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作者： deepoo

  • 阿维·戈德法布，凯瑟琳·塔克：数字技术是如何改变经济活动的

    本文原载于《比较》第112辑，有删节。阿维·戈德法布（多伦多大学） 凯瑟琳·塔克（MIT斯隆管理学院）。

    01  什么是数字经济？

    数字技术是一种用“比特”表示信息的技术。它降低了数据存储、计算和传输的成本。对数字经济学的研究考察数字技术是否以及如何改变经济活动。

    理解数字技术的影响并不需要全新的经济理论。然而，它需要一个不同的重点。学习数字经济学开始于以下问题：数字经济有什么不同；当信息是由“比特”而不是原子表示时，什么更容易做。数字技术往往意味着成本可能会限制经济活动。因此，数字经济学探索的是当某些成本大幅下降甚至接近于零时，标准经济模型是如何变化的。我们强调，成本的变化可以分为五种类型：

    （1）更低的搜寻成本；

    （2）更低的复制成本；

    （3）更低的运输成本；

    （4）更低的追踪成本；

    （5）更低的验证成本。

    第一，在数字化环境中，搜寻成本更低，从而扩大了搜寻的潜在范围和质量。第二，数字产品可以零成本复制，因此它们通常是非竞争性的。第三，随着数字产品和信息的运输成本接近于零，地理距离的作用发生了变化。第四，数字技术使追踪任何一个人的行为变得容易。最后，数字验证可以更容易地验证处于数字经济中的任何个人、公司或组织的声誉和可信度。每一种成本的变化都可利用已有的不同经济学模型加以分析，主要有搜寻、非竞争性产品、运输成本、价格歧视和声誉模型。

    早期的研究检验了数字经济降低成本的简单模型。举例来说，20世纪90年代末和21世纪初的相关文献直接建立在戴蒙德（1971）和范里安（V980）提出的早期模型之上。正如下文详述的那样，近期的实证工作发现了一些与简单模型不一致的地方，因此，为了更好地把数字化环境中的微妙之处纳入分析，与数字经济降低成本有关的更丰富的模型和实证研究也在不断发展。

    其他作者也强调了数字经济对降低成本的作用。埃里森等人（2005）讨论了较低的搜寻和运输成本如何影响与产业组织相关的边际报酬递增、距离和双边市场等因素。从他们的文章开始，数字经济学的文献逐渐对犯罪经济学、公共品经济学、组织经济学、金融、城市经济学、劳动经济学、发展经济学、卫生经济学、政治经济学、媒体经济学、公共财政和国际经济学等领域产生贡献。从这个意义上说，我们把数字经济学看作一种涉及许多经济学领域的思维方式。

    除了应用于许多领域之外，这些成本的变化也改变了经济的许多方面。在概述了数字技术和互联网的简短历史之后，我们讨论了与数字化相关的每一种成本的变化。在每一节中，我们强调驱动该领域的关键研究问题以及它们是如何演变的，并在适用的情况下将它们与政策联系起来。

    我们首先讨论更低的搜寻成本的影响，搜寻成本被定义为寻找信息的成本。更低的搜寻成本影响价格和价格的离散程度，它们会影响产品的种类和媒体的可用性。它们还会改变从劳动力到婚介等各类市场的匹配情况。它们使得基于平台的业务快速增长，并影响了一些公司的组织特征。

    接下来我们讨论零复制成本的影响，这也会影响包括提供免费产品在内的企业定价决策。这使得维基百科等公共品的供给得以增加，同时也引发了许多关于提供此公共品的动机问题。零复制成本还带来了排他性方面的挑战。版权的排他性可以诉诸法律来执行，从而克服技术的非竞争性问题。因此，对许多业务以及与数字化相关的核心政策挑战来说，版权正变得越来越重要。

    由于以“比特”形式存储的信息能以接近于零的成本传输，因此，无论物理运输成本还是政策是否发生变化，数字技术都改变了经济活动的地域限制。数字化还改变了政府控制信息流动的方式，从广告限制到媒体管制。

    我们查阅最近的文献后发现，这些文献已经识别出了另外两种成本的变化:追踪成本和验证成本。追踪成本是将个人或公司与其相关信息联系起来的成本。由于较低的追踪成本，新型价格歧视、用新方法精准投放广告和其他信息便成为可能。与此同时，更好的追踪使隐私成为一个关键问题，引发了大量的研究和政策讨论。

    我们通过详细说明验证成本的变化来结束数字经济与成本变化的讨论。在线声誉系统的兴起促进了信任，并创造了新的市场。但这种系统并不完美，它也可能成为一个充满欺诈或歧视的平台。

    最后，我们将讨论数字化对国家、地区、企业和个人的影响。数字化已经影响了诸多方面，包括生产率、贸易、城市的经济角色、国内和国际外包、消费者剩余以及人们如何度过闲暇时间等。02  数字技术简史

    现代计算机的历史并非始于互联网，而是始于1945年二战期间发展起来的技术商业化。这些最早的机器专注于快速计算，几乎没有存储和检索信息的能力。到20世纪50年代早期，磁芯存储器实现了高效的数字信息存储，以“比特”表示信息的第一个真正的非算术好处出现了，即复制信息的边际成本降低了。随着时间的推移，存储技术、软件和硬件不断改进，信息处理和复制变得普遍，软件和硬件产业迅猛发展。

    计算机之间有限的联系限制了它们对经济的影响。正是随着互联网的兴起以及计算机之间低成本、商业化的联通，以“比特”表示的信息才开始在多个市场上产生可衡量的影响。这种影响的扩大建立在20世纪六七十年代美国军方资助开发的关键发明之上。例如，美国国防部高等研究计划局资助了分组交换的发明，这种技术将一条长信息分解成可以通过网络发送的短信息，然后在接收后重新组合。美国国防部高等研究计划局资助的研究者还开发了定义互联网通信的特殊分组交换标准:传输控制协议/互联网协议（TCP/IP）。美国国家科学基金会（NSF）在20世纪80年代开始使用该协议管理一个网络，建立了可靠的基础设施，该基础设施相对容易采用，但也仅限于研究人员。

    1990—1995年的私有化，导致了现代商业互联网的出现。商业互联网迅速扩散，大学在扩散过程中扮演了关键角色。到2000年，它在美国几乎普及并被广泛采用。随着时间的推移，新的技术已经建立在基于TCP/IP的互联网基础之上，包括浏览器、搜索引擎、在线购物、社交网络、移动通信协议、安全标准、客户关系管理系统以及许多其他技术。这些技术和其他相关技术使数据的收集和使用得以增加。

    在这一过程中，一个悬而未决的问题是，从互联网去中心化的历史背景看，商业互联网活动的各个方面应该由谁来控制。标准通常由来自行业和学术界的代表组成的委员会商定。这些标准会影响哪些技术被广泛采用。因此，标准的制定会产生赢家和输家。西姆科（2012）研究了一个标准制定组织，即互联网工程任务组、在标准开发中的激励机制，证明了由于商业利益之间的竞争，互联网的商业化延缓了标准的发展。考虑到硬件和软件标准的重要性，对它们的控制一直存在争议。

    与这个控制问题相呼应的是，互联网经济学的早期文献集中于研究信息发送的定价，以及信息如何随互联、竞争和内容性质而变化。换言之，这里有一个关于互联网服务提供商在控制互联网接入方面扮演什么角色的问题。拉丰等人（2003）强调了互联的需要如何影响价格和福利。此类文献强调网络效应和互联的挑战。

    随着数据传输成为数字技术的一个重要方面，网络中性问题已成为学术研究和政策的重点。网络中性意味着互联网服务提供商应该以同样的方式处理所有数据；不管内容提供者还是内容如何，企业都无法向互联网服务提供商付费以获得更快的速度。关于网络中性的辩论提出了互联网服务提供商是否应该控制内容的问题。换言之，网络中性指的是网飞向其客户发送1千兆字节的数据支付的费用与小型初创公司向同一客户发送数据支付的费用相同。互联网服务历来有网络中性的规范，尽管近年来这一规范受到了美国和全球互联网服务提供商与政策制定者的挑战。网络中性文献强调了连接中介的作用。正如相关学者证明的，模型的细节问题以及网络中性的成本和收益取决于特定的环境。

    因此，数字技术史的一个关键主题是开放和控制之间的矛盾。正如下文要讨论的，在有关版权、隐私和歧视等问题的许多数字政策文献中，开放和控制之间的矛盾是核心问题。03  降低搜寻成本

    搜寻成本是寻找信息的成本。因此，每一个信息收集活动都涉及搜寻成本。关于数字经济活动的基本观点是，在线上查找并比较潜在的经济交易信息比在线下更容易。

    在商业互联网出现之初，经济学研究人员曾大量讨论过搜寻成本的大幅下降如何降低价格、价格离散度、失业、空置率和库存，从而改变经济。格林斯潘认为，信息和通信技术革命将缓解经济周期带来的影响。低搜寻成本的后果在金融市场、劳动力市场和零售市场中得到广泛讨论。这些论文中的想法来源于早期文献，它们将搜寻成本建模为收集信息的成本。关于数字化下低搜寻成本影响的文献反映了研究者对搜寻成本的早期关注以及坚实的经济学理解，这比数字经济学文献的其他部分更加成熟。

    3.1 在线价格和价格离散度是否更低?

    较低的搜寻成本使消费者更容易比较价格，给相似产品的价格带来下行压力。这应该会降低价格和价格离散度。布莱恩约弗森和史密斯（2000）比较了四家只在互联网上销售的零售商、四家线下销售的零售商以及四家同时拥有线上和线下销售的“混合”零售商的图书和CD的价格。他们找出了20本书和20张CD，其中一半是畅销品，另一半则是从线下实体店销售的且有足够流行度的图书和CD中随机挑选出来的。结果显示，这些商品的线上价格远远低于线下价格。相对较低的线上价格也出现在其他各种环境中，包括保险、汽车产品和航空行业。

    然而，尽管价格可能会下降，但价格离散度仍然很高。布莱恩约弗森和史密斯（2000）在有关线上线下零售的研究中表明了这一点。贝伊、摩根和施尔腾（2004）使用来自数千种产品和价格的证据，以证明持续存在显而易见的线上价格离散。奥洛夫（2011）发现，互联网增加了航空公司内部的价格离散度，但对公司之间的价格离散度没有影响。相比之下，衡量手机对商品价格影响的发展经济学文献表明，较低的搜寻成本降低了价格离散度。

    在给出了线上价格离散持续存在的证据后，研究转向探索为什么价格离散不会消失。当然，对线上产品的比较并不总是就产品本身而言。在比较图书的价格时，图书可能是相同的，但是零售商是不同的。不同的零售商提供不同的质量、购物体验以及运输政策，质量越高的公司可能会发展出更强大的品牌，因此会要求更高的价格。

    销售产品的公司也可以影响搜寻过程。当消费者搜寻时，他们会评估多个维度的信息:价格、质量、声誉、运费、交货时间、颜色等。林奇和艾瑞里（2000）展示了在线葡萄酒购买的实验。如果价格出现在第一页，消费者就会关注价格。如果消费者需要进一步点击以了解价格，那么其他属性对购买决策就变得更加重要。弗拉德金（2017）表明，在短期住宿平台爱彼迎（Airbnb）的案例中，搜寻过程的细节很重要。有学者对消费者在搜寻过程中多点击一次的成本进行了结构性估算，结果表明，这些成本比预期的要大。这意味着消费者停止搜寻的时间比假设搜寻成本接近于零的模型预测的要早。

    在有搜寻成本和多维度信息的情况下，企业一定程度上可以选择搜寻成本最低的信息。埃里森等人（2009a）证明，计算机存储芯片零售商通过在线比价网站以低价吸引顾客，然后在顾客到达后向他们展示其他产品（通常是质量更高、利润率更高的产品）。迪纳斯坦等人（2018）利用易贝的数据，着重说明易贝的搜寻算法设计如何影响其卖家的加价。侯赛因和摩根（2006）更是直接指出，网上卖家通常会把运费隐藏到最后一个购买页面。布莱克等人（2018）的研究显示，在线售票平台披露的票价信息中也有类似的现象。

    因此，尽管价格下降了，但价格离散依然存在。低价格离散度的初始预测忽略的一点是：搜寻成本是内生的，因此公司可以操纵搜寻过程以维持更高的利润和价格。

    3.2 低搜寻成本如何影响多样性?

    低搜寻成本可能意味着更容易找到稀有的小众产品。在这种情况下，数字搜寻可能会导致购买量相对较少的产品在销售量中的比例增加，这种现象被安德森（2006）称为“长尾效应”。布莱恩约弗森等人（2011）利用一家既有线上渠道又有线下渠道的零售商的数据，证明在线上可获得和购买的产品种类比线下要多。低搜寻成本可能有助于发现相对未知的产品。

    低搜寻成本也可以产生超级明星效应。如果存在纵向差异化的产品，且边际生产成本为零，那么同质的消费者会共同认可某一种产品是最好的，然后购买这种产品。与此相一致的是，戈德曼尼斯等人（2010）表明，互联网最初导致了大型线下书店和旅行社数量的相对增加。

    巴尔-艾萨克等人（2012）解释了搜寻成本降低如何导致超级明星效应和长尾效应。如果产品在纵向和横向上都有差异，搜寻成本的降低可能会导致一种均衡，即最受欢迎和最高质量的产品以足够的数量被生产出来卖给每个人，而利基产品则通过长尾零售商销售。左右尾部产品的销售增加是以中部产品的销售减少为代价的。

    搜寻成本对产品种类多样性的影响取决于公司内生地选择的搜寻过程。推荐引擎是在线搜寻过程的一个关键方面。弗雷德和霍桑纳格（2009）证明了这一点，表明强调“别人买我也买”的算法使销售分布向超级明星产品转移。如果有很多人购买《哈利·波特》，推荐引擎就会把它推荐给其他人。相比之下，如果算法强调“别人买我不买”，那么能够展示小众品味的相对不寻常的商品就会被出售。从实证角度看，凯瑟琳·塔克和张娟娟（2011）证明，产品受欢迎度信息对利基产品有相当大的影响。

    总体上看，产品受欢迎度信息会影响销售。许多在线平台根据受欢迎度对产品进行分类，并在显要位置标示受欢迎度，从而降低这类信息的搜寻成本。产品受欢迎度信息不仅影响零售中的购买行为，也影响在线放贷和在线投资。

    这种多样性的变化对福利的影响并不明显，因此它一直是文献中广被讨论的主题。更低的搜寻成本导致人们购买更符合其偏好的产品，这应该会增加福利。相应地，布莱恩约弗森等人（2003）表明，产品种类的增加会增加消费者剩余。

    但福利方面的改善可能不大。根据定义，产品与消费者偏好之间的匹配度提升是边际意义上的。企业提供的新产品是边际上生产的产品。对于那些因为不愿意支付搜寻成本而购买中部产品的消费者来说，超级明星效应可能微不足道。例如，伊尔肖夫（2017）表明，手机应用市场中搜寻成本的下降降低了平均产品质量。然而，总的来说，这也表明，尽管新产品只是增量性质的，但品种的丰富仍然导致了整体福利的大幅提升。

    阿吉亚尔和沃德佛格（2016）认为，这种边际论忽略了许多信息产品的质量不确定性。在音乐方面，他们证实，一些事前看似无足轻重的歌曲和音乐家最终获得了可观的销量。因此，数字化市场使创作这样的音乐成为可能，进而导致产品相对销售量的重大变化。这一过程中的不确定性意味着更好和更多的音乐被创作出来。

    大量文献特别关注了媒体消费多样性的提高。互联网还可能使人们只阅读反映其狭隘观点的信息;尽管媒体种类日益多样化，但人们没有了广泛搜寻的需要。桑斯坦（2001）强调后一种观点是“回音室效应”。格林斯坦和朱峰（2012）研究了维基百科的偏向性，他们发现，尽管随着时间的推移，维基百科总体上对民主党的政治偏向有所降低，但文章本身的偏向性并没有太大改变。相反，对民主党的政治偏向下降主要是因为出现了相对右翼的新文章。

    与此相反，根茨科和夏皮罗（2011）表明，网络媒体消费比线下媒体消费更加多样化。在这种情况下，低搜寻成本导致多样化的增加。博克塞尔、根茨科和夏皮罗（2017）认为，互联网不太可能对数字内容的日益两极化负责，因为在互联网使用率最低的人群中，这种两极化程度的提高是最大的。

    媒体势力可能是多极化的，这也导致小众媒体有动机生产和传播误导性信息。奥尔科特和根茨科（2017）的研究表明，关于2016年总统选举的虚假新闻报道被分享了数千万次，但他们证明，这些假新闻不太可能改变选举结果。早在2016年大选的假新闻受到关注之前，安特魏勒和弗兰克（2004）就研究了具有潜在误导性的匿名在线投资建议如何影响股价。如果没有可靠的质量过滤器，低搜寻成本就意味着这些信息可以更容易地找到和共享。

    低廉的在线搜寻成本也改变了学术研究被消费的方式。麦凯布和施奈德（2015）表明，JSTOR（JSTOR全名为Journal Storage，是一个对过期期刊做数字化存档处理的非营利性机构，成立于1995年8月）导致了被其收录的文章的引用量增加，而牺牲了其他文章的引用量。虽然搜寻成本下降了，但是某些文章的搜寻成本比其他文章下降得更多，从而改变了人们对特定文章和想法的关注度。更明显的是，埃里森（2011）认为，由于在线搜寻成本较低，同行评议可能正在减少。他特别指出，知名研究人员不需要依靠学术期刊传播其观点，他们可以发布在网上，而人们会找到他们的研究。换言之，类似于产品中的超级明星效应，低搜寻成本与成千上万的研究文章相结合使超级明星研究人员受益。

    3.3 低搜寻成本如何影响匹配?

    搜寻成本的降低使交易更加广泛，这通常是由大型数字平台实现的。达纳和奥尔洛夫（2014）表明，航空公司可以更好地提高其上座率。埃里森等人（2014）指出，线上消费者能够更好地寻找他们想要的特定书籍。克罗夫特和波普（2014）发现，通过Craigslist在线搜寻，出租公寓和房屋的空置率有所下降（尽管他们没有衡量对失业的影响）。有学者表明，在线搜寻推动了基于卡车的移动餐馆（“食品卡车”）市场的崛起。在某种程度上，强调匹配的文献不同于强调搜寻的文献，前者强调市场双方都参与搜寻过程。

    与上述想法相关，低搜寻成本可能会提高诸如买家和卖家、公司和工人之间的匹配质量。劳动经济学文献强调，互联网可能会减少失业和职位空缺。库恩和斯库特鲁德（2004）发现，网络求职对就业没有影响。库恩和曼索尔（2014）在几年后用更新的数据重新审视了这类分析，他们发现，在求职中使用互联网的人确实更有可能与雇主匹配。

    搜寻成本的降低导致了致力于促进匹配的在线P2P平台的发展。这类网络匹配市场非常多样化，包括工人和企业、买家和卖家、投资者和企业家、空房和旅行者、慈善机构和捐助者、遛狗者和狗主人，等等。其中几个市场因为使人们能够更好地利用闲置的物品或技能而被称为“共享经济”。大多数“共享经济”平台并不是幼儿园小朋友学到的那种共享,而是通常需要付费的“共享”服务。霍顿和泽克豪泽（2016）强调，许多这样的市场是由未使用的耐用品产能驱动的。低搜寻成本使这些未使用的产能可以更有效地得到利用。

    在对P2P市场相关文献的回顾中，埃纳夫等人（2018）注意到，很多研究都采取了市场设计的视角。例如，卡伦和法罗纳托（2016）研究了一个在线市场，该市场为买卖双方匹配家务工作，如清洁、搬家和简单的家庭维修。他们着重指出了供需双方逐渐增多时面临的一些挑战，例如，买方和卖方的数量随时间变化、匹配的规模经济以及地理密度。一个关键的结果是，这个双边市场的需求波动导致了供应数量的变化，而不是价格的变化。同样，豪尔等人也表明，在市场需求状况变化时的供给响应能力是P2P平台（特别是优步和爱彼迎）的一个关键方面。低搜寻成本提供市场需求信息，使供应商能够在需要时进入市场。

    3.4 为什么基于数字平台的业务如此盛行?

    平台是其他玩家之间进行交换的媒介。数字化已经导致了平台业务的普及，甚至超越了上文讨论的P2P平台。大多数大型科技公司都可被视为平台企业。例如，苹果为其他公司开发应用程序提供硬件和软件平台，谷歌为广告商和潜在买家提供聚合平台。

    如朱利安（2012）强调的，数字市场平台的兴起有两个主要原因。首先，平台促进了匹配。特别是，在共享经济平台中，它们提供了一种结构，可以利用低搜寻成本实现有效匹配。正如诺克、派茨和斯塔尔（2007）以及朱利安（2012）强调的，平台通常充当买家和卖家之间的中介。有丰富的理论文献从匹配的核心作用这个角度，研究数字市场平台业务的竞争和定价策略，并强调了间接网络效应的重要性。

    其次，平台提高了交易的效率。它们通过降低搜寻成本以及下文将要讨论的复制成本和验证成本做到这一点。哈邱（2012）强调了软件平台如何使应用程序提供商能够快速地服务于大量客户，其唯一要求是应用程序服务于某些特定的客户需求，以零成本复制，并借助平台和其他应用程序服务于其他需求。因此，互操作性是平台的一个关键方面。关于这个主题有大量文献，相关综述可参见法雷尔和西姆科（2012）等。这些文献的一个关键贡献是强调了平台在互操作性和标准方面的决策具有策略性。一组相关的问题则考察市场参与者是否多归属，并使用多个平台。

    3.5 低搜寻成本如何影响公司的组织?

    勒金-赖利和施普尔伯（2001）从在线中介的作用和纵向整合的角度讨论了互联网对企业组织结构影响的几种假设。这类文献通常强调信息流，其中搜寻是信息流的一种关键类型。加里卡诺（2000）表明，低成本的数字信息流可以使总部和组织领导人更好地了解远处正在发生的事情，从而提高集权度。另一方面，加里卡诺（2000）也表明，低成本的通信可以让一线员工获得以前只有总部高级员工才能获得的信息，从而提高分权度。各种论文都探讨了组织内部这种权衡的细微差别，强调了所研究的特定技术的重要性。

    布鲁姆等人（2014）直接检验了这一理论，他们利用欧美制造企业的数据证明，信息技术是一种集权化的力量，而通信技术是一种分权化的力量。阿西莫格鲁等人（2007）还讨论了信息技术的分权作用。例如，福曼和范泽布洛克（2012）表明，数字通信促进了组织内各机构之间的研究协作。贝克和哈伯德（2003）研究了车载计算机对卡车运输业资产所有权的影响。他们更多地强调追踪成本而不是搜寻成本，他们发现，车载计算机既改善了监控，促使卡车公司拥有更多卡车，又改善了实时位置信息的提供，促使卡车公司拥有更少卡车。因此，虽然采用数字技术可以提高效率，但对企业组织的均衡影响取决于技术的性质，以及技术的具体特征如何影响企业边界的缩张权衡。麦克赫尔兰（2014）研究了企业内部对信息技术运用的集权或授权决策。其中，对一体化流程（数字或其他）需求更大的公司授权程度更低。福曼和麦克赫尔兰（2013）表明，这一趋势因信息技术使企业间的协调变得容易而得到缓解，因此企业边界的瓦解可被视为授权的一种极端形式。

    除了对企业的国内边界产生影响之外，搜寻成本的降低（加上下文讨论的验证成本的降低）也导致国际雇佣和外包的增加。虽然国际外包不是一个新现象，但最近数字化的国际劳动力市场平台的兴起为国际招聘提供了另一种途径。阿格拉瓦尔、拉切泰拉和莱昂斯（2016）表明，拥有标准化信息的在线平台更多地帮助了发展中国家的工人。在线提供的目标信息，加上能够远距离免费发送工作成果（通常是数据或软件代码等信息），有助于离雇主较远的工人。这样的在线劳动力市场面临几个重要的挑战。莱昂斯（2017）利用在线劳动力市场的数据表明，跨文化国际团队的生产率可能会因为沟通问题而降低。与此相关的是，伽尼等人（2014）表明，移民自印度的雇主更有可能在网上雇用印度人。04  数字产品的零复制成本

    生产函数的关键转变并不是数字产品的边际成本为零。具有零边际成本的简单微观经济模型与具有正边际成本的模型差别不大，都是需求曲线向下倾斜，企业在边际收益等于零处定价。

    相反，由原子构成的商品和由“比特”构成的商品之间的一个关键区别是“比特”是非竞争性的，意味着它们可以被一个人消费的同时又不会减少其他人可以获得的数量或质量。对于非竞争商品的一个常见类比是，就像一个人可以点燃一堆火而不减少另一个人获得的火一样，信息可以在不减少原始信息的情况下共享。

    在没有法律或技术上刻意排他的情况下，任何人（而不仅仅是生产企业）都可以在不降低初始产品质量的前提下，以接近零的成本复制“比特”。正如夏皮罗和范里安（1998）所言，互联网可以被看作一台“失控的大型复印机”。

    然而，在边际成本为零的经济中，非竞争性产品可以让事情朝着有利于生产者、消费者或两者的方向发展。在静态模型中，随着边际成本下降，潜在剩余会上升，因此福利效应取决于最终价格和相关的无谓损失。最终价格和无谓损失取决于法律和技术工具的排他性（1986），这与下文的主题，即追踪行为的能力有关。在本节中，我们强调基础技术使公司和政府能够做出非排他性的选择。这可以让个人充分享受信息产品非竞争性的好处。

    4.1 非竞争性的数字产品如何设定有利可图的价格?

    数字产品的非竞争性导致了一个问题，即如果生产者选择收费，如何对大量非竞争的零成本产品定价。捆绑销售是指两种或两种以上产品以同一价格一起销售。捆绑模型在经济学中有着悠久的历史。施蒂格勒（1964）以及亚当斯和耶伦（1976）指出，当消费者的偏好呈负相关时，就能满足采用捆绑销售的价格歧视获取收益的充分条件。有些人可能认为一部动作片值10美元，而一部爱情片值2美元。另一些人可能会把爱情片估价为10美元，而动作片估价为2美元。以12美元的价格捆绑销售，比单独销售动作片和爱情片可以获得更高的利润。企业面临的挑战是识别偏好的这种负相关性，从而确定什么时候进行捆绑销售会增加利润。

    巴科斯和布莱恩约弗森（1999，2000）认识到，在一定的假设下，如果有足够多的商品和独立的偏好，识别偏好的负相关性这个挑战是可以克服的。此外，信息产品的非竞争性意味着大量的信息产品可以捆绑在一起，而不会大幅增加成本。因此，对于非竞争性信息产品的经济学，一个简单有用的见解是，将数千种数字产品捆绑在一起有时是最优的。

    莱斯利等人（2011）使用一个实证例子来说明巴科斯（1999）的直观认识适用于捆绑销售相对少量的商品。捆绑销售还有战略上的原因，因为它可以减少竞争。当捆绑销售的边际成本为零时，这种战略考虑就变得尤为重要。

    尽管已经有广泛的理论研究，但直到最近，此类提供大量捆绑服务的实证案例才出现在文献中，以类似于网飞视频服务和Spotify（声田）、Apple Music（苹果音乐）等音乐服务的订阅服务形式出现。阿吉亚尔和沃德佛格（2018）表明Spotify取代了销售，但也取代了“盗版”，也就是未经版权所有者许可下载音乐。他们估计，销售量的减少和合法音乐消费的增加基本是相互平衡的，因此Spotify在2013—2015年的收入似乎没有变化。

    4.2 提供数字公共品的动机是什么?

    信息提供者可以主动选择让其数字化产品不具排他性。私人主体为什么会选择创造公共品，这多少有些令人困惑。开源软件和维基百科是两个非竞争性公共数字产品的突出例子。这两个案例都涉及非排他的审慎决策，并且和上一小节强调的捆绑模型相比，在这两个案例中应用的已有模型略显复杂。

    勒纳和梯若尔（2002）提出了一个问题，为什么软件开发人员可以自由地分享他们的代码而不需要直接付费。他们强调了开源的两个核心好处，而这两个好处在公共品的标准模型中并不存在。对个人开发人员来说，提供高质量的开源代码是向潜在雇主展示其技能的一种方式。对公司来说，提高开源软件的质量可以让它们高价销售与开源软件互补的其他服务（如硬件或咨询服务）。这些核心利益的基础是代码的非竞争性：通过互联网的数字分发意味着（高质量的）开源贡献可以被广泛采用。随后关于开源经济的文献很大程度上支持了勒纳和梯若尔关于职业关注和互补性的假设。

    对于人们为什么会贡献于数字公共品这一难题，维基百科提供了另一种不同的重要案例。张晓泉和朱峰（2011）强调了与读者广度相关的社会效益。在中文维基百科的案例中，他们证实投稿用户会关心读者的数量，当读者的访问因政府的政策而受阻时，他们会减少对维基百科的投稿。阿尔托宁等人（2016）共同证明了一种良性循环，即更多的编辑带来更多的观点，更多的观点又引来更多的编辑。投稿情况可能和投稿者的兴趣有关:维基百科早期明显倾向于民主党，之后逐渐变得更加中立。

    纳加拉杰（2016）提出了政府资助数字公共品的可能性。他发现，开放的地图信息导致了采矿活动的大幅增加，特别是对于资源较少的小企业。因此，开放数据使更广泛的参与者获得了成功。

    更一般地说，数字技术的非竞争性可以使发展中国家的消费者和工人获得与发达国家的人相同的信息，但条件是必须能上网。在教育方面，克雷默等人（2013）认为，信息技术可以改善发展中国家的教育。他们的论据强调非竞争性、非排他性的数字信息，以及基于互联网的公开教材。相应地，阿西莫格鲁等人（2014）强调，数字化教育将导致教育资源更公平地分配。

    然而，在某些情况下，不限制数字化产品的广泛复制可能会导致福利减少。让非竞争性产品同时具有非排他性的决定会削弱私人生产信息产品的激励，这是我们在讨论版权政策时的一个主题。它还会产生负外部性。例如，阿奎斯蒂和塔克（2014）指出，要求“公开数据”的政府政策可能会导致数据泄露（或隐私泄露），从而影响线下的个人福利。“开放”一词从定义上说，几乎意味着隐私的减少。与此相关的是，阿奎斯蒂和格罗斯（2009）表明，利用在线公共数据可以预测个人的社会安全号码。总的来说，这反映了如下观点:虽然非排他性在理论上可能很有吸引力，但在实践中它可能导致一些数据安全问题，特别是如果在数据安全方面的昂贵投资也是一种公共品的话。

    在数字技术创造公共品的同时，零边际生产成本也会产生公共垃圾，比如垃圾邮件和网络犯罪。这些问题导致了政策上的回应，比如美国在2003年通过了《反垃圾邮件法案》。数字垃圾邮件的另一个例子是垃圾电话，它的自动化已经被数字技术实现。佩蒂（2000）和范里安等人（2005）评估了联邦政府支持的“阻止来电”名单在防止潜在的侵入性直接销售电话方面的作用，并发现了积极的效果。

    也就是说，此类坏事的经济学原理相对简单。相比之下，对于非竞争性数字产品，更具挑战的政策问题是，尽管产品具有非竞争性，政府是否应该通过版权政策进行干预，强制执行排他性。

    4.3 数字市场如何影响版权政策?

    当互联网在20世纪90年代末首次普及时，音乐（和文本）的版权常常被忽视，因为人们在网上自由发布受版权保护的商品。由于数字信息的非竞争性，一个受版权保护的项目如果发布，可能对数百万人有用，但有可能减少其销售量。与此同时，音乐行业的收入开始下降，这被广泛归咎于互联网带来的变化。

    因此，版权的最优执行一直是数字经济学文献关注的焦点。早期的工作集中在免费在线复制带来的收入影响上。那些认为应该允许免费在线复制的人称之为“文件共享”，而那些认为不应允许免费在线复制的人称之为“盗版”。在线免费复制某一媒体的直接影响是该媒体的刊物销售收入下降。但与此同时，如果免费复制品只是充当样品，再让消费者花钱购买喜欢的内容，媒体收入则会增加。现场表演等补充性产品的收入也会增加。最后，如果免费复制仅限于具有网络效应并且处于市场发展期的产品，收入可能会增加。从经验上看，虽然少数研究发现了积极的影响，但大多数研究发现，免费在线复制减少了音乐、视频以及书籍的销售收入。这对应于非数字化的历史文献关于管理数字技术的政策与早期政策之间有连续性的观点。

    版权如何影响新作品的创作?这是一个更困难的研究问题，因为它需要尝试着度量没有版权法这一反事实情形下的产品数量和质量。为了解决这一难题，沃德福格尔（2012a）利用了音乐质量的两个衡量指标：历史上的“最佳专辑”列表和随时间的使用信息。在这两个指标上，他都证明了音乐质量在20世纪90年代初开始下降，直到1999年免费在线复制出现后才停止。为什么在收入下降的情况下质量却上升了？他认为，在收入下降的同时，音乐制作和发行成本也在下降。数字化不仅影响了供给方，也影响了需求方，因此质量提高了。电影和书籍的结果也差不多。这与经济史文献形成对比，后者认为仅版权就可以提高创造性产出的质量。

    除了影响创新的激励机制外，版权保护面临的数字化挑战可能会影响基于先前工作的激励机制。威廉姆斯（2013）在不同的知识产权背景下论证了这一点，并指出知识产权保护限制了基因测序中的后续创新。希尔德（2009）表明，电影中使用的有版权音乐少于无版权音乐。纳加拉杰（2018）指出，旧体育杂志的版权保护降低了几十年后维基百科页面的质量。这种现象并不只出现在数字环境中。比亚西和莫泽（2018）指出，二战期间德国书籍的版权被取消，导致美国科学产出大幅增加，这是通过数学博士数量和引用德国书籍的专利来衡量的。

    复制成本的改变给版权政策带来的另一个挑战是其他企业更容易复制数字内容并试图将其聚合起来。这种做法在新闻媒体中尤其普遍，并推动政策制定者采取行动，保护生产新闻内容的报纸的利益。然而，总体而言，经济学中评估这些聚合效果的研究工作都强调这样的聚合促进了更多的探索，而不一定是对新闻内容的同类相食。

    总的来说，版权法在数字市场中更为重要，因为商品可以零成本复制。更严格的版权执法似乎增加了版权所有者的收入，增强了潜在版权所有者的创新激励，但削弱了其他人基于受版权保护的作品进行创作的激励。然而，文献也表明，尽管复制很容易，数字化并没有扼杀创意产业，因为生产和分销成本已经下降，而且促进版权执行的相关技术也已经跟了上来。05  降低交通运输成本

    由于复制是无成本的，所以在互联网上传输以“比特”形式存储的信息时，其成本接近于零。换句话说，数字产品的分销成本接近于零，而远距离和近距离通信的成本差异也接近于零。

    此外，数字采购技术还降低了运输成本。尤其是当线下购买昂贵或困难时，消费者会在网上购买实物商品。此外，波齐（2013）表明，消费者还通过网上购物消除从商店携带物品的运输成本。通过这种方式，互联网促进了商品的仓储，允许人们在有折扣时大量购买，因为送货上门意味着不需要携带大量购买的物品。

    因此，对于信息、数字商品和实物商品来说，在线购买的运输成本较低。

    5.1 如果运输成本接近于零，距离还重要吗?

    低的信息运输成本意味着数字产品的分销成本接近于零，远距离和近距离通信的成本差异接近于零。

    大众媒体已经探讨了低运输成本的潜在影响。凯恩克劳斯（1997）认为，信息传输成本的下降将导致“距离的消亡”。孤立的个人和公司将能够参与全球经济。农村消费者将得到和其他人一样的数字产品和服务，并因此受益。知识将在全球范围内扩散。托马斯·弗里德曼（2005）也提出了类似的主题，预言“世界是平的”，任何地方的企业都可以接入全球供应链并进行生产；与印度相比，留在美国并不会带来有意义的优势。凯恩克劳斯和托马斯·弗里德曼都认为一种全球性文化正在到来，在这样的文化中，世界各地的每个人都将消费同样的信息，这一观点源于麦克卢汉（1964）。克鲁格曼（1979）的贸易模型暗示了如下观点：当运输成本接近于零时，各国消费相同的商品。罗森布拉特和莫比乌斯（2004）在不同的情境下使用网络合作模型，将这些观点正式化，在这种模型中，远距离合作增加了，但合作者在其他方面（比如研究领域）的相似性也在上升。

    一个不像“距离消失了吗？”那么极端的问题是“距离比过去更重要还是更不重要了？”。这个问题最明确的答案来自列恩德尔等人（2016）。他们比较了易贝上的跨境销售和国际贸易数据，证明了尽管距离可以预测线上和线下的贸易流，但在易贝上，距离的影响要小得多。

    数字经济学文献强调了哪些因素影响了距离的重要程度。正如莱姆利（2003）指出的,“没有人‘处在’赛博空间中”。因此，线下选项很重要。有学者（1998）使用环形城市模型（1979）研究了线下选择的重要性，该模型设定所有地点使用直接零售商的成本为常数，但使用位于环形区域的商店的成本取决于运输成本。该模型表明，对于远离线下零售商的那些人来说，直接（在线）零售商带来的利益将是最大的。福曼等人（2008）提供了证据来支持这一模型，证明当沃尔玛或巴诺书店开放其线下书店时，人们不再从亚马逊上购买图书。其他一些研究也证明了线下零售如何影响线上购物。相关模型研究了对线下商店的忠诚度如何影响线上价格敏感型消费者。布莱恩约弗森等人（2009）的实证研究表明，一家女装零售商的线上销售额要低于许多线下女装店的销售额。这种效应是由更受欢迎的产品驱动的，而这些产品可能在一个典型的线下商店中出售。蔡灿明和贝尔（2011）的研究表明，小众纸尿裤品牌的在线销售额比线下销售额（不太可能获得的地方）更高。古尔斯比等人（2001）也证明了个人计算机的线上和线下销售之间的替代性。根茨科（2007）论证了华盛顿特区线上和线下新闻之间的替代性。希曼斯和朱峰（2014）、戈德法布和塔克（2011a）论证了线上和线下广告之间的替代性。格特纳和斯蒂尔曼（2001）展示了渠道冲突如何与纵向整合相互作用，并说明纵向整合的服装零售商会率先上线。在有关线上线下竞争的文献综述中，利伯尔和斯文森（2012）提供了一些额外的证据，说明线下选择会影响线上购买。同样，在数字媒体环境中，有证据表明，线上媒体消费正在取代线下媒体消费。

    除了线下的选择之外，偏好在空间上的相关性也影响距离作用的持久性。布鲁姆和戈德法布（2006）研究了大约2600名美国互联网用户的国际上网行为，证明了上网行为与贸易文献中公认的经验发现相一致，即双边贸易随着距离的增加而减少。换句话说，即使一种零运费（上网）的产品，人们也更倾向于访问附近国家的网站而不是来自遥远国家的网站。距离和上网之间的关系在偏好依赖型产品中要高得多（而在非偏好依赖型产品中则统计上不显著）。距离很重要，因为它是偏好相似性的代理变量。阿拉维拉斯和马腾斯（2015）利用许多国家丰富的用户上网数据，再现这一重要结论。西奈和沃德福格尔（2004）还表明，人口密集的地区会产生更多的内容，而且由于偏好在空间上是相关的，所以人们更倾向于消费当地的媒体而不是远在外地的媒体，同时人口密集地区的人们更倾向于上网。偏好的地理特性也反映在数字产品的消费上，比如音乐和内容。威廉姆斯等人（2018）证明，如果考虑偏好的空间相关性，因线上产品多样化而增加的消费者剩余估计值将减少30%。

    除了线下选择和偏好的空间相关性，另一个解释距离持续发挥作用的因素是社交网络的存在。许多在线行为是社会性的，而社交网络是高度本地化的（2003）。因此，虽然零信息运输成本意味着你可以用同样的价格与世界上任何地方的任何人通信，但大多数人的绝大多数电子邮件不是来自同住一室的人，就是来自在同一栋楼里工作的人。加斯帕尔和格莱泽（1998）推测，由于社交网络的空间相关性，互联网可能是城市的补充。对于经常交流的人来说，更有效的交流尤其重要。换句话说，尽管远距离通信的相对成本下降得更多，但本地通信的整体重要性可能意味着城市受益最多。

    阿格拉瓦尔和戈德法布（2008）提供的一些证据支持了这一假设。他们的研究表明，随着新大学连接上一个20世纪80年代的类互联网网络，它们与已联网大学的合作率就会提高。合作率变化最大的是位于同一地区、处于不同等级的大学。该论文强调了同一城市的研究人员可能拥有的本地社交网络。阿格拉瓦尔、卡塔利尼和戈德法布（2015）对在线音乐“众筹”的研究进一步证明了当地社交网络的重要性，他们发现音乐家的早期资金往往来自他们在加入众筹平台之前就认识的当地支持者。当一个音乐家在网站上崭露头角时，之后的资金通常来自外地的陌生人。

    最后，如果缺少下文讨论的验证方面的改进，信任更倾向于是本地化的。霍尔塔苏奇等人（2009）表明，在易贝和巴西的电子商务平台“自由市场”上，同城市的销售额明显偏高，可能是因为一些产品能被观察到并亲自交付。此外，福曼等人（2009）的研究表明，美国人会听从邻里的线上产品推荐。

    5.2 受地理边界限制的政策能影响数字化的行为吗?

    早期的研究担心互联网会破坏地方规制和国家主权。某些研究得出的结论与这一观点一致：线上和线下税率差异最高的地方，线上销售额更高。当地方规制禁止线下广告时，类似的线上广告会更昂贵，也更有效。这种替代关系表明，在反垄断的背景下，线上和线下市场应该一起考虑。

    与此同时，规制可能意味着用户对不同地区互联网的体验会有所不同。在极端情况下，规制可能会禁止某些内容，使得不同地方的用户使用互联网的体验不同。张晓泉和朱峰（2011）研究了2005年10月维基百科在中国被封禁对境外用户的投稿动力有何影响。因此，一个关键的在线网站在某些地方是可用的，但在另一些地方则不可用。更普遍的是，一些国家定期屏蔽某些网站，从而改变了各地互联网的性质。

    规制还可以改变用户在不同地方能找到的可用信息。版权政策会改变各地媒体的可得性和消费。隐私政策导致了不同的广告策略和不同网站的成功。商标政策导致不同的搜寻体验。

    因此，在有规制的背景下，如果规制没有触及线上领域，线上信息的零运输成本就可带来更多的收益。然而，当管制真正触及线上领域时，各地互联网的性质可能会受到重大影响。06  降低追踪成本

    前三种成本的下降与搜寻、复制和距离有关，在早期数字经济学文献中得到了很好的讨论。然而，下文讨论的后续两类成本，即追踪成本和验证成本降低的重要性直到最近10年才变得清晰起来。

    数字活动很容易记录和存储。事实上，许多web服务器可以自动存储信息，企业不得不做出放弃数据的慎重决策。追踪成本的降低使个性化和O2O（线上到线下）市场的创建成为可能，导致人们重新关注与不对称信息和差异化产品相关的既有经济学模型，如价格歧视、拍卖和广告模型。

    6.1 较低的追踪成本是否会催生新的价格歧视?

    利用数字技术追踪个人的能力使个性化市场成为可能。20世纪90年代末，随着互联网的商业化，一些经济学家认识到了数字化使价格歧视成为可能。在这种情况下，即使一级价格歧视似乎也不仅仅存在于理论之中。

    在数字市场的理论文献中，一种受到极大关注的价格歧视形式是行为价格歧视。这类文献强调，收集数字信息的低成本使企业更容易基于个人过去的行为实施价格歧视。该研究建立在大量的价格歧视文献的基础上，并没有特别强调数字市场。大体上，这些研究探讨了垄断企业和竞争企业（识别原有客户的成本和收益。弗登伯格和比利亚斯-博阿斯（2012）对文献进行了总结，认为在垄断条件下，企业从额外信息中获益，但在竞争条件下，信息可能会增加竞争的强度。此外，信息对垄断的好处可能导致消费者策略性地隐瞒信息。换言之，消费者变得对隐私更加敏感。相反，限制信息流动的规则损害了公司的价格歧视能力，因此可能会让一些消费者不愿意以公司提供的价格购买。

    数字经济学文献关注的另一种价格歧视形式是多版本化。巴尔加瓦和乔杜里（2008）提供了可变成本为零时的多版本化模型。费伊和谢劲红（2008）探索了基于概率销售的多版本化。例如，航空公司和酒店在Priceline.com上提供其产品的低价版本，在这种版本中，买家对购买的具体产品是不确定的。

    尽管关于个性化定价的潜力已经有丰富的理论探讨，但对数字价格歧视的实证支持有限。例如，多版本化是三级价格歧视的一种基本形式，它的出现早于数字市场。阿妮塔·拉奥（2015）为数字产品多版本化的价值提供了实验支持，证明了线上限时“租赁”可以划分高价值和低价值消费者，从而增加利润。尽管这种最直接的价格歧视形式很容易实现，但席勒和沃德福格尔（2011）认为，数字化企业可能不会像理论上最优的那样实行多版本化，或者实行更普遍的价格歧视。他们尤其对数字音乐市场中惊人的统一定价程度感到困惑。他们认为，音乐的统一定价似乎会导致企业利润低于最佳水平，但他们对这一难题并没有给出明确的答案。虽然已经有证据表明网络媒体广泛的多版本化，但是关于数字价格歧视的理论文献似乎领先于实证研究和企业实践。虽然有证据表明高等教育市场中存在一级价格歧视，但我们发现，唯一的线上高等教育研究的例子是杜布和米斯拉（2017）的研究，他们根据线上高等教育的大量特征，证明了在线高等教育服务针对不同客户制定多种价格的可行性和盈利能力。

    6.2 为什么学术重心从个性化定价转向个性化广告?

    考虑到理论文献对行为价格歧视的易行性和适用性以及在线商品个性化定价可能的强调，也许令人惊讶的是，对于其中的许多商品，消费者面对的价格为零。因此，实现低在线追踪成本的最显著效果或许不是使用个性化的档案向不同消费者收取不同价格，而是向不同消费者展示更合适、更相关、更有利可图的广告。

    这些观点以不同形式出现在许多关于双边市场的理论文献中（，它们强调数字化的环境。贝伊和摩根（2001）论证了信息中介会给消费者提供低价格，同时向广告客户收取足够高的价格以致一些人会选择不参与这一双边市场。安德森和德帕尔马（2009）以及苏珊·阿西等人（2018）都认为消费者的注意力是稀缺的，并探讨了广告商对这种注意力的竞争。苏珊·阿西等人（2018）强调，如果广告商想要给线下客户发送信息，他们需要利用基于媒体人口统计数据的嘈杂信号。相比之下，运用线上定位技术，广告商可以锁定某个特定的消费者。在媒体渠道多样化和消费者多归属的情况下，均衡结果是，尽管线上广告实际上对广告主更有用，但线上广告的价格可以比线下广告的价格低得多。然而，根茨科（2014）质疑了这一预测，他认为线上注意力的价格并不比线下低。

    也许正是由于这些力量，从收入、利润和用户来看都是最大的许多线上公司均靠广告支撑。低成本追踪意味着线上广告与线下广告的区别在于前者更有针对性。那些探索线上和线下广告竞争的模型强调了这一差异。苏珊·阿西等人（2018）以及莱文和米尔格罗姆（2010）使用了非常不同的模型证明更好的定向投放可能对线上媒体没有帮助。苏珊·阿西等人（2018）表明，改进追踪可以增加媒体之间的竞争。莱文和米尔格罗姆（2010）则表明，过多的定向投放会导致各广告商对垄断媒体公司出售的用户注意力的竞争不够充分。

    这种更好的定向投放导致了测度广告效果的文献日益丰富。因为广告信息是以“比特”的形式（而不是通过广告牌和报纸传播）发送给个人的，所以比较容易识别哪些消费者看到了广告，让消费者随机看到哪些广告，甚至可以通过消费者的购买行为追踪这些消费者。直到最近，这都是非常困难的，所以很少有研究能够提供可信的经验指标，用于衡量广告效果。由于追踪成本低，在线田野实验相对容易展开，而大规模的田野实验已成为最近文献研究的焦点。

    线上广告效果的研究主要由那些与行业合作的研究型经济学家推动。例如，刘易斯和莱利（2014）对160万雅虎客户进行了田野实验，将线上广告与线下百货公司销售联系起来。他们发现线上广告增加了百货公司的线下销售。布莱克等人（2017）表明，搜索引擎广告是谷歌的主要收入来源，但在很多情况下，这类广告不起作用。特别是，他们在易贝上开展了一个大型田野实验，证明消费者无论如何都会经常点击“有机”链接，然后浏览广告商的页面。他们认为很多搜索引擎广告是一种浪费。西莫诺夫等人（2018）使用来自微软必应搜索引擎的数据表明，易贝的搜索结果可能是由易贝作为一个特别知名品牌的实力驱动的。不太知名的广告商似乎可以从搜索广告中获益。

    虽然目前度量广告效果的方法比以前的方法要好得多，但仍存在重大挑战。即使有详细的数据，相关性研究通常也不能准确地度量广告效果，因为广告对销售影响的“信号噪声比”很低。此外，即使有实验，广告效果相对于购买行为的差异也是微妙的，因此研究需要有很强的说服力。

    大量文献也强调定向投放作为线上广告的一个独特而又重要的特征是有其作用的。戈德法布和塔克（2011c）表明，定向投放的横幅广告是有效的，但前提是它不占据屏幕太多的空间。由于定向投放对普通横幅广告的影响最大，所以它的效果关键在于如何提升其他类型广告的效果。兰布雷希特和塔克（2013）证明了其他类型的线上定向广告投放的有效性。

    如上所述，线上媒体将稀缺的消费者注意力卖给广告商，以此支撑其业务。新技术的出现使消费者可以屏蔽网络广告。这样的广告拦截可能会减少线上媒体的广告收入，而且可能会增加那些没有广告拦截软件的用户看到的广告数量。在检验这些想法时，席勒、沃德福格尔和莱恩（2018）使用了广告拦截和上网数据，表明广告拦截器的广泛使用可能会降低由广告支持的互联网网站的质量。

    6.3 为什么线上商品和服务经常以拍卖的方式出售?

    在线广告的兴起以及个人层面的追踪技术已经产生了一个难以解决的定价问题:企业如何为成千上万的广告制定价格？这些广告的定价可能在数百万甚至数十亿的客户中都是不同的。正如经济学家早就认识到的那样，拍卖是发现价格的一个特别有用的工具。因此，数字市场通常使用拍卖来确定广告价格。拍卖也被用来给其他一些商品定价。

    20世纪90年代，雅虎搜索页面的广告是按照一个标准费率定价的。Goto.com洞察到拍卖可以利用“广告的价值取决于搜索词”，这一洞见催生了广告中的新型价格歧视。广告价格可以根据搜索词而不是搜索页面来确定。谷歌和必应的广告拍卖就是基于这个观点。现在已有大量文献研究这种情形下的拍卖形式。如今，广告拍卖，尤其是展示广告拍卖，通常会考虑在线追踪技术提供的额外信息，比如过去访问过的网站和浏览过的产品。

    与追踪成本不太相关的线上拍卖也被用于商品的价格发现，最明显的是在易贝上。奥肯费尔斯等人（2006）提供了拍卖文献的早期回顾。他们强调，在数字环境中，举行和参与拍卖的交易成本较低。此外，许多数字商品并没有标准化，因为买家的估价会随时间和地点变化，因此拍卖的价格发现功能特别有用。范里安（2010）也提出了这样的想法，他描述了与去中心化的价格发现以及在此基础上更加精准地实施价格歧视有关的计算机中介交易的好处。虽然线上商品拍卖（而不是广告）仍然存在，但埃纳夫等人（2017）表明，随着线上市场的成熟，商品拍卖正在减少。拍卖在经济理论中的突出作用意味着，一类独立的文献用数字环境做背景来检验早已建立的理论。由勒金-赖利（1999）率先开展的这项研究并不是针对数字市场本身的，而是用数字化背景启发更广泛的理论研究。

    6.4 数字市场如何影响隐私政策?

    最近的一篇评论强调，低追踪成本已经让人们对隐私经济学重新产生了兴趣。

    一般来说，无论是关于线上还是线下隐私的经济学文献都在努力解决如何根据消费者的效用函数对待隐私问题。经济学家是否应该将隐私视为一种中间产品，其价值仅仅在于以它为中介能够成就另一种产品；或者视为一种最终产品，一种就其自身而言值得拥有和珍视的物品？许多政策的制定都基于隐私是一种最终产品的观点，在这种情况下，对他人侵犯或收集个人隐私信息的厌恶，可以作为个人效用的有效驱动因素。然而，受上文讨论的个性化定价的启发，许多理论文献在分析隐私时，把它看作一种中间产品。

    隐私规制会影响经济结果的性质和分布。埃德尔曼等人（2009）强调，用线上客户数据补贴零价商品和广告效果之间存在此消彼长的关系。戈德法布和塔克（2011d）指出，欧洲限制在线追踪的隐私监管导致了欧洲在线广告效果的大幅下降。约翰逊（2014）估计了隐私政策对在线展示广告行业的财务影响，认为选择加入政策或禁止追踪将大幅减少福利，而选择退出政策的影响很小。约翰逊的论文对于理解隐私监管对出版商（而非广告商）的影响非常有用。

    金和韦格曼（2015）表明，在金融危机期间，金融信息共享的监管增加了贷款违约。米勒和塔克（2009，2011）指出，美国医疗隐私规制减少了医院对电子病历（EMRs）的使用，导致了更糟糕的健康结果。关于更加积极地支持隐私方面，塔克（2014）表明，企业实施的隐私控制如果旨在鼓励消费者的隐私控制观念，那就可以提高在线广告的效果。塔克（2012b）比较了这一结果与认为解决消费者隐私问题可能会带来好处的研究，拓展了旨在说明有关隐私控制的观念通常会如何影响隐私问题的研究。

    总的来说，精确的隐私保护对创新的方向有很大的影响:是否保护隐私并不是一个简单的二元选择。米勒和塔克（2018）的研究强调了这一点，该研究表明，不同类型的隐私保护对个性化医疗技术的采用有非常不同的影响:给予消费者信息披露控制权的规制提高了个性化技术的采用，但强制消费者同意的规制减少了个性化技术的采用。

    隐私规制给追踪信息流带来了成本。这些成本对福利的影响可能并不明确。

    首先，隐私监管可能会对行业结构产生连锁反应。坎贝尔、戈德法布和塔克（2015）表明，因为隐私法规通常要求公司说服消费者同意，这反过来将成本强加给了消费者，小企业和新企业受到的影响会更大，因为隐私规制使它们更难获得准许。

    其次，由于隐私悖论，即消费者宣称对隐私有偏好，但随后采取的行动却与这种声明的偏好不一致，隐私政策对福利的影响也难以评估。阿西等人（2017）提供了一些证据，说明微小的激励、分散的信息和微小的导航成本会导致声明的隐私偏好和实际行为之间有多大程度的差距。此外，评估隐私的价值是复杂的，原因有很多，包括同一个人的隐私偏好会随时间变化。

    再次，可以理解的是，很多关于隐私经济学的工作都集中在与产业组织有关的问题上，数字技术和隐私对国家安全经济学也有影响。除了提高企业追踪消费者的能力之外，数字技术还使打击犯罪的政府机构能够追踪广大人口。马修斯和塔克（Marthews and Tucker，2014）表明，消费者对政府数据使用的意识不断增强，导致消费者在与企业互动时采取了更多保护隐私的行为。07  验证成本的降低

    追踪成本的下降也减少了身份和声誉验证的成本。早期的经济学文献并未预料到这一点，因为有关互联网的最早报道表明，互联网将成为匿名工具，“在互联网上，没有人知道你是一条狗”。此外，除了追踪成本下降之外，数字技术也使身份验证变得更容易，而且创造了数字声誉。

    在缺乏数字技术的情况下，企业一直以建立品牌声誉的方式提供有关质量的可靠信息。然而，数字市场涉及成千上万的小企业。此外，这些小企业可能对潜在客户并不熟悉。埃纳夫等人（2017）估计，88%的线上签证交易都由一个商家经手，而客户不会线下走访这个商家，因此需要有品牌声誉之外的其他机制。关于验证成本的文献建立在有关声誉的经济学模型之上，旨在研究当质量和可信度的信息不对称时，之前的买家和卖家得到的经验何时能够使市场交换成为可能。这种对声誉模型的强调使验证成本的文献有别于强调价格歧视、广告定位和其他形式的个性化追踪成本的文献。

    7.1 在线声誉系统如何促进信任?

    最常见的声誉机制是在线评价系统，将过去的买家和卖家的评价发布给未来的市场参与者。在文献中，最受关注的市场是易贝。如上所述，易贝受到经济学家如此关注的一个原因是，它为检验拍卖理论提供了一个有用的环境。另一个原因与声誉机制有关。易贝认识到了让人们从不会面对面的陌生人那里购买产品面临着各种挑战。为了解决这个问题，他们建立了一个评价系统，并不断调整和改进。这一评价系统的有效性和发展一直是数百篇经济学和管理学论文的主题。例如，有学者展示了评价系统如何在没有重复交流的情况下使信任成为可能。许多论文通过实证研究证明，评价较高的卖家拥有更高的价格和更高的收入。卡布拉和霍尔塔苏奇（2010）展示了正反馈和负反馈之间的差异，强调了评价系统如何在市场中发挥约束作用，使低评价的卖家退出易贝平台。

    因此，声誉文献最初强调的是平台如何在远程交易中建立信任。德拉卢卡斯（2003）早就认识到，反馈机制的应用并不局限于在线交流。相反，他认为，这种机制将使各种各样的线上和线下市场活动得以进行。只要偏离的激励不太强，评价系统就可以在各种环境中提供可信的质量信号。

    评价系统的一个关键应用是提供产品质量信息。评价并不会增加关于某个卖家的信息，相反，它会让消费者了解一个平台中最好的产品。提供这样的信息可能符合平台的利益，从而引导消费者购买质量最高的产品。通过比较亚马逊和巴诺书店的评论变化，有学者证明了正面评价会带来更高的销售额。

    最近，文献集中在线上工具如何降低线下验证成本。卢卡（2011）展示了Yelp上的在线餐厅评论如何影响餐馆需求，尤其是独立餐馆的需求。总体而言，他的研究结果表明，Yelp导致了连锁餐馆相对于独立餐馆的份额下降。霍伦贝克（2018）针对宾馆的研究也发现了类似的结果。

    利用网络声誉机制更容易建立网络声誉，但以消费者投诉的形式破坏这种声誉的机制也变得更容易了。过去，投诉都是通过信件登记的，然后再打电话到呼叫中心。社交媒体能让投诉迅速传播到企业和更广泛的受众。甘斯等人（2016）使用来自推特的数据，研究了赫希曼（1970）首次提出的关于市场力量和消费者发言权之间关系的想法。他们指出，在航空公司航班占比较高的地区，消费者更有可能通过推特表达他们的不满。相应地，航空公司更有可能对这些市场的消费者做出回应。塔克及其合作者展示了数字技术的一些积极作用，因为使用移动应用程序接收投诉实际上有利于教育程度较低的消费者，在投诉处理中这些人更容易遭受歧视。

    改进后的个人在线验证程序的一个好处是，支付变得更安全、更容易。有学者证明了这一点，他们展示了在坦桑尼亚使用移动设备进行数字身份验证的力量。他们的研究表明，这种数字身份验证使移动支付网络能够将钱转移到其他人身上，但同样重要的是，它还能进行短距离的资金转移。人们似乎会在下班后存钱，步行回家，然后在家里取钱。该系统使存款和取款变得容易，从而降低了被抢劫的风险。以DNA数据库的形式进行的数字验证也被证明可以减少犯罪。

    随着技术的改进，验证可能会继续变得更加容易。研究人员推测，区块链是一种有望进一步降低验证成本的技术。区块链是一种结合了博弈论的洞见和密码学的技术，使得距离遥远而又互不信任的双方之间的价值交换不再需要中介。如果将交易属性或有关行为人的信息存储在分布式账本上，就可以低成本地验证它们。这意味着对定义网络如何达成协议的底层代码和规则的信任可以取代对中介的信任。目前，关于区块链技术的文献大多集中在该技术的具体应用上，如加密货币。然而，如果区块链技术实现了卡塔利尼和甘斯（2016）强调的承诺，那么我们可能会在未来几年看到各种不同文献在不同的实证研究框架下，将研究重点放在低成本验证的后果以及与之相关的中介角色变化上。

    7.2 政策在缓解声誉系统失灵方面是否有作用?

    考虑到声誉系统在创造需求方面的重要作用，经济学文献关注质疑声誉系统何时会失灵或许就不足为奇了。通常情况下，失灵与不能够完备地验证在线评价者有关。失灵的一种类型与选择偏差有关:不是所有消费者都提供评价。诺斯科和塔德雷斯（2015）展示了这种选择偏差的证据：有糟糕购买经验的买家不会给卖家打分。相反，他们会在未来停止购买该平台上的任何卖家的商品。因此，卖方的低劣服务造成了负外部性。声誉系统的失灵伤害的是平台，而不是单个卖家。另一种类型的失灵与企业或其竞争对手直接操纵评级有关。迈茨林等人(2016）展示了操纵评价的证据：企业似乎给自己高评价，而给竞争对手低评价。这种操纵评价的证据表明，仅靠评价系统是不够的。

    数字经济学文献在较早的时候就认识到了评价系统存在的问题。以收集棒球卡的市场为例，当买家和卖家在同一个地方面对面交易时，买家可以在商店里检查卡的质量。他们可以查看是否有裂口、褶皱或边缘磨损。而在网上，质量很难评估。有学者提供了这些市场欺诈的证据。他们表明，在线声誉系统在许多方面是不够的。在另一篇论文（Jin and Kato，2007）中，他们展示了专业评价行业如何帮助解决线上买家和卖家之间的信息不对称问题。斯坦顿和托马斯（2016）通过考察线上劳动力市场上的员工和企业行为，证明了线上中介在提供平台评价之外的信息方面也有其价值。他们表明，与机构的合作可以使新员工获益。

    各平台还致力于改善其声誉系统。弗拉德金等人（2017）记录了爱彼迎针对这一目标所做的两个实验:提供货币激励以提交审查，以及实施同步审查过程以减少策略性互惠。回翔等人（2016）以易贝为例，说明了平台会受益于声誉系统和驱逐行为不当者的规章制度。

    在上述每一个案例中，都是私营部门缓解了声誉系统的失灵。就政策的作用而言，它一直在执行合同和防止欺诈方面发挥作用。在这一点上，文献没有指出关于声誉系统失灵的具体的数字化政策。

    与验证有关的政策的一个方面是商标等知识产权类型的工具。商标允许消费者验证一个品牌是不是真的。塔克及其合作者（2014）指出，在线上，消费者使用商标进行主动搜索。因此，商标有两个用途:验证身份并提供相关产品的搜索路径。商标政策需要足够窄，以使得与商标相关的搜索更便利，但也要足够宽，以确保这种搜索不会对品牌识别造成困扰。

    7.3 数字市场如何影响反歧视政策?

    由验证方面的变化推动的第二个政策问题与歧视相关。如果人们在互联网上真的是匿名的，那就不会有直接的歧视。然而，在数字环境中，验证成本的下降和识别个人及其特征的能力使得歧视成为可能（而且潜在成本低）。

    因此，政策制定者的问题在于，网络环境中是否有某些独特之处，需要在现有的反歧视法之外实施更多的规制。对此展开热议的一个领域是使用算法解析数据以及资源配置和决策制定的自动化。兰布雷希特和塔克对此进行了研究，结果表明，算法可能会导致明显的歧视性结果。他们特别指出，STEM（科学、技术、工程和数学）教育的广告通过在线算法更多地投放给男性，因为向男性投放的广告总体上比向女性投放的广告更便宜，所以那些对性别不敏感的广告商最终会更频繁地向男性投放广告。

    大体上，一方面虽然追踪更容易了，但另一方面这种追踪可能会关注那些在法律和道德上争议较小的方面，比如偏好而不是种族。如果数字交易意味着性别和种族信息不被披露，那么歧视可能会减少。莫顿等人（2003）表明，线上购车减少了基于性别和种族的价格歧视。库伦和帕扎德赫森（2017）表明，在线平台上工资隐私的减少降低了员工之间的工资差异（尽管它也降低了平均工资）。

    另一方面，如果性别、种族或其他敏感信息被泄露，在没有其他信息的情况下，可能存在很高的歧视。例如，艾尔斯等人（2015）表明，当黑手展示物品时卖家得到的价格比白手展示物品时要低。另有学者展示了一项田野实验的结果，该实验研究了雇主如何使用社交网络上的信息筛选出合适的员工。他们发现，相当多的人出于潜在的歧视目的使用社交网站。在其他各种网络环境中也可以发现类似的结果。

    无论线上还是线下，歧视都很普遍。有待解决的问题是，歧视在线上还是在线下更普遍；旨在减少线上歧视的具体政策是否会减少总体上的歧视，还是仅仅将歧视推入另一种情形。08  数字化对各经济主体的影响

    随着人们花费在数字媒体和线上购物的时间越来越多，随着企业和政府越来越多地使用数字技术，这就提出了一个更一般的问题：以“比特”而非原子形式存储的信息会如何影响福利？搜寻、复制、运输、追踪和验证成本的下降对经济有影响吗？

    文献大体上从四个不同的方面处理上述问题:国家层面的影响、区域层面的影响、企业层面的影响和消费者层面的影响。

    8.1 国家层面的影响

    与互联网技术相关的宏观经济生产率文献源于索洛（1987）的主张:“你可以在任何别的地方看到计算机时代，但在生产率统计中看不到。”这个“生产率悖论”持续了很多年。大量增长核算的文献已经出现，以探讨这一难题并衡量数字技术对经济的总体影响。虽然我们认为这些文献超出了本文的范围，但乔根森等人（2008）对此进行了总结，并认为1995年后的生产率大幅上升主要是由数字技术的投资和使用驱动的。

    不过，衡量生产率变化还是很困难的。霍尔蒂万格和贾明（2000）提出了在衡量数字经济的影响时可以预见的几个挑战:服务业产出、数字技术支出数据、价格平减指数等。一个关键的挑战与无形资本有关，人们发现无形资本影响了美国和英国的生产率衡量。索洛韦伊奇克（2010）接受了这一测量方面的挑战，并识别了与书籍、电影、音乐和电视相关的约650亿美元的无形资本。

    关于国家层面影响的另一项研究工作考察了数字通信如何影响数字和实物商品的贸易流动。弗洛恩德和温霍尔德（2004）提供了暗示性的证据，表明互联网增加了实物商品的贸易，因为它降低了国际交流的成本。电子邮件通信的非共时性可能对降低跨多个时区的通信成本特别重要。然而，戈麦兹-埃雷拉等人（2014）认为，这种增长可能会更多地惠及英语国家。前文强调的几篇论文表明，互联网促进了数字服务贸易，这可能导致某些工作的外包。然而，距离的重要性是否比互联网普及之前有所降低，对此仍有争议，我们从文献中了解到，那些关注互联网直接影响的论文发现，距离在贸易中的作用有所减弱，而其他论文则指出了另一些相反方向的较弱力量。格罗德尼申科和塔拉韦拉（2017）表明，汇率在网上传递更快，这与便捷的国际交流对贸易的影响是一致的。

    8.2 区域层面的影响

    另一个问题是互联网在多大程度上导致了国家内部经济利益的再分配，特别是在城市和农村地区之间。加斯帕尔和格莱泽（1998）指出，数字通信可以是城市的替代或补充。总体而言，文献表明，数字技术和数据的最大受益者是大型城市地区。线上媒体的主要早期受益者是城市地区，因为质量最高的内容是在城市地区创作的。萨维奇和沃尔德曼（2009）发现，这可能是城市居民更愿意为宽带付费的原因之一。埃肯格林等人（2016）表明，外汇市场上有效的电子通信导致了离岸货币交易的增加，以及由此导致的伦敦和少数其他主要金融中心货币市场的集聚。福曼、戈德法布和格林斯坦（2012）表明，富裕城市是商业互联网的主要受益者。

    城市从商业互联网受益的机制取决于集聚效应，特别是当地劳动力市场中熟练工人的集聚效应。福曼、戈德法布和格林斯坦（2005，2008）表明，在城市和大公司中，商业事务采用互联网的比例更高，但是位于城市带来的优势或大公司的优势之间是相互替代的。这表明了集聚效应的重要性。德拉诺夫等人（2014）针对医院的研究也发现了类似的结果。

    与上述研究相比，有一些证据表明，采用互联网对孤立的个人和农村地区有一些好处。奥托（2001）以及加斯帕尔和格莱泽（1998）推测，互联网可能会减少对任务专属的工作空间的需求，从而提高“远程办公”的流行度，并减少对工作地点离家近的需求。柯尔科（2012）表明，宽带在就业方面更多地惠及了低密度地区的人们，尽管总体影响很小。此外，尽管上文引用的西奈和沃德福格尔（2004）的主要研究结果是城市地区拥有更高质量的互联网内容，但他们也表明，孤立的个人更倾向于消费更多的互联网新闻。例如，在白人社区的黑人会消费更多的网络新闻。最后，福曼、戈德法布和格林斯坦（2005）指出，基础互联网技术（可能更多地）使农村和偏远城市受益。

    总的来说，有两股力量在发挥作用。集聚效应意味着城市获得了更多的好处。但低成本通信也可以使地理上隔绝的人受益。在任何特定情况下，整体结果取决于这些力量之间的平衡。一般来说，技术使用越困难，集聚效应占主导地位的可能性就越大。

    8.3 企业层面的影响

    如上所述，增长核算文献表明，数字技术投资与国家层面的生产率提高之间存在着令人信服的联系；然而，在宏观层面的测量中，因果推论是困难的。有大量且不断增长的文献记录了从数字技术的采用到企业层面生产率提高的直接联系。通过使用微观数据和各种计量经济学技术解决与选择、遗漏的变量偏差和同时性相关的问题，本文发现，数字技术的采用确实提高了生产率。然而，事情并不像乍看起来那么简单。只有部分企业的生产率得到了提高。各种因素增强或减弱了数字技术和生产率之间的关系，包括组织变革、技能、地理、监管、企业规模和年龄，以及潜在的溢出和/或网络外部性。

    布莱恩约弗森等人（2010）的综述得出了一个结论，即信息通信技术的采用提高了企业绩效。这一结论受到了大量论文和各种背景的影响。当信息通信技术投资在模型中作为滞后变量时，信息通信技术和生产率之间的相关性甚至更强。

    还有关于信息通信技术对生产率影响的具体案例研究。贝克和哈伯德（2004）表明，信息通信技术提高了卡车运输的生产率。有学者表明制造业的生产率有所提高。阿格拉瓦尔和戈德法布（2008）表明，BITNET（一种连接世界教育单位的计算机网络）提高了中等水平大学的学术生产力。在卫生保健方面，阿西和斯特恩（2002）表明，信息通信技术以“E911”的形式改善了应急反应；米勒和塔克等人（2011）表明，电子病历改善了患者的预后；德拉诺夫等人（2014）表明，电子病历在具备互补技能的情况下降低了医院成本，但在其他情况下则不然；另有学者表明，电子病历提高了医院的生产率。

    布鲁姆等人（2012）使用了一个关于信息通信技术和生产率的大型跨国企业层面的面板数据库。他们的数据库包括13个欧盟国家总共11年的1.9万家企业，以及同期规模较小的美国企业。他们得出的结论是，信息通信技术确实提高了生产率，尽管他们发现这种效应在不同国家和企业类型之间有相当大的差异。他们强调了组织资本的重要性，表明在英国经营的美国跨国公司经历了与美国企业同样的生产率奇迹。相比之下，英国的其他跨国公司（和其他公司）却没有这种生产率的奇迹。文章的标题很好地传达了这样一个理念：“美国人在信息技术方面做得更好。”他们认为，美国公司的组织方式使它们能够更有效地使用信息通信技术。组织资本和组织结构在有效利用信息通信技术投资方面的重要作用是文献中反复出现的主题。

    除了改变组织结构，最有效地使用先进信息通信技术还涉及“共同发明”，这是信息通信技术适应组织需要的过程。如果公司位于有大量本地信息和通信技术的地方，就最容易利用这种流程创新。这当然反映了大量关于技能偏向型技术变革的文献，这些文献篇幅很长，超出了本文的范围。正如阿西莫格鲁和奥托（2012）评论的，鉴于之前几代信息技术都存在技能偏向，使用互联网提高生产率也存在技能偏向或许就不足为奇了。相应地，在互联网背景下，阿克曼等人（2015）提供的证据表明，挪威的宽带普及更多地惠及了技能工人。

    8.4 消费者层面的影响

    关注生产率或国民收入核算的度量方法并不能衡量消费者剩余。由于大部分最有价值的线上内容都是免费的，生产率和GDP的衡量可能会遗漏由互联网带来的消费者剩余的潜在增长。根据人们的时间利用数据，瓦尔斯滕（2013）表明，我们将越来越多的休闲时间花在网上，取代了线下的休闲（包括电视），工作和睡眠也有较低程度的减少。同样基于人们的时间利用数据，古尔斯比和克雷诺（2006）估计，2005年消费者剩余为每人每年3000美元。戈德法布和普林斯（2008）表明这种效应是有差异的。总体而言，受过良好教育的富裕美国人更有可能使用网络，因此，总的消费者剩余更多地流向了富人。与此同时，在使用互联网的条件下，收入较低的人会花更多的时间上网。因此，在使用互联网的人中，低收入人群的消费者剩余（至少相对于总的消费而言）更高。

    许多研究从互联网相关技术那里得出了消费者剩余的具体估计。格林斯坦和麦克德维特（2011）测算了1999年到2006年与宽带普及相关的消费者剩余为48亿—67亿美元。布莱恩约弗森及其合作者（2012）估计，免费线上服务带来的消费者剩余接近1000亿美元。科恩等人（2016）估计仅服务优步豪华车就带来了数十亿美元的消费者剩余。

    布莱恩约弗森等人（2017）通过使用（激励相容的）选择实验，提供了或许是互联网消费者剩余最全面的估计。例如，在一项研究中，他们询问人们，如果一个月不能使用脸书（Facebook），需要支付多少钱。然后，他们通过阻止受访者使用脸书以换取报酬来获得实验结果。他们估计，脸书的价值约为每名用户每年750美元，全美国相当于180亿美元。他们还通过用户层面的调查估算了其他免费在线服务的消费者剩余，比如搜索引擎（每用户每年1.6万美元）和线上视频（每用户每年900美元）。

    在得出结论之前，有一点很重要，那就是要认识到互联网消费的变化可能会对整体福利造成或许是负面的其他变化，而这些变化没有被上述剩余指标涵盖。贝洛等人（2014）显示，学校采用宽带与成绩下降有关，可能是因为线上游戏分散了学生的注意力。布勒等人（2013）认为，互联网的普及可能增加了性犯罪，这可能是因为增加了色情制品的消费（而不是因为犯罪者和受害者之间的举报或匹配）。同样，高斯等人（2016）认为，与互联网相关的种族仇恨犯罪增加了；法尔克等人（2014）认为，互联网的可用性降低了选举的投票率。

    09  结论

    在多个领域，经济学家研究了数字技术是如何改变经济活动的。虽然这些论文往往有不同的观点，引用不同的文献，但一个核心主题是数字化降低了一些具体的经济成本。我们已经确定了五种这样的成本:搜寻、复制、运输、追踪和验证成本。这些主题帮助我们理解数字经济活动的本质，以及数字和非数字环境之间的相互作用。

    在定义本文的范围时，我们划分了边界。例如，我们没有讨论技能偏向型技术进步的文献。由于技能偏向的主要驱动因素并不是“比特”信息的存储，而且还有其他一些对该文献的评论，所以我们参考了卡茨和奥托等人的研究。同样，我们没有详细讨论数字技术增长核算方面的文献，而是让读者参考乔根森等人（2008）的研究。我们也将我们的讨论局限在已经在《经济学文献杂志》上获得评论的三个主题上：隐私、线上拍卖以及电信定价和通用服务。

    本文的文献回顾强调了数字环境中内在的成本变化导致的经济行为变化并不像基本经济模型表明的那样明显。有待解决的关键问题仍然是关于每一种成本的突出变化。此外，随着数字技术的发展，其他类别的成本也可能下降。

    （上海交大安泰经济经济管理学院 谢一鸣 译）

  • 张维迎：​​经济学家如何理解经济增长

    经济增长是一个新现象

    对人类来说，经济增长是个非常新的现象。从旧石器时代算起，人类已有250万年的历史，即便从智人算起也有20万年历史，而经济增长只有250年历史，相对于250万年为万分之一，相对于20万年也仅有千分之一点二五，确实很短。工业革命之前，不增长是常态，增长是非常态，人们不会谈论与增长相关的话题，更不会因为经济停滞而着急。

    在进入文明史的数千年里，普通人的生活水平，不要说从这一年到下一年之间没有什么变化，甚至数代人之间也没有太大差别。18世纪初普通英国人的生活并不比罗马帝国时代好多少，平均寿命也没有超过古罗马人的平均寿命。就中国而言，直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少，真正显著的经济增长，普通人生活水平的提高，只是过去40年发生的事情。

    但过去200多年的经济增长并不是一个均匀现象。伴随经济增长的出现，各国之间人均收入的差异也越来越大。1500年时，从全世界看，人均GDP东方和西方的差别也不是很大，但是从1820年开始，差距逐步扩大。到2000年时，最富有国家的人均GDP是最贫穷国家的上百倍。人均GDP最高的是西欧各国和文化制度同源国，包括美国、加拿大、澳大利亚等国，而中国远远落后于世界平均水平。这被称为“大分流”。

    这种大分流可以用人口数和GDP规模之间的相关系数来描述。1820年之前，这个相关系数基本都接近于1，也就是说，人口大国基本上就等于经济大国。1820年的相关系数仍然达到0.9423，但此后这个系数开始迅速下降：1870年为0.6393,1913年为0.3404,1950年为0.1554,1973年为0.148。也就是说，到1973年的时候，人口规模与经济规模之间没有什么关系，人口大国可能是经济小国，而人口小国可能是经济大国。中国是世界第一人口大国，人口数量当时占世界的20%，但GDP规模排在十三四位以外。只是在上世纪70年代之后的两个十年间，随着大多数发展中国家的经济增长率显著高于发达国家，大分流也在80年代末被大融合所取代。人口数和GDP规模之间的相关系数2003年上升到0.5185。

    人类有好奇心，看到这种大增长和大分流，就想提供解释。总结起来，学者们提供的解释大致可以分为以下几种：

    第一类是地理决定论：一国的经济增长由其所处的地理位置以及拥有的资源决定。其代表人物早期有法国启蒙思想家孟德斯鸠，最近几十年有历史学界的加州学派、生物地理学家賈德·梅森·戴蒙德(Jared Diamond)、经济学家杰弗里·萨克斯(Jeffery Sachs)等。

    第二类是人种决定论：经济增长决定于人的智力，不同人种之间智力的差异导致了经济增长的差异。这是社会达尔文主义的解释。

    第三类是文化决定论：宗教信仰、价值观、伦理等文化因素决定经济增长。其最著名的开创者和代表人物是德国社会学家马克斯·韦伯（Max Weber），他认为新教伦理塑造了资本主义精神，而儒家文化不利于经济增长。

    第四类是制度决定论：社会经济制度决定经济增长。特别地，私有产权和市场经济有利于经济发展，财产公有和计划经济不利于经济增长。制度决定论是大部分经济学家持有的观点，其最著名的代表人物是道格拉斯·诺斯、达隆·阿齐默魯(Daron Acemoglu)和詹姆斯·罗宾森(James Robinson)。我自己也持有这种观点。特别地，我认为，市场经济中的企业家精神是经济增长最重要的决定因素。有一个很好的例子来说明制度的作用。朝鲜和韩国原本是一个国家，“二战”刚结束时，面临的情况很接近，但经过几十年发展以后，两个国家完全不同。

    容易带来误导的两大经济增长理论

    经济学家也是最近几十年才开始关注制度问题。在很长一段时间里，经济学家在解释经济增长的时候，关注的主要是技术性变量，这些变量可以划为两大类：一类是存量，包括资本、劳动力和技术；另一类是流量，包括投资、消费和净出口。这些概念都来自主流经济学家的两种思维方式：一种是供给侧思维，另一种是需求侧思维。第一种被称为新古典经济学增长理论，第二种属于凯恩斯主义经济学。

    新古典增长理论由麻省理工学院的经济学家罗伯特·索罗(Robert Solow)于1956年创立。他在1957年又做了经验研究，解密美国在1900年-1950年这半个世纪的经济增长源于哪些因素。之后经过其他一些经济学家的补充和完善，他的理论就成为主流的经济增长理论。

    在新古典增长理论中，整个经济被当作一个“生产函数”：生产要素投入是自变量，产出是因变量（一般用GDP来衡量）。技术存量决定生产函数的形式。同样的要素投入，技术越先进，总产出越高。最简单的生产函数只包括劳动和资本两种投入。遵循新古典范式，索罗假定经济具有不变规模报酬的特征，劳动和资本各自贡献的份额加起来就等于1，实际增长超出1的部分就是技术进步带来的，被称为“全要素生产率”(total factor productivity,缩写为TFP)。这样，比如说，如果劳动力投入和资本各增加1%，由要素投入导致的增长就是1%。如果实际产出增加了3%，那超出的2%就是全要素生产率的贡献。索罗1957的研究发现：美国在20世纪前50年的增长，将近80%来自全要素生产率的提高，只有20%来自资本和劳动的贡献。

    这里，有必要对全要素生产率（TFP）做点说明。所谓全要素生产率，就是用劳动和资本不能解释的，因而是一个剩余量，即回归分析中的残差。如果生产函数中增加一些其他投入变量（如土地、矿产资源），全要素生产率的贡献就降低了。新古典经济学假定经济总是处于当下最有效的均衡状态。在此假定下，全要素生产率的提高一定来自于技术进步。但这个假设是有问题的。经济并不总是处于均衡状态，新古典增长模型估算的全要素生产率的提高，既可能来自于技术进步，也可能来自资源配置效率的改进。这一点对我们理解中国过去40年的经济增长很重要。改革开放以后中国的全要素生产率提升很大，主要是来自我后面讲的企业家套利活动导致的配置效率的改进，来自人们工作积极性的提高。

    新古典增长模型在解释增长中占有主流地位，经济学家用这个模型度量了几乎每一个国家经济增长情况。我这里举几个有关中国经济增长的实证研究。

    北京国民经济研究所的王小鲁、樊纲、刘鹏用新古典增长模型对中国经济增长进行了研究（《经济研究》2009年第1期），他们发现：在1953年—1978年计划经济时期，中国GDP平均年增长6.15%，其中2.66%来自资本投入的增加，1.71%来来自劳动投入的增加，只有1.78%来自于全要素生产率的提高，占比不到29%。但在改革开放之后，无论哪个阶段，全要素生产率的贡献都大幅上升。比如1999年—2007年间，中国GDP平均年增长9.72%，其中全要素生产率年平均增长4.1%，占到整个贡献的42%。

    哈佛大学的经济学家德怀特•珀金斯（Dwight Perkins）和匹兹堡大学的托马斯•拉斯基（Thomas.G. Rawski）也曾对中国1952年-2005年的经济增长情况进行过分析（2008年）。从他们的研究结果看，1952-1978年间全要素生产率的贡献只占11%，其中1957-1978年的20年间全要素生产率的贡献是负的（-13%），也就是说，产出增长远低于投入增长，说明配置效率降低了。但改革开放之后，全要素生产率贡献都是正的，而且相当高。尤其在1990年—1995年这段时间，经济增长的57.3%来自于全要素生产率的提高，这是巨大的进步。

    加拿大多伦多大学的朱晓东教授2012年的研究发现，在1952年—1978年间，中国全要素生产率对于经济增长（按人均GDP算）的贡献是-72.03%，而人力资本的贡献达52.25%，按单位产出计算的资本的贡献是116.15%，劳动参与的贡献是3.63%。这意味虽然资本的投入非常大，但由于生产效率的降低，资源浪费严重，并没有带来应有的经济增长。改革开放之后的1978年—2007年这三十年，全要素生产率的贡献占比达77.89%。

    当然，全要素生产率对经济增长的贡献度究竟是多少，经济学家之间存在着分歧，依赖于作者使用的数据和模型的设定。但全要素生产率的贡献改革后显著高于改革前，是没有争议的。我要强调的是，这种转变主要不是由于中国自身有什么技术创新，而是由于激励机制的改变，包括国有企业、民营企业都更有积极性了，表现出来就是全要素生产率的提高。

    新古典增长理论存在什么问题呢？

    第一，这个理论假定技术是外生的，就像天上掉下来的馅饼，没有考虑什么因素推动了技术进步。

    第二，新古典增长模型只关心资本的数量，不关心谁控制资本，谁来投资。在新古典模型中，不论谁投资，结果是一样的。由于技术被假定是外生的，谁都无能为力，惟有资本是人可以控制的，新古典增长理论客观上为政府主导投资提供了理论依据。这确实也是许多发展中国家信奉的理论。但实际上，谁投资比投资多少更重要，政府投资和企业家投资的效果完全不一样。

    这一点对理解中国经济增长尤其重要。中国在改革开放之前的投资力度并不小，但没有带来好的经济增长，就是因为这些投资由政府和国有企业主导，而来自私人企业家的投资为零。这才是真正的关键。

    尽管新古典范式主导着经济学的思维，但经济学家还是逐步承认，技术并不是外生的。所以从上世纪80年代后期到90年代开始，有些经济学家试图把技术进步内生化，提出了“内生增长理论”（endogenous growth theory）。内生增长理论的开创者保罗·罗默(Paul M. Romer)2018年获得诺贝尔经济学奖。这一理论把技术进步模型化为知识生产问题，认为经济增长主要来自知识的积累。由于知识的生产具有规模报酬递增的特征，并且一个人创造出来的知识谁都可以用，在政策导向上，内生增长理论认为政府应该重视教育和科研方面的投入，同时，企业也应该加大研发投入（R&D）。但非常遗憾的是，内生增长理论中也没有企业家的位置，其所讲的技术进步是没有创新的技术进步，因而并不能构成一个正确的增长理论。

    另外一个主流的经济增长理论是凯恩斯主义经济学。凯恩斯主义理论本来是用来解释短期经济波动的，而非经济增长，但慢慢演变到最后，现在成了最时髦的解释经济增长的经济学模型。今天在讨论和预测经济增长率时，经济学家、政府官员、商界领袖、媒体人，甚至普通人，用的都是凯恩斯主义的经济学。

    凯恩斯主义经济学简单地说就是总需求理论。相对于新古典增长模式从总供给（生产）方面研究经济增长，凯恩斯主义理论是从需求方面思考经济增长。这一理论建立在“总需求=投资+消费+净出口”这个统计恒等式基础上，因而认为经济增长决定于投资、消费和净出口这三个变量，如同新古典模型中经济增长决定于资本、劳动和全要素生产率一样。这就是俗称的“三架马车”增长理论。

    这一理论的政策含义是什么呢？增长就是总需求的增长，因此政府可以干预、甚至操纵经济增长，其主要办法是通过货币政策和财政政策刺激投资、消费和净出口。中国现在还有一个经济增长方式转型的目标，说过去40年是靠“投资拉动”和“出口拉动”，现在要从“投资拉动”和“出口拉动”转向“消费拉动”、“扩大内需”。

    很多政府官员特别喜欢这个理论，因为它给政府获取和行使权力提供了正当性；很多经济学家也都喜欢这个理论，因为它为经济学家创造了大量就业机会。官方统计年鉴每年都会公布相关数据，显示消费、投资和贸易对经济增长各贡献了多少。但经常难以自圆其说，比如2009年GDP增长率为9.2%，其中来自最终消费的贡献是50%，投资的贡献是87.6%，这两项加起来是137.4%，超过了100%，结论只能是贸易贡献-37.4%。这是什么意思？一年的贸易做下来，对经济增长的贡献是负的？是不是说如果那年把国际贸易关闭了，既不出口也不进口，中国的GDP增长率会提高3.5个百分点，达到16.9%？所以，我对这个理论的评价是“错得离谱”。

    首先，人类投资是为了什么？为了提高生产率，未来有更多的产出，从而人们可以生活得更好。但按照凯恩斯主义理论，投资的目的不是为了未来，而是为了增加当年的GDP，所以投资是否有效率，并不重要。这样一来，如果钢材过剩了，GDP（总需求）不足，怎么解决呢？那就再新建一个钢厂，通过投资本身增加了总需求，消耗掉一部分原本过剩的钢材，增长率就提高了。但这有什么意义？为什么要搞这么多浪费性的投资？人为创造的总需求，究竟对于国家未来有多少好处？没人在意。

    第二，消费究竟是手段还是目的？人人都知道消费是目的，人类生产的所有东西最终都是为了消费。但是按照凯恩斯主义理论，消费只是增加GDP的一个手段。2009年政府定的目标是GDP增长8%，为了“保8”，就鼓励民众消费，包括采取家电下乡等各种政策，无论是吃饭还是穿衣，都为了实现8%这个目标。真是本末倒置！

    第三，再看国际贸易。贸易使得国际分工成为可能，每个国家、每个地区、每个人都可以通过比较优势受益。但按照凯恩斯主义经济学，只有出口大于进口，贸易对GDP的贡献才是正的；如果进口大于出口，贸易对GDP的贡献就是负的。因为一国顺差必有他国逆差，凯恩斯主义经济学把贸易从一个正和博弈变成一个零和博弈，为贸易保护主义提供了理论依据，与古老的重商主义没什么区别。从统计数据可以看到，2008年全球金融危机之后，有好几年贸易对于中国经济增长的贡献都是负的。如果真是这样，那干脆把进出口贸易全部关掉，经济增长不就更高吗？

    有些学者还用总需求理论测算中美贸易战对中国的影响究竟有多大，得出的结论是“影响不大”：即使中国和美国的贸易全部关闭，对中国GDP的影响也就2.4%。他们的结论是这样得出的：中国出口到美国的产品相当于中国GDP的3.6%，中国出口产品的增加值比重只占0.66，3.6%×0.66=2.4%。这种逻辑非常荒唐！就好比一座房子有四根柱子、住着4个人，你问一根柱子塌了还能住几个人？回答是“3个”。

    凯恩斯主义理论对国家经济政策误导太大，很多国家都是按照这套理论来管理经济，所以问题越来越多。凯恩斯主义理论有点像鸦片，一旦吸上瘾，再很难戒掉。

    斯密-熊彼特经济增长模型

    经济学家究竟应该怎样理解经济增长呢？不妨回头看看经济学的起源。

    经济学和自然科学不一样。自然科学总体上讲是不断进步的，今天发表的论文比过去的要正确，所以自然科学家不需要看几百年前的研究成果，只看现在发表的东西即可。但社会科学不一样，经常倒退，所以必须读历史，从古董里面找出正确的东西。

    经济学创始人亚当·斯密怎么理解经济增长？他的著作《国富论》，英文全名直译过来就是《国民财富的性质和原因研究》，研究的是一个国家怎么变得富有。很可惜，他的增长理论被经济学家慢慢遗忘了。

    斯密增长理论的核心是市场规模和劳动分工。斯密认为：一个国家的经济增长、财富增长，主要来自劳动生产率的提高；劳动生产率的提高靠技术进步，也就是现在讲的创新；技术进步和创新取决于劳动分工和专业化；而劳动分工和专业化取决于市场规模的大小。市场规模越大，分工越细，专业化越深，创新就越多，劳动生产率越高，经济增长越快；经济增长以后，人们的收入提高了，市场规模进一步扩大，就形成了一个正向循环。这个正向循环里，市场规模有着举足轻重的作用，对我们理解贸易和全球化对经济增长的贡献非常重要。静态看，市场规模不仅取决于人口数量，也取决于人均收入水平；动态看，市场规模决定人均收入水平。开放可以扩大市场规模，所以对经济增长尤为重要。

    按照斯密的增长理论，经济增长在本质上并不是一般经济学家告诉大家的GDP提高3%、5%或8%，而是新产品、新技术、新产业的不断出现。也就是说，总量增长和结构变化是不可分开的，没有结构变化就不可能有总量增长。这确实是过去200多年里发生的事情。传统社会里只有农业、冶金、陶瓷、手工艺等几个行业，产品很简单，其中农业占主导地位，其他几乎可以忽略不计。现在人类有多少个行业？按照国际的多层分类标准，仅出口产品，两位数编码的行业有97个，4位数编码的行业有1222个，6位数编码的行业有5053个，而且还在不断增加。按照现在超市产品种类的统计口径：200多年前人类生产的产品总数量只有102到103，现在则达到108-1010，也就是1亿种至100亿种。截止2021年3月21日，亚马逊网站出售的产品就有75,138,297；如果把亚马逊的电商包括进去，销售的产品总数达到3.5亿种。

    但亚当·斯密没有讲经济增长正循环的核心驱动力是什么。市场是如何出现的？分工究竟是怎么形成的？创新又从何而来？这些问题在斯密看来有点像是自发产生的。

    100多年前，奥地利经济学家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）在《经济发展理论》一书中，提出了“创新”和“企业家精神”这两个概念。在熊彼特看来，经济增长=创新=企业家精神。企业家做的就是“创造性破坏”(creative destruction)，不断创造出新产品、新技术、新市场、新的原材料和新的组织方式。这个理论非常深刻，我觉得可以永垂不朽，但很可惜他的理论至今没有进入主流经济学，我觉得这是经济学家的愚蠢。人类就是这样，一旦拥有一个框架，喜欢不停地再往里面放东西。如果再出现别的框架，全新的、颠覆性的理论，大家就很排斥，所有不符合原有框架的，都拒之门外。

    我本人将斯密的增长理论和熊彼特的企业家理论结合在一起，概括出“斯密-熊彼特增长模型”，如下图所示。

    在我总结的斯密-熊彼特增长模型中，企业家处于中心地位。市场不是自然存在的、谁都可以看得见的。市场是被发现、创造出来的，企业家的一个重要工作就是发现市场、创造市场。分工和专业化其实也是企业家创造出来的。创造新的市场、新的产业，靠得是企业家的创新。经济增长之后，要把增加的财富变成新的市场，也要靠企业家的创新。

    一般经济学家做研究时，假定产业是给定的，但实际上并不是。产业是企业家创造出来的。比如，软件产业是比尔·盖茨创造的，APP产业是乔布斯创造的，原来都没有。在经济发展、人们收入提高以后，企业家不断地创造新的市场、新的产品，因为一直生产原来的产品就会造成所谓的“产能过剩”，经济不可能持续增长。

    这个理论很简单，但是我认为用来解释人类在过去250年里、或者中国在过去40年里的经济增长是最好的，比现在经济学家在教科书里讲的经济增长模型都要好，不会带来误导。从哥伦布发现新大陆开始逐步全球一体化，市场不断扩大，现在分工变成一个全球价值链，每个国家只做产业链中的一小段。技术进步层出不穷是过去几百年才发生的事情，而做出这些贡献的主要就是企业家。

    一般认为，自18世纪以来，世界经历了三次工业革命，现在马上要进入第四次工业革命或者已经进入。这几次工业革命其实都是企业家创新的结果。当然，这并不是贬低科学家、发明家的作用。第一次工业革命与科学没什么关系，而在第二次工业革命中，科学发挥了很大作用，但如果没有企业家，科学很难变成生产力。正是由于企业家的创新，才使人类积累的知识（包括人文社会科学、自然科学）转变为现实的生产力。企业家的创新也带动了科学的发展。比如，热力学就是研究蒸汽机的产物，化工学专业是石油化工的产物。

    第一次工业革命是传统产业—煤炭、冶金、纺织等的转变。这些产业是怎么变化的？很简单，1709年英国企业家亚伯拉罕·达比发明了焦炭炼铁，改造了钢铁和煤炭业。煤炭原来只用于取暖，现在可以炼铁。1712年英国企业家托马斯·纽科门发明了蒸汽机，一开始用于为煤矿排积水，后来由瓦特将蒸汽机从往复运动变为旋转运动，蒸汽机就变成了动力，彻底改变了纺织业和其他产业的动力源。一般认为是瓦特发明了蒸汽机，但如果没有罗巴克和博尔顿这两位杰出的企业家，瓦特大概一事无成。蒸汽机从低压变成高压，斯蒂文森父子发明了火车。火车需要蒸汽机车，谁能生产机车？最初就是纺织企业的附属机械车间，后来逐渐独立出来，成为全新的蒸汽机车产业。

    第二次工业革命创造了全新的产业，标志是电力和内燃机。托马斯·爱迪生发明了电力照明产业。之后又出现电动机，电变成了动力，不再仅仅用于照明。有了电动机以后，家电产业出现了，刚开始是电风扇，后来是洗衣机等各种家电产品。现在全世界平均一个人至少有三台电动机。德国企业家奥托发明了内燃机，之后出现了汽车产业。有了汽车之后需要燃料，这就带动了石油冶炼，创造出石化工业，材料工业也随之发生彻底改变。比如，过去做衣服只能用自然生产的棉花、皮动物毛和丝绸，现在可以用合成纤维。

    因此，前两次工业革命都是企业家给我们带来的。第三次工业革命更是如此，无论计算机硬件还是软件，都来自企业家创新的结果。设想一下，如果没有史蒂芬·乔布斯或者比尔·盖茨，这个世界会是什么样？这就是企业家对于经济增长的意义。

    所以我要强调的是，当我们谈论经济增长时，要认识到，是企业家的行动决定了经济增长，而不是说有一个客观的经济增长决定了企业家该做什么。一部经济增长史，实际上就是企业家的创业、创新史，美国、英国、德国、日本如此，中国过去40年也如此。

    企业家做两件事：套利和创新

    研究企业家的经济学家并不多，除了熊彼特，还有奥地利经济学派的米塞斯和柯兹纳等少数人。

    企业家究竟是干什么的？这几年我自己对企业家不断总结，我认为企业家就做两件事：一件叫套利，一件叫创新。所谓套利就是发现不均衡，不均衡意味着有盈利的机会，发现不均衡就是发现盈利的机会，通过追逐利润，最终纠正市场的错误，使得资源得到更有效的配置，利润机会逐渐减少，市场趋向新的均衡。这是米塞斯和柯兹纳讲的企业家。所谓创新就是创造不均衡，通过引入新产品、新的生产方式等，包括发现新的原材料、开辟新的市场、设计出新的组织形式，打破原来的均衡，创造新的潜在均衡点。这是熊彼特讲的企业家。

    套用经济学的“生产可行性边界”概念，套利是将资源配置从非最优点的内点推向最优的边界点，创新是将边界向外推。当然，在现实中，套利和创新这两个功能经常混合在一起。

    由此，我们可以把企业家分为两类：套利型企业家和创新型企业家。比如硅谷的企业家基本都是创新型企业家，而华尔街的企业家基本上都是套利型企业家。比尔·盖茨、斯蒂夫·乔布斯是创新企业家，乔治·索罗斯、艾伦·巴菲特则是套利企业家。古代的商人都是套利型企业家，创新型企业家是从工业革命开始出现的。司马迁的《货殖列传》，或许是人类历史上第一本企业家传记，写得都是套利企业家。当然，这只是一个简化的分类，现实中，有些企业家既套利，又创新，也可能先期套利后期转向创新，或者相反，先期创新后期转向套利。

    经济学家总是简单假设人都是理性的，市场总是处于均衡状态。举个有关经济学家的笑话：假设地上有一张20美元的钞票，你是弯下腰捡还是不捡？经济学的标准答案是“不捡”！为什么？因为它肯定是假钞，如果是真的，早就被人捡走了。这就是经济学家讲的“均衡”的含义。但真实世界是这样吗？并非如此。钞票是真是假，大多数人分不清，只有具有企业家精神的少数人能看出真假，从而赚钱——这就是企业家的套利功能。

    经济学家把经济学理解为资源配置的科学，认为市场的最大功能就是配置资源。我觉得这个看法有问题。市场的最大功能其实是带来改变、进步，而经济学家偏爱稳定和均衡。在我看来，就经济增长而言，技术进步是第一位的，资源配置是第二位的。道理很简单：如果仅仅是配置资源，一旦达到均衡状态，经济就会日复一日、年复一年地循环运转，不会有任何增长，这就是熊彼特定义的循环流经济或米塞斯说的均匀轮转经济。人类持续而显著的经济增长只是过去200多年的事情，这200多年里我们的所有进步主要不是来已有资源配置效率的改进，而是来自不断创造的新技术、新产品、新资源。

    理解中国经济增长的逻辑

    从斯密-熊彼特增长理论看中国经济，简单来说，过去40年中国经济的高增长主要来自企业家的套利行为推动的资源配置效率的改进，这样的套利不仅包括中国本土企业家的套利，也包括外国企业家的套利。中国的经济增长有相当比例是外国企业家通过他们的套利贡献给我们的，外资企业的出口占到中国出口总量的40%以上就是一个证明。

    为什么套利可以带来这么快的增长？很简单。第一，长期的计划体制严重扭曲了资源配置，使得改革后中国经济内部出现了巨大的套利空间。改革开放初期干什么都可以赚钱，这是因为：一方面，在产品市场上什么都短缺，另一方面在要素市场上，包产到户使得农业上可容纳的劳动力大幅度减少，出现了大量的过剩劳动力，还有土地、资本，都没有得到有效的利用，导致产品价格与要素价格之间存在着巨大的价差。第二，中国的开放政策使得生产可行性边界外移，不仅给中国企业家，而且给外国企业家带来了新的套利空间。因为一个经济体原来用的技术另一个经济体没有，通过相互引进对方的技术，或者由于生产要素的禀赋不同，通过交换产品，都可以实现更大的生产可行性边界。也就是说，仅仅开放就可以提供巨大的套利空间。这就是为什么我们看到中国开放之后，不仅中国企业家能够赚钱，而且外国企业家也能够赚更多的钱。中国可以低成本生产的东西在美国市场上很贵，美国市场上便宜的东西中国市场上很贵，企业家在中国生产第一类产品出口到美国，把第二类产品从美国进口到中国，都可以带来中国经济的增长，当然也提高了美国的经济增长。

    但是下一步的增长会怎么样呢？我觉得套利的空间越来越小了，增长也就越来越难，不仅中国的增长速度在下降，全球增长速度的下降也与此有关。特别是，过去发达国家的企业家在前面创新，中国的企业家跟在后面进行套利，现在容易套利的都套得差不多了，还有一些套利空间利用起来很难。比如外国企业发明了手机，中国企业生产手机套利，山寨手机很容易，但是山寨手机的生产模具就比较难。现在中国企业也可以生产模具了，但是我们发现制造模具的机器不是德国的就是日本的，连零件都没有中国的，因为制造模具的设备的套利要求套利者自身有很高的技术积累，而这方面中国企业仍然有很大的欠缺。

    当套利空间逐步缩小、模仿的难度越来越大的时候，中国企业家怎么赚钱呢？只能靠创新了。外国的企业在中国套利赚钱也不容易了，也要靠创新。这就是未来中国的增长要由套利驱动转向创新驱动的原因。过去40多年套利型企业家推动了中国从计划经济向市场经济的转型，尽管这个转型现在还没有完成；未来则需要靠创新型企业家实现由配置效率改善驱动的增长，转向创新、新技术驱动的增长。中国未来要依靠真正的创新。

    以此来看，中国经济未来10年能保持4-5%增长速度就很不错了。因为，从历史经验看，靠创新驱动的增长很难超过3%。中国与发达国家还有差距，因而还有一定的套利空间，可以高一些，但也不可能高得太多！

    即便要达到这样的增长速度，也要求我们在体制上做出大的改变。这是因为，与套利相比，创新有两个基本特征：第一，创新有更大的不确定性；第二，创新需要更长的周期。这意味着，创新需要投资者和企业家对未来有一个稳定的预期。如果一个制度不能给大家一个稳定的预期，这个制度就不可能鼓励企业家创新。稳定的预期只能来自法治。中国目前的体制整体上讲，适合套利，不大鼓励创新。

  • 贝索斯的公开信：亚马逊的成长

    贝索斯成立亚马逊，从1997年每年都会发布致股东的公开信，23封信成为商业史上经典的教材和案例。

    1997年的股东信：成功标准是能够为股东创造长期价值，而实现这一目标必须以客户为中心

    在1997年第一封股东信中，出身投行的贝索斯着重强调了亚马逊的价值观：我们的成功标准是能够为股东创造长期价值，坚持长期市场领导地位”这一目标，而非关注短期的盈利以及华尔街的短期反应。实现这一目标必须以客户为中心。

    如何衡量亚马逊的市场领导地位，贝索斯将其用用户增长率、收入增长率、用户回头率、品牌力量来指标化。

    1998年的股东信：与优秀的人共事，亚马逊向全品类电商平台升级，首次实现了跨国运营

    1998年互联网概念被爆炒，亚马逊市值全年上涨11倍，达169亿美元。这一年，亚马逊的销售额由1997年的1.48亿美元增加至1998年的6.1亿美元，同比增速为313%。

    在信中，贝索斯兴奋的表示，亚马逊用户数累计达到了620万，并在美国推出了音乐、影视以及礼品店。同时，在英、德两国开设新店，在近期推出了亚马逊拍卖。

    面对激烈的竞争，贝索斯表示，设置较高的人才招聘门槛，在过去、现在、未来，都会是亚马逊成功的一个重要因素。

    1999年的股东信：优于同行的效率以及规模效应可以给亚马逊带来最坚实的护城河

    1999年互联网泡沫达到顶峰，投资者对互联网概念趋之若鹜。

    在这一年，亚马逊销售额从实现16.4亿美元，同比增长169%。新增用户1070万，累计用户数从620万增加至1690万。

    贝索斯强调，1999年，受益于精简高效地利用资本的商业模式，亚马逊不需要建立实体店以及相应的库房，因此集中管理的仓储物流模式使得亚马逊在仅仅2.2亿美元仓储费用和3.18亿美元厂房设备的投入中，获得了超过20亿美元的年销售额。

    2000年的股东信：并未为了保住当期利润而停止扩张的步伐，利用技术减少成本

    2000年的贝索斯稍显落寞，业务的快速增长仍然难以吞噬过高的估值，泡沫终究被戳破。这一年亚马逊市值下跌近80%。

    贝索斯着重提到“电商”是一门固定成本高、可变成本很低的生意，因此很难做成一个中等规模的生意，变相地承认了投资“PETS.COM”以及“LIVING.COM”的失败。

    与实体零售商相比，亚马逊同样在借助技术进步来减少成本，但技术进步更大的影响，“电商”在利用技术改善用户体验，从而吸引足够多的用户达到规模效应。

    面对残酷的资本市场，贝索斯再次重申长期价值的重要性。

    如果公司目前的处境要比去年好很多，为什么股价会比上一年低这么多呢？贝索斯引述著名投资人格雷厄姆“称重机”与“投票器”的比喻。

    股市从短期来看是个“投票机”，从长期来看则是个“称重机”。

    贝索斯没有为了保住当期利润而停止扩张的步伐，对长期价值的追寻在熊市中更显得弥足珍贵。

    2001年的股东信：规模效应进入了良性循环，始终坚持现金流为王

    互联网泡沫破裂带来的阴霾还没有散去，2001年亚马逊市值40亿美元，同比下跌27%。这一年，亚马逊营收达31.2亿美元，同比仅增长13%，是其创立以来增速最低的一年。市场对亚马逊的未来成长空间产生了质疑。

    在“当期盈利”和“扩大规模”之中，亚马逊总是选择后者。

    贝索斯表示，专注于优化成本给予了我们降价能力，进而拉动业务的增长。业务增长会带来更多销量，从而分摊固定成本，减少平均成本，反过来给我们更大的降价能力。

    这能够讨好用户，对股东来说也是好事。我们希望保持这种良性循环。

    与此同时，贝索斯还强调了现金流的重要性。

    “每股股票代表了一份公司未来现金流，因此现金流看起来比其他任何单变量都更能诠释一家公司的长期股价。”可观、稳定的自由现金流成为亚马逊未来几年的重中之重。

    2002年的股东信：在电商领域，提升用户体验的花费是固定资产投资

    2002年，亚马逊自由现金流首次转正达1.35亿美金，市值也重拾升势，全年上涨79%，达72亿美元。

    在信中，贝索斯回答了亚马逊如何实现提供优质的用户体验，和提供低价产品两全其美的问题。

    贝索斯解释道，传统零售与电商是不同的。在传统零售领域，提升用户体验的花费是动态成本；在电商领域，提升用户体验的花费是固定资产投资。这一差异允许亚马逊在提升用户体验的同时，利用用户数量的增多而降低单客成本。

    因此，同时实现看似矛盾的两个目标“提升用户体验”以及“降低售价”，在亚马逊的商业模式中成为了可能。

    2003年的股东信：坚持长线思维

    这一年，得益于快速增长的现金流，亚马逊市值达到211亿美元，同比上涨193%。亚马逊当年现金流达4.76亿美元，同比增长253%；营收达53亿美元，同比增34%。

    在信中，贝索斯强调，“长线思维”既是成为一名真正的股东的必备能力，也是这样的股东投资决策的必然结果。

    同时，贝索斯用“租客”与“房东”来分别形容“短期投资者”与“长期投资者”。租客只会注重短期利益而不在乎房屋本身的维护成本，而房东则会权衡房屋的长期投入与舒适度。

    规模扩大的变现需要时间，因此降低价格几乎总会损害眼下的业绩。但是从长远来看，我们要坚持不懈地推动“价格-成本结构”的良性循环，这将给我们带来更强大、更有价值的业务。

    2004年的股东信：长期目标不是利润，而是自由现金流

    由于市场对亚马逊长期盈利能力的担忧，2004年其市值下滑至181亿美元，同比下降14.5%，这一年，亚马逊自由现金流增长了38%，达到4.77亿美元，比去年同期高出1.31亿美元。

    在信中，贝索斯明确的表示，亚马逊的终极财务指标，以及最想达成的长期目标，是每股自由现金流。亚马逊的自由现金流主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。

    贝索斯用一个实际的例子来证明用“固定资产投入”换来的“净利增长”是不可持续的。净利增长率和EBITDA因为没有考虑“营运资本和资本支出”只能反映运营状况的一部分，仅注重净利增速是片面且不可持续的。

    当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时，一家公司的盈利增长的确可能在特定环境下损害股东价值。

    2005年股东信：数据分析很好，但长期判断更重要

    2005年亚马逊推出Amazon Prime业务，会员免配送费，提升会员粘性的同时对用户进行了分类筛选。同时，前瞻性的利用“大数据”来辅助“物流中心”的投资决策。

    贝索斯表示，数据分析是亚马逊最喜欢的决策方法。同时，贝索斯也强调了长期判断的重要性。

    价格弹性的定量理解局限于短期内，我们可以预计降价在本周和本季度内的影响，但不能精确预计持续降价在今后五年、十年或更长时间内对我们业务的影响。

    在这一决策上，贝索斯对免费送货服务和Amazon Prime计划作出了判断：这两项功能在短期内耗资不菲——但相信它们在长期内会有非常重要的价值。

    另外，面对 “长期利益”与“短期利益”的取舍问题，贝索斯还举例称：

    允许“第三方销售”在亚马逊平台与其自营业务公平竞争，这一举措在短期内会对业绩产生负面影响，但是长期来看却是“以用户为中心”以及“注重长期价值”的最好体现。

    事实证明，第三方销售产品数量占总产品数量的比例从2000年的6%提高到2005年的28%，同时零售收入增长了两倍。

    2006年股东信：涉足新业务，必须考虑投资回报和规模效应

    2006年，贝索斯意图发展与电商发展毫无关联的AWS业务，外界对其也并不看好。亚马逊股价在当年持续承压，公司市值163.36亿，同比降低16.7%，自由现金流5.25亿，同比减少12.5%。

    面对新业务的选择，贝索斯在信中说，“在我们将股东的资金投入任何一项新业务前，我们必须相信，这项新业务能带来股东决定投资亚马逊时所期待的资本回报；我们还必须确信，这项业务今后能达到的规模，使其对我们整个公司来说都是举足轻重的。”

    AWS云服务这一现象级业务，客户是软件开发商，主要服务是为用户提供“运算与存储”服务。

    由于新业务需要耐心培育，一些大公司很难将新业务由小做大。亚马逊的企业文化对那些起点较小却有巨大潜力的新业务提供了不同寻常的支持，贝索斯相信这是亚马逊竞争优势的一个源泉。

    后来，这一业务也将亚马逊积累的“巨量”数据分析存储的能力放大。

    2007年股东信：推出现象级产品“Kindle”，改变了人们的阅读方式

    这一年，得益于电商的持续增长与Kindle的热卖，自由现金流达12.4亿，同比上涨135.4%。市场已经逐步认同贝索斯“自由现金流”的理念，亚马逊市值达399.3亿，同比增加134%；

    经过3年的努力，亚马逊推出了Amazon Kindle。

    Kindle的初衷就是为了让人们更加舒适的进行长时间专心阅读，远离碎片化信息。“Kindle”上线当日5.5小时内存货售罄，供不应求的情况持续了半年之久。

    2008年股东信：长期发展战略可以与顾客至上战略相得益彰

    2008年金融危机爆发，亚马逊也未能幸免，市值大跌45%至219.5亿美元。经营情况较为稳定：营收191.7亿，同比增长29%，自由现金流14.2亿，同比增长14.5%。

    在此全球经济动荡之际，我们所秉持的基本做法依然未有改变。谦虚谨慎，关注长期价值，用户至上。

    在信中，贝索斯指出“Kindle”是一个“逆向工作思维”的产物。

    “顺向思维”是指我们有了什么样的优势因此做什么业务，而“逆向思维”则是从用户需求出发，用户需要什么因此我们做什么业务。

    在用户体验上，贝索斯进一步解释说，我们的价格目标在于赢得用户的信任，而不是仅仅寻求短期利益的最大化。我们将基于这一角度的定价作为获取长期利润的最佳途径，并将其作为我们的工作信条。我们可能在单个商品上获利有限，但我们始终相信，基于消费者对亚马逊的长期信任，我们将卖出更多的商品。

    贝索斯强调，其首要的业绩目标仍然是最大限度地挖掘长期自由现金流，并借此获得较高的投资回报，将在AWS、第三方销售商工具、数字媒体、中国市场、以及新商品类别等方面大力投资。

    2009年股东信：用户体验是“终极目标”

    这一年，亚马逊市值上涨172%，达597.3亿。当年自由现金流29.2亿，同比增长114%；营收249.1亿，同比增长28%。

    这背后是亚马逊各业务条线都呈现了惊人的增长。Kindle电子书从去年的25万种上升至46万种，电商平台的活跃第三方卖家数达190万，AWS推出“关系数据库”、“虚拟私有云”。

    贝索斯表示，亚马逊对2010年设定了452个具体目标，其中有360个目标将直接影响用户体验，每个目标都切实可行并规定了完工日期。在452目标中，净利润、毛利率或运营利润率这些词语一次都没有使用。

    在贝索斯眼中，用户体验是“终极目标”，而“财务指标”是向目标挺进过程中的结果。

    2010年股东信：亚马逊大规模使用新技术，帮助提升经营效率

    AWS已经成为软件开发者的“基础设施”，基于对AWS变现能力的认可，华尔街对公司的盈利预期不断上调。2010年亚马逊市值达811.8亿，创历史新高，同比增长36%。自由现金流由于大量的研发投入导致至同比减少13.6%，达25.5亿。

    随机森林算法、贝叶斯估计方法、RESTful services、Gossip协议、最终一致性、数据分表、反熵、拜占庭容错机制、抹除码、vector clock算法……走进亚马逊的某个会议室，您可能在那么一瞬间会以为自己闯进了一个计算机科学讲座。

    2010年给股东的信充满了科技感，这其中许多都是亚马逊当时正在应用的算法或技术。很多高精尖算法或技术都为亚马逊所独有，部分技术超越了当时学术的前沿，众多研发成果步入“商业变现”阶段，领先的科技成了亚马逊又一个坚实的“护城河”。

    亚马逊利用“低价策略”维持住了足够大的流量，基于此延伸出世界上一流的后台支持技术，将这一技术拓展并商业化则诞生了“亚马逊云”这样现象级业务。

    2011年股东信：亚马逊的生态让参与者创造价值

    2011年亚马逊持续加大研发投入与资本支出，自有现金同比下滑16.1%，达21.4亿。市值达787亿，同比下降3%，营收481亿，同比增加40.6%。

    在信中，贝索斯表示，颠覆性的发明通常能让他人发挥自己的创造力——追求自己的梦想。这正是亚马逊网络服务（AWS）、亚马逊配送和Kindle出版（KDP）的重要组成部分。

    亚马逊将平台上的服务自助化，降低了所有潜在商家的创业成本，使成千上万的人进行大胆尝试，有所作为。

    2012年股东信：永远聚焦用户，而非竞争对手

    2012年亚马逊市值突破千亿，增长44.6%达到1139亿。

    亚马逊持续在“提升用户体验”方面进行投资，这些投资的动机就是对用户的关注，而不是对竞争对手的反应。

    贝索斯在信中写道，亚马逊经常在没有任何竞争压力的情况下提升用户体验，许多投资者批评亚马逊更像一个“慈善机构”而非一个“上市公司”，甚至是违背了作为营利性公司的原则。

    但贝索斯不这么认为，遇到问题才改进的结果只会是聪明反被聪明误。我们生活的世界正快速发展变化着，这种做法非常危险。

    贝索斯认为积极主动地取悦用户，赢得他们的信任，这能从用户那里获得更多的业务。即使在新的商业领域也是如此，用长远的眼光来考虑，让用户和股东的利益保持一致。

    2013年股东信：不断创新

    当年亚马逊市值继续走高，同比增长61%到达1830亿，市场热情不减。

    在信中，贝索斯回顾了亚马逊其中一小部分项目，从金牌服务(Prime)到亚马逊微笑(Amazon Smile)，再到Mayday。FireTV业务代表的互联网电视、亚马逊生鲜所代表的新零售竟然都在当时被亚马逊所提及。

    你们了解亚马逊的整体进展，了解这些项目是多么鼓舞人心。

    贝索斯在信中还首次提及了亚马逊对待员工的态度。启动了一项名为“职业选择”的项目，为员工预付95%的课程费，让他们在有需要的领域就读各种课程，例如飞机机械或护理。

    2014年股东信：Marketplace、Prime和AWS成就了亚马逊

    2014年亚马逊市值1443亿美元，同比下降21.2%，营收889.9亿，同比增长19.5%。

    贝索斯在信中描述，一种理想的商品至少有四个特征：用户喜爱；体量成长潜能大；资本回报高；能够经得起时间考验（有存活几十年的潜力）。

    对亚马逊来说，Marketplace, Prime和AWS这三大支柱成就了今天的亚马逊。

    贝索斯在信中首次提及“飞轮效应”，亚马逊大多数业务都会伴随规模的提升而减少单位固定成本。Marketplace、Prime以及FBA（亚马逊配送服务），三者构成了一个完整的“飞轮效应”闭环：商家加入Marketplace后平均销量提升20%，由于更多的商家加入Prime会员可以享受更加多元的购物体验，伴随商家与客户交易笔数的提升FBA的单均配送成本持续下降。

    同时，贝索斯表示，2014年亚马逊推出了智能音响Echo及AI管家Alexa作为物联网交互终端，将在未来数年内引领智能家居的新潮流。

    2015年股东信：创新必须要试验，并准备好为其买单

    这一年，亚马逊营收首次突破千亿，为1070亿，同比增长20.2%。自由现金流达74.5亿。2015年亚马逊市值再次大幅增长，以120.6%的涨幅达到3183亿美元。

    亚马逊零售业务和AWS最初都只是“播下的种子”，在没有大举收购的情况下迅速自发成长为庞大的业务。

    这是怎么回事？贝索斯在信中解释说，它们共享着独特的组织文化，这一文化深信几条原则，并在此基础上展开行动。

    亚马逊长期以来形成了一种鼓励创新的企业文化。他们深知“失败”总是伴随着“创新”而来，因此对失败的宽容就是对“创新”的鼓励。部分大型组织都有敢于创新的理念，但未必愿意承担创新过程中的一系列失败。

    高昂的回报通常来自于挑战传统智慧，但传统智慧通常都是正确的。如果有10%的机会获得100倍回报，那么你每次都应当去赌一把。

    这一年亚马逊推出“Amazon Lending”,以供应链金融的方式持续帮助平台上的中小商家。为了满足更加精细化的配送需求，亚马逊开始改造“商家”自有仓库。对传统仓库赋能，让亚马逊以更轻资产的方式扩张以及完善自己的配送网络。

    2016年股东信：我们必须保持DAY1的状态

    这一年，亚马逊市值再创新高达3577亿，同比增长12.4%；营收1359.9亿，同比增长27.1%；自由现金流105.35亿，同比增长41.4%。

    这一年给股东的信丝毫没有谈业务的变化，贝索斯着重强调了如何保持组织活力。

    如何保持DAY1的状态，贝索斯认为，将业务的重心集中于一点，以用户为中心是目前保持“第一天”活力的最佳做法。

    为什么？以用户为中心具有许多优势，这一点尤为重要：用户总是会惊人地心怀不满，即使他们自身不知道这个事实，他们总是渴望更好，而您想要取悦用户的愿望，则必须以他们为出发点进行发明创造。

    亚马逊在决策的效率与正确概率上反复权衡。大多数“巨无霸”企业中都会有大企业病： “保守主义”、“环节多”、”决策耗时长”，亚马逊很好的解决了这一难题。亚马逊同时具备大公司业务范围与能力，创业公司的精神与初心，这是企业继续前行的两个必要条件。

    2017年股东信：让高标准渗透公司文化

    2017年是亚马逊上市20周年之际，其市值达5635亿，累计增长39102%，年均复合增速35%。

    贝索斯在信中表示，在过去几年里，亚马逊在满足用户的高期望方面取得了一些成就，同时也为失败付出了数十亿美元的代价。

    对于高标准，贝索斯认为，人们很容易通过耳濡目染来学习掌握高标准，高标准具有传染性。另外，高标准是特定的，你必须在每个利益相关领域单独学习高标准。

    建设高标准的企业文化是非常值得的，它能带来很多好处。最自然和最明显的是，你将为用户提供更好的产品和服务——这个理由就足够了！

    2018年股东信：保持好奇心，敢于想象

    这一年，福布斯美国400富豪榜自1994年以来榜首首次易主，贝索斯成为世界首富。亚马逊在体量如此庞大的情况下在2018年股价狂飙50%，成为继苹果之后第二家突破万亿美元的公司。

    在亚马逊成立之初，我们就知道自己想要创造一种建设者文化（拥有好奇心的人，或者说是探险家）。他们喜欢发明创造，哪怕他们是专家，还是抱有跟初学者一样“新鲜的”心态。他们看待我们做事的方式，与我们现在的做事方式如出一辙。

    贝索斯表示，亚马逊仍然是全球零售业的一个小角色。我们在零售市场中所占的比例很低，而且，我们业务所在的每个国家都有更大的零售商。

    不过，贝索斯认为要敢于想象不可能的事。比如：结帐。没有人喜欢排队等候。所以我们设想了一家商店，在那里你可以走进来，拿走你想要的东西，然后直接离开。

    另外，随着公司的发展，一切都需要扩展，包括失败实验的规模。如果失败的规模没有扩大，你的发明就不会真正推动潮流。

    2019年股东信：2040年要实现净零碳排放

    在今年的股东信中，贝索斯主要谈及疫情的应对，以及亚马逊的“碳足迹”目标。

    疫情让他们了解到亚马逊对他们的用户来说变得多么重要。

    对于“碳足迹“目标。亚马逊承诺，将提前10年实现《巴黎协定》的目标，到2040年实现净零碳排放。此外，亚马逊还利用其规模优势为员工和社区谋福利，包括提高薪水和福利，提供技能培训等；亚马逊直接和间接支持了美国200万个就业岗位。

    2021年股东信：

    在亚马逊 1997 年的致股东信中（也是我们第一封），我谈到了我们希望创造一种「持久的特许经营权」，一种通过释放互联网的力量来重塑服务客户意义的特许经营。我注意到亚马逊已经从 158 名员工增长到 614 人，我们的客户超过 150 万。我们刚刚以每股 1.50 美元的拆分调整后的股价上市。当时，我提到了亚马逊处于 Day 1。

    从那时起，我们已经走过了漫长的道路，我们比以往任何时候都更加努力地服务和取悦客户。去年，我们雇佣了 50 万名员工，现在全球各地有员工 130 万人。我们在全球拥有 2 亿多名 Prime 会员。超过 190 万中小型企业在我们平台上销售，占我们零售额的近 60%。连接到智能助手 Alexa 的智能家居设备超过 1 亿台。AWS 服务于数百万客户，截止 2020 年年化收入（annualized run rates）为 500 亿美元。1997 年，我们还没有推出 Prime、Marketplace、Alexa 或 AWS，那时候甚至都没有这样的想法。我们在每一次项目上都冒了很大的风险，并为此付出汗水和创造力。

    一路走来，我们为股东创造了 1.6 万亿美元的财富。他们是谁？你就是其中之一，我的亚马逊股份让我变得富有。但是超过八分之七的股份，相当于 1.4 万亿美元的财富创造为他人所有。他们是谁？他们是养老基金，大学，401(k)（养老保险制度）以及 Mary 和 Larry 一家（购买亚马逊股票的散户，并且在贝佐斯写这封信时，恰好给他发来了感谢邮件。）

    我总是听到类似的故事。我认识其中的一些人，他们把从亚马逊赚来的钱用在大学、紧急情况、住房、度假、创业和慈善事业上。我为亚马逊为股东创造的财富感到自豪。这很重要，因为帮助改善了他们的生活。但我还知道：这还不是我们创造的价值中最大的一部分。

    创造比消费更有价值

    如果你想在商业上取得成功（实际上是在生活中），你必须创造比消费更多的东西。你的目标应该是为你交往的每一个人创造价值。任何不能为其触及的人创造价值的企业，即使表面上看起来很成功，也不会在这个世界上长久。很快就会被淘汰。

    记住，股票价格不是关于过去的，它们是对未来现金流的预测，并折现回到现在。股市代表着预见。不过，我现在要换个话题，谈谈过去的事。我们在 2020 年为股东创造了多少价值？这是个相对容易回答的问题，因为会计系统就是为回答这个问题而设立的。我们在 2020 年的净利润为 213 亿美元。如果亚马逊不是一家拥有数千名股东的上市公司，而是一家只有单一所有者的独资企业，那么这就是其在 2020 年获得的全部收入。

    员工呢？这也是一个相当容易回答的价值创造问题，因为我们可以看看薪酬支出情况。公司的支出就代表员工的收入。2020 年，员工的收入为 800 亿美元，另加 110 亿美元开支 (包括福利和各种工资税)，总计 910 亿美元。

    第三方卖家呢？我们有个内部团队（销售合作伙伴服务团队）来回答这个问题。他们估计，2020 年，第三方卖家在亚马逊上销售商品获得的利润在 250 亿至 390 亿美元之间，保守地讲，我在这里假设为 250 亿美元。

    至于客户，我们必须将其细分为消费者客户和 AWS 客户。首先是消费者，我们为其提供低廉价格、多种选择和快速交货服务，但是假设我们忽略了所有这些，只看重一件事，那就是我们为客户节省了时间。

    在亚马逊上 28% 的购买是在三分钟或更短的时间内完成，半数购买完成不到 15 分钟。与典型的实体店购物之旅相比，需要开车、停车、搜索商店过道、排队结账、找到你的车，然后再开车回家，研究表明这平均需要一个小时。如果你假设典型的亚马逊购物只需要 15 分钟，一周可以节省你几次去实体店的时间，那么每年就节省了 75 个小时以上。这很重要，毕竟在 21 世纪初，我们都很忙碌。

    我们换算成美元，让我们把节省的时间假设为每小时 10 美元（这是保守的）。75 小时乘以每小时 10 美元，减去 Prime 的成本，我们就可以为每个 Prime 会员创造约 630 美元的价值。我们有 2 亿 Prime 会员，这意味着 2020 年创造的价值总计为 1260 亿美元。

    AWS 很难估计，因为每个客户的工作量截然不同，但我们无论如何都会这样做，事先承认误差很高。云端运行与内部运行带来的直接成本改善各不相同，但合理的估计是 30%。在 AWS 2020 年全年 450 亿美元的收入中，这 30% 意味着创造了 190 亿美元客户价值。（内部运行花费 640 亿美元，使用 AWS 花费 450 亿美元）

    这项评估工作的困难之处在于，直接降低成本是迁移到云端为客户带来的好处中最小的一部分。更大的好处是提高了软件开发的速度，这可以显著提高客户的竞争力和收入。我们没有合理的方法来估计这部分客户价值，只能说它几乎肯定大于直接成本节约。保守地说，我认为 AWS 在 2020 年为客户创造的这部分价值高达 380 亿美元。

    将为 AWS 和消费者客户创造的价值加在一起，我们在 2020 年创造的客户总价值达到 1640 亿美元。总的来说，我们在 2020 年为股东创造了 210 亿美元价值、为员工创造了 910 亿美元、为第三方卖家创造 250 亿美元、为客户创造 1640 亿美元，总计 3010 亿美元。

    如果每个小组都有一份损益表，代表他们与亚马逊的互动，那么上面的数字就是这些损益表的「底线」。这些数字是人们为我们工作、卖家通过我们销售以及客户从我们这里购买的部分原因，即我们为他们创造了价值。这种价值创造不是「零和游戏」。这不仅仅是把钱从一个口袋转到另一个口袋。围绕着整个社会来看，你会发现发明是所有真正价值创造的根源，创造的价值被认为是衡量创新的最好标准。

    当然，我们与这些人的关系和我们创造的价值不仅仅是金钱。金钱并不能说明问题的全部。例如，我们与股东的关系相对简单，他们在自己选择的期限内投资和持有股票。我们很少就年度会议和正确的投票程序等事项向股东提供指导。即便如此，他们也可以无视这些指示，直接跳过投票。

    我们与员工的关系是截然不同的例子。我们有他们遵循的流程和需要符合的标准。我们需要培训和各种认证。员工必须在规定的时间上班。我们与员工的互动很多，而且是细粒度的。这不仅仅是工资和福利的问题，它还涉及到双方关系的所有其他细节方面。

    董事会对贝塞默最近工会投票的结果感到安慰吗？不，没有。我认为我们需要为员工做得更多。虽然投票结果向一端倾斜，我们与员工的直接关系依然密切，但我很清楚，我们需要更好的愿景来为员工创造价值——一个让他们成功的愿景。

    CEO 贝佐斯的最后一封信：世界想让你做普通人，别信

    如果你看了一些新闻报道，你可能会认为我们不关心员工。在这些报道中，我们的员工有时被称为绝望的灵魂，被当作机器人对待。但这不准确。他们是成熟而有思想的人，可以选择在哪里工作。当我们调查配送中心的员工时，94% 的人说他们会向朋友推荐来亚马逊上班。

    员工可以在轮班期间小憩，活动身体、取水、使用洗手间或与经理交谈，所有这些都不会影响他们的绩效。这些小憩是除了 30 分钟午餐和 30 分钟正常休息之间之外的。

    我们没有设定不合理的绩效目标，而是设定了可实现的绩效目标，将任期和实际员工绩效数据考虑在内。员工的表现是在很长一段时间内综合评估的结果，因为我们知道，在任何给定的一周、一天或一小时内，各种因素都会影响他们的表现。如果员工在一段时间内未能达到绩效目标，他们的经理会与他们交谈并提供指导。

    培训也扩展到那些表现出色并能承担更多责任的员工身上。事实上，82% 的培训是积极的，提供给达到或超过预期的员工。我们解雇了不到 2.6% 的员工，因为他们无法履行自己的职责。2020 年，由于新冠肺炎疫情对运营的影响，这个数字甚至更低。

    世界上最好的雇主和最安全的工作场所

    事实是，领导亚马逊运营的数千人庞大团队始终非常关心我们的临时工，我们为自己创造的工作环境感到自豪。我们还感到自豪的是，亚马逊是一家不仅仅为计算机科学家和拥有高级学位的人创造就业机会的公司，我们也为那些从未获得这种优势的人创造就业机会。

    尽管我们已经取得了很多成就，但我很清楚，我们需要一个更好的愿景，才能让我们的员工取得成功。我们一直希望成为世界上最以客户为中心的公司。我们不会改变这一点，这就是我们取得如此成功的原因。但我承诺我们要增加一项，我们将成为世界上最好的雇主和最安全的工作场所。

    在我即将担任执行董事长的职位上，我将把重点放在新的举措上。我是个发明家，这是我最喜欢的，也是我最擅长的。因此我能创造最大价值。我很高兴能与运营部门中充满激情的团队合作，在这个兼具「最好雇主和最安全工作场所」的舞台上进一步创造发明。在细节上，亚马逊总是灵活的，但在愿景问题上，我们是固执和无情的。当我们下定决心做某事时，我们从来没有失败过，在这一点上，我们也不会失败。

    我们深入探讨安全问题。例如，亚马逊约 40% 的工伤与肌肉骨骼疾病（MSD）有关，即反复运动可能导致的扭伤或拉伤等疾病。MSD 在我们从事的这类工作中很常见，而且更有可能发生在员工入职的前六个月。我们需要为新员工发明减少 MSD 的解决方案，他们中的许多人可能是第一次参加正式工作。

    WorkingWell 就是一个这样的项目，我们于 2020 年在北美和欧洲的 350 个工作地点向 85.9 万名员工推出了这个项目，我们在那里培训一小群员工有关身体力学、积极主动保持健康和安全方面的知识。除了减少工伤，这些概念对日常工作以外的活动也有积极影响。

    我们正在开发新的自动化人员配备时间表，它使用复杂的算法在使用不同肌腱组的工作之间轮换员工，以减少重复运动，帮助保护员工免受 MSD 风险。这项新技术是我们将在 2021 年推出的工作轮换计划的核心。我们对 MSD 早期预防的日益重视已经取得了成效。从 2019 年到 2020 年，总体 MSD 减少了 32%，导致必须离开工作岗位的 MSD 减少了一半以上。

    我们在亚马逊雇佣了 6200 名安全专业人员。他们使用安全科学来解决复杂的问题，并建立新的行业最佳实践标准。2021 年，我们将在安全项目上投资超过 3 亿美元，其中包括最初的 6600 万美元，用于开发有助于防止叉车和其他类型工业车辆相撞的技术。

    当我们带头时，其他人就会跟随。两年半前，当我们为小时工设定 15 美元的最低工资时，我们这样做是因为我们想在工资方面领先而不是随大流，因为我们认为这样做是正确的。加州大学伯克利分校和布兰迪斯大学的经济学家最近发表的一篇论文，分析了我们决定将最低起薪提高到每小时 15 美元的影响。他们的评估反映了我们从员工、他们的家庭和他们所居住的社区那里听到的情况。

    我们提高了起薪不仅使我们自己的员工受益，也使同一社区的其他工人受益，从而提振了全国各地的地方经济。研究表明，在同一劳动力市场中，我们的加薪导致其他雇主的平均时薪增加了 4.7%。

    我们的领导工作还没有结束。如果我们想成为世界上最好的雇主，我们不应该满足于 94% 的员工说他们会向朋友推荐亚马逊的工作，而是必须以 100% 为目标。我们将通过继续在工资、福利、提升技能机会和其他方面领先，随着时间的推移，我们将做到这一点。

    如果任何股东担心，成「世界上最好雇主和最安全工作场所」的目标可能会分散我们作为「世界上最以客户为中心的公司」的关注，那我希望你们能够放下担忧。这样想吧：如果我们能同时运营两种不同的业务，就像消费者电子商务和 AWS 一样，并且都在最高水平上做得非常好，那么我们当然也能在这两种愿景声明上做同样的事情。事实上，我相信它们会相互加强。

    气候承诺

    在这封信的早期草稿中，我以论证和例子开始了这一部分，旨在证明人类导致的气候变化是真实存在的。但是，坦率地说，我认为我们现在可以停止这样说了。你不必说光合作用是真实存在的，或者说重力是真实存在的，或者海平面上的水是在 100 摄氏度沸腾的。这些事情完全是真的，气候变化也是如此。

    不久前，大多数人认为应对气候变化是好事，但他们也认为这将耗资巨大，并会威胁到就业、竞争力和经济增长。我们现在知道得更清楚了。应对气候变化的明智行动不仅将阻止坏事发生，还将提高我们的经济效率，有助于推动技术变革，降低风险。总而言之，这些可以带来更多更好的工作，更健康快乐的孩子，生产效率更高的工人，以及更繁荣的未来。

    但这并不意味着其是一件容易的事，未来十年将是决定性的十年。2030 年的经济将需要与今天有很大的不同，亚马逊计划成为这一变化的核心。我们在 2019 年 9 月与 Global Optimism 组织共同发起了「气候誓言」，因为我们希望帮助推动这场积极的革命。我们需要成为一个不断壮大的企业团队中的一员，他们了解 21 世纪的紧迫性和机遇。

    现在，不到两年后，代表几乎所有经济部门的 53 家公司签署了气候誓言。百思买、IBM、印孚瑟斯、梅赛德斯-奔驰、微软、西门子和 Verizon 等公司承诺，到 2040 年，其全球业务将实现零碳排放，比《巴黎协议》提前 10 年实现目标。誓言还要求它们定期测量和报告温室气体排放，通过真正的商业变革和创新实施脱碳战略，并通过额外的、可量化的、真实的、永久的和对社会有益的补偿来中和任何剩余的排放。可信的、高质量的补偿是宝贵的，我们应该保留它们，以补偿那些不存在低碳替代品的经济活动。

    气候誓言签署方正在做出有意义的、切实的和雄心勃勃的承诺。Uber 的目标是到 2030 年在加拿大、欧洲和美国成为零碳排放平台，Henkel 计划将其生产用电的 100% 来源于可再生能源。亚马逊正在朝着我们自己的目标前进，即到 2025 年 100% 使用可再生能源，比我们最初设定的 2030 年目标提前了五年。亚马逊是全球最大的可再生能源企业买家，我们在全球有 62 个电网级别的风能和太阳能项目，以及 125 个铺设太阳能屋顶的配送和分类中心。这些项目的发电量超过 6.9 千兆瓦，每年提供超过 2000 万兆瓦时的能源。

    运输是亚马逊业务运营的重要组成部分，也是我们到 2040 年实现零碳排放计划中最艰难的部分。为了帮助快速加速电动汽车技术的市场，并帮助所有公司过渡到更环保的技术，我们向 Rivian 投资了超过 10 亿美元，并向该公司订购了 10 万辆电动送货车。我们还与印度 Mahindra 和欧洲的梅赛德斯-奔驰建立了合作伙伴关系。

    这些来自 Rivian 的定制电动送货车辆已经投入运营，并于今年 2 月首次在洛杉矶上路。1 万辆新车最早将于明年上路，到 2030 年，所有 10 万辆车将全部上路，节省数百万吨碳排放。我们希望其他企业加入气候誓言的一个重要原因是向市场发出信号，企业应该开始发明和开发签署方需要履行承诺的新技术。我们购买 10 万辆 Rivian 电动送货车就是一个很好的例子。

    为了进一步加快对建设零碳经济所需的新技术的投资，我们于去年 6 月推出了气候誓言基金（Climate Pledge Fund）。该投资计划从 20 亿美元开始，投资于有远见的公司，旨在促进向低碳经济的过渡。亚马逊已经宣布投资于 CarbonCure Technologies、Pachama、Redwood Materials、Rivian、Turntide Technologies、ZeroAvia 和 Infinium，而且它们只是我们希望建立未来零碳经济的创新公司中的一部分。

    我还个人出资 100 亿美元提供赠款，帮助推动我们在未来十年所需的系统性变革。我们将支持顶尖的科学家、活动家、非政府组织、环境正义组织和其他致力于抗击气候变化和保护自然世界的人。去年年底，我向 16 个致力于创新和移动解决方案的组织提供了我的第一轮赠款。这将是大公司、小公司、全球组织和个人的集体行动，我很高兴能成为这一旅程的一部分，并乐观地认为人类可以团结起来解决这一挑战。

    保持差异化才能生存，世界希望你融入它

    这是我作为亚马逊首席执行官的最后一封年度股东信，我觉得有最后一件极其重要的事情必须传授给大家。我希望所有亚马逊人都把这件事放在心上。

    这是理查德·道金斯（Richard Dawkins）出版的《盲眼钟表匠》（The Blind Watch Maker）的一段话，它关于生物学的一个基本事实：

    「避免死亡是你必须努力去做的事情。如果顺其自然（比如死亡），身体往往会恢复到与环境的平衡状态。如果你测量某些变量，如生物体内的温度、酸度、水分或电荷，通常会发现它们与周围环境中相应的测量结果有很大不同。例如，我们的体温通常比周围环境温度更高，在寒冷的气候下，身体必须努力工作才能保持这种差异。但当我们死后，这种机能就会停止，温差也开始消失，最终我们体温与周围环境相同。当然，并不是所有的动物都在努力避免与周围的温度达到平衡，但所有的动物都做了类似避免与周围环境融合的努力。例如，在干旱的国家，动植物努力保持细胞中的液体含量，这与水从细胞流向干燥外部世界的自然趋势背道而驰。如果他们失败了，他们就会死。更广泛地说，如果生物不积极地阻止水分流失，它们最终会融入周围环境，不再作为拥有自我意识的生物存在。这就是他们死后会发生的事情。」

    虽然这不是一个比喻，但仍然是一段很棒的话，与亚马逊息息相关。我甚至认为，它与所有公司、所有机构以及我们每个人的生活都相关。这个世界用什么方式吸引你，试图让你保持所谓的「正常」？需要多少努力要保持你的独特性？让那些把你变得与众不同的东西保持下去？

    我认识一对幸福的夫妇，他们在相处过程中经常会遇到这样的场景：丈夫经常会假装痛苦地看着妻子，对她说：「你就不能正常一点儿吗？」然后他们大笑起来。当然，深刻的事实是，他喜欢她的独特之处。但是，与此同时，如果我们稍微正常一点，事情往往会变得更容易，消耗更少的能量，这也是事实。

    这种现象总会发生于不同维度，民主不正常，暴政是历史的常态。如果我们停止了保持民主所需的所有艰苦努力，我们将很快与暴政达到平衡。

    我们都知道独特性（原创性）是有价值的，我们都被教导要「做你自己」。我真正要求你们做的是拥抱并现实地认识到保持这种独特性需要付出多大的努力。这个世界希望你融入它，它会千方百计地吸引你，但别让这种情况发生。你必须为自己的与众不同付出代价，但这是值得的。童话版的「做你自己」是，只要你让自己的独特性闪耀光芒，所有的痛苦就会消失。这种说法具有误导性。做你自己是值得的，但不要指望这是容易或免费的，你必须不断地投入努力。

    这个世界总是试图让亚马逊融入它，让我们与我们周围环境保持平衡。这将需要持续的努力，但我们可以而且必须做得更好。

    我一如既往地附上我们 1997 年的股东信。它在最后写道：「亚马逊网感谢客户的支持和信任，感谢彼此的辛勤工作，感谢股东们的支持和鼓励。」这一点都没变。我要特别感谢贾西同意担任首席执行官一职，这是一项责任重大的艰难工作。贾西才华横溢，信奉最高的标准。我向你们保证，贾西不会允许世界把我们变成普通人，他会聚集我们所需的能量，让我们保持内在活力，让我们与众不同。这并不容易，但却至关重要。我认为他将会让所有人满意。谢谢你，贾西！

    致你们所有人：保持善良，有独创性，创造的东西要比消费的多，永远不要让世界吸引你融入周围的环境。现在仍是 Day 1。

    1997年 DAY1—关于亚马逊的长期主义
    Amazon.com passed many milestones in 1997: by year-end, we had served more than 1.5 million customers, yielding 838% revenue growth to $147.8 million, and extended our market leadership despite aggressive competitive entry.

    But this is Day 1 for the Internet and, if we execute well, for Amazon.com. Today, online commerce saves customers money and precious time. Tomorrow, through personalization, online commerce will accelerate the very process of discovery. Amazon.com uses the Internet to create real value for its customers and, by doing so, hopes to create an enduring franchise, even in established and large markets.

    It’s All About the Long Term

    We believe that a fundamental measure of our success will be the shareholder value we create over the long term. This value will be a direct result of our ability to extend and solidify our current market leadership position. The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity, and correspondingly stronger returns on invested capital.

    Our decisions have consistently reflected this focus. We first measure ourselves in terms of the metrics most indicative of our market leadership: customer and revenue growth, the degree to which our customers continue to purchase from us on a repeat basis, and the strength of our brand. We have invested and will continue to invest aggressively to expand and leverage our customer base, brand, and infrastructure as we move to establish an enduring franchise.

    1998年 建立文化—以客户为中心 & WHM
    1) Our Customers

    We intend to build the world’s most customer-centric company. We hold as axiomatic that customers are perceptive and smart, and that brand image follows reality and not the other way around. Our customers tell us that they choose Amazon.com and tell their friends about us because of the selection, ease-of-use, low prices, and service that we deliver.

    2) Work Hard, Have Fun, Make History

    It would be impossible to produce results in an environment as dynamic as the Internet without extraordinary people. Working to create a little bit of history isn’t supposed to be easy, and, well, we’re finding that things are as they’re supposed to be! We now have a team of 2,100 smart, hard-working, passionate folks who put customers first. Setting the bar high in our approach to hiring has been, and will continue to be, the single most important element of Amazon.com’s success.

    During our hiring meetings, we ask people to consider three questions before making a decision:

    Will you admire this person? If you think about the people you’ve admired in your life, they are probably people you’ve been able to learn from or take an example from. For myself, I’ve always tried hard to work only with people I admire, and I encourage folks here to be just as demanding. Life is definitely too short to do otherwise.

    Will this person raise the average level of effectiveness of the group they’re entering? We want to fight entropy. The bar has to continuously go up. I ask people to visualize the company 5 years from now. At that point, each of us should look around and say, “The standards are so high now — boy, I’m glad I got in when I did!”

    Along what dimension might this person be a superstar? Many people have unique skills, interests, and perspectives that enrich the work environment for all of us. It’s often something that’s not even related to their jobs. One person here is a National Spelling Bee champion (1978, I believe). I suspect it doesn’t help her in her everyday work, but it does make working here more fun if you can occasionally snag her in the hall with a quick challenge: “onomatopoeia!”

    1999年 重复前两年的话—以客户为中心、长期主义
    Our vision is to use this platform to build Earth’s most customer-centric company, a place where customers can come to find and discover anything and everything they might want to buy online.

    2000年 第一战略—增长用户数
    Future: Real Estate Doesn’t Obey Moore’s Law.

    Let’s move to the future. Why should you be optimistic about the future of e-commerce and the future of Amazon.com?

    Industry growth and new customer adoption will be driven over the coming years by relentless improvements in the customer experience of online shopping. These improvements in customer experience will be driven by innovations made possible by dramatic increases in available bandwidth, disk space, and processing power, all of which are getting cheap fast.

    While there are no foregone conclusions, and we still have much to prove, Amazon.com today is a unique asset. We have the brand, the customer relationships, the technology, the fulfillment infrastructure, the financial strength, the people, and the determination to extend our leadership in this infant industry and to build an important and lasting company. And we will do so by keeping the customer first.

    2001年 增长飞轮—现金流的安全及未来盘子有多大
    An investment framework

    In every annual letter (including this one), we attach a copy of our original 1997 letter to shareholders to help investors decide if Amazon.com is the right kind of investment for them, and to help us determine if we have remained true to our original goals and values. I think we have.

    In that 1997 letter, we wrote, “When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the cash flows.”

    Why focus on cash flows? Because a share of stock is a share of a company’s future cash flows, and, as a result, cash flows more than any other single variable seem to do the best job of explaining a company’s stock price over the long term.

    If you could know for certain just two things–a company’s future cash flows and its future number of shares outstanding–you would have an excellent idea of the fair value of a share of that company’s stock today. (You’d also need to know appropriate discount rates, but if you knew the future cash flows for certain, it would also be reasonably easy to know which discount rates to use.) It’s not easy, but you can make an informed forecast of future cash flows by examining a company’s performance in the past and by looking at factors such as the leverage points and scalability in that company’s model. Estimating the number of shares outstanding in the future requires you to forecast items such as option grants to employees or other potential capital transactions. Ultimately, your determination of cash flow per share will be a strong indicator of the price you might be willing to pay for a share of ownership in any company.

    Since we expect to keep our fixed costs largely fixed, even at significantly higher unit volumes, we believe Amazon.com is poised over the coming years to generate meaningful, sustained, free cash flow. Our goal for 2002 reflects just that. As we said in January when we reported our fourth quarter results, we plan this year to generate positive operating cash flow, leading to free cash flow (the difference between the two is up to $75 million of planned capital expenditures). Our trailing twelve-month pro forma net income should, roughly but not perfectly, trend like trailing twelve-month cash flow.

    Limiting share count means more cash flow per share and more long-term value for owners. Our current objective is to target net dilution from employee stock options (grants net of cancellations) to an average of 3% per year over the next five years, although in any given year it might be higher or lower.

    2002年 偷懒、只提了指标
    只回答了一个问题：

    Traditional stores face a time-tested tradeoff between offering high-touch customer experience on the one hand and the lowest possible prices on the other. How can Amazon.com be trying to do both?

    The answer is that we transform much of customer experience—such as unmatched selection, extensive product information, personalized recommendations, and other new software features—into largely a fixed expense. With customer experience costs largely fixed (more like a publishing model than a retailing model), our costs as a percentage of sales can shrink rapidly as we grow our business. Moreover, customer experience costs that remain variable—such as the variable portion of fulfillment costs—improve in our model as we reduce defects. Eliminating defects improves costs and leads to better customer experience.

    We believe our ability to lower prices and simultaneously drive customer experience is a big deal, and this past year offers evidence that the strategy is working.

    2003年 重复讲话—以客户为中心
    As we design our customer experience, we do so with long-term owners in mind. We try to make all of our customer experience decisions—big and small—in that framework.

    For instance, shortly after launching Amazon.com in 1995, we empowered customers to review products. While now a routine Amazon.com practice, at the time we received complaints from a few vendors, basically wondering if we understood our business: “You make money when you sell things—why would you allow negative reviews on your website?” Speaking as a focus group of one, I know I’ve sometimes changed my mind before making purchases on Amazon.com as a result of negative or lukewarm customer reviews. Though negative reviews cost us some sales in the short term, helping customers make better purchase decisions ultimately pays off for the company.

    2004年 重复讲话—现金流
    Our Most Important Financial Measure: Free Cash Flow Per Share

    Amazon.com’s financial focus is on long-term growth in free cash flow per share.

    Amazon.com’s free cash flow is driven primarily by increasing operating profit dollars and efficiently managing both working capital and capital expenditures. We work to increase operating profit by focusing on improving all aspects of the customer experience to grow sales and by maintaining a lean cost structure.

    2005年 科学决策—大数据分析
    Many of the important decisions we make at Amazon.com can be made with data. There is a right answer or a wrong answer, a better answer or a worse answer, and math tells us which is which. These are our favorite kinds of decisions.As you would expect, however, not all of our important decisions can be made in this enviable, math-based way. Sometimes we have little or no historical data to guide us and proactive experimentation is impossible, impractical, or tantamount to a decision to proceed. Though data, analysis, and math play a role, the prime ingredient in these decisions is judgment.1

    Opening a new fulfillment center is an example. We use history from our existing fulfillment network to estimate seasonal peaks and to model alternatives for new capacity. We look at anticipated product mix, including product dimensions and weight, to decide how much space we need and whether we need a facility for smaller “sortable” items or for larger items that usually ship alone. To shorten delivery times and reduce outbound transportation costs, we analyze prospective locations based on proximity to customers, transportation hubs, and existing facilities. Quantitative analysis improves the customer’s experience and our cost structure.

    2006年 重复讲话—以客户为中心
    Our established businesses are well-rooted young trees. They are growing, enjoy high returns on capital, and operate in very large market segments. These characteristics set a high bar for any new business we would start. Before we invest our shareholders’ money in a new business, we must convince ourselves that the new opportunity can generate the returns on capital our investors expected when they invested in Amazon. And we must convince ourselves that the new business can grow to a scale where it can be significant in the context of our overall company.

    Furthermore, we must believe that the opportunity is currently underserved and that we have the capabilities needed to bring strong customer-facing differentiation to the marketplace. Without that, it’s unlikely we’d get to scale in that new business.

    In our experience, if a new business enjoys runaway success, it can only begin to be meaningful to the overall company economics in something like three to seven years.

    2007年 偷懒、只提了新机会、kindle
    We humans co-evolve with our tools. We change our tools, and then our tools change us. Writing, invented thousands of years ago, is a grand whopper of a tool, and I have no doubt that it changed us dramatically. Five hundred years ago, Gutenberg’s invention led to a significant step-change in the cost of books. Physical books ushered in a new way of collaborating and learning.

    2008年 重复讲话—长期主义、kindle
    In this turbulent global economy, our fundamental approach remains the same. Stay heads down, focused on the long term and obsessed over customers. Long-term thinking levers our existing abilities and lets us do new things we couldn’t otherwise contemplate. It supports the failure and iteration required for invention, and it frees us to pioneer in unexplored spaces. Seek instant gratification – or the elusive promise of it – and chances are you’ll find a crowd there ahead of you. Long-term orientation interacts well with customer obsession. If we can identify a customer need and if we can further develop conviction that that need is meaningful and durable, our approach permits us to work patiently for multiple years to deliver a solution. “Working backwards” from customer needs can be contrasted with a “skills-forward” approach where existing skills and competencies are used to drive business opportunities. The skills-forward approach says, “We are really good at X. What else can we do with X?” That’s a useful and rewarding business approach. However, if used exclusively, the company employing it will never be driven to develop fresh skills. Eventually the existing skills will become outmoded. Working backwards from customer needs often demands that we acquire new competencies and exercise new muscles, never mind how uncomfortable and awkward-feeling those first steps might be.

    2009年 偷懒、只提了指标
    Net sales increased 28% year-over-year to $24.51 billion in 2009. This is 15 times higher than net sales 10 years ago when they were $1.64 billion in 1999.

    Free cash flow increased 114% year-over-year to $2.92 billion in 2009.

    2010年 重点讲技术—是基石
    Random forests, naïve Bayesian estimators, RESTful services, gossip protocols, eventual consistency, data sharding, anti-entropy, Byzantine quorum, erasure coding, vector clocks … walk into certain Amazon meetings, and you may momentarily think you’ve stumbled into a computer science lecture.

    Look inside a current textbook on software architecture, and you’ll find few patterns that we don’t apply at Amazon. We use high-performance transactions systems, complex rendering and object caching, workflow and queuing systems, business intelligence and data analytics, machine learning and pattern recognition, neural networks and probabilistic decision making, and a wide variety of other techniques. And while many of our systems are based on the latest in computer science research, this often hasn’t been sufficient: our architects and engineers have had to advance research in directions that no academic had yet taken. Many of the problems we face have no textbook solutions, and so we — happily — invent new approaches.

    Our technologies are almost exclusively implemented as services: bits of logic that encapsulate the data they operate on and provide hardened interfaces as the only way to access their functionality. This approach reduces side effects and allows services to evolve at their own pace without impacting the other components of the overall system. Service-oriented architecture — or SOA — is the fundamental building abstraction for Amazon technologies. Thanks to a thoughtful and far-sighted team of engineers and architects, this approach was applied at Amazon long before SOA became a buzzword in the industry. Our e-commerce platform is composed of a federation of hundreds of software services that work in concert to deliver functionality ranging from recommendations to order fulfillment to inventory tracking. For example, to construct a product detail page for a customer visiting Amazon.com, our software calls on between 200 and 300 services to present a highly personalized experience for that customer.

    State management is the heart of any system that needs to grow to very large size. Many years ago, Amazon’s requirements reached a point where many of our systems could no longer be served by any commercial solution: our key data services store many petabytes of data and handle millions of requests per second. To meet these demanding and unusual requirements, we’ve developed several alternative, purpose-built persistence solutions, including our own key-value store and single table store. To do so, we’ve leaned heavily on the core principles from the distributed systems and database research communities and invented from there. The storage systems we’ve pioneered demonstrate extreme scalability while maintaining tight control over performance, availability, and cost. To achieve their ultra-scale properties these systems take a novel approach to data update management: by relaxing the synchronization requirements of updates that need to be disseminated to large numbers of replicas, these systems are able to survive under the harshest performance and availability conditions. These implementations are based on the concept of eventual consistency. The advances in data management developed by Amazon engineers have been the starting point for the architectures underneath the cloud storage and data management services offered by Amazon Web Services (AWS). For example, our Simple Storage Service, Elastic Block Store, and SimpleDB all derive their basic architecture from unique Amazon technologies.

    And we like it that way. Invention is in our DNA and technology is the fundamental tool we wield to evolve and improve every aspect of the experience we provide our customers. We still have a lot to learn, and I expect and hope we’ll continue to have so much fun learning it. I take great pride in being part of this team.

    2011年 重点讲技术—AWS
    “To us, the value of Amazon Web Services is undeniable – in twenty seconds, we can double our server capacity. In a high-growth environment like ours and with a small team of developers, it’s very important for us to trust that we have the best support to give to the music community around the world. Five years ago, we would have crashed and been down without knowing when we would be back. Now, because of Amazon’s continued innovation, we can provide the best technology and continue to grow.” That’s Christopher Tholen, the Chief Technology Officer of BandPage. His comments about how AWS helps with the critical need to scale compute capacity quickly and reliably are not hypothetical: BandPage now helps 500,000 bands and artists connect with tens of millions of fans.

    2012年 偷懒、吹了下股价和未来—清醒点
    As I write this, our recent stock performance has been positive, but we constantly remind ourselves of an important point – as I frequently quote famed investor Benjamin Graham in our employee all-hands meetings – “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.” We don’t celebrate a 10% increase in the stock price like we celebrate excellent customer experience. We aren’t 10% smarter when that happens and conversely aren’t 10% dumber when the stock goes the other way. We want to be weighed, and we’re always working to build a heavier company.

    2013年 偷懒、列了一堆在干的事
    长期主义。

    2014年 偷懒、从去年事里挑了点—MarketPlace、Prime、AWS
    重点项目。

    2015年 偷懒、重复了一遍去年的—MarketPlace、Prime、AWS
    重点项目。

    2016年 Day2——公司变坏、想清楚什么才是亚马逊
    “Jeff, what does Day 2 look like?”

    That’s a question I just got at our most recent all-hands meeting. I’ve been reminding people that it’s Day 1 for a couple of decades. I work in an Amazon building named Day 1, and when I moved buildings, I took the name with me. I spend time thinking about this topic.

    “Day 2 is stasis. Followed by irrelevance. Followed by excruciating, painful decline. Followed by death. And that is why it is always Day 1.”

    To be sure, this kind of decline would happen in extreme slow motion. An established company might harvest Day 2 for decades, but the final result would still come.

    I’m interested in the question, how do you fend off Day 2? What are the techniques and tactics? How do you keep the vitality of Day 1, even inside a large organization?

    Such a question can’t have a simple answer. There will be many elements, multiple paths, and many traps. I don’t know the whole answer, but I may know bits of it. Here’s a starter pack of essentials for Day 1 defense: customer obsession, a skeptical view of proxies, the eager adoption of external trends, and high-velocity decision making.

    重点列了4件事：

    True Customer Obsession
    Resist Proxies
    Embrace External Trends
    High-Velocity Decision Making

    2017年 Day2重建文化——高标准
    How do you stay ahead of ever-rising customer expectations? There’s no single way to do it – it’s a combination of many things. But high standards (widely deployed and at all levels of detail) are certainly a big part of it. We’ve had some successes over the years in our quest to meet the high expectations of customers. We’ve also had billions of dollars’ worth of failures along the way. With those experiences as backdrop, I’d like to share with you the essentials of what we’ve learned (so far) about high standards inside an organization.

    Intrinsic or Teachable?

    First, there’s a foundational question: are high standards intrinsic or teachable? If you take me on your basketball team, you can teach me many things, but you can’t teach me to be taller. Do we first and foremost need to select for “high standards” people? If so, this letter would need to be mostly about hiring practices, but I don’t think so. I believe high standards are teachable. In fact, people are pretty good at learning high standards simply through exposure. High standards are contagious. Bring a new person onto a high standards team, and they’ll quickly adapt. The opposite is also true. If low standards prevail, those too will quickly spread. And though exposure works well to teach high standards, I believe you can accelerate that rate of learning by articulating a few core principles of high standards, which I hope to share in this letter.

    Universal or Domain Specific?

    Another important question is whether high standards are universal or domain specific. In other words, if you have high standards in one area, do you automatically have high standards elsewhere? I believe high standards are domain specific, and that you have to learn high standards separately in every arena of interest. When I started Amazon, I had high standards on inventing, on customer care, and (thankfully) on hiring. But I didn’t have high standards on operational process: how to keep fixed problems fixed, how to eliminate defects at the root, how to inspect processes, and much more. I had to learn and develop high standards on all of that (my colleagues were my tutors).

    Understanding this point is important because it keeps you humble. You can consider yourself a person of high standards in general and still have debilitating blind spots. There can be whole arenas of endeavor where you may not even know that your standards are low or non-existent, and certainly not world class. It’s critical to be open to that likelihood.

    Recognition and Scope

    What do you need to achieve high standards in a particular domain area? First, you have to be able to recognize what good looks like in that domain. Second, you must have realistic expectations for how hard it should be (how much work it will take) to achieve that result – the scope.

    Let me give you two examples. One is a sort of toy illustration but it makes the point clearly, and another is a real one that comes up at Amazon all the time.

    Perfect Handstands

    A close friend recently decided to learn to do a perfect free-standing handstand. No leaning against a wall. Not for just a few seconds. Instagram good. She decided to start her journey by taking a handstand workshop at her yoga studio. She then practiced for a while but wasn’t getting the results she wanted. So, she hired a handstand coach. Yes, I know what you’re thinking, but evidently this is an actual thing that exists. In the very first lesson, the coach gave her some wonderful advice. “Most people,” he said, “think that if they work hard, they should be able to master a handstand in about two weeks. The reality is that it takes about six months of daily practice. If you think you should be able to do it in two weeks, you’re just going to end up quitting.” Unrealistic beliefs on scope – often hidden and undiscussed – kill high standards. To achieve high standards yourself or as part of a team, you need to form and proactively communicate realistic beliefs about how hard something is going to be – something this coach understood well.

    Six-Page Narratives

    We don’t do PowerPoint (or any other slide-oriented) presentations at Amazon. Instead, we write narratively structured six-page memos. We silently read one at the beginning of each meeting in a kind of “study hall.” Not surprisingly, the quality of these memos varies widely. Some have the clarity of angels singing. They are brilliant and thoughtful and set up the meeting for high-quality discussion. Sometimes they come in at the other end of the spectrum.

    2018年 Day2重建文化——搞探索、要允许失败
    Intuition, curiosity, and the power of wandering Imagining the impossible Failure needs to scale too

  • 林泽玲，蒋照生：中国A股区块链上市公司全景报告(2021)

    摘要：
    1、发展区块链业务的211家上市公司整体资质较高，中大型企业占比超9成；上市时间3年以上的企业共195家，占比92.42%，其中上市时间10年以上企业占比50.24%；
    2、头部城市的区块链上市企业活跃，北京、深圳、杭州、上海、成都共有120家，占比56.87%；
    3、211家上市公司所属行业多样，其中，信息传输、软件和信息技术服务业（99家）、制造业（57家）、金融（19家）的上市企业数量最多；
    4、上市企业通过自主研发、合作研发、投资持股等方式开展区块链业务，自主研发为主，占比超45%；
    5、211家A股区块链概念股中有157家已有区块链相关成果产出，占比高达75%左右；
    6、38%左右的上市企业当前区块链能力以服务内部业务需求或拓展业务条线为主；27%左右的企业以技术输出为主；另有35%左右的企业在满足自身业务需求的情况下，同时在进行对外的技术能力输出；
    7、从应用特征看，上市企业区块链应用以存证类为主，涉及发票、证书、版权保护、司法等领域；溯源类应用在上市公司区块链布局版图中较存证类有较大差距，布局企业主要涉及农业、物流、运输等产业；
    8、区块链业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多，分别有68家，20家，16家。

    目录
    一、区块链上市企业基本情况
    1、上市公司整体资质较高，市值分布呈现头部效应
    2、头部城市上市企业活跃，北深杭沪四地占比过半
    3、所属行业多样，主要分布在信息传输、制造业和金融业
    4、北京上市企业行业分布集中，广东更为多样化
    二、上市企业区块链业务开展现状
    1、自主研发方式为主，占比超过 45%
    （1）自主研发：设立实验室、申请专利
    （2）合作研发：与互联网企业合作最多
    （3）投资持股或以全资/控股子公司开展业务
    2、近 75%已有成果产出，3 成以上对外技术输出
    3、多家推出特色区块链产品，存证类产品为主
    4、业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多
    （1）区块链+金融
    （2）区块链+数字政务
    （3）区块链+医疗健康
    三、10 家代表性上市企业的区块链业务
    四、结语
    导语

    2020年以来，区块链产业的发展迈入上升期。政策的扶持和资本的活跃，推动着产业界加速探索区块链技术在政务、民生、金融、公益慈善等诸多领域的应用实践，与之伴随的是区块链产业的社会认知度和行业认可度不断提升。

    在这个过程中，市场涌现出了诸多优秀的区块链企业，其中既有伴随区块链技术发展的创新型区块链技术企业，也有传统金融机构、互联网企业以及其中的上市企业群体。与创新型原生性的区块链技术企业相比，上市企业群体虽大多数都不以区块链相关业务为主营业务，但其在资本、经验、行业资源等方面都具有初创企业无法匹敌的优势，在产业区块链的发展中扮演着重要角色。从2017年不过30余家区块链概念股到如今的200余家，上市企业群体更加关注和青睐区块链技术，并积极布局和探索区块链技术的实际应用价值。

    但另一方面，作为新兴的技术型产业，区块链仍处于发展早期。当前市场依旧鱼龙混杂，一些企业可能借区块链技术的幌子炒作赚取非法收益，实际却并未开展相关业务，欺瞒投资者和其他利益相关方。那A股如今的200余家区块链概念股成色如何？其区块链相关业务实际进展到哪一阶段？

    为了更进一步了解我国上市企业群体区块链业务的实际开展情况，01区块链、零壹智库联合数字资产研究院推出《中国A股区块链上市公司全景报告（2021）》。本报告基于东方财富choice、wind、深圳区块链50指数等所涉上市企业，同时结合企业财报、公告和投资者互动平台上的相关信息，将其中211家有实质性区块链业务/区块链技术研究的企业圈定为研究对象，将其统称为区块链概念股，并从企业基本情况、区块链业务开展路径、涉及场景等维度展开细致分析，以期对我国区块链产业发展现状进行多维呈现。（注：本报告数据截至2020年11月30日。）

    一、区块链上市企业基本情况

    本报告所圈定的211家A股上市企业分布在五大市场板块。其中，位于深圳创业板企业数量最多，共有76家，占比36.03%；其次是深交所中小板，62家，占比29.38%；上交所主板47家，占比22.27%。集中在中小板、创业板和上交所主板的企业共有185家，占比87.68%。另有深交所主板20家（占比9.48%），上交所科创板6家（2.84%）。

    图：A股区块链概念股板块分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    目前，A股尚没有出现完全定位于区块链科技公司的上市企业，211家区块链概念股原有主营业务都并非区块链，而是通过自主研发、合作研发或是投资参股的方式，布局区块链业务。从企业规模和市值、上市时间等维度来看，开展区块链业务的上市公司整体资质较高。北上深杭等头部城市也是上市企业的主要分布城市，区块链概念股所属行业的主要类型包括信息传输、软件和信息技术服务业，制造业，金融业等。不同省份/直辖市的区块链概念股的行业分布也呈现出不同特点，北京较为集中在信息传输、软件和信息技术服务业，广东区块链概念股所属行业则更为多样化。

    1、上市公司整体资质较高，市值分布呈现头部效应

    依据Wind算法，非金融型企业参照《大类统计上大中小微型企业划分办法(2017)》、金融类企业参考银发[2015]309号《金融业企业划型标准规定》进行划分，按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，可将我国企业划分为大型、中型、小型、微型等四种类型。

    从企业规模来看，211家区块链概念股以大型企业为主，有167家，占比79.15%。另有中型企业32家，占比15.17%。大、中型规模企业占比超过9成。

    图：A股区块链概念股企业规模分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从上市时长来看，211家区块链概念股大多有较长的经营时间，企业发展较为稳定。其中，上市时间3年以上的企业共195家，占比92.42%；上市时间5年以上共151家，占比71.56%；上市10年以上的企业106家，占比50.24%，其中大型企业82家，中型企业18家。

    图：A股区块链概念股经营时间分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    市值方面，截至2020年11月30日，百亿元市值以下的企业数量最多，共129家，占比61.14%；百亿到千亿元市值区间的企业66家，占比31.28%；市值在千亿到万亿元区间的企业13家，万亿元市值以上企业仅有3家。

    图：A股区块链概念股市值分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从总市值上看，截至2020年11月30日，A股总市值为84.26万亿元，而本报告圈定的211家区块链概念股当日市值为10.79万亿元，占A股总市值的12.81%左右。

    图：区块链概念股市值占A股总市值的比重

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    综上，211家区块链概念股整体资质水平较高。作为一种新型信息技术，区块链技术应用发展前期需要大量研发投入，这也对开展区块链业务的企业的资金和技术等方面实力提出了更高的要求。上市企业一般在资金、技术、人才等方面拥有更多优势，有利于其开展相关的技术研发或投资。

    同时，211家区块链概念股的市值规模也呈现较为明显的头部效应。市值前五的上市企业总市值占211家上市企业总市值的56.76%，前十占比67.72%。从平均市值来看，211家上市企业中，仅有26家在平均市值以上。

    市值前十的上市企业中，属于金融行业的有8家，以银行为主，包括工商银行（601398.SH）、建设银行(601939.SH)、中国银行(601988.SH)、平安银行(000001.SZ)、民生银行(600016.SH)、光大银行(601818.SH)。另有交通运输、仓储和邮政业-邮政业1家（顺丰控股002352.SZ），信息传输、软件和信息技术服务业-电信、广播电视和卫星传输服务1家（中国联通600050.SH）。

    图：市值排行前十的区块链概念股
    （截至2020年11月30日，单位：亿元）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    2、头部城市上市企业活跃，北深杭沪四地占比过半

    从省级分布来看，区块链概念股地域分布较广，已覆盖全国26个省级行政区。其中，区块链概念股数量最多的省级行政区分别为北京、广东、浙江、江苏、上海、福建、四川、山东、河北，其余省份区块链概念股数量均低于3家。北京市以51家区块链概念股企业位居全国首位，广东、浙江分别以44家和24家区块链概念股分列二三位。除此之外，其余省份的区块链概念股数量均未超过15家。

    图：A股区块链概念股省域分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    从城市分布情况看，超过一半的区块链概念股分布在北京、深圳、杭州、上海、成都等头部城市，共有120家，占比56.87%。其中上市企业数量5家以上的城市共有9个，分别为：北京51家，深圳33家，杭州17家，上海12家，成都7家，福州6家，广州6家，厦门5家，南京5家。这9个城市上市企业数量共142家，占比67.30%，而其中排名前四的北深杭沪四地的区块链上市企业数量占比就已超过53.55%。

    图：A股区块链概念股城市分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    北深杭沪等头部城市是区块链产业发展的活跃地区，无论是产业基础还是政策支持力度都处于领先地位，同时，头部城市亦是优质上市企业较为集中度的地区，因而在这些城市会有相对更多的开展区块链业务的上市企业出现。

    3、所属行业多样，主要分布在信息传输、制造业和金融业

    211家区块链概念股所属的行业多样，包括信息传输、软件和信息技术服务业、制造业、金融、租赁和商务服务业、交通运输、批发零售等领域。其中，信息传输、软件和信息技术服务业行业的上市企业数量最多，有99家，占比46.92%。其次是制造业和金融业，分别为57家（27.01%）和19家（9.00%）

    图：A股区块链概念股所属行业分布（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    4、北京上市企业行业分布集中，广东更为多样化

    从区块链概念股数量前三大省级行政区的行业分布情况来看，北京地区的区块链概念股在所属行业分布上较为集中，超7成企业属于信息传输、软件和信息技术服务业，三大类（信息传输、软件和信息技术服务业、金融业和制造业）行业占去超9成上市企业。

    图：北京地区上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    广东省共有区块链概念股44家，涉及的行业领域较为丰富，有八大类。信息传输、软件和信息技术服务业（36.36%）、制造业（27.27%）和金融业（11.36%）为主，三大行业类别占比约75%。

    图：广东省上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    浙江省24家区块链概念股的行业分布也较为集中，主要为信息传输、软件和信息技术服务业（41.67%），制造业（20.83%）和金融业（20.83%），三大类型业务领域占比83.33%。

    图：浙江省上市企业所属行业分布

    来源：01区块链、零壹智库、Wind

    二、上市企业区块链业务开展现状

    1、自主研发方式为主，占比超过45%

    本报告所圈定的211家区块链概念股的主营业务都并非区块链技术，其开展区块链业务的方式主要包括自主研发、合作研发、投资持股等。

    具体来看，以自主研发方式开展区块链业务的有至少97家，占比约为45.97%；有至少25家区块链概念股通过参股投资的方式，持有区块链技术公司或有开展区块链业务的公司的股份；有至少25家通过合作研发（包括与第三方科技公司、互联网巨头以及客户合作）的方式开展区块链业务；有至少31家由其控股子公司或全资子公司开展区块链业务。此外，有33家同时以上述两种或三种方式开展区块链业务。

    图：区块链概念股业务开展方式分布

    来源：01区块链、零壹智库

    （1）自主研发：设立实验室、申请专利

    自主研发是当前区块链概念股布局区块链的主要方式之一。选择这种布局方式的上市企业集中分布于金融、软件信息服务等细分行业。这些企业凭借自身多年的技术积累和产业服务经验，通过设立区块链事业部、建立相关研究院/实验室或投入研究经费，持续开展区块链技术底层平台的研发和相关领域的应用实践，并且已有部分相应技术研究应用成果落地。另有多家上市企业通过积极申请区块链相关专利，寻求建立相关领域的先发优势和技术壁垒。

    这类上市企业推出的相关产品或服务所涉行业领域已基本覆盖金融、农业、政务、供应链、物联网、通信等。具体的业务场景包括供应链金融、贸易金融、农产品溯源、电子存证等。

    表：A股区块链概念股自主研发相关实践（部分）

    来源：01区块链、零壹智库

    （2）合作研发：与互联网企业合作最多

    对部分区块链概念股而言，与其他企业机构合作共同研发区块链技术，推进区块链产业应用是当前较优的选择。合作研发能在很大程度上提升区块链研发效率和应用进程，发挥双方各自的资源禀赋，在技术、资金、场景、应用和服务等方面展开创新合作。

    从合作的企业类型看，传统的互联网类科技企业是最受区块链概念股青睐的合作对象。蚂蚁、百度、迅雷、小米、浪潮等互联网企业均与1家或多家上市企业建立了区块链相关的合作关系。

    除此之外，原生型区块链技术企业也在与上市企业建立更加紧密的连接。这些企业既包括趣链科技、溪塔科技、众享比特等产业区块链企业，也囊括了类似火币中国、嘉楠科技、比特大陆等涉足加密数字货币领域的区块链技术企业。

    第三类与区块链概念股建立合作研发关系的以高校和研究机构为主。其中包括广西大学、上海交通大学、赛迪区块链研究院、中国科大先研院联合实验室和中钞区块链技术研究院等。

    表：A股区块链概念股合作研发相关实践（部分）


    来源：01区块链、零壹智库

    （3）投资持股或以全资/控股子公司开展业务

    通过投资持股其他区块链技术企业或者设立全资/控股子公司开展区块链业务是上市企业选择的另一种布局区块链赛道方式。以这类形式“涉链”的上市企业数量占报告样本总数的25%以上。其中，通过投资持股和设立全资/控股子公司方式布局区块链的上市企业数量几乎持平。

    211家区块链概念股投资持股的对象以产业区块链技术企业为主，但也包含了某些已涉足加密数字货币产业的企业。比如，矿机厂商比特大陆和亿邦国际均在此前获得了A股上市企业的投资：智度股份(000676.SZ)在2018年对比特大陆进行了投资,并于2019年获得了比特大陆联合创始人吴忌寒设立的Matrixport的认股权；2017年5月银江股份(300020.SZ)拟以自有资金方式出资6000万元，认购新三板挂牌企业浙江亿邦通信科技股份有限公司定向发行的400万股股票。

    更加激进的，数知科技（300038.SZ）在回答投资者提问时表示公司2015年开始战略性投资区块链技术公司，2015年通过基金Gem Tech Ventures投资Ripple，2018年通过基金Light Bridge Ventures投资Conflux。这也是国内罕见的上市企业披露直接投资涉及加密货币的公链项目。

    另外，区块链概念股设立的子公司多成立于近三年，其中大部分是新设立的从事区块链相关技术研发和应用探索的子公司，也有部分是将此前从事其他业务的子公司转型/扩展至区块链领域。

    表：A股区块链概念股投资持股/设立子公司情况（部分）


    来源：01区块链、零壹智库

    2、近75%已有成果产出，3成以上对外技术输出

    从区块链技术及业务进展情况来看，据不完全统计，211家区块链概念股中有157家已有区块链相关成果产出，占比高达75%左右。这些成果主要包括：已成功搭建区块链底层技术平台、已落地或正在推进区块链应用实践、已为市场其他参与机构提供了区块链技术服务或区块链产业配套服务等。

    图：A股区块链概念股产出成果比例

    来源：01区块链、零壹智库

    这些已产出技术成果的上市企业中，38%左右的企业当前的区块链技术能力以服务内部业务需求或拓展业务条线为主，这类企业此前大都深耕某些细分领域，已具备足够的场景整合和业务服务能力；27%左右的企业当前则以技术输出为主，积极寻求与外部机构的合作，赋能产业场景。这类企业包括但不限于信息技术服务商、金融IT服务商等。另有35%左右的企业在满足自身业务需求的情况下，同时在进行对外的技术能力输出。

    图：A股区块链概念股产出成果呈现形式分布

    来源：01区块链、零壹智库

    另外，在211家区块链概念股中，有至少83家近来曾公开表示仍在大力推动区块链相关技术研究，占比将近39.34%。这些研究包括但不限于：区块链底层网络、区块链技术平台、跨链技术、数据信息安全、智能合约、数字资产等。

    图：A股区块链概念股大力正推动技术研究的比例

    来源：01区块链、零壹智库

    3、多家企业推出特色区块链产品，存证类产品为主

    在已产出区块链成果的上市企业中，大都推出极具行业和业务特色的区块链产品。比如旋极信息的发票链、信息科技的信发链、数字认证的信认链、常山北明的至信链等。这些产品名称中都包含“信”，可以看出上市企业比较看重区块链建立/重构信任关系的价值。另外，具有产业特色的产品也较为常见，如中装建设推出的建筑装饰业区块链技术金融信息服务平台，中远海科的航运供应链区块链存证平台。

    从应用特征看，以存证类为主，涉及发票、证书、版权保护、司法存证等领域；溯源类应用在上市公司区块链布局版图中较存证类有较大差距，布局的企业主要涉及农业、物流、运输等产业。

    图：2020年我国区块链专利申请人（公司）分布情况

    来源：01区块链、零壹智库

    4、业务涉及金融、政务、医疗健康等场景的企业最多

    从区块链业务开展情况来看，211家区块链概念股提供的技术或产品服务涉及的行业领域覆盖了包括金融、政务、医疗健康、物流、供应链、农业、文化版权等领域。同时，多家上市企业区块链业务涉及到多个领域。

    01区块链和零壹智库统计发现，相关技术或产品服务涉及金融领域的上市企业最多，至少有68家，占比32.23%；涉及政务领域有至少20家，占比9.48%；涉及医疗健康至少16家，占比7.58%。同时有至少31家企业的面向2个以上的行业领域提供服务，占比约14.69%。

    图：211家上市企业区块链业务所涉领域数量前十（单位：家）

    来源：01区块链、零壹智库

    （1）区块链+金融

    在金融领域，涉及的应用场景包括供应链金融、贸易金融、支付清结算、资产交易、资产管理、保险、证券、征信等。其中，涉及供应链金融的企业数量最多，至少有22家，在68家金融企业中占比33.35%。

    供应链金融被认为是最适合应用区块链技术的场景之一。传统供应链金融模式一直存在信息不对称、信用难以穿透、线下操作繁琐等问题，在解决中小企业融资需求方面的效果不甚理想，行业也一直在探索将新的技术应用于供应链金融。

    区块链技术基于共识算法、非对称加密、分布式存储等技术要件，具有的去中心化、不可篡改等特性，使得核心企业的信用能够在区块链上实现可信流转，从而有效盘活企业的应收账款，解决传统模式下中小企业融资难、融资贵问题。

    目前，区块链+供应链金融已成为各类型企业重点布局的应用领域之一。22家涉及区块链+供应链金融业务的上市企业所属行业分布在保险业、货币金融服务行业、邮政业、软件和信息技术服务业、商务服务业、建筑业、通用设备制造业等。企业类型包括商业银行、互联网巨头、传统IT服务商、企服SaaS软件服务商等。

    在211家上市企业中，推出的供应链金融平台包括：江苏银行(600919.SH)供应链金融云平台、易见股份（600093.SH）的“易见区块”供应链金融平台、海联金汇（002537.SZ）供应链金融服务系统以及远光软件（002063.SZ）的“供应链金融平台”等。

    （2）区块链+数字政务

    数字政务是推动公共服务和社会治理精细化、智能化的重要载体。区块链在政务领域的应用是当前区块链应用的热点之一。区块链去中心化、不可篡改、非对称加密、可追溯等特性，可以很好地解决数字政务领域对于数据流通安全性和可信性的需求，在此基础上搭建具有公共服务价值的可信平台，提升政务执行效率，优化政府业务流程，降低行政成本，在政务数据存储、共享等方面减少资源浪费。

    当前，政务区块链已经涵盖了数字身份、电子存证、电子票据、产权登记等多个场景。2020年，包括北京、湖南、贵州等地陆续发布规划，积极推动区块链应用到政务系统中。特别是新冠疫情发生以来，在防疫控疫领域业陆续出现了许多数字政务解决方案，帮助政府更高效开展疫情防控工作。

    从211家企业的数据来看，开展区块链+数字政务的上市企业数量仅次于金融行业。上市企业推出的区块链政务应用包括：常山北明（000158.SZ）旗下的开放式司法存证服务平台“至信链”，南威软件（603636.SH）打造的“证照链”等。

    （3）区块链+医疗健康

    医疗健康服务是社会刚需，但行业在运转的过程中也存在诸多问题，在服务民众方面尚有待提升的地方。近年来，新型信息技术被积极尝试用于医疗健康行业，以改善行业存在的医疗资源配置、医药营销、产品流通等方面的问题。

    2020年以来，随着区块链技术的价值被不断发掘，国家卫生健康委等多个官方机构也积极倡导区块链与医疗健康行业的融合应用。仅在2020年就有多个省市发布相关文件，将区块链技术应用于医疗健康领域受到政府及行业的肯定。所涉及的具体场景包括医疗数据共享协同、医疗物资管理、数据溯源等。

    表：部分官方文件中与“区块链+医疗健康”相关内容

    资料来源：网络公开资料整理，01区块链，零壹智库

    在开展区块链+医疗健康业务的上市企业中，卫宁健康（300253.SZ）在2020年10月份联合信医科技正式发布“医疗健康区块链解决方案”；和仁科技（300550.SZ）在2019年财报中表示，公司已将区块链融入医疗知情告知业务场景；2019年2月，易联众(300096.SZ)在投资者关系互动平台上表示，在区块链方面，公司与蚂蚁金服在疫苗溯源、处方外流等方面已开展合作。

    三、10家代表性上市企业的区块链业务

    为了更进一步了解上市企业区块链业务开展路径，01区块链从上市企业2019年年报、2020年半年报中对区块链业务有相对详细表述的企业中选取10家作为案例，主要基于财报信息、投资者互动平台、企业官网信息，对其区块链业务做进一步的评析。

    图：2019年报、2020半年报中提及“区块链”次数较多的上市企业

    来源：01区块链、零壹智库

    由上图可以看到，10家上市企业2019年财报中提及“区块链”次数均在20次以上，有5家企业提及次数超过50次。而2020年半年报中“区块链”出现次数也均在10次以上。从财报信息来看，10家上市企业主要通过自主研发的方式开展区块链业务，涉及业务领域包括金融、供应链、食品安全、医疗、能源、数字政务、数字传媒等，具体的业务场景或产品/服务包括供应链金融、供应链管理、药品溯源、区块链电子发票、版权可信存证等。

    表：10家代表性上市企业区块链业务开展情况

    资料来源：01区块链、零壹智库

    可以看到，10家上市企业开展区块链业务所涉行业领域基本上都与其原有主营业务相关，金融仍然是最多企业布局的领域。对于区块链行业而言，寻找合适的应用场景是关键难题之一，对于原本主营业务并非区块链技术服务的上市企业而言，从企业现有业务出发寻找场景，是最为高效的方式之一。同时，也有企业在技术底层方面投入，如智度股份（000676.SZ）旗下的行业级联盟链底层平台，深大通（000038.SZ）在数字传媒领域推出的“大通可信联盟链”。

    四、结语

    随着区块链行业的稳步发展，可以预见的是，将有更多上市企业布局区块链业务。上市企业在技术和资金方面的优势，将使其有更大概率实践出典型的应用案例或是高效的技术底层，从而助推我国区块链产业更好地向前发展。

    但受限于技术演进和产业发展阶段，当前大多数区块链业务并非“现金牛”业务，仍需一段时间的技术研发投入和应用实践探索。据证券日报此前报道，2020年突如其来的疫情打乱了很多上市公司的节奏，不少打算在区块链领域“更进一步”的上市公司无奈重返原点，导致大量区块链项目被搁置。从2020年全年看，211家上市企业中也仅有少数几家披露了区块链业务实际收入情况。这一方面可能是由于区块链项目周期较长，或受疫情影响项目进展缓慢甚至被搁置，另一方面更多可能是由于各家的区块链业务收入相对其主营业务依旧微不足道，并非财报中强制披露的内容。由此可见，虽然211家企业都在布局区块链，也在这一领域获得了一定的技术积累或应用成果，但在经济效益方面尚未给上市公司带来“惊喜”。

    不过，从前文也能看出，即便在2020年如此艰难的年份，211家上市企业中仍有很大一部分依旧在坚持区块链技术研发与应用探索，并在实践中积累一定经验。可以预期的是，2021年在政策、资本、技术和市场的多重因素推动下，上市企业的区块链业务板块将迎来更为广阔的发展空间。

  • 鲁南制药股权代持案判决书

    On 14th June 2016 Wang Buqiang prepared a proposal for the restructuring of Endushantum which referred to Ms. Zhao as “the actual controller of Endushantum”. This proposal also included reference to the incentive plan for Lunan’s management.
    2016年6月14日，王步强准备了重组Endushantum的备忘录，其中称赵女士为“Endushantum的实际控制人”，该备忘录还提及了给鲁南管理层的激励计划。

    On 1st August 2016 Ms. Zhao attended the board meeting of Lunan, she says in her capacity as beneficial owner of Endushantum. At the board meeting the setting up of an employee incentive plan was discussed, but no final decision was made.
    2016年8月1日赵女士参加了鲁南的董事会会议，按照赵女士的说法，她是作为Endushantum的受益人参加的。在董事会会议上，大家讨论了员工激励计划，但是没有做出任何决定。

    On 5th August 2015 Mrs. Wei transferred the two issued shares in Endushantum to Jade Value. The same day 44,998 new shares in Endushantum were issued to Jade Value and 5,000 to Zhongzhi. Ms. Zhao was not told of this.
    2015年8月5日，魏女士将2股已经发行的Endushantum股权转让给Jade Value，同一天，Endushantum对Jade Value发行了44998股，对Zhongzhi发行了5000股，未告知赵女士这件事情。


    On 16th August 2016 Endushantum, on Mrs. Wei’s instructions, paid Ms. Zhao $687,000. Ms. Zhao says that Wang Jianping and Wang Buqiang were aware of the payment. On 5th September 2016 Ms. Zhao paid Wang Jianping $8,800 described in the transfer as a “trust fee”, although the explanation given her was that it was an “annual company maintenance fee”.
    2016年8月16日，按照魏女士的指示，Endushantum支付了赵女士68.7万美元，赵女士说王建平和王步强知晓这一支付。2016年9月5日赵女士支付了王建平8800美元，备注是信托费，但是通知她的是每年公司维持费。

    On 25th September 2016 Hengde was incorporated. Wang Jianping was the only director and shareholder.
    2016年9月25日Hengde注册成立，王建平是唯一的董事和股东。

    On 20th November 2016, Mrs. Wei as settlor executed a deed establishing the “Banyan Tree Trust”. She appointed Hengde as trustee to manage the trust property, which comprised all the shares in Jade Value. The original beneficiaries of the trust were Ms. Zhao and Wang Jiaoming, the daughter of Mrs. Wei and Wang Jianping. Wang Jianping was the protector with a power to add and remove beneficiaries.
    2016年11月20日魏女士作为委托人签署证书建立Banyan Tree信托，任命Hengde为受托人管理信托财产，信托财产包括Jade Value全部股权。初始受益人是赵女士和Wang Jiaoming，Wang Jiaoming是王建平和魏女士的女儿，王建平是保护人，可以增加和移除信托收益人。

    In December 2016 Shandong NT purchased all the shares in Better and Hope from Endushantum and Lunan for RMB 115 million.
    2016年12月山东NT以人民币1.15亿元的价格自Endushantum 和鲁南收购了Better和Hope全部的股权。

    On 15th February 2017 Mrs. Wei transferred the shares in her name in Jade Value to Hengde. (Mrs. Wei had earlier on 18th December 2016 executed an identical share transfer which does not appear to have been actioned. Nothing turns on the date.)
    2017年2月15日魏女士将其名下Jade Value股权转移给Hengde。（魏女士之前在2016年12月18日还只做了转移同一批股权的文书，但是没有实际执行。）

    By this time there was worsening tension between the directors of the board of Lunan. One faction (“the Guimin camp”) comprised the chairman, Zhang Guimin, Zhu Bingfeng, Li Bing and Su Ruiqiang. The other (“the Zeping camp”) comprised Zhang Zeping, Li Guangzhong and Wang Buqiang. The Zeping camp were dissatisfied with the direction in which Zhang Guimin was taking Lunan. They wanted to remove him as chairman. On 19th February 2017 they had approached Wang Jianping with a view to retaining him as their lawyer in the upcoming corporate battle.
    在这个时候，鲁南的董事会开始严重分裂，一个派系，贵民派，包括董事长张贵民以及Zhu Bingfeng、Li Bing和Su Ruiqiang，另一个派系，泽平派包括张泽平、Li Guangzhong和王步强。泽平派不满张贵民正在控制鲁南，想撤换掉这个董事长，2017年2月19日他们找到王建平，雇佣他为马上到来的控制权战争中的律师。

    On 20th February 2017 there was a meeting in KWM’s Beijing offices between Ms. Zhao and Wang Jianping, where Ms. Zhao learnt for the first time of the existence of the Banyan Tree Trust and its terms. She was given a copy of the trust deed. Wang Jianping wanted her to sign a document to ensure that her interest in the trust would pass on her death to her (Ms. Zhao’s) daughter, but Ms. Zhao refused.
    2017年2月20日，在金杜北京办公室赵女士和王建平见面，赵女士第一次知晓了Banyan Tree信托及其条款，她获得了信托证书的复印件，王建平希望赵女士签署文件让她在信托文件中的利益可以在她死后转移给赵女士的女儿，但是赵女士拒绝了。

    On 27th February 2017, Ms. Zhao sent Wang Jianping via WeChat a query about the relevance of Jade Value to Endushantum. Originally Wang Jianping said that Jade Value held all the shares in Endushantum, but then corrected that to say that Jade Value held 90 per cent, with 10 per cent held by a management company owned by himself, Wang Buqiang and Zhang Guimin. That management company was Zhongzhi.
    2017年2月27日，赵女士通过微信向王建平询问Jade Value和Endushantum的关系，一开始王建平说Jade Value持有Endushantum全部股权，然后纠正说Jade Value持有90%，另外10%被他、王步强和张贵民拥有的一个公司持有，这个公司就是Zhongzhi。

    Ms. Zhao says that these revelations destroyed her confidence in Wang Jianping. She threated to sue Wang Jianping. In return Wang Jianping offered to resign as protector of the Banyan Tree Trust and appoint Ms. Zhao’s mother as the protector. The following day, 28th February 2017, Ms. Zhao was sent a renunciation by Wang Jiaoming of her interest in the Banyan Tree Trust, purportedly dated 1st February 2017, but probably backdated from 27th or 28th February.
    赵女士说这些信息摧毁了她对王建平的信任，她威胁起诉王建平，王建平提议她辞去Banyan Tree信托保护人的职务，改由赵女士的母亲担任。第二天，2017年2月28日，赵女士收到了Wang Jiaoming放弃Banyan Tree信托信托利益的文件，日期为2017年2月1日，但可能是从2月27日或28日倒签的。

    On 27th February 2017, Ms. Zhao gave an instruction to Lunan stating that she was the only legitimate owner of Endushantum and Endushantum’s property. She said: “I hereby entrust my mother to manage the dividend collection on my behalf. I no longer empower Sharon Wei to do so.” Zhang Guimin sent this to the Finance Department with the instruction: “Please handle accordingly.” Wang Buqiang saw this.
    2017年2月27日，赵女士指示鲁南她是Endushantum和Endushantum的财产的唯一合法所有者，她说：“我在此委托我的母亲代表我收取股息，我不再授权魏女士这么做了。”张贵民转发财务部，批注“请按此办理。”王步强亲眼看到。

    On 2nd March 2017 the Zeping camp gave notice of a meeting of the board of Lunan to discuss removing Zhang Guimin as chairman. Before they could hold the meeting, however, on 7th March 2017 Zhang Guimin purported to dismiss them as directors and took physical control of Lunan. The directors in the Zeping camp were forcibly removed from Lunan’s premises in Linyi. Subsequently each camp purported to pass board resolutions removing the other side from office. These efforts were legally ineffective, because it was only a shareholders’ resolution which would permit the removal of directors.
    2017年3月2日，泽平派系发出通知召开鲁南的董事会罢免董事长张贵民。但在他们可以开会以前，2017年3月7日，张贵民将他们全部开除然后物理控制了鲁南，泽平派系的董事被强制带出临沂的鲁南办公场地，随后每一个派系的董事都通过董事会决议开除对方，这些决议都是非法的，因为只有股东会决议可以开除董事。

    What then happened was that the Guimin camp continued to exercise day-to-day control of the business. In the current litigation, however, (until the reconciliation to which I shall come) Appleby took instructions from the Zeping camp. Lunan continued to pay the Zeping directors, notwithstanding that they were refused access to the premises or participation at board meetings.
    接下来发生的事情贵民派系继续控制公司的日常经营，但在当前的诉讼中，直到我要提及的和解前，鲁南继续支付泽平派系董事的薪水，虽然他们被禁止访问公司和参与董事会决议。

    In early March 2017, both sides in the battle for control of Lunan took steps to seek Ms. Zhao’s support in the forthcoming shareholder fights. Zhang Guimin introduced her to a woman called Zhao Xiaoai, but also known as Zhao Aili. He said she was a lawyer representing Lunan’s supervisory board. (Some documents say Zhao Xiaoai was the board’s legal representation, which may be different, but nothing turns on this.)
    2017年3月初期，想要控制鲁南的双方都寻求赵女士在马上开始的股东会大战上支持自己，张贵民向赵女士介绍了Zhao Xiaoai，或者叫Zhao Aili，声称她代表鲁南的监事会。（一些文件说Zhao Xiaoai代表董事会，这里虽有区别，但是对结果没有影响。）

    On 8th March 2017, Ms. Zhao called (or purported to call) a shareholders’ meeting. However, Mrs. Wei issued a declaration to Lunan’s board stating that neither Ms. Zhao nor her mother were shareholders in Endushantum.
    2017年3月8日，赵女士召开，或者打算召开股东会，但是魏女士向鲁南的董事会宣布赵女士和她的母亲都不是Endushantum的股东。

    On 9th March 2017 Zhao Xiaoai via WeChat showed Ms. Zhao a copy of the 2001 share entrustment agreement. This was the first time Ms. Zhao had seen it.
    2017年3月9日Zhao Xiaoai通过微信向赵女士出具了2001年股权信托协议，这是赵女士第一次见到这个文件。

    On 10th March 2017, Lunan (probably on the Guimin camp’s instructions) wrote to Mrs.Wei as follows:“Ms. Wei Sharon (Original Settlor): Lunan… entrusted 25.7% of the total shares to [Endushantum] for nominal shareholding. [Endushantum] signed a Trust Agreement with your company without the permission of Lunan Pharmaceutical, which in our opinion hurts our interest. We now demand you to immediately stop performing and terminate the Trust Agreement. We have engaged lawyers to take legal actions to pursue relevant liabilities.”
    2017年3月10日，鲁南，可能是按照贵民派系的指示，向魏女士发文：“鲁南将其27.5%的股权信托给Endushantum代持，未经鲁南同意Endushantum与你签署了信托文件，我们认为损害了我们的合法权益，我们要求你立刻停止侵害并终止信托，我们已经聘请了律师追究有关责任。”

    On 21st March 2017, Lunan (but on the Zeping camp’s instructions) wrote to Mrs. Wei to say:“Considering the chaos in the Company and that the nature and ownership of the shares of [Endushantum] are still in controversy, in order to equally protect the interest of all shareholders and staff of the Company, the Company would like to maintain the current equity structure before the new Chairman and General Manager take control of the Company and order is restored. Please do not transfer your shares of the Company during this period.”
    2017年3月21日鲁南，可能是按照泽平派系的知识，向魏女士发文：“考虑到目前公司的混乱以及Endushantum股权的性质和所有人处于争议状态，为了平等保护所有股东和公司员工的利益，公司决定维持目前的股权结构直到新董事长和总经理控制了公司恢复了秩序，请勿转让你手中的股权。”

    In early April 2017 Ms. Zhao went back to China. She and her husband, Wang Rui, arrived in Linyi on 3rd April. There she met Zhao Xiaoai for lunch, who subsequently allowed her to take various screenshots of documents off Lunan computers and an Excel spreadsheet. Ms. Zhao discovered that Zhao Xiaoai had broken into her father’s desk in his office at Lunan (which had otherwise been left untouched after his death) on Zhang Guimin’s instructions and found documents, including, it would seem, the 2001 share entrustment agreement. Ms. Zhao met Wang Buqiang on 7th April 2017 for dinner. I shall come back to this conversation. The following day, 8th April 2017, she again met Zhao Xiaoai. Relations broke down after Ms. Zhao indicated that she would not be supporting Zhang Guimin in the shareholder dispute. Zhao Xiaoai then refused Ms. Zhao further access to Lunan’s computers.
    2017年4月赵女士回到中国，她和她的丈夫Wang Rui4月3日来到临沂，与Zhao Xiaoai一起吃饭，Zhao Xiaoai允许赵女士拍摄大量鲁南的文件和表格，赵女士发现Zhao Xiaoai按照张桂敏的闯入了她父亲在鲁南的办公室——自从去世后他的办公室一直无人打扰——发现了包括2001股权信托协议在内的文件。赵女士2017年4月7日与王步强一起吃完饭，我接下来再回到这次晚饭。第二天2017年4月8日赵女士又见到了Zhao Xiaoai，在赵女士表示她不会在股东会支持张贵民以后双方闹翻，Zhao Xiaoai拒绝赵女士进一步访问鲁南的电脑。

    On 26th June 2017, Walkers, on Ms. Zhao’s behalf, issued a stop notice in respect of shares in Endushantum. On 7th July 2017 Harneys, on Hengde’s behalf, gave an undertaking to preserve the status quo. On 17th July 2017 Zhongzhi gave an undertaking to preserve the status quo of its 10 per cent shareholding in Endushantum. On 20th July 2017 Hengde and Endushantum issued the 2017/0125 proceedings which I am currently trying. These proceedings sought directions as regards the Banyan Tree Trust.
    2017年6月26日代表赵女士的Walkers律所发布了关于Endushantum股权的停止通知，2017年7月7日代表Hengde的Harneys保证要维持现状，2017年7月17日Zhongzhi也保证要维持持股10%的现状。2017年7月20日Hengde和Endushantum提起了我正在审理的2017/0125号诉讼，这些诉讼寻求关于Banyan Tree信托的指示。

    On 18th August 2017 Hengde gave a further undertaking not to deal with shares held by Endushantum.
    2017年8月18日Hengde进一步发布指示不要处置Endushantum持有的股权。

    On 21st August 2017 Ms. Zhao and Kunlun BVI issued the current proceedings under action number 2017/0151. I shall not give a full account of the procedural steps taken in the action. Issues of disclosure I shall deal with in a separate section. By order of 10th April 2017, this action was ordered to be heard together with Hengde’s action. The trial was originally listed for hearing in April 2019, but that was adjourned and then adjourned again due to Covid, so it only came before me for hearing in March 2021.
    2017年8月121日赵女士和英属维京群岛昆仑提起了2017/0151号诉讼，我就不详细叙述诉讼的过成了，我将在单独的部分再介绍。根据2017年4月10日的裁定，本诉讼与Hengde的诉讼合并审理，本诉讼原本计划2019年4月开庭，但是因为新冠疫情2021年3月才来到我面前。


    On 16th November 2017 Ms. Zhao was able to visit Lunan’s premises again and take some further photographs of Lunan’s records.
    2017年11月16日赵女士再次可以访问鲁南公司，进一步拍照了鲁南的记录。

    On 23rd October 2019, the Zeping group of directors issued an open letter, complaining that Zhang Guimin had not obeyed a court order to reinstate them as active directors. Among numerous allegations of mismanagement was one of embezzling money:“At the beginning of this year, Zhang Guimin illegally transferred RMB 24,974 million2 into the accounts of eight companies named after Zhang Guimin, including Shandong Guimin Pharmaceutical Sales Co Ltd (details of the 17 illegal transfers are attached below). These companies are basically newly established this year and have no business relationship with Lunan… Socially, it is public knowledge that a certain company in Linyi is laundering hundreds of millions of yuan for Zhang Guimin. Zhang Guimin is suspected of misappropriating huge amounts of money.”
    2019年10月23日泽平派系的股东发布了公开信，职指责张贵民没有遵守让他们重新成为董事的法庭命令，无数的指控之中包括管理不善，贪污财产，“本年年初的时候，张贵民非法转移了249.74亿[原文注：这里应该是笔误，应为2497.4万]资产到8个以他命名的公司，其中包括山东贵民药物销售公司（具体17笔非法财产转移请见附录）”，这些公司基本上是今年设立的与鲁南没有商业关系，大家都知道临沂的一个公司正在为张贵民非法大量洗钱，张贵民被怀疑盗窃了巨额资金。

    Notwithstanding that letter, there appears to have been some kind of reconciliation. On 29th January 2020 Appleby (representing Lunan) told Walkers (representing Ms. Zhao) that they were taking instructions now from the Guimin directors.
    尽管有这封公开信，似乎发生了一些和解，2020年1月29日代表鲁南的Appleby告诉代表赵女士的Walkers他们现在遵守贵民派系董事的指示。

    In the meantime on 5th December 2019, Lunan issued proceedings against Endushantum before the Intermediate People’s Court of Linyi City. Whether this was before or after the reconciliation between the two camps of directors is not in evidence, but it is likely to be after the reconciliation. Although Lunan asked for the proceedings to be heard in private (as is possible in the PRC), the Linyi court did not grant this request. The trial was heard in open court on 7th February 2020. Zhang Guimin as chairman was the legal representative of Lunan. Two lawyers from the Shanghai Kingsway law firm, Wang Huaigang and Ceng Yan, appeared for Lunan. Mrs. Wei was the legal representative of Endushantum. Two lawyers from the Beijing Jing Xuan law firm, Wang Longhai and He Bei, appeared for Endushantum.
    与此同时，2019年12月5日，鲁南在临沂中院起诉Endushantum，不清楚诉讼是在两个派系的董事和解以前还是和解以后提起的，但有可能是和解以后，虽然鲁南要求不公开审理（中国法律允许不公开审理），但是临沂院拒绝，2020年1月7日法庭公开审理，张贵民作为董事长是鲁南的法定代表人，Shanghai Kingsway律师事务所的两位律师，Wang Huaigang和Ceng Yan代理鲁南出庭，魏女士是Endushantum的法定代表人，Beijing Jing Xuan律师事务所的Wang Longhai和He Bei代理Endushantum。

    In its statement of claim, Lunan alleges that “[Kunlun US] and [Endushantum] signed an Agreement for Shareholding Rights Transfer on 11 September 2006. [Kunlun US] transferred its Entrusted Shareholding Interests to [Endushantum] to hold on its behalf. [Endushantum] promised to succeed all the rights and liabilities of Kunlun US based on the [Entrusted Shareholding Agreement]. On 11 October 2006 [Lunan’s] Board of Directors passed a resolution and confirmed that variation.”

    在起诉状中，鲁南认为“在美国昆仑和Endushantum于2006年9月11日签署的股权转让合同中，美国昆仑将其受托持股利益转让给Endushantum为自己代持，Endushantum保证根据受托持有协议继受美国昆仑的所有权利和义务，2006年10月11日鲁南的董事会决议批准了这一行为。”

    Endushantum admitted these averments in its defence. Importantly, it did not include in its list of documents submitted to the Linyi court the 2006 transfer agreement. That document was never before the Linyi court. Instead Endushantum conceded that it “enjoys all rights and assumes all obligations originally enjoyed and assumed by [Kunlun US] under the Agreement for Shareholding Entrustment.” It simply asked for its annual fees. Further (despite this not being part of Lunan’s case) Endushantum volunteered that it held shares in Shandong NT on the basis that Lunan funded the purchase. No mention was made of Zhao snr, Ms. Zhao or the litigation in the BVI. Nor were the issues raised in the current proceedings pleaded. No challenge was made to the jurisdiction of the Linyi court; instead Endushantum voluntarily submitted to the Chinese jurisdiction.

    Endushantum在答辩状中认可一点，但是非常重要的一点是，Endushantum未向临沂法院提交2006年转让协议，临邑法院从来没有看到这一协议，Endushantum承认其“承受股权信托心意项下美国昆仑原本享有的全部权利。”它仅仅主张年费，而且（尽管鲁南没有主张），Endushantum主动提起它持有的山东NT的股权来自于鲁南的出资，没有提交老赵、赵女士或者英属维京群岛等等诉讼，也没有提及当前程序中提出的争议点，没有提出管辖权异议，Endushantum自愿承认中国法院的管辖。

    20.07.2021-Zhao-Long-et-al-v-Endushantum-Investments-Co-Ltd-et-al-下载

  • 案例：上海市市场监督管理局对食派士公司的行政处罚决定书

    一、当事人基本情况

    当事人： 上海食派士商贸发展有限公司

    住 所：上海市黄浦区瑞金二路77号底层D室

    法定代表人：杨蓓敏

    注册资本： 人民币200.0000万元整

    经营范围：餐饮企业管理，计算机技术领域内的技术咨询、技术开发、技术转让、技术服务，会务服务，企业管理咨询，市场营销策划，广告设计、制作，国内快递（邮政企业专营业务除外），食品流通。

    二、案件来源及调查经过

    根据举报线索，本机关自2019年6月起对当事人涉嫌滥用市场支配地位垄断案开展反垄断调查。2019年8月8日，本机关依法决定对当事人立案调查。期间进行了现场检查、询问调查，提取了相关书证等资料，委托第三方机构开展了经济学分析和市场调查，并多次与当事人沟通，听取陈述意见。

    三、违法事实及相关证据

    经查，当事人的经营模式为通过公司网页、手机APP“食派士”（Sherpa’s）等媒介连接用户与线下餐饮企业，借助互联网信息平台，以习惯于使用英文的目标用户需求为导向，整合并向用户提供餐饮外送服务资源信息以及外送服务；用户进行线上订餐并向当事人支付餐品费用和配送费，在线下接受当事人提供的餐饮外送服务；与当事人合作的线下餐饮企业根据合同约定向当事人支付佣金。目前，当事人业务范围涵盖上海市、北京市、苏州市三地，截至2020年11月， 已与上海***个餐饮品牌、共***家餐饮门店建立合作关系。

    （一）本案涉及的相关市场

    《中华人民共和国反垄断法》（以下简称“《反垄断法》”）规定，相关市场是指经营者在一定时期内就特定商品或者服务（以下统称为商品）进行竞争的商品范围和地域范围。《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》（以下简称《指南》）规定，相关市场范围的大小主要取决于商品（地域）的可替代程度。相关商品市场，是根据商品的特性、用途及价格等因素，由需求者认为具有较为紧密替代关系的一组或一类商品所构成的市场。相关地域市场，是指需求者获取具有较为紧密替代关系的商品的地理区域。界定相关市场时，可以基于商品的特征、用途、价格等因素进行需求替代分析，必要时进行供给替代分析。在经营者竞争的市场范围不够清晰或不易确定时，可以按照“假定垄断者测试”的分析思路来界定相关市场。

    本机关结合有关行业经营模式、竞争特点，从当事人提供服务的性质、功能、价格等方面进行需求替代分析，辅以供给替代分析，并围绕该市场的需求特性与收费模式开展了假定垄断者测试，将本案相关地域市场界定为中国上海市，相关商品市场界定为提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    1.相关地域市场

    在线餐饮外送服务配送物品是即食类食品，易腐坏变质，并且目前主要依靠人工配送，配送服务距离有限。考虑到要保证食物口味、食品安全以及配送效率，在线餐饮外送平台在平台设计时就进行了城市锁定，用户使用平台订餐时首先要选择城市，然后才能选择这个城市内的餐厅订餐，不能跨城市消费。相应地，用户需要支付的配送费和合作餐厅商户需要支付的佣金因城市不同而不同。因此本机关将本案相关地域市场界定为中国上海市。

    2.相关商品市场

    当事人作为独立第三方，将线下的商务机会与互联网结合，借助互联网信息平台连接用户的餐饮需求与餐厅商户的盈利需求，向习惯于使用英文的用户提供在线餐饮外送服务。结合当事人经营模式的性质和功能，本机关首先分析在线餐饮外送服务和堂食服务的替代性，其次分析在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务的替代性，最后分析提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务的替代性。

    （1）替代分析

    ①在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系

    从用户的需求方面进行分析，在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系。

    用户享受在线餐饮外送服务和堂食服务虽然同属于餐饮消费范畴，但无论从用户的核心诉求来看，还是从选择情境来看，都存在显著差异。有关市场调查报告显示，75%的受访外籍人士和高达94.1%的中国籍受访者认为“外送与堂食不是一回事”。对于在线餐饮外送服务，用户更加注重订餐操作便捷、餐品信息准确、送餐速度快、送餐质量高（温度、口感等），因此餐厅需要在软硬件方面加大投入，保证食品安全、叫餐过程、餐品配送服务等符合用户需求，但无需承担就餐服务。而对于堂食服务，用户的核心诉求是丰富的餐品可选性、周到的点餐服务、适宜的就餐环境、合理的上餐顺序、快捷的上餐速度、较高的餐品质量，因此餐厅需要成熟的菜品运作体系，加大对服务人员、厨师等的培训力度，以为用户提供更高质量的就餐服务。

    从选择情境来看，有关市场调查报告显示，在被问及选择堂食的场景和选择在线餐饮外送服务的场景时，分别仅有6.6%和0.7%的外籍受访者认为堂食和餐饮外送服务都可以，没有中国籍受访者认为堂食和餐饮外送服务都可以。在菜品和价格一致且不计外送服务配送费的情况下，仅有 8.8%的受访外籍人士和23.5%的中国籍受访者认为堂食可以替代餐饮外送服务。用户主要是在工作忙时、天气恶劣时、不想出门时，以及时间和地理位置不方便时，出于便利性而选择在线餐饮外送服务；选择堂食服务则更多地是出于交际、体验等心理需求，例如在需要社交的正式场合或大型场合，以及以转换就餐环境为目的时，用户会选择去线下餐厅消费。相应地，餐厅为了满足用户的这些心理需求，需要在装潢、非餐饮产品等方面投入成本。

    此外，从消费成本的角度看，影响用户选择堂食和在线餐饮外送服务这两种不同消费模式的主要成本差异，在于外送服务的配送费与到餐厅就餐的交通费用比较。市场调查报告显示，在菜品价格一致的情况下，分别有 75.7%的受访外籍人士和 85.3%的中国籍受访者不会因为在线餐饮外送服务配送费的价格上涨（5%-10%）而放弃外送服务选择堂食。

    从餐厅商户的需求方面进行分析，在线餐饮外送服务与堂食服务也不具有替代关系。

    餐饮行业在我国第三产业中一直占有重要地位，市场体量较大。随着近年来我国人民生活节奏的逐渐加快和对高品质生活的追求，选择外出就餐以及外卖叫餐的人群逐渐增长。而我国移动端设备的技术发展与终端普及，不仅让在线餐饮服务行业能够更容易、更高效地实现线上与线下交互的实时性、操作的便捷性、定位的准确性以及交易的安全性，更使我国移动网民数量快速增长，为在线餐饮外送服务行业提供了广阔的用户基础。由于餐饮服务的消费频次较高，在用户对线上线下服务均满意的情况下，餐饮商户的用户黏性会越来越高。因此，为进一步拓展和优化销售渠道，餐饮商户更倾向于选择同时提供堂食服务和在线餐饮外送服务。另一方面，由于餐饮外送服务的人均消费通常低于堂食，并且不能减少餐饮商户的经营成本，如果餐饮商户仅提供外送服务,会导致餐饮投入产出比下降。因此绝大多数餐饮商户在选择经营在线餐饮外送服务，甚至部分餐饮商户建立独立的外卖品牌的同时，不会放弃并仍然倚重于堂食服务，并不断通过提升在线餐饮外送服务的标准化程度和质量效率，在扩大收益的同时努力保护堂食品牌价值。因此，对于餐饮商户来说，在线餐饮服务和堂食服务不可相互替代。

    综上，在线餐饮外送服务与堂食服务不具有替代关系。

    ②在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务不具有替代关系

    随着互联网技术的快速发展和用户餐饮习惯的不断改变，餐饮行业互联网化程度日益提高，出现了多种在线餐饮外送服务提供形式。根据提供在线餐饮外送服务的主体不同，可以分为餐饮企业自营在线餐饮外送服务和平台提供在线餐饮外送服务两种。

    餐饮企业提供自营在线餐饮外送服务，无论是通过电话订餐服务、自建在线订餐网站、APP，还是通过微信公众号或微信小程序等方式，都需要额外支出开发营销成本，并且还可能发生用户下载使用量低，投入产出比低下的情况。用户只能获得特定餐厅的信息和产品，并且在配送这一餐饮外送服务的核心和难点环节中，因餐饮企业自建或外包配送体系的巨大投入，用户将不得不承担更为高昂的配送费用。相较而言，平台提供在线餐饮外送服务时，以目标用户需求为导向，整合了大量餐饮商户资源，能够为用户提供更为丰富、全面、透明的信息，使用户拥有更大的主动权和更多的选择权；同时，平台拥有成熟的配送管理体系和专业技术，还具有一定的规模效应，用户承担的配送费用也更为低廉。因此平台更容易吸引用户，餐饮商户也更倾向于选择与平台合作开展在线餐饮外送服务，这样不仅不会占用餐饮商户的人力成本，降低餐饮外送对堂食业务的影响，而且可以吸引更多流量。

    据此，在线餐饮外送平台服务与餐饮企业自营在线餐饮外送服务不具有替代关系。

    ③提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系

    从需求方面分析，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    首先，外送平台服务语言是影响用户选择的重要因素。市场调查报告显示，在受访的外籍人士中，接近九成仅使用提供英文服务的在线餐饮外送平台，同时使用提供中文服务的在线餐饮外送平台和提供英文服务的在线餐饮外送平台的仅占 12.5%。即使提供英文服务的在线餐饮外送平台也同时提供中文服务，仅使用英文界面的外籍受访者比重高达 72.1%，中文、英文界面都用，且使用中文界面更多的比重仅为 8.1%。有76%的受访外籍人士因为语言不通而经常使用或只使用提供英文服务的在线餐饮外送平台的英文界面，有 61.8%的中国籍受访者因为不懂英文或英文不好而选择不使用或不经常使用提供英文服务的在线餐饮外送平台。提供英文服务的在线餐饮外送平台在习惯使用中文的用户群体中知晓度极低，仅有 2.9% 的中国籍受访者知道上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台名称。因此语言因素是用户选择提供英文服务的在线餐饮外送平台服务还是提供中文服务的在线餐饮外送平台服务的一个重要原因。无论中文语言程度如何，能够提供英文服务，是用户选择在线餐饮外送平台服务时非常看重的因素。

    其次，提供英文服务的在线餐饮外送平台和提供中文服务的在线餐饮外送平台的用户消费特征具有较显著差异。提供英文服务的在线餐饮外送平台用户以习惯于使用英文的消费者群体为主，消费水平普遍较高，喜爱西式餐饮，并在点餐时喜欢搭配酒水饮料，平均客单价在150元以上。提供中文服务的在线餐饮外送平台以习惯于说中文的消费者群体为主，消费水平相对较低，喜爱中式餐饮，平均客单价在30元-60元之间，100元以上的订单比例较低。此外，由于习惯使用英文的用户多为外籍人士，在每年暑期、圣诞节等外籍人士休假期间，提供英文服务的在线餐饮外送平台销售额会显著下降，提供中文服务的在线餐饮外送平台同期销售额并不会发生明显波动，但在春节假期期间销售额会下降。这也从侧面印证了两类用户群体的消费习惯不同。正基于此，提供英文服务的在线餐饮外送平台和提供中文服务的在线餐饮外送平台不将彼此视为竞争对手。

    从供给方面分析，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    二是提供英文服务的在线餐饮外送平台与提供中文服务的在线餐饮外送平台相互转型成本较高。提供中文服务的在线餐饮外送平台要开发英文服务，需要招募会说英文的工作人员，开发英文订餐APP页面，翻译商户、菜单、图片等信息，做好审核、管理、售后维护等配套服务，前期投入大，运营成本高，且存在订单量不如预期的风险，综合来看投入产出可能不成正比。并且考虑到中文用户群体已经十分庞大，还存在较大的开发空间，重新投入资金开发英文用户的收益预期相比继续拓展中文用户来说并不高。因此即使提供中文服务的在线餐饮外送平台了解到提供英文服务的在线餐饮平台服务市场确有需求，但均表示暂未考虑进入该市场。另一方面，对于提供英文服务的在线餐饮外送平台来说，考虑到目前已有的提供中文服务的在线餐饮外送平台的巨大体量和互联网用户黏性较高的特点，如果转型成为以中文服务为主的外送平台将面临很大的竞争压力，因此也未考虑进入提供中文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    三是在线餐饮外送平台服务市场存在技术、用户黏性高等进入障碍。要进入在线餐饮外送平台服务市场，需要投入一定的资金，更重要的是需要考虑如何保障配送服务，要自行投入开发配送智能调度系统，或者与现有的配送服务提供商进行技术对接。同时，互联网经济有着用户黏性较高的特点，用户一旦习惯于使用特定在线餐饮外送平台，并且体验良好，一般情况下不会轻易改变。如果平台经营者进入该市场时间较早，积累的用户人数更多，那么新进入者会因为较难拓展用户而存在市场进入障碍。

    综上，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务和提供中文服务的在线餐饮外送平台服务不具有替代关系。

    （2）假定垄断者测试

    本机关在上述需求替代和供给替代的分析基础上，根据《指南》关于假定垄断者测试基本思路，借助经济学工具进行假定垄断者测试，运用临界损失分析法对市场交易数据进行分析。

    临界损失分析法的基本思路是以目标商品为待测试商品集合，假定垄断者控制着市场上所有目标商品，且在一段时期内小幅提高目标商品价格（一般为5%-10%），通过比较目标商品涨价时的临界损失率和实际损失率来判断假定垄断者的涨价行为是否有利可图。如果实际损失率超过临界损失率，则表明假定垄断者的涨价行为无利可图，目标商品无法单独构成相关市场。相反，如果实际损失率小于临界损失率，则表明该涨价有利可图，目标商品可以构成相关市场。

    假定垄断者测试需要围绕相关经营者的商业模式展开，着重考察经营者（假定垄断者）在该商业模式下，调高核心收费项目对于市场需求量的影响。

    本案中，在线餐饮外送平台均通过撮合用户与餐厅商户的交易，并收取服务费用获取经营利润。在这种经营模式下，用户和餐厅商户的需求相互关联，越多的用户通过在线餐饮外送平台购买餐饮，就会吸引越多的餐厅商户入驻；越多的餐厅商户入驻在线餐饮外送平台，也会吸引越多的用户选择使用平台提供的服务。因此，在线餐饮外送平台具有双边性，其需求规模受到餐厅商户的入驻选择与用户购买意愿的联合影响，而且餐厅商户与用户的需求存在网络互补特性。具体而言：

    首先，用户需求与商户数量、类型和质量存在一定程度的正比关系。用户的数量影响签约商户的入驻选择，并且商户的数量、价格、品类、质量等也反过来影响用户通过在线餐饮外送平台进行消费的意愿。但是该关系的强度在大型平台与小型平台表现不同。小型平台的用户数量、订单量与在线合作商户数量呈现明显的正比关系，但在大型平台上则并不明显。

    其次，用户和餐厅商户的需求量不仅受到平台针对其收费的负面影响，也受到平台对另一端收费的负面影响。如果在线餐饮外送平台提高对用户的收费（此处主要是配送费），将降低用户下单的数量，进而降低餐厅商户的入驻意愿，也就是说商户数量受到用户配送费的负面影响。反之，如果增加餐厅商户的佣金抽成比例，会导致部分商户选择退出，进而影响部分用户的下单意愿，也就是说用户的订单数量会间接受到商户佣金的负面影响。

    再次，在线餐饮外送平台的每项收费存在进一步的需求反馈效果。如果在线餐饮外送平台增加了配送费导致用户下单数量减少，降低了餐厅商户的入驻数量，还会进一步降低用户的下单意愿。即配送费上涨从两个渠道降低了交易量，一是配送费的需求直接效应，二是配送费的需求反馈效应。类似的两种效应也反映在餐厅商户佣金上。增加餐厅商户佣金直接导致部分商户退出，这是佣金的直接效应；商户退出导致用户下单意愿下降，进一步降低了其他商户的入驻意愿，这是佣金的反馈效应。

    在此市场需求特性下，由于在线餐饮外送平台的收入主要来自于合作餐厅商户佣金与用户配送费，因此需要考察这两项费用的增加对于在线餐饮外送平台订单量的影响程度。在线餐饮外送平台的用户订单量受到多种因素影响，与本案竞争分析相关的因素包括：餐费（P）、配送费（d）、合作餐厅商户数量（N）。将用户订单量与关键需求因素表示为Q(P, d, N)，一般而言，给定其他条件，P或d越大，Q越小；N越大，Q也可能越大。在在线餐饮外送平台的另一端，合作餐厅商户选择是否上线进行销售，也就是合作餐厅商户数量N，则受到平台佣金率（r）与用户订单量（Q）的影响，即N(r, Q)。一般而言，给定其他条件，r越大，N越小；Q越大，N也会越大。从中可以发现该在线餐饮外送平台的市场环境不同于传统制造——分销模式的典型之处就是网络效应的出现，即用户订单数量对于合作餐厅商户数量的正影响，和合作餐厅商户数量对于用户订单数量的正影响。在本案中，可能存在两个方向的网络效应影响用户订单量，也影响相关经营者的定价模式。

    本案关注的经营者（假定垄断者）为上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台。有证据证明当事人实施违法行为的期间主要集中在2017年以来，为保证假定垄断者测试的稳健性，本机关搜集了2015年1月至2019年6月上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台经营者，以及提供中文服务的在线餐饮外送平台经营者的真实交易数据，以此为基础进行假定垄断者测试。

    经查，2017年以来上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台经营者共有4个，除当事人经营的食派士之外，还有上海孝煊科技有限公司经营的ekDelivery（中文名为“老外厨房”，以下简称EKD）、上海略策商贸有限公司经营的MEALBAY和北京锦食送科技有限公司经营的锦食送。对上述经营者的有关交易数据分析显示，合作餐厅商户佣金与在线合作餐厅商户数量不是影响食派士、锦食送、EKD与MEALBAY的总外送订单数量的显著因素，而餐费与配送费则是显著的影响因素。在合作餐厅商户端，用户订单量、订单金额与佣金率均为显著影响合作餐厅商户数量的因素。因此，在本案中，对于一个包含了食派士、锦食送、EKD与MEALBAY等经营者的假定垄断者，其订单量主要受到餐费与配送费的影响，而在给定当前的在线合作餐厅商户数量的情况下，在线合作餐厅商户数量的小幅波动不会显著影响订单量。

    针对本案，本机关认为一个合理的假定垄断者利润模型为

    (d+rP-c)×Q(d, P)，其中c为假定垄断者的订单平均服务成本。

    按照临界损失分析方法推算出适合本案分析的临界损失率为,

    其中，

    为 当前市场情况下的假定垄断者毛利率。为△d相应的配送费改变量，一般取

    。△rP为相应的佣金改变量，给定配送费__改变量后，其选取可能受到在线餐饮外送平台的策略性影响，既可以直接改变佣金率r，也可以通过某些方式间接改变餐费P。

    因此需要考察两种情形进行稳健的临界损失分析：（1）仅配送费发生变动；（2）配送费与佣金均变动。三种价格（d、r与P）的增加都会增加毛利，但是仅有配送费与餐费会影响订单量。也就是说，在当前的市场条件下，假定垄断者总是存在小幅提高佣金率r的动机；但是是否存在动机调高餐费P或配送费d则受到用户的需求特性影响。

    利用当事人、MEALBAY、EKD和锦食送4个经营者2015年1月至2019年6月的历史交易数据，在控制住影响订单量的其他因素（例如季节、菜品、餐厅区位）后，经分析发现，配送费越高，订单量越低，此现象不仅反映在这些提供英文服务的在线餐饮外送平台的订单总量上，也反映在这些合作餐厅商户层面的订单量上。经济学的计量分析结果见下表。参数估计值在统计学意义上都很显著，而且系数符号符合经济学预期。从模型II与III的估计结果还可以看出，用户不仅对于订餐的总支付（餐费+配送费）是敏感的，配送费的比重也是影响订餐需求的负面因素。

    提供英文服务的在线餐饮外送平台合并订单量，log(订单量)

    （2015年1月至2019年6月）

    括号内为标准差。1%：###；5%：##，10%：#

    常数项的估计值均略。

    模型III是订单模型与商户数量模型联合估计的，此处省略汇报该商户模型的估计结果。

    在订单总量层面上，餐费平均水平越高，订单总量越低。但是，相对于餐费的影响力，当前市场情况下的配送费对于用户订单数量影响较弱，用户对于配送费相对不敏感，其不敏感程度足以支撑第（1）种情形下的临界损失分析。在第（1）种情形下，该假定垄断者有意愿、也有能力调高配送费水平。也就是说，给定餐费水平与其他影响需求的因素，小幅增加当前市场的配送费水平是有利可图的。

    针对临界损失分析的第（2）种情形，首先可以发现相对于配送费，用户对于餐费更加敏感，如果调高餐费，将使得订单量下降更多，有更大可能性将使假定垄断者的利润受损。但是假定垄断者可以小幅调高佣金率，同样能够起到调高毛利的目的，而不必损失订单量。即如果佣金也可以调整，假定垄断者更可能会通过佣金率的调整而实现盈利。给定餐费水平与其他影响需求的因素，如果假定垄断者能够同时小幅增加佣金率和配送费，更可能有利可图。

    基于替代分析的定性分析和按照假定垄断者测试要求进行的定量分析均表明，提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场构成一个独立的相关商品市场。

    综上，本机关将本案相关市场界定为上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场。

    （二）市场支配地位

    根据《反垄断法》，市场支配地位是指经营者在相关市场内具有能够控制商品价格、数量或者其他交易条件，或者能够阻碍、影响其他经营者进入相关市场能力的市场地位。在对当事人的市场份额、相关市场竞争状况、其他经营者对当事人依赖程度及进入相关市场的难易程度等因素进行综合性分析的基础上，本机关认定2017年1月——2019年10月期间，当事人在中国上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场具有支配地位。

    1.当事人在相关市场具有较高市场份额

    证据显示，当事人实施违法行为的期间主要集中在2017年1月——2019年10月，因此在计算当事人市场份额时主要参考了此期间相关市场的竞争状况。2017年以来上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台包括食派士、EKD、MEALBAY和锦食送等4个经营者，其中MEALBAY于2017年12月31日停止在线餐饮外送服务运营。考虑到衡量在线餐饮外送平台经营状况的重要指标主要包括平台用户数、日订单量、合作餐厅商户数量和销售额，本机关以上述4项数据作为市场份额的统计口径，具体数据如下图所示。

    可以看出，当事人在相关市场内市场份额均高于其他三个经营者，并达到二分之一以上。依据《反垄断法》第十九条“有下列情形之一的，可以推定经营者具有市场支配地位：（一）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的……”之规定，本机关依法推定2017年1月——2019年10月，当事人在相关市场中具有市场支配地位。针对该推定，当事人未能提供证据证明其不具有市场支配地位。

    2.当事人具有明显优于竞争对手的财力及技术条件

    当事人经营的食派士在线餐饮外送平台服务品牌创立于2001年，迄今为止已积累了近20年的行业经验。而其他3个提供英文服务的在线餐饮外送平台进入市场较晚（MEALBAY 2006年创立于上海，锦食送2015年进入上海市场，EKD 2016年在上海正式上线运营），在技术条件、资金水平、管理水平等各方面均与当事人有较大差距。特别是在配送这一在线餐饮外送平台服务的核心环节，当事人自建配送员队伍，拥有成熟的配送体系和管理制度，配送服务质量和效率均优于竞争对手。同时，通过多年的运营，当事人积累了大量的商业数据资源，在数据的占有、分析和利用方面较竞争对手具有更大优势，有利于当事人不断优化管理决策，提高经营效率，提升服务质量，从而进一步强化了当事人的竞争优势。

    3.其他经营者对当事人提供的在线餐饮外送平台服务依赖程度较高

    在线餐饮外送平台同时连接了餐厅商户和用户需求，具有双边性。餐厅经营的差异化和餐饮消费需求的多元化，使得平台一边的规模对于另一边使用平台的意愿具有很强影响，因此平台的双边市场在规模增长过程中，会产生正向的相互促进作用。当在线餐饮外送平台拥有相当规模的餐厅商户和用户时，餐厅商户对于平台的依赖程度也会较高。

    有关市场调查报告显示，提到上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台，有 88.2%的外籍受访者第一个想到食派士，同时知道食派士、锦食送和EKD的受访者约占 15%左右。食派士是上海外籍受访者知晓率和使用率最高的提供英文服务的在线餐饮外送平台。虽然目前上海市提供中文服务的在线餐饮外送平台业务量远远大于以当事人为代表的提供英文服务的在线餐饮外送平台，但由于两类平台针对的目标用户群体不同，以高端西式餐厅为主的合作餐厅商户为了开拓习惯使用英文的用户市场，获得更多订单量和更高利润，就必须和品牌知名度高、市场份额占比高、流量大的当事人合作，否则将面临订单量少、无法通过在线餐饮外送渠道盈利的状况。因此餐厅商户对于当事人在交易上的依赖程度较高。

    4. 其他经营者进入相关市场的难度较大

    在线餐饮外送平台服务市场的双边网络效应进一步增加了新经营者进入相关市场的难度。多年的经营使当事人在吸引餐厅商户入驻的能力上具有明显优势，进而又会促使更多用户优先选择当事人经营的平台进行交易。新进入者为了与当事人竞争，除了要投入资金和解决配送服务等技术难题之外，还必须同时吸引足够多的餐厅商户入驻与消费用户使用才能开展经营，从而减少餐厅商户与用户对于当事人经营的平台的依赖。基于当事人现有的餐厅商户和用户规模优势，竞争者的进入成本和竞争难度由于网络效应的存在而变得更高。

    以上对于相关市场的界定及市场支配地位的认定结论由询问笔录、相关市场调查报告、经济学分析报告以及当事人、上海市其他提供英文服务的在线餐饮外送平台、餐厅经营者提供的书证材料等证据证明。

    （三）滥用市场支配地位行为

    证据表明， 2017年1月——2019年10月期间，当事人实施了没有正当理由限定交易的滥用市场支配地位行为。

    1.基本事实

    （1）当事人与所有合作餐厅商户签订含有“排他性送餐权条款”的合作协议

    证据显示，当事人与所有合作餐厅商户签订的无限期自动续约的《食派士送餐服务合同》（以下简称“《合同》”）中，均明确规定了排他性送餐权条款。例如当事人在2017年与合作餐厅商户签订的《合同》规定：“7.0排他性送餐权 在合同有效期间，乙方（指合作商户）同意只授权甲方（指当事人）进行乙方的食物送餐服务……但不得a）在没得到甲方同意的情况下，与其他与甲方提供类似服务的公司合作（仅限提供英文服务的公司，只提供中文服务的类似公司不包括在内）……”。尽管在每年的《合同》规定中，该排他性送餐权条款在措辞或在《合同》中的顺序略有不同，但核心含义和要求未曾改变，即要求合作餐厅商户在未得到当事人同意的情况下，不得再与当事人的竞争对手合作提供送餐服务。

    （2）当事人通过微信沟通、制作周报等形式要求未执行“排他性送餐权条款”的合作餐厅商户从竞争对手平台下架

    当事人在日常经营过程中不断加强对合作餐厅商户执行排他性送餐权条款执行情况的监督，通过主动筛查或接到其他商户举报等方式，发现存在同时上架竞争对手平台的合作商户之后，由当事人相关工作人员通过微信等方式与该商户联系沟通，要求其严格执行《合同》规定，立即停止与其他提供英文服务的在线餐饮外送平台合作，否则将从食派士送餐平台下架该商户。同时，有关工作人员每周制作工作报表上报商务总监，持续跟进、更新有关商户是否从竞争对手平台下架情况。由于这些合作商户在当事人的平台订单量高于其他平台，多数商户从盈利角度考虑，选择了从其他提供英文服务的在线餐饮外送平台下架。对于拒绝执行该条款的商户，当事人随即终止与其合作。

    证据显示，2017年10月，***餐饮管理有限公司上海第一分公司（以下简称“***”）与当事人和锦食送分别签署了合作合同。当事人在得知***与锦食送有合作关系后，2018年2月28日通过微信形式要求该公司终止与锦食送的合作，并表示“排他性送餐权条款”是当事人与合作商户签订合作协议的核心条款。***的市场总监因认为该条款不公平，向当事人的商务经理明确表示不能执行。随后当事人于2018年4月终止了与***的合作。***继续与锦食送合作，但外送单量大幅下降至每月只有一两单，损失30余万，不得不于2018年11月恢复与当事人的合作，并按照当事人要求，结束了与锦食送的合作。

    经查，共15个同时入驻多平台的餐饮品牌按照当事人的要求，终止了与MEALBAY、EKD、锦食送等竞争对手的合作。

    （3）当事人制定实施“独家送餐权计划”

    2017年9月至2018年3月，当事人制定了“独家送餐权计划”（以下简称“计划”）并推进实施。由当事人质检部对合作餐厅商户逐一核查，梳理列出未严格遵守《合同》排他性送餐权条款的餐厅名称和数量，区分一般餐厅和重点餐厅制定不同话术，向合作餐厅发送电子邮件，要求它们终止与其它提供英文服务的在线餐饮外送平台的合作。对于一般餐厅，强调“在我们的合同中十分明确的注释着‘排他性条款’并且在合作中也是一再强调这点，如果贵司不能从其他食品外送公司的网站上取消菜单的话，我们只能依照合约条款停止合作”。对于重点餐厅，当事人除了要求其严格执行“排他性送餐权”条款规定外，还明确“如果我们允许您同其他公司进行合作，外送的营业额就会相对减少，那么您将付更高的佣金给我们”。发送邮件后，当事人每过一周会再次检查，若发现有关餐厅仍未从竞争对手平台下架，则会持续发送邮件和信息提醒餐厅执行排他送餐权条款，直至该餐厅从其他平台下线。

    为推进实施该计划，当事人制定了详细的计划执行时间表，规定“9.18-9.24邮件通知餐厅和RAM（指负责与合作餐厅商户联系的商务部门工作人员）；9.25-10.1对于没有回复的餐厅通知RAM跟进，对于重点餐厅进行拍摄取证；10.9-10.15 2次跟进餐厅回复和RAM跟进情况，对于重点餐厅进行拍摄取证；10.16-10.22 检查各平台餐厅下线情况，统计数据”。

    据统计，自2017年9月起，当事人对在锦食送平台上架的16家、在EKD平台上架的49家和在MEALBAY平台上架的7家餐厅实施了计划。至2017年11月，上述餐厅中的 60%从其他提供英文服务的在线餐饮外送平台下架。至2018年3月，与当事人合作的餐厅中仅有3家仍在其他竞争对手平台上架，计划基本执行完毕。

    以上事实由当事人及相关人员陈述笔录、当事人及相关经营者提供的书面合同、往来邮件、微信聊天记录截屏等证据证明。

    2.分析认定

    本机关认为，当事人要求合作餐厅商户不得与其他与当事人提供类似服务的公司合作，本质上属于限定交易相对人只能与当事人进行交易的行为（以下简称“限定交易的行为”）。在当事人具有市场支配地位且无正当理由的情况下，当事人的上述行为排除、限制了相关市场竞争。

    （1）当事人限定交易的行为实质性地排挤了竞争对手

    如前所述，在线餐饮外送平台经营模式存在网络效应，平台一端需求者的数量增加会加强平台对于另一端需求者的吸引力。因此，平台都需要一定数量的商户才能够存活和参与市场竞争，并且商户数量与种类的增加对于小型平台（例如锦食送、MEALBAY、EKD等）会表现出更强的网络效应。即相对于大型平台而言，小型平台额外增加商户导致的用户订单量的增幅会更大；反之，通过需求传导与反馈机制，商户下架对于小型平台的用户订单量影响也会更大。

    另一方面，由于不同的在线餐饮外送平台针对的用户群体并不完全相同，餐厅商户为扩大销售，一般情况下更愿意选择与多个平台同时开展合作。这也是新平台能够进入市场的重要原因。但是，如果餐厅商户只能选择单一平台进行销售，那么最合理的选择会是与能够为餐厅商户带来最大利益的平台进行合作。本案中，当事人无论在合作餐厅商户数量还是订单数量规模方面，都明显高于其他竞争对手，这使得当事人可以在不降低合作餐厅商户佣金、用户配送费的情况下，就能够吸引餐厅商户选择与当事人合作，而放弃其他竞争对手。此种情形下，竞争对手必须保证提供与当事人平台同等规模的订单量，或者大幅度补贴商户，才能维持商户上线数量，竞争难度明显增大，竞争能力也随之下降。具有市场支配地位的当事人通过限定交易行为锁定合作餐厅商户端后，也就能够锁定用户端，并在两端同时施加更大的市场力量。

    证据表明，当事人在与所有合作餐厅商户签订的无期限自动续约《合同》中规定排他性送餐权条款，并采取措施监督合作餐厅商户执行该条款。特别是在2017年9月至2018年3月期间，当事人利用在相关市场的支配地位制定和实施了“独家送餐权计划”，迫使大量餐厅出于维持在食派士平台较大的订单数量和用户数的考虑，从当事人竞争对手平台下架，致使竞争对手订单量骤然下降，平台用户相继流失，销售额大幅下滑，甚至无法继续经营。

    据统计，2017年以来，当事人的竞争对手日订单量、月均在线餐厅数量和销售额均持续大幅下降，其中MEALBAY因无法维继而于2017年12月停止在线餐饮外送服务。与竞争对手形成鲜明对比的是，同期当事人日均订单量虽然也有小幅下降，但月均在线餐厅商户数量和销售额却有明显增长。

    可见，当事人的上述行为严重削弱了竞争对手的竞争能力，使竞争对手遭受到了实质性排挤。

    （2）当事人限定交易的行为损害了合作餐厅商户和用户的利益

    一是损害了合作餐厅商户和用户的选择权。当事人的上述行为使得合作餐厅商户无法同时上架多个平台，也缩小了用户能够选择的平台经营者和餐厅商户的范围。

    二是造成了合作餐厅商户和用户的福利损失。证据证明，当事人的上述行为造成合作餐厅商户的佣金比例和用户需要支付的配送费均有上涨，损害了合作餐厅商户和用户的福利。据统计，2017年-2019年期间，剔除季节性波动因素之后，相关市场中的总订单数量变动不大。但是EKD、MEALBAY和锦食送等竞争对手在2016年-2017年上半年通过吸引一定数量、规模的合作餐厅商户增强了竞争能力，对市场竞争产生了明显影响，导致当事人在此期间收取的用户配送费平均为***元/单，合作餐厅商户佣金比例平均为***%，均低于当事人2015年的水平。但在当事人强化实施限定交易行为后，该两项费用均逐渐上涨，在2019年上半年期间配送费平均为***元/单，商户佣金比例平均为***%，较2016年分别上涨了45.60%和9.33%。

    （3）当事人实施限定交易行为无正当理由

    当事人提出，规定独家排他性送餐权条款的目的是出于知识产权保护，是为了防止合作餐厅商户将由当事人编辑、翻译的餐单交由其他平台使用。经查，当事人合作餐厅的餐单翻译均由餐厅自行提供，当事人仅对相关内容进行编排以便于在有关程序或者网页中显示，在极个别情况下会对菜单配料进行补充翻译。当事人提出的理由与事实不符，不能成立。

    当事人在《合同》中规定独家排他性送餐权条款，也并非为满足产品安全要求，或为保护针对交易进行的特定投资所必须，当事人也无法提出限定交易行为具有正当性的其他理由。

    四、行政处罚依据和决定

    本机关认为，当事人在2017年1月——2019年10月期间，利用在上海市提供英文服务的在线餐饮外送平台服务市场的支配地位，实施了限定交易的行为, 锁定了相关市场内大量合作餐厅商户资源，严重削弱了竞争对手的竞争能力，在相关市场产生了排除、限制竞争效果，且没有正当理由，违反了《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于“禁止具有市场支配地位的经营者从事下列滥用市场支配地位的行为：……（四）没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易或者只能与其指定的经营者进行交易……”的规定，构成滥用市场支配地位限定交易的行为。

    鉴于当事人在调查过程中能够积极配合，主动整改，2019年11月已停止违法行为，且由于难以确定充分竞争状态下在线餐饮外送服务配送费用的公允价格和佣金的公允比例，无法计算违法所得，依据《中华人民共和国行政处罚法》第二十七条第（一）项、《反垄断法》第四十七条、第四十九条的规定，本机关作出如下行政处罚：

    五、行政处罚的履行方式和期限

    当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，将罚款缴至工商银行或者建设银行设在本市的代收机构。到期不缴纳罚款的，依据《中华人民共和国行政处罚法》第五十一条的规定，本机关可以每日按罚款数额的百分之三加处罚款。

    六、救济途径和期限

    当事人如对本处罚决定不服，可自收到本行政处罚决定书之日起六十日内向上海市人民政府或者国家市场监督管理总局申请行政复议，或自收到本行政处罚决定书之日起六个月内依法向人民法院提起行政诉讼。复议、诉讼期间，行政处罚决定不停止执行。

    逾期不提起行政复议或行政诉讼，又不履行本行政处罚决定的，本机关可依法申请人民法院强制执行。

    上海市市场监督管理局

    2020年12月25日

  • 案例：国家市场监督管理总局对阿里公司的行政处罚决定书

    国市监处〔2021〕28 号

    一、当事人基本情况

    当事人：阿里巴巴集团控股有限公司

    住 所：开曼群岛大开曼岛乔治城 Capital Place 一期 4 楼

    基本情况：阿里巴巴集团控股有限公司（以下称当事人）于 1999 年成立，现任董事局主席兼首席执行官张勇，主营业务包括网络零售平台服务、零售及批发商业、物流服务、生活服务、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务等。

    二、案件来源及调查经过

    根据举报，2020 年 12 月起，本机关依据《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）对当事人涉嫌实施滥用市场支配地位行为开展了调查。期间，本机关进行了现场检查、调查询问，提取了相关证据材料；对其他竞争性平台和平台内经营者广泛开展调查取证；对本案证据材料进行深入核查和大数据分析；组织专家反复深入开展案件分析论证；多次听取当事人陈述意见，保障当事人合法权利。

    2021 年 4 月 6 日，本机关按照《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称《行政处罚法》）的规定，向当事人送达了《行政处罚告知书》，告知其涉嫌违反《反垄断法》的事实、拟作出的行政处罚决定、理由和依据，以及其依法享有陈述、申辩和要求举行听证的权利。当事人放弃陈述、申辩和要求举行听证的权利。

    三、本案相关市场

    根据《反垄断法》和《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》规定，同时考虑平台经济特点，结合本案具体情况，本案相关市场界定为中国境内网络零售平台服务市场。

    （一）本案相关商品市场为网络零售平台服务市场。调查过程中，当事人提出，本案相关商品市场应界定为 B2C 网络零售平台服务市场，理由是 B2C 网络零售平台服务与 C2C 网络零售平台服务在商业定位和商业模式上存在较大差异，不具有合理的替代关系。

    本机关认为，本案相关商品市场应界定为网络零售平台服务市场。网络零售平台服务是指网络零售平台经营者为平台内经营者和消费者进行商品交易提供的网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，具体包括商品信息展示、营销推广、搜索、订单处理、物流服务、支付结算、商品评价、售后支持等。网络零售平台服务市场属于双边市场，服务平台内经营者和消费者两个群体，其显著特征是具有跨边网络效应，使双边用户对网络零售平台服务的需求具有紧密关联。因此，界定本案相关市场，需要考虑平台双边用户之间的关联影响。从经营者和消费者两个角度分别进行需求替代分析和供给替代分析，界定本案相关商品市场为网络零售平台服务市场。

    1. 网络零售平台服务与线下零售商业服务不属于同一相关商品市场。线下零售商业服务为经营者和消费者进行商品交易提供实体经营场所、商品陈列及相关配套等服务，与网络零售平台服务在功能上具有一定相似性，但二者不具有紧密替代关系。

    （1）从经营者需求替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是覆盖地域和服务时间不同。线下零售商业服务由于经营场所地理位置和交通等方面的限制，通常只能使经营者与周边一定区域内的消费者达成交易，覆盖地域范围有限。网络零售平台服务则能够借助互联网，在服务范围上突破地理空间限制，并通过物流体系使平台内经营者与全国范围内的消费者达成交易。同时，线下零售商业服务一般有固定营业时间限制，网络零售平台服务通过虚拟交易场所可以使平台内经营者实现全天候营业。

    二是所服务经营者的经营成本构成不同。线下零售商业服务提供的经营场所一般是实体店铺，经营者经营成本主要包括店铺租金、装修费用、人工成本及仓储成本等。网络零售平台服务为平台内经营者提供的是虚拟交易场所，其经营成本主要为营销费用和佣金抽成等可变成本，试错成本相对较低。

    三是支持经营者匹配潜在消费者的能力不同。网络零售平台服务借助大数据分析和算法等技术手段，可以汇总分析消费者偏好等市场需求信息，为消费者 “画像”，使平台内经营者能够精准匹配目标客户，并通过营销推广将商品推送给更多潜在消费者，降低其对消费者针对性搜索和匹配成本，提升商品供应对消费者需求的匹配速度和程度。线下零售商业服务由于缺少相应的数据和技术支撑，难以为经营者提供精准匹配消费者等服务。

    四是为经营者提供的市场需求反馈效率不同。网络零售平台服务可以利用交易积累的用户评价等海量数据，深入分析市场需求及其变化，使平台内经营者更好地以市场需求为导向进行商品生产和供应的调整。线下零售商业服务为经营者提供的市场需求反馈信息较为有限，经营者借此调整商品生产和供应的效率相对较低。

    （2）从消费者需求替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是可供消费者选择的商品范围不同。网络零售平台服务不受营业场所物理空间限制，可以提供更多种类的商品供消费者选择。线下零售商业服务由于实体经营场所受物理空间限制，可供消费者选择的商品种类没有网络零售平台服务丰富。

    二是为消费者提供的购物便捷程度不同。网络零售平台服务不受时间和空间限制，可以使消费者实现随时随地购物，并与物流系统紧密连接，为消费者提供送货上门服务，提高消费者购物便捷性。线下零售商业服务则需要消费者前往相应的实体店铺进行选购，且通常需要实地比较多家店铺才能选购到合适商品，时间成本相对较高，并且一般不提供送货上门服务。

    三是为消费者比较和匹配商品的效率不同。网络零售平台服务能够呈现更为大量和丰富精细的商品信息，缓解信息不对称问题，使消费者便捷地进行商品比较，快速搜索意向商品，提升消费者比较和选择商品的效率。线下零售商业服务提供的商品信息相对有限，且受到营业场所地理位置、交通时间等方面限制，消费者通常需要花费更多的时间和精力搜寻意向商品，比较和选择商品的效率较低。

    （3）从供给替代分析，二者不具有紧密替代关系。

    一是盈利模式不同。网络零售平台服务主要通过向平台内经营者收取交易佣金、营销推广费等盈利。线下零售商业服务主要通过向经营者收取固定的店铺租金等盈利。

    二是线下零售商业服务转变为网络零售平台服务难度较大。有效进入网络零售平台服务市场，不仅需要满足提供网络零售平台服务所必需的基础设施、技术支撑等方面要求，还需达到平台经济所必需的临界规模，线下零售商业服务经营者转为网络零售平台的成本很高。近年来，线下零售商业服务经营者实际发展为网络零售平台的情况较少。

    因此，从需求替代和供给替代分析，线下零售商业服务与网络零售平台服务不具有紧密替代关系，不属于同一相关商品市场。

    2. 网络零售平台服务构成单独的相关商品市场。

    一是为不同类别经营者提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。根据平台内经营者不同，网络零售可分为 B2C 网络零售和 C2C 网络零售两种模式。B2C 网络零售是指企业卖家对个人买家的零售模式，C2C 网络零售是指个人卖家对个人买家的零售模式。两种模式中的卖家均为平台内经营者，网络零售平台向其均主要提供网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，帮助平台内经营者与消费者达成交易。因此，B2C 和 C2C 两种网络零售模式下的平台服务并无本质区别，网络零售平台通过调整平台规则，即可以实现两种网络零售模式的转换。因此，为不同类别平台内经营者提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    二是为不同商品销售方式提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。传统网络零售模式中，平台通常为平台内经营者提供货架式商品虚拟展示场所，消费者一般具有较为明确的购物需求，会主动到平台上搜索、浏览商品。新兴网络零售模式则主要通过直播、短视频、图文等多种内容展示方式向消费者推荐商品，引导消费者购物。在两种商品销售方式下，网络零售平台对平台内经营者提供的均为网络经营场所、交易撮合、信息发布等服务，均可以满足消费者网络购物需求。因此，为不同商品销售方式提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    三是为不同商品品类提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。根据平台内商品品类不同，网络零售商品可分为服装、电子数码、家用电器、食品、化妆品、家居用品、家装建材等细分品类，各个细分品类又可进一步划分，但对平台内经营者和消费者而言，网络零售平台服务内容并无本质区别。因此，为不同商品品类提供的网络零售平台服务属于同一相关商品市场。

    综上，本案相关商品市场界定为网络零售平台服务市场。

    （二）本案相关地域市场为中国境内。

    一是从经营者需求替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。中国境内平台内经营者主要通过境内网络零售平台，将商品销售给中国境内消费者。如果经营者有意通过网络零售平台向中国境内消费者销售商品，一般不会选择境外网络零售平台，而是考虑在中国境内运营的网络零售平台。

    二是从消费者需求替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。中国境内消费者通过境外网络零售平台购买商品不仅面临服务语言、支付结算、售后保障等方面的障碍，还要支付一定的进口关税，且商品配送时间相对较长。因此，中国境内消费者通常通过境内网络零售平台购买商品，一般不会将境外网络零售平台作为其购买商品的替代选择。

    三是从供给替代分析，中国境内市场与境外市场不具有紧密替代关系。网络零售平台服务属于互联网增值电信业务，境外网络零售平台在中国境内开展业务需要按照相关法律法规要求申请业务许可，同时需要搭建开展业务所需的物流体系、支付系统、数据系统等设施，难以及时、有效地进入中国境内市场，对现有的中国境内网络零售平台形成竞争约束。

    四是为中国境内不同地域提供的网络零售平台服务属于同一相关地域市场。中国境内网络零售平台借助互联网可以为全国范围的经营者和消费者提供服务，且境内各地对网络零售平台服务的监管政策不存在较大差异。

    综上，本案相关地域市场界定为中国境内。

    以上事实，有当事人财务报告、总裁会会议纪要、内部钉钉群聊天记录、工作总结、相关人员调查询问笔录等文件、竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    四、当事人在相关市场具有支配地位

    调查过程中，当事人提出其不具有市场支配地位，理由：一是衡量网络零售平台服务市场份额的指标多元且不统一，不能以单一指标推定当事人具有支配地位；二是平台服务市场高度依赖信息技术发展，第三方支付和社会化物流等快速发展，大大降低了行业准入门槛，新竞争者持续进入并快速发展；三是新兴平台的发展使经营者销售渠道多元化，对单一平台的依赖性有限，降低了经营者的迁移成本。

    本机关认为，分析认定当事人是否具有市场支配地位需对有关因素进行综合考虑。当事人长期占有较高市场份额，且具有很高的市场认可度和消费者黏性，平台内经营者迁移成本较高，当事人提出的理由不成立。根据《反垄断法》第十八条、第十九条的规定，本机关认定，当事人在中国境内网络零售平台服务市场具有支配地位。

    （一）当事人的市场份额超过 50%。一是从平台服务收入情况看。2015—2019 年，当事人网络零售平台服务收入在中国境内 10 家主要网络零售平台合计服务收入中，份额分别为 86.07%、75.77%、78.51%、75.44%、71.17%。二是从平台商品交易额看。平台商品交易额是指网络零售平台上的商品成交金额，是平台上所有经营者经营状况和消费者消费状况的综合反映。2015—2019 年，当事人网络零售平台商品交易额在中国境内网络零售商品交易总额中，份额分别为 76.21%、69.96%、63.58%、61.70%、61.83%。

    （二）相关市场高度集中。根据平台服务收入市场份额，2015—2019 年，中国境内网络零售平台服务市场的 HHI 指数（赫芬达尔—赫希曼指数）分别为 7408、6008、6375、5925、5350，CR4 指数（市场集中度指数）分别为 99.68、99.46、98.92、98.66、98.45，显示相关市场高度集中，竞争者数量较少。近 5 年来，当事人市场份额较为稳定，长期保持较强竞争优势，其他竞争性平台对当事人的竞争约束有限。

    （三）当事人具有很强的市场控制能力。一是当事人具有控制服务价格的能力。当事人在与平台内经营者的商业谈判中，通常以格式合同方式，直接规定交易佣金费率和年度营销推广费支出水平，平台内经营者谈判能力较弱。二是当事人具有控制平台内经营者获得流量的能力。当事人通过制定平台规则、设定算法等方式，决定平台内经营者和商品的搜索排名及其平台展示位置，从而控制平台内经营者可获得的流量，对其经营具有决定性影响。三是当事人具有控制平台内经营者销售渠道的能力。当事人经营的淘宝和天猫平台商品交易额在中国境内网络零售商品交易总额中占比超过 50%，是经营者开展网络零售最主要的销售渠道，对经营者具有很强影响力。

    （四）当事人具有雄厚的财力和先进的技术条件。一是当事人具有雄厚的财力。2015—2019 年，当事人净利润分别为（略），年均增长率 24.1%；市值从 2015 年 12 月的 1.32 万亿元增长至 2020 年 12 月的 4.12 万亿元，强大的财力可以支持当事人在相关市场及关联市场的业务扩张。二是当事人具有先进的技术条件。当事人凭借进入网络零售平台服务市场的先发优势，积累了大量的平台内经营者和消费者，拥有海量的交易、物流、支付等数据，对比其他竞争性平台优势明显。当事人具有先进的算法，能够通过数据处理技术实现个性化搜索排序策略，针对性满足消费者需求，并精准监测平台内经营者在其他竞争性平台上的经营情况。同时，当事人是中国境内最大的公有云服务提供商，具有强大的算力，为当事人网络零售平台服务提供大规模计算、大数据分析等一整套云服务。当事人还具有先进的人工智能技术，并建立了可靠的安全系统。上述财力和技术条件巩固和增强了当事人的市场力量。

    （五）其他经营者在交易上高度依赖当事人。一是当事人平台对平台内经营者具有很强的网络效应和锁定效应。证据表明，当事人平台拥有大量消费者用户，且平均消费水平远超其他竞争性平台。同时，当事人的消费者用户黏性很强，跨年度留存率达 98%。因此，当事人对平台内经营者具有很强的跨边网络效应和锁定效应，平台内经营者难以放弃当事人平台上的庞大消费者群体和巨大流量。二是当事人平台是品牌形象展示的重要渠道。在网络零售平台服务市场，当事人平台拥有很高的经营者和消费者认可度，是品牌形象展示的重要载体。调查过程中，平台内经营者普遍表示，与其他网络零售平台相比，当事人平台的影响力更大，消费者更为认可，放弃在当事人平台经营不仅影响营收，还会对其品牌形象产生较大不利影响。三是平台内经营者从当事人平台转换到其他平台的成本很高。调查显示，当事人平台是大多数平台内经营者最主要的网络销售渠道，在其网络销售额中的占比普遍较高。平台内经营者在当事人平台获得了众多固定用户，积累了大量的交易、支付、用户评价等数据，并依赖这些数据开展经营活动。用户和数据是重要资源和无形资产，难以迁移到其他竞争性平台，平台内经营者转换至其他竞争性平台面临较高成本。

    （六）相关市场进入难度大。进入网络零售平台服务市场不仅需要投入大量资金建设平台，建立物流体系、支付系统、数据系统等设施，还需要在品牌信用、营销推广等方面持续投入，进入相关市场成本较高。同时，网络零售平台须在平台一边获得足够多的用户，才能实现有效的市场进入。目前中国境内网络零售平台获客成本逐年提高，潜在进入者达到临界规模的难度不断增大。

    （七）当事人在关联市场具有显著优势。当事人在物流、支付、云计算等领域进行了生态化布局，为当事人网络零售平台服务提供了强大的物流服务支撑、支付保障和数据处理能力，进一步巩固和增强了当事人的市场力量。

    综上所述，根据《反垄断法》第十八条、第十九条规定，认定当事人在中国境内网络零售平台服务市场具有支配地位。

    以上事实，有当事人财务报告、工作总结等文件、与部分平台内经营者签订的协议以及国家统计部门统计数据、第三方机构统计数据、平台内经营者相关人员调查询问笔录、竞争性平台经营数据及其相关人员调查询问笔录等证据证明。

    五、当事人实施滥用市场支配地位行为的事实和依据

    经查，2015 年以来，当事人为限制其他竞争性平台发展，维持、巩固自身市场地位，滥用其在中国境内网络零售平台服务市场的支配地位，实施 “二选一”行为，通过禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店和参加其他竞争性平台促销活动等方式，限定平台内经营者只能与当事人进行交易，并以多种奖惩措施保障行为实施，违反《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于 “没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的规定，构成滥用市场支配地位行为。

    （一）禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店。当事人作为网络零售平台服务提供者，平台内经营者是其吸引消费者、提升竞争力的关键要素。平台上聚集的经营者越多，越能够吸引更多消费者，形成正向反馈效应，使平台保持竞争优势和市场力量。同时，不同类别的平台内经营者对于平台竞争力的贡献度不同。一般情况下，经营者品牌知名度越高、市场份额越大，对平台竞争力的贡献越大。当事人根据销售增长、商品能力、用户运营、品牌力、服务能力、合规经营等因素将平台内经营者由高到低划分为 SSKA、SKA、KA、核腰、腰部、长尾、底部等七个层次，其中 KA 及以上经营者（以下统称为核心商家）是网络零售平台的关键竞争力。为增强自身竞争力，削弱其他竞争性平台的市场力量，当事人对核心商家提出禁止在其他竞争性平台开店的要求。

    一是在协议中直接规定不得在其他竞争性平台开店。2015 年以来，当事人在与部分核心商家签订的《战略商家框架协议》、《联合生意计划》、《战略合作备忘录》等多种协议中，明确规定核心商家不得进驻其他竞争性平台、专注于在当事人平台开展网络零售业务，或者将当事人平台作为中国境内唯一的网络销售渠道、不考虑自行或由代理商通过其他网络零售平台进行交易、改变现有网络零售渠道需经当事人同意等，达到使核心商家仅在当事人平台经营的目的。

    二是口头提出不得在其他竞争性平台经营要求。经查，当事人更多是在签署相关合作协议或者促销活动谈判过程中，对核心商家口头提出仅在当事人平台经营，要求核心商家不在其他竞争性平台开设旗舰店，或者要求核心商家将其他竞争性平台上的旗舰店降为非旗舰店、控制其他竞争性平台专卖专营店数量、下架全部商品、不予发货、限制库存等。由于当事人具有市场支配地位，平台内经营者对当事人网络零售平台服务具有较强依赖性，上述要求具有较强约束力。证据显示，当事人口头提出的不得在其他竞争性平台经营的要求普遍得到较好执行。

    （二）禁止平台内经营者参加其他竞争性平台促销活动。为吸引消费者，增加平台的商品销量，网络零售平台每年定期开展集中促销活动，如 “双 11”“618”等，对商品销量影响很大，成为网络零售平台开展竞争的重要节点。为获取竞争优势，当事人重点对平台内核心商家提出不得参加其他竞争性平台重要促销活动的要求。

    一是在协议中直接规定不得参加其他竞争性平台促销活动。2015 年以来，当事人在与部分核心商家签订的《战略商家框架协议》、《联合生意计划》、《战略合作备忘录》等多种协议中，明确规定其不得参加其他网络零售平台组织的促销活动，或者未经当事人同意不得通过其他网络零售平台自行开展促销等，以减少其他竞争性平台的影响力。

    二是口头提出不得参加其他竞争性平台促销活动要求。2015 年以来，在每年 “双 11”“618”等促销活动期间，当事人均通过口头明确要求、发送核心商家在其他竞争性平台促销页面截屏等明示或暗示方式，要求核心商家不得参加其他竞争性平台的促销活动，包括不得参加其他竞争性平台的促销会场、不得在其他竞争性平台为商品打促销标签、不得在店铺内营造促销活动氛围等。证据显示，当事人口头提出的上述要求普遍得到较好执行。

    （三）当事人采取多种奖惩措施保障 “二选一”要求实施。当事人一方面通过流量支持等激励性措施促使平台内经营者执行 “二选一”要求，另一方面通过人工检查和互联网技术手段监控等方式，监测平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加促销活动情况，并凭借市场力量、平台规则和数据、算法等技术手段，对不执行当事人相关要求的平台内经营者实施处罚，包括减少促销活动资源支持、取消参加促销活动资格、搜索降权、取消在平台上的其他重大权益等。上述处罚措施大幅降低消费者对被处罚平台内经营者的关注度，对其正常经营造成重大不利影响，同时具有很强的威慑效果，使得更多平台内经营者不得不执行当事人提出的 “二选一”要求。

    一是减少促销活动资源支持。促销活动中，网络零售平台一般会给参加促销的平台内经营者和商品打上特定标识，并在活动页面对特定经营者或商品予以优先展示，这是平台内经营者参加平台促销活动、增加商品销量的重要方式。当事人对违反 “二选一”要求的部分平台内经营者，采取了取消其促销活动期间资源支持的处罚手段。证据显示，部分平台内经营者因参加其他竞争性平台 “双 11”“618”等促销活动，被当事人取消了促销会场优先展示位置。

    二是取消促销活动参加资格。当事人制定 “灰名单”制度，将在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促销活动的平台内经营者列入处罚名单，取消其参加当事人大型促销活动资格。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求而被列入 “灰名单”，进而遭到处罚，只有执行当事人要求并经当事人审核通过后，方能恢复参加当事人大型促销活动和 “聚划算”“天天特卖”等日常促销活动的报名资格。证据表明，大部分被列入 “灰名单”的平台内经营者执行了当事人 “二选一”要求。

    三是实施搜索降权。搜索算法的核心是提升搜索转化率，使商品得到消费者更多关注，从而提高商品销量，涉及平台内经营者的核心权益。搜索降权直接导致平台内经营者的商品在平台上排序靠后甚至无法被搜索到，严重影响商品销售。对部分未执行 “二选一”要求的平台内经营者，当事人调低其搜索权重，以示严厉处罚。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求受到了搜索降权的处罚。

    四是取消平台内经营者在当事人平台上的其他重大权益。当事人对经多次要求仍不停止在其他竞争性平台经营或者仍不退出其他竞争性平台促销活动的平台内经营者，采取取消 KA 资格或者终止相关合作等手段，剥夺其相关服务保障等重大权益。证据显示，部分平台内经营者因未执行当事人 “二选一”要求，被取消 KA 资格或者被终止相关合作。

    调查过程中，当事人提出签订合作协议为平台内经营者自愿，会给予平台内经营者独特资源作为对价，属于激励性措施，具有正当理由。当事人采取限制性措施是针对平台内经营者没有按照约定执行的情况，实施有关行为是保护针对交易的特定投入所必须。

    本机关认为，当事人提出的理由不能成立，实施有关行为没有正当理由。一是大部分含有 “二选一”内容的合作协议并非平台内经营者自愿签订。调查显示，平台内经营者往往倾向于在多个平台同时开设店铺、销售商品，签订相关协议并非出于自愿。平台内经营者因违反合作协议要求而被当事人处罚，证明其并非自愿与当事人开展相关合作。二是调查发现，部分平台内经营者并未因执行当事人口头要求而获得对价，取消对价只是当事人对平台内经营者进行处罚的手段之一。三是排他性交易并非保护特定投入所必须。当事人在日常经营和促销期间投入的资金和流量资源是平台自身经营所需的投入，并非为特定平台内经营者进行的投入。当事人采取的激励性措施，可以通过多种方式得到回报，实施 “二选一”行为并不是必须选择。

    以上事实，有当事人相关人员调查询问笔录、内部钉钉群聊天记录、电子邮件、与部分平台内经营者签订的合作协议、各业务部门发展规划、工作总结、“双 11”“618”招商规则、会议简报等文件、当事人自查报告以及竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    六、当事人行为排除、限制了市场竞争

    当事人限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促销活动，形成锁定效应，以减少自身竞争压力，不当维持、巩固自身市场地位，背离平台经济开放、包容、共享的发展理念，排除、限制了相关市场竞争，损害了平台内经营者和消费者的利益，削弱了平台经营者的创新动力和发展活力，阻碍了平台经济规范有序创新健康发展。

    （一）排除、限制了中国境内网络零售平台服务市场竞争。

    当事人限定平台内经营者只能与其进行交易，不能进驻其他竞争性平台或者在其他竞争性平台开展促销活动，直接削弱了其他竞争性平台与当事人进行公平竞争的能力和相关市场竞争程度，不当提高了潜在竞争者的市场进入壁垒，破坏了公平、有序的市场竞争秩序。

    一是排除、限制了相关市场经营者之间的公平竞争。当事人要求平台内经营者不得在其他竞争性平台开店或者不得参加其他竞争性平台的促销活动，不当抑制了其他竞争性平台可能获得的经营者供给，削弱了其他竞争性平台的竞争能力，排除、限制了市场公平竞争。同时，由于平台经济具有跨边网络效应，相关行为在直接导致其他竞争性平台上经营者流失的同时，也会进一步减少其他竞争性平台上的消费者数量，使平台内经营者和消费者数量减少形成循环反馈，削弱其他竞争性平台的竞争能力，严重排除、限制相关市场经营者之间的公平竞争。

    证据表明，当事人出于竞争需要，有针对性地对部分品类经营者或重点品牌经营者提出 “二选一”要求，压制其他竞争性平台相关业务发展或阻碍其品牌升级，并实现了相应效果。

    二是排除、限制了相关市场潜在竞争。由于平台经济具有网络效应和规模经济特点，新进入的平台服务提供者需要积累一定规模的用户才能有效进入市场。当事人对部分平台内经营者提出不得进驻其他竞争性平台、将当事人作为中国境内唯一线上销售渠道等要求，在将经营者锁定在自身平台的同时，不当增加了相关市场潜在进入者与相关经营者达成合作协议的难度，使其难以获取进入市场开展竞争所需的必要资源，提高了市场进入壁垒，排除、限制了相关市场的潜在竞争。

    （二）损害了平台内经营者的利益。

    当事人有关行为直接限制了平台内经营者的经营自主权，削弱了商品的品牌内竞争，损害了平台内经营者利益。

    一是损害了平台内经营者的经营自主权。由于不同平台侧重的消费者群体有所不同，通常情况下平台内经营者具有多栖性倾向，希望通过多平台经营，提升经营效率，获得更丰富的销售渠道，更广泛地接触消费者，以实现更大的销售额。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，剥夺了平台内经营者自主选择合作平台的交易权利，限制了其经营自主权。

    二是不当减损平台内经营者合法利益。促销活动前，平台内经营者一般需要大量备货，并投入营销推广费等成本。当事人在大型促销活动期间向平台内经营者提出退出其他竞争性平台促销活动等要求，对平台内经营者实施取消促销活动资源、搜索降权等惩罚措施，严重影响平台内经营者正常经营，导致交易缺乏稳定性和公平性，直接损害平台内经营者的正当利益。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，也使其损失了原本可以在其他平台开展经营获得的收益。

    三是削弱了品牌内竞争程度。同一品牌产品的经营者在不同平台上开展经营，可以在品牌内形成不同销售渠道之间的竞争。特别是在促销活动期间，网络零售平台往往通过对平台内经营者进行补贴，使其能够提供更为优惠的价格。当事人要求平台内经营者仅在当事人平台开店或者仅参加当事人平台的促销活动，限制了同一品牌商品的销售渠道和促销渠道，削弱了品牌内的竞争。

    （三）阻碍资源优化配置，限制了平台经济创新发展。

    当事人有关行为妨碍了网络零售平台服务市场的资源优化配置，抑制了市场主体活力，限制了平台经济创新发展。

    一是阻碍了要素自由流动，降低资源配置效率。平台内经营者可以根据不同平台的经营效率、服务价格、管理水平、服务能力等在不同平台间自由选择，合理分配资源。当事人实施 “二选一”行为，阻碍了生产要素在不同网络零售平台间的自由流动，影响了商品供需有效匹配，降低了经济循环流通效率。

    二是限制了平台内经营者多样化差异化创新经营。平台内经营者可以根据不同平台用户特点，通过旗舰店、专营店、专卖店等不同形式和渠道，相机采取不同的竞争策略，开展差异化经营，从而为消费者提供更多选择。当事人限定平台内经营者只能与其进行交易，抑制了平台内经营者创新发展的动力和活力。

    三是抑制了市场主体活力，影响平台经济创新发展。平台经济持续健康发展有赖于公平竞争和技术创新。当事人通过不正当手段维持和巩固自身竞争优势，削弱了平台经营者开展技术和商业模式创新的动力，影响了其他平台和潜在竞争者的创新意愿，不利于平台经济创新健康发展。

    （四）损害了消费者利益。

    当事人有关行为限制了消费者自由选择权和公平交易权，损害了消费者利益。

    一是限制了消费者的自由选择权。在网络零售环境下，消费者的搜寻和比价成本大幅降低，更容易在不同平台间进行商品和价格比较，作出最优选择。当事人有关行为减少其他竞争性平台上可选择的品牌及商品，限缩了消费者可接触的品牌和商品范围，限制了消费者的自由选择权。

    二是限制了消费者的公平交易权。网络零售平台根据自身经营策略，为消费者提供多元化的服务和促销活动。当事人限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或参加促销活动，使消费者只能被动接受当事人的交易条件，无法享受其他平台更具竞争力的价格和服务，限制了消费者的公平交易权，损害了消费者利益。

    三是从长远看会对社会总体福利水平带来潜在损害。当事人有关行为排除、限制了市场竞争，降低了平台经营效率，妨碍平台经营模式创新，阻碍潜在竞争者进入市场，不当降低了市场竞争的强度和水平，影响网络零售平台服务在充分竞争中不断优化和发展，损害效果会传递到消费终端，不仅损害消费者现实利益，也会损害消费者期待利益，减损社会总体福利水平。

    以上事实，有当事人各业务部门发展规划、竞对策略、工作总结、内部钉钉群聊天记录、电子邮件等文件、当事人自查报告以及竞争性平台和平台内经营者相关人员调查询问笔录等证据证明。

    七、行政处罚依据和决定

    经查，当事人自 2015 年以来，滥用其在中国境内网络零售平台服务市场的支配地位，禁止平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加促销活动，排除、限制了相关市场竞争，侵害了平台内经营者的合法权益，损害了消费者利益，阻碍了平台经济创新发展，且不具有正当理由，构成《反垄断法》第十七条第一款第（四）项禁止 “没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的滥用市场支配地位行为。

    根据《反垄断法》第四十七条、第四十九条规定，综合考虑当事人违法行为的性质、程度和持续的时间，同时考虑当事人能够按照要求深入自查，停止违法行为并积极整改等因素，本机关对当事人作出如下处理决定：

    （一）责令停止违法行为。

    1. 不得限制平台内经营者在其他竞争性平台开展经营；不得限制平台内经营者在其他竞争性平台的促销活动。

    2. 当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，向本机关提交改正违法行为情况的报告。

    3. 根据《行政处罚法》坚持处罚与教育相结合的原则，本机关结合调查过程中发现的问题，制作《行政指导书》，要求当事人从严格落实平台企业主体责任、加强内控合规管理、保护消费者权益等方面进行全面整改，依法合规经营。

    （二）对当事人处以其 2019 年度中国境内销售额 4557.12 亿元 4% 的罚款，计 182.28 亿元（大写：壹佰捌拾贰亿贰仟捌佰万元）。

    根据《行政处罚法》第四十六条规定，当事人应当自收到本行政处罚决定书之日起十五日内，根据本行政处罚决定书，携缴款码到 12 家中央财政非税收入收缴代理银行（工、农、中、建、交、中信、光大、招商、邮储、华夏、平安、兴业）任一银行网点或者网上银行缴纳罚款。缴款码为：***。

    根据《行政处罚法》第五十一条规定，当事人逾期不履行行政处罚决定的，本机关可以采取以下措施：（一）到期不缴纳罚款的，每日按罚款数额的百分之三加处罚款；（二）申请人民法院强制执行。

    当事人如对上述行政处罚决定不服，可以自收到本行政处罚决定书之日起六十日内，向国家市场监督管理总局申请行政复议；或者自收到本行政处罚决定书之日起六个月内，依法向人民法院提起行政诉讼。行政复议或者行政诉讼期间，本行政处罚决定不停止执行。

    市场监管总局

    2021 年 4 月 10 日

  • 巴菲特致股东的信2021-

    2025

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

    这封信是伯克希尔年度报告的一部分。作为一家上市公司，我们需要定期向你们披露许多具体的事实和数据。

    This letter comes to you as part of Berkshire’s annual report. As a public company, we are required to periodically tell you many specific facts and figures.

    然而，“报告” 一词意味着更大的责任。除了规定的数据外，我们认为还应该向你们提供关于你们所拥有的资产以及我们的想法的额外评论。我们的目标是以一种换位思考的方式与你们沟通 —— 也就是说，如果你们是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是被动投资者，将我们的积蓄托付给你们，我们希望你们也能以这样的方式与我们交流。

    “Report,” however, implies a greater responsibility. In addition to the mandated data, we believe we owe you additional commentary about what you own and how we think. Our goal is to communicate with you in a manner that we would wish you to use if our positions were reversed – that is, if you were Berkshire’s CEO while I and my family were passive investors, trusting you with our savings.

    这种方式使我们每年都会讲述你们通过持有伯克希尔股票间接拥有的众多企业的发展情况，包括好的和坏的方面。不过，在讨论特定子公司的问题时，我们会遵循汤姆・墨菲 60 年前给我的建议：“表扬要指名道姓，批评则应笼统概括”。

    This approach leads us to an annual recitation of both good and bad developments at the many businesses you indirectly own through your Berkshire shares. When discussing problems at specific subsidiaries, we do, however, try to follow the advice Tom Murphy gave to me 60 years ago: “praise by name, criticize by category.”

    错误 —— 没错，伯克希尔也会犯错

    Mistakes – Yes, We Make Them at Berkshire

    有时，我在评估伯克希尔收购的企业的未来经济前景时会犯错，这都是资本配置不当的例子。无论是对可交易股票的判断（我们将这些视为企业的部分所有权），还是对公司的全资收购，都可能出现这种情况。

    Sometimes I’ve made mistakes in assessing the future economics of a business I’ve purchased for Berkshire – each a case of capital allocation gone wrong. That happens with both judgments about marketable equities – we view these as partial ownership of businesses – and the 100% acquisitions of companies.

    其他时候，我在评估伯克希尔聘请的管理人员的能力或忠诚度时也会犯错。忠诚度方面的失望带来的伤害可能不止于财务影响，那种痛苦堪比婚姻破裂。

    At other times, I’ve made mistakes when assessing the abilities or fidelity of the managers Berkshire is hiring. The fidelity disappointments can hurt beyond their financial impact, a pain that can approach that of a failed marriage.

    在人事决策上，能有一个不错的成功率就已经很不错了。最严重的错误是拖延纠正错误，或者像查理・芒格所说的 “犹豫不决”。他常对我说，问题不会凭空消失，需要采取行动，尽管这可能让人不太舒服。

    A decent batting average in personnel decisions is all that can be hoped for. The cardinal sin is delaying the correction of mistakes or what Charlie Munger called “thumb-sucking.” Problems, he would tell me, cannot be wished away. They require action, however uncomfortable that may be.

    在 2019 – 2023 年期间，我在给你们的信中使用了 16 次 “错误” 或 “失误” 这个词。许多其他大型公司在这期间从未使用过这两个词。我得承认，亚马逊在 2021 年的信中做了一些非常坦诚的自我剖析。在其他地方，通常都是一片乐观的言论和画面。

    During the 2019 – 23 period, I have used the words “mistake” or “error” 16 times in my letters to you. Many other huge companies have never used either word over that span. Amazon, I should acknowledge, made some brutally candid observations in its 2021 letter. Elsewhere, it has generally been happy talk and pictures.

    我也曾担任大型上市公司的董事，在这些公司的董事会会议或分析师电话会议上，“错误” 或 “失误” 是禁忌词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美，这总是让我感到不安（不过，有时可能存在法律问题，使得有限的讨论更为明智。我们生活在一个诉讼频发的社会）。

    I have also been a director of large public companies at which “mistake” or “wrong” were forbidden words at board meetings or analyst calls. That taboo, implying managerial perfection, always made me nervous (though, at times, there could be legal issues that make limited discussion advisable. We live in a very litigious society.)

    我现在94岁了，格雷格·阿贝尔很快就会接替我成为首席执行官，并撰写年度信件。格雷格认同伯克希尔的信条，即一份“报告”是伯克希尔首席执行官每年对股东应尽的义务。他也明白，如果你开始欺骗股东，很快你就会相信自己的鬼话，进而欺骗自己。

    At 94, it won’t be long before Greg Abel replaces me as CEO and will be writing the annual letters. Greg shares the Berkshire creed that a “report” is what a Berkshire CEO annually owes to owners. And he also understands that if you start fooling your shareholders, you will soon believe your own baloney and be fooling yourself as well. #

    皮特·利格尔——独一无二的人才

    Pete Liegl – One of a Kind

    让我给你们讲一讲皮特·利格尔的非凡故事。大多数伯克希尔股东都不认识他，但他为股东们的总财富贡献了数十亿美元。皮特于11月去世，享年80岁，直到去世他仍在工作。

    Let me pause to tell you the remarkable story of Pete Liegl, a man unknown to most Berkshire shareholders but one who contributed many billions to their aggregate wealth. Pete died in November, still working at 80.

    我第一次听说森林河公司（Forest River）是在2005年6月21日。这家位于印第安纳州的公司由皮特创立并管理，是一家休闲车（RV）制造商。那天，我收到一位中间人来信，详细介绍了该公司的相关数据。写信人说，森林河公司的唯一所有者皮特别希望将公司卖给伯克希尔。他还告诉了我皮特期望的售价。我喜欢这种直截了当的方式。

    I first heard of Forest River – the Indiana company Pete founded and managed – on June 21, 2005. On that day I received a letter from an intermediary detailing relevant data about the company, a recreational vehicle (“RV”) manufacturer. The writer said that Pete, the 100% owner of Forest River, specifically wanted to sell to Berkshire. He also told me the price that Pete expected to receive. I liked this no-nonsense approach.

    我向一些休闲车经销商做了些调查，对了解到的情况很满意，于是安排了6月28日在奥马哈会面。皮特带着他的妻子莎伦和女儿丽莎一起来了。见面时，皮特向我保证，他想继续经营这家企业，但如果能确保家人的财务安全，他会更安心。

    I did some checking with RV dealers, liked what I learned and arranged a June 28th meeting in Omaha. Pete brought along his wife, Sharon, and daughter, Lisa. When we met, Pete assured me that he wanted to keep running the business but would feel more comfortable if he could assure financial security for his family.

    皮特接着提到，他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这在6月21日的信中并未提及。几分钟内，我们就确定了这些资产的价格，因为我表示伯克希尔无需进行评估，我会直接接受他的估值。

    Pete next mentioned that he owned some real estate that was leased to Forest River and had not been covered in the June 21 letter. Within a few minutes, we arrived at a price for those assets as I expressed no need for appraisal by Berkshire but would simply accept his valuation.

    然后我们谈到了另一个需要明确的问题。我问皮特他的薪酬应该是多少，并补充说，无论他说多少，我都会接受。（我得补充一句，这不是我推荐普遍使用的方法。）

    Then we arrived at the other point that needed clarity. I asked Pete what his compensation should be, adding that whatever he said, I would accept. (This, I should add, is not an approach I recommend for general use.)

    皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都倾身向前。然后他让我们大吃一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想挣得比我的老板还多，所以给我年薪10万美元吧。” 我惊讶得差点从椅子上掉下来，这时皮特又说：“但我们今年会赚到X（他说了一个数字），我希望每年能从公司超出目前业绩的收益中获得10%的奖金。” 我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们会根据所使用的额外资本进行适当调整。” 我没有定义 “适当” 或 “重大” 的含义，但这些模糊的表述从未引发过问题。

    Pete paused as his wife, daughter and I leaned forward. Then he surprised us: “Well, I looked at Berkshire’s proxy statement and I wouldn’t want to make more than my boss, so pay me $100,000 per year.” After I picked myself off the floor, Pete added: “But we will earn X (he named a number) this year, and I would like an annual bonus of 10% of any earnings above what the company is now delivering.” I replied: “OK Pete, but if Forest River makes any significant acquisitions we will make an appropriate adjustment for the additional capital thus employed.” I didn’t define “appropriate” or “significant,” but those vague terms never caused a problem.

    随后，我们四人去奥马哈的快乐山谷俱乐部共进晚餐，之后一直合作得很愉快。在接下来的19年里，皮特表现出色，没有竞争对手能与他的业绩相媲美。

    The four of us then went to dinner at Omaha’s Happy Hollow Club and lived happily ever after. During the next 19 years, Pete shot the lights out. No competitor came close to his performance.

    并非每家公司都有易于理解的业务，也很少有像皮特这样的所有者或管理者。当然，我在评估伯克希尔收购的业务时也会犯错，有时在评估合作对象时也会失误。

    Every company doesn’t have an easy-to-understand business and there are very few owners or managers like Pete. And, of course, I expect to make my share of mistakes about the businesses Berkshire buys and sometimes err in evaluating the sort of person with whom I’m dealing.

    但我也在业务潜力以及管理者的能力和忠诚度方面收获了许多惊喜。我们的经验是，一个成功的决策随着时间推移能带来惊人的改变。（想想收购政府雇员保险公司（GEICO）这个商业决策，选择阿吉特·贾恩作为管理者的决策，还有我幸运地找到查理·芒格这位独一无二的合作伙伴、私人顾问和忠实朋友。）错误会逐渐淡化，而成功的决策会不断开花结果。

    But I’ve also had many pleasant surprises in both the potential of the business as well as the ability and fidelity of the manager. And our experience is that a single winning decision can make a breathtaking difference over time. (Think GEICO as a business decision, Ajit Jain as a managerial decision and my luck in finding Charlie Munger as a one-of-a-kind partner, personal advisor and steadfast friend.) Mistakes fade away; winners can forever blossom.

    在选择首席执行官方面，我还有一点要补充：我从不看候选人的毕业院校。从不！One further point in our CEO selections: I never look at where a candidate has gone to school. Never!

    当然，有很多优秀的管理者毕业于名校。但也有很多像皮特这样的人，他们可能受益于就读不太知名的院校，甚至没有完成学业。看看我的朋友比尔·盖茨，他认为在一个正在改变世界的新兴行业中起步，远比为了一张能挂在墙上的文凭留在学校重要得多。（读一读他的新书《源代码》。）

    Of course, there are great managers who attended the most famous schools. But there are plenty such as Pete who may have benefitted by attending a less prestigious institution or even by not bothering to finish school. Look at my friend, Bill Gates, who decided that it was far more important to get underway in an exploding industry that would change the world than it was to stick around for a parchment that he could hang on the wall. (Read his new book, Source Code.)

    不久前，我通过电话结识了杰西卡·图恩克尔，她的继父本·罗斯纳曾长期为查理和我经营一家企业。本是一位零售天才，在准备这份报告时，我向杰西卡确认本的学历，我记得他学历有限。杰西卡回复说：“本只读到六年级。”

    Not long ago, I met – by phone – Jessica Toonkel, whose step-grandfather, Ben Rosner, long ago ran a business for Charlie and me. Ben was a retailing genius and, in preparing for this report, I checked with Jessica to confirm Ben’s schooling, which I remembered as limited. Jessica’s reply: “Ben never went past 6th grade.”

    我很幸运能在三所优秀的大学接受教育。我坚信终身学习。然而，我观察到，很大一部分商业才能是天生的，先天因素比后天培养更重要。

    I was lucky enough to get an education at three fine universities. And I avidly believe in lifelong learning. I’ve observed, however, that a very large portion of business talent is innate with nature swamping nurture.

    皮特·利格尔就是一个天生的商业奇才。

    Pete Liegl was a natural.

    去年的业绩

    Last Year’s Performance

    2024 年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们 189 家运营公司中有 53% 的公司收益出现了下降。由于美国国债收益率提高，且我们大幅增加了对这些高流动性短期证券的持有量，投资收益实现了大幅增长，这对我们起到了推动作用。

    In 2024, Berkshire did better than I expected though 53% of our 189 operating businesses reported a decline in earnings. We were aided by a predictable large gain in investment income as Treasury Bill yields improved and we substantially increased our holdings of these highly-liquid short-term securities.

    我们的保险业务收益也大幅增长，这主要得益于政府雇员保险公司（GEICO）的出色表现。在过去五年里，托德・库姆斯对 GEICO 进行了重大改革，提高了效率，并使承保业务与时俱进。GEICO 是一颗长期持有的 “宝石”，需要大力打磨，而托德一直在不懈努力完成这项工作。虽然改革尚未完成，但 2024 年取得的进展非常显著。

    Our insurance business also delivered a major increase in earnings, led by the performance of GEICO. In five years, Todd Combs has reshaped GEICO in a major way, increasing efficiency and bringing underwriting practices up to date. GEICO was a long-held gem that needed major repolishing, and Todd has worked tirelessly in getting the job done. Though not yet complete, the 2024 improvement was spectacular.

    总体而言，2024 年财产意外险（“P/C”）的定价有所提高，这反映出对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化的影响可能已经显现。然而，2024 年并未发生 “灾难性” 事件。但总有一天，可能随时会发生极其严重的保险损失，而且无法保证每年只会发生一次。

    In general, property-casualty (“P/C”) insurance pricing strengthened during 2024, reflecting a major increase in damage from convective storms. Climate change may have been announcing its arrival. However, no “monster” event occurred during 2024. Someday, any day, a truly staggering insurance loss will occur – and there is no guarantee that there will be only one per annum.

    财产意外险业务对伯克希尔至关重要，本信件后面将对其进行更深入的讨论。

    The P/C business is so central to Berkshire that it warrants a further discussion that appears later in this letter.

    伯克希尔的铁路和公用事业业务，这是我们除保险业务外最大的两个业务板块，其总收益有所改善。不过，这两个业务仍有很大的提升空间。

    Berkshire’s railroad and utility operations, our two largest businesses outside of insurance, improved their aggregate earnings. Both, however, have much left to accomplish.

    在去年年底，我们以约 39 亿美元的价格将公用事业业务的持股比例从约 92% 提高到了 100%，其中 29 亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔 “B” 股支付。

    Late in the year we increased our ownership of the utility operation from about 92% to 100% at a cost of roughly $3.9 billion, of which $2.9 billion was paid in cash with a balance in Berkshire “B” shares.

    总体而言，我们在 2024 年实现了 474 亿美元的运营收益。我们经常（可能有些读者会厌烦地说 “没完没了”）强调这一指标，而不是第 K – 68 页上按照通用会计准则（GAAP）规定报告的收益。

    All told, we recorded operating earnings of $47.4 billion in 2024. We regularly – endlessly, some readers may groan – emphasize this measure rather than the GAAP-mandated earnings that are reported on page K-68.

    我们的衡量指标不包括我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论这些利得或损失是否实现。从长期来看，我们认为收益很可能占上风（不然我们为什么要购买这些证券呢？），尽管每年的数据会有大幅波动且难以预测。我们进行此类投资的期限几乎总是远远超过一年。在很多情况下，我们的投资决策考虑的是几十年的时间跨度。这些长期投资有时会带来丰厚的回报。

    Our measure excludes capital gains or losses on the stocks and bonds we own, whether realized or unrealized. Over time, we think it highly likely that gains will prevail – why else would we buy these securities? – though the year-by-year numbers will swing wildly and unpredictably. Our horizon for such commitments is almost always far longer than a single year. In many, our thinking involves decades. These long-termers are the purchases that sometimes make the cash register ring like church bells.

    以下是我们对 2023 – 2024 年收益的详细分析。所有计算均扣除了折旧、摊销和所得税。息税折旧摊销前利润（EBITDA）是华尔街偏爱的一个指标，但存在缺陷，我们并不采用。

    Here’s a breakdown of the 2023 – 2024 earnings as we see them. All calculations are after depreciation, amortization and income tax. EBITDA, a flawed favorite of Wall Street, is not for us.

    令人惊讶！一项重要的美国记录被打破

    Surprise, Surprise! An Important American Record is Smashed

    六十年前，现任管理层接手了伯克希尔。这一举措是个错误 —— 是我的错误，它困扰了我们二十年。我要强调的是，查理立刻就发现了我这个明显的错误：虽然我收购伯克希尔的价格看起来很便宜，但它的业务 —— 一家位于美国北部的大型纺织企业 —— 正走向衰落。

    Sixty years ago, present management took control of Berkshire. That move was a mistake – my mistake – and one that plagued us for two decades. Charlie, I should emphasize, spotted my obvious error immediately: Though the price I paid for Berkshire looked cheap, its business – a large northern textile operation – was headed for extinction.

    美国财政部在某种程度上已经提前察觉到了伯克希尔的命运。1965 年，该公司一分钱的所得税都未缴纳，这种情况在公司已持续了大约十年，这实在令人尴尬。对于那些极具魅力的初创公司来说，这种经济表现或许可以理解，但对于一家美国工业的老牌支柱企业而言，这就像是一个闪烁的黄灯，警示着问题的存在。伯克希尔正走向衰落。

    The U.S. Treasury, of all places, had already received silent warnings of Berkshire’s destiny. In 1965, the company did not pay a dime of income tax, an embarrassment that had generally prevailed at the company for a decade. That sort of economic behavior may be understandable for glamorous startups, but it’s a blinking yellow light when it happens at a venerable pillar of American industry. Berkshire was headed for the ash can.

    六十年后的今天，想象一下当美国财政部发现，还是这家公司 —— 仍以伯克希尔哈撒韦的名义运营 —— 缴纳的公司所得税比美国政府从任何其他公司（甚至是那些市值高达数万亿美元的美国科技巨头）收到的都要多时，他们会有多惊讶。

    Fast forward 60 years and imagine the surprise at the Treasury when that same company – still operating under the name of Berkshire Hathaway – paid far more in corporate income tax than the U.S. government had ever received from any company – even the American tech titans that commanded market values in the trillions.

    确切地说，伯克希尔去年向美国国税局（IRS）缴纳了四笔税款，总计 268 亿美元。这约占美国企业总纳税额的 5%。（此外，我们还向外国政府和 44 个州缴纳了相当数额的所得税。）

    To be precise, Berkshire last year made four payments to the IRS that totaled $26.8 billion. That’s about 5% of what all of corporate America paid. (In addition, we paid sizable amounts for income taxes to foreign governments and to 44 states.)

    请注意，实现这一创纪录纳税额的一个关键因素是：在1965 – 2024年期间，伯克希尔股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们进行了唯一一次股息支付 —— 总额为101,755美元，即每股A类股支付10美分。（我都记不起来为什么会向伯克希尔董事会提议这一举措了。现在回想起来，就像一场噩梦。）

    Note one crucial factor allowing this record-shattering payment: Berkshire shareholders during the same 1965 – 2024 period received only one cash dividend. On January 3, 1967, we disbursed our sole payment – $101,755 or 10¢ per A share. (I can’t remember why I suggested this action to Berkshire’s board of directors. Now it seems like a bad dream.)

    六十年来，伯克希尔股东支持持续再投资，这使得公司的应税收入不断增加。向美国财政部支付的现金所得税在最初十年微乎其微，如今累计已超过 1010 亿美元，而且这个数字还在不断增加。

    For sixty years, Berkshire shareholders endorsed continuous reinvestment and that enabled the company to build its taxable income. Cash income-tax payments to the U.S. Treasury, miniscule in the first decade, now aggregate more than $101 billion . . . and counting.

    庞大的数字可能让人难以直观理解。让我换个方式来描述我们去年支付的268亿美元。

    Huge numbers can be hard to visualize. Let me recast the $26.8 billion that we paid last year.

    如果在 2024 年全年，伯克希尔每 20 分钟就向美国财政部开出一张 100 万美元的支票（想象一下，2024 年是闰年，全年有 366 个日日夜夜），到年底我们仍会欠联邦政府一大笔钱。实际上，要到 1 月下旬，美国财政部才会告诉我们可以稍作喘息，睡上一觉，然后准备 2025 年的纳税事宜。

    If Berkshire had sent the Treasury a $1 million check every 20 minutes throughout all of 2024 – visualize 366 days and nights because 2024 was a leap year – we still would have owed the federal government a significant sum at yearend. Indeed, it would be well into January before the Treasury would tell us that we could take a short breather, get some sleep, and prepare for our 2025 tax payments.

    你的钱都投在哪里了

    Where Your Money Is

    伯克希尔的股权投资活动具有两面性。一方面，我们控制着许多企业，至少持有被投资公司 80% 的股份，通常情况下我们持有 100% 的股份。这 189 家子公司与可交易普通股有相似之处，但又不尽相同。这些子公司的总价值高达数千亿美元，其中包括一些罕见的 “瑰宝”，许多表现良好但远称不上卓越的企业，还有一些令人失望的落后者。我们没有投资会造成重大拖累的业务，但也有一些是我本不该收购的。

    Berkshire’s equity activity is ambidextrous. In one hand we own control of many businesses, holding at least 80% of the investee’s shares. Generally, we own 100%. These 189 subsidiaries have similarities to marketable common stocks but are far from identical. The collection is worth many hundreds of billions and includes a few rare gems, many good-but-far-from-fabulous businesses and some laggards that have been disappointments. We own nothing that is a major drag, but we have a number that I should not have purchased.

    另一方面，我们持有十几家大型高盈利企业的少量股份，这些企业家喻户晓，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪等。这些公司中的许多企业在运营所需的有形净资产上获得了极高的回报率。截至年底，我们的部分持股价值为 272 亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少会整体出售，但这些 “瑰宝” 的一小部分股份在周一至周五可以在华尔街买到，而且偶尔还能以优惠的价格购得。

    In the other hand, we own a small percentage of a dozen or so very large and highly profitable businesses with household names such as Apple, American Express, Coca-Cola and Moody’s. Many of these companies earn very high returns on the net tangible equity required for their operations. At yearend, our partial-ownership holdings were valued at $272 billion. Understandably, really outstanding businesses are very seldom offered in their entirety, but small fractions of these gems can be purchased Monday through Friday on Wall Street and, very occasionally, they sell at bargain prices.

    我们在选择股权工具时不偏袒任何一方，根据哪里能更好地配置你们（以及我家人）的储蓄来进行投资。通常情况下，没有什么投资看起来很有吸引力；极少数情况下，我们会发现自己面临众多投资机会。格雷格和查理一样，在这种时候都能果断行动。

    We are impartial in our choice of equity vehicles, investing in either variety based upon where we can best deploy your (and my family’s) savings. Often, nothing looks compelling; very infrequently we find ourselves knee-deep in opportunities. Greg has vividly shown his ability to act at such times as did Charlie.

    对于可交易股票，如果我犯了错误，调整起来相对容易。需要强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了这一宝贵的选择灵活性。我们不能随意进出市场。有时，建立或退出一项投资需要一年或更长时间。此外，作为少数股东，我们无法在需要时更换管理层，也无法在对资金使用决策不满意时控制资金流向。

    With marketable equities, it is easier to change course when I make a mistake. Berkshire’s present size, it should be underscored, diminishes this valuable option. We can’t come and go on a dime. Sometimes a year or more is required to establish or divest an investment. Additionally, with ownership of minority positions we can’t change management if that action is needed or control what is done with capital flows if we are unhappy with the decisions being made.

    对于控股公司，我们可以决定这些决策，但在处理错误投资时，灵活性要小得多。实际上，除非面临我们认为无法解决的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。不过，有些企业主因为我们的坚定态度而选择与伯克希尔合作。偶尔，这对我们来说是一个明显的优势。

    With controlled companies, we can dictate these decisions, but we have far less flexibility in the disposition of mistakes. In reality, Berkshire almost never sells controlled businesses unless we face what we believe to be unending problems. An offset is that some business owners seek out Berkshire because of our steadfast behavior. Occasionally, that can be a decided plus for us.

    尽管一些评论人士认为伯克希尔目前持有大量现金，但你们的大部分资金仍然投资于股票。这种偏好不会改变。虽然我们去年持有的可交易股票价值从354亿美元降至272亿美元，但我们非上市控股股票的价值有所增加，并且仍然远远高于可交易股票投资组合的价值。

    Despite what some commentators currently view as an extraordinary cash position at Berkshire, the great majority of your money remains in equities. That preference won’t change. While our ownership in marketable equities moved downward last year from $354 billion to $272 billion, the value of our non-quoted controlled equities increased somewhat and remains far greater than the value of the marketable portfolio.

    伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票，尽管其中许多公司都有重要的国际业务。伯克希尔永远不会偏好持有现金等价资产，而放弃拥有优质企业，无论是全资控股还是部分持股。

    Berkshire shareholders can rest assured that we will forever deploy a substantial majority of their money in equities – mostly American equities although many of these will have international operations of significance. Berkshire will never prefer ownership of cash-equivalent assets over the ownership of good businesses, whether controlled or only partially owned.

    如果财政政策不当，纸币的价值可能会蒸发。在一些国家，这种鲁莽的做法已经习以为常，而在我们美国短暂的历史中，也曾经接近过这种边缘。固定息票债券无法抵御货币失控带来的风险。

    Paper money can see its value evaporate if fiscal folly prevails. In some countries, this reckless practice has become habitual, and, in our country’s short history, the U.S. has come close to the edge. Fixed-coupon bonds provide no protection against runaway currency.

    然而，只要企业的产品或服务受到国民的需求，企业以及拥有所需才能的个人通常都能找到应对货币不稳定的方法。个人技能也是如此。由于我缺乏诸如卓越的运动天赋、美妙的歌喉、医疗或法律技能等资产，在我的一生中，我不得不主要依靠股票投资。实际上，我一直依赖美国企业的成功，并且还会继续这样做。

    Businesses, as well as individuals with desired talents, however, will usually find a way to cope with monetary instability as long as their goods or services are desired by the country’s citizenry. So, too, with personal skills. Lacking such assets as athletic excellence, a wonderful voice, medical or legal skills or, for that matter, any special talents, I have had to rely on equities throughout my life. In effect, I have depended on the success of American businesses and I will continue to do so.

    无论如何，公民明智（更理想的是富有想象力）地配置储蓄，是推动社会不断增加所需商品和服务产出的必要条件。这种经济体系被称为资本主义。它有自身的缺陷和弊端（在某些方面，现在比以往任何时候都更加严重），但它也能创造出其他经济体系无法比拟的奇迹。

    One way or another, the sensible – better yet imaginative – deployment of savings by citizens is required to propel an ever-growing societal output of desired goods and services. This system is called capitalism. It has its faults and abuses – in certain respects more egregious now than ever – but it also can work wonders unmatched by other economic systems.

    美国就是最好的例子。自 1789 年美国宪法通过、国家活力得以释放以来，这个国家在仅仅 235 年的时间里取得的进步，即使是最乐观的殖民者也无法想象。

    America is Exhibit A. Our country’s progress over its mere 235 years of existence could not have been imagined by even the most optimistic colonists in 1789, when the Constitution was adopted and the country’s energies were unleashed.

    诚然，美国在建国初期有时会从国外借款以补充国内储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持续储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人明智地配置这些资金。如果美国人把生产的所有东西都消费掉，这个国家就会原地踏步。

    True, our country in its infancy sometimes borrowed abroad to supplement our own savings. But, concurrently, we needed many Americans to consistently save and then needed those savers or other Americans to wisely deploy the capital thus made available. If America had consumed all that it produced, the country would have been spinning its wheels.

    美国的发展历程并不总是一帆风顺的，我们国家一直有许多无赖和骗子，试图利用那些错误地将储蓄托付给他们的人。但即便存在这种不法行为（如今这种现象依然猖獗），以及由于激烈的竞争或颠覆性创新，许多资金配置最终失败，但美国人的储蓄还是带来了远超殖民者梦想的产出数量和质量。

    The American process has not always been pretty – our country has forever had many scoundrels and promoters who seek to take advantage of those who mistakenly trust them with their savings. But even with such malfeasance – which remains in full force today – and also much deployment of capital that eventually floundered because of brutal competition or disruptive innovation, the savings of Americans has delivered a quantity and quality of output beyond the dreams of any colonist.

    从最初仅有 400 万人口，尽管早期还经历了一场残酷的内战，美国在转瞬之间改变了世界。

    From a base of only four million people – and despite a brutal internal war early on, pitting one American against another – America changed the world in the blink of a celestial eye.

    在某种程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息，选择再投资而非消费，参与了美国的这一奇迹。最初，这种再投资微不足道，几乎可以忽略不计，但随着时间的推移，它如滚雪球般增长，这得益于持续的储蓄文化，以及长期复利的魔力。

    In a very minor way, Berkshire shareholders have participated in the American miracle by foregoing dividends, thereby electing to reinvest rather than consume. Originally, this reinvestment was tiny, almost meaningless, but over time, it mushroomed, reflecting the mixture of a sustained culture of savings, combined with the magic of long-term compounding.

    伯克希尔的业务如今已遍布美国各个角落。而且我们并未就此满足。许多公司会因各种原因倒闭，但与人类不同的是，企业的老化本身并非致命因素。如今的伯克希尔比 1965 年时要年轻得多。

    Berkshire’s activities now impact all corners of our country. And we are not finished. Companies die for many reasons but, unlike the fate of humans, old age itself is not lethal. Berkshire today is far more youthful than it was in 1965.

    不过，正如查理和我一直承认的那样，伯克希尔如果换个地方，就不可能取得如今的成就，但即便伯克希尔从未存在，美国也依然会取得现在的成功。

    However, as Charlie and I have always acknowledged, Berkshire would not have achieved its results in any locale except America whereas America would have been every bit the success it has been if Berkshire had never existed.

    所以，谢谢你，山姆大叔（美国的拟人化称呼）。有一天，伯克希尔的后辈们希望能向你缴纳比 2024 年更多的税款。请明智地使用这些钱。照顾好那些在生活中运气不佳的人们，这并非他们的过错，他们理应得到更好的生活。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这需要你具备智慧并保持警惕。

    So thank you, Uncle Sam. Someday your nieces and nephews at Berkshire hope to send you even larger payments than we did in 2024. Spend it wisely. Take care of the many who, for no fault of their own, get the short straws in life. They deserve better. And never forget that we need you to maintain a stable currency and that result requires both wisdom and vigilance on your part.

    财产意外险业务

    Property-Casualty Insurance

    财产意外险仍然是伯克希尔的核心业务。该行业遵循一种在大型企业中极为罕见的财务模式。

    P/C insurance continues to be Berkshire’s core business. The industry follows a financial model that is rare – very rare – among giant businesses.

    通常情况下，公司在销售产品或服务之前（或同时）会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等成本。因此，它们的首席执行官在销售产品之前就能很好地了解产品的成本。如果售价低于成本，管理者很快就会意识到问题。现金的大量流失是难以忽视的。

    Customarily, companies incur costs for labor, materials, inventories, plant and equipment, etc. before – or concurrently with – the sale of their products or services. Consequently, their CEOs have a good fix on knowing the cost of their product before they sell it. If the selling price is less than its cost, managers soon learn they have a problem. Hemorrhaging cash is hard to ignore.

    在承保财产意外险时，我们先收取保费，很久之后才会知道我们的产品成本是多少 —— 有时这个 “真相时刻” 会延迟 30 年甚至更久。（我们仍在为 50 多年前发生的石棉相关风险支付大量赔款。）

    When writing P/C insurance, we receive payment upfront and much later learn what our product has cost us – sometimes a moment of truth that is delayed as much as 30 or more years. (We are still making substantial payments on asbestos exposures that occurred 50 or more years ago.)

    这种运营模式的好处是，在产生大部分费用之前，财产意外险公司就能获得现金，但也存在风险，即在首席执行官和董事们意识到发生了什么之前，公司可能已经在亏损，有时甚至是巨额亏损。

    This mode of operations has the desirable effect of giving P/C insurers cash before they incur most expenses but carries with it the risk that the company can be losing money – sometimes mountains of money – before the CEO and directors realize what is happening.

    某些保险业务可以最大程度地减少这种时间差，比如农作物保险或冰雹损失保险，这些保险的损失能很快被报告、评估和赔付。然而，其他一些保险业务可能会让公司在走向破产的同时，还让高管和股东们沉浸在喜悦之中。想想医疗事故保险或产品责任险等。在 “长尾” 保险业务中，一家财产意外险公司可能会多年甚至数十年向所有者和监管机构报告大量但虚假的利润。如果首席执行官是个乐观主义者或骗子，这种会计处理方式可能会特别危险。这些情况并非凭空想象：历史上有大量这样的例子。

    Certain lines of insurance minimize this mismatch, such as crop insurance or hail damage in which losses are quickly reported, evaluated and paid. Other lines, however, can lead to executive and shareholder bliss as the company is going broke. Think coverages such as medical malpractice or product liability. In “long-tail” lines, a P/C insurer may report large but fictitious profits to its owners and regulators for many years – even decades. The accounting can be particularly dangerous if the CEO is an optimist or a crook. These possibilities are not fanciful: History reveals a large number of each species.

    近几十年来，这种 “先收钱，后赔付” 的模式使伯克希尔能够投资大量资金（“浮存金”），同时总体上实现了我们认为的小额承保利润。我们对 “意外情况” 进行预估，到目前为止，这些预估是足够的。

    In recent decades, this “money-up-front, loss-payments-later” model has allowed Berkshire to invest large sums (“float”) while generally delivering what we believe to be a small underwriting profit. We make estimates for “surprises” and, so far, these estimates have been sufficient.

    我们不会被业务中不断增加的巨额赔付所吓倒。（在我写这封信时，想想野火造成的损失。）合理定价以承担这些损失，并在意外发生时冷静接受损失，这是我们的工作。我们还有责任对不合理的判决、无理的诉讼和公然的欺诈行为提出质疑。

    We are not deterred by the dramatic and growing loss payments sustained by our activities. (As I write this, think wildfires.) It’s our job to price to absorb these and unemotionally take our lumps when surprises develop. It’s also our job to contest “runaway” verdicts, spurious litigation and outright fraudulent behavior.

    此外，格雷格、我们的董事们和我个人在伯克希尔都有大量投资，这与我们获得的任何薪酬相比都要多得多。我们不使用期权或其他单边补偿形式；如果你们亏损，我们也会亏损。这种方式鼓励谨慎行事，但并不能确保我们有先见之明。

    Under Ajit, our insurance operation has blossomed from an obscure Omaha-based company into a world leader, renowned for both its taste for risk and its Gibraltar-like financial strength. Moreover, Greg, our directors and I all have a very large investment in Berkshire in relation to any compensation we receive. We do not use options or other one-sided forms of compensation; if you lose money, so do we. This approach encourages caution but does not ensure foresight.

    财产意外险业务的增长依赖于经济风险的增加。没有风险，就不需要保险。

    P/C insurance growth is dependent on increased economic risk. No risk – no need for insurance.

    回想 135 年前，那时世界上还没有汽车、卡车或飞机。如今，仅美国就有 3 亿辆汽车，庞大的车队每天都造成巨大的破坏。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失巨大，而且还在不断增加，其发生模式和最终成本越来越难以预测。

    Think back only 135 years when the world had no autos, trucks or airplanes. Now there are 300 million vehicles in the U.S. alone, a massive fleet causing huge damage daily. Property damage arising from hurricanes, tornadoes and wildfires is massive, growing and increasingly unpredictable in their patterns and eventual costs.

    为这些风险提供 10 年期保单是愚蠢的，甚至可以说是疯狂的，但我们认为，一般来说，承担一年期的此类风险是可控的。如果我们改变主意，我们会改变提供的合同。在我有生之年，汽车保险公司通常已经放弃了一年期保单，转而采用六个月期保单。这种改变减少了浮存金，但有助于更明智地进行承保。

    It would be foolish – make that madness – to write ten-year policies for these coverages, but we believe one-year assumption of such risks is generally manageable. If we change our minds, we will change the contracts we offer. During my lifetime, auto insurers have generally abandoned one-year policies and switched to the six-month variety. This change reduced float but allowed more intelligent underwriting.

    没有任何一家私人保险公司愿意承担伯克希尔所能承受的风险规模。有时，这一优势非常重要。但当价格不合理时，我们也需要缩减业务。我们绝不能为了继续参与市场而承保定价过低的保单。这无异于企业自杀。

    No private insurer has the willingness to take on the amount of risk that Berkshire can provide. At times, this advantage can be important. But we also need to shrink when prices are inadequate. We must never write inadequately-priced policies in order to stay in the game. That policy is corporate suicide.

    合理为财产意外险定价既需要艺术，也需要科学，而且绝对不适合乐观主义者。招募阿吉特的伯克希尔高管迈克・戈德堡说得好：“我们希望我们的承保人员每天上班时都保持警惕，但不要畏缩不前。”

    Properly pricing P/C insurance is part art, part science and is definitely not a business for optimists. Mike Goldberg, the Berkshire executive who recruited Ajit, said it best: “We want our underwriters to daily come to work nervous, but not paralyzed.”

    综合各方面因素，我们喜欢财产意外险业务。伯克希尔在财务和心理上都能从容应对极端损失。我们也不依赖再保险公司，这为我们带来了实质性且持久的成本优势。最后，我们拥有出色的管理人员（他们都不是乐观主义者），并且特别适合利用财产意外险业务带来的大量资金进行投资。

    All things considered, we like the P/C insurance business. Berkshire can financially and psychologically handle extreme losses without blinking. We are also not dependent on reinsurers and that gives us a material and enduring cost advantage. Finally, we have outstanding managers (no optimists) and are particularly well-situated to utilize the substantial sums P/C insurance delivers for investment.

    在过去二十年里，我们的保险业务从承保中获得了 320 亿美元的税后利润，约为每美元销售额 3.3 美分的税后利润。与此同时，我们的浮存金从 460 亿美元增长到了 1710 亿美元。随着时间的推移，浮存金可能会略有增长，如果承保明智（再加上一些运气），浮存金有望实现零成本。

    Over the past two decades, our insurance business has generated $32 billion of after-tax profits from underwriting, about 3.3 cents per dollar of sales after income tax. Meanwhile, our float has grown from $46 billion to $171 billion. The float is likely to grow a bit over time and, with intelligent underwriting (and some luck), has a reasonable prospect of being costless.

    伯克希尔增加对日本的投资

    Berkshire Increases its Japanese Investments

    我们投资重点虽在美国，但对日本的投资逐渐增加，这是一个虽小却重要的例外。

    A small but important exception to our U.S.-based focus is our growing investment in Japan.

