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的标的，举例来说，当初在安然，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的账上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。

    当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融商品经纪商，查理和我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。

    但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。

    再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的账面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。

    但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计账务上做手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部分)往往取决于依市价结算的账面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是”依公式结算”，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面盈利，在最夸张的状况下，所谓的”依公式结算”极可能堕落沦为”依鬼话结算”。

    当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。

    评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易来创造账面巨额的盈利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此”依市价结算”真正沦为”依鬼话结算”。

    我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的账对得平，几乎不例外的，他们都会偏袒有机会得到百万奖金的营业员或特别希望账面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为期权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。

    衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

    衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保从业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。

    在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是美联储成立的主要原因之一，在美联储成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在于产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。

    许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确是事实，就像是在伯克希尔，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。

    然而查理和我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。

    就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得美联储不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证会中，美联储官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，美联储之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部分固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。

    在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。

    这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理和我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。

    衍生性金融商品交易鬼怪现在已从潘多拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。

    查理和我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。

    股票投资

    下表是伯克希尔2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。

    12/31/2002 单位：百万美金

    在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理和我对于伯克希尔目前主要的持股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。

    我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。

    查理和我现在对于股票退避三舍的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。

    所幸，去年我们得以将部分资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。

    投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营伯克希尔的38年当中(扣除通用再保与盖可的投资)，投资盈利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。

    但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这部分的投资绩效还算相当不错。

    公司治理

    长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多年以前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：“一位财主叫管家来，请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家”。

    过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。

    不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像是邻居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每况愈下，不但表现平庸，还假造数字，借以榨取高额不当的利益，这群美中不足的人士，遵循的不过是Mae West生涯规划：“曾经我是位白雪公主，但如今我已不再清白。”

    理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年的年报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大家可以透过网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示：“我认为董事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害”，这句话的意思是，董事会绝对不能容许公司让一个平庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁时，被问到：“如果我身无分文的话，你是否还会爱我?”时的反应一样，这位年轻女郎回答说：“虽然我依然爱你，但我会选择怀念你”。

    在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：“要是能干的经营阶层过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告”，只可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出面制止。

    为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢？其实问题并不在法律层面，董事会本来就应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的”董事会习性”。

    举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的并购案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高薪的顾问，报告将给予CEO大量的期权时，任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。

    在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会的呼声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定，不过我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，可能与因此所得到的利益相当。

    对于目前外界大声疾呼的”独立董事”制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股东利益为导向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。

    过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(伯克希尔不算在内)，同时至少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前”独立董事”的标准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识渊博，但对于产业的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的并购决策或不合理的薪资报酬，至于我个人的表现，我必须遗憾地承认，往往做的也不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的提案时，通常我只能选择沉默以对，在这种状况下，和谐感战胜了独立性。

    现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司的个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部分为共同基金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为50%，但不论如何，共同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。

    这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项重要的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当一个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们接受其它投资人托付时，也应该会有相同的考虑，然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。

    成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背后所代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复一年董事会只不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B基金公司也总是选择B经理人，其固定程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有董事会突锤，但大部分的时候，就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而不见，我想要等这些独立行使职务的董事愿意开始建议寻找其它合适的经理人人选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡的是，当这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤能，实在是无法理解当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢?

    当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫在这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始”自我反省”，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下A公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A公司，B先生已经砸下了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支付(这也是交易的附带条件)的管理费中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读John Bogle的著作《共同基金的常识》一书)。

    几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报酬非常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部分，她个人保证有能力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金经理人真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗？当然不，然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找不到有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。

    投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很多美国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现任的基金经理人谈判，大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知可以分到节省下来的部分所得，我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下，降低管理费对于独立的董事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。

    当然找到一位好的基金经理人要远比一味地删减管理费重要的多，但不论如何，两者都是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们倒是保护的不错，即便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻易地超过六位数)。

    当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的道理并没有多大的学问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。

    不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着”玻璃屋”的问题，声称可以从其它地方着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊惧不已，但先锋基金的Jack Bogle、Davis投顾的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休基金以及其它信托基金也能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资报酬。