    自伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来，已过去近六年。这五家公司的运营模式与伯克希尔自身有相似之处，且都非常成功。按字母顺序，这五家公司分别是伊藤忠商事株式会社（ITOCHU）、丸红株式会社（Marubeni）、三菱商事株式会社（Mitsubishi）、三井物产株式会社（Mitsui）和住友商事株式会社（Sumitomo）。这些大型企业各自在众多业务领域拥有权益，许多业务立足日本，同时也有遍布全球的业务。

    It’s been almost six years since Berkshire began purchasing shares in five Japanese companies that very successfully operate in a manner somewhat similar to Berkshire itself. The five are (alphabetically) ITOCHU, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo. Each of these large enterprises, in turn, owns interests in a vast array of businesses, many based in Japan but others that operate throughout the world.

    伯克希尔在 2019 年 7 月首次对这五家公司进行投资。我们简单查看了它们的财务记录，就对其股票的低价格感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩与日俱增。格雷格多次与他们会面，我也定期关注他们的进展。我们俩都欣赏他们的资本配置、管理层以及对待投资者的态度。

    Berkshire made its first purchases involving the five in July 2019. We simply looked at their financial records and were amazed at the low prices of their stocks. As the years have passed, our admiration for these companies has consistently grown. Greg has met many times with them, and I regularly follow their progress. Both of us like their capital deployment, their managements and their attitude in respect to their investors.

    这五家公司都会在适当的时候增加股息，在合理的情况下回购股票，而且它们的高管薪酬计划比美国同行更为克制。

    Each of the five companies increase dividends when appropriate, they repurchase their shares when it is sensible to do so, and their top managers are far less aggressive in their compensation programs than their U.S. counterparts.

    我们对这五家公司的持股是长期的，并且我们致力于支持它们的董事会。从一开始，我们也同意将伯克希尔对每家公司的持股比例保持在 10% 以下。不过，当我们接近这一限制时，这五家公司同意适度放宽上限。随着时间的推移，你可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例都会有所增加。

    Our holdings of the five are for the very long term, and we are committed to supporting their boards of directors. From the start, we also agreed to keep Berkshire’s holdings below 10% of each company’s shares. But, as we approached this limit, the five companies agreed to moderately relax the ceiling. Over time, you will likely see Berkshire’s ownership of all five increase somewhat.

    截至年底，伯克希尔对这五家公司的总投资成本（以美元计）为 138 亿美元，持股的总市值达到 235 亿美元。

    At yearend, Berkshire’s aggregate cost (in dollars) was $13.8 billion and the market value of our holdings totaled $23.5 billion.

    与此同时，伯克希尔一直在（但并非依据任何公式）增加日元计价的借款。所有借款都是固定利率，没有 “浮动利率” 借款。格雷格和我对未来的外汇汇率没有看法，因此我们寻求近似货币中性的头寸。然而，根据通用会计准则（GAAP）的规定，我们必须定期在收益中确认所借日元的任何收益或损失。截至年底，由于美元走强，我们已计入 23 亿美元的税后收益，其中 8.5 亿美元是在 2024 年实现的。

    Meanwhile, Berkshire has consistently – but not pursuant to any formula – increased its yen-denominated borrowings. All are at fixed rates, no “floaters.” Greg and I have no view on future foreign exchange rates and therefore seek a position approximating currency-neutrality. We are required, however, under GAAP rules to regularly recognize in our earnings a calculation of any gains or losses in the yen we have borrowed and, at yearend, had included $2.3 billion of after-tax gains due to dollar strength of which $850 million occurred in 2024.

    我预计格雷格和他未来的继任者将在未来几十年内继续持有这一日本投资头寸，并且伯克希尔未来还会找到其他方式与这五家公司进行富有成效的合作。

    I expect that Greg and his eventual successors will be holding this Japanese position for many decades and that Berkshire will find other ways to work productively with the five companies in the future.

    我们也喜欢目前日元平衡策略的收益情况。在我写这封信时，预计 2025 年来自日本投资的年度股息收入总计约 8.12 亿美元，而我们日元计价债务的利息成本约为 1.35 亿美元。

    We like the current math of our yen-balanced strategy as well. As I write this, the annual dividend income expected from the Japanese investments in 2025 will total about $812 million and the interest cost of our yen-denominated debt will be about $135 million.

    奥马哈年度股东大会

    The Annual Gathering in Omaha

    我希望你能在 5 月 3 日来到奥马哈参加我们的股东大会。今年我们的日程安排略有变化，但基本内容保持不变。我们的目标是让你得到许多问题的答案，让你与朋友们相聚，并让你对奥马哈留下良好的印象。这座城市期待着你的到来。

    I hope you will join us in Omaha on May 3rd. We are following a somewhat changed schedule this year, but the basics remain the same. Our goal is that you get many of your questions answered, that you connect with friends, and that you leave with a good impression of Omaha. The city looks forward to your visits.

    我们将有一群热情的志愿者，为你提供各种各样的伯克希尔产品，让你在购物的同时也能收获快乐。和往常一样，我们将在周五中午至下午 5 点开放，有可爱的 Squishmallows 玩偶、Fruit of the Loom 的内衣、Brooks 跑鞋以及许多其他物品等你来选购。

    We will have much the same group of volunteers to offer you a wide variety of Berkshire products that will lighten your wallet and brighten your day. As usual, we will be open on Friday from noon until 5 p.m. with lovable Squishmallows, underwear from Fruit of the Loom, Brooks running shoes and a host of other items to tempt you.

    同样，我们今年只出售一本书。去年我们推出了《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack），全部售罄，周六营业结束前 5000 本就销售一空。

    Again, we will have only one book for sale. Last year we featured Poor Charlie’s Almanack and sold out – 5,000 copies disappeared before the close of business on Saturday.

    今年我们将推出《伯克希尔哈撒韦 60 年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015 年，我请负责管理年会诸多事务的卡丽・索瓦（Carrie Sova）尝试编写一本关于伯克希尔的轻松历史书。我让她充分发挥想象力，她很快就创作出了一本书，其创意、内容和设计都让我惊叹不已。

    This year we will offer 60 Years of Berkshire Hathaway. In 2015, I asked Carrie Sova, who among her many duties managed much of the activity at the annual meeting, to try her hand at putting together a light-hearted history of Berkshire. I gave her full reign to use her imagination, and she quickly produced a book that blew me away with its ingenuity, contents and design.

    随后，卡丽离开伯克希尔去组建家庭，现在她有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的员工们都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与美国职业棒球大联盟三级联盟对手的比赛。我会邀请一些老员工参加，卡丽通常也会带着家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意为伯克希尔成立 60 周年再出一版，重点展示查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

    Subsequently, Carrie left Berkshire to raise a family and now has three children. But each summer, the Berkshire office force gets together to watch the Omaha Storm Chasers play baseball against a Triple A opponent. I ask a few alums to join us, and Carrie usually comes with her family. At this year’s event, I brazenly asked her if she would do a 60th Anniversary issue, featuring Charlie’s photos, quotes and stories that have seldom been made public.

    即便要照顾三个年幼的孩子，卡丽还是立刻答应了。因此，我们将在周五下午以及周六上午 7 点至下午 4 点出售 5000 本新书。

    Even with three young children to manage, Carrie immediately said “yes.” Consequently, we will have 5,000 copies of the new book available for sale on Friday afternoon and from 7 a.m. to 4 p.m. on Saturday.

    卡丽拒绝为她在这本新 “查理” 版书籍上所做的大量工作收取任何报酬。我提议我和她共同签名 20 本书，捐赠给为奥马哈南部无家可归的成年人和儿童提供服务的斯蒂芬中心（Stephen Center），任何向该中心捐款 5000 美元的股东都可获得一本。基泽家族（Kizer family）从我的老朋友、卡丽的祖父老比尔・基泽（Bill Kizer, Sr.）开始，几十年来一直在支持这个有意义的机构。通过出售这 20 本签名书筹集的任何款项，我都会进行等额匹配捐赠。

    Carrie refused any payment for her extensive work on the new “Charlie” edition. I suggested she and I co-sign 20 copies to be given to any shareholder contributing $5,000 to the Stephen Center that serves homeless adults and children in South Omaha. The Kizer family, beginning with Bill Kizer, Sr., my long-time friend and Carrie’s grandfather, have for decades been assisting this worthy institution. Whatever is raised through the sale of the 20 autographed books, I will match.

    贝基・奎克（Becky Quick）将在周六报道我们经过重新安排的股东大会。贝基对伯克希尔了如指掌，她总是能安排与管理层、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她所在的 CNBC 团队在将我们的会议传播到全球以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。这一存档创意要归功于我们的董事史蒂夫・伯克（Steve Burke）。

    Becky Quick will cover our somewhat re-engineered gathering on Saturday. Becky knows Berkshire like a book and always arranges interesting interviews with managers, investors, shareholders and an occasional celebrity. She and her CNBC crew do a great job of both transmitting our meetings worldwide and archiving much Berkshire-related material. Give our director, Steve Burke, credit for the archive idea.

    今年我们不会播放电影，而是会提前一点在上午 8 点开始会议。我会做一些开场发言，然后我们会立即进入问答环节，由贝基和现场观众轮流提问。

    We will not have a movie this year but rather will convene a bit earlier at 8 a.m. I will make a few introductory remarks, and we will promptly get to the Q&A, alternating questions between Becky and the audience.

    格雷格和阿吉特将和我一起回答问题，上午 10:30 我们会休息半小时。11 点重新开始时，只有格雷格会和我一起留在台上。今年我们将在下午 1 点结束会议，但展览区会一直开放到下午 4 点供大家购物。

    Greg and Ajit will join me in answering questions and we will take a half-hour break at 10:30 a.m. When we reconvene at 11:00 a.m., only Greg will join me on stage. This year we will disband at 1:00 p.m. but stay open for shopping in the exhibit area until 4:00 p.m.

    随后，卡丽离开伯克希尔去组建家庭，现在她有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的员工们都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与美国职业棒球大联盟三级联盟对手的比赛。我会邀请一些老员工参加，卡丽通常也会带着家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意为伯克希尔成立 60 周年再出一版，重点展示查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

    Subsequently, Carrie left Berkshire to raise a family and now has three children. But each summer, the Berkshire office force gets together to watch the Omaha Storm Chasers play baseball against a Triple A opponent. I ask a few alums to join us, and Carrie usually comes with her family. At this year’s event, I brazenly asked her if she would do a 60th Anniversary issue, featuring Charlie’s photos, quotes and stories that have seldom been made public.

    即便要照顾三个年幼的孩子，卡丽还是立刻答应了。因此，我们将在周五下午以及周六上午 7 点至下午 4 点出售 5000 本新书。

    Even with three young children to manage, Carrie immediately said “yes.” Consequently, we will have 5,000 copies of the new book available for sale on Friday afternoon and from 7 a.m. to 4 p.m. on Saturday.

    卡丽拒绝为她在这本新 “查理” 版书籍上所做的大量工作收取任何报酬。我提议我和她共同签名 20 本书，捐赠给为奥马哈南部无家可归的成年人和儿童提供服务的斯蒂芬中心（Stephen Center），任何向该中心捐款 5000 美元的股东都可获得一本。基泽家族（Kizer family）从我的老朋友、卡丽的祖父老比尔・基泽（Bill Kizer, Sr.）开始，几十年来一直在支持这个有意义的机构。通过出售这 20 本签名书筹集的任何款项，我都会进行等额匹配捐赠。

    Carrie refused any payment for her extensive work on the new “Charlie” edition. I suggested she and I co-sign 20 copies to be given to any shareholder contributing $5,000 to the Stephen Center that serves homeless adults and children in South Omaha. The Kizer family, beginning with Bill Kizer, Sr., my long-time friend and Carrie’s grandfather, have for decades been assisting this worthy institution. Whatever is raised through the sale of the 20 autographed books, I will match.

    贝基・奎克（Becky Quick）将在周六报道我们经过重新安排的股东大会。贝基对伯克希尔了如指掌，她总是能安排与管理层、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她所在的 CNBC 团队在将我们的会议传播到全球以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。这一存档创意要归功于我们的董事史蒂夫・伯克（Steve Burke）。

    Becky Quick will cover our somewhat re-engineered gathering on Saturday. Becky knows Berkshire like a book and always arranges interesting interviews with managers, investors, shareholders and an occasional celebrity. She and her CNBC crew do a great job of both transmitting our meetings worldwide and archiving much Berkshire-related material. Give our director, Steve Burke, credit for the archive idea.

    今年我们不会播放电影，而是会提前一点在上午 8 点开始会议。我会做一些开场发言，然后我们会立即进入问答环节，由贝基和现场观众轮流提问。

    We will not have a movie this year but rather will convene a bit earlier at 8 a.m. I will make a few introductory remarks, and we will promptly get to the Q&A, alternating questions between Becky and the audience.

    格雷格和阿吉特将和我一起回答问题，上午 10:30 我们会休息半小时。11 点重新开始时，只有格雷格会和我一起留在台上。今年我们将在下午 1 点结束会议，但展览区会一直开放到下午 4 点供大家购物。

    Greg and Ajit will join me in answering questions and we will take a half-hour break at 10:30 a.m. When we reconvene at 11:00 a.m., only Greg will join me on stage. This year we will disband at 1:00 p.m. but stay open for shopping in the exhibit area until 4:00 p.m.

    你可以在第16页找到周末活动的完整详细信息。特别要注意的是周日上午一直很受欢迎的布鲁克斯跑步活动（我会睡个懒觉）。

    You can find the full details regarding weekend activities on page 16. Note particularly the always-popular Brooks run on Sunday morning. (I will be sleeping.)

    我那位睿智又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie），我去年写信提到过她，她将和她的两个女儿一起参加这次会议，她的两个女儿也很漂亮。观察者们都认为，产生这种出色基因的源头只在家族女性一方（真让人难过）。

    My wise and good-looking sister, Bertie, of whom I wrote last year, will be attending the meeting along with two of her daughters, both good-looking as well. Observers all agree that the genes producing this dazzling result flow down only the female side of the family. (Sob.)

    伯蒂现在91岁了，我们每周日都会用老式电话聊天。我们会聊聊老年生活的乐趣，讨论一些有趣的话题，比如我们各自拐杖的优缺点。对我来说，拐杖的作用仅限于防止我摔倒。

    Bertie is now 91 and we talk regularly on Sundays using old-fashion telephones for communications. We cover the joys of old age and discuss such exciting topics as the relative merits of our canes. In my case, the utility is limited to the avoidance of falling flat on my face.

    但伯蒂经常会让我自愧不如，她声称自己还能享受到一个额外的好处：她告诉我，当一个女人拄着拐杖时，男人就不会再对她 “献殷勤” 了。伯蒂的解释是，男性的自尊心使得他们不会把拄着拐杖的小老太太当作合适的追求对象。目前，我还没有数据来反驳她的说法。

    But Bertie regularly one-ups me by asserting that she enjoys an additional benefit: When a woman uses a cane, she tells me, men quit “hitting” on her. Bertie’s explanation is that the male ego is such that little old ladies with canes simply aren’t an appropriate target. Presently, I have no data to counter her assertion.

    但我对此有所怀疑。在会议上我在台上看不清太多东西，如果参会者能帮我留意一下伯蒂，我将不胜感激。如果拐杖真的起作用了，就告诉我一声。我打赌她会被男士们团团围住。对于上了一定年纪的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中斯嘉丽·奥哈拉（Scarlett O’Hara）和她那群男性爱慕者的场景。

    But I have suspicions. At the meeting I can’t see much from the stage, and I would appreciate it if attendees would keep an eye on Bertie. Let me know if the cane is really doing its job. My bet is that she will be surrounded by males. For those of a certain age, the scene will bring back memories of Scarlett O’Hara and her horde of male admirers in Gone with the Wind.

    伯克希尔的董事们和我都非常高兴你们来到奥马哈，我预计你们会度过一段愉快的时光，还可能交到一些新朋友。
    The Berkshire directors and I immensely enjoy having you come to Omaha, and I predict that you will have a good time and likely make some new friends.

    2025年2月22日 February 22, 2025
    沃伦·E·巴菲特 Warren E. Buffett
    董事会主席 Chairman of the Board

    2024

    查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的建筑师

    查理·芒格于11月28日去世，离他的百岁生日只有33天。虽然他在奥马哈出生和长大，但他一生中80%的时间都住在美国其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次见到他。1962年，他决定从事资金管理工作。

    三年后他告诉我——没错！——我做了一个愚蠢的决定，买下伯克希尔的控股权。但是，他向我保证，既然我已经迈出了这一步，他会告诉我如何改正我的错误。

    在我接下来要讲的事情中，请记住，查理和他的家人没有一分钱投资于我当时管理的小型投资合伙企业，而我用他们的钱购买了伯克希尔。此外，我们谁也没想到查理会拥有伯克希尔的股票。

    然而，查理在1965年立即建议我：“沃伦，别再想买伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，加上以合理价格收购的优秀企业，放弃以优惠的价格购买公平的企业。换句话说，抛弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它是有效的，但只有在小规模的实践中。”后来，我反复地听从了他的指示。

    许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，当我的旧习惯浮现时，他不断地把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演着这个角色，我们一起，还有那些早期投资我们的人，最终取得了比查理和我所梦想的要好得多的成就。

    实际上，查理是现在的伯克希尔的“建筑师”，而我则是“总承包商”，为他的愿景日复一日地进行建设。

    查理从未试图把自己作为创作者的功劳揽在自己身上，而是让我来领奖。在某种程度上，他和我的关系既是哥哥，又是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他也会把缰绳给我，当我犯错时，他从不——从不——提醒我我犯的错误。

    在现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队；查理应该永远被认为是建筑师。

    致伯克希尔哈撒韦公司股东：

    伯克希尔有300多万个股东。我负责每年写一封信，这封信将对这个多样化和不断变化的股东群体有用，他们中的许多人希望更多地了解他们的投资。

    查理-芒格一直是我管理伯克希尔几十年过程中的合作伙伴，他对我的这一义务有着和我同样的看法，并希望我今年能像往年一样与您沟通。他和我对伯克希尔股东的责任意见完全一致。

    * * * * * * * * * * * *

    作家们发现，在头脑中描绘他们所寻求的读者群很有用，而且他们通常希望吸引大量读者。 在伯克希尔，我们的目标群体十分有限：他们是那些将自己的储蓄托付给伯克希尔，并不期望转售伯克希尔股票的投资者（类似于那些为了买农场或物业而储蓄的人，而不是那些更愿意用自己的多余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

    多年来，伯克希尔吸引了数量非同寻常的“终身”股东及其继承人。我们珍惜他们的存在，认为他们每年都有权利，直接从他们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是从一个永远提供乐观和糖浆的投资者关系官员或沟通顾问那里得到消息。

    在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的心智模型。我的妹妹伯蒂。让我来介绍她。

    首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的思维。然而，我们从来没有吵过架，我们的关系也从未破裂过。我们永远不会。

    此外，伯蒂和她的三个女儿也有很大一部分积蓄购买了伯克希尔的股票。它们的所有权跨越了几十年，每年伯蒂都会读我要说的话。我的工作是预测她的问题，并给她诚实的回答。

    伯蒂和你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不自认为是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道专家永远应该被忽视。毕竟，如果她能够可靠地预测明天的赢家，她会自由地分享她的宝贵见解，从而增加竞争性的买方吗？这就像找到黄金，然后把宝图递给邻居，指出黄金所在的位置。

    伯蒂了解激励的力量——无论好坏——人性的弱点，以及在观察人类行为时可以识别的“信息”。她知道谁在“卖”，谁可以信任。简而言之，她不会受到任何人的愚弄。

    那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

    经营业绩、事实和虚构

    让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

    在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。这些数字显示，2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

    这到底是怎么回事？

    你在寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，财务报表．．．．．．在所有重大方面（斜体字）公平地呈现公司的财务状况。及其运营结果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

    如此神圣，这个一点用也没有的“净收入”数字，很快就通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们已经完成了自己的工作——而且从法律上讲，他们已经完成了。

    然而，我们感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个明智的概念，伯蒂会发现在评估企业时会有一些用处，但只是作为一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告我们所说的“运营收益”。以下是他们讲述的故事：2021年的运营收益为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

    伯克希尔公司所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。具有讽刺意味的是，我们的偏好在2018年之前基本上是规则，当时才被强制规定的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们不要随意改变来自高层的规定。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

    * * * * * * * * * * * *

    毫无疑问，资本收益的重要性不容忽视：我预计在未来几十年，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要的组成部分。否则，我们为什么要像我一直以来对自己的资金所做的那样，将您的大量资金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

    自1942年3月11日（我第一次购买股票的日期）以来，我记不得有任何时期，我没有将大部分净资产投入到股票中，而且是美国的股票。到目前为止，一切都很顺利。那个命运多舛的1942年那一天，道琼斯工业平均指数跌破了100点，而我“扣动扳机”时，我的亏损大约为5美元。很快，情况就好转了，现在这个指数已经稳定在了大约38000点。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们所需要做的就是安静地坐着，不听任何人的话。

    然而，基于“收益”来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些“收益”包含了变幻莫测的日日夜夜、甚至年复一年的股市波动，这种做法远远不够理智。正如本·格雷厄姆教导我的，“短期内市场行为如同一台投票机；而长期来看，它会变成一台称重机。”

    我们的做法

    我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有享有良好、基本和持久经济效益的企业，要么全部拥有，要么持有一部分股份。在资本主义体系中，一些企业将会长期蓬勃发展，而另一些则会被证明是无底洞。要预测哪些企业会成为赢家、哪些会成为输家比你想象的要困难得多。那些声称他们知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

    在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业。拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富。甚至这样的持有者的继承人也有时可以过上终身的悠闲生活。

    我们也希望这些受青睐的企业由能干和值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断，然而，伯克希尔也曾经历过一些失望。

    1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。他的指示中包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”这个无赖问题的银行家，已经从McCulloch的建议中学到了智慧我也一样。人不是那么容易读懂的。诚意和同理心很容易伪装。与1863年一样，现在也是如此。

    我所描述的收购业务的两个必备条件的结合，长期以来一直是我们收购的目标，有一段时间，我们有大量的候选者需要评估。

    如果我错过了一个我错过了很多另一个总是会出现。

    那些日子早已一去不复返了；规模让我们筋疲力尽，尽管收购竞争加剧也是一个因素。

    到目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市导致年底的数字达到5610亿美元。而其他499家标普500指数公司2022年的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

    按照这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。在五年内将我们的庞大基数翻一番是不可能的，特别是因为我们非常反对发行股票（这一行为会立即增加净值）。

    在这个国家，能够真正改变伯克希尔哈撒韦公司命运的公司屈指可数，而且它们一直被我们和其他公司没完没了地挑中。有些我们可以估价，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们的价格必须要有吸引力。在美国以外的地方，伯克希尔哈撒韦公司基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的表演。

    尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦公司基本上是一件有趣的事情，而且总是很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。凭借运气和勇气，从大量的数十个决定中涌现出几个巨大的赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人，他们从来不会考虑去其他地方，他们把65岁仅仅视为另一个生日。

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    伯克希尔受益于不同寻常的坚定不移和明确的目标。虽然我们强调保护好我们的员工、社区和供应商谁不想这样做呢？但我们将永远忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

    有了这样的重点，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得好一点，更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。不过，任何超出“稍微好一点”的东西都是一厢情愿的想法。当伯蒂把全部赌注押在伯克希尔的时候，这种谦虚的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

    我们并不那么秘密的武器

    偶尔，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现惊人的错误定价。的确，市场能够——也必将——不可预测地失灵，甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。通信的速度和技术的奇迹使世界范围内的即时瘫痪成为可能，自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路。这种即时的恐慌不会经常发生——但它们会发生。

    伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会给我们提供偶尔的大规模机会。虽然股票市场比我们早年大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时情绪更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

    金融生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这么做，但总是有人这么做。

    偶尔，场面也会变得丑陋。政客们被激怒了；最明目张胆的犯罪分子逍遥法外，有钱而不受惩罚；而你隔壁的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他了解到，金钱压倒了道德。

    伯克希尔的一条投资规则没有也不会改变：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是——而且将会——得到回报。

    我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产——就像它在2008- 2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样——并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意或有意点燃大火的公司之一。

    我们的目标是现实的。伯克希尔的优势来自于它在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后巨大多样化的收益。我们对现金的要求也很低，即使国家遭遇长期的全球经济疲软，恐惧和几乎瘫痪。

    伯克希尔目前不支付股息，股票回购是100%的自由裁量权。年度债务到期日从来都不重要。

    你们的公司持有的现金和美国国债数量也远远超出了传统观点所认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们没有预测到发生经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。

    极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——就像对一座被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策一样。但伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失——长期的收益缩水是无法避免的。

    伯克希尔希望长盛不衰。

    让我们感到舒适的非受控企业

    去年我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。

    美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都试图向不相关的领域扩张，但都没有取得什么成功。在过去——但现在肯定不是——两者甚至都管理不善。

    但两家公司都在其主营业务上取得了巨大成功，并根据情况在各地进行了重塑。而且，最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运通的核心产品都在世界范围内家喻户晓，而现金流和对毋庸置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的必需品。

    在2023年，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票——延续了我们自己的《李伯大梦》式的沉睡期（《李伯大梦》是美国小说之父华盛顿·欧文的小说“Rip Van Winkle”的中文译名）。这种沉睡期现在已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过提高盈利和股息来奖励我们的不作为。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。

    美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年提高股息——美国运通的股息可能提高16%——而且我们肯定会全年保持我们的持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能。

    尽管伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股票回购，您去年对可口可乐和美国运通的间接所有权有所增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每一项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我补充了我通常的警告：所有股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购的明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

    持有可口可乐和美国运通股票的得失教训？当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决定。

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    今年，我想描述另外两项我们预计无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通公司一样，这些承诺相对于我们的资源而言并不大。然而，它们是值得的，我们能够在2023年增加这两个仓位。

    截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股，还拥有认股权证，在五年多的时间里，这些认股权证使我们能够选择以固定价格大幅增加我们的所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权和选择权，但伯克希尔对收购或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划方面的领导地位，尽管这种技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我国的利益。

    不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量为每天800万桶油当量（以下简称“BOEPD”），远远低于本国的需求。依靠在二战中动员起来的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国（可能不稳定）的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将会增加。

    很长一段时间以来，悲观主义似乎是正确的，到2007年，产量下降到了500万桶油当量/日。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备（“SPR”）以缓解（尽管并没有完全消除）美国自给自足能力的削弱。

    然后——哈利路亚！——页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国的产量超过了1300万桶油当量/日，而石油输出国组织不再占据上风。西方石油自身的美国年产油量每年都接近于SPR的整个库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量/日，并且发现自己极度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常——非常——紧张。在那个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内被耗尽。

    在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会怎么样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都是有价值的。

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    此外，伯克希尔继续持有对非常大的五家日本公司的被动和长期利益，每家公司都以一种高度多样化的方式经营，有些类似于伯克希尔自身的经营方式。去年，格雷格·艾伯尔和我前往东京与这些公司的管理层进行了会谈后，我们增加了对这五家公司的持股。

    伯克希尔现在对每家公司持股约为9%。（一个小细节：日本公司计算未流通股的方式与美国的做法不同）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股超过9.9%的股份。我们对这五家公司的成本总计为1.6万亿日元，而这五家公司年末的市值为2.9万亿日元。然而，日元近年来已经贬值，我们年末的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

    格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们能够雇佣具备这种能力的人。因此，伯克希尔用1.3万亿日元债券的收益为其在日本的头寸提供了大部分资金。这笔债务在日本受到了很好的接受，我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元贬值使伯克希尔年末获得了19亿美元的收益，根据GAAP规定，这笔款项已在2020-23年期间定期计入收入。

    在某些重要方面，伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都采取了对股东友好的政策，这些政策远远优于美国通常实行的政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司中的每一家都以有吸引力的价格减少了其未流通股的数量。

    与此同时，与美国的典型情况相比，这五家公司的管理层对自己的薪酬远没有那么激进。还要注意的是，这五家公司中的每一家都只将其收益的约1/3用于股息。这五家公司保留的大笔资金既用于建立许多业务，也用于回购股票，但程度较小。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

    伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能会为我们带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。他们的利益比我们的广泛得多。就他们而言，让日本的CEO们感到欣慰的是，伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源可以立即用于此类合作伙伴关系，无论它们的规模如何。

    我们在日本的购买从2019年7月4日开始。考虑到伯克希尔哈撒韦公司目前的规模，通过公开市场收购建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像是让一艘战舰转弯。这是一个较大的劣势，我们在伯克希尔的早期没有面临过。

    2023年的记分卡

    我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面所示的方式报告我们汇总的运营收益（或亏损）。以下是全年数据：

    2023年2022年

    保险-承保……54.28亿美元亏损3000万美元

    保险-投资收益……95.67亿美元64.84亿美元

    铁路……50.87亿美元59.46亿美元

    公用事业和能源……23.31亿美元39.04亿美元

    其他业务及杂……149.37亿美元145.49亿美元

    运营利润……373.50亿美元308.53亿美元

    在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我展示了当天一大早发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的总结：（1）我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）我们最大的两个非保险业务BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司的良好业绩将缓解这种下降，这两家公司加起来占2022年营业利润的30%以上；（3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始开始回报，且远远超过我们一直收到的微薄收入；（4）保险可能会做得很好，这既是因为它的承保收益与经济中其他领域的收益没有相关性，而且，除此之外，财产意外伤害保险的价格已经走强。

    保险如期通过了。然而，我对BNSF和BHE的期望都错了。让我们分别来看看。

    铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料使用量和碳排放强度来衡量，这显然是将重型材料运往遥远目的地的最有效方式。卡车运输在短途运输中获胜，但美国人需要的许多货物必须运送到数百甚至数千英里以外的客户那里。这个国家离不开铁路，而铁路行业的资金需求永远是巨大的。的确，与大多数美国企业相比，铁路消耗资本。

    BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的。我们的铁路拥有23,759英里的主干线，99条隧道，13,495座桥梁，7,521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的资产总额为700亿美元。但我的猜测是，复制这些资产至少需要5000亿美元，完成这项工作需要数十年。

    BNSF每年的支出必须超过折旧费用，以维持其目前的业务水平。无论投资于哪个行业，这种现实对所有者都是不利的，但对资本密集型行业尤其不利。

    在BNSF，自我们14年前收购以来，超出GAAP折旧费用的支出总计达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加这条铁路的债务，否则BNSF支付给其所有者伯克希尔哈撒韦公司的股息将经常大大低于BNSF公布的盈利。这是我们不打算做的。

    因此，伯克希尔在收购价格上获得了可接受的回报，尽管可能比它看起来的要少，而且在房产的重置价值上也微不足道。这对我和伯克希尔董事会来说并不奇怪。这就解释了为什么我们可以在2010年以其重置价值的一小部分收购BNSF。

    北美的铁路系统单程长途运输大量的煤炭、粮食、汽车、进出口货物等，而这些旅行往往会给回程带来收入问题。极端的天气条件经常阻碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦。这些都不足为奇。虽然我坐在一间舒适的办公室里，但铁路是一项户外活动，许多员工在艰难、有时甚至危险的条件下工作。

    一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不再寻求一些铁路运营中固有的困难、往往孤独的就业条件。工程师们必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤独或精神失常的美国人会选择躺在100节车厢前自杀，这是一列非常沉重的火车，在不到一英里或更远的距离都停不下来。你想成为那个无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；它在欧洲更为普遍，并将永远伴随着我们。

    铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中。此外，美国铁路被要求每天运送许多危险的货物，而这些货物是铁路行业宁愿避免的。“公共承运人”一词定义了铁路的责任。

    去年，由于营收下降，BNSF的盈利下滑幅度超出了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿公布的工资涨幅远远超出了国家的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

    尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五大铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购以来，它的利润率相对于其他五大铁路公司都有所下滑。我相信我们广阔的服务领域是首屈一指的，因此我们的利润率可以而且应该提高。

    我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法使用，整个美国都会立即注意到这个这里。

    一个世纪后，BNSF仍将是国家和伯克希尔的重要资产。你可以放心。

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    去年，我们第二次也是更严重的盈利失望发生在BHE。其大部分大型电力公用事业业务，以及其广泛的天然气管道，表现与预期相符。但一些州的监管环境已经引发了零盈利甚至破产的可能（加州最大的公用事业公司已经破产，夏威夷公用事业公司目前面临破产威胁）。

    在这样的司法管辖区，很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。

    一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺固定的股本回报率（有时对业绩优优者还会有少量奖金），筹集了巨额资金，为其增长提供资金。通过这种方法，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

    私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也不会增长。对监管机构、投资者和公众来说，“安全边际”方法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的回报协议已经在一些州被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但在几十年前，谁愿意为这种建设支付惊人的费用呢？

    在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。这些成本来自森林火灾，如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和烈度都会变得更加严重，并且可能还会愈演愈烈。

    我们还需要很多年，才有可能知道巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）遭受森林火灾损失的最终数字，才能明智地决定未来在脆弱的西部州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

    其他电力公司可能面临类似于太平洋瓦电公司以及夏威夷电力公司的生存问题。以没收的方式解决我们目前的问题，显然对伯克希尔哈撒韦能源公司不利，但公司和伯克希尔本身的结构，都能在负面的意外中幸存下来。我们在保险业务中经常遇到这些，我们的基本产品是风险承担，它们将在其他地方发生。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会花冤枉钱。

    无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能再也无法吸引到美国公民的储蓄，从而被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在1930年代做出了这个选择，而在全美，有许多公共电力业务在运行。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

    当尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到甚至没有考虑监管回报的不利发展，我和伯克希尔在伯克希尔哈撒韦能源公司的两位合伙人都没有这样做，我们一起犯了一个代价高昂的错误。

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    问题已经够多了：我们的保险业务去年表现异常出色，在销售、保费和承保利润方面都创下了纪录。财产险与意外伤害保险（以下简称“P/C”）是伯克希尔福祉和增长的核心。我们已经从事这项业务57年，尽管我们的业务量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。

    除此之外，我们经常痛苦地了解到很多关于什么类型的保险业务和什么样的人应该避免。最重要的教训是，我们的承销商可以是瘦的、胖的、男性的、女性的、年轻的、老年人的、外国的或国内的。但他们不能在办公室里成为乐观主义者，无论生活中的质量通常多么令人向往。

    财产险与意外伤害保险业务的意外情况——可能在六个月或一年保单到期几十年后发生——几乎总是负面的。这个行业的会计应该认识到这一现实，但估计错误的程度可能大得离谱。当碰到江湖骗子时，识别过程通常既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终试图准确估计未来的损失，但通货膨胀——包括货币和“合法”的通货膨胀——会产生不可预知但巨大的影响。

    我已经讲述了我们的保险业务的故事很多次，所以我只会把新手们引向第18页（注：这是一种玩笑说法，本年股东信共17页）。在这里，我只会重申，如果阿吉特·贾因在1986年没有加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子之前，除了1951年初开始并永远不会结束的与GEICO几乎难以置信的美妙经历之外，我在努力建立我们的保险业务时基本上是在茫茫荒野中徘徊。

    自加入伯克希尔以来，阿吉特的成就得到了我们各种财产/意外保险业务中一大批极具才华的保险高管的支持。他们大多数人的名字和面孔对大多数新闻界和公众来说是未知的。然而，伯克希尔的管理团队对于财产/意外保险业来说就像库珀斯敦（注：Cooperstown位于纽约州中北部，坐落着大名鼎鼎的美国棒球名人堂）的荣誉得主对于棒球一样。

    伯蒂，你可以为拥有一家在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才的不可思议的财产/意外保险业务而感到自豪。它在2023年取得了胜利。

    奥马哈股东会进展如何？

    来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会。在台上，你将看到三位现在负责带领你的公司的主要经理。你可能会想，这三个人有什么共同之处？他们看起来肯定不像。让我们深入挖掘一下。

    格雷格·艾伯尔负责伯克希尔的所有非保险业务，从各个方面来看，他都已经准备好明天就成为伯克希尔的CEO。他出生并成长在加拿大（他现在还打曲棍球）。然而，在20世纪90年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在离我几个街区的地方。在那段时间里，我从未见过他。

    大约十年前，出生、成长和接受教育都在印度的阿吉特·贾因和他的家人住在奥马哈，距离我的家只有一英里左右（我自1958年以来一直住在那里）。阿吉特和他的妻子Tinku在奥马哈有很多朋友，尽管他们搬到纽约已经有三十多年了（为了身处再保险业务的主要活动地点）。

    今年舞台上缺少的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你在五月的聚会上坐的地方大约两英里。在他的前十年里，查理住在伯克希尔长期作为办公室的地方大约半英里远。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了童年，并且我们的童年在奥马哈的影响是深刻的。然而，我们直到很晚才见面。（一个可能让你惊讶的注脚：在美国45位总统中查理经历了15位。人们称拜登总统为第46位，但这个编号系统将格罗弗·克利夫兰计为第22和第24位，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

    在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈定居，把麻烦抛在身后，在新址蓬勃发展。

    作为“奥马哈效应”的最后一个标点，伯蒂——是的，就是伯蒂——早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过，几十年后则成为了美国最伟大的投资者之一。（译者注：伯蒂为巴菲特的妹妹）

    你可能会想，她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就跟着“躺赢”。但事实并非如此。1956年组建家庭后，伯蒂在金融领域活跃了20年：她持有债券，将1/3的资金投资于一家公开持有的共同基金，并偶尔交易股票。她的潜力没有被注意到。

    1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的任何催促，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，即使是在做了大量慈善捐赠（想想有九位数）之后。

    数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。伯蒂没有冒险，每年5月都会回到奥马哈再充充电。

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    那么到底是怎么回事呢？这是奥马哈（Omaha）的水吗？是奥马哈的空气吗？这是不是某种奇怪的行星现象，类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的诞生？我们一定要等到有一天AI给出这个谜题的答案吗？

    保持开放的心态。五月来到奥马哈，呼吸空气，喝水，和伯蒂及她漂亮的女儿们打招呼。谁知道呢？这不会有什么坏处，而且无论如何，你会玩得很开心，会遇到一大群友好的人。

    最重要的是，我们将推出新的第四版《穷查理年鉴》（Poor Charlie’s Almanack）。拿一份复本。查理的智慧会改善你的生活，就像我一样。

    沃伦·E·巴菲特 董事会主席 2024年2月24日

    Charlie Munger – The Architect of Berkshire Hathaway 

    Charlie Munger died on November 28, just 33 days before his 100th birthday.

    Though born and raised in Omaha, he spent 80% of his life domiciled elsewhere. Consequently, it was not until 1959 when he was 35 that I first met him.

    In 1962, he decided that he should take up money management.

    Three years later he told me – correctly! – that I had made a dumb decision in buying control of Berkshire. But, he assured me, since I had already made the move, he would tell me how to correct my mistake.

    In what I next relate, bear in mind that Charlie and his family did not have a dime invested in the small investing partnership that I was then managing and whose money I had used for the Berkshire purchase. Moreover, neither of us expected that Charlie would ever own a share of Berkshire stock.

    Nevertheless, Charlie, in 1965, promptly advised me: “Warren, forget about ever buying another company like Berkshire. But now that you control Berkshire, add to it wonderful businesses purchased at fair prices and give up buying fair businesses at wonderful prices. In other words, abandon everything you learned from your hero, Ben Graham. It works but only when practiced at small scale.” With much back-sliding I subsequently followed his instructions.

    Many years later, Charlie became my partner in running Berkshire and, repeatedly, jerked me back to sanity when my old habits surfaced. Until his death, he continued in this role and together we, along with those who early on invested with us, ended up far better off than Charlie and I had ever dreamed possible.

    In reality, Charlie was the “architect” of the present Berkshire, and I acted as the “general contractor” to carry out the day-by-day construction of his vision. Charlie never sought to take credit for his role as creator but instead let me take the bows and receive the accolades. In a way his relationship with me was part older brother, part loving father. Even when he knew he was right, he gave me the reins, and when I blundered he never – never –reminded me of my mistake.

    In the physical world, great buildings are linked to their architect while those who had poured the concrete or installed the windows are soon forgotten. Berkshire has become a great company. Though I have long been in charge of the construction crew; Charlie should forever be credited with being the architect.

    BERKSHIRE HATHAWAY INC.

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

    Berkshire has more than three million shareholder accounts. I am charged with writing a letter every year that will be useful to this diverse and ever-changing group of owners, many of whom wish to learn more about their investment.

    Charlie Munger, for decades my partner in managing Berkshire, viewed this obligation identically and would expect me to communicate with you this year in the regular manner. He and I were of one mind regarding our responsibilities to Berkshire shareholders.

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    Writers find it useful to picture the reader they seek, and often they are hoping to attract a mass audience. At Berkshire, we have a more limited target: investors who trust Berkshire with their savings without any expectation of resale (resembling in attitude people who save in order to buy a farm or rental property rather than people who prefer using their excess funds to purchase lottery tickets or “hot” stocks).

    Over the years, Berkshire has attracted an unusual number of such “lifetime” shareholders and their heirs. We cherish their presence and believe they are entitled to hear every year both the good and bad news, delivered directly from their CEO and not from an investor-relations officer or communications consultant forever serving up optimism and syrupy mush.

    In visualizing the owners that Berkshire seeks, I am lucky to have the perfect mental model, my sister, Bertie. Let me introduce her.

    For openers, Bertie is smart, wise and likes to challenge my thinking. We have never, however, had a shouting match or anything close to a ruptured relationship. We never will.

    Furthermore, Bertie, and her three daughters as well, have a large portion of their savings in Berkshire shares. Their ownership spans decades, and every year Bertie will read what I have to say. My job is to anticipate her questions and give her honest answers.

    Bertie, like most of you, understands many accounting terms, but she is not ready for a CPA exam. She follows business news – reading four newspapers daily – but doesn’t consider herself an economic expert. She is sensible – very sensible – instinctively knowing that pundits should always be ignored. After all, if she could reliably predict tomorrow’s winners, would she freely share her valuable insights and thereby increase competitive buying? That would be like finding gold and then handing a map to the neighbors showing its location.

    Bertie understands the power – for good or bad – of incentives, the weaknesses of humans,

    the “tells” that can be recognized when observing human behavior. She knows who is “selling” and who can be trusted. In short, she is nobody’s fool.

    So, what would interest Bertie this year?

    Operating Results, Fact and Fiction

    Let’s begin with the numbers. The official annual report begins on K-1 and extends for 124 pages. It is filled with a vast amount of information – some important, some trivial.

    Among its disclosures many owners, along with financial reporters, will focus on page K-72. There, they will find the proverbial “bottom line” labeled “Net earnings (loss).” The numbers read $90 billion for 2021, ($23 billion) for 2022 and $96 billion for 2023.

    What in the world is going on?

    You seek guidance and are told that the procedures for calculating these “earnings” are promulgated by a sober and credentialed Financial Accounting Standards Board (“FASB”), mandated by a dedicated and hard-working Securities and Exchange Commission (“SEC”) and audited by the world-class professionals at Deloitte & Touche (“D&T”). On page K-67, D&T pulls no punches: “In our opinion, the financial statements . . . . . present fairly, in all material respects (italics mine), the financial position of the Company . . . . . and the results of its operations . . . . . for each of the three years in the period ended December 31, 2023 . . . . .”

    So sanctified, this worse-than-useless “net income” figure quickly gets transmitted throughout the world via the internet and media. All parties believe they have done their job – and, legally, they have.

    We, however, are left uncomfortable. At Berkshire, our view is that “earnings” should be a sensible concept that Bertie will find somewhat useful – but only as a starting point – in evaluating a business. Accordingly, Berkshire also reports to Bertie and you what we call “operating earnings.” Here is the story they tell: $27.6 billion for 2021; $30.9 billion for 2022 and $37.4 billion for 2023.

    The primary difference between the mandated figures and the ones Berkshire prefers is that we exclude unrealized capital gains or losses that at times can exceed $5 billion a day. Ironically, our preference was pretty much the rule until 2018, when the “improvement” was mandated.

    Galileo’s experience, several centuries ago, should have taught us not to mess with mandates from on high. But, at Berkshire, we can be stubborn.

    * * * * * * * * * * * *

    Make no mistake about the significance of capital gains: I expect them to be a very important component of Berkshire’s value accretion during the decades ahead. Why else would we commit huge dollar amounts of your money (and Bertie’s) to marketable equities just as I have been doing with my own funds throughout my investing lifetime?

    I can’t remember a period since March 11, 1942 – the date of my first stock purchase – that I have not had a majority of my net worth in equities, U.S.-based equities. And so far, so good. The Dow Jones Industrial Average fell below 100 on that fateful day in 1942 when I “pulled the trigger.” I was down about $5 by the time school was out. Soon, things turned around and now that index hovers around 38,000. America has been a terrific country for investors. All they have needed to do is sit quietly, listening to no one.

    It is more than silly, however, to make judgments about Berkshire’s investment value based on “earnings” that incorporate the capricious day-by-day and, yes, even year-by-year movements of the stock market. As Ben Graham taught me, “In the short run the market acts as a voting machine; in the long run it becomes a weighing machine.”

    What We Do

    Our goal at Berkshire is simple: We want to own either all or a portion of businesses that enjoy good economics that are fundamental and enduring. Within capitalism, some businesses will flourish for a very long time while others will prove to be sinkholes. It’s harder than you would think to predict which will be the winners and losers. And those who tell you they know the answer are usually either self-delusional or snake-oil salesmen.

    At Berkshire, we particularly favor the rare enterprise that can deploy additional capital at high returns in the future. Owning only one of these companies – and simply sitting tight – can deliver wealth almost beyond measure. Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure.

    We also hope these favored businesses are run by able and trustworthy managers, though that is a more difficult judgment to make, however, and Berkshire has had its share of disappointments.

    In 1863, Hugh McCulloch, the first Comptroller of the United States, sent a letter to all national banks. His instructions included this warning: “Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.” Many bankers who thought they could “manage” the rascal problem have learned the wisdom of Mr. McCulloch’s advice – and I have as well. People are not that easy to read. Sincerity and empathy can easily be faked. That is as true now as it was in 1863.

    This combination of the two necessities I’ve described for acquiring businesses has for long been our goal in purchases and, for a while, we had an abundance of candidates to evaluate. If I missed one – and I missed plenty – another always came along.

    Those days are long behind us; size did us in, though increased competition for purchases was also a factor.

    Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business. Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of $561 billion. The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a who’s who of American business – was $8.9 trillion in 2022. (The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.)

    By this measure, Berkshire now occupies nearly 6% of the universe in which it operates. Doubling our huge base is simply not possible within, say, a five-year period, particularly because we are highly averse to issuing shares (an act that immediately juices net worth).

    There remain only a handful of companies in this country capable of truly moving the needle at Berkshire, and they have been endlessly picked over by us and by others. Some we can value; some we can’t. And, if we can, they have to be attractively priced. Outside the U.S., there are essentially no candidates that are meaningful options for capital deployment at Berkshire. All in all, we have no possibility of eye-popping performance.

    Nevertheless, managing Berkshire is mostly fun and always interesting. On the positive side, after 59 years of assemblage, the company now owns either a portion or 100% of various businesses that, on a weighted basis, have somewhat better prospects than exist at most large American companies. By both luck and pluck, a few huge winners have emerged from a great many dozens of decisions. And we now have a small cadre of long-time managers who never muse about going elsewhere and who regard 65 as just another birthday.

    * * * * * * * * * * * *

    Berkshire benefits from an unusual constancy and clarity of purpose. While we emphasize treating our employees, communities and suppliers well – who wouldn’t wish to do so? – our allegiance will always be to our country and our shareholders. We never forget that, though your money is comingled with ours, it does not belong to us.

    With that focus, and with our present mix of businesses, Berkshire should do a bit better than the average American corporation and, more important, should also operate with materially less risk of permanent loss of capital. Anything beyond “slightly better,” though, is wishful thinking. This modest aspiration wasn’t the case when Bertie went all-in on Berkshire – but it is now.

    Our Not-So-Secret Weapon

    Occasionally, markets and/or the economy will cause stocks and bonds of some large and fundamentally good businesses to be strikingly mispriced. Indeed, markets can – and will – unpredictably seize up or even vanish as they did for four months in 1914 and for a few days in 2001. If you believe that American investors are now more stable than in the past, think back to September 2008. Speed of communication and the wonders of technology facilitate instant worldwide paralysis, and we have come a long way since smoke signals. Such instant panics won’t happen often – but they will happen.

    Berkshire’s ability to immediately respond to market seizures with both huge sums and certainty of performance may offer us an occasional large-scale opportunity. Though the stock market is massively larger than it was in our early years, today’s active participants are neither more emotionally stable nor better taught than when I was in school. For whatever reasons, markets now exhibit far more casino-like behavior than they did when I was young. The casino now resides in many homes and daily tempts the occupants.

    One fact of financial life should never be forgotten. Wall Street – to use the term in its

    figurative sense – would like its customers to make money, but what truly causes its denizens’

    juices to flow is feverish activity. At such times, whatever foolishness can be marketed will be

    vigorously marketed – not by everyone but always by someone.

    Occasionally, the scene turns ugly. The politicians then become enraged; the most flagrant

    perpetrators of misdeeds slip away, rich and unpunished; and your friend next door becomes

    bewildered, poorer and sometimes vengeful. Money, he learns, has trumped morality.

    One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital. Thanks to the American tailwind and the power of compound interest, the arena in which we operate has been – and will be – rewarding if you make a couple of good decisions during a lifetime and avoid serious mistakes.

    * * * * * * * * * * * *

    I believe Berkshire can handle financial disasters of a magnitude beyond any heretofore experienced. This ability is one we will not relinquish. When economic upsets occur, as they will, Berkshire’s goal will be to function as an asset to the country – just as it was in a very minor way in 2008-9 – and to help extinguish the financial fire rather than to be among the many companies that, inadvertently or otherwise, ignited the conflagration.

    Our goal is realistic. Berkshire’s strength comes from its Niagara of diverse earnings

    delivered after interest costs, taxes and substantial charges for depreciation and amortization

    (“EBITDA” is a banned measurement at Berkshire). We also operate with minimal requirements

    for cash, even if the country encounters a prolonged period of global economic weakness, fear and

    near-paralysis.

    Berkshire does not currently pay dividends, and its share repurchases are 100%

    discretionary. Annual debt maturities are never material.

    Your company also holds a cash and U.S. Treasury bill position far in excess of what

    conventional wisdom deems necessary. During the 2008 panic, Berkshire generated cash from

    operations and did not rely in any manner on commercial paper, bank lines or debt markets. We

    did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one.

    Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in

    ownership of Berkshire. In most years – indeed in most decades – our caution will likely prove to

    be unneeded behavior – akin to an insurance policy on a fortress-like building thought to be

    fireproof. But Berkshire does not want to inflict permanent financial damage – quotational

    shrinkage for extended periods can’t be avoided – on Bertie or any of the individuals who have

    trusted us with their savings.

    Berkshire is built to last.

    Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

    Last year I mentioned two of Berkshire’s long-duration partial-ownership

    positions – Coca-Cola and American Express. These are not huge commitments like our Apple

    position. Each only accounts for 4-5% of Berkshire’s GAAP net worth. But they are meaningful

    assets and also illustrate our thought processes.

    American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta

    drug store in 1886. (Berkshire is not big on newcomers.) Both companies tried expanding into

    unrelated areas over the years and both found little success in these attempts. In the past – but

    definitely not now – both were even mismanaged.

    But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions

    called for. And, crucially, their products “traveled.” Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.

    During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke – extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades. Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends. Indeed, our share of AMEX earnings in 2023 considerably exceeded the $1.3 billion cost of our long-ago purchase.

    Both AMEX and Coke will almost certainly increase their dividends in 2024 – about 16% in the case of AMEX – and we will most certainly leave our holdings untouched throughout the year. Could I create a better worldwide business than these two enjoy? As Bertie will tell you: “No way.”

    Though Berkshire did not purchase shares of either company in 2023, your indirect ownership of both Coke and AMEX increased a bit last year because of share repurchases we made at Berkshire. Such repurchases work to increase your participation in every asset that Berkshire owns. To this obvious but often overlooked truth, I add my usual caveat: All stock repurchases should be price-dependent. What is sensible at a discount to business-value becomes stupid if done at a premium.

    The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.

    * * * * * * * * * * * *

    This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources.

    They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

    At yearend, Berkshire owned 27.8% of Occidental Petroleum’s common shares and also owned warrants that, for more than five years, give us the option to materially increase our ownership at a fixed price. Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental. We particularly like its vast oil and gas holdings in the United States, as well as its leadership in carbon-capture initiatives, though the economic feasibility of this technique has yet to be proven. Both of these activities are very much in our country’s interest.

    Not so long ago, the U.S. was woefully dependent on foreign oil, and carbon capture had no meaningful constituency. Indeed, in 1975, U.S. production was eight million barrels of oil-equivalent per day (“BOEPD”), a level far short of the country’s needs. From the favorable energy position that facilitated the U.S. mobilization in World War II, the country had retreated to become heavily dependent on foreign – potentially unstable – suppliers. Further declines in oil production were predicted along with future increases in usage.

    For a long time, the pessimism appeared to be correct, with production falling to five million BOEPD by 2007. Meanwhile, the U.S. government created a Strategic Petroleum Reserve(“SPR”) in 1975 to alleviate – though not come close to eliminating – this erosion of American self-sufficiency.

    And then – Hallelujah! – shale economics became feasible in 2011, and our energy dependency ended. Now, U.S. production is more than 13 million BOEPD, and OPEC no longer has the upper hand. Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR. Our country would be very – very – nervous today if domestic production had remained at five million BOEPD, and it found itself hugely dependent on non-U.S. sources. At that level, the SPR would have been emptied within months if foreign oil became unavailable.

    Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners. No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade. But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.

    * * * * * * * * * * * *

    Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very

    large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar

    to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel

    and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

    Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies

    calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also

    pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%.

    Our cost for the five totals ¥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ¥2.9 trillion.

    However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

    Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also don’t believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ¥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

    In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

    Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 1⁄3 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

    An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

    Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshire’s present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.

    The Scorecard in 2023

    Every quarter we issue a press release that reports our summarized operating earnings (or loss) in a manner similar to what is shown below. Here is the full-year compilation: (in $ millions)

    At Berkshire’s annual gathering on May 6, 2023, I presented the first quarter’s results which had been released early that morning. I followed with a short summary of the outlook for the full year: (1) most of our non-insurance businesses faced lower earnings in 2023; (2) that decline would be cushioned by decent results at our two largest non-insurance businesses, BNSF and Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) which, combined, had accounted for more than 30% of operating earnings in 2022; (3) our investment income was certain to materially grow because the huge U.S. Treasury bill position held by Berkshire had finally begun to pay us far more than the pittance we had been receiving and (4) insurance would likely do well, both because its underwriting earnings are not correlated to earnings elsewhere in the economy and, beyond that, property-casualty insurance prices had strengthened.

    Insurance came through as expected. I erred, however, in my expectations for both BNSF and BHE. Let’s take a look at each.

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    Rail is essential to America’s economic future. It is clearly the most efficient way – measured by cost, fuel usage and carbon intensity – of moving heavy materials to distant destinations. Trucking wins for short hauls, but many goods that Americans need must travel to customers many hundreds or even several thousands of miles away. The country can’t run without rail, and the industry’s capital needs will always be huge. Indeed, compared to most American businesses, railroads eat capital.

    BNSF is the largest of six major rail systems that blanket North America. Our railroad carries its 23,759 miles of main track, 99 tunnels, 13,495 bridges, 7,521 locomotives and assorted other fixed assets at $70 billion on its balance sheet. But my guess is that it would cost at least $500 billion to replicate those assets and decades to complete the job.

    BNSF must annually spend more than its depreciation charge to simply maintain its present level of business. This reality is bad for owners, whatever the industry in which they have invested, but it is particularly disadvantageous in capital-intensive industries.

    At BNSF, the outlays in excess of GAAP depreciation charges since our purchase 14 years ago have totaled a staggering $22 billion or more than $11⁄2 billion annually. Ouch! That sort of gap means BNSF dividends paid to Berkshire, its owner, will regularly fall considerably short of BNSF’s reported earnings unless we regularly increase the railroad’s debt. And that we do not intend to do.

    Consequently, Berkshire is receiving an acceptable return on its purchase price, though less than it might appear, and also a pittance on the replacement value of the property. That’s no surprise to me or Berkshire’s board of directors. It explains why we could buy BNSF in 2010 at a small fraction of its replacement value.

    North America’s rail system moves huge quantities of coal, grain, autos, imported and exported goods, etc. one-way for long distances and those trips often create a revenue problem for back-hauls. Weather conditions are extreme and frequently hamper or even stymie the utilization of track, bridges and equipment. Flooding can be a nightmare. None of this is a surprise. While I sit in an always-comfortable office, railroading is an outdoor activity with many employees working under trying and sometimes dangerous conditions.

    An evolving problem is that a growing percentage of Americans are not looking for the difficult, and often lonely, employment conditions inherent in some rail operations. Engineers must deal with the fact that among an American population of 335 million, some forlorn or mentally-disturbed Americans are going to elect suicide by lying in front of a 100-car, extraordinarily heavy train that can’t be stopped in less than a mile or more. Would you like to be the helpless engineer? This trauma happens about once a day in North America; it is far more common in Europe and will always be with us.

    Wage negotiations in the rail industry can end up in the hands of the President and Congress. Additionally, American railroads are required to carry many dangerous products every day that the industry would much rather avoid. The words “common carrier” define railroad responsibilities.

    Last year BNSF’s earnings declined more than I expected, as revenues fell. Though fuel costs also fell, wage increases, promulgated in Washington, were far beyond the country’s inflation goals. This differential may recur in future negotiations.

    Though BNSF carries more freight and spends more on capital expenditures than any of the five other major North American railroads, its profit margins have slipped relative to all five since our purchase. I believe that our vast service territory is second to none and that therefore our margin comparisons can and should improve.

    I am particularly proud of both BNSF’s contribution to the country and the people who work in sub-zero outdoor jobs in North Dakota and Montana winters to keep America’s commercial arteries open. Railroads don’t get much attention when they are working but, were they unavailable, the void would be noticed immediately throughout America.

    A century from now, BNSF will continue to be a major asset of the country and of Berkshire. You can count on that.

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    Our second and even more severe earnings disappointment last year occurred at BHE. Most of its large electric-utility businesses, as well as its extensive gas pipelines, performed about as expected. But the regulatory climate in a few states has raised the specter of zero profitability or even bankruptcy (an actual outcome at California’s largest utility and a current threat in Hawaii).

    In such jurisdictions, it is difficult to project both earnings and asset values in what was once regarded as among the most stable industries in America.

    For more than a century, electric utilities raised huge sums to finance their growth through a state-by-state promise of a fixed return on equity (sometimes with a small bonus for superior performance). With this approach, massive investments were made for capacity that would likely be required a few years down the road. That forward-looking regulation reflected the reality that utilities build generating and transmission assets that often take many years to construct. BHE’s extensive multi-state transmission project in the West was initiated in 2006 and remains some years from completion. Eventually, it will serve 10 states comprising 30% of the acreage in the continental United States.

    With this model employed by both private and public-power systems, the lights stayed on, even if population growth or industrial demand exceeded expectations. The “margin of safety” approach seemed sensible to regulators, investors and the public. Now, the fixed-but-satisfactory return pact has been broken in a few states, and investors are becoming apprehensive that such ruptures may spread. Climate change adds to their worries. Underground transmission may be required but who, a few decades ago, wanted to pay the staggering costs for such construction?

    At Berkshire, we have made a best estimate for the amount of losses that have occurred.

    These costs arose from forest fires, whose frequency and intensity have increased – and will likely continue to increase – if convective storms become more frequent.

    It will be many years until we know the final tally from BHE’s forest-fire losses and can intelligently make decisions about the desirability of future investments in vulnerable western states. It remains to be seen whether the regulatory environment will change elsewhere.

    Other electric utilities may face survival problems resembling those of Pacific Gas and Electric and Hawaiian Electric. A confiscatory resolution of our present problems would obviously be a negative for BHE, but both that company and Berkshire itself are structured to survive negative surprises. We regularly get these in our insurance business, where our basic product is risk assumption, and they will occur elsewhere. Berkshire can sustain financial surprises but we will not knowingly throw good money after bad.

    Whatever the case at Berkshire, the final result for the utility industry may be ominous:
    Certain utilities might no longer attract the savings of American citizens and will be forced to adopt the public-power model. Nebraska made this choice in the 1930s and there are many public-power operations throughout the country. Eventually, voters, taxpayers and users will decide which model they prefer.

    When the dust settles, America’s power needs and the consequent capital expenditure will be staggering. I did not anticipate or even consider the adverse developments in regulatory returns and, along with Berkshire’s two partners at BHE, I made a costly mistake in not doing so.

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    Enough about problems: Our insurance business performed exceptionally well last year, setting records in sales, float and underwriting profits. Property-casualty insurance (“P/C”) provides the core of Berkshire’s well-being and growth. We have been in the business for 57 years and despite our nearly 5,000-fold increase in volume – from $17 million to $83 billion – we have much room to grow.

    Beyond that, we have learned – too often, painfully – a good deal about what types of insurance business and what sort of people to avoid. The most important lesson is that our underwriters can be thin, fat, male, female, young, old, foreign or domestic. But they can’t be optimists at the office, however desirable that quality may generally be in life.

    Surprises in the P/C business – which can occur decades after six-month or one-year policies have expired – are almost always negative. The industry’s accounting is designed to recognize this reality, but estimation mistakes can be huge. And when charlatans are involved, detection is often both slow and costly. Berkshire will always attempt to be accurate in its estimates of future loss payments but inflation – both monetary and the “legal” variety – is a wild card.

    I’ve told the story of our insurance operations so many times that I will simply direct newcomers to page 18. Here, I will only repeat that our position would not be what it is if Ajit Jain had not joined Berkshire in 1986. Before that lucky day – aside from an almost unbelievably wonderful experience with GEICO that began early in 1951 and will never end – I was largely wandering in the wilderness, as I struggled to build our insurance operation.

    Ajit’s achievements since joining Berkshire have been supported by a large cast of hugely-talented insurance executives in our various P/C operations. Their names and faces are unknown to most of the press and the public. Berkshire’s lineup of managers, however, is to P/C insurance what Cooperstown’s honorees are to baseball.

    Bertie, you can feel good about the fact that you own a piece of an incredible P/C operation that now operates worldwide with unmatched financial resources, reputation and talent. It carried the day in 2023.

    What is it with Omaha?

    Come to Berkshire’s annual gathering on May 4, 2024. On stage you will see the three managers who now bear the prime responsibilities for steering your company. What, you may wonder, do the three have in common? They certainly don’t look alike. Let’s dig deeper.

    Greg Abel, who runs all non-insurance operations for Berkshire – and in all respects is ready to be CEO of Berkshire tomorrow – was born and raised in Canada (he still plays hockey).

    In the 1990s, however, Greg lived for six years in Omaha just a few blocks away from me. During that period, I never met him.

    A decade or so earlier, Ajit Jain, who was born, raised and educated in India, lived with his family in Omaha only a mile or so from my home (where I’ve lived since 1958). Both Ajit and his wife, Tinku, have many Omaha friends, though it’s been more than three decades since they moved to New York (in order to be where much of the action in reinsurance takes place).

    Missing from the stage this year will be Charlie. He and I were both born in Omaha about two miles from where you will sit at our May get-together. In his first ten years, Charlie lived about a half-mile from where Berkshire has long maintained its office. Both Charlie and I spent our early years in Omaha public schools and were indelibly shaped by our Omaha childhood. We didn’t meet, however, until much later. (A footnote that may surprise you: Charlie lived under 15 of America’s 45 presidents. People refer to President Biden as #46, but that numbering counts Grover Cleveland as both #22 and #24 because his terms were not consecutive. America is a very young country.)

    Moving to the corporate level, Berkshire itself relocated in 1970 from its 81 years of residence in New England to settle in Omaha, leaving its troubles behind and blossoming in its new home.

    As a final punctuation point to the “Omaha Effect,” Bertie – yes that Bertie – spent her early formative years in a middle-class neighborhood in Omaha and, many decades later, emerged as one of the country’s great investors.

    You may be thinking that she put all of her money in Berkshire and then simply sat on it.

    But that’s not true. After starting a family in 1956, Bertie was active financially for 20 years: holding bonds, putting 1⁄3 of her funds in a publicly-held mutual fund and trading stocks with some frequency. Her potential remained unnoticed.

    Then, in 1980, when 46, and independent of any urgings from her brother, Bertie decided to make her move. Retaining only the mutual fund and Berkshire, she made no new trades during the next 43 years. During that period, she became very rich, even after making large philanthropic gifts (think nine figures).

    Millions of American investors could have followed her reasoning which involved only the common sense she had somehow absorbed as a child in Omaha. And, taking no chances, Bertie returns to Omaha every May to be re-energized.

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    So what is going on? Is it Omaha’s water? Is it Omaha’s air? Is it some strange planetary phenomenon akin to that which has produced Jamaica’s sprinters, Kenya’s marathon runners, or Russia’s chess experts? Must we wait until AI someday yields the answer to this puzzle? Keep an open mind. Come to Omaha in May, inhale the air, drink the water and say “hi” to Bertie and her good-looking daughters. Who knows? There is no downside, and, in any event, you will have a good time and meet a huge crowd of friendly people.

    To top things off, we will have available the new 4th edition of Poor Charlie’s Almanack. Pick up a copy. Charlie’s wisdom will improve your life as it has mine.

    February 24, 2024

     Warren E. Buffett

    Chairman of the Board

    2023

    致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

    　　伯克希尔拥有超过三百万的股东账户。我负责每年写一封信，这封信对于这个多样化且不断变化的所有者群体来说是有用的，许多人都希望更多地了解他们投资的公司。

    　　查理·芒格，过去几十年里作为我管理伯克希尔的搭档，也认同这一义务。相信他一定会期望我今年继续以常规的方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任上，他和我意见一致。

    　　对于作家而言，去设想他们试图吸引的读者是有用的，而且他们常常希望吸引大量的读者。在伯克希尔，我们有一个更有限的目标：那些信任伯克希尔，用他们的储蓄进行投资而不期望再卖出的投资者（这种态度类似于那些为了购买农场或出租物业而储蓄的人，而不是那些更喜欢用他们的剩余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

    　　多年来，伯克希尔吸引了大量这样的“终身”股东，以及他们的继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们有权每年都直接从我们的CEO那里听到好消息和坏消息，而不是来自一个永远兜售乐观和甜言蜜语的投资者关系官员或沟通顾问。

    　　在设想伯克希尔寻求的所有者时，我很幸运有一个完美的心理模型，我的妹妹，贝蒂（Bertie Buffett）。让我来介绍她。

    　　首先，贝蒂聪明、睿智并且喜欢挑战我的思考。然而，我们从未有过大声争吵或接近破裂的关系。我们永远也不会。

    　　此外，贝蒂和她的三个女儿也将他们大部分的储蓄投资于伯克希尔的股票。她们的所有权跨越了几十年，每年贝蒂都会阅读我的股东信。我的工作是预见她的问题并给予她诚实的回答。

    　　贝蒂，就像你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但不认为自己是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道总是应该忽略那些专家的言论。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，难道她会免费分享她宝贵的见解、从而增加竞争性购买吗？那就像是发现了金子，然后递给邻居一张显示其位置的地图。

    　　贝蒂理解激励——无论好坏——的力量，人类的弱点，当观察人类行为时可以识别的“迹象”。她知道谁在“卖东西”以及谁可以被信任。简而言之，她不是任何人的傻瓜。

    　　那么，今年有什么能引起贝蒂的兴趣呢？

    　　运营结果，事实与虚构

    　　我们从数字开始。官方年度报告从K-1页开始，延伸到124页。它包含了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

    　　在其披露中，许多所有者，连同财经记者，将关注K-72页。在那里，他们将找到俗话所说的“损益表底线”，标签为“净收益（亏损）”。数字显示2021年为900亿美元，2022年为（230亿美元），2023年为960亿美元。

    　　到底发生了什么？

    　　你寻求指导并被告知，计算这些“收益”的程序是由严肃且有资格的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由一群专注且努力工作的证券交易委员会（“SEC”）委员强制实施的，并由世界级的专业人士在德勤（“D&T”）审计的。在K-67页，德勤毫不讳言：“依我们看法，财务报表……在所有重大方面公正地呈现了公司……的财务状况……以及其运营结果……对于截至2023年12月31日的三年期间……”

    　　如此神圣化，这个比无用更糟的“净收入”数字很快就通过互联网和媒体传遍了世界。所有相关方认为他们已经完成了他们的工作——从法律上讲，他们确实如此。

    　　然而，我们还是感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是“收益”应该是一个有意义的概念，贝蒂会发现它在评估一个业务时有些用处——但仅仅是一个起点。因此，伯克希尔还向贝蒂和你们报告我们所称的“营业收益”。这里是他们讲述的故事：2021年为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

    　　伯克希尔偏爱的数字与强制信披数字之间的主要区别在于，我们排除了有时每天可以超过50亿美元的未实现资本收益或亏损。讽刺的是，我们的偏好在2018年之前几乎就是规则，但在那时强制实施了一些“改进”。几个世纪前加利略的经历应该教会我们不要干涉上级的命令。但是，在伯克希尔，我们可以很固执。

    　　绝不要误解资本收益的重要性：我预计在未来几十年中，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要组成部分。否则，我们为什么要用你们（和贝蒂的）巨额资金投资于股票市场，就像我在我的投资生涯中一直对自己的资金所做的那样？

    　　自1942年3月11日——我第一次购买股票的日期——以来，我不记得有哪一个时期我没有将我大部分的净资产投资于股票，特别是美国股票。到目前为止，一切都很好。那个命运多舛的1942年，当我“扣动扳机”时，道琼斯工业平均指数跌破了100点。到放学的时候，我大概亏了5美元。不久，情况发生了转变，现在那个指数徘徊在38,000点左右。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们需要做的就是安静地坐着，不听任何人的。

    　　然而，基于将股市每天甚至每年的反复无常的变动纳入“收益”中来判断伯克希尔的投资价值，是非常愚蠢的。正如本·格雷厄姆教给我的，“短期内市场表现得像一个投票机；长期来看，它成为一个称重机。”

    　　我们的目标

    　　伯克希尔的目标很简单：我们希望完全或部分拥有那些享有良好经济基础并且持久的企业。在资本主义中，一些企业将会长期繁荣，而另一些则会证明是金钱黑洞。预测哪些将是赢家和输家比你想象的要困难。而那些告诉你他们知道答案的人通常要么是自我欺骗，要么是“卖蛇油的骗子”。

    　　在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报投入额外资本的稀有企业。仅仅拥有这样一家公司——并且坐着不动——可以带来几乎无法衡量的财富。甚至这样一家公司持仓的继承人也可以——啊！——有时过上一辈子的闲适生活。

    　　我们还希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断。当然，伯克希尔也曾有失望的时候。

    　　在1863年，美国首任银行监理官休·麦卡洛克向所有全国性银行发送了一封信。他的指示中包含了这样一个警告：“永远不要期望你能防止一个无赖欺骗你。”许多认为他们可以“管理”无赖问题的银行家已经学到了麦卡洛克先生建议的智慧——我也是。人们并不容易读懂。真诚和同理心很容易被伪装。这一点现在和1863年一样真实。

    　　我所描述的这两个购买公司必需条件的组合，长久以来一直是我们购买企业时的目标。有一段时间，我们有大量的候选对象可供评估。如果我错过了一个——事实上我错过了很多——总会有另一个出现。

    　　那些日子早已经过去了；我们的规模让我们陷入困境，尽管购买公司时的竞争增加也是一个因素。

    　　伯克希尔现在拥有——迄今为止——任何美国企业记录中最大的GAAP净资产。创纪录的营业收入和强劲的股市使得年终数字达到5610亿美元。其他499家标普公司——美国企业的精英——在2022年的总GAAP净资产为8.9万亿美元。（标普2023年的数字尚未统计，但不太可能实质性超过9.5万亿美元。）

    　　以这个衡量标准，伯克希尔现在占据了其所运营宇宙近6%的份额。在例如五年的时间内，简单地翻倍我们庞大的基数是不可能的，特别因为我们极度反对发行股票（一个立即增加净资产的行为）。

    　　在这个国家，只有少数几家公司有能力真正推动伯克希尔的发展，而且它们已经被我们和其他人无休止地审视过。我们可以对一些公司进行估值；对另一些则不能。即便我们能够估值，它们也必须拥有吸引人的定价。在美国以外，基本上没有任何有意义的选择可以用于伯克希尔的资本部署。总的来说，我们没有实现惊人表现的可能性。

    　　尽管如此，管理伯克希尔的大多数时候是有趣且始终有趣的。从积极的方面来说，经过59年的组合，公司现在完全或部分拥有的各种企业，在加权基础上，比大多数大型美国公司的前景稍好一些。通过运气和勇气，从众多决策中涌现出了一些巨大的赢家。而且我们现在有一小群长期的管理者，他们从不考虑去其他地方，而且认为65岁只是另一个生日。

    　　伯克希尔受益于一种不寻常的恒定性和目标明确性。虽然我们强调善待我们的员工、社区和供应商——谁不希望这样做呢？——我们的忠诚永远属于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，尽管你的钱与我们的混合在一起，但它并不属于我们。

    　　凭借这样的关注点和我们目前的业务组合，伯克希尔应该会比普遍而言的美国公司表现得稍好一些，更重要的是，能够在大幅降低永久性资本损失风险的情况下运营。不过，除了“略好一些”外，其余的部分都是奢望。这种谦逊的愿景在贝蒂全力投资伯克希尔时并非如此——但现在是。

    　　我们（不那么秘密）的武器

    　　有时，市场和/或经济会导致一些大型且基本面良好的公司的股票和债券被极度错估。实际上，市场可以——并且会——不可预测地崩溃甚至消失，就像1914年的四个月和2001年的几天那样。如果你认为现在的美国投资者比过去更稳定，回想一下2008年9月。通信速度和技术奇迹促成了瞬间的全球性瘫痪，我们已经从放烟雾信号的时代发展了很长一段路。这种瞬间的恐慌不会经常发生——但它们将发生。

    　　伯克希尔能够立即以巨额资金和确定的表现响应市场紧缩，可能为我们提供偶尔的大规模机会。尽管股票市场比我们早年时大得多，但今天的活跃参与者既没有比我上学时更情绪稳定，也没有受到更好的教育。出于某种原因，市场现在表现出比我年轻时更多的赌场行为。“赌场”现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

    　　金融生活中的一个事实永远不应被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义——希望其客户赚钱，但真正让其股民激动的是狂热的活动。在这种时候，任何愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这样做，但总有人这样做。

    　　偶尔，场面会变得丑陋。然后，政治家们变得愤怒；最公然的恶行施行者悄无声息地逃脱，富有且未受惩罚；而你的邻居朋友则变得困惑、变穷，有时还会怀有复仇心态。他开始学习到，金钱已经胜过了道德。

    　　伯克希尔的一条投资规则没有且不会改变：永远不冒永久性资本损失的风险。得益于美国的顺风和复利的力量，我们运营的领域已经是——并将继续是——如果你一生中做出几个好决定并避免重大错误，就会获得回报的。

    　　我相信伯克希尔能够应对一场，烈度超越所有已有历史的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，就像它们肯定会发生那样，伯克希尔的目标将是作为国家的资产——就像在2008-2009年的微小方式中那样——帮助扑灭金融火灾，而不是成为许多受灾公司的一员，不管是无意遭牵连，还是以其他方式引发大火。

    　　我们的目标是现实的。伯克希尔的力量来自于其在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用后（“EBITDA”是伯克希尔禁止使用的衡量指标）提供的多元化收益。我们的运营对现金的要求也很少，即便国家长期遭遇全球经济疲软、恐惧和近乎瘫痪时也是如此。

    　　伯克希尔目前不支付股息，股票回购完全是自由决定的，债务到期从未构成什么大问题。

    　　你们的公司还持有远超常规智慧认为必要的现金和美国国债票据头寸。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中产生现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行额度或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间，但我们始终为之做好了准备。

    　　极端的财务保守主义，是我们对那些与我们共同拥有伯克希尔的人做出的承诺。在大多数年份，我们的谨慎可能被证明是不必要的行为——就像防火堡垒式建筑的保险单一样。但伯克希尔不想给贝蒂或任何信任我们的人带来永久的财务伤害——当然，他们持有的资产的市场价值在一段较长的时间内可能会经历一定程度的下跌，这是投资市场的自然波动的一部分，无法避免。

    　　伯克希尔的建造理念，就是为了经得起时间的考验。

    　　让我们感到舒适的非控股业务

    　　去年，我提到了伯克希尔的两个长期持仓——可口可乐和美国运通。这两家并非像我们对苹果的巨大投资那样。每个只占伯克希尔公认会计准则下净资产的4-5%。但它们是有意义的资产，也展示了我们的思考过程。

    　　美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔不青睐新来者。）这两家公司多年来曾尝试扩展到无关领域，但在这些尝试中几乎没有成功。在过去——但现在绝对不是——它们甚至遭遇过错误的管理。

    　　但每家公司在其基础业务中都取得了巨大成功，根据情况需要进行了这样那样的调整。而且，关键的是，它们的产品“走出去了”。可口可乐和美国运通都成为全球范围内可识别的名字，就像它们的核心产品一样。对液体的消费，和对无可置疑财务信任的需求，是我们世界永恒的基本需求。

    　　在2023年期间，我们既没有购买也没有出售美国运通或可口可乐的任何股份——延续了我们自己的瑞普·凡·温克尔式的沉睡，这已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过增加它们的利润和股息来奖励我们的不作为。实际上，我们在2023年来自美国运通的收益，远远超过了很久以前购买股票所花的13亿美元。

    　　美国运通和可口可乐在2024年几乎肯定会增加它们的股息——美国运通方面大概会是16%——而我们几乎一定会在整个年度保持持股不变。我能创造出比这两家更好的全球性业务吗？正如贝蒂会告诉你的：“不可能”。

    　　尽管伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的任何股份，但去年你对可口可乐和美国运通的间接所有权，因为我们在伯克希尔进行的回购而略有增加。这种回购作用于增加你在伯克希尔所拥有的每一项资产中的参与度。对于这个显而易见但经常被忽视的真理，这里我添加一份说了很多遍的警告：所有的股票回购都应该依赖于价格。在低于业务价值的折扣时进行回购是明智的，而在溢价时进行则是愚蠢的。

    　　从投资可口可乐和美国运通中能学到什么？当你找到一个真正了不起的企业时，坚持下去。耐心是有回报的，一个了不起的企业可以抵消许多不可避免的平庸决策。

    　　今年，我想描述我们预期将无限期保持的另外两项投资。像可口可乐和美国运通一样，这些承诺相对于我们的资源并不巨大。然而，它们是有价值的，而且我们在2023年期间增加了这部分的持仓。

    　　截至年末，伯克希尔拥有西方石油公司普通股的27.8%，还拥有超过五年时间的认股权证，给予我们以固定价格大幅增加所有权的选项。尽管我们非常喜欢这些股票和认股权证，伯克希尔对买下或管理西方石油没有兴趣。我们特别喜欢它在美国的庞大石油和天然气业务，以及其在碳捕获倡议上的领导地位，尽管这项技术的经济可行性尚未被证明。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

    　　不久前，美国在外国石油上的依赖程度可悲地处于高位，碳捕获几乎不存在有意义的支持者。实际上，在1975年，美国的石油当量日产量（“BOEPD”）为800万桶，远远低于国家的需求。美国在第二次世界大战中处于有利的能源地位，但现在却严重依赖外国（甚至可以称为不稳定的）供应商。据预测，随着未来用量的增加，石油产量将进一步下降。

    　　长期以来，这种悲观情绪似乎是正确的，到2007年，产量降至每天500万桶石油当量（BOEPD）。同时，美国政府在1975年创建了战略石油储备（SPR），以缓解——尽管没有完全消除——美国自给自足能力的侵蚀。

    　　然后——哈利路亚！——2011年，页岩油经济变得可行，我们的能源依赖结束了。如今，美国的产量超过了每天1300万桶石油当量，欧佩克不再占据上风。西方石油公司自己的美国石油年产量几乎接近SPR的全部库存。如果国内产量仍然维持在每天500万桶，并且发现自己严重依赖非美国来源，我们的国家今天会非常、非常紧张。在那个水平上，如果无法获得外国石油，SPR将在几个月内被耗尽。

    　　在Vicki Hollub的领导下，西方石油公司为其国家和所有者做了正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年内油价会怎样。但Vicki确实知道如何从岩石中分离出石油，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

    　　此外，伯克希尔继续保持对五家非常大的日本公司的被动和长期兴趣，每家公司都以类似于伯克希尔自身运作的方式进行高度多元化的经营。在格雷格·阿贝尔和我前往东京与它们的管理层会面后，去年我们增加了所有五家公司的持股。

    　　伯克希尔现在大约拥有这五家公司每家9%的股票。（一个次要点：日本公司计算在外股份的方式与美国的做法不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买股份使我们的持股超过9.9%。我们对这五家公司的投资成本总计为1.6万亿日元，而2023年末持仓市值为2.9万亿日元。由于近年来日元贬值，我们的年末未实现收益率以美元计算为61%，即80亿美元。

    　　格雷格和我都不认为我们能预测主要货币的市场价格。我们也不认为我们能雇佣有这种能力的人。因此，伯克希尔是用发行1.3万亿日元债券的收入，资助其大部分的日本头寸。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔拥有的日元债务比任何其他美国公司都多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年末收益，根据通用会计准则，这笔收入在2020-2023年期间已经定期确认。

    　　在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——遵循的对股东友好政策，比美国通常的做法要好得多。自我们开始购买日本股份以来，这五家公司每家都以有吸引力的价格减少了其在外股份的数量。

    　　与此同时，这五家公司的管理层在自己的薪酬方面远不如美国典型情况那样激进。同样值得注意的是，这五家公司中的每一家只将其盈利的大约三分之一用于分红，保留的大额资金既用于发展其众多业务，也在较小程度上用于回购股份。与伯克希尔一样，这五家公司不愿意发行股份。

    　　对伯克希尔而言的一个额外好处是，我们的投资可能会带来与五家大型、管理良好且享有盛誉的公司在全球范围内合作的机会。它们的利益比起我们要广泛得多。而且，从它们的角度看，日本的CEO们安心于知道伯克希尔将始终拥有巨额的流动资源，这些资源可以立即用于此类合作，无论其规模大小如何。

    　　我们买入这些日本股票始于2019年7月4日。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸需要很多耐心和一个长期“友好”的价格，这个过程就像转动一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期不用经历的重要不利因素。

    　　2023年的记分卡

    　　每个季度我们都会发布一份新闻稿，报告我们的汇总运营收益（或亏损），方式类似于下面所示。以下是全年的汇编：image

    （注：从上到下分别为保险-承销、保险-投资利润、铁路、公用事业和能源、其他业务和杂项，以及应用利润）

    　　在2023年5月6日伯克希尔的年度股东会上，我介绍了当天早晨公布的第一季度结果。随后，我简要总结了全年的展望：（1）我们大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）这种下滑将得到我们两大最大的非保险业务——BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的良好业绩缓冲，这两家公司在2022年的运营收益中占比超过30%；（3）我们的投资收入肯定会显著增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债仓位终于开始为我们带来远超之前所获得的微薄金额；（4）保险业很可能表现良好，这既因为其承保收益不与其他地方的收益相关联，而且，物业和意外伤害保险价格已经上涨。

    　　保险业如预期那样实现了目标。然而，我对BNSF和BHE的预期却出现了错误。让我们分别来看一下。

    　　铁路对美国的经济未来至关重要。就成本、燃料使用和碳强度而言，它显然是将重物料运往远距离目的地的最高效方式。对于短途运输，卡车运输占优势，但许多美国人需要的商品必须运送给数百甚至数千英里。国家离开了铁路就无法运转，而且这个行业的资本需求将永远巨大。实际上，与大多数美国企业相比，铁路公司可以说是在“吃”资本。

    　　BNSF是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的一个。我们的铁路业务以700亿美元的资产负债表价值，携带着它的23,759英里的主轨道、99个隧道、13,495座桥梁、7,521辆机车和其他各种固定资产。但我猜，复制这些资产至少需要5000亿美元，且需要几十年时间来完成这项工作。

    　　仅仅为了维持其目前的业务水平，BNSF每年必须花费的钱超过其折旧费用。这一现实对于任何行业的所有者来说都是不利的，对于资本密集型行业尤其是这样。

    　　在BNSF，自我们14年前购买以来，超出GAAP折旧费用的支出总计高达220亿美元或每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则BNSF支付给伯克希尔的红利将大大低于BNSF的报告收益。而这是我们不打算做的。

    　　因此，伯克希尔对BNSF购买价格的回报是可以接受的，尽管比表面上看起来的要少，而且资产的重置价值也很低。这对我或伯克希尔的董事会来说都不足为奇。这解释了为什么我们能在2010年以其重置价值的一小部分买下了BNSF。

    　　北美的铁路系统运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口商品等，这些货物常常需要长途单向运输，这些行程经常创造返程时收入问题。极端天气条件，经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的利用。洪水可能是一场噩梦。所有这些都不是什么新鲜事。虽然我坐在一个始终舒适的办公室里，但铁路运输是一项户外活动，许多员工在艰苦甚至危险的条件下工作。

    　　一个日益严重的问题是，越来越多的美国人不愿意从事铁路运营中某些困难且常常孤独的工作。工程师必须面对这样一个事实：在3.35亿美国人口中，一些孤独或心理受挫的美国人，会选择躺在无法在一英里或更远的距离内停下的100节、异常沉重的火车前自杀来结束生命。你想成为那位无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，且这种情况将永远伴随我们。

    　　在铁路行业，工资谈判可能最终落到总统和国会的手中。此外，美国铁路公司每天都被要求运输其他行业更愿意避免的危险产品。“公共承运人”这个词定义了铁路的责任。

    　　去年，随着收入下降，BNSF的收益降低程度超过了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿颁布的工资增长远远超出了国家的通胀目标。这种差异在未来的谈判中可能会重现。

    　　尽管BNSF运输的货物量更多，资本支出也超过北美其他五大主要铁路公司，但自我们购买以来，其利润率相对于这五家公司却出现下滑。我相信，我们广阔的服务是无与伦比的，因此我们的利润率可以而且应该改善。

    　　我特别为BNSF对国家的贡献，以及在北达科他州和蒙大拿州冬季零下气温时在户外工作，保持美国商业动脉畅通的人们感到骄傲。当铁路运行顺畅时，它们可能不会引起太多关注，但如果它们不可用，整个美国将立即感受到空缺。

    　　从现在起一个世纪，BNSF将继续是国家和伯克希尔的重要资产。这一点你可以相信。

    　　去年我们的第二个也是更严重的收益失望发生在BHE。它的大多数大型电力公用事业以及广泛的天然气管道表现大致符合预期。但一些州的监管环境，提高了这个行业零利润甚至破产的风险（加利福尼亚最大公用事业的实际结果和夏威夷州当前面对的威胁）。在这样的司法管辖区，很难预测这个曾经被认为是美国最稳定行业（之一）的收益和资产价值。

    　　一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，对几年后可能需要的发电能力进行了大规模投资。这种前瞻性监管反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部的大型多州输电项目于2006年启动，距完工还有数年时间。这些项目最终将服务10个州，占美国大陆总面积的30%。

    　　私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电灯也不会熄灭。在监管者、投资者和公众看来，这种”安全边际”的方法是明智的。现在，这种“固定但令人满意的回报”的约定在几个州被打破了，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

    　　在伯克希尔，我们对已经发生的损失做出了最佳估计。这些成本来源于森林火灾，其频率和强度已经增加——如果对流风暴变得更加频繁，这种情况很可能会继续增加。

    　　我们还需要很多年才能知道BHE在森林火灾中的最终损失，才能明智地决定未来在脆弱的西部各州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化，我们拭目以待。

    　　其他电力公司可能会面临与太平洋天然气与电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。

    　　如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔公司本身的结构都能应对不利的意外情况。我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔公司可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱往坏处扔。

    　　无论伯克希尔公司的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能不再吸引美国公民的储蓄，将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，全国各地也有许多公共电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

    　　当一切尘埃落定，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我和伯克希尔公司在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，我犯了一个代价高昂的错误。

    　　说够了问题：我们的保险业务去年表现出色，创下了销售、浮存金和承保利润的记录。财产及意外伤害保险（“P/C”）构成了伯克希尔的福祉和增长的核心。我们从事这一业务已经57年，尽管我们的业务量几乎增长了5000倍——从1700万美元增至830亿美元——我们还有很大的增长空间。

    　　除此之外，我们还学到了许多重要课程——往往是通过痛苦的方式——关于应该避免哪些类型的保险业务和哪些类型的人。最重要的一课是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男性、女性、年轻的、老的、外国的或本国的。但他们在办公室里不能是乐观主义者，尽管这个品质在生活中通常是可取的。

    　　P/C业务中的意外几乎总是负面的，这些意外可能在六个月或一年期保单到期后的几十年里发生。这个行业的会计设计是为了认识这一现实，但预估错误可能会非常巨大。如果涉及到江湖骗子，发现起来往往既慢又费钱。伯克希尔公司总是试图准确估算未来的损失赔付，但通货膨胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是个未知数。

    　　我已经讲述了我们保险业务的故事很多次了，因此我将直接指导新来者去看第18页。在这里，我只想重复，如果阿吉特·贾恩没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子到来之前，除了1951年初在GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

    　　阿吉特自加入伯克希尔以来的成就，得到了我们各个P/C业务中一大批极具才能的保险高管的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说都是陌生的。然而，伯克希尔的管理团队对于P/C保险来说，就像棒球名人堂的成员对于棒球那样。

    　　贝蒂，你可以为自己拥有一部分在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和才能、不可思议的P/C业务感到高兴。它在2023年发挥了重要作用。

    　　奥马哈有什么特别之处呢？

    　　来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会吧。在舞台上，你将看到现在承担引领你们公司重要责任的三位管理者。你可能会好奇，这三个人有什么共同点呢？他们显然看起来并不相像。让我们深入了解一下。

    　　格雷格·阿贝尔，负责伯克希尔所有非保险业务的运营——在各方面都已准备好成为伯克希尔的下一任CEO——出生并在加拿大长大（他至今仍然打冰球）。然而，在1990年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在我家附近几个街区。在那段时间里，我从未见过他。

    　　比格雷格要大个十岁左右，出生、成长并在印度受教育的阿吉特·贾恩，与他的家人住在奥马哈，距离我家（我自1958年以来一直居住的地方）只有一英里左右。尽管阿吉特和他的妻子Tinku已经搬到纽约超过三十年了（为了靠近再保险业的许多行动），但他们在奥马哈有许多朋友。

    　　今年不在舞台上的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你们5月聚会时将坐的位置大约两英里远。在他出生的头十年里，查理就住在距离伯克希尔办公室大约半英里远的地方。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了我们的早年时光，被我们在奥马哈的童年深深地塑造。然而，我们直到很久以后才相遇。（一个可能会让你惊讶的脚注：查理在美国45位总统中经历过15位。人们把拜登总统称为第46任总统，但这个编号将格罗弗·克利夫兰计为第22任和第24任，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

    　　转到公司层面，伯克希尔本身在1970年，从其位于新英格兰的81年居所搬迁到了奥马哈，把它的麻烦留在了身后，并在新家中茁壮成长。

    　　作为“奥马哈效应”最后的标点，贝蒂——是的，那个贝蒂——在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她早期的成长年岁，几十年后，成为了国内一位伟大的投资者。

    　　你可能会认为她把所有的钱都投入到伯克希尔，然后简单地坐等财富增长。但事实并非如此。在1956年成立家庭后，贝蒂在接下来的20年里在财务上一直保持活跃：持有债券，将她资金的三分之一投入到一家上市的共同基金，并且频繁交易股票。她的潜力未被注意到。

    　　然后，在1980年，贝蒂46岁时，独立于她兄弟的任何建议或劝说，贝蒂决定采取行动。除了保留共同基金和伯克希尔外，她在接下来的43年里没有进行任何新的交易。在那段时间里，即使在进行了大额慈善捐赠（九位数）之后，她依然非常富有。

    　　数百万美国投资者本可以遵循她的投资逻辑，这只涉及她不知不觉从小在奥马哈吸收的常识。而且，不冒任何风险，贝蒂每年五月都会回到奥马哈重新获得能量。

    　　那么，到底发生了什么？是奥马哈的水吗？是奥马哈的空气吗？是某种奇怪的行星现象，类似于令牙买加盛产短跑运动员，以及肯尼亚的马拉松跑者或俄罗斯的国际象棋专家那样么？我们必须等到某一天让人工智能解开这个谜题吗？

    　　保持开放的心态。五月来奥马哈，呼吸这里的空气，喝这里的水，向贝蒂及她那漂亮的女儿们问好。谁知道呢？这没有坏处，无论如何，你会玩得很开心，结识一大群友好的人。

    　　作为压轴消息，我们将提供《穷查理宝典》的第四版。去买一本吧，查理的智慧将改善你的生活，就像我的生活一样。

    　　2024年2月24日　　沃伦·E·巴菲特董事会主席

    To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc

    　　Berkshire has more than three million shareholder accounts. I am charged with writing a letter every year that will be useful to this diverse and ever-changing group of owners, many of whom wish to learn more about their investment.

    　　Charlie Munger, for decades my partner in managing Berkshire, viewed this obligation identically and would expect me to communicate with you this year in the regular manner. He and I were of one mind regarding our responsibilities to Berkshire shareholders.

    　　Writers find it useful to picture the reader they seek, and often they are hoping to attract a mass audience. At Berkshire, we have a more limited target: investors who trust Berkshire with their savings without any expectation of resale (resembling in attitude people who save in order to buy a farm or rental property rather than people who prefer using their excess funds to purchase lottery tickets or “hot” stocks).

    　　Over the years, Berkshire has attracted an unusual number of such “lifetime” shareholders and their heirs. We cherish their presence and believe they are entitled to hear every year both the good and bad news, delivered directly from their CEO and not from an investor-relations officer or communications consultant forever serving up optimism and syrupy mush.

    　　In visualizing the owners that Berkshire seeks, I am lucky to have the perfect mental model, my sister, Bertie. Let me introduce her.

    　　For openers, Bertie is smart, wise and likes to challenge my thinking. We have never, however, had a shouting match or anything close to a ruptured relationship. We never will.

    　　Furthermore, Bertie, and her three daughters as well, have a large portion of their savings in Berkshire shares. Their ownership spans decades, and every year Bertie will read what I have to say. My job is to anticipate her questions and give her honest answers.

    　　Bertie, like most of you, understands many accounting terms, but she is not ready for a CPA exam. She follows business news – reading four newspapers daily – but doesn‘t consider herself an economic expert. She is sensible – very sensible – instinctively knowing that pundits should always be ignored. After all, if she could reliably predict tomorrow’s winners, would she freely share her valuable insights and thereby increase competitive buying? That would be like finding gold and then handing a map to the neighbors showing its location.

    　　Bertie understands the power – for good or bad – of incentives, the weaknesses of humans, the “tells” that can be recognized when observing human behavior. She knows who is “selling” and who can be trusted. In short, she is nobodys fool.

    　　So, what would interest Bertie this year?

    　　Operating Results, Fact and Fiction

    　　Lets begin with the numbers. The official annual report begins on K-1 and extends for 124 pages. It is filled with a vast amount of information – some important, some trivial.

    　　Among its disclosures many owners, along with financial reporters, will focus on page K-72. There, they will find the proverbial “bottom line” labeled “Net earnings (loss).” The numbers read $90 billion for 2021, ($23 billion) for 2022 and $96 billion for 2023.

    　　What in the world is going on?

    　　You seek guidance and are told that the procedures for calculating these “earnings” are promulgated by a sober and credentialed Financial Accounting Standards Board (“FASB”), mandated by a dedicated and hard-working Securities and Exchange Commission (“SEC”) and audited by the world-class professionals at Deloitte & Touche (“D&T”). On page K-67, D&T pulls no punches: “In our opinion, the financial statements . . . . . present fairly, in all material respects (italics mine), the financial position of the Company . . . . . and the results of its operations . . . . . for each of the three years in the period ended December 31, 2023 . . . . .”

    　　So sanctified, this worse-than-useless “net income” figure quickly gets transmitted throughout the world via the internet and media. All parties believe they have done their job – and, legally, they have.

    　　We, however, are left uncomfortable. At Berkshire, our view is that “earnings” should be a sensible concept that Bertie will find somewhat useful – but only as a starting point – in evaluating a business. Accordingly, Berkshire also reports to Bertie and you what we call “operating earnings.” Here is the story they tell: $27.6 billion for 2021; $30.9 billion for 2022 and $37.4 billion for 2023.

    　　The primary difference between the mandated figures and the ones Berkshire prefers is that we exclude unrealized capital gains or losses that at times can exceed $5 billion a day. Ironically, our preference was pretty much the rule until 2018, when the “improvement” was mandated. Galileos experience, several centuries ago, should have taught us not to mess with mandates from on high. But, at Berkshire, we can be stubborn.

    　　Make no mistake about the significance of capital gains: I expect them to be a very important component of Berkshire‘s value accretion during the decades ahead. Why else would we commit huge dollar amounts of your money (and Bertie’s) to marketable equities just as I have been doing with my own funds throughout my investing lifetime?

    　　I cant remember a period since March 11, 1942 – the date of my first stock purchase – that I have not had a majority of my net worth in equities, U.S.-based equities. And so far, so good. The Dow Jones Industrial Average fell below 100 on that fateful day in 1942 when I “pulled the trigger.” I was down about $5 by the time school was out. Soon, things turned around and now that index hovers around 38,000. America has been a terrific country for investors. All they have needed to do is sit quietly, listening to no one.

    　　It is more than silly, however, to make judgments about Berkshires investment value based on “earnings” that incorporate the capricious day-by-day and, yes, even year-by-year movements of the stock market. As Ben Graham taught me, “In the short run the market acts as a voting machine; in the long run it becomes a weighing machine.”

    　　What We Do

    　　Our goal at Berkshire is simple: We want to own either all or a portion of businesses that enjoy good economics that are fundamental and enduring. Within capitalism, some businesses will flourish for a very long time while others will prove to be sinkholes. Its harder than you would think to predict which will be the winners and losers. And those who tell you they know the answer are usually either self-delusional or snake-oil salesmen.

    　　At Berkshire, we particularly favor the rare enterprise that can deploy additional capital at high returns in the future. Owning only one of these companies – and simply sitting tight – can deliver wealth almost beyond measure. Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure.

    　　We also hope these favored businesses are run by able and trustworthy managers, though that is a more difficult judgment to make, however, and Berkshire has had its share of disappointments.

    　　In 1863, Hugh McCulloch, the first Comptroller of the United States, sent a letter to all national banks. His instructions included this warning: “Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.” Many bankers who thought they could “manage” the rascal problem have learned the wisdom of Mr. McCullochs advice – and I have as well. People are not that easy to read. Sincerity and empathy can easily be faked. That is as true now as it was in 1863.

    　　This combination of the two necessities Ive described for acquiring businesses has for long been our goal in purchases and, for a while, we had an abundance of candidates to evaluate. If I missed one – and I missed plenty – another always came along.

    　　Those days are long behind us; size did us in, though increased competition for purchases was also a factor.

    　　Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business. Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of $561 billion. The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a whos who of American business – was $8.9 trillion in 2022. (The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.)

    　　By this measure, Berkshire now occupies nearly 6% of the universe in which it operates. Doubling our huge base is simply not possible within, say, a five-year period, particularly because we are highly averse to issuing shares (an act that immediately juices net worth).

    　　There remain only a handful of companies in this country capable of truly moving the needle at Berkshire, and they have been endlessly picked over by us and by others. Some we can value; some we cant. And, if we can, they have to be attractively priced. Outside the U.S., there are essentially no candidates that are meaningful options for capital deployment at Berkshire. All in all, we have no possibility of eye-popping performance.

    　　Nevertheless, managing Berkshire is mostly fun and always interesting. On the positive side, after 59 years of assemblage, the company now owns either a portion or 100% of various businesses that, on a weighted basis, have somewhat better prospects than exist at most large American companies. By both luck and pluck, a few huge winners have emerged from a great many dozens of decisions. And we now have a small cadre of long-time managers who never muse about going elsewhere and who regard 65 as just another birthday.

    　　Berkshire benefits from an unusual constancy and clarity of purpose. While we emphasize treating our employees, communities and suppliers well – who wouldnt wish to do so? – our allegiance will always be to our country and our shareholders. We never forget that, though your money is comingled with ours, it does not belong to us.

    　　With that focus, and with our present mix of businesses, Berkshire should do a bit better than the average American corporation and, more important, should also operate with materially less risk of permanent loss of capital. Anything beyond “slightly better,” though, is wishful thinking. This modest aspiration wasnt the case when Bertie went all-in on Berkshire – but it is now.

    　　Our Not-So-Secret Weapon

    　　Occasionally, markets and/or the economy will cause stocks and bonds of some large and fundamentally good businesses to be strikingly mispriced. Indeed, markets can – and will – unpredictably seize up or even vanish as they did for four months in 1914 and for a few days in 2001. If you believe that American investors are now more stable than in the past, think back to September 2008. Speed of communication and the wonders of technology facilitate instant worldwide paralysis, and we have come a long way since smoke signals. Such instant panics wont happen often – but they will happen.

    　　Berkshire‘s ability to immediately respond to market seizures with both huge sums and certainty of performance may offer us an occasional large-scale opportunity. Though the stock market is massively larger than it was in our early years, today’s active participants are neither more emotionally stable nor better taught than when I was in school. For whatever reasons, markets now exhibit far more casino-like behavior than they did when I was young. The casino now resides in many homes and daily tempts the occupants.

    　　One fact of financial life should never be forgotten. Wall Street – to use the term in its figurative sense – would like its customers to make money, but what truly causes its denizens juices to flow is feverish activity. At such times, whatever foolishness can be marketed will be vigorously marketed – not by everyone but always by someone.

    　　Occasionally, the scene turns ugly. The politicians then become enraged; the most flagrant perpetrators of misdeeds slip away, rich and unpunished; and your friend next door becomes bewildered, poorer and sometimes vengeful. Money, he learns, has trumped morality.

    　　One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital. Thanks to the American tailwind and the power of compound interest, the arena in which we operate has been – and will be – rewarding if you make a couple of good decisions during a lifetime and avoid serious mistakes.

    　　I believe Berkshire can handle financial disasters of a magnitude beyond any heretofore experienced. This ability is one we will not relinquish. When economic upsets occur, as they will, Berkshires goal will be to function as an asset to the country – just as it was in a very minor way in 2008-9 – and to help extinguish the financial fire rather than to be among the many companies that, inadvertently or otherwise, ignited the conflagration.

    　　Our goal is realistic. Berkshires strength comes from its Niagara of diverse earnings delivered after interest costs, taxes and substantial charges for depreciation and amortization (“EBITDA” is a banned measurement at Berkshire). We also operate with minimal requirements for cash, even if the country encounters a prolonged period of global economic weakness, fear and near-paralysis.

    　　Berkshire does not currently pay dividends, and its share repurchases are 100% discretionary. Annual debt maturities are never material.

    　　Your company also holds a cash and U.S. Treasury bill position far in excess of what conventional wisdom deems necessary. During the 2008 panic, Berkshire generated cash from operations and did not rely in any manner on commercial paper, bank lines or debt markets. We did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one.

    　　Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in ownership of Berkshire. In most years – indeed in most decades – our caution will likely prove to be unneeded behavior – akin to an insurance policy on a fortress-like building thought to be fireproof. But Berkshire does not want to inflict permanent financial damage – quotational shrinkage for extended periods cant be avoided – on Bertie or any of the individuals who have trusted us with their savings.

    　　Berkshire is built to last.

    　　Non-controlled Businesses That Leave Us Comfortable

    　　Last year I mentioned two of Berkshire‘s long-duration partial-ownership positions – Coca-Cola and American Express. These are not huge commitments like our Apple position. Each only accounts for 4-5% of Berkshire’s GAAP net worth. But they are meaningful assets and also illustrate our thought processes.

    　　American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta drug store in 1886. (Berkshire is not big on newcomers.) Both companies tried expanding into unrelated areas over the years and both found little success in these attempts. In the past – but definitely not now – both were even mismanaged.

    　　But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions called for. And, crucially, their products “traveled.” Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.

    　　During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke – extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades. Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends. Indeed, our share of AMEX earnings in 2023 considerably exceeded the $1.3 billion cost of our long-ago purchase.

    　　Both AMEX and Coke will almost certainly increase their dividends in 2024 – about 16% in the case of AMEX – and we will most certainly leave our holdings untouched throughout the year. Could I create a better worldwide business than these two enjoy? As Bertie will tell you: “No way.”

    　　Though Berkshire did not purchase shares of either company in 2023, your indirect ownership of both Coke and AMEX increased a bit last year because of share repurchases we made at Berkshire. Such repurchases work to increase your participation in every asset that Berkshire owns. To this obvious but often overlooked truth, I add my usual caveat: All stock repurchases should be price-dependent. What is sensible at a discount to business-value becomes stupid if done at a premium.

    　　The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.

    　　This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources. They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

    　　At yearend, Berkshire owned 27.8% of Occidental Petroleum‘s common shares and also owned warrants that, for more than five years, give us the option to materially increase our ownership at a fixed price. Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental. We particularly like its vast oil and gas holdings in the United States, as well as its leadership in carbon-capture initiatives, though the economic feasibility of this technique has yet to be proven. Both of these activities are very much in our country’s interest.

    　　Not so long ago, the U.S. was woefully dependent on foreign oil, and carbon capture had no meaningful constituency. Indeed, in 1975, U.S. production was eight million barrels of oil-equivalent per day (“BOEPD”), a level far short of the countrys needs. From the favorable energy position that facilitated the U.S. mobilization in World War II, the country had retreated to become heavily dependent on foreign – potentially unstable – suppliers. Further declines in oil production were predicted along with future increases in usage.

    　　For a long time, the pessimism appeared to be correct, with production falling to five million BOEPD by 2007. Meanwhile, the U.S. government created a Strategic Petroleum Reserve (“SPR”) in 1975 to alleviate – though not come close to eliminating – this erosion of American self-sufficiency.

    　　And then – Hallelujah! – shale economics became feasible in 2011, and our energy dependency ended. Now, U.S. production is more than 13 million BOEPD, and OPEC no longer has the upper hand. Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR. Our country would be very – very – nervous today if domestic production had remained at five million BOEPD, and it found itself hugely dependent on non-U.S. sources. At that level, the SPR would have been emptied within months if foreign oil became unavailable.

    　　Under Vicki Hollub‘s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners. No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade. But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.

    　　Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

    　　Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%. Our cost for the five totals ￥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ￥2.9 trillion. However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

    　　Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also dont believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ￥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

    　　In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

    　　Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 13 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

    　　An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

    　　Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshires present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.

    　　The Scorecard in 2023

    　　Every quarter we issue a press release that reports our summarized operating earnings (or loss) in a manner similar to what is shown below. Here is the full-year compilation:image

    　　At Berkshire‘s annual gathering on May 6, 2023, I presented the first quarter’s results which had been released early that morning. I followed with a short summary of the outlook for the full year: (1) most of our non-insurance businesses faced lower earnings in 2023; (2) that decline would be cushioned by decent results at our two largest non-insurance businesses, BNSF and Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) which, combined, had accounted for more than 30% of operating earnings in 2022; (3) our investment income was certain to materially grow because the huge U.S. Treasury bill position held by Berkshire had finally begun to pay us far more than the pittance we had been receiving and (4) insurance would likely do well, both because its underwriting earnings are not correlated to earnings elsewhere in the economy and, beyond that, property-casualty insurance prices had strengthened.

    　　Insurance came through as expected. I erred, however, in my expectations for both BNSF and BHE. Lets take a look at each.

    　　Rail is essential to America‘s economic future. It is clearly the most efficient way – measured by cost, fuel usage and carbon intensity – of moving heavy materials to distant destinations. Trucking wins for short hauls, but many goods that Americans need must travel to customers many hundreds or even several thousands of miles away. The country can’t run without rail, and the industrys capital needs will always be huge. Indeed, compared to most American businesses, railroads eat capital.

    　　BNSF is the largest of six major rail systems that blanket North America. Our railroad carries its 23,759 miles of main track, 99 tunnels, 13,495 bridges, 7,521 locomotives and assorted other fixed assets at $70 billion on its balance sheet. But my guess is that it would cost at least $500 billion to replicate those assets and decades to complete the job.

    　　BNSF must annually spend more than its depreciation charge to simply maintain its present level of business. This reality is bad for owners, whatever the industry in which they have invested, but it is particularly disadvantageous in capital-intensive industries.

    　　At BNSF, the outlays in excess of GAAP depreciation charges since our purchase 14 years ago have totaled a staggering $22 billion or more than $1 2 billion annually. Ouch! That sort of gap means BNSF dividends paid to Berkshire, its owner, will regularly fall considerably short of BNSF‘s reported earnings unless we regularly increase the railroad’s debt. And that we do not intend to do.

    　　Consequently, Berkshire is receiving an acceptable return on its purchase price, though less than it might appear, and also a pittance on the replacement value of the property. That‘s no surprise to me or Berkshire’s board of directors. It explains why we could buy BNSF in 2010 at a small fraction of its replacement value.

    　　North Americas rail system moves huge quantities of coal, grain, autos, imported and exported goods, etc. one-way for long distances and those trips often create a revenue problem for back-hauls. Weather conditions are extreme and frequently hamper or even stymie the utilization of track, bridges and equipment. Flooding can be a nightmare. None of this is a surprise. While I sit in an always-comfortable office, railroading is an outdoor activity with many employees working under trying and sometimes dangerous conditions.

    　　An evolving problem is that a growing percentage of Americans are not looking for the difficult, and often lonely, employment conditions inherent in some rail operations. Engineers must deal with the fact that among an American population of 335 million, some forlorn or mentally-disturbed Americans are going to elect suicide by lying in front of a 100-car, extraordinarily heavy train that cant be stopped in less than a mile or more. Would you like to be the helpless engineer? This trauma happens about once a day in North America; it is far more common in Europe and will always be with us.

    　　Wage negotiations in the rail industry can end up in the hands of the President and Congress. Additionally, American railroads are required to carry many dangerous products every day that the industry would much rather avoid. The words “common carrier” define railroad responsibilities.

    　　Last year BNSF‘s earnings declined more than I expected, as revenues fell. Though fuel costs also fell, wage increases, promulgated in Washington, were far beyond the country’s inflation goals. This differential may recur in future negotiations.

    　　Though BNSF carries more freight and spends more on capital expenditures than any of the five other major North American railroads, its profit margins have slipped relative to all five since our purchase. I believe that our vast service territory is second to none and that therefore our margin comparisons can and should improve.

    　　I am particularly proud of both BNSF‘s contribution to the country and the people who work in sub-zero outdoor jobs in North Dakota and Montana winters to keep America’s commercial arteries open. Railroads dont get much attention when they are working but, were they unavailable, the void would be noticed immediately throughout America.

    　　A century from now, BNSF will continue to be a major asset of the country and of Berkshire. You can count on that.

    　　Our second and even more severe earnings disappointment last year occurred at BHE. Most of its large electric-utility businesses, as well as its extensive gas pipelines, performed about as expected. But the regulatory climate in a few states has raised the specter of zero profitability or even bankruptcy (an actual outcome at Californias largest utility and a current threat in Hawaii). In such jurisdictions, it is difficult to project both earnings and asset values in what was once regarded as among the most stable industries in America.

    　　For more than a century, electric utilities raised huge sums to finance their growth through a state-by-state promise of a fixed return on equity (sometimes with a small bonus for superior performance). With this approach, massive investments were made for capacity that would likely be required a few years down the road. That forward-looking regulation reflected the reality that utilities build generating and transmission assets that often take many years to construct. BHEs extensive multi-state transmission project in the West was initiated in 2006 and remains some years from completion. Eventually, it will serve 10 states comprising 30% of the acreage in the continental United States.

    　　With this model employed by both private and public-power systems, the lights stayed on, even if population growth or industrial demand exceeded expectations. The “margin of safety” approach seemed sensible to regulators, investors and the public. Now, the fixed-but-satisfactory-return pact has been broken in a few states, and investors are becoming apprehensive that such ruptures may spread. Climate change adds to their worries. Underground transmission may be required but who, a few decades ago, wanted to pay the staggering costs for such construction?

    　　At Berkshire, we have made a best estimate for the amount of losses that have occurred. These costs arose from forest fires, whose frequency and intensity have increased – and will likely continue to increase – if convective storms become more frequent.

    　　It will be many years until we know the final tally from BHEs forest-fire losses and can intelligently make decisions about the desirability of future investments in vulnerable western states. It remains to be seen whether the regulatory environment will change elsewhere.

    　　Other electric utilities may face survival problems resembling those of Pacific Gas and Electric and Hawaiian Electric. A confiscatory resolution of our present problems would obviously be a negative for BHE, but both that company and Berkshire itself are structured to survive negative surprises. We regularly get these in our insurance business, where our basic product is risk assumption, and they will occur elsewhere. Berkshire can sustain financial surprises but we will not knowingly throw good money after bad.

    　　Whatever the case at Berkshire, the final result for the utility industry may be ominous: Certain utilities might no longer attract the savings of American citizens and will be forced to adopt the public-power model. Nebraska made this choice in the 1930s and there are many public-power operations throughout the country. Eventually, voters, taxpayers and users will decide which model they prefer.

    　　When the dust settles, America‘s power needs and the consequent capital expenditure will be staggering. I did not anticipate or even consider the adverse developments in regulatory returns and, along with Berkshire’s two partners at BHE, I made a costly mistake in not doing so.

    　　Enough about problems: Our insurance business performed exceptionally well last year, setting records in sales, float and underwriting profits. Property-casualty insurance (“P/C”) provides the core of Berkshires well-being and growth. We have been in the business for 57 years and despite our nearly 5,000-fold increase in volume – from $17 million to $83 billion – we have much room to grow.

    　　Beyond that, we have learned – too often, painfully – a good deal about what types of insurance business and what sort of people to avoid. The most important lesson is that our underwriters can be thin, fat, male, female, young, old, foreign or domestic. But they cant be optimists at the office, however desirable that quality may generally be in life.

    　　Surprises in the P/C business – which can occur decades after six-month or one-year policies have expired – are almost always negative. The industrys accounting is designed to recognize this reality, but estimation mistakes can be huge. And when charlatans are involved, detection is often both slow and costly. Berkshire will always attempt to be accurate in its estimates of future loss payments but inflation – both monetary and the “legal” variety – is a wild card.

    　　Ive told the story of our insurance operations so many times that I will simply direct newcomers to page 18. Here, I will only repeat that our position would not be what it is if Ajit Jain had not joined Berkshire in 1986. Before that lucky day – aside from an almost unbelievably wonderful experience with GEICO that began early in 1951 and will never end – I was largely wandering in the wilderness, as I struggled to build our insurance operation.

    　　Ajit‘s achievements since joining Berkshire have been supported by a large cast of hugely-talented insurance executives in our various P/C operations. Their names and faces are unknown to most of the press and the public. Berkshire’s lineup of managers, however, is to P/C insurance what Cooperstowns honorees are to baseball.

    　　Bertie, you can feel good about the fact that you own a piece of an incredible P/C operation that now operates worldwide with unmatched financial resources, reputation and talent. It carried the day in 2023.

    　　What is it with Omaha?

    　　Come to Berkshire‘s annual gathering on May 4, 2024. On stage you will see the three managers who now bear the prime responsibilities for steering your company. What, you may wonder, do the three have in common? They certainly don’t look alike. Lets dig deeper.

    　　Greg Abel, who runs all non-insurance operations for Berkshire – and in all respects is ready to be CEO of Berkshire tomorrow – was born and raised in Canada (he still plays hockey). In the 1990s, however, Greg lived for six years in Omaha just a few blocks away from me. During that period, I never met him.

    　　A decade or so earlier, Ajit Jain, who was born, raised and educated in India, lived with his family in Omaha only a mile or so from my home (where I‘ve lived since 1958). Both Ajit and his wife, Tinku, have many Omaha friends, though it’s been more than three decades since they moved to New York (in order to be where much of the action in reinsurance takes place).

    　　Missing from the stage this year will be Charlie. He and I were both born in Omaha about two miles from where you will sit at our May get-together. In his first ten years, Charlie lived about a half-mile from where Berkshire has long maintained its office. Both Charlie and I spent our early years in Omaha public schools and were indelibly shaped by our Omaha childhood. We didn‘t meet, however, until much later. (A footnote that may surprise you: Charlie lived under 15 of America’s 45 presidents. People refer to President Biden as #46, but that numbering counts Grover Cleveland as both #22 and #24 because his terms were not consecutive. America is a very young country.)

    　　Moving to the corporate level, Berkshire itself relocated in 1970 from its 81 years of residence in New England to settle in Omaha, leaving its troubles behind and blossoming in its new home.

    　　As a final punctuation point to the “Omaha Effect,” Bertie – yes that Bertie – spent her early formative years in a middle-class neighborhood in Omaha and, many decades later, emerged as one of the countrys great investors.

    　　You may be thinking that she put all of her money in Berkshire and then simply sat on it. But thats not true. After starting a family in 1956, Bertie was active financially for 20 years: holding bonds, putting 13 of her funds in a publicly-held mutual fund and trading stocks with some frequency. Her potential remained unnoticed.

    　　Then, in 1980, when 46, and independent of any urgings from her brother, Bertie decided to make her move. Retaining only the mutual fund and Berkshire, she made no new trades during the next 43 years. During that period, she became very rich, even after making large philanthropic gifts (think nine figures).

    　　Millions of American investors could have followed her reasoning which involved only the common sense she had somehow absorbed as a child in Omaha. And, taking no chances, Bertie returns to Omaha every May to be re-energized.

    　　So what is going on? Is it Omaha‘s water? Is it Omaha’s air? Is it some strange planetary phenomenon akin to that which has produced Jamaica‘s sprinters, Kenya’s marathon runners, or Russias chess experts? Must we wait until AI someday yields the answer to this puzzle?

    　　Keep an open mind. Come to Omaha in May, inhale the air, drink the water and say “hi” to Bertie and her good-looking daughters. Who knows? There is no downside, and, in any event, you will have a good time and meet a huge crowd of friendly people.

    　　To top things off, we will have available the new 4th edition of Poor Charlie‘s Almanack. Pick up a copy. Charlie’s wisdom will improve your life as it has mine.

    　　February 24, 2024　　Warren E. Buffett Chairman of the Board

    2022

    致伯克希尔哈撒韦公司股东：

    查理·芒格，我的长期合作伙伴，我们的工作是管理很多人的储蓄。我们感谢他们持久的信任，这种关系往往贯穿他们成年后的大部分时间。在我写这封信的时候，我首先想到的就是那些热心的储蓄者。

    一种普遍的看法是，人们选择在年轻时存钱，希望以此来维持退休后的生活水平。这一理论认为，死者死后留下的任何资产通常会留给家人，也有可能留给朋友和慈善机构。

    我们的经历有所不同。我们认为，伯克希尔的个人股东基本上属于“一次储蓄，永远储蓄”的类型。虽然这些人生活得很好，但他们最终会把大部分资金捐给慈善机构。反过来，这些资金又通过旨在改善与原来的捐助者无关的许多人的生活的支出进行重新分配。有时，结果是惊人的。

    金钱的处置揭示了人的本性。查理和我高兴地看到伯克希尔产生的大量资金流向公共需求，同时，我们的股东很少选择炫耀资产和王朝建设。

    谁不喜欢为我们这样的股东工作呢？

    我们做什么

    查理和我把你在伯克希尔的存款分配给两种相关的所有权形式。首先，我们投资于我们控制的企业，通常是100%的收购。伯克希尔对这些子公司进行资本配置，并挑选出负责日常运营决策的首席执行官。在管理大型企业时，信任和规则都是必不可少的。伯克希尔对前者的强调达到了一种不同寻常的——有些人会说是极端的程度。失望在所难免。我们理解商业错误；我们对个人不端行为的容忍度为零。

    在我们的第二类所有权中，我们购买公开交易的股票，通过这些股票我们被动地拥有企业的一部分。持有这些投资，我们在管理上没有发言权。

    我们持有股权的目的都是，对具有长期良好经济特征和值得信赖的管理者的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于我们对其长期经营业绩的预期，并不是因为我们把它们看作是短期买卖的工具。这一点很关键；查理和我选择的不是股票，我们选择的是公司。

    这些年来，我犯了很多错误。因此，我们当前广泛投资的企业包括少数真正具有非凡经济效益的企业，许多企业享有非常好的经济特征，还有一大群企业处于边缘地位。在此过程中，我投资的一些企业已经倒闭，它们的产品不受公众欢迎。资本主义有两面性：这一体系创造了越来越多的输家，但同时提供了大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。

    公开交易市场的一个优势是，偶尔可以很容易地以极好的价格买进一些极好的企业。重要的是要明白，股票交易的价格往往非常离谱，有可能是高得离谱，也有可能是低得离谱。“有效”市场只存在于教科书中。事实上，市场上的股票和债券价格常常令人困惑，投资者的行为通常只有在时过境迁后才能理解。

    受控企业是另一种类型。它们的价格有时高得离谱，但几乎从来没有便宜的估值。除非受到胁迫，控股企业的所有者不会考虑以恐慌性估值出售。

    * * * * * * * * * * * *

    现在来看，我的成绩单是合格的；在伯克希尔58年的运营中，我的大部分资本配置决策都不怎么样。在某些情况下，我的一些坏棋被大量的运气挽救了。（还记得我们从美国航空公司（USAir）和所罗门公司（Salomon）的近乎灾难中逃生吗？我确实逃脱了。）

    我们令人满意的业绩来自于十几个真正正确的决策——大约每五年一个——以及一个有时被人淡忘的优势，这个优势有利于伯克希尔这样的长期投资者。让我们看一看幕后。

    秘密武器

    1994年8月，是的，1994年。伯克希尔完成了对我们现在持有的4亿股可口可乐收购，先后花了7年时间，总成本为13亿美元。这在当时对伯克希尔来说是一笔非常大的数目。

    1994年我们从可口可乐公司获得的现金分红是7500万美元。到2022年，股息增加到7.04亿美元。成长每年都在发生，就像生日一样确定无疑。查理和我只需要兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计分红很可能会继续增加。

    美国运通（American express）的情况大致相同。伯克希尔对美国运通的收购基本上是在1995年完成的，巧合的是，它也耗资13亿美元。这项投资的年度股息从4100万美元增加到3.02亿美元。这些数字似乎极有可能增加。

    这些股息收益虽然令人满意，但远非壮观。但它们带来了股价的重要收益。截至年底，我们的可口可乐投资价值为250亿美元，而美国运通的投资价值为220亿美元。现在，这两个持股分别约占伯克希尔净资产的5%，类似于很久以前的权重。

    假设一下：如果我在1990年代犯了一个类似规模的投资错误，这个错误导致投资价值持平、并在2022年简单维持在13亿美元价值的错误。（这方面的一个例子是买了30年期长期债券。）那么这项令人失望的投资，现在只占伯克希尔净资产的0.3%，并将为我们每年固定提供8000万美元左右的年收入。

    给投资者的教训是：繁花绚烂盛开，蓬蒿默然枯萎。随着时间的推移，只需要几个赢家就能创造奇迹。而且，是的，尽早开始并活到90多岁也是很有帮助的。

    过去一年的简介

    伯克希尔在2022年度过了美好的一年。公司的营业利润——我们使用通用会计原则（“GAAP”）计算的收入术语，不包括股权持有的资本收益或损失——达到了创纪录的308亿美元。查理和我专注于这个运营数据，并敦促你也这样做。GAAP数据，如果没有我们的调整，在每个报告日都会剧烈而反复无常地波动。请注意它在2022年那杂耍一般的表现，这绝不罕见：

    盈利（单位为10亿美元）

    2022年季度 运营盈利 我们需要按照公认会计准则报告的收益
    1季度 7.0 5.5
    2季度 9.3 43.8
    3季度 7.8 2.7
    4季度 6.7 18.2

    当按季度甚至按照年度业绩查看时，GAAP收益具有100%的误导性。可以肯定的是，在过去的几十年里，资本收益对伯克希尔来说非常重要，我们预计它们在未来几十年将产生有意义的积极价值。但是，它们季度的波动，经常被媒体盲目地报道，完全误导了投资者。

    伯克希尔在过去一年的第二项积极进展是收购了Alleghany保险，这是一家由乔·布兰登（Joe Brandon）领导的财产-意外保险公司。我之前与乔共事过，他对伯克希尔和保险业都有独到见解。Allegany为我们带来了独特的价值，因为伯克希尔雄厚的财力能让保险子公司追求持久且有价值的投资战略，这是几乎所有竞争对手都无法企及的。

    在Alleghany的帮助下，我们的保险浮存金在2022年从1470亿美元增加到1640亿美元。借助严格的核保，这些资金有很大机会随着时间的推移变成无成本资金。自1967年收购首家财产-意外保险公司以来，伯克希尔已经通过收购、运营和创新将浮存金增加了8000倍。尽管没有在财报中确认，但这些浮存金对伯克希尔来说已经成为一笔非同寻常的资产。新股东可以在A-2页上阅读每年更新的解释，了解其价值。

    ************

    2022年，通过伯克希尔的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措（这两家公司都是我们的重要投资对象），每股内在价值只有很小幅度的增长。在伯克希尔，我们通过回购1.2%的公司流通股，直接增加了您持有的我们独特业务组合的权益。苹果和美国运通的股票回购也在没有增加我们任何成本的情况下，增加了伯克希尔的持股比例。

    计算过程并不复杂：当股本数量减少时，您持有的许多企业的权益都会增加。如果回购以增值价格实施，每增加一点都有帮助。同样可以确定的是，当一家公司为回购支付过高价格时，继续持有的股东会遭受损失。此时，获益的只有卖出股票的股东，以及热情推荐愚蠢购买行为但却收费高昂的投资银行家。

    需要强调的是，通过增值回购获得的收益可以惠及所有股东——在所有方面都是如此。如果您愿意，可以思考下面的例子：一家当地汽车经销商有三个完全知情的股东，其中一个负责管理企业。如果其中一个被动股东希望将他的权益卖回给公司，而且价格对另外两位继续持有的股东有吸引力。当交易完成时，这笔交易是否会损害任何人的利益？这位管理者是否在某种程度上比继续持有的被动所有者更受偏爱？公众是否受到了伤害？

    如果有人告诉你，所有的回购行为都对股东或国家不利，或者对CEO特别有利，此人要么是经济文盲，要么是一个巧舌如簧的煽动家（这两个角色并不互斥）。

    查理和我，以及伯克希尔的许多股东，都喜欢研究这一部分列出的许多事实和数字。当然，这些并不是必读的。有许多伯克希尔的百万富豪，没错，还有一些亿万富豪，他们从未研究过我们的财务数据。

    他们只知道，查理和我，以及我们的家人和好友，继续在伯克希尔哈撒韦有大量投资，他们相信：我们会像对待我们自己的钱一样，对待他们的钱。

    这也是我们可以做出的承诺。

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    最后，还有一个重要的警告：财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的，但这些数字很容易被经理们操纵，只要他们想这样做。CEO、董事和他们的顾问通常也认为，这种篡改行为是久经世故的。而记者和分析师也接受了它的存在。毕竟，超出业绩指引也是管理上的一次胜利。

    这种行为令人厌恶。这种数字操纵并不需要天赋：只需要一种深深的欺骗欲望。正如一位CEO曾经向我描述的那样，“大胆的想象力会计”（Bold imaginative accounting）已经成为资本主义的耻辱之一。

    58年—及其它几组数字

    1965年，伯克希尔还只是一匹“只懂一种戏法的小马”（即一项简单业务），拥有一家历史悠久、但注定要倒闭的新英格兰纺织企业。随着这项业务走向死亡，伯克希尔需要立即有一个新的开始。回过头来看，我当时迟迟没有意识到问题的严重性。

    但随后，好运降临：国民保险（National Indemity）于1967年成立，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。

    就这样，我们开始了通往2023年的旅程。这是一条坎坷的道路，涉及到我们所有者不断的储蓄（即通过他们的留存收益）、复利的力量、避免重大错误，以及最重要的“美国顺风”（American Tailwind）。如果没有伯克希尔哈撒韦，美国本可以做得很好。反之，则并非如此。

    伯克希尔现在拥有“无与伦比的庞大和多元化业务”的主要所有权。让我们先看看每天在纳斯达克、纽约证券交易所和相关交易场所交易的大约5000家上市公司。在这一群体中，有标准普尔500指数的成员。“标准普尔500指数”是一个由大型知名美国公司组成的精英集合。

    总体而言，这500家上市公司在2021年赚了1.8万亿美元。目前我还没有2022年的最终数据。

    因此，使用2021年的数据，这500家公司中只有128家（包括伯克希尔）赚了30亿美元或更多。事实上，还有23家公司亏损。

    截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

    除这8家标的外，伯克希尔还持有伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（简称伯灵顿北）100%的股份和伯克希尔哈撒韦能源 92%的股份，每家的收益均超过上述的30亿美元（伯灵顿北为59亿美元，伯克希尔哈撒韦能源为43亿美元）。如果这两家公司公开上市，它们将被收录进那500家公司中。总的来说，我们的10家控股和非控股的巨头使伯克希尔公司比任何其他美国公司都更广泛地与本国的经济未来保持一致。（这一计算不考虑养老基金和投资公司等“信托”业务。）此外，伯克希尔的保险业务虽然通过许多单独管理的子公司进行，但其价值与伯灵顿北或伯克希尔哈撒韦能源相当。

    至于未来，伯克希尔公司将一直持有大量现金和美国国债，以及一系列业务。我们还将避免任何会在关键时刻导致现金流不便的鲁莽行为，包括在金融恐慌和前所未有的保险损失的时刻。我们的首席执行官将永远是首席风险官——尽管他（她）本不必承担这项责任。此外，我们未来的首席执行官们将有相当一部分的净资产收益是用自己的钱购买伯克希尔股票而获得的。是的，我们的股东将通过持续的获得收益来保证储蓄和繁荣。

    在伯克希尔，一切永无止境。

    一些关于联邦税的令人震惊的事实

    在截至2021年的十年中，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收，而支出了43.9万亿美元。

    尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大失衡的后果有不同的看法，但查理和我，出于无知，还是坚信近期那些对经济和市场的预测简直毫无用处。我们的工作是以一种方式管理伯克希尔的运营和财务，这种方式将随着时间的推移取得可接受的结果，并在金融恐慌或全球严重衰退发生时保持公司无与伦比的持久力。伯克希尔还提供了一些适度的保护，以防通胀失控，但这些保护远非完美。巨大而根深蒂固的财政赤字是会带来后果的。

    财政部通过个人所得税（48%）、社会保障和相关收入（34.5%）、企业所得税支付（8.5%）和各种较小的税目获得了32万亿美元的收入。在这十年中，伯克希尔公司通过企业所得税缴纳的税款为320亿美元，几乎是财政部所有收入的千分之一。

    这意味着——请做好准备——如果美国有大约1000名纳税人的纳税额与伯克希尔的纳税额相当，那么就不需要其他企业或美国1.31亿家庭再向联邦政府缴纳任何税款了。一分钱也不需要。

    * * * * * * * * * * * *

    数百万、数十亿、数万亿——我们都知道这些词，但其中涉及的金额几乎无法理解。让我们用物理维度来理解这些数字：
    如果你把100万美元兑换成新印的100美元，你会有一堆能和你胸口等高的钞票。
    用10亿美元进行同样的操作——这越来越令人兴奋了！——会堆到大约3/4英里高的天空。
    最后，想象一下伯克希尔2012-21年度联邦所得税支付总额达到320亿美元。现在，这些钱堆叠的高度已经超过21英里，大约是商用飞机通常巡航高度的三倍。

    当涉及到联邦税收时，拥有伯克希尔的个人可以明确地说“我在办公室已给了”。

    在伯克希尔，我们希望并有望在未来十年缴纳更多的税款。我们对这个国家的亏欠丝毫不减：美国的活力对伯克希尔取得的任何成功都做出了巨大贡献——伯克希尔永远都需要这种贡献。我们依靠的是美国顺风，虽然它有时会停滞不前，但它的推动力总是会回来的。

    我从事投资已经80年了，超过了美国历史的三分之一。尽管我们的公民有自我批评和自我怀疑的倾向——甚至可以说是狂热——但我还没有看到什么时候有理由长期做空美国。如果这封信的读者在将来会有不同的体验，对此我将深表怀疑。

    没有什么比拥有一个好搭档更好的了

    查理和我的想法很相似。但我花了一页纸解释的东西，他会用一句话总结出来。而且，他的版本总是更清楚地推理，也会更巧妙地——有时可能会更直言不讳地陈述。

    以下是他的一些想法，很多摘自最近的播客：
    世界上到处都是愚蠢的赌徒，他们不会做得像耐心的投资者那样好。
    如果你看世界的方式不是真实的，那就像是通过扭曲的镜头来判断事物。
    我只想知道我将死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：
    尽早写下你想要的讣告——然后相应地采取行动。
    如果你不在乎自己是否理性，你就不会努力。然后你就会变得不理智，变得一团糟。
    耐心是可以学会的。注意力持续时间长，能够长时间专注于一件事是一个巨大的优势。
    你可以从死人身上学到很多东西。读那些你既钦佩又厌恶的死者。
    如果你能游到适合航海的船上，就不要乘坐正在下沉的船逃跑。
    一家伟大的公司会在你离开后继续运作；一个平庸的公司不会这样。
    沃伦和我不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有。
    本·格雷厄姆说过：“每一天，股市都是一台投票机；从长远来看，它就是一台称重机。”如果你不断创造更有价值的东西，那么一些明智的人就会注意到它，并开始购买。
    投资没有百分之百的把握。因此，使用杠杆是危险的。一串奇妙的数字乘以0总是等于0。不要指望能富两次。
    然而，你不需要为了变得富有而拥有很多东西。
    如果你想成为一个伟大的投资者，你必须不断学习。世界变了，你也要变。
    沃伦和我讨厌铁路股有几十年了，但世界变了，最终美国有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这种变化，但迟到总比不到好。
    最后，我要加上查理的两句话，这两句话几十年来一直是他做决定的关键：“沃伦，再考虑一下。你很聪明，但我是对的。”

    就这样。每次和查理通话，我都会有所收获。而且，当他让我思考时，他也让我笑。

    ************

    我将在查理的清单上加上我自己的一条规则：找一个非常聪明的高级伙伴——最好比你稍微年长一点——然后非常仔细地听他说什么。

    奥马哈的家庭聚会

    查理和我真是有点不知羞耻。去年，在我们三年来的第一次（线下）股东大会上，我们一如既往地以繁忙的商业喧嚣来迎接大家。
    从开市铃一响，我们就直奔你们的钱包。在短时间内，我们的喜诗小摊卖给你们11吨营养花生糖和巧克力。在我们的P.T．巴纳姆（马戏之王）演讲中，我们向你们保证过长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我能活到99岁和92岁呢？
    我知道你们迫不及待地想知道去年喧嚣的细节。
    周五，大门从中午一直开到下午5点，我们的糖果柜台共卖出了2690份。周六，在早上7点到下午4点30分之间，喜诗又登记了3931笔交易，尽管在9个半小时的营业时间中有6个半小时，我们的电影和问答环节限制了商业客流。
    算算看：喜诗在其黄金营业时间内，每分钟约有10笔销售（两天内销售额达400309美元），所有在同一地点购买的商品都是101年没有实质性改变的产品。在福特T型车时代对喜诗管用的方法现在也管用。

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    查理，我和整个伯克希尔公司都期待着5月5-6日在奥马哈见到你。我们会玩得很开心，你也会得很开心。

    2023年2月25日 沃伦-巴菲特

    2021

    致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

    查理-芒格，我的长期合作伙伴，我的工作是管理你的一部分储蓄。我们很荣幸得到您的信任。

    如果我们是缺席股东而您是经理，我们的职位有责任向您报告我们想知道的内容。我们喜欢通过这封年度信函以及年度会议直接与您交流。

    我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行讨论。此外，只要有可能，我们都会在周六早上发布重要的沟通信息，以最大限度地让股东和媒体在周一市场开盘前有时间消化吸收新闻。

    公司在定期向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度10-K报告中列出了伯克希尔公司的大量事实和数据，并且我们在K-1至K-119页上进行了复制。一些股东会觉得这个细节很吸引人；其他人只喜欢学习查理和我认为在伯克希尔公司的新事物或有趣的事物。

    唉，2021年几乎没有此类行动。不过，我们确实在提高您的股票内在价值方面取得了合理进展。57年来，这项任务一直是我的首要职责。它将继续如此。

    你拥有什么

    伯克希尔公司拥有各种各样的企业，有些是全部，有些只是部分拥有。第二类主要由美国大型公司的有价普通股组成。此外，我们还拥有一些非美国公司股票，并参与了几家合资企业或其他合作活动。

    无论我们采用何种所有权形式，我们的目标都是对具有持久经济优势和一流CEO的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将它们视为利用短时市场变动的工具。这一点很关键：查理和我不是选股者；我们是业务选择者。

    我犯了很多错误。因此，我们范围广泛的业务包括一些具有真正非凡经济地位的企业，许多其他具有良好经济特征的企业，以及少数处于边缘地位的企业。我们的普通股持仓的一个优势是——有时——很容易以优惠价格分批购买优秀的企业。这种投机取巧的经历在谈判交易中是非常罕见的，而且从不会大量发生。当它在有价普通股市场上发生时，从错误中退出也容易得多。

    惊讶，惊讶

    以下是关于你们的公司的一些事情，即使是经验丰富的投资者也经常会感到惊讶：

    许多人认为伯克希尔是一个庞大且有些奇怪的金融资产集合。事实上，伯克希尔拥有和经营的美国“基础设施”资产——在我们的资产负债表上被分类为房地产、厂房和设备——比其他任何美国公司拥有和经营的都多。这种优势从来都不是我们的目标。然而，这已成为事实。

    截至年底，这些国内基础设施资产在伯克希尔的资产负债表上的价值为1580亿美元。这一数字在去年有所增加，并将继续增加。伯克希尔永远都在发展壮大。

    每一年，你的公司都要缴纳大量的联邦所得税。例如，在2021年，我们缴纳了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税收入总额为4020亿美元。此外，伯克希尔还支付大量的州税和外国税。“我在办公室做贡献了”，这是伯克希尔股东们不容置疑的断言。

    伯克希尔的历史生动地说明了美国政府和美国企业之间无形且往往不被承认的金融合作关系。我们的故事始于1955年初，当时伯克希尔精纺和哈撒韦制造同意合并他们的业务。在请求股东批准的请求中，这两家历史悠久的新英格兰纺织公司表达了对合并的高度期望。

    例如，哈撒韦的询价向股东保证：“资源和管理的结合将造就纺织行业最强大、最高效的组织之一。”这种乐观的观点得到了该公司的顾问雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的支持（没错，就是那个雷曼兄弟）。

    我敢肯定，对于福尔河（伯克希尔）和新贝德福德（哈撒韦）来说，这是一个令人愉快的日子。然而，当乐队停止演奏、银行家们回家后，股东们却收获了一场灾难。

    在合并后的九年里，伯克希尔的所有者眼睁睁地看着公司的净资产从5140万美元跌至2210万美元。这种下降在一定程度上是由股票回购、欠考虑的股息和工厂关闭造成的。但数千名员工9年的努力也带来了经营亏损。伯克希尔的困境并不罕见：新英格兰的纺织业已经悄无声息地进入了漫长而不可逆转的死亡之旅。

    在合并后的9年里，美国财政部也因伯克希尔的问题而蒙受损失。在此期间，这家公司总共只向政府缴纳了337，359美元的所得税——可怜啊，每天才100美元。

    1965年初，事情有了转机。伯克希尔任命了新管理层，重新配置了可用的现金，并将几乎所有的收益投入到各种良好的业务中，其中大部分业务多年来一直保持良好。将收益再投资与复利的力量相结合，产生了神奇的效果，股东们发财了。

    应该指出的是，伯克希尔的所有者并不是这次航向调整的唯一受益者。他们“沉默的合作伙伴”，即美国财政部。随后从该公司收取了数百亿美元的所得税。还记得每天100美元吗？现在，伯克希尔每天向财政部支付约900万美元。

    公平地说，我们的股东应该承认—实际上应该大肆宣扬—伯克希尔的繁荣是由于公司在美国运营而得到大力培养的。 如果没有伯克希尔，我们的国家在1965年以后的几年里依然会表现得非常出色。 然而，如果没有我们在美国的家，伯克希尔永远不会成为今天的样子。 当你看到国旗时，请说声谢谢。

    从1967年以860万美元收购National Indemnity开始，伯克希尔已经成为保险“浮动”资金的世界领导者—这些我们持有并可以投资的资金，但不属于我们。 包括一笔相对较小的人寿保险收入在内，伯克希尔的总浮动资金已从我们进入保险业务时的1900万美元增长到1470亿美元。

    到目前为止，这些浮动资金的成本可以忽略不计。 虽然我们经历过好几年保险损失加运营费用超过保费的情况，但总体而言，我们从产生上市资金的承保活动中获得了55年的适度利润。同样重要的是，浮动金非常具有粘性。 我们保险业务的资金每天都在来来去去，但它们的总金额不会出现急剧下降。 因此，在浮动资产投资时，我们可以从长远考虑。

    如果你还不熟悉浮动金的概念，我建议你参考第5页的长篇解释。 令我惊讶的是，我们的浮动金去年增加了90亿美元，这种价值的累积对伯克希尔的所有者来说很重要，但却没有反映在我们的GAAP（“公认会计原则”）的收益和净值报告中。

    我们在保险业创造的巨大价值，很大程度上要归功于伯克希尔在1986年聘用阿吉特贾殷（ Ajit Jain．）时的好运气。 我们第一次见面是在一个周六的早上，我很快地问阿吉特他在保险行业的经历。 他回答说：“没有。”

    我说“人无完人”，然后就雇了他。 那是我的幸运日：阿吉特实际上是我能做出的最完美的选择。 更棒的是，35年后的今天，他依然如此。

    关于保险的最后一个想法是：我认为，伯克希尔的浮动金很可能—但远非确定—能够在不造成长期承保损失的情况下得以维持。 但是，我可以肯定，在某些年里，我们将经历这种损失，也许涉及非常大的数额。

    伯克希尔在应对灾难性事件方面的能力是其他保险公司所没有的—在我和查理去世后，这一优先地位将长期保持下去。

    我们的四巨头

    通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业。 而其中一些公司又拥有自己的一系列子公司。 例如，Marmon有超过100个单独业务，从租赁铁路车厢到制造医疗设备。

    尽管如此，我们“四大”业务公司的运营占了伯克希尔公司价值的很大一部分。 名列前茅的是我们的保险公司集群。 伯克希尔实际上拥有该集团100%的股份，我们之前描述过该集团庞大的浮动资金。 我们为支持这些保险公司的承诺而投入的巨额资金，进一步扩大了这些保险公司的投资资产。

    保险业务是为伯克希尔量身定做的。产品永远不会过时，营收通常会随着经济增长和通货膨胀而增加。此外，诚信和资本将永远重要。我们公司能够而且一定会经营得很好。

    当然，还有其他一些保险公司拥有出色的商业模式和前景。然而，要复制伯克希尔的经营模式几乎是不可能的。

    苹果，按年底市值计算，是我们的亚军，是我们另一种类型的持仓。在这里，我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增幅听起来像是小菜一碟。但考虑到苹果2021年的收益中，每0.1%的持股都是1亿美元。我们并没有花费伯克希尔的资金进行增持，苹果的回购起了作用。

    有一点值得一提，那就是只有苹果的股息才会被计入伯克希尔的财报。去年，苹果支付了我们7.85亿美元的股息。然而，按照我们在苹果公司的“持股份额”，利润达到了惊人的56亿美元。该公司保留了大部分利润用于回购苹果股票，这一举动值我们给它一个大大的赞。苹果公司才华横溢的首席执行官蒂姆-库克将苹果产品的用户视为自己的初恋，这无可厚非，但他的其他支持者也同样受益匪浅。

    BNSF，我们的第三大持仓，依然是美国商业的头号动脉，它是这个国家和伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的产品改用卡车运输，那么美国的碳排放量将井喷。

    BNSF 2021年的利润达到了创纪录的60亿美元。这里需要指出的是，我们谈论的是我们喜欢的老式算法：扣除利息、税收、折旧、摊销和所有形式计提后的利润。（我们的这种算法也发出了一个警告：随着股市上涨，对利润的进行“调整”，礼貌的说法，已经变得更加频繁，也更加不切实际。恕我直言，牛市造就了财务造假．．．）

    BNSF的火车去年行驶了1.43亿英里，运送了5.35亿吨货物。这两项成就都远远超过了其他任何一家美国铁路公司。你可以为你的铁路感到骄傲。

    我们另一只重仓股BHE在2021年赚了创纪录的40亿美元。这比2000年的利润1.22亿美元增长了30多倍，那一年伯克希尔第一次购买了BHE的股票。现在，伯克希尔持有该公司91.1%的股份。

    BHE的社会成就与其财务业绩一样引人注目。该公司在2000年没有风能，也没有太阳能发电。当时，它只是被认为是美国庞大的电力事业行业中一个相对较新的、较小的参与者。随后，在大卫-索科尔和格雷格-阿贝尔的领导下，BHE成为了一家公用事业公司（请不要抱怨），以及美国风能、太阳能和输电领域的领军企业。

    格雷格关于这些成就的报告出现在A-3和A-4页。你会发现那里的介绍绝对不是时下流行的“洗绿”故事。早在2007年开始，BHE每年都会详细介绍其在可再生能源和输电方面的计划和业绩。

    想进一步了解这些信息，请访问BHE的网站brkenergy.com。在那里，你会看到该公司长期以来一直在实施应对气候变化的举措，这些举措消耗了其所有的收入。但前方有更多的机会。BHE拥有良好的管理、经验、资本，可以满足国家对大型电力项目的需求。

    投资

    现在让我们来谈谈我们无法控制的公司，这个列表再次提到了苹果。下面表格列出了我们持仓市值最大的15只股票，其中几只是伯克希尔的两位长期投资经理托德库姆斯（Todd Combs）和特德韦施勒（Ted Weschler）选择的。到2021年底，这对明星投资经理对340亿美元的投资拥有完全的权力，其中许多投资都没有达到我们在表中使用的门槛值。此外，托德和特德管理的相当大一部分资金存在伯克希尔旗下企业的各种养老金计划中，这些计划的资产未包含在此表中。

    ※ 这是我们的实际买入价，也是我们的计税基础。
    ※※ 由BHE持有；因此，伯克希尔股东仅持有该头寸91.1%的权益。
    ※※※ 包括对西方石油公司100亿美元的投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，这一组合现在价值107亿美元。

    除了脚注位置的西方控股（Occidental holding）和各种普通股头寸外，伯克希尔哈撒韦公司还拥有卡夫亨氏（Kraft Hein）26.6% 的权益 （采用“股权”方法计算，而非市场价值，价值为131亿美元）和Pilot 公司38.6%的权益。Pilot公司是旅游中心的龙头企业，该公司去年的收入为 450 亿美元。

    自从我们在 2017 年购买了Pilot 的股份以来，这部分股份已进行了“股权”会计处理。在2023年初，伯克希尔将购买Pilot的额外权益，这将使我们的所有权提高到80%，并导致我们在财务报表中充分整合Pilot的收益、资产和负债。

    美国国债

    伯克希尔的资产负债表包括1440亿美元的现金和现金等价物（不包括持有的BNSF和BHE）。其中，1200亿美元以美国国债的形式持有，全部在一年之内到期。这使伯克希尔为1%公开持有的国债中的约12提供了资金。

    查理和我已承诺，伯克希尔（连同我们除BNSF和BHE以外的子公司）将始终持有超过300亿美元的现金和等价物。我们希望您的公司在财务上坚不可摧，从不依赖陌生人（甚至朋友）的善意。我们俩都喜欢睡个好觉，我们希望我们的债权人、保险索赔人和您也这样做。

    但是需要1440亿美元之多？

    我向你保证，这笔巨款并不是爱国主义的疯狂表现。查理和我也没有失去对企业所有权的压倒性偏好。事实上，80年前的1942年3月11日，当我购买了三股Cities Services优先股时，我第一次表现出对此的热情。它们的成本是114.75美元，花费了我所有的积蓄。（当天道琼斯工业平均指数收于99点，这一事实应该向你喊话：永远不要做空美国。）

    在我最初遭受亏损之后，我总是将至少80%的净资产投资在股票上。在那段时间里，我最青睐的状态是100%—现在仍然如此。伯克希尔目前在企业中80%左右的仓位，是我未能找到符合我们长期持有标准的整个公司或其中一小部分（即可销售的股票）的结果。

    查理和我在过去不时忍受着类似的重仓现金状况。这些时期从来不是令人愉快的，也不是永久性的。而且，幸运的是，在2020年和2021年期间，我们有一个温和的有吸引力的替代方案来部署资本。请继续阅读。

    股份回购

    我们可以通过三种方式增加您的投资价值。第一种方式始终是我们心目中的重中之重：通过内部增长或收购来提高伯克希尔控股业务的长期盈利能力。今天，内部机会带来的回报远高于收购。然而，与伯克希尔的资源相比，这些机会的规模很小。

    我们的第二个选择是购买许多公开交易的良好或优秀企业的非控股部分权益。有时，这样的可能性既众多又极具吸引力。然而如今，我们几乎没有发现什么能让我们兴奋的东西。

    这在很大程度上是因为一个真理：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。

    我们创造价值的最后一条途径是回购伯克希尔的股票。通过这个简单的举动，我们增加了您在伯克希尔拥有的许多受控和非受控企业中的份额。当价格/价值等式正确时，这条途径是我们增加您财富的最简单、最确定的方式。（除了为持续股东增加价值外，其他几方也获得了收益：回购对回购股份的卖方和社会都有一定的好处。）

    周期性地，随着替代路径变得没有吸引力，回购对伯克希尔公司的股东来说变得很有意义。因此，在过去两年中，我们回购了截止2019年末外部流通股的9%，总成本517亿美元。这笔支出使我们的长期股东拥有伯克希尔所有业务的约10%，无论这些业务是全资拥有（如BNSF和GEICO）还是部分拥有（如可口可乐和穆迪）。

    我想强调的是，要使伯克希尔公司的股票回购有意义，我们的股票必须提供适当的价值。我们不想为其他公司的股票多付钱，如果我们在回购伯克希尔股票时支出过高，那就得不偿失。从去年年底到2022年2月23日以来，我们以12亿美元的成本回购了更多股票。我们的胃口仍然很大，但将始终取决于价格。

    应该指出的是，伯克希尔股票的回购机会有限，因为它拥有一流的投资者基础。如果我们的股票被短期投机者大量持有，其价格波动和交易量都会大幅放大。这种重塑将为我们提供更多通过回购创造价值的机会。尽管如此，查理和我更喜欢我们拥有的股东，尽管他们令人钦佩的买入并持有的态度限制了长期股东从机会性回购中获利的程度。

    最后，伯克希尔公司特有的一个容易被忽视的价值计算：正如我们所讨论的，正确类型的保险“浮动金”对我们来说很有价值。碰巧的是，回购会自动增加每股“浮动金”额度。这一数字在过去两年中增长了25%——从每股“A”类股79387美元增至99497美元，如前所述，这在一定程度上归功于回购。

    一个了不起的男人和一个了不起的生意

    去年，保罗安德鲁斯去世。保罗是伯克希尔位于沃斯堡的子公司TTI的创始人兼首席执行官。在他的一生中—无论是在他的事业中还是在他的个人追求中—保罗都悄悄地展示了查理和我所钦佩的所有品质。他的故事应该被宣讲。

    1971年，当灾难发生时，保罗正在通用动力公司担任采购代理。在失去一份巨额国防合同后，该公司解雇了包括保罗在内的数千名员工。

    由于他的第一个孩子即将呱呱坠地，保罗决定赌上自己，用他的500美元积蓄创立了Tex-Tronics公司（后来更名为 TTI）。该公司开始销售小型电子元件，第一年的销售额总计112000美元。如今，TTI公司销售超过100万种不同的商品，年销售额达77亿美元。

    但回溯到2006年：时年63岁的保罗发现自己对家人、工作和同事都很满意。但他有一个挥之不去的担忧，因为他刚刚目睹了一位朋友的早逝，以及随之而来的对其家庭和企业的灾难性后果。保罗在2006年问自己，如果他意外死去，许多依赖他的人会发生什么？

    整整一年，保罗一直在为自己的选择而苦苦挣扎。把公司卖给竞争对手？从严格的经济角度来看，这种选择是最有意义的。毕竟，竞争对手可以预见到有利可图的“协同效应”——当收购方汰除TTI的重复业务部门时，就可以节省成本。

    但是，这样的收购这肯定还会保留其首席财务官、法律顾问、人力资源部门。因此，TTI公司的同一职能部门将被集体裁员。而且啊！如果需要一个新的配送中心，收购方的家乡肯定会比沃思堡更受青睐。

    不管在财政上有什么好处，保罗很快就得出结论，把公司卖给竞争对手不适合他。接着，他考虑寻找一个金融买家——这个物种曾被恰当地称为杠杆收购公司。但保罗知道，这样的买家会专注于“退出策略”。谁知道那会是什么呢？ 考虑到这一切，保罗发现自己没有兴趣把自己35年苦心经营的成果交给一个中间商。

    当保罗见到我时，他解释了为什么他把这两个备选买家排除在外。然后，他总结了自己的困境，用了比这更委婉的措辞——“在考虑了一年其他选择后，我想把公司卖给伯克希尔，因为你是唯一剩下的人。”所以我提出了报价，保罗答应了。一次会面，一顿午餐，达成了一笔交易。

    说我们从此过上了幸福的生活，这样说都不足以表达。当伯克希尔收购TTI时，该公司有2387名员工。现在这个数字是8043。其中很大一部分增长发生在沃斯堡及其周边地区。公司的盈利增长了673%。

    每年，我都会打电话给保罗，告诉他他的薪水应该大幅增加。每年，他都会告诉我，“我们可以明年再谈，沃伦，我现在太忙了。”

    当格雷格阿贝尔和我参加保罗的追悼会时，我们见到了他的子女、孙辈、长期合作伙伴（包括TTI的首位员工），以及约翰罗奇（John Roach），他是伯克希尔在2000年收购的沃斯堡一家公司的前首席执行官。约翰把他的朋友保罗引到奥马哈，本能地知道我们会是绝配。

    在追悼会上，格雷格和我听说了很多保罗默默支持的人和组织。他的慷慨是非凡的——总是致力于改善他人的生活，尤其是沃斯堡的人。

    在所有方面，保罗都是个杰出的人。

    运气——偶尔是非凡的运气——在伯克希尔发挥了作用。如果保罗和我没有共同的朋友约翰罗奇，TTI也不会在我们这里安家。但这份丰盛的幸运大餐仅仅是个开始。TTI很快就将伯克希尔引向了其最重要的收购。

    每年秋天，伯克希尔的董事们都会聚集在一起，听取几位高管的陈述。我们有时会根据近期收购的地点来选择会议地点，这意味着董事们可以与新子公司的首席执行官见面，并更多地了解被收购方的活动。

    在2009年秋天，我们选择了沃斯堡，这样我们就可以访问TTI。当时，总部同样位于沃思堡的BNSF是我们持有股份第三多的公司。尽管有这么多的股份，我却从来没有去过这家铁路公司的总部。

    我的助理黛布·博萨内克（Deb Bosanek）将董事会的开幕晚宴安排在10月22日。与此同时，那天我安排早一点到达去见马特·罗斯（Matt Rose），他是BNSF的首席执行官，我一直钦佩他的成就。当我确定这个日期的时候，我并不知道我们的聚会将与BNSF在22日晚些时候发布第三季度盈利报告同时举行。

    市场对这家铁路公司的业绩反应不佳。“大衰退”在那年第三季度全面爆发，BNSF的盈利情况反映了这种衰退。经济前景也很黯淡，华尔街对铁路或其他很多东西也不友好。

    第二天，我再次与马特会面，并建议伯克希尔将为铁路公司提供一个比作为上市公司所能期望的更好的长期归宿。我还告诉他伯克希尔愿意支付的最高价格。

    马特将这一提议转达给了他的董事和顾问。经过忙碌的11天后，伯克希尔和BNSF宣布了一项确定交易。在这里，我要做一个罕见的预测：BNSF将成为一个世纪后伯克希尔哈撒韦公司和我们国家的关键资产。

    如果保罗安德鲁斯（Paul Andrews）没有将伯克希尔视为TTI的合适归宿地，BNSF的收购就永远不会发生。

    致谢

    70年前，我教了我的第一堂投资课。从那以后，我几乎每年都很享受与各个年龄段的学生一起工作，最终在2018年“退休”。

    一直以来，我最难的听众是我孙子所在的五年级班级。11岁的孩子们在座位上扭来扭去，茫然地看着我，直到我提到可口可乐（Coca-Cola）及其著名的秘密配方。立刻，每个人都举起手来，我明白了“秘密”对孩子们来说是一种诱惑。

    教学和写作一样，帮助我发展和理清了自己的思路。查理称这种现象为猩猩效应：如果你和一只猩猩坐在一起，仔细地向它解释你的一个宝贵想法，你可能会留下一只迷惑不解的灵长类动物，但你自己的思维会更清晰。

    和大学生交谈则要有效得多。我敦促他们在（1）这个领域找工作，（2）如果他们不需要钱的话，找他们想找的人一起工作。我承认，经济现实可能会干扰这种寻找。即便如此，我敦促学生们永远不要放弃追求，因为当他们找到那种工作时，他们就不再是“工作”了。

    查理和我，我们自己，在经历了一些早期的挫折后，走上了这条解放的道路。我们都是在我祖父的杂货店里做兼职，查理1940年，我1942年。我们每个人都被分配了无聊的任务，报酬也很少，这绝对不是我们想要的。后来，查理开始从事法律工作，而我则尝试着卖证券。我们对工作的满意度仍然不高。

    最后，在伯克希尔，我们找到了自己喜欢做的事情。除了极少数例外，我们现在已经与我们喜欢和信任的人“工作”了几十年。与保罗安德鲁斯（Paul Andrews）或我去年告诉过你的伯克希尔大家庭这样的经理人共事，是一种生活乐趣。在我们的总部，我们雇佣正派和有才华的人-没有笨蛋。每年的平均流动率大概是一个人。

    然而，我想强调另一件事，它使我们的工作变得有趣和满意—-为您工作。对查理和我来说，没有什么比获得个人长期股东的信任更值得的了。几十年来，他们加入我们，期望我们成为他们资金的可靠托管人。

    显然，我们不能选择我们的股东，如果我们的经营形式是合伙的话，我们可以这样做。任何人今天都可以购买伯克希尔的股票，并打算很快再出售这些股票。当然，我们会有一些这样的股东，就像我们会有指数基金持有大量伯克希尔股票，只是因为它们被要求这么做。

    伯克希尔的股东是一个庞大的个人和家庭团队，他们选择加入我们，意愿接近“至死不渝”，到了一个不同寻常的程度。他们把很大一部分——有些人可能会说是过多的存款托付给我们。

    这些股东有时会承认，伯克希尔可能远不是他们本可以做出的最佳选择。但他们会补充说，在他们最满意的投资对象中，伯克希尔的排名靠前。一般而言，那些对自己的投资感到舒服的人，将比那些被不断变化的头条新闻、传言和承诺所影响的人获得更好的回报。

    长线股东既是查理和我一直寻求的“合伙人”，也是我们在伯克希尔做决策时一直考虑的“合伙人”。我们想对他们说：“为你们‘工作’感觉很好，我们感谢你们的信任。”

    年度股东大会

    日期已经确定。伯克希尔公司将于4月29日（周五）至5月1日（周日）在奥马哈举行年度股东大会。关于股东大会的细节写在A-1和A-2页。奥马哈急切地等待着你的到来，我也一样。

    我要用一个广告来结束这封信。“表弟”吉米-巴菲特设计了一款浮式“派对”游艇，目前由伯克希尔子公司Forest River生产。这款游艇将于4月29日在伯克希尔股东大会上发布。而且，仅在两天时间内，股东可以以10%的折扣购买吉米的杰作。你们的董事长会买一艘供家人使用，加入我吧。

    2022年2月26日 沃伦·巴菲特 董事长

  • 巴菲特致股东的信2016-2020

    2020

    根据美国公认会计准则（GAAP），伯克希尔2020年的盈利为425亿美元。这一数字的四个组成部分是219亿美元的营业利润，49亿美元的实现资本利得，我们持有的股票中存在的净未实现资本利得增加所带来的267亿美元收益，最后，我们拥有的一些子公司和附属公司的价值减记导致的110亿美元损失。所有项目均在税后基础上列示。

    营业利润是最重要的，即使它们不是我们公认会计准则总额中最大的项目。我们在伯克希尔的重点是增加我们的这部分收入和收购大的处于有利位置的企业。但去年，我们两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，营业利润下降了9%。不过，通过留存收益和回购约5%的股票，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。

    与资本利得或损失（无论是已实现或未实现）相关的两个公认会计准则组成部分每年都在反复波动，这反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何，我和我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔的投资收益将是可观的。

    正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的上市股票（截至去年年底价值2810亿美元）视为一个企业集合。我们并不控制这些公司的运营，但我们确实按比例分享了它们的长期繁荣。然而，从会计角度来看，我们的那部分利润并没有包括在伯克希尔的收益中。相反，只有这些被投资方支付给我们的股息才会被记录在我们的账簿上。根据公认会计准则，被投资方代表我们保留的巨额资金也变成无形资产。

    然而，这些看不见的东西不应该被忽视：这些未记录的留存收益通常为伯克希尔创造价值 —— 大量价值。被投资方利用这些留存资金来扩大业务、进行收购、偿还债务，通常还会回购股票（这种行为增加了我们在他们未来收益中所占的份额）。

    正如我们在去年的股东信中指出的那样，留存收益在整个美国历史上推动了美国企业的发展。对卡内基和洛克菲勒行之有效的方法多年来对数百万股东也行之有效。

    当然，我们的一些投资人会令人失望，他们留存的收益几乎没有增加他们公司的价值。但其他公司会超额完成任务，其中少数公司表现出色。总而言之，我们预计自己在伯克希尔非控股业务（别人会认为是我们的股票投资组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的任期中，这一期望一直得到满足。

    我们GAAP数据的最后一个组成部分——丑陋的110亿美元减记——几乎是全部量化我在2016年犯的一个错误。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的钱。

    没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要的客户来源，整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。

    在收购PCC的过程中，伯克希尔收购了一家很好的公司，同行业中最好的一家。PCC的首席执行官马克-多尼根是一位充满激情的经理，他一如既往地将同样的精力投入到我们收购的业务中。我们很幸运有他来管理。

    我认为我的结论是正确的，PCC将随着时间的推移，在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而，我对未来收益的判断是错误的，因此，我也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。

    PCC远非我犯下的第一个错误。但这是一个大错误。

    我们的弓上有两根弦

    伯克希尔哈撒韦经常被贴上“综合企业集团”的标签，这是一个贬义词，指的是拥有大量不相关业务的控股公司。是的，这是对伯克希尔正确的描述——但只是部分描画。为了更好理解我们如何以及为什么不同于其他综合性企业集团，让我们回顾一下历史。

    长期以来，综合企业集团通常会局限于收购整个企业。然而，这一战略带来了两个大问题。有一个问题是无解的：大多数真正伟大的企业都无意让别人接管。因此，渴望收购的企业集团不得不专注于那些缺乏重要和持久竞争优势的一般公司。那不是一个钓鱼的好池塘。

    除此之外，当联合企业不得不收购平庸的公司时，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价，以诱捕他们的猎物。一些精明的企业集团知道如何解决这个“超额支付”的问题：他们只需让自己公司估值变得高得离谱，来作为昂贵收购的“货币”。（“我愿意花1万美元买你的狗，做法是把我单价5000美元的两只猫给你。”）

    通常，让综合企业集团股票估值过高的手段包括促销和“富有想象力的”会计操作，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数“成功”时，这家集团会将自己的股价推至商业价值的三倍，以便收购估值是实际价值两倍的目标公司。

    投资幻想可以持续相当长的时间。华尔街喜欢并购交易产生的费用，而媒体则喜欢精彩的推介者提供的故事。同样，有时候，一只被推销的股票飙升的价格本身也可以成为投资幻想就是现实的“证据”。

    最终，当然，盛宴结束，许多商业“皇帝”没穿衣服。金融历史上充斥着许多著名企业集团的名字，这些企业家最初被记者、分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来却被抛进商业垃圾场。

    大集团声名狼藉。

    ********************

    芒格和我希望我们的企业集团拥有具有良好财务状况和优秀经理人的多元化企业集团的全部或部分，而伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。

    我花了好一会儿才明白过来。但是芒格，还有我在伯克希尔继承的纺织业务中苦苦挣扎的20年经验，最终说服了我，拥有一个很棒的企业的不控股股权，要比拥有控股100%的挣扎在边缘企业更有利可图，更愉快，更少工作量。

    基于这些原因，我们的企业集团将继续由可控的和非可控的业务组成。芒格和我会根据一家公司持久的竞争优势，管理能力和特点，以及价格，将资金配置到我们认为最合理的地方。

    如果这一战略不需要我们付出多少努力，那就更好了。与跳水比赛使用的计分系统不同，你在商业活动中不会因为有“难度”而得分。此外，正如罗纳德-里根告诫的那样：“据说努力工作不会导致死亡，但我要说为什么要冒这个险呢？”

    家族的珠宝以及我们如何增加你的珠宝份额

    在A-1页，我们列出了伯克希尔旗下的子公司，这些公司在去年年底雇佣了36万名员工。

    您可以在本报告后面的10-K中阅读到更多关于这些控股公司的信息。我们主要的头寸集中在我们拥有少量股权，但不控股的公司，这些公司列在这封信的第7页。这部分也同样非常庞大和多样化。

    然而，伯克希尔的大部分价值存在于四大业务，其中三大业务为我们的控股业务，我们仅持有第四大业务5.4%的股权。四大业务都是珠宝。

    价值最大的是我们的财产/意外险业务，53年来一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险家族在保险领域是独一无二的。它的负责人Ajit Jain在1986年加入了伯克希尔哈撒韦公司，他也是独一无二的。

    总的来说，我们保险业务的运营资金远远超过其全球竞争对手。我们的财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务中获得的巨额现金流，使我们的保险公司能安全地遵循以购买股票为主的投资策略，这对绝大多数保险公司来说是不可行的。那些保险公司，出于监管和信用评级的原因，必须以购买债券为主。

    现在债券并不是好的投资标的。你能相信最近10年期美国国债的收益率是0.93%——比1981年9月的15.8%的收益率下降了94%吗？在某些重要的大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。全球范围内的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着暗淡的未来。

    一些保险公司，以及其他债券投资者，可能会试图通过将购买转移到由不稳定的借款人支持的债券，来为目前可怜的回报提供动力。然而，高风险贷款并不是解决利率不足问题的办法。30年前，一度强大的储蓄和贷款行业毁了自己，部分原因是忽视了这条箴言。

    伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险“浮动”资金 —— 这些资金不属于我们，但我们可以配置，无论是配置债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮动资金与银行存款有一些相似之处：保险公司每天都有现金进进出出，但保险公司持有的现金总额变化很小。伯克希尔持有的巨额资产很可能会在未来许多年保持在目前的水平，而且从累计角度看对我们来说是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变 —— 但是，随着时间的推移，我会喜欢我们的胜算。

    在我每年给你们的信中，我已经重复地 —— 有些人可能会说没完没了地 —— 解释了我们的保险业务。因此，今年我会请希望更多了解我们保险业务和“浮动资金”的新股东阅读2019年报告的相关部分，今年再次刊发在A-2页。重要的是您要了解我们从事保险业务所存在的风险和机会。

    我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对以货运量计美国最大铁路公司BNSF的100%持股，以及我们对苹果公司5.4%的持股。排名第四的是我们持有91%的伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）。这是一个非常不同寻常的公用事业公司，在我们拥有它的21年里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。

    关于BNSF和BHE在这封信后面我将做更多说明。然而，现在，我想把重点放在伯克希尔会定期使用的一种做法上，以提高你对它的“四大资产”以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。

    ************

    去年，我们花247亿美元回购了相当于80，998股伯克希尔哈撒韦A股的股票，对伯克希尔的资产扩张表现出了热情。这一行动使你们在伯克希尔旗下所有企业的持股比例增加了5.2%，而你们根本不需要动用你们的钱包。

    按照查理和我长期以来推荐的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，它们既能持续提高持股人的每股内在价值，也能让伯克希尔拥有充足的资金来应对可能遇到的任何机会或问题。

    我们绝不认为伯克希尔的股票应该不计价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的CEO们有过这样一个尴尬的记录：在股价上涨时，他们投入更多公司资金用于回购，而不是股价下跌时。我们的做法恰恰相反。

    伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们持有的苹果股票（经拆股调整后）略多于10亿股。说到这里，我指的是伯克希尔总账户中持有的投资，而不包括随后被出售的非常少的、单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。

    我们的投资成本是360亿美元。从那以后，我们都享受了定期股息，平均每年约7.75亿美元，而且在2020年，通过出售我们头寸的一小部分，我们还获得了额外的110亿美元。

    尽管有出售 —— 你们瞧！—— 伯克希尔目前仍持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是没有成本的，因为苹果一直在回购其股票，从而大幅减少了目前的流通股票数量。

    但这远不是所有的好消息。因为我们还在两年半内回购了伯克希尔的股票，你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比2018年7月整整多10%。

    这种令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔自去年底以来回购了更多股票，并且将来可能会进一步减少其股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着流通股的减少，伯克希尔的股东不仅将在我们的保险集团、BNSF（北伯林顿铁路公司）和BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）中拥有更大的利益，而且还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

    回购的数学看似缓慢，但随着时间的推移会产生强大的力量。该过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有不断扩大的企业份额。正如性感女星梅·韦斯特（Mae West）向我们保证的那样：“太多的好东西都可以是美好的”。

    投资

    下面我们列出了15笔年底市值最大的普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持股——325，442，152股——因为伯克希尔是一个控股集团的一部分，因此必须使用“权益”法来计算这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏持有的卡夫亨氏资产按公认会计准则计算为133亿美元，这一数字代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏资产净值中所占的份额。但请注意，2020年12月31日我们这些股票的市值只有113亿美元。

    双城记

    在美国，成功的故事俯拾皆是。自我们国家诞生以来，那些有理想、有抱负，但往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。

    查理和我曾游历全美，与这些人或他们的家人相遇。在西海岸，我们从1972年收购喜诗糖果（See’sCandy）开始了这一惯例。整整一个世纪前，玛丽·时思（Mary See）开始推出一种古老的产品，她用特殊的配方对其进行了改造。除了她的商业计划之外，她还开设了一些古色古香的商店，里面有友好的销售人员。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终发展成了几百家商店，遍布整个西部。

    今天，时思女士的作品继续令客户感到愉悦，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当企业生产和分销一种非必需的消费品时，客户就是老板。而且，100年后，客户向伯克希尔传递的信息依然清晰：“不要乱动我的糖果。（时思糖果的网址是https：//网页链接，可以试试他们的花生糖。）

    接下来让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温和他的妻子莉莲开始相信，汽车保险——一种通常从代理商那里购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。两人怀揣10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）由此开始了其漫漫征程。

    幸运的是，我在整整70年前就了解到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（在投资方面）。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终100%拥有了GEICO，这家84岁年历史公司一直在微调，但没有改变利奥和莉莲的愿景。

    当然，该公司的规模发生了变化。1937年，也就是GEICO运营的第一个整年，其完成了238，288美元的业务。去年的数字是350亿美元。

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    今天，沿海地区汇聚了大量金融、媒体、政府和科技机构，人们很容易忽视美国中部发生的很多奇迹。让我们关注两个社区，它们为我们全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。

    我从奥马哈开始，你们不会感到奇怪，1940年，毕业于奥马哈中心高中（也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙儿的母校）的杰克·林格沃特（Jack Ringwalt）决定用12.5万美元的资本创办一家财产/意外伤害保险公司。

    杰克的梦想似乎是荒谬的，因为这要求他的小公司——有点浮夸地被命名为国民保险公司（National Indemnity）——与大型保险公司竞争，而这些公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国的、资金雄厚的、历史悠久的当地代理商网络而牢固地确立了自己的地位。

    在杰克的计划中，与GEICO不同的是，国民保险公司本身会使用任何屈尊接受它的机构，因此在收购业务时没有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，国民保险将重点放在了被大公司认为不重要的“古怪”风险上。不可思议的是，这一策略成功了。

    杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构。每当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。

    幸运的是，有一次我就在附近。杰克想加入伯克希尔，于是我们在1967年达成了交易，只用了15分钟就达成了。我从没要求过审计。

    今天，国家赔款公司是世界上唯一一家愿意为某些巨大风险承保的公司。是的，它的总部仍然在奥马哈，距离伯克希尔的总部只有几英里。

    多年来，我们又从奥马哈家族手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加州家具市场（NFM）。该公司的创始人罗斯-布卢姆金（RoseBlumkin，B夫人）是俄罗斯移民，在1915年来到西雅图，她既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈。在1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。

    竞争对手和供应商忽视了她，而他们的判断在当时无疑是正确的：第二次世界大战让她的生意停滞了。在1946年底，公司的净资产仅增长到72，264美元。现金，不论是在收银台里还是在存款里，总共是50美元（不是打错字）。

    然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来：B夫人唯一的儿子路易-布卢姆金（LouieBlumkin）在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。

    一旦B夫人和路易重聚，就没有什么能阻止这家家具店的发展了。在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作。其结果是创造了零售业的一个奇迹。

    到1983年，两人已经让家具店的业务规模达到了6000万美元。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份。同样，我们没有对这家家具店进行审计。我指望布卢姆金的家族成员来经营企业。今天，NFM正由第三代和第四代布卢姆金的家族成员管理着。需要指出的是，B夫人每天都在工作，直到103岁——在查理和我看来，这是一个可笑的过早退休年龄。

    NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。

    这个故事的后记说明了一切：每当B夫人的一大家子人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变过：欧文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美国》（God Bless America）。

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    让我们向东转移到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司——克莱顿住宅（Clayton Homes）（100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年将达到80%）。

    每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。这两个年轻人都没有足够的资金，父母也不富裕。

    但是，那又怎样？如今，克莱顿和Pilot的每人的年税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用了大约4.7万名男女员工。

    吉姆-克莱顿（Jim Clayton）在经历了几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿住宅（Clayton Homes）。1958年，“大个子吉姆”（Big Jim Haslam）以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的试点旅行中心（Pilot Travel Centers）。后来，他俩的儿子也都加入了他们的父亲的公司，他们的儿子有着和他们父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因太有魔力了。

    现年90岁的“大吉姆”Haslam最近写了一本鼓舞人心的书，他在书中讲述了Jim Clayton的儿子Kevin是如何鼓励Haslam家族将大部分飞行员卖给伯克希尔公司的。每个零售商都知道满意的顾客是商店的最佳销售人员。当企业易手时也是如此。

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    当您下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍布全国各地的成功企业家们脱帽致敬吧。这些创造者需要美国的繁荣框架（它始于1789年进行的一次独特实验）才能发挥潜力。反过来，美国需要像这些杰出的公民来实现我们开国元勋所追求的奇迹。

    如今，许多人在世界各地创造了类似的奇迹，创造了使全人类受益的繁荣。然而，在其短暂的232年中，还没有其他像美国这样可以释放人类潜能的孵化器。尽管出现了严重的中断，但我国的经济发展却令人叹为观止。
    除此之外，我们保留着成为“更完美联盟”的宪政愿望。在这方面的进展缓慢，不平衡且经常令人沮丧。但是，我们已经向前迈进，并将继续前进。
    我们坚定的结论：绝不与美国作对赌。

    伯克希尔的伙伴关系

    伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中包括要求董事会成员必须为公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们拥护这一原则。

    此外，伯克希尔公司的董事当然希望公司能取悦客户，发展和奖励其36万名员工的才能，与放贷人的往来光明正大，并在许多我们运营业务的城市和州被视为良好公民。我们重视这四个重要的群体。

    但这些团体中，没有任何一个团体在确定诸如股息、战略方向，首席执行官人选、并购和资产剥离之类的事情上有投票权。这些方面的责任完全是伯克希尔公司董事们的责任，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

    除了法律要求之外，查理和我还对伯克希尔的许多个人股东负有一种特殊的义务。一些个人经历可能会帮助您了解我们不寻常的关系，以及它何影响我们的行为。

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    在我执掌伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业为许多个人管理资金，其中最早的3家合伙企业成立于1956年。随着时间的流逝，同时运营多个实体变得难以控制，在1962年，我们将12个合伙企业合并为一个独立的实体，即巴菲特合伙有限公司（Buffett Partnership Ltd．“ BPL”）。

    到那一年，几乎所有我自己的钱，以及我妻子所有的钱，都一起投入了我的许多有限合伙公司的基金。我没有薪水，也没有费用收入。相反，作为普通合伙人，我的有限合伙公司只有在他们获得的年度回报率高于6%的门槛之后，才会给我报酬。如果收益未能达到该水平，差额部分就从我未来的应得利润中扣除。（幸运的是，从未发生过这种事：合伙人回报率总是超过6%的“标准杆”。）随着岁月的流逝，我父母、兄弟姐妹、姨妈姑婶、叔叔舅舅、表兄弟和姻亲都将大部分资金投资给了上述合伙企业。

    查理在1962年成立了合伙公司，运作方式和我差不多。我们都没有任何机构投资者，我们的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我们公司的人相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——要么凭直觉，要么依靠朋友们的建议——正确地得出了这样的结论：查理和我对资本的永久亏损有着极端的厌恶，除非我们预期他们的钱会做得相当不错，否则我们不会接受他们的钱。

    1965年BPL收购伯克希尔哈撒韦的控制权后，我无意中进入了企业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，这家合伙企业按比例分配了所有现金和三支股票，其中价值最高的是BPL在伯克希尔哈撒韦的70.5%股权。

    与此同时，查理在1977年结束了其公司的运营。在他分配给合伙人的资产中，有Blue Chip Stamps的主要股份，这是他的合伙人、伯克希尔和我共同控制的一家公司。Blue Chip也是我的合伙公司解散时分配的三支股票之一。

    1983年，伯克希尔和Blue Chip合并，使伯克希尔的注册股东基础从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有人——新老股东和潜在股东——都能步调一致达成共识。

    因此，在1983年的年报中——第一要务——列出了伯克希尔的“主要商业原则”。第一条原则这样开始：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作关系。”“这定义了我们在1983年的关系，这样是我们对今天的定义。查理和我——以及我们的董事们——相信这句格言在未来几十年里将对伯克希尔大有裨益。

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    伯克希尔的所有权现在分为五个大“桶”，其中一个由我作为“创始人”占据。那一桶肯定会空，因为我拥有的股票每年都会分配给各种慈善机构。

    其余四桶中有两桶由机构投资者占据，各自负责管理他人的资金。然而，这就是这两个桶之间的不同之处：它们的投资程序截然不同。

    一个机构类型是指数基金，这是投资界一个规模庞大、迅速发展的领域。这些基金只是紧跟它们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标普500指数（S&P 500），伯克希尔哈撒韦是该指数的成份股。应该强调的是，指数基金之所以持有伯克希尔的股票，只是因为它们被要求这么做。他们处于自动驾驶状态，买卖只是为了“权重”目的。

    另一个机构类型则是管理客户资金的专业人士，不管这些资金属于富人、大学、退休人员或任何人。这些职业经理人的职责是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一个光荣而艰难的职业。

    我们很高兴为这个“活跃的”团体工作，同时他们也在寻找更好的地方来配置客户资金。可以肯定的是，一些基金经理着眼长远，很少进行交易。还有一些人使用计算机，利用算法可以在一纳秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们的宏观经济判断来回操作。

    第四类是个人股东，他们的运作方式与我刚才描述的积极型机构经理人类似。可以理解的是，当这些股东看到另一项令他们兴奋的投资时，他们会把自己持有的伯克希尔股票视为可能的资金来源。我们对这种态度没有异议，这与我们看待我们在伯克希尔持有的一些股票的方式类似。

    综上所述，如果查理和我对我们的第五桶没有特别的亲缘感，那我们就没有人性了。第五桶就是超过百万的个人投资者，他们相信我们会代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，在我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要所有者。

    斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是这些老合作伙伴中的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了伙伴关系。他们创造性地将自己的公司命名为Emdee， Ltd。每年，他们都会和我和妻子一起在家里举行庆祝晚餐。

    当我们的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔他们将被视为合伙人。

    斯坦的两名来自Emdee的朋友现龄都90多岁了，他们仍然持有伯克希尔的股票。这一群体惊人的持久性——加上查理和我分别是97岁和90岁的事实——提出了一个有趣的问题：持有伯克希尔的股票会让人长寿吗？

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    伯克希尔不同寻常且备受重视的个人股东家族，可能会让你更加理解我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。我们已经有了我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被通过替代品来升级。

    可供伯克希尔拥有的席位有限，也就是流通股。我们非常喜欢已经拥有了它们的人。

    当然，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和我希望这种变动很微小。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢？

    1958年，菲尔·费舍尔写了一本关于投资的极好的书。在这篇文章中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，无论是汉堡配可乐还是带有异国情调的葡萄酒配法国美食，你都可以吸引顾客并获得成功。但是，费雪警告说，你不能随意地从一个口味转换到另一个：你给潜在客户的信息必须与他们进入你的场所后发现的一致。

    在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这一票价所吸引的顾客。

    美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标，管理收益和“故事”，他们不会缺少追求者。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

    我要补充的是，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个“正和”博弈。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投掷50支飞镖构建的投资组合，随着时间的推移，只要它不受诱惑改变原来的“选择”，它就将会享受股息和资本收益。

    生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平和、充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者决不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，和我的猴子不一样，华尔街的人可不是为了花生而工作的。

    当伯克希尔有空位时——我们希望这样的空位很少——我们希望它们能被那些了解并渴望我们所提供的东西的新来者所占据。经过几十年的管理，查理和我仍然不能承诺结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴。

    我们的后继者也会如此。

    伯克希尔的一个可能令你吃惊的数字

    最近，我了解到一个我从未怀疑过的关于我们公司的事实：伯克希尔拥有的位于美国的房地产、工厂和设备——这类资产构成了我们国家的“商业基础设施”——它们的公认会计准则估值超过了任何其他美国公司所拥有的数量。伯克希尔的这些国内“固定资产”的折旧成本为1540亿美元。紧随其后的是AT&T，其拥有的房地产、厂房和设备价值1270亿美元。

    我应该补充一点，我们在固定资产所有权方面的领导地位，其本身并不意味着投资的胜利。最好的结果出现在那些只需要很少资产就能开展高利润业务的公司，以及那些提供只需要很少额外资本就能扩大销售额的产品或服务的公司。事实上，我们拥有一些这样的杰出企业，但他们相对较小，发展也比较缓慢。

    然而，重资产的公司可以是很好的投资。事实上，我们很高兴看到我们的两大巨头——BNSF和BHE。2011年，也就是伯克希尔拥有BNSF的第一个整年，这两家公司的利润合计为42亿美元。2020年，对很多企业来说都是艰难的一年，但这两家公司却赚了83亿美元。

    BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，两者都可能带来适当的增量投资回报。

    让我们先看看BNSF。它的铁路运输了美国境内所有非本地货物（按吨英里计算）的15%，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机。BNSF的负载远远超过任何其他承运人。

    美国铁路的历史很有趣。在经历了150年左右的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和合并之后，铁路行业终于在几十年前成熟并合理化了。

    BNSF于1850年开始运营，在伊利诺伊州东北部修建了一条12英里长的线路。如今，BNSF有390个前身，他们的铁路被收购或合并。

    伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自从被我们收购以来，这家铁路公司在固定资产上投资了410亿美元，超过了折旧费用200亿美元。铁路是一项户外运动，火车必须在极冷和极热的环境下可靠地行驶，因为它们总是会遇到从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水周期性发生。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大限度地提高安全性和服务。

    尽管如此，BNSF（北伯林顿铁路公司）还是向伯克希尔支付了大量股息——总计418亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需求和保持20亿美元现金余额后，再付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF以较低的利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。

    关于BNSF的另一个点是：去年，该公司首席执行官卡尔·艾尔（Carl Ice）和他的二号人物凯蒂•法默（Katie Farmer）在控制开支方面做了出色的工作，同时克服了业务的严重低迷。尽管载货量下降了7%，但这两位实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。卡尔如计划的那样，在年底退休了，凯蒂接任了首席执行官一职。因此，BNSF的管理依然优秀。

    与BNSF不同的是，BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）不支付普通股股息，这在电力行业很不常见。我们拥有该公司21年了，这种斯巴达式的政策贯穿了整个时期。与铁路不同，我们国家的电力设施需要大规模的改造，最终的成本是惊人的。这一努力将在未来几十年吸收BHE的全部收入。我们欢迎挑战，相信增加的投资将得到适当的回报。

    让我来告诉你BHE的一项努力——它承诺投入180亿美元，对已经过时的电网进行改造和扩建，这些电网现在正在向整个西部输送电力。BHE在2006年开始这个项目，预计在2030年完成——是的，2030年。

    可再生能源的出现使我们的项目成为社会的必需品。从历史上看，长期以来盛行的燃煤发电都位于人口密集的地区。然而，新世界风能和太阳能发电的最佳地点往往是在偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，对西部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，在计算项目成本后，当时很少有公司或政府机构有财力接手。

    应该指出的是，BHE的决定是基于它对美国政治、经济和司法体系的信任。要获得可观的收入，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和向客户输送电力的遥远的公用事业公司签订复杂的合同。竞争激烈的利益集团和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即出现一个新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。

    惊喜和延迟都是肯定的。然而，同样可以肯定的是，BHE具备管理才能、机构承诺和财力来履行其承诺。虽然我们的西部输电项目要多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的项目来承担。

    无论遇到何种障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。

    2019

    伯克希尔（每股市场价值）PK标普500（含股息）：

    2019年增长率：                     伯克希尔是11%，标普500是31.5%；

    1965-2019年复合增长率：  伯克希尔是20.3%，标普500是10%；

    1965-2019累计涨幅：          伯克希尔是2,744,062%，标普500是19,784%。

    根据公认的会计准则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔哈撒韦在2019年的利润为814亿美元。该数字的组成部分是240亿美元的经营利润，37亿美元的已实现资本收益和537亿美元的未实现资本收益（这是由于我们所持有的股票中存在的未实现净资本收益的增加所致），以上均为税后数据。

    537亿美元的收益需要说明。这是由2018年实施的新GAAP规则导致的，该规则要求持有权益证券的公司在收益中包括这些证券的未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所指出的那样，我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我都不同意该规定。

    实际上，会计业采用这一规则是其自身思想的巨大转变。在2018年之前，GAAP坚称（除了以证券交易为业务的公司以外），股票投资组合中的未实现收益绝不计入收益，而未实现损失仅在被视为“非暂时性收益”时才包括在内。现在，伯克希尔哈撒韦必须在每个季度收益-这对许多投资者，分析师和评论员来说都是一个关键项目-计入其所持股票的每次波动，无论波动多么反复无常。

    伯克希尔在2018年和2019年的财报鲜明地说明了这一点。在股市下跌的2018年，未实现的净收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，不断上涨的股价使未实现的净收益增加了537亿美元，使GAAP收益达到了这封信开头所报告的814亿美元。这些市场动荡导致GAAP收益疯狂增加1900％！

    同时，在我们所谓的现实世界中，与会计界不同，在过去两年中，伯克希尔平均持股约2000亿美元，并且在此期间，我们拥有的股票的内在价值稳步增长。

    查理（Charlie）和我敦促您关注经营利润（2019年变化不大），并忽略投资的季度和年度收益或损失，无论这些收益是已实现还是未实现。

    我们的建议绝不会降低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝，查理和我希望我们的股权（作为一个整体）能够带来重大收益，尽管是以一种不可预测且高度不规则的方式。要了解我们为什么乐观，请继续进行下一个讨论。

    留存收益的力量

    1924年，默默无闻的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）撰写了《用普通股作为长期投资》一书，这本薄书改变了投资世界。确实，写这本书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。

    他打算在书中指出，在通货膨胀时期股票的表现要比债券好，而在通缩时期债券会带来更高的回报。这一做法似乎很明智确让史密斯大吃一惊。

    因此，他的在书中坦言：“这些研究是失败的记录-失败的事实无法支持先入为主的理论。” 对于投资者而言，幸运的是，这次失败使史密斯对股票的评估方式进行了更深入的思考。

    对于史密斯见解的看法，我将引用这本书的一位早期审阅者，这就是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直力挺史密斯先生最重要的也是最新颖的观点：管理良好的工业公司通常不会将其全部获利分配给股东。在良好的年份（如果不是全部年份），它们保留一部分利润并将其重新投入业务。因此，存在着有利于合理的资本投入的复利因素（凯恩斯的斜体字）。在过去的几年中，除了支付给股东的股利外，一家健全的工业产权的实际价值以复利不断增长。

    经过经济大神的加持，史密斯的见解变得通俗易懂。

    很难理解，为什么史密斯的书出版之前留存收益没有受到投资者的重视。毕竟，卡耐基，洛克菲勒和福特等巨头已经积累了令人难以置信的财富，这不是什么秘密，他们全都保留了很大一部分利润来为增长提供资金并产生更大的利润。同样，在整个美国，也有很长一段时间有一些小资本家遵循同样的剧本致富。

    但是，当将企业所有权被切割成小块（“股票”）时，前史密斯时代的买家通常将股票视为市场走势的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被认为是投机活动。绅士们更喜欢债券。

    尽管投资者很晚才明白过来，但留存利润和再投资的数学方法现在已经很清楚了。如今，小学生们学习了凯恩斯所谓的“新奇言论”：即储蓄与复利结合创造了奇迹。

    在伯克希尔，查理（Charlie）和我长期以来一直致力于有效地利用留存收益。有时候这这项工作很容易，有时确要困难得多，尤其是当我们开始运作巨额且不断增长的资金时。

    在配置我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多业务中。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元，而公司在房地产，厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的头等大事。

    此外，我们不断寻求购买符合三个条件的新业务。首先，他们必须从有形净经营资本中获得良好的回报。第二，它们必须由有能力且诚实的经理人来管理。最后，它们必须以合理的价格出售。

    当我们发现此类企业时，我们倾向于购买100％股份。但是符合我们标准的大型收购的机会很少。反复无常的股票市场常常为我们提供了机会，可以购买符合我们标准的大型但非控制性的上市公司头寸。

    无论我们采取哪种方式-受控公司还是仅通过股票市场持有重要股份-伯克希尔的财务业绩在很大程度上将取决于我们所购买企业的未来收益。但是，这两种投资方法之间存在非常重要的会计差异，这对于您的理解至关重要。

    在我们的受控公司（定义为伯克希尔拥有50％以上的股份的公司）中，每项业务的收益直接流入我们向您报告的经营利润。你所看到的就是你得到的。

    在我们拥有有价股票的非控股公司中，只有伯克希尔获得的股息记录在我们报告的利润中。留存收益正在努力并创造更多的附加值，但并不是将其直接计入伯克希尔哈撒韦的报告收益中。

    在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中，投资者都不认为我们所说的这种“不计入收益”很重要。但是，对我们而言，这是一个突出的遗漏，在下面为您介绍其规模。

    在这里，我们列出了我们在股票市场上最大的10家企业。该列表区分了根据GAAP会计准则报告给您的收益-这些是伯克希尔从那10个投资对象那里获得的股息-以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。或者有时他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分，此举扩大了伯克希尔哈撒韦在公司未来收益中的份额。

    显然，我们这部分所股的每家公司中最终记录的已实现收益将不完全对应于“我们”在留存收益中的份额。有时候留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明，从其整体中我们将实现的资本收益至少等于或可能优于我们在其留存收益中的份额。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按照当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21％。）

    可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。定期会有损失，有时是公司特定的损失，有时是与股市低迷有关的。在有些时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。

    史密斯先生这点说的没错。

    非保险业务

    汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，位于优秀才能的企业经理人之列，很久以前他就给我一些有关收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，只需确保您购买好企业即可。”

    多年来，伯克希尔哈撒韦公司收购了几十家公司，我最初将它们全部视为“好企业”。然而，事实证明，有些是令人失望的，有几个是彻头彻尾的灾难。同时，合理的数目已经超出了我的期望。

    在回顾我的不平坦的记录时，我得出的结论是，购房与婚姻相似：购房当然是从一场喜乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时，美妙的是结合为双方带来了希望之外的幸福。在其他情况下，幻灭来得很快。将这类景象应用于公司收购时，我不得不说通常是买家遭遇令人不快的意外。在公司“求爱”过程中很容易做黄粱美梦。

    以此类推，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的，双方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系充满田园风格。然而，一个有意义的数字让我很快就想知道我求婚时的想法。

    幸运的是，大多数令人失望的企业所共有的一个特征减轻了我的许多错误带来的影响：随着时间的流逝，“糟糕”企业趋于停滞，因此进入一种其业务所占比例越来越小的状态。同时，我们的“好”企业往往会增长并找到以有吸引力的速度投资更多资本的机会。由于这些变化的轨迹，伯克希尔哈撒韦公司的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

    作为这些金融运动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得对该公司的控制权时，这个陷入困境的业务几乎占用伯克希尔的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的不赚钱的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。尽管如此，最终我们还是收购了许多“好”企业，到上世纪80年代初期，这一转变导致萎缩的纺织业仅占用了我们很小一部分资金。

    如今，我们已将您的大部分资金配置在受控制的企业中，这些企业在各自所需的有形净资产上获得了出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星。这种业务具有特殊的特点，使其成为衡量成功与否的独特指标，这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一节中讨论。

    在接下来的段落中，我们将各种非保险业务按盈利大小，扣除了利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用后的利润进行了分类——所有这些项目都是恼人却又非常真实的成本，而且CEO和华尔街有时敦促投资者忽略它们。有关这些操作的更多信息参见K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。

    我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，简称“ BHE”）是伯克希尔哈撒韦非保险集团的两家领头羊，它们在2019年的总收益达到83亿美元（仅包括我们在BHE的91％股份所占的份额），比2018年增长了6％。

    根据盈利排名（但按字母顺序显示）的下五个非保险子公司克莱顿房屋公司（Clayton Homes）、国际金属加工公司（International Metalworking）、路博润公司（Lubrizol）、马蒙公司（Marmon）和精密铸件公司（Precision Castparts）在2019年的总收益为48亿美元，与2018年的收入相比变化不大。

    排名靠后的五家公司（伯克希尔·哈撒韦汽车公司，约翰·曼维尔，NetJets，Shaw和TTI）去年的收益为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

    伯克希尔哈撒韦所拥有的其余非保险业务（还有很多）在2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

    2019年，我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3％。收购和出售对这些业绩几乎没有净影响。

    我必须添加最后一项，以强调伯克希尔公司广泛的业务范围。自2011年以来，我们拥有总部位于俄亥俄州的路博润公司，该公司在全球范围内生产和销售机油添加剂。2019年9月26日，一场源自隔壁小型工厂引发的大火蔓延至路博润位于法国的一家大型工厂。

    结果造成了严重的财产损失，并严重破坏了路博润的业务。即便如此，路博润将获得的大量保险赔偿以减轻公司的财产损失和业务中断损失。

    但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的那样，“下面是故事的结局。” 路博润公司最大的投保公司之一是… 嗯，伯克希尔。

    在马太福音6章3节中，圣经教导我们：“不要让左手知道右手的行为。” 你们的董事长显然要按命令行事。

    财产/意外险

    自1967年以来，我们的财产/意外险（“ P / C”）保险业务一直是推动伯克希尔发展的引擎，这一年，我们以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国民保险公司是世界上最大的财产保险公司。保险是一项承诺，伯克希尔兑现其承诺的能力无与伦比。

    我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故，从收费到赔付可能需要数十年的时间。

    这种先收后付的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮存金”），这些资金最终将流向其它公司。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个体保单和理赔来来往往，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额而言保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。它如何增长如下表所示：

    我们可能会经历浮存金下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源产生重大影响的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被消弱。

    如果我们的保费超过了我们的支出和最终赔付的总和，则我们的保险业务会记录承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以用它获得回报。

    对于整个财产险行业而言，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要。在过去的十年中，债券市场的利率低得可怜。

    因此，由于到期限或发行人赎回准备金，保险公司逐年被迫将其“旧”投资组合收回再投入新债券，从而降低了收益。曾经这些保险公司可以安全地以每1美元浮存金赚取5美分或6美分，现在他们只赚取2美分或3美分（如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家中，甚至更低）。

    一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或承诺收益率更高的非流动性“另类”投资来减轻收入损失。但是这些是大多数机构都不适合参与的危险游戏和活动。

    伯克希尔的情况比一般的保险公司都更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本，丰富的现金以及种类繁多的非保险收益，使我们的投资灵活性远远超过了业内其他公司。向我们开放的许多选择始终是有利的–有时给我们带来了重大机遇。

    同时，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦公司过去17年中有16年实现承保利润，但2017年除外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年的时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年录得。

    那笔记录绝非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作，他们知道浮存金的收益可能会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都只是嘴上说说。而在伯克希尔，这是一种旧约风格的宗教。

    就像我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业取得令人欣慰的结果远非确定的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会总是实现承保利润，危机四伏。

    评估保险风险的错误可能是巨大的，并且可能需要很多年-甚至几十年-才能浮出水面并逐渐成熟。（请考虑石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难将会发生– –也许是明天，也许是从现在起的几十年内。“大灾难”可能来自龙卷风或地震等传统来源，或者可能完全让人感到意外，例如，网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时，伯克希尔将分担损失，损失将是巨大的-非常大的。但是，与许多其他保险公司不同，处理损失并不会耗尽我们的资源，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

    闭上您的眼睛片刻，并尝试设想一个可能会产生动态P / C保险公司的地方。纽约？ 伦敦？ 硅谷？

    威尔克斯-巴里怎么样？

    2012年末，我们的保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的净资产）的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。他还说，GUARD的首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。GUARD和赛对我来说都是新名字。

    转眼之间： 2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，赛-福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%。

    在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C保险巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

    伯克希尔·哈撒韦能源公司

    伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）现在正在庆祝其成立20周年。周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

    我们将从电价这个主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，购买了BHE 76％的股份，该公司在爱荷华州的住宅用户平均每千瓦时（kWh）支付8.8美分。

    此后，住宅客户的电价每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准电价都将不会上涨。相反，爱荷华州另一家大型公用事业公司发生这种情况：去年，它向住宅客户收取的费用比BHE高出61％。最近，该公用事业公司的费率加价幅度，将差距扩大到70％。

    我们与他们在费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就的结果。我们预计，到2021年，BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力（MWh）。该电量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，达到约2460万兆瓦时。换句话说，在爱荷华州，我们的公用事业将实现风能自给自足。

    与此形成鲜明对比是，另一家爱荷华州的公用事业公司的风力发电量不到其总发电量的10％。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪，其他投资者拥有的公用事业都不可能实现风能自给自足。在2000年BHE为农业经济服务； 如今，它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生，低成本能源的能力。

    当然，风是时断时续的，而我们在爱荷华州的叶片只是部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在情况相反的时间，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业，通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力替代了他们对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。

    伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）现在与小沃尔特·斯科特（Walter Scott，Jr.）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）共同拥有BHE 91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）支付过股息，并且随着时间的流逝，该公司保留了280亿美元的盈利。，这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付巨额股息，有时甚至达到或超过利润的80％。我们的观点：我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。

    如今，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目（需要1000亿美元或更多的投资），这可以支持使我们的国家，社区和股东受益的基础设施。我们随时准备，愿意并且有能力抓住这些机会。

    投资

    下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫-亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦只是控制集团的一员，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫-亨氏按美国公认会计准则计算为138亿美元，该金额代表伯克希尔在2019年12月31日在卡夫-亨氏经审计的净资产中所占的份额。但是请注意，我们的市值当时的股票数量仅为105亿美元。

    查理和我不认为上面详述的2480亿美元是股票市场的赌注–由于“华尔街”的降级，收益的“缺失”，美联储的预期行动，可能的政治发展以及经济学家的预测，或任何其他可能成为当下热点话题的东西，都将终止这场闹剧。。

    相反，我们把这些公司看作一个我们部分持股的集合。按照加权计算，其经营业务所需的有形净资产收益超过20％。这些公司也无需过多债务就能盈利。

    在任何情况下，大型规模、成熟且可以理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者从债券中获得的回报相比，它们确实令人叹为观止-例如，30年期美国国债的回报率为2.5％甚至更低。

    预测利率从来都不是我们的工作，查理和我也不知道明年或十年或三十年的平均利率。我们观点是，就这些主题发表意见的专家通过这种行为揭示的是自己而非未来。

    我们可以说的是，如果在未来数十年内的利率更可能接近当前利率，并且如果公司税率也保持在目前企业所享受的低水平附近，那么几乎可以肯定的是，随着时间的流逝，股票的表现将远好于长期固定利率债务工具。

    乐观的预测也要警告：明天的股价会发生任何变化。有时，市场会出现大幅下跌，幅度可能会达到50％甚至更大。但是，结合我去年写过一篇“美国经济顺风车”再加上史密斯先生所描述的复利奇迹结合，对于不使用借贷资金并且可以控制自己情绪的个人来说，股票将是更好的长期选择。而其他人呢，就得当心了！

    未来的路

    三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）80多岁时，收到了当地报纸的一封恼人的信，信中直接询问他提供一些在他去世时用在讣告中的生平资料。乔没有回信。接着？ 一个月后，他收到从这家报纸发的第二封信，还是“加急”信。

    查理和我很久以前就进入了“加急”阶段。对于我们来说，这并不是一个好消息。但是伯克希尔的股东不必担心：你们的公司已为我们的离开做好了百分百的准备。

    我们两人的乐观基于以下五个因素：

    首先，伯克希尔-哈撒韦公司的资产被配置在各种各样的全资或部分拥有的企业中，这些企业平均而言可以从其使用的资本中获得可观的回报。

    其次，伯克希尔将其“受控”业务定位在一个实体中，这使其具有一些重要而持久的经济优势。

    第三，伯克希尔的财务事务将得到可靠的管理，以使公司能够承受极端的外部冲击。

    第四，我们拥有熟练且敬业的高层管理人员，对他们而言，经营伯克希尔远远不只是拥有高薪和/或享有声望的工作。

    最后，伯克希尔·哈撒韦的董事–您的守护者–始终专注于股东的福利和对大型公司中罕见文化的培育。（这种文化的价值已在拉里·坎宁安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮·古巴（Stephanie Cuba）的新书《信任的边缘》中探讨，并将在我们的年度会议上发表。）

    查理（Charlie）和我有非常务实的理由想要确保伯克希尔（Berkshire）在我们退出后继续繁荣发展：芒格家族（Mungers）拥有伯克希尔的持股量，远超该家庭的其他任何投资，而我的全部净资产中有99％存放在伯克希尔的股票中。我从未出售过任何股票，也没有计划这样做。

    除慈善捐赠和少量个人礼物外，我唯一的一笔交易是在1980年进行的，当时，我与其他被选出的伯克希尔股东们一起，用伯克希尔的部分股份换了伊利诺伊州一家银行的股份。早在1969年，伯克希尔收购了这家银行，由于银行控股公司法的变更，需要在1980年出售。

    今天，我的遗嘱明确指明了遗嘱执行人以及将在遗嘱关闭后接替他们执行我的遗产管理权的受托人，不得出售伯克希尔股份。我的遗嘱也免除了遗嘱执行人和受托人在维持极度集中资产方面的责任。

    根据遗嘱，执行人以及受托人每年将我的部分A股转换为B股，然后将B分配给各个基金会。这些基金会将被要求立即分配所得赠款。总的来说，我估计我死后持有的全部伯克希尔股份要进入市场需要12到15年。

    没有我的遗嘱指令，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的分配日期，对我的执行人和受托人而言，“安全”的做法是在其临时控制下出售伯克希尔股票，并将所得收益再投资于到期的美国国债与预定的分发日期匹配。该策略将使受托人既不受公众批评，也避免因未能按照“审慎人”标准行事而承担个人责任。

    我本人对伯克希尔股票在出售期间将提供安全且有益的投资感到满意。总是有机会-不太可能，但不能忽略-事件会证明我错了。但是，我认为，我的指令很有可能比传统行动方式为社会提供更多的资源。

    我“只限于伯克希尔”指令的关键是我对伯克希尔董事们的未来的判断和忠诚度的信念。他们将定期接受华尔街人士的收买测试。在许多公司中，这些超级推销员可能会获胜。但是，我不希望在伯克希尔出现这种情况。

    董事会成员

    近年来，公司董事会的组成及其目的都成为热门话题。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师。时至今日，机构投资者和政治人物也参与其中。

    我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年中，我曾担任21家上市公司（如下所列）的董事。除了其中两个以外，其余我都持有大量股份。在有些情况下，我尝试实施重要的改变。

    在我服务的头30年里，很少有人在房间里找到一位女性，除非她来自一个控制企业的家族。应当指出，今年是《第十九条修正案》通过一百周年，该修正案保证了美国妇女有权在投票站发出自己的声音。她们在董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。

    多年来，已经出现了许多有关董事会组成和职责的新规则和准则。然而，董事们所面临的基本挑战仍然是不变的：找到并留住一个有才干的首席执行官，肯定要有正直品质还能全心全意投入公司。通常，这项任务很难。但是，当董事们把事情做好时，他们别无所求。但是当他们搞砸时……

    审计委员会现在比以往更加努力地工作，并且几乎总是以适当的认真态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然比不过想要玩弄数字游戏的经理人，因为受到收益“指导”的祸害和首席执行官“预期数字”的愿望鼓励了这一行为。我有过与玩弄数字游戏的CEO打交道的经验（谢天谢地这种经验不多）表明，他们这么做更多地是由自我推动而不是出于对财务收益的渴望。

    薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂-哪个委员会成员想解释说为何一个简单的薪酬计划却要年复一年地支付大笔费用？–阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。

    在公司治理方面有一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事“执行会议”，禁止首席执行官参加。在此之前，很少有关于首席执行官职能，收购决策和薪酬的坦率讨论。

    收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律流程已得到完善和扩展（也恰当地描述了随之而来的费用）。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位知情而头脑清晰的批评人士来提出反对意见。是的，将我包括在内。

    总体而言，如今台面上摆满了首席执行官和勤奋的员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞同，一名反对）向董事会传达对拟议交易的看法将是一个有趣的做法，而获胜的顾问将获得10倍的回报，仅付给失败者的象征性金额。不要为这项改革而激动：当前的制度，无论对股东有什么缺点，对于首席执行官以及许多热衷于交易的顾问和其他专业人士来说，都非常有效。当要考虑华尔街的建议时，想到一个古老的谚语：不要问理发师是否需要理发。

    多年来，董事会的“独立性”已成为新的重点领域。但是，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽略：董事薪酬如今已飙升至不可避免地使薪酬成为影响许多不富裕成员行为的潜意识因素的水平。试想一下，一位董事一年大约六次，花上几天舒适时间开董事会，收入就在250,000-300,000美元。通常，拥有一项这样的董事职务的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我错过了很多这样机会：在上世纪60年代初，作为波特兰瓦斯灯的董事，我每年获得100美元的服务奖金，为了赚得如此高昂的奖金，我每年通勤四次往返缅因州。）

    现在（董事）工作有保障吗？ 是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视，但很少被解雇。取而代之的是，通常将年龄限制在70岁或70岁以内，被视为董事离任的标准行事方法。

    难怪现在有一个不富裕的董事（“ NWD”）希望-甚至渴望-被邀请加入第二家董事会，从而跳入500,000-600,000美元的级别？ 为了实现这一目标，NWD需要一些帮助。寻找董事会成员的公司的首席执行官几乎肯定会与NWD的现任首席执行官核实NWD是否是“好”董事。当然，“好”是一个暗语。如果NWD严重挑战了其现任CEO的薪酬或收购梦想，那么他或她的候选人资格将默默地消失。在寻找董事时，CEO不会寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家。

    尽管这一切都不合逻辑，而如今几乎所有董事都被归类为“独立”（董事），而许多拥有与公司兴衰息息相关的董事却被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家美国大公司的代理资料，发现八位董事从未用自己的钱购买过该公司股票的一部分。（他们当然获得了股票奖励，作为对他们丰厚现金奖励的补充。）这家特定的公司长期以来一直落后，但是董事们的待遇非常好。

    当然，用我自己的钱支付所有权不会创造智慧或确保商业成功。但是，当我们的投资组合内公司的董事们用自己的钱购买股票而不是简单地获赠时，我会感觉更好。

    在这里，需要停顿一下：我想让你知道，我多年来遇到的几乎所有董事都是体面，讨人喜欢和聪明的。他们穿着光鲜，是好邻居，是好公民。我喜欢他们的陪伴。在这群人中，有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的，如今与他们已经成为密友。

    但是，这些好心人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场。

    反过来，他们也不会在拔牙，装修房屋或改善高尔夫挥杆方面求助于我。此外，如果我被安排参加“与星共舞”节目，我将立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说，这个清单很长。要认识的重要一点是，如果您是鲍比·费舍尔（国际象棋棋手），则必须靠下棋来赚钱。

    在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以股东利益为导向，并且对我们的公司怀有浓厚的兴趣、思想和原则，而不是像机器人般的“流程”来指导他们的行动。在代表你们的利益投资时，他们当然会寻找取悦客户，珍惜员工并成为其社区和我们国家的好公民的经理人。

    这些目标并不是新鲜。这是60年前有能力的CEO的目标，现在依然如此。否则又有谁该具备这些能力呢？

    其他内容

    在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：只有在a）查理（Charlie）和我认为其售价低于其价值，以及（b）公司在完成回购后仍有足够的现金时，伯克希尔公司才会回购股票。

    内在价值的计算并不精确。因此，我们两个人没有对想以非常真实的95美分来购买估值为1美元的资产感到任何紧迫性。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时适度有利，我们花费了50亿美元回购了公司约1％的股份。

    随着时间的流逝，我们希望伯克希尔的份额减少。如果价格相对价值的折扣（如我们估计的那样）扩大，我们在购买股票方面可能会变得更加积极。但是，我们不会在任何水平上支撑股价。

    拥有至少2000万美元A股或B股，并有意向伯克希尔出售股票的股东，不妨致电402-346-1400与经纪人马克·米勒德（Mark Millard）联系。我们要求您仅在您准备出售时在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给Mark打电话。

    2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元，以支付其当期所得税。同期，美国政府收到企业所得税2430亿美元。从这些统计数据中，您可以感到自豪的是，您的公司缴纳了美国所有公司缴纳的联邦所得税的1.5％。

    五十五年前，当伯克希尔·哈撒韦履行纳税义务时，公司无需缴纳联邦所得税。（也是有充分理由的：在过去的十年中，这家陷入困境的业务录得净亏损。）此后，由于伯克希尔保留了几乎所有收益，该政策的受益人不仅是公司的股东，而且联邦政府也收益。在未来的大多数年份里，我们都希望并期望向财政部上缴更多的款项。

    2018

    Berkshire earned $4.0 billion in 2018 utilizing generally accepted accounting principles (commonly called “GAAP”). The components of that figure are $24.8 billion in operating earnings, a $3.0 billion non-cash loss from an impairment of intangible assets (arising almost entirely from our equity interest in Kraft Heinz), $2.8 billion in realized capital gains from the sale of investment securities and a $20.6 billion loss from a reduction in the amount of unrealized capital gains that existed in our investment holdings.

    基于公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2018年获得了40亿美元的收益。该数字的组成部分为营业利润248亿美元，无形资产减值产生的30亿美元非现金损失（几乎完全来自我们对卡夫亨氏的股权），28亿美元的出售投资证券实现的资本收益以及我们投资控股中存在的未实现资本收益减少损失206亿美元。

    A new GAAP rule requires us to include that last item in earnings. As I emphasized in the 2017 annual report, neither Berkshire’s Vice Chairman, Charlie Munger, nor I believe that rule to be sensible. Rather, both of us have consistently thought that at Berkshire this mark-to-market change would produce what I described as “wild and capricious swings in our bottom line.”

    新的GAAP规则要求我们在收入中包含上述最后一项。正如我在2017年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化会产生我所说的“净利润的疯狂而反复无常的波动”。

    The accuracy of that prediction can be suggested by our quarterly results during 2018. In the first and fourth quarters, we reported GAAP losses of $1.1 billion and $25.4 billion respectively. In the second and third quarters, we reported profits of $12 billion and $18.5 billion. In complete contrast to these gyrations, the many businesses that Berkshire owns delivered consistent and satisfactory operating earnings in all quarters. For the year, those earnings exceeded their 2016 high of $17.6 billion by 41%.

    我们在2018年的季度业绩表明了该预测的准确性。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP损失。在第二和第三季度，我们则报告了120亿美元和185亿美元的GAAP收益。与这些波动形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的众多业务在各个方面都实现了持续和令人满意的营业收益。今年的营业利润超过2016年的176亿美元高点约41％。

    Wide swings in our quarterly GAAP earnings will inevitably continue. That’s because our huge equity portfolio – valued at nearly $173 billion at the end of 2018 – will often experience one-day price fluctuations of $2 billion or more, all of which the new rule says must be dropped immediately to our bottom line. Indeed, in the fourth quarter, a period of high volatility in stock prices, we experienced several days with a “profit” or “loss” of more than $4 billion.

    季度GAAP收益大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合 – 在2018年底价值接近1730亿美元 – 通常一天的价格波动将会高达20亿美元或更多的，新规则将使其立即影响到我们的净利润。事实上，在第四季度，股票价格高位震荡的时期，我们经历了几个单日“利润”或“损失”超过40亿美元的日子。

    Our advice? Focus on operating earnings, paying little attention to gains or losses of any variety. My saying that in no way diminishes the importance of our investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect them to deliver substantial gains, albeit with highly irregular timing.

    我们的建议？专注于营业利润，减少关注任何品种的浮动损益。我这样说并非是否定伯克希尔这些投资的重要性。随着时间的推移，查理和我预计他们将获得可观的收益，尽管时间非常不规律。

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    Long-time readers of our annual reports will have spotted the different way in which I opened this letter. For nearly three decades, the initial paragraph featured the percentage change in Berkshire’s per-share book value. It’s now time to abandon that practice.

    我们年度报告的长期读者会发现我打开这封信的不同方式。近三十年来，最初的段落描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是放弃这种做法的时候了。

    The fact is that the annual change in Berkshire’s book value – which makes its farewell appearance on page 2 – is a metric that has lost the relevance it once had. Three circumstances have made that so. First, Berkshire has gradually morphed from a company whose assets are concentrated in marketable stocks into one whose major value resides in operating businesses. Charlie and I expect that reshaping to continue in an irregular manner. Second, while our equity holdings are valued at market prices, accounting rules require our collection of operating companies to be included in book value at an amount far below their current value, a mismark that has grown in recent years. Third, it is likely that – over time – Berkshire will be a significant repurchaser of its shares, transactions that will take place at prices above book value but below our estimate of intrinsic value. The math of such purchases is simple: Each transaction makes per-share intrinsic value go up, while per-share book value goes down. That combination causes the book-value scorecard to become increasingly out of touch with economic reality.

    事实上，伯克希尔账面价值的年度变化 – 这是其在第2页上的告别演出 – 是一个失去其曾经拥有的相关性的指标。有三种因素使得如此。首先，伯克希尔逐渐从一个资产集中在可销售股票的公司转变为其主要价值在于经营业务的公司。查理和我预计这一转型将会以不定期的方式继续下去。其次，虽然我们持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求我们记录在公司账面价值中的部分远低于这些经营公司的当前价值，这一差异在近年来日趋增长。第三，很可能 – 随着时间的推移 – 伯克希尔将成为其股票的重要回购者，交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格发生。回购的数学影响很简单：每笔回购交易都会使公司每股内在价值上升，但是每股账面价值却会因此下降。上述因素的共同作用将导致账面价值记分卡越来越与我们的经济现实脱节。

    In future tabulations of our financial results, we expect to focus on Berkshire’s market price. Markets can be extremely capricious: Just look at the 54-year history laid out on page 2. Over time, however, Berkshire’s stock price will provide the best measure of business performance.

    在未来的财务报告中，我们期望聚焦于伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

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    Before moving on, I want to give you some good news – really good news – that is not reflected in our financial statements. It concerns the management changes we made in early 2018, when Ajit Jain was put in charge of all insurance activities and Greg Abel was given authority over all other operations. These moves were overdue. Berkshire is now far better managed than when I alone was supervising operations. Ajit and Greg have rare talents, and Berkshire blood flows through their veins.

    在继续之前，我想给你一些好消息 – 真正的好消息 – 这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初所做的管理变革，当时Ajit Jain负责所有保险活动，而Greg Abel则获得了所有其他业务的权力。这些行动早就应该实施了。伯克希尔现在管理得比我独自监督运营时要好得多。阿吉特和格雷格拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液流经他们的血管。

    Now let’s take a look at what you own.

    现在让我们来看看你拥有的东西。

    Focus on the Forest – Forget the Trees专注于森林 – 忘记树木

    Investors who evaluate Berkshire sometimes obsess on the details of our many and diverse businesses – our economic “trees,” so to speak. Analysis of that type can be mind-numbing, given that we own a vast array of specimens, ranging from twigs to redwoods. A few of our trees are diseased and unlikely to be around a decade from now. Many others, though, are destined to grow in size and beauty.

    评估伯克希尔的投资者有时会对我们众多不同业务的细节 – 我们的经济“树木”有所顾忌。考虑到我们拥有大量的标本，从树枝到红木，对这种类型的分析可能是令人头脑麻木的。我们的一些树木病了，可能在今后十年逐渐死去。然而，许多其他树木注定会在规模和美丽两方面茁壮成长。

    Fortunately, it’s not necessary to evaluate each tree individually to make a rough estimate of Berkshire’s intrinsic business value. That’s because our forest contains five “groves” of major importance, each of which can be appraised, with reasonable accuracy, in its entirety. Four of those groves are differentiated clusters of businesses and financial assets that are easy to understand. The fifth – our huge and diverse insurance operation – delivers great value to Berkshire in a less obvious manner, one I will explain later in this letter.

    幸运的是，没有必要单独评估每棵树以粗略估计伯克希尔的内在商业价值。那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以以合理的准确度进行评估。其中四个是易于理解的差异化企业和金融资产集群。第五个 – 我们庞大而多样化的保险业务 – 以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

    Before we look more closely at the first four groves, let me remind you of our prime goal in the deployment of your capital: to buy ably-managed businesses, in whole or part, that possess favorable and durable economic characteristics. We also need to make these purchases at sensible prices.

    在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：购买全部或部分具有良好和持久经济特征且由有能力的管理层经营管理的企业。我们还需要以合理的价格购买这些企业。

    Sometimes we can buy control of companies that meet our tests. Far more often, we find the attributes we seek in publicly-traded businesses, in which we normally acquire a 5% to 10% interest. Our two-pronged approach to huge-scale capital allocation is rare in corporate America and, at times, gives us an important advantage.

    有时我们会购买符合我们要求的公司的控制权。更常见的是，我们在公开交易的公司中发现符合我们要求的公司，这时我们通常会购买5％到10％的股权。我们双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业中很少见，但这给我们带来了重要的优势。

    In recent years, the sensible course for us to follow has been clear: Many stocks have offered far more for our money than we could obtain by purchasing businesses in their entirety. That disparity led us to buy about $43 billion of marketable equities last year, while selling only $19 billion. Charlie and I believe the companies in which we invested offered excellent value, far exceeding that available in takeover transactions.

    近年来，我们要遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们的资金提供了远超通过购买整个企业所获得利益。这导致我们在去年购买了约430亿美元的可销售股票，而仅售出190亿美元。查理和我相信我们所投资的公司提供了极好的价值，远远超过了整体收购交易的价值。

    Despite our recent additions to marketable equities, the most valuable grove in Berkshire’s forest remains the many dozens of non-insurance businesses that Berkshire controls (usually with 100% ownership and never with less than 80%). Those subsidiaries earned $16.8 billion last year. When we say “earned,” moreover, we are describing what remains after all income taxes, interest payments, managerial compensation (whether cash or stock-based), restructuring expenses, depreciation, amortization and home-office overhead.

    尽管我们最近增加了许多可出售的股票，伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。这些子公司去年为我们赚了168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们描述的是扣除所得税，利息支付，管理费用（无论是现金还是期权），重组费用，折旧，摊销等费用之后的净利润。

    That brand of earnings is a far cry from that frequently touted by Wall Street bankers and corporate CEOs. Too often, their presentations feature “adjusted EBITDA,” a measure that redefines “earnings” to exclude a variety of all-too-real costs.

    我们的净利润与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的净利润相去甚远。很多时候，他们的演示文稿都是在用“调整后的EBITDA”来重新定义“净利润”，这样做可以排除各种实际成本。

    For example, managements sometimes assert that their company’s stock-based compensation shouldn’t be counted as an expense. (What else could it be – a gift from shareholders?) And restructuring expenses? Well, maybe last year’s exact rearrangement won’t recur. But restructurings of one sort or another are common in business – Berkshire has gone down that road dozens of times, and our shareholders have always borne the costs of doing so.

    例如，管理层有时会声称其公司的股票薪酬不应计入费用。（还有什么可能 – 来自股东的礼物？）重组费用也不用？ 好吧，也许跟去年完全一样的重组不会再发生。但是，这种或那种重组在企业中很常见 – 伯克希尔已经实施过几十次这样的重组，我们的股东一直承担着这样做的代价。

    Abraham Lincoln once posed the question: “If you call a dog’s tail a leg, how many legs does it have?” and then answered his own query: “Four, because calling a tail a leg doesn’t make it one.” Abe would have felt lonely on Wall Street.

    亚伯拉罕·林肯曾经提出这样一个问题：“如果你把狗的尾巴称为腿，它有多少条腿？”然后他给出了自己的答案：“四条腿，因为称尾巴为一条腿并不能使它成为一条腿。”他在华尔街将会感到孤独。

    Charlie and I do contend that our acquisition-related amortization expenses of $1.4 billion (detailed on page K-84) are not a true economic cost. We add back such amortization “costs” to GAAP earnings when we are evaluating both private businesses and marketable stocks.

    查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。因此当我们评估私营企业和可销售股票时，我们会将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。

    In contrast, Berkshire’s $8.4 billion depreciation charge understates our true economic cost. In fact, we need to spend more than this sum annually to simply remain competitive in our many operations. Beyond those “maintenance” capital expenditures, we spend large sums in pursuit of growth. Overall, Berkshire invested a record $14.5 billion last year in plant, equipment and other fixed assets, with 89% of that spent in America.

    相比之下，伯克希尔的84亿美元折旧费低估了我们的真实经济成本。事实上，我们需要每年花费超过这笔金额才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了那些“维护”资本支出之外，我们还花费大量资金来追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂，设备和其他固定资产方面的投资达到创纪录的145亿美元，其中89％用于美国。

    Berkshire’s runner-up grove by value is its collection of equities, typically involving a 5% to 10% ownership position in a very large company. As noted earlier, our equity investments were worth nearly $173 billion at yearend, an amount far above their cost. If the portfolio had been sold at its yearend valuation, federal income tax of about $14.7 billion would have been payable on the gain. In all likelihood, we will hold most of these stocks for a long time. Eventually, however, gains generate taxes at whatever rate prevails at the time of sale.

    按价值计算，伯克希尔第二重要的树林是我们的股票组合，这通常涉及一些大型公司5％至10％的股权。如前所述，我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元，远高于其成本。如果我们在年终将整个投资组合出售，则将需要支付约147亿美元的联邦所得税。很有可能，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。然而，最终，收益在出售时都需要以届时的税率缴纳税收。

    Our investees paid us dividends of $3.8 billion last year, a sum that will increase in 2019. Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies. Consider, as an indicator, these figures that cover only our five largest holdings.

    我们所投资的公司去年向我们支付了38亿美元的红利，这笔款项将在2019年继续增加。但是，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额收益。下面我们来看看我们最大五个持股的保留收益数据。

    GAAP – which dictates the earnings we report – does not allow us to include the retained earnings of investees in our financial accounts. But those earnings are of enormous value to us: Over the years, earnings retained by our investees (viewed as a group) have eventually delivered capital gains to Berkshire that totaled more than one dollar for each dollar these companies reinvested for us.

    GAAP – 它决定了我们报告的净利润 – 不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务报表中。但这些留存收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的被投资者（被视为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元都赚取了总计超过一美元的资本增值。

    All of our major holdings enjoy excellent economics, and most use a portion of their retained earnings to repurchase their shares. We very much like that: If Charlie and I think an investee’s stock is underpriced, we rejoice when management employs some of its earnings to increase Berkshire’s ownership percentage.

    我们所有的主要股票都拥有出色的经济效益，而且大部分都使用部分留存收益来回购股票。我们非常喜欢这样：如果查理和我认为被投资公司的股票价格被低估，那么当管理层将其部分收益用于增加伯克希尔的所有权比例时，我们感到高兴。

    Here’s one example drawn from the table above: Berkshire’s holdings of American Express have remained unchanged over the past eight years. Meanwhile, our ownership increased from 12.6% to 17.9% because of repurchases made by the company. Last year, Berkshire’s portion of the $6.9 billion earned by American Express was $1.2 billion, about 96% of the $1.3 billion we paid for our stake in the company. When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well.

    以下是上表中的一个例子：伯克希尔持有的美国运通在过去八年中保持不变。同时，由于公司的回购，我们的所有权从12.6％增加到17.9％。去年，伯克希尔公司在美国运通公司赚取的69亿美元中所占的份额为12亿美元，约占我们为公司股权支付的13亿美元中的96％。当收益增加和股票发行量减少时，股东 – 随着时间的推移 – 通常收益也会很好。

    A third category of Berkshire’s business ownership is a quartet of companies in which we share control with other parties. Our portion of the after-tax operating earnings of these businesses – 26.7% of Kraft Heinz, 50% of Berkadia and Electric Transmission Texas, and 38.6% of Pilot Flying J – totaled about $1.3 billion in 2018.

    第三类伯克希尔公司的业务是我们与其他方共享控制权的四方公司。我们在这些业务中的税后营业利润享有的金额为— Kraft Heinz的26.7％，Berkadia和德州电力传输的50％，以及飞行员J的38.6％ — 在2018年总计约13亿美元。

    In our fourth grove, Berkshire held $112 billion at yearend in U.S. Treasury bills and other cash equivalents, and another $20 billion in miscellaneous fixed-income instruments. We consider a portion of that stash to be untouchable, having pledged to always hold at least $20 billion in cash equivalents to guard against external calamities. We have also promised to avoid any activities that could threaten our maintaining that buffer.

    在我们的第四个树林，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的杂项固定收益工具。我们认为该树林的一部分是不可动用的，比如已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁我们保持缓冲的活动。

    Berkshire will forever remain a financial fortress. In managing, I will make expensive mistakes of commission and will also miss many opportunities, some of which should have been obvious to me. At times, our stock will tumble as investors flee from equities. But I will never risk getting caught short of cash.

    伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理方面，我会犯下昂贵的交易错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时，随着投资者逃离股票，我们的股票将会下挫。但我永远不会冒现金短缺的风险。

    In the years ahead, we hope to move much of our excess liquidity into businesses that Berkshire will permanently own. The immediate prospects for that, however, are not good: Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects.

    在未来几年，我们希望将大部分过剩流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。然而，眼前的前景并不乐观：对于拥有良好长期前景的企业来说，价格是天价。

    That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

    令人失望的现实意味着2019年可能会再次扩大我们持有的可出售股票。不过，我们继续希望进行大象收购。即使在我们88岁和95岁的年龄 – 我是更年轻的 – 这种前景正是导致我和查理的心跳加快的原因。（只是写下大量购买的可能性就已经导致我的脉搏飙升。）

    My expectation of more stock purchases is not a market call. Charlie and I have no idea as to how stocks will behave next week or next year. Predictions of that sort have never been a part of our activities. Our thinking, rather, is focused on calculating whether a portion of an attractive business is worth more than its market price.

    我购买更多股票的期望并不是号召大家入市。查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。这种预测从未成为我们投资活动的一部分。相反，我们的想法是专注于计算有吸引力的业务的价值是否比市场价格更高。

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    I believe Berkshire’s intrinsic value can be approximated by summing the values of our four asset-laden groves and then subtracting an appropriate amount for taxes eventually payable on the sale of marketable securities.

    我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产树林的价值相加，然后减去最终出售有价证券的所得税款来估算。

    You may ask whether an allowance should not also be made for the major tax costs Berkshire would incur if we were to sell certain of our wholly-owned businesses. Forget that thought: It would be foolish for us to sell any of our wonderful companies even if no tax would be payable on its sale. Truly good businesses are exceptionally hard to find. Selling any you are lucky enough to own makes no sense at all.

    您可能会问，如果我们出售某些全资企业，Berkshire也将承担税务成本而且不能获得补贴？ 忘记这个想法：即使不缴纳任何税款，我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企业非常难找。出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。

    The interest cost on all of our debt has been deducted as an expense in calculating the earnings at Berkshire’s non-insurance businesses. Beyond that, much of our ownership of the first four groves is financed by funds generated from Berkshire’s fifth grove – a collection of exceptional insurance companies. We call those funds “float,” a source of financing that we expect to be cost-free – or maybe even better than that – over time. We will explain the characteristics of float later in this letter.

    在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本已被作为费用扣除。除此之外，我们购买前四个树林的大部分所有权所需要的资金都来自伯克希尔第五个树林 – 一系列特殊保险公司。我们将这些资金称为“浮存金”，这是我们期望随着时间的推移无成本 – 或者甚至可能更好 – 的融资来源。我们将在本函后面解释浮存金的特征。

    Finally, a point of key and lasting importance: Berkshire’s value is maximized by our having assembled the five groves into a single entity. This arrangement allows us to seamlessly and objectively allocate major amounts of capital, eliminate enterprise risk, avoid insularity, fund assets at exceptionally low cost, occasionally take advantage of tax efficiencies, and minimize overhead.

    最后，一个关键点在于：我们通过将五个树林组合成一个单一实体而将伯克希尔的价值最大化。这种安排使我们能够无缝，客观地分配大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本为收购资产提供资金，偶尔利用税收效率，并最大限度地减少管理费用。

    At Berkshire, the whole is greater – considerably greater – than the sum of the parts.

    在伯克希尔，整体比部分的总和更大，可以说大很多。

    Repurchases and Reporting回购和报告

    Earlier I mentioned that Berkshire will from time to time be repurchasing its own stock. Assuming that we buy at a discount to Berkshire’s intrinsic value – which certainly will be our intention – repurchases will benefit both those shareholders leaving the company and those who stay.

    早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买 – 这当然是我们的意图 – 回购将使离开公司的股东和留下的股东都能受益。

    True, the upside from repurchases is very slight for those who are leaving. That’s because careful buying by us will minimize any impact on Berkshire’s stock price. Nevertheless, there is some benefit to sellers in having an extra buyer in the market.

    诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。然而，卖方在市场上有额外买家总归是有一些好处的。

    For continuing shareholders, the advantage is obvious: If the market prices a departing partner’s interest at, say, 90¢ on the dollar, continuing shareholders reap an increase in per-share intrinsic value with every repurchase by the company. Obviously, repurchases should be price-sensitive: Blindly buying an overpriced stock is value- destructive, a fact lost on many promotional or ever-optimistic CEOs.

    对于继续持有的股东而言，优势显而易见：如果市场将离开股东的每一美元定价为90美分，那么继续持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目购买定价过高的股票具有价值破坏性，然而这却是发生在许多乐观CEO身上的事实。

    When a company says that it contemplates repurchases, it’s vital that all shareholder-partners be given the information they need to make an intelligent estimate of value. Providing that information is what Charlie and I try to do in this report. We do not want a partner to sell shares back to the company because he or she has been misled or inadequately informed.

    当一家公司表示它打算进行回购时，为所有股东提供他们所需的信息以进行明智的价值估算至关重要。提供这些信息是查理和我在本报告中尝试做的事情。我们不希望合伙人将股票出售给公司，因为他或她被误导或未充分了解情况。

    Some sellers, however, may disagree with our calculation of value and others may have found investments that they consider more attractive than Berkshire shares. Some of that second group will be right: There are unquestionably many stocks that will deliver far greater gains than ours.

    然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，而其他卖家可能已经发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二组中的一些是正确的：毫无疑问，许多股票将比我们的股票带来更大的收益。

    In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

    此外，某些股东决定是时候让他们或他们的家庭成为净消费者而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入这个团体。或许在我们晚年我们会成为大卖家。

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    For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

    54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东的角度出发的，而不是那些离开的人。因此，查理和我从未专注于当前季度的结果。

    Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

    事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一一家没有编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我经常查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只在每季度了解一下伯克希尔的整体收益和财务状况。

    Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

    此外，伯克希尔没有公司范围的预算（尽管我们的许多子公司都发现预算是有用）。我们缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”目标。避免使用这个向我们的众多经理发出了重要信息，强化我们所尊崇的文化。

    Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

    多年来，查理和我看到过了各种财务及运营方面的不良企业行为，这些都是由管理层为满足华尔街预期所引发的。这些都是从为了不让“华尔街”失望而进行“无罪的”篡改开始的 – 比如说，在季末的渠道压货，对保险损失上升视而不见，或者提取“饼干罐”储备 – 可能会变成迈向全面欺诈的第一步。只玩一次这样的数字游戏或许是CEO初衷，但最终结果很少是这样。如果老板可以稍微作弊，那么下属很容易认为类似的行为是合理的。

    At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.

    在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：查理和我正在为我们的股东合作伙伴工作。汇报给我们的数字将是我们发送给您的数字。

    Non-Insurance Operations – From Lollipops to Locomotives非保险业务 – 从棒棒糖到机车

    Let’s now look further at Berkshire’s most valuable grove – our collection of non-insurance businesses – keeping in mind that we do not wish to unnecessarily hand our competitors information that might be useful to them. Additional details about individual operations can be found on pages K-5 – K-22 and pages K-40 – K-51.

    现在让我们进一步了解一下伯克希尔最有价值的树林 – 我们非保险业务的集合 – 请记住，我们不希望向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关各个业务的更多详细信息，请参见第K-5至K-22页和K-40至K-51页。

    Viewed as a group, these businesses earned pre-tax income in 2018 of $20.8 billion, a 24% increase over 2017. Acquisitions we made in 2018 delivered only a trivial amount of that gain.

    作为一个集团，这些企业在2018年的税前净利润为208亿美元，比2017年增长24％。我们在2018年的收购只带来了微不足道的收益。

    I will stick with pre-tax figures in this discussion. But our after-tax gain in 2018 from these businesses was far greater – 47% – thanks in large part to the cut in the corporate tax rate that became effective at the beginning of that year. Let’s look at why the impact was so dramatic.

    在此的讨论中，我会坚持用税前数字。但是，我们2018年从这些业务中获得的税后收益的涨幅要远高于税前，高达47％ – 这在很大程度上要归功于年初生效的公司税率消减。让我们来看看为什么影响如此戏剧性。

    Begin with an economic reality: Like it or not, the U.S. Government “owns” an interest in Berkshire’s earnings of a size determined by Congress. In effect, our country’s Treasury Department holds a special class of our stock – call this holding the AA shares – that receives large “dividends” (that is, tax payments) from Berkshire. In 2017, as in many years before, the corporate tax rate was 35%, which meant that the Treasury was doing very well with its AA shares. Indeed, the Treasury’s “stock,” which was paying nothing when we took over in 1965, had evolved into a holding that delivered billions of dollars annually to the federal government.

    从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔的一部分权益，其比例由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有我们一种特殊类别的股票 – 称之为持有AA股票 – 并从伯克希尔获得大量“股息”（即税收）。2017年，与多年前一样，企业税率为35％，这意味着财政部的AA股表现非常好。事实上，财政部在我们1965年接手伯克希尔时没有支付任何费用的“股票”，在过去几十年里已经发展成为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

    Last year, however, 40% of the government’s “ownership” (14/35ths) was returned to Berkshire – free of charge – when the corporate tax rate was reduced to 21%. Consequently, our “A” and “B” shareholders received a major boost in the earnings attributable to their shares.

    然而，去年，当公司税率降至21％时，40％的政府“所有权”（14/35）被免费退还给伯克希尔。因此，我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。

    This happening materially increased the intrinsic value of the Berkshire shares you and I own. The same dynamic, moreover, enhanced the intrinsic value of almost all of the stocks Berkshire holds.
    这种情况实质上增加了你和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的因素还增加了伯克希尔几乎所有持股的内在价值。

    Those are the headlines. But there are other factors to consider that tempered our gain. For example, the tax benefits garnered by our large utility operation get passed along to its customers. Meanwhile, the tax rate applicable to the substantial dividends we receive from domestic corporations is little changed at about 13%. (This lower rate has long been logical because our investees have already paid tax on the earnings that they pay to us.) Overall, however, the new law made our businesses and the stocks we own considerably more valuable.
    这些是关键因素。但还有其他一些因素使得我们的收益受到不利影响。例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠需要传递给客户。同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13％。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资者已经为他们向我们支付股息的利润交过税了。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

    Which suggests that we return to the performance of our non-insurance businesses. Our two towering redwoods in this grove are BNSF and Berkshire Hathaway Energy (90.9% owned). Combined, they earned $9.3 billion before tax last year, up 6% from 2017. You can read more about these businesses on pages K-5 – K-10 and pages K-40 – K-45.
    这表明我们恢复了非保险业务的表现。我们在这个树林里的两个高耸的红杉是BNSF和Berkshire Hathaway Energy（拥有90.9％）。合并之后，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6％。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

    Our next five non-insurance subsidiaries, as ranked by earnings (but presented here alphabetically), Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts, had aggregate pre-tax income in 2018 of $6.4 billion, up from the $5.5 billion these companies earned in 2017.

    我们接下来的按收益排名靠前的五家非保险子公司（这里按字母顺序排列）分别为：Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，他们在2018年的税前利润总额为64亿美元，高于在2017年获得的55亿美元。

    The next five, similarly ranked and listed (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw and TTI) earned $2.4 billion pre-tax last year, up from $2.1 billion in 2017.

    再接下来的五家公司（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的税前利润为24亿美元，高于2017年的21亿美元。

    The remaining non-insurance businesses that Berkshire owns – and there are many – had pre-tax income of $3.6 billion in 2018 vs. $3.3 billion in 2017.

    伯克希尔拥有的剩余非保险业务 – 有许多 – 在2018年的税前利润为36亿美元，而2017年为33亿美元。

    保险，“浮存金”和伯克希尔的资金

    我们的财产/意外伤害险（“P / C”）保险业务 – 我们的第五个树林 – 一直是推动伯克希尔自1967年以来发展的关键，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。今天，National Indemnity是以净值衡量世界上最大的财产/意外伤害险公司。

    我们被P / C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P / C保险公司预先收取保费并在以后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔，或严重的工作场所事故，付款可能持续数十年。

    这种收费在先，付款在后的模式让P / C公司持有大笔资金 – 我们称之为“浮存金”的资金 – 最终会归其他人。与此同时，保险公司为了自己的利益而用这个浮存金去投资。虽然保单与索赔会来来去去，但保险公司持有的浮动金通常与保费金额相比却相当稳定。因此，随着业务的增长，浮存金也在增长。它是如何增长的？如下表所示：

    *包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮动。

    我们可能会经历浮存金的下滑。如果是这样，下降将是非常缓慢的 – 在任一年其下降不会超过3％。我们保险合同的性质使我们永远不会受到相对我们现金资源而言具有重要影响的即时或短期资金要求。这种结构是被设计出来的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这一实力永远不会受到损害。

    如果我们的保费超过我们的费用总额和最终损失，我们的保险业务会记录承保利润，并将其增加到浮存金产生的投资收益中。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用 – 而且，更好的是，通过持有它还能获得报酬。

    不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，由此带来的激烈竞争使得整个P / C行业会在重大的承保亏损下运作。本质上，这种损失是该行业为获得浮存金而付出的成本。尽管所有公司都享有着浮动收益，但与其他美国企业相比，激烈的竞争几乎可以保证保险业将继续获得低于正常水平的有型净资产回报。

    不过，我喜欢我们的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金时具有比其它P / C公司更大的灵活性。我们可以使用许多的替代品来投资，这对于我们而言始终是优势，偶尔也会提供重要机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。

    此外，我们的P / C公司有很好的承保记录。伯克希尔目前在过去16年中有15年赚到了承保利润，2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中2018年赚去了20亿美元。

    这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常关注点，他们知道浮存金的好处可能会被糟糕的承保业绩所淹没。所有保险公司都会这样说，但在伯克希尔，它是一种宗教，旧约的风格。

    ************

    在大多数情况下，企业的资金来自两个来源 – 债务和股权。在伯克希尔，我们在箭袋中有两个额外的箭头可以谈论，但让我们首先解决传统的组件。

    我们谨慎使用债务。应该指出，许多管理人员不同意这一政策，认为重大债务会提升股权所有者的回报。这些更大胆的首席执行官大多数时候都是正确的。

    然而，在罕见和不可预测的时刻，信贷消失而债务变得致命。一个俄罗斯 – 轮盘赌的方程式 – 通常是胜利，偶尔会死 – 可能会对那些只经历公司上升期但没有经历其下行期的人有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会冒失去他们所拥有的东西的风险来换取他们没有和不需要的东西。

    您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务 – 见第K-65页 – 都存在于我们的铁路和能源子公司，这两家公司都是资产密集型公司。在经济衰退期间，这些企业的现金产生仍然很充裕。他们使用的债务相对于他们的业务是合适的，且无需伯克希尔担保。

    我们的股权资本水平是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业中是无与伦比的。通过长期保留所有收益，并允许复利产生其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。如果我们遵循100％的支付政策，我们仍将使用我们从1965年开始的2200万美元。

    除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两个不太常见的企业融资来源中获益。其中较大的一个来源是我所描述的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债，但对我们来说比同等数量的股权更具实用性。那是因为他们通常伴随着承保利润。实际上，我们在大多数年份都因为持有和使用其他人的钱而获得报酬。

    正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一愉悦的结果远非一个确定的事情：评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场将使卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难 – 可能是明天，也许是几十年后的飓风。“巨灾”可能来自传统的来源，例如飓风或地震，或者它可能是一个完全出乎意料的事件，例如，网络攻击带来的灾难性后果超出了保险公司现在所考虑的范围。当这样的大灾难发生时，作为保险公司，我们将承担属于我们份额的损失，它们将会很大 – 非常大。然而，与许多其他保险公司不同，我们将在灾后第二天扩张业务。

    最后一个的资金来源 – 再一次展现伯克希尔的与众不同 – 是递延所得税。这些是我们最终会支付的负债，但同时也是无息的。

    正如我之前所说，我们的505亿美元递延税项中约有147亿美元来自我们持有股权的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中是按当前21％的公司税率计算的，但其支付却是当我们出售时按照当时的税率支付。从现在到将来，我们实际上拥有一笔免息的“贷款”，这笔贷款使我们能够有更多钱用于股权投资。

    另外还有283亿美元的递延税，这是因为我们能够在计算我们目前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧。我们记录的前端税收节省在未来几年逐渐逆转。但是，我们会定期购买其他资产。只要目前的税法继续存在，这一资金来源的金额就会继续上升。

    随着时间的推移，伯克希尔的资金基础 – 这是我们资产负债表的右侧 – 应该会增长，主要是通过我们保留的收益。我们的工作是通过在资产负债表左侧增加有吸引力的资产将资金有效地利用。

    GEICO&Tony Nicely

    这个标题说明了一切：这家公司和这个男人是不可分割的。

    Tony于1961年加入GEICO，那年只有18岁;我在20世纪70年代中期遇见了他。当时，经过四十年快速增长和杰出的承保业绩，GEICO突然发现自己已接近破产。新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，从而制定了过低的产品价格。这将需要许多个月的时间，直到那些GEICO账上的亏损保单 – 不低于230万笔 – 到期或重新定价。与此同时，该公司的净资产迅速接近零。

    1976年，Jack Byrne被任命担任GEICO的首席执行官来拯救该公司。他到达后不久，我便遇到了他，并得出结论：他是这份工作的最佳人选，然后我开始积极购买GEICO股票。在几个月内，伯克希尔公司就购买了该公司约1/3的股份，后来这一部分增长到大约1/2，而且我们不花一分钱。这一令人震惊的增长是因为GEICO在恢复健康后一直回购其股票。总而言之，GEICO一半的股权花费了Berkshire 4700万美元，大概是今天纽约一个高档公寓的价格。

    现在让我们快进17年到1993年，当时Tony Nicely晋升为首席执行官。那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复 – 但不是它的增长。事实上，在1992年年底，该公司的账面上只有190万份汽车政策，远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司的销量中，GEICO排名第七。

    1995年末，在Tony重新激活GEICO之后，伯克希尔以23亿美元的价格收购了公司剩余的50％，这是我们为之前50%股份支付价格的50倍（人们说我从不付钱！）。我们的交易很成功，为伯克希尔带来了一家出色但尚未发展的公司，同时还有一位同样出色的首席执行官，他将把GEICO推向超出我想象的地方。

    GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增加了1200％。自我们购买以来，承保利润总额达到155亿美元（税前），可用于投资的浮动利润从25亿美元增长到221亿美元。

    据我估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的是，他是管理者所有方面的典范，帮助他的40,000名同时认识到并培养出他们没有意识到他们拥有的能力。

    去年，托尼决定退休，并于6月30日将这一职位转交给他的长期合伙人比尔罗伯茨。我知道并看着比尔经营了几十年，而托尼又做出了正确的举动。托尼仍然是主席，并将在他的余生中帮助GEICO。

    所有伯克希尔股东都应对Tony表示感谢，而我是最应该感谢他的人。

    投资

    下面我们列出了我们在年底市值最高的十五只普通股投资。我们排除了我们的Kraft Heinz控股 – 325,442,152股 – 因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须以“权益”法来记录该项投资。在其资产负债表上，伯克希尔公司持有卡夫亨氏控股公司的GAAP数字为138亿美元，这一数额扣除了我们在2018年卡夫亨氏公司对无形资产的大额减值中所占的份额。在年底，我们的卡夫亨氏控股的市值大约140亿美元，成本为98亿美元。

    *不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。**这是我们的实际购买价格和税基。

    查理和我并不认为上面详述的1728亿美元是一系列股票代码 – 由于“华尔街”降级，预期美联储的行动，可能的政治发展，经济学家的预测或其他任何可能的因素而被终止的金融契约。

    相反，我们在我们的持股中看到的是我们部分拥有的公司集团，并且在加权的基础上，他们的经营业务在净有形权益资本上的收益率约为20％。这些公司是在不使用过多债务的情况下赚取到上述利润的。

    在任何情况下，这些大型，已建立和可理解的业务的回报都是出色的。与过去十年许多投资者对债券接受的回报相比 – 例如，30年期美国国债的回报率为3％或更低，它们确实令人兴奋。

    有时候，对于特定股票来说，一个非常高的购买价格将导致一个辉煌的业务成为一个糟糕的投资 – 如果不是永久性的，至少是在一个痛苦的长期。然而，随着时间的推移，投资业绩与经营业绩表现趋同。而且，正如我接下来将说明的那样，美国企业的历史表现非同寻常。

    美国的顺风

    今年3月11日，将是我第一次投资美国企业的第77年。1942年，我才11岁，我将自己的全部的114.75美元投资在美国企业上，我在六岁时已经开始累积资本。我买了三股城市服务Cities Service的优先股。我成了资本家，感觉很好。

    现在让我们回顾一下在我购买之前的两个77年。这让我们开始于1788年，也就是乔治华盛顿作为我们的第一任总统的前一年。那么是否有人可以想象出他们的新国家将在三年77年内完成什么？

    在1942年之前的两个77年期间，美国从400万人口 – 约占世界人口0.5％ – 发展成为地球上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及其盟国在三个月前进入的一场战争（二战）中遭受重创。坏消息每天都出现。

    尽管头条新闻惊人，但几乎所有美国人都在那个3月11日坚信战争将会获胜。他们的乐观主义也不局限于这场胜利。除了先天的悲观主义者外，美国人认为他们的孩子和他们的后代将过着比他们自己更好的生活。

    当然，美国的公民知道前方的道路不会一帆风顺。它也从来没有。在其历史的早期，我们的国家受到内战的考验，这场内战使4％的美国男性死亡，并导致林肯总统公开思考“一个如此孕育和如此奉献的国家是否能够长久忍受。”在20世纪30年代，美国遭受了巨大的痛苦。大萧条，一个大规模失业的惩罚期。

    然而，在1942年，当我购买股票时，这个国家正在期待战后增长，这一信念被证明是有根据的。事实上，对这个国家成就的最好被描述是令人叹为观止。

    让我们用数字来证实这个说法：如果我的114.75美元投资于无费用的标准普尔500指数基金，并且所有股息都已经再投资，那么我的股权将在2019年1月31日增加到价值（税前）606,811美元（在印刷这封信之前可获得的最新数据）。这是一个5,288倍的收益率。与此同时，当时一家免税机构 – 比如养老基金或大学捐赠 – 的100万美元投资将增长到约53亿美元。

    让我再添加一个我认为会震惊你的计算：如果这个假设机构每年仅向各种“帮助者”支付1％的资产，例如投资经理和顾问，那么其收益将减少一半，达到26.5亿美元。这就是77年来发生的事情，标准普尔500指数实际实现的11.8％年回报率在以10.8％的比率重新计算。

    那些因政府预算赤字而经常宣传厄运的人（正如我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年的这一时期，我国的国债增加了大约400倍。那是40,000％！ 假设你当时已经预见到这种增长，并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元购买31/4盎司的黄金。

    这个假设的保护会带来什么？ 您现在拥有的资产价值约为4,200美元，不到美国商业中简单的被动型投资所能实现资产的1％。神奇的金属与美国的勇气无法匹敌。

    我们的国家以两党轮流执政的方式获得了几乎令人难以置信的繁荣。自1942年以来，我们共有七位共和党总统和七位民主党总统。在他们服务的这些年里，该国在不同时期经历了长期的病毒式通货膨胀，21％的优惠利率，几次有争议和代价高昂的战争，总统辞职，房屋价值普遍崩溃，金融危机瘫痪和许多其他问题。所有这些都引起了可怕的头条新闻; 所有这些如今都成为了历史。

    圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗雷恩（Christopher Wren）被埋葬在伦敦教堂内。在他的墓碑上有着如下文字（翻译自拉丁语）：“如果你想寻找我的纪念碑，请环顾四周。”那些对美国经济持怀疑态度的人应该留意他的这句话。

    在1788年 – 回到我们的起点 – 除了一小群雄心勃勃的人和一个旨在将梦想变为现实的萌芽管理框架之外，美国确实没有什么。今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，一个几乎无法想象的数字。

    请记住，在这封信的前面，我如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键？这也是美国成功的关键。在国家的会计中，类似的项目被称为“储蓄”。而且我们拥有储蓄。如果我们的祖先全部消耗了他们所生产的所有产品，那么就不会有投资，不会有生产力的提高，也不会有生活水平的飞跃。

    ************

    查理和我高兴地承认，伯克希尔的大部分成功仅仅是我认为应该被称为美国顺风的产物。对于美国企业或个人而言，吹嘘他们“单独实现”这一成就应该是一种傲慢。在诺曼底的一排排简单的白色十字架应该让那些提出这种主张的人感到羞耻。

    世界上还有许多其他国家都有光明的未来。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都茁壮成长，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望跨境投入大量资金。

    然而，在接下来的77年里，我们收获的主要来源几乎肯定会由美国顺风提供。我们很幸运 – 无比的幸运 – 在我们的背后拥有这股力量。

    2017

    伯克希尔在2017年的净资产收益为653亿美元，这使得我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了??23％。在过去的53年里（也就是从现在的管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到211,750美元，每年复合增长率为19.1％

    上述段落的格式已经标准化了30年。但是2017年还远没有达到标准：我们大部分收益并不来自我们在伯克希尔完成的任何工作。

    650亿美元的收益仍然是真实的——放心。但是伯克希尔的业务只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月份国会重写美国税法时交付给我们的。（有关伯克希尔税收的详细信息见第K-32页和第K-89- K-90页。）

    在陈述了这些财政事实后，我宁愿立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，还要打断一下，我必须先告诉你一个新的会计准则——普遍接受的会计原则（GAAP）——未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数字，并且经常误导评论员和投资者。

    新规则指出，我们持有的未实现投资收益和亏损净变化必须包括在我们向您报告的所有净收入数据中。这一要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正狂热和反复无常的波动。伯克希尔拥有1,700亿美元的可销售股票（不包括我们的卡夫亨氏股票），而且在季度报告期内，这些持股的价值可能轻易摆动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大小的回转将会淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。

    新规则加强了我们长期处理已实现收益（或损失）的沟通问题，因为会计规则迫使我们将其纳入我们的净收入中。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常警告投资者不要注意这些已实现的收益，因为它们——就像我们未实现的收益——随机波动。

    这主要是因为我们总在看上去似乎明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。因此，我们有时在我们的投资组合总体表现不佳的时期报告了实质性收益，反之亦然。

    随着关于未实现收益的新规则进一步加剧了现有规则对实现收益所造成的扭曲，我们每个季度都在努力做出调整以确保我们的数字有意义。但电视对于收入的评论往往是收到他们的即时信息，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的同比变化。因此，媒体报道有时会突出显示会吓倒或鼓励许多读者或观众的数字，尽管是不必要的。

    我们将试图通过继续我们周五晚上公布财务报告的做法来减轻这个问题带来的困扰，在股市收盘后或周六早上公布财报，这将为您提供最大限度的分析时间，并为投资专业人士提供在周一开市之前提供知情评论的机会。尽管如此，我认为对于不懂会计的人来说依然会有困惑之处

    在伯克希尔，最重要的是我们规范的每股收益能力的增加。这个指标是我的长期合作伙伴Charlie Munger所关注的——而且我们也希望你也这样做。我们2017年的记分卡如下：

    收购

    有四个基石为伯克希尔增值：（1）可观的独立收购; （2）符合我们已经拥有的企业的螺栓式收购; （3）众多业务的内部销售增长和利润率改善; （4）庞大的股票和债券组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年收购活动。

    在寻求新的独立业务时，我们寻求的关键品质是持久的竞争优势;高规格的管理;经营业务所需净有形资产收益良好;高回报带来的内部增长机会;最后是合理的购买价格。

    合理的购买价格是我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍。因为价格创下了历史新高。事实上，这样的价格似乎几乎与一群乐观的购买者无关。

    为什么会出现购买狂潮？部分原因是，CEO的职位会自行选择“可以做”类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌CEO考虑可能的收购，这有点像告诉成熟的青少年确保性生活正常。

    一旦首席执行官渴望达成交易，他或她绝对不会缺乏合理的购买预测。下属将欢呼，展望扩大的领域和通常随着企业规模而增加的薪酬水平。投资银行家，嗅到巨额费用，也将随之而来。如果目标的历史表现未能证实其收购，预计会出现大的“协同效应”。

    2017年充足的廉价债务进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易通常也会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们以全权证券为基础评估收购，因为我们知道我们对整体债务的偏好非常低，将大部分债务分配给任何单个企业通常都是错误的（抛开一些例外情况，例如致力于克莱顿贷款组合的债务或我们受监管公用事业部门的固定资产承诺）。我们也从不考虑因素，也不经常发现协同效应。

    我们对杠杆的厌恶削弱了我们多年来的回报。但查理和我睡得很好。我们两个人都相信，冒着失去你所拥有的和需要的东西的风险，去获得你不需要的东西，这种举动是疯狂的。50年前，当我们各自经营一家投资合伙企业时，我们持有这种观点，由几位信任我们的亲友提供资金。我们也在今天举行了一百万左右的“合作伙伴”加入了我们伯克希尔。

    尽管我们最近遭受了一些干扰，但查理和我相信，伯克希尔会有机会进行大规模收购。与此同时，我们将坚持我们简单的指导原则：其他人处理事务的谨慎程度越低，我们就越必须谨慎行事。

    去年，我们在独立收购方面做出了明智的决定，获得了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙权益。年销售额约为200亿美元，该公司已成为全国领先的旅行中心运营商。

    PFJ从杰出的Haslam家族手里开始运行。“大吉姆”哈斯兰在60年前开始了梦想和加油站。现在他的儿子吉米在整个北美的750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔公司有一份合同协议，在2023年将PFJ的合伙权益增加到80％；哈桑姆家族成员将拥有剩下的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

    在州际公路上行驶时，请使用PJJ销售汽油和柴油，他们食物也很好。如果是漫长的一天，请记住，我们有5,200个淋浴间。

    现在让我们来看看螺栓式收购。其中一些是我不会详细说明的小型交易。然而，这是一个帐户，一些较大的收购在2016年末至2018年初之间关闭。

    Clayton Homes在2017年收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们在三年前进入的一个领域的存在增加了一倍多。有了这些补充——科罗拉多州的奥克伍德院和伯明翰的哈里斯多伊尔——我预计我们2018年我们的建筑体量将超过10亿美元。

    克莱顿的重点仍然是房屋建造，无论是建筑还是融资。2017年，克莱顿通过自己的零售业务销售19168套房屋，并向独立零售商批发另外26706套房屋。总而言之，克莱顿去年占制造房市场的49％。这个行业领先的份额——大约是我们最接近的竞争对手的三倍——与2003年加入伯克希尔的13％Clayton所取得的成绩相去甚远。

    Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，克莱顿和哈斯拉姆家族一直是朋友。凯文克莱顿对哈斯勒姆关于伯克希尔从属关系的优势以及他对哈姆拉姆家族的赞赏帮助巩固了PFJ交易。

    在2016年年底前，我们的地板铺装业务Shaw Industries收购了美国地板（“USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基砖分销商。USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速走出了门户，2017年的销售额增长了40％。

    在此期间，他们的业务与Shaw’s整合在一起。很显然，我们在购买USF时获得了巨大的人力资产和商业资产。

    Shaw的首席执行官万斯贝尔创始、谈判并完成了此次收购，该收购将Shaw2017年的销售额增加至57亿美元，其就业人数增至22,000人。收购USF后，Shaw大大加强了其作为伯克希尔重要和持久收入来源的地位。

    我已经多次向您介绍了HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务。2000年，当我们获得MidAmerican Energy（现称为伯克希尔哈撒韦能源公司）的多数股权时，伯克希尔公司在2000年支持了这项业务。 MidAmerican的活动主要在电力公用事业领域，而我最初很少关注HomeServices。

    但是，年复一年，该公司增加了经纪商，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务——尽管如此，它的排名还远远落后于领先者Realogy。然而，2017年，HomeServices的增长出现爆炸式增长。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster; number 12, Houlihan Lawrence; 以及Gloria Nilson。

    通过这些收购，我们增加了12300名代理商，将我们的总数提高到40950。 HomeServices现在接近领导该国的房屋销售，在2017年期间参与了（包括我们的三次收购备考）1270亿美元的“双方”。为了解释这个术语，每笔交易都有两个“方面”;如果我们代表买方和卖方，交易的美元价值将被计算两次。

    尽管最近我们有收购动作，但HomeServices在2018年仅仅有望完成该国家庭经纪业务的约3％，剩下97％。如果能有合理的价格，我们将继续在这个基本业务上增加经纪人。

    最后，通过收购建立的Precision Castparts公司收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过更详细的解释。我不了解制造业务，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车站的活动。

    幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面上去：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，他所在领域的任何业务都将取得良好成绩。投注人有时可以比投注有形资产更稳妥。

    现在让我们继续盘点，首先是财产保险，这是我认为51年来推动了伯克希尔发展的一项业务。

    保险

    在我讨论我们的2017年的保险业绩之前，让我提醒您我们如何以及为什么进入该领域。我们在1967年初以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家小型姊妹公司，在收购之后，我们收到了价值670万美元的有形资产，根据保险业务的性质，我们能够配置有价证券。将投资组合重新整理成我们原本在伯克希尔拥有的证券很容易。实际上，我们对于成本的净值部分都是在“交易美元”。

    Berkshire支付的价值190万美元的净资产溢价为我们带来了一个通常带来承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”资金——这些资金属于他人，但由两家保险公司持有。

    从那以后，这些“浮动”资金对伯克希尔来说非常重要。当我们投资这些基金时，配置的所有股息，利息和收益属于伯克希尔。（如果我们遇到投资损失，这些当然也归属于）

    （1） 保费一般是先付给公司的，而损失发生在保单的整个生命周期内，通常是六个月或一年的时间; （2）虽然汽车修理等一些损失很快就能得到支付，但其他一些损失（如石棉暴露所造成的损害）可能需要很多年的时间，甚至更长的时间才能评估和解决; （3）例如，受雇于我们的一位工人赔偿保单持有人的人受到永久性伤害，此后需要昂贵的终生服务，损失赔偿金有时会分摊数十年。

    随着保费量的增加，“浮动”资金通常会增长。此外，某些专业保险公司专门从事诸如医疗事故或产品责任等业务——业务标记为行业术语中的“长尾”——产生的远大于汽车碰撞和房主政策的浮动，这要求保险公司几乎立即向索赔人支付所需维修费用。

    伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。尤其是，我们专门制定了巨额再保险政策，使我们承担了其他专业保险公司已经发生的长尾损失。由于我们强调这种业务，伯克希尔公司的流动性增长是非同寻常的。目前，我们是该国第二大的市盈率公司，其股价以及其领先者迄今为止处于浮动状态。

    我们2017年的交易量受到了巨额交易的推动，我们为AIG发生了长达200亿美元的长尾损失。我们对这项政策的保费为102亿美元，创世界纪录，我们不会重蹈覆辙。因此，2018年保费收入将有所下降。

    至少在几年内，“浮动”资金可能会缓慢增长。当我们最终经历衰退时，它将是适度的——任何一年最多3％左右。与包含退保选择的银行存款或人寿保险保单不同，无法撤销账户浮动。这意味着，在广泛的金融压力时期，P / C公司无法经历大规模的“运行”，这是伯克希尔最重要的特征，我们将其纳入我们的投资决策。

    查理和我从来不会以一种“陌生人的善意”的方式来经营伯克希尔 – 甚至是那些可能面临自身流动性问题的朋友。在2008 – 2009年危机期间，我们喜欢拥有国库券——大量财政票据——保证我们免于依赖银行账户或商业票据等资金来源。我们建立伯克希尔，可以让它很好地抵御经济不连续性，包括扩大市场关闭等极端事件。

    浮动的缺点在于它带有风险，有时甚至是灭顶之灾。保险看起来是可以预见的，但是。以着名的劳埃德保险市场为例，这个市场在三个世纪内取得了不错的成绩。然而，在20世纪80年代，劳埃德公司出现了几条长尾保险的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁它的传奇业务。（我应该补充说，它已经完全恢复。）

    伯克希尔的保险经理人是保守派和谨慎的保险人，他们在长期优先考虑这些特点的文化中经营。这种有纪律的行为在大多数年份产生了承保利润，在这种情况下，我们的浮动成本小于零。实际上，我们因为拿着前面表中列出的巨额资金而获得了报酬。

    不过，我已经警告过你们，近年来我们一直很幸运，而且这个行业正在经历的灾难并不是一件新奇事。去年9月开车回家的那一点，三个重大飓风袭击了德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各。

    我当时的猜测是，飓风造成的保险损失为1000亿美元左右。然而，这个数字可能远远不够。最具巨大灾难的模式是最初的损失估计数字很低。著名的分析家V.J. Dowling指出，保险公司的亏损储备与自评分类似。无知、一厢情愿的想法或偶尔的彻头彻尾的欺诈可能会在很长一段时间内导致关于保险公司财务状况的不准确数字。

    我们目前估计伯克希尔三次飓风造成的损失为30亿美元（或税后约20亿美元）。如果这个估计和我的行业估计的1000亿美元接近准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个比例也是我们可以合理预期的，可能是我们在未来美国大型猫类中损失的份额。

    值得注意的是，三次飓风造成的20亿美元的净成本降低了伯克希尔公认会计准则净值不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失率从7％到15％以上不等。对他们造成的伤害本来可能会更糟：如果飓风伊尔马沿着佛罗里达的一条小路向东行进一点，那么投保的损失很可能会额外增加1000亿美元。

    我们认为，每年引发4000亿美元或更多的保险损失的巨大灾难的概率约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们知道，随着时间的推移，风险会随着灾难脆弱地区的结构数量和价值的增长而增加。

    没有一家公司接近伯克希尔公司为4000亿美元的超级猫做财务准备。我们在这种损失中的份额可能达到120亿美元左右，远远低于我们对非保险业务所期望的年收入。同时，很多——实际上也许是大多数——的财产保险世界将失去业务。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他的保险公司来到伯克希尔——而且只有伯克希尔——他们本身需要购买大额再保险保费，以支付他们在未来可能需要支付的大笔费用。

    在2017年之前，伯克希尔连续录得14年的承保利润，总计达283亿美元的税前。我经常告诉你们，我希望伯克希尔能在多数年内获得承保利润，但也会不时遭受损失。我们的警告在2017年成为事实，因为我们从承销中损失了32亿美元的税前税。

    本报告后面的10-K中包含了大量有关我们各种保险业务的额外信息。我将在这里补充的唯一一点是，在我们的各种财产保险业务中有一些非凡的经理人为您工作。这是一个没有商业秘密，专利或位置优势的企业，重要的是大脑和资本。我们各种保险公司的经理们提供了大脑，伯克希尔也提供了资金。

    多年来，这封信描述了伯克希尔许多其他企业的活动。这个讨论已经成为了信函之后10-K中经常包含的信息重复。因此，今年我会给你简单介绍一下我们的几十家非保险公司。更多详细信息请参见K-5 – K-22页和K-40 – K-50页。

    作为一个集团来看——不包括投资收入——我们除保险业务以外的业务在2017年交付了200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。2017年约44％的利润来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在K-5 – K-10页和K-40 – K-44页上阅读有关这些业务的更多信息。

    继伯克希尔的多家子公司之后，按照收入排名（按字母顺序排列），我们的下五个非保险业务是克莱顿房屋，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts。在2017年的税前总收入为55亿美元，与这些公司在2016年获得的54亿美元相比几乎没有变化。未来五年，类似排名的公司（森林河，约翰曼维尔，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。

    剩余公司的税前收入合计为37亿美元，高于上年的35亿美元。

    所有上述非保险业务的折损支出为76亿美元，资本支出为115亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司一直在寻找扩大业务的途径，资本支出会经常性的超出折损支出。伯克希尔·哈撒韦公司近乎90%的投资都在美国进行。公司认为，美国的经济土壤依旧肥沃。

    公司的摊销费用为13亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。被部分抵消的好消息是，伯灵顿北圣太菲铁路公司（像所有的其他铁路公司一样）计入的折损支出远远低于维持铁路一流状态所需的成本。

    伯克希尔·哈撒韦公司的目标是实质性的增加非保险部门的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模的并购交易。伯克希尔·哈撒韦公司有资源实现这一目标。截至2017年年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。当我们把伯克希尔·哈撒韦公司的冗余资金注入到更多生产性资产当中，我们才会笑得更加开心。

    投资

    以下图表为我们截至2017年年末的15个市值最高的普通股投资。我们未计入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因为伯克希尔·哈撒韦公司已成为该公司的控股公司，因此必须把这项投资计入到资产净值当中。在公司的资产负债表当中，按照美国通用会计准则计算，伯克希尔·哈撒韦公司所持的卡夫亨氏股票价值为176亿美元。按照2017年年底的股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司目前持有价值253亿美元的卡夫亨氏股票，投资成本为98亿美元。

    （图注：此为伯克希尔15大重仓股。从左到右依次为，持股数量、公司名称、所占该公司股份的比例、成本价格和市值。）

    表中的某些股票是由托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）负责买入的，他们跟我一起管理伯克希尔哈撒韦的投资。他们每人都独立于我之外管理着120亿美元以上的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投资决定。在两人管理的250亿美元资金中，有80亿美元以上是伯克希尔哈撒韦旗下特定子公司的养老金信托资产。需要注意的是，养老金投资不包括在前述的伯克希尔哈撒韦所持资产表格之中。

    查理和我将伯克希尔哈撒韦所拥有的可出售的普通股视为企业利益，而并不是基于其“图表”模型进行买卖的行情显示代号，也并不在意分析师设定的目标价或是媒体权威人士的观点。我们简单地认为，如果被投资者的业务是成功的（我们相信，大多数都将如此），那么我们的投资也将获得成功。有些时候，我们获得的收益会是比较少的；偶尔也会有很大的收益。也有些时候，我会犯下代价高昂的错误。整体上来说——随着时间的推移——我们应该可以取得不错的结果。在美国，股票投资者是有“贵人”相助的。

    从我们的股票投资组合——我们持有的股票可以被称作一批多样化的上市企业的“少数权益”——中，伯克希尔哈撒韦在2017年里收到了37亿美元的股息。这一数据包含在了我们公布的按照美国通用会计准则计算的业绩中，在我们的季报和年报中也以“运营利润”的形式被提及。

    但是，这一股息数据远远低估了源自于我们所持股票的“真实”利润。在过去数十年时间里，我们一直都在“所有者相关业务准则”（Owner-Related Business Principles）的第六条准则中指出，我们预计被投资者的未分配利润将以后续资本收益的方式给我们带来至少等量的利润。

    我们认列的资本收益（和亏损）将是起伏不定的，尤其是我们开始遵循新的美国通用会计准则，新准则要求我们在财报中持续认列未实现损益。但我确信，被投资者留存的收益将随着时间的推移——加之被投资者被视为一整个群体——转化为伯克希尔哈撒韦的等量资本收益。

    短期之内，我刚刚描述过的价值建立与留存收益之间的联系将是不可能被探测到的。股价有涨就有跌，看似与其基础价值的同比积累之间毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常被引用的那句格言会被证明是正确的：“短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，就会变成称重机。”

    伯克希尔哈撒韦本身就提供了一些生动的例子，可以说明短期的股价随机变动能够如何遮蔽长期的价值增长。在过去53年时间里，这家公司已经通过将盈利用来再投资以及让复利发挥其“魔力”的方式建立起了价值。年复一年，我们一直都在前进。然而，伯克希尔哈撒韦的股价也曾遭遇过四次极大的下跌，以下列出的就是血淋淋的细节：

    这张表格提供了我能聚集起来的最强大的证据，用以反对使用借来的钱来持有股票。根本就没有办法知道，股价在一个较短的时间段里会下跌多少。哪怕你的借款金额很小，而且即便股市暴跌，也不会马上威胁到你的持仓，但令人惊恐的头条消息和让人无法呼吸的评论也可能会让你变得慌乱。而在情绪不稳定的时候，是无法作出良好决策的。

    在未来53年时间里，我们（以及其他公司）的股价必将迎来类似于表格中的下跌，而没人能告诉你此事会在何时发生。“绿灯”可能会在任何时候不经“黄灯”的过渡，直接就变成“红灯”。但当大跌来临时，就会给那些没有债务缠身的人提供非同寻常的机会。在这种时候，就该想到吉卜林（Kipling）的这首《如果》了：

    “如果周围的人毫无理性地向你发难，你仍能镇定自若保持冷静……

    如果你肯耐心等待不急不躁……

    如果你有神思，而又不走火入魔……

    如果众人对你心存猜忌，你仍能自信如常并认为他们的猜忌情有可原……

    那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有了属于自己的世界。”

    “十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的投资教训。

    去年，我给了你们一份有关我在2007年12月19日作出的“十年赌约”——当时这场对赌已经进行了90%——的详细报告。现在，我手里则已有了最终的结果，而从很多方面来说，结果都让人颇感惊奇。

    我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318,250美元的花费变成一个不成比例的很大金额——如果事情能如我预期般发展的话——这笔钱会在2018年初被分配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣传我的一种信念，那就是我选择的投资——一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资——将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是多么备受尊敬和业绩斐然的。

    解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而经常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者花费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者能否通过花费这种费用而获得任何收益呢？

    与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”（FOF），预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。

    基本上来说，作为一家熟谙华尔街的咨询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就聚集起了一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信心满满。

    这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以——也确实这样做了——在这十年时间里重新安排自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。

    Protege一方的所有上场“演员”都是相当业绩斐然的：无论是母基金的管理者，还是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大程度上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的控制权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）

    应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得非常富有。之所以会发生这种事情，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，剩余部分则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。

    下表就是这场对赌的最终结果：

    脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修改。基金D已在2017年清盘，该基金的年平均收益是按其运营的九年时间计算得出的。

    这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落后于指数基金。

    我要强调的一点是，在过去十年时间里，股市的行为没有任何脱离常规之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜测很可能将接近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱原本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目的大笔金钱。但是，虽然这批人变富了，他们的投资者中却有很多人经历了“失落的十年”。

    绩效总是有起有落，但费用从不下降。

    这场对赌还昭示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上都是理性的，但偶尔也会作出疯狂的事情。在那种时候抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外，愿意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象——甚至于看起来就像是个傻子——也是必不可少的。

    最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一点儿——十年后到期时能拿到50万美元。

    正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的计划是别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。

    不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格出售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率少于1%。确切的说是0.88%。

    由于这低的可伶的回报率，投资于债券与投资于美国股票相比就显得愚蠢至极。随着时间过去，标准普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。

    在2012年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分红的年度现金回报率为2.5%，为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩展业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。

    在2012年年底，由于债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决定卖出五年前购买的国债，并使用这些现金购买11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈善机构Girls Inc. of Omaha发现上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初期望的100万美元。

    需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表现还并不是非常抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要打败债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项困难的任务。

    将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会经历一个异常疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性是非常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累计划，这些计划在后面的五年中几乎都要完成。尽管如此，为了消除这一赌约的所有风险，我同意如果在2017年年底出售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc. of Omaha带来至少100万美元的慈善捐助，我将支付所有的差额。

    投资是一种放弃今天的消费以博取明天更大的消费能力的活动。这一目标无法实现的风险是存在的。

    基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只要年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。

    长期投资者容易犯的一个错误是将他们投资组合中债券和股票的比率作为衡量其投资的风险，这些长期投资者包括养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高等级债券会增加投资组合的风险。

    来自我们赌约的最后一个启示是，坚持重仓于绩优股，轻松决策，避免频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰难的思虑他们的决策，他们认为这是有益的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考察企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。

    然而，在这个过程中，Protege和我却既没有深入的研究，艰难的思虑也没有天才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍，且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。

    我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的稳固的业务组合。受留存收益的推动，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。

    经过一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们坚信随着时间的推移，8%的收益绝对能够击败0.88%很多。

    年度股东大会

    我们的年度股东大会将在5月5日举行，并将在雅虎网站进行直播，直播网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希尔股东大会将在美东时间5月5日上午8点45分进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采访及股东大会内容届时都将会在全球进行转播。

    伯克希尔与雅虎的合作伙伴关系开始于2016年，股东们对于我们与雅虎的关系反应强烈。去年，雅虎的实时收视用户增加了72%至大约310万，而短视频播放用户总共达到1710万人。

    对于亲身参加股东大会的投资者们，CenturyLink的大门将于周日上午7时开放，以方便投资者们在我们的股东电影开播之前进行购物，股东电影将于8点30分开始。而问答环节将于9点15分开始，持续至下午3点30分，期间将进行1小时的午餐。最后，在下午3点45分，我们将开始正式的股东大会，通常进行15至45分钟。购物时间将在下午4点30分结束。

    在周五（5月4日),伯克希尔在CenturyLink的展览将从中午开始开放至下午5点。我们在2015年增加了额外的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有12000人参与了购物活动。

    购物中心是毗邻股东大会中心的一个面积为19.43万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物展上出售。而且许多伯克希尔的管理者们将出现在他们的展位前负责销售，并与投资者们互动。还有一定要来看看我们非常棒的伯林顿北方铁路公司的展览。

    我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次为我们的股东大会提供一款特别纪念款跑鞋。当你购买这双跑鞋后，你可以穿着他们在周日上午8点举行的第六次年度伯克希尔5公里赛跑活动。这一活动的详细参与信息将在参观指南中列出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与许多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作战。参与5公里跑的人数正逐年增加，来一起帮助我们创造一个新的纪录吧。

    美国政府雇员保险公司（GEICO）也将在购物中心设置一个展位，并将有一批来自全美的顶级顾问人员充当销售员。在去年的股东大会中，我们的保险销售量创出了纪录水平，较2016年增长了43%。

    因此停下来问问价格吧。通常GEICO会给您一个股东折扣，这个折扣率通常为8%。我们可以为美国51个州中的44个州的消费者提供这种特殊折扣。这可以为大家省下不少钱，您可以用这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。

    请一定要参观老书虫（Bookworm）。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40种图书及DVD，这其中有许多新发行的产品。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的梦想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）出现在购物大厅上，我们共售出了3500本。这本书单本重达4.85磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走了大约8.5吨芒格的智慧。

    附在本报告内的委托书材料里，详细介绍了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，飞往奥马哈的大多数航班都大幅提高了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的地方来，请比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用的高低。这两个城市之间的距离开车大概需要2.5个小时,因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇节省的费用可以达到1000美元甚至更多。把那些钱节省下来与我们一起投资吧。

    内布拉斯加州家具市场（Nebraska Furniture Mart，占地77英亩，位于Dodge和Pacific之间，在72街上）将再次提供“伯克希尔周末”的折扣价。如果您想获得内布拉斯加州家具市场的伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）购买，同时也必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460万美元。实体销售在内布拉斯加州家具市场仍然很活跃。

    在这期间，几家知名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严格的折扣规定，但在我们股东大会周末的情绪引领下，它们为您破例了。我们感谢它们的合作。在“伯克希尔哈撒韦周末”期间，内布拉斯加州家具市场的开放时间是周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。从周六下午5点半到8点，内布拉斯加州家具市场将举办一场野餐会，你们都被邀请参加。

    内布拉斯加州家具市场将再次向其位于堪萨斯城和达拉斯的商店提供伯克希尔股东折扣。从5月1日到5月7日，凡出示参加股东大会凭证或其他持有伯克希尔哈撒韦公司股权凭证(如代理商声明)的股东，在这些商店购物将会享受与在奥马哈商店相同的折扣。

    波仙珠宝店（Borsheims）将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一个是5月4日星期五下午6点到9点的鸡尾酒会。第二个是一场主庆祝活动，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，波仙将一直营业到下午6点。记住，你买的越多，你省的就越多(我的女儿在我们去这家商店的时候是这么告诉我的)。

    整个周末都将会有大量的人聚集在波仙。因此，为了您的方便，该商店提供股东价格的时间是从4月30日星期一到5月12日星期六。在此期间，请通过出示您的会议凭证或代理商声明来证明您拥有我们的股票，并确认您自己是股东。

    周日下午，在波仙珠宝店的上层，鲍勃-汉曼（Bob Hamman）和莎伦-奥斯伯格（Sharon Osberg）两位世界顶级的壳牌专家将和我们的股东们一起互动。如果他们建议您下注，那么请转变话题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔-盖茨（Bill Gates）和我也可能会顺便来看看。

    我的朋友阿里尔-赫辛(Ariel Hsing)周日也会来到商场里，在乒乓球比赛中迎战挑战者。我在阿里尔九岁的时候就认识了她，即使这样，我也无法在她身上得分。阿里尔曾代表美国参加了2012年的奥运会。如果你不介意让自己难堪的话，那么从当天下午1点开始可以与她较量，试试你的乒乓球技艺。比尔-盖茨去年表现很好，所以他可能会再次挑战她。(我的建议是：把宝押在阿里尔身上)我将仅以顾问的身份参加。

    葛瑞特牛排馆（Gorat）将于5月6日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12点到晚上10点。如果您想提前预约，请在4月2日(不要提前)拨打402-551-3733预约。如果您想证明您是一个精致的用餐者，那么请点T骨牛排（T-bone）和薯饼。

    与去年相同的三名财经记者将会主持大会中的问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：

    凯罗尔-卢米斯（Carol Loomis），本时代最杰出的商业记者，邮箱：loomisbrk@gmail.com；

    贝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC电视台记者，邮箱：BerkshireQuestions@cnbc.com;

    安德鲁-罗斯-索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》记者，邮箱：arsorkin@nytimes.com。

    每个记者将从提交的问题中选择他或她认为的最有趣且对股东最重要的6个问题进行提问。他们告诉我，如果您的问题简洁，不是在最后才提交，与伯克希尔相关而且在你发送的电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果记者选择提问您的问题，您是否愿意您的名字被提及。)

    跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是投资公司Dowling & Partners公司的加里-兰塞姆（Gary Ransom）。与非保险业务相关的问题将由投资公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森-勃兰特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们希望分析师和记者提的问题能够有助于我们的股东更加了解他们的投资。

    查理和我都不知道我们将会面临什么问题。有些肯定会很难，而这恰恰是我们喜欢的方式。一个人提多个问题将不被允许，我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是在您离开会场时比来的时候更了解伯克希尔公司，让你在奥马哈度过一段美好时光。

    我们预计会至少接受有54个问题，其中每个分析师和记者都会提出6个问题，而剩下的18个问题将留给观众。在54个问题之后，所有的问题都将来自观众。根据以前的经验，查理和我一般在3:30之前就回答了超过60个问题。

    来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年会当日的上午8点15分举行。每个主会场都将举办一场抽签活动。

    谈到我们的股东在这次年会上能获得的知识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五或周六早上发布财务数据，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和停车问题)。

    我们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来对待他们。对我们来说，没有什么比普通股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。

    出于充分的理由，我经常称赞我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就好像这些业务是他们家拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的思维方式像大型公众企业一样，以股东为导向。我们的大多数经理工作不是为了钱。打出商业上的“本垒打”的乐趣，对他们来讲和薪水一样重要。

    如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票（许多人确实有）的话，那一定是他们从公开市场购买的股票，或者因为他们在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的董事和经理们的处境和你们一样。

    我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求,处理32700页的联邦所得税申报表,管理着3935份州所得税申报表,回应无数股东和媒体调查,发布年度报告,准备这个全国最大的年会,协调董事会的活动,并核实你正在读的这封信的信息，其他的例子不胜枚举。

    他们高兴地处理所有的商业任务，效率惊人，让我的生活变得轻松和愉快。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司紧密相关的活动。例如，去年他们接待了从40所大学(从200名发出申请的大学中选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条（当然要蘸亨氏番茄酱）作为午餐。此外，他们还兴致勃勃地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而自豪，我为他们感到骄傲。

    我把最好的留到了最后。在2018年早些时候，伯克希尔的董事会选出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）为董事和公司副总裁。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其他业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

    股东们和我很幸运有阿吉特和格雷格来为我们工作。他们与伯克希尔公司相伴了几十年，他们的血管中流淌着伯克希尔的血液。每个人的性格都与他的才能相匹配。这就说明了一切。

    2016

    2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股 账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(即自现有管理层接管公 司之后)，公司每股账面价值已从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到 19%。

    在这52年里的前半段时间里，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企 业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式 存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需 负担税赋较少)。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算 的办法进行统计。

    到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有，这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。

    值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP(美国通用 会计准则)会计准则的实施。这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市 场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同。

    特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为 一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价 值从来不会被多估。

    我们已经经历过两种后果:在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多。这样一来伯克希尔·哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况。

    在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。我们对上述不对称的会计准则并无反对。然而当经历过一段时间之后，伯 克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定差异。今天，我 们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由

    此公司的实际价值已经远远超过账面价值。上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在。

    随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也 就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。

    我们希望达成的目标是:

    伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司 每股正常的收益能力将会呈现每年增长，受目前美国经济疲软的影响，现阶段 伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。

    与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。

    我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长。作为你们投资的管理人，伯克希尔·哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益。

    2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第 一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。

    在一些时候，公司的盈利能力曾出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。

    早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。尽管行事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然而这家公司的价值迅速归零。然而事情变得更加糟糕，我在购买Dexter Shoe时使用了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了 Dexter Shoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元。

    1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克 希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后 GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。

    不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯 克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现一些问题 之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。

    我在收购General Reinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦 股票，这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股 份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。

    2000年初期，我购买了MidAmerican Energy 76%的股份来补偿伯克希尔· 哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层 拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。

    对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式，在此基础上:1、继续 加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进 而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易。

    在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大，由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了 坚实的资金保障。尽管方式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资金获得方面采用 的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。

    以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯 克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购 伯灵顿北圣太菲铁路公司(BNSF)时。我很高兴地说发行股票很有意义。

    我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。

    我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整 个管理生涯的美国经济活力的帮助。如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。

    你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围，看看这7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健 全的医疗中心、人才济济的大学，它们都意味着美国人从1776年贫瘠的土地、原始社会结构和贫弱的生产力起点至今获得的纯利。白手起家的美国人已经累 积了共计90万亿美元的财富。

    当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累 累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或 者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国 人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱 总在那里，只是装钱的又袋不断变化”。

    总之，这就是我们的市场系统，一个经济上的交警，指挥着创造了美国富足的资本、脑力和劳动力的流动。这个系统还是利益分配过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税务机关进行的重定向决定了一大部分财富的分配。

    例如，美国已确定那些处于盛年的公民应该帮助老者和年幼者。这类形式 的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应用于老者。但是不要忘了每年出 生的400万婴儿，他们有权利接受公共教育。这一社会投入大多由当地政府提供 资金，每个婴儿大约花费15万美元。这部分年度总开支超过了6000亿美元，大 约相当于国内生产总值的3.5%。

    然而我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的十分惊人的一大部分几乎完全属于美国人。当然，外国人也拥有我们财富的一部分。然而这一部分对于我们的国家的资产负债表无足轻重:我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当。

    我们应强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不会更努力工作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能挖掘人类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造。

    这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然财富堆积过程总会时不时被打断一段时间。然而，它将不会被停止。我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。

    美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业 平均指数从66点涨至11497点，实现了17320%的资本收益，其中大部分得益于 稳定增加的分红。这一趋势将持续下去——截至2016年底，该指数又增长了72% 至19763点。

    美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了。

    当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场 活力的结果。而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票 产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不 到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴 切地对这一恐慌现实进行了描述:“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事 实上它倾向于找我们。”

    在这样可怕的岁月里，你们应该牢记两点:首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产;其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

    至于伯克希尔公司，我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩:随着资产增加，未来收益将下滑。但是，伯克希尔旗下的好企业以及本公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化应该能创造出良好的业绩。我们不会满足于更少。

    股票回购

    在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一又气，评估回购的必要性并没有那么复杂。

    从退出股东的立场出发，回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每日影响通常很小，但对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的。

    然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才 有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一 个简单的类比:如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人 持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将 各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的两个合 伙人将分别损失50美元。同样的计算可应用到企业和它们的股东上。因此，“回 购行为对持续股东而言是价值增加还是价值损失”的问题完全取决于回购价格。

    所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买的决定。

    当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。

    一个是当一家企业需要所有可用资金来维持，或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时，这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。

    第二种例外状况在企业的收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模，这一问题不大可能出现。

    我的建议——在讨论回购前，首席执行官和董事会应该站起来做出一致声 明“在一个价格上这么做是明智，在另一个价格上就是愚蠢”。

    概括下伯克希尔自己的回购政策:我被授权以低于账面价值的120%购买大 量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已总结出按照这一价格水平购买能给持 续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的 内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。

    赋予我这一权限并不意味着:我们将维持股价处于120%比率的水平。如果 这一水平达到，我们将试图把“以增值价格进行有意义购买”这一愿望和“不要过 度影响市场”这一目标融合在一起。

    迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已明确描述了 我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120% 的账面价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒 韦股票以和内在价值相差无几的价格出售，而并不希望它们以不合理的高价或 太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且，折 价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境也可能 创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好 行动准备。

    这一部分的最后一个发现:随着回购的话题越来越热门，一些人们已经接 近于称之为“反美国方式的”，认为它们是转移了生产所需资金的企业罪行。根 本不是这样——美国企业和私人投资者们都拥有大量资金，期望其被有效利用。这些年我并没有看到任何诱人的项目因资金缺乏而夭折。

    保险

    现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项目吧，从我们最重要的部门保险开始。

    保险业的财险部分一直是自1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和 国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值 计算是全世界最大的财险公司。

    我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征:财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可延 续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此 同时，保险公司能出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定，但保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业 发展，流动资金也增长。至于如何发展，如下图所示:

    我们最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除 了一次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增 加。然而，国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人，其流动资 金必定一路下滑。

    我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的，每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是，我们从不会受到一定金额资金 的立即或近期需求的影响，即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这 一结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。它将永远不会受到损害。

    如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数，那么我们的保险业 务将登记承保利润，从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时，我们将享受自由资金的使用，更好的是，持有它们都获益。

    不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。

    实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎 确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但整个保险行业将继续其“以有形 资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。

    这一结局因为现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录，这是毋庸置疑的事，尤其对于那些专门从事再保险的公司。

    然而，我却看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力允许 我们在投资上更灵活，而不仅仅局限于那些财险公司通常采用的投资方式。我 们拥有许多投资选择，这是我们的一大优势，而且它们也提供给我们许多机会。当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。

    更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已连续 14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成 绩并非意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进行严格的风险评估，他们都知道尽管流动资金很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所 有保险公司都又头表达过这一观点。而在伯克希尔，这是一个信仰，就像旧约 圣经那样的。

    因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈 撒韦的账面价值时，我们全部流动资金就被当作债务进行扣除，就好像我们明 天就要将这笔钱付出去，可能无法填满那样。但将流动资金视为典型债务是一 个重大错误。它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的赔偿金和相关费用，2016年超过600万份索赔申请，总金额270亿美元，这无疑减少流动资金。当然 可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从而增加了流动资金。

    如果我们的周转金是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这一负债实 际值就远低于会计意义上的负债值。欠下将永远不会离开房子的1美元与欠下 明天就将出房门且不能被取代的1美元，完全是两码事。然而这两种类型的负 债在美国通用会计准则下被平等对待。

    我们购买保险公司时产生且被计入我们账面价值的155亿美元商誉资产抵 消了该夸大了的负债的一部分。在很大程度上，该资产代表着我们为我们保险 运营产生流动资金的能力支付的价格。然而商誉的成本与其真正价值无关。例 如，如果一家保险公司承受着大量且长期的承保损失，那么其账面上的任何商 誉资产都应该被视为毫无价值，不管其最初成本是多少。

    幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保 险商誉的经济价值远超过了其历史账面价值。实际上，我们保险业务所承载的 全部155亿美元商誉早在2000年就存在于我们的账面上，当时流动资金为280亿 美元。现在我们的流动资金已增加了640亿美元，而这一增长却丝毫也没有反映 在我们的账面价值上。

    这一没有记录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账面价值的主要原因。

    伯克希尔极具吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有一些了 不起的经理，他们进行严格的运作，在大多数情况下采用难以复制的经营模式。让我告诉你们主要部分。

    按照流动资金规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何人都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能力、速度、决断力和保险行业独有的思维方式。然而他从未令伯克希尔陷入和我们的资源相比不适当的风险中。

    确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更保 守。例如，如果保险行业因一些重大灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克 希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多非保险利润流将弥补其损失。此外，我们拥有大量的现金，渴望在可能已经一团糟的保险市场创下新的业绩。与此 同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。

    当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险 行业的经验。然而我们当时的保险经理麦克-戈登伯格将我们薄弱且陷入困境的 再保险部门交给了他。自那以来，阿吉特已为伯克希尔股东创造了数百亿美元 的价值。

    我们还有另一个再保险强队在通用再保险公司，在最近以前一直由塔德· 蒙彼利埃管理着。在通用再保险公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔 德在各个方面都是佼佼者，我们对他感激万分。与阿吉特一起工作了16年的卡 拉·莱圭尔是通用再保险公司的现任首席执行官。

    实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须:1、了解所有可 能引起一份保单发生损失的风险;2、保守评估可能造成损失和代价的任何风 险的可能性;3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费;4、如果 不能获得恰当保费愿意放弃。

    许多保险公司都能通过前三大考验，却在最后一个上栽了跟头。他们不能 拒绝其竞争对手迫切想要签下的业务。传统的“其他人都在做，所以我们也必须 做”观点在任何行业都造成了麻烦，但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻 烦相比。塔德从不听信于草率承保的无意义理由，卡拉也将如此。

    最后是GEICO保险公司，这家公司66年前在我的心中燃起了火焰，该火焰 至今一直燃烧着。该公司由托尼·奈斯利管理着，他18岁就进入这家公司，到 2016年已有55个年头。

    1993年托尼成为GEICO公司首席执行官，自那以后公司蓬勃发展。没有比 托尼更好的管理者了，他将他的杰出、奉献和稳健等品质融入了这份工作。(这 些品质是继续取得成功的关键，就如同Charlie所说的，宁可要一个智商160的经 理，也不要一个看起来智商是180的经理。)和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔 创造了数百亿美元的价值。

    在1951年初访GEICO公司时，我就被这家公司所拥有的巨大成本优势所震 撼。我很清楚地知道，这家公司将取得成功，因为它值得。那时GEICO公司的 年销售额是800万美元，2016年该公司每三个小时就能实现800万美元销售额。

    汽车保险是大多数家庭的主要开支。储蓄对他们很重要——仅低成本的运 作能够实现这点。实际上，至少40%读了这封信的人们能通过与GEICO公司签 订保单来存钱。那么别读了，现在就行动打电话800-847-7536来投保吧。

    GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截至2016年底，它已占据了保险业约12% 的市场份额。1995年，伯克希尔取得对该公司的控制权时，其市场份额仅为 2.5%。在此期间，其员工数量也从8575人增至36085人。

    从2016年下半年开始，GEICO公司业绩增长显著加快。期间，整个汽车保 险行业的损失本正在以令人意想不到的速度增长，而部分竞争对手也因此开 始失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间被压缩的应对措施是 加快在新业务领域的努力。未雨绸缪，把握时机。

    就像我在这封信件中所言，目前，GEICO公司的业绩仍然处于左右摇摆的 情况。不过，当保险价格开始上升时，人们就会购买更多保险，而GEICO公司 最终也会成为赢家。

    除了三大主要保险业务运行实体之外，我们还拥有一些规模较小的公司，它们的主要从事商业类保险业务。总体来看，这些小公司的业务也是一个规模较大的，不断增长的，而且非常有价值的业务板块。这些小公司持续不断地创造了承保盈利。

    据了解，与竞争对手相比，这些小公司通常都表现更出色。在过去14年时 间里，这些小公司组成的群体已为我们赢得了近47亿美元承保盈利——相当于 其承保金额总数的13%——而其浮动盈利也从9.47亿美元上升至116亿美元。

    在2年多前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司(BHSI)，这家 公司也是以上小公司群体中的一员。我们做出的第一个决定就是让皮特·伊斯 特伍德(Peter Eastwood)来掌管这家公司。

    事后证明，这绝对是一个英明的决定:最初，我们预期这家公司将会在成 立伊始的数年中出现重大亏损，因为在全球业务实施过程中，皮特·伊斯特伍 德首先需要建立与业务相关的人员和基础设施等基本条件。相反的是，在公司 成立之初的创业期间，皮特和他的团队就已经为公司贡献了显著的承保利润。2016年时，伯克希尔·哈撒韦公司的业务规模已增加40%，至13亿美元。显而 易见，这家公司注定将会成为全球一流财险/人身伤害险公司(P/Cinsurers)中 的佼佼者。

    以下就是该公司税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表:

    对于伯克希尔·哈撒韦公司的杰出管理者们来说，他们首先采用的金融实力和一系列的业务模式成为保险行业资产保护的一道护城河，这种保护作用是独一无二的。而对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这种组合优势成为了他们一笔巨大的财富。而随着时间流逝，这种财富价值也将会日趋显著。

    此外，作为调整后的资本密集型企业，BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒 韦能源公(BHE)90%的股份由我们控制。它们也是我们控制的两家涉及公 共事业领域的企业。在这里，也准备分享将它们从伯克希尔-哈撒韦公司其他业 务中区分以后的重要特征。

    因此，在这份信中，我们将这两家公司进行了单独区分，并将它们合并后 的财务报表也从我们的符合美国通用会计准则(GAAP)的资产负债和损益表 中剥离出来。去年，这两家主要企业的收入占伯克希尔-哈撒韦公司整个税后收 入的33%。

    这两家企业有一个共同的关键特点，就是其拥有的巨大投资，属于长期、可调节的资产。这些资产部分地受到大量长期债务的融资支持，但不需要伯克 希尔·哈撒韦公司的信用担保。事实上，这两家公司都不需要我们的信用担保，因为每个公司都有自己的盈利能力。甚至是在经济条件比较糟糕的情况下，它 们也能够超越对自己的盈利要求。以去年为例，对于各个铁路运输公司来说，是相对不太理想的一年，但BNSF铁路公司的利息偿付比率超过6:1(我们对偿 付比率的定义是，息税前收益和利息之间的比值，而不是EBITDA与利息之间 的比值。后者是一个常用的衡量指标，但我们认为有严重缺陷)。

    同时，对于伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)来说，有两大因素确保这 家公司在任何外部环境下，都有能力偿付自己的债务。首先是针对所有公共事 业，其可以在经济衰退期间保持盈利。因为这些企业提供的是社会基本功能方 面的服务，所以社会对它的需求保持着非常稳定的状态。第二个因素是部分公 共事业具有一些特定的优势，比如它们有着不断扩大的多元化收益优势。这一 优势可以保证伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)免遭任何单一监管机构带来 的严重伤害。这些多样化来源的利润，再加上其母公司拥有的先天优势，可以 让该公司及其子公司能够大幅降低债务成本。这一经济因素也让我们和我们的 客户从中受益。

    总体来说，去年，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路运输 公司在工厂建设和设备购买方面的投资额为89亿美元。这是以上两家公司对美 国基础建设重建做出的一个重大承诺。只要能够保证合理的利润回报，我们就喜欢做这样的投资——在这一方面，我们对政府未来的监管决策给予大量的信
    任。

    我们充满信心是有一定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发，其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的自身利益相一致。

    较低的价格将会是取得本地选民认同的最有力方式。在爱荷华州，伯克希 尔·哈撒韦能源公司(BHE)的平均零售电价为7.1美分/度。在阿兰特地区，该州其他主要电力供应商的平均零售电价为9.9美分/度。以下是相邻各州的可 比电价:内布拉斯加州9.0美分/度，密苏里州9.5美分/度，伊利诺斯州9.2美分/ 度，明尼苏达州10.0美分/度。而整个美国国内的平均电价为10.3美分/度。因此，我们在爱荷华州州承诺，最早截止到2029年时，我们的这一基本零售电价不会 上涨。我们的最低价格，其实就是给经济拮据的客户一种真金白银式的帮助。

    对于BNSF铁路公司来说，与其他主要铁路运输企业进行价格对比是非常 困难的一件事，因为这些企业在货物混合和平均运输距离方面存在显著差异。在这里，我们提供了一个粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的每吨/英里 货物的基本收入价格为3美分。而其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格 范围在每吨/英里4-5美分之间。

    无论伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)还是BNSF铁路公司，都已经成 为环境友好型技术企业的领导者。在风力发电领域，没有任何一个州能够与爱 荷华州相提并论。去年，我们在该州风力发电量的55%被零售给当地用户使用。目前，新的风力发电项目也正在全力推进。预期到2020年时，我们风力发电总 量的89%将会提供给该州使用。

    此外，协议电价比率的增加对该州用户也有利，同样也能够为以上公司带来新的利润。目前，爱荷华州已经吸引了大量高科技企业来安家落户。对于高科技企业来说，一方面爱荷华州较低的电力价格(这一核心数据已经被大量引用)非常有吸引力;另一反面，很多高科技企业的管理层都对新能源的使用充满热情。当谈及风能资源时，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。

    BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业，其仅使用一加仑的柴油就 可以将一吨货物运输到500英里之外的地方。这些经济指标让铁路运输效率超过 卡车运输效率四倍以上。此外，铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对 于政府花在交通设施维护方面的公共财政支出来说——这也是一个主要的节省 途径。

    总之，无论对美国，还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们，伯克希尔· 哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路公司所拥有的资产具有非常重大的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据:

    上表中，另一家公司HomeServices的财务数据没反映出来。但这家公司是 我们在1999年时收购MidAmerican公司(目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司)的 一部分——对HomeServices公司的收购，也是非常值得肯定的投资决策。

    截止目前，HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司，其员 工超过2.9万人。去年，该公司收购了4家房地产经纪商，其中就包括Houlihan Lawrence房地产公司。Houlihan

    Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产行业中的领先者(这项收购交易刚在年底时完成)。用房地产惯常的说法，买方或者卖方被称作是“一方”，而买卖双方集于一身则被称作是“双方”。去年，我们拥有的来自“双方”的房地产 经纪人有24.4万人次，总的交易量为860亿美元。

    HomeServices公司的多项业务遍及美国国内，并拥有大量加盟特许经销商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里，该公 司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。

    在制造业、服务业和零售业方面，我们投资很多制造、服务和零售企业。它们生产销售覆盖很多领域的产品，从棒棒糖到喷气式飞机，涉猎广泛。在下表中，我们将这些企业作为一个整体考虑，并对它们的资产负债和盈利情况进行了对比:

    制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况

    这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分 企业又受很多个人的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独立运行的业务 单元，并向很多不同领域的市场提供服务，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美 国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。

    这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通 过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下，甚至在100%的情况下，这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实 体企业，其产生的利润率在12-20%之间。

    不过，需指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也 产生了非常糟糕的回报。大多数情况下，当我最初对这些企业或行业的经济特 点进行把握时，错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和 能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。

    从单一的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都 是非常优秀的企业之一。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿 美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收 益在24%左右。

    当然，对于一个经济状况非常出色的企业来说，如果其带来过高的服务价 格，那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资 产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说，在资本回报方面，我们得到 了一个体面的回报率。

    在这一领域，我们已进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下，以上整和Precision Castparts公司(精密机件公司，2016年时买入)将会首次为该群体 贡献全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本 年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评 论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报 告。

    对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利 地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详 细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以 找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希 尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都 是非常愚蠢的。

    过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据 并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，大部分的摊销“费用” 并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出 的数字却反映了一个事实:那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

    在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的无形资产，其摊销费用 还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资 产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我 个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

    最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以 15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔· 哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司(金霸王电池)和Precision Castparts公司(精密机件公司，2016年时买入)将会首次为该群体 贡献全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本 年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评 论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报 告。

    对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利 地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详 细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以 找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希 尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都 是非常愚蠢的。

    过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据 并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，大部分的摊销“费用” 并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出 的数字却反映了一个事实:那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

    在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的无形资产，其摊销费用 还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资 产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我 个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

    最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以 15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔· 哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者的礼物)。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用，而该会计准则带 来的失真，也让我产生了一种非常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是 GAAP准则所规定的折旧费用，该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而，在某些情况下，这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上 个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。

    随着通胀消退(我们要感谢美联储前主席保罗·沃尔克的英勇行动)，让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候，铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。

    从具体的会计项目来看，伯灵顿北圣太菲铁路运输公司(BNSF)的账目 上，按照GAAP一般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧 费用。但是，如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争力也将随之 下降。因此，在伯灵顿北圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费 了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此，未来几十年中，这种会计折 旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。

    尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的几个收购项目之一。

    如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利 润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很 多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在 经营费用开支项目之外，成为这些公司最喜欢使用的两个财技。

    查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果一 个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会 感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果CEO刻意寻找 粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努 力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的 财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了 许多公司。

    查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管 理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也 很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水 平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财 务数字。

    让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用 开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下 伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就一直在不停进行着重组。那时，公 司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务，公司在重组方面没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动，这是因为公司 旗下数百家子公司中，总有一些业务需要变革。正如我之前提到的，去年我们 在金霸王公司的重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市 场竞争力。

    但是，我们还从来没有将公司重组费用单独列出，然后告诉你在估测伯克 希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年 中，如果确实存在一些大额费用开支项目的话，我当然会在公司财报的备注部 分中说明这些费用开支。事实上，当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为要向公司的股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是 这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。但 是，如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业 绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支，那么公司管理 层就是在误导股东。不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉 饰后的财务数字。

    不仅如此，一些公司管理层更大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司 经营费用开支项目。实际上，这样做的公司高层只习惯是在告诉股东:“如果公 司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不用担心薪酬对 公司盈利表现的影响，因为我会把这些开支调整掉。

    为更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们，迫切地想要展示他们的财技，让我们一起去看看吧。

    注意，我曾说过对于许多大型企业最高层的三到四名高管而言，股权补偿 应当占高管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的一点是，在伯克希 尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中，他们获得股权补偿报 酬比例与其他公司类似，但伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报 酬。不仅如此，我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支付给伯克希尔· 哈撒韦公司旗下高管的资金，都计入公司的经营费用开支项目中。

    但是，一些会计人员可能会难掩笑意，立即向我指出在支付给伯克希尔· 哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中，20%的报酬可计入“代替股权补偿而支付的 现金”一栏中，因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以，伯 克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润?

    让我们回归现实。如果一个公司的CEO想要在披露财务数据时，不计入股 权补偿开支，这些公司高管应向公司股东解释以下两个问题:为什么支付给公 司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支，或者为什么在计算公司净 利润时需要将工资开支排除在外?

    在上个世纪六十年代中，当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾有这 样一个故事，一个公司即将上市，这个公司的首席执行官问备选的审计师:“二 加二等于几?“一个审计师回答道:”CEO你心里想的数字是多少呢?“而这个审 计师最终拿下了这个工作机会。

    金融和金融产品

    目前，我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是 各自细分领域内的龙头企业。

    同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿 房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但公司旗下规模巨大 的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年，克莱顿房屋公司 成为美国最大的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的 5%。公平地说，其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋 公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较高。

    2015年，克莱顿房屋公司开始扩大业务规模，买下了第一家现场建造房屋 的公司。2016年，克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来，克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中，预计现场建造房屋业务 在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上，在销售总额占比将达到14% 左右。

    尽管如此，克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上，目前，在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半，这比2003年伯克 希尔·哈撒韦公司收购该房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时，克莱顿房 屋公司在行业房屋销量排名第三，员工数量仅为6731人。如今，算上克莱顿房 屋公司新收购的公司在内，整个公司的员工总数已上升到14677人。未来，克莱 顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。

    过去几年中，克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升，主要归功于超低的利 率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率 贷款(平均贷款年限长达25年)。但是，克莱顿房屋公司自身的负债主要集中 在短期信贷，这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时，克莱顿房屋公司 从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常，我们会避开这种 长贷短接的商业模式，因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是，整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感，也就是说 如果短期利率上行，伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升，即使克莱 顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

    去年，对8304例活动房屋住房按揭贷款，克莱顿房屋公司不得不收回抵押 的房屋资产，约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一 部分原因是消费者人又分布因素。一般而言，克莱顿房屋公司的消费者群体是 低收入家庭，这些消费者的信用评级得分较差，许多人都从事于经济陷入危机 时首先会受到冲击的职业。同时，许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离 世而受到较大打击，通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。但是，几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房，同时这些贷款者每月需要偿还的住 房按揭贷款数额也仅为587美元，这个数字包括保险费用和房产税，因此克莱顿 房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。

    同时，克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者 渡过难关的项目。其中，最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年，约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可，另外克莱顿房屋公司 豁免了3800人应还的房屋按揭贷款，总额高达340万美元。当克莱顿房屋公司批 准这些项目时，公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是，我们发现，过去 两年中，93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍居住在自己的住房中。尽管我 们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱，去年这方面的损失高达1.5亿美 元，但克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房 屋按揭贷款的消费者。

    一直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好 的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时，伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持，即使 经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。当房屋建造行业其他领军企 业消失后，克莱顿房屋公司不仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争 对手产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部，我们在收购其他 公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应，但是，在克莱顿房屋公司这里，我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。

    去年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退，这将导致2017年 公司整体净利润下降。2016年十二月，Marmon公司旗下车队的租用率为91%，低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车 的租用率下降尤其严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率 也出现不同程度的下降。

    过去一段时间内，轨道车的市场需求量出现较大波动，而这种情况未来将 继续持续下去。尽管如此，我们仍然非常看好这个业务，并预计未来几年中这 个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常，人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油，但是实际上，这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。

    未来一段时间内，我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时，Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易，这些交易对公司财务业绩的影 响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

    以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况(不计资本利得或损失)。

    投资

    以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分，因此必须使用权益法来披露这一部分投资。

    目前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，这 些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照一般标准会计 准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截止去年年底市值为284亿美元。对这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

    注:

    1.不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

    2.这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资 本所得税的根据。在一些情况下，符合一般通用会计标准的成本与实际成本不 相同，这是因为根据一般通用会计标准的规定，公司对一些股票进行资产减值 计提处理。

    上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常，我会通过查看每个月的股 票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美 元的投资资产中，还包括总额约76亿美元的养老金资产，这些资产属于伯克希 尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是，这些养老金资产并没有被包 括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。

    除过之前那个表格中列出的股票持有情况外，伯克希尔·哈撒韦公司还持 有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克 希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利，并附带优厚的股票权证。伯克希 尔·哈撒韦公司可以在2021年9月2日之前的任何时间点上，以50亿美元的价格 买入美国银行公司7亿普通股。

    截止去年年底，这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创 造105亿美元的净利润。如果愿意，伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支 付权证行权时所需的50亿美元资金。

    目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分，如果美国银行普通股的股 票分红在2021年之前上升至44美分以上，伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先 股转化为普通股，并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届 时仍然低于44美分，伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之 前立即行权。

    包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来 都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回 购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的 经营规模不断扩大，但流通股数量不断下降，股东将会非常受益。

    投资者应当明白，伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债)，其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此，这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此，剩余现金及等价物在回流至美国境内时，也只需要缴纳小额税费，因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的，伯克希尔·哈撒韦公司已为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时，这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

    这些说明对股东很重要，因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的，但这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说，这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

    不过，尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势，但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产，但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有，我们的投资选择将不受限制。

    每年，公司可选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中，但是这种做法也有自身的局限性。整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要，但是如果这些现金能够由母公司持有，这些资产将能够发挥更大的价值。

    有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

    如果有人没有弄明白这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原 理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了 这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，而不是控制可以自由 交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述，以确 保公司的股东明白，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券 资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

    在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样，一美元的股票分红比一美元的资本利得能为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说，这可能有些意外。

    但是，我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美 元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当 地的收入所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入，企 业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。

    对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司)，每1 美元的股息联邦税率为10.5美分。此外，如果一家非保险公司持有一家被投资 公司超过20%的股份，那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如，伯 克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，从中产生的大 量股息适用的税率就是每1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股 息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)

    伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴 纳的税率高，虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外伤害害保险 公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份，那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学 习的税务课。

    “下注”(你的资金如何进入华尔街)

    这部分内容中，我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资，然后分享一 些在投资上的观点。作为一名初学者，我想简单的描述一下Long Bets，这是一 家在我投资中起到了一定作用的独特机构。

    Long Bets是由亚马逊的CEO杰夫-贝佐斯(JeffBezos)资助成立的，是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注，“赌 点提出者”在Longbets.org网站上提出一个命题，很久后，这个命题将会被证明 是对还是错。在提出命题后，他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一 端下注。当一名“怀疑者”站出来时，赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为 他们赌局获胜的受益人;在Long Bets上下注，然后在Long Bets网站上写一篇短 文来为命题辩护。当赌局结束时，LongBets会支付获胜的慈善组织。Long Bets很有意思，下面就是两个例子。2002年，企业家米切尔-卡普尔(MitchKapor)宣称，“到2029年时，没有任何电脑——或机器智能——能通过图 灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔 (RayKurzweil)采取了相反的观点。双方对各自的观点押下10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注，但是我相信电脑是不会复制查理(此处指笨蛋)的。

    同一年，微软的克雷格·蒙迪(CraigMundie)称到2030年，无人驾驶飞机 将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(EricSchmidt)则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近，我提出加入埃里克的赌注，他迅速把1000 美元的赌注给了我500美元。

    现在，说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报 中，我指出，从整体来看，由专业人员进行的主动投资管理，在多年的时间内 表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道，一系列“帮助者”(指职业 投资管理人)向他们客户征收的大量费用，从整体来看，比起那些选择投资低 成本指数基金的业余人员来说，会让他们客户的表现更糟糕。

    随后，我下了50万美元的赌注，称在一段很长的时间内，任何一名职业投 资人可选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具)，在 这段很长的时间内，职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费 用的标普500指数基金的表现。我提出赌注期限为10年，并点名低成本的 VanguardS&P基金来证明我的赌注。随后，我充满期待地等待各个基金经理(他 们可以把自己管理的基金包括在5只基金内)蜂涌而来，来为他们的职业提供 辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的投资能力下了几十亿美元的赌 注。既然这样，他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点，和我玩这个赌注。

    随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力 累积了惊人的财富，但却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(TedSeides) 站了出来回应我的挑战。泰德是ProtégéPartners的联合经理人，他从有限合伙 人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说，泰德的基金是投资了多只对 冲基金的基金。

    在赌注之前，我并不知道泰德，但我喜欢他，钦佩他愿意把他的钱下注到他又中所说的地方。他对我很直接，并且在提供我俩都需要的用于监测赌注的数据上，他很慎密。

    在ProtégéPartners这一方，泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均，然后和我选择的VanguardS&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内，这意味着泰德基金的基金表现不 会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

    当然，每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中，占比较大部分的费用是由对冲基金收取的;而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

    赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中，我指定GirlsInc.ofOmaha这个 慈善组织为受益人，可获得我赢得的赌金。如今，赌注前9年的结果肯定会让 这个慈善组织迫不及待的要在明年1月打开邮箱，这是毋庸置疑的。

    从上图可看出，2008年到现在，五只基金的基金的收益率分别为8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而标普指数基金的收益率为85.4%。按我与 ProtégéPartners的协议，这五只基金的名字没有公开，但我看了他们的年度审 计报告。

    截至目前，指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%，这个收益率对一段 时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实:在赌注的这9年内，表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现，因为许多对冲基金持有大规 模“空头”仓位。相反，如果9年内股市带来很不寻常的高收益，那么这对指数基 金是很有利的。

    事实是，我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中，五支基金到 2016年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%，也就是说在这五支基金中 各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达 85.4万美元。

    记住，对管理基础对冲基金的100多名经理人而言，他们每个人都有巨大 的经济动机去获取最大的投资收益。此外，由于是根据基础基金的业绩表现获 得业绩报酬，泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲 基金经理。

    我可以确定，在任何情况下，两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而，基金投资者获得的投资收益却很惨淡，非常地惨淡。而且，其中所有基 金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关)，使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(GordonGekko)所言: “手续费的收取从未停下过。”

    在我们的赌局中，对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流 行的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取 2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20% 且无法追回(如果盈利年份后出现亏损的年份)。在这种不公平的安排下，只 要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产，并由基金经理进行管理，那 么这些经理中的很多人就会变得非常富有，即使他们的投资表现不佳。

    不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基金经理。这些 经理会额外收取固定的手续费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只组 合基金的整体表现不佳，但一些经理还是过了几年的好日子，并收取了“业绩”报酬。因此，我估计在过去9年里，5只组合基金获得的收益中有约60%都流向 了两类基金经理的腰包!这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付成本的情况下，数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现 这些业绩。

    在我看来，这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现，几 乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时，我在LongBets网站上发布了一份 声明，其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张:

    从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里，如果对业绩 的衡量不包含手续费、成本和费用，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金 的基金组合的表现。

    许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益，我们将其称为主动投资者。

    与他们相对的是被动投资者，按照定义，他们寻求获得市场平均收益。总的来说，他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此，市场的平衡方，即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而，这些投资者承担的成本将高得多。因此，总的来说，在扣除这些成本后，他们总体的投资收益将比被动投资者差。

    当大笔年费、巨额业绩报酬及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程式时，其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费，对冲基金的基金在此基础上再收取手续费，所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。
    有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上，他们付出的努 力没有任何果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间推移，相较于投资一组组合基金，投资低成本指数基金 的投资者会获得更高收益。

    这就是我的观点，现在我把它放进一个简易方程。如果A组(主动投资者) 和B组(被动投资者)构成总体投资市场，而且B组扣除成本前的投资收益一定 会达到平均水平，那么A组也一定会达到平均投资收益。

    成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高，其亏空将是巨大的。当然，长期来看，部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而，在我的 一生中，我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了，只有他们能完成这 一壮举。

    毫无疑问，有成百上千的人我从未见过，他们的能力可与我认识的人相媲 美。毕竟，跑赢大盘并非不可能。不过问题在于，大多数试图跑赢大盘的经理 最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样，不能帮您获得良 好的投资收益。比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好:“在投资管理中，投资者的档次 划分是从创新者到模仿者，再到众多的无能者。”

    像部分业余爱好者一样，一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得 高收益，这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。如 果1000位经理人在年初进行市场预测，则至少有一位经理的预测很可能在未来 连续九年里都是正确的。当然，1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知 的预言家。但二者间仍然存在差异:幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的 情况。

    最后，有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量投资资金;其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚:几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了;第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求得新的投资资金。

    这三点对我来说不是什么新鲜事:1966年1月，当时我管理着4400万美元的 资金。我给我的有限合伙人写了一封信，信中称:“我觉得资金规模越大越可能 损害未来的投资业绩，而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言，这不一定 成立，但对您的投资业绩就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司) 不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜，如果我们有更多的孩子，就由她来为 他们寻找其他的合伙人。”

    当华尔街人士管理数万亿美元，收取高昂手续费时，通常是经理人获得丰厚利润，而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。

    如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑 问应该选择杰克·博格尔(JackBogle)。几十年来，杰克一直敦促投资者投资 于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中，有大量财富流向了经理人的腰包，而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚 回报，而实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报 几近于无。

    早些年，杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而，今天他欣慰地获悉，他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报，否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄，也是我的英雄。

    多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本 的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都 采纳了我的建议。

    然而，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取高额手续费经理的言论，或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

    然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年 地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基金的投资吗?这样做是职业自杀。然而，如果他们每年都推荐小幅改变管理策略，巨额手续费将流向这些超级助 手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯，解释为什么流行的投资“风格”，或当前 的经济趋势适于进行这种改变。

    有钱人习惯性地认为，自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为，用自己的钱买到的东西应 该比其他普通大众买到的更优质。

    在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对金 融“精英”而言，包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难恭顺 地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不 情愿通常很流行，即使是有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资 选择。

    我的计算表明，过去十年里，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过 1000亿美元。想想看:对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有 这么多。当然，并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标 准普尔的回报率。但我认为，我对总亏空的计算还是保守的。

    公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是，这些基金中很多都资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击:投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。

    人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为，他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变 得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金，明年可能又是别的什么。

    有一句格言预测了夸又作出这些承诺可能带来的结果:“当一个有钱的人遇 到一个有经验的人时，有经验的人最终会获得金钱，而有钱的人会带着经验离 开。”

    很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers)是一位佣金代理人，他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪 或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟，猪的情况很明确，而买家也很专业，他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问荷马，有销售代理比其他代理做得更好吗?

    荷马同情地看了我一眼说:“沃伦，你怎么卖给他们不重要，重要的是你如 何告诉他们。”在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。

    最后，我要向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。此外，因管理的投资跑赢大盘，我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬，我们希望将来能给他们付出更高的报酬。

    根据《圣经》(《以弗所书》3章18节)，在对华尔街讲“手续费”时，我认 识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给 伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签一张大支票。

  • 巴菲特致股东的信2011-2015

    2015

    伯尔希克·哈撒韦公司2015年的净资产为154亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的51年时间里（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值从19美元增加至155501美元，年复合增长率为19.2%。

    在我们接手伯克希尔的前几十年，伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值与企业内在商业价值大致相等，后者也是真正重要的东西。这两个数据存在相似之处是因为我们的大多数资产部署在有价证券，我们需要定期重新评估市场的报价（如果出售股票会有更少的税收）。按照华尔街的说法，我们的大部分资产是“按市价计算的”。

    然而，到了1990年代早期，我们的重点已经转向企业的完全所有权，即减少了资产负债表数据的相关性。因为适用于控制公司的会计准则不同于评估公司有价证券的准则，造成损失的账面价值通常被记下来，但带来盈利的却未曾重估。

    我们已经有过这样的经历：我做了一些愚蠢的投资，但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销，此举降低了伯克希尔的账面价值。同时，我们也有一些成功的投资，其中一些是非常大的，但却没能提高公司资产的账面价值。

    随着时间的推移，相较于我们认可的处理方式，这种不对称的会计处理必然扩大了公司内在价值与账面价值之间的差距。在今天，我们不断增长但却未记录的盈利清楚的表明伯克希公司的内在价值远远超过其账面价值，这就是为什么我们将股票回购的价格上限提高到票面价值的120%。在这个水平线上，回购对于伯克希尔剩余的股东而言，会快速提高每股的内在价值。

    我们拥有的企业价值增加却未重估，解释了为什么伯克希尔公司列在首页上的市场价值变动收益，超出了我们账面价值变动收益。

    *本报告中使用的所有每股数据适用于伯克希尔·哈撒韦A股，B股数据为A股的1/1500。

    *在这封信中，所有收入都是税前收入，除非另有指定。

    伯克希尔这一年

    伯克希尔副董事长、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希尔的标准盈利能力增加。当然，实际的年收入有时会因为美国经济的疲软而下降，或者可能因为保险大灾难。在一些年份标准盈利会比较少，另一些年份会比较多。去年是收获颇丰的一年，以下为去年的亮点：

    伯克希尔在2015年期间最重要的发展不是金融，虽然它带来了更好的收益。在2014年表现欠佳后，我们的BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）在去年大幅改善了对客户的服务。而为了实现这一目的，我们在资本支出中拿出了58亿美元，远超美国铁路历史的纪录，并且几乎是我们年度折旧费用的三倍，但它花的真值！

    以吨/英里的收入来计算，BNSF公司在2015年占有了美国城际货运17%的市场份额，无论是通过铁路，卡车，航空运输，水或管道。在这方面，我们是美国七大铁路公司（其中两家在加拿大）中最强大的，吨/英里的货运量超出距离我们最近的竞争对手45%。因此，我们保持一流的服务不仅对我们的托运人的至关重要，而且对美国经济的平稳运行至关重要。

    对于大多数美国铁路公司，2015年是令人失望的一年，货运总里程减少，利润也在降低。但对于BNFS而言，在保持规模的前提下，税前利润达到了68亿美元（2014年为6.06亿美元）。马特·罗斯和卡尔·艾斯，BNSF的经理，感谢你们。

    BNSF是“五大发动机”中最大的那个，除了它，还有伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、IMC（以色列金属加工工具供应商）、Lubrizol以及Marmon，这些公司是伯克希尔最大的五个非保险企业，在2015的收入达到131亿美元，较2014年增加了6.5亿美元。

    在这五个巨头中，2003年我们只拥有BHE，当时获利3.93亿美元，后来我们相继以全现金相继购买了剩下4个公司中的3个，然而在收购BNSF时，70%的费用我们用现金支付，剩下的发行伯克希尔股票使盈利数值增长了6.1%，我们的目标不是简单的增加收入，也要保证我们的股票每股价值增长。

    明年，我将要着手“第六大发动机”的建设。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp（PCC），我们在一个月前花费320亿美元收购了它。PCC与伯克希尔模式完美的融合，将大大提高我们的标准化每股盈利水平。

    在首席执行官马克·多尼根多带领下，PCC已经成为航空零部件的世界顶级供应商（供应当中大多数会是原装设备，但是备件对于公司来说也很重要）。马克的成就让我想起了雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）在IMC中展示的法宝，两名男子变换着很普通的材料，却用在各大厂商不平凡的产品中，每一个产品都是马克手下的奇迹。

    经过多年的合同交付，PCC的产品大都是大型飞机中的关键部件，13个国家的162个工厂里，有30466名各行各业员工为公司服务。马克在构建自己的商业帝国时，做了很多收购，将来会有更多，我们期待着伯克希尔加入后他的举措。

    个人致谢：收购PCC如果没有托德·库姆斯（Todd Combs，伯克希尔高管）的投入和帮助是无法成功的，他在数年前将这家公司带到了我的视野中，并且一直告诉我这个行业的窍门以及马克的事情。尽管Todd和泰德·威斯勒（Ted Weschler，伯克希尔高管）的主要职责都是投资经理—他们每人为我们处理着约90亿美元的业务—但他们都积极、巧妙地通过各种方式为伯克希尔增加价值。雇佣这两位是我所做过的最好的决定之一。

    经过对PCC的收购，伯克希尔将拥有世界财富500强中的10.25家（我们拥有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4）。还剩下不到98%的美国企业巨头没有给我们打电话。接线员已经就位。（注：巴菲特在这里开了个玩笑）。

    我们的非保险业务公司在去年为我们创造了57亿美元的收入，高于2014年的51亿美元。在集团内部，我们有1家公司去年盈利超过7亿美元，2家盈利在4亿-7亿美元之间，7家盈利在2.5亿-4亿美元之间，11家盈利在5000万到1亿美元之间。我们爱死他们了：这个系列的公司不管在数量上还是在盈利上都会随着时间逐渐增长。

    当你听到有人谈论美国摇摇欲坠的基础设施建设，放心，他们谈论的并不是伯克希尔。我们在去年投资了160亿美元的资产、厂房和设备，86%都建设在美国。

    我在早些时候告诉过你们BNSF在2015年的资本支出记录。在每一年的末尾，我们的铁路设施建设较1年或是更早之前都会有提升。

    BHE有着相同的故事。这家公司投资了160亿美元到可再生能源事业里，并且现在拥有着国家7%的风能发电和6%的太阳能发电。事实上，我们的公用事业所拥有并且运作的4423兆瓦的风力发电是第二名的6倍。

    还没完。去年，BHE在巴黎气候大会上，为支持未来可再生能源的发展做出了重大承诺。我们履行这些承诺有着重大的意义，不仅仅是为了环境也是为了伯克希尔的理念。

    伯克希尔庞大的保险业务在2015年完成了承保盈利连续13年增长。这些年里，那些不属于我们、但我们可以将其用于为伯克希尔的盈利投资的流动资金—从410亿美元增长到了880亿美元。虽然，我们的流动资金在收入和规模上并没有反映在伯克希尔的盈利上，但浮存金产生了庞大的投资收益，因为它允许我们持有资产。

    同时，我们的承保盈利在13年里达到了总计260亿美元，包含着2015年盈利的18亿美元。毋庸置疑，伯克希尔最大的未登记的财富存在于保险业之中。我们用了48年时间来创建一个无法被替代的多维的经营方式。

    在查理和我寻找新的收购对象的时候，我们的很多子公司都在进行补强收购。去年我们进行了29项补强，计划总耗资为6.34亿美元，购买价格从30万美元到1.43亿美元不等。

    查理和我都鼓励补强，如果他们定价合理。（大部分交易报出的价格显然不合理。）这些收购都将资本配置在由我们的经理管理的符合我们现有商业模式的运营中。这意味着，工作没有增加，但伯克希尔的盈利更多了，这种结合我们发现非常有吸引力。我们在未来会做更多的补强性交易。

    在去年我们的亨氏与Jorge Paulo Lemann ，Alex Behring和Bernardo Hees都通过与卡夫的合并使其规模增加了1倍还多。在这笔交易之前，我们花费了42.5亿美元购买亨氏的53%股份。现在，我们拥有3.254亿股卡夫亨氏股份（约27%），成本为98亿美元。新公司每年有着270亿美元的销售额，可以为你提供亨氏番茄酱或者芥末，来搭配你的来自卡夫的奥斯卡梅耶热狗。再加上一个可口可乐，你就将享受到我最喜欢的一顿饭了（我们会在每年的大会上带上奥斯卡梅耶的热狗车——带上你的孩子一起来。）

    尽管我们并没有出售卡夫亨氏的股票，“GAAP”（一般公认会计原则）要求我们记录下我们在这场合并上投资的68亿美元的账单。这就使得我们控股的卡夫亨氏在我们资产负债表上显示出的价值高于我们的成本数十亿以上，却比市场价值要低，这样的结果只有一个会计会喜爱。

    伯克希尔还拥有着卡夫亨氏的优先股，每年支付我们7.2亿美元，并且还有7.7亿美元在我们资产负债表上。卡夫亨氏几乎肯定会在六月以83.2亿美元赎回优先股（最早的可选日期），这对于卡夫亨氏来说将会是一个好消息，但对于伯克希尔来说就是个坏消息了。

    Jorge Paulo和他的同伴是再好不过的合伙人了。我们与他们分享并购的激情，构建和创立更大的企业来满足基本的需求和欲望。我们走着不同的道路，但是追求着同一个目标。

    他们的方法一直以来都非常的成功，通过并购能够提供减少不必要成本机会，然后迅速地完成工作。他们的行为极大的提升了生产力，这是在过去240年里美国经济增长的最重要的因素。衡量生产力提升的标准是每小时输出更多的需要的商品和服务，如果没有，会经济不可避免地停滞不前。在美国大部分公司里，提升生产力是可能的，这一事实给Jorge Paulo和他的同伴提供了机会。

    在伯克希尔，我们也渴望效率并且厌恶官僚主义。为了实现我们的目标，我们遵循并强调避免膨胀，收购像PCC这样的公司，一直由注意价格和高效的经理来进行。在收购之后，我们的角色就仅仅是创造一个环境，那些CEO和他们的志趣相投的最终继任者能够在其中最大化他们的管理效率和来自工作的愉悦。（这种不干涉风格，是我从Mungerism的话中知道的：“如果你不想让自己生活在痛苦之中，就不要带着改变别人行为方式的目的去结婚。”）

    我们将继续以极端分散——当然，几乎闻所未闻——的方式来运营伯克希尔。但是我们也会寻找机会，作为一个融资伙伴来和Jorge Paulo合作，就像他的集团收购了Tim Horton’s 一样，或者作为股权融资伙伴，就像亨氏一样。我们也会偶尔和他人合作，就像我们和Berkadia成功做过的那样。

    然而，伯克希尔只会和合伙人做友好的收购。诚然，某些恶意收购是事出有因的：一些CEO忘记了他们在为哪些股东工作，同时其他的经理也是严重的不称职。不论哪种情况，董事可能会无视问题所在或者只是简单地不情愿对需求做出改变。这时就需要新人了。我们会把这些“机会”留给其他人。在伯克希尔，我们只去欢迎我们的地方。

    伯克希尔公司去年在它的“四大”投资——美国运通、 可口可乐、IBM和富国都增加了所有者权益。我们购入了更多IBM和富国的股份（到2014年年末我们对IBM的股权从7.8 %增加到 8.4%，对富国的股权从9.4%增加到9.8%）。在其他两家公司，可口可乐公司和美国运通，股票回购也提高了我们所有权的百分比。我们在可口可乐公司的股权从 9.2%增长到 9.3%，对美国运通的股份从 14.8%上升到 15.6%。倘若你觉得这些看似小小的改变并不重要，我们可以做一个算术：伯克希尔在这四家公司的权益总和每增加一个百分点，获得的年收益就会增加5亿美元。

    这四个投资对象拥有优秀的业务，而且都由那些既有才华又维护股东利益的人员管理。它们带来的有形资产的回报非常可观甚至惊人。在伯克希尔，比起完全拥有一个一般的公司，我们更喜欢拥有优秀公司的某些实质部分，尽管它不受我们控制。正如拥有所有的水钻都不如拥有希望之钻的部分所有权。

    如果以伯克希尔公司的年终控股来计算，我们在“四大公司”2015年的股权收入达47亿美元。然而，在我们向你报告的收益中，我们只计算他们的分红——去年约18亿美元。但毫无疑问：我们没有报告的这些公司近30亿美元的收入和我们记录下来的部分每一分都有同样的价值。

    我们的投资对象保留的收入通常用于回购自己的股票——这是一项增加伯克希尔未来收益的比重，而不需要我们付出一分钱的举动。这些公司留存的收益也用来创造生意机会，通常最后都会发现是有利的。所有这些让我们相信，这四个投资对象每股的收益总体上将随着时间的推移而大幅增长。如果确实有收益，给伯克希尔的股息就会增加，因此，我们未来的资本收益也会增加。

    相比仅限于收购他们会运作的公司，我们在资本配置上的灵活性——具体来说，我们被动地在非控制企业上大额投资的意愿——给了我们很大的优势。伍迪·艾伦曾说，双性恋的优势在于它让你周六晚上找到约会的机会加倍。以相似的方式——当然，并不完全一样的方式——既愿意运作企业，又愿意被动投资的胃口加倍了伯克希尔为其无尽井喷的现金找到明智的使用方式的几率。除此之外，拥有巨额的有价证券组合给我们提供了存在重大收购时可以利用的资金储备。

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    今年是个选举年，候选人们不会停止讨论我们国家的问题（当然，这些问题只有他们能解决）。这种消极宣传的结果是，很多美国人现在认为他们的孩子不能像他们那样生活得好。

    这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的孩子。

    美国人现在的人均GDP为56000美元。就像我去年提到的——实质上是我出生的那年，1930年人均GDP的惊人的六倍，这远远超出了我的父母和他们同时代的人最疯狂的梦想。今天的美国公民不是本质上比以前更聪明，也不是比1930的人更加努力工作。而是工作得更加有效率从而产出更高。这种强力的趋势会确切地延续下去：美国的经济魔力保持良好和活力。

    一些评论家哀叹我们现在每年2%的实际GDP增长——是的，我们都希望看到更高的增长率。但是让我们用过分悲观的2%的数字做一下简单的数学计算。我们会看到，增长带来了惊人的收益。

    美国人口每年增长0.8%（出生率减死亡率的0.5%和净移民率的0.3%）。因此2%的整体增长产生大约1.2%的人均增长。这可能听起来并不令人印象深刻。但对一代人来说，25年来，这种增长速度会带来34.4%的人均实际GDP收益（复利效应产生的超额的百分比会通过简单的25×1.2%来计算）。反过来，那34.4%的收益会为下一代带来惊人的19000美元的实际人均GDP增幅。平等的分配下，一个四口之家每年可获得76000美元。今天的政客们不需要为明天的孩子流泪。

    确实，今天的孩子大部分都不错。我所有中产阶级的邻居都定期享受比约翰·D·洛克菲勒在我出生时更好的生活水平。他无与伦比的财富买不到我们现在拥有的，无论是什么领域——仅举几个——交通、娱乐、通信或医疗服务。洛克菲勒当然有权力和名声，不过他不能活得像我的邻居现在一样好。

    尽管由下一代分享的馅饼会比今天的大得多，它将被如何划分仍将被激烈争议。就像是现在这样，在劳动力和退休人员之间，健康和体弱者之间，继承者和霍雷肖·阿尔杰之间，投资者与工人之间，特别是那些市场都十分看重的人才和同样努力的缺乏市场技能的美国人之间会为了更多的产品和服务而奋斗。这种冲突永远在我们身边——并将永远继续。国会将会是战场，金钱和选票将是武器。游说将是保持增长的产业。

    然而，好消息是即使是“落败”那一方的成员也将几乎肯定可以享受——正如他们应该的那样——将来比他们在过去所拥有的远远更多的商品和服务。他们增加的奖金的质量会也显著改善。在生产人们想要的商品上，没有什么能竞争的过市场系统，在提供人们还不知道他们需要的商品上更是如此。我的父母年轻的时候，无法想象一台电视机，我在我50多岁的时候，也不曾认为我需要一台个人电脑。这两种产品，当人们看见他们能做什么之后，迅速彻底改变了他们的生活。我现在一周花十个小时在网上打桥牌。而且，当我写这封信时，“搜索”功能对于我来说是十分宝贵的。不过我还没准备好使用Tinder（一款手机交友APP）。

    240年来，和美国打赌一直是一个可怕的错误，而且现在仍然不是开始的时候。美国的商务与创新的金鹅将继续下更多和更大的蛋。美国对社会保障的承诺将兑现，也许会更慷慨。而且，是的，美国的孩子们的生活将远比他们的父辈要好。

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    考虑到这种有利的形势，伯克希尔（要肯定的是，其他许多企业也一样）几乎肯定会蓬勃发展。那些查理和我的继任经理们将根据以下我们简单的蓝图，增加伯克希尔的每股股票的内在价值：

    1． 不断改善我们众多附属公司的基本盈利能力；

    2． 通过补强并购进一步增加他们的收益；

    3． 从增长的投资中获益；

    4． 在相对于内在价值而言具有有意义的折扣时回购伯克希尔股票；

    5． 偶尔进行大型收购。管理部门也会通过少量发行伯克希尔的股份（如果有的话），尽量使你的收益最大化。

    企业内在价值

    尽管查理和我经常谈论企业内在价值，我们还是无法告诉你们伯克希尔哈撒韦公司股票的确切价值（而且，事实上，对任何股票都是如此）。但是我们可以做一个合理的估计。我们在2010年的年度报告中提出了三个因素，我们相信其中一个定性的因素是我们对伯克希尔哈撒韦公司的内在价值进行估计的关键。关于这个问题的讨论会在113-114页进行完整的再现。

    在这里对两个定量的因素进行更新：2015年我们的每股现金和投资增加8.3%，至159794美元（包括我们拥有的卡夫亨氏股份在市场的价值），而且我们从许多生意中赚钱——包括保险承销收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二个因素中，我们从我们持有的投资中剔除股息和利息，因为他们会产生重复计算的值。在计算我们的收入时，我们扣除所有的企业开销、利息、折旧费、摊销和少数股东权益，但不扣除所得税。也就是说，我们计算的是税前收入。

    我在上面的段落中使用斜体，是因为我们第一次加入保险承销业务收入。当我们最初介绍伯克希尔哈撒韦公司两个支柱性定量因素的估值时，之所以没有计算在内，是因为我们保险业务的结果深受灾难覆盖范围的影响。如果没有飓风和地震，我们会获得丰厚的利润。但是一场大灾难就会产生亏损。为了保守的阐述我们的商业收入，我们一贯假定保险业务会盈亏平衡，从而在第二个因素的年度计算中忽略保险业务所有的收入和损失。

    今天，我们的保险业务很可能更稳定，因为相比于十几二十年前，我们让大型灾难变得不那么重要，极大地拓展了作为我们主要收入来源的业务线。参照这部分的第二段，去年，保险承销收入在我们每股12304美元的收益中贡献了1118美元。在过去的十年中，保险承销收入平均每年达到每股1434美元，而且我们预计在之后的大部分年份中都会赢利。但是你应该认识到，保险承销业务在任何一年都有可能无利可图或是大赚。

    自1970年以来，我们的每股投资以18.9%的年均增长率增长，收入（包括在第一年和最后一年的保险承销业务收入）的增长率达到23.7%。伯克希尔哈撒韦公司的股票价格在接下来的45年，增长速度与我们两种因素测量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜欢通过这两个领域去理解收益，但是我们的主要目标是建立关于营业利润可复制的模型。

    现在，让我们用我们的操作方法去检查4个主要部门。与其他部门相比，它们每个都有截然不同的资产负债表和收入特点。我和查理会视他们为四个独立的业务（尽管把他们放在同一屋檐下有重要和持久的经济优势）。我们的目的是为您提供我们在你们的位置上会希望获取的信息，就像你们是报表经理而我们是缺席股东。（别激动，我们并没有考虑和你们互换职务）。

    保险

    先看看保险行业，自从我们在1967年以860万美元的价格，收购了国家赔偿和它的姊妹公司国家火灾与海事保险公司以来，这个行业的财产-意外险（P/C）分支就是推动我们扩张的动力所在，今天，从净市值来算，国家赔偿是世界上最大的财产-意外险保险公司。不仅如此，它的内在价值远超我们在书中表达的那些。

    我们喜欢P/C行业的原因是因为它的经济特点：P/C行业的承保人先收取担保费，而后才会支付索赔。在一些极端的例子中，比如某一位工人的事故补偿金，支付期限甚至可以长达好几十年。这种“现在收取，随后支付”的模式让P/C公司拥有一大笔现金，我们称之为浮存金，这些钱最终都会进入别人的口袋。但同时，这些承保人可以用这些浮存金来为自己谋利益。虽然个人的保险单和补偿金来来回回，但整个承保机构的公开流通股票总额却保持在一个与担保费总量相关的相对稳定的水平。因此，随着我们公司的业务增长，我们的公开流通股票也在增长。我们的增长之路，如下面的图表所示：

    巴菲特2016年致股东信全文

    想要在浮存金上获取更多收益比较困难。一方面，政府雇员保险公司和许多像我们这样的专业操作公司都已经在高速增长。国家赔偿保险公司的再保险业务与大多数因为浮存金快速下滑而即将不再投保的合同相关。如果我们在浮存金正遭受下降的时候及时操作，这将会变得十分缓慢（外界看来速度不会超过每年增长3%）。但是我们保险合同的自然属性就是这样，让我们不可能承受对于资金的快速的或者短期的需求，因为这些浮存金对于我们的现金资源来说十分重要。这个结构是人为设计的，也是伯克希尔经济堡垒中最重要的一个成分。这个结构永远不会被放弃。

    如果我们的担保费超过了我们所有花费和最终损失的总和，那么我们将会签署一个承保盈利，而这些将会增加我们的产品产生的投资收入。当这样的利润被赚取之后，我们就会尽情地享受这种免费得到的资金，当然，最好的结果是，我们能够因为这笔资金再赚些钱。

    不幸的是，这种希望所有承保人都实现这种美好结果的期望引发了了业界紧张的竞争局势。如此剧烈的需求导致它时常引发P/C行业作为一个整体去操作一个非常严重的承保损失。这种损失，实际上，是产业为了维持其发行市场而支付的。有竞争力、有活力的市场总是能够保证保险产业在相较于其他美国行业时，总还是能够维持乏味的历史记录，在有形资产净值上赚取低于正常水平的回报，尽管这些发行资金所获得的收益是行业所有公司都在共享的。这段整个世界现在都在应对的很长的低利率期实际上确认了一点，在浮存金所能获取的收益在未来几年将会持续减少，因此恶化了承保人所面对的收益问题。当产业成果在未来十年下滑到比过去几十年还低时，这是一个投资的好机会，尤其对于那些对于再保险十分专业的公司来说，更是如此。就像这份报告此前提及的一样，伯克希尔哈撒韦公司到目前为止，已经连续13年保障着承诺利润，我们这个阶段的税前收入总计262亿美元。那并不是一个偶然，严格的风险评估是我们全部的保险经理们的日常关注焦点，他们知道什么时候的股票浮动是有价值的，盈利也可能因为太低的承诺利润而血本无归。所有的承保人都能给出那样的空头承诺。在伯克希尔哈撒韦公司这是一个传统，类似旧约全书的的风格。

    那么我们的股票浮动是如何影响我们的固有市值的呢？当伯克希尔哈撒韦公司计算账面价值的时候，我们的全部浮存金就像债务一样被扣除，就像我们明天必须支付但是不能补充它。但是把浮存金全部等同于债务又是不正确的，它可以被视作一个周转金。每天我们都需要支付一些日常开支和债务，这些支付行为减少了浮存金，2015年的245亿美元里面就有超过600万美金是用来支付债务的。就像每一天，我们开发新的业务，那也会很快产生新业务的债权，可增加浮存金。

    如果浮存金是成本低廉和持续性的，就像我们相信的那样，那么这项负债的真实价值将会大大低于会计们所计算出来的负债价值。拥有一美元，实际上永远不会离开这个世界——因为总会有新的业务来代替它，这就完全不同于拥有一美元——然而明天就会消失。然而，这两种不同形式的负债，却在通用会计准则中被视为等量。

    能部分抵消了的这一被夸大的负债是价值155亿美元的“商誉”资产。我们在保险公司购买保险时产生，这能够增加账面价值。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险公司获得的浮存金能力所支付的价格。然而，对商誉进行的花费和它的真实价值之间没有联系。例如，如果一个保险公司维持长期的、高金额的损失，那么任何书面的商誉资产承诺都应该被视为毫无价值，不论其原始成本究竟是多少。

    幸运的是，伯克希尔并不是这样。查利和我相信，我们保险公司的“商誉”是真正地有经济价值的，而且还会远远地超过它的历史价值。如果我们能够拥有这样的公司，我们将会愉快地去支付他们的浮存金。事实上，几乎所有的155亿美元——我们在保险业务中由商业信誉所带来的，2000年的时候已经在我们的书上提到过。然而随后，我们有了三倍的浮动。现在，它的价值是一个原因——一个为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值的巨大的原因。

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    伯克希尔有吸引力的保险经济模式之所以存在，是因为我们有一些优秀的的管理者，他们正以一种严格的态度去运行着一种极难复制的商业模式。让我来向你们介绍一些主要部门

    首先，浮存金额度最高的是由Ajit Jain管理的伯克希尔?哈撒韦再保险公司。Ajit敢于对一些其他人根本没有什么兴趣或者没有资本接受的保险进行投保。他进行投保是总是集能力、速度、决断力和智慧于一身。更重要的是，在保险界，他总是有一些与众不同的想法。但是，他不会让伯克希尔置身于资源不合适的危机当中。

    事实上，伯克希尔在规避风险上的方法比绝大部分保险公司要保守。例如，如果保险公司将在一场特大灾难中损失2500亿美元，这将是保险业迄今为止最大赔偿的三倍，那么伯克希尔作为一个整体，他们将在这一年度要获得更多的收益，因为该公司的业务范围十分广。我们也要准备充裕的现金以求在波动巨大的市场上找到有前景的业务机会。与此同时，一些主要的保险公司和再保险公司将会面临赤字问题，甚至濒临破产。

    1986年的那个周六，Ajit走进了伯克希尔的办公室，那时的他甚至没有一点保险业方面的经验。尽管如此，保险公司的主管Mike Goldberg还是让他管理再保险业务。在这种鼓励和推动下，Ajit在保险界崭露头角，并且很快大放异彩，为伯克希尔公司获得了巨额的收入。

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    我们还有另外一个保险业的巨头——通用再保险公司，该公司由Tad Montross管理。

    本质上，一个运行稳定的保险公司需要遵守四大规则，它包括：（1）、理解一切会让保单发生损失的风险；（2）、对可能发生的风险进行谨慎评估并预计可能发生的损失；（3）、设置保费。就一般而言，保费需要稍高于可能发生的损失和运营需要的总和；（4）、懂得在无法获得合适保费的时候放手。

    许多保险公司都能够遵守前三条规则，却忽略了第四条。他们无法舍弃竞争对手都去积极争取的业务。但是老话说：“别人都在做，我们也要去做”，很多行业都存在这个问题，但是这个问题在保险行业尤为突出。

    Tad却能够做到这四条，他的业绩表现就体现了这些。在他的领导下，通用再保险公司的巨额浮存金的表现一直好于零成本，我们预计这种情况将继续。我们对通用再保险公司的国际人寿再保险业务十分满意。从我们1998年收购此公司以来，它就一直保持稳定、持续的盈利。

    不过在购买通用再保险公司不久后，它也出现了一些问题。这让一些评论家——包括我自己都相信我犯了一个很大的错误。不过这一天已经过去了，通用再保险公司依旧是一个宝贝。

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    最后，是政府员工保险公司。托尼·莱斯利现在管理着政府员工保险公司，他18岁就进入了公司，截止到2014年，他已经为公司服务了53年。1993年，托尼成为了公司的CEO，从那以后，该公司飞速发展。世界上再也没有比托尼更好的经理了。

    1951年2月，我第一次听说政府员工保险公司，我被该公司相比于其他保险巨头的巨大成本优势给震惊到了。当时我就知道了这个公司一定会大获成功。

    没有人喜欢买车险，但是几乎每个人都喜欢开车。对许多家庭而言，给车投的保险是一个家庭的巨大开销。储蓄对家庭而言是很重要的——只有低成本的保险公司才会提供这种业务。所以，至少40%的人在阅读了这篇文章后可以在政府员工保险公司的保险业务上省下钱。所以，快停止阅读，登录geico.com或者拨打800-368-2734。

    政府员工保险公司的成本优势是它能够持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔?哈撒韦公司收购它的时候，它的市场份额只有2.5%，而在2015年市场份额达到了11.4%）。政府员工保险公司的低成本成为了其他竞争无法超越的鸿沟。

    我们的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告诉美国人政府员工保险公司怎样帮助他们去省钱。我喜欢听到这个小家伙传达的信息：“只要15分钟就能够帮你省15%或者更多的汽车保险。”（不过总会有那么几个爱发牢骚的人。我的一个朋友就和我说过，一些能够说话的动物，除了谈到过保险再也不会讨论其他的问题。）

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    我们除了拥有这三个主要的保险公司，还有一些其他的小公司，他们中的大部分都在保险界中勤勤恳恳地干着自己应该做的事情。大体来说，这些公司发展非常好，稳定地盈着利。在过去的十年里，他们从保险业务中获得了29.5亿美元的利润，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我都很看重这些公司和他们的领导者。

    不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦特殊保险公司（“BHSI”），我们也让它加入了这个队伍中。我们第一个决定就是让Peter Eastwood去管理这个公司。这是一个全垒打的举措：伯克希尔哈撒韦特殊保险公司的年度保费量已经达到10亿美元，而且在Peter的领导下，它有望成为保险业的领头羊之一。

    这是一些决策所带来的增值收益和浮存金的概括：

    巴菲特2016年致股东信全文

    伯克希尔优秀的经理人、出色的金融能力和许多独特的商业模式在保险业中建立了巨大的鸿沟，让它在保险界别具一格。各种力量的集合为伯克莱尔的股东们带来了巨大的资产，而且这份资产还会随着时间不断增值。

    受监管的资本密集型业务

    我们的主要业务有两块：BNSF and BHE，它们存在共同的优点，而他们的这些特质又和我们其他的业务不一样。所以我们把他们的各项统计数据从我们GAAP准则下的资产负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。

    它们的一个主要的共同特点就是对长期的、受监管的资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但是不是伯克希尔担保。这些资产不需要我们进行信贷支持，因为即使经济情况不好，它们的盈利也能弥补他们的利率负债。例如，去年，在铁路经济不景气的情况下，BNSF的利息保障比率超过了8：1（我们对于利息保障比率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者才经常被人使用，但是我们认为这种方法存在很大的问题）。

    与此同时，在对于BHE，有两个因素能够保证公司在任何情况下都能够支付债务支出。第一个在很多的公共事业项目中十分常见：抗衰退收益，这些来自于这些公司提供的独家额外服务。第二个只有我们其他几个少数的公共事业项目所享有，即收入来源多样化，这样可以让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。我们获得的大部分收益，很多是由于强大的母体公司所拥有的巨大优势带来了一些补充，这样就让BHE和它的一些有用的分公司降低了他们的债务成本。这些让我们和我们的的顾客获得了很大的收益。

    众所周知，去年BHE和BNSF这两家公司花费了116亿美元在修建和装备上，对美国的城市内部结构做出了重要的贡献。只要它们能够承诺合理的收益回报，那么我们很愿意做这样的投资。不过前提就是，我们对未来的规划有绝对的信心。

    我们的这种自信心，不仅来自于我们自身过去的经验，而且来自于我们对社会清晰的认识——社会永远都会需要这种对于交通和能源的巨大投资。确保资金稳定流入一些重要的项目，对政府部门很有利。同时，做这些项目的投资对我们而言也是十分有利的，它可以让我们赢得政府及人民的信任。

    低廉的价格是让这些支持者们高兴的重要原因。在爱荷华州，BHE的平均零售价是5分/千瓦时，Alliant，该周的另一个主要的有用能源，均价是9.3美分。这里有一些来自附近州的可进行比较的价格数据：内布拉斯加州9美分、密苏尔州9.3美分、伊利诺斯州9.7美分、明尼苏达州9.7美分。国家的平均价格大概是10.4美分。我们的底价为我们工薪阶层的顾客增加了一些额外的收益。

    对于BNSF而言，它的价格很难和一些主要的铁路公司去进行比较，因为他们在运输货物和运输里程上和其他公司存在着巨大的差异。然而，为了提供未加工的措施，去年我们的收益低于3美分每吨每公里，然而其他四个主要的美国铁路客户的电子运输费用至少比我们高40%，从4.2美分到5.3美分不等。

    BHE和BNSF公司已经成为美国能源友好型产业的领头羊。在风力发电产业上，没有哪个州能够超过爱荷华州，去年我们生产的风电相当于我们铁路顾客所用电量的47%。（新增的风电项目将会让这个指数在2017年达到58%）。

    BNSF，和其他一等铁路公司一样，仅仅用一加仑的柴油可以让一吨的货物移动500米。这比卡车的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，铁路运输减少了高速公路的拥堵情况和严重堵车所带来的巨大开销。

    这里是BHE和BNSF的一些主要数据：

    巴菲特2016年致股东信全文
    巴菲特2016年致股东信全文

    我目前希望在2016年BHE能增加税后收益，但是BNSF收入在降低。

    制造业、服务业和零售业

    我们要详细地谈谈伯克希尔的这部分业务状况。让我们来看一看该业务部门的资产负债表和损益表。

    资产负债表12/31/15（单位：百万美元）

    巴菲特2016年致股东信全文

    损益表（单位：百万美元）

    巴菲特2016年致股东信全文

    *已经重申了不包含马蒙集团租赁业务的2013年收入，现在这部分业务收支已计入了金融和金融产品部门。

    我们根据一般会计公认原则得出的收支信息在第38页。相比之下，上表中的营业支出不是根据一般会计公认原则计算的，因为它没有包括某些收购记账项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们这样做是因为查理和我认为经过这样调整后的数字比一般公用会计原则数据更能精确反映表中所有业务的实际收支情况。

    我不会一一解释每一个调整细节，其中有些调整很微小，也很难解释。但是专业投资者应该能理解无形资产的特殊性质。有些无形资产会随时间减值，而有些则完全不会。比如拿软件来举例，软件资产就有切切实实的摊销费用。相反地，针对其他一些无形资产形成的费用，比如按照收购会计核算原则而产生的对诸如客户关系之类的无形资产进行的摊销，就明显不能反映其真实资产状况。公认会计原则对这两种费用不加以区分，在计算利润时把这二者都计入了支出。然而从投资者的视角来看，这两种费用完全不一样。

    第38页中会计公认原则数据显示，该部门有11亿美元的摊销费用被作为费用入账。我们可以说其中只有“20%”是实际发生的费用，其它全不是。因为我们进行了大量收购活动，所以这个曾经不存在的“非实际”费用如今变得十分庞大。随着我们进行更多的收购，非实际摊销费用也肯定会进一步增加。

    第55页列示了按一般会计公认原则计算的无形资产现时状况报表。我们现在有68亿美元的可摊销无形资产，其中41亿美元将在未来5年内摊销。当然，最终这些“资产”都会摊销殆尽。一旦全部摊销完，就算实际利润没有什么变化，报表反映的利润却会增加。（这是我给我的继任者的一份礼物。）

    我建议你最好忽视一部分按一般会计公认原则计算的摊销费用。但这么做会让我害怕，因为我知道现在企业管理者告诉股东忽视一些费用项目几乎已成了常态。其中最常见的一个例子就是“股份补偿。”这个费用项目名称中有“补偿”两个字，如果补偿不算费用的话，那还有什么能算费用？如果收入计算不包括真实费用和经常性费用，那还有什么费用能包括进去？华尔街分析师也经常这样做，用这些管理层提供的忽视“补偿”的费用去做分析。也许是这些分析师不太懂，或者他们怕与管理层关系搞坏。又或者他们就是玩世不恭，认为其他人都这么做，为什么自己不顺应潮流呢。不管原因是什么，这些分析师向投资者传递这些误导性信息是有罪的。

    折旧费是一项更复杂的费用，但几乎总是真实的实际费用。毫无疑问伯克希尔也有折旧费。我希望我们能在保持业务竞争力的同时尽可能减少折旧费支出，我花了51年才想出来该怎么做。诚然，我们的铁路业务的折旧费支出下降速度比铁路业务正常运转所需资本支出的下降速度慢得多，这也导致了会计一般公认原则下收入账面数据比实际高。（这个现象在整个铁路行业都存在。）如果有CEO和投资银行家用未折旧前的数据向你推销，例如未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，那么他十有八九就在故意忽悠你。

    当然了，我们公布的收益报告还是要遵循一般公认会计准则。要了解真实准确信息，你一定要记得把我们报告中的大多数摊销费用加回到利润额上去，然后还要减去一些以反映柏林顿北方圣塔菲公司少计的折旧费。

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    让我们回到我们的制造业、服务业零售业业务，这些业务涉及的公司的产品从棒棒糖到喷气式飞机等什么都有。其中有些公司经济状况十分好，其无抵押有形资产净值收益率能达到税后25%至100%。其他一些公司则可以达到12%~20%的良好收益水平。但也有少数几家公司收益水平相当糟糕，这是我在做资本配置工作中犯的一些严重错误。这些错误大部分都是由于我在评估这家公司或其所属行业的经济动态时出的差错，现在我的这些错误让我们付出了代价。有时候我在评估现任经理和未来经理候选人的忠诚度和工作能力时出错还会更多；真的，没骗你。如果我们幸运的话，这种情况只会在我们极小部分的业务中发生。

    如果把这个部门中的公司视为一个单一的主体，那么其业绩是相当杰出的。它们在2015年拥有平均256亿美元的净有形净资产，其中包括大量过剩现金和少量负债，并在此基础上获得了18.4%的税后有形资产净值收益率。

    当然了，为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资。我们已经为我们的大多数公司所拥有的净有形资产支付了大量的溢价，其成本反映在我们数额庞大的商誉和其它无形资产项目上。但总的来说，我们这样部署资本的方式为我们带来了很好的资本回报。等到2016年内我们对金霸王公司和Precision Castparts的收购完成后，我们还会看到更多的资本回报增长。

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    我们在该业务部门拥有太多公司，所以我不能一一对它们全都评价一番。而且，这些公司现有的和潜在的竞争对手都可以读到这份报告，如果他们对我们的数据有太多了解，那这只会对我们的公司不利。因此，对于那些在评估伯克希尔时不具有规模重要性的业务，我们只按照规定进行披露。不过，在第88至91页你可以找到我们很多业务的详细数据。

    金融和金融产品业务

    我们的三项租赁业务是由CORT（家具）、XTRA（半拖挂车）和马蒙（主要业务包括油罐车、冷藏车、联运式罐式集装箱和吊车）三家公司构成。这三家公司都是行业领导者，在美国经济走强之际都取得了很大的收益增长。我们在这三家公司拥有设备上的投资比他们的任何一个竞争者都要多，这让我们获得了回报。发挥自身长处是伯克希尔经久不衰的优势之一。

    Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行业领先业绩，成为美国第二大活动房屋制造商。去年该公司卖出了34，397套房屋，占全美活动房屋销售量的45%。2003年我们买下Clayton时，它的市场占有率只有14%

    活动房屋让美国低收入人群实现了买房梦，Clayton卖出的46%的房屋都是通过我们的331家自营商店销售的，其它大部分销量是通过1395家独立零售商卖掉的。

    Clayton盈利的关键是其所拥有的128亿美元的按揭贷款。其中35%贷款来源于活动房屋，37%来源于零售业务，大部分余额来源于独立零售商，其中有些会卖我们的房屋，还有一些只卖我们竞争对手的房屋。

    从借方角度讲，Clayton是所有出借方中最可靠最长久的。有了伯克希尔的支持，Clayton能在2008年至2009年净金融危机期间稳定源源不断地向房屋购买者提供按揭贷款。在那段期间，Clayton确实也用其宝贵的资金向那些没有卖Clayton房屋的经销商提供了按揭贷款支持。那段时间我们为高盛集团和通用电气公司提供的资金支持占据了各大媒体头条；伯克希尔在背后默默向Clayton注入的资金让许多美国普通人拥有了自己的房子，同时也让许多非Clayton房屋经销商活了下来。

    我们在Clayton房屋零售店都用了简单明了的宣传语，不断提醒消费者他们可以选择多种消费渠道，我们向消费者建议最多的就是让他们去当地银行申请贷款。同时我们从消费者也得到了他们确实收到了我们的提醒的反馈。

    按揭贷款对于借方和整个社会都有极大好处。毫无疑问，导致2008年金融危机进而引发经济衰退的元凶之一就是不顾后果的滥放按揭贷款行为。危机发生之前，一个腐朽的按揭贷款模式往往是这样：（1）比方说加尼福利亚州的一家金融机构放了许多贷款（2）然后这家机构迅速把这些贷款卖给一家比方说是在纽约的投资银行或商业银行，这家银行会把积累许多贷款，把这些贷款抵押作为抵押贷款证券的抵押物（3）随后又把这些证券卖给世界各地不知情的机构或个人。

    似乎上述的恶行还不足以引发坏结果，一些异想天开的投资银行有时还在此基础上炮制出第二层融资产品，这些产品的价值主要依赖于那些初次发行债券的垃圾部分。（如果华尔街声称他们发明了什么新产品，你可要当心！）上述这种情况就好像是要求投资者读几万页麻木无聊的散文，然后再评估要买的这支证券。

    上述的贷款发放人和粉饰证券的银行真的都不要脸，他们的眼里只有钱。许多贷款屋主都指望着这笔贷款，而贷款发放人心里却打着另外的算盘。当然了风险最大的信贷产品会产生最大的收益。狡猾的华尔街销售员们依靠向顾客推销他们不懂的产品就能年入百万（同样地，为什么分级机构能够对比他们更复杂的机构进行评级呢？然而他们就这样做了）。

    Barney Frank可能是2008金融危机期间最懂金融的国会议员了。最近他在评价2010年《多德弗兰克法案》时说，“我发现在该法案在执行过程中有一个巨大缺点，那就是监管者没有把风险自留强加给所有住房抵押贷款。”今天，一些立法者和评论家还在建议要让贷款发放方承担1%至5%的风险自留，以保障贷款发放方、贷款人和担保人的利益一致。

    在Clayton，我们有100%的风险自留。我们每发放一笔贷款，就会一直持有它（除了少数有政府担保的贷款）。我们如果放贷不慎，那么我们自己承担代价。这笔代价着实不小，比我们的房屋原始销售利润都要多。去年我们取消了8，444笔活动房屋按揭贷款的抵押品赎回权，为此我们共计损失了1.57亿美元。

    我们在2015年发放的贷款平均每笔是59，942美元，对于传统放贷者来说数额很小，但对于许多低收入贷款人来说意义非凡，他们能依靠这笔贷款获得一栋体面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。看看我们在年会是那个展示的房子照片吧，多漂亮。

    当然了，有些贷款人可能会失业，会离婚或者是去世。也有人会遭遇其它经济问题。遇到这种情况我们会损失钱，我们的贷款人会失去首付款。即便如此，但是我们的FICO评分、我们的贷款人的收入和他们在经济危机期间的偿还贷款情况都要比其它同类按揭贷款要好，而那一类按揭贷款的贷款人的收入往往是我们的贷款人的收入的好几倍。

    贷款人对于拥有一个家的强烈的渴望是我们持续经营房屋按揭贷款业务的主要原因之一。同时我们可以浮息债券和短期固息债券为这些按揭贷款融资。最终我们在近年来极低的短期利率和按揭贷款收入之间操作范围越来越大，这就会催生固定利率。（有时候我们仅仅只购买长期债券然后以短期方式进行融资，那么我们也能得到类似的结果）

    一般情况下，短期借入并以固定利率长期借出，是风险较高的行为，然而我们旗下克莱顿房产公司（Clayton）的营运模式却正是如此。过去几年来，几家以此模式运作的金融巨头纷纷不堪重负、关门大吉。而我们伯克希尔公司采取自然抵消策略，我们现金等价物的业务额始终维持在200亿美元以上，以此赚取短期利率。更多情况下，我们的短期投资额介于400亿至600亿美元之间。假如我们将600亿美元用于投资少于25%的股票，那么短期利率将会急剧上涨，我们便可以从中获利，这与我们投资在克莱顿的130亿美元抵押贷款组合相比，前者的赚头远大于后者所需承担的较高融资成本。在银行业务中，伯克希尔将保持一贯的资产高度敏感性，并会因此从上升的利率中获得收益。

    现在我来谈谈令我引以为傲的一项业务，此业务需要谨慎守法地运作。当年的经济大萧条导致抵押贷款放贷商、服务商、包装商受到了极为严苛的监管，还遭受了巨额罚款。

    这些监管显然波及到了克莱顿，其抵押贷款业务频频遭到检查，检查内容包括贷款发放、服务、汇集、宣传推广、法令遵循、内部管控等环节。至于联邦政府方面，我们要接受联邦贸易委员会、住房与城市发展部、消费者金融保护局等政府部门的监管。不胜枚举的各种州立法律也制约着我们。在过去2年里，联邦政府及来自25个州的相关机构常常造访克莱顿，以65种五花八门的理由调查其抵押贷款业务。调查结果如何？这段时间里我们总共被罚了3.82万美元，退还给顾客704678美元。此外，在过去的一年里，尽管我们不得不取消2.64%的活动房屋抵押品赎回权，但95.4%的借款者已接近年终还款期限，还清贷款后，他们的房产就不再背负抵押债务了。

    美联集团(Marmon)的汽车零件业务扩张迅速，截至去年年底，已拥有13.322万个单位的零部件，自去年9月30日向通用电气公司购入25085台汽车后，其业务量便实现了显著增长。倘若将我们的各项业务比作一列火车，那么奥马哈市就是引擎，最后一节车厢位于缅因州的波特兰市。

    截至去年年底，我们97%的轨道车已租出，其中15-17%的车辆需每年重新续租。尽管这些铁路油罐车听上去像是满载原油的货轮，但实际上只有7%的车辆用于运载原油，我们承运的主要是化工产品以及精炼石油。当列车从你面前徐徐驶过，请仔细寻找我们油罐车上的UTLX或者Procor标志。当你看到那个标志时，请挺起你的胸膛，作为股东，你也是那辆车的主人之一。

    下图为此部分业务的收益概况：

    巴菲特2016年致股东信全文

    投资

    下图为截至去年年底，我们投资的普通股中市场价值最大的15家公司。卡夫亨氏公司(Kraft Heinz)并未列入排名，因为我们实际上拥有公司控制权，根据“权益法”，我们对其盈亏需承担责任。

    巴菲特2016年致股东信全文

    * 此为我们的实际买入价，且为课税基础；在某些情况下，一般公认会计原则中的“支出”科目不尽相同，在运用该原则时，账面价值依据需要而相应提高或降低。

    ** 不包括伯克希尔子公司名下养老基金所持有的股票。

    *** 此金额依买卖合同约定。

    表格中并未体现伯克希尔大量持股的另一家公司：在2021年9月之前，我们能够以50亿美元的价格随时买下美国银行的7亿支股票。截至去年年底，这些股票价值118亿美元。我们打算在约定到期日前再购入这些股票，如果我们乐意的话，还可以将占6%份额的这50亿美元美国银行股票用于优先投资这笔交易。同时，各位必须认识到，实际上，美国银行是我们持有普通股数额第四大的公司，而且我们十分看重这家公司。

    生产力与成功

    早些时候，我曾向各位汇报过，我们卡夫亨氏的合伙人是如何杜绝效率低下的现象，并因此提升了每小时的工作产量。此类生产力的进步是美国自1776年建国以来，生活水平大幅改善的秘诀。不幸的是，这“秘诀”知道的人还真不多：只有极少数美国人能真正悟出生产力与成功之间的关联性。要知道究竟关联在何处，先来看看美国最经典的实例——农业，再来通过伯克希尔的3个特殊投资领域进行验证。

    1900年，美国有2800万劳动力。其中高达四成，即1100万人口，在农业领域进行劳作。当时的主要农作物与现在一样，是玉米。约9千万英亩的农田用于种植玉米，每英亩产量为30蒲式耳(1蒲式耳=35.238升)，每年总产量为27亿蒲式耳。

    后来，人们发明了拖拉机以及其他各式各样的农业工具，使农业生产力有了革命性的进步，种植、收割、灌溉、施肥、选种等流程的效率皆大大提升。如今，美国约8500万英亩的农田用于种植玉米。虽然面积并未增加，然而产量却翻了好几番，每英亩产量超过150蒲式耳，每年总产量为130-140亿蒲式耳。其他农作物的产量也不相上下。

    美国人不仅仅在产量上有了突破，更掀起了一场劳动力的变革，农业劳动力大幅减少。如今仅剩3百万人口在田间劳作，仅占1.58亿总劳动力的2%。由此可见，农业技术的进步解放了成千上万的美国人，让他们得以将时间和才智投入到其他领域，人力资源的再分配使如今的美国人得以享受琳琅满目的商品和服务，如果不是生产力的提高，人们的生活只能停留在男耕女织时代。

    回顾过去的115年历史，我们意识到，农业发明是多么的伟大、多么的有益，不仅仅减轻了农民的负担，更推动了整个社会的进步。如果我们当年不幸扼杀了生产力的进步空间，就不会有现在的美国。(幸好马儿们不会投票，否则它们要抗议了。)然而，在柴米油盐层面，跟那些失业的农场工人们大谈科技的美好无异于对牛弹琴，由于机器干起活来更利索，因此，工人们无用武之地，只好下岗。之后我们会进一步讨论生产力发展导致的失业问题。

    现在，我们来谈谈伯克希尔子公司效率提升产生重大变化的3个实例。这类励志故事在美国商界已经是老生常谈了。

    1947年，二战刚结束那会儿，美国共有4400万劳动力。约135万工人供职于铁路行业。当年由一级铁路承载的每吨英里运输量总计6550亿。

    到了2014年，一级铁路每吨英里运载1.85兆货物，增幅达182%，而雇员人数仅为18.7万，相比1947年减少了86%。(包括部分乘务工作人员，但大部分被裁的是货运工作人员。)鉴于这一革命性的生产力发展，扣除物价上涨因素后，每吨英里的货运成本自1947年来降低了55%，按当下物价计算，每年为托运方节省了约900亿美元的开支。

    再来看另一组令人震惊的数据：假如，今天的运输业发展停留在1947年的水平，我们需要300多万的铁路工人来负荷如今的运输量。(当然，如此多的人工成本将大大增加运输费用，运输行业也很难发展到今天这般规模。)

    1995年，当时的伯林顿北方公司与圣塔菲公司合并，成立了我们的柏林顿北方圣塔菲公司。1996年，是这家新合并公司第一个完整营运的年份，4.5万名员工完成了4.11亿吨英里的运货量。2015年，这一数据达到了7.02亿吨英里(增幅达71%)，而雇员人数为4.7万(仅增加4%)。生产力的提升不但惠及运输公司，也惠及托运方。同时，柏林顿北方圣塔菲公司的生产安全性也得到了提升：1996年上报的因工受伤人数为2.04人/每20万人工时数，而今下降了超过50%，仅为0.95人/每20万人工时数。

    ·在电力这块公共事业领域，伯克希尔哈撒韦能源(BHE)的运营模式正在改变。以已有的经验来看，效率并非地方电力企业生存的必要条件。事实上，从财政角度来看，“随便”一些的运营方式可能恰到好处。

    这种经验是由于公共事业往往是某种产品的唯一供应商，并能够基于投入的资本，设定一个确保盈利的定价。业内有这样一个笑话，说公共事业是唯一比装修老板办公室更挣钱的行当。许多公共事业公司的执行总裁也确实是按着这个套路操作的。

    但现在，这一切都改变了。享有美国联邦政府补贴的风能和太阳能发电有益于我们的长远利益，这已经成为了如今的社会共识。联邦政府通过税款抵免来落实这一政策，以支持特定地域内可再生能源价格的竞争力。这些针对可再生能源的税收抵免(或其他支持政策)，最终可能会侵蚀现有的公共事业公司，尤其是那些运行成本较高的公司。长期以来，哪怕BHE公司并不需要依靠这一点确保收入，但公司一直都非常注重效益，而这种对效益的重视让BHE在如今的市场变得越发具有竞争力。更重要的是，这种竞争力在未来还会发挥更大的作用。

    1999年，BHE公司获得了爱荷华州的公共事业代理权。而1998年时，该公共事业雇佣着3700名员工，电能产量只能达到1900万兆瓦/时。现在，在BHE的管理下，只需3500名员工，就可以达到2900兆瓦/时的产能。效益的巨大飞跃，让我们在这16年来的运营中费率从来没有增长过，而同期工业成本费率上涨了44%。我们在爱荷华州的公共事业公司的安全记录也非常出挑。2015年，员工的事故率只有0.79%，比我们接手前那家公司7%的记录优秀了太多。

    2006年，BHE收购了俄勒冈州和犹他州的电力企业美国太平洋公司(PacifiCorp)。收购前一年，太平洋公司雇佣员工为6750人，产能效率为5260万兆瓦时。而去年，我们只用5700名员工就达到了5630万兆瓦时的产能效率。安全系数的提升也非常显著，2015年的事故率从2005年的3.4%下降到了0.85%。安全方面，BHE可以在行业排到前十。

    这些杰出的表现都可以解释，为什么BHE希望收购某个地区的公共事业企业时，当地的监管机构会表现出如此大的欢迎。监管者们知道，我们的公司会带来高效、安全又可靠的生产操作，同时也会为各种有意义的项目带来无数的资金。(虽然BHE隶属伯克希尔，但从未向我们支付过股息。BHE对投资的热情在全美投资者所有的公共事业中都属绝无仅有。)

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    我刚刚详细解释的生产能力的提升，以及其他方面的成就，都为社会带来了惊人的利益。这就是为什么我们的全体公民享受到的不仅仅是产品和服务。

    出于这一点来看，这里头其实有一些抵消交易。首先，近年来的生产率提升让富人们收获颇丰。其次，生产力提升也常常会带来剧变：如果创新或新的效率颠覆了已有世界，不管是资本家还是劳动者，都将付出巨大的代价。资本家们(不论是私人拥有者还是组团的公众股东)都不需要我们的同情，他们可以顾好自己。正确的决定为投资者带去了大量的回报，那错误的决定带来巨大的损失也无可避免。此外，那些广泛地分散投资又静观其变的投资者们一定会成功：在美国，成功的投资回报往往高于失败带来的损失。(20世纪，道琼斯工业平均指数从66点飙升至11497点，所有的零部件企业始终享受着增长的分红。)

    但工龄较长的工人所面临的问题却与他们截然不同。当创新与市场体系相互作用，提升生产效率，许多工人会因此失去价值，他们的能力会变得过时。或许有些人能在别的地方找到体面的就业机会，但其他人却别无选择。

    当低成本竞争将鞋业生产的中心转向亚洲，我们曾经繁荣的德克斯特(Dexter)鞋业倒闭了，缅因州小镇1600名员工因此失业。许多人已经过了可以再学习另一门营生的年纪。我们失去了几乎所有的投资，但这是我们能够承受得起的，许多员工失去的是根本无可替代的生计。同样的场景也出现在我们原来的新英格兰纺织厂“慢性死亡”的过程中。这家纺织厂垂死挣扎了整整20年，许多新贝德福德厂的老员工就是活生生的例子——他们只会说葡萄牙语，有的能说一点点英语，几乎不会其他语言，他们没有第二个选择。

    上述这些例子的解决方法不在于限制或禁止提高生产力。如果我们坚持1100万人口不应该失去农业上的工作，那么美国人将永远享受不到如今这样优渥的生活。

    问题的解决方案在于，为那些愿意继续工作、但其才能却因为市场原因贬值的人提供多样而广泛的保护网络。(我个人非常赞成改革扩大劳动所得税减免制度，为那些愿意工作的人们提供最大的保障。)美国的大多数人享受着不断增长的繁荣，这不应当成为不幸的小部分承受贫困的理由。

    重要的风险

    和所有的上市公司一样，美国证券交易委员会要求我们每年都要在公开文件中登记自己的“风险因素”。然而，我并不记得阅读公开文件中的“风险”因素对于我评估业务有多大帮助。这并不是因为这些风险认定不真实，而是通常真正的风险因素是我们没有认知到的。

    除此之外，公开文件中的风险因素也不是为了评估而提供的：1)真实发生威胁事故的概率；2)如果发生事故，将付出多大的成本；3)可能造成损失的时机有哪些。

    50年后才可能浮现出来的问题可能会成为社会问题，但这并不属于如今的投资者们需要考虑的问题。

    伯克希尔涉足的行业领域比我知道的其他任何公司都要多。我们的所有工作都拥有一些不同的问题和可能。列举容易评估难：我、查理还有我们其他的执行总裁计算各种可能带来的时机、成本和可能性的方式有很大的区别。

    我可以举一些例子。我们从一个最显而易见的威胁开始吧：BNSF相较于其他铁路，未来十年很可能将失去大量的煤炭业务。而未来的某个时刻(虽然在我看来这不会太远了)，无人自驾车可能会让政府雇员保险公司(Geico)的保单数量大规模萎缩。当然，这些趋势也会影响到我们的汽车经销商。印刷报纸的发行量还将继续下降，这是我们在收购时就非常清楚的事情。目前，可再生能源对我们的公共事业企业起到了帮助作用，但如果电力存储的能力得到实质提升，那么情况又将大有不同。在线零售已经威胁到了我们的零售企业的经营模式和消费品牌。这些都还只是我们面对的负面可能性的一小部分——但即便对商业新闻再漫不经心的人，也早已意识到了这些负面因素。

    然而，这些问题都不会对伯克希尔的长远发展起到什么关键性的影响。1965年我们刚接手公司时，一句话就能概括当时的风险：“我们所有的资本都投到了北方的纺织公司里头，但纺织业注定将持续受损，直至消亡。”然而，这种发展趋势，并没有成为公司的丧钟。我们只是适应了它，未来也是如此。

    每天，伯克希尔的经理人都在思考，他们该如何与这个变换不息的世界抗争。正如我和查理每天都在孜孜不倦地关注着，哪些领域值得我们源源不断地投入资金。在这一方面，我们比那些只涉足一个行业的公司更有优势——毕竟他们的选择更为有限。我一直坚信伯克希尔拥有足够的金钱、能力和文化，来突破上文提到的、或者其他的种种逆境，并形成愈发强大的盈利能力。

    然而，伯克希尔有一个非常明确存在又非常持久的危险，让我和查理也感到束手无策。这也是我们的国民所面临的主要威胁：那就是入侵者口中针对美国“成功的”网络、生物、核能和化学袭击。这是伯克希尔与全美所有企业共同面临的危机。

    对任何给定的年份而言，这种大规模杀伤袭击的概率都非常小。上一次《华盛顿邮报》头条报道美国投掷原子弹的新闻，已经是70多年前了。之后多年，我们常常与毁灭性的打击擦肩而过。对于这个结果，我们得感谢于我们的政府，当然，还有运气。

    然而，短期内的小概率事件放到长远中看，就会变成必然。(如果某一年发生某一事件的概率为三十分之一，那放眼一个世纪，该事件至少发生一次的概率就会是96.6%。)更坏的消息是，总有个人或组织、甚至可能是国家，希望对我们的国家制造巨大的伤害。而他们达成这种目的的能力正在呈指数增长。可见，“创新”也有其阴暗面。

    美国的公司和投资者无法摆脱这种风险。如果大规模破坏事件在美国发生，那么所有股票的投资都会濒临毁灭。

    没有人知道“后一天”会是什么样子。然而，在我看来，1949年爱因斯坦的这句评价如今依然恰当：“我不知道第三次世界大战会是怎样，但是第四次世界大战时，人们手中的武器将是木棒和石块！”

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    我之所以会写这篇文章，是因为今年的年度会议上，我们讨论了关于气候变化的代理提案。赞助商希望我们能提交一份报告，具体阐述气候变化可能会对我们的保险业务带来怎样的威胁，以及我们将如何应对这些挑战。

    在我看来，气候变化很可能为我们的星球带来一个严峻的问题。我之所以说“很可能”，而不说“一定”会带来这个问题，是因为我没有相应的科学能力做出这个判断，并且我至今记得大多数“专家”们对千年虫问题的可怕预言。不过，如果所有人都认为这一结果大有可能，而即便立刻采取行动，能够成功制止危机到来的可能也非常小的话，不管是我还是谁，再要求100%确凿的证据来证明伤害即将到来，那也是非常愚蠢的。

    这个问题与针对上帝是否存在的帕斯卡赌注有惊人的相似之处。帕斯卡曾经提出，如果有很小的可能上帝真实存在，那么以上帝确实存在的标准行事就是有意义的——因为这么做的回报可能是无限的，但不这么做却要冒着很痛苦的风险。同样，哪怕只有1%的可能这个星球真的面临一场巨大灾难，时机延误就意味着再无回寰的余地，那现在的无为就是真正的鲁莽。这可以叫做诺亚方舟法则：如果方舟对于生存可能是必不可少的，那么不论现在的天空有多么晴朗，应当立即开始建筑方舟。

    代理提案的赞助商会认为气候变化将对伯克希尔带来巨大威胁也是可以理解的，因为我们是一家巨大的保险公司，覆盖了各种类型的风险。他们或许会担心，气候变化会使财产损失大幅上升。事实上，如果我们要为未来10-20年写下固定价格的保单，那么这种担忧是非常有必要的。但是，保单通常以一年为期来写，每年都会针对新暴露的问题重新定价。损失增加的可能性能够被及时转化到增长的保费中。

    1951年，我刚开始对政府雇员保险公司(Geico)产生热情。该公司年均单个保单的损失为30美元。想象一下，如果我那会儿预测2015年损失成本将达到每单约1000美元，你会作何反应？你会问，如此暴涨的损失赔偿会不会造成灾难性的打击啊？好吧，答案是否定的。

    过去几年中，通货膨胀导致了汽车维修和其他人身事故费用的激增。但这些增加的费用都及时反映到了增加的保费中。因此，与设想不同，在损失成本上升的过程中，保险公司的价值反而增加了。如果损失的成本一直维持不变，那现在伯克希尔旗下一家汽车保险公司的年均业务额将是6亿美元，永远无法达到如今230亿美元的庞大规模。

    到目前为止，气候变化并没有带来更加频繁或损失更大的飓风或其他保险覆盖的气候事件。因此，最近几年美国的超级巨灾保险在持续下降，这也是我们放弃这一块业务的原因。如果超级巨灾变得更加频繁或损失更加惨重，那伯克希尔旗下的保险公司只会将这一块业务做得更大，也更有利可图。

    作为公民，气候变化让你辗转反侧是在情理之中，如果你的房子地势比较低，想要搬家也是人之常情。但单单作为一个大型保险公司的股东，气候变化不应该是你担心的事情。

    2014

    伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。

    在这半个世纪里，我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准，但却是行之有效的追踪工具，可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。

    我们接手伯克希尔的前几十年，账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强，那时的确如此，因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格，用华尔街的说法就是，大部分资产是“按市价计算的（marked to market）”。

    今天，我们的重心已经发生重大变化，转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高，其账面价值从未向上修正过。结果就是，伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。

    考虑到这一点，我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调，市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定，并且无法反映公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长，股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值，同样上涨了1,826,163%。

    伯克希尔这一年

    2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳，除了一项。以下是重要的发展情况：

    1，我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元，较2013年增加了16亿美元，这些企业包括伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）、IMC、Lubrizol以及Marmon。

    这五家企业中，只有BHE是我们在十年前买下的，这家公司当时的净利是3.93亿美元，随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司，在并购第五家公司BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的通过增发6.1%的股票实现。换句话说，过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的，这意味着我们实现了自己的目标，不仅增加了收益，还确保我们提高了每股价值。

    如果美国经济今年持续改善，我们预计这五大发动机的盈利也将有所增加，增幅可能会达到10亿美元，部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。

    2，2014年有一个不好的消息也是来自五大企业，但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们，我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。

    到目前为止，BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司，为了提升业绩，我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备，这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%，这的确是个巨大的数字，无论是与收入对比，还是与公司的净利润或者折旧费相比。

    但是天气原因（去年格外恶劣）依然会给铁路带来各种各样的运营问题，我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成，这需要增加系统运能，有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近，我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月，BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。

    3，我们许多中小型非保险行业公司去年挣了51亿美元，2013年是47亿美元。与五大发动机相同，我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中，有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间，6家在2.5亿美元到4亿美元之间，7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长，我们的雄心壮志没有极限。

    4，伯克希尔体量巨大且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利，这是连续12年做到这一点，而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间，我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金，但是我们可以用这些资金来投资，并由此带来了显著的投资收益。

    同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元，包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。

    虽然我和查理·芒格不停的找寻并购机会，我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购，成果是丰硕的：一共31起补强收购，总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如金霸王（Duracell）之类的大型收购，可能要等到今年下半年才会结束。

    如果价格合理，我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金，对接我们的现有业务，将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作，就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。

    两年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann问我，伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏（Heinz）公司。我毫不犹豫地答应了：我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。

    我必须毫无愧色地承认，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好，我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高，远超同行，并且从不满足。

    我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面，就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过，我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何，我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。

    伯克希尔还和Mars及Leucadia拥有良好的合作关系，我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动，无论是财务还是股权合作，都是建立在友好的基础上。

    去年十月，我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商，运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定，如果未来他想出售公司，伯克希尔将会是不二选择。最近，我们的交易完成了，我们如今也成了“汽车人”。

    Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团，他们的一贯策略是，把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团，单店销售数据极为抢眼。

    这几年来，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商，在转手的时候，这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的，就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点，我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权，就能在不久之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。

    在收购了Van Tuyl后，伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业（那0.5个是亨氏）。池子里还有490.5条大鱼，我们的线已经放出去了。

    2014年，我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元，这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资，但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方，已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国，我们永远对此心怀感激。

    截至去年年底，伯克希尔的员工总数（包括亨氏）达到创纪录的340499人，较前一年增加了9754人。增加的数字里，并不包含总部的人（只有25人），对此我深感骄傲。

    去年，伯克希尔在“四大”（美国运通、可口可乐、IBM和富国银行）投资中的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票，持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时，可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购，这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%，在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几算不了什么，你可以简单地做个算数题：如果将这四家公司合在一起，伯克希尔的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就将净增加5000万美元。

    这四家公司业务出众，管理团队既有天赋，又注重股东利益。在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”，不要“全瓦”。

    2014年，按照股份计算，我们在“四大”的总盈利为（包含非持续性收入）47亿美元（三年前为33亿美元）。不过，我们向各位股东通报的利润仅包含分红，为16亿美元（三年前为8.62亿美元）。但你要明白，对伯克希尔而言，这31亿美元没有通报的利润，每分钱都和那16亿美元一样值钱。

    这些被“四大”留存的收益，通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例，从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资新的商机，增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信，未来几年“四大”的每股收益将会大幅增长（不过2015年将是艰难的一年，部分是因为强势美元）。如果这些预期收益能够实现，伯克希尔获得的分红将会增加，更重要的是，我们还有很多未实现的资本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我们未实现的资本收益高达420亿美元）。

    我们愿意进行大量被动的非控股型投资，这种灵活的资产配置策略，让我们相比那些局限于进行控股型投资的公司具有很大优势。我们的投资机会是他们的两倍。

    我以前曾提到，我经商的经验对我的投资大有裨益，而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。

    我很看重两个独立的能力：对投资估值的能力，以及管理业务的能力。所以，我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少应该管理我们旗下的一项业务。几个月前，他们的机会来了。我们收购了两家公司，虽然规模不大，但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元，但每年盈利1亿美元。

    我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量，更重要的是，这个岗位将让他们成为更加出色的投资者（也就是说，他们已经非常优秀了）。

    2009年末，伴随着市场大衰退的阴影，我们决定收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易称为“对于美国经济未来的最大押注”。

    在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后，这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”，尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。

    事实上，在美国238年的历史上，那些看空的人谁最终受益了？如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中，美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代时做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题，但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。（如果有人愿意那么做的话，我愿意出钱给他们买一张离开的单程票。）

    美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨，但是几乎可以肯定的是，美国的未来会更加光明。

    为了完成这个目标，查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值：1）不断改善子公司基本的盈利能力；2）通过收购的方式提高子公司的盈利水平；3）采取投融方式；4）在公司价值被低估的时候回购股票；5）偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下，我们也会出于对股东的考虑增发一些股票。

    这些措施将会巩固公司的实力和地位，BNSF和伯克希尔在未来一个世纪里将依然对美国经济起到至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少，家庭产业和汽车产业也会继续与日常生活息息相关。查理和我都相信，未来的世界将会由伯克希尔来定制，我们对此感到幸运并将不辱使命。

    内在价值

    查理和我已经多次讨论过商业内在价值，我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上，其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中，我们曾经指出过三个关键因素，其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。

    以下是其中两个关键因素的最新情况：2014年我们的每股投资增长了8.4%，达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%，达到了每股10847美元。

    自从1970年以来，我们的每股投资年化增长率达到了19%，盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到，但我们首要目标还是增加营收。 也正因此，去年我们欣然用所持的Phillips 66及Graham Holdings公司股权交换了其资产，并计划在2015年对宝洁旗下的金霸王如法炮制。

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    下面，让我们来看看伯克希尔的四项主要业务。每一项的资产负债表和营收特点都与其他业务明显不同。所以我们将其当作四项独立业务来呈现，我和查理对此已有共识（尽管将它们放在同一个篮子里有显著且持久的优势）。如果你我位置对换，你是做报告的经理而我们是未到场的股东，我们想要获知的信息正是我们如今要为你提供的。（当然位置对换只是假设而已！）

    保险

    首先是保险业务，这是公司的核心业务。自从1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire & Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远，虽然其过程十分简单。

    我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司，15分钟后，我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做出任何要求。这是因为 1）Jack是一个诚实的人；2）如果收购过程过于繁琐的话，他可能就会放弃交易了。

    收购合约就这样完成了，双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易，至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司的总和。

    公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的浮存金。

    公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体浮存金规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金增长情况：

    Year Float (in $ millions)

    1970 $ 39

    1980 237

    1990 1,632

    2000 27,871

    2010 65,832

    2014 83,921

    对于公司而言，浮存金进一步增长是个艰巨任务。不过从好的方面来看，GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。

    如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金产生的投资收入。当这种利润产生时，比使用这笔意外之财更棒的是，持有这些钱能带来额外收益。

    不幸的是，所有保险公司都想实现这一令人愉悦的目标。这产生了激烈的竞争，其激烈程度常常让整个财产保险行业以巨额损失的代价进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。

    正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内，我们的税前利润达到240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但伯克希尔把这一点奉为圭臬。

    那么，我们的浮存金是如何影响内在价值的？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2014年，我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获得新的业务，收取保费，增加浮存金。

    如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。

    155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。

    幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。

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    伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部门。

    首先，浮存金规模最大的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit为别人没有意愿或能力承担的风险投保。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从没将伯克希尔暴露在不适合我们资源的风险之中。

    事实上，我们在规避风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为整体依然将在该年度获得高额利润，因其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。

    Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance （BHSI）。这将我们带入了商业保险领域，并使我们立即受到了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。

    BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人，在保险行业受人尊重。在2014年，Peter扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。

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    我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由Tad Montross管理。

    本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。

    许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做。”这个问题在许多行业都有所体现，但在保险行业尤为突出。

    Tad遵守了这四条戒律，而这体现在了他的成果上。在他的管理下，General Re的巨额浮存金一直在产生额外收益，我们预计这种情况将大体继续。我们尤其热衷于General Re的国际人寿再保险业务。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。

    在我们购买General Re后不久，它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。但这已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。

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    最后，还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入公司，到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。

    GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到了10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的小壁虎（gecko；GEICO的广告形象是一只操着伦敦口音的绿色壁虎）不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，小壁虎有一种让人产生好感的品质，即他工作不需要报酬。不同于任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。

    除了拥有三个主要的保险公司外，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。在过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。

    简单来说，保险业是销售承诺。“顾客”现在付钱，保险公司承诺，如果未来某件客户不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。

    有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（比如一位客户在20多岁买了一份人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。

    伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，由于大多数负债都是因索赔出现的损失，因此他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司陷入资金困难，将对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。

    去年，我们签下一个保费高达30亿美元的保单，这奠定了我们的行业领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd’s保单，其保费高达71亿美元。

    事实上，据我所知历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全部都是伯克希尔·哈撒韦公司出具的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。

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    伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人、卓越的金融能力、以及许多独特的商业模式在保险业中形成了门槛。这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富，长远来看，会为股东们创造更大的利益。

    受监管的资产密集型业务

    我们主要有两家公司， 美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE），他们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们的其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。

    这两家公司的一大共同点是对长期受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔·哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1。（我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重的纰漏。）

    对于BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因任何单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益。

    每天，这两家子公司都在为美国经济提供重要动力：

    BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF成为美国经济循环中最为重要的一部分。

    像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。

    BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有别的公共事业公司比它服务范围更广。此外，我们在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还拥有两条管道，输送占美国消费量8%的天然气，还拥有最近收购的加拿大电力转换公司，以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。

    BHE之所以能做这些投资，是因为它能留存全部收益。事实上，目前来看，去年BHE留存的收益比美国其他任何一家电力公司都要多。我们和监管部门都认为这种100%留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE未来数年内在行业中独领风骚。

    当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时，我们还有其他传统项目，也要花费数十亿美元。只要他们能带来合理回报，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府监管措施非常有信心。

    我们的信心既来自于我们过去的经验，又来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目符合政府自身利益。同时，做这些项目投资对我们也是有利的，它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。

    一如往常，去年BHE完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。

    BNSF方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现的并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高，远超其主要竞争对手——联合太平洋铁路公司（Union Pacific）。

    两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然，我们还有很多工作要做。

    但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都很罕见。我们2009-2013年平均支出占比是18%，而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。

    下面是伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据：

    制造业，服务业和零售业情况

    伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：

    我们的收入和支出数据符合公认会计准则（GAAP）。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的（non-GAAP），并且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们用此方法呈现这些数据是因为我和查理都认为，这些调整过的数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。

    我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。

    在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。

    在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。

    但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）作为估值指南来兜售，他们多半是在说谎。

    我们的公开收入报告仍将遵照GAAP准则。但为了贴近现实，你要记得把我们上报的大部分摊销费用加回来。

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    回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上，我们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。

    幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都按计划运转。

    若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。

    当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能会扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。

    *****************

    在这个集团，我们有太多公司想要一一评论。而且他们目前与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此对于那些对伯克希尔·哈撒韦估值没有实质性影响的业务，我们就不披露那些非必要数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。

    金融和理财产品

    今年这一领域包括了Marmon规模可观的租赁业务，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权，因此我认为把公司的所有业务都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。

    我们其他的租赁业务是由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多，而这正带来回报。

    Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。

    Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。

    Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。

    在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们总计10.5万辆车的车队包含大量的油罐车，但只有8%用于运输原油。

    还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的车队价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

    投资

    以下是截至去年年末，伯克希尔投资的市值最大的15只普通股。

    伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年9月以前任何时间都可以以50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年年末，这些股票市值是125亿美元。我们可能会在期权到期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极为重视的一项投资。

    细心的读者将注意到，Tesco去年年末还在上面这个列表里，但现在已经不在了。我很惭愧，一个细心的投资者应该更早卖掉Tesco的股票。我们在Tesco股票上太拖拉，这是个巨大的错误。

    到2012年年末，我们持有4.15亿股Tesco。Tesco在当时和今天都是英国最大的食品零售商，它在其他国家也做的不错。我们这项投资的成本是23亿美元，其市值和成本接近。

    2013年，我遗憾的发现Tesco当时的管理层卖掉了1.14亿股自己持有的公司股票，赚了4300万美元。我的Tesco股票卖得太慢，造成很大的潜在损失。

    2014年，Tesco的问题不断加剧。公司股价下跌、利润率下滑，财务问题显现。在商业世界里，坏消息总是连环出现：你在厨房里看到一只蟑螂；随着时间流逝，你就会看到这只蟑螂的亲戚。

    我们去年全年卖光了Tesco的股票。我们税后的损失是4.44亿美元，约为伯克希尔净值的0.2%。过去50年，我们只有一次投资损失超过我们净值的2%；此外还有两次投资损失超过伯克希尔净值的1%。这三笔投资都发生在1974-1975年，当时我们将那些股票贱卖，以买入其他更便宜的股票。

    我们的投资业绩一直不错，这搭了大环境的顺风车。1964-2014期间，标普500指数从84点涨到2059点。如果计算复利，标普500产生的总体回报是11,196%。同期，美元的购买力下跌了87%。

    对于投资者而言，美元和美股表现的差异，传递出一个非常重要的信息。我们2011年年报中提到，投资就是把现在的购买力转移给别人，同时合理预期未来获得更多的购买力（扣除名义收益征税后）。

    过去50年的经验显示，将钱投资在一系列分散的美国公司里比购买与美元相关的债券更为安全。再之前的50年里（包括大萧条和两次世界大战），这一经验也适用。投资者要记住历史。在某些意义上来说，这条经验也适用于下个世纪。

    相对于现金而言，股票波动性总是更大。但长期来看，以货币为基础的投资工具，要比一个分散的股票投资组合风险高得多。当然，后者所需的管理费和手续费不能太高。在商学院里，很少有人教授这一观点。商学院多半将波动性和风险划等号。虽然这种书生气的假设让教学更容易，但这是错的：波动性和风险不是一回事。一些流行的公式，将学生和投资者领入歧途。

    当然，短期持有股票（比如一天、一周或者一年），相对于持有现金相关的投资风险要高得多。这对于一些投资者而言是很重要的。比如，资产价格下降可能威胁到投行的生存，因为价格大跌可能迫使他们卖出证券，进一步打压市场。此外，任何对资金有短期需求的投资者都应该保留适当的钱在国债和银行存款里。

    大部分投资者都可以、也应该把投资时限设置为数十年，短期的价格变动是不重要的。他们应该关注长期购买力的增加。对于这些投资者，在一段较长的时间里，购买一个分散的多样化投资组合，比持有美元债券要安全的多。

    相反，如果投资者害怕价格波动，错误的把它视为某种风险，他反而可能会做一些高风险的事。你们回忆一下，六年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债或者银行存单。如果你真的听了这些劝告，那么现在只有微薄的回报，很难愉快的退休了。（标普500指数当时低于700点，现在约为2100点。）如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时买了一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，本身的价格也在上涨（当然这其中也有很多起伏）。

    投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险行为，许多人都有这个问题。积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就不会有这些风险。投资者不应该用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到的事情。没有哪个经济学家、顾问、电视评论员——当然包括我和查理——能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但是永远不能填满你的钱包。

    以上列出的“投资原罪”并不只是说给那些“小家伙们”听的。大型机构投资者群体，通常也会跑输简单的指数基金投资者。其中一个重要的原因就是费用：许多机构投资者向咨询机构支付巨额的费用，而这些机构推荐了费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。

    当然，也有一些投资经理非常优秀，但从短期看难以辨别是运气还是天才。许多投资顾问索取高额费用的本领远远高于提供高额回报，事实上他们的核心竞争力是销售能力。不管是大投资者还是小投资者，与其听他们的花言巧语，不如读一读Jack Bogle写的《The Little Book of Common Sense Investing》这本书。

    几十年前，格雷厄姆在反省投资失败的教训时，引用了一句莎士比亚名言：“亲爱的布鲁图斯，错误不在星星，而在我们自己。”

    2013

    Berkshire’s gain in net worth during 2013 was $34.2 billion. That gain was after our deducting $1.8 billion of charges – meaningless economically, as I will explain later – that arose from our purchase of the minority interests in Marmon and Iscar. After those charges, the per-share book value of both our Class A and Class B stock increased by 18.2%. Over the last 49 years (that is, since present management took over), book value has grown from $19 to $134,973, a rate of 19.7% compounded annually.*
    2013 年，伯克希尔的净值增长了 342 亿美元。这是抵消了 18 亿美元的账面冲销后的数据，账面冲销源于我们购买 Marmon 和 Iscar 的少数股权——这些冲销没有实质上的经济意义，我后面会解释。扣除上述摊销费用后，伯克希尔的 A 级和 B 级股票每股账面价值增长了 18.2%。过去的 49 年(即从现任的管理层接手以来)，我们的每股账面价值从 19 美元增长到 134,973美元，复合增长率 19.7%。

    On the facing page, we show our long-standing performance measurement: The yearly change inBerkshire’s per-share book value versus the market performance of the S&P 500. What counts, of course, is per share intrinsic value. But that’s a subjective figure, and book value is useful as arough tracking indicator. (An extended discussion of intrinsic value is included in our Owner-Related Business Principles on pages 103 – 108. Those principles have been included in
    our reports for 30 years, and we urge new and prospective shareholders to read them.)封面上是我们的业绩衡量标准:每年伯克希尔每股账面价值的变动和标普 500 指数的比较。当然真正有意义的是每股内在价值。但内资价值是一个主观的数字，每股账面价值则是内在 价值一个有用的参考。(关于内在价值，更详细的讨论请参考我们的股东手册 103-108 页。30 多年来，这些原则一直印在我们的股东手册上，我们希望新加入的以及有兴趣成为股东 的投资者都阅读这部分内容。)

    As I’ve long told you, Berkshire’s intrinsic value far exceeds its book value. Moreover, the difference has widened considerably in recent years. That’s why our 2012 decision to authorizethe repurchase of shares at 120% of book value made sense. Purchases at that level benefit continuing shareholders because per-share intrinsic value exceeds that percentage of book value by a meaningful amount. We did not purchase shares during 2013, however, because the stock price did not descend to the 120% level. If it does, we will be aggressive.我已经说过，伯克希尔的内在价值远超账面价值。并且两者之间的差距近年来显著扩大。这 也是我们在 2012 年以账面价值 120%的价格回购公司股票的原因。在这个价位回购股票有利 于继续持有的股东，因为公司的每股内在价值超过了账面价值一大截。2013 年我们没有回 购股票，原因是股价一直没有掉到账面价值 120%的价位。要不然我们会积极回购的。

    Charlie Munger, Berkshire’s vice chairman and my partner, and I believe both Berkshire’s book value and intrinsic value will outperform the S&P in years when the market is down ormoderately up. We expect to fall short, though, in years when the market is strong – as we did in 2013. We have underperformed in ten of our 49 years, with all but one of our shortfalls occurring when the S&P gain exceeded 15%.公司的副董事长，我的合伙人，查理·芒格和我都相信，在市场下跌或者上涨缓慢的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚 刚过去的 2013 年，我们一般会暂时落后。过去 49 年里，我们曾有 10 年跑输市场，其中只 有一次标普指数上涨不到 15%。

    Over the stock market cycle between year ends 2007 and 2013, we overperformed the S&P. Through full cycles in future years, we expect to do that again. If we fail to do so, we will not have earned our pay. After all, you could always own an index fund and be assured of S&P results. 2007-2013 年这个周期里，我们成功跑赢了标普指数。在未来的周期中，我们也一样会跑赢 市场。如果没有做到这一点，我们将愧对于自己的工资。因为大家始终可以买一只指数基金 来获得和标普 500 一样的收益。

    The Year at Berkshire今年的伯克希尔

    On the operating front, just about everything turned out well for us last year – in certain cases very well. Let me count the ways:运营方面，过去的一年结果很不错——某些方面甚至非常棒。请看下文:

     We completed two large acquisitions, spending almost $18 billion to purchase all of NV Energy and a major interest in H. J. Heinz. Both companies fit us well and will be prospering a century from now.
    我们完成了两项大型收购，花了 180 亿美元完全买下 NV Energy，以及亨氏(H.J. Heinz)2的大笔股权。两家公司和我们都非常契合，而且它们的生意都还会红火一个世纪。

    With the Heinz purchase, moreover, we created a partnership template that may be used by Berkshire in future acquisitions of size. Here, we teamed up with investors at 3G
    Capital, a firm led by my friend, Jorge Paulo Lemann. His talented associates – Bernardo Hees, Heinz’s new CEO, and Alex Behring, its Chairman – are responsible for operations.在亨氏的收购中，我们创造了一个未来伯克希尔可能还会使用的合作模式。具体来说，我们和 3G Capital 的投资者合作完成了收购。3G Capital 是由我的朋友 Jorge Paulo Lemann3领导的一家公司。他的天才合伙人——Bernardo Hees，亨氏的新 CEO，以及Alex Behring，公司的董事长，将会负责公司未来的运营。

    Berkshire is the financing partner. In that role, we purchased $8 billion of Heinz preferred stock that carries a 9% coupon but also possesses other features that should increase thepreferred’s annual return to 12% or so. Berkshire and 3G each purchased half of the Heinz common stock for $4.25 billion.伯克希尔扮演的角色是财务合伙人。作为财务合伙人，我们花 80 亿美元买下了亨氏 分红率 9%的优先股，并且有权利将每年优先回报提高到 12%。同时伯克希尔和 3G分别出资 42.5 亿美元各买下亨氏一半的普通股。

    Though the Heinz acquisition has some similarities to a “private equity” transaction, thereis a crucial difference: Berkshire never intends to sell a share of the company. What we would like, rather, is to buy more, and that could happen: Certain 3G investors may sell some or all of their shares in the future, and we might increase our ownership at such times. Berkshire and 3G could also decide at some point that it would be mutually beneficial if we were to exchange some of our preferred for common shares (at an equity valuation appropriate to the time).我们对亨氏的收购看起来和“私募股权”投资的交易非常相似，但是有着本质的不同: 伯克希尔不打算卖出公司的任何股份。我们喜欢的是购买更多的股份，而且那很可能 发生:3G 的部分投资者将来会把他们的股份转让给我们，于是我们可以提高持股比 例。另外，伯克希尔可以和 3G 协商，在未来某个合适的时间，在对双方都有利的情 况下，将我们的优先股转换为普通股(以当时一个合理的估值)。

    Our partnership took control of Heinz in June, and operating results so far are
    encouraging. Only minor earnings from Heinz, however, are reflected in those we report for Berkshire this year: One-time charges incurred in the purchase and subsequent restructuring of operations totaled $1.3 billion. Earnings in 2014 will be substantial.(去年)6 月，我们的合作伙伴接手了亨氏，业绩喜人。但是在伯克希尔的报表上，来自亨氏的利润很小，这是由于收购和业务重组形成了 13 亿美元的一次性摊销。2014年的业绩数字就会变得非常明显。

    With Heinz, Berkshire now owns 8.5 companies that, were they stand-alone businesses, would be in the Fortune 500. Only 491.5 to go.
    有了亨氏以后，世界 500 强公司里，伯克希尔已经拥有了 8.5 家公司(忽略关联关系 将它们看作独立的公司)。现在还剩 491.5 家等着我们。

    NV Energy, purchased for $5.6 billion by MidAmerican Energy, our utility subsidiary, supplies electricity to about 88% of Nevada’s population. This acquisition fits nicely intoour existing electric-utility operation and offers many possibilities for large investments in renewable energy. NV Energy will not be MidAmerican’s last major acquisition.NV Energy，由中美洲能源以 56 亿美元买下，隶属于我们的公共事业板块，为内华达 州 88%的人口供电。这笔收购和我们现有的电力事业相辅相成，并且给我们在可再生 能源的几个大项目提供了许多机会。NV Energy 不会是中美洲能源的最后一个大型收 购。

    MidAmerican is one of our “Powerhouse Five” – a collection of large non-insurance businesses that, in aggregate, had a record $10.8 billion of pre-tax earnings in 2013, up $758 million from 2012. The other companies in this sainted group are BNSF, Iscar, Lubrizol and Marmon.MidAmerican Energy4(中美洲能源)是我们的“五驾马车”之一——我们最大的 5家非保险公司。2013 年中美洲能源税前利润创纪录地达到 108 亿美元，而 2012 年仅有 7.58 亿。其他的 4 架马车分别是 BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)、Iscar(伊斯卡)6、Lubrizol(路博润)7和 Marmon8

    Of the five, only MidAmerican, then earning $393 million pre-tax, was owned by Berkshire nine years ago. Subsequently, we purchased another three of the five on an all-cash basis. In acquiring the fifth, BNSF, we paid about 70% of the cost in cash, and, for the remainder, issued shares that increased the number outstanding by 6.1%. In other words, the $10.4 billion gain in annual earnings delivered Berkshire by the five companies over the nine-year span has been accompanied by only minor dilution. That satisfies our goal of not simply growing, but rather increasing per-share results.

    5 架马车中，只有中美洲能源是 9 年前伯克希尔就已经拥有的，当时它税前利润 3.93亿。后来，我们相继以现金收购了另外 3 家。收购第五家，也就是 BNSF 的时候，我 们支付了 70%的现金，剩余部分通过增发股票支付，这样我们增发了 6.1%的股份。换句话说，现在 5 驾马车每年贡献给伯克希尔的 104 亿利润，而我们的股票这 9 年来 却只有轻微的稀释。这与我们不单单追求增长，而是要追求每股价值的增长这一目标 相符。

    If the U.S. economy continues to improve in 2014, we can expect earnings of our Powerhouse Five to improve also – perhaps by $1 billion or so pre-tax.
    如果 2014 年美国经济继续恢复，我们预计 5 驾马车的利润也会随之增长——大致会 增加 10 亿美元左右。

     Our many dozens of smaller non-insurance businesses earned $4.7 billion pre-tax last year, up from $3.9 billion in 2012. Here, too, we expect further gains in 2014.非保险业务里，我们其他小一些的公司税前盈利从 2012 年的 39 亿增长到今年的 47亿。预计 2014 年它们也会持续增长。

     Berkshire’s extensive insurance operation again operated at an underwriting profit in2013 – that makes 11 years in a row – and increased its float. During that 11-year stretch,our float – money that doesn’t belong to us but that we can invest for Berkshire’s benefit – has grown from $41 billion to $77 billion.

    2013 年，伯克希尔最重要的保险业务再次实现了承保盈利——这是连续承保盈利的 第 11 个年头了，浮存金也还在继续增加。11 年来我们的浮存金——那些不属于伯克 希尔，但是我们可以投资并未伯克希尔赚取收益的钱，从 410 亿增加到了 770 亿。

    Concurrently, our underwriting profit has aggregated $22 billion pre-tax, including $3 billion realized in 2013. And all of this all began with our 1967 purchase of National Indemnity for $8.6million.
    与此同时，我们累计实现了 220 亿税前承保利润，其中 2013 年 30 亿。而这一切，都起始于我们 1967 年以 860 万美元收购了 National Indemnity。

    We now own a wide variety of exceptional insurance operations. Best known is GEICO, the car insurer Berkshire acquired in full at yearend 1995 (having for many years prior owned
    a partial interest). GEICO in 1996 ranked number seven among U.S. auto insurers. Now, GEICO is number two, having recently passed Allstate. The reasons for this amazing
    growth are simple: low prices and reliable service. You can do yourself a favor by calling 1-800-847-7536 or checking Geico.com to see if you, too, can cut your insurance costs.
    Buy some of Berkshire’s other products with the savings.现在我们已经拥有多家卓越的保险公司。最为人所熟知的，GEICO, 由 1955 年伯克希 尔完全收购的车险公司(在那之前很多年我们就持有它部分权益了)。1996 年 GEICO在美国车险企业里排名第七。现在它排第二，刚刚超过了 Allstate。它惊人增长的秘 密其实非常简单:便宜的价格和可靠的服务。大家应该打客服电话 1-800-847-7536，或者登录 Geico.com，看看 GEICO 的产品是不是能帮你节省一些保险支出。省下来的 钱可以买些其他伯克希尔的产品。

     While Charlie and I search for elephants, our many subsidiaries are regularly making bolt-on acquisitions. Last year, we contracted for 25 of these, scheduled to cost $3.1 billion in aggregate. These transactions ranged from $1.9 million to $1.1 billion in size. Charlie and I encourage these deals. They deploy capital in activities that fit with our existing businesses and that will be managed by our corps of expert managers. The result is no more work for us and more earnings for you. Many more of these bolt-on deals will be made in future years. In aggregate, they will be meaningful.查理和我一直在猎象，我们的公司也在不断进行补强型收购。去年我们一共有 25 笔，总计 31 亿美元的此类收购。这些收购从 190 万到 11 亿美元不等。查理和我都支持这 些收购。它们把资本用在了契合我们现有业务的地方，并且将由我们优秀的经理人团 队管理。结果就是，我们不用干活，大家却在赚钱。未来还会有更多类似的补强型收 购。整体而言，它们带来的意义非凡。

     Last year we invested $3.5 billion in the surest sort of bolt-on: the purchase of additional shares in two wonderful businesses that we already controlled. In one case – Marmon –our purchases brought us to the 100% ownership we had signed up for in 2008. In the other instance – Iscar – the Wertheimer family elected to exercise a put option it held, selling us the 20% of the business it retained when we bought control in 2006.去年我们投资了 35 亿，用于确定无疑的补强型投资:购买了两家我们已经拥有控制 权公司的剩余股权。第一个是 Marmon，根据 2008 年的协议我们获得了 Marnon 100%的权益。另一个是 Iscar，Wertheimer 家族决定行使它的卖出权，将其持有公司的 20%股份转让给我们。2006 年我们已经获得了公司的控制权。

    These purchases added about $300 million pre-tax to our current earning power and also delivered us $800 million of cash. Meanwhile, the same nonsensical accounting rule that Idescribed in last year’s letter required that we enter these purchases on our books at $1.8 billion less than we paid, a process that reduced Berkshire’s book value. (The charge wasmade to “capital in excess of par value”; figure that one out.) This weird accounting, youshould understand, instantly increased Berkshire’s excess of intrinsic value over book value by the same $1.8 billion.

    两笔收购让我们增加了 3 亿的税前利润，带来 8 亿的现金流。但是去年的信中已经讲 过的，“虚幻”的会计准则要求我们以低于支付金额 18 亿的价格对它入账，于是减少 了伯克希尔的账面价值。(这项费用应该记在“超过账面价值的资本”项目下;一个 报表上没有的项目)。大家应该明白，这条怪异的会计要求使得伯克希尔内在价值和 账面价值的差距增加了 18 亿。

     Our subsidiaries spent a record $11 billion on plant and equipment during 2013, roughly twice our depreciation charge. About 89% of that money was spent in the United States. Though we invest abroad as well, the mother lode of opportunity resides in America. 2013 年，伯克希尔所属企业在厂房、设备上的资本开支达到 110 亿，几乎是折旧额 的 2 倍。大约 89%的钱投在了美国。我们也在国外投资，但是投资机会的主矿脉还是 在美国。

     In a year in which most equity managers found it impossible to outperform the S&P 500, both Todd Combs and Ted Weschler handily did so. Each now runs a portfolio exceeding$7 billion. They’ve earned it.
    去年多数投资经理没能战胜标普 500，但是 Todd Combs 和 Ted Weschler 轻松做到了。他们各自管理的组合都超过了 70 亿美元。他们应得的。

    I must again confess that their investments outperformed mine. (Charlie says I should add“by a lot.”) If such humiliating comparisons continue, I’ll have no choice but to ceasetalking about them.我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。(查理提醒我应该加上“超过了一大截”。) 如果这种令人惭愧的对比继续下去，我就只好闭口不提他俩了。

    Todd and Ted have also created significant value for you in several matters unrelated to their portfolio activities. Their contributions are just beginning: Both men have Berkshire blood in their veins.除了投资赚钱以外，Todd 和 Ted 还在诸多方面为大家创造了价值。他们带来的价值 只是小荷才露尖尖角:他们都流淌着伯克希尔的血。

    Regulated, Capital-Intensive Businesses受管制的、资本密集型业务

    “Though there are many regulatory restraints in the utility industry, it’s possible that we will makeadditional commitments in the field. If we do, the amounts involved could be large.”
    — 1999 Annual Report
    “虽然公用事业充满管制，我们还是有机会进行一些投资。一旦我们决定投资，一定是大手 笔。”
    ——1999 年年报

    We have two major operations, BNSF and MidAmerican Energy, that share important characteristics distinguishing them from our other businesses. Consequently, we assign them their own section in this letter and split out their combined financial statistics in our GAAP balance sheet and income statement.这个版块主要有两家公司，BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和 MidAmercian Energy(中 美洲能源)，它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单 独归为一类进行讨论，并在 GAAP 会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。

    A key characteristic of both companies is their huge investment in very long-lived, regulated assets, with these partially funded by large amounts of long-term debt that is not guaranteed by Berkshire. Our credit is in fact not needed because each company has earning power that even under terrible economic conditions will far exceed its interest requirements. Last year, forexample, BNSF’s interest coverage was 9:1. (Our definition of coverage is pre-tax
    earnings/interest, not EBITDA/interest, a commonly-used measure we view as seriously flawed.)它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额 长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年 疲软的经济中，BNSF 的利息覆盖倍数是 9:1(。我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息，而不是 EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

    At MidAmerican, meanwhile, two factors ensure the company’s ability to service its debt underall circumstances. The first is common to all utilities: recession-resistant earnings, which result from these companies exclusively offering an essential service. The second is enjoyed by few other utilities: a great diversity of earnings streams, which shield us from being seriously harmed by any single regulatory body. Now, with the acquisition of NV Energy, MidAmerican’s earnings base has further broadened. This particular strength, supplemented by Berkshire’s ownership,has enabled MidAmerican and its utility subsidiaries to significantly lower their cost of debt. This advantage benefits both us and our customers.在中美洲能源，有两个因素确保它在各种情形下都具有还本付息的能力。第一个因素与其他 公用事业企业相同:抗周期的盈利能力，这源于公司垄断地提供社会必需的服务。第二个因 素则只有少数公用事业公司才具备:多元化的利润来源，这保护我们不会因为监管部门的某 一项措施而遭受重创。收购了 NV Energy 以后，中美洲能源的利润来源进一步扩大了。同时，由于伯克希尔的股东背景，中美洲能源和它的分支机构可以以显著低于同行的利率借债。这 种优势即有利于我们也有利于我们的顾客。

    Every day, our two subsidiaries power the American economy in major ways: 每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济:

     BNSF carries about 15% (measured by ton-miles) of all inter-city freight, whether it is transported by truck, rail, water, air, or pipeline. Indeed, we move more ton-miles of
    goods than anyone else, a fact establishing BNSF as the most important artery in oureconomy’s circulatory system. Its hold on the number-one position strengthened in 2013. BNSF 承担了全国 15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF 的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着 BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013 年它依然保持着其龙头地位。

    BNSF, like all railroads, also moves its cargo in an extraordinarily fuel-efficient and environmentally friendly way, carrying a ton of freight about 500 miles on a single gallon of diesel fuel. Trucks taking on the same job guzzle about four times as much fuel.和其他铁路公司一样，BNSF 还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物 500 英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用 4 倍的能 源。

     MidAmerican’s utilities serve regulated retail customers in eleven states. No utilitycompany stretches further. In addition, we are the leader in renewables: From a standing start nine years ago, MidAmerican now accounts for 7% of the country’s wind generationcapacity, with more on the way. Our share in solar – most of which is still in construction –is even larger.
    中美洲能源的电力设施为 11 个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围 比我们更广。另外，我们是再生能源方面的领导者: 9 年前开始涉足，到目前我们 已经占全国风力发电量的 7%，未来还会更多。我们在太阳能上的份额——虽然大部 分还在建设当中，甚至更高。

    MidAmerican can make these investments because it retains all of its earnings. Here’s alittle known fact: Last year MidAmerican retained more dollars of earnings – by far – than any other American electric utility. We and our regulators see this as an important advantage – one almost certain to exist five, ten and twenty years from now.中美洲能源之所以能进行上述投资是因为它留存了所有利润。事实上:去年中美洲能 源迄今为止累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看作一项重要的优势——一项还会持续 5 年、10 年、20 年的优势。

    When our current projects are completed, MidAmerican’s renewables portfolio will have cost $15billion. We relish making such commitments as long as they promise reasonable returns. And, on that front, we put a large amount of trust in future regulation.等我们的在建项目完工后，中美洲能源的可再生能源投资将达到 150 亿。只要这些投资的预 期回报合理，我们都喜欢这样的投资。在这方面，我们给予了未来的监管极大的信任。

    Our confidence is justified both by our past experience and by the knowledge that society will forever need massive investments in both transportation and energy. It is in the self-interest of governments to treat capital providers in a manner that will ensure the continued flow of funds
    to essential projects. It is meanwhile in our self interest to conduct our operations in a way that earns the approval of our regulators and the people they represent.我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

    Tangible proof of our dedication to that duty was delivered last year in a poll of customer satisfaction covering 52 holding companies and their 101 operating electric utilities. Our MidAmerican group ranked number one, with 95.3% of respondents giving us a “very satisfied” vote and not a single customer rating us “dissatisfied.” The bottom score in the survey, incidentally, was a dismal 34.5%.

    去年一份消费者对 52 家控股公司和它们的 101 家电力公司满意度调查的结果，是我们投资 于未来这一决心的有力证明。我们的中美洲能源排名第一，95.3%的被调查者表示“非常满 意”，并且没有一个被调查者表示“不满意”。调查中垫底的公司，仅有 34.5%的满意度。

    All three of our companies were ranked far lower by this measure before they were acquired by MidAmerican. The extraordinary customer satisfaction we have achieved is of great importance
    as we expand: Regulators in states we hope to enter are glad to see us, knowing we will be responsible operators.我们现有的三家公司在被中美洲能源收购以前的调查中排名远低于现在。优异的消费者满意 度在我们扩张的时候发挥着重要作用:我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到来，因为他们知道我们是负责任的公司。

    Our railroad has been diligent as well in anticipating the needs of its customers. Whatever you may have heard about our country’s crumbling infrastructure in no way applies to BNSF or railroads generally. America’s rail system has never been in better shape, a consequence of huge investments by the industry. We are not, however, resting: BNSF spent $4 billion on the railroad in 2013, double its depreciation charge and a single-year record for any railroad. And, we will spend considerably more in 2014. Like Noah, who foresaw early on the need for dependabletransportation, we know it’s our job to plan ahead.预见到消费者的需求增长，我们的铁路板块也在兢兢业业的工作。你听说的任何关于我们国 家基础设施建设的怨言，都不适用于 BNSF 和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样 良好的状态，这是行业巨额投资的成果。当然我们也没闲着:2013 年 BHSF 在铁路上投资了40 亿，是折旧额的两倍，也是有史以来最高的单年投资额。我们可能在 2014 年投资更多。就好像预见到未来交通需求的诺亚一样，我们明白必须未雨绸缪。

    Leading our two capital-intensive companies are Greg Abel, at MidAmerican, and the team of Matt Rose and Carl Ice at BNSF. The three are extraordinary managers who have my gratitude and deserve yours as well.
    领导我们两家重资本公司的是中美洲能源的 Greg Abel，还有 BNSF 的 Matt Rose 和 Carl Ice团队。他们三人都是卓越的经理人，应该受到我和大家的感谢。

    Here are the key figures for their businesses: 以下是他们公司的业务数据:

    Ron Peltier continues to build HomeServices, MidAmerican’s real estate brokerage subsidiary.Last year his operation made four acquisitions, the most significant being Fox & Roach, a Philadelphia-based company that is the largest single-market realtor in the country.

    Ron Peltire 在继续打造 HomeServices，中美洲能源的房地产经济业务。去年他进行了四次收 购，最主要的是对 Fox & Roach 的收购，一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。

    HomeServices now has 22,114 agents (listed by geography on page 112), up 38% from 2012. HomeServices also owns 67% of the Prudential and Real Living franchise operations, which are in the process of rebranding their franchisees as Berkshire Hathaway HomeServices. If you haven’tyet, many of you will soon be seeing our name on “for sale” signs.
    HomeServices 现在有 22,114 名经纪人(各地区的名单见 112 页)，比 2012 年增加 38%。HomeServices 还拥有 Prudential and Real Living 67%的特许经营权业务，它正在更名为Berkshire Hathaway HomeServices。大家很快就会在“待售”的房屋广告上看到我们的名字。

    Manufacturing, Service and Retailing Operations制造、服务和零售业务

    “See that store,” Warren says, pointing at Nebraska Furniture Mart. “That’s a really good business.”
    “Why don’t you buy it?” I said.
    “It’s privately held,” Warren said.
    “Oh,” I said.
    “I might buy it anyway,” Warren said. “Someday.”
    —Supermoney by Adam Smith (1972)“
    看那间超市”，沃伦指着内布拉斯加家具超市说，“那真是个好公司。” 
    “那你为什么不买下它?”我说。
    “它是家私有企业”沃伦说。
    “哦”，我说。
    “我一定会买下它的”，沃伦说，“总有一天”。 ——Supermoney，作者 Adam Smith (1972)

    Our activities in this part of Berkshire cover the waterfront. Let’s look, though, at a summarybalance sheet and earnings statement for the entire group.我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

    Our income and expense data conforming to Generally Accepted Accounting Principles (“GAAP”)is on page 29. In contrast, the operating expense figures above are non-GAAP and exclude some purchase-accounting items (primarily the amortization of certain intangible assets). We present the data in this manner because Charlie and I believe the adjusted numbers more accurately reflect the true economic expenses and profits of the businesses aggregated in the table than do GAAP figures.

    符合美国通用会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在 29 页。上表中的运营成本剔除了 一些并购会计项目，是不符合 GAAP 准则的(主要是某些无形资产的摊销)。我们列示这些 数据是因为查理和我认为调整后的数字比 GAAP 下显示的数字更准确地反映了整块业务真 实的成本和利润。

    I won’t explain all of the adjustments – some are tiny and arcane – but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated – even though from an investor’s viewpoint they could not be more different.我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理 解不同无形资产之间的本质区别:一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价 值从不耗减。比如说软件，其摊销额是真是的成本支出。但对于某些无形资产，例如对客户 关系，购买法会计准则下的摊销则显然不是真实的成本。GAAP 会计准则并不对这两者进行 区分。尽管从投资者的角度看，它们完全不同，但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。

    In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these“real,” the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

    在 29 页列示的 GAAP 会计准则的数据下，该部门 6.48 亿美元的摊销费用被计入了成本。我 们大致认为其中的 20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不 是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。我们未来进行的收购越多，这样 的差别还会越来越大。

    Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they’re relatedbecome fully amortized. But this usually takes 15 years and – alas – it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration.当对应的资产没摊销完之后，相应的账面成本也就没有了。但这通常需要 15 年，哎，我的 继承人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。

    Every dime of depreciation expense we report, however, is a real cost. And that’s true at almostall other companies as well. When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet.

    我们报告的折旧，才是真正的成本支出。对其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA 作为估值指标时，捂紧你的钱包。

    Our public reports of earnings will, of course, continue to conform to GAAP. To embrace reality, however, remember to add back most of the amortization charges we report.当然我们公开的财报依然会遵循 GAAP 会计准则。但是请认清现实，记得把我们报告的摊销 加回来。

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    The crowd of companies in this section sells products ranging from lollipops to jet airplanes.

    Some of these businesses, measured by earnings on unleveraged net tangible assets, enjoy terrific economics, producing profits that run from 25% after-tax to far more than 100%. Others generate good returns in the area of 12% to 20%. A few, however, have very poor returns, a result of some serious mistakes I made in my job of capital allocation. I was not misled: I simply was wrong in my evaluation of the economic dynamics of the company or the industry in which it operated.这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特 性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从 25%到 100%多。其他一些产品的回报率介 于 12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。我 并没有受到误导:我只是错误地估计了公司或者其所在行业的经济形势。

    Fortunately, my blunders usually involved relatively small acquisitions. Our large buys have generally worked out well and, in a few cases, more than well. I have not, however, made my last mistake in purchasing either businesses or stocks. Not everything works out as planned.幸运的是我们犯得错误一般是小型的收购。我们的大型收购都运行的很好，有些甚至非常好。但以上不会是我犯得最后一个错误。并非事事都如我所料。

    Viewed as a single entity, the companies in this group are an excellent business. They employed an average of $25 billion of net tangible assets during 2013 and, with large quantities of excess cash and little leverage, earned 16.7% after-tax on that capital.把整个板块看作一个公司的话，这家公司业务非常优秀。2013 年它们运作 250 亿的净资产，大量的现金和极低的杠杆，实现了 16.7%的税后收益。

    Of course, a business with terrific economics can be a bad investment if the purchase price is excessive. We have paid substantial premiums to net tangible assets for most of our businesses, a cost that is reflected in the large figure we show for goodwill. Overall, however, we are getting a decent return on the capital we have deployed in this sector. Furthermore, the intrinsic value of these businesses, in aggregate, exceeds their carrying value by a good margin. Even so, the difference between intrinsic value ad carrying value in the insurance and regulated-industry segments is far greater. It is there that the truly big winners reside.当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们 大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据 中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间 的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

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    We have far too many companies in this group to comment on them individually. Moreover, both

    current and potential competitors read this report. In a few of our businesses we might be disadvantaged if they knew our numbers. So, in some of our operations that are not of a size material to an evaluation of Berkshire, we only disclose what is required. You can find a good bit of detail about many of our operations, however, on pages 80-84.这个版块内的公司太多，我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份 报告。公开某些公司的数据将会对它们不利。所以，对伯克希尔来说，规模不是非常大的公 司我们仅按要求披露信息。不过，在 80-84 的内容里，大家可以找到更多详细内容。

    I can’t resist, however, giving you an update on Nebraska Furniture Mart’s expansion into Texas. I’m not covering this event because of its economic importance to Berkshire – it takes more than a new store to move the needle on Berkshire’s $225 billion equity base. But I’ve now worked 30years with the marvelous Blumkin family, and I’m excited about the remarkable store – truly Texas-sized – it is building at The Colony, in the northern part of the Dallas metropolitan area.我还是忍不住要像大家汇报一下内布拉斯加家具超市在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿 出来说，是因为它对伯克希尔来说不仅仅是新开了一家店那么简单，虽然相比伯克希尔 2250亿的资产规模来说这微不足道。我和 Blumkin 家族合作 30 多年了，我为这家新店而兴奋，一家真正德克萨斯式的超市，它开在达拉斯市区北面的 The Colony。

    When the store is completed next year, NFM will have – under one roof, and on a 433-acre site –1.8 million square feet of retail and supporting warehouse space. View the project’s progress at网页链接 NFM already owns the two highest-volume home furnishings stores in the country (in Omaha and Kansas City, Kansas), each doing about $450 million annually. I predict the Texas store will blow these records away. If you live anywhere near Dallas, come check us out.明年 NFM 建成以后，它将会在 433 英亩的地基上拥有 180 万平方英尺的零售和仓储空间。可以在 网页链接 查询项目的进展情况。NFM 已经拥有全国销售额最大的两家店铺 了(分别位于奥马哈和堪萨斯市)，两家的年销售额分别达到 4.5 亿左右。我预计德克萨斯 的新店将会刷新上述纪录。如果大家住在达拉斯附近，欢迎大家来看看。

    I think back to August 30, 1983 – my birthday – when I went to see Mrs. B (Rose Blumkin), carrying a 1 1 ⁄4-page purchase proposal for NFM that I had drafted. (It’s reproduced on pages114 – 115.) Mrs. B accepted my offer without changing a word, and we completed the deal without the involvement of investment bankers or lawyers (an experience that can only bedescribed as heavenly). Though the company’s financial statements were unaudited, I had no worries. Mrs. B simply told me what was what, and her word was good enough for me.

    回想起 1983 年 8 月 30 日，那天刚好是我的生日，我拿着自己起草的 1 页半不到的收购意 向书(114-115 页有复印版)去见 B 夫人(Rose Blumkin)。B 夫人在没有改动一个字，在没 有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议(这是专业人士觉得在天堂才会发生的 事)。虽然公司的财务报告并没有经过审计，我也毫不担心。B 夫人告诉我实际情况，她的 话对我来说足够了。

    Mrs. B was 89 at the time and worked until 103 – definitely my kind of woman. Take a look atNFM’s financial statements from 1946 on pages 116 – 117. Everything NFM now owns comes from (a) that $72,264 of net worth and $50 –no zeros omitted – of cash the company then possessed, and (b) the incredible talents of Mrs. B, her son, Louie, and his sons Ron and Irv.那时候 B 夫人 89 岁了，后来一直工作到 103——绝对是我们风格的女强人。大家看一看116-117 页上 NFM 从 1946 年以来的财务报告。NFM 现在所有的一切都从当初 72,264 美元 净资产、50 美元的现金，以及 B 夫人、她的儿子 Louie、孙子 Ron 和 Irv 难以置信的天才衍 化而来。

    The punch line to this story is that Mrs. B never spent a day in school. Moreover, she emigrated from Russia to America knowing not a word of English. But she loved her adopted country: At
    Mrs. B’s request, the family always sang God Bless America at its gatherings.故事里最秒的地方是，B 夫人从来没上过学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会 说。但是她热爱这个接纳它的国家:家庭聚会时他们经常应 B 夫人的要求合唱上帝保佑美国。

    Aspiring business managers should look hard at the plain, but rare, attributes that produced Mrs.B’s incredible success. Students from 40 universities visit me every year, and I have them start the day with a visit to FM. If they absorb Mrs. B’s lessons, they need none from me.有抱负的经理人应该好好学习让 B 夫人成功的那些朴素却稀有的品质。每年都有超过 40 所 大学的学生们来拜访我，我以带领他们参观 FM 作为开场。如果他们吸收了 B 夫人的经验，他们不需要向我学任何东西。

    Finance and Financial Products金融和金融产品

    “Clayton’s loan portfolio will likely grow to at least $5 billion in not too many years and, withsensible credit standards in place, should deliver significant earnings.”
    — 2003 Annual Report
    “Clayton 的贷款规模不用几年就会达到 50 亿美元，它们信用质量良好，将会产生巨额利润。” ——2003 年年报

    This sector, our smallest, includes two rental companies, XTRA (trailers) and CORT (furniture), as well as layton Homes, the country’s leading producer and financer of manufactured homes. Asidefrom these 100%-owned subsidiaries, we also include in this category a collection of financial assets and our 50% interest in erkadia Commercial Mortgage.这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和 CORT(家具租赁)，以及Clayton Home，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些 100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及 Berkadia Commerical Mortgage 公司 50%的权益。

    Clayton is placed in this section because it owns and services 326,569 mortgages, totaling $13.6 billion. In recent years, as manufactured home sales plummeted, a high percentage of Clayton’searnings came from this mortgage business.

    Clayton 被归入这个版块，是因为它有 326,569 笔抵押贷款，合计 136 亿美元。近几年，由 于预置房销量的下跌，公司大部分的盈利都来自于抵押贷款业务。

    In 2013, however, the sale of new homes began to pick up and earnings from both manufacturing and retailing are again becoming significant. Clayton remains America’s number one homebuilder:Its 2013 output of 29,547 homes accounted for about 4.7% of all single-family residences built in the country. Kevin Clayton, Clayton’s CEO, has done a magnificent job of guiding the company through the severe housing depression. Now, his job – definitely more fun these days – includes the prospect of another earnings gain in 2014.

    但是 2013 年，新房的销售开始回升，制造和零售两部分的利润恢复。Clayton 依然是美国最 大的房屋建筑商:2013 年它建造了 29,457 套房屋，占全国新建住宅总数的 4.7%。公司的CEO，Kevin Clayton 成功领导公司度过了房地产市场的衰退。现在他的工作——一定比之前 轻松多了——就是在 2014 年实现盈利。

    CORT and XTRA are leaders in their industries as well. And Jeff Pederson and Bill Franz will keep them on top. We are backing their plans through purchases of equipment that enlarge their rental potential.
    CORT 和 XTRA 也是各自行业中的佼佼者。Jeff Pederson 和 BillFranz 依然会维持它们的领先地 位。我们支持他们购置设备扩大租赁规模的计划。

    Here’s the pre-tax earnings recap for this sector:

    下面是这个版块的税前收入: 

    Investments投资

    “Our stock portfolio. . . was worth approximately $17 million less than its carrying value
    [cost] . . . it is our belief that, over a period of years, the overall portfolio will prove to be worth more than its cost.”
    — 1974 Annual Report
    “我们的股票投资……大约比他们的账面价值(投资成本)要低 1700 万美元……但我们相 信，几年以后，整个组合的价值将会远超投资成本。”
    ——1974 年年报

    Below we list our fifteen common stock investments that at yearend had the largest market value.
    下面列出了我们市值前 15 的股票投资:

    Berkshire has one major equity position that is not included in the table: We can buy 700 million shares of Bank of America at any time prior to September 2021 for $5 billion. At yearend these shares were worth $10.9 billion. We are likely to purchase the shares just before expiration of our option. In the meantime, it is important for you to realize that Bank of America is, in effect, our fifth largest equity investment and one we value highly.伯克希尔有一项重要的股票投资没有列在表上:在 2021 年以前的任何时候，我们都可以以50 亿美元购买美国银行 7 亿股股票。截至年底，这些股票价值 109 亿。我们倾向于在购买 权到期前行权购买。大家应该了解，美国银行的投资是我们的第五大股票投资，并且我们非 常看好。

    In addition to our equity holdings, we also invest substantial sums in bonds. Usually, we’ve donewell in these. But not always.除了股票以外，我们也会大额投资债券。通常我们业绩都不错。但也并非时时如此。

    Most of you have never heard of Energy Future Holdings. Consider yourselves lucky; I certainly wish I hadn’t. The company was formed in 2007 to effect a giant leveraged buyout of electricutility assets in Texas. The equity owners put up $8 billion and borrowed a massive amount in addition. About $2 billion of the debt was purchased by Berkshire, pursuant to a decision I made without consulting with Charlie. That was a big mistake.

    大家应该没有听说过 Energy Future Holdings 这家公司。请相信你们是幸运的;我宁愿自己也 没听过这家公司。它是 2007 年为杠杆收购一家德克萨斯的电力公司而成立的。权益投资者提供 80 亿美元同时借入大量债务实现收购。债务中的大约 20 亿由伯克希尔提供，我没有咨 询查理的情况下做了这个决定。这真是个巨大的错误。

    Unless natural gas prices soar, EFH will almost certainly file for bankruptcy in 2014. Last year, we sold our holdings for $259 million. While owning the bonds, we received $837 million in cash interest. Overall, therefore, we suffered a pre-tax loss of $873 million. Next time I’ll call Charlie.

    尽管天然气价格大幅上涨，EFH 还是注定要在 2014 年申请破产。去年我们以 2.59 亿卖出了 我们的债权。持有债权期间，我们收到了 8.37 亿现金利息。所以我们税前一共亏了 8.73 亿。下次我一定会先问问查理。

    A few of our subsidiaries – primarily electric and gas utilities – use derivatives in their operations. Otherwise, we have not entered into any derivative contracts for some years, and our existing positions continue to run off. The contracts that have expired have delivered large profits as well as several billion dollars of medium term float. Though there are no guarantees, we expect a similar result from those remaining on our books.

    我们的一些公司——主要是电力和天然气公司——在经营中会使用衍生工具。除此之外，我 们近年来都没有投资衍生品，原有的头寸也逐步到期。已经到期的衍生品给我们带来了数十 亿美元的利润，和中期浮存金一样。虽然不是百分之百确定，我们预计资产负债表上剩下的 衍生品同样会给我们带来利润。

    关于投资的一些思考

    最聪明的投资，是把它当做生意一样看待。 ——《聪明的投资者》，作者本杰明·格雷厄姆

    引本·格雷厄姆的话作为本章开头非常恰当，因为我对投资的理解很多都归功于本。后面我会讲一些本的事情，我还会讲到股票投资。但是让我先讲两个很早以前非股票投资的

    投资的例子吧。虽然两笔投资对我个人财富的影响并不大，但它们却具有启发意义。

    事情发生在内布拉斯加。1973到1981年间，中西部农场价格疯涨，原因是对通货膨胀的预期和一些小型农村银行宽松的贷款政策。后来泡沫破灭了，价格下跌了50%多，这摧毁了借债的农场主和他们的债权人。那次泡沫中爱荷华和内布拉斯加倒闭的银行数量是刚过去的大萧条中倒闭的五倍。

    1986年，我买下了奥马哈北部，距FDIC 50英里的400英亩农场。花了28万美元，比几年前银行贷给农场主买地的金额小的多。我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报大约10%。我还考虑到，产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨。两个预期后来都被证明是对的。

    我并不需要特别的知识来判断投资不会没有底部，同时可能有可观的上升空间。糟糕的产量和价格当然偶尔会令人失望。但这又怎么样呢?同样也会有些好的异常的年份，并且我不用迫于压力出售资产。现在，28年过去了，农场的利润翻了三倍，价值是我们当初投资额的五倍。我依然对农场一窍不通，而且最近才第二次去到那片农场。

    1993年，我做了另外一小笔投资。当我还是Salomon的CEO的时候，老板Larry Silverstein告诉我纽约大学旁边Resolution Trust 集团的一块零售物业打算出售。同样，当时泡沫破裂——RTC被迫拆分出售资产，那些遭殃的储蓄机构当初乐观的贷款政策导致了现在的愚蠢行为。

    这里的分析同样简单。和农场的情况类似，该物业当时无杠杆的收益率是10%。但是考虑到RTC糟糕的管理，空置的店铺出租以后收入还会增加。更重要的是，它的最大租客——约占20%左右的出租面积，仅仅支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。它的租约将在9年内到期，到时盈利必然可以大幅上升。物业的位置也是非常理想的：纽约大学绝不会搬走。

    包括Larry和我的朋友Fred Rose的团队买下了这个物业。Fred是一位经验丰富，高水准的房地产投资者，而且他的家族将会管理这个物业。他们接手了。旧的租约到期后，利润翻了三倍。年租金回报现在达到了当初投资额的35%。另外，我们最初的按揭贷款在1996年和1999年两次进行了重置，这让我们获得了相当于初始投资额150%的特别租金回报。我至今还没去看过这块物业。

    农场和纽大物业的收入未来几十年还会继续增加。虽然他们的收入不会突然激增，但两笔投资都是我和我的孩子、孙子可以一辈子持有的稳固并且令人满意的投资。

    我讲这两个故事是为了阐明投资的基本道理：

    获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复“不行”。

    关注你说考虑投资的资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的;大家只需要理解自己的行为就可以。

    如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没有什么不好。但是我知道我不能总是投机正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。置硬币时第一轮有一半人会赢;但是这些人如果继续不断玩下去都不会有赢家。另外，一项资产近来持续升值绝不是一个买入的理由。

    在两笔投资上，我都只考虑资产的产出，而不是它们每天的估值。最后的赢家是把精力用在球场上的人，而不是紧盯着计分板的人。如果大家周末不看股价的时候可以放轻松，那么试着工作日的时候也这样做。

    总结宏观形式，听信别人的宏观或者市场都是浪费时间。实际上，这甚至是危险的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。(每当我听到电视评论员流利地分析着市场的下一步走势，我就会想起Mickey Mantle(米奇·查理斯·曼托(1931年10月20日-1995年8月13日)是1974年被选入名人堂的美国职棒球员。他生涯18个球季都效力于纽约洋基队，赢得3座美联MVP以及入选16次明星赛。曼托参加过12次世界大赛并拥有7枚世界大赛冠军戒指。1995年曼托因肝癌去世，享年63岁。)犀利的评论“你不坐到直播间里去都不知道原来棒球比赛这么简单”。)

    我的两笔投资分别在1986年和1993年做出。接下来经济、利率、或者股市在下一年——1987和1994年——会如何发展对两笔投资都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家的意见。但是庄稼依旧在内布拉斯加生长，学生们一样到纽大上课。

    我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。股票每分钟都有报价，但是我至今也没有见过农场和纽大物业的市场报价。

    疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——对其中部分投资者来说是这样。毕竟如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或者卖出农场——并且价格在短期内随着他的心情忽上忽下，那我不就可以从它疯狂的行动中赚钱吗?如果他的报价低的可笑，而我又有些闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高的要命，那我就把自己的卖给他然后去种地。

    股票投资者，经常让其他同伴善变的，并且通常不理性的行为所影响。因为有太多关于市场、经济、利率和股价走势的评论，一些投资者认为应该听听专家的建议——更糟糕的是，认为应该根据他们的建议买卖。

    那些拥有一片农场或者一项房产时可以安静持有几十年的人，经常因为置身于源源不断的股价波动中和评论员们“别光坐着，你得做点什么”的鼓动而变得头脑发热。对这些投资者来说，流动性从一项绝对的优势变成了诅咒。

    “闪电暴跌”或者其他一些市场的极端波动不会伤害投资者，就好像一个飘忽不定、爱说大话的邻居不会影响我的农场投资。本来涨涨跌跌的市场对那些真正的投资者来说是好事，如果他有现金在价格跌破价值时购入的话。恐惧的顶点是投资的好朋友;一路上涨的市场才是投资的敌人。

    在刚刚过去的2008年金融危机中，我从没想过要卖掉农场或者纽大的物业，即便一段严重的衰退即将到来。如果我拥有一项长期前景不错的业务100%的权益，光是考虑卖掉它的想法都非常愚蠢。那我为什么要考虑卖掉那些优秀业务的小比例持股?确实，它们中一些会令人失望，但是作为整体而言它汇报会非常不错。真的有人相信美国无与伦比的物质资本和人力资本将会毁于一旦吗?

    查理和我买股票的时候，我们把它都当作获得部分权益的投资看待，我们的分析和买下整个公司的分析类似的。首先我们要考虑是否能够估计公司未来5年，或者更长时间内的盈利。如果答案是可以，那我们就会在对应估计区间下限的价格上买入股票。如果我们不具备估计未来盈利的能力——经常是这样——那我们就去考虑其他投资。合作54年来，我们从来没有因为宏观或者政治环境的因素，或者因为其他人的看法放弃过有吸引力的投资。实际上，这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。

    认清自己“能力圈”的半径，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有时候我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱导大家根据价格走势买股票，或者因为需要有所行动的欲望买股票那样。

    对多数的投资者而言，研究公司的前景并非生活的重点。于是，他们可能认为自己并不具备足够的知识来理解公司和预测未来的盈利能力。

    我有一个好消息告诉这些非专业人士：一般投资者并不需要那些技能。总体而言，美国公司长期以来都表现很好，并且还会欣欣向荣(当然一定会有起起伏伏)。20世纪的一百年里，道琼斯指数从66点涨到了11,497点，分红不断提高。21世纪一样会有巨额的回报。非专业投资者的目标不应该是挑出优胜企业——他和他的“帮手”都做不到，而是应该配置一个夸行业的组合，整体而言其回报必定不错。一个低费率的标普500指数基金就可以实现这个目标。

    以上就是非专业投资者所需的“做什么”。“何时做”也同样重要。主要的风险是，胆小投资者的或者投资新手可能刚好在市场剧烈波动前入场，并且在出现浮亏时幻想破灭。(记住巴顿·比格斯(巴顿·比格斯，在美国整个投资界的声誉和影响力几乎可与索罗斯、朱利安等一班金融大鳄匹敌。多次被《机构投资者》杂志评选为“美国第一投资策略师”，著有《对冲基金风云录》)的话：“牛市就像性爱一样，在结束之前达到高潮。”)解决时间问题的办法是，在一个较长的时间内逐步买入，并且无论利空满天还是股价新高都不卖出。遵守这些规则，“盲投”并且保持多元组合和低费率的投资者一定会获得满意的回报。实际上，认识到自身不足的简单投资者长期将会战胜那些哪怕只是忽略了一个弱点的专业投资者。

    如果“投资者”市场时常买卖他们的农场，产量和庄稼的价格都不会增加。唯一的结果就是农场所有者的最终收益由于咨询和交易费用显著下降。

    无论是机构还是个人，都会被赚取咨询和交易费的中介结构不断怂恿，不停地交易。对投资者来说，这些费用总和非常巨大，它吞噬了利润。所以，忽略那些建议吧，保持最低的交易成本，并且像持有农场那样持有股票。

    我的钱将会投到指数基金里，因此我还得再为此说两句：我在这里所建议的和已经写在遗嘱中的内容是一致的。遗赠将会把现金配置到为我妻子设立的信托当中。(我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所持有的全部伯克希尔股票将在我去世后的十年内会分配给一些慈善组织。)我对信托公司的要求非常简单：持有10%的现金购买短期政府债券，另外90%配置在低费率的标普500指数基金上。(个人推荐先锋集团的基金。)我相信遵守这个策略，信托的长期业绩常会战胜大多数的聘请了高费率管理人的投资者——无论是养老金、机构还是个人。

    现在回过头来说说本·格雷厄姆。我大多数的投资分析都是从本写的《聪明的投资者》当中学到的。1949年我买到这本书，从此我的投资生涯完全改变。

    在阅读本的书以前，我在投资的世界四处游荡，尝试每一种投资方法。很多我读到的方式曾吸引我：我试着自己画图，用市场标记预测股价走势。也曾坐在交易大厅里盯着交易带，听评论员的评论。这些都很有趣，但是我始终被找不到归宿的感觉困扰。

    而本的理论完全不同，它逻辑清晰，容易理解(不用任何希腊语或者复杂的公式)。对我而言，最重要的观点在新版本的第8章和第20章。(1949年的原版章节划分和后来不同)。正是这些观点指导着我今天的投资决策。

    这本书还有另外一些有意思的事：后来的版本里有一则附录，描述了一项让本大赚一笔的不具名投资。本1948年写第一版的时候进行了这项投资——拥抱自己吧——这家神秘的公司就是GEICO。如果不是本在GEICO还是萌芽时期就认识到它的优越特性，我和本的财富经历都会大不相同。

    1949年版的书还推荐了一家铁路公司，每股17美元而净利润10美元。(我敬佩本的原因之一是他敢使用当时并未验证的例子，如果未来并不如他所言他可能会被嘲笑。)如此低的估值部分是由于当时的会计准则要求铁路公司将其下属公司的留存利润从报告的利润中剔除。

    被推荐的股票就是北太平洋铁路公司，它主要的下属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路现在成为了BNSF的主要部分，BNSF由伯克希尔全资拥有。当我读到那本书时，北太平洋铁路公司市值4000万美元。现在，它的继承者(当然增加了很多资产)每4天就能赚4000万。

    我已经不记得买《聪明的投资者》第一版花了多少钱。不管是多少，它都证明了本的格言：价格是你付的数字，价值才真正是你所得到的。在我所有的投资当中，买本的书应该是最划算的一笔(不包括我的两次结婚证)。

    地方和国家的财政问题在加剧，很大程度上是由于政府承诺了它们支付不起的养老金。公民和政府官员通常低估了承诺和和支付能力之间的冲突导致的财务困境。不幸的是，养老金的计算至今对大多数美国人来说都是一个迷。

    养老金的投资策略也是造成上述问题的原因之一。1975年，我写了一份备忘录给时任华盛顿邮报董事长的Katharine Graham，当中讲到了养老金和投资策略的重要性。这份备忘录被抄录在118-136页。

    接下来的数十年，大家于将会读到很多关于公共养老金计划的消息——坏消息。我希望我的备忘录有助于大家理解立即采取补救措施的必要性。

    2012

    2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年(即从现任的管理层接受以来)，每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合增长率19.7%。

    去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。

    1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来没有想过，一个回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的，请参见第一页的业绩比较。但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报(计算包括的分红和股价上升)。需要强调的是，另外的8次落后中，标普500指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。

    迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了43连胜(记录参见103页)。但是标普指数过去4年连续取得正回报，并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越，我们的5年期连胜记录就要终结了。

    有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难以预测，伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没有给投资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。

    查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会暂时落后。

    2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最终空手而回。不过今年年初我们运气不错。2月，我们达成协议购买一家全资拥有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少数投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大增加了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司5%的普通股。120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然用有大量的现金，并在不断地累积。所以，我们得继续干活;查理和我再次穿上远征服，继续猎象。

    接下来是2012年的一些好消息：

    去年我告诉大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy——我们盈利最好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润101亿美元，比2011年增加了约60亿。

    5家公司里，只有MidAmerican是伯克希尔8年前就拥有的，其税前利润3.93亿。后来，我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是，5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股价值的增长。除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了23亿美元，收购了26家融入我们现有业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。

    我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资，还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。

    GEICO是保险业务里的领头羊，它继续扩张着其市场份额而没有牺牲其保单质量。从1995年我们收购GEICO以来，它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。

    GEICO的卓越表现应归功于Tony Nicely和他手下的27,000名员工。另外，我们还要感谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴”一直坚守在岗位上，告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险，风雨无阻。当我为大家祈福的时候，我为GEICO祈祷两次。

    事实证明，Todd Combs和Ted Weschler，我们的新投资经理，非常聪明，而且正直诚信，除了作为组合管理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，并且他们与公司文化相融。我们和两位一起赚到了大奖。2012年，他们都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见绌。我们已经将他们各自管理的资金增加到了约50亿(部分来自我们子公司的养老金)。Todd和Ted非常年轻，他们将会在查理和我离开后掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以安心睡觉。

    伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462名(参加106页的详细信息)，比上年增加17,604名。我们总部的员工人数，依然维持在24名。暂时还没有任何疯狂的迹象。

    伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都经历了一个好年景。我们在4家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行(现在的持股比例达8.7%，2011年末未7.6%)，和IBM(6.0%，之前为5.5%)。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增加到8.9%， 在美国运动的持股比例从13.0%增加到13.7%。伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。Mae West说的对：“好东西越多越精彩。” 这四家公司运营着非凡的业务，并且由聪明、为股东利益考虑的经理人掌舵。在伯克希尔，我们更愿意拥有一家优秀公司非控制性但是足够额度的权益，而不愿意拥有一家业绩平平的公司100%的权益。我们在资本配置上的灵活性，使我们具有一个巨大优势，那就是可以限制下属公司，保证它们只收购那些它们能够运营好的业务。以我们年末的份额计算，2012年我们在“四大”上获得的利润是39亿。但在我们报告给你的财报上，我们只计算了我们获得的分红——大约11亿。但是请不用怀疑：没有进入财报的28亿利润和财报上记录的具有同样价值。四家公司留存下的利润经常用于回购——这增加了我们未来所占的盈利比例——还用于支持具有良好前景的投资机会。

    去年在做资本配置的决策时，苦恼于“不确定性”的CEO们一定非常纠结(虽然他们中的不少人所管理的公司盈利和现金都创纪录的好)。在伯克希尔，我们完全没有他们的担心，相反2012年我们在工厂和设备上投资了98亿美元，其中约88%投资在美国。这比2011年增加了19%，而2011年是我们之前投资的历史高点。不管智者怎么说，查理和我喜欢在值得的项目上大笔投资。我们注意到Gary Allan的新歌里唱到，“风暴过后，又是一场大雨”。我们依然脚踏实地，而且基本确定2013年又会是资本支出创纪录的一年。在美国，机会到处都是。给我的CEO伙伴们的一点想法：毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性(通常是因为那段时间太平无事)。美国公司前景光明。股票也一定会会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。(道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了17,320%。而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。因为这个游戏是如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。

    我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性;每个美国人都坚信我们会挺过来。我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。

    如果你是一个CEO，因为短期因素的担忧，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔。让我们来缓解你的担忧。

    总结来说，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，(1)增强我们分支业务的盈利能力;(2)通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力;(3)参与到我们投资对象的增长中去;(4)当伯克希尔的股价明显低于内在价值时，回购股票;(5)进行大额收购。极少情况下，我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和MidAmerican Energy依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说，依然对机构和个人具有重要意义——而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。

    内在价值

    虽然查理和我不停谈论内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔的股票精确的内在价值(其他一些股票也很难)。在2010年的年报里，我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是衡量伯克希尔内在价值的关键。相关分析完整复制在了104-105页。这里有两个关键量化要素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786，我们除保险和投资外的每股税前利润也增长15.7%，达到8,085。从1970年开始，我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长，我们的每股盈利增速则是20.8%。伯克希尔的估计过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个方面都增长，但是我们的重点依然将是构筑坚实的盈利能力。现在，让我们了解公司四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债结构，以及全然不同的营收情形。因此把它们合并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务，这也是查理和我看待它们的方式。

    保险业务

    先来看保险业务，伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们不断扩展的引擎。财产保险公司现收取保险，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——但最终它会支付到别人手中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以，当我们的业务扩张时，我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度，参加下面的表格：

    去年我告诉大家，我们的浮存金可能保持平稳，甚至有可能会在将来有所下降。但我们的保险公司CEO们最终证明我是错的，他们去年让我们增加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所增加。但是更多的增长会越发困难。好消息是，GEICO的浮存金基本上会保持增长。但是在Nationally Indemnity的再保险部门，我们有一些流失的保单，它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降，那它会是非常温和的——每年不会超过2%。如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是，我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。

    不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此激烈以至于大多数年份，财产保险行业整体都在严重承保亏损中运行。这笔亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金和支付的成本。举个例子，State Farm，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损(2012年的财务数据还没有公布)。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。正如前一部分提到的，我们已经连续10年录得承保利润，我们的这一时期内的税前利润累计186亿美元。预计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。如果确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算?当伯克希尔的计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但是这是一种看待浮存金的错误观念，它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这笔债务的真实价值就远比账面上的负债小得多。

    我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上，这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家产生持续大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。

    幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。必须再强调一下，无成本的浮存金不应该成为对整个产险行业平均预期的结果：在保险行业里像伯克希尔获得的优质浮存金非常之少。2011年前的45年中，有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。

    另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实：保险公司的利润现在收益于之前“遗留”下的高收益债券，当资金未来年份重新进行投资时，不能再获得如此高的收益率——也有可能还要过好些年。今天的债券市场实际上是减耗资产。保险公司的盈利在债券到期并重新配置时将会遭受重创。

    伯克希尔优越的经济特性之所以存在，是因为我们有一些卓越的经理人在运营着我们不同凡响的保险公司。让我将给大家介绍一些主要的公司。

    首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保，或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断，以及最重要的，保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利，因为它有如此多的利润来源。其他的大保险公司和再保险公司则会出现大额的亏损，有些甚至将面临破产。

    从1985年开始，Ajit已经创立了一个浮存金350亿美元，实现巨额累计承保利润的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。他也为伯克希尔贡献了千百亿的利润。如果你在年会上遇到Ajit，请深深鞠躬表示敬意。

    我们还有另外一驾再保险马车，它属于General Re，由Tad Montross掌管。最起码的，一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口;(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模;(3)设定合理的保费，平均来看，要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润;(4)愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。

    很多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我也得这么干”，这在很多行业都造成了麻烦，但这在保险行业造成的麻烦尤其多。Tad非常明了保险行业的四条军规，他的业绩证明了这一点。在他的领导下，General Re的巨额浮存金比无成本的资金还要诱人，并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对General Re的国际人寿再保险业务充满热情，从1998年我们收购公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。

    最后，是GEICO，62年前让我开始入行时投资的保险公司。GEICO由Tony Nicely掌管，他18岁就加入了公司，到2012年，已经服役51年。Tony的成就让我无法相信自己的眼睛。必须说明的是，他的业绩远不是去年GEICO按美国会计准则报告的6.8亿美元承保利润所能说明的。因为年初的会计准成调整，我们在GEICO的承保利润中计入了4.1亿的费用。这和GEICO 2012年的运营没有任何关系，不改变现金、收入、成本和税收项目。实际上，这项减记只是进一步加大了GEICO的内在价值和其账面价值之间的差距。尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO依然实现了承保利润。亏损的原因是飓风桑迪，它给GEICO造成了三倍于卡特里娜的损失，后者是之前的记录保持者。风暴中损毁的车辆中46,906辆是由GEICO承保的，这个巨大的数字，这也反映了GEICO在纽约地区市场份额的领先地位。去年，GEICO在已有投保客户的复单率(“粘度”)和询价转化为保单的比例(“转化率”)上都有显著的提升。这两项数据意味着一大笔利润：可持续地将客户粘度提高一个百分点，意味着内在价值增加超过10亿美元。2012年GEICO实现的提高证明，人们查询公司的保单价格的话，通常可以发现购买GEICO的保险可以省下不少钱。(打个电话到1-800-847-7536或者到网站GEICO.com试一下。记得申明你是伯克希尔的股东，这通常能让给你享受优惠价。)

    除了我们的三家主要保险公司外，我们还有一些小保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上，这些公司一直为我们贡献承保利润。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。

    2012下半年，我们收购Guard Insurance扩大了这个大家庭。它是一家威尔克斯-巴里的工伤保险公司，主要做一些小额的保单。Guard的年保费规模大约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它即将提供的新业务上都有很大的发展潜力。

    在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。我们非常有幸在1967年3月以860万美元收购了Jack Ringwalt卖给我们的两家财产保险公司。

    受管制的、资本密集型业务

    这个版块主要有两家公司，BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和MidAmercian Energy(中美洲能源)，它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以，我们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在美国会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资，这些资产部分由大额长期账务支持，伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖倍数是9.6倍。(我们队覆盖倍数的定义是税前利润/利息，而不是EBITDA(息税前利润)/利息，一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

    在中美洲能源，另外有两个因素保证它在各种情形下还本付息的能力：公司抗周期的盈利特性，这源于公司垄断性地提供一项必须服务，以及它多元化的盈利来源，这保护它不会由于某个监管部门的措施而遭受致命冲击。

    每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济：BNSF承担了全国15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。中美洲能源的电力设施为10个州的零售客户服务。只有一家公用事业持股公司为多个州服务。另外，我们是再生能源方面的领导者：第一，9年前开始涉足，到目前为止我们占全国风力发电量的6%。第二，在建的三个项目完成后，我们将占有全美太阳能发电量的14%。类似的项目需要巨额的资本投资。到项目建成为止，我们的再生能源项目将耗资130亿美元。我们进行这样的投资是因为我们认为它可以提供合意的回报——在这方面，我们给予了未来的监管策略极大的信任。我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者，以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

    我们的经理人必须在今天就考虑我们的国家明天会需要什么。能源和交通项目需要很多年才能见到效益;但一个增长的经济体不能后知后觉。我们完成自己的角色以防止不利情况发生。大家可能听到过我们国家阻碍基础设施建设的言论，但对BNSF和多数的铁路来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一个不能更好的状态，这是行业巨大投资的结果，但我们没有满足于现状：BNSF将会在2013年支出40亿美元，大约是其折旧额的2倍，并且超过任何铁路公司历史上的单年投资额。

    BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是我们两位优秀的CEO。他们是杰出的经理人，创立了为客户提供良好服务，为股东创造良好回报的公司。我非常感谢他们，他们也应该得到大家的感谢。

    下面是他们公司的主要业务数据。

    眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房服务公司(HomeSevices of America Inc.)是怎么回事?这样一家公司怎么会被划分到“受管制的，资本密集的业务”中? 实际上，2000年我们获得中美洲能源控制权的时候，它的就在公司中。那时我主要关注公司的公用业务，没有关注到住房服务公司，它包括几家房地产经纪公司。然而，从那时起，住房服务公司就不断地增加地产经纪公司——2012年增加了3家——现在在美国主要的大城市拥有大约16,000名代理人。(我们的房地产经纪公司列示在107页)。2012年，我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元，比2011年增长33%。另外，房屋服务公司去年购买了Prudential and Real Living 67%的特许权业务，它在全国一共有544家经纪公司加盟，并它们的在销售额中收取少量的特许费。我们计划5年内收购剩余的份额。今年，我们将逐步把连锁加盟商和特许权公司的品牌统一为伯克希尔哈撒韦住房服务。即便在萧条时期，Ron Peltier在管理住房服务公司上依然工作出色。现在，房地产市场持续恢复，我们期望利润未来会有显著的提升。

    制造、服务和零售业务

    我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

    *2012年9月16起包括Lubrizol的利润

    符合美国会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本是不符合GAAP准则的。尤其是它剔除了一些购买法下的项目，主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为查理和我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减。比如软件，摊销费用是真实的成本。然而一些无形资产，比如客户关系，按购买法的会计准则必须摊销，但是它并非真实的成本。GAAP并不区分这两种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入成本——尽管从投资者的角度看，它们是如此不同。在29页列示的美国会计准则的数据下，该部门6亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。“非真实”的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收购，并且定期地报告“调整后的营业利润”，一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。分析师一般关注这个数据，他们也的确应该如此。富国银行没有强调它的一项“非真实”摊销费用，据我所知，也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销”费用所累，这似乎意味着这些存款在迅速的消失。但是实际情形却是存款在不断增长。去年这项摊销是15亿。除了在美国会计准则下，这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再讲一点?” 这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。

    50多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的逻辑非常清楚，我还是时不时地犯廉价收购的毛病，其结果有些难以接受，有些则极其糟糕。幸运的是，我只在进行小笔收购的时候犯毛病。我们的大笔收购通常结果都不错，有部分可不仅仅是不错。把这个版块看做一个整体的话，这些公司们的业绩非常不错。他们运作着226亿美元的有形净资产，并获得了16.3%的税后回报率。当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

    Marmon公司是一个解释内在价值和账面价值差别的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差别源于何处。去年，我告诉大家，我们增持了Marmon的股票，持股比例升至了80%(从2008年我们收购时的64%)。我还告诉大家，根据美国会计准则，我们必须以远低于我们实际支付价格的成本记录这笔交易。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则，但是没有找到任何合理解释——查理和Marc Hamburg，我们的CFO，也想不出来。当我得知，如果我们之前没有拥有64%的权益，那我们2011年新购买的16%就可以以实际购买成本入账时，我更加糊涂了。2012年(实际发生在2013年初，但追溯调整至2012)，我们又购买了Marmon额外的10%股份，同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润，但是降低了我们的账面价值，因此也降低了2012年公司的净资产值。最近10%的收购价格意味着我们持有Marmon另外的90%股份价值126亿美元。但我们账面记录的价值仅有80亿。查理和我认为最近的收购价格代表了真实的价值。如果我们是对的，那我们持有Marmon的实际价值至少比账面价值高46亿美元。

    Marmon是一家多元化的公司，有150多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运公司，比如油运和化工产品运输公司。Marmon的业务主用由美国的Union Tank Car和加拿大的Procor两家子公司运营。Union Tank Car历史悠久，1911年Standard Oil Trust帝国倒闭之前一直由其拥有。有火车经过的时候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有打着这个商标的油罐车。当大家看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。

    铁路公司并不拥有油罐车，它们属于货运商或者出租公司。去年年底，Union Tank Car和Procor一共拥有97,000辆油罐车，账面价值40亿美元。强调一下，一辆新车成本约10万美元。Union Tank Car还是一家主要的油罐车制造商——一部分出售但大部分自己持有并出租。现在，它的订单已经排到2012年了。BNSF和Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的铁路现在每天运输50万桶原油，大约是“下48州”(不包括阿拉斯加和离岸州)总产量的10%。种种迹象表明，BNSF今年的原油运输量将会显著增长。

    篇幅所限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2012年各个主要公司的详细情况参见76至79页。

    金融和金融产品

    这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁)，以及Clayton Home，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的权益。

    我们把Clayton归入到这个版块，是因为它拥有332,000笔抵押贷款，合计137亿美元。这些贷款中的大部分贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的认识，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌价损失，即便在市场萧条时也有效。Clayton去年还生产了25,872套预置房，比2011年上升13.5%。这占全国全国独栋住宅建设量的4.8%，其份额为全美第一。CORT和XTRA也是各自行业中的佼佼者。2012年XTRA在新租赁设备上的投资是2.56亿美元，是其折旧额的两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时，XTRA已经在为明天做准备。Berkadia依然保持良好的业绩。我们在卡地亚的伙伴们在这项业务上投入很多，这是查理和我喜闻乐见的情形。

    下面是这个版块的税前收入概述：

    投资

    下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资。

    关于上面的投资组合，有一点需要说明。在伯克希尔以前的年报中，上面的每只股票都是我买的，我为伯克希尔做出了买入的决定。但是今年以后的组合中，由Todd Combs或者Ted Weschlerg投资购买的，或者两人联合购买的，满足列示要求的(今年是10亿美元)都会被列入上表。DIRECTV就是第一支这样的股票，Todd和Ted在他们的投资组合中都持有它，2012年末市值合计11.5美元。

    Todd和Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。

    我们将继续削减与伯克希尔保险风险相关的衍生品投资组合。(我们的电力和天然气公用业务还会继续进行运营所需的衍生品投资。)除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不情愿做抵押。市场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里我们都可以安心睡觉。我们出售的为企业债在提供信用保障的衍生品明年将会到期。基本可以确定我们将会在这些合约上实现10亿美元的税前收入。我们还获得了大笔的预收款，这些合约5年的存续期里贡献的“浮存金”平均大于20亿美元。如前所述，这些衍生品提供了远超合意的回报，尤其考虑到，我们承保的是企业债券——大部分是高收益品种——并且安然度过了金融危机和之后的衰退期。在其他主要的衍生品合约里，我们曾卖出了四个主要股票指数的长期的看跌期权——美国、英国、欧洲和日本。这些合约是2004年至2008年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有小额的抵押要求。2010年，我们解除了10%的风险敞口，赚得2.22亿美元。剩余的合约将会在2018年至2026年之间到期。只有期末的指数才能用于结算，我们的交易对手不能提前行权。伯克希尔签订以上还未到期的合约时时，收到了42亿美元的保费。如果所有合约都在2011年到期，我们当时需要赔付62亿美元，2012年这个数字是39亿美元。由于结算负债的大幅下降，我们的GAAP负债从2011年的85亿下降到2012年的75亿。虽然最终结果还不确定，但是查理和我相信，最终的负债将会比我们现有的账面负债还低。另外，我们可以自由运用这些合约产生的42亿美元，投资于我们喜欢的标的。

    我们买了一些报业公司……报业?

    过去的15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。有两个原因可能让你非常疑惑。第一，我一直在致股东的信和年会里向大家说，报纸行业的总体发行量、广告和利润下降没有悬念。这个预测依然有效。第二，我们买下的资产完全达不到我们要求的收购规模标准。

    第二点可能比较容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规模根本达不到我们的收购标准，比如一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些唇舌，还需要一些故事。

    新闻，简单的说，就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑及时性、方便性、可靠性、全面性和成本，人们会从实现最佳组合的渠道搜寻他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。在没有电视和互联网以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或缺的产品。无论你关注国际、国内、地方时间，还是体育、财经新闻，大家订阅的报纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。

    不仅如此，广告本身也提供了很多信息给有兴趣的读者，实际上相当于提供了更多“新闻”。编辑们在思想和观点上绞尽脑汁，但是对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折，或者哪部电影何时在哪里上映，比主要文章里的观点要有意义的多。

    反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果希尔斯或者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭”来告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货商店、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身就是广告。只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观;经营水平的好坏没有太大影响。(正如一家南部的出版社坦言，“我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。”) 近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸(或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体)。这种减缩不可避免，大部分人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸基本会自动获得大部分的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存”。现在情况变了,股价信息和全国体育节目的信息在报纸开始印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丢失它的阵地。受众减少以后，广告也随之下降。(招聘类广告收入——曾经报纸的重要收入——在过去的12年里下降超过90%。)

    但无论如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想知道自己的社区发生了什么——无论是市长的八卦，税收，或者高中橄榄球队的新闻——没有任何东西能取代报纸。读者看到加拿大税局的照片，或者读到巴基斯坦的政局发展会犯困;但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，会被从头到尾认真阅读。只要社区观念普遍存在，满足特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。

    即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，大大小小的报纸都在这件事件上犯错误。出版者——包括伯克希尔的巴法罗——都曾在互联网上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢?下跌的发行量，进一步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环”不断重复。

    华尔街日报早很早就开始尝试收费模式。地方性报纸的范例则是Arkansas Democrat-Gazette， 由Walter Hussman出版，Jr. Walter也很早开始尝试收费模式，过去的几十年里，它的发行量维持的比国内其他报纸都要好。除了Walter外，其他报纸，包括伯克希尔的报纸，直到最近几年才尝试付费模式。效果最好的模式——现在还不确定——将会被广泛复制。

    查理和我认为报纸在一个联系紧密的社区中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰当的互联网策略，将会在很长时间内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的城镇和城市也被尝试过了——虽然短期内可能提高利润——但是长期来看会减少报纸的曝光频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的还是网络版。

    我们的信心来源于Terry Kroeger在奥马哈先驱报的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报纸则会在新闻采编上保持独立。(我投票支持奥巴马;但我们的12份日报调查的总统候选人中，有10份选择罗姆尼。) 我们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前为止，我们拥有的6份小型日报2012年的收入没有下降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们的两份大型报纸——巴法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑维持在3%，也优于平均水平。在全美50个大城市圈，我们的巴法罗和奥马哈报纸在当地的渗透率名列前茅。两份报纸的流行并非意外：应归功于报纸的编辑们——布法罗的Margaret Sullivan和世界先驱报的Mike Reilly——他们传递了让关注社区的读者不可或缺的信息。(非常遗憾，Margaret最近离开我们加入了纽约时报，但她的成绩不可磨灭。纽约时报挖了一个好墙角，我们祝她一切顺利。) 伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网策略得当也不能阻止温和的侵蚀。至于我们的投资，我们相信这些报纸将会达到或者超过我们的收购回报标准。至今为止的数据都证明了我们的想法。查理和我始终坚持11条经济原则(参见99页)，我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们收购Media General 时包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日报，我们对其进行了分析，找不出解决办法，虽不情愿，但最后还是将其关闭。而我们其他的日报，则在未来很长一段时间内都会保持盈利。(它们被列示在108页)。如果价格合理——这意味着当前盈利非常低的估值倍数——我们还会购买一些类似的报纸。

    伯克希尔报纸业务的一个重要事件是年末巴法罗新闻报的Stan Lipsey退休了。毫不夸张地说，如果不是Stan，巴法罗不会有现在的成绩。查理和我1977年4月收购了巴法罗。当时它是一份晚报，主打工作日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报集中。而且周日版对于都市日报的盈利来说越来越重要。没有周日版，巴法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有加厚的、根深蒂固的周日版。于是我们在1977年晚些时候开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官Charle Brieant宣布了重创我们的判决。他的判决后来在第二轮的上诉中以3-0的彻底反对被否定了——但已经是17个月之后。在上诉期间，我们损失了发行量，大出血，并且随时面临着停业的危险。那时 Stan Lipse，60年代就他已经是我的好朋友，和他的妻子一起卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan是一位一流的报业人士，对发行量、产品、销售和编辑各个方面了如指掌。(他是让那份小周报荣获1973年普利策奖的关键人物)。所以当我在巴法罗焦头烂额的时候，我邀请Stan离开他舒适的生活，接手巴法罗。他没有犹豫。和Murray Light，我们的主编一起，Stan在艰难的时光中坚持奋斗了4年，直到巴法罗1982年在竞争中胜出。从那时起，即便在巴法罗的经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现良好。无论作为朋友还是经理人，Stan都是最棒的。

    分红

    部分伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。

    一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利(当然这些方法是相斥的)。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后在反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的;这也是让错误无比危险的原因。

    你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一些列糟糕的决定。(我甚至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。)但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。

    虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2012年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有?

    在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。不过借用标准的免责申明，历史记录不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的受益越来越难。不过一笔巨额的收购还是可以实质性地提高我们的每股价值。BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像BNSF这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。

    资金的第三种利用方式——回购——在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。我们之前说不会以超过账面价值110%的价格回购股票，但是事实证明那不切实际。因此，我们在12月一大笔股票以账面价值的116%出售时，我们把价格上限提到了120%。

    不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。

    我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是125万美元。你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长(12%的回报率减去4%的分红比例)。10年以后，我们的公司会价值4,317,850美元(期初的2百万按8%的复合增长率计算)，同时你下一年收到的分红也会增长到86,357美元。我们两人各自的股票价值2,698,656(我们各自一半净资产的125%)。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长8%。

    但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。在“卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产值会增长到6,211,686(期初的2百万按12%的复合增长率计算)。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540美元。另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大约比分红的情形下高4%。同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4%。哇!——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这无法保证。考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。我们60万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。(记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。) 分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

    让我们以我自己的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练习吧——我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼。过去的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712,497,000股B股股票(经过拆股调整)减少到了528,525,623股。很显然我的持股比例显著的减少了。但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7年前。(具体数字是2005年的282亿比2012年402亿。)换句话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是在投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比2005年大大增强。随着时间推移，我预计上述增长还会继续——尽管是以一种不规则的方式——虽然我现在每年减持手少4.5%的股票(增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终身承诺)。

    总而言之，分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利润》一书的第7章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》以及1940年版的《证券分析》。Phil说你可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆，或者一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。

    大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的“四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。

    我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。

    当然在伯克希尔，我们一直采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，我们也希望上述的段落能帮助大家理解这一策略。只要我们认为关于账面价值增长和市场价格的假设依然合理，我们就会一直坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们的策略。

    2011

    2011 年我们的 A 股和 B 股每股账面价值增长了 4.6%。在过去 47 年，即现 任管理层就职以来，账面价值从每股 19 美元增长到 99860 美元，年复合增 长19.8%。

    伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对 2011年公司取得的进展感到满 意，以下是要点:

    董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在 19 个公司董事会任职，伯克 希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努 力得到了回报。

    2011 年开始的时候，ToddCombs 作为一名投资经理加入了我们，在年末 结束不久，Ted Weschler 也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在 2012 年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥 有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资 组合。

    你们的董事会对于谁会成为 CEO 的继任人也同样热情。同样我们也有两个 非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持 光明。我的 98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将 如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些 资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。

    在 9 月 16 日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的 全球性公司。自 James Hambrick 在 2004 年成为 CEO 以来取得了杰出的成绩。税前利润从 1.47 亿美元增长到 10.85 亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很 多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为 4.93 亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。

    我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Iscar，路博润，Marmon 集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几 项业务 2011 年税前共盈利超过 90 亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是中美能源，当时其税前盈利为 3.93 亿美元。除非经济在 2012 年走弱，我们 这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过 100 亿美元。

    总体来说，我们运营的所有公司 2011年在房地产、工厂和设备上投入了 82亿美元，比之前的记录还要高 20 亿美元。大约有 95%的支出都是在美国，这可 能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。2012年这方面的开销会再 创纪录。

    我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造 的是 “浮款 ”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来 好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢 得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会 出小一些承保损失，我们现在已经连续 9 年都获得了承销利润，总额高达 170亿美元。在过去的 9 年时间，我们的浮款从 410 亿美元上升到现在创纪录的 700亿美元。保险是我们的一个好业务。

    最后，我们在市场上做了两项重大投资 :1、50 亿美元购买美国银行 6%的 优先股，同时获得权证可以在 2021 年 9 月 2 日之前以每股 7.14 美元的价格购买7 亿股普通股。2、6390 万股 IBM 股票，成本为 109 亿美元。加上 IBM，我们 现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份:美国运通 13%，可口可乐 8.8%，IBM 5.5%，富国银行 7.6%。(当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓 位。)

    我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景 可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们 从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配 的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用 来回购股票。

    如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这 ”四大”公司中就可以 获得 8.62 亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这 个季度的盈利就会高得多，为 33 亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告 的24 亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我 们预期这四家公司的盈利和分红 2012 年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会 70 亿美元盈利，其中有20 亿美元的分红。

    我的好消息报完了。接下来是 2011年伤害我们的一些事情:

    过去几年，我花了 20 亿美元购买了 Energy Future Holdings 发行的多种债 券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错 误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在 一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每 年收到大约 1.02 亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公 司的支付能力将很快耗尽。我们在 2010 年对这笔投资提了 10 亿美元减记。去 年又补提了 3.9 亿美元。

    在年底，我们将这笔债券的账面价值按其市值 8.78亿美元确认。如果天然 气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去 目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至 全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。

    在 2011 年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行 人赎回了。瑞士再保险，高盛和 GE 在赎回证券时一共向我们支付了 128 亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造 12 亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要 再投资，尽管我们对 Lubrizol 的收购抵消了大部分的影响。

    去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有 5 家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了 Clayton Homes 的业绩，后者是美国最大的移动房屋制造商，占到 2011 年此类房屋建造 量的 7%。此外，Acme Brick，Shaw(地毯)，Johns Manville(隔热层)和 MiTek(建 筑产品)都受到建筑活动的极大英系那个，我们的 5 家房地产相关公司在 2011年共录得税前收益 5.13 亿美元。这与 2010 年类似，但低于 2006 年的 18 亿美元。

    房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数 量相当(在考虑通常比例的空置率后 )。然而，在 2008 年前的一段时期内，美 国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡 沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题:在衰退初 期，新家庭形成的速度放缓，在 2009 年这一下滑非常剧烈。这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了:每天新的家庭数量要多于房屋。人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期 间，一些人最初的反映可能是 “暂时同居一室 ”，但与对方父母同居一室很快会 失去吸引力。我们目前每年建造 60 万个家庭房屋 -远低于新家庭形成的数量 -购买和租赁 需求正在吸收此前遗留下的过度供给。(这一过程在美国各地已不同速率开展 ; 不同地区的供需情形不同 )。然而当这种修复发生时，我们的房地产相关企业却 手忙脚乱，他们在 2006 年的员工数字为 58769，而如今却只有 43315。作为经济 中至关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的行业，房地产 业仍然在经历其自身的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经 济的绝大部分行业所看到的稳固和显著的复苏的原因。

    明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会 创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素和我们的市场体系将 会恢复所需的平衡 -很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们的年均住宅 建造量将再度达到 100万栋或更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命 权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到 1776 年以来就一 直确认的事实:美国的好日子还在前面。

    企业内含价值

    查理和我使用伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。如果我们的收益长期内超过标普 500 的表现，我们就配得上自己的薪水。如果 未能超过，那么我们得到的薪水太多了。

    我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被大幅低估，但我们确实有 一个有效的代理指标:每股账面价值。这一指标在大部分公司毫无意义。然而 在伯克希尔，账面价值大致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值 超过账面价值的幅度不会每年大幅变化，尽管这一差异在大部分年份内都是增 加的。长期看，这一差异在绝对值上可能越来越大，但企业价值 /账面价值的比 例却大致稳定，因为其分子、分母同时变大。

    我们此前经常强调我们的账面价值表现在股市糟糕的日子里几乎确定超过 标普 500 的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长 期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在 1965 年接手伯克希尔 后的 42 个 5 年期间(例如 1965-69,1966-70)的业绩表现。所有的期间都显示我 们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直持续到 2007-11。

    去年我列出了两张表，阐明一些关键数据以帮助你估算我们每股的内在价 值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011 年每股投资增长 4%至 98366 美元。我们从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长 18%至每股 6990 美元。

    我和查理都乐见这两方面的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有 的公司应该增加他们的总收入。同时，我们希望购入一些大型业务，以获得更 大的收入增长。我们现在有 8 个子公司位列财富 500 强，所以还剩 492 个选择。我的任务非常明确，而我现在仍在考虑中。

    股份回购

    去年九月，我们宣布，伯克希尔将以最高为股票账面价值的 110%回购股份。

    我们入市仅几天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值 6700 万美元的股 份。

    当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购 :1、公司拥有充裕的资金来 维持日常运转和所需的现金流;2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。

    我们曾目睹很多股份回购并非满足上述第二条条件。你要知道，很多 CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并非简单用来抵消股 票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格 低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者 股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可 能就是愚蠢的( what is smart at one price is dumb at another)。(摩根大通 的Jamie Dimon 就始终重视价格 /价值因素在回购决定中的重要性。我建议你们去 读读他的年度信。)

    当很多人在伯克希尔股票低于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一 方面，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，而最好的方法无疑是 购入我们自己的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、八成，甚至更低。(这就像我们一位董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶 里，射那些已经停止跳跃的鱼。)另一方面，我们并不希望我们的股东在股票价 格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许比一些股东预设 的出仓价位要高。我们回购时，希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售 的资产究竟价值几何。

    我们预设回购价格上限为账面价值的 110%，回购明显增加了伯克希尔每股 的内在价值。而且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利 润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚至在价格上限或 略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。另外，如果我们持有的现金少于 200 亿美元，我们也不会进行股票回购操作。在伯克 希尔，财务实力毫无疑问比其他所有事情都要重要。

    对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机 会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我希望出现两件事情:首先，

    我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长;第二，我们还希 望股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是 :“按照我 们的剧本 ”持有我们拥有的股票 ——假设这能够有效 ——事实上将会对伯克希 尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。

    让我们以 IBM 为例。正如许多行业观察者所知，其 CEO 郭士纳( Lou Gerstner)和彭明盛(SamPalmisano)作出了出色的工作，把 IBM从20年前 濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。

    但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增 进了 IBM 股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极的回购自己的股票。

    今天 IBM 有 11.6亿股流通股，我们拥有约 6390 万股占到 5.5%。当然公司 未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花 500 亿美元 左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是:一个长期投资者，比如伯克 希尔，应该在这段时间内期待什么呢?

    我们不会让你保留悬念。我们应该期待 IBM 股价在未来五年内下跌。

    让我们做数学题。如果 IBM 股价在这一时间段的平均价格为 200 美元，公 司将用 500 亿美元收购 2.5 亿股股票。这将导致流通股数量为 9.1 亿股，我们将 拥有 7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均 300 美元的价格出售，IBM将仅仅能购买 1.67 亿股。这将导致在五年后有约 9.9 亿股流通股，而我们将拥 有其中的 6.5%。

    如果 IBM 将盈利，比如第五年有 200 亿美元，我们享受的份额将是一个完 整的 1 亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。

    逻辑很简单:如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己 的钱购买或者间接 (通过持有一家正在回购股票的公司 )，当股价上升时你就受 害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂:大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像

    是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一 天汽油。

    查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们 已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了我们的 个人算法。并且在这里陈述是为了:在我早期的日子里，我也乐于看到市场上 涨。然后我读到格雷厄姆的 “聪明的投资者 ”第八章，这章说明了投资者如何 对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起 那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

    最后，IBM 的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要 的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购一 旦令 IBM 的流通股跌到了 6390 万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克 希尔公司所有员工有薪假期。

    保险

    首先看保险，伯克希尔的核心业务，这个在过去几年推动我们发展的引擎。

    财产险保险公司在前期收保费和以后支付索赔，极端的例子下，比如那些 工人事故赔偿，可能要几十年才会产生支付。这个现在收钱，以后付款的模式 让我们持有大量现金，我们称这位 ”浮动”的钱，并最终向流到别人的地方。与此同时，我们将投资这些浮存金令伯克希尔收益。虽然个人保单来来往往，但是我们持有的浮存金相对于保费量仍然保持稳定。因此随着我们业务的增长，浮动金也在增长。下表反应了我们的增长情况:

    我们的浮存金从目前的水平上可能不会再增长多少，如果还有的话。这主要是因为相对于我们的保费收入，已经有一个超大型的浮存金规模。浮存金是 否会出现一个下降，我将会补充，它将几乎肯定以一个缓慢的形式出现，因此 不会令我们付出大量资金。

    如果我们的保费收入超过我们的开支和最终损失的总额，我们把浮存金产 生的获利加入到投资收入中。当这样的一个利润发生时，我们享受自由使用资 金——并且更好的是，持有资金还能获利。不幸的是，所有保险人希望发生的 情况导致了激烈竞争，如此激烈导致大量年份中财产保险业整体出现亏损。比 如 State Farm，这个迄今为止美国最大的保险公司，并且作为一个良好管理的 公司，在过去 11 年中的 8 年产生承保亏损。保险业出现亏损的方式有很多，这 个行业有办法创造新的亏损。

    正如本报告第一部分所指出的，我们经营的业务连续九年有承保利润，我 们在这阶段的收益总计达到 170 亿美元。我们相信我们将在大多数年份继续承 保利润，但肯定不是全部年份。如果我们果我们实现这个目标，我们的浮存金 将好过免费午餐。我们的获利就像是如果某些团体在我们这里存了 706 亿美元，向我们支付一笔费用持有这些钱，并允许我们用这笔钱为自己获利投资。

    那么这些浮存金是如何影响内在价值的估算呢?我们的浮存金作为一笔负 债从伯克希尔的账簿中减去，如同我们要在明天付掉，并且无法补充它。但这 是一种对浮存金不正确的看法，而正确的看法应该是作为周转基金来看。如果 浮存金既是无成本的，又是长期持久的，这个负债的真正价值远低于会计定义 上的负债。

    部分抵消这种夸大的负债是对我们保险公司的 155 亿美元“商誉”作为资 产纳入账簿，事实上，商誉代表了我们为浮存金支付的价格。然而商誉的成本 没有体现真正的价值。如果如果保险业产生巨大和持续的承保损失，任何任何 商誉的资产都应该被视为毫无价值，不论其原始成本多少。

    幸运的是，在伯克希尔情况并非如此。查理和我认为我们保险业务的商誉 的真正经济价值 ——我们将以此作为支付购买浮存金 —— 要远远超过其历史 账面价值。我们的浮存金价值是其中的一个原因 ——一个很大的原因 ——这就 是我们为什么相信伯克希尔的内在商业价值大大超过帐面价值。

    让我再次强调一点，无成本的浮存金不是整体财产保险业预期都能产生的 结果:我不认为有很多 “伯克希尔”式的浮存金在保险业界中存在。在大多数 年份里，包括 2011年，该行业的保费收入已不足以支付索赔和费用。因此，该 行业几十年来的有形资产整体回报为，远远短低于美国工业企业的平均回报。这一遗憾的表现几乎可以肯定将继续。伯克希尔优秀经济性只是因为我们有某 些了不起的经理人在运营某些非凡的保险业务。让我告诉你们一些主要的部门。

    以浮存金规模计，排名第一的是 Ajit Jain 管理的伯克希尔-哈萨维再保险集 团。Ajit 担保的风险没有别的人愿意或者有资本能接纳得了。他的运作结合了容 量、速度、果断。最重要的是，他的思维方式在保险业中独一无二。然而他从 来没有把伯克希尔暴露到与我们的资源不适当的风险中。事实上事实上，我们 在这方面比大多数大型保险公司更为保守。举例来说，如果保险业应该经历一 个从一些亏损 2500 亿美元特大灾难——损失相当于任何时候曾经历的三倍——作为一个整体伯克希尔可能会录得适度利润的一年，因为它有许多盈利流。目 前所有其他主要保险公司和再保险公司都离上涨的红色很远，有些人还将面临 破产。

    从 1985 年开始，Ajit 已创造了有 340 亿美元浮存金的保险业务和巨大的承 保利润，一个没有任何其他保险公司的首席执行官能够接近的壮举。这些成就 使他为伯克希尔价增加了数十亿美元的价值。查理很乐意拿我换第二个 Ajit，但 是第二个不存在。

    我们另一个强力保险部门是由 Tad Montross 管理的 General Re。

    作为一个优秀保险人他的经营要坚持四条准则，他必须(1)了解所有敞口 可能会导致的保单损失 ;(2)保守评估任何敞口可能导致的真实损失以及可能 造成的成本 (3)设置能提供利润的一保费，能平均的把两个潜在损失成本和 运营费用都覆盖在内 (4)如果不能得到适当的保费溢价。愿意离场。

    许多保险公司通过前三个测试但第四个不及格。他们就是无法转身离开其 竞争对手都热切进入的业务。老话 :“其他人正在这么干所以我们必须也干 ”，

    在任何行业都会出问题。但是没有其他行业的情况会比保险业更坏。事实上，一个好的有独立思维的承报人，必须像在开车回家途中接到妻子电话的那个人 一样聪明。“Albert,当心”，她妻子警告 :“我刚刚听到广播说有一辆成出问题卡 在了州际公路上。” “Mabel，他们根本什么都不懂，”Albert 回答说，“不只是 一辆车，而是有上百辆”。

    Tad明白保险业四条军规，而这也反映到他的成绩单上。General Re 在他 的领导下创造了巨大的浮存金，我们希望，从平均的角度而言他能继续。在我 们收购 General Re 的最初几年，它是一个麻烦，现在它是一笔财富。

    最后还有 GEICO，这个保险人让我在 61 年前获得了经验。GEICO 由 Tony Nicely 运营，他 18 岁加入公司，2011 年已经供职了 50 年。GEICO 令人羡慕的 业绩，来自 Tony完美的执行一个几乎无法被复制的运营模式。在他担任 CEO的 18 年中，我们的市场份额从 2.0%增长到 9.3%。如果公司的仍然维持静止的 份额——如同他担任CEO以前的情况——那么现在我们的保费将是 33亿美元 而不是实际在 2011 年获得的 154 亿美元。Tony和他的同事创造的的额外价值，是伯克希尔的内在价值超过账面价值的主要元素。

    汽车保险市场仍然有超过 90%的市场在等待 GEICO。不要对赌 Tony会在 未来一年年的收购。我们的低成本允许了低价格。

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    除了我们拥有的三大主要保险业务，我们还有一群较小的公司，他们中大 多数在做保险业务中最奇怪的业务。总体而言，他们的一贯有盈利，并且向我 们提供了巨大的浮动。查理和我把这些公司和经理们当作珍宝。

    年末我们收购了 PrincetonInsurance，一家承保医疗事故的保险人。这一 闪电交易使得我们的明星 Medical Protective 的明星 CEO 有更大的管理空间。Princeton 能带来 6 亿美元的浮存金，数字包括在下表。

    以下是我们财产和人寿保险业务下属四个部分的业绩:

    制造业、服务业和零售业

    在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

    我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

    巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

    此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从 1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到：

    于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间），将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。

    巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：

    房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

    管制及资本密集型商业领域

    在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：

    先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

    而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：

    至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。

    融资和金融产品

    这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的 XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。

    去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

    克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%，该行业在1998年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843 套，我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。

    克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分低于640，通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

    我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

    考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。（前两大成功投资是购买一对婚戒。）

    尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

    投资以及接班人

    截止去年年底，本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

    本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

    我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。

    首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

    这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。

    还有两个好消息来抵消不利影响，截止去年年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。对我们而言，那一天不会提前来临。

    此外，我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。

    美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

    我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高股息。2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。

    总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

    去年夏天，卢辛普森表示有意退休，当时他才74岁，我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。1979年，卢辛普森担任盖可保险公司（GEICO）的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能，我认为他是最了不起的投资人，我们都会想念他。

    四年以前，我曾经说过，等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

    找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力难以估量的候选人：能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，不仅仅把这当做一份工作。

    我和查理芒格找到了托德库姆斯（Todd Combs），他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

    只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式， “精明投资”。

    随着时间推移，如果能找到合适的人性，我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，有80%来自于他管理的投资组合，有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们的合作而不是竞争。

    等到我和查理退休后，我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

    我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

    金融衍生品

    两年前,在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合约，比如中美能源公司），现在这一数字是203，我们增加了一些新的投资，而一些旧合约已经到期或被解除。

    这些衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用，在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

    第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约，它们要求：如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿，伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险收益”，也即我们的赔付将低于收取的费用。

    后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退，一些公司未能如期清偿债务，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间，我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之，我们收取的费用适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

    第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险，这些合约与各种股价指数挂钩，比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间，我们缔结了47项此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。

    关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利，同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

    截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，其涉及指数的股价与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

    但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

    报告与误报：哪些数字在财报中算数？

    我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

    下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

    我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。

    我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

    总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

    我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

    此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

    我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

    但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

    审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。

    约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The Flat Earth Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）

    我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

    别迷恋杠杆收益

    毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0 都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

    对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

    信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

    我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

    我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

    我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

    此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

    由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

  • 巴菲特致股东的信2001-2010

    2010

    2010年，A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，在过去46年中，每股账面价值从19美元增长到95,453美元，年复合增长率为20.2% .

    2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司，该项收购比我预期的要好。现在表明，拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的“正常”盈利水平，税前盈利将近提高了40%，税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购，我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金，该项交易的经济效益证明非常好。

    当然，伯克希尔哈撒韦公司的副总裁，查理？芒格，或者我本人，都无法准确定义“一个正常年份”的内涵。但是，为了估算公司当前的盈利能力，为了保险起见，我们假定“一个正常年份”不存在巨大灾难，其一般的商业环境比2010年的商业环境要好，但却不如2005年或2006年的商业环境。采用这些假设以及我在“投资”章节中所做的一些其他假设，本人估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，不包括资本损益。查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。

    查理和我都对BNSF的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路也存在巨大的成本和环境优势。

    2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是，绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

    资本总是在追逐机会，在美国存在大量的机会。如今的评论员经常提及“great uncertainty”。但是，回忆起来，例如，与1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日相比，无论今天如何平静，未来总是存在不确定性。

    不要让现实来告诉你。在我的整个一生中，政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素，这也是一个确定的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效。

    　业绩

    查理和我认为那些受托为他人理财者应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准，管理层将会固步自封，不思进取。

    就以伯克希尔哈撒韦公司来讲，在很久之前，我们就告诉你们我们的工作是增加每股内在价值，其增加速度超过标准普尔500指数的增加速度。在有些年份，我们实现了业绩目标，而在有些年份，我们则落后于业绩目标。但是，如果随着时间的流失，我们无法实现业绩目标，对于投资者来讲，我们是碌碌无为，投资者本人通过投资指数基金，也可以达到相同的结果，甚至结果更好。

    为了让你们能够了解我们的长期业绩，我们在迎面页公布了年度数据，每5年为一期，总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而，接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的，尽管我们的优势相对缩小。

    1999年之后市场低迷，因此，从那个时候起，伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

    展望未来，我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点，尽管这远非一件确定的事情。如果我们达到了这个目标，我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果，而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

    内在价值——今天和明天

    尽管我们无法准确计算伯克希尔哈撒韦公司的内在价值，但是，对于其三个关键点，我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔哈撒韦公司的价值进行估量的时候，特别依赖这些衡量。

    内在价值的第一个成分是我们的投资：包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1,580亿美元。

    保险浮存金：在保险业务中，我们所临时持有的不属于我们的货币，保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点，这种“浮动”就是自由的，也就是说，我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然，保险承销结果在盈利和亏损之间变化多端。然而，纵观伯克希尔哈撒韦公司的整个历史，我们一直是盈利不菲。在将来，我本人也希望我们能够平均能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点，我们的所有投资，由保险浮存金和保留收益融资的投资就可以视为伯克希尔哈撒韦公司股东们的一项价值要素。

    伯克希尔哈撒韦公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险承销之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司。在伯克希尔哈撒韦公司成立的早些年间，我们集中于进行投资。然而，在过去20年间，我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。

    伯克希尔哈撒韦公司非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失，你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔哈撒韦公司的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同，有的时候是时期延长，但最终它们将交汇。

    查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是，由于数字变得更加庞大，这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好，还希望更多主要收购项目的业绩良好。我们整装待发，猎象枪弹药已经上膛，扣动扳机的手指发痒痒。

    我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们有一群业务娴熟的经理，他们对自身的业务运营以及伯克希尔哈撒韦公司忠诚无比。我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层，他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的，而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

    伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官们具备多种形式。有些是工商管理硕士，其他的则是大学肄业。有些首席执行官进行预算，循规蹈矩；其他首席执行官则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球班，其所有明星球员的击球风格大相径庭，我们很少要求他们做出改变。

    我们的第二个有点关系到我们业务收入的分配。在满足业务需要之后，有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争变得更加激烈。卖方占据有力地位，如同在由众多男孩子参加的聚会上那名唯一的女孩子。这种不平衡的情况将对女孩子有利，却对男孩子有些恐怖。

    在伯克希尔哈撒韦公司，我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍，我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。

    我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。

    伯克希尔哈撒韦公司的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的文化。在业务上，文化发挥着重要的作用。

    文化是自我推进的。温斯顿？丘吉尔曾经说道，“你建立自己的房屋，房屋成就了你。”这种智慧适用于业务。只要查理和我视你们的资金为我们自己的资金，伯克希尔哈撒韦公司的经理人将可能会同样对待。

    我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化，使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间内，这种文化将完好无缺地保留下来。

    GEICO

    在过去的60年间，GEICO发生了很多变故，但是，它的核心目标，大幅节省美国人的汽车保险购买成本，却始终未变。通过关注于该目标，公司发展成为美国第三大汽车保险商，市场占有率为8.8%。

    当GEICO的首席执行官，托尼？莱斯利，上任的时候，GEICO的市场占有率为2.0%。GEICO的市场占有率曾经在10年中徘徊在该水平。在托尼的领导下，GEICO成长为一家不同的公司，因为托尼发现了一条持续增长的路径，同时遵守承销秩序，保持低成本。

    让我来量化一下托尼的成绩。当我们在1996年购买我们已经不再持有的GEICO另外50%的股票的时候，成本为23亿美元，对应的隐含价值为46亿美元，GEICO当时有形资产价值为19亿美元。

    隐含价值比有形资产价值高27亿美元，这27亿美元就是我们估算的GEICO的商誉在当时的价值。这种商誉代表当时与GEICO发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年，这些客户向GEICO支付了28亿美元的保险费，而这其中有97%可以作为公司的收入。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但是，GEICO不是普通的保险公司。由于公司成本比较低，保险客户一直是盈利的，并且忠诚度非常高。

    在托尼领导下，GEICO已经发展成为美国境内最大的个人保险机构，主要向GEICO汽车保险客户销售家庭保单。在该项业务中，我们象征着众多与我们不存在关联关系的保险公司。他们承担风险，我们只简单地与客户签单。在2010年，我们出售了769,898份新订单，比2009年增加了34%。该项业务对我们最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是，它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系，有助于我们留住客户。

    我欠托尼和Davy很多。

    现在，让我们来检查一下伯克希尔哈撒韦公司的四个主要部门。每个部门的资产负债表即收入特征各有不同，将它们搅合在一块则无法进行分析。因此，我们将其分为四项业务进行单独陈述。

    首先来看保险业务，这是伯克希尔哈撒韦公司的核心业务和发动机。数年以来，是保险业务推动着伯克希尔哈撒韦公司的扩张。

    保险业

    财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如对于劳工赔偿问题所引发的索赔，索赔支付可能拖延数十年。这种“先收钱，后付款”的模式使我们持有大量的现金，我们称其为“浮存金”，这些“浮存金”最终将流向别处。同时，我们用这种“浮存金”进行投资，从而使得伯克希尔哈撒韦公司获利。尽管个人保单和索赔来去不停，但相对于保险费用，我们持有的浮存金的金额却特别稳定。因此，随着公司业务的增长，浮存金也在增长。

    如果我们的保险费超过费用与最终亏损的总和，则记为保险利润，保险利润将加计入到保险浮存金产生的投资收益之中。如果产生了保险利润，我们就很享受使用这种自由资金，并且，如果情况良好的话，还因为持有这种自由资金而带来回报。哎，每个保险公司都希望实现这种结果，结果导致了激烈的竞争。在绝大多数年份，竞争是如此激烈，以至于财产及意外险行业整体遭遇严重的保险亏损。保险亏损的实质，是财产及意外险行业持有保险浮存金而招致的成本。例如，State Farm到目前为止是美国最大的保险公司，尽管其经营管理良好，但在过去10年之中，有7年都承受保险损失。在此期间，总保险损失超过200亿美元。

    在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份继续盈利。如果我们达到了这个目标，我们不仅可以免费使用保险浮存金，还将获得利润。如果当事方将660亿美元存入我们公司，并因为我们持有它的资金而向我们支付费用，然后允许我们为了自己获利使用该笔资金进行投资，我们则将如愿所偿地的获利。

    我要再次强调一下，免费的保险浮存金不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数年份，行业的保险费不足以支付理赔金和其他费用支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈，以后肯定也将如此。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的业务。GEICO的故事到此结束。除了GEICO外，我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。每个公司都因为自己独特的地方而熠熠生辉。

    实际上，保险业务的健康运营需要遵循四条准则：1、明白任何一项风险承担都可能造成保险损失；2. 保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；3. 一般来讲，在扣除未来损失和运营费用之后，保险费的确定要确保能够实现保险利润；4。如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。

    许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利、机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做，我们也必须要做”，这种想法让许多企业身陷困境，但是保险行业尤其如此。

    在这些大型的保险公司中，我认为伯克希尔哈撒韦公司是全球最好的保险公司。

    制造业、服务业和零售业

    该组企业销售的产品范围很广，从棒棒糖到直升飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆净有形资产的收益率来衡量，其税后收益率最低为25%，有的甚至超过100%。其他企业的收益率介于12-20%之间。不幸的是，少数企业的收益率特别低，这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。发生这些错误的原因是因为我错误判断了我正在收购的企业的竞争力，或者该企业所在行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

    管制及资本密集型商业领域

    北伯林顿铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业，这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。

    这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大，资产投资是通过长期巨额负债进行融资，且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力，即使面临不利的经营条件，足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如，在2010年经济衰退的情况下，BNSF的车载运输远未达到高点，而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1.

    这两家企业都是高度管制性的，两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求，两家企业都需要提供高效的，客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报，两家公司都需要确保可以获准其将来的资本投资获取合理的收益。

    先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话，美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的，其中，大约28%的货物是BNSF来运输的，该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下，你就会发现，美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势，我们在BNSF的股份还要进一步扩大。

    重任在肩，我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分，有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线，包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责，我们不应该只是被动作出反应，还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任，除了折旧之外，我们还要额外进行消费支出，2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

    至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。

    融资和金融产品

    这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具，以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿。

    去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至2010年的75%，税前利润也随之从1,700万美元增加到3,500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，从而使其扭亏为盈，实现1800万美元税前利润。

    如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

    考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。

    尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

    投资

    我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的红利。然而，2010年，我们在这些被投资公司的未分配盈利超过20亿美元。这些留存收益特别重要。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

    我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资收益做出了三次调整。

    总体看来，我们的正常投资收益将和2010年的收入持平，尽管前述的股票回购将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

    四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢？辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

    找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力超群的候选人，他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。

    我和查理发现托德？库姆斯的时候，我们就明了他符合我们的各项要求。托德和卢？辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

    只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式，即“精明投资”。

    随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增设1-2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们之间相互合作而不是竞争。

    等到我和查理退休后，我们的投资经理将负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

    当我们宣告托德将加盟我们的时候，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢？辛普森，在1985年认识阿吉？特杰恩，在1959年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

    金融衍生品

    两年前，在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约。截止到目前为止，我们持有203个金融衍生品合约，数字变化是由于我们增加了一些新的投资，一些旧合约已经到期或被解除。

    我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上，这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

    正如我们之前告诉你们的，几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的，这种情况减低了我们收取的保险费。但是，在金融危机期间，我们因此而倍感轻松，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述一些额外衍生品保险费证明是合理的。

    报告与误报：哪些数字在财报中算数？

    我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

    下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

    我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

    总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

    我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

    我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

    但是，我们继续采用这个公式编制财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

    约翰？肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。

    我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

    生活和债务

    毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

    对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

    信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

    我和查理不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

    我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付，还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

    我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

    此外，伯克希尔过去40年来从未将现金用于分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4,800万美元增长至1,570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

    由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

    2009

    2009年，公司净利润为218亿美元，每股账面价值增长了19.8%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，45年来，每股账面价值从19美元增长到84，487美元，年复合增长率为20.3%。

    我们当前的股东人数大约为500，000名，而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为，至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理·芒格来说，更重要的是，我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此，在每篇报告里，我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东，要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则，而且将来我离开后也会继续遵守下去。

    此外，在股东信中，我们将再次审查下基本业务，希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老员工提供一次培训。

    　如何计算

    从一开始，查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择，因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢？

    我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上，在一个长期的时间，这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值，也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题，当他们接手管理时，他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。

    计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是，那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出，因此，我们给他一个粗略的代替：每股账面价值。另外，多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说，我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务，这个差异是巨大的。即使如此，查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化，即使它低估了内在价值。运用这种计算方法，正如这封信首段所述，从1965财政年度开始，我们账面价格每年增长20.3%。

    我们应该注意，如果我们用市场价格作为我们的标准，伯克希尔的业绩看起来会更好；从1965财政年度开始，每年的复合增长率为22%。惊讶的是，复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的**不同，市场价值收益率为801516%，账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年，伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产，而现在，伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。

    总之，表格传递了三个信息，两个是正面的，一个是非常负面的。首先，从1965-69开始，到2005-09结束，这41个五年期收益率，从来没有超过标准普尔收益率。第二，当收益率为正时，虽然我们的表现落后于标准普尔，但在收益率为负的十一年，我们的表现一直比标准普尔好。换句话说，我们的防守比我们的进攻好，这种情况很可能会继续下去。

    一个很大的负面信息是，我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降，这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是，伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理，他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势，如果存在，将只是我们历史中的一小部分。

    　　我们不做什么

    很久之前，查理说出了他最大的野心：”我所有想知道的就是我将会死在哪里，因此我将不会去那里。”这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发，他建议”逆向，总是逆向”为解决困难的一个方法。（同样，逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用：反着来唱一首歌曲，你很快会重新获得你的车子，房子和妻子。）

    这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子：

    查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务，无论他们的产品多么好。以前，不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争，那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长，那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率，因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此，我们将会犯很多错误。

    我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外，流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候，伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者，而不是恳求者。在危机的最高峰，我们投入了155亿美元，否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持，而且没有任何延迟，他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺，这项交易没有中止过，然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。

    我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询查理和我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策），而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购，我们现在拥有257000雇员，和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会，预算编制，多层管理层泛滥的臃肿机构。相反，我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金，控制企业风险，挑选经理人和制定他们的薪酬。

    我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资，也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资，我们会寻找和我们同步的人。我们知道，共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。

    建立一个和谐的股东群体，我们与我们的股东直接，及时地沟通。我们的目标是告诉你，如果我们的位置调换，我们会想知道的东西。另外，我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上，因此，在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情（有时候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。这些事情不可以在几段文字中充分地总结，也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。

    例如，去年，我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句：”例如，我们确定2009年经济会蹒跚而行，或者比这好一点，但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。”许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分，却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业：被误导的读者或者观众也许会觉得，查理和我对股票市场有不好的预测，即使我们不但在那个句子里，在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天，道琼斯指数收于7063点，却在年底上升到10428点。

    说明了类似的经历以后，你可以明白，为什么我选择与你尽可能直接，完整地沟通。

    让我们从GEICO开始，它因为8亿年度广告预算（差不多汽车保险领域广告亚军的两倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18岁加入公司，现在66岁的他依然每天出入公司，正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。

    GEICO的客户同样对公司感觉温暖，这里是证明：自从伯克希尔1996年收购GEICO，他的市场占有率从2.5%增加到8.1%，保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买保单，存大量的钱。

    伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年，我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票，这些年中，公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%，我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日，我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权，大约我们初次购买的50倍。

    有一个华尔街老笑话和我的经历很相似：

    顾客：谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。

    经纪：是的，这只是开始。事实上，这个公司做得很好，18元时买比你当时的购买还好。

    顾客：该死，我就知道我应该等等。

    GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外，高失业率导致越来越多司机不买保险（那在几乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想开车……）。但我们的”低成本生产者”地位，保证将来给我们带来巨大的收入。1995年，GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一；现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要，在伯克希尔拥有的14年里，GEICO有13年实在承保利润中经营的。

    1951年我第一次访问GEICO时，我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony，我现在更加激动。

    第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前，这个业务还在麻烦中，现在，他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。

    在Tad Montross的带领下，General Re在2009年表现出色，也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务，Tad和他的同事还**发展了人寿再保险业务，这个业务正不断地成长增值。

    去年，General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始，虽然当时只是部分拥有，那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne，感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。

    最后，我们拥有许多小一点的公司，他们多数都专注于保险界的其他部分。总之，正如下表所示，他们的业绩一直都是可盈利，给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。

    现在有一个惨痛的忏悔：去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本，这完全是由他自己造成的。

    许多年以来，我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是，我成功了，我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险，向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务，但是错误的类型。

    在我最终清醒之前，我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合，再度损失4400万美金。

    必需强调，GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我，我们有可能得不到GEICO客户的奶油，而是得到，让我们叫他”非奶油”。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。

    我只是比他们老。

    公用事业业务

    伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司，其中最大的几家包括：(1)Yorkshire Electricity and Northern Electric，它拥有380万终端用户，是英国第三大电力公司；(2)中美能源，它服务着72.5万电力用户，主要集中在爱荷华；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服务着西部六州的170万电力用户；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6%。

    中美能源控股有两位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信，伯克希尔找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。

    有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司Home Services of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年，但Home Services取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后，Home Service会比现在大得多。

    我们的电力公用事业，多数都是提供垄断服务，我们以一个与客户服务领域共生的态度运营，那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间，因此我们必需有远见。同时，我们希望公用事业管理者（为客户服务）允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺，除非我们是这样。

    Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样，一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名，我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。

    另外，我们将继续投入巨资，不仅是为未来做准备，而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子，近三年，我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金，但同一时期支出了30亿在风力发电设备。

    中美能源控股公司一直履行对社会的承诺，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报，进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中得到应得的收益。

    早期的日子，查理和我避开资金密集型行业，例如公用事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的（我相信会的），伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。

    必须注意，我们的BNSF公司，与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。

    两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资，以保持，更换或者扩大设备。

    正如我们的公用事业，我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务，双方都必然会蒙受损失。因此，双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。

    将来，BNSF业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特征类似，而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何，他们的收入和投资规模都很巨大，虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之，尽管我们投入了数百亿的增加股本，我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。

    制造，服务和零售业

    伯克希尔在这些行业中业务众多。

    这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane，麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。

    在Grady Rosier的带领下，Mclane取得了税前收益34400万美金，相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产（基本上那就是他所有的一切），包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，Mclane最重要的资产是Grady。

    我们有许多公司，即使销售下降却依然盈利，这是出色管理的成果。

    每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。

    伯克希尔去年最大的问题是Netjets，多年来，NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之，我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。

    NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里，他的税前损失打到15700万美金。另外，公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保，NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境，让你蒙受损失。但庆幸的是，我已经获得救援。

    Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和运营者，8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金，在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后，公司现在稳固地盈利中。

    最重要的是，Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准，这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准，因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets，同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样，那表示，我们和其他每个人一样，使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之，我们吃我们煮出来的东西。在航空行业，没有其他证明书比这个更有力。

    金融及金融产品

    Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作，它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然，Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前，该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是，这三家公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。

    目前，整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一，行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率（包含公寓部分）。2009年，55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而，这是一个好消息。

    一些年以前，在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息–市场供应–住房市场年供应量约为200万套。但另一方面，新家庭组建–市场需求量–每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。

    有三种途径来解决这一情况：第一，，毁掉大量的房屋，与发生的”汽车换现金”计划相似的摧毁汽车策略；第二，加速人们对住房的需求，鼓励青年人同居，这一计划不大可能遭受缺少志愿者；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；

    我们的国家理智地选择了第三个，这表示，在一年左右之内，住宅房问题政策非常支持我们，仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，那是因为房地产市场泡沫已经破裂。

    第二个原因是针对企业建造的房屋：惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。

    住房抵押贷款市场受政府通过FHA，Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制，它们的信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，实际上，并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前，这种常见拥有担保房屋的购买者，享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量的购买，作为维持超低利率水平的举措之一。

    相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以，一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款，当然，大部分购房者在理财成本上有差异，差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。

    去年，我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切：他们购买房屋是为了居住，而并非再卖或者再融资。因此，我们的购买者通常选择我们的贷款时，更多地是考虑自身实际确实收入（我们不制造”假贷款消息”），并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚，我们也有可能面临违约问题的发生。但是，他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天，面临当前失业压力剧增，对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。

    我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理，并且截至目前，我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭，但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽，以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。

    尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的，物美价廉的和不断提高的。此外，我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划，我们确信它的稳固。即使如此，伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。

    2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，公司是重要的抵押贷款发起人，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。

    我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下，乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作，我总是给予鼓励。自然地，当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。

    我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以，让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天，我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。

    此外，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，在年终我们拥有BNSF的76，777，029股(22.5%)，从其中我们可以从每股拿到85.78美元，但这已经混到我们购买整个公司的成本了。

    2009年，我们的最大的销售额是康菲石油(Conoco Phillips)，穆迪(Moody’s)、宝洁(Procter & Gamble)，以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售，为道氏和瑞士再保险筹集资金，今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。

    去年，我们曾告诉你们非常罕见的情况，存在于公司和市政公债市场。荒谬地，这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察，但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

    我们在进入2008年时，拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期：恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人，最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后，在投资中计算为业务付出的成本–尽管只是在股票市场小部分的购买–这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。

    去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个讨论，请登陆网站 网页链接。

    之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中，没有现金过手。

    去年中提高的几点现在需要重申一下：

    (1)尽管不能确保，但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金–并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，年终几乎达到63亿美元。

    (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。

    (3)最后，这些合同的账面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益：

    正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样)，目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

    我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。

    让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

    我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

    搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是”跳楼”，那么简直都是对”跳楼”这个词的嘲讽。

    一个失败公司的CEO们和主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

    一个难以面对的真相

    我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

    我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

    评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

    想象，假如你喜欢的话，公司A和公司B规模相同，且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

    如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。

    在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

    最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

    我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

    当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，”不要问理发师你是不是该理发了。”

    我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

    他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

    自然，我们的同事答应了。”我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。”他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，”我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。”

    这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，”在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。”

    是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更大了）的经理们却活得更滋润了。

    2008

    2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。

    （本报告中所有每股数据是指伯克希尔的A类股票。B类股票的数值为A类股票的1/30。）

    上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政国债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。晕头转向且伤痕累累。

    这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”

    到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。

    不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。

    要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。

    尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有30年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。

    没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在之前数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

    在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：

    1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；

    2.拓宽保护我们生意的“护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；

    3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；

    4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

    伯克希尔2008

    去年，伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。

    正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮存金虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮存金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。

    大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮存金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。

    查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。

    去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和证券，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。

    在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。

    好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。

    另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并不让查理和我恼怒。的确，当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样价格的下跌。很久以前，格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的，价值是你所得到的”。无论我们所谈论是袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够多的货物。

    业绩衡量

    伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。

    伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。

    2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。

    两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的优秀公司。

    现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的资产负债和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。

    政府管制的公用事业

    在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

    我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。

    有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。

    中美能源公司关键运营数据：

    *包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利。

    **包括伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2008年7200万美元和2007年7000万美元。

    中美能源在政府管制的电气和天然气渠道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

    公司于2002年收购Kern及北部天然气渠道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名，当时在总计44家公司中，Kern排名第9，北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009年的报告中，Kern排名升至第1，而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。

    1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。

    与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。

    当我们在2006年购买了太平洋电力公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33兆瓦上升到794兆瓦，未来将进一步上升。（在太平洋电力公司，我们发现“风”有不同分类：以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时，我们现在更加关注电气，并与约2%的少数员工一起探讨）。

    在2008年，中美能源花费18亿美元投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全美第一位。顺便提一下，可对比太平洋电力公司（参见表格中的“西部电力”）和爱荷华州电气公司，这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在公共事业领域，我们花费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔2000年初购买公司之后，公司尚未分红，年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报，我们的巨额投资获得了合理的回报。这对所有相关方来说，均是一次伟大的合作。

    在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。

    过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。

    退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼借。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。

    它们的新马甲是“私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府国债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。

    在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。

    在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。

    中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。

    我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。

    保险业务

    打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

    TonyNicely18岁时加入盖可，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，盖可在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。

    新业务的收入和旧业务的改善使得盖可跃居车辆保险领域的第三名。在1995年，当伯克希尔夺得控制权的时候，盖可是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司和好事达保险公司。

    盖可增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。

    当我和Tony研究盖可现在面对的机会的时候，我们发现各种各样的机会无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱，他们成群结队的走向盖可。在一月，我们设定了一个月度的计划，由于收益人的增加而增加保证金，一个清楚的事实是2月的收益增加的更快。

    除此之外，我们同系的公司也在前行。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们开始进入商业汽车保险领域，这是一个非常巨大的市场，将为公司带来可观的效益。

    盖可现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话800-847-7536看我们是否也能为你省钱。

    我们最大的国际再保险公司通用再保险2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天通用再保已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是通用再保所需的那个正确的领导者。

    再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是通用再保胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”通用再保的客户无需担心这点。

    我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。

    每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。

    Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。

    我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。

    下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟2007年一样，为伯克希尔公司提供了大量的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。

    (单位：百万美元)

    制造业、服务和零售事业

    伯克希尔公司在这个事业群的活动，可谓是包罗万象。不过，我们先看整体的资产负债表及损益表情况。

    *不包括收购的会计调整。

    这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。

    尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。

    最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。

    上述事业中，CTB主要在世界范围内经营农业设备，自2002年被我们收购后，目前已拥有六个小型农场。而当时，我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难，他每天认真地做每件小事，从不想当然。在未来十年里，Vic将开展规模更大的经营，更重要的是，将获得更高的资本回报率。

    金融及金融产品

    我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

    Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

    当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。

    首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。

    必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。

    1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

    在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。

    直到年底，我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。（除了初次贷款外，我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合）。2008年，Clayton丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%，2006年，该比例为3.8%，2004年为5.3%。

    为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。

    同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。

    当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病等问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。

    关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。

    住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。

    目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。

    居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。

    Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏，然而却被另一个信贷危机的元素所威胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托，其他的有一定公关能力的公司都处于政府的保护伞之下，他们的资金成本是极低的。相反的，评级较高的公司的资金成本，例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关，处于较高水平。此外，对于政府信用担保的借款人来说资金是充裕的，而对于别人而言是匮乏的，无论他们的信用等级是多么的高。

    对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言，这样不可预测的利差使得他们无利可图。政府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而不是像伯克希尔这样的公司。

    尽管伯克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候，贷款给一家有政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。

    目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍然可以找到一些办法继续开展Clayton的借款业务。但是，如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话，Clayton的收益肯定会受到影响。

    *包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费，2008年为9200万美元，2007年为8500万美元。

    免税国债

    2008年初，我们成立了伯克希尔 Hathaway保险公司（“BHAC”），此公司承保由各州、各市和当地机构发行的免税国债。当债券被投资者拥有时（次级交易），BHAC为发行者在债券公开出售（首次交易）及之后提供保险。

    在2007年末，这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久之前就被Mae West看出来了：“我是白雪公主，但我是漂白的。”

    单一金融业务（债券保险人的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈，价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧，单一金融的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降，单一金融行业迅速陷入难以救药的状态。

    年初，伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。这些公司都处于危及生存的困难中（虽然他们并不承认）。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议：之后我们将叙述相关原因，这给伯克希尔公司带来了巨大的风险。

    单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议，有的还带以一句或两句的辱骂。然而他们的拒绝对于我们来说是很好的消息，因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。

    在那之后，我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。关键在于，77%的业务是已经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中，我们只需要在原始承保人无法支付的时候才支付拖欠违约的部分。

    我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错，因为我们是第二支付者，我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下，我们其实是第四支付者，然而收取了是第一支付者3倍的保险费，他们收得保费是1%。换句话说，其他三间保险公司都破产了我们才写一张支票。

    三间我们最初提出成批承保的保险公司中，有两间后来筹集了足够的资本。当然，这对于我们是有帮助的，因为至少在近期，这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付的可能性减少了。除了次级业务，我们也卖了价值37亿美元的一级业务，保费一共是9600万美元。当然，在一级业务下，如果发行者有麻烦，我们是第一支付者。

    比起其他保险公司，我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果，我们的担保比其他公司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。

    尽管如此，我们对于卖出的保险还是非常谨慎，并且把它看作这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。原因很简单，我从未看过一个金融分析师，评级机构或保险公司的CEO的传送参考。

    低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行无保险债券的团体的经验。在1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多数债券仍然没有买保险。

    全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验，唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975年，那时候纽约处在破产的边缘。那时候，债券基本上没有投保，多数被市里的富人，纽约银行和其他机构持有。这些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。因此不久，一群相关的选民通过让步和合作，制定了一个解决方案。否则，所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严重的经济损失。

    现在想象一下，所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支，增加税收，劳工让步等等会到来吗？当然不会。至少，伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们深深的口袋，被要求的贡献一定是非常巨大的。

    当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时，一定被惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。

    当面对巨大的收入不足问题时，比起由当地银行和市民持有，没有买保险的债券发行团体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之，其他团体效仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择？用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券发行者承受？

    因此，承保免税债券，今天看来是一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。一连串无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我们将对这项业务非常谨慎，许多其他保险公司都会接受的债券等级，我们会避开。

    把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融行业的其他领域突然出现。对这类错误，许多不同的回溯测试模型很敏感。但是，他们经常在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇（如果只看以前的金融数据，将被告知以后应持有什么的话，福布斯400可由图书管理员组成）。

    其实，与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、评级机构和投资者运用不完善的基于历史的模型而造成的。这些人只看以往时期的损失经验，那时候房价只是适度地上升，投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飞速上涨，借款条例被破坏，许多购买者选择他们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没发现这些重要的事实。

    投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建，运用神秘的专用术语β，α，ε等等，看上去令人印象深刻。许多时候，投资者忘记检验这些模型背后的假设。我们的建议是：小心带有公式的怪人。

    最后对BHAC的附言：也许你会想知道，谁在运行这个公司？所有繁重的事情有Ajit及他的团队完成，我呢，负责帮助制定政策。当然，他们已经每年获得240亿公开流通股票及几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢？查理和我觉得是时候让他们做全日制工作了。

    投资

    由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大部分普通股票分为2类。下面的表格介绍了第一类，以市场价值列出了我们资产负债表中的投资以及年末价值超过5亿美元的投资。

    2008年12月31日

    *这是我们实际的购买价格也是我们的计税标准；GAAP下的“成本”由于要求必须增记或减记，在不同情况下会有所不同。

    另外，我们持有穆迪和北伯林顿铁路公司的股票，我们持有权益价值，即我们的成本加上自我们持有以来的留存收益，减去因为留存收益作为分红而派发的相关税款。当持有投资对象超过20%股份时，即采用这种会计处理方式。

    我们几年前购买穆迪15%的股票，之后再也没买这支股票。穆迪在期间回购自己的股票，回购的股票减少了市场中的股票数，于是我们的持有率上升到了20%。北伯林顿铁路公司也回购了他们的股票，但我们持续购买这个股票，因为占有率早已到达20%。

    除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市场价格是多少，这些持有的股票将以权益会计价值反映在我们的资产负债表中。你也将会看到他们收入中被我们占有的那部分（减去应付税）也定期的纳入我们的季度和年度收入中。

    此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

    我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。

    去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。

    投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政国债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年美国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。

    如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金），或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

    投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

    衍生品

    衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。

    实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购通用再保时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”

    更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。

    学习管理有效性的案例是有必要的，让我们再深入看看房地美和房利美的例子。这两个庞大的机构由国会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助监管，国会在1992年成立了OFHEO,告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到这个任务的人力衡量，这个举措使房利美和房地美成为据我所知监视最严密的公司。

    2003年6月15日，OFHEO（年度报告参见网页）递交2002年报告给国会，尤其给参议院和众议院的四个老板，其中正是Messrs.Sarbanes和Oxley。长达127页的报告包括一个自我庆祝的标题：“庆祝10年的卓越。”房地美的CEO和CFO在丑闻后辞职和COO被辞退后的九天，转送函和报告被递交。报告的总结跟以往一样：“这两个企业的财务合理并且管理得很好”，信中并未提及他们的离开。

    其实，这两间企业有时候涉及较大的会计欺骗行为。最后，在2006年，OFHED发表了长达340页的记录，严厉揭露了房利美的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，你可以猜到，除了国会和OFHEO。

    Bear Stearns的崩溃使衍生品交易中对方问题凸现，这正是我在2002年伯克希尔公司的报告中首次提到的时间炸弹。2008年4月3日，纽约州有能力的州长Tim Geithner解释了救援的必要：“Bear的衍生品交易对手突然发现，为保护自己防止金融风险的重要位置已经不再起作用，Bear的交易对手会兑现之前的抵押品，并且试图在本已很脆弱的市场中复制那些位置，从而进一步混乱市场。”美联储发言说：“我们参与防止不可预见的重大金融连锁反应。”我认为，美联储是时候行动了。

    正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得钱，一方获得证券。交易对方违约风险很快就消失，信用问题不可以积累。快速的结算过程是保持市场完整性的关键。这就是为什么纽约交易市场和纳斯达克交易市场在1995年把结算周期从5天缩短到3天的原因。

    相反，衍生品合同通常几年内甚至几十年都不结算，彼此又向对方提出了很多的要求。难以量化的“账面”资产和负债构成了财务报表的重要部分，尽管这些款项在多年内都不会生效。另外，在大型金融机构中有着惊人的、互相依赖的网络。亿万富翁的应收款和应付款都集中在几个大交易商手中，这些人也同样在其它方式有很高的杠杆。逃避困难的参与者其实和逃避性病的人面对的问题一样：“重要的不止是你和谁睡，还有他们和谁睡。”

    继续借用我们的比喻，和周围人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，因为它保证了如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只要公司遇到会传染给它身边公司的问题时，政府一定会关注（我悲哀地说，这是一个正确的结果）,当然我不会点名。这个恼人的事实缔造了企业生存的第一法例，这法例适用于那些有野心的,喜欢堆积杠杆，运用大量深不可测的衍生品的CEO，一般无能力的不会这样做，他们的头脑被弄得一团糟。

    考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是251个衍生品合约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给科隆再保险的）。答案很简单：我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的CEO必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。

    我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的衍生品“浮存金”，共计81亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。

    至少有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在去年第四季度的混乱情况中，我们只是抵押了不到1%的证券组合（当我们交出抵押品时，我们把它放在第三方，同时保留投资收益在存放的证券中。）在2002年年度报告中，我们提到了放置要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样金融机构的剧变就是活生生的实例（因为这个问题，当中美能源公司赶到进行挽救时，美国联合能源公司在短短的几个小时内宣告破产）。

    我们的合约有四大类。对金融工具不感兴趣的人我很抱歉，因为我将很详细的解释他们。

    ·在去年报告中我提出适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，我们将要在到期给对方支付款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。

    为了更好地描述，我们在标准普尔500指数在1300时卖出一个价值10亿美金、期限为15年的指数卖出合约。如果指数下降了10%到1170，结算日那天我们将要支付1亿美金。如果指数高于1300，我们什么都不欠。如果我们全部损失掉10亿美金，指数必须降到0。同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1亿到1.5亿美金，如果我们想的话，我们将可以自由地投资。

    我们的合约总共价值371亿美金（按照现时汇率计算），包括四大指数：美国的标准普尔500,英国的富时100指数，欧洲的道琼欧盟50指数和日本的日经225指数。我们第一份合约在2019年9月9日到期，最后一份在2028年1月24日到期。我们已经获得了49亿美金的合约费，这些钱我们已经用来投资了。同时，我们不用支付任何东西，因为所有的到期日都在很遥远的未来。尽管如此，我们采用了Black Scholes计价方法去记录年末的100亿美金债务，这个数字在每个报告日都会变动。用估计的损失100亿美金减去49亿收取的合约费，结果表明，到目前为止，以市值计算，我们的合约带来了51亿美金的损失。

    我们支持用市值计算的会计方法。稍后我会解释为什么我觉得Black Scholes公式在长期变量被计价时会生成奇怪的结果，即使它是期权计价的标准。

    我们的合约中有一点有时候不被理解：当我们损失掉所有的371亿美金时，那四个指数的所有股票都必须在到期日回落到零。比如，如果所有指数都比合约生成时下降25%，汇率保持今天的水平不变，我们在2019到2028年将会产生90亿元的应付款。在合约生成和到期日间，我们将会持有49亿元的合约费用，并且赚取投资收入。

    在去年报告中提到的第二类衍生品，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损失时，我们要支付费用。我们的标准合约覆盖5年期，涉及100家公司。我们去年适当增加了这类衍生品的投资。当然，2007年末记载的合约离到期日更近了。总之，我们的合约平均寿命约是2.3年，第一个到期日是2009年9月20日，最后一个是2013年12月20日。

    年末我们收到了这些合约的34亿美金合约费，并且支付了5.42亿美金的损失。用以市值计算的原则，我们建立了未来损失的负债，年末一共是30亿美金。支付和预计损失一共35亿美金，减去收到的34亿美金合约费，因此我们一共记录的损失是1亿美金。然而，在我们的季度报表中，收益和损失变化很大，从2008年第二季度的3.27亿美金利润到2008年第四季度的6.98美金损失。

    惊奇的是，去年，这些合约我们只支付了9700万美金，远远低于比我们计入报表时预计的数。然而今年，损失将会大大增加，因为很多企业都破产了。在去年的信中，我告诉你我期望这些合约在到期时有利润产出。现在，经济快速衰退，最终损失的可能性加大。无论结果如何，我都会告诉你。

    ·2008年，我们开始对私人公司出售“信用违约掉期”。这只是信用保险，和我们在BHAC出售的类似，除了我们在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税发行者。

    比如，如果XYZ公司破产了，而我们出售了一张价值1亿美金的合约，我们有义务支付XYZ债务的缩水部分（例如，如果公司的债券在违约后价值3千万，我们就欠7千万美金）。典型的合约是，我们5年里每季度获得对方支付的费用，之后我们的保险到期。

    年末，我们一共出售了40亿美金的合约，涉及42个公司，一共收了9300万美金年金。这是我们出售的衍生品中唯一有违约风险的。合约的买方必须在5年内运行良好，因为他每季度都必须给我们付年费。我们将不会扩大这项业务，因为买方现在坚持卖方存放抵押品，而我们不会参与这样的交易。

    ·在客户的要求下，我们出售了一些免税债券保险合约，与BHAC出售的类似，但结构是衍生品。两份合约唯一真正的不同是，衍生品用的是以市值计算价格，而BHAC要求用标准应计会计规则。

    但这些不同会产生奇怪的结果。衍生品保险的债券多数是国家的义务，我们对这些感觉良好。但是在年末，以市值计算的会计方法要求我们记录6.31亿美金的衍生品合约损失。如果我们用同样的价格，在BHAC保险这些债券，运用保险公司要求的应计会计规则，我们今年将会有少量利润的记录。我们承保债券的这两种方法最终会产生一样的会计结果。但是短期内，报告的利润会差异很大。

    Premiums Written已收保费Incurred Loss已发生损失之前我已经告诉你，运用市值计价会计方法的衍生品合约，会在报表中利润变化很大。增加和减少都不会使查理和我欢呼或者烦恼。其实，“下降”可以很有帮助，他给我们扩大有利条款的机会。希望我们对交易的解释也让你有同样的想法。

    公式在金融界有着接近神圣的地位，我们用它在报表中定价我们的股票卖出期权。计算需要的主要数据是合约的期限、行使价格、和分析者对波动性的预测、利率和分红。

    如果在延长期间运用这个公式，会产生荒谬的结果。说实话，Black和Scholes一定对这一点很明白。

    但他们的追随者第一次发现这个公式时也许忽略了两位先生附加的说明。用一个极端的情形测试一个理论通常很有用。假设我们出售了一张期限为100年，价值10亿的标普500指数卖出期权，执行价格为903（08年12月31日的水平）。运用暗含的对长期合约的波动性假设，加上合适的利率和分红假设，我们发现，这份合约正确的Black-Scholes价格为250万美金。

    要评价这个价格的合理性，我们必须估计标准普尔指数一个世纪之后会不会比今天低。当然，美元到时候会贬值（按2%通货膨胀率算，到时候价值大概14￠）。那也是一个推使指数升高的因素。更重要的是，100年的保留盈余会大大的增加指数内公司的价值。在20世纪里，道琼斯平均工业指数上升了大概175倍，主要是因为留存收益。

    考虑了所有因素，我相信指数在100年后下降的可能性少于1%。但让我们就用这个数字，并且假设如果真的发生，最有可能的下降是50%。在这个假设下，我们的合约计算出来的预计损失是500万美金（10亿x 1%x 50%）

    但如果我们在前期收了理论价格250万美金，我们只需要把它们以每年0.7%的复合年金投资就可以弥补这个预期的损失。只要赚取了0.7%以上，我们就有利润。你们愿意以0.7%的利率贷款100年吗？

    让我们用最坏的角度来看我这个例子。记住，如果我们的假设是对的，有99%的机会我们不用付出任何东西。但即使在最坏的那1%可能性里，假设一共损失10亿美金，我们的贷款成本也只是6.2%。显然，我这两个假设都是荒唐的，或者说，这个公式是不正确的。

    在我这个极端的例子中算出来的荒谬的结果是因为在公式中包括了波动性，而波动性又是由在过去的日，月，年终有多少股票在波动的结果决定的。这个方法和预计100年间美国商业价值的范围可能性权重没有关系（想象一下，你每天从一个患有狂郁症的邻居中得到一个价格，然后用计算出来的波动性作为一个等式里重要因素来预测这个农场在一个世纪后的价值可能范围）。

    虽然历史波动性是一个评定短期期权的有用概念，但却不够完善，当期权的期限延长时，他的效用就会迅速降低。我的意见是，Black Scholes公式用在我们的长期卖出期权时，计算值高估了我们的估计，即使这个高估会随着合约到期而消失。

    即使这样，在财务报告中，我们会继续使用Black Scholes公式去估计我们的长期股票卖出期权。这个公式蕴含了传统的智慧，任何我可能提出的替代品都会引起极端的质疑。这个很好理解：保守主义方面，那些建造自己的繁琐金融工具估价模型的CEO很少犯错误。查理和我都没有欲望加入乐观主义的行列。

    2007

    伯克希尔在2007年的净值收益为123亿美元。a股与b股的每股净值，都较去年成长11%。过去43年（即现任管理阶层接手以来)，每股账面价值由 19美元增长为78,008美元，平均年复合成长率为21.1%。

    总体上，去年我们旗下的76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关，包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层，无论好年景还是坏年景，相信他们总能把公司运营得很好。

    然而，一些主要的金融机构正面临严重问题，原因是他们卷入了我去年致股东信中提到的“羸弱的放贷操作”（weakened lending practices）。富国银行的ceo，john stumpf 对许多放贷机构最近的行为剖析道：“这个行业真有趣，老的赔钱方法还挺管用呢，却又在发明新的赔钱方法。”

    你可能记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴：“神啊，求求你再给个泡沫吧”。很不幸，这个愿望很快就成真了：几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨，这种坚信不疑令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房价上涨（hpa， house price appreciation)会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的痛苦，正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是：只有在退潮的时候，你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状，简直是“惨不忍睹”。

    来点好消息，现在报告：伯克希尔最新规模收购的企业——tti和艾斯卡（iscar）公司，分别在他们的ceo paul andrews 和 jacob harpaz领导下，2007年表现不俗。艾斯卡公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家，去年我报告过这点，而秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后，更加深了。

    最后，作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务，这一年的业绩非常出色，这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在2007年非常幸运，这是第二年美国没有发生非常重大的灾难。

    不过盛宴已经结束。确定无疑的是：2008年，整个保险业，包括我们在内，利润将明显下滑。保费在降低，损失敞口却无情地在扩大，即使美国继续经历第三个小灾之年，保险业的利润率也将下降4％或更多。如果遇上飓风或地震，结果将非常糟糕。所以在接下来的几年里要对较低的保险收益有所准备。

    评判标准

    伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资：股票、债券及现金等价物。在年底这些投资的价值为141亿美元（在计算时，我们排除了财务和运营部门所持有的部位，将其归入第二块价值里）。

    保险浮存金，就是在保险业务中，发生的那部分由我们暂时掌管的，但不属于我们的资金。在我们的投资中占到59亿美元。只要保险业的赔付情况正常，浮存金就可以看作是“免费”获得的，这意味着，我们获得的保费，要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当然，保险业是不确定的，总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中，无论怎样，我们都要有利可图，所以我期望在未来，我们将继续保持无亏损的状况，甚至做得更好。如果我们做到了，股东们将看到我们的投资，将成为伯克希尔公司股东们，源源不绝的价值来源。

    下面的表格显示了这种转移，首先，我们在表格中按14年为间隔，列出每股所含的投资金额。我们排除了少数股权的收益。

    在42年里，我们每股年复合收益是27.1％。但是这一趋势，随着我们用我们可能有的资金，购买整个运营企业开始，已经下降。

    下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收益：

    在整个时期内，每年的复合收益增长是17.8％，随着我们投资重点的转移，收益会加快增长。

    尽管通过这些表格，让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念，也有助评估伯克希尔的内在价值，但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的增长纪录，未来不要说复制，即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数，现在对我们来说，已经大的不可能在未来获得超常的增长。

    我在伯克希尔的搭档——查理·芒格（charlie munger）和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进步，并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长，但是我们仍将努力确保未来的增长不令人失望。

    我们的努力，得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面，这是一个与众不同的团体。首先，他们中的许多人在经济上根本无需工作，在将生意卖给我们时，他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司，只是因为他们对此乐此不疲，而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬，但金钱，绝对不是他们如此辛勤而有效率工作的原因。

    其次，在这些管理层身上，稍微能找的关联性是，他们正从事着，想在自己剩余工作年限里，从事的工作。而在绝大多数其他公司里，那些主要的经理们，只要还不是公司一把手，就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说，他们现在管理的分支机构或部门，只是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至，让他们在目前的职位上待上五年，也会让他们深感失败。

    相比之下，我们ceo们的“计分牌”上显示的成功，不是坐上我的位置，而是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里，永远在这里”的心态做出的。我想正是我们这种罕见和难以复制的管理结构，才是伯克希尔真正的优势。

    收购

    尽管我们的管理层是最棒的，我们仍需要进行明智的大型企业收购，以使我们业务收入增长符合我们的期望。这点上，我们直到2007年很晚的时候，才取得了一点进展。那是在圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣到了当年的薪水。

    这次交易的种子早在1954年就播下了，那年夏天，刚得到新工作才三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰瑞·纽曼派去参加rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻小伙子，刚控制了这家用可可豆做原料，生产多种产品的公司。他当时发明了一种绝无仅有的“代币”，为每股rockwood公司的股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。我要告诉你们jay pritzker，就是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃过了其他想买rockwood股票专家们的眼睛，包括我的老板本和杰瑞。

    在那次股东大会上，jay友善地教了我很多，关于1954年度免税代码的知识，让我在离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着jay那些繁多但出色的生意。jay最有价值的伙伴是他的兄弟bob，后者负责的marmon集团，是jay许多公司的母公司。

    在jay1999年去世后，bob在2002年初也退休了。pritzker家族决定逐步卖掉或重组他们的财产，其中包括marmon集团。marmon集团通过它的9个部门运营着125项生意，其中最大的一项是联合槽罐车公司（union tank car）。算上它的加拿大公司，联合槽罐车公司共拥有94,000辆铁路槽罐车，被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是5.1亿美元，合计有7亿美元的销售额和大约20,000名员工。

    我们不久将收购marmon集团60%的股权，并获得六年里公司事实上的全部收益。我们的初始费用是4.5亿美元，我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们涉足其中之前，pritzker家族从marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可观的收益。

    这项交易，也是按jay喜欢的方式进行的。我们仅凭marmon集团的财务报表就出此价格，没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和pritzker家族描述的情况一样，同样他们也知道，不论混乱的金融市场情况如何，我们都会说到做到。在过去的一年里，许多大交易被重新谈判或干脆取消，但这个交易，对pritzker家族来说，象对伯克希尔一样，一个交易就是一个交易（a deal is a deal）。

    marmon集团的ceo，frank ptak有一个长期的合作者john nichols 。john从前是伊利诺斯工具公司（itw）很成功的ceo，在itw他和frank搭档管理一个多种经营的工业集团。看一眼他们在itw的记录，你会留下深刻印象。

    高盛公司的byron trott——我在2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌，促成了与marmon集团的交易。byron是那种很罕见的，能设身处地为客户着想的投资银行家，查理和我百分百地信任他。

    你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因marmon集团在1902年－1933年曾涉足汽车业，他们制造的wasp品牌车，赢得了在1911年首次举办的印地安纳布里斯500汽车赛，所以这个交易被称为“印地500”。

    2006年5月，当我在我们拥有的ben bridge公司举办的午餐会上发言时，下面的听众很多就是出售这家位于西雅图的，珠宝连锁公司的卖主，他们中间就有dennis ulrich，他是一家金饰品制作公司的老板。

    2007年1月，dennis打电话给我，建议说如果能得到伯克希尔的支持，他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易，同时又收购了另一家与他同等规模的公司，组成richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此，richline公司的收入水平也远低于，我们通常要收购公司，所需达到的收入水平。不过我打赌，dennis在他的搭档dave meleski的辅助下，将会建立起一个巨无霸，为投入的资本赚取可观的回报。

    公司——出色的，良好的和糟糕的

    让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业。

    查理和我要寻找的公司是 a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”（hope diamond, 世界名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻石）。

    一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险（ceico）或好事多超市（costco）,或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。

    我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

    另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的ceo对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般ceo们来运营，根本无法实现的。

    但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所（mayo clinic）（美国最好的医院之一）ceo的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久。

    我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

    让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（see’s candy）。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。

    1972年当蓝筹邮票公司（blue chip stamps）买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。（那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔），喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2％。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被chuck huggins和brad kinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。

    我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元（每年有几个月，它需要适度的季节性负债）。从此，公司为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现金销售，消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。

    去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）

    在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。

    一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信去问问微软或谷歌（google）吧！

    一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（flightsafty）。这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手术前，对价格斤斤计较。

    当然，这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。（一个模拟器花费超过1,200万美元，我们有273个），现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。

    因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。

    现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（kitty hawk，莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。

    航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989年我让伯克希尔买入美国航空公司（u.s.air）的优先股。可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，美国航空申请破产了，两次！

    总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。

    现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说，它们都是主动失误（unforced errors）。

    就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元，而我坚持不能超过2,500万美元。幸运的是，他退让了。否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的腰包。

    大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司（capital cities broadcasting）的汤姆·墨菲（tom murphy）打来电话，为国家广播公司（nbc）位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元，电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”（cross-ownership）的法律规定，murphy不得不要剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。

    此外，murph至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的，出色的经理人和杰出人物。他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做，否则不会给我打电话。实际上murphy已经把一个“买”字灌进了我的耳朵，可惜我充耳不闻。

    在2006年，这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，它一共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此，该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”？唯一的解释就是我的大脑度假去了，却忘记通报我。（我的行为类似于政治家molly ivins说过的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水浇他两次。”）

    终于，当我在dexter公司的问题上说了“是”的时候，我又犯了一个相当糟糕的错误。dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的a股股票，买下的制鞋公司。在随后几年里，不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元，而是近35亿美元。说到底，我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美元，出色的生意的1.6％，买回了一项毫无价值的生意。

    到此为止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错误。bobby bare的乡村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：“我决不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”

    现在，让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门。每个部门都有完全不同的资产负债表和损益表特征。因此，将他们合并一起，会阻碍分析。所以，我们把它们当作四种独立业务来介绍，就象查理和我如何看待它们一样。

    保险

    我在目前总统竞选中听到最有趣的故事是关于米特·罗姆尼（mitt romney）的，他问妻子安（ann），“在我们年轻时，你有没有在你最狂野不羁的梦里想到过，我可能成为总统？”“亲爱的，在我最狂野不羁的梦里，没有你！”

    在我们1967年首次进入财产和灾难保险业时，我最狂野不羁的梦里也没有我们现在业务的景象。下面是我们买下国民保险公司（national indemnity）后最初5年的情况。

    客气地说，我们是一个缓慢的开端，但情况变了，下面是我们最近5年的情况记录。

    这种质变的完成靠的是一些出色的经理人，让我们看看他们各自的完成情况。

    ◎  盖可保险（geico），在我们所有的保险公司里拥有最宽的“护城河”，在ceo托尼·莱斯利（tony nicely）的细心维护和拓展下，去年，再一次，geico在主要车险保险公司中，取得了最好的增长记录，市场份额上升到7.2％。当伯克希尔1995年控制它是，它的份额是2.5％。与此不相符的是，geico的年广告支出同期从3,100万美元，上升到7.51亿美元。

    托尼今年64岁了，18岁就进入geico。此后的每一天里，他都对公司充满热情，对geico能做到，既为客户省钱，又为员工提供发展机会而自豪。即使到现在，销售额120亿美元的情况下，托尼仍觉得geico的发展才刚开始，我也这么想。

    这里有些证据。在过去三年里，geico在摩托车市场的份额从2.1％上升到6％。我们已经开始推出针对全路况车辆（atvs, all-terrain vehicles）和娱乐车辆（rvs, recreational vehicle）的险种，并11月份签出了第一份商业车辆的保单。geico和国民保险公司（national indemnity）正一起进入商业车辆保险领域，而从最初的成果来看，非常鼓舞人心。

    集合这些产品线，也只占我们私人车辆保险市场容量的一小部分。

    ◎  通用再保险公司（general re）——我们国际性的再保险公司，到目前为止是我们“土生土长”浮存金的最大来源，在年底达到230亿美元。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是，我们的拥有却是从提心吊胆开始的。

    数十年里，general re都被认为是再保险业里的“蒂芙妮”（tiffany, 世界上最著名的奢侈品公司之一，以生产昂贵的银器著称），以它的承保技巧和原则受到大家的推崇。不幸的是，这种声誉其实已并不符实。当我1998年做出决定要并购general re时，完全忽略了这一个暇疵，那就是：general re在1998年的运营方式已经与它在1968年或1978年的不一样了。

    现在，多亏了general re的ceo joe brandon，以及他的搭档tad montross，恢复了公司以往的光彩。joe和tad执掌公司已经六年，套用j.p.摩根的话，他们是用一流的方式来做一流的生意。他们恢复了对承保、储备以及客户的挑选上的原则。

    公司在国内和国外的遗留问题，耗费巨大且旷日持久，让他们的工作更加困难。尽管有那样的牵制，joe和tad通过技巧重新定位公司业务，已经带来极好的承保结果。

    ◎  自从1986年加入伯克希尔，ajit jain 从草图开始，建立起一套真正伟大的专业再保险业务，现在只要是那种独一无二“猛犸象”般(mammoth)的大型交易，全世界都会来找他。

    去年，我告诉你们和意可达（equitas）达成巨额交易的详情，但是现在事情有所变化，伯克希尔要承保的只是一笔保费为71亿美元的单独保险。对于此笔生意的初期情况，我们的经验很管用，但这对于预计一根稻草，被风吹五十年或更长时间后的情况，这些经验不能告诉我们更多。我们能确定知道的情况是，至少以scott moser为首的伦敦团队加入了我们，他们是一流的并已经成为我们保险生意里一笔有价值的财富。

    ◎  最后，我们还有很小部分的业务，是服务于特殊细分的保险市场。总体上，这些公司运营情况出奇的好，赚取的保险利润高于平均水平并为投资输送了有价值的浮存金。

    去年，bill oakerson领导的美国游艇公司（boatu.s.）加入了我们的团体。这个公司管理着一个约有65万游艇主组成的协会，提供给游艇主的服务类似于aaa汽车俱乐部（auto clubs）提供给司机的。在协会提供服务之一是游艇保险。想更多了解这方面情况，可以在每年的年会上参观他们的展示。

    下面显示我们四个财产和灾害保险部分的记录.

    政府管制的公用事业

    在波克希尔拥有87.4%股权的中美洲能源控股公司(midamerican energy holdings)旗下，包含许多不同种类的公用事业类公司。其中最大的分别为：(1) 约克希尔电力公司(yorkshire electricity)与北方电力公司(northern electronic)，它提供380万用户的电力供应，让其成为英国第三大的电力供应商；(2) 中美洲能源(midamerican energy)，主要为爱荷华州72万用户提供电力；(3) 太平洋能源(pacific power)与石山能源公司(rocky mountain power)，主要电力供应范围涵盖美国西部六个州的170万用户；(4) 柯恩河(kern river)与北部天然气管道公司(northern natural pipelines)，供应全美8%的天然气消费量。

    我们在中美洲能源控股的经营伙伴是walter scott，和他两位非常杰出的经理人，dave sokol 与greg abel。合作双方各自拥有多少股票投票权并不重要，我们只在理智思考并达成一致意见后，才会采取重大的行动。与dave,greg和walter共事的八年加强了我最初的信念：波克希尔不可能找到比他们更好的合伙人。

    稍有不协的是，中美洲能源也拥有美国第二大房地产中介公司——美国家庭服务公司（homeservices of america），这家公司经营20多个地区性品牌、拥有18,800个房动产经纪人员。去年是房屋销售增长很缓慢的时期，而2008年很有可能更缓慢。不过，当质地良好的中介公司处于一个很合算的价格时，我们将会继续进行收购。

    以下是中美洲能源在营运上的关键数字：

    *包括了波克希尔所得的利息 (所有相关所得税后的净额), 分别是2007年的70美元，和2006年的87美元。

    1999年，我们同意以每股35.05美元买下中美洲能源35,464,337股股票，这一年它的每股收益是2.59美元。为什么会是35.05美元这样一个有个零头的数字呢？我最初认为它对伯克希尔的价值是35美元。到现在，我还是一个坚持“一口价”的人（还记得喜诗糖果的故事吗？），在几天里投资银行家对中美洲能源的推荐，并未有幸打动我，让我提高伯克希尔的出价。但是，最后，他们抓住了我软弱的一刹那，我退让了，告诉他们，我将出价每股35.05美元。就为我解释的这个情况，他们可以告诉他们的客户，他们已经榨出了我最后一枚镍币。这的确切中当时的要害。

    稍后，在2002年，伯克希尔又用每股60美元购买了670万股股份的方式，提供资金帮助它收购一个我们的管道供应公司（pipelines）。最后，在2006年，当中美洲能源买下太平洋集团（pacificorp）时，我们又以每股145美元，买下23,268,793股中美洲能源的股票。

    在2007年，中美洲能源的每股收益是15.78美元。当然，有其中的77美分是一次性发生的，是由于英国的公司税税率降低，减少了我们的英国公用事业公司递延税额。所以，回复到正常的收益是每股15.01美元。是的，我很高兴，被这样榨干并挤出额外的镍币。

    制造、服务和零售业务

    现在我们详细谈谈（cover the waterfront）伯克希尔这部分的业务。先看看，整个部分业务的资产负债表和损益表摘要

    *不包含收购的会计调整

    这是一个包罗万象的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年赚到了令人高兴的23％的平均有形净资产（average tangible net worth）收益率。值得关注的是，达到这样的收益回报，仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们拥有的是一些非常棒的企业。我们在收购它们中的很多家时，支付了高出净资产相当多的溢价（premium），这反映在资产负债表的商誉（goodwill）科目。事实上也缩小了平均持有价值(average carrying value)的收益率，到9.8%。

    这里有一些关于这个组合中公司的值得告知的情况：

    ◎ 萧氏地毯（shaw），艾可美砖料（acme brick），曼维尔公司（manville），和迈铁钢架（mitek）全部受挫于2007年低迷的房地产市场，他们的税前收益分别下降27％，41％，38％和9％。总共这些公司赚到了9.41亿美元的税前收益，同比2006年这个数字是12.96亿美元。

    去年，萧氏地毯，艾可美砖料以及迈铁钢架尽情（tuck-in）地签下收购合约，这些获取物，对他们今后的收益很有帮助。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。

    ◎ 在一个零售业的困难年里，我们的杰出代表是喜诗糖果（see’s），波仙珠宝（borsheims）以及内布拉斯加家具卖场（nebraska furniture mart）。

    两年前brad kinstler成为喜诗糖果的ceo。在伯克希尔，我们很少将经理们从一个行业调到另一个。但是伯德（brad）是一个例外，他以前负责我们的生产制服的fechheimer公司，和赛泊瑞斯保险（cypress insurance）。这项调动的效果好得不要再好，在他去的两年，喜诗糖果的利润有了超过50％的增加。

    在波仙珠宝，销售增加了15.1％，27％的收益得益于在股东周期间。两年前susan jacques建议我们扩大营业面积，并重新定义商店风格。我曾表示怀疑，但事实证明susan是对的。

    susan在25年前，作为时薪4美元的女售货员，进入波仙珠宝。尽管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不犹豫的让她担任ceo。她聪明、热爱这项事业，也热爱她的员工。这些在任何时候，足可以超过拥有一个工商管理硕示（mba）学位。

    （旁白：查理和我都不是严重的“履历迷”（big fans of resumes）。取而代之，我们聚焦在智力、激情和诚实正直。另一个我们的超级经理是cathy baron tamraz。她让我们在2006年初收购的电线业务，取得瞩目的增长。她是每个企业所有人梦寐以求想得到的那种经理人。（鉴于凯茜（cathy）会不顾一切地冲向目标），因此呆在cathy和一项她的生意目标之间绝对是危险的。而众所周知，她开始的职业是出租车司机。

    最后，内布拉斯加家具卖场的收入创了记录，它在奥马哈（omaha）和堪萨斯城（kansas city）的店的销售额双双达到大约4亿美元。需要注明的是，这是国内最顶尖的两家家居家具店。在一个对家具零售商来说，灾难性的年度里，堪萨斯店的销售额增加8％，在奥马哈是6％。多亏有非凡的blumkin兄弟，ron和irv才会有这样的表现。他们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。

    ◎   艾斯卡公司（iscar）继续着它的辉煌。它的产品是小型碳化合金切割刀具，可以让巨大而昂贵的工作机床有更高的生产率。它的碳化物原料——钨，是在中国开采。数十年来，艾斯卡公司都是将钨运到以色列，在那里靠聪明的大脑把它们变成非常有价值的东西。2007年末，艾斯卡在中国大连开办一家大型工厂。结果就是，我们现在把聪明的大脑搬到有钨的地方。众多成长的机会正等着艾斯卡公司。在eitan wertheimer, jacob harpaz, 和danny goldman领导下的管理团队一定会抓住其中的很多。

    ◎  飞行服务业在2007年创造了一项记录，税前收益增长49％，达到5.47亿美元。对企业的商业飞行发展是异乎寻常的一年。我们的两家公司，作为它们领域里领先的龙头企业，充分分享到增长。

    飞安公司（flightsafety），我们的飞行员培训公司，收入增长14％，税前利润增加20％。我们估计我们培训了58％的美国企业的飞行员。公司的ceo，bruce whitman在2003年，从称为“高级飞行训练之父”——al ueltschi手中接过公司的领导权以来，证明自己是一个称职的继任者。

    ◎  网络喷射机公司（netjets）的“netjets”这个品牌，随着它对飞行安全、机上服务和人身安全方面的承诺，业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个充满激情的人——richard santulli。如果你需要挑选一个人，和你待在一个散兵坑里，没有比rich更好的了。不管前面有什么障碍，都不能让他停止。

    欧洲是一个很好的例子，证明rich的坚持不懈怎样让他走向成功。最初十年里，在那里我们只取得微不足道的财务进步，却竟然积累了2.12亿美元的运营亏损。自从rich把mark booth“拉上船”，负责欧洲的业务后，我们有了增长牵引机，现在我们的发展真是势不可挡，去年的收入增加了3倍。

    在11月，我们的主管们在网络喷射公司，位于哥伦布市的总部碰头，顺便看了一下他们那儿复杂的操作部门。它担负着每天大约1000架次全天候的飞行任务，客户总是期待着顶尖的（top-notch）服务。我们的主管们离开时，对他们的设备和承载能力印象深刻，不过rich和他的员工给大家留下更为深刻的印象。

    融资和金融产品

    我们这部分主要的业务是克莱顿公司（clayton homes），全美最大的预制房屋建造商和市场占有者。去年克莱顿公司的市场份额达到创记录的31％。但是行业规模在继续萎缩：去年预制房屋的销售数是9.6万幢，低于2003年我们买下克莱顿公司时的13.1万幢。（需要记得的是，当时还有一些评论员批评克莱顿的主管们，在行业周期的底部出售了公司）。

    虽然克莱顿公司从出售和出租预制房屋中获利，但是它收益的主要来源是一个金额110亿美元，包含30万个借款人的贷款资产组合（loan portfolio）。这就是为什么我们将克莱顿公司的业务归到金融这部分。尽管在2007年房地产金融领域遭遇了很多问题，但克莱顿公司的贷款资产组合却运作良好。这一年里逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例同我们此前作为业主时的情况相仿。

    克莱顿的贷款资产组合的资金一直由伯克希尔提供。为这笔资金，我们在伯克希尔借款成本上加1％后向克莱顿公司收取。去年该费用是8,500万美元。扣除该项费用后，克莱顿公司2007年的税前收入是5.26亿美元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8,500万美元的收入，包含在下表中“其他”项下。

    表列中，租赁业务包括经营拖车租赁业务的xtra公司，以及经营家具租赁的寇特家具（cort）。2007年，由于拖车利用率的明显下降，导致xtra公司的收益下降（drop in）。公司去年还通过伯克希尔借款4亿美元，增加利息支出的结果，将降低xtra公司的收益。

    在kevin clayton, bill franz和paul arnold的良好经营下，克莱顿公司、xtra公司和寇特家具都是很好的公司。在归入伯克希尔旗下后，它们每个都进行了一系列的收购，以后会更多。

    投资

    下面列出到年底我们持有的股票，它们的市值至少是60亿美元。

    *这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计原则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

    总的来说，我们所投资公司的表现让我们欣慰。在2007年，我们持有市值最大的四家公司中的三家：美国运通、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别增长了12％、14％和14％。第四家富国银行的收益由于房地产泡沫的破裂而稍有下降。不过，我相信它的内在价值还是在增加，即使增加了那么一点点。

    注意到美国运通公司和富国银行都是henry wells和william fargo创建的。美国运通创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886年。游戏开始时我们都没参加。

    我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。

    去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司（petrochina）1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。

    一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。

    去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在了通用再保险（general re）流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。

    第一类，我们签的54个合约，承担特定债券（certain bonds），包括各种高收益率债券（high-yield indices）的违约风险。这些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不太可能发生），还需要再付出47亿美元。

    我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。

    第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权（put option）合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。

    对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。

    第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非我们出售(或是冲销（write down）)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。

    由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。

    美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每天将大约价值20亿美元的借据（iou,i own you）和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对美元造成压力。

    当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。

    最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给（force-feed）世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？

    美元的走弱，错不在欧佩克（opec,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠的。

    我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，请看艾伦·格林斯潘（alan greenspan）2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备忘录，和本·伯南克（ben bernanke）2007年9月11日的讲话）

    伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西的货币雷亚尔（real）。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。

    但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。

    我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司（ama.com）的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，亚马逊公司的债券被标以“垃圾”（junk）级信用的价格在出售，尽管它们决不是。（对，在维吉尼亚（virginia），你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系外的，任何地方发现它们。

    亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。都是货币自己干的。

    在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为国民创造持久的繁荣。

    就象我以前告诉过你们的，我们已经对ceo的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。

    去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有（well-to-do），所有人希望能为伯克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”（thinking outside the box），这项条款赋予的新含义）

    充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的

    前参议员艾伦·辛普森（alan simpson）有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。

    在“首选路线的问题”（road businesses prefer）上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国ceo们的压力，美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（fasb,financial accounting standards board）闭上了嘴。此前一项毫无异义的规定，让fasb饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。

    在参议员们投票后，fasb现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注册会计师（cpas）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权时，可以忽略它的费用。

    轮到美国的ceo们说真话的时候（a moment of truth），他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的ceo们全都选择了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期权），而重新考虑。

    即便如此，对很多ceo来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格授出，其导致的收益应保留在公司。不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益纳入囊中。

    十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告 “超过实际”（less-than-solid）的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。

    在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或更大）损失的风险。

    并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股票，就是透过，比如对冲基金（hedge funds）或私人股权投资（private-equity investments）这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。

    这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世纪，道琼斯指数（dow）从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的世纪。

    想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000点的上涨。

    有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，但我们真的相信这样的事能发生吗？

    红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”（helper）出马，已经是相当保守的了。

    每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的（bless their hearts）鼓励和灌输他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”（brethren），会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。

    我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。许多“投资助理”显然是童话“绿野仙踪”（alice in wonderland）里，那个说：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了超过六件不可能发生的事情呢？”话的女王的直系后代。所以要谨防那些油嘴滑舌的投资助理，向往你头脑里塞进幻的时候，同时也在往自己的口袋里揣着酬金。

    一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审计人员和核算师也似乎对此没有疑问。

    不过，对于为什么ceo们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果（chicken come home to roost）在他们退休后的很长时间里，也不会发生。

    数十年来，美国公司掩藏（push the envelope）（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”

    无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上（in store down the road），纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反正只有在这些员去世后很久，这些问题才会出现。员们很容易就制定出，这些养老的承诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费（cost-of-living）调整计划。在这个人们寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。

    尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我们估算的报告中，也一定会有差错。

    在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续50年或更长的时期里，都产生赔付。

    我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。

    有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”

    在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的西装”被埋在世界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，不过在过去，我也犯过好几次错误。

    2006

    伯克希尔集团在2006年的净值，增加了169亿美元。因此，A股与B股的每股净值，都较去年成长了18.4%。过去42年（亦即现任管理阶层接手以来)，每股净值由$19成长至$70,281，平均年复合成长率为21.4%。

    我们相信，这169亿美元的净值单年成长额，除少数企业因合并后净值爆增的例外（例如美国在线并购时代华纳，已经缔造美国企业史上的新纪录。当然，埃克森.美孚石油公司及其它的企业盈利金额，还是有超过伯克希尔者，但其盈利多透过股利发放、及或股票回购等方式来回报股东，而不是用来累积在净值的资本上。

    话虽如此，我们2006年所写下的成绩，应该要坦承一个事实：我们最重要的事业－保险业的亮丽表现，主要是相当的幸运使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在历经2004、2005年飓风的重创（巨灾保险的高额理赔金，使我们损失惨重）后，终于让我们松了一口气。去年，我们的巨灾保险事业已由亏转盈，并且大有斩获。

    除此之外，伯克希尔旗下的73个事业体，在2006年也绝大多数都有突出的表现。让我们将焦点先放在伯克希尔旗下最大的事业体—盖可车险上，其管理阶层的成就，可说是非同小可。

    如过去所提，45年前以18岁又二个月的年纪进入公司，现任盖可CEO的东尼.奈斯利(Tony Nicely)，自1992年走马上任以来，公司的成长突飞猛进。而近年来，奈斯利更在生产力的提升上精益求精，由2003年底至2006年底，盖可的保单数从570万、成长至810万，成长了42%。但此同时，公司的全职员工却减少了3.5%。因此，生产力不但提升了47%，而盖可也没有规模膨胀的问题。

    盖可创造出的惊人成长，即便在广告支出激增的情况下，仍可在实行低成本策略的从业者中，保持绝对领先的地位。盖可的广告支出，自2003年的2.38亿美元，到去年的6.31亿美元（在伯克希尔1995年收购时只有3100万)。目前，盖可的广告支出较任何竞争对手，即使规模远大于盖可者，都要高出许多，而我们也会持续将竞争的门坎拉高。

    各位还记得去年我说过，如果你有儿子或孙子出生，一定要帮他取名“东尼”。但伯克希尔的董事－唐.考夫(Don Keough)最近有更好的想法：在审阅盖可2006年的表现后，他写信给我说：“甭提出生了，告诉股东们赶快把小孩的名字，都改成东尼、或安东尼吧！”而他在信后面已经署名为“东尼”了。

    我的搭档、也是伯克希尔的副董事长－查理.芒格，和我现在共同经营的伯克希尔，已经是一个庞大的事业体，其中拥有217,000位员工，年营收直逼1,000亿美元。当然这并非我们原先的规划，芒格一开始是以律师身份起家，而我则将自己视同证券分析师。从这些角色的观点来看，对于任何形态的大形组织，在运作的健全性方面，我们都愈来愈抱着怀疑的态度。过大的组织规模，可能会造成决策官僚化、抗拒改变、甚至自以为是。丘吉尔曾说过：“人们塑造组织，而组织成形后就塑造我们了。”明显的事实如下：1965年时市值排名前十大的非石油公司－如通用汽车、西尔斯、杜邦、与柯达)等，在2006年的名单中就只剩一家了。

    但持平而言，还是有许多大企业的经理人表现非凡，像我马上就能想到一些让人推崇备至的CEO，如美国运通的柴诺、GE的伊梅特、及富国银行的柯塞维奇等。不过我认为自己的定位，与他们管理方面的工作有所不同。而且我也不认为自己能欣然接受这些随着地位而来，像是应接不暇的会议、演说、出差、慈善巡回、与政府公关等义务。我很认同美国前总统里根曾说的话：“繁重的工作也许压不死人，但何苦冒这个险呢？”

    因此，我决定让人生过得轻松点，完全放手让集团中的优秀经理人来表现，而我的任务，只有激励、塑造及加强企业文化、及资本分配决策方面。而伯克希尔的所有经理人，也以认真的态度、及实际的工作成果，来回报我对他们的信任。

    对于过去42年来的绩效，尤其是2006年的优异成果，芒格和我感谢他们的努力。

    评量标准

    芒格与我用来衡量伯克希尔的表现与评估其内在价值的方法有很多种，其中并没有任何一个绝对标准能用以评估伯克希尔，而且很多重要事实也是无法用大量统计数据表示出来的。举例来说，对伯克希尔而言，拥有很多未来大有可为的年轻经理人是很重要的优势，但我可没办法单纯用数字来证明这点。

    然而，在这里还是可以举出二种非常重要的衡量基准，其中之一便是每单位股份所持有的投资金额(包括现金与适量现金)，在计算时，我们排除了财务部门所持有的部位，因为其大量的融资负债，会抵消大部分的投资价值。

    以下是自从现任管理阶层接手伯克希尔到现今的数据记录：

    *扣除少数股权净利

    伯克希尔早期的做法，是将大部分的保留盈余及保险浮存金投资有价证券，由于如此专注投资，再加上购入的证券都有不错的表现，故长期的投资成长率比较高。

    然而近年来的做法开始有所改变：我们逐渐将重心转移，从证券投资转为企业经营权的收购。此一结果反映在第二个衡量基准──利用资金以达成收购，使得伯克希尔的投资成长减缓，但却让我们在非保险事业税前盈余加速成长。

    以下为非保险事业的税前盈余：

    *税前及扣除少数股权净利

    去年伯克希尔在非保险事业的税前盈余数字上拥有达38%的成长数字，但欲维持此一水平的前提就是，只有在一些重大、及有价值的收购案不虞匮乏下才有可能，而这并非易事。所幸伯克希尔仍保有相当的优势，因为对许多企业的股东及经理人来说，伯克希尔已愈来愈有“最佳买主”的架势。而且起初“最佳买主”的评价是以美国的企业界(大部分属非私人企业)为主，但在伯克希尔长期规划，努力开拓海外，终于在去年开花结果。

    收购

    伯克希尔在2006年初，将2005年底仍在处理的三项收购，予以结案。总金额达60亿美元，且进展都相当顺利，此三家企业分别为太平洋电力公司、企业通讯、与应用承保公司。

    不过，去年的收购重点，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡的多数股权，并与该公司董事长艾登.威萨姆，及CEO雅各布.哈帕斯建立新的关系。

    故事是从2005年10月25日那天，对我而言相当陌生的威萨姆，寄来一封1又1/4页的信说起。信开头写道：“这封信的目的，是向你介绍艾斯卡这间公司，”后面便开始描述此一于61个国家经营切割工具事业。接着写道：“在大型家族事业，通常都有的世代传承及经营权方面问题方面，我们花了不少时间，慎重地思考了艾斯卡的未来。而结论是，伯克希尔集团将是理想的归宿，我们也相信，艾斯卡会在成为集团一员后，继续繁荣兴盛。”

    总体来看，威萨姆的信成功地突显该事业的质量、及管理阶层的特质，同时也让我有了更深入了解的念头。11月的时候，威萨姆、哈帕斯、与艾斯卡的最高财务总监丹尼.高曼来到奥马哈。几小时的会面时间，使我坚信此一收购案若能成功，这个值得信任、能力超凡的管理阶层，将能顺利地融入伯克希尔团队。因为他们将能秉持收购前活力十足、及全心全意的态度，继续经营该事业。然而，由于伯克希尔从未收购总部设于美国以外的企业（尽管我购买过许多外国企业的股票），故需要研究相关税制、与司法管辖权等事务。了解过后，伯克希尔以40亿美元，购买艾斯卡80%的股权，而其余20%仍由威萨姆家族继续持有，并成为我们宝贵的合作伙伴。

    艾斯卡生产小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作为高价大型机器设备的零组件。这个事业没有任何神奇之处，只有靠管理者赋予其价值。而威萨姆、哈帕斯、与团队成员，真的都像管理魔术师一样，不断研发出新型工具，使顾客的机器更具生产力。所以结论是：艾斯卡的盈利之道，是帮助顾客赚更多的钱。应该没有比这更能创造持续成功的秘诀了吧！

    芒格、我，与伯克希尔其它5位同事，在9月时前往以色列参观艾斯卡公司。我们之中的所有人都对其营运方面的表现，赞叹不已。艾斯卡，就像全以色列一样，到处充满了具备聪明才智、与充沛活力的人才。对伯克希尔的股东们来说，能有威萨姆、哈帕斯、高曼、及其人才辈出的团队一同加入，实在是三生有幸。

    数月后，我在华斯堡的朋友－罗契，拜他的牵线所赐，伯克希尔又再度成为“最佳买主”。大家应该还记得，罗契是伯克希尔集团2000年所收购贾斯丁工业的董事长。当时罗契正辅佐临终的约翰.贾斯丁寻找永久的归宿。就在伯克希尔收购后，贾斯丁旋即去世，但贾斯丁工业仍运作自如，这是我们对贾斯丁的承诺。

    罗契在11月时，带着安德鲁二世来拜访我。安德鲁二世拥有一家华斯堡当地电子零件经销商－TTI八成的股权。历经35年的努力，安德鲁使TTI的年营收由11.2万美元，成长至13亿美元，是一位不可多得的创业家与经营者。

    今年64岁的安德鲁，非常热衷于经营这份事业。但就在不久前，他亲眼见识到私有企业创办人的过世，对公司员工、及其家人所造成的冲击。尤其是此一突如其来的变化，常常会进而演变成最终的毁灭。因此在一年前，安德鲁就开始构思出售TTI，目标是将公司亲自交到细心挑选的买主手中，而不愿一手创立的企业，任由信托人员或律师，在他过世后予以拍卖。

    对于某些“策略性”买主的想法，安德鲁的反应是嗤之以鼻。因为这类企业的所有人，通常为追求所谓的“协同效应”，倾向将他精心建立的事业予以肢解，使得数以百计的员工失去依靠（此一过程也可能让TTI的事业受到重创）。他也排除掉私募股权机构的买主，因为公司未来势必将因此背负过多债务，而只要一有机会就可能再度被卖出。

    最后，只有伯克希尔符合他的心意。安德鲁与我在11月15日早晨会面，并在午餐前达成协议。不久后他写信给我：“双方会晤之后，我坚信伯克希尔就是TTI的最佳拥有者。我对我们的过去感到自豪，而对未来则感到兴奋不已。”。芒格与我也深有同感。

    伯克希尔在2006年也进行了一些“附属性”收购，像是织果公司（Fruit of the Loom）、迈铁（MiTek）、西堤毕（CTB）、萧氏地毯（Shaw）、与克雷顿(Clayton)等关联企业，都有收购的行动。其中以织果公司所进行的规模最大。首先，以12亿美元（负债也包含其中）收购运动服、及制服的生产商－罗素公司；接着在十二月，同意浮华世界公司内衣制造部门的收购案。总计这些收购，为织果增加了22亿美金的营收，也带进23,000名员工。

    这些被收购企业的管理者，若都像织果的约翰.荷兰，可以在伯克希尔集团中发光发热，芒格与我十分乐见其成。以迈铁为例，自2001年被我们买下后，已进行14次的收购，在图姆斯的领导下，借由这些行动展现成果，远远超过我们先前的预期。事实上，我们也借由这些附属性收购，使集团内的人才充分发挥，以达事半功倍的效果，是值得我们继续努力的方向。

    然而，为运用伯克希尔越来越多流入的现金，我们持续需要“大象级”的企业作为收购的目标。因此，芒格与我必须放弃追求小老鼠，将心力投注于更大的收购案上面。

    我们所效法的精神，将在以下的故事中展露无遗：一个老男人推着购物车，与同在大卖场购物的年轻小伙子相撞。年长者满怀歉意地说明，因老伴走丢，一心一意都在找她，所以一时不慎。好巧不巧地，这位初识者竟然也表示与妻子走散，建议两人一起寻找，可能将更有效率。老男人点点头，询问这个新伙伴的太太长相如何。小伙子回答：“她是个金发美女！而且身材好到能让主教冲破教堂彩绘玻璃，而且她今天穿的是件白色紧身热裤。那你的太太呢？”这位年长者立刻脱口而出：“别管她了，我们找你的太太就好。”

    我们正在寻找的对象，在股东信中有详细说明，如果阁下有符合资格的收购标的，不管什么时候都欢迎打电话给我。然后，就看着我撞碎彩绘玻璃吧！

    现在，就让我们来审视一下伯克希尔的四大营运事业群。若将它们的财务数字混为一谈，将阻碍我们的分析。故四大事业群，我们将分别加以探讨，就由对伯克希尔而言无比重要的保险事业开始。

    保险事业

    下个月是我们进入保险产业的40周年。1967年3月9日，伯克希尔从林华特手中以860万美金，买下全国保险公司(National Indemnity)、及其关联企业－全国火险及海运险公司。

    林华特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾气有些古怪的生意人。每年，他有大约10分钟的时间，会产生想要出售公司的冲动。而这样的情绪，也许是因为与主管机关意见相左、或是法院判决不尽人意，但却稍纵即逝。

    在60年代中期，我告诉一位投资银行家朋友海德(Charlie Heider，是林华特和我的共同朋友)，在下次林华特“上火”时，赶快联络我。之后海德一来电，我便火速安排与林华特会面。我们在几分钟内就成交，而且我刻意跳过审计、“审查评鉴”、以及其它任何会使他重新考虑的事情。于是我们就握手达成协议，一切大功告成。

    而我们在海德的办公室签约以完成收购的当天，林华特迟到了。在他终于踏进办公室，解释说是因为开车在附近绕来绕去，想找定时器还未跑完的免钱车位。此刻对我来说，实在是妙不可言，因为我知道林华特就是我想找的那一种经理人。伯克希尔买下林华特两家保险公司，共有1700万的“浮存金”。在过去每年的年报中，我们持续对浮存金作详尽的解释，你也可以在我们的网站上查阅。简单来说，浮存金是在我们手中，虽然不具所有权、但却可以用来投资的钱。

    截至2006年底，我们的浮存金已成长至509亿美元，而自从与意克达签订巨额的可回溯性再保险合约（我会在下个部分加以说明)，浮存金的水平又再提高了70亿。此一浮存金的增长，大多是来自于我们对其他保险事业的收购，但伯克希尔原本所经营的保险事业，也有显著的成长，尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保险事业，表现更是突出。在1967年时的我，自然无法想象浮存金可以发展至此一规模，但这都归功于每天的一步一个脚印，所创造出积少成多的效果。

    我们目前持有许多可回溯性再保险合约，其所产生的浮存金，将随着时间而日益减少。所以，除非我们在此方面不断有新收购案的完成，否则浮存金在未来的增加上，或有相当的困难。然而，无论浮存金的规模大小，对伯克希尔来说最重要的，是浮存金的成本，经过一段时间后，可能远低于业界的标准，甚至可能低于零。请注意，是经过“一段时间”之后，因为以周期性来看，总有不好的几年，这一点是可以确定的。

    不过，保险事业2006年的状况相当不错，可以说实在很理想。我们的管理群，包括盖可的耐斯里、伯克希尔再保险的詹阿杰、通用再保险的布兰登及蒙确斯、全国保险的沃斯特、美国债务公司的奈里、医疗保护的金纳西、家乡公司的艾尔杰德、应用承保的佛瑞克及曼斯、中州保险的吉什、堪萨斯金融担保的陶勒等人，表现发光发热。在朗诵他们的名字时，我觉得好像在棒球发源地库伯斯敦，照著名人堂上的名单一一念出。当然，整个保险业在2006年都有亮丽的演出，但伯克希尔经理人的表现，却普遍优于竞争对手。

    以下是保险事业群，在不同领域的承保金额，及其浮存金的数字。请仔细的回味，因为近期内，你将很难再看到如此精彩的报告了。

    *自2005年6月30日起，医疗保险公司也包括在此。

    **自2006年5月19日起，应用承保公司也包括在此。

    2007年，在伯克希尔赖以为生的保险事业方面，将很难再创造出更好的结果，但我认为，应该可以维持不错的表现，但超级巨灾保险，却是最大的未知数。2004－2005年飓风的接踵而来，是脱离常轨的吗？或者这些天灾只是警告，告诉我们21世纪的地球气候，已经变得跟过去截然不同？如果第二个问题的答案是肯定的，2006年将可能是未来一连串暴风雨前的宁静。如此一来，整个保险产业势必将天翻地覆，故若将前年的卡崔那飓风视为最坏的情况，可能是过于天真的想法。

    无论是负责巨灾保险事业的詹阿杰，还是我本人，都不知道未来将如何演变。我们只知道，若保险从业者押注在地球气候转变，对他们只会有正面及良性的影响，根本就是大错特错的。

    但不要太早认定，伯克希尔会因此对风险的承担，而失去了味口。假若承保特定的风险，我们能够得到合宜的保费收入，我们还是愿意准备60亿美元，作为单一事件担保的理赔金。然而，对于一些经过评估，在保费上无法反映可能的损失的风险，就算理赔的金额不大，我们也不愿承保。合理的保费，并不确保在某个单年的盈利；但只要保费不合理，却保证会在最后以亏损收场。由于大量资金涌入巨灾保险业，使得近来的保费降低，因此伯克希尔将大幅减少风灾保险的承保额。伯克希尔在保险事业上的经营，和我们在金融市场上的做法，可说是如出一辙：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪

    洛伊、意克达，以及可回溯再保险

    接下来，就要谈到意克达了。去年，伯克希尔签订了金额庞大的可回溯再保险合约，这是为了保险从业者，针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险，提供相关的保障。稍待片刻，我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史，然后大家自然就会了解这笔交易的来龙去脉。

    故事发生在1668年左右，当时有位名叫洛伊的人，在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾客（包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家）都在店里从事商业交易，所以在那个没有星巴克的年代里，他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡，并与资本家签下能转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家，是押注在此次出海，可以顺利平安的想法上，最后就变成所谓的“位于洛伊的保险从业者”。

    虽然有很多人认为洛伊是家保险公司，但实情并非如此。就跟一个世纪前一样，洛伊仅是许多保险从业者处理交易的场所而已。

    经过时间的演变，保险从业者吸引了一些被动投资人，加入共同承保的行列。除此之外，此一事业也扩展至航海险以外的领域，几乎任何可能的保险形式，其中包括一些无奇不有的保单。也因为如此，让洛伊声名远播。保险从业者们后来走出咖啡厅，各自找更雄伟的总部，并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险从业者的被动投资人，就变成所谓的“金主”。

    最后，成千上万的金主来自世界各地，都期望一起加入承保，以为这是毫不费力、或根本没有太大风险的赚钱之道。当然，这些潜在的金主们，在加入保险从业者的共同承保前，都被理性地告知，承保的后果可能在理赔的责任上，不但无金额上限，在时间也没有期限。白话一点，就是“赔到脱裤子”。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三百年来，并没有人真的“赔到脱裤子”，对于金主来说，这是极具说服力的证明，因此许多安心地加入共同承保。

    随后就出现了石绵问题。在80年代，因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来，使保险从业者的理赔成本，如滚雪球般膨胀，洛伊开始瓦解。数十年前所签下的保单（许多早就被人遗忘的合约），亏损金额大幅攀升，再精明的人恐都难以估计总数，但必定是数百亿美金之谱。无穷无尽的巨大损失，吓坏许多金主，以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选择破产一途，有些甚至以自杀来了结。

    动荡中，还是有些人愿尽一切努力，重振洛伊的雄风。1996年，此一机构的高层，决定以111亿英镑的资金，成立一家新公司──意克达，来承担1993年以前的所有保险合约。其实，这个计划是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理，当然，拨出的资金是绝对是入不敷出，但若如此，金主们仍要为资金的短缺来负责。

    但是，集中所有债务一起处理的新计划，至少可以让共同承保者间的内斗告一段落。此外，将这些保险合约集合起来，也可以在评估、沟通，以及诉讼上，较先前的决策更为明智。意克达计划，怀抱的是富兰克林的思想：“我们必须团结一致，否则一定会被各个击破。”

    起初，许多人预期，意克达终将走上失败一途。但在2006年春天（距离最后一张保单，以及支付113亿英磅理赔金之后的13年），我和詹阿杰审视所有的数据后，结论是它还是有存活下去的可能。于是我们决定，愿提供意克达巨额的再保险合约。

    由于仍存在许多不可知的变量，故伯克希尔并不能提供意克达、及其27,972名金主无上限的保障。但我们提出（用尽量简单的说法），只要意克达支付伯克希尔71.2亿美金的现金及证券（这就是先前提到的浮存金），我们就愿意负担其未来的理赔金，上限为139亿美金。此一金额，较意克达最近评估的所有债务，还多出57亿美金。如此一来，金主得到了巨大（几乎保证是足够）的未来保障，能够杜绝不幸意外的打击。而伯克希尔提供的保障之大，甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主，这是他们做梦都想不到的。

    这对伯克希尔的影响为何？取决于最终有多少“已知”的理赔要负责，以及将有多少还未申请理赔的保单会出现、要求我们负责，理赔金何时正式支付，以及伯克希尔能在这笔钱支付前、创造出多少现金。我跟詹阿杰认为情况将对伯克希尔有利，而且即使判断出了差错，伯克希尔也能应付自如。

    意克达的CEO－莫索，对此项交易的评语十分简洁。他说：“金主们希望晚上能安然入睡，而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。”

    注意：吃花椰菜的时间到了（译按：对健康有益），现在开始来讨论会计上的处理。对于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的伯克希尔股东，希望后面的讨论可以满足各位，并有所收获。其它人可以跳过此一部分，不必担心有随堂测验。

    伯克希尔已进行许可回溯再保险的交易，不管是在数量或是金额上，都比其它的保险从业者的承保上，多出许多倍。由于我们是这类再保险从业者中的佼佼者，对于这些将移转给我们的义务（例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付），保险期限都在五十年以上。没有别的公司，可以像伯克希尔一样，提供了最完整的保障条件，以及充分的理赔能力，这无论于原本承保的从业者、保户、及主管机关来说，都是非常重要的。

    可回溯交易的会计程序既不是众所皆知，却也不是凭直观反应的。为了让伯克希尔股东了解，最好的方法，就是简单列出会计的借方及贷方。这是芒格和我，最常希望看到，但却常常失望的。许多公司的重要交易，往往令人摸不着头绪，因为常会藏在会计补充说明中。对这种故意将财务报告作如此呈现的公司，我们一向抱着怀疑态度、而不想理会。（例如，即使是了解最后的结局，也不妨试着解读安然公司过去年报中，对于“描述”交易上的呈现方式。）

    让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回，以及再保险的递延支出。主要的贷方项目为赔偿预备金以及赔偿调整费用。在交易之初，并没有盈利或损失入账，但是每年摊销再保险的递延收费资产时，保险损失就会跟着出现。而每年摊销的费用最主要取决于每年年底，有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估，与年初的预估值相比。最后，赔偿最后一张保单之后，再保险的递延收费资产账户就会降低为零，而这一天会是50年或是更久之后。

    但重点是，可回溯的再保险合约，总是会为伯克希尔带来损失。而这样的损失是否值得，就取决于我们是否能创造出超越损失的投资盈利。伯克希尔近期在再保险的递延收费的费用上，为每年3亿美金左右，大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于没有新的可回溯合约，每年费用的持续下降是自然的。然而，在与意克达签订合约之后，每年的再保险的递延收费成本，在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业，必须创造出相同金额的承保利益，伯克希尔才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的挑战性，但我相信在几年后（而非最后）将可获得解决。

    各位是不是很高兴，还好我之前说没随堂测验？

    制造、服务及零售事业

    伯克希尔在这个事业群的活动，可说是包罗万象。不过，让我们先看整体的资产负债表和损益表的概要。

    *不包含收购的会计调整

    此一兼容并蓄的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产的报酬率为25%，令人欣喜。值得注意的是，此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们持有的这些企业，实在是表现非凡。不过，我们在收购这些事业时大多支付了高出净资产相当多的溢价，这反映在上面的商誉科目。而此一事实，也让相对于平均持有价值的盈余报酬率，掉到10.8%。

    以下是这个事业群中几家表现显著的公司：

    包柏萧(Bob Shaw)是非凡的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他，把公司扩展为全国最大的地毯制造商。去年，包柏萧在他75岁时，决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手－贝尔，且深受包柏萧的推荐。就像以往一样，包柏萧做了正确决定。虽然房市走疲，使得地毯事业的发展也跟着迟缓，然而萧氏地毯公司依旧是伯克希尔的主力事业，贡献了可观的盈余。

    迈铁（MiTek）是屋顶椼架连接工具的制造商，伯克希尔在2001年收购迈铁，目前该公司也拓展成迷你集团。不过事实上，以目前的发展速度来看，很快地，以“迷你”一词来形容迈铁，将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿，我们以9%的利率，融资了迈铁2亿美金，并且买下价值1.98亿美金的股票（以每股1万美元的价格购入）。另外，55名员工以2200万的美金购入2200股。每名员工和我们付出的价格一样，并且大部分的人是用借钱的方式完成。

    这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后迈铁的销售额成长3倍，并且每股价值也成为71,699美元。尽管它收购了14家公司，斥资2.91亿，迈铁目前还可以还清所有积欠伯克希尔的债务，并且还拥有3500万现金。我们在7月时欢庆收购5周年纪念，我告诉经营团队如果迈铁的股价超越了伯克希尔的A型股，那对伯克希尔来说，还真的难为情。各位，如果此事成真，千万别感到惊讶（虽然芒格跟我试着把伯克希尔的股票推向目标）。

    不过并不是所有伯克希尔事业的盈利都提升了。当产业的基本面崩坏时，有才能的管理阶层，仅能试着减缓其衰退速率。最后，逐渐崩坏的基本面会战胜管理人的智慧。（就像一个有智慧的朋友曾经告诉我：“要当一个好的事业家，那就要确定从事的是好事业”）。报业的基本面绝对是每况愈下，如此的情势使得伯克希尔水牛城日报的盈利下降，而且还会持续下去。

    我跟芒格还年轻时，在美国经营报业可以很轻易获得可观的盈利。就像某位不太聪明的发行人名言：“我的财富，来自于美国社会的两大支柱：独占、及重用亲信。”。在某家报社垄断的城市中，报纸即使内容差强人意，甚至是管理上的无能，都还是能创造盈利。

    产业的迟缓可能仅有一个理由可以解释。在20世纪大部分的时间中，报纸是美国大众主要的信息来源。不管主题为体育、财经，或政治，报纸都有至高的地位。另外很重要的是，报纸广告提供最简单的征才机会，以及了解镇上超市商品价格的渠道。

    绝大部分的家庭感知到报纸对日常生活的重要。但是可理解的，大多数的人每天并不需要第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最多的报社，并且也希望找到读者会喜欢广告、及新版面的报纸。如此的循环，导出一项报业的丛林生存法则：“抢得先机者，才能生存。”

    如此一来，当两家或更多报纸共存于主要大城时（一个世纪以前，这个现象相当普遍），通常抢在前头的报社将会成为最后的赢家。而当竞争期结束时，报社在广告及报纸的定价上能有更大的自由。一般而言，广告客户及读者的成长率每年增加，而盈利也源源不绝。对报社从业者来说，这曾是盈利的天堂。（有趣的是，虽然报纸定期或通常提出一些让人不以为然的盈利报告，比如汽车产业或是钢铁业。但却从未教育大众，报社自己点石成金的状况。唉….）

    但我早在1991年的股东信，就认为这种不受经济景气影响的状况，正在改变。我写道：“媒体事业，最后将发现其营运结果，将比我、整个产业、或是债权人几年前所预期的好景，逊色不少。”有些报社对我这番评论、或后来陆续出现的警告感到不悦。而且，愿意接手报业资产的人仍络绎不绝，以为其仍是不会坏的吃角子老虎机器。事实上，许多在报业定期记录、及分析重要国际事件的聪明经理人，对发生在自己身上的事，不是视而不见，就是装作无所谓。

    然而，现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。

    利普西把水牛城日报经营得相当有声有色，并且我也对苏立凡编辑，感到无比骄傲。水牛城日报在报纸市场的渗透率，比起全国其它报纸都来得高。在财务营运方面，即使水牛城的人口及商业趋势并不是很好，水牛城日报也仍旧比其它大都会的报纸来得优异。不过，营运还是面临无情的压力，最后盈利率持续探底。

    当然，我们在水牛城拥有领导地位的网络新闻事业，并且这将会持续吸引更多浏览者及广告客户。但是，报纸网站的经济潜力，充其量仅是过去报纸垄断荣景的一小部分。因为网站提供了许多免费的信息及娱乐选择，并且只要用鼠标一点，就把浏览者送走了。

    但对当地居民来说，发行当地专属的报纸，就像是当地拥有运动球队一样，可以马上吸引目光。一般来说，也就是拥有力量及影响力，可以减少许多的铜臭味。更甚之，对市政有热情的人或是富人，可以感受到当地的报纸服务乡里。这就是为什么基威特经营奥马哈报纸超过40年的原因。

    我们常常看到非经济考虑的个人报社买主崛起，就好像许多收购运动特许权的买主一样。但是向往进入新闻界的大亨们可要当心，因为没有原则显示报社的盈余不能低于支出，也没原则显示亏损不会愈演愈烈。经营报社的固定成本很高，并且当发行量减少时，那还真是坏消息呢。在报纸重要性降低的同时，心理上对拥有报社的价值也会减损；反之，拥有运动特许权的价值却还保有一样的地位。

    就像先前说的，除非面临不能改善之现金流出困难，否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸，我们一天都要读5份，再加上我们相信：自由、精力旺盛的新闻媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。伯克希尔也会与水牛城一起努力，发展成一套持续经营的商业模型。相信最后的成功将会是我们的，只是报业盈利可观的岁月已经逝去。

    出售及管理分时持有飞机群之网络喷射公司(NetJets)有明显的成长。该公司的成长从来不是问题，其营收自1998年自伯克希尔收购以来，已经成长596%，但在盈利方面却十分不稳定。

    我们于1996年进军欧洲，成本支出可说相当可观。在欧洲营运5年后，总共获得80个客户，但在2006年年中，累积的税前损失仍达到2.12亿美金。不过目前欧洲方面的需求暴增，2005-06年网络喷射公司就增加了589名客户。在布斯精明的领导之下，网络喷射公司在欧洲终于转亏为盈，我们期待如此的经营态势可以延续。

    2006年美国方面也经营得不错，使得全球的税前盈余达到1.43亿。即使在06年的第一季出现0.19亿的损失，但以整年度来看，还是缔造佳绩。

    如此由亏转盈的营运成绩，当然和布斯一起努力的圣图利也有功劳。就像是其它伯克希尔的经理人，圣图利并不为了钱而工作，但实在令人看不出来。他确实精力旺盛，负责管理营运、交易成交，并来回穿梭世界各地，以持续拓展本来就相当庞大的市场，让网络喷射公司可以超越对手。今日，网络喷射的机群价值，已经远远超越前三大3家竞争对手的总和。

    网络喷射公司之所以能鹤立鸡群，是因为它提供了极致的安全及服务。在伯克希尔，及许多我们的子公司里，网络喷射公司的飞机是不可或缺的商业工具。而我、我的家人，以及伯克希尔董事会成员，也有和网络喷射公司签下私人用途的合约（我必须要说，我们并未享有折扣）。一旦你接受过网络喷射的服务，再回去坐一般的商用客机，好像又回到过去一样，凡事只有自求多福。

    政府管制的公用事业

    在伯克希尔拥有86.6%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

    我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特与其它两位非常杰出的经理人，苏格尔与埃布尔。在合伙的双方，握有多少股权并不重要；只有在理智地思考后，取得意见的一致后，我们才会做出重要的决定。在与他们几位共事六年后我超越原先的认知：他们真是伯克希尔万中选一的好合伙人。

    与亮眼成绩稍微不搭调的，就属中美能源旗下的美国家庭服务公司，也是美国第二大的不动产中介从业者。这家公司经营20多个地区性品牌、拥有20,300位动产经纪业务人员。但尽管其去年进行两个收购案，房屋总成交金额却下降了9%，达到580亿美元，盈利也缩水50%。

    近年来放款质量的低落，是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而“可任意选择”的合约、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在贷款的头几年，以远低于正常利率的利息偿还。在几乎没有要求的状况下，自然没有什么贷款人会违约，如一些尖酸刻薄的说法：“不断循环的贷款，因为收不到钱，所以没有损失可言。”但是未交的利息，却会滚入本金，使先前付出不正常利息的房贷户，在后来每月超高的利息负担中，不支倒地。如同史卡雷特．欧赫拉的“明天的事明天再担心”现象，对许多屋主来说，所谓的“明天”已经到来了。所以，此一后续效应，势必在美国家庭服务公司的几个市场中浮现。

    话虽如此，但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的，因为相信十年后，美国家庭服务公司必然将远超过目前的规模。

    以下是中美能源在运营上的关键数据：

    *包括了伯克希尔所得的利息（所有相关所得税后的净额）分别是2006年的$8700万美元,和2005年的$1.02亿美元。

    财务及金融商品

    各位一定很高兴听到这个消息（当然我本人更高兴）：这将是我最后一次，在股东信中提及通用再保险公司在衍生性金融商品业务的亏损了。伯克希尔从2002年初开始，将23,218个在外流通合约，逐渐予以处置到去年只剩197个，而此部分事业的税前亏损达4.09亿美元（但2006年只产生500万亏损数字）。芒格表示，如果我们在2001年的资产负债表中要对这4.09亿下批注，那可能会是“直到最后，才知没有”。总而言之，这句改编过的莎翁台词，会是此衍生性金融商品业务的最佳墓志铭：“只要能结束都好。”

    同时，我们也结束对价值资本公司的投资。因此在此部分的报表中，这两个事业的盈余或损失，都不会再出现在未来的报表中。

    克雷车屋在组合屋制造市场的表现颇反常，在去年创下自1962年来最低的销售量。的确，此产业去年的销售数字只达到1999年三分之一的水平，而撇开克雷车屋的表现不谈，我对这个产业在2006年是否有赚到任何钱感到怀疑。

    克雷车屋创造5.13亿税前盈余，并且支付伯克希尔另外0.86亿，作为伯克希尔融资克雷车屋100亿美元的分期偿还款项。伯克希尔健全的财务体质，虽然帮了克雷车屋帮助不少，但企业成功幕后的真正推手要归功于凯文克雷顿。凯文对此事业不但了解透彻，并且也身兼理性的决策者、与合作愉快的工作伙伴。透过收购所带来的成长，跟一开始被买下时的6,661人相较，克雷车屋现今的员工规模已成长至14,787人。

    而在租赁方面包含两大事业，寇特家具是由保罗阿诺担任负责人；而XTRA卡车货柜是由比尔佛兰兹担任负责人。寇特的营收在去年有显著的成长，而XTRA则维持2005年的高营收水平。我们会继续让阿诺跟佛兰兹寻找收购企业的机会，并随时准备新租赁事业的收购。

    以下为本事业群盈余状况。

    *包括所有负债

    投资方面

    下表为伯克希尔集团在普通股方面的投资。我们将2006年底市场价值超过7亿美金者列入，但有两家例外。因为这两家市值合计超过19亿美金的公司，我们仍在持续买进。当然，我也可以告诉各位是哪两家，但随后我可能就有必要杀人灭口了。

    *这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计准则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

    我们对几乎所有的投资标的，于2006年营运的绩效表现感到欣慰。如去年所提的，我们预期其整体而言，每年可在盈余上创造6~8%的成长，而此一比率，大约每十年左右，就能让企业的盈余再增长一倍。2006年伯克希尔的四大持股－美国运通、可口可乐、宝洁、及富国银行，每股盈余的成长分别是18%、9%、8%、及11%，感谢这些企业CEO，所创造的亮眼成绩。

    伯克希尔已经将直接持有外汇的部位全数结清，在2006年实现了1.86亿的税前盈余（包含在前面的财务及金融商品的盈余报表中）。这使我们自2002年开始建立外汇部位以来，盈利的总数升高到22亿美元。

    以下是各类外汇的损益状况：

    在间接持有外汇的盈利方面，伯克希尔也大有斩获，但我从来无法精确地计算实际数字。举例来说，在2002－2003年间，我们以8200万美金（已经尽其所能了），买进安然（Enron）的公司债，其中部分是以欧元计价的。我们已从这些债券里获得1.79亿的利息收入，而持有的本金部分，现值为1.73亿美金。这意味了伯克希尔总共的盈利为2.7亿美金，其中部分是由于购买这些债券之后，拜欧元升值所赐。

    当我们开始建立外汇部位时，美国的利率尚高出其它国家，此一利差有利伯克希尔直接持有外汇。但2005年时，利差由正转为负值，于是我们改以其它方式持有外汇部位，像是买进海外企业股权、或买进有大量海外盈余的美国企业。必须强调的是，汇率因素对于选股，并没有太大的意义，而仅是众多考虑之一而已。

    由于美国贸易逆差的问题恶化，美元持续走贬的机率居高不下。我热切地相信公平的贸易往来，对美国及任何国家来说都是好事，而2006年，的确有1.44兆的金额是属于这类。但在去年，美国同时也存在了0.76兆的假贸易，也就是只有进口，却没有相等的货品或服务出口的状况。【大家不妨沉思一下，评论家会如何描述，若我们全部只有0.76兆的进口（目前约占国内生产毛额的6%），然而却没有任何出口的情势。】在大举向外采购，却缺乏相对应的销售收入，美国势必要变卖资产，或向世界其它国家融资。就像是一个相当富有、但奢靡无度的大家族一样，在生产能力不足以支应消费时，我们被迫要舍弃一些目前拥有的东西。

    这对美国来说，并没有多大的问题。因为我们仍是非常富裕的国家，而过去的信用也不错。因此，全世界还很乐意接受美国的债券、房地产、股票、以及企业。由于资产雄厚，我们仍有继续挥霍的本钱。

    然而，这样的变卖家产，后果是不堪设想的。我在去年所预测，大肆挥霍的后果，其中之一已经成真：美国的“投资收益”账户（原本自1915年以来，每年皆为正值），在2006年转为负数。目前外国人从美国投资方面所产生的利得，已经超过美国人在海外投资所赚取的金额。目前的状况，如同美国人已经用尽了银行账户内的钱，并且将目光转向信用卡。然而，就像借高利贷一样，在不断地循环计息下，美国目前正面临一个“反向复利”的处境。

    我想强调的是，即使知道此一做法极不明智，美国人仍可在未来十到二十年，过得比今天还要好，国民平均的财富也将升高。只是在此同时，美国公民为了支应庞大负债的成本，在每年的生产成果中，有绝大一部分，是要转交给外国人的。每天辛勤的工作，有很多时间只是在为前一代的过度消费，而付出代价，实在是令人不满。因此未来会有一天，美国的劳工及选民，终会对这种“贡献”感到厌烦，形成对政治的强烈反弹。市场将如何面对此一效应，我们根本无法评估，但若对于所谓“软着陆”抱着期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。

    我应该告诉过大家，伯克希尔所有由直接外汇部位上实现的盈余，都是来自于远期合约。这是一种衍生性金融商品，而我们也会运用其它种类的衍生性合约，这可能让大家感到奇怪。我们都清楚通用再保险公司的衍生合约账户，在进行壮士断腕后，所得到的惨痛经验；同时也听我谈论过，衍生性商品运用的惊人成长，将导致金融市场上的系统性问题。你们也许会纳闷，为什么伯克希尔现在还要跟这个有害物质一起厮混呢？

    答案是，衍生性金融商品也像股票及债券一样，常在价格与价值上出现离谱的偏差。因此，许多年来，伯克希尔在衍生性合约的签订，一向是具有选择性的，在数量上不多，但有时金额却很庞大。我现在亲自管理62个流通在外的衍生性合约，确保交易对手没有信用风险。截至目前，这些衍生性合约的效益还不错，为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余（远远超过前面有关远期外汇报表上的盈利数字）。虽然时时都有亏损的可能，但是整体来说，还是很有可能继续从价格与价值的偏差中，获得可观的利益。

    我过去已经表示，伯克希尔已有三位杰出的候选人，将接替我担任CEO的职务。而且董事会也明确地知道，要是我今晚就过世，该会由谁来接任。三位中无论是谁，都比我年轻很多。伯克希尔的董事们也都相信，继任者的任期要长，是很重要的一点。

    坦白来说，伯克希尔在投资方面人选的接班上，就不算是准备充分。不过，这有其历史因素：过去有一段时间，我曾考虑由芒格来继任，但最近我属意辛普森来填补空缺。辛普森是位长期投资的高手，在管理盖可公司的股票投资组合期间，创造了相当出色的长期绩效。但他仅比我小6岁，如果我的大限快到了，那么他可以风光表现的时间，可能也并不太长。所以长期而言，伯克希尔需要另外的解决之道。

    在我们十月的董事会上，我们已针对这一问题彻底讨论。董事会形成的共识为一接班人计划，而芒格及辛普森，将协助我共同执行。

    依照计划，我打算雇用一位更年轻、且有潜力管理大型投资组合的人（性别不拘），根据情况的需要，继任成为伯克希尔投资长的职务。但在评选的过程中，实际上会挑出几位候选人。

    挑出合适的人选，将是艰巨的使命。当然，从投资绩效斐然的人才中，再找出聪明的人选并不困难。但是长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离。

    长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期不断的成功纪录，都会被一笔抹煞。所以，伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范，运用在投资策略上，都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。

    情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是想在长期投资上成功的要件。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。

    最后，我们还有一个特别的问题需要考虑：我们能让受聘者留任多久。在伯克希尔的资历加到个人履历上，可以让此投资经理人，在市场上更加奇货可居。因此，我们要能确定最后所选择的人，即使在别的地方收入更优渥，也能坚持留在伯克希尔。

    我们所需要的人才，必定是存在的，只是可能比较难以辨认而已。1979年，伯瑞和我，认定那个人就是辛普森。于是我们和他达成协议，若能维持过人的绩效，收入就必然可观，辛普森因此在财富上，得到丰硕的成果。然而，辛普森大可以在几年前，因为更优厚的合约条件而离职，去管理更大笔的资金。如果只考虑钱的话，他早就离开伯克希尔了，但辛普森从未有此念头。我们就是需要找到一位或两位更年轻的人，前提就是要具备辛普森的特质。

    好消息是：76岁的我，感觉自己状况极佳。而且根据所有衡量指标，我的健康程度都在优良的水平。对于一个常喝樱桃可乐、及吃汉堡的家伙来说，实在是再神奇不过的事。

    伯克希尔董事会的部分变动

    自今年春季开始，伯克希尔董事会的组成，将在两个方面产生变动，首先是与却斯家族有关。却斯家族和伯克希尔、及其前身，有超过一个世纪的渊源。1929年时，在将四家新英格兰地区的纺织厂，整并成伯克希尔精品针织联合公司的行动中，第一代的梅肯.却斯扮演了重要的角色。该公司在1955年时，与哈撒韦纺织公司合并成伯克希尔.哈撒韦，而梅肯.却斯二世随即成为董事长。

    1965年初，在梅肯.却斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事业买进了伯克希尔的关键性股权，对我们取得经营权表示欢迎。梅肯.却斯二世并继续担任伯克希尔的名誉董事长，于1969年才卸任。他是一位德高望重、也乐于助人的好伙伴。

    同样的形容词，也适用于他的孙子－棋姆身上，他在1992年由父亲的手中接下董事一职。棋姆于1996年自行创业，目前正积极、而且成功地经营一家小区银行，因此在去年建议，可以寻找一位年青人来取代他的位子。由于我们找到了适合人选，因此棋姆将在今年的股东会时卸任。我希望对却斯家族、以及棋姆多年来对伯克希尔的贡献，表达我最由衷的感谢。

    在挑选新董事上，我们是沿用多年来的标准：能够符合主动积极、事业心态、兴致昂然、及真正独立等特质者。我所谓“真正”的独立，是指完全不依靠董事的酬劳、来维持其生活水平者，这与目前很多主管机关、及观察家，在独立董事的认定上，有相当的出入。这类以不同形式来支付的款项，通常每年在15~25万美元的范围，这样的酬劳，与所谓“独立”董事的其它收入，已经差不多、甚至超过不少。而且（似乎也见怪不怪），董事酬劳在近年来更持续暴涨，这归功于美国企业界最乐于聘请的薪酬顾问公司－高一点、再高一点、对了。（这个公司名称是虚构的，但它的做法却一点不假。）

    芒格和我都相信，前面所提的四个标准，是担任董事善尽职责－也就是依法要忠实地代表所有股东，缺一不可的。但是，这些标准通常都被大家所忽视。取而代之的，那些为董事会寻觅人选的顾问公司、及CEO们，通常的说法只是：“我们想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“来自海外的人”等。这样的任务，有时就让人感觉像是把诺亚方舟塞满而已。在征询我某人是否适合成为董事的许多问题中，从来没有任何人问过我：“请问他是否站在明智股东的立场来思考？”

    然而，我被询问的一些问题，在其它同样需要分析候选者资格的状况，例如足球队、或陪审团、作战指挥中心的遴选等，听来可能就显得有些荒谬。在这些状况中，评审者希望找到的人，是具备在专业分工方面，所需的特定才能及态度。对伯克希尔来说，我们主要的活动在于好好地经营事业，故事业上的判断力，是我们所企求的。

    这正是我在雅虎财务总监－苏珊?戴克身上所看到的特质。她将在今年的股东会上，正式加入董事会。我们很幸运，她不但在我们的四个标准上，获得非常高的分数；而且，44岁的她相当年轻，你可能注意到，这正是你们的董事长目前十分欠缺的。未来我们将继续努力引进新血，但长久坚持的四个标准特质，我们是绝不会轻忽的。

    其它二三事

    伯克希尔集团因2006年的盈余，支付给美国联邦政府的所得税，金额约44亿美元。而美国政府上一年度的支出为2.6兆亿美元，即每天的花费约70亿美元。换句话说，伯克希尔可以支应所有联邦政府半天以上的所有开支，无论是社会福利、医保、及至于国防相关的成本。只要约有600个像伯克希尔这样的纳税者，所有的美国人就无需缴交任何所得税给政府。

    应该要加以说明的是，我们去年向美国政府申报的所有文件，页数总共为9,386。而相关业务办理、州政府、外国政府的税务申报、美国证券监管单位限期完成的许多报表，以及所有与伯克希尔营运相关的各类事项，都是由世界总部的19位同仁所一手包办。

    这些人员的办公场所，占地9,708平方英尺，而查理.芒格所在的洛杉矶美西世界总部，则有655平方英尺。我们去年花在总部办公的所有支出，包括员工福利、及两个办公场地费用，总数为$3,531,978美元，显见我们在开销方面的非常节约。

    企业界许多重要人物，对于美国政府的开销颇有微词，指责官僚体系在支出上，无法将纳税人的钱，视为自己的钱一样有所节制。不过，有时这些企业高层在公司的财务上，也会因为钱并不由自己口袋拿出来，而展现出不同的行为模式。我在担任所罗门投资银行董事时，所发生的一个小故事，大家就可以看得很清楚。在80年代时，该公司请了一位名为吉米的理发师，每个星期前来为高层人士服务，随行还有一位专门修指甲的人。后来，由于削减成本之故，想要接受服务的人，必须自行负担费用。其中有某位主管（并不是CEO），本来是每周都向吉米报到，但在新规定实施后，立刻决定三个星期再来理一次发。

    查理．芒格和我常常可以引领风潮，掌握一些在商业前景上可能发光发热的潮流。例如，虽然美国航空（以其“里程数”）和美国运通（信用卡的红利点数）被视为客户“红利回馈”的先驱，但我们却很早就注意到，这门生意的强大吸引力。此一洞烛先机，鼓励了我们于1970年时，收购一家集点券公司－蓝筹印花。当时，该公司的年营收为1.26亿美元，其集点券在加州各地随处可见。

    实际上，就在1970年，大约有600亿美元的集点券，被收集者累积成册，前往我们的特约商店兑换商品。我们的回馈商品型录的页数厚达116页，满满都是令人迫不急待想兑换的项目。当我得知连一些特种行业、及葬仪从业者，都会给顾客兑换券时，我以为我终于找到了稳赚不赔的生意。

    然而，事实上并不尽然。从我们踏入此一领域后，却是一路走下坡。到了1980年，该公司营收滑落至1,940万美元。接着到1990年，犹如陷入泥淖的营收，更只剩下150万美元。由于我不是轻言退缩的人，在管理上我付出了更加倍地努力。

    但营收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希尔集团980亿美元的总体营收中，来自蓝筹印花公司的贡献，一共只有25,920美元（后面并没省略任何0）。但查理和我还是怀抱着无比的希望，继续坚持下去。

    如我去年的股东信中所提，在我担任十九个公司（不含伯克希尔、或其关联企业）的董事职务上，几乎所有的薪酬委员会，都视我如同伤寒玛丽般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委员会，邀请我担任委员，但在大多数关键性的决定上，我的意见却还是立刻遭到否决。在制定公司CEO薪酬水平上，经验不可谓不丰富的我，却受到如此的排斥，实在令人匪夷所思。毕竟，伯克希尔的薪酬委员会，我是唯一的成员，为集团中近四十个重要的营运事业，决定了所有CEO的薪水和奖励方案。

    在此类工作方面，究竟占了我多少时间？几乎是没有。那在我们42年来的营运历史中，有多少CEO想要跳槽？却是一个也没有。

    伯克希尔有许多奖励方案的设计，内容条款是依据一些基本条件，例如该CEO所负责事业的经济潜力、或资本密集程度来决定。但无论是什么样的薪酬方案，我总是尽量本着简单、同时维持公平的原则。

    当我们采用奖励制度时（而且会十分丰厚），总是要与该名CEO所负责的营运结果，有直接的关联。我们不希望让他们产生投机的心理，以为可以得到与事业表现无关的报酬。如果一个CEO的打击率只有三成，那他就应该获得相同成绩的收入，即使是他控制范围以外的因素，导致伯克希尔集团的表现不尽人意。而对于打击率只有一成五的CEO来说，就算其它事业的成功，让伯克希尔大展鸿图，他也不应该因此获得任何好处。举例来说：伯克希尔目前持有610亿美元的股权，其任何一年的价值，很轻易地就可能上升、或下降10%。无论此一盈亏对股东的重要性如何，但对那些为我们经营事业的主管而言，究竟有什么样的理由，他们的收入要和这60亿美元的变动，有任何的关联？

    企业CEO在绩效差强人意，但却仍可领取天文数字薪酬的许多事例，已经广为流传。但大家比较少听说到的真相是，美国的企业CEO普遍也过着十分优渥的生活。应该强调的是，他们当中有许多真的是能力非凡，而且大多人一周工作时数也远超过40个小时，只是大家看待他们的方式，就像是商业过程中的权利金支出而已。而伯克希尔目前对待CEO的方式，必定还是会持续下去。虽然查理.芒格比较偏好的是勤俭克难，但我宁愿被过度溺爱。伯克希尔集团旗下有家公司，名为放纵大厨，而我们良好的集团文化，则让我成为了放纵的大家长。

    一家企业提供给CEO的福利津贴，很快就会被其它公司所复制沿用。在董事会中，“别家小孩都这样”的想法，可能因为过于幼稚，比较不会被视为合理的解释。然而，当业界的顾问人员，在对薪酬委员会提出建议时，实际上却是以此为主要的论点。当然，他们只是用更优雅一些的方式，来加以修辞而已。

    透过信息的揭露，或是聘请“独立董事”来担任薪酬委员，对这类在薪酬发放上不合理、且过于慷慨的普遍做法，并无法产生任何实际上的改变。说实在的，我之所以会被许多薪酬委员会拒于门外，最可能的理由，就是因为我被视为是过于独立的董事。薪酬制度的改革只有在几个最大的机构投资者（数目不必多）提出要求，就能使整个系统出现全新的气象。目前这些顾问在面对客户，巧妙运用“同业”水平、来作为比较基准的手法，只会让目前在薪酬发放已过分慷慨的现象，在企业界更为盛行下去。

    去年，我已将大部分持有的伯克希尔股权，移转给五个慈善基金会。此一安排，是我生前规划的一部分，最终我会将名下所有持股，全数投入于公益。有关我所做的承诺、及所持的理由，都刊登在我们的网站：网页链接。大家应该注意的是，此一决定及实行时机，都并非出于税负的考虑。2006年我必须缴交给联邦、或州政府的所得税，与我去年夏天的首次捐献前，维持完全相同的水平，对2007的所得税来说，也没有任何不同。

    根据我遗嘱中的主张，我在过世时仍持有的伯克希尔股份，将以为期十年的时间加以变卖，以投入公益使用。由于处理上并不算复杂，因此最多再花三年，就能完成所有程序。将这十三年的时间，加上我预期自己还能再活约十二年（当然，我的目标不只如此），就意味着我所有伯克希尔持股的卖出所得，将在未来廿五年间，完全移作社会公益用途。

    决定此一时程，是由于我希望这些钱，交给我所知悉有能力、活力、及动机的人，能够在限期内加以运用。由于这些管理上的特质，常随着机构（尤其在缺乏市场的竞争下）的老化而衰减。目前，这五个基金会都是由不可多得的人才来主事，因此在我离开人世时，何不让他们以明快的方式，善加运用我所遗留的财产？

    对偏重在基金会永续经营方面的人来说，强调未来一定会有更重大的社会问题，需要慈善组织的密切关注。我同意此一看法，但我认为将来一定会出现更多的超级富豪及家族，其财富规模将超过美国现有的水平，能够在慈善组织的号召下，提供所需捐助的基金。届时，这些资助者，就可根据当时的实际需要，提供机构在运作上所需的动能，将焦点放在那时才发生的重大社会问题，以寻求最佳解决之道。如此一来，这些机构的理念及有效性，就可在市场上接受验证。有些基金会理应获得源源不绝的投入，但许多社会目标已然完成者，剩余的基金该如何处置，反而形成更大的问题。即使活着的人在决策上不尽理想，但在资金的分

    配上，也还是应该比几十年前死者的好意安排，更符合实际的需要。当然，遗嘱随时都能够改写，但若要我的想法出现重大的改变，恐怕是不大可能的。

    部分伯克希尔的股东，对这些获得捐助的基金会，可能在变卖持股时，对我们股价所造成的冲击，表达了他们的关切。这其实不足为惧，因为许多股票的年成交量，往往超过其在外流通股数的100%，但其股价仍可维持在内在价值附近。而伯克希尔的年成交量，只有在外流通股数的15%，仍可维持在合理的股价水平。获得我手中持股的基金会在卖出时，最多只会增加年成交量的百分之三，伯克希尔的股票换手率，仍然是处在市场的最低水平。

    整体而言，伯克希尔集团的事业表现，才是决定其股价的根本原因。在极大多数的状况下，其价位都将在合理的区间之内变动。对于定期将卖出伯克希尔持股的那些基金会而言，价格的合宜是重要的，但对伯克希尔的新进股东来说，不让他们付出过高的成本，也是同样重要的事（请参阅年报77页经济原则的第14点）。无论是经营方针，以及股东的沟通交流方面，伯克希尔的主管们都竭尽所能，确保股价与内在价值间，既不会出现大幅折价，也没有大量溢价的空间。

    针对基金会的持股，绝不会影响伯克希尔董事会，在股利、股票回购、及发行新股方面的决策。我们将遵循与过去完全一致、持续提供着启示的规则：长期而言，什么行动极可能带给股东最佳的成果？

    在去年的股东信中，我描述过象征性的既得利益家族－也就是持有所有美国企业股权的所有民众，企图以违反生产原则的方式，支付给“帮手们”愈来愈高的佣金及费用，来增加投资报酬率。悲哀的是，这“一家人”在2006年，仍然持续往自我毁灭的路前进。

    这一家人执迷不悟地做傻事，部分是对于可获得的回报，怀抱了不符实际的预期。有时候，这类错觉完全是自导自演出来的。举例来说，透过一些似乎遥不可及的投资假设，私人企业的退休金计划，可以暂时将盈利数字美化；而政府的退休金制度，也能将原本应增加的税负，予以延后。精算师与审计人员，也在这些手法上同流合污，因为真正的结果，要几十年后才看得到。（届时，这些误导全世界的企业CEO、及政府首长，早就消失无踪了。）

    同时，华尔街也持续以绩效来吸引这一家人，为他们缘木求鱼的愿望来加油添醋。这个不幸的既得利益家族，以为只要支付了持续升高的费用，家族中所有成员，就能获取优于平均成绩的投资绩效。这就像大人版的渥布冈湖故事一样。（译按：此为根据一本1985年小说“Lake WobegonDays”所流传的故事。小说里，住在这个地方的每一个孩子，都有优于平均的表现。)

    在2006年，前述的承诺、及费用都创下了新高。机构投资人的钱，如洪水般涌入这些以2%管理费和20%业绩报酬的方式收费的一群人。对这种收费方式一无所知的人，容我作一番解释：这是种一面倒的系统，因为即使毫无绩效表现（甚至是大幅亏损），每年仍需缴交本金的2%给基金从业者；此外，只要是基金公司的绩效为正数，就必须付给它们盈利的20%，即使这样的成绩完全只是看大盘的脸色。举例来说，某年绩效为10%的基金，就可收到3.6%（2%管理费，以及10%扣掉2%后的20%）的费用，而投资人将只剩下6.4%。对于一支30亿美元的基金来说，此一6.4%的净“绩效”，将为从业者带来1.08亿美元的收入。对从业者来说，这根本就像金矿一样，因为一般的指数基金，就算年报酬率高达15%，投资人也只付出象征性的费用而已。

    这种无论赚赔、坚持都要收费的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向贫穷的命运，若他们从未听说过这些“超级帮手”，就不会如此凄惨了。但即使如此，此一2%管理费和20%业绩报酬的模式还是继续蔓延。这种现象让我们想到一个英文古谚：“当有经验的人，向有钱的人提议一项交易，最后的结果多半是，有钱的人将学到经验，而有经验的人得到了钱”。

    让我介绍一位华尔街的好人好事代表－许洛斯，这个去年刚过90大寿、也是我的老友，以他的故事来作为此一段落的结语。自1956至2002年，许洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业，关键在于投资者一定要赚钱，否则他不收一毛钱。必须强调的是，我对他的尊崇，并不是事后诸葛。因为早在五十年前，有个位于圣路易的家族，问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时，许洛斯就是我唯一的推荐者。

    许洛斯并没有上过大学的商学院，或是相关的专科学校。在1956年时，他的办公室只有一个档案柜，但2002年时，已增加为四个。许洛斯在工作上，从来没有请过秘书、职员、或账务人员，唯一的同仁为他的儿子－爱德文，是北卡罗来纳大学的艺术硕士。许洛斯及爱德文从来不听信什么内线消息，实际上，即使是“外界”的信息，他们也很少使用，完全只运用一些特定的统计方法，而那是许洛斯在与格雷厄姆共事时所学习到的。在接受1989年杰出投资人文摘访问时，被问道：“请问该如何归纳你们的投资法则？”爱德文的答复是：“我们只是努力买便宜的股票。”如此来看，现代的投资组合理论、技术分析、宏观经济学派、及许多复杂的运算法，对他们来说，似乎太多余了。

    遵循此一不具实质风险（我们将其定义为资本的永久损失）的策略，许洛斯在他47年的合伙事业所创造出的成果，戏剧化地超越了标普500指数的同期表现。值得一提的是，这是以投资约1000家、大多为冷门的股票，所缔造出来的纪录。少数几支股票的大胜，并不能完全解释他的成功。因为保守估计，投资经理人中应有数以百万计的交易，是（1）以随机的方式来选股，（2）与许洛斯购买的数量相当，（3）与许洛斯同时卖出持股。但即使是当中最幸运者，也难以接近许洛斯的纪录。这说明一件事实：许洛斯47年来的成果，绝对不是机运所能解释的。

    我在1984年时，首次针对许洛斯的傲人记录，公开加以讨论。当时，“效率市场假说”在大多数主流商学院的投资课程中，成为中心思想。如同那时大多数人所学到的观念，此一理论指出，市场对于股价的分析，无论何时都不会出现明显的误差。亦即对只运用公开信息的投资人来说，不必期待有超越股市大盘的表现（虽然运气的确能让某些人办到）。在我23年前提到许洛斯时，他的纪录与此一学说，明显而强烈地抵触。

    但对于学术界的人来说，在接触这些新出现的重要证据时，他们的反应为何？不幸地，他们却与平常人的反应模式太过雷同：不但未敞开心灵、加以思考，他们反而选择闭上眼睛。就我所知，提供效率市场假说这门课的商学院中，并没有任何人针对许洛斯的绩效，展开研究，探讨其对于此一受到学院派推崇的理论，所产生的意义。

    取而代之的，这些学院派在传达效率市场假说的意义时，态度有如讲述圣经般坚定。在财务学的讲师中，胆敢对效率市场假设提出质疑者的比例，就如同伽利略被提名为教宗的可能性一样低。

    因此，有数以万计的学生在进入社会后，对于所有股票每天价格的“正确性”（比较精确的说法是，没有明显的错误），深信不疑，故认为任何企业（亦即股票）的评估，都是毫无帮助的。在此同时，许洛斯得以持续地超越市场，由于年轻人的心灵都被这些错误观念所灌输，这使得许洛斯的工作更轻松了。毕竟，对于运输从业者来说，若所有竞争者受到的教育，都以为是地球是平的，应该可获益不少。

    对于许洛斯的投资者而言，也许真应该庆幸的是，他没进商学院就读过。

    2005

    2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。

    2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。

    在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。

    我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。

    尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。

    为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处？是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

    在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。

    除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。 表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。

    在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。

    从表1、表2中我们可以看出，伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克夏的副董事长，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

    并购

    未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。

    以下逐一讨论我们去年的并购：

    2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medical Protective Company，MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次，作为伯克夏公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。

    我们的第二起并购是森林之河（Forest River），已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。

    森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车（Recreation Vehiele，RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。

    2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”

    纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”

    一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”

    我马上给Cathy打了一个电话，伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。

    2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。
    1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。

    不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。

    2005年春天，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克夏来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。

    除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接（bolt-on）并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。
    与其他并购方不同，伯克夏根本没有“退出策略”，我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话。

    保险

    让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始，在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。

    考虑到我的新读者，需要解释一下浮存金（Float）。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是：（1）在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年左右之后才提供保险服务；（2）目前发生的损失不表示我们马上就要理赔，从发现损害、调解到最终解决，有时需要经过好几年时间（比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质，很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国，有将近20万的工人就此提出索赔诉讼，其中以得克萨斯州情形最烈——译者注）。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部成长及外部并购，已经增长到如今的490亿美元之巨。

    浮存金确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而，对于其他大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体而言，承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失，当损失很大时，他们就必须为浮存金支付代价，有时甚至是毁灭性的代价。

    2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本，我曾告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭遇了超级巨大灾难，由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍然无需支付任何成本，这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。

    GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。

    尽管我们的品牌无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时，其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元，而且我们迫不及待要继续追加广告费投入。

    我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱（一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务；同样，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更好的价格）。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率，即网络和电话订单转化为销售的比率，这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536，你就会发现我所言不虚，记住一定要说明你是伯克夏公司的股东，因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。

    我曾对人说过，2004年8月GEICO进入新泽西州，那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率（retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注）**高于其他州，估计到2007年左右，GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外，我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。

    55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章（其复本在年报第24页），当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到，我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。

    我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。

    大气、海洋或者其他偶然因素是否已经**改变了飓风发生的频率和强度，这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如，我们知道，在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸（Gulf Coast）地区各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道，2004年有三次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年沿海发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。

    这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化？这些因素能否发展为一种模式，导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难？

    Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注）。

    以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时，我们的总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎，不过如果价格合适，我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。

    我们下属的规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常杰出的业绩。不过，你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩，这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金（the loss reserves）提高了约1.25亿美元。

    没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔，医疗过失责任保险（Medical malpractice Insurance）是一种长尾（long-tail）型的保险，这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙，当对手在他喉咙上猛刺一刀后，他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”

    除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润，这是一个非常卓越的业绩，我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

    表3是我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。

    政府管制公用事业业务

    我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权（完全稀释后），这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司，其中下属最大的三家企业包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商;（2）MidAmerican Energy，主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后，我们将在西部6州增加160万的电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元，资产增加141亿美元。
    2005年8月8日公用事业控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被废止，这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股，这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权，这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行，这将稀释我们的持股比例。
    尽管我们的投票权大幅度增加，但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业，每一方持有多少投票权并不重要，重要的是，只有我们大家共同认为明智的情况下，我们才会采取重大的行动。与Dave、Greg和Walter共同合作了5年，进一步强化了我最初的信念：没有比他们更好的合作伙伴了。
    你会注意到，2005年我们提供了两份资产负债表，一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据（不包括MidAmerican在内），另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。
    也许看起来与公司主业有些不太协调，MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司，这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司（HomeServices of America），但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营，由于三次小规模并购，2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。
    近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温，这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司（HomeServices of America）在未来十年内能进一步发展壮大。
    表4是MidAmerican业务经营的主要数据。

    金融与金融产品

    我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来，预制房屋业务（manufactured-housing，部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气，最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，近年来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。
    在这种非常残酷的经营环境下，Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款，这些银行认为这种贷款无利可图而且难以提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克夏的财务实力却使这种业务成为一个非常有利可图的业务，在这项业务中我们是鹤立鸡群。买入贷款时我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务，而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。不仅如此，Clayton Homes现在持有96亿美元的贷款服务资产组合，这些几乎全部是伯克夏进入后新增的。
    Clayton Homes从伯克夏借款以建立这些资产组合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其借款成本。2005年Clayton Homes为此项借款安排所支付的成本为8,300万美元，这些数据包括在报表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16亿美元收益已经扣除该项支付。
    在制造业务上，Clayton Homes表现得相当活跃。在原有的20家工厂的基础上，2004年第一次增加了12家工厂，这些工厂全部来自于对几年前还是行业老大的Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten，**加强了公司在西海岸地区的地位。
    很早以前，马克·吐温说：“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个他除此之外根本不可能得到的教训。”如果马克·吐温现在还在世，他可能会试图终止一个衍生产品业务。过不了几天，他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。
    在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中，我们税前损失了1.04亿美元，自从我们开始这一工作之后，我们的累计损失高达4.04亿美元。
    原来我们有23,218份未平仓合约，2005年年初下降为2,890份。你也许会以为我们的损失会到此为止，但事实上我们的损失却仍旧血流不止，2005年将未平仓合约减至741份让我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。
    请记住，Gen Re在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难以想象这样一个合约所满足的是什么需求，除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易登记簿中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多变量合约，以市值计价（mark to market，在衍生交易财务会计中应用的标准程序）的难度最大，这就为进行估值的交易商们提供进行“想象”的绝佳机会，因此，交易商们拼命向客户推荐这些合约一点也不奇怪。
    一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将危机四伏，当两个交易者执行一笔有着几种深奥难懂的变量而且结算日（settlement date）非常遥远的资金时，他们各自代表的企业在计算收益时必须相应对他们的合约进行估值。对于一份相同的既定合约，A企业会得出一个估值，而B企业则会得出另一个估值。但你可以打赌他们的估值差异往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里，执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种事情真是匪夷所思。
    我之所以每年都细述有关衍生交易的经历，主要基于两个原因: 一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束Gen Re的衍生交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购Gen Re时，我和查理·芒格都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们想尽快从这项业务中脱身。督促执行这一计划本是我的职责所在，但我不但不强调尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定必然失败，因为对于我们那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦问题爆发，后果会不堪设想。更有甚之，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发出其他连锁反应。
    我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖），当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上行动。
    第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟，有义务为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。
    我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去，却由于拖延的缘故，一错再错，一损再损。Gen Re在衍生交易市场中只不过是一个小玩家，它交到好运时能够在一个有利的市场上解除其预计流动资产头寸（liquid positions），从而不用在财务或其他压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分传统的，实际上，大家都认为我们相当保守。另外，据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。
    对于其他人来说，故事的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散——拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，并且面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何。对于这种情形，应该在事前而不是在事后充分加以关注，安全撤离新奥尔良的最佳时机应该是在卡特里娜飓风来临之前。
    当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样:“我的老婆与我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”
    表5是我们不同种类的金融及金融产品活动的经营情况。

    表5: 不同种类的金融及金融产品活动的经营情况（单位：百万美元）

    制造、服务和零售业务

    我们这部分业务种类繁多，让我们先看看总体的资产负债表和损益表主要数据(见表6、表7)。

    这个多种多样的业务组合，销售的产品从Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分产权（fractional interests）应有尽有，其2005年平均有形资产净值收益率达到令人称奇的22.2%。值得说明的是，这部分业务经营取得如此之高的收益率，只使用了很小的财务杠杆。显而易见，我们拥有非常卓越的企业，可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的，这种溢价反映在资产负债表的商誉上，这使我们平均账面现行价值（carrying value, 等于总资产-无形资产及负债——译者注)收益率减少为10.1%。

    表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。

    *McLane以前是Wal-Mart的子公司，负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院，是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元，沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注

    我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击，这些企业中大多数是石油（更准确地说是石化产品）和天然气的消费大户，这些商品的价格已经快速上涨。
    我们同样也提高了产品的销售价格，但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔，尽管如此，我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的，这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。
    在服饰业务方面，我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然，我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知，根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计，我们的销售份额约为48.7% ，与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始，我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事，为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。
    2005年我曾告诉各位: Ben Bridge （珠宝业）和R. C. Willey（家庭装饰业）的销售额（same-store sales）远远超过业内同行。你们可能会认为，一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长，2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%，R. C. Willey增长了9.9%。
    当我们在新的市场开出新店铺时，R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手，几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门，销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业，如果这家店能够像我所预料的那样成功的话，那么，未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。
    在航空服务业务方面，航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长，我们大笔投资新的模拟飞行器，我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地，拥有42个训练中心。到2007年完全建成时，我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信，没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。
    NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利，但我却错得一塌糊涂（全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权，只需提前几小时通知NetJets，即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年，NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注）。
    应该说明的是，我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时，成本也有所下降，客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业，我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。
    可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长，却出现了严重的亏损，其经营效率下降、成本急升。我们相信，我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击，但他们都各自隶属于飞机制造商，因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何，这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。
    Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题，但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。
    我们的零售业务中包括See’s Candies这家我们早在1972年收购的公司，这也是我们历史最为悠久的非保险企业，当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手，芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中，使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是，这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的（在这个行业中，销售数量的数据很难搞清楚）。
    2005年年底，我们把See’s的管理权杖交给了Brad Kinstler，在此之前，他在为伯克夏公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说，把经理人调来调去并不寻常，但Brad Kinstler的良好记录让我们认为，他显而易见是See’s经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话，所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。
    每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。
    由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然，我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言:“预防为主，治疗为辅”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。
    我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢，原因非常简单，他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前，他们往往已经管理了这家公司很长时间，伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们（其中包括四位女中豪杰），请向他们表示感谢。
    我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比，在婚礼之后，感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来，开始讨论他们的将来：
    “孩子，你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿，这是我的公司的50%的股权证明，从现在开始，你就是与我平起平坐的合伙人。”
    “谢谢您，父亲大人。”
    “那么，你想负责公司的哪些事务？负责销售怎么样？”
    “恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”
    “好吧，那么负责人际关系如何？”
    “我对别人根本毫不关心。”
    “没关系，在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么？”
    “事实上，我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢？”

    投资

    以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下：

    表8：规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)

    2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁（Procter & Gamble），美国运通（American Express）将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行（Wells Fargo）的股票，同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。
    不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近（当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的）。
    宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束，这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种会计分录没有任何意义，你在评估伯克夏2005年收益情况时，应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前，我们从来没有打算卖出吉列的股票，合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票，合并也不会导致我们缴纳任何税费。
    无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。
    Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销，他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当（这并非一个学术探讨：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金）。事实上，向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。
    大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配，将来也不会出现什么太大的变化，因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是，一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下，最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。
    例如十年固定价格的股票期权（谁不愿意要呢?)。假设停滞公司（Stagnant）的CEO无用先生（Fred Futile）接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有收益来回购股票。
    假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。
    通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，无用先生仍然会获得巨大的报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率，无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事？
    一种“正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。
    CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划（a fixed-priced option plan）的股东大会委托材料（proxy materials）发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。
    事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权履约价格（Strike Price）随着留存收益而调整的期权激励计划，对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌（吃人的嘴软，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。
    遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天，事实上，在清理他的办公桌走人的那一天，他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理层中，一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”（nothing succeeds like failure）。
    为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会（compensation Committee，是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效，负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注）已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们，而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是，妈妈，其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。
    公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手（打出许多本垒打的击球手）Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人，在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的老爸，他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问：“去年他的击打成功率是多少？”Steve说：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当：“要一件队服。”
    （让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时，我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……）
    我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡，对此，我已经在过去的年报中详细陈述，我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸（long-term position）时，每年的持仓市值变化会反映在资产负债中，但只要我们没有出售，这笔资产就极少反映在损益表中。比如，我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元，市值下降了53亿美元之巨，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此，每个报表日都会影响我们的收益情况，从我们第一次涉足外汇交易起至今，我们一共赚了20亿美元。
    2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸（direct position in currencies），可是通过买入以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露（nondollar exposure，外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注）。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时，持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利（Negative Carry，负盈利，持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流，也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注）。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失，2006年可能会继续如此。与之相反，持有国外证券经过一段时间之后，形成一个正盈利（与负盈利相反，正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注）的可能性会相当大。
    影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看起来没有中止的迹象，不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多，因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后，经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。
    应该强调的是，美国特别富裕，并且将更加富裕。结果是，美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的，要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。

    如何使投资收益最小化

    对于伯克夏和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点（猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾，你会看到一个吃惊的答案）。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。

    要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担)，在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日（Judgment Day）期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
    实际上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
    为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。
    但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
    不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的“打败我兄弟”（“beat-my- brother”）的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。
    这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。
    第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。
    Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者——我们称其为超级帮助者（the hyper-Helpers）出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”
    新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。
    这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金（hedge fund）或私人股权投资公司（private equity）而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人（Superman）衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。
    这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。
    大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。
    很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现（Isaac Newton）。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫（the South Sea Bubble）中损失惨重，后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。
    这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确地说，20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率（当然投资者也收到分配的红利）。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足，而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上，在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。

    债务与风险

    合并MidAmerican之后，我们新的资产负债表可能会让大家认为，伯克夏对借债的容忍度已经有所增加，但事实并非如此，除了象征意义的数量之外，我们回避债务，只是为了以下三种目的才会求助于债务：
    1、我们偶而利用回购协议（repurchase agreement，repo）作为某种短期投资策略的一个组成部分，其中包括持有美国政府（或其代理）证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的，只能涉及最有流动性的证券。几年前，我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务（The offsetting debt）同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。
    2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合（portfolios of interest-bearing receivables）而借债。2001年我们就曾经这样操作过，为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova（这家公司有很多种类的应收账款），我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”（“securitize”），也就是说将其出售，但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序，在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务，而且将加快报告收益的时间，可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时（这种情形不太可能发生），我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前，我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装（cosmetics）。
    3、MidAmerican有相当高的债务，但这些债务只是这家公司的债务而已，虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克夏并没有为其提供担保，尽管如此，这笔债务毫无疑问是十分安全的，因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件，使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害，那么，其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。
    从风险的角度来说，拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息，假设二者比例为2∶1，与单一来源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守，一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难，比如在美国西部地区发生地震，却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击，即使是像查理这样的忧虑者，也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强，这家公司能够充分利用大量的债务。
    我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然，根据传统的商业智慧，我们在财务上显得太过保守，如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆，无疑能够安全地增加盈利。
    也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一（应该强调的是，其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人），公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们，会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户，我们已经承诺，无论发生什么情况，他们的投资都会绝对安全，无论是金融恐慌、股市关闭（例如1914年拖延了很长时间的股市关闭）、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。
    我们十分乐意承保巨大的风险，实际上，我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额，我们还持有在某种情况下（如1987年10月19日股市崩盘）市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况，伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。
    除此之外，任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。

    管理继任

    作为伯克夏公司的所有者，你们自然会十分关心，如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO，以及如果果真如此，董事会将如何处理这个问题？你们也想知道如果我今晚突然与世长辞，公司将会如何运作？
    第二个问题很容易回答，我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人，伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中，即使我去世，这些公司的业务经营也不会出半点差错。
    除此之外，在伯克夏，我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人，这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我，但不利的一面是，他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验（crossover experience），这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作，在伯克夏，这是一件十分有趣的工作，新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上，这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样，我们这样做的结果简直是好极了。
    伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位，而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新，如果情况发生变化，可能将会改变他们的看法，新的管理明星可能会升起，原来的管理明星则会陨落。重要的一点是，董事们现在完全知道且未来也会知道，如果需要的话，他们应该做些什么。
    另一个需要处理的问题是，如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时，董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中，我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大，但或早或晚他们的智力和精力都会衰减，有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退，当他们的能力衰退之时，他们自我评估的能力也往往相应衰减，有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。
    当这种情况出现在我的身上之时，我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看，董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知，没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起，少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上，对于大多数人来说，要告诉别人尤其是一个朋友，他（她）已经能力不济，实在是件特别难以启齿的事。
    如果我开始成为这一信息的候选人，我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业，我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任，没有告诉我我应该离开了（我希望他们说得温和一些），那将是一场悲剧。但不必为此担心，我们拥有一群非常杰出的董事，他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。
    谈及此事时，我的感觉好极了。

    2004

    经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的账面净值增加10.5%，累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    真正重要的是内在价值，而不是账面净值，而好消息是，在1964年到2004年期间，伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个涉及各个产业的大型集团，其内在价值大幅超越账面净值，可以这样说，40年来内在价值的成长率甚至远超过账面净值21.9%的成长率，(想要对内在价值以及本人与查理芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读股东手册)。

    虽然账面净值并非完美，但仍不失为衡量内在价值长期成长率的有效工具，当然单一年

    度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资头寸，(含可转换优先股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。

    不过即便如此，伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在往后我们能够以高于标普500的速度累积每股内在价值，否则查理和我就没有存在的价值。

    去年伯克希尔的账面净值仅增加了10.5%，略低于标普500指数 10.9%的报酬率，这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指示相当简单明确，以继承自家百年老店的心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资金送回奥马哈交由我运用。

    去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案，好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底伯克希尔账上累积的高达430亿美元的适量现金，真伤脑筋，明年查理和我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。

    从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自60年代以来的35年间，你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获得的报酬率)，但如果看看最近几年的报酬率，你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准，所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。

    过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢？

    我认为这其中主要有三个原因，第一是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是花太多费用在投资管理之上，第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价，第三，浅尝辄止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

    部门绩效

    身为管理者，查理和我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法，虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，因为我们有些产业的性质截然不同，这代表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用处都没有。

    因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法，我必须让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔内在价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了焦点。

    受管制的公用事业

    经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)中美能源控股公司，我们拥有众多公用事业的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.9%的天然气运能。

    剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，他们分别是Dave Sokol及GregAbel，他们是中美能源优秀的经理人，另外一位则是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

    受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将中美能源的财务数字列入财务报表中，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照现行会计准则，我们只能按投资比例确认该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计准则有重大变格，那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

    截至年底，伯克希尔对于中美能源尚有14.78亿美元的次顺位借款，这笔借款将可使得中美能源在进行并购时，其它大股东不用再掏钱出来。此外借由收取11%的利息，一方面伯克希尔可获得合理的报酬，另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于中美能源去年未进行任何重大的并购案，所以偿还了1亿美元的借款。

    中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及并购才能，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

    去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案，较2003年又大大地成长了112亿，其中24%的成长来自于六件新的并购案，经由全美各地17个中介分支，他们全都保留原有公司名称，我们在18个州聘雇了18,000位业务人员，在往后的十年内，居家服务仍将借由并购的方式继续大幅成长。

    去年中美能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案，该计划在1998年开始，并于2002年正式营运，由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可图，近几个月来，回收运用在商业上似乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上又浮现，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。

    我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属回收的这项合作案中，我们几乎克服了所有的问题，但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走，套句矛盾的修饰语法，单一环结的连锁。

    下表系中美能源营运成绩的明细表，2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安然应收账款利益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项，Walter、Dave及我本人身为奥马哈地区的子弟，把这笔意外之财视为战争赔款，以弥补当年Ken Lay违背承诺，硬将北方天然从奥马哈迁到休斯顿的部分损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。

    以下是美中能源的几项重要数据：

    *包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税)，2004年为1.1亿美元;2003为1.18亿美元。

    保险事业

    自从伯克希尔在1967年买下国家产险NICO之后，财产保险便成为我们的核心事业之一，更是促使不断成长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与并购，让伯克希尔的盈利来源更多更广，所以在接下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。

    保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，经由多年的内部成长及对外并购，累积增加至如今的461亿美元之谱。

    浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部分的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，财产意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。

    保险从业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属标准化而且许多保险从业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，所以利润空间相当有限，以至于大部分的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部分的消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”，但绝对不会有人说“给我来份国家产险的保单”，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。

    所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势的，我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看国家产险的策略。

    当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并未拥有得以克服同业积弊的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师)，营运成本也不是最低的，保单透过一般的中介销售，这在当时被视为落伍的做法，尽管如此，在往后的38年内，国家产险的表现却极为优异，我们可以这样说，当时要是我们没没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。

    我们所做的是一般保险从业者绝对无法复制的一种管理思惟，请大家看一下年报的首页，大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式，我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美金的保单上门，但国家产险宁可维持利润也不愿与同业随波逐流，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。

    大部分的美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑，且看起来束手无策，这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险从业者对于准备计提过于乐观，那么账面的盈余便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让盖可在七零年代差点倒闭)。

    有纪律保险从业者的成绩单：

    *特定年度的盈利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要好几十年，才能合解，这意思是说其间可能横生许多波折。

    基于以上几个原因，上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估，如同以往年度一样，截至1999年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了，离现在越近的年度的数字，其估计的成份也就越大，尤其是最近两年，也就是2003年及2004年，日后大幅变化的可能性最大。

    最后，有一项恐怖因子在其间作祟，业务萎缩通常会导致裁员，为了避免被炒鱿鱼，员工通常将不当定价的原因合理化，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个营销系统都将皆大欢喜，如果不这样做，员工们会声称，一旦景气回春，公司将无法恭逢其盛。

    为了抵档员工保住自己饭碗的天性，我们总是一再承诺国家产险的同仁不会因为业务萎缩而裁员，这儿可跟唐纳德·特朗普那里不一样，国家产险不是劳力密集的公司，而如同上表所示的，我们可以忍受较宽松的人力配置，但却绝对不能忍受不当的定价，以及随之而来的核保纪律，因为现在不在乎核保盈利的保险公司，以后也不可能会在乎。

    当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时，过度征人，三十年前当时大都会总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点，当时他告诉我一个小故事，话说有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提醒他要把它当作像是一个三百万美元的提案般慎重，因为考虑其终身所得福利及其它开支(人越多，厕纸当然也用得越凶)，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。

    当然要让像国家产险这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫，看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字，很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而国家产险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，生意头脑大多是天生的。

    现任国家产险的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星(没错，拥有大学文凭的就是他)，自1989年起便接掌该公司，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds一样，Don宁愿选择三振出局也不会对着坏球挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金，而且几乎可以说是不用成本的，而由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以国家产险的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理和我百分之百支持他。

    无差异的企业另一项生存之道就是压低成本，在众多车险从业者当中，盖可无疑荣获桂冠，至于国家产险则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业必须努力不懈，彻头彻尾的维持优势，而盖可正是如此。

    一百年前，当汽车首次问世，财产意外险业便是个垄断的行业，几家最主要的公司，大多位于东北部，订立了公订的价位，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险从业者所竞逐的是强势的中介商，此举造成高佣金与高费率。

    1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecher le所创立，目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞，州农雇用专属中介人员，这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业，其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它从业者，拜其低成本结构所赐，州农最终获得25%的个人业务大饼，含车险及住宅险在内，远远超越昔日强大的竞争对手，而创立于1931年的Allsta te也仿效设立类似的营销渠道，并一举跃居第二，仅次于州农，资本主义再度发挥神奇的效用，而这种低成本的营运确已势不可挡。

    但此时有一个叫Leo Goodwin却有一个更有效率的想法，他在1936年以区区的20万美元创立盖可，Goodwin计划完全摒除掉中介，而直接与车主接触，他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是标准化且又昂贵不堪时，中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制，他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单，这在当时真是真知灼见。

    一开始，盖可只是将其低价的信息邮寄给少数的公务人员，之后又将范围扩大，并把销售重点摆在电话营销、广播及报章杂志，而时至今日，网络更是来势汹汹。

    从1936到1975这40年间，盖可从无到4%的市场占有率，成为全美第四大的汽车保险公司，大部分的时候，公司的经营相当上轨道，营收与盈利同步成长，看起来势不可挡，但直到该公司总裁，同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情势随即起了变化，他的继任者犯下损失准备计提不足的大错，此举大大扭曲了成本结构，进而导致不当的定价，1976年，盖可已濒临倒闭。

    就在此时，Jack Byrne加入盖可担任总裁，靠着赤手空拳，包含大幅调涨保费在内的壮举，虽然这绝对是盖可继续存活下去的必要之恶，客户却纷纷离去，到了1980年，市场占有率剧降至1.8%，此时盖可却又做出多元化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心，1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%，一直到Tony Nicely接手后，事情才有了改观。

    2005年盖可获得了6%的市占率，而且盈利也大幅成长，所有参与的成员皆同步受益，2004年盖可总计为保户节省了10亿美元的保费，员工领取了1.91亿美元的红利，约等于三个月的奖金，至于股东们更获得了可观的投资回报。

    不仅如此，当他在1976年力图挽救公司之际，纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议，Jack二话不说立刻退出该州的营运，之后盖可又退出了马萨诸塞州，认定这两州主管机关的态度不利于保险从业者的经营。

    一直到2003年纽泽西州终于开始正视其积弊已久的车险市场，立法遏止保户诈骗的行为，还给从业者一个公平合理的经营环境，然即便如此，一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。

    然有道是柳暗花明又一村，此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke，毅然决定从法律面扭转现状，在与其幕僚通力合作之下，盖可研拟出重返纽泽西市场的具体计划，并于去年八月顺利取得营运执照，之后所获得的保单数量远远超过我的预期。

    目前我们拥有14万的保户，约占该州市场4%，且一如其它州一样，盖可为他们节省了可观的保费，口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至，而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。

    当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费

    标准不尽相同，但我敢保证在所有大型的保险公司当中，盖可可以提供多数人最低廉的保费，此外，只要是伯克希尔的股东，包含纽泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分钟，上上盖可的公司网站，或打电话到800-847-7536，问看看能不能省下一笔钱，(当然只要你喜欢，伯克希尔还有许多商品，任君选择)。

    再保险-系保险从业者分散自身承担风险给同业的一项机制，说到底，保单只不过是一纸承诺，关键在于是谁所发出，所以承保人是何方神圣影响至关重大。

    至于对初级市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府平常会向从业者征收保证金，用来支应倒闭从业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，劳工保险也有类似的机制，这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上，虽然经营稳健的从业者对于要被迫补贴经营不善的从业者非常反感，但这行的游戏规则就是如此。

    其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险，当责任与住家险引进市场时，他们的承诺最后证实是空话，这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。

    但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么，当再保险公司倒闭时，与其往

    来的保险公司将无一幸免遭受波及，这类的风险绝对不可等闲视之，盖可在80年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。

    若是往后一、二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保公司不支倒地，目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心，总计全体保险公司支付了350亿美元，1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两起灾害都曾撼动整个保险业界，但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风，1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能，2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失，其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。

    许多保险从业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生，但在伯克希尔，我们却未雨绸缪，以我们平均3%到5%承担损失比例来说，光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余，即便是当电影明天过后的事件真的发生，伯克希尔所开出的支票依旧能兑现。

    虽然我们为飓风损失了12.5亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，以通用再保来说，Joe Brandon也恢复往日的核保秩序，然而他在2004年缴出的成绩，却被他接手之前所埋下的恶果所抵消，至于国家产险NICO的再保部分，Ajit Jain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单，Ajit可说是伯克希尔的无价之宝。

    我们的再保经理人使得我们的竞争优势最大化，再度在去年缴出漂亮的成绩单，我们的浮存金成本甚至低于零，以下是他们的成绩单。

    单位：百万美金

    2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约，但只有在对我们有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后，未来将因此少赚的报酬。

    总言之，去年为了保管这452亿美元，我们额外获得了15亿美元的报酬，展望2005年市场定价较不吸引人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们还是可以维持免成本的浮存金。

    金融相关产品

    去年在这一部分，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia已接进尾声，Value Capital也有新的投资者加入，降低其并入伯克希尔报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

    伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的盈利情况虽依旧不佳，但已有好转，XTRA处理掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁BillFranz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。

    关闭通用再保证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，通用再保证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还需仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的盈利数字满天乱飞。

    投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的盈利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

    历经四十载之后，伯克希尔终于展现出一点协同效应，Clayton表现的相当不错，部分原因当然要归功于伯克希尔的加持，工厂预制住房业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，大约90年代高峰时的四成，当时在没有良心从业者的推波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。

    由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着工厂预制住房厂商、零售消费者，此时伯克希尔的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。

    在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

    目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以Clayton账上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿还的账款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与从业者过去习惯将应收账款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收账款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。

    去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为工厂预制住房业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的伯克希尔经理人，当初我们买下Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理和我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

    为了简化起见，我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下，虽然它还有一大部分的盈余不属于此项。

    单位：百万美金

    *包括所有负债

    **从收购日2003年8月7日算起

    制造业、服务业与零售业的营运报告

    以下所代表的营业项目可说是包山包海，让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和数字。

    这些精挑细选的组合，所贩卖的产品从棒冰到波音737客机，应有尽有，去年股东权益报酬率高达21.7%，比起前一年的20.7%还要高，特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆，他们无疑是最优秀的企业，当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下，因此账上会出现大量的商誉，而商誉的摊销也使得我们账面成本的投资报酬率降为9.9%。

    以下系主要营业项目的盈余明细:

    *从收购之日2003年5月23日算起

    在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。

    打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的并购案，逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。

    Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价作为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob与Julia n的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，且深具潜力。

    在服装业方面，Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打，大约14%，其中女用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holla nd，Fruit ofLoom又重新振作起来。

    另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanima ls，下次你去沃尔玛逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

    在其它零售从业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

    Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员，并把公司当作是自家般在经营，除了股票上登记的名字改成伯克希尔外，其它一切不变，靠着选址正确，Bridge成功地扩张据点，此外更重要的，每个据点的员工都充满了热情与专业知识，今年我们将进军双子城。

    至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店。

    我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。

    Bill跟他的继任者Scott Hymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢？两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年成长。

    R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见，一开始，我对于他们向我请教感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当作反向参考意见。

    航空服务的盈利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，盈利增加，目前我们拥有283座仿真机，账面成本12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

    另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位置交给Bruce Whitma n，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我乖乖地待在后舱。」

    国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。

    另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由Rich Santulli所经营，他是飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。

    去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部分系来自Marquis推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关联企业，不过它向NetJets批发时数后，再包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声作为营销的重点。

    去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当伯克希尔买下该公司时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合约，以因应不同场合的需求。

    NetJets去年在美国这边的盈利还算不错，但大部分的盈利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的盈利还是能够让我们的账面免于出现红字。

    欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。

    投资组合

    下表列示伯克希尔2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。

    12/31/2004

    *此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计准则的成本则由于摊销或调升而有所不同。

    看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的盈利预估来进行买卖，其实查理和我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到格雷厄姆的《聪明的投资者》之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。

    接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。

    2004年依持股比例，伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为期权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也计提了一笔非经常性的损失。

    我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。

    在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于市盈率提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。

    当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资头寸更大大提高了灵活进出的困难度。

    在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动都没动就饱受批评，虽然那时我说我们部分的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还需起而行。

    查理和我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，

    目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。

    我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然账上享有大量的未实现资本利得，但我们绝对不会为了让账面数字好看而去兑现，另外由于会计准则规定外汇投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。

    虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解账面近两年资本利得的明细，以下资料，除了外汇投资，其余多属已实现。

    垃圾债券交易利得包含部分汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考虑的当然是发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部分系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。

    举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level 3面值2.54亿欧元的债(2008年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度卖出，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。

    不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些信息主要的来源是伯克希尔向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他们应该要说，这是「伯克希尔买进的」。

    自律型投资人的典范

    下表是Lou Simpson管理的盖可保险投资组合的长期绩效：

    其实那些投资决策也并非由我所做出，Lou Simpson管理的盖可投资组合规模约25亿美元，伯克希尔申报的交易大多指的是这一部分，一般而言，他买进的标的规模约在二、三亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道LouSimpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。大家或许不相信，Lou事前不需跟我报告他的进出动作，当查理和我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。

    外汇投资

    截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以作为因应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」

    大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。

    但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在伯克希尔的官方网站伯克希尔hathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发轩然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。

    当然必须强调的是，查理和我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆亿美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。

    单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其形式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆亿美元，在十年前这项数字还微乎其微。

    上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常项目赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。

    预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。

    当一个国家强盛富裕时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的国债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。

    但目前积重难返的经常项目赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。

    若是我们让经常项目赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆亿美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还需额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆亿美元(假设维持低通胀，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。

    每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始节衣缩食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

    许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常项目赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。

    在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。

    赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。

    我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弥补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。

    换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊觎我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部分的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。

    但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。

    我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔账上立即产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通胀的环境还是我们的最爱。

    如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融信息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。

    当然照例我还是要老调重谈，宏观经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。

    凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智慧告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理和我在外汇上的做法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营伯克希尔，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。

    其它事项

    去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的并购案扮演了关键性的角色，每年他们固定由Al Auxier教授带到奥马哈，参观NFM及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。

    之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、Dela ware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部分都是MBA的学生，我对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，而且从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。

    在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这么做，是想要像有位农夫巡鸡舍时，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

    大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计准则，明天肯定会给我们回报，伯克希尔以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。

    在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。

    依照会计准则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，确认一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异计提支出，当然我们很清楚这仅仅是账面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。

    2004年，我们光是在这方面确认的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异确认资本利得。

    有两项泡沫化后政府提出的两项方案对伯克希尔特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。

    第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有渠道向我本人及董事会的稽核委员会提供信息，而不怕遭到申斥的渠道，伯克希尔极端的分权化，突显这项制度的重要性，在庞大如伯克希尔的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们收到的申诉中，大部分是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核渠道发现，而是关于个人行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，伯克希尔将可以更加美好。

    查理和我一向推崇股东以老板的想法与做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任？其次，他的报酬是否合理？最后，其所提出的并购案，是否有损于原有股东权益？

    关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智慧或勇气来反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。

    结果有很多人只是把这当作例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。

    我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核委员会，通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。

    有些团体因为伯克希尔子公司McLane及冰雪皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。

    我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，伯克希尔的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在伯克希尔(b)没有任何股份是靠期权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。

    在伯克希尔，董事们与所有股东站在同一条船上。查理和我已看过很多符合圣经所说观点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。

    让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件并购案(与伯克希尔无关)，我有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。

    然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的并购案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部分股权。

    我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件并购案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

    我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提案却获得通过。

    既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，也就是免费用化的股票期权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。

    附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员Richa rd Shelby的阻挡，参议院最后并未批准众议院的愚蠢行为，另外证监会主委Bill Dona ldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀期权会计准则实行的故技。

    由于让期权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制期权的使用，事实上，包含未来伯克希尔的继任者在内，都很有可能会经由期权获得大量的报酬，只不过这种期权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余本身的增长能力考虑在内(3)限制其在取得股份后不久就处理，我们赞成任何激励管理阶层的措施，不管是现金或者是期权，而若期权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。

    真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将期权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处理持股的价格，后者关乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力捍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。

    期权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。

    2003

    经结算本公司2003年的净值增加了136亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。

    我们真正在乎的是实质价值，而非帐面价值，而庆幸的是，从1964年到2003年期间，Berkshire已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其实质价值大幅超越帐面价值，39年来实质价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长率，(想要对实质价值与本人与查理孟格经营Berkshire的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读69页的股东手册)。

    虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量实质价值长期成长率的有效工具，只是单一年度净值的表现与S&P 500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占我们净值的比重已经大幅下降，从1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。

    不过即便如此，Berkshire相对于S&P长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资S&P，因此除非在未来我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。

    如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中，所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。

    此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，举例来说，企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于股东的压力，迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不少人屈服，被迫改采不同的营运与资金运用政策。

    在Berkshire，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理跟我本人犯错时，套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。

    在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

    营业利益

    当评估出来的价值差不多，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部份股票，当然在我们经营的大多数年头里，股票往往还是比较便宜的选择，也因此在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数，其比例如同先前所提到的。

    然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌入，时至今日，规模足以撼动Berkshire绩效指针的股票种类已屈指可数，(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话，小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。

    找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项特点的公司(1)拥有长期竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价格买到。近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，在企业购并方面，我犯过许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来说，这些购并案还是让我们每股盈余有不错的表现。

    下表足以量化以上的论点，但首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观，实际上却只有少数人能够受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公司，同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。

    自1965年现有经营阶层取得控制权以来，Berkshire的规模就已经相当大，但1964年这家公司只不过赚了175,586美元，每股盈余约当15美分，这几乎仅仅勉强打平，因此以此基期所计算的成长率可以说毫无意义，但是考量当时的时空背景，如此微薄的盈余也聊胜于无，自从1955年Berkshire纺织与Hathaway工业合并后的十年，该公司累计亏损了1,010万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。

    基于这样的背景，我们决定以1968年做为基期，来描述Berkshire盈余成长的幅度，并且另外再以每五年为间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释，之所以选择1968年，是因为那年是我们开始经营国家产险的年头，该公司是Berkshire第一家对外扩张的购并对象。

    另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果，虽然当年我们保险事业表现极佳，但是这部份的高获利，却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相信这种情况不会维持太久)，有一点必须特别说明的是，以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。

    往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会大肆采购，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会买进满手的这类债券，而不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事好得多，(我可是我从惨痛的教训学来)。

    总的来说，可以确定的是Berkshire往后的表现肯定远不及过去的绩效，但尽管如此，查理跟我还是希望我们的成绩能够高于一般平均，这也是我们存在的意义。

    购并活动

    熟悉的读者都知道，我们的购并案的来源通常都很特殊，但再也没有比去年买进Clayton房屋更特别的了。

    这件购并案的构想系出自于田纳西大学一群财经系的学生以及老师Al Auxier博士，过去五年来，Al 每年都会带他的学生到Omaha进行参访，参观NFM家具店及波仙珠宝店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大楼与我一叙，通常学生人数在40位左右。

    在经过二小时的你来我往之后，参访团按例都会赠送一份纪念品给我，(不拿上来，门是不会开的)，往年的礼物，不是Phil Fulmer亲自签名的足球，不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。

    不过今年二月，参访团却选择赠送给我一本书- 那是Clayton房屋创办人-Jim Clayton当时刚出版的自传，我很久以前就知道该公司是组合房屋建筑业的金字招牌，这源于过去我投资另一家同业Oakwood房屋垃圾债券的惨痛教训，刚开始在我买进的当头，我本来不清楚这行业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈，不过不用多久，当Oakwood破产后，我就晓得了。

    但是有一点必须强调的是，组合房屋业对于购屋者来说，绝对是一大福音，事实上过去数十年来，这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品质与类型一直不断在提升当中。

    然而设计与建造技术的改良，却远不及行销与融资方式的演进，到最后这几年，这行经营的诀窍逐渐变质成如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上，当权益证券化开始在1990年代盛行时，进一步使得资金提供者无法提供借贷，业者的行径也越加脱轨，导致几年来许多不该买房子的人进场买房子，不该借钱给人的人借钱给人，最后的结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不贷。

    Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧，反观Clayton虽然无法完全撇清，但情况比起其它主要竞争对手来说，要轻微许多。

    在收到Jim Clayton的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他们将这项讯息带回家乡Knoxville，那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地，随后Al更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子，Clayton房屋现任总裁-Kevin，直接表达我个人的看法，在我跟Kevin一聊之后，马上就了解他是一个能干且有话直说的人。

    不久之后，我便出价打算买下这家公司，其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验，Clayton董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源，金主大举逃离这产业，至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件，这种压迫的感觉，在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。

    直到现在，组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观，而中介零售商仅剩一半存活下来，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法，这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境，另一方面大量涌现的断头户，更将导致新建的成屋去化不易，在这套合理的制度下，买方将必须支付一大笔订金，并签订期间较短的借款合约，虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正靠此资产受益，而不是一连串的懊悔。

    为了使得交易更加圆满，Clayton也已经同意买下Oakwood的资产，在这项交易完成之后，Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长，另外附带的是，我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券，现在不但债权收回有望，甚至还能小赚一笔。

    至于那40位有功的学生，我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼，我身着学士帽，亲自颁发每位学生一张Berkshire PhD(专门用以表彰对于Berkshire购并有功人员)外加每人一股Berkshire B股，至于Al教授则获赠一股A股，所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问问他们最近读了什么新书。

    今年初春，高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我，威名百货有意出售其子公司-McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路，提供配送杂货以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是威名百货未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。

    McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其对Berkshire营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下，已经成功攻下部份市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。

    多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟威名百货的财务长Tom Schoewe有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，(那也是他第一次造访Bentonville)，29天之后，威名百货就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像威名所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特别强调的是，截至目前为止，Byron累计已对三件Berkshire购并案有所启发，他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解Berkshire，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是深深期待第四件案子发生，(而我相信他也还期待!)。

    租税

    2003年5月20号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13天后，美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson，在一场租税新法令的演讲中提到，「这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的所有钱」，我想她讲的正是我本人!