    辨别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会的多元化，以符合证监会的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而多数经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。

    近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾问们的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书件中都会被证券主管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好的例行法律用字。

    这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们自认为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以及如何来评估其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一样用心。

    1890年代，美国劳工联盟创盟主席Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是”我要更多”，90年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是CEO们累积了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。

    董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句”够了”，否则要是近年来这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪资委员会实有必要再好好重长计议一番。

    目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求伯克希尔的董事会进行改组，在原本的董事外增列符合”独立性”法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥有重大权益(也就是其本人或家族投资，而不是由伯克希尔透过期权给予的股份)，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。

    这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其独立性的，相对地伯克希尔的董事之一Ron Olson，就比较不会被认为不独立，因为他从伯克希尔公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部分，就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的影响力，而如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们很有可能错过了一大群真正敢发出声音的人。

    在伯克希尔，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点报酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供董事经理人责任保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百万美元的保险费用)，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小心谨慎，而不只是着眼于董事报酬，这跟查理与我本人在身为伯克希尔经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于伯克希尔的董事们。

    为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量伯克希尔股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们关心伯克希尔，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。

    最后，巴菲特家族成员也将继续留在伯克希尔的董事会中，但这并不代表他们在我死后会接手经营伯克希尔，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标是替所有公司经理人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，伯克希尔能够继续保有其特有的企业文化。

    当然任何董事会的变动都不会影响到查理和我经营伯克希尔的方式，我们还是会像过去一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，伯克希尔董事会最主要的任务就是决定查理和我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。

    截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直以68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。

    审计委员会

    审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理当局提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构上的任何改革终将徒劳无功。

    就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管是会计账上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投资人，在通常的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。

    要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导委员会的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的CEO，而不是股东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权决定是否由原会计师继续进行签证业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将必须负担大笔的金钱赔偿。

    我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时必须将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是：

    1.如果今年是由贵会计师单独负责本公司的财务报表编制，那么你的做法会不会与现在管理当局准备的报表有所不同?不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如果贵会计师的做法有任何不同，包含管理当局的论述以及会计师的回复都必须揭露，然后由审计委员会来评估现实的状况。

    2.如果贵会计师身为投资人，那么你是否认为已经收到了-讲的白一点-你认为了解这家公司在签证期间财务经营状况，所需的所有必要信息?

    3.如果贵会计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内部稽核程序?如果没有，是哪边有差异，以及其原因为何?

    4.贵会计师是否知悉管理当局有任何可能挪移公司的收入或费用的举动，不管是会计账面或者是营运统计上的数字?

    我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大部分改革计划的重点)就一点也不重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间跟成本，当会计师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果让他们静静地躲在角落，嗯!届时你就知道结果如何。

    我们列举的这些问题必须要财务报表正式对外公布的前一个礼拜提出，这段时间应该足够让委员会了解会计师与管理当局间的差异在哪里，并把问题解决，因为如果时间太紧，将会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还在沟通的窘境，这将使委员会迫于压力沦为橡皮图章的老路，时间越赶，准确度就越差，就像是我个人认为，证监会最近缩短财报公布的时程的做法，将严重影响到股东们接收财务信息的品质，查理和我认为这样的规定根本就是个错误，应该要立即加以改正。

    我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够发挥防范于未然的效果，一旦会计师了解到审计委员会将会要求他们肯定地为管理当局的行为背书，而不是默默地姑息他们时，会计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会计账上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。

    芝加哥论坛报在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何让会计准则与审计品质腐化到如此地步，十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界的金字招牌，在事务所内部，由一群精英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持这项原则，PSG在1992年坚持期权本来就应该列为费用的立场，然而曾几何时，PSG在另一群”呼风唤雨”的合伙人推动下，对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西-那就是亮丽的盈余数字，不论实际的状况如何。而许多CEO也极力反对将期权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额期权成本如实反应在公司账上的话，他们渴望已久的大笔期权将会马上被取消。