    可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不上用场，Berkshire 2003年总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%，(相对之下，Berkshire的市值仅占全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名，没错，假使全只要有540个像Berkshire这样的纳税人，不论是企业或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这里有一个简单的数学算式，2003年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782兆美元，只要有540个像Berkshire，每位缴纳33亿美元就足矣!)。

    2002年(2003年尚未核定)Berkshire总计缴了17.5亿美元，税务申报书厚达8,905页，依规定税务申报书须附两份，叠起来有七英呎高，由在Berkshire的全球总部区区的15.8个人，拼死拼活赶出报告，因此我们可以大声地说：Berkshire已经尽到其应尽的纳税义务。

    但是Olson女士却有不同的看法，如果这代表查理跟我本人目前所作的努力还不够的话，我们唯有再加把劲了。

    不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944年当我还是一个年仅13岁的送报生时，第一次申报所得税，整个1040表只有三页，在减除35元的脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1美元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，一直以来，我们都相安无事。

    我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准Berkshire。

    2003年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。

    即便如此，企业以及其投资人 (尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002年及2003年布什政府减税法案的主轴，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。

    1985年Berkshire支付了1.32亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610亿美元，相较于1995年，Berkshire支付了2.86亿美元的税，而所有美国企业合计缴纳了1,570亿美元，另外刚刚说过，2003年Berkshire支付了33亿美元的联邦所得税，但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元，我们期望未来Berkshire缴纳的所得税金额能够继续增加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向我们看齐，我认为这才是Olson女士应该努力的方向。

    公司治理

    在判断美国企业是否真的有心进行改革，CEO的薪资报酬绝对是最关键的指针之一，然而直到现在，其结果显然令人感到相当失望，少数的CEO包含GE的Jeff Immelt带头推动公平对待经理人与股东双方的方案，然而总的来说，他的示范所获得表面的赞许显然远多于实际的跟进动作。

    我们很容易理解薪资给付为何会失去控制，当管理阶层聘雇员工或是公司与供货商讨价还价时，双方的利益属于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对彼此都极具意义，所得结果一般相信较公正客观。

    但是当CEO(或是其代表)与薪资委员会谈到报酬时，则CEO这边在乎最后敲定的条件的情况远胜于另一方，比如说，CEO可能会对是否能多争取到10万股的认股权或是50万美元的年薪而耿耿于怀，然而对于另一边身为配角的委员会来说，这样的差异看起来似乎无关紧要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的盈余报表不会有任何影响，在这样的情况下，谈判的过程往往带点数字游戏性质。

    CEO越矩的行为在1990年代变本加厉，一旦某个离谱的薪资报酬方案被采纳，其它经理人立刻就会跟进比照，这种贪婪*气的媒介者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘，就像是一位人力资源顾问曾说的「有两种客户是你绝对不愿意得罪的，现有的以及潜在的」。

    在导正这个失控系统的改革方案中，呼声最高的是引进”独立”的董事，但问题是真正促使董事独立的因素却反而被忽视了。

    为此我特定检视了一下去年发布的一些年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权的，独立董事设置的法源系根据1940年就订定的投资公司法，这也意味我们可以有一段很长的时间来检视法令订定后的成果，身为董事，不论是共同基金或是其它行业，有两项最重要的任务，分别是找到或留住才干品行兼备的经理人，以及给予其适当合理的报酬，因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。

    我们调查的结果并不乐观，年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多惨，不断地续聘现任的基金管理公司，依照惯例，董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用，之后当管理公司被卖掉，通常会以高于实体净值的价格出售，董事们突然又”幡然悔改”，立刻与新的经理人签约，并全盘接受其所提出的收费结构，实际上，董事们的考量是谁愿意出最高价买下原有管理公司的人，就可以在未来管理投资人的钱。

    尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为，但不代表我们认为这些人是坏人，他们显然不是，但遗憾的是，董事会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。

    2003年5月22日，在Berkshire的年报公布不久之后，投资公司协会的主席对其会员发表有关”产业现况”的报告时，在有人问到「衡量我们目前感受到的失败气氛」，他半开玩笑地回答，这让我不禁想到如果我们真的做错了什么事时，结果会怎样。

    小心你的期望落空!

    就在几个月内，全世界慢慢开始明了许多基金管理公司过去一直以来，一面进行着伤害其所管理基金投资人权益的程序，一面又大幅膨胀基金经理人的管理费用，必须说明的是，这些基金管理公司在大幅越矩之前，本来就享有比一般美国企业还高的投资报酬率，但为了进一步膨胀获利，他们竟胆敢以骇世惊人的手法，践踏投资人的利益。

    那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么??直到我下笔的时刻，我还没有看到任何一位董事跳出来终止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开除几个员工)，我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时，还会采取如此吊儿琅当的态度。

    更惨的是，至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售，明目张胆的意图将自己掌管的资金出卖给出价最高的竞标者，这完全是一场拙劣的闹剧，为何这些董事就不能选出一个真心替投资人着想的管理公司，同时直接跟对方签约? 如此得标者就可以省下一笔原本必须给前任经理人的钜额补偿金，因为这位奢言治理原则的经理人根本就不配拿到任何一毛钱，而由于不必承担这笔购并的成本，接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收费来管理公司，我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。

    现实的情况是几十年规范投资公司董事的老规矩或者是压倒美国企业的新规定都无法选任出真正具独立性的董事，在两种情况下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活，那么他一定会想法子再去争取担任其它公司的董事，而离谱的是，这样的做法竟然还可以被视为独立，这实在完全没有道理，另一方面，根据相同的规定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律师反而变得不独立，虽然他从Berkshire所得的收入仅占其整体收入的
    3%，但他不被视为独立的理由，竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳，我想大家可以确定的是，不论这3%的来源为何，都不会妨碍到Ron的独立性，反之我认为不论名目为何，只要你从任何一个地方拿到20%、30%或50%，那肯定就会影响到独立性，尤其考量到其它收入相对微薄之时，而我可以相当肯定的是在共同基金界的情况就是如此。

    在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议，大家为何不在基金年报上做出以下的声明：(1)在征询过其它基金管理公司后，我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选；(2)我们已经与基金经理人商议过管理费用，并获得与规模相当同业一致的收费水准。

    我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分，尤其考量这些董事每年平均收到超过十万美元以上的高额酬劳，而且我们可以肯定的是如果他们在处理个人金钱的时候，他们也一定会做到以上这些事情，而如果有董事不愿做出以上这两点声明，投资人就必须要特别小心，俗谚有云：如果你不确信他是不是站在你这边，那么他很可能就是敌人。

    最后，是一项声明，许多基金的运作相当正常良好，即使舞弊的机会确实存在，这些基金的投资人依然因此受惠，经理人也赚取其应得之份，确实如果我担任某些基金的董事，包含那些我认为收费过高的基金，我一定会积极地做出以上的那些声明，此外，还有一些收费相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)其本质相当适合某些投资人，我认为对于某些想要投资股票的人来说，算是相当不错的选择。

    现在的我就像是站在肥皂箱上，眼见公然露骨的行为不断发生，背叛了数百万投资人的信任，许多业内人士都相当清楚事件发生的来龙去脉，但就是没有人敢站出来说一句公道话，最后还是劳驾史匹哲检察官以及其它协助办案的执法同仁，出面来进行一次大清扫，我们敦促这些共同基金董事们继续执行这些工作，就像是全美其它企业的董事，这些受托的人士必须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。

    治理

    真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的勇气，这是担任董事必须具备最重要的特质之一，可惜这种特质极其罕见，要找到这种特质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士，一定要相当一致的才行。

    在Berkshire我们试着从内部寻找这类的人选，我们现在拥有十一位董事，而他们每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的Berkshire股票，而且每位持股的时间都相当长，其中六位，其家族持股价值都超过数千万美元，持有时间甚至长达30年以上，同时所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用钱买来的，我们从来没有发放过选择权或是特别股，查理跟我喜欢这种俯仰无愧的持股方式，毕竟没有人会喜欢去洗外面租来的车。

    此外，Berkshire董事酬劳平平(我儿子-Howard就时常提醒我这件事)，换句话说，Berkshire全体董事的利益按比例与其它任何一位Berkshire完全一致，一直以来皆是如此。

    不过Berkshire董事们的不利的一面实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董事主管责任险，因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。

    我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输，我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义，我们不知道有什么方法可以维持真正的独立性，(虽然这样的安排无法保证一定会有完美的结局，但这比起我个人在Berkshire拥有大量股份的公司董事会担任董事，当大多数有疑问的提案提出时，董事会往往只能扮演橡皮图章的角色，要好的太多了)。

    除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商务经验、以股东利益为导向再加上在这家公司拥有真正的利益，在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项的作用就不大，社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发光发亮，但他们并不适合待在企业的董事会内，就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是一些想要为所欲为的主席所欢迎的对象)，我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩，但我却相当清楚自己没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性，更有甚者，为了要掩饰个人的无知，我可能会选择紧闭双唇(大家可以想象哪种景况)，事实上，如果我的位置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。

    去年，我们着手调整董事会组织，我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任Berkshire董事，尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬，我们还是接到超过20件以上的申请，大部分申请者的条件都相当不错，许多以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百万美元，但在考量这些报名者后，查理跟我，在其它现任董事们的同意之下，我们还是邀请其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会，他们分别是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，这四位都是我个人的好朋友，我很了解他们的能力，他们也会为Berkshire董事会增添了不少商业色彩。

    董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奥美广告创办人David Ogilvy曾说，在年轻时应该培养怪僻，这样等你老了之后，就没有人会认为你是阿达怪脚)，查理跟我本人的家族都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。

    在董事会开会时，我们除了进行例行的公式之外，真正实质的讨论-不论我有没有出席-主要的议题就是围绕在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。

    我们的董事会相当了解，其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定，他或是她必须要能够维持Berkshire的企业文化、分配资金同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上，这绝非世界上最困难的任
    务，因为我们的事业早已步入正轨，而我个人对于目前四位可能接替我的人选都感到相当放心，目前我个人将超过99%的身家都摆在Berkshire之上，而往后我也很乐见我太太或基金会(这取决于我跟她谁先死)将财产继续集中在Berkshire。

    部门成绩

    身为经理人，查理跟我希望能够提供给股东，若是角色互换，我们希望经营阶层能够提供给我们所有的财务信息与看法，而随着Berkshire的版图日益扩大，要做到透明化与合理简洁化其难度越来越高，我们旗下有些企业的经营性质与其它企业截然不同，这也代表着我们合并之后庞杂的数字与报表，实在难以进行任何合理有意义的分析。

    因此，在接下来的篇幅，我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈余数字并加以说明，特别要告诉大家的是，只有在罕见的情况下，我们才会举债经营，基本上我们一向对负债采取回避的态度，同时我们也不会塞给各位一些对于衡量Berkshire实质价值毫无意义的信息，因为那样做只会模糊了真正的焦点，另外要提醒大家，在分析Berkshire时，记得把它当作是一部正在上演的影片，而不是一张静止的照片，否则仅靠单一片段的信息有时很可能会得到错误的结论。

    保险事业

    首先登场的是保险事业，因为这也是真正的重心所在。

    我们经营保险事业所取得主要资金的来源就是浮存金，这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管，浮存金的来源包含(1)藉由我们所提供的服务-亦即保险防护时，所收到的保费，期间通常长达一年，(2)损失已经发生但却不必马上支付的理赔金，因为有些损失可能要经过一段很长的时间之后才会被通报、协商乃至于和解(就像是石绵案一样)。

    保险浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取决于核保绩效，也就是相对于收到的保费收入，支应损失及费用的比例，产物意外险通常都会产生核保损失，其结果往往导致浮存金的成本不太理想。

    总的来说，我们的成绩相当出色，确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%，但是在Berkshire跨入保险领域的37个年头中，有18个年头享有核保利益，这代表我们以收取费用的方式保管这些资金，而这些便宜资金累积的速度远远超过当初1967年我介入这个行业时的预期。

    去年的表现尤其杰出，累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，而且额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。

    我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。

    因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备这样的特性，接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。

    通用再保在我们于1998年购并之后，一直就是Berkshire的问题小孩，更惨的是，他还是一个重达四百磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。

    不过这已经是过去式，通用再保已经完全恢复，这要感谢Joe Brandon总裁以及他的伙伴Tad Montross为我们所作的一切，当我去年在写年报的时候，我以为所有核保的纪律以及损失准备的提列都已完全改进，2003年所发生的事件更加加深我这样的看法。

    当然这不代表以后就完全不会再有问题，再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件发生，但在Joe及Tad的领导下，这家公司将会是Berkshire未来获利成长的重要推动力。

    通用再保的财务实力，是其它再保同业所无法比拟的，遑论2003年该公司的实力又更上一层楼，相形之下，许多同业在去年的信用评等纷纷被降级，使得通用再保以及其姊妹公司国家产险成为全世界主要再保险公司中，唯一具备三A最高信用评等等级的再保业者。

    当保险公司购买再保险时，他们买下的只是一纸承诺，而其有效性可能要在几十年后才会受到考验，在再保险世界中，再没有任何一家公司可以比通用再保及国家产险更具保障性，此外，不像其它大部分的再保业者，我们几乎将所有承担的风险自留下来，因此我们的理赔能力，不必再依赖其它再保公司的能力或意愿，这种独立的财务实力，在可预期一定会发生重大灾难的保险世界来说尤其重要。

    经常阅读本公司年报的读者都知道Ajit Jain过去18年对于Berkshire的贡献是如此之大，2003年他依然继续付出，在只有23位同仁的协助之下，Ajit管理全世界最大的再保险业务，专门处理超大型非寻常的风险。

    这些业务通常包含承担一般再保公司无法承担的灾难风险，比如说加州大地震，这也意味Ajit以及Berkshire的绩效变动将会相当的大，所以大家最好有心里准备，在未来的某些年度，Ajit的表现可能会非常的差，不过就长期而言，大家可以相信，堪称一时之选的Ajit绝对会是交出优异的成绩单。

    Ajit签过许多相当特别的保单，比方说去年百事可乐曾经举办过一次摸彩，参加者有机会可以获得10亿美元的大奖，我们可以理解，百事可乐一定会想要分散这样的风险，而我们正是最合适的人选，就这样我们签下了一笔保额10亿美元的保单，并独立承担所有的风险，依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到，将会分期支付，因此我们实际承担的风险现值只有2.5亿美元，(我曾希望得奖者可以分10亿年领取奖金，不过这样的提案显然不被接受)，正式的摸彩活动在9月14日举行，Ajit跟我屏息以待，当然最后的参赛者也一样，所幸最后笑着离开的是我们，百事可乐打算在2004年再度举办这项活动。

    在1992年Tony Nicely接手时，GEICO就已经是一家相当优秀的保险公司，现在它则蜕变成一家伟大的公司，在他任职期间，保费收入从原先的22亿美元成长到目前的81亿美元，而我们在小客车保险的市场占有率从2.1%成长为5.0%，更重要的是，GEICO更还拥有优异的核保成绩。

    自从67年前，在Leo Goodwin的创意下建立了GEICO保险公司后，这家公司已为成千上万的保户节省了无数的金钱，请上Geico.com网站或是打电话到1-800-847-7536，看看我们能为你做些什么。

    2003年，不论是询问GEICO的电话以及成交率都大幅提升，总计我们特级保户人数成长了8.2%，标准以及非标准的保单则成长了21.4%。

    GEICO的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备，我很高兴向大家报告，最近的一次扩编是在去年12月，我们在水牛城设立一个客户服务中心，水牛城日报的发行人-Stan Lipsey对于引导GEICO进入水牛城有重大贡献。

    这整起事件的主角，当属州长George Pataki，在他的领导与坚持之下，我们的扩编计画得以完全实现，水牛城也因此增加了2,500个就业机会，Stan、Tony以及我个人也包含水牛城都衷心感谢他的大力协助。

    Berkshire几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩，这个由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的团体，浮存金成长了41%，同时也维持优良的核保绩效，这些人的工作内容或许平淡无奇，但所创造的获利却极其惊人。

    我们必须再一次指出，一个签发长尾型保险的公司(保单理赔范围通常在损失事件发生好几年后才会理赔的保单)，其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的盈余数字，这行业因为负债错估而导致报表数字不真实可说是司空见惯的事，大部分的错误或许都是出于无心，但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资人以及主管机关，而会计师以及精算师往往无法预防此类的事件发生。

    我自己也曾发生过失误，其中尤以未能发现通用再保几年前损失准备提列不当的过失，这不但代表我们提供不正确的报表数字给各位，同时也意味我们多支付大量税金了给政府，啊!(惨叫一声)，去年我不是才告诉各位我们目前提列的准备还是适当吗?? 目前这样的判断可能要暂时候住。

    以下是Berkshire保险企业税前的利润：

    公用事业

    透过美中能源控股公司，我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有68.9万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.8%的天然气运能。

    剩下的19.5%权益则由Berkshire三位合作伙伴所持有，分别是Dave Sokol及Greg Abel，他们是美中能源杰出的专业经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于美中能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制Berkshire的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

    受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入Berkshire报表，依照会计原则我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则有重大改变，那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入Berkshire的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

    美中能源债务的规模(目前不是，以后也不会是Berkshire的责任)还算是适当，其多元化且稳定的公用事业营运将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够累积足够的盈余来支应所有的债务。

    截至年底，在美中能源大部分的次顺位债券中，15.78亿美元是对Berkshire的债务，这笔债务让美中能源在进行购并时，可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏钱，而藉由收取11%的利息，Berkshire获得了提供资金所应得的合理对待，此外其它三位股东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。

    美中能源另外还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期望，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

    去年居家服务总计参与了486亿美元的交易案，较2002年又**地成长了117亿，其中23%的成长来自于四件新的购并案，经由全美各地16个中介公司，他们全都保留原有公司名称，我们在16个州聘雇了16,343位业务人员，往后在未来十年居家服务仍将藉由购并的方式继续大幅成长。

    这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻，1990年3月1日，英国的国营电力事业正式民营化，当时北方与约克夏电力总共有6,800名员工，时至今日，在营运规模丝毫未缩减的情况下，员工降为2,539人，客户数与国营时相当，而输送的电力甚至比以往更多。

    必须强调的是这并非是自由化的胜利，价格以及盈余目前仍受到政府合理的管制，这点合情合理，这个胜利系属于那些相信以营利为导向的经理人，虽然所节省的利益大都回馈到客户的身上，所能展现以往政府自营时所未有的效率。

    以下是美中能源的几项重要数据：

    *包含支付给Berkshire的利息(扣除所得税后)，2003年及2002年分别为1.18亿及0.75亿美元。

    财务及金融商品

    这个部门包含各种不同的营运，以下择要说明如下。

    我个人所管理的一些三A评等的固定收益证券，过去几年的获利都还不错，这些机会来来去去，但就现阶段而言，我们找不到什么机会，反倒是去年我们主动弃他们而去，这部份的利益约占表上已实现收益的24%。虽然不是那么简单易懂，但由于这些交易未牵涉到信用风险，且多为流动性极高的有价证券，因此我们几乎都是以融资的方式买进这些部位，所以当这部份的资产减少，相对应的负债也跟着消失，目前仅存的少数部位意味着在未来这部份的收益将大幅减少，过去持有他们的经验相当愉快，我相信不久之后，又会轮到我们上场打击。

    至于清理通用再保证券部门的经验就没有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部门在我们买进该公司时就已经存在了。

    当我们在2002年初开始着手清算通用再保证券时，它还有23,218份合约流通在外，总计有884位交易对象(我甚至不会念某些交易对方的名字，更不用说要去评估这些公司的信用)，打从那时起，部门经理人就开始努力小心地清理这些部位，然而经过两年之后，直到去年底，我们还有7,580份合约流通在外，牵涉453个交易对象，(就像有首乡村歌曲形容的，如果你不离去，我又如何能想念你呢?)。

    清除这个部门的代价相当高，光是2002年及2003年的税前损失就达到1.73亿美元及0.99亿美元，必须强调的是，这些损失全部来自于那些已依照一般公认会计原则按时依公平市价，参酌适当的未来信用损失估列以及行政成本的合约，更甚者，在我们清算的过程期间，市场的变动还算相当温和，处理过程也有条不紊，同时也未发现有任何重大的信用损失，这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生性金融商品交易双方同时无法履约的惨况，已算是不幸的大幸。
    如果在看到我们处理衍生性金融商品的经验，加上Freddie Mac去年被揭发大规模的舞弊行为后，让你开始怀疑这方面的会计原则，这就表示你变聪明了，不管你具备有多丰富的金融知识，你都无法经由阅读这些从事衍生性金融商品公司的相关揭露文件来了解它到底背负了多少潜藏的风险，事实上，你越了解这些衍生性金融商品，你就越知道这些制式文件能够给你的讯息多么地有限，套句达尔文的话，初生之犊不畏虎，越无知胆子越大，越有经验就越怕死。

    接下来是忏悔时间，如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门，我确信可以为大伙省下税前1亿美元的损失，查理跟我当初在购并通用再保时，就知道其证券部门很令人讨厌，只是当时帐面上的盈余数字误导了我们，虽然我们总是觉得这部门有极高的风险且无法有效的衡量或限制，更有甚者，我们知道这部份所可能产生的任何重大问题，无论是金融或是保险方面，再再皆与Berkshire其它营运隐含某些关连，换个角度说明，如果说我们打算继续支撑衍生性金融商品部门，这代表我们必须放弃Berkshire本身原来可以运用的资金与信用所创造出潜在的更大利益，(历史的经验告诉我们， 1974年我们在保险舞弊案所经历的惨痛教训殷鉴不远，我们无法判断当时的舞弊事件将会引发多少的成本，这使得我们必须被迫将众多的资金摆在流动性最高的约当现金之上，若非如此，当时我们大可以趁股市低档大举买进更多物廉价美的好股票)。

    要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保证券部门，绝对不要怀疑，可惜的是我犹豫不决，也因此导致股东们必须花更高的代价才能摆脱这个事业的纠缠。

    虽然我们把通用再保庞大的人寿及健康再保险业务归类在保险事业之下，另外我们则把Ajit Jain负责的人寿及年金业务归类在财务及金融商品业务项下，这是因为他的业务大部分都牵涉到套利资金，我们的年金保险的种类，从网络直接零售到因重大职业伤害而要求我们在70年后付款的协议清偿都有。

    目前我们投资了6.04亿美元在Value Capital之上，这是由Mark Byrne所领导的合伙企业，他的家族一直以来都是Berkshire重要的支柱，Berkshire仅为Value Capital的有限责任合伙人，并未参与实际的营运管理，这家企业主要专精于高度避险的固定收益投资，Mark相当聪明且诚实，他和他的家人在Value Capital同样有大笔的投资。

    由于安隆等公司滥用会计原则的关系，相关规定在近日将会修改，要求我们将Value Capital所有的资产与负债并入Berkshire合并报表之中，我们认为这样的要求并不合理，由于Value Capital的负债经常维持在200亿美元的高档，而这显然不是属于我们的负债，不过不用过多久，等到其它投资人加入Value Capital后，我们在该公司的权益比例将逐渐下降，合并的条件也就跟着消失。

    过去我已跟各位提过Berkadia，这是我们在三年前与Leucadia合资成立的公司，主要目的是用来经营管理并金援一家面临倒闭的融资公司-Finova，根据当初的计画，我们将提供大部分的资金而Leucadia则负责出大脑管理，事后证明彼此合作愉快，确实在Leucadia的Joe Steinberg及Ian Cumming的领导之下，Finova顺利成功地将原有的资产组合予以清算，这也使得当初我们提供的56亿美元的连带保证随着取消，如此快速清偿唯一的副作用是往后我们可以因此获得的利益将大幅减少，不过总的来说，Berkadia为我们赚进大把的钞票，而Joe及Ian实在是不可多得的合伙人。

    目前我们的租赁事业包含XTRA(运输设备)以及CORT(办公室家具)等，两者过去两年的营运都乏善可陈，景气衰退使得需求下降的幅度超乎预期，不过他们在各自的产业依旧处于领导的地位，而我也预期他们今年的盈余将会有所改善。

    透过Clayton的购并案，我们同时也取得庞大的组合房屋融资业务，Clayton如同这行的其它同业，习惯将这部份的贷款予以证券化，这样的做法虽然可以稍解Clayton财务报表的压力，但同样也使得其盈余迫于一般公认会计原则的规定提前漏馅。

    我们资产负债表的实力一向雄厚，从来就不急着将利益提前认列入帐，同时也相信目前手上所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于透过证券化所能得到的收益，基于这样的理由，Clayton目前已开始保留其客户贷款。

    我们认为，应该可以让一些经过精挑细选的应收帐款，以融资举债的方式支应(就像是一般银行的做法一样)，因此Berkshire将先对外借钱，再将资金转融通予Clayton，利息则按Berkshire的借贷成本加计一个百分点。这样的加码既可以让Berkshire超优的债信评等发挥用处取得合理的报酬，同时另一方面，Clayton也可以划算的成本取得资金。

    2003年，Berkshire以这样的方式借了20亿美元，并将这笔钱转借给Clayton，Clayton则将大部分的资金从有意退出此业务的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补年前已发行的受益凭证，但由于后续无法继续发行所产生的资金缺口。

    大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，我们奉行一个萝卜一个坑的策略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其应收款项，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子，同时我们在Berkshire累积的现金，原本就是用来做购并或是买进有机会获利的股票之用，而Clayton的贷款组合预估在未来几年内将会成长到50亿美元，相信只要有合理的信用评估程序，应该可以贡献不错的盈余数字。

    为了让事情简单化，我们将Clayton全部的盈余归到本项下，虽然有某些部份的获利并非来自消费金融业务。(in $ millions)制造、服务及零售业务这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及盈余报表等合并报表。

    这个种类广泛的族群，所销售的产品从糖果棒到波音737都有，净资产报酬率却高达20.7%，不过由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未摊销商誉，这使得我们帐面价值报酬率缩减为9.2%。

    以下是其中几个主要项目的税前盈余

    至于我们的服饰事业，规模最大的就属Fruit of the Loom，该公司主要拥有三项资产，一是148年全世界知名的品牌、一是低制造成本、一是其总裁-John Holland，2003年Fruit囊括威名百货、Target及K-mart等大卖场42.3%的男性及儿童内衣，而女性及少女内衣的比例也从2002年的11.3%成长到13.9%。

    零售业方面，我们的家具集团总计赚取了1.06亿美元的税前利益、珠宝事业则有5,900万美元、喜斯糖果包含制造及销售在内，也赚了5,900万美元。

    R.C.Willey及NFM在去年所开的新店都极为成功，Willey在拉斯维加斯，NFM则在堪萨斯，实际上我们认为堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店(我们在奥玛哈的业务，在同一个据点上，由三个建筑物所组成)。

    NFM系由B太太在1937年以500美元所创立，她一直工作到103岁(嗯!这实在是一个不错的好主意)，她灌输给下一代的一些智能包含，如果你拥有最低的价格，客户自然会在最偏僻的角落找到你，就像我们的新店服务堪萨斯州广大的客户，其座落地点位于该市人口最稀少的地区，就证明了这一点，虽然我们拥有广达25英亩的停车位，但却依然时时一位难求。

    甘乃迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们，「胜利有成千上万的父亲，但失败却是一个孤儿」，在NFM萨斯州分店轰动一时的开幕仪式一个月后，一位胜利者顺利诞生，当时一位声称自己为父亲的人士突然造访，来宾引用B太太家族的话表示，他们有信心且行政当局也正努力准备提供1,000个就业机会给当地市民，这位在讲台上致词的来宾正是美国现任总统：布什。

    在航空服务业方面，负责训练业务的国际飞安的正常营业利润从去年的1.83亿美元下滑至1.5亿美元，(2002年由于出售先前合伙事业与波音公司帐上获得6,000万美元的业外利益，2003年由于报废部份飞行仿真器，而提列3,700万美元的损失)，近年来由于企业航空业务成长趋缓，使得国际飞安的业绩受到影响，不过该公司依然处于业界的领导地位，该公司投入飞行仿真器的资金累积已达12亿美元，约当是第二名的三倍。

    NetJets-我们飞机分时业务，2003年的税前损失是4,100万美元，该公司在美国地区享有不错的经营利润，但是这些都被3,200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲地区的亏损所抵消殆尽。

    NetJets依然主宰整个飞机分时业界，且领先的幅度持续拉大，相较于其它三个竞争对手，优势明显站在我们这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。

    有个例子足以说明NetJets为何可以拉大与竞争对手的差距，我们所推出与美国著名医疗机构Mayo Clinic合作的主管旅行响应系统，这是NetJets所有客户都可免费享有的专属福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论是在世界上任何一个角落，不论何时何地，我们的客户及其家人都可以与Mayo医院取得直接联系，一旦意外发生，不论是在国内或者是海外，Mayo都会立即将他们受到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo所拥有与病人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责医疗的医生，在这项服务开始提供之后，许多客户立即发现其珍贵之处，包含一位曾在东欧地区接受脑部紧急手术的客户。

    我们在2003年认列的3,200万存货跌价损失，其发生的原因在于当年度中老飞机价格下滑的因素，其中较特别的是我们以当时的市场价格从一些退订的客户手中买回部份所有权，而在我们再度将他们出售之前，市场价格进一步滑落所致，目前市场价格已趋于稳定。

    欧洲地区的损失相当令人头痛，但任何一家放弃欧洲地区业务的公司，(如同我们其它竞争同业的做法)，终将成为市场的二军，许多美国地区的客户时常飞到欧洲，他们希望NetJets的飞机以及机师也能提供同样的安全与便利，虽然起步较晚，但我们欧洲地区的客户数也正稳定地增加中，2001年到2003年的营收成长率分别是88%、61%以及77%，但截至目前为止依然未达到损益两平的阶段。

    NetJets杰出的总裁-Rich Santulli以及我本人都有信心欧洲地区会在2004年转亏为盈，也预期美国地区将持续获利，更重要的是，我们的客户爱死了NetJets所提供的服务，一旦客户尝试过我们的服务，就很难要他们在回到过去所搭乘传统的航空公司班机，可以肯定的是就长期而言，NetJets一定可以发展成一个大企业，同时在客户满意以及企业获利上，获得重大成果，我相信Rich一定可以做到这一点。

    股票投资

    下表是Berkshire 2003年市价超过5亿美元以上的股票投资

    去年我们增加了一些Wells Fargo股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后一次调整持股的时间是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而慕迪信用是2000年，股票营业员实在拿我们没有办法。

    对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱持负面看法，我们拥有的是一些优质企业的部份所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，可是同样的其杰出的表现也反应在其股价之上，当然从另一个角度来推论，这也代表个人没有在股市泡沫化期间出脱这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都已充分反应的话，我想你一定会联想到四年前，当它们的实质价值更低，股价更高时，我在做什么。我也觉得很奇怪。

    回顾2002年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80亿美元，只是钟摆显然摆荡的很快，目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧为鲜花。

    个人一再重申已实现的资本利得，对于分析Berkshire来说，一点用处都没有，我们帐上拥有大量的未实现资本利得，何时该实现，其考量点完全与某些特定日期的财务报表完全没有关连，但有鉴于Berkshire的投资活动日益多元化，大家或许对于以下表列2003年的数字会感到有兴趣。

    普通股的获利主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府公债的处分利益主要系出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的券种)以及财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部份，另外垃圾债券的利益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。

    2002年我们生涯首度进入外汇市场，2003年我们进一步扩大这方面的部位，主要原因在于个人长期看空美元，我必须强调的是，预言家的墓地有一大半都躺着总体经济分析家，在Berkshire我们很少对于总体经济做出预测，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。

    展望未来，我们仍然会将Berkshire大部分的投资摆在美国资产之上，然而近年来，我们国家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给，但是到了2002年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤字，所以不管外国投资人愿意与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造成困扰。

    身为一位美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决，我个人就曾提出一个解决之道，这篇文章业已刊登在2003年11月10日财富杂志之上，然而再一次的，或许我提出的警讯事后很可能证实无效，我们国家的活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜，不过Berkshire手握数百亿美元的美金，这也是为何我会想到如果有一些外汇契约可以抵消部份的部位会感到比较安心。

    依照会计原则，这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上，即便这些契约尚未到期也一样，我们把这部份的损益归类到财务与金融商品部门，截至年底，我们签订的外汇契约总额累计达到120亿美元，分布在五种外国货币，此外当我们在2002年买入垃圾债券时，我们也尽量买进一些以欧元计价的债券，目前这部份投资的金额约有10亿美元左右。

    当我们找不到什么可以投资时，我们所设定投资选择就是美国债券，包含国库券以及附买回债在内券，不管这些投资的报酬率有多低，我们从来不会因为想要获得更多利益就降低我们的信用评估标准或延长到期日，除非得到合理的报酬，否则查理跟我痛恨接受任何些微的风险，到目前为止，我们勉强可以接受的最大风险限度就是：吃标示过期一天的乳酪。

    2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的「牛市!」，另外两本推荐好书是Bethany McLean及Peter Elkind合着的「交易室里最聪明的人」以及Bob Rubin「不确定的年代」，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外Jason Zweig去年重编了智能型投资人，这是我个人最钟爱的投资工具书。

    股东指定捐赠计划

    从1981年到2002年，Berkshire执行了一项股东指定捐赠计画，股东们可以指定Berkshire捐赠给其喜爱的慈善机构，这些年下来，在这项计画下，我们总共捐出1.97亿美元。

    2002

    本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的账面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为22.2%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结:

    尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字大约我们一个月的盈利。

    2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感觉真好，特别是经历过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及盖可车险在2002年都大放异彩，而通用再保的承保纪律也已恢复。

    去年伯克希尔并购了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所管理，这些特点是我们”进入”策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，不过不同于一般融资并购者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的”退出”策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。

    我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，对于负责管理盖可保险资金的Lou Simpson来说，这是司空见惯的事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于获得翻身。

    综合以上这些有利的因素，造就我们的账面净值大幅超越标普500指数达到32.1个百分点，这样的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼主要合伙人-查理芒格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年度，极有可能会看到标普500指数大幅超越我们的表现，尤其是当股市大幅上涨的年头，主要的原因在于目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降，当然也由于是这样的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。

    关于去年的结果，我还有一点要补充，如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，你会发现满是所谓”拟制性盈余”这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经过会计师签证的查核数，而公司高阶经理人会告诉股东们，”不要理这个，不要管那个，只要算那些会让盈余数字好看一点的就好了”，而管理当局对于这类”过去种种，譬如昨日死”的现象年复一年地出现，早就习以为常，一点都不会感到脸红。

    我们还没有看过有那家公司的拟制报表，其盈余是低于会计师查核数字的，现在就让我们来编一个故事，故事的大纲是：去年就拟制基础而言，伯克希尔的盈余数字远低于会计师的查核数字。

    我之所以会如此说，也并非全然凭空捏造，去年有两项有利的因素，让我们的财报数字特别好看，第一，由于2002年没有发生什么重大的灾难，所以伯克希尔(也包括其它所有保险从业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到飓风、地震与其它人为灾害频传的多灾之年，许多保险同业往往会声明”要是”没有发生XX灾难，本公司的盈余应可达到预计目标，意思是说，由于这类灾难的发生相当特殊，所以不应该列入”正常”的盈余科目计算，这根本就是一派胡言，要知道”特殊灾难”损失本来就是保险业司空见惯的事，而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。

    不论如何，我们还是继续完成这次的练习，由于去年我们没有遇到什么重大的灾难，所以实有必要将账面盈余向下调整，以算出正常合理的承保绩效。

    其次，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作，这类的利得在未来一两年内很可能会逐渐缩减，甚至完全消失。

    所以呢，在”扣除”这几项有利的短暂因素后，我们去年实际的税前盈利将比账面减少约5亿美元，当然没有人会嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得奖后所发表的感言：“我实在是不配得到这个奖项，这就像是我不应该得到关节炎一样”。

    伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经可以不必再为这份薪水工作，但他们依然坚守岗位，38年来还没有任何一位经理人离开伯克希尔跳槽到他处上班，包含查理在内，目前我们共有6位经理人的年龄超过75岁，预期4年后还会再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我们现年都是72岁)，我们的观念是：“实在是很难教新手老把戏!”伯克希尔的所有经理人都是各自行业的佼佼者，并把公司当作是自己的事业一样在经营，至于我的任务其实相当简单，那就是站在旁边默默鼓励，尽量不要碍着他们，并好好地运用他们所赚来的大笔资金。

    提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球童，1919年，年仅19岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大赛，隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛，之后不久，这位传奇性的人物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年赢得队史上的第一座世界大赛冠军。

    自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来，果不其然，洋基队在往后的七年间，五度赢得美联的冠军，或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单-那就是想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事，举例来说，1927年，Eddie因为洋基赢得世界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美元的奖金，这笔钱大约相当于其它球童一整年的收入，结果Eddie总共只工作4天就拿到手(因为当年度洋基队四连胜横扫对手)，Eddie很清楚地知道如何拎球棒并不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键，我从Eddie身上学到很多，所以在伯克希尔，我就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。

    并购活动

    去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两件从2001年就开始谈的案子在去年结案，全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及Fruit of the Loom纺织公司，全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该公司还有销售其它服装，两家公司都由相当优秀的经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom则有John Holland，后者在1996年自该公司退休，三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运，他今年70岁，现在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休，并且有可能会根据情况予以延长)。

    此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的并购案，不过两家公司加起来的年度税前盈利超过6,000万美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样拥有相当的竞争优势，使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。

    这两位新成员分别是：

    (a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商

    (b)Garan-童装生产厂商，以Garanimals等著名品牌对外营销。

    两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年开始进行的并购案中，规模最大的就属The Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司，时间回溯到1980年，当时34岁的Doris Christopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教师，与先生育有2个小女儿的她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄的收入，她想到运用本身最拿手的绝活-准备食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具来做点生意，这是她自己认为身边最派得上用场的东西。

    为了要创业，Doris利用寿险保单质借了3,000美元，这也是她仅有的一次资金投入，然后到大卖场进行一趟采购之旅，买了一大堆烹饪餐具，然后回到家里的地下室展开事业。

    她的计划是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示的路上，Doris几乎要说服自己放弃打道回府。

    所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175美元的东西，TPC于是诞生，在她的先生Jay的帮忙之下，Doris头一年总共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年营业额高达7亿美元，共有67,000名餐饮顾问，我自己也曾经参加过TPC的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶快上pamperedchef.com网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。

    两年前，Doris找到现任总裁-Sheila O’Connell Cooper加入，以分担管理重责，两人在八月联袂来到奥马哈与我会面，我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这两个人加入我们的团队，当下双方就签订合约，能够与Doris与Sheila在一起共事，伯克希尔的股东实在是再幸运也不过了。

    去年透过持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希尔也进行了几项重要的并购案，由于公用事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司9.9%的投票权，所以我们无法将MEHC的财务数字，完全并到母公司的财务报表之中。

    尽管受限于投票控制权的限制，使得MEHC现在的资本结构有点奇怪，但该公司仍然伯克希尔非常重要的一部分，目前它的资产总额达到180亿美元，并成为伯克希尔非保险事业盈余的主要来源，展望未来，其成长依然可期，去年MEHC买下了两条重要的天然气管线，第一条是从怀俄明州到南加州，名为肯特河的管线，每天运送9亿立方英尺的天然气，且目前我们又另外投资12亿美元进行扩充，预计在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届时将可满足1,000万个家庭用户所需，第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部，全长16,600英里，名为“北方天然气”的管线，这项并购案更是引起奥马哈地区居民的注意，传为企业美谈。

    自从30年代初期，“北方天然气”一直是奥马哈地区著名的企业之一，由地方上流社会的领导人士所经营，不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模不到它一半的休斯敦天然气所并购，该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥马哈，并让原CEO继续留任，只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总裁接掌总裁职位，总部也搬到休斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总裁-Ken Lay改名为….“安然”！。

    时光飞逝，话说到了15年之后的2001年，安然营运发生重大困难，被迫向另一家能源公司Dynegy借钱，并以“北方天然气”这条管线作为质押担保品，结果不久之后，这条管线的所有权就移转到Dynegy的名下，只是没想到Dynegy过不了多久也发生严重的财务问题，MEHC在7月26星期五接到Dynegy公司打来的电话，对方希望将这条管线立即变现以取得现金，我想他们算是找对人了，紧接着在7月29，我们就签订了一项合约，就这样“北方天然气”终于回到家乡的怀抱，早在2001年初，查理和我压根就没想到，我们会介入能源管线业的经营，不过在完成肯特河管线扩充案之后，MEHC所运送的天然气，将占全美使用量的8%，而在这之后，我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案，虽然在能源产业，PUHCA依然对我们还有诸多限制。

    几年前，MEHC在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅扩张这方面的业务却绝非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模，我们将之称呼为”美国人的居家服务”，虽然依照地区的不同，我们以取得当地据点时的原名称对外经营，比如说奥马哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等，在多数我们有营运的大都会中，我们都是市场的领导者。

    居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商，我们去年参与了总值370亿美元的不动产交易案，(包含单边或双边)，较2001年增加了一倍，大部分的成长动力来自于我们在2002年进行的三项并购案，其中最大的一件是保德信加州不动产，该公司是洛杉矶、橘郡及圣地亚哥等地最大的从业者，去年促成的不动产成交总额高达160亿美元，该公司的CEO-Ron Peltier在相当短的时间之内，就让居家服务的营收及盈利大幅成长，虽然这个行业的产业循环波动性相当的大，但仍然不失为我们想要继续进行并购扩张的行业。

    Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，现在已成为伯克希尔珍贵的资产，他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，伯克希尔已准备好要投入大量的资金到MEHC，相当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。

    财产意外险的经营

    我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖，资金成本大幅飙涨至12.8%，其中半数归因于911恐怖袭击的损失，回顾过去，我们在1983到1984年间，也曾有过更悲惨的记录，便宜的浮存金绝非凭空而降。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业36年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

    年度浮存金 单位：百万美金

    去年我们的浮存金成本约为1%，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果冲昏了头，那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天，我们会让碰到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激增。

    此外2002年我们的绩效受到1)补提通用再保先前年度未确认的损失，2)追溯再保险业务每年固定必须计提的损失成本(在后面还会有详细的说明)，这些成本金额总计17.5亿美元，约为浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我们整体的承保经验相当不错，这使得我们即便在计提以上损失之后，仍然接近盈亏平衡。

    除非再发生什么重大的天灾人祸，否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保险子公司的营运概述中，各位将可以明了为何我会那么有信心，就长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均水准，从而让我们以相当低的成本取得投资所需的资金。

    保险事业营运状况

    如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点，(a)必须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地计提准备(c)避免那些看起来”不可能发生”意外所累积的风险部位影响到公司的偿债能力，除了一家公司以外，我们其它所有主要的保险事业大致都能谨守这些原则。

    这个例外正是通用再保，所幸去年该公司进行了许多的改进动作，现在我很高兴地向各位报告，那就是在Joe Brandon的领导，以及Tad Montross尽心尽力的辅佐下，该公司在以上提到的这几点皆有重大的进展。

    当我在1998年同意由伯克希尔并购通用再保时，我以为该公司早已谨守以上我所揭示的三项原则，因为我已追踪该公司营运达数十年，也发现到其承保纪律相当一致，同时损失准备计提也相当保守，可以说在并购的当头，我并未发现到通用再保的标准有任何漏洞。

    不过事后证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变质，而管理当局，包含我本人在内却不自知，这家公司的业务很明显地定价不当，此外通用再保在不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖份子就有可能连续引爆大规模的核子炸弹来攻击美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司却绝对必须谨慎地将风险限制在让公司的财务稳若盘石的境地，以防万一这种不可能的事情果真发生，事实上，我们可以说当初通用再保要是没有并进伯克希尔的话，单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的经营。

    世贸大楼攻击事件的发生，严重地凸显了通用再保营运上的缺失，这是我早该注意却偏偏没有注意到的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备好被赋予重任，并充满改变过去陋规的进取心，他们很清楚该怎么做，而且也确实做到了。

    虽然保险契约有时间递延性，不过2002年整体的结果还算令人满意，虽然我们仍未将核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个问题已成过去式。

    在另外一方面，通用再保的承保心态也已做了彻底的转变，目前整个团队相当明了我们只愿意接受价格合理业务的态度，至于金额则没有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的盈利结果是问，至于规模问题则完全不用顾虑。

    最后，我们正尽可能地计提适当的损失准备，如果我们做不到这一点，那么我们可能根本就不知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险从业者，将来肯定会发生大纰漏。

    记得在2001年底，通用再保试图将以前年度计提已发生但未支付的损失准备补足，但事后证明我们做的还差得很远，这使得该公司必须在2002年再补提13.1亿美元的损失，以修正以前年度所发生的估计错误，当我在检视通用再保后来才被发现的准备计提疏失时，我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切：“真希望现在的我没有发现以前我不知情的那段往事”。

    我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备计提的不当，当然我无法保证一定做得到，保险公司经理人大多倾向少计提一些准备，而想要克服这种糟糕的偏差，他们必须将其特殊的心态做个调整，说起来或许你会讶异，这完全与精算专业无关，同时，相对于初级保险从业者，再保从业者适当计提准备的难度更高，不过即便如此，在伯克希尔，我们在损失准备计提这点做得还算不错，而我们也将努力让通用再保比照办理。

    总的来说，我相信通用再保现在已准备好要为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金，整家公司倒闭的风险可说已被排除，该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势，同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本同列三A最高信用评等的世界级主要竞争同业，在去年至少都被调降一个评等等级，在这些保险巨擘当中，唯有通用再保一路维持三A评等，在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。

    再没有其它特点比这个更重要了，相较之下，最近某家世界级的大型再保公司-该公司通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已暂停支付损失理赔金，包含那些有效且到期的部分，该公司积欠高达数十亿美元的理赔金，这迫使其数百家保险客户必须面临大幅冲销应收款的命运，”便宜”对再保业来说，绝对是愚蠢的交易，当保险从业者今天将资金付给再保从业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保从业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。

    伯克希尔的全体股东应该深深感谢，Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切，他们去年一整年尤其的辛苦，当然这一切的努力现在已获得回报。

    在盖可，2002年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们难以置信，成长的幅度相当可观，盈利也相当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅跃升，而且这些现象在2003年依然继续维持。

    感谢Tony Nicely为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟盖可结缘已达41个年头，当时他的年龄只有18岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省保费感到相当自傲，相较于其它保险从业者，盖可平均每年可为保户省下10亿美元的保费，同时他也对盖可提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，盖可目前名列消费者满意度第一名，同时他更对旗下19,162位同仁引以为傲，去年这些同仁因为优异的表现，总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的盈利感到自豪。

    1996年在我们完全买下盖可时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数字增加到69亿美元，而后续成长依然可期，其中尤以网络营销最具潜力，去年这个部门成长率高达75%，记得到GEICO.com看看(或电800-847-7536)，在大部分的州，股东都可以得到8%的特别折扣。

    关于盖可2002年的盈余有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能与最好的再保公司往来的重要性，话说1981年到1983年间，当时负责经营盖可的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身手，这类风险看起来似乎不大，事实上，公司在当年也不过收取了约305万美元的保费，但却耗费了其中298万美元投保了再保险，打算将风险限制在一定范围内，总结盖可仅留下区区7万美元而已，以作为承担自留风险的对价，谁知这样的安排，竟让公司留下了难以抹灭的惨痛经验，总计盖可后来为此承受的损失高达9,410万美元，大约所收取净保费的1,300倍，在这笔损失中，再保公司应收赔款不算太多，只不过是9,030万美元而已！(其中包含2002年确认的1,900万损失)，便宜实在是没好货！

    Ajit Jain领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原因，如果伯克希尔的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是Ajit，而且一定要用彩色的!

    从1986年开始，Ajit的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这是其它从业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承保利益。

    如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以各位卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。

    Ajit 2002年的承保利益达5.34亿美元，其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险损失，经由这类的业务，我们承受其它保险从业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例来说一件1980年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在这类协议中，由保险从业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数，而我们之所以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，期间往往长达数十年以上，我们得以运用这笔资金，在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中，有80%是有上限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。

    当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入账，并把预期会发生的损失计提准备，至于两者的差额则以一项资产科目”递延费用-承受再保险”入账，这金额通常都不小，截至年底，账面资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再保部分)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便账面盈余因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。

    不过我们想要强调的是，我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高，甚至远高于世界上其它任何保险从业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重大灾害发生，都可能让Ajit的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让我们感到困扰，只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动，在伯克希尔，我们宁愿赚取波动不定但达平均15%的投资报酬，也不要稳定的12%报酬，各位如果在股东会上遇到Ajit，记得献上深深的一鞠躬。

    伯克希尔其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡献了3,200万美元的承保利益，大约保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。

    不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时计提准备也严重失真，直到我们确信找到把它们搞定的方法，否则我们宁愿维持目前较小的规模。

    感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003年成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法会计调整数大幅减少，其原因在于一般公认会计准则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将使得我们的账面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。

    单位：百万美金

    备注：(1) 包含 Fruit of the Loom 2002年4月30日之后 以及Garan 2002年9月4日之后的利润。

    (2) 包含 Johns Manville 2001年2月27日之后 以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

    (3) 从收购之日2001年1月8日计起。

    2002年非保险事业相关的重点摘要

    中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的来源，不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的并购案，中美能源为了取得并购的资金，已由伯克希尔买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28亿美元)，另外我们还投资了4.02亿美元的大约普通股，总计伯克希尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅37页（不在此信中）。

    去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。

    主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。

    去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与盈利记录。

    内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面积高达45万平方英尺，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥马哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。

    至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前盈利，其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前盈利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。

    在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登“Fred死了”，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为“Fred死了，售高球证”。

    航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几年将会持续成长。

    至于专机部分所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行里程数高达1.327亿海里，搭载客户到全世界130个国家。

    我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理和我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

    虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。

    就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考虑私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。

    利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部分的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以根据情况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部分所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel进行美国境内短程的旅行)。

    NetJets的粉丝名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以通用电气为例，由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。

    我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收益债券，这类交易在2002年的盈利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但就长期而言，这部分的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。

    这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

    从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部分迟迟未确认的错误损失，虽然当时依照一般公认会计准则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计准则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。

    衍生性金融商品

    对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理和我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!

    在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空标普500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。

    除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。

    只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的标的，举例来说，当初在安然，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的账上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。

    当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融商品经纪商，查理和我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。

    但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。

    再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的账面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。

    但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计账务上做手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部分)往往取决于依市价结算的账面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是”依公式结算”，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面盈利，在最夸张的状况下，所谓的”依公式结算”极可能堕落沦为”依鬼话结算”。

    当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。

    评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易来创造账面巨额的盈利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此”依市价结算”真正沦为”依鬼话结算”。

    我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的账对得平，几乎不例外的，他们都会偏袒有机会得到百万奖金的营业员或特别希望账面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为期权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。

    衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

    衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保从业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。

    在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是美联储成立的主要原因之一，在美联储成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在于产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。

    许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确是事实，就像是在伯克希尔，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。

    然而查理和我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。

    就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得美联储不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证会中，美联储官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，美联储之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部分固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。

    在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。

    这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理和我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。

    衍生性金融商品交易鬼怪现在已从潘多拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。

    查理和我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。

    股票投资

    下表是伯克希尔2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。

    12/31/2002 单位：百万美金

    在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理和我对于伯克希尔目前主要的持股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。

    我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。

    查理和我现在对于股票退避三舍的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。

    所幸，去年我们得以将部分资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。

    投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营伯克希尔的38年当中(扣除通用再保与盖可的投资)，投资盈利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。

    但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这部分的投资绩效还算相当不错。

    公司治理

    长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多年以前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：“一位财主叫管家来，请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家”。

    过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。

    不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像是邻居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每况愈下，不但表现平庸，还假造数字，借以榨取高额不当的利益，这群美中不足的人士，遵循的不过是Mae West生涯规划：“曾经我是位白雪公主，但如今我已不再清白。”

    理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年的年报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大家可以透过网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示：“我认为董事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害”，这句话的意思是，董事会绝对不能容许公司让一个平庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁时，被问到：“如果我身无分文的话，你是否还会爱我?”时的反应一样，这位年轻女郎回答说：“虽然我依然爱你，但我会选择怀念你”。

    在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：“要是能干的经营阶层过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告”，只可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出面制止。

    为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢？其实问题并不在法律层面，董事会本来就应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的”董事会习性”。

    举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的并购案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高薪的顾问，报告将给予CEO大量的期权时，任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。

    在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会的呼声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定，不过我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，可能与因此所得到的利益相当。

    对于目前外界大声疾呼的”独立董事”制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股东利益为导向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。

    过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(伯克希尔不算在内)，同时至少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前”独立董事”的标准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识渊博，但对于产业的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的并购决策或不合理的薪资报酬，至于我个人的表现，我必须遗憾地承认，往往做的也不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的提案时，通常我只能选择沉默以对，在这种状况下，和谐感战胜了独立性。

    现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司的个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部分为共同基金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为50%，但不论如何，共同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。

    这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项重要的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当一个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们接受其它投资人托付时，也应该会有相同的考虑，然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。

    成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背后所代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复一年董事会只不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B基金公司也总是选择B经理人，其固定程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有董事会突锤，但大部分的时候，就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而不见，我想要等这些独立行使职务的董事愿意开始建议寻找其它合适的经理人人选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡的是，当这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤能，实在是无法理解当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢?

    当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫在这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始”自我反省”，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下A公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A公司，B先生已经砸下了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支付(这也是交易的附带条件)的管理费中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读John Bogle的著作《共同基金的常识》一书)。

    几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报酬非常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部分，她个人保证有能力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金经理人真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗？当然不，然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找不到有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。

    投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很多美国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现任的基金经理人谈判，大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知可以分到节省下来的部分所得，我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下，降低管理费对于独立的董事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。

    当然找到一位好的基金经理人要远比一味地删减管理费重要的多，但不论如何，两者都是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们倒是保护的不错，即便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻易地超过六位数)。

    当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的道理并没有多大的学问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。

    不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着”玻璃屋”的问题，声称可以从其它地方着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊惧不已，但先锋基金的Jack Bogle、Davis投顾的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休基金以及其它信托基金也能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资报酬。

    辨别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会的多元化，以符合证监会的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而多数经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。

    近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾问们的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书件中都会被证券主管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好的例行法律用字。

    这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们自认为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以及如何来评估其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一样用心。

    1890年代，美国劳工联盟创盟主席Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是”我要更多”，90年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是CEO们累积了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。

    董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句”够了”，否则要是近年来这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪资委员会实有必要再好好重长计议一番。

    目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求伯克希尔的董事会进行改组，在原本的董事外增列符合”独立性”法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥有重大权益(也就是其本人或家族投资，而不是由伯克希尔透过期权给予的股份)，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。

    这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其独立性的，相对地伯克希尔的董事之一Ron Olson，就比较不会被认为不独立，因为他从伯克希尔公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部分，就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的影响力，而如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们很有可能错过了一大群真正敢发出声音的人。

    在伯克希尔，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点报酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供董事经理人责任保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百万美元的保险费用)，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小心谨慎，而不只是着眼于董事报酬，这跟查理与我本人在身为伯克希尔经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于伯克希尔的董事们。

    为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量伯克希尔股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们关心伯克希尔，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。

    最后，巴菲特家族成员也将继续留在伯克希尔的董事会中，但这并不代表他们在我死后会接手经营伯克希尔，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标是替所有公司经理人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，伯克希尔能够继续保有其特有的企业文化。

    当然任何董事会的变动都不会影响到查理和我经营伯克希尔的方式，我们还是会像过去一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，伯克希尔董事会最主要的任务就是决定查理和我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。

    截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直以68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。

    审计委员会

    审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理当局提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构上的任何改革终将徒劳无功。

    就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管是会计账上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投资人，在通常的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。

    要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导委员会的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的CEO，而不是股东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权决定是否由原会计师继续进行签证业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将必须负担大笔的金钱赔偿。

    我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时必须将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是：

    1.如果今年是由贵会计师单独负责本公司的财务报表编制，那么你的做法会不会与现在管理当局准备的报表有所不同?不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如果贵会计师的做法有任何不同，包含管理当局的论述以及会计师的回复都必须揭露，然后由审计委员会来评估现实的状况。

    2.如果贵会计师身为投资人，那么你是否认为已经收到了-讲的白一点-你认为了解这家公司在签证期间财务经营状况，所需的所有必要信息?

    3.如果贵会计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内部稽核程序?如果没有，是哪边有差异，以及其原因为何?

    4.贵会计师是否知悉管理当局有任何可能挪移公司的收入或费用的举动，不管是会计账面或者是营运统计上的数字?

    我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大部分改革计划的重点)就一点也不重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间跟成本，当会计师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果让他们静静地躲在角落，嗯!届时你就知道结果如何。

    我们列举的这些问题必须要财务报表正式对外公布的前一个礼拜提出，这段时间应该足够让委员会了解会计师与管理当局间的差异在哪里，并把问题解决，因为如果时间太紧，将会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还在沟通的窘境，这将使委员会迫于压力沦为橡皮图章的老路，时间越赶，准确度就越差，就像是我个人认为，证监会最近缩短财报公布的时程的做法，将严重影响到股东们接收财务信息的品质，查理和我认为这样的规定根本就是个错误，应该要立即加以改正。

    我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够发挥防范于未然的效果，一旦会计师了解到审计委员会将会要求他们肯定地为管理当局的行为背书，而不是默默地姑息他们时，会计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会计账上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。

    芝加哥论坛报在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何让会计准则与审计品质腐化到如此地步，十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界的金字招牌，在事务所内部，由一群精英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持这项原则，PSG在1992年坚持期权本来就应该列为费用的立场，然而曾几何时，PSG在另一群”呼风唤雨”的合伙人推动下，对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西-那就是亮丽的盈余数字，不论实际的状况如何。而许多CEO也极力反对将期权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额期权成本如实反应在公司账上的话，他们渴望已久的大笔期权将会马上被取消。

    在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会(FASB)以7比0的票数通过将期权成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴首府华盛顿向参议院施压企图废掉FASB，到底是哪一个单位最适合来处理会计问题啊!抗议者的声音透过大笔的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺瞒股东所拥有的公司资金，这实在不是文明社会应该有的现象。

    可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对期权列为费用，几位资深的参议员甚至扬言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的证监会主席Arthur Levitt，他一向也是股东权益的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会及企业低头，是他在担任证监会主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这件遗憾的往事，相关的细节可参考Levitt所写的好书-挑战华尔街)。

    在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌火力的情况下，美国企业了解到他们在会计方面已经是天下无敌，就这样”只要我高兴，怎样都可以”盈余报告的新时代于焉到来，更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜。

    面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场退缩，转而采取”自我要求”的荣誉制度做法，声明费用化为优先但也容许公司依个别喜好忽略此成本不计，这是多么令人感到伤痛的结果，在标普500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方法，好让他们的账面盈余好看一点，想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果，FASB赢得了面子，而他们却赢得了里子。

    在我们1992年的年报当中，我们提到了许多CEO不当的自肥行为，我将之称为”企业精英冒着失去他们在社会重大议题公信力的风险-这是他们本来拥有相当发言份量的领域-当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做法”。

    这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO们最大的任务是如何重拾美国大众对他们的信任，而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是一再自以为是的言论、无意义的政策说明、董事会与委员会形式上的搬风改组，那么一切的努力终将徒劳无功，相反的，我认为CEO们应该将领导力落实到内心中，将股东们视为真正的伙伴而不是冤大头，现在是CEO们起而行的时候了。

    给投资人三个衷心的建议，第一，特别注意会计账务有问题的公司，如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。当管理当局在人前选择比较软的柿子来吃，那么在人后很有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。

    大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息税负及折旧摊销前盈余的观念更是一项危险的举动，这意思好像说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出，这根本就是一派胡言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得的资产还未发挥效益之前就预先支付的，然而现在假设你在年初就预先支付公司员工未来十年的薪资报酬(就好像是支付现金购买一项耐用年限达十年的固定资产一般)，那么在接下来的九年之间，所有的薪资报酬都将变成一项没有现金支出的费用，会计上系作为预付费用的减项。在这种状况下，不知道还有没有人敢说后九年所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢??

    第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂，安然在某些交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，所以盈余也很难按照当初预计般稳定成长(那只有券商提供的公开说明书才看得到)。

    目前查理和我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每次都能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去假造数字。

    股东指定慈善捐赠

    大约有97.3%的有效股权参与伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,650万美元。

    累计过去22年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.97亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划)，总的来说，我们旗下的关联企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含400万美元等值的物品。

    2001

    本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的账面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    过去37年以来，每股内在价值成长的速度一直高于账面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关内在价值的说明请参见62页的股东手册（不在此信中），我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对伯克希尔的一些主要经营原则有所了解。

    两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时：“我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看”，我还说：“我们比较重视相对的结果”，这个观念从我在1956年5月5号成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些“基本原则”，其中有一条是这样写的：“我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定”，一开始我们是以道琼斯工业指数为标杆，后来则改用接受度较高的标普500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年伯克希尔以5.7%的差距胜出。

    有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为”相对绩效并不保证就能盈利”，但如果你抱持与查理和我本人一样的观念，预期标普 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜诗糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都盈利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

    虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理伯克希尔大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

    另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是：“我个人不敢保证绩效”，不过查理和我可以向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票期权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

    此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在伯克希尔上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何伯克希尔的股份，而且以后也没有打算要卖，查理和我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是待宰的羔羊而非伙伴。

    虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到：“只要你想要，我愿意为你做任何事!”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股票期权!”

    最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再维持以往的盛况，虽然查理和我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的盖可保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让伯克希尔的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

    从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书《沃伦巴菲特的经理人》中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

    我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案。此外，去年所有的并购案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

    2001年的并购案

    就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

    Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的并购交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

    这些没有认股期权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，他们以自己最宝贵的押注公司的发展。

    查理和我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

    2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导从业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接联络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

    之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢复与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9月11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而伯克希尔则如原先预期完成了收购案。

    货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为伯克希尔带来一项我们欠缺的知识，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

    12月3日我接到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥马哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

    Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的并购机会。

    在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

    1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，格雷厄姆-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时格雷厄姆-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部分投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含本杰明格雷厄姆、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

    这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来并购用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100万美元时计提半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

    后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R并入西北工业，Fruit后来累计的税前盈利超过2亿美元。

    John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部分的资金被用来并购一堆没有效益的公司，公司最后终于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让Fruit of the Loom回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

    在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计划，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

    在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

    我们旗下的子公司在去年也进行了几项并购案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney打电话给我表示H.H.Brown正打算以70万美元买下Acme靴子的存货及商标权。

    这听起来好像没什么大不了，但你知道吗?Acme是继P&R之后的第二件并购案，时间大约是我在1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

    而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年的盈利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

    在格雷厄姆与陶德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，“十年河东，十年河西。”在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的认识日益加深。

    除了这些附带的并购案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

    Bill当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给伯克希尔(而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

    在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近拉斯维加斯的新兴城市。

    结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

    不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔!那Bill又是怎么想呢?(不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

    财产意外险的经营

    我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业35年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

    年度浮存金 单位：百万美金

    去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖袭击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。

    如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低成本，我想其它从业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的国债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保盈利才能称得上是好公司。

    保险业承保的几项原则

    当财产意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司盈利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：

    1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出盈利的期望值，这些公司从来不以市场占有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。

    2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。

    3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想象中的高。

    911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。

    举例来说，产险在制定价格时，我们通常都会参考过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。

    经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类信息无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。

    不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来制定保费价格，不但没有用，有时反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险(D&O)实际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假账及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，从业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

    不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险从业者及再保从业者赔偿超过上限)若真要考虑暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。

    保险从业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力制造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统进入办公大楼及工厂）的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

    在这里我们确信：

    a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。

    b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随着仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。

    c.直到目前为止，保险及再保从业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。

    d.在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。

    或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯？我的回答是，我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的原则：“能够准确预测下雨不重要，重要的是要去建方舟”，我等于是让伯克希尔在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

    在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他从业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

    确实我们勇于承担巨额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，伯克希尔拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

    目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险上限，但我们绝不愿意让伯克希尔在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

    2001年保险事业营运状况

    多年以来，我们旗下的保险事业提供了伯克希尔大量低成本，成长所需的资金，查理和我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在于通用再保大幅的承保亏损。

    过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我的看法有误，虽然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要原因就在于损失准备计提不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长周期的再保险业，多年的无知将导致保费定价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

    此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望，但如果胜利的定义是争取市场占有率而非盈利率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说”不”字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

    虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢复当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理和我在读了GE总裁-杰克韦尔奇的新书-《直言无讳》(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。

    当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有伯克希尔在背后提供许多支援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下，我们认为通用再保应该可以成为伯克希尔最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

    在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为伯克希尔增添了许多价值，只靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述三项原则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险从业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

    自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司账上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3)北海原油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的财产意外险，以及超过6亿英镑以上从业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

    提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保从业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关联可能导致全面的崩溃，当保险从业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。

    Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保原则绝不改变，他在伯克希尔的价值永远不可限量。

    盖可是我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老板心目中的明星经理人。

    盖可去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于伯克希尔所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

    在2001年，盖可唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保户(约占总保户的81%)成长了1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

    最近几个月，新保单业务有复苏现象，我们的电话营销成交率正在攀升之中，至于网络营销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的营销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不需成本且持续成长当中。

    我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。

    损失调整及保险业会计

    不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如”EBITDA”(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及”pro forma”(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标准杆：关键在于推杆，由于我正在进行一套改造计划，因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。

    在保险业的会计制度中，”损失调整”是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的名词，首先，关于是它的定义：保险从业者计提的损失准备并非从业者计提以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表从业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保险从业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

    对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而制定合理的保费，盖可在70年代发生的经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。

    当保险公司在期后发现，损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将”损失调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上确认，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，尽管如此，多年来的准备计提不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的定价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

    因此我们强烈建议废除”损失调整”这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼”强化损失准备”(那么要是有保险公司因为发现其先前计提的准备过高，而在冲回损失准备时，是不是该用”削减损失准备”的字眼呢?)。表面上，”损失调整”告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于”损失准备强化”则暗示损失准备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。

    我认为关于这种现象更贴切的名词应该是”未能及时发现的损失成本”或者可以简称为”哦!哦!”，必须说明的是损失计提不足是产险业界普遍存在的严重问题，在伯克希尔，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失计提政策算是相当的稳健保守。

    损失严重计提不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险从业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

    而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地计提损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4,500元美金的账单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。”

    在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考虑，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：“猜猜发生了什么事?”他的老板，如果是老手，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。

    也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为财产意外险的损失准备由于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失准备若系经过准确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通胀，使得损失准备长期以来处于计提不当的景况，折现只会让原来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添回旋的空间。

    我必须说，告诉一家在盈利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备降低，其结果就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大，从今以后，一般公认会计准则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的账面盈余(虽然实质的经济盈余一点变动都没有)，并大幅简化这部分的报告。

    单位：百万美金

    备注：(1) 包括 Acme Brick 2000年8月1日之后，Benjamin Moore 2000年12月18日之后，JohnsManville 2001年2月27日之后，以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

    (2) 自2001年1月8日收购之日开始算起。

    2001年非保险事业相关的重点摘要

    我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元，其中H.H.Brown有盈利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

    至于在Dexter方面，我当初的三项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用伯克希尔股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到芒格身上(或者其它任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。

    现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim，这些人在伯克希尔表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的盈利水准。

    我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉摊销费用，但预期2002年盈利仍将大幅成长，而依照一般公认会计准则，以后这类账面成本将不再出现。

    去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

    在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋中介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的中介公司。

    即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前盈利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。

    至于家具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高檔，整体的股东投资报酬依旧相当出色。

    不论是在珠宝或是家具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill Childs成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。

    至于我们在2000年底进行的几项并购案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理和我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

    在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的伯克希尔A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在伯克希尔扮演重要角色。

    2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行仿真器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。

    911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行仿真器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

    去年我们的NetJets飞机部分所有权计划卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及钟点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有盈利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的占有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。

    要维持高等级的安全服务水准，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部分所有权创始人Rich Santulli的基因里头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部分所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。

    在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。

    由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍布全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

    我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。

    在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其它一些规模比较小的业务，这部分的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的三A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部分的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将维持这样的态势。

    股票投资

    下表是伯克希尔2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。

    单位：百万美金

    我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资头寸近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不尽理想，然而查理和我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

    我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12月10日的财富杂志中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站上www.伯克希尔hathaway.com看到财富杂志1999年的文章，查理和我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

    当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000年3月10日正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的历史新高(现在约为1,731点)，在同一天，伯克希尔的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。

    2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部分的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

    尽管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR纳贝斯可饼干等，事后这些公司也都能重返光彩，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到大约15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个并购案的投资金额。

    在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

    这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟伯克希尔合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，伯克希尔则提供Berkadia借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，伯克希尔则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

    在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由伯克希尔与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。

    在2001年8月10日通过的破产计划中，伯克希尔同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001年9月26日前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。

    FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，而其它应收账款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

    又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主伯克希尔时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家银行并无往来，后来到了1969年，当伯克希尔有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我联络这两家银行，花旗银行方面没有任何响应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥马哈，他们明确表示愿意提供并购所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。

    在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对伯克希尔来说不过是一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，”没关系!钱你先拿去用，细节稍后再谈”。

    事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是三A最高等级。

    关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说”巴菲特正在买进”这支或那支股票，其中大多是媒体经由伯克希尔向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时伯克希尔申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理盖可20亿美元的投资头寸，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦!当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。

  • 巴菲特致股东的信1986-2000

    2000

    本公司2000年的净值增加了39.6亿美元，每股A股或B股的帐面净值成长了6.5%，累计过去36年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的40,442美元，年复合成长率约为23.6%。

    在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

    总的来说，Berkshire去年的表现还算不错，不管是每股净值或价值的表现都超越S&P500指数，虽然这样的说法略显主观，但我们认为Berkshire每股实质价值的成长甚至超过帐面价值的成长，(不管是投资学或是会计学，实质价值都是相当关键的一个名词，有关实质价值详细的说明，请参阅股东手册)。

    去年我们一口气完成八件购并案，其中有两件从1999年就开始谈，这些案子的金额总计高达80亿美元，所有资金完全依靠自有资金支应，没有举债半毛钱，其中97%是以现金支付，其余3%则用股票，所以流通在外股份仅增加0.3个百分点而已，这八家企业的年营业额合计高达130亿美元，雇用员工58,000名，更棒的是目前我们手上的现金依然满满，随时准备再买下更大的公司。

    不要太着急，后面我还会再详细跟各位报告合并案的内容，在这里，我要向各位报告，展望21世纪，我们将大举进军砖块、地毯、隔热品与油漆等实体的尖端产业。
    另一方面，GEICO的保户成长速度出现停滞的现象，取得新保单的成本越来越高，去年我曾跟各位打包票说我们所投入大笔广告经费保证值回票价，事实证明我的判断是错误的，在报告的后段我们还会再仔细检讨原因。

    另外还有一项几年来一直存在的负面消息，那就是目前我们的股票投资组合的价位还是没有太大的吸引力，我们确实拥有一些本质不错的股票，但这些公司的股价大多已合理反应其价值，所以在未来很难再有爆发性的投资报酬，这绝非单一现象，目前整体股市的长期前景并不像一般人想的那么乐观。

    最后还有一项每年都会发生的坏消息，那就是查理曼格-Berkshire的副董事长兼主要合伙人以及我本人，相较于去年又都老了一岁，所幸比起其它美国大企业来说，我们的主要经理人老化的速度可以说要慢得多(年度/年龄)，而且这种差异以后还会越来越大。

    就长期而言，查理跟我还是一样把Berkshire每股实质价值成长的速度锁定在稍微超过S&P500指数的目标上，如同封面上那张表所显示的，虽然只是每年几个百分点的差异，但只要能够持之以恒，久而久之也能产生不少的差距，当然每年为了达到这个目标，我们都必须固定再为Berkshire增添几家好公司，并让原先就已经拥有这些好公司的价值保持成长，同时还要避免流通在外的股数继续大幅膨胀，个人觉得要做到后两点没有太大问题，但第一点则真的要碰运气。

    在这里要特别感谢两组团队让我去年的工作一如往年般的轻松愉快，首先，我们旗下事业的经理人依然继续坚守岗位表现杰出，完全不让我操心，(当然这本来就不是我的专长)，使我可以将大部分的心思摆在如何运用资金之上。

    我们旗下的经理人是非常特殊的一群，在大部分的公司，真正有能力的部门经理很少乐在本身的工作，他们通常渴望能够尽快晋升成为总裁，不论是在现在的公司或跳槽到别家公司都可以，而要是他们不积极争取，他自己本身以及其同事，反而会认定他为懦夫。

    在Berkshire，我们所有的明星经理人都乐在本身的工作，一份他们想要而且期望能够终生拥有的事业，也因此他们可以完全专注在如何把这份他们拥有且热爱事业的长期价值极大化，如果这份事业成功了，也就等于他们本身成功了，他们一直与我们同在，在Berkshire过去36年来，还没有听说过任何一位旗下事业经理人自动跳槽离开Berkshire的。

    还有另外一群伙伴，我要深深致上谢意，那就是Berkshire企业总部的员工，在新购并的八个事业加入之后，我们全球的员工总数增加到112,000人，为此查理跟我的态度稍微软化，答应让总部人员编制增加一名成为13.8人(查理这小子，总是提醒我富兰克林的名言，为山九仞，功亏一篑)。

    这一小群菁英再次创造了奇迹，2000年他们一口气处理了八件购并案**小小各项事宜、应付例行法令行政规范与税务申报(光是申报书就厚达4,896页)、让总计25,000名股东出席的股东会圆满落幕并正确无误地发出股东指定捐赠的支票给3,660家慈善机构，除此之外，对于一家集团营业额高达400亿美金、股东超过30万人的大公司，其日常行政事务有多少可想而知，说到这里，有这12.8人在身边感觉真好。我实在是不应该领薪水，而要付薪水。

    2000年的购并案
    在Berkshire，我们的购并策略极其简单-那就是静待电话铃响，可喜的是，现在电话好象有点应接不暇，原因在于有越来越多的公司及其经理人慕名而来想要加入Berkshire的行列，关于我们购并公司的标准请参见年报23页，或请电402-346-1400。

    接下来让我详细向各位报告过去十四个月以来，我们到底买进了哪些公司，先说说两件从1999年就开始谈，并于2000年敲定的个案，(本表并未包含旗下子公司零零星星所买下规模较小的个案，通常它们都会被统一纳入个别子公司的营运报告中)。

    第一个案子是中美能源76%的股权，在去年的报告中，我就曾提到，由于行政法规限制我们对该公司的控制权，所以我们只能透过长期投资权益法，将该公司的盈余与权益纳入母公司的财务报表之上，事实上要是能够将该公司的财务数字充分反应在母公司的帐上，则Berkshire的营收将至少增加50亿美元以上，当然损益数字并不会有任何变化。

    1999年11月23号我收到由Bruce Cort署名的传真，后附一篇刊登在华盛顿邮报有关CORT商业服务公司标购失败的新闻，事实上，除了名字巧合之外，Bruce Cort与CORT公司完全没有关系，这位先生是一位中古飞机中介商，巧合的是，他本人还曾经在1986年卖过一架飞机给Berkshire，在这张传真之前，我已经有十年没有跟他有过任何接触。

    在此之前，我对CORT公司一无所知，但我马上调出该公司向证管会申报的文件，一看之下大喜过望，就在当天，我向Bruce表示我对该公司很有兴趣，并请他立即帮我安排与该公司总裁Paul Arnold会面，不久后Paul跟我在11月29号碰面，当下我就知道我们很有可能会成交，那是一家朴实无华的好公司，同时价格也合理(当然多多少少受到先前流标的影响)。
    拥有117个外部展示点，CORT是全美办公室家具出租(也有临时公寓使用者)的领导品牌，必须说明一点，这个行业与分期付款租赁并不相同，后者通常将目标锁定在推销电子产品及家具，给经济能力有限且信用记录不佳客户者。

    我们很快地透过持有80%股权的子公司Wesco名义以3.86亿美元的现金买下CORT，大家可以在Wesco 1999年及2000年的年报中找到更多有关CORT的讯息，查理跟我都很喜欢与Paul一起共事，而CORT的表现更超乎我们的预期，我们算是押对宝了。

    去年初，通用再保的董事长Ron Ferguson帮我联络上Bob Berry，其家族49年来一直拥有美国责任险公司，这家保险公司，加上其它两家姊妹公司都是属于中小型、声誉卓著的特殊险保险公司，套句保险业界的行话，那是好又多的业务，而Bob在与我接触之后，也同意以一半股票，一半现金的方式进行交易。

    近几年来，都是由Tom Nerney为Berry家族经营这家公司，不论是成长速度或是获利能力的表现都相当突出，Tom本身更是精力充沛，不但亲自认养四名小孩(其中有两个来自俄国)，他本身还担任教练带领一支来自费城的青少女篮球队，这只球队去年拥有62胜4败的辉煌战绩，并在AAU全国锦标赛中夺得亚军。

    好的产物意外险公司本来就不多，但我们却拥有不少，这超过我们应得之份，美国责任险公司的加入，无异为我们更增添辉煌。

    Ben Bridge珠宝公司是另外一件靠电话成交的个案，在这之前我们双方连面对面谈话都没有，Ed Bridge是Barnett Helzberg的好朋友，1995年我们向Barnett买下贺兹柏格珠宝，Ed跟他的侄子Jon共同经营这家位于西岸拥有65家分店的珠宝公司，在听到Bridge有意出售公司之后，Barnett立刻强烈建议Berkshire买进，于是Ed打电话向我说明公司营运的状况，同时送了一些报表资料过来，然后双方就此成交，这次一样是一半现金，一半股票。

    早从89年前，该公司在西雅图创立之后，到现在Ed与Jon已经是第四代了，经营成员还包括Herb及Bob，他们分别是Jon与Ed的父亲，在当地享有盛誉，过去七年来，该公司的营业额分别成长了9%、11%、13%、10%、12%、21%及7%，这个记录真是惊人。

    对于该家族而言，公司的运作能否一如往常，至关重要，没有人愿意坐视其它珠宝连锁商趁虚而入，或是因为提出综效及降低成本等馊主意让公司营运走下坡(虽然大家可以预知这一点效果都不会有，但还是一定会被要求试看看)，然而我却明确告知仍由Ed及Jon负全责，他们也知道我说话算话，毕竟本人还有自知之明，要我负责经营一家珠宝专卖店，铁定会是一场灾难，虽然我的家人买珠宝买到可以获颁黑带的荣衔。

    令人敬佩的是，Bridges家族将出售事业的所得，与协助公司成功的数百位员工一起分享，我们很荣幸可以与这样的家族及公司建立关系。

    同年七月，我们买下西式靴子的领导厂商Justin企业，旗下品牌包含Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa，同时他们也是德州以及邻近五州砖块的主要制造商。
    再一次我们的购并之旅充满了惊奇，5月4号我收到一位署名Mark Jones的传真，我根本就不认识这个人，他提议Berkshire可以参与购并一家不知名的公司，我回传真给他，表示除非是特例，否则我们很少跟别人一起参与投资，不过要是他肯把资料送给我们参考，事后若购并成功，我们愿意支付他一笔介绍费，他回复说这家神秘公司叫做Justin，于是我便到Fort Worth与该公司董事长-John Roach及创办人兼大股东John Justin会面，不久之后，我们顺利以5.7亿美元的现金买下Justin公司。

    John非常热爱Justin企业，但却由于健康问题不得不自公司退休，(后来他更不幸在隔年二月去世)，John是位优秀的市民、企业家以及人士，所幸他还网罗了两位杰出的经理人-Acme砖块的Harrold以及Justin靴子的Randy，两人各自独立经营这两家事业。

    Acme的规模稍大，22座工厂每年生产出超过10亿个砖块，大约占全美砖块总产出的11.7%，砖块产业有其区域性限制，在其经营的区域，Acme享有独霸的地位，当德州佬被问到知名砖块的品牌时，75%的人会想到Acme，远远超越第二位的16%，(很遗憾在买下这家公司之前，我竟连一个砖块品牌都不知道，不知道各位能不能? )这种品牌的认同度不仅仅归功于Acme的产品品质，更深深地反映出该公司几十年来深耕地方服务的成果。

    而我也忍不住要指出Berkshire的经营阶层还老顽固地深陷在19世纪当中，如今又多了一项道地实在的产业，另一方面进入2000年，我们旗下的GEICO也经由网络做生意，但是后来我们又增添了Acme，我敢保证Berkshire的这项举动将使硅谷的那帮人汗流浃背。

    六月，Bob Shaw-Shaw企业的总裁-该公司是全世界最大的地毯制造商，带着其伙伴-Julian Saul(同行还有一位正与Shaw企业洽谈合并的公司总裁)，一起来见我，后者因为石绵案面临潜在庞大的诉讼赔偿，而合并交易能否成功要看这些或有负债能否透过保险来解决。

    两位主管拜访我的目的是希望Berkshire能够提供他们一张保单以协助他们解决合并后所有未来潜在的石绵赔偿成本，我向他们解释到虽然我们可以签发的保单金额比任何其它保险业者都来得大，但却不可能发出金额没有上限的保单。

    Bob跟Julian当场决定要是连我们都不敢下重注，赌被购并者潜在的风险，那么他们也不干，双方的交易最后因此告吹，不过在此同时我对Shaw企业却产生浓厚的兴趣，几个月后查理跟我与Bob会面敲定Berkshire买下该公司的细节，其中有一条相当重要的条款，那就是Bob跟Julian依然可以继续持有Shaw企业最少5%的股权，此举让我们可以与这个业界最优秀的经理人一起共事，如同Bob跟Julian过去几年来辉煌的战绩，各自在1998年加入我们之前皆已在地毯界建立了规模庞大的成功事业。

    Shaw的年营业额高达40亿美元，而我们则持有该公司87.3%的股权，除了既有的保险事业营运之外，Shaw成为我们目前最大的事业体，现在如果现在有人要从我们身上踩过去，我们一点都不会介意。

    八月底，查理跟我与Richard Roob及Yvan Dupuy碰面，两人分别是Benjamin油漆公司前后任的总裁，我们与他们一见如故，也很欣赏这家公司，当场我们就开出10亿现金的条件，到了十月份，该公司董事会通过这项交易案，而我们则在十二月完成内部手续，Benjamin公司生产油漆已有117年的历史，并拥有数千家的独立经销商，这也是他们最珍贵的资产，记得下次买油漆时指名该公司的产品。

    最后在十二月底，我们同意以18亿美元买下Johns Manville公司(简称JM)，这家公司过去几十年来创造了令人难以置信的传奇-族烦不及备载，其中又以生产石绵产品最为著名，当时因为石绵引发许多人致癌的健康问题而导致该公司在1982年宣布申请破产。

    之后破产法庭为受害人成立了一笔信托基金，其中最主要的资产就是JM的多数股权，而这笔信托基金为了要分散其资产配置，于是在去年六月同意将该公司卖给一位融资购并业者，只是后来由于该业者无法顺利取得融资而使得交易告吹。

    之后到了12月8号星期五交易正式宣布取消，隔周，查理跟我打电话给Bob Felise-该信托基金的董事会主席，提出全部现金不必等候融资的条件，隔天信托基金临时表决接受我们的提案，并于一个星期后正式签订契约。

    JM是全美商业用与工业用隔热材料的领导品牌，同时在屋顶装设与其它工业产品也占有相当大的市场，该公司的年营业额超过20亿美金，同时也享有不错的获利水准，(当然该公司还是有景气循环)，该公司总裁Jerry Henry本来已宣布一年后计画要退休，但在这里我很高兴向各位报告，查理跟我已经成功说服他继续留下来。

    去年购并案之所以会蜂拥而现，主要有两个原因，首先，许多经理人跟老板都预视到自己公司的产业即将走下坡，事实上在我们这次买下来的公司当中，确实就有好几家今年的盈余将会较1999年或2000年减少，不过对于这点我们并不介意，因为每个产业都会有景气循环，(只有在券商做的投资演示文稿中，盈余才会无止尽地成长)，我们不在乎这短期的波折，真正重要的是长期的结果，当然有些人会比较看重短期的成败，而这反而能增加卖方出售的意愿或降低其它潜在买家的竞争意愿。

    第二个能让我们在2000年这么顺的原因，是去年垃圾债券市场状况日益低迷，由于前两年垃圾债券投资人逐渐降低他们的标准，以不合理的价格买进许多体质不佳的公司债，浮滥的结果终究导致大量违约的出现，在这种状况下，习惯靠融资买下企业的投机者-就是习惯印股票换公司的那群人-便很难再借到足够的钱，而且就算能够借到，其成本也不便宜，也因此当去年有公司对外求售时，融资购并者(LBO)的活动力便锐减，而因为我们习惯以买下整家公司股权的方式投资，所以我们的评估方式没有太大的改变，这使得我们的竞争力大幅提高。

    除了这两项有利于我们的外部因素之外，现在在进行购并时，我们自己本身也拥有另一项优势，那就是Berkshire通常都是卖方期望指定的买方，虽然这无法保证交易一定能谈成，一方面还要看卖方是否能接受我们的报价，一方面也要看我们喜不喜欢这家公司以及其经理阶层，但无可否认确实对交易的进行大有帮助。

    另外我们还发现卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要，我们喜爱与那些钟爱公司，而不只是斤斤计较出售公司能够得到多少钱的人往来，(当然我们也明瞭没有人会不爱钱)，当我们意识到有这样的情节存在时，通常代表了这家公司拥有相当重要的特质：诚实的帐务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致的忠实员工，反之亦然，当一家公司的老板只一昧地想要卖一个好价钱，但却一点都不关心公司卖掉后的下场，那么你马上就会了解为什么他会急着想要卖公司的原因，尤其当他是靠借钱买下这家时，而当一家公司的老板表现出一点都不在乎公司死活时，公司的上上下下一定也会感染到这种气氛，使得其态度与行事作风跟着转变。

    要知道一家经典企业由一个企业家终其一生，有时甚至是好几代，以无微不至的用心与优异的才能建立时，对于老板来说，接手的人是否承续过去辉煌的历史是相当重要的一件事，关于这点，查理跟我相当有信心，Berkshire绝对可以提供这些企业一个美满的归宿，我们相当重视对于这些企业创办人所作的保证，而Berkshire的控股结构绝对可以确保我们的承诺顺利落实，当我们告知John Justin他的企业总部仍将留在Fort Worth或保证Bridge家族他们的公司绝不会与其它珠宝公司合并时，我们可是绝对说到做到。

    就像是林布兰画作一样珍贵的公司，与其让信托人或不肖的子孙把它拍卖掉，还不如由画家本身选择其最后的归宿，这几年来我们与有这样认知的人士有过非常多愉快的经验，并让这些感觉一直延续到这些企业上，至于拍卖这玩意儿，就留给别人去用吧。

    产物意外险的经营

    我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解Berkshire，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接影响到公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，许多保险公司的损益表与资产负债表上布满了许多地雷。

    在Berkshire我们对于损失准备提列尽量采取保守且一贯的做法，但我们仍不免会犯错，不过我还是要警告大家，保险业本来就会发生很多意外，而且通常都不会是什么好消息。

    下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国家产险公司经营权，进入保险事业34年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的) 我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用后，所得出浮存金的数额，不要紧张，这不是什么考试!

    对于2000年的浮存金成长我们感到相当欣慰，但却对其成本不甚满意，一直以来，我们浮存金成本通常都维持在接近于零的低水准，有时好的时候，还能享有可观的承保利益，来弥补像1984年那样糟糕的年度，当年的资金成本高达19%，不过2000年我们的承保损失却高达16亿美金，这使得我们的浮存金成本飙高至6%，除非再发生什么重大的灾难，否则我们预期2001年的浮存金成本将会大幅下降，主要的原因是General RE已经逐渐开始反映调整价格，至于GEICO虽然规模较小，但也应该会有同样的情形。

    相较于其它保险同业，Berkshire现在有两项相当罕见但却越来越重要的因素影响到其浮存金的成本，第一是部份同业目前正面临相当严重的承保损失，迫使我们必须跟着分摊，而影响到我们短期的盈余表现，但另一方面也让我们在未来几年有更多的浮存金可以运用，而在保单第一年的损失发生过后，以后年度将不会再有这方面的成本。

    只要保单的价格合理，我们乐于接受这类先苦后甘的结果，在1999年所有的承保损失当中，有4亿美元(约占总损失的27.8%)是来自于这类的业务，至于2000年则有4.82亿美元(约占总损失的34.4%)，我们无法预测以后每年能够接到多少这类的业务，不过只要有案件金额通常都不小，而也由于这类的交易往往会严重影响到我们的损益数字，所以只要发生我一定会向各位报告。

    其它再保业者对这类业务往往没有多大兴趣，因为他们根本就无法接受其财务报表突然出现重大的损失，即便可以确定这类业务长期的结果都相当不错，所以各位在拿我们的数字跟其它同业做比较时，要特别注意这一点。

    另外还有一个影响更大的因素，也是你在别的地方找不到的，那就是有些公司想要把过去发生但却不确定的损失解决掉，简单的说，有家XYZ保险公司在去年向我们买了一张保单，约定我们必须支付头10亿美元的损失再加上以前年度，比如说1995年后续的损失调整费用，这些合约的金额有可能相当大，当然不论如何，我们还是会定一个上限，我们在2000年签了几件这类的合约，到了2001年也会再签下几件。

    依据一般公认会计原则，这类追溯型的保险对于当年度的盈余不会有任何的影响，反倒是我们的报表因此增加了一项叫做”再保递延支出”的会计科目，将收到的保费收入与估计将支付的理赔损失(当然在此之前已先提列准备)的差额计入，之后我们再将分年摊销在这个科目项下的金额列为承保的损失，大家可以在季报与年报的经营说明中看到相关的信息，依其特性，这类的损失会持续发生很多年，甚至达几十年，当然相对的我们可以得到大笔浮存金的运用权利。

    很明显的，这类浮存金所负担的成本不像其它一般业务能够为我们带来承保利益，尽管如此，追溯保险对我们来说，仍然算是不错的买卖。

    综合以上因素最后得到的结果是a)我预期以后浮存金的成本可以压得非常低，b)但由于必须负担前述提到的追溯再保险每年提列的费用，因此可能没有办法像以前一样完全不用成本。当然很明显的，这些浮存金对我们到底是好是坏，除了当初取得的成本外，我们运用这笔资金的效率高低也同等重要。

    而我们追溯再保险业务几乎完全由Ajit Jain一手包办，每年照例我都会给他褒奖一番，实在是很难去估计Ajit在Berkshire所代表的价值，大家除了关心我的健康之外，更应该关心他的健康。

    去年，Ajit光靠着一家英国的主要保险公司的追溯再保险，就替我们收到24亿美元的再保费收入，这有可能创下业界的历史新高，之后，他又接了美国大联盟德州游骑兵队一张钜额保单，投保强打者Alex Rodrriguez可能终身不遂的风险，喜爱棒球的人士都知道，A-Rod曾以2.52亿美元的天价签约，我想我们的这张保单应该又创下了失能险的保额记录，此外我们也受理许多运动明星的保险。

    此外Ajit也展现他多才多艺的天份，去年秋天他与一家网络公司Grab.com协商订出一张相当有趣的保单，该公司成立的目标是希望吸引数百万的网友到其网站，并从其中撷取有用的资料给行销公司，而为了要吸引网友上门，Grab.com推出了一个10亿美元的大奖(约等于1.7亿美元的现值)，万一真的有人中奖时，由我们保证支付这笔款项，当然网站上也强调得到这笔奖金的机会微乎其微，事后证明没有人得到，但在当时中奖的机率并非全无可能。
    签下这类的保单，我们将可以预先收到为数可观的保费，但同样也必须面临潜在的重大损失，所幸机率上对我们有利，并不是所有的保险业者都爱玩这种游戏，因为他们没办法利用再保险来克服这样的不愉快感，由于每一张保单都不寻常，甚至有时拥有其独特性，保险业者通常无法透过一般的再保安排来规避这类突发的潜在重大损失，也因此几乎所有的保险公司总裁在经营事业时都必须面临这种机率不大但却又不容忽视可能深深影响单一季盈余数字的风险，这简直是有如芒刺在背，我想没有任何一位经理人会喜欢向董事会或股东会解释这中间的为难，不过对于查理跟我本人而言，只要算盘拨起来合理，我们根本就不在乎其对帐面损益数字可能的影响。

    至于General RE，情况变得比以前好多了，Ron Ferguson加上Joe Brandon与Tad Montross以及一班能干的团队在2000年实行了许多做法，让公司的获利回到过去的水平，虽然我们的订价还无法完全修正过来，但对于获利情况最差的那部份业务，我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉，如果2001年没有再发生什么重大的天灾人祸，General RE的浮存金成本可望大幅下降。

    总的来说，其它规模较小的保险业务在2000年产生了可观的承保利益，同时一如过去十年来持续贡献大量的浮存金，如果把这些公司视为单一独立的企业，那么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司，而因为这些事业隐身在Berkshire如此庞大的事业体中，外界无法理解他们的努力与成就，但至少我个人能够深深地体会地，去年我感谢过Rod、John、Don等人，今年则还要再加上美国责任险的Tom以及Cypress的新任主管Michael。
    大家可能会发现过去我常称赞的Brad- Cypress公司的前任总裁，已不在上述的名单当中，那是因为我们位于辛辛那堤的制服公司-费区海默需要一位新的经理人，所以我们特地拜托Brad，在Berkshire我们很少调动经理人，不过现在看来我们应该要再多试一试，因为Brad在新职务上表现相当优异，就如同他原来在Cypress的表现一般。

    盖可保险 (1-800-847-7536 or GEICO.com)
    下表是用来显示盖可保险成长幅度的一张表，去年我很兴奋地向各位报告我们2000年在广告行销的大笔投入，并强调每一分钱都节节实实花在刀口上，事实证明我错了，我们额外投入的经费并没有为我们相对增加询问的电话，而且平均每通询问电话最后成交的比率几年来也首度下滑，这些不利的发展使得我们平均每张保单的取得成本大幅增加。

    事后悔恨犯下的错误固然不对，但勇敢承认并虚心检讨原因却大有助益，虽然这种景象在美国企业的内部高层会议上并不常见，查理跟我本人几乎很少看到有人会诚心诚意的检讨一项错误的决策，尤其是跟购并案有关，唯一著名的例外是华盛顿邮报认真客观地检讨三年前的一项失败的购并案，除此之外，就只看到大家对成功的案子歌功颂德，至于愚蠢的决定则只字未提，置之不理。

    这类错误投资最后的下场往往是在财报上一次打销提列非常损失，专业经理人最喜欢这样搞，这使得近年来这类”不常”发生的科目，反而成为一般公司的损益表上的常客，至于它发生的原因则没有人愿意花时间去深究，CEO通常将它们归类为无性生殖。
    回到GEICO的检讨，去年取得成本大幅增加主要归咎于四个原因，且全部都有一个共通点。

    首先，我们的广告频率过高，在某些媒体的曝光实在是过度频繁，大家知道大量且密集透过媒体传递讯息的效果绝对是递减的，同样在有线电视，一个小时内连续第三波的广告，其效果绝对比不上第一波。

    其次，所有的软柿子可能都已经被我们给捡光了，很明显的，虽然愿意经由直效行销参与投保的客户群分布甚广，但不论如何，老一辈的人就是不愿透过这种管道投保，当然时间站在我们这一边，这种排斥感终究会消退，新一代乐于接受新事物的年轻人，很快就会发现透过直接投保可以为他们省下大笔的保费。

    另外一个肯定会降低成交率的因素是GEICO的投保资格审核趋严，去年不管是事故发生的频率与严重性都提高，使得某些地区的费率变得不合理，在这种情况下，我们必须提高承保的标准，同时提高费率，这两项变动使得我们相对于其它对手的竞争力略微下降。

    当然我必须强调，对于大部分打电话上门投保的顾客来说，还他们是可以省下一大笔钱，不过比起过去可以省下200美元，现在只能省50美元，其吸引力确实大不如前，所以费率提升使得我们的价格与其它同业相近，绝对会影响我们在客户间受欢迎的程度。

    最后，产险业的竞争版图产生了一项重大变化，那就是目前排名第一市占率约19%的State Farm，对于费率调整的反应速度相当缓慢，虽然他的成本的增加幅度肯定与其它同业不相上下，State Farm去年的承保损失率(包含回馈保户的退佣)高达18%，相较之下GEICO则只有4%，即便如此我们浮存金的成本也高达6.1%，(相对于我们预估长期成本为零，这种结果当然不令人满意)，我们估算State Farm 2000年的浮存金成本将高达23%，而当市场上最大的玩家，竟然愿意忍受如此高的经营成本，其它业者的处境就可想而知了。

    不过这仍然无损于State Farm身为美国企业最伟大的传奇故事之一，我不断建议商学院应该把这家成功的企业列为课堂的教材，因为他的成功过程有许多是挑战学术单位的教条，研究相反的例证是相当有用的方法，虽然并不是所有人都喜欢在学术殿堂中热烈地把它拿来讨论。

    State Farm成立于1922年，由伊利诺州一位45岁半退休的农夫所创立，当初他是为了与纽约、费城与Hartfold长期垄断的傲慢保险业者对抗才成立State Farm的，相对于前者拥有资本、信誉与通路等强大优势，由于State Farm是合作社性质，所以他的董事与经理人不得拥有股份，因此在早期高成长时期，无法得到资本市场的资金挹注，同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人赖以生存绝对必要的认股选择权或高额薪水。

    然后到最后，State Farm竟击败所有竞争对手，事实上截至1999年，该公司的净值仅次于其它四家美国大企业，如果你想知道他们是如何办到的，想办法弄一本”来自Merna的农夫”来看看。

    尽管面对State Farm的强大优势，GEICO依然拥有更好的商业模式，其营运成本相当低，这个特点在一个已经一般商品化的产业中尤其重要，GEICO这项竞争优势早上1951年，我还是一个21岁的学生时便是如此，当时我便因此为这家公司着迷，并认为随着时间的过去，他的市场占有率以及获利绝对能够稳定提升，当然如果State Farm决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO的成长势必将受到影响而减缓。

    Tom Nicely-GEICO公司的CEO，依然还是老板们梦寐以求的经营长才，他所作的一切都切中要点，当意外发生时，他从来不会像其它经理人一样将时间浪费在妄想逃避或扭曲事实上，2000年开始，他大举砍掉不具成本效益的广告，展望2001年若有必要他仍将继续维持相同的做法，(虽然我们依然会维持大量的媒体曝光率)，若有需要，Tony绝对会大幅的调涨保费价格，他每天都盯着报表，永远不落于人后，想要从竞争对手那边扳回一城，我们绝对是Tony的好帮手。

    过去我曾经向各位说明，GEICO的利润分享计画主要系于两项因素1)是保费收入增长的比率；2)是续约保户的承保获利表现，尽管面对2000年的产业逆境，我们仍然发出了约当8.8%年薪的奖金，金额约为4,070万美元。

    GEICO在Berkshire的未来仍将扮演相当重要的角色，由于其彻头彻尾的低营运成本，它能够提供美国大众最低消费最高品质的产品，这家公司所提供的服务在各项消费者调查报告中一直名列前茅，这样的组合将可确保公司继续维持成长与获利的态势。

    近几年来，越来越多的驾驶人知道与GEICO投保可以省下大笔的保费，我们仍将继续大力宣传直到所有美国人都知道我们的价值所在为止。

    股票投资

    下表是Berkshire 2000年市价超过十亿美元以上的股票投资。

    在2000年我们几乎将所有Freddie Mac与Fannie Mae的持股出清，同时利用15%的资金买进几家中型的公司以及一些高收益的债券(少部份-并不属于垃圾债券等级)，另外加码一些优先顺位的抵押证券，目前我们的投资组合并没有太大的潜在利益，虽然对于这样的投资组合我们感到满意，但却没有什么可以令人期待的地方。
    许多人以为股票是Berkshire投资时的第一选择，这样的想法不太正确，自从1983年我们开始公开揭露经营准则后，我们就一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部份股权，其中一部份是私人理由，那就是我喜欢与经理人一起共事，他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴，而我必须坦言他们的行为远较一般上市大公司的经理人还要理性，还要以公司股东的利益为重。
    当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关，根据税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权对Berkshire要有利的多，当一家完全由我们持有的公司税后赚了100万美元，这笔钱将全数纳到我们的口袋里，Berkshire不会因为收到股利而被课任何的税，而且如果我们将盈余全数保留，之后再把这家子公司出售-当然Berkshire是不可能做这样的事，那么就算之后的卖价超过100万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，原因在于我们在税法上的成本包含我们先前买下该公司的成本以及以后年度保留的所有盈余。
    这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同，如果我们持有一家一年赚1,000万美元公司10%的股权时，则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税，那包含(1)大约14万美元股利税负(我们大部分的股利税率为14%)或(2)最少35万美元的资本利得税，如果这100万没有分配，而事后我们又把该公司处分(我们适用的税率约在35%左右，但有时也可能接近40%)，当然只要我们不处分该项投资，这笔税负将可以一直递延夏去，但最终我们还是必须支付这笔税金，事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一，只是投资股票她要分两次，而投资事业则只能分一次。
    扣除税负因素不计，我们分析评估股票与事业的公式并无二致，事实上亘古至今，这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变，远从公元前600年某位先知头一次揭示就是如此，(虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600年)。
    奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是”二鸟在林，不如一鸟在手”，要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如何确定树丛里有鸟儿? 它们何时会出现，同时数量有多少? 无风险的资金成本是多少?(这里我们假定以美国长期公债的利率为准) 如果你能回答以上三个问题，那么你将知道这个树丛最高的价值有多少，以及你可能可以拥有多少鸟儿，当然小鸟只是比喻，真正实际的标的还是金钱。
    伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金，也一样可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等，就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律，就连网际网络也一样，只能输入正确的数字，你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。
    一般的准则，诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚至对价值有损，要是这项投资计画早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将”成长型”与”价值型”列为两种截然不同的投资典型，可以说是是无知，那绝不是真知灼见。成长只是一个要素之一，在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。
    可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。
    只不过范围过大通常会导致结论仿真两可，而且估计越保守所得出的价格相较于价值较越低，也就是树丛最终出现鸟儿的数量，(我们姑且把这个现象称之为IBT-树丛无效率理论)，可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外，并且要有能力独立思考以获致立论坚实的肯定结论，除此之外，投资人不须其它什么大道理或歪理论。
    另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。
    投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中多待一会-也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，番瓜马车与老鼠驾驶现出原形的机率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！
    去年我们对于这种失序的状态大加批评，这实在是太不合理了，我们赫然发现投资人的预期得到超过数倍他们可能得到的报酬，一份潘伟伯证券公司在1999年进行的调查报告显示，当投资人被问到自己预期未来十年内的年平均投资报酬有多少，答案平均是19%，这很明显的是不当的预期，对整个美国树丛来说，到2009年为止，根本就不可能藏有这么多鸟儿。
    更夸张的是，目前市场参与者对于一些长期而言明显不可能产生太高价值或甚至根本就没有任何价值的公司，给予极高的市值评价，然而投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业，这情形就好象是病毒一样，在专业法人与散户间广为散播，引发不合理的股价预期而与其本身应有的价值明显脱钩。
    伴随着这种不切实际的景况而来的，还有一种荒唐的说法叫做”价值创造”，我们承诺过去数十年来，许多新创事业确实为这个世界创造出许多价值，而且这种情况还会继续发生，但我们打死都不相信，那些终其一生不赚钱，甚至是亏钱的企业能够创造出什么价值，他们根本是摧毁价值，不管在这期间他们的市值曾经有多高都一样。
    在这些案例中，真正产生的只是财富移转的效应，而且通常都是大规模的，部份可耻的不肖商人利用根本就没有半只鸟的树丛，从社会大众的口袋中骗走大笔的金钱，(这其中也包含他们自己的朋友与亲人)，事实证明泡沫市场创造出泡沫公司，这是一种赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱的幌子，通常这些幕后推手的最终目标不是让公司赚钱，而是让公司上市挂牌，说穿了这只不过老式连锁信骗局的现代版，而靠手续费维生的证券商就成了专门送信的邮差帮凶。
    然而任何的泡沫都经不起针刺，当泡沫破灭，不可避免的会有一大票菜鸟学到教训，第一课，不论是什么东西，只要有人要买，华尔街那帮人都会想办法弄来卖给你，第二课，投机这玩意儿看似简单，其实岸潮汹涌。
    在Berkshire，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明，相反的我们试着遵循2,600年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现的时机，(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩)，当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头，即便是如此，我们还是常常犯错，大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的人士。
    近来，我们最看好的树丛要算是经由协议买下整家公司，这种方法确实让我们感到相当满意，不过大家要记住，这类的购并交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额的报酬一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍感到悲观之时，机会才会出现，目前我们离那种状况还很远。

    帐列盈余的来源
    下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    去年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现都相当不错，唯一的例外是制鞋业，尤其是Dexter，为了让所有的制造据点尽量留在美国境内，我们付出了极大的代价，即便我们之后做了一番调整，但2001年仍将是辛苦的一年。
    事后看来，我在1993年斥资买下Dexter根本是个错误，更惨的是当时我还是用Berkshire股份换来的，为此我们在去年将当初帐上购入Dexter所有的商誉一次打销掉，虽然部份商誉在未来可能有机会回复，但就目前而言，该公司的商誉可说是一毛不值。
    于公于私我们制鞋事业的经理人都称得上是一流的，他们在非常艰苦的环境下努力工作，即便他们早已不必为了五斗米而折腰，为此我衷心地佩服并感谢他们。
    另外一方面，我们很高兴能继续在两项航空服务业中称霸-一是飞行员训练的国际飞安公司(FSI)，一是部份飞机所有权的主管专机公司(EJA)，两家公司目前依然由其杰出的创办人经营着。
    2000年我们投资2.72亿美元在购买飞行仿真器上头，今年的投资金额也约当此数，有谁胆敢说每年的折旧费用不算是真正的成本的，应该请他到飞行仿真公司打打工，让他知道每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真实，每一年我们都必须投入约当于折旧金额的资金在更新设备上，以维持既有的竞争优势，而如果我们想要成长的话，就必须再投入额外的资金，对于FSI而言，其目前成长的前景依然可期。
    另一方面，成长更快速的是EJA(其飞机部份所有权称之为NetJet)，Rich Santulli是背后主要的推手。
    去年，我告诉大家EJA 1999年每月固定的管理费加上钟点费成长了46%，到了2000年成长幅度增加为49%，我也曾向各位报告说这个行业的毛利不高，所以能够存活的家数不多，去年EJA的利润率确实相当微薄，部份的原因是因为我们正在努力扩展欧洲的业务当中。
    不论成本有多高，只要是为了安全考量，EJA愿意不惜血本，在任何情况下，我们都会坚持这项政策，因为这其中还掺杂有个人的因素在里头，包含我本人、内人、小孩、姊妹、高龄94岁的阿姨、Berkshire的所有董事(除了一位例外)以及其它9位主要经理人都是NetJet的常客，在这里我要特别为Rich维持飞行员一年平均达23天高时数训练的坚持给予掌声，此外我们的飞行员一年平均都维持800小时以上的飞行时数以强化本身的飞行技巧，同时每位飞行员只固定飞一种机型，这意思是说，他们不必常常在不同种飞机机舱间换来换去。
    虽然EJA的业务依然受限于飞机供给有限的数量，但是2001年至少有50架飞机会加入服务的行列，这约占全世界飞机出厂数量的7%，我们有信心可以继续在部份飞机所有权这行业中维持领先的地位，不管是以飞机数量、服务品质以及安全可靠性来说，皆是如此。
    有关其它关系企业的信息大家可以在42-58页找到，包含依照一般公认会计准则编制的部门别信息，此外在67-73页，你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制)，这是查理跟我认为最能够完整呈现Berkshire现况的模式。

    完整透视盈余

    我们认为帐列盈余很难表现Berkshire实际的营运状况，部份原因在于第15页列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，为了要更真实的反应Berkshire实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含(1)前段第15页所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3) 若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。
    各位可以从下表看出我们是如何计算出2000年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经列在15页的营业利益之内，大部分包含在保险事业的净投资收益项下)。

    详实客观的财务报告

    在Berkshire，所谓详实的报告代表着今天如果角色互换，我希望各位能够提供所有我们想要知道的信息，这包含了目前经营的重大讯息以及CEO对于公司长远发展的真正看法，当然要解释这些讯息必须辅以相关的财务资料。
    当查理跟我在阅读财务报告时，我们对于人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣，有关扣除折旧摊销税负利息前的盈余(EBITDA)的引用更让我们胆颤心惊，难道经营阶层真的认为拿牙齿就可以换来大笔的资本支出吗?对于那些仿真不清的会计原则，我们一向抱持怀疑的态度，因为经营阶层通常都会藉此掩盖来一些事实，此外我们也不想读那些由公关部门或顾问所提供的资料，我们希望能够由CEO自己亲自解释实际发生的状况。
    对我们来说，详实的报告代表我们30万位合伙人可以同时得到相同的信息，至少能够尽可能地做到，因此我们习惯将季报与年报在星期五收盘后透过网络统一对外公布，如此一来，股东们与所有关心Berkshire的投资人都可以及时的得到重要的讯息，同时在星期一开盘之前，有足够的时间吸收消化相关的信息，今年我们的季报分别会在5月12号、8月11号及11月10号星期六公布，至于2001年的年报则会在3月9号公开。
    对于证管会主席Arthur Levitt近来大力打击企业如癌症般扩散的选择性透露做法喝采，确实近年来许多大企业习惯引导分析师或大股东的盈余预估刚好符合公司本身的盈余预期(或只差一点)几乎已成常态，透过选择性地揭露信息，不论公司是如何挤眉弄眼，投机性的机构法人与投资顾问因此得到比以投资为导向的散户更多的内线，这实在是一种堕落的行为，不幸的这在华尔街与美国企业间广受欢迎。
    由于Levitt主席为投资人所做的努力，美国企业现在才得以被要求要公平对待所有的股东与投资人，同时我们也为这些CEO与公关部门基于被动而非主动才这样做感到羞耻。
    最后站在这个肥皂箱上，我再发表一点个人的看法，那就是查理跟我认为CEO预估公司未来成长率是相当危险且不当的，他们通常是在分析师与公关部门要求下才这样做的，但我认为他们应该要坚决抗拒，因为这样做通常会惹来许多不必要的麻烦。
    CEO自己心中有一个目标不是件坏事，甚至我们认为CEO公开发表个人心中的愿景是很好的一件事，如果这些期望能够附带合理的条件，但如果一家大公司公开的宣称每股盈余长期可以维持15%的年成长率的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。
    其原因在于这种高标准只有在极少数的企业才有可能做得到，让我们做一个简单的测试，根据历史记录，1970年与1980年代，在200家盈余最高的公司当中，算算到底有几家在此之后能够继续维持15%的年盈余成长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少，我可以跟你打赌，在2000年获利最高的200家公司当中，能够在接下来的20年年平均成长率达到15%的公司，绝对不超过10家。
    过高的预估不但造成没有根据的乐观，麻烦的是此举还会导致CEO行为的腐化，这么多年来，查理跟我已经看过很多CEO不专注于本业而热衷于运用一些非经济的手段来达成他们先前所做的盈余预估，更糟的的是，在用尽营运上的各种手段之后，被逼得走投无路的经理人最后还会运用各种会计方法无所不用其极的做假帐，这种会计骗术会产生滚雪球效应，一旦今天你挪用以后的盈余，明天你就要变本加厉地挪用以后的盈余，到最后从造假演变为贪污，(毕竟用笔偷钱要比用枪抢钱要来得容易得多了)。
    查理跟我对于那些习惯以绚丽的盈余预估吸引投资人的CEO所带领的公司，总是报以怀疑的态度，或许少数的经理人确实能说到做到，但大部分的经理人最后都变成无可救药的乐观派，甚至可以说是骗子，不幸的是，投资人实在是很难事先分辨出他们到底是在跟哪一种人打交道。
    过去我就一再警告大家千万不要将你在外面听到或读到有关Berkshire的任何消息信以为真，即使这消息来自最具权威的新闻单位也一样，错误报导的杀伤力确实相当高，特别是它们是从令人崇敬的媒体人士口中传出来的，因为读者与观众一向倾向相信这些管道所传出来的讯息。
    有关Berkshire错误讯息最离谱的是刊登在12月29号华尔街日报的一则新闻，那是一份一直以来我认为相当有用的报纸，在当天的头版上(而且是头条)，刊登了一则简短的讯息，以肯定的语气报导Berkshire正大举买进Conseco与Finova的公司债，这条消息又导引读者到投资理财专栏的专题报导，在那篇文章的第二段，华尔街日报再一次毫无保留的指出Berkshire正积极买进Conseco与Finova的公司债，并强调金额已达数亿美元之谱，只有到了文章的第18段(那时文章已换到新闻的内页)，文章才含蓄地表示买进Conseco的消息是由熟悉内情的人士所透露。
    嗯! 这篇报导不太对，没错，我们确实买进Finova的公司债与银行债权，只是金额与报纸所说的有很大的出入，而但到目前为止，Berkshire公司以及我本人从来就没有买进过Conseco任何的股份或者是债券。
    有一位芝加哥报纸的记者长期追踪Berkshire，其报导就相当详实严谨，至于这一回，这则”独家新闻”则是纽约报社记者所捅的偻子，我想29号当天应该是他相当忙碌的一天，因为下午他又在CNBC重复相同的报导，过了不久，一窝蜂效应产生，其它的新闻媒体开始跟进争相报导相关新闻，其根据来源就完全只靠这则报导，结果竟造成Conseco的股价在当天爆量大涨，成为当天纽约交易所前十大成交量的公司之一。
    若把这个专栏取名为”今日谣传”，这实在是很难让新闻媒体将之与自我形象划上等号，这些新闻从业人员可能会觉得刊登这类明显的错误就好象是L’Osservatore Romano(编按:该报专门追踪教宗与教廷的讯息)开辟了一个小道消息专栏一样，这些媒体机构确实经常广泛报导各种未经证实的谣言，不管他们用了多少借口作推托，最起码，读者应该看到诚实的用语-以保护投资人本身的财产身家，这就好象香烟盒上都会印有请吸烟者注意本身身体健康的警语。
    美国宪法第一修正案允许媒体自由刊登或发表任何信息，但新闻学的第一项原则却要求媒体在判断此真义时必须要小心谨慎。
    其它事项
    去年年报我们检讨企业购并时是否能使用”权益结合法”的论战，看起来两方的论点各有其立场，但也有各自的缺点，在此之后，我们欣然见到财务会计准则委员会提出了一个替代方法让我们觉得相当满意。
    如果这个提案获得采用，以后我们每年将可以不必再提列大笔的无形资产摊销费用，我们的帐列盈余也因此更能够真实反映实际的经营状况，(请参阅第65页)，虽然这些都不会影响到Berkshire本身的实质价值，但身为公司的董事会主席，我个人将可因此不必在这一方面再多费唇舌。
    这里我检附了一份广为杰出投资人文摘散发的报告-那是查理在去年五月Wesco股东年会的一番谈话，查理在企业经营与股票投资方面的见解一向比我更深刻，而我个人更从他身上受益匪浅，阅读他的评论绝对有助于你对Berkshire的了解。
    1985年我们买下史考特飞兹，买到的不但一家公司，还附带一位优秀的经理人-Ralph Schey，当时Ralph 61岁，对大部分注重年龄而非能力的公司来说，Ralph为其服务的时日可能已不多。
    但是在Berkshire却正好相反，Ralph之后又在史考特飞兹待了15年，直到2000年底他正式退休为止，在他的领导的期间，相较于当初2.3亿美元的买进成本，该公司前前后后总共贡献了10.3亿美元的盈余给Berkshire，而我们又利用这些资金再买进其它的企业，算下来，Ralph为Berkshire所贡献的价值可能已超过数十亿美元。
    身为一位专业经理人，Ralph绝对可以列入Berkshire的名人堂，查理跟我本身欢迎他的加入。
    又到了怀旧时间，约莫50年前，我在哥伦比亚大学修了葛拉罕老师的课，在此之前的十年，我一直盲目地从事分析、买进然后卖出股票的动作，但当时的成绩却是平平。
    从1951年起我的投资绩效开始改善，并非我改变饮食或运动习惯，唯一的改变是其间增加了葛拉罕的观念，当时在大师面前沈浸几个小时的效果远远大于我个人过去十年来独自的摸索。
    除了是一位伟大的老师，葛拉罕更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比海深。

    股东指定捐赠计划

    大约有97%的有效股权参与2000年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,690万美元。
    累计过去20年以来，Berkshire总计已依照股东意愿捐赠出高达1.64亿美元的款项，除了之外，Berkshire还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们购并以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐赠计画之外除外)，总的来说，我们旗下的关系企业在2000年总计捐出1,830万美元，其中包含300万美元等值的物品。

    1999

    本公司1999年的净值增加了3.58亿美元，每股A股或B股的帐面净值皆成长了0.5%，累计过去35年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,987美元，年复合成长率约为24.0%。
    在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

    首页上的数字完全显示出我们1999年的成绩是如何的不理想，这也是个人历年来表现最差的一年，不管从绝对数字或是与S&P 指数比较皆是如此，当然相对数字是我们比较在意的，只不过时间一久，相对较差的数字其绝对数值肯定也不会理想到哪里去。

    即使是顽皮豹探长也知道谁是去年真正的犯人︰没错! 就是我本人，而我个人的表现让我想起一位成绩单上满是F跟一个D的四分卫，偏偏又遇到一个体谅人的教练轻声说到：“孩子，我想你把太多的时间摆在单一的科目之上了。”

    我所指的单一科目就是”资金的分配”，而很显然的我在1999年所获得的成绩就只有D，除此之外表现最惨的要算是伯克希尔的股票投资组合了，至于该为这件事负责的，除了少部份的投资是由GEICO公司的Lou Simpson管理外，其余全部都要归咎于我本人，我们几件大型的投资标的，由于本身1999年的经营情况不佳，导致公司股价表现远落后于大盘，不过我们仍然对它们所处的产业情有独钟，同时也愿意继续与它们同在，只是它们的挫败严重影响到我们去年的表现，而且也不确定何时才能够回归正轨。

    伯克希尔1999年积弱不振的表现，更导致公司的股价大幅下滑，相较之下，1998年的股价反而表现的比本业还好，去年可说是刚好相反，直到年报发布之日止仍是如此，当然就长期而言，公司股价的表现大致上还是会与本业的表现相当。

    尽管去年表现不佳，不过伯克希尔主要的合伙人-查理孟格，跟我本人仍然预期伯克希尔未来十年实质价值的成长率应该可以略微超越S&P指数同期的表现，当然这种事没人敢打包票，不过我们依旧愿意以我们所有的身家作为担保，大家应该都知道，我个人的身家有99%以上都摆在伯克希尔，我跟我内人从来就没有卖过一张伯克希尔的股票，而且除非哪一天真的不够钱花，否则我们永远不会考虑出售任何一张股票。

    请注意我说的是”略微”超越S&P，因为对伯克希尔来说，大幅超越S&P指数的情况已经成为历史，当初能够有这样的成绩，主要是因为那时不管企业或是股票的价格都相当低廉，而我们的资本规模相对也较小，那使得我们比现在有更多的投资机会可供选择。

    此外我之所以对伯克希尔未来的表现如此有信心的原因在于，我认为S&P在未来一、二十年的表现将远远不如过去十几年的表现，在最近的财星杂志我发表了一篇文章解释这种无可避免的缘由，在年报后面我也附了一份供大家参考。

    我们的目标是把现有的事业给经营好-这点对于现有优秀的经营阶层来说是件很简单的事，同时再设法取得具有相同竞争优势与优秀经理人的新事业，去年我们在这方面大有进展，不但买下了Jordan家具，同时还签约买 下了Mid American能源大部分的股权，在报告的后段我还会详加介绍这两家公司，不过有一点我要强调的是，这两项购并案伯克希尔全部皆以现金进行交易，没有发行任何新股，虽然这样的交易方式可遇不可求，但却也是查理跟我比较偏好的。

    实质价值简介

    在接下来的这一段，我要谈谈常常提到实质价值的观念，这是一个我们在进行企业购并与股票投资时，很重要但却很难明确界定的标准，(有关这个议题的广泛讨论，也包含其它投资与会计名词观念，请参阅股东手册)。

    在最近四年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估计伯克希尔实质价值的一张表，在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有，第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与约当现金，但扣除财务金融单位持有的证券)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，伯克希尔来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，从这张表可以看出若是把伯克希尔分拆成两部份的话会变成怎样，其结果就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

    1999年，我们每股投资金额变化不大，但是每股营业利益却因为几个重大的负面因素而大幅滑落，我们大部分的经理人都得到A级以上的评价，大幅增加各自事业的实质价值与显示在资产负债表上的帐面价值，只不过可惜的是这一切的努力通通都被通用再保异常的承保损失给抵消掉了，此外GEICO的承保利益也如预期地下滑，虽然其整体表现仍然远远超越当初我订下的严格目标。

    展望今年我们并不预期承保获利能够大幅改进，虽然GEICO的实质价值应该还是能够以一个令人满意的幅度增加，但其承保成绩却一定会滑落，原因在于车险业者在2000年整体的表现肯定不佳，也因为我们将投入大笔的行销经费，至于通用再保，我们已开始调高保费，只要2000年不要再发生重大的意外灾害的话，该公司的承保损失应该会大幅减少，不过保费调整的效果要完全显现，可能需要一段时间，所以可以预期的是通用再保明年的承保成绩肯定也不会好到哪里去。

    财报中有一个叫做商誉摊销的费用项目是大家要特别注意的，伯克希尔每年固定提列的金额大约在五亿美元左右，这个动作使得资产负债表上商誉的会计数字逐年递减，但却与实质经济稳定成长的现况背道而驰，而就算是实质的经济商誉价值维持不变，每年固定提列的商誉摊销费用也会使得帐上的商誉与实际上的商誉价值间的差距日益扩大。

    虽然我们无法给各位一个伯克希尔实际价值的确切数字，这实在是很难去估算，不过查理跟我可以向各位保证，实际的数字绝对远超过578亿美元的帐面价值，许多事业包含水牛城新闻报与喜斯糖果在内的实际价值大概是帐面价值的十五到二十倍之间，不过我们的目标是继续让子公司扩大这样的差距。

    别处读不到的经营故事

    伯克希尔的经营团队在许多方面都与众不同，举个例子来说，这些先生女士大部分都已经相当有钱，靠着自己经营的事业致富，他们之所以愿意继续留在工作岗位上，并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制，事实上伯克希尔并没有跟他们签订任何契约，他们之所以辛勤工作，完全是因为他们热爱自己的事业，而我之所以用”他们”这个字眼，是因为他们对这些事业完全负全责，不需要到奥玛哈做演示文稿，也不需要编预算送交总部核准，对于任何开支也没有繁复的规定，我们只是简单地要他们就像是经营自己祖传百年的事业一样来对待即可。

    查理跟我与这些经理人保持互动的模式，与我们和伯克希尔所有股东保持的互动模式一致，那就是试着尽量站在对方的立场为大家设想，虽然我本人早就可以不必为了经济因素而工作，不过我还是很喜欢现在在伯克希尔所做的这些事，原因很简单，因为这让我很有成就感、可以自由的去做我认为应该做的事，同时让我每天都有机会与欣赏及信赖的人一起共事，所以为什么我们旗下的经理人-在各自产业卓然有成的大师，一定要有不同的想法呢?

    在与伯克希尔母公司的关系上，我们的经理人通常恪守甘乃迪总统曾说过的名言，”不要问国家为你做了什么，问问你为国家做了什么?” 以下就是去年一个最明显的例子，这是有关R.C.Willey-犹它州家具业的霸主，伯克希尔是在1995年从Bill Child家族买下这家公司的，Bill跟他大部分的经营团队都是摩门教徒，也因此他们的店星期天从来不开张，这样的惯例实在是不适合用在做生意上，因为对大部分的顾客来说，星期假日正是他们出外血拼的大好时机，不过尽管如此，Bill还是坚守这项原则，而且将这家店从1954年他接手时的25万美金营业额，一路成长到1999年的3.42亿美元。

    Bill认为R.C.Willey应该也能够在犹它州以外的地区成功开拓市场，因此在1997年我们在Boise设立一家分店，不过我还是相当怀疑这种星期天不营业的政策能否在陌生的地区抵抗每周七天无休的对手强力的竞争，当然由于这是Bill负责经营的事业，所以尽管我对这点持保留的态度，但是我还是尊重他的商业判断与宗教信仰。

    Bill后来甚至提出一个非常特别的提案，那就是他愿意先花九百万美元，以私人的名义买下土地，等建筑物盖好，确定营运良好之后，再以成本价卖回给我们，而要是营运不如预期，那么公司可以不必付出一毛钱，虽然这样他必须独力承担庞大的损失，对此我告诉Bill很感谢他的提议，但若伯克希尔想要获取投资的报酬，那么它也必须同时承担可能的风险，Bill没有多说什么，只是表示如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他希望能够独力承担这个苦果。

    这家店后来顺利于去年八月开幕，立即造成当地的轰动，Bill随即就将产权办理过户，另外包含一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票，还有一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，Bill婉拒收取任何一毛钱的利息。

    从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做，至少我个人没有听说过，所以各位不难想象能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。

    附带一提的是，在八月简单的开幕仪式之后，一个月后我们在Boise举行了盛大的开幕仪式，自然我也受邀参加开幕剪彩，(我必须强调看来你们的董事长还是有点用处的)，在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的预期，让我们成为Idaho地区最大的家具店，远远将其它同业拋在脑后，而等到致词快结束时，我突然想起来，当初决定在Boise开店的，正是我的主意。

    产物意外险的经营

    保险是我们最主要的本业，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，1999年有许多保险业者宣布对先前不当提列准备而导致投资人形成错误决策的骗术进行调整，不过在伯克希尔，我们在提列准备时，都尽量采取最保守的做法，不过我还是要警告大家，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业33年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

    浮存金持续成长虽然很重要，但是取得它的成本却更关键，多年以来，我们的承保损失一直控制在相当低的限度，这代表我们浮存金的成本也非常的低，有时甚至还有承保的利益，这等于是由别人付费来保管他们的钱，就像是我们1998年结算下来就有承保利益，只不过很不幸的，我们1999年发生了14亿美元的承保损失，这使得我们浮存金的成本一下暴增到5.8%，令人庆幸的是，其中有一笔4亿美元的损失，将可以在未来十年内提供给我们一笔高额的浮存金，当然其它的损失就让人觉得不太愉快，这样的成绩很明显的让人无法接受，除非再发生重大的天灾人祸，我们预期2000年的浮存金成本将会下降，不过任何的下降都必须面临GEICO强力行销计划的阻拦，关于这点在后面我还会再详细叙述。

    能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人，这其中贡献最大的当属Ajit Jain，他对于伯克希尔贡献的价值实在是难以估算，在他的任期间，从无到有一手建立起伯克希尔的再保险事业，如今不但持有63亿美元的浮存金，同时每年还维持稳定的承保获利。

    在Ajit的身上，我们看到一位核保人员如何运用智能将风险合理的订价，能够理性回绝无法衡量的风险，同时又能勇敢地接受高额但合理的保单，纪律地拒绝任何不合理订价的微小风险，我们很难在一般人身上找到这类的特点，而要三者合一更是绝无仅有。

    而自从Ajit全心全力投入巨灾的再保业务之后，这是损失发生及不稳定，但一发生即非常惨重的险种，可以肯定的是，Ajit绝对将面临比其它险种变动更大的状况，所幸到目前为止，伯克希尔在这类业务的运气还算不错，但即便如此，Ajit的表现依然可圈可点。

    其它规模较小但同等重要的”其它保险”营运一样为伯克希尔增添了许多实质价值，总结过去五年来，这群保险公司为我们贡献了1.92亿美元的承保利益，外加下表所显示的浮存金，在保险世界里，能够有这样的成绩实属不易，这都要感谢Rod、Brad、John、Don等人。

    就像是先前我曾提过的，通用再保1999年的承保绩效相当的惨烈，(虽然投资利益足以让这家公司免于赤字)，我们的保费订价实在是过低，不管是国内或海外业务皆是如此，虽然目前情况已有改进但却尚未完全矫正过来，不过就长期而言，我认为这家公司应该还是能够稳定地贡献低成本的浮存金，目前在通用再保以及其位于科隆的子公司，经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以及其取得成本，这同时也是股东们最重视，也是决定公司价值的几项主要数据。

    虽然再保业者都有一套相当明确、合理的奖励计划，但实在是很能保证每年都能够有亮丽的成绩，再保业是变动相当大的产业，不管是通用再保或甚至是Ajit都很难免除业者杀价竞争的不当行为，不过通用再保拥有行销通路、承保技巧、企业文化等优势，加上在伯克希尔强大的财务支持之下，极有潜力成为全世界获利最佳的再保公司，当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律，相信Ron Ferguson及其经营团队绝对能够完成这个目标。

    盖可保险 (1-800-847-7536 or GEICO.com)

    盖可1999年的成长十分惊人，原因很简单：一个绝佳的经营想法由最优秀的经理人-Tony Nicely加以落实，当伯克希尔在1996年初买下盖可时，我们立刻把钥匙交到Tony的手上，请他把这家公司当作是自己拥有的一样的心态去经营，接下来就看他的表演，大家可以看一看他的成绩单。

    1995年，盖可花了3,300万美元在行销活动之上，旗下拥有652位电话咨询顾问，去年公司预算提高为2.42亿美元，咨询顾问的人数增加为2,631位，这还只是刚起步而已，展望2000年还会大幅的成长，行销预算预计会突破10亿美元，只要我们确认每一块钱都花在刀口之上，同时自信有能力顺利处理蜂拥而至的生意。

    就目前而言，有两项因素会影响到保单取得成本，不利的是现在每增加一通询问电话的单位成本比过去**提高，媒体曝光率虽然增加，但询问的响应却相对减少，也就是说在我们与竞争对手同时卯足全力加强宣传时，每家业者每段广告所贡献的询问电话也同步递减，所幸这种负面效果因为我们成交率(每通询问电话真正成交的比率)稳定地增加而减少，总的来说，我们新保单的取得成本虽然增加，但还是远低于同业的水准，而更重要的是，我们续约保单的营运成本更是全美保险业者当中最低的，这两项极重要的竞争优势应该可以继续维持下去，别人或许可以抄袭我们的营运模式，但他们绝对没有办法复制我们的经济规模。

    上表显示GEICO的保单续约率正在下降当中，这其中有两个原因造成此种假象，第一，过去几年来，我们的产品组合重心已从原先续约率本来就比较高的指定保户，转成续约率普遍比较低的标准与非标准保户，(虽然名称不同，但三者的获利水准差异不大)，第二，新保户的续约率通常都比长期保户的续约率来得低许多，而因为近年来我们的业务成长快速，所以新保户的比重相对提高，在扣除这两项因素之后，我们的续约率其实变化不大。

    去年我就曾向各位表示1999年 GEICO以及整个保险业界的承保利润率将会下滑，事后证明确是如此，过去几年来由于意外发生的频率与严重性出乎意料的低，所以整个业界得以享有不错的利润率，而业者也因此陆续反应调降费率，只是好景不常，最近损失又有逐步上扬的趋势，所以要是2000年的承保利润率再下滑3个百分点的话，我们一点都不会感到意外。

    除此之外保险业还有两项因素可能使得意外发生的频率与程度加剧而受到伤害，第一是费率的反应通常需要一段时间，一方面是法律规范的限制，一方面是新费率要等到旧合约到期后才能开始实施，第二，许多保险同业由于几年来损失成本普遍高估，所以损失准备回冲的结果，使得财务报表上盈余看起来还不错，不过这些额外多出来的准备已损耗的差不多了，后续能够支撑盈余数字的准备数量将极其有限。

    为了慰劳同仁们的辛劳，从Tony以降，GEICO都利用两项，惟二的两项数据当作评估绩效与奖金分红的标准，1)是保费收入增长的比率；2)是续约保户(泛指投保超过一年的客户)的承保获利表现，1999这年两项数字都十分优异，因此我们加发了相当于28.4%年薪的奖金(金额合计1.133亿美元)给公司所有的同仁，Tony跟我一向很乐意签发这类支票。

    在伯克希尔，我们希望奖励规定不但明了易懂，且与我们希望同仁努力完成的目标方向一致，签发新保单的成本相当的高(而且如同刚刚提到的，还有越来越贵的趋势)，也因此如果将这部份的成本列入计算奖金的公式当中，这正是我们在入主GEICO前公司经营阶层的做法，此举无异让员工认为取得新保单是对他们的一种变相惩罚，虽然这明明对伯克希尔来说是很有益处的一件事，所以我们站出来告诉员工，请大家放心公司会为新保单所付出的成本买单，甚且把保户成长率也当作是奖励公式的一部份，同仁得以因为这类新增加但不赚钱的保单而获得奖励，当然要是有人能够降低续约保户维持成本的，同样也能获得奖励。

    虽然我们大举投入广告活动，但我们新保单的主要来源还是来自于原来保户的口耳相传，因为他们对于我们的服务与价格感到满意而向其它人推荐，去年私人理财杂志Kiplinger曾经发表一篇文章，贴切的说明GEICO在消费者心中满意的程度，该杂志总计在访问了20个州立保险部门后发现，GEICO的申诉比率最低，而且远低于主要竞争同业的平均数。

    由于我们已建立了不错的口碑，所以很有可能我们每年只要花5,000万美元的广告费就可以维持既有的保单数量，但那仅仅是大胆的猜测，永远没有人知道其正确性，因为Tony仍然会持续地踩着强力广告的油门，(而我也会插一脚)，不过有一点我必须要强调的是，在2000年的3亿到3.5亿广告预算以及更多投资在销售顾问、通讯设备等花费当中，有绝大部份并非必要支出，但我们之所以仍然愿意投入，主要就是希望在提升保费收入成长的同时，还能维持甚至加强美国人心目中GEICO对于承诺付诸实现的形象。

    就我个人观点而言，我认为这是伯克希尔能够做的最好投资，经由大量广告，GEICO可以直接与更多的美国家庭建立起直接的关系，年复一年每个家庭平均提供1,100美元的资金给我们运用，这使得我们在众多销售各式各样产品的公司当中，成为全美最畅销的直销产品之一，而随着我们与更多的美国家庭建立起长期的关系，现金更将源源不绝的流入(在这里完全不靠网络)，去年随着GEICO的客户数量增加到766,256人，包含营业利润以及浮存金增加就贡献了5.9亿美元的资金。

    过去三年以来，我们在汽车保险的占有率从原先的2.7%提高到4.1%，无疑地我们属于全美许多家庭的，甚至可能是你们家的，打个电话给我们试看看，大约有四成的人在看过我们的费率之后，会发现可以为他们省下一大笔钱，(我只所以没说100%的原因在于，每家保险业者对于风险的估计都不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的业者，在随年报附赠的GEICO资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣费率，至于其它州的股东也接受开放申请取得不等的折扣。

    在这里很遗憾地向各位报告， GEICO前董事长-Lorimer Davidson，于去年十一月去世，享年97岁，对于GEICO来说，大卫是带领公司跃上台面的企业巨人，而对我个人来说，他是我的偶像，亦师亦友，在过去年度的报告中，我不只一次的提到他对我个人的关照，很显然的要是没有他，我个人的一生可能要完全改观，Tony、Lou Simpson与我在去年八月还曾经去拜访他，对于他当时的记忆力还佩服不已，尤其是有关GEICO的点点滴滴，一直以来，他就是GEICO公司的头号支持者，我们将会永远地怀念他。

    航空服务业

    我们旗下两家航空服务公司-国际飞安(FSI)以及企业主管飞行服务(EJA)都是各自产业的领导者，EJA所推出的NetJets计划，专门出售并为客户管理其拥有的专机部份所有权，目前的占有率超过其它两家主要竞争业者的总和，FSI则专门训练机师(也包含其它专门运输人员)，其规模是其它最大竞争业者的五倍。

    这些公司另外还有一项特点就是到目前为止，都还是由原来的创办人在经营，Al Ueltschi在1951年以10,000美元创立FSI，而Rich Santulli则是在1986年开创部份所有权事业，这两位都是相当杰出的企业家，目前他们早已不需要为了钱而工作，不过现在依然在自己的岗位上兢兢业业地让自己创立的公司继续发扬光大。

    虽然两家公司所领导的产业相当类似，但却有很不相同的竞争形态，FSI需要相当密集的资本，光是一台飞行仿真器就要耗资1,500万，现在我们拥有222台，而且每一台仿真器，一次只能训练一位飞行员，这意味着每一元营收所要投入的资本支出相当的高，也因此要维持一定的投资报酬，营业毛利一定要够高，去年FSI与其持股50%的国际飞安-波音的资本支出达2.15亿美元。

    相对的由于EJA的设备所有权属于客户，当然我们也必须投资一部份资金取得核心机队的所有权以维持高档的服务水准，举例来说，在EJA每年最忙碌的感恩节后的那个星期天，简直就把我们给忙坏了，由于169架飞机分别属于1,412位所有权人，许多人都想要在当天下午三点到六点使用飞机，所以我们绝对有必要准备额外自有的飞机，好让每个客人在任何时候到达任何他想要到的地方。

    当然大部分的飞机还是属于客户所有，意思是说在这行只要有合理的税前毛利，股东的投资报酬就相当可观，现在我们客户拥有的飞机价值超过20亿美元，后续我们陆续又下了许多飞机订单，金额总计42亿美元，确实目前限制公司营运成长的主要因素就在于飞机数量，现在我们的订单约占全世界飞机制造交货量的8%，我们希望能够再提高这个比重，虽然EJA在1999年增加的供给量有限，但其固定的营收，也就是客户每个月固定按飞行时数缴交的管理费仍然成长了46%。

    专机所有权的产业还在刚起步的阶段，EJA目前在欧洲尚在累积经济规模当中，长期而言我们将计划进军全世界的市场，当然要这样做，必须再投入相当大的资本，相当相当的大，不过只要值得，我们都愿意，对于我们与客户而言，规模经济是最关键的因素，只有在全世界各地拥有最多飞机的公司才能提供给客户最好的服务，”买下部份所有权，你就能拥有全部的机队”，在EJA将不只是个梦。

    EJA还享有另外一个非常重要的优势，那就是它的两家主要竞争对手都只是国际飞机制造业者的子公司，所以它们被迫只能提供母公司制造的飞机，虽然这些都是好飞机，但竞争对手却因此**受限于机舱形式以及能够提供的机种用途，相较之下，EJA则能够提供由全世界五大飞机制造公司所生产的全系列飞机，所以我们可以给客户任何他想要的飞机形式，而不是被动接受其母公司的飞机。

    去年在年报当中，我曾经形容我的家族自从1995年来买下四分之一的(也就是每年200小时)的霍克1000型飞机所有权的愉快经验，不久之后，我又再接再厉签约买下一架Cessna V Ultra型六分之一的所有权，现在每年我在EJA以及波仙珠宝的花费大概是我年薪的十倍，如此大家可以据此推算你可以负担的底限在哪里。

    去年，伯克希尔有两位外部董事也与EJA签约买下部份所有权，(可见我们付给他们的酬劳过高)，我可以向大家保证我们付出的价格与得到的服务和其它客户并无二致，在EJA我们推行”最惠国待遇”政策，没有人可以得到特别的对待。

    现在赶快加入我们的行列吧!因为EJA已经通过最严格的考验，连查理都已经签约了，再也没有比这个更能说明EJA提供的服务所代表的价值，记得打电话1-800-848-6436索取申请部份所有权的表格。

    1999年的购并活动

    不管是GEICO或者是EJA，我们新客户的来源主要还是来自于现有客户的介绍，事实上，在专机部份所有权计划中有65%的新客户是来自于现有满意公司服务的老客户所推介。

    我们的购并行动发生的形态一向很类似，在别的公司，高阶主管通常亲自与投资银行家一起寻求可能的购并机会，所运用的拍卖程序相当制式化，在过程中银行业者准备的帐册让我想到童年时代读到的”超人”漫画，只不过在华尔街版，换成一家本来平淡无奇的公司进到了银行业者特地准备的电话亭后，摇身一变成了一跃升天，盈余成长飞快的超人，而抵挡不住卖方帐册所叙述的神力，购并案饥渴成痴的买方，就像是具有冷艳外表的露易丝，立刻融化在其膝下。

    而在这其中最有趣的是，这些资料所显示未来几年的盈余预测都相当明确，不过要是你问问编造这些报表的银行业者，他们自己银行下个月的盈余预估，他会马上露出警戒的神色告诉你，产业与市场的状况是如何变化多端，以致于他无法妄下定论。

    以下有一则故事我忍不住想补充，故事发生在1985年，有一家非常大的投资银行受委托负责出售史考特-飞兹公司，然而在经过多方的推销后却仍无功而返，在得知这样的情况后，我立即写信给史考特-飞兹当时的总裁-Ralph Schey表达买下该公司的意愿，在这之前我从来没有与Ralph见过面，不过在一个礼拜之内我们便达成协议，可惜令人遗憾的是，在该公司与投资银行所签订的意向书中明订，一旦公司顺利找到买主便须支付250万美元给银行，即便最后的买主与该银行无关也要照付，事后我猜想，或许是该银行认为既然拿了钱，多少都应该办点事，所以他们好心地将先前准备的财务资料提供一份给我们，收到这样的礼物时，查理冷冷地响应说：“我宁愿再多付250万美元也不要看这些垃圾。”

    在伯克希尔，我们精心设计的购并策略很简单-就是静静地等待电话铃响，可喜的是，有时还真管用，通常是先前加入我们集团的经理人，甲好道休报，建议其周遭的好朋友可以如法炮制。

    在这里我不免要提到我们的家具事业，两年前我回想到当初在1983年我是如何买下内布拉斯加家具店，以及如何透过B太太家族与R.C.威利家具(1995年)及星辰家具(1997年)结缘的经过，就我个人而言，这些经验实在是棒极了，伯克希尔不但得到了三家杰出的零售事业，同时也让我得以认识全天下最好的朋友。

    因此自然而然地，我就不断地询问B太太家族、Bill及Melvyn身旁有没有像你们一样好的人，他们异口同声的回答都是住在新英格兰州的Tatelman兄弟，以及他们优秀的事业-乔丹家具。

    终于在去年我见到了Tatelman兄弟-Barry以及Eliot，很快地我们就签下由伯克希尔买下乔丹家具的契约，如同先前的三次购并案，这也是一家家族企业，时间要追溯至1927年，当时由两兄弟的祖父在波士顿市郊创立，之后在两兄弟戮力经营下，不但成为当地家具业的龙头，更进一步跃升为新罕布什尔州以及麻州最大的家具零售店。

    Tatelman兄弟不光只是贩卖家具或者是管理店面，他们还提供上门的顾客一种全新的消费经验，他们称之为”血拼秀”，合家光顾的客人不但可以见到各式各样的商品，同时还可享受一段愉快的时光，这样的经营成果无疑让人印象深刻，乔丹家具拥有全美每平方英吋最高的营业额，如果你家住在波士顿地区，衷心建议你可上门看一看，尤其是位于Natick新开幕的那一家，记得要带钱!

    Barry与Eliot堪称为谦谦君子，就像是伯克希尔旗下其它三家家具店一样，当他们顺利把公司卖给伯克希尔之后，他们决定至少为店里的每位员工加发每小时50美分，乘以他们在该店任职时间的薪水，总计最后的金额是900万美元，全部由两兄弟个人而不是伯克希尔的口袋支应，记得当时两兄弟在签支票时手还会发抖。

    我们旗下每一家家具店都是当地首屈一指的业者，目前我们在麻州、新罕布什尔州、德州、内布拉斯加州、犹它州以及爱达荷州等地的市场占有率都是第一，去年星辰家具的Melvyn连同他姊姊Shirly又再下两城，成功在圣安东尼奥以及奥斯丁大展身手。

    世上没有一家家具业的经营能够像伯克希尔一样，这是我个人的乐趣，也是各位获利的关键所在，W.C. Fields曾经说过：“是女人让我沈于酒国，可惜我从来没有机会得以好好地谢谢她”，我不想犯下相同的错误，在此我要感谢Louie、Ron、Irv等人，是他们让我得以与家具业结缘，而且毫无犹疑地引导我组成现今的梦幻组合。

    接下去要报告的是第二个购并案，这件案子系透过我多年的好朋友，Level 3 通讯公司董事长，同时也是伯克希尔董事-Walter Scott牵线而成，Walter个人也拥有相当多的人脉，其中他在一家能源事业-中美能源公司拥有相当多的股份，同时也担任该公司的董事，去年九月我们共同出席一场在加州举行的研讨会，Walter不经意地问我是否有兴趣投资中美能源公司，在当时我就直觉地认为这应该是一个很好的主意，回到奥玛哈之后，我看了一下中美能源的相关资料，并与Walter及中美能源才能兼具的总裁David Sokol短暂地见了两次面，当场我就表示，只要价位合适，我想成交的可能性很高。

    购并电力能源事业由于牵涉到包含1935年订定的公用事业控股公司法在内的各种行政法规而显得有些复杂，因此我们必须设计一个交易，以避免伯克希尔取得多数的控制权，最后决定由我们出资购买11%固定收益的证券，加上部份普通股与可转换特别股的特殊组合，把伯克希尔对中美能源的表决权压在10%以下，同时又能持有该公司76%的权益，总计全部加起来的投资金额超过20亿美元。

    而Walter也以具体的行动来支持这项合并案，他与他的家人同样投入了大笔的资金买进更多的中美能源股份，累计投资的金额超过2.8亿美元，这使得他成为拥有该公司控制权的大股东，我想再也找不到比他更适合这个职位的人了。

    虽然在能源事业有许多法规的限制，但我们极有可能在这个产业投入更多的资金，如果真的实行，这个数字铁定十分可观。

    购并案的会计处理

    再一次，我要对会计原则发表一些看法，这次是有关购并案的会计应用，到目前为止，这也是一项争议性相当高的议题，在所有事件尘埃落定以前，甚至连国会议员都有可能会介入干涉(这听起来令人感到不寒而栗)。

    当一家公司被购并，通常一般公认会计原则(GAAP)容许两种截然不同的会计处理方法：一种是购买法；另一种是权益合并法，要运用权益合并法，交易的标的必须是股票，至于购买法则使用现金或股票皆可，但不论如何，管理阶层通常很排斥使用购买法，因为在大多数的情况下，公司的会计帐上会因此多出一项叫做”商誉”的会计科目，而此商誉日后还要分年摊销，意思是说在合并完成后，公司每年都要提列一笔为数庞大的商誉摊销费用列为损益数字的减项，而且时间可能长达数十年，相对地，权益合并法就没有这样的麻烦，可想而知这种方法广受一般高阶经理人的欢迎。

    如今财务会计准则委员会(FASB)有意取消权益合并法之运用，此举让许多高阶经理人为之跳脚而群起反对，可以预见双方将会有一场激烈的纷争，为此我们必须站出来发表个人的意见，首先我们同意许多经理人认为商誉摊销根本就不切实际的说法，大家可以在1983年年报的附录(已公布于本公司网站)以及股东手册55-62页，找到我个人对这件事的看法。

    对于强制规定摊销的会计原则，通常导致与现实严重不符，从而引发相当麻烦的问题，因为大部分的会计原则虽然无法准确地反应出实际状况，但最起码差异不大，举个例子来说，折旧费用的提列虽然无法完全地反映出实体资产价值减损的真实情况，但这种做法至少与现实发展的方向相一致，实体资产本来就必然会逐渐减损，同样的存货提列跌价损失、应收帐款提列呆帐费用以及保固责任提列准备都是反映潜在成本的合理做法，虽然这些费用成本难以准确的计算出来，但确实也有加以估计的必要。

    但相对的，经济商誉在许多情况下，并不会减损或消失，事实上在大部分的案例中，商誉不但不减反而会随着时间的累积而增加，在某些特质上，经济商誉反而类似土地，两者的价值都会上下波动，但何时会增加，何时又会减少却不一定，以喜斯糖果的例子来说，在过去的78年来，其品牌价值以不规则但快速的速度成长，而只要我们经营得当，其品牌价值增长的态势很有可能再继续维持78年。

    为了避免商誉不当的摊销，伟大的经理人们宁愿选择拥抱不当的权益合并法，这项会计创意源自于两条河川在汇流后就不必分彼此的概念，在这种观念下，一家被另一家更大公司购并的公司并不算是被”买下”的(虽然他们通常会得到相当的合并溢价)，从而推论合并的过程并没有商誉会产生，自然而然也就没有随后令人感到麻烦的商誉摊销发生，反而应该要把这两家公司当作一开始就是一体的来看待。

    有点咬文嚼字，事实上这与合并背后所代表的事实真相却大不相同，毫无疑问的，既然有交易，就一定有购并方与被购并方，不管你如何修饰交易的条件细节，一定有一方是被另一方买下，其实很简单，只要你问问交易双方的员工，谁是征服者，而谁又是被征服者，就知道是怎么一回事了，绝对不会搞混，所以从这个角度来看，FASB的坚持绝对是正确的，在大部分的购并案中，绝对有买卖的性质存在，当然确实也有对等的合并个案发生，但出现的机率实在是少之又少。

    查理跟我始终相信应该有一个与现实相接轨的方法可以同时满足FASB想要正确的反应买卖交易实质的看法，以及经理人反对商誉不当摊销的呼声，我认为首先购并公司应该要以公平市价认列其投资成本，不管是支付现金或是股票，当然在大多数的情况下，公司帐上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续保留在会计帐上，而不是分年摊销，嗣后若公司的经济商誉真得有减损的情况，这不是没有可能，那么就按一般判断资产价值是否减损的方式去评估。

    如果我们提出的方案获得采用，预计将会追溯适用，以使得全美的购并会计处理原则都一致，而不是像现在一样乱象纷呈，可以预见的是，一旦这项方案开始施行，经理人一定会更审慎地处理购并案，小心评估到底应该使用现金或是攸关股东长远利益的股票，而不光只是看合并后的会计帐面损益而已。

    在买下乔登家具的过程中，我们采用能够让伯克希尔股东未来的现金流量极大，而帐列盈余最小的方式，为此伯克希尔决定使用现金买下资产，此举让我们可以在分十五年摊提商誉费用时得到租税的抵减，而减税的效益，等于是让公司未来几年的现金流量明显的增加，相较之下，使用股票进行购并就没有这项好处，一次打销的商誉损失是无法用来抵税的，两者之间的经济实质差异再明显也不过了。

    从购并者的经济角度来看，最不划算的交易方式就是以股换股的做法，不但租税上没有任何好处，买方还要付出高额的购并溢价，而若买方之后再把这家公司卖掉，即使实际上公司承担庞大的经济损失，卖主还是要负担高额的资本利得税(税率往往高达35%以上)。

    不过在伯克希尔我们也曾用过非租税最佳化的方式，主要的原因在于卖方基于某种原因的坚持，当然基本上我们也认为这样的规划还算合理，但是我们绝对不会因为要让帐面数字好看而牺牲任何的租税利益。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。


    回顾1999年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现几乎接近完美，Dexter鞋业除外，不过该公司的问题不在于经营管理，就工作上的经验、活力与认真而言，Dexter与其它子公司优秀的经理人毫无二致，主要的原因还在于我们的制造据点位于美国本土，缺乏竞争优势，总计1999年，在美国13亿双的鞋子消耗量中，93%来自于进口，廉价的劳工成本是主要的关键因素。

    若再加上H.H.Brown，我们是美国本土最大的鞋类生产业者，我们仍将尽力维持这样的局面，我们的美国工厂拥有最忠诚，且最有经验的工人，我们希望能够保留每一个职位，但尽管如此，为了保持弹性，我们不得不开始从海外寻找潜在的代工来源，也因此在下表年度帐上提列部门调整的损失。

    几年前，在全美拥有200家分店的贺兹柏格钻石，为了恢复原有高毛利而在营运上做了许多调整，在Jeff Comment的领导下，目标顺利达成，利润率快速的回升，同样的在鞋业，我们拥有Harold、Peter、Frank以及Jim担纲，我相信在未来几年内也能有相同的成果。

    此外在这里要特别提到喜斯糖果，因为它去年的营业利润高达24%，自从我们在1972年以2,500万美元买下该公司以来，它已为我们贡献了8.57亿美元的税前净利，而尽管公司营运维持高成长，本身却不需要额外的资金加以支应，有鉴于Chuck Huggins过去优异的表现，我们在买下该公司的第一天起就把公司交给他负责，而他对产品品质与亲切服务的坚持，让顾客、员工与股东都受益良多。

    Chuck的表现一天比一天好，记得他接手喜斯时的年纪是46岁，公司的税前获利(单位百万美元)大概是他年纪的10%，如今他高龄74岁，但这个比率却提高到100%，在发现这个有趣的数字之后，我们把它称之为Huggins定律，现在查理跟我只要想到Chuck的生日快到时，就暗自窃喜不已。

    有关其它关系企业的信息大家可以在39-54页找到，包含依照一般公认会计准则编制的部门别信息，此外在63-69页，你还可以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制)，这是查理跟我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

    完整透视盈余

    我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实我们并不要求盈余一定要分配，事实上对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?

    为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。

    各位可以从下表看出我们是如何计算出1999年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经列在13页的营业利益之内，大部分包含在保险事业的净投资收益项下)。

    投资

    下表是伯克希尔 1999年市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。

    1999年我们只做了些许的变动，如同先前我曾提到的，去年有几家我们拥有重大投资部位的被投资公司其经营状况令人不甚满意，尽管如此，我们仍然相信这些公司拥有相当的竞争优势，可协助其继续稳定经营下去，这种可以让长期投资有不错成果的特点，是查理跟我还有点自信可以分辨得出的地方，只是有时我们也不敢百分之百保证一定没问题，这也是为什么我们从来不买高科技股票的原因，即使我们不得不承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会，问题是—就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势。

    不过我必须强调，不懂高科技一点都不会让我感到沮丧，毕竟在这个世界上本来就有很多产业是查理跟我自认没有什么特殊的经验，举例来说，专利权评估、工厂制程与地区发展前景等，我们就一窍不通，所以我们从来不会想要在这些领域妄下评论。

    如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外，如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现做为左证，则我们一点也不会羡慕，更不会想要去仿效，相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西，如果不幸偏离轨道，那也一定是不小心的，绝非慌张莽撞想要得到合理的解释，还好可以确信的是伯克希尔永远有机会找到它能力范围内可以做的事。

    目前我们拥有的这些好公司的股票价格其实不甚吸引人，从另外一个角度来看，我们认为它们的本质比起股价表现要好得多，这也是为什么我们并不急着增加持股，尽管如此，我们也没有大幅降低持股部位，如果要在股价令人满意但有问题的公司与股价有问题但令人满意的公司作选择，我们宁愿选择后者，当然真正会引起我们兴趣的，是那种公司令人满意，同时股价也令人满意的标的。

    我们对于目前大盘的股价表现与先前对于本身持股投资组合股价的看法一致，我们从来不会想要试图去预估下个月或下一年度的股市走势，过去不会，现在也不会，不过如同我在附录的文章中指出的，股市投资人现在对于目前持股未来可能的投资报酬实在是显得过于乐观。

    我们认为企业获利的成长幅度，与一个国家的国内生产毛额(GDP)的成长率成一定关系，而我们估计目前GDP的年增率大概只有3%左右，此外再加上2%预估通货膨胀，当然查理跟我无法对于2%的准确性做任何保证，但这至少市场上一般的共识，预防通膨的国库券(TIPS)的利率大约也是一般政府公债减2个百分点左右，当然如果你感觉通货膨胀可能比这个数字还高，你大可以买进TIPS，同时放空政府公债。

    而如果公司获利果真与GDP预估5%的成长走势相当，那么大家在对美国企业进行评价时的预期，就不可能过于乐观，若再加计配发的股利，那么你可以得出的预计股票报酬率，可能远低于大部分投资人过去几年的投资绩效以及未来几年的投资预期，而如果投资人的期望可以变得更实际一点，我相信总有一天他们一定会，则股市将会进行一波相当大程度的修正，尤其是投机气氛特别重的那些类股。

    总有一天伯克希尔会有机会将大量的资金再度投入股市，这点我们相当有信心，不过就像有首歌的歌词是这样：”不知在何处?不知在何时?”当然要是有人想要试着跟你解释为何现今股市会如此的疯狂，请记住另一首歌的歌词：”笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人则避而远之”。

    买回库藏股

    最近有一些股东建议伯克希尔可以考虑从市场上买回公司的股份，通常这类的要求合情合理，但有时候他们背后依俟的逻辑却有点奇怪。

    只有在一定条件下公司买回自家的股份才有意义，首先，公司在扣除短期周转所需之外还拥有多余的资金，(含现金与银行额度在内)，其次，其股价必须远低于其实质价值，关于这点我还有一点补充：股东必须还有足够信息来对公司进行评价，否则的话，公司内部人极有可能运用信息不对称的现象占不知情股东的便宜，以偏低的价格买到公司的股份，就伯克希尔而言，符合上述条件的情形并不多见，当然一般而言，大部分的公司通常都会诱使股东把股价拉高而非压低。

    我提到的公司资金需求大概有两种情况：首先，公司要保留维持其根本的竞争优势的基本开支(例如贺兹柏格钻石店的重新装潢)，第二，其它每投入一块钱能够创造出高于一块钱价值的那类支出(例如R.C.Willey家具店在爱达荷州新成立的据点)。

    当一家公司的资金超过前述的资金需求，一家以成长导向的公司股东可以考虑买进新事业或是买回公司自家的股份，要是公司的股价远低于其实质的价值，买回股份通常最有利，在1970年代，投资大众就曾大声呼吁公司的经营阶层采取类似的做法，不过当时却很少有公司响应，真正落实的事后证明**增进了股东的利益，而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹，确实在1970年代(以及以后断断续续好几年)，我们专门锁定那些大量买回自家股份的公司，因为这种举动通常暗示这是一家公司股价被低估，同时又拥有相当注重股东权益的经营阶层。

    不过这种情况已成昨日黄花，虽然现在买回自家股份的公司比比皆是，但我们认为大部分的背后都隐含着一个令人鄙夷的动机，那就是为了要拉抬或支撑公司股价，这当然有利于在当时有意出售股份的股东，因为他们能够以不错的价格顺利出场，不管他的背景或出售的动机是什么，不过留下来的股东却因为公司以高于实质价值的价格买回股份而蒙受其害，以1.1美元的价格买进1块钱美钞的生意很明显的并不划算。

    查理跟我承认我们对于估计股票的实质价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非一个准确的数字，不过即便如此，我们还是很明显地可以看出许多公司目前以高价买回股份的举动，等于是让卖出股份的股东占尽留下来股东的便宜，当然站在公司的立场来看，大部分的主管对于自家公司有信心也是人之常情，但他们其实比我们更知道公司的一些内情，不管怎样，这些买回的举动总是让我认为压根就不是为了想要增进股东权益，而只不过是经营阶层想要展现自信或者一窝蜂跟进的心态而已。

    有时有的公司也会为了抵消先前发行低价认股选择权而买回股份，这种买高卖低的策略跟一般投资人无知的做法并无二致，但这种做法绝不像后者一样是无心的，然而这些经营阶层好象相当热衷于这种对于公司明显不利的举动。

    当然发放认股选择权与买回股份不见得就没有道理，但这是两码子事绝不能混为一谈，一家公司要决定买回自家的股份或发行新股，一定要有充分的理由，如果只是因为公司发行的认股权被行使或其它莫名其妙的原因，就要强迫公司以高于实质价值的代价买回股份，实在是没有什么道理，相反的，只要公司的股价远低于其合理的价值，则不管公司先前是否发行过多的股份或选择权，都应该积极买回流通在外的股份。

    在过去，伯克希尔确实有一段期间错过了买回自家股份的机会，一方面是由于我本身对于伯克希尔的评价本来就比较保守，也因为当时我将大部分的注意力摆在如何将资金更有效地运用在其它方面之上，此外由于伯克希尔本身的交易量本来就不大，实在是很难有机会买回足够的量，也就是说想要透过买回伯克希尔股份提高公司实质价值的可能性实在是很低，举例来说，假设我们有机会以低于实质价值25%的价格买回2%流通在外的股份，也只不过是让公司每股的实质价值增加0.5%而已，更何况还要再考量把这些资金运用到其它更能够创造价值的其它用途之上所代表的机会成本。

    在我们收到的这些信件中，有的仅仅是要求我们对外释放买回股份的讯息，以藉此拉抬公司股价(或阻止股价进一步下滑)，但其实一点也不关心公司的实质价值，我们认为若是这些人明天就打算出售股份，那么这样的想法还算合理，至少就他本身立场而言，然而要是他根本就没打算处分持股，则他应该祈祷公司的股价进一步下滑，好让我们有机会可以进场买回足够的股份，这是伯克希尔唯一有可能藉由买回股份以增进股东权益的情况。

    除非我们认为伯克希尔的股价远低于其实质价值(经过保守的估算)，否则我们不会考虑买回自家股份，我们也不会发表任何意见来影响股价的高低走势，(不管是公开或私人的场合，我从来不会告诉任何人该买进或卖出伯克希尔的股份)，相反的我们会设身处地的提供信息给所有的股东，也包含可能加入的潜在股东，藉此评估公司的价值。

    最近当A股的股价跌落到45,000美元以下时，我们一度曾考虑要开始买回股份，不过后来我们还是决定要等看看，至少等股东们有机会看到年度报告后再说，而如果我们真的要买进，我们将不会经由纽约证券交易所(NYSE)下单，我们只会接受那些直接找上门的卖单，因此如果你有意卖回股份，请要求你的经纪人直接打电话402-346-1400给Mark Millard，成交之后，经纪人可以第三市场或在NYSE申报，若是有B股愿意以A股2%以上的折价卖回我们也很乐意接受，但A股低于10股或B股低于50股的交易恕不受理。

    请大家特别注意一点，我们绝对不会为了要阻止伯克希尔股价下滑而买回股份，我们之所以会这样做，完全是因为我们认为这样的资金运用对公司最有利，毕竟买回库藏股对提高公司股份未来的报酬率的影响实在是有限。

    股东指定捐赠计划

    大约有97.3%的有效股权参与1999年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,720万美元。

    累计过去19年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.47亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们购并以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划之外除外)，总的来说，我们旗下的关系企业在1999年总计捐出1,380万美元，其中包含250万美元等值的物品。

    1998

    1998年本公司的净值增加了259亿美元，每股账面净值不管是A级股或B级股皆成长了48.3%，总计过去34年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,801美元，年复合成长率约为24.7%。

    （在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

    通常当公司的净值一年能够成长48.3%时，大家应该要高兴的手舞足蹈，不过今年却不行，还记得德国音乐天才华格纳吗？他的音乐曾被形容为没有想象中好听，嗯!我想伯克希尔在1998年的进展，虽然已经相当令人满意了，但还是没有表面上看起来那么好，主要的原因在于在增加的48.3%净值当中，有绝大部分系来自于因并购交易所发行的新股。

    再进一步说明，由于我们公司目前的股价远高于账面价值，这意思代表每当我们发行新股，不管是现金增资或者是合并发行新股，都会立即大幅拉高我们每股的账面净值，但实际上我们没有因此多赚进半毛钱，而真实的情况是，这类交易对我们每股内在价值并不会产生立即的效果，主要是由于我们所得到的跟我们所付出的只能算是相当，而就像我与合伙人查理芒格不厌其烦，但却一再强调的真正重要的是内在价值的增加而非账面净值的增加，虽然伯克希尔1998年的内在价值也大幅成长，但绝不到账面净值增加48.3%的那种幅度，不过尽管如此，我还是必须强调，目前的内在价值仍远高于账面净值，(有关这些名词的说明，请大家参阅股东手册，在里头我们揭示了与股东相关的经营原则)。

    展望1999年，我们拥有有史以来最佳企业与经理人的黄金组合，我们在1998年买下的两家公司，分别是通用再保与Executive Jet在各方面的条件皆是一时之选(后面还会详加说明)，而原来拥有的企业表现更是超乎我个人的预期，盖可保险再一次令人瞠目结舌，当然也有不好的消息，几家我们拥有大笔投资的大型上市公司经营暂不理想，这也是当初我们没有预期到的，也因此使得我们股票投资组合的绩效表现低于同期标普500指数，还好这些公司所发生的问题都只是暂时的，查理和我都相信他们长期发展的远景还是相当的乐观。

    在最近三年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估计伯克希尔内在价值的一张表，在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有，第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与适量现金，但扣除财务金融单位持有的证券)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，伯克希尔来自本业的营业利润(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，从这张表可以看出若是把伯克希尔分拆成两部分的话会变成怎样，其结果就等于是一家持有我们投资头寸的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

    单位：美元

    下表是这两个部分每十年的成长率

    回顾1998年，我们每股的投资金额增加了9,604美元，约25.2%，不过每股营业盈余却减少33.9%，主要的原因缘自于通用再保(如先前所说，在今年以拟制的方式并入伯克希尔)，这家公司拥有相当大的投资头寸，这使得我们每股的投资金额大幅增加，不过另一方面，该公司在1998年也产生承保损失，这又拖累了我们的每股营业盈余表现，事实上，要是我们没有买下通用再保，我们当年的每股营业盈余可能还能维持小幅增加。

    虽然某些特定的并购案与经营策略会影响到其中某一栏数字，但我们还是尽量让两栏数字能够均衡发展，不过有一点可以确定的是，我们未来的成长率将远不及过去所创造的水准，伯克希尔现在的规模实在是大到我们很难再做出任何重大的突破，若是你不这样认为，你应该去从事业务员的工作，而不是去教数学(请永远记住，世界上只有三种人，一种会算术，另一种不会算术)。

    净值代表着一家公司经理人可以运用的资金，就这方面而言，伯克希尔的规模无疑是相当可观的，现在我们可以掌控的净值高达574亿美元，这数字居所有美国公司之冠，(虽然如果艾克森和Mobil石油合并案成功的话，我们必须让出宝座)，当然这并不代表伯克希尔实际的价值，对于股东来说，公司总市值才是最重要的，就这点而言，通用电气与微软的市值就是伯克希尔的三倍以上。

    不过说归说，查理和我还是希望能够尽力让公司的价值在未来以每年15%的平均速度成长，这是我们认为可能达到的极限，在往后的日子，有时我们可能可以超过15%，但也很有可能远不如这个标准，甚至可能会变成负的，而使得我们平均成长率往下拉，另外大家要知道，所谓每年平均15%的成长率代表在往后的五年之内，我们的净值必须要成长580亿美元，如果没有几个轰轰烈烈的大案子的话，是绝对不可能办的到的，像爆米花摊这种小玩意可不行，而现在的市场环境也不利于我们寻找合适的大象猎物，不过我们可以向大家保证一定会全神贯注。

    不管未来会如何，有一点我可以向各位保证的是，只要我还在，我都会将我个人99%以上的身家摆在伯克希尔，至于能够维持多久？我则是希望能够效法Fort Wayne忠诚的民主党员，临终时还表示希望死后能够葬在芝加哥，好就近参加党的活动，所以我也在办公室事先选好了一个好位置，以后可以用来摆我的骨灰坛。

    随着经济实力的增长，我们雇用员工的人数也同步增加，我们现在拥有47,566位员工，其中包含1998年并购通用再保后并进来的7,074人，以及内部增聘的2,500人，而为了服务新增加的9,500个人手，我们的总部人员也从原来的12人扩编为12.8人(0.8指的不是查理或是我本人，而是我们新请的一位会计人员，一个礼拜工作四天)，尽管这是组织臃肿的警讯，但是我们去年税后总部开支却只有区区350万美元，大概占我们管理总资产的一个基本点(万分之一)还不到。

    税

    我们规模扩大最直接的受惠者之一就是美国国库，今年光是伯克希尔与通用再保已经支付或即将支付的联邦所得税就有27亿美元之多，这笔钱足够供美国政府支应半天以上的开销。

    也就是说，全美国只要有625个像伯克希尔及通用再保这样的纳税人的话，其它所有的美国公司或二亿七千万的美国公民都可以不必再支付任何的联邦所得税或其它任何形式的联邦税(包含社会福利或房地产税)，所以伯克希尔的股东可以说是”功在国家”。

    对于查理和我来说，签发后面有一长串”零”的大额支票一点都不会感到困扰，伯克希尔身为一家美国企业，以及我们身为美国公民，得以在美国这个伟大的国家繁荣发展，这是在其它国家所不可能达到的，我想要是我们生在世界上别的角落，那么就算是我们再怎么努力的逃避税负，我们也不可能像现在这么富有(也包含生活上的其它层面)，从另一个角度来说，我们感到很幸运能够支付一大笔钱给政府，而非因为我们残障或失业，要靠政府三不五时来救济我们。

    伯克希尔的税负担常常引起外界的误解，首先资本利得对我们并不太有利，企业不论是资本利得或是其它正常的营利都必须支付35%的所得税，这也就是说面对相同的长期资本利得，伯克希尔的税负担要比一般个人要高出75%以上。

    另外有些人还抱有一个不正确的观念，以为我们可以将70%以上的股利收入列为免税收入，事实上这种适用于大部分美国企业的优惠，仅适用于伯克希尔旗下非保险事业所持有的股票，可惜我们大部分的股份都是由保险事业所持有，这部分的免税比例就只有59.5%，当然这仍然代表每一块钱的股利收入比起其它一般的应税收入来得有价值。

    伯克希尔去年真的是卯起来贡献国库，像是去年的通用再保合并案，我们就付了3,000万美元给美国证监会作为发行新股的手续费，这金额创下了证监会有史以来的新纪录，查理和我对于证监会为所有投资人所做的努力感到崇敬，只是如果能用其它方法来表示敬意就更好了。

    盖可保险

    好的理念加上好的经理人，最后一定可以获得好的成果，这样的完美组合在盖可身上获得最佳的印证，透过直销大幅降低成本的汽车保险搭配像Tony Nicely这样优秀的经理人，很显然的全世界再没有其它人可以像Tony可以把盖可经营的这样好，他的直觉毫无偏差、他的能量没有上限，而他的行动完美无暇，在严守承保纪律的同时，Tony所带领的团队正以超高的速度攻占市场占有率。

    这样的速度更因为受到我们特殊的奖励计划激励而加快，通常保单直接销售-也就是不透过代理或中介，直接由保险公司与客户接洽的业务，需要一笔相当大的前置投资，也因此第一年刚接到的保单通常都没有什么利润，不过要是客户在接下来年度能够继续续约的话，公司将享有极高的盈利，在盖可我们为了不希望公司的同仁因此降低争取新业务的进取心，所以我们特别将第一年的数字排除在关乎员工奖金与分红的奖金计算公式之外，其中有50%是基于每季的账上盈利-代表投保期间超过一年以上的保单，另外的50%则是视公司保单数量的成长情况，这也是我们正加紧油门全力冲刺的。

    1995年当伯克希尔还没有完全买下盖可时，该公司每年的营销预算是3,300万美元，并有652位电话咨询员，到了去年，公司的营销预算增加为1.43亿美元，电话咨询员的人数也增加至2,162位，这些努力所得到的成果可以从下表该公司新接保单与有效保单数字中看出端倪。

    展望1999年我们将继续增加营销预算到至少1.9亿美元，事实上伯克希尔对于盖可在新业务取得上的投资是没有上限的，只要我们可以帮公司建立起能够客户更好服务的各种措施。

    而也由于第一年的成本负担，许多关心短期利益的公司都吝啬于从事相同的投资，不管这些动作对公司长期的利益而言，是如何的有助益，但是我们的盘算就不一样了，我们只是很简单的去评量现在所投入的每一块钱在未来是否能产生高于一块钱的效益，如果估算出来确实有利，那么就算是花再多的钱我也开心。

    当然盖可成功的原因决不仅于低价与强势的营销，申诉的处理也要合理、快速、亲切，这里有一个客观的数据可说明这点，在业务量居我们首位的纽约地区，保险主管机关最近公布盖可在1997年前五大汽车保险公司当中，其申诉比率是最低的，其比例甚至远低于其它四家同业平均数的一半。

    盖可 1998年的盈利率达到6.7%，超过我们当初的预期，事实上是远高于我们所能想象的程度，我们的成绩反映出产业间普遍存在的一种现象，近几年来，汽车意外发生的频率与程度都比以往减轻许多，也因此我们立刻反应调降3.3%的费率，预计在1999年还会降得更多，虽然这个举动马上使得我们的盈利率下降，但我们的目标至少是4%或甚至更低，不过不论如何，我们相信盖可的盈利率还是远比同业的数字来得好的许多。

    由于盖可 1998年优异的绩效与盈利能力，该公司的分红数字亦跟着水涨船高，总计1.03亿美元，约占薪资的32.3%，由公司全体年资超过一年以上的9,313位同仁共同来分享，这个数字在全美所有公司当中比例可以说是最高的，(此外同仁还可经由公司计提的退休金持股计划间接受惠)。

    虽然公司分红计划中的成长因子应该还会继续维持，但考虑到盈利因子在未来几乎可以肯定会逐渐下降，所以32.3%的比例可以说是破天荒的新高，当然我们预期这两项因子在未来的十年内仍然会是分红计划中扮演极为重要的角色，不过对于我们的同仁来说，成长还代表着另一个意义，去年总计有4,612位同仁获得升迁。

    虽然盖可的绩效数字是如此的令人印象深刻，但是我们仍然还有相当大的成长空间，没错！盖可1998年的市场占有率确实大幅提升，但也只不过从3%增加为3.5%而已，换句话说相较于我们现在服务的每一个保单客户，等于还有十个在外面等待我们去给他们提供服务。

    有些正在读我们年报的人很可能就属于这类的人，在每个来征询盖可保单费率的人当中，平均有40%的人会发现向我们投保能为他们省下一笔钱，而之所以不是百分之百的原因在于每家保险从业者对于风险的判断估计都有所不同，有些保险公司对于居住于某些特定地区的居民或从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性的从业者，在随年报附赠的盖可资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美40州股东最高8%的折扣费率，所以记得打电话给我们试一试。

    在这段我还有一个广告要打，这广告主要是要写给上市公司的经理人看的。

    在伯克希尔我们一直认为要教像Tony这样杰出的经理人如何经营公司是一件相当愚蠢的事，事实上要是我们一直在背后指指点点的话，大部分的经理人可能早就干不下去了(坦白说他们大多根本就可以不必要再靠工作过活，75%以上的人都已经相当有钱)，他们可以说是商场上的强打麦奎尔，根本就不需要我们去指导他如何拿棒子或何时挥棒。

    但是由伯克希尔掌控企业所有权，却能够让这些经理人有更好的发挥，首先我们去除掉所有一般总裁必须面对所有的繁文缛节与没有生产力的活动，我们的经理人可以全心全意的安排自己个人的行程，第二，我们给予相当明确简单的任务指示，那就是一、像自己拥有公司一样的心态来经营，二、把它当作是你跟你家人在全世界仅有的资产来看待，第三、在有生之年内，你没办法将它卖掉或是让别人给并走，我们告诉他们完全不要被会计账面方面的考虑来影响到其实际经营上的决策，我们希望经理人了解什么才是最关键紧要的事。

    很少有上市公司的经理人可以如此自在的经营公司，这是因为大部分公司背后的股东往往只着重短期的利益，相较之下，伯克希尔背后有几十年来一直相当稳定的股东群，拥有其它上市公司少见的长期投资眼光，事实上，这些股东打算一直持有伯克希尔至死方休，也因此旗下的经理人可以用一辈子的时间来经营公司，而不用为了下一季的盈利情况来烦恼，当然这绝不代表我们就不关心公司经营的现况，事实上，这点也相当的重要，只是我们不希望只因为一味追求短期的盈利而被迫牺牲掉公司长远发展的竞争优势。

    我想盖可成功的经验再次显示出伯克希尔经营模式的优越性，查理和我从来就没有指示Tony该怎么做事，我想以后也不会，我们的工作就是提供他一个绝佳的环境，让他能够彻底发挥才能去做该做的事，他不需要把时间耗费在无意义的董事会、记者会或分析师与投资银行从业者的演示文稿上，此外他也不必担心公司的资金问题、信用评等或坊间对于公司盈利的预期，而更因为我们特殊的股权结构，他更了解这样的营运模式至少可以继续维持长达数十年以上，在这样自由的环境之下，Tony跟他所带领的团队就可以将百分百的心思花在应付外在多变的环境。

    所以如果你同样也在管理一家盈利稳定的大型企业，并且向往在像盖可一样的经营环境下大展鸿图的话，建议你先看看我们报告后段的并购标准，然后打个电话给我，我保证一定会很快可以回复，而且除了查理之外，我不会把这件事告诉其它任何人。

    企业主管飞行计划

    想要了解企业主管飞行计划(EJA)的无限潜力，你必须要先了解这个产业的特性，它专门出售专机部分所有权给客户并且帮所有权人维护保养机队，EJA的总裁-Rich Stantulli预视到飞机使用的革命新方法，于是在1986年发挥其个人绝佳的胆识与才能让其创意成真，开创了专机部分所有权这个新兴行业。

    按照部分所有权计划，你可以买下，由EJA提供各种系列的飞机，比如说八分之一的部分所有权，如此你便可获得该架飞机每年100个小时的飞行时数，(不包含飞机停机的时间，而且你还有权利将这些时数自由分配到五年内)，不过每个月你还必须支付一些管理费以及真正搭乘时的钟点费。

    然后，你只要在几个小时前通知我们，EJA就可以在全美指定的5,500座机场安排好飞机，换言之，这种便利性跟你打电话叫出租车一样的方便。

    我是在四年前头一次知道它的存在，当时它叫做Netjets计划，经由我们旗下H.H.Brown鞋业的经理人Frank Roony的介绍，Frank本身就常利用该公司所提供的服务，而且觉得相当满意，于是他建议我可以和Rich碰个面研究看看是否可以让我的家族加入，结果Rich前后只花了15分钟的时间就说服我买下四分之一的(也就是每年200小时)的霍克1000型飞机的所有权，从此之后，我的家族在经过900个飞行小时，300次旅程的亲身体验之后，渐渐了解这种服务为客人所带来的亲切、方便与安全性，毫无疑问地就爱上它，而我本人也在家族成员热心的督促下，为该公司的服务在广告中做了见证，而事实上，在当时我还没有想到有可能能够买下这家公司，不过我还是跟Rich提到，如果他有意愿记得随时打电话给我，而幸运的是，Rich真的在去年五月份打电话给我，我们很快就达成这笔7.25亿美元的交易，其中现金与股票各半。

    EJA目前已是这个产业规模最大的从业者，拥有超过1,000位的客户以及163架的飞机，(其中包含23架由EJA本身拥有或出租的核心飞机，用来确保在订位需求最强劲时还能保持最高品质的服务)，安全性当然是任何飞行单位最重要的考虑，而Rich旗下650位的飞行驾驶每年都要到国际飞安公司(另一家由我们转投资全世界最大的飞行员训练公司)接受至少两次广泛的训练课程，对我来说我能做的都做了，我已经把伯克希尔原来的专机给卖掉，并把我的事业与家庭连同Netjets的同僚一起飞上天际。

    在这个产业成为领导品牌是最重要的一件事，我们的客户因为我们遍布全美各地的机队而受惠，因为我们可以提供别家公司比不上的服务，所以我们也可大幅降低飞机停在地面的时间，另一个令客户无法抵挡的致命吸引力是我们提供了各式各样的飞机，从波音、湾流、Falcon、Cessna到雷神，相较之下我们其它两个由飞机制造商经营的竞争对手就只能提供自家生产的飞机，事实上，Netjets就好像是一位医生一样，可以为个别的病人量身订做，依其所需提供不同的配方，不像另外两家从业者，都是千篇一律的开出家传的狗皮膏药。

    实际上我们有许多客户，包含企业与一般个人，同时拥有不同种类的飞机部分所有权，以应付不同场合所需不同的机型，举列来说，一个客户可以拥有三种飞机各16分之一的所有权(也就是每年各50小时的飞行时数)，这等于只要花一笔为数不多的钱，就拥有一群机队一般。

    更重要的是，并不是中小企业才可以利用到这种服务，目前已经有一些大企业利用Netjets来补充本身机队调度的不足，这让他们可以不必因为应付尖峰时间与避免必须长期间停留地面的任务而省下一大笔开支。

    当一架飞机被用来当作私人使用，有一个很大的争议那就是不是由现在的客户买单，就是由后辈的子孙来买单，这也是我最敬爱的阿姨Alice在40年前，问我是否应该买一件貂皮大衣时，我回答她的话:”阿姨，你花的不是自己的钱，而是你的继承人的”。

    EJA正以爆炸性的速度成长，1997年31%以上的企业专机订单是由它所下，不过Rice与我都认为飞机部分所有权的潜力根本还未充分的被挖掘，如果目前有成千上万的人认为值得花一整架飞机的钱(也就是每年花350-400个小时飞行)，那么我们认为就应该有更多人需要拥有部分飞机的所有权。

    Rich除了身为一位杰出的经理人之外，本人也非常风趣幽默，就像是我们旗下大多数的经理人一样，Rich根本就不需要靠工作来过活，Rich之所以愿意全心全力地投入在EJA，完全因为这是他一手催生带大的孩子，他只想要看自己能够做到怎样的地步，当然我们都已经知道最后的答案，不论是从文字上或是从数字上皆是如此。

    另外给伯克希尔董事会们一个小暗示，去年我光是在波仙珠宝与EJA的花费就是我个人薪水收入的九倍以上，所以大家可以想象到只要给我一点小小的加薪，保证会对伯克希尔集团企业的生意有大大的提升。

    通用再保

    12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的并购案，除了拥有这家全美国最大的财产险再保险公司之外，这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权(包含预计准备要买进的股份)，两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险，并在全世界124个国家设有店。

    几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，伯克希尔实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。

    不过我们仍然相信伯克希尔的所有权可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内，通用再保的盈利情况应该可以比合并之前要好的许多，而我们的自信心完全建立在我们能够提供通用再保一个可以完全自由发挥的经营环境。

    让我们花一点时间来了解为何通用再保自己在再保险业没有办法像在伯克希尔之下那样的发挥，再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成盈利状况大幅波动的风险，事实上，再保险从业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。

    讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其盈利稳定的检验，因此盈余变动过大将会影响其债信评等与市盈率，就算就长期而言，这家公司或许可以获得更有利的平均报酬，市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误，包含被迫放弃原先接下的一大部分业务(业界一般称之为倒退)或放弃上门的好生意，只因为要避免带来盈利的不稳定性。

    不过伯克希尔却很能够接受这样的不确定性，只要就长期而言，它的预期报酬能够有好的表现，更重要的是，伯克希尔可以说是资金的诺克斯金库，也就是说任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评等，也因此我们有能力也有意愿签下并自留没有任何上限的再保金额，事实上，过去十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。

    而通用再保可以给我们的是营销渠道、技术背景与管理技能，让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面，尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场，这块大家看好将呈现高成长的处女地，而就像合并案的公开说明书中所强调的，伯克希尔将为通用再保带来税与投资上的优势，但是更重要的原因还在于通用再保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上，摆脱原有的种种束缚，尽情地发挥其潜能。

    伯克希尔将会承担管理通用再保投资组合的工作(但科隆再保部分不包含在内)，除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只是很简单地要求他们继续维持原有的原则，同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域，就像是我们一再强调的，我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。

    相信只要给他们一点时间，Ron跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致，我跟他已经结识好几年了，彼此之间也一直维持有再保业务上的往来，事实上，通用再保在1976年盖可当初东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。

    Ron跟Rich两人都将出席今年的股东会，希望届时大家可以过来跟他们两位打声招呼。

    财产意外险的经营

    随着通用再保的加入以及盖可业务的突飞猛进，大家越来越有必要对如何评估保险业有更多的了解，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

    首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

    有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险从业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备计提情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就伯克希尔本身而言，查理和我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。

    下表中所显示的数字是，伯克希尔进入保险事业32年以来所贡献的浮存金，资料以每五年计，而最近的五年还包含通用再保大量的浮存金在内，可说是大获全胜，在这张计算浮存金的表中，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。

    每年25.4%的成长确实令人印象深刻，不过真正重要的是取得浮存金的成本，如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项诅咒而非幸福。

    在伯克希尔我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零，总的来说，我们享有相当多的承保利益，也就是说我们在持有一笔大额且不断成长的资金的同时，还能获得额外的利益，这是全世界之最，虽然就会计准则而言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于伯克希尔而言，其价值甚至高于列在账上的其它股东权益，而只要我们在承保上能够持续维持利益的话，这些浮存金的价值就远胜于账上的净值。

    在往后的几年内，伯克希尔浮存金的成长速度可能会略微减缓，再保险的市场相当低迷，在这行商业关系的变动相当缓慢，也因此占我们总浮存金将近三分之二的通用再保浮存金在可见的未来很难有重大的进展，不过我们仍然预期伯克希尔浮存金的成本相较于其它同业能够维持相当低的水准。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    单位：百万美金

    注解：(1)包含Executive Jet1998年8月7号之后的盈余
    (2)从收购之日1998年12越21日开始
    (3)包含Star Furniture1997年7月1日之后的盈余
    (4)扣除金融业务利息费用

    大家绝对可以以我们旗下优秀的经理人为荣，他们几乎都能够在各自产业所能允许的情况下创造出最好的盈利，同时还能继续强化企业长期的竞争优势，总的来说，他们已为所有的股东创造出数十亿美元的价值。

    举例来说，在1994年的年报中，我曾经向各位提到Ralph在史考特飞兹的杰出表现，只是我万万没想到的是那时还只能算是他的热身阶段，去年在没有任何借款的情况下(除了其财务子公司的一点借款之外)，靠着1.12亿美元的净值，竟缔造出9,650万美元的惊人税后净利。

    时至今日，伯克希尔有一大群杰出的明星份子，就像Ralph等在各自的产业都是一方之霸，其中很多人是在我们买下公司时，就已经加入了我们的行列，不过近来年我们也从内部发掘了不少的人才，而最近在并购通用再保与EJA之后，更让我们的梦幻队伍声势大振。

    查理和我在伯克希尔的工作其实很简单，主要的任务就是资金分配，即便是如此我们的态度也不是那么的积极，其中有一个原因在于做的多，不代表就拿得多，事实上，在投资与并购的世界中，疯狂的行为往往会造成反效果，也因此查理和我通常都只是静静地等待电话铃响。

    当然我们的经理人也非常的努力，且成效显著，而很自然的，他们也希望自己的努力可以得到公平的对待，只是金钱的报酬并不足以解释他们为何能有这样杰出的成就，主要的动力还在于每个经理人都想要了解自己所带领的企业到底能够发挥到怎样的境界，为此，查理和我谨代表大家向他们致上十二万分的谢意。

    在年报中你可以找到依照一般公认会计准则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门编排的信息，这是查理和我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

    通常接下来这一段应该是报告完整透视盈余，但是由于通用再保的并购案发生的时点接近年底，所以不管是历史性或拟制性的1998年的盈利数字都已无关紧要，在明年的报告中，我们会再恢复完整透视盈余的计算式。

    投资

    下表是伯克希尔市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。

    12/31/1998 单位：百万美金

    (1)系以税务为基础的成本，比一般公认会计准则的账面成本少15亿美元。

    今年我们稍微提高了在美国运通的持股，至于其余另外两项重大的股票投资则维持不变，不过在此同时我们也大幅卖出其余一些较小的投资头寸，在这里我也必须承认，嗯!我在1998年做的一些举动事实上导致我们的利得不增反减，尤其是决定卖出麦当劳使得我们损失惨重，也就是说如果去年我在股票交易时间一动也不动的话，大家可能会更好过一点。

    到年底，我们手上持有超过150亿美元的适量现金(包含一年内到期的优质债券)，抱着这么多现金让我们感到相当不自在，但是我们宁愿让这150亿美元放在我们的手里发痒，也不要让他们轻轻松松落入他人的口袋里，当然查理和我还是会继续去寻找合适的大型股票投资，当然要是能来一个真正的企业并购案会更好，以消化我们手上过剩的流动资金，不过到目前为止，我们还没有发现任何潜在的目标。

    当整个合并案正式敲定之后，我们立刻要求公司处理掉手头上所有的股票投资(就像之前提到过的，这不包含科隆再保手上持有的各类有价证券)，而通用再保也立刻将手上超过250种以上的股票卖出，为此还缴了9.35亿美元的税，这个清仓的动作充分反应查理和我在经营与投资上的基本原则，我们不替过去决策背书。

    去年我打破从来不主动公开投资组合的惯例(除非法令有特别要求)，告诉大家我们最近参与的三项不同于以往的投资，之所以会这样做主要有几个原因，第一关于投资银币，主管机关提出的一些问题，让我们感觉他们希望我们能够公开承认这项投资的存在，第二由于零息债券的投资头寸大到让我们觉得还是让我们的股东知道这项投资对公司净值的影响性会比较好，第三我们只是要让大家知道，三不五时我们还是会做出一些与以往大不相同的投资动作。

    不过就像是我们在股东手册一再提到的，我们不认为主动揭露特定的投资动作会给公司带来任何的好处，也因此除非我们再度在某些特别的项目有非常大笔投资，我们将不会再向各位报告我们在某些非传统投资的有关事项，当然我们还是会定期向大家报告去年我们卖出的某些部位或是新增了某些投资头寸。

    我们这种对投资”就算不对也不评论”的做法，既让一些有意搭顺风车的人无法得逞，也能达到保护股东权益的目的，因为如果我们不断地公开讨论所有的投资细节，将会严重损及各位所持有的伯克希尔股份的价值，同时我也要提醒大家通常媒体报导有关我们的投资动向往往都是错误的，相信他们话的人可能会自食恶果。

    会计问题–第一部分

    我们与通用再保之间的并购案反映出会计准则一直以来存在的一个重大瑕疵，眼尖的股东在阅读合并相关的股东会文件时，应该都会发现其中有一项不寻常的项目，在拟制性的损益表中，清楚仿真出如果两者1997年的盈余合并后会是怎么的结果，其中有一项薪资酬劳费用因为合并而增加了6,300万美元。

    这个项目我必须特别强调的是并不代表查理和我的个性有任何重大的改变(他还是一样搭乘长途巴士出差，并以富兰克林的名字订位)，同时也不表示通用再保本身的会计政策有何疏失之处，该公司业已完全依照一般公认会计准则运作，实际的情形是我们特别要求通用再保将原先发给员工的期权全部以等值的现金奖励取代，在此之前与这些经理人本身权益息息相关的是公司的股价，在此之后，他们可以领到的报酬完全要看他们各自负责单位的绩效表现。

    新的计划与先前的期权计划对公司员工来说具有相同的效益，也就是说在相同的表现之下，公司给予员工同样的报酬奖励，只不过原先大家预期可以获得的股票将会改以现金取代，(至于先前已经发放的期权则继续保持流通在外)。

    虽然两项计划在经济实质上相当，但我们改采的现金奖励计划在会计账面上却相当不利，这种爱丽丝梦游仙境的结果主要起源于会计准则在计算公司盈利时，根本上忽略期权的成本，虽然在许多大企业员工期权早已成为公司庞大的成本负担，事实上，会计准则给予公司经理人一个相当弹性的空间，若你以这种形式给予员工报酬，就必须计入成本，但若你以另一种形式给予员工报酬，就不必计入成本，也难怪员工期权已经到了过度泛滥的地步，一面倒地采用这种方式使得公司的股东权益大大受损，虽然我承认期权若能够好好的规划，有时候是可以成为一种补偿同时激励高阶经理人的好方法，只是大部分的时候，他们通常过于慷慨，严重损及原有股东的利益，并不适合作为一项好的激励工具。

    不过不管期权到底有怎样的优点，有关它们的会计处理原则实在是太离谱，试想今年我们预计投入1.9亿美元在盖可汽车保险的广告之上，假若我们不支付现金而改以同等价值的伯克希尔股票期权作为给予厂商的对价，那么有没有人会跳出来说伯克希尔的广告怎么就可以不花一毛钱，难道它不应该反应在公司的会计账簿之上吗?

    或许Berkeley主教(大家或许还记得他曾经提到一棵倒在无人迹深山中的大树的笑话)，会真的相信会计师没有发现的成本就代表它不存在，不过要查理和我接受这样的概念实在是有点困难，当我们考虑要投资一家有发行期权的公司，我们会先将这家公司的盈利能力向下修正，直接扣除若对外公开发行这些期权所能得到的对价，同样的，要是我们准备要并购一家公司时，我们也会将更换原有期权的成本列入考虑，然后等到合并案正式通过后，我们会立即将相关成本反应在会计账上。

    不同意我对期权看法的读者这时可能会抗议我将发给员工期权的成本跟对外公开发行的股票期权划上等号，没有错，在这些争辩中，员工的期权有时会被没收，使得股东权益受损的程度有可能会减小，公开发行的期权就没有这项优点，而员工在行使期权时，公司也可因而获得抵税权，公开发行的期权也没有这项好处，但是在另外一方面，员工期权的转换价格常常会做修正，比起公开发行的期权来说，所付出的代价更为高昂。

    也有人认为限制转移的员工期权其价值对于员工来说，比没有可以公开交易的期权来得低，但这种讲法并没有办法淡化公司发行期权给员工所需付出的代价，就像是公司配给员工的配车，虽然限制员工只能作为公务使用，但是这并不代表公司就可以不必花钱买车。

    而查理和我在对这类期权所作的盈余修正通常会在5%以上，而就算是10%以上的幅度也不会令人感到意外，有时调整的幅度甚至大到影响我们的投资决策，有时更因此被迫要将持股卖出或是放弃买进原先看上的投资标的。

    几年前，我们就曾提出至今还没有得到解答的三个问题：“如果期权不算是一种报酬的话，那它又算是什么?而如果给予员工的报酬不算是一种费用的话?那它又算是什么?而如果费用不必列入损益表计算盈余的话，那么又应该把它们摆到哪里去呢?”

    会计问题-第二部分

    管理阶层在员工认股期权会计问题上所扮演的角色绝对不能马虎，最近有一群公司主管与会计师极力反对美国财务会计准则委员会打算将原先不实的期权予以更正，但结果却没有人公开表示支持，反对者甚至动员国会议员参与游说，将这种虚增盈余的议题提升到国家利益的层次。

    此外，我认为有些管理当局在公司再造与合并的会计处理上的心态更为可疑，很多管理当局刻意操纵损益，欺骗投资人，而就像Michael Kinsley曾经批评华府的”真正的丑闻不是那些违反法律的，而是那些完全合法的行为”。

    在以前透过财务报表，很容易可以分辨一家公司的好坏，但时至60年代后期，却掀起一波骗子称之为”大胆且富想象力的会计”的热潮，(这种做法在当时受到华尔街人士的热烈欢迎，因为他们从来都不会让人失望)，不过在当时大家都知道谁是老千，至于一般受到崇敬的美国大公司基本上都洁身自好，相当爱惜自己的羽毛。

    只是近年来，道德逐渐沦丧，虽然许多大企业还是开大门走大路，不过却有越来越多所谓高格调的经理人，(就是那种你想要把女儿许配给他或请他担任遗嘱执行人的人)，渐渐认为玩弄数字以符合华尔街预期的做法没有什么大不了的，没错，有许多经理人不但觉得这类操纵数字的行为很正常，甚至是他们的工作责任之一。

    这些经理人一开始往往就认定他们的主要工作之一是让公司的股价越高越好，(关于这点我们实在不敢苟同)，而为了撑高股价，他们可以说是无所不用其极地在公司营运上冲刺，只是当公司营运结果不若预期时，他们自然而然地会想到运用不当的会计手法，不是”制造”出想要的盈余数字，就是预埋伏笔，在未来的盈余做手脚。

    而为了让这样的行为合理化，这些经理人常常表示如果公司股票的价格不能合理反应其价值，则公司股东的权益将会受损，同时他们也声称运用会计骗术以得到想要的数字的做法很普遍，而一旦这种”别人都这样，为何我不行”的想法生根后，道德方面的顾虑早已消失殆尽，Gresham之子称这样的行为叫做:邪恶的会计创造出伪装的善良。

    有一种会计科目叫做”重整损失”，在法理上虽然属于合法但却通常被当作操纵损益的工具，通常公司会将多年来累积的开支在单一个季节一次计提损失，这是一种典型让投资人大失所望的骗术，有时候，公司则是为了将过去塑造不实在的盈余所累积的垃圾一次出清或是为虚增未来年度的盈余预先做铺路，不管怎样，这些做法的主要前提都是抓住华尔街只关心未来年度的盈余高于预期五分钱，却一点也不在乎公司当季的盈余少了五块钱的心理。

    这种将所有的垃圾在当季一次出清的做法跟高尔夫球场上一种大胆投机的方法类似，在球季一开始，取巧的高尔夫球员不管本身实际的实力，先在计分卡上填上最离谱的成绩-柏忌、双柏忌、三柏忌，结果一算下来可能有140杆之多，接着他再跑到高尔夫球店给教练表示他想要调整一下不理想的挥杆，然后等到他再度回到球场上时，他就专挑好的洞的成绩，而不好的部分则全部归到先前所预留的准备，结果五回合下来，他的成绩就变成140杆、80杆、80杆、80杆、80杆，而不是本来的91杆、94杆、89杆、94杆、92杆，不过对华尔街的哪些人来说，他们根本就不管最前面的140杆，因为那不是正常情况下的表现，然后直接把这位选手归类为平均80杆的高手(而且成绩还相当稳定)。

    而对于这种喜欢偷鸡摸狗的球员来说，有几个变量是他们要注意的，首先球员要找到能够配合的随从-也就是会计师，好让他可以将不好的洞数往后递延，顺利地先拿下四局80杆，使得这位球员可以得到表现杰出且稳定的运动家称号后，然后再偷偷地把第五局的140杆球卡交出，结果只见到他随便应付几句抱歉的话语便间接承认先前计算成绩时候的罪行，而且他还会不断地拿着自己的成绩跟其它好手相比，(而这位随从，不用我们说，当然是深得其老板的心，不怕下次得不到主人的惠顾)。

    不幸的是，这些惯用作弊技俩的总裁在回到现实世界后，还是习惯玩这种把戏，毕竟与其花费时间在辛苦练习上，还不如轻轻松松在计分卡上动手脚，要说服他们放弃不玩可能比登天还难，他们这种行为不禁让我想到法国文豪伏尔泰对于性实验的评论：“一回生，二回熟。”(编按伏尔泰头一次到妓院去体验那里的情境，事后有人问他感觉如何，他回答说，第一次去还算是哲学家，但要是再去的话，可能便会成为堕落者)。

    在并购的世界里，组织重整早已被提升至艺术的层次，经理人现在越来越习惯透过合并来操控公司资产与负债的价值，以使得公司未来的盈余能够平稳地虚增，事实上，在交易的时候，大型的会计师事务所偶尔也会建议公司来点小小会计戏法(当然有时也可能会搞的很大)，而在得到领路者的引诱，一流的人格往往会屈服于三流的伎俩，CEO实在是很难拒绝会计师所提出让公司未来盈余好看一点的美意。

    财产意外险业有一个很好的例子可以作为说明，当一家公司取得另一家产险公司时，买方通常会顺势大幅补计提大量的损失准备，这项举动只会凸显以前损失准备计提不足的问题，虽然你会发现这种精算调整的时机与整个交易签字的时点是如此令人惊异的吻合，更重要的是，这样的举动等于是为以后损失准备回冲，以增加公司未来盈利数字所预埋的伏笔。

    不过伯克希尔从来都不会干这类的勾当，如果我们真要让你们失望，那么决定会是真实的盈利情况而不是会计手法，在我们所有的并购案当中，我们皆让损失准备的数字保持在当初我们发觉时的水准，因为一直以来与我们共事的保险事业经理人都很了解自己本业的状况，同时在财务报表的编制上也都坦诚布公，所以要是在这些并购案进行的同时，还发生负债大幅增加的状况的话，那么就代表这些美德其中之一出现了问题，或者说并购者为虚增未来盈余预留的后路。

    这里有一件真实的故事充分说明美国企业普遍存在的一种观点，有两家大型银行的CEO，其中有一位主导了很多并购案，在不久前参与了一项友善并购的讨论(虽然后来并没有成功)，正当这位经验丰富的并购老手侃侃而谈合并后可能的种种好处时，突然被另一位CEO的问题给打断：“那不是要耗费相当高的成本吗？我想可能不下十亿美元吧!”这位老练的银行家毫不迟疑的回答到：“这正是我们要搞这个案子的原因，而且我们可以把它搞的更大。”

    根据巴尔的摩R.G.协会初步的统计，光是1998年宣布或确认的特别开支，也就是包含组织重整开支、R&D、并购费用以及相关科目打销等1,369种各项名义，加总的金额就超过721亿美元，相较之下1997年财星500大企业的总盈利也不过是3,240亿美元而已。

    很显然的，现今许多经理人对于编制正确报表的藐视态度可说是商业界的一大耻辱，而另一方面如我们先前所提到的，会计师却未能够纠正这样的偏差，尽管理论上会计师应该要把投资大众当作是他们的老板，但他们却宁可向那些有权决定会计师人选的经理人弯腰磕头以求分一杯羹。

    不过告诉各位一个大消息，在现任主席Arthur Levitt的带领下，主管机关证监会似乎有意要好好地整顿美国企业的种种不当行为，在去年九月的一次历史性演说中，Levitt呼吁大家停止”盈余管理”，他一针见血地指出太多的企业经理人、会计师与分析师参与这种大家心知肚明的戏局，接着他又开门见山地提出一项指控，当经理人得到太多的机会来操纵盈余的同时，其人格也随着消失殆尽化成幻影。

    我强烈建议大家读一读Levitt主席的演说内容(你可以在证监会的官方网站网页链接上找到)，同时共同声援他致力于纠正美国企业向股东们提供真实财务报告所作的努力，Levitt这项工作或许相当艰巨，但也很难再找到其它任何比这个更重要的任务了。

    给股东的报告

    伯克希尔的官方网站www.伯克希尔hathaway.com成为取得本公司信息的最重要来源，除非事先要求，否则我们每季的季报都只透过网站对外公布，当然我们还是一如往来将每年的年报邮寄给股东们，里头也包含了申请寄发1999年季报的申请表格。

    在编写报告时，查理和我禀持两个简单的原则：1)我们希望能够提供各位所有换个立场我们希望各位能够提供给我们的所有信息；2)我们希望这些信息能够在同一个时间到达所有人的手上，而透过网络使得我们第二个目标得以更容易地达成。

    今年我们预计分别在5/14、8/13及11/12将季报公布在公司的网站上，另外也预计在2000年3月11日星期六将年报公布在网站上，并在同一时间将年报邮寄出去给所有的股东。

    同时我们也会立即将相关的新闻公布在我们的网站上，也就是说你不需要依赖经过报章媒体消化过的二手消息，而可以轻轻松松在家透过计算机直接读到最原始的内容。

    虽然本人的计算机技能相当的低落，但是我还是很高兴地向各位报告，我们旗下的事业，包含盖可保险、波仙珠宝、喜诗糖果以及水牛城新闻在内现在皆已透过网路从事大量的商务活动，同时我们也开始在网站上贩卖相关的年金产品，这项业务主要是由Ajit Jain所负责开发，他个人在过去十年来为伯克希尔贡献了大量的盈余，每当查理和我休息时，Ajit还是无时无刻不在为伯克希尔想出增进价值的方法。

    股东指定捐赠计划

    大约有97.5%的有效股权参与1998年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,690万美元，详细的名单参阅附录。

    累计过去18年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.3亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划之外除外)，总的来说，我们旗下的关联企业在1998年总计捐出1,250万美元，其中包含200万美元等值的物品。

    笔记：

    1.滥发期权激励的原因在于钻了会计准则的漏洞，即期权不会立即被计入公司成本，而导致的恶果便是管理层的心思不再专注于企业本身业务的发展，而将目光聚焦到公司股价上。提升业务获得利润总是难于通过会计操纵或不负责任的并购来提升股价，最终是握有期权的管理层、投行会计师事务所等中介服务机构受益，而股东则面临损失，更严重的是使公司的重心偏离主营业务和长远发展而丧失了竞争优势和市场地位。

    盈余管理在中国股市依然常见，会计“洗大澡”的模式在多家公司都曾见过，一次的成本费用集中计提换来的是未来几年的虚假增长，即使是一些非常优秀的企业也会通过供应商特别是经销商做库存条件从而做到平滑利润，后者可能不是出于恶意，但也事实上的影响了投资者判断业务的周期性。而用会计利润操纵来配合股权激励、定向增发、股东解禁减持等事件也屡见不鲜，甚至会见于一些所谓的优质白马企业。

    屁股决定脑袋，券商的证券分析师被称为卖方，他们对股票只有两种态度，一种是喜欢，另一种是热爱。而事务所则更简单了，过多的苛责与刁难将直接导致失去饭碗，既然大家都这样做，何不随波逐流？

    2.虽然多元化经营，虽然在不断学习新产业新企业新模式，很多新并购的企业也确实与之前的企业无关，并不会去编造一些所谓协同效应。但是仔细分析，伯克希尔的经营还是有其内在一贯性的，第一是并购投资优先考虑保险，这助力于伯克希尔成为实力强大的保险集团；第二是无论是并购投资股权还是证券投资，都遵循以合理的价格买优秀的企业这一原则；第三则是其资金管理的原则与思想与旗下所有子公司均发生有效互动。

    1997

    1997年本公司的净值增加了80亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了34.1%，总计过去33年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的25,488美元，年复合成长率约为24.1%。

    在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利。看到我们高达34.1%的超高报酬率，大家可能忍不住要高呼胜利口号，并勇往前进，不过若是考量去年股市的状况，任何一个投资人都能靠着股票的飙涨而大赚一票，面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让他冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地看看大浪过后，其它池塘里的鸭子都到哪里去了。那么我们这只鸭子在1997年的表现又如何呢? 报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不过到最后我们发现其它被动投资S&P 500指数的鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我们在1997年的表现是︰呱呱!

    当股市正热时，相较于S&P 500指数，我们比较吃亏，因为指数或共同基金不必负担租税成本，他们可以直接将税负转嫁到投资人的身上，相对地在另一方面伯克希尔光是去年就必须认为高达42亿美元的联邦所得税，这相当于我们年初净值的18%。
    由于伯克希尔必须要负担企业所得税，所以为了要证明其存在的意义，它就一定要能够克服这先天的障碍，不过很显然的伯克希尔的主要合伙人查理曼格跟我很难每年都打败这样的差杆，当然就长期而言，我们还是预期伯克希尔能够打败大盘指数，这也是大家可以评断我们表现的最低标准，我想我们应该不会让大家像芝加哥小熊队球迷在面对连续几个战绩不佳球季时，自我调侃所说的︰有什么好沮丧的?? 谁都可能有不好过的一世纪。

    帐面净值的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，因为真正重要的是每股实质价值，虽然在伯克希尔通常两者会以相当接近的频率波动，就像是1997年便是如此，受惠于GEICO爆炸性的成长，伯克希尔的实质价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。
    有关”实质价值”等名词的解释，请大家参阅股东手册，手册中揭示了本公司经营的宗旨，也包含了许多对伯克希尔股东相当重要的信息。

    在过去两年的年报中，我们提供给各位一张查理跟我认为最能够估计伯克希尔实质价值的表，在下面这张更新过数字的表中，主要有两项跟价值息息相关的指标，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把伯克希尔拆成两部份的话，就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

    对于那些无视于我们38,000名辛勤奉献员工的存在，而武断地将伯克希尔当做是一家投资公司的乡野匹夫，应该要请他们看看第二栏的数字，打从1967年我们进行第一次的并购开始，本公司的税前营业盈余已从当时的100万美元成长到现在的8.88亿美元，这还是吸收了伯克希尔全部的开销，包含660万美元的企业营运费用、6,690万美元的利息支出与1,540万美元的股东指定捐赠款后的结余，虽然这其中有一部份是与投资活动相关的支出。
    下表是这两个部门每十年的成长率︰

    回顾1997年伯克希尔两个部份都缴出漂亮的成绩单，每股投资金额增加了9,543美元，约33.5%；而每股营业盈余则增加了296.43美元，约70.3%，当然其中有一个很重要的关键，那就是我们的霹雳猫保险业务(后面还会在详加说明)的运气不错，同时GEICO保险的表现甚至优于以往，这使得1997年的营业表现超乎当初的预期，甚至超过未来1998年可能的表现。

    我相信未来不管是投资或营业盈余的成长速度一定会向下滑落，对于任何负责资金运用的人而言，成功必然导致衰退，就拿我个人的投资历史来说，回想当初我在1951年进入哥伦大学拜在葛拉汉名下时，只要抓住能够赚到1万美元的投资机会就能让我的投资绩效超过百分之百，不过时至今日，一笔能赚5亿美元的成功投资个案，也不过只能让伯克希尔增加区区一个百分点的投资绩效，也难怪个人在1950年代早期的投资绩效会比接下来几十年的年度绩效差距达30个百分点以上，而查理本身的经历也很相似，不是我们变笨了，而是因为我们目前的规模实在是太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而显得微不足道。

    当然只要我们投资的子公司以及股票具有远景，我们绝对能够因此受益，同时也要感谢旗下这群卓越的能力与专注力的经营管理团队，大家要知道这些经理人本身大多都已经很有钱了，根本就不需要靠伯克希尔这份薪水过活，他们不为名，也不为利，纯粹是冲着那份成就感。

    虽然对于现有的投资部位感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去路而感到忧心，目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股价将会下跌，我们从来就不对股市发表任何看法，这样说的意思只是要提醒大家未来新投入资金的预期报酬将会**减少。

    在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星Ted Williams的作法，在他的”打击的科学”一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就约当一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下，换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。

    目前迎面朝我们而来的”投”资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过去那种吸引人的超低价格已不复存在，所幸我们不必像Ted Williams一样，可能因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉快的事。

    非常态性投资

    有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处-也就是经营良好、价码合理的企业，这时我们就会将资金投入到一些期间较短但品质不错的投资工具上，虽然我们很明白这样的做法可能无法像我们买进好公司那样稳健的获利，甚至在少数的状况下有可能赔大钱，不过总得来说我们相信赚钱的机率还是远高于赔钱，唯一的关键在于其获利何时能够实现。

    截至年底，我们总共有三项异于往常的投资，首先是1,400万桶的原油期货合约，这是我们在1994-1995年间所建立4,570万桶原油的剩余部位，预计在1998-1999年陆续到期，目前未实现获利约有1,160万美元，而已经结仓的3,170万桶原油合约总共贡献我们6,190万美元的获利，会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约所有未实现的损益皆已反应在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些部位，主要考量当时的石油期货价位有些低估，至于现在的市场状况我们则没有任何意见。

    至于第二项则是白银，去年我们一口气买进总共1.112亿盎斯的白银，以目前的市价计算，总共贡献1997年9,740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没有其它的买进动作，直到最近这几年，银条的存货突然大幅下滑，查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应该要稍微向上调整以维持供给与需求的平衡，至于一般人较注意的通膨预期则不在我们计算价值的范围之内。

    最后一项是46亿美元以帐面摊销长期的美国零息债券，这些债券不支付利息，相反的是以透过折价发行的方式回馈给债券持有人，也因此这类债券的价格会因市场利率变动而大幅波动，如果利率上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能因此大赚一笔，而因为1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我们的未实现利益就高达5.98亿美元，这些利益已全数反应在公司年底的帐上。

    当然不把现金好好的摆着而拿去投资零息债券不是没有风险的，这种基于总体经济分析的投资绝对不敢保证百分之百能够成功，不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，大家可不是请我们来闲闲没事干，当我们认为胜算颇大时，我们就会大胆地去做一些异于往常的举动，当然万一不小心突锤时，还请大家多多包含，就如同柯林顿总统一样，我们绝对与各位感同身受，因为曼格家族有90%的资产系于伯克希尔，而巴菲特家族更高达99%。

    我们对于股市波动的看法
    一则小谜语︰如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又没有养牛，那么你是希望牛肉价格上涨或是下跌呢? 同样的要是你三不五时会换车，自己又不是卖车的，你会希望车子的价格上涨或是下跌呢? 这些问题的答案很显然显而易见。

    最后我再问各位一个问题︰假设你预估未来五年内可以存一笔钱，那么你希望这期间的股票市场是涨还是跌? 这时许多投资人对于这个问题的答案就可能是错的，虽然他们在未来的期间内会陆续买进股票，不过当股价涨时他们会感到高兴，股价跌时反而觉得沮丧，这种感觉不等于是当你去买汉堡吃时，看到汉堡涨价却欣喜若狂，这样的反应实在是没有什么道理，只有在短期间准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人应该期待的是股价的下滑。
    对于不准备卖股票的伯克希尔股东来说，这样的选择再明显也不过了，首先就算他们将赚来的每一分钱都花掉，伯克希尔也会自动帮他们存钱，因为伯克希尔会透过将所赚得的盈余再投资其它事业与股票，所以只要我们买进这些投资标的的成本越低，他们将来间接所获得的报酬自然而然就越高。

    此外，伯克希尔许多重要的投资部位都持续不断地买回自家公司的股份，在这种情况下，股票价格越低对我们越有利，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例，举例来说，过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进行要来得有利的多。
    每年度结束，大约有97%的伯克希尔股东会选择继续持有本公司的股份，这些人都是储蓄爱好者，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这代表我们以及被投资公司的资金可以作更好的运用。

    所以下次当你看到”股市爆跌-投资人损失不贷”的新闻头条时，就知道应该要改成”股市爆跌-不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了”，虽然记者常常忘记这样的真理，不过只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表有另一方会得利，就像是高尔夫球场上常讲的，每当一个柏忌出现时，就会有人在旁边暗爽。

    当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，这是一个对股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场，近几年来，我们在那个年代所做的一些投资决策陆续获得了验证，不过现在我们却找不到类似的机会，身为企业资金的积蓄者，伯克希尔致力于寻找资金合理运用的方法，不过以现在的状况来看，我们可能还需要一段时间才能再找到真正让我们感到兴奋的投资机会。

    保险事业营运-总检讨
    真正令我们感到兴奋的是保险事业的营运，GEICO正处于爆炸性的成长阶段，而且这种情况预期还会继续维持下去，在进一步说明之前，让我们先解释一下何谓浮存金，以及如何来衡量它的取得成本，因为除非你对于这个课题有所了解，否则你根本就不可能有办法对伯克希尔实际的价值做合理的判断。

    首先浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗酸柠檬。

    有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就伯克希尔本身而言，查理跟我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息。

    不过如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始让我们赚钱了。

    自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年就以21.7%复合成长率增加，更棒的是，这些资金完全不用成本，事实上它还能帮我们赚钱，可惜讽刺的是，就会计原则而言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于伯克希尔而言，其价值远高于列在帐上的其它股东权益。

    虽然在1998第一季几项重大合约到期后，我们拥有的浮存金会略微减少，但就长期而言，我们还是预期浮存金会大幅成长，同时我们也相信取得浮存金的成本仍然会继续维持这种令人满意的态势。

    巨灾保险
    然而有时候我们浮存金的成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于我们从事的巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种，从事这类业务，我们将保单卖给其它保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，事实上，伯克希尔是有经验的业者最喜爱往来的对象，因为他们深深知道当有”大事”真正发生时，所有巨灾保险的承保业者都会面临财务实力的严峻挑战，而伯克希尔无疑的是同业之最。

    而由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以我们的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失，换句话说，我们这项巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。

    去年我们在巨灾业务的表现还算不错，全世界一整年到头都没有发生足以造成重大损失的大型灾害，也就是说基本上一整年收到的所有保费都自动落到我们的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有许多不知情的投资人，并非基于本身对于保险承保的认识而是在业务人员的怂恿推销之下，进场买进一种叫做”巨灾债券”的有价证券，事实上这根本就是一个错误的名词，真正的债券意指到期后发行人有义务支付债款，然而这种债券，本质上其实是一种给予买方一种附条件承诺限制的合约。

    这种拐弯抹角的做法主要是推销业者为了要规避政府禁止非保险业从事相关业务而衍生出来的商品，而业者之所以将它取名叫做债券的原因在于这样的做法可以吸引不知情的投资人，承担远比其表面上还高的许多的风险。

    这些商品若未经过仔细的核算价格的话，很可能会形成极高的风险，更严重的是灾害保险通常还有一种特色，那就是问题要经过许久之后才会慢慢地浮现，举个例来说明，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付五千万美元，或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，但最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。
    在玩这种骰子游戏时，其机率还很容易计算，但是要说到估算大型飓风与地震的发生机率的难度就高的多了，我们自认能做的最多只有大约估计一个范围，然而缺乏详细的信息，加上大型的灾害本来就很少发生，正好让一些有心人士有机可乘，通常他们会雇用一些”专家”对有意投资这类债券的客户解说发生损失的可能性，而这些所谓的专家玩得根本就是一种无本生意，因为不论他估算的到底准不准，事先都可以拿到一笔订金，更令人讶异的是，回到前面的主题，你会发现无论赌注有多高，专家永远会告诉你掷出12点的机率不是36分之一，而是100分之一，(平心而论，我们必须强调这些专家可能真的认为自己的看法是对的，这虽然让人不忍予以苛责但却更加凸显他们的危险性)。

    越来越多的资金涌入投资这类巨灾债券，使得巨灾的投保费率大幅下滑，其结果可能真如其名，终将导致巨大的灾害，为此我们大幅减少1998年在这方面的业务量，还好我们先前已签了好几件长期的合约使得冲击相对减小，其中最大的两件在去年的年报中已向各位报告过，一件是佛罗里达的飓风险，另一个是与加州地震局CEA签订的加州地震险，在最坏的状况下，我们必须承受的损失是税后六亿美元，这也是CEA保单规定的上限，虽然这个数字看起来很大，但占伯克希尔市值的比例也不过只有1%，当然我必须再强调的是，只要保费合理，我们很愿意大幅提高最坏状况的风险上限。

    伯克希尔的巨灾保险业务在Ajit Jain的努力下，从无到有，对伯克希尔可谓贡献良多，Ajit一方面有拒绝订价不合理保单的勇气，一方面又发挥创造力，开创新的业务，他可以称得上是伯克希尔最珍贵的资产之一，我觉得他不论从事什么行业都可以成为那一行的明星，还好他对于保险业还算是相当有兴趣。

    保险-盖可及其它主要保险事业
    去年我提到盖可的Tony Nicely以及他优异的管理技能，不过我要是早知道他在1997年的表现，我可能会试着去用更好的形容词，现年54岁的Tony在盖可服务已有36年之久，在去年更达到个人事业的巅峰，身为公司的总裁，他的识见、能量与热情感染到公司上上下下的每一个人，激励他们不断地超越巅峰。

    我们运用好几种方法来衡量盖可的表现，首先是自愿加入汽车保单数量的净增加数(也就是不包含州政府分配给我们的保单数)，第二长期汽车保单业务的获利状况，系指那些持续一年以上，已经过了初次取得成本而开始赚钱的保单，1996年有效保单的数量成长了10%，当时我曾告诉大家这是相当令人兴奋的一件事，因为这是20年来的新高，不过到了1997年，保单数量的成长率又大幅跃升为16%!

    下表是新加入自愿保单以及有效保单数量的统计:
    当然任何一家保险公司都可以不顾承保品质而快速的成长，然而盖可本年度的承保获利却是保费收入的8.1%，这数字远优于一般同业水准，确实这数字也远高于我们本身的预期，我们原先的目标是将低成本营运所贡献的获利回馈给我们的客户，仅保留4%的获利比例，基于这样的信念，我们将1997年的保险费率再度略微调降，同时在明年有可能也会采取相同的做法，当然最后的费率还须参酌保户本身状况以及居住的地区，我们最终还是希望费率的改变可以合理地反映每位驾驶人发生损失的预期机率。

    盖可并不是近年来唯一取得好成绩汽车保险业者，去年整个产业获得高于原先预期的获利成果，但这种好光景很难维持下去，因为来自同业激烈的竞争很快地就会压缩获利的空间，然而面对可能的发展，我们胸有成竹，就长期而言，艰困的市场环境有利于低成本营运的业者生存，这也是一直以来我们努力维持的竞争优势。

    去年我也曾跟各位报告过盖可员工为自己挣得高达16.9%的盈余分红比例，同时也解释只有两项简单的参数计算出这个比例，那就是保单的成长率与长期业务的获利状况，我还说由于1996年的表现实在是超乎预期以致于原先预估支付奖金的图表，因不敷使用而必须加大，不过到了今年新的图表竟然又不够用，为此我们再度提高上限，总计全公司上上下下的10,500名员工，一共可以领到相当于底薪的26.9%，总金额高达7,100万美元，当然这两项参数，同时也适用于包含Tony在内，数十位高阶经理人的奖金红利。

    在盖可，我们支付薪资红利的方式很能够获得劳资双方的认同，我们颁发的是红利奖章而不是乐透彩券，伯克希尔旗下的子公司员工的薪资报酬与母公司的股价一点关系都没有，因为前者并没有能力直接影响后者，相反地，我们将子公司的薪资与各单位的各自表现完全绑在一起，因为后者的成败必须由前者负全部的责任，当某事业单位的表现杰出时，就像盖可去年的情况一样，查理跟我乐于签发大笔大笔的支票。

    不过盖可1998年的承保获利很可能会下滑，但是保单数量应该还会继续成长，我们已准备好加紧油门，盖可保险今年预计的行销费用将突破一亿美元的大关，这数字比起1997年要增加50%以上，截至目前为止，我们的市场占有率约为3%，预计在未来的十年内还会大幅增加，整个汽车保险市场的大饼相当可观，每年约有1,150亿美元的市场胃纳量，预估将有上千万的驾驶人因为将保单转移到我们这边而节省相当可观的保费。

    在1995年的年报中，我曾经提到我们欠Lorimer Davidson一个大人情，因为要不是当年他很有耐心地跟一个素未谋面却冒冒失失闯入GEICO公司总部的二十岁小毛头深入浅出地介绍GEICO以及其所属产业种种的话，也不会有今天的伯克希尔跟我本人，Davy后来也成为该公司的总裁，并与我维持长达47年亦师亦友的情谊，没有他的宽容与智能，伯克希尔也没有办法靠着GEICO的成功而发扬光大。

    Davy去年已高龄95岁，旅途奔波对他来说是一件很辛苦的事，不过Tony跟我还是会尽量说服他参与今年的股东会，好让大家能够藉这个机会好好地感谢他对伯克希尔所做的贡献，希望我们能够如愿。

    当然除了GEICO保险以外，我们其它主要的保险事业，虽然规模较小，但所缴出来的成绩单总的来说，同样令人激赏，国家产险传统业务的承保获利率高达32.9%，同时也贡献出相较于保费收入高比例的浮存金，累计过去三年，这个由Don Wurster领导的部门平均获利率为24.3%，另外在由Rod Eldred 领导的Homestate业务部份，在必须吸收地区业务扩展的费用下，仍然缴出14.1%的承保获利，累计最近三年的获利率为15.1%，此外伯克希尔的劳工退休金业务部份，在加州的Brad Kinstler主持下，虽然面临困难的环境，但产生承保损失的程度相对轻微，平均三年的承保成绩是正的1.5%，还有由John Kizer领导的Central States保险在保费收入缔造新高的同时，也贡献相当不错的承保获利，最后是我们在1996年买进的Kansas银行家保险，Don Towle的表现甚至超过我们当初设立的高标准。总计下来，这五家保险子公司平均的承保获利率是15.0%，两位Dons加上Rod、Brad及John，为伯克希尔创造了可观的利益，而且我们也相信后势可期。

    帐列盈余的来源
    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    总的来说，我们旗下的营利事业的表现远优于一般的同业，尤其是Helzberg钻石在渡过令人失望的1996年之后，获利状况大幅提升，Helzberg公司的总裁Jeff Comment在1997年初断然地采取各项措施，带领整个公司在重要的圣诞旺季大有斩获，而截至今年上半年为止，销售状况依旧强劲。

    一般的人可能无法体会，我们众多旗下事业的表现到底有多杰出，虽然相较于其他已上市的同业，水牛城新闻报或是史考特飞兹的获利表现看起来并不突出，不过大家要了解，大部分的上市公司通常会将三分之二以上的盈余保留不分配以支应内部的成长，但是伯克希尔大部分的子公司却将所赚取的盈余分毫不差的缴回母公司，是他们贡献的资金促成母公司伯克希尔进一步的成长。

    事实上这些上市公司的盈余对于其获利表现有累积效果，相较之下，我们的子公司却没有这方面的支助，然而就长期而言，这些子公司上缴的资金对于伯克希尔在其它地方的获利能力却有极大的贡献，总计水牛城新闻、喜斯糖果与史考特飞兹，这三家公司这几年来贡献的盈余就高达18亿美元，而我们也得以好好地运用这些资金，所以我们对于这些经理人的感谢绝不仅止于帐面上所看到的那些盈余数字而已。

    在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现伯克希尔现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。

    完整透视盈余

    我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实我们并不要求盈余一定要分配，事实上对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?

    为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。

    各位可以从下表看出我们是如何计算出1997年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

    1997年的购并活动

    1997年我们同意买下星辰家具与国际乳品皇后(后者在1998年初正式敲定)，两家公司都完全符合我们的标准，产业性质单纯、拥有绝佳的竞争优势且由杰出的人才所经营。

    星辰家具的交易有个相当有趣的故事，每当我们跨足一个原本我们不熟悉的产业，我都会习惯性地问一问新加入的合作伙伴，”除了你们以外，还有没有像你们一样的企业?”，早在1983年我们买下内布拉斯加家具店时，我就问过B太太家族这个问题，当时她告诉我全美其它地方还有三家不错的家具零售商可以考虑，不过很可惜在当时没有任何一家有出售的意愿。

    多年后，B太太家族的Irv得知当初获得推荐的三家公司之一-R.C. Willey家具总裁Bill Child有意与人合并，我们立刻把握良机促成交易，这项交易也在1995年的年报向各位报告过，事后我们也很满意这次的结合，Bill是再理想不过的合作伙伴，当然我也不忘问问Bill相同的问题，请他推荐其它杰出的同业，结果得到的答案与B太太所说的一致，其中一家就是位于修士顿的星辰家具，只是随着时光的流逝没有一家有意愿出售。

    而就在去年年度股东会的前一个星期四，所罗门公司的董事长丹汉告诉我星辰家具的大股东兼总裁-Melvyn Wolff，有意愿跟我谈谈，于是在我们的邀约下，Melvyn光临奥玛哈与我们会谈，进一步确认对于伯克希尔的正面观感，而在此同时我也看了星辰家具的财务报表，一切正如我所预期。

    几天后，Melvyn与我再度在纽约碰面，前后只花了两个钟头的会谈就把整个交易敲定，而如同先前与B太太家族及Bill Child的经验一样，我不需要再去查核租约、员工雇用合约等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，这样就足够了。

    虽然Wolff家族与星辰家具的关系可以追溯到1924年以前，但是该公司直到Melvyn跟他姐姐Shirly在1962年接手经营后才有起色，时至今日，星辰总共有12家分店，其中十家在修士顿、另外两家在奥斯丁与拜伦，还有一家新店即将在圣安东尼奥开张，我想星辰要是在未来十年内以倍数的方式扩张，我一点都不会感到意外。

    下面的一则故事充分说明Melvyn与Shirley是怎么样的人︰当星辰家具正式宣布出售公司时，他们同时也公布将支付一笔大额的红利给所有帮助公司成功的人士，范围包含公司上上下下所有的员工，而根据交易的合约内容，这笔钱将由Melvyn与Shirley自掏腰包，查理跟我相当赞赏即将与我们共事的合伙人能有这样的举动。

    星辰家具的交易案在七月一日正式定案，而在之后的几个月，星辰家具本来已经表现相当不错的营收又继续大幅成长，Melvyn与Shirley将会出席今年的股东年会，届时希望大家能够前来与他们见见面。

    另一个购并案：国际乳品皇后，简称乳品皇后IDQ，总共有5,792个营业据点，分布在全球的23个国家，除了少数系加盟店外，其余皆为自营，此外还有409家Orange Julius加盟店与43家Karmelkorn，其中有190个据点同时提供三种选择。

    早期乳品皇后的命运多舛，在1970年代当时，由来自明尼拿波里斯的John Mooty与Rudy Luther接手经营，新的经营阶层面对的是由前手遗留下来混乱的加盟合约以及不合理的融资计划所造成岌岌可危的窘况，所幸在接下来的几年内，新经营阶层导正这种乱象，并且对外扩张新增了许多营业据点，让公司经营逐渐步入坦途。

    去年夏天Luther先生过世，他的股份因而必须对外出售，而在这之前经由William Blair公司的总裁Dick Kiphart的介绍，使我得以结识John Mooty与乳品皇后的总裁Mike Sullivan，且这两人让我印象相当深刻，也因此伯克希尔可以趁此机会与乳品皇后合并，而我们也提出与之前购并国际飞安公司时相同的条件，提供乳品皇后股东换成现金或股票两种不同的选择，其中换成伯克希尔股份的条件略低于现金，主要是因为大家尽量选择换成现金，不过即便如此，总共也只有45%的股东决定领取现金。

    在这次的交易中，查理跟我稍微发挥了一下对于产品的知识，查理他几十年来固定光顾位于明尼苏达州凯斯湖与Bemidji的乳品皇后，而我则是奥玛哈地区乳品皇后的常客，我们等于是”把钱花在嘴巴上”。

    自我检讨

    我之所以会一再强调倾向利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示我们所有利用股票并购的合并案(扣除早期的多元零售与蓝筹邮票两个案子不算)，大家会发现所得的结果可能比不购并还差，虽然这样子讲对我很伤，不过我还是必须承认，每当我发行股票，就等于是让股东们亏钱。

    不过有一点要澄清的是，之所以会如此绝对不是因为我们遭到卖方的误导或是在被买下后不用心经营，相反的，这些卖方在交易谈判当时皆坦诚布公，同时也很努力经营事业。

    主要的问题在于，我们原本就已经拥有的绝佳企业组合，因此不论拿什么新的东西来换都不划算，也就是说每当我们发行新股用来购并新的企业时，就等于是间接减少我们原本拥有的绝佳企业的股权比例，不论是只有部份股权的可口可乐、吉列刮胡刀及美国运通，或者是旗下所有营利事业皆是如此，在运动场上有一个例子可以充分说明我们所面临的难题，对一只棒球队来说，挖到一位打击率高达三成五的选手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必须被迫用一个打击率高达三成八的球员去交换。

    正因为目前我们的球员名单已布满了打击率三成八的高手，所以我们总是希望尽量用现金来进行购并，而事实证明我们的成绩远高于预期，从1967年的国家产险开始，接着是喜斯糖果、水牛城新闻报、史考特飞兹以及盖可保险等等，这些企业在我们用现金买下之后的表现再再令人激赏，它们也为伯克希尔增添了无数的价值，这实在是远高于我们当初的预期。

    我们相信实在是很难将我们现在拥有的事业与其经营阶层交换出去，我们现在的处境与Camelot Mordred刚好相反，Guenevere说他一定可以找到理想的伴侣，因为世上所有人的条件都比他还要好，但是对伯克希尔来说，要找到足以匹配的伴侣实在是难上加难。

    所以大家可以预见的是在未来查理跟我将会越来越不愿意以发行新股的方式进行购并，要是遇到非如此不可的情况时，也就是被购并者坚持要拿股票的时候，我们也会附带提供一个比较优渥的现金价格，以促使更多的股东选择领取现金。

    此外当我们购并已公开发行的公司还会遇到另一项问题，那就是如果我们提供被购并者任何溢价的话，必须要能够符合以下两项条件其中之一，要嘛就是相对于对方，伯克希尔的股价被高估；要嘛就是两家公司合并后所赚得的利益高于两家独立营运时的利益。关于这个问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地以目前的市场状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司，至于另外一个可能性，也就是所谓的合并综效，通常都很不切实际，我们顶多能期望被购并的事业在被买下之后的表现跟之前一样好就不错了，因为加入伯克希尔不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。

    而其中还有一些以选择权充当薪资酬劳配套措施的公司，在我们买下之后，其帐列成本往往会暴增(但并不会影响实际真实的成本)，事实上应该说是这些公司过去的获利状况被高估，因为他们所采取的是在我们看来典型的，完全忽略发行选择权潜藏企业成本的不当会计手法，也因此当伯克希尔买下一家有发行选择权的公司时，我们会立刻将之更换成以现金报酬为主，但却与原来认股权同样优惠的奖励计划，如此一来，被购并的这家公司其实际的薪资酬劳成本方能摊开在阳光底下，具体反应公司的获利状况。

    伯克希尔在购并公开公司所采用的原则也是所有买家必修的学分，买方没有理由以溢价进行购并，除非在以下特殊的情况下，a)相对于被购并者，其股价被高估，或者是b)两家原本独立的企业在合并之后所赚取的利润高于原先的总和，而显而易见的买方通常会采取第一个理由，因为很少有公司会公开承认自己的股价被高估，然而贪得无厌的买家，以比印钞票还快的速度印股票的这群人，最后却不得不默认自己的股价确实被高估，通常他们玩的宛如华尔街版的连锁信游戏。

    虽然有些合并案确实可以发挥综合效益，但通常买家所付出的代价过高，且通常成本节省与营收增加的预期效益最后都会成一场空，不过有一点可以确定的是，不管这个购并案多么的不合理，只要老板有强烈的意愿，其内部的同僚与外部的专家顾问都能够提出一份看似合理的评估报告来支持其立场，只要在童话中才有人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。

    股票投资

    下表是伯克希尔市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。

    今年我们大概处分了5%左右的投资部位，其中包含一些市价未达七亿五千万表列门槛的股票被大幅地处分掉，此外也有一部份超过七亿五千万的股票被小幅的调整，主要是为了调整债券与股票投资部位间的比例，以因应我们认为市场相对价值的认知，这个动作一直到1998年仍在持续进。

    不过有一点必须强调的是，报表上显示的投资部位，有时反应的是GEICO保险公司Lou Simpson所做的决策，Lou独自管理将近20亿美元的股票投资组合，当然其中有些部位与我重叠，但通常他的投资动作与我有别。

    虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071点，长期公债的殖利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，1) 利率维持不变或继续下滑，以及2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很能永远维持在现有的这种荣景。

    记得1979年的夏天，在当时的股票市场当中，便宜的股票垂手可得，为此我特地在富比士写了一篇文章，名为”在股票市场中，想让大家有乐观的共识是要付出相当大的代价的”，当时市场弥漫着怀疑与悲观的情绪，不过当时我力排众议认为对于这种现象投资人应该要感到高兴，因为悲观的情绪使得许多公司的股价跌到相当吸引人的价位，不过现在看来我们似乎已经快要达到乐观的共识了，当然这不代表现在就不能买股票，近年来美国企业的获利大增，搭配现在的利率水准，企业赚取的每一块盈余比起过去来说要珍贵的许多，虽然以现在的股票价位，已经严重地脱离的葛拉汉一再强调的安全边际，这是智能型投资哲学的基石。

    去年年报我花了相当多的篇幅谈到我们现有最大的投资部位-可口可乐，虽然目前可口可乐仍然继续扩大其在全世界饮料市场的霸主地位，不过很不幸的是，该公司总裁Roberto Goizueta却在去年十月过世，在他死后，我再一度阅读过去九年来，我与Goizueta超过上百篇的往来书信，这些讯息确实可以做为如何成功经营企业与人生的最佳教材。

    在这些书信中，Roberto展现出高瞻远瞩的识见，总是将重点摆在如何增进可口可乐股东的权益，Roberto很清楚他要将公司带往何处，以及要如何才能到达目的地，同时了解为何这样的方法最适合所有的股东，当然更重要的是他对于达成这样目标抱持着强烈的渴望，有一张他手写给我的字条最能充分说明当时他的心境，”对了，我跟Olguita提到有关于她常常讲的”着魔”，我个人比较喜欢巴菲特的说法”专注”，就像是所有认识Roberto的人一样，我会永远怀念他!

    一如他对于公司的关心，Roberto早就安排好接班的问题，他认为Doug Ivester正是最佳的人选，与他共事多年的经验足以确保在公司领导高层更迭的同时，公司的运作不致受到任何的影响，相信在Doug的领导之下，可口可乐仍能一本初衷勇往直前。

    可转换特别股

    两年前，我曾经就1987到1991年间进行的五项可转换特别股投资做了一番现况报告，在报告出具的当时，我们出脱了冠军国际部份的持股实现小部份的获利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国早已转换成普通股，并享有高额的未实现获利，而美国航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题，这两项投资让我不得不哼起一首乡村歌曲的歌词，”要是你不离开，我又怎么会想念你呢?”

    而就在报告发布之后，所有四项投资的价值皆大幅增加，吉列与第一帝国的普通股股价飙涨，与公司的经营基本面一致，截至年底，当初我们在1989年投入吉列的6亿美元已经增值为48亿美元，而在1991年投入第一帝国的4,000万美元，则已增值至2.36亿美元。

    在此同时另外两个后段班，也已起死回生，其中所罗门最近决定并入旅行家集团的举动，终于让长久以来饱受苦难的股东获得的回报，伯克希尔所有的股东，包含我个人在内，实在是亏欠Deryck Maughan跟Bob Denham太多了，首先要感谢他们在1991年所罗门爆发丑闻时，拯救公司免于倒闭，之后更让公司恢复以往的活力，使得公司得以风光地嫁给旅行家集团，我常常说，我渴望与我喜爱、信任与崇拜的经理人共事，Deryck与Bob正是这样绝佳的组合。

    虽然伯克希尔投资所罗门的最终成果到目前仍未定案，所幸目前的情况要比我两年前预期要好得多，回顾过去，我觉得投资所罗门的经验令人感到刺激有趣同时又具教化意义，虽然我在1991到1992年间的感觉就好象是一个戏迷曾这样写到”要是因为坐到一个不幸的位子，我可能就能够好好地欣赏表演，因为它正对着台上”。

    另一方面美国航空的重生过程近乎奇迹，熟悉整个投资过程的朋友都知道，个人在这项投资上获得了前所未有的胜利，一开始买进这家公司的股票就是一项错误，后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。

    两项改变促使该公司得以东山再起，1)查理跟我辞去该公司董事的职位，2) Stephen Wolf接任成为该公司总裁，还好后者才是公司真正能够重生的主因，否则我们的脸可就丢大了，Stephen Wolf的表现对整个航空业而言，可说是意义非凡。

    当然美国航空还有很长的一段路要走，不过存活下来应该不是问题，也因此该公司在1997年顺利地偿还积欠我们的特别股股息，还包含延迟支付的赔偿损失，该公司的普通股股价更从原来的4块钱，一举涨到目前73块钱的新高。

    我们持有的特别股已在三月15日被赎回，不过受惠于该公司股价大涨，原本一文不值的转换权现在却变得价值不菲，可以肯定的是我们现在持有的美国航空普通股将为我们创造极高的获利，当然还要先把我买胃药的钱给算进去。

    我想哪天要是我再度干下什么愚蠢的投资决策，伯克希尔的股东肯定知道该怎么做了，没错，记得打电话给Wolf先生。

    除了可转换特别股，我们在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称”Percs”的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年我们可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间我们因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制，然而即便如此，这笔投资还是因为本人的英明决策而获利不菲，当然其中也包含一些运气的成份，比例约是110%(剩下的才是本人的能力)。

    根据约定我们的Percs必须在1994年八月以前转换成普通股，而就在前一个月我还一直在考虑是否应该在转换期限到期以前把这项投资给处分掉，当时考量的是虽然美国运通总裁Harvey Golub表现相当优异，他总是有办法将公司的潜力发挥到极致(这点从一开始便不断地获得证明)，只是这种潜能还是面临严重的挑战，那就是美国运通来自于以Visa为首的其它发卡单位激烈的竞争，在衡量各种利弊得失之后，我还是倾向于把这笔投资提前给处分掉。

    还好我走狗运，就在要做决定的那个月，我正好到缅因州和Hertz租车公司总裁Frank Olson一起打高尔夫球，Frank是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业，所以打从第一洞开始我就一直追问他有关这行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，Frank已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，所以当下我就决定不卖了，等到后九洞时，我更决定加码投资，于是在回来的几个月后，伯克希尔已经拥有该公司10%的股权。

    现在我们光是在美国运通的投资潜在利益就有30亿美元，当然这一切都要感谢Frank，不过我们俩人共同的好友-George Gillspie却直说我搞错应该要感恩的对象了，他强调要不是因为他安排这次的球会，并且把我跟Frank摆在同一组的话，也不会有今天这样的成果。

    给股东的季报

    在去年的年报中，我曾经向各位透露由于邮寄季报的费用大幅增加，同时要将季报寄给那些不是用本名登记的股东有其困难性，所以征询大家是否可以接受直接将季报与年报公布在公司网站上，取代原先印制与邮寄报告的做法，虽然只有少数的股东响应，但长期以来具有科技恐惧症的我很明白还是有少数想要年报信息的股东，不习惯透过网络取得相关的信息，我完全能够体会他们的想法。

    惟考量大幅增加的印刷费用，最后我们还是决定除非股东有特别要求，我们才邮寄印好的季报，所以若你也有意要一份书面的季报，请填妥年报上所附的申请表格，同时在此也提醒所有的股东，我们还是会继续邮寄年报给所有的股东。

    至于喜欢利用计算机上网的股东们，一定要到我们公司网站的首页看看，里面包含大量有关伯克希尔现况的信息，同时还有1977年到现在为止的公司年报，此外网站上还有对旗下其它子公司的网站连结，经由这些网站大家可以更了解子公司的产品信息，有的甚至可以透过网络直接下单购买。

    根据证管会法令的规定，我们必须在每季结束后45天内申报季报，而透过网络公开信息的主要原因之一是我们希望如此重大的讯息可以以完整而不经过媒体消化过滤的方式，在股市收盘后实时地传达给所有关心本公司状况的人士，因此我们决定在往后每季的最后一个星期五，今年分别是5/15、8/14及11/13将季报对证管会做申报的动作，并在当天晚上将相同的信息同步公布在公司的网站上，此举将能够使得伯克希尔所有股东，不管是以本人或挂名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我们也预计在1999年3月13日星期六将年报公布在网站上，并在同一时间将年报邮寄出去给所有的股东。

    股东指定捐赠计划

    大约有97.7%的有效股权参与1997年的股东指定捐赠计划，总计约1,540万美元捐出的款项分配给3,830家慈善机构。

    巴菲特致股东的信：1996

    1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%，原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普通股，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。
    B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始伯克希尔新增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外的A级普通股数加上流通在外的B级普通股数的三十分之一。
    基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试着长话短说。
    重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在1996年1月2日正式成为伯克希尔100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其它优点，我们原先在1995年底持有的51%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为4.784亿美元，这结果使得原来51%股权的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价值。
    不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响还不到1%。
    今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，对伯克希尔来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。
    多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。
    从去年开始我们首度提供给各位一张查理跟我本人认为可以帮助大家估计伯克希尔公司实质价值的表格，在下面这张经过更新资料的表上，我们可以发现到两项与价值相关的重要指针，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把伯克希尔拆成两部份的话，这两栏数字将分别代表这两个部门的损益绩效。

    从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。
    不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于伯克希尔现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随着股市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟着超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。
    在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其它的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其它美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用占净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的伯克希尔企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。
    认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，伯克希尔所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。
    实质价值与股票市价的关系
    去年当伯克希尔的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过(1)伯克希尔这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2)这样的情况不可能无限制地持续下去，(3)查理跟我不认为当时伯克希尔的价值有被低估的可能性。
    自从我下了这些批注之后，伯克希尔的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO惊人的表现，(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时伯克希尔的股价却维持不动，这代表在1996年伯克希尔的实质价值表现优于股价，也就是说，在今日伯克希尔的价格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。
    就长期而言，伯克希尔股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上占到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中占上风。
    虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其它股东身上所占到的便宜能够极小化，我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，对合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。
    当然股东持有股份的时间越长，那么伯克希尔本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点而言，我们算是做的相当成功，伯克希尔大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。

    1996年的并购案
    我们在1996年进行了两件并购案，两者皆拥有我们想要的特质-那就是绝佳的竞争优势与优秀的经理人。
    第一桩购并案是堪萨斯银行家保险-从字面上可知，这是一家专门提供银行业者保险的保险公司，在全美22个州从事相关业务，拥有相当不错的承保记录，全仰赖Don Towle这位杰出的经理人的努力，Don与上百位银行家皆保持良好的关系，而且也了解他所从事业务的每一项细节，那种感觉就好象是在经营”自己”的事业一样，这种精神是伯克希尔最欣赏的，由于它的规模不太大，同时正好伯克希尔持有80%股权的Wesco有意拓展保险事业，所以我们决定把它摆在Wesco之下成为其子公司。
    大家或许会对我们这次精心设计的购并计划感到兴趣，在1996年初我受邀参加侄媳妇Jane 40岁的生日宴会，由于我个人对于社交活动通常不太感兴趣，所以很自然地我按照惯例想出许多理由以婉拒这项邀请，不过对方显然有备而来，特别将我安排在另外一位我极有兴趣打交道的对象-Roy Dinsdale也就是Jane的父亲，此举使得我无法拒绝而欣然赴会。
    生日宴会在1月26日举行，虽然当时现场音乐震耳欲聋(我实在搞不懂为何乐队总是要弹得那么大声，难道他们的出场费是按照分贝数计算的吗?)，不过我还是听到Roy说他刚参加完堪萨斯银行家保险的董事会，这是我一直相当欣赏的一家公司，我大声地响应他说，如果这家公司有意出售的话，记得一定要通知我。
    2月12日我收到一封Roy的来函，上面写到：亲爱的华伦，随函附送一份堪萨斯银行家保险的年度财务报表，就是上次在Janie的生日宴会上提到的那一家公司，如果你有任何需要，请务必让我知道。2月13日，我告诉Roy愿意出7,500万美元买下这家公司，不久之后，整个交易就搞定，现在的我正盘算明年还要再参加Jane的生日宴会。
    1996年发生的另一件购并案，全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安公司，其规模比起前一个案子要大得多了，总金额高达15亿美元，不过这个案子发生的过程一样充满戏剧性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飞行顾问，当然还要归功于他的妻子-Alma Murphy，哈佛医学院眼科学系毕业的她好不容易在1990年说服她的丈夫买进伯克希尔的股份，而且在那之后每年都到奥玛哈参加我们的股东会，只是我一直没有机会与他们认识。
    碰巧的是，Richard同时也是国际飞安公司长期投资的股东，刚好在去年他认为这两家公司应该有机会可以做一个结合，他相当了解伯克希尔购并公司的标准，同时也知道国际飞安79岁的总裁-Al Ueltschi想要为自己的公司找一个理想的归宿，以为自己的股权找到一层保障(鹤flying:卖得理由！)，所以就在七月份，Richard写信给所罗门公司的总裁-Bob Denham请他研究这项合并交易的可能性。
    Bob于是接手进行这个案子，在9月18日我和Al正式在纽约碰面，我对国际飞安这家公司的经营状况本来就相当熟悉，而在60秒内我马上就知道Al正是符合我们类型的经理人，一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望能够尽量避免再发行伯克希尔的新股份，所以在这项交易中，虽然我们提供国际飞安原股东换取股票或现金两种选择，但是交易条件等于间接鼓励这些税负没有太大差异的股东选择领取现金，结果总计最后有51%的股份领取现金，41%换得伯克希尔 A级普通股，另外8%换得伯克希尔 B级普通股。
    Al 一生热爱飞行，曾经驾驶过查理林登号，在经过1930年代轰轰烈烈的飞行事业之后，他开始担任泛美航空的机长，之后并在1951年创立国际飞安公司，将这家公司塑造成飞行仿真器制造与飞行员训练的世界级领导公司(单引擎、直升机、客机与水上飞机)，营业据点遍布41个地方，拥有175座的飞行仿真器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机，大家要知道飞行仿真器的造价可不便宜，有的要价甚至高达1,900万美金，所以这一行不像我们原来拥有的其它事业，算是相当资本密集的，该公司大约有一半的营业收入来自于训练飞行员的收入，其余则来自于航空公司与军事单位。
    Al 今年虽然已经79岁，不过外表举止看起来像55岁，他将一如往常继续经营这家公司，我们从来不会把成功搞混，我甚至跟他开玩笑说，虽然我们从没想过将伯克希尔的股份予以分割，不过等他满100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪一分为二。
    有人可能会怀疑我们现在雇用人的政策，可能是缘于早期年龄歧视政策所受到的创伤，其实真正的原因乃是出于自私的观点，因为我们认为实在是很难教新狗老把戏！在伯克希尔，许多经理人虽然已经年过70，但是他们还是像年轻时一样活跃，频频击出全垒打，所以如果各位有意到本公司谋得一职，请记得运用一位高龄76岁老翁如何追到25岁年轻辣妹的技巧，当同年龄的同伴很钦羡地问他：你到底是如何说服对方同意的呢?? 他回答到：很简单，我告诉她我今年86岁!
    接下来休息一下，顺便做点广告，如果你拥有具极佳竞争优势的大企业同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，伯克希尔可以提供你绝佳的归宿，我们的要求条件详如附件，若是你的公司符合这些条件，而我又没能来得及参加你的生日派对，记得打电话给我。
    保险事业盈余-总检讨
    在1996年，我们保险事业的营运大放异彩，不管是初级保险-其中以GEICO车险为主，或者是霹雳猫再保业务的表现都很杰出。
    就像是在过去年报中一再跟各位解释的，对于我们的保险事业来说，真正重要的，第一是我们因此取得的保险浮存金，第二就是取得它的成本，这两点相当的重要，大家必须了解浮存金虽然不会反应在公司净值之上，但却是伯克希尔实质价值构成的关键因素之一。
    更进一步说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，而通常保险业者收取的保费不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当浮存金成本长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，保险公司就有存在的价值，不过保险事业取得浮存金的成本若远高于资金市场利率时，它就像是一只在陆地上笨重的信天翁。
    不过如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始赚钱了。

    自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以22.3%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都在零以下，受惠于这些免费的资金，**地帮助伯克希尔的绩效提升。更甚者，在完成对GEICO的并购之后，我们取得免费资金的成长速度又加快了许多。（鹤flying:96年增加了近1倍的浮存金。）
    霹雳猫保险业务
    与过去三年一样，我们再次强调今年伯克希尔保险事业之所以能够有这么好的成绩，部份的原因要归功于霹雳猫业务又渡过幸运的一年，从事这类业务，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。
    我之所以会把丑话说在前头，是因为我不希望大家那天突然听到伯克希尔因为某某大型意外灾害须理赔一大笔钱时，恐慌地拋售手中的持股，而如果届时你真的会有这种反应，那么你根本就不应该拥有本公司的股份，就像是如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的拋售手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是一个明智的决定，(数十年前创办可口可乐的天才企业家-Robert Woodruff曾经被问到，什么情况下是出售可口可乐股票的好时机，Woodruff简短的回答到，我不知道，我从来就没有卖过!)。
    谈到霹雳猫保险业务，我们的客户主要是一些想要降低本身必须承担盈余变动剧烈风险的保险公司，而我们贩卖的产品-当然一定要以合理的价格，将这些盈余变动的风险转移到本公司的帐上，因为我们对于伯克希尔公司盈余剧烈的变动一点都不会介意，查理跟我宁可接受上下变动但平均可达15%的结果，也不要平稳的12%，(就像是我们知道公司的盈余每天、每周都会变动，那么我们又何必强求公司的盈余变化一定要跟地球环绕太阳轨道的时间一致呢?) 我想如果伯克希尔的股东合伙人也能有这样的看法，那么我们执行业务时便能更得心应手，而这也是为什么我们要一再提出相同警告的原因。
    我们在1996年陆续接了好几件大业务，在年中我们与全美保险签约承保佛罗里达飓风险，虽然没有确切的资料可供左证，但我们相信这应该是单一公司独力承受单一风险的最高记录，接着到年底，我们又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，保单预计从1997年4月1日开始生效，再一次我们独立承揽所有的风险，虽然承保的金额相当庞大，但是即使在最坏的状况下，任何一件大型灾害的税后损失也不会超过六亿美元，大约不到伯克希尔净值的3%或市值的1.5%，大家要了解这类风险的影响性，比起年报第二页所示的股票市场变动对我们的影响性来说，前者可谓是小巫见大巫。
    在霹雳猫保险业务，我们主要有三项竞争优势，首先向我们投保再保险的客户都知道我们有能力，也会在最糟糕的情况下履约付款，因为万一真的发生什么样的大灾难，很难保证金融恐慌就不会接踵而至，届时在其客户最需要援助时，可能连一些原本享有盛誉的再保公司都拿不出钱来，而事实上我们之所以从来不将风险再转嫁出去的一个原因也是因为我们对于灾难发生时，其它保险公司能否顺利支付赔款的能力有所保留，反之只要是伯克希尔做出的保证，所有的保户都可以百分之百确定一定可以立即得到理赔。
    我们的第二项优势，跟第一项有点关联，虽然不显著但却相当重要，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克希尔保证绝对可以提供任何服务，当然我们会优先受理原来与我们有长期往来的客户，这个经验已经使得全世界的保险公司与再保公司了解与我们维持往来的必要性，事实上，我们现在正从许多再保公司那里收取预备准备费，以防万一市场情况紧绷时，他们可以确保取得再保的优先机会。
    我们拥有的最后一项优势是我们能够提供别处得不到单一最高的投保上限，保险业者都知道只要打一通电话到伯克希尔，就可以立即得到确定满意的答复。
    有关加州大地震方面有几点需要在这里做说明，因为这是我们最大的风险部位所在，1994年发生的北岭大地震使得保险业的住宅保险损失远超过计算机所估算的预期范围，不过这次地震的震度比起预估可能的最坏情况，最还算是相对轻微的，所以可想而知某些保险业者肯定都吓坏了，因此开始考虑将地震险从他们的住宅险保单条款中撤掉。
    深富远见的加州保险委员会委员Chuch Quackenbush立即规划出一张由加州地震局背后支持新的住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施极需要再保险的庇护，这时候就轮到我们上场了，伯克希尔总共提供10亿美元的再保险防护，当地震局在2001年3月31日之前因地震发生的损失超过50亿美元时，(媒体原先报导的数字比这更高，不过那是在所有保险业者都一同加入时的情况，总计最后只有72%的业者参与签约)。
    大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大?? 老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用计算机运算出来的程序可以帮我们什么忙，基本上计算机做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下大错的机会大增，过去不管是在保险或投资业者，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是计算机而不是那些被它所愚弄的人。
    虽然保险业者无法准确地评估风险到底有多大，不过我们却还是可以合理的接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥，同样的，从事保险这一行，大家必须谨记的是，基本上所有的意外都不会让人感到愉快，所以在接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，我们就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明，霹雳猫保险这一行就像是投资事业一样，绝对需要一段很长的时间，你才能确定知道自己到底在干什么。（鹤flying:也与投资一样，需要安全边际，需要长时间。）
    不过有一点我绝对可以向各位保证的是，我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险保险专家，那就是Ajit Jain，他在伯克希尔的价值大到难以想象，在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，我很清楚的原因是我个人在1970年代就抱了不少个地雷，而GEICO在1980年代初期，即使当时拥有最能干的经理人，也同样签了一堆愚蠢的保险合约，不过提到Ajit，我可以向各位保证，绝对不会再犯同样的错误。
    另一方面我也说过，自然灾害的发生同样也会间接导致金融风暴的发生，这样的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的发生规模大到我们理赔下限的大地震，我们旗下其它事业也可能会受到严重的打击，比如说喜斯糖果、富国银行或Freddie Mac等，不过总的来说，我们应该可以妥善处理发生的状况。
    就这方面而言，我们试着事先规划伯克希尔的未来，时时谨记查理常说的一句格言，“希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！”(事先回想真的有效，大家可以试着多唱唱以前流行的乡村歌曲，很快的你就会发现重新找回你的房子、车子跟老婆)，如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然霹雳猫损失理赔的上限金额看起来很大，但对伯克希尔本身价值的影响却极其有限。（鹤flying:安全边际。）
    保险事业营运-GEICO以及其它主要保险
    去年当我们完全取得GEICO的所有权之后，我们曾对它抱以深切的期望，如今这些期望不但全部实现，甚至是有过之而无不及，不论是从企业或个人的观点来看皆是如此，GEICO的领导者Tony Nicely不但是一个杰出的经理人同时也是令人感到愉快的工作伙伴，不论在任何的情况下，GEICO永远都是我们价值不菲的珍贵资产，有Tony负责掌舵，GEICO甚至迈入几年前根本就想象不到的营运高峰。
    GEICO的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐，低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐GEICO时划下完美的句点，靠着客户的推荐，GEICO每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本。
    这种模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量成长了10%，过去二十年来，该公司最高也不过是在有一年达到8%而已，更好的是，这些自愿保单的增加主要源自于非制式的保单市场，这个市场对GEICO来说算是亟待开发的一块，我之所以一再强调自愿保单的原因在于，从别处分配到的集体性非自愿的保单根本就没什么利润，那方面的成长就可有可无。
    如果不能产生合理的承保获利，GEICO保费收入的成长就没有任何意义，不过再一次我们得到的答案是正面的肯定，去年我们顺利达到原先设定的承保目标，甚至还超越，不过我们真正的目标不是要扩大承保的利差，而是将利润透过价格的调整回馈给客户，在这样的策略之下，我们相信1997年的成长一定还会超越1996年的表现。
    同时我们也预期会有新的竞争者加入直效行销的市场，而现有的一些竞争同业也有可能会扩大他们的营业区域，不过不管怎样，我们目前所建立的规模经济，绝对可以确保甚至是扩大我们现在占有的经济堡垒，我们在拥有最高市占率的地区尽量降低成本，预期还会将成本进一步地降低，GEICO永续性的成本优势(鹤flying:永续性成本优势！！)是当初在1951年吸引我投资该公司的主要原因，当时整家公司的市值不过只有700万美元，而那也是为什么我在去年愿意花23亿美元买下另外一半不属于伯克希尔的股权的原因。
    想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理人员与明确的目标方向，值得庆幸的是我们已经有像Tony这样优秀的专业经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确保GEICO所有的组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要一套能够搭配的薪资酬劳计划，所以在整个购并案完成之后，我们立刻落实执行。
    现在，以Tony为首的几个主要高阶经理人所领取的薪资奖励主要就看两个指数︰(1)自愿性保单的成长，以及(2)常态性保单承保的获利(指留在公司超过一年的保单)，此外，我们也将同样的标准运用于公司每年员工盈余分配的计划，所以基本上在GEICO每个人都知道真正重要的是什么。（鹤flying:不以规模，利润为考核指标，设定出一些对企业真正有益的目标！）
    GEICO这项计划充分说明的伯克希尔薪资奖励的原则，那就是必须要能够达到以下目标(1)适用于个别公司经营状况(2)简单明了的规则，如此可以很清楚的加以衡量(3)与每个参与的员工直接相关；所以很自然的，我们避免给予员工不劳而获的乐透彩，比如说伯克希尔的认股权，其最终的价值可能由极少到极大，但这却不是那些我们想要影响其行为的人员所能够直接控制影响的，在我们的观念中，不合理的薪资奖励办法，不但是浪费股东的钱，同时也会让旗下的经理人分心而产生不当的行为。
    每一季，GEICO公司总共9,000名的员工都可以看到根据盈余分配计划所计算出来的结果，1996年他们确实享受到这项成果，因为根据这项计划所计算出来的数字早已打破当初规划时的最高上限，连我也知道要如何解决这个问题，那就是把上限再扩大，到最后，员工总共分配到年度获利的16.9%，金额将近有4,000万美元，远高于过去五年平均不到10%的比率，同时在伯克希尔对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的门槛，如果GEICO的员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。
    负责管理GEICO资金的Lou Simpson同样继续其优异的表现，去年他的投资组合超越S&P 500指数整整6.2个百分点，关于Lou在GEICO的表现，再一次我们将其奖励计划跟其投资绩效绑在一起，不看GEICO的承保绩效或整体的成绩，而是以过去四年平均的投资绩效为准，对于有些保险公司不分承保部门或投资部门，完全不顾一方优异的表现可能被另一方糟糕的表现所抵消掉的情况，而将其薪资奖励计划完全绑在一起，一视同仁的做法感到愚不可及，在伯克希尔如果你的打击率高达三成五，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使其它同队的球员平均打击率只有二成而已，不过很庆幸在GEICO，不论是在保险或投资部门，我们都拥有像Lou与Tony这类足以列入名人堂的优秀球员。（鹤flying:制定合理的目标，并给与相关人员相付出的公平报酬。）
    虽然比起GEICO，我们其它主要保险事业规模要小得多，但他们在去年同样缴出惊人的成绩单，国家赔偿公司的传统业务综合比率只有74.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有83.0；另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年虽然必须负担开拓新州业务的费用，但综合比率仍只有87.1，过去三年平均为83.2；另外原先由Brad负责的加州劳工退休基金现在已将业务重心移到其它六个州，虽然初期须负担沉重的开办费用，但是仍然能维持可观的承保获利；最后负责中央州立产险公司营运的John Kizer则依然表现出色，保费收入不但大幅成长，同时承保利益更大幅增加，总的来说，我们几个小型保险事业(包含堪萨斯银行家保险在内) 的表现是其它同业所比不上的，Don、Rod、Brad与John全都替伯克希尔创造了可观的价值，而我们也相信他们未来的潜力仍然可期。

    租税问题
    1961年，甘乃迪总统曾经说过一句名言︰不要问国家能为你做些什么，问问你能为国家做些什么! 去年我们决定照他的建议试一试，不过不知道是谁说问问没有关系的?? 我们最后得到的答案是总共要缴8.6亿美元的所得税给美国国库。
    这个数字到底有多大呢? 如果全美能够有2,000名跟伯克希尔一样的纳税义务人的话，则美国国库不需要再征收其它任何的所得税、社会安全捐或任何你想得到名目的税捐，1996年的预算收支就能够打平，所以伯克希尔的股东可以大声地说自己，功在国库。
    查理跟我本人对于伯克希尔必须支付如此高额的税负感到完全接受，我们对于整个社会的贡献远远比不上社会对我们所作的贡献，要不是身在美国，伯克希尔不可能有这样的荣景。
    帐列盈余的来源
    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    去年到这段时，我曾提到有三个事业盈余大幅下滑-水牛城新闻报、鞋子事业与世界百科全书，今年我们高兴向大家报告，这几个事业都大有进步。
    不过对于世界百科全书来说，这可不是一件简单的事，尽管如今它们是全美仅存以直销的方式销售百科全书的业者(大英百科全书在去年退出了这个市场)，不过它的销售数量还是呈现下滑的状态，另外世界百科全书还投入大笔的经费在CD版的新产品之上，但其效益至少要等到1997年初与IBM的合作正式展开后才有可能显现，在种种不利的状况下，世界百科全书如果不能大力改革通路方式并降低总部营运开销，以彻底降低固定成本的话，盈余可能会消失殆尽，不过总的来说，该公司已想尽各种方法以确保自身能够在竞争激烈的印刷与电子出版市场上继续存活下去。
    去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，不过Helzberg的盈余却大幅下滑，单店平均费用持续大幅增加，但是当营收表现平平时，获利自然缩减，针对这个问题该公司总裁-Jeff Comment已经采取必要的措施，我想它们1997年的盈余表现应该能够有所改善。
    不过总的来说，我们旗下所有的营利事业的表现，比起其同业来说仍然相当杰出，对此查理跟我本身向所有经理人致上深深的敬意，而如果各位在年会上遇到他们，也请大家不吝给予掌声。
    在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现伯克希尔现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。
    完整透视盈余
    我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们可以为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?
    为了要能更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。
    各位可以从下表看出我们是如何计算出1996年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

    股票投资
    下表是我们市价超过五亿美元以上的普通股投资。

    我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。
    按兵不动对我们来说是一项明智的行为，就像是我们或其它经理人不可能因为谣传联准会可能调整贴放利率或是华尔街那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法，就决定把旗下高获利的金母鸡卖来卖去一样，我们也不会对拥有部份所有权的好公司股票任意出脱，投资上市公司股票的秘诀与取得百分之百的子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备的经理人，也因此大家真正应该关心注意的是这些特质是否有任何改变。
    只要执行得当，运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会占他投资组合的一大部分，这样的方式就好象一个人买下假设一群极具潜力的大学明星篮球队员20%的未来权益，其中有一小部份的球员可能可以进到NBA殿堂打球，那么投资人会发现其因此从中收取的权利金将会占其收入的绝大部分，要是有人建议把这部份的权益转让掉就好象是要公牛队把麦可乔登交易出去一样，只因为他对球队来说实在是太重要了。
    不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。
    另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显的对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，但是若要我们自己上场，那就再说吧!
    当然所有的产业都会变化，在今日喜斯糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同，喜斯提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜斯的原因，自从喜斯在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，乃至于50年都不会有所改变。
    在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来，以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在Don Keough与Doug Ivester的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份，不过这家公司的本质-可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。
    最近我正在研读可口可乐1896年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还不嫌太晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者，但那也不过只有十年的光景，然而在当时该公司却早已规划好未来的百年大计，面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁Asa Candler表示：“我们从没有放弃告诉全世界，可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凡的一件东西。”虽然我认为健康这档子事还有待努力，但我很高兴可口可乐在一百年后的今天，始终还是遵循Candler当初立下的愿景，Candler又继续谈到：“没有其它东西的味道能够像可乐一样深植人心。”当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑，时至今日，销售量已达到32亿加仑。
    我实在忍不住想要在引用Candler的另一段话：“从今年三月开始，我们雇用了十位业务员，在与总公司保持密切联系下巡回各地推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美联共和国。”这才是我心目中的销售力量。
    像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为”永恒的持股”，分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力，只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来，两家公司在原有极大的市占率又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图。
    当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。
    虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却属鳞毛凤角，光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但实际结果却不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁边可能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验，换个角度来看，既然能够被称为永恒的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十家或甚至是不到二十家，所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有另外几家则是属于极有可能的潜在候选人。
    当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司，这种风险并不是没有，而以我个人的看法，像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险，当然也包含永恒的持股在内，在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备，那就是对于付出高价买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让他们的价值得以彰显。
    有一个问题倒是很值得注意，那就是有一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的方向产生偏差，将原本良好的本业基础弃之不顾，反而跑去购并一堆平凡普通的公司，当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬便会加重加长，而不幸的这正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的惨事，(大家可以想象十几年前，可口可乐大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘吗?)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点，我想傲慢或不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想进而导致企业的价值停滞不前，这种情形屡见不鲜，不过还好这种情况应该不会再在可口可乐与吉列现在与未来储备的管理阶层身上发生。
    对于各位个人的投资方式，让我提供一点心得给各位参考，大部分的投资人，不管法人或是散户，可能会认为投资股票最好的方式是直接去买手续费低廉的指数型基金，当然这样的做法所得到的结果(在扣除相关手续费用之后)，应该可以很轻易地击败市场上大部分的投资专家。
    其实你也可以选择建立自己的投资组合，但有几点是大家必须特别注意的，智能型投资并不复杂，当然它也不是一件容易的事，投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意”所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。
    投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程-亦即”如何给予企业正确的评价”以及”思考其与市场价格的关系”即可。
    身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到十年内会大幅成长的企业的部份股权，当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，在这期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。
    虽然我们很少承认，但这正是伯克希尔股东累积财富的唯一方式，我们的透视盈余在过去几年间大幅跃进，而同期间我们的股票价格也跟着大涨，要不是我们的盈余大幅增加，伯克希尔所代表的价值就不可能大幅成长。
    当然我们现在背负庞大的资金基础将无可避免地会影响到我们未来盈余成长的能力，但我们还是会按照和过去一致的方向，在现有的基础之上，这部份的难度较低，因为我们拥有一群杰出的经理人，同时继续买进全部或部份一些不会受外界环境影响且拥有竞争优势的新事业。

    美国航空
    当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如才能够变成一个百万富翁，他的回答很简单：其实也没有什么! 首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就成了! 但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪，所以我在1989年决定以3.58亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的特别股。
    那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colodny，直到现在仍是如此，不过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出，我被该公司过去历年来的获利能力所蒙骗，同时过分相信特别股可以提供给我们在债权上的保护，以致于忽略了最关键的一点︰那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档，这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法，将成为灾难的前兆，
    要让成本结构合理化，美国航空必须大幅修改其劳资契约，不过这偏偏又是航空公司难以达成的罩门，除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭，而美国航空也不例外，就在我们投资该公司特别股不久之后，公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大，在1990年至1994年间，美国航空累计亏损了24亿美元，此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。
    在这段期间内，美国航空还是继续支付特别股股利给我们，直到1994年才停止，也因此在不久后，由于该公司前景展望不太乐观，我们决定将美国航空特别股投资的帐面价值调减75%，只剩下8,950万美元，从而到了1995年，我甚至对外提出以面额50%的折价，打算出售这笔投资，所幸最后并没有成功出脱。
    幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中，我总算做对了一件事，那就是当初在投资时，我们在特别股投资合约当中，特地加了一项”惩罚股息”条款，也就是说万一该公司延迟支付股息的话，除原有欠款外，还必须外加依基本利率5%的利息，也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息，所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。
    面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款，而等到1996年下半年美国航空开始转亏为盈时，他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款，为此我们特别要感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf，是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱，同时美国航空的表现也归因于航空业景气复苏，当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。
    不过不论如何，目前美国航空普通股的市价显示我们所持有特别股的价值应该回复到3.58亿美元的面额左右，另外不要忘了，这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美元的股息(包含1997年的3,000万美元在内)。
    在稍早1996年初，我们还尚未收到积欠的股息之前，我再度尝试以3.35亿美元把这笔投资卖掉，所幸这次的举动又没有成功，使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。
    在另外一个场合，有一位朋友问我：“你很有钱，可是为什么还这么笨? “在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后，你可能会觉得他说得很有道理。
    财务融资
    去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟公司，而很高兴每一张支票都代表着该公司为我们提供了不错的服务，先前我已经说明过其中的一项交易-那就是买进国际飞安公司的交易，所罗门担任这项交易的投资银行顾问，第二个案子是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了一项融资案。
    此外，透过所罗门我们完成另外两件案子，两者也都有相当有趣的特点，一件是在五月我们发行了517,500股的B级股，总共募得5.65亿美元的资金，关于这件案子，先前我就已经做过相关的说明，主要是因应坊间有些模仿伯克希尔的基金，避免他们以伯克希尔过去傲人的绩效记录对外吸引一些不知情的小额投资人，在收取高昂的手续费与佣金之后，却无法提供给投资人一个令人满意的投资结果。
    我相信这些仿伯克希尔基金可以很容易募得大笔的资金，而我也认为在这些基金成功募集到资金之后，一定还会有更多的基金跟进打着我们的旗号对外吸收资金，在证券业，没有什么是卖不掉的东西，而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到伯克希尔现有少数的股票投资组合，最后的结果很可能是伯克希尔本身以及其概念股股价暴涨而泡沫化，然后股价的上涨很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金，造成进一步的恶性循环。
    有些伯克希尔的股东可能会发现这是一个大好的机会，因为可以利用新加入者不当的预期而想要趁机出脱持股赚取额外的利益，但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来的苦果，因为等到回归现实后，我们会发现伯克希尔会有一群成千上万高档套牢的间接股东(亦即基金投资人)，以及受到毁损的企业清誉。
    B级普通股的发行正可以抑止这些仿伯克希尔基金的销售，同时提供小额投资人投资伯克希尔的低成本管道，如果在他们听过我之前所提出的警告后仍执意要投资的话，而为了降低经纪人一般喜欢推销新股发行的习惯(因为这是真正有赚头的所在)，我们刻意将承销佣金降到1.5%，这是所有发行新股承销佣金最低的比率，此外我们对发行新股的数量不设上限，以避免一些专门投资初次上市股票抢帽子的投机客，利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期股价飙涨的差价。
    总而言之，我们希望买进B级普通股的投资人是真正希望长期投资的，事实证明我们的做法相当成功，在公开发行后的B级普通股成交量(亦即代表换手的情形)远低于一般初次上市的股票，结果总计我们因此新增了40,000名的股东，我相信他们大部分都了解他们到底在投资什么，同时与我们拥有相同的经营理念。
    在这次不常见的交易中，所罗门的表现好得不能再好了，身为我们的投资银行，他们充分了解我们想要达成的目标，从而量身订做，提供符合我们需要的服务，事实上若是按照一般的标准模式，所罗门应该可以赚进更多钱，有可能比现在多十倍以上，不过他们并没有刻意引导我们这样子去做，相反地有时他们还是提出一些对自己本身利益冲突，但却有助于伯克希尔达成目的的一些建议，感谢Terry这次为我们操刀所做的努力与贡献。
    基于这样的背景，大家不难想象当伯克希尔决定发行以所持有的所罗门股份做为转换标的的可转换票券时，我们又再度找上Terry，再一次所罗门的表现一流，卖出以五年为期、总面额五亿美元的票券，共取得4.471亿美元的资金，每张面额1,000美元的票券可以转换成17.65股的所罗门股份，同时有权在三年后要求以帐面价值卖回，总计原先票面折价加上1%的票面利息，此证券可以给予到期不选择转换成所罗门股份的投资人3%的报酬率，不过我想投资人在到期前选择不转换的机率微乎其微，若果真如此，在转换前我们实际负担的利率成本大约在1.1%左右。
    近年来，媒体不断报导查理跟我对于支付投资银行所有的费用都很感冒，这样的报导完全不对，事实上做过去三十年来，从1967年我们请Charlie Heider协助我们买下国家赔偿保险公司开始，我们就很乐于签支票给他们，只要他们所提供的服务与表现值得的话，而以1996年所罗门这次的案子来说，我们就觉得物超所值。

    1995

    1995年本公司的净值成长了45%约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式并购了两家公司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股净值仅成长了43.1%，而总计过去31年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的14,426美元，年复合成长率约为23.6%。
    对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外，套句甘乃迪总统说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。
    先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家-Helzberg钻石店与R.C. Willey家具店，将可列入伯克希尔 1995年的财务报表之中，而另外一项更大的交易-买进GEICO剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
    这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人，(我们还没有到走火入魔的地步)。
    伯克希尔的副主席，同时也是我的主要合伙人-查理．曼格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部份是100%持有，一部份则是持有部份股权，当然我们最希望的方式还是透过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试，事实上这种双管齐下的做法，(也就是经由协议买下整家公司或是透过股市买进部份股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪．艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。
    多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权，下表充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其它活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了，当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
    当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划，来达成以上的成果，我们只知道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
    我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系，第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作，我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又”大”又好的投资方案，然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
    在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
    并购活动
    以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪，不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大部分的并购活动会**损及发起并购公司背后所代表的股东利益，HMS 围裙说得没有错︰事情通常不是他们外表所看到得的那样，去脂牛奶会被冒充成奶油，犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华府的。
    我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看都懒得看他们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看说到︰“你可以帮帮我吗? 我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉”，在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。
    在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举动，与他们一样，我们也面临一个先天上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都很正常的时候。
    尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略计划，所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是完全以股东本身的利益为优先，在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其它潜在的几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市场买进部份股权，我们习惯性地做比较，购并vs被动的投资，是一昧地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
    管理大师彼得．杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点的提到︰让我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些骯脏污龊的事，经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。
    在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价，当一家公司的老板或家族想要处分绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择，事实上，我相信这样的盘算在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演极关键的角色。
    此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所做出的每一个承诺将会被信守，对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道，就我们的经验而言，这类的卖主通常会较那些一心要把所拥有的公司拍卖掉的人，要让我们少发现许多令人不愉快的意外。
    以上算是对于我们购并模式的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们表列的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密，当然若是你现在没有兴趣，也请你把我们的这些条件记在脑海，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良的竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
    为了将以上购并论点做一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的一则小故事︰他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该要多角化经营，这在当时还是股风潮(专注本业的论调还未成形)，不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何? 这位主管很难过的说，一开始我们的盈余百分之百是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十!
    几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语-走动式管理，在伯克希尔我们运用的则是走动式并购。
    1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会，过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制的把我给拦下来，没想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
    在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，普通当人们这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，当然搞不好，也有可能会变成微软第二，所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
    过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的二亿8,200万美元，这显然不是一间茶水摊。
    Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁-Jeff Comment来协助他经营事业，这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要要分散家族持股的风险。
    伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问，首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事业，第二Jeff，是属于我们这喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
    我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式，虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
    Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的竞争对手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现，(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它将可以发展为数倍于现在的规模。
    有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有在奥玛哈的珠宝事业-波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运，波仙1995年的业绩相当理想，营收较去年又增加了11.7%，该公司总裁-Susan Jacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己是位相当杰出的领导者。

    R.C. Willey家具店

    关于R.C. Willey家具店-这家犹他州最大家具店的并购案，这次换做是内布拉斯加家具店的Irv Blumkin做走动式并购，多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C. Willey总裁-Bill Child，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快，终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C. Willey其它股东有意出售该公司股份。
    从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了，Bill给了我一些数字，而我则回信表达我对价值的看法，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化可说是再完美不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。
    R.C. Willey有一段相当精彩的故事，1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用Mae West的哲学，重点不在于你得到的是什么，重点在于你将得到的如何运用，在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司的营业额一举提升到1995年的2亿5,700万美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率，就像是NFM一样，除了家具以外，R.C. Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家公司的营业额相当，只是NFM的营收全部来自在奥玛哈惟一的一家总店，而R.C. Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
    零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业履见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。
    相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
    不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时过去几十年来也表现的相当优异，就像是我们旗下其它事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好象是在经营自己的事业一样，没错就是这样，查理跟我绝没有其它的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样︰不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线，身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
    而在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了，相反的，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制，很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。

    盖可保险营运

    就在去年底，我们完成买进盖可保险100%股权的动作，盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保，我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
    我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的班哲明．葛拉汉门下，上葛拉汉的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师葛拉汉是公务人员保险公司-GEICO的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
    一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现GEICO的总部位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的GEICO总部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
    就这样我遇到了当时还是副总裁的Lorimer Davidson，后来他成为GEICO的总裁，虽然我唯一的经历背景只是葛拉汉的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争优势在于-直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须透过传统的业务仲介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络，而在上过大卫的课之后，GEICO也成为我有生以来觉得最心动的一支股票。
    在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的，我把重心全部摆在GEICO这只股票之上，我作成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股-GEICO并刊登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
    你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进GEICO股份，最后一次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向，印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票，尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的GEICO股份，成本为10,282美元，到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
    所以大家可以看出GEICO公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念价值的，我买下GEICO大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入，而后来经由伯克希尔我靠着华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。
    可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍左右，然而在往后的二十年间，当时被我卖的的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
    1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运，所幸后来由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

    由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的持股比例逐渐增加到50%左右。
    然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份。这是实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的Tony Nicely，一位是专门负责投资部门营运的Lou Simpson。
    52岁的Tony在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营GEICO 34年以上。
    另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%，Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
    GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令他们满意，当然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony与其领导的经营阶层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点，在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO周围的护城河又更加宽了许多。
    最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心GEICO的情况，而当公司现任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购案将使得大卫必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
    自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。

    保险事业营运
    除了取得GEICO保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当不错的发展。

    就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
    通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。
    如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。

    自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，**地帮助伯克希尔的绩效提升。(鹤flying:伯克希尔业绩增长的一大关健因素！)
    任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用-也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现的相当不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知，资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
    由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股，所以想当然尔，更多的股份代表着更低的每股盈余，等于**地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
    在购并GEICO之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元（鹤flying:23亿买下30亿的浮存金，而且还买下GEICO一半的利润以及浮存金未来的增长。GEICO的投资收益怎么能做到那么高？），而且展望未来这数字还会继续成长，此外我们也预期GEICO每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利，当然就内部转拨而言，我们还是必须支付GEICO一笔相当的对价以取得浮存金。
    对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的了解过去三年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部份的效果，当然我们希望所谓的”部份”是个适当的形容词。
    去年天灾不断，但没有一个逾越霹雳猫的界限，曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英哩的速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风，另外对保险公司来说，阪神大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部份有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
    Ajit Jain可说是我们霹雳猫业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的非霹雳猫业务，在保险业所谓的灾害，系指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该可充分以说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零(2)英国最大保险劳埃氏总计225人的生命险以及(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年；结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳埃氏的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以从他手上抢下冠军戒指。
    伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险，因为(1)我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔(2)我们可以最快的速度向客户完成报价(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单，其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间，大家都知道，伯克希尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此，另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
    总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种变动剧烈的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意，讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
    事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其它签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来的轻微许多，虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机，至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
    近年来霹雳猫保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的，早在1970年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，化成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。（鹤flying:金融行业犯错也很容易，挣钱很容易，只要你不去跟着大家一起做蠢事。）
    早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费，更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是GEICO在1980年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然GEICO愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾残局，著名的英国劳埃氏保险的困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然，一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
    有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问谈到保险业的经营，面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局，突然间这位总裁略微释怀的说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包，天啊!在伯克希尔，这可是我们的荷包呢!
    伯克希尔其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色，国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有85.6；（鹤flying:远低于100）另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去三年平均为82.4；由Brad负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观；最后负责中央州立产险公司营运的John则依然表现出色，1995年的保费收入成长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我以往认为经理人要到70之后才能随心所欲的论点破功。
    总的来说，1995年我们规模适中的保险事业缴出漂亮的成绩单，而展望1996年，在GEICO加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期，较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望能够给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的信息。
    在伯克希尔，我们相信查理的格言，只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走，而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的报酬率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
    去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱，当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利，换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
    至于水牛城新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题，那就是报业前景不佳，在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不摧的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势，我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
    在伯克希尔目前状况最多的就属世界百科全书，面临来自CD与网络激烈的竞争，虽然我们仍能勉强维持获利，(大概没有其它百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑，因此在1995年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。
    我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑将给他们取代掉。
    我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是口袋麦克麦克的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样，他们喜欢现在从事的工作，而且把它做的很好，把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境，截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年到1995年这三十年间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。

    股票投资

    下表是我们超过六亿美元以上的普通股投资。
    我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
    在1996年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下GEICO剩余一半的股份之后，GEICO变成我们百分之百持有的子公司，第二，我们将资本城股份转换成现金与迪士尼股票。
    在迪士尼的并购案中，原来资本城的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定，以我们持有2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还透过公开市场继续收购迪士尼的股份。
    再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度-1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债，当时迪斯奈乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艄海盗船的五倍!
    印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。
    不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理阶层公司的大股东。

    可转换特别股

    大家可能都还记得，伯克希尔在1987年到1991年透过与公司私下协议的方式，取得五种可转换特别股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，以下是一些重点摘要。
    每一个案子我们都有权选择维持原来以固定收益证券为主的特别股形式或是将它们转换成普通股，刚开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
    另外在1991年的年报中已经介绍过，我们透过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部份，在我们买下它们的三年后已经自动转为美国运通的普通股，相对的，本表所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
    当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因是因为其中有一个案子发了，同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势好公司的投资相比，不幸的就这点而言，我一语中的，最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息，这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过︰把说过的话吞回去，并不会让人消化不良，但是关于我说过”特别股一定不会让我们赔钱的这句话”确实让我感到心痛。
    其中表现最佳的是吉列特别股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司，不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财务报表之上。
    我们在1989年以六亿美元取得吉列可转换特别股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元，而由于那次的私募对于我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理阶层可能会更高兴。
    可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的特别股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非特别股的话，截至1995年止我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
    另外在Champion这个案子，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的特别股，使得我们被迫于去年八月有所动作，这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
    查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票，所以去年八月我们可以做的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回，在我们投资Champion的过程中，该公司经营阶层对我们的态度一向坦白自重，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求，这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的特别股股息，(附带一提，许多新闻报导都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法**减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
    我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，该公司的总裁Bob Wilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
    另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望，虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比，当然我根本就没有料到到了60岁的这把年纪，会因为一笔固定收益证券的投资，还能够接下这项担任所罗门临时董事会主席的新工作。
    1987年就在我们刚刚买下所罗门特别股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地，我想事后看来就算是最好心的评论家，也会觉得我当时说的那段话很有道理。
    到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门普通股的权利，其价值尚未浮现，另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而决定继续与所罗门交往的决策品质相当的差，不过即便如此，这笔特别股投资还是相当勉力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
    除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的五年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿的投资中，1.4亿已按计划由公司赎回，(有些新闻报导将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为”赎回”)，虽然去年我们放弃转换选择而被赎回，不过我们还有四次机会，而我也相信未来我们应该很有可能在这些转换的权利中找到一些价值存在。
    去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是着面临许多的问题，幸运的是我们的特别股投资条款当初订的对我们较有利，比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息，不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信不良的公司。
    关于美国航空特别股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多，不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪，(事实上，观诸过去本人在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值)，截至去年底，我们帐列的特别股投资金额是票面金额的60%(此特别股并没有公开明确的市价)，虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的特别股，系以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
    总的来说，我们的特别股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于压对了吉列特别股这个宝，若扣除吉列不记，我们其它的特别股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。

    股权重组提案

    今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决，一旦获得通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。
    B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。
    当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候，选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成一股的A级普通股。
    跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以透过公开说明书的方式进行。
    市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
    持有A级普通股的股东若有赠与的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股，当然可能也会有一些转换套利方面的交易可能使得B级普通股股价略高于A级普通股股价的三十分之一。
    然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而言，A级普通股还是比B级普通股来得好，所以我们预期大部分的股东，就像巴菲特与曼格家族一样，还是会选择继续持有A级普通股，除非有股东有赠与的考量时，可能会将少部份的股份进行转换，而由于我们预期大部分会选择维持不变，所以A级普通股的流通性应该会比B级普通股来得高。
    这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
    当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的股务作业，不过对于那些有赠与计划的股东来说，却变得方便许多，而对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的管道。
    当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部份费用，人人都投资得起，这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
    对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两、三翻立刻变成3,000美元，如此一来大家因为这样的资本利得肯定不会再有其它的意见。
    为了将这些小筹码成长三倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气-目前股票市场上市值最高的公司)，这根本就不可能办得到，所以我们比较希望的是，平均而言，伯克希尔的每股价值每五年能够翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
    总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论是大、小股东，都能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长期投资理念，同时也能够明暸我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸予我们的负荷。
    这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是透过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本，而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是︰投资大众注定会大失所望。
    所以透过B级普通股的诞生-一种低面额但远优于仿伯克希尔基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
    不过我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去五年间本公司的实质价值以相当快速的速度成长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及，换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
    这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是伯克希尔或是其它股票都一样，无可避免的，总有一天股价的表现会逊于本业的表现，我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
    很显然的伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确定现有与未来的股东在做投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标，基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
    当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。

    其它事项

    伯克希尔并不是第一家采用新颖有趣的ABWA走动式并购策略的美国企业，1995年7月14日下午1点15分，当时华德迪士尼的总裁Michael Eisner正在Sun Valley的野花大道上行走，在此同时，我刚好从同一条街上Herber Allen家中一场午宴离开，赶赴与资本城/ABC总裁Tom Murphy的一场高尔夫球会。
    就在当天早上，面对由Allen的投资银行召集一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼相当精彩的演讲，会后在街上遇到他，于是我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没有进展，一部份的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城想要拿股票。
    Michael跟我花了几分钟等候Murph的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金/股票的问题上互做让步，几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
    我认为迪士尼与资本城的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
    在这里我特别要提一下Murph，简单的说，他是我在投资生涯中，遇到最好的经理人之一，同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murph就是我所能引用的最佳典范。
    如果Murph决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，这批股票在与迪士尼合并后，价值超过12.7亿美元。
    大约有96.3%的有效股权参与1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构。

    1994

    1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10,083美元，年复合成长率约为23%。

    查理．孟格-伯克希尔的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，那就是伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。

    问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式-那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做法，在往后同样能够获致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成绩。

    然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌，目前伯克希尔的净值已高达119亿美元，还记得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美元，虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象，(就像是查理常常说的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用) 现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资世界，一下子缩小了许多。

    尽管如此，我们还是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准，Ted Williams在我妻子的故事中写到，我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自己在不中意的好球带挥棒，我绝对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变成2成5的普通球员，查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。

    对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼在一天之内大跌508点或者是国库券殖利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。

    不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让班哲明．葛拉罕的投资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

    在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对我们的影响实属有限。

    而就像我曾经承诺过的，除了获利没办法像以前那么好之外，你们在伯克希尔股权所得到的待遇将会与查理和我一完全致，如果你遭受损失，我们也不好过，如果我们吃香的，那么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不会靠任何奖金报酬制度让我们多占点便宜而破坏这样美好的关系。

    此外我们也向大家保证我个人绝大部份的身家都将继续摆在伯克希尔的股份之上，我们不会在央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱摆在别的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代经营合伙企业时期的老朋友，所拥有的投资绝大部份也都是以伯克希尔股份为主。

    值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984年，伯克希尔的保险子公司持有价值17亿美元的股票投资组合，每股约当有1,500美元的投资，扣除这部份的收益与资本利得不算，伯克希尔当年的税前盈余只有区区的600万美元，没错，虽然我们在制造、零售以及服务事业方面依然有不错的利润，但是大部分的盈余都被保险事业的承保损失、营业费用以及利息支出所抵消掉。

    时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180亿美元，每股约当有15,000美元，若是再一次我们将这些股票投资所产生的收益扣除的话，我们在1994年的税前盈余是3.84亿美元，十年来，雇用的员工人数从原先的5,000人增加到22,000人，(包含企业总部的11人在内)。

    之所以能有这样的成果，要归功于旗下这群特别的经理人，是他们让那些看起来很普通平凡的事业能有不凡的结果，Casey曾经把他带领一支棒球队的工作，形容为靠着别人击出全垒打赚钱过活，这也是我在伯克希尔维生的方式。

    我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没，从一些统计数字中，可以看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎斯饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按伯克希尔拥有7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余就有二亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，伯克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为2.5亿美元的销售额；另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。

    我们宁愿拥有天然钻石的一小部份，也不要有100%的人工钻石，而刚刚提到的那些公司堪称为天然的稀有宝石，更难得的是我们不是只拥有现在这一些，以后还会得到更多更多。

    股票价格仍会持续波动，有时幅度会很大，同时经济景气的循环也会上上下下，然而就长期而言，我们相信所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以稳定的速度成长。

    帐面价值与实质价值

    我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要将以估算。

    例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，所以任何想要了解1964年伯克希尔资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，“放心好了，所有的负债都如假包换！”。

    如今伯克希尔的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值，(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们还是照旧提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪伯克希尔实质价值的一项指针，事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价值增加了13.9%，而实质价值大概也是以这个速度成长。

    我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

    为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我看看另外一种不同形式的投资-大学教育，假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。

    在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。

    有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟帐面投入成本一点关系都没有。

    若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以伯克希尔本身实际投资史考特飞兹的经验当做具体的例证，在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。

    伯克希尔是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。

    当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。

    下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。

    因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986年的获利只有4,030万美元，但却能够支付伯克希尔1.25亿美元的股利，另外还有一点我必须强调的是，在史考特飞兹我们并没有运用任何的财务杠杆，事实上，该公司在我们购并之初的负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)，同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特飞兹一直以相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。

    大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经相当不错的股东权益报酬率，到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财星五百大作比较，事实上以史考特飞兹的规模，若单独计便得以列入五百大之林。

    以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为当年度脱离破产边缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度的获利皆乏善可陈，因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。

    或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管理技能，这点在后面我们还会详加报告。

    接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特飞兹帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在伯克希尔的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这些在我们1986年年报的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并显现在每年的盈余报表之上。

    下表显示，第一栏是伯克希尔每年必须慢慢地摊销购买史考特飞兹所产生的溢价的余额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。

    大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半不到，然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，伯克希尔帐上持有的投资成本却一再向下调整。

    史考特飞兹实质价值与其在伯克希尔帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前我曾经提到而现在也很高兴在重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey-这位专注、聪明且高格调的经理人。

    Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师葛拉汉四十五年前就告诉我，画蛇不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是Ralph的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。

    我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数? 但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一样，老早就过了65岁，在伯克希尔，我们注重的是绩效，而不是年资，查理今年71岁，而我64岁，两人都把拳王George Foreman的照片摆在桌上，你可以记下，我们对于强制退休年龄的反感将会与日俱增。

    实质价值与资金分配

    了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一般，当经理人本身在做资金分配的决策时-也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价值，并尽量避免损害实质价值的举动，这原则看来理所当然，但是违反的情况却屡见不鲜，而只要不当的决策形成，股东的权益立即就会受到伤害。

    举例来说，在思考企业合并与购并活动时，许多经理人都会专注于每股盈余是会被稀释或是反稀释(或是在金融机构，则是每股帐面价值)，过分强调这点是相当危险的，回到我们先前所举大学教育的例子，假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的工人做结合，他会发现如果现在尚无谋生能力的他，要是现在与工人做一比一的合并的话，他往后几年的赚钱能力将会立即大幅提升，但是你想这位MBA会笨到接受这样的提议吗?

    谈到企业购并，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事，在伯克希尔我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及每股实质价值的合并案或投资机会；总之我们的方式乃效法Wayne Gretzky的建议，要紧盯小精灵的去向而不是它现在的位置，结果长期下来比起运用一般的投资标准方法，我们的股东因此多赚了好几十亿美元。

    很遗憾的是，大部分的购并交易案都充满了不公平性，对于被购并方来说，算是得到解脱，购并一方的管理阶层则名利双收，旁边的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔，只不过真正受害的却是购并方背后全体的股东，他们损失惨重，原因在于购并公司最后所得到的实质价值通常远比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的领导人John Medlin说，这种事做太多，就好象是在倒写连锁信一样。

    就长期而言，公司经理然滥用公司资金将会对企业的价值有很大的影响，我们认为一家好公司所能贡献出的现金(至少是在早期)，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以透过分配股利或买回股份的方式回馈给股东，但是通常企业的CEO会要求公司策略企划部门、顾问或是投资银行，做出购并一、两家公司的必要性报告，这样的做法就好象是问你的室内设计师，你是否应该增添一条五万美元的地毯。

    这类购并问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂，许多CEO之所以能够做到这个位置，部份的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能与自尊，当然我们必须承认一位主管拥有这样的特质，有时对他们有极大的优势，然而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失，而当CEO被其顾问们鼓励去进行购并交易时，我想他的反应跟一位青少年被父亲鼓励可以拥有正常的性生活一样，这样的做法未免有点揠苗助长。

    几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地在无意间透露出许多大交易的病态心理，我这位朋友经营的是一家产物意外险公司，当时他在董事会上向所有的成员解释为何公司必须要取得一家人寿保险公司，在就经济与策略面解释了半天理由之后，突然间他停止了演说，同时露出顽皮的眼神说道： “好吧！我承认，谁叫其它人也都有一家。”

    在伯克希尔，我们的经理人不断地透过看似平凡普通的事业，赚取惊人的报酬，这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的资金交回给查理跟我，然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的实质价值，我们的目标是取得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部份或全部所有权。

    薪资报酬

    在伯克希尔，有关薪资报酬这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法，举例来说，我们给付给Ralph Schey的报酬是根据他在史考特飞兹而非伯克希尔的成绩而定，这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单一部门而非全伯克希尔的营运，若是将他的报酬全部锁在伯克希尔的荣枯身上，对Ralph Schey来说，其报酬将会显得不公平，比如说有可能他在史考特飞兹击出全垒打但查理跟我却在伯克希尔把事情给搞砸了，最后使得他的功劳与我们的过错相抵销，而万一要是伯克希尔别的部门大放异彩的同时，史考特飞兹的表现却平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其它人一样分享伯克希尔的获利与奖金呢?

    在设定薪资报酬标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但绝对必须是在各个经理人的职权范围内论功行赏，当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资金利息成本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金释回给我们时，我们也会对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。

    这种资金有价的游戏规则，在史考特飞兹决策上再清楚也不过了，如果Ralph可以运用额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做，因为当公司的投资报酬超过一定的门槛后，他本身所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过我们的奖励方式可是赏罚分明，相对地，要是额外的投入的资金没有办法贡献足够的报酬，Ralph本身连同伯克希尔都将一体受害，另一方面，要是Ralph能将多余用不到的资金送回奥玛哈给我们的话，他将可以因而获得丰厚的奖金报酬。

    最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东是一致的，不过在我们的赏罚簿上，所谓的”一致”是对等的，而不是只有当公司营运顺利时才如此，许多公司的一致性就不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却是”正面我赢，反面你输”的游戏。

    这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有定期予以检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能力，假设一家公司给予员工十年的认股权，又该公司股利发放的比例很低，则经理人就很有可能会得到超过其本身应得的报酬，计较一点的人甚至会发现，每年支付给股东的盈余越来越少，但经理人透过认股权行使所得到的利益却越来越多，到目前为止，我还没有在一般公司股东会的投票议案里，看到有要求股东表决是否核准认股权计划案的。

    我忍不住要提到我们与史考特飞兹总裁Ralph Schey所做的薪资协议，在我们正式买下史考特飞兹之后，只花了五分钟就达成这项协议，这中间没有律师或人力资源顾问的”协助”，这些条件仅仅包含了几个简单的概念，与那些不得不提出复杂的条款否则就无法附上高昂的帐单的人力资源顾问有很大的不同(而且这些条款每年还须定期检视以决定是否有修正的必要)，反观我们与Ralph的协议到目前为止从未更动过，当初在1986年我们双方认为公平合理的，至今仍然是如此，同样的我们与旗下事业其它经理人的协议也都相当简单，当然依照产业特性的不同以及部份经理人同时拥有部份所有权等情形，而有所变化。

    在所有的个案中，我们强调的是公平合理，当然经理人对于高的不合理，或是名不符实的报酬通常都来者不拒，必竟没有人会拒绝免费的热透彩，但是这类的安排，对于公司的资源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘记他真正应该关心的事，此外，母公司脱序的行为等于是间接鼓励旗下子公司起而效尤。

    在伯克希尔，只有查理跟我对公司整体的经营负全责，因此我们两人是唯一应该以公司整体的表现作为薪资报酬的依据，即便如此，那也不是我们两人真正想要的方式，我们花了相当的时间塑造我们的公司与工作模式，好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们想做的事，同时也让我们可以不会被迫去做一些无聊或是不想做的工作，当这些物质与精神的报酬流向企业总部时，我们是最大的受惠者，在这种田园诗歌般的工作环境下，我们不期望股东们还需要额外给予一些我们不太需要的多余报酬。

    事实上，就算不领薪水，查理跟我还是会乐在我们现在这种舒适的工作，最起码，我们效法里根总统的信条，辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。

    透视盈余

    之前我们曾经讨论过透视盈余，比起一般公认会计原则的数字，这是我们认为它更能反应伯克希尔本身实际的获利状况，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。

    长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，几年前我第一次提到这个观念时曾表示，到公元2000年为止，伯克希尔若要以15%的目标，透视盈余必须成长18亿美元以上，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。

    到目前为止，我们稍微超越目标进度，但其中有一项很重要的原因是我们的霹雳猫保险近年来的表现超乎预期的好(有关这部份在下一段我还会详加叙述)，虽然即使扣除这项不正常部份，我们还是符合当初预期，但还是不能保证一定达的到。

    各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

    保险事业营运

    就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。

    通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。

    长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就能获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。

    如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。

    查理跟我对于1994年的浮存金能够继续成长都感到相当高兴，更有甚者，这些资金都是完全免费的，但是我们还是要像去年那样再强调一次，虽然我们的保险事业经营得不错，但实际上并没有外界想象中的好。

    我们之所以一再强调这一点的原因在于我们的霹雳猫业务(也就是专门提供保险公司与再保公司规避重大天然灾害风险的保单)今年再度赚大钱，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看清，当然1994年绝对是相当好的一年，唯一的重大灾害要算是一月所发生的加州大地震，另外在这里我要特别声明1995年初发生的神户大地震对我们造成的损失并不大。

    霹雳猫保单有数量少、金额高且非制式化的特性，因此，要承接这类业务必须仰赖相当专业的判断，而不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考，就这点而言，伯克希尔拥有一张王牌-Ajit Jain，他是我们霹雳猫业务的经理人，拥有最精细的承保技巧，他可以说是我们的无价之宝。

    此外，在霹雳猫业务，伯克希尔还拥有一项特殊的优势，那就是我们雄厚的财务实力，这对我们有相当大的帮助。首先，谨慎小心的保险公司都会希望对于真正天大的灾害-比如说像是纽约长岛发生飓风或加州大地震这类可能造成五百亿美元损失发生时，可以得到相当确切的依靠，但是保险公司也相当清楚，这类会造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能导致许多再保公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到将保费付出后，却换得无法兑现的承诺，也因此伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有办法拿得出钱来理赔的稳当保证，就成为我们最佳的竞争优势。

    再者雄厚的财务实力让我们可以签下别人想都不敢想的大额保单，举例来说，1994年，有一家保险业者临时想要买一张金额高达4亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接下来，我们敢说全世界除了我们以外，可能没有人敢独立接下这样的保单。

    一般来说，保险经纪人通常倾向将大额的保单拆成数张小额的保单以分散负担，但是这样的作业安排却颇耗费时间，同时也使得本来想要寻求再保分散风险的保险公司并须被迫面对它本来不愿意承担的风险，进而危及保险公司本身的利益，相对地在伯克希尔，我们对单一保单的投保上限最高可以到达5亿美元，这是其它同业所做不到的。

    虽然接下这类大额的保单，会使得伯克希尔的经营成果变得很不稳定，但我们完全可以接受这样的结果，通常保险同业(其实其它的行业也一样)总是倾向采取比较保守的做法，使得营运数字可以平滑稳定一点，但是就这点而言，我们的做法比较不一样，选择接受变动较大的前景，我们可以获致比前景确定的方式更高的长期投资报酬。

    在承受这类风险时，Ajit跟我总是会将焦点摆在最坏的状况下，虽然我们知道实在是很难去衡量，大家可以想象如果同一年发生长岛飓风、加州地震以及霹雳猫X时，会是怎样的一个光景，此外，保险损失通常会伴随非保险的问题，例如假设我们因为加州大地震而承受大量的霹雳猫损失，在此同时股市的大跌很有可能也会伴随而来，此举将会使得我们在喜斯糖果、富国银行与弗迪麦的持股价值大减。

    在考虑过所有的状况之后，我们认为在最坏的情况下，我们在霹雳猫保险所可能产生的损失大约在6亿美元的上下，稍稍超过伯克希尔每年从其它事业的盈余，如果你对于这样的风险感到不自在，那么现在是你卖出伯克希尔股份的最佳时机，而不是等到这种无可避免的大灾难发生。

    我们霹雳猫的业务量在1995年很有可能会下滑，因为保险的价格略微下滑，原因在于几年前新加入再保市场的资金，正以不合理的价格竞逐保单，尽管如此，我们还是拥有一些重要的客户群，可以稳定的贡献我们1995年业绩。

    伯克希尔其它保险事业1994年的营运表现皆相当杰出，由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。

    总而言之，我们可以做出与去年同样的结论，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。

    股票投资

    下表是我们超过三亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所持有。

    我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简单的话语来作说明，我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出错的机率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。

    投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

    对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

    我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹，而我们都是趁它们难得求售时才得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受，当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联准会的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份的股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?

    在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的，若是能够我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比例实在是有困难，不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他有兴趣的公司持股，像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。

    我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的经验，举个例子在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保险占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的GEICO股份卖给我的阿姨Alice，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该公司面临倒闭的危机，伯克希尔买下GEICO一大部分的股份，另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入，三十年后，伯克希尔趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部分的股权，至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。

    我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲，在1960年代中期，趁着该公司为色拉油丑闻所苦时，我们将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，这是合伙企业有史以来最大的一笔投资，总计花了1,300万美元买进该公司5%的股份，时至今日，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6亿美元，(美国运通1964年的获利为1,250万美元，1994年则增加至14亿美元)

    我对美国运通IDS部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体获利来源的三分之一，我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时的本益比只有三倍(在那个年代，结实累累的果子垂手可得)，为此我甚至还特别写了一篇长篇报告(不过印象中我好象没有写过短的)，并在华尔街日报刊登广告，以一美元对外公开销售。

    当然很显然的美国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运模式与过去已有很大的不同，但是我还是发现对于该公司与其提供的产品内容长久以来的熟悉度，仍然有助于我们的评估。

    新鲜出炉的错误

    错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会跟着开始变长。

    获得提名的有. . .

    1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算的话)；而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。

    更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，该公司宣布停止发放特别股股息，早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。

    在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。

    在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。

    随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机，然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。

    美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。

    尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。

    因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值，不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。

    本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规定，保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，因此截至去年第三季止，我们在美国航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%，换句话说，在当时我们的净值就已反应了这项调整。

    不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂时性的，所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过了。

    在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。

    其它事项

    去年有两位对伯克希尔贡献卓著的经理人决定退休，分别是资本城/ABC的Dan Burke与富国银行的Carl Reichardt，Dan与Carl近年来在各自的产业都面临到相当大的挑战，但他们杰出的管理能力使得他们经营的事业在这段期间内仍能保有出色的盈余，并赋予公司光明与璀璨的前景，此外，对于他们的离开，Dan与Carl都已作好准备，将公司交由能干的人才接手，我们对他们报以深深的敬意。

    大约有95.7%的有效股权参与1994年的股东指定捐赠计划，总计约1,040万美元捐出的款项分配给3,300家慈善机构。

    1993

    1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。

    回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。

    1.第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与帐上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在1992年底，我们的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28%计算；而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一季所适用的税率则为34%，包含1987年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。

    2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少7,500万美元，奇怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。

    3.1993年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是约当普通股，都是按市价计算，至于母公司或是其它非保险业子公司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会计原则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实施，此举将使得伯克希尔的净值增加1.72亿美元。

    4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易中，我们在1993年1月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行了3,944股，此外在买下Dexter鞋业时，(后面报告还会详加叙述) 我们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加4.78亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而提升。

    当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，帐面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值，对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过伯克希尔算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项指针，在1993年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。

    这些利得比起伯克希尔本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，伯克希尔的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列刮胡刀的股价表现远超过本身的盈余成长，在1991年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。

    从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，伯克希尔也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。

    接着让我为各位上一次历史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像葛拉罕所说：“短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。”

    所以我们应该如何看待伯克希尔去年的股价超越本质的表现呢? 很明显的在1993年底伯克希尔的股价占实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理孟格跟本人只能让伯克希尔的实质价值每年达到15%的成长的话，你就知道伯克希尔去年这样的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随着资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。

    不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。

    倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度高，查理跟我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩获。

    Detxter 鞋业

    去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是在Frank与其它经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接着在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。

    话说Harold Alfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠着一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各，就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。

    Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场占有率约为15%，不过他的主要业务还是传统通路商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JC Penny所颁发的年度最佳供货商奖项。

    伯克希尔只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，在1994年我们预计伯克希尔光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计划还有很多发挥的空间。

    在伯克希尔，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。

    接下来让我们休息一下，进段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相信Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为伯克希尔的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模好公司的一部份权益，这样的转换并不会产生租税负担，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处，如果他们的家族成员有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，而不必像过去那样所有的资产全部绑在一家私人的企业。

    基于租税规划以及其它理由，私人企业通常很难透过延伸本业以外的投资达到分散风险的目的，相对的，在伯克希尔我们可以很轻易地就多角化，因此藉由经营权移转至伯克希尔，Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题，更重要的是，虽然Harold与Peter现在持有的是伯克希尔无控制权的股份，而不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自己将被视为真正的合伙人，同时我们也会以经营者的心态参与，所以一旦他们决定将自己的投资转为伯克希尔的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会与我个人的投资成果相当，而因为我个人绝大部份的身家都摆在伯克希尔，也因为我个人从不会自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败得失也将与其它所有公司股权持有人一致。

    此外，Harold与Peter也相当了解，在伯克希尔我们言出必行，在可见的未来几十年内，伯克希尔的控制权与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜爱的工作，这点不会因为合并案完成而有任何的改变，在伯克希尔，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。

    我想这些的道理同样也适合其它大型私人企业的所有者，所以如果你有公司的情况符合我们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟购并企业的标准。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。

    透视盈余

    之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。

    长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，去年我曾经提到，到公元2000年为止，伯克希尔若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。

    这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些管理阶层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先标出准心，然后再瞄准目标射箭。

    如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份的市场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变，在此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事，若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。

    各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

    我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为伯克希尔创造出同等的实质价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期，举例来说，我们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股资本城/ABC公司的股份，去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一，在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97亿美元的税后盈余，相对地，在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后，只有1.52亿美元，换句话说，透过出售这些股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。

    而我们也预期这样的情况在未来还会持续发生，因此我们相信伯克希尔所计算的透视盈余，算是相当保守的表达方式。

    税负

    就像是刚刚提到的资本城股份出售案，伯克希尔可以说是联邦政府的缴税大户，总计在1993年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1.9亿则源自于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税，这是你在本公司的财务报表上看不到，但却又确实存在的，直接再加上间接合计，伯克希尔占去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1.5%。

    对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济社会，我们努力所收到的报酬，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，透过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。

    虽然伯克希尔若是以合伙或S型企业的形式来经营，(在美国许多商业活动确实是以这两种形态在运作)，伯克希尔跟其所有的股东，总的来说可以**减少所需负担的税负，但基于许多理由，那样的做法并不适合伯克希尔的运作，所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们采取长期投资的策略而稍稍减轻，虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。

    经由我个人最喜爱的漫画短片，Li’l Abner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会，为了让他的读者觉得自己很优越，Li’l Abner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionatta深深地着迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Abner可以说是一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Abner跑去智能老人Mose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复制20次，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱(1,2,4,8,….,1,048,576)。

    我记得这段漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟遵照Mose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制的机会，看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读葛拉汉的理论。

    Mose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Abner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Abner也像伯克希尔一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22,370元，当然若是他能持之以恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万以赢得Appassionatta的芳心。

    然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7,000万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利益，届时可能会换做是Appassionatta爬着来求他了，当然等到27年后，一个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionatta，则又是另外一回事了。

    这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多伯克希尔的股东老早就已经知道这个道理了。

    保险事业营运

    接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，多年以来，比率在100以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。

    当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。

    再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达107到111的综合比率，却依然可以维持损益两平。

    不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险公司比起1980年代来说，已无法同日而语。

    我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。

    下一页我们将会列出如何计算出伯克希尔保险事业价值，首先先计算浮存金总额-相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。

    大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想象中的那么好。

    我们试着大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单(这是其它保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失)，同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在1993年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。

    这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年，一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。

    在伯克希尔，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以一赔三又二分之一的赌率接受赌注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。

    不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，以后可能会发生三倍或四倍于我们在1993年所赚到的盈余那样大的意外事件，1992年Andrew飓风发生的那次，我们总共赔了1.25亿美元，时至今日由于我们已大幅扩大在霹雳猫保险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们六亿美元左右的理赔损失。

    1994年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8而是7.5的话，那么最后的结果就完全不是那么一回事了。

    伯克希尔本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人Ajit Jain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的10到20倍，对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源还不是那么地重要，一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险，但是对霹雳猫保险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其它的竞争同业只能被迫降低理赔的上限来因应，而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。

    有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全部都向伯克希尔投保钜额的霹雳猫保险，这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。

    值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集了近50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的这些新进的业者急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估，这些新加入的竞争并不会影响我们1994年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是在1993年签下的，不过我们已经看到保费价格有恶化的趋势，如果这种情况持续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时准备好接下大型且复杂的保险业者所欲寻找确定能够理赔损失的保证。

    在我们其它保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。

    总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。

    股票投资

    看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司，实在是非常不智之举，这类的公司实在是还难找到更好的替代。

    有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况，母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉，不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属，你不会因为获利而破产，你能想象要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时，就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样。

    先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。

    没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎斯的箱子)，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近50年期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底，还是照样可以成长到25,000美元。

    我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，”实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容”，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。

    查理跟我老早以前便明了要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事，这种想法随着伯克希尔资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，(查理提醒我今年该轮到我)。

    我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。

    然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用数据库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票”精确”的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。

    对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢?

    事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，班哲明．葛拉汉在智能型投资人一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。

    在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的历史股价，相对地，我们很愿意不管这家公司过去股价的历史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的一、两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%股权的喜斯糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要持有7%的可口可乐每日的股票行情。

    我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点︰

    1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度

    2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度

    3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度

    4)买进这家企业的价格

    5)投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份

    这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不着头脑，因为他们根本无法从现有的数据库中找到这些信息，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。

    就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商或小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。

    更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语-”竞争可能有害于人类的利益”。

    可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗? 或者就可以说持有一家公司部份所有权-也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta公式在内，一点道理都没有。

    Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同? 但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

    当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢? 我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

    当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是单一交易的风险过高，就比须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一来，虽然每个个案都有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获致满意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态，那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，机率对庄家有利，但千万要拒绝单一一次的大赌注。

    另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，不过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。

    另一方面，若是你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面，最熟悉了解同时风险最小，获利可能最大的投资之上，或许这就是先知梅西卫斯特所说的，”好事物越多，就越完美”。

    企业治理

    “在年度的股东会上，有人常常会问︰”要是那天你不幸被车撞到，该怎么办?”我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是”要是那天你不被车撞到，我们该怎么办?”。

    这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题-公司治理，首先我相信最近许多公司的董事们已开始试着把他们的腰杆打直，而现在的投资人比起以前来说，也慢慢地被公司当作真正的拥有人来对待，但是评论专家并没有仔细地去区别目前公开上市公司三种截然不同的经营权与所有权形态，虽然在法律上，董事们应该承担的责任是责无旁贷的，但他们能发挥影响力进行改变的程度却有很大的不同，大家通常都把注意力摆在第一类的案例之上，因为这是目前一般企业的常态，但由于伯克希尔本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在这里我们有必要讨论一下三者的不同。

    首先是第一类，也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力的大股东，在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害，然而很不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空间，而假设董事会运作尚称顺畅，不过经营阶层却很平庸甚至差劲时，那么董事会就必须负起责任将经营阶层换掉，就好象一般公司老板会做的决定一样，另外要是经营阶层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。

    在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试着说服其他董事有关他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是假设要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其它董事的支持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，但我却认为这样的举动并没有什么不妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而然发出不平之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在枝微末节或是非理性的原因上捣乱。

    对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，并定期聚会，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。

    至于董事会成员遴选的条件，并须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东利益为导向，只是目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不到位置的。

    第二种就像是发生在伯克希尔的，具控制权的大股东本身也是经营阶层，在某些公司，经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生这种情况，在这种情况下，很明显的董事会并非所有权人与经营阶层之间的中介，且除非经由劝说，否则董事会很难发挥改变的影响力，也因此要是老板经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老板经营者没有关系的董事碰巧做出相同的结论，有时或许还有用，但大部分的状况下是无济于事的。

    而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外部董事的辞职等于是对现有的经营阶层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老板经营者缺失的现象。

    第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，这种特殊个案在现实社会中有Hershey食品与道琼公司等例子，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反应(当然大股东可能也是董事成员)，这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职而别无其它选择。

    理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在，因为第二种情况，老板不可能把自己给Fire掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其是经营阶层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实务上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，经营阶层却还是同样可以为所欲为。

    在第三种情况下，老板本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时他也可以确保所遴选出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵制的经营阶层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利益为优先的菁英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。

    在伯克希尔，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。

    直到我死后，我拥有的所有股份将会归我内人Susie拥有，要是她比我长寿的话，不过要是她比我早死，所有的股份将会捐给一个基金会，且不论如何都不会因为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。

    而当我的股份移转到我内人或是基金会之后，伯克希尔将会进入第三种公司治理情况，变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人，为了预先做准备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的儿子豪尔也紧接着加入董事会，这些家族成员以后将不会担任公司的经理人，但要是万一我不在时，他们将继承控制公司的权力，当然公司其它的董事本身也都是主要的股东，且皆有很强的股东利益导向，总而言之，对于那辆卡车可能到来，我们已经作好了准备。

    BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

    Our per-share book value increased 14.3% during 1993. Over the last 29 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $8,854, or at a rate of 23.3% compounded annually.

    During the year, Berkshire’s net worth increased by $1.5 billion, a figure affected by two negative and two positive non-

    operating items. For the sake of completeness, I’ll explain them here. If you aren’t thrilled by accounting, however, feel free to fast-forward through this discussion:

    1. The first negative was produced by a change in Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) having to do with the taxes we accrue against unrealized appreciation in the securities we carry at market value. The old rule said that the tax rate used should be the one in effect when the appreciation took place. Therefore, at the end of 1992, we were using a rate of 34% on the $6.4 billion of gains generated after 1986 and 28% on the $1.2 billion of gains generated before that. The new rule stipulates that the current tax rate should be applied to all gains. The rate in the first quarter of 1993, when this rule went into effect, was 34%. Applying that rate to our pre-1987 gains reduced net worth by $70 million.

    2. The second negative, related to the first, came about because the corporate tax rate was raised in the third quarter of 1993 to 35%. This change required us to make an additional charge of 1% against all of our unrealized gains, and that charge penalized net worth by $75 million. Oddly, GAAP required both this charge and the one described above to be deducted from the earnings we report, even though the unrealized appreciation that gave rise to the charges was never included in earnings, but rather was credited directly to net worth.

    3. Another 1993 change in GAAP affects the value at which we carry the securities that we own. In recent years, both the common stocks and certain common-equivalent securities held by our insurance companies have been valued at market, whereas equities held by our non-

    insurance subsidiaries or by the parent company were carried at their aggregate cost or market, whichever was lower. Now GAAP says that all common stocks should be carried at market, a rule we began following in the fourth quarter of 1993. This change produced a gain in Berkshire’s reported net worth of about $172 million.

    4. Finally, we issued some stock last year. In a transaction described in last year’s Annual Report, we issued 3,944 shares in early January, 1993 upon the conversion of $46 million convertible debentures that we had called for redemption. Additionally, we issued 25,203 shares when we acquired Dexter Shoe, a purchase discussed later in this report. The overall result was that our shares outstanding increased by 29,147 and our net worth by about $478 million. Per-share book value also grew, because the shares issued in these transactions carried a price above their book value.

    Of course, it’s per-share intrinsic value, not book value, that counts. Book value is an accounting term that measures the capital, including retained earnings, that has been put into a business. Intrinsic value is a present-value estimate of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. At most companies, the two values are unrelated. Berkshire, however, is an exception: Our book value, though significantly below our intrinsic value, serves as a useful device for tracking that key figure. In 1993, each measure grew by roughly 14%, advances that I would call satisfactory but unexciting.

    These gains, however, were outstripped by a much larger gain – 39% – in Berkshire’s market price. Over time, of course, market price and intrinsic value will arrive at about the same destination. But in the short run the two often diverge in a major way, a phenomenon I’ve discussed in the past. Two years ago, Coca-Cola and Gillette, both large holdings of ours, enjoyed market price increases that dramatically outpaced their earnings gains. In the 1991 Annual Report, I said that the stocks of these companies could not continuously over perform their businesses.

    From 1991 to 1993, Coke and Gillette increased their annual operating earnings per share by 38% and 37% respectively, but their market prices moved up only 11% and 6%. In other words, the companies over performed their stocks, a result that no doubt partly reflects Wall Street’s new apprehension about brand names. Whatever the reason, what will count over time is the earnings performance of these companies. If they prosper, Berkshire will also prosper, though not in a lock-step manner.

    Let me add a lesson from history: Coke went public in 1919 at $40 per share. By the end of 1920 the market, coldly reevaluating Coke’s future prospects, had battered the stock down by more than 50%, to $19.50. At yearend 1993, that single share, with dividends reinvested, was worth more than $2.1 million. As Ben Graham said: “In the short-run, the market is a voting machine – reflecting a voter-registration test that requires only money, not intelligence or emotional stability – but in the long-

    run, the market is a weighing machine.”

    So how should Berkshire’s over-performance in the market last year be viewed? Clearly, Berkshire was selling at a higher percentage of intrinsic value at the end of 1993 than was the case at the beginning of the year. On the other hand, in a world of 6% or 7% long-term interest rates, Berkshire’s market price was not inappropriate if – and you should understand that this is a huge if – Charlie Munger, Berkshire’s Vice Chairman, and I can attain our long-standing goal of increasing Berkshire’s per-share intrinsic value at an average annual rate of 15%. We have not retreated from this goal. But we again emphasize, as we have for many years, that the growth in our capital base makes 15% an ever-more difficult target to hit.

    What we have going for us is a growing collection of good-

    sized operating businesses that possess economic characteristics ranging from good to terrific, run by managers whose performance ranges from terrific to terrific. You need have no worries about this group.

    The capital-allocation work that Charlie and I do at the parent company, using the funds that our managers deliver to us, has a less certain outcome: It is not easy to find new businesses and managers comparable to those we have. Despite that difficulty, Charlie and I relish the search, and we are happy to report an important success in 1993.

    Dexter Shoe

    What we did last year was build on our 1991 purchase of H. H. Brown, a superbly-run manufacturer of work shoes, boots and other footwear. Brown has been a real winner: Though we had high hopes to begin with, these expectations have been considerably exceeded thanks to Frank Rooney, Jim Issler and the talented managers who work with them. Because of our confidence in Frank’s team, we next acquired Lowell Shoe, at the end of 1992. Lowell was a long-established manufacturer of women’s and nurses’ shoes, but its business needed some fixing. Again, results have surpassed our expectations. So we promptly jumped at the chance last year to acquire Dexter Shoe of Dexter, Maine, which manufactures popular-priced men’s and women’s shoes. Dexter, I can assure you, needs no fixing: It is one of the best-managed companies Charlie and I have seen in our business lifetimes.

    Harold Alfond, who started working in a shoe factory at 25 cents an hour when he was 20, founded Dexter in 1956 with $10,000 of capital. He was joined in 1958 by Peter Lunder, his nephew. The two of them have since built a business that now produces over 7.5 million pairs of shoes annually, most of them made in Maine and the balance in Puerto Rico. As you probably know, the domestic shoe industry is generally thought to be unable to compete with imports from low-wage countries. But someone forgot to tell this to the ingenious managements of Dexter and H. H. Brown and to their skilled labor forces, which together make the U.S. plants of both companies highly competitive against all comers.

    Dexter’s business includes 77 retail outlets, located primarily in the Northeast. The company is also a major manufacturer of golf shoes, producing about 15% of U.S. output. Its bread and butter, though, is the manufacture of traditional shoes for traditional retailers, a job at which it excels: Last year both Nordstrom and J.C. Penney bestowed special awards upon Dexter for its performance as a supplier during 1992.

    Our 1993 results include Dexter only from our date of merger, November 7th. In 1994, we expect Berkshire’s shoe operations to have more than $550 million in sales, and we would not be surprised if the combined pre-tax earnings of these businesses topped $85 million. Five years ago we had no thought of getting into shoes. Now we have 7,200 employees in that industry, and I sing “There’s No Business Like Shoe Business” as I drive to work. So much for strategic plans.

    At Berkshire, we have no view of the future that dictates what businesses or industries we will enter. Indeed, we think it’s usually poison for a corporate giant’s shareholders if it embarks upon new ventures pursuant to some grand vision. We prefer instead to focus on the economic characteristics of businesses that we wish to own and the personal characteristics of managers with whom we wish to associate – and then to hope we get lucky in finding the two in combination. At Dexter, we did.

    * * * * * * * * * * * *

    And now we pause for a short commercial: Though they owned a business jewel, we believe that Harold and Peter (who were not interested in cash) made a sound decision in exchanging their Dexter stock for shares of Berkshire. What they did, in effect, was trade a 100% interest in a single terrific business for a smaller interest in a large group of terrific businesses. They incurred no tax on this exchange and now own a security that can be easily used for charitable or personal gifts, or that can be converted to cash in amounts, and at times, of their own choosing. Should members of their families desire to, they can pursue varying financial paths without running into the complications that often arise when assets are concentrated in a private business.

    For tax and other reasons, private companies also often find it difficult to diversify outside their industries. Berkshire, in contrast, can diversify with ease. So in shifting their ownership to Berkshire, Dexter’s shareholders solved a reinvestment problem. Moreover, though Harold and Peter now have non-controlling shares in Berkshire, rather than controlling shares in Dexter, they know they will be treated as partners and that we will follow owner-oriented practices. If they elect to retain their Berkshire shares, their investment result from the merger date forward will exactly parallel my own result. Since I have a huge percentage of my net worth committed for life to Berkshire shares – and since the company will issue me neither restricted shares nor stock options – my gain-loss equation will always match that of all other owners.

    Additionally, Harold and Peter know that at Berkshire we can keep our promises: There will be no changes of control or culture at Berkshire for many decades to come. Finally, and of paramount importance, Harold and Peter can be sure that they will get to run their business – an activity they dearly love – exactly as they did before the merger. At Berkshire, we do not tell .400 hitters how to swing.

    What made sense for Harold and Peter probably makes sense for a few other owners of large private businesses. So, if you have a business that might fit, let me hear from you. Our acquisition criteria are set forth in the appendix on page 22.

    Sources of Reported Earnings

    The table below shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. In this presentation, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply, but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I’ve explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than one utilizing GAAP, which requires purchase-price adjustments to be made on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements.

    (000s omitted) ——————————————

    Berkshire’s Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ———————- ——————

    1993 1992 1993 1992 ———- ———- ——– ——–

    Operating Earnings:

    Insurance Group:

    Underwriting …………… $ 30,876 $(108,961) $ 20,156 $(71,141)

    Net Investment Income …… 375,946 355,067 321,321 305,763 H. H. Brown, Lowell, and Dexter …………… 44,025* 27,883 28,829 17,340 Buffalo News …………….. 50,962 47,863 29,696 28,163 Commercial & Consumer Finance 22,695 19,836 14,161 12,664 Fechheimer ………………. 13,442 13,698 6,931 7,267 Kirby …………………… 39,147 35,653 25,056 22,795 Nebraska Furniture Mart …… 21,540 17,110 10,398 8,072 Scott Fetzer Manufacturing Group 38,196 31,954 23,809 19,883 See’s Candies ……………. 41,150 42,357 24,367 25,501 World Book ………………. 19,915 29,044 13,537 19,503 Purchase-Price Accounting & Goodwill Charges ……… (17,033) (12,087) (13,996) (13,070)

    Interest Expense** ……….. (56,545) (98,643) (35,614) (62,899)

    Shareholder-Designated Contributions ………… (9,448) (7,634) (5,994) (4,913)

    Other …………………… 28,428 67,540 15,094 32,798 ———- ———- ——– ——– Operating Earnings …………. 643,296 460,680 477,751 347,726 Sales of Securities ………… 546,422 89,937 356,702 59,559 Tax Accruals Caused by New Accounting Rules …….. — — (146,332) — ———- ———- ——– ——–

    Total Earnings – All Entities .. $1,189,718 $ 550,617 $688,121 $407,285 * Includes Dexter’s earnings only from the date it was acquired, November 7, 1993.

    **Excludes interest expense of Commercial and Consumer Finance businesses. In 1992 includes $22.5 million of premiums paid on the early redemption of debt.

    A large amount of information about these businesses is given on pages 38-49, where you will also find our segment earnings reported on a GAAP basis. In addition, on pages 52-59, we have rearranged Berkshire’s financial data into four segments on a non-

    GAAP basis, a presentation that corresponds to the way Charlie and I think about the company. Our intent is to supply you with the financial information that we would wish you to give us if our positions were reversed.

    “Look-Through” Earnings

    We’ve previously discussed look-through earnings, which we believe more accurately portray the earnings of Berkshire than does our GAAP result. As we calculate them, look-through earnings consist of: (1) the operating earnings reported in the previous section, plus; (2) the retained operating earnings of major investees that, under GAAP accounting, are not reflected in our profits, less; (3) an allowance for the tax that would be paid by Berkshire if these retained earnings of investees had instead been distributed to us. The “operating earnings” of which we speak here exclude capital gains, special accounting items and major restructuring charges.

    Over time, our look-through earnings need to increase at about 15% annually if our intrinsic value is to grow at that rate. Last year, I explained that we had to increase these earnings to about $1.8 billion in the year 2000, were we to meet the 15% goal. Because we issued additional shares in 1993, the amount needed has risen to about $1.85 billion.

    That is a tough goal, but one that we expect you to hold us to. In the past, we’ve criticized the managerial practice of shooting the arrow of performance and then painting the target, centering it on whatever point the arrow happened to hit. We will instead risk embarrassment by painting first and shooting later.

    If we are to hit the bull’s-eye, we will need markets that allow the purchase of businesses and securities on sensible terms. Right now, markets are difficult, but they can – and will – change in unexpected ways and at unexpected times. In the meantime, we’ll try to resist the temptation to do something marginal simply because we are long on cash. There’s no use running if you’re on the wrong road.

    The following table shows how we calculate look-through earnings, though I warn you that the figures are necessarily very rough. (The dividends paid to us by these investees have been included in the operating earnings itemized on page 8, mostly under “Insurance Group: Net Investment Income.”) Berkshire’s Share of Undistributed Berkshire’s Approximate Operating Earnings

    Berkshire’s Major Investees Ownership at Yearend (in millions) ————————— ———————– ——————–

    1993 1992 1993 1992

    —— —— —— —— Capital Cities/ABC, Inc. ….. 13.0% 18.2% $ 83(2) $ 70

    The Coca-Cola Company …….. 7.2% 7.1% 94 82

    Federal Home Loan Mortgage Corp. 6.8%(1) 8.2%(1) 41(2) 29(2)

    GEICO Corp. ……………… 48.4% 48.1% 76(3) 34(3)

    General Dynamics Corp. ……. 13.9% 14.1% 25 11(2)

    The Gillette Company ……… 10.9% 10.9% 44 38

    Guinness PLC …………….. 1.9% 2.0% 8 7

    The Washington Post Company .. 14.8% 14.6% 15 11

    Wells Fargo & Company …….. 12.2% 11.5% 53(2) 16(2)

    Berkshire’s share of undistributed earnings of major investees $439 $298

    Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(4) (61) (42)

    Reported operating earnings of Berkshire 478 348 Total look-through earnings of Berkshire $856 $604 (1) Does not include shares allocable to the minority interest at Wesco

    (2) Calculated on average ownership for the year

    (3) Excludes realized capital gains, which have been both recurring and significant

    (4) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on the dividends it receives

    We have told you that we expect the undistributed, hypothetically-taxed earnings of our investees to produce at least equivalent gains in Berkshire’s intrinsic value. To date, we have far exceeded that expectation. For example, in 1986 we bought three million shares of Capital Cities/ABC for $172.50 per share and late last year sold one-third of that holding for $630 per share. After paying 35% capital gains taxes, we realized a $297 million profit from the sale. In contrast, during the eight years we held these shares, the retained earnings of Cap Cities attributable to them – hypothetically taxed at a lower 14% in accordance with our look-through method – were only $152 million. In other words, we paid a much larger tax bill than our look through presentations to you have assumed and nonetheless realized a gain that far exceeded the undistributed earnings allocable to these shares.

    We expect such pleasant outcomes to recur often in the future and therefore believe our look-through earnings to be a conservative representation of Berkshire’s true economic earnings.

    Taxes

    As our Cap Cities sale emphasizes, Berkshire is a substantial payer of federal income taxes. In aggregate, we will pay 1993 federal income taxes of $390 million, about $200 million of that attributable to operating earnings and $190 million to realized capital gains. Furthermore, our share of the 1993 federal and foreign income taxes paid by our investees is well over $400 million, a figure you don’t see on our financial statements but that is nonetheless real. Directly and indirectly, Berkshire’s 1993 federal income tax payments will be about 1/2 of 1% of the total paid last year by all American corporations.

    Speaking for our own shares, Charlie and I have absolutely no complaint about these taxes. We know we work in a market-based economy that rewards our efforts far more bountifully than it does the efforts of others whose output is of equal or greater benefit to society. Taxation should, and does, partially redress this inequity. But we still remain extraordinarily well-treated.

    Berkshire and its shareholders, in combination, would pay a much smaller tax if Berkshire operated as a partnership or “S” corporation, two structures often used for business activities. For a variety of reasons, that’s not feasible for Berkshire to do. However, the penalty our corporate form imposes is mitigated – though far from eliminated – by our strategy of investing for the long term. Charlie and I would follow a buy-and-hold policy even if we ran a tax-exempt institution. We think it the soundest way to invest, and it also goes down the grain of our personalities. A third reason to favor this policy, however, is the fact that taxes are due only when gains are realized.

    Through my favorite comic strip, Li’l Abner, I got a chance during my youth to see the benefits of delayed taxes, though I missed the lesson at the time. Making his readers feel superior, Li’l Abner bungled happily, but moronically, through life in Dogpatch. At one point he became infatuated with a New York temptress, Appassionatta Van Climax, but despaired of marrying her because he had only a single silver dollar and she was interested solely in millionaires. Dejected, Abner took his problem to Old Man Mose, the font of all knowledge in Dogpatch. Said the sage: Double your money 20 times and Appassionatta will be yours (1, 2, 4, 8 . . . . 1,048,576).

    My last memory of the strip is Abner entering a roadhouse, dropping his dollar into a slot machine, and hitting a jackpot that spilled money all over the floor. Meticulously following Mose’s advice, Abner picked up two dollars and went off to find his next double. Whereupon I dumped Abner and began reading Ben Graham.

    Mose clearly was overrated as a guru: Besides failing to anticipate Abner’s slavish obedience to instructions, he also forgot about taxes. Had Abner been subject, say, to the 35% federal tax rate that Berkshire pays, and had he managed one double annually, he would after 20 years only have accumulated $22,370. Indeed, had he kept on both getting his annual doubles and paying a 35% tax on each, he would have needed 7 1/2 years more to reach the $1 million required to win Appassionatta.

    But what if Abner had instead put his dollar in a single investment and held it until it doubled the same 27 1/2 times? In that case, he would have realized about $200 million pre-tax or, after paying a $70 million tax in the final year, about $130 million after-tax. For that, Appassionatta would have crawled to Dogpatch. Of course, with 27 1/2 years having passed, how Appassionatta would have looked to a fellow sitting on $130 million is another question.

    What this little tale tells us is that tax-paying investors will realize a far, far greater sum from a single investment that compounds internally at a given rate than from a succession of investments compounding at the same rate. But I suspect many Berkshire shareholders figured that out long ago.

    Insurance Operations

    At this point in the report we’ve customarily provided you with a table showing the annual “combined ratio” of the insurance industry for the preceding decade. This ratio compares total insurance costs (losses incurred plus expenses) to revenue from premiums. For many years, the ratio has been above 100, a level indicating an underwriting loss. That is, the industry has taken in less money each year from its policyholders than it has had to pay for operating expenses and for loss events that occurred during the year.

    Offsetting this grim equation is a happier fact: Insurers get to hold on to their policyholders’ money for a time before paying it out. This happens because most policies require that premiums be prepaid and, more importantly, because it often takes time to resolve loss claims. Indeed, in the case of certain lines of insurance, such as product liability or professional malpractice, many years may elapse between the loss event and payment.

    To oversimplify the matter somewhat, the total of the funds prepaid by policyholders and the funds earmarked for incurred-but-

    not-yet-paid claims is called “the float.” In the past, the industry was able to suffer a combined ratio of 107 to 111 and still break even from its insurance writings because of the earnings derived from investing this float.

    As interest rates have fallen, however, the value of float has substantially declined. Therefore, the data that we have provided in the past are no longer useful for year-to-year comparisons of industry profitability. A company writing at the same combined ratio now as in the 1980’s today has a far less attractive business than it did then.

    Only by making an analysis that incorporates both underwriting results and the current risk-free earnings obtainable from float can one evaluate the true economics of the business that a property-casualty insurer writes. Of course, the actual investment results that an insurer achieves from the use of both float and stockholders’ funds is also of major importance and should be carefully examined when an investor is assessing managerial performance. But that should be a separate analysis from the one we are discussing here. The value of float funds – in effect, their transfer price as they move from the insurance operation to the investment operation – should be determined simply by the risk-

    free, long-term rate of interest.

    On the next page we show the numbers that count in an evaluation of Berkshire’s insurance business. We calculate our float – which we generate in exceptional amounts relative to our premium volume – by adding loss reserves, loss adjustment reserves and unearned premium reserves and then subtracting agent’s balances, prepaid acquisition costs and deferred charges applicable to assumed reinsurance. Our cost of float is determined by our underwriting loss or profit. In those years when we have had an underwriting profit, which includes 1993, our cost of float has been negative, and we have determined our insurance earnings by adding underwriting profit to float income.

    (1) (2) Yearend Yield

    Underwriting Approximate on Long-Term

    Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds ———— ————- ————— ————-

    (In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)

    1967 profit $ 17.3 less than zero 5.50%

    1968 profit 19.9 less than zero 5.90%

    1969 profit 23.4 less than zero 6.79%

    1970 $ 0.37 32.4 1.14% 6.25%

    1971 profit 52.5 less than zero 5.81%

    1972 profit 69.5 less than zero 5.82%

    1973 profit 73.3 less than zero 7.27%

    1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%

    1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%

    1976 profit 102.6 less than zero 7.30%

    1977 profit 139.0 less than zero 7.97%

    1978 profit 190.4 less than zero 8.93%

    1979 profit 227.3 less than zero 10.08%

    1980 profit 237.0 less than zero 11.94%

    1981 profit 228.4 less than zero 13.61%

    1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%

    1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%

    1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%

    1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%

    1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%

    1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

    1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

    1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

    1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

    1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

    1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

    1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%

    As you can see, in our insurance operation last year we had the use of $2.6 billion at no cost; in fact we were paid $31 million, our underwriting profit, to hold these funds. This sounds good – is good – but is far from as good as it sounds.

    We temper our enthusiasm because we write a large volume of “super-cat” policies (which other insurance and reinsurance companies buy to recover part of the losses they suffer from mega-

    catastrophes) and because last year we had no losses of consequence from this activity. As that suggests, the truly catastrophic Midwestern floods of 1993 did not trigger super-cat losses, the reason being that very few flood policies are purchased from private insurers.

    It would be fallacious, however, to conclude from this single-year result that the super-cat business is a wonderful one, or even a satisfactory one. A simple example will illustrate the fallacy: Suppose there is an event that occurs 25 times in every century. If you annually give 5-for-1 odds against its occurrence that year, you will have many more winning years than losers. Indeed, you may go a straight six, seven or more years without loss. You also will eventually go broke.

    At Berkshire, we naturally believe we are obtaining adequate premiums and giving more like 3 1/2-for-1 odds. But there is no way for us – or anyone else – to calculate the true odds on super-cat coverages. In fact, it will take decades for us to find out whether our underwriting judgment has been sound.

    What we do know is that when a loss comes, it’s likely to be a lulu. There may well be years when Berkshire will suffer losses from the super-cat business equal to three or four times what we earned from it in 1993. When Hurricane Andrew blew in 1992, we paid out about $125 million. Because we’ve since expanded our super-cat business, a similar storm today could cost us $600 million.

    So far, we have been lucky in 1994. As I write this letter, we are estimating that our losses from the Los Angeles earthquake will be nominal. But if the quake had been a 7.5 instead of a 6.8, it would have been a different story.

    Berkshire is ideally positioned to write super-cat policies. In Ajit Jain, we have by far the best manager in this business. Additionally, companies writing these policies need enormous capital, and our net worth is ten to twenty times larger than that of our main competitors. In most lines of insurance, huge resources aren’t that important: An insurer can diversify the risks it writes and, if necessary, can lay off risks to reduce concentration in its portfolio. That isn’t possible in the super-

    cat business. So these competitors are forced into offering far smaller limits than those we can provide. Were they bolder, they would run the risk that a mega-catastrophe – or a confluence of smaller catastrophes – would wipe them out.

    One indication of our premier strength and reputation is that each of the four largest reinsurance companies in the world buys very significant reinsurance coverage from Berkshire. Better than anyone else, these giants understand that the test of a reinsurer is its ability and willingness to pay losses under trying circumstances, not its readiness to accept premiums when things look rosy.

    One caution: There has recently been a substantial increase in reinsurance capacity. Close to $5 billion of equity capital has been raised by reinsurers, almost all of them newly-formed entities. Naturally these new entrants are hungry to write business so that they can justify the projections they utilized in attracting capital. This new competition won’t affect our 1994 operations; we’re filled up there, primarily with business written in 1993. But we are now seeing signs of price deterioration. If this trend continues, we will resign ourselves to much-reduced volume, keeping ourselves available, though, for the large, sophisticated buyer who requires a super-cat insurer with large capacity and a sure ability to pay losses.

    In other areas of our insurance business, our homestate operation, led by Rod Eldred; our workers’ compensation business, headed by Brad Kinstler; our credit-card operation, managed by the Kizer family; and National Indemnity’s traditional auto and general liability business, led by Don Wurster, all achieved excellent results. In combination, these four units produced a significant underwriting profit and substantial float.

    All in all, we have a first-class insurance business. Though its results will be highly volatile, this operation possesses an intrinsic value that exceeds its book value by a large amount – larger, in fact, than is the case at any other Berkshire business.

    Common Stock Investments

    Below we list our common stockholdings having a value of over $250 million. A small portion of these investments belongs to subsidiaries of which Berkshire owns less than 100%.

    12/31/93

    Shares Company Cost Market

    —— ——- ———- ———-

    (000s omitted)

    2,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. …………. $ 345,000 $1,239,000

    93,400,000 The Coca-Cola Company. …………… 1,023,920 4,167,975

    13,654,600 Federal Home Loan Mortgage Corp. (“Freddie Mac”) ………………. 307,505 681,023

    34,250,000 GEICO Corp. …………………….. 45,713 1,759,594

    4,350,000 General Dynamics Corp. …………… 94,938 401,287

    24,000,000 The Gillette Company …………….. 600,000 1,431,000

    38,335,000 Guinness PLC ……………………. 333,019 270,822

    1,727,765 The Washington Post Company. ……… 9,731 440,148

    6,791,218 Wells Fargo & Company ……………. 423,680 878,614

    Considering the similarity of this year’s list and the last, you may decide your management is hopelessly comatose. But we continue to think that it is usually foolish to part with an interest in a business that is both understandable and durably wonderful. Business interests of that kind are simply too hard to replace.

    Interestingly, corporate managers have no trouble understanding that point when they are focusing on a business they operate: A parent company that owns a subsidiary with superb long-

    term economics is not likely to sell that entity regardless of price. “Why,” the CEO would ask, “should I part with my crown jewel?” Yet that same CEO, when it comes to running his personal investment portfolio, will offhandedly – and even impetuously – move from business to business when presented with no more than superficial arguments by his broker for doing so. The worst of these is perhaps, “You can’t go broke taking a profit.” Can you imagine a CEO using this line to urge his board to sell a star subsidiary? In our view, what makes sense in business also makes sense in stocks: An investor should ordinarily hold a small piece of an outstanding business with the same tenacity that an owner would exhibit if he owned all of that business.

    Earlier I mentioned the financial results that could have been achieved by investing $40 in The Coca-Cola Co. in 1919. In 1938, more than 50 years after the introduction of Coke, and long after the drink was firmly established as an American icon, Fortune did an excellent story on the company. In the second paragraph the writer reported: “Several times every year a weighty and serious investor looks long and with profound respect at Coca-Cola’s record, but comes regretfully to the conclusion that he is looking too late. The specters of saturation and competition rise before him.”

    Yes, competition there was in 1938 and in 1993 as well. But it’s worth noting that in 1938 The Coca-Cola Co. sold 207 million cases of soft drinks (if its gallonage then is converted into the 192-ounce cases used for measurement today) and in 1993 it sold about 10.7 billion cases, a 50-fold increase in physical volume from a company that in 1938 was already dominant in its very major industry. Nor was the party over in 1938 for an investor: Though the $40 invested in 1919 in one share had (with dividends reinvested) turned into $3,277 by the end of 1938, a fresh $40 then invested in Coca-Cola stock would have grown to $25,000 by year end 1993.

    I can’t resist one more quote from that 1938 Fortune story: “It would be hard to name any company comparable in size to Coca-

    Cola and selling, as Coca-Cola does, an unchanged product that can point to a ten-year record anything like Coca-Cola’s.” In the 55 years that have since passed, Coke’s product line has broadened somewhat, but it’s remarkable how well that description still fits.

    Charlie and I decided long ago that in an investment lifetime it’s just too hard to make hundreds of smart decisions. That judgment became ever more compelling as Berkshire’s capital mushroomed and the universe of investments that could significantly affect our results shrank dramatically. Therefore, we adopted a strategy that required our being smart – and not too smart at that – only a very few times. Indeed, we’ll now settle for one good idea a year. (Charlie says it’s my turn.)

    The strategy we’ve adopted precludes our following standard diversification dogma. Many pundits would therefore say the strategy must be riskier than that employed by more conventional investors. We disagree. We believe that a policy of portfolio concentration may well decrease risk if it raises, as it should, both the intensity with which an investor thinks about a business and the comfort-level he must feel with its economic characteristics before buying into it. In stating this opinion, we define risk, using dictionary terms, as “the possibility of loss or injury.”

    Academics, however, like to define investment “risk” differently, averring that it is the relative volatility of a stock or portfolio of stocks – that is, their volatility as compared to that of a large universe of stocks. Employing data bases and statistical skills, these academics compute with precision the “beta” of a stock – its relative volatility in the past – and then build arcane investment and capital-allocation theories around this calculation. In their hunger for a single statistic to measure risk, however, they forget a fundamental principle: It is better to be approximately right than precisely wrong.

    For owners of a business – and that’s the way we think of shareholders – the academics’ definition of risk is far off the mark, so much so that it produces absurdities. For example, under beta-based theory, a stock that has dropped very sharply compared to the market – as had Washington Post when we bought it in 1973 – becomes “riskier” at the lower price than it was at the higher price. Would that description have then made any sense to someone who was offered the entire company at a vastly-reduced price?

    In fact, the true investor welcomes volatility. Ben Graham explained why in Chapter 8 of The Intelligent Investor. There he introduced “Mr. Market,” an obliging fellow who shows up every day to either buy from you or sell to you, whichever you wish. The more manic-depressive this chap is, the greater the opportunities available to the investor. That’s true because a wildly fluctuating market means that irrationally low prices will periodically be attached to solid businesses. It is impossible to see how the availability of such prices can be thought of as increasing the hazards for an investor who is totally free to either ignore the market or exploit its folly.

    In assessing risk, a beta purist will disdain examining what a company produces, what its competitors are doing, or how much borrowed money the business employs. He may even prefer not to know the company’s name. What he treasures is the price history of its stock. In contrast, we’ll happily forgo knowing the price history and instead will seek whatever information will further our understanding of the company’s business. After we buy a stock, consequently, we would not be disturbed if markets closed for a year or two. We don’t need a daily quote on our 100% position in See’s or H. H. Brown to validate our well-being. Why, then, should we need a quote on our 7% interest in Coke?

    In our opinion, the real risk that an investor must assess is whether his aggregate after-tax receipts from an investment (including those he receives on sale) will, over his prospective holding period, give him at least as much purchasing power as he had to begin with, plus a modest rate of interest on that initial stake. Though this risk cannot be calculated with engineering precision, it can in some cases be judged with a degree of accuracy that is useful. The primary factors bearing upon this evaluation are:

    1) The certainty with which the long-term economic characteristics of the business can be evaluated;

    2) The certainty with which management can be evaluated, both as to its ability to realize the full potential of the business and to wisely employ its cash flows;

    3) The certainty with which management can be counted on to channel the rewards from the business to the shareholders rather than to itself;

    4) The purchase price of the business;

    5) The levels of taxation and inflation that will be experienced and that will determine the degree by which an investor’s purchasing-power return is reduced from his gross return.

    These factors will probably strike many analysts as unbearably fuzzy, since they cannot be extracted from a data base of any kind. But the difficulty of precisely quantifying these matters does not negate their importance nor is it insuperable. Just as Justice Stewart found it impossible to formulate a test for obscenity but nevertheless asserted, “I know it when I see it,” so also can investors – in an inexact but useful way – “see” the risks inherent in certain investments without reference to complex equations or price histories.

    Is it really so difficult to conclude that Coca-Cola and Gillette possess far less business risk over the long term than, say, any computer company or retailer? Worldwide, Coke sells about 44% of all soft drinks, and Gillette has more than a 60% share (in value) of the blade market. Leaving aside chewing gum, in which Wrigley is dominant, I know of no other significant businesses in which the leading company has long enjoyed such global power.

    Moreover, both Coke and Gillette have actually increased their worldwide shares of market in recent years. The might of their brand names, the attributes of their products, and the strength of their distribution systems give them an enormous competitive advantage, setting up a protective moat around their economic castles. The average company, in contrast, does battle daily without any such means of protection. As Peter Lynch says, stocks of companies selling commodity-like products should come with a warning label: “Competition may prove hazardous to human wealth.”

    The competitive strengths of a Coke or Gillette are obvious to even the casual observer of business. Yet the beta of their stocks is similar to that of a great many run-of-the-mill companies who possess little or no competitive advantage. Should we conclude from this similarity that the competitive strength of Coke and Gillette gains them nothing when business risk is being measured? Or should we conclude that the risk in owning a piece of a company – its stock – is somehow divorced from the long-term risk inherent in its business operations? We believe neither conclusion makes sense and that equating beta with investment risk also makes no sense.

    The theoretician bred on beta has no mechanism for differentiating the risk inherent in, say, a single-product toy company selling pet rocks or hula hoops from that of another toy company whose sole product is Monopoly or Barbie. But it’s quite possible for ordinary investors to make such distinctions if they have a reasonable understanding of consumer behavior and the factors that create long-term competitive strength or weakness. Obviously, every investor will make mistakes. But by confining himself to a relatively few, easy-to-understand cases, a reasonably intelligent, informed and diligent person can judge investment risks with a useful degree of accuracy.

    In many industries, of course, Charlie and I can’t determine whether we are dealing with a “pet rock” or a “Barbie.” We couldn’t solve this problem, moreover, even if we were to spend years intensely studying those industries. Sometimes our own intellectual shortcomings would stand in the way of understanding, and in other cases the nature of the industry would be the roadblock. For example, a business that must deal with fast-moving technology is not going to lend itself to reliable evaluations of its long-term economics. Did we foresee thirty years ago what would transpire in the television-manufacturing or computer industries? Of course not. (Nor did most of the investors and corporate managers who enthusiastically entered those industries.) Why, then, should Charlie and I now think we can predict the future of other rapidly-evolving businesses? We’ll stick instead with the easy cases. Why search for a needle buried in a haystack when one is sitting in plain sight?

    Of course, some investment strategies – for instance, our efforts in arbitrage over the years – require wide diversification. If significant risk exists in a single transaction, overall risk should be reduced by making that purchase one of many mutually-

    independent commitments. Thus, you may consciously purchase a risky investment – one that indeed has a significant possibility of causing loss or injury – if you believe that your gain, weighted for probabilities, considerably exceeds your loss, comparably weighted, and if you can commit to a number of similar, but unrelated opportunities. Most venture capitalists employ this strategy. Should you choose to pursue this course, you should adopt the outlook of the casino that owns a roulette wheel, which will want to see lots of action because it is favored by probabilities, but will refuse to accept a single, huge bet.

    Another situation requiring wide diversification occurs when an investor who does not understand the economics of specific businesses nevertheless believes it in his interest to be a long-

    term owner of American industry. That investor should both own a large number of equities and space out his purchases. By periodically investing in an index fund, for example, the know-

    nothing investor can actually out-perform most investment professionals. Paradoxically, when “dumb” money acknowledges its limitations, it ceases to be dumb.

    On the other hand, if you are a know-something investor, able to understand business economics and to find five to ten sensibly-

    priced companies that possess important long-term competitive advantages, conventional diversification makes no sense for you. It is apt simply to hurt your results and increase your risk. I cannot understand why an investor of that sort elects to put money into a business that is his 20th favorite rather than simply adding that money to his top choices – the businesses he understands best and that present the least risk, along with the greatest profit potential. In the words of the prophet Mae West: “Too much of a good thing can be wonderful.”

    Corporate Governance

    At our annual meetings, someone usually asks “What happens to this place if you get hit by a truck?” I’m glad they are still asking the question in this form. It won’t be too long before the query becomes: “What happens to this place if you don’t get hit by a truck?”

    Such questions, in any event, raise a reason for me to discuss corporate governance, a hot topic during the past year. In general, I believe that directors have stiffened their spines recently and that shareholders are now being treated somewhat more like true owners than was the case not long ago. Commentators on corporate governance, however, seldom make any distinction among three fundamentally different manager/owner situations that exist in publicly-held companies. Though the legal responsibility of directors is identical throughout, their ability to effect change differs in each of the cases. Attention usually falls on the first case, because it prevails on the corporate scene. Since Berkshire falls into the second category, however, and will someday fall into the third, we will discuss all three variations.

    The first, and by far most common, board situation is one in which a corporation has no controlling shareholder. In that case, I believe directors should behave as if there is a single absentee owner, whose long-term interest they should try to further in all proper ways. Unfortunately, “long-term” gives directors a lot of wiggle room. If they lack either integrity or the ability to think independently, directors can do great violence to shareholders while still claiming to be acting in their long-term interest. But assume the board is functioning well and must deal with a management that is mediocre or worse. Directors then have the responsibility for changing that management, just as an intelligent owner would do if he were present. And if able but greedy managers over-reach and try to dip too deeply into the shareholders’ pockets, directors must slap their hands.

    In this plain-vanilla case, a director who sees something he doesn’t like should attempt to persuade the other directors of his views. If he is successful, the board will have the muscle to make the appropriate change. Suppose, though, that the unhappy director can’t get other directors to agree with him. He should then feel free to make his views known to the absentee owners. Directors seldom do that, of course. The temperament of many directors would in fact be incompatible with critical behavior of that sort. But I see nothing improper in such actions, assuming the issues are serious. Naturally, the complaining director can expect a vigorous rebuttal from the unpersuaded directors, a prospect that should discourage the dissenter from pursuing trivial or non-rational causes.

    For the boards just discussed, I believe the directors ought to be relatively few in number – say, ten or less – and ought to come mostly from the outside. The outside board members should establish standards for the CEO’s performance and should also periodically meet, without his being present, to evaluate his performance against those standards.

    The requisites for board membership should be business savvy, interest in the job, and owner-orientation. Too often, directors are selected simply because they are prominent or add diversity to the board. That practice is a mistake. Furthermore, mistakes in selecting directors are particularly serious because appointments are so hard to undo: The pleasant but vacuous director need never worry about job security.

    The second case is that existing at Berkshire, where the controlling owner is also the manager. At some companies, this arrangement is facilitated by the existence of two classes of stock endowed with disproportionate voting power. In these situations, it’s obvious that the board does not act as an agent between owners and management and that the directors cannot effect change except through persuasion. Therefore, if the owner/manager is mediocre or worse – or is over-reaching – there is little a director can do about it except object. If the directors having no connections to the owner/manager make a unified argument, it may well have some effect. More likely it will not.

    If change does not come, and the matter is sufficiently serious, the outside directors should resign. Their resignation will signal their doubts about management, and it will emphasize that no outsider is in a position to correct the owner/manager’s shortcomings.

    The third governance case occurs when there is a controlling owner who is not involved in management. This case, examples of which are Hershey Foods and Dow Jones, puts the outside directors in a potentially useful position. If they become unhappy with either the competence or integrity of the manager, they can go directly to the owner (who may also be on the board) and report their dissatisfaction. This situation is ideal for an outside director, since he need make his case only to a single, presumably interested owner, who can forthwith effect change if the argument is persuasive. Even so, the dissatisfied director has only that single course of action. If he remains unsatisfied about a critical matter, he has no choice but to resign.

    Logically, the third case should be the most effective in insuring first-class management. In the second case the owner is not going to fire himself, and in the first case, directors often find it very difficult to deal with mediocrity or mild over-

    reaching. Unless the unhappy directors can win over a majority of the board – an awkward social and logistical task, particularly if management’s behavior is merely odious, not egregious – their hands are effectively tied. In practice, directors trapped in situations of this kind usually convince themselves that by staying around they can do at least some good. Meanwhile, management proceeds unfettered.

    In the third case, the owner is neither judging himself nor burdened with the problem of garnering a majority. He can also insure that outside directors are selected who will bring useful qualities to the board. These directors, in turn, will know that the good advice they give will reach the right ears, rather than being stifled by a recalcitrant management. If the controlling owner is intelligent and self-confident, he will make decisions in respect to management that are meritocratic and pro-shareholder. Moreover – and this is critically important – he can readily correct any mistake he makes.

    At Berkshire we operate in the second mode now and will for as long as I remain functional. My health, let me add, is excellent. For better or worse, you are likely to have me as an owner/manager for some time.

    After my death, all of my stock will go to my wife, Susie, should she survive me, or to a foundation if she dies before I do. In neither case will taxes and bequests require the sale of consequential amounts of stock.

    When my stock is transferred to either my wife or the foundation, Berkshire will enter the third governance mode, going forward with a vitally interested, but non-management, owner and with a management that must perform for that owner. In preparation for that time, Susie was elected to the board a few years ago, and in 1993 our son, Howard, joined the board. These family members will not be managers of the company in the future, but they will represent the controlling interest should anything happen to me. Most of our other directors are also significant owners of Berkshire stock, and each has a strong owner-orientation. All in all, we’re prepared for “the truck.”

    Shareholder-Designated Contributions

    About 97% of all eligible shares participated in Berkshire’s 1993 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $9.4 million and 3,110 charities were recipients.

    1992

    1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。

    回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换优先股，其中有部分持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部分则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。

    伯克希尔目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。

    对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。

    大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好(他们不都是如此吗？)，当我们投资的银行在追求另外一家较小的投资银行时，对方开出的价码是以其净值与盈利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：“你必须答应我，在整个并购案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能再做类似这次交易那样愚蠢的并购案”。

    大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的内在价值，当然公司的账面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指针，不过这样的目标很难以平稳的态势达成，这在伯克希尔尤其困难，因为会计准则规定，我们旗下保险事业所持有，占伯克希尔相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计准则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司账上(当然要扣除未实现资本利得估计应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。

    为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司账面盈余短期的影响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与标普500指数(含现金股利)之间的比较。

    大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的盈利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬占我们净值相当大的部分，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在标普500指数相关个股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资标普 500指数。

    第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时标普500指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设伯克希尔在过去28年间就只投资S&P 500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于标普 500指数本身的表现，依照目前的税率，若是标普500上涨18%，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考虑目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有办法可解。

    第三点包含两个预测，查理芒格-伯克希尔的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，那就是未来十年内标普500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以伯克希尔目前资本规模越来越大的趋势，将会大大影响过去我们大幅超越指数的表现。

    做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理和我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖着这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受的速度前进。

    往后我们将会继续经历年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。

    所罗门插曲

    去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年伯克希尔的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念伯克希尔且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营伯克希尔更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。

    这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高34%之多。

    所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Deryck Maughhan、Bob Denham、Don Howard与John Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感谢他们。

    所罗门在政府事务方面的首席律师-Munger,Tolles&Olson联合律师事务所的Ron Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关-证监会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。

    并购案

    在伯克希尔所有的活动中，最令查理和我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。

    过去我看过许多对于并购活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨的花大笔的银子取得亲吻青蛙的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，(Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力)，到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的青蛙当中，然后他会再大声地宣布将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO能学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。

    早年在我担任经理人时，也曾碰到几只青蛙，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求青蛙的冤大头经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然呱呱叫。

    在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手那儿得到的建议(像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意让我提起他们的名字)，他说：“不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持”，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。

    去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的并购案，那就是买下中央州立保险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡账单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9,000万美元，盈利1,000万美元，总部就设于奥马哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18%的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。

    碰巧的是这件最新的并购案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack Ringwalt手中，买下奥马哈另一家保险公司-国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿)，国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。

    伯克希尔的并购标准详见另页，除了母公司本身时常对外进行并购，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是渠道能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业-一家年营业额9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为伯克希尔创造出更多的价值。

    不过市场上目前的趋势再度地不利于并购活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    单位：千美金

    （不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用，另外加计1992年与1991年分别赎回可转换债券所额外支付的2250万与570万溢价。）

    在年报中你可以找到依照一般公认会计准则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望给你所有查理和我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。

    透视盈余

    之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的账面盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计准则未反应在我们公司账上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公认会计准则下的数字更能够反应伯克希尔实际的盈利状况。

    我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的内在价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为6.04亿美元，而到公元2000年为止，若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，要完成这样的目标，代表我们旗下的营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有效益才成。

    我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不到，不过这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们在分配资金时，我们都会想到要如何将2000年的透视盈余最大化。

    不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早在5到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如果每次有信心的播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地检讨原因了，(不然就是农地有问题，投资人必须了解对于某些公司甚至是某些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，就像是你可能会特别留心那些利用会计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要特别注意那些一再延长达成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一再听到母后明天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不住坚持，总有一些应该要今天挤吧！)

    各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

    单位：百万美金

    注解：（1）已扣除wesco的少数股权

    （2）以年平均持有股权比例计算

    （3）扣除重复发生且金额大的已实现资本利得

    保险事业营运

    下表是财产意外业的最新的几项重要指数

    综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考虑，盈亏平衡的范围大概是在106-110之间。

    1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew飓风发生而多增加了4个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护(潮水退去才知道谁在裸泳)，还有一家大型的保险公司要不是因为背后有个有钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。

    坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英里侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到路易西安那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事件可能会重新考虑现有的再保险安排是否适当。

    大家知道伯克希尔一直都是巨额保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入，不过还好其它巨额保单实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全年的总损失只有200万美元，(另外我们的被投资公司盖可也因Andrew飓风产生了一些损失，在扣除再保分摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊2,500万美元，虽然这项损失不会反映在我们的账上，但确实已对我们的透视盈余造成影响)。

    在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从巨额保险这类业务获得10%的利润空间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一下子大亏，然而1991年与1992年倒是维持在盈亏平衡的边缘，不过我还是认为这样的结果有点异常，同时我还是坚持在这行盈利可能波动巨大的预测。

    我还是苦口婆心再提醒各位巨额保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理赔才会生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就是保户的自留保额部分；第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如说30亿美元以上或甚至更多。在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特定地区，像是美国一部分州、或是全美国或是除了美国的以外地区，另外有许多保单也不是在第一次大型灾害发生后就需理赔，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是地震，我们暴露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话，就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯着气象频道盯到眼睛酸的原因了吧)。

    现在伯克希尔是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保险，不过他们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保险公司无法承担的风险，随着伯克希尔的净值与盈利能力继续成长，我们接受保单的意愿也跟着增加，但是我必须强调只有好的生意我们才愿意接，有人说：笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险之上，事实上我们平均拒绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财务实力相当，Ajit Jain负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们的竞争力确保我们可以在巨额保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的话。

    当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险从业者实在是很难依据过去的经验来预估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变量一定会增多，只要大气状况有任何些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最近几年美国海岸地区人口爆炸性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生的第一名，现在一次飓风所发生的损失可能是二十年前的十倍以上。

    而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会发生大地震(它在1886年发生，芮氏规模6.6，造成60个人死亡)，又有谁知道美国史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州估计规模8.7的那次地震，比较起来1989年发生在旧金山的大地震，规模只有7.1，大家要知道每增加0.1级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州发生大地震的话，将会对所有保险从业者造成难以估计的损失。

    当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们巨额保险的会计准则与一般保险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊确认，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才全部一次确认，我们之所以采取这样保守的做法，原因在于巨额保单在年度截止之前特别容易发生意情，尤其是天气状况更是如此，在历史上前十大意外灾害中，有九件是发生在下半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不理赔，所以若真的发生损失的话，通常会是在下半年。

    对于巨额保险我们的会计准则底限就是，巨额的损失可能会发生在任何一季，但巨额的盈利只有在每年的第四季才有可能出现。

    就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本到底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。

    下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计

    去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的国债利率，在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府国债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，(哪天如果我们平均的资金成本高于政府国债的利率的话，我们实在就没有理由继续留在保险业了)。

    1992年，如同以往年度，由Don Wurster领导的国家财产意外险公司所经营的汽车与一般责任保险以及Rod Eldred领导的Homestate营运，对于我们取得低廉的资金有相当的贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保盈利，也就是说所产生的保险浮存金的资金成本都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是来自于Ajit所开发出来的大型案件，展望1993年这方面所贡献的保费收入还会增加。

    查理和我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个产业规模够大，在某些类别我们可以与全世界从业者竞争，同时伯克希尔在这方面也拥有特殊的竞争力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透过盖可、或是以取得中央州立保险公司的股权那样直接参与。

    股票投资

    下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部分的投资系属于伯克希尔关联企业所持有。

    12/31/92

    除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加健力士与富国银行的持股，另外将房地美的持股增加一倍，至于通用动力则是全新增加的投资。

    我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为“在本小镇可以做的事”，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：“那就是你正在做的这件事”。

    我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替伯克希尔买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。

    之后我开始研究这家公司，以及Bill Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。

    过不了多久，我就把短期套利的念头拋开，决定伯克希尔应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。

    我们在股权投资的策略跟15年前的1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将”非常吸引人的价格”改成”吸引人的价格”。

    或许你又会问，那么到底应该如何判断价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，”价值法”与”成长法”，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣服一样。

    我们觉得这种观念似是而非(为此我个人必须承认，好几年前我也是采用这种方法)，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。

    此外，我们也认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄希望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为(当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已)。

    不管适不适当，“价值投资”这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是市盈率或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是市盈率或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。

    同样的就企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持盈利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。

    成长只有当企业把资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才能有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

    在约翰·伯尔·威廉姆斯50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。

    根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及账面价值差多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来的划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。

    今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。

    虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，重要的不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。

    第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。

    固定收益证券

    下表是我们固定收益证券主要持有的部位

    注解：（1）是指财务报表上的账面价值

    （2）公平价值是由查理和我来判断

    1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部分被赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。

    过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部分也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。

    虽然我们在吉列优先股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的优先股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。

    原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要卖出的价格，不论何时总会有一小部分的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半数，也就是1/2X的价格求售。

    至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅卖出其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。

    到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些优先股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考虑到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。

    1989年报还有一段相当令人怀念的话，”我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景”，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。

    就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空从业者的行为就好像觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。

    在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的从业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。

    对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。

    在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的巨额的投资，透过这次的交易，查理和我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理和我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。

    固定收益证券

    1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。

    过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。

    虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。

    原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X的价格求售。

    至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。

    到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。

    1989年报还有一段相当令人怀念的话，”我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景”，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。

    就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。

    在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。

    对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。

    在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的钜额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。

    两个会计新原则，还有一个亟待增加的原则一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关，以1992年年底计，我们这部份未实现高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%估列，至于新的会计原则则要求我们以现行税率一体估计所得税，而我们也认为这样的做法较合理。

    新颁的命令代表我们从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元，新规定也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。

    往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟着做调整，这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益时，所适用的税率到底是多少。

    另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成本而使得获利缩水。

    另一方面查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司，也因此虽然伯克希尔目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：”如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插图，可能最足以代表当年度告吹的交易”不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。

    最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休健保计划，他不须要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及健保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭着眼睛让公司透过内部自保的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果血本无归，就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。

    而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者采取现金基础制，此举**地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所采取的态度就是眼不见为净，而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险采用现金基础的思惟，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。

    经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统本身最常讲的一句俚语：”如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿﹖ 答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！”这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。

    提到公司主管与会计师鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事，在伯克希尔1985年的年报中，我曾经对于认股权的滥用表示过个人的看法，但是即便是认股权规划得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理，然而缺乏逻辑绝对不是第一次，几十年来，企业界就不断地向会计原则制定者进行攻击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业的损益表之外。

    通常企业主管会辩称很难衡量选择权的价值，也因此其成本应该可以被忽略，有时经理人也会说若认列这方面的成本，将不利于新成立公司的发展，有时他们甚至义正词严地指出处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的选择权在发行时并没有价值。

    很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见，他们认为选择权不应当被视作为一种成本，因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱，我认为这样的理由等于是给了所有美国企业大幅改善帐面获利的难得良机，例如他们可以以选择权的方式来支付公司的保险费，所以如果由你来担任CEO，同时充分地运用这种不付现金就没又支出的会计理论，我绝对可以提出一个你无法拒绝的条件，打个电话到伯克希尔给我们，我们很愿意以取得贵公司长期认股权的代价，接受你们的保单。

    公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人，实际上就已经发生成本了，而不是等到现金付出去时才算，还有一点，如果有人说因为所付出的实在是难以准确衡量，因此就可以不须认列成本，这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的说法。会计这档子事本来就充满的不确定性，有哪一个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有多久，那么难道他就不能估列这架飞机一年所需分担的折旧费用有多少吗? 何况像是产险业的损失估计更是有名的不准。

    所以难道这类重大的成本项目，就可以因为一句难以估计而加以省略吗? 当然不行，相反地这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上，而说到这里，没有其它任何成本，会像员工认股权成本金额既高影响更重大的了，难道会计师在计算年度损益时真的可以将这个项目刻意省略不计吗?

    更何况，选择权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的选择权，因为加了许多限制条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示他们就完全没有价值，事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他们有限制的认股权作为报酬奖励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在的市价，但伯克希尔还是必须因此付出一大笔金额，好让他们能在未来年度行使这项认股权，所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说他发行的认股权一点价值都没有的话，告诉他来找我们试一试，事实上比起决定企业专机每年的折旧费用，对于认股权的评价我们觉得有信心多了。

    总而言之，个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点。如果认股权不算是对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么? 而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的话，那么它又算是什么? 又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它到底又跑到哪里去了呢?

    会计学者以及证管会应该对于选择权会计长期受到企业牵制而感到羞愧，此外企业长期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用，个人认为，企业人士竟会为了一己之私利而干冒为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。

    其它事项

    今年我们有两件遗憾的消息，首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25年的助理决定在1993年股东会后，辞去后面那项职务，虽然她永远都是我的好朋友，长久以来Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她准备退休的计划，但一时之间我还是不太能够接受这项事实。

    第二去年九月Verne McKenzie辞去在本公司长达30年的财务长职位，早期Verne曾担任巴菲特合伙企业的签证会计师，不过他将以顾问的名义继续留在伯克希尔，虽然在大部分的情形下，这种顾问名义只是形式性的，但Verne却是真的会在伯克希尔扮演重要的角色，只是会稍做调整以符合他本身的步调，而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，将会接替Verne担任伯克希尔财务长的位置。

    我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣，她回答说：“考古学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味，对于伯克希尔这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为相较之下他们远比那些年轻许多的同侪表现要出色的多，不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法，时间到了就必须休息，当然我也绝对不鼓励其它人这样做，因为实在很难教新狗老把戏。

    对于退休年龄的看法比起B太太我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每周工作七天，提到她我有一项好消息要报告。

    大家应该记得当B太太家族在1983年买NFM80%的股权卖给伯克希尔时，B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管理意见与其它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地毯生意，至于家具的部份则租给其它家具百货业者经营。

    不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给NFM，但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的意思)，NFM将会在她店的旁边增设家具部门以扩大营运。

    我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而我本人也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能成为伙伴。

    有鉴于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签下竞业禁止的条款了，B太太有好几项记录可以名列金氏世界记录之中，在99岁签下竞业禁止条款，只不过是再增添一项罢了。

    Ralph Schey-史考特飞兹的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人，在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出1.1亿美元的税前获利，更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的盈余数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务杠杆，整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。

    史考特飞兹现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要少，这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈余全部分配给我们，同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超越自我，而伯克希尔欠他的也越来越多。

    眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的营业费用，比起1991年的560万还要少的多，或是各位会以为是我把企业专机—无可辩解号给卖掉了，别做梦！除非我退休，否则别想打这架飞机的主意，(对于这点我个人展现了前所未有的弹性，早年对于企业专机我曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的因果报应之下)。

    其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当时因为一次性地提列早期1970年代纺织事业与环境相关的费用所致，而现在一切回复正常，所以我们税后的费用占帐列税后盈余的比率不到1%，占年度透视盈余的比率更低于0.5%，在伯克希尔我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门，这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人，最后除了Vernre以外，我们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式，虽然我必须说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。

    在某些公司，营业费用可能占营业利益10%以上，这种十分法不但对于盈余有相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用占其盈余的1%的公司来说，投资人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的损失，查理跟我这么多年观察下来的结果，企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系，事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多，就这点而言，我们相当佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO与Golden West等公司。

    去年底伯克希尔的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反应高股价让他们产生相当的困扰，因为他们每年必须分出部份股份，却发现伯克希尔的股份价值超过10,000美元年度赠与税上限的门槛，因为超过上限代表捐赠人必须使得个人终身捐赠的上限额度，而且若是再超过的话，就必须要缴赠与税。

    对于这个问题，我个人提出三种解决的方案，第一对于已婚的股东，可以与配偶共同利用20,000美元的额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即可。

    第二不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设伯克希尔的股价为12,000美元，则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转，则其间10,000美元的差价则视同赠与，(但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身累积的免税额度时，还是要被课赠与税)。

    最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以伯克希尔的股份参与合伙，然后每年再将部份权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定，只要每年不超过10,000美元的上限，即可免课赠与税。

    不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还是跟你的税务顾问咨询一下比较妥当。

    在1983年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们相信我们以股东利益为优先的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成一群全美国企业中，最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上，都是长期稳健的投资人，同时与查理跟我一样看重公司，也因此伯克希尔的股价也才能一直与公司本身的实质价值保持一致。

    此外，我相信伯克希尔股份的周转率比起其它公开发行的公司来说，要低的许多，股权交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在伯克希尔身上几乎是看不到，(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员-Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降)，而很显然地，股份分割对于交易成本的降低贡献着实有限，而且股份分割也不可以使我们的股东阵容水准进一步提高，相反的我们认为因为股份分割而被引吸上门的新股东可能会使得我们的股东水准变得更低。

    先前曾经提到过，在12月16日我们宣布将于1993年1月4号将先前所发行的零息可转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大约在5.5%左右，在当时算是相当低的利率，但时至今日这样的利率水准并不吸引人，所以我们决定将他们给赎回。

    这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回，此外伯克希尔有可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事，当然当初债券发行时，其利率水准相对对我们有利。

    总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对于股东有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。

    大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美元捐出的款项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的比率使得其超越伯克希尔本身净值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。

    1991

    查理跟我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其它人就有办法以这种小蜜蜂飞到西、飞到东的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好象是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。    ——巴菲特

    1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了39.6%，而总计过去27年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的6,437美元，年复合成长率约为23.7%。

    现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长，而随着伯克希尔不断地成长，世上所存可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一项获利100万美元的案子就可以使得我们的年报酬率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，更要5.5亿美元)，才能达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元比起一次赚100万美元的难度可是高的多了。

    查理孟格-伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成长的目标，也就是说如果在未来十年内，公司要能达到这个目标，则帐面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧! 我们真的很需要祝福。

    我们在1991年所经历帐面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。

    可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

    第二件工作
    1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次我把嘴巴摆在我们的钱上。我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报导，我之所以愿意接受这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是伯克希尔旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心的时间摆在别的心思之上，而完全不必担心公司的营运会走样，Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey与Frank Rooney(我们最新购并的HH Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人，都是所属产业的龙头，因此根本就不需要我个人的协助，我的工作只是要思考如何更公平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资金，而这两方面都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。

    查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，可以由迈阿密大学著名的四分卫-George Mira与他的教练-Andy Gustafson的故事来作说明，有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一个队友有空档，不过他的右手边却有一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的Mira于是将球换到左手，并丢出生平第一次的左手传球，而后达阵成功，当所有的球迷疯狂地簇拥而上，教练Gustafson镇定地转向一位记者说到：“这都是因为我平常训练有素的缘故！”。

    以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是：“大概要等到我死后五到十年吧！”。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    年报中还有企业个别部门的信息，依照一般公认会计原则所编写的格式，另外从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下事业组织日益庞大，且以后还会继续成长，所以实在是没有必要每年都重复讨论相同的事情。

    透视盈余

    之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。

    我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，而的确过自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与帐面价值一样，以23%的年复合成长率增加。

    然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%，这样的下滑主要导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面的影响。

    首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点。

    另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在Well-Fargo的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。

    各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。

    这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。

    媒体产业的变化与其评价的算式

    在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展，(若是再多给我几年，我可能就能正确判断出这个产业正在走下坡)。

    事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强势的一般企业。

    藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。

    相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。

    直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。

    媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的数学算式。

    几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以每年6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为16左右)。

    现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余本益比(或6.5倍税前盈余本益比)。

    现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长(股东不需要再投入额外的资金)，而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大的改变。

    我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，(景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，虽然还不致于让实质价值减少)，然而就像是我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售，(当然之前我们也确实卖了一些媒体股，不过规模相对较小)。

    还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，因为水牛城日报在Stan Lipsey的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁上观，（鹤flying:又一次例证高价并购风险大啊。）而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，大概就只有我们投资的这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。

    总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份使得我们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是比其它一般美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。

    二十年的糖果店

    我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)，买下喜斯糖果-西岸的一家盒装巧克力制造与销售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时光是公司帐上就有1,000万美元的现金，所以认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，不过当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过帐面净值只有700万美元的报表之后，（鹤flying:5.7倍PB，10倍不到PE！）竟向对方表示2,500万是我们可以出的最高上限(当时我们确实是这样子认为)，很幸运的是卖方接受了我们的报价。

    之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2,900万成长到1.96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4,240万美元。

    对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿言，喜斯的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未分配，除了之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹邮票与伯克希尔，将资金分配到更有利的地方之上。

    在买下喜斯时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外我们有两方面算是很幸运，第一整个交易还好没有因为我们愚昧地坚持2,500万美元的上限而告吹，第二我们选中Chuck Huggins-当时喜斯糖果的副总经理，立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得，有一个例子可以说明，当购并案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪资报酬，而且连书面契约都没有签，就一直延续到今天。

    1991年喜斯糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减少了4%，所有减少的部份大多来自于占年度获利80%的最后两个月，不过尽管业绩不太好，获利还是成长了7%，税前盈益率更创下21.6%的新高记录。

    喜斯糖果80%的收入都来自于加州，而我们的生意很明显地受到景气衰退的影响，尤其在年度的后半段更是显著，另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7%-8%的营业税(依每个市镇有所不同)，当然巧克力糖果也不能幸免。

    若是精研认识论差异的股东应该会觉得加州对于零食与非零食的分类感到相当有兴趣。

    你一定会问，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢? 在这种仿真两可的状态下，它到底是比较像冰淇淋棒还是在大太阳底下的糖果棒呢? 也难怪Brad Sherman-加州公平交易委员会的主席，虽然反对这项法案但还是必须负责监督执行，他提到我以税务专家的身分到这个委员会任职，但我觉得大家要选的对象，应该是小孩子才对。

    查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜斯糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜斯糖果让我们对于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜斯身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。

    布朗鞋业
    我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有趣的故事，1927年时有一位29岁的年轻商人-Ray Heffernan以10,000美元买下这家公司，并把它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其它追求的目标，高龄90岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)，等1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已有三座工厂，还有另外一座在加拿大，每年的税前获利约有2,500万美元。

    这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了Frank Rooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年到1986年担任主管的期间，Mellville每年的股东权益报酬高达20%，而股价更从16元涨到960元(经过还原后)，而在Frank退休多年后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。

    之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，所以我们的机会就来了，那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负责，可想而知投资银行绝对不会想到我们，但是就在去年春天，Frank跟John Loomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象，在听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到伯克希尔的麾下，而Frank也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。

    我之所以会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO，就像我们其它所有经理人一样，他不需要因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这项任务且做的很好，这类型的经理人可不是三言两语就可以”请”得到的，我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好发挥。

    布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，同时拥有非凡的销售毛利与资产报酬，事实上鞋子产业竞争相当地激烈，在全美一年10亿双的采购量中，大约有85%是从国外进口，而产业中大部分的制造工厂表现都乏善可陈，由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也绑在大笔的应收帐款，在这样的环境底下，只有像Frank这样优秀的经理人再加上Heffernan先生所建立这样的事业才有可能生存。

    布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过却深得我心，公司主要的经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说这些经理人完全是与股东站在同一条船上，相对于一般说归说、做归做的经理人，选择运用红萝卜长，杆子短的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排，不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人，绝对有相当的能力来下赌。

    很令人失望的是虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是透过著名的投资银行所介绍，但却只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其它三个案子都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时，还能够想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件

    (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，像是布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空、冠军企业与美国运通这几个Case一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一点兴趣都没有。

    保险业营运
    综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。

    基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。

    然而产业普遍存在损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以获得暂时的掩饰，这正是去年度所发生的事，虽然保费收入成长不到10%，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化反而还有点改善，损失准备的统计资料显示这样的现象实在是相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化，当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦，到最后这类的经理人会变得跟许多病入膏肓的病人对医生说的一样：“我实在是承受不起另一次手术，不过你是否可以考虑把我的X光片给补一补”。

    于是伯克希尔旗下的保险事业将与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。

    浮存金-我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。

    各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，同时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。

    伯克希尔一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当的大，就像是去年我曾经提过的，一亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能可以让我们有一亿美元的获利(只要当年度没有重大灾害发生)，也可能让我们产生二亿美元的损失(只要当年度发生连续几个飓风或地震)。

    当我们在订价时，长期而言我们预期只要支付出90%收到的保费收入，当然在任何一个特定年度，我们可能大赚或是大亏，一部份的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其它年度一定会发生的损失，事实上以一年为期的会计期间并不适合这类的保险业务，所以换句话说当你在评断我们公司的年度绩效时，一定要特别注意到这一点。

    去年照我们的定义可能会有一件霹雳猫保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约是1,100万美元(或许你很好奇想要知道1991年所发生的最大灾害是什么? 它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是九月在日本发生的台风造成的损失估计在40-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失记录)。

    保险业者总会需要大量的再保险来规避航海与航空以及天然灾害等意外事故，在1980年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已经被烫的不省人事，(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)，保险业者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的错误，只要有一、两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。

    然而只要市场上费率看起来合理，我们就会继续留在这一行里，而在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道许多再保业者可以很轻松地接下保单，但是当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难，(有些再保业者就像Jackie Mason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，相对地伯克希尔在任何极端的状况下，都能够履行他所做出的承诺。

    总的来说，保险业提供伯克希尔相当大的机会，Mike Goldberg在他接手这项业务之后，就一直缔造出优异的成绩，也使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。

    有价证券股票投资

    一如往常，以上这张表显示我们李伯大梦式的投资方式，健力士Guinness是我们最新的投资部位，至于其它七项主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的话)，其中六项投资甚至连持股数都没有变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(Freddie Mac)，我们投资的股数略微增加，我们以不变应万变的做法主要是反应我们把股票市场当作是财富重分配的中心，而钱通常由积极的份子流到有耐性的投资人手中，(我嘴巴可能闭的不够紧，我认为最近几件事情显示许多躺着赚的有钱人招到许多攻击，因为他们好象没做什么事就使得本身的财富暴涨，而在此同时过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等，却眼睁睁地看着自己的财产一点一滴地缩水)。

    我们在健力士Guinness的持股代表伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，不过Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列刮胡刀等美国公司却极为类似，主要都是仰赖国际部门的营运，确实以国际性的眼光来看，Guinness与可口可乐的获利来源有相当的共通性，(但是大家绝对不能将自己最爱的饮料搞混掉，像我个人的最爱依旧是樱桃可口可乐)。

    我们还是持续地在寻找大型的企业，那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎三尺的事业，并且由有能力才干并以股东利益为优先的经营阶层，虽然这些要求的重点并不一定保证结果就一定令人满意，当然我们一定要以合理的价格投资并且确保我们的被投资公司绩效表现与我们当初所评估的一致，这样的投资方法-寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会，查理跟我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其它人就有办法以这种小蜜蜂飞到西、飞到东的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好象是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。

    今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业，那么首先我们仔细地评估每家企业长期的竞争力，第二我会再评估经营者的特质，之后再以合理的价格买进一小部份的股权，既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时，就要采取不同的态度，也因为要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难，那么为什么我们要拋弃那些已经被证明过的投资对象呢? (通常我喜欢把它们称做是狠角色)，我们的座右铭是如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。

    著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到，随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。

    实时供应的错误

    在1989年的年报中，我曾经写过伯克希尔头25所犯的错误，而且承诺在2015年还会再有更新的报告，但是第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间会在这里丢出一点东西，所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能够免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常用到的事后检讨，我想应该也能够适用在企业与投资人之上)。

    通常我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做的那部份，虽然因为各位看不到这些失误，所以查理跟我可以少一点难堪，但看不到不代表我们就不必付出代价，而这些我公开承认的错误，并不是指我错过了某些革命性的新发明(就像是全录像印技术)、高科技(像是苹果计算机)或是更优秀的通路零售商(像是威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，无奈在当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把他们买下来。

    每位作者都知道，要让读者了解其意思最好的方式就是举个例子，不过希望我现在举的例子不会过于极端，回顾1988年当时我们决定以3.5亿到4亿美元之间，买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会，简称Fannie Mae，我们之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当了解，另外很显然的，也很清楚David Maxwell也就是Fannie Mae的总裁，有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对于我们持有该公司一大部分的股权不会感到任何的不愉快。

    只不过当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)，更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说实在是没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。

    我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释，不过我实在是编不出来，不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误，大概使得伯克希尔在1991年少赚了14亿美元。

    固定收益证券
    1991年我们在固定收益证券这方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股，另外我们也出清了RJR Nabisco的债券，因为它在被转换后赎回，在另一方面我们也买进美国运通与第一帝国-一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券，此外还在1990年底买进了一些ACF工业的债券，以下是截至年底我们持有的主要部位：

    我们在第一帝国9%收益率的特别股投资了4,000万美元，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格订为78.91美元，通常我会认为这样的规模对于伯克希尔来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁Bob Wilmers实在是过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望有机会能与他一起合伙共事。

    至于美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它算是一种Perc-每年可以为我们3亿美元的投资贡献8.85%的股利收入，除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通股，若有必要我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所收到的股份总值不能够超过4.14亿美元，虽然对于可能取得的普通股价值有其上限，但相对地却没有下限，不过这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于24.5美元时，可以有权请求延长转换期限一年。

    总的来说，不管最近或是是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错，靠着这样的投资我们赚取大量的资本利得，在1991年这个数字大约在1.52亿美元左右，此外我们的税后投资报酬率也远高于一般的固定收益证券。

    不过在这期间也发生一些小意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去，当我在撰写这封信时，我也同时写了一封信要放在所罗门的年度报告之内，我顺便提出来算是对于该公司近况的一份报告，(写给纽约第七世贸大楼所罗门公司)，虽然公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略见增加。

    去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资应该可以有不错的结果，不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年，(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。

    表上我们对于在美国航空投资的评价之所以如此的低，反应出整个产业目前所面临到的获利前景不佳的风险，这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司继续营运而更加提高，这些同业得以用比一般成本还低的价格，因为它们完全可以不必在乎其它还咽咽一息的同业所需负担的资金成本，因为为了避免营运停摆，它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失，这种拆家具拿来当材火烧的做法，有可能进一步危及其它营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个产业一败涂地。

    Seth Schofield在1991年成为美国航空公司的总裁，正对整个公司的营运做出相当重大的调整，期能增加其成为航空业仅存的几位幸存者之一，在美国没有比经营一家航空公司还要困难的行业，虽然大笔的资金已经投入到这个产业，但是从小鹰号诞生开始，航空业历史累积加总所产生的损失却是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智能、勇气还要再加上经验，而毫无疑问的，Seth 同时具有以上三项的特质。

    其它事项

    大约有97.7%的有效股权参与1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的款项分配给2,630家慈善机构。

    死忠的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理孟格写给Wesco股东的信，主要是因为他认为今年的报告相当阳春，所以没有必要附在我们的年报中，不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可以拿到Wesco的年报。现年88岁的Malcolm Chace二世，决定从今年起不再担任本公司的董事，但伯克希尔与Chace家族的关系却不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替其位置继续担任本公司董事。

    1931年Malcolm进入伯克希尔针织工厂工作，后来该公司在1955年与Hathaway工业合并，成为现在的伯克希尔 Hathaway，之后两年他接任本公司董事长的职位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事业买下他与亲人大部分的股权，而使得我们成功入主该公司，之后Malcolm家族在往后的27年内继续持有本公司的股份成为仅次于巴菲特家族，本公司第二大股东，Malcolm一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的感情能够延续到下一代。

    1990

    去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值，还是较前一个年度增加7.3%，约3.62亿美元；而总计过去26年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,612美元，年复合成长率约为23.2%。

    1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然这些公司-资本城/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等，拥有良好的企业体质与经营阶层，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位；另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。

    伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此，我们还是依旧将目标订在每年15%的实质价值成长率，只是还有一点是过去从未向各位报告的，以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金!

    要是我们真的能够达到这样的目标，那幺我们的股东一定赚翻了，因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造相同的获利，举例来说，如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实质价值每年成长了15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%(这个例子假设期间公司并未发放任何股利)，当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那幺你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。

    在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部份所有权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什幺查理孟格-伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市默视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实质价值约成长幅度远低于帐面价值44%的增加幅度，与股价85%的大涨；到了1990年，帐面价值与实质价值都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23%。。

    截至目前为止，伯克希尔的实质价值仍与帐面价值仍有一段不小的差距，不过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实质价值本身就是一个估计数，事实上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10%的差距，不过可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资成本。

    我们的被投资公司之所以能够拥有这幺多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是发掘

    这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务-如何有效地运用这些资金。

    我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明，去年秋天在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他还特地为大家表演了一段魔术。

    一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在Emily挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大叫，“我实在是太厉害了!”

    这就是我在伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的魔术师- Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey等人，请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。

    帐列盈余的来源

    下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对银行产业写的最详尽精辟的分析。

    目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理跟我认为最可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，另将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。

    如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依一般公认会计原则查核一致的数字，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。

    透视盈余

    盈余这个名词有一个明确的定义，而当盈余数字再加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以到好几个小数点般精确。

    然而事实上，当公司盈余数字是由骗徒所主导时，盈余可能像油灰一样地脆弱，当然到最后真相一定会大白，但在此同时一大笔财富可能已经换手，确实许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。

    有趣的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上班哲明葛拉罕在1936年所写未经出版有关会计做帐的讽刺性文章，自此之后，我们可以发现这种葛拉罕所描写的方法散见于各大美国企业财务报表中，而且全部都经过各大会计师事务所签证背书，所以对此投资人必须特别提高警戒，要了解在计算一家公司的实质的经济盈余时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。

    伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也有所误导，首先我们主要的被投资公司其实际盈余远高于后来发放的股利，而伯克希尔帐列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入，最明显的例子就是资本城/ABC公司，若依照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元(亦即60万股利收入扣除7万美元的税负)，剩下8,200多万的盈余则保留在该公司的帐上，虽然实际上对我们大有益处，但在我们公司的帐上却一点踪迹都没有。

    我们对于这种被遗忘但却存在的盈余的态度很简单，到底认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用，我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何来处理它。

    当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业(当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上)，除了买回股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为如此还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点，而讽刺的是要是利用后面的那种做法，伯克希尔的帐面盈余可能还会更好看。

    我个人相信最好的方式是利用透视的方法来衡量伯克希尔的盈余，2亿5,000万美元大概是我们在1990年可以从被投资公司那边未分配到的营业利润，扣除3,000万的额外股利所得税，再将剩下的2亿2,000万美元加到本来的帐列盈余3亿7,100万，所得的5亿9,000万大概就是我们经过透视的真正盈余。

    就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%，在1990年我们确实大幅超越这个比率，但1991年结果却差很多，我们在吉列的可转换特别股投资已经被赎回，我们将在4月1日把它们转为普通股投资，虽然这将会使得我们每年的帐面盈余减少3,500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们在媒体事业的直接与透视盈余也可能下滑，但不论如何，我们每年还是会向大家报告透视盈余的计算结果。

    非保险营运

    看看52页的那些数字，亦即我们非保险事业的盈余与资产负债加总，1990年的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。

    还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销，事实上若讲到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。

    同样重要的是我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。

    让我们来看看其中比较大的营运去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西，不过大家可能是忘了提醒在波仙珠宝店Ike Friedman这项事实，导致他店里的业绩逆势成长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙仅此一家别无分号的老店开幕以来就是如此。

    喔!超厉害的一家店，我们实在不太敢相信这是事实，(因为大部分最高级的珠宝店多是私人拥有)，但我们却相信这家店除了纽约的Tiffany之外，全美其它所有的珠宝店没有一家比得上它。

    波仙的客户群若只有大奥玛哈都会区600万人口的话，生意可能没有办法做的那幺大，长久以来我们在奥玛哈地区的占有率一直就很高，不过这部份的成长潜力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅成长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。

    这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们做挑选，去年我们总共寄出超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。

    这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的，(当然他们必须要经过别人郑重的推荐)，虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实Ike在几十年以前就开始这样的创举，厌世者在得知我们所实施的荣誉制度可能会崩溃，截至目前为止我们还没有因为客户的不诚实而遭受损失。

    我们之所以能够吸引全美各地的生意上门主要是因为我们有几项优势是其它竞争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包含持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把他们列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用率只有15%，因此可以以其它高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此，同样的方式除了卖尿布以外，换做于卖钻石一样管用。（鹤flying:比同业低这么多，太历害了，怎么做到的！！）

    由于价格低廉所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其它店规模与数量甚至超过十倍之多，除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这也是为什幺Ike与他的家庭可以在奥玛哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。

    真是虎父无犬子，Ike的团队总少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不过来的话，Ike的老婆Roz跟他的女儿们Janis与Susie还会跳进来帮忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(内布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有时也会插花帮忙，最后大家绝对不要忘了还有高龄89岁的老祖母Rebecca，每天下午都会手拿华尔街日报坐镇店里，能够有一个家族像这样的投入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。（鹤flying:不明白他们为什么要把股份卖掉？）

    当Fran Blumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生Louie再搭配儿子Irv与Ron，同时也在内布拉斯加家具店创造记录，1990年单店的营业额1.59亿美元，较前一年度增加4%，虽然没有精确的统计数字，但我们相信NFM的销售量最少是全美其它同业的两倍以上。

    NFM成功的方程式与波仙十分的相近，首先经营成本实在是有够低，1990年相较于全美最大家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的产品订价就可以比竞争同业低许多，事实上许多通路商也很清楚这一点，所以他们唯一的做法就是尽量远离奥玛哈地区，第三便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多别处所看不到，种类齐全的产品。

    有关NFM的商品魔力可以从最近Des Moines地区的消费者行为调查报告中看出端倪，NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这讯息乍听之下或许没什幺了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM离该地区足足有130英哩远，这距离代表当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远开车走相当从华盛顿到费城的距离，只为了买我们的产品，事实上NFM就像波仙一样，急速地扩张其版图范围，靠的不是传统地展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。

    去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知道长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业综效饬之以鼻，认为这不过是经营阶层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出第一个企业综效，NFM在去年底决定在店内摆设喜斯的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都变成家常便饭。

    提到喜斯糖果，1990年的销售数量又创新高，不过成长相当有限且主要是拜年初业绩大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活动大减，使得圣诞节的销售数量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系，使得我们的营收成长了5%。

    销售金额增加加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，就如同过去他接手后的19年，Chuck Huggins还是一如往常递出漂亮的成绩单，Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有225家分店中都看得到。

    1990年所发生的一件事最足以说明喜斯糖果与客户之间紧密的关系，经过15年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，地主不愿与我们继续签订租约，反而希望我们搬到购物商场地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光，经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停业的告示。

    之后靠着店经理Ann Filkins个人的努力，采取行动敦促客户们像房东表达抗议，总计有263位客户写信或打电话到喜斯位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，甚至引起当地记者的注意，大幅刊载这项消息，有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一个自我反省的机会教育)。

    事后Chuck对喜斯所有忠实的支持者一一写给每个人亲笔的感谢函，并在报纸上刊登所有263位客户名单，后续的发展是我们在Albuquerque分店的业绩大幅成长。

    查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢? (意味着下次景气翻扬会再回复)，或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失掉。

    因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力，尽管如此我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。

    媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，此外逐渐取得商品销售市场占有率的一般零售通路商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)，最重要的是印刷与电子广告媒体通路大幅增加，因此广告预算被大幅度地分散稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种的现象**地减低我们所持有几个主要媒体事业投资与水牛城报纸的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。

    不看这些问题，Stan Lipsey的新闻事业经营还是相当地杰出，1990年我们的盈余比起其它主要都会地区的报纸要好的多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份，减少的幅度稍微大了一点。

    展望1991年我可以很安心地向大家做出两个保证(1)Stan将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前茅(2)盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，面临两头挤压的窘境。

    获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲，比起其它相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率-新闻占报纸所有版面的比率，从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加，虽然受到盈余不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。

    接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息，除了一个坏消息之外，那就是69岁的George Heldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一项令人无法拒绝的理由，因为他留下了其它四位Heldmans家族的成员-Bob、Fred、Gary与Roger做接班。

    费区海默的经营绩效在1990年又大幅增进，因为先前在1988年大型的购并所产生的问题已逐渐获得解决，然而由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平，在零售的部份，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家店，总言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。

    轮到史考特飞兹，Ralph Schey经营19家企业的手法比起一般人经营一个还娴熟，除了后面所叙述的三家企业-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹制造公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。

    如果史考特飞兹是一个独立的集团，它在财富五百大股东权益报酬率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。

    世界百科全书，虽然销售数量略微下滑，但盈余却变佳，1990年因分散决策中心的做法所须负担的成本较1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依旧独占鳌头，至于海外市场方面虽然基础规模较小，但却持续地成长中。

    受惠于新款的真空吸尘器，寇比在1990年的销售数量大增，第三代的推出无疑是一大胜利，由于先期开发成本与新产品制造所面临的学习曲线问题，使得获利增加不若营收成长的幅度，海外市场方面相较于去年爆炸性的成长，今年再度有20%的成长，而由于最近产品价格再度调涨，我们预期寇比在1991年的获利应该会更好。

    至于史考特飞兹制造公司部份，最大的单位Campbell Hausfeld今年的表现特别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收系来自于最近五年新推出的产品。

    在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢? 这并不代表我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或成长潜力，事实上他们无不努力追求这些目标。

    不过他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年以来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理跟我运用在新的事业与投资机会之上。

    保险业营运

    综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的 是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份 所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。

    基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10% 以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。

    去年保费收入的成长远低于最基本的10%要求，承保成绩可想而知会继续恶化，(不过在这张表上，1990年恶化的程度因为1989年发生Hugo飓风钜额损失而被略微掩盖)，1991年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。

    虽然以现在的市场状况保险业者大可以用比现在更高的价格来作生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些讯息，当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿但还是用力地在挖洞。

    还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变，但若是没有这类事件发生，可能还要再等一、两年，直到所有的保险公司受不了钜额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，而等那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。

    在此同时，我们的保费收入虽然很少但还是处于可以接受的范围，在下一段报告中我会告诉大家如何去衡量保险公司的绩效表现，看完之后你就会明了，为何我 对我们的保险事业经理人，包含Mike Goldberg与他的明星团队在衡量我们保险事业过去几年的经营绩效时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意形态而造成经营结果的波动，若是这类型的 生意扩张，事实上这很有可能，则我们的承保结果可能会与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大 幅落后在产业标准之下。

    我预估的波动主要是反应在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称霹雳猫) 承保人的事实之上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于他们自己本身也要分散或是卸下部份单一重要灾害的风险，而由于这些保险公司主要是希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个业界，我们坚强的实力是别人所比不上的。

    典型的霹雳猫合约相当的复杂，不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一年期，1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有 可能得到理赔，(1)再保公司的损失超过一定的门槛(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50亿美元，只是通常在第二种条件符合时，第一个条 件也会达到标准。

    对于这种1,000万的保单，我们收取的保费可能会在300万左右，假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失，值得注意的是我们不像其它保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中，因此在这一部份，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。

    当然有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理阶层会认为他们背后的股东应该不喜欢变动太大。

    不过我们采取的方向就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东，若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最后长期的结果能够令人满意就可以的经营结果，(查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。

    我们有三点必须要强调(1)我们预期霹雳猫的业务长期来讲，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果，当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨(2)我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在做订价决策时并没有太大的参考价值(3)虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，那幺我们的量就会马上减少，事实上过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。

    在此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的再保险承保公司，所以要是那天都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴时，请点亮蜡烛为我们祈祷。

    衡量保险业的表现

    在前段文章我曾提到浮存金-也就是保险业者在从事业务时，所暂时持有的资金，因为这些资金可以用在投资之上，所以产物意外险公司即使在损失与费用超过保费收入7%到11%，仍能自行吸收达到损益两平，当然这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。

    当然7%到11%的范围还是有许多例外情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收 入，而只要其中有任何一位农夫发生损失就要马上支付赔偿金，因此即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。

    另外一个极端的例子，执行业务过失保险-一种专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，较之每年收到的保费收入，这部份险种的浮存金就很高，这种浮存金之所以很重要的原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔的时点也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行，保险业界统称业务过失保险与其它特定种类的责任保险为”长尾巴业务”意思是说保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(或甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔的资金相当长的一段时间。

    像这种长尾巴业务，通常即使综合比率高达115(或更高)都还可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%，但重点是所谓的长尾巴顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠，终于和解的结果，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。

    这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱，虽然部份长尾巴业务在110到115的综合比率之间仍可以获利，但若是保险业者依此比率来订定保费价格的话很可能会亏大钱，所以保费价格必须要有一个安全的边际空间以防止当今总是会让保险业有昂贵的意外蹦出来的社会趋势，将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异是自杀的行为。（鹤flying:巴菲特对这个行业点得很透。估计是某些保险公司开的单价格杀得太狠了。）

    说了那幺多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢? 分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指针，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。

    这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。

    浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有其它项目需要列入做计算，但因为这些科目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。

    在1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其它人的手中，当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，其成本约为1.6%，而 就如同这张表所显示的，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我们必须为浮存金支付相当高的成本，但是总 计至今24个年度当中有19个年度，我们负担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。这项计算式有两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何 况还要她唱歌，除非等到这时间所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少，第二浮存金对于股东的价值有点打 折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，同时这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多了。

    间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔之上。

    分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那幺对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那幺这个事业就是一项相当有价值的资产。（鹤flying:投资保险的精髓！但是国外的保险投资限制与国内的有不小的区别吧。）

    到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，虽然我们拥有48%股权的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，(但就像有人又帅又有才干，GEICO非凡的获利能力导因于公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单)。

    在另外一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失/浮存金成本，再加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的报酬，此外这些公司像其它业者一样，相当容易受到大型灾害的伤害，在扣除再保部份所得到的保护之后，资金成本率还是有可能升高到无以复加的地步，而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历史的经验显示这是项不可能的任务，这些股东很可能会和吸收较高的存款利息支出，却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样的下场。

    总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，而靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的 事业蒸蒸日上，确实我们的股东必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却补回更多(至少到目前为止是如此)。

    尤其有更令人振奋的一点，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在Mike Goldberg接手后，应该会有更好的成绩，保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，我都会响应，以致于经过那幺多年之后，到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价，在保险业愚蠢的程度是没有上限的。

    我们保险事业的实际价值永远比其它事业如糖果或是报纸事业难以估计，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其帐面价值，更重要的是虽然保险业让我们三不五时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中，最有成长潜力的。

    有价证券投资

    树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持股，除了Wells Fargo这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向联准会申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。

    银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

    因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。

    在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们

    控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的Thomas Watson曾说:“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。”

    我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells Fargo的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进Wells Fargo 10%的股份。

    Wells Fargo实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从Wells Fargo出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。

    当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害。

    以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，Wells Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。

    若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致Wells Fargo在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。

    以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。

    同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们会年复一年买下企业或是企业的一部份-也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。

    股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。

    当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考！”。

    我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco的债券，我们是在1989年开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当(不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1.5亿美元)。

    就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距(伍迪艾伦也另一句台词用来形容开明的好处︰“我实在不了解为什幺有那幺多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会？”)。

    在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上所谓的失翼的天使，意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题而被降等，在1984年的年报中我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。

    不过到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的垃圾债券，这些债券在发行时企业本身的信用评等就不佳，十几年下来垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃圾，到了1990年代在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。

    迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，钜额的债务会迫使公司经理人更专注于经营，就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车，当然我们绝对相信这位驾驶一定会相当小心谨慎，但是另外却还有一个变量必须克服，那就是只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸，而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞，一个要求必须避开所有坑洞的计划实在是一个相当危险的计划。

    在葛拉罕智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍深深相信这三个字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢慢尝到损失的痛苦。

    在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至还超过他一整年的营收，也就是说即使所有的人工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运，(许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单)。

    现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的利息收入应该可以弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的业务员所介绍给客户的高收益债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，(特别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那幺富比士四百大富豪不都应该是图书馆员吗?)

    不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有新发行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率与后者是一样的，(这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡率为参考)。

    这个世界在许多方面当然有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无不渴望重新到投资等级的名单之上，但是垃圾债券的经营者就全然不是那幺一回事了，不思解决其为债务所苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好的多。

    华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
    即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，(唯一会买进的时点是没有y之时)，不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。
    在RJR Nabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同时我们感觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险(虽然绝非无风险)，RJR资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。

    然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街1980年代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。

    可转换特别股

    我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3.58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。

    在投资美国航空时，本人在下我真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳进去这个产业，(没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容做是非受迫性失误)，美国航空问题的发生，导因于产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。

    在这不久之后，Ed Colodny与Seth Schofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资之后，航空业的状况便很急遽地恶化，尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售制式化商品的产业之中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。

    不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全无虞，Ed与Seth很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。

    我们的可转换特别股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是过去的经验有任何参考价值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息，举例来说像去年，有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，我们的所罗门特别股转换价格为38美元，根据它们的逻辑，由于所罗门普通股的现价为22.8美元，所以其可转换特别股的价值只有面额的60%，但这样的推论却有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换特别股，其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件为何。

    大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的特别股，相反地会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。

    很遗憾我必须在报告末段以我的好朋友Colman Mockler-吉列的CEO在今年一月过世做为结尾，除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字更能贴切形容Colman这个人，除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与超凡的经营能力，所以大家应该可以想象与他共事是多幺令人感到愉快的一件事，这也是为何包含我在内的许多人，会对他感到特别怀念的缘故。

    在Colman死之前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在刮胡刀产业的成功，不单单只靠行销手段(虽然他们一再展现这方面的能力)，同时更源自于他们对于品质的追求，这种心理建设使得他们持续将精力摆在推出更新更好的产品之上，虽然现有的产品已是市场上最经典的，富比士对于吉列的形容，就好象是在描述Colman本人一样。

    救命!救命!

    熟悉的读者都知道我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外我们也常常在水牛城报纸刊登广告征求投资标的，而如此的宣传做法确实也收到效果，有好几家企业收到我们相关的讯息后，上门前来(任何好的业务销售人员都会告诉你不靠广告卖东西就好象是在黑夜里对于女孩扎眼一样没有用)。

    附录B是我回信给一位可能的卖方的摘要，若是你知道那家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。

    以下就是我们想要找的企业条件 (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

    我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

    我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

    另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。

    除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个Case一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一点兴趣都没有。

    其它事项

    Ken Chace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事退休的年龄限制(以后绝对也不会有)，但是住在缅因州75岁的Ken还是决定减少自己在伯克希尔的活动量。

    Ken是我在1965年透过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选，虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择Ken却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。

    我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她个人现在是伯克希尔第二大股东，而且要是她活的比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权，她明了也完全同意我个人对于可能接替人选的想法，同时也认同不管是伯克希尔本身或是旗下事业与主要的投资，都不会单纯地因为有人出高价要买，便轻易地对外出售。

    我强烈地感觉伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康之上，当然若是因此可以加分会更好，为此我已做好的万全的计划，不管是我个人或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反地重点会放在如何保持伯克希尔的特质，并将所有的财富回归给社会。（鹤flying:巴菲特90年的时候就已经决定把财富回归给社会。）

    所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事(1)我在伯克希尔的股份，一股都不会卖(2)继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学(3)伯克希尔的盈余会因为出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加100万美元(不要管我希望让她陪葬的遗愿)。

    大约有97.3%的有效股权参与1990年的股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出的款项分配给2,600家慈善机构。

    我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。

    伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

    然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。

    今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9点30分举行在Orpheum中心召开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是十年前的一百倍。

    我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

    查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

    后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。

    一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，看看伯克希尔企业综效的初步成果。

    波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月28日星期天从中午开到下午6点，去年由于大家的卖力表现让Ike相当的开心，在看过那天的业绩数字之后，他建议我们最好能够每一季都召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没有关系，那是一场你不能错过的秀。

    去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的Nicholas Kenner所提出，他们一家三代都是伯克希尔的股东，一开场Nicholas就来硬的：“为什幺股价会下跌?”面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。

    我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要来参加今年的股东会，若他真的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要碰到他，还好今年轮到查理先回答。

    附录A

    美国钢铁公司宣布全面更新计划

    本文是葛拉罕于1936年所写未对外公开的讽刺性文章，由巴菲特于1954年提供Myron C. Taylor-美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久，有关全世界最大的制造公司的全面更新计划，与预期相反的，公司的制造或是销售政策全部没有变动，反而是会计帐务系统做了大幅度的调整，在采取一系列最新最好的现代会计与财务措施之后，公司的获利能力因而大幅增进，即使是在景气不佳的1935年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还是可以达到50美元的水准，这项改造计划是经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的，其中主要包含六大点：
    (1)将厂房价值减少到负的10亿美元
    (2)普通股每股面额减到一美分
    (3)以认股权的方式支付所有的薪水与奖金
    (4)存货的帐面价值减为1美元
    (5)原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债
    (6)建立10亿美元的或有准备

    以下就是这项全面更新计划的官方完整声明

    美国钢铁公司的董事会很高兴向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛地研究之后，我们已经核准了一项重新塑造公司会计制度的方案，一项由特别委员会主导并经Messrs等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会计制度方面远远落后于其它美国企业，透过这样的做法，公司不必负担额外的支出、营业与销售政策也不必改变，就可以不费吹灰之力地**改善获利能力，所以大家一致决定不但要立即跟进采用，而且还要将这项技术发展到淋漓尽致的境界，董事会所采用的做法，主要可以归纳为以下六点：

    1.固定资产减为负的10亿美元

    许多代表公司都已将其帐列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于折旧费用沉重的负担，特别委员会指出如果它们的厂房只值1美元，那幺美国钢铁的的固定资产比起它们来说还要少很多，事实上近来大家都承认一项事实，许多厂房对公司来说实际上是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修及其它开支，因此董事会决定要从1935年开始将资产打销，从原先帐列1,338,522,858.96美元减少为负的1,000,000,000美元。

    这样做法的效益相当明显，随着工厂逐渐折减，所代表的负债也相对地减少，因此以往每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可以有5,000万美元的折旧利益，一来一往等于让公司的获利至少增加9,700万美元。

    2.将普通股面额减少到1美分。
    3.所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放。

    许多企业早已将本来应该支付给经营主管薪水奖金的大笔支出改以不必认列费用的股票认股权方式取代，这种现代化的创新做法很明显地还没有被充分运用，所以董事会决定采取一项更先进的做法。

    企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减少到1美分。

    这项计划很明显的有下列好处：

    A.公司将不再有任何的薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下2.5亿美元。

    B.同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍，因为在新的会计原则之下公司帐上显示的每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美元认购价，于是所有的员工都将因为认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入要高的多。

    C.透过这些认股权的行使，公司因此还可以实现额外特别的年度利益，而由于我们将普通股面额设定为1美分，因此每认购一股便能产生49.99美元的利益，虽然就会计学保守的立场，这些利益可能无法显现在损益表之上，但却可以在资产负债表上以资本溢价的方式单独列示。

    D.企业的现金部位也会因此**地增强，每年不但不再有2.5亿美元的薪资流出，透过行使500万股认股权的做法，每年还可以创造2.5亿美元的现金流入，公司惊人的获利能力加上坚强的现金部位将使得我们可以随心所欲地配发股利，然后我们又可以透过行使认股权的方式补强现金实力，之后又可以有更高的配股能力，如此一直循环下去。

    4.帐列存货价值调为1美元

    在经济衰退时因为必须将存货价值调整至市价，公司可能会因此蒙受钜额的损失，因此许多公司，尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其帐列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决这方面的问题，有鉴于此美国钢铁公司决定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压低到1美元的最低限度，在每年底都会进行这样的动作，将存货予以调整，差异的数字则全部摆到前面所提到的或有准备科目项下。

    这种新做法的好处相当的大，不但可以消除存货耗损的可能性，同时也可**地增进公司每年的获利能力，每年初存货因为帐列价值只有1美元，所以将因出售而获得大笔的利益，经估计透过这种新会计方法的运用将可使我们每年至少增加1.5亿美元的收益，而碰巧的是这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。

    特别委员会的一项报告建议为了维持一致性，应收帐款与约当现金最好也能够将帐面数字调整为1美元，同时也一样可以有先前所提的好处，但这样子的提案现在被驳回，因为我们的签证会计师认为，任何应收帐款或约当现金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入，但是我们也预期这种老掉牙的会计原则应该很快会更新，好与现代趋势做接轨，而等新原则一通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的方案。

    5.将现有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债。

    过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥补其营业上的损失，不幸的是由于美国钢铁公司的债信一向都还算不错，所以没有类似这样的油水可以趁机捞一笔，但现代更新计划解决了这样的难题。

    报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债券，并且可分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额10.8亿美元的债券，每年有1.08亿美元到期，并由公司以5,400万美元的价格赎回，同时公司每年将可因此增加5,400万美元的获利。

    就像是第3条所述的薪资奖金计划，这样的安排将可以让公司与其特别股股东一体受惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%，因为短期的有价证券实在是没有多少报酬率，所以不必付息的特点算是无关紧要，如此一来公司每年将可以减少2,500万的特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获利，加总之后将可获得每年7,900万的利益。

    6.建立10亿美元的或有负债准备

    董事们有信心经过上述的安排，公司未来不管在任何情况下，都可以确保拥有令人满意的获利能力，然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，因为最好能够事先先建立一个或有损失负债准备以兹因应。

    特别委员会因此建议公司可以建立一个10亿美元的或有负债准备，就像是先前所述的，存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收，同时为了怕将来或有准备消耗殆尽，每年还将固定由资本公积提拨补充，因为后者透过股票选择权的运用每年将至少可以增加2.5亿美元(见前面第3点)，所以随时准备好可供或有准备补充之用。

    透过这样的安排，董事会必须坦承他们很遗憾还不能够向其它美国大企业一样，充分地运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其它科目互通有无，事实上我们必须承认，目前我们公司所作的分录还过于简单，根本没有达到一般业界那样能够利用最先进的手法，让整个会计程序神秘复杂化，然而对此董事会还是强调在规划革新方案时，还是必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。

    实在是不必要跟各位股东报告，更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不同，我想为了让公司的获利大增因此必须就资产负债科目做很大的调整，大家应该不会对此有太多的意见。

    总而言之，董事会这一连串措施，包含将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎为零，将可使美国钢铁在产业的竞争力大为增加，我们将可以因此以非常低的价格销售我们所生产的产品，同时还可以保有很好的获利，董事会也认为在这项更新计划之下，我们将可以彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有率的最高上限。

    当然在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们这类的做法，使得我们这样做的效益大打折扣，但是我们有信心美国钢铁身为提供钢铁用户这类新式服务的先驱领航者，一定能够维持住客户的忠诚度，不论是老客户或是新客户，当然若是有任何意外，美国钢铁仍将透过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发出更新的会计做帐原则，以继续保持我们的优势地位。

    附录B

    对于阁下有意出售公司的一些想法

    这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士，在经过修正后，我特地把这封信摆在这里，因为这正是我想传达给其它有意出售事业者的讯息-华伦巴菲特

    以下是在前几天我们的谈话后，我个人的一些想法。

    大部分的企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力焠炼，他们在行销、采购与人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。

    相对地，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓促地决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的错误。

    价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你跟你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的事业也会变得更有价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢地寻找你希望的买主。

    但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件，基本上可能的买主可以分为两大类︰

    (1)第一种是你的同业或是与你的所处的产业相近的业者，这种买家不管他给你怎幺样的承诺，通常会让你感觉到好象他比你懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要插手来帮忙你的营运，而若是买方再大一点，通常还会应征一大堆经理人进来，借口表示以后还会有更多的购并案，他们一定会有自己的一套做事方法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好太多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的，你跟你家人的朋友大概也有人曾经将公司卖给大企业的，我想他们应该也有这方面的经验，可以证实大公司有倾向将子公司的业务接过去管理，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。

    (2)第二类的公司是财务公司，大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时将公司再卖给投资大众或是别的大企业，通常这类买主对公司最大的贡献就是改变公司的会计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来使他得以用更好的价格脱手而出，附件是最近一篇有关这类交易的文章报导，由于最近股市热络所以这类的活动也相当频繁，同时这类的资金也相当充沛。

    如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽，弃企业整体的利益于不顾，很多的卖主确实属于这类型，那幺先前所描述的买方应该都可以为卖方所接受，但是要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶，甚至已经成为其人格与生命的一部份，那幺这两类的买方可能都不能符合你的标准。

    至于伯克希尔则属于另外一类型的买主，而且绝对是与众不同的，我们买进是为了拥有，但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有的事业都能够相当独立自主地营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没有来过奥玛哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一间公司之后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。

    我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会有这种情况。

    如果你知道我们过去的购并案，我会附上过去我们购买企业的名单，我建议你可以打个电话check看看，我们是不是说到做到，特别是你可以问问少数几家经营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们又会采取怎样的做法。

    任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助，当然若他真的有大脑，他就会知道他真的是需要你，但大多数的买主，基于先前所提的几个理由，大都不会遵守先前所作的承诺，但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已做出承诺，另一方面我们也是为了有更有的经营成果。

    这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于租税规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司，合约并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承诺的每一个字。

    我们会介入的领域是资金的规划与配置，以及高阶人员的任命与报酬，其余的人事、营运策略等那就是你自己的事，有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所作的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我个人的私人关系而定。

    如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也不会被伯克希尔拿来当作借款的抵押品，也不会有掮客牵涉其中。

    另外在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩，或是提出要做调整的要求，(当然要是银行、律师、董事会等方面的出状况，我们也会做出道歉与合理的解释)，你不会碰到几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认帐，或是公司总裁很遗憾地跟你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样，(或甚至想要再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。

    另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事业已经让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100%持有且熟悉的资产，换得另外一种资产——-现金，或再加上一小部份你比较不熟悉的企业股份，要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。

    我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我很荣幸能够让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司在财务上一定会变得更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来一样，愉快地继续经营这份事业。

    1989

    注：这一年巴菲特继续增持了可口可乐的股票，第一次投资了吉列和全美航空公司（可转债）。

    本公司1989年的净值增加了十五亿一千五百万美元，较去年增加了44.4%，过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,296美元，年复合成长率约为23.8%。

    然而真正重要的还是内在价值–这个数字代表组成我们企业所有份子的合理价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的从业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。

    当伯克希尔的账面价值是19.46美元之时，由于主要的资产属于纺织事业，所以内在价值大概比账面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较账面价值多的多，这代表着伯克希尔内在价值成长的速度要比账面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。

    后视镜是一回事，雨刷又是另外一回事，我们账面价值大部分是反应我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列示，在去年年底这些有价证券较之过去，又以比内在价值呈现更高的价格，一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同，也就是说过去他们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。

    我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于内在价值，他们现在的市场价格是多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面(1)我们旗下的公司所创造出的内在价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。

    但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上，就好像一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。

    此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。

    CarlSagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久宇宙所有空间都将由这种细菌所组成，不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。

    即使是在最坏的情况下，查理芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人)，与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止境地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的2,200万，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。

    税

    事实上，1989年伯克希尔15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额，这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。

    在今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以记账递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34%的预估税率计算出来的数字。

    另外我们也为1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的，我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时28%的税率计提准备。

    新的会计准则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少)，若以34%来计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大幅增加我们账面递延所得税的数字，并使我们的账面净值减少约7,100万美元，由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司账上尚未做此反应。

    大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元，但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款一样或是相近吗？很显然的并非如此，虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样，只是很简单地减掉11亿美元。

    从另一个角度来看，难道这项估计所得税负债，会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉，所以政府课不到所得税，就表示它不具重大的意义吗？答案很显然也不是。

    就经济实质而言，这种所得税负债就好像是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定，(当然除非国会把课税时点提早到未实现时)，这种贷款还有一项很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随时市场价格来变动，有时也会因为税率变动而改变，事实上这种递延所得税有点类似于资产移转时所要缴交的交易税，事实上我们在1989年只做了一小部分的变动，总共产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的交易税。

    由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子来做说明。

    假设伯克希尔只有1块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元，而我们自己则可以拿到25,250美元，看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚每年一倍，则最后的金额却高达1,048,576美元，在扣除34%即356,500的所得税之后，实得约692,000美元。

    之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。

    必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上很多年前，查理和我就是这样在做的。

    账面盈余的来源

    下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计准则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

    年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理芒格所写的年报，里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信，信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。

    单位：千美金

    *（不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用）

    在后面我会提到重新将伯克希尔的部门分类为四大项，这是查理和我认为可以帮助大家计算本公司内在价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，并将主要投资头寸归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。

    如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计准则查核的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他还是选择不要看的好。

    除了账面盈余数字之外，实际上我们受惠于会计准则不能确认的盈余，后面我列示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包含我们在盖可与可口可乐身上所获得的资本利得，而若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司账面的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。

    你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们账上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林胜于两鸟在手的道理，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续去运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。

    就我们的观点，伯克希尔的基本盈利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到账面的营业利润之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的内在价值每年平均以15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。

    非保险营运

    在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为“七加一个圣徒”吧。

    这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜诗糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。

    大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%，更甚者，他们并不靠举债，账上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字-the Blumkin,Friedman,Heldman families,Chuck Huggins,Stan Lipsey与Ralph Schey，这感觉就好像是名教练Miller Huggins在宣布1927纽约洋基队的先发阵容一样。

    现在让我们逐一来检视。

    在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来现址的六年前，它的业绩早已成长了一倍，Ike Friedman波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那就是全速前进！on seasonally-busy days.

    如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。

    Ike Friedman不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，买下这家店时，我们没有查账，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说不懂珠宝没有关系，但你一定要有认识的珠宝商，这句话真的好有道理，不管是你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。

    有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike，每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索新事物，去年九月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。

    Ike为了加深大家的印象，所以特地从奥马哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝，当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切，Ike把我拉到一旁说：“看到那保险箱没？下午我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假。”听到这话，我放心多了，Ike接着又说：“看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没？他们会整晚守护着这只保险箱。”正当我舒口气准备回到宴会中时，Ike小声说到更重要的：“真正的珠宝并不在保险箱里！”

    我们怎么能够错过这样一号人物呢？尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族。

    喜诗糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年来的下滑，首次呈现正成长。

    广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的400万增加到500万美元，透过我们的广告代理商Hal Riney将钱百分之百花在传达喜诗糖果之所以能够如此特别的品质之上。

    在我们的媒体事业，像是水牛城报纸，我们贩售广告，在其它的事业，像是喜诗糖果，我们是广告客户，反而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，去年喜诗糖果在报纸广告上的花费增加了有三倍之多，是我印象之中占营业额的最高比例，不过所得到的回报却更是惊人，对于能有这样的成绩，我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。

    喜诗杰出的表现好像变得很自然，但ChuckHuggins的管理却绝对不是侥幸，每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，在一家拥有225家店面，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是一件简单的事，不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。

    内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高，但是这伴随着一项坏消息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。

    B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边，过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯销售却减少17%，(这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。

    大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者，以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯，同样地，每个礼拜工作七天。

    在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业，他们实在是相当优秀的生意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989年第四季，地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。

    NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。

    另外提供一则新闻插播，NFM在1989年增加20%的报纸广告量，依旧是当地报纸的最大广告客户，(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)，就我所知，奥马哈是唯一一个以家具从业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户在1989年都大砍广告量，但是就我们在喜诗糖果与NFM的经验来说，这实在是个天大的错误。

    水牛城日报在1989年有三点特别值得一提，首先在所有主要的都会报纸中(不管是平时或是假日)，水牛城的家庭渗透率是最高的(即当地家庭每天订购报纸的户数)，第二是新闻比率(报纸所有版面中，新闻所占的比率)，相较于1988年的49.5%，1989年则是50.1%，这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类型的报纸要来的丰富许多，第三在同业盈利频频下滑之际，水牛城的盈利连续第七年成长。

    某种程度而言，这三个因素是相关的，虽然很明显的高新闻比率会大幅减少盈利，一个精彩丰富的新闻能够吸引广大的读者，从而增加渗透率，而高的渗透率回头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象，因为这等于让他们可以透过一个单一的管道，对整个社区进行宣传，相对的一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力就大大的降低，到最后一定会使得广告费收入与盈利节节下滑。

    必须强调的是我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城报纸的大本营Erie市来说，当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980年的101万，乃至于1988年的96.6万人，但报纸发行量的变化却完全相反，1975年在我们刚准备开始发行周日版之前，Courier-Express一家水牛城当地相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份，去年在总人口比当初还少5%的情况下，水牛城的发行份数却将近有30万份，我相信在美国没有其它地区能够像我们这样成长的。

    当我们能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人居功至伟，我想总编辑MurrayLight应该是当之无愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品，当然发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点，不管他的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿的。

    Stan Lipsey报纸的发行人，利用盈利来加强我们的产品竞争力，我相信Stan管理能力至少让我们报纸的营业利润增加五个百分点以上，这真是令人赞叹的表现，这只有完全熟悉企业大大小小事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。

    Stan的知识与才能也延伸到编辑出版之上，早期他个人的生涯多花在新闻采访之上，曾经花了相当多的时间报导一系列的故事，并在1972年为奥马哈太阳报赢得新闻界的最高荣誉-普立兹奖，Stan与我已经共事长达20年之久，一起经历各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。

    在费区海默，Heldman家族继续他们不凡的表现，1989年的盈利因为1988年的一件大的并购案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区海默的投资报酬还是相当不错。

    像我们其它的管理人，Heldmans家族对于其事业的了解事无巨细，去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材尺寸是多少，不管你跟他们提到全美那一个地区，他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。

    虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理和我却从来没有去参观过他们的工厂或是位在辛辛那提的总部，我们有点像是无聊的Maytag维修工人，由于Heldman所管理的东西实在太好根本不会坏，以至于我们从来就没有接过叫修的电话。

    Ralph Schey还是继续发挥他的才能，为我们管理-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹所组成的大集团，自从我们买下这些企业以来，他们的总盈余年年都成长，投资的报酬相当可观，Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下事业加总起来就足以名列财富五百强，而若以投资报酬的角度来看，大概可以让他排在前十名。

    有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散成四个据点，搬迁的费用相当的庞大，不过尽管如此1989年的盈利还是会增加，这项搬迁的费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收掉。

    寇比的生意去年特别的旺，尤其是在外销方面的成长惊人，近两年来的业绩已成长了一倍，累计四年来成长了四倍，市场占有率从5%增加到20%，我们1989年最大的资本支出就花在寇比身上，预计在1990年会有一次大改款。

    Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右，当我们在1986年初买下史考特飞兹时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要，除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把好手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。

    以上就是我们的职棒先发阵容!

    保险事业营运

    下表是财产意外险业的几项重要指数

    综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考虑，盈亏平衡的范围大概是在107-111之间。

    基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。

    去年我们曾说若综合比率八成会继续上升，甚至在未来两年内还会加速，今年我们不再做加速的预期，不然的话还会再重复去年的预测，保费收入的成长幅度远低于每年最低10%成长的要求，而且大家要记住，10%只表示能抑止综合比率上升的情况，却不能使它下降。

    1989年综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是Hugo飓风)特别严重，这部分造成的影响大约占了2个百分点，假若1990年能够回到正常情况，相较于1989年略微膨胀的基础，综合比率可能只会增加一点点，然后到了1991年可能又会提高增加的幅度。

    产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点，若那个名词是用来暗示有节奏性的本质，则我们认为他们就有点张冠李戴的把这个产业情况搞错了。

    这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时或许还适用，在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动，两者都具有递延性，第一是过去的信息会被分析然后据以制定新的费率，一体适用于所有的保险从业者之上；第二所有的保单通常是一次以三年为期，这代表着一张有问题的保单通常要花三年才能解决，所以新费率的实施影响有其递延性，这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循，同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的盈利，意味着整个循环下来可以获得满意的报酬。

    不过卡特尔的年代早已过去，现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立，在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的盈利一定很可怜，不过却需视所处产业的盈利情况来决定短缺情况的发生时点与期间长短。

    在大部分的产业，产能是以具体的事物来呈现，不过在保险的世界里，产能所代表的却是指财务数字，亦即假设一家公司的净值有Y，那么他可以承接的保单大概就只能有X，就实务而言，做这样的限制其实效果相当有限，主管机关、保险掮客与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢，而且就算真正的资本有被夸大的情况，他们也给予姑息，因此一家资本额不大的保险公司若他们愿意，照样可以接下一大堆保单，因此整个保险业的供给能量，主要还是视保险公司经理人本身的心态而定。

    在了解内情之后，大家不难预知这个产业未来的盈利情况，盈利要好只有当供给短缺时才有可能发生，而供给短缺只有当保险从业者感到害怕时才有可能发生，而偏偏这种情况又很少见，且可以确定短期之内不会出现。

    有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上Hugo飓风与加州的地震，将会使保险费率大幅提高，我们并不认同这样的看法，因为这些负面的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单，因此1990年的保费收入应该无法成长10%以上，也就是说整体的承保绩效可能还会继续恶化。

    从业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的盈利水平，当然事实确是如此，钢铁业也一样，但需要与想要和产业长期的盈利并无绝对相关，反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素，保险业的盈利要改进，只有靠所有从业者通力合作，除非价格合理否则就不接生意，但现在离那样的情况还很远。

    伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右，一方面是因为我们传统的业务持续在萎缩，一方面是消防人员退休基金这项业务在去年八月已到期，但不管业务量减少多少，一点都不影响我们，我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。

    然而我们对于价格合理的生意胃口却很足，1989年有一件事可以说明，那就是CAT防护，也就是一般保险公司(也包含再保公司本身)都会向再保公司签约买下再保合约，来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发巨额损失的风险，在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个单一的损失上限，例如1,000万美金，然后在此之上买进好几层的再保险，当损失超过自留的部分时，再保公司依规定就要支付超过的部分，最高比例可达95%，(之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线，避免保险公司请客再保险公司买单)。

    CAT防护的保单通常是一年期，一般可以自动延长一年，这样的条款主要是保护保险公司避免因为重大灾害发生后投保出现空窗期，事件发生的持续期间通常由合约限定在72小时以内，在这种定义之下，一场持续三天的大风暴所造成的损害，可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上，则保险公司可以切割出其受害最惨重的72小时，超过的部分则必须视为另一个独立的事件。

    1989年有两件特殊的事件发生，第一Hugo飓风造成40亿美元的损失，不过之后不久72小时，又在加勒比海发生相同规模的灾害；第二加州大地震在几个礼拜内又接连发生，造成难以估计的损失，受到这两个事件严重的打击，或者应该说是三个，许多有买CAT防身的保险公司及再保公司，立刻使用第二次投保权。

    在当时许多卖CAT保单的从业者亏了一屁股，尤其是第二次投保部分，根本收不到足够的保费，由于有许多变量，保费通常会是在保额的3%到15%不等，有好几年，我们认为这种保费收入并不合理，所以没有介入这个市场。

    但是1989年的大灾害使得许多CAT从业者穷于填补保险客户的伤口，使得地震灾后保单供给发生短缺，保费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是再保公司本身自己所买的保单，若有需要，伯克希尔可以马上就签下2.5亿美元以上的保单，虽然并不是所有上门的生意都接，但忙个十天下来所签的保单金额也是相当可观。

    世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保，当然也有保险公司偶尔会愿意接下2.5亿美金的灾害理赔保险，但前提是能向其它保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保公司时，他们会马上退出市场。

    相反的伯克希尔的政策则是保留大部分的保额而不是把他们给分配掉，当保险费率看起来有利可图，我们很愿意承担更多的风险，以外界的标准而言，那应该是个大数字。

    我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因:(1)以会计准则的规范标准，我们的保险公司净值高达60亿美金，位居全美第二(2)我们并不在乎每季的短期盈余数字，就算是每年也无所谓，只要长期而言，这些决策是基于稳健盈利的立场所作的明智决定。

    很明显的如果我们接下二亿五的灾害保险，并自己留大部分的保额，很有可能我们会在一夜之间损失这二亿五，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能，若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概会是1.65亿，相较于伯克希尔每季所赚的盈余来说，只能算是个小数字，虽然我们会丢了面子，但还不至于失了里子。

    这种态度在保险业界来说实在是少之又少，通常一般的保险公司愿意接下很多的保单以确保公司每年可以获得一定的利益，但他们却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失，虽然这种短期损失可以获得更长远的利益；我想我能够体谅他们的立场，对股东最有利的事并不一定对经理人最好，很幸运的查理和我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻子。

    事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量，当供给短缺时，我们可以马上进场满足大家的需求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观望，当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而已，我们之所以会这样做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法，当然这样的做法间接达到稳定市场的效果，也符合亚当．史密斯所提市场有一只看不见的手的说法。

    现阶段相较于保费收入，我们自留大部分的浮存金，这样的情形应该可以让我们往后几年获得像1989年那样不错的结果，承保损失应该也可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。

    不过在其它方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。

    有价证券投资

    在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期适量现金(5)短期套利交易。

    对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们自认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值最大化。

    下表是我们市值超过一亿美元以上的普通股投资，一部分的投资系属于伯克希尔关联企业所持有。

    12/31/89

    表上的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动，我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。

    这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的反应之快速，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏，我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后，在以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。

    在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一时间，由于我个人过于小心谨慎以至于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称)，终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。

    一时之间，我的观感与眼界大开，经过70年代一度委靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下，焕然一新，古崔塔加上唐纳德基奥(曾经是我在奥马哈的对街邻居)，经过思考并理清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力，尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

    利用其营销与融资方面的两把利刃，古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益最大化，通常一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的营销或财务任何一边，但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

    当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧！

    就像是我上次所提到的，相较于过去，我们这些被投资公司的股价已高于其内在价值，虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血，但难免会受到大盘波动的影响，当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰，甚至反而对我们有利，但不可避免地可能会造成伯克希尔年度净值的减少，只要在未来的两、三年间，我们的投资组合市值平均每年减少10%，就有可能会发生这种状况。

    我们持续受惠于这些被投资公司经理人，他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想，我们能够有这么好的投资绩效，可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

    去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动，结果正是如此，套利投资是短期资金的替代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算是有我们也宁愿选择不参与套利，主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义，从事这类套利交易就好像是在比谁比较笨（正如华尔街人士RayDeVoe所说，天使回避的地方傻瓜却趋之若骛），我们三不五时会从事大型的套利交易，但只有当我们觉得胜算颇大时，才会考虑进场。

    除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外，我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位，尤其是长期部分，大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券，去年我们处理了部分当初以相当低折价买进的低收益债券，处理价格与一般信用评等佳的债券差不多，是原始投资成本的一倍，外加每年15%到17%的免税利息，至于高收益的债券则予以保留，有些即将在1991年或1992年到期，剩下的则会在1990年中到期时赎回。

    同时我们也卖了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，只要时机成熟找到更好的投资标的，我们会很高兴地把他们给处理掉，不管届时的价格是高于或是低于我们的投资成本，如今时机确实成熟了，所以我们便将大部分的债券出清，所得的报酬还算不错，总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万左右。

    我们将出售债券所得的收入连同期初账上的现金与年中所赚取的盈余，通通买进三种可转换特别股，第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8.75%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为50美元；之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9.25%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为38美元。

    不像一般的可转换特别股，这次我们所拥有的是在限定时间内不得出售或转换的，所以短期内我们要靠普通股反转而盈利的机会不大，我并且已经加入吉列的董事会，至于美国航空或是冠军公司则没有，(我很喜欢现有加入的董事会，但由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。

    吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理和我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！)，但是我们就没法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景，(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券)，当然这并不表示他们的未来就是个负数，基本上我们是不可知论者，而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

    不过有一点很重要，我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道，像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与冠军企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。

    同时他们对我们也相当的信任，坚持给我们无限制的转换权利，这在一般美国大企业融资案里头并不多见，事实上他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不是现在，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，不但会看未来同时也会顾及现在。

    这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们被投资的公司面临产业前景不佳的环境时，仍能确保我们可以得到稳定的收益，同时若被投资公司表现不错时，我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬，我们相信吉列在Colman的领导之下，一定会有不错的表现，另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景，应该也不会让我们失望。

    不管在任何情况之下，我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞，然而若是我们真的只能收回这些，那么这样的结果毋宁是相当令我们失望的，因为我们必须被迫牺牲流动性，这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会，在这种情况下，我们就只能获得一般特别股所能获得的利益，而后者却根本不是我们想要去投资的，所以唯一对伯克希尔最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

    这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境，不过我们相信伯克希尔本身对这四家公司的资金投入，也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助，这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们，在与我们被投资公司相处时，我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度，我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚，但我想他们应该也会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给予他们的经验交流。

    这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业并购案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。

    总而言之，查理和我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司中扮演一种次要的但富有乐趣和建设性的角色。

    零息债券

    去年九月，伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换次级债券，目前已在纽约证券交易所挂牌交易，由所罗门公司负责本次的债券承销工作，提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。

    大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不需要马上支付利息，而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除，实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。

    以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的44.314%，十五年到期，对于买下这次债券的投资人，约可获得相当于5.5%的年报酬率，因为我们只拿到44.31每份，所以这次扣除950万美元的发行费用，我们实得的款项是4亿美元。

    这次发行的债券面额是10,000美元，每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份，因为每张债券的发行价大约是4,431美元，所以代表转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元，约为现在市价15%的溢价，同时伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计利息(5.5%的年利率)赎回这些债券，至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。

    就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵，由于减少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我们每年还有现金净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知的变处，使我们无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于5.5%，而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。

    去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司)，与这几年盛行的零息债券有相当大的差异，对于后者，查理和我一直有相当的意见，后面我会再详加说明，我们认为这些债券隐藏着欺骗行为，对买下他们的投资人有相当不利的影响，不过在谈论这个话题之前，让我们把时光回溯到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。

    如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券，(这种广为流传的债券几乎每两个家庭就会有一个家庭持有)，当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种，因为这名词当时还未出现，但基本上它就是一种零息债券。

    这种债券的面额最小的只有18.75美元，买下10年后美国政府必须偿还25美元，投资人大概可以获得2.9%的年投资报酬率，在当时这是相当不错的一项投资，2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不必担心利率波动的风险，而且他可以随时予以变现，利息不会被打折太多。

    第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前，也相当的不错，一般的债券有一个很大的问题，那就是虽然它的票面是10%，但持有人却不一定能够保证就能得到10%的报酬率，因为要能获得10%的话就必须把收到的10%利息收入再投资也能得到10%以上的收益率才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬，则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率，这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说，再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题，储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人而且面额都不大，对于大买家来说，它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。

    这时创意十足的银行家就适时出现了，(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司)，它们从标准的政府债券中，分拆出大家所想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱，举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券，分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券，之后再将到期日相同的债券并起来对外出售，假设现行的收益率为10%，半年期的价格大概是95.24%，20年期的则只有14.20%，如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率，分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA账户投资者需求，广受欢迎而大量流行。

    但就像是华尔街经常会发生的，不管什么好东西到最后都会变质，最近几年来零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券，只发放PIK债券取代现金)，有一大部分是垃圾债券等级，对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金，所以根本就不会出现无法偿付的情况，事实上，LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券，所以就一个债务人来说，它们到现在还拥有完美无暇的记录。

    这原则实在是管用，你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱，原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式。不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法，当融资并购热开始风行的几年之前，投资者只能借到一点钱，因为债权人会保守地估计其未来的现金流量，亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。

    之后随着肾上腺素升高，买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息，至于本金的部分根本就不在预计偿付范围之内，接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的斯嘉丽一样，“管他的，明天再说吧！”，而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套，那就是专门买垃圾债券的投资者，债务从此以后只要再融资即可，根本就不用考虑要偿还，这种心态的转变在纽约客卡通片中描写的最贴切，一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到，“我实在不知道该如何‘偿还’你对我的恩情。”

    很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式，为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易，这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然它不会马上有现金的支出。

    这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，95%的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时计提的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在，即使是中学的辍学生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已，还必须精确地考虑到每月实际摊销的折旧，若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法，保证一下子就会被轰出来。

    当然，一个企业的资本支出可以暂时不考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西，但若是这种情况变成一种坏习惯的话，身体很快就会吃不消，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯，更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，身为一个生意人，查理和我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出感到欣喜。

    或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等，使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易，是华尔街聪明才智发挥到极致的表现，那你可能完全没有注意到华尔街过去几年的发展，支持者必须再找到一个更有看头的做法，来合理解释价格更离谱的并购案，不然的话，他们就必须冒犯最严重的天条–被其它更有“创意”的支持者把生意抢走。

    因此，支持者与其投资银行宣称EBDIT现在只能用来衡量现金利息，意思是说在评估一项投资案的时候，那些记账不需马上支付的利息根本就不必纳入考虑，这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边，还将大部分的利息费用用同样的方式对待，可耻的是，许多专业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好，(称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了，他们应该被归类为抬轿者)。

    在这种新的标准之下，一家公司假设税前有1亿美元的盈利，同时最近一年有9千万的利息支出，大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记账却不需马上支付利息与本金，而这种债券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记账息，之后随着复利记账息持续增加，而这种高利率的融资计划，在刚开始几年还能获得有效控制，但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。

    当他们推出这样的新案子时，投资银行展现他们幽默的一面，他们将损益表与资产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间，虽然在几个月之前，他们可能连这家公司的名字都没听过，我想如果你那天碰到这种预估表，我建议你可以参与这样的游戏：跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预算，然后跟他们实际的结果比较一下，你就知道是什么回事了。

    许久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中，发明了一个新的经济名词-Bezzle，用来代表现有未被发现的贪污舞弊，这种财经现象有一个很奇特的特质，那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财，但问题是受害者却一点也没有被剥夺变穷的感觉。

    Galbraith教授真知灼见地点出大家应该把这个数字统计一下，加进国民财富当中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少，理论上一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展，就应该多多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要去揭发它，透过这种方式，一个国家的财富可以大幅地增长，虽然实际上它什么有生产力的事都没做。

    但是这种不合理的贪污舞弊，在现实社会中却被零息债券给比了下去，利用这些“零息”一家公司可以大大方方靠着这纸签约，享受利用借款所带来的收入，但另外一方面却不必承担支付的痛苦，以我们先前提到的例子，一家每年可以赚1亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人面前，却可以膨胀到1.5亿美元，只要投资人愿意充当彼得潘，不断地说“我相信你”，只要你愿意，零息债券所创造的收入是没有上限的。

    华尔街以热情拥抱这项新发明，后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路，终于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际盈利能力的融资方法，结果很明显，当然就会有更多的生意上门，离谱的价格一定有卖家愿意出，就像Jesse Unruh说的一句话，交易就像是金融世界的母奶。

    此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行，就是东窗事发的时间可以再延长，这点可是相当的重要，如果交易所产生的后果要很长一段时间才会浮现，那么支持者就可以在这段期间做更多的交易，从中赚取更多的手续费，直到事件东窗事发。

    不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务上的，终究会落空，一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司，那个宣称会炼金术的财务专业人士或许会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。

    不管这些债券有多少缺点，我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来，事实上我们自己也投资了一些，而且若是债券市场情况再变差一点，我们可能还会买的更多，(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃圾债券)，就本质而言，没有一项财务工具是不对的，只是有一些含有相当高程度的伤害隐含在里面。

    所有罪过应该归咎于是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人，我们的建议是，当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流量着想，赶快捂住你的荷包。在零息债券完全付清以前不要让他们拿走报酬，然后看看他们对这笔买卖的热情还能支撑多久。

    我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点，但查理和我以一贯的保守作风认为他们确实应该做好把关工作，保护投资人免于这些推销者过度的引诱，因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样，最低限度，投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色，必要的时候，就算少赚一杯酒钱，也要劝客户少喝一点，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，最近几年来，不少主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准，他们解释说，近来，那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人还没有遇上重大的交通事故。

    最后还有一个令人不平的附带说明，零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担，一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家，利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资，为了尽量美化账面盈余数字，这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部确认，许多储贷机构现在却因此面临严重的问题，若是他们那些债信不佳的债务人付出本金，当然状况就可以顺利解决，但问题是通常他们都付不出本金，最后还必须由纳税义务人来买单，套句JackieMason的话，应该是由这些储贷机构的经理人来戴区棍球面罩。

    头25年所犯的错误(浓缩版)

    套用Robert Benchley的名言：“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并且能够滚三圈再在地上躺好”，这就是经验传承的难处，不过不论如何，在犯下一个错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。

    首先我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我盈利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

    如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的盈利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法，在路边随地可见的烟头捡起来可以让你吸一口，解一解烟瘾，但对于瘾君子来说，也不过是举手之劳而已。

    不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决，另外一个问题就又接踵而来，如果在厨房发现了蟑螂，那么不会只有一只。第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

    或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂，在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并)，我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计准则，我到底还漏掉了什么？还好三年之后，算我走运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友。”

    我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多，查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

    从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与Hochschild,Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

    我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是Mae West曾说的︰“曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”

    另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理和我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会了如何去避免问题，在这点我们做的相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。

    这项发现看起来似乎不太公平，不管是在经营企业或是投资，通长坚持在容易又明显的好公司上会比死守有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与盖可都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。

    我最意外的发现是企业有一种看不到的巨大影响力，我们称之为“习惯的需要”，在学校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做出理性决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在习惯的需要的影响下也会慢慢地变质。

    举例来说：(1)就好像是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变，(2)就像我们会用工作来填满所有的时间那样，企业的计划或并购案永远有足够的理由将资金耗尽，(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告，(4)同业的举动，不管是做扩张、并购或是制定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。

    是习惯的力量而非腐败或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种习惯的力量，使我为这些所犯的错误付出了高昂的代价，之后我便试图在伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度，同时查理和我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

    在犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地我们不愿意跟那些不具令人尊敬特质的人为伍，不管他的公司有多吸引人都一样，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。

    其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖，对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种损失是难以估计的。

    另外我们一贯采取保守的财务政策可能也是一种错误，不过我个人却不认为如此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率，即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处，但同时我们可能会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素，而让我们面临极大的风险。

    我们不会想要那种99比1的可能性，以后也不会，一点挫败或是侮辱也永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补，只要你的行为合理，你就一定能够得到好的结果，在大部分的状况下，融资杠杆顶多只会让你移动的更快，查理和我从来都不会着急，我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。

    我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想公元2015年的年报，大家应该可以确定这一部分将占据更多的版面。

    其它事项

    我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以透过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。

    我们想要找的企业条件：

    (1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)

    (2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

    (2)高股东报酬率(并且甚少举债)

    (3)具备管理阶层(我们无法提供)

    (4)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

    (5)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

    我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

    另一方面查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，在此重申我们对这些交易，只有高德温的另一句话可以形容，请把我排除在外。

    除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个案子一样的公司，去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣，到现在这种态度还是没改变，只不过由于目前这部分的部位已经接近我们认为适当的水位。

    两年前，我曾跟各位提到HarryBottle这个人，他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货)，一个大难题，接着在24年后又重出江湖来拯救我，那次换做K&W一家伯克希尔所属专门生产自动组件的小公司，就像我曾提到的，Harry很快地就有效地降低K&W的资金负担、大砍成本使盈利倍增，你或许认为任务完成后，他铁定要休息一下喘口气，但是去年高龄70岁的他，又参与一家破产公司的拍卖，以极少数的资金取得符合K&W使用的产品线，经过这次斩获，公司的盈利又因此将增加50%以上，请大家好好拭目以待，这个专门替Harry准备的专栏。

    Henderson兄弟公司的JimMaguire是纽约证交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员，一年下来他的表现相当称职，在伯克希尔上市挂牌之前，公司股份买卖的价差多在3%甚至以上，但Jim却能将价差维持在50点以下，这使得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

    因为我们与Jim、NYSE与纽约证交所这次合作愉快的经验，使我尽可能在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告，通常这种场合我是能免则免，但这次我很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。

    去年夏天我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉，另外又以670万美元买了一架二手飞机，大家只要想到先前我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得很惊讶，如果我们公司的净值持续以相同速度增长，而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升，大家会发现，伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光。

    查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴，他认为这样岂不污辱了细菌，他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士，这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁当初想要脱离世俗的富裕生活出家去到教士一样，在理智与荣耀的中间天人交战，他乞求上天，救救我吧，让我成为一个圣洁的人，不过不是现在！

    替这架飞机命名可不是一件简单的事，一开始我建议取名叫做查理芒格号，查理反击说应该叫神经有问题号，最后双方妥协决定称它为“无可辩解号”。

    大约有96.9%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划，总计约590万美元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。

    我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1990年8月31日之前完成登记，才有权利参与1990年的计划。

    1988

    注：巴菲特这一年开始大量买入可口可乐，他的投资理念一直在进化，从初期的格式烟蒂型，到后来受费雪和芒格影响进化到以合适的价格买伟大公司。这个转变过程中，1972年买入喜诗糖果是第一步，但是真正的下重注当属1988年大量买入可口可乐。另外，信中加入关于套利部分的讲解。

    本公司1988年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了20.0%，而过去24年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,974美元，年复合成长率约为23.0%。
    在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值，它代表着我们旗下企业组成份子到底值多少钱？这个数字绝对是个估计数，根据我们内部的估算，目前伯克希尔真实的价值已大幅超越其帐面价值，过去24年以来，企业价值成长的速度一直要比帐面价值成长的幅度要高一点，但在1988年情况有点不同，后者增加的幅度略高于前者。

    过去伯克希尔真实与帐面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚其间的差异，就好象是一位棒球教练在判断高龄42岁的中外野手未来潜力时，以他一生的平均打击率作为判断依据。

    今日我们所面临不利的因素主要有：(1)目前的股票市场过热，股价相对偏高(2)企业投资利益的税负过高(3)企业被购并的价格偏高(4)伯克希尔主要三大投资事业(约占本公司净值的一半)资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报，个别的产业状况多多少少不若以往，虽然这些公司有杰出的管理与强势的资产，但以目前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。
    然而我们面对的主要问题还是不断增加的资金规模，先前各位也听过类似的说明，不过这个问题就好象是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也越严重，(当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好)
    四年前我曾告诉各位若在未来十年，伯克希尔想要每年维持15%的报酬，我们总共约要有39亿美元的获利，时至今日，这个数字暴增到103亿美元，对查理与我来说，这实在是无法承担之重，(当然若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)
    虽然资金规模会影响到最后的投资报酬率，但同时我们也拥有另外一项以前没有的优势，过去我们大部分的资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业之上，如今部份的资金已转移到一些相当不错的事业。
    去年我将他们取名叫做七个圣徒：水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等（巴菲特100%控股的公司），今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现以历史投资成本的角度来看，他们的投资报酬实在是惊人，没有依靠财务杠杆，平均股东权益报酬率高达67%。
    虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。
    根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现，我们想要在往后年度继续维持15%报酬率的目标，绝对需要他们的支持，唯一的关键在于查理跟我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。
    在这点我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈Borsheim珠宝80%的股权，这项购并案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营，今年有一个好的开始。

    会计原则变动

    1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990年还会有一项变动，当经济现况没有改变，但会计帐面却必须将数字搬来搬去，我们一定会花一番工夫讨论一下影响层面。
    首先我习惯性的提出拒绝声明，虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦承没有能力重新订出一套新的规则，虽然这套原则确有其先天性的限制，却不必就此废除，CEO大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束；若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的关键讯息，部门经理人会发现会被总经理修理的很惨，同样的母公司的总经理是不是也应该向他的老板，也就是公司股东所有人，报告必要有用的信息。
    真正需要的是资料;不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以帮助财务报表使用者可以了解三个问题：(1)这家公司大概价值多少?(2)它达到未来目标的可能性有多大?(3)在现有条件下，经理人的工作表现如何?
    大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像伯克希尔这种由许多各种不同产业组成集团。
    更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应该要克服的阻碍，且大多数的会计师也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于几?配合的会计师可能会回答：“那要看你想要多少?”即使是诚实且正直的管理阶层有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现，不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的经营阶层经常运用的做帐技巧。
    另外还有一些不肖经理人专门利用一般公认会计原则来进行欺骗与贪污，他们很清楚许多投资人与债权人把一般公认会计原则当作圣经朝拜，所以这些骗徒运用丰富的想象力技巧性让交易记录符合一般公认会计原则，但却与实际的经济实质背道而驰。
    只要投资人，包含看起来复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求，多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多。
    1988年一般公认会计原则有一个很重大的转变，依新规定伯克希尔必须将子公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表之上，在过去互助储贷与史考特费兹金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)，只须一次认列投资损益即可，意思是说(1)仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在伯克希尔的合并资产负债表之上(2)仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在伯克希尔的合并损益表之上，但是现在我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表之上。
    这项转变低估了公司也要报告部门信息，企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问题，事实上在伯克希尔我们会准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查理跟我看的则是另一套部门别的信息。
    现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理当局的表现，伯克希尔将责任转移给债权人的能力;我们提到的第三个问题，应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充信息中，我们不一定会依照一般公认会计原则，甚至不会以公司别来区分，相反地我们会试着将同性质的企业汇总有助于大家分析而不是被一大堆信息所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设想，给各位我们认为重要的讯息。
    下表我们依(1)金融事业，包含互助储贷与史考特财务公司(2)保险事业，依投资部位分门别类(3)制造、出版、零售事业，去除某些非营业资产与购买法会计调整数(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债
    如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则一致的总数，但是我们必须强调的是这种新的表示方法并未经过会计师看过，最好是不要，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。
    先前我曾提到在1990年会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有关，这原则相当的复杂且极具争议性，以致于原定计画于1989年实施延后一年。
    当这项原则开始实施后，对我们有几个方面，最重要的一点就是我们必须重新修正旗下保险公司所持有的未实现股票资本利得，其计算递延所得税负债的方式，
    原先我们在这方面的负债分作好几层，对于1986年以前帐列未实现利益，大约在12亿美元左右，系以28%的税率估算，对于1986年之后的帐列未实现利益，大约在6亿美元左右，系以34%的税率估算，1987年起调整税率的差异反应税负的差异。
    现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预估税率订在34%，经估算光是这一项做法就会使得我们的年度盈余与净值减少七千多万美元，还不包含其它**小小的影响。
    其实我们不认为这样转变有其必要性，因为对于伯克希尔来说不管税率是28%或是34%，都不能反应我们公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售我们具有庞大未实现利益的股票。
    对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很多根本不会仔细去看数字，但却仍持续支持我们，因为你们知道(1)查理跟我本身的身家也都在里面(2)我们绝对会与各位共享荣枯(3)到目前为止先前的记录还算令人满意。事实上这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的信息给他们，至于伯克希尔本身在做投资时，则是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的答案。

    帐列盈余的来源

    除了提供给各位最新四个部门的会计资料，我们一如往常还是会提列出伯克希尔帐列盈余的主要来源
    在下表商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
    年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章，另外也可以顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的产业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造相当不错的绩效，虽然手头上缺乏资料来证明，但我相信他的表现绝对不比其它同侪逊色。
    我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是依绝对值或是与同业相较，实在是相当出色，对此我们衷心感谢这些辛苦的经理人，你我应该感到庆幸能与他们一起共事。
    在伯克希尔，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打破的95岁上限，明星的经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛的蛋糕，如何叫人舍得把他们丢弃，相较之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评价就没有那么高了，他们的学术经历看起来总是很吓人，讲起话来头头是道，但个人对于企业长期发展的投入却相当有限。
    在内布拉斯加家具店方面，B太太坐着她的轮椅持续运转，自从44岁那年以500块美金开始创业当老板，至今已有51个年头，(要是当初是用1,000块的话，现在可能更不得了)，对于B太太来说，就是再多十岁也不嫌老。
    这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地20,000平方英呎的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各种价格都应有尽有。
    最近Dillard一家在全美地区经营相当成功的百货公司打算进军奥玛哈地区，在它其它主要的分店都设有家具部门，事实上他们在这方面也做的相当成功，不过就在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard总裁William先生却宣布这家分店决定不卖家具，他特别提到NFM，表示你绝对不会想要与它竞争，我想它在当地已经是最强的了。
    水牛城报纸我们赞扬广告的价值，而我们在NFM的政策则是证明我们所宣扬的确实可行，过去三年来，NFM是奥玛哈世界先锋报的最大广告客户，(ROP是指直接印在报纸而非夹报式的广告)，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广告客户是家具商，同时我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当然有其效果，只要你所要介绍的东西值得推荐。
    B太太的儿子路易，还有他几个小孩组成了一支梦幻队伍，跟他们一起共事实在是一种享受，所有的成员品格与才能兼具。
    去年我曾明确地表示水牛城日报1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明要不是有Stan Lipsey，结果可能会如我所预测，与其它同规模的报纸同样地沉沦，很高兴Stan让我看起来很愚蠢。
    虽然我们去年我们调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度与同业一致，但Stan还是硬生生让毛利率又扩大一些，在新闻业没有其它人可以像他这样有更好的经营绩效，且同时还能够让读者得到如此丰富的新闻，我们相信我们自己的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1988年49.5%，不管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。
    查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下水牛城报纸的12年来，让我们渡过许多快乐时光，我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们一入主水牛城报纸后，便深深引以为傲。
    喜斯糖果在1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，本来在十月前整个销售前景看起来不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所致，整个局势跟着扭转。
    就像我们以前告诉各位的，喜斯的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年光是12月的税前获利2,900万就占全年度3,250万的90%，(如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧)，十二月的旺季使得伯克希尔第四季的盈余看起来相当不错，另外第一季则是因为世界百科全书年度出版所以也会有一波小高潮。
    查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定为Chuck Huggins负责这家公司的管理，在看过他这些年来的绩效之后，你可能会怀疑为何我们要考虑那么久！
    在费区海默，Heldmans家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业或者是制服业都不会很有吸引力的行业，也只有好的管理才能让股东们获得好的投资报酬，这正是Heldmans五位家族成员为伯克希尔所作的贡献，身为职棒大都会队的发言人，Ralph Kiner曾说比较该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy Trout也是老虎队名投手，你就会发现虎父无犬子。
    费区海默在1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理跟我对于他们相当有信心，所以我们连看都没有看就同意了这项交易，很少有经营阶层，即便是财星五百大企业也好，能得到我们这样的信任。
    因为这项购并案与内部本身的成长，费区海默的营业额可望大幅成长。
    所有Ralph Schey所管理的事业，包含世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团，在1988年的表现皆相当出色，投资其上的资金也获得相当不错的报酬。
    在史考特费兹制造集团当中，又以Campbell家用器具最突出，这家全美最大的中小型压缩机自从1986年来每年盈余都呈倍数成长。
    寇比吸尘器与世界百科全书的1988年销售数量都大幅成长，尤其在外销部份更是强劲，世界百科全书在九月配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。
    Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的时间在克里夫兰医院、Ohio大学等单位，另外还负责一个创投，创设了16家位于Ohio的新公司，他可以称的上是Ohio与伯克希尔之宝。

    波仙珠宝

    伯克希尔是在1983年买下内布拉斯加家具店80%的股权，当时我忘了问B太太一个连小学生都会想到的问题，你还有没有其它兄弟姊妹，上个月我补救了这个错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。
    当B太太1917年从苏俄往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姊妹也陆续来到美国，其中她有一个姊妹Rebecca在1922年跟着丈夫Friedman冒着生命危险往西途经拉脱维亚，当家族在奥玛哈重新团聚时大家一无所有且身无分文，然而只要身具智能、品格与热情一切就已足够，后来证明他们所向无敌。
    1948年Friedman先生买下奥玛哈地区一家叫波仙的小珠宝店，后来他的儿子与女婿陆续加入。
    你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相近，两家店共同的特色就是东西实在又价美物廉，另外共通的特色还有(1)单店经营，但货品样式价格种类齐全，满足消费者各式需求(2)老板每天专心经营(3)货品周转快速(4)精明的采购(5)费用开销难以想象地低。后面三项特点让店内产品的售价，全美其它地方都得比。
    大部分的人们不管在其它行业多么学有专精，但是遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子一样，不会判断东西的品质好坏与价格高低，对这些人来说，只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就好。
    我敢保证大家只要放心交给Friedman家族，一定不会让各位失望，我们购买波仙股权的方式就是最好的证明，波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验证应收帐款或是做任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，于是双方就草拟的一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。
    随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来，其中也包含我一些从东西两岸来的朋友，他们也都很感谢我能带他们去参观波仙。
    波仙的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变，所有的家族成员仍将持续在各自的岗位上奋斗，查理跟我会站在旁边默默支持，事实上所有的成员包含高龄88岁与87岁的老先生与老太太，仍然每天到店里工作，其它儿子媳妇也是从早忙到晚，家族的第四代已正准备开始学习接班。
    跟你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedmans家族的成功就像是B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持对客户有益的事之上，同时对他们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。

    保险事业营运

    综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
    基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来，如附表所示，1988年产业整体的损失确实增加，而这个趋势应该会继续持续下去，甚至在未来两年还会加速恶化。
    产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业，(就像是山姆高德温曾说一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做的要死要活的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵的要死，却是一个愿打，一个愿挨)
    以早餐麦片为例，它的资产报酬率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏与通用磨坊的股价净值比是五倍，而保险业者的股价净值比仅为一倍)，麦片公司常常在调整产品售价，即便其生产成本没什么变，但消费者却连一个屁都不吭一声，但要是换做是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气地跳起来，所以若你识相，最好是选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。
    一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果，去年秋天加州通过的一项103提案，虽然成本一再上涨，却还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸法院后来检视这项提案予以搁置，但这次投票所带来的冲击未曾稍减，保险业者在加州已很难再有营运获利的空间，(感谢老天还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103提案也如保险般适用于糖果的话，喜斯可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6元，果真如此，喜斯可能就要亏大钱了)
    对伯克希尔来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现行的费率结构也很难让我找到有获利的商机，然而这项压低保费的做法却会直接影响到我们持有44%股权的GEICO，约有10%2的保费收入系来自加州，更具威胁的是若其它州，不管是透过提案或是立法的方式，也跟进采取类似的行动，
    若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，则最后可能要由政府直接来负责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助，对大部分的产物意外险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大影响，因为由于这个产业是属于大众产品，保险业者所赚的投资报酬平平，所以若因此被政府强迫退出市场，也不会有太大的商誉损失，但GEICO就不一样了，由于它的成本低，相对地可以获得高报酬，所以可能会有很大的潜在商誉损失，而这当然会连带影响到我们。
    在1988年伯克希尔的保费收入持续减少，到了1989年我们预期保费收入还会大幅下滑，一方面是因为消防人员退休基金即将于八月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额8,500万美元，这将使得我们第三季的数字看起来有点奇怪，当然这对于我们公司本身的获利不会造成太大的影响。
    伯克希尔 1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣除和解与财务再保)大约在104，损失准备提列在前几年不佳后，连续两年情况还算良好)
    我们的保费收入规模预计在未来几年内都会维持在相当低的水平，因为有利可图的生意实在是少之又少，随它去，在伯克希尔我们不可能在知道明明会亏钱的情况下，还去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。
    尽管(也或许正因为如此)我们的保单量少，可以预期的我们的获利情况在未来几年内也会比同业来的出色，相较于保单量我们有高比例的浮存金，通常这代表着获利，在1989与1990这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三倍以上，Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队使我们站在相当有利的位置。
    有一点我们不知道什么时候，我们会被保险事业拖垮，有可能会是一些重大的天然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年一样爆炸性的成长，因为当其它同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备远远不足，在那种情况下，我们一定会稳固好我们的专业人员与资本并尽量避免犯下重大的错误。

    有价证券投资

    在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易

    对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。

    我们永久的持股-资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报依旧不变，同样不变的是我们对于这些管理阶层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom Murphy 与 Dan Burke、GEICO汽车保险的Bill Snyder 与Lou Simpson，还有华盛顿邮报的Kay Graham与 Dick Simmons，查理跟我对于他们所展现的才能与品格同感敬佩。

    他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸我们能与后者保持适当的距离，因为有时这些CEO实在是不适任，但却总是能够坐稳其宝座，企业管理最讽刺的就是不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。

    假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80个字，但录取之后被发现一分钟只能打50个字，很快地她就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准在那里，其表现如何很容易可以衡量的出来；同样的，一个新进的业务，若是不能马上创造足够业绩，可能立刻就要走路，为了维持纪律，很难允许有例外情形发生。

    但是一个CEO表现不好，却可以无限期的撑下去，一个原因就是根本没有一套可以衡量其表现的标准存在，就算真的有，也是写的很模糊，或是含混解释过去，即便是错误与过失一再发生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墙上把准心描上去。

    另外一个很重要但却很少被提起老板与员工之间的差别是老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥之内，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会有问题，同样的一个老板要是请到一位无能的秘书，也会有相同的动作。

    但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责，就算董事会选错了人，而且这个错误还持续存在又怎样？即使因为这样使得公司被接收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益(且通常公司越大，甜头越多)

    最后董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议当中，对于CEO表现的批评就好象是在社交场合中打嗝一样不自然，但却没有一位经理人会被禁止不准严格地审核打字员的绩效。

    以上几点不是要一杆子打翻一条船，大部分的CEO或是董事会都相当努力、能干，有一小部份更是特别的杰出，但查理跟我在看过很多失败的例子之后，更加对于我们能够与前面三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱他们的事业，想法跟老板一致，且散发出才气与品格。

    1988年我们做出两项重大的决定，大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(Freddie Mac)与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久，我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料（鹤flying:精辟，主要原因可能是不愿意承认错误。），我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部份查理在后面会详加为各位说明，因为他们是属于共同储贷-我们一家非保险的子公司所投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将以成本而非市价列示。

    我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上，只有少部份是我们想要长期投入的，因为当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参与程度，我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。

    去年我们减少在中期免税债券约一亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有的时候，其中15%的利息收入是要课税的。

    剩下我们仍持有约8亿美元的债券，都是属于适用1986年租税改革法案完全免税的祖父级债券，出售的债券将有些许的获利，而继续持有的债券平均到期日大概是六年，其市价大概略高于帐面价值。

    去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我们已经将所有的部位处分，获利约2,200万美元，此举将使得我们在固定收益债券的投资部位减少1亿美元。

    去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资：亦即所罗门公司9%可转换特别股，这种特别股特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回，伯克希尔将这些投资以成本列示在帐上，基于查理所提的原因，现在的估计市价以从前一年度略低于成本，转变为1988年的略高于成本。

    我们与所罗门CEO- John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信我们所拥有的转换权利会在其有效期间内，对我们产生相当大的贡献，然而这种特别股的价值主要还是来自于其固定收益，而不是股权特性之上。

    我们对于长期债券的规避依旧不变，唯有当我们对于货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类的债券有兴趣，但这种稳定却根本没办法预期，因为不管是社会或是选出来的官员实在是有太多的优先事项是与购买力的稳定性相冲突的。所以目前我们唯一持有的长期债券就是WPPSS华盛顿功用电力供应系统，其中有些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上帐列成本为2.47亿美元，目前市价约为3.52亿美元。

    我们在1983年年报中曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴跟大家报告结果完全符合我们当初的预期，在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后的投资报酬率约为17%，最近它被史坦普评等机构评为AA-等级，目前的市价大概只有比最高等级债信的投资报酬好一点。

    在1983年的年报中，我们比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示这次的投资要比当时同期间所从事购并案还要好，假设两者皆以为无财务杠杆的基础下进行。

    不过我们在WPPSS的愉快经验并未能改变我们对于长期债券的负面看法，除非再让我们碰到暂时僵住的大案子，因为短暂的问题使得其市价严重的被低估。

    套利

    在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短期资金的替代，当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子，与此同时，套利的报酬有时会多过于政府公债，同时很重要的一点是可以稍微缓和我们对于寻找长期资金去处的压力，(每次在我们谈完套利投资之后，查理总是会附带一句，这样也好，至少能让你暂时远离市场)

    在1988年我们在套利部份斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取7,800万美元的获利。（鹤flying:近50%的收益！）

    如此的成绩使我们值得详细的描述一下，所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元，有些人将此行为称之为剃头皮，但通常这一行的人惯用法国的字汇-套利。

    自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利，大部分的情况下，套利者期望不管股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。

    有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24岁时当时我在纽约的葛拉罕-纽曼公司上班，Rockwood一家在布鲁克林生产巧克力的公司，原则该公司自1941年开始就采用后进先出制的存货评价方式，那时可可亚每磅是50美分，到了1954年可可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把帐上价值不菲的可可亚存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金，但1954的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话，就可以免税，因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务，并将1,300万磅的可可亚豆子发还给股东，同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部份股份，换算下来，每股可以换得80磅的豆子。

    有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，获利算下来还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。

    Rockwood改造计画的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay Pritzker，若你知道Jay后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。

    近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到托拉斯法的存在，投标的竞价履创天价，在当时套利客大行其道，在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行，华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子，(当然要是他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了)

    在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

    Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折，1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司，Arcata所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利率。

    买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中，会增加许多的难度，不管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然，为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

    在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于他们是否能够顺利取得融资，这对卖方来说永远是风险最高的一项条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事，不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。

    我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，Arcata的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售，如果KKR跑掉，Arcata一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。

    最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

    后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进Arcata股票，八个礼拜之内总共买进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。

    然而过程中不太顺利，到了12月宣布交易可能会延后，尽管如果1月铁定会签约，受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股至65.5万股，约7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。

    接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈，股东临时会也因此再度延期到四月举行，同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁，但是当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就好象是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。

    3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后再调高至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。

    总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。

    不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，隔年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。

    到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金，联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19亿美元达成和解，因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再拿到80万美元的进帐。

    伯克希尔的套利活动与其它套利客有些不同，首先相较于一般套利客一年从事好几十个案子，每年我们只参与少数通常是大型的交易案，有这么多锅子同时在煮，他们必须花很多时间在监控交易的进度与相关股票的股价变动，这并不是查理跟我想要过的生活方式，(为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义?)

    也因为我们只专注在少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子，可能会**地影响到我们一整年的套利成绩，所幸到目前为止，伯克希尔还没有遇到什么惨痛的经验，一旦发生我一定会一五一十的向各位报告。

    另有一点不同的是我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会仅靠着谣言或是去预测可能被购并的对象，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断的可能性做决定。

    到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJR Nabisco，投资成本2.82亿美元，目前市价3.04亿美元，今年一月我们增加持股到400万股，接着在二月全部出清。有300万股是KKR决定购并RJR后，我们卖给KKR的，获利6,400万美元略高于预期。

    稍早之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker-第一波士顿集团浮现加入对RJR的竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法:这感觉识曾相识！

    大部分的时间我们买进RJR相当大的限制，由于我们在也是竞争者的所罗兄公司有投资，虽然查理跟我都是所罗门的董事，但我们却与整个购并案的所有信息隔绝，而我们认为这样也好，额外的信息对我们不见得就有好处，事实上，有时还会妨碍到伯克希尔进行套利的投资。

    然而由于所罗门的提案规模相当的大，以致于所有的董事都必须完全被知会并参与，因此伯克希尔总共只有两个时点可以进行买进RJR的动作，第一次是当RJR经营阶层宣布整个购并计画的几天内，当时所罗门还未宣布加入竞标，另外是后来RJR董事会决定优先考虑KKR的提案，也因为所罗门的董事职务，使得伯克希尔的投资成本**提高。

    看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强，但事实上，我们决定采取观望的态度。

    一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已经下降，常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，反而我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动做任何的评论。

    然而就算是我们现金满满，我们在1989年可能也不会从事太多的套利交易，购并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐斯所说的: “奥图，我觉得我们好象已经不是在堪萨斯市了！”

    我们不太确定这种过热的现象会持续多久，包含参与热潮的政府、金主与买家的态度会如何转变，不过我们可以确定的是，当别人越没有信心参与这些活动时，我们的信心也就越高，我们不愿意参与那些反应买方与金主无可救药的乐观，通常我们认为那是无保障的，在此我们宁愿注重Herb Stein的智能，若一件事不能持久不衰，那么它终将结束。

    效率市场理论

    前面提到的套利活动使得我们有必要讨论一下市场效率理论，这理论在近年来变得非常热门，尤其在1970年代的学术圈被奉为圣旨，基本上它认为分析股票是没有用的，因为所有公开的信息皆已反应在其股价之上，换句话说，市场永远知道所有的事，学校教市场效率理论的教授因此做了一个推论，比喻说任何一个人射飞镖随机所选出来的股票组合可以媲美，华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的投资组合，令人惊讶的是市场效率理论不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与企业经理人所接受，正确地观察到市场往往是具有效率的，他们却继续下了错误的结论，市场永远都具有效率，这中间的假设差异，简直有天壤之别。

    就我个人的看法，就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢(当然还有其它一堆证据)，当初在葛拉罕-纽曼公司上班时，我将该公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投资报酬率，之后从1956年开始我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司，运用葛拉罕的套利原则，虽然我并没有仔细地去算，但1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%，(当然之后的投资环境比起葛拉罕当时要好的许多，因为当时他遇到过1929-1932年的景气大萧条)。

    所有的条件皆以具备来公平测试投资组合的表现(1)三个公司63年来买卖了上百种不同的股票证券(2)结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3)我们不需要故意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光独到，我们只是从事高度公开的个案(4)我们的套利部份可以很容易就被追查到，他们并不是事后才特别挑选出来的

    过去63年来，大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%，意思是说若当初投入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资报酬率改为20%的话，现在却会变成9,700万美元，统计上如此大的差异使得我们不禁好奇的想要怀疑，然而理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，确实现在他们讲话已不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学生，市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一，很显然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神学家才做的出来。

    自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受市场效率理论后，对于我们与其它葛拉罕的追随者实在有莫大的帮助，在任何的竞赛中，不管是投资、心智或是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说等于是占尽了优势，从一个自私的观点来看，葛拉罕学派应该祈祷市场效率理论能够在校园中永为流传。

    说了那么多，最后还是要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它却不是永远都保证有20%报酬的投资活动，现在的市场比起过去来的有效率许多，除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉的。

    一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就套利投资本身而言，并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。

    纽约证券交易所挂牌

    伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。

    除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10股，但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。

    另外如同信中所提到的，我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信这目的也已经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖要来得小的多。

    负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌专家，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500块美金买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美金)，在所有54家交易公司当中，HBI共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易，到目前为止对于他们的服务感到相当满意，该公司负责人Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。

    有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方，第一我们不希望伯克希尔的股价过高，主要是希望它能够反应的实质价值范围内交易(当然我们希望实质价值能够以合理的速度增加，当然能够不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股价被过分高估或是被过分低估，两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营获利状况不相当，所以如果伯克希尔的股价持续地反应企业实质的价值，则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益，都能与公司本身营运的获利成等比。

    第二我们希望交易量越少越好，如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们也不希望合伙人时常进进出出合伙事业，经营一家公开上市公司也是同样的道理。

    我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在而不是订有卖出价格的时间表，我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好，这代表公司的股东组合会变来变去，在其它如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，没有主持人希望自己的组织成员离开的，(然而偏偏就有营业员就是要靠着说服成员离开组织来维生，你有没有听过有人劝你反正最近基督教也没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试一试)。

    当然还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，而我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手，因此我们试着透过我们的政策、表现与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方式来对待我们的新股东，如果我们能够持续地吸引这种类型的股东，同时很重要的，让那些短视近利的投资人远离我们，相信伯克希尔一定能够持续地以合理的价格交易买卖。

    大卫．陶德

    与我相交38年亦师亦友的大卫．陶德，于去年以高龄93岁过世，大多数的人可能都不知道他是谁，但是许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。

    大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与葛拉罕合作著述 “证券分析”一书，自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的很一件事，不论是直接或透过他的著作都非常有道理，后来毕业后，透过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。

    我认识许多财经与投资学的教授，除了葛拉罕以外，没有人可以比得上大卫，最好的证明就是他学生的成绩，没有其它投资学的教授可以造就出那么多杰出的英才。

    当学生离开大卫的教室，就代表着他们一生将具备有投资智能，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久，虽然这些特点看起来并不显著，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易的事。

    让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点来致富，大卫也是如此。事实上他在财务操作上的表现远比凯恩斯来得出色，凭借着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。

    查理跟我运用大卫与葛拉罕所教的原则，在伯克希尔的投资之上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。

    其它事项

    我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以透过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我，

    我们想要找(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

    我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

    另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，在此重申我们对这些交易，只有高德温的另一句话可以形容，请把我排除在外。

    除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

    几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，史坦普评等机构将我们的债信等级调高的三A的最高标准，相较于1980年的28家，目前全美只有15家公司可以拥有此殊荣。

    过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等，购并的世界之中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部分的公司都会面临这样的风险，但伯克希尔绝对不会，查理跟我保证给债券持有人与股东一样的承诺。

    大约有97.4%的有效股权参与1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计画在1989年扩大这项捐赠计划。
    我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计划。

    1987

    本公司在1987年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19.5%，而过去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,477美元，年复合成长率约为23.1%。

    真正重要的当然是企业每股内在价值，而非账面价值的增加，在许多情况下一家公司的账面与其内在价值一点关联都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，账面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，账面净值却不到两亿。

    不过在伯克希尔两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的内在价值成长率略高于账面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。

    我们企业价值对账面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表。

    通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?

    经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握，不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高盈利的关键。

    不过在伯克希尔，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看后面的账面盈余表格，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜诗糖果与世界百科全书的盈利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的盈利高达一亿八千万美元

    数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税前盈利一亿七千八百万，而账面的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！

    若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。

    当然伯克希尔真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投资超过其账面的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。

    以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于其账面净值，同样也远高于伯克希尔账面的投资成本，第二因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、ChuckHuggins、StanLipsey与RalphSchey皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营的有声有色。

    也因此当初这些明星经理人加入时，我们抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：“我不应该得到这个奖项，但同样地我也不应该得到关节炎。”

    除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业-保险，同样地我也认为它的价值远高于其账面的资产，只是要评估一家财产意外险公司的价值就没有办法那么明确了，这个产业变动很大，报表所列的盈利数字有时会有很大的偏差，而且最近税法修正对我们未来年度的盈利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们经营事业的最大重心，在MikeGoldberg的管理之下，保险事业的报酬仍可期待。

    有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理和我实在是没有什么好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能只会把事情搞砸，在伯克希尔我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然各个企业单位因自身所需，有自己的一套管理办法)，但总的来说，我们实在没有什么可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。

    我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是在做烂好人，相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以我们是真正地珍惜他们大师级的演出，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。

    盈余的来源

    下表显示伯克希尔主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数，从各个企业挑出汇总成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下事业的经营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983与1986年的年报中，我已不只一次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计准则更符合管理当局与投资者的需要，当然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字完全一致。

    在后面的部门别信息中，大家可以找到个别事业的详细信息，除此之外，我也强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信。

    1987年 单位：千美金

    GypsyRoseLee在她晚年的一场生日宴会上宣布：“我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。”如同本表所示，在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。

    我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效，当然这与大部分的投资人认为的刚好相反，大家通常将最高的市盈率给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一味幻想未来可能的盈利美梦，对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。

    先前提到财星杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1,000家公司中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。

    这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，(虽然数量或是价格、或是两者都有，比以前高很多)，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。

    事实上我们在伯克希尔的经验正是如此，我们的专业经理人之所以能够缔造优异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致，经理人致力于保护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他们从不受外界诱惑，事无巨细地专注于企业之上，而其成绩有目共睹。

    以下是近况报导

    克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说：“配偶最理想的职业就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣”，事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。

    五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限，(也该是时候了，随着时光的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了)。

    去年(1987年)NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长8%，这是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。

    B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM的客户们更受惠更大，只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元，换句话说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。

    去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信：“很遗憾看到伯克希尔第二季的盈利下滑，想要提高贵公司的盈利吗?有一个不错的法子，去查查NFM的产品售价，你会发现他们把一、两成的盈利空间白白奉送给客户，算算一年一亿四千万的营业额，那可是二千八百万的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了，谢谢——一位竞争对手”。

    展望未来NFM在B太太“价格公道实在”的座右铭领导下，必将继续成长茁壮。

    在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中，水牛城报纸有两个特点，第一、它在平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比率)

    事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然除了量之外，新闻品质也很重要，这不但代表要有好的报导与编辑，也代表要有实时性与关联性，为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。

    以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新，举一个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣告就会更新七次，也就是说每则新增的讣告会在报纸上连续刊登七个版。

    当然一份新闻也必须要有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，并加以有效地运用。

    如同往年，去年(1987年)我们的新闻比大约是50%，若是我们把这比率砍到一般40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成本，但我们从来都不会考虑如此做，就算哪一天我们的盈利大幅缩减也是一样。

    基本上查理和我都不太相信营业预算，像是“间接费用必须缩减，因为预估营业收入不若以往”之类的说法，。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜诗糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的盈利表现，或是相反地因为伯克希尔太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为盈利不佳就砍掉一些关键的人事，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事(你可能会问那公司专机又是怎么一回事?嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)。

    虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下，盈利却反而大幅成长，有好几年我甚至错误地预测该报的盈利会下滑，而同样地今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是盈利都会缩水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。

    费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkins一样是个非常杰出的家族，Heldmans家族三代几十年来，努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司，而在伯克希尔取得所有权的1986年，该公司的盈利更创新高，此后Heldmans家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年(1988年)前景更是看好。

    在制服事业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Heldmans家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟的不能再熟，同时也乐在其中，我们何其有幸能与他们一起合作共事。

    ChuckHuggins持续为喜诗糖果缔造辉煌，自从十六年前我们买下这家公司，并请他主掌这项事业时，便一直是如此，在1987年糖果销售量创下近二千五百万英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不坠，你可能会觉得没什么了不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。

    虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的记录比86年还要好，使得季节因素对喜诗糖果来说越来越重要，经统计去年一整年约有85%的盈利是在十二月单月所创造的。

    糖果店是个很好玩的地方，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们所知，这几年来除了喜诗赚大钱之外，其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明显的喜诗搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。

    这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除此之外它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。

    以下是一个具体的例证，在喜诗我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味以维持大约一百种组合，去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种让我们的客户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，“愿喜诗所有做出这种卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮；愿你们新的巧克力糖在运送途中融化；愿你们吃到酸掉的糖果；愿你们亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令”，总计最后我们收到好几百封的抱怨信。

    为此Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机化为转机，所有来信的客户都得到完整且诚实的回复，信上是这样写的：“虽然我们做出错误的决定，但值得庆幸的是最后得以以喜剧收场”，随信还附赠一个特别的小礼物。

    过去两年喜诗糖果仅稍微地涨价，在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前为止销售持续低迷，预计今年公司盈余将难再有继续成长的可能性。

    世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导，很高兴我们能做这样的安排，去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年度-1986年的表现超乎预期，但去年1987年的表现更出色，税前盈利成长了10%，但所耗费的资金却较前年大幅缩减。

    Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优秀的经理人协助他经营事业，我们很乐意再多找一些事业交到Ralph旗下去经营。

    由于史考特费兹的事业范围过于繁杂，在此不便详述，这里仅就其中一项我们的最爱-世界百科全书加以介绍，去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000帧增加到24,000帧，超过6,000篇文章从新编写，840位作者参与；查理和我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全书与儿童工艺等一系列的套书。

    在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长，国外地区的销量与盈利亦大幅增加，史考特费兹集团前景看好，尤其世界百科全书更是如此。

    保险事业营运

    下表是我们惯用保险业主要指标的最近更新数字

    综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，一百以下表示有承保的盈利，一百以上则有承保的损失，若考虑保险公司利用保费收入(浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107到111之间大约是损益两平点，当然这是不包含公司自有资金所运用的收益。

    保险事业的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不会太复杂，当同业平均保费收入年成长只在4%或5%徘徊，则当年承保损失一定会上升，原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的关系。主要的祸首在于今天社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更频繁，另一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长，才有办法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。

    过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best’s统计预估，1988年的每季的成长率将由12.9%按季逐渐下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以确定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点，很明显的好日子已经不多了。

    然而盈余数字却不会马上滑落，这个产业具有递延的现象，因为大部分的保单都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现，因此打个比方，在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走，假设往后几年没有发生什么天灾地变，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，紧接下来的几年则会大幅攀升。

    保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性，在这种类似无差异产业之中，只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期盈利成长的机会。

    当产品供给短缺时，即使是无差异产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种好日子早就已经过去了，资本主义最讽刺的地方就是无差异产业大部分的经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司有盈利的机会，当短缺出现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli的名言：“我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史中得到教训！”

    在伯克希尔，我们努力避免自己的公司成为无差异的企业，首先我们凭借着自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同，但这种效果实在是有限，尤其在个人险的部分，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)，汽车险或房屋险的购买者仍可获得理赔，在商业险的部分也是如此，当情况好时，许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险从业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决(眼不见为净的结果，可能会让你的口袋落空)。

    不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺，并了解寻找一个可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了，当客户认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷，再保从业者倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金时，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的沙包之中，伯克希尔无疑是站得最直挺的一个。

    我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量，在下一个年度我们很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无所谓，当然情况若许可我们希望是越多越好，但我们实在是无法掌握市场价格，若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何一家保险公司有我们如此高的自制力。

    在保险业普遍存在的第三种情况，(这在其它产业并不多见)使得我们能保持相当的弹性，第一市场占有率并不绝对等于盈利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人，第二许多的保险类种，其中也包含我们所从事的主要险种，销售渠道并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少，第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此，我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。

    我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位，因为如此对于股东投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，这个原则代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何财产意外险的保单，配合许多保险同业遵循的进出策略，当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。

    1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策，在纽约有一家家族经营的保险经纪公司是由一个伯克希尔多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从伯克希尔转移到别的保险公司，接下来第二的动作就是买进更多伯克希尔的股票，他说要是那一天伯克希尔也一样以降价竞争作为因应，那么他就会把生意给伯克希尔做，但他可能就会把伯克希尔的股票卖光。

    伯克希尔1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包含私下协议与金融再保部分)，虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色，但我们在1987年的盈利却由于有更多的浮存金运用而大幅增进，这种好现象将会持续保持，在往后几年我们浮存金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望伯克希尔1988年与1989年的盈利仍将大幅成长，即便综合比率预估亦会增加。

    我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承保特殊巨额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。

    有关损失准备计提的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们签下了许多长期的生意，许多理赔申请可以要花上好几年才能解决，就像是产品责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的损失准备其实无法代表最后结果。

    大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度，(当然也包含我们公司本身，事实证明确是如此)，过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空，在大部分的情况下，这种错误是无心的，我们诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终成本。

    但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书，并出具无保留的意见表示这些数字允当表达该公司，也就是他们的客户的财务状况，而事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能结算出来的可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言，而从另一方面来说，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计门外汉来说，他根本就不懂得“该财务报表允当表达”，所代表的真正含意是什么。

    会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分说明财产意外险公司在查核时所受到的限制，如果一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给财产意外险公司股东的标准无保留意见报告中应这样写：“我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备的计提先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们完全无法对这些数字的正确性表达看法，等等”

    假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢？

    我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响到最后的盈余数字)，我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。

    从各种不同的角度来看，这种不断在计提损失准备时所犯无心的错误，往往也伴随着许多故意的过失，许多骗子就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿意配合为这些数字背书，假装好像他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔一挥，盈余便可凭空生出，前述我们建议的查核报告措词，至少可以让无知的投资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。

    去年在年报中详述刚通过的税负改革法案，使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加，这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是虽然这个法案大大地影响到保险公司长期的盈利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，光是在伯克希尔1987年的盈余就增加了八百多万美金。

    就我们个人的看法，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件，1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。

    投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，先天上本来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多，尤其是在1986年租税改革法案通过后，这种租税惩罚更为明显，(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言之，现在同样的税前盈利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。

    不论如何，我们的保险事业应该可以做的不错，只是最后的成绩可能无法像过去那么好，目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后，但盈余可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机会，不过那可能要好几年以后，届时我们应该可以作好更万全的准备。

    有价证券-永恒的持股

    每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再详述)，我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无限期地持有这些股份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、宏观经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。

    我门的方式在交易热络的股票市场相当管用，因为市场三不五时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会，但频繁报价其实并不太重要，因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界百科全书或是费区海默同样没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部或者是部分股权都一样。

    本杰明·格雷厄姆是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关对于市场波动心态的谈话，是我认为对于投资盈利最有帮助的一席话，他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。

    即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大，市场先生每天还是会固定提出报价，同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。

    市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。

    但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将会变回番瓜，市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所导引，你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就像是打牌一样，若是你没有办法在30分钟内看出谁是赔钱的蠢货，那么那个赔钱的蠢货很可能就是你！

    格雷厄姆的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此，他们会对那些深奥的课题感兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说，是相当具吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠“吃两颗阿斯匹宁”这类简单有效的建议成名致富的。

    这当然是股市秘籍存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。

    追随格雷厄姆的教诲，查理和我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成才能是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

    当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。

    然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给处理掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是“及时止盈就不会破产”，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。

    但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是伯克希尔企业的一部分，不管市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条原则，除非因为我们的保险公司发生巨额亏损，必须出售部分的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能避免这种情况发生。

    当然查理和我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与融资方面的考虑，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，(查理和我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫奥美的建议，在年轻时发展出你自己的特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎)，的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。

    但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘吉尔曾经说过，我们很清楚要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。

    以下所列就是我们永恒的持股：

    在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

    必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等标的上上了一课。

    当然查理和我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问题与挑战，不管是买下全部或是部分的股权，当然后者要脱身相对容易一点，(确实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱)。

    在进行取得控制权或是部分股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时最好是能够由品格与才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当的费时痛苦且要看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom Murphy和Dan Burke在资本城,Bill Snyder和Lou Simpson在盖可保险Kay Graham和Dick Simmons在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人选。

    我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部分股权投资则完全没有说话的余地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在营销、生产、工程、行政管理方面的专长。

    而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好像是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。

    CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。

    某些认识到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理和我时常观察这种帮忙最后的结果，总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。

    结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这也是为什么你常常听到组织重整再造的原因)，然而在伯克希尔我们算是比较幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当，有的甚至还相当的杰出。

    第二项优点是相较于部分投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠，伯克希尔身为一家控股公司，在投资部分股权时，必须吸收相当大的租税成本，相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的盈利，若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部分股权投资的效益要高出50%以上。

    不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部分的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部分股权，到了去年其每股税后的营业利润是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

    一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿美元，但是他们在1987年总共贡献给伯克希尔账面税后盈余却只有一千一百万美元。

    会计准则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能确认利益，这通常要比公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元，另一方面，会计准则规定这三家公司的股份若是由保险公司所持有，则其账面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计准则要求我们在资产负债表上展示出这些被投资事业的内在价值，却不准让我们在损益表上反映他们实质的盈利能力。

    在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其盈利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。

    我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计准则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部分股权的公司其未来的盈利能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别于会计账上所显示的具控制权的账面投资成本以及有的时候高的离谱的部分股权投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能高速成长的话更好)。

    其它有价证券

    除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期适量现金(5)短期套利交易

    对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值最大化。

    首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼斯指数整个年度只涨了2.3%，你知道这就好像是在坐云霄飞车一样，市场先生在十月以前暴跳如雷，但之后却突然收敛了下来。

    市场上有些所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专注于其它基金经理人下一步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。

    他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者止损单一样，当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处理持股，这种策略不分情况，只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。

    若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。

    这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部分股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把他们处理掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱丽丝梦游仙境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。

    然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没有，这种结论实在是大大地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股，他就很难会受到伤害。

    在伯克希尔过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)，不过你大可以放心，一旦市场先生再次给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。

    至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点，虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。

    当作短期适量现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处理掉。

    我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错)，债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来，我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。

    我们巨额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票账单，这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。

    外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票账单持续的增加，而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好像是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容使得我们通胀的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。

    当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差，(有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤害)，目前我们政府的做法跟乱世佳人里斯嘉丽的态度差不多一样，“明天再想办法吧!”，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。

    只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。

    然而我们仍愿意把一部分资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有较好的收益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类账面未摊销成本为2.4亿美元债券，市价约为3.16亿美元，还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。

    我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。

    我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。

    今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis，目前的市价约为7,800万美元。

    我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。

    考虑其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底Texaco债券在我们账面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为1.2亿美元。

    在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与盈利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

    当然我们对于所罗门公司的CEO-JohnGutfreund的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助盖可汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。

    如同查理在之前所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万，不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。

    最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒，相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家的情况下，还会继续变动。

    这二点跟前面也有相关，跟前几年一样，在1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实，有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版从业者则将一桩短期的套利投资误当作是一项长期的投资，(之所以没有公布名字，是因为古有名训，遇到整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵)，大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我们的立场。

    在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的并购消息，就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。

    我特别觉得很不高兴，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票，因为报纸错误地报导说伯克希尔已经买进这家公司的股票，不过后来我发现事情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于是否能够真正盈利则是另外一回事。

    融资方面

    在年度结束后不久，伯克希尔发行了两期的债券，总共的金额是2.5亿美元，到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。

    尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，我们对于举债的兴趣还是相当有限，虽然可以肯定的是伯克希尔可以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们的负债比例还是相当的保守，且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济大萧条更坏的经济环境。

    但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法，我们要的是百分之百的确定，因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是其它任何方面，我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。

    只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西(也包含政策制定者与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。

    当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的最坏情况下，进行举债，至于这个限度在哪里，我们就必须评估自己本身的实力，伯克希尔的盈利来自于许多不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部分也相当健全，同时我们还保有大量的流动资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的负债比例。

    我们举债政策还有一项特点值得说明，不像其它公司，我们比较希望能够预先准备而不是事后补救，一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的成绩，这代表一方面要能够将资产的报酬率提高，一方面要能够将负债的资金成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了，不过事实告诉我们，通常情况正好相反，当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外并购的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价，我们的结论是，在举债方面的动作，有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。

    当然何谓吃紧﹖何谓便宜的资金﹖很难有一个清楚的分野，我们无法去预测利率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱，期望之后可以找到合适的并购或投资标的，而通常如同我们先前所提到的，大概是会在债市情况悲观时出现，我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪支就要随时上膛准备。

    我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期间的盈余造成影响，例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说，只是个小数目，也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物，这一切等待都是值得的。

    其它事项

    我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。
    (1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元);
    (2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);
    (3)高股东报酬率(并且甚少举债);
    (4)具备管理阶层(我们无法提供);
    (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
    (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间);

    我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。

    除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城与所罗门这两个案子一样，尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

    接下来是一点记忆回顾，大部分伯克希尔的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年，我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司，面临经营上重大的难题。

    在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加州他有一位朋友叫HarryBottle非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云人物。

    24年后，场景搬到伯克希尔另外一家子公司K&W公司，一家专门生产自动机具的小公司，过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生状况，盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品，负责管理监督K&W的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就静待结果出来，事实上他没有等多久，到了1987年隔年，K&W的盈利就创下新高，比1986年成长三倍，由于盈利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公司的应收及存货水准减少了20%。

    所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资事业又发生问题时，你就知道谁的电话又会响了。

    大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构。

    最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会所决定，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。

    我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的计划。

    1986

    本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%，大约是四亿九千多万美元，在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后)，帐面每股净值由19.46美元，成长到2,073美元，年复合成长率为23.3%。
    在计算每股净值时，分子与分母都同样的重要，过去22年公司整体的净值虽然增加超过有一百倍之多，但流通在外的股份却增加不到一个百分点。

    在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的)，不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值，两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

    而现在跟各位报告的好消息是，在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过帐面价值增加的幅度，我说”应该是”是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10%以上。

    本公司去年企业价值成长的原因，主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey与 Ralph Schey等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有耗费额外的资金的前提之下，还能稳定的提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉，这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必须向各位报告，在1986年这种情况极为显著。

    讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。

    查理孟格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥杆。

    其实我们一些经理人自己本身已经相当富有，(当然我们希望所有的经理人都如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。

    这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁逢师，淡淡地说︰ “四十四腰，中等身材。”

    查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说︰ “若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”

    而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展波克夏的事业版图，我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了，（鹤flying:确实如此！）只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。

    我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。（鹤flying:绩效极大化，与享受愉快的时光两个都很重要）否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时，你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。

    查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性，的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重的多，所以将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如盖可、美国广播公司等表现不好，则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快，假设公司净值以后每年只有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变慢许多。

    事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营，不过就是小了点，大概只运用Berkshire不到百分之二净值的资金。

    在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展，相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券，Berkshire净值的成长势必将会变缓许多。（鹤flying:保险带来的浮存金，还有象喜诗这样的公司带来的可供投资的现金流，可是没有好的投资项目）

    我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上打击位置，只不过我们不清楚何时能够换我们上场。

    账面盈余来源

    下表系Berkshire帐列盈余的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的地方，首先由于新购事业史考特-费泽、费区-海默的加入，我们营业项目增加了史考特-费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区-海默等四栏，同时也由于Berkshire整体规模扩大了许多，我们也将几个较小的部门合并列示，另外如同过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出，(原因请参阅1983年的附录)汇总后摆在最后一栏，由于史考特-费泽、费区-海默两件购并案使得1986年的商誉摊销较以往增加许多。

    另外史考特-费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理，所以在本表也稍作调整，在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制，但就我们本身的观点，这个数字对于经理人与投资人来说，并不见得有意义，因此下表所显示的数字系扣除这些调整前的数字，事实上这才是这家公司原本的盈余状况，假设今天我们没有买下他们的话，(详细解释请参阅附录，不过若嫌内容不具吸引力，可以不看，当然我也知道在所有六千位股东当中，有许多对于我个人在会计方面的观点感到折服，希望你们都能好好地欣赏) ，同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wesco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍。

    如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费区-海默公司会在稍候详细说明)，一方面则是其它事业群的表现:
    水牛城报纸在史坦-利普席的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下绛，其它成本也控制得宜，即使该报的广告增加率远低于同业，营业毛利仍然大幅增加，同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的，一般同业的水准约只有40%。
    各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%则代表会有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则，我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家庭户数的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版报纸先锋报发行量为27万份，渗透率63%，大概与全美其它大城市相当，这在当时已被视为是很自然的上限，然而从1977年水牛城报纸开始发行周日版，虽然该地区人口数不增反减，到如今其渗透率已达83%，且发行量更高达37万份。

    虽然拥有超高的市场接受度，却也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底新闻用纸价格调涨，同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少，但我们仍坚持过半的新闻量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。

    屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了，它带给我们的投资报酬远远超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随着日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在此对他们表示由衷的感谢。

    内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去去，但B太太跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍，在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库，高龄93岁的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气，大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年波克夏股东会召开时，请大家拭目以待。

    比起前几年来说喜斯糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨)，只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠，但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然靠着成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。

    喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意度之上，并进而感染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他，展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会持续调整价格，以反映增加的成本。

    世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个，去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph却使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运持续不断。

    世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长，世界百科全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻易的便能运用大学程度以上的单字，推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，那么我建议你赶快去买一套放在家里。

    寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其它品牌远远拋在后面，有许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！

    许多靠直销销售其产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致，不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点，以上企业再加上保险事业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味着它们对我们不具重要性，一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司)，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，前面所提的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶层，

    另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件，在今年终于有了具体的回报，去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信，他是费区-海默公司的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司，他在信中提到他经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈，他简单介绍一下公司的历史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲-Warren于1941年接手，跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上，1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，一开始通常都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕后，公司的价值便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股权卖掉，这时Bob立刻就想到我们。

    事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权，这与我们当初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所。

    说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部)，所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准，费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的壮年期(以我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵，身为购并的最佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公司，目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元，提高到一千万美元，

    报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们连络：
    (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
    (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
    (3)高股东报酬率(并甚少举债)
    (4)具备管理阶层(我们无法提供)
    (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
    (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
    我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好的归属。
    当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。
    除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在五千万美金以上，当然是越多越好。

    保险事业部门

    下表是我们固定提供的保险业统计数字，今年起多加了发生损失与GNP通膨指数两项，保费成长与损失比率与1986年差异，可用来解释为何整年度的承保表现能够大幅改善的原因。


    综合比率代表保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例，若比率低于一百，表示承保有利益，反之则会有损失，若将保险公司从保户那边收到的保费，(又称浮存金)，运用在投资所赚取的利益列入考虑后（扣除股东权益部份），比率在107-112间会是损益两平点。（巴菲特给出的平衡点）
    保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时，承保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款，扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此承保损失大幅下降，去年的年报我们就已预先报告可能会有这种情形发生，同时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下，但尽管如此，只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，承保结果还是能够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈余之上，但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。
    保险商品的订价行为与一般商品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，增加投入资金抢食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减。
    当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个有趣的现象，他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰，都能够合理的订价以维持适当的获利呢??他们当然希望保险费能够像华尔街日报一样，有一个好的开始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格，但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其它种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好象是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使市场价格进一步滑落，我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现，我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率更是杰出，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司中成长最快的，诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一，有趣的是在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去，事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单，不像其它业者一下子进入这个市场，一下子又退出，所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀抱，我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员，奉行不裁员的政策，事实上这也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给公司，这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大幅攀升至3,500万美元，之后又很快地减少到每月2,000万元的水准，相信只要竞争者持续加入市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制，来分摊他们部份的损失。

    这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要的角色，通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然承保最后的结果可能会两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面，我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆，1986年损失准备的变动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计错误，在今年已渐渐浮现，就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而造成连续三年一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光。
    当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失准备，以冠上合理的说法，理直气壮地好象的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已，(虽然可能是无心的) ，在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确，（鹤flying:只有精算师能一张张保单算出来，但是事实上又得等时间到了期了才能知道正确的答案。很复杂的一个行业。）而尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果发生，这是一项变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉，在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境，此外，利用收得保费加以好好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯有多方条件配合，才有机会成功。

    由Berkshire持有41%股权的GEICO（盖可）公司，在1986年表现相当突出，就整个产业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好，GEICO之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有车险公司远远拋在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate 与 State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多。

    若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠着持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量，另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司Berkshire投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。

    必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失，总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与他们一起共事。

    有价证券

    在去年我们的保险公司总计买近了七亿美元的免税政府公债，到期日分别在八到十二年之间，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，不幸的是事实并非如此，债券充其量只不过是个平庸的投资工具，它们不过是选择投资标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我与Mae West的喜好完全相反，她曾说：“我只爱两种男人，本国人或是外国人”，现在的我对股票与债券皆不感兴趣 在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合，一般来说我们只有五种选择： (1)长期股票投资 (2)长期固定收益债券 (3)中期固定收益债券 (4)短期适量现金 (5)短期套利交易 在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到经营得当，业绩蒸蒸日上但价值被低估的公司，很有机会你会挥出大满贯的全垒打，不过很不幸的是目前我们根本找不到类似这样的标的，这不代表我们要预测未来的股市，事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地反复上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们要做的事很简单，在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

    而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛，没有理由不这样啊?有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身盈利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须很不幸的说，股票的表现不可能永远超过公司本身的盈利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的盈利，以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。 第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报曾提到的华盛顿公用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券的未摊销成本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投资标的实在很难引起我们的兴趣。

    我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧，长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇率的稳定，进而影响到长期债券投资人的利益，我们持续将资金运用在套利之上，然而不像其它套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我们限制自己只专注在几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的盈利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也会减少许多，到年底为止，手上只有一个案子Lear-Siegler，另外还有一笔一亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏欠我们的款项。 套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色。

    另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承担巨额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的盈利还是比短期债券要来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来的好，大家必须有个认识那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这同样也会压缩股票的价格。 下表是我们截至1986年底金额超过二千五百万以上股票的投资组合，不包含Wesco与NFM在内。

    大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、盖可保险与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜诗糖果或水牛城报纸一样，这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是企业再造的定义范围却只限于拋弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身，憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样普遍。

    基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超级大虾米、女性泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词。

    尽管这种对于并购案的热衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至死不分离的政策，这是查理和我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期下来让我们有不错的盈利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心。

    去年我们投资了二千三百多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。 该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最后有两个小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年还需提供年度报告给总统。超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部分的出资权，后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展在主流市场-即非补助房屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业收入五千万美元，NHP目前管理五百个合伙产业，遍布全美四十个州、哥伦比亚特区与波多黎各，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，同时管理相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公司管理的收入每年约一千六百万美元，而且还在持续成长中。 除了公司所投资的部分合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部分利益，虽然部分补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高张时，1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量，在这类计划中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入房屋计划，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功。 除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经营团队与其它60多家大企业持有。

    税

    1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于伯克希尔财务投资来说却是负面的，新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响更大，伯克希尔的价值每成长一美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有八十美分，新制可能只剩下七十二美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故。

    兹将对伯克希尔所有影响列示如下： 企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同时包含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内。 会这样说是基于多年来一直存在于不同政党间，到底是企业或是消费者在支付所得税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的盈利，而是会使产品价格下跌。 另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有， 事实到底是怎样呢？当企业税率减少，伯克希尔、华盛顿邮报或是资本城公司他们自己真的可能将所有盈利放到自己口袋，或是将利益透过降价与客户一起分享吗?这对投资人、经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题。 最后我们自己得到的结论是部分企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部分的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还在于企业本身的竞争优势与其盈利能力是否受到政府管制等因素。

    举例来说，当强势企业如电力事业，其盈利程度受到法规管制，税率调降将直接立即反应在电力价格而非电力公司盈利数字之上，反之亦然，虽然调涨的速度较慢，另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于对盈利的影响。 不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企业与其背后的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部分持有的事业都属于此类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是个人强势的事业)会因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗?不过大家不要高兴的太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，因为可以预期的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以可预期的在未来五年之内，高税率或是高通胀将会再现，且很有可能两者都会同时发生。 企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于伯克希尔来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反应在企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、盖可与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美元，约占伯克希尔净值的七成五强，但每年反应在公司账上的收益却只有九百万美元，其余大部分的盈余都保留在公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得。

    新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现利益，到年底为止，我们账上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少七千三百万美元，直接加到应付政府的所得税之上， 保险事业收到的股利与利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到20%，第二是有关财产意外险从业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与财产意外险从业者相关，也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税 后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的少，我个人估计影响盈利能力约有十个百分点。 新税法也会大幅影响财产意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所计提的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中。 虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的盈利将有相当大的影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，则你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的多。

    细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的盈利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的财产意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的盈利能力，主要原因在于并非所有的保险从业者都适用同样的税法规定，由于一些公司先前账上有相当大的亏损可供往后年度的盈利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险公司的实际税率不一而足，这与其它价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样。 税负成本基础不一，导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部分的税务负担，另外部分负担可被”fresh start”所吸收，虽然当我们在1986年计提的损失准备，依照新税法规定，在1987年确认时将被打折，(当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变)，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加。 这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计准则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过需特别注意的是，这种优惠只是一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的。

    公用事业原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把伯克希尔清算(当然这是不可能的事)，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动。 个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对伯克希尔来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算。

  • 巴菲特致股东的信1957-1985

    1985

    各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城/ABC的重大投资部位(b)我们对Scott&Fetzer的购并(c)我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。 去年伯克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48.2%，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到1,643.71约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。 有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。 第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。 而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金。(根据统记:扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿) 我跟Charlie-经营伯克夏事业的合伙人，对于伯克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到23.2%还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持15%。 另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，伯克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价，折价情况的消失代表着伯克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，伯克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有伯克夏的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以伯克夏的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。 或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通常都不合理。 我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊:「地狱里发现石油了」，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说:「厉害!厉害!现在你可以进去了」，但只见老开发商顿了一下后，说到:「不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的」 下表显示伯克夏帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是Charlie跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量伯克夏有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。 部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益来响应，直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。    下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理由详我1983年的附录)。                                                         Berkshire’s Share                                                          of Net Earnings                                                         (after taxes and                                    Pre-Tax Earnings    minority interests)                                  ——————-   ——————-                                    1985       1984       1985       1984                                  ——–   ——–   ——–   ——– Operating Earnings:  Insurance Group:    Underwriting ……………. $(44,230)  $(48,060)  $(23,569)  $(25,955)    Net Investment Income …….   95,217     68,903     79,716     62,059  Associated Retail Stores ……      270     (1,072)       134       (579)  Blue Chip Stamps …………..    5,763     (1,843)     2,813       (899)  Buffalo News ………………   29,921     27,328     14,580     13,317  Mutual Savings and Loan …….    2,622      1,456      4,016      3,151  Nebraska Furniture Mart …….   12,686     14,511      5,181      5,917  Precision Steel ……………    3,896      4,092      1,477      1,696  See抯 Candies ……………..   28,989     26,644     14,558     13,380  Textiles ………………….   (2,395)       418     (1,324)       226  Wesco Financial ……………    9,500      9,777      4,191      4,828  Amortization of Goodwill ……   (1,475)    (1,434)    (1,475)    (1,434)  Interest on Debt …………..  (14,415)   (14,734)    (7,288)    (7,452)  Shareholder-Designated     Contributions …………..   (4,006)    (3,179)    (2,164)    (1,716)  Other …………………….    3,106      4,932      2,102      3,475                                  ——–   ——–   ——–   ——– Operating Earnings …………..  125,449     87,739     92,948     70,014 Special General Foods Distribution   4,127      8,111      3,779      7,294 Special Washington Post   Distribution ……………..   14,877      —       13,851      — Sales of Securities ………….  468,903    104,699    325,237     71,587                                  ——–   ——–   ——–   ——– Total Earnings – all entities … $613,356   $200,549   $435,815   $148,895 1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上) ，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。 1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们从1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能为伯克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。 今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前) ，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人) ，对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同) ，然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。 虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与管理阶层维持合作的态度以增进所有股东权益，使得我们不得不接受卖回股份，但只有在我们的持股比例未减损的大原则之下进行。 通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要事业，在开始之前，先看看我们所属事业的一项失败，我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。」而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。 关闭纺织事业-七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前这项令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下伯克夏纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数，事实上，在此之前九年，(即伯克夏与海瑟威两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。 在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善，所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们到是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。 在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下National Indemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。伯克夏后来持续多角化，始得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续来在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)   (1)该公司为当地非常重要的雇主   (2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题   (3)劳工体认困境并极力配合   (4)尚能产生稳定现金收入 我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。 但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。 我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当，亚当 史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔 马克斯却又会反对我第二项见解，而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。 我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效(一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的 购并案) ，但到结果最后一点用都没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了Comte的建议:「智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶」，相信你所相信的。 国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立克关厂，我们的损失可能会少一点。 长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。 结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:「比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定」 想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-二十年来为美国最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为十二亿美元(伯克夏则约五千万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当然它的股价为60块(伯克夏则约13块) 。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达二十八亿美金，在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股约为二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以该公司决定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。 但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。 　　这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。 从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。 有关我们在纺织业投资的”辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括近几年投入的二百万) ，经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到十六万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺纱开价五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。     想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。 记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫「如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事」，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。 我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为七千二百万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为八百万美元，从八百万到七千二百万，看起来好象很惊人(事实上也是) ，但你千万不要以来本来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽然每年增加了六千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年报中有详细解释) ，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。 当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存着，18年后你的利息收入自然加倍。 这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179,084，此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实领的利息也从2,000增加到3,378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。 现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。 而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多) ，不过通常只是碰巧， 而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。 我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家一再发表「选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济」的论调，而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈) 。 在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相反地，身为委托人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你便宜。    虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明:    (1)由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起。    (2)选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经理人呢?(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。    (3)我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云:「东西若没坏，就不必修理」，这总比无可救药的完美主义好得多。 然而在伯克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管伯克夏的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使伯克夏的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。 而很显然的，伯克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其它股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。    最后让我们回到主要的三项事业 在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店礼看看她，相信你会与我一样精神一振。 在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。 在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。 我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯我们便一直有Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有Stan Lipsey同样是狠角色，他跟我们在一起十七年了，每当我们复予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。 能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。    下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字:                  Yearly Change       Combined Ratio                          in Premiums      after Policyholder                          Written (%)          Dividends                         ————-           ——————     1972 ……………    10.2                   96.2     1973 ……………     8.0                  99.2     1974 ……………     6.2                 105.4     1975 ……………    11.0                 107.9     1976 ……………    21.9                 102.4     1977 ……………    19.8                  97.2     1978 ……………    12.8                  97.5     1979 ……………    10.3                 100.6     1980 ……………     6.0                 103.1     1981 ……………     3.9                 106.0     1982 ……………     4.4                 109.7     1983 ……………     4.5                 111.9     1984 (Revised) …..     9.2                 117.9     1985 (Estimated) …    20.9                 118.0     综合比率Combined Ratio代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。 1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点) ，结果两项因素加起来竟使得Combined Ratio下降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人。 意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保标的出险的爆增。 可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。 另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保险业预测未来的最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。 不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见到，在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。 供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是目前实际发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况，之后获利也会跟着受影响。而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。 以往年报我曾告诉过大家，伯克夏雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，增加三倍以上，伯克夏的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被伯克夏健全的资本结构吸引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担钜额的风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对钜额风险有一些认识，在以往有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是透过再保险的安排，业者只要保留一小部份的风险，而将大部份的风险移转给再保业者，想想看例如经理人投保额二千五百万，透过与再保签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百万由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。 在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人经营保险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。一种解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则:系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失。但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例倾向于给予钜额的赔偿，使得再保业者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说:「未来与过去绝对不同。」 产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多) ，这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人保险与产品责任险等，在这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。最明显的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩) ，但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失，使得保险公司的Combined Ratio不到110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高) ，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配，甚至是估计，使得权益因而受损，到最后再保业者的行为有点像马克吐温的猫一样，「一旦被热炉子烫过一次，便不会再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样」，再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快的经验，以至于到最后干脆放弃(有可能是正确地)该项业务，不管投保价格如何诱人，结果使得某些业务的供给量严重短缺。如此一来许多再保客户便着急了，他们不能够再像以前一样，动不动就将上千万的保单转给再保业者，进而也没有能力与财力自行吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与承保净额相当。 在伯克夏我们从来不玩这类的游戏，直到最近这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其它大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失一仟万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承担前述一半的都不多见，尽管在不久之前，有再保业者当靠山，许多业者甚至愿意吃下十倍以上的保单。1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志大幅刊登广告对外宣传愿意吃下超过百万美金的大额保单，结果总计收到高达六百封的回函，最后约有五千万美金的生意成交(先不要高兴太早，由于属于长期保单，至少要经过五年以上才能确定这次成功的行销也是成功的承保)，现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公司。不过就像我说过的，供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老路，不过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空间) ，尤其是最近几年他找了许多深具潜力的优秀人才进来，明年他们将更有机会一显长才。 Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好象并非如此，细节详后述，去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足。所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续到期，这种解释使我想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司的经理人都告诉他「除了佛罗里达的飓风豁中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好」，到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作「除了」部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管是在保险或其它行业也好，应该把「除了」这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把「除了」挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本。当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错表示未来还是会继续犯错。 伯克夏持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉害的险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金，留下Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的努力使得伯克夏获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。 绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟着Jack 加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金，1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单) ，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非到期前予以展期，否则我们将不再继续参与，不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的7%。合约签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而伯克夏也不参与该公司任何的保险业务。目前FFIC 的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC汇了其中的7%，相当于九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部份的业务完全由National Indemnity承作，之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。到了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希望能够扩展这项业务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。 我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时内含价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票市值却是随处可见，只是我们具有的优势是态度，我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在1970年代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，「股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要」，事后想想我们实在欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。 1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。 美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。 除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。 假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁Kay作出的决策优于其它媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但伯克夏的所有股东却不能不加以珍惜。 由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其它主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。 或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损失) ，但我们大多只参与已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。 到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二百万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为三仟万美元。 大约在年后，伯克夏买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。 我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。 为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与华盛顿邮报签订的协议。 由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能会损及伯克夏股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大公东浮上台面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。 当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克夏公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了) 。 当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。 至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。 同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我将会说明伯克夏购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。 该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还多。 我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。 另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。 事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey，虽然我并认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签定购并合约。 由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概是今年的两倍。 史考特费泽购并案充份说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有逤行动。 为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为伯克夏带来明显的改变:    (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)    (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)    (3)高股东报酬率(并甚少举债)     (4)具备管理阶层(我们无法提供)    (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)    (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)     我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上，当然是越多越好。 今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性) ，在股东会的资料中有相关的选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。 我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，当时我们的作法是相当特别的，我们宣布伯克夏与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份伯克夏的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。 去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股伯克夏的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。 去年超过三千名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问题显示大家都是有智能且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少见到的，麦达克思-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度:「解决的方法其实很简单，我们要做的就是提升人犯的素质水准」，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。

    巴菲特致股东的信：1984

    致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

    1984年波克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。

    如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。 过去个人以学术角度曾跟各位提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。 下表显示波克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。 如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签署协议同意GEICO 自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。 但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。 而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。 但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。 虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。 而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。 但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。 去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处 第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大幅的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。 第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。 相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。 最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。 下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权) 最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到) 除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告中会详加描述。 此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明

    Nebraska家具店

    去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策） 今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。 而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，Louie B太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切 根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。 人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格 我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。 我们很荣幸能与B太太合伙作生意

    喜斯糖果

    下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾: 看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才，尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系成长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量) 喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而拒绝这样的作法。 此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。 展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。

    水牛城晚报

    1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。 但另外有两点是对公司有利的: (1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。 (2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。 去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。 在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。 一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。 因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。 上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生什么特别大的灾害，我们预期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113区间。 我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业表现的好，Mike 自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规模又大的公司还要好) ，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。 我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列业务上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，我们持有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。 至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。 过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在波克夏的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着波克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到波克夏净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。 所有的波克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。 我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说: “新闻日报是攥写历史的第一手草稿”，而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。 主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: (1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的估计损失 (3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)(3)项估计所作之调整 虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，于以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年商双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。 不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。 在波克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。 下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。 (Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括其中) 为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差异数) 由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。 而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因工作关系感染某种疾病)即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们**低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。 最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示: “噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是用租的”如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。 当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。 在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。 别的产险公司所犯的错对波克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，波克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，当可防止问题进一步扩大。 从1983年十月到1984年六月间，波克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。 如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。 然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通膨环境也是如此。 让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资) 我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。 大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在波克夏却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把波克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。 我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。 我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会**影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。 最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。 一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。 首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。 对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到: “我们还要继续挖下去吗?” 对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成绩左证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。 同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。 在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售量的钜幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法) 。 以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。 现在让我们回过头来检视波克夏本身的股利政策，过去记录显示波克夏的保留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有波克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业-波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 波克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。 我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。 我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告: (1)钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。 我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。 波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。 最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资本城广拨Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层-包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。

    1983

    致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东： 去年登记为波克夏的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1,000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明: 尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our form is corporate, our attitude is partnership.)查理芒格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。 对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足(We eat our own cooking) 。 我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。 我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。 由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。 会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。 我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的做法。 管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。 我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义) 。 你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很靓丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。 我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。 但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会在买回来)与传言我们要买进的，若我们否认相关报导但说: “不予置评”，有时反而会被认为已经证实。 终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Blumkin一家的交往过程。 去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要说: “Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间”大约67年前，当Blumkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太(这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。 Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。 今天Nebraska Furniture 一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其它业者加起来还多。 当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题: “假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。 B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。 遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人?Louie Blumkin- B太太的儿子担任Nebraska Furniture 的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie 跟他三个儿子皆继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。 1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一周期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆) 在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有形况皆如此)是因为它是衡量内含价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。 帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。 像波克夏在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。 但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点: (1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于内含价值的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。 (2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。 商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。 虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。 凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。 我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为波克夏拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中在1982年波克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权，故波克夏间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。
    有观Wesco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincenti成为Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是借口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。 GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。 前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而波克夏的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。 下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含波克夏与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除:
    依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。 水牛城晚报 首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。 1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因:(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反) 虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡，由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多业者被迫删减版面作为因应，在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度，即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮政编码所编撰) 。 在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。 此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水牛城所发行的周日报原来是Couier-express(当时水牛城日报还未发行周日报)而现在当然是水牛城日报了:
    我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指针，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。 而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier-express更受欢迎的原因: (1)第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持着更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。 (2)该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要，若没有周日报，水牛城日报可能无法存活至今。 (3) 水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告，约占超过一半(不包括夹报的部份) ，就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。 尽管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP (报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier-express同时关闭则视嫌高估。 平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟着减少(因为新闻版面须维持一定比例) ，进而减少对读者的实用性。 Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行周日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与 Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为波克夏工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。 喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层，近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的原料，我们视产品品质为最重要的一点。 但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹:
    我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加)，当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，集体订购量(约占整体销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。 我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略还是景气萧条或是我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。 除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的) ，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。 我们本身除了经营保险业外，还在这项产业有庞大的投资，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。 整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头:
    资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况，Combined Ratio代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费收入的比重，一百以下表示有承销利益，反之则发生亏损如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头，不过并不表示情况不会好转，事实上一定会，只是要未来几年的平均Combined Ratio明显低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。 我们自己的Combined Ratio是121，由于最近Mike Goldberg已接手负责保险事业的经营，所以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得好得多了，然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能显现，(事实上我们就靠这点在投资GEICO上，赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前，先一步预期) ，所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的偻子。所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时，一支独秀，而Tom在Colorado展露头角，我们可说是挖到宝了。 近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够再更活跃一些，在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现，这一点波克夏所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障，没有其它再保业者，即使其资产再雄厚，有比我们更坚强的财务实力。 我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司，在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部份)须面临的损害赔偿，当然相对的受托人要让委托人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上我们的竞争力明显优于同业。 前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩，包括Combined Ratio 另行列示，这两项业务皆由National Indemnity的Don 负责。 GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。 Jack与Bill在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。 我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，约比我们本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。 有人常问为什么波克夏不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。 我们有一个目标是希望波克夏的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话，波克夏也很难免除在外) ，而一个公司要维持合理的股价跟其所背后的股东有很大关系，若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟波克夏沾上边将会对身为股东的你我有利。 很难确保公司股东皆维持高水平，A太太可依自己喜好选择其个人的四百文件投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。 但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。 具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东已投资波克夏或Blue Chips达五年以上，另外95%的股东，其持有的波克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证波克夏的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。 如果我们将公司的股票分割，同时采行一些注重公司股价而非企业价值的动作，我们吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当波克夏的股价为1,300元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透彻换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提升整个股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而采取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就像你在布满这类型投资者的股票市场中买进波克夏的股票，你也可以在相同的市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。 股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性，对那些高周转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。假设一家公司的股东权益报酬率为12%，而其股票年周转率为百分之百，又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权移转的交易成本便占去净值的百分之二，且对公司的获利一点帮助都没有，(这还不包括选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大家一定都会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。 过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了) ，对所有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总，这些公司以1982年底计有750亿美元净值，约占财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让饼变得更大。(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。 与那些过热的股票相比，波克夏目前的买卖价差约为30点，或大约2% ，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至1 1/2 %(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而波克夏的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。同时波克夏股票的周转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，波克夏股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额不少，但远低于市场平均) ，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖离，我们想不到有任何一点好处。 去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准: 我们对具以下条件的公司有兴趣: (1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，总计在1984年初(帐列1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回复占股权的比率颇高，但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 Blue Chips与波克夏的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些，此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1,137,778股，波克夏现今有1,146,909股流通在外，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不过波克夏的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金的有价证券。 Appendix BERKSHIRE HATHAWAY INC. Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities 商誉及其摊销：规则与现实 When a business is purchased, accounting principles require that the purchase price first be assigned to the fair value of the identifiable assets that are acquired. Frequently the sum of the fair values put on the assets (after the deduction of liabilities) is less than the total purchase price of the business. In that case, the difference is assigned to an asset account entitled “excess of cost over equity in net assets acquired”. To avoid constant repetition of this mouthful, we will substitute “Goodwill” 当一个公司被并购时，会计准则要求并购价格首先分配给所并购的可确认资产的公允价值。资产的公允价值总和（经过扣除负债后）经常是少于公司的并购总价格。在这种情况，这两者的差异就被分配到一个资产帐户，称为“超出并购的净资产权益的额外成本”。为了避免不断的重复这一很长的说法，我们将用“商誉”来替代之。 Accounting Goodwill arising from businesses purchased before November 1970 has a special standing. Except under rare circumstances, it can remain an asset on the balance sheet as long as the business bought is retained. That means no amortization charges to gradually extinguish that asset need be made against earnings. 在1970年11月前购买公司所产生的商誉有不同的处理。除非在极少的情况下，只要仍然持有所购买的公司，商誉就可以存在于资产负债表上。这意味着不需针对盈利核算摊销费用而逐渐削减这项资产。 The case is different, however, with purchases made from November 1970 on. When these create Goodwill, it must be amortized over not more than 40 years through charges – of equal amount in every year –to the earnings account. Since 40 years is the maximum period allowed, 40 years is what managements (including us) usually elect. This annual charge to earnings is not allowed as a tax deduction and, thus, has an effect on after-tax income that is roughly double that of most other expenses. 但是1970年以后的并购就不同了。当并购产生商誉，这些商誉必须在不超过40年的时间里进行摊销。每年以相等的摊销费用减少利润帐户。由于40年是所允许的最长时间，这也是管理层（包括我们自己）通常选用的。这项减少利润的年度费用不允许被用来抵扣税，所以具有一般费用大约两倍的税后收入影响。 That’show accounting Goodwill works. To see how it differs from economic reality, let’s look at an example close at hand. We’ll round some figures, and greatly oversimplify, to make the example easier to follow. We’ll also mention some implications for investors and managers. 这就是会计商誉的做法。为了揭示这与经济商誉实际情况的不同，让我们看一个手头的例子。我们将近似一些数字，并极大的简化，以让这个例子容易理解。我们还将提及一些对投资者和经理人的影响。 Blue Chip Stamps bought See’s early in 1972 for $25 million, at which time See’s had about $8 million of net tangible assets. (Throughout this discussion, accounts receivable will be classified as tangible assets, a definition proper for business analysis.) This level of tangible assets was adequate to conduct the business without use of debt, except for short periods seasonally. See’s was earning about$2 million after tax at the time, and such earnings seemed conservatively representative of future earning power in constant 1972 dollars. Blue Chip Stamps于1972年初以2500万美元购买了喜诗糖果。当时，喜诗有大约8百万的净有形资产。（在整个讨论中，应收帐款将被归于有形资产，这个定义对商业分析是适合的。）这个水平的有形资产，除了季节性的短时期，当时足够不用债务而运营业务。喜诗当时的税后盈利是2百万美元，这似乎保守的代表了以1972年美元计的未来盈利能力。 【TERRY：商誉=2500-800=1700万美元】 Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill. 因此，我们学到的第一课：当净有形资产能产生远超过市场水平的回报率时，公司价值从逻辑上讲，远超过净有形资产。这一超出市场回报的价值被资本化就变成了经济商誉。 In 1972 (and now) relatively few businesses could be expected to consistently earn the 25% after tax on net tangible assets that was earned by See’s – doing it, furthermore, with conservative accounting and no financial leverage. It was not the fair market value of the inventories, receivables or fixed assets that produced the premium rates of return. Rather it was a combination of intangible assets, particularly a pervasive favorable reputation with consumers based upon countless pleasant experiences they have had with both product and personnel. 在1972年（和现在）相对来说只有很少的公司能像喜诗那样稳定的获得25%的税后净有形资产回报率。而且这种回报率还是建立在保守的会计方式和没有财务杠杆的情况下。并不是库存，应收款，或者固定资产的公允市场价值，产生了这种非凡的回报率。正好相反，是无形资产的组合，尤其是在消费者中良好的声誉产生了这一切。这种良好的声誉是建立在消费者对其产品以及公司员工无数愉快的体验之上。 Such a reputation creates a consumer franchise that allows the value of the product to the purchaser, rather than its production cost, to be the major determinant of selling price. Consumer franchises are a prime source of economic Goodwill. Other sources include governmental franchises not subject to profit regulation, such as television stations, and an enduring position as the low cost producer in an industry. 这种声誉创造出了一个消费者特许经营权，这允许产品对购买者的价值，而不是产品的生产成本，成为了定价的主要决定性因素。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他的来源包括无盈利管制的政府特许经营权，如电视台，在一个行业的低成本生产者的持久地位。 Let’s return to the accounting in the See’s example. Blue Chip’s purchase of See’s at $17 million over net tangible assets required that a Goodwill account of this amount be established as an asset on Blue Chip’s books and that $425,000 be charged to income annually for 40 years to amortize that asset. By 1983, after 11 years of such charges, the $17 million had been reduced to about $12.5 million. Berkshire, meanwhile, owned 60% of Blue Chip and, therefore, also 60% of See’s. This ownership meant that Berkshire’s balance sheet reflected 60% of See’s Goodwill, or about $7.5 million. 让我们回到喜诗这个例子的会计处理。BlueChip对喜诗的并购超出了净有形资产1700万美元。这就要求在BlueChip的资产负债表上设立同等额度的商誉帐户，并在40年的时间里，每年把这项资产摊销42.5万美元的费用，随之减少利润。到了1983年，经过了11年这样的摊销，这1700万已经被减少到了1250万。伯克希尔，与此同时，拥有60%的BlueChip，所以也就是60%的喜诗。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反映了60%的喜诗的商誉，即750万美元。 1250*0.6=750 In 1983 Berkshire acquired the rest of Blue Chip in a merger that required purchase accounting as contrasted to the “pooling” treatment allowed for some mergers. Under purchase accounting, the“fair value” of the shares we gave to (or “paid”) Blue Chip holders had to be spread over the net assets acquired from Blue Chip. This “fair value” was measured, as it almost always is when public companies use their shares to make acquisitions, by the market value of the shares given up. 1983年伯克希尔并购了BlueChip余下的股份。这一合并要求使用并购会计处理，而不是一些合并所允许的“合并”会计处理。在并购会计处理下，我们给（或“支付”）Blue Chip的股份的“公允价值”必须在我们从BlueChip获得的净资产上分摊。这一“公允价值”的多少，当上市公司用股票进行并购时总是用所放弃的市场价值来衡量。 The assets “purchased” consisted of 40% of everything owned by Blue Chip (as noted, Berkshire already owned the other 60%). What Berkshire “paid” was more than the net identifiable assets we received by $51.7 million, and was assigned to two pieces of Goodwill: $28.4 million to See’s and $23.3 million to Buffalo Evening News. “并购”的资产包括了Blue Chip所拥有的所有东西的40%（如上所示，伯克希尔一直拥有余下的60%）。当伯克希尔“支付”的超过了我们收到的5170万美元可确认净资产，这一超出的部分被分配到两部分商誉：2840万美元在喜诗，以及2330万美元在Buffalo Evening News。 After the merger, therefore, Berkshire was left with a Goodwill asset for See’s that had two components: the $7.5 million remaining from the 1971 purchase, and $28.4 million newly created by the 40% “purchased” in 1983. Our amortization charge now will be about $1.0 million for the next 28 years, and $.7 million for the following 12 years, 2002 through 2013. 所以在并购后，伯克希尔有了喜诗的商誉，具有两部分：从1971年并购所剩下的750万美元，以及1983年的40%“并购”所新创造的2840万美元。我们在未来28年的摊销费用将是每年1百万美元，之后的12年也就是2002到2013年是每年70万美元。 In other words, different purchase dates and prices have given us vastly different asset values and amortization charges for two pieces of the same asset. (We repeat our usual disclaimer: we have no better accounting system to suggest. The problems to be dealt with are mind boggling and require arbitrary rules.) 换句话说，不同的并购日期和价格，让我们对同样一个资产有了两个非常不同的价值和摊销费用。（我们重复我们的免责声明：我们没有更好的会计系统可以建议。必须被解决的大量问题令人难以想象，因此必须有硬性的规则。） But what are the economic realities? One reality is that the amortization charges that have been deducted as costs in the earnings statement each year since acquisition of See’s were not true economic costs. We know that because See’s last year earned $13 million after taxes on about $20 million of net tangible assets – a performance indicating the existence of economic Goodwill far larger than the total original cost of our accounting Goodwill. In other words, while accounting Goodwill regularly decreased from the moment of purchase, economic Goodwill increased in irregular but very substantial fashion. 但是，经济现实是什么？一个实际情况是，从喜诗并购后每年从利润表中作为成本扣除的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗去年在2000万美元的净有形资产之上，挣了1300万美元的税后利润。这一业绩表明现存的经济商誉远高于最初总的商誉会计成本。换句话说，虽然会计商誉从并购那一刻就有规律的定期减少，但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。 Another reality is that annual amortization charges in the future will not correspond to economic costs. It is possible, of course, that See’s economic Goodwill will disappear. But it won’t shrink in even decrements or anything remotely resembling them. What is more likely is that the Goodwill will increase– in current, if not in constant, dollars – because of inflation. 另一个现实是，未来的年度摊销费用将无法符合经济成本。当然，喜诗的经济商誉也可能消失。但商誉不会稳定的消耗，或者以类似稳定的方式消耗。最有可能的是，商誉将会增加。由于通胀的作用，商誉将会以目前的美元价值，而不是以不变美元价值计增加。 That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation. To illustrate how this works, let’s contrast a See’s kind of business with a more mundane business. When we purchased See’s in 1972, it will be recalled, it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let us assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations. Earning only 11% on required tangible assets, that mundane business would possess little or no economic Goodwill. 这一可能性的存在是因为真实的经济商誉倾向于随通胀在名义价值上成比例增加。为了说明这是如何运作的，让我们把喜诗这样的业务和一个更普通的业务做一个对比。1972年，当初我们并购喜诗时，它在8百万美元净有形资产之上的盈利是2百万美元。让我们假定我们假设的普通业务也有2百万美元的盈利，但却需要1800万美元的净有形资产来维持正常运营。在必须的有形资产之上只获得11%的回报，这个普通的业务具有很少，或者没有经济商誉。 A business like that, therefore, might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See’s, even though it had no more in earnings and less than half as much in “honest-to-God” assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is “yes”– even if both businesses were expected to have flat unit volume – as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation. 这样一个业务，完全有可能因其净有形资产而以1800万美元卖出。与之相反，我们支付了2500万美元购买了喜诗，即使它没有更多的盈利，而且只有前面普通业务不到一半的实打实的资产。难道少既是多，就像我们的并购价格所暗示的那样？答案是“对”。即便两个业务都预期有停滞的业务量，只要你预计到了一个持续通胀的世界，正如我们在1972年预计的那样，这个答案就是“对”。 To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. This would seem to be no great trick: just sell the same number of units at double earlier prices and, assuming profit margins remain unchanged, profits also must double. 要理解为什么，想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到4百万美元才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段：只要卖同样多的数量，把价格翻倍就行了，假设利润率不变，盈利一定翻倍。 But, crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales means correspondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner. 但是关键的是，为了达到这一点，两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。因为这就是通胀常常强加于商业的经济要求，有好处也有坏处。以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱必须马上被用在应收款和库存。固定资产所用的钱对通胀会有较慢的反应，但肯定会有反应。而且，所有这些通胀要求的投资将无法改善回报率。这种投资的原因在于维持业务的生存，而不是拥有者利益的增长。 Remember, however, that See’s had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business, meanwhile, had a burden over twice as large – a need for $18 million of additional capital. 记住，喜诗只有8百万美元的净有形资产。所以，它只需要投入额外的8百万美元来支持通胀所强加的资本需求。而普通的业务，则有着两倍的负担，需要1800万美元的额外资本。 After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. (This is the same dollar-for-dollar result they would have achieved if they had added money to a savings account.) 尘埃落定之后，这个普通的业务，现在每年盈利4百万美元，可能仍然价值相当于其有形资产价值，即3600万美元。这意味着所有者投资的每一个美元，只产生了一个美元的名义价值增加。（这与他们把钱加到存款帐户中一样，都是一美元对一美元。） See’s, however, also earning $4 million, might be worth $50 million if valued (as it logically would be) on the same basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital – over $3 of nominal value gained for each $1 invested. 喜诗同样也盈利4百万美元，用我们购买时同样的估值方法评估（逻辑上应该如此）可能价值5000万美元。所以喜诗获得了2500万美元的名义价值增加，而所有者仅仅投入了8百万美元的额外资本，这相当于每投入1美元获得超过3美元的名义价值。 Remember, even so, that the owners of the See’s kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least. 记住，即使是这样，喜诗的拥有者也由于通胀被迫付出8百万美元的额外资本，这也才仅仅是维持真实利润。任何不用杠杆而且需要一些净有形资产来运营（几乎所有的业务都是如此）的业务都会被通胀伤害。只需要很少有形资产的业务只不过受的伤害最少。 And that fact, of course, has been hard for many people to grasp. For years the traditional wisdom – long on tradition, short on wisdom –held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets (“In Goods We Trust”). It doesn’t work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses. 然而这个事实，当然一直很难被许多人领悟。多年以来，传统智慧，（长于传统，短于智慧）认为充满天然资源，工厂，机器和其他有形资产（“我们信赖的商品”）的业务能够提供最好的通胀保护。其实根本不是这样。重资产的业务通常获得低回报率，低到仅能提供足够的资本来满足现存业务的通胀下需求，而根本无法剩下任何东西来支持真正的增长，分配股息给所有者，或者并购新的业务。 In contrast, a disproportionate number of the great business fortunes built up during the inflationary years arose from ownership of operations that combined intangibles of lasting value with relatively minor requirements for tangible assets. In such cases earnings have bounded upward in nominal dollars, and these dollars have been largely available for the acquisition of additional businesses. This phenomenon has been particularly evident in the communications business. That business has required little in the way of tangible investment – yet its franchises have endured. During inflation, Goodwill is the gift that keeps giving. 与之相反，不成比例的大量商业财富在通胀时期积累起来。这些财富是通过拥有一些业务运营而实现的，这些运营结合了具有持久价值的无形资产与相对很少的有形资产需求。在这些例子里，名义盈利大幅增加，这些资金可以用来并购其他的业务。这种现象在通讯行业尤为明显。这一行业仅需要很少的有形资产投资，但是却能保持特许经营权。在通胀时期，商誉是不断奉献的礼物。 But that statement applies, naturally, only to true economic Goodwill. Spurious accounting Goodwill – and there is plenty of it around –is another matter. When an overexcited management purchases a business at a silly price, the same accounting niceties described earlier are observed. Because it can’t go anywhere else, the silliness ends up in the Goodwill account. Considering the lack of managerial discipline that created the account, under such circumstances it might better be labeled “No-Will”. Whatever the term, the 40-year ritual typically is observed and the adrenalin so capitalized remains on the books as an “asset” just as if the acquisition had been a sensible one. 但是这一论断自然只适用于真正的经济商誉。欺骗性的会计商誉（有很多这样的例子）是另外一码事。当一个过度兴奋的管理层用愚蠢的高价购买一个业务时，前面描述的同样的会计细节也能被观察到。因为它无处可去，愚蠢的买价最终留在商誉帐户。考虑到由于缺乏管理纪律而创造的这样一个帐户，在这种情况下，应该称之为“无誉”。无论期限，通常可以观察到40年的仪式性摊销。管理层追求刺激的肾上腺素被资本化保留在帐面上作为一项“资产”，就好像这个并购是一个明智的举动。 If you cling to any belief that accounting treatment of Goodwill is the best measure of economic reality, I suggest one final item to ponder. 如果你坚持相信对商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式，我建议你思考最后一个例子。 Assume a company with $20 per share of net worth, all tangible assets. Further assume the company has internally developed some magnificent consumer franchise, or that it was fortunate enough to obtain some important television stations by original FCC grant. Therefore, it earns a great deal on tangible assets, say $5 per share, or 25%. 假设一个公司有每股20美元的净资产，全部是有形资产。进一步假设公司内部发展了一个绝妙的消费者特许经营权，或者这个公司足够幸运，获得了一些重要的FCC最初授予的电视台许可。所以，这个公司于有形资产上盈利丰厚，比如每股5美元，或者25%的回报。 With such economics, it might sell for $100 per share or more, and it might well also bring that price in a negotiated sale of the entire business. 有这样的经济状况，这支公司的股票可能卖价每股100美元或更高。而且还有可能在一个谈判卖出整个业务中获得如此的价格。 Assume an investor buys the stock at $100 per share, paying in effect $80 per share for Goodwill (just as would a corporate purchaser buying the whole company). Should the investor impute a $2 per share amortization charge annually ($80 divided by 40 years) to calculate“true” earnings per share? And, if so, should the new “true” earnings of $3 per share cause him to rethink his purchase price? 假设一个投资者支付了每股100美元购买股票，实际上是用每股80美元支付了商誉（正如一个企业并购整个公司时那样）。这个投资者是否应该每年拿出2美元的摊销费用，用于计算“真实”每股盈利？如果是这样，新的3美元“真实”盈利是否应该促使他重新思考购买价格？ We believe managers and investors alike should view intangible assets from two perspectives: 我们相信经理人和投资者应该从两个视角看待无形资产： 1. In analysis of operating results – that is, in evaluating the underlying economics of a business unit – amortization charges should be ignored. What a business can be expected to earn on unleveraged net tangible assets, excluding any charges against earnings for amortization of Goodwill, is the best guide to the economic attractiveness of the operation. It is also the best guide to the current value of the operation’s economic Goodwill. 在分析运营结果，也就是评估一个业务单元的内在经济状况时，摊销费用应该被忽略。一个业务预期在净有形资产上所能获得的利润，除去任何商誉的摊销费用，才是衡量业务运营在经济上是否有吸引力的最佳指导。这也是衡量业务运营的经济商誉的当前价值的最佳指导。 2. In evaluating the wisdom of business acquisitions, amortization charges should be ignored also. They should be deducted neither from earnings nor from the cost of the business. This means forever viewing purchased Goodwill at its full cost, before any amortization. Furthermore, cost should be defined as including the full intrinsic business value – not just the recorded accounting value – of all consideration given, irrespective of market prices of the securities involved at the time of merger and irrespective of whether pooling treatment was allowed. For example, what we truly paid in the Blue Chip merger for 40% of the Goodwill of See’s and the News was considerably more than the $51.7 million entered on our books. This disparity exists because the market value of the Berkshire shares given up in the merger was less than their intrinsic business value, which is the value that defines the true cost to us. 在评估商业并购是否明智时，摊销费用也应被忽略。摊销费用既不应该从业务的盈利中减去，也不应该从业务的成本中扣除。这意味着永远视所购买的商誉为在任何摊销之前的全部成本。更重要的是，并购成本应该被定义为，包含所支付代价的全部内在商业价值，而不仅是其记录的会计价值，不论合并当时所涉及的证券的市场价格，也不管是否允许用合并会计处理。比如，我们在合并Blue Chip 40%的喜诗和Buffalo Evening News的商誉时，真正支付的代价远超过我们记录在账面上的5170万美元。这种不一致的存在是由于在合并时，伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，对我们来说这才是决定真实成本的价值。 Operations that appear to be winners based upon perspective (1) may pale when viewed from perspective (2). A good business is not always a good purchase – although it’s a good place to look for one. 从视角（1）看似乎是赢家的业务运营，有可能从视角（2）看却黯然失色。一个好的业务不一定是一个好的并购对象，虽然好业务是寻找好并购的地方。 We will try to acquire businesses that have excellent operating economics measured by (1) and that provide reasonable returns measured by (2). Accounting consequences will be totally ignored. 我们将寻求并购那些用（1）衡量是优秀的运营状况，而且用（2）衡量能产生合理回报的业务。会计后果将完全被忽略。 At year end 1983, net Goodwill on our accounting books totaled $62 million, consisting of the $79 million you see stated on the asset side of our balance sheet, and $17 million of negative Goodwill that is offset against the carrying value of our interest in Mutual Savings and Loan. 在1983年底，在我们会计帐面上的净商誉是6200万美元，包括7900万美元标明在资产负债表的资产一侧，以及1700万美元负的商誉以冲销我们持有的Mutual Savings and Loan的权益价值。 We believe net economic Goodwill far exceeds the $62 million accounting number. 我们相信净经济商誉远超过这6200万美元的会计数字。

    巴菲特致股东的信：1982

    今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约 9.8%，较 去 年 1979 年的 15.2%下滑，亦远低于 1978 年近年度的新高 19.4%，主要的原因包括: (1)保险承销成绩大幅恶化。 (2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。 (3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈 余照会计原则却不能认列在帐面上。 几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明这套标准对波克夏的适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。 后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过 20%的股权投资依持股比例认列其损益，然而低于 20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持有 35%的 GEICO 保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在 1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利 350 万美元，至于剩下的 2,300 万未分配的部份则完全不列入计算;而假设 GEICO 当年度赚的比原本的少但却多发100 万，则波克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经济现实)。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有波克夏万分之一的 股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能 100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公司，20%的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足到。 在 1981 年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包括 GEICO、General Foods 与 Washington Post)，另一家 R.J.Reynolds 大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利)，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标， 有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使波克夏经济盈余极大化。 虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格 100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察 1982 年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal 的观察非常恰当: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”(你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买那些我们先前已投入许多的公司的股权但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。 我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，波克夏的保险子公司(不包括在 Blue Chip Stamps 部份)仅仅持有一千八百万市值的股票(相较于现在的 80%)，仅占保险公司投资总额的 15%，在 1972 年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。 1982 年波克夏净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负)大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有 40%的成长。在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股 19.46 美元成长到现在的每股 737.43 美元，约当 22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少。波克夏的经济目标是希望获得高于一般美国企业的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，有助于我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO 市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让 Jack 试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念)。然 而 GEICO 在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一 致 的: 其 中 波 克 夏 拥 有 Blue Chips Stamps 60%的 股 权，而 后 者 又 拥 有Wesco 财务公司 80% 的股权。 **1 包 含 购 并 企 业 商 誉 的 摊 销(如 See’s Candies; Mutual; Buffalio Evening News 等) 本报告并附有 Blue Chip 及 Wesco 两家公司主要经营阶层对其 1982 年公 司 经 营 作 的 一 番 叙 述，其 中 我 相 信 你 会 发 现 有 关 Blue Chip 在 Buffalo Evening News 的情况特别有意思，目前全美大约有十四个城市的日报业者其每周发行量超过 Buffalo，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，六年前也 就 是 在 周 日 版 尚 未 推 出 之 前，原 本 在 Buffalo 发 行 星 期 天 报 纸 的Courier-Express 约有 27 万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单 Buffalo News 在周日便有 36 万份，约为 35%的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。 如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早以不下于前表所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈余当然已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下，而下表所列系我们在不具控制权的股权投资依持股比例所应有之权益: (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有 (b) 代表由波克夏子公司 Blue Chip 与 Wesco 所持有，依波克夏持股比例 换算得来 (c) 代表暂时持有作为现金的替代品。 为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，念旧(Nostalgia) 在我们投资选股时必须特别加以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公司 GEIGO 与 Washington Post，事实上本人早在 13 岁与 20 岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至 1970 年代我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓: “迟到总比未到好。” 由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明: 下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显，我们将不会对 1983 年的承保结果感到吃惊，数据正说明了目前整个所面临到的状况，Combined Ratio 系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于 100%则表示有承保利益，反之则有承保损失，就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于 10%，你就会发现隔年的承保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难压低到 10%以下，大家必须有所认知 1982 年的 Combined Ratio 109.5 已是相当乐观的估计，在以前年代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多采用估计(2)以前年度提存有适当准备或(3)业务成长快速。 有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备的方式来掩饰其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是不良的帐务，俗语说: “你很难让一个空沙包站得直挺挺的”。当然大部份的经营阶层都尽力正正当当的游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多少少也不会愿意完全承认走下坡的窘境，产业统计资料指出在 1982 年对于提列损失准备方面有恶化迹象，而实际的 Combined Ratio 可能会比表列数更差一点。 一般认为在 1983 或 1984 年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。 对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如 OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”)，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。 回归正题谈到保险业，供给量能马上提高只要业者增加点资本(有些时候由于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于尝试多变化，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。 那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利? (在1950 年到 1970 年间产业平均的 Combined Ratio 为 99.0，使得公司获利除投资收益外，还外加 1%的承销利益，答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要系透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲动即可。而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。 在 1982 年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑落成同业平均之下，主要的变动在于 National Indemnity 传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水准将会很惨。我们两位明星，Cypress 的 Milt Thornton 与 Kansas 的 Floyd Taylor 表现持续看好，维持一惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他们的得 分 记 录 上，在 1982 年 母 公 司 负 责 管 理 保 险 子 公 司 的 责 任 交 给 Mike Goldberg，自从 Mike 从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控上皆也明显进步。 GEICO 持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne 与 Bill Snyder 成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人 Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO 是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司 35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。 波克夏与 Blue Chip 目前正考虑在 1983 年正式合并，若真的实现，将会以一致的评价模式进行股权的交换，波克夏上一次大量发行新股是在 1978 年购并 Diversified Retailing 时。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是用现金或举债，但通常 CEO 的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然后就像 Yogi Berra 所说的: “光看你就能观察到许多东西”对股东而言，届时你就会发现公司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通 常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得的报酬还算简单，只要计所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价值的一半，这时买方将会面临用贱卖自家股票的不愉快场面。 讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是有应该理头发)，通常公司经营阶层最常采用的理由有下列几项: (a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。 (b)我们必须成长(有人或许会问:“所谓的我们是指谁?”对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天波克夏要发行新股以购并别人，波克夏或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如 See’s Candy、National Indenmity 等公司的权益将马上减少。就像你家里原有 120 亩的农场，结果你和拥有 60 亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为 180 亩，但你实际可分得的权益将永远减少 25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事) (c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方 51%的股票与 49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用 100%的股票会损及原有股东权益，那么 51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司 CEO，那结果不知会如何? 有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并(就像是波克夏与 Blue Chip 的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft 与Nabisco 的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难)。 第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在 1965-69 年间许多购并案属于这类，结果与1970 年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。 第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。 购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股权稀释通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购并者为负面(即遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善(实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即反稀释)一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却**提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变 量)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(事实上也很难做到)。 第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人却会直接但贴切的形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估原本这项购并案的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现实)。 管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把100%股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股权就合理吗?管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上)。取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶 层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。 最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。 在波克夏或是其它由我们作决策的公司，包括 Blue Chip 及 Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。 由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划 有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣: (1)钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。 今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配 1 美元较去年的 2 美元少，仍有 95.8%的有效票参与，若与 Blue Chip 的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加 252 平方呎(约 17%)，恰巧碰 上 重 新 签 订 五 年 的 租 约，和 我 一 同 工 作 的 五 个 人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 与 Bill Scott 等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人 Charlie Munger 将继续留在洛杉矶不管与 Blue Chip 的合并成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。 今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65 岁的 Phil Liesche 和 Associated Retail 79 岁的 Ben Rosner，这两个人都让身为波克夏股东的你更为富有，National Indemnity 是支持波克夏成长的重要力量。Phil 和他的继任者 Ringwalt 是该公司成功主要的推动者，而 Ben Rosner 在 1967 年将Associated Retail 以现金卖给 Diversified Retailing 后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为波克夏尽心尽力管理公司就好象是他们 100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像 Ben 和 Phil 这样的人，你将可不必担心波克夏的未来。

    巴菲特致股东的信：1981

    Operating earnings of $39.7 million in 1981 amounted to 15.2% of beginning equity capital (valuing securities at cost) compared to 17.8% in 1980.  Our new plan that allows stockholders to designate corporate charitable contributions (detailed later) reduced earnings by about $900,000 in 1981.  This program, which we expect to continue subject to annual evaluation of our corporate tax position, had not been initiated in 1980. 1981年共获得397000万美元，较1980年的17.8%，，今年期初权益资本报酬率为15.2%（有价证券按原价计）。1981年我们允许股东决定公司慈善捐款的计划（后面细说）大约减少了90万美元收入。这个项目往后会根据公司的课税情况继续进行，而它在1980年还未开始。

    Non-Controlled Ownership Earnings无控制权持股之盈余

     In the 1980 annual report we discussed extensively the concept of non-controlled ownership earnings, i.e., Berkshire’s share of the undistributed earnings of companies we don’t control or significantly influence but in which we, nevertheless, have important investments. (We will be glad to make available to new or prospective shareholders copies of that discussion or others from earlier reports to which we refer in this report.) No portion of those undistributed earnings is included in the operating earnings of Berkshire. 在1980年的年报中我们广泛的讨论了无控制持股之盈余的概念，亦即那些我们尽管无法控制或显著影响的投资公司的盈余。我们会很乐意给新股东或潜在股东提供我们本文中提到的早期的报告。公司的营业利润里面不含有这部分未分配利润。 However, our belief is that, in aggregate, those undistributed and, therefore, unrecorded earnings will be translated into tangible value for Berkshire shareholders just as surely as if subsidiaries we control had earned, retained – and reported – similar earnings. 然而，总体上，我们相信，这部分没有记录的未分配利润会转化为股东的有形资产价值，就像我们控制的公司所赚取的盈利一样，这都是相同的收入。 We know that this translation of non-controlled ownership earnings into corresponding realized and unrealized capital gains for Berkshire will be extremely irregular as to time of occurrence.  While market values track business values quite well over long periods, in any given year the relationship can gyrate capriciously.  Market recognition of retained earnings also will be unevenly realized among companies. It will be disappointingly low or negative in cases where earnings are employed non-productively, and far greater than dollar-for-dollar of retained earnings in cases of companies that achieve high returns with their augmented capital.  Overall, if a group of non-controlled companies is selected with reasonable skill, the group result should be quite satisfactory. 我们知道无控制权之盈利转化成伯克希尔的相应的实现、未实现的利得发生时间并不确定，然而在长时期内市场价值会与企业价值同步发展。保留盈余也会在不同公司先后被承认。收益用作非生产性使用时，它回报就很低。当公司用做扩张资本获取高额收益时，人们又认为超过了一比一。总得说来，如果一个不受控制的公司通过合理的方式被选中，那么结果应当都不错。 In aggregate, our non-controlled business interests have more favorable underlying economic characteristics than our controlled businesses.  That’s understandable; the area of choice has been far wider.  Small portions of exceptionally good businesses are usually available in the securities markets at reasonable prices.  But such businesses are available for purchase in their entirety only rarely, and then almost always at high prices. 总的来说，我们未控制的公司的盈利比我们控制的公司更好。这可以理解，选择的余地更大了。一些异常优秀的公司的股票总可以在证券市场上以合理的价格买到，但是很少情况下可以把这样的公司全部买到手，而且价格还都非常高。

    General Acquisition Behavior一般收购行为

    As our history indicates, we are comfortable both with total ownership of businesses and with marketable securities representing small portions of businesses. We continually look for ways to employ large sums in each area. (But we try to avoid small commitments – if something is not worth doing at all, it is not worth doing well.) Indeed, the liquidity requirements of our insurance and trading stamp businesses mandate major investments in marketable securities. 我们的历史显示，我们对于所有权公司以及代表公司小份额的市场证券都能接受。我们经常寻找能够在每一块获得更大份额的方法。（我们尽量避免小额投资，如果一件事情不值得做，它就不值得做好）。事实上，我们保险和交易券的流动性要求大量投资于有价证券。 Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.) 我们的购置决策将以最大化现实收益为目标，而不是最大化管理领域或者是会计上的报表编号。（长久来看，强调会计表现而不是经济利益的管理经常两个目标都达不到） Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share.  Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior. 不考虑对可以立即报告的收益的影响，我们会宁愿以X元/股的价格购买这个公司10%的股权，也不会以2X的价格收购全部的股权。大部分公司的管理人员却正好相反，而且还认为自己有理有据。 However, we suspect three motivations – usually unspoken – to be, singly or in combination, the important ones in most high-premium takeovers: 然而，尽管经常被提及，我们质疑三种单独或组合成为高价收购的重要动机的行为。 (1) Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge. At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect. (1)领导、商人或者其他人员，一般并不缺少动物精神，并且总是经常亢奋或者有战斗意识。在伯克希尔，没有收购在即时公司心跳更快了。 (2) Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any  other yardstick. (Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his corporation places on the list Fortune just as faithfully compile ranking the same 500 corporations by profitability) (2)大多数组织(商业的或者是其他行业的)，评价或者被评价，并且更多的是依据公司规模而不是其他标准支付管理人员薪酬。（问一个财富500强的经理他的公司在排行榜上排多少，他一定会说公司规模的排行榜数字，他甚至不知道自己公司在同样的500个公司中按利润能排多少名） (3) Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess.  Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget). (3)许多管理者很明显受一个英俊的青蛙王子被一个美丽的公主的亲吻后解救的童话故事的过度影响，结果，他们很确信自己的管理会让公司的利润目标发生奇迹。 Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own? 这样的乐观是必须的，如果不是那么乐观，为什么股东仍然要以两倍的价格收购公司所有股权而不是以X的价格在市场上直接购买公司的股票？ In other words, investors can always buy toads at the going price for toads.  If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite.  We’ve observed many kisses but very few miracles.  Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses – even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads. 换句话说，投资者总能以目前的拉蛤蟆市场价格来购买癞蛤蟆。如果相反投资者愿意为公主之吻付双倍价格去投资公主，这些吻必须得真正起作用才行。我们看到了很多亲吻但却很少有奇迹发生。然而，尽管她们的后院是及膝深的没有反应的癞蛤蟆，很多管理的公主仍然对她们亲吻的作用保持信心。 In fairness, we should acknowledge that some acquisition records have been dazzling.  Two major categories stand out. 公平的说，我们应该承认一些收购很棒，主要有两类收购： The first involves companies that, through design or accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment. Such favored business must have two characteristics: (1) an ability to increase prices rather easily (even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume, and (2) an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital. Managers of ordinary ability, focusing solely on acquisition possibilities meeting these tests, have achieved excellent results in recent decades. However, very few enterprises possess both characteristics, and competition to buy those that do has now become fierce to the point of being self-defeating. 第一种是通过设计或者是巧合，收购的公司正好适应了通货膨胀的经济环境。这种有利的收购必须有两个特性：(1)有能力很轻易的在保证不失去市场份额的情况下提高价格；(2)投入少量追加资本就能产生大量收入的能力（通常都是靠通货膨胀而不是真正的增长）。一般水平的管理人员，只关注收购中有这两种特征的企业，在最近十年，都取得了很好的成果。然而，很少的企业有那两种能力和竞争力去收购这些企业，现在并购这些企业的竞争已经达到了白热化，已经不值得购买了。 The second category involves the managerial superstars – men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise. We salute such managers as Ben Heinemann at Northwest Industries, Henry Singleton at Teledyne, Erwin Zaban at National Service Industries, and especially Tom Murphy at Capital Cities Communications (a real managerial “twofer”, whose acquisition efforts have been properly focused in Category 1 and whose operating talents also make him a leader of Category 2. From both direct and vicarious experience, we recognize the difficulty and rarity of these executives’ achievements. (So do they; these champs have made very few deals in recent years, and often have found repurchase of their own shares to be the most sensible employment of corporate capital.) 第二类源于管理精英，他们有能力识别少数的那些伪装成癞蛤蟆的王子，并且有能力让癞蛤蟆变回原形。我们敬仰这些人，像西北工业公司的海涅曼,泰里达因的亨利·辛格顿，国家服务公司的欧文赞班，尤其是大都会通讯公司的汤姆·莫斐（一个真正的管理者，他的主要努力都放在第一种上，并且他也有杰出的才能来担任第二种情况下的管理者）。通过直接或者是间接的经验，我们得知道这些人获取这些成就的艰难和罕见。（他们也一样，近些年也很少做收购，并且经常发现回购公司股票是公司资本的最明智的使用途径） Your Chairman, unfortunately, does not qualify for Category 2. And, despite a reasonably good understanding of the economic factors compelling concentration in Category 1, our actual acquisition activity in that category has been sporadic and inadequate. Our preaching was better than our performance. (We neglected the Noah principle: predicting rain doesn’t count, building arks does.) 不幸的是，你们的董事长并不是第二类人。并且尽管对第一种公司中经济因素有充分的认识，我们事实上的收购却分散并且不合适。我们的说教要比我们的表现更为优秀。（我们忽略了这一诺亚法则：祈祷雨水停止并不管用，建造自己的方舟才是正确的选择） We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports. Clearly our kisses fell flat. We have done well with a couple of princes – but they were princes when purchased. At least our kisses didn’t turn them into toads.  And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily-identifiable princes at toad-like prices. 我们不时的尝试去廉价购买癞蛤蟆，这些结果在过去的报告中都被记录了下来。很明显，我们的亲吻不起作用。对一些王子起来作用，但是购买他们的时候他们就已经是王子了。至少我们的亲吻没有让他们变成癞蛤蟆。而且最后我们经常能够实现的是以癞蛤蟆的价格收购容易识别的王子的小部分股权。

    Berkshire Acquisition Objectives 伯克希尔的并购目标

    We will continue to seek the acquisition of businesses in their entirety at prices that will make sense, even should the future of the acquired enterprise develop much along the lines of its past. We may very well pay a fairly fancy price for a Category 1 business if we are reasonably confident of what we are getting. But we will not normally pay a lot in any purchase for what we are supposed to bring to the party – for we find that we ordinarily don’t bring a lot. 我们会继续寻找价格合理的公司整体并购，即使收购的公司未来发展是沿着原来的轨道。如果我们很自信我们买到的是什么，我们不妨给第一类的企业支付相当高昂的价格。但是我们不会给任何我们打算收购的公司支付较高的价格，因为我们发现那并不都会带来高收益。 During 1981 we came quite close to a major purchase involving both a business and a manager we liked very much. However, the price finally demanded, considering alternative uses for the funds involved, would have left our owners worse off than before the purchase. The empire would have been larger, but the citizenry would have been poorer. 在1981年，我们差点儿就完成了一次很大的收购，包括一家公司和我们很喜欢的管理者，然而，考虑到资金的其他用途，最终需要的价格可能会让我们的股东在收购后收益减少。伯克希尔王国将会更大，但是居民却会更加贫穷。 Although we had no success in 1981, from time to time in the future we will be able to purchase 100% of businesses meeting our standards.  Additionally, we expect an occasional offering of a major “on-voting partnership”as discussed under the Pinkerton’s heading on page 47 of this report. We welcome suggestions regarding such companies where we, as a substantial junior partner, can achieve good economic results while furthering the long-term objectives of present owners and managers. 尽管1981年我们没有成功，但是将来我们会经常收购满足我们标准的公司的所有股份。此外，我们期待在这本报告的第47页提到的像Pinkerton公司那种偶然的机会-没有投票权的公司。我们鼓励关于这类公司的建议，作为次级合伙人，我们能够在实现现今所有者和管理层的目标的同时，取得较好的经济回报。 Currently, we find values most easily obtained through the open-market purchase of fractional positions in companies with excellent business franchises and competent, honest managements.  We never expect to run these companies, but we do expect to profit from them. 目前，我们发现在公开市场上对具有优秀的特许经营权和能干的诚实的管理者的公司部分持仓，就能很容易获取收益。我们从不希望要经营这些公司，但是我们确实希望能从它们获利。 We expect that undistributed earnings from such companies will produce full value (subject to tax when realized) for Berkshire and its shareholders.  If they don’t, we have made mistakes as to either: (1) the management we have elected to join; (2) the future economics of the business; or (3) the price we have paid. 我们希望这些公司的未分配利润能全部给贝克希尔的股东创造价值,如果没有的话，我们就在这些方面犯了错误：(1)我们选派的管理层；(2)公司的未来经济状况 (3)我们支付的价格。 We have made plenty of such mistakes – both in the purchase of non-controlling and controlling interests in businesses. Category (2) miscalculations are the most common. Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes – sometimes as deep as two or three months back. For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy future of the aluminum business.  Several minor adjustments to that opinion – now aggregating approximately 180 degrees – have since been required. 在购买非控制型股权和控制型股权的时候，我们已经犯了很多这样的错误。第二类错算是最经常发生的。当然，深度挖掘我们的历史了解这些错误的具体情况是很有必要的，有时候可能要追溯至两三个月之前。例如，去年你们的董事长自告奋勇的提出了他对于铝制品行业的乐观构想。需要对他的分析做许多小调整，这些小调整截至目前累计起来能够使得分析结果逆转。 For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non-controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries.  Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus. 然而，由于个人因素或者是更客观的原因，一般情况下，相比下属子公司，对这些非控制企业（即有价证券）我们可以更快的纠正这些错误。事实上，没有控制权这时变成了一种经济加成。 As we mentioned last year, the magnitude of our non-recorded ownership earnings has grown to the point where their total is greater than our reported operating earnings.  We expect this situation will continue.  In just four ownership positions in this category – GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. and The Washington Post Company – our share of undistributed and therefore unrecorded earnings probably will total well over $35 million in 1982.  The accounting rules that entirely ignore these undistributed earnings diminish the utility of our annual return on equity calculation, or any other single year measure of economic performance. 正如我们去年提到的那样，我们未记录的非控制型公司的未分配利润不断增长，总量已经超过了我们的经营收入。我们期望这种现象会持续下去。仅仅在4家这样的公司——GEICO公司、通用食品公司、R.J.雷诺兹行业、华盛顿邮报公司，我们未记录的所有权收益可能就已经超过了1982年的总和3500万美元。会计规则忽略了这些未分配利润，在计算资本回报率的时候减少了我们的年利润和其他年度收益指标。

    Long-Term Corporate Performance 公司长期业绩

    In measuring long-term economic performance, equities held by our insurance subsidiaries are valued at market subject to a charge reflecting the amount of taxes that would have to be paid if unrealized gains were actually realized.  If we are correct in the premise stressed in the preceding section of this report, our unreported ownership earnings will find their way, irregularly but inevitably, into our net worth.  To date, this has been the case. 在计算公司长期业绩的时候，我们的保险子公司所持有的股票以市价计量（扣除变现时所需要缴纳的所得税），如果未实现的收益真的实现了，就得缴纳这种税。如果前面的假设正确，我们未报告的留存收益就会不规则的但无可避免的反映到我们的收益中。迄今为止，的确如此。 An even purer calculation of performance would involve a valuation of bonds and non-insurance held equities at market.  However, GAAP accounting does not prescribe this procedure, and the added purity would change results only very slightly.  Should any valuation difference widen to significant proportions, as it has at most major insurance companies, we will report its effect to you. 即使更加严格的业绩核算也要包括债券和非保险公司持有股票的价值。然而，GAAP会计准则没有描述这一流程，而且这样做对我们的结果也只有很小的影响。一旦像大多数保险公司那样，任何估值差异对结果有重要影响，我们就会向你报告它的影响。 On a GAAP basis, during the present management’s term of seventeen years, book value has increased from $19.46 per share to $526.02 per share, or 21.1% compounded annually. This rate of return number is highly likely to drift downward in future years. We hope, however, that it can be maintained significantly above the rate of return achieved by the average large American corporation. 在GAAP准则下，在现任经理的17年的任期内，账面价值从每股19.46$涨到了526.02$,年复合增长率为21.1%。这个回报率在将来非常有可能下降。然而，我们希望它能维持在高于美国大公司年平均回报率的水平上。 Over half of the large gain in Berkshire’s net worth during 1981 – it totaled $124 million, or about 31% – resulted from the market performance of a single investment, GEICO Corporation. In aggregate, our market gain from securities during the year considerably outstripped the gain in underlying business values. Such market variations will not always be on the pleasant side. 1981年伯克希尔的净值总计1.24亿美元，大约是31%要归功于一家公司的市场表现-CEICO公司。我们这一年的股票收入总计超过了基础业务的收益。这样的市场状况不会一直这么乐观。 In past reports we have explained how inflation has caused our apparently satisfactory long-term corporate performance to be illusory as a measure of true investment results for our owners. We applaud the efforts of Federal Reserve Chairman Volcker and note the currently more moderate increases in various price indices. Nevertheless, our views regarding long-term inflationary trends are as negative as ever. Like virginity, a stable price level seems capable of maintenance, but not of restoration. 在过去的报告中，我们解释了通货膨胀怎样使得我们的股东真实的投资回报美化。我们称赞联邦委员会主席沃尔克的努力，大部分物价指数已经缓和。然而，像童贞一样，稳定的物价水平可以维持原状，但不能修复。 Despite the overriding importance of inflation in the investment equation, we will not punish you further with another full recital of our views; inflation itself will be punishment enough. (Copies of previous discussions are available for masochists.) But, because of the unrelenting destruction of currency values, our corporate efforts will continue to do a much better job of filling your wallet than of filling your stomach. 尽管通货膨胀对投资极其重要 ，我们也不会再把自己的理念灌输给你。通货膨胀本身的惩罚已足够（受虐狂可以看先前讨论的副本）。但是因通货膨胀对价值的摧残，我们公司会致力于填充你的钱包而不是你的胃。

    Equity Value-Added权益价值增值

    An additional factor should further subdue any residual enthusiasm you may retain regarding our long-term rate of return. The economic case justifying equity investment is that, in aggregate, additional earnings above passive investment returns – interest on fixed-income securities – will be derived through the employment of managerial and entrepreneurial skills in conjunction with that equity capital. Furthermore, the case says that since the equity capital position is associated with greater risk than passive forms of investment, it is “entitled” to higher returns. A “value-added” bonus from equity capital seems natural and certain. 至于长期回报，另一个因素会进一步减轻你的热情。我们之所以进行股权投资，是因为总的来说，通过管理层运用管理技巧进行投资回报要高于被动投资回报，也就是固定收益证券的利息。而且，情况显示由于权益资本比被动投资面临着更大的风险，它应该给予更大的回报。权益资本获得风险溢价是合理的。 But is it? Several decades back, a return on equity of as little as 10% enabled a corporation to be classified as a “good” business – i.e., one in which a dollar reinvested in the business logically could be expected to be valued by the market at more than one hundred cents. For, with long-term taxable bonds yielding 5% and long-term tax-exempt bonds 3%, a business operation that could utilize equity capital at 10% clearly was worth some premium to investors over the equity capital employed. That was true even though a combination of taxes on dividends and on capital gains would reduce the 10% earned by the corporation to perhaps 6%-8% in the hands of the individual investor. 真是这样吗？几十年前，仅仅10%的股本回报率就让一个企业被归类为好企业。也就是，1美元再投资的市场收益可以预期股票的市场价格将高于100美分。由于，长期应税债券回报率为5%，长期免税债券回报率3%，一个能够产生10%的利润率的企业确实值得投资者投资。即使去除各种税收，回报率最终降到了6%-8%，对一个个体投资者来说也是值得投资的。 Investment markets recognized this truth. During that earlier period, American business earned an average of 11% or so on equity capital employed and stocks, in aggregate, sold at valuations far above that equity capital (book value), averaging over 150 cents on the dollar. Most businesses were “good” businesses because they earned far more than their keep (the return on long-term passive money). The value-added produced by equity investment, in aggregate, was substantial. 投资市场上认同这个道理。在早期，美国企业股本经营利润率能够达到11%，并且股票以远高于账面价值的价格出售，平均每美元价格为150美分。大部分的企业都可以算作好企业，因为他们赚的钱都比被动收入多得多。价值增值源于股票投资，这一理念深入人心。 That day is gone. But the lessons learned during its existence are difficult to discard. While investors and managers must place their feet in the future, their memories and nervous systems often remain plugged into the past. It is much easier for investors to utilize historic p/e ratios or for managers to utilize historic business valuation yardsticks than it is for either group to rethink their premises daily. When change is slow, constant rethinking is actually undesirable; it achieves little and slows response time. But when change is great, yesterday’s assumptions can be retained only at great cost. And the pace of economic change has become breathtaking. 那种情况不复存在，但是学到的经验不容丢弃。尽管投资者和经理人必须立足未来，但是他们的记忆和神经系统经常留滞在过去。投资者使用历史市盈率或者是经理人使用历史经营评估标准要比让他们反思他们的前提更容易。当改变缓慢时，持续的反思确实没必要，作用小而且减缓反应时间。但是当改变较大时，过去的假定只有在高成本下才能够成立，而经济的改变脚步令人惊愕。 During the past year, long-term taxable bond yields exceeded 16% and long-term tax-exempts 14%. The total return achieved from such tax-exempts, of course, goes directly into the pocket of the individual owner. Meanwhile, American business is producing earnings of only about 14% on equity. And this 14% will be substantially reduced by taxation before it can be banked by the individual owner. The extent of such shrinkage depends upon the dividend policy of the corporation and the tax rates applicable to the investor. 过去，长期应税债券和免税债券回报率分别为16%和14%。免税债券的全部回报都无可非议的流入个体投资者的口袋。同时，美国企业平均资本回报率仅为14%，而且因为资金来自于所有者，这笔收益还要纳税并进一步减少，幅度取决于公司的股息政策和投资者适用的税率。 Thus, with interest rates on passive investments at late 1981 levels, a typical American business is no longer worth one hundred cents on the dollar to owners who are individuals. (If the business is owned by n funds or other tax-exempt investors, the arithmetic, although still unenticing, changes substantially for the better.) Assume an investor in a 50% tax bracket; if our typical company pays out all earnings, the income return to the investor will be equivalent to that from a 7% tax-exempt bond. And, if conditions persist – if all earnings are paid out and return on equity stays at 14% – the 7% tax-exempt equivalent to the higher-bracket individual investor is just as frozen as is the coupon on a tax-exempt bond. Such a perpetual 7% tax-exempt bond might be worth fifty cents on the dollar as this is written. 如此，以1981年标准,典型的投资一个公司一美元产生的价值还不到一美元。（如果是退休基金或者是其他免税投资者，情况会好些）。假设一个投资者适用50%的税率，如果一个公司支付所有盈余，那么这个投资者的投资报酬率大约和7%的免税债券相等。并且，如果情况持续下去-如果所有盈余都支付并且资本回报率为14%-相当于7%的免税债券-个人投资者就像是投资了免税债券一样面临资金冻结。这样一个无期限7%免税债券可能连它的价值的一半都不到。 If, on the other hand, all earnings of our typical American business are retained and return on equity again remains constant, earnings will grow at 14% per year. If the p/e ratio remains constant, the price of our typical stock will also grow at 14% per year. But that 14% is not yet in the pocket of the shareholder. Putting it there will require the payment of a capital gains tax, presently assessed at a maximum rate of 20%. This net return, of course, works out to a poorer rate of return than the currently available passive after-tax rate. 另一方面，如果美国企业利润不发放并且股东回报率保持稳定，那每年的回报率就达到14%。 如果市盈率保持不变，那么股票的价格每年也会增长14%。但是这14%还没有进入投资者的腰包。如果还需要缴资本利得税（目前最大为20%），这个净利润，还是要比基本的14%的免税公债低。 Unless passive rates fall, companies achieving 14% per year gains in earnings per share while paying no cash dividend are an economic failure for their individual shareholders. The returns from passive capital outstrip the returns from active capital. This is an unpleasant fact for both investors and corporate managers and, therefore, one they may wish to ignore. But facts do not cease to exist, either because they are unpleasant or because they are ignored. 除非基本报酬率下降，一个每股年收益率为14%却不付现金红利的公司对个人投资者来说就是一无所获。被动投资的回报率还是高于主动投资的回报。这对于投资者和经理人都是不愉快的，因此，他们都愿意其他人忽略这一事实。但是事实就是事实，不管他们是不是令人不愉快或者是被忽略。 Most American businesses pay out a significant portion of their earnings and thus fall between the two examples. And most American businesses are currently “bad” businesses economically – producing less for their individual investors after-tax than the tax-exempt passive rate of return on money. Of course, some high-return businesses still remain attractive, even under present conditions. But American equity capital, in aggregate, produces no value-added for individual investors. 许多美国企业支付他们收益的大部分，因此常常属于这两类之间。并且大多数美国企业都不能算好企业因为他们支付给投资者的收益要比免税的被动投资还少。当然，一些高回报的企业即使在目前这种情况下依然很吸引人。但是整体上说，美国资本没有给投资者带来价值。 It should be stressed that this depressing situation does not occur because corporations are jumping, economically, less high than previously. In fact, they are jumping somewhat higher: return on equity has improved a few points in the past decade. But the crossbar of passive return has been elevated much faster. Unhappily, most companies can do little but hope that the bar will be lowered significantly; there are few industries in which the prospects seem bright for substantial gains in return on equity. 但要强调的是，并不是经济陷入萧条，美国的公司都在经济上跳跃发展，但只是不如原来跳的高。实际上，他们跳的更高了，资产回报率提高了几个百分点。但是被动投资回报率这一门槛上升的更快。不幸的是，大部分的企业能做的很少，只能盼望着门槛能降低，只有少数企业能够预期有很好的收益。 Inflationary experience and expectations will be major (but not the only) factors affecting the height of the crossbar in future years. If the causes of long-term inflation can be tempered, passive returns are likely to fall and the intrinsic position of American equity capital should significantly improve. Many businesses that now must be classified as economically “bad” would be restored to the “good” category under such circumstances. 通货膨胀经历和预期是未来门槛提高的主要但不是唯一的原因。如果长期通胀起因能够得到缓和，被动投资收益很可能下降而且美国的权益资本的地位将会大幅提升。在这种情况下现在的不好的企业都可能变成好企业。 A further, particularly ironic, punishment is inflicted by an inflationary environment upon the owners of the “bad” business. To continue operating in its present mode, such a low-return business usually must retain much of its earnings – no matter what penalty such a policy produces for shareholders. 另一个具有讽刺意味的现象出现在“坏”企业当中。为了继续现有的经营模式，这样一个低回报率的企业必须保留大部分收益-不管这对股东有什么伤害。 Reason, of course, would prescribe just the opposite policy. An individual, stuck with a 5% bond with many years to run before maturity, does not take the coupons from that bond and pay one hundred cents on the dollar for more 5% bonds while similar bonds are available at, say, forty cents on the dollar. Instead, he takes those coupons from his low-return bond and – if inclined to reinvest – looks for the highest return with safety currently available. Good money is not thrown after bad. 当然，理性会给出恰恰相反的解决方法。一个持有5%的利息债券的投资者，不可能将获得的5%的利息再投资这个债券，因为这个债券在市场上40美分就可以买到。相反，如果倾向于再投资，他会提取利息投资于更高利息的安全的对象。良币是不会驱逐劣币的。 What makes sense for the bondholder makes sense for the shareholder. Logically, a company with historic and prospective high returns on equity should retain much or all of its earnings so that shareholders can earn premium returns on enhanced capital. Conversely, low returns on corporate equity would suggest a very high dividend payout so that owners could direct capital toward more attractive areas. (The Scriptures concur. In the parable of the talents, the two high-earning servants are rewarded with 100% retention of earnings and encouraged to expand their operations. However, the non-earning third servant is not only chastised – “wicked and slothful” – but also is required to redirect all of his capital to the top performer. Matthew 25: 14-30) 这个道理也适用于股票投资。逻辑上，历史和预期回报都很高的公司应该保持全部或大部分收益股东才能因再投资获得额外利润。相反，低回报率的公司应该支付大部分的红利，这样股东才能投资于更好的领域。（圣经上也这样表示，在一个关于天才的寓言中，两个仆人经营的很好，回报很高，就被鼓励继续经营，而另一个没获得回报的仆人不仅被指责为邪恶、懒惰，还要求把他的财产给前两个经营。马太福音第25章，14-30） But inflation takes us through the looking glass into the upside-down world of Alice in Wonderland. When prices continuously rise, the “bad” business must retain every nickel that it can. Not because it is attractive as a repository for equity capital, but precisely because it is so unattractive, the low-return business must follow a high retention policy. If it wishes to continue operating in the future as it has in the past – and most entities, including businesses, do – it simply has no choice. 但是通货膨胀就像让我们通过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样。当价格不断上升，不良企业必须保留每一分。不是因为对于股票投资有吸引力，而是因为没有吸引力，不良企业必须得坚持高保留政策。如果它想要在未来持续经营，就不得不这样说，没得选择。 For inflation acts as a gigantic corporate tapeworm.,That tapeworm preemptively consumes its requisite daily diet of investment dollars regardless of the health of the host organism. Whatever the level of reported profits (even if nil), more dollars for receivables, inventory and fixed assets are continuously required by the business in order to merely match the unit volume of the previous year. The less prosperous the enterprise, the greater the proportion of available sustenance claimed by the tapeworm. 因为通货膨胀就好像是公司里的巨大的绦虫，不管主人身体怎么样，它都在吸收主人的投资。不管利润如何，应收账款、存货和固定资产都需要企业支付很多钱来维持之前的规模。企业运营的越不好，绦虫要求获得的物质比例越大。 Under present conditions, a business earning 8% or 10% on equity often has no leftovers for expansion, debt reduction or “real” dividends. The tapeworm of inflation simply cleans the plate. (The low-return company’s inability to pay dividends, understandably, is often disguised. Corporate America increasingly is turning to dividend reinvestment plans, sometimes even embodying a discount arrangement that all but forces shareholders to reinvest. Other companies sell newly issued shares to Peter in order to pay dividends to Paul. Beware of “dividends” that can be paid out only if someone promises to replace the capital distributed.) 在目前的情况下，一个企业盈利8%到10%就没有剩余扩张，减少债务或者是派发红利。通货膨胀这条绦虫就把剩余吃干净了。（低回报企业没有能力支付红利，这经常被忽略。美国企业越来越多的倾向于股息再投资计划。 Berkshire continues to retain its earnings for offensive, not defensive or obligatory, reasons. But in no way are we immune from the pressures that escalating passive returns exert on equity capital. We continue to clear the crossbar of after-tax passive return – but barely. Our historic 21% return – not at all assured for the future – still provides, after the current capital gain tax rate (which we expect to rise considerably in future years), a modest margin over current after-tax rates on passive money. It would be a bit humiliating to have our corporate value-added turn negative. But it can happen here as it has elsewhere, either from events outside anyone’s control or from poor relative adaptation on our part. 伯克希尔仍然因为主动性的而不是被动的或者是义务性的原因留存收益。但是我们也不可能免受不断上升的被动投资回报率对股权投资造成的压力。我们努力跨国税后被动投资回报率的门槛，但也只是勉强可以。我们21%的历史回报率，扣除目前的资本收益税（我们预期这一税率将来会大幅上升）—将来并不确定—仍然对目前的税后被动投资回报率保持着安全边际。如果资本增值为负，我们将感到一点羞辱。但是就像在其他地方发生的一样，我们这里也会发生，或者是外围无控制权的企业或者是相关度比较弱的企业。

    Sources of Reported Earnings报告收益来源

    The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. Berkshire owns about 60% of Blue Chip Stamps which, in turn, owns 80% of Wesco Financial Corporation. The table displays aggregate operating earnings of the various business entities, as well as Berkshire’s share of those earnings. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions in the line near the bottom of the table and are not included in operating earnings. 下面的图标表明了伯克希尔的报告收入来源。伯克希尔拥有的热门邮票收集公司大约60%的股份，而它拥有Wesco金融公司的80%的股份。这个表格显示了各企业的总的营业利润和伯克希尔对该公司的收益的占有比例。各企业资本非经常利得和损失汇总于线面最后一栏的证券交易项中，不包含在营业利润里。 *Amortization of intangibles arising in accounting for purchases of businesses (i.e. See’s, Mutual and Buffalo Evening News) is reflected in the category designated as “Other”. **Berkshire divested itself of its ownership of the Illinois National Bank on December 31, 1980. *核算收购时产生的无形资产分期偿还在“其它”项目里（思喜糖果、布法罗晚报、相互信贷蓄储银行） **伯克希尔在1980年，11月31日出手了它对伊利诺伊大陆银行的所有权 Blue Chip Stamps and Wesco are public companies with reporting requirements of their own. On pages 38-50 of this report we have reproduced the narrative reports of the principal executives of both companies, in which they describe 1981 operations. A copy of the full annual report of either company will be mailed to any Berkshire shareholder upon request to Mr. Robert H. Bird for Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, or to Mrs. Jeanne Leach for Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109. 布鲁奇普公司和威斯克公司都是上市公司，有自己的年报。在年报的38—50页有两个公司高管们的陈述式报告，在里面他们讲述了1981年的业务。伯克希尔的股东会得到任一家公司年报的复印件，如果有需要，请致信Robert 先生，地址是Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040或者是Jeanne女士，地址是Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。 As we indicated earlier, undistributed earnings in companies we do not control are now fully as important as the reported operating earnings detailed in the preceding table. The distributed portion of earnings, of course, finds its way into the table primarily through the net investment income segment of Insurance Group earnings. 正如我们前面所说，无控制权公司的未分配利润正如前面表格报告的营业利润一样重要。未分配利润主要来源于保险公司的净投资收入部分。 We show below Berkshire’s proportional holdings in those non-controlled businesses for which only distributed earnings (dividends) are included in our earnings. 下面我们报告了伯克希尔在这些无控制权公司的情况，只有通过派发股利计入公司收入。 （a）伯克希尔或者是其保险公司所有 (b) Blue Chip and/or Wesco own shares of these companies. All numbers represent Berkshire’s net interest in the larger gross holdings of the group. （b）蓝筹邮票或者是Wesco公司所持有的公司。所有的数字代表依据伯克希尔在这些公司的持股比例换算而来。 Our controlled and non-controlled businesses operate over such a wide spectrum of activities that detailed commentary here would prove too lengthy. Much additional financial information is included in Management’s Discussion on pages 34-37 and in the narrative reports on pages 38-50. However, our largest area of both controlled and non-controlled activity has been, and almost certainly will continue to be, the property-casualty insurance area, and commentary on important developments in that industry is appropriate. 我们的控制型公司和非控制型公司经营范围非常广泛，若要详细的介绍，会非常冗杂。许多附加的财务信息在管理评论的34到37页和叙述报告的38—50页。然而，我们控制的和非控制型的经营领域，大部分都是在财产和意外灾害保险，并且这种情况将会持续，而且适于对这个领域的重要发展进行评价。

    Insurance Industry Conditions保险产业的现状

    “Forecasts”, said Sam Goldwyn, “are dangerous, particularly those about the future.” (Berkshire shareholders may have reached a similar conclusion after rereading our past annual reports featuring your Chairman’s prescient analysis of textile prospects.) Sam Goldwyn说，预测，尤其是对未来的预测，是危险的(伯克希尔的股东可能在阅读了之前你们主席预测纺织产业发展的年报之后得出了相似的结论)。 There is no danger, however, in forecasting that 1982 will be the worst year in recent history for insurance underwriting. That result already has been guaranteed by present pricing behavior, coupled with the term nature of the insurance contract. 但是，预测1982年将是近期保险行业承保业务最差的一年是没有任何危险的。结合保险合同的周期性以及现在的定价策略，一定是可以得出这个结论的。 While many auto policies are priced and sold at six-month intervals – and many property policies are sold for a three-year term – a weighted average of the duration of all property-casualty insurance policies probably runs a little under twelve months. And prices for the insurance coverage, of course, are frozen for the life of the contract. Thus, this year’s sales contracts (“premium written” in the parlance of the industry) determine about one-half of next year’s level of revenue (“premiums earned”). The remaining half will be determined by sales contracts written next year that will be about 50% earned in that year. The profitability consequences are automatic: if you make a mistake in pricing, you have to live with it for an uncomfortable period of time. 许多车险定价和出售以六个月为期限，而很多财产保险以三年为期，所有灾害保险的期限加权平均可能是略少于12个月。在承保范围内，价格在合同有效期内是不变的。如此，今年的销售合同（用保险行业的说法就是保费）就决定了下年收入的一半（保费收入）。剩下的一半就由下一年签订的合同来决定，那一年也只能获得保费的一半。这样盈利能力就很明显:如果你定价错了，你就得在很长一段时间内忍受忍受这个错误。 Note in the table below the year-over-year gain in industry-wide premiums written and the impact that it has on the current and following year’s level of underwriting profitability. The result is exactly as you would expect in an inflationary world. When the volume gain is well up in double digits, it bodes well for profitability trends in the current and following year.  When the industry volume gain is small, underwriting experience very shortly will get worse, no matter how unsatisfactory the current level. 下表是全行业的年同期保费收入增长率和它对当年和下年利润的影响。结果正如你预测的通货膨胀时期的情况一样。当保费收入增长率达到两位数时，当年和下一年的盈利就很好。当保费增长率很低时，无论当前的情况多么糟糕，承保业务很快就会变得更糟。 The Best’s data in the table reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual and reciprocal companies.  The combined ratio indicates total operating and loss costs as compared to premiums; a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. 表中的贝斯特数据几乎反映了整个行业的状况，包括股票公司、共同基金公司。综合赔付率表明了相对保险费的全部运营成本和损耗成本。比率低于100代表盈利，高于100说明亏损。  Source:   Best’s Aggregates and Averages.                       数据来源:  贝斯特总值和平均值. As Pogo would say, the future isn’t what it used to be. Current pricing practices promise devastating results, particularly if the respite from major natural disasters that the industry has enjoyed in recent years should end.  For underwriting experience has been getting worse in spite of good luck, not because of bad luck.  In recent years hurricanes have stayed at sea and motorists have reduced their driving.  They won’t always be so obliging. 正如Pogo说的，未来不会和过去一样。当前的定价策略预示着灾难性的结果，尤其是该行业近年来从自然灾害得以缓和的情况结束时。承保业务的情况变得越来越差，这是因为好运气，而不是坏运气。近年来，飓风停留在港口，开车的人也减少。情况不会一直这么好。 And, of course the twin inflations, monetary and “social”(the tendency of courts and juries to stretch the coverage of policies beyond what insurers, relying upon contract terminology and precedent, had expected), are unstoppable.  Costs of repairing both property and people – and the extent to which these repairs are deemed to be the responsibility of the insurer – will advance relentlessly. 然而，双通货膨胀，货币的和社会的（法院和陪审团倾向于依据合同术语和先例，扩大政策范围），是没法阻止的。财产、人员的恢复成本和这些恢复归于保险公司的责任的情况都是残酷增加的。 若没遇上什幺倒霉事(如大灾难或驾驶行为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使 1982 年的承销比率不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。 去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。即使大家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。 对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信承保面临钜额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。 展望未来，波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。其中 GEICO我们不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚，它堪称企业理念的最佳实践典范我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206 张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有 95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过 90%的成绩。此外有 3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出波克夏股东的天性。很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事  (这是目前一般美国大企业普遍的作法)  除了由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计 1,783,655 美元的股东指定捐赠款共分配给 675 个慈善机关团体。 往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占 4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到波克夏公司。 我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼 Blue Chip 的董事长 Charlie Minger 所构思，不管职称为何，Charlie 跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。

    巴菲特致股东的信：1980

    1980年本公司的营业利益为4,190万美元，较1979年的3,600万美元成长，但期初股东权益报酬率(持有股票投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度经营绩效的指针。当然要运用这项指针，还必须对包含会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况等在内的主要因素有一定程度的了解才行。 各位在判断本公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运相当有利的，而另一项则企业绩效相对较不利的。让我们先从好的那一面看起:

    无控制权持股之盈余

    当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被投资公司所拥有的权益，其中所持有的股权多寡将决定公司采用何种方式。 一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十(除了少数例外，就像我们先前持有的银行股份)，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包含营收、费用、所得税与盈余等在内的所有会计科目。比如说像是伯克希尔持有60%股权的蓝筹邮票公司，便是属于这一类，至于其它40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。 而若是持有股权比例介于20%-50% 之间，像Wesco金融公司虽系由伯克希尔所控制但却仅持有48%的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所认列的投资损失或利益予以入帐。因此如果A公司拥有B公司三分之一的股权，则不论B公司是否将年度盈余全数发放，A公司都必须依比例认列投资利益，另外这两类的会计原则都规定，必须附带一些企业间所得税、购买法价格调整等调整分录，这部份的细节请容我们以后有空再详加说明，(虽然我知道大家可能等不及了)。 很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示就是股东们实际上所赚的，只有当购买力增加时，才表示投资获得真正的盈余。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，期间公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资后可换八个汉堡，那么你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资实际上并无所得，你可能觉得更有钱，但不表示你可以吃的更饱。 最后若是持股比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，也因此假若我们持有一家X 公司10%的股份，又假设X公司在1980 年共计赚了1,000万美金，若X公司将盈余全部发放，则我们可认列100万的利益，反之若X公司决定保留全部盈余不予发放，则我们连一毛钱都不能认列。 之所以强迫大家上了堂稍微简单的会计课的原因在于，伯克希尔将发展的重点集中于保险事业，使得其资源大量集中投注于第三类的股权投资(亦即持股比例小于20%)之上，这些被投资公司仅将它们所赚的盈余分配一小部份以现金股利的方式分配给我们，这代表其获利能力仅有一小部份呈现在我们公司的帐上，但就经济实质面来说，那只是实际获利的冰山一角而已 这类投资近年来因为我们旗下保险事业蓬勃发展，同时也因为股票市场出现许多不错的投资机会而大幅增加，股票投资的大量增加再加上这些公司本身获利能力的增长使得我们实际获得的成果相当可观，以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给伯克希尔的盈余，便比伯克希尔整年度的帐面盈余还高，虽然这样的情况在一般企业界并不多见，但我们预期这种情况在伯克希尔将会持续出现。 我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则并不尽相同，尤其是在目前通货膨涨高涨之际更是如此，(但话说回来批评要比修改这套原则要容易多了，有些问题早已是根深蒂固了)，我们有些100%持股的转投资公司帐面上所赚的钱，实质上并不足那个数，即使依照会计原则我们可以完全地控制它，(就理论而言，我们对他具有控制权，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备，以维持原有生产力，并赚取微薄的利润)，相较之下，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过帐面列示之数，甚至其所保留的资金还能为我们赚取更多的盈余。 因此对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与是否由我们自己或是专业经理人来决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关(重要的是剧本而不是演员)。假设我们公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这片成长中的山林这项事实。 我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余能够继续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷。 (讲到这理，忍不住休息一下顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其实质价值，那么还有什么投资会比前者来的更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢?企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格远高于取得企业的实际价值，另一方面股票市场的拍卖特质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部份股权。

    企业长期绩效

    如先前所提的，我们以营业利益除以股东权益(股权投资以原史成本计)来评估企业单一年度的绩效，至于长期评量的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一直以来，后者历年来的平均数都比前者还要好，最主要的原因是前段所提那些无控制权的公司盈余持续累积，反映在其市值增加之上。 当然市值的变化起起伏伏且无法预测，更无法真正量化到底数字是多少，有时一个高价买进的错误，甚至可能把公司往后十几年盈余累积的效果都给抵销掉，但是只要市场回复理性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在蛋糕上多得到一点糖霜呢。 在现有经营阶层接掌伯克希尔的十六年来，公司每股的帐面净值(其中保险事业的股权投资以市价计)已由原先的19.46美元成长至400.8美元，相当于年复合成长率20.5% (事实上你 “本身”作得也不错，过去十年来人体内所含矿物质成份的价值以年复合成长率22%增加)，值得庆幸的是，虽然我们也犯了不少错，但还是能达到这样的记录，尽管管理上时常糟到三振，但优异的企业体质仍然可以维持相当不错的平均打击率。 我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部份盈余的公司之上，按照这个策略，可预期的长期的投资报酬率将持续大于每年帐面盈余的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们愿意，把手上的股权投资出清，然后转进免税的长期债券，公司每年帐面盈余马上就能净增加3,000万美金，但我们从来就没想过要那么去作。 好消息真是不断。

    股东权益报告

    高通货膨涨率等于是对投入的资本额外课了一次税，如此一来可能使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正的底限可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。 举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年度的通膨为12%，又若其不幸适用50% 高所得税级距，则我们会发现该位投资人在盈余全数发放的情形下，其实质报酬率可能是负的，因为这20%的股利收入有一半要归公库，剩下的10%全部被通货膨涨吃光，不够还要倒贴，这结局可能比在通膨温和时投资一家获利平庸的公司还不如。 假设若只有外在的所得税负而无隐性的通货膨涨税负，则不论如何，正的投资报酬永远不会变成负的(即使所得税率高达90%也一样)，但通货膨涨却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像是最近这几年的通膨，就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，举例来说，如果通货膨涨率达到16%，约有六成的美国企业股东其投资报酬率变为负值，即使大家都不必缴资本利得与股利所得税也一样。 当然这两者租税是交相存于在现实社会中的，因为外在的课税系按照名目所得而非实质所得，所以在支付所得税后，股东的实质币质将不增反减。 而以目前的通货膨涨率来看，我们相信对适用中高级距所得税率的投资人而言(除非你是透过退休基金、慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨涨与台面上的所得税给吸收殆尽。 而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨涨对我们股权投资的报酬没有任何一点帮助。 编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种有效方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入还是会慢慢的增加。 理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)不必增加任何资金，也能够稳定地随着物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而伯克希尔并不在其中。 当然本公司在盈余再投资以求成长、多角化、茁壮的企业政策下，碰巧也有为股东减轻外在所得税负的效果，那就是只要你不将目前所持有的伯克希尔股份转做其它投资，就不会被课征所得税，但是隐藏的通货膨涨税，却是每天你醒来就必须面对的问题。

    盈余报告

    下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表 “已实现出售证券利得”一栏中，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的: 其中伯克希尔拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司80% 的股权。此外，本期的帐面盈余并不包括联合储贷处份分公司办公室的利得，也因此使得表中 “未包括已实现投资利得前盈余”与经会计师签证的财务报表数字有所不同。 Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti和Charlie Munger对联合储贷业务所作的改造，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。 就像先前我们所提到的，那些不具控制权的股票投资其未分配的盈余的的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，至于那些已分配的部份则透过认列投资利列示在保险公司投资收益项下。 从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和 Aloca 1.25%的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25%的税负)，因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的景气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长远的绩效表现更有影响力。

    GEICO保险公司

    目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对GEICO不具实质控制权。(Pinkerton也有类似的状况)。 当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。 关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。 如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。 另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未予分配的作法，因为在此同时，GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票，使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。 过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。 GEIGO或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。 当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。 身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来GEIGO将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在七0年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。 GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。 不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。 对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或GEICO都算是少数，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?