    在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会(FASB)以7比0的票数通过将期权成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴首府华盛顿向参议院施压企图废掉FASB，到底是哪一个单位最适合来处理会计问题啊!抗议者的声音透过大笔的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺瞒股东所拥有的公司资金，这实在不是文明社会应该有的现象。

    可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对期权列为费用，几位资深的参议员甚至扬言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的证监会主席Arthur Levitt，他一向也是股东权益的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会及企业低头，是他在担任证监会主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这件遗憾的往事，相关的细节可参考Levitt所写的好书-挑战华尔街)。

    在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌火力的情况下，美国企业了解到他们在会计方面已经是天下无敌，就这样”只要我高兴，怎样都可以”盈余报告的新时代于焉到来，更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜。

    面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场退缩，转而采取”自我要求”的荣誉制度做法，声明费用化为优先但也容许公司依个别喜好忽略此成本不计，这是多么令人感到伤痛的结果，在标普500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方法，好让他们的账面盈余好看一点，想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果，FASB赢得了面子，而他们却赢得了里子。

    在我们1992年的年报当中，我们提到了许多CEO不当的自肥行为，我将之称为”企业精英冒着失去他们在社会重大议题公信力的风险-这是他们本来拥有相当发言份量的领域-当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做法”。

    这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO们最大的任务是如何重拾美国大众对他们的信任，而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是一再自以为是的言论、无意义的政策说明、董事会与委员会形式上的搬风改组，那么一切的努力终将徒劳无功，相反的，我认为CEO们应该将领导力落实到内心中，将股东们视为真正的伙伴而不是冤大头，现在是CEO们起而行的时候了。

    给投资人三个衷心的建议，第一，特别注意会计账务有问题的公司，如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。当管理当局在人前选择比较软的柿子来吃，那么在人后很有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。

    大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息税负及折旧摊销前盈余的观念更是一项危险的举动，这意思好像说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出，这根本就是一派胡言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得的资产还未发挥效益之前就预先支付的，然而现在假设你在年初就预先支付公司员工未来十年的薪资报酬(就好像是支付现金购买一项耐用年限达十年的固定资产一般)，那么在接下来的九年之间，所有的薪资报酬都将变成一项没有现金支出的费用，会计上系作为预付费用的减项。在这种状况下，不知道还有没有人敢说后九年所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢??

    第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂，安然在某些交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，所以盈余也很难按照当初预计般稳定成长(那只有券商提供的公开说明书才看得到)。

    目前查理和我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每次都能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去假造数字。

    股东指定慈善捐赠

    大约有97.3%的有效股权参与伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,650万美元。

    累计过去22年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.97亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划)，总的来说，我们旗下的关联企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含400万美元等值的物品。

    2001

    本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的账面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    过去37年以来，每股内在价值成长的速度一直高于账面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关内在价值的说明请参见62页的股东手册（不在此信中），我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对伯克希尔的一些主要经营原则有所了解。

    两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时：“我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看”，我还说：“我们比较重视相对的结果”，这个观念从我在1956年5月5号成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些“基本原则”，其中有一条是这样写的：“我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定”，一开始我们是以道琼斯工业指数为标杆，后来则改用接受度较高的标普500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年伯克希尔以5.7%的差距胜出。

    有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为”相对绩效并不保证就能盈利”，但如果你抱持与查理和我本人一样的观念，预期标普 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜诗糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都盈利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

    虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理伯克希尔大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

    另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是：“我个人不敢保证绩效”，不过查理和我可以向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票期权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

    此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在伯克希尔上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何伯克希尔的股份，而且以后也没有打算要卖，查理和我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是待宰的羔羊而非伙伴。

    虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到：“只要你想要，我愿意为你做任何事!”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股票期权!”