    保险产业现况

    保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率(定义请参阅第37页)从1979年的100.6 升高到1980年估计的103.5，可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的核保损失将向上攀升，想要了解个中原因的人，我建议你读读Chubb保险集团的年报，其对产险业竞争态势所作的精譬分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。 而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍功半。 事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净值得以回复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来却是一点帮助也没有….)。 有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够比票面金额收回，反倒是若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。 但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失其它更好的投资机会。 更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，保险公司的净值立即大幅缩水。 因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水 (目前确有许多业者是如此)，同时市场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。 这种选择的结果相当明确: (a)由于大部份的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟着出售，以因应负债的减少(d)原先台面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多寡)。 此种令人沮丧的动作，对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本与市价相当的股票，或是新进投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部份的这种驼鸟心态，短期间或许较不觉得痛，但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。 第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。 当然各位都晓得我们应该采取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部份的保险公司都被迫采取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部份的业者，不论费率是否合理，都以微持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。 我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是否接受保单的选择也都荡然无存。 至于我们本身采取的立场就相当令人安心，我们相信自己的净值相对于保费收入水准，依所有业者债券采摊销成本制，是所有大型产险业者中最强的，甚至当债券价值以市价计时，我们的竞争优势更加明显，(当然在吹嘘自夸的同时，我们还是必须提醒自己资产与负债部位的到期日仍不相称，而且本人也因为无法剑及履及的执行，而使得我们在债券方面的投资损失了不少钱)。 伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。

    保险业营运

    今年由Phil Liesche 所领导的国家产险公司在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但核保的利润率却创同业新高，虽然我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的核保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永难再回复。 John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险，同时随着核保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产品线，也在缓步提升中。 再保业务部份由于进入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上初级保险业者面临的问题，事前可先收取钜额保费，但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。 致命的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，目前的高利率环境更加深这样的现象，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的核保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为有些同业可能无法履行与客户当初签订的合约，而我们George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍能微持合理的获利，我们将继续留在再保市场，但在可预见的未来，保费收入将很难有大幅的成长。 在Homestate家计保险业务方面，我们持续面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的核保表现均在同业水准之下，其中Iowa保险，自1973年成立以来，每年皆发生钜额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，并将之并入Cornhusker产险，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。 我们的劳工退休金业务在去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险专家，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并伯克希尔以另一家子公司Redwood火险为主体，承接业务。 至于由Milt 所领导的Cypress 保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，与Phil Liesche一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。 总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体核保表现也不会太好，虽然我们预期自己的绩效应该会比同业好许多，但其它同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。

    纺织业及零售业营运

    去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec 工厂，除了少数设备转移至New Bedford外，其余设备连同厂房都将处份掉，我本人由于无法早日面对事实而犯了重大的错误。 而在New Bedford 我们也淘汰了将近三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机台，而即使一切顺利(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言，损失将无可避免。 剩下的纺织事业，规模还不算小，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们目前最具获利能力产品线的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资本已大幅减少。 Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司盈余表现仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年联合零售将迈入第五十个年头，而连同前任者Simon(1931-1966)，两人合计经营这家公司整整有五十年了。

    伊利诺国家银行及Rockford信托处分案

    1980年底，我们终于完成了以伯克希尔约当的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7% 伊利诺国家银行股份)的动作。 交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的80%)，如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24位股东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。 另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在伯克希尔的权益将减少)，所有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票，因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其它1,200多位选择全数保留伯克希尔股份所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受(约占Bancorp 3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果，本人在银行的权益稍微减少，而在伯克希尔的权益则略微增加。 银行的经营团队对于这样的结果感到满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织单纯且不复杂的控股公司。

    财务

    8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。 这项融资案的主要承销商Donaldson自始至终皆提供我们一流的服务。 不像大部份的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。 对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非 “消化现金”的公司。由于高通货膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。 符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持伯克希尔的成长。 无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我们感到安心的一种方式。 Gene Abegg 我们长期投资的Rockford银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。 当你向某个人买下一家公司时，你对这个人有了更多的了解，之后你又请他以伙计而非老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。 而当我们第一次碰面，Gene 百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。 而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene 仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)，他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上继续名列前茅。 Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年，约当美国历史的四分之一，当初是一位工业巨子George Mead从芝加哥把他找来Rockford开设银行，Mead先生负责出钱，Gene则负责出力，他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。 许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene 给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更多时候包含的是智能、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。

    1979

    首先，还是会计相关的议题，从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示，由于我们帐上的股票投资拥有大量的未实现利益，因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的估计所得税负债，我们1978年及1979年的净值依然大幅增加。
    大家都知道，我们持股60%的蓝筹邮票业已并入伯克希尔的合并报表之中，然而依照现行会计原则规定，蓝筹邮票的股票投资仍必须按照旧制-也就是成本与市价孰低法列示，换句话说，以同一种价格买进同一种股票，不同公司的会计评价方法竟不一样，(这是不是让你毛骨悚然)，蓝筹邮票持股的市值请参阅18页的附注三。
    1979年营运成果
    就短期间而言，我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投资按原始成本计算)所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。
    之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义，举例来说，股票价格大幅下跌造成股东权益跟着下滑，其结果将使得原本平常的营业利益看起来反而不错，同样的，股价表现越好，股东权益分母跟着变大的结果，将使得营业利益率变得失色，所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩效。
    在这样的基础下，1979年我们获得了不错的经营成果，营业利益达到期初净值的18.6%，略逊于1978年的数字，当然每股盈余成长了不少(约20%)，但我们不认为应该对每股盈余过于关注，因为虽然1979年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前一年度，因为即便是利率固定的定存帐户，只要摆着不动，将领取的利息滚入本金，每年的盈余还是能达到稳定成长的效果，一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。
    所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。
    长期绩效
    就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。
    自现有经营阶层接掌伯克希尔(1964-1979)的十五年来，公司每股净值由19.46美元成长至335.85美元(持有股票投资以市价计)，年复合成长率达20.5%。这个比率远高于每年营业利益率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性，而且1964年的帐面价值实际上超过其实质价值，因为当时帐列的资产不论是以继续经营或清算的基础来看，其价值都远低于帐面净值，(至于负债则一毛也少不了)。
    我们极少运用财务杠杆(不论是财务面的负债比，或是营运面的保费收入与资本比都相当低)，亦很少发行新股筹资或买回自家股份，基本上我们就是利用现有的资金，在原有纺织业或蓝筹邮票及Wesco子公司的基础下，前后总计以现金购并了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必须说明的是，这些人在把公司卖给我们的当时与事后，对我们都相当客气且坦诚)。
    但在各位过度沉溺于欢乐气氛之前，我们必须更严格的自我检视，几年前，年复合报酬率达到20%的投资或许就可以称得上是成功的投资，但目前则未必，因为我们还须把通货膨胀率与个人所得税率列入考量，投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才能论定最后的投资结果是否令人感到满意。
    就像是3%的储蓄债券、5%的银行定存以及8%的国库券，由于通膨因素使得这些投资变成侵蚀而非增加投资人购买力的工具，同样的一项每年可以赚取20%盈余的事业，在严重的通货膨胀情况下，也会产生类似的效果。
    而如果我们继续维持每年20%的获利，这成绩已相当不简单，而且无法保证每年都如此，而这样的成绩又完全转化成伯克希尔股票价格的上涨，如同过去15年来的情况，那么在14%的高通货膨胀率之下，各位的购买力可以说几乎没有任何增加，因为剩下的6%将会在你决定将这20%的所得变现放入口袋时，用来缴交所得税给国库。
    通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率(通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税)，两者合计可被称为 “投资人痛苦指数”，当这个指数超过股东权益的报酬率时，意味着投资人的购买力(真正的资本)不增反减，对于这样的情况我们无计可施，因为高通货膨胀率不代表股东报酬率也会跟着提高。
    一位长期观察伯克希尔的朋友曾指出，1964年底我们每股帐面净值约可换得半盎斯黄金，十五年之后，在我们流血流汗地努力耕耘后，每股帐面净值还是只能换得半盎斯黄金，相同的道理也可以适用于中东地区的石油之上，关键就在于我们的政府只会印钞票及划大饼，却不会出产黄金或石油。
    我们仍将持续努力地妥善管理企业内部事务，但大家必须了解外界环境，如货币情势的变化却是决定各位在伯克希尔投资回报的最后关键因素。
    盈余报告
    下表系伯克希尔盈余的报告，去年我们曾向各位说明过，伯克希尔持有蓝筹邮票60%的股权，后者又持有80%的Wesco金融公司，表中显示各个事业体的盈余合计数，以及伯克希尔依持股比例可分得的部份，各事业体的资本利得或损失则不包含在营业利益项下，而是加总列在已实现资本利得项下。
    蓝筹邮票及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司1979年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我们所报告的丝毫不差，但这又是因为会计与税务一些细节规定所致，(Yanomamo印地安人只会用三个数字：一、二、大于二)，不过我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，以及未来发展的前景。
    若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。
    纺织业及零售业
    随着保险事业规模与盈余快速的成长，纺织业与零售业占整体事业的重要性日益下滑，然而尽管如此，联合零售商店的Ben Rosner还是不断地化腐朽为神奇，即使产业面临停滞不前的窘境，却能利用有限的资本创造出可观的盈余，且大多是现金而非尽是增加一些应收款或存货。Ben现年76岁，就像是其它后进者，伊利诺国家银行82岁的Gene Abegg、Wesco 74岁的Louis Vincenti一样，其功力日益深厚。
    虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然，在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走。
    当然我们也不是没有试过其它方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。
    最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”(Turn-arounds)的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。（鹤flying:觉得此时巴菲特特别感触的是不能买廉价的烂公司，以合理的价格买体质好的企业是相对于买廉价的烂公司来说的。最好的投资还是廉价买好公司。）Waumbec虽然是个错误，但所幸并未酿成灾难，部份的产业仍对位于New Bedford的室内装饰品生产线(这是我们最强的业务)有所助益，而我们也相信Manchester在大幅缩减营运规模之后，仍将有获利的空间，只是我们原先的理论被证明不可行。
    保险核保业务
    去年我们曾预估保险业的综合核保比率(Combined Underwriting Ratio)会上升几个百分点，甚至有可能使得整体保险业界发生核保损失的状况，结果正如我们所预期，综合核保比率从97.4%上升到100.7%。我们也预言1979年我们本身的核保表现会比同业平均好一点，事实证明我们确实从98.2%降至97.1%。展望1980年，第一项预期不变，那就是整个业界表现将如去年一般会持续恶化，但另一方面，我们却无法保证自己的表现能像去年一般优于同业。(但请大家放心，我们绝不会为了让本人的预测成真而故意松懈)。
    国家产险公司的Phil Liesche在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，再度缴出漂亮的成绩单，这个部门总计为我们创造840万美金的核保利益与8,200万美金的保费收入，这在同业间并不多见。
    而或许你可能会发现这比去年的数字少了些，虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单也不愿亏钱作生意，然真正能贯策执行的并不多，但Phil却能真正作到，若保单合理他便签，否则一慨拒绝。（鹤flying:人性！真正面对时会想大家都在做，那我也得做，最终有可能不会这样吧。）我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现作的是亏本的生意，公司在Jack Ringwalt创办时便立下此一理念，而Phil 从未放弃保持此一优良传统，我们也认为这是经营一家一流的产险公司必备的条件。
    负责家庭与汽车保险公司营运的John Seward持续有重大的进展，目前该公司大举进军一般责任险业务，这类的业务极具爆炸性，到目前为止的表现还算不错，我们有John MaGowan及Paul Springman等两位经理人来处理这类的新业务。
    由George Young领军的再保险部门，在将投资收益并入考量后，持续地给予我们满意的成绩，惟核保部门的绩效仍有待改进。事实上，未来产业的前景并不看好，由于外来资金持续大举投入这一行业，让竞争变得更为激烈，保费水准一降再降的结果，使得新进者勇于承担着极高风险而不自知，（鹤flying:目前的中国的保险业又有多相似！当初在银行时看到的一家比一家高的给银行员工返利政策。）直到真正出事时早已为时已晚，而更不幸的是，这类业务的有效期间通常长达许多年，而我们自认并不比其它同业聪明到哪里去的情况下，我们只有选择暂时退出竞争激烈的市场观望，业务量下滑的结果将无可避免。（鹤flying:理智。让我想到现在平安的保费高增长，人寿的低增长。当然不是说低反而好了，得仔细对比两家的保单情况才行。）
    Homestate 1979的营运则令人感到失望，George Billings负责的德州联合保险再度以低损失率获得冠军，至于其它分支的营运，尤其是Cornhusker产险-Homestate最大的营运单位，过去一向是传统的赢家，去年不但核保绩效不佳，同时还有数据处理、行政以及人员方面的问题，我们在重新整理数据处理犯下了几件大错，而且未能及时改进，然而目前John Ringwalt已经投入火线全力导正错误，而我们也相信在几位新上任且颇具才干同仁的协助下，应该可以顺利达成任务。
    我们劳工退休金的表现远优于1979年初可能的预期，加州今年的天候相当不错，这相当有利我们的营运，除此之外，赛普路斯的Milt Thornton以及国家产险加州劳工退休金部门的Frank Denardo的表现也很好，我们确实在购并面犯了些错误，但赛普路斯事后被证明是块宝，而Milt Thornton就像Phil Liesche一样，不以追求业务量为依归，坚持固守自己了解且熟悉的业务，这使得他拥有绝佳的营运记录以及运作良好的组织，另外Frank Denardo已经完全导正他在加州所接手的烂摊子，节省的成果甚至超乎我们预期达到七位数，有了好的开始，他现在可以进一步建立稳固的基础。
    去年年底在Chet Noble的管理下，我们正式进入保证再保险这类专门领域，初期这类的业务量不会太大，因为我们的策略是先与有意愿的客户建立起长期的伙伴关系，对于目前上门的保险客户素质，我们感到相当满意，也期望我们稳健的财务实力在保证业务界建立起名声后，能够吸引更多优质的保险公司加入。
    从前大家认为核保绩效通常会一年好、一年坏，1980年若差一点，那么1981年应该会好转。但我们却不这么认为，现在的低利率环境使得业者会倾向牺牲部份核保损失，再试图从投资收益上弥补回来，这在过去高利率的时代是不可能发生的。许多同业高喊杀价竞争愚不可及，但实际上跟进者却不少，因此我们判断，同业忍受承保损失的限度将较过去提高，导致竞争越加激烈，综合比率将因此提高。
    某种程度而言，这样的预测发生的时点将略微延后，主要是由于车祸事故发生率明显的下滑，可能的原因在于油价上涨导致驾驶习惯改变，我们的看法是多亏驾驶习惯发生改变，否则在保险费率没有提高的情况下，核保结果肯定会恶化，当然这种侥幸的意外情况肯定不会一直维持下去。
    我们的估计是未来五年产险综合比率平均将会落在105左右，虽然我们有相当程度的信心，旗下部份的业务应该会比平均数好，但总的来说，还是一项艰难的挑战，保险业总是了充满意外。
    尽管如此，我们还是认为保险业是个相当不错的行业，它有加大(而且是极大幅度)经营能力良窳的特性，我们有一大群经理人，其能力不但经过考验且不断地增强当中，(此外透过SAFECO及GEICO的间接投资，我们拥有两组非常杰出的经营团队)，因此我们预期这几年在保险业界将大有可为，当然一旦事故比率快速增加，我们以及其它同业也有可能面临某一个表现特别差的年度。
    保险业投资
    最近这几年，我们花了相当大的篇幅谈到集团保险业的相关投资，主要是因为这些保险公司由于被投资公司缴出漂亮的成绩单而表现优异，这些被投资公司的保留盈余，虽然未能反应在我们的财务报表之上，但实际上却不断地累积，目前的金额已到了极为可观的地步，我们有信心这些管理阶层将会有效地运用保留下来的每一分钱，进一步创造出比原先更多的价值，从而转化为我们帐上未实现的资本利得。
    目前我们认为1980年的股票市场将会是近几年来我们投资组合头一次的表现不如市场大盘，我们相当喜爱目前这些我们拥有主要持股的公司，同时在未来的几年内，也没有计划主动调整目前的投资组合。
    过去几年的年报，谈的主要是股票投资哲学，现在我想应该换个话题，谈谈债券投资，尤其是去年底以来发生了那么多的事。整个保险业界，因投资债券而蒙受了相当庞大的损失，虽然依照会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资，事实上，这种会计方法反而是导致更大损失的元凶，因为当初若是保险公司被迫以市场价格来认列损失，那他们或许就会早一点注意到问题的严重性。
    更讽刺的是，某些产物保险公司有鉴于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少? 然而荒谬的是，他们在收到保费之后，一转身却将刚收到的保费，拿去购买以三、四十年为期的固定利率债券。
    长期的债券是目前通货膨胀高涨的环境下唯一还存在的长期固定价格合约，合约的买家可以轻易地锁定1980
    年到2020年，每年使用这笔钱固定必须支付的价格，相较之下，其它诸如汽车保险、医疗服务、新闻信息、办公空间或是其它任何产品服务，如果他要求在未来五年内给予一个固定报价时，肯定会被别人笑掉大牙，在其它商业领域中，只要是签订长期，合约的任何一方，通常都会要求适时反应价格或是坚持每年必须重新审议合约。
    然而在债券的领域却存在有文化落差，不必指望买家(借款人)以及中介(承销商)会提出合理性的怀疑，至于卖家(债权人)即便历经经济与合约变革，却依旧浑然不觉。
    最近这几年来，我们的保险公司几乎未增加一般长期债券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含转换权或可提供额外获利可能性的债券)，即使有买进也是为了弥补先前到期或出售的部位，而在此之前，我们也从未投资那些长达三、四十年的债券，顶多是那些较短期且备有偿债基金或是因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券。
    然而，虽然较之同业我们稍具警觉心，却仍是不够的。 “虽然半梦半醒，比起熟睡要好得多，但却不能保证你不会被熊吃掉。”若说买进四十年期的债券是个大错，那么投资十五年期的也好不到那里去，很遗憾的是，我们属于后者，更惨的是，我们未能适时地忍痛卖掉，而眼睁睁的看着它们的价值日益缩水。(当然，事后回想起来，会觉得真是笨得可以，而或许你会认为要是去年我就看透这点就好了)。
    当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在固定收益方面的投资多属具转换权的债券，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份。
    这样的规定使得我们实际的损失要比一些产险或意外险的同业来的轻了许多。另外由于对于股票投资的特别偏好，也让我们在债券投资的部位相对偏低。尽管如此，在债券方面我们还是跌了一跤，而且比起那些从来不管问题发生的同业，我们犯得错实在是不应该。
    回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上(买进备有偿债基金或其它特种债券) 的结果肯定是徒劳无功。
    我们实在很怀疑，为什么长期固定利率的债券还能在市场上存在，当我们确信美金的购买力几乎每天都在变小，这些美元，也包含政府发行的任何货币，实在是很难作为长期的商业指针，同理长期的债券终将会沦为壁纸，而那些买进2010年或2020年才到期债券将会变成投资人手中的烫手山芋，而我们同样地也会对这些十五年期的债券，而且每年都必须为这个错误付出购买力下滑的代价。
    在这其中，部份的可转换债券(经由潜在的转换权利)，有着跟我们股票投资组合一样的吸引力，我们预计可从中赚不少钱(而事实上，有些个案已开始获利)，同时亦期盼这部份的获利能弥补我们在一般债券上的损失。
    当然，我们对债券的看法也有可能保守了些，通膨降低的机率也不是没有，毕竟通货膨涨多是人为因素所造成的，也或许有一天人们真能有效地控制它，立法当局及有力团体应该也已注意到这个警讯，进而采取必要的措施。
    此外，现今的利率已反应较高的预期通货膨胀率，使得新发行的债券对投资者较有保障，这甚至将使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会，然而就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎伯克希尔生产的布料一样，我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我们未来四十年金钱的使用权，我们倾向莎士比亚笔下的Polonius 的看法(稍微经过改编): “不要作一个短期的借钱者，也不要当长期的借款人”。
    银行业
    这将会是我们最后一次报告Illinois National Bank的状况，而我们也很开心的向各位宣布在Gene Abegg及Pete Jeffrey优秀的领导下，这家银行的获利打破历年来的记录，去年的资产报酬率高达2.3%，约是同业平均的三倍，对于如此优异的表现，实在值得所有伯克希尔的股东再度给予Gene Abegg热烈的掌声，感谢他们自1969年成为伯克希尔一员以来所作的贡献。
    而如同各位所知，1969年通过的银行控股公司法要求我们必须在1980年结束以前将这家银行处份掉，事实上我们曾试图以分割(spin-off)的方式处理，但联邦准备局却坚持若要如此，则伯克希尔不能有任何一位董事或经理人在分割后的银行担任任何职务，即使依照我们这个个案，没有任何一个人同时拥有两家公司40% 以上的股份也一样。
    在这种情况下，我们只能探询出售该公司80%-100% 股权的可能性，但请相信，我们绝对会严格挑选买主，而且价格也不是惟一考量的重点，这家银行与其经营阶层待我们实在不薄，所以即使要卖，我们也要确定能以相同态度回报之。当然如果我们无法在秋天以前以合理的价格找到合适的买主，最后还是有可能以分割的方式解决。
    同时大家必须明了，我们经由出售这家银行所得的资金将来如果再转投资，其为伯克希尔创造盈余的能力可能永远无法与前者比拟。因此同等优质的产业实在是很难以如此低的本益比取得。
    财务报告
    1979年伯克希尔在那斯达克上市，这表示在每天的华尔街日报证券版将可以看得到伯克希尔的报价，在此之前，不管是华尔街日报或是道琼工业指数都没有报导我们经营情况，即使我们的获利数百倍于它们常常提及的一些公司。
    现在当我们按季公布获利状况后，华尔街日报将会立即报导相关讯息，这将帮我们一举解决了长期困扰着我们发布消息的难题。
    在某些方面，我们的股东是相当特别的一群，这影响着我撰写年报的方式。举例来说，每年结束，约有98% 股份的股东会保留他们在伯克希尔的持股，因此每年年报的撰写皆延续前一年度，避免一再重复叙述相同的东西，从而大家可获得一些有用的讯息，而我也不会觉得厌烦。
    此外，约有90% 股份的股东其最大的股票投资就是伯克希尔，所以有许多股东愿意花相当的时间在研读每年年报之上，而我们也努力设身处地的提供所有我们认为有用的信息给全体股东。
    相较之下，我们并未花太多时间对每季季报加以着墨，因为所有股东与经营者，皆以长期的眼光来看待这份事业，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要报告。
    当然当各位果真收到某些讯息时，是因为各位付费聘请的董事长-也就是我本人认为一个股东-亦即是公司老板，应该从经理人那边听到有关公司的状况以及其评估此事的看法。你在一般事业所要求的待遇，在伯克希尔这家公开公司一点也不会少。我们认为一年一度的年报，绝对不应该只是交给底下员工或公关顾问处理便了事，而是应该以经理人向老板报告的方式去作才对，也就是像我们希望旗下被投资公司应该跟我们报告的一样。当然，详细的程度不一样，以免竞争者窥视，但大方向与诚挚的态度却并无二致。
    而事实上，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。
    费雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投资专家与作者，曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可标榜其特色，如便利的快餐店、优雅的西餐厅或特别的东方食物等，以吸引同一性质的客户群，若服务好、菜色佳、价钱公道，相信客户会一再上门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色，一下是法国美食、一下又是外带披萨，最后反而可能导致顾客的忿怒与失望。
    同样的，一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。
    所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高周转率感到疑惑不解，感觉上这些公司好象希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希望、新幻想赶快加入。
    相反的，我们希望原有股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，而且常常来光顾，我们很难找到比原来的股东更好的新股东来加入我们的行列，因此我们期待公司的股份保持极低的周转率，这表示我们的股东了解并认同公司经营的方向与期待的未来。
    未来前景
    去年我曾说过公司的盈余会成长但股东权益报酬率可能会下降，结果正如我所预期，展望1980年亦是如此，而若我预测错误，那表示可能会更惨。换句话说，我们几乎可以肯定的说，公司营业利益除以期初股东权益2.36亿美元(股票投资以原始成本计) 所得的报酬率将会比1979年的18.6%下滑，甚至营业利益本身也有可能会比去年减少，其结果取决于何时正式处份银行、保险业核保获利的好坏以及储贷业亏损的严重性。
    我们对保险事业持有的股票投资依然非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部份股权投资将会持续为母公司累积获利，大部份的个案皆属绩优公司且由优秀的人才所管理，而投资的成本更是价美物廉。
    本公司有关财务决策一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。但在营运方面却是极端授权予集团子公司或事业体的专业经理人，我们的集团总部占地仅1,500平方呎，约合42坪左右)总共只有十二人，刚好可以组一只篮球队。
    也因此在管理上难免会出点差错，但另一方面扁平化的组织却能大幅降低成本并加速决策时程。因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是在经营自己的事业般尽情发挥。
    我们对他们寄与相当的厚望，然而他们的表现却远远超出我们的预期。

    1978

    首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司的合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案完成后，我们对蓝筹邮票的持股比例将提高至58%左右，意味着该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到伯克希尔的报表之内，在此之前，我们仅透过权益法按投资比例认列蓝筹邮票的净值与收益。 如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并，所产生的数字将来自于各种产业特性截然不同的行业，包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等，某些行业各位的持有的权益是100%，某些例如由蓝筹邮票所持有的却只有58%(至于其它股东所代表的权益，则列在资产负债表右半边负债科目的少数股东权益项下)，对于财务报表这样的归类，我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点，事实上，我们内部从来就不使用这样的报表进行分析管理。 基于这样的理由，在接下来的报告中，我们将针对个别的行业提供各自的财务数字及分析检讨，以协助各位评估伯克希尔实际的表现及前景，这些信息大都是证管会信息揭露的相关要求，详见29页到34页的管理阶层讨论，至于在这里我们则试着以经营者的角度为各位分析各个营利单位的表现。 合并案所引发的第二项影响则是今年报表中秀出1977年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同，会计原则要求当像多元零售与伯克希尔这样二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在1977年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日期是1978年的12月30日，这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆，因为以往的报告中，我们告诉各位的都是伯克希尔的历史记录，而非依照合并多元零售后重新修正数字。 然而即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数字是否重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的营业利益约为期初股东投资成本的19.4%，虽然低于1972年的历史记录，我们认为评估单一年度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指针，拜这类利得所赐，伯克希尔每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。 举例来说，过去三年算是保险业的黄金岁月，这行业也是伯克希尔获利主要来源，拜其所赐我们的每股净值呈倍数成长，每年的营业利益与资本利得约当以25%的速度增加，但我们不认为25%的股东权益年成长或19.4%营业利益的年成长可以维持多久，保险业的景气循环已于1979年开始反转向下，所以今年的营业利益相较于股东权益的比率很有可能会下滑，当然营业利益的金额还是会继续增加。 相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够 “成功”地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。 盈余报告 为了让各位对伯克希尔的盈余来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，伯克希尔约持有蓝筹邮票58%的股权，而后者除了持有一些企业100%的股权外，还另外拥有Wesco金融公司80%的股权，也因此伯克希尔等于间接持有Wesco约46%的股权，总的来说，我们旗下事业约有7,000名全职的员工，年营收达到5亿美元。 下表显示各个主要营运单位的税前盈余(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入)，以下是伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后盈余，各事业的资本利得或损失则不包含在营业利益之内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下事业在1977年及1978年对于母公司所贡献的盈余。 蓝筹邮票及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。 纺织业 1978年的盈余达到130万美元，较1977年有所改进，但相较于投入的1,700万资本来说，报酬率还是很低，目前纺织厂房及设备帐列的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分的功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大，但尽管固定资产的投入不须太大，但销售所须负担的应收帐款及存货周转资金却是相当沉重的担子，纺织业低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低制造成本或妥善运用人力、朝高附加价值的纺织品转型等，我们的管理阶层正致力达到以上目标，当然真正的问题在于这也正是我们的竞争同业正在努力做的。 纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。 我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1) 该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的资金运用管道。 保险核保业务 1978年伯克希尔盈余贡献的第一功臣当属由Phil Liesche所带领的国家产险公司，在所赚取的9,000万美元保费收入当中，有1,100万美元是已实现的核保利益，即便是产业情况不错的环境下仍属相当难得，在Phil的领导以及Roland Miller核保部门 与Bill Lyons理赔部门的襄助之下，国家产险(包含国家火海险公司)创下有史以来表现最佳的一年，其表现更远优于其它同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国家产险创办人Jack Ringwalt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。 去年是家庭汽车保险公司自1975年John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的一年，其成绩连同Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。 1978年劳工退休保险是一个混合体，在她被列为Milt Thornton管理的Cypress保险公司子公司的第一年便缴出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下，有可能产生钜额的核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题， 1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。 Frank DeNardo是在1978年春天加入我们改正国家产险在加州劳工退休保险业务的行列，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智能，目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一，初步的结果显示Frank已有相当好的开始。 George Young的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金，并缴出相当令人满意的成绩单，只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信其它同业普遍也面临这样的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构，如果市场上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解，那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者，也包含那些具有成本意识的业者在内，如果有必要的话，为达到合理的核保绩效，George宁愿舍弃大部分的业务，而我们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的表现。 Homestate 1978年的营运让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部份的原因要归咎于中西部意外发生的风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心，我们对于John Ringwalt导正这种情况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的领导下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步的结果令人感到相当振奋，而Floyd 1978年的损失比率也是Homestate所有单位中表现最佳的。 虽然某些单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险事业还是渡过了丰收的一年，当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收，几乎可以肯定的是1979年整个产业的综合比率(定义请参阅第31页)将会上扬几个百分点，甚至有可能使得整个产业平均面临核保损失的情况，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，1979年一月显示消费者物价指数仅比去年同期增加3个百分点，但是损失成本-包含修理及医疗费用的支出却上扬的9个百分点，这与1976年物价指数上扬22百分点但相关成本仅增加8个百分点的情况，有很大的不同。 只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显然1979年的情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但其它保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法，所以可以肯定的是其它一定有人会失望，而就算我们比其它同业表现要好一点，我们的综合比率还是有可能进一步提高，使得我们1979年的核保利益就去年衰退。 另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价，事实上，经由买进Phil Liesche的业务，我们在1967年进入保险事业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的，实在是很难买到一家好的保险公司，但要创立一家更难，然而我们还是会不断地用各种方法，因为一旦成功所获得的回报是相当惊人的。 保险事业的投资 我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。 只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第(4)项往往让我们止步，举例来说，1971年伯克希尔所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点) 然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了2,470万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美好的岁月。 未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。 这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱，(第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。 我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。 我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。 在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的953,750股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型产物意外险公司，他们的核保能力无与伦比，他们的损失准备提列相当保守，而他们的投资策略也相当合理。 SAFECO的保险事业营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于其平均)，比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议买下具控制权的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票，我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新事业。 当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要那样做? 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营阶层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理阶层自由发挥。 1978年伯克希尔持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余约为610万美元，但最后反应在我们盈余帐上的却只有实际收到的股利收入(约占总盈余的18%)，我们相信剩下的部份，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那一部份盈余同等重要，事实上，保留在SAFECO公司帐上的盈余(或是其它可以好好运用额外资金的那些好公司)将来一定可以为股东创造出更多的价值。 我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬，同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为，(这样的前提，也意味着如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的选择)。 这些股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多的机会。 银行业 在Gene Abegg及Pete Jeffrey的领导下，位于Rockford地区的伊利诺国家银行及信托公司持续创造历史新纪录，去年的盈余达到平均资产的2.1%，获利率约是其它大银行的三倍，我们认为有这样的盈余，同时还能够兼顾规避其它银行普遍存在的资产风险实在是难得。 我们是在1969年买下伊利诺国家银行的，当时该公司的营运就属一流，这项传统打从1931年Gene Abegg创立时便一直维持到现在，自从1968年以来，银行定期存款金额成长四倍、净收入增加三倍而信托部门的收入也增加二倍，另外成本控制也相当得宜。 依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者，这点我们在Gene Abegg得到充分的验证。 我们被要求必须在1980年12月31日以前出脱银行事业，最有可能的方式是在1980年中将银行股份依持股比例分配给伯克希尔的股东。 零售业 在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75家女性流行服饰店的公司，联合公司是在1931年在芝加哥由两位创办人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元开立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以现金买下，并由Ben照原来方式继续经营这家公司。 虽然联合商店的业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在商品贩售、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的报酬率达到20%股东权益税后报酬率之谱。 Ben今年75岁，但与伊利诺国家银行81岁的Gene Abegg以及Wesco 73岁的Louie Vincenti一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群 “乐在其中”并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。

    1977

    1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Liesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。 通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。 除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针，1997年我们期初股东权益的报酬率约为19%，这比去年同期稍微好一点，但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股的盈余成长了37%，但由于期初的资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想象中那么好。

    保险事业的投资

    我们预期未来年度将很难再达到1977年这样的报酬率水准，一方面是因为期初资本又增加了23%，一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天上的限制，我认为每股营业利益在1978年应该还有些许成长的空间。

    纺织事业

    1977年纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成。 部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资，但我们的理由有以下几个：(1)我们在纽贝福及Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合，以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在1965年经营权易主后，Ken Chace依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期，我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。

    保险事业

    我们的保险事业在1977年持续大幅地成长，早在1967年我们以860万美元购并国家产险及国家海上火险公司(两者为姊妹公司)的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2,200万美元，时至今日，1977年的累积年保费收入已达1.51亿美元，必须强调的是，在此期间，伯克希尔没有再发行过任何一股新股以支应成长。 相反地，这600%的成长几乎都是来自于国家产险本身的传统业务的稳定成长再加上保兴发展控股立的公司(包含1970年的Cornhusker产险、1971年的Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险及1977年的堪萨斯火险公司等)，以购并方式买下的(1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的Kerkling再保险以及1977年的赛普路斯保险公司)，以及最后透过行销新业务-主要以国家保险名下进行的再保险业务所得。 总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。 1977年保险业核保的顺风不断地从后方吹来，保费大幅度的调整在1976年正式生效后，适时地抵消1974年及1975年惨痛的核保记录，而由于保单的签订通常以一年为期，所以定价的修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率的上涨一直等到1977年才充分反应在盈余之上。 可惜的是钟摆再度开始摆荡到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度增加，主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修复人体及财产的成本不停上涨，另一方面社会通膨，亦即社会及陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。 讲到这里，我们必须再度将殊荣归予Phil Liesche，在核保部门Roland Miller以及理赔部门Bill Lyons的大力协助下，国家产险1977年在传统的汽车及责任险业务方面又大放异彩，保费收入不但大幅成长，相较于其它同业不堪1974-75年的危机陆续退出市场，其优异的核保利益更属难得，国家产险的核保利益大幅地成长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度卷土重来，随着市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回复过去冷静地接受保费收入锐减的考验，严格的核保纪律绝对必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看着其它业者以疯狂的价格抢走生意。 1977年由George Young管理的再保险部门改善了其核保的绩效，虽然高达107.1的综合比率不算理想(相关定义请参阅第12页)，但至少趋势是向下，此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。 至于John Seward领导的家庭与汽车保险在各个方面都有重大进展，几年前当该公司因核保大幅亏损，面临倒闭危机时，John跳上火线，在他的管理之下，公司的营运渐上轨道。 John Ringwalt负责的Homestate业务旗下主要包含五家公司，其中堪萨斯火险在Floyd Taylor筹备下于1977年底正式营运，Homestate 1977年的保费净收入达到2,300万美元，三年前不过只有550万美元，其余四家的年度综合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同时，更让Cornhusker过去七年有六年的综合比率低于100，从1970年正式营运以来，该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者，至于由Jim Stodolka带领的Lakeland火险则荣获1977年主席杯的头衔，因为去年该公司的综合比率最低，总的来说，Homestate集团的营运在去年大有进展。 我们旗下保险事业最新加入的成员是位于加州的赛普路斯保险，至于劳工退休金保险则因为是在1977年底以现金买下，所以其1,250万美元的保费收入并未列入我们当年的营运记录，赛普路斯与国家产险现有的劳工退休金保险业务不会合并，而会采用不同的行销策略各自独立经营，赛普路斯现任总裁Milt Thornton，在保户、业务员、员工及股东方面的营运管理皆属一流，对于能与他一起共事，我们相当期待。 保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。 过去两年我们保险事业投入的资金成本(扣除对关系企业蓝筹邮票的投资)已从原先的1.346亿美元成长到2.528亿美元，保险准备的成长，主要是由于保费收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我们投资部位之所以大幅增加的原因，也因此，我们整体保险事业因为投资而增加的净收益也由1975年税前840万美元的利益成长到1977年的1,230万美元。 除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自债券，剩下的则来自股票，至于1977年年底未实现的资本利得大约在7,400万美元之谱，对于这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。 离题一下，有一点很有趣足以说明上述情况，伯克希尔纺纱与Hathaway工业是在1955年合并成为伯克希尔 Hathaway公司的，再将时间往回推到1948年，在拟制合并的基础下，当年他们合计税前盈余达到1,800万美元，旗下拥有十个遍布新英格兰地区的工厂，员工人数一万人，在当时的环境，他们算是经济成长的重要动力之一，因为IBM在同一年度的盈余也不过2,800万美元(现在的年获利达到27亿美元)，另外Safeway商店1,000万、3M只有1,300万而时代杂志则为900万，然而在双方合并后的十年内，累计营收虽然有5.95亿，但结算亏损却达到1,000万美元，时至1964年，公司的营运仅剩两家工厂，净值更从合并时的5,300万美元大幅缩减至2,200万美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。 我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。 我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。 这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977年我们投资了1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈余约为130万美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。 资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。 银行业 1977年伊利诺国家银行的资产报酬率约为其它规模较大同业的三倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予存户最优惠的利率，同时维持风险最低流动性最高的资产组合，Gene Abegg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈余就达到8,782美元，从那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，当我们在1969年买下该公司时，马上就领到了2,000万美元的现金股利，1977年的盈余更达到360万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。 去年现年80岁依然一马当先专注于银行营运的Gene，要求新的接任者接手，因此前奥玛哈美国国家银行的总裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利诺国家银行担任新总裁。 老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为Rockford地区首区一指的银行 (伊利诺州城市)。 蓝筹邮票 我们再度增加对蓝筹邮票的持股权益，截至1977年底，持有的股权比例大约是36.5%，蓝筹邮票去年的表现相当不错，营业利益达到1,290万美元，此外还有410万的已实现资本利得。 蓝筹邮票持有80%股权的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股权的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大进展，自从喜斯糖果在1972年被蓝筹邮票所买下后，就没有挹注任何额外的资本，其税前盈余从420万美元成长到1,260万美元，尤其难得的是喜斯所处的产业环境，几乎没有成长。

    1976

    两年惨淡业绩后，1976年经营业绩明显改善。去年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小。最终，收益超过了我们的最高预期。这在很大程度上取决于国家赔偿公司Phil Liesche管理团队的杰出成绩。 以美元计，我们的营业利润达到1607.3万美元，或说每股盈利16.47美元。尽管这是个创记录的数字，我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为17.3%，稍高于我们的长期平均收益，甚至还高于美国工业的平均股权回报率，但远低于我们在1972年19.8%的股权回报率。 考虑到所有可能的不利因素，目前我们预计1977年的经营收益可能会有所改善，但股权回报率可能会比1976年稍低一点。

    纺织业务

    1976年我们纺织部门经营业绩惨淡。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。在某种程度上，这是由于行业状况没有达到一年前的预期，但我们自身的不足同样重要。在我们新开的Waumbec运营中，营销和产能没能很好的匹配。对机器和员工能力判断的不当导致了不利于我们的生产成本上的差异。Ken Chace一如既往地坦诚汇报问题并一直通过勤奋的努力来纠正它们。他以工作为乐，即使经营环境非常困难。 虽然一季度预期会亏损。我们初步预计1977年纺织业务的盈利将等于或稍超过1976年的水平。尽管目前的业绩不尽如人意，我们仍在寻找发展纺织业务的方法并正在考虑一个中等规模的收购。应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而，我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主——并相信未来获得平均的合理回报是可能的。

    保险承保业务

    由于1975年的灾难使最终费率的增加超过了残酷的成本的增加，意外险公司从1975年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果我们所拥有的财产和意外险公司1976年的综合赔付率为103，1975年为108.3。（100是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于100代表承保亏损）我们非常关注车险业务。本年其他车险公司的综合赔付率从113.5下降到107.4，我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性，综合赔付率从115.4下降到98.7。 我们在保险业最主要的业务，国家赔偿公司的传统车险和一般责任险今年业绩非常好，实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于Phil Liesche及承保方面的Roland Miller和索赔方面的Bill Lyons的出色工作。 1976年，竞争者终于意识到以往费率过低，因此国家赔偿公司的承保量大增。但正如去年年报中所提到的，我们非常关注那些很容易受到经济和社会通胀影响的产品线。目前的费率充足，明天就不一定了。我们的看法是不久以后，可能在1978年，随着市场的短期繁荣造成的不明智的竞争可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样，我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击，那样我们的成交量会大幅下降。 再保险业务中定价错误的影响比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。George Young，一个优秀的经理人，一直通过不断的努力来达到使其承保业务有利可图的目标，他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样，我们在再保险业务中不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看，我们的再保险业务仍不会有太大发展。 我们的本土化公司业务在John Ringwalt的管理下继续取得了实质性进展。综合赔付率从1975年的108.4下降到1976年的102.7。综合赔付率里反映出由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。内布拉斯加州居民财险公司，本土化公司中历史最久、规模最大的公司是1976年本土化公司中业绩最好的一个，它在这些公司中赔付率最低。同时，内布拉斯加州公司94.4的综合赔付率也是史上最低的，这是它成立六年来第五次综合赔付率在100以下了。 1976年随着市场地位的显著提升，本土化公司保费收入增长率达到了78%。目前我们计划在今年晚些时候成立一家新的本土化公司。 我们的附属公司，占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭和汽车保险公司，在1976年经历了一个强劲复苏。这要直接归功于John Seward。John在他任职的第一年就对市场营销和承保评定方法进行了显著改革。我们的车险业务已经转移到一个六个月的直接险中，这样我们就能对承保趋势有更快的反应了。我们家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大并取得了很好的业绩。虽然家庭和汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明，我们对John Seward所取得的业绩已经非常满意了。 总的来说，我们预计1977年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来极易受公司控制外的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。

    保险投资情况

    1976年随着可投资资产在更高的保费收入和更好的盈利之下的显著增长，保险投资的税前投资收入从8,918,000美元上升到10,820,000美元，。在最近的报告中，我们提到了债券账户上的未实现贬值，但我们认为这些市场波动的影响是次要的，因为我们的流动性和财务实力使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。在1976年，债券市场大幅上扬，这使得我们的银行和保险公司拥有的债券组合的年末未实现收益有微幅上升。这也是次要的，因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率。 去年，我们提到我们期望1976年会实现资本收益。事实上，我们在1976年获得了主要来自股票投资的996.2万美元的税前资本收益。现在看来，1977年同样是实现净资本收益的一年。目前我们的股票组合中有一大笔未实现资本收益，而几年前我们的股票组合中有大笔的未实现亏损。我们依然认为每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的；我们股票组合中的未实现资本收益，年终高达4570万美元，在我们3月21日写这封信时已经下降了500万美元。 然而，我们认为所投资公司业务的进展是重要的。1976年，我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话，我们肯定能从股票投资中取得丰厚的回报，而每年的股市波动是无关紧要的。 我们在1976年12月31日持有的一笔超过300万美元的投资如下： 你会发现，我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素：（1）对公司有利的长期经济因素；（2）有能力且忠诚的管理层；（3）以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；（4）是我们所熟悉的行业，我们能判断其长期的经济特征。寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。 我们打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计1977年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后，我们在1976年买入了这家公司的股票。 银行业务 Eugene Abegg我们附属银行伊利诺伊国民银行和伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁继续引领银行界——正如他在1931年银行刚成立时所做的一样。 最近，克利夫兰国民城市公司，一家拥有真正出色管理的银行在一则广告中写道“1976年我们平均资产收益率为1.34%，我们相信这是在所有主要银行公司中的最好水平。”在真正的大银行中这是最好的盈利业绩，但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司的盈利水平要高出接近50%，平均资产收益率大约为2%。 这一优秀的盈利记录在以下措施的作用下再次被实现了： （1）对所有消费储蓄支付了最大利率（定期存款超过了总存款的三分之二）； （2）保持了良好的流动性（出售的联邦基金加上目前买入的六个月以下美国政府债券大约等于活期存款总额）； （3）避免高利率的低劣贷款（1976年贷款坏账约为12000美元，或着说0.02%的坏账率。这与1976年的银行界的现行坏账率相比非常小）。 成本控制是银行成功的重要因素。该银行的雇员数量仍然保持在1969年购买它时的水平，尽管消费定期存款从3000万上升到9000万并在信托、旅行支票和数据处理等其他业务上有显著的扩张。 蓝筹印花公司 1976年我们增加了在蓝筹印花公司的权益，年底前我们已持有该公司33%的流通股。蓝筹印花的股权对我们日益重要。蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附的财务报表的脚注里。另外，伯克希尔哈撒韦公司的股东可以从蓝筹印花公司的董事长秘书Robert H.那里得到现在和后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号蓝筹印花公司，邮编90040。 杂项 伯克希尔哈撒韦公司的子公司K & W第一年已表现出不错的业绩，销售额和利润较之1975年均有适度增长。 我们只有不到四年的时间按规定的在1980年12月31日之前把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式完成这种剥离并为股东赢得最大利益。最大的可能是我们以分拆上市的办法在1980年把我们的银行部门剥离出去。 我们也希望在合适的时候对多元化零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合还是持股的增加都使这次并购有利可图。然而，希望与并购相关的各项任务都在1977年推行是不可能的。

    1975

    在去年的年报里，我们谈到1975年的前景的时候，我们提到：“前景不妙”。目前看来，我们预测准确，但是令人沮丧。1975年，我们的运营利润是671万美元，每股约合6.85美元，按年初的股东权益，ROE为7.6%。这是自1967年以来的最差回报率。然而，我们后面也会提到，大部分的盈利来源于联邦所得税的退税。1976年无法再享受到退税的优惠。
    总体而言，目前的趋势显示1976年的情况有所好转。我们下面将分部门详细讨论我们的业务。我们预测纺织业务部门的盈利会大幅增加，受惠于我们最近所做的收购；同时我们持有的蓝带印花公司的股权比例有所上升，这将增加我们按权益比例享有的利润；我们承保业务部门的业绩也会有一定程度的上升，所有这些将会抵消一些负面的因素，使得我们1976年的业绩有所改善。
    目前变化最大，也是最不好预测的就是承保利润率。目前有微弱的迹象显示承保的业绩在改善。如果承保业务的业绩有一定程度的改善，那么1976年我们总体业绩也会有所改善。承保业绩的大幅改善将显著提升我们的业绩。
    纺织业务
    在1975年的上半年，纺织产品的销售很差，导致了我们大幅削减产量。我们的雇员数下降了53%，运营处于严重亏损的水平。
    和以往的纺织行业周期相比，本轮周期中很多纺织企业迅速削减产量，按订单生产，这样就避免了全行业大量存货的累积。产量削减之后，工厂的产量对零售需求的再次恢复迅速作出反应。在年中的时候，纺织产品的价格快速反弹。此次纺织行业的V型反转，在历史上也是最深的一次，同时也是持续时间最短的一次。第四季度，我们的纺织业务取得了很好的利润，以至于我们全年并未发生亏损，反而有所盈利。
    在1975年的4月28日，我们收购了两个位于新罕布什尔州曼切斯特的纺织企业。这两家公司有很长的经营纺织产品的历史。收购这两个企业拓展了伯克希尔家纺部门的产品线。在我们收购之前，这两家企业亏损严重，织布机的利用率只有55%，产品最后加工环节的产能利用率只有50%。我们收购之后，亏损开始减少，但是亏损仍然持续了几个月。在我们的生产部门、行政部门和销售部门员工的持续努力下，两家收购企业的业绩已经取得了重大进展，加上最近纺织行业的复苏，这两个企业已经开始有了不小的盈利。
    1976年，纺织业务将取得一个较好的利润率水平。收购工厂的产品将通过伯克希尔传统的强势销售渠道进行销售，我们在织布和最后整理阶段的生产效率将得到提升。对纺织产品的需求将使得我们产品的价格维持在目前还算不错的价格水平上。
    我们对Ken及其管理团队最大化我们的纺织业务的利润非常有信心。我们将继续加大我们在纺织业务的规模，但是避免在这个行业进行新的固定资产投资。我们认为在纺织行业进行新的固定资产投资是不明智的，因为历史数据表明，新的大规模的纺织行业设备的投资所带来的回报是较低的。
    承保业务
    社会通胀导致的承保业务的负债范围继续扩大，远超保费费率制定时所设定的赔付范围。社会通胀包括：起诉保险公司的概率大幅上升，同时陪审团判决保险公司赔偿的案例也大幅上升。而此前，在设定保费费率时，这样的赔付案例被认为在统计上并不显著。
    更为严重的是，本来应该赔付给投保人的部分，因为一些保险公司的破产，必须由保险保证基金来赔偿，而这些保险保证基金由那些未破产的保险公司来分摊。这些趋势将持续，并抑制因保费费率大幅上升带来的乐观情绪。
    伯克希尔保险业务子公司经营的保险业务分别不均，比较集中于某些产品线。而在1975年，这些产品线的承保业绩最差。在以前的承保条件下，这些产品线对我们而言非常有吸引力，因为它给我们带来了很高的投资收益。但是，我们的产品线，如果在所有保险公司的产品线中比较的话，在过去的两年里处于劣势，而且我们预期在未来也会处于劣势，因为未来几年的通胀会较高。
    1975年我们唯一在承保业绩上有进步的公司是自己运营的保险公司，在John的领导下持续取得进步。虽然承保损失仍然较为严重，但是相对于1974年，综合费用比率有所提升。因为保险业务仍处于起步阶段，导致承保费用较高，如果不考虑这个因素，承保业绩令人满意。
    德州联合保险公司，在几年前是令我们头痛的问题。自从GeorgeBilling领导该公司之后，业务已经取得重大进展。我们招聘了全新的保险销售代理人，在去年自有保险公司（一共有四家）的比赛中，德州联合保险公司因为其最低的承保损失率（赔付/保费收入）获得了“主席杯”。Cornhusker意外保险公司（根据名字，似乎做意外险的产品），是我们最大也是成立时间最长的自有保险公司（位于内布拉斯加州），1975年其保费收入大幅增长，且综合费用比率低于100。1976年，我们预期自有保险公司的保费收入大幅增长。对保险业务经营成功与否的判断标准，仍然是综合费用比率是否较低。
    国民赔偿公司，其业务量占到我们承保业务量的一半以上，1975年的承保业绩很差。虽然保费的费率提价好几次，且涨幅明显，但是仍然不足以弥补承保损失。我们在70年代早期推出的几个保险产品产生了重大损失，且占用了管理层太多的时间和精力。目前的迹象表明，保费收入在1976年将大幅增长，我们期待承保业绩也会提升。
    1975年，再保险业务部门经历了保险业务部门同样的问题。我们也采取了同样的补救措施。因为再保险合同的清算要滞后于保险合同，所以我们预计保险业务部门业绩的好转将领先于再保险业务。
    家庭汽车保险公司，目前只在伊利诺伊州的库克县经营，在1975年的成本业绩很差，我们在十月份更换了管理层。JohnSeward成为新的总裁，他精力充沛，富有想象力，对公司的承保业务进行了全面的重整。
    总体而言，1976年我们的保费收入将出现大幅上升，这主要得益于保费费率的上涨，而不是保单数量的增加。在目前的环境下，我们欢迎保费收入的上涨，但是我们的心情很复杂。我们预期承保的业绩将会提升，但是我们的信心不是很足。虽然我们尽量将承保业务的综合费用比率（（承保损失+承保费用）/承保收入*100）控制在100以下，但是在1976年我们很可能无法达成这个目标。
    保险投资业务
    1975年的投资收益表现平平，因为我们的保费收入没有增长，且承保损失减少了可投资资金。用于投资的资金，如果用成本价衡量的话，年末的水平和年初的水平相近。
    1974年年末，我们的股票组合的浮亏大约为1700万美金，然而我们认为我们股票的账面成本体现了组合的价值。1975年，我们的税前资本损失大约为288.8万美元，但是预计1976年我们将有资本利得。在今年的一季度末，我们的浮亏减少到约1500万美元。
    我们的股票投资集中在少数几个公司上。我们的选股标准是：公司拥有良好的经济特征、有诚实和有能力的管理层，以及一个有吸引力的价格（以私人股权投资者的标准来看，也就是以PE的价格买二级市场的股票）。当这样的目标满足之后，我们的目的是要持有很长的时间。实际上，我们最大的股权投资是持有华盛顿邮报的B股46.715万股，持股成本1060万美元，这个公司我们打算永远持有。
    根据我们的方法，股票市场的价格波动对我们而言并不重要，这些价格波动对我们有意义的仅仅是为我们提供了买入的机会。但是股票背后的企业的盈利情况对我们而言则很重要。在这方面，我们重仓投资的企业，他们的业绩都不错，对此我们很欣慰。
    我们的保险公司继续保持很强的流动性。在去年的年报里，我们提到了利率变动0.1%，将对我们持有的债券的市场价格产生几百万美元的波动。我们认为相对于流动性而言，这些波动并不重要。我们的财务实力很强（流动性很好），我们会按我们选择的时机来出售债券，而不大可能因为市场的波动而被迫出售债券。
    银行业务
    很难找到形容词来描述伊州国民银行的业绩表现。在1975年，许多银行都遭遇到了大问题，而伊州国民银行的业绩却依然十分出色。我们的平均贷款是6500万美金，而净的贷款损失却只有2.4万美金，占万分之四的比例。同时我们的流动性也很好，我们将活期存款的75%买入美国政府及其机构发行的债券，这些债券大部分在一年内到期。
    我们对居民储蓄账户支付最高的利率，去年支付的利息超过200万美元。居民的储蓄存款为我们带来了丰厚的盈利。在所得税方面，我们对稳健的应税来源表示特别的欢迎。
    在1965年，伯克希尔-哈撒韦的唯一盈利来源就是位于新英格兰地区的两座纺织厂。在我们找Ken来管理公司的运营之前，公司纺织业务的盈利情况极不稳定；自从伯克希尔纺纱公司和哈撒韦制造公司合并以来，公司的累计盈利为负。
    从1964年以来，我们的净资产增长到了9290万美元（应为1975年末的数据），约合每股94.92美元。在此期间，我们用现金（有的时候也加上票据）收购了6个企业的（几乎）全部股权，成立了四个企业（猜测指四个保险公司，rick），收购了一个较大附属企业31.5%的股权（应该是蓝带印花公司，rick），同时将伯克希尔的流通股减少到97.9万股。总体而言，每股净资产的年化增长率略微超过15%。
    虽然1975年的业绩令人失望，但是我将持续在盈利增长和盈利来源多元化方面做出努力。我们的目标是保守的财务准则并维持高流动性（我们的银行业务和保险业务都有信托责任，我们继续保持强劲的资产负债表），同时我们期望在长期内产生超过美国行业平均水的ROE。

    1974

    1974年公司整体运营业绩并不令人满意，原因在于我们的保险业务表现不好。在去年年报中已预测盈利的下降，但是下降的程度却是意料之外的。1974年运营收入为$8,383,576，每股$8.56，初始股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来最差的已实现净资产收益率。我们的纺织业务和银行业务都表现的非常好，带来了与1973年早前业绩相比更好的结果。
    然而，在过去几年的年报中提到的以无法支撑的利润率运作的保险承保业务，在今年的表现十分的差。而对于1975年的前景也不乐观。在我们纺织业务中明年同今年相比毋庸置疑会有大幅下降，而在银行业务的收入也可能会有个缓慢的下降。保险承保业务在这时是一个很大的问题，在这个领域今年显然不是令人满意的年份，而且可能是十分糟糕的一年。对于保险投资收入以及我们在蓝筹印花公司股权收益增长的前景是十分看好的。在这一年内，我们计划继续建立财务力量和流动性，为保险费率变得合适的时机做准备，同时我们可以再一次激进的追逐这一行业的增长机会。

    纺织业

    在1974年前的九个月，纺织业务的需求猛增，导致价格稳固不变。然而，第四季度纺织业务的重大疲软开始出现了，这会持续到1975年。
    我们目前在这个业务里只运作了大约三分之一的生产力。显然的，在这种情况下必然会带来运作损失。随着运输量的下降，我们继续向下调整我们运作的标准，以避免增加存货。我们的产品大多集中在窗帘商品中。在一段消费者不稳定的时期里，窗帘可能会是可延迟购买商品列表的前几名。新房装修的低标准同时也会降低对窗帘的需求。同时，零售商大都开始施压降低存货了，我们可能也能感受到这些努力的影响。这些负面的趋势会在适当的时候扭转，我们试图在这个时期到来之前最小化我们的损失。
    保险承保业务
    在过去的几年里，我们总是高度评价保险承保业务中不寻常的盈利能力。这可能最终引起了愚蠢的行业竞争，使得费率不足。很显然，很多保险机构，不论大小，对于损失准备金的重要性认识不足，不可避免的导致对于出售产品的实际成本的错误信息。在1974年，这些因素及高通货膨胀率，使得保险承保业务的业绩大幅下降。
    我们经营的产品的成本（汽车修理，医疗赔付，补偿收益等）以我们估计这行业每月1%的增速增长。当然，这种增长并不是平稳的进行，但是通货膨胀无情地使我们提供的人身保险和财产保险的维修服务损失很大。然而，财险和意外伤害险费率事实上在最近几年是没有变化。由于成本快速上升，而价格保持不变，不难预测会有怎样的边际利润。
    保险行业最权威的机构Best’s估计，1974年美国全部汽车保险的保费只增加了2%。这些可获得的资金的增长不足以支付保险损失和其他费用。很显然，今年用于人身伤害的医疗费用、为了弥补所受痛苦或苦难支付的陪审团奖金以及对于汽车车身维修的费用在今年都大幅上涨。由于保费代表了销售收入，而后者代表了销售商品的成本，边际利润迅速变为负的了。
    在我写这封报告时，这样的衰退仍在继续。很多大公司的赔款准备金仍在很大程度上低估，这意味着这些公司仍然低估了他们的真实损失。保险费率不仅应该大量增加以匹配每月增加的成本水平，还应该弥补目前出现的费用同收入的缺口。就目前来看，在承保人采取合适的定价行动之前，他们会遭受更为严重的承保业绩损失。
    除了本土化公司以外，所有保险业务的主要领域都在今年带来了很糟糕的业绩。
    对于国民保障公司直接运作是我们最大的保险活动领域，在经历了连续几年的高盈利之后，今年产生了近4%的承保损失。交易额一定程度上增加了，但是在利率更加合适之前我们并不期待这样的增加。在这一周期的一些时间点上，主要的保险公司发生亏损之后，历史表明我们会在补偿利率下获得业绩的回暖。这项业务是由最能干的承保人Phil Liesche主导的，员工都以追求高利润的职工组成，我们相信在未来的几年内它会带来极好地收入，正如它过去一样。在再保险业务中激烈的竞争对这行业里几乎每一个公司都造成了很大的损失。我们也不例外。
    我们承保业务的损失大约超过了12%，这是一个惊人的数字，但是同行业平均水平相比一些差别。更令人担忧的是，1974年发生的保险业务重大事故的数量同往常差不多，确实没有发生什么特殊的灾难导致我们有这么可怜的盈利数据。当然，较普遍的是保险费率不足，尤其是在我们有重大风险的意外伤害领域。我们的再保险业务是由George Young运作的，他是一个非常有能力而且很勤奋的管理人。他取消了很多价格明显不足的合同，并没有采取措施来增加营业额，除了在那些保费收入与风险相当的领域。依照目前的利率水平，整个再保险行业或者是具体的我们公司的再保险业务很难在1975年获得盈利。
    在John Ringwalt的领导下，我们的本土化公司在1974年业绩不错。看来我们正在发展一个健全的代理机构，在可接受的损失率下有能力获得业务。我们的费用率仍然很高，但是当运作发展到适度的经济规模下它就会降低。去年的报告中提到的德克萨斯州的问题正在改善。我们认为本土化业务的运作时我们未来最有前景的领域之一。
    我们将家庭和汽车保险公司扩展到弗罗里达州的努力证明结果损失惨重。在这个州运作的承保业务的损失达到200万美元，这是1974年实现的损失中的一大部分。我们在1974年中期决定放弃弗罗里达州的市场，但是从那以后大量的损失仍然持续发生，这是因为保险合同的长期性以及未决赔款的不利发展。我们不能因为这个错误谴责外部的保险行业条件。回顾过去，很明显我们的管理层没有掌握这个地区运作所需的承保信息以及定价知识。在家庭和汽车保险营业额集中的库克县，也有很明确的证据指出在1974年保险费率是不足的。因此，保险费率在今年年中上涨，而竞争并没有跟上；结果，我们的竞争对手以我们认为不可能的价格从我们手中抢走了业务，我们在这一领域的交易额大幅下滑。
    尽管在1974年、1975年在这个领域的基调是悲观的，但我们认为保险业务内在还是很吸引人的。我们在这个领域的整体已投资资本回报仍维持很高的水平，其中甚至包括了1974年较差的业绩。我们尽全力在计算损失和行政管理费用时实事求是。由于存在权责发生额，对于1974年银行和公司水平都产生了双重影响。
    在目前货币市场条件下，我们预期1975年银行的盈利会下降，尽管我们相信它们同国内那些银行机构相比更有优势。

    蓝筹印花公司

    在1974年，我们增加了对蓝筹印花公司的持股，大约持有他们公司25.5%的流通股。整体来看，我们很看好蓝筹印花公司的业绩和它未来的前景。印花的销售持续大幅下跌，但是蓝筹印花公司的管理层在调整运营成本方面做得很好。子公司喜事糖果公司今年的业绩很好，而未来也有极好的前景。
    你们的董事长是蓝筹印花公司的董事会成员，同时也是拥有64%控股子公司韦斯科金融公司的董事会成员，是喜事糖果公司的董事会主席。我们期望蓝筹印花公司会成为伯克希尔哈撒韦公司持续大量盈利能力的来源。
    蓝筹印花公司的年报会在5月份发布，这里面包含截止到1975年3月1日年度财务状况，是由普华永道公司审计的。任何伯克希尔哈撒韦公司的股东想要获得一份蓝筹印花公司的年报，可以随时写信给Robert H. Bird先生，地址为加利福尼亚州洛杉矶市东南大街5801号，蓝筹印花公司秘书Robert H. Bird先生收，邮编90040

    并购多元化零售公司

    董事们已经同意了将多元化零售公司并入伯克希尔公司，条件是将其100万股流通股转换成195,000股伯克希尔的股票。鉴于多元化零售公司及其子公司已持有109,551股伯克希尔的股份，因此这笔交易带来的伯克希尔流通股份净增长不会超过85,449股。要完成这笔交易，还必须要获得各种各样的许可证明，委托资料在晚些时候会递交董事会投票决定。多元化零售公司经营着一家平价女士衣物连锁店，同时还经营者再保险业务。但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份16%的蓝筹印花邮票。

    对于DRC公司的并购

    正如之前通知你们的，之前提议的对于多元化零售公司的并购在1975年1月28日在各个董事会董事监督下中止了。我们仍旧认为这项收购是值得的，并希望在未来的某个时间重新开始这项收购。

    1973

    1973年我们的财务状况是比较令人满意的。营业利润11,930,592美元，初始股东权益的回报率达17.4%。虽然每股的营业利润从11.43美元上升至12.18美元，但和1972年的19.8%的利润率相比，权益利润有所下跌。这是因为股东投资的增加并不相当于利润的增加。在去年的年度报告中我们预料到了出现这种情况的可能性。很不幸，我们的预测成为了现实。 我们的纺织、银行，和大部分的保险业务表现都不错，但保险业某些特定的部门却有些不尽如人意。总体上来说，保险仍将继续是投入资金的最理想的行业之一。管理层的目标是，在运用合理的会计和债务政策的同时，长期的资金回报率能够平均高于国内行业整体的回报率。过去的几年我们一直保持了这样的成绩，也正在努力采取各种措施帮助我们继续维持这一成绩。预计1974年我们的资本金仍将面临回报率的进一步下降。 纺织业 1973年对纺织品的需求还是非常之大的。问题主要是纤维的短缺，需要复杂操作流程的纤维短缺就使机器生产能力的运用显得不那么充分。某些纤维的价格在这一年飙升。价格管制委员会的规定使很多制成品的价格没有达到我们某些竞争对手的定位。但是利润回报跟我们的资金投入相比还是合理的，虽然如果我们按照市场水平定价的话回报可能会更高一些。纺织业有很强的循环性，价格管制会帮助清除很多的障碍，但也会带来其他一些副作用。由于1973年原材料的价格飞涨（这一趋势1974年有望继续），我们决定采用存货估价的”后进先出法”。这种方法能够更好的反映当前的成本，并使得报告利润中的存货“利润”最小化。关于这一改变更多的信息，可以查看我们财务报表的附注部分。 保险业 1973年，Jack Ringwalt从国家赔付总裁的职务上退休。这家公司自1940年创立以来，Jack给它带来了绝佳的营业记录。接替他的是Phil Liesche, 很幸运的是，在保险和管理方面，他坚持着和Jack 一样的做事方式。我们主要的保险业务是国家赔付和国家火险经营的汽车和一般责任险。这两项业务1973年的承保状况都非常好。但业务额还是又一次下降了。竞争很激烈，我们放弃了像一些乐观的承保者那样降低利率的机会。目前有些微弱的迹象表明这些人中的一些已经意识到了他们利率（以及损失储备）的不足。或许这可以缓解市场上的压力。如果这是这样的话，那我们就可以期望交易额的上升了。 再保险业务也差不多面临了同样的局面——整体表现不错，但很难达到之前的交易额水平。由兢兢业业的George Young领导的这一部门，自其1969年成立起就一直是主要的盈利部门。 本土化保险公司在Nebraska和Minnesota两州的发展很好，业务量有了显著增长，亏损率也在可接受范围内。年底Iowa的业务也已展开。 最大的问题在Texas，由于原来的管理层无法有效地成功地经营，我们必须重新开始。这样做的代价是很高昂的，我们的工作会十分艰巨。但是，从总体来看，本土化业务有着巨大的潜力。 主营城市汽车保险的家庭与汽车保险公司这一年在芝加哥的经营状况很差。看起来在Cook County这一主要营业地区的利率是不够充分的，尽管当前的能源局势让事情更加复杂。问题在于降低了的事故发生频率（石油价格上升，人们驾车出行次数相对减少）是否会抵消医疗和修理赔付价格的上升。我们认为，相对于事故低发于我们的帮助，价格上升对我们的冲击更大，但貌似一些竞争对手不这么认为。家庭与汽车保险公司在这一年将业务拓展到了Florida 和California两周，但目前还不能确定这样做会不会带来收益。 家庭与汽车保险公司业绩较差的其中一个影响因素是会计系统，它不能有效及时的把信息反映到管理层。这一年保险公司的投资也过多地集中于普通股，这就使年底普通股股份出现了超过1200万美元的折旧，这个可以在财务报表上看到。但是，我们相信，从企业内在价值看我们持有的普通股投资组合是物有所值的。虽然在年末出现了大量的未实付损失，但从更长远来看，这一投资组合会给我们带来满意的收益。 银行业经营 位于Rockford的伊利诺伊州银行与信托公司又取得了创纪录的一年。平均存款接近1亿3千万美元，其中60%为定期存款。自年中起政策允许的上限提升了之后，消费者储蓄利率有了大幅上升。尽管这一政策主要针对计息存款，但我们的税后（包括一项新的伊利诺伊州的收入所得税）利润还是高出了普通存款的2.1%。我们现在仍然是Rockford最大的银行，仍旧保持了超常的流动性，仍然能够满足客户不断增长的贷款需求，并且仍旧维持了很高的盈利。这要直接归功于董事会主席Gene Abegg和总裁Bob Kline的领导才干，前者从1931年银行成立起就一直管理着它的业务。 并购多元化零售公司 董事们已经同意了将多元化零售公司并入伯克希尔公司，条件是将其100万股流通股转换成195,000股伯克希尔的股票。鉴于多元化零售公司及其子公司已持有109,551股伯克希尔的股份，因此这笔交易带来的伯克希尔流通股份净增长不会超过85,449股。要完成这笔交易，还必须要获得各种各样的许可证明，委托资料在晚些时候会递交董事会投票决定。多元化零售公司经营着一家平价女士衣物连锁店，同时还经营者再保险业务。但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份16%的蓝筹印花邮票。 蓝筹印花邮票 去年年底我们所持有的蓝筹印花邮票的股份已经占到了其总发行股份的19%。然后，我们又增购了一些股份使其达到22.5%：而想要真正收购多元化零售公司这一数字必须要达到38.5%。 我们对蓝筹印花邮票权益在1973年第一次显得如此重要，也就带来了一个会计上的问题：那就是哪一段时间的利润收入才应被记录到我们今年的财务报告中去呢。蓝筹印花邮票的会计年度截止于最接近2月28号的星期六，是伯克希尔会计年度结束之后两个月。或者说，他们的会计年度比我们的提早十个月结束。对于我们来说，一个可以接受的办法就是，鉴于我们之前拥有的蓝筹印花邮票较少的股份，在我们1973年的收入中囊括进蓝筹印花邮票632,000美元的权益收入（他们1973年的会计年截止于3月3号）。但是这种做法似乎与现实情况不符，并且意味着以后每年计算时都会有十个月的差池。因此，我们的选择是在蓝筹印花邮票公布的截止到11月份的未经审计的中期收入的基础上，将1,008,000美元的蓝筹印花邮票权益包括在我们1973年的收入中。由于我们采用了这种虽未经审计但却是当前的数据，而不是那种审计过却早已过时的数据，Peat, Marwick, Mitchell & Co.会计公司无法对我们1973年盈利中来自蓝筹印花邮票的部分作出判断。 蓝筹印花邮票的年度报告，包括由普华永道审计的截止于1974年3月2号的财务报表，在五月初就会公布。Berkshire Hathaway Inc.任何有兴趣的股东，都可以到时写信给加利福尼亚州洛杉矶东南大街5801号蓝筹印花邮票公司秘书Mr. Robert H. Bird,邮编90040，获得一份报告。蓝筹印花邮票公司的交易券业务自去年来有了大幅下滑，但是其子公司喜事糖果公司以及Wesco 金融公司还有相当强大的盈利能力，后者是一家经营储蓄和贷款业务的企业。我们希望蓝筹印花邮票未来几年的会有不错的盈利收入，当然如果交易券业务不下滑的话利润收入肯定会更高。尊敬的主席先生管理着蓝筹印花邮票，Wesco 金融公司以及喜事糖果公司的董事会，三家企业的管理人员也都是一流的、经验丰富的。 太阳报业 在1969年的年度报告中，我们提到了对太阳报业的收购，这是一家在奥马哈市区发行的周报企业。以后的年度报告中，我们一直没有提到它的运营情况，也没有采取措施加强其盈利能力，因为这家公司规模较小，财务状况也就“不那么理想”。但在1973年这种“不理想”的状态并没有影响到出版物的质量。5月7号太阳报业凭借它1972年5月30号一篇关于当地Boys Town（孤儿乐园）的专题调查报道获得了普利策奖。这是历史上第一次一家周报在这一领域获此荣誉。这篇文章报道了自从1948年Flanagan神父去世后不断积累的财富和不断恶化的服务质量之间的矛盾。 除了普利策奖之外，该报纸还赢得了Sigma Delta Chi（全国性的专业记者协会）的Public Service Award，以及其它的七个全国性的荣誉。 我们要祝贺编辑Paul Williams，出版商Stan Lipsey，还有太阳报业的全体工作人员，他们的成就让我们明白出版的水平并不一定和报纸的规模划等号。

    1972

    1972年伯克希尔·哈撒韦的营业利润令人兴奋的达到了年初股东权益的19.8%。这些业绩都记录在我们所有的主要业务当中。但最大的利润贡献是我们的保险承保利润。保费利润已经超过了我们的历史平均水平，甚至要比我们未来的利润还要高。 虽然我们预测1973年营业利润会有适度降低，但是近年来我们的多样化的举动已经建立了一个高盈利的基础。假定我们在1965年接管伯克希尔，继续将我们的资金投入到我们的纺织业务中我们的利润是非常低的。1972年的营业利润为$11,116,256是我们如上述那样做（继续投资于纺织业务）的好多倍。1964年底，伯克希尔的股东权益为$22,138,753。从那时起，我们没有把额外的资本（现金方式或者合并方式）投入纺织业务。相反，我们对股票进行了回购，使股本减少了14%。每股账面价值从1964年的19.46 增加到1972年的69.72美元，复合增长率为16.5%。 近年来，不论从金融方面还是人力方面，我们的三个主要收购表现的都非常的好。在这三个收购中，创始人是主要卖方，在将公司卖给我们时收到了现金，同时Jack Ringwalt, Gene Abegg 和 Vic Raab三个人继续经营着企业，热情和想象力丝毫没有减少，使公司的业务继续保持好的发展势头。我们将继续稳健拓展主要业务，同时也开拓新业务，使我们的资本更有效率的运用。 纺织业务 正如去年年报所说的，我们的纺织业务1972年有了些起色。这几年，Ken Chace 和 Ralph Rigby建立了出色的销售队伍，名声、服务、责任心都非常好。我们对产品生产进行了调整，使其可以与我们的销售相适应。受惠于行业复苏，我们的努力在1972年获得了一些成绩。除了减少资金需求，存货也得到控制，出清存货损失也达到最小化，产品结构**提高了。虽然行业大背景对我们纺织业务影响很大，但是我们在行业的地位得到了很大的提升。1973年的前景应该会比较好。 保险承销 1972年，国民保险公司在传统保险领域的保费利润增长巨大，这与现实经营环境貌似相冲突。72年利润大增，但这样的利润导致产生大量的新竞争对手。总之，如果今年利润没有这样大幅的增加，我们会预测我们未来5年发展前景良好。 我们在去年年度报告里已经预测了将会有大量新的竞争对手出现，依据是去年的保单数量。我们认为行业承保利润率在1973、1974年将会变小。不幸的是，现在剧烈竞争的影响可能是在未来几年。在这段时间，我们希望继续减少我们的保单数量。我们经验丰富的管理层（由Jack Ringwalt 和 Phil Liesche领导）将继续保持承保利润（虽然不会像1972年那样高），我们的眼光是长期而非短期。虽然现在情况可能不是太好，但长期来看我们的业绩会很好。 我们的再保险部门也同样在72年面临了很大的竞争。大量新公司进入到这个原本就不大的市场，而且利率水平也出现了下降，尤其是在可能发生大灾难的区域。由于72年没有出现重大灾难，我们业务运转良好。 George Young在几年时间里就已经建立了非常好的再保险业务。从长远来看，我们计划成为该领域的领头羊。但是在利率条件恶化的背景下，冒然增加保单量不是一个明智的做法。在我们看来，承销风险比以往任何时候都大。如果潜在的损失变为现实，我们会重新进行评估，从而指导我们工作，使其更好发展。 在“home state”业务上，我们第一个公司， Cornhusker Casualty Company取得了非常理想的业绩。该公司只在内布拉斯加州有业务。在第二年，保险索赔已经占到了整个地区订单的三分之一。 另外两家小公司分别位于Minnesota和 Texas，发生了少量的亏损。“home state”的管理层明白对我们业绩衡量的唯一标尺为盈利能力，我们只有在我们的业务被证明是明智的情况下，才开始拓展我们的业务。新公司的费用较高，其原因为他们现在处于一个高速发展时期。John Ringwalt 出色的运营着我们的业务，并计划在73年至少增加一个州的业务量。现在还有很多的工作需要做。“home state”的前景会相当的好。 去年我们说了我们收购了位于芝加哥的Home and Automobile Insurance 。那时我们感觉良好，现在感觉更好。公司由Vic Raab领导，72年业务仍然相当不错。我们计划73年进入佛罗里达和加州市场，该公司在城市有很高的机动车辆覆盖率，在库克郡我们就是采用这种策略成功的。Vic Raab 拥有管理大公司的才能。我们希望公司未来几年加速发展。 保险投资 1969年到1971年的保费收入非常的高，这几年利率水平也很好，我们因此而受惠。我们建立了大型基金并很好的加以运用。大部分基金投资在了免税债券。我们的投资所得从1969年的$2,025,201增加到1972年的$6,755,242，这些投资容易受低有效税率的影响。我们的债券投资组合将会在未来几年使我们受益。虽然现在保费收入不足，但是稳健的投资收益弥补了这些。 银行业务 我们的银行子公司（伊利诺斯州银行及信托公司），继续在盈利水平上保持行业领先地位，税后利润为平均存款的2.2%。取得这样成绩与如下因素有关：(1)各种存款工具中定期存款占到了50%，都达到了法律允许的最高利率;(2)保持了强劲的资产流动性并避免了货币市场借款;(3)这两年，贷款产生的坏账率水平只有商业银行平均值的5%。这些好成绩都归功于Gene Abegg 和 Bob Kline的领导。在他们的领导下股东和储户都可以睡个好觉。（鹤flying:巴菲特追求的是银行定期存款占比高？） 1972年我们向储户支付的利率是1969年的两倍。我们积极寻求消费者定期存款，却没有追求大“货币市场”存单，尽管在过去的几年里，他们的成本较低。 在过去的一年里，贷款增加了大约38%。**超过了的1971年的资产负债表，71年总贷款中短期商业票据为10.9万，但是72年资产负债表中没有记录这些。 1972年，伊利诺斯州银行及信托公司的地位得到提升。现在的利率结构，投资基金的减少以及非联邦税收的增加，这几个因素使伊利诺斯国家银行73年的利润增长变得困难。 金融 1973年3月15日，伯克希尔-哈撒韦从20家机构借款2000万美元，利率为8%。这批借款在1993年3月1到期，主要还款开始日期为1979年3月1日。其中900万被用来偿还我们的银行贷款，其余的被投资于保险子公司。我们期待将有机会不断扩张我们的保险业务，我们加强公司资金基础，为这些机会的到来准备。 我们的银行与保险信托公司对客户非常负责。在这些业务中，我们保持资本实力远远高于行业标准，而且保持良好的盈利能力。我们将继续实现之前制定的目标，同时保持良好盈利。

    1971

    今天很高兴报告我们1971年的营业利润，扣除资本利得，我们的股东权益比年初增加了14%。这个结果**高于美国工业平均值，而且是在我们纺织业务对利润贡献不大的情况下，这些都归功于我们五年前开始的业务重组。我们管理层的主要目标仍然是提高资产报酬率和净资产收益率。但是我们应该意识到保持这样高的投资回报率比较困难，因为整个60年代的投资回报都不是很高。 纺织业务 和大多数纺织企业一样，我们71年的业务经营比较困难，利润率也不理想。管理层努力减低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品。然而，如果没有这些努力我们可能会陷入亏损的状态。这一年制订计划减少库存起到了比较好的效果，雇佣也比较稳定。 正如去年说的，Ken Chace和他的管理层在这样一个不景气的行业中苦苦抗争。大环境不好他们付出了更加大的努力。最近我们加强销售力量的努力产生了一些正面作用。随着我们纺织业务的改善，我们期望在明年纺织业务会有更好的利润率（尽管不会太高）。 保险业务 交通事故的降低以及今年没有发生特大灾难，这两个因素加在一起使我们的财产人寿保险业务今年表现异常的好，虽然还存在一些不足，我们还是因此受惠。我们的传统业务（仍然是最大的一部分）是一些处在特殊政策和非标准化下的保险业务。当标准化市场由于利润较低而变得很难经营时，我们的业务增长了很多。这是几年之前的情况，70和71年也是这样。 既然保险业已经变成了高盈利的行业，更多的公司在这一领域寻找机会，在一些地区投保费用也发生了下降。我们继续保持盈利状态主要归功于我们的主要目标，但是这意味着72年国民保险公司的业务将发生重大下降。Jack Ringwalt 和Phil Liesche 继续指导这些业务的进行。再保险业务（在两年中实现了很快的发展，这都要归功于George Young）也是相同的状况。我们在69年进入再保险领域，那时利率上升很快，市场容量也变得紧张。再保险业务71年表现的非常好。如今利率下降，又出现了很多强大的竞争对手。为了应对不利的环境，我们希望72年的业务有所缩减。我们不会为我们的保险业务设置目标（再保险业务也是如此），因为如果忽略盈利，任何虚幻的目标都可以实现。 当出现大灾难和保险索赔上升时，我们希望我们有能力调集足够的资金来处理这些问题。 我们”home-state”保险业务在1970年开始，这一年我们建立了Cornhusker Casualty 公司。迄今为止，公司在市场或是保费水平上都发展的很好。因此我们又建立了两家公司 Lakeland Fire & Casualty 公司（明尼苏达州1971）和 Texas United Insurance （1972）。这几家公司都会在各自领域努力发展，为投保人提供大公司的水准，和小公司一样的方便、灵活的服务。John Ringwalt 统一管理这几家公司。他工作勤奋又很有天分，把自己的想法付诸实践。这些”home-state” 公司现在仍然比较小，1971年只有150万的保费收入。我们估计72年保费收入会翻倍。我们将建立更好的考核标准，对绩效进行评估。 71年收购Home & Automobile保险公司（总部芝加哥）是我们的一项重大工作。公司由Victor Raab创建，公司开始时是由Victor投资的一家汽车保险公司起家，71年赚取了750万的保费。Vic和 Jack Ringwalt，Gene Abegg一样很有天赋，而且对工作充满激情。这三个人把公司不断发展壮大，在把公司卖给了伯克希尔之后，他们得到了现金，现在仍然痴迷于自己的工作，并因此感到自豪。Vic创立公司后公司实现了快速发展，但是他的才能受制于资金的缺乏。我们为公司提供了大量的资金，这将使公司建立分支机构拓展业务，向其他人口稠密地区拓展。 总之，把Home and Auto公司业务增加到我们的业务中，将会抵消我们National Indemnity Company的再保险业务的下降，这样做是值得商榷的。但是，我们在70年和71年业务的增长所带来的额外收入将会使我们在未来几年受益。这样，尽管保费收入不尽人意，我们保险业务的前景还是相当好的。 银行业 我们的银行子公司（Illinois National Bank & Trust Company）在利润上继续保持着比较好的发展势头，1971年我们的税后利润超过了平均存款2%（税后2% after tax on average deposits），这些都是在我们（1）没有借款（除了偶然性的储备平衡交易），（2）保持高于平均水平的流动性，（3）贷款损失率低于平均水平，（4）利用了超过了50%的定期存款，在一年产生了最大的利率。这些成就都要归功于Gene Abegg 和Bob Kline卓越的管理。在1971年，贷款和投资产生的利率是很低的。最近几年，Illinois National的存款**高于行业平均值。例如，存款所付利息已经从1969年的170万增加到了1971年的270万。但是，银行的盈利仍然保持着。这一年我们付出了很大的努力，也取得了很好的效果。现在的利率比71年还低，银行业72年的获利比较困难。Illinois National的存款收入主要来自于定期存款，但现在产生的利润比较少。要想使我们72年的利润达到71年的水平，就需要做好成本控制。 金融 因为71年我们保险附属子公司的增长，我们重组了伯克希尔的银行贷款，来为我们的子公司提供额外的资本。这项财务政策效果显得特别正确，尤其是当我们今年购买Home & Auto 公司时。我们的保险和银行子公司保持着良好的公众信用。我们的基本信条是建立一个强大的金融体系，使我们能够尽到应尽的义务。这样，我们将会继续推进我们的金融布局，最大限度的增强我们的金融力量，使子公司可以达到母公司的水平。

    1970

    在这封信中，我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念，着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限。我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些。其中有一些可能显得冗长了点儿，也有一些尽可能显得过于简单了，在这里，对文中的不足表示歉意。我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些。 免税债券的原理 对于希望得到帮助的那些人，我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券，并保证销售商直接向其销售，交割单将保存起来作为纳税的基本文件。由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行，由银行从你的账户上付款给他们，因而你无须付支票给债券销售商。若从二级市场购买债券（已经发行并已售出的债券），清算日期通常在交割日之后的一个星期，而对于新发行的债券，清算日期可能要推迟到一个月以后。清算日期要清楚地标于交割书上，在清算日到来时，你在银行里必须准备好资金以支付债券款，否则如果你持有国库券的话，他们可能通知银行在几天内卖掉国库券，因此你必须保证资金上不出问题。即使销售商拖延支付债券给银行，只要清算日一到，利息就会自动算到你的头上。债券以可流通（所谓的无记名形式，这种形式使其很像通货）附息票形式支付，通常以5000美元为单位，可转换成记名债券（这种转换视期限长短，有时要收取可观的费用，有时则免费），由于你是过户账册上登记的所有者，因此要是没有你的签字，记名债券就不能流通。债券的交易几乎全部以无记名形式为基础，记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的。因此，除非你想拥有大量的实物形态的债券，我建议你还是以不记名形式持有债券。这相当于你把债券保存在一个很安全的地方，每六个月去剪一次息票，这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户。如果你有25万美元的债券，可能就意味着你拥有50张纸卡（5000美元为一单位），一年6次或8次往返银行之间去存储息票。 你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户，银行将为你保管债券，代收并保存各种记录。例如，某银行为你的25万美元的债券提供保管服务，每年收取200美元的服务费。要是你对这样的保管账户感兴趣，你可以就服务和费用问题向你所新任（信任？） 的商业银行官员咨询。否则的话，你最好还是拥有一个保险箱。 当然，由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的，也就是说，假设你的联邦收入税率在30％这一档次，购买利率为6％的免税债券和购买利率为8.5％的非免税债券，其收益是相同的。 因此，对于我们大多数人来说，包括一些年轻人和一些退休人员，免税债券比非免税债券更具吸引力。对没有或者只有很少的工资或红利收入，但却拥有实物资本的人来说，非免税债券（纳税收入大约达到25％或30％的税率档次）加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入。 关于州政府所得税，情况要复杂得多。在内布拉斯加州，政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的，因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的。按我的理解，纽约和加利福尼亚州的法律都规定，本州内的免税债券不征收州政府所得税，但从其他州购买的免税债券则要征收所得税。而且我认为，纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税，但对其他州或城市的债券却要征收所得税。因此，我听取了你们的地方税务顾问的意见，但仅简单地谈及上面总的看法，以使你对潜在的问题有所警觉。在内布拉斯加州，计算税后利润时无须再考虑地方税问题。在州之外则涉及到地方税，州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低。当然，这会由于个人情况的差异而有所不同。此外，有些州对无形资产征收多种税收，这些税种有可能适用于所有的免税债券，或者仅适用于别的州的免税债券。在内布拉斯加州没有这些税种，但我不清楚其他州的情况。 若债券以折价方式购得，以后卖出或到期兑付时，收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同（这种状况很少有例外，但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响）。使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级。稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响。 最后，有一点特别重要，虽然法律不很明确，但如果你拥有普通的银行负债或其他债务，或者打算取得这些负债，你就不可能期望拥有免税债券。法律不允许减少贷款利息，而贷款人却继续购买或持有免税债券，这项法令的解释在年后将更加宽泛。 举例来说，我的理解是如果你拥有房产抵押负债（除非负债是为了取得市政债券），即使你同时拥有免税债券，通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的。然而，我认为你要是有普通银行贷款，这时你如果试图降低贷款利率，同时又拥有免税债券，你就会遇到麻烦。因此，在购买免税债券时，我将先付清银行贷款。但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题，问题的细节留给你和你的税务顾问考虑。 市场流动性 免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同：其发行量很大，但持有人的数量很少，这无疑抑制了这一封闭、活跃的债券市场的发展。纽约市或费城想筹集资金时，也许要出售几十种不同的证券，即每次发行的债券有多种不同期限。1980年到期的利率为6％的纽约市债券与1981年到期的6％的市政债券是不同的品种，两者不能互换，出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券。当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时，就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券。内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券，每期的平均发行量可达10万美元，平均持有人达6～8人。这样，随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的，债券在买卖者报价之间的差额可能非常大。你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券，它不可能在任何地方以任意价位出售。如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较，也并不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券，持有相同的债券的投资者成千上万。很显然，这种债券有很高的流动性。 以重要性为顺序来排列，可流通性通常是以下三条的一个功能表现：（1）此次发行的规模；（2）发行者的规模（俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多）；（3）发行者的素质。平均每周有超过两亿的新债券用来出售，每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售，或者适合小规模销售。我的看法是，初次销售结束后，由于流动性的不同，通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异。我们通常进入的债券市场，出价和要价之间的价格差异可达到15％，无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券（尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多），我们不会为投资者购买这种债券，我们希望购买的债券通常是有2％～5％的差价的（随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动），如果你进行这种债券的交易，价格差额会逐渐消失，但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍。真正的要点是远离那些流动性很差的债券，这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的。 购买特定领域的债券 我们大概集中在如下领域购买债券： （1）有巨额税收的公共行业如收费公路、电力设施、供水系统等，这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定，有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素，但在市场上却往往低估了它的价值。 （2）当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时，工业开发局的债券将上涨。例如，俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权，开发局发行债券来支付项目资金，并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务，债券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的费用。虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少（每个项目500万甚至更少），但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务。一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识，使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券，这种认识偏差已有减少趋势，从而使该类债券的溢价收益减少很多，单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域，我们保险公司拥有大量的这种债券。 （3）公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券，实际上，这些债券有美国政府担保，所以信用都达到AAA级标准。在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方，我无法从前两项中满足你们的要求，我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券，而不去选择我不理解其信用关系的那些债券，如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券，你最好是大批量地购买住房部门的债券。由于它们都是最高信用级别的，无须在它们当中进行多样化组合。 （4） 直接或间接性质的州政府债券 你们可能注意到我不买大城市发行的债券，我不知道如何分析纽约、芝加哥、费城等地发行的债券（一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时，黑手党感到非常不安，因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字）。你们对纽约市债券的分析将与我一样的好。我对债券的研究与我对股票的研究一样：如果我不理解某件事情，我倾向于干脆忘掉它，放弃我不懂的一个机会，即使有人有足够的觉察力分析它，并能从中收到很好的回报，也不会影响我这么做。我们打算为大多数投资者购买大约5～10次债务，我们不打算买25000美元以下的债券，而尽可能买比较合适的大批量的债券。小批量的债券在转售时通常不太有利，有时这一因素甚至至关重要。当你从销售商那里购买10000美元的债券时，他通常不会向你说明这些，但当你想向他出售10000美元的债券时，他就会向你解释。从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样。 可赎回债券 我们不规模那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。赎回条款意味着如果对发行者有利（对你不利）时，你可以持有债券40年，但如果初期条款变得对你有利（对发行者不利），你只能持有5年时间。这种条款真是令人无法容忍，它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西，另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想。有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售。 必须指出的是，大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款，尽管带有很严重的不利条款，但其利率并不比其他债券高。避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券，另一种方法是折价购买可赎回债券，以使赎回价格远高于你的成本，而使得回购条款对于你变得无关紧要。如果你以60美元购买债券，而赎回是要103美元，则回购条款（一种你不曾拥有过的权利）变得并不很重要。但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券，这种债券在1999年到期时偿还100美元，或者可用104美元在1974年赎回，采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利，而同时市场上可以购买到相当收益、相同信用的不可赎回债券，那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法。然而，就是这种债券1969年10月份还在发行，并且相同的债券每天还将继续发行。我这里仅仅大概地描述了这一问题，许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处，而销售商又不向他们说明。 债券的到期和计算 许多人在购买债券时，是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的，当然这是一种不错的办法，但并不必要这么做，债券期限的选择应该主要依据以下几点：（1）收益率曲线的形状；（2）你对将来收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益。当然，第（2）条是最重要的一条，但要解释清楚都很困难。 我们先讨论一下收益率曲线。当其他方面的条件相同时，期限的不同将导致债券利率的不同。例如，一种最高等级的债券，如果其期限是6个月或9个月，它的利率可能是4.75％，两年期的利率为5％，5年期的为5.25％，10年期的为5.50％，20年期的为6.25％。当长期利率高于短期利率时，利率曲线称为正斜率曲线。在美国政府债券市场，近来的利率变成了负斜率曲线，也就是说，长期政府债券的收益率比短期的低。有时，利率曲线是水平的，有时某一期限之内是正斜率，例如10年期，然后又变成水平方向的，你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的。在目前，收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了，这并不意味着长期债券更值钱，它只意味着与分段持有相比，要延长期限只有付更多的利率。如果收益率连续几年保持不变，投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券。不管投资者打算持有多长时间，决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率。谁若在这方面做过多预测，很快便会发现是很愚蠢的，一年前我认为现在的利率很吸引人，但这几乎立即被证明是错误的；现在我认为目前的利率没有吸引力，这或许又是很愚蠢的想法。然而，你必须做出抉择，如果你现在购买短期债券，很可能就是一次错误决定，几年后的再投资利率可能非常低。 最后一个困扰投资者的因素是行情波动。这包含了债券的定量计算问题，这一问题对你来说理解上有点困难。然而，重要的是需要掌握一个基本原则。我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券，再假定目前的利率是5％，投资者买了两种债券，一种两年到期，另一种20年到期，现在假定一年后新债券的利率降到了3％，此时你想出售债券。不考虑上传差价和佣金等，以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券（现在已过去一年），1288.10美元的价格卖出两年期的债券（原来期限为20年），以这些价格计算，推销溢价后，购买者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元购买19年期的5％的债券还是花1000美元购买新发行的3％的债券（我们已经假定一年后的利率为3％），对你来说是无关紧要的。另一方面，假定一年后利率上升为7％，我们还是忽略佣金、折扣中的资本利得税等，现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券，791美元购买还剩下19年到期的债券，既然他能够买到7％利率的新债券，他当然只愿意折扣购买你的债券，以使从5％债券折价中所得经济收益与1000美元7％新债券的收益相等。 原理很简单，利率的波动范围越大、期限越长，在到期前的一段时间内，债券价格的波动幅度越大。需要指出的是，在第一个利率降为3％的例子中，如果长期债券5年后可赎回，则其赎回价格只有1070美元。虽然利率上升为7％时其赎回价格也下降相同的幅度，这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性。 在过去的20年里，免税债券的利率几乎在不断的提高，长期债券的购买者不断遭受损失，这并不是说现在购买长期债券就是坏事，它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实。人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险，并没有体会到利率下降而使价格上升。如果将来利率水平升降的概率各为50％，收益率曲线为正斜率的话，则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多，这反映了我现在的观点。因此，我主张购买10～25年期限的债券。如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有，你将享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率将按上面的方法计算，有可能更好，也有可能变坏。 债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化，但免税债券中，相当于利率结构的变化产生的影响来说，这一因素显得越来越微不足道。 折价发行附息票债券 你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7％的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7％附息票债券，另一种是花791.60美元购买5％的19年期债券，到期支付1000美元本金给你。两种债券按半年复利计算收益都是7％。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入，10年到期时，你得到的208.40美元的资本收益，在目前的税法下，如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入，在那个时候资本利得达到很大数目，使税收超过70美元（税法规定资本利得税率为35％，在1972年及以后，对那些巨额的资本变现，税率甚至更高），你将因此失去一些收益。除此以外，你还要支付一些州所得税。 显然，在此种情况下，你不会用791.60美元购买5％的附息债券，你不会认为它与价格为1000美元的7％债券是一样的，任何人都不会这么做。因此，具有相同期限的同质债券，当它们的息票利率低，在折价销售时，必须使其总收益比现期高利率息票的债券高。 有意思的是，对于大多数纳税人来说，这种高的总收益是足够补偿付出的税收的。这缘于以下几个原因：首先，无人能知道债券到期时的税法情况，假定税率比现在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期债券相同，人们也宁愿眼下得到更多的现值回报，5％债券的所有者，在到期时获得208.40美元的额外收益，仅相当于6.3％的现值收益；最后影响折价债券的价格的最重要因素（这一因素还将持续影响其价格）是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后，银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上。银行是最大的免税债券的买者和所有者，任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况。这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势，特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们。 如果我能获得比较高的税后收益（对未来的税率要有比较敏感的预测），我打算为你们购买折价发行的债券。由于上面提到的所发行的债券的多样性，你可能认为决定购买哪种债券并不重要。有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场，有成千上万条可变因素，有的没有卖者，有的有比较勉强的卖者，有的是愿望很强的卖者，最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要、卖者的意愿等基础上。比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方。然而，特点的二级市场机会（已售完债券）可能比新债券更有吸引力。当我们准备喊价时，我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大。

    1969

    致合伙人： 大概在 18 个月以前，我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。 我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过 40 岁的证券分析师所评价的那样：“他们知道太多如今已不再适用的东西。”） 虽然如此，就我看来：(1)在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了；（2）我们的资金基数已经达到一个亿，也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；（3）大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性**增加。 在 1967 年 10 月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我 100%的精力的愿望。然而在过去的 18 个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到：“希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努力也可以随之降低。”然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。 1969 年 10 月 9 日 致合伙人： 以下是接下来我认为对于我的退休将要涉及的事情： （1）向你们介绍一下 Bill Ruane，一位非常优秀的资金管理人。 （2）十一月底，按要求我将提前三十天正式通知各位我的退休意愿。 （3）关于我们解散的方案的选择，你们将收到目前合伙公司控股企业的资料，请详细研究这些资料并考虑接下来的选择。 （4）在大约 1 月 5 日- (a)约占超过我们净资产 56%的现金将会分配给各位；(b)按照你们的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份也将分配给各位，如果各位选择直接变现股份的话，那么将会为你带来占各位 1969 年底净资产 30-35%的现金。 我们可能会进一步出售我们的资产，这样在年底的现金分配比例将会超过 56%。 （5）…… （6）我们将花一点时间进行合伙公司的清算。 对于一个人类在未来不确定环境中的判断显然并不容易，不过有时我们只能在不确定的情况下做出选择。 我认为 BILL 是一个可以在未来预期其有优异表现的资金管理人，而且在可以预见的将来他仍然将继续从事该项事业。 如果各位有意将钱交给 BILL 打理，我将会记录下各位的名字，同时他也会与各位联系。BILL 拥有非常好的投资业绩，在 1956-1961 年，以及 1964-1968 年，他的投资组合的年均回报率达到了惊人的 40%。不过在 1962 年他的资产亦曾遭受 50%的损失。然而他的投资组合中并没有控股公司和 WORKOUTS，并且在普通股上的投资他的投资标的有不少跟我的是重合的。 目前 BILL 管理的资金量约为两千万到三千万，资金预计还会增加。对于各位的不利因素是，资金基数的扩大会造成投资业绩的相对下滑。另外由于 BILL 最近开了一家公司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最后，优异的管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩。 最后的忠告是，跟随 BILL 的投资可能将会整体市场的未来表现密切相关，这一点请各位注意。 在我整个的投资生涯中，我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券和投资有专业人士管理的股票，几乎没有太大的差别。如果我的这种感觉是正确的，那么其中就有着重要的暗示。让我在此进行简要的叙述： （1）收入税的问题。我所说的情况是，联邦政府收入税达到 40%之多，除此之外还包括其它的州政府的收入税。 （2）我所讲的是指未来十年的情况。 （3）目前纯粹被动地投资债券的收益可以达到每年 6.5%。 （4）综合的公司股票的预期收益为每年 9%，包括 3%的红利收入和 6%的价值增长。考虑到税收，实际收益与债券无异。 （5）对于好像 Bill 管理的表现优异的基金而言，可能会取得高于市场 3%左右的年均复合收益，因此如果你们足够幸运的话，也许将会因此取得约 9.5%的年收益率。 （6）所以最后得出的惊人的结论就是在今天的奇特环境下，债券的收益跟股票的未来收益几乎持平，而也只是略逊于表现优异管理上佳的股票基金。 对于未来的估计显然未必正确，然而这其实是我目前的想法。最后还是要靠你们自己来选择是持有股票还是债券，如果你们想就此跟我谈一下的话，鄙人亦乐意效劳。 1969 年 12 月 5 日 致合伙人： 此信将提供给你们一些关于我们的两个控股公司（以及它们的四个主要的营运构成）的公开信息。我亦将同时对其营运情况给出我自己的评价。 到年底，合伙公司将拥有 80 万到 100 万 Diversified Retailing Company 的已发行股票。第一曼哈顿公司和 Wheeler，Munger & Company 将各自拥有 10 万股。DRC 之前拥有 100%的Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前拥有 100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在 12 月 1 日，DRC 卖掉了其 HK 的所有权益给 Supermarkets General Corp，作价$5，045，205 现金以及 SGC 的价值 2 百万的，于 70 年 1 月 2 日偿付的无息票据和价值$4，540，000 的，于 71 年 1 月 2 日偿付的无息票据。这些票据的现值大概为 6 百万，所以总共的卖出价约为 11 百万。 联合零售公司的净资产值大概是 7.5 百万。它是一个非常好的，同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利润的增长。去年其销售额约为 37.5 百万而净利润约为 1 百万。今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有 1.1 百万的税后利润。 DRC 有 6.6 百万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我本人或任何一个我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那么债券持有人便有权将债券兑现。DRC 的净资产值约为每股$11.5-12，这是一个运营优异的生意，其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。 Berkshire Hathway，Inc.有着 983，582 股的已发行股份，合伙公司拥有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的业务，纺织业务，保险业务（由国民赔付公司和国民火灾及海事保险公司执行，以下统称保险公司），以及伊利诺亚国民银行和伊利诺亚罗科福德信托公司。BH亦拥有太阳报，布莱克印刷公司和 70%的 Gateway Underwriter， 不过这些业务对 BH 的总体贡献有限。 纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言，当我们在四年半前买下该企业时，它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配，开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工，他们努力地在困难地情况下改善该业务，只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去。 BH 拥有 100%权益的保险业务和拥有 97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意，给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于 BH 来说大概值每股$17，保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4），预期其总值$32 的净资产也有望在未来继续增长。总体而言，BH 每股的有形净资产约为$43，账面价值约为$45。在 DRC 和 BH 之间，我们有四个主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过 60 岁的人经营着。这些人都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。 DRC 和 BH 没有分配股息，而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护，而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。 就我的个人观点而言，我认为 DRC 和 BH 的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于 10%的话，我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动，就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现，我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时，你应当对无视其短期内的价格表现，就如同你通过 BH 间接持有它们一样。我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。 我认为我仍将在相当长的时间内维持对 DRC 和 BH 投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺。我们目前准备在明年 1 月 5 日进行合伙企业的现金分配，分配量将至少不低于 1969年 1 月 1 日合伙企业所拥有的资金减去 1969 年所分配的资金后的总量的 64%。由于我们还有一项悬而未决的对于我们的 Blue Chip Stamps holdings 公开发售，如果其能在这个月底前完成，则我们分配的资金比例将达到至少 70%。 1969 年 12 月 26 日致合伙人： 就上一次的信各位提出了不少问题，现分别回答如下： （1）既然我们在 BH 的纺织业务上没有好的回报，为何还要继续营运下去呢？主要是因为我在之前的信中提到的观点。我不想解散一个雇佣了 1100 人的生意，尤其在管 理层已经在努力改善公司相对整体行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。但是如果未来我们面临需要投入大量资本，或者该业务遭受相当程度的损失时，我将做出不同的决定。 （2）我们在太阳报等的投资量有多大？我们有进一步进入报纸、广播和电视领域的意图吗？我们在太阳报、布莱克印刷和 Gateway Underwriters 的投资大概略多于$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少于 10 美分。我们对于进入上述领域未有具体的计划。 （3）Gateway Underwriiters 是干什么的？Gateway Underwriters 主要是作为国民偿付公司在密苏里州的一般代理人存在的。 （4）对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？相应的二把手是非常难去评估的，唯一能够证明某人是否具备营运某个企业的方法就是让他去实际营运这个企业。虽然如此，我们的一些业务也确实并不是单靠一个人来营运的，所以从长远看来，我们确实会有相应的人选。 （5） ……

    1968

    在 1968 年上半年，道琼斯工业平均指数从 905 点下降至 898 点。上半年的红利收益相当于15 点，即整体收益为 0.9%。同样今年也有不少基金经理超越了该指数的表现。虽然并没有像 1967 年表现得那么突出。 今年上半年我们的表现是不同寻常地好，不考虑取得控制权公司（占了我们年初资产的略多于三分之一）的估值变化的情况下，总体收益达到了 16%。但是你并没有理由要因此感到肾上腺激素的大量分泌。我们对所投资的可交易证券的持有较为集中，因此其变动也会相应地较为不稳定。 虽然我们要到年底才对我们的控股公司进行估价，但是预计今年它们将为我们贡献约三百万美元的收益。 今年 Diversified Retailing Company（即 Hochschild Kohn 和 Associated Cotton Shops 的拥有人）第一次对外发布了它的年报，主要因为其在去年 12 月份向约 1000 位债权人发行了债券。 作为一个私人拥有的（其股东共有三家，我们拥有其 80%的股份）投资控股公司，它对债权人而言多少显得有点特殊。我将把它的年报附在信件后面，以后如无意外我都会把它的年报附在我的半年度的信件后面。 我之前已经说过，我们对于这些准备永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价，但是通过持有这些公司它们将为我们提供一个满意的长期回报率。 目前的情况 目前市场的雪球正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益。 此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》，该书富有智慧和洞察力。我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95。 我们在 1968 年的表现 每个人都有犯错误的时候。在 1968 年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40，032，691 的收益，收益率为 58.8%，道琼斯指数仅为 7.7%。这种结果完全是变态的。 对于 1968 年的结果分析 所有四个部分的投资成效都不错，总体超过四千万美元的投资分配如下： 取得控制权的投资 我们控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。综合的税后利润超过了五百万美元。 常有合伙人说：“BERKSHIRE 的表现还不错嘛，这周涨了 4%。”又或者问：“最近发生了什么事情，为何 Bkershire 跌了 3%？”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 25元，虽然其市场价值是每股 20 元；1968 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 31 元，虽然市场价格为 37 元——即便市场价格为 20 或者 25 元，我们对 BERKSHIRE 的评估仍然会是 31 元。 普通股投资——私人所有 这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分。而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。 普通股——相对价值被低估 这一部分就 1966 和 1967 年整体而言贡献了我们总收益的三分之二。我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点子。这种情况将继续下去。 Workouts 这部分的表现在 1967 年是糟糕透顶，但在今年表现不错。我们的点子确实越来越少了。我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。”就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试图击中一个快速球一般。 大事记： 巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身，建立于 1956 年 5 月 5 日。建立时共有 7 名有限合伙人（4 名家庭成员，3 名好友），总共的净资产为$105，100，而其中无限合伙人（巴菲特）提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于 1956 年成立。 所以在 1957年 1 月 1 日，总共的净资产为$303，726。在 1957 年，我们获得的收益为$31，615.97，即10.4%的收益率。在 1968 年，纽约交易所的交易时间约为 1200 小时，即相当于我们在 1968年每小时就赚了$33，000，相当于我们在 1957 一年的收益。 在 1962 年 1 月 1 日，我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室，并且雇佣了 5 名员工。净资产已经达到了$7，178，500。从那时起到现在我们的净资产已经达到$104，429，431，而我们亦增加了一名雇员。自从 1963 年以来（净资产为$9，405，400），办公场地的租金从$3，947 增长至$5，823，差旅费由$3，206 增长至$3，603。就目前的情况而言，我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。 其它杂项： 虽然投资环境日益恶化，我们的办公条件确是不错的。

    1967

    上半年的表现

    我们今年并没有一个良好的开端，一月份是我们历史上最糟糕的月份之一：我们的增长率为 3.3%，同时期的道琼斯指数为 8.5%。不过整体的上半年我们的增长率为 21%，超越了道琼斯指数 9.6%。目前来看今年道琼斯指数是轻易地被我们和不少的基金经理打败了，然而这种情况不会每年都发生。   上半年的业绩表现纯粹是由占我们净资产比例 63.3%的二级市场投资的证券所贡献的，取得控制权的投资部分没有任何贡献，而我们买下 的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.会在年底被重新评估并将其结果按固有的标准反映到我们的业绩中来。 DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有 DRC80%的股份，而总体而言 DRC 以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是 BH 却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为 BH 的根本价值将会遭到损失，但是 BH 也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。 所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在 BH 的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的 CONTROLL 类投资上出现，然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的：“所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。” 致合伙人： 在过去的十一年中，我一直把长期超越道琼斯指数 10%作为我们的目标，我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的。下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化： 1、市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上大大减少； 2、人们对于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间； 3、我们的资金基数已经达到了 6500 万美元，我们的投资点子正在减少； 4、由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。 下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。 对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。 有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。 正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策。 这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近 20 年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似 30 年代的导致大量便宜货出现的时代。也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在。还可能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会。 偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此，类似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子。 另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准。我持续地告诉各位： 如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投入到别的地方去。而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。 一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈。 接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势。无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为。 正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。 任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是 600，900 还是 1200 点没有丝毫的概念。虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的。但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难。 上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经 37 岁）。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等。我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的。我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失。 第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们 110%至 1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。 最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点。当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力。 可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率。 自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进。 因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响。

    具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率将为 9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。 鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去。我个人将对此表示同情。 上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即 100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期。总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力。

    我们 1967 年的表现

    以绝大多数标准而言，我们在 1967 年都有着良好的表现。我们的整体收益率为 35.9%以上，同期的道琼斯指数为 19.0%。总体的收益金额为$19，384，250。即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了。 今年同样有大量的投资者跑赢了市场指数，据我个人估计，可能 95%的投资公司都跑赢了。今年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的一个年份（当然我不在其中，我算是投资界中上年纪的人了）。

    其它杂项： 我们年初的资产为$68，108，088。在年底合伙人从中提取的金额为$1，600，000，很可能是因为我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增长预期所致。对于他们而言这显然是一种理性的行为，因为他们中的大多数都有能力和动力来超越我们拟定的未来业绩目标，而我本人也因为不必在为了一个我自己可能无法达到的目标而劳心劳力而松了一口气。 有一些合伙人在收到我 10 月份的信之后问我“你的真正意思到底是什么？”这样的问题对任何作者都显然是某种打击。不过我也向他们保证，我的真正意思就是我的字面意思。 还有人问我这是否意味这我有意逐渐淡出合伙企业。对此我的回答是：“绝不是这样。”只要各位还愿意将资金交付于我，同时该生意还能令人愉悦地做下去，我就必将为了从我还在穿廉价网球鞋的时候就一直支持的合伙人们继续工作下去。

    1966

    1966 年上半年

    在 1966 年上半年，道琼斯工业平均指数从 969.26 下降为 870.10。考虑到获得的 14.70 的红利，总体的道琼斯收益为-8.7%。 上半年我们的收益为 8.2%，达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的。我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。 在上半年我们以及两位在企业中拥有 10%股份的合伙人联手买下了 Hochschild，Kohn&Co 的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。 对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK（以后就这样叫它，因为我也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。 无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。 当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过五千万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而 HK 的投资只占了我们净投资额的不到 10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券的投资超过了我们对 HK 投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于 HK 的投资就不重要，它占我们投资额 10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。 到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入 HK 的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了 HK 的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。

    市场预测

    我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。” 当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。 对于上述的百货店生意，我可以确定的是它 12 月的生意会比 7 月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的 12 月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个 12 月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计 12 月份是否会比 7 月份要好，我甚至无法预计 12 月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要 365 又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。 我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从 2 月份的高点 995 点下跌至 5 月份的 865 点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：1）如果他们知道 2 月份道琼斯就会持续下跌至 5 月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？2）如果他们在 2 月份的时候不知道指数会一直下跌到 5 月份的低点，那他们为何又会知道 5 月份之后指数会继续下跌呢？另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许我在此再度声明两点： 1）未来对于我而言永远是看不清楚的； 2）似乎从未有人在市场上涨 100 点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。 我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。 有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。

    第一个十年

    随着 1966 年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数 36 个百分点，今年我们的收益是 20.4%而道琼斯指数则是负的 15.6%。 当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的 30 只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在 1966 年的业绩也确实是不寻常的糟糕。

    我们生意的境况

    一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。 头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制。同样的业绩也许会被某个以$105，100 起家的 25 岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。 而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的 36 岁的管理着$54，065，345 合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及 25 岁时的五分之一甚至十分之一。 Buffett Associates，Ltd.（我们合伙企业的前身）于 1956 年 5 月 5 日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3 个我的好友和$105，100 的启动资金。 在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少的加油满意收益率的 WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有 15 至 25 只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。 而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数 10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。 虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了： 1）一个多少变化了的市场环境； 2）我们的资金基数的扩大； 3）我们面临着更加激烈地竞争。 显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。 目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。） 因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做 chrzaszcz 的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字有困难，你大可以把它念成 thrzaszcz）。 除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。 这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。 总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。 我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。对于 1966 年结果的分析我们的四个投资种类在 1966 年都有良好的表现：

    控制权投资

    对于取得了控制权的公司的投资情况，在 1966 年主要有三方面的收益： 1）所拥有的公司在当年所获得的利润； 2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票； 3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是$2，600，838。 由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1，566，058。 幸运的是 1966 年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。

    私人拥有的普通股投资

    自从 1965 年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。 在 1965 年年末我们投资了$1，956，980，其市场价值为$2，358，412，即$401，432 贡献到了 1965 年的盈利当中。 之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在 1966 年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1，269，181。 我想说的是，虽然实现的收益对 1966 年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。

    价格被低估的普通股投资

    我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在 1965 年年底和 1966 年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在 1964-1966 年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在 1965 年的 11 月声称我们可能将净资产的 40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。 当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于 10 个不同的产业中 15 只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。 我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位汇报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在 1965 年和 1966 年的良好业绩所抵消。 同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966 年全年平均的银行借款不超过我们资本金的 10%。最后对该部分投资的一点补充。我们在 1966 年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了 160 万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约 73 万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。

    对于WORKOUTS

    我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7，870，151，而收益仅为可怜的$16，112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。 在之前的年份中，我们有时会将净资产的 30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。

    其它杂项

    我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在 1967 年 1 月 1 日，我们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的 90%。

    1965

    我们对贫穷的战争在 1965 年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。我们在今年取得了 47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了 14.2%。 今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现 10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。 我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。

    我们的境况

    （注：在此对于原来的 workout，普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在 1964 年的信中已经分别就这 4 类投资进行了定义） 关于 WORKOUT（套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约 600 万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约 23.5%的投资收益率（我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的 WORKOUT 收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的 WORKOUT 所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。 对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451，000，而今年我们在此部分取得的收益为$3，188，000，我们今年实际取得的收益为$2，737，000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即 64 年在此部分已经实现了$451，000 的增值，但该增加的价值直到 65 年才反映到利润上）。 此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在 65 年所遇到的情况）。 对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自 1962 年 11 月起就开始购买 Berkshire Hathaway 股份了。最初的购买价是$7.60 每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。 自 1948 年该公司获得了$29.50 百万的税前利润以及雇佣了 11，000 名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有 11 家纺织工厂在运营。 当我们在 1965 年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下 2 家纺织工厂和约 2，300 名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60 的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86 每股，这主要是由于我们在 1965 年的大量买入造成的。在 1965 年的 12 月 31 日，该公司的营运资金净额为$19 每股。 拥有 Berkshire 是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变（后来就惨啦 85 年彻底撤除），但是幸运的是我们拥有 Ken Chace 以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。 虽然在一个竞争激烈行业中的 Berkshire 的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是 National Video 相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。 由于取得了控制权，我们对于 Berkshire 的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。 即便 Berkshire 的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。 基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。 坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义（注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同）。无论如何，1965 年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念（注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在 1965 年的确放大了我们的收益。 需要指出的是，该类型投资在 1965 年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。Candor 并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在 1965 年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。 展望 1966 年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。

    多样化投资

    去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括： “1）集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果； 2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置； 3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平； 4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。 5）惯性。” 我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的 40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。 显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了 50 个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如 15%）的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为 50 份，并投资到这 50 只股票上去。 真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯 10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。 上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。 任何超过 100 只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际上都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。 任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。 我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。 所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。 就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。 在此我要提醒你们的是，取得超越 40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。最后记得 Bill Rose 说过的一句话，“如果你有 70 个妻子，那么你将不会了解她们中的任何一个。”

    1964

    上半年的表现

    由于我全家将于 6 月 23 日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年 6 月 18 日的市场表现，而不是 6 月底。 在 1964 年的上半年道琼斯平均工业指数从 762.95 点上涨至 831.50 点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于 14.40 点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了 10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了 5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了 10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上 涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。 下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况 在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达 18 个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。 我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是 我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。 需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。

    我们在1964年的表现

    我们在 1964 年获得了$4，846，312.37 的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964 年获得了 27.8%的增长，道琼斯指数增长了 18.7%。 对于有限合伙人来说，增长率为 22.3%。仅仅超出道琼斯指数 9.1%和 3.6%，这是至 1959 年以来我们表现得最差的一年。 虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在 1964 年发生。 注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。这里不再一一翻译出来。而他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。

    复利的喜悦

    10 万美元在不同的复合收益率情况下的表现： 注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来 11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见 1961 年致合伙人信件）。 （注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠 WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为 CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股 3 个月只能获得 3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在 1962 年他获得超越市场水平的原因固然是在于 WORKOUTS 的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在 ORKOUTS 中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的。）

    1963

    上半年的表现

    在 1963 年的上半年，道琼斯指数从 652.10 上升到706.88 点。如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过 10%。

    我们的咒语包括：1) 短期(少于 3 年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况； 2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现。

    虽然如此，我们上半年的收益率，除开 Dempste 的变化之外，是 14%。这 14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括 Dempste），并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为 12%。虽然 14%的业绩相对 10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记 1962 年上半年，当我们才下降 7.5%的时候道琼斯却下降了 21.7%。想想我前面的咒语吧。

    上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为 527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为 110 万美元，上升了 21%。而在 1962 年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。而今年我们的 WORKOUTS 的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是 WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。

    其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现

    从 1957 年到 1963 年 6 月 30 日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了 355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

    1963 年的表现

    1963 年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为 38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因。是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的 20%而大盘是负的 30%，我仍然会认为这是一个好年景。

    运营方式

    在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望我能够少说多干。 为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。 我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望在 10 到 15 年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约 10%，这也是我们的目标。 之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过，这里不再累述)。对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。 合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些“机会”。 取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS 相对大盘的独立性还要高。 在目前的情况下， GENERAL 的投资占了最大的比例，其次分别是 WORKOUTS 和 CONTROLS。

    附言1:TEXAS NATIONAL PETROLEUM

    这是一个我们的 WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。 TNP 是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。 在 1962 年年初我听到有关于它将卖给 Union Oil of California 的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。 在 1962 年 4 月初，相关交易被正式宣布。 TNP 持有三种非常不错的证券。 1）利率为 6.5%的债券（总值 6.5 百万），我们购买了约 26.4 万美元； 2）总值 3.7 百万的普通股，其中 40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得 7.42 美元。我们在 6 个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4 万股股票。 3）65 万份可以以 3.5 元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了 8.32 万份，占全部权证的 13%。该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。 药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil 是使用 standard ABC production payment method作为其资金渠道的。The university of southern California 是 production payment holder。由于 The university of southern California 的慈善机构身份，导 致在资金的偿付上有所拖延。 上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。 虽然如此，我们确信 USC 是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。 当我们在 4 月 23 日及 24 日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在 8、9 月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在 9 月 1 日实施。 在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下： 6 月 18 日，公司秘书表示：Union 被告知对其有利的IRS 裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的 IRS 人员审议。 裁决仍然有望在 7 月做出。 在 7 月 24 日，公司主席表示他预期 IRS 的裁决会在“下周出做出”。 8 月 13 日，公司财务告知我们 TNP，Union Oil 和 USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。 9 月 18 日，公司财务告知我们“虽然 IRS 表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。” 公司预计其卖出的每股价格仍将为 7.42 美元。 在 9 月底我们收到了裁决结果。相关交易于 10 月 31 日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在 1962 年 12 月 14 日收到了每股 3.5 美元；在 1963 年 2 月 4 日收到了每股 3.9 美元；在 1963 年 4 月 24 日收到每股 15 美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股 4 美分的收益。考虑到我们一共有 147，235 股，即便每股 4 美分的收益也是可观的 （3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。 以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜 TNP 所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。 ——在债券方面我们投资了$260，773，平均持有了约不到 5 个月。我们获得了 6.5%的利息收入和$14，446 的资本利得。这样算来，这一笔的 WORKOUT 为我们带来了相当于20%的年收入。

    附言2——DEMPSTER MILL MFG.

    相关投资开始于 1956 年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。 在长达 5 年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25 的范围内。到 1961 年中期，我们约持有公司 30%的股权，但是在 1961 年的 8、9 月份，我们开始在$30.25 的价位大量买入，持股量占到了 70%。 我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。 在 1962 年 4 月 23 日，我们请来了 HARRY BOTTLE （不是 HARRY POTTER）做总裁。在 HARRY 的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在 1963 年以平均每股$80 的价格把公司出售。

    1962

    主要关于合伙人的协议

    今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把 Dempster 的股份估计为 50 美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了 5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数 22.3 个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有 40%可以归功于 Dempster 资产价值的增值，其它投资则贡献了另外 60%。 我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。

    基本规则

    由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。

    1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。 2、在任何一年中，如果我们未能取得 6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。 3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。 4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。 5、虽然我认为 5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。 6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。 7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺： a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。

    1962 年的表现

    我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。 由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的 731点跌至六月份的 535 点，然而在年末重新恢复至 652 点的水平。而在 1960 年年末，道琼斯指数是 616 点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离 1959 年和 1960 年的市场并不远。

    我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过 10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。 对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从 1957 的三十多万美元到1962 年的 700 多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。

    （其他）投资公司（的表现）

    两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。

    以上是 10 万美金分别按照 5%、10%和 15%的年利率复合增长 10 年、20 年和 30 年的情况。 我们的运营方法（之前的年报已有提过） Dempster Mill Manufacturing Company 1962 年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于 1000 美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约 1961 年 8 月将这家公司大部分股权买下，均价约在 28 美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。 在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。 一个朋友向我介绍了 Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。目前该公司持有的证券价值约35 美元/股，生产制造部分的价值约为 16 美元/股。

    1961

    我们在1961年的表现

    我不断地告知各位合伙人,我们的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现,而不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。虽然 1961 年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。 1961 年，包括分红，道琼斯指数上升了 22.2%，而我们的收益率是 45.9%。我们近五年的收益情况如下：

    对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。 问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。 我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为 3 年是最最起码的可以对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。 战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。 Wiesenberger 收集了 70 只共同基金自 1946 年以来的表现。其中有 32 只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的 38 只基金中，只有 6 只长期而言超越了市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。 下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：

    Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion;Investors Stock Fund about $1 billion; Tri-Continental Corporation about$. 5 billion; and Lehman Corporation about $350 million; or a total of over$3.5 billion.

    我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的话）。我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越甚至哪怕是接近的。 我们的业绩表现则跟道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。

    我们的投资运作方法

    我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。 第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的 5-6 只证券会分别投入占我们总资产5-10%的资金。而对于其他持有量较小的 10-15 只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。 有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。 我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961 年的市场表现很好，因而我们的这一部分投资是在三个组成中表现最好的。但是如果市场下跌，那么这一部分投资也将很可能会是表现最差的。 我们投资组成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投资）他们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成 WORK OUT。 最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是 WORK OUT 的一项重要来源。这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。 在任一时期，我们都可能会有 10 到 15 项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入了快要结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在 10%到 20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的 25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为 WORK OUT 投资的一种补充资金来使用。 第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这种行为肯定将需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我 们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。

    Dempster Mill Manufacturing Company

    我们目前正在进行对于 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在 4 年前得以成为该公司的董事。 在 1961 年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜之欢”式的投资。 目前我们拥有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约 150 人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。 因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的 的前景表示乐观。 Dempster 是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961 年的销售收入为 9 百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为 4.5 百万美元，约 75 美元一股。 全部的流动资本约为 50 美元一股。在年末我们将每股的价格评估为 35 美元一股。我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在 28 美元左右，如果按照 35 元的价格计算，则该公司的股票价格约在我们净资产的的 21%左右。 当然 ,我们这一部分资产绝不会仅仅因为 General Motors 或者是 U.S.Steel 之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。 但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。

    关于保守的问题

    从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。 仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。 如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。 因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。

    关于规模的问题

    除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的一个问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。 对于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情况包括我们的 WORKOUT和一般性的投资。 然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关注于控制它的竞争者将会大大减少。 那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的投资模式。而我可以确定的是，即使在 1960 年和 1961 年我们只有相等于 1957年那样的资金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。

    一个预测

    一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。 我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。 我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升 20%或者 25%的时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。 对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在 5%到 7%的年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都会面临失望。（美国 70 年的股票长期平均收益率有西格尔统计为 6.7%） 我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成度不同的赞同。 然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。 如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。 如果未来市场在一年中下跌 35%或者 40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌 15%或者20%.如果市场保持不变,我希望我们的投资能赚 10%左右。如果市场上升 20%以上，我们将挣扎着达到市场的平均水平。在预期道琼斯的长期年均复合增长率在 5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在 15%-17%之间。 上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利知道我的想法的预期。 1961 年的情况就显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜！

    1960

    1960年股票市场总体情况

    一年前，我曾根据 1959 年从 583 点上升到 679 点，即上升了 16.4%的道琼斯工业平均价格指数对有些不完善的市场形势做出了评论。尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其中不足 10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很大的是铁路行业平均价格指数。

    1960 年，经济形势倒转过来了。工业股票平均价格指数从679 点下跌倒 616 点，下降了 9.3％。算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为 6.3％。另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的获利纪录。尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约 90％投资公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司大致看起来都在上升 5％和下跌 5％之间。在纽约股票交易所，653 只股票亏损，只有 404 只股票盈利。

    1960年的经营结果

    我在管理合伙基金方面目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数。经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。

    但是我还是要指出：我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

    如果有一年我们下降了 15％，而市场平均下降了 30％，这与我们和市场都上升了 20％相比，就算是业绩非常突出的一年。 日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为 3 杆的球道上，如果你的成绩是 4 杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为 5 杆的球道上你用 5 杆击球入洞的成绩。假设我们把标准杆数是 3 和标准杆数是 5 的两个成绩平均起来是不现实的。

    以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。

    了解这一点，就不难预料在 1960 年我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数 5.3％的总损失率比起来，1960年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了 22.8％。我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）

    合伙公司的运行状况

    年份          整年运营公司数 合伙公司利润率 道琼斯工业平均指数涨跌幅

    1957 年         3                           10.4%                           -8.4%

    1958 年         5                           40.9%                          38.5%

    1959 年         7                           25.9%                          19.9%

    1960 年        9                           22.8%                          -6.3%

    在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。

    总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的。考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈利结果略有不同。后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。当然，这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价，只有当证券真正售出后才能知道是赢利还是亏损。

    混合起来，累计结果如下：

    年份         合伙公司数       利润率 道琼斯工业平均指涨跌幅

    1957 年        1                        0.4%                  -8.4%

    1958 年        5                       5.6%                  26.9%

    1959 年        9                       5.9%                  52.5%

    1960 年       1                         40.6%              42.6%

    虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中我们还是可以看出，在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。在这个意义上，事实确实如此，这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，尽管确实是不太符合常规。在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可能确实存在困难。

    合伙公司的多样性

    上面的图表显示我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。

    坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。

    预付款

    好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司的经营协议也是很难的一件事，尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

    我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是 6%。当时，按照合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放入公司的损益表中。

    桑伯恩地图公司

    去年，有人提到占到我们净资产 35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们还议论说，我希望这项投资包括在 1960 年度投资中。这种希望被物化了。可能你对这么大数目的投资历史感兴趣。

    桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达 50 磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔 20 年～ 30 年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有 100 美元。

    详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约 30 家保险公司。

    75 年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。

    20 世纪 50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从 20 世纪30 年代的后期年平均 50 多万美元的税后利润，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。

    然而，在 20 世纪 30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了 2 500 万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近 10 年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。

    下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在 100～120 之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在 550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有 45 美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股 20 美元上升到每股 65 美元。实际上，这就意味着，1938 年购买桑伯恩公司股票的人在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业 90 美元一股的股票上添加了积极价值，在 1958 年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足 20 美元股票，购者不愿意多付 70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。 这是怎么一回事儿呢? 不论是 1938 年还是 1958 年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。 证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在 250 万美元，同时还拥有价值 700 万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在 8 年的时间里削减了 5 次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。 在我进入到董事会以前，14 位董事中有 9 位是保险业中身居要职的人，在 10.5 万股已公开发行的股票中他们只拥有 46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是 10 股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。 在过去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。 第 10 位董事是公司的律师，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一个银行家，他也拥有 10 股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。

    接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300 股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有 15000 股股票。 1958 年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有 1 万股，另一笔大约有 8000 股。 这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。

    最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000 股，以三家为代表的总量上升到了 46000 股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。

    董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约 70%的股票，其中涉及 1600 名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下 125 万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的 100 多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。

    有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。

    1959

    1959 年股票市场的总体情况

    道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述 1959 年某种程度错误的情景。该指数从 583涨至 679，年回报率为 16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到 19.97%。 尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是 710 比 682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。 Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到 4 亿美元，仅仅获得了 5.77 %的收益率。其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。 “不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司 1959 年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对 1959 年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是 Tri-Continenta 公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构例如三大陆应采取与其股东的钱而且我们认为该组合是对未来年份的反应。” 马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约 9%的平均回报率。 你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。 迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。

    1959 年的经营结果

    在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。 在 1959 年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在 22.3 %至 30.0%之间的收益率，平均是25.97 %。这些合伙企业的投资组合现在有 80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。 总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额。它不是基于实际已实现利润，而是用于测量一年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙人的利润，没计入营运费用。 主要经营费用扣除准则基于的是 Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax ），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。 这样也意味着我们失去了资产的 0.47%。投资组合现状去年我曾提到涉及各个合伙企业大约 25 %的资产一项投资，现在该投资已经上升到约 35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有 WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。

    1958

    1958 年股票市场的总体情况

    一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了 1958 年股票市场。 1958 年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958 年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股 票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。 我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。 公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。

    1958 年的经营结果

    在我去年的信中，我曾写道： “我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。” 后句正巧是对 1958 年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从 435 点上升到 583 点，再加上 20 个点的红利，总体收益水平是 38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在 36.7%至 46.2%之间。 考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。

    一个典型的状况

    为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958 年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的 10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。 这只股票是位于新泽西的 Commonwealth Trust Co. ofUnion City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股 125 元。然而，尽管每股收益达到 10 元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股 50 元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。 Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth 拥有资产约达 5000 万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对 Commonwealth Trust Co. of Union City 进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合： ( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250 美元。 一年多以来，我们成功地获得了 Commonwealth 约 12 %的股权，平均成本约在每股 51 美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。 Commonwealth 大约只有 300 名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。 不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到 65 美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。 年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股 80 元的价格售出 Commonwealth 的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了 20 %的折扣。 显而易见，我们还可以在 50 元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一 旦 Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。 我可能提到，在 80 元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80 元相对于内在价值 135 元而言的低估程度，与 50 美元相对内在价值 125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来， 我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以 80 元卖出再以 50 元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth 占我们合伙企业的资金总量达到了 25 %左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。

    现状

    股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的 WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。

    1957

    1957 年证券市场的综合分析

    在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。 虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市 公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在 1957 的主要活动市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半投资和WORK-OUT 的比例约为 70/30，目前则为 85/15。 去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了 10-20%的水平，另外一个我们则拥有 5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。 因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。

    1957 年的结果

    在 1957 年，于 1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为 499 点，年底则为 435 点，下跌 65 点。 考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约 42 点或 8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。 而我们三个合伙企业在今年分别获得了 6.2%、7.8%和 25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的 投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。 基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。 长期而言我将会满意于获得高于市场水平 10%左右的回报率。对于 1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。对于在 1957 年成立的另外两个合伙企业在 57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

    对于结果的解释

    在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。

  • Stephen Wiesner：Conjugate Coding（共轭编码）

    Stephen Wiesner， (1942-2021)，量子货币理论提出者，本文为其经典论文，是量子信息科学领域基础性文献，1983年发表在《ACM 算法和计算理论兴趣小组（SIGACT）》上。

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  • 莎士比亚《哈姆雷特》

    第一幕

    第一场 艾尔西诺。城堡前的露台

    弗兰西斯科立台上守望。勃那多自对面上。

    勃那多 那边是谁？
    弗兰西斯科 不，你先回答我；站住，告诉我你是什么人。
    勃那多 国王万岁！

    弗兰西斯科 勃那多吗？

    勃那多 正是。

    弗兰西斯科 你来得很准时。

    勃那多 现在已经打过十二点钟；你去睡吧，弗兰西斯科。

    弗兰西斯科 谢谢你来替我；天冷得厉害，我心里也老大不舒服。

    勃那多 你守在这儿，一切都很安静吗？

    弗兰西斯科 一只小老鼠也不见走动。

    勃那多 好，晚安！要是你碰见霍拉旭和马西勒斯，我的守夜的伙伴们，就叫他们赶紧来。

    弗兰西斯科 我想我听见了他们的声音。喂，站住！你是谁？

    霍拉旭及马西勒斯上。

    霍拉旭 都是自己人。

    马西勒斯 丹麦王的臣民。

    弗兰西斯科 祝你们晚安！

    马西勒斯 啊！再会，正直的军人！谁替了你？

    弗兰西斯科 勃那多接我的班。祝你们晚安！（下。）

    马西勒斯 喂！勃那多！

    勃那多 喂，——啊！霍拉旭也来了吗？

    霍拉旭 有这么一个他。

    勃那多 欢迎，霍拉旭！欢迎，好马西勒斯！

    马西勒斯 什么！这东西今晚又出现过了吗？

    勃那多 我还没有瞧见什么。

    马西勒斯 霍拉旭说那不过是我们的幻想。我告诉他我们已经两次看见过这一个可怕的怪象，他总是不肯相信；所以我请他今晚也来陪我们守一夜，要是这鬼魂再出来，就可以证明我们并没有看错，还可以叫他和它说几句话。

    霍拉旭 嘿，嘿，它不会出现的。

    勃那多 先请坐下；虽然你一定不肯相信我们的故事，我们还是要把我们这两夜来所看见的情形再向你絮叨一遍。

    霍拉旭 好，我们坐下来，听听勃那多怎么说。

    勃那多 昨天晚上，北极星西面的那颗星已经移到了它现在吐射光辉的地方，时钟刚敲了一点，马西勒斯跟我两个人——

    马西勒斯 住声！不要说下去；瞧，它又来了！

    鬼魂上。

    勃那多 正像已故的国王的模样。
    马西勒斯 你是有学问的人，去和它说话，霍拉旭。
    勃那多 它的样子不像已故的国王吗？看，霍拉旭。
    霍拉旭 像得很；它使我心里充满了恐怖和惊奇。
    勃那多 它希望我们对它说话。

    马西勒斯 你去问它，霍拉旭。

    霍拉旭 你是什么鬼怪，胆敢僭窃丹麦先王出征时的神武的雄姿，在这样深夜的时分出现？凭着上天的名义．我命令你说话！

    马西勒斯 它生气了。

    勃那多 瞧，它昂然不顾地走开了！

    霍拉旭 不要走！说呀，说呀！我命令你，快说！（鬼魂下。）

    马西勒斯 它走了，不愿回答我们。

    勃那多 怎么，霍拉旭！你在发抖，你的脸色这样惨白。这不是幻想吧？你有什么高见？

    霍拉旭 凭上帝起誓，倘不是我自己的眼睛向我证明，我再也不会相信这样的怪事。

    马西勒斯 它不像我们的国王吗？

    霍拉旭 正和你像你自己一样。它身上的那副战铠，就是它讨伐野心的挪威王的时候所穿的；它脸上的那副怒容，活像它有一次在谈判决裂以后把那些乘雪车的波兰人击溃在冰上的时候的神气。怪事怪事！

    马西勒斯 前两次它也是这样不先不后地在这个静寂的时辰，用军人的步态走过我们的眼前。

    霍拉旭 我不知道究竟应该怎样想法；可是大概推测起来，这恐怕预兆着我们国内将要有一番非常的变故。

    马西勒斯 好吧，坐下来。谁要是知道的，请告诉我，为什么我们要有这样森严的戒备，使全国的军民每夜不得安息；为什么每天都在制造铜炮，还要向国外购买战具；为什么征集大批造船匠，连星期日也不停止工作；这样夜以继日地辛苦忙碌，究竟为了什么？谁能告诉我？

    霍拉旭 我可以告诉你；至少一般人都是这样传说。刚才它的形象还向我们出现的那位已故的王上，你们知道，曾经接受骄矜好胜的挪威的福丁布拉斯的挑战；在那一次决斗中间，我们的勇武的哈姆莱特，——他的英名是举世称颂的——把福丁布拉斯杀死了；按照双方根据法律和骑士精神所订立的协定，福丁布拉斯要是战败了，除了他自己的生命以外，必须把他所有的一切土地拨归胜利的一方；同时我们的王上也提出相当的土地作为赌注，要是福丁布拉斯得胜了，那土地也就归他所有，正像在同一协定上所规定的，他失败了，哈姆莱特可以把他的土地没收一样。现在要说起那位福丁布拉斯的儿子，他生得一副未经锻炼的烈火也似的性格，在挪威四境召集了一群无赖之徒，供给他们衣食，驱策他们去干冒险的勾当，好叫他们显一显身手。他的唯一的目的，我们的当局看得很清楚，无非是要用武力和强迫性的条件，夺回他父亲所丧失的土地。照我所知道的，这就是我们种种准备的主要动机，我们这样戒备的唯一原因，也是全国所以这样慌忙骚乱的缘故。

    勃那多 我想正是为了这个缘故。我们那位王上在过去和目前的战乱中间，都是一个主要的角色，所以无怪他的武装的形象要向我们出现示警了。

    霍拉旭 那是扰乱我们心灵之眼的一点微尘。从前在富强繁盛的罗马，在那雄才大略的裘力斯·凯撒遇害以前不久，披着殓衾的死人都从坟墓里出来，在街道上瞅瞅鬼语，星辰拖着火尾，露水带血，太阳变色，支配潮汐的月亮被吞蚀得像一个没有起色的病人；这一类预报重大变故的朕兆，在我们国内的天上地下也已经屡次出现了。可是不要响！瞧！瞧！它又来了！

    鬼魂重上。

    霍拉旭 我要挡住它的去路，即使它会害我。不要走，鬼魂！要是你能出声，会开口，对我说话吧；要是我有可以为你效劳之处，使你的灵魂得到安息，那么对我说话吧；要是你预知祖国的命运，靠着你的指示，也许可以及时避免未来的灾祸，那么对我说话吧；或者你在生前曾经把你搜刮得来的财宝埋藏在地下，我听见人家说，鬼魂往往在他们藏金的地方徘徊不散，（鸡啼）要是有这样的事，你也对我说吧；不要走，说呀！拦住它，马西勒斯。

    马西勒斯 要不要我用我的戟刺它？

    霍拉旭 好的，要是它不肯站定。

    勃那多 它在这儿！

    霍拉旭 它在这儿！（鬼魂下。）

    马西勒斯 它走了！我们不该用暴力对待这样一个尊严的亡魂；因为它是像空气一样不可侵害的，我们无益的打击不过是恶意的徒劳。

    勃那多 它正要说话的时候，鸡就啼了。

    霍拉旭 于是它就像一个罪犯听到了可怕的召唤似的惊跳起来。我听人家说，报晓的雄鸡用它高锐的啼声，唤醒了白昼之神，一听到它的警告，那些在海里、火里、地下、空中到处浪游的有罪的灵魂，就一个个钻回自己的巢穴里去；这句话现在已经证实了。

    马西勒斯 那鬼魂正是在鸡鸣的时候隐去的。有人说，在我们每次欢庆圣诞之前不久，这报晓的鸟儿总会彻夜长鸣；那时候，他们说，没有一个鬼魂可以出外行走，夜间的空气非常清净，没有一颗星用毒光射人，没有一个神仙用法术迷人，妖巫的符咒也失去了力量，一切都是圣洁而美好的。

    霍拉旭 我也听人家这样说过，倒有几分相信。可是瞧，清晨披着赤褐色的外衣，已经踏着那边东方高山上的露水走过来了。我们也可以下班了。照我的意思，我们应该把我们今夜看见的事情告诉年轻的哈姆莱特；因为凭着我的生命起誓，这一个鬼魂虽然对我们不发一言，见了他一定有话要说。我们以为按着我们的交情和责任说起来，是不是应当让他知道这件事情？

    马西勒斯 很好，我们决定去告诉他吧；我知道今天早上在什么地方最容易找到他。（同下。）

    第二场 城堡中的大厅

    国王、王后、哈姆莱特、波洛涅斯、雷欧提斯、伏提曼德、考尼律斯、群臣、侍从等上。

    国王 虽然我们亲爱的王兄哈姆莱特新丧未久，我们的心里应当充满了悲痛，我们全国都应当表示一致的哀悼，可是我们凛于后死者责任的重大，不能不违情逆性，一方面固然要用适度的悲哀纪念他，一方面也要为自身的利害着想；所以，在一种悲喜交集的情绪之下，让幸福和忧郁分据了我的两眼，殡葬的挽歌和结婚的笙乐同时井奏，用盛大的喜乐抵消沉重的不幸，我已经和我旧日的长嫂，当今的王后，这一个多事之国的共同的统治者，结为夫妇；这一次婚姻事先曾经征求各位的意见，多承你们诚意的赞助，这是我必须向大家致谢的。现在我要告诉你们知道，年轻的福丁布拉斯看轻了我们的实力，也许他以为自从我们亲爱的王兄驾崩以后，我们的国家已经瓦解，所以挟着他的从中取利的梦想，不断向我们书面要求把他的父亲依法割让给我们英勇的王兄的土地归还。这是他一方面的话。现在要讲到我们的态度和今天召集各位来此的目的。我们的对策是这样的：我这儿已经写好了一封信给挪威国王，年轻的福丁布拉斯的叔父——他因为卧病在床，不曾与闻他侄子的企图——在信里我请他注意他的侄子擅自在国内征募壮丁，训练士卒，积极进行各种准备的事实，要求他从速制止他的进一步的行动；现在我就派遣你，考尼律斯，还有你，伏提曼德，替我把这封信送给挪威老王，除了训令上所规定的条件以外，你们不得僭用你们的权力，和挪威成立逾越范围的妥协。你们赶紧去吧，再会！

    国王 我相信你们的忠心；再会！（伏提曼德、考尼律斯同下）—现在，雷欧提斯，你有什么话说？你对我说你有一个请求；是什么请求，雷欧提斯？只要是合理的事情，你向丹麦王说了，他总不会不答应你。你有什么要求，雷欧提斯，不是你未开口我就自动许给了你？丹麦王室和你父亲的关系，正像头脑之于心灵一样密切；丹麦国王乐意为你父亲效劳，正像双手乐于为嘴服役一样。你要些什么，雷欧提斯？

    雷欧提斯 陛下，我要请求您允许我回到法国去。这一次我回国参加陛下加冕的盛典，略尽臣子的微忱，实在是莫大的荣幸；可是现在我的任务已尽，我的心愿又向法国飞驰，但求陛下开恩允准。

    国王 你父亲已经答应你了吗？波洛涅斯怎么说？

    波洛涅斯 陛下，我却不过他几次三番的恳求，已经勉强答应他了；请陛下放他去吧。

    国王 好好利用你的时间，雷欧提斯，尽情发挥你的才能吧！可是来，我的侄儿哈姆莱特，我的孩子——

    哈姆莱特 （旁白）超乎寻常的亲族，漠不相干的路人。

    国王 为什么愁云依旧笼罩在你的身上？

    哈姆莱特 不，陛下；我已经在太阳里晒得太久了。

    王后 好哈姆莱特，抛开你阴郁的神气吧，对丹麦王应该和颜悦色一点；不要老是垂下了眼皮，在泥土之中找寻你的高贵的父亲。你知道这是一件很普通的事情，活着的人谁都要死去，从生活踏进永久的宁静。

    哈姆莱特 嗯，母亲，这是一件很普通的事情。

    王后 既然是很普通的，那么你为什么瞧上去好像老是这样郁郁于心呢？

    哈姆莱特 好像，母亲！不，是这样就是这样，我不知道什么“好像”不“好像”。好妈妈，我的墨黑的外套、礼俗上规定的丧服、难以吐出来的叹气、像滚滚江流一样的眼泪、悲苦沮丧的脸色，以及一切仪式、外表和忧伤的流露，都不能表示出我的真实的情绪。这些才真是给人瞧的，因为谁也可以做作成这种样子。它们不过是悲哀的装饰和衣服；可是我的郁结的心事却是无法表现出来的。

    国王 哈姆莱特，你这样孝思不匮，原是你天性中纯笃过人之处；可是你要知道，你的父亲也曾失去过一个父亲，那失去的父亲自己也失去过父亲；那后死的儿子为了尽他的孝道，必须有一个时期服丧守制，然而固执不变的哀伤，却是一种逆天勃理的愚行，不是堂堂男子所应有的举动，它表现出一个不肯安于天命的意志，一个经不起艰难痛苦的心，一个缺少忍耐的头脑和一个简单愚昧的理性。既然我们知道那是无可避免的事，无论谁都要遭遇到同样的经验，那么我们为什么要这样固执地把它介介于怀呢？嘿！那是对上天的罪戾，对死者的罪戾，也是违反人情的罪戾；在理智上它是完全荒谬的，因为从第一个死了的父亲起，直到今天死去的最后一个父亲为止；理智永远在呼喊，“这是无可避免的”。我请你抛弃了这种无益的悲伤，把我当作你的父亲；因为我要让全世界知道，你是王位的直接继承者，我要给你的尊荣和恩宠，不亚于一个最慈爱的父亲之于他的儿子。至于你要回到威登堡去继续求学的意思，那是完全违反我们的愿望的；请你听从我的劝告，不要离开这里，在朝廷上领袖群臣，做我们最亲近的国亲和王子，使我们因为每天能看见你而感到欢欣。

    王后 不要让你母亲的祈求全归无用，哈姆莱特；请你不要离开我们，不要到威登堡去。

    哈姆莱特 我将要勉力服从您的意志，母亲。

    国王 啊，那才是一句有孝心的答复；你将在丹麦享有和我同等的尊荣。御妻，来。哈姆莱特这一种自动的顺从使我非常高兴；为了表示庆祝，今天丹麦王每一次举杯祝饮的时候，都要放一响高入云霄的祝炮，让上天应和着地上的雷鸣，发出欢乐的回声。来。（除哈姆莱特外均下。）

    哈姆莱特 啊，但愿这一个太坚实的肉体会融解、消散，化成一堆露水！或者那永生的真神未曾制定禁止自杀的律法！上帝啊！上帝啊！人世间的一切在我看来是多么可厌、陈腐、乏味而无聊！哼！哼！那是一个荒芜不治的花园，长满了恶毒的莠草。想不到居然会有这种事情！刚死了两个月！不，两个月还不满！这样好的一个国王，比起当前这个来，简直是天神和丑怪；这样爱我的母亲，甚至于不愿让天风吹痛了她的脸。天地呀！我必须记着吗？嘿，她会偎倚在他的身旁，好像吃了美味的食物，格外促进了食欲一般；可是，只有一个月的时间，我不能再想下去了！脆弱啊，你的名字就是女人！短短的一个月以前，她哭得像个泪人儿似的，送我可怜的父亲下葬；她在送葬的时候所穿的那双鞋子还没有破旧，她就，她就——上帝啊！一头没有理性的畜生也要悲伤得长久一些——她就嫁给我的叔父，我的父亲的弟弟，可是他一点不像我的父亲，正像我一点不像赫刺克勒斯一样。只有一个月的时间，她那流着虚伪之泪的眼睛还没有消去红肿，她就嫁了人了。啊，罪恶的匆促，这样迫不及待地钻进了乱伦的衾被！那不是好事，也不会有好结果；可是碎了吧，我的心，因为我必须噤住我的嘴！

    霍拉旭、马西勒斯、勃那多同上。

    霍拉旭 祝福，殿下！

    哈姆莱特 我很高兴看见你身体健康。你不是霍拉旭吗？绝对没有错。

    霍拉旭 正是，殿下；我永远是您的卑微的仆人。

    哈姆莱特 不，你是我的好朋友；我愿意和你朋友相称。你怎么不在威登堡，霍拉旭？马西勒斯？

    马西勒斯 殿下——

    哈姆莱特 我很高兴看见你。（向勃那多）你好，朋友。——可是你究竟为什么离开威登堡？

    霍拉旭 无非是偷闲躲懒罢了，殿下。

    哈姆莱特 我不愿听见你的仇敌说这样的话，你也不能用这样的话刺痛我的耳朵，使它相信你对你自己所作的诽谤；我知道你不是一个偷闲躲懒的人。可是你到艾尔西诺来有什么事？趁你未去之前，我们要陪你痛饮几杯哩。

    霍拉旭 殿下，我是来参加您的父王的葬礼的。

    哈姆莱特 请你不要取笑，我的同学；我想你是来参加我的母后的婚礼的。

    勃那多 真的，殿下，这两件事情相去得太近了。

    哈姆莱特 这是一举两便的办法，霍拉旭！葬礼中剩下来的残羹冷炙，正好宴请婚筵上的宾客。霍拉旭，我宁愿在天上遇见我的最痛恨的仇人，也不愿看到那样的一天！我的父亲，我仿佛看见我的父亲。

    霍拉旭 啊，在什么地方，殿下？

    哈姆莱特 在我的心灵的眼睛里，霍拉旭。

    霍拉旭 我曾经见过他一次；他是一位很好的君主。

    哈姆莱特 他是一个堂堂男子；整个说起来，我再也见不到像他那样的人了。

    霍拉旭 殿下，我想我昨天晚上看见他。

    哈姆莱特 看见谁？

    霍拉旭 殿下，我看见您的父王。

    哈姆莱特 我的父王。

    霍拉旭 不要吃惊，请您静静地听我把这件奇事告诉您，这两位可以替我作见证。

    哈姆莱特 看在上帝的份上，讲给我听。

    霍拉旭 这两位朋友，马西勒斯和勃那多，在万籁俱寂的午夜守望的时候，曾经连续两夜看见一个自顶至踵全身甲胄、像您父亲一样的人形，在他们的面前出现，用庄严而缓慢的步伐走过他们的身边。在他们惊奇骇愕的眼前，它三次走过去，它手里所握的鞭杖可以碰到他们的身上；他们吓得几乎浑身都瘫痪了，只是呆立着不动，一句话也没有对它说。怀着惴惧的心情，他们把这件事悄悄地告诉了我，我就在第三夜陪着他们一起守望；正像他们所说的一样，那鬼魂又出现了。出现的是时间和它的形状，证实了他们的每一个字都是正确的。我认识您的父亲；那鬼魂是那样酷肖它的生前，我这两手也不及他们彼此的相似。

    哈姆莱特 可是这是在什么地方？

    马西勒斯 殿下，就在我们守望的露台上。

    哈姆莱特 你们有没有和它说话？

    霍拉旭 殿下，我说了，可是它没有回答我；不过有一次我觉得它好像抬起头来，像要开口说话似的，可是就在那时候，晨鸡高声啼了起来，它一听见鸡声，就很快地隐去不见了。

    哈姆莱特 这很奇怪。

    霍拉旭 凭着我的生命起誓，殿下，这是真的；我们认为按着我们的责任，应该让您知道这件事。

    哈姆莱特 不错，不错，朋友们；可是这件事情很使我迷惑。你们今晚仍旧要去守望吗？

    哈姆莱特 你们说它穿着甲胄吧？

    哈姆莱特 从头到脚？

    哈姆莱特 那么你们没有看见它的脸吗？

    霍拉旭 啊，看见的，殿下；它的脸甲是掀起的。哈姆莱特

    怎么，它瞧上去像在发怒吗？

    霍拉旭 它的脸上悲哀多于愤怒。

    哈姆莱特 它的脸色是惨白的还是红红的？

    霍拉旭 非常惨白。

    哈姆莱特 它把眼睛注视着你吗？

    霍拉旭 它直盯着我瞧。

    哈姆莱特 我真希望当时我也在场。

    霍拉旭 那一定会使您吃惊万分。

    哈姆莱特 多半会的，多半会的。它停留得长久吗？霍拉旭

    大概有一个人用不快不慢的速度从一数到一百的那段时间。

    霍拉旭 我看见它的时候，不过这么久。

    哈姆莱特 它的胡须是斑白的吗？

    霍拉旭 是的，正像我在它生前看见的那样，乌黑的胡须里略有几根变成白色。

    哈姆莱特 我今晚也要守夜去；也许它还会出来。霍拉旭

    我可以担保它一定会出来。

    哈姆莱特 要是它借着我的父王的形貌出现，即使地狱张开嘴来，叫我不要作声，我也一定要对它说话。要是你们到现在还没有把你们所看见的告诉别人，那么我要请求你们大家继续保持沉默；无论今夜发生什么事情，都请放在心里，不要在口舌之间泄漏出去。我一定会报答你们的忠诚。好，再会；今晚十一点钟到十二点钟之间，我要到露台上来看你们。

    众人 我们愿意为殿下尽忠。

    哈姆莱特 让我们彼此保持着不渝的交情；再会！（霍拉旭、马西勒斯、勃那多同下）我父亲的灵魂披着甲胄！事情有些不妙；我想这里面一定有奸人的恶计。但愿黑夜早点到来！静静地等着吧，我的灵魂；罪恶的行为总有一天会发现．虽然地上所有的泥土把它们遮掩。（下。）

    第三场 波洛涅斯家中一室

    雷欧提斯及奥菲利娅上。

    雷欧提斯 我需要的物件已经装在船上，再会了；妹妹，在好风给人方便、船只来往无阻的时候，不要贪睡，让我听见你的消息。

    奥菲利娅 你还不相信我吗？

    雷欧提斯 对于哈姆莱特和他的调情献媚，你必须把它认作年轻人一时的感情冲动，一朵初春的紫罗兰早熟而易雕，馥郁而不能持久，一分钟的芬芳的喜悦，如此而已。

    奥菲利娅 不过如此吗？

    雷欧提斯 不过如此；因为一个人成长的过程，不仅是肌肉和体格增强，而且随着身体的发展，精神和心灵也同时扩大。也许他现在爱你，他的真诚的意志是纯洁而不带欺诈的；可是你必须留心，他有这样高的地位，他的意志并不属于他自己，因为他自己也要被他的血统所支配；他不能像一般庶民一样为自己选择，因为他的决定足以影响到整个国本的安危，他是全身的首脑，他的选择必须得到各部分肢体的同意；所以要是他说，他爱你，你不可贸然相信，应该明白：照他的身分地位说来，他要想把自己的话付诸实现，决不能越出丹麦国内普遍舆论所同意的范围。你再想一想，要是你用过于轻信的耳朵倾听他的歌曲，让他攫走了你的心，在狂妄的渎求之下，打开了你的宝贵的童贞，那时候你的名誉将要蒙受多大的损失。留心，奥菲利娅，留心，我的亲爱的妹妹，不要放纵你的爱情，不要让欲望的利箭把你射中。一个自爱的女郎，若是向月亮显露她的美貌就算是极端放荡了；圣贤也不能逃避谗口的中伤；春天的草木往往还没有吐放它们的蓓蕾，就被蛀虫蠹蚀；朝露一样晶莹的青春，常常会受到罡风的吹打。所以留心吧，戒惧是最安全的方策；即使没有旁人的诱惑，少年的血气也要向他自己叛变。

    奥菲利娅 我将要记住你这个很好的教训，让它看守着我的心。可是，我的好哥哥，你不要像有些坏牧师一样，指点我上天去的险峻的刑棘之途，自己却在花街柳巷流连忘返，忘记了自己的箴言。

    雷欧提斯 啊！不要为我担心。我耽搁得太久了；可是父亲来了。

    彼洛涅斯上。

    雷欧提斯 两度的祝福是双倍的福分；第二次的告别是格外可喜的。

    波洛涅斯 还在这儿，雷欧提斯！上船去，上船去，真好意思！风息在帆顶上，人家都在等着你哩。好，我为你祝福！还有几句教训，希望你铭刻在记忆之中：不要想到什么就说什么，凡事必须三思而行。对人要和气，可是不要过分狎呢。相知有素的朋友，应该用钢圈箍在你的灵魂上，可是不要对每一个泛泛的新知滥施你的交情。留心避免和人家争吵；可是万一争端已起，就应该让对方知道你不是可以轻侮的。倾听每一个人的意见，可是只对极少数人发表你的意见；接受每一个人的批评，可是保留你自己的判断。尽你的财力购制贵重的衣服，可是不要炫新立异，必须富丽而不浮艳，因为服装往往可以表现人格；法国的名流要人，就是在这点上显得最高尚，与众不同。不要向人告贷，也不要借钱给人；因为债款放了出去，往往不但丢了本钱，而且还失去了朋友；向人告贷的结果，容易养成因循懒惰的习惯。尤其要紧的，你必须对你自己忠实；正像有了白昼才有黑夜一样，对自己忠实，才不会对别人欺诈。再会；愿我的祝福使这一番话在你的行事中奏效！

    雷欧提斯 父亲，我告别了。

    波洛涅斯 时候不早了；去吧，你的仆人都在等着。

    雷欧提斯 再会，奥菲利娅，记住我对你说的话。

    奥菲利娅 你的话已经锁在我的记忆里，那钥匙你替我保管着吧。

    雷欧提斯 再会！（下。）

    波洛涅斯 奥菲利娅，他对你说些什么话？

    奥菲利娅 回父亲的话，我们刚才谈起哈姆莱特殿下的事情。

    波洛涅斯 嗯，这是应该考虑一下的。听说他近来常常跟你在一起，你也从来不拒绝他的求见；要是果然有这种事——人家这样告诉我，也无非是叫我注意的意思——那么我必须对你说，你还没有懂得你做了我的女儿，按照你的身分，应该怎样留心你自己的行动。究竟在你们两人之间有些什么关系？老实告诉我。

    奥菲利娅 父亲，他最近曾经屡次向我表示他的爱情。

    波洛涅斯 爱情！呸！你讲的话完全像是一个不曾经历过这种危险的不懂事的女孩子。你相信你所说的他的那种表示吗？

    奥菲利娅 父亲，我不知道我应该怎样想才好。

    波洛涅斯 好，让我来教你；你应该这样想，你是一个毛孩子，竟然把这些假意的表示当作了真心的奉献。你应该“表示”出一番更大的架子，要不然——就此打住吧，这个可怜的字眼被我唤得都快断气了——你就“表示”你是个十足的傻瓜。

    奥菲利娅 父亲，他向我求爱的态度是很光明正大的。

    波洛涅斯 不错，那只是态度；算了，算了。

    奥菲利娅 而且，父亲，他差不多用尽一切指天誓日的神圣的盟约，证实他的言语。

    波洛涅斯 嗯，这些都是捕捉愚蠢的山鹬的圈套。我知道在热情燃烧的时候，一个人无论什么盟誓都会说出口来；这些火焰，女儿，是光多于热的，刚刚说出口就会光消焰灭，你不能把它们当作真火看待。从现在起，你还是少露一些你的女儿家的脸；你应该抬高身价，不要让人家以为你是可以随意呼召的。对于哈姆莱特殿下，你应该这样想，他是个年轻的王子，他比你在行动上有更大的自由。总而言之，奥菲利娅，不要相信他的盟誓，它们不过是淫媒，内心的颜色和服装完全不一样，只晓得诱人于一些龌龊的勾当，正像道貌岸然大放厥辞的鸨母，只求达到骗人的目的。我的言尽于此，简单一句话，从现在起，我不许你一有空闲就跟哈姆莱特殿下聊天。你留点儿神吧；进去。

    奥菲利娅 我一定听从您的话，父亲。（同下。）

    第四场 露 台

    哈姆莱特、霍拉旭及马西勒斯上。

    哈姆莱特 风吹得人怪痛的，这天气真冷。

    霍拉旭 是很凛冽的寒风。

    哈姆莱特 现在什么时候了？

    霍拉旭 我想还不到十二点。

    马西勒斯 不，已经打过了。

    霍拉旭 真的？我没有听见；那么鬼魂出现的时候快要到了。（内喇叭奏花腔及鸣炮声）这是什么意思，殿下？

    哈姆莱特 王上今晚大宴群臣，作通宵的醉舞；每次他喝下了一杯葡萄美酒，铜鼓和喇叭便吹打起来，欢祝万寿。

    霍拉旭 这是向来的风俗吗？

    哈姆莱特 嗯，是的。可是我虽然从小就熟习这种风俗，我却以为把它破坏了倒比遵守它还体面些。这一种酗酒纵乐的风俗，使我们在东西各国受到许多非议；他们称我们为酒徒醉汉，将下流的污名加在我们头上，使我们各项伟大的成就都因此而大为减色。在个人方面也常常是这样，由于品性上有某些丑恶的瘢痣；或者是天生的——这就不能怪本人，因为天性不能由自己选择；或者是某种脾气发展到反常地步，冲破了理智的约束和防卫；或者是某种习惯玷污了原来令人喜爱的举止；这些人只要带着上述一种缺点的烙印——天生的标记或者偶然的机缘——不管在其余方面他们是如何圣洁，如何具备一个人所能有的无限美德，由于那点特殊的毛病，在世人的非议中也会感染溃烂；少量的邪恶足以勾销全部高贵的品质，害得人声名狼藉。

    鬼魂上。

    霍拉旭 瞧，殿下，它来了！

    哈姆莱特 天使保佑我们！不管你是一个善良的灵魂或是万恶的妖魔，不管你带来了天上的和风或是地狱中的罡风，不管你的来意好坏，因为你的形状是这样引起我的怀疑，我要对你说话；我要叫你哈姆莱特，君王，父亲！尊严的丹麦先王，啊，回答我！不要让我在无知的蒙昧里抱恨终天；告诉我为什么你的长眠的骸骨不安窀穸，为什么安葬着你的遗体的坟墓张开它的沉重的大理石的两颚，把你重新吐放出来。你这已死的尸体这样全身甲胄，出现在日光之下，使黑夜变得这样阴森，使我们这些为造化所玩弄的愚人由于不可思议的恐怖而心惊胆颤，究竟是什么意思呢？说，这是为了什么？你要我们怎样？（鬼魂向哈姆莱特招手。）

    霍拉旭 它招手叫您跟着它去，好像它有什么话要对您一个人说似的。

    马西勒斯 瞧，它用很有礼貌的举动，招呼您到一个僻远的所在去；可是别跟它去。

    霍拉旭 千万不要跟它去。

    哈姆莱特 它不肯说话；我还是跟它去。

    霍拉旭 不要去，殿下。

    哈姆莱特 嗨，怕什么呢？我把我的生命看得不值一枚针；至于我的灵魂，那是跟它自己同样永生不灭的，它能够加害它吗？它又在招手叫我前去了；我要跟它去。

    霍拉旭 殿下，要是它把您诱到潮水里去，或者把您领到下临大海的峻峭的悬崖之巅，在那边它现出了狰狞的面貌，吓得您丧失理智，变成疯狂，那可怎么好呢？您想，无论什么人一到了那样的地方，望着下面千仞的峭壁，听见海水奔腾的怒吼，即使没有别的原因，也会起穷凶极恶的怪念的。

    哈姆莱特 它还在向我招手。去吧，我跟着你。

    马西勒斯 您不能去，殿下。

    哈姆莱特 放开你们的手！

    霍拉旭 听我们的劝告，不要去。

    哈姆莱特 我的运命在高声呼喊，使我全身每一根微细的血管都变得像怒狮的筋骨一样坚硬。（鬼魂招手）它仍旧在招我去。放开我，朋友们；（挣脱二人之手）凭着上天起誓，谁要是拉住我，我要叫他变成一个鬼！走开！去吧，我跟着你。（鬼魂及哈姆莱特同下。）

    霍拉旭 幻想占据了他的头脑，使他不顾一切。

    马西勒斯 让我们跟上去；我们不应该服从他的话。

    霍拉旭 那么跟上去吧。这种事情会引出些什么结果来呢？

    马西勒斯 丹麦国里恐怕有些不可告人的坏事。

    霍拉旭 上帝的旨意支配一切。

    马西勒斯 得了，我们还是跟上去吧。（同下。）

    第五场 露台的另一部分

    鬼魂及哈姆莱特上。

    哈姆莱特 你要领我到什么地方去？说；我不愿再前进了。

    鬼魂 听我说。

    哈姆莱特 我在听着。

    鬼魂 我的时间快到了，我必须再回到硫黄的烈火里去受煎熬的痛苦。

    哈姆莱特 唉，可怜的亡魂！

    鬼魂 不要可怜我，你只要留心听着我要告诉你的话。

    哈姆莱特 说吧；我自然要听。

    鬼魂 你听了以后，也自然要替我报仇。

    哈姆莱特 什么？

    鬼魂 我是你父亲的灵魂，因为生前孽障未尽，被判在晚间游行地上，白昼忍受火焰的烧灼，必须经过相当的时期，等生前的过失被火焰净化以后，方才可以脱罪。若不是因为我不能违犯禁令，泄漏我的狱中的秘密，我可以告诉你一桩事，最轻微的几句话，都可以使你魂飞魄散，使你年轻的血液凝冻成冰，使你的双眼像脱了轨道的星球一样向前突出，使你的纠结的鬈发根根分开，像愤怒的豪猪身上的刺毛一样森然耸立；可是这一种永恒的神秘，是不能向血肉的凡耳宣示的。听着，听着，啊，听着！要是你曾经爱过你的亲爱的父亲——

    哈姆莱特 上帝啊！

    鬼魂 你必须替他报复那逆伦惨恶的杀身的仇恨。

    哈姆莱特 杀身的仇恨！

    鬼魂 杀人是重大的罪恶；可是这一件谋杀的惨案，更是骇人听闻而逆天害理的罪行。

    哈姆莱特 赶快告诉我，让我驾着像思想和爱情一样迅速的翅膀，飞去把仇人杀死。

    鬼魂 我的话果然激动了你；要是你听见了这种事情而漠然无动于衷，那你除非比舒散在忘河之滨的蔓草还要冥顽不灵。现在，哈姆莱特，听我说；一般人都以为我在花园里睡觉的时候，一条蛇来把我螯死，这一个虚构的死状，把丹麦全国的人都骗过了；可是你要知道，好孩子，那毒害你父亲的蛇，头上戴着王冠呢。

    哈姆莱特 啊，我的预感果然是真的！我的叔父！

    鬼魂 嗯，那个乱伦的、奸淫的畜生，他有的是过人的诡诈，天赋的奸恶，凭着他的阴险的手段，诱惑了我的外表上似乎非常贞淑的王后，满足他的无耻的兽欲。啊，哈姆莱特，那是一个多么卑鄙无耻的背叛！我的爱情是那样纯洁真诚，始终信守着我在结婚的时候对她所作的盟誓；她却会对一个天赋的才德远不如我的恶人降心相从！可是正像一个贞洁的女子，虽然淫欲罩上神圣的外表，也不能把她煽动一样，一个淫妇虽然和光明的天使为偶，也会有一天厌倦于天上的唱随之乐，而宁愿搂抱人间的朽骨。可是且慢！我仿佛嗅到了清晨的空气；让我把话说得简短一些。当我按照每天午后的惯例，在花园里睡觉的时候，你的叔父乘我不备，悄悄溜了进来，拿着一个盛着毒草汁的小瓶，把一种使人麻痹的药水注人我的耳腔之内，那药性发作起来，会像水银一样很快地流过全身的大小血管，像酸液滴进牛乳一般把淡薄而健全的血液凝结起来；它一进人我的身体，我全身光滑的皮肤上便立刻发生无数疱疹，像害着癞病似的满布着可憎的鳞片。这样，我在睡梦之中，被一个兄弟同时夺去了我的生命、我的王冠和我的王后；甚至于不给我一个忏罪的机会，使我在没有领到圣餐也没有受过临终涂膏礼以前，就一无准备地负着我的全部罪恶去对簿阴曹。可怕啊，可怕！要是你有天性之情，不要默尔而息，不要让丹麦的御寝变成了藏奸养逆的卧榻；可是无论你怎样进行复仇，不要胡乱猜疑，更不可对你的母亲有什么不利的图谋，她自会受到上天的裁判，和她自己内心中的荆棘的刺戳。现在我必须去了！萤火的微光已经开始暗淡下去，清晨快要到来了；再会，再会！哈姆莱特，记着我。（下。）

    哈姆莱特 天上的神明啊！地啊！再有什么呢？我还要向地狱呼喊吗？啊，呸！忍着吧，忍着吧，我的心！我的全身的筋骨，不要一下子就变成衰老，支持着我的身体呀！记着你！是的，我可怜的亡魂。当记忆不曾从我这混乱的头脑里消失的时候，我会记着你的。记着你！是的，我要从我的记忆的碑版上，拭去一切琐碎愚蠢的记录，一切书本上的格言、一切陈言套语、一切过去的印象、我的少年的阅历所留下的痕迹，只让你的命令留在我的脑筋的书卷里，不搀杂一些下贱的废料；是的，上天为我作证！啊，最恶毒的妇人！啊，奸贼，奸贼，脸上堆着笑的万恶的奸贼！我的记事簿呢？我必须把它记下来：一个人可以尽管满面都是笑，骨子里却是杀人的奸贼；至少我相信在丹麦是这样的。（写字）好，叔父，我把你写下来了。现在我要记下我的座右铭那是，“再会．再会！记着我。”我已经发过誓了。

    霍拉旭 （在内）殿下！殿下！

    马西勒斯 （在内）哈姆莱特殿下！

    霍拉旭 （在内）上天保佑他！

    马西勒斯 （在内）但愿如此！

    霍拉旭 （在内）喂，呵，呵，殿下！

    哈姆莱特 喂，呵，呵，孩儿！来，鸟儿，来。

    霍拉旭及马西勒斯上。

    马西勒斯 怎样，殿下！

    霍拉旭 有什么事，殿下？

    哈姆莱特 啊！奇怪！

    霍拉旭 好殿下，告诉我们。

    哈姆莱特 不，你们会泄漏出去的。

    霍拉旭 不，殿下，凭着上天起誓，我一定不泄漏。

    马西勒斯 我也一定不泄漏，殿下。

    哈姆莱特 那么你们说，哪一个人会想得到有这种事？可是你们能够保守秘密吗？

    哈姆莱特 全丹麦从来不曾有哪一个奸贼不是一个十足的坏人。

    霍拉旭 殿下，这样一句话是用不着什么鬼魂从坟墓里出来告诉我们的。

    哈姆莱特 啊，对了，你说得有理；所以，我们还是不必多说废话，大家握握手分开了吧。你们可以去照你们自己的意思干你们自己的事——因为各人都有各人的意思和各人的事，这是实际情况——至于我自己，那么我对你们说，我是要祈祷去的。

    霍拉旭 殿下，您这些话好像有些疯疯癫癫似的。

    哈姆莱特 我的话得罪了你，真是非常抱歉；是的，我从心底里抱歉。

    霍拉旭 谈不上得罪，殿下。

    哈姆莱特 不，凭着圣伯特力克的名义，霍拉旭，谈得上，而且罪还不小呢。讲到这一个幽灵，那么让我告诉你们，它是一个老实的亡魂；你们要是想知道它对我说了些什么话，我只好请你们暂时不必动问。现在，好朋友们，你们都是我的朋友，都是学者和军人，请你们允许我一个卑微的要求。

    霍拉旭 是什么要求，殿下？我们一定允许您。

    哈姆莱特 永远不要把你们今晚所见的事情告诉别人。

    哈姆莱特 不，你们必须宣誓。

    霍拉旭 凭着良心起誓，殿下，我决不告诉别人。

    马西勒斯 凭着良心起誓，殿下，我也决不告诉别人。

    哈姆莱特 把手按在我的剑上宣誓。

    马西勒斯 殿下，我们已经宣誓过了。

    哈姆莱特 那不算，把手按在我的剑上。

    鬼魂 （在下）宣誓！

    哈姆莱 特 啊哈！孩儿！你也这样说吗？你在那儿吗，好家伙？来，你们不听见这个地下的人怎么说吗？宣誓吧。

    霍拉旭 请您教我们怎样宣誓，殿下。

    哈姆莱特 永不向人提起你们所看见的这一切。把手按在我的剑上宣誓。

    鬼魂 （在下）宣誓！

    哈姆莱特 “说哪里，到哪里”吗？那么我们换一个地方。过来，朋友们。把你们的手按在我的剑上，宣誓永不向人提起你们所听见的这件事。

    鬼魂 （在下）宣誓！

    哈姆莱特 说得好，老鼹鼠！你能够在地底钻得这么快吗？好一个开路的先锋！好朋友们，我们再来换一个地方。

    霍拉旭 暖哟，真是不可思议的怪事！

    哈姆莱特 那么你还是用见怪不怪的态度对待它吧。霍拉旭，天地之间有许多事情，是你们的哲学里所没有梦想到的呢。可是，来，上帝的慈悲保佑你们，你们必须再作一次宣誓。我今后也许有时候要故意装出一副疯疯癫癫的样子，你们要是在那时候看见了我的古怪的举动，切不可像这样交叉着手臂，或者这样摇头摆脑的，或者嘴里说一些吞吞吐吐的言词，例如“呃，呃，我们知道”，或者“只要我们高兴，我们就可以”，或是“要是我们愿意说出来的话”，或是“有人要是怎么怎么”，诸如此类的含糊其辞的话语，表示你们知道我有些什么秘密；你们必须答应我避开这一类言词，上帝的恩惠和慈悲保佑着你们，宣誓吧。

    鬼魂 （在下）宣誓！（二人宣誓。）

    哈姆莱特 安息吧，安息吧，受难的灵魂！好朋友们，我以满怀的热情．信赖着你们两位；要是在哈姆莱特的微弱的能力以内，能够有可以向你们表示他的友情之处，上帝在上，我一定不会有负你们。让我们一同进去；请你们记着无论什么时候都要守口如瓶。这是一个颠倒混乱的时代，唉，倒楣的我却要负起重整乾坤的责任！来，我们一块儿去吧。（同下。）

    第二幕

    第一场 波洛涅斯家中一室

    波洛涅斯及雷奈尔多上。

    波洛涅斯 把这些钱和这封信交给他，雷奈尔多。

    雷奈尔多 是，老爷。

    波洛涅斯 好雷奈尔多，你在没有去看他以前，最好先探听探听他的行为。

    雷奈尔多 老爷，我本来就是这个意思。

    波洛涅斯 很好，很好，好得很。你先给我调查调查有些什么丹麦人在巴黎，他们是干什么的，叫什么名字，有没有钱，住在什么地方，跟哪些人作伴，用度大不大；用这种转弯抹角的方法，要是你打听到他们也认识我的儿子，你就可以更进一步，表示你对他也有相当的认识；你可以这样说：“我知道他的父亲和他的朋友，对他也略为有点认识。”你听见没有，雷奈尔多？

    雷奈尔多 是，我在留心听着，老爷。

    波洛涅斯 “对他也略有点认识，可是”，你可以说，“不怎么熟悉；不过假如果然是他的话，那么他是个很放浪的人，有些怎样怎样的坏习惯。”说到这里，你就可以随便捏造一些关于他的坏话；当然罗，你不能把他说得太不成样子，那是会损害他的名誉的，这一点你必须注意；可是你不妨举出一些纨绔子弟们所犯的最普遍的浪荡的行为。

    雷奈尔多 譬如赌钱，老爷。

    波洛涅斯 对了，或是喝酒、斗剑、赌咒、吵嘴、嫖妓之类，你都可以说。

    雷奈尔多 老爷，那是会损害他的名誉的。

    波洛涅斯 不，不，你可以在言语之间说得轻淡一些。你不能说他公然纵欲，那可不是我的意思；可是你要把他的过失讲得那么巧妙，让人家听着好像那不过是行为上的小小的不检，一个躁急的性格不免会有的发作，一个血气方刚的少年的一时胡闹，算不了什么。

    雷奈尔多 可是老爷——

    波洛涅斯 为什么叫你做这种事？

    雷奈尔多 是的，老爷，请您告诉我。

    波洛涅斯 呃，我的用意是这样的，我相信这是一种说得过去的策略；你这样轻描淡写地说了我儿子的一些坏话，就像你提起一件略有污损的东西似的，听着，要是跟你谈话的那个人，也就是你向他探询的那个人，果然看见过你所说起的那个少年犯了你刚才所列举的那些罪恶，他一定会用这样的话向你表示同意：“好先生——”也许他称你“朋友”，“仁兄”，按照着各人的身分和各国的习惯。

    雷奈尔多 很好，老爷。

    波洛涅斯 然后他就——他就——我刚才要说一句什么话？嗳哟，我正要说一句什么话；我说到什么地方啦？

    雷奈尔多 您刚才说到“用这样的话表示同意”；还有“朋友”或者“仁兄”。

    波洛涅斯 说到“用这样的话表示同意，”嗯，对了；他会用这样的话对你表示同意：“我认识这位绅士，昨天我还看见他，或许是前天，或许是什么什么时候，跟什么什么人在一起，正像您所说的，他在什么地方赌钱，在什么地方喝得酩酊大醉，在什么地方因为打网球而跟人家打起架来；”也许他还会说，“我看见他走进什么什么一家生意人家去，”那就是说窑子或是诸如此类的所在。你瞧，你用说谎的钓饵，就可以把事实的真相诱上你的钓钩；我们有智慧、有见识的人，往往用这种旁敲侧击的方法，间接达到我们的目的；你也可以照着我上面所说的那一番话，探听出我的儿子的行为。你懂得我的意思没有？

    雷奈尔多 老爷，我懂得。

    波洛涅斯 上帝和你同在；再会！

    雷奈尔多 那么我走了，老爷。

    波洛涅斯 你自己也得留心观察他的举止。

    雷奈尔多 是，老爷。

    波洛涅斯 叫他用心学习音乐。

    雷奈尔多 是，老爷。

    波洛涅斯 你去吧！（雷奈尔多下。）

    奥菲利娅上。

    波洛涅斯 啊，奥菲利娅！什么事？

    奥菲利娅 嗳哟，父亲，吓死我了！

    波洛涅斯 凭着上帝的名义，怕什么？

    奥菲利娅 父亲，我正在房间里缝纫的时候，哈姆莱特殿下跑了进来，走到我的面前；他的上身的衣服完全没有扣上纽子，头上也不戴帽子，他的袜子上沾着污泥，没有袜带，一直垂到脚踝上；他的脸色像他的衬衫一样白，他的膝盖互相碰撞，他的神气是那样凄惨，好像他刚从地狱里逃出来，要向人讲述地狱的恐怖一样。

    波洛涅斯 他因为不能得到你的爱而发疯了吗？

    奥菲利娅 父亲，我不知道，可是我想也许是的。

    波洛涅斯 他怎么说？

    奥菲利娅 他握住我的手腕紧紧不放，拉直了手臂向后退立，用他的另一只手这样遮在他的额角上，一眼不眨地瞧着我的脸，好像要把它临摹下来似的。这样经过了好久的时间，然后他轻轻地摇动一下我的手臂，他的头上上下下点了三次，于是他发出一声非常惨痛而深长的叹息，好像他的整个的胸部都要爆裂，他的生命就在这一声叹息中间完毕似的。然后他放松了我，转过他的身体，他的头还是向后回顾，好像他不用眼睛的帮助也能够找到他的路，因为直到他走出了门外，他的两眼还是注视在我的身上。

    波洛涅斯 跟我来；我要见王上去。这正是恋爱不遂的疯狂；一个人受到这种剧烈的刺激，什么不顾一切的事情都会干得出来，其他一切能迷住我们本性的狂热，最厉害也不过如此。我真后悔。怎么，你最近对他说过什么使他难堪的话没有？

    奥菲利娅 没有，父亲，可是我已经遵从您的命令，拒绝他的来信，并不允许他来见我。

    波洛涅斯 这就是使他疯狂的原因。我很后悔考虑得不够周到，看错了人。我以为他不过把你玩弄玩弄，恐怕贻误你的终身；可是我不该这样多疑！正像年轻人干起事来，往往不知道瞻前顾后一样，我们这种上了年纪的人，总是免不了鳃鳃过虑，来，我们见王上去。这种事情是不能蒙蔽起来的，要是隐讳不报，也许会闹出乱子来，比直言受责要严重得多。来。（同下。）

    第二场 城堡中一室

    国王、王后、罗森格兰兹、吉尔登斯吞及侍从等上。

    国王 欢迎，亲爱的罗森格兰兹和吉尔登斯吞！这次匆匆召请你们两位前来，一方面是因为我非常思念你们，一方面也是因为我有需要你们帮忙的地方。你们大概已经听到哈姆莱特的变化；我把它称为变化，因为无论在外表上或是精神上，他已经和从前大不相同。除了他父亲的死以外，究竟还有些什么原因，把他激成了这种疯疯癫癫的样子，我实在无从猜测。你们从小便跟他在一起长大，素来知道他的脾气，所以我特地请你们到我们宫廷里来盘桓几天，陪伴陪伴他，替他解解愁闷，同时乘机窥探他究竟有些什么秘密的心事，为我们所不知道的，也许一旦公开之后，我们就可以替他对症下药。

    王后 他常常讲起你们两位，我相信世上没有哪两个人比你们更为他所亲信了。你们要是不嫌怠慢，答应在我们这儿小作勾留，帮助我们实现我们的希望，那么你们的盛情雅意，一定会受到丹麦王室隆重的礼谢的。

    罗森格兰兹 我们是两位陛下的臣子，两位陛下有什么旨意，尽管命令我们；像这样言重的话，倒使我们置身无地了。

    吉尔登斯吞 我们愿意投身在两位陛下的足下，两位陛下无论有什么命令，我们都愿意尽力奉行。

    国王 谢谢你们，罗森格兰兹和善良的吉尔登斯吞。

    王后 谢谢你们，吉尔登斯吞和善良的罗森格兰兹。现在我就要请你们立刻去看看我的大大变了样子的儿子。来人，领这两位绅士到哈姆莱特的地方去。

    吉尔登斯吞 但愿上天加佑，使我们能够得到他的欢心，帮助他恢复常态！

    王后 阿门！（罗森格兰兹、吉尔登斯吞及若干侍从下。）

    波洛涅斯上。

    波洛涅斯 启禀陛下，我们派往挪威去的两位钦使已经喜气洋洋地回来了。

    国王 你总是带着好消息来报告我们。

    波洛涅斯 真的吗，陛下？不瞒陛下说，我把我对于我的上帝和我的宽仁厚德的王上的责任，看得跟我的灵魂一样重呢。此外除非我的脑筋在观察问题上不如过去那样有把握了，不然我肯定相信我已经发现了哈姆莱特发疯的原因。

    国王 啊！你说吧，我急着要听呢。

    波洛涅斯 请陛下先接见了钦使；我的消息留着做盛筵以后的佳果美点吧。

    国王 那么有劳你去迎接他们进来。（波洛涅斯下）我的亲爱的乔特鲁德，他对我说他已经发现了你的儿子心神不定的原因。

    王后 我想主要的原因还是他父亲的死和我们过于迅速的结婚。

    国王 好，等我们仔细问问。

    波洛涅斯率伏提曼德及考尼律斯重上。

    国王 欢迎，我的好朋友们！伏提曼德，我们的挪威王兄怎么说？

    伏提曼德 他叫我们向陛下转达他的友好的问候。他听到了我们的要求，就立刻传谕他的侄儿停止征兵；本来他以为这种举动是准备对付波兰人的，可是一经调查，才知道它的对象原来是陛下；他知道此事以后，痛心自己因为年老多病，受人欺罔，震怒之下，传令把福丁布拉斯逮捕；福丁布拉斯并未反抗，受到了挪威王一番申斥，最后就在他的叔父面前立誓决不兴兵侵犯陛下。老王看见他诚心悔过，非常欢喜，当下就给他三千克朗的年俸，并且委任他统率他所征募的那些兵士，去向波兰人征伐；同时他叫我把这封信呈上陛下，（以书信呈上）请求陛下允许他的军队借道通过陛下的领土，他已经在信里提出若干条件，保证决不扰乱地方的安宁。

    国王 这样很好，等我们有空的时候，还要仔细考虑一下，然后答复。你们远道跋涉，不辱使命，很是劳苦了，先去休息休息，今天晚上我们还要在一起欢宴。欢迎你们回来！（伏提曼德、考尼律斯同下。）

    波洛涅斯 这件事情总算圆满结束了。王上，娘娘，要是我向你们长篇大论地解释君上的尊严，臣下的名分，白昼何以为白昼，黑夜何以为黑夜，时间何以为时间，那不过徒然浪费了昼、夜、时间；所以，既然简洁是智慧的灵魂，冗长是肤浅的藻饰，我还是把话说得简单一些吧。你们的那位殿下是疯了；我说他疯了，因为假如要说明什么才是真疯，那就只有发疯，此外还有什么可说的呢？可是那也不用说了。

    王后 多谈些实际，少弄些玄虚。

    波洛涅斯 娘娘，我发誓我一点不弄玄虚。他疯了，这是真的；惟其是真的，所以才可叹，它的可叹也是真的——蠢话少说，因为我不愿弄玄虚。好，让我们同意他已经疯了；现在我们就应该求出这一个结果的原因，或者不如说，这一种病态的原因，因为这个病态的结果不是无因而至的，这就是我们现在要做的一步工作。我们来想一想吧。我有一个女儿——当她还不过是我的女儿的时候，她是属于我的——难得她一片孝心，把这封信给了我；现在，请猜一猜这里面说些什么话。“给那天仙化人的，我的灵魂的偶像，最艳丽的奥菲利娅——”这是一个粗俗的说法，下流的说法；“艳丽”两字用得非常下流；可是你们听下去吧；“让这几行诗句留下在她的皎洁的胸中——”

    王后 这是哈姆莱特写给她的吗？

    波洛涅斯 好娘娘，等一等，我要老老实实地照原文念：

    “你可以疑心星星是火把；

    你可以疑心太阳会移转；

    你可以疑心真理是谎话；

    可是我的爱永没有改变。

    亲爱的奥菲利娅啊！我的诗写得太坏。我不会用诗句来抒写我的愁怀；可是相信我，最好的人儿啊！我最爱的是你。再会！最亲爱的小姐，只要我一息尚存，我就永远是你的，哈姆莱特”。这一封信是我的女儿出于孝顺之心拿来给我看的；此外，她又把他一次次求爱的情形，在什么时候，用什么方法，在什么所在，全都讲给我听了。

    国王 可是她对于他的爱情抱着怎样的态度呢？

    波洛涅斯 陛下以为我是怎样的一个人？

    国王 一个忠心正直的人。

    波洛涅斯 但愿我能够证明自己是这样一个人，可是假如我看见这场热烈的恋爱正在进行——不瞒陛下说，我在我的女儿没有告诉我以前，早就看出来了——假如我知道有了这么一回事，却在暗中玉成他们的好事，或者故意视若无睹，假作痴聋，一切不闻不问，那时候陛下的心里觉得怎样？我的好娘娘，您这位王后陛下的心里又觉得怎样？不，我一点儿也不敢懈怠我的责任，立刻就对我那位小姐说：“哈姆莱特殿下是一位王子，不是你可以仰望的；这种事情不能让它继续下去。”于是我把她教训一番，叫她深居简出，不要和他见面，不要接纳他的来使，也不要收受他的礼物；她听了这番话，就照着我的意思实行起来。说来话短，他遭到拒绝以后，心里就郁郁不快，于是饭也吃不下了，觉也睡不着了，他的身体一天樵悴一天，他的精神一天恍惚一天，这样一步步发展下去，就变成现在他这一种为我们大家所悲痛的疯狂。

    国王 你想是这个原因吗？

    王后 这是很可能的。

    波洛涅斯 我倒很想知道知道，哪一次我曾经肯定地说过了“这件事情是这样的”，而结果却并不这样？

    国王 照我所知道的，那倒没有。

    波洛涅斯 要是我说错了话，把这个东西从这个上面拿下来吧。（指自己的头及肩）只要有线索可寻，我总会找出事实的真相，即使那真相一直藏在地球的中心。

    国王 我们怎么可以进一步试验试验？

    波洛涅斯 您知道，有时候他会接连几个钟头在这儿走廊里踱来踱去。

    王后 他真的常常这样踱来踱去。

    波洛涅斯 乘他踱来踱去的时候，我就让我的女儿去见他，你我可以躲在帏幕后面注视他们相会的情形；要是他不爱她，他的理智不是因为恋爱而丧失，那么不要叫我襄理国家的政务，让我去做个耕田赶牲口的农夫吧。

    国王 我们要试一试。

    王后 可是瞧，这可怜的孩子忧忧愁愁地念着一本书来了。

    波洛涅斯 请陛下和娘娘避一避；让我走上去招呼他。（国王、王后及侍从等下。）

    哈姆莱特读书上。

    波洛涅斯 啊，恕我冒昧，您好，哈姆莱特殿下？

    哈姆莱特 呃，上帝怜悯世人！

    波洛涅斯 你认识我吗，殿下？

    哈姆莱特 认识认识，你是一个卖鱼的贩子。

    波洛涅斯 我不是，殿下。

    哈姆莱特 那么我但愿你是一个和鱼贩子一样的老实人。

    波洛涅斯 老实，殿下！

    哈姆莱特 嗯，先生；在这世上，一万个人中间只不过有一个老实人。

    波洛涅斯 这句话说得很对，殿下。

    哈姆莱特 要是太阳能在一条死狗尸体上孵育蛆虫，因为它是一块可亲吻的臭肉——你有一个女儿吗？

    波洛涅斯 我有，殿下。

    哈姆莱特 不要让她在太阳光底下行走，肚子里有学问是幸福，但不是像你女儿肚子里会有的那种学问。朋友，留心哪。

    波洛涅斯 （旁白）你们瞧，他念念不忘地提我的女儿；可是最初他不认识我，他说我是一个卖鱼的贩子。他的疯病已经很深了，很深了。说句老实话，我在年轻的时候，为了恋爱也曾大发其疯，那样子也跟他差不多哩。让我再去对他说话。——您在读些什么，殿下？

    哈姆莱特 都是些空话，空话，空话。

    波洛涅斯 讲的是什么事，殿下？

    哈姆莱特 谁同谁的什么事？

    波洛涅斯 我是说您读的书里讲到些什么事，殿下。

    哈姆莱特 一派诽谤，先生；这个专爱把人讥笑的坏蛋在这儿说着，老年人长着灰白的胡须，他们的脸上满是皱纹，他们的眼睛里粘满了眼屎，他们的头脑里空空洞洞的，他们的两腿是摇摇摆摆的；这些话，先生，虽然我十分相信，可是照这样写在书上，总有些有伤厚道；因为就是拿您先生自己来说，要是您能够像一只蟹一样向后倒退，那么您也应该跟我一样年轻了。

    波洛涅斯 （旁白）这些虽然是疯话，却有深意在内。——您要走进里边去吗，殿下？别让风吹着！

    哈姆莱特 走进我的坟墓里去？

    波洛涅斯 那倒真是风吹不着的地方。（旁白）他的回答有时候是多么深刻！疯狂的人往往能够说出理智清明的人所说不出来的话。我要离开他，立刻就去想法让他跟我的女儿见面。——殿下，我要向您告别了。

    哈姆莱特 先生，那是再好没有的事；但愿我也能够向我的生命告别，但愿我也能够向我的生命告别，但愿我也能够向我的生命告别。

    波洛涅斯 再会，殿下。（欲去。）

    哈姆莱特 这些讨厌的老傻瓜！

    罗森格兰兹及吉尔登斯吞重上。

    波洛涅斯 你们要找哈姆莱特殿下，那儿就是。

    罗森格兰兹 上帝保佑您，大人！（波洛涅斯下。）

    吉尔登斯吞 我的尊贵的殿下！

    罗森格兰兹 我的最亲爱的殿下！

    哈姆莱特 我的好朋友们！你好，吉尔登斯吞？啊，罗森格兰兹！好孩子们，你们两人都好？

    罗森格兰兹 不过像一般庸庸碌碌之辈，在这世上虚度时光而已。

    吉尔登斯吞 无荣无辱便是我们的幸福；我们高不到命运女神帽子上的钮扣。

    哈姆莱特 也低不到她的鞋底吗？

    罗森格兰兹 正是，殿下。

    哈姆莱特 那么你们是在她的腰上，或是在她的怀抱之中吗？

    吉尔登斯吞 说老实话，我们是在她的私处。

    哈姆莱特 在命运身上秘密的那部分吗？啊，对了；她本来是一个娼妓。你们听到什么消息没有？

    罗森格兰兹 没有，殿下，我们只知道这世界变得老实起来了。

    哈姆莱特 那么世界末日快到了；可是你们的消息是假的。让我再仔细问问你们；我的好朋友们，你们在命运手里犯了什么案子，她把你们送到这儿牢狱里来了？

    吉尔登斯吞 牢狱，殿下！

    哈姆莱特 丹麦是一所牢狱。

    罗森格兰兹 那么世界也是一所牢狱。

    哈姆莱特 一所很大的牢狱，里面有许多监房、囚室、地牢；丹麦是其中最坏的一间。

    罗森格兰兹 我们倒不这样想，殿下。

    哈姆莱特 啊，那么对于你们它并不是牢狱；因为世上的事情本来没有善恶，都是各人的思想把它们分别出来的；对于我它是一所牢狱。

    罗森格兰兹 啊，那是因为您的雄心太大，丹麦是个狭小的地方，不够给您发展，所以您把它看成一所牢狱啦。

    哈姆莱特 上帝啊！倘不是因为我总作恶梦，那么即使把我关在一个果壳里，我也会把自己当作一个拥有着无限空间的君主的。

    吉尔登斯吞 那种恶梦便是您的野心；因为野心家本身的存在，也不过是一个梦的影子。

    哈姆莱特 一个梦的本身便是一个影子。

    罗森格兰兹 不错，因为野心是那么空虚轻浮的东西，所以我认为它不过是影子的影子。

    哈姆莱特 那么我们的乞丐是实体，我们的帝王和大言不渐的英雄，却是乞丐的影子了。我们进官去好不好？因为我实在不能陪着你们谈玄说理。

    哈姆莱特 没有的事，我不愿把你们当作我的仆人一样看待；老实对你们说吧，在我旁边侍候我的人全很不成样了。可是，凭着我们多年的交情，老实告诉我，你们到艾尔西诺来有什么贵干？

    罗森格兰兹 我们是来拜访您来的，殿下；没有别的原因。

    哈姆莱特 像我这样一个叫化子，我的感谢也是不值钱的，可是我谢谢你们；我想，亲爱的朋友们，你们专程而来，只换到我的一声不值半文钱的感谢，未免太不值得了。不是有人叫你们来的吗？果然是你们自己的意思吗？真的是自动的访问吗？来，不要骗我。来，来，快说。

    吉尔登斯吞 叫我们说些什么话呢，殿下？

    哈姆莱特 无论什么话都行，只要不是废话。你们是奉命而来的；瞧你们掩饰不了你们良心上的惭愧，已经从你们的脸色上招认出来了。我知道是我们这位好国王和好王后叫你们来的。

    罗森格兰兹 为了什么目的呢，殿下？

    哈姆莱特 那可要请你们指教我了。可是凭着我们朋友间的道义，凭着我们少年时候亲密的情谊，凭着我们始终不渝的友好的精神，凭着比我口才更好的人所能提出的其他一切更有力量的理由，让我要求你们开诚布公，告诉我究竟你们是不是奉命而来的？

    罗森格兰兹 （向吉尔登斯吞旁白）你怎么说？

    哈姆莱特 （旁白）好，那么我看透你们的行动了。——要是你们爱我，别再抵赖了吧。

    吉尔登斯吞 殿下，我们是奉命而来的。

    哈姆莱特 让我代你们说明来意，免得你们泄漏了自己的秘密，有负国王、王后的付托。我近来不知为了什么缘故，一点兴致都提不起来，什么游乐的事都懒得过问；在这一种抑郁的心境之下，仿佛负载万物的大地，这一座美好的框架，只是一个不毛的荒岬；这个覆盖众生的苍穹，这一顶壮丽的帐幕，这个金黄色的火球点缀着的庄严的屋宇，只是一大堆污浊的瘴气的集合。人类是一件多么了不得的杰作！多么高贵的理性！多么伟大的力量！多么优美的仪表！多么文雅的举动！在行为上多么像一个天使！在智慧上多么像一个天神！宇宙的精华！万物的灵长！可是在我看来，这一个泥土塑成的生命算得了什么？人类不能使我发生兴趣；不，女人也不能使我发生兴趣，虽然从你现在的微笑之中，我可以看到你在这样想。

    罗森格兰兹 殿下，我心里并没有这样的思想。

    哈姆莱特 那么当我说“人类不能使我发生兴趣”的时候，你为什么笑起来？

    罗森格兰兹 我想，殿下，要是人类不能使您发生兴趣，那么那班戏子们恐怕要来自讨一场没趣了；我们在路上赶过了他们，他们是要到这儿来向您献技的。

    哈姆莱特 扮演国王的那个人将要得到我的欢迎，我要在他的御座之前致献我的敬礼；冒险的骑士可以挥舞他的剑盾；情人的叹息不会没有酬报；躁急易怒的角色可以平安下场；小丑将要使那班善笑的观众捧腹；我们的女主角可以坦白诉说她的心事，不用怕那无韵诗的句子脱去板眼。他们是一班什么戏子？

    罗森格兰兹 就是您向来所欢喜的那一个班子，在城里专演悲剧的。

    哈姆莱特 他们怎么走起江湖来了呢？固定在一个地方演戏，在名誉和进益上都要好得多哩。

    罗森格兰兹 我想他们不能在一个地方立足，是为了时势的变化。

    哈姆莱特 他们的名誉还是跟我在城里那时候一样吗？他们的观众还是那么多吗？

    罗森格兰兹 不，他们现在已经大非昔比了。

    哈姆莱特 怎么会这样的？他们的演技退步了吗？

    罗森格兰兹 不，他们还是跟从前一样努力；可是，殿下，他们的地位已经被一群羽毛未丰的黄口小儿占夺了去。这些娃娃们的嘶叫博得了台下疯狂的喝采，他们是目前流行的宠儿，他们的声势压倒了所谓普遍的戏班，以至于许多腰佩长剑的上流顾客，都因为惧怕批评家鹅毛管的威力，而不敢到那边去。

    哈姆莱特 什么！是一些童伶吗？谁维持他们的生活？他们的薪工是怎么计算的？他们一到不能唱歌的年龄，就不再继续他们的本行了吗？要是他们赚不了多少钱，长大起来多半还是要做普通戏子的，那时候难道他们不会抱怨写戏词的人把他们害了，因为原先叫他们挖苦备至的不正是他们自己的未来前途吗？

    罗森格兰兹 真的，两方面闹过不少的纠纷，全国的人都站在旁边恬不为意地呐喊助威，怂恿他们互相争斗。曾经有一个时期，一个脚本非得插进一段编剧家和演员争吵的对话，不然是没有人愿意出钱购买的。

    哈姆莱特 有这等事？

    吉尔登斯吞 是啊，在那场交锋里，许多人都投人了大量心血。

    哈姆莱特 结果是娃娃们打赢了吗？

    罗森格兰兹 正是，殿下；连赫刺克勒斯和他背负的地球都成了他们的战利品。

    哈姆莱特 那也没有什么希奇；我的叔父是丹麦的国王，那些当我父亲在世的时候对他扮鬼脸的人，现在都愿意拿出二十、四十、五十、一百块金洋来买他的一幅小照。哼，这里面有些不是常理可解的地方，要是哲学能够把它推究出来的话。（内喇叭奏花腔。）

    吉尔登斯吞 这班戏子们来了。

    哈姆莱特 两位先生，欢迎你们到艾尔西诺来。把你们的手给我；欢迎总要讲究这些礼节、俗套；让我不要对你们失礼，因为这些戏子们来了以来，我不能不敷衍他们一番，也许你们见了会发生误会，以为我招待你们还不及招待他们殷勤。我欢迎你们；可是我的叔父父亲和婶母母亲可弄错啦。

    吉尔登斯吞 弄错了什么，我的好殿下？

    哈姆莱特 天上刮着西北风，我才发疯；风从南方吹来的时候，我不会把一只鹰当作了一只鹭鸶。

    波洛涅斯重上。

    波洛涅斯 祝福你们，两位先生！

    哈姆莱特 听着，吉尔登斯吞；你也听着；一只耳朵边有一个人听：你们看见的那个大孩子，还住襁褓之中，没有学会走路哩。

    罗森格兰兹 也许他是第二次裹在襁褓里，因为人家说，一个老年人是第二次做婴孩。

    哈姆莱特 我可以预言他是来报告我戏子们来到的消息的；听好。——你说得不错；在星期一早上；正是正是。

    波洛涅斯 殿下，我有消息要来向您报告。

    哈姆莱特 大人，我也有消息要向您报告。当罗歇斯在罗马演戏的时候——

    波洛涅斯 那班戏子们已经到这儿来了，殿下。

    哈姆莱特 嗤，嗤！

    波洛涅斯 凭着我的名誉起誓——

    哈姆莱特 那时每一个伶人都骑着驴子而来——

    波洛涅斯 他们是全世界最好的伶人，无论悲剧、喜剧、历史剧、田园剧、田园喜剧、田园史剧、历史悲剧、历史田园悲喜剧、场面不变的正宗戏或是摆脱拘束的新派戏，他们无不拿手；塞内加的悲剧不嫌其太沉重，普鲁图斯的喜剧不嫌其太轻浮。无论演出规律的或是自由的剧本方面，他们都是唯一的演员。

    哈姆莱特 以色列的士师耶弗他啊，你有一件怎样的宝贝！

    波洛涅斯 他有什么宝贝，殿下？

    哈姆莱特 嗨，

    他有一个独生娇女，

    爱她胜过掌上明珠。

    波洛涅斯 （旁白）还在提我的女儿。

    哈姆莱特 我念得对不对，耶弗他老头儿？

    波洛涅斯 要是您叫我耶弗他，殿下，那么我有一个爱如掌珠的娇女。

    哈姆莱特 不，下面不是这样的。

    波洛涅斯 那么应当是怎样的呢，殿下？

    哈姆莱特 嗨，

    上天不佑，劫数临头。

    下面你知道还有，

    偏偏凑巧，谁也难保——

    要知道全文，请查这支圣歌的第一节，因为，你瞧，有人来把我的话头打断了。

    优伶四五人上。

    哈姆莱特 欢迎，各位朋友，欢迎欢迎！——我很高兴看见你这样健康。——欢迎，列位。——啊，我的老朋友！你的脸上比我上次看见你的时候，多长了几根胡子，格外显得威武啦；你是要到丹麦来向我挑战吗？啊，我的年轻的姑娘！凭着圣母起誓，您穿上了一双高底木靴，比我上次看见您的时候更苗条得多啦；求求上帝，但愿您的喉咙不要沙嘎得像一面破碎的铜锣才好！各位朋友，欢迎欢迎！我们要像法国的鹰师一样，不管看见什么就撒出鹰去；让我们立刻就来念一段剧词。来，试一试你们的本领，来一段激昂慷慨的剧词。

    伶甲 殿下要听的是哪一段？

    哈姆莱特 我曾经听见你向我背诵过一段台词，可是它从来没有上演过；即使上演，也不会有一次以上，因为我记得这本戏并不受大众的欢迎。它是不合一般人口味的鱼子酱；可是照我的意思看来，还有其他在这方面比我更有权威的人也抱着同样的见解，它是一本绝妙的戏剧，场面支配得很是适当，文字质朴而富于技巧。我记得有人这样说过：那出戏里没有滥加提味的作料，字里行间毫无矮揉造作的痕迹；他把它称为一种老老实实的写法，兼有刚健与柔和之美，壮丽而不流于纤巧。其中有一段话是我最喜爱的，那就是埃涅阿斯对狄多讲述的故事，尤其是讲到普里阿摩斯被杀的那一节。要是你们还没有把它忘记，请从这一行念起；让我想想，让我想想：——

    野蛮的皮洛斯像猛虎一样——

    不，不是这样；但是的确是从皮洛斯开始的：——

    野蛮的皮洛斯蹲伏在木马之中，

    黝黑的手臂和他的决心一样，

    像黑夜一般阴森而恐怖；

    在这黑暗狰狞的肌肤之上，

    现在更染上令人惊怖的纹章，

    从头到脚，他全身一片殷红，

    溅满了父母子女们无辜的血，

    那些燃烧着熊熊烈火的街道，

    发出残忍而惨恶的凶光，

    照亮敌人去肆行他们的杀戮，

    也焙干了到处横流的血泊；

    冒着火焰的熏炙，像恶魔一般，

    全身胶黏着凝结的血块，

    圆睁着两颗血红的眼睛，

    来往寻找普里阿摩斯老王的踪迹。

    你接下去吧。

    波洛涅斯 上帝在上，殿下，您念得好极了，真是抑扬顿挫，曲尽其妙。

    伶甲 那老王正在苦战，

    但是砍不着和他对敌的希腊人；

    一点不听他手臂的指挥，

    他的古老的剑锵然落地；

    皮洛斯瞧他孤弱可欺，

    疯狂似的向他猛力攻击，

    凶恶的利刃虽然没有击中，

    一阵风却把那衰弱的老王倒。

    这一下打击有如天崩地裂，

    惊动了没有感觉的伊利恩，

    冒着火焰的城楼霎时坍下，

    那轰然的巨响像一个霹雳，

    震聋了皮洛斯的耳朵；瞧！

    他的剑还没砍下普里阿摩斯

    白发的头颅，却已在空中停住；

    像一个涂朱抹彩的暴君，

    对自己的行为漠不关心，

    他兀立不动。

    在一场暴风雨未来以前，

    天上往往有片刻的宁寂，

    一块块乌云静悬在空中，

    狂风悄悄地收起它的声息，

    死样的沉默笼罩整个大地；

    可是就在这片刻之内，

    可怕的雷鸣震裂了天空。

    经过暂时的休止，杀人的暴念

    重新激起了皮洛斯的精神；

    库克罗普斯为战神铸造甲胄，

    那巨力的锤击，还不及皮洛斯

    流血的剑向普里阿摩斯身上劈下

    那样凶狠无情。

    去，去，你娼妇一样的命运！

    天上的诸神啊！剥去她的权力，

    不要让她僭窃神明的宝座；

    拆毁她的车轮，把它滚下神山，

    直到地狱的深渊。

    波洛涅斯 这一段太长啦。

    哈姆莱特 它应当跟你的胡子一起到理发匠那儿去一

    。念下去吧。他只爱听俚俗的歌曲和淫秽的故事，否则他就要瞌睡的。念下去；下面要讲到赫卡柏了。

    伶甲 可是啊！谁看见那蒙脸的王后——

    哈姆莱特 “那蒙脸的王后”？

    波洛涅斯 那很好；“蒙脸的王后”是很好的句子。

    伶甲 满面流泪，在火焰中赤脚奔走，

    一块布覆在失去宝冕的头上，

    也没有一件蔽体的衣服，

    只有在惊惶中抓到的一幅毡巾，

    裹住她瘦削而多产的腰身；

    谁见了这样伤心惨目的景象，

    不要向残酷的命运申申毒詈？

    她看见皮洛斯以杀人为戏，

    正在把她的丈夫的肢体脔割，

    忍不住大放哀声，那凄凉的号叫——

    除非人间的哀乐不能感动天庭——

    即使天上的星星也会陪她流泪，

    假使那时诸神曾在场目击，

    他们的心中都要充满悲愤。

    波洛涅斯 瞧，他的脸色都变了，他的眼睛里已经含着眼泪！不要念下去了吧。

    哈姆莱特 很好，其余的部分等会儿再念给我听吧。大人，请您去找一处好好的地方安顿这班伶人。听着，他们是不可怠慢的，因为他们是这一个时代的缩影；宁可在死后得到一首恶劣的墓铭，不要在生前受他们一场刻毒的讥讽。

    波洛涅斯 殿下，我按着他们应得的名分对待他们就是了。

    哈姆莱特 嗳哟，朋友，还要客气得多哩！要是照每一个人应得的名分对待他，那么谁逃得了一顿鞭子？照你自己的名誉地位对待他们；他们越是不配受这样的待遇，越可以显出你的谦虚有礼。领他们进去。

    波洛涅斯 来，各位朋友。

    哈姆莱特 跟他去，朋友们；明天我们要听你们唱一本戏。（波洛涅斯偕众伶下，伶甲独留）听着，老朋友，你会演《贡扎古之死》吗？

    伶甲 会演的，殿下。

    哈姆莱特 那么我们明天晚上就把它上演。也许我为了必要的理由，要另外写下约莫十几行句子的一段剧词插进去，你能够把它预先背熟吗？

    伶甲 可以，殿下。

    哈姆莱特 很好。跟着那位老爷去；留心不要取笑他。（伶甲下。向罗森格兰兹、吉尔登斯吞）我的两位朋友，我们今天晚上再见；欢迎你们到艾尔西诺来！

    吉尔登斯吞 再会，殿下！（罗森格兰兹、吉尔登斯吞同下。）

    哈姆莱特 好，上帝和你们同在！现在我只剩一个人了。啊，我是一个多么不中用的蠢才！这一个伶人不过在一本虚构的故事、一场激昂的幻梦之中，却能够使他的灵魂融化在他的意象里，在它的影响之下，他的整个的脸色变成惨白，他的眼中洋溢着热泪，他的神情流露着仓皇，他的声音是这么呜咽凄凉，他的全部动作都表现得和他的意象一致，这不是极其不可思议的吗？而且一点也不为了什么！为了赫卡柏！赫卡柏对他有什么相干，他对赫卡柏又有什么相干，他却要为她流泪？要是他也有了像我所有的那样使人痛心的理由，他将要怎样呢？他一定会让眼泪淹没了舞台，用可怖的字句震裂了听众的耳朵，使有罪的人发狂，使无罪的人惊骇，使愚昧无知的人惊惶失措，使所有的耳目迷乱了它们的功能。可是我，一个糊涂颟顸的家伙，垂头丧气，一天到晚像在做梦似的，忘记了杀父的大仇；虽然一个国王给人家用万恶的手段掠夺了他的权位，杀害了他的最宝贵的生命，我却始终哼不出一句话来。我是一个懦夫吗？谁骂我恶人？谁敲破我的脑壳？谁拔去我的胡子，把它吹在我的脸上？谁扭我的鼻子？谁当面指斥我胡说？谁对我做这种事？嘿！我应该忍受这样的侮辱，因为我是一个没有心肝、逆来顺受的怯汉，否则我早已用这奴才的尸肉，喂肥了满天盘旋的乌鸢了。嗜血的、荒淫的恶贼！狠心的、奸诈的、淫邪的、悖逆的恶贼！啊！复仇！——嗨，我真是个蠢才！我的亲爱的父亲被人谋杀了，鬼神都在鞭策我复仇，我这做儿子的却像一个下流女人似的，只会用空言发发牢骚，学起泼妇骂街的样子来，在我已经是了不得的了！呸！呸！活动起来吧，我的脑筋！我听人家说，犯罪的人在看戏的时候，因为台上表演的巧妙，有时会激动天良，当场供认他们的罪恶；因为暗杀的事情无论干得怎样秘密，总会借着神奇的喉舌泄露出来。我要叫这班伶人在我的叔父面前表演一本跟我的父亲的惨死情节相仿的戏剧，我就在一旁窥察他的神色；我要探视到他的灵魂的深处，要是他稍露惊骇不安之态，我就知道我应该怎么办。我所看见的幽灵也许是魔鬼的化身，借着一个美好的形状出现，魔鬼是有这一种本领的；对于柔弱忧郁的灵魂，他最容易发挥他的力量；也许他看准了我的柔弱和忧郁，才来向我作祟，要把我引诱到沉沦的路上。我要先得到一些比这更切实的证据；凭着这本戏，我可以发掘国王内心的隐秘。（下。）

    第三幕

    第一场 城堡中一室

    国王、王后、波洛涅斯、奥菲利娅、罗森格兰兹及吉尔登斯吞上。

    国王 你们不能用迂回婉转的方法，探出他为什么这样神魂颠倒，让紊乱而危险的疯狂困扰他的安静的生活吗？

    罗森格兰兹 他承认他自己有些神经迷惘，可是绝口不肯说为了什么缘故。

    吉尔登斯吞 他也不肯虚心接受我们的探问；当我们想要引导他吐露他自己的一些真相的时候，他总是用假作痴呆的神气故意回避。

    王后 他对待你们还客气吗？

    罗森格兰兹 很有礼貌。

    吉尔登斯吞 可是不大自然。

    罗森格兰兹 他很吝惜自己的话，可是我们问他话的时候，他回答起来却是毫无拘束。

    王后 你们有没有劝诱他找些什么消遣？

    罗森格兰兹 娘娘，我们来的时候，刚巧有一班戏子也要到这儿来，给我们赶过了；我们把这消息告诉了他，他听了好像很高兴。现在他们已经到了宫里，我想他已经吩咐他们今晚为他演出了。

    波洛涅斯 一点不错；他还叫我来请两位陛下同去看看他们演得怎样哩。

    国王 那好极了；我非常高兴听见他在这方面感到兴趣。请你们两位还要更进一步鼓起他的兴味，把他的心思移转到这种娱乐上面。

    罗森格兰兹 是，陛下。（罗森格兰兹、吉尔登斯吞同下。）

    国王 亲爱的乔特鲁德，你也暂时离开我们；因为我们已经暗中差人去唤哈姆莱特到这儿来，让他和奥菲利娅见见面，就像他们偶然相遇一般。她的父亲跟我两人将要权充一下密探，躲在可以看见他们，却不能被他们看见的地方，注意他们会面的情形，从他的行为上判断他的疯病究竟是不是因为恋爱上的苦闷。

    王后 我愿意服从您的意旨。奥菲利娅，但愿你的美貌果然是哈姆莱特疯狂的原因；更愿你的美德能够帮助他恢复原状，使你们两人都能安享尊荣。

    奥菲利娅 娘娘，但愿如此。（王后下。）

    波洛涅斯 奥菲利娅，你在这儿走走。陛下，我们就去躲起来吧。（向奥菲娅）你拿这本书去读，他看见你这样用功，就不会疑心你为什么一个人在这儿了。人们往往用至诚的外表和虔敬的行动，掩饰一颗魔鬼般的内心，这样的例子是太多了。

    国王 （旁白）啊，这句话是太真实了！它在我的良心上抽了多么重的一鞭！涂脂抹粉的娼妇的脸，还不及掩藏在虚伪的言辞后面的我的行为更丑恶。难堪的重负啊！

    波洛涅斯 我听见他来了；我们退下去吧，陛下。（国王及波洛涅斯下。）

    哈姆莱特上。

    哈姆莱特 生存还是毁灭，这是一个值得考虑的问题；默然忍受命运的暴虐的毒箭，或是挺身反抗人世的无涯的苦难，通过斗争把它们扫清，这两种行为，哪一种更高贵？死了；睡着了；什么都完了；要是在这一种睡眠之中，我们心头的创痛，以及其他无数血肉之躯所不能避免的打击，都可以从此消失，那正是我们求之不得的结局。死了；睡着了；睡着了也许还会做梦；嗯，阻碍就在这儿：因为当我们摆脱了这一具朽腐的皮囊以后，在那死的睡眠里，究竟将要做些什么梦，那不能不使我们踌躇顾虑。人们甘心久因于患难之中，也就是为了这个缘故；谁愿意忍受人世的鞭挞和讥嘲、压迫者的凌辱、傲慢者的冷眼、被轻蔑的爱情的惨痛、法律的迁延、官吏的横暴和费尽辛勤所换来的小人的鄙视，要是他只要用一柄小小的刀子，就可以清算他自己的一生？谁愿意负着这样的重担，在烦劳的生命的压迫下呻吟流汗，倘不是因为惧怕不可知的死后，惧怕那从来不曾有一个旅人回来过的神秘之国，是它迷惑了我们的意志，使我们宁愿忍受目前的磨折，不敢向我们所不知道的痛苦飞去！这样，重重的顾虑使我们全变成了懦夫，决心的赤热的光彩，被审慎的思维盖上了一层灰色，伟大的事业在这一种考虑之下，也会逆流而退，失去了行动的意义。且慢！美丽的奥菲利娅！——女神，在你的祈祷之中，不要忘记替我忏侮我的罪孽。

    奥菲利娅 我的好殿下，您这许多天来贵体安好吗？

    哈姆莱特 谢谢你，很好，很好，很好。

    奥菲利娅 殿下，我有几件您送给我的纪念品，我早就想把它们还给您；请您现在收回去吧。

    哈姆莱特 不，我不要；我从来没有给你什么东西。

    奥菲利娅 殿下，我记得很清楚您把它们送给了我，那时候您还向我说了许多甜言蜜语，使这些东西格外显得贵重；现在它们的芳香已经消散，请您拿回去吧，因为在有骨气的人看来，送礼的人要是变了心，礼物虽贵，也会失去了价值。拿去吧，殿下。

    哈姆莱特 哈哈！你贞洁吗？

    奥菲利娅 殿下！

    哈姆莱特 你美丽吗？

    奥菲利娅 殿下是什么意思？

    哈姆莱特 要是你既贞洁又美丽，那么你的贞洁应该断绝跟你的美丽来往。

    奥菲利娅 殿下，难道美丽除了贞洁以外，还有什么更好的伴侣吗？

    哈姆莱特 嗯，真的；因为美丽可以使贞洁变成淫荡，贞洁却未必能使美丽受它自己的感化；这句话从前像是怪诞之谈，可是现在时间已经把它证实了。我的确曾经爱过你。

    奥菲利娅 真的，殿下，您曾经使我相信您爱我。

    哈姆莱特 你当初就不应该相信我，因为美德不能熏陶我们罪恶的本性；我没有爱过你。

    奥菲利娅 那么我真是受了骗了。

    哈姆莱特 进尼姑庵去吧；为什么你要生一群罪人出来呢？我自己还不算是一个顶坏的人；可是我可以指出我的许多过失，一个人有了那些过失，他的母亲还是不要生下他来的好。我很骄傲，有仇必报，富于野心，我的罪恶是那么多，连我的思想也容纳不下，我的想象也不能给它们形象，甚至于我都没有充分的时间可以把它们实行出来。像我这样的家伙，匍匐于天地之间，有什么用处呢？我们都是些十足的坏人；一个也不要相信我们。进尼姑庵去吧。你的父亲呢？

    奥菲利娅 在家里，殿下。

    哈姆莱特 把他关起来，让他只好在家里发发傻劲。再会！

    奥菲利娅 嗳哟，天哪！救救他！

    哈姆莱特 要是你一定要嫁人，我就把这一个咒诅送给你做嫁奁：尽管你像冰一样坚贞，像雪一样纯洁，你还是逃不过谗人的诽谤。进尼姑庵去吧，去；再会！或者要是你必须嫁人的话，就嫁给一个傻瓜吧；因为聪明人都明白你们会叫他们变成怎样的怪物。进尼姑庵去吧，去；越快越好。再会！

    奥菲利娅 天上的神明啊，让他清醒过来吧！

    哈姆莱特 我也知道你们会怎样涂脂抹粉；上帝给了你们一张脸，你们又替自己另外造了一张。你们烟视媚行，淫声浪气，替上帝造下的生物乱取名字，卖弄你们不懂事的风骚。算了吧，我再也不敢领教了；它已经使我发了狂。我说，我们以后再不要结什么婚了；已经结过婚的，除了一个人以外，都可以让他们活下去；没有结婚的不准再结婚，进尼姑庵去吧，去。（下。）

    奥菲利娅 啊，一颗多么高贵的心是这样殒落了！朝臣的眼睛、学者的辩舌、军人的利剑、国家所瞩望的一朵娇花；时流的明镜、人伦的雅范、举世注目的中心，这样无可挽回地殒落了！我是一切妇女中间最伤心而不幸的，我曾经从他音乐一般的盟誓中吮吸芬芳的甘蜜，现在却眼看着他的高贵无上的理智，像一串美妙的银铃失去了谐和的音调，无比的青春美貌，在疯狂中凋谢！啊！我好苦，谁料过去的繁华，变作今朝的泥土！

    国王及波洛涅斯重上。

    国王 恋爱！他的精神错乱不像是为了恋爱；他说的话虽然有些颠倒，也不像是疯狂。他有些什么心事盘踞在他的灵魂里，我怕它也许会产生危险的结果。为了防止万一，我已经当机立断，决定了一个办法：他必须立刻到英国去，向他们追索延宕未纳的贡物；也许他到海外各国游历一趟以后，时时变换的环境，可以替他排解去这一桩使他神思恍惚的心事。你看怎么样？

    波洛涅斯 那很好；可是我相信他的烦闷的根本原因，还是为了恋爱上的失意。啊，奥菲利娅！你不用告诉我们哈姆莱特殿下说些什么话；我们全都听见了。陛下，照你的意思办吧；可是您要是认为可以的话，不妨在戏剧终场以后，让他的母后独自一人跟他在一起，恳求他向她吐露他的心事；她必须很坦白地跟他谈谈，我就找一个所在听他们说些什么。要是她也探听不出他的秘密来，您就叫他到英国去，或者凭着您的高见，把他关禁在一个适当的地方。

    国王 就这样吧；大人物的疯狂是不能听其自然的。（同下。）

    第二场 城堡中的厅堂

    哈姆莱特及若干伶人上。

    哈姆莱特 请你念这段剧词的时候，要照我刚才读给你听的那样子，一个字一个字打舌头上很轻快地吐出来；要是你也像多数的伶人们一样，只会拉开了喉咙嘶叫，那么我宁愿叫那宣布告示的公差念我这几行词句。也不要老是把你的手在空中这么摇挥；一切动作都要温文，因为就是在洪水暴风一样的感情激发之中，你也必须取得一种节制，免得流于过火。啊！我顶不愿意听见一个披着满头假发的家伙在台上乱嚷乱叫，把一段感情片片撕碎，让那些只爱热闹的低级观众听了出神，他们中间的大部分是除了欣赏一些莫名其妙的手势以外，什么都不懂。我可以把这种家伙抓起来抽一顿鞭子，因为他把妥玛刚特形容过分，希律王的凶暴也要对他甘拜下风。请你留心避免才好。

    伶甲 我留心着就是了，殿下。

    哈姆莱特 可是太平淡了也不对，你应该接受你自己的常识的指导，把动作和言语互相配合起来；特别要注意到这一点，你不能越过自然的常道；因为任何过分的表现都是和演剧的原意相反的，自有戏剧以来，它的目的始终是反映自然，显示善恶的本来面目，给它的时代看一看它自己演变发展的模型。要是表演得过分了或者太懈怠了，虽然可以博外行的观众一笑，明眼之士却要因此而皱眉；你必须看重这样一个卓识者的批评甚于满场观众盲目的毁誉。啊！我曾经看见有几个伶人演戏，而且也听见有人把他们极口捧场，说一句比喻不伦的话，他们既不会说基督徒的语言，又不会学着基督徒、异教徒或者一般人的样子走路，瞧他们在台上大摇大摆，使劲叫喊的样子，我心里就想一定是什么造化的雇工把他们造了下来：造得这样拙劣，以至于全然失去了人类的面目。

    伶甲 我希望我们在这方面已经有了相当的纠正了。

    哈姆莱特 啊！你们必须彻底纠正这一种弊病。还有你们那些扮演小丑的，除了剧本上专为他们写下的台词以外，不要让他们临时编造一些话加上去。往往有许多小丑爱用自己的笑声，引起台下一些无知的观众的哄笑，虽然那时候全场的注意力应当集中于其他更重要的问题上；这种行为是不可恕的，它表示出那丑角的可鄙的野心。去，准备起来吧。（伶人等同下。）

    波洛涅斯、罗森格兰兹及吉尔登斯吞上。

    哈姆莱特 啊，大人，王上愿意来听这一本戏吗？

    波洛涅斯 他跟娘娘都就要来了。

    哈姆莱特 叫那些戏子们赶紧点儿。（波洛涅斯下）你们两人也去帮着催催他们。

    哈姆莱特 喂！霍拉旭！

    霍拉旭上。

    霍拉旭 有，殿下。

    哈姆莱特 霍拉旭，你是我所交结的人们中间最正直的一个人。

    霍拉旭 啊，殿下！——

    哈姆莱特 不，不要以为我在恭维了你；你除了你的善良的精神以外，身无长物，我恭维了你又有什么好处呢？为什么要向穷人恭维？不，让蜜糖一样的嘴唇去吮舐愚妄的荣华，在有利可图的所在屈下他们生财有道的膝盖来吧。听着。自从我能够辨别是非、察择贤愚以后，你就是我灵魂里选中的一个人，因为你虽然经历一切的颠沛，却不曾受到一点伤害，命运的虐待和恩宠，你都是受之泰然；能够把感情和理智调整得那么适当，命运不能把他玩弄于指掌之间，那样的人是有福的。给我一个不为感情所奴役的人，我愿意把他珍藏在我的心坎，我的灵魂的深处，正像我对你一样。这些话现在也不必多说了。今晚我们要在国王面前演一出戏，其中有一场的情节跟我告诉过你的我的父亲的死状颇相仿佛；当那幕戏正在串演的时候，我要请你集中你的全副精神，注视我的叔父，要是他在听到了那一段戏词以后，他的隐藏的罪恶还是不露出一丝痕迹来，那么我们所看见的那个鬼魂一定是个恶魔，我的幻想也就像铁匠的砧石那样黑漆一团了。留心看他；我也要把我的眼睛看定他的脸上；过后我们再把各人观察的结果综合起来，给他下一个判断。

    霍拉旭 很好，殿下；在演这出戏的时候，要是他在容色举止之间，有什么地方逃过了我们的注意，请您唯我是问。

    哈姆莱特 他们来看戏了；我必须装出一副糊涂样子。你去拣一个地方坐下。

    奏丹麦进行曲，喇叭奏花腔。国王、王后、波洛涅斯、奥菲利娅、罗森格兰兹、吉尔登斯吞及余人等上。

    国王 你过得好吗，哈姆莱特贤侄？

    哈姆莱特 很好，好极了；我过的是变色蜥蝎的生活，整天吃空气，肚子让甜言蜜语塞满了；这可不是你们填鸭子的办法。

    国王 你这种话真是答非所问，哈姆莱特；我不是那个意思。

    哈姆莱特 不，我现在也没有那个意恩。（向波洛涅斯）大人，您说您在大学里念书的时候，曾经演过一回戏吗？

    波洛涅斯 是的，殿下，他们都称赞我是一个很好的演员哩。

    哈姆莱特 您扮演什么角色呢？

    波洛涅斯 我扮的是裘力斯·凯撒；勃鲁托斯在朱庇特神殿里把我杀死。

    哈姆莱特 他在神殿里杀死了那么好的一头小牛，真太残忍了。那班戏子已经预备好了吗？

    罗森格兰兹 是，殿下，我们在等候您的旨意。

    王后 过来，我的好哈姆莱特，坐在我的旁边。

    哈姆莱特 不，好妈妈，这儿有一个更迷人的东西哩。

    波洛涅斯 （向国王）啊哈！您看见吗？

    哈姆莱特 小姐，我可以睡在您的怀里吗？

    奥菲利娅 不，殿下。

    哈姆莱特 我的意思是说，我可以把我的头枕在您的膝上吗？

    奥菲利娅 嗯，殿下。

    哈姆莱特 您以为我在转着下流的念头吗？

    奥菲利妞 我没有想到，殿下。

    哈姆莱特 睡在姑娘大腿的中间，想起来倒是很有趣的。

    奥菲利娅 什么，殿下？

    哈姆莱特 没有什么。

    奥菲利娅 您在开玩笑哩，殿下。

    哈姆莱特 谁，我吗？

    奥菲利娅 嗯，殿下。

    哈姆莱特 上帝啊！要说玩笑，那就得属我了。一个人为什么不说说笑笑呢？你瞧，我的母亲多么高兴，我的父亲还不过死了两个钟头。

    奥菲利娅 不，已经四个月了，殿下。

    哈姆莱特 这么久了吧？嗳哟，那么让魔鬼去穿孝服吧，我可要去做一身貂皮的新衣啦。天啊！死了两个月，还没有把他忘记吗？那么也许一个大人物死了以后，他的记忆还可以保持半年之久；可是凭着圣母起誓，他必须造下几所教堂，否则他就要跟那被遗弃的本马一样，没有人再会想念他了。

    高音笛奏乐。哑剧登场。

    一国王及一王后上，状极亲热，互相拥抱。后跪地，向王作宣誓状，王扶后起，俯首后颈上。王就花坪上睡下；后见王睡熟离去。另一人上，自王头上去冠，吻冠，注毒药于王耳，下。后重上，见王死，作哀恸状。下毒者率其他二、三人重上，佯作陪后悲哭状。从者舁王尸下。下毒者以礼物赠后，向其乞爱；后先作憎恶不愿状，卒允其请。同下。

    奥菲利娅 这是什么意思，殿下？

    哈姆莱特 呃，这是阴谋诡计、不干好事的意思。

    奥菲利娅 大概这一场哑剧就是全剧的本事了。致开场词者上。

    哈姆莱特 这家伙可以告诉我们一切；演戏的都不能保守秘密，他们什么话都会说出来。

    奥菲利娅 他也会给我们解释方才那场哑剧有什么奥妙吗？

    哈姆莱特 是啊；这还不算，只要你做给他看什么，他也能给你解释什么；只要你做出来不害臊，他解释起来也决不害臊。

    奥菲利娅 殿下真是淘气，真是淘气。我还是看戏吧。

    开场词

    这悲剧要是演不好，

    要请各位原谅指教，

    小的在这厢有礼了。（致开场词者下。）

    哈姆莱特 这算开场词呢，还是指环上的诗铭？

    奥菲利娅 它很短，殿下。

    哈姆莱特 正像女人的爱情一样。

    二伶人扮国王、王后上。

    伶王 日轮已经盘绕三十春秋，

    那茫茫海水和滚滚地球。

    月亮吐耀着借来的晶光，

    三百六十回向大地环航，

    自从爱把我们缔结良姻，

    许门替我们证下了鸳盟。

    伶后 愿日月继续他们的周游，

    让我们再厮守三十春秋！

    可是唉，你近来这样多病

    郁郁寡欢，失去旧时高兴

    好教我满心里为你忧惧。

    可是，我的主，你不必疑虑；女人的忧伤像爱情一样，

    不是大少，就是超过分量；你知道我爱你是多么深，

    所以才会有如此的忧心。

    越是相爱，越是挂肚牵胸；不这样哪显得你我情浓？

    伶王 爱人，我不久必须离开你，

    我的全身将要失去生机；

    留下你在这繁华的世界

    安享尊荣，受人们的敬爱：

    也许再嫁一位如意郎君——

    伶后 啊！我断不是那样薄情人；

    我倘忘旧迎新，难邀天恕，

    再嫁的除非是杀夫淫妇。

    哈姆莱特 （旁白）苦恼，苦恼！

    伶后 妇人失节大半贪慕荣华，

    多情女子决不另抱琵琶；

    我要是与他人共枕同衾，

    怎么对得起地下的先灵！

    伶王 我相信你的话发自心田，

    可是我们往往自食前言。

    志愿不过是记忆的奴隶，

    总是有始无终，虎头蛇尾，

    像未熟的果子密布树梢，

    一朝红烂就会离去枝条。

    我们对自己的所负的债务，

    最好把它丢在脑后不顾；

    一时的热情中发下誓愿，

    心冷了，那意志也随云散。

    过分的喜乐，剧烈的哀伤，

    反会毁害了感惰的本常。

    人世间的哀乐变幻无端，

    痛哭转瞬早变成了狂欢。

    世界也会有毁灭的一天，

    何怪爱情要随境遇变迁；

    有谁能解答这一个哑谜，

    是境由爱造？是爱逐境移？

    失财势的伟人举目无亲；

    走时运的穷酸仇敌逢迎。

    这炎凉的世态古今一辙：

    富有的门庭挤满了宾客；

    要是你在穷途向人求助，

    即使知交也要情同陌路。

    把我们的谈话拉回本题，

    意志命运往往背道而驰，

    决心到最后会全部推倒，

    事实的结果总难符预料。

    你以为你自己不会再嫁，

    只怕我一死你就要变卦。

    伶后 地不要养我，天不要亮我！

    昼不得游乐，夜不得安卧！

    毁灭了我的希望和信心；

    铁锁囚门把我监禁终身！

    每一种恼人的飞来横逆，

    把我一重重的心愿摧折！

    我倘死了丈夫再作新人，

    让我生前死后永陷沉沦！

    哈姆莱特 要是她现在背了誓！

    伶王 难为你发这样重的誓愿。

    爱人，你且去；我神思昏倦，

    想要小睡片刻。（睡。）

    伶后 愿你安睡；

    上天保佑我俩永远灾悔！（下。）

    哈姆莱特 母亲，您觉得这出戏怎样？

    王后 我觉得那女人在表白心迹的时候，说话过火了一些。

    哈姆莱特 啊，可是她会守约的。

    国王 这本戏是怎么一个情节？里面没有什么要不得的地方吗？

    哈姆莱特 不，不，他们不过开玩笑毒死了一个人；没有什么要不得的。

    国王 戏名叫什么？

    哈姆莱特 《捕鼠机》。呃，怎么？这是一个象征的名字。戏中的故事影射着维也纳的一件谋杀案。贡扎古是那公爵的名字；他的妻子叫做白普蒂丝姐。您看下去就知道是怎么一回事啦。这是个很恶劣的作品，可是那有什么关系？它不会对您陛下跟我们这些灵魂清白的人有什么相干；让那有毛病的马儿去惊跳退缩吧，我们的肩背都是好好的。

    一伶人扮琉西安纳斯上。

    哈姆莱特 这个人叫做琉西安纳斯，是那国王的侄子。

    奥菲利娅 您很会解释剧情，殿下。

    哈姆莱特 要是我看见傀儡戏搬演您跟您爱人的故事，我也会替你们解释的。

    奥菲利娅 您的嘴真厉害，殿下，您的嘴真厉害。

    哈姆莱特 我要是真厉害起来，你非得哼哼不可。

    奥菲利娅 说好就好，说糟就糟。

    哈姆莱特 女人嫁丈夫也是一样。动手吧，凶手！混账东西，别扮鬼脸了，动手吧！来；哇哇的乌鸦发出复仇的啼声。

    琉西安纳斯

    黑心快手，遇到妙药良机；

    趁着没人看见事不宜迟。

    你夜半采来的毒草炼成，

    赫卡忒的咒语念上三巡，

    赶快发挥你凶恶的魔力，

    让他的生命速归于幻灭。（以毒药注入睡者耳中。）

    哈姆莱特 他为了觊觎权位，在花园里把他毒死。他的名字叫贡扎古；那故事原文还存在，是用很好的意大利文写成的。底下就要做到那凶手怎样得到贡扎古的妻子的爱了。

    奥菲利娅 王上站起来了！

    哈姆莱特 什么！给一响空枪吓怕了吗？

    王后 陛下怎么样啦？

    波洛涅斯 不要演下去了！

    国王 给我点起火把来！去！

    众人 火把！火把！火把！（除哈姆莱特、霍拉旭外均下。）

    哈姆莱特 嗨，让那中箭的母鹿掉泪，

    没有伤的公鹿自去游玩；

    有的人失眠，有的人酣睡，

    世界就是这样循环轮转。

    老兄，要是我的命运跟我作起对来，凭着我这念词的本领，头上插上满头的羽毛，开缝的靴子上再缀上两朵绢花，你想我能不能在戏班子里插足？

    霍拉旭 也许他们可以让您领半额包银。

    哈姆莱特 我可要领全额的。

    因为你知道，亲爱的朋友，

    这一个荒凉破碎的国王

    原本是乔武统治的雄邦，

    而今王位却坐着——孔雀。

    霍拉旭 您该押韵才是。

    哈姆莱特 啊，好霍拉旭！那鬼魂真的没有骗我。你看见吗？

    霍拉旭 看见的，殿下。

    哈姆莱特 在那演戏的一提到毒药的时候？

    霍拉旭 我看得他很清楚。

    哈姆莱特 啊哈！来，奏乐！来，那吹笛子的呢？

    要是国王不爱这出喜剧，

    那么他多半是不能赏识。

    来，奏乐！

    罗森格兰兹及吉尔登斯吞重上。

    吉尔登斯吞 殿下，允许我跟您说句话。

    哈姆莱特 好，你对我讲全部历史都可以。

    吉尔登斯吞 殿下，王上——

    哈姆莱特 嗯，王上怎么样？

    吉尔登斯吞 他回去以后，非常不舒服。

    哈姆莱特 喝醉了吗？

    吉尔登斯吞 不，殿下，他在发脾气。

    哈姆莱特 你应该把这件事告诉他的医生，才算你的聪明因为叫我去替他诊视，恐怕反而更会激动他的脾气的。

    吉尔登斯吞 好殿下，请您说话检点些，别这样拉扯开去。

    哈姆莱特 好，我是听话的，你说吧。

    吉尔登斯吞 您的母后心里很难过，所以叫我来。

    哈姆莱特 欢迎得很。

    吉尔登斯吞 不，殿下，这一种礼貌是用不着的。要是您愿意给我一个好好的回答，我就把您母亲的意旨向您传达；不然的话，请您原谅我，让我就这么回去，我的事情就算完了。

    哈姆莱特 我不能。

    吉尔登斯吞 您不能什么，殿下？

    哈姆莱特 我不能给你一个好好的回答，因为我的脑子已经坏了；可是我所能够给你的回答，你——我应该说我的母亲——可以要多少有多少。所以别说废话，言归正传吧；你说我的母亲——

    罗森格兰兹 她这样说：您的行为使她非常吃惊。

    哈姆莱特 啊，好儿子，居然会叫一个母亲吃惊！可是在这母亲的吃惊的后面，还有些什么话呢？说吧。

    罗森格兰兹 她请您在就寝以前，到她房间里去跟她谈谈。

    哈姆莱特 即使她十次是我的母亲，我也一定服从她。你还有什么别的事情？

    罗森格兰兹 殿下，我曾经蒙您错爱。

    哈姆莱特 凭着我这双扒手起誓，我现在还是欢喜你的。

    罗森格兰兹 好殿下，您心里这样不痛快，究竟为了什么原因？要是您不肯把您的心事告诉您的朋友，那恐怕会害您自己失去自由。

    哈姆莱特 我不满足我现在的地位。

    罗森格兰兹 怎么！王上自己已经亲口把您立为王位的继承者了，您还不能满足吗？

    哈姆莱特 嗯，可是“要等草儿青青——”这句老话也有点儿发了霉啦。

    乐工等持笛上。

    哈姆莱特 啊！笛子来了；拿一支给我。跟你们退后一步说话；为什么你们总这样千方百计地绕到我下风的一面，好像一定要把我逼进你们的圈套？

    吉尔登斯吞 啊！殿下，要是我有太冒昧放肆的地方，那都是因为我对于您敬爱太深的缘故。

    哈姆莱特 我不大懂得你的话。你愿意吹吹这笛子吗？

    吉尔登斯吞 殿下，我不会吹。

    哈姆莱特 请你吹一吹。

    吉尔登斯吞 我真的不会吹。

    哈姆莱特 请你不要客气。

    吉尔登斯吞 我真的一点不会，殿下。

    哈姆莱特 那是跟说谎一样容易的；你只要用你的手指按着这些笛孔，把你的嘴放在上面一吹，它就会发出最好听的音乐来。瞧，这些是音栓。

    吉尔登斯吞 可是我不会从它里面吹出谐和的曲调来；我不懂那技巧。

    哈姆莱特 哼，你把我看成了什么东西！你会玩弄我；你自以为摸得到我的心窍；你想要探出我的内心的秘密；你会从我的最低音试到我的最高音；可是在这支小小的乐器之内，藏着绝妙的音乐，你却不会使它发出声音来。哼，你以为玩弄我比玩弄一支笛子容易吗？无论你把我叫作什么乐器，你也只能撩拨我，不能玩弄我。

    波洛涅斯重上。

    哈姆莱特 上帝祝福你，先生！

    波洛涅斯 殿下，娘娘请您立刻就去见她说话。

    哈姆莱特 你看见那片像骆驼一样的云吗？

    波洛涅斯 嗳哟，它真的像一头骆驼。

    哈姆莱特 我想它还是像一头鼬鼠。

    波洛涅斯 它拱起了背，正像是一头鼬鼠。

    哈姆莱特 还是像一条鲸鱼吧？

    波洛涅斯 很像一条鲸鱼。

    哈姆莱特 那么等一会儿我就去见我的母亲。（旁白）我给他们愚弄得再也忍不住了。（高声）我等一会儿就来。

    波洛涅斯 我就去这么说。（下。）

    哈姆莱特 说等一会儿是很容易的。离开我，朋友们。（除哈姆莱特外均下）现在是一夜之中最阴森的时候，鬼魂都在此刻从坟墓里出来，地狱也要向人世吐放疠气；现在我可以痛饮热腾腾的鲜血，干那白昼所不敢正视的残忍的行为。且慢！我还要到我母亲那儿去一趟。心啊！不要失去你的天性之情，永远不要让尼禄的灵魂潜入我这坚定的胸怀；让我做一个凶徒，可是不要做一个逆子。我要用利剑一样的说话刺痛她的心，可是决不伤害她身体上一根毛发；我的舌头和灵魂要在这一次学学伪善者的样子，无论在言语上给她多么严厉的谴责，在行动上却要做得丝毫不让人家指摘。（下。）

    第三场 城堡中一室

    国王、罗森格兰兹及吉尔登斯吞上。

    国王 我不喜欢他；纵容他这样疯闹下去，对于我是一个很大的威胁。所以你们快去准备起来吧；我马上叫人办好你们要递送的文书，同时打发他跟你们一块儿到英国去。就我的地位而论，他的疯狂每小时都可以危害我的安全，我不能让他留在我的近旁。

    吉尔登斯吞 我们就去准备起来；许多人的安危都寄托在陛下身上，这一种顾虑是最圣明不过的。

    罗森格兰兹 每一个庶民都知道怎样远祸全身，一个身负天下重寄的人，尤其应该时刻不懈地防备危害的袭击。君主的薨逝不仅是个人的死亡，它像一个漩涡一样，凡是在它近旁的东西，都要被它卷去同归于尽；又像一个矗立在最高山峰上的巨轮，它的轮辐上连附着无数的小物件，当巨轮轰然崩裂的时候，那些小物件也跟着它一齐粉碎。国王的一声叹息，总是随着全国的呻吟。

    国王 请你们准备立刻出发；因为我们必须及早制止这一种公然的威胁。

    波洛涅斯上。

    波洛涅斯 陛下，他到他母亲房间里去了。我现在就去躲在帏幕后面，听他们怎么说。我可以断定她一定会把他好好教训一顿的。您说得很不错。母亲对于儿子总有几分偏心，所以最好有一个第三者躲在旁边偷听他们的谈话。再会，陛下；在您未睡以前，我还要来看您一次，把我所探听到的事情告诉您。

    国王 谢谢你，贤卿。（波洛涅斯下）啊！我的罪恶的戾气已经上达于天；我的灵魂上负着一个元始以来最初的咒诅，杀害兄弟的暴行！我不能祈祷，虽然我的愿望像决心一样强烈；我的更坚强的罪恶击败了我的坚强的意愿。像一个人同时要做两件事情，我因为不知道应该先从什么地方下手而徘徊歧途，结果反弄得一事无成。要是这一只可咒诅的手上染满了一层比它本身还厚的兄弟的血，难道天上所有的甘霖，都不能把它洗涤得像雪一样的洁白吗？慈悲的使命，不就是宽宥罪恶吗？祈祷的目的，不是一方面预防我们的堕落，一方面救拔我们于已堕落之后吗？那么我要仰望上天；我的过失已经犯下了。可是唉！哪一种祈祷才是我所适用的呢？“求上帝赦免我的杀人重罪”吗？那不能，因为我现在还占有着那些引起我的犯罪动机的目的物，我的王冠、我的野心和我的王后。非分攫取的利益还在手里，就可以幸邀宽恕吗？在这贪污的人世，罪恶的镀金的手也许可以把公道推开不顾，暴徒的赃物往往成为枉法的贿赂；可是天上却不是这样的，在那边一切都无可遁避，任何行动都要显现它的真相，我们必须当面为我们自己的罪恶作证。那么怎么办呢？还有什么法子好想呢？试一试忏悔的力量吧。什么事情是忏侮所不能做到的？可是对于一个不能忏侮的人，它又有什么用呢？啊，不幸的处境！啊，像死亡一样黑暗的心胸！啊，越是挣扎，越是不能脱身的胶住了的灵魂！救救我，天使们！试一试吗：屈下来，顽强的膝盖；钢丝一样的心弦，变得像新生之婴的筋肉一样柔嫩吧！但愿一切转祸为福！（退后跪祷。）

    哈姆莱特上。

    哈姆莱特 他现在正在祈祷，我正好动手；我决定现在就干，让他上天堂去，我也算报了仇了。不，那还要考虑一下：一个恶人杀死我的父亲；我，他的独生子，却把这个恶人送上天堂。啊，这简直是以恩报怨了。他用卑鄙的手段，在我父亲满心俗念、罪孽正重的时候乘其不备把他杀死；虽然谁也不知道在上帝面前，他的生前的善恶如何相抵，可是照我们一般的推想，他的孽债多半是很重的。现在他正在洗涤他的灵魂，要是我在这时候结果了他的性命，那么天国的路是为他开放着，这样还算是复仇吗？不！收起来，我的剑，等候一个更惨酷的机会吧；当他在酒醉以后，在愤怒之中，或是在乱伦纵欲的时候，有赌博、咒骂或是其他邪恶的行为的中间，我就要叫他颠踬在我的脚下，让他幽深黑暗不见天日的灵魂永堕地狱。我的母亲在等我。这一服续命的药剂不过延长了你临死的痛苦。（下。）

    国王起立上前。

    国王 我的言语高高飞起，我的思想滞留地下；没有思想的言语永远不会上升天界。（下。）

    第四场 王后寝宫

    王后及波洛涅斯上。

    波洛涅斯 他就要来了。请您把他着实教训一顿，对他说他这种狂妄的态度，实在叫人忍无可忍，倘没有您娘娘替他居中回护，王上早已对他大发雷霆了。我就悄悄地躲在这儿。请您对他讲得着力一点。

    哈姆莱特 （在内）母亲，母亲，母亲！

    王后 都在我身上，你放心吧。下去吧，我听见他来了。（波洛涅斯匿帏后。）

    哈姆莱特上。

    哈姆莱特 母亲，您叫我有什么事？

    王后 哈姆莱特，你已经大大得罪了你的父亲啦。

    哈姆莱特 母亲，您已经大大得罪了我的父亲啦。

    王后 来，来，不要用这种胡说八道的话回答我。

    哈姆莱特 去，去，不要用这种胡说八道的话问我。

    王后 啊，怎么，哈姆莱特！

    哈姆莱特 现在又是什么事？

    王后 你忘记我了吗？

    哈姆莱特 不，凭着十字架起誓，我没有忘记你；你是王后，你的丈夫的兄弟的妻子，你又是我的母亲——但愿你不是！

    王后 嗳哟，那么我要去叫那些会说话的人来跟你谈谈了。

    哈姆莱特 来，来，坐下来，不要动；我要把一面镜子放在你的面前，让你看一看你自己的灵魂。

    王后 你要干么呀？你不是要杀我吗？救命！救命呀！

    波洛涅斯 （在后）喂！救命！救命！救命！

    哈姆莱特 （拔剑）怎么！是哪一个鼠贼？准是不要命了，我来结果你。（以剑刺穿帏幕。）

    波洛涅斯 （在后）啊！我死了！

    王后 嗳哟！你干了什么事啦？

    哈姆莱特 我也不知道；那不是国王吗？

    王后 啊，多么卤莽残酷的行为！

    哈姆莱特 残酷的行为！好妈妈，简直就跟杀了一个国王再去嫁给他的兄弟一样坏。

    王后 杀了一个国王！

    哈姆莱特 嗯，母亲，我正是这样说。（揭帏见波洛涅斯）你这倒运的、粗心的、爱管闲事的傻瓜，再会！我还以为是一个在你上面的人哩。也是你命不该活；现在你可知道爱管闲事的危险了。——别尽扭着你的手。静一静，坐下来，让我扭你的心；你的心倘不是铁石打成的，万恶的习惯倘不曾把它硬化得透不进一点感情，那么我的话一定可以把它刺痛。

    王后 我干了些什么错事，你竟敢这样肆无忌惮地向我摇唇弄舌？

    哈姆莱特 你的行为可以使贞节蒙污，使美德得到了伪善的名称；从纯洁的恋情的额上取下娇艳的蔷薇，替它盖上一个烙印；使婚姻的盟约变成博徒的誓言一样虚伪；啊！这样一种行为，简真使盟约成为一个没有灵魂的躯壳，神圣的婚礼变成一串谵妄的狂言；苍天的脸上也为它带上羞色，大地因为痛心这样的行为，也罩上满面的愁容，好像世界末日就要到来一般。

    王后 唉！究竟是什么极恶重罪，你把它说得这样惊人呢？

    哈姆莱特 瞧这一幅图画，再瞧这一幅；这是两个兄弟的肖像。你看这一个的相貌多么高雅优美；太阳神的鬈发，天神的前额，像战神一样威风凛凛的眼睛，像降落在高吻穹苍的山巅的神使一样矫健的姿态；这一个完善卓越的仪表，真像每一个天神都曾在那上面打下印记，向世间证明这是一个男子的典型。这是你从前的丈夫。现在你再看这一个：这是你现在丈夫，像一株霉烂的禾穗，损害了他的健硕的兄弟。你有眼睛吗？你甘心离开这一座大好的高山，靠着这荒野生活吗？嘿！你有眼睛吗？你不能说那是爱情，因为在你的年纪，热情已经冷淡下来，变驯服了，肯听从理智的判断；什么理智愿意从这么高的地方，降落到这么低的所在呢？知觉你当然是有的，否则你就不会有行动；可是你那知觉也一定已经麻木了；因为就是疯人也不会犯那样的错误，无论怎样丧心病狂，总不会连这样悬殊的差异都分辨不出来。那么是什么魔鬼蒙住了你的眼睛，把你这样欺骗呢？有眼睛而没有触觉、有触觉而没有视觉、有耳朵而没有眼或手、只有嗅觉而别的什么都没有，甚至只剩下一种官觉还出了毛病，也不会糊涂到你这步田地。羞啊！你不觉得惭愧吗？要是地狱中的孽火可以在一个中年妇人的骨髓里煽起了蠢动，那么在青春的烈焰中，让贞操像蜡一样融化了吧。当无法阻遏的情欲大举进攻的时候，用不着喊什么羞耻了，因为霜雪都会自动燃烧，理智都会做情欲的奴隶呢。

    王后 啊，哈姆莱特！不要说下去了！你使我的眼睛看进了我自己灵魂的深处，看见我灵魂里那些洗拭不去的黑色的污点。

    哈姆莱特 嘿，生活在汗臭垢腻的眠床上，让淫邪熏没了心窍，在污秽的猪圈里调情弄爱——

    王后 啊，不要再对我说下去了！这些话像刀子一样戳进我的耳朵里；不要说下去了，亲爱的哈姆莱特！

    哈姆莱特 一个杀人犯、一个恶徒、一个不及你前夫二百分之一的庸奴、一个冒充国王的丑角、一个盗国窃位的扒手，从架子上偷下那顶珍贵的王冠，塞在自己的腰包里！

    王后 别说了！

    哈姆莱特 一个下流褴褛的国王——

    鬼魂上。

    哈姆莱特 天上的神明啊，救救我，用你们的翅膀覆盖我的头顶！——陛下英灵不昧，有什么见教？

    王后 嗳哟，他疯了！

    哈姆莱特 您不是来责备您的儿子不该消磨时间和热情，把您煌煌的命令搁在一旁，耽误了应该做的大事吗？啊，说吧！

    鬼魂 不要忘记。我现在是来磨砺你的快要蹉蛇下去的决心。可是瞧！你的母亲那副惊愕的表情。啊，快去安慰安慰她的正在交战中的灵魂吧！最柔弱的人最容易受幻想的激动。去对她说话，哈姆莱特。

    哈姆莱特 您怎么啦，母亲？

    王后 唉！你怎么啦？为什么你把眼睛睁视着虚无，向空中喃喃说话？你的眼睛里射出狂乱的神情；像熟睡的兵士突然听到警号一般，你的整齐的头发一根根都像有了生命似的竖立起来。啊，好儿子！在你的疯狂的热焰上，浇洒一些清凉的镇静吧！你瞧什么？

    哈姆莱特 他，他！您瞧，他的脸色多么惨淡！看见了他这一种形状，要是再知道他所负的沉冤，即使石块也会感动的。——不要瞧着我，免得你那种可怜的神气反会妨碍我的冷酷的决心；也许我会因此而失去勇气，让挥泪代替了流血。

    王后 你这番话是对谁说的？

    哈姆莱特 您没有看见什么吗？

    王后 什么也没有：要是有什么东西在那边，我不会看不见的。

    哈姆莱特 您也没有听见什么吗？

    王后 不，除了我们两人的说话以外，我什么也没有听见。

    哈姆莱特 啊，您瞧！瞧，它悄悄地去了！我的父亲，穿着他生前所穿的衣服！瞧！瞧！他就在这一刻，从门口走出去了！（鬼魂下。）

    王后 这是你脑中虚构的意象；一个人在心神恍惚之中，最容易发生这种幻妄的错觉。

    哈姆莱特 心神恍惚！我的脉搏跟您的一样，在按着正常的节奏跳动哩。我所说的并不是疯话；要是您不信，不防试试，我可以把话一字不漏地复述一遍，一个疯人是不会记忆得那样清楚的。母亲，为了上帝的慈悲，不要自己安慰自己，以为我这一番说话，只是出于疯狂，不是真的对您的过失而发；那样的思想不过是骗人的油膏，只能使您溃烂的良心上结起一层薄膜，那内部的毒疮却在底下愈长愈大。向上天承认您的罪恶吧，忏悔过去，警戒未来；不要把肥料浇在莠草上，使它们格外蔓延起来。原谅我这一番正义的劝告；因为在这种万恶的时世，正义必须向罪恶乞恕，它必须俯首屈膝，要求人家接纳他的善意的箴规。

    王后 啊，哈姆莱特！你把我的心劈为两半了！

    哈姆莱特 啊！把那坏的一半丢掉，保留那另外的一半，让您的灵魂清净一些。晚安！可是不要上我叔父的床；即使您已经失节，也得勉力学做一个贞节妇人的样子。习惯虽然是一个可以使人失去羞耻的魔鬼，但是它也可以做一个天使，对于勉力为善的人，它会用潜移默化的手段，使他徙恶从善。您要是今天晚上自加抑制，下一次就会觉得这一种自制的功夫并不怎样为难，慢慢地就可以习以为常了；因为习惯简直有一种改变气质的神奇的力量，它可以制服魔鬼，并且把他从人们心里驱逐出去。让我再向您道一次晚安；当您希望得到上天祝福的时候，我将求您祝福我。至于这一位老人家，（指波洛涅斯）我很后悔自己一时卤莽把他杀死；可是这是上天的意思，要借着他的死惩罚我，同时借着我的手处罚他，使我成为代天行刑的凶器和使者。我现在先去把他的尸体安顿好了，再来承担这个杀人的过咎。晚安！为了顾全母子的恩慈，我不得不忍情暴戾；不幸已经开始，更大的灾祸还在接踵而至。再有一句话，母亲。

    王后 我应当怎么做？

    哈姆莱特 我不能禁止您不再让那肥猪似的僭王引诱您和他同床，让他拧您的脸，叫您做他的小耗子；我也不能禁止您因为他给了您一两个恶臭的吻，或是用他万恶的手指抚摩您的颈项，就把您所知道的事情一起说了出来，告诉他我实在是装疯，不是真疯。您应该让他知道的；因为哪一个美貌聪明懂事的王后，愿意隐藏着这样重大的消息，不去告诉一只蛤蟆、一只蝙蝠、一只老雄猫知道呢？不，虽然理性警告您保守秘密，您尽管学那寓言中的猴子，因为受了好奇心的驱使，到屋顶上去开了笼门，把鸟儿放走，自己钻进笼里去，结果连笼子一起掉下来跌死吧。

    王后 你放心吧，要是言语来自呼吸，呼吸来自生命，只要我一息犹存，就决不会让我的呼吸泄漏了你对我所说的话。

    哈姆莱特 我必须到英国去；您知道吗？

    王后 唉！我忘了；这事情已经这样决定了。

    哈姆莱特 公文已经封好，打算交给我那两个同学带去，对这两个家伙我要像对待两条咬人的毒蛇一样随时提防；他们将要做我的先驱，引导我钻进什么圈套里去。我倒要瞧瞧他们的能耐。开炮的要是给炮轰了，也是一件好玩的事；他们会埋地雷，我要比他们埋得更深，把他们轰到月亮里去。啊！用诡计对付诡计，不是顶有趣的吗？这家伙一死，多半会提早了我的行期；让我把这尸体拖到隔壁去。母亲，晚安！这一位大臣生前是个愚蠢饶舌的家伙，现在却变成非常谨严庄重的人了。来，老先生，该是收场的时候了。晚安，母亲！（各下。哈姆莱特曳波洛涅斯尸入内。）

    第四幕

    第一场 城堡中一室

    国王、王后、罗森格兰兹及吉尔登斯吞上。

    国王 这些长吁短叹之中，都含着深长的意义，你必须明说出来，让我知道。你的儿子呢？

    王后 （向罗森格兰兹、吉尔登斯吞）请你们暂时退开。（罗森格兰兹、吉尔登斯吞下）啊，陛下！今晚我看见了多么惊人的事情！

    国王 什么，乔特鲁德？哈姆莱特怎么啦？

    王后 疯狂得像彼此争强斗胜的天风和海浪一样。在他野性发作的时候，他听见帏幕后而有什么东西爬动的声音，就拔出剑来，嚷着，“有耗子！有耗子！”于是在一阵疯狂的恐惧之中，把那躲在幕后的好老人家杀死了。

    国王 啊，罪过罪过！要是我在那儿，我也会照样死在他手里的；放任他这样胡作非为，对于你、对于我、对于每一个人，都是极大的威胁。唉！这一件流血的暴行应当由谁负责呢？我是不能辞其咎的，因为我早该防患未然，把这个发疯的孩子关禁起来，不让他到处乱走；可是我太爱他了，以至于不愿想一个适当的方策，正像一个害着恶疮的人，因为不让它出毒的缘故，弄到毒气攻心，无法救治一样。他到哪儿去了？

    王后 拖着那个被他杀死的尸体出去了。像一堆下贱的铅铁，掩不了真金的光彩一样，他知道他自己做错了事，他的纯良的本性就从他的疯狂里透露出来，他哭了。

    国王 啊，乔特鲁德！来！太阳一到了山上，我就赶紧让他登船出发。对于这一件罪恶的行为，我只有尽量利用我的威权和手腕，替他掩饰过去。喂！吉尔登斯吞！

    罗森格兰兹及吉尔登斯吞重上。

    国王 两位朋友，你们去多找几个人帮忙。哈姆莱特在疯狂之中，已经把波洛涅斯杀死；他现在把尸体从他母亲的房间里拖出去了。你们去找他来，对他说话要和气一点，再把那尸体搬到教堂里去。请你们快去把这件事情办好。（罗森格兰兹、吉尔登斯吞下）来，乔特鲁德，我要去召集我那些最有见识的朋友们，把我的决定和这一件意外的变故告诉他们，免得外边无稽的谰言牵涉到我身上，它的毒箭从低声的密语中间散放出去，是像弹丸从炮口射出去一样每发必中的，现在我们这样做后，它或许会落空了。啊，来吧！我的灵魂里充满着混乱和惊愕。（同下。）

    第二场 城堡中另一室

    哈姆莱特上。

    哈姆莱特 藏好了。

    哈姆莱特 什么声音？谁在叫哈姆莱特？啊，他们来了。

    罗森格兰兹及吉尔登斯吞上。

    罗森格兰兹 殿下，您把那尸体怎么样啦？

    哈姆莱特 它本来就是泥土，我仍旧让它回到泥土里去。

    罗森格兰兹 告诉我们它在什么地方，让我们把它搬到教堂里去。

    哈姆莱特 不要相信。

    罗森格兰兹 不要相信什么？

    哈姆莱特 不要相信我会说出我的秘密，倒替你们保守秘密。而且，一块海绵也敢问起我来！一个堂堂王子应该用什么话去回答它呢？

    罗森格兰兹 您把我当作一块海绵吗？殿下？

    哈姆莱特 嗯，先生，一块吸收君王的恩宠、利禄和官爵的海绵。可是这样的官员要到最后才会显出他们对于君王的最大用处来；像猴子吃硬壳果一般，他们的君王先把他们含在嘴里舐弄了好久，然后再一口咽了下去。当他需要被你们所吸收去的东西的时候，他只要把你们一挤，于是，海绵，你又是一块干巴巴的东西了。

    罗森格兰兹 我不懂您的话，殿下。

    哈姆莱特 那很好，下流的话正好让它埋葬在一个傻瓜的耳朵里。

    罗森格兰兹 殿下，您必须告诉我们那尸体在什么地方，然后跟我们见王上去。

    哈姆莱特 他的身体和国王同在，可是那国王并不和他的身体同在。国王是一件东西——。

    吉尔登斯吞 一件东西，殿下！

    哈姆莱特 一件虚无的东西。带我去见他。狐狸躲起来，大家追上去。（同下。）

    第三场 城堡中另一室

    国王上，侍从后随。

    国王 我已经叫他们找他去了，并且叫他们把那尸体寻出来。让这家伙任意胡闹，是一件多么危险的事情！可是我们又不能把严刑峻法加在他的身上，他是为糊涂的群众所喜爱的，他们喜欢一个人，只凭眼睛，不凭理智；我要是处罚了他，他们只看见我的刑罚的苛酷，却不想到他犯的是什么重罪。为了顾全各方面的关系，这样叫他迅速离国，必须显得像是深思熟虑的结果。应付非常的变故，只有用非常的手段，不然是不中用的。

    罗森格兰兹上。

    国王 啊！事情怎样啦？

    罗森格兰兹 陛下，他不肯告诉我们那尸体在什么地方。国王

    可是他呢？

    罗森格兰兹 在外面，陛下；我们把他看起来了，等候您的旨意。

    国王 带他来见我。

    罗森格兰兹 喂，吉尔登斯吞！带殿下进来。

    哈姆莱特及吉尔登斯吞上。

    国王 啊，哈姆莱特，波洛涅斯呢？

    哈姆莱特 吃饭去了。

    国王 吃饭去了！在什么地方？

    哈姆莱特 不是在他吃饭的地方，是在人家吃他的地方；有一群精明的蛆虫正在他身上大吃特吃哩。蛆虫是全世界最大的饕餮家；我们喂肥了各种牲畜给自己受用，再喂肥了自己去给蛆虫受用。胖胖的国王跟瘦瘦的乞丐是一个桌子上两道不同的莱；不过是这么一回事。

    国王 唉！唉！

    哈姆莱特 一个人可以拿一条吃过一个国王的蛆虫去钓鱼，再吃那吃过那条蛆虫的鱼。

    国王 你这句话是什么意思？

    哈姆莱特 没有什么意思，我不过指点你一个国王可以在一个乞丐的脏腑里作一番巡礼。

    国王 波洛涅斯呢？

    哈姆莱特 在天上；你差人到那边去找他吧。要是你的使者在天上找不到他，那么你可以自己到另外一个所在去找他。可是你们在这一个月里要是找不到他的话，你们只要跑上走廊的阶石，也就可以闻到他的气味了。

    国王 （向若干侍从）到走廊里去找一找。

    哈姆莱特 他一定会恭候你们。（侍从等下。）

    国王 哈姆莱特，你干出这种事来，使我非常痛心。由于我很关心你的安全，你必须火速离开国境；所以快去自己预备预备。船已经整装待发，风势也很顺利，同行的人都在等着你，一切都已经准备好向英国出发。

    哈姆莱特 到英国去！

    国王 是的，哈姆莱特。

    哈姆莱特 好。

    国王 要是你明白我的用意，你应该知道这是为了你的好处。

    哈姆莱特 我看见一个明白你的用意的天使。可是来，到英国去！再会，亲爱的母亲！

    国王 我是你慈爱的父亲，哈姆莱特。

    哈姆莱特 我的母亲。父亲和母亲是夫妇两个，夫妇是一体之亲；所以再会吧，我的母亲！来，到英国去！（下。）

    国王 跟在他后面，劝诱他赶快上船，不要耽误；我要叫他今晚离开国境。去！和这件事有关的一切公文要件，都已经密封停当了。请你们赶快一点（罗森格兰兹、吉尔登斯吞下）英格兰王啊，丹麦的宝剑在你的国土上还留着鲜明的创痕，你向我们纳款输诚的敬礼至今未减，要是你畏惧我的威力，重视我的友谊，你就不能忽视我的意旨；我已经在公函里要求你把哈姆莱特立即处死，照着我的意思做吧，英格兰王，因为他像是我深入膏盲的痼疾，一定要借你的手把我医好。我必须知道他已经不在人世，我的脸上才会浮起笑容。（下。）

    第四场 丹麦原野

    福丁布拉斯、一队长及兵士等列队行进上。

    福丁布拉斯 队长，你去替我问候丹麦国王，告诉他说福丁布拉斯因为得到他的允许，已经按照约定，率领一支军队通过他的国境，请他派人来带路，你知道我们在什么地方集合。要是丹麦王有什么话要跟我当面说，我也可以入朝晋谒；你就这样对他说吧。

    队长 是，主将。

    福丁布拉斯 慢步前进。（福丁布拉斯及兵士等下。）

    哈姆莱特、罗森格兰兹、吉尔登斯吞等同上。

    哈姆莱特 官长，这些是什么人的军队？

    队长 他们都是挪威的军队，先生。

    哈姆莱特 请问他们是开到什么地方去的？

    队长 到波兰的某一部分去。

    哈姆莱特 谁是领兵的主将？

    队长 挪威老王的侄儿福丁布拉斯。

    哈姆莱特 他们是要向波兰本土进攻呢，还是去袭击边疆？

    队长 不瞒您说，我们是要去夺一小块徒有虚名毫无实利的土地。叫我出五块钱去把它租下来，我也不要；要是把它标卖起来，不管是归挪威，还是归波兰，也不会得到更多的好处。

    哈姆莱特 啊，那么波兰人一定不会防卫它的了。

    队长 不，他们早已布防好了。

    哈姆莱特 为了这一块荒瘠的土地，牺牲了二千人的生命，二万块的金圆。争执也不会解决。这完全是因为国家富足升平了，晏安的积毒蕴蓄于内，虽然已经到了溃烂的程度，外表上却还一点看不出致的死的原因来。谢谢您，官长。

    队长 上帝和您同在，先生。（下。）

    罗森格兰兹 我们去吧，殿下。

    哈姆莱特 我就来，你们先走一点。（除哈姆莱特外均下）我所见到、听到的一切，都好像在对我谴责，鞭策我赶快进行我的蹉跎未就的复仇大愿！一个人要是把生活的幸福和目的，只看作吃吃睡睡，他还算是个什么东西？简直不过是一头畜生！上帝造下我们来，使我们能够这样高谈阔论，瞻前顾后，当然要我们利用他所赋与我们的这一种能力和灵明的理智，不让它们白白废掉。现在我明明有理由、有决心、有力量、有方法，可以动手干我所要干的事，可是我还是在大言不惭地说：“这件事需要做。”可是始终不曾在行动上表现出来；我不知道这是因为像鹿豕一般的健忘呢，还是因为三分懦怯一分智慧的过于审慎的顾虑。像大地一样显明的榜样都在鼓励我；瞧这一支勇猛的大军，领队的是一个娇养的少年王子，勃勃的雄心振起了他的精神，使他蔑视不可知的结果，为了区区弹丸大小的一块不毛之地，拚着血肉之躯，去向命运、死亡和危险挑战。真正的伟大不是轻举妄动，而是在荣誉遭遇危险的时候，即使为了一根稻秆之微，也要慷慨力争。可是我的父亲给人惨杀，我的母亲给人污辱，我的理智和感情都被这种不共戴天的大仇所激动，我却因循隐忍，一切听其自然，看着这二万个人为了博取一个空虚的名声，视死如归地走下他们的坟墓里去，目的只是争夺一方还不够给他们作战场或者埋骨之所的土地，相形之下，我将何地自容呢？啊！从这一刻起，让我屏除一切的疑虑妄念，把流血的思想充满在我的脑际！（下。）

    第五场 艾尔西诺。城堡中一室

    王后、霍拉旭及一侍臣上。

    王后 我不愿意跟她说话。

    侍臣 她一定要见您；她的神气疯疯癫癫，瞧着怪可怜的。

    王后 她要什么？

    侍臣 她不断提起她的父亲；她说她听见这世上到处是诡计；一边呻吟，一边捶她的心，对一些琐琐屑屑的事情痛骂，讲的都是些很玄妙的话，好像有意思，又好像没有意思，她的话虽然不知所云，可是却能使听见的人心中发生反应，而企图从它里面找出意义来；他们妄加猜测，把她的话断章取义，用自己的思想附会上去；当她讲那些话的时候，有时眨眼，有时点头，做着种种的手势，的确使人相信在她的言语之间，含蓄着什么意思，虽然不能确定，却可以作一些很不好听的解释。

    霍拉旭 最好有什么人跟她谈谈，因为也许她会在愚妄的脑筋里散布一些危险的猜测。

    王后 让她进来。（侍臣下。）

    我负疚的灵魂惴惴惊惶，

    琐琐细事也像预兆灾殃；

    罪恶是这样充满了疑猜，

    越小心越容易流露鬼胎。

    侍臣率奥菲利娅重上。

    奥菲利娅 丹麦的美丽的王后陛下呢？

    王后 啊，奥菲利娅！

    奥菲利娅（唱）

    张三李四满街走，

    谁是你情郎？

    毡帽在头杖在手，

    草鞋穿一双。

    王后 唉！好姑娘，这支歌是什么意思呢？

    奥菲利娅 您说？请您听好了。（唱）

    姑娘，姑娘，他死了，

    一去不复来；

    头上盖着青青草，

    脚下石生苔。

    嗬呵！

    王后 嗳，可是，奥菲利娅——

    奥菲利娅 请您听好了。（唱）

    殓衾遮体白如雪——

    国王上。

    王后 唉！陛下，您瞧。

    奥菲利娅

    鲜花红似雨；

    花上盈盈有泪滴，

    伴郎坟墓去。

    国王 你好，美丽的姑娘？

    奥菲利娅 好，上帝保佑您！他们说猫头鹰是一个面包师的女儿变成的。主啊！我们都知道我们现在是什么，可是，谁也不知道自己将来会变成什么。愿上帝和您同席！

    国王 她父亲的死激成了她这种幻想。

    奥菲利娅 对不起，我们再别提这件事了。要是有人问您这是什么意思，您就这样对他说：（唱）

    情人佳节就在明天，

    我要一早起身，

    梳洗齐整到你窗前，

    来做你的恋人。

    他下了床披了衣裳，

    他开开了房门；

    她进去时是个女郎，

    出来变了妇人。

    国王 美丽的奥菲利娅！

    奥菲利娅 真的，不用发誓，我会把它唱完：（唱）

    凭着神圣慈悲名字，

    这种事太丢脸！

    少年男子不知羞耻，

    一味无赖纠缠。

    她说你曾答应娶我，

    然后再同枕席。

    ——本来确是想这样做，

    无奈你等不及。

    国王 她这个样子已经多久了？

    奥菲利娅 我希望一切转祸为福！我们必须忍耐；可是我一想到他们把他放下寒冷的泥土里去，我就禁不住掉泪。我的哥哥必须知道这件事。谢谢你们很好的劝告。来，我的马车！晚安，太太们；晚安，可爱的小姐们；晚安，晚安！（下。）

    国王 紧紧跟着她；留心不要让她闹出乱子来。（霍拉旭下）啊！深心的忧伤把她害成这样子；这完全是为了她父亲的死。啊，乔特鲁德，乔特鲁德！不幸的事情总是接踵而来：第一是她父亲的被杀；然后是你儿子的远别，他闯了这样大祸，不得不亡命异国，也是自取其咎。人民对于善良的波洛涅斯的暴死，已经群疑蜂起，议论纷纷；我这样匆匆忙忙地把他秘密安葬，更加引起了外间的疑窦；可怜的奥菲利娅也因此而伤心得失去了她的正常的理智，我们人类没有了理智，不过是画上的图形，无知的禽兽。最后，跟这些事情同样使我不安的，她的哥哥已经从法国秘密回来，行动诡异，居心叵测，他的耳中所听到的，都是那些播弄是非的人所散播的关于他父亲死状的恶意的谣言；这些谣言，由于找不到确凿的事实根据，少不得牵涉到我的身上。啊，我的亲爱的乔特鲁德！这就像一尊厉害的开花炮，打得我遍体血肉横飞，死上加死。（内喧呼声。）

    王后 嗳哟！这是什么声音？

    一侍臣上。

    国王 我的瑞士卫队呢？叫他们把守宫门，什么事？

    侍臣 赶快避一避吧，陛下；比大洋中的怒潮冲决堤岸、席卷平原还要汹汹其势，年轻的雷欧提斯带领着一队叛军，打败了您的卫士，冲进宫里来了。这一群暴徒把他称为主上；就像世界还不过刚才开始一般，他们推翻了一切的传统和习惯，自己制订规矩，擅作主张，高喊着，“我们推举雷欧提斯做国王！”他们掷帽举手，吆呼的声音响彻云霄，“让雷欧提斯做国王，让雷欧提斯做国王！”

    王后 他们这样兴高采烈，却不知道已经误入歧途！啊，你们干了错事了，你们这些不忠的丹麦狗！（内喧呼声。）

    国王 宫门都已打破了。

    雷欧提斯戎装上；一群丹麦人随上。

    雷欧提斯 国王在哪儿？弟兄们，大家站在外面。

    众人 不，让我们进来。

    雷欧提斯 对不起，请你们听我的话。

    众人 好，好。（众人退立门外。）

    雷欧提斯 谢谢你们；把门看守好了。啊，你这万恶的奸王！还我的父亲来！

    王后 安静一点，好雷欧提斯。

    雷欧提斯 我身上要是有一点血安静下来，我就是个野生的杂种，我的父亲是个忘八，我的母亲的贞洁的额角上，也要雕上娼妓的恶名。

    国王 雷欧提斯，你这样大张声势，兴兵犯上，究竟为了什么原因？——放了他，乔特鲁德；不要担心他会伤害我的身体，一个君王是有神灵呵护的，叛逆只能在一边蓄意窥伺，作不出什么事情来。——告诉我，雷欧提斯，你有什么气恼不平的事？——放了他，乔特鲁德。——你说吧。

    雷欧提斯 我的父亲呢？

    国王 死了。

    王后 但是并不是他杀死的。

    国王 尽他问下去。

    雷欧提斯 他怎么会死的？我可不能受人家的愚弄。忠心，到地狱里去吧！让最黑暗的魔鬼把一切誓言抓了去！什么良心，什么礼貌，都给我滚下无底的深渊里去！我要向永劫挑战。我的立场已经坚决：今生怎样，来生怎样，我一概不顾，只要痛痛快快地为我的父亲复仇。

    国王 有谁阻止你呢？

    雷欧提斯 除了我自己的意志以外，全世界也不能阻止我；至于我的力量，我一定要使用得当，叫它事半功倍。

    国王 好雷欧提斯，要是你想知道你的亲爱的父亲究竟是怎样死去的话，难道你复仇的方式是把朋友和敌人都当作对象，把赢钱的和输钱的赌注都一扫而光吗？

    雷欧提斯 冤有头，债有主，我只要找我父亲的敌人算账。

    国王 那么你要知道谁是他的敌人吗？

    雷欧提斯 对于他的好朋友，我愿意张开我的手臂拥抱他们，像舍身的鹈鹕一样，把我的血供他们畅饮。

    国王 啊，现在你才说得像一个孝顺的儿子和真正的绅士。我不但对于令尊的死不曾有分，而且为此也感觉到非常的悲痛；这一个事实将会透过你的心，正像白昼的阳光照射你的眼睛一样。

    众人（在内）放她进去！

    雷欧提斯 怎么！那是什么声音？

    奥菲利娅重上。

    雷欧提斯 啊，赤热的烈焰，炙枯了我的脑浆吧！七倍辛酸的眼泪，灼伤了我的视觉吧！天日在上，我一定要叫那害你疯狂的仇人重重地抵偿他的罪恶。啊，五月的玫瑰！亲爱的女郎，好妹妹，奥菲利娅！天啊！一个少女的理智，也会像一个老人的生命一样受不起打击吗？人类的天性由于爱情而格外敏感，因为是敏感的，所以会把自己最珍贵的部分舍弃给所爱的事物。

    奥菲利娅（唱）

    他们把他抬上柩架；

    哎呀，哎呀，哎哎呀；

    在他坟上泪如雨下；——

    再会，我的鸽子！

    雷欧提斯 要是你没有发疯而激励我复仇，你的言语也不会比你现在这样子更使我感动了。

    奥菲利娅 你应该唱：“当啊当，还叫他啊当啊。”哦，这纺轮转动的声音配合得多么好听！唱的是那坏良心的管家把主人的女儿拐了去了。

    雷欧提斯 这一种无意识的话，比正言危论还要有力得多。

    奥菲利娅 这是表示记忆的迷迭香；爱人，请你记着吧：这是表示思想的三色堇。

    雷欧提斯 这疯话很有道理，思想和记忆都提得很合适。

    奥菲利娅 这是给您的茴香和漏斗花；这是给您的芸香；这儿还留着一些给我自己；遇到礼拜天，我们不妨叫它慈悲草。啊！您可以把您的芸香插戴得别致一点。这儿是一枝雏菊；我想要给您几朵紫罗兰，可是我父亲一死，它们全都谢了；他们说他死得很好——（唱）

    可爱的罗宾是我的宝贝。

    雷欧提斯 忧愁、痛苦、悲哀和地狱中的磨难，在她身上都变成了可怜可爱。

    奥菲利娅（唱）

    他会不会再回来？

    他会不会再回来？

    不，不，他死了；

    你的命难保，

    他再也不会回来。

    他的胡须像白银，

    满头黄发乱纷纷。

    人死不能活，

    且把悲声歇；

    上帝饶赦他灵魂！

    求上帝饶赦一切基督徒的灵魂！上帝和你们同在！（下。）

    雷欧提斯 上帝啊，你看见这种惨事吗？

    国王 雷欧提斯，我必须跟你详细谈谈关于你所遭逢的不幸；你不能拒绝我这一个权利。你不妨先去选择几个你的最有见识的朋友，请他们在你我两人之间做公正人：要是他们评断的结果，认为我是主动或同谋杀害的，我愿意放弃我的国土、我的王冠、我的生命以及我所有的一切，作为对你的补偿；可是他们假如认为我是无罪的，那么你必须答应助我一臂之力，让我们两人开诚合作，定出一个惩凶的方策来。

    雷欧提斯 就这样吧；他死得这样不明不白，他的下葬又是这样偷偷摸摸的，他的尸体上没有一些战士的荣饰，也不曾替他举行一些哀祭的仪式，从天上到地下都在发了愤懑不平的呼声，我不能不问一个明白。

    国王 你可以明白一切；谁是真有罪的，让斧铖加在他的头上吧。请你跟我来。（同下。）

    第六场 城堡中另一室

    霍拉旭及一仆人上。

    霍拉旭 要来见我说话的是些什么人？

    仆人 是几个水手，主人；他们说他们有信要交给您。

    霍拉旭 叫他们进来。（仆人下）倘不是哈姆莱特殿下差来的人，我不知道在这世上的哪一部分会有人来看我。

    众水手上。

    水手甲 上帝祝福您，先生！

    霍拉旭 愿他也祝福你。

    水手乙 他要是高兴，先生，他会祝福我们的。这儿有一封信给您，先生——它是从那位到英国去的钦使寄来的。——要是您的名字果然是霍拉旭的话。

    霍拉旭（读信）“霍拉旭，你把这封信看过以后，请把来人领去见一见国王；他们还有信要交给他。我们在海上的第二天，就有一艘很凶猛的海盗船向我们追击。我们因为船行太慢，只好勉力迎敌；在彼此相持的时候，我跳上了盗船，他们就立刻抛下我们的船，扬帆而去，剩下我一人做他们的俘虏。他们对待我很是有礼，可是他们也知道这样做对他们有利；我还要重谢他们哩。把我给国王的信交给他以后，请你就像逃命一般火速来见我。我有一些可以使你听了咋舌的话要在你的耳边说；可是事实的本身比这些话还要严重得多，来人可以把您带到我现在所在的地方。罗森格兰兹和吉尔登斯吞到英国去了；关于他们我还有许多话要告诉你。再会。你的知心朋友哈姆莱特。”来，让我立刻就带你们去把你们的信送出，然后请你们尽快领我到那把这些信交给你们的那个人的地方去。（同下。）

    第七场 城堡中另一室

    国王及雷欧提斯上。

    国王 你已经用你同情的耳朵，听见我告诉你那杀死令尊的人，也在图谋我的生命；现在你必须明白我的无罪，并且把我当作你的一个心腹的友人了。

    雷欧提斯 听您所说，果然像是真的；可是告诉我，您自己的安全、长远的谋虑和其他一切，都在大力推动您，为什么您对于这样罪大恶极的暴行，反而不采取严厉的手段呢？

    国王 啊！那是因为有两个理由，也许在你看来是不成其为理由的，可是对于我却有很大的关系。王后，他的母亲，差不多一天不看见他就不能生活；至于我自己，那么不管这是我的好处或是我的致命的弱点，我的生命和灵魂是这样跟她连结在一起，正像星球不能跳出轨道一样，我也不能没有她而生活。而且我所以不能把这件案子公开，还有一个重要的顾虑：一般民众对他都有很大的好感，他们盲目的崇拜像一道使树木变成石块的魔泉一样，会把他戴的镣铐也当作光荣。我的筋太轻、太没有力了，遇到这样的狂风，一定不能射中目的，反而给吹了转来。

    雷欧提斯 那么难道我的一个高贵的父亲就这样白白死去，一个好好的妹妹就这样白白疯了不成？如果能允许我赞美她过去的容貌才德，那简直是可以傲视一世、睥睨古今的。可是我的报仇的机会总有一天会到来。

    国王 不要让这件事扰乱了你的睡眠；你不要以为我是这样一个麻木不仁的人，会让人家揪着我的胡须，还以为这不过是开开玩笑。不久你就可以听到消息。我爱你父亲，我也爱我自己；那我希望可以使你想到——

    一使者上。

    国王 啊！什么消息？

    使者 启禀陛下，是哈姆莱特寄来的信；这一封是给陛下的，这一封是给王后的。

    国王 哈姆莱特寄来！是谁把它们送到这儿来的？

    使者 他们说是几个水手，陛下，我没有看见他们；这两封信是克劳狄奥交给我的，来人把信送在他手里。

    国王 雷欧提斯，你可以听一听这封信。出去！（使者下。读信）“陛下，我已经光着身子到您的国土上来了。明天我就要请您允许我的拜谒御容。让我先向您告我的不召而返之罪，然后再向您禀告我这次突然意外回国的原因。哈姆莱特敬上。”这是什么意思？同去的人也都一起回来了吗？还是有什么人在捣鬼，事实上并没有这么一回事？

    雷欧提斯 您认识这笔迹吗？

    国王 这确是哈姆莱特的亲笔。“光着身子”！这儿还附着一笔，说是“一个人回来”。你看他是什么用意？

    雷欧提斯 我可不懂，陛下。可是他来得正好；我一想到我能够有这样一天当面申斥他：“你干的好事”，我的郁闷的心也热起来了。

    国王 要是果然这样的话，可是怎么会这样呢？然而，此外又如何解释呢？雷欧提斯，你愿意听我的吩咐吗？

    雷欧提斯 愿意，陛下，只要您不勉强我跟他和解。

    国王 我是要使你自己心里得到平安。要是他现在中途而返，不预备再作这样的航行，那么我已经想好了一个计策，怂恿他去作一件事情，一定可以叫他自投罗网；而且他死了以后，谁也不能讲一句闲话，即使他的母亲也不能觉察我们的诡计，只好认为是一件意外的灾祸。

    雷欧提斯 陛下，我愿意服从您的指挥；最好请您设法让他死在我的手里。

    国王 我正是这样计划。自从你到国外游学以后，人家常常说起你有一种特长的本领，这种话哈姆莱特也是早就听到过的；虽然在我的意见之中，这不过是你所有的才艺中间最不足道的一种，可是你的一切才艺的总和，都不及这一种本领更能挑起他的妒忌。

    雷欧提斯 是什么本领呢，陛下？

    国王 它虽然不过是装饰在少年人帽上的一条缎带，但也是少不了的；因为年轻人应该装束得华丽潇洒一些，表示他的健康活泼，正像老年人应该装束得朴素大方一些，表示他的矜严庄重一样。两个月以前，这儿来了一个诺曼绅士；我自己曾经见过法国人，和他们打过仗，他们都是很精于骑术的；可是这位好汉简直有不可思议的魔力，他骑在马上，好像和他的坐骑化成一体似的，随意驰骤，无不出神入化。他的技术是那样远超过我的预料，无论我杜撰一些怎样夸大的辞句，都不够形容它的奇妙。

    雷欧提斯 是个诺曼人吗？

    国王 是诺曼人。

    雷欧提斯 那么一定是拉摩德了。

    国王 正是他。

    雷欧提斯 我认识他；他的确是全国知名的勇士。

    国王 他承认你的武艺很了不得，对于你的剑术尤其极口称赞，说是倘有人能够和你对敌，那一定大有可观；他发誓说他们国里的剑士要是跟你交起手来，一定会眼花撩乱，全然失去招架之功。他对你的这一番夸奖，使哈姆莱特妒恼交集，一心希望你快些回来，跟他比赛一下。从这一点上——

    雷欧提斯 从这一点上怎么，陛下？

    国王 雷欧提斯，你真爱你的父亲吗？还是不过是做作出来的悲哀，只有表面，没有真心？

    雷欧提斯 您为什么这样问我？

    国王 我不是以为你不爱你的父亲；可是我知道爱不过起于一时感情的冲动，经验告诉我，经过了相当时间，它是会逐渐冷淡下去的。爱像一盏油灯，灯芯烧枯以后，它的火焰也会由微暗而至于消灭。一切事情都不能永远保持良好，因为过度的善反会摧毁它的本身，正像一个人因充血而死去一样。我们所要做的事，应该一想到就做；因为人的想法是会变化的，有多少舌头、多少手、多少意外，就会有多少犹豫、多少迟延；那时候再空谈该作什么，只不过等于聊以自慰的长吁短叹，只能伤害自己的身体罢了。可是回到我们所要谈论的中心问题上来吧。哈姆莱特回来了；你预备怎样用行动代替言语，表明你自己的确是你父亲的孝子呢？

    雷欧提斯 我要在教堂里割破他的喉咙。

    国王 当然，无论什么所在都不能庇护一个杀人的凶手；复仇应该不受地点的限制。可是，好雷欧提斯，你要是果然志在复仇，还是住在自己家里不要出来。哈姆莱特回来以后，我们可以让他知道你也已经回来，叫几个人在他的面前夸奖你的本领，把你说得比那法国人所讲的还要了不得，怂恿他和你作一次比赛，赌个输赢。他是个粗心的人，一向厚道，想不到人家在算计他，一定不会仔细检视比赛用的刀剑的利钝；你只要预先把一柄利剑混杂在里面，趁他没有注意的时候不动声色地自己拿了，在比赛之际，看准他的要害刺了过去，就可以替你的父亲报了仇了。

    雷欧提斯 我愿意这样做；为了达到复仇的目的，我还要在我的剑上涂一些毒药。我已经从一个卖药人手里买到一种致命的药油，只要在剑头上沾了一滴，刺到人身上，它一碰到血，即使只是擦破了些皮肤，也会毒性发作，无论什么灵丹仙草，都不能挽救。我就去把剑尖蘸上这种烈性毒剂，只要我刺破他一点，就叫他送命。

    国王 让我们再考虑考虑，看时间和机会能够给我们什么方便。要是这一个计策会失败，要是我们会在行动之间露出破绽，那么还是不要尝试的好。为了预防失败起见，我们应该另外再想一个万全之计。且慢！让我想来：我们可以对你们两人的胜负打赌；啊，有了：你在跟也交手的时候，必须使出你全副的精神，使他疲于奔命，等他口干烦躁，要讨水喝的当儿，我就为他预备好一杯毒酒，万一他逃过了你的毒剑，只要他让酒沾唇，我们的目的也就同样达到了。且慢！什么声音？

    王后上。

    国王 啊，亲爱的王后！

    王后 一桩祸事刚刚到来，又有一桩接踵而至。雷欧提斯，你的妹妹掉在水里淹死了。

    雷欧提斯 淹死了！啊！在哪儿？

    王后 在小溪之旁，斜生着一株杨柳，它的毵毵的枝叶倒映在明镜一样的水流之中；她编了几个奇异的花环来到那里，用的是毛茛、荨麻、雏菊和长颈兰——正派的姑娘管这种花叫死人指头，说粗话的牧人却给它起了另一个不雅的名字。——她爬上一根横垂的树枝，想要把她的花冠挂在上面；就在这时候，一根心怀恶意的树枝折断了，她就连人带花一起落下呜咽的溪水里。她的衣服四散展开，使她暂时像人鱼一样漂浮水上；她嘴里还断断续续唱着古老的谣曲，好像一点不感觉到她处境的险恶，又好像她本来就是生长在水中一般。可是不多一会儿，她的衣服给水浸得重起来了，这可怜的人歌儿还没有唱完，就已经沉到泥里去了。

    雷欧提斯 唉！那么她淹死了吗？

    王后 淹死了，淹死了！

    雷欧提斯 太多的水淹没了你的身体，可怜的奥菲利娅，所以我必须忍住我的眼泪。可是人类的常情是不能遏阻的，我掩饰不了心中的悲哀，只好顾不得惭愧了；当我们的眼泪干了以后，我们的妇人之仁也会随着消灭的。再会，陛下！我有一段炎炎欲焚的烈火般的话，可是我的傻气的眼泪把它浇熄了。（下。）

    国王 让我们跟上去，乔特鲁德；我好容易才把他的怒气平息了一下，现在我怕又要把它挑起来了。快让我们跟上去吧。（同下。）

    第五幕

    第一场 墓 地

    二小丑携锄锹等上。

    小丑甲 她存心自己脱离人世，却要照基督徒的仪式下葬吗？

    小丑乙 我对你说是的，所以你赶快把她的坟掘好吧；验尸官已经验明她的死状，宜布应该按照基督徒的仪式把她下葬。

    小丑甲 这可奇了，难道她是因为自卫而跳下水里的吗？

    小丑乙 他们验明是这样的。

    小丑甲 那一定是为了自毁，不可能有别的原因。因为问题是这样的：要是我有意投水自杀，那必须成立一个行为；一个行为可以分为三部分，那就是干、行、做；所以，她是有意投水自杀的。

    小丑乙 嗳，你听我说——

    小丑甲 让我说完。这儿是水；好，这儿站着人；好，要是这个人跑到这个水里，把他自己淹死了，那么，不管他自己愿不愿意，总是他自己跑下去的；你听见了没有？可是要是那水来到他的身上把他淹死了，那就不是他自己把自己淹死；所以，对于他自己的死无罪的人，并没有缩短他自己的生命。

    小丑乙 法律上是这样说的吗？

    小丑甲 嗯，是的，这是验尸官的验尸法。

    小丑乙 说一句老实话，要是死的不是一位贵家女子，他们决不会按照基督徒的仪式把她下葬的。

    小丑甲 对了，你说得有理；有财有势的人，就是要投河上吊，比起他们同教的基督徒来也可以格外通融，世上的事情真是太不公平了！来，我的锄头。要讲家世最悠久的人，就得数种地的、开沟的和掘坟的；他们都继承着亚当的行业。

    小丑乙 亚当也算世家吗？

    小丑甲 自然要算，他在创立家业方面很有两手呢。

    小丑乙 他有什么两手？

    小丑甲 怎么？你是个异教徒吗？你的《圣经）是怎么念的？《圣经》上说亚当掘地；没有两手，能够掘地吗？让我再问你一个问题；要是你口答得不过，那么你就承认你自己——

    小丑乙 你问吧。

    小丑甲 谁造出东西来比泥水匠、船匠或是木匠更坚固？

    小丑乙 造绞架的人；因为一千个寄寓在上面的人都已经先后死去，它还是站在那儿动都不动。

    小丑甲 我很喜欢你的聪明，真的。绞架是很合适的；可是它怎么是合适的？它对于那些有罪的人是合适的。你说绞架造得比教堂还坚固，说这样的话是罪过的；所以，绞架对于你是合适的。来，重新说过。

    小丑乙 谁造出东西来比泥水匠、船匠或是木匠更坚固？

    小丑甲 嗯，你回答了这个问题，我就让你下工。

    小丑乙 呃，现在我知道了。

    小丑甲 说吧。

    小丑乙 真的，我可回答不出来。

    哈姆莱特及霍拉旭上，立远处。

    小丑甲 别尽绞你的脑汁了，懒驴子是打死也走不快的；下回有人问你这个问题的时候，你就对他说，“掘坟的人，”因为他造的房子是可以一直住到世界末日的。去，到约翰的酒店里去给我倒一杯酒来。（小丑乙下。小丑甲且掘且歌）

    年轻时候最爱偷情，

    觉得那事很有趣味；

    规规矩矩学做好人，

    在我看来太无意义。

    哈姆莱特 这家伙难道对于他的工作一点没有什么感觉，在掘坟的时候还会唱歌吗？

    霍拉旭 他做惯了这种事，所以不以为意。

    哈姆莱特 正是；不大劳动的手，它的感觉要比较灵敏一些。

    小丑甲（唱）

    谁料如今岁月潜移，

    老景催人急于星火，

    两腿挺直，一命归西，

    世上原来不曾有我。（掷起一骷髅。）

    哈姆莱特 那个骷髅里面曾经有一条舌头，它也会唱歌哩；瞧这家伙把它摔在地上，好像它是第一个杀人凶手该隐的颚骨似的！它也许是一个政客的头颅，现在却让这蠢货把它丢来踢去；也许他生前是个偷天换日的好手，你看是不是？

    霍拉旭 也许是的，殿下。

    哈姆莱特 也许是一个朝臣，他会说，“早安，大人！您好，大人！”也许他就是某大人，嘴里称赞某大人的马好，心里却想把它讨了来，你看是不是？

    霍拉旭 是，殿下。

    哈姆莱特 啊，正是；现在却让蛆虫伴寝，他的下巴也脱掉了，一柄工役的锄头可以在他头上敲来敲去。从这种变化上，我们大可看透了生命的无常。难道这些枯骨生前受了那么多的教养，死后却只好给人家当木块一般抛着玩吗？想起来真是怪不好受的。

    小丑甲（唱）

    锄头一柄，铁铲一把，

    殓衾一方掩面随身；

    挖松泥土深深掘下，

    掘了个坑招待客人。（掷起另一骷髅。）

    哈姆莱特 又是一个；谁知道那不会是一个律师的骷髅？他的玩弄刀笔的手段，颠倒黑白的雄辩，现在都到哪儿去了？为什么他让这个放肆的家伙用龌龊的铁铲敲他的脑壳，不去控告他一个殴打罪？哼！这家伙生前也许曾经买下许多地产，开口闭口用那些条文、具结、罚款、双重保证、赔偿一类的名词吓人；现在他的脑壳里塞满了泥土，这就算是他所取得的罚款和最后的赔偿了吗？他的双重保证人难道不能保他再多买点地皮，只给他留下和那种一式二份的契约同样大小的一块地面吗？这个小木头匣子，原来要装他土地的字据都恐怕装不下，如今地主本人却也只能有这么一点地盘，哈？

    霍拉旭 不能比这再多一点了，殿下。

    哈姆莱特 契约纸不是用羊皮作的吗？

    霍拉旭 是的，殿下，也有用牛皮作的。

    哈姆莱特 我看痴心指靠那玩意儿的人，比牲口聪明不了多少。我要去跟这家伙谈谈。大哥，这是谁的坟？

    小丑甲 我的，先生——

    挖松泥土深深掘下，

    掘了个坑招待客人。

    哈姆莱特 我看也是你的，因为你在里头胡闹。

    小丑甲 您在外头也不老实，先生，所以这坟不是您的；至于说我，我倒没有在里头胡闹，可是这坟的确是我的。

    哈姆莱特 你在里头，又说是你的，这就是“在里头胡闹”。因为挖坟是为死人，不是为会蹦会跳的活人，所以说你胡闹。

    小丑甲 这套胡闹的话果然会蹦会跳，先生；等会儿又该从我这里跳到您那里去了。

    哈姆莱特 你是在给什么人挖坟？是个男人吗？

    小丑甲 不是男人，先生。

    哈姆莱特 那么是个女人？

    小丑甲 也不是女人。

    哈姆莱特 不是男人，也不是女人，那么谁葬在这里面？

    小丑甲 先生，她本来是一个女人，可是上帝让她的灵魂得到安息，她已经死了。

    哈姆莱特 这混蛋倒会分辨得这样清楚！我们讲话可得字斟句酌，精心推敲，稍有含糊，就会出丑。凭着上帝发誓，霍拉旭，我觉得这三年来，人人都越变越精明，庄稼汉的脚趾头已经挨近朝廷贵人的脚后跟，可以磨破那上面的冻疮了。——你做这掘墓的营生，已经多久了？

    小丑甲 我开始干这营生，是在我们的老王爷哈姆莱特打败福丁布拉斯那一天。

    哈姆莱特 那是多久以前的事？

    小丑甲 你不知道吗？每一个傻子都知道的；那正是小哈姆莱特出世的那一天，就是那个发了疯给他们送到英国去的。

    哈姆莱特 嗯，对了；为什么他们叫他到英国去？

    小丑甲 就是因为他发了疯呀；他到英国去，他的疯病就会好的，即使疯病不会好，在那也没有什么关系。

    哈姆莱特 为什么？

    小丑甲 英国人不会把他当作疯子；他们都跟他一样疯。

    哈姆莱特 他怎么会发疯？

    小丑甲 人家说得很奇怪。

    哈姆莱特 怎么奇怪。

    小丑甲 他们说他神经有了毛病。

    哈姆莱特 从哪里来的？

    小丑甲 还不就是从丹麦本地来的？我在本地干这掘墓的营生，从小到大，一共有三十年了。

    哈姆莱特 一个人埋在地下，要经过多少时候才会腐烂？

    小丑甲 假如他不是在未死以前就已经腐烂——就如现在有的是害杨梅疮死去的尸体，简直抬都抬不下去——他大概可以过八九年；一个硝皮匠在九年以内不会腐烂。

    哈姆莱特 为什么他要比别人长久一些？

    小丑甲 因为，先生，他的皮硝得比人家的硬，可以长久不透水；倒楣的尸体一碰到水，是最会腐烂的。这儿又是一个骷髅；这骷髅已经埋在地下二十三年了。

    哈姆莱特 它是谁的骷髅？

    小丑甲 是个婊子养的疯小子；你猜是谁？

    哈姆莱特 不，我猜不出。

    小丑甲 这个遭温的疯小子！他有一次把一瓶葡萄酒倒在我的头上。这一个骷髅，先生，是国王的弄人郁利克的骷髅。

    哈姆莱特 这就是他！

    小丑甲 正是他。

    哈姆莱特 让我看。（取骷髅）唉，可怜的郁利克！霍拉旭，我认识他；他是一个最会开玩笑、非常富于想象力的家伙。他曾经把我负在背上一千次；现在我一想起来，却忍不住胸头作恶。这儿本来有两片嘴唇，我不知吻过它们多少次。——现在你还会挖苦人吗？你还会蹦蹦跳跳，逗人发笑吗？你还会唱歌吗？你还会随口编造一些笑话，说得满座捧腹吗？你没有留下一个笑话，讥笑你自己吗？这样垂头丧气了吗？现在你给我到小姐的闺房里去，对她说，凭她脸上的脂粉搽得一寸厚，到后来总要变成这个样子的；你用这样的话告诉她，看她笑不笑吧。霍拉旭，请你告诉我一件事情。

    霍拉旭 什么事情，殿下？

    哈姆莱特 你想亚历山大在地下也是这副形状吗？

    霍拉旭 也是这样。

    哈姆莱特 也有同样的臭味吗？呸！（掷下骷髅。）

    霍拉旭 也有同样的臭味，殿下。

    哈姆莱特 谁知道我们将来会变成一些什么下贱的东西，霍拉旭！要是我们用想象推测下去，谁知道亚历山大的高贵的尸体，不就是塞在酒桶口上的泥土？

    霍拉旭 那未免太想入非非了。

    哈姆莱特 不，一点不，我们可以不作怪论、合情合理地推想他怎样会到那个地步；比方说吧：亚历山大死了；亚历山大埋葬了；亚历山大化为尘土；人们把尘土做成烂泥；那么为什么亚历山大所变成烂泥，不会被人家拿来塞在啤酒桶的口上呢？

    凯撒死了，你尊严的尸体

    也许变了泥把破墙填砌；

    啊！他从前是何等的英雄，

    现在只好替人挡雨遮风！

    可是不要作声！不要作声！站开；国王来了。

    教士等列队上；众舁奥菲利娅尸体前行；雷欧提斯及诸送葬者、国王、王后及侍从等随后。

    哈姆莱特 王后和朝臣们也都来了；他们是送什么人下葬呢？仪式又是这样草率的？瞧上去好像他们所送葬的那个人，是自杀而死的，同时又是个很有身分的人。让我们躲在一旁瞧瞧他们。（与霍拉旭退后。）

    雷欧提斯 还有些什么仪式？

    哈姆莱特（向霍拉旭旁白）那是雷欧提斯，一个很高贵的青年；听着。

    雷欧提斯 还有些什么仪式？

    教士甲 她的葬礼已经超过了她所应得的名分。她的死状很是可疑；倘不是因为我们迫于权力，按例就该把她安葬在圣地以外，直到最后审判的喇叭吹召她起来。我们不但不应该替她祷告，并且还要用砖瓦碎石丢在她坟上；可是现在我们已经允许给她处女的葬礼，用花圈盖在她的身上，替她散播鲜花，鸣钟送她入土，这还不够吗？

    雷欧提斯 难道不能再有其他仪式了吗？

    教士甲 不能再有其他仪式了；要是我们为她唱安魂曲，就像对于一般平安死去的灵魂一样，那就要亵读了教规。

    雷欧提斯 把她放下泥土里去；愿她的娇美无暇的肉体上，生出芬芳馥郁的紫罗兰来！我告诉你，你这下贱的教士，我的妹妹将要做一个天使，你死了却要在地狱里呼号。

    哈姆莱特 什么！美丽的奥菲利娅吗？

    王后 好花是应当散在美人身上的；水别了！（散花）我本来希望你做我的哈姆莱特的妻子；这些鲜花本来要铺在你的新床上，亲爱的女郎，谁想得到我要把它们散在你的坟上！

    雷欧提斯 啊！但愿千百重的灾祸，降临在害得你精神错乱的那个该死的恶人的头上！等一等，不要把泥土盖上去，让我再拥抱她一次。（跳下墓中）现在把你们的泥土倒下来，把死和活的一起掩埋了吧；让这块平地上堆起一座高山，那古老的丕利恩和苍秀插天的俄林波斯都要俯伏在它的足下。

    哈姆莱特（上前）哪一个人的心里装载得下这样沉重的悲伤？哪一个人的哀恸的辞句，可以使天上的行星惊疑止步？

    那是我，丹麦王子哈姆莱特！（跳下墓中。）

    雷欧提斯 魔鬼抓了你的灵魂去！（将哈姆莱特揪住。）

    哈姆莱特 你祷告错了。请你不要掐住我的头颈；因为我虽然不是一个暴躁易怒的人，可是我的火性发作起来，是很危险的，你还是不要激恼我吧。放开你的手！

    国王 把他们扯开！

    王后 哈姆莱特！哈姆莱特！

    众人 殿下，公子——

    霍拉旭 好殿下，安静点儿。（侍从等分开二人，二人自墓中出。）

    哈姆莱特 嘿，我愿意为了这个题目跟他决斗，直到我的眼皮不再动。

    王后 啊，我的孩子！什么题目？

    哈姆莱特 我爱奥菲利娅；四万个兄弟的爱合起来，还抵不过我对她的爱。你愿意为她干些什么事情？

    国王 啊！他是个疯人，雷欧提斯。

    王后 看在上帝的情分上，不要跟他认真。

    哈姆莱特 哼，让我瞧瞧你会干些什么事。你会哭吗？你会打架吗？你会绝食吗？你会撕破你自己的身体吗？你会喝一大缸醋吗？你会吃一条鳄鱼吗？我都做得到。你是到这儿来哭泣的吗？你跳下她的坟墓里，是要当面羞辱我吗？你跟她活埋在一起，我也会跟她活埋在一起；要是你还要夸说什么高山大岭，那么让他们把几百万亩的泥土堆在我们身上，直到把我们的地面推得高到可以被“烈火天”烧焦，让巍峨的奥萨山在相形之下变得只像一个瘤那么大吧！嘿，你会吹，我就不会吹吗？

    王后 这不过是他一时的疯话。他的疯病一发作起来，总是这个样子的；可是等一会儿他就会安静下来，正像母鸽孵育它那一双金羽的雏鸽的时候一样温和了。

    哈姆莱特 听我说，老兄；你为什么这样对待我？我一向是爱你的。可是这些都不用说了，有本领的，随他干什么事吧；猫总是要叫，狗总是要闹的。（下。）

    国王 好霍拉旭，请你跟住他。（霍拉旭下。向雷欧提斯）记住我们昨天晚上所说的话，格外忍耐点儿吧；我们马上就可以实行我们的办法。好乔特鲁德，叫几个人好好看守你的儿子。这一个坟上要有个活生生的纪念物，平静的时间不久就会到来；现在我们必须耐着心把一切安排。（同下。）

    第二场 城堡中的厅堂

    哈姆莱特及霍拉旭上。

    哈姆莱特 这个题目已经讲完，现在我可以让你知道另外一段事情。你还记得当初的一切经过情形吗？

    霍拉旭 记得，殿下！

    哈姆莱特 当时在我的心里有一种战争，使我不能睡眠；我觉得我的处境比锁在脚镣里的叛变的水手还要难堪。我就卤莽行事。——结果倒卤莽对了，我们应该承认，有时候一时孟浪，往往反而可以做出一些为我们的深谋密虑所做不成功的事；从这一点上，我们可以看出来，无论我们怎样辛苦图谋，我们的结果却早已有一种冥冥中的力量把它布置好了。

    霍拉旭 这是无可置疑的。

    哈姆莱特 我从舱里起来，把一件航海的宽衣罩在我的身上，在黑暗之中摸索着找寻那封公文，果然给我达到目的，摸到了他们的包裹；我拿着它回到我自己的地方，疑心使我忘记了礼貌，我大胆地拆开他们的公文，在那里面，霍拉旭——啊，堂皇的诡计！——我发现一道严厉的命令，借了许多好听的理由为名，说是为了丹麦和英国双方的利益，决不能让我这个险恶的人物逃脱，接到公文之后，必须不等磨好利斧，立即枭下我的首级。

    霍拉旭 有这等事？

    哈姆莱特 这一封就是原来的国书；你有空的时候可以仔细读一下。可是你愿意听我告诉你后来我怎么办吗？

    霍拉旭 请您告诉我。

    哈姆莱特 在这样重重诡计的包围之中，我的脑筋不等我定下心来思索，就开始活动起来了；我坐下来另外写了一通国书，字迹清清楚楚。从前我曾经抱着跟我们那些政治家们同样的意见，认为字体端正是一件有失体面的事，总是想竭力忘记这一种技能，可是现在它却对我有了大大的用处。你知道我写些什么话吗？

    霍拉旭 嗯，殿下。

    哈姆莱特 我用国王的名义，向英王提出恳切的要求，因为英国是他忠心的藩属，因为两国之间的友谊，必须让它像棕榈树一样发荣繁茂，因为和平的女神必须永远戴着她的荣冠，沟通彼此的情感，以及许许多多诸如此类的重要理由，请他在读完这一封信以后，不要有任何的迟延，立刻把那两个传书的来使处死，不让他们有从容忏悔的时间。

    霍拉旭 可是国书上没有盖印，那怎么办呢？

    哈姆莱特 啊，就在这件事上，也可以看出一切都是上天预先注定。我的衣袋里恰巧藏着我父亲的私印，它跟丹麦的国玺是一个式样的；我把伪造的国书照着原来的样子折好，签上名字，盖上印玺，把它小心封好，归还原处，一点没有露出破绽。下一天就遇见了海盗，那以后的情形，你早已知道了。

    霍拉旭 这样说来，吉尔登斯吞和罗森格兰兹是去送死的了。

    哈姆莱特 哎，朋友，他们本来是自己钻求这件差使的；我在良心上没有对不起他们的地方，是他们自己的阿庚献媚断送了他们的生命。两个强敌猛烈争斗的时候，不自量力的微弱之辈，却去插身在他们的刀剑中间，这样的事情是最危险不过的。

    霍拉旭 想不到竟是这样一个国王！

    哈姆莱特 你想，我是不是应该——他杀死了我的父王，奸污了我的母亲，篡夺了我的嗣位的权利，用这种诡计谋害我的生命，凭良心说我是不是应该亲手向他复仇雪恨？如果我不去剪除这一个戕害天性的蟊贼，让他继续为非作恶，岂不是该受天谴吗？

    霍拉旭 他不久就会从英国得到消息，知道这一回事情产生了怎样的结果。

    哈姆莱特 时间虽然很局促，可是我已经抓住眼前这一刻工夫；一个人的生命可以在说一个“一”字的一刹那之间了结。可是我很后悔，好霍拉旭，不该在雷欧提斯之前失去了自制；因为他所遭遇的惨痛，正是我自己的怨愤的影子。我要取得他的好感。可是他倘不是那样夸大他的悲哀，我也决不会动起那么大的火性来的。

    霍拉旭 不要作声！谁来了？

    奥斯里克上。

    奥斯里克 殿下，欢迎您回到丹麦来！

    哈姆莱特 谢谢您，先生。（向霍拉旭旁白）你认识这只水苍蝇吗？

    霍拉旭（向哈姆莱特旁白）不，殿下。

    哈姆莱特（向霍拉旭旁白）那是你的运气，因为认识他是一件丢脸的事。他有许多肥田美壤；一头畜生要是作了一群畜生的主子，就有资格把食槽搬到国王的席上来了。他“咯咯”叫起来简直没个完，可是——我方才也说了——他拥有大批粪土。

    奥斯里克 殿下，您要是有空的话，我奉陛下之命，要来告诉您一件事情。

    哈姆莱特 先生，我愿意恭聆大教。您的帽子是应该戴在头上的，您还是戴上去吧。

    奥斯里克 谢谢殿下，天气真热。

    哈姆莱特 不，相信我，天冷得很，在刮北风哩。

    奥斯里克 真的有点儿冷，殿下。

    哈姆莱特 可是对于像我这样的体质，我觉得这一种天气却是闷热得厉害。

    奥斯里克 对了，殿下；真是说不出来的闷热。可是，殿下，陛下叫我来通知您一声，他已经为您下了一个很大的赌注了。殿下，事情是这样的——

    哈姆莱特 请您不要这样多礼。（促奥斯里克戴上帽子。）

    奥斯里克 不，殿下，我还是这样舒服些，真的。殿下，雷欧提斯新近到我们的宫廷里来；相信我，他是一位完善的绅士，充满着最卓越的特点，他的态度非常温雅，他的仪表非常英俊；说一句发自衷心的话，他是上流社会的指南针，因为在他身上可以找到一个绅士所应有的品质的总汇。

    哈姆莱特 先生，他对于您这一番描写，的确可以当之无愧；虽然我知道，要是把他的好处一件一件列举出来，不但我们的记忆将要因此而淆乱，交不出一篇正确的账目来，而且他这一艘满帆的快船，也决不是我们失舵之舟所能追及；可是，凭着真诚的赞美而言，我认为他是一个才德优异的人，他的高超的禀赋是那样稀有而罕见，说一句真心的话，除了在他的镜子里以外，再也找不到第二个跟他同样的人，纷纷追踪求迹之辈，不过是他的影子而已。

    奥斯里克 殿下把他说得一点不错。

    哈姆莱特 您的用意呢？为什么我们要用尘俗的呼吸，嘘在这位绅士的身上呢？

    奥斯里克 殿下？

    霍拉旭 自己所用的语言，到了别人嘴里，就听不懂了吗？早晚你会懂的，先生。

    哈姆莱特 您向我提起这位绅士的名字，是什么意思？

    奥斯里克 雷欧提斯吗？

    霍拉旭 他的嘴里已经变得空空洞洞，因为他的那些好听话都说完了。

    哈姆莱特 正是雷欧提斯。

    奥斯里克 我知道您不是不明白——

    哈姆莱特 您真能知道我这人不是不明白，那倒很好；可是，说老实话，即使你知道我是明白人，对我也不是什么光彩的事。好，您怎么说？

    奥斯里克 我是说，您不是不明白雷欧提斯有些什么特长——

    哈姆莱特 那我可不敢说，因为也许人家会疑心我有意跟他比高下；可是要知道一个人的底细，应该先知道他自己。

    奥斯里克 殿下，我的意思是说他的武艺；人家都称赞他的本领一时无两。

    哈姆莱特 他会使些什么武器？

    奥斯里克 长剑和短刀。

    哈姆莱特 他会使这两种武器吗？很好。

    奥斯里克 殿下，王上已经用六匹巴巴里的骏马跟他打赌；在他的一方面，照我所知道的，押的是六柄法国的宝剑和好刀，连同一切鞘带钩子之类的附件，其中有三柄的挂机尤其珍奇可爱，跟剑柄配得非常合适，式样非常精致，花纹非常富丽。

    哈姆莱特 您所说的挂机是什么东西？

    霍拉旭 我知道您要听懂他的话，非得翻查一下注解不可。

    奥斯里克 殿下，挂机就是钩子。

    哈姆莱特 要是我们腰间挂着大炮，用这个名词倒还合适；在那一天没有来到以前，我看还是就叫它钩子吧。好，说下去；六匹巴巴里骏马对六柄法国宝剑，附件在内，外加三个花纹富丽的挂机；法国产品对丹麦产品。可是，用你的话来说，这样“押”是为了什么呢？

    奥斯里克 殿下，王上跟他打赌，要是你们两人交起手来，在十二个回合之中，他至多不过多赢您三着；可是他却觉得他可以稳赢九个回合。殿下要是答应的话，马上就可以试一试。

    哈姆莱特 要是我答应个“不”字呢？

    奥斯里克 殿下，我的意思是说，您答应跟他当面比较高低。

    哈姆莱特 先生，我还要在这儿厅堂里散散步。您去回陛下说，现在是我一天之中休息的时间。叫他们把比赛用的钝剑预备好了，要是这位绅士愿意，王上也不改变他的意见的话，我愿意尽力为他博取一次胜利；万一不幸失败，那我也不过丢了一次脸，给他多剁了两下。

    奥斯里克 我就照这样回话吗？

    哈姆莱特 您就照这个意思去说，随便您再加上一些什么新颖词藻都行。

    奥斯里克 我保证为殿下效劳。

    哈姆莱特 不敢，不敢。（奥斯里克下）多亏他自己保证，别人谁也不会替他张口的。

    霍拉旭 这一只小鸭子顶着壳儿逃走了。

    哈姆莱特 他在母亲怀抱里的时候，也要先把他母亲的奶头恭维几句，然后吮吸。像他这一类靠着一些繁文缛礼撑撑场面的家伙，正是愚妄的世人所醉心的；他们的浅薄的牙慧使傻瓜和聪明人同样受他们的欺骗，可是一经试验，他们的水泡就爆破了。

    一贵族上。

    贵族 殿下，陛下刚才叫奥斯里克来向您传话，知道您在这儿厅上等候他的旨意；他叫我再来问您一声，您是不是仍旧愿意跟雷欧提斯比剑，还是慢慢再说。

    哈姆莱特 我没有改变我的初心，一切服从王上的旨意。现在也好，无论什么时候都好，只要他方便，我总是随时准备着，除非我丧失了现在所有的力气。

    贵族 王上、娘娘，跟其他的人都要到这儿来了。

    哈姆莱特 他们来得正好。

    贵族 娘娘请您在开始比赛以前，对雷欧提斯客气几句。

    哈姆莱特 我愿意服从她的教诲。（贵族下。）

    霍拉旭 殿下，您在这一回打赌中间，多半要失败的。

    哈姆莱特 我想我不会失败。自从他到法国去以后，我练习得很勤；我一定可以把他打败。可是你不知道我的心里是多么不舒服；那也不用说了。

    霍拉旭 啊，我的好殿下——

    哈姆莱特 那不过是一种傻气的心理；可是一个女人也许会因为这种莫名其妙的疑虑而惶惑。

    霍拉旭 要是您心里不愿意做一件事，那么就不要做吧。我可以去通知他们不用到这儿来，说您现在不能比赛。

    哈姆莱特 不，我们不要害怕什么预兆；一只雀子的死生，都是命运预先注定的。注定在今天，就不会是明天；不是明天，就是今天；逃过今天，明天还是逃不了，随时准备着就是了。一个人既然在离开世界的时候，只能一无所有，那么早早脱身而去，不是更好吗？随它去。

    国王、王后、雷欧提斯、众贵族、奥斯里克及侍从等持钝剑等上。

    国王 来，哈姆莱特，来，让我替你们两人和解和解。（牵雷欧提斯、哈姆莱特二人手使相握。）

    哈姆莱特 原谅我，雷欧提斯；我得罪了你，可是你是个堂堂男子，请你原谅我吧。这儿在场的众人都知道，你也一定听见人家说起，我是怎样被疯狂害苦了。凡是我的所作所为，足以伤害你的感情和荣誉、激起你的愤怒来的，我现在声明都是我在疯狂中犯下的过失。难道哈姆莱特会做对不起雷欧提斯的事吗？哈姆莱特决不会做这种事。要是哈姆莱特在丧失他自己的心神的时候，做了对不起雷欧提斯的事，那样的事不是哈姆莱特做的，哈姆莱特不能承认。那么是谁做的呢？是他的疯狂。既然是这样，那么哈姆莱特也是属于受害的一方，他的疯狂是可怜的哈姆莱特的敌人。当着在座众人之前，我承认我在无心中射出的箭，误伤了我的兄弟；我现在要向他请求大度包涵、宽恕我的不是出于故意的罪恶。

    雷欧提斯 按理讲，对这件事情，我的感情应该是激动我复仇的主要力量，现在我在感情上总算满意了；但是另外还有荣誉这一关，除非有什么为众人所敬仰的长者，告诉我可以跟你捐除宿怨，指出这样的事是有前例可援的，不至于损害我的名誉，那时我才可以跟你言归于好。目前我且先接受你友好的表示，并且保证决不会辜负你的盛情。

    哈姆莱特 我绝对信任你的诚意，愿意奉陪你举行这一次友谊的比赛。把钝剑给我们。来。

    雷欧提斯 来，给我一柄。

    哈姆莱特 雷欧提斯，我的剑术荒疏已久，只能给你帮场；正像最黑暗的夜里一颗吐耀的明星一般，彼此相形之下，一定更显得你的本领的高强。

    雷欧提斯 殿下不要取笑。

    哈姆莱特 不，我可以举手起誓，这不是取笑。

    国王 奥斯里克，把钝剑分给他们。哈姆莱特侄儿，你知道我们怎样打赌吗？

    哈姆莱特 我知道，陛下；您把赌注下在实力较弱的一方了。

    国王 我想我的判断不会有错。你们两人的技术我都领教过；但是后来他又有了进步，所以才规定他必须多赢几着。

    雷欧提斯 这一柄太重了；换一柄给我。

    哈姆莱特 这一柄我很满意。这些钝剑都是同样长短的吗？

    奥斯里克 是，殿下。（二人准备比剑）

    国王 替我在那桌子上斟下几杯酒。要是哈姆莱特击中了第一剑或是第二剑，或者在第三次交锋的时候争得上风，让所有碉堡上一齐鸣起炮来；国王将要饮酒慰劳哈姆莱特，他还要拿一颗比丹麦四代国王戴在王冠上的更贵重的珍珠丢在酒杯里。把杯子给我；鼓声一起，喇叭就接着吹响，通知外面的炮手，让炮声震彻天地，报告这一个消息，“现在国王为哈姆莱特祝饮了！”来，开始比赛吧；你们在场裁判的都要留心看着。

    哈姆莱特 请了。

    雷欧提斯 请了，殿下。（二人比剑。）

    哈姆莱特 一剑。

    雷欧提斯 不，没有击中。

    哈姆莱特 请裁判员公断。

    奥斯里克 中了，很明显的一剑。

    雷欧提斯 好；再来。

    国王 且慢；拿酒来。哈姆莱特，这一颗珍珠是你的；祝你健康！把这一杯酒给他。（喇叭齐奏。内鸣炮。）

    哈姆莱特 让我先赛完这一局；暂时把它放在一旁。来。（二人比剑）又是一剑；你怎么说？

    雷欧提斯 我承认给你碰着了。

    国王 我们的孩子一定会胜利。

    王后 他身体太胖，有些喘不过气来。来，哈姆莱特，把我的手巾拿去，揩干你额上的汗。王后为你饮下这一杯酒，祝你的胜利了，哈姆莱特。

    哈姆莱特 好妈妈！

    国王 乔特鲁德，不要喝。

    王后 我要喝的，陛下；请您原谅我。

    国王（旁白）这一杯酒里有毒；太迟了！

    哈姆莱特 母亲，我现在还不敢喝酒；等一等再喝吧。

    王后 来，让我擦干你的脸。

    雷欧提斯 陛下，现在我一定要击中他了。

    王后 我怕你击不中他。

    雷欧提斯（旁白）可是我的良心却不赞成我干这件事。

    哈姆莱特 来，该第三个回合了，雷欧提斯。你怎么一点不起劲？请你使出你全身的本领来吧；我怕你在开我的玩笑哩。

    雷欧提斯 你这样说吗？来。（二人比剑。）

    奥斯里克 两边都没有中。

    雷欧提斯 受我这一剑！（雷欧提斯挺剑刺伤哈姆莱特；二人在争夺中彼此手中之剑备为对方夺去，哈姆莱特以夺来之剑刺雷欧提斯，雷欧提斯亦受伤。）

    国王 分开他们！他们动起火来了。

    哈姆莱特 来，再试一下。（王后倒地。）

    奥斯里克 嗳哟，瞧王后怎么啦！

    霍拉旭 他们两人都在流血。您怎么啦，殿下？

    奥斯里克 您怎么啦，雷欧提斯？

    雷欧提斯 唉，奥斯里克，正像一只自投罗网的山鹬，我用诡计害人，反而害了自己，这也是我应得的报应。

    哈姆莱特 王后怎么啦？

    国王 她看见他们流血，昏了过去了。

    王后 不，不，那杯酒，那怀酒——啊，我的亲爱的哈姆莱特！那杯酒，那杯酒；我中毒了。（死。）

    哈姆莱特 啊，奸恶的阴谋！喂！把门锁上！阴谋！查出来是啊一个人干的。（雷欧提斯倒地。）

    雷欧提斯 凶手就在这儿，哈姆莱特。哈姆莱特，你已经不能活命了；世上没有一种药可以救治你，不到半小时，你就要死去。那杀人的凶器就在你的手里，它的锋利的刃上还涂着毒药。这奸恶的诡计已经回转来害了我自己；瞧！我躺在这儿，再也不会站起来了。你的母亲也中了毒。我说不下去了。国王——国王——都是他一个人的罪恶。

    哈姆莱特 锋利的刃上还涂着毒药！——好，毒药，发挥你的力量吧！（刺国王。）

    众人 反了！反了！

    国王 啊！帮帮我，朋友们；我不过受了点伤。

    哈姆莱特 好，你这败坏伦常、嗜杀贪淫、万恶不赦的丹麦奸王！喝干了这杯毒药——你那颗珍珠是在这儿吗？——跟我的母亲一道去吧！（国王死。）

    雷欧提斯 他死得应该；这毒药是他亲手调下的。尊贵的哈姆莱特，让我们互相宽恕；我不怪你杀死我和我的父亲，你也不要怪我杀死你！（死。）

    哈姆莱特 愿上天赦免你的错误！我也跟着你来了。我死了，霍拉旭。不幸的王后，别了！你们这些看见这一幕意外的惨变而战栗失色的无言的观众，倘不是因为死神的拘捕不给人片刻停留，啊！我可以告诉你们——可是随它去吧。霍拉旭，我死了，你还活在世上；请你把我的行事的始末根由昭告世人，解除他们的疑惑。

    霍拉旭 不，我虽然是个丹麦人，可是在精神上我却更是个古代的罗马人；这儿还留剩着一些毒药。

    哈姆莱特 你是个汉子，把那杯子给我；放手；凭着上天起誓，你必须把它给我。啊，上帝！霍拉旭，我一死之后，要是世人不明白这一切事情的真相，我的名誉将要永远蒙着怎样的损伤！你倘然爱我，请你暂时牺牲一下天堂上的幸福，留在这一个冷酷的人间，替我传述我的故事吧。（内军队自远处行进及鸣炮声）这是哪儿来的战场上的声音？

    奥斯里克 年轻的福丁布拉斯从波兰奏凯班师，这是他对英国来的钦使所发的礼炮。

    哈姆莱特 啊！我死了，霍拉旭；猛烈的毒药已经克服了我的精神，我不能活着听见英国来的消息。可是我可以预言福丁布拉斯将被推戴为王，他已经得到我这临死之人的同意；你可以把这儿所发生的一切事实告诉他。此外仅余沉默而已。（死。）

    霍拉旭 一颗高贵的心现在碎裂了！晚安，亲爱的王子，愿成群的天使们用歌唱抚慰你安息！——为什么鼓声越来越近了？（内军队行进声。）

    福丁布拉斯、英国使臣及余人等上。

    福丁布拉斯 这一场比赛在什么地方举行？

    霍拉旭 你们要看些什么？要是你们想知道一些惊人的惨事，那么不用再到别处去找了。

    福丁布拉斯 好一场惊心动魄的屠杀！啊，骄傲的死神！你用这样残忍的手腕，一下子杀死了这许多王裔贵胄，在你的永久的幽窟里，将要有一席多么丰美的盛筵！

    使臣甲 这一个景象太惨了。我们从英国奉命来此，本来是要回复这儿的王上，告诉他我们已经遵从他的命令，把罗森格兰兹和吉尔登斯吞两人处死；不幸我们来迟了一步，那应该听我们说话的耳朵已经没有知觉了，我们还希望从谁的嘴里得到一声感谢呢？

    霍拉旭 即使他能够向你们开口说话，他也不会感谢你们；他从来不曾命令你们把他们处死。可是既然你们都来得这样凑巧，有的刚从波兰回来，有的刚从英国到来，恰好看见这一幕流血的惨剧，那么请你们叫人把这几个尸体抬起来放在高台上面，让大家可以看见，让我向那懵无所知的世人报告这些事情的发生经过；你们可以听到奸淫残杀、反常悖理的行为、冥冥中的判决、意外的屠戮、借手杀人的狡计，以及陷人自害的结局；这一切我都可以确确实实地告诉你们。

    福丁布拉斯 让我们赶快听你说；所有最尊贵的人，都叫他们一起来吧。我在这一个国内本来也有继承王位的权利，现在国中无主，正是我要求这一个权利的机会；可是我虽然准备接受我的幸运，我的心里却充满了悲哀。

    霍拉旭 关于那一点，我受死者的嘱托，也有一句话要说，他的意见是可以影响许多人的；可是在这人心惶惶的时候，让我还是先把这一切解释明白了，免得引起更多的不幸、阴谋和错误来。

    福丁布拉斯 让四个将士把哈姆莱特像一个军人似的抬到台上，因为要是他能够践登王位，一定会成为一个贤明的君主的；为了表示对他的悲悼，我们要用军乐和战地的仪式，向他致敬。把这些尸体一起抬起来。这一种情形在战场上是不足为奇的，可是在宫廷之内，却是非常的变故。去，叫兵士放起炮来。（奏丧礼进行曲；众舁尸同下。内鸣炮。）

  • 查尔斯·麦凯《大癫狂—非同寻常的大众幻想与群众性癫狂（部分）》

    第一章  金融大投机之密西西比阴谋

    第一节  约翰·劳的传奇生涯

    满脑子投机钻营赚大钱，
    一些人私下里自组公司，
    不惜发行新股吹大牛，
    好用虚名引诱世人，
    先建立新的信用，再让股票贬值，
    让无中生有的股份变成了资本，
    为了金钱啊，人们聚在一起争吵无休。
    ——丹尼尔·笛福

    有个人，他的品行、经历与发生在1719年—1720年的那场大骗局之间，竟然有着那么密切的关联，以至于我只能以这个始作俑者——约翰·劳的生平琐事，作为密西西比大阴谋的开场白。

    在历史学家们看来，约翰·劳这个人十足是个大骗子，居心叵测的阴谋家、小人，也有人说他是疯子……如此种种，不一而足。这一点也不奇怪，因为他的一个计划，害得那么多人为此赔上身家性命，那些令人痛心的不幸后果被深深地烙印在人们的心中，久久不能平复，也许，叫他骗子、疯子还算是轻的呢。

    但之后人们又发现，如此称呼、指责他是不公正的——约翰·劳既不是骗子，也不是疯子。与其说他设计骗人，不如说他本身才是受骗者；与其说他是罪犯，不如说他是可怜的替罪羊。

    公平的看，约翰·劳本人其实是个最优秀的金融专家。他比同时代的任何人都要熟悉金融问题，而且对信用的理论和原则可谓了如指掌。甚至，他所建立的金融系统会如此快速的坍塌，也并不是仅仅因为他的过错，那些推波助澜、渴望快速攫取金钱财富的人们，协助他建立这个金融货币体系的人们，才是问题的根源所在。

    约翰·劳没有料到整个国家、整个人群竟会陷入如此巨大的贪婪的狂潮中。他也没料到，信心，就像怀疑一样，可以无限制地增长、膨胀；而希望，有朝一日也可以转化为恐慌四处蔓延，最终吞没一切。他又怎么能够预见到，法国人会像寓言中所描绘的那样，在金钱的疯狂驱使下，在野火燎原一般的欲望中，杀掉给那只曾他们下了那么多金蛋的鹅呢?

    他的命运就像第一个冒险划船从伊利湖向安大略湖漂流的人一样。当他出发时，河面上还是如此地风平浪静，水流轻缓，仿佛一块明镜。而这水手的航程是既迅快又惬意。这时候，有谁能阻碍这如飞的一叶扁舟呢?

    然而，只一转眼的功夫，啊呀，谁能料到平静的波浪尽头竟是个大瀑布！水手兀自沉浸在美妙的航行中，对前方的危险一无所知。可当他意识到此时的处境时，哎，已经太晚啦！以前载着他畅游的湖水如今竟成了要命的龙潭虎穴。他想折回原路返航，可是水流实在太湍急，他那渺小、微弱的力量怎么能够对抗这森严巨大的自然之力？时间一点点地流逝，这一人一船距离那雷霆震怒一般的瀑布越来越近。终于，一个浪头拍下，水手连人带船跌进万丈深渊——他的身体、他的小船旋即被嶙峋的岩石撞成碎片。万马奔腾一般的水流裹挟这可怜的碎片坠入谷底，翻滚出一片片雪白的泡沫，很快，这泡沫就消失了，天地间重新归于平静，平静得好像从来就没有发生过这样的惨剧。

    约翰·劳和法国人的关系可能就像这样，约翰是那个可怜的水手，而法国民众，就是像那看似无害却满布漩涡暗流的滔滔湖水。

    1671年，约翰·劳出生于苏格兰首府爱丁堡的一户富裕人家。他父亲既是个金匠又是一个银行家。他做买卖积攒了一大笔财富，并用这笔钱买下了劳里斯顿和兰德尔斯顿两处地产，因此被人称为“劳里斯顿的劳”。

    本章的主人公约翰·劳是家中的长子，刚满14岁就被带到父亲的会计事务所中做了3年学徒。在这里，约翰勤奋地学习着商业知识，也一步步地了解了苏格兰银行业的操作规则。虽然工作艰苦，约翰却乐此不疲——还在年纪很小的时候，约翰就在算术方面上显露出了非比寻常的天赋。这一点让他在这一行里如鱼得水。

    长到17岁时，约翰已经像个又高又壮的大人了。他的身材健美，脸上虽然因出天花而有些瘢痕，看起来却并不影响他英俊的容貌。那副表情总是朝气蓬勃地，看起来充满了智慧，因此十分讨人欢喜，不过，很快他也开始变得不安分起来——在女人堆中约翰备受青睐，可谓无往而不利，女人们都管叫他“俊俏的劳”。为了不负小姐太太们送给他的这个略显轻佻的“外号”，约翰开始着意打扮自己，派头十足又极度地自信。而男士们则对这个油头粉面的小伙子颇为鄙夷，也送了他一个外号：“浪荡子约翰”。在1688年父亲去世后，约翰·劳彻底抛开了会计事务所的繁冗琐事，带着父亲留下的遗产来到伦敦，打算在这个花花世界闯荡一番。

    很快他就变成了伦敦各家赌场中的常客。一方面是因为他那年轻人特有的狂妄和缺少自制，以及喜好排场和奢侈的生活习惯。但另一方面，他表面上虽然喜好挥霍，放肆张扬，却并不是个通常意义上的“花花公子”。出于天赋异禀，对赌博下注他其实在头脑中经过了周详的数学计算，为此他从不随便出手，而是依照计划稳扎稳打——钞票从赌桌上源源不断地滚入他的腰包。为此，他甚至成了所有赌徒的崇拜对象，人们相信跟随他就能在赌桌上翻盘赢大钱！

    这个来自苏格兰的，出手阔绰又潇洒风趣的年轻男子，同在家乡一样，受到了伦敦上流社会社交界，尤其是那些名媛们的欢迎。与在赌场中相似，在情场上，约翰也是个常胜将军，纵横花丛中进退自如。

    然而，物极必反，约翰也有走背运的时候。在伦敦度过了9年放荡、奢靡生活的他，慢慢失去了往日的机敏，开始滑向失控的边缘。他变成了一个名副其实的“赌棍”。在赌桌上，他不在满足于小打小闹，他的赌注押得越来越大，他的装满数字概率的脑袋却越来越迟钝。毫不意外的，在某天他输了一大笔钱，只有抵押地产才能付得起那一大堆令人头痛的债务。没法子，最后他只好看着父亲留下的财产成为别人的囊中物。

    正所谓“福无双至，祸不单行”，就在他为债务危机而弄得自己焦头烂额的时候，一件“桃色事件”又把他拖向另一个深渊。他与一位名叫维丽丝的女子之间牵扯不断的情爱纠葛，招致了一位威尔逊先生的敌意，为了把事情做个干净的了断，两人约定了一场决斗。约翰本不是个胆小鬼，他接受了挑战，并在决斗中成了赢家——威尔逊先生当场毙命。一桩风流韵事一下子变成了刑事案件，当天他就被逮捕归案，威尔逊先生的亲属以谋杀罪的名义起诉了他。法庭本来判他有罪并处以死刑。但考虑到威尔逊先生也有过错，于是约翰落了个过失杀人罪，判决也被减为罚款。这样的从轻处理引起了死者兄弟的不满，重新对他提了上诉。可是，就在被押到“王座法庭”受审后，约翰却神奇地逃之夭夭了。至于他是怎么得手的，至今是个谜，约翰也从未向人提过。

    很多人对这个结果表示不满，甚至还有人为此发起了一个反对司法官员的活动，报纸杂志上也对这一事件做了全面的报道。在报纸通缉文书上，约翰是这样的一个人物：“约翰·劳船长，26岁，苏格兰人士；精瘦，身高约6尺以上，皮肤黝黑，相貌端正，脸上有麻点，大鼻子，声音洪亮……”

    这种漫画式的描绘并没有阻碍他的逃亡之路，约翰终于成功地抵达了欧洲。在这块古老的大陆上，他整整游历了3年，并开始把大部分的精力投入到研究各国货币和金融业务上去。可能是积习难改的缘故，到了夜晚，他照旧是各大赌场的常客。

    后来，他似乎在1700年返回了爱丁堡，并发表了一本名为《组建一个贸易委员会的建议和理由》的小册子。当然，这样的小册子并没能引起人们的注意。

    没多久，他又开始阐发一个新的主张——建立所谓的“土地开发银行”（Land Bank）。按照他的规划，银行所发行的纸币绝对不能超过这个国家的所有土地的价值。或者，在正常的利率下，与土地价值相当。这次，他的提议在苏格兰议会中激起了轩然大波，议员们纷纷加入讨论。其中的一个中立党派甚至还专门提出议案要求政府建立这样一家银行。约翰对这样的结果很是振奋了一阵子。不料，议会最终通过一项决议：通过发行任何形式的纸质货币以加强货币流通，对整个国家来说是很不明智的，那将可能令国家陷入巨大的风险之中。

    这个计划失败了，约翰企图得到司法赦免的努力同样落空了。他失望地离开了苏格兰，继续在欧洲操持着赌博旧业。

    就这样，他在荷兰、德国、匈牙利、意大利、法国等国游荡了近14年之久。这样的漫游使他的眼界大为开阔，此时的约翰几乎对欧洲各国货币、贸易政策了如指掌。他仍然像年轻时一样，坚定地认为如果没有纸币，一个国家的兴盛就只是空谈！

    作为一个技术精湛的资深赌徒，在欧洲各大赌场里约翰都是声名显赫，当时的人们普遍认为他是全欧最擅算计、最会利用错综复杂的概率创造机会的精明人。但别忘了，古语有云“木秀于林，风必摧之”，他的顺风顺水遭到了许多人的妒忌，而且，对于经验浅薄的年轻人来说，他更是一个活生生的“反面教材”。不奇怪地，他很快成了官员们心目的“危险人物”，先是被当局驱逐出威尼斯，接着又被赶离热那亚。在客居巴黎期间，约翰同样引起了法国警察总长德·阿金森的侧目，警察总长大人命令约翰尽快离开法国，最好从此自动消失。

    但约翰的好运却在此时降临了。法国宫廷中几位位高权重的大人物：旺多姆公爵、孔蒂王子和奥尔良公爵等，都是约翰在沙龙里结识的新朋友。一听说约翰将被赶出巴黎，这些好朋友们纷纷仗义相助，因此约翰成功地在巴黎留了下来。

    尤其是奥尔良公爵，这位法兰西皇帝的近亲对约翰那翩翩风采和睿智的头脑十分赞赏，而约翰也被这位公爵大人的远见卓识所吸引，两人之间颇有点“英雄惜英雄”的味道。约翰尽可能地抓住每次见面的机会向公爵灌输自己的金融主张。

    1715年，法皇路易十四驾崩，年仅7岁的太子继承了王位，而奥尔良公爵则被指定为摄政王，辅佐小皇帝主持朝政。此时约翰的位置一下变得极为有利，他的好运气伴随着奥尔良公爵的高升一同来到，并且变得一发不可收拾——那梦寐以求的财富和名位现在是近在咫尺了。

    摄政王既是他的朋友，又对他的货币理论和设想十分熟悉，更重要的是，他有足够的能力以各种方式支持约翰重新稳定创伤累累的法兰西财政。众所周知，在“太阳王”路易十四漫长的统治期间，法国的金融信用已经被皇室贵族们的奢靡无度弄到岌岌可危的地步。

    所以，路易十四皇帝刚刚死去，公众们那压抑已经的愤怒就像火山一样爆发了。在世时被捧上天的皇帝陛下这时却被骂成“暴君”、“死硬派”和无恶不作的“盗贼”。他的塑像被石块砸得稀巴烂，他的肖像在诅咒声中被撕毁，他的名字也成了“自私”、“压迫”、“骄横暴虐“的代名词。

    国家的财政已了崩溃的边缘。上梁不正下梁歪的结果是，除了皇室以外，法国各地的官吏们一样地腐败堕落，从上到下无人不贪，无人不恶。整个社会经济一片混乱。国家的外债总额竟高达30亿里弗（Livre，法国的一种旧货币单位），而国家每年的税收收入总共才有1.45亿里弗，仅政府开支就要花费1.4亿里弗赫。也就是说，每年只剩300万里弗来支付这30亿外债的利息。

    现在，摄政王所要做的第一件事就是想法子彻底扭转极度危险的局面。为此，他组织了一个委员会来研究解决的办法。与会各位大臣纷纷出谋献策。圣西蒙公爵认为，必须立即采取一个大胆而又危险的措施来避免整个国家陷入革命的危机——宣布法兰西政府破产。诺阿勒公爵则坚决反对圣西蒙的建议。他说这种做法既十分冒险又十分不智，很可能会给国家带来毁灭性的打击。摄政王同意了诺阿勒的意见，却没料到后者的这一措施令本已奄奄一息的国家财政雪上加霜！

    法皇下令重铸货币，这样一来货币立即贬值了五分之一：那些拿着1000个金币或银币到造币厂的人最终取回了等额的货币．但货币中金属的重量只有原来的五分之四。借助这种损民利己的勾当，国库一下增加了7200万里弗的收入，而整个商业运作却变得一团糟。不得已政府又下令稍微减少税赋，民众的怒火暂时熄灭了——为了眼前的一点蝇头小利，人们选择对将要落在自己头上的巨大灾祸视而不见。

    同时，根据计划，政府组成了一个裁决法庭调查那些贷款承包商和包税人的不法行为。尽管任何国家内，人们对税收人员都颇有微词，但在当时的法国，人们对税收人员却是咬牙切齿。因此，当这些赋税承包巨头以及手下的各级承包人被法庭传唤交待他们的罪行的时候，法国被空前未有的欢欣喜悦所笼罩。

    这个操生杀大权的裁决法庭因此获得了社会各层面的广泛支持。法庭由国会主席、各委员会领袖、诸司法机关的大法官组成，主席是财政大臣。他们鼓励检举者积极提供线索，并许诺以罚款和没收赃款的五分之一作为对检举人的奖励。而被检举人所有隐匿款项的十分之一也将被作为告密者的报酬。

    这样诱人的法令一经颁布，那些从事不法行为的人们立即惶恐不安起来，他们非法盗用的税款数额是如此地大，以至于没有人会同情可怜他们。接下来一项项的起诉逐一印证了他们的恐惧——巴士底狱很快就被罪犯们塞满了。与此同时，全国各地的大小监狱也都人满为患，里头关押的全是罪犯和嫌疑犯。法庭同时下令，各地的旅店老板或驿站站长谁也不许向试图逃脱的人提供马匹。而任何帮助罪犯或引导他们逃跑的人都将受到严惩，或者罚披枷示众．或者罚做苦役，罪行较轻的则被处以罚款和监禁。

    在整个过程中只有一个名叫塞缪尔·伯纳德的人被判死刑，他是一个外省的银行家兼包税人。这个家伙称得上胆大包天——他竟提出愿意掏出600万里弗作为获得自由的赎金。结果他的如意算盘落空了，等待他的是阴森的绞架。

    相较之下，另一些罪行更大的人则更走运，因为他们把财产都藏匿了起来。于是，政府的态度缓和了下来，在税收的名义下，所有犯法的人被法庭统统判处罚款。这一招并没有令国库增加多少收入，由于法国的行政官员们早已是腐败到骨子里了，这些巨额罚款就像流水一般流入了形形色色的大臣以及他们的妻子、情人的荷包里。而想要避免掏罚款，不法分子们纷纷开始对这些“令人尊敬”的女士们大献殷勤。

    就这样，法庭费心尽力征收到的1.8亿里弗罚款中的8000万被用来还外债，剩下的1亿则毫不意外地成了大臣们分食的盘中餐。几个月后，所有罪行较严重的人都受到了惩罚。不甘如此收场的法庭开始寻找那些社会地位更低下的人作为牺牲品。为了获得诱人巨额报偿，一些人开始在那些正直清白的商人身上动脑筋，莫须有的敲诈、勒索等罪名，落到这些可怜人头上，他们被迫在法庭上说破口舌想尽办法证明自己无罪，但情况往往不那么尽如人意。
    法国社会顿时冤案四起，人民开始怨声载道起来。
    一年之后，为了控制混乱无序的局面，政府不得不解散了法庭，那些无辜遭到指控的人得到了赦免。

    第二节  法兰西皇家银行的诞生

    正当法国财政乱成一锅粥的当口，约翰·劳出现了。没有人会比摄政王更想挽狂澜于既倒，也没有人比他更能体会国家的悲惨状况，可他却讨厌商业贸易，往往不经深思熟虑就签发官方文件，并喜欢把自己分内的事情摊派给他人代劳，身处高位所负担的更大的担子令他感到吃力。为此，他明白，为了不牺牲自己的安逸和舒适，自己必须找个代理人来帮忙处理那么多令人头疼的事务。于是，约翰·劳，这个为自己所欣赏的既有才华又不乏变通的“探险家”，就成了他所倚重的得力干将。这就意味着，约翰此前一直在酝酿却始终得不到施展的伟大计划，终于有了用武之地！

    踌躇满志的约翰一出现在朝廷上，就受到了大臣们最热烈的欢迎。他向摄政王提交了两份备忘录，指出由于流通中的货币量远远不能满足经济运行，所以导致了法币屡屡贬值，而现在，可怕的金融危机已经笼罩了法兰西。仅有金属通货而缺少纸币的辅助．庞大的货币需求量永远都会处于失衡状态，这根本不符合一个商业国家的标准。

    此外，他还专门引述了英国和荷兰的例子来说明纸币的好处和优越性，为此，他提出了许多关于货币信用的实际数据，这一切都是为了一个目的——重建法国的货币信用。当时的法国经济在欧洲诸国中显得十分萧条，应该建立一家专门负责管理财政税收的银行，并以这些税收和不动产为基础发行纸币。他还进一步提出，这家银行应该以法皇的的名义进行管理，但实际上是由议会指定组成的委员会来操控。

    就在这些备忘录尚处于审议阶段的时候，约翰又把自己撰写的有关金融和贸易的论文译成法文刊登在报纸上，以此向法国人显示自己是当代最卓越的金融学家。很快，他就成了法国家喻户晓的人物，同时，摄政王的心腹们也在四处宣扬他如何才华横溢，如何受到摄政王的信任……一下子，所有的人都被这个金融专家给吸引住了，人人都在企盼约翰先生能够重整山河，带领法国走出泥潭。

    l716年5月5日，皇室发布命令，授权约翰·劳与他的兄弟一起，成立一家名为“劳氏公司”(Law and Company)的银行，由这家银行发行的纸币可以用来缴税。银行的资本金为600万里弗，每股500里弗，共1.2万股。其中四分之一可以用金属货币购买，剩余的四分之三以公债的形式供人们购买。

    法国政府还批准了约翰·劳在备忘录中请求的所有特权，一开始人们认为这是不恰当的，后来的事实则会证明，约翰所拥有的这些特权不仅没有被滥用，其实是安全而有利的。

    现在，约翰·劳踏上了一条光明的坦途，可真称得上是吉星高照、平步青云。三十年来累积的丰富的金融知识，令他在处理银行业务时显得如此地从容不迫、游刃有余。他的银行所发行的纸币可以随意购买、兑换．而且发行后还可保证价值不变。这一点可说是惊人之举，人们开始信任纸质货币，最终纸币的价值甚至超过了黄金、白银等金属货币。而后者通常会因为政府的干预而导致贬值。有时候，1000里弗的银币在第一天还与它的名义价值相等，可转天你就可能发现，这1000里弗的价值已经缩水了6%。

    而劳氏公司发行的纸币却始终稳稳地保持着它原来的价值。约翰·老还宣称，如果一个银行家在发行纸币的时候，没有足够的资金担保来满足所有公众的需求，那么，他就只有死路一条。于是，他所发行的纸币日益受到大众的欢迎，价值也迅速上升，甚至比等值的金属货币还高百分之一。

    很快，法国商贸业就成了这项新货币政策的最大获益者。以往凋零的商业开始复苏。纳税时人们也不再那么抱怨连天，纸币在人们心中的信用度逐渐建立起来，如果这种信任度继续保持下去，国家的整个经济体系将会更加稳固，经济也会日渐繁荣。就这样，在一年内，约翰·劳发行的纸币价格超过了面值的15%。而公债，或者说是政府发行的用来偿还路易十四因奢侈造成的欠债的证券，价值则下滑到面值的百分之21.5%。这个种强烈的反差对对约翰·劳太有利了，以至于他一个人吸引了来自整个法国的注意力。相应地，劳氏银行的信誉也水涨船高。一时间，在里昂、罗谢尔、图尔、亚眠和奥尔良等地，劳氏银行的分店纷纷开张。

    对于约翰·劳那惊人你的成功，摄政王显然极为惊奇，在他的头脑中慢慢形成了这样一种观念：纸币既然拥有如此强有力的力量来支持金属货币，那么，当然可以完全取代金属货币为。可他却没想到，货币政策并不是这么简单的，而在这样一个从头到尾都十分荒谬的观念的驱使下，他做出了许多蠢事。

    与此同时．约翰·劳开始着手策划一项可令他的大名“永垂青史的”惊人计划。

    他向摄政王提议(摄政王此时对他已是言听计从了)建立一家公司，这个公司应该拥有与密西西比河广阔流域以及河西岸路易斯安那州做交易的专有特权。传说，新大陆上的这两个地方遍地都是黄金，简直像天堂一般。此外，劳氏银行和法国政府如能独占这个极具吸引力的大市场，无疑将获得空前的暴利，同时成为独一无二的包税人和钱币铸造者。

    第三节  密西西比计划初现端倪

    1717年8月份，政府授予的贸易授权书颁布了，公司得以顺利成立。公司资本随即被划分为20万股，每股500里弗，这些股票可以用公债抵付。尽管面值500里弗赫的公债，市场价格仅相当于160里弗赫。可是，此时投机的狂潮已经席卷了整个法兰西，为了迅速发财致富们谁会在乎这些。

    同样地，劳氏银行所创造的辉煌业绩也令约翰自己飘飘然起来，以至于他认为自己向大众许下的任何承诺人们都会奉为圭臬。此外，摄政王每天都在赋予这位“幸运儿”以新的特权。劳氏银行最终竟垄断了法国的烟草销售市场，独揽了铸造金银币的大权。最后，银行来了个彻底的改头换面，竟成了法兰西皇家银行（the Royal Bank of France）！

    面对这样巨大的成功和民众的赞誉，约翰·劳和摄政王开始忘乎所以起来，他们都忘记了一个致命的原则——约翰本人也曾为此大声疾呼过，这就是：如果一个银行家没有足够的资金储备去支持所发行的货币，那他就只有死路一条。

    当约翰的这家银行刚刚从私营转为皇家中央银行，摄政王就命令它发行了面值10亿里弗的新币。这是他们偏离稳健原则的第一步，对此约翰似乎不应负主要责任。毕竟，当他掌控银行业务的时候，银行发行的纸币从未超过6000万里弗。约翰·劳是否曾反对摄政王主导的这个增币计划，后人对此不得而知。但有一点却是可以肯定的：在这家私人银行摇身一变成为皇家机构之后，摄政王本人就应该承受各种各样的指责和骂名。

    约翰·劳一向明白自己生活在一个专制政权的统治之下，却没有弄明白这样的政府会对像银行信用这样一种复杂微妙的系统施以多么恶劣的干扰。经管后来在切身体验中他明白了这个道理，但已经太晚了，他已不由自主地卷入了致命的漩涡之中——在摄政王的逼迫下，他一步步丢掉了自己的理智和判断。

    在他的支持下，摄政满意地看到整个法兰西被钞票汇成的洪流所吞噬。由于缺乏稳固的基础，这些泡沫一样的纸币迟早会一个个破裂，最后化为乌有。然而，这种潜在的风险此刻已被约翰抛到九霄云外，滚滚而来的财富遮蔽了一切，也包括他那曾经是“全欧最精明”的头脑。

    不久，危险的前景开始逐一显现。

    法兰西议会从一开始对一个外国人插手本国事务极端仇视，同时也对约翰提出的那些大胆的计划表示深深的忧虑。随着约翰在法国国民心中的影响力越来越大，议员们对他的敌视心理也与日俱增。

    为此，一些议员公开反对约翰利用银行大量发行纸币，而造成国内金银货币的持续贬值。为了压制议会，摄政王甚至无缘无故地罢免了法官德·阿格索的职务。此举无疑是火上浇油，尤其是当德·让松——摄政王的亲信之一，被指定接替空缺的法官职位，并同时兼任财政大臣时，议会对约翰的敌意进一步加深了。

    新财政大臣走马上任后放的“第一把火”就是使金银币进一步贬值。这个一心只为讨好主子的家伙最喜欢吹嘘自己那“出色的创造能力”，而为了尽快清偿政府公债，他下令：凡是送4000里弗硬币和1000里弗公债到造币厂的人，都可以得到5000里弗的硬币。这一妙招令德·让松骄傲不已，整日忙于将4000个旧的足值硬币改铸成5000个新的、掺了水分的小硬币。由于对贸易和信用的原则一窍不通，他根本不明白自己所作的一切其实是在给自己的主子拆台！

    议会马上看出了他的冒失以及这种做法的危险性，并再三向摄政王陈情。摄政王对他们的请求却像充耳不闻。无奈之下，议会被迫采取了一个大胆的举措，宣布民众照旧用旧币做支付手段。摄政王闻讯大怒，立即召集御前会议，宣告议会通过的法令为非法。议会坚持不接受，随即又发布了一个法令。摄政王再一次运用特权废除了该法令。然而，议会仍不屈服。1718年8月12日，议会再次通过法案，严禁劳氏银行以任何直接或间接的方式参与征税。同时禁止所有外国人以自己或他人的名义干预国家财政政策，违者予以重罚。议会甚至认为约翰·劳才是最大的祸根，提议将他送交法庭接受审判，一旦定罪．就将他立即处死。

    听到这个噩耗，约翰·劳又惊又怕，仓皇逃到皇官中请求摄政王的庇护。为了一劳永逸的解决问题，他还乞求摄政王采取措施来逼迫议会撤销法案。这时候，正逢先皇的两个儿子曼因公爵和索洛斯伯爵为储位问题闹纠纷，再加上这个突发事件，摄政王一下子乱了方寸。

    最终，他下令将议会的议长和两名议员收监并发配到外省，这才令议会低头。

    这片遮蔽约翰·劳的锦绣前程的黑云就这样被吹散了。逃脱一劫的约翰将全部心力集中在了著名的密西西比计划之上。纵然议会依旧强烈反对，却挡不住公司股价的迅速飙升。

    1719年年初，政府又颁布了一项法令，授予密西西比公司在东印度群岛、中国、南太平洋诸岛以及法国东印度公司所属各地进行贸易的特权。甚至连科伯特一手建立起来的法国东印度公司（the French East India Company），也被并入了约翰负责的密西西比公司。

    后来，由于业务的蓬勃发展，密西西比公司更被世人被称为“印度群岛公司”，并增发了5万股新股。约翰·劳为众多股民描画出一幅无比光辉灿烂的远景，他承诺，每份500里弗的股票每年派发的红利可达200里弗。由于股票可以用公债来购买，所以一支票面价值500里弗仅仅花100里弗就可以买到。这样算下来，每股的投资回报率竟然达120％。如此巨大的利益诱惑更加助长了大众的购买热情——这样的暴利就算是铁石人也无法抵御啊。

    现在，至少有30万人热切地要求申购这5万份新股。约翰·劳那位于甘昆普瓦大街的宅邸，从早到晚被急切的申购人挤得水泄不通。空前巨大的需求注定了很多人的要求得不到满足。由于新股票持有人名单只能在几周后才能最后确定．在这段日子里，民众渴切的情几乎已濒于疯狂的边缘。就连那些平日里假模假样故作高尚的大贵族们也放下了矜持，为那金光闪闪地“钱”途而疯狂了。

    每天，那些公爵、侯爵、伯爵以及他们的夫人们纷纷聚在约翰的家门口的大街上，为早点知道结果一等就是几个小时。最后，像这样等待的平民贵族已是成千上万充斥了整个大街。为防止互相推挤，贵族们甚至在邻街租下套间，以便随时掌握从“财神爷”那儿传来的任何一条财富信息。

    旧股的价格也被带的一路走高，节节往上攀升。整个国家已经跌入了疯狂的黄金梦中不可自拔，申请购买新股的热潮一浪高过一浪。

    为了满足人们强烈的要求，最后，公司认为可以再发行30万新股，每股发行价500里弗。这样一来，摄政王就能够利用公众高涨的热情

    清偿所有的国债——若是在平常，为了这个目的财政必须要想方设法筹集到15亿里弗的资金才行。可现在，全国上下一片狂热，只要政府认可．即使三倍于此的数额人们也情愿付出。

    第四节  金钱的狂热

    约翰·劳现在已经到达了个人成功的最高峰，法国人也在迅速地接近痴狂的顶点。豪门显贵也好，山野村夫也好，每个人都在幻想着一夜之间变成超级大富豪！在上流社会的贵族中，除圣西蒙公爵和威拉斯元帅之外，人们都在忙于炒买般票。不论男女老少，不分贵贱贤愚，人人都想从密西西比债券涨跌造成的差价中分得一杯羹。

    甘昆普瓦大街一时间变成了股票经纪人扎堆的地方。由于街道狭窄难行，再加上天天都有那么多的人聚集，以致这条街上的交通事故不断发生。与此同时，这条大街两边的房子往日的年租金只有1000里弗，而现在已经涨到了1.2万到l.6万里弗。据说，一个在街边摆摊的补鞋匠见状把自己的摊位租了出去，同时向经纪人及其客户提供纸笔，这个点子令他每天净赚200里弗。另一个故事被传得更加离谱，一个驼子利用自己的驼背给那些着急忙慌的的投机商当书桌，为此狠赚了一笔!然而，一批接一批的投机客仍然源源不断地赶来。

    这样的混乱场面也给了巴黎的小偷和无赖以可乘之机，街道上不断发生暴力骚乱，以至于每到夜晚，就会有一队士兵被派来维持秩序。

    约翰·劳这时也发觉自己住在此地太不方便了，于是举家搬到了旺多姆广场。结果，那些嗅觉灵敏的投机商们也很快尾随到那里。宽阔的广场顿时变得同甘昆普瓦街一样拥挤。从早到晚，旺多姆广场就好似一个人山人海的菜市场。各种各样的帐篷和货摊林立其间，供人们买卖股票兼贩卖饮料餐点。赌徒们也把轮盘赌的桌子搬到了广场中央，从熙来攘往的人群手里赚得大量钱财。

    在林荫道上或花园里散步消闲的人越来越少，大家更更热衷于到旺多姆广场消遣度日。这里充斥着人们高谈阔论的的声音，那闹哄哄的场面令官员们叫苦不迭，广场法庭的一位法官曾向摄政王和市政府抱怨说，他在判案时甚至连律师的辩护辞都听不到。

    约翰·劳闻讯后表示，他愿意帮忙解决这个麻烦。为此，他开始与加里格南亲王接洽，打算租下亲王所有的索桑松官邸，这座官邸的后面附有一个面积数英亩的大花园。经过一番讨价还价后，约翰·劳以极高的价格买下了官邸，而亲王自己则留下了那个宽阔豪华的后花园好获取更丰厚的利润。后花园里散布着精美的塑像和喷泉，设计极有格调。

    一俟搬进新居，约翰·劳就派人发布公告，所有人必须在索桑松官邸的后花园中进行交易。为了给股票经纪人提供场地，在花园中的树木之间搭起了大约500个大大小小的帐篷。五颜六色的帐篷之间飘扬着色彩明亮的彩带和旗帜，熙熙攘攘的人群川流不息。鼎沸的喧哗声、刺耳的噪声、音乐声搅和在一起，以及人们脸上流露出的喜怒哀乐掺杂在一起的表情……这一切都是那么地新鲜奇幻又那么地富有魔力，巴黎人为此陶醉不已。

    后来，精明的加里格南亲王在这个花园上赚到的利润堪称天文数字。在这里，每顶帐篷的租金是一月500里弗。花园中至少有500顶帐蓬，亲王每月的纯收入仅帐篷一项就高达25万里弗，也就是超过1万英镑！

    但也有人对这种蔓延在全民中的迷狂保持清醒的头脑。陆军元帅威拉斯，这位正直的法兰西老兵就是其中罕有的一个。看到同胞们正做着愚蠢的事还沾沾自喜，老元帅为此感到非常气恼。有一次，当他乘坐马车路过旺多姆广场时，看到人们仍在醉心于买卖股票，这位暴躁的绅士突然命令车夫停车，接着把头探出车窗，向人群大声疾呼，要求他们停止这种“令人鄙视的贪婪行为”。他足足讲了半个钟头，句句在理，真称得上是义正词严、用心良苦。可是，回应他的却是人们的嘘声和嘲笑声，这些声响汇成激流淹没了他。最后，有人甚至向他扔了个黑乎乎的物件，差点打着他的脑袋。这时，老爷子才狼狈地驾车远遁。从此，他对此事再也不予置评。

    另外，曾有两个更加清醒、安静并富于思辨性的学者——德·拉·莫特先生与特拉松神父，才彼此祝贺对方没有卷入这场奇怪的狂热行动。不料隔天德高望重的神父就上索桑松官邸买股票去了。

    当他出来的时候，恰好撞见碰上为同样目的向里走的老朋友得·拉·莫特。“哈!那是你吗?”神父问。“是的。”拉·莫特回答。说话间快速地从朋友身边擦过。

    当两位朋友再相见时，只顾着对哲学、科学和宗教发表高论，谁也没勇气再对密西西比计划了指指点点了。

    “财神爷”约翰·劳的风头可谓一时无两，连法兰西王国最重要的大人物也要甘拜下风，自叹不如。就连一向贵宾云集的摄政王待客厅如今也变得冷冷清清，门可罗雀，再留不住一位朝臣。贵族、主教、法官们纷纷涌入了索桑松官邸。陆军、海军军官们，养尊处优的女士们，以及一个个拥有世袭爵位或享有特权的人挤满了约翰的会客室，个个伸长脖子，满脸谄笑，只为约翰开金口卖给他们一些印度公司的股票。

    如此火爆的行情却让约翰·劳这阵子疲累到了极点。就算他肯，能见到的申购人却连十分之一也不到。为了见他一面，申购者们绞尽脑汁，出尽法宝，凡是凡人能想到的几乎都叫他们做了个遍！若换了平时，这些爵爷命妇们就算是面见在摄政王时，也甭想叫他们多等半个钟头。此时，只要能博约翰大人一见，就算是要等6个小时他们也心甘情愿，绝不会发一句牢骚。

    这时候，在官邸里伺候的仆人们也大发横财，人们纷纷向仆役手里塞钱，希望仆人们在约翰先生跟前为自己说句话。而那些迷人的、出身高贵的女土们，为了同样的目的暗地里不知送出多少秋波，献出多少甜美的微笑。纵然是如此，仍有许多人一天天地耗在这里，有的甚至一直坚持了两个星期才与约翰先生打个照面。

    当劳先生受邀参加宴会时，高贵的女士们总是将他团团围住，软语温存地求他记下自己的芳名，好让她们买到新发行的股票。在以往这可是求之不得的机会，一向以风流潇洒著称的的约翰先生，此刻却无力也无法消受这种艳福，通常会仓皇溜走。

    世上真是无奇不有，为了见他一面，有人竟然想出了滑稽可笑到极点的法子。由于一连几天等在约翰家门口却一无所获，一位女士干脆放弃了这种干等的笨办法。于是，她向自己的马车夫面授机宜：当她外出时，他得眼观六路耳听八方。一旦见到约翰先生过来，就驾着马车往灯柱上撞，好把她捧下来。

    忠心耿耿的马车夫保证：一定完成主人的重托。于是，主仆二人在城中一直溜达了三天，寻找着那个宝贵的、让她摔下车的机会。就在第三天快结束的时候，天赐良机终于出现了。一看到约翰先生，这位夫人立马揪住缰绳，对车夫嚷道，“快！看在上帝的份上，快翻车！”说时迟，那时快，车夫驾车往路旁的柱子撞去。皇天不负有心人，车子终于翻倒一边，夫人摔在地上尖叫连连。意外就发生在眼前，约翰先生自然是当仁不让，赶紧上前救助。这个聪明的女士随即被带到了索桑松官邸。后来，她觉得自己应当从“惊恐”中恢复过来了，便向劳先生道了歉，并一五一十地说出了自己的“小阴谋”。约翰·劳被逗得前仰后合，却不能不钦佩夫人的胆略。于是微笑着记下了她的名字，承诺会卖给她一笔可观的股票。

    另一个故事的主角换成了德·布莎夫人。当她得知约翰·劳在某饭店里就餐后，立刻驱车前往，并在同时报了火警。一听失火了食客们纷纷夺路而逃。正当大家慌乱成一团的时候，约翰·劳却发现有位女士神色镇定地向自己走来。他立刻觉察到其中必定有诈，就从另一个方向逃走了。

    当时像这样荒唐可笑的趣事可说不胜枚举，尽管其中的一些存在夸大其词的地方，还是可以反映出当时那种癫狂的社会风貌。据说，

    有一天，摄政王当着德·让松、杜波瓦神父和其他几个人的面提到，为了代替自己去摩德纳陪伴女儿，他正在为哪位地位高贵的公爵夫人才是最佳人选而发愁。摄政王又叹道：“可是，现在，我真不知道在哪儿才能找到这样合适的女士。”“您不知道？”其中一人大惊小怪地回答，“我可以告诉您，您只需到劳先生家里去，一准儿能在会客室中找到全法国的公爵夫人。”

    德·希拉克先生是一个声誉素著的医生，他曾买过一些股票。但不走运幸的是，股票三天两头的下跌。最后，殷票又持续狂跌了两个星期。这时医生再也坐不住了，满心满眼里装的全是花花绿绿的股票。这时，碰巧有位一个女士请他去看病。在为那位女士把脉时，他情不自禁地叫道：“跌了，啊呀，它又跌了！”病人越听越焦急，“噢，希拉克先生，”病人说着站起身来，拉铃叫仆人进来，一边嚷嚷着道：“完了，我就要死了。它一直在落!一直在落!”医生惊讶地问，“什么在落？”“我的脉搏呀!我的脉搏!”病人回答。希拉克医生这才恍然大悟：“请保持安静，亲爱的夫人，我说的是股票跌了，而不是您的脉搏。事情是这样的：我买的股票一直在跌，跌得我失去了方寸，以至于自己说了些什么也不清楚了。”

    股票的价格起落无常，有时甚至在几小时内就可以上涨10%到20%。许多出身社会底层的小人物早上起床时还是一贫如洗，晚上回家时已然成了百万富翁了。一位大户有一次生病了，便让自己的仆人到索桑松官邸花园卖掉250股，每股价格8000里弗。仆人到了那儿后发现：股票价格已涨到l万里弗赫一股！这个天赐良机不用白不用，

    仆人当机立断以每股一万的价格把那250股抛了出去。每股净赚2000里弗，共50万里弗，按当时的汇率合计2万英镑。这个胆大包天的家伙冷静地将这笔横财藏进了自己的钱袋，然后把余下的钱交给主人，当天晚上就逃出法国远走高飞了。

    约翰·劳手下的车夫也同样地好运，短短时间里就成了暴发户。在用自己的钱给自己买了辆马车后，他向东家约翰·劳请辞。约翰·劳对此人很倚重，就请他帮忙在离职前再找一个同样精干的代替者，车夫很爽快地答应了。当晚就带来两位以前的同行，请东家任选一个，而剩下的那个则留做他自己的车夫。

    更叫人印象深刻的，其实当属那些一夜暴富的上流社会的人士，这些人的言行往往更愚蠢也更无耻。只消举一个例子，就可以说明当时的社会上充斥着怎样疯狂的贪欲。据圣西蒙公爵记载，有个叫安德列的人，既不学无术又缺少教养，基本上没有一点可取之处。仅仅因对密西西比债券投机成功，就让他在极短时间内就赚得了数不清的财富。正如圣西蒙所形容的：“他为自己堆了一座金山。”

    暴富之后，此人始终对自己的低贱耿耿于怀，一门心思要攀高枝与贵族联姻。他有一个女儿，还是个3岁大的娃娃，这个小女儿现在却成了他改善血统的好帮手。他与门第高贵却已落魄潦倒的德·奥瓦斯家族做了笔交易，宣称：如果他的女儿能嫁进这个贵族家庭做媳妇

    ，那他将会不计一切代价。奥瓦斯候爵这时也不再顾不上什么面子问题了，这一提议被他一口应承下来。他答应说，等这个小女孩长到12岁，他就亲自把她娶过门，但前提是泰山老丈人必须奉上10万克朗的定金，并且每年给付2万里弗，直到小妻子过门为止。当时侯爵已有33岁。双方为达成这个丑恶的协议还一本正经地签了字，画了押。股票投机商在欣喜之余还同意在女儿结婚时另外再陪上几百万里弗以充嫁资。

    这个贵族之家的老族长勃朗卡斯公爵作为见证人，参与了整个谈判过程，当然也分享了所有可能的利益。这件不光彩的事在圣西蒙公爵看来可谓是绝好的笑料。他进而补充说：“这桩不体面的交易起初并没有遭到人们的谴责。直到约翰·劳倒台之后，野心勃勃的安德

    列先生也随之破产，这个计划几个月后也就自动中止了。”但令人不可思议的是，那个“诚实的”贵族家庭却一直没有归还那10万克朗定钱，其虚伪可见一斑。

    像这样的事情尽管让人感到可耻，至多不过是荒唐可笑而已，但另外一些事情造成的结果却是十分可怕的。为随时买卖股票债券，人们不得不随身携带大量钱款上街，于是，大街小巷里到处有抢劫案、凶杀案发生。其中有些案子不但手段残忍令人发指，罪犯还往往具有很高的社会地位。其中的一件就曾令整个法国为之震惊。

    第五节  一桩血腥的凶杀案

    德·赫恩伯爵——德·赫恩亲王的弟弟，与高贵的德·阿莱姆伯格家族、德·里昂家族、德·蒙特莫罗西家族都沾亲带故。伯爵年轻气盛、桀骜不驯，花起钱来大手大脚一点不知道节俭为何物，是个有名的浪荡公子。他有两个朋友．跟他是一丘之貉。一个叫米勒，是皮埃蒙特的一个上尉，另一个是佛莱芒人，叫做勒斯当。三个人在一起制定了一个大胆的计划：抢劫一位非常富有的经纪人，这个人据说经常随身携带大量的金钱和股票。

    三人商议过后决定，先由伯爵假装购买印度群岛公司股票，约那个可怜的经纪人在旺多姆广场附近的一个酒馆里见面。那位从头至尾不曾有过丝毫怀疑的经纪人如时赶到，德·赫恩伯爵也和两个同伙到了那里，并向经纪人介绍说俩人是他的好友。客套了几句之后，德·赫恩伯爵突然跳起来扑向受害者，用短剑在对方的胸口上猛刺了三剑。那人马上倒在了血泊里。

    伯爵立即把公文包里价值10万克朗的密西西比和印度公司债掏了出来。这时，米勒为确保万无一失又拾起短剑连捅了不幸的经纪人几下，直到确信对方已经死亡。然而，他们却没注意到，经纪人在事发之前曾高声呼救，呼叫声最终引来了酒馆内其他顾客的好奇。当人们赶来的时候，在楼梯间放风的勒斯当见势不妙连忙跳窗逃走，他的两个同伴米勒和德·赫恩伯爵被当场抓住。

    光天化日之下发生在酒馆这种公共场所的这桩血案，令整个巴黎上空弥漫着一层恐怖血腥的气氛。第二天，法庭就着手审理了这起凶杀案，由于证据确凿不容置疑，两人被判故意杀人罪，并将以车裂这种酷刑处死。

    消息一传出来，德·赫恩伯爵那些位高权重的亲友们立即把摄政王的待客厅挤了个水泄不通。大家都是要为这个可怜的罪犯求情，求摄政王看在他年少无知的份上法外施恩，并说年轻人的神经不正常。

    摄政王却一直躲着不见客。他已经下定决心，要用法律手段处罚那个胆大妄为到无法无天的凶手。但是那帮求情者一再纠缠不休，怎么也不肯罢手，结果有一天终于见到了摄政王。他们恳请说不要公开处决伯爵，因为这样做无疑是为他们的整个家族蒙羞，以后也会最喜爱人前抬不起头来。

    他们进一步指出：德·赫恩亲王与显赫的奥尔良家族有着姻亲关系，如果任由德·赫恩伯爵被一个地位卑贱的刽子手处死的话，就连摄政王本人也将受到侮辱。摄政王的心意却是不可动摇，他以大作家高乃依的一句名言来做结：“罪恶已经化为耻辱．上断头台又有何用?”

    摄政王进而表示：无论惩罚罪犯时会带来多大的羞辱，他情愿与众人一起分担。见他态度始终不改，他们想到，如果能请最受摄政王尊敬的圣西蒙公爵出马，也许能够说服摄政王。

    门第至为高贵，血统至为纯粹的公爵一听说一个年轻贵族即将被处决，而其死法将与普通人一般无二时大为震惊。他立即去向摄政王陈说利害，说明得罪一个如此人多势众兼资本雄厚的家族会是多么地不智。德·阿莱姆伯格家族在德国拥有规模庞大的产业，而据当地法律，受车裂刑罚的人的亲属将不准担任任何公职，或受雇于任何政府部门，直到与这个人同辈的所有人全部死亡为止。因此，他建议将德·赫恩伯爵改判为斩首。毕竟，在当时的欧洲，人们并不认为一个被砍头的人的家属有什么可耻的。

    摄政王被这番话打动了，正当他的态度有所转变的时候，半途又杀出个程咬金。与被害人的不幸息息相关的约翰·劳的一番进言，又使摄政王更加坚定了自己以前的立场：正义必须得到伸张，杀人者必须接受法律的制裁。

    就这样，德·赫恩伯爵的亲友再也想不出高招了。德·罗贝克·蒙特莫罗西亲王见局面再无改变的可能，绝望之下决定一不做二不休，让那个混小子以死洗刷家族蒙受的羞辱。当下，他设法混进死囚牢，

    给德·赫恩伯爵一瓶毒药，求他喝下去自我了断，也好过被五马分尸在所有人面前丢脸。然而，他的好心却遭到了拒绝。任他怎么解释劝说，德·赫恩始终不肯回头面对他，也坚决不愿领受毒药。亲王拉下脸皮好说歹说、软磨硬泡，一次次地恳求他，甚至哀求他，德·赫恩却是铁了心不理不睬。最后，蒙特莫罗西亲王恼羞成怒，气得再不愿多说一句，转身摔门而去，边走边骂道：“去死吧!好吧，想怎么死就怎么死吧!你这个不识好歹的小子!只配让人吊死在绞架上!”这之后，再没人肯费心多管闲事了。

    德·赫恩伯爵自己也觉得可耻，请求摄政王改判自己斩首之刑。岂料约翰·劳对摄政王施加的影响更大，两人在这件案子上意见是出奇的一致，绝不能为私利而牺牲正义和公理。于是，在宣判两人死刑的第六天，德·赫恩和米勒在格瑞弗广场上被车裂处死。另一个同案犯勒斯当因见机得快而溜之大吉，始终没能归案。

    这一严厉而果决的判决无疑是大快人心的，巴黎人纷纷称赞摄政王贤明。但是，抢劫和杀人的事件并没有因此而停歇，反而有愈演愈烈之势。富裕的经纪人和投机者遭抢后基本上得不到大众的同情。在往常，公共道德的败坏虽然也很显著，但还能没有覆盖整个社会。现在，处于公开为恶的上流社会与为犯罪提供庇护的下层社会之间，相对算比较纯洁的中产阶级，也成了各种“恶”的温床。赌博的恶习像瘟疫一样流播到社会的各个层面，为了金钱，几乎人人都成了职业赌徒。什么公德心，什么真善美，一切都得为赌博让路。

    第六节  全民性癫狂的回光返照

    那段时期，法国人的自信心无比高涨，投机和炒股一度也推动了商业贸易的繁荣，做什么生意都能赚大钱，或者说基本上没有赔钱的买卖。尤其是在巴黎，赚钱的机会遍地都是。来“淘金”的外地人从四面八方涌入巴黎，他们不仅来挣钱的，也是来此地消费的。

    摄政王之母，也就是奥尔良公爵夫人，曾大略地统计过这一时期巴黎的人口数，随着来自各地的人不断增加，这一时期巴黎的总人口竟达到了305万。

    为此，家庭主妇人们不得不利用阁楼、厨房甚至是马厩．在其中尽可能多地安插铺位，以满足源源不断到来的投宿者的需要。各式各样的马车和其他交通工具塞满了大家小巷，连在主要干道上，车辆也必须缓行慢驶以避免发生交通事故。全国的织布机都在昼夜运转，好应付数不清订单。尽管在加班加点的生产，奢华的蕾丝花边、丝绸、宽幅细布以及天鹅绒等纺织品的需求量仍是得不到满足。由于纸币发行量太大，这些物品的价格比平时翻了四番。连带着食品价格也一路高涨，面包、鲜肉和蔬菜的价格高得令人难以想象。劳动者的工资报酬也同样水涨船高。以前每天赚15苏的工匠现在可以赚到60苏。到处都在大兴土木，城镇以前所未有的速度向四周扩张。虚幻的繁华景象充斥这整个国家，看得法国人目眩神迷。此时此刻，再没有人能清醒地意识到，远处地平线上那预示着大风暴即将到来的黑云已当头压下。

    约翰·劳用充满魔法的魔棒制造出如此令人惊叹的奇观，作为他本人来说，自然是获益良多。法国最尊贵的贵族争着与他的妻子和女儿结交，并以此为荣。伯爵和亲王的继承人们也纷至沓来，纷纷表示愿与他结为姻亲。在外省，约翰·劳添置了两处豪华的房产，又与德·苏利公爵家族商谈，想购买罗西尼侯爵的领地。

    可是，约翰·劳的宗教信仰问题成了阻碍他进一步高升的一大障碍。摄政王许诺，如果约翰公开宣布皈依天主教，他将委任其为主管法国财政的审计官。其实，越约翰·劳本身就是个职业赌徒，哪有什么真正的宗教信仰？他毫不迟疑地接受了这个条件。随后，在在默伦教堂里，汤辛神父在一大群教徒面前为他施了坚信礼。成为天主教徒的第二天，约翰·劳就当选了圣罗奇教区的名誉执事。为了表示虔诚，他向教会捐赠了50万里弗。其实，约翰本人对于慈善活动深为热衷，捐钱时的慷慨劲儿无人能及。同样，只要是有人因为日子困苦手头拮据而向他求助，他也总会及时伸出援手。

    这时的约翰·劳成了全法国首屈一指的重要人物。奥尔良公爵对他精明的才干极为倚重，对他提出的各种计划也从不怀疑，凡是大事小情总会第一个要征求他的意见。不过，虽然在法国如此被看重，约翰并没有因此失去冷静的头脑，还保持着以前在生活困窘时的作风。

    他的表现，是那么地朴素、和蔼可亲，令人赞赏。在女士面前，他的骑士风度更是博得了一致的赞誉。那种优雅的做派，和善的天性，令所有人如沐春风，无论何时也不会受人指摘。

    如果说他在某些场合会表现出一丝傲慢的话．那也是针对那些满嘴甜言蜜语、争先恐后向他逢迎献媚的贵族的。一旦那些跳梁小丑们的行径太过露骨的时候，他常会以一种调侃的态度，不着痕迹地贬损他们一下。相反，对于那些偶然来巴黎拜访他的老乡，约翰·劳则是礼数周全，殷勤而又热诚。

    有一次，英国的伊斯莱伯爵阿什博德·坎贝尔，即后来的阿格勒公爵，去旺多姆广场看望他。当时，伯爵不得不穿过那个被法国最杰出人士挤得满满当当的会客厅，才能见到主人的面。这些绅士显贵们正等着与那位伟大的金融家会面，只为了能把自己高贵的名姓留在新股申购名单的最前列。当伯爵挤出重围来到书房时，发现约翰·劳正安静地坐在书桌前，正给父亲留给他的劳里斯顿庄园的园丁写信，内容只不过是安排他种点卷心菜！伯爵跟他的老乡一块儿玩起了皮克牌，在那儿待了很长时间才告辞。事后，伯爵不禁为约翰那洞若观火的理解力和彬彬有礼的风度教养所折服。

    在那段时期，许多贵族利用投机手段赚得盆满钵满，不但改善了之前负债累累的财务状况，也有了足够的钱财重新过上了体面高尚的生活。这个名单可以列一大长串。

    其中有波旁公爵、古尚公爵、福斯公爵、绍纳公爵和安汀公爵、埃斯特雷斯元帅、洛罕亲王、普瓦亲王和莱昂亲王。波旁公爵是路易十四和情妇德·蒙特斯潘夫人生的私生子。他在密西西比股票的投机中一路福星高照。他先以大手笔在尚提利兴建起富丽堂皇的行官。他还是个狂热的赛马迷，为了满足自己的这一爱好，波旁公爵不惜砸下重金建起了许多名闻全欧洲的马厩，又引进了150匹英国顶尖的赛马来改良本地赛马的血统。在皮卡第，他购买了大片的土地，成了奥兹和索姆两地间几乎全部良田的主人。

    能赚到如此巨额的财产几乎全拜股票投机所赐，这也难怪约翰·劳一度成许多人顶礼膜拜的对象。就连法兰西皇帝也没有谁曾领受过如此多的褒举。当时所有的小文人们都在绞尽脑汁地为他唱赞歌，铺天盖地的赞誉汹涌而来。在他们的描述中，约翰·劳就是整个法兰西的救世主、财神爷。他曾说过的每一句话都成了至理名言；他的脸上闪耀着尊贵与无私的光芒；他的每个动作都充溢着智慧与理性。当他出门的时候，无论何时何地，总有一大群人随在后面。为此，摄政王不得不专门拨出派一队骑兵充作他永久的护卫队，在他的马车前鸣锣开道。

    另据记载，这一时期的巴黎，简直成了奢侈品扎堆的大本营。城市的角角落落充斥着高雅华贵、制作精良的工艺品。雕塑、油画、挂毯从外国大量进口，在法国畅销无阻。此外，那些法国最负盛名的家具、装饰品之类的高档玩艺儿，也已不再是王公贵族专用的了。在寻常的商人和中产阶级家庭里，你也随处发现它们的身影。璀璨生辉的顶级珠宝和最受女士们欢迎的貂皮大衣，大量出口巴黎。连世界上最著名的那颗大钻石也被摄政王买下来，以他的名字命名，并成了装饰法皇皇冠的最耀眼的装饰。

    购买这颗巨钻所花的代价竟然高达3200万里弗！说实话，摄政王在这场空前的股票大投机中，并不象一般人想的那样近水楼台先得月。说实话，相较波旁公爵之流，摄政王的致富手段几乎是乏善可陈。所以，第一次见到那颗钻石时，他也十分动心，但理智一再告诫他：放弃这个念头，太贵了，别忘了自己对整个国家负有不容推却的责任。因此他宣布，这区区一块儿石头根本不值得为它花费那么大一笔财政收入。这个振振有词的说法简直叫宫里的仕女们惊讶极了。人们纷纷大呼可惜。连着几天，抱怨声、惊叹声不绝于耳。这颗珍稀异常的宝石即将被带出法国．却没有一个人有能力出高价留下它，哎，这可真叫大家遗憾。

    其实，摄政王私下里也对这块“石头”心动不已，可费尽心思也没想出个解决之道。最后，人们开始游说有着高妙口才的圣西蒙公爵。公爵挺身而出接下了这个义不容辞的任务。他先说服了约翰·劳，约翰·劳随即也加入到说服摄政王的行列中去。摄政王与他一拍即合，立即转变了态度。眼下，怎么杀价怎么说服卖主，就成了精明的约翰先生的分内事了。

    经过一番讨价还价，宝石终于被留在了法国。同时约翰向卖主拍胸脯保证：他将在一定的年限内获得200万里弗的股票．这笔巨款每年5％的利息也包含在内。另外，他还能得到钻石切割时余下的价值客观的碎钻。

    事后，圣西蒙公爵在回忆录中洋洋洒洒地将这件事的前因后果大肆渲染了一番，颇为他在这件事中起到关键作用而自豪。据他说，这颗钻石有一颗青梅那么大，通体纯白，毫无瑕疵，大约重500多格令。最后，他总结到，最终帮摄政王做成这么大一桩买卖，自己感到无上的光荣。换句话说，他很骄傲自己能劝服摄政王无视国家利益，用公众的钱以近乎天价买下这么个华而不实的小玩意儿。

    直到1720年，这样一个危险的金融体系仍在继续保持不断增长的势头。议会一再警告：纸币发行量过大，迟早会导致整个国家的经济系统崩溃。但这些警告对做着发财梦的人们来说，就像是马耳东风。对财政与金融一窍不通的摄政王认为，既然发行纸币获利那么巨大，就值得大力鼓励，也不对这一政策做任何限制。既然发行5亿里弗纸币有那么大的好处，再发行个5亿相比好处更多。

    对摄政王的这种严重错误的概念偏差，约翰·劳并没有加以纠正。就这样，大众极度的贪欲使投机的泡沫越吹越大，幻觉的海市蜃楼令人们失去了理智。印度群岛股票和密西西比股票的价格越涨越高，银行不得不发行越来越多的银行券，去迎合公众交易的需要。

    这就像俄国元帅波将金所作的，为了讨情人叶卡捷琳娜女皇的欢心，他派人用冰块建造了一座富丽堂皇的宫殿。巨大的冰块层层叠叠，巍峨壮观。在冰宫的顶部装饰着精美的涡卷形雕刻。爱奥尼亚式的冰柱围成一道美丽的长廊，高贵典雅，非同凡响。更让人神驰目眩的是最上面那华丽的圆顶，晶莹剔透的冰面在阳光的照射下下熠熠闪光。阳光给它镀了一层金色，却不能把它融化。这座金光闪烁的冰宫矗立在天地之间，就像是用水晶和钻右雕刻成的一般。可是，天气忽然转变，由南方吹来了温暖的和风，这座雄伟壮丽的建筑物开始慢慢地融化了。渐渐地，冰宫越变越小，以至于化为一滩春水。最后，从大地上彻底消失，连一点痕迹也寻不着了。

    约翰·劳苦心经营的货币体系也是如此。只要大众中间蔓延起怀疑的风潮，它就会变慢慢地冰消瓦解，终至于无，就算有人倾尽全力想挽回，也是回天乏术。

    第七节  怀疑风潮愈演愈烈

    第一次小小的警兆发生在1720年。有一次，约翰·劳拒绝按照孔蒂亲王给定的价格卖出印度公司新上市的股票，这可大大驳了亲王的面子。为了报复，孔蒂亲王派人到劳氏银行，要求将一笔巨款折现成硬币。最后，成堆的硬币竟然用了三辆马车才搬走。于是，约翰·劳向摄政王抱怨说，仅仅这一次倒也罢了，要是市民们都有样学样效仿孔蒂亲王的话，那给国家造成的危害就是无法想象的了。摄政王对这般贵族的把戏心知肚明，就派人把孔蒂亲王叫来，疾言厉色地训斥了一顿。同时命令他把兑换来的硬币中的三分之二重新存回银行。亲王被迫遵从这个独断的命令。

    所幸，孔蒂亲王的此番举动并不得人心．也许这与他不招人喜欢有关，人们纷纷遣责他小气又贪婪，一致为约翰受到的不公正对待叫屈。但奇怪的是，这一事件并没有使约翰与摄政王提高警惕。对于潜藏的危险，他们毫不在意，也从没想过要控制纸币的发行量。

    尽管孔蒂亲王的行为是出于报复，但却为一些有心人提供了可资借鉴的标本。只要是脑筋够活络的股票投机者，谁都能正确地预见到：世上没有只涨不降的股价。私下里，早有人行动起来。大券商布登和拉·理查蒂热一小部分一小部分地把他们的纸币兑换成铸币，在神不知鬼不觉地将铸币运送到国外。不止如此，他们还大量购入方便携带的金银和贵重首饰，悄悄地运往英格兰或荷兰。

    一个名叫韦马莱特的投机商，也嗅到了即将到来的大风暴的气息，私底下购买了总价超过100万里弗的金币和银币，把它们装到一辆农用马车上，在上面盖上厚厚一层干草和牛粪。然后，他穿上脏脏破旧的衣衫，把自己打扮成一名普普通通的农夫，把这一车宝贝安全地带到了比利时。没多久，又从那里去了阿姆斯特丹。

    直到那时，任何人都可以随意兑换硬币，这一点没什么阻碍。可是，时间一长问题就严重起来了：用于流通的铸币出现严重的匮乏，全国各地怨声四起。经过一番详细调查，很快找到了原因所在。议会开始就如何进行补救进行了长时间的辩论，约翰·劳也被召来发表意见。他认为，应当立即发布命令，宣布铸币贬值5%。命令很快发布了，却没有收到预期的效果。紧接着，另一项法令又发布了。这一次，铸币贬值的幅度从5%提高到10％。同时，银行业务也受到规范，人们每次最多只能兑取100里弗的金币和10里弗的银币。

    然而，这一切看来都是徒劳的。人们对纸币的信任已经一落千丈，这些新措施死亡施行并没有收到立竿见影的效果。尽管限量兑付现金勉勉强强维护了一些银行信用。

    尽管政府采取了许多措施严格控制贵金属货币的外流，但却抵挡不住大的货币走势，法国国内的金银货币源源不断地流向英格兰和荷兰。而留在国内的那些少量铸币也被小心翼翼地保存或隐藏起来。到了最后，法国境内的铸币甚至到了极度匮乏的程度，连正常的商业贸易也维持不下去了。在这种紧急情况下，约翰·劳开始了一个大胆的尝试：彻底禁止铸币流通。

    1720年2月，政府颁布了一个法令，然而，法令试图想在国人心目中重建纸币的信誉，却是搬起石头砸自己的脚——纸币的信用度一路狂跌至谷底，整个国家因此被逼到了暴力革命的边缘。这项著名的法令禁止任何人拥有超过500里弗的铸币，违者除没收所有铸币资产外，还将被处以高额罚款。此外，法令更严禁任何人购买金银首饰、贵重器皿以及钻石珠宝，甚至鼓励人们踊跃告密，并承诺告密者可以得到被告发者违法金额的一半作为报酬。

    在这种空前罕见的暴政下，法兰西大地上哀鸿遍野。令善良的人们痛心疾首的迫害案件天天都在发生。几乎所有家庭的隐私权都遭到告密者的恶意侵犯。最正直，最老实的人也可能因为拥有一个金路易被宣布有罪。仆役们纷纷倒戈相向，争相出卖自己的主人。有一个市民竟变成了以告密为业的“奸细”，天天打探自己邻居的情况。

    因此而被逮捕坐牢的人数与日俱增，遭充公的产业也是成倍增长，以至于法庭根本腾不出功夫来及时处理这些堆成山的案子——告密者只需说一句：他怀疑某某家藏有铸币，法庭的搜查令马上就能签发。英国大使斯泰尔爵士为此感叹说：“现在的情形下，人们再也不用怀疑约翰·劳皈依天主教是否出自真心诚意了。能够把大量金银变成纸，表示他完全领悟了天主教的精髓，已经懂得如何建造一个新的“宗教裁判所”去迫害平民百姓了。

    人们痛恨的心情有增无减，那些刻毒的咒骂像暴雨一样倾泻到摄政王和不幸的约翰头上，各种讽刺挖苦的绰号纷纷出笼。如今，凡铸币金额超过500里弗的就成了非法货币，而不到最后一步谁也不愿接受纸币。谁也不知道今天的钞票到了第二天所值几何。

    杜克洛斯在《摄政王秘史》一书中这样写道：“世界上从没有哪个政府如此地反复无常——也从没有哪个政府会以如此暴虐的手段施行如此惨无人道的暴政。对那些亲眼目睹当时那种恐怖气氛的

    人来说，对那些重温那段如噩梦一般历史的人来说，在那种情况下居然没有发生暴乱，简直是让人无法想像。同样令人不可思议的的是，那两个罪魁祸首约翰·劳和摄政王，竟然好端端地保全了性命。他俩都在忧心有一天人民会起来造反，而人们的表现却只是停留在抱怨阶段。一种怯懦的绝望，一种愚蠢的恐慌紧紧攫住了所有人的心。人们的精神是如此地卑弱，以致没有勇气去违抗法律。”

    有一段时间．人们好像正在准备发起一场运动。巴黎的大街小巷贴满了煽动性的文章，连最有权势恶毒大人物也收到了印着同样内容的传单。《摄政时期间回忆录》中记录了一份传单的大致内容：“先

    生们女士们——此信的目的是要引起你们的注意，如果情况没有改变的话，“圣巴托罗缪节”的惨剧将会在星期六和星期日重演。你们以及你们的仆人最好不要上街。上帝保佑你们!把信转交给你们的邻居。1720年5月25日，星期六。”

    城市的角角落落布满了秘探，人们之间再没有了信任。存心想制造点事端的小集团在傍晚举行的活动很快就被驱散了。巴黎的和平与安宁很快就恢复了。

    密西西比公司的股票快速下跌，实际上，已经没有人会相信在路易斯安那藏蕴着无尽财富的神话了。为了使公众重新对密西西比计划产生信心，政府府宣布了一个计划，巴黎街头所有的流浪汉、无业游民和无赖地痞统统都被强制服役，像战时征兵一样，人数大约有6000多名之多。政府专门为他们提供了衣服和工具，准备从水路被送往新奥尔良。据说，那里的金矿上急需大量劳动力。

    接着，这些肩上扛着镐和锹的“流浪者大军”排着整齐的队伍，日复一日地从巴黎街头经过，然后被分成一个个小队来到各个港口，等待被装船送往美洲。他们之中有三分之二的人没有上船，而是中途开溜进而分散到法国各地。他们卖掉工具以换取衣食，然后继续过着游荡的生活。不出半个月，这批流浪汉中的一半人又出没在巴黎的大街小巷之中。

    一场闹剧就这样落幕了。不过，虽然如此，这个办法还是使得了密西西此公司的股票稍微有了些起色。许多存侥幸心理的人开始相信，公司又正在大规模开采金矿，金锭、银锭很快就会像以前一样涌入法国了。

    第八节  法兰西的怒火

    在君主立宪制度下，也许会有更多切合实际的方法来重建公众的信心。比如在英国，在接下来的某一时期，由于同样的欺诈和投机给英国人带来了相似的不幸。但这两国政府之间为弥补过错所采取的措施却是多么地迥然相异啊！

    尤为不幸的是，在法国，救苦救难的菩萨却正是肇祸的魔王。摄政王一心想把法国从灾难中解救出来，可他独断专行的手段却使法兰西陷入更深的泥淖中，而且是越陷越深，终至于灭顶。

    政府再次颁布法令：纸币成为一切交易唯一的支付手段。从2月1日到5月底，尽3个月时间内，纸币发行总额就高达15亿里弗，大约合6000万英镑。不过，这回政府的计划又落空了。前车之鉴尚在眼前，人们对于这种无法兑换成铸币的钞票已经不再抱有一点信任了。

    巴黎议会议长拉玛贝特当着摄政王的面说，他宁愿要10万里弗的金银币，也不愿要500万银行发行的纸票子。由于当时人们对纸币已是深恶痛绝，超大规模发行纸币只能使流通中的铸币总额与纸币总额量相差更大，使经济形势越变越糟糕。相反，摄政王一门心思总想让它贬值的铸币，却随着他一次次发布的相关法令而身价百倍。

    2月份，公众普遍认为应该把皇家银行和印度群岛公司合并为一家。议会于是发布了这样一条法令。国家依然是银行发行的纸币的唯一担保者，但是，不经议会批准，银行不能擅自增加纸币发行量。就这样，劳氏银行摆脱了约翰·劳的控制，成为国家专属的机构，摄政王甚至还把银行全部的利润也转给了印度群岛公司。受了这一变动的刺激，在很短一段时间内，密西两比公司和印度群岛公司的股票价格有所上涨．但说到底，公众对国家信用仍然无法产生足够的信心。

    5月初，约翰·劳、德·让松以及所有大臣们一道出席了一次国务会议。会议上，人们估算出流通中的纸币总额约为26亿里弗．而全国的铸币总值加起来也还不到这个数字的一半。对于大多数与会者

    而言，事情明摆着：必须采取某种措施来保证两种通货平衡。有些人提议将纸币的数量减少到与铸币的价值相当，另一些人则建议使铸币升值从而与纸币价值相等。

    据说，约翰·劳对两种方法都不赞同，但他本人也想不出更好的办法。最后，会议通过决议：纸币贬值50％。5月21日，政府发布了一项新法令，印度群岛公司的股票及其银行发行的纸币将逐渐贬值，到年底为止，它们的实际价值将降至面值的一半。然而，议会却坚决反对——这一措施无疑会激起民众最大限度的不满，整个国家将会为此付出代价！摄政王委员会议在7天后被迫宣布此项法令作废，同时又颁布了另一项法令，恢复了纸币原先的价值。

    同一天，也即是5月27口，银行停止兑付铸币的业务。约翰·劳和德·让松被踢出内阁。懦弱无能而又优柔寡断的摄政王将以往所有的过失和罪责全部嫁祸到约翰·劳的头上。可怜的约翰成为了过街老鼠，当他来到皇宫要求晋见时竞被拒之门外。可是，当夜幕降临后，摄政王却又派人召见约翰，让他从一个秘密入口进入皇宫。摄政王低声下气地安慰他，并竭力向他解释自己之所以会如此严厉地对待朋友全都是情势所迫。摄政王的表现是如此地变化无常，乃至于几天后，他又偕同约翰·劳去观看歌剧。两人不但公然坐在一个包厢里，摄政王还当着众人的面对劳优待有加。

    但是．群众对约翰·劳已是恨入骨髓，这样的一番“作秀”只能将约翰推入另一种危险的甚至是致命的境地。当他回家正准备进门时，他的马车被一群暴徒团团包围，石块呼啸着向他袭去。要不是车夫机警地驾车猛冲进院门，家中的仆人及时锁上大门的话，他很可能会被暴徒们拽出去撕成碎片泄愤了。

    虽然这次侥幸逃过一劫，事态却逐渐恶化起来。第二天，他的妻子和女儿看完赛马坐车回家时，也受到一大群歹徒的围攻。摄政王闻讯后派遣了一队彪悍的瑞士骑兵日夜在他家附近巡守。后来，公众的愤怒与日俱增，约翰·劳发现，自己身处的环境是如此的危机四伏，就算有再多骑兵保护也难保万一。为此，他不得不躲到皇宫避难，摄政王成了他最可靠的庇护者。

    1718年曾因反约翰·劳的计划而离职的大臣德·阿格索又被召回帮助政府重建信誉。这时，连摄政王也不得不承认，由于自己不近人情和有失公正，几乎错失了一位最能干的大臣，而在当时腐败的社会中和纷乱的宫廷中，此公大概是唯一的一位出淤泥而不染的清廉之士了。

    自从被罢免后，德·阿格索一直隐居弗兰尼斯的乡间别墅里，整日里埋首研究哲学。纵然日子过得清苦，身心却常是愉快的。慢慢地，他也就淡忘了朝庭里那些尔虞我诈的勾心斗角。约翰·劳和摄政王的一名家臣德·康弗朗斯骑士奉命乘邮车赶赴弗兰尼斯，恭请这位前财政大臣回巴黎。德·阿格索的朋友们竭力他再度出山，尤其是在约翰·劳手下任职。但他却气度宽宏，同意为国家的稳定助一臂之力。

    德·阿格索甫一到巴黎，五名议员就同财政事务委员一起商讨起如何恢复公众信心的事来。6月1日，又一项命令被发布，废除此前那个任何人拥有的硬币数额超过500里弗，就以犯罪论处的旧法令。新法同时规定：公民有权拥有任意数额的铸币。为了回收以前发行的旧钞票，政府以巴黎市一年的税赋作为担保发行了25万份新票据，票据每张价值10里弗，年收益率为2.5%。这次被回收的旧币在市政府门前被公开烧毁。

    6月10口，银行重新开张，这次它已拥有足够的银币来兑换纸钞了。这些措施带来的好处相当大。几乎所有的巴黎人都急火火地赶到银行，把他们手里的小面额钞票兑换成银币。随着银币越来越少，银行只得改用铜币支付。很少听人抱怨说铜币太重，时常能看到一些可怜的人们背着沉甸甸的、装满了铜币的包裹，汗流浃背地穿行在大街小巷，而包裹里装着的不过是兑换来的50里弗铜币。

    银行的周围每天都是人山人海，儿乎每天都有人因挤踏伤亡。7月9日这天，人群异常地密集而喧哗，为防止意外，驻扎在马萨林花园门前的警卫关上了大门，不允许一个人进去。气氛立刻变得紧张起来，愤怒的人们开始隔着栅栏朝卫兵扔石头。士兵们被激怒了，声称如果再不停止攻击，将向人群开火。恰在这时，一名卫兵被石块击中了，他举枪就向人群射击。一个人当场身亡，旁边一个人身负重伤。一场骚乱眼看就要演变为流血冲突，气氛紧张到一触即发。人群随时都向银行发起攻击。

    这时．马萨林花园的大门再次打开了，一队全副武装的士兵冲了出来，枪尖上的刺刀闪耀着冷森森的寒光，虎视眈眈地逼视着人们。原本群情激奋的民众们顿时不敢再轻举妄动，只能以呻吟和唏嘘来发泄自己的愤怒和不满。

    八天后，人潮更是汹涌，银行门前被挤得水泄不通，当天竟有15个人活活被挤死！公众的愤怒之火熊熊地燃烧起来，他们抬着三具尸体，一路浩浩荡荡地向皇宫花园前进，后边跟着的人越来越多，最后竟形成了一支七八千人的游行队伍。他们想以此向摄政王显示：他和约翰·劳的行为给整个法兰西带来了多大的不幸。

    约翰·劳的车夫当时正好驾车停在皇宫的院子里。此人对主人忠心耿耿但性子却有些鲁莽。人群咒骂他的主人令他感到异常恼火，于是就高声回敬道：“你们这帮人都是无赖恶棍，活该被绞死！”这无疑是火上浇油，暴怒的人们立即朝他扑去，他们还以为约翰·劳也在马车上，就把马车砸得粉碎。这位糊涂莽撞的马车夫拼命挣脱重围，勉勉强强保住了一条小命。正当千钧一发之际，一大队卫兵赶到了，带头的军官向大家宣布：摄政王已经做出决定，保证用自己的钱厚葬这些无辜的死者，并要求人群立刻散去。游行队伍就这样静悄悄地解散了。

    与此同时，议会正在举行会议。当听到外面沸沸扬扬的吵闹声后，议长走出去想看看发了什么事。一回来他就告诉大家，约翰·劳的马车被人群砸成了一堆碎片。所有的议员同时站起来，异口同声地大声欢呼。有一个议员对约翰·劳可说是憎恨到了极点．他大声喊道，“那么劳呢？他也被撕成碎片了吗?”

    第九节  法国人的觉醒与约翰·劳的凄惨下场

    在全世界所有的国家民族中，法国人最擅长通过歌唱发泄心中的怨愤和不满，这一点可谓声明素著。为此，有人甚至说，你可以从歌谣里追溯这个国家的全部历史。

    当约翰·劳精心设计、周密筹划的计划彻底失败时，他立即成了法国人心目中的头号恶人，臭名远播四面八方，也自然成了人们讽刺挖苦的绝佳对象。所有的商店里都出现了关于他的漫画，讥讽嘲笑他和摄政王的歌谣在大街小巷回响起。这种歌谣中的大多数一点儿也不含蓄文雅。其中的一首还奉劝人们把他发行的钞票当成最贱的纸用——上厕所用的卫生纸。

    下面这首由奥尔良公爵夫人记录在信笺里的歌谣，是当时最又名也最流行的，广受各界欢迎，据说在巴黎的街头流传了很长一段时间。应该说，这首歌谣的旋律还是很活泼的：
    拉斯（法国人给约翰·劳起的诨名）一来到我们美丽的城市
    摄政王就宣布拉斯很有用
    能帮他重建法兰西。
    啦啦啦!咚咚锵!
    他让我们都成了暴发户，
    哔哔喱！
    伙计们，以野蛮的方式
    这个新教徒，想吸干所有人的钱。
    他首先骗取了我们的信任。
    为此，他放弃了自己的信仰
    啦啦啦!咚咚锵!
    伙计们，拉斯，是撒旦的子孙
    我们落得个沿街乞讨
    他榨干我们钱财
    一个子儿也不留下。
    仁爱的摄政王啊，
    还给我们被抢走的财产，
    哔哔喱!
    下面这一首出自同一时期：
    星期一，我去买股票。
    星期二，我赚了几百万，
    星期三．我买田置地。
    星期四，我买华服美酒，
    星期五，我开了一场跳舞会，
    星期六，我变成了叫花子。

    从当时大量散布的漫画上，可以看出法国人对曾经的那种全民性痴狂已有所悔悟。其中的一幅被保留在《摄政时期回忆录》中。

    作者在漫画里这样描述道：“‘股票女神’端坐在她的华辇上，驭手则是疯狂之神。在前边拉车的是密西西比公司——由长着木腿的动物所代表，还有南海公司、英格兰银行、西塞内加尔公司以及其他各种各样的金融机构。

    为了让车子跑得更快，这些公司的代理人们——此处则为长着长长的狐狸尾巴和狡诈面孔的各种动物，在一旁拉着边套。轮子的辐轴上写着几种股票的名称和价值，随着车轮的滚动，股票不断地上升和下降。

    地上堆着的是被这辆疯狂的马车碾成碎片的各种商品、流水账和分类账。一大群人，不分男女老少、贵贱贫富，统统尾随其后。股票女神挥洒着一张张股票，股票像雪片一样朝人群落下。人们嘴里叫嚷着，互相推挤着，为争抢股票满乱成一团到。在云端还坐着一个恶魔，狞笑着的恶魔向人群吹起了肥皂泡。这些肥皂泡顿时也成了贪婪的人群渴求的目标。他们争先恐后爬到别人的背上，妄想在气泡破裂之前抓到它们。

    前方一座巨大的建筑物挡住了马车的去路，这座建筑物有三个大门，马车要是想继续前进的话，必须得通过其中一个。第一个门上写着‘医院’的字样，第二个门上方写着“精神病院”，第三个门上写着‘乞丐收容所’。”

    另外还有一幅著名的漫画：约翰·劳坐在一口大锅里，锅的旁边，公众疯狂的情绪形成了熊熊燃烧的火焰，锅里的水在火焰的烧灼下沸腾着。狂热的人们把自己所有的金银竞相扔进大锅，兴奋不已地数着兑换来的钞票，约翰·劳则向他们大把大把地分配着这些纸钞。

    同样，激愤之火在法国持续燃烧着着。约翰·劳变得格外地小心谨慎，尽量避免在没有护卫的情况下在公众面前露面。他隐藏在摄政王的王宫里，以免被卷入任何危险中。而当他不得不要冒险出门时，他必定会乔装改扮一番，或者乘皇家马车出行，自然，全副武装的护卫也是少不了的。

    以巴黎市的税赋作为担保发行的那2500万里弗新票据，由于收益率只有2.5％，在持有密西西比股票的大股东眼里并不具诱惑力。因此，票据兑换进行的十分艰难。许多人宁愿保留劳氏公司的股票，理由是尽管现在一路下跌，但总有有一天它的价值会反弹。为了加快兑换的速度，政府于8月15日专门发布命令，凡面值在1000到10000里弗的纸币，除了购买年金和支付银行账单，以及为购买劳氏公司股票而进行的分期付款外，统统不得在市面上流通。

    10月，又一项法令颁布了，宣布11月以后，不论面值为多少，所有的纸币统统不具任何价值，市场上禁止流通。印度群岛公司，也可以说是密西西比公司被剥夺了造币权、代收赋税权以及其他所有的优势和特权，一下子沦为一家单纯的私人公司。

    这一措施的实行无疑是对整个纸币体系的致命打击。约翰·劳已完全失去了在法国金融委员会中的影响力，公司也被逼入死角从此回天乏术。这时，趁着公众为幻觉所诱骗大肆时牟取非法利益的人统统被抓了起来，被予以重金处罚。另一条法令同时被发布，规定原始股东的名单也必须单列出来。如果有人还保留有密西西比公司的股票，就必须把它们存入公司以作保证金。那些已申购股票的人应该如期履约，并以每股l.35万里弗的价格向公司回购。而实际上，每股股票的市价现在仅值500里弗。

    这种赔钱买卖自然没人愿意做，大股东们纷纷打点细软，准备躲到国外去避风头。岂止螳螂捕蝉黄雀在后，政府当即下令：所有港口和边镜管理机构有权逮捕所有权逮捕那些出境者，把他们拘禁起来，直到查明他们是否携有金银珠宝，或是否参与过股票投机活动为止。这一招可谓釜底抽薪，有几个试图逃跑的投机者被判处死刑。而那些留在法国的人，则受到法庭最严苛的审讯。

    在一连串的打击之下，约翰·劳陷入了极端的绝望中。为此，他决定离开这个处处隐藏这危机的国家。刚开始，他只请求离开巴黎回到乡间别墅中隐居——摄政王痛快地答应了。

    这段时期，摄政王正为了财政状况的反反复复忧心忡忡。但他仍对约翰·劳设计的财政体系怀有坚定的信心。他开始意识到了自己的过错，在他的有生之年，他总是盼望着能有机会在一种更坚实的基础上把约翰·劳的财政体系重建起来。在两人的最后一次会面中，据说摄政王这样说道：“我承认自己犯了不少错误。会犯这些错误是因为我是一个人，而所有人都会犯错。但是，我要郑重地告诉你，在我所犯的这些错误中，没有一个是出于邪恶或伪善的动机。”

    约翰·劳离开巴黎两三天后，摄政王派人送给他一封言辞恳切的信，表示只要他愿意，随时都可以离开法国。并说自己已经为他准备好了护照。摄政王同时还说，金钱不是问题，劳需要多少只管开口。

    约翰·劳毕恭恭敬敬地拒绝了摄政王提供的盘缠，乘坐德·普芮夫人名下的一辆邮驿马车，在6个骑兵的护送下去了布鲁塞尔。之后他又去了威尼斯，在那里住了几个月。

    在威尼斯，他成了当地人议论纷纷的话题人物。人们都认为他是个富可敌国的大富翁。但是，再也没有什么这更荒谬的了。约翰·劳在一生中的大部分时间里都是在赌桌胖度过的，但他本人却在这次事件中表现得极为慷慨。他也不是那种为了发大财而不惜牺牲一个国家的利益的卑鄙小人。

    当法国人对密西西比股票的痴狂臻于极致的时候，他对最后的成功从来没有产生过一丝一毫的动摇。他坚信，自己能使法国成为欧洲最富有、最强大的国家。他把自己的财产全部用来购买法国的地产——这一举动足以证明，他对自己的计划充满了信心。在此前的全民大投机中，他没有置办过任何金银器皿或珠宝首饰，也不像那些不诚实的投机者那样把金银转往国外。除了一颗市值约五六千英镑的钻石外，他几乎把所有的钱都都投资在法国的房产上。所以，当他离开法国时，几乎成了一文不名的乞丐。仅这一事实就可以洗刷掉那些常常加诸在他头上的恶名。不过，终其一生，这种不公正的指控就如影随形的跟着他。

    约翰·劳出走国外的消息一传开，他在法国所有的地产以及珍贵的藏书就都被没收了。此外，他的妻子和女儿所应得的20万里弗(约合8000英镑)年金也被剥夺了。当年为了购买这份年金，约翰·劳付出了500万里弗的代价。尽管当年在他如日中天之际，政府曾发布过一项特别命令，宣布个人年金无论何时也不得予以没收。

    对于约翰·劳出逃一事，法国人感到十分不满。不论是民众也好，议会也罢，大家都希望把这个罪魁祸首送上绞架。甚至当那些没有卷入这场金融大风暴的人也个个额手称庆，说约翰·劳这个骗子走得好。

    但那些受到牵连的人导致财产受损的人(他们无疑占最大多数)，却感到十分遗憾。他们认为，约翰·劳对这个国家的危机以及造成此种危机的根本原因具有深入的洞察力，也因此，他可能帮助法国人找到彻底根治“疾病”的良药。

    在一次金融委员会和摄政王会议联合召开的碰头会上，一份文件受到众人的重视。根据这份文件提供的资料，市场上流通的纸币数量竟达27亿里弗。摄政王被要求解释，为何会出现这种货币发行日期与货币发行的授权日期之间不相一致的现象。本来，他应该把这些责任都揽在到自己头上，毕竟，他才是真正的主谋者。但他觉得，约翰·劳也应该在此时出一份力。于是，他说是约翰·劳自作主张自张，在不同时间内发行了12亿里弗的纸币，当他自己发现时，已经太晚了。不得已之下，他就把议会授权法令的日期提前了一些。

    如果他能够把事实的真相说出米，承认约翰·劳之所以会逾越了安全投机的界限，主要是源于自己的贪得无厌和虚荣冒进的话，那么，民众反而更加信任他一些。

    到1721年1月1日为止，法国的国内外债务总额已经超过3l亿里弗，也即是l.24亿英镑，仅利息支出一项就高达319.6万英镑。政府立即组成了一个专门委员会，审查所有国债持有者的情况。这些债券持有者被分为五种：前四种包括那些用自己的真实财产购买债券的人。而第五种则指那些无法举出证据证明自己的交易行为确为真实有效的人。

    第五种人持有的债券被强制销毁，前四种人也将受到更加严格和挑剔的审查。委员会最后出具了一份报告，在报中，他们建议把这些债券的利息减到5600万里弗。因为在调查中发现了许多挪用公款和敲诈勒索的行为。根据这个建议，政府发布了一项相应的法令，并在王国议会上进行了备案和注册。

    接下来，政府成立了一个法庭，专门负责审理财政部门在后来那一段动荡时期内出现的营私舞弊行为。一个名叫法奈特的大臣，克莱门特神父，以及他们手下的两个职员，纷纷卷入侵吞公款投机诈骗的丑闻中，据调查涉嫌投机的金额达100万里弗。两个主谋被斩首示众，两名职员则被判绞刑。后来，这两人又被减轻为在巴士底监狱监禁终身。无数的欺诈案也被连根揪起，当事人视情况被处以罚款和监禁。

    前财政大臣德·让松，如同约翰·劳和摄政王一样，遭到那些深受密西西比股票疯狂所累的人们的仇视和怨恨。他被从内阁大臣的位子上撵了下来，正直的德·阿格索随后接任。但他仍保留了“掌玺大臣”的职位，还可以随时出席御前会议。

    然而，他认为自己还是远离巴黎为妙，最好是在自己的乡间领地归隐一段时间。但他委实不是那种适合退隐的人，整天愁眉不展，满肚子牢骚，性格又是喜怒无常。原本他一直患有某种疾病，这回的打击导致他病情更加恶化，不到一年就驾鹤归西了。不料巴黎人对他实在太痛恨了，就算如此也不愿放过他。当给他送葬的队伍向他的家族墓地——圣尼古拉斯教堂行进时，受到一群暴怒的民众围攻。德·让松的的两个儿子只得离开父亲的棺椁，骑着马落荒而逃，直跑到一条偏僻的小街上才算躲过一劫。

    至于约翰·劳，有时候还幻想自己有朝一日能重返法国，在一个更稳固的基础上重建法兰西财政的信用。有一天，一个噩耗传来：1723年冬天，摄政王正和自己的情妇法莱莉丝公爵夫人围炉夜话时，突然断了气。回法国的最后一线希望也破灭了，约翰·劳彻底断了念头，不得不重操起老本行，继续自己的赌博生涯。在许多时候，他被迫一次次地把那颗钻石——见证过自己巨额财富的唯一证明——送进当铺，不过他那精湛赌技又一次次地帮他把钻石赎了回来。

    因为在罗马屡受债主逼债．他又去了丹麦的哥本哈根。在那里，英国大使告知他，他可以回祖国定居，1719年英国政府就已经颁发了赦令，赦免了他以前谋杀威尔逊先生的罪行。约翰·劳搭乘英国海军司令的船返回了英国——此事曾在上院引发过一些争论。

    柯宁斯柏伯爵抱怨说，像约翰·劳这样一个弃祖国和宗教信仰如敝屣的人，实在不配得到如此的优待。他还进一步表示了自己的忧虑：正当英国上下正被南海公司肆意妄为的董事们搅得焦头烂额的时候，约翰·劳的现身意味着很大的危险。为此，他特别提出了一项动议，但却被上院否决了。因为没有哪位上议院议员赞同他那“贵族式”的忧虑，也没有人怀有同他一样的恐慌。

    约翰·劳在英国住了四年，之后又去了威尼斯长住，并于1729溘然长逝，晚景异常凄凉。以下是人们为他所作的墓志铭：
    “一个著名的苏格兰人长眠在此，
    他的算术天才举世无双，
    他用简单的代数法则，
    把法国弄得病入膏肓。”

    他的兄弟威廉·劳也曾帮他一起掌管劳氏银行和密西西比公司，后来以私舞弊罪被关进了巴士底狱。但始终找不着证据来证明对他的指控。15个月后，威廉·劳被释放，并成为一个在法国历史悠久的家族的创建者，这就是法国鼎鼎大名的劳里斯顿侯爵家族。

    在下一章中，我们将看到，在同一段历史时期，在英国也同样弥漫着一种全民性的疯狂，与曾经困扰法国的那种情形极为相似。但是，由于君主立宪政府的高明决策和理智的应对，发生在英国的这场灾难所造成的恶果要比我们在法国所看的轻了许多。

    第二章  金融大投机之南海泡沫

    ……
    最后，腐败就像汹涌的洪水，冲破羁绊，泛滥成灾。
    疯狂的贪欲蔓延无际，
    就像地平线上初升的雾霭，遮蔽了阳光。
    政客和爱国者，为股票投机四处奔忙心慌慌；
    贵妇与男仆，为股票受苦受累下场全一样；
    法官当上了经纪人；
    主教吆喝快下注，哄得全城人上了当；
    公爵们施展手腕穷忙和，只为赚取半克朗；
    金钱的魔力迷惑了不列颠，
    这一切呀，多么肮脏。
    ——亚历山大·蒲柏

    第一节  横空出世的南海公司

    1711年，著名的牛津伯爵哈利创建了一家公司，其职责是恢复因辉格内阁解散而大受打击的公共信用。此外，公司还肩负着另一项重任，发行总值近l000万英镑的股票，用来偿付陆军、海军债券和其他一些短期债务给国家造成的沉重负债。这是一家纯粹的商业公司，起初，就在公司的名字都还没想确定的时候，就已经有这么一大笔债务落在它的头上了。

    出于回报，政府同意在一定时期内给予这家公司6％的担保利率，并为此提供每年60万英镑的利息。另一方面，政府对该公司经营的酒、醋、印度货物、丝绸、烟草、鱼翅和其他一些商品实行永久退税政策，并赋予他们南海贸易的垄断权。于是，这家经议院批准创立的公司，从此有了“南海公司”这样一个名号。在这次交易里，牛津伯爵起到了穿针引线的重要作用，于是，那些跟在他后面溜须拍马之徒纷纷以“牛津伯爵的杰作”来形容这个了不起的计划。

    在草创之初，南海公司就带给人以难以想象的诱惑力——公众对蕴藏在南美洲东部海岸的巨大财富怀有的热切渴望更令它身价百倍。人人都听说过，在秘鲁和墨西哥遍地埋藏着金矿银矿，无尽的宝藏闪着金光在向人们招手。以至于在大众心目中形成了这样的观念：只要把英格兰的货品送上海岸，成百上千倍的金砖银锭跟着就会绵绵不绝地输送回国内。恰巧就在那个时候，有一则令人激动的传闻不胫而走，在英国各地引发了更广泛的狂热——西班牙准备放弃智利和秘鲁沿岸的四处港口，南海公司则获得了这四个港口的使用权。这一传闻令人们信心倍增。在很长的时间里，南海公司的股票在金融市场上变得越来越炙手可热。

    然而，西班牙国王菲利普五世可没那么傻，他可从没从打算过让英国人利用自己在美洲的港口进行自由贸易。两国开始进行谈判，谈判的的结果最终达成了——双方仅仅签订了一个贩奴合同，英国可以借用西班牙控制的港口向其殖民地运送黑奴，期限是30年。每年英国船只能运送一次货物到墨西哥、秘鲁或智利，并且还严格限制了船舶的吨位和货物数量。另外，西班牙还附加了一个非常苛刻的条款：英国货船必须向西班牙政府交纳25％的利润，对剩下的利润则加征5％的所得税。这一结果使令牛津伯爵及其同党们大失所望．他们对南海公司所抱的幻想也一扫而空。

    但是，公众对南海公司的信心并没有因此产生丝毫的动。，牛津伯爵则是心里打鼓，为了不让人发现事实，他甚至宣称．西班牙允许英国船只在合约的第一年里增加两艘货船。他们还煞有介事地公布了一份清单，上面列满了那片海岸沿线所有港口的名称。可实际上，直到1717年，合约中规定的货船才开始了第一次航程，而一年之后．这项贸易就随着英国和西班牙的断交而自动终止了。

    在1717年的议会会议上，英王发表演说，暗示公共信用需要改善，并建议政府采取措施减轻国内债务造成的压力。5月20日，南海公司和英格兰银行这两家大型金融公司也向议会提出了建议。南海公司要求，以认购或其他方式将其资本金从1000万镑增加到1200万镑，每股收益率为5％，而非6%。英格兰银行的要求也是同样的优厚，听起来对民众很有诱惑力。

    议会经过一番讨论之后，最终通过了三项法案．分别是南海法案、银行法案和通用基金法案。在南海法案中，议会接受了南海公司的建议，准备发行200万英镑的股票，以清偿安妮女王执政的第九年和第十年分别发行的四批彩票基金的本息。

    就这样，南海公司的名号频频出现在公众的视野中。虽然它与南美洲各国的贸易并没有给公司带来什么实质性的收入，但作为一家金融公司来说，它的业务却是日益蒸蒸日上。尤其是股票分外地抢手。恰恰在此时，英吉利海峡的对岸，约翰·劳正在推行着他那著名的、令法国人神魂颠倒的“密西西比计划”。南海公司的董事们看在眼里馋在心上，也准备效法他，在英格兰上演一出同样的好戏。纵使他们早就心里有数：这样的计划和很可能不得善终。但这帮自命不凡的家伙却并不想因此就轻易放弃，他们自以为聪明过人，不会重蹈约翰·劳的覆辙，能够把计划永远地推行下去。

    正当约翰·劳的计划如日中天之际，正当成千上万的人群涌向甘康普瓦大街，在疯狂的热情中走向自我毁灭之际，南海公司的董事们想议会提交了他们那著名的计划——在欧洲这两个最有名的国度里，金块银锭堆成山的虚幻景象在人们眼前幻化成了海市蜃楼。虽说英国人开始这场疯狂游戏的时间比法国人要晚，可人性都是差不多的，一向以理智冷静著称的英国人一旦陷入到狂热的妄想中去，表现也不比他们的邻居好多少。

    1720年1月22日，下院成立了一个委员会，研究国王演讲中提到的关于公共债务的问题，以及南海公司就偿还债务所提的建议。南海公司提交的建议篇幅很长，分为好几个专题，所涉及的国债总额为30,981,712英镑。为了保证自己的收益，南海公司在建议中要求新股的利率为5%，一直维持到1722年仲夏以前。此后则降为4％。委员会对于这个建议表示十分欢迎。

    不过，下院里有很多议员都与英格兰银行有着千丝万缕的联系，他们当然也希望银行从中大赚一笔，这样自己也可以受惠。于是，他们代表银行宣布，在英家此前经历过的诸多困难时期里，英格兰银行曾经做出过卓越的贡献。现在，如果这场即将发动的公共交易能够造福国民的话，那么英格兰银行至少也应当尽自己的一份绵薄之力。

    无端插了这么一杠子，南海公司的建议书在下院搁置了5天，暗地里推波助澜的英格兰银行利用这一时机草拟了一份计划。南海公司怕英格兰银行开出的条件更优惠，就把原计划又作了一番修改，使它看起来更加容易被人接受。其中最大的改动是把原来七年的国债偿还期提前为四年。在这场独家拍卖中，英格兰银行也不甘示弱．重新对先前的计划做了一番更正，又给议会提交了一份新的报告。

    这样一来，两家公司均提出了两份建议书。下院议员们为此进行了讨论。罗伯特·沃普勒先生是代表银行一方发言，而财政大臣艾斯拉比则是南海公司的主要支持者。2月2日，下院做出最后的决定：南海公司的计划对国家更为有利。与此同时，一份与此有关的议案也正在酝酿当中。

    伦敦的各大交易所陷入空前的亢奋之中。南海公司的股票从一天前的130英镑，一下子上涨到300英镑。就在议案进入讨论阶段的时候，股价仍在以不可思议的速度蹿升。

    这时候，议院里几乎只剩下沃普勒先生还在坚持己见。他以严肃而又激切的语气告诫议员们：“（南海计划）将是一次危险的股票投机，英国的工商业精英们将会被股市所主宰。它就像魔鬼撒旦，施放出种种诱人的花样，令人们陷入对金钱的幻想中无力自拔。人们将变得越来越贪幕虚荣，以至于鄙薄用正当的劳动去赚钱。它会把人们引向一条毁灭之路。这个计划在实质上是一种极大的罪恶，其目的是最大限度地激起大众的颠狂，并吧这种狂热持续不断的保持下去。股票的价值将被人随意操控，直到高到看不顶，它那些口头承诺的红利，将永远不可能被兑现。”

    他还以一种先知般的预言补充说，如果这项计划取得了成功，南海公司的董事们就会操控整个政府，变成大英帝国的新主人，这些股市新贵将可能因此控制立法，干预国家行政。而如果它失败了(他对此毫不怀疑)，结果将会激起全国人民最强烈的不满，甚至使国家彻底地崩溃。这是一场由幻觉主导的噩梦，当灾难降临到头上时，人们才就会如梦方醒，然后问自己：这一切竟然是真的么？

    沃普勒的慷慨直言纯粹是对牛弹琴，得不到一丝回应。人们把他看成是个失败的预言家，再不就是把他比作一只嘎嘎叫的不祥的黑乌鸦。但是，只有他的挚友们才了解他高明的见解，把他比作《荷马史诗》中的女预言家卡珊德拉，能够预见到即将发生的灾难。而那些被贪欲冲昏了头的人，只有亲眼见到灾祸的发生才会恍然大悟，相信那预言是真的，可这时早已没有回头路可走啦。高高在上的议员们也是如此，刚开始，他们还能认认真真地倾听沃普勒的发言，但是，当他们听到他疾言厉色地指斥南海公司的阴谋时，纷纷离席退场了。

    两个月后，议案得到下院的批准。在这段时间里．南海公司的董事们发动一切关系——尤其是董事会主席、大名鼎鼎的约翰·布朗爵士，无所不用其极地宣传造势，一下子令股价狂涨。

    夸张到极点的谎言纷纷出笼。在社会的各个角落里，流传着一个个令人兴奋的消息。据说，英国和西班牙再次签定了合约，南海公司将被授权与西班牙所有的殖民民进行自由贸易。另外，波托西拉帕兹那个地方埋藏的丰富矿产将被开发出来，源源不断地运回英国，这下子，英国的银子将变得和铁一样充裕。英国盛产的棉花和羊毛制品，将会吸引墨西哥人以他们全部的金矿来购买。南海公司竟因此变成世界上首屈一指的大公司，而加入南海公司进行海外贸易的人，都将因此变成全世界最有钱的大富豪！在南海股票上每投资100英镑，年末股东将获得超百倍的红利！

    通过运用这些伎俩，南海公司的股价被炒到400镑。接下来却是一轮股市大波动。最终，下院以172票对55票的结果同意通过这项议案，南海股价因此一直稳定在330镑左右。

    与此同时，上院也以前所未见的高效率通过了该议案。4月4日，议案第一次宣读；5日，第二次宣读；6日，对法案进行评议；7日，进行议案的第三次宣读，随即宣告通过。

    在上院里，这项议案也遭到了一些议员的激烈反对。但与前一次差不多，大多数人只把他们的警告当作耳旁风，对此一笑了之——议员们的心魂早被狂热的投机风暴牢牢吸附住了，就如同那些同样给金钱迷得失魂落魄的平民百姓一样。

    在诺斯爵士和格瑞爵士看来，这项议案在本质上就是不公正的。它所造成的后果将是致命的，因为它注定将使大多数不明真相的人血本无归、一贫如洗。而从中坐收渔利的，将是在幕后操纵的极少数阴谋家。沃顿公爵也对这一看法深表赞同，不过在发言时他仅仅是把沃普勒先生在下院中的宏篇大论重新复述了一遍，相比之下，他的提议并没有得到多少重视，甚至连诺斯和格瑞还不如。库柏伯爵也站在他们这一边，这个议案被他希腊神话里的特洛伊木马——在那辉煌的表象之下隐藏的是重重杀机，它必将使人们走向虚幻和毁火的绝路，而此刻人们却对此视而不见。

    桑德兰德伯爵则站在反对者的立场上，声嘶力竭地一一回击那些反对者。在投票表决时，17票反对，83票赞成。这一压倒性的表决结果，显示着这个计划得到了大多数权贵政要的欢迎。于是，就在同一天，议案也得到了英王的御准，就此成为了法律。

    那一天，英国举国上下仿佛都跌入了股票投机的美梦难于自拔。每天，伦敦的鄂雷交易所里人群挤得里三层外三层，就连康希尔大街也给纷至沓来的车马堵塞得水泄不通。人人都跑来买股票，就连“傻瓜也想做一回骗子。”

    第二节  “南海泡沫之歌”

    当时，流行这一首民谣十分谐趣，在英国各地广为流传，称得上家喻户晓、妇孺皆知。名字就叫做《南海泡沫之歌》。
    歌中唱道：
    “星星在混乱的人群头顶闪耀，
    袜带在粗汉鄙夫间缠绕。
    人们买呀卖呀，瞧呀闹呀，
    连犹太人和新教徒的吵嘴也被人喜闻乐道。
    最高贵的夫人们也从四面八方方来到，
    天天坐车一溜烟奔忙，
    为了股票不惜赌博冒险，
    就算押上珠宝也心甘情愿。”

    越来越迫切的发财梦想迷乱了社会的各个阶层，就算是倾尽南海之水，也无法打消这股狂风暴雨般的热情。这时，南海公司又在背后开始了煽风点火的勾当。一张张股票申购单被填得满满当当，一车一车股票被送到交易所，一波波的成交风潮此起彼伏。这些狡猾的阴谋家使尽手段、出尽高招，只为最大可能地哄抬起股票市值。

    出乎人们意料的是，就在议案得到国王的御准之后，南海股票却一路下跌。4月7日这天，南海股票的成交价还是310英镑，不料第二天就跌到了290英镑。

    公司董事们正从这项计划中大获渔利，刚尝到甜头的他们怎么肯甘心看着股票不断下跌？尽管下跌的幅度正在接近股票的原始价格。他们立即派手下四处散布谣言。鄂雷交易所里挤满了前来听人宣讲的听众，蕴藏在南美的巨大财富被这帮人描绘的栩栩如生，仿佛触手可及。虚无缥缈的金矿令人们再一次地心荡神驰起来。

    据说，斯坦霍普伯爵在法国接受了西班牙政府的提议。为了扩大在南海地区的贸易额，同时也是出于增强安全性的考虑，西班牙人想用秘鲁沿岸的部分港口同英国交换直布罗陀和玛洪港。不止如此，南海公司那一年一艘货船的航运限额也将被取消，利润所得的25％也不用上交西班牙国王了。更可喜的是，南海公司也可以自行组建或租下任意数量的船队，而不必向外国统治者交纳半毛钱。

    金砖银锭堆成的财富之山再度浮现在人们眼前，股价又开始快速反弹。4月12日，即上院通过议案之后的第5天．南海公司董事会又发行了100万新股，票面价格100英镑，实际售价则为300英镑。此举吸引了社会各界纷纷抢购，首次认购总额就超过了200万镑。人们可以按照发售价格的1／5支付订金，然后分期付清总价款。几天之内，股票交易价格就上升到340镑，认购价格也相应提高了两倍。

    为了把交易价格抬得更高，4月21日这一天，董事会又宣布，夏季中期发放的股息为10％，所有的认购者都将享受到这一优惠。这个决定不啻推波助澜，认购者们变得更加疯狂。为了趁热打铁，董事会又以比最初高出4倍的价格发行了l00万份新股。人群仍然趋之若鹜，着了魔一般地纷纷投倾囊相就。在数小时内，150万份认购单竟然全部售出。

    英国各地数不清的股份公司纷纷注册成立，就如同雨后春笋一般。很快，这些公司就为自己赢得了“泡沫”的“美誉”。老百姓们的这一想象力可真是再贴切不过了，大街小巷里充满了对“泡沫公司”评头论足的声音。

    这些泡沫公司就如同阳光下的朝露一样，转瞬之间就消逝的一干二净。其中有些只存在了两个星期，甚至更短的时间，便无影无踪了。但这并不妨碍新方案一个接一个地出台，每天都有一两个新的发财计划被介绍给世人。

    在康希尔交易所里，最尊贵的贵族也拉下高贵的面子，变得同唯利是图的股票经纪人没什么两样，追逐金钱成了全国上下共同的目标。甚至连威尔士王子也成了一家公司的主管，据说，在仅仅股票投机一项，他就从中赚得了4万英镑。

    为改建伦敦城和威斯敏斯特大教堂，布里基沃特公爵提出了一项方案，钱道斯公爵又马上实施了另一项。几乎就在同一时间，100多项工程一个个上马，一项比一项更花哨、更耸人听闻。用《政治的国家》这本书里的话讲：“（这伙人）操弄着唬人的骗术，后面尾随着一大群贪婪的傻瓜，到了最后，人们才如梦方醒，揭开这帮家伙的假面具——不过是一堆骗子和泡沫。”据估算，在这场毫无规范可言的游戏中，共有150万英镑被人设骗走，呆愣愣被人牵着鼻子走的傻瓜们变得一贫如洗，而那些不安好心的恶棍则摇身一变成了暴发户。

    在这些方案里，如果是在平常，而且公众还能有清醒的判断的时候实施，可能能够还不至于那么差劲儿。但现在，这些方案被设计出来恶的唯一目的就是抬升股价。一待价格上升，实施者往往第一个就把股票抛出，而第二天，那“伟大的计划”就被他丢到爪哇国去了。

    麦特兰德在《伦敦史》中郑而重之地做了如下记载：曾有一项令人激动、兴奋到无以复加的大工程，最后被证明了只不过是要建立一家“用锯屑制造松木板”的工厂。无疑这是一场天大的笑话。可是，许多证据表明，成百上千个既不高明又不合理的方案，令人们倾家荡产，很快就如船过无痕般地永远消失了。

    例如，有个项目是要制造永动轮，计划需要100万镑资金；另一个项目则是“鼓励英格兰的畜牧业，改良牧师和教堂的用地情况，修缮和重建教区长和牧师的房屋。”相较之下，第二个计划却并不受牧师们的欢迎，相反，前者在英国各地的神职人员中引起了巨大的反响——这个项目就是一帮热衷于猎狐的教区长设立的。这家公司的股份很快就被抢购一空。

    但是，在那些五花八门的计划、项目中最令人感到荒谬可笑的，或者说最能代表当时那种全民性癫狂的，应当首推以下这个计划，它的标题是，“一家有着绝对优势、能带来巨大利益的公司，但是无人知晓人那是什么。”如果不是那几十位可靠的证人言之凿凿的保证这是千真万确的事实的话，相信没有一个人会相信，那时的人们竟然会为这样一个明显就是骗局的计划所欺骗。

    其中还有一个胆大包天却又狡猾到极点的“天才”，轻轻松松地发布了一份募股说明书，就成功地骗取了公众的信任，轻轻松松地把人们竞相送上的钞票收入囊中。在募股说明书上，此人声称：自己设计的一个项目亟需50万镑的资本金，每股面值100英镑，共5000股。认购者只要支付2英镑定金，每年就能得到每股100英镑的红利。同时他又声明，自己不会屈尊纡贵地去通知认购者分享红利，但承诺会在一个月内向全体股东公布所有的内幕，到时人们可以支付其余的98英镑。

    第二天上午9点钟，此君设在康恩希尔大街办公室刚一开门营业，就被蜂拥而至的民众们包围得一根针也插不进。到了下午3点钟交易所闭市时，他发现卖出了至少1000股，而且全都交了定金——短短5小时内，此君净赚了2000英镑。这位“天才大骗子”当然也明白趁早收手才能全身而退的道理，当天晚上就远遁他乡了。从此杳然无踪，空留下一场骂名。

    著名作家斯威夫特，也就是讽刺小说《格列佛游记》的作者，曾经把鄂雷交易所比喻成南海中的一座海湾，并把当时的世情百态做了鞭辟入里的描写：
    “千万张认购单雪片般飞来，
    就像无数条小船在海面上你推我搡，
    每个人都摇着那漏水的小舟，
    一心一意要打捞金子，
    就算淹死也不在意。
    一会儿跌进死亡的深渊。
    一会儿飘飘荡荡上天堂，
    他们跌跌撞撞无方向，
    浑浑噩噩如醉汉一样。
    格拉维悬崖上看来挺安全，
    却生活着一群野蛮人，
    沉船残骸是他们的果腹的膏粱，
    他们躺在那里静待小舟沉没，
    好把死尸鲸吞蚕食。”

    另一个非常成功的骗局即所谓的“环球许可证”。“许可证”只不过是一张方方正正的卡片，就像扑克牌一般，上面有一张印有“环球旅馆”戳记的蜡封条。在卡片的上边还印着“航海服许可证”的字迹。所谓的“环球旅馆”就在鄂雷交易所的邻近，持有此许可证的人从中得到的好处说来好笑，仅仅是在将来的某个时间认购一家新建的帆布工厂的股份。不过，这些许可证却在鄂雷交易所里卖了60畿尼（畿尼：英国旧时的一种货币单位，1畿尼相当于1.05英镑）。这场骗局的主谋者，或者按当时的说法，一个幸运的家伙，后来却因受南海公司董事会挪用公款事件的牵连而受到了严惩。

    不分高低贵贱、男女老幼，人们被这样的泡沫深深裹卷其中，无力自拔。男人们在酒馆和咖啡馆里穿梭往来会见经纪人，女士们也聚在衣帽店和杂货铺里对股票走势发表高论。虽然大家并不见得是真心认同那些五花八门花里胡哨的项目计划，却都抱有相同的目的，那就是通过股票经纪人的投机炒作促使股价上涨，然后从中赚得丰厚的差价。自然，有许多可怜的家伙还在眼巴巴等着他们把那些会生钱的股票早点转让出来呢。

    第三节  迷狂中的清醒

    交易所里满是拥挤的人潮，以至于同时同地同一种股票的成交价在交易所的两端竟会相差10％左右！不过，始终保持冷静观望的态度，不为这表面繁荣所动的却大有人在。在议会内外，也都有人维持着一贯的理智，他们清楚地预言了那就要来临的风暴。沃普勒先生继续向人们发出警告，指出那些潜伏在暗处的种种迹象。

    那为数不多的、同他一样头脑敏锐的人，纷纷对他的见解表示赞同。此举也同样引起了政府的强烈关注。6月11日，议院召开会议时，国王宣布了一个公告，宣布所有的非法交易都是不被容忍的，应当视情况予以起诉。同时，禁止任何经纪人买卖这些违法公司的股票，那些敢于违法者将被处以500英镑的罚款。

    这个公告并没有对那些无赖狡诈的投机商产生立竿见影的恫吓效果，明目张胆的违法交易仍在继续着。7月12日，高等法院的法官们联合发布了一道命令，取消了所有的专利权和特许状的申请请求，并解散了所有的泡沫公司。在命令中列举了所有这些非法项目的名单。

    这份命令的内容如下：
    “1720年7月2日，怀特礼堂。出席者：高等法院法官。
    考虑到那些为了种种目的而成立的股份公司，以及它们所设置那些计划与项目给公众带来了诸多困扰。同时，英王陛下的许多臣民们饱受泡沫公司蒙蔽损失大量的金钱。为了防止此类投机欺诈事件继续发生，高等法院综合研究了贸易委员会、检察长和副检察长的报告，经过缜密的商讨后，决定遵照枢密院的建议撤消下列申请：
    1数人提交的申请书，请求以“大不列颠大渔场”的名义从事渔业贸易的专利权。
    2英格兰皇家渔业公司呈递的申请，请求为更有效地发展捕鱼业务而被赋予更大的权利。
    3乔治·詹姆斯申请书，代表他本人及其他人，请求成立专营公司经营同一类业务。
    4一些贸易商的申请书，请求组建合营公司经营和恢复在格陵兰岛及其他地方的捕鲸业。
    5约翰·兰伯特爵士和其他人提交的申请书，请求合作从事格陵兰岛的贸易业务，特别是戴维斯海峡的捕鲸业务。
    6另一项针对格陵兰岛渔业贸易的申请书。
    7几位士绅和居民的申请书，请求合作购买和建造货轮，以为出租或运输之用。
    8塞缪尔·奥特里姆等人提出的申请书，申请种植大麻和亚麻的专利权。
    9几位商人、船主、造船场场主和帆布商的申请书，请求组建股份公司合作经营业务的特许权。
    10 托马斯·鲍埃德和数百位商人、船主、造船场场主及其他航海产品制造商的申请书，请求授权以合作形式借钱买地，制造帆布和纺线。
    11 对戚廉三世和玛丽二世后期批准的专利感享有权益的人士的申请书，请求制造帆布和亚麻布的特许经营权已经经营特权，不再允许他人经营此项业务，而且请求增加棉花制品和丝绵制品的制造权。
    12 伦敦的几位居民、商贩和其他一些要求对英格兰所有港口的火灾实行保险的英国股票认购者的申请书，请求合作经营此项业务。
    13 伦敦和英国各地一些皇家成员的申请书，请求合作经营英国的一般火灾保险业务。
    14 托马斯·伯格斯和其他一些皇室成员提交的申请书，代表他们以及一些认购了总值为120万英镑的德意志领地内贸易业务股票的其他人士，请求以哈伯格公司的名义成立一家有限责任公司。
    15 木材供应商爱德华·琼斯，代袁他本人和其他人提出的申请书，请求组建公司，以合作形式从德国进口木材。
    16 几位伦敦商人的提出申请书，请求政府颁给他们合作经营盐业的特许经营权。
    17 伦敦的麦克菲德利斯船长，代表他本人和一些商人、织布匠、帽匠、印染匠和其他一些商贩提交的申请书，请求授与特许权，允许他们筹措到足够的资金以购买土地，并种植和培育一种叫做“茜草”的植物，作为染料使用。
    18 伦敦的鼻烟制造商约瑟夫·加兰多的申请书，请求授予专利权，因为他在弗吉尼亚制造鼻烟而发明了一种制造和保存弗吉尼亚烤烟的方法，并请求在大英帝国的所有领地独享这项专利。

    以下即为宣布为非法并予以取缔的泡沫公司的名单：
    1 从瑞典进口铁矿的公司。
    2向伦敦供应海运煤炭的公司，资本金300万英镑。
    3英格兰各地的房屋建筑和重建公司，资本金300万英镑。
    4细棉布制造公司。
    5英国铝业公司。
    6开发布兰科和圣塔塔加哥斯岛定居点的公司。

    7为迪尔城供应淡水的公司。

    8进口弗兰德斯花边饰带的公司。

    9改良英格兰土地的公司，资本金400万英镑。

    10发展英格兰养马业、改良牧师和教堂土地以及修缮和重建教区长和牧师房屋的公司。

    11大不列颠钢铁制造公司。

    12弗林特郡土地改良公司，资本金100万英镑。

    13购买和开发、建设土地的公司，资本金200万英镑。

    14皮毛类商品贸易公司。

    15霍利岛制盐公司，资本金200万英镑。

    16买卖房地产并提供住房抵押贷款的公司。

    17有着绝对优势，能带来巨大利益，但是无人知晓人那是什么的公司。

    18伦敦街道铺设公司，资本金200万英镑。

    19英国各地的殡葬服务公司。

    20提供有息贷款买卖不动产的公司，资本金500万英镑。

    21大不列颠皇家渔业公司，资本金1000万英镑。
    22海员薪金福利保险公司。
    23为帮助和鼓励勤勉刻苦人士创业而建立的贷款办公室，资本金200万英镑。
    24购买和改良可出租土地公司，资本金400万英镑。
    25从英国北部和美洲进口沥青和海军后勤装备的公司。
    26布料、毛毡和波形瓦贸易公司。
    27购买和改良艾塞克斯郡庄园采邑和征收矿区使用费的公司。
    28马匹保险公司，资本金200万英镑。

    29出口羊毛制品、进口铜、黄铜和铁的贸易公司，资本金400万英镑。

    30药品经营公司，资本金300万英镑。

    31铅矿公司，资本金200万英镑。

    32改进肥皂制造工艺的公司。

    33在桑塔·克鲁兹岛上建造居民定居点的公司。

    34德比郡铅矿勘察、开采公司。

    35玻璃瓶和其他玻璃制品制造公司。

    36永动轮制造公司，资本金1130万英镑。

    37花园改建公司。

    38为保障儿童财产和增加其福利而建立的公司。

    39为在海关装载货物，并为商人进行商务谈判提供方便的公司。

    40北英格兰羊毛制造业公司。

    4l从弗吉尼亚进口胡桃树的公司，资本金200万英镑。

    42曼彻斯特棉花和绳索制造公司。

    43加帕和卡斯泰尔肥皂制造公司。

    44不列颠王国熟铁和炼钢业品质优化公司，资本金400万英镑。

    45蕾丝饰物、麻纱、荷兰棉麻布、细麻布等货物交易公司，资本金200万英镑。
    46大不列颠王国特殊商品贸易公司，资本金300万英镑。
    47向伦敦市提场供牛肉制品的公司。
    48眼镜、马车镜制造公司，资本金200万英镑。
    49康沃尔郡和德比郡锡矿和铅矿公司。
    50菜籽油制造公司。
    51海狸皮进口公司，资本金200万英镑。
    52纸板和包装纸制造公司。
    53毛纺织制造用油和其他原材料进口公司。
    54改善和扩大丝制品加工业的公司。
    55以储蓄、年金和票据为基础提供贷款的公司。
    56以小额折扣支付寡妇和其他人士年金的公司，资本金200万英镑。
    57麦芽酒制造和改良公司，资本金400万英镑。

    58美洲渔场建设公司。

    59购买和改良林肯郡沼泽地的公司，资本金200万英镑。

    60大不列颠纸制品改造公司。

    61伯特莫里公司。

    62麦芽干燥公司。

    63奥罗诺克河贸易公司。

    64科尔彻斯特和大不列颠其他地方的厚毛呢制造公司。

    65为购买航运物资、提供食品、支付工人工资而设立的公司。

    66雇用熟练技工为商人和其他人装饰钟表的公司。
    67改良耕地和耕牛品种的公司。

    68改良马匹品种的公司。
    69另一家马匹保险公司。
    70大不列颠玉米贸易公司。
    71为所有男女雇主提供冒险，以弥补因仆人的过失而造成的损失的保险公司，资本金300万英镑。
    72为收容和养育私生子而建造福利设施的公司，资本金200万英镑。73在不使用火或不产生营养损失的情况下漂白粗糖的公司。
    74大不列颠收收费公路和码头建设公司。
    75为因抢劫或偷盗遭到财产损失的客户提供保险的公司。
    76从铅矿中提炼白银的公司。
    77瓷器和彩陶制造公司，资本金100万英镑。
    78进口烟草，再向瑞典和北欧出口的公司，资本金400万英镑。
    79利用坑煤冶铁的公司。
    80为伦敦城和威斯敏斯特城提供干草和稻草的公司，资本金300万。
    81在爱尔兰开设帆布和包装布制造厂的公司。
    82碎石道渣制造公司。
    83购买和装备镇压海盗的船只的公司。
    84威尔士木材进口公司，资本金200万英镑。
    85岩盐开采公司。
    86把水银变成可锻精制金属的公司。

    虽然政府以严厉的措施取缔了这些泡沫公司，头脑清醒的人们也对其冷嘲热讽起来，但在英国各地，层出不穷的泡沫公司仍是多如牛毛。

    印刷店里堆满了讽刺漫画，报纸上以大幅篇幅刊登着讽刺诗和讽刺文章。有一位创意份儿非凡的纸牌制造商以此为原型制造、发行了一套扑克牌，美其名曰“南海扑克”，这种纸牌现在已经很少见了。在扑克牌上，除了篇幅很小的数字和图案之外，在角落里还印着一家泡沫公司的讽刺漫画，在下面则附有一首打油诗。

    当时有一家最富盛名的泡沫公司——帕科勒机械公司。该公司以制造炮弹和子弹，进而能影响战争进程而受到过疯狂的追捧。于是在一张梅花8的扑克牌上，你可以看到这样一副画面：这家公司正在发射圆形和方形的加农炮弹和子弹，并称它带来了一场战争艺术的革命。而下角的打油诗则以诙谐的手法带出了其中的真谛：
    “这是个空前绝后的发明创造，
    专门用来消灭国内的而不是国外的傻帽蠢材。
    我的朋友，犯不着为这可怕的机器忧心忡忡，
    它只会伤害那些呆在原地等着分红的笨蛋。”

    红桃9则是一幅讽刺英格兰铜业公司的漫画．上面的讽刺诗是这样写的：
    “想把英国黄铜变成金银币的的傻瓜蛋，
    在交易所里十足成了一头蠢驴，
    把金银宝贝上手奉上，
    得来的却是一堆废铜烂铁。”

    方块8则对阿卡地亚殖民地公司做了毫不留情的揶揄，下方配了这么一首打油诗：
    “有个富翁有钱没地儿使，
    拿到北美大陆胡洒乱花。
    让他自欺欺人去认购那些诓人的股票去吧，
    只有蠢驴才会相信他的疯话。”

    整副扑克牌每一张都以相似的风格揭露了某个狡诈的计划，同时对那些受骗上当的人嬉笑怒骂了一番。有人算过，这副扑克牌所记载的工程项目，其资本总额竟然高达3亿英镑。

    第四节  赌徒们的最后一搏

    现在，我们回头再看看那个大海湾——曾经无情地吞噬了轻信而又贪婪的英国人千百万财富的南海大海湾。

    5月29日，南海公司的股价已升到500英镑，这时，近三分之二的享受政府福利的人购买了南海公司发行的公债。在5月这整整一个月时间里，股价始终没有回落的迹象，5月28日这一天的报价竟高达550英镑。四天后，又从550镑一下子暴涨到890英镑。那时，人们大多认为股价可能有继续上涨的余地了，于是许多人趁机赶紧抛售变现。

    正要陪同国王乘火车出访汉诺威的很多贵族随侍，听到消息也都心头惴惴不安，慌不迭地把手中持有的股票抛出了事。6月3日，鄂雷交易所里挤满了急于把股票转手的卖家，不过买家却寥寥无几。这样的情形，令南海股票从890镑的高位上一下子滑跌到640英镑。南海公司的董事们都吃了一惊，急忙命令各自的代理人大量买进。他们的狡计有一次得手了，到了晚间，股民们的信心又开始恢复，股价迅速反弹到750英镑。直到7月22日，南海公司的股价一直保持着平稳。

    南海公司的大小董事们是如何施展阴谋诡计操纵股市价格的情形，我想已经无需再费笔墨大书特书了。到了8月份，股价最终飚升到l000英镑。接下来就开始大幅度的回落——膨胀到极点的泡沫开始一点点破灭了。人们开始对董事们表示不满，尤其是对在认购股份的同时列示股份清单的做法大加指责。而当南海公司董事会主席约翰·布朗特和其他一些股东早已把所持有的股票全部转手的消息曝光后，公众的愤怒就更加强烈了。整个8月份，股市始终维持着低迷的态势。9月2日报价时，南海股票已然掉到700英镑了。

    此刻，事态已经变得异常紧张。9月8日，为了尽可能地挽回公众的信心，南海公司董事会在泰勒礼堂召开了一次股东大会。这天上午9点，礼堂内一片鸦雀无声，礼堂外的过道里挤满了未被获准进入的人群。董事们以及他们的朋友们一致推举公司副主管约翰·弗洛斯爵士主持会议。他想众人宣读了公司董事会的应对政策，接着，又宣读了可补偿基金、不可补偿基金和预付金的处理办法。

    接着，秘书长克拉克斯先生做了一个简短的发言，他向董事们发出了倡议，在现在的局面下，再没有什么精诚团结更重要、更有效的解决办法了。在结束发言时，他向董事会谨慎而高超的管理工作表示感谢，同时希望他们能够继续为维护公司利益而努力。

    亨格福德先生，此公曾因在议会里坚定不移地为南海公司大唱赞歌而受人瞩目，人们还不约而同的怀疑，他很可能事知道许多股市内部机密，并因此大发其财。今天，他又口沫横飞地大发了一通高论。他说，对于其他许多公司的盛衰自己早已见怪不怪了。可是，如南海公司一般在如此短的时间内就创造出如此惊人业绩的，却屈指可数。南海公司的丰功伟绩即使是帝王将相、主教法官也望尘莫及。他们打破了观念差异促使各界力量聚集在一起，为了一个共同的目标而勇往直前。他们即使没有全部消灭，至少也是部分平息了英格兰的动荡和怨恨。通过发行股票，他们令富裕的人群变得更加富裕；乡绅们亲眼见证了自己名下的土地以两倍、三倍地速度大幅增值。

    教堂也因此而获益匪浅，不计其数的牧师和教士从他们兴建的工程中得利。总而言之，他们使整个英格兰更加地繁荣兴盛。而他自己，则大言不惭地希望人们不要忘记他们自己，不要忘了用财富来作为对自己的奖赏和回报。尽管亨格福德的这一段发言引起现场的一片嘘声——这番露骨的夸张言辞听来就像是对事实的嘲讽和讥笑，但礼堂里的董事们和他们的朋友们，以及所有的狠赚了一笔的投机者家却仍对他的谀辞报以了热烈的掌声和欢呼声。

    接着登场的波特兰公爵也发表了一番与之类似的感言。此外，他还对那些因股票投机而蚀光了身家的股民们给予了极大的关切。可笑的是，他自己却是这场大投机中的大赢家。所以，他的惺惺作态看上去倒像是《乔·米勒笑话集》一书中的那个脑满肠肥的参议员。这位参议员大人每当大快朵颐之后，就满足地拍着大肚腩，用满是疑惑的口气问别人：这世上怎么可能会存在吃不饱的饥民？

    会议通过了几项提案，但对公众来说却是反响平平。当晚，股价就跌到了640英镑，次日又跌到540英镑，此后的几天时间里一路跌个不停，最后下滑到400英镑的水平上。

    当年9月13日，众议员布罗德里克先生给米德莱顿参议员的写了一封信——这封信的内容被库克斯详细记录在《沃普勒》一书中。布罗德里克这样写道：“对于南海公司的董事们为什么会在如此短的时间内遭到如此巨大的损失，坊间流传着种种猜测。我本人毫不怀疑，之所以会如此，是因为他们太过于不择手段。一旦发现有利可图，他们开始毫无节制地扩张信用，将货币体系拖到一种不堪负荷的地步。最终，那些无辜的受害者的财产被榨干，而那些从投机中得到最大实惠的人却及时抽身，安然度过了泡沫破灭引发的危机。而那些被贪婪冲昏了头脑的人却把理智丢到了九霄云外，妄想在鼹鼠洞上建起一座高山。千万个家庭将因此破产，甚至于沦落为乞丐——蔓延在人群当中的恐慌和愤懑难以用语言来描叙。股市已经滑入绝境，根本是回天乏术，以至于我再也想不到什么计划或方案能够避免泡沫的破裂。总而言之，下一步可能会发生什么，我根本就没办法去设想着设想，就连稍微假装去设想也不成。”

    10天后，股市依旧在下挫。他又写道：“公司仍然没能做出任何回应，他们已泥足深陷，根本找不到脱身之路。从几位从伦敦城来的绅士那里，我得知了南海公司某董事的大名，如今，这位仁兄俨然已成了大英帝国子民们人人嫌弃的‘过街老鼠’。金匠们纷纷失业，有的开始潜逃，失业人群每天都在增长。我怀疑这些人中的是否有三分之一或四分之一，能够熬过这次的危机。从一开始，我用来评判整个事件的依据就在于这么一句毋庸置疑的箴言：1000万英镑(这已经远远超出了流通中所需的现金限额)的钱绝对不能当成2亿来花。可现在人们却要反其道而行之，那么，我们卓越的国家机器岂能避免垮台的危险。”

    9月12日，在秘书长克拉克斯先生的一再恳请下，南海公司的董事与英格兰银行的董事联合召开了几次会议。在市面上广泛流传着这么一条消息：说英格兰银行已经决定向南海公司注资600万英镑。因此南海股价一下子反弹到了670英镑。可当天下午，人们就获悉这条纯属臆造。股价马上又回落到580英镑，次日又跌至570英镑，随后逐渐滑落到400英镑。

    内阁大臣们也对事态渐渐濒于失控深感震惊。此时，为了避免受到股民的攻击，南海公司的董事们连街也不敢上了。危险的暴徒和暴动令警察们疲于奔命。正在汉诺威巡视的英王不断收到求援信，人们纷纷请求他即刻回到伦敦主持大局。正在乡村的家中颐养天年的沃普勒先生此刻也成了“香饽饽”，人们抢着向他建言，想利用他对英格兰银行董事会成员的影响力，说服银行接受南海公司的债券清偿计划。

    英格兰银行自然极不愿同南海公司牵连在一起，接手这个烂摊子就等于引火烧身，这一点是毫无疑问的。英格兰银行极其勉强地接受了各方的建议，毕竟全国上下一致认定只有它才能力挽狂澜。这时，所有的精通财政金融的知名人士都被召集起来，共同研究解决紧急现状的良策。沃普勒先生提出的一份合同草案，被作为下一步谈判的基础获得了一致的通过。直到此刻，大众那惊恐不安的情绪才稍稍得到了一丝缓和。

    第二天，即9月20日，南海公司在泰勒礼堂再次召开股东会议。会议决定，同意英格兰银行或其他任何人对有关经营本公司的债券的要求，或者与银行达成他们所拟定的任何协议。众多发言人中的一位，普尔特尼先生则指出，看到人民陷入了极度的惊慌之中，实在叫人万分震惊，眼看着人群像惊弓之鸟一样奔走在大街小巷，心理充溢着想象中的灭顶之灾，却对那可能到来的灾祸说不清道不明，这真是一场灵魂的煎熬。正如一句诗所言：
    “漆黑的夜幕笼罩天地，
    狂暴的怒火熊熊燃烧，
    地狱之恐怖也不过如此。”

    两天以后，英格兰银行举行了一次股东会议。银行主管告知向众人，此前他们已经召开过几次会议专门讨论南海公司事件，但董事会还没有做出任何决定。这次会上提出的一项提案还未通过辩论程序就获得了通过，授权董事会同意接手经营南海公司债券，并就发行债券的总值、项目和时间作进行进一步的磋商。

    这样，两家公司都可以在最有利于公众的情况下自由的采取行动。为了重建公共信用，英格兰银行专门以15％的定金，3％的保险费和5％的利息，认购了300万英镑南海公司的债券。第二天一大清早，人们就成群结队的前来认购债券。此情此景使人产生了一种幻觉：似乎债券一下子就能被狂热的人群一扫而光。谁也想不到还不到中午，抢购风潮就偃旗息鼓了。尽管当局采取了一切手段尽可能地要维护股市平稳，可南海公可的股票还是急速地往下跌。说实话，南海公司的信用度在民众的心目中早已荡然无存了。由于担心此前贷出的钱款无法变现，一大批最有名的金匠和银行家只好关起门来溜之大吉。

    剑刃公司，当时是南海公司的主要承兑商，也不得已停止了一切与之相关的付款业务。而这些只不过预示着一场大灾难正要鸣锣开场而已。银行也开始陷入了一场狂暴的漩涡中，挤兑风潮似乎永无止境。上午，来银行抢购债券的人还排成了长龙，下午，银行就不得不以更快的速度大量支付现金。第二天，也就是9月29日恰逢假日，英格兰银行这才有了一丝喘息之机。这场风暴英格兰可谓堪堪躲过一劫，可它昔日的老对手——南海公司却遭到致命一击，终于房倒屋塌一败涂地。南海股票跌到了150英镑，经历过一次又一次的波动之后，又跌到了135英镑。

    英格兰银行终于发现，自己无论如何也无法唤起公众的信心了，更不用说抗拒毁灭的大潮了。况且，试图救市就等于白白搭上自己的性命落得个死无葬身之地的下场。于是，英格兰银行终于想出了一个两全其美的办法。他们决定终止已经执行了一部分的协议，理由是他们并没有义务非履行协议不可。因为，南海公司与英格兰银行之间所谓的一纸合约只不过是份协议草案而已，在一些重要条款上双方根本没做出过任何约定，就算一方要退出协议也不会触犯任何罚条款。

    “就这样”，借用《议会史》的描述就是“人们看到，由一个神奇的泡沫开始，蔓延成一个巨大到不可思议的，令整个欧洲为之瞩目，为之心动神摇的海市蜃楼。在8个月的时间里，这个由人们的贪欲臆造出来的大幻想倏忽而来，一时红到发紫，转瞬间又冰消瓦解。它的根基完全建立在骗局、幻觉、轻信与忿怒之上。一旦幕后的操纵者——南海公司董事会——惯用的那套鬼把戏被拆穿，幻境就会立刻消散，一切都将不复存在。”

    在那可怕的幻觉一天比一天严重的日子里，英格兰到处充满了堕落与犯罪，这一点是显而易见的。为了追查诸多罪行而发起的议会调查发掘出一幕幕人间丑剧，令人见识到这些资质平平的罪犯们的行为之丑恶、道德之败坏竟会到何种程度。对罪行的调查研究最终证明是一件极有意义的事情。国家其实与个人一样，不能不为自己一掷千金的豪赌而接受惩罚。无论如何，迟早都将受到制裁和惩罚。

    著名作家斯莫莱特曾经说过：“这个时代对于历史学家而言，是最不讨人喜欢的。没有一位头脑睿智且富于想像力的读者，会对这样一些枯燥无味的交易记录产生什么阅读兴致。这样的描写里看不到温情，粗糙到毫无修饰，那些对交易细节的描写向人们展示的仅仅是淡而无味的单调画面，以及丑陋、卑劣的堕落与腐败。”

    然而，恰恰相反——斯莫莱特如果稍微有点幽默感的话，他就会发现——这个主题给人们带来的诱惑力甚至比一个小说家所希望的还要多。难道在一个横遭劫掠的人的身上，除了绝望之外就没有温情存在吗？成千上万个家庭被南海大投机害得倾家荡产，一贫如洗；昔日挥金如土、威风不可一世的富商巨贾一朝沦为蜷缩在街角的乞丐；更不要说那往日作威作福、一人之下万人之上的权贵重臣流亡四方，终生难归故土；在英格兰的每一个角落里，都能听到悔恨不堪的自责声与咒骂声……这样一幅悲惨的图景横陈在面前，你能说其中缺乏生气吗?

    人群挣脱理智的束缚，满心满脑子火烧一般的狂热为了追求那金光闪闪的幻象，什么理智、什么判断全部忘得一干二净，如同传说中被鬼火迷得魂灵出窍的雌鹿。最终，他们被引诱到致命的沼泽中去，眼看就要遭受灭顶之灾却还在一力强辩，说这一切不过是一场噩梦。面对着此情此景，难道也能说这幅画面枯燥无味，不具任何启示性吗？

    以他这种观点来描述历史的记载充斥着史籍。诸如：懦弱的大臣为了取悦更加软弱的国王而悄悄地进行着阴谋，残酷的征伐和激烈的围城大战……这样的逸闻琐事被人添油加醋娓娓道来，颠过来倒过去讲上个千万遍也不嫌烦，简直是拿些个陈谷子烂芝麻当成宝。而那些与人类的精神和物质利益息息相关，并且影响极其深远的事件背景却被叙述者随手抛在一边，以敷衍了事的态度一笔带过。为什么大家会抱怨这类作品内容干枯沉闷、晦涩难懂，全在于用这种不具热情和责任感匆匆写就的史书典籍太过泛滥了。

    当大泡沫与大投机横行整个国家的时候，英格兰到处是相似的景象：公众的心态变得越来越不健康，人们不再满足于从事平平常常的、需要一步一个脚印才能慢慢获得成功的工作。在一眨眼间就能毫不费力地拥有无穷无尽的财富，这种不切实际的妄想令他们再也不顾及当下的生活，放肆地挥霍金钱，沉迷于奢华虚荣。从未有过的奢侈之风令人们的道德品质迅速滑向堕落的深渊。就连一个愚昧无知的粗汉也可能通过股票投机一夜暴富，看着这些暴发户那骄肆妄为的行径，怎能不叫真正的君子、绅士们为之折腰！

    金钱所具有的魅惑人心的力量，上可通天地下可通鬼神，自然也可以把一个默默无闻的小人物塑造成上流人士的新偶像。那些被理查德·斯蒂勒爵士嗤之以“微不足道的小人物”的无耻的暴发户们，在随着泡沫一起身败名裂后，就作为反面典型遗臭万年了。在接受议会质询时，受到挪用公款等罪名指控的那些南海公司董事们，显然还没来得及意识到这一点，也因此，这些死不悔改的家伙最终为他们的傲慢无礼、目中无人而尝到了苦果。

    这群“自大狂”中的一个简直是狂妄无知到了极点，此人竟然以恬不知耻的傲慢口吻夸下海口，说自己准备用金子来喂马，结果到后来，他却穷困潦倒到以黑面包就白水果腹的下场。这帮人所表现出的每一个傲慢的举动，说过的每一句可笑可鄙的狂言，都被一一记录下来，回报给他们的则是百倍千倍的贫穷和羞辱。

    第五节  末日审判

    英格兰举国陷入了紧急非常的局面中。国王乔治一世也坐不住了，他当即缩短了在汉诺威的预定日程，即刻踏上归程。11月11日，君臣一干人等回到英格兰。12月8日，议会再次召开会议。这期间，英格兰几乎每一个城镇都在举行公众集会。人们纷纷请愿，要求立法机关以法律手段严惩南海公司的董事们。正是这些可恶的家伙，打着利国利民的旗号，私下里却做着欺诈的勾当，把整个国家推到了毁灭的边缘。令人惊讶的是，这中间几乎没有人认为国家本身与南海公司其实同属一丘之貉，其在幕后推波助澜的罪责同样不可推卸！公众的轻信与贪婪——对金钱和利益的可鄙的欲望——疯狂到极点的贪婪吞噬了英格兰民族所有美好的道德品质。同样没有人指责人们那阻挡不住的痴狂，疯狂的激情促使他们一头钻进了阴谋家们设计好的罗网。这些民族的污点和劣根性，从来没被人提起过。在很多人看来，英格兰的人民是单纯、忠诚而又勤劳的，是一伙强盗毁了他们也毁国家。这伙强盗罪大恶极、绝不容姑息，就算死上一百次也不足以抵消那深重的罪孽。

    这几乎代表了英格兰所有民众的心声，上下两院的议员们也不比公众理智多少。随着南海公司董事们的罪行大白于天下，举国上下一直呼吁对这些罪犯严惩不贷。但国王却在这个节骨眼上发表了一通感言，希望国民们理解南海公司董事们的做法，他们在一定程度上也是不幸的受害者，应当给予适当的怜悯。这番不合时宜的讲话立即引发了一场舆论大战。其中的几位发言者对南海公司董事会做了最猛烈的抨击，而莫勒斯沃思勋爵堪称其中翘楚。

    在发言中，他这样说道：“南海公司的董事们正是眼见这场大劫难的元凶。有人认为，没有有效地处罚他们的法律。这么看来，我们就只好以古罗马人的做法为榜样了。开始，连罗马立法者都没料想到竟会有弑父的罪案发生，无论谁也想象不到一个儿子的竟能如此丧尽天良，双手沾满亲生父亲的鲜血。当他们发现没有一项法律能用来惩罚那些弑父者之后，立即制定了一部新的法律，宣布将那些残暴的凶犯装进麻袋里牢牢缝上口，被丢进台伯河里活活淹死。而这些一手炮制了南海阴谋的恶徒们，同样只配装在麻袋里扔进泰晤士河。”

    相形之下，其他人的发言则要温和一些。沃普勒先生表现的则更加慎重，在他看来，当前最重要的就是恢复公共信用。“如果伦敦城发生大火的话，凡是聪明人都应该先去帮忙扑灭火头，以防止火势继续蔓延。等把火都扑灭了，再着手搜寻纵火犯也不晚。同这是一个道理，公众信心已经严重的伤害，正躺在那儿流血不止，政府应当迅速采取补救方案去挽救它。以后，有的是时间去惩罚这些狡诈的‘刺客’。”

    12月9日，国王此前的讲话得到议会的响应，并通过了一份宣言。经过修改和补充，宣言里添加了如下内容：议会不仅要想方设法尽快安抚国民，还要对肇祸的元凶们严惩不贷。

    调查的工作进行的极为神速。南海公司董事会被勒令向议会递交一份记载有他们从事过的所有往来交易的账簿。同时，下院通过了一项议案，建议专门制定一部法律防止这种邪恶的股票投机行为再次上演。说到底，南海危机之所以会发生，并在公众中造成难以收拾的恐慌心理，主要是由于股票投机者所使用的阴谋诡计。因此，重建公共信用和制定相关法律法规，必须双管齐下。

    沃普勒先生也站出来说道，就如自己以前所表示的那样，经过认真思考他已经制定了一项旨在重建公众信用的计划。但这项计划能否得以真正实施，还必须立足于一个基本的前提。这就是此前与南海公司签定的公共债务认购单、货币申购单以及其他一些相关契约文书，现在是否仍然具有法律效力？并继续保留下去?这一问题引起了一番激烈争论。最终，议会以259票对117票的表决结果通过了议案，规定所有的契约、合同的法律效力不变，除非因为南海公司股东大会宣布无效，或者是通过正常的法律程序被废除。

    第二天，沃普勒先生向下院的一个委员会递交了一份恢复公众信用的计划书，大致内容是，由英格兰银行出面接收900万英镑的南海股票。与此同时，东印度公司也在一定条件下接收同样的数量的股票。下院毫不犹豫地接受了这项计划，虽然期间有一些议员反对，但下院仍然命令这两家公司接受这一安排。自然，这桩苦差事这两家大公司谁都不愿接受，在各自的股东会议上，人们纷纷表示激烈地反对，但这么做并不能改变既有的决定。最后，两家公司终于同意接收那些棘手的南海债券，并向委员会提交了各自的报告。在沃普勒的监督下，委员会又提交了一项提案，在上下两院审议时均得以顺利通过。

    议会同时还收到委员会提交的另一份提案，并获得了几乎所有有影响力的议员们的一力支持。其内容是限制南海公司董事、主管、副主管、会计、出纳以及职员的行动，规定他们出境时间不得超过一年，并彻查他们的财物状况，以防止他们私下转移或转让财产。一干人等里，辛潘先生尤其对南海公司秘书长克拉克斯先生看不顺眼，一心要证实大街上流来传去的，关于这位先生如何在南海公司账目上大做手脚的传闻。于是他下定决心要踩一踩克拉克斯的痛脚。他说，自己很高兴看到英国议会重又恢复了以往的生机，如此团结一心地为保护公众利益而努力。自然，有必要保护南海公司董事及职员的们人身及财产安全。“但是”，他话锋突然一转，望着克拉克斯先生说：“有一些人，他们尽管身居要职，却寡廉鲜耻不顾公义。总有一天，这些人的嘴脸将会被世人看清，他们犯下的罪行比起南海的董事们更加卑劣！”

    这番指桑骂槐的话一出口，克拉克斯变得如坐针毡，站起来愤愤地回答说，如果议会里有人怀疑他涉嫌南海事件，那么，他将给予大家一个满意的答复。不论议院内外，他会随时候教。他这番慷慨激昂的话引起周遭一片哗然。上议员莫勒斯沃思起身大声反击道，他，上院议员莫勒斯沃思，虽说已是年过花甲，还是有足够的勇气迎接来自任何人的挑战，其中自然也包括克拉克斯。他相信，还有很多年轻人与自己站在同一阵线，不论在哪里，他们都与克拉各斯先生针锋相对，斗争到底！

    于是乎，议会里的秩序再度失控，议员们纷纷起来发表各自的见解，每个人都是那么地激动，叫喊声充斥了整个会场，连发言人要求保持安静的呼吁也变得几不可闻。最后，基本上只剩下莫勒斯沃思和克拉克斯这两个“挑事者”还坐在自己的位子上。混乱的场面持续了好几分钟，最后，议员们几乎众口一词地，甚至于粗暴地要求克拉克斯不要挑战大家的耐性，就此前那一番有失水准的言论做出合理解释。

    克拉克斯辩解说，自己的并没有挑起争端的意思，只不过是想让一些对自己有意见的议员满意而已，他将对自己的行为做出解释。如此，混乱的场面方告平息。议会继续就以什么样的方式岁南海公司进行调查这一问题展开了辩论。辩论的结果是，任命一个由十三人组成的秘密委员会清查南海公司的一切事宜，该委员会还被授予调阅文件、传唤人员和发布文件记录的权力。

    上议院对此事的进展同样十分重视。罗彻斯特主教甚至把南海计划比作一场危害整个社会的大瘟疫。沃顿公爵则表示，议会不应当表徇私枉法，偏袒某一方。就他个人而言，如果自己的朋友也卷入了这件案子，那么，即使是最亲密的朋友，他也会公而忘私立即跟那人一刀两断。南海公司的那帮阴谋家以最为无耻的方式敲诈、剥削着民脂民膏，把整个英格兰搞得到处乌烟瘴气、怨声载道。理所当然要接受法庭最严厉的惩罚。上议员斯坦霍普也说，为了弥补公众的损失，要悉数没收这些罪犯的财产，不管他是不是董事会成员。

    这期间，群众的激忿已然高涨到了极处。就像库克斯在《沃普勒》一书中所说的那样，南海公司董事们的名字，现在变成了种种欺骗和罪恶的代名词。雪片般从英格兰各地发来的请愿书，以及城市乡镇里此起彼伏的游行请愿活动一天也没有停止过。民众纷纷要求对这些疯狂敛财的坏蛋们施以重刑。就在这股风潮中，有些不赞成以极端手段惩罚罪犯的温和派人士人，甚至也因此被人指责为同谋犯。一心一意想发泄自己的怨恨的人们，不断给他们寄来匿名信，或者以最恶毒的语言公开嘲讽和辱骂他们。这其中，财政大臣艾斯拉比、克拉克斯等几人尤其成了大家指责谩骂的主要目标。

    饱受舆论压力的上院立即做出决定，对所有嫌疑人进行一番彻底的调查。1月2l日，所有与南海计划有牵连的经纪人都被勒令向议会上交一份账目清单，标明自1719年圣米迦勒节以来，借助于他们之手买卖股票的财政或税务部门官员的名单，以及这些官员的股份申购和交易信托情况。从这些账目清单里可以发现，南海公司发行的大量股票都被秘密转入了艾斯拉比的名下。南海公司的五位董事，其中还包括爱德华·吉本（英国著名历史学家、《罗马帝国衰亡史》的作者吉本的祖父）在内，统统被监禁起来。

    斯坦霍普伯爵向议会提出了自己的建议，促使议会在此基础上做出一致的决定：在南海公司案件审查期间，以及其他某些时间内，在没有对真实的偿付能力做有效评估或不能提供充分担保的前提下，由南海公司的任何董事或机构承揽股票交易及发放贷款的，以及帮助任何政府官员或议员购买股票的行为，都将被认定为情节严重、影响恶劣的贿赂、贪污行为。几天后．议会又通过了另一个决议案，其中规定，凡南海公司董事或职员以秘密方式将自己持有的股份返卖给公司的，同样构成了诈骗和破坏信托罪。而由产生的影响对公共信贷造成了极大的危害。艾斯拉比因其不可推脱的责任辞去了财政大臣的职务，同时被从议会中除名。接下来将由法庭做他的犯罪行为进行进一步的法律制裁。

    当时，南海公司的一名会计奈特先生，因为知晓大量公司董事们曾进行的危害性极大的秘密事件，在狗急跳墙的董事们的指使下携带着许多重要的账目文件逃往国外。经过一番乔装改扮，他先坐一条小船，而后又雇了一艘大船，神不知鬼不觉地逃到了法国的加莱港。这个消息被秘密委员会呈报给议会。议会审议后一致决定，向国王递交两份报告。一是请求国王发布悬赏告示，重金缉捕奈特；二是请求国王立即下令关闭所有的港口，防止南海公司其他的职员再度逃亡。墨迹还未干，这两份报告的就由议会的莫修先生呈送了国王。

    当晚，英王就御准发布告示，悬赏2000英镑缉捕奈特归案。下院也命令锁闭议会大门，把钥匙放在桌子上。罗斯将军——秘密委员会的委员之一，向议会通报说，大量能证明南海计划罪责最隐秘、最邪恶的证据已经被找到，那就像是一心要把英国拖入地狱的恶魔的企图。在时机恰当的时候，秘密委员会会把这些证据交给议会处理。委员会同时还认为，为了更深入地查清真相，非常有必要限制南海公司董事和重要职员的人身自由，并没收所有重要的文件。这个动议毫不奇怪地获得了议员们的一致赞成。议员兼南海公司董事罗伯特·查普林爵士、西奥多·简森爵士、索布里基先生、埃勒斯先生，以及其他董事们纷纷被分别传唤，并被建议如实交代各自的腐败行为。

    西奥多·简森爵士和索布里基先生急不可待地为自己大声地辩解着，尽力要为自己开脱罪责。议员们耐着性子听完他们滔滔不绝的狡辩，然后命令他们先退下，之后一致通过动议，宣布两人违反了信托欺诈罪，给国民带来了巨大的损失，并严重损害了公众信用。鉴于两人一直抱着拒不合作的态度，决定将他们立即逐出议会，交由警察机构羁押。四天之后，罗伯特·查普林爵士和埃勒斯先生也被逐出了议院。议会随即上书国王，请求他诏令各驻外大使，协助当局缉捕奈特。不允许他向任何国家寻求庇护，一旦发现就将他引渡回英国。国王立即准许了这个提议，当晚，信使们便纷纷动身去往欧洲各国。

    公众普遍认为，被羁押的南海公司董事中的一位——约翰·布朗特爵士，就是这桩惊世大阴谋的幕后主使人，因此他被人称作“阴谋之父”。有关他的情况，我们可以从诗人蒲柏写给阿伦·洛德·巴瑟斯特的信中一探究竟。约翰·布朗特并不是个虔诚的英国国教信徒，但他却公开宣称自己是一个信教者。他常常以高昂的姿态和滔滔的雄辩抨击时代的奢华与腐败，议会与党派的不公与软弱。对权臣望族的贪婪更招来了他激烈的攻击和批判。他原来只是个小小的办事员，后来摇身一变成了南海公司的董事，还成为公司里表现最活跃的管理者。不知道是不是从前的这段经历让他形成了挑战贪婪的权贵的习惯，这一点我们只是妄加揣测。但他一定是亲眼目睹了许多上层人物的丑陋秽行，这也许正是驱使他铤而走险的原因之一。

    布朗特先生从监牢中被押解到上院法庭接受审判，经过很长一段时间质询，他始终保持缄默。关于法庭提出的几个关键问题，他说下院的一个委员会已经审查过了，他自己也忘了当时回答的具体内容了，所以在法庭上的供词可能会有所出入。这一次审判中，他拒绝回答同样的问题。他所做的这番振振有词的声明，其实就是对自己所犯罪行最好的说明，议院里因此产生了一阵骚乱。法官又一次强令他回答，有没有卖给任何政府官员或上下两院议员任何数量的股票，好促使南海议案早日获得通过。他却铁了心拒不作答。他说，他怀着迫切的心情希望尽可能地尊重议会的决定，但若是议会一味要自己承认自己有罪，那将是徒劳的。经过数次尝试，议会想使他重新回忆的做法均告失败，于是，布朗特被议会斥退。

    于是，在布朗特先生的同情者和反对者之间爆发了一场激烈的论战。同情者众口一词地说，一向平易近人的约翰·布伦特爵士之所以会一直保持沉默，是因为政府从众施压。斯坦霍普伯爵则对这种传言表示强烈的反对。沃顿公爵的反应则更加激烈，当他演讲之际，情绪是如此地激动，突然间，他觉得一股热血涌上头顶，头脑眩晕不止，一阵昏天黑地之后，他不得不匆匆离开议院回家休息。大夫即刻给他做了杯吸手术，第二天上午，又给他放了一次血，他才稍稍恢复了一些。到了傍晚时分，他忽然陷入了昏迷，在病榻上辗转了一段时间后，突然间撒手人寰。这位著名国会议员的猝死，在英格兰引发了巨大的哀痛。英王乔治一世更是悲痛欲绝，把自己反锁在密室里长达几个小时，以此痛悼这位忠心耿耿的重臣。

    南海公司的会计奈特先生，终于在离列日城不远的蒂勒蒙特落网了。逮到这个家伙的人是侨居布鲁塞尔的英国人利兹先生的一个秘书。由于受到布拉班特公国的庇护，英国虽多次向奥地利法院要求引渡奈特，却都遭到了拒绝。奈特本人也要求留在布拉班特接受审判。布拉班特公国是乔伊斯约的成员国之一，依据这项协约的规定，布拉班特享有一项特权：凡是在该国的土地上被逮捕的罪犯，都应在当地受审。布拉班特公国对自己所拥有的这项特权奉行不移，拒绝把奈特交还给英国。英国司法当局始终不懈地与之进行继续交涉，但这时候，奈特却从关押他的安特卫普监狱逃走了。

    2月16日，议会接到了秘密委员会提交的第一份报告。在报告里，他们说目前的调查工作困难重重，有许多时候是进退维谷。接受调查的每一个人都是满嘴谎言乃至于胡搅蛮缠，竭尽全力粉饰其辞，试图趁机混淆视听。在他们交出的账目中，许多项日都是假造的，在重要项目下没有股东的名字，涂改修饰过的痕迹触目皆是，有些帐页则整页整页地被撕毁。他们还发现，有些非常重要的账本已经被整个地毁尸灭迹了，剩下的不是被转走就是被藏匿起来。从一开始，审查人员就发现，涉案的材料包罗万象，人员背景也是层次不齐。他们只能尽可能地一一加以求证。面对数千人所拥有的总额以十亿计的财产状况，有的可以遵照法律规定来执行，有时则不得不在不合法的前提下采取行动。

    比如，他们发现，在南海法案通过之前，公司账户上有一笔总值为1259325英镑的账目，在相应的账单上却标示着以547500英镑的价格被卖出。这笔账目显然是有人蓄意编造的，目的是为了敦促议会通过该项议案。仔细核对账目，可以发现这批股票是在不同的时间内被分批售出的，价格从票面价格的150％到325％不等。如此大数额的股票在南海公司尚未得到增股授权之前就已开始了买卖，这一点令秘密委员感到十分惊诧。他们当即决定对全部交易内幕进行更细致的调查。南海公司主管、副主管和几名董事受到了严密的审查。结果更教人吃惊，他们发现，南海公司在做这笔账时根本不曾有过如此巨额的股票，当时可以支配的股票总额充其量也不超过3万英镑。

    经过进一步探查，秘密委员会发现，这批股票是由公司伪装成某位购买商为自己买进的。有关文件里既没有公司支出记录，也没定金或抵押品、保证金的收据。由此可见，之所以会出现这种假账，一定是处于这种原因：如果议案未被通过时，股市自然会下跌，反正是买空卖空公司不必承担任何损失。相反，如果股价上升(南海计划得以顺利实施后，实际中的股价果然一路上扬)，那么中间的差价就可以令董事们坐收渔利。后来，在议案通过以后，奈特先生即对这笔空头帐做了帐户调整，那些伪装的购买商则从南海公司那里得到了现金收益。

    这笔虚造的股票，主要由约翰·布朗特、爱德华·吉本和奈特三人共同掌管，被分别赠给几位政府高官及其关系客户。南海法案的顺利通过就是这些幕后交易的结果。事后，秘密委员会查出，这笔股票是这样被分配的，桑德兰德伯爵5万英镑；肯达尔女公爵1万英镑；普拉顿伯爵夫人1万英镑，她的两个侄女每人各1万英镑；查理斯·斯坦赫普(财政部的一位秘书)l万英镑；剑刃公司5万英镑。

    另外还有一个重大发现，此前一直坚定地要求严惩南海公司董事的斯坦霍普先生，也卷入了案件其中。通过特纳—卡西沃尔公司的名义，他获取了25万英镑的股票差价收益。为了欺人耳目，账本上凡是涉及到他的地方统统都被涂改掉了，有些地方则改成了“斯坦盖普”的名字。而财政大臣艾斯拉比的行为则更令人不齿，他也在南海公司董事之一的特纳—卡西沃尔公司开立了一个户头，帐户上的股票金额高达794451英镑。不但如此，他还建议南海公司把第二批新股认购金额设计成150万磅，而不是原定的100万英镑。这批新增的50万镑股票由公司自己掌握，没有任何担保。第三次的新股发行方式同样可耻，在艾斯拉比先生名下有7万英镑，克拉克斯先生则为65.9万英镑，桑德兰德伯爵16万英镑，斯坦霍普伯爵4.7万英镑。

    这份调查报告的后面还附有6份重要性稍逊一筹的报告。在末一份报告的结尾，秘密委员会宣布，由于案件中重要的当事人奈特无法到案，后续的调查工作难以继续进行下去。

    第一篇报告被印刷出来，第二天上午就被提交给议会审议。报告的内容引发了一场火爆异常的激烈辩论。最后议会通过了一系列决议，宣布将对南海公司董事会成员以及牵涉其中的议员和政府官员进行严厉制裁。这些人所贪污的款项将全部用来补偿那些受他们欺瞒的公众。他们的行为已经到了了腐败的可耻境地，对国民造成了巨大的危害。此外，关于怎样救济和安抚不幸的受害者，议会还要求秘密委员会拟定一份议案。

    查尔斯·斯坦霍普首先被揪了出来接受审判。他自然是竭尽所能为自己辩白。他强调说，在过去几年中，自己一直都把所有的存款存在奈特那里，奈特先生就相当于他的经纪人，而他为自己买进的所有股票都是照原价支付。至于特纳—卡西沃尔公司替他购买的股票，他本人压根儿就无从知晓。况且，凡是未经他本人允许的情况下，人家打着他的旗号做过的任何事情，都不应当由他来负责，特纳—卡西沃尔公司纯粹是将一项莫须有的罪名安在了他的头上。对于那些行事光明磊落、公正无私的人来说，像斯坦霍普这样悄悄把南海公司的25万英镑收入囊中，却假模假样地宣称自己清白无罪，真算得上是一个声名狼藉的混蛋小人。

    由于有人在背后撑腰，仅以三票之差的多数票，他被议会宣判无罪。他的一干亲友们，如斯坦霍普大人，切斯特菲尔德伯爵的公子等，到处活动，一个个地拜访那些持犹疑态度的议员，鼓起三寸不烂之舌拼命诱导他们做出违背良心的选择，或者投否决票，或者干脆不出席表决会议。一大批昏聩懦弱的乡村士绅们被他们那天花乱坠的游说和怂恿弄得昏头胀脑，纷纷放弃了立场。斯坦霍普被无罪释放的消息像插了翅膀一样传遍了英格兰，立即引发了公众的强烈不满。在伦敦，满怀激愤的人群簇拥在一起举行大规模集会，暴乱和骚动眼看就要发生。尤其是在即将审判那个罪行更严重的罪犯的时候，局势变得更加紧急——人们普遍认为罪魁祸首的艾斯拉比也会与斯坦霍普一样受到包庇，从而得不到应有的制裁。

    艾斯拉比，南海事件的罪魁祸首之一，一度高居要职，主管着英格兰财政。这种高贵的地位和所应当肩负的重任，却并没有能使他坚守住正义与诚实。斯坦霍普被宣判无罪的第二天，艾斯拉比接着受审。那一天，情绪激动的人群从伦敦的四面八方赶来，挤满了议会周边的的大街小巷，连门廊上和走道里站的也都是人。人们个个引颈翘首，不安地等待着判决的结果。关于如何定罪，议会为此花费了整整一天时间。此时的艾斯拉比先生发现自己已变得众叛亲离——他的罪行是如此地罪劣，如此地招人恨，以至于没有一个人愿意站出来帮他说话。最后，议会得出了一个无可辩驳的结论：艾斯拉比为了满足自己无止境的贪欲，不顾一切地促成了南海计划的施行。并且，他还同南海公司的董事们沆瀣一气、狼狈为奸，严重搅乱了金融市场的秩序，他们的行为对不列颠王国的公共贸易和公众信用造成了难以估量的损失。鉴于他那不可推脱的罪责，应当被立即逐出议会，并关入伦敦塔。在今后的一年内，他不得离开英格兰国境。这种限制措施可能将延至下一届议会开幕之前。此外，他必须就自己所有的财产如实招供，并以其补偿和救济那些因为他的罪行而蒙受财产损失的人们。

    这个判决真称得上是顺乎民意，大快人心。尽管判决出台时已近午夜12点半，消息还是飞快地传遍了全城。有些人把屋子里弄得烛火通明，借此表示他们的欢欣和庆贺。次日清晨，艾斯拉比被押送到伦敦塔。沿途之上围观的人群挤得水泄不通，他们一边大声喝骂，一边向他投掷石块和垃圾。仅仅这些还不足以令人们解气，于是他们又点起一堆大火，围着火堆手舞足蹈，以此来宣泄自己的喜悦和欢乐。这一天，伦敦城里到处是一派歌舞升平的节日气象。民众们唱着跳着互相庆贺，似乎在暗示他们刚从某种巨大的灾难中走出，并幸运的逃过一劫。此前，由于斯坦霍普事件，人们已经积累了强大的义愤，如今，借着艾斯拉比被判有罪，这种怒气终于得到了完全的释放。

    为了更有效地安抚民心，议会接着又把特纳—卡西沃尔公司的乔治·卡西沃尔爵士驱逐出议会，同样被囚禁在伦敦塔。同时，卡西沃尔还必须赔偿25万英镑的赃款。接下来，议会开始审议秘密委员会提交的报告中有关桑德兰德伯爵的那部分内容。有关于他的指控，主要是基于从约翰·布朗特爵士那里获得的证据。由于桑德兰德伯爵素来是位高权重，身兼议员、枢密顾问大臣等要职，议会方面有许多人使尽全力也要力保他无罪。于是，议员们搜肠刮肚、费尽周章地想要证明：约翰·布朗特爵士的证词不足采信，尤其是这事关一个大贵族的名誉问题。这位大臣的许多朋友此时都为了他东北西走，到处散布消息说，如果桑德兰德伯爵被宣判有罪，那将可能导致托利党赢得政治优势，进而入主内阁。最后，议会以233票对172票的多数宣布桑德兰德无罪。但是，全体国民却一致认定他有罪，对于这个结果，公众显示出极大的愤慨。大规模群众集会再度在伦敦街头出现，不过这一次并没有造成太大的骚乱。

    就在这一天，老克拉克斯突然猝死在家中。而原定在第二天，议会就将审理他的案子了。这种巧合令人们普遍相信，他是服毒畏罪自杀的。但也有人认为，他并不是死于自杀。事实上，就在五周前，他那在财政部担任秘书的儿子，因为染上天花而不幸夭亡。老年丧子的打击对他而言不可谓不沉重，所以，这些天来老克拉各斯一直沉浸在痛悼之中不可自拔。正是为了这个宝贝儿子，克拉克斯才不惜昧着良心、出卖荣誉，疯狂地聚敛财富。为了金钱他甚至豁出去了一切。然而，儿子一死，他此前所有的努力眼看着灰飞烟灭了。另一方面，他在南海阴谋犯下的罪行渐渐地暴露出来，这更叫他惊惧难安。随着精神压力越来越大，劳克克斯最终突发中风而死。在他身后，留下了总值150万英镑的巨额遗产。这笔钱后来被收归国库，用于补偿那些因南海阴谋而倾家荡产的人们。

    第六节  疯狂的终结

    南海公司的董事们一个接一个地受到法庭的审判。为了安抚那些不幸的受害者，这些“阴谋家”们苦心积虑聚敛的大笔财产被没收，总额竟高达240万英镑。议会视各人的情况而定，分别为他们保留一部分财产，以利于他们洗心革面、重新做人。其中，约翰·布朗特爵士原本拥有的财产有18.3万英镑，最后只剩下5000英镑；约翰·弗洛斯爵士的财产从24.3英镑减到了1万镑；西奥多·简森爵士原先拥有24.3万英镑，现在得以保留5万英镑；爱德华·吉本以前的10.6万英镑财产，现在只余1万英镑；约翰·兰伯特爵士的家产约7.2万英镑，获准保留5000英镑。其他一些罪行较轻的从犯．得到了比较宽大的处理。

    被没收了大部分家财的爱德华·吉本先生之孙，历史学家小爱德华·吉本，在《我的生活与写作》这本回忆录中，对发生在自己祖父时代的这一事件做过详尽的记录和描述。他承认自己并不是一个客观公正的见证者，但是，人们可以发现这样一个事实，任何一位作家都会在自己的作品里表达各自不同的观点和立场。同样，相对于那个灾难性时期里人们所怀有的各种偏见，这位伟大的历史学家所做的有关记述就很有参考和警示价值。单从“兼听则明，偏听则暗”这句古训来讲，他的意见也是值得重视的。

    他写道：“1716年，我祖父被推举为南海公司的一名董事。他的财产账簿表明，在他担当这个致命的职位之前，就应经拥有了36万镑的财产。但是，1720年的那场大灾难一下子改变了他的命运，他30年辛苦劳动的成果在一夜之间烟消云散，什么也没剩下。关于南海事件，关于我的祖父和他那帮董事兄弟们究竟是罪犯还是无辜的受害者，让我来充当裁判者，既不称职，也难免有失客观。当今时代的平衡法必定会谴责那些法庭所做出的粗暴而又武断的判决。这个国家刚被从一场发财梦中唤醒，人们或者说议会，就开始大声吵吵着四处寻找替罪羊了。然而，一个公认的事实是，尽管所有人都认为南海公司的董事们罪大恶极，但这个国家却还没有任何法律条款来制裁他们。莫勒沃斯上议员那苛刻的言辞并没有被采纳，但却引发了一个严厉的法案——一个具有追溯性的法律条文，用来惩罚那些潜在的、可能发生的罪恶。立法机关限制董事们的人身自由，想要获得自由就必须付出巨额保证金。还在他们的人格上强加了一个可耻的记号。他们被迫发誓，把自己的钱财上交，一分也不能少，而且也不能转往国外。”

    “他们对这项惩罚措施大为不满。每一个英国国民都享有为自己申辩的权利，他们请求为自己申诉．然而这一要求却被拒绝了。那些压迫者并不要任何证据，也不听他们的申辩。刚开始，有人提议给每位董事留下八分之一的财产．好让他们应付日后的生活。但却遭到强烈反对，在他们看来，在财富应与罪恶想匹配的原则下，这个比例对许多人来说都嫌太轻，而对另一些人来说可能又嫌太重。于是乎，根据每个董事人品和行为，他们遭到论斤称量般地区别对待。但这并不是一次公正和理智的调查，33个英国人的财产和名誉成了人们茶余饭后津津乐道的谈资。审判程序是如此潦草，由一个没有法律效力的多数投票和几个最卑鄙的秘密委员会委员主宰一切。委员们一句恶意的言论或是一次沉默的投票，都可能转化为乖戾的怨毒或是个人的私愤。给董事们的剩余津贴就这样在言笑之间被改来改去。这种侮辱性的笑话令董事们感到更加难堪和痛苦。”

    “一份语焉不详的报告中说，某位董事曾经牵涉到一项计划，而该计划使一些人受到了损失。这就成了于是就成了判定他有罪的证据。另一个人之所以获罪，只因为他曾大发过一番谬论，说他要用金子来喂马。还有一位在当时声名显赫的财政部人官员，则为他过分的骄傲而摊上了罪名。他居然敢拒绝回答那些高高在上的大人们的种种有关个人隐私的提问。所有董事都在缺席法庭辩论，因此也就不可能为自己做申辩的情况下被判有罪，并被处以在武断的惩罚和没收财产。董事们毕生积累的家当中的大部分都被席卷一空，用来填补政府亏空。这种光明正大的掠夺必然是得到了全能的议会的庇护。”

    “我的祖父并从未想过能得到比他的同僚们更为宽厚仁慈的处置。他的保守主义原则和他与托利党之间的密切联系，无疑使他更受当权者的憎恨。他的名字出现在一份可疑的秘密报告中。纵使他的才干为人所共知，但也没法子求得无知大众的宽恕。在对南海公司董事们采取的首次行动中，吉本先生是第一批遭关押的人之一。而最后的判决也令他从此恶名远扬。他向议会宣誓后上交的财产，除去所继承的祖产之外，总计为106543英镑5先令6便士。议会曾许诺给他两种金额不同的补偿，各为1.5万英镑和l万英镑。当两者需要二选一时候，问题就来了，议员们一致决定那数额较小的1万镑就是他应得的津贴。就这样，在一片废墟之上，我的爷爷，以他偌大的年纪，凭着他那议会也无法夺走的技能和一点存款，骈首砥足、白手起家，重新建立起一座新的不屈的命运之厦。16年辛勤劳动终于得到了丰厚的回馈。还有什么理由叫人不相信，这第二座大厦不比第一座更好呢?”

    在南海公司董事会成员受罚之后，立法机关面临的第二个问题就是怎样恢复公共信用。人们发现，沃普勒先生的此前的计划并不充分，而且已经落到名誉扫地的地步。

    1720年年底，南海公司全部的股票本金被重新计算了一遍。人们发现，其股票总额高达3780万英镑。其中，分派给全部所有者的金额只有2450万英镑，剩下的1330万英镑则被公司以法人的身份所拥有——这就是他们利用公众狂热获得的全部利润。从这些非法利润中，议会拿出800万英镑作为给一般所有者和认购者的分红，红利为每100股33英镑6先令8便士，这一做法已经是相当宽厚了。议会针对南海公司做出了进一步规定，曾向南海公司借款的债务人，如果向其转付过股票或其他抵押品的，可以不附带任何偿付和追索要求。除此之外，只需偿还借款总额的10％即可。当股价暴涨时，南海公司曾以这种方式借出过110万英镑。而此时，股价已经回落到正常水平，这样，公司所回收的债务就只有11万英镑了。

    但是，要想彻底恢复公共信用，还需要很长一段时期的过程。英格兰的公共信用就像是希腊神话里所说的，安着一双羽毛和蜂蜡制成的翅膀想飞越海洋的伊卡路斯一样，飞得太高太接近太阳，粘接着翅膀的蜂蜡一点点融化，最终，他从云端掉入了大海，在汹涌的浪涛中苦苦挣扎。彼时他方才醒悟，自己只能生存在坚实的土地之上。从此以后，他再也不妄想着要一飞冲天了。

    从那以后，在英格兰国内贸易高度繁荣的时候，又曾出现过几次过度投机的风潮。一个成功的计划往往会引得人们群起而仿之。在一个商贸立国的国家里，像这样的成功范例总会招来公众盲目的模仿，从而将那些心中只想着利益得失的人们拖入不见底的深渊，而要想逃出生天，则是难上加难。

    1825年，在英国人的记忆里，同样是一个难忘的恐慌年份，与当年由南海计划造成的泡沫公司性质一样的各种名目的企业、公司，再度沉渣泛起。风光了一阵子之后，留下的仍然是一片泡影。而这一次，也同1720年南海危机时一样，骗子们利用人们的贪欲诈取了大把的金钱，而当秋后算账的那一天来临时，他们照旧难逃法律的罗网。

    另外一次发生在1836年，类似的商业投机再一次卷土重来，差点一发不可收拾。所幸，在灾难恶化之前政府采取了果断措施，英格兰商业再次逢凶化吉。在1845年之前，南海阴谋一直都是英国历史上因大众狂热而引起大规模商业投机风潮的最典型事件。这本书的首次发表时间，大约是在铁路大恐慌（1845年—1846年）爆发期间。

    第三章  金融大投机之郁金香狂热

    哦，公民们，这就是狂热的报应！
    ——卢梭

    第一节  颠倒众生的“绝世奇花”

    据说，“郁金香”这个名词其实是源自土耳其语，本意指螺旋贝，后来则用来指代一种类似螺旋贝的阿拉伯式头巾。

    16世纪中叶，郁金香花被人引入西欧。康拉德·杰斯纳当时曾说过，郁金香在西欧将会产生很大的价值——不料他一语成谶，此后不久，郁金香就在西欧世界引发了一场疯狂的骚乱。

    康拉德说，他第一次看到郁金香是在1559年，是在当时极有名的珍宝收藏名家——赫瓦特律师的奥格斯堡花园里，赫瓦特的一个君士坦丁堡的朋友送给他一个郁金香球茎。当时，郁金香在奥斯曼帝国都城君士坦丁堡早已是风靡一时了。在这之后的10—11年时间里，郁金香变成了富商显贵们争相抢购的珍贵收藏品。其中尤以荷兰和德国两国为甚。阿姆斯特丹的富翁们为了得到它甚至不惜重金派人直接到君士坦丁堡抢购。

    英国的第一棵郁金香，是1600年被人从维也纳带回来的。直到1634年，郁金香的名声一年年的水涨船高。当时在人们的头脑中甚至曾存在着这样的观念：如果一户有钱人家没有收藏郁金香这种奇花异卉的话，那只能证明这家人缺乏品味，情趣低俗。

    当时的许多著名学者，包括蓬皮乌斯·德·安吉利斯和雷顿的利普苏斯在内，都是郁金香的狂热爱好者。这股社会风潮很快想每个阶层蔓延，中产阶级的人士们也加入到这支庞大的收藏大军中来，郁金香成了他们梦寐以求的“仙花”。这股不可阻挡的欲望潮流很快也征服，中下层人们的心，商人、小业主，甚至连经济状况不那么殷实的人也开始竞相攀比，互相炫耀谁家拥有的郁金香品种更多、更珍稀，谁肯为买花而一掷千金。哈拉姆的一位商人为了购买一株稀有的郁金香，甚至不惜散去一半的家财。不过却因此而名噪一时。实际上他的所作所为并不是为了转手卖高价，而只是为给自己家的花房增光添彩，并以此换得人们的羡慕的眼光。

    人们可能会认为，这种花的身上必然隐藏着什么了不起的、迥出群辈的特异之处，才会令素以精明谨慎著称于世的荷兰商人如此垂青，简直要把它捧上了天。说句老实话，郁金香既比不上玫瑰那般地娇艳，也缺乏玫瑰那醉人的芳香，更不要说花期之短了——它的“长相”甚至连甜甜的豌豆花也不如。

    柯雷曾经以优美的诗句大声赞美过郁金香，他这样吟道：
    “郁金香啊，这天降的奇花，
    她妩媚多姿，鲜艳欲滴，
    勃勃生机孕育其中，
    给予人们无比的欢欣。
    世上所有未曾见过的色彩，
    你都可以从她身上找到。
    每一个新品种的诞生
    都令她愈加婀娜俏丽。
    紫色和金色常伴她左右，
    就好像精美华丽的云裳。
    她只想博得众人的青睐，
    那华丽绚烂的美貌，
    足以令群芳失色。”

    这首诗写得纵然不是那么合乎韵律，却也不乏优美的诗意。贝克曼在他的大作《发明的历史》一书中，也曾以极其精确的笔墨想人们展示出了郁金香的美丽，或许，比柯雷的诗句更令人感到赏心悦目。他说：“这世上几乎再没有任何植物比郁金香更加绚丽多姿了。诸多的意外、弱化甚至于疾病，都不能改变它顽强的生命力，郁金香经过种种杂交、培植，依然保持着鲜艳美丽的外表，甚至于品种花色越来越丰富。未经人工培植的郁金香因为处在自然状态中，往往颜色单一，叶片肥大茎干细长。而一旦经过细心培植之后，便旧貌换新颜，深受养花人的喜爱。之后，郁金香花瓣的颜色变得越来越淡，色彩却越来越丰富；花蕊逐渐缩小，呈现出层次分明的样子；它的叶子则呈淡淡的绿色。这时的郁金香，一下子变成了百花的代表，越来越显得娇贵不凡。这在同时也意味着：郁金香成了温室中的珍品，生命力不再像在野外时那么顽强。就算你用最高超的技艺给它最精心的照管，也不能保证一定能将它移植成功，甚至于难以成活。”

    培育和种植郁金香给许多人带来了数不清麻烦和困扰，但他们对此却甘心情愿、乐此不疲，就好像慈爱的母亲总会更加疼惜一个多病的孩子一样。我们必须申明，在这种娇嫩的花儿身上投注如此多的激情，浪费如此多的精力和财力显然是不明智、不正常的。

    1634年，郁金香狂潮席卷了整个荷兰王国。荷兰人此时就好像陷入了集体癫狂之中，甚至于此前一直困扰着荷兰人的工业问题和人口问题，也被大家丢到一旁不管不顾了。当时，无论是富户名流还是市井小民，人人争着抢着加入郁金香买卖的大潮。随着郁金香狂潮愈演愈烈，其价格也成倍的上涨。到1635年之前，许多人宁愿出10万弗罗林（荷兰的一种货币单位）的巨资只为购买40颗郁金香球茎。那时，出于方便交易的需要，人们不得不在郁金香买卖的过程中发明了一种新的计量单位——珀瑞特——一个比“喱”还要小的重量单位。

    有一种叫做“可爱的里夫肯”的郁金香品种，仅仅400珀瑞特重，却被炒到了4400弗罗林；而另一种重量为446珀瑞特的“可爱的范·德·艾克”郁金香，价格则为1260弗罗林；一颗重106珀瑞特的“查尔德”球茎，叫价1615弗罗林；名为“总督”的球茎，也是每400珀瑞特，开价3000弗洛林；在众多的郁金香品种中，最昂贵的当数“永恒的奥古斯都”，就算是最低价也高达每200珀瑞特5500弗罗林。能得到一颗“永恒的奥古斯都“，竟成了荷兰人辗转反侧、思之如狂的追求，就连一颗品质不那么优良的球茎也能卖到2000弗罗林。据说，知道1636年年初，全荷兰一度只有两颗“永恒的奥古斯都”，还都不是最好的品种。其中的一颗为阿姆斯特丹的一位商人所有，另一颗则在哈拉姆。为了得到它们，人们纷纷急不可耐地出高价竞购。一个人情愿将自己名下的一块12英亩的地产来换取哈拉姆的那颗“永恒的奥古斯都”。阿姆斯特丹的那一颗则被以4600弗罗林买走，除了金钱之外，还附送有一辆新马车，两匹骏马和整套鞍具。

    那个时候，一位名叫蒙汀的作家曾写过一本长达1000页的书，细致入微地对这场郁金香狂热做了如实描写。在书中，列举一份商品价格清单，他们全是用来换购一颗名为“总督”的郁金香球茎的：
    2拉斯特小麦448弗罗林
    4拉斯特黑麦558弗罗林
    4头肥牛480弗罗林
    8头猪240弗罗林
    11只羊120弗罗林
    2桶果酒70弗罗林
    4桶啤酒32弗罗林
    2桶黄油192弗罗林
    1000磅奶酪120弗洛林
    1张大床100弗罗林
    1套衣服80弗罗林
    1只银酒杯60弗罗林
    总计2500弗洛林

    对于很多当时不在荷兰的人来说，如果碰巧赶在这一狂潮达到顶峰之际来到荷兰，很可能会因为自己的少见多怪而陷入了尴尬境地。

    《布莱恩威勒游记》一书中就曾记载过这么一段趣闻，说起来简直叫人笑得直不起腰来。有一次，一位因拥有罕见的珍品郁金香而洋洋自得的富商，偶然间从一个水手口中得知了一个好消息，一批贵重货物正要启程被运往列文特。这笔生意在富商看来是势在必得，于是，他把水手交到账房里，准备好好酬谢他一番。作为奖赏，富商慷慨地给了他一条红鲱鱼做早餐，然而，水手却好像格外嗜好吃洋葱。当他看到富商的办公桌上放着一个同洋葱头差不多的东西时，只觉得这“洋葱头”跟桌子上的丝绸和天鹅绒混在一起实在太不搭调。于是，他趁人不备，“嗖”地一下把它塞进了自己的口袋里。一门心思想拿它配着红鲱鱼大啖一番美餐。接着，他就径自回到码头上去享受早餐了。

    等富商发现那棵价值3000弗罗林(或者说280英镑)的“永恒的奥古斯都”郁金香时，已经太晚啦。为了找到它，所有人都被动员起来，一个角落也不放过。也不知道搜寻了多少遍，郁金香球茎却是踪影全无。富商心中甭说有多懊恼了。猛然间，有人想起了那位水手，他也在账房里呆过一阵子。一句话惊醒了梦中人，焦急万分的富商一阵风一样冲到码头上，一伙惊慌失措的仆从们也紧紧地跟在他身后。等他们跑到码头时，发现那个水手正安安静静地坐在一堆缆绳上，津津有味地品尝着最后一瓣“洋葱”呢。这个头脑简单的家伙做梦也想不到，自己享用的这顿美餐竟如此地代价高昂，它足够让船上所有的的人享受12个月的清闲日子。或者，就像那位莫名其妙损失了一大笔的富商形容的那样：“数额足可以为奥兰治亲王和斯坦索德的整个宫廷举办一场豪华晚宴了”。

    在历代秘闻野史里，我们可以看到很多一掷千金或是挥金如土的例子。比如，罗马大将安东尼为了使自己的情人——埃及女王克娄帕特拉——美丽的容颜更为娇艳，而把珍珠磨成粉末溶入酒中；理查德·威庭顿爵士曾为了取悦亨利五世而大肆铺张；当女王伊莉莎白一世主持皇家交易所开幕礼时，托马斯·格雷沙姆爵士也曾在美酒中掺入进钻石，恭贺女王健康长寿……

    相比较而言，这个傻乎乎的荷兰水手享有的这顿早餐，足以和上述的任何一位名人平分秋色，甚至是有过之而无不及。因为，那些名臣武将们的珠宝既没给美酒增加什么不一样的美味，也没给他们的健康带来什么实质上的好处。而这位水手老兄，却自有其与众不同之处。“郁金香配红鲱鱼”这道菜色，简直是空前绝后兼鲜美无比，除了他再没有第二个人有福气品尝得到。最后，这个不幸的家伙被当作抢劫犯，着着实实吃了几个月的牢饭。

    另一个英国旅行家的故事听上去则更加荒诞离奇。这位绅士也是一位业余的植物学家。有一次，他在一个荷兰富翁家里做客，偶然发现了一颗郁金香球茎。这种植物他此前从未见过，这自然引发了这位业余植物学家的极大兴趣。当下，他就决定做个实验。他掏出随身携带的小刀，把这颗郁金香球茎的外皮一层层地剥了下来。为了看个究竟，在他剥到一半时，他又手起刀落把它一切两半，反反复复地研究和记录着这颗奇怪的球茎的每一个特征。

    正在这时，郁金香球茎的主人猛地向他扑来，眼光中闪耀着愤怒的火焰。当主人厉声质问他是否知道自己做了什么错事时，可怜的旅行家满头雾水地回答道：“我在剥一只奇怪的洋葱呀!”“你是个该死的蠢货!”荷兰人情不自禁的大骂道，“它就是‘可爱的范·德·艾克’!”“谢谢。”英国人一边说一边在笔记本把这奇怪的洋葱名儿记录下来，接着他又问：“这些奇怪的洋葱头在你的国家很常见吗？”“你这该死的魔鬼！你该下地狱！”荷兰人恨得咬牙切齿，一把揪住这个惊诧莫名的植物学家的衣领，“走吧，到了市政官那儿，你就全明白了！”说完，这位荷兰人不由他辩解，硬是把他拽到大街上，身后立即跟来了大群看热闹的市民。当英国人被带到市政官那里时，这才恍然大悟，那颗被他拿来做实验的郁金香球茎竟然值4000弗罗林!他这才慌了神儿，可是大错已经铸成，无论他怎样解释辩白，末了还是被关进了监狱，直到他筹集到足够的抵押品赔偿对方的损失后，才得以重获自由。

    第二节  狂潮与深渊

    1636年，珍稀郁金香的抢购风气愈来愈高涨。阿姆斯特丹、鹿特丹、哈拉姆、雷顿、阿克马、霍恩以及其他城市的一批股票交易所中，纷纷出现了郁金香投机现象。股票经纪商们天生就对种种投机事件特别敏感，于是，他们开始大规模地进行郁金香交易，利用他们在股票市场中磨练出来的各种手段操纵这郁金香价格的涨跌。

    最初，这种类似于赌博的把戏吸引了许多人投身其中，乐此不疲。每个人都是信心满满，投机让他们获得了许多好处。郁金香批发商们更是这场赌博的大赢家，他们兴致勃勃地通过操纵“郁金香股票”的升降坐收渔人之利。通过在价格低时低价买进，价格高时高价卖出，许多人在一夜之间成了百万富翁。金光闪闪的诱饵高高地悬在人们的眼前，这种诱惑可真叫人心痒难搔。人们争先恐后地一个接一个涌向郁金香交易市场，密密麻麻地挤在一起，就好像围着蜜罐嗡嗡叫的苍蝇一样。

    每个人在巴望着这股郁金狂潮能永远的持续下去，这样以来，世界各地的富翁们将蜂拥而至。不论面对多么高的天价，都有人毫不犹豫地把郁金香统统收入囊中。到那个时候，荷兰的祖德茨海滩上来自欧洲各地的富豪们将冠盖云集。从此，“贫穷”这个字眼将在荷兰这块乐土上销声匿迹。这样的热潮谁能抵挡得了？贵族、市民、农夫、机械师、水手、贩夫走卒、女仆，甚至连打扫烟囱的清洁工和洗衣妇也都加入到郁金香投机之中。不管贫富，人们争着把自己的财产兑换成现金，然后一股脑儿全投入到郁金香买卖中。这还不够，许多人为了凑足本钱把自己的房产也贱价出售或抵押，导致荷兰的房地产市场一片混乱。很多外国人也被这场狂潮弄得昏头胀脑，各种资本从世界的各个角落涌入荷兰。

    各种生活必需品的价格也随之一路上涨。房屋、土地、马匹、马车，以及其他奢侈品的价格一度居高不下。连着几个月，荷兰仿佛成了财神爷制造中心，凡是来这儿的人都能平步青云，一夜间飞黄腾达。郁金香交易也发展到了极之广泛和复杂的程度，为了方便交易，政府不得不重新制定了一套法律规范来指导交易者。另外，政府所指派的公证员和办事员也开始全程参与到交易过程之中。

    在一些地区，人们基本上对新出台的公证条例所知甚少，但大名鼎鼎的“郁金香公证处”却是家喻户晓的。在一些小城镇里，由于没有交易所，一些郁金香交易者们干脆集中在一些热闹的酒馆饭铺里做起了生意，人多的时候，甚至能吸引二三百人来参加这种奢华的聚餐。为展示自己的“宝贝”，一盆盆开得正旺盛盛的郁金香摆在酒馆的桌子上、过道里，奇花异卉争奇斗艳，足以使人心旷神怡、悦目骋怀。

    不过，一些较为精明谨慎的人终于开始发现，源自人们人们头脑中的狂热绝不可能永久持续下去。随即，富人们不再热衷于购买天价郁金香，而是以高昂的价格把花卖出。看情形，最后因郁金香而破产的人大有人在。这样的说法一夜之间传遍了荷兰，越来越多的人开始恐慌起来，纷纷抛售自己拥有的郁金香。郁金香的价格迅速暴跌，从此欲振乏力。信心被担心和忧心所取代，公共信用一落千丈。这在交易商们心里造成的恐慌尤其巨大。例如，起初某甲计划以每颗4000弗罗林的价格从某乙那里买进10棵“永恒的奥古斯都”，6周之后双方进行交割。不料，6周过后，郁金香的市场价已经降到300或400弗罗林了。某乙预备按时交花，某甲却因价格相差太大而不想履约。就算是卖主说明自行降价也不行。

    每一天，这样的违约事件都在荷兰各地上演着。全荷兰的人们都变得惊恐不安起来，大家纷纷意识到，自己将可能陷入贫困的深渊却求救无门。他们开始大批量抛售郁金香，可现在，即使有人把花价降到以前的四分之一，也没有人肯接受啦。痛苦的叫喊和呻吟在荷兰的土地上回响，人人都在抱怨、咒骂，指责别人成了一种习惯。

    而少数考以前的投机发了大财的人，此时正在悄悄地瞒着所有人把财产转移到国外，或者投资到英国和其他国家的产业上。对于许多曾依靠郁金香投机摆脱了贫穷的人来说，他们前脚刚刚踏出苦难生活的泥沼，可跟着又被打回其中，再也无力挣脱生活所给予他们的枷锁。众多豪绅富户转眼间倾家荡产沦为街头的乞丐。曾经的高官显贵此刻也只能眼睁睁地看着自己的财产一点点消失，百年家业毁于一旦的事情成了家常便饭。

    当第一次恐慌逐渐平息以后，一些城市的郁金香持有者们立即集合起来商讨对策，看能采取什么措施来挽回公共信用。在会上，众人一致认为，目前应该把全国各地的交易商代表召集在一起，前往阿姆斯特丹与政府进行协商，共同制定应对策略。最初，政府方面拒绝参与此事。官员们建议郁金香交易商们在内部制定一些计划，彼此协商解决。

    为此，交易商代表们聚在一起开了几次会。可末了，谁也提不出更好的办法去安抚那些被骗局折腾得倾家荡产的人们，另外，又有谁能有那么大的财力一一补偿损失公众受到的损失？数次会议中充满了抱怨和叱责，火药味儿十足，有几次甚至发展为疾风暴雨式的争吵。终于，在阿姆斯特丹经纪人联合会的主持下，代表们勉勉强强达成了一项协议。其主要内容包括：在郁金香狂热的高峰期——1636年11月以前——签订的郁金香买卖合同一律视同无效；在此日期之后签订的合同，如果买家想终止合约，必须给卖家支付10％的补偿费。

    这一决定本意虽好，却招致了买卖双方的一致抗议。既没有令卖方感到舒心，而那些信守合同准备买花的卖主更觉得十分憋屈。过去，一颗被炒到6000弗罗林的郁金香球茎，现在的开价只有500弗罗林，算上规定的10％的补偿费，也仅仅比这个价格高出100弗罗林。为了讨回公道，法庭里挤满了前来提出违约告诉的郁金香交易商，可是原告、被告却闹成一团，谁也不愿服从法庭的判决——法庭对于种种涉嫌赌博性质的合约一律不予承认。

    最后，海牙省议会不得已接手了这些案件。人们坚信，这个以精干著称的组织能够凭借其果决的作风，迅速找到解决问题的方法，一举重振摇摇欲坠的公共信用。可是，最终的结果却像是悬在天边的那轮明月，看得见却摸不着。在人们热切的期盼中，议员们日复一日的开会商讨。就这样一连拖了三个多月，议会方面才终于做出决定：只有当议会取得更为完善的资料，那时他们才能做出最后的判定。不过，他们同时也建议说，为维护合同法，卖方有必要按照合约规定的价格出售郁金香给买方。而如果买方因感觉损失太大拒绝接受的话，双方也可以经协商以公开拍卖的方式出售郁金香，并由原先的买家负责弥补其中的差价。

    说到底，这其实就是此前经纪人联合会提出的解决方案的翻版，而事实已经证明，在荷兰没有人肯遵从。同样，在此时的荷兰也没有一个法庭能够强迫买方付款。在阿姆斯特丹，事态发展到后来渐渐变得越来越失控了，可法官们却仍然铁了心冷眼旁观，拒绝插手到任何案件中。因为，根据法律规定，赌博合同所产生的债务纠纷法院不予受理。

    就连政府也都束手无策，到了这种地步，这桩悬案也只好被摆在一边了。公共信用短时期内无法恢复，那些不幸的郁金香业主也只好自认倒霉，尽量保持克制和乐观，承受着这场狂潮带给他们的巨大损失。那些见机得较快，从投机中及时抽身的人也得保全了自己。不过，整个荷兰的商业却为此付出了极高昂的代价，甚至于元气大伤，直到多年以后才得以慢慢恢复。

    当时的英国人也差一点就步上了荷兰人的后尘。1636年，伦敦交易所也逐渐放开，允许人们公开交易郁金香。精明的批发商们想尽一切办法要把郁金香炒到最高价，最好是炒到跟在阿姆斯特丹一样高的价位。而在巴黎，批发商也不约而同地制造了一场郁金香狂热。尽管两地的投机商最终并没有得到他们心目中的高额回报，但这一阵子的狂轰滥炸，还是受到了一定效果。郁金香被许多人投以关注的眼光，自然也有很多人为了它花费了不少金钱。在某些阶层的人士中间，郁金香的地位超过了其他一切花卉，一首首赞美郁金香的美丽与芬芳的诗作纷纷出炉。

    然而，郁金香虽然引起过一次人为的灾祸，却仍是荷兰人心目中的宠儿，就算到今天仍是如此。对于收购郁金香这件事，荷兰人是如此地乐此不疲，再高的价钱也抵挡不住他们的那洋溢的热情。如同富裕的英国人为自己拥有的优良赛马和名画而大肆吹嘘一样，富有的荷兰人也以赞美自己拥有的郁金香珍品为荣，二者同样的不厌其烦。

    在当今的英国，有一种情形令人十分费解：一颗郁金香的价钱竟然比一棵橡树还要贵。据说，如果你拥有一颗“泰里斯的拉拉”（这是一种极其少见的黑色郁金香，花色就像黑天鹅的雏鸟一般润泽），那你可就发大财了，它的价值相当于12英亩谷物的价格。

    据《大不列颠百科全书》第三版修订说明中的权威说法，在17世纪的苏格兰，一颗郁金香的最高价格是10畿尼。从那时起郁金香的价格一路下滑。到了1769年，当时在英国最昂贵的郁金香品种是“堂·奎瓦多”和“瓦伦蒂尼亚”，前者价格为2畿尼一颗，后者则为2.5基尼一颗。这在当时可能就算是最低价了。而到了1800年的时候，郁金香的正常价格涨到了每颗15畿尼。1835年，一颗名为“范妮·坎姆伯小姐”的郁金香在伦敦拍卖时竟创下了75英镑的高价。而尤其令人惊讶的是，一位住在切尔西国王路上的园丁，给他拥有的郁金香标出了这样的天价——每颗200畿尼！

    第四章  盲目的圣物崇拜

    一件破烂不堪的古董，
    锈迹斑斑的破烂头盔，
    叮当作响的将军铠甲，
    铁钉铆住的三层软垫。
    历史更远的亚麻铜器，
    追溯到洪荒年代宅前。
    ——彭斯（Burns）

    只要人们心中还存在情感，那么他们对圣物的珍爱就会永远存在。这是一种发自肺腑的，最善良的也是最容易让人激动的爱，无论是多么冷酷无情的人都不能藐视它，无视它。谁能忽视了忠贞不渝的亡妻生前悬在眉宇间的那绺头发，又有谁会不珍视长眠于九泉之下的爱子生前挂在脖子上的小挂件呢？这些都是亲人眼中的圣物，每个人都清楚其中蕴涵着无与伦比的情感。从人类的亲情上来分析，这是试图将活着的人对逝去的亲人的那份挂念从坟墓里“挖掘”出来，这是一种十分珍贵的感情。对于一个早就被人遗忘的生者而言，如果他偶然间在一本书里发现已故亲友写的一些文字，那该是多么宝贵的东西呀！

    如果写下一种思想、一种观念或者是一个名字的手已经变得冰凉，那这本书必然是无价之宝。除了这些让家人珍爱的圣物，还有一些纪念品也是让人们无法割舍的：被人们所欣赏以及崇高美德神圣化的东西，比如一本莎士比亚（Shakespeare）亲手签名的蒙田文集；保存在安特卫普的一把椅子，因为那是鲁宾斯（Rubens）在创作不朽之作《来自十字架的祖先》时坐过的；佛罗伦萨博物馆里收藏的一架望远镜，由于它是当年帮助伽利略（Galileo）完成伟大发现的工具……

    圣物崇拜主要起始于人们有表达爱的需求，付出爱的欲望。源自这种单纯的情感，不知有多少家人、后代表现得迷信和荒诞！人们景仰伟人以及伟人留下来的东西，但他们同时却忽略了这些只是缅怀先贤的一个组成部分。他们对圣徒的颚骨、圣徒的脚趾甲、国王擦过鼻涕的手帕，以及那些吊死过犯人的绳子等圣物趋之若鹜时，已经把自己变成了傻瓜。他们只是一味地从祖先的坟墓里挖掘陪葬品，完全不分有名还是无名，美名远扬还是臭名昭著。无论是大圣人还是犯罪分子，无论是大哲学家还是大骗子，无论是大英雄还是杀人恶魔，无论是忠臣还是贼子，都一样受到顶礼膜拜。他们穿越整个地球，踏遍整个世界，找寻着所有逝者的遗物。

    现在的圣物崇拜开始于十字军东征前不久。那时，第一批朝圣者把上千件圣物带回到欧洲，不知道他们花光所有财物换回来的这些圣物是真的还是假的。人们最推崇的圣物莫过于十字架上的木头了。这种推崇犹如寡妇的头油，永远不会减少。在罗马天主教教堂里，人们传言，是康斯坦丁大帝的母亲海伦太后在去耶路撒冷朝拜的时候，最先发现了“真正的十字架”。狄奥多斯皇帝把这个十字架上的一大块木头送给了米兰大主教圣·埃布鲁斯，大主教用宝石装饰了这块木头，并将之供奉在米兰最大的教堂里，但后来却被匈奴人掠走了。匈奴人在取下镶嵌在木头上的宝石后，竟然把木头给烧毁了。在11世纪和12世纪，欧洲所有大教堂几乎都能见到据说是从真正十字架上砍下来的木头。如果把这些木头集中到一起，足够建起一座教堂了。能够看一眼它们，对一个罪犯来说是最大的幸福，更不要说拥有一块了！如果要想拥有这样一块木头，就必须有足够的勇气去应对可怕的危险。人们普遍认为，这些木头不但可以用来避邪，而且还可以用来治愈顽疾。圣徒们年年都会到供奉着这些木头的教堂里去朝拜，教堂也因此会有不菲的收入。

    救世主的眼泪也是一件极负盛名的绝美圣物。信徒们完全不顾是谁用怎样的方法将它们保存下来的，他们聪明的双眼完全被基督徒给蒙蔽了。只要说这是救世主的眼泪，信徒们就会对之推崇备至。圣母马利亚和圣彼得的眼泪也不难拿到，它们被精心地封存在小匣子里，就好像是虔诚的信徒们将之珍藏在自己的心里一般。除了眼泪，还有别的精致的圣物，那就是耶稣和殉道者的血滴，还有就是圣母马利亚的乳液。头发和趾甲也是十分受欢迎的圣物，它们都能卖上很高很高的价格。

    在11、12世纪，数以千计的朝圣者年年都会到巴勒斯坦去买假冒圣物，并在自家的店铺里销售，多数信徒除此之外再也没有什么其他的生财之道。事实上，很多脚趾甲都是从一些恬不知耻的牧师的臭脚丫上修剪下来的。这些趾甲在被剪下来不到半年的时间里，就会被披上某个圣人或信徒的“外衣”，摇身一变成为某个圣人或者是某个圣徒的脚趾甲，这样就可以卖上如同钻石般的高价了。让人吃惊的是，圣彼得的趾甲出人意料地多产。克莱芒议会时代，在欧洲圣彼得的脚趾甲多到可以装一大麻袋了。尽管圣徒的脚趾甲多得近乎荒唐，但人们却对这些脚趾甲是长在伟大圣徒们神圣的脚上的这个问题深信不疑。

    直到今天，尚贝里的大教堂里也还有一些趾甲在展出。这些展出的圣物让不远千里前来朝拜的信徒们目不暇接。巴黎皇家港有一棵荆棘总是被人精心地照看着，神学院的信徒们更是肯定地说，这棵荆棘是耶稣基督圣首所在的那片荆棘中的一棵。至于它是如何跑到这里来的、是谁把它栽培下来的这些问题，至今没有人能做出合理的解释。这棵荆棘在不同教派的长期纷争中已经远近闻名，更让它闻名遐迩的是它在彼埃尔小姐的身上创造了奇迹——她只是吻了它一下，就治好了长期折磨着她的眼病。到过罗马的旅游者都知道圣梯，也称为圣阶。据传，这是从耶路撒冷朝拜回来的海伦皇后带着“真正的十字架”在比拉多的住所里发现的。

    据传，当年耶稣被带到罗马总督府时，就是从这架云梯上去和下来的。因此，信徒们就认为，脚踏这架云梯就是对神灵的不尊敬，甚至是一种亵渎。也正是这样，他们便怀着无比崇敬的心情将之悬挂在空中。朝圣者必须先虔诚地亲吻它之后，才能用虔诚的膝盖跪在这云梯上爬上爬下。

    欧洲人依然狂热地痴迷于宗教圣物。在西班牙、葡萄牙、意大利、法国以及比利时的罗马天主教教堂里，都还或多或少地供奉着一些圣物，即便是最穷的乡村教堂里，也会吹嘘自己拥有罗马历史上无数的圣人腿骨，虽然这如同天方夜谭般荒诞。尚贝里教堂也在不无夸张地吹嘘说，它那里有查理曼大帝

    各个国家，历朝历代的人们非常渴望拥有圣物，为了拥有一件名人，甚至是大罪人的物件，人们挖空心思，绞尽脑汁。理查德一世当政时，伦敦的平民领袖威廉·郎伯德（William Lambert）在史密斯弗尔德被处以绞刑，当时就有不少人想方设法想要得到他的一绺头发，甚至是他衣服上的一块碎布。艾塞克斯、肯特、索夫克、索塞克斯和周围各郡的妇女们纷纷涌向伦敦来抢走一把他绞刑架下的土。在这些人看来，威廉·郎伯德的头发可以避邪，他衣服上的布可以用来治病。

    再从近一点的年代来看，还有一个那不勒斯渔夫马萨尼罗的遗物的故事。他在暴动之后，被暴动支持者们推到了权力的顶峰。但让人没想到的是，他却比以往的任何暴君都要更加残暴。最终，他被暴民们就像打死一只疯狗一样，打死在马路上。随后，他的无头尸在泥沼里沤了很长时间，夜晚被抛到了护城河里。次日，不知道为什么，人们对他的感情突然来了个一百八十度的大转弯。人们手握火把，找他的遗骸，找到之后还给它穿上了皇袍，隆重地埋在了教堂里。一万名武装士兵和一万名送葬者参加了葬礼。这个渔夫生前穿的衣服还被众人撕成碎片，被当做圣物收藏。他生前住的那间小屋的门板也被妇女们拆下来劈成碎块后，或是刻成肖像，或是制成保存圣物的小匣子和其他的纪念品。他简陋的小屋里的家具也变得比奢华的宫殿里的装饰物更受青睐，他去过的地方也被当成了圣地，人们在那里收集泥土装在小瓶子里，以天价出售或当做护身符随身携带。

    在处死残暴的布瑞威尔夫人时，巴黎人也表现得同样疯狂。马萨尼罗的罪行并未让他的个人形象受到损害，这一点倒是容易让人理解。但发生在布瑞威尔夫人身上的事，除了让人厌恶和鄙视之外，就没有其他什么感觉了。据说，她曾经毒死过7个人。她被判处在格瑞威广场上烧死，并将她的骨灰撒在风中。让人们惊讶的是，在她服刑那天，她还打扮得雍容华贵、美丽端庄。很快，人们便把对她咬牙切实的咒骂演变成了惋惜。接踵而至的是，人们的这种惋惜很快又演变成了崇拜。更让人瞠目结舌的是，她当天晚上就被奉为圣人。她的骨灰被人们一点一点地收集起来，就连烧焦的木头也被哄抢。因为人们相信，她的骨灰能够避邪、驱赶巫术。

    在英国，也有不少人钟情于小偷、杀人犯以及其他重罪犯的遗物或与他们有关的东西。绞死这些罪犯的绳子常常以每英尺1基尼的价格被人买走。绞死过多德博士的绳索、绞死被判叛国罪的佛特劳埃先生的绳索、绞死杀害维尔先生的凶手修泰勒的绳索无一例外地都卖了好价钱。1828年，凶手为考德的玛利亚·马顿谋杀案也引起了公众的极大热情。威尔士、苏格兰，甚至爱尔兰的人们都纷至沓来，参观埋藏过受害者尸体的小房子。人们在离开时都想带点纪念品回去，因此房门上的木块，屋顶上的瓦片，尤其是死者生前的衣物都被拿光了。她的一绺头发竟然卖了2基尼，买到的人还认为自己占了个大便宜。

    1837年，格林那斯在坎伯威尔巷杀害了汉纳·布朗。案件发生后，人们像潮水一般涌向坎伯威尔巷，这使得警察也不得不前来维持现场的秩序。人们都迫不及待地要从这个暴徒的房间里拿走一样东西来做纪念。要不是警察动用了武力，房子的门窗和桌椅当时就会被洗劫一空。

    再早一些时候，还有一个被判绞刑的罪犯的手的传说。人们认为，患有瘰病的人如果被这个罪犯的人手搓一下，就会马上痊愈。这个愚蠢的传说让新兴门监狱的刽子手大发横财，他因此赚到的钱是他之前想都不敢想的。因为大家都认为，这是一只包治百病、能够辟邪消灾的妙手。就是这样一个让人恶心的东西，在查理二世时期却要花10基尼才能买到，但人们居然一点也不觉得它贵。

    1838年春，就在疯狂的汤姆（或叫考特内）即将被枪毙时，圣物搜寻者又开始蓄势待发，准备冲上去抢一件这个特殊人物的东西做纪念。外科医生剪下他的长胡子和头发后，交给了他的信徒。这些信徒将这些胡须和头发奉为至宝。而且还不只是他的信徒这样，就连住在坎特伯雷的富翁和他的邻居们也将他的头发当做无价之宝。他被击毙时倒向的那棵树的皮也被人们疯狂地一条条剥下拿走；一封有他签名的信也需许多金币才能换到；他钟爱的坐骑也和他的主人一起出名了。很多人成群集队地从150英里以外的地方赶到布格顿，竟然只是为了看一眼他被枪毙的地方，或摸一下“马耳他的疯狂骑士”的马背。要不是看管很严，他的尸体也会被从坟墓中挖出来，其骨头也会被当做纪念品拿走。

    在现代的欧洲，最让人们顶礼膜拜的莫过于莎士比亚的桑树、拿破仑的柳树和他在滑铁卢写公文时用的桌子了。比较而言，莎士比亚的桑木鼻烟壶更为稀有，尽管市场上有无数用这位大诗人种的树制成的东西，而且有各种各样打着莎士比亚旗号的木头制品，但毋庸置疑，大多数都是冒牌货。至于“拿破仑在滑铁卢写作公文时用过的桌子”，也大多是冒牌货，因为拿破仑在滑铁卢写作公文时用过的桌子早就被毁坏了。没有一个是真的，就会冒出一打假货。事实上，很多人只是收藏了一根木棍，有的人把自己拿到的那点纪念物刻成别针或是其他饰物，更多的人则是将它制作成了烟灰缸。这些木头在法国被制成精美的糖果盒。不过，无论被制作成什么，都被那些一提起拿破仑就眉飞色舞、双目熠熠生辉的人当做了珍宝。滑铁卢战场上的弹壳、阵亡士兵军服上的纽扣，至今依然备受欧洲人宠爱。就好像旧桌子毁掉后又制作了新桌子一样，人们又开始热衷于如法炮制当时的子弹。很多人还拥有了一颗他们自以为是曾在那个值得纪念的日子里为世界和平做出过突出贡献的子弹——那是在滑铁卢之战12年之后，人们在战场的遗址上挖矿时挖出的首个军火库里弄来的。所有的圣物崇拜者们，你们一定要看好自己的钱包，不要那么轻易地将钱花在滑铁卢村成群结队的导游们的身上！

    在路易·菲力普政权将拿破仑的遗体搬走之前，站在圣赫勒拿岛上孤零零的拿破仑坟墓前，很多旅游者会从拿破仑坟墓前的柳树上折下树枝，将它们带回欧洲的各地去种植。其后，它们和它们的母亲一样长成了大树。因此，圣物的信徒们也就分不清哪一棵才是最初的那一枝树枝长成的，但他们还是对这些大树充满了虔诚。在伦敦的周围，直到现在也还有好几棵这样的大柳树。

    推崇圣物和别的事情一样，有可取的方面，也有不可取的方面。那些真正的伟人的遗物，或者那些关于伟大事件的纪念品，永远都不会褪色，它们对人们会永远充满诱惑力。它们会吸引人们去想象、去探索，它们能够净化人们的心灵。估计很多人都会同意考雷说过的那种美好愿景，他想“坐在用弗兰西斯·德雷克爵士环球航行时乘坐的船的残骸制作成的椅子上创作：

    “我自己现在也偏爱安静，
    和一把椅子差不多，
    但我哪能坐着一辆
    车轮破旧的马车去旅游，
    还眼睁睁地看着它急刹车。”

    第五章  骗子、谎言与近代预言家

    期望把红尘俗世变为一座地狱，
    好使自己的灵魂飞升入天国。

    第一节  耸人听闻的末世天劫

    在许多国家里普遍存在着一种恐惧——对世界末日的恐慌。这其中最值得一提的当属10世纪中期的基督教世界。在当时的英国、法国以及德国等欧洲国家出现了无数的宗教迷狂者。这些人振振有词地宣称声称，《圣经·新约·启示录》中预言的千年大劫就要到来，上帝之子耶稣将在云端对芸芸众生进行末日审判，裁决一切罪恶与善行。这种荒诞不经的说法在产生之初虽然一度受到教会的劝阻，却仍然无可避免地在大众中迅速蔓延开来。

    据传说，最后的审判将以圣地耶路撒冷为起点。于是，公元999年，一大群朝圣者长途跋涉开始向东方进发，准备早日赶到圣城好迎接主的到来。朝圣者越聚越多，很快就组成了一支人数庞大的朝圣大军。其中的大多数人为了虔诚的信仰，不惜变卖掉全部的家产，离开欧洲好去寻觅那最后的栖身之地。另一方面，因为世界的末日就要来临，人们再也无心祈祷了，许多教堂建筑遭到毁弃，连教士们苦口婆心的宣讲也遭到冷遇，往常庄严神圣的布道辞此刻听起来也变得有气无力起来，甚至连上教堂也会被人嗤之以鼻。骑士、市民、杂役，不管身份高低、阶级贵贱，一个个拖家带口，踏上了慢慢旅途。他们一边走一边高唱着圣歌。眼中满含着恐惧，仰望苍穹企盼着能借着上帝之子那神圣的光辉来抵挡灾难的降临。

    等到公元1000年时，更多人加入了朝圣者队伍。他们中的大多数深深为将要到来的恐怖和灾难所困扰，以至于种种自然现象都被他们看作是上帝对他们发出的警告。行进途中隆隆作响的雷鸣和划破天际的雪亮闪电也能令他们长跪不起，人们深信那是上帝的召唤，那声音无可置疑地昭示着：末日审判的那一天马上就要到来。在人们的头脑中闪现着这样的一幕：在电闪雷鸣中大地裂为两半，死亡的阴影将笼罩一切。就连夜幕中划过的每一颗流星，都将会驱使着耶路撒冷的信徒们奔涌上大街小巷，悲泣祈祷着请求主的宽恕。而那些行走在漫漫长途中的朝圣者的表现也无不如此。正如诗句所言：

    “主啊，你可是在宣告大地即将倾覆，
    世间万物将再次排序，
    所有一切将不复存在，
    好像从空中飘飘坠下的纸牌。”

    神甫和牧师也充满了恐惧感，每一颗流星的消逝都会引起一番大惊小怪的说教，现在，人们每日话题的中心就是眼看要到来的最后审判。

    一直以来，慧星的出现都被古人视为一种凶兆以及灾祸的化身，这种观点在现代也在某些地方存在着。不过，这时慧星已不再被看成是世界解体的一种征兆，而是其毁灭的原因。1832年，一次关于彗星的最严重警告震惊了整个欧洲，尤其是在德国，天文学家预告说：地球将要被彗星撞毁。为此，许多人成天生活在惶恐不安之中，唯恐地球和自己都被撞个粉碎。有些人为此而停止了一切活动，工作或者生意也都显得不那么重要了。

    尤其是在大瘟疫流行的时候，那些迷狂者的预言总会招来一大批信徒，人们纷纷相信——世界末日将要来临。越是在灾祸不断的日子里，人们越是容易轻信这样的谣言。1345年—1350年，这5年时间里，整个欧洲大陆陷入一片愁云惨雾之中，人们普遍地认为世界末日就要降临在自己眼前。在德、法、意等国的大城市里，算卦看相、预卜吉凶的江湖术士随处可见。这帮唯恐天下不乱的家伙也纷纷预言：10年之后，大天使的声音将响彻人间，主也将在天上给这个世界做最后的宣判。

    1736年，名震四方的大预言家卫斯登预言说：这一年的10月13日，整个地球将要毁于一旦。这则预言在伦敦市民中造车过了极大的恐慌。谣言一传十、十传百，像失去控制的大火迅速在整个城市上空蔓延，人们成群结队地在13号这天逃遁到艾灵顿、哈姆斯戴德和去他的乡间田野——好方便观看伦敦城的覆灭以及——“世界末日的开始”。在《斯威夫特杂文集》第三卷中的一篇文章《在谣传世界末日审判那天伦敦所发生一切忠实纪事》一文中，斯威夫特对这桩“愚蠢的事件”做了一番讽刺意味十足的描写。

    在亨利八世统治时期，类似的恐惧和类似的情形也同样上演过。

    1761年，接连发生的两次地震再一次向伦敦居民发出了警告，这是流传的预言说第三次地震将会毁灭掉所有的一切。这第一次地震发生在2月8日，地震造成的损失不算太大，只是把利姆豪斯和波普洛几户人家的烟囱给震倒了；而第二次则发生在3月8日，主要发生在伦敦北部地区以及向哈姆斯戴德与海格特的延伸地带。地震间隔恰恰是一个月，这样的一个巧合于是给了人们这样一个印象：第三次地震也会在4月8号这天到来。恰在此时，一个在治安队任职的士兵拜尔——此人曾有精神分裂症病史——坚信4月份还将发生一次大地震。自从他得出这个结论后，整个人就彻底发疯了。他在大街上四处游走，嘴里反反复复念叨着一句话：4月5号这一天伦敦城将要天塌地陷。

    而大多数人则认为，4月1日发生地震其实是更具可能性。成千上万的人有志一同的确信，这一预言迟早会成为现实。于是，他们纷纷想方设法移居到他处以躲避不可测的劫难。随着那个可怕的日子一天天逼近，紧张的气氛也越来浓重，更多轻信的人急匆匆地离开都市去方圆20英里内的村庄避难，然后忐忑不安地等待着伦敦的毁灭。

    在艾灵顿、海格特、哈姆斯戴德、哈洛和布莱克海斯的等地，受惊的难民挤满了大街小巷，为了能得到一个容身之处，他们不得不向房主支付昂贵的房费。而剩下的那些付不起房钱的人，只好唉声叹气地留在伦敦，直到预期的灾难到来的前两三天才逃到郊外的旷野里，满含这恐惧，等待着那天降的巨雷把他们的城市夹劈成碎块，然后再随着扬起的烟尘被抛向半空。

    恐怖的日期一旦开始临近，就连那些一星期前还对预言嘲讽不已的人，也顾不得什么脸面了，赶紧收拾起包袱追着避难人群落荒而逃了。当时，民众都认为躲在河流上是最安全的，于是港口里所有商船上一霎时挤满了喧闹的人群。从4号到5号，连着两个晚上人们都是在甲板上度过的。大家此时都在等待一个瞬间的到来——圣保罗大教堂在震动中颤抖，威斯敏斯特教堂的砖石被狂中飞卷起来，又在烟雾中被狠狠甩落……

    可是，等到最后什么都没有发生，伦敦城依然坚如磐石。第二天，大多数逃难的人就泱泱地返回伦敦的家中了，事实证明，那个所谓的预言简直就是个大笑话。不过还是有一些人认为应该在外地多待上一周，直到确定一切都已安全无虞后再返回伦敦才是更加稳妥。那个疯疯癫癫的拜尔不久之后也遭到人们的冷遇，就连此前曾轻信过他的话的人也认为他是个不折不扣的疯子。为了挽回颜面，拜尔试图做出新的预言，可这回再没人肯上当受骗了。数月之后，他被送进了精神病院。

    1806年，末日浩劫的恐慌再一次攫住了利兹和它周边很多人的心。这次事件有一个十分诡异的背景。在利兹城附近的一个村子里，有人发现：一只母鸡下的蛋上竟然清清楚楚地浮现着“基督将至”这几个字，这可真是前所未有的奇闻！风闻此事，人们成群结队的前来参观，趴在鸡舍旁小心翼翼地鉴赏着这些非同寻常的“神蛋”。大家一致认为，这是上天给凡人的警示，受末日审判的那一天为时不远啦。

    这个消息令所有人感到绝望，就像陷身风暴中心的水手时刻担心着船要沉到海底一样，一些原来不敬神的人立即改头换面，成了虔诚的宗教信徒。他们开始疯狂地祈祷，自以为是的想借此来洗去过去的罪孽。这个把戏很快就露馅了。一天早晨，几个好奇的人听说了传闻以后也想去鸡舍看个究竟，正巧，碰上母鸡它在下“神蛋”。很快，事情便水落石出。哪里有什么“神蛋”？原来，鸡蛋上的字迹是被人用腐蚀性的墨水涂写过的，然后再被人硬塞回鸡屁股里面。当真相传开之后，那些不久前还在虔心祷告和忏悔的人不禁苦笑了——地球依然像以前那样转动着。

    第二节  米兰大瘟疫与“魔鬼投毒”事件

    1630年，发生在米兰的那场大瘟疫至今影响深远，罗伯蒙特在《地中海国家的瘟疫》一书中做过详细的描述。在那场灾难中，占星家和骗子们的预言受到了人们的热烈追捧。在瘟疫流行的前一年，就曾有人预言说过，1628年会一颗巨大的慧星出现。占星家们对此议论纷纷，莫衷一是。有人认为这是一场大战将要发生的征兆，另一些人认为彗星代表着饥馑和荒年。大多数人则一口咬定，彗星那苍白的颜色无疑预示着一场瘟疫就要到来。而在那些瘟疫肆虐米兰的日子里，这种被事实证明了的预言使得他们名声大振。

    那些早在几百年前就已经在民间广为流传的预言，早就在百姓们当中产生了极深远的影响，以至于许多人竟把宿命论当成了一种信仰。占星家们称，这场瘟疫必将给人类带来三重毁灭性的打击。这种充满绝望的预言简直叫所有人为之心惊胆寒。

    有一古老的诗句说：1630年，所有的米兰人将会被撒旦毒杀。4月的一个早晨，在瘟疫尚未达波及整个米兰城之前，一个人偶然注意到：在米兰的几条主要大街上，几乎所有的房屋、门柱上都有着奇怪的、像海绵一样的污点，其中还不断有腐烂的脓液溢出。人们得知此事以后，立刻炸开了锅。全城人竞相奔走相告，警钟也随即当当地敲响了。大家想尽各种办法想找出制造这种异象的元凶，可始终是白费力气。最后，不知是谁记起了那句古诗中蕴含的预言。提议说，这是撒旦降至的讯号，大家如果全都赶去教堂祈祷，那么魔鬼的诡计就不可能实现了。不过，也有很多人认为，这是有人在勾结外部势力王米兰城投毒。还有人把它看做是一种超自然的灵异力量。

    与此同时，致命的瘟疫也在悄悄地扩散着。再加上这件奇事，人们的怀疑和惶恐心理愈加强烈，以致认为自己身边的每一样东西都已沾染上了毒药——井水，田地里的作物和树上的果实，凡是能被人接触到的东西无不如此，甚至于墙壁，街上的人行道以及房门把手……通通变成了不可触碰的禁忌。难以控制的怨恨蒙蔽了人们的心，魔鬼的使者成了他们一心要找寻的目标。怒火同样蒙蔽了人们的眼睛，为了免受愤怒的人群的攻击，很多人只好撒谎说自己看见过魔鬼的使者把魔药涂在门上——否则就会被众人的怒火烧得尸骨无存。

    很多无辜的人就是因此而送了命。有一位七八十岁的老人，视为虔诚的信徒，经常去圣安东尼奥教堂的做礼拜。有一天，他像往常一样来到教堂，刚想用衣襟拂拭一下座位，就听到旁边有人大喊：“他在涂毒”！说时迟、那时快，一群女信徒冲过去将虚弱的老人牢牢抓住。她们大声诅咒着这个“魔鬼”，揪住着他的头发把老人拖了出去。可怜的老人就这样一路跌跌撞撞地被人拖到法庭上，人们指望着能通过他找到魔鬼的使者，可没想到孱弱的老人还在在半路上就给折腾得一命呜呼。

    不只是他，还许更多无辜的人同样惨死在暴怒无知的群众手中。这其中有个叫毛拉的人，是当地的一个药剂师兼理发师。在这股黑白颠倒的风潮中，有人指控说他就是魔鬼的同谋，二者结伴在米兰施毒。他的屋子被狂躁的人群紧紧包围住，更要命的是，人们还在他的房间里找到许多配制好的化学药剂。可怜的毛拉声称那是自己准备用来预防传染病的制剂。可是其他的医生鉴定过后却都宣称这些药品是毒药。这下次毛拉就算跳到黄河里也洗不清了，他被五花大绑吊在架子上。起初，他还费尽口舌想要证明自己的清白。可最终他却在恶毒的折磨之下被屈打成招。他承认自己是魔鬼的同谋，还想勾结国外的势力毒死全城的人。此外，他还坦白了自己是如何作案的——趁人不注意悄悄在门上涂上药膏，在往泉水中洒上毒药。在威逼之下，他还不得不供出了几个同伙的名字，几个人无辜的人也被牵连进来。最后，毛拉和他的同伙们被判处绞刑。他的房子被人给粗暴地推倒，并在废墟上树立起一根石柱，上面刻着毛拉等人犯下的罪行，好以此来警示更多的人。

    正当此类的奇闻异事在米兰接连不断的发生的时候，可怕的瘟疫也在四面八方扩散着。就在人们聚集在一起观看罪犯被行刑时，毫无预料的瘟疫感染了一个人又一个人。不过，这并没有改变什么，民众因病痛而产生的狂躁以及对谣言的轻信程度，与瘟疫的蔓延一样以惊人的速度增长着。不管是多么荒诞不经、离奇古怪的故事，在大众中间都有着广阔的市场。

    其中的一个故事就在众人口耳相传中流传了很长的时间。故事大意是：一个黑漆漆的夜晚，米兰大教堂外已是冷清清的见不到多少人影，只有故事的主人公还在街上闲逛。忽然，一辆马车在他身边停了下来。豪华的马车由六匹白色的骏马牵引着，车后跟着无数穿黑袍骑黑马的侍从。马车上端端正正坐着一个陌生人，此人高大英挺、气质超群。夜风拂过，他那一头乌黑的长发也随之起舞。在他的脸上显露出一种轻蔑的神情。不过这对他的相貌并为造成什么影响，看起来反而更加地高贵不凡，不由得令人肃然起敬。

    当陌生人的眼光投注在米兰人身上时，他竟感到无限的寒意，这就更叫他不寒而栗起来。米兰人说，自己以前从未见过如此深肤色的人。他随即意识到，自陌生人一定是来自另一个世界。对米兰人的惶恐陌生人似乎有所觉察，于是，他和蔼而又不失威严地请让他上车。米兰人此刻根本已经失去了任何抵抗力，还没等他转过身来，就发现已经身在马车上了。马车风驰电掣一般开始飞驰起来，呼啸的狂风迎面而来，最后，在一条大街上停住。米兰人惊奇地发现：大街上熙熙攘攘的人流照旧，却好像没有一个人注意到陌生人一行那神秘之极的车马。由此他得出了一个结论，普通人是看不见他们的。

    这一大队人马在一家商店旁停了下来。商店里面竟然别有洞天，就像是一座巨大的、废弃的宫殿。米兰人同那高贵的陌生人一起走过走了进去，途中他们经过了几间光线暗淡的房间。米兰人发现，其中一间房间的中布满了巨大的大理石柱，石柱上全是有关鬼神在人间制造祸乱的浮雕。虽然整座建筑大半为黑暗所笼罩，不过偶尔会闪现出一丝光亮。凭着这些微的闪光，米兰人勉强辨认出有许多骷髅穿梭其间。这些可怕的骷髅吵吵闹闹地斗着嘴，相互追逐打闹着，或是玩着做山羊的游戏。建筑物的后方，出现了一大片荒凉的土地。在那中央树立着一块黑色巨石。泛着毒气的河水从巨石下方蜿蜒流淌着，发出恐怖的回声。腐臭的毒水缓缓流过田野，污染了米兰所有的泉眼，所经之处全部化为贫瘠的不毛之地。

    陌生人带领着他看完这一切，又把他引到另一个大房间里。这里堆满了亮闪闪的金银珠宝，简直就是凡间的天堂！陌生人想他许诺，如果米兰人选择跪在他脚下向他行礼膜拜，并愿意把一种传播瘟疫的魔药涂抹在米兰全城的房屋上，这些金银珠宝就是他的了。这时，米兰人才彻底弄明白：这个陌生人其实就是魔鬼！想到这一点，他立即开始祈祷，祈求上帝赐予自己抵抗魔鬼诱惑的力量。魔鬼听到他寻求神助的话语，知道了他是在拒绝自己的引诱，于是勃然大怒。米兰人只觉得一阵震耳欲聋的雷声响彻云霄，接着是一道道霹雳般的闪电。他吓得抖成一团，然而一瞬间，却发现自己已经回归凡尘，正站在教堂的走廊上。

    这个米兰人把自己的这番神奇经历一字不拉地向人们述说着，日复一日的讲述令所有人对此深信不疑。有人锲而不舍地想寻找那所神秘的房子，但最后都铩羽而归。而米兰人指出几座类似的建筑物也都被警察搜查了一遍，不过，传言中的魔鬼瘟神却踪迹杳然，自然也没有发现什么鬼屋和毒泉。可人们对这个传说却依然是坚信无疑。还有一些饱受恶疾之困扰的人，由于病魔的折磨而处半疯狂的状态中，于是也纷纷附和那个米兰人的说辞，站出作证说他们也见过那陌生人，听过那辆奇异之极的马车驶过的声音，说那辆来自幽冥的马车三更半夜穿街越巷时发出的隆隆声比雷声还要惊人。

    令人难以置信的是，有很多人主动站出来向大家供认：他们也被魔鬼诱惑了，米兰城里的毒就是他们施放的。于是，全城顿时陷入更加疯狂的骚乱中。这骚乱的范围越来越大，迅速波及开来，就像瘟疫一样到处蔓延。狂乱的呓语和幻想，再加上病痛和精神错乱……越来越多的人经不起这疯狂的重压而自动站出来坦承自己的罪行。他们喋喋不休地谴责着自己的罪恶，这种风魔般地忏悔举动令许多人丧了命。

    1665年发生在伦敦的大瘟疫，同样也在英国人中造成了相似的混乱，人们以同样的狂热聆听着庸医和盲目的信众的妄语。丹尼尔·笛福说，的那时英国人被似真似幻的预言和无穷无尽的假想所包围。五花八门、光怪陆离的幻梦和有关巫婆的传闻甚嚣尘上，简直就是独步古今，古代历书的记载和那些神秘的预言更令人们恐惧到了极点。在瘟疫发生的前一年曾有慧星出现，当时就有人警告说，饥馑、瘟疫和火灾也将相继到来。于是，当瘟疫的迹象刚一在伦敦露头，那些“热心肠”的信徒就开始在街头到处散布言论，宣称伦敦将在几天之内毁于一旦。

    第三节  莫名其妙的“伦敦大洪水”

    1524年，伦敦城一度被一个虚妄的预言所主宰。当时，整座城里满是卜算者与占星术士，每天来找他们算命和预卜吉凶的社会各阶层人士络绎不绝。那是因为在1523年6月上旬，一个惊人的预言在伦敦引发了一场轩然大波。一个术士预言：1524年2月1日，泰晤士河水位将会猛涨引发大洪水，洪水将把整个伦敦夷为平地，成千上万的居民以及他们的住房将遭到灭顶之灾。盲从的人们将这个预言视如圣经一般神圣。一个月接着一个月，在千百遍重复之下，几乎所有的盲从者都对这个预言坚信不疑，甚至还有很多家庭急急忙忙收拾行装迁居到肯特和埃塞克斯两郡。

    1524年年初，移民的数量在一天天地增加。就连在伦敦城里工作的人也撂下了工作，拖家带口、成群结队地步行到15英里以外的乡间去避难。上流阶层的人们也纷纷乘马车或其他交通工具来到同一地点躲避洪水。到1月中旬时分，至少有2万人逃离了伦敦——一座注定将要被邪恶摧毁的都市。许多大户人家搬到了海格特、哈姆斯戴德、布莱克海斯等地的高处去居住。另有一些人在北部的瓦尔勒姆修道院以及泰晤士河南岸的克洛伊顿搭起帐篷度日。圣·波尔索纽斯修道院院长——布尔顿，竟大手笔地教人在哈罗德山上修建了一座城堡，里面储存的物资给养足够两个月之需。

    1月24日，也就是预言中的大洪水来临的前一周，布尔顿率领他的同僚和亲眷们浩浩荡荡地迁到城堡中。由马车装载着的一艘艘木船跟这人群一同到来，这些木船上还都配备有技术精湛的船手，万一洪水漫到这里，人们就可以坐在船上到的地势较高的地方避难了。很多富裕的市民见状艳羡不已，也提出请求想留在此地避难，不过精明而富有远见的修道院长却不答应，只有他的亲友知交以及那些给他们运送食品的人才能在此居住。

    终于，2月1日——决定伦敦命运的一天到来了。太阳依旧在东方升起，可骚动的人群却喧哗不休。人们早早等在高地上，观望着正在上涨的河水。他们一致断定：河水只可能慢慢地上涨而不可能突然决堤，因此当水位超过警戒线之后再转移到安全地带也还来得及。不过，大多数人还是十分谨慎的，他们认为躲到10—20英里以外才算真正的安全。自然，纵使有再多愚蠢的人在它耳边吵吵嚷嚷，泰晤士河也绝不会放在心上，它仍如往常一样静静地流淌着。潮水有规律地上涨着，到了傍晚又准时下落，就如同此前的千万年一样波澜不惊。当夜幕降临时，占星术士们的脸上苍白一片，就如同那些自认为受人愚弄的市民们的脸色一样。到了晚上，河水照旧平静，根本没有一丝想要冲破堤防卷走一切事物的迹象。然而，还是没有人敢放心大胆的去睡觉。为了避免洪水臣夜晚人们不注意的时候悄然而至，成千上万的人留在河边等待着、观望着，一直守候到第二天天亮为止。

    第二天，关于以前那个错误的预言，大大小小的预言家们进行了一场严肃的讨论。所幸，最终他们想出了一个看似合理的说辞好减轻民众的愤怒。他们称，因为一个数字的误差，使他们错误地把这次洪水的日期提早了整整1个世纪。而且，天上的星辰还在正常运行，作为同大家一样的凡人来说，他们会出这样的纰漏也算在情理当中。不过有一点是可以确定的，当代的伦敦人是安全无虞的，大洪水冲击伦敦城的具体时间不是1524年，而是在1624年。这一宣告使波尔索纽斯修道院的布尔顿院长放心地拆除了他的“临时堡垒”。于是，一大批疲倦的“难民”们得以安全返回伦敦。

    第四节  受人尊敬的预言家们

    时至今日，修道院院长斯丹顿嬷嬷的预言仍然为英国乡村很多地方的人所深信。在乡下，她享有极为崇高的声望，几乎是英国所有最流行的预言的权威发布者。不管哪种阶层的人，文盲也好，受过一点教育的人也好，社会各个阶层的人统统把她的话视作“金口玉言”。据说，斯丹顿其人出生在亨利七世时期的纳雷斯堡，为了增强使自己预测未来的力量得到增强，她选择把灵魂出卖给了魔王。虽然在生活中她曾经被人看做是一个女巫，不过斯丹顿却幸运地逃脱了一般女巫可能遭遇到的厄运。后来，在约克郡的克利福德附近，她得以安享晚年，并在睡梦中悄然离世。当地人在教堂后院里为她树立了一座纪念碑，以下是铭刻在石碑上的墓志铭：
    从不说谎的她在此地长眠，
    她的魔力并未从此消失，
    那些预言将继续在世间流传，
    她的大名也将因此而流芳百世。

    “她从未浪费过一天时间，”在她的传记中作者这样写道：“她未曾讲述过任何奇怪的事情，她需要的只是最严肃的思考。人们从英格兰的四面八方蜂拥而来，她名声远扬，众人纷纷前来聆听她的教诲。这些人中，有青年人、老年人，也有富翁和穷汉，更多的则是妙龄少女。人们各自为了那些未来可能发生的事以及与之有关的疑问来到她的身边，然后，再带着她所给予的解答满意地离开。”

    在传记的其他部分，还记载着她在贝弗利修道院院长那里所作的一番预言。在其中她预测到亨利八世将查封修道院；亨利与安妮·波琳结婚；发生在斯密斯弗尔德的异教徒大火；苏格兰女王玛丽被执行死刑等一系列大事件。此外，她预见到来自苏格兰的詹姆斯一世即将接替英国王位，并说道：“灾难即将从寒冷的北方到来。”

    在后，她还做出了另一个预言。这个预言也许在她的信徒的眼中没有能够实现，或许，在本世纪将会有实现的一天。
    这个预言说：
    “巨大的声音回响在天地间，
    当血水与洪水融汇在一起。
    三对雄狮彼此咆哮拼杀。
    波浪轰鸣赛过响雷。
    荣耀归于国王，
    欢乐属于百姓。
    纷争的年代行将结束，
    和平重现在这片土地。
    富足的日子就要来到，
    人们放下武器开始新生活。”

    尽管斯丹顿嬷嬷的声誉素著，可是在英国众多的预言家当中，她的地位并不算是最高。梅林——亚瑟王的导师、强大的魔法师梅林的作为预言家的地位，当属最崇高、最显赫的。这一点无人可比。

    “梅林和他的预测术何人不晓？
    无论岁月更替，
    梅林的思想冠绝今古。
    他的预言无处不在，
    在世间辗转千年，
    直至预言本身归于无迹，
    一切才会真正终了。”

    在斯宾塞那充满了神韵的诗句，精到地描摹出了这位英格兰最著名的预言家的风貌。

    与古往今来所有的神奇人物相比，梅林的魔法显然更具神通。在众多传闻中，他能令天地俯首，日月星辰领命。转瞬间又能令昼夜颠倒、日月无光。而他的一身虎胆，更令所有的敌人望而却步；一提到梅林的大名，敌人无不望风披靡。就算到了今天，邪魔外道们听了他的大名也是噤若寒蝉。先知曾预言过，梅林不是肉身凡胎，也不是那年华有尽时的帝王将相或其他任何人。他所生活的那个充满着仙女和精灵的世界，象征着一种凡人难以企及的虚幻而美妙的人生境界。

    关于梅林的这首诗，在今天已然代表了人们对梅林这个介于仙凡之间的奇人最普遍的看法。而至于他是否是一个真正的名人，还是由那些盲从者根据头脑中那如诗如梦诗的幻想杜撰出来的，如今仍然是众说纷纭。这样的奇人异士也可能真的存在，而其所具有的丰富的知识和洞察力远超过他的实际年龄的看法似乎也算符合情理，就好比弗莱尔·伯坎，此人一生中所掌握的知识同样超乎寻常，就算普通人穷尽一生也无法望其项背。

    乔弗雷，这位出身于莫芒斯的作家首先用拉丁文把有关梅林的诗歌及预言翻译成了散文。梅林，不仅是乔弗雷崇拜和敬仰的人物，同样也为大多数的资深编年史作家们所推崇。查理一世统治时期，在一部由托马斯·霍华德编撰出版的编年史中，关于梅林的生平经历以及他那充满神奇色彩的推测和预言，都有着精彩的记述和演绎。在这部编年史们中，你也可以发现几则假预言，看样子它们都是出自霍华德本人的手笔。不过，由于霍华德的写作手法过于逼真、过于确定，乃至于没人会对那些流传久远的有关梅林的故事发生一丝一毫的怀疑。当谈及英国著名的君主“狮心王”理查一世时，哈霍华德这样写道：

    狮心王镇压了那些造反的撒拉森人，
    给自己赢回了许多光荣的战利品。
    玫瑰（象征英国）和百合（象征法国）最初和睦一致
    却为了分赃不均而虎视眈眈。
    狮心王在海外一路高奏凯歌，
    英格兰国却变得乌烟瘴气。
    狮子将受困于牢笼，
    付赎金再经千难万险，
    才得以重见天日。

    托马斯·霍华德的开诚布公，让他又大胆地将后来发生的那些事原原本本地告诉给读者。现在，让我们来看看，在他的笔下，“篡位者”理查三世是怎样一副德性。他的笔触真是相当犀利：

    一个驼子天生丑，
    满口都是大板牙。
    活像得罪了真善美之神。
    出世脚丫先落地，
    甫出娘胎就遭人骂。
    他本来身居贱位，
    却踩着没膝的鲜血，
    一步一步往上爬。
    荣华富贵与皇位
    令他不顾一切去追求。
    一旦黄袍加身，
    他那可敬的尊荣，
    即便是丑八怪也一样招人夸。
    他自以为已经大权在握
    岂料从国外来的仇敌就要杀回英格兰。

    在这次事件之后的另一个预言说道，从罗马回来的前太子亨利八世将要成为英格兰国王。关于这位君主，预言中有这样的词句：“当他发怒时绝不饶恕任何一个男人，而当他欲火中烧是时也绝不会姑息迁就任何一个女人”。所以，到了他唯一的继承人——伊丽莎白一世时代，“同性恋和赌博也跟着出现了”。

    霍华德大师所处的时代所发生的事件比较接近梅林的预言。梅林死后，众多其他预言家纷纷以梅林的名义预言着英格兰将要发生的事情，这些预言甚至还被散播到欧洲大陆。哈霍华德接着又给读者们留下了一道不解之谜，他：

    “当大麻成熟等待收获的时候，
    英格兰人要小心项上的人头。”

    这个预言是如此的可怕，甚至有人想到应该把他给绞死——那个时代，如果预言无法应验，预言家将面临的就只有死亡。

    关于这则预言他做过如下的解释：“HEMPE这个单词由五个字母组成，而亨利八世则生有五个子女，将二者联系在一起，这个预言就很容易破解了。H指英王亨利八世；E指他的儿子，王储爱德华；M指的是玛丽公主，她在爱德华之后继承了英国王位；P则代表了西班牙国王菲利普，他是玛丽的丈夫，通过往事联姻与玛丽共享英国王位；最后的那个字母E，当然就是后来的指伊丽莎白一世女王陛下了。女王的驾崩所导致的王位继承权问题，可能会在英国造成大量的纷争。”

    后来的事实证明，他所预言的王位纷争并没有发生。霍华德只好无赖的狡辩说：“纵然是如此，事实仍然证明了预言的准确性。在詹姆斯一世国王接任英国国王之后，宫廷内外死亡事件不断发生。不光是在伦敦，整个英格兰在7年后准会发生大乱子。”他的这番话倒与潘特弗兰克特·皮特曾经的一番狂言十分相似，此公曾大胆地预言说，约翰王将遭到废黜，而且不久之后就会死去。不过，约翰王还好端端地活在人世可皮特本人给判处绞刑吊死了。

    在《英国编年史》一书中，科洛顿也对一位所谓的“预言家”做了一番趣味横生的描述。“与此同时”，他写道，“这些英格兰的信徒们替自己树立了一个新偶像——一个所谓的“先知”——彼得·维克弗里德。此人是约克郡人，早年间做过一段时间教士。是一个游手好闲的浪荡子，也是一个利欲熏心的商人。此刻，这位跳梁小丑大模大样地上场了。他首先骗取了众多凡夫俗子的信任，口沫横飞地宣扬说耶稣基督曾两次在他面前显灵。头一次是在约克郡，耶稣幻化成小孩的形状撞进他的怀里；而另一次则是在布姆弗莱特。基督降临之时，口中发出出一连串的低唤声：‘和平、和平、和平’。此外，他还领受了耶稣的一番教导。这番奇妙的经历被他添油加醋地告诉了主教大人。他还以众生万物起誓，只要忠心侍奉耶稣基督，就能领会到天堂的极乐和地狱的哀苦。英格兰王国里将会再次发生变乱，不过，他始终为耶稣而活。”

    “这个道貌岸然的伪预言家还预测到，约翰王的在位时间不会超过下一个耶稣升天节——也就是在1211年5月的某一天（复活节40天之后的那个星期四），而巧的是，那一天正是约翰王加冕13周年的纪念日。那么，还在龙椅上的国王该怎么办？是罢黜还是被送上绞刑架，还是吧皇权拱手出让？关于这些，在先知彼得看来都无足轻重，具体该如何解决也该由英明的国王自己应对，他就算知道结果也不会泄露天机。不过，可以肯定的是是，下一朝的天子既不是约翰王也不是他的子孙。”

    当约翰王听到这个传言时，仅仅说了一句：“哼，该死的巫师，一派胡言。”言罢一笑置之。没成想言者无心听者有意，这个荒谬绝伦的预言被冷落多时的王太子听到了。为防落下把柄授人以口实，太子下令禁止彼得出国，也不许他再胡说八道信口开河。不过要想叫一个整天游手好闲的混混闭嘴，从此不再惹是生非可那么容易。为维护国王的名誉，一干重臣们私下里将彼得悄悄逮了起来，并以诽谤罪将他关入大牢。这一切做得神不知鬼不觉，就连国王也是一无所知。

    然而一波未平一波又起，关于国王的流言蜚语每天都在增加，其中多为荒诞不经的无稽之谈。其中却不乏有心人的刻意安排，同时，一些对现今的政权抱持着深切敌意的人也混杂在其中。群众中总是流传着似曾相识的语句：‘彼德·沃克菲尔德这样说’，‘他曾经做过那样的预言’……如此的喋喋不休，却在人们的口中不厌其烦地散布着。这位先知所说的一切谎言，人们一概坚信不疑。彼得所预言关于耶稣升天节的预言虽然过去了，可它造成的余波还在荡漾。

    有人于是规劝国王：这个荒谬的预言已经为陛下带来了足够多的困扰，此人如此善用言辞蛊惑人心，下院已经有议员在反对朝廷了。同时，在出访欧洲高级教士的推波助澜下，彼得的这个谣言已经越过大西洋传到了法国皇帝的耳朵里，这令他产生了想要侵占英国的野心。要想避免不必要的祸患，应该迅速做出决断。约翰王于是下令将先知彼得及其党羽一并处于绞刑，免得谣言再度死灰复燃。

    第五节  大名鼎鼎的魔法师梅林

    让我们把话题转回到梅林身上。即便是在当今，他的事迹仍在英格兰被广为传颂。伯恩斯曾说过一句名言，形容的是另一位家喻户晓的名人。现在，拿他的这句名言来评价梅林可说是再贴切不过了：

    他的大名宇内皆知，
    法力无边，声威传遍四方。

    起初，他那非同凡响的名声只不过局限在他的出生地，不过，很快就在欧洲的大多数国家里变得脍炙人口起来。1498年，罗伯特·德·伯斯兰写过一本以他为主角的小册子，并在巴黎印刷出版，书名为《生活、预言和奇迹》，其中充满了光怪陆离的魔幻情节与奇思妙想。作者说，梅林的父亲就是魔王撒旦。甫一出世，小梅林就会说话。这种奇怪的场景吓了他母亲一跳，梅林却促使母亲——一个纯洁的年轻女人向他保证，她会把他抚育成人。这正应了梅林家隔壁一个素性不良的邻居的预言。而当地的法官听说了这件奇事后也觉得其中大有蹊跷。于是就把梅林母子唤来讯问。当娘儿俩按时来到法庭上时，这个年幼的预言家的超常智慧着实让他费了一番心力。当法官问他，是否知道他的父亲是谁时，小梅林朗声答道：“是的，我的父亲是撒旦。我拥有同他一样强大的力量，我洞悉这个世界过去、现在和未来所有的一切。”这番掷地有声的话顿时叫法官赞叹不已，并报之以惊喜的掌声，立场登时改变成了梅林的第一个崇拜者。于是，他理智地作出决定，往后再也不去打扰这位令人敬畏的预言家及其母亲的生活。

    在一些早期的传说中，位于英格兰威尔特郡索尔兹伯里平原上的巨石阵，就是魔法师梅林那神奇巨大的力量的象征。据说，在梅林的指挥下，这些巨大的石头在空中盘旋翻滚。为了纪念被萨克逊人残酷屠杀的300位不幸的不列颠部族首领，他特意从爱尔兰把这些巨石召唤来，把它们安放在索尔兹伯里平原上，并将它们排列成现在所能看见的样子。这个巍然耸立的巨石建筑群代表了人们永恒的记忆。

    在卡默森附近的阿布戈威利，预言者居住过的洞穴、湖泊，以及和他们施法念咒的场景仍然历历可见。诗人斯宾塞在他的大作《仙后》中，对此所作的描述是多么地美轮美奂!那些美妙动人的词句是如此地异彩纷呈。假若没有斯宾塞那枝生花妙笔，那些名震不列颠的伟大先知和他们那神奇的预言都将不会流传到今天。

    让我们从《仙后》中摘出一段来，看看梅林在其中是怎样的神通广大：

    睿智过人的先知梅林，
    胜利的果实永远属于他。
    他远离红尘，潜游太虚，
    一探世间究竟，
    在那里，见不到一丝生命的踪影。
    无论何时他总会劝告那些，
    围绕在他身边的精灵。
    如果你们曾漫游世界，
    去看那可怕的风景。
    ……
    湖上的仙后请他赴约，
    她是他魂牵梦绕的心上人儿。
    她让那些精灵劳工逃走，
    而他们等他回来，干活不敢放松。
    就算不能忍受这劳动的艰辛。
    但难敌梅林的威力无比的法术，
    他们俯首帖耳不敢妄动，
    昼夜不停在那儿辛勤工作，
    直到让铜墙铁壁高高耸立。

    第六节  奇人尼克松

    在英国的其他预言家中，有一位与斯丹敦嬷嬷同处一个时代，也有人管他叫“白痴”。此人名叫罗伯特·尼克松。据时下流行的资料看，尼克松的家世平平无奇。他出生在维尔罗伊尔附近的德勒莫尔林区，从小家境贫寒。虽然父母手把手地教他各种耕作技术，可他实在是太过无知和愚蠢了，到后来在干农活方面是一窍不通。乡亲们只好一致公认：小尼克松是个彻头彻尾的傻瓜蛋。由于这个缘故，没人注意到他还拥有一种奇异的预见能力。也因此，早年间他做出的许多预言就此散落在乡间为人所淡忘了。

    尼克松虽然鲁钝，却也有可取之处。一次，在他身上发生了一件引人瞩目的事情，使得一举成为一位声名显赫的杰出预言家。话说罗伯特·尼克松某天在地里劳动的时候，突然停了下来，脸上现出一种奇特而又惊骇的表情，嘴里不住地喊道：“啊呀，迪克！天哪，亨利!喔，错啦，不对，迪克!呵呵，总算对了，亨利，是亨利，亨利得了天下啦!”这番语焉不详的言语叫那些跟他一起在田里耕作的人大惑不解，谁也不晓得他这种大喜若狂的举动是怎么一回事。不过，到了第二天就真相大白啦。原来，尼克松所说的一番疯话是一种谶语，其实是在暗示：在伯斯华兹战役中，英王理查三世在一场蓄意谋杀中身亡。亨利七世随即被继任英国国王。正当尼克松说出这一预言的时候，一位信使急匆匆来到，向群众证实了这个消息。

    这个年轻的预言家的大名很快就在英格兰传开了。不久后，连国王也知晓了尼克松的事迹，希望能跟这位预言家做面对面的交谈。于是，一位皇家信使奉旨将罗伯特·尼克松带往皇官。不过，这位信使却饶了很多弯，花了好大一番工夫方才寻到罗伯特·尼克松的家。在这之前，尼克松已经通过自己那不可思议的力量预知了这一点。他就像个疯子一样在街上乱撞，嚷嚷着亨利王已经派人来接他入宫，他不能违抗圣命，可他感觉到自己会死于饥饿。开始，他所说的这些神神叨叨的话并没有人太在意，也没有在人群中造成什么恐慌。可到第三天，国王派来的信使果然到了，还把尼克松带到了皇宫里。这下子，此前的一切都被证实了，在当地民众的心里烙下深刻的印记。子人们心目中，尼克松——先前的傻小子，原来竟是他们的预言家，是本地最伟大的天才！

    才一到皇宫，尼克松便发现，亨利王神色忧悒，好像正为什么事情所困扰。原来，宫里丢失了一颗十分名贵的钻石。亨利王于是想请预言家占卜一下，看看钻石丢在哪里。实际上，这是国王给尼克松出的一道难题。他亲手把钻石藏了起来，想考验一下这位预言家是否如传言中的那般神奇。不料，尼克松却仅仅以一句古老谚语做了回答：“谁把东西藏起来，谁也一定能找到。”这话叫亨利王大感震惊，原来自己做得一切都被预言家看透了。从那一刻起，国王打心眼里认定了尼克松拥有的预言天才，还命人把预言家所说的一切都记录下来。

    留在宫里的这段日子里，尼克松不时地跟人抱怨说，如果让他一直呆在皇宫的话，有一天他会被活活饿死。亨利国王却想把他留在身边，为了安抚他，国王特意颁布命令，说尼克松想要吃什么想吃多少随他愿意。尼克松这下可以放开肚皮吃了，他的生活过得滋润异常，不长一段时间之内他就吃得膘肥体壮，壮得好似一个豪门家的管事，胖得活像一个总督。

    有一天，亨利王要出去打猎。尼克松赶紧跑到宫门外拦住王驾，扑通一声跪在地上，乞求国王不要留下他，免得他被饿死。国王一听只觉得好笑，并没有放在心上，只是安排了一个官员好好照顾尼克松的生活起居。随后，大队人马就向森林进发了。一等国王离开，宫中的仆从们就开始对尼克松冷嘲热讽起来，说他是个一文不值的蠢货。尼克松自然十分恼火，于是又向那官员抱怨。那位自作聪明的官员为了帮他免受讥嘲之苦，就自作主张把将他尼克松关在国王的密室里。为了保证他吃饱，每天还派人给他送四次饭。

    可就在这个当口却发生了一桩意外，国王派来信使传这位官员立即去温彻斯特行宫候命。官员一刻也没耽误地打马启程，却忘了派人照料可怜的尼克松。三天后，这位官员才回来。这时他才想起被困在密室中的那位预言家。当他慌忙进入密室后发现，尼克松正躺在地板上——已经饿死了，一切正应了预言家此前的做出的预言。

    在尼克松的种种预言中，已经应验的有这么几个，它们发生在老王位觊觎者詹姆斯·爱德华时期：

    “一个伟人来到英格兰，
    在王子们中间取得胜利。”

    “乌鸦啄食着贵族的血肉，
    北方起义只为反抗南方的压迫。”

    “来自北方的雄鸡仓皇逃遁，
    那骄傲的羽毛被人连根拔除，
    他会讥咒自己来到这个世上。”

    对这些预言推崇备至的人无不认为，预言中提到的情形正如正午的阳光一般不容质疑。第一个预言的含义是：库罗登战役中，坎特伯雷公爵打败了爱德华王子；第二个预言寓意着上院议员德文特·伍德、帕姆里努和罗瓦特被处决；第三个是指觊觎王位者詹姆斯·爱德华从不列颠海岸撤退到法国。

    下面的这些预言显然也很耐人寻味：

    “在七、八、九之间，
    奇迹将在英格兰闪现；
    在九到十三中间
    不幸会一一浮现。”

    “可怕的大战就要爆发
    无数财力和人力将会白白耗费。
    英格兰人将重振精神，
    在镰刀和美酒面前。”

    “外国侵略者要入侵英国，
    他们头上的盔帽覆着冰雪。
    灾祸和饥荒随之而来，
    穿着裙子的人被屠杀。”

    “洪水将把奈特维基城冲毁。”

    对于前面那两段预言，至今也没有人得出确切的结论，不过却在政治斗争中的某一份文件被人牵强附会地解释了一番。第三个预言说，头盔覆盖着冰雪的国家将侵略英格兰，这明显是在说英格兰将要与俄国开战。至于最后一段里提及的城镇将要被大水冲毁，却没个人相信。那些预言家在做出一个个预言时，基本上都处于一种安静平和的心态中，可没说清楚那些可怕的灾祸究竟哪年哪月才会发生。不过，我们则认为，要确认这些预言的真假，恐怕从今天算起得过上约两百年时间才能一一证明。

  • 伯特兰·罗素《我的哲学的发展》

    序

    艾兰·乌德先生的书《热烈的怀疑主义者》受到广泛和应有的赞扬，他本打算撰文对我的哲学做一番更专门的考查。可是在他去世的时候，他的文章只完成了一小部分。

    这一部分中有一个导言。看过这一篇导言的人认为很有价值，所以值得发表，因此就印在本书的末尾。

    假如当初能早一点得到他这篇文章，本会把它放在本书的前面的。但是这篇文章到手太晚了，遂致这样做就没有可能。我奉劝读者先看他这篇文章，因为他这文章把很多容易使人误会之处讲得极为明白。乌德先生未能活到他完成这部著作，这使人极感惋惜。

    伯特兰·罗素

    第一章  提纲

    按照我所关心的一些问题，按照做过对我有影响的研究工作的人，我的哲学的发展可以分为不同的阶段。只有一件我念念不忘的事，没有改变：我始终是急于要发现，有多少东西我们能说是知道，以及知道的确定性或未定性究竟到什么程度。在我的哲学的研究中，有一个主要的分界：在一八九九——一九○○这两年中，我采用了逻辑原子主义哲学和数理逻辑中的皮亚诺技术。这个变革是太大了，简直使我前此所做的研究（除去纯数学的以外）对于我后来所做的一切，全不相干。这两年的改变是一次革命；以后的一些改变则属于演进的性质。

    我最初对于哲学的兴趣有两个来源：一方面，我急于要发现，对于任何可以称为宗教信仰的东西，哲学是否可以提供辩护，不管是多么笼统；另一方面，我想要我自己相信，如果不在别的领域里，至少在纯数学里，有些东西人是可以知道的。我在青年时期，在孤独中，不用书籍的帮助，曾思考过这两个问题。关于宗教，我终于先是不相信自由意志，以后是不相信不死，最后是不相信上帝。关于数学的基础，我是一筹莫展。尽管我颇偏向于经验论，我却不能相信“二加二等于四”是从经验归纳概括出来的，但是，对于这个纯乎是否定性的结论以外的任何东西，我仍然是怀疑的。

    在剑桥给我灌输的是康德和黑格尔的哲学。但是Ｇ.e.穆尔和我后来一起弃绝了这两种哲学。我认为，虽然在背叛上是意见相投，我们各自所强调的却有重大的分歧。

    我认为穆尔最初感兴趣的主要是，事实是离知识而独立的，以及否定康德那一整套铸造经验而不铸造外部世界的先天直观和范畴。关于这一点，我热情地同意他的意见。但是我比他更加关心的是一些纯乎是逻辑上的东西。其中最重要并且在我后来的哲学中占优势的是我所谓“外在关系学说”。一元论者主张两项之间的关系实际上总是由两个分离的项的性质和这两项所组成的整体的性质所构成，也可以严格地说，两项之间的关系只是由这个两项组成的整体的性质所构成。我认为这种看法使数学无法得到解释。我得到的结论是，关系并不意味着相关的项中有任何相应的复杂性，并且，一般说来，不等于两项所构成的整体的任何性质。正在我在我的一本《论莱布尼茨的哲学》的书中想出这种看法来以后，我发现了皮亚诺在数理逻辑中的研究。这使我有了一个数学的新技术和一个新的数理哲学。黑格尔和他的信徒们惯于“证明”空、时和物的不可能，并且广泛说来，证明普通人所相信的一切东西都不可能。深信黑格尔反对这个或那个的那些论证都是不能成立的之后，我的反应是走到那个相反的极端，开始相信，凡不能证明为伪的东西都是真的，例如，点、瞬、粒子和柏拉图的共相。

    可是，在一九一○年以后，我做完所有我想做的关于纯粹数学的研究之后，我就开始考虑物理界。由于很受怀特海的影响，这使我对奥卡姆剃刀有了新的应用。在这以前，因为奥卡姆剃刀在算术哲学里有用处，我早就喜欢奥卡姆剃刀了。怀特海使我相信，不先假定点、瞬是世界的原料，我们就能够研究物理学。他认为（在这一点上，我后来也同意）物理世界的要素可以由事件构成，每一事件占据有限量的空－时。凡运用奥卡姆剃刀，我们就不必否定我们所不用的那些实体的存在，我们却能不确定其存在。这有一种长处，就是减少解释不管哪方面的知识所需要的假定。关于物理世界，证明没有点－瞬是不可能的，但是证明物理学没有任何理由假定有这些东西，是可能的。

    同时，那就是说从一九一○到一九一四这些年，我不仅对物理世界是什么，而且对我们如何能认识它，发生了兴趣。

    从那时起，知觉和物理学的关系一直是一个我断续研究的问题，我的哲学经历其最后重大的变化正是和这个问题有关。在此之前，我本以为，知觉是主体和客体两项的一种关系，因为这就使得比较容易了解知觉如何能够供以关于主体以外的事物的知识了。

    但是因为受了威廉·詹姆士的影响，我终于认为这种看法是错误的，也可以说，无论如何，是过于简单化了。至少感觉，甚至视觉或听觉，在我看来，在其本质上也不是关系性的事件。当然，我的意思并不是说，当我看见什么东西的时候，在我和我所看见的东西之间没有关系；我的意思是说，这种关系比我原来所想的要间接得多，并且，当我看见什么东西的时候，我之所感，就其逻辑结构而论，即使在我之外并没有任何我可看见的东西，也很可以发生。我的意见的这种变化对于连结经验和外在世界所牵涉到的那些问题，大大地增加了困难。

    大约就在同时，那就是说，约在一九一七年，还有一个问题使我开始发生兴趣，就是语言与事实二者之间的关系的问题。这个问题有两部分：第一部分和词汇有关；第二部分和造句法有关。在我对于这个问题发生兴趣以前，已经就有不少人论述过了。威尔背夫人写过一本讲这个问题的书。e．Ｃ．Ｓ．席勒一直是强调这个问题的重要性。但是以前我一直认为语言是透明的——那就是说，语言是一种中介物，我们可以使用这个中介物，而不注意它。关于造句法，是数理逻辑中发生的矛盾迫使我不能不认为这种看法是不妥当的。关于词汇，是研究了在多大范围内知识能用行为主义来解释，我才有了语言的问题。有这两种理由，使我对知识论的语言方面比以前要注重得多。但是我对那些把语言当做自主范围的人从来不表同情。语言的要点是，语言是具有意义的，——那就是说，它是和它以外的某种东西有关，那种东西一般说来是非语言性的。

    我最近的研究是和非证明的推论这个问题有关。以前经验主义者认为，这种推论可以成立的理由是靠归纳法。可惜可以证明的是，如果不顾常识，用简单枚举的归纳法，导致错误的时候多，得到真理的时候少。如果一种原理在能安全使用以前，非需要常识不可，这就不是一种能使逻辑学家满意的原理。因此，如果我们要接受科学的大致的轮廓，接受常识（限于无可辩驳的常识），我们就必须在归纳法之外，寻求另一种原理。

    这是一个很大的问题。我除了指示寻求解决的路线以外，我不能自以为还有什么成就。

    自从我放弃了康德和黑格尔的哲学以后，我一直是用分析的方法来寻求哲学问题的解决。我仍然坚信（虽然近代有与此相反的倾向），只有用分析才能有进步。举一个重要的例子，我发现，借分析物理学和知觉，心和物之间的关系这个问题可以完全得到解决。不错，我所认为的这个解决还没有得到任何人的承认，但是我相信，并且希望，这只是因为我的学说还没有为人所了解。

    第二章　我现在对于世界的看法

    我逐渐所形成的看法几乎普遍为人所误解。因此，我要尽我所能，把这种看法简单明瞭地叙述一下。我现在只是想法陈述一下这种看法，而不把我相信这种看法的理由说出来。但是我要说这一点，当做一个序言：我的这个看法是把四种不同的科学综合而成的结果，即，物理学、生理学、心理学和数理逻辑。数理逻辑是用来从一些具有很少数学的平顺性的成分，创造一些结构，这些结构具有指定的属性。我把自康德以来哲学中一直很常用的程序颠倒过来。哲学家们常常是从我们“如何知道”开始，然后进而至于我们“知道什么”。我认为这是一种错误。因为知道我们“如何知道”是知道我们“知道什么”的一小部门。我之所以认为这是一个错误，还有另外一个理由，因为这容易使“知道”在宇宙中有一种它并不具有的重要性。这样就使学哲学的人相信，对非心灵的宇宙来说，心是至高至上的，甚至相信，非心灵的宇宙不过是心在不做哲学思考的时候所做的一场恶梦而已。

    这种观点和我所想象的宇宙相去很远很远。我毫无保留地接受由天文学和地质学所得来的看法，根据这种看法，好象除了在时—空的一小片断以外，没有证据证明有任何具有心灵的东西。而且星云和星体演变的伟大历程是按规律进行的，在这些规律中，心不起任何作用。

    如果接受了这个初步的偏见，显然，对宇宙史里的主要历程的理解，我们必须先在理论物理学里去寻求。不幸的是，理论物理学已经不象在第十七世纪的时候能讲得那样非常肯定清楚了。牛顿用四个基本概念来讲：空间、时间、物质和力。这四个概念都被现代物理学扫进了废物箱。在牛顿看来，空间与时间是结实、独立的东西。它们已被时－空所代替。时－空不是实质性的，只不过是关系的一个系统而已。物质不得不为事的系列所代替。力是放弃了的第一个牛顿的概念，已经为“能”所代替。而且“能”现已判明是和物质所留下的那个暗淡的幽灵分不清的。因果是物理学家们所说的力的哲学形式，也已经破烂了。我倒不以为它已经死亡了，可是它已完全没有它早日的那种活力了。

    因为这些理由，现代物理学的说法是有些混乱。虽然如此，我们还是不得不相信它，不然就是很危险的。如果有一个社会，不承认现代物理学的学说，一个敌对的政府所雇用的物理学家们会很容易地把那个社会毁灭掉。所以现代物理学家所具有的威力要远远超过宗教裁判的极盛时代。我们要以敬畏之心对待物理学家的说法才好。就我个人来说，我坚决相信，虽然物理学在前进中还会有变化，现时的学说很可能要比现时世界上与之敌对的学说更近于真理。科学在任何时候都不会是十分正确的，但也很少是十分错误的，并且常常比非科学家的学说有更多的机会是正确的。因此，以假定的态度来承认它，是合乎理智的。

    并非大家总是晓得理论物理学所给的知识是多么极端地抽象。它列下几个基本方程式，这些方程式使理论物理学能对付事的逻辑结构，而全不阐明具有这种结构的事的内在性质。只是我们遇到这些事的时候，我们才知道这些事的内在性质。在理论物理学里，没有任何东西能使我们对于别处的事的内在性质有所说明。这些事也许完全类乎我们所遇到的事，也许不同到不可想象。物理学所给我们的是一些方程式，说明事的变化的抽象性质。至于发生变化的是什么，以及变化由何而来，变化成什么，物理学是不讲的。

    下一步是看一看知觉大约是什么，但是不出物理学的范围。对一部分黑夜天空暴光的底片能照出一些星象来。在底片和天气相似的条件下，同一部分天空的各种象片是很相似的。所以，一定是有某种影响（我用我所能想到的最模棱的字眼）发自各个星体，达到各个底片。从前物理学家们以为这个影响是由波动而成。但是现在他们认为是由名光子的小束“能”而成的。他们知道光子的速度，并且知道有时光子是怎样离开直线的路径。当它碰到一个底片的时候，它就变成一种不同种类的“能”。既然每个星体都照了像，既然在清朗的夜间没有遮蔽的天空任何地方都可以拍照这个星体，在它可以被拍照的地方，一定是有某事发生，这件事和那个星体有特殊的联系。因此，夜里空中处处都含有和能拍照得到的星体的数目一样多的事，而且这些事每个一定都有某种个别的历史，把这事和其所从来的那个星联系起来。以上所说都是把对一夜空暴光的底片加以考虑的结果。

    我们或者另举一个例，我们姑且想象有一个有钱的玩世不恭的人，到戏院看戏的人的那种故充风雅使他感到厌烦。他决定使人演一出戏，不在活人面前，而是面对一些电影摄影机。这些电影摄影机（假定都一样好），就要产生很相近似的记录，只是透视定理和离戏台的距离不同而有差异而已。这也跟照像底片一样，表明在每一个电影摄影机里在每个瞬间发生一些事，这些事和戏台上的那些事紧密相连。这里和从前一样，也需要一些来源不同的影响。如果在某个时候一个演员喊道：“侍从，你死吧！”而另一个演员喊着说：“救命吧！杀人啦！”这都要被记录起来，因此，与二者相连的某件事一定是在每个电影摄影机里发生。

    再举一个例：假定把一个演说同时用若干留声机记录下来。这些留声机器和原来的演说并没有显著的相似之点。可是，运用适当的机械装置，它们可以产生和原来的演说极相似的东西。但是这共同的东西的结构只能用相当抽象的语言来表达。广播是一个更好的例子，来表明这同一历程。在收音机里，一个演说家和听他说话的人之间所发生的事，在表面上同演说家所说的和听的人所听到的完全不相同。这里，我们又是有一个因果连锁。在这个连锁里，开头和结尾是相似的，但是那些中间项目，就内在的性质来说，好象完全是属于很不相同的种类。在这一个例子里，和在那个留声机器的例子里一样，在那个整个的因果连锁里所保留的是一种不变的结构。

    这些不同的历程都纯粹属于物理学。我们不认为电影摄影机具有心灵。甚至即使制造电影摄影机的人耍些聪明，使剧院包厢里的摄影机拍手叫好的时候，前排的摄影机却嗤之以鼻，我们也不应认为那些摄影机具有心灵。这些物理上对知觉的比拟表明，在大多数的地方和时间（如果不是在所有的地方和时间），一大堆重叠的事项正在发生，而且很多这些事项在某一个地方和时间，由因果连锁和一个原来的事项相连结，这个原来的事项因有某种多产的遗传，在很多不同的地方产生了和自己大致相似的后代。

    这些考虑使我们构成一个关于宇宙的哪种图形呢？我们的答案必须按照一些阶段来进行，这些阶段因所做的分析的程度而有所不同。现在把“事项”当做基本的概念，我认为暂时就够了。我对于每个“事项”的想法是，它占据一些时－空，它和无数别的事项重叠，那别的事项部分而不整个占据同一部分时－空。想用点－瞬运算的数学家可以用数理逻辑从重叠的事的集合里来构成点瞬，但那只是为达到他的技术上的目的，我们可以暂时不管。在时－空的任何一小部分所发生的事，并非和别处所发生的事没有联系。

    相反，如果一个底片可以拍摄某一个星体，那是因为在底片上正在发生一件事，那个底片是由可以称为遗传的那种东西和那个星体相连结。而那个底譬如果照上了像，又是另一后代的来源。数理物理学只是对于它所讲的事物的极其抽象的方面有兴趣。

    在数理物理学里，上面所说的各种历程好象是“能”所走的路径。那是因为数理物理学是极其抽象，它的那个世界好象和我们的日常生活的世界很不相同。但是二者之不同，与其说是实在的，不如说是表面的。假定你研究人口统计，列在项目里的那些人差不多完全失去了记入人口普查以前的那些性格。但是在这一个例子里，因为抽象的历程进行得还不很远，在想象中使它还原，我们觉得还不很困难。可是在那个数理物理学的例子中，从抽象到具体的路程很长，而且很难，并且由于倦怠，我们很想在路上休息休息，把一种具体的真实性赋予半抽象的东西，其实它是没有那种具体的真实性的。

    还有可能进一步加以分析。在这进一步的分析里，“事”已经不是最后的生的材料了。但是，在现在的这个讨论里，我不想对此加以论列。

    我们已经知道，纯乎出于物理的原因，很多不同地方和时间的事，常能集为来自一个祖先的若干家庭，就好象来自一个星的光向各方面放射一样。这样家庭的一枝向下传的各代，随环境的不同，彼此有不同程度的类似。自星到我们大气的光所经的路程，其中所发生的事，变化很慢、很少。这就是为什么可以把这些事看做称为光子的单一实体的行程。

    这个行程可以认为是不变的。但是当光到达我们大气的时候，它就会遇到越来越奇怪的事。雾期或云彩可以把它挡住或改变。它可以碰到一瓶水，因此反射或折光，它可以碰到一个底片，成了对天文学家有兴趣的一个黑点。最后，它可以偶然碰到一个人的眼。这样的事发生的时候，其结果是非常复杂的。眼与脑之间发生一系列的事。这些事是生理学家所研究的。这些事和外界的光子没有什么相似，正好象无线电波与演说家的演说的不相似一样。最后，神经里起的变化（生理学家已经找了出来）达到脑里适当的部位，然后，长着那个脑子的人终于看见了那个星。这不免使人纳闷，因为看见星好象和生理学家在视神经里所发现的那些历程很不相同。

    可是，显然，若没有那些历程，那个人是不会看见那个星的。

    所以心和物之间看来是有一条鸿沟的，是有一种神秘性的。消除这种神秘性被认为是有些不虔诚的。就我来说，我相信，其神秘性并不比无线电里电磁波变为声音的那种神秘性更大。

    我认为，神秘性之所由起，是因为对物理世界的想法是错误的，是由于害怕把心灵世界贬低到据认为是低一级的物质世界的水平。

    前面我们所讲的那个世界，完全是一个推论出来的世界。

    物理学所讲的那些实体我们是知觉不到的。而且，如果物理世界是由这些实体而成，我们是看不见眼和视神经的。因为，如果相信物理学家所说的话，眼和视神经也同样是由理论物理学家使我们熟悉的那些奇怪的、假设的实体而成的。可是，既然这些实体的可信性是来自推论，人把这些实体只说明到能够加以推论的程度，没有必要认为电子、质子、中子、介子、光子等等有经验的直接对象的那种简单的真实性。充其量它们只有“伦敦”所具有的那种真实性。“伦敦”是一个用起来方便的字。但是用这个字所叙述的每一件事实都可以不用这个字来说明，虽然说明得累赘一些。可是，伦敦与电子之间有一个不同之处，而且这个不同之处是很重要的：伦敦所由构成的各部分我们都能看得见。而且，我们对这些部分要比整体更有直接的认识。至于说到电子，我们是知觉不到的。凡我们知道是它的成分的任何东西，我们都是知觉不到的。我们只知道它是一个假定的实体，能供学理之用。就理论物理学而论，凡是能有这些用处的，就可以认做是电子。它可以是简单的，也可以是复杂的。而且，如果是复杂的，它可以由任何成分而构成，只要是能让得来的结构具备必要的性质。所有这一切，不但适用于无生物界，而且也一样适用于眼睛、别的感官、神经和脑子。

    但是我们的世界不完全是一个推理的问题。有些东西不用询问科学家的意见，我们就可以知道。如果你觉得太热或太冷，你可以完全觉得到这件事实，而不必询问物理学家热与冷是怎么一回事。当你看见别人的面孔的时候，你有一个经验，这个经验是不容怀疑的。但是这个经验并不是由看见理论物理学家所讲的那些东西而成。你看见别人的眼睛，你相信他们也看见你的眼睛。就其为视觉上的东西，是属于世界的由推论而得的那一部分，虽然这个推论由于镜子、像片和你的朋友的证明，是相当可靠的。推论出你自己的眼睛是视觉上的东西，和物理学家推论出电子等，基本上是属于一类的。如果你要否定物理学家的推论的可靠性，你就必须也否定你知道你有看得见的眼睛——用欧几里德的话来说，这是荒谬的。

    所有不借推论我就觉得到的东西，我们都可以称之为“材料”，这包括所有觉察得到的感觉——视觉、听觉、触觉，等等。常识以为有理由认为我们很多感觉是由我们体外的原因所引起。常识不相信自己所处的那个屋子在合上眼或睡了觉的时候，就不存在了。常识不相信常识中的妻子和孩子只是想象中的虚构。所有这些，我们都对常识表同意。但是常识错误的地方是，它以为无生命的东西在本质上和所引起的知觉是相似的。

    这样相信就和认为留声机器同它所发出的音乐相似是一样没有理由的，但是我所主要强调的并不是物质世界和材料世界的不同。相反，我认为要紧的是要弄明白，可能有比物理学初看所提示的更相近得多的类似。

    我想，把我的意见和莱布尼茨的比较一下，就更能把我的意见说得明白。莱布尼茨认为，宇宙是由单子而成。每个单子是一个小的心灵，象镜子似地映照宇宙。这些单子映照的精确性有程度的不同。最好的单子所照出的宇宙图形最不模糊。由于被亚里士多德的主词——谓语的逻辑引错了路，莱布尼茨以为这些单子不互相影响，而且这些单子之继续映照同一宇宙可以用预定的和谐来解释。他的学说的这一部分是完全不能使人接受的。只是由于外界的因果性的活动施加于我们，我们才反照世界（如果我们真反照世界的话）。但是他的学说还有一些别的方面是和我所主张的学说相合的。其中一个最重要的方面是关于空间的。莱布尼茨认为（虽然关于这一点他从来没有说得很清楚）有两种空间。一种空间是在每个单子的私的世界里。单子把材料加以分析和排列，在材料以外不假定有任何东西，就能知道这个世界。可是也还有另一种空间。莱布尼茨说，每个单子从它自己的观点来反照世界。观点的不同有类乎透视的不同。整堆观点的安排就给了我们另一种空间。这种空间不同于每个单子私世界里的空间。在这个公共的空间里，每个单子占据一个点，不然至少也占据一个很小的部位。虽然在偏私的世界里有一个私的空间，这个空间从偏私的观点来说，是极大的。当单子放在别的单子中间的时候，这个极大就缩成一个极小的针尖。每个单子的材料世界中的空间，我们可以称为“私”空间；由不同单子的不同观点而成的空间，可以称为“物理”空间。就单子正确反照世界来说，私空间的几何性质是和物理空间的性质相似的。

    这种说法的大部分可以不加改变地用来例证我所主张的学说。在我的知觉里有空间。

    在物理学里也有空间。据我和莱布尼茨来看，我的知觉里的整个空间只占物理空间的一个极小的部位。可是，我的学说和莱布尼茨的学说之间有一个重要的差别。这个差别是和对因果的看法的不同有关，也和相对论所引起的后果有关。我想，物理世界中的时－空秩序是和因果有密切关系的。这又和物理程序的不可逆性有密切关系。在古典物理学里，事事都是可逆转的。如果你用和以前一样的速度使物质的每一小块向回动，宇宙的整个历史就要向回展开。现代物理学自热力学的第二定律出发，不但在热力学里已经放弃了以上的这种看法，在别处也已经放弃了这种看法。放射性的原子是能分解的，是不会再使它们自己聚到一起的。一般说来，物理世界里的历程都有某种方向。这种方向使因与果之间有了区别，这种区别是古典力学里所没有的。我认为物理世界里的时－空秩序是包含这种有方向性的因果的。正是根据这个理由，我有一种主张，这种主张是会使所有别的哲学家们吃惊的，即，人的思想是在人的脑袋里。一个星发出的光经过介乎中间的空间，使视神经发生变动，最后在脑里发生一件事。我所主张的是，在脑里发生的那件事?是一个视觉。事实上我主张，脑是由思想而成——我用“思想”这个字眼是用其最广泛的意义，和笛卡尔的用法是一样的。对这一点，大家会回答道：“胡说！我可以用显微镜看见脑子，并且，我知道脑子并不是由思想而成，而是由物质而成，就和桌、椅是由物质而成一样。”这纯粹是错误。

    你看脑子的时候，你在显微镜里所见到的是你私世界的一部分。你所说你正在观看的是从脑子起始的一个漫长的因果历程在你身内引起的结果。无疑，你所正在观看的脑是物理世界的一部分，但这并不是你经验中的材料的那个脑，那个脑是物理的脑引起的一个遥远的结果。如果象我所主张的那样，物理时－空中的事能通过因果关系而知其在什么地方，那么，在眼和通向脑的神经中的事发生以后你才有的那个知觉，其位置一定是在你的脑中。我可以引用一九五六年四月的《心》杂志中Ｈ．哈逊先生的一起文章的题目来说明我和多数哲学家意见不同之点。他的题目是《为什么我们不能见到或观察“在我们的脑袋里”发生什么事》。我所主张的是，我们能看到或观察在我们的脑袋里发生什么事。我并且主张，在任何别的地方，我们什么也看不到，也观察不到。

    我们由另一条路也可以得到同样的结果。我们前边讲到底片给繁星的天空的一部分拍了照的时候，我们知道，这包含底片上发生了很多事，即，对所能拍摄到的每个物件，至少都有一件事发生。我推知，在时－空的每一小的地方，都有极多的重叠的事，这每一件事都由一条因果线连到某一较早的时间的来源去，虽然是在极微的较早的时间。把一个敏感的仪器（比如说，一个底片）放在任何地方，在某种意义上可以说，它是“知觉”到这些因果线所从来的那些物件。除非该仪器是一副人的脑子，我们是不用“知觉到”这个字眼的。但是那是因为，活的脑子所在的地方对那里发生的事有某些特殊关系，其中最重要的是记忆。凡这些特殊关系存在的地方，我们就说有一个感受者。我们把“心”说成是事的集合，这些事借记忆连锁前后彼此相连。一个这样的事的集合——即构成我们自己的那个事的集合——我们知道得要比世界上任何别的东西更亲切、更直接。

    关于我们有什么事发生，我们不仅知道抽象的逻辑结构，我们也知道其性质，也就是说，声音的特性之不同于颜色，或红色之不同于绿色。在物理世界中，这样的事是我们所不能知道的。

    在以上所说的学说中，有三个要点。第一个是，数理物理学中的实体不是世界所由成的材料，只是构筑起来的东西。

    这些构筑起来的东西是由事而成，为数学家的便利而把那些实体当做单位。第二个是，所有我们不由推理而知觉到的东西，是属于我们私的世界。在这一方面，我是和贝克莱同意的。在视觉里我们所知道的星空是在我们的体内。我们相信的那个外界的星空是由推理而得的。第三点是，使我们能以知觉到各种事物的因果线（纵然处处都有这样的一些线）就如沙上的河，是容易渐渐消失的。这就是为什么我们并不能永远能够知觉到各种事物。

    我不自以为以上的学说能够得到证实。我所坚持的是，就如物理学中的一些学说一样，我的学说是否证不了的，而我的这个学说却能回答很多问题，这些问题是那些旧的理论学家们难以索解的。我认为任何谨慎从事的人对任何学说，不能比这还有更多的要求。

    第三章　最初的努力

    我是十五岁的时候开始思考哲学问题的。从那时起，直到三年以后去剑桥的时候，我的思考是孤独的，而且完全不是专业性质的。因为我没有念过哲学书籍。直至去三一学院之前的几个月，我才读了弥尔的逻辑学。我的大部分时间都为数学所占据。而且主要是数学统治了我在哲学思考上的尝试。但是在情绪上引起我思考的动力主要是怀疑宗教上的基本教条。我之注意到我对神学的怀疑，不只是因为我在这以前曾在宗教中得到安慰，而且也是因为我觉得，如果我揭露了这些怀疑，会使别人感到痛苦，会使人笑我。

    因此，是非常孤单寂寥的。就在我十六岁生辰的前后，我把我的信仰和不信写下来，是用希腊文字母拼写，目的是不使别人知道。下面是我这些思考的一些节录。

    一八八八年三月三日。我要把我现在感兴趣的一些题目写一写，特别是宗教上的题目。由于一些不同的情况，我考查了自幼受过薰陶的宗教的基础。在几点上，我的结论是证实了我从前的信仰。在另一些点上，我是无法抗拒地被引到一些结论上去，这些结论不仅会使家里的人大为震动，而且也使我很感到痛苦。没有什么事物我对之确信不疑。

    但是我对一些事物的意见（甚至非坚信的所在）几乎是肯定的。我没有勇气告诉家里的人我不大相信不死……十九日。我今天要把我相信上帝的理由写下来。首先我可以说，我是相信上帝的，而且，如果我必须给我的信仰加一个名字，我应该称我自己为一个有神论者。那么，为给相信上帝找理由，我只把科学上的论证拿来考虑一下。这是我做过的一个誓言。我遵守这个誓言、摆脱一切感情，是很吃力的。为了给相信上帝找科学上的根据，我们必须回到万物的开始去。我们知道，如果现在的自然律从来就起作用，现在宇宙中的物和力的量不多不少必是永远存在的。但是那个星云的假定指出，不是很久以前，整个宇宙是充满了没有分化的星云物质。所以，很可能现在所存在的物与力，也许又有所创生。那显然只能是由于神的力量。但是，即使承认物与力从来就是存在的，对于施加于物上的力加以控制的原因，又是哪里来的呢？我想，只能归之于一种神的控制力，我称之为上帝。

    三月二十二日。在上次的练习里，我用自然的一致性和一些规律在自然各方面的运行上的守恒性，来证明上帝的存在。现在我们看看这种推理合理不合理。我们假定我们现在所见到的宇宙，就象有些人所假定的那样，完全是偶然生成的。那样，我们就指望，每个原子无论是在什么情况下，完全和另一个原子一样运行吗？我认为，如果原子是无生命的，那就没有理由指望没有一种控制力，它们就有任何活动。另一方面，如果它有自由意志，我们就不得不得出这样的结论：宇宙间所有的原子在固体中联合起来了，并且立定了法律，它们之中的无论哪一个都不曾违反过。

    这显然是一个荒谬的假定，因此我们就不得不相信上帝。但是这样来证明他的存在，同时也就否证了奇迹以及大家所相信的其他的神力的显现。可是，这并不能否证其可能性。因为，立法者当然也能撤销法律。我们也可以用另一方法得以不相信奇迹。因为，如果上帝是立法者，若是这法律有时须加以改动，当然这就意味着法律的不完善。这种不完善我们永远不能归之于神性，象圣经里上帝对他的工作抱有悔恨的那样。

    四月二日。现在我来讲一个题目。这是这些可怜的、终有一死的人都亲切感到兴趣的题目，也许比任何别的题目都更感兴趣。我是说不死这个问题。这是一个最使我失望的问题，想起来颇感痛苦。看待这个问题有两种方法：第一是用进化论和把人跟动物加以比较来看。第二是把人和上帝比较来看。第一个是更合乎科学，因为关于动物的一切，我们都知道。但是关于上帝，我们是一无所知。那么，我认为，若是先考虑自由意志，人与原生动物之间并没有清楚的界线。所以，如果我们给人以自由意志，我们也不能不给原生动物以自由意志。这是很难做到的。因此，除非我们愿意把自由意志给原生动物，我们就不能把自由意志给人。不过这有可能性，但是是很难想象的，如果我觉得很可能原生质只是在普通的过程中没有来自上帝的任何特殊的神意而聚在一起。那么我们以及所有的有生命的东西只是由于化学上的力量而运行，而且并不比一棵树更为使人惊异，没有人会说树是有自由意志的。不但如此，甚至如果对于任何时候加于任何人的力量、推动或制止他的动机、他的脑子任何时候的构成，我们了解得都十分清楚，我们就能准确地知道他要做什么。而且，从宗教的观点来说，我们若说有自由意志，那态度是傲慢的。因为，那当然是打断了上帝的律法。因为他的一般的律法使所有我们的行动是象恒星那样固定起来的。我认为，我们必须把初次立法留给上帝，这些律法永不容违背，并且决定每个人的行为。那么既然没有自由意志，我们就不能有不死。

    星期一，四月九日……我真希望我能相信永生，因为我一想起来就难过：人只是一种机器，这个机器对他来说不幸赋有意识。

    但是没有别的学说是和上帝的全能相符合。我想对于上帝的全能，科学是给了充足的表明的。所以我不能不是一个无神论者或不相信不死的人，二者必居其一。发现前者是不可能的，我接受第二个，并且对此不让任何人知道。我认为，这种对人的看法无论是多么使人失望，想到上帝在太初的时候创造了律法，这些律法在仅是一团星云物质（也许只是弥漫在宇宙的这一部分的以太）上发生作用，就能产生像我们这样的动物，不但意识到我们的生存，而且甚至在某种程度上能够测量上帝的秘密，想到这些，的确给我们一种感觉，觉得上帝伟大，令人赞叹！对所有这些，他并没有另加干预！现在让我们想一想意志不自由这种学说，是不是很荒谬。如果我们对任何人来谈它，他们就要踢腾他们的腿，或做出与此类似的动作。可是，他们也许是禁不住要这样做，因为他们要证明一件事。因此这就给他们这样做的一种动机。这样说来，我们无论做什么事，我们都有动机。是由这些动机来决定我们的。还有，在莎士比亚或赫伯特?斯宾塞尔和一个巴布亚人之间是没有分界线的。但他们和一个巴布亚人之间的不同好象同一个巴布亚人和一个猴子之间的不同是一样大的。

    四月十四日。但是说人不能有不死，人没有自由意志，也没有灵魂，总之，他不过是具有意识的一架巧妙的机器，象这样的学说是有很大的困难的。因为意识就其本身来说是区分人与死的物质的一种性质。如果人具有一种东西，使其不同于死的物质，为什么不能有另一种东西，自由意志？自由意志的意思是说，人（举例来说）不遵循第一运动律，也可以说，至少他们所含的能量所施展的方向，不完全有赖于外界的环境。不但如此，好象不可能想象，人，那个有理智、有了解宇宙的知识、有是非之心、有情绪、有爱与憎、有宗教的人，会只是一种可以消灭的化学化合物，他的性格和他的好影响或坏影响只是，并且完全有赖于他脑中分子的特殊运动。而且所有伟大的人物们其所以伟大是由于某一个分子比别人的更常冲撞某一个别的分子！这不象是完全不可信吗？凡相信这种荒唐的事的人，不必定是疯子吗？但是另外一个可供选择的道路是什么呢？那就是承认实际上已经证实了的进化论。猿人渐渐增加了知识，上帝忽然显了奇迹，给了它令人吃惊的理智。我们是怎样得来理智的，那是一件神秘的事。然后，确实可称为上帝的光辉的作品的人，在他演进了这么多年代之后，要注定完全消灭吗？我们没法说。但是我宁愿取这种说法，而不取另一个，就是，上帝需要奇迹来生出人来之后，现在又让人自由行动，愿意做什么就做什么。

    四月十八日。那么，姑且承认人不能不死和没有自由意志的学说，这从来就不过是一种学说。因为，所有这类的东西，当然只是一些揣测而已。我们对于“是”和“非”又能有什么想法呢？

    很多人说，如果你提到象“预定”这样的荒谬学说，（这和前边所说的那种说法也差不多，虽然大家不这样想），那么，“良心”等等（大家说是上帝直接灌输于人的）又将如何呢？我的意思是，我们的良心首先是由于进化而来的（进化当然要养成自我保存的本能），其次是由于文化和教育。这大大改善了自我保存这个观念。

    我们姑以十诫为例，来说明原始道德。十诫中的多数是有助于使社群生活安定。这对于保存种族是有利的。所以，大家认为，最大的罪恶，犯了最感悔恨的是杀人。这种罪简直是毁灭种族。还有，我们知道希伯来人认为，子女多是上帝加恩的标志，而没有子女的人被认为是被上帝所厌弃的。罗马人中，寡妇是被人憎恨的。并且，我相信，罗马禁止寡妇一年以上不嫁。那么，这些特别的想法是怎么回事呢？这不只是因为这些受人怜悯或憎恶的对象不再生产人了吗？我们很可以了解，当人们变得很懂得道理的时候，为什么这些思想会生长出来。因为如果杀人和自杀在一个部落里流行起来，那个部落就会灭亡。因此，害怕这些行为的部落会得到很大的好处。当然，在具有更高教育的社会中，这些思想是有改变的。至于我的思想，我打算下回再加以说明。

    四月二十日。所以我想原始道德总是起源于保存种族这个观念的。但这是一个文明社会应当遵守的规则吗？我认为不是，指导我的行为的生活准则（背离这个准则我认为就是犯罪）是这样来采取行动，这种行动我相信最可能产生最大幸福，无论是从幸福的强度或得到幸福的人的数目着想。我知道我的祖母认为这是一个不现实的生活准则，并且说，既然，你无法知道什么是产生最大幸福的事，你不如听从你内心的召唤。可是，不难看到，良心大半是有赖于教育的，（举例来说，普通的爱尔兰人不以说谎是不对的。）我觉得，仅这件事就足以否证良心的神圣性。据我看，既然良心不过是进化和教育合起来产生的，那么，显然随良心而不听从理智而行，是荒谬的。并且，我的理智告诉我，为产生最大幸福而行，要比别样的行动更好。因为我曾努力看有什么别的目标可以放在我的眼前，但是我看不到。这不是专为我个人的幸福，而且也是为每个人的幸福，不分我自己、亲属、朋友或完全不认识的人。在实际生活中，别人若是和我的意见不一致，对我来说，也没有多大关系。因为，显然若是有被发现的机会，还是做家里人所认为对的事才好。我的看法的理由是，首先，既已被迫不得不放弃那个问自己的良心的老办法（凡是认真思考过进化的人都不能不如此），我找不到什么别的目标。其次，我觉得，幸福是可寻求的一件伟大的事，实际上也是所有老实的大众所寻求的事。把这个学说应用于实际生活，我要这样说：若是有一件事只是与我自己有关（如果真有这样事的话），我当然应该完全为自己打算来采取行动，使我自己高兴。另举一个例来说，假定我有机会救一个人，这个人我晓得是一个坏人，他最好是不在世界上，显然，我应该为我自己的幸福起见跳到水里去救他。因为，如果我死了，这是最爽快的办法。如果我救了他，我就会得到被人赞扬的那种快乐。可是如果我任其淹死，我就失去一个死的机会，就要受被人责备的苦。但是他死了，对于世界会有好处，我活着可能对于世界也有些益处。

    四月二十九日。我曾有过誓言，无论做什么事，我都要听从理智，而不按照本能去做。本能一部分是由我祖先的遗传而来，渐由选择得到加强，一部分是来自我的教育。

    在是与非的问题上，循本能而行是非常荒谬的。因为，我从前说过，来自遗传的那一部分只能是为了保存种族，或保存我所属于的那一部分种族。来自教育的那一部分是因个人的教育而有好坏。可是这个内心的呼声，这个上帝赐给的良心，（它曾使血腥的马利亚把新教徒活活烧死），这就是我们这些有理智的人所应听从的，我认为这个主意是发疯。我要竭力遵循理智。我所认为理想的是，最终产生最大多数最大幸福的事。然后我能应用理智，找出最能得此结果的道路。

    但在我个人方面，由于我受过良好的教育，我也多少能循良心而行。但奇怪的是，大家很不乐意放弃兽性的冲动，而运用理智……五月三日……另外还有一个很有力的论据，我没有把它放在恰当的地方，即，尘世的灵魂好象是和身体连在一起，分不开的。

    它与身体同生长，同衰歇，同睡眠，影响脑子，又被脑中异常的情况所影响。华兹华斯的《暗示》是骗人的。因为灵魂与身体如何生长，是显而易见的，并不象他所说的那样，从开始就是完美的。

    六月三日。非同小可的是，使我深信的原理或信条是绝无仅有的。我发现，从前毫不怀疑的信仰却一个接一个地溜掉了，滑到可疑的地方去。例如，我以前从不怀疑获得真理是件好事。但是我现在非常怀疑和踌躇。因为寻求真理使我得到写在这本书里的那些结果，而如果我满足于接受我幼时的教导，我本会感到舒服的。寻求真理把我从前大多数的信仰给打碎了，使我可能是犯罪，不然我是不会犯的。我不认为寻求真理在任何方面使我比以前更幸福；当然，这使我的性格更深沉，对于琐事或嘲笑不屑一顾。但是同时也因此失去了欢乐的心情，更不容易交结密切的朋友。最糟的是，这使我和家人融洽的来往受了阻碍。这就使他们完全不知道我内心最深处的一些思想。这些思想如果我偶不留意泄露出来，立刻就成了笑柄。这使我感到难言的隐痛，虽然他们原不是出于恶意的。所以就我个人来说，我不能不说，寻求真理的结果是弊多利少。可是我接受的所谓真理也许可以说不是真理，并且也许有人对我说，如果我得到真的真理，这就使我更加幸福些，但这是一个很可怀疑的提法。因此，对于真理的纯粹好处，我很怀疑。毫无疑问，生物学里的真理降低我们对人的看法。

    这必然是使人感觉痛苦的。不但如此，真理会疏远从前的朋友，使人不能交新朋友。

    这也是一件坏事。也许我们应该把这些事情看做和殉道一样。因为一个人得到的真理也许会使许多别人增加幸福，即使不是他自己。总的来说，我是趋向于寻求真理，虽然这本书里的那种真理（如果那果真是真理的话）我无意传布，倒是设法阻止传布。