    最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再维持以往的盛况，虽然查理和我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的盖可保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让伯克希尔的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

    从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书《沃伦巴菲特的经理人》中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

    我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案。此外，去年所有的并购案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

    2001年的并购案

    就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

    Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的并购交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

    这些没有认股期权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，他们以自己最宝贵的押注公司的发展。

    查理和我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

    2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导从业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接联络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

    之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢复与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9月11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而伯克希尔则如原先预期完成了收购案。

    货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为伯克希尔带来一项我们欠缺的知识，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

    12月3日我接到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥马哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

    Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的并购机会。

    在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

    1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，格雷厄姆-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时格雷厄姆-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部分投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含本杰明格雷厄姆、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

    这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来并购用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100万美元时计提半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

    后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R并入西北工业，Fruit后来累计的税前盈利超过2亿美元。

    John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部分的资金被用来并购一堆没有效益的公司，公司最后终于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让Fruit of the Loom回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

    在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计划，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

    在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

    我们旗下的子公司在去年也进行了几项并购案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney打电话给我表示H.H.Brown正打算以70万美元买下Acme靴子的存货及商标权。

    这听起来好像没什么大不了，但你知道吗?Acme是继P&R之后的第二件并购案，时间大约是我在1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

    而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年的盈利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

    在格雷厄姆与陶德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，“十年河东，十年河西。”在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的认识日益加深。

    除了这些附带的并购案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

    Bill当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给伯克希尔(而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

    在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近拉斯维加斯的新兴城市。

    结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

    不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔!那Bill又是怎么想呢?(不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

    财产意外险的经营

    我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业35年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

    年度浮存金 单位：百万美金

    去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖袭击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。

    如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低成本，我想其它从业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的国债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保盈利才能称得上是好公司。

    保险业承保的几项原则

    当财产意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司盈利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：

    1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出盈利的期望值，这些公司从来不以市场占有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。

    2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。

    3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想象中的高。

    911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。

    举例来说，产险在制定价格时，我们通常都会参考过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。

    经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类信息无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。

    不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来制定保费价格，不但没有用，有时反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险(D&O)实际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假账及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，从业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

    不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险从业者及再保从业者赔偿超过上限)若真要考虑暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。

    保险从业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力制造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统进入办公大楼及工厂）的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

    在这里我们确信：

    a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。

    b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随着仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。

    c.直到目前为止，保险及再保从业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。

    d.在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。

    或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯？我的回答是，我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的原则：“能够准确预测下雨不重要，重要的是要去建方舟”，我等于是让伯克希尔在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

    在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他从业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

    确实我们勇于承担巨额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，伯克希尔拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

    目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险上限，但我们绝不愿意让伯克希尔在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

    2001年保险事业营运状况

    多年以来，我们旗下的保险事业提供了伯克希尔大量低成本，成长所需的资金，查理和我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在于通用再保大幅的承保亏损。

    过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我的看法有误，虽然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要原因就在于损失准备计提不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长周期的再保险业，多年的无知将导致保费定价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

    此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望，但如果胜利的定义是争取市场占有率而非盈利率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说”不”字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

    虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢复当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理和我在读了GE总裁-杰克韦尔奇的新书-《直言无讳》(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。

    当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有伯克希尔在背后提供许多支援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下，我们认为通用再保应该可以成为伯克希尔最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

    在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为伯克希尔增添了许多价值，只靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述三项原则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险从业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

    自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司账上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3)北海原油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的财产意外险，以及超过6亿英镑以上从业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

    提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保从业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关联可能导致全面的崩溃，当保险从业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。

    Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保原则绝不改变，他在伯克希尔的价值永远不可限量。

    盖可是我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老板心目中的明星经理人。

    盖可去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于伯克希尔所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

    在2001年，盖可唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保户(约占总保户的81%)成长了1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

    最近几个月，新保单业务有复苏现象，我们的电话营销成交率正在攀升之中，至于网络营销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的营销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不需成本且持续成长当中。

    我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。

    损失调整及保险业会计

    不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如”EBITDA”(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及”pro forma”(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标准杆：关键在于推杆，由于我正在进行一套改造计划，因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。

    在保险业的会计制度中，”损失调整”是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的名词，首先，关于是它的定义：保险从业者计提的损失准备并非从业者计提以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表从业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保险从业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