    我这时的心情是处在一种混乱状态。这种状态之起因是由于想把各种观点综合起来，把属于三个不同世纪的情感方式综合起来。正如上面节录里所表明的那样，我的思想大致是沿着近乎笛卡尔的路线而进行的。那时我对于笛卡尔这个名字很熟悉，但是我只晓得他是笛卡尔坐标的发明者，并不知道他早已写过哲学。我否认自由意志是因为自由意志是有损于上帝的全能。这有可能引导我走到象斯宾诺莎那样的哲学去。使我采取这个十七世纪的观点的原因和原来产生这个观点的原因是一样的：即，对于力学的定律很熟悉，并且相信这些定律能够解释物质的一切运动。可是，过了一些时候，我不信上帝了，进而采取了一个立场，这个立场很象十八世纪的法国哲学家们的立场。在热心信仰理性主义上，我是和他们同意的；我喜欢拉普拉斯的计算机；我憎恨我认为是迷信的东西；我深信把理智和机械合起来，可以使人完美无缺。

    我对所有这一切很热心，但不是激于感情。可是，与此同时，我有一个很强的情绪上的态度，为这种态度我是无法找到理智方面的支持的。我悔恨失去了宗教信仰；我狂热地爱好自然美；我以同情心（虽然在理智上很明确是拒斥）读华兹华斯、卡莱尔和丁尼荪为宗教辩护的、富于情感的诗。在读弥尔的《逻辑》之前，除了伯克尔以外，我不曾遇到任何书在我看来在理智上是无可非议的。但是，即使如此，我被我不能接受的辩才所感动。卡莱尔的《永不》和《永远是》我觉得是了不起的，即使我认为，归根到底都是些胡言乱语。那时候我所知道的作家中，只有雪莱是完全合我的口味的。他之合我的口味不只是在他的长处方面，也在他的短处方面。他的自怜和他的无神论都使我得到安慰。我简直无法把十七世纪的知识、十八世纪的信仰和十九世纪的热诚合成一个和谐的整体。

    我不只是对神学有怀疑，对数学我也有怀疑。有些欧几里德的证明，特别是些用迭加法的证明，我觉得是很难站得住的。我的一个家庭教师对我提到非欧几里德几何学。

    除了它存在这件事之外，我对它是毫无所知。直到很多年以后，我知道了有这样的一个科目的时候，虽然是很兴奋的，在理智上说是愉快的，但在几何学上却产生了很多怀疑，使人不安。

    那些教我微积分的人不晓得它的基本定理的正当的证明是什么。他们想法说服我，让我把公认的诡辩当做信仰来接受。我晓得微积分在实践上是有用的，但是我不明白为什么会这样。

    可是学会了这种技巧，我觉得非常愉快，因此我常常忘却了我的怀疑。后来，在某种程度上说，有一本书使我的怀疑安静下来。这本书使我很高兴，即，Ｗ．Ｋ．克利福德的《精确科学的常识》。

    虽然充满了青年期的苦闷，我在这些年还是因知识欲和想在学问上有成就一直在努力。那时我想，廓清糊涂的东西应该是办得到的，并且认为，在机器为人劳动、公平分配的世界中，每人都会是幸福的。那时我希望，迟早会有一种没有怀疑余地的、弄得尽美尽善的数学，并且一点一点地把确实性的领域从数学扩展到别的科学去。在这三年里，我在神学里的兴趣越来越淡。我抛掉了正统神学的最后残余，真是觉得如释重负。

    第四章　一时走入唯心论

    直到一八九○年的十月我去剑桥之前，除了弥尔之外，我不曾接触到专业性的哲学家，无论是他们的书，或是他们本人。虽然在头三年里我不得不把我大部分的时间用于数学，我还是念了不少哲学书，做了大量的哲学上的辩论。一位默尔敦的哲学教授，并且是布莱德雷的信徒，名哈勒德?究钦的，是我们在赫泽尔米尔的邻居，后来成了我叔父的连襟。我告诉他，我对哲学有兴趣。承他的善意，给我开了一个必读的书单。我现在只记得书单里的两项：其一是布莱德雷的《逻辑》，他说这本书很好，但是难读；另一本是鲍桑葵的《逻辑》，他说这本书更好，但是更难。也许出乎他意料，我着手读了他那书单上的书。但是我读哲学书因一件偶然的事中断了一个时期。一八九二年初，我患过一次轻微的流行性感冒。

    这次感冒有好几个月使我完全没有精力或兴趣做任何事情。

    这时我的工作做得不好。因为我不曾对任何人说过我得过感冒及病后的余波，别人就认为弄糟我的数学是因为读哲学的缘故。我原是请教过詹姆士?渥德我应该读什么书的。他把我叫了去，对我说，一个“数学考试及格的人”就是一个“数学考试及格的人”。

    他从这一个同一律的例子就得出这样的推理：在我考过数学优等考试之前，最好不要再念哲学书。

    结果是，我在数学里的成绩不象他劝告我的时候所想的那么糟。

    我当大学生的时候，剑桥数学的教学可以肯定说是不好的。其不好，一部分是由于优等考试中把成绩列为先后，这在不久以后就废除了。因为需要细致分别不同考生的能力，遂致注重“问题”，不注重“对书本的研究”。对数学原理提出证明，是对逻辑理解力的侮辱。说真的，整个数学这个科目让人看成是一套聪明的把戏，用来堆积优等考试的分数。所有这一切对我的影响是，使我认为数学是可厌的。当我考完我的优等考试的时候，我把我所有的数学书都卖了，发誓永远不再看数学书。就这样，在我的第四年里，我以全神的喜悦心情，跳进了那个奇异古怪的哲学世界。

    我所受的影响都是朝着德国唯心论那个方向的，不是康德的唯心论，就是黑格尔的唯心论。只有一个是例外，那个例外就是亨利?西季威克。他是最后还活着的一个边沁主义者。当时，我和别的青年人一样，并不给他以应有的尊敬。我们称他为“老西季”，认为他完全过了时。与教我关系最密切的两个人是詹姆士?渥德和Ｇ．e．斯涛特，前者是一个康德主义者，后者是一个黑格尔主义者。布莱德雷的《现象与实在》是在这时发表的。斯涛特说，这本书的成就在本体论里是竭尽人类之能事的。可是这两个人对我的影响都没有麦克塔葛的大。麦克塔葛对粗朴的经验论的回答是黑格尔式的。在这以前，粗朴的经验论是使我感到满意的。他说他能用逻辑来证明这世界是好的，灵魂是不死的。

    他承认这个证明是冗长的、难懂的。人研究哲学若不研究一个时期，是不能指望懂得这项证明的。我拒而不接受他的影响。渐渐抵抗的力量越来越小，直到一八九四年正在我考过道德科学优等考试之前，我完全转到一种半康德半黑格尔的形而上学去了。

    考过优等考试之后，学业的下一步是写一篇大学研究员论文。我选择《几何学的基础》做我的题目，特别注意“非欧几里德几何学”对康德的超验的感觉的影响。我做这篇论文的时候，有时研究经济学和德国的社会民主主义。德国的社会民主主义是我第一本书的题目，是以在柏林度过的两个冬天的工作为基础的。这两个冬天和我与我的妻子在第二年（１８９６）去美国一趟对我摆脱剑桥的偏狭态度起很大的作用，使我知道了德国在纯数学里的研究，这些研究我以前都没听见说过。我从前虽然发过一个誓，我还是念了很多数学的书，其中有不少我后来发现是和我的主旨不相干的。我读了达尔包的《论面》、戴因的《实变数函数论》、几本法文的论分析的书、高斯的《曲面通论》和葛拉斯曼的《扩延论》。我念这本书是由怀特海引起的。他的那本使我兴高采烈的书《普遍代数学》是这时不久以后发表的。这本书主要是和葛拉斯曼的系统有关的。可是我相信应用数学要比纯粹数学更值得研究，因为应用数学更可能促进人类的幸福（我是以维多利亚时代的乐观主义这样设想的）。我仔细地读了克拉克?麦克斯威尔的《电和磁》，我研究了黑尔次的《力学原理》。赫兹制造电磁波成功的时候，我很高兴。我对于Ｊ．Ｊ．汤姆逊的试验工作十分感兴趣。我也读了一些与我的志趣更有关系的书，如戴地钦德和坎特的书。弗雷格对我的帮助本可以更大，可是我是后来才知道他的。

    我的第一本哲学书《论几何学的基础》是我的大学研究员论文的改作，现在看来是有些糊涂的。我提出康德的问题“几何学如何能够成立？”我以为几何学能成立的唯一条件是，如果空间是为人所承认的三种形式的一种，其中之一是欧几里德的，另外两种是非欧几里德的（但有保持一个不变的曲率度量的属性。）爱因斯坦的革命把类似这种观念的一切东西都一扫而光了。爱因斯坦的广义相对论里的那种几何学我原说过是不可能的。爱因斯坦所根据的张量学说对我本可以是有用的。但是在他用它以前，我从来没有听见说过。细节不谈，我认为，在我这本早期的书里，完全没有什么可靠的东西。

    可是更糟的还在后头。我的几何学学说主要是属于康德那一派的。但是在此之后，我以全力治黑格尔的辩证法。我写了《论数与量的关系》一文，纯然是黑格尔派的。这篇文章的主旨是在头两段里。这两段如下：我想在这一篇文章里讨论数理哲学里最基本的问题之一。我们对于微积分及其结果，总之，一切高等数学的解释，都有赖于我们对这种关系所采取的观点。“连续”这个观念，（这在哲学以及数学里已渐渐越来越显著，并且，尤其是近来，把休谟和康德共同主张的那种原子式的看法扫除了，）我认为其能站得住与否是要看数学里量与数哪个更可靠而定。可是在这里没有必要讲数学上的考虑，在纯逻辑方面考虑一下数与量就够了。

    我用量总是等于连续的量。我在这篇文章里力图把“连续”这个字的意思弄清楚。

    我的论证如下：首先我将讨论“数”；并且说明其在正整数以外的扩展是由于渐次吸收基数的性质，并且对于整数越来越说得少，然后我再讨论数之用于连续，并且力图说明，数本身不能说明量，只能对一个已具有量的基数供比较而已。可见量只能由分析基数而得。假定量是若干量的一种内在性质，我将讨论两个假设。第一个假设把量看做一种不可约的范畴，第二个假设把量看做一种直接感觉材料。根据第一个假设，我们将见，广延的量若是可分的，就是矛盾的，所以不能不看做确是不可分的，因此，也就是内涵的。但是如果内涵的量是内涵的若干量的一种内在性质，也显然仅是它们之间的一种关系。因此，“量是给与一种性质的那么一种范畴”的那个假设就不得不加以否定。

    量是一种感觉材料那个假设也会导致矛盾，因此，我们不得不否定量是若干量的内在性质的那种看法。我们倒要把它看成是一个比较范畴。我们认为，在可以用量来对待的事物中，是没有共同属性的，除去包含在外在属性之内的，还有别的在质上相似的东西，它们可以在量上与这些东西相比较。这就在广义上把量变成了测度。我认为，我们从前的困难就因之消失了。但是，同时和数的各种关系就断绝了，——我们说，“量”或“测度”是完全独立的一个比较概念。但是讨论包含在测度里的那种比较又带回我们从前的那些困难，成为一种新的形式；我们就要发现，虽然我们已不再把所比较的项看做是属于量的，它们却有不少矛盾，这些矛盾和在这篇文章的第一部分应属于量本身的那些矛盾是相似的。

    虽然古都拉把这篇文章说成“这是一篇精妙的辩证法杰作”，我现在却以为它毫无价值。

    我较年轻的时候，我对于我的一些学说的定论有（也许现在仍然有）一种几乎是不能让人置信的乐观主义。一八九六年我写完那本论几何学基础的书，然后就立刻从事于意在类似写法的论物理学的基础的书。那时的印象是，关于几何学的问题算是解决了。

    关于物理学的基础，我工作了两年。但是那时为表示我的意见所发表的唯一的东西是已经提过的那篇关于数与量的文章。那时我是一个羽翼丰满的黑格尔主义者。我的目的是构筑一个完整的关于科学的辩证法，最后是证明所有实在都是属于心灵的。我接受那个黑格尔主义的看法，即，没有一种科学完全是对的，因为所有科学都有赖于某种抽象作用。任何抽象作用迟早都会导致矛盾。凡是在康德和黑格尔冲突的地方，我总是偏袒黑格尔。康德的《自然科学在形而上学上的基本原理》给我的印象很深，我在上面做了详细的笔记，但是我说：“这书分为四节，和他的范畴表相应。在每节里有三个定律，和三个范畴相应。但是这三个定律常常是勉强的，两个就自然了。”

    在物理学哲学里，有两个问题使我特别感兴趣。第一个是绝对还是相对运动问题。

    牛顿有一个论证，表明旋转一定是绝对的，而不是相对的。但是，虽然这个论证使人们不安，他们对这论证却找不出一个答案来，与此相反的意见（即，一切运动都是相对的）的论证好象至少也一样使人信服。这个谜在爱因斯坦提出“相对论”以前，一直没有得到解决。从黑格尔的辩证法的观点来看，这是产生自相矛盾的合适的源泉：没有必要（我那时这样想）在物理学找到解决，而是必须承认，物质是一种不真实的抽象作用。

    没有一种关于物质的科学在逻辑上能够令人满意。

    另一个令我关心的问题是，物质是由空的空间隔开的原子所构成，还是由充满一切空间的一种充实所构成？最初我倾向于前一个看法。这种看法的最有逻辑性的说明者是柏斯考维奇。据他看，一个原子只占据空间的一个点。所有的相互作用都是离开一段距离的动作，就和牛顿的引力定律一样。

    可是法拉德的试验产生了一种不同的看法，并且这种看法体现在克拉克?麦克斯威尔的伟大的讨论电和磁的书里。怀特海的大学研究员论文就是讨论这本书的。怀特海极力主张我采取这本书的见解，而放弃柏斯考维奇的看法。除了经验上的论证是偏向这种看法之外，它还有一种长处，就是它把“间隔作用”给放弃了。间隔作用一直是不能让人相信的，甚至对牛顿来说，也是如此。当我采用了这个更近代化的看法的时候，我给它加上了一套黑格尔的服装，把它表现为自莱布尼茨到斯宾诺莎的一种辩证的过渡。这样就允许我让我所认为的逻辑次序胜过年代的次序。

    重读自一八九六到一八九八那几年我所写的关于物理哲学的东西，现在看来，完全是胡言乱道。我很难想象怎能不做如此想。所幸在任何这种研究达到我认为可以发表的阶段，我改变了我整个的哲学，把我在那两年里所做的一切，统通忘掉。可是我在那个时候所做的笔记可能还有历史的价值。虽然这些笔记现在看来是误入歧途，我不认为比黑格尔的著作更是如此。以下是那几年我所做的笔记里的重要的几段：论科学辩证法观念（一八九八年一月一日）先把空间和时间包括在内，借此得到一个对“现象”的关系比对纯逻辑更为密切的辩证法，看来是可能的。其与纯逻辑的不同也许不仅是由于范畴的系统配列，因为，在范畴与感觉之间也许有一种我们可以称之为化学的联合，这就导致一些新的观念，这些新的观念是只由以后的纯范畴的系统配列所得不到的。在这个辩证法里，我应当从这个结果开始，即，量是一个只能用于直接材料的概念，由于这样应用，就使这些材料变为间接的了。所以，辩证地从量而来的所有的东西实质上是和逻辑范畴不同的。逻辑范畴都不能应用于纯粹的直接材料。数学的成功既支持这种看法，又因这种看法得到解释。

    在“连续”和“充实”这些观念中，逻辑所无法找到的直接性，仍然还有，看来是可能的。这样，我们也许找到了一种把现象变为“实在”的方法，而不是先构成“实在”，然后遇到一种走不通的二元论。

    但是必须说，在这种辩证法里，除去最后的阶段以外，在所有的阶段里，我们必须避免过于严格要求自圆。因为一种感觉上的成分总是存在的。我们不能把每个矛盾都看做是有损于我们的概念。有些矛盾必须看做是不可避免地来自感觉上的成分。因此，在这样的辩证可以构成之前，必须发现一种原则，用这个原则来把可避免的和不可避免的矛盾分别开。

    我相信，唯一不可避免的矛盾将是属于量的矛盾，即，两件事物可以是相异的，即使在概念上完全相同，并且其差异可以是一个概念。看来，这个矛盾的必然性是来自这样一件事实，即，差异可以存在于感觉。

    论几何学到动力学的过渡一般认为物质可以由两种属性中的一种来做界说：广延，或力。但是，如果象讨论几何学所提示的那样，空间纯粹是相对的，广延就不能是物质的特点。广延只能是本体的作用。

    因此就只剩了力，那就是说，原子只能被看做是力的无广延的中心，不是在本性上是有空间性的，只是由于其相互作用，才有位置。那么力只能由产生运动来表现其自己。

    对力的平衡的那种静的想法，是由动的想法演绎而来的。因此，几何学含有对物质的考虑。基本上必须把物质看做是在别的物质上产生运动的那么一种东西。在这里，我们对物质有一个主要是相对的看法，这个看法是合意的。而且，如果把物质当做最后范畴，这个看法的相对性是含有矛盾的。我们首先必须讨论运动定律，然后表明这些定律以及这些定律对物质的说法包含一些更多的东西，并且把我们引向某种别的科学。

    注意：为了自几何学向力学有辩证的过渡，几何学包含着空间里不同的部分或形状的对立，这包含着运动，而且，运动包含着一种不仅是占空间的物质，因为一种只能由其位置来划定的空间位置是不能动的。因此，若没有运动的物质，几何学就是不可能的。

    这就把我们引到运动学，由运动学到力学，因为运动包含一个运动着的物质，这个运动着的物质的运动只对别的物质是相对的。运动不能不有一个原因，运动既是一点一点的物质之间的一种相互关系，这些一点一点的物质之间的相互作用一定就是这个原因。这已经就包含着运动定律。

    物质的几个定义一般定义物质就是外界的感觉材料中由于比其他任何感觉材料矛盾更小，可以被认为是逻辑上的主语或本体的那么一种东西。

    Ⅰ．运动学上的定义物质就是那么一种东西，空间关系是它的形容词。

    我们知道，在几何学里，使空间成为一个逻辑的主语的努力是完全失败的；只有在空间只是一个形容词这个条件下，使空间的知识成为可能的那些公理才是真的。因此，它必须是某?一东西的形容词。甚至几何学虽然在别的方面与物质无大关系，一般说来，也把这某东西算做其可能的一个条件。因为几何学是把空间的不同部分做比较；因此，其可能性包含着运动的可能性，那就是说，包含着位置变化的可能性。就几何学而论，这还没有牵涉到时间，因为如何引起位置变化，是与此不相干的。也不牵涉到物质的任何属性，（所牵涉到的唯一属性是，可以有不同的空间性形容词，而不会失去其同一性。）但是这些都是必需的，因为运动是不能不有的，而运动除空间而外还包含一些别的东西，因为纯粹的位置是不动的。总之，空间是不动的，因此，如果没有运动，几何学就是不可能的，我们就需要有能在空间里运动的某种东西。而且几何学所需要的空间不只是一个形容词，而且是一个关系形容词。所以这种运动学上的物质的最后成分一定不包含空间，而是由于它们的空间关系定位为点。这些成点的原子依自由移动公理，必须（举例来说）实际上是移动的，意思是说，变换他们的空间关系。——但是它们如何运动，在这里是不相干的。原子只能由彼此的关系来确定位置。只有这些关系在它们的多种可能价值中，产生空间。所以，举例来说，如果只有两个原子，空间就只?是把它们连起来的那条直线；如果有三个，空间就是它们所在的那个平面。

    Ⅱ．物质的动的定义。物质不仅是可以移动的东西，而且也能使别的东西移动；两块物质能因果地相互影响，遂致改变了它们的空间关系。

    在以上的定义中，我们已经见到，物质必是实际上移动，那就是说，改变它对别的物质的空间关系；那么，这种改变是一件事，并且，按照因果律，这种改变一定有一个原因。不但如此，如果我们要能构成一种动力学，也就是说，运动中的物质的那么一种科学，不考虑宇宙中的别的事物，我们必须能够在我们已经有的概念中找到这个原因，就是说，在物质和空间关系中找到这个原因。离开较高的范畴，我们无法真能构成这样的一种科学。这可以由绝对运动的自相矛盾，得到证明。因此，所表现为物质的运动，其原因实际上一定是比仅是物质或力更为复杂的某种东西。所以我们说，物质的运动其原因是来自物质：任何两块物质都有一种互为因果的关系。这种关系有改变它们的空间关系（即它们的距离）的倾向，这种关系就是力。

    力必是有相互性的（第三定律），因为它的结果是距离的改变。距离的改变是一种相互关系：不但如此，除非我们认为它能在无限小的时间里产生有限的结果（那是荒谬的），它的结果一定是，在一个有限的时间里，对空间关系产生一个有限的改变，因此，也就是有限的速度。这就产生了它的即刻的结果，也就是加速度（误谬！）（这等于第一定律。）还有，为了一种力的科学可以成立，两个原子之间的力必是它们空间关系的一种作用，因为只有这才是可以测量的。（这种必然性也可以从共变律的反面演绎出来，因为空间关系和力在因果上是相连的。）因此，力＝f（距离），这是引力定律的一般形式。因为经验并不直接对此加以证实，我们就发明了一个新的概念，即质量，列式为f＝mm′f（π）（ｒ）。（这包括运动第二定律。）这是认为质量（等于运动的量）对同一粒子来说，无论在什么时候，在什么地方，都是不变的。这是源于把物质看做是本体（不！）。以上所说就使引力成为力学的最后定律，质量的天文学上的测量成为基本的测量。因此，就力学来说，物质是由相关连的东西构成的。构成这些东西的关系的是：（１）空间关系（２）因果关系（力）。这些因果关系有改变空间关系的倾向。这些关系本身是由它们改变空间关系的结果来测量，并且在作用上是和这些空间关系相连的。所以它们的测量以及对于质量的辅助测量是有赖于空间与时间的测量，因此最后就有赖于空间的测量。

    动力学和绝对运动确定一个位置与运动（因而也就是确定一个运动）的唯一方法是和轴线相参照。为的是能知觉到，并且为的是能为空间关系提供关系者，轴线必须是物质的，无宁说，必须是由物质的点的关系产生的。所以运动只能由对物质的关系加以明确。但是就运动定律来说，要紧的是，这个物质对于那个其运动正在被考虑的物质，甚至对任何物质，应该没有力的（即因果的）关系。如果它有这样的关系，运动定律就变成不能应用的了，我们的方程式就成为不真的。但是运动定律牵连到引力。如果这是普遍的，那就没有物质对任何别的物质没有力的关系了。因此就产生了自相矛盾。就力学来说，在几何学上，我们的轴线应该是物质的。在力学上，轴线必须是非物质的。

    这个矛盾如何解决？显然，这个自相矛盾是非常基本的，致使一个纯乎是力的宇宙成为荒谬的。总之，真的东西除去空间和力，一定还有别的形容词。空间和力的相对性毁掉了这些真的东西。在实际的用处上，这个自相矛盾并没有伤害力学的用处。因为，为了使我们的方程式实际上成为是真的，我们总可以找到对任何物质（它的运动我们正在加以研究）全无关系的物质。但是在学理上，我们不能不用关系来代替空间和力，这些关系的相对性并不使它们成为不可理解的。也许有希望恢复“此地”的突出性，以为绝对位置的源泉；也许我们可以用“意动”来代替力，走到心理学。

    理论物质与运动普通的机械学说（例如斯泰罗所提出的）完全是从本体与属性（即物质与运动）这样一个二元论的想法出发的。它把二者都看做是真实的、独立的，是量子，运动是从物质传到物质，但是不能消灭。不但如此，这种学说以为有一个绝对的空间，物质的运动就发生在这个绝对的空间里。并且根据这个学说的绝对空间，就不得不肯定（１）物质的原素必有广延，（２）运动的一切传达必须是由于接触，（物不能在无接触的地方活动。）有了空间的相对性，这两个公理就都消失了。

    取而代之的是（１′）物的元素不包含空间，而是由它们的几何关系而定位为点。

    （２′）一切活动都是隔着一段距离的活动，而距离本身则是一种相互关系。上面的那两个提法由这两个提法所取代就消除了许多自相矛盾，例如：（ａ）无弹性的自相矛盾，因为是不能变形的，而是有弹性的，因为不因碰撞而丧失能量。（ｂ）自相矛盾：质量的元素在量上必是相等的，但在化学上并非如此。因为，如果这些元素是些点，任何必要数目的原子都能在任何体积里聚积到一起，不拘这体积是多么小。不能从经验得到最后的原子。（ｃ）自相矛盾：无自动力的，却是隔着距离活动的：因为根据这一个物质的定义，它的最要紧的性质是隔着距离活动。其开动并且产生运动这个事实，它全然是不完全的。以上这种看法说明，引力是即刻的，中介的物体不是对它不透明的。这个看法解决了动能和势能这个自相矛盾了吗？我还不知道。它没有解决绝对运动这个基本的自相矛盾，即，一个系统的运动必须看做是对不受力的影响的物质本身是相对的。但是这个物质概念排除了任何这样物质的存在。这是由于物质的定义的过度的相对性：物质既动又为别的物质所动。这个定义就永远使着把物质当做一个逻辑的主词、一个本体或一个绝对，成为不可能的了。

    略述绝对运动这个自相矛盾（１）物质既能动又为别的物质所动。

    （２）物质的运动就是对某别的物质在空间关系上的变化。

    （３）物质与物质之间的空间关系的变化只能由物质与物质之间不变的空间关系来测量。

    （４）无法知道两种物质有不变的空间关系，除非它们对于彼此和对别的物质没有动力关系。

    （５）但是这种关系（在１内）构成物质的定义。所以（ａ）空间关系的变化是无法测量的。

    （ｂ）凡是运动，因而凡是物质和力，都是不能测量的。

    （ｃ）由于从物质必有的相对性而来的矛盾，力学在辩证法上就变得站不住了。

    （ｄ）物质和运动不能形成一个自存的世界，不能构成“实在”。

    注意。运动的相对性导致空间上的无限的倒退，这个倒退在时间上有一个正与之相应的无限的倒退，这个由因果而来的时间上的倒退也一样是致命的。运动在空间与时间里有一个双重的相对性，导致两个无限的倒退。重要的是要注意，严格说来，自相矛盾并不因运动学的原因而发生，而只是当物质被认做是运动的原因的时候才发生。

    留意。绝对运动的必要性是和试图把质量认为是固有的分不开的。质量的相对性就消除了这个必要性。关于“充实”，也许这会提供帮助。

    我们能形成一个从点的物质到“充实”的辩证的过渡吗？

    绝对运动的自相矛盾只有在动力学里才发生，在运动学里是不会发生的。因此，这就说明，错误是在于我们对力的想法，也就是在于对原子彼此之间的连结的想法。我们给物质的元素所下的定义是：移动别的物质，也为别的物质所移动。但是在这个定义里，元素已经完全不是自存的了。相反，任何元素的所有的形容词，除质量以外，完全是由对所有别的元素的关系而成的。质量只在这些关系中表露出来。因此，必然的道路似乎是把我们的原子看成只是一个单一本体的形容词，或者，如果我们喜欢的话，看做是同一本体出现在不同的地方，其结果是一样的。因为，无论是在二者的哪一个情形下，凡造成它们的特点的，都只是属于形容词性质的。正确的看法好像是洛采的看法：如果Ｍ（物质）是整体，并且Ａ，Ｂ，变成Ａ′Ｂ′则Ｍ＝a（Ａ，Ｂ，……）＝a（Ａ′，Ｂ′，……），连接Ａ和Ｂ的正是这个方程式，不是任何直接短暂的因果作用。因为我们仍然坚决把物质看做是自存的，我们现在就要说，Ｍ（物质）是一个这样的整体，其空间和运动只是些形容词；它是一个整体，不能正确分析为简单的实物，虽然在某种意义上说，也许有凝聚的中心，就如在精神世界里那样。那就是说，也许有某形容词，分配在空间的点上，给各分离的点以特殊的属性。但是，既然所有空间都是物质的形容词，在某种意义上说，物质就处处存在。这样，以太与粗的物质之间的区别也许可以保留，物质的定律在某种程度上就须来自整体的不变性，就象在上边所说的Ｍ＝a（Ａ，Ｂ，……）那个方程式里那样。这个原则怎样应用，也许纯粹是一件在经验上要加以调查的事。很可能这种看法会解决绝对运动的自相矛盾。因为，除去这个整体以外，现在是没有物质，并且这永久是不受力的影响。但是不受力的影响的物质正是我们解决这个自相矛盾所需要的。我们的辩证原则似乎是在于逐渐使整体更为明显。我们的分离的粒子先是显得和别的粒子有关系，然后显得必和所有别的粒子有关系，最后就显得，以为完全是分离的粒子，就错了。讲到这里，我们进而来讲“充实”。关于充实，有一种粗略的看法，即，在不同的地方，真是有物质的不同的部分，只是在部分与部分之间不分而已。这种关于充实的看法显然是没有希望的。正确的看法是，同一物质（必然是一个整体）是在空间的每一点上存在的，并不是通常所说的那样是扩展的，而是包含所有的扩延。（“光是在灵魂里，她的全部是在每个部分中”，《士师比赛》。）那么，我们的运动原则就是在整体的永久性中，不是在单子的习性中。所以，从头到尾，整体的明显性是逐步增加。

    但是，怎么把这个过程延续到力学之外，我是不知道的。

    注意。关于一个充实中的运动的运动学，和关于绝对运动（或第一定律）的问题，要紧的是考虑可能不可能有一种运动，这种运动不是一种变化。如果变化只因运动的变化而发生，这就能说明第一定律，并允许在一个均一的充实中有运动。要注意的是，我们的整体并不真是扩展的，空间是在它里边，不是它在空间里边。空间必须看做仅仅是它的分化的一个方面。时间也是这样。这就会出现质上不同的形容词，附着在空间和时间的每个点上。但是实际上空间和时间是从这些质的形容词抽象而来的，不是反过来那种情形。象这样，就会有由时间或地方的变化而来的差异。为运动的出现，这正是我们所需要的。有趣的是，在某种意义上说，整个宇宙存在于空间以及时间的每个点上。

    （这是来自我们以前对物质所下的定义。一件东西存在于它所活动的地方，物质处处都活动。）论科学的逻辑每种科学都用有限的一些基本观念来进行研究，这些基本观念的数目比所有基本观念的数目要小些。那么，每种科学可以看做是企图全用它自己的观念来构成一个宇宙。

    因此，在科学的逻辑里，我们所应做的是，用适当的一套观念来构成一个不包含矛盾的世界。（只包含由于这些观念不完全而有的不可避免的矛盾。在任何科学里，凡不是这种不可避免的矛盾，在逻辑上都是应该受到非难的。）从广泛的知识论的观点来讲，整个科学如果看成是形而上学，也就是说，独立自存的知识，就是应该受到非难的。因此，我们首先必须把科学的假设安排一下，这样才能留下最低限度的矛盾；然后对这些假定或观念加以补充，这种补充可以去掉该科学的特殊矛盾。然后进而走到另一科学，也可以用同样的方法来对待。

    举例来说，数（算术的基本观念）包含某种可以数的东西。于是就有了几何学，因为空间是感觉上唯一可以直接测量的元素。而且，几何学包含某种可以定位的东西，和某种能动的东西，因为一个位置是不能动的。于是就有了物质和物理学。

    但是，我认为两个类型的辩证的过渡是必须加以区别的：一个类型的过渡（象自数目到可加上数的东西的过渡、自空间到物质的过渡）只是对一个抽象的观念提供其必要和真实存在的补充，而对这个抽象的科学留给它本身的充分的确实性。在这件事上，几乎没有矛盾，只是不完全而已。另一种过渡（象自连续过渡到分离，自物质过渡到力，到（？））是真正黑格尔意义的辩证。这说明，该科学的观念基本上是自我矛盾的。若在形而上学上构成真实，非彻底代之以另一个观念不可。

    第五章　叛入多元论

    将近一八九八年终的时候，穆尔和我背叛了康德和黑格尔。穆尔在前领路，我紧步其后尘。我想关于这种新哲学第一篇公之于世的叙述是穆尔在《心灵》上的一篇文章，论《判断的性质》。虽然他和我现在并不坚信这篇文章里的所有学说，我（我认为还有他）仍然同意这篇文章里的消极的那一部分，就是说，同意这样一种学说：一般说来，事实是离经验而独立的。虽然我们的意见是一致的，可是我认为，在我们的新的哲学里最感兴趣的是什么，我们是有所不同的。我想，穆尔最关心的是否定唯心论，而我最感兴趣的是否定一元论，二者却是紧密相连的。其紧密相连是由于关于关系的学说。这个学说是布莱德雷从黑格尔的哲学里提炼出来的，我称之为“内在关系学说”，我称我的看法为“外在关系学说”。

    内在关系说主张，两项之间的每种关系基本上是表示这两项的内在属性，归根到底，是表示这两项所构成的那个总体的属性。对某些关系来说，这种看法是说得过去的。姑举爱和憎为例。如果甲爱乙，这种关系体现在（也可以说是成自）甲的某些心情。甚至一个无神论者也不能不承认一个人能爱上帝。所以爱上帝是一个人感觉出这种爱来的一种状态，并不真正是一种具有关系的事实。但是我所感兴趣的关系是更加抽象的一种。

    假定甲和乙是两件事，甲先于乙。我不认为，这意味着甲里有一种东西，使甲（完全不牵涉到乙）具有一种特性，我们若提到乙来表示这种特性，就不正确了。莱布尼茨举了一个极端的例子。他说，如果一个住在欧洲的人有一个妻子在印度，他的妻子死了，他完全不知道。在她死的时刻，他有了本质的变化。那时我所反对的正是这种学说。我觉得，内在关系学说特别不能用于“非对称”关系，就是说如果甲与乙之间有，而乙与甲之间却没有的那种关系。我们再来看看“先于”这种关系。如果甲是先于乙，乙就不是先于甲。如果你想用甲和乙的形容词来表示甲对乙的关系，你就不能借助于表示日期的字。你可以说甲的日期是甲的一种属性，乙的日期是乙的一种属性。但是那对你来说，并没有什么用处，因为你还得接着说，甲的日期是先于乙的日期。所以你就发现，还是躲不开关系。如果你采用一种计划，认为关系是甲和乙所构成的那个整体的一种属性，你的处境就更糟。因为在那个整体里甲和乙没有次序，因此你无法区别“甲先于乙”和“乙先于甲”。在大部分的数学里，非对称关系是主要的。所以这个学说很重要。

    我想，引用我一九○七年在亚理士多德学会宣读的一篇文章的一部分，也许最能说明这个问题的重要性。这篇文章是讨论哈勒德?究钦的书论《真理的性质》的。

    我们所考虑的学说也许都是从一个中心逻辑学说演绎而来的，这个逻辑学说可以这样来表示：“每种关系都是以相关的项的性质为基础的”。我们可以称之为“内在关系公理”。从这个公理紧接而来的结论一定是，真实或真理的整体必是究钦先生意义之下的一个有意义的整体。因为每一部分就要有一种性质，这种性质对每一别的部分或整体表示其关系；因此，如果任何部分的性质完全明白了，整体以及每一部分的性质也就完全明白了；反过来说，若是整体的性质完全明白了，那就包含它对每一部分的关系的知识，因此也就包含每一部分对每一部分的关系的知识，所以也就包含每一部分的性质的知识。而且显然，如果真实或真理是究钦先生意义之下的一个有意义的整体，内在关系公理就一定是真的。因此，这个公理就等于一元论的真理学说。

    不但如此，假定我们不要区分一件事和它的性质，由这个公理而来的结果必是：考虑任何事物，若不就其对整体的关系来考虑，必是徒劳无功的。因为，如果我们考虑“甲和乙相关”，这个甲和这个乙也和任何别的东西相关。说甲和乙是什么，就要意味着与宇宙间任何别的东西有关系。如果我们只考虑甲所借以与乙相关的那一部分性质，我们可以说是考虑与乙相关的那个甲；但是这是考虑甲的一种抽象的方法，并且只是一种部分为真的方法。因为甲的性质（这和甲是一回事）包含甲对乙的关系的根据，也包含甲对所有别的东西的关系的根据。所以，若不说明整个宇宙，是绝不能把甲说得真切的；那么，对甲的说明就和对所有别的东西的说明是一件事，因为各种事物的性质也和莱布尼茨的单子的性质一样，一定都表示同一个关系系统。

    现在让我们更严密地考虑一下内在关系公理的意义，以及赞成和反对它的理由。首先，按照主张每种关系是成自项的性质或成自项所构成的整体的性质，或只是每种关系在这些性质中有一种?根?据，因此，内在关系公理就有两种可能的意义。我见不到唯心论者对这两种意义加以区分。真的，一般说来，他们趋向于把一个命题和它的结果等同起来，这样就吸收了实用主义的一个明显的主张。可是这两种意义的区别不是那么重要，因为，我们将要见到，这两种意义都会导致一种看法，即，“关系”完全是没有的。

    正如布莱德雷先生所极力主张的那样，（参看《现象与实在》，第二版，第５１９页：“实在是一个，它必须是单一的，因为如果把多看做是真的，多就是自相矛盾的。

    多意味着关系，并且，由于其关系，它就无可奈何地总要肯定一个高级的统一体”。）内在关系公理，不管是二者之中的哪种形式，都包含一个结论，即，不存在“关系”，不存在很多事物，而只有一件事物。（唯心论者会加上：最后。但是那只是说，忘掉结论往往是方便的法门。）得到这个结论是因为考虑到多的关系。因为如果真有两件东西，甲和乙，（这是多，）完全把这多化为甲和乙的形容词，是不可能的，必须是甲和乙应有不同的形容词，并且这些形容词的“多”不能解释为它们又有不同的形容词，不然就要有无限倒退的毛病。因为，当甲有“不同于乙”这个形容词，乙有“不同于甲”这个形容词的时候，如果我们说甲和乙不同，我们必须假定这两个形容词是不同的。那么，“不同于甲”一定有“不同于‘不同于乙’”这个形容词，这个形容词一定不同于“不同于‘不同于甲’”，等等，以至于无穷。我们不能把“不同于乙”当做一个不需要进一步还原的形容词，因为我们不得不问这个短语中的“不同”到底是什么意思。它事实上是从一种关系得来的一个形容词，不是从一个形容词得来的一种关系。这样说来，如果真有多，一定是有一个不能还原为“形容词不同”的多，就是说，其原因不在不同的项的“性质”中。因此，如果内在关系公理是真的，结果必然是没有多，只有一件东西。

    这样说来，内在关系公理就等于本体论上的一元论的那个假定，就等于否定有任何关系存在。凡是我们觉得有一种“关系”存在，其实这是一个关于整体的形容词，这个整体是由所假定的那个关系的项而成的。

    这样说来，内在关系公理就等于这样一个假定：每个命题有一个主语和一个谓语。

    因为一个肯定一种关系的命题必总是可以化为一个主语－谓语的命题，这个命题是关于关系中的项所构成的那个整体的。这样朝着越来越大的整体向前进，我们就渐渐改正了我们最初的一些粗疏的抽象的判断，越来越接近于那个关于整体的真理。那个最后的完全真理一定是成自一个具有一个主语（即整体）和一个谓语的命题。但是，因为这包含区分主语和谓语，好象它们可以是多，甚至这也不是全真，最多我们只能说“从理智上说”，它是“无法改正的”，也就是说，其为真不亚于任何真理之为真；但是，甚至绝对真理也一直不是完全真。《参看《现象与实在》，第一版，第５４４页：“所以甚至绝对真理好象最后也成为是错误的。必须承认，最后，可能的真理没有一个是完全真的，它只是把原来意在整体翻译的东西做了片段的、不完全的翻译。

    这种内在的矛盾是无论如何地属于真理本有的性质。虽然如此，绝对真理与相对真理之间的分别仍然是要保持的，因为，简单来说，前者从理智上说，是无法改正的。”）如果我们问我们自己，支持内在关系公理的根据是什么，相信这个公理的人使我们发生怀疑。例如，究钦先生始终肯定这个公理，不提出支持它的论证。就我们能够发现的根据来说，好象是有两个，虽然这两个实在是无法区分的。第一是充足理由律。这个定律是说，凡事不能只是一件简单的事实，而必是有些理由使它是如此，而不是如彼。

    （参看《现象与实在》，第二版，第５７５页：“如果项与项在它们自己的内在性质上并不构成关系，那么，就它们来说，它们完全没有理由象是有关系，并且，就它们来说，关系是强加上去的。”并参看第５７７页。）第二，有这个事实存在，即，如果两个项有某种关系，它们就不得不有这种关系；如果它们本来没有这种关系，它们就是不同的；看来这就表明，在这些项本身中是有某种东西，使它们这样彼此相关。

    （１）充足理由律不容易说得很确切。它的意思不能只是说，每个真的命题是逻辑上从一个什么别的真命题演绎来的，因为这是一个显而易见的真理，这个真理并不能产生对这个定律所要求的结果。例如，２＋２＝４可以从４＋４＝８演绎出来。但是把４＋４＝８看做是２＋２＝４的一个理由是荒谬的。一个命题的理由总应该是一个或更多的较为简单的命题。所以充足理由律的意思应该是，每个命题可以由更简单的命题演绎出来。看来这显然是错误的，无论如何，这对考虑唯心论不能是恰当的。唯心论主张，命题越简单，就越不真。所以，坚持一定要从简单的命题出发，是荒谬的。所以，我的结论是，如果充足理由律的任何形式是恰当的，倒必须由考查支持关系公理的第二根据来发现，即，有关系的各项不能不象实际那样互相关连。

    （２）我认为，这个论证的力量主要是靠一种错误的陈述方式。

    也许可以说：“如果甲和乙在某个方面有关系，你就必须承认，如果它们没有关系，它们就和现在不一样了。因此，在它们中一定是有某种东西，这种东西对它们现在那样互相关连，是极其重要的。”可是，如果两个项在某个方面有关系，其结果是，如果它们不是这样互相关连，各种可以想象的结果就会随之而来。因为，如果它们是这样互相关连，那么，“它们不是这样互相关连”这个假定就是伪的。从一个伪的假定，什么都可以引出来。所以，上面的那种陈述方式非加以改变不可。我们可以说：“如果甲和乙在某方面有关系，任何不这样关连的东西就不是甲和乙，因此，等等”。但是，这只能证明，不象甲和乙那样有关系的东西一定是和甲或乙在数字上相异的，并不能证明形容词的不同，除非我们假定内在关系公理为真。所以，这个论证只有修词学上的力量，不能证明其结论而不陷入恶性循环。

    现在就该问一问，反对内在关系公理有没有任何根据？反对这个公理的人很自然想到的第一个论证是，实际贯彻这个公理是困难的。关于“异”，我们已经有过这样的一个例。在很多别的例子里，困难甚至更为明显。举例来说，假定一本书比另一本书大，我们可以把两本书的“比……大”化为两本书的形容词，说一本的大小是如此如此，另一本的大小是如彼如彼。但是一本的大小一定是大于另一本的大小。如果我们想把这种新的关系化为两种大小的形容词，这些形容词仍然必须有一种相当于“比……大”的关系，等等。因此，若不陷于无限的倒退，我们就不得不承认，我们迟早总会走到一种关系，这种关系不能再化为相关的项的形容词。这种论证特别适用于所有非对称的关系，就是说，甲与乙有而乙与甲没有的那种关系。（上面指出来的那种论证，在我的《数学的原理》，bb２１２—１６中有充分的讨论。）反对内在关系公理的一个更有力的论证是来自考虑一下项的“性质”究竟是什么意思，项的性质和项本身相同呢，还是不同？如果是不同，它一定是和项有关系。一个项对它的性质的关系，若不陷于无限的倒退，就不能化为不是一种关系的那么一种东西。

    这样说来，如果坚持这个公理，我们必须假定，一个项和它的性质并不是两回事。若是如此，每个把一个谓语加于一个主语的真命题，就完全是属于分析性的，因为那个主语是它自己的整个性质，那个谓语是那个性质的一部分。但是，如果是那样，把同一主语的一些谓语连到一些谓语上去的那个联系物是什么呢？

    如果主语不过是其自己的一些谓语的一个系统，则谓语的任何偶然的集合就可以说是构成一个主语。如果一个项的“性质”是由其一些谓语而成，同时又和项的本身是一个东西，那就无法理解我们问“是否Ｓ有Ｐ这个谓语”的时候，究竟是什么意思。因为这不能有这样的意思：“Ｐ是解释Ｓ的意思的时候所列举的若干谓语中的一个吗？”按这种看法来说，好象很难见到这能有什么别的意思。我们不能企图在谓语与谓语之间引入一种连贯关系，由于这个关系，这些谓语可以称为一个主语的谓语；因为这就会把“加谓语”置于关系的基础上，而不是把关系化为加谓语。所以无论是肯定或否定一个主语不是它的“性质”，我们都要陷入同样的困难。（关于这个题目，参看我的《莱布尼茨的哲学》，§§２１、２４、２５。）还有，内在关系公理与所有的“复杂性”都不相合，因为，正如前面所说，这个公理会导致一种严格的一元论，只有一种东西，只有一个命题，这一个命题（这个命题不只是唯一的真命题，而且是唯一的命题）把一个谓语加到这一个主语上。但是这一个命题不是全真，因为它包含把谓语和主语区别开。可是就有了困难：如果加上谓语包含谓语与主语的不同，并且，如果这一个谓语并不是与这一个主语有区别，我们就会认为，甚至就不能有一个把这一个谓语加到这一个主语上去的一个伪命题。因此，我们就不得不假定，加上谓语并不包含谓语与主语的不同，并且不得不假定，这一个谓语和这一个主语是同一的。但是，关于我们正在讨论的这种哲学，最重要的是否定绝对的等同，保留“差异中的等同”。不然，真的世界中表面上的多就无法解释。困难是，如果我们坚信严格的一元论，“差异中的等同”是不可能的，因为“差异中的等同”包含很多部分的真理。这很多部分真理由于互让，结合而为一个全体真理。

    但是这些部分真理，在严格的一元论上，不只是不是全真，而且它们是完全不存在的。

    如果真有这样的命题，不管是真是伪，就要产生“多”。总之，“差异中的等同”这一整套想法是和内在关系公理不相符的；可是没有这种想法，一元论就无法说明这个世界。

    它就像歌剧中用的可折叠的帽子一样，一下就倒塌了。我的结论是，这个公理是伪的。

    所以，唯心论以它为依据的那些部分是没有根据的。

    因此，看来是有些理由来反对这样的一个公理，即，关系是基于关系中的项的“性质”，或基于由这些项所组成的那个整体的“性质”。好象是没有理由来支持这个公理。

    如果否定了这个公理，再谈关系的项的“性质”就没有意义了：相关已经不足以证明“复杂”。某种关系可以存在于很多成对的项之间，某项对不同的项可以有很多不同的关系。“差异中的等同”就不见了：有同而且有异，复合体可以有些成分是同的，有些成分是异的，但是，关于可以举出来的任何成对的事物，我们不必再说它们“在某种意义上”又同又异，这种“意义”是一种极须不加界说的东西。这样我们就得到一个许多事物的世界。它们的关系不能得自相关事物的一种所谓“性质”或经院哲学上的本质。

    在这个世界里，凡复杂的东西都是成自有关系的简单的事物。分析就不再每步遇到一种没有止境的倒退。既假定有这样的一个世界，最后要问一问，关于真理的性质我们有什么可说。

    我第一次意识到关系问题的重要性是我研究莱布尼茨的时候。我发现，他的形而上学分明是以这样一种学说为基础，即，每一命题是把一个宾辞加于一个主辞上，并且（在他看来，这几乎是一回事）每个事实是由具有一种属性的一个本体而成（我的这种发现凡论莱布尼茨的都没有弄清楚。）我发现，斯宾诺莎、黑格尔和布莱德雷也以这同一学说为基础。事实上他们是以较莱布尼茨更严密的逻辑性发展了这个学说。

    但是使我醉心于这种新的哲学的不只是这些颇枯燥、合乎逻辑的学说。事实上我觉得这是一种大的解放，就好象我是从一个暖房里逃出来到一块风吹的高地上去，认为空、时只是存在于我的心中的那种思想上的闷气使我十分憎恶。我觉得繁星点缀的天空比道德律更为可爱。康德以为我所喜欢的那个，不过是我心中的一种虚构，这种看法我是忍受不了的。在刚一得到解放的欢畅中，我成了一个朴素的实在论者，极为高兴，认为草真是绿的，即使自洛克以来所有的哲学家们都持相反的意见。我不能一直保持这种愉快的信念的原有的力量，可是我再也不能把我自己关在一个主观的监牢里了。

    黑格尔主义者有过各种论证来证明这个或那个不是“真”的。数目、空间、时间、物质据说都已判定是自相矛盾的。他们向我们保证，除了“绝对”以外，什么都不是真的。

    这个“绝对”只能思维它自己，因为没有什么别的东西它可以思维，而且，它永恒地思维唯心论的哲学家们在他们的书里所思维的那种东西。

    黑格尔主义者用来责难数学和物理学所讲的东西的所有论证都是依靠内在关系公理。

    所以，当我否定了这个公理的时候，我开始相信黑格尔主义者们所不相信的所有东西。

    这就给了我一个非常充实的宇宙。在我的想象中，所有的数目都排成一行，坐在柏拉图的天上。（参看我的《名人的恶梦》，“数学家的恶梦”。）我以为空间的点和时间的瞬是实际存在的实体，物质很可能是由实有的元素而成，如物理学家们为方便而设的那些元素。我相信有一个共相的世界，这个世界大部分是由动词和介词的意义而成。最重要的是，我已经不再必须认为数学不是全真。黑格尔主义者们总是主张二加二等于四不完全是真的。但是他们的意思并不是说，二加二等于４．００００１或者某个这样的数目。虽然他们没有说，他们却真有这样的意思：“绝对可以找到比做加法更好的事来占住它的心”，但他们不喜欢用这样简单的语言来说这样的事。

    随着时间的消逝，我的宇宙就不那么丰富了。我最初背叛了黑格尔的时候，我相信，如果黑格尔对一件东西不能存在的证明是伪的，那件东西就一定是存在的。慢慢地，奥卡姆剃刀给了我一个剃得更干净的关于真实的图画。我并不是说，它能够证明它所表明是不必要的那些实体不是真的，我只是说，它把支持它们是真的那些论证给销除了。我现在仍然认为，否证整数、点、瞬或奥林匹斯神的存在是不可能的。

    就我所知，这些都可能是真的，但是没有丝毫理由认为的确是如此。

    在发展这种新哲学的早期，我是忙于主要是语言上的问题。我关心的是，什么使一个复合的东西成为一个统一体，特别是一个句子的统一体。一个句子和一个字的不同使我无法索解。我发见，一个句子的统一体有赖于它包含一个动词这样一个事实，但是在我看来，这个动词和与之相应的那个动名词完全同其意义，虽然这个动名词已经没有把这个复合体的各部分连合到一起的能力。ｉｓ和ｂｅｉｎｇ的不同使我烦恼。我的岳母是一位著名的、泼辣的宗教领袖，她对我很肯定地说，哲学之所以难，只是因为它用的字长。我用以下这句话对付她（这句话是我那天所做的笔记里来的）：“‘存在’之所指是存在的，因此与‘存在’不同，因为‘存在’‘存在’是糊涂话。”不能说这句话之所以难懂是因为句子里的字长。随着时间的流逝，我就不再被这样的问题所缠绕了。

    这些问题之所由起，是因为相信，如果一个字是指什么，一定就有它所指的某种东西。

    我在一九○五年所创获的“描述学说”表明了这种错误，把很多原来无法解决的问题一扫而光。

    虽然自从早期的那些日子以来我已经改变了对于很多事物的见解，可是对于那时和现在都极关重要的一些点却没有变。我仍然坚持外在关系学说和与之相连的多元论。我仍然主张，一个孤立的真理可以是全真的。我仍然主张，分析不是曲解。我仍然主张，如果不是同义语的一个命题是真的，其为真是因为对一事实有关系，并且，一般说来，事实是离经验而独立的。我见不到有什么不可能一个宇宙中完全不存在经验。相反，我认为经验是宇宙的一个很小部分的很有限、在宇宙中很微不足道的一方面。自从放弃了康德和黑格尔的学说以来，我对于这些事物的见解一直没有变。

    第六章　数学中的逻辑技巧

    我认为大学中有院系之分是必要的，但其结果是很不幸的。逻辑被人看做是哲学的一个分枝，而且曾为亚里士多德所论述过，因此大家就认为这一个科目只有熟悉希腊文的人才能讨论。结果，数学只被不懂逻辑的人所讨论。自亚里士多德和欧几里德时代到本世纪，这种分裂是有很大的损害的。

    在一九○○年巴黎开国际哲学会的时候，我意识到逻辑改革对于数理哲学的重要性。

    我是因为听了来自突林的皮亚诺和到会的一些别的哲学家的讨论才认识到了这一点。在此以前，我不晓得他曾做过一些什么。但是我深深感到，在每项讨论的时候，他比别人更精确，在逻辑上更严密。我去见他，并对他说：“我想把你所有的著作都读一下，你身边有吗？”他有。我立刻把他的著作都读了。正是这些著作促进了我对于数学原理有我自己的主张。

    数理逻辑并不是一个新的学科。莱布尼茨曾经尝试了一下，但是由于敬重亚里士多德，而受到了阻碍。布尔在一八五四年发表了他的《思想律》，弄出来一整套计算法，主要是讲类的包含。皮尔斯曾经开创了一种关系逻辑。施勒德曾发表过一部著作，分三大卷，概述了以前的成果。怀特海在他的《普遍代数学》的第一部分里专论布尔的计算法。上面所说的这些著作大多数我那时是熟悉的。但是我不觉得这些著作对于弄明白算术的基本原理有什么帮助。正在我去巴黎之前我关于这一个题目所写的文章的原稿，我现在还有，我现在又把它读了一遍，我发现，关于算术对于逻辑所提出来的问题，这篇文章连初步的解决都没有做到。

    皮亚诺所给我的启发主要是来自两个纯乎是技术上的进步。如果一个人没有象我那样花过若干年的时间想法了解算术，他很不容易知道这两种进步的重要性。这两种进步都是弗雷格在更早一个时期取得的。我疑心皮亚诺未必知道这一点，而且我也是到后来才知道的。虽然有困难，可是我一定尽我的能力来解释这两种进步是什么，以及为什么很重要。我先讲这两种进步是什么。

    第一种进步是把“苏格拉底是不免于死的”这种形式的命题和“一切希腊人是不免于死的”这种形式的命题分开。亚里士多德和人所共认的关于三段论式的学说（康德以为这种学说永远不能再有改进）认为这两种形式的命题是没有区别的，要不然，总也没有什么大的不同。但是，事实上，若看不出这两种形式是完全不同，不论是逻辑还是算术，都不会有长足的进展。“苏格拉底是不免于死的”把一个宾辞加于一个是人名的主辞上。“一切希腊人是不免于死的”表示两个宾辞之间的关系，也就是，“希腊人”和“不免于死”，把“一切希腊人是不免于死的”全部说出来是，“就ｘ的一切可能有的值来说，如果ｘ是希腊人，ｘ是不免于死的”。这里不是一个主辞—宾辞的命题，而是把两个命题函项连结起来。如果给ｘ这个变项指定一个值，则两个命题函项的每一个就变成一个主辞—宾辞的命题。“一切希腊人是不免于死的”这个命题并不是单讲希腊人怎么样，而是一个讲宇宙中一切事物的命题。若ｘ是希腊人，“如果ｘ是希腊人，ｘ就是不免于死的”这个命题固然能够成立，若是ｘ不是希腊人，这个命题也一样能够成立。

    实在说来，即使希腊人完全不存在，这个命题也能成立。“一切小人国的人是不免于死的”是能成立的，虽则小人国的人是不存在的。“一切希腊人是不免于死的”之所以不同于“苏格拉底是不免于死的”这个命题，是它并没有指明哪一个人，而仅仅是表示宾辞与宾辞的连结。它之能够成立不能用枚举来证明，因为（再说一遍）所说的这个ｘ并不限于是希腊人的那些ｘ，而是及于全宇宙。但是，虽然这个命题不能用枚举来证明，却能为人所理解。我不知道是否有长翅膀的马，这样的马我确是从来没有见过，但是我却可以知道一切长翅膀的马都是马。总而言之，凡含有“一切”这两个字的命题都是包含命题函项的命题，但是并不包含这些函项的任何特殊的值。

    我从皮亚诺听到的第二个重要的进步是，由一个项所成的一个类和那个项并不相等。

    例如，“地球的卫星”是一个类，它只有一个项，就是，月亮。但是把一个类和它仅有的项等同起来，就在集合的逻辑里引起完全无法解决的问题来，因此在数的逻辑里也引起完全无法解决的问题来，因为数所适用的是集合。一经指出，就很容易明白把“地球的卫星”和月亮等同是不适当的。如果发现地球有第二个卫星，“地球的卫星”这个短语不会改变它的意义；对于一个懂天文学却不知道地球有一个卫星的人，这个短语也不会缺乏意义。从另一方面说，如果我们可以把“月亮”当做一个名称，关于月亮的命题，除了对于那些晓得月亮的人以外是没有意义的。对于不晓得月亮的人如果不解释“月亮”

    就等于“地球唯一的卫星”这个短语，“月亮”不过是一个没有意义的声音罢了；如果这个解释被代替了，关于月亮的命题就没有我们说：“今天晚上月亮亮”的时候在你和我看来所具的意义。一个人不用描写，他是把概念连结到一起，不是和感觉世界直接相接触。一个人说：“月亮亮”，他却是和感觉世界直接相接触。关于这一点，我们现在所讨论的这个区别，和前面我们所说“苏格拉底是不免于死的”跟“一切希腊人是不免于死的”之间的分别，有些相似。

    读者说不定会以为，上边的那些区别不过是学究的装腔做势，卖弄学问。我现在不能不想法说明并非如此。

    弗雷格以前的作者都把算术的哲理想错了。他们这些人所犯的错误是一个很自然的错误。他们以为数目是由数数儿得来的。他们陷入了无法解决的困境，是因为可以算做一个的东西，也一样可以算做多。请以这样一个问题为例：“英国有多少足球俱乐部？”

    在回答这一个问题的时候，你把每一个俱乐部当做一，但是你也一样可以问：“某某足球俱乐部有多少会员？”那样，你就把这个俱乐部当做多了。而且，如果甲先生是这些俱乐部之一的一个会员，虽然他原先算做一，你这样问也一样正当：“甲先生是由多少分子而成的？”那么，甲先生就算是多。所以，显而易见，从计算的观点来说，使什么东西之为一，不是这件东西的物质构造，而是“这是什么的一个具体例子？”这个问题。

    你从计算所得来的数目是某种集体的数目。在你数这个集体以前，它无论什么数目都有。

    只是按某种东西的许多实例来说，这个集体才是多。这个集体又是另一种东西的一个实例，在数数目的时候是按实例来说算做一。这样我们就不得不面向这一个问题：“一个集体是什么？”和“一个实例是什么？”若是不用命题函项，二者都无法理解。一个命题函项就是一个式子，其中包含一个变项，一旦给这个变项定一个值，这个式子就成了一个命题。举例来说，“ｘ是一个人”是一个命题函项。如果我们用苏格拉底或柏拉图或任何别的人来代替ｘ，我们就得到一个命题。我们也可以用一个什么不是人的东西来代替ｘ，我们仍然得到一个命题，虽然按这一个例子来说这个命题是不能成立的。一个命题函项仅是一个式子而已。它本身并不能表示任何东西。它可以作一句话的一部分，这句话确有所断定，能成立或不能成立：“ｘ是一个使徒”是没有意义的。但是“ｘ有十二个值，因此‘ｘ是一个使徒’是能成立的”是一个完整的句子。类似的话也可以用于实例这个概念。我们把某种东西当做一个实例的时候，我们是把它当做一个命题函项里一个变项的一个可能有的值。如果我说：“苏格拉底是人的一个实例”，我的意思是说，苏格拉底是ｘ的一个值，因此“ｘ是一个人”是能成立的。经院哲学家有一句格言，意思是说，一和存在是同义语。这句格言只要大家信以为真，就没有法子把１的意义弄明确。事实的真相是，存在是一个没有用处的字。而且，误用这个字的人应用这个字所应用到的那种事物既可以是一，也往往可以是多。?一不是事物的一个特征，而是某些命题函项的一个特征，就是说，有以下这种特性的那些命题函项：有一个ｘ使这个函项为真，而且这个ｘ是这样，如果ｙ使这个函项为真，ｙ就和ｘ是同一的。这是一元函数的定义。１这个数目是一元的特性，这种特性是为某些函数所具有的。同样，零函数是一个对于ｘ的所有的值来说都是错误的函数，成为一个零函数，其特性是０。

    关于数的那些旧的学说，到０和１以上，总是遇到困难。

    最初使我得到很深的印象的是皮亚诺对付这些困难的本领。

    但是须待很多年之后我才得到这个新观点的全部结论。在数学中想出“类”来是方便的。有一个长的时期，我以为把类和命题函项加以区别是必须的。可是，我最后得到的结论是，除非是一种技术上的手段，这种区别是不必要的。“命题函项”这种话听起来也许可怕，却无怕的必要。有很多时候我们可以用“特性”这个字来代替。所以我们可以说，每个数是某些特性的一种特性。但是，除了做最后的分析，继续用“类”这个字也许更容易一些。

    以上所说的理由使我得出来的关于数的定义，弗雷格已先于我十六年就得出来了。

    但是关于这一点，我是在我重新发现这个定义大约一年以后才知道的。我对于２所下的定义是一切双的类，３是一切三个一组的类，等等。一双的定义是一个类，这个类有ｘ项和ｙ项，ｘ和ｙ不等同，并且，如果ｚ是这一个类的一项，ｚ就和ｘ或ｙ相等。一般说来，一个数就是一组的类，这一组类有一种特性，这种特性叫做“相似”。

    这可以有如下的界说：如果有一种方法把两个类的项一对一地配合起来，这两个类就是相似。举例来说，在一个一夫一妻制的国家里，你可以知道结了婚的男人的数目是和结了婚的女子的数目相同，用不着知道二者究竟有多少（我是把寡妇和鳏夫除外）。

    还有，如果一个人没有残缺一条腿，你大概可以确实知道他右脚鞋的数目和他左脚鞋的数目是一样的。

    在一次聚会中，如果每人都有一把椅子坐，并且没有空着的椅子，那么椅子的数目就必是和坐椅子的人的数目是一样的。

    在这些例子中，一类里的那些项和另一类里的那些项之间有所谓一对一的关系。相似正是这种一对一关系的存在的定义。

    任何类的数可以说就是所有与它相似的那些类。

    这个定义有多方面的长处。它能应付所有从前关于０和１所发生的问题。０就是没有项的那些类的类，也就是说，它是一个类，其唯一的项是一个没有项的类。１是一些类的类，那些类的特性是，它们是由与一个ｘ项相等的任何东西而成的。这个定义的第二个长处是，它克服了关于一和多的困难。

    因为所计算的项是按一个命题函项的实例来计算的，所含的一只是命题函项的一。

    这个命题函项的一决不和实例的多相抵触。但是比这两个长处更重要的是，我们就不把数当做形而上学上的实体了。事实上，数就只成了语言上的便利，不比“等等”或“即”

    更有内容。克罗耐克研究数学的哲理，说：“上帝造了整数，数学家们造了其余的数学装置”。他这话的意思是说，每个整数必须有一个独立的存在，但是别类的数就不必这样。有了前面的关于数的定义，整数的这个特权就消失了。数学家的根本的器具就化为?或、不、一切、一些等这样一些纯粹是逻辑上的名辞了。在知识的一个部门里所需要的那些意义不明确的术语和未经证明的命题，我把它们的数目消减了，这是我第一次感到奥卡姆剃刀的用处。

    上面关于数的那个定义还有一个长处，是极其重要的。那就是，这个定义扫除了关于无限数的困难。只要数是由把项数一数得来的，那就不容易想象一次不能数完的一些集团的数目。举例来说，你不能把有限数数完。无论你数多么久，后面总还有更大的数。

    所以，只要数是从数数儿得来的，似乎谈有限数的数目就是不可能的。可是似乎数数目只是知道一个集体里有多少项的一种方法而已，并且只能用于那些有限的集体。应合这个新学说的数数目的逻辑是这样：例如，假定你是数金镑钞票。你心里努一把力量，使这几张钞票和１，２，３等数目之间有一对一的关系，直到数完钞票为止。按照我们的定义，你就知道，钞票的数目是和你念过的数目一样。

    而且，如果你是从１开始的，并且这样下去没有遗漏，你念过的那些数目的那一个数目是你念过的最后的那个数目。这个办法你不能用于无限的集体，因为人生是不够长的。但是，因为数数目再也不重要了，你也就用不着关心了。

    既已把整数象以上作了界说，就没有困难引伸其义以应数学的需要。有理分数是来自乘法的整数之间的比数。实数是一组一组的有理数，这些有理数是由零以上一直到某点所有的东西而成。举例来说，二的平方根是所有平方少于二的那些有理数。我相信我是这个定义的发明者。它解决了一个谜，对于这个谜，自从毕达哥拉斯那个时代以来所有的数学家都没有办法。复素数可以看成是成双的实数，所取“双”的意义是，其中有一个第一项和一个第二项，也就是说，其中项的次序是很重要的。

    除了我所提到的事项以外，在皮亚诺和他的门徒的工作中还有一些东西使我喜欢。

    我喜欢他们不用图形发展几何学的方法，这样就表示康德的直观是用不着的。我也喜欢皮亚诺的曲线，这个曲线普及于一整个范围。在我遇到皮亚诺以前，我已经充分知道关系的重要性。所以我立刻就着手用符号处置关系逻辑，以补充皮亚诺所做的工作。我是在七月之末遇见他的。在九月里我写了一篇文章讨论关系的逻辑，发表在他的学报里。

    我把同一年的十月、十一月和十二月用于撰写《数学的原理》。现在那本书的第三、第四、第五和第六部分和我在那几个月所写的几乎完全是一样的。可是，第一、第二和第七部分我后来又重新写过。我在十九世纪的最后一天，也就是一九○○年的十二月三十一日，写完《数学的原理》的初稿。那年六月以后的几个月是我智力活动的蜜月，无论在此以前或在此以后，我都不曾尝到过。每天我都发现我懂得了一些前一天不曾懂得的东西。我以为一切困难都解决了，一切问题都结束了。但是这个蜜月没有能持久。第二年的年初，智力活动上的悲哀充分地降到了我的头上。

    第七章　《数学原理》： 哲学方面

    自一九○○直到一九一○这些年，怀特海和我把我们大部分的时间都用于后来所成的《数学原理》。虽然这部著作的第三卷到一九一三年才出版，我们在这部书里的任务（除去校对）是在一九一○年完成的，我们在那一年把全部稿子交给了剑桥大学出版社。

    我在一九○二年五月二十三日写完的《数学的原理》结果变成了其后那部著作的一个粗糙、很不成熟的草稿。可是，《数学的原理》和《数学原理》不同之点是，《数学的原理》是包含着和别的一些数学哲理的争论。

    我们所想解决的问题有两种：哲学的与数学的。大致说来，怀特海把哲学问题留给我。至于数学问题，记号法大部分是怀特海创制的，（引用皮亚诺者除外）。关于级数大部分的工作是我做的，其余是怀特海做的。但是这只是指初稿。每一部分都是弄过三次。我们两个人不管是谁拟出一个初稿的时候，他就把这个初稿送交另一个人，这一个人通常是把它大加修改。然后，原来拟初稿的人再把它最后定稿。这三卷书几乎没有一行不是合作的成品。

    《数学原理》的主要目的是说明整个纯粹数学是从纯乎是逻辑的前提推出来的，并且只使用以逻辑术语说明的概念。这当然和康德的学说正是相反。一开始我以为这部书是用以驳斥“那个强词夺理的庸人”的一个插话，这个对康德的称呼是佐治?坎特说的。

    坎特为表示得更明确一点，又说：“他不大懂得数学”。但是后来这部书向两个不同的方向发展了。在数学方面，整个新的题目出现了，包含新的记号法在内，有了这种新的记号法，就可以把从前用散漫粗疏的普通语言所对待的事物，用符号来处理。在哲学方面，有两种相反的发展，一种是愉快的，一种是不愉快的。愉快的是，所需要的那套逻辑机构结果是比我所想象的要小。特别是，结果知道类是不必要的了。在《数学的原理》里有许多是讨论一的类和多的类二者之间的区别。关于这一点的全部讨论，以及那本书里很多复杂的论证，证明是不必要的。结果是，那本书写成后好象是缺乏高深的哲理，难解是高深的最明显的特点。

    那个不愉快的方面确实是很不愉快的。自亚里士多德以来，无论哪一学派的逻辑学家，从他们所公认的前提似乎可以推出一些矛盾来。这表明有些东西是有毛病，但是指不出纠正的方法是什么。在一九○一年的春季，其中一种矛盾的发现把我正在享受的那种逻辑蜜月打断了。我把这件倒运的事告诉了怀特海，他引了一句话：“愉快自信的清晨不再来”，我却不能得到安慰。

    坎特证明没有最大的基数。我是把坎特的这个证明细想了一番之后，发现了上述的那个矛盾的。我脑筋简单，以为世界上所有的事物的数目一定是可能有的最大数目了。

    我把他的证明用于这个数目，看一看怎么样。这个办法使我考虑一个特殊的类。我顺着以前看起来好象是适当的路线去思索，我觉得一个类有时候是，有时候又不是它自己的一个项。举例来说，匙子这个类不是另一个匙子。但是，不是匙子的那些事物的这个类却是不是匙子的那些事物之一。似乎有些例子不是负的：例如，所有类这个类是一个类。

    把坎特的论证加以应用，使我考虑不是自己的项的那些类。好象这些类一定成一类。我问我自己，这一个类是不是它自己的一项。如果它是它自己的一项，它一定具有这个类的分明的特性，这个特性就不是这个类的一项。如果这个类不是它自己的一项，它就一定不具有这个类的分明的特性，所以就一定是它自己的一项。这样说来，二者之中无论那一个，都走到它相反的方面，于是就有了矛盾。

    最初我以为在我的推理的里面必是有怎么一种小小的错误。在一种逻辑的显微镜下我检查了每一步，可是我发现不出有什么不对来。我给弗雷格写了一封信，把这件事告诉了他。他回答说，算术发生了动摇，他并且说，他看出他的第五个定律是不能成立的。

    这个矛盾使弗雷格十分烦恼，他放弃了从逻辑演绎出算术的企图，直到那个时候为止，他本是一生致力于此的。就象遇到无理数的毕达哥拉斯的门徒们一样，弗雷格逃到几何学里去了，显然他以为直到那个时候，他一生的事业是走错了路。至于我呢，我觉得毛病是在逻辑，而不在数学，逻辑非加以改造不可。由于发现了一个秘诀，我的这个意见得到了证实，用这个秘诀可以制造出简直是无限数目的矛盾来。

    对于这个情形，哲学家和数学家们有各种不同的反应。班格莱是不喜欢数理逻辑的，他曾非难数理逻辑，以为它是不能有结果的。他高兴地说：“它不是不能有结果的了，它产生了矛盾。”这话的确是很好，但是并不能解决问题。一些别的不赞成佐治?坎特的数学家采取三月兔的解决办法：“这个我腻烦了，我们还是换个题目罢”。我觉得这也不妥当。但是后来有些人认真想解决这个问题，那些人懂得数理逻辑，并且知道确有用逻辑解决的必要。其中第一个人是f．Ｐ．莱穆塞。

    不幸他死得早，没有完成他的工作。但是在《数学原理》出版以前的那些年，我不晓得后来对解决这个问题所做的努力。

    我实际上是独自在那里纳闷。

    有一些更老的悖论（其中有一些是为希腊人所知道的）我觉得引起了类似的问题，虽然我以后的一些作者认为这些悖论是另外的一种。其中最著名的是那个关于克利特人艾皮米尼地斯的悖论。他说所有的克利特人都是说谎的人。这就使人问，他说这话，他是不是不说谎。如果一个人说：“我是说谎呢”，这就是这个悖论所表现的最简单的形式。如果他是说谎，那么他是说谎就是一个谎，因此他就是说实话；但是如果他是说实话，他就是说谎，因为那是他说他正在做的事。这样，矛盾就是不能避免的。圣保罗曾经提到过这个悖论①。可是他对于这个悖论的逻辑方面并没有兴趣。他所感兴趣的是，这个悖论证明异教徒是坏的。但是数学家们可以把这些难以索解的问题打发开，以为是和他们的科目毫无关系，虽然他们不能把是否有一个最大的基数或最大的序数这些问题置之于不顾，这两个问题都使他们陷入矛盾。关于最大序数的矛盾是在我发现我的矛盾之前被布拉力福尔提发现的。但是他的这件事是复杂得多，因此我也就以为在推理上是有些小小的错误。无论如何，因为他的矛盾远不象我的矛盾那么简单，乍一看来好象摧毁的力量不是那么大。可是，结果我不得不承认其严重是一样的。

    在《数学的原理》里我并没有公然说我已经找到了一个解决的方法。我在那本书的序言里说：“发表一本包含那么许多未曾解决的争论的书，我的解释是，经过研究，在第十章中所讨论的矛盾，我看不出最近有得到适当解决的希望，对于类的性质最近也没有希望看得更深更透。有些解决的办法曾使我得到一时的满足。后来常常发现这些解决的办法是有错误的。这种发现使人觉得，好象是较长时间的思索也许可以得出一些表面看来是满意的学说，有了这些学说，问题就显露不出来了。因为这个道理，只把困难说出来，比等下去一直到我相信一个几乎一定是错误的学说中有真理，好象是要更好一点。”

    在讨论矛盾的那一章之末我说：“上面所说的矛盾不包含特殊的哲学。这种矛盾是直接起源于常识。这种矛盾唯一解决的办法是放弃某种常识的假定。只有以矛盾为滋养的黑格尔哲学才能不关心，因为它处处遇到与此类似的问题。在任何别的学说里，这样一个正面的挑战要求你做出一个答覆，否则就是自己承认没有办法。幸而，就我所知，在《数学的原理》的任何别的部分，没有别的与此类似的困难出现。”在书后的附录里我提出类型说可以给予一个言之成理的解释。最后我深信这个学说会解决这个问题，但是在我从事写作《数学的原理》的时候，我只把这个学说弄得粗具规模。

    这个学说在此情形之下是不能胜任的。我在那个时候所得到的结论表现在这本书的最后一段里：“总括起来说，看来第十章的那个特别的矛盾是被类型说解决了。只是，至少有一种很类似的矛盾大概是不能用这种学说解决的。看来所有逻辑的对象或所有命题，全体包含一种基本的逻辑上的困难。这种困难的完满解决是什么，我还没有发现到；但是因为它影响推理的基础，我恳切盼望所有治逻辑学的人对它加意研究。”

    《数学的原理》写完之后，我准备决意对于这些悖论找到一个解决。我觉得这几乎是对我个人的一个挑战，而且，如果势不得已，我就要花掉我整个的余年来应战。但是有两个理由我以为这是极其不愉快的。第一，我觉得这整个问题是无足重轻的。我极不愿意把注意力集中在一件并不见得实在是有趣的事情上。第二，恁其我怎么努力，我没有进展。一九○三年和一九○四年这一整个时期，我差不多完全是致力于这一件事，但是毫不成功。我第一个成就是一九○五年春季的叙述学说。这个学说我将在下文谈到。

    在表面上看，这是和这些矛盾没有关系的，但是后来一种没有想到的关系出现了。最后，我看得十分清楚，类型说的某种形式是极关紧要的。我现在不着重来讲在《数学原理》里讲到的那个学说的特殊形式。但是我仍全然深信，没有这个学说的某种形式，这些悖论就无法解决。

    正当我在寻求一个解决办法的时候，我觉得如果这个解决完全令人满意，那就必须有三个条件。其中的第一个是绝对必要的，那就是，这些矛盾必须消失。第二个条件最好具备，虽然在逻辑上不是非此不可，那就是，这个解决应该尽可能使数学原样不动。

    第三个条件不容易说得正确，那就是，这个解决仔细想来应该投合一种东西，我们姑名之为“逻辑的常识”，那就是说，它最终应该象是我们一直所期待的。在这三个条件之中，第一个当然是大家所公认的。可是第二个是为一个很大的学派所否认的，他们认为分析的很大一部分是不正确的。那些以善用逻辑而自满的人以为第三个条件是不重要的。

    举例来说，奎尹教授曾制作出一些体系来。我很佩服这些体系的巧妙，但是我无法认为这些体系能够令人满意，因为这些体系好象专是为此创造出来的，就是一个最巧妙的逻辑学家，如果他不曾知道这些矛盾，也是想不到这些体系的。但是，关于这一个问题已经出现了大量而且很深奥的文献，其细微的地方我就不再多说了。

    撇开困难的专门细节不谈，我们可以把类型说的梗概说一说。也许研究这个学说的最好的办法是考查一个“类”的意义是什么。我们先用一个平凡的例子来说明。假定饭后请你吃饭的主人在三种甜食里面请你挑选，要你吃一种或两种，或三种都吃，随你的意。你可以有多少办法呢？你可以都谢绝。这是一种办法。你可以在甜食之中取一种。

    这有三种不同的可能的办法，所以你又有三种选择。你可以选得甜食之中的两种。这又可能有三种办法。或者三种甜食你都要。这给你一个最后的可能性。这样说来，可能性的总数是八，也就是２３。不难把这个程序归纳成通则。假定在你面前有ｎ那么多的东西，你想知道在ｎ之中一个不选，或选几个，或者都要，一共有多少选择。你就要知道，办法的数目是２n。用逻辑的语言来说：一个有ｎ项的类有２n那么多的次一级的类。如果ｎ是无限的，这一个命题仍然是正确的。坎特所证明的是，即使在这一个例子中，２n是大于ｎ。如果像我那样把这个应用于宇宙中的一切事物，我们就得到这样一个结论：事物的类是多于事物。因此类就不是“事物”。但是，因为没人十分懂得这句话里“事物”这个字是什么意思，把我们所已经证明出来的东西很确切地说出来是不很容易的。

    我所不能不得出来的结论是：类不过是说话时的一种方便而已。在我写作《数学的原理》的时候，关于类这个问题我已经有些觉得没有办法。可是，我那时候表达意思所用的语言，我现在想来，是不应该那么有实在论的色彩的（实在论是取经院哲学上的意义）。

    我在那本书的序文中曾这样说：“讨论难以界说的东西（占哲学逻辑的主要部分）是想法子把这些实体看得清楚，也是使别人看明白这些实体，这样，我们的心理也许对于这些实体有一种认识，和认识红的颜色或菠萝的味道一样。凡我们获得难以界说的东西主要是在分析过程中必然留有残余的时候（现在所说的例子就是如此），知道一定有这样的实体往往比实际上觉察到这些实体要容易一些；有一种过程，这种过程和发现海王星的过程相类似，只是有一个不同之点，就是，用精神的望远镜来寻求那个已经推论出来的实体，这个最后的阶段往往是从事这件事情最困难的部分。关于类这个例子，我不得不坦白地说，我没有看出有任何概念可以满足类这个概念的必要条件。在第十章中所讨论的矛盾，证明有些东西不大对，但是，这究竟是什么我一直看不出来。”

    我现在对于这件事的说法应该有些不同了。我应该说，假定有任何命题函数，比如说fx，那么x的值就有一个相当的范围，就这个值的范围来说，这个函数是“有意义的”，也就是说，不是真就是伪。如果ａ是在这个范围之中，fa就是一个命题，这个命题不是真就是伪。除了用一个常数代替x这个变数以外，关于一个命题函数，还有两件事可做：一件是说它永远是真；另一件是说它有时是真。“如果x是人，x就不免于死”这一个命题函数永远是真；“x是人”这一个命题函数有时是真。所以关于一个命题函数有三件事情可做：第一是用一个常数来代替变数；第二是对于这个函数的一切值加以断定；第三是对于一些值，或者至少一个值，加以断定。

    命题函数本身只是一个式子而已。它并不对于什么加以断定或否定。同样，一个类不过是一个式子而已。它只是谈使这个函数为真的变数的那些值的一种方便方法而已。

    关于上面所说解决这个问题所需要的三个必要条件之中的第三个条件，我曾提出来一个学说，这个学说好象是不合别的那些逻辑学家的意的。可是在我看来，这个学说仍然是正确的。这个学说可以述之如下：当我对于一个fx函数的一切值加以断定的时候，我断定的若要明确，x所能采取的值就必须是明确的。那就是说，x所可能有的值必须有一个总体。

    如果我现在进而创立以那个总体来说明的新的值，这个总体好象就因此扩大了，而且与它有关的新的值也就因此和那个扩大了的总体有了关系。但是，因为新的值不能不包括在这个总体之中，这个总体就永远追不上这些新的值，这个过程就好象你想要跳到你的头的影子上。我们用那个关于说谎的人的悖论最能简单地对于这一点加以说明。那个说谎的人说：“不论我说什么都是假的”。事实上，这就是他所说的一句话，但是这句话是指他所说的话的总体。只是把这句话包括在那个总体之中的时候才产生一个悖论。我们不能不把涉及命题总体的命题和不涉及命题总体的命题加以区分。那些涉及命题总体的命题决不能是那个总体之中的份子。第一级命题我们可以说就是不涉及命题总体的那些命题；第二级命题就是涉及第一级命题的总体的那些命题；其余仿此，以至无穷。所以我们那位说谎的人现在就不能不说：“现在就是肯定一个第一级的伪命题，这是伪的。”但这本身是一个第二级的命题。

    所以他不是说出任何第一级的命题。因此他所说的简直就是伪的，说它也是真的这种议论不攻自破。这种论证完全可以用于任何高一级的命题。

    我们可以发见，在一切逻辑的悖论里都有一种反身的自指，这种反身自指应该根据同样的理由加以指斥。那就是说，它包含讲那个总体的某种东西（这种东西又是总体中的一份子）。如果这个总体已经固定了，这种东西才有明确的意义。

    我不能不坦白地说，这个学说还没有获得广泛的承认。但是我还没有见到能使我信服的反对这个学说的论证。

    前面曾经提过的叙述学说是在发表于一九○五年《心》学报的我的一篇文章《论指示》中第一次提出的。那时的那位编辑人觉得这个学说很不合理，他请我重加考虑，不要要求照原样发表。但是，我相信这个学说是正确的，我拒绝让步。

    这个学说后来得到普遍的承认，大家以为这是我对于逻辑最重要的贡献。的确，现在那些不相信名称和别的字之间是有区别的人对于这个学说是有一种反应。但是我认为只有在那些没有弄过数理逻辑的人之中才有这种反应。总而言之，我在他们的批评里看不出任何正确性来。可是我承认，也许名称学说要比我有一个时期所想的稍微难一点。

    可是我暂时把这些困难搁下不管，来讲一讲普通所用的日常语言。

    我曾取“斯考特”这个名称和“《威弗雷》的作者”这个叙述之间的对比来作我的论证之用。“斯考特是《威弗雷》的作者”这个命题是表示一个同一性，不表示一个同义反复。

    佐治第四想知道斯考特是不是《威弗雷》的作者，可是他并不想知道斯考特是不是斯考特。虽然这使每一个未曾研究过逻辑的人都能了解，对于逻辑学家却是一个谜。逻辑学家们认为（也可以说从前认为），如果两种措辞是指一种东西，包含其一措辞的一个命题就永远可以被包含另一种措辞的一个命题所代替，而不失其为真，如果原来那个命题是真，或不失其为伪，如果原来那个命题是伪。但是，我们已经说过，用“斯考特”代替了“《威弗雷》的作者”之后，你可以把一个真命题变成一个伪命题。这表明不能不把一个名称和一个叙述加以区别：“斯考特”是一个名称，可是“《威弗雷》的作者”就是一个叙述。

    名称与叙述之间另外一种重要的分别是，如果一个名称没有所指，它在一个命题里就没有意义，而一个叙述却不受这种限制。我对麦农的工作原是表很大的敬意的，他却看不出这种区别来。他曾经指出，我们可以提出一些命题来，其逻辑的主辞是“金山”，虽则金山并不存在。他的持论是，如果你说金山并不存在，显然你所说的有一种东西是不存在的，也就是说，金山：所以金山一定是存在于柏拉图哲学里某种渺茫的有的世界之中，因为，若不是如此，你的那个金山不存在的命题就是没有意义的。我老实说，在我想出叙述学说以前，我觉得麦农这种论证是令人信服的。这个学说的要点是，虽然“金山”在文法上可以是一个有意义的命题的主辞，这样一个命题，如果正确地分析了以后，就没有这样一个主辞了。“金山不存在”这个命题就变成了“就x的一切值来说，‘x是金的而且是一座山’这个命题函项是伪的”。“斯考特是《威弗雷》的作者”这个命题变成了“就x的一切值来说，‘x写了《威弗雷》’等于‘x是斯考特’。”在这里，“《威弗雷》的作者”的字样就不再出现了。

    这个学说还弄明白了“存在”是什么意思。“《威弗雷》的作者存在”意思是说“有一个ｃ的值，就这一个值来说，ｘ写了《威弗雷》’永远等于‘x是ｃ’这一个命题函项是真的。”

    从这个意义来说，存在只能用来说一个叙述，而且，经过了分析之后，就可以见出是一个命题函项的例子，至少就变项的一个值来说是真的。我们可以说“《威弗雷》的作者存在”，我们也可以说“斯考特是《威弗雷》的作者”，但是“斯考特存在”是不正确的说法。这种说法最多能解释为有这种意思：“名叫斯考特的那个人存在”，但是“名叫斯考特的那个人”是一个叙述，不是一个名称。凡是把一个名称适当地当做一个名称用的时候，说“它存在”是不正确的。

    叙述学说的主要之点是，一个短语对于一句话的意思可以有所贡献，若是单独用的时候就完全不具有任何意义。就叙述来说，关于这一点有精确的证明：如果“《威弗雷》的作者”是指“斯考特”以外的什么东西，“斯考特是《威弗雷》的作者”就是伪的，实际上这个命题并不伪。如果“《威弗雷》的作者”是指斯考特，“斯考特是《威弗雷》的作者”就是同义反复，而实际上并非如此。所以，“《威弗雷》的作者”既不指“斯考特”，也不指什么别的东西。那就是说，“《威弗雷》的作者”什么也不指。证讫。

    第八章　《数学原理》：数学方面

    大家只从哲学的观点来看《数学原理》，怀特海和我对此都表失望。对于关于矛盾的讨论和是否普通数学是从纯乎逻辑的前提正确地演绎出来的问题，大家很有兴趣，但是对于这部书里所发现的数学技巧，大家是不感兴趣的。我从前知道只有六个人读了这部书的后面几部分。其中三个是波兰人，后来（我相信）被希特勒给清算掉了。另外三个是得克萨斯州人，后来被同化得很满意。甚至有些人，他们所研究的问题和我们的问题完全一样，认为不值得查一查《数学原理》关于这些问题是怎么说的。我举两个例子：大约在《数学原理》出版十年之后，《数学纪事》发表了一篇长文，其中一些结果我们在我们的书里的第四部分不约而同早已经弄出来了。这篇文章里有些错误，我们却避免了，可是没有一个正确的地方不是我们已经发表过的。这篇文章的作者显然完全不知道他的这种工作早已经有人先他而为之了。第二个例子是在我在加利福尼亚大学和莱申巴赫同事的时候出现的。他告诉我，他有一项发明，他把数学归纳法引伸了。他名之为“超限归纳法”。我对他说，这个问题是在《数学原理》的第三卷里充分讨论过的。过了一个星期，他对我说，他已经证实了这一点。我想在本章里尽可能不过于专门，从数学的观点，不从哲学的观点，把《数学原理》我认为重要的几方面解释一下。

    我先从一个问题着手，这是一个哲学上的问题，也同样是一个数学上的问题，就是，关系的重要性。在我的论莱布尼茨的书里，我曾着重讨论过有关系的事实和命题的重要性，和这些相对立的是由本体——和——属性而成的事实和由主辞——和——宾辞而成的命题。我发现对关系所持的偏见在哲学和数学里是发生了不良影响的。正象莱布尼茨未获成功的努力一样，布尔的数理逻辑是讨论类的包含的，而且只是三段论法的一种发展。皮尔斯曾弄出一种关系逻辑，但他是把关系当作一种由双而成的类。这在技术上是可能的，但是并不自然而然地把注意力引向重要的东西。在关系逻辑里重要的东西是与类逻辑不同的东西。关于关系，我在哲学方面的意见有助于使我着重一种东西，这种东西结果变得极为有用。

    在那个时候，我几乎是只把关系认做是内包。我想到了这样一些句子：“ｘ在ｙ之前”、“ｘ大于ｙ”、“ｘ在ｙ之北”。那时我觉得（我现在确是仍然觉得），虽然从一种形式算法的观点来看我们可以把关系当做一套有序的偶，可是使这一套成为一个统一体的只是内包。当然，类也是如此。使一个类成为一个统一体的只有那个为类中的各项所共具、又为各项所特有的内包。凡是我们对付一个类，其中的项我们无法列举的时候，上面所讲的道理是显而易见的。就无限的类来说，无法列举是很明显的，可是大多数有限的类也正是如此。举例来说，谁能列举蠼螋这个类其中的各项呢？虽然如此，我们还是可以说出一些关于一切蠼螋的命题来（或真或伪），我们之所以能够如此，乃是由于使这个类所以能够成立的内包。以上所说各点也一样可以用于关系。关于时间上的次序，我们有很多事情可说，因为我们懂得“在先”这个字的意思，虽然ｘ在ｙ之先这样的ｘ，ｙ一切的偶我们是无法列举的。但是对于关系是偶的类这种见解还有一个反对的议论：这些偶必须是有序的偶，那就是说，我们必须能够分别ｘ，ｙ这个偶和ｙ，ｘ这个偶。若是不藉内包上的某种关系，这是做不到的。只要我们只限于类和宾辞，就不可能解释次序，或把一个有序的偶和无序的一个两项的类加以区分。

    所有这些都是我们在《数学原理》里所发展出来的关系算法的哲学背景。我们不得不把各种概念用符号来表示，这些概念在以前是数理逻辑学家们没有弄得显著的。这些概念中最重要的是：（１）由一些项而成的类，这些项对于一个既定的ｙ项有Ｒ关系；（２）由一些项而成的类，对于这些项一个既定的ｘ项有Ｒ关系；（３）关系的“范围”，这个范围是由一个类而成，这个类中所有的项对于某种什么东西有Ｒ关系；（４）Ｒ的“相反范围”，这个范围是由一个类而成，某种什么东西对于这个类中所有的项有Ｒ关系；（５）Ｒ的“领域”，这个领域是由上面所说的那种“范围”和“相反范围”而成；（６）一种Ｒ关系的“反面”，这是ｘ和ｙ之间有Ｒ关系的时候，ｙ和ｘ之间所具的一种关系；（７）Ｒ和Ｓ两种关系的“关系产物”，这是有一个ｙ中项的时候，ｘ和ｚ之间的一种关系，ｘ对于ｙ有Ｒ关系，ｙ对于ｚ有Ｓ关系；（８）复数，界说如下：有既定的某ａ类，我们形成一个由若干项而成的类，所有这些项对于ａ的某项有Ｒ关系。我们可以看一看人与人的关系来作以上各种概念的例子。举例来说，假定Ｒ是父母与子女的关系。那么，（１）就是ｙ的父母；（２）是ｘ的子女；（３）是所有那些有子女的人的类；（４）是所有那些有父母的人的类，那就是说，除了亚当和夏娃以外，每人都包括在内；（５）“父母”关系的领域包括每个人，他或是某人的父母，或是某人的子女；（６）“的父母”这种关系的反面是“的子女”那么一种关系；（７）“祖父母”是父母与父母的关系产物，“弟兄或ae?妹”是“子女”与“父母”的关系产物，“堂兄弟或弟兄或ae?妹”是孙和祖父母的关系产物，余可以类推；（８）“伊通学院学生的父母”是按这一个意义来说的复数。

    不同种类的关系有不同种类的用处。我们可以先讲一种关系，这种关系产生一种东西，我名之曰“叙述函项”。这是最多只有一项对于既定的一项所能有的一种关系。这种关系产生用单数的“ｔｈｅ”这个字的短语，如“ｔｈｅfａｔｈｅｒofｘ”（ｘ的父亲），“ｔｈｅｄｏｕ－ｂｌｅofｘ”（ｘ的两倍），“ｔｈｅｓｉｎｅofｘ”（ｘ的正弦），以及数学中所有的普通函数。这种函项只能由我名之曰“一对多”的那种关系产生出来，也就是最多一项对于任何别的一项所能有的那种关系。举例来说，如果你正在谈一个信基督教的国家，你可以说“ｘ的妻”，但是如果用于一个一夫多妻制的国家，这一个短语的意思就不明确了。在数学里你可以说“ｘ的平方”，但是不能说“ｘ的平方根”，因为ｘ有两个平方根。前面所列的表里的“范围”、“相反范围”和“领域”都产生叙述函项。

    第二种极其重要的关系是在两个类之间建立一种相互关系的那种关系。这种关系我名之曰“一对一”的关系。这是这样一种关系，在这种关系中，不仅最多只有一个对于一个既定的ｙ有Ｒ关系的ｘ，而且最多也只有一个ｙ，对于这个ｙ一个既定的ｘ有Ｒ关系。举一个例子：禁止一夫多妻的婚姻。

    凡是在两个类之间有这样一种相互关系存在，这两个类的项的数目就是一样的。举例来说：不用计算我们就知道妻的数目和夫的数目是一样的，人的鼻子的数目和人的数目是一样的。有一种特殊形式的相互关系，这种关系也是极其重要的。

    这种相互关系的起因是：有两个类是Ｐ和Ｑ两个关系的领域，并且在它们之间有一种相互关系，凡是两个项有Ｐ这种关系的时候，它们的相关者就有Ｑ这种关系，反之亦然。结过婚的官吏的位次和他们的妻的位次就是一个例子。如果这些妻不和贵族有关系，或者如果这些官吏不是主教，这些妻的位次就和丈夫的位次是一样的。这种产生相互关系的东西名曰“次序的相互关系产生者”，因为不管在Ｐ领域中的各项有怎么一种次序，这种次序总保存在Ｑ领域中的它们的相关者中。

    第三种重要的关系类型是产生系列的一种关系。“系列”是一个旧的，人人都熟悉的名辞，但我认为我是给这个辞以一个确切意义的第一个人。一个系列就是一个组，包含若干项，这些项有一个次序，这个次序来源于一种关系，这种关系具有三种性质：（ａ）这种关系一定是不对称的，那就是说，如果ｘ对ｙ有这种关系，ｙ对ｘ就没有这种关系；（ｂ）它一定是及物的，那就是说，如果ｘ对ｙ有这种关系，并且ｙ对ｚ有这种关系，ｘ对ｚ就有这种关系；（ｃ）它一定是连接的，那就是说，如果ｘ和ｙ是这种关系领域中的任何不同的两项，那么，不是ｘ对于ｙ有这种关系，就是ｙ对于ｘ有这种关系。如果一种关系具备了这三种性质，它就把它领域中的各项排列在一个系列中。

    所有这些性质都很容易用人与人关系的例子来说明。?丈?夫这种关系是不对称的，因为如果Ａ是Ｂ的丈夫，Ｂ就不是Ａ的丈夫。相反，配偶就是对称的。祖先是及物的，因为Ａ的一个祖先的一个祖先是Ａ的一个祖先；但是?父?亲是不及物的。在一个系列关系所必具的三个性质之中，祖先具备两个，不具备第三个，“连接”，那个性质，因为，并不是任何两个人之中，一个一定是另一个的祖先。另外一方面，举例来说，如果我们看一看一个皇室的王位继承，儿子总是继承父亲，仅限于这个王系的祖先关系是连接的，所以这些国王形成一个系列。

    上面这三种关系是逻辑和普通数学之间过渡的极为重要的关系。

    现在我想进而把几种发展的大意说一说，以上所讲的逻辑上的那一套对于这些发展是很有用的。但是在讲之前，我先说几句概括的话。

    在我年轻的时候，人家告诉我说，数学是关于数目和量的科学，另一种说法是，数学是关于数目和度量的科学。这一个定义失之过于狭隘。第一：在传统的数学里所讲的那些很多不同种类的数目只占数学方法所应用到的那个范围的一小部分，并且，为建立算术的基础我们所不能不有的推理是和数目没有很密切的关系的。第二：在讲算术和算术的绪论的时候，我们不可忘记，有些定理对于有限的和无限的类或数来说都一样是真的。只要可能，我们不应该只为前者对于这些定理加以证明。说得更普通一些，如果在比较普遍的范围内我们可以证明一些定理，我们认为，在特殊某类的实例中对于这些定理加以证明是一件耗费时间的事。第三：算术中的一些传统的形式定律，即，结合定律，（ａ＋ｂ）＋ｃ＝ａ＋（ｂ＋ｃ）交互定律，ａ＋ｂ＝ｂ＋ａ以及乘法上的一些类似的定律和分配定律ａ×（ｂ＋ｃ）＝（ａ×ｂ）＋（ａ×ｃ）我们认为证实这些定律是我们的目的的一部分。初学数学的人只学了这些定律而无证明，要不然，如果有证明，他们是用数学归纳法，因此只对于有限数是有效的。加法和乘法上的普遍定义假定因数的数目是有限的。我们竭力想去掉包括以上所说那一种在内的一些限制。

    用所谓“选择”的方法，我们可以把乘法扩展到无限多的因数。用选举议会的议员这个例子最容易使我们明白选择这个概念是什么。假定在该国家里每一个选举出来的议员必须是选民中的一员，整个议会就是自选民而来的一个所谓“选择”。大意是这样：如果有一个由若干类而成的类，那若干类中没有一个是零，选择就是一种关系，从每类中挑出一个项来做那类的“代表”。这样做法的数目（假定没有一项为两类所共有）就是这些类的数目的积数。举例来说，假定我们有三个类，第一个是由ｘ１，ｘ２，ｘ３而成，第二个由ｙ１，ｙ２，ｙ３而成，第三个由ｚ１，ｚ２，ｚ３而成，凡是包含一个ｘ，一个ｙ和一个ｚ的类就是自三类的类而来的一个选择。无论哪一个读者都不难弄明白有二十七种办法来做这种选择。

    在我们采用了这种乘法的定义之后，我们遇到了一种没有想到的困难。如果类的数目是无限的，好象我们就无法确知选择是可能的。如果这些类的数目是有限的，我们可以从每一类里任意挑出一个代表来，在大选里就是这样；但是，如果这些类的数目是无限的，我们就无法有无限数目的任意的挑选，并且我们不能确知可以做出一个选择来，除非有一个内包来得到所希望的结果。我举一个例子：从前有一个百万富翁，他买了无数双鞋，并且，只要他买一双鞋，他也买一双袜子。我们可以作一个选择，从每双鞋里挑一只，因为我们总是可以挑右鞋或者挑左鞋。所以，就鞋来说，选择是存在的。但是，论到袜子，因为没有左右之分，我们就不能用这个选择的规则。如果我们想从袜子之中能够加以选择，我们就不能不采取一种精密得多的方法。例如，我们可以找出一个特点来，在每双袜子中有一只比另一只更近于这个特点。

    这样，我们从每一双里挑选那一只比较近于这个特点的袜子，我们就选择出来了一套。我曾有一次把这一个谜说给在三一学院教职员餐桌偶尔坐在我一边的一位德国数学家听，可是他唯一的评语是：“为什么说百万富翁？”

    有些人以为，不言而喻，如果这些类之中没有一个是零，从每类中选择出一个来就一定是可能的。另有一些人则认为不然。关于这一点，皮亚诺说得最好：“这一个原则正确不正确呢？我们的意见是没有价值的。”我们对于我们所谓“乘法公理”所下的界说是：这是假定永远可能从一组若干类中的每一个（这些类没有一个是零）选出一个代表来。我们找不到赞成或反对这个公理的论证，因此我们把这一个公理明白地包括在应用这个公理的任何定理的假定中。在我们遇到这一个问题的同时，载尔美乐提出了他所说的“选择原理”，这是一个略为不同但在逻辑上相等的假定。他和一些别的人把它看做是一个自明的真理。因为我们并不采取这一个意见，我们尽力寻求一些方法来对付乘法而不假定这个公理是真的。

    选择的逻辑学说无论在哪一点上都不依赖“数目”这个概念，在《数学原理》里我们是在给“数目”下界说之前提出来选择学说的。这种意思也可以用于另一个极其重要的概念，也就是，在普通语言里用“等等”这些字所表示c的那个概念。

    假定你想用“父母”这个概念来说明“祖先”这个概念。

    你可以说，Ａ是Ｚ的祖先，如果Ａ是Ｂ的父（或母）亲，Ｂ是Ｃ的父（或母）亲，等等，并且这样在有限的多少步之后，你达到Ｙ这个人，他是Ｚ的父（或母）亲。这都没有问题，只是有一件，这里边包含“有限的”这几个字，这几个字不能不加以界说。

    只有用一个完全一般的概念的特殊应用，给“有限的”下定义才是可能的，就是，从任何既定的关系而来的祖先关系那个概念。这个祖先关系概念最初是弗雷格远在一八七九年发展出来的，但是直到怀特海和我发展出这个概念来的时候，弗雷格的工作一直没有为世人所注意。我们想加以界说的这个概念可以初步解释如下：如果ｘ对于ｙ具有Ｒ关系，我们姑且把ｘ到ｙ这一步称为“Ｒ步”。你可以从ｙ到ｚ再走一Ｒ步。凡是通过从ｘ开始的那些Ｒ步你所能达到的东西，我们都说成为关于Ｒ的ｘ的“后代”。我们不能说凡是通过一个“有限数目的Ｒ步”你所能达到的东西，因为我们还没有对于“有限”

    这个辞加以界说。我们只有借“后代”这个概念才能给它下一个界说。关于Ｒ的ｘ的后代可以界说如下：我们先给关于Ｒ的一个“世传的”类下一个界说。

    这是有这样性质的一个类：凡是从这个类的一项通过一Ｒ步所达到的东西就又是这个类的一项。举例来说，“斯密”这个名称的性质是在父子关系中世传的，人性这种性质是在父母对子女的关系中世传的。“如果ｙ属于ｘ所属于的每个关于Ｒ的世传的类，ｙ就属于关于Ｒ的ｘ的后代”，我现在说明这是什么意思。现在让我们把这个应用于普通的整数，用一个数目对于它下面紧接着的那个数目的关系来代替Ｒ。如果我们现在看一看关于这一个数目的０的后代，显然１是属于这个后代，因为１＝０＋１；而且，因为１属于０的后代，２也是如此；而且，因为２是如此，３也就是如此。这样下去，我们就得到一整套都属于０的后代的数目。我们可以把用所谓“数学归纳法”的证明应用于所有这些数目。数学归纳法是这样一个原理：如果一个性质属于０，并且属于有这个性质的任何数目下面紧接着的那个数目，那么，这个性质就属于所有的有限数。把“有限”数说明为０的后代，这是这个定义的直接结果。从前大家以为数学归纳法是一个原理，因为从前以为一切数目一定是有限的。这是一个错误。数学归纳法不是一个原理，而是一个定义。对于有些数目来说它是正确的，对于另一些数目来说它是不正确的。凡它能适用的数目就是有限数。举例来说，把１加到一个有限数上，这个有限数就增加了；一个无限数就不是这样。

    整个这个祖先关系学说不但对于数目说来是十分重要的。因为这个理由，我们在提出数的定义来以前就创立了这个学说。

    现在我来讲一个东西，我名之为“关系算术”，这占了《数学原理》第二卷的后半本的篇幅。从数学的观点来看，这是我对于这部书最重要的贡献。我所说的“关系数”

    是一种完全新的数，普通数是这种数的一种极其特殊化的例子。我发现，一切能用于普通序数的那些形式定律都能用于这一种一般得多的数。我也发现，关系数对于了解结构是很要紧的。

    有些辞（“结构”就是其中的一个），正如“等等”或者“系列”，虽然为人用得惯熟，却无确切的意义。借关系算术，“结构”这个概念就可以精确地加以界说。

    这一个问题里的基本定义是前面已经提到过的“次序的类似”或“相似”的定义。

    凡和关系有关的地方，这种东西所起的作用正和类似在类与类之间所起的作用是一样的。

    类与类之间的类似就是一个一对一的关系的存在，把一类的每一项和另一类中的相关者连结到一起。Ｐ和Ｑ两种关系之间的次序的类似就是指，有Ｐ领域对Ｑ领域的那么一个相互关系产生者，凡是两项有Ｐ关系，它们的相关者就有Ｑ关系，反之亦然。让我们举一个例证：假定Ｐ是已婚的政府官员的位次关系，Ｑ是他们的妻子的位次关系，妻和丈夫的关系就使Ｐ领域和Ｑ领域有这样的相互关系：只要是这些妻们有Ｑ关系，他们的丈夫就有Ｐ关系，反之亦然。当Ｐ和Ｑ两种关系在次序上是类似的时候，如果Ｓ是产生相互关系作用的那个关系，Ｑ就是Ｓ和Ｐ的关系产物，而且是Ｓ的倒转。例如，在上面所举的那个例证中，如果ｘ和ｙ是两个妻，并且ｘ对ｙ有Ｑ关系，而且，如果Ｓ是妻对丈夫的关系，那么，ｘ就是对ｙ的丈夫有Ｐ关系那样一个男人的妻，那就是说，Ｑ和Ｓ与Ｐ的关系产物是同一关系，并且是Ｓ的倒转；Ｓ的倒转就是丈夫对妻的关系。凡Ｐ和Ｑ是系列关系的时候，它们的相似在于它们的各项可以发生相互关系而不变换次序。但是相似这个概念可以用于一切有领域的关系，也就是，可以用于一切关系，在这种关系中，范围和倒转范围是一种类型。

    我们现在说，一个Ｐ关系的关系数就是那些在次序上和Ｐ相类似的关系的类。这正有类于用次序的类似代替类的类似，用关系代替类的基数算术。加法、乘法和指数的定义有点儿类乎基数算术里的定义。加法和乘法都遵循结合定律。分配定律在一种形式中是适用的，但是，普通说来，在另一种形式中是不适用的。除了有关的关系的领域是有限的，交互定律是不适用的。举例来说，今有象自然数的系列的一个系列，在这个系列上加上两项。如果你把这两项加在开头的地方，这个新的系列就象是那个旧的系列；可是，如果你把这两项加在末尾，这个新的系列就不同了。无论什么时候，如果ｘ对ｙ有Ｐ关系，或ｘ对ｙ有Ｑ关系，或ｘ属于Ｐ的领域，ｙ属于Ｑ的领域，那么，Ｐ和Ｑ两种关系之和就可以说是能适用于ｘ与ｙ之间的一种关系。根据这一个定义，一般说来，Ｐ与Ｑ之和跟Ｑ与Ｐ之和不同。不仅一般的关系数是如此，而且序数也是如此，如果其中之一或二者是无限的。

    序数是关系数的次一级的类，也就是能适用于“次序整然的”系列，“次序整然的”

    系列其性质是：其中任何有若干项的次一级的类有一个第一项。坎特曾研究过超限序数，但是，据我所知，一般的关系数是在《数学原理》中第一次加以界说和研究的。

    一两个例证也许对于我们有帮助。假定你有若干对成一其个系列，你想按照上面解释选择公理的意思从这些对里形成一系列的选择。这个程序和基数算术里的程序十分近似，只是有一点不同，就是，我们现在是想把这些选择排成一个次序，而以前我们只是把它们算做一个类。此外又假定，正如我们讨论类的选择的时候那样，我们有三个组，（ｘ１，ｘ２，ｘ３）、（ｙ１，ｙ２，ｙ３）和（ｚ１，ｚ２，ｚ３），我们想从这些里边弄出一个选择的系列来。这有种种办法。也许最简单的办法是这样：任何包含ｘ１的选择出现在任何不包含的选择之先。在二者都包含ｘ１或都不包含ｘ１的那些选择之中，那些包含ｙ１的选择出现在不包含ｙ１的选择之先。在二者都包含或都不包含ｘ１和ｙ１的那些选择之中，那些包含ｚ１的选择出现在那些不包含ｚ１的选择之先。我们为尾数２和尾数３立下类似的规则。这样我们就得到所有可能有的选择，排成一个系列，这个系列的开头是（ｘ１，ｙ１，ｚ１），最后是（ｘ３，ｙ３，ｚ３）。显然这个系列是有二十七项，但是这里二十七这些数目已经不是象我们从前那个例子里的那样一个基数，而是一个序数了，也就是说，是特别一种关系数。由于在那些选择之中建立了一个次序，它和一个基数是有区别的，一个基数并不建立一个次序。只要我们只限于有限数，在序数与基数之间是没有重要的形式上的分别的；但是，有了无限数的时候，由于交互定律不起作用，其间的分别就变得重要了。

    在证明关系算术的形式定律的时候，我们常常有机会讨论系列的系列的系列。用下面这个实例，你在心中就可以得到一个具体形像：假定你要把一些砖堆积起来，而且，为的是把这件事说得更有趣，假定这是些金砖，你是在诺克司堡工作。我现在假定你先弄成一行砖，把每一块砖放在前一块的正东；你然后再弄一行，和第一行接触，但是是在第一行的正北；这样下去，你弄了许多行，到适当的程度而止。然后你在第一层的上面弄第二层，在第二层的上面弄第三层，这样下去，直到所有的砖都堆完为止。那么每一行就是一个系列，每一层是一个系列的系列，这一整堆是一个系列的系列的系列。我们可以用符号把这个过程代表如下：假定Ｐ是上层对下层的关系；Ｐ的领域是由各层而成；每一层是一系列的行。假定Ｑ１是最高一层各行南对北的关系，Ｑ２是第二层各行的这种关系，其余类推。Ｑ的领域是一系列的行。在最高一层最南边的一行中，东对西的关系，我们称之为Ｒ１１；在最高一层的第二行中，东对西的关系，我们称之为Ｒ１２；其余类推，最后是Ｒｍｍ，假定ｍ是层的数目，ｎ是每一层中行的数目。在这一个实例中，我是假定层数和行数是有限的，但是这是一个完全不必要的限制，有这一个限制只是为把这个实例弄得简单一点。在普通的语言里，所有这些都颇为复杂而冗长，但是用其符号来就变得简易了。假定e是ｘ对Ｐ的关系（这个关系就是ｘ是Ｐ的领域的一项）。那么，f３就是f和f和f的关系产物。举例来说，单个的砖是对Ｐ有f３关系的一些项，那就是说，每个砖是Ｐ的领域的一项的领域的一项的领域的一项。在证明加法和乘法的结合定律的时候，我们需要这样的系列的系列的系列。

    如果两个关系数在次序上类似，我们可以说，它们产生相同的“结构”，但结构是略比这个更为广泛的概念，因为它不限于二的关系，那就是说，二项之间的关系。在几何学里，三项或四项之间的关系是很重要的，怀特海原要在《数学原理》的第四卷里讨论这些关系。但是他做了不少预备工作之后，他的兴趣松懈下来，他放弃了这计划，而走向哲学去了。

    可是不难看出结构这个概念如何可以一般化。假定Ｐ和Ｑ已经不是二的关系，而是三的关系，这样的关系有许多通俗的例子，如，“在……之间”和“嫉妒”。关于Ｐ和Ｑ，我们可以说它们有相同的结构，如果能使它们有相互关系，凡在那个次序里ｘｙｚ有Ｐ关系的时候，它们的相关者在相同的次序里就有Ｑ关系，反之亦然。结构之为重要是有经验上的原因的，但是它的重要性也有纯粹是逻辑上的原因。如果两个关系有相同的结构，它们的逻辑上的性质是同一的，只是有一件：有赖于它们的领域的项的那些性质要除外。我所谓“逻辑的性质”是指能用逻辑术语表示的那些性质，不只是指能用逻辑证明的那些性质。对于系列关系加以界说的那三个特征就是一个例子，就是说，它们是不对称的、及物的、连接的。这些特征可以用逻辑术语表示出来；如果一个关系有其中之一的任何特征，每个在次序上和它类似的关系就也有这一个特征。每个关系数，不管是有限的或是无限的，是有这个数的任何关系的一个逻辑的性质。大体说来，凡关于一个关系你所能讲的话，不提有这个关系的各项，也不谈任何不能用逻辑术语表示的性质，都完全能适用于任何与你着手的关系相类似的关系。逻辑的和别的性质之间的区别是很重要的。举例来说，如果Ｐ是颜色之间的一种关系（例如虹里颜色的次序），是颜色之间的一种关系这么一个性质不属于在次序上与Ｐ类似的一切关系；但是是系列的那样的一个性质却是如此。再举一个较为复杂的例子：留声机器和灌片时原来的音乐在它们的逻辑的性质方面是分辩不出来的，虽然这两种东西所由成的实际材料是很不同的。

    另一个实例也许能帮助我们把结构这个概念解释明白。

    假定你知道某种语言的文句构造上的规则，但是，除了用于逻辑的一些字以外，你一个字也不认识，并且假定有人给了你用这种文字写出来的一个句子：这句话可以有的不同的意义是什么呢？这些意义的相同之点是什么呢？只要能使这整个句子具有意义（也就是说，在逻辑上讲得通），你对于每个单个的字可以赋予任何意义。那么，这句话就有很多可能的意义，也说不定是无限多，但是它们都有相同的逻辑结构。如果你的语言具备某些逻辑上的必要条件，使你的一些句子为真的那些事实也就有相同的结构。

    我认为关系算术是重要的，这不只是因为它是一个有趣的通则，也是因为它给人以对付结构所必需的一种符号技术。

    我一直认为，不熟悉数理逻辑的人很不容易了解“结构”的意义，而且，因为有这一种困难，在试图了解经验的世界的时候，他们很容易走错了路。仅是因为这个道理，关系算术这一个学说至今不大为世人所注意，我对此觉得十分惋惜。

    我之知道这个学说没有完全被人所忽略，是因为我在一九五六年出乎意料之外接到了柏林汉布特大学俞尔根?斯密教授的一封信。他告诉我，这个学说的一些部分在所谓“辞典编辑问题”中曾经用过，这个问题是在于规定一种语言中字的字母排列，这种语言的字母是无限的。

    我的哲学的发展第九章　外在的世界  在《数学原理》写完后不久，还在印刷中，几尔柏特?马瑞就请我为家庭大学丛书写一本小书，用浅近的语言把我的哲学说一个梗概。这个邀请来得正是时候。我巴不得躲开符号演绎推理的严刻性。而且那时我的主张清晰明确，为前此以及后来所未有，很容易用简单平易的方法加以说明。这本书很成功，现在销路仍然很广。我觉得多数哲学家仍然认为这书是充分说明了我的主张。

    把那本书重读一遍，我发现里边有很多东西是我现在仍然相信的。我仍然承认“知识”不是一个精确的概念，而是混入到“或然的意见”中。我仍然承认自明是有不同的程度的，了解一个普遍命题而不知道其真理的任何个别的例子是可能的，例如：“所有从未乘到一起的成对的数其积是大于１，０００”。但是另有一些问题我的意见已经起了很大的变化。我不再以为逻辑定理是事物的规律；适得其反，我现在把逻辑定理看做纯是属于语言性质的。我不再以为点、瞬和质点是世界原料部分。我在那本小书里所讲的关于归纳法的话，我现在看来是很粗疏的。我讲到普遍和我们关于普遍的知识讲得很有把握，我现在没有那种把握了，虽然我关于这个问题没有什么新的意见象从前那样自信地提出来。

    关于点、瞬和质点，我是被怀特海从我的“独断的睡梦”中唤醒的。怀特海发明了一个方法，把点、瞬和质点构成一组一组的事件，每一个的范围都是有限定的。这就有了可能象我们以前在算术中用奥卡姆剃刀那样，把它用在物理学里。我很喜欢数理逻辑方法上的这种新应用。这似乎是暗示，用于理论物理学里的那些概念，其光滑顺溜与其说是由于世界的性质，倒不如说是由于数学家的巧妙手段造成的。而且在知觉问题上这也好象是开辟了一个全新的前景。我受聘于一九一四年春季要在波士顿作劳威尔讲演，我选择了“我们关于外界的知识”做我的题目，并且就这个问题我开始利用怀特海的新工具做研究。

    知觉是我们外界知识的源泉这个问题，在我看来是很麻烦的。如果两个人看一样东西，由于透视和光线射下来的方向，他们之所见就有所不同。没有理由单挑出一个知觉者来，说他才是看见了那件东西的真相。所以我们不能认为外界的物就是人之所见。物理学家认为这是老生常谈：我们看不见原子和分子。物理学家向我们保证原子和分子是物的构成成分。生理学家也一样使人气馁。他讲明从眼到脑有一个复杂的因果连环，而且你之所见是有赖于脑子里的变化。如果这个脑的状态能够被非平时的原因所引起，你就会有一种视觉，这个视觉不像平时那样和一个外界的物体相牵连。这类的事不专是牵涉到视觉。这可以由一个大家都知道的例子来说明：一个人觉得他的大脚趾疼，虽然他的腿已经被切断了。这种论证说明，我们直接所经验到的不可能是物理学所讨论的外界的物，可是只有我们直接所经验到的才给我们理由相信有个物理学的世界。

    要想解决这个问题，有各种方法。最简便的是唯我论的方法。我是把唯我论当做一种假设，而不是当做一种定论。那就是说，我是考量一个学说，就是，除了我自己的经验以外，没有正当的理由对于任何东西加以肯定或否定。我不认为这个学说可以驳得倒，但是我也不认为任何人能认真相信它。

    有些人主张，承认经验是合理的，不管是自己的或是别人的，但是相信没人经验得到的事情则是不合理的。这个学说是承认来自别人的证明，但是拒绝相信有无生命的物质。

    最后就是朴素实在论者和物理学家所都同意的那个羽翼已成的学说。据这一个学说的说法，有些东西是活的，是一簇一簇的经验，另一些东西是无生命的。

    这些学说中的第二个和第三个是需要从我所经验到的推论到我所不能经验到的东西。

    这些推论不能按照逻辑加以证明。只有承认演绎逻辑范围以外的一些原则，这些推论才能算确实。在《哲学问题》和所有我以前的思想里，我是承认物理学中所讲的那样的物质的。可是这就留下了一条介乎物理学和知觉（也可以说心与物）之间的令人不快的鸿沟。在最初我热心要放弃物理学家的那个“物质”的时候，我希望能揭示出那些假设的实体来，这些实体一个知觉者不能知觉为一些完全由他所知觉到的成分所组成的结构。

    我头一回把罗威尔讲演里所提出的学说加以解说的时候，我提议这是一件可能的事。这头一回的解说是在一篇题为《感觉材料对物理学的关系》的文章里，发表在一九一四年的《科学》里。在这篇文章里我说：“如果科学要是可以证实的，我们就要遇到以下的这个问题：物理学把感觉材料证明为物体的作用，但是只有在物体能证明为感觉材料的作用的时候，科学的证实才是可能的。因此我们就不能不解决那些用物体来表示感觉材料的方程式，为的是使这些方程式倒是用感觉材料来表示物体”。但是没有多久，我就相信这是一个行不通的计划，物体不能解释为由实际上经验到的成分所组成的结构。也是在这一篇文章里，在后边的一段里，我说明我容许我有两种推断：（甲）别人的感觉材料和（乙），我所谓“感相”，我假定这是指物在没人知觉它们的地方所呈的现象。

    我接着说，我倒高兴能把这两种推断废除，“这样就把物理学建立在一个唯我论的基础上；可是毫无疑问，那些人性比要求逻辑经济更强的人（我恐怕是大多数）就不会和我一样要把唯我论弄得能满足科学上的条件。”因此我就断念不再想只用经验的材料来构成“物质”，并且安于一个把物理学和知觉和谐地配合为一个整体的世界的图形。

    一九一四年元旦日我忽然想到的那个关于我们的外界的学说有几件新奇的东西。其中最重要的是空间有六度而不是有三度的那个学说。我得到的结论是，在物理学的空间里，认为是一个点的，说得更正确一些，认为是一个“极微地域”的，实际上是一个由三度而成的复合体。一个人的知觉对象的全体就是这个复合体的一个实例。我之所以有这个主张是有种种理由的。也许最有力的理由是可以造出一些仪起来，这些仪器在没有活着的知觉者的地方能把一些东西记录下来，那些东西如果一个人在那儿是可以知觉到的。一个照相感光板可以把多星的天空任何选出来的一部分制出一个相起来。一个口授留声机可以把近旁的人所说的话记下来。象这样制做机械的记录（这些记录有类乎如果一个人也在那里他所得到的知觉）在学理上是没有限制的。给繁星闪烁的天空照相也许是说明所牵涉到的东西的最好的例子。无论哪个星都可以在任何地方（若是有一个人的眼在那里也看得见那个星）照下相来。因此，在照相板那个地方，有些事情发生，这些事情是和在那里能照下相来的所有那些不同的星有关系。因此在物理空间的一个微小的地域里随时都有无数的事情发生，与一个人在那里所能看见的或一件仪器所能记录的一切事情相应。不但如此，这些事情彼此有空间关系，这些空间关系多多少少正与物理空间中的那些对立的物体相应。在一张星体照相中所出现的那个复杂世界是在拍照的那个地方。同样，知觉之心的内容那个复杂世界是在我所在的那个地方。这两种情形不拘哪一个都是从物理学的观点来讲的。照这一个学说来讲，在我看见一颗星的时候，里边牵涉到三个地方：两个在物理空间里，一个在我私人的空间里。有星所处于物理空间中的那个地方；有我所处于物理空间中的那个地方；又有关于这颗星的我的知觉内容所处于我的别的知觉内容中的那个地方。

    在这个学说里有两种方法把事件一束一束地收集起来。

    一方面，你可以把所有那些可以认为是一件“东西”的现象的事件弄成一束。例如，假定这项东西是太阳，首先你就有正在看见太阳的那些人的所有视觉内容。其次你有正在被天文学家拍照下来的所有那些关于太阳的照片。最后，你有所有那些在各处发生的事情，正因为有这些事情，才有在那些地方看见太阳或给太阳照相的可能。这一整束的事件是和物理学的太阳有因果关系的。这些事件以光的速度从物理空间中太阳所在的地方向外进行。在它们从太阳向外进行的时候，它们的性质发生变化有两种情形。第一可以称之为“正规”的情形，这就是大小和强度依反平方律减少。在相当切近的程度上来说，这种变化只是发生在空虚的空间里。但是太阳在有物质的地方所呈现的光景是依物质的性质而有不同的变化。雾就要使太阳显得红，薄的云彩就要使太阳显得暗，完全不透明的物质就要使太阳完全不现任何现象。（我说现象的时候，我不只是指人们之所见，也是指没有知觉者的地方与太阳有关的那些所发生的事。）如果插进来的那个媒介物包含一只眼睛和一个视神经，则太阳因此所呈的现象就是某人实际上所看见的了。

    某件东西从不同的地方所呈的现象（只要这些现象是“规则的”）如果是属于视觉的，就为透视定律所连结，如果是由别种感觉透露出来的，这些现象也为不是全然不同的定律所连结。

    前面我曾说过，还有另外一个方法把事件集为一些束。按照这一个方法，我们不是把一件东西所呈的现象的那些事件集合起来，而是把在一个物理上的处所所呈的现象的所有那些事件都集合起来。在一个物理上的处所的事件其全体我称之为一个“配景”。

    在某一个时间我的知觉内容的总体构成一个“配景”。仪器在某一个处所能够记录下来的所有事件之总体也是如此。在我们以前制束的方法中，我们曾有一束是由太阳的许多现象所组成。但是在这第二个方法中，一束只包含太阳的一种现象，那种现象和从那个地方所能知觉到的每个“物”的一种现象相联。在心理学中特别合适的乃是这第二种制束的方法。一个配景，如果碰巧是在一个脑子里，就是由该脑所属的那个人临时所有那些知觉之心的内容所组成。所有这些，从物理学的观点来看，都是在一个地方，但是，在这个配景里有若干空间关系，由于这些空间关系，原来物理学上说是一个地方的，现在却变成一个三度的复合体了。

    不同的人对于一件东西有不同的知觉这个谜，关于一件物理上的物和它在不同的地方所呈的现象二者之间的因果关系这个谜，最后，（也许是最重要的）心与物之间的因果关系这个谜，都被这一个学说一扫而光了。这些谜之所以发生，都是由于不能把与某一个知觉的心之内容相连的三个处所加以区分。这三个处所就是（我再说一遍）：（１）“东西”所在的物理空间中的处所；（２）我所在的物理空间中的处所；（３）在我的配置中，我的知觉之心的内容对于别的知觉之心的内容所占据的处所。

    我之提出上面的学说并不是认为那是唯一能解释事实的学说，或者认为一定是正确的。我之把它提出来是认为那是一个与所有既知的事实相符合的学说，并且认为，讫今为止，这是唯一能这样说的学说。在这一方面，这个学说是和（举例来说）爱因斯坦的广义相对论并列的。所有这些学说都超出事实所能证明的以外，并且，如果解决了一些谜，并且不论在哪一点上都和既知的事实不相矛盾，则这些学说都是可以接受的，至少暂时是可以的。我认为这就是以上那个学说所具备的条件，也就是任何有普遍性的科学上的学说所应有的条件。

    怀特海把点解释为一类一类的事件，这个方法对于我求得以上那个学说是一个很大的帮助。可是我认为，是否事件实际上真适合于解释具有几何学上的点所应有的特性的任何东西，是可怀疑的。怀特海假定每个事件都是具有有限度的范围的，但是一个事件的范围并没有最小的限度。我找到了一种方法，从一类一类的事件来构成一个点，这些事件没有一个是小于一个指定的最小限度；但是他的和我的方法只能靠一些假定才有效。

    没有这些假定，虽然我们能够达到很小的地域，我们也许不能达到点。在以上的叙述中，我之所以说“最小的地域”而不说点，正是因为这个理由。我不认为这有什么重大的关系。

    第十章　维特根斯坦的影响

    《数学原理》最初不很受欢迎。大陆上的数理哲学分为两派，形式主义者和直观主义者。这两派都完全否认数学是从逻辑出来的，并且利用矛盾来证明他们的否认是正当的。

    以希尔伯特为首的形式主义者主张，算术上的符号只是纸上的一些记号，全无意义，算术是由类乎下棋的规则的一些任意的规则而成，按照这些规则，可以把那些记号加以操作使用。这个学说有着避免一切哲学争论的有利条件，但它也有不能解释数字在计算中应用的不利条件。如果把○这个符号看做是指一百或一千或任何别的有限数，则形式主义者所提出的一切使用规则也就得到了证实。这个学说无法解释象“这间屋子里有三个人”或“有十二个使徒”这样一些简单的命题是什么意思。对于从事计算，这个学说是完全够用的，但是在数的应用上则是不够的。既然重要的是数的应用，形式主义者的这个学说不能不看做是一种不满人意的逃避。

    以伯劳威为首的直观主义者的学说须更认真地讨论一下。这个学说的核心是否定排中律。这个学说认为，如果有一个方法能确定一个命题是正确或错误，那个命题才能算是正确或错误。常见的例子之中有一个就是这样一个命题：“在π的小数计算中有三个连续的七”。就已经求出来的π的值来说，并没有三个连续的七，但是没有理由假定在后来的一个地方这就不会出现。如果今后看来果真有一个地方有三个连续的七出现，问题就解决了，但是，如果这样一个地方没有达到，那并不能证明后来不会有这样一个地方。所以，虽然我们也许完全能证明是有三个连续的七，我们却永远不能证明没有。这个问题对于分析是很重要的。不尽的小数有时候是按一条定律来进行，这条定律使我们能够随意计算多少项。

    但有时（我们必须这样假定）它们不按任何定律来进行。根据一般承认的原则，第二种情形比第一种情形不知要普遍多少倍。而且，如果不承认“不法的”这样的小数，则整个实数学说就塌台了，并且微积分以及几乎整个高等数学也就随之瓦解。伯劳威面对这一灾难，毫不畏缩，但是大多数数学家认为是受不了的。

    这个问题的普遍性比上面那个数学例子所表现的要大得多。问题是：“如果没有方法来决定一个命题正确或错误，说这个命题正确或错误有没有任何意义？”或者用另一个方式来说：“‘真’和‘能证实’应该是一回事吗？”我认为我们不能说这是一回事，否则我们只得作一些粗劣而无理的悖论。请以下边这个命题为例：“公元一年的一月一日曼赫坦岛上下了雪”。我们想不出有什么法子能够看出这个命题是正确或错误，但是主张这个命题不正确也不错误，看来是荒谬的。关于这个问题我现在不想再说下去，因为我在《对意义与真理的探讨》的第二十和第二十一章中曾详细讨论过，关于《对意义与真理的探讨》一书我在本书的后边一章还要讲到。同时，我想直观主义者的学说是不能不加以拒斥的。

    直观主义者和形式主义者都是从外面来攻击《数学原理》的学说，而击退他们的攻击好象并不十分困难。维根斯坦及其学派的批评就另是一回事了。这些批评是来自里面，十分值得尊重。

    维根斯坦对我有过深远的影响。我渐渐觉得，在很多点上我和他的意见相合是过了分。可是我不能不先解释一下争论之点是什么。

    维根斯坦对于我的影响是分两起来的：第一篇是在第一次大战之前；第二篇是大战一完他就把他的《逻辑哲学论》的原稿寄给我。他后来的学说，在他的《哲学研究》中所讲的，丝毫没有影响我。

    在一九一四年之初，维根斯坦给了我一篇用打字机打好的短文章，里边是一些论各种逻辑问题的笔记。这篇文章，和多次的谈话，影响了我在战时那几年的思想。战时他在奥国的军队里，因此我完全和他中断了联系。我在这个时候对他的学说的了解完全是来自未经发表的材料。我不确实知道，那个时候或者后来我自己相信是由他而来的意见，事实上真是他的意见。他始终否认别人对他的学说的解释，即使这些人是他的热诚的门徒。我所知道的唯一例外是e．Ｐ．莱穆塞，这一个人我不久就要讨论。

    一九一八年之初我在伦敦连续做了一些讲演。这些讲演后来登在《一元论者》学报里（１９１８及１９１９）。我曾用下面表示感谢维根斯坦的话来作这些讲演的序言：“以下的文章是一九一八年头几个月在伦敦所做的连续八个讲演的前两个，主要是从事解释我从我的朋友、从前的学生路得维希?维根斯坦所学来的一些想法。自一九一四年八月以后，我就没有机会知道他的主张了。我甚至都不晓得他活着还是死了。因此，除了这些讲演中的许多理论当初是他供给的之外，他对于这些讲演中所说的话不负责任。

    另外那六个讲演将在《一元论者》的以后三期里登载”。

    正是在这些讲演里，我首先采用了“逻辑原子主义”这个名字来形容我的哲学。但是多谈这一方面是不值得的，因为维根斯坦的一九一四年的学说尚处在一个不成熟的阶段。

    重要的是《逻辑哲学论》，停战不久之后他就把打字稿本寄给了我，那时他还是在蒙特卡西诺的一个俘虏。我将讨论《逻辑哲学论》的学说，先讨论那时这些学说对我的影响，其次讨论后来我对于这些学说的想法。

    也许《逻辑哲学论》在哲学上的基本学说是，一个命题是这个命题所说的那些事实的一个图形。一张地图显然是传达一些正确或不正确的知识；如果这些知识是正确，那是因为这张地图和其所关的地方二者之间在结构上有相似之处。

    维根斯坦认为，用语言来断定一件事实也是如此。例如他说，如果你用“ａＲｂ”这个符号来代表ａ对ｂ有Ｒ关系这件事实，你的符号之所以能够代表是因为这个符号在“ａ”和“ｂ”之间建立起来一种关系，这种关系代表ａ和ｂ之间的关系。这个学说是强调结构的重要性。例如他说：“留声机器、音乐思想、乐器、声波，彼此都有那种图画似的内在关系。在语言和世界之间也有这种关系。逻辑结构和所有这些都有共通之点。”

    “（正象故事里的那两个青年、他们的两匹马和他们的百合花。在某种意义上说，他们都是一回事。）”（《逻辑哲学论》，４．０１４。）。

    强调结构的重要性，我仍然认为他是对的。可是，至于一个正确的命题必须重现所关的事实结构这样一个学说我现在觉得很可怀疑，虽然当时我是承认这个学说的。无论如何，即使这个学说在某些意义上是正确的，我也不认为它有什么很大的重要性。可是维根斯坦却以为是根本的。他把它当做一种奇怪的逻辑神秘主义的基础。他主张一个正确的命题和与它相应的事实所共有的?形?式只能表示出来，而说不出来，因为它不是语言中的另一个字而是一些字或与这些字相当的一些东西的一种安排：“命题能够表现整个的实在，但是它们不能为了能够表现实在，来表现它们必与实在相共有的地方——逻辑的形式。

    “为了表现逻辑的形式，我们应该能够把我们自己和命题置于逻辑之外，那就是说世界之外”（《逻辑哲学论》，４．１２．）。

    这是提出来的唯一之点在我极接近同意维根斯坦的主张的时候，我仍然不能信服。

    在《逻辑哲学论》我的导言中我建议，虽然在任何一种语言中有一些语言所不能表示的东西，可是总有可能构成一种高一级的语言，能把那些东西说出来。在这种新的语言中还要有一些东西说不出来，但是能在下一种语言中说出来，如此等等以至于无穷。这种建议在那个时候是新奇的，现在已经变成一种公认的逻辑上的平凡的东西了。

    这就消除了维根斯坦的神秘主义，并且，我想，也解决了哥德尔所提出的新的谜。

    其次我讲一讲维根斯坦关于同一的说法。他这种说法的重要性也许不是一时就看得出来的。要解释这个学说，我不能不先把《数学原理》里关于同一的定义说一说。在一件事物的性质中，怀特海和我判别出一些来，我们称之为“叙述的”。这是和总的性质无关的一些性质。例如，你可以说，“拿破仑是科西加岛人”，或者“拿破仑胖”。这样说的时候，你并不是指集合起来的性质。可是如果你说“拿破仑具有大将的众长”，或者“伊丽沙白女王第一兼具她父亲和祖父的诸种德性，而没有他们的毛病”，你是指总的性质。我们把这样涉及到总体的性质和叙述的作用加以区分，是为避免一些矛盾。

    我们把“ｘ和ｙ是等同的”的定义说成是指“ｙ具有ｘ的所有的叙述的性质”，并且，在我们的系统里，必然的结果是，ｙ具有ｘ所具有的任何性质，不管是叙述的，还是不是叙述的。对于这一点维根斯坦所持的异议如下：“罗素对于“＝”所下的定义是不行的；因为按照这一个定义来讲，我们不能说两件事物所有的性质都为它们所共有。（即使这个命题一点也不正确，却是含有意思的。）“大体上说：说两件东西等同，是没有意义的，说一件东西和其本身等同，等于没有说”（《逻辑哲学论》，５．５３０２和５．５３０３）。有一个时候，我接受了这个批评，可是我不久就得到了这样一个结论：他的批评使数理逻辑无法成立，并且事实上维根斯坦的批评是无效的。如果我们考虑到计算，这就格外明显了：如果ａ和ｂ的一切性质都为它们所共有，你就永远不能提到ａ而不提到ｂ，或数到ａ而不同时数到ｂ，不是把ｂ当作单独的一项来数，而是在同一数的动作中来数。所以你就决没有可能发现ａ和ｂ是两个。维根斯坦的主张是假定不同是一种难以明确的关系，虽然我并不认为他知道他是做此假定。可是如果他不做此假定，我就看不出有什么理由能象他所说：说两件事物的一切性质都为他们所共有，是有意义的。可是如果承认不同是有的，那么，如果ａ和ｂ是两个，ａ就有一种为ｂ所没有的性质，那就是，与ｂ不同那么一种性质。所以，我想维根斯坦关于同一的那种主张是错误的。

    果真如此，那就使他的系统的大部分归于无效。

    请以２这个数的定义为例。我们说一个类有两项，如果这个类有ｘ和ｙ两项，并且ｘ和ｙ并不等同，并且，如果ｚ是这个类的一项，则ｚ和ｘ或ｙ等同。很难使这个定义和维根斯坦的主张相调适，他的主张是要求：我们决不应该用辞句来表示“ｘ＝ｙ”或“ｘdｙ”这个式子，而是应该用不同的字母来代表不同的东西，并且决不应该用两个不同的字母来代表同一个东西。除了这种专门技术上的困难之外，显然，由于上面所讲的理由，如果两件东西的一切性质都为二者所共有，则这两件东西就不能算做两个，因为算做两个就不能不把它们区别开，因此也就给了它们以不同的性质。

    还有一个结果，就是，我们不能制造一个为某一组列举的物件所共有和特有的内包。

    举例来说，假定我们有ａ、ｂ、ｃ三个物件，那么，和ａ等同、和ｂ等同、和ｃ等同的那个性质就是一个为这三个物件所共有和特有的性质。但是，在维根斯坦的系统中，这个方法是不合用的。

    还有一点，是非常重要的，就是，维根斯坦对关于世界上一切物的任何陈述都不认可。在《数学原理》里，万物总体的定义是所有那些ｘ们的类，它们是ｘ＝ｘ那样的ｘ们，并且我们可以给这个类指定一个数，（正如可以给任何别的类指定一个数），虽然我们当然不知道用来指定的那个正确的数是什么。维根斯坦对此不予承认。他说象“世界上有三件以上的东西”这样的一个命题是没有意义的。一九一九年我在海牙和他正在讨论《逻辑哲学论》的时候，我面前有一张白纸。

    我在上面用墨水弄了三个点。我请他承认：既然有这三个点，世界上一定至少有三件东西；但是他坚决拒绝。他倒承认在那张纸上有三个点，因为那是一个有限的断定，但他不承认关于世界总体能有任何陈说。这和他的神秘主义有关系，但是由于他拒绝承认等同，这是不足怪的。

    另有一方面和这同一类问题有关，我称之为“无限公理”。在一个只包含有限数目的东西的世界中，那个数目就是一批东西最大可能有的数目。在这样的一个世界中，所有高级数学就要垮台。世界上究竟有多少东西，在我看来，这纯粹是一个经验上的问题。

    我不认为一个单纯的逻辑学家关于这个问题应该发表什么意见。因此，所有需要一个无限数目东西的那些数学部分我都当成是假设的。所有这一切在维根斯坦看来都是极其荒谬的。在他看来，你可以问“伦敦有多少人？”或“太阳里有多少分子？”但是推论世界上至少有那个数目那么多的东西，在他看是没有意义的。据我想，他的学说的这一部分肯定是错误的。

    维根斯坦发表了两个原理。这两个原理如其为真，是非常重要的。即，外延性原理和原子性原理。

    外延性原理是说，关于一个ｐ命题的任何陈述的真或伪，完全有赖于ｐ的真或伪；包含一个命题函项的任何陈述的真或伪，完全有赖于这个函项的外延，那就是说，有赖于使这个命题函项之为真的价值范围。从表面来看，对这个论点显然可以有争议。请以“Ａ相信ｐ”为例。显而易见，一个人可以相信一些真命题，而不相信别的命题，所以“Ａ相信ｐ”之真伪并不完全有赖于ｐ的真或伪。关于这一个题目，维根斯坦有一段话，很神秘。他说，“在一般的命题形式中，一些命题只以真伪运算的基础出现在一个命题中。”

    “乍一看来，一个命题出现在另一命题中似乎还有一个不同的方法”。

    “特别是在心理学的一些命题形式中如‘Ａ认为，ｐ正是如此’，或‘Ａ认ｐ为真’，等等。”

    “在这里，从表面上看，好象ｐ这个命题对Ａ这个对象具有一种关系。”

    “〔现代认识论里（罗素、穆尔等）的那些命题就被认为是如此的〕。”

    “但是很清楚，‘Ａ相信ｐ’、‘Ａ认ｐ为真’、‘Ａ说ｐ’是属于‘ｐ说ｐ’的形式；这里我们并没有事实和对象的对等关系，但是有事实之间由于他们的对象的对等关系而有的一种对等关系。”

    “这表明，并没有象当代浅薄的心理学里那种想法的那种东西，如灵魂——主体等。”（《逻辑哲学论》，５．５４以下）

    维根斯坦的论点是“Ａ相信ｐ”并不是ｐ的一个函项，而是Ａ用以表示ｐ命题或身体状况的那些字的函项，这种身体状况（不管是什么）构成其相信。他这个人和往常一样，是独断的，他吐露他的意见象沙皇下谕旨一样。但是草野小民对这种办法是难以满意的。我在《对意义与真理的探讨》中（第２６７页以下）对这个问题曾详加检查，但是对得到的结论是有些拿不定的。

    原子性原理维根斯坦是用下面的措辞来陈述的：“关于复合的每个陈述可以分析成关于它们的组成部分的一个陈述，并且可以分析成完全描述那些复合的一些命题”（《逻辑哲学论》，２．０２０１）。这个原理可以说是相信分析的具体表现。维根斯坦写《逻辑哲学论》的时候，他相信（据我的了解，他后来终归不相信）世界是由许多具有各种性质和关系的简单东西构成的。简单东西的简单性质和简单关系是“原子事实”，关于它们的断定是“原子命题”。这个原理的要点是，如果你知道所有的原子事实，并且也知道它们是所有的原子事实，再也没有别的，你就能只用逻辑来推论所有别的真命题，这个原理引起的重要难点也是和“Ａ相信ｐ”这样一些命题有关，因为，这里ｐ是复杂的，算?是一个复合。这种命题的特点是，它们包含两个动词，一个是主要的，另一个是附属的。

    让我们举一个很简单的例子，比如说：“Ａ相信Ｂ是热的。”这里“相信”是主要动词，“是”是附属动词。原子原理需要我们设法把这事实表示出来，而不提出“Ｂ是热的”这个附属的复合来。这个原理我也在《对意义与真理的探讨》中（第２６２页以下）详细讨论过。

    关于这两个原理，我所得到的结论是：“（１）如果严格地加以解释，分析象‘Ａ相信ｐ’这样的一些句子，外延原理不能证明是伪的；（２）同是这个分析不能证明原子原理是伪的，但是证明其为真，是不够的”《对意义与真理的探讨》（第２７３页）。

    对于维根斯坦这两个原理更通常的批评是，没有理由相信简单东西和原子事实。据我的了解，他后来也终归这样想。

    但是讨论这个问题就使我们离开《逻辑哲学论》太远了。在后边的一章里，我还要讲这个问题。

    维根斯坦主张，逻辑完全是由重言式所构成。关于这一点，我想他是对的，虽然在我读到他关于这一问题所说的话之前我并不认为如此。还有和这个有关系的一点是非常重要的，就是，所有原子命题是各自独立的。从前以为，一个事实在逻辑上讲可以有赖于另一个事实。只有如果其中的一个事实其实是两个事实放到一起的时候，才是如此。

    在逻辑上讲，从“Ａ和Ｂ是人”推出的结果是，Ａ是一个人。但是那是因为“Ａ和Ｂ是人”其实是两个命题放到一起的。我们所讨论的这个原理的结果是，在实际世界中为真的那些选择出来的原子事实可以是逻辑所能证明的原子事实的全体，但是，显而易见，关于这一点，原子性原理是必不可少的，而且，如其不为真，我们就不能确信最简单、可能得到的事实有时在逻辑上也许是不相关的。

    在《数学原理》的第二版中（１９２５），我考虑了维根斯坦的一些学说。我在一篇新的《导言》里采用了外延性原理，并且在《附录》里考虑了对这个原理显然可非议之处，就全体来说，我断定这些非议是无效的。在这个新版中，我的主要目的是减少《可化归性公理》的使用。如果我们一方面要避免矛盾，另一方面保存平常认为无可争议的所有数学，这个公理（等一会儿我就要加以说明）好象是必需的。但是它是一个可议的公理，因为其为真是可以怀疑的，并且更重要的是因为，如其为真，其为真是属于经验的，不是属于逻辑的。

    怀特海和我认识到，这个公理是我们的系统的一个弱点，但是我至少认为它有类乎平行公理，这个平行公理一向被认为是欧几理德几何学的一个弱点。我认为迟早会找出一种方法把这个公理废除掉，同时把难点集中在一点上是一件好事。在第二版的《数学原理》里，在许多情形中（这个公理原先看来好象是少不了的），特别是在所有数学归纳法的使用中，我成功地把这个公理废除了。

    我现在必须说明这个公理是说什么，以及为什么它好象是不可缺的。我在前面已经说明过属于一些性质总体的性质和不属于性质总体的性质之间的差异。属于性质总体的性质往往引起麻烦。举例来说，假定你提出来这样的一个定义：“一个典型的英国人就是一个具有多数英国人所具有的性质的人”。你就会很容易认识到，多数英国人并不具有多数英国人所具有的?一?切性质。所以，按照你的定义来说，一个典型的英国人就是不典型。麻烦之发生是因为，“典型”这个字的界说是指一切性质。然后其本身被当做是一种性质。因此似乎是，如果正当来说“一切性质”，你的意思不能是真指“一切性质”，而只是指“不属于性质总体的一切性质”。正象我在前面说明的那样，我们把这样的性质说成是“断言的”。可化归性公理是说，一个不是断言的性质永远在形式上等于某个断言的性质。（如果两个性质属于同一组东西，或者说得更确切一些，如果它们的真伪价值对每个主目来说都是一样，这两个性质在形式上就是相等的。）在第一版的《数学原理》中我们把接受这个公理的理由说明如下：“可化归性原理是自明的，这是一个难以让人支持的命题。但是，事实上，自明不过是接受一个公理的理由的一部分，绝不是必不可少的。接受一个公理的理由，正和接受任何别的命题一样，永远大部分是归纳性的，也就是说，许多几乎无可怀疑的命题可以从这个公理推演出来，没有同样讲得通的办法使这些命题可以为真，如果这个公理为伪，而且无任何可能是伪的东西能从它推演出来。如果这个公理表面看来是自明的，实际上那就是说，它几乎是无可怀疑的；因为有些东西原被认为是自明的，可是后来知道是伪的。如果这个公理本身几乎是无可怀疑的，那只增加了归纳证据，这种证据是从其结果几乎是无可怀疑这个事实来的，它并不能提供迥然不同的新证据。绝对正确是永远达不到的，所以每个公理和其所有结果总要有若干可疑成分。在形式逻辑里比多数科学里可疑成分为少，但是并不是没有。这从这件事就可以看出来：悖论是来自一些原来不知道需要加以限定的前提。

    就可化归性公理来说，对它有利的归纳证据是很强的，因为它所容许的推理和从它引出来的结果都显然是有效的。但是，虽然这个公理竟然为伪象是很不可能，但是绝不是不可能居然发现它是从另外某一个更基本、更明显的公理推演出来的。很可能，使用循环论法原理（这种原理体现在前面讲过的层型中）是使用得过猛了，若是使用得不那么猛，这个公理的必要性也许就可以避免了。可是，这类变动并不使根据前面说明过的原理所断定的任何东西为伪，这类变动只不过为这些同一定理提供更容易得到的证据。因此，好象没有什么根据害怕使用可化归性公理会使我们有错误”（《导言》，第Ⅱ章，第Ⅶ节）。

    在第二版里我们说：“显然应该改进的一点是可化归性公理。这个公理只有一个纯乎是实用的理由作为根据：它导致所想望的结果，而无其他结果。但是它不是我们能满意的那类公理。但是，关于这一个问题，还不能说可以得到一个满意的解决。雷昂?崔斯泰克毅然把这个公理废除，而不采取任何代替的东西。从他的研究来看，很清楚，他的这种办法使我们不得不牺牲大量的普通数学。还有一个办法（由于哲学上的理由为维根斯坦所推荐），就是假定命题的函项永远是真伪函项，并且一个函项只能通过它的值出现在一个命题中。

    象这种看法是有难点的，但是这些难点也许不是不能克服的。

    这种看法会有这样的结果，就是，函项的所有函项都是外延性的。它需要我们主张“Ａ相信ｐ”不是ｐ的一个函项。在《逻辑哲学论》里（同上所引处，及第１９至２１页）证明这如何是可能的。我们不准备断定这个学说确是正确的，但是在以下的篇幅中把它的结果弄出来，看来是值得的。看来第一卷中的一切仍然是正确的（虽然常常需要新的证明）；归纳基数和序数的学说继续存在；但是无限戴地钦德和良序级数的学说大部分是垮台了，所以无理数和一般的实数再也不能得到适当的解决。而且坎特的２ｎ＞ｎ这个证明也瓦解了，除非ｎ是有限的。也许还有一个什么别的不象可化归性公理那么不满人意的公理会产生这些结果，但是我们还找不出这样的一个公理来（《导言》，第ＸＩＶ页）。

    《数学原理》第二版出版不久之后，f．Ｐ．莱穆塞在两篇很重要的文章里捡起化归性公理这个问题来，一是《数学的基础》，发表于一九二五年，还有《数理逻辑》，发表于一九二六年。不幸，莱穆塞的早亡使他的意见不能充分发展。但是他已有的成绩是很重要的，值得认真考虑。他的主要论点是，必须使数学成为纯然是外延性的，《数学原理》的麻烦是起自非法侵入了内包的观点。怀特海和我主张，一个类只能用一个命题函项来规定，这甚至可以用于好象为枚举所规定的那些类。举例来说，由ａ、ｂ和ｃ三个个体而成的这个类是被“ｘ＝ａ或ｘ＝ｂ或ｘ＝ｃ”这个命题函项所规定。维根斯坦拒绝等同（莱穆塞对此加以承认）使这个方法成为不可能，但是，从另一方面来说，莱穆塞认为，对于用枚举来给一个无限的类下定义，并没有逻辑上的异议。我们不能这样来给一个无限的类下定义，因为我们总是要死的，但是我们不免于死是一件经验上的事，这件经验上的事逻辑学家们是应该置之不顾的。他认为，根据这一点，乘法公理是一个重言式。例如，再回头讲那个有无限双袜子的百万富翁。莱穆塞主张，没有必要定一个规则从每双袜子里挑一只。他认为，就逻辑来说，一个无限数目的任意选择是和一个有限数目的选择一样可以容许的。

    他把一个类似的观点应用于改变命题函项这个概念。怀特海和我认为一个命题函项是含有一个未定变项的一个表达法，一旦给这个变项指定一个值，就变成一个普通的句子。例如“ｘ是有人性的”，一旦我们用一个专名来代替“ｘ”，就变成一个普通的句子。这样来看命题函项们，它们是由内包而成（关于变项或变项们除外）。“是有人性的”这些字形成许多普通句子的一部分，命题函项是造若干这类句子的一个方法。函项的值因变项的不同的值而确定，变项由于语句内在的特性而有不同的值，莱穆塞关于命题函项的想法颇为不同。

    他把命题函项只看做是使命题和变项的值有相互关系的一种方法。除了以前下过定义的那个断言函项的概念（为了某些目的，我们仍将需要这种断言函项），我们用外延来给命题函项的新概念下定义（倒不如说是说明，因为在我们的系统中，必须认为它是不能下定义的）。一个个体的这样一个函项是由命题和个体之间外延上任何一——多关系引起的；也可以说是一种相互关系（不管能实用不能实用），这种相互关系把一个独特的命题联合到每一个个体上，个体是函项的主目，命题是它的值。

    如，a（苏格拉底）或许安女王已经死了，a（柏拉图）或许爱因斯坦是一个伟人；aｘe只是aｘ命题们和ｘf个体们的一个任意的联合（《数学的基础》，第５２页）。

    把这个新解释用于“命题函项”这个概念，他就能废除了可化归性公理，也能用在符号上同《数学原理》里的定义没有区别的东西来为“ｘ＝ｙ”下定义，虽然那个定义现在有了一个新解释。这样他就成功地保留了《数学原理》的符号部分，几乎没有变动。

    关于这个符号部分，他说，“形式上，它几乎没有变更；但是它的意义已经大大改变了。

    这样保留形式，而改变解释，我是追随那一大派数理逻辑学家的，他们借着一系列惊人的定义，从怀疑论者的手中拯救了数学，并且为命题提供了一个严格的论证。只有这样我们才能使数学免遭柏劳尔和魏勒的布尔什维克式的威胁”《数学基础》，第５６页）。

    关于莱穆塞对“命题函项”这个概念的新解释的有效性，我是很不容易拿定主意的。

    我觉得，实体对命题的一个完全任意的相关是不能让人满意的。请以自“对ｘ所有的值来说，fｘ为真”到“fａ”这个推理为例。按莱穆塞对“fｘ”这个概念的解释，我们不知道“eａ”可以是什么。相反，在我们能够知道“fｘ”的意思是什么之前，我们必须知道“fａ”和“fｂ”和“fｃ”等等，贯穿全宇宙。一般命题就失掉了它们存在的理由，因为它们之所断定只能借枚举所有单独的实例来说明。不管你对于这个非难的意见如何，莱穆塞的建议的确是很巧的，而且，即使不能完全解决所有的难点，很可能路子是对的。莱穆塞自己是有怀疑的。他说，“虽然我对于怀特海和罗素的主张试加改造我认为克服了很多难点，却不能认为这种改造是完全满意的”（《数理逻辑》，第８１页）。

    在另一件事上，我认为莱穆塞的研究大家必须承认确是对的。我已经列举了各种矛盾，其中一类的例子就是那个人，他说“我说谎呢”，而另一类的例子是，是否有一个最大基数的问题。莱穆塞证明，前一类是和一个字或语句之于其意义的关系有关，是把二者弄混的结果。如果避免了这种混乱，这类的矛盾就没有了。莱穆塞主张，另一类矛盾只能用类型学说来解决。在《数学原理》里，有两种不同的层型。有外延阶层：个体，个体的类，个体的类的类，等等。莱穆塞保留这个阶层。但是还有另外一个阶层，正是这另外的那个阶层使可化归性公理成为必需的。这就是某一对象的某一主目或性质的函项阶层。先是断言阶层，这个阶层不指任何函项总体；其次是指断言函项总体的函项，如，“拿破仑具有大将的一切特长”。我们可以称这些为“第一级函项”。然后是指第一级函项总体的函项，这样下去，以至于无穷。莱穆塞用他对于“命题函项”这个概念的新解释，取消了这个阶层，这样就只留有外包阶层。我希望他的学说是有效的。

    虽然他是以维根斯坦的一个门人来写书，并且除了维根斯坦的神秘主义之外，一切都跟着他走，他探索这个问题的途径却是非常不同的。维根斯坦发表一些格言，让读者测量其高深。他的一些格言从字面上看是和符号逻辑的存在很难相合的。正相反，即使莱穆塞追随维根斯坦追随得很紧，他却极其小心地说明，（不管所讲的是什么学说，）如何能把这个学说配合到数理逻辑的主体里去。

    有大量的、深奥的文献论述数理逻辑的基础。除了在《对意义与真理的探讨》中讨论外延性和原子性原理和排中律以外，自一九二五年出版第二版《数学原理》以后，我没有做纯是逻辑的研究。所以，后来关于这个科目的研究没有影响我在哲学上的发展，因而也就不属于本书的范围。

    第十一章　认识论

    自一九一四年的八月到一九一七年之末，我是全神忙于反对战争的事。但是到了一九一八年之初，我就已经相信我无法进一步做出对于和平有益处的事。我尽快写了一本原先约过的书，名《到自由之路》。可是这本书一写完，我就又开始研究哲学问题了。

    我在前章中已经讲到讨论逻辑原子主义的那些讲演了。这些讲演正是我进监狱以前讲完的。在监狱里，我先是写了一篇论辩性的批评杜威的文章，然后写了《数理哲学入门》。

    在此之后，我发现我的思想转向了认识论，转向了心理学和语言学的似与认识论有关的那些部分。这在我的哲学兴趣中多少是一个永久性的转变。就我自己的思想来说，兴趣转变的结果具体表现在三本书里：《心的分析》（１９２１）；《对意义与真理的探讨》（１９４０）；《人类的知识：其范围与限度》（１９４８）。

    在这项工作一开始，我并没有固定的信念，而是只有一些箴言和成见。我浏览的范围很广，最后发现，就和写《数学的原理》以前阅读的情形一样，我所阅读的那些东西大半和我的目的并没有关系。

    在一开始的那些成见中，我应该列举六项，特别重要：第一，我觉得最好是强调动物和人的心理的连续性。我发现普通是反对说动物行为具有理智。对此我大致是同意的。但是我认为解释动物行为所采取的方法比解释人类的所谓“思维”、“知识”或“推理”时所容许用的方法在范围上要广得多。由于有这种成见，我阅读了很多关于动物心理的书。有趣的是，在这一方面有两个学派，最重要的代表是美国的桑戴克和德国的柯勒。好象动物行动的方式总是表示观察者的哲学的正确性。这个破坏性的发现可以适用于更广的范围。十七世纪时，动物总是凶猛残忍的，但在卢梭的影响下，大家开始崇拜野人，认为野人是高贵的，动物也在被崇拜之列，皮考克曾藉“乌兰?豪顿先生”对此加以嘲笑。在整个维多利亚女王当政时期，所有的类人猿都是道德高尚的一夫一妻主义者。但是在放纵的二十年代，它们的道德经历了一场灾难性的衰退。可是动物行为的这一方面对我没有关系。我所关心的是观察动物如何学习。

    美国人所观察的动物都是狂乱地跑来跑去，直到偶然碰到解决的办法。德国人所观察的动物是静静地坐在那里抓脑袋，后来从内意识里想出了解决的办法。我相信这两种观察都完全是可靠的，动物采取什么行动要看你让它解决哪种问题。关于这一个问题，我阅读的结果是使我十分警惕运用任何学说越出已由观察证实了的范围。

    有一个领域，其中已经有了大量精确的实验知识，那就是巴甫洛夫观察狗的条件反射。这些实验产生了一种哲学，叫做行为主义，曾经十分流行。这种哲学的要点是，在心理学里，我们要完全依靠外部的观察，而决不承认完全根据内省得来的材料。就一种哲学来说，我从来不愿意接受这种意见。

    但是当做一种方法尽量来采用，我认为是有价值的。我预先就决定我要尽可能推行这种方法，同时仍然相信它是有限度的。

    第二，除了赞成行为主义方法的成见以外，另一种成见是赞成尽量用物理学来作说明。我一向深信，从宇宙的观点来说，生命和经验在事物的因果关系中并不重要。天文学的世界统治我的思想。与银河星系相比，我深深感到我们这个行星的渺小。在莱穆塞的《数学的基础》中我发现有一段，我不以为然：“好象我和一些朋友意见不同的地方是不把物体的大小看得重要。我面对茫茫无际的天空毫不觉得自卑。星星也许是巨大的，但是它们不会思维，不能有所爱。这些特性倒比物体的大小给我的印像要深得多。我并不因为体重将近十七觉得增加了光彩。

    “我心目中的世界图形是按透视画法画的，不象是一个合乎实物比例的模型，占据前景的是人类，所有的星星都和三辩士银币一样小。我并不真个相信天文学，那不过是把人的（也许还有动物的）部分感觉过程记述得很复杂而已。我把我的透视画不但用于空间，而且也用于时间。世界将来到时要冷却，万物都要灭亡；但是离那个时候还很远。

    对它现在的价值不能打任何折扣。不因为将来是空白，现在就减损了价值。占我的图画的前景的人类我觉得是有意思的，而且，总的说来，是值得赞美的。”

    个人的感觉如何是不容争论的。我决不自以为我的感受胜于莱穆塞的，但是分别是太大了。想一想人类及其所做的蠢事，就觉得不愉快。想想安德鲁米达星座的星云比想想成吉思汗我觉得更快活。我不能像康德那样把道德律和星空放在同一个平面上。想把宇宙加以人类化（这是构成唯心论的基础）使我觉得不快，这还和这究竟是正确不正确这个问题完全无关。我没有意思认为世界是来自黑格尔的苦思冥想，甚至也不是来自他那“天上的原型”。在任何与经验有关的题材中，透彻的了解会把比较重要的因果律简化为物理学定律。但是如果是非常复杂，我怀疑简化实际上能够做得到。

    第三，我觉得“经验”这个概念自来强调得过火了，特别是在唯心论里，就是在很多形式的经验论里也是这样。当我开始思考认识论的时候，我发现强调“经验”的哲学家们都没有告诉我们他们用这个字是什么意思。他们好象以为这是一个没法下定义的字，它的意义应该是显而易见的。他们有一种趋向，以为只有被经验到的东西我们才能知其为存在，而断言某些东西存在我们却并不知其存在，则是毫无意义的。

    我认为这种意见是过于重视了知识，也可以说是过于重视与知识相类似的东西。我认为持这种意见的人并没有认识到这种意见的全部含意。看来很少哲学家晓得我们可以了解“凡甲皆乙”或“有若干甲”这种形式的命题，而不知道任何单独的甲。如果你是在一个石子很多的海滩上，你会深信海滩上有很多石子你还没有见过或摸过。事实上每个人都承认无数关于还未经验过的事物的命题，但是当人们开始思索哲理的时候，他们好象认为不能不人为地把自己弄得很愚蠢。同时我愿意承认，解释如何获得超乎经验的知识是困难的，但是我认为那种以为我们没有这种知识的看法是完全站不住的。

    第四，我以前有，现在仍然有，另一种与方才所讨论的那种反其道而行的成见。我认为，所有关于“世界上有什么”的知识，如果不是直接报告通过知觉或记忆而知道的事实，必是从若干前提推论出来的，其中至少有一个前提是通过知觉或记忆才知道的。

    我不相信有证明事物存在的十足先验的方法。但是我的确相信是有一些或然性的推理形式我们不能不加以承认，虽然这些推理形式不能由经验来?证?明。

    第五，我一九一八年认识到的事情之中有一件是，我对“意义”和一些语言上的问题总的说来注意得不够。正是在那个时候我开始意识到字和事物之间的关系的许多问题。

    首先是单个字的分类：专名、形容词、关系词、连词，以及“所有”和“有些”这一类的字。其次是句子的意义和句子如何会有真伪二元性的问题。我发现，在算术中有些形式主义者，他们满足于立下一些做算术的规则，而不考虑数必须用于计算事物；同样，在语言这个更广泛的领域里有些形式主义者，他们以为真理就是合乎某些法则，而不是一个和事实相符合的问题。很多哲学家指摘真理的“符合说”，但是我总觉得除了在逻辑和数学中，任何别的学说都没有可能会是正确。

    由于我想保持动物智力的连续性，我也认为，尽管语言极为重要，却过于强调了它的重要性。在我看，信念和知识有其前于语言的形式。如果不认识到这一点，就不能正确地对它们加以分析。

    在我最初对于语言发生兴趣的时候，我完全没有料到问题的困难和复杂性。那时我只觉得语言问题很重要，最初并不知道那些问题究竟是什么。我并不自以为已经获得了这个领域里的全部知识，但是，无论如何，我的思想已经变得更清楚、更明确了，更认识到其中包含的问题。

    第六，现在说到我最初的那些成见之中的最后一个，这在我整个思想中恐怕一直是最重要的。这是关于方法的。我的方法总是从某种含混而费解的东西开始，这种东西不容怀疑，但是我无法说得准确。我所走的过程象是先用肉眼看某种东西，然后再用显微镜加以检查。我发现，把注意力加以集中，在原来什么都看不见的地方就出现了区分和差别，就象通过显微镜你可以看见污水里的杆菌一样，而没有显微镜是看不出来的。有很多人反对分析。我一直认为，就象污水的那个例子，分析显然能给人以新知识，而对于原来就有的知识毫无所损。这不但适用于有形的东西的构造，也一样适用于概念。举例来说，平常所用的“知识”是一个很不精确的名词，其中包含很多不同的东西和自确有把握到稍有可能的许多阶段。

    我觉得，据我的经验，哲学研究是从那种好奇、不满足的心情出发，心里觉得完全确信，而又说不出确信的是什么。

    长期注意所产生的那个过程正象在浓雾中注视一件越走越近的东西。最初不过是一片模糊的黑影，但是越来越近就清楚了，原来是一个男人或一个妇女，一匹马或一头牛，等等。我觉得那些反对分析的人是让我们满足于最初的那一片模糊的黑影。关于研究哲学的方法，对于以上那个历程的信赖是我最强、最坚定的成见。

    第十二章　意识与经验

    一九一八这一整年，我对心理现象的看法经受了一个很大的变化。我原来曾接受过柏伦塔诺的看法，即，在感觉中有三个成分：动作、内容与客体。后来我想，内容和客体的区别是不必要的，可是我仍然认为，感觉基本上是一件具有关系性的事，在这事件中，一个主体“意识到”一个客体。我曾用过“意识”或“认识”这个概念来表示主体与客体的这种关系，并且曾把它看做是关于经验知识的学说中的基本的东西。但是对于心理现象的这种关系性质慢慢怀疑起来。在我关于逻辑原子主义的讲演中，我曾表示过这种怀疑。但是我做过这些讲演不久之后，我深信威廉?詹姆士否认感觉中的关系性质，本来是对的。在一九一四年的《一元论者》学报中发表的《论认识的性质》这一长篇文章中，我批评了并且否定了詹姆士的意见。这篇文章的论证又在罗伯特?Ｃ．马尔士编辑的《逻辑与知识》，１３９页及以下中重印过。后来我采取的相反的意见最初于一九一九年发表在在亚里士多德学会宣读的一篇论文中，名《论命题：命题是什么及如何具有意义》。这篇文章也在马尔士所选的文集中重印了。有关的那一段是在３０５页及以下中。詹姆士的意见最初发表在一篇论文里，名《“意识”存在吗？》在这篇文章里，他主张，所设想的主体是“一个虚构物的名字”。他接着说：“那些对它仍然坚持不放的人只是对一个回声坚持不放，那是消逝了的‘灵魂’在哲学的空气中留下的微弱的谣传”。这篇文章是在一九○四年发表的。但是直到十四年以后我才相信它是正确的。

    这个问题要比表面上看来的那样更为重要。显然我们是藉经验来学习。而且，至少在我看来，显然学习不只是得到一些行动的方法，而且也产生一些什么东西，可以名之曰“知识”。只要我坚信感觉的关系学说，这并不发生什么困难。

    就这种意见来说，每个感觉本身就是一种认识，这种认识是成自觉到我所谓“感觉材料”。在《心的分析》（１９２１）里，我毫不含混地放弃了“感觉材料”。我说：“感觉显然是我们对世界（包括我们的身体）的认识的源泉。把感觉本身就看做是一种认识，这也象是很自然的事。一直到近来我还是这样认为的。比如说，当我看见一个我认识的人在街上向我走来的时候，好象只是看见就是知识。当然不可否认，知识是通过看见而来的。但是我现在认为，把这个仅仅的看见本身就看做是知识，是错误的。如果我们这样认为的话，我们就不能不把看见和看见什么加以区分：我们必须说，我们看见某种形状的一块颜色的时候，这块颜色是一回事，我们看见它是另外一回事。但是这种看法要求承认在第一讲中讨论过的那个意义之下的主体或动作。如果是有一个主体，它可以对那块颜色有一种关系，就是我们可以称之为“感到”的那种关系。若是这样，这个感觉心理现象就要成自觉到这个颜色，而这个颜色的本身仍然完全是属于物理的。为把它和感觉区分开，可以称之为“感觉材料”。可是这个主体象是一个逻辑上虚构的东西，就象数学上的点和瞬一样。引进它来，不是因为由观察而见到了它，而是由于语言上的方便，而且显然也是由于文法上的需要。这种名义上的实体也许存在，也许不存在，但是没有好的理由假定这类的实体真是存在。由不那么可疑的实体而成的类、系列、或者别的逻辑结构总也可以起到这种名义上的实体表面上看来所起的作用。如果我们要避免一个完全无必要的假定，我们就非把以为是世界中的一个实际存在的要素的这个主体去掉不可。如果我们这样做，把感觉和感觉材料加以区分的可能性就没有了；至少我看不出有什么方法来保存这种分别。因此，我们看见一片颜色的时候，我们的那个感觉简直就是那片颜色，就是物理世界的一个实际成分，是物理学所讲的一部分。一片颜色当然不是知识，所以我们不能说纯粹的感觉是认识性的。通过它的心理上的效用，它是认识的原因，一部分是由于它本身是与之相关连的那些东西的一个记号，（例如，视觉和触觉是相连的），一部分是由于在感觉消逝以后，它能引起心像和记忆。但是纯粹感觉本身不是认识性的”（第１４１—２页）。

    但是由于放弃了感觉材料，就发生了新的问题，对于这些新的问题，我最初并没有完全意识到。象“觉到”、“认识”、“经验”这一类的字不能不重新加以界说。但这绝不是一件容易的事。在《对意义与真理的探讨》的开端，我是这样来谈这个问题的：“如果对一个没有哲学训练的人说，你怎么知道我有两只眼睛？’他或她就会回答说，‘这是一个多么糊涂的问题！我能看见你有两只眼睛’。不要以为，当我们的研究完毕的时候，我们就会得到和这种非哲学的态度完全不同的结果。会发生这样的事：我们会见到，我们原以为都很简单的事却是复杂的结构，我们将会觉得无可怀疑的环境却为不确定的阴影所环绕，我们将会遇到疑问，这种疑问常常是比我们原以为的那样更为正当。

    并且，甚至看来有理由的前提后来发现是能得出不合理的结论来。结果是用清楚的怀疑来代替不清楚的确实。究竟这个结果是否有什么价值，是我所不加考虑的问题”（第１１页）。

    但是在我写《心的分析》的时候，我没有完全意识到需要重新解释常识上所谓“感官上的证据”。

    这个问题的一部分可以用行为主义的方法来对付。死的物质和一个活的生物的一种分别是，一个活的生物对一个常常加上去的刺激所起的反应因这刺激的重复而有变化，而死的物质的反应一般说来则看不出有这种变化。这在这句谚语里具体表现出来：“挨过烫的孩子怕火”。无论一架自动机器对塞进一分钱去做出反应有多少次，也永远不会只看见一分钱就做出反应。习惯是有生命的物质（特别是较高的生命形式）的一个最基本的特征。习惯主要是由“条件反射”而成。

    “条件反射”的主要意义是：假定一个动物对一个甲刺激用某种动作做出反应，并且甲刺激常常和另一个乙刺激出现在那个动物之前，这个动物过些时候就要和以前对甲做出反应一样，对乙也做出反应。巴甫洛夫用狗做过很多实验，证明这些狗学会把一件东西看做是另一件东西的“记号”。它们所表现的行为表明，从某种意义来说，它们是有“知识”的。举例来说，有两个门，一个上头画着一个椭圆形，一个上头画着一个圆形。如果狗选择画着圆形的门，它就有一顿好东西吃。但是如果它选择那个画着椭圆形的门，它就会被电打一下。试过多次之后，狗就总是选择那个圆形。可是那个狗在区别椭圆和圆形的能力上是比不上开普勒的。巴甫洛夫把椭圆慢慢弄得越来越接近圆形，直到后来那只狗分别不出来，它就精神错乱了。小学生们也发生类似的事情。如果你问他们，“六乘九是多少？”或“七乘八是多少？”不久他们就知道答数是五十四或五十六，但是也许要经过很多时间他们才能在这两个数目中挑选一个。这种用狗或小学生做的实验可以用纯乎是行为主义的方式来做。那就是说，我们研究对身体上的刺激所做出的身体的反应，我们不必问我们自己是否狗或小学生是在“思考”。

    对刺激发生反应本身不是有生命的物质的特点。电表对电流起反应，温度表对温度起反应。动物特别是高等动物的特点是所谓“学习”。学习是改变对某一刺激所起的反应。这是获得了一种习惯的结果。在获得有用的习惯这种能力上，高级和低级的动物之间有很大的差别。苍蝇要继续盲目地想从玻璃窗里跑出去，而猫或狗不久就知道这是不可能的。人之所以高于别的动物，大部分是因为他们有更大的能力获得很多很复杂的习惯。

    这个原则包括“来自经验的知识”的全部意义吗？我自己从来就不这样想。但是我认为，很可能它所适用的范围比一般所认为的更要广。如果你看见一只狗的时候你说“狗”，你看见一只猫的时候你说“猫”，那就证明，你“知道”狗和猫的区别。但是显而易见，如果你能造一架也能这样做的机妻，若是你说这架机器“知道”什么事情，人会认为你是用比喻来说的。只要不是醉心于行为主义的哲学家，人人都相信，我们心中有什么，机器是不会有的。如果你牙疼，你知道你是正在觉得疼。你可以做出一架机器会呻吟，甚至能说“这可受不了”，但是你仍然不会相信这架机器会经受你觉得牙疼的时候所经受的事。

    感觉是否基本上是具有关系性，这个问题所影响到的一个最重要的问题是这样一个学说，名为“中立一元论”。只要是还保留“主体”，就有一个“心理”的实体，在物质的世界中完全没有和它相类似的东西。但是如果感觉基本上不是具有关系性的事件，就无需乎把心理上的和物理的事看做基本上是不同的。很有可能把心和一块物质都看做是逻辑的构成品，这种构成品是由无大分别或实际上是相同的材料形成的。

    可以认为，生理学家认为是脑中的物质的那种东西，实际上是由思想和感情而成。

    心和物的不同不过是一种排列上的不同。我用邮局人名簿做比喻，来对此加以说明。邮局人名簿用两种方法来把人加以区分：一是按字母表的次序，一是按地理上的位置。第一种排列是，一个人的近邻是那些在字母表上挨着他的人；在另一个排列中，是那些隔壁的邻居。同样，一个感觉可以藉一个记忆连锁和一些别的事项归为一类，那样，它就成了心的一部分；也可以和它的因果上的前项归为一类，那样，它就是物理世界的一部分。这种看法就把事情弄得非常简单。当我意识到放弃了“主体”就可以承认这种简单化的时候，我很高兴，认为传统上心和物的问题算是完全解决了。

    可是在一些别的方面，这种新看法的结果就不是那么方便。除去只表现于身体的行为的以外，在知识的任何形式中，有一种不可缺的二重性。我们觉到某种东西，我们记得某种东西，而且，一般说来，知和被知的东西有所不同。这种二重性在从感觉中排除以后，就不得不用某种方式重新拿来用。

    问题发生的第一种形式是关于“知觉”的。各种不同的感觉在这一方面是不一样的。

    嗅觉、味觉和身体的感觉，如头疼或胃疼，在暗示有这种二重性上不如视觉、触觉和听觉那么强而有力。在我们开始思考之前，我们想到我们看见、听到或触到的东西是在我们的身体之外。只是用了一些力，我们才能把我们的注意力转到与看到的东西相对的“看见”上。狗看见兔子的时候，我不能认为，狗对它自己说：“我正在有一个视觉，这个视觉大概有一个外在的原因。”但是如果詹姆士和马赫的见解是对的，当狗“看见兔子”的时候，狗的感觉对兔子只有一种间接的、因果的关系。这种见解使人觉得很奇怪。正是因为它奇怪，我采取这种看法才很慢。可是我认为，感觉的原因（部分是物理的，部分是生理的）的整个学说必不可避免地使我们认为“知觉”是远不象表面上看来的那么一种直接的东西。

    从认识论的观点来说，这就发生了关于“经验上的证据”的很困难的问题。《对意义与真理的探讨》主要是讨论这个问题的。在这本书里，我用“注意到”来代替“认识”。

    “注意到”是以一个不加界说的名词来用的。引用这本书里的话会说明这一点：“假定一个湿天你出外散步，你看见一个小水洼，你躲开了它。你大概不会对自己说：‘有一个小水洼，最好不要迈到里边去。’但是假设有人说：‘你为什么忽然走到一边去？’你会回答说：‘因为我不愿意迈到那个小水洼里去’。在内省上你知道你有一个视觉，你对这个视觉做了适当的反应。在那个假设的事件中，你用话来表示这种认识。但是如果问你的人不把你的注意力转移到这件事上来，你知道了什么呢？在什么意义上你是‘知道’了呢？”

    “人问你的时候，那件事已经是过去了。你是藉记忆来回答的。人能记得不曾知道的事吗？那就要看‘知道’这个字的意思是什么。”

    “‘知道’这个字的意思是非常含混的。就这个字大多数的意思来讲，‘知道’一件事情是一件与被知道的事不同的事；但是‘知道’还有一个意思。你有一个经验的时候，这个经验和你知道你有这个经验并没有分别。也许有人认为我们总是知道我们现在的经验。但是如果‘知道’是一件和经验不同的事，就并非如此了。因为，如果一个经验是一件事，知道这个经验是另一件事，经验发生的时候，我们总是知道一个经验，这么一个假定就暗含着每件事的无限的增加。我觉得热；这是一件事。我知道我觉得热；这是第二件。我知道我知道我觉得热；这是第三件事，等等，以至无穷。这是荒谬的。因此，我们不得不说，或是我现在的经验和经验存在的时候我知道它，并没有区别，或是，一般说来，我们并不知道我们现在的经验。总地说来，我愿意用‘知道’这个字含有这个意思：知道不同于被知道的东西。并且因此认为，一般说来，我们不知道我们现在的经验。”

    “所以我们不得不说，看见一个小水洼是一件事，知道我看见一个小水洼是另一件事。‘知道’可以说成是‘行动得适当’；我们说狗知道它的名字或信鸽认识它回家的路，就是这个意思。在这个意义下，我知道水洼是成自我迈向一边。但是这意思并不清楚，一是因为别的事情也许可以使我迈向一边，也是因为‘适当’只能用我的欲望来说明。也许我原想弄湿，因为我刚保了一大笔钱的人寿保险，认为因肺炎而死有很多方便；若是这样，我走向一边证明我并?没?有看见小水洼。不但如此，如果不讲欲望，对某些刺激的适当反应科学仪器可以表明出来，但是没人会说，温度表‘知道’天气冷。”

    “为了我们知道一个经验，我们对它应该怎么办呢？很多事都是可以的。我们可以用字来描述它，我们可以用字或心影来回忆它，或者我们可以只是‘注意到’它。但是‘注意到’是一个程度问题，是很难下一个定义的；好象主要是从感觉的环境分离开。

    听音乐的时候，你可以特意只注意大提琴那一部分，你听其余的时候是‘无意识的’。

    但是对这个问题是无法加上确定的意义的。在某种意义上，如果一个现在的经验唤起你什么情绪，不管多么轻微，如果使你高兴或不高兴，使你感兴趣或使你厌倦，使你惊讶，或正是你所期望的，这可以说你是‘知道’这个现在的经验。”

    “有一个重要的意义，在这个意义上，你能知道任何在你现在的感觉领域中的东西。

    如果有人对你说：‘你现在看见了黄色吗？’或‘你听见一个声音吗？’你可以满怀信心地来回答，即使在问你以前，你并没有注意到这黄色或声音，并且常常你完全相信在你的注意力没有转到它以前，它已经在那里了。”

    “所以，好象我们所经验到的最直接的‘知道’是包含感觉上的存在，再另加上一些什么东西。但是对所需要的那个另外的东西下一个确切的定义，正因其确切，很容易使人误解。因为这件事本来就是含混的，是一个程度上的问题。所需要的那个，可以称为‘注意’；这一半是使主管的感觉器官更为灵敏，一半是一种情绪上的反应。一个猝然而强的声音总是能引起人的注意，但是一个微弱而带有情绪意味的声音也能起一样的作用。”

    “每个经验上的命题都是基于一个或更多的发生时或紧接着被注意到的感觉上的事，这些事仍然构成‘现在’的一部分。我们可以说，这些事在被注意到的时候是被人所‘知道’。‘知道’这个字有很多的意义，这只是其中的一个；但是为我们的研究，这是基本的”（第４９—５１页）。

    与“感觉”不同的“知觉”包含以过去的经验为基础的习惯。我们可以这样来区分：感觉是我们整个经验的一部分，这一部分只是由于刺激而引起，和以往的历史无关。在事件之发生上，这是学理的核心。整个事件总不外是一个解释，其中感觉核心有一些表现习惯的附加物。你看见一只狗的时候，其感觉核心是一片颜色，完全除掉包含在认识其为狗中所附带的东西。你预料这片颜色按狗所特有的方法而移动。你预料它如果发出声来，就是狗叫或郃e叫，不象公鸡那样喔喔而啼。你坚信它是可以摸得着的，不会化成一股票，而是有其将来与过去。我并不是说，所有这些都是“意识到的”，但是，如果情形不是如此，你会觉得惊奇。这证明这些是存在的。正是这些附加上去的东西把感觉变为了知觉，也正是这些附加物使知觉有可能让人误解。瓦特?狄兹尼也许能使你认为你正在看见一只“真”狗，它象公鸡似地一叫或一下变为乌有也许使你大吃一惊。可是，因为你的预期是经验的结果，显然，你的预期一定是代表事物的一般情况，——总是假定自然律是一成不变的。

    二重性的另一形式发生在想象和记忆中。如果我记起在过去的一个场合发生过什么事，显然我现在所遇到的事和我记起来的事不是一回事，因为一个是在现在，一个是在过去。

    所以在记忆中是有某种东西，可以称之为主体和客体的一种关系。这就需要仔细地加以解释。我认为若不把“相信”拿来，解释是不可能的。当我回忆的时候，我是相信过去发生过什么事。发生的那件事在某种意义上是为我现在发生的事所“代表”。这里主要的问题是一个心像对它的感觉原型的关系。我可以在心里看见我的屋子，然后走到我的屋子里去，发现和我的心像“相符”。这类经验使我们相信记忆的心像，但不是象对注意到的感觉的那种绝对的相信，因为有时发现记忆是能引起错误的。

    有两个哲学家们常用的字，就是“意识”和“经验”。这两个字都需要重新加以定义——倒不如说，需要给个定义。因为，一般用这两个字的时候，只是以为它们的意义是明显的。

    我们说人或动物是有“意识”而石头是无“意识”的时候，我们究竟是何所指？这可以指两件事，其中第一件是可以从外面观察，第二件则不能。第一件是，人或动物将来的。行为必异于如果该事不发生要有的行为。最好把这个当做“经验”的定义。“意识”的第二个定义是从“注意”的关系来的。我有事发生的时候，我也许注意到它，也许没有注意到它。如果我注意到了它，我可以说是“意识到”它。按照这个定义，“意识”是在于知道我正在有某事或已经有某事。

    这个定义中的“知道”其意义尚有待于研究。

    在唯心哲学家们的影响下，我觉得，“经验”的重要性过分地得到了夸张。甚至有人认为，没有经验不到的东西，没有东西不是经验。我见不到这种意见有任何根据，也见不到有任何根据甚至以为，我们无法知道有我们所不知道的东西。

    我认为，如果大家费些麻烦，找出“经验”这个字可能有的意义，则我所反对的意见就不会兴盛起来。

    第十三章　语言

    前面说过，我最初对于“意义”的定义和语言之于事实的关系发生兴趣，是在一九一八年。在那以前，我一直认为语言是怎么一回事是“显而易见的”，从来没有把语言对于非语言世界的关系是怎么构成的检查过一番。我对于这个问题加以思考最初所得的结果出现在《心的分析》的第十讲中。

    第一件使我注意的事是极其明显的，但是这件事好象是被所有以前写这个题目的人过于忽略了。那件事就是，一个字就是一个“普遍”，说或听见或写或念这个字的一个实例的时候，就是这个“普遍”的实例。那些研究“普遍”的哲理的人知道“狗”是一个“普遍”，因为有很多的狗，但是他们没有看到在同样的意义之下，“狗”这个字也是一个“普遍”。

    那些否认“普遍”的人总好象是说，一个字可以用于所有的实例。这正与事实相反。

    有无数的狗，也有“狗”这个字的无数的实例。这个字的每个实例对于这种四足兽的每种实例有某种关系。但是这个字本身只具有属于天上柏拉图哲学上的狗的那种形而上的地位（姑无论这种地位是什么）。从前认为字和其所指的物品为不同，前面所说的事实就把这种想法的字和物的差异大为减少了。“意义”必是一个字的一个个别的实例与那个字所指的一个个别的实例二者中间的一种关系，这也是显而易见的。那就是说，如果你想解释“狗”这个字的意义，你就必须检查这个字呼出来的个别的声音，必须考量这些个别的声音和狗类个别的份子有什么关系。

    在寻求“意义”的定义的时候，我采取的计划，正和作别的研究一样，是尽可能根据行为主义的原则来进行，同时也想到这些原则毕竟也可能是不够的。显然一个小孩之获得正确使用“狗”这个字的习惯完全和他获得任何别的习惯一样。在他的注意力集中在一个狗的身上的时候，他屡次听见有“狗”这个字说出来。由于普通的套合作用，一只狗恰好走来使他发生一个冲动说“狗”，并且听见“狗”这个字使他期待一只狗或找一只狗。这两种习惯既经获得之后，这个小孩就可以说是知道“狗”这个字的意义了。

    这并不是说，这个小孩有一种心理状态，有“狗”这个字的定义为其主要成分。这只是说，他有两种行为，一种是自一只狗导向“狗”这个字的一个实例，另一种行为是自这个字的一个实例导向狗类的一个实例。在他养成了这两种习惯的时候，他就能说得正确了。就“狗”这个字而论，这个小孩在成为一个辞书编辑人以前他需要的东西已经完全够了。

    关于所谓“关于物的字”，其“意义”的定义这已完全够了。说“狗”这个字是指狗，不过是说已经养成了前面说的那两种习惯。这两种习惯可以依次称为对这个字的主动的与被动的了解。主动的了解是当着一只狗说出这个字来，被动的了解是当你听见“狗”这个字的时候，你就期待或找一只狗。被动的了解比主动的了解来得早，并且是不限于人类。狗和马学着对于某些字有被动的了解。从另一方面来说，鹦鹉能说一些字，但是我们看不出他们是知道那些字的意义。

    用一个字“用得正确”，这究竟是什么意思，我曾给过以下的定义（同上书，第１９８页）：“如果一个常人听到一个字，受到这个字原来拟定的意义的影响，这个字就算用得正确。这是关于“正确”的心理学上的定义，不是文学上的定义。文学上的定义就要把一个通常的听者换为一个生活在许久以前受过高深教育的人；这个定义的目的是使人不容易说得正确或写得正确。

    “我们用一个字以及我们听见有人用这个字以后我们发为行为，都有因果律以支配之，一个字之与其意义的关系正象这样的因果律。一个人用一个字用得正确，不一定要能够说出这个字的意义来，也就正如一个正规运行的行星不必须知道开普勒定律一样”。

    了解一个关于物的字，要紧的事是这个字和其所指有共同的性质。你若是在半夜里被人喊“着火了”所惊醒，则你的行为和你嗅见有什么东西在燃烧以后的行为没有什么分别。当然一个字和其所指是有分别的。“火”这个字不能使你觉得热或使你丧命，但是确定意义是什么所牵涉到的东西是具有因果力的那些同点，不是具有因果力的那些异点。

    以上所说的“意义”的定义虽然我认为是相当正确的，却绝不是把意义这个问题讲得详尽无遗。首先，这只能应用于关于物的字。你可以把一个孩子带到动物园去，在孩子正观看老虎的时候你可以说“老虎”。但是没有一个你可以对孩子指出“比”这个字的意义的那样的动物园。上面的这个学说还有一种限制，就是，只就用于指示或感叹的字来说，那个学说才算够用。那个学说若不加以补充，就不能解释用于叙述、想象、欲求或命令的字。在知识论里语言之用于指示是特别有关系，但是在别的领域里，语言之用于别的方面也是一样重要的。关于这一点我愿意引《人类的知识》（第８５页）里的话：“我想一个字的基本的用途可以分为指示的、命令的、与疑问的。一个孩子看见母亲来的时候，他也许说：‘妈妈’；这是用于指示。当他要妈妈的时候，他喊：“妈妈！”；这是用于命令。当母亲装扮成一个巫婆，他渐渐看穿假装的时候，他也许说：“妈妈！”；这是用于疑问。学语言的时候，用于指示一定是出现得最早，因为字与其所指的物之间的联结只能在二者同时出现的时候才能成立。但是用于命令很快地跟着就来了。在考量我们所谓“想到”一个物件究系何指的时候，这是有关联的。显然，刚学会了叫母亲的这个孩子找到一个口头上的表示，表达他以前常有的一种情形，这种情形与他的母亲相结合，现在这种情形与“妈妈”这两个字相结合了。在学说话之前，他的那种情形只有一部分能表达；一个成人听见他哭，从前会知道他是有所需求，可是只能猜测他所要的究竟是什么。但是“妈妈！”这两个字能表达他的情形这件事表明，即使在学说话之前，他的情形就和他母亲已有一种关系，就是所谓“想到”的这种关系。这种关系不是语言创造的，而是在学语言以前就有的。语言的功能是使这种关系能够表达出来。

    哲学家和有书癖的人通常有一种倾向，就是他们的生活是被字所支配，甚至忘记字的主要的功用是和事实总有一种关系，而一般地说来，事实是不属于语言的。有些近代哲学家甚而至于说，字永远不应该和事碰面，而是应该住在一个纯净的、自主的世界里，在这个世界里，字只是和一些别的字相对照。“猫是一种食肉兽”，当你说这话的时候，你的意思并不是说一些实在的猫吃实在的肉，而只是说在动物学书籍里猫是划分为食肉类。这些作者们告诉我们说，使语言和事实碰面的这种企图是“形而上学”，因此是应该加以非难的。

    有的一些见解是非常荒谬，只有很有学问的人才会采取的。前面所说的关于语言的见解就是属于这一类的。特别使这种见解荒谬的是，这种见解看不到语言在事实世界里的位置。语言正和吃饭、走路一样，是由可以感觉的现象所组成。如果我们对于事实不能有所知，我们就不能知道别人说什么，我们甚至不知道我们自己说什么。语言正与别的行为一样，是成自一些有用的习惯，毫没有通常所以为的那种不可思议。关于语言的迷信看法并不新奇，是从史前时期传到如今的：“自有史最早的时起，人就对于字有一种迷信的敬畏。从前一个人知道他的敌人的名字，就能借着这个名字获得了对待他的敌人的魔力。我们现在仍然用象‘凭《圣经》之名’这一类的辞句。“在太古的时候就有字（《圣经》），人是容易同意这句话的。

    柏拉图与卡那魄以及大多数介于此二人之间的玄学家们的哲学基础就是这样见解构成的。”

    （《对意义与真理的探讨》第２３页）。

    心理现象的要素完全是由感觉和影像构成的，对于这个论点我曾在《心的分析》一书里加以论证。我不知道那时的这种论点是否正确，可是我现在仍然十分确信，若不提出影像来，语言的许多用途就无法解释。行为主义者不肯承认影像，因为影像是无法自外观察的。但是这使他们想解释记忆或想象的时候有很多困难。在我写《心的分析》的时候，我以为用行为主义来解释欲望是可能的，可是关于这一点，我现在觉得是很可怀疑的。但是，关于必须用影像来解释字之用于非当前可感觉的事物，在那本书里所说的话我现在仍然坚持。

    能了解一个代表物的字我总结为六项：（１）在适当的情景中在适当的时候用这个字用得恰当；（２）当你听见这个字的时候你有适当的动作；（３）把这个字与另一个字相联结（比如说，另一种语言里的一个字），那一个字对于行为有适当的效果；（４）学这个字的时候把这个字和其所指的一个物或多个物相联结；（５）用这个字来描写或追忆一个记忆中的影像；（６）用这个字描写或创造一个想象的影像。那时我陈述了这六点，好象一般的字都能适用。但是，事实上，这六点若不加以修改，对于不关于物的字是不能适用的。

    但是，我们一旦进而考虑句子以及只用做句子的一部分才有意义的字，就有新的问题发生了。你能以感叹的方式来用“火”或“狐狸”这类的字，用不着把这些字放在句子里。

    但是有许多字是不能象这样单独来用的。就如这样的一句话吧：“地球是比月亮大”。

    “是”和“比”只有用做句子的一部分才算有意义。有人也许对于“大一些”这样的字有疑问。若是你正看着马，你忽然看见一只象，你也许喊道：“大些！”但是我想谁都看得出这是一种省略法。有些字须先有句子为其先决条件。因此，若不先把句子思量一下，也可以说，无论如何若不先把句子所表示的心理现象是什么考量一番，就无法进一步分析意义。

    从前当我正在写《数学的原理》的时候，我就开始对于句子觉得费解。那时候特别是动词的功用使我发生了兴趣。那时使我认为重要的是动词使句子成为一体。“Ａ大于Ｂ”是一个复杂的句子，因为其中包含好几个字。在使句子为真的那个事实中（如果那个句子为真）也必有相应的复杂性。那时候我觉得这一点很清楚，现在我仍然觉得很清楚。除了这种复杂的统一性之外，一个句子还有一种性质，即真与伪的二重性质。因为这两个理由，解释句子的意义所包含的问题比明确关于物的字的意义所包含的问题更要困难，更为重要。在《心的分析》中我并没有把这些问题讲得详尽。但是在《对意义与真理的探讨》一书中，我尽力提出了这个领域中的适当的说明。有些假定，很多近代哲学家认为是过于形而上的。若没有这些假定，我以为要创立一个关系真伪说得过去的学说是不可能的。我认为我们必须说有事实，必须说“真”乃是对事实的一种关系，而“伪”乃是另一种关系。谦恭的不可知论主张我们对于事实永远不能有所知，我认为这种不可知论是荒谬的。当我觉得疼痛或听见一个声音或看见太阳的时候，而我装做不知道，这种事情只对于有些人才是可能的，在他们，学理已经窒杀了一切实际之感。不但如此，即使最热心依附我现在所摈弃的见解的那些人也要承认句子是由字构成的，也无法否认，说一个句子或听一个句子正是一件他们所认为不可知的那种事实。语言和走路饮食一样，是一种属于身体的行为。凡我们对于行路饮食不能有所知，我们对于语言也不能有所知。

    世界上有许多的事物我们可以看出是复杂的。也许有些事物不是复杂的，但是关于这一点不必有什么意见。当事物是复杂的时候，这些事物是由一些部分而成。部分与部分之间具有关系。桌子是由桌腿与桌面而成。刀子是由刀柄与刀身而成。若照我们的用法，事实永远是由全体的诸部分或单个事物的诸性质之间的关系而成。总而言之，除了完全单纯的事物外（姑无论有没有这样的事物），所有存在的事物都是事实。两件事物有了联系就形成一个复合体，这个复合体可以看做是一个事物。为了方便，就用事实这两个字来表示部分之间分析过的连结，不来表示由部分组成的复杂的全体。若是句子为真，句子就是表示这种关系。若句子为伪，就不能表示这种关系。凡由一个以上的爆音字而成的句子都是具体表现一个复合体的一些分析。如果若干复合体都有一个共同的成分，这可以由分析这些复合体的句子都包含一个共同的字表示出来。请以下列的一些句子为例：“苏格拉底有智慧”；“苏格拉底是雅典人”；“苏格拉底爱柏拉图”；“苏格拉底喝了鸩酒”。所有这些句子都包含“苏格拉底”这个名字，而且使这些句子之为真的所有事实都含有苏格拉底这个人为其成分。我们说这些句子是“关于”苏格拉底的，就是这个意思。

    苏格拉底是以一个未经分析的整体进入使这些句子之为真的事实中。但是苏格位底自己当然是复杂的。我们可以造一些别的句子对于这个复合体有所断定，例如，“苏格拉底是塌鼻子”或“苏格拉底有两条腿”。这样的句子是对于某个整体有所分析。究竟这种分析在某一个时期能进行到什么地步要看那个时期的科学发展到什么程度。一个整体的各部分之如何互相关联就形成这个整体的“结构”。关于这一点我愿意引《人类的知识》一书中（第２６７—９页）的下列一段：“显示一个物件的结构是说出这个物件的各个部分以及这些部分如何互相关联。你若是学习解剖学，你可以先把各种骨头的名字和形状弄清楚，然后让人告诉你各个骨头在骨架中的位置。然后你就知道解剖学所讲的骨架的结构了。但是关于骨架的结构的知识你还没有学完。骨头是由细胞而成，细胞是由分子而成，而每个分子都有一个原子结构，这是化学所从事研究的。原子也有一个结构，由物理学来研究。正统科学的分析就至此为止，但是没有理由认为进一步的分析是不可能的。我们以后还有机会建议把物质的实体分析为事件的结构，而且我将设法说明，甚而至于事件也可以认为是有一个结构，这种对事件的看法是有好处的。

    其次让我们考量一下有关结构的一个稍微不同的例子，即句子是也。一个句子是一系列的字。如果是口语，这一系列的字是按先后的关系排列成一个次序。如果是笔之于书，是按左右的关系排列成一个次序。但是这些关系并不是字与字之间的关系，而是字的实例之间的关系。一个字是一类相似的声音，这些声音都有相同的或几乎相同的意义。

    （为简单起见，我只讨论口语，不讨论书写的文字）。一个句子也是一类声音，因为很多人能说同样的句子。所以我们必须说，不是句子在时间上是一系列的字，而是一个句子是一类声音，每一声音包含一系列的声音，在时间上前后紧相连接。这一系列中的每一声音则是一个字的一个实例。（这是一个句子所必具的特点，但不是充分的特点，这个特点还不足以尽之，其所以不充分是因为有些系列的声音是没有意义的。）我不详细讨论不同词类之间的区别，而进一步谈到在分析上其次的一个阶段，这个阶段不象上边所谈的那样属于句子的构造，而是属于发音学。一个字的每一实例是一个复杂的音，此音的各部分就是各个字母（假定是由发音字母而成的语言）。在发音的分析的后面，还有一个进一步的阶段，就是把说或听一个字母的复杂生理过程加以分析。生理分析的后面是物理学的分析，从这一点起，分析就象骨头那个例子似的向前进行……从单元来说明结构，后来发现这些单元本身是复杂的，这样来说明结构是毫不算错的。例如，点的定义可以说是事件的类，但是这并不证明传统的几何学中所说的是错误的，传统的几何学把点看作是单纯的。凡说明结构都与一些单元相关，这些单元暂时认为好象是没有结构的，但是切不可以为这些单元在别的一个连属中就没有结构，承认这个结构是很重要的”。

    说出一个直说的句子是因为说者相信其为真，或是因为说者希望这句话要引起听者的行动或情感。我前面曾经指出，当一个演员说：“是我，丹麦人哈姆雷特”的时候，没有人相信他的话，但是没有人以为他是在说谎。这证明，只有表示信念或意在使人相信的句子才有真伪。关于真伪，句子只是当其为传达信念的媒介的时候才是重要的。显而易见，信念若不复杂，不用字句也可以存在。这样我们就来到语言的领域以外，不得不先讨论和语言无关的信念，其次再讨论这种信念和表达这种信念的句子之间的关系。

    因为最低的动物和人之间有连续，信念并不是一个精确的概念。动物有各种行为，这些行为可以说是含有这种或那种信念。这一点虽不可忘记，但我们所讨论的却主要是我们自己经验中所知道的人类的信念。只有简单的信念才可以不借用文字。我们大家都相信圆周和直径之比大约是3.14159，但是我就不明白这种相信若没有语言如何能够存在。虽然如此，有许多信念却显然是在语言之前的。你看见一只狗的时候，你也许说出“狗”这个字，来用语言表达你之所信。一只猫看见一只狗却用不同的方法表示其所信，它竖起毛来，弓起背来，发嘶嘶声。这是信念的一种表示，也就正和你用“狗”

    这个字相同。记忆也是如此。如果你刚听到了一大声霹雷，你就有一种状态，这种状态，如果你用文字，就要用这样一句话来表达：“刚才有一大声霹雷”。但是，即使这些字不在你心里出现，你也相信这句话所表达的意思。“据我的了解，信念这个词是指身或心或二者的一种状态。为避免冗长，我称之为一个有机体的一种状态，而对身体、心灵的因素不加区别”（《人类的知识》第１６页）。我又说：“一个有机体的任一状态（这个状态是对于某种事物有所相信），在理论上说来是完全能加以描述，而不提到那被相信的事物。当你相信‘一辆汽车来了’的时候，你的相信之所由成，是在于肌肉、感官以及情绪的某种状态，也许还要加上一些视觉的影像。所有这一切，以及还有什么别的东西可以构成你的相信，在学理上经过心理学家和生理学家的合作，都能够完全描述出来，而他们却不必提到你的身心以外的任何东西”。说出一句适当的话只是构成你的相信的若干状态之中的一种状态而已。言语上的表达，颇为重要是由于其能传达，是由于比体现这个相信的任何非言语的状态更能表达得精确。

    第十四章　普遍、特殊和名称

    自从我放弃了一元的逻辑以来，有关普遍与特殊以及和专名有密切关系的诸问题，颇费了我不少的思索。这些都是一些旧有的问题，事实上至少是自亚里士多德以来就有的。这些问题在中世纪经院学者的思辩中颇占重要位置。经院学者关于这一方面的成绩现在仍然值得重视。在十七、十八世纪的时候，普遍在心理学上和在形而上学上有什么不同是大陆哲学家与英国经验论者的矛盾的要点之一。我曾用寓言的形式把一些传统的意见写出来，发表于《论战》杂志（１９４６，第二篇，第２４—２５页）：从前有一伙派别不同的哲学家在大陆上的一个荒僻的地方旅行。他们找到一个简陋的客栈，然后要菜吃饭。店主东答应给他们大片牛肉。但是把肉端上来的时候，他们觉得滋味不好。其中一位哲学家是休谟的信徒。他是行远路的老手。他把店主东叫来，说：“这不是牛肉，是马肉”。他不知道店主东曾经过过好日子，但是因为倾心于哲学，疏忽了他的事务，景况不及从前；所以哲学家听了店主东的答话吃了一惊，店主东答应道：“先生，我听见你说的话颇为惊讶。你知道你说的话是没有意义的。按你的意思，‘牛肉’和‘马肉’只不过是一些字而已，在非语言界并无所指。所以这只是文字上的争论。

    如果你喜欢‘马肉’；那也好，但是我以为说‘牛肉’是更合算”。

    店主东这样一答复，这些哲学家们立刻就谈论起来。其中有一位哲学家是罗塞林的门徒。他说：“店主东说得对，‘牛肉’和‘马肉’不过是人的气息说出来的声音而已，都不能表示这块可憎的咬不动的肉”。一位柏拉图主义者答道：“荒谬，这块肉是一个动物身上来的，那个动物活着的时候是天上那个万世不变的马的一个摹本，不是不变的牛的摹本”。一位奥古斯丁主义者说道：“‘牛肉’和‘马肉’是上帝心里的观念，我认为神的牛肉这个观念一定是和这块肉不同。”只有一点这些哲学家是同意的，就是，无论哪个人，如果拿这种难吃的东西当牛肉卖，是应该告官，说他欺骗的。店主东晓得地方官是不懂哲学的，他听见哲学家们这样一说，就害了怕。他拿来了另外一块肉，大家吃了都很满意。

    这个寓言的要点是，“普遍”问题不只是文字的问题。这个问题之发生是由于想要把事实说出来。

    讲到我，我走到了两个方面：一是由于对于莱布尼茨的研究；另外是由于数学的许多基本概念是需要非对称的关系，这种非对称的关系不能化为有关系的各项的宾辞，也不能化为各项所组成的全体的宾辞。在确信关系的“实在性”以后，我既不能相信主辞——宾辞的逻辑，也不相信经验论的意见，以为只有特殊。

    在放弃一元论以后，在我的哲学的发展过程中，我始终保留了一些基本的信条（虽也有一些改变），这些信条我虽然不晓得如何论证，我却无法使我自己加以怀疑。其中的第一个信条是非常明显的，若不是因为还有人主张与之相反的意见，我真不好意思把它说出来。这第一个信条就是，“真理”是有赖于对“事实”的某种关系。第二个信条是，世界是由许多相关的事物所构成。第三个信条是，造句法，也就是说，句子的构造，必是和事物的构造有些关系，造句法的那些不可避免的方面，（而非这一种或那一种语言所特有的），必定是如此。最后，有一条原理我不是那么确信无疑，但是我愿意坚持，除非有极其强有力的理由使我不得不背弃这个原理。

    这条原理就是，说明一个复合体所包含的部分以及各部分间彼此的关系，而不提到那个复合体，也就等于说明了那个复合体。

    在《数学原理》一书中符号的使用是暗含以上所说那些假定的。这本书里使用的符号是假定有“物”，这些“物”有其属性，而也与别的“物”有关系。最初在句子构造上我所使用的符号有两种是基本的，第一种表示，一“物”是一类中的一项，第二种表示，一个“物”和另一个“物”有某种关系。我用小写的拉丁文字母来表示“物”，用小写的希腊文字母表示类，用大写拉丁文字母表示关系。但是类渐渐为属性所代替，最后，除非是为符号上的方便，就完全不见了。

    我的符号逻辑所包含的形而上学上的信仰，我是在《数学的原理》一书的第四章中第一次企图把它说明的，那一章的标题是“专名，形容词与动词”。大致说来，我那时的思想是和变项所指定的值有关的。我用小写拉丁字母代替变项，这些变项所可能有的值是些有属性或关系的实体。一个希腊字母是指一个属性，或具有那个属性的一类事物。

    大写拉丁字母是指关系。那时我认为，给一个小写拉丁字母定一个值就是用一个专名来代替这个变项。举例来说，我们若是知道，不管Ｘ是什么，如果Ｘ是一个人，Ｘ是不免于死的，我们可以用“苏格拉底”来代替“Ｘ”。同样，我们可以用一个属性来代替一个希腊字母；用一种关系来代替一个大写拉丁字母。这种用一个常项来代替一个变项就是应用逻辑的过程。这个过程是在逻辑的范围以外的，因为就逻辑学家本身而论，他是不知道苏格拉底或任何其他东西的存在的。

    那个时候我的意见具有清晨般的那股率真的精神。这种朝气经过白天的辛苦和炎热却消失了。那时我以为，如果一个字对于一句话的意义起作用，那个字必定是有所指。

    关于这一点，我愿意引《数学的原理》第四十七节中的话：有些区别在哲学中是司空见惯的，这些区别差不多都是一样的；我是指主语与谓语、实体与形容词、这个与什么之间的区别。

    关于这些性质相同的区别我现在要把我所见到的真理指出来。这是一个重要问题，因为一元论与单子论，观念论与经验论，之间的争论，以及主张与反对真理是与存在有关的那些人之间的争论，都完全或部分以我们对于这个问题所采取的学说为转移。但是我们在这里讨论这个问题，只是因为这个问题对于数的学说或变项的性质的学说是紧要的。这个问题之与一般哲学的关系虽然不是不重要，我却完全不加讨论。凡可以做思想的对象的，凡出现在一个真或伪命题的，凡可以算做?一?个的东西，我统名之曰一个项。这是在哲学辞汇里最广泛的一个字。我还用一些字与项这个字同义，就是，单位、个体、实体。这三个之中的前两个是强调每项是单个，第三个是由于每项有其存在，那就是说，在某种主义上说是?实?存的。一个人，一瞬间，一个数目，一个类，一种关系，一个怪物，以及凡可以谈到的东西，当然都是一项。不承认某某事物是一项，必定永远是错误的。

    也许有人认为用得这样极其广泛的字不会有什么多大用处。

    但是这种意见，其发生是由一些流传很广的哲学学说来的，是不正确的。事实上，凡名词所具有的属性，项是都具备的。首先，每一项是一个逻辑上的主辞，举例来说，每一项是一个命题的主辞，那个命题本身也是一项。不但如此，每项都是不变的，不能毁灭的。一个项是什么就是什么，设想其中有什么变化必是损坏其同一性，使之成为另一项。项的另一个特征是与自身数目上的同一，与别的项数目上的不同。数目的相同与歧异是一与多的来源。所以承认有许多项就破斥了一元论。这似乎是不容否认的：每一命题的每一成分都可以算做一个成分，每个命题最少包含两个成分。所以项是一个有用的字，因为它表明对各种哲学都持异议。还有一个原因，就是，在许多陈述之中，我们要谈到任一项或某项。

    在这一段里，有许多我后来认为是错误的。我改变了我的意见是由于叙述学说和类型学说。叙述学说使我相信，一个字可以在一句话的意义上有所贡献，在孤立的时候却可以没有任何意义。例如，我从前以为“这”这个字是指一种希奇的东西，这种东西是善良的逻辑学家可以希望在柏拉图的天国里遇到的。叙述学说使我放弃了这种希望。类型学说也使我放弃了《数学的原理》里那种天真单纯的想法。从前我觉得有些字若被别的字所代替，必完全失掉了意义。我注意到动名词和动词的意义相同，但是可以用做一句话的主语，例如，在“杀死非谋杀”这句话里，“杀死”就是如此。后来我以为，这一类的句子，若不是没有意义，是一些缩短的句子，这些句子里的动词是真正的动词，而不是一个名词。例如，“杀死非谋杀”这句话可以扩充为“如果甲杀死了乙，不一定是甲谋杀了乙”。如果这样翻译是不可能的，那句话就是毫无意义的。“苏格拉底和杀死是两个”这句话，按类型学说来说，就是一个不合法的句子；“苏格拉底和杀死是一个”也是如此。

    还有一类困难是和反对实体论有力的学说有关。我用小写拉丁字母所代表的特殊事项好象在造句的意义上是实体，虽然不一定有一惯认为实体所具的不灭那种属性。如果“ｘ有某某属性”这句话总是具有意义的、不能分析的，好象我们因此就可以说，ｘ是一件与它所有的属性之总合不同的东西，而且也一定是不同于另一个特殊事项ｙ，二者之不同完全是从数目方面来讲的。所以ｘ和ｙ这两个特殊事项的一切属性是为二者所共有，这在逻辑上讲应该是可能的。当然我们无法知道它们是两个，因为那需要知道ｘ是不同于ｙ（ｙ并不是这样），事实上ｘ就要变成一个不可知的基体，也可以说是变成一个悬挂属性的看不见的木钉子，好象火腿挂在农家的屋梁上一样。有此诸点，“殊相”

    这个概念就有了困难，我们就不得不寻求一个避免困难的方法。

    关于特殊问题，我对付以上所说的困难第一次所做的努力是一九一一年在亚里士多德协会里宣读的一篇文章，题目是“论普遍与特殊的关系”。当时有柏格森出席，使这个会增光不少。他觉得很诧异，说我好象是认为所需要证明的是特殊的存在，不是普遍的存在。在这篇文章里我分析了一个假设，并且以为那个假设不能成立（自那时以后直到现在，我却以为是可以采用的）。这个假设是说，用不着特殊来做属性所依附的主位。

    按这一个假设来说，一团一团的属性能够代替了特殊。那时我之所以摈斥了这个假设是由于数的杂多问题，以及它与时、空的关系。那个时候我相信精神现象不外是主体和客体之间的关系，主体是极细微的特殊，这是主体的特征。我先是根据时、空位置的相对性，主张在感觉界不能不有特殊，紧接一步，关于两个人之间的差异，我有与以上所说的很相似的主张。我说：从知觉的空间我们推寻出数的杂多来。数的杂多这种论证由于一个与之类似的论证而得到加强，那就是关于各国人的心理内容的论证。至少在理论上这是可能的：如果两个人都相信二加二等于四，则二、加二、等于、四这几个字的意义在这两个人的心中是一样的，所以，就他们二人相信的对象而论，实在无法把二者加以分别。虽然如此，却显而易见是有两个实在，一是这一个人之所信，一是另一个人之所信。一个特殊的信仰是一个复合体，这个复合体中有一个要素，我们不妨称这个要素为主体。就我们所举的例来说，是不相同的主体产生出不同的信仰来。但是这些主体绝不仅仅是一束一束的一般属性。假定这两个人之中有一个人具有仁爱、愚笨和好说双关语的特点，若说“仁爱，愚笨，和好说双关语相信二加二等于四”是不正确的。即使再增加很多的一般属性，这样说也不会是正确的。不但如此，无论我们增加多少属性，仍然有可能别的主体也有这些属性；因此，主体之所以不同，不是由于属性。两个不同的主体必须差异之点是在于它们对特殊的关系。例如，一个主体与另一个主体的关系是它与它自己之间所没有的。

    但是有一点在逻辑上讲并不是不可能的，就是，和一个主体有关的一切事物，（这些事物在别的方面只和普遍有关），也许可以应用于另一个主体。所以，即使有以上所说的差异出现，两个主体之所以不同，并不是由于这些差异。因此，必须把主体看成是特殊，主体是和主体所可能有的一般属性之集合绝不相同的。

    到后来我认为这些论证是不能成立的。关于感觉世界，一加思索，显然经验空间里的位置，正和物理学的空间里的位置一样，并不是相对的。在我的片刻间的视域里，位置是由一些性质所规定。在视域中心有一种性质，这种性质我们可以称为“中心性”，在这片刻之间我所看见的一切别的东西有不同程度的两种性质：上下与左右。但是这不是最重要之点，使我放弃那篇论文里的意见。最重要之点是和时空关系的逻辑属性有关。

    我认为这种关系是可以产生连续的。为简明起见，我们只讲时间，甚至只讲一个人的经验里的时间。我们认为，如果是Ａ在Ｂ之前，Ａ和Ｂ必然是不同的。我们认为，如果Ａ是在Ｂ之前，Ｂ是在Ｃ之前，则Ａ是在Ｃ之前。如果对于时间关系的这些特点有所怀疑，就不容易明瞭时间连续如何能够构成。在一九一一年，我觉得时间连续和几何学的空间若不用具有时空位置的材料是无法构成的，我觉得如果不承认殊相，这种材料是找不到的。

    点——瞬的构成问题在一九一一年就已经很在我的心中盘桓了。不久怀特海开始研究这个问题。我在《我们关于外界的知识》一书中对于这个问题有所发挥。我那时好象已经见到，用以构成时一空的特殊（如果有特殊存在）其本身的性质不应该是属于点的，而应该是有一定的广袤好象物理学所需要的那种点的性质只是属于一束一束的特殊，其中每一个单独的特殊是有一个有限定的广袤。但是在那个时候，我确实觉得如果在两个地方有两块红，就是有两个特殊的红。我们之不得不把它们认做是两个是和位置的相对性有关系的。

    那时我认为这两块红只是位置上的不同，而且因为位置不是一种性质（也可以说我认为不是），位置必须先有杂多以为条件，不能构成杂多。承认感觉空间的位置是绝对的，情形就不同了。在我右方的两个红块可以是红和右两个性质的复合体；在我左方的两个红块可以是红和左两个性质的复合体。左与右以及上与下都有几何学所需要的各种程度的逻辑特性，同时看见的两个红块之为复数是由左右和某一性质（如红）结合而成。

    我把与此类似的理由应用于时间的次序上。假定一个人的经验里有一种性质发生两次，例如钟报时刻。使你认得敲两下是两下，而不是一件事的重复，究竟原因何在呢？我所得的结论是：有些认识是有赖于一种性质，我们不妨称之为“主观的过去”。我的心理的内容，就其与经验的事件有关而论，可以排成一个系列，这个系列自感觉开始，继之以平衡感觉，然后是极近的记忆，其次是和现在的感觉稍有距离的记忆。这样就产生了一个主观的时间系列，其中的各项，从客观的观点来看，都是现在。当你听见报时刻的钟重复极相似的声音的时候，你已经听见的声音有不同程度的“渐次衰微”。是声音加上“渐衰”所成的复合体是多数，不是声音实际上的性质是多数。我在《人类的知识》一书里创立了这个学说。这个学说我现在仍然觉得是令人满意的，我之所以比较起来喜欢这个学说，是因为相信这个学说就不必假定一些不能认识的和不可知的实体，而不承认这个学说其结果就势必至于以为特殊就是那些不能认识，不可知的实体。

    但是还有一个困难，这个困难我在一九一一年认为是无法克服的。心的两个状态完全相同，这在逻辑上讲，不能认为是不可能的。也许有人说，这在一个人的经验里是不会发生的，这是由于在两个时期所伴随的记忆是有差别。但是根据逻辑的证明，这种完全的相同是可以出现于甲与乙两个人的经验之间的。果真如此，上面所提到的我那个学说就使我不得不说，甲的心理状态和乙的心理状态，在数上说是相同的。乍一看来，这好象是不合理的。我们觉得，一定有可能见到或构成一些事物，其性质是，如果一件事物是在另一件之先，则这两件事物在数上是不同的。但是我以为这种看法是由于经验侵入了逻辑的领域。就经验而论，我们永远见不到这种完全的再现。就我们在经验上所能发见的而论，一个人一个时候的心理的整个内容永远不会完全同于那个人另外一个时候的心理内容，也不会同于任何时候任何别人的心理内容。

    有些人不喜欢逻辑范围以外的先验的直观，对于这些人说来，我的这个学说有个长处。这个长处是在于处理了一些先验的综合知识的实例。“如果甲在乙之先，乙在丙之先，则甲是在丙之先”，这句话无疑地是综合的，而且使人?觉?得好象是先验的。按我的学说来说，这句话一方面仍然是综合的，却不是先验的，而是自我们的经验概括而来的，这个经验就是，构成瞬间的心理内容的复合体永远不会照样重新出现。从一个经验论者的观点来看，这确是一个优点。

    现在我谈一个题目，是跟普遍与特殊密切相关的，那就是专名问题。但是在开始谈这个问题以前，我愿意略谈一谈逻辑语言这个颇有争论的问题。据我的看法，一种逻辑语言应该是这样的一种语言，凡我们藉明白的命题想说的话，都可以用这种语言来说，并且用这种语言，把结构总可以弄得显明。在这种语言里面，我们须用表示结构的字，也须用一些字来表明具有这种结构的项。那时我主张这些项就可以用专名来表明。我认为这种语言之构成对于清楚的思维会大有帮助，虽然我始终没有认为这种语言对于日常生活是合用的。

    有一个时期，维根斯坦跟我有相同的意见，也认为一种逻辑语言在哲学里会是有用的。在我给他的《逻辑哲学论》写的导言里，我曾说过他有这种意见。可惜到了那个时候，他不但已经放弃了那种主张，并且好象已经忘记他曾经有过那种主张。所以关于这种意见，我所说的话在他看来是与事实不符。自此以后，他的信徒就竭力否认一种逻辑语言会是有用的这种说法。

    在重要的一点上，我愿意承认他们的批评是公平的。当初，我和莱布尼茨一样，认为凡是复杂的东西都是由单纯的东西所组成，而且，在考虑分析的时候，要紧的是把单纯的东西当做我们的目标。现在我却认为，虽然我们知道有许多东西是复杂的，我们却无法?知?道什么是单纯的。不但如此，在一些语句中提出复合体的名字来，这些语句可以完全是正确的，虽则不把这些复合体认做是复杂的。有许多科学上的进展是在于把一向以为是单纯的东西现在看出是复杂的来了。

    举例来说，分子是由原子构成的，原子有一种结构，这种结构是近些年弄明白的。

    只要我们避免说所正在考量的一件事物是单纯的，我们对于这件事物所说的话就用不着因后来发现这件事物是复杂的而加以推翻。因此，究竟有没有用分析来获得的单纯的东西，这个整个问题就是不必要的了。

    这对于专名这个问题有些关系。我原来以为，如果我们是无所不知的，对于每一个单纯的东西都有一个专名，可是对于复杂的东西是没有专名的，因为说出其所以构成的单纯的原素和这些原素的构造就把这些复杂的东西弄明确了。这种见解我现在是抛弃了。

    但是，我抛弃了这种见解，却仍然留有关于专名的作用的许多问题。

    从传统上来说，有两种名词：专名和公名。“苏格拉底”是一个专名；“人”是一个公名。但是公名是不必要的。“苏格拉底是一个人”和“苏格拉底属于人类”这两句话的意思是一样的，所以“人”这个公名是多余的，可以被“属于人类”这个属性所代替。属性和性质不同，必须加以区分。后者是一个较广的概念，包括前者。一个属性出现在一个只包含一个名字的命题中。“苏格拉底属于人类”就是一个例子。

    一个性质就是把有名字出现的命题中的那个名字除掉或代以一个变项所剩下的东西。

    例如，你可以说，“如果苏格拉底愿意和解，他就用不着喝鸩酒了。”这可以算是说明苏格拉底有一种性质，但不是给他加上一个属性。

    从传统上说，专名和公名的区别是，公名可以有一些实例，而专名则是指某一个独有的东西。但是实例的概念是和类的概念相联系的，在逻辑上不是基本的。逻辑所需要的是命题函数，那就是说，一些辞句，在这些辞句里有一个或一个以上的变项，若是把变项予以一个值，其结果就是一个命题。因此，实例就成了这个正确命题函数的变项的值。变项可以代表一件可变的“物”，或一个可变的属性，或一个可变的性质，或一个可变的关系。可以给变项所加的不变值要看变项是属于何种，而有差异。如果值的总类加得不对，就成了毫无意义的话。以“苏格拉底属于人类”这个命题为例，如果你用任何别人或动物的名字代替“苏格拉底”，姑无论这样而成的命题是真是伪，这个命题还是有意义的；不但如此，若是你用任何别的属性来代替“属于人类”，则所成的命题仍然是有意义的。如果你的命题是一个关系命题，例如“苏格拉底爱柏拉图”，你可以用任何别的表示关系的字来代替“爱”这个字，而不致使这个命题成为毫无意义，但是你不能代以任何不表示关系的字。

    以上的讨论暗示出关于专名的一个造句法上的定义。我们可以说，一个专名就是一个不表示一个属性或关系的字，这个字可以出现在一个不包含变项的命题中。（在普通的语言中，一个变项的出现可以由“个”，“这个”，“一些”，“所有的”，等字的出现表示出来）。仅就造句法而论，我以为关于专名没有什么更多的话可说了。

    但是我们还须做认识论方面的考虑。如果一个专名要完全完成其职能，就不应该必须藉别的字以划定其定义。它应该表示某种我们直接所觉得到的东西。但是专名的这一方面就引起了困难。如果有人提起了苏格拉底，而且你在以前从来没有听见说过他，你就可以去查百科全书，就以你所查得的来做苏格拉底这个名字的定义。那样，认真来说，“苏格拉底”对于你就不是一个名字，而是一个代替的东西，代替了叙述。显而易见，因为给字下定义不得不用别的字，一定就有一些字，我们了解这些字的意义并不是凭藉定义。一个小孩学着知道他家里的人的名字是这些人是在跟前的时候有人呼唤这些人的名字。即使他的父母载入在百科全书中，这个孩子也不是从书中得知他们是谁，他们叫什么。这是专名的本原的使用，至于专名当做省略的叙述则是转了来的。如果你从前生在雅典，你说：“苏格拉底是谁？”被你这样一问的那个人也许指着说：“那就是苏格拉底。”正是因为现在和早已死去的人的经验有这种遥远的联系，所以关于苏格拉底的命题是历史的一部分，不是虚构的故事的一部分，而关于哈姆雷特的命题却是虚构的故事的一部分。“哈姆雷特”假托是一个名字，实际上并不是。所有关于哈姆雷特的命题都是捏造的。只有我们用“哈姆雷特”来代替哈姆雷特的时候，这些命题才是真的。这是专名的特点之一的一个例证。这个特点就是：专名与叙述不同，除非专名指示一件实有的事物，专名是没有意义的。虽然法国现在是一个共和国，关于法国现在的国王我可以做出一些命题。这些命题虽然是捏造的，却不是没有意义的。但是如果我妄称他是路易十四，凡把“路易十四”当做一个名字来用的命题不是捏造的，而是没有意义的。

    我并不是建议在普通的语言中或在文法中我们应该拒绝把（比方说）“苏格拉底”

    看做一个名字。但是，从一个认识论的观点来看，我们关于他的知识是和我们对于事物的亲证的知识大不相同的。凡我们关于苏格拉底的知识只有把关于他的叙述来代替他的名字才陈述得完全，因为，对我们来说，我们对于“苏格拉底”这个词的了解完全是来自叙述。

    我一向主张一个原则，就是，如果我们能够了解一句话的意思，构成这句话的字必须完全是指示我们所亲证的事物或是用这种字来做界说的字。这个原则我至今仍然觉得完全是正确的。关于逻辑上用的字，例如，或、不、若干、一切等等，对于这个原则加以一些限制也许是必要的。若把我们的原则的应用只限于不包含变数的句子或不包含由句子组成的句子，我们就没有加以限制的必要了。假使那样，我们可以说，如果我们的句子给一个主语加一个属性，或在两个或两个以上的项之间断定有一种关系，则用做主语的字或有关系的那些项的字非是狭义的专名不可。

    如果我们采取这种意见，我们就遇到一个问题，就是必须决定是否普通的语言是包含以上所说的那种意义的专名的字。特殊与普遍的问题是和我们现在的这个问题有关系的，但是其关系却不简单。我们不得不问我们自己：不借字面的定义我们所能了解的字是什么呢？不但如此，除去逻辑上用的字，不用字面的定义我们所能了解的字，在某种意义上说，必须是指示指得出的事物的字。例如“红”和“蓝”是表示某种经验的字，我们知道这些字的意义是由于我们见到红的东西或蓝的东西的时候听到念这两个字。关于心理学上的字，困难就多一点，如“记忆”就是如此，但原理是一样的。如果你看见一个小孩正在追想什么事物，你就对他说：“你记得吗？”他慢慢就会知道你用那个字是什么意思。只有经过这种程序，字才能建立对实际的关系。

    这种狭意的名称只能用于经验到的事物，不管是感觉上的或是思想上的。究竟经验到的是单纯的还是复杂的，这个问题是没有关系的。但是我们不会经验到那种细碎的特殊，这却不是一个没有关系的问题。关于细碎的特殊前面在本章中曾讨论认为是不必要的。心理学里所讲的东西以及物理学里的质点，如果使人能够了解，我们必须认为都是一簇一簇的经验得到的性质与关系，或是由于经验上已经知道的关系，和这一簇一簇的性质有关联。根据以上的学说，制造普通言语的专名的基本器具必须是由通常所说的性质而成，而不是由物质而成，如红与蓝、硬与软、愉快与不愉快等就是这些性质的例子。

    这就需要在造句法上有新的配列。如果有一个红的东西是在我们的视野的中心，我们不应该说：“这是红的”，而是应该说：“红是和中央共现”。如果这个红的东西不在我们的视野的中心，我们就须用适当的左右上下的程度来替代中央。

    我再说一遍，我并不是建议废弃普通的语言而采用这种古怪的说话方法。如果说出我所说的“最低限度的语汇”来，这事也许可以弄得更明白一点。“最低限度的语汇”

    的界说如下：假定有若干句子，其意义我们是了解的，究竟其中有多少是起码要用的字，来为这些句子中的别的字作界说之用？大体上说，对这个问题的回答不止一个，但是这些可能有的回答中都包含一些字是为这些回答所共有。这些字代表经验的中心，这些句子之与非语言界发生关联是依赖这个经验的中心的。我不相信在这些字中有一个字是具有特殊所具有的那种独特的性质。我们未尝不可以给构成世界的质料下一个界说，就是：构成世界的质料就是一些字所指的东西，那些字如果用得正确，就是谓语的主语，或关系的项。从这一种意义来说，我认为构成世界的质料是由象“白”那一类的东西而成，而不是由有白的性质的物件而成。这就是以上冗长的讨论的主要的结论。这个结论的主要性是在于，这个结论是不承认构成世界的质料是心和细碎的物。

    如果承认以上关于性质的学说是正确的，则关于普遍的地位的问题就获得了一种略为新的形式。传统上把性质如白、硬、甜等算做普遍，但是如果以上所讲的学说是正确的，这些性质在句子的构造上说是与物体更近一些。正如传统上的看法，这些性质之与物体有所不同，是因为没有空时的连续性，常识以为人和物件是有这种空时的连续性的。

    有一些复合体是由共现的性质合成的。若是一个复合体的成分都彼此相共现，但是不与复合体以外的任何东西相共现，我称这样的复合体为一个“共现的完全复合体”。这样的完全的复合体代替了特殊，我们不说：“这是白的”，而说：“白是由我现在的意识内容组成的一个共现的复合体之中的一个成分”。

    但是，虽然以上的学说适用于很多的传统上的普遍，却不能废掉对于普遍的需要。

    仍然有宾辞所指的那些普遍，如颜色、声音、滋味等。显而易见，所有颜色都有一些共同的东西。我们可以举例来说明，你能经过极细微的颜色的浓淡从任何一种颜色到任何另外一种颜色。声音也是如此。但是没有法子从一种颜色渐次到一个声音。因为这些理由，我认为“红是一种颜色”是一个真正的主辞——宾辞的命题，把颜色这种性质加在红这个“实体”上。

    但是比这种主辞——宾辞的命题更重要得多的是表明关系的命题。除非一种语言有方法说“甲是在乙的前面”，“甲是在乙的右边”，“甲比丙更象乙”，这种语言就不能把一切我们对于世界的知识表示出来。“在以前”，“相似”这一类的字或和这些字同义的字是语言不可少的一部分。也许实际上的这几个字不一定是必须的。用各种不自然的方法拿“相似”来代替很多的（如果不是一切的）表示关系的字是可能的。但是“相似”仍然是表示关系的字。假如这个表示关系的字必须保留，取消了别的表示关系的字是没有显著的好处的。表示关系的字是最顽强的字。在某种意义上，这些字的意思是属于普遍的。

    在几乎一切关于普遍与特殊的学理中，有一点是向来为人所忽视的。那些不喜欢“普遍”的人一向认为普遍大概不过是一些字而已。这种主张的困难是，一个字本身就是一个普遍。“猫”这个字代表实际上很多猫。在口语上这个字是一套相似的声音，在文字上这个字是一套相似的形相。如果我们象唯名论者那样用力否认普遍，就没有象“猫”这个字这种东西，只有这个字的一些实例。这种讨论把我们引到普遍的更困难的一方面，也就是普遍在形而上学上的地位的问题。

    当我们从表明事实的句子来到句子所表明的事实的时候，我们不得不问我们自己，句子的什么特征必是属于所表明的事实。“腓力普是亚历山大的父亲”，“亚历山大是在凯撒以前”，象这一类的句子显然是表明客观世界的一些事实的。

    从前一些唯心论者说关系是心之所产；康德以为实在的事物并不存在于空间和时间里，那个时空体系却是我们主观的装备之所造。但是这一种关于关系的见解完全是根据一种错误的逻辑，只有那些看不出这种逻辑的含意的人才会承认那种见解是对的。至于我，象“甲早于乙”这一类表示关系的事实必定是有的。但是因此就能说有一个物件，它的名字是“更早”吗？这一个问题的意义是很不容易了解的，至于能够看出回答这个问题的方法是更加困难了。没有疑问，确是有些具有结构复杂的整体，若是不用表示关系的字我们就无法叙述这种结构。如果我们要发现关系字所表示的实体，能隐约中潜存于那个整体以外，我们能不能发现这实体是很不明确的。我以为明确的是一件关于语言的事，就是，从前已经提到过，关系字只应用来发生联系作用，用这种字来做主语的句子只有能译成另一些句子，关系字在里面表示项与项之间的关系的时候才有意义。换句话说，动词是不能没有的，动名词却不是不能没有的。这并不能回答以上所说普遍在形而上学上的地位的问题，但是这是我所知道的最接近的回答。

    这一个题目的全部曾经在我的《对意义与真理的探讨》一书的最后一章里讨论过。

    我所要说的话在那里已经说尽了，现在没有什么新义要说，所以我把那本书的最后两段引在下面：有些含有“类似点”这个辞的命题能够代以含有“相似”这个辞的同义命题，有些却不能。不一定要承认有些命题不能这样代替。例如，假定我说：“相似点是存在的”。

    如果这里所说的“存在”是和我说：“美国的总统是存在的”那句话里的“存在”的意思是一样的，则我说的话是荒谬的。首先，我的意思可以用这样一句话来表示：“有些事件，为用文字来叙述，需要有象‘甲和乙相似’这样形式的句子。”但是这件语言上的事却暗指一件事实，和所叙述的事件有关，也就是指我说“甲和乙相似”的时候所表明的那种事实。当我说：“相似点是存在的”的时候，我所要表明的是关于事物界的这件事实，不是关于语言的一件事实。

    “黄”这个字是不能不有的，因为有黄的东西；“相似”这个辞是不能不有的，因为有一对一对相似的东西。两个东西的相似之点其确为一个非关语言的事实，正和一个东西之黄之为一个非关语言的事实是一样的。

    在这一章里我们已经得到了一个结果，这个结果在某种意义上说是所有我们的讨论的目的。我心目中所指的结果是如此：完全的形而上学的不可知论是和支持语言上的命题相矛盾的。有些近代的哲学家主张关于语言我们知道的很多，但是对于别的任何东西则一无所知。这种见解忘记了语言也是一种经验上的现象，也忘记了一个主张形而上学的不可知论的人，当用一个字的时候，不得不否认他有所知。至于我，我相信略借造句法的研究，我们可以获得不少关于世界结构的知识。

    第十五章　“真理”的定义

    关于“真理”的定义这个问题，我曾在两个不同的时期写过文章。在一九○六年到一九○九年关于这个题目所写的四篇文章又重印在《哲学论文》（１９１０）里。在三十年代的晚期，我又来研究这个题目，这第二次研究的结果发表在《对意义与真理的探讨》（１９４０）里，并且略加改动，印在《人类的知识》（１９４８）里。

    自从我放弃了一元论，我确信真理是什么必须借对事实的某种关系来说明，但是究竟这种关系是什么，要看该真理的性质而定。我着手驳斥我极端不同意的两种学说。我先驳斥一元论，然后驳斥实用主义。一元论的学说表述在哈勒德究钦的《真理的性质》一书里（牛津，１９０６）。在前边的一章里，我曾就这本书的一元论做了一般的讨论。

    现在我愿意更专门地讨论一元论关于真理的主张。

    一元论用配合来为“真理”下定义。一元论主张没有一个真理是完全与别的真理无关的，而是每个真理如果完全说出来没有遗漏，没有不合理的抽象；结果就成了关于整个宇宙的整个真理。根据这个学说，虚妄是在于抽象，在于把部分看做独立不倚的全体。

    正如究钦所说：“一个意见错误的人深信他的所知就是真理，这正是错误的特色，而且把真理部分的了解变成了虚妄。”关于这一个定义，我曾经说过：这种见解有一个很大的长处，就是，这种见解把谬误看成是完全不承认一元论的关于真理的学说。只要承认这种学说，没有判断是错误的；一旦拒绝了这种学说，每个判断都是一个错误。但是，对于这个舒服的结论我们颇有些异议。如果我“深信我之所知就是真理”，我说斯托伯士主教从前穿过主教的绑腿，这样说是错误的；如果一个主张一元论的哲学家没有忘记有限的真理其为真只是局部的，他说斯托伯士因谋杀被吊死，这样说是不错的。所以显而易见，究钦先生的标准并没有把普通所理解的正和误区别开来。其不能做到这一点是其缺点的一种表示。（《哲学论文》，第１５５页）。

    我最后说：有一种意义，按照这种意义，象“甲杀了乙”这个命题可以是真的或是伪的；按照这种意义，该命题之为真为伪并不因其为部分的或不是部分的真理而定。我觉得这种意义是构成全部真理时预先假定的；因为整个真理是由按照这种意义断定为真的命题构成的，因为相信“斯托伯士因谋杀被吊死”这个命题是整个真理的一部分是不可能的（《哲学论文》，第１５５—６页）。

    主张真理一元论的人现在不是很多了。但是我曾在同时批评过的实用主义，现在仍然有人持之甚坚。我写过两篇文章讨论这个题目，第一篇是批评威廉?詹姆士的《实用主义：几种旧想法的一个新名词》，第二篇文章讨论一般的实用主义，发表在一九○九年四月的《爱丁堡评论》上。

    我对实用主义所持的异议的要点是这样：实用主义主张，如果一种信念是有某些效果，这种信念就可以断定是真的。我则主张，如果一种经验上的信念是有某些原因，就可以断定这种信念是真的。引几句原文就可以明白詹姆士的主张。他说：“思想……如果有助于我们同我们经验的别的部分得到满意的关系，就是真的”。他又说：“真理是好之一种，并不是象通常那种想法，以为是与好不同，与好并列的一个范畴。凡在信仰方面证明为好的都可以叫做真理，好也是因为有明确的能够举示的理由的。”我们再引詹姆士的两段，里边的话更为有力。这两段如下：简单来说，“真理”不过是我们思想上的权宜方便而已，也就正如“正当”是我们行为上的权宜方便。权宜方便是各种各样的；当然方便是从长远和整体来看。（《实用主义》，第２２２页）。

    我们说明真理是说明多数的真理，是说明引导的过程，在事物中得到实现。真理只有一个共同的性质，就是它们使人得到好处（同上书，第２１８页）。

    我曾把上边最后这个定义意译为这样一句话：“无论什么，如果相信它就能得到好处，那就是真理。”实用主义者硬说我大大地歪曲了詹姆士的话，但是我总也不能明白他这话会有什么别的意思。

    人之所信若有极大的效果就成了真理，撇开总的缺陷不谈，这种见解有一个极大的困难我以为是无法克服的。这个困难就是：在我们知道一种所信是真是伪之前，我们应该知道（甲）什么是这种所信的效果，和（乙）这些效果是好还是坏。我认为我们必须把实用主义的标准应用于（甲）和（乙）：关于究竟什么是一种所信的效果，我们要采用那种“有好处”的见解来断定，关于这些效果是好还是坏，我们同样须采用那种“有好处”的见解来断定。显然这就使我们陷于后退至无穷。我曾批评詹姆士说：有一种观念，以为一种所信的后果什么时候好，是极容易知道的，事实上是那么容易，一种关于知识的学说对于这样一件简单的事是用不着讲的——我不得不说，在我看来，对于建立一种知识论来说，这种观念是一种最奇怪的假定。我们再举一个例证。

    参加法国革命的人有许多是卢梭的信徒。他们对于他的学说的信仰有深远的影响后果。若无那种后果，则今日的欧洲必是一个大不相同的世界了。如果那些人的信仰的后果就全体来说是好的，我们不得不说他们的信仰是真理；如果是坏的，他们的信仰是伪的。但是我们如何算这个总帐呢？清理这些后果是什么几乎是不可能的。即使我们能确定这些后果是什么，我们关于这些后果是好是坏的判断要由我们的政治主张而定。借直接的研究来发现“民约”是无稽之谈比断定信仰民约从全体来说是有恶果还是有善果当然要容易得多了。（《哲学论文》，第１３５—６页）。

    除了这种对于实用主义关于“真理”的定义纯粹学理上的批评，还有一些批评是属于实际方面的，这些实际方面的批评好像给有实用主义性情的人听更合适一点。关于哪类信仰会在个人的生活中有好的后果这个问题，往往是视政府和警察而定的。在美国能得到好处的信仰，在俄国就要惹祸的。

    反过来说也是一样，在俄国能得到好处的信仰，在美国就要惹祸。纳粹党员的信仰没有合乎实用主义的真理标准，因为德国在第二次世界大战中打败了；但是，如果德国是打胜了，实用主义者就会欢呼纳粹信条是实用主义所讲的真理。实用主义者不承认这样的论证，他们指出詹姆士有一个条件，就是：“当然是就长远和整体来说”。我并不认为这个条件能使情形有什么好转。回教徒相信，如果他们在打仗的时候为保卫“真正的信仰”而死，他们就要进天堂。据我看来，这种信仰“从长远和整体来看”已经表明是合算。难道我们因此就认为这种信仰是真理，即使那死了的回教徒在事实上并没有享到他所想望的那个极乐吗？如果他在事实上真享到了那个极乐，我们对于从前基督徒的那种与回教相反的信仰又要怎么说？基督徒以为穆罕默德的信徒死了他一直就进了地狱。

    这种信仰对基督徒是有用处的，但是不可能两方面的信仰都是合乎事实的。

    除了实用主义在理论上的缺陷以外，五十年前在两次世界大战以前我认为，实用主义不但在理论上是错误的，实用主义这种哲学在社会方面害处是很大的。我这种见解历史已经证明是正确的。那时我对实用主义的批评最后是这样说的：对于国际和平所抱的希望，正如获得国内和平一样，是有赖于在舆论上创造一种有效的力量，这种舆论是由是非的判断形成的。所以若说争论是由武力来决定，而不附加一句武力是靠正义，是误人的。但是能不能有这样一种舆论是要看能不能有一种正义的标准，这种标准是社会的愿望的原因，不是社会愿望的结果；这种正义的标准似乎是和实用主义的哲学相矛盾的。所以这种哲学虽然是从自由和容忍开头的，却由于内在的必然性发展为诉之于武力和大军的裁决。由于这种演变，这种哲学在本国适合民主政治，在国外又适合帝国主义。所以，在这一点上，这一种哲学又是比任何别的前此所发明的哲学更为巧妙地合乎时势的需要的。

    总结起来说：实用主义投合一种脾气，那种脾气在地球上找得着一切所想象的材料；这种脾气对于进步是确信的，对于不属于人的世界给人的力量所加的限制是没有注意到的；这种脾气喜爱战争以及一切和战争相伴随的危险，因为这种脾气以为胜利是有把握的；这种脾气要宗教，也就和要铁路跟电灯一样，是把宗教当做人世的一种慰藉和帮助，不把宗教看做是能给我们以人世以外的东西，来满足希求至善和绝对崇拜的东西的渴望。

    但是有些人觉得，若不是因为有通往另一个大的世界的窗户，住在这个世界上就是监狱的生活；有些人以为，相信人万能是妄自尊大的，他们宁愿意要斯多葛哲学的自由，这种自由是来自对于情欲的克制，而不愿意要拿破仑式的统治，这种统治雄视各王国列在脚下——总而言之，有些人认为人不是他们所崇拜的适当的对象，对于以上所说的这些人来说，实用主义者的世界近乎狭隘褊浅，劫夺了人生价值的来源，并且由于使人所沉思默察的宇宙失掉它所有的光辉灿烂，就把人弄得渺小了。（《哲学论文》，第１２５—６页）。

    威廉?詹姆士在《真理的意义》（１９０９）一书中的一篇名《两位英国批评家》的文章里对我的批评做了答辩。他也和别的一些实用主义者一样，责备我说是歪曲了实用主义；他责难我的理由也和别的一些实用主义者的理由一样，是对他所说的话的意思做了想像。在这一篇文章里，他承认断定教皇是否永远没有错误比断定以为他们是如此起影响是好还是坏要容易一些。他接着说：“我们的主张决不象罗素先生所设想的那么糊涂”。可是当他解释他究竟何所指的时候，我觉得他的意思比我原来所设想的更要糊涂。他说他的意思并不是说这种信仰的后果是好的，而是说这样信仰的人以为后果会是好的。结果是（他承认后果），如果甲相信一件事情，乙之所信正与此相反，甲和乙二人之所信可以都是对的。他说：“我可以认为莎士比亚是真写了署名莎士比亚的那些戏剧，并且可以对一个批评家表示我的意见。如果那位批评家是一个实用主义者又是一个培根派的人，从一个实用主义者的立场出发他就会看得清楚，我既是我，我的意见的作用使我的意见对我来说完全是对的，同时从一个培根派的立场出发，他仍然相信莎士比亚从来没有写过那些戏剧。”我坦白地说，我认为这种主张是莫明其妙的。我觉得，如果“莎士比亚写了《哈姆雷特》”这句话含有真理，就曾有一个时候莎士比亚手里握着笔写下了一些字；可是如果《哈姆雷特》是培根写的，这些字就是培根写的。不拘二者之中究竟是哪一种，是一个事实的问题，完全和现在活着的哪一个人怎么想不相干。如果我说有关莎士比亚的那句话是真的，有关培根的那句话是伪的，假如从前曾有一种事实，那么我这话就是真的；假如曾有另一种事实，那么我这话就是伪的。但是，在詹姆士看来，写作《哈姆雷特》的时候有什么事情发生是完全不相干的；唯一有关系的事是当今批评家的感觉如何。

    我曾把詹姆士的学说势所应有的推论指出来，现在我仍然觉得我当时所说的话是对的，那就是，“甲存在”这话在实用主义的意义上是可以成立的，即使甲并不存在。詹姆士死后，有人把载有我那一篇文章的他自己的那一册送给我，上边附有他的评语。他对上边那句话的评语是“糊涂！”两个字。

    在印成的文章里，他把那两个字略加发挥。他说道：“罗素先生也加入了那一大群人，他们告诉读者说，按照实用主义对于真理所下的定义，甲存在这个信念可以是正确的，即使甲并不存在。这是批评我们的人的那一套老的诬蔑，他们反三覆四地这样说已经让人听够了”。我全然不明白这是一种诬蔑。我要更进一步，还要说些实用主义者或许认为是更大的诬蔑的话。詹姆士很想找个法子断定“上帝存在”这话是正确的，而不使自己卷入形而上学的旋涡里，而且他的兴趣专重在现世，所以他只注意“上帝存在”

    这话在现世所生的后果。是否在事实上有一个超时空、用智慧统御宇宙全能的上帝，他是不关心的。因此，他以为找到了一个论证来证明“上帝存在”这话能够成立，他就尽了宗教感要他做的能事。

    我老实说，在这一点上我和教皇有同感，教皇曾经谴责实用主义是维护宗教信仰的一种不能令人满意的方法。

    后来我在一九三九年又写了一篇批评实用主义的文章，印在谢尔波博士所编的《现存哲学家丛书》中论杜威的那一卷里。杜威在这一本书里做了答辩。我不相信我们两人所说的话对于以前的讨论有多少增益。

    在那一个较早的时期，我自己对于真理的定义是发表在《哲学论文》的最后一章里。

    后来我不得不放弃这个学说，因为这个学说有赖于一种主张，那就是，感觉主要是一件表示关系的事。在本书前边的一章里已经说过，因为受了威廉詹姆士的影响，我把这个学说放弃了。那时我的主张最好是用一个例子来说明。今有‘苏格拉底爱柏拉图’一个命题。如果你能了解这个命题，你必须了解构成这个命题的那些字。那时我认为了解这些字是存乎这些字的意义的关系中。因此，当我相信“苏格拉底爱柏拉图”的时候，在我和苏格拉底和爱和柏拉图之间是有一种四个关系者的关系。事实上，当苏格拉底爱柏拉图的时候，是有一种苏格拉底和柏拉图两个关系者的关系。在我对于“苏格拉底爱柏拉图”这件事的信念里，这个复合体的统一是有赖于相信这个关系，在这个关系中，爱并不是一个有联系作用的关系，而是相信这个关系所维系的几个关系者之中的一个关系者。如果这样相信是正确的，就有一个由苏格拉底和柏拉图而成的复合体，二者为爱这个关系所联系。我那时主张，正是因为有这个复合体，有“相信”作联系关系的那个复合体才是真的。我放弃了这个学说，因为我不再相信有个“自我”，也是因为我不再认为一种关系出现其重要可以使之成为一个关系者，（若是能详细解释，在解释中此关系不如此出现，又当别论）。因为这些理由，我一方面坚持我对一元论的与实用主义的真理学说的批评，我却不得不寻求一个新的学说来否认这个“自我”。

    我在《对意义与真理的探讨》中详细地陈述了这个学说。

    这书用很多的篇幅来讲字的意义，在讨论了这个题目以后，我才讲到句子的意义。

    向上追溯什么是原始的时候，那是有很多的阶段的。第一是句子；其次是用各种语言所说出的句子的共同点，这些句子说的都是一个东西。这个什么东西我称之为“命题”。

    如“Caesar is dead.”（英文，凯撒死了）和“Ｃｓａｒeｓｔｍｏｒｔ”（法文，凯撒死了）说的是一个命题，虽然句子是不同的。在命题的背后是信仰。能说话的人往往用句子来表示他们的信仰，虽则除了表示信仰以外，句子还有别的用处。句子可以用来说谎，意在使人相信我们所不相信的东西。句子也可以用来表示一个命令、或一个意愿、或一个疑问。但是从认识论或真理的定义的观点来说，重要的是表示信仰的句子。真和伪二者原本是信仰的特性，其为命题与句子的特性只是转来的。如果信仰相当简单，不借语言就能存在。我们很可以相信高等动物是有信仰的。如果一个信仰对于一种或一种以上的事实有一种适当的关系，则这个信仰就是“真的”，如果没有这种关系，就是“伪的”。因此，为“真理”下定义的问题包含两部分：第一是“信仰”的意义的分析；其次是研究信仰和使信仰为真的事实二者之间的关系。

    据我的了解，信仰这个名辞是指一个有机体的一种状态，这种状态和使信仰为真或伪的事实没有直接的关系。对于一个懂得语言的人来说，除去最简单的信仰而外，一切信仰都要用语言来表示。但是运用语言只是有机体表示信仰的诸种状态的一种。我所想到的最明显的实例是预期在最近的将来有一件惹人注意的事情发生。例如，如果你看见风在吹门，并且预期要有砰然的一响，当你这样期待的时候，你就处于一种状态之中，这种状态如果你用语言来形容，就要用这样的一句话来表示：“要有砰然的一响了”。

    但是显而易见，你可以有这种期待而不用语言来表示。我想可以概括地说，一个有机体的状态正在相信其目前实际情形以外有什么事情，这种状态在理论上总可以形容出来，而不提到信仰的证实者。这一点不容易为人所见是因为当我们提到语言的时候，我们容易认为我们是说语言所指的意义。信仰的最主要的特征最容易在我刚才所提到的那个实例中看出来，是当你正在预期在最近的将来有什么事情发生。在这一个实例中，你在最近的将来有一种感觉，这种感觉可以用“果然”或“真奇怪！”这话来表示，那要看你感觉为真还是伪。我想大致可以说，诧异是错误的标准，但是并不是总可以应用这个标准。

    在这一个研究中，我是想法自最简单、最原始、最确实的实例来着手，以及于比较困难的、复杂的和暧昧的。我原以为这种程序是在研究法上显然要采取的程序，但是我发现大多数从事给“真理”下定义的作者却用颇不相同的方法来着手。他们先从复杂的或可疑的出发，如引力定律或上帝的存在或量子论。他们绝不关心简单明瞭的事情，如”

    我觉得热”。这种批评不但可以用于实用主义者，也一样可以用于逻辑实证主义者。差不多各派的哲学家都不研究我们对个别事实的知识，却喜欢从我们关于普遍定律的知识着手来研究。我想这是败坏他们的思想的一种基本错误。

    至于我呢，我刚才已经说过，我是从最简单、最直接、离动物最近的来着手。如果我说“我觉得热”，并且在这样说的时候我是表示一种信仰，这种信仰乃是一种身体状态，这种身体状态能够不借语言的运用而存在，但是使能用语言的人想到一些字以表示之。在我的心中，经验在某种身体状态和“热”这个字之间已经树立了一种因果关系。

    正是因为有这种关系，所以“我觉得热”这几字就成了我的状态的一种表示。

    但我能完全不用语言而觉得热，并且知道我觉得热，毫无困难。不但如此，语言只是我能“表示”我的状态的若干方法中最有效、最方便的方法。我也许喘气，我也许擦正在出汗的额头，我也许脱掉一半衣服。这些动作，正如说“我觉得热”这种动作，都表示我的情况。照这一种情形，好象没有错误的可能。当然，也许我原是觉得冷，现在觉得暖和了，而且在此之后也许有一个过渡的期间，在这个期间我竟不知道我是否觉得热。但是没有疑问，我们有时候对于这一点是十分有把握的。关于我们觉察到的鲜明的感觉，大致都是可以这样说的。如果我看见一道闪光，或是听见一个大的声音，或是闻见一种不能忍受的恶臭，我一定会注意到这件事，而且毫无疑问，这件事的确是发生了。

    我放弃了感觉的关系性使我不得不用“注意”来代替“知悉”。在我们的感觉生活中，大多数的事件不为我们所注意；在没有注意到这些事件的时候，这些事件就不是经验知识的材料。如果我们用语言来讲这些事件，那就分明证明我们已经注意到那些事件了；但是我们习以为常注意到许多我们不用语言来提的事。

    在一种信仰中，我把信仰所“表示”的和信仰所“指示”的加以区别。信仰所表示的是我自己一种状态；信仰所指示的不一定是这样。但是，在最简单的实例中，如“我觉得热”，其所表示的与其所指示的是同一个东西。因为这个理由，这里犯错误的机会是最小的。在这个最简单的实例中，如果我运用语言，说出这几个字来是由于这几个字的意义所使然：当我说“热”的时候，我说这个字是由于我感觉热。这是一切经验知识所依据的基石。

    但是，大致说来，言辞与使言辞为真（如果那个言辞是真）的那个事实二者之间并没有这样简单的关系。如果我说：“凯撒过了卢比孔河”，我这话之所以为真是因为好久之前有过一件事情发生。我现在没有法子来改变这件事情；若是有一条法律通过，认为凡说凯撒过了卢比孔河就是犯死罪，那也和说他过了这条河这话之为真毫无关系。这句话之为真全在对于某一件事实的某种关系。使这话为真的那件事实我称之为那话的“证实者”。只有比较简单的那种话才只有一个“证实者”；“凡人都是不免一死的”这句话，其证实者是和人的数目一样多的。但是不管是一个证实者还是许多证实者，使话能成立或不能成立（看情形而定）的总是一件事实或多数事实；而且这有关的一件事实或多数事实（除在一个关于语言的陈述中）是离语言而独存的，并且也许是离一切人的经验而独存的。

    现在我来讲一些信仰，这些信仰，如果用语言来表示，包含这样的一些字，如“一切”或“有些”或“一个”或“这”等。请以这样一句话为例，“我在旷野中遇见了一个人”。如果这句话是真的，则是有我遇见的某一个确定的人，我和他相遇就是我这句话的证实者。但是我能知道这句话是真的，而不知道我所遇见的是谁。在这一个实例中，我所知道的我解释如下：有一种用“我遇见了甲”来表示的一种情形，又有用“我遇见了乙”来表示的一种情形，（在这些情形中甲和乙是人，）等等，以至于全人类。所有这些情形都有些共同之点。这些情形的共同之点用“我遇见了一个人”这几个字表示出来。所以，如果我遇见了我的朋友琼斯，我遇见了一个人的这种认识是我遇见了琼斯这种认识的一个实际部分。这就是自“琼斯”到“一个人”这个推理能成立的理由。

    这种分析的重要性和理解一些句子有关，那些句子超出了我个人经验的范围。请以这样一句话为例：“有一些人我从来没有遇见过”。我们大家都相信这句话是真的。我发现，甚至唯我论者因为没有遇见别的唯我论者也觉得骇异。重要之点是，在“有一些人我从来没有遇见过”这句话里，我从来没有遇见过的那些人不是一个一个来举的。

    “我遇见一个人”这个比较简单的句子已经是如此，如果事实上我所遇见的那个人是琼斯。虽然琼斯是我这句话的证实者，这句话并不是指他而言，当我说“有一些人我从来没有遇见过”的时候，也是如此。不论是为理解这句话，或是要知道这话真不真，我都不必说出我从来没有遇见过的人实际上是哪一个人。关于“有”或“一些”的句子比一些代以某个个别的人或东西的句子所讲的为少；正是因为这个理由，这些句子在不知道有代替某明确的东西的句子的时候，能够为人所理解。我们都深信我们不但知道有我们不曾遇见过的人，而且也有我们不曾听见说过，将来也不会听见说的人。我们无法举出任何这样的人的一个实例来，可是我们仍然能知道有这样的一些人这个概括的断定。我发见很多经验论者在这一点上走错了路，他们认为我们不可能知道某种某种事物，除非我们至少能够举出一个这样事物的实例来。这种意见如果深信不疑，势必导致很荒谬的誖论，只有不注意到这些誖论的人才会持有这种意见。

    要紧的是要知道证实一句话的那件事实或多件事实不一定有一个逻辑形式，和那句话的逻辑形式有任何密切的关系。

    关于这一点最简单的例子是一个选言命题。假定我看见了一个火山，并且相信“那不是爱特纳火山就是斯特朗柏里火山”，并且假定我的相信是正确的，证实我这句话的是那火山是爱特纳这件事实，或者那火山是斯特朗柏里这件事实。所以一个选言命题和其证实者的关系不象选言命题中真的那一半和其实证者的关系那么直接。这也可以应用于包含“某”这个字或“一”这个字的语句。在所有这样的语句中都有一个象“人”这样的一个一般名词。这一个词的意义我们可以这样来了解，就是，在“我遇见了甲”，“我遇见了乙”等等中（甲和乙等等是些不同的人），我们可以见到一些共同之点。我们之所以能够越过经验中若干个别的界限乃是倚赖这种机构，虽然象“人”这样的一些一般名词的意义我们必是通过经验学来的，我们把这些名词用在一些一般性的语句中，而这样语句中的实例我们却举不出来。

    总而言之：主要是信仰具有真或伪的性质（看情形而定）。句子也有这种性质是次出的。一个信仰是一件事实，此事实对另一事实有或可能有某种关系。我能在星期四或在别的日子相信今天是星期四。如果我是在一个星期四这样相信，就有一件事实——就是今天是星期四——我的相信对于这一件事实有某种特别的关系。如果我在一星期的别的日子这样相信，就没有这样的事实。当一个相信是真实的时候，我称使相信为真的那件事实为它的“证实者”。为完成这个定义，假使有了相信，我们必须能够描述使相信为真的那件事实或多种事实（如果这事实果真存在）。这是一件冗长的事，因为在一个相信与其证实者之间能够存在的那种关系是随相信的性质而有不同。这种观点的最简单的例子是一个复杂的记忆影像。假定在我的脑中我摹想我所熟悉的一间屋子，在脑中我所见的这个影子里有一张桌子，周围有四把椅子，并且假定一到屋子里去我看见了这张桌子和那四把椅子，我所看见的东西是我所幻想的那个影子的证实者；这个记忆影像与这个相信和证实这个相信的那个知觉是很相近的。现在把这件事用极其简单扼要的话来说：假定说，我在脑中有一个视觉性的记忆，不是文字上的记忆，看见甲在乙的左边，并且在事实上甲是在乙的左边。在这个例子中，脑中的影像与事实二者之间的符合是很直截了当的。甲的影像是象甲，乙的影像是象乙，“在左边”这种关系在影像里和在证实者里是一样的。但是我们一旦用起语言来，这种最简单的符合就成为不可能的了，因为表示一种关系的字并不是一种关系。如果我说：“甲在乙前”，我这句话是“四”个字之间的一种关系，而我所要说的却是“两”件事物之间的关系。随着采用逻辑中的字，如“或”，“不”，“所有”以及“有些”等，符合的复杂性就增加了。但是，虽然复杂性是增加了，原则却是不变的。在《人类的知识》一书里我用以下的定义总结了真伪问题的讨论：“信仰不只是行动的一种推动力。每个信仰都有一种图形的性质，并且兼有一种‘是的感觉’或‘不是的感觉’；就是的感觉来说，如果有一件事实，这件事实之与这个图形的相似正和一个范本之与一个影像的相似是一样的，那么，那个信仰就是真的、正确的；论到不是的感觉，如果没有这样的一件事实，则那个信仰就是真的，正确的。一个不真的信仰就谓之‘伪的’”。（第１７０页）。

    “真理”的定义不能自然而然地产生出一个关于“知识”的定义来。知识是由一些正确的信仰而成，但是所包括的不都是正确的信仰。负面常用的例子是，一个钟已经停了，但是我相信它还是走着。我偶然一看这个钟的时候，凑巧所指的时间完全无误。若是这样，关于时间，我的信仰是正确的，但是我的知识不是正确的。可是知识是由何而成这个问题，说来要用很多篇幅，这个题目我不打算在本章加以讨论。

    在《对意义与真理的探讨》一书中所逐步形成的真理学说基本上是一个符合说——那就是说，当一个句子或一个信仰是真的时候，其为真是凭借对于一件或多件事实的关系；但是这种关系并不总是简单的，是随该句子的构造而变的，也是随所说的和经验的关系而变的。虽然这种变化引进了不可避免的错综繁复，在能够避免可以指出的错误的范围内这个学说的目的却是在于不违背常识。

    第十六章　非证明的推理

    在大西洋岸上留了三个礼拜之后，我于一九四四年六月间回到英国。三一学院已经授给我以五年的讲座，我选择了“非证明的推理”当作我学年课程的题目。在此之前，我已经越来越意识到，逻辑和纯粹数学里所用的演绎推理的范围是很狭隘的。我觉察到，在常识和科学中所用的一切推理是和演绎逻辑的推理不同的。常识和科学中所用的推理其性质是，当前提是真而且推理是正确的时候，所得的结论只是有盖然性。在我从美国回来的头六个月中，我住在三一学院里。虽然德国发射Ｖ—１、Ｖ—２火箭，我却享受一种安谧之感。我开始研究盖然性以及产生盖然性的那种推理。我最初觉得这个题目有些麻烦，因为有许多问题纠缠在一起，必须把每一条线和别的线分开。研究的积极成果出现在《人类的知识》中，但是在那一本书里我总没有提到我得到的最后的结论所经过的各种困惑和试验性的假设。现在我认为这是失策的，因为这样就使结论显得比实际上更为草率，更欠稳固。

    我发现非证明的推理这个题目比我原来所想象的要大得多，有趣得多。我发现大多数关于非证明的推理的讨论是过于限于归纳法的研究。我得到的结论是，归纳的论证，除非是限于常识的范围内，其所导致的结论是伪常多于真。常识所加的界限容易感觉得到，但是很不容易用公式说出来。最后我得到的结论是，虽然科学上的推理需要不能证明、逻辑以外的原理，归纳法并不是这种原理之中的一种。归纳法有它的作用，但是不能用作前提。关于这个题目我马上就要在下文中加以讨论。

    另一个我不得不得出来的结论是，如果我们只知道能够经验得到或能够证实的东西，不仅科学，而且大量人所不能加以怀疑的知识都是不可能的。我觉得以前是过于重视了经验，因此我觉得经验论这种哲学非大受限制不可。

    由于所包含的问题之大和问题之多，我最初颇感棘手。因为在本质上非证明的推理只是给结论以盖然性，我想为慎重起见，我还是先研究一下盖然性，特别是因为关于这个题目是已经有了一些积极的知识，这些知识象是在无常的大洋上浮着的一个木筏。有几个月我研究了盖然性的计算及它的应用。盖然性有两种，其中之一体现为统计性，另一种体现为可疑性。有些理论家认为他们只能对付其中的一种盖然性，又有一些理论家以为他们只能对付另一种。数学上的计算按平常的那种解释，是讲属于统计的那种盖然性的。一副牌里有五十二张牌。所以，如果你随意抽一张，方块七的机会是五十二分之一。一般都认为（却没有确凿的证据），如果你随意抽牌许多次，大约每五十二次之中方块七就会出现一次。盖然性这个问题是起源于一些贵族们对于机会性的游戏的兴趣。

    他们雇了一些数学家，为的是想出一些方法，按照这种方法可以使赌博有利可图，而不浪费金钱。这些数学家们写出了不少的有趣的著作，但是好象并没有使他们的雇主发了财。

    有一种学说，认为一切盖然性都是属于统计性的这一种，这种学说叫做“频率”说。

    例如，任意从英国人口中挑选一个人，结果他是姓“斯密”，这有多大的盖然性呢？你知道了英国有多少人，其中有多少是姓“斯密”。然后你对任选一人其姓是“斯密”这个盖然性所下的?界?说是姓斯密的人数与全国人口之比。这是一个完全精确的数学概念，与不确定毫无关系。只有当你把这个概念加以?应?用的时候才有不确定发生。

    举例来说，如果你在街的那边看见一个不认识的人，你打赌一百对一他不叫“斯密”。

    但是只要你不把盖然性的计算应用于经验上的材料，它是数学的一个完全纯正的分支，具有数学上所有精密和确实等特性。

    但是另外有一个很不同的学说，这个学说为凯恩斯在他的《论盖然性》一书中所采用。他主张，在两个命题之间可以有一种关系，这种关系是其中的一个命题确可以使另外那一个命题有或多或少的盖然性。他主张这种关系是不明确的，并且可以有程度上的差别，到极端是一个命题使另一个命题必真，或使其必伪。他不相信所有盖然性都能在数字上加以测量，或者即使在理论上都能归结为频率。

    我得到的结论是，无论在哪里，若是盖然性是明确的，频率说都可以应用，但是另有一种想法，也被误称为频率说，可以用更象凯恩斯的学说的一个什么名称称呼它。这个另外那种想法我称之为“可信的程度”或“可疑的程度”。显而易见，我们对于一些事情比另一些事情要确定得多，而且我们对事情的不确定往往并不具有统计性。的确，在乍一看来并不明显的地方，统计性有时却是可以发现的。我念过一本关于撒克逊人侵犯英国的书，使我不得不相信亨季斯特是确有其人，而荷尔撒却大半是传说。也许有可能把有关荷尔撒的证据和有关其他历史人物的证据并排起来，看一看有多么大的比率这种证据已被证明是正确的或是错误的。但是这种做法虽然有时是可能的，却绝不是一切地方都可以用的。在研究被认做知识的事项中，这种做法使可疑性的程度仍然成为一个不可少的概念。

    我觉得，在我所研究的问题中，可疑性这个概念比数学上的盖然性更重要得多。在我所研究的推理中，不仅是前提（即使是真的）不足以使结论确定。更重要得多的是，前提本身就是不确定的。这使我得到一个结论，就是，盖然性的数学方面和科学推理问题的关系不象所想象的那么大。

    其次我就搜集一些实例，在这些实例中，我们做一些我们觉得是很可靠的推理，虽然这些推理只能用逻辑以外的原理来证明。在搜集这样的实例的时候，凡是只要一个哲学家在卫护一个学说的时候为他所怀疑的，我都收纳。大体说来，除了和强的科学论证相抵触的以外，我并不拒绝常识。有一个很简单的例子：假定有一天，天气晴朗，你在户外散步；你的影子跟着你走；如果你摆动你的胳臂，你的影子就摆动它的胳臂；如果你跳，你的影子就跳；因此你就毫不迟疑，说它是你的影子，而且你确信它是和你的身体有因果关系。但是，虽然这个推理是没有一个精神健全的人会怀疑的，却不能从逻辑方面来证明。在逻辑上不是不可能有一黑块有一些动作，也象你的动作，但是是自己独立存在的。我搜集尽我所能想到的许多事例，其中非证明的推理我们觉得是不能怀疑的，我借分析想法发现，如果我们关于这些事例确实无误，有什么逻辑以外的原理必须是真的。支持这种原理的证据是来自这些事例，而不是与此相反。我觉得有好几条这样的原理，但是我得到一个结论，就是，归纳法不是其中的一个。

    我发现，有些人因为缺乏分析，承认一套一套的非论证的推理，因为他们在主观上有偏见，赞成某些类知识，同时因为与此相反的偏见，不承认另一些套知识。我觉得在任何看来无可怀疑的个别的推理中，我们应该发现这个推理所依据的原理，并且承认以这个原理为依据的一些别的推理。我发见，关于什么能以及什么不能单从经验推断出来，几乎所有的哲学家都弄错了。我把经验知识这个问题分成三个阶段：（１）关于我自己的知识；（２）关于别人的心灵的知识——包括容纳证明；（３）关于物质世界的知识。先从关于我自己的知识说起，我发见普通所讲的唯我论包含很多东西，这些东西是与激发这种学说的那种慎重精神不相合的。我两岁以前所遇到的事情我一件都不记得，但是若说我两岁的时候才开始存在，我想这是讲不通的。我深信后来我遇到很多事情我并不记得。甚至我所记得的事情也说不定从来就没有发生过。

    我有时做了一些梦，在梦里记得一些事情，这些事情完全是想象的。我有一次梦见我害怕警察，因为在那个梦里我“记得”一月以前我和怀特海在一起谋杀了洛伊德?佐治。由此可知，我想起了什么事，这想起的本身并不足以证明那件事确是发生过。所以，如果唯我论者要获得他所寻求的那种逻辑的确实性就要限于我所谓“目前的唯我论”。

    他不只要说，“我不知道物质世界是否存在，我的心以外的别的心是否存在”，他还得更进一步说，“我不知道我是否有过去和将来，因为过去和将来是和别人或物质世界的存在一样可疑的。”还没有一个唯我论者是这样彻底，因此每个唯我论者，在承认关于他自己的那些推理的时候，都是矛盾的，关于他自己的那些推理并不比关于别人和事物的推理有更好的保证。

    有很多我们深信不疑的知识是靠证据，而证据又靠相信除我们自己的心灵而外还有别人的心灵存在。在常识看来，别的心灵的存在好象是不容怀疑的，关于这一点我自己看不出有任何理由要与常识抵触。但是，毫无疑问，我之不得不相信别人的心灵存在是由于我自己的经验；而且，毫无疑问，从纯粹逻辑来说，即使别的心灵不存在，我们仍然可以有我的这些经验。相信有别的心灵一部分理由是由于类推，可是另一部分理由另有起来源，这个来源的应用更要广一些。假定你把两本同样的书作一个比较，你发见这两本书字字相合，你就不得不断定这两本书有一个共同的原因，你可以从排字工人和出版者到书的作者追溯这个共同的原因。你不会相信，这位作者的身体有过写这书的动作，而同时他没有任何思想。承认别的心灵存在的这些根据在逻辑的意义上是不能证明的。

    在梦里你可以有一些经验，这些经验你还在睡着的时候是一样地使你深信不疑，可是你醒过来的时候，你就认为是不真了。这些事实证明有某种程度上的可疑性，但是通常这种程度是很小的。绝大多数的情形，由于这些事实，你承认证据是正当的，如果没有相反的证据。

    其次我要讲纯然是物质性的事件。请以我们相信有声波的理由为例。若是在某个地方有一个大的爆炸声发生，则一些人听见这个声音的时间是看这些人和那个地方的距离而定。我们不相信这些人在不同的时候会听见一个大的声音，除非在相隔的空间中有什么事情发生。在有耳朵的地方有一系列事故，而在别处又完全没有相连接的事故发生，这使我们觉得太不连贯，无法让人相信。更简单的例子是物体的持续性。我们无法相信，没有人看见的时候珠穆朗玛峰就不存在了；我们离开我们的屋子的时候，屋子砰的一声就消灭了。我们没有理由会相信这样荒唐的事情。我们之所以不能承认会有这样荒唐的事，其原理正和使我们不得不相信现在已经忘记了的我们曾经有过的事是发生过的那种原理在本质上是一样的。

    不止科学，也有很多的常识，不是讲个别的事情，而是讲普遍规律。可是我们关于普遍规律的知识，如果是属于经验方面的，是自我们对于若干特殊事件的知识推断而来的，不管推断得正确或不正确。“狗吠”是一条普遍规律，但是如果人没有在个别的时候听见个别的狗叫，则这条定律是无法为人所认识的。我发现我们关于这些个别事件的知识引起了一些问题，这些问题是一些哲学家，特别是逻辑实证主义者，没有加以充分考虑的。但是这些问题不是非证明的推理中所包含的问题，因为我们所讨论的推理要有一个普遍的定律做根据才可以说是正当的。如你听见一声狗叫，你就推论有一条狗时，你所使用的就是一条普遍定律。科学所寻求的定律大部分是因果性意味的。这就把我引到一个问题，就是，“我们所谓因果律究竟是什么意思？因果律出现的证据是什么？”

    从前哲学家们常常认为因果律可以用“甲引起乙”这个公式来表示，意思是说，只要是有某种事件甲发生，跟着就有另外某种事件乙。有很多人主张，因果的连续不只包含不变性，而且必须有一些特性，可以称之为“必然性”。但是很多经验主义者不承认这一点。他们以为，除了不变的连续以外，不包含任何别的。但是，如果这些哲学家们对于科学有些认识，他们就不会坚持这整个观点了。因果律必定是不是不变的，或只是表示趋势的东西。在古典动力学里，因果律是用微分方程式来表示，是表示加速度，不表示实际上的事件。在近代物理学里，因果律已经变为统计的：因果律并不讲某特殊事件将要如何，只是讲不同的事物每件在一定比例的事件中会发生。因此，因果关系已经不是从前旧式哲学家的书里的因果关系了。但是，因果关系仍然保有一个重要的位置。

    例如一件大致不变的“东西”，这究竟是指什么？这件“东西”必是由一系列的事件集合构成的。每一集合表示我们可称之为这件“东西”的瞬间的状态。在不同的时候这件“东西”的若干状态常常是（虽然不永远是）为一些定律所连结，这些定律可以表述出来，而不提到别的一些“东西”。如果不是这样，科学知识就永远不能有个开端了。除非我们能够不必对事事物物都知道也能对某种事物有所知，显然我们就永远不能有所知了。这不但可以应用于特殊的事件，也可以应用于连结事件的定律。在物理学里，原子和分子都继续存留一些时候，如果不是这样，运动这个概念就变得没有意义了。一个人体继续存留一些时候，虽然身体所由构成的原子和分子不是没有变化的。自一个星体传到人的眼睛的一个光子在它的行程中一直不变，若不是如此，我们就不能说看见一个星星是什么意思了。但是所有这些持续性只是通常的，而不是不变的。科学所着手研究的因果律所讲的只是接近通常的情形。是否将来会知道得更要确切，现在我们无法知道。

    我想我们所能说的大约是如下：如有一既定的事件，则在一相近的时间与某一邻近的地方通常有一事件，此事件与那一个既定的事件相似；而且大概总可以发见一个什么定律，这个定律约略决定此事件与既定的事件略为不同之处。象这样的原则是不能不有的，为的是解释许多“东西”的大致不变，以及解释知觉到甲和知觉到乙二者之间的区别——例如，如果甲和乙是我们现在都看得见的两个星体。

    如果一系列的事件有一种性质，就是，从其中任何一种事件可以推断这一系列中的一些邻近的事件，我称这一系列的事件为“因果系统”。正是因为有这些“因果系统”

    的存在，所以“东西”这种概念对于常识是有用的，“物”的这种概念对于物理学才是有用的。正是因为这些“因果系统”是近似的，不是永久的，不是普遍的，所以近代物理学认为“物”的这种概念是不能令人满意的。

    还有一个概念我认为在非证明的推理中有很大的用处，就是“结构”这个概念。如果你在一个方向看见红，在另一个方向看见蓝，你假定在一个方向所发生的事和另一个方向所发生的事有些不同，这样假定好象是合理的。因此，虽然我们不得不承认我们的色觉的外因本身不象我们的感觉那样是有颜色的，但是，你看一些颜色的花样的时候，在你的色觉的原因中，必是有类似的花样的。时－空的结构在一系列的因果连结的事件中常是一种不变的东西，或大致不变的东西，这个概念是很重要，很有用的。举一个很简单的例子，假定甲朗诵一本书，乙把甲所念的笔录下来，并且甲在书里所看见的和乙所写下来的都字字相同，否认以下所列的四组事情之间的因果连接是不合理的，就是，（１）书里所印的字，（２）甲朗诵时所发的声音，（３）乙所听到的声音，（４）乙所写下来的字。留声机器和所发出的音乐二者之间的关系也是如此。又如无线电广播，声音变为电磁波，电磁波又变成声音。若是在说的声音与听到的声音之间作为中介的电磁波没有与说的听到的字的时－空结构很近似的时－空结构，则说的声音与听到的声音彼此那样近似是不可能的。在自然界有无数复杂结构的例子，这些结构只要有内在性质上的变化，就由此结构移转到彼结构，其间有因果的关系，广播时声音和电磁波之间的变化就是内在性质上的变化。事实上，所有视觉和听觉都有这种移转结构的特性，但是没有内在的性质。

    对于近代逻辑不习惯的人难以设想我们对于时—空的结构能够有所知，而不知道构成结构的那些性质。这是知识更大一方面的一部分。我们若不陷于荒谬的怪论，我们就不得不承认，我们可以知道象“凡甲皆乙”或“有些甲为乙”这样的命题，而不能举出甲的任何实例来，例如，“凡我从来没有想到的数目或将来永不会想到的数目都是大于一千”。虽然这个命题是不容否认的，但是，如果我想举出一个实例来，我就自相矛盾了。纯物理世界里的时－空结构也是如此。在纯物理世界里，没有理由可以认为组成这个结构的性质有和感觉经验中我们所知道的性质有本质上的类似。

    使科学上的推理生效所不得不有的普遍原理是不能有平常所说的证明的。这些原理是用分析从个别的实例中蒸馏出来的，这些实例看来是极其明显的，象我方才所举的甲口授而乙笔录就是一个。从我所谓“动物的预期”起，等而上之，一直到量子物理学里的最精微的定律，其间是有一个逐渐的发展的。这整个进程的起点是经验到甲，然后预期有乙。一个动物闻到某种气味，预期食物是可吃的。如果它的预期通常是错误的，它就活不成了。进化和对于环境的适应使预期对的时候多，错的时候少，虽然预期不是逻辑上可以论证的。

    我们未尝不可以说，自然是有一些习惯的。如果动物要生存，动物的习惯就必须对于自然的习惯有某种适应。

    如果用这个论证反对笛卡尔式的怀疑论，这是一个拙劣的论证。但是，如果我们自怀疑论出发，我以为是不可能有什么结果的。凡看起来象是知识，而没有特殊理由加以否认的，都予以广泛的承认，我们必须以此为出发点。假设的怀疑论在逻辑的剖析上是有用处的。它使我们能够知道不用这一个前提或那一个前提可以得有什么结果，正如，举例来说，我们不用平行线原理可以探讨几何学在什么限度内是可以成立的。但是只有为达到这个目的，假设的怀疑论才是有用的。

    在解释非证明的推理中不能证明的前提在知识论上有什么确实功用以前，关于归纳法我们还有一些事情不能不讲一讲。

    我在前面说过，归纳推理不在非证明的推理中的前提之列。但是这并不是因为不用归纳推理，而是因为就所用的归纳推理的形式而论，归纳推理并不是不能证明的。凯恩斯在他的《论盖然性》一书中对于有没有可能从盖然性的数学学说中推究出归纳推理来，做了一个很精能的研究。他要研究的问题是：今有Ａｓ是Ｂｓ的若干例子，而没有相反的例子，如果Ａｓ是Ｂｓ的例子的数目继续增加下去，在什么情况下就有可能“一切Ａ都是Ｂ”这个概括可以接近确定不移这样一个极限呢？他所得到的结论是，这必须满足两个条件。其中第一个又是比较重要的条件是，在我们知道任何Ａｓ是Ｂｓ的例子以前，“一切Ａ都是Ｂ”这个概念必须在我们其余的知识的基础上有一个有限的盖然率。第二个条件是，如果这个概括是错误的，当推理的数目充分增加的时候，我们只看到有利的例子的盖然性应该趋向于零，成为一个极限。凯恩斯以为有以下的情形就可满足这第二个条件，就是如果有某种缺乏确定性的盖然性，姑且说是Ｐ，那么，假定概括出来的是伪的，并且已经知道ｎ－１个Ａｓ是Ｂｓ，则第ｎ个Ａ会是Ｂ的机会永远小于Ｐ，倘若ｎ足够大。

    这两个条件之中的第二个没有第一个重要，而且不方便的程度也小得多。就要专讲第一个条件。

    对于作出的某一个概括，在我们检验正或反的证据以前，我们怎么知道这个概括有一个有利的限定的盖然率呢？如果当我们知道这个概括有很多有利的例子，没有不利的例子的时候，凯恩斯的论证要给这个归纳以高度的盖然性，这是我们不能不知道的。我借分析非证明推理的例子所得到的假设是用来给某些概括以这种限定的先天的盖然性，而不是给别的概括以这种先天的盖然性的。要知道，为发生作用，这些假设不必一定是确定的，必须的只是要有一个限定的盖然性。

    在这一方面，这些假设和唯心的哲学家们所寻求的那种先天的原则大不相同，因为主张这种原则的人认为这些原则其确定性的程度比大部分经验上的知识要高。

    我最后得到的假设共有五个。这些假设怎样用公式来表明并不重要。我认为很可能这些假设的数目可以减少，而且可以更精确地表述出来。但是，虽然我不相信这些假设都是必要的，我确认它们是足够的。所不得不注意的是，这些假设只是表示盖然性，不表示确实性，而且只给予凯恩斯所需要的那种限定的前提的盖然性，使他的归纳推理有效。关于这些假设我已经初步地讲了一些。我现在把它们重述一遍，说得更确切、更明白一些。

    第一个假设我称之为“半永久性的假设”，在某种意义上，我认为这个假设可以代替牛顿的关于运动的第一条定律。常识之所以能运用“人”这个概念和“物”这个概念相当成功，乃是靠着这个假设。从前有一个很长的时期科学和哲学所以能够应用“实体”

    这个概念，也是靠着这个假设。这个假设的意思可以述之如下：如果有一事件Ａ，则在任何邻近的时间，在某邻近的地方常有与Ａ很相似的一个事件发生。

    常识就要认为这个很相似的事件是遭遇到Ａ事件的那个人或那件东西的历史的一部分。

    第二个假设是可分的因果线的假设。这也许是五个假设之中最重要的一个。这个假设使我们可以从部分的知识作出部分的有盖然性的一个推论来。我们相信，宇宙中的任何事物对于任何别的事物都有，或者可以有某种影响。因为我们对于宇宙中的事物不能件件都知道，我们无法确实无误地说出事事将要如何。但是我们能够大概地，具有盖然性地说出来。否则，我们就无从获得知识和科学上的定律了。这个假设如下：常常有可能性形成一系列的事物，在这个系列中，根据其中的一二事件，可以推出关于其余各事件的一些事情来。

    最显明的例子是声波和光波这一类的东西。由于这些波的持久性，听觉和视觉能够告诉我们远近有什么事情发生。

    第三个是空－时连续的假设。这个假设主要是否认隔着一段距离会发生作用。这个假设是说，如果两个不邻接的事物之间有一种因果关系，则在这个因果的连锁中必有一些居间的环节。例如，如果Ａ听见了Ｂ说什么，我们认为在Ａ和Ｂ之间必有什么事情发生。但是我不敢说无法把这个假设化为一个重言式，因为物理的空－时完全是推想而知的，而空－时中事件的排列是有赖于因果关系。

    第四个假设我称之为“结构的假设”。这个假设极为重要，效果极大。这个假设是关乎这一类的事情：如，很多人听了一个讲演，或在一个剧场里看见了一个表演，或者，举一个范围更大的例子，大家在天空中都看见一些星星。这个假定的意思如下：如果一些结构上相似的复杂的事件围绕着一个中心，布列在离开不远的一些区域中，这些事件往往都属于源于一个在中央的结构相同的事件的因果线。

    空－时结构是很重要的。我最初在《物的分析》里着重指出了这一点。空－时结构能够说明一个复杂的事件如何能和另一个复杂的事件发生因果关系，虽然这两个事件在质的方面绝不相类。这两个事件只需在空－时结构的抽象性质上相似就够了。显而易见，在广播上所用的电磁波引起了听者的感觉，但是除了在结构方面以外，二者并无类似之点。正是因为结构的重要性，所以理论物理学能够在找到有关非经验的事件的公式之后就满足了，这些非经验的事件，除了在结构上，不必和我们经验上的事情有任何相似之点。

    最后是类比假设，这个假设的最重要的作用是证明别人心里的信仰是有充分理由的。

    这个假设述之如下：假定有Ａ和Ｂ两类事件，并且假定只要能见到Ａ和Ｂ的时候，就有理由相信Ａ引起了Ｂ，那么，如果在某一种情形下，Ａ是见到了，但是无法见到是否有Ｂ，则大概会有Ｂ发生；同样，如果见到有Ｂ发生，但是见不到Ａ还是没有Ａ，也大概有Ａ发生。

    我再说一遍，以上这些假设之为正当，都由于这样一个事实，就是，在所有我们认为能成立的推理中都蕴含着这些假设，而且，虽然在形式上不能对于这些假设加以证明，但科学的整个系统和日常的知识（这些假设是从中提取出来的）在某些限度内是可能由本身取得证实的。我并不承认真理的相合说，但是有一个“盖然性”的相合说，这个盖然性的相合说是很重要的，而我认为是有效的。假定你有两件事实和连接这两件事实的一个因果原理，这三者合起来的盖然性就可能大于其中之一的盖然性，而且这互相连接的事实和原理越多越复杂，则由其互相相合而来的盖然性就越增加起来。要知道，若不把原理引进来，一堆假定的事实既不能说是相合，也不能说是相抵触，因为若不靠逻辑外的原理，无论两种什么事实都不能彼此相蕴含或者相矛盾。我相信，上述的五种原理或与之类似的某种东西可以作那种相合的基础，那种相合能够产生我们所讨论的那种增高的盖然性。一种什么笼统称之为“因果关系”或者“自然的一致性”的东西出现在许多科学方法的讨论中。我的这些假设的目的是拿一种更确切、更有效的东西来代替这些笼统含混的原理。我对于上述的这些假设没有十分大的自信，但是我深信，如果我们想证明非证明的推理是正当的（事实上没人会怀疑这种推理），象上边列举的假设那一类的东西是不能没有的。

    自从我着手写《数学原理》，我就有了一个方法。我最初不大意识到这个方法，但是在我的思想里这个方法慢慢地变得越来越明确了。这个方法乃是想建造一座桥梁来沟通感觉世界和科学世界。我认为这两个世界在大体上是无可致疑的。

    就好象造一个阿尔卑斯山洞，工作必须从两头儿进行，希望最后是在中间相遇来完工。

    我们先对一些科学知识加以分析，所有的科学上的知识都是用一些人造的实体，其目的是在易于用某种计算方法来处理。科学越高深，这话越能适用。在各种经验科学中，这话最能完全适用于物理学。在一种高深的科学中，例如物理学，哲学家的初步工作是要人明白这一门科学是一个演绎的系统，这个系统开头是几个原理（其余都是从这几个原理沿着逻辑的必然结果向前进），还有一些实在的或假定的实体，用这些实体，凡这门科学所论列的东西都可以加以说明（至少在理论上是如此）。如果这项工作做得好，在分析之后所余留下的那些原理和实体可以算做是这一门整个科学的抵押品，哲学家就不必再去理会这门科学所包含的其余复杂的知识了。

    但是没有一门经验科学只是意在成为一篇能自圆其说的童话，而是意在包含一些命题能用于实在的世界，并且因为这些命题和实在世界的关系而使人相信这些命题之为真。

    即使科学上最抽象的那些部分，例如广义相对论，也因为有观察到的事实而为人所承认。

    所以哲学家就不能不研究观察到的事实和科学的抽象二者之间的关系。这是一件繁难的工作。

    其所以困难，其中的一个原因是，我们的起点是常识，而常识是已经沾染上了理论，虽然这种理论是粗糙简陋的。我们以为我们所观察到的是不止我们实际上所观察到的，其所增益的那一部分是常识的形而上学和科学所增添的。我并不是说，我们应该完全否认常识上的形而上学和科学，而是说，这也是我们所必须研究的一部分。它一方面不属于用公式表示的科学这个极端，一方面也不属于纯粹的观察那个极端。

    我因为把数理逻辑上的方法用之于物理学上的说明，颇受非议；可是关于这一点，我毫不后悔。最先让我知道在这一个领域内有什么可能性的人是怀特海。数理物理学所用以从事研究的是由点所成的空间、由瞬所成的时间和由质点所成的物质。没有一个近代数理物理学家认为在自然界中有这类的东西。但是，假定有一堆乱七八糟的东西缺乏数学家们所喜欢的那些圆滑的性质，也可能做得出一些结构来，那些结构包含这些东西，而且还具有一些对于数学家很方便的性质。正是因为这是可能的，所以数理物理学并不只是一种玩艺儿。指明如何弄出这些结构来的是数理逻辑。因为这个道理，在我前面所讲的建造一座桥梁来沟通感觉和科学上，数理逻辑是一件要紧的工具。

    笛卡尔式的怀疑方法在我年轻的时候颇惹我的喜欢，而且在逻辑分析的工作上也许仍然可以把它当做一个工具，可是现在我觉得它已不再具有可靠的有效性了。普遍的怀疑论是驳不倒的，但是也不是能够接受的。到了现在，我终于承认感觉上的事实和科学上明显的真理是哲学家应该拿来用做资料的东西，因为，虽然这些东西之为真理不是十分确实不移，可是其盖然性的程度比哲学的思辩中所可能获得的任何东西要高一些。

    从粗糙的事实过渡到科学，除了演绎逻辑以外，我们还需要另外一些推理的形式。

    传统上认为归纳法就可以做这个用。但是这种想法是错误的，因为从正确的前提所得到的归纳推理的结论，错误的时候多，正确的时候少，这是有明证的。用分析才能得到从官觉过渡到科学所需要的推理原理。所要做的分析乃是把事实上没有人怀疑的那些种类的推理来加以分析。举例来说，如果你看见你的猫是在炉边的地毯上，过了一会儿你又看见它是在门口，那是他走过了这两个地点之间的一些中间地点，虽然你并没有看见它这样走。如果分析科学的推理这种工作做得好，就可以知道这种推理的具体的实例是（ａ）没人出于真心地对之加以怀疑的，（ｂ）是不能没有的，如果在感觉的事实的基础上我们要相信这个基础以外的事物。

    这种工作所得的结果要算是科学，而不是哲学。那就是说，对这种结果加以承认的理由是在科学工作里适用的那些普通的理由，而不是从什么形而上学学说得来的一些不切近的理由。更要紧的是，一些轻率的哲学家所要求的确定性是达不到的。他们常常妄以为已经达到了那种确定性。

    第十七章　放弃毕达哥拉斯

    自本世纪的初年起，我的哲学的发展大致可以说是逐渐地舍弃了毕达哥拉斯。从前，毕达哥拉斯的信徒有一种特别的神秘主义，这种神秘主义和数学有密切的关系。这种神秘主义对于柏位图有很大的影响，而且我以为对他的影响比世所公认的更要大一些。有一个时期，我有一种类似的看法。那时我在我所认为的数理逻辑的性质里找到了一些东西，使我在某些方面很能得到情绪上的满足。

    在少年时代，我对数学的兴趣是比较简单平凡的。在泰勒斯和毕达哥拉斯二人中，我对于数学的兴趣是更近于泰勒斯。我发现，现实世界里的事物遵循数学的原理，那时我很高兴。我喜欢杠杆和滑车。降落的物体循着抛物线走，这我也喜欢。我虽然不会打台球，我却喜欢关于台球怎样运行的数学学说。有一次来了一个新家庭教师，我转一个钱。他说：“那个钱为什么转？”我回答道：“因为我用我的手指弄成偶力”。他很惊讶，说道：“关于偶力你知道了多少？”我轻快地答道：“哦，关于偶力我没有不知道的。”

    有一次，我须自己划网球场，我用的是毕达哥拉斯定理，来确保那些线成直角。

    我的叔父带我去拜访那位有名的物理学家丁达尔。在他们谈话的时候，我只得自己寻些消遣。我拿了两个手杖，每个上边都有一个曲把。我使这两个手杖在我的手指上保持平衡，使它们向相反的方向倾斜，因此在一点上交叉。丁达尔回过头来问我在做什么。

    我回答说，我想找一个实用的办法，来推定重力的中心，因为每一个手杖的重力中心一定是在我手指以下的垂直线上，因此也就是在手杖交叉的那一点上。大概是因为我说了这么一句话，丁达尔就把他的一本书《水的形式》送给了我。在那个时候，我希望一切科学都象数学那样严正，包含心理学在内。力的平行四边形证明，一个物体同时有两个力量加于其上，是要走中间的一条路线，偏于力量大的那一方面。我希望也许有一个类似的“动机器行四边形”。这是一种糊涂思想，因为如果一个人来到一个岔路，又想走这条路，又想走那条路，他并不到两条路中间的地里走。

    那时候科学还没有发现“有或无原理”。这个原理的重要性是到本世纪才发现的。

    我在年轻的时候认为，如果两个引力背道而驰，结果是导致民党式的妥协。后来才发现，往往二者之一完全占了优势。这给了约翰逊博士以理由，在他看来，第一个民党党员是魔鬼，不是上帝。

    我对于数学应用上的兴趣逐渐被对于构成数学的基础的那些原理的兴趣所代替。这个转变是由于一种愿望，要把数学上的怀疑主义驳倒。有很多要我接受的论证显然是错误的。

    我读了所有我能找到的好象能加强数学上的信仰的书。这种研究把我从应用数学慢慢引得越来越远，越来越引到抽象的领域里去，最后引到了数理逻辑里去。后来我有一种想法，以为数学基本上不是一个了解和操纵感觉世界的工具，而是一个抽象的体系，这个体系是存于柏拉图哲学意义的天上，只有它的一种不纯净和堕落的形式才来到感觉的世界。在本世纪初年，我的一般的看法是一种极深的避世的思想。我厌恶这个实在的世界，想在一个超时间的世界里求隐遁，在那里是无变迁，无衰退，也没有前进那个鬼火。虽然这种看法很严肃，很诚挚，我却有时候用一种不郑重的方法来表示。我的内兄罗干?批扫?斯密有一套问题，他常拿来问人。其中有一个问题是：“你特别喜欢什么？”

    我的回答是：“数学和海洋、神学和纹章学，我之所以喜欢前两个是因为它们不近人情，喜欢后两个是因为它们荒唐无稽。”可是我的回答之所以实际上采取了这个形式，却是为了得到发问的人的赞许。

    那时我对于数学的态度表现在我的一篇文章里，题目是《数学的研究》，发表在一九○七年的《新季刊》里，又重印在《哲学论文》里（１９１０）。引证这篇文章里的几段可以说明我那时的意见：数学，如果正确地看它，不但拥有真理，而且也具有至高的美，正象雕刻的美，是一种冷而严肃的美，这种美不是投合我们天性的微弱的方面，这种美没有绘画或音乐的那些华丽的装饰，它可以纯净到崇高的地步，能够达到严格的只有最伟大的艺术才能显示的那种完满的境地。一种真实的喜悦的精神，一种精神上的发扬，一种觉得高于人的意识（这些是至善的标准）能够在诗里得到，也确能在数学里得到。数学里最好的东西不止应该当做一种工作来学，而且也应该把它化为日常思想的一部分，要用反复的鼓励常常使它显现在心里。对大多数人来说，现实生活是一种漫长的、居第二位的东西，是理想与可能之间不断的妥协；但是纯理性的世界不知道妥协、实际的限制和创造活动的障碍为何物。（创造的活动把对于尽美尽善的热烈的希求具体表现在壮丽的大厦里，一切的伟业都是起自对于尽善的向往希求）。远远离开人的情感，甚至远远离开自然的可怜的事实，世世代代逐渐创造了一个秩序井然的宇宙。纯正的思想在这个宇宙里好象是住在自己的家里。至少我们的一种更高尚的冲动能够在这个宇宙里逃避现实世界的凄清的流浪。

    ※   ※ ※冥想与人无关的东西，发现我们的心能够对付非心所造的材料，更重要的是，认识美固然是属于内界，也未尝不属于外界，这些都是克服那种可怕的无力感、微弱感的主要方法，能够克服那种以为是流亡在有敌意的力量之间的感觉。其所以有这种可怕的感觉的原因，是由于承认外来的力量差不多是万能的。所谓命运不过是文学里把这些力量加以人格化。把命运的令人懔然的美显示出来，使我们安于命运，这是悲剧的任务。但是数学把我们从人事以外更向前带进一步，把我们带到绝对的必然界去。不但现实界不能不遵从这个必然界，而且每个可能有的世界都不得不遵从这个必然界；数学甚至在这里建造一个住所（说得更确切一点，数学找到了一个永久存在的住所），在那里我们的理想得到充分的满足，我们最高的希望不会遭到挫折。

    ※   ※ ※大家常常说，绝对的真理是没有的，只有意见和个人的判断；每个人在他的世界观里为他的特性、趣味和偏见所限定；用耐心和训练我们就可以进入的那个外在的真理界是没有的，只有我的、你的、个别人的真理。由于这种心理上的习惯，人类努力的主要目的之一就被否定了，而且坦白率真那种至高的美德，不怕对存在加以承认的那种美德就要从我们的道德的理想中消失了。

    ※   ※ ※在一个满是灾难痛苦的世界里，退隐到沉思冥想里享受一些快乐（这些快乐无论是多么高尚，必总是为少数人的）不能不算是出自自私，拒绝共同肩负灾难所加在别人身上的负担，在这些灾难中是无正义可言的。我们试问，我们有没有权不理现在的灾难，对我们的同类不加援手？而我们却过一种生活，这种生活虽然是刻苦严肃的，其为善的却显然是由于其本身的性质而使然。

    所有这些，虽然我仍然记得我相信时的快乐，现在看来却大部分是荒谬的，这一部分是由于技术上的原因，一部分是因为我的世界观已经有了改变。我已经不再认为数学在题材上是和人事无关。我终于相信（虽然是很不愿意）数学是由重言式而成。我恐怕在有充分智力的人看来，整个数学会是显得无足重轻，就象说一个四足的动物是一个动物无足重轻一样。我想数学的超时间性毫没有我从前以为它所具有的那种崇高和庄严，而只是由于纯粹的数学家是不谈时间的。在默想数学真理的时候，我再也得不到什么神秘的满足之感了。

    一段精致的数学推论所生的美感依然是有的。但是这里也有令人失望的地方。在前边一章里提到了一些矛盾的解决。

    这些矛盾好象是只有采取真但是并不美的学说才能得到解决。那时我对于矛盾的感想正和一个真诚的天主教徒对坏主教们不能不有的感想差不多。我在数学里总是希望得到的那种壮丽的确定性消失在不知所措的困惑之中了。若不是我那时那种避世的心情已经开始消失，这一切是会使我感到难过的。那种避世的心情原是紧紧地抓住了我，所以我觉得但丁的《新生》在心理上是很自然的，其中的那种奇怪的象征表示很投合我的心意，觉得在情绪上可以得到一种满足。但是这种心情开始消失，终于为第一次世界大战所驱除。

    那次大战的影响是使我不能再继续活在抽象的世界里。

    那时我眼看见年轻的人们搭上了运送军队的火车，后来因为将帅们的愚蠢在索谟被人家屠杀了。我对于这些青年感到一种痛苦的怜悯。我发见我和实际的世界有了痛苦的结合。看到我周遭所存在的痛苦，所有我以前关于抽象的概念世界那些浮夸的思想，我都觉得没有内容，无足重轻了。那个与人事无关的世界有时依然是一个逃避的处所，但是不是一个建造永久住所的国度了。

    在这个心情的改变中，也有损失，也有收获。失去的是寻求完满、终局和确实性的那种希望。获得的是对于我所嫌恶的一些真理的一种新的屈服。可是我并没有把我从前的信仰完全放弃。有些东西我那时还信，现在仍然信。我仍然相信真理有赖于对于事实的一种关系，事实一般地说来是和人无关的；我仍然相信人从宇宙来讲是不重要的；如果有一个神公正地、不以“此地”和“现时”的偏见来看宇宙，除非也许在卷末的底注里，怕是不会提到人的；但是我不再想把人的成分从它所在的领域里赶出去；我不再觉得理性高于感觉，不再觉得只有柏拉图的理念世界才接近“真际”的世界。

    我从前以为感觉以及以感觉为基础的思想是一座囚牢，我们可以被摆脱了感觉的思想从这个囚牢里解放出来。现在我不是这样想。我认为感觉和建筑在感觉之上的思想是些窗户，不是牢狱。我认为我们能够（尽管不是完全地）象莱布尼茨的单子似的反映世界；我认为哲学家的职务是尽量使他自己成为一个平正的镜子。但是认识由于我们的天性这面镜子的歪曲之不可避免，也是他应有的职务。其中最重要的歪曲是我们从“此地”

    和“此时”的观点来看世界，不是用有神论者以为是由神而来的那种大公无私来看世界。

    这种公正不偏我们是做不到的，但是我们可以走进一段距离。指明走向这个目标的道路是哲学家无上的义务。

    第十八章　对于批评的几个答复-1

    一个人时兴了一个时期之后，发见人家以为他是过了时，这并不是很愉快的。接受这个经验而有雅量是不容易的。莱布尼茨老年的时候听见人称赞贝克莱，说道：“以物体非真的那位爱尔兰的青年好象是既没有把他自己的意思说清楚，也没有拿出充足的论证来。我疑心他是想用他的一些悖论来出风头。”我不能拿这话来说维根斯坦，据许多英国哲学家的意见，我已经为他所代替。他并不是用悖论来博声誉，他的方法倒是用温和态度避免悖论。他是一个很不平凡的人物，我怀疑他的信徒们是否晓得他是怎样的一个人。

    他和历史上的两个伟人有些相象。一个人是巴斯葛，另一个是托尔斯泰。巴斯葛是一个有天才的数学家，但是他因为敬神，放弃了数学。托尔斯泰牺牲了他写作的天才，而取一种虚伪的谦恭，以为农民胜于受过教育的人，《黑奴吁天录》胜于一切别的小说。

    维根斯坦玩弄一些玄学上的错综问题，本是和巴斯葛玩弄六边形、托尔斯泰玩弄皇帝们一样地擅长。他抛弃了他的才能屈就常识，在托尔斯泰，是屈就农民，二人都是出自一种自傲的冲动。我佩服他的《逻辑哲学论》，但是并不佩服他后来的著作。我觉得他后来的著作是否认他自己颇类乎巴斯葛和托尔斯泰的那种最高的才能。

    维根斯坦、巴斯葛和托尔斯泰尽管是背弃了他们自己的伟大所在，他们在精神上所受的痛苦使人认为他们还是情有可原的。维根斯坦的信徒们没有经受这种痛苦。他们出了一些作品，我听说其有价值，在这些作品里，他们提出一些论证，来反对我的意见和方法。尽管我做了一番努力，我在他们对我的批评里还看不出有什么确实的根据来。我不知道这是因为我是有所蔽呢，还是这确有所据。关于这一点，我希望读了我四篇辩论的文章会帮助读者下一个判断。这四篇文章曾发表于一些学术杂志里，我把它们重印在这里。这四篇文章是：（１）《论〈哲学分析〉》，这是对乌尔逊先生一本书的评论；（２）《逻辑与本体论》，这是检查渥纳克先生写的一章书，那章的题目是《逻辑里的形而上学》；（３）《斯特劳逊先生论指称》，这是反驳他对于我的叙述学说的批评；（４）《心是什么？》，这是评论莱尔教授的书《心这个概念》。

    Ⅰ　哲学分析乌尔逊先生的书《哲学分析》来得很合用。这本书简洁地举出一些理由，说明为什么维根斯坦和他的信徒们不接受我的和逻辑实证主义者的哲学，而代之以一种新哲学。

    他们坚信这种新哲学要比以前的各种哲学都好。乌尔逊先生把他所讨论的那些从前的意见叙述得很公允。我认为，他对于赞成新意见所提出的论证，在信从这些意见的人看来，是能令人信服的。我个人完全看不出乌尔逊先生所提出的论证有什么使人信服的力量。

    在一个重要方面，根据他自己的观点，这本书看来不能不认为是有毛病的。他明白说，他没有注意到他所批评的各学派二十年来所出的任何书。逻辑实证主义者和我已经在各方面力求弥补了我们认为我们学说上所有的缺点。但是乌尔逊先生并没有留心我们的这种努力。在这一点上，他只是遵循他那一个整个学派的惯例。

    阅读这个学派的著作的时候，我有一种奇怪的感觉。如果笛卡尔能够在莱布尼茨和洛克的时候神奇地复活了，我的那种奇怪的感觉就和笛卡尔这样复活了也许要有的感觉一样。自从一九一四年以来，我把不少的时间和精力花费在哲学以外的事情里。从一九一四年到现在这个期间里，有三种哲学连续统治了英国的哲学界：第一是维根斯坦的《逻辑哲学论》的哲学，第二是逻辑实证主义者的哲学，第三是维根斯坦的《哲学研究》的哲学。这三者之中的第一种对于我自己的思想有过很大的影响，虽然我现在并不认为这完全是好影响。第二派，逻辑实证主义，大体上得到了我的同情，虽然我对他们的学说的一些特异之点并不同意。第三派为方便起见我称之为“维二”以别于《逻辑哲学论》的学说。《逻辑哲学论》的学说我称之为“维一”。“维二”这个第三派我一直觉得完全莫明其妙。这派在积极方面的学说，我认为是浅薄的，其消极方面的学说，是不能成立的。在维根斯坦的《哲学研究》里，我没有见到任何我觉得有趣味的东西。我不明白为什么一个整个学派在这本书里找得到有重要性的智慧。在心理上讲，这是出乎意外的。

    我对于早期的维根斯坦有过亲密的认识。他是一个酷嗜苦思力索的人，深探地注意到困难的问题，这些问题的重要性我和他一样都有所认识。他具有（至少是我这样想）真正的哲学天才。正相反，后来的维根斯坦好象是对于严肃的思维发生了厌倦，似乎是发明了一种学说，把这种活动弄成是不必要的了。我绝对不相信有这些偷懒的后果的学说是正确的。可是我感觉到，我对于这种学说的偏见其强烈是不可遏抑的，因为，如果这种学说是正确的，哲学充其量不过是对于字典编辑人的一点些微的帮助，最坏就成了茶余饭后闲着没事的一种消遣了。

    乌尔逊先生对于我的批评，一部分是由于误解，一部分是由于在哲学上真有分歧。

    为的是清除误解，就要把指导我哲学工作的目的和方法尽量简明地说一说。

    和“维二”以前所有的哲学家一样，我的主要的目的一直是尽量对于世界有所了解，把可以算做知识的和斥为没有根据的意见分开。若不是因为“维二”，我本以为说出这个目的来，是不值得的，我本以为这个目的应该认为是当然的。但是现在人家对我们说，我们要努力了解的不是这个世界，而是句子，并且认为除了哲学家所说的句子以外，一切句子都可以算是正确的。这话可说不定是说过了火。“维二”的信徒们好象当做一种发现似的喜欢指点给人说，句子固然有直说式的，也未尝没有表示疑问的、命令的或愿望的。可是这并没有把我们带出句子的范围。有一种奇怪的提法（有些逻辑实证主义者已有之），就是，语言世界可以完全脱离事实世界。

    如果你提到一个说出来的句子是一个由一些物质运动而成的物理上的事件，一个写出来的句子是一种颜色在另一种颜色的背景上写的一些记号而成，人家就要认为你俗不可耐。你应该忘记人说话时所指的事物有不属于语言的原因和结果，语言正和走路吃饭一样，都是身体的活动。有些逻辑实证主义者（主要是诺伊拉和亨派尔以及有一个时期的卡那魄）公然主张句子不可和事实对证。他们主张断定的话与断定的话相比，不与经验相比，我们绝不能拿实在和命题相比。亨派尔主张我们所谓真的那个体系“只有历史的事实为其特征，此体系实际上是人类所采用了的，特别是为我们文化界的科学家们所采用”。我已经在《对意义与真理的探讨》的第１４２以下诸页批评了这种意见，我现在在这里只把我那个批评的要点说一下。你的“文化界”的科学家们所说的是一件事实，因此他们说什么是不关重要的，所关重要的是，你的文化界中别的人说他们说什么。这些作者好象没有想到，我在一页书上看见印出的一个句子的时候，我是碰到一件感觉上的事实。

    如果这些作者说得不错，那么要确定在这页书上印出了什么这个真理，不是看一看这一页书，而是问我们的朋友们他们说在这一页上印了什么。我们可以用一个童话来说明亨派尔的主张：有一个时其他的财源不大兴旺（童话那么说），他走进了巴黎的一个便宜饭馆。他要了菜单。他看了一看菜单，他叫了牛肉。自从进了饭馆以后的这一切都是语言。食物来了，他尝了一口。这是碰到了事实。他唤了饭馆的老板来，说道：“这是马肉，不是牛肉。”饭馆老板回答道：“对不起，可是我的文化圈里的科学家们是把‘这是牛肉’这句话包括在他们所承认的那些句子之中的。”按亨派尔自己的说法，自然不得不泰然承认饭馆老板说的话是对的。这是荒诞背理的，卡那皮后来不久就明白了这一点。但是“维二”的信徒们更进了一步。关于经验上的命题从前是有两种主张：一种是，这些命题的根据是命题对于事实的关系；另一种是，这些命题的根据是命题合于造句法的规则。但是“维二”的信徒们是不管任何种根据的，这样就让语言得到了前所未曾享受过的毫无拘束的自由。他们认为，“要了解世界”这种愿望是一种过了时的蠢事。这是我和他们最主要的分歧之点。

    无论是关于数学还是物理学、关于知觉还是语言之于事实的关系，我的主张总是按着一个方法向前进。姑且承认，科学和常识大致说是能够加以解释，以证明其基本上是真的，那么就有这样的一个问题：这种广泛的真理所从出的最低限度的假设是什么呢？

    这是一个专门问题，不是只有一个答案的。

    关于用做起点的一些没有界说的名辞是有一套起码的假定的。有一些命题（如纯粹数学或理论物理学的定理）可以从这样的假定演绎出来。凡是把没有界说的名辞或无从证明的前提的数目减少，都算是进了一步，因为这样就缩小了可能有的错误的范围，并且为整个系统的真理所出的抵押也少了一些。正是因为这个理由我发见数学可以还原为逻辑。克罗耐克说上帝创造了天然数，数学家们创造了其馀的数，就是，分数、实数、虚数和复数。但是按这种见解来说，天然数本身仍然是一套无限个神秘实体。所可引以为愉快的是，我们发见，所有这些我们都可以扫除到垃圾坑里，把神创造出来的东西只是限于或、不、所有和一些这一类的纯粹逻辑上的概念。的确，如果这种分析做到了，和所剩下来的有关的那些哲学问题还是存在的。但是问题的数目就减少了，就比较容易驾驭了。在以前是不得不以为一切自然数其存在都有些象柏拉图的理念。现在是用不着否认这些数的存在了，而是不再?断?言这些数确是存在了。那就是说，我们用以维护纯粹数学之为真理的假定就不必象从前那么多了。

    关于经验科学，出现不少问题，这些问题在纯粹数学中是不会有的。也说不定多数高深的经验科学（如纯粹物理学）可以达到一个最低限度数目的无界说的名辞和无证明的前提。但是即使能够达到这个起码的数目，并不能产生使我们相信这个体系之为真的理由。纯粹数学中的真理是属于造句法的，正如有些逻辑实证论者相信一切真理都是如此，但是经验事物中的真理则另有其根据。我认为无法相信竟有一些哲学家会否认一个经验命题中的真理是由于其与一件或一件以上的事实的关系。这种关系的性质也许是不容易说得明确的，但是某种关系是包含在内，这只有那些在哲学上堕入了五里雾中甚至极其明显的东西也弄不清楚的人才会否认。

    现在我们举一个很平常的例子，比方说：“除非下雨，Ｚ教授每天下午散一回步。”

    我们怎么会知道这话是真理呢？我们姑且忘记我们是讨论哲学，把这件事用合于常识的办法来想一想。你知道这句话之为真也许是因为Ｚ教授或Ｚ太太告诉你的，你对他们两位的品格是十分尊重的。也许你是Ｚ教授的邻居，除天气不好以外，你看见他走过你的窗户。我想，到这里为止，这事是不成问题的。但是我们一说明乌尔逊先生对分析所持的异议，就有问题了。我个人完全看不出乌尔逊先生的反对分析的学说的说服力来。假定你相信这句话是因为你听见过Ｚ教授说过这句话。你有理由否认他说的时候你是听见一些连续的声音吗？如果你之得到这句话是由于你自己的观察，这件事就更加明白了。

    天气好的日子你有过一种经验，你称这种经验为“看见Ｚ教授走过我的房子”。下雨的日子你没有这种经验。我看不出有什么根据否认产生你这句话的经验是很复杂的。我敢说乌尔逊先生和与他意见相同的人对于我到这里为止所说的话是不会有异议的，但是如果我的分析再进一步，他们就觉得不自在了。他们会说：“我们都知道说你看见Ｚ教授走过你的窗户是什么意思。如果你竟然要把这句话再加分析，你就掉到形而上学里去了。”

    在哲学里对形而上学的责难已经有一点象是说某人是一个危害公安的人。我个人不知道“形而上学”这个辞到底是什么意思。我所想出的唯一的、处处能适用的定义是“著者本人所不主张的一种哲学上的意见”。不管这个定义对不对，我要把我们称之为“看见Ｚ教授走过我的窗户”的这种经验再加分析的时候，我不是在谈哲学，而是在谈科学。

    对科学和常识来说，显然这是包含一系列的视觉印象。其中每一个印象有些部分与Ｚ教授的头、躯干和腿相应。而且这也是显而易见的，就是，一系列的单独的影像（就象电影片子中的一系列的影像）可以复制出一种经验来，很象是你看见Ｚ教授走路时你所有的经验。

    可是，乌尔逊先生提出两种不同的异议来。一方面他主张，无论你分析到多么深远，你永远达不到单纯不可再分的东西。另一方面他主张，由分析所得到的那些话聚到一起，不等于未加分析的那句原话。现在我们把这两种异议逐一加以讨论。关于单纯不可再分的东西，我不知道有什么理由肯定或否定能由分析得出来。《逻辑哲学论》里的维根斯坦和我有时说“原子事实”是分析中最后的残余。但是认为能够得到这种事实并不是乌尔逊先生所批评的那种分析哲学的主要部分。在明尼苏达大学哲学系重印的《逻辑原子论的哲学》中引了一九一八年的一场讨论，其中有下列的问答（第１６页）：“卡尔先生：你以为有单纯而非复合的事实。一切复合的都是由单纯的构成的吗？

    构成复合的那些单纯的其本身不是复合的吗？罗素先生：没有事实是单纯的。至于你的第二个问题，那当然是一个可以争论的问题，就是，是否一个复合的事物加以分析的时候必须包含单纯的成分。我以为，完全有可能认为复合的事物可以分析到无穷，永远达不到单纯不能再分。

    我不以为这是正确的，但是这当然是一件可以争论的事。我个人认为复合的东西——我不喜欢谈复合的东西——却是说事实是由单纯的东西而成，可是我承认这是一个困难的争论，也说不定分析可以永远继续下去。卡尔先生：你的意思不是说，说一件东西是复合的，你就肯定真有单纯的东西吧？罗素先生：不是的，我并不以为?必?然包含那个意思。”自从那时以后，我更加深信，没有理由指望分析能够达到单纯的东西。

    关于这个问题，我要引《人类的知识》里的一段（第２６８—２６９页）：“结构的分析普通是一步一步地来进行。……在一个阶段认为是不可分的单位，在下个阶段中就见出是复合的结构来了。骨骼