    对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而制定合理的保费，盖可在70年代发生的经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。

    当保险公司在期后发现，损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将”损失调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上确认，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，尽管如此，多年来的准备计提不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的定价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

    因此我们强烈建议废除”损失调整”这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼”强化损失准备”(那么要是有保险公司因为发现其先前计提的准备过高，而在冲回损失准备时，是不是该用”削减损失准备”的字眼呢?)。表面上，”损失调整”告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于”损失准备强化”则暗示损失准备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。

    我认为关于这种现象更贴切的名词应该是”未能及时发现的损失成本”或者可以简称为”哦!哦!”，必须说明的是损失计提不足是产险业界普遍存在的严重问题，在伯克希尔，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失计提政策算是相当的稳健保守。

    损失严重计提不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险从业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

    而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地计提损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4,500元美金的账单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。”

    在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考虑，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：“猜猜发生了什么事?”他的老板，如果是老手，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。

    也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为财产意外险的损失准备由于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失准备若系经过准确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通胀，使得损失准备长期以来处于计提不当的景况，折现只会让原来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添回旋的空间。

    我必须说，告诉一家在盈利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备降低，其结果就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大，从今以后，一般公认会计准则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的账面盈余(虽然实质的经济盈余一点变动都没有)，并大幅简化这部分的报告。

    单位：百万美金

    备注：(1) 包括 Acme Brick 2000年8月1日之后，Benjamin Moore 2000年12月18日之后，JohnsManville 2001年2月27日之后，以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

    (2) 自2001年1月8日收购之日开始算起。

    2001年非保险事业相关的重点摘要

    我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元，其中H.H.Brown有盈利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

    至于在Dexter方面，我当初的三项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用伯克希尔股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到芒格身上(或者其它任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。

    现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim，这些人在伯克希尔表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的盈利水准。

    我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉摊销费用，但预期2002年盈利仍将大幅成长，而依照一般公认会计准则，以后这类账面成本将不再出现。

    去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

    在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋中介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的中介公司。

    即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前盈利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。

    至于家具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高檔，整体的股东投资报酬依旧相当出色。

    不论是在珠宝或是家具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill Childs成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。

    至于我们在2000年底进行的几项并购案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理和我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

    在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的伯克希尔A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在伯克希尔扮演重要角色。

    2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行仿真器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。

    911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行仿真器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

    去年我们的NetJets飞机部分所有权计划卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及钟点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有盈利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的占有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。

    要维持高等级的安全服务水准，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部分所有权创始人Rich Santulli的基因里头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部分所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。

    在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。

    由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍布全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

    我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。

    在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其它一些规模比较小的业务，这部分的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的三A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部分的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将维持这样的态势。

    股票投资

    下表是伯克希尔2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。

    单位：百万美金

    我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资头寸近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不尽理想，然而查理和我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

    我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12月10日的财富杂志中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站上www.伯克希尔hathaway.com看到财富杂志1999年的文章，查理和我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

    当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000年3月10日正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的历史新高(现在约为1,731点)，在同一天，伯克希尔的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。

    2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部分的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

    尽管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR纳贝斯可饼干等，事后这些公司也都能重返光彩，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到大约15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个并购案的投资金额。

    在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

    这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟伯克希尔合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，伯克希尔则提供Berkadia借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，伯克希尔则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

    在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由伯克希尔与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。

    在2001年8月10日通过的破产计划中，伯克希尔同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001年9月26日前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。

    FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，而其它应收账款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

    又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主伯克希尔时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家银行并无往来，后来到了1969年，当伯克希尔有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我联络这两家银行，花旗银行方面没有任何响应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥马哈，他们明确表示愿意提供并购所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。

    在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对伯克希尔来说不过是一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，”没关系!钱你先拿去用，细节稍后再谈”。

    事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是三A最高等级。

    关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说”巴菲特正在买进”这支或那支股票，其中大多是媒体经由伯克希尔向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时伯克希尔申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理盖可20亿美元的投资头寸，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦!当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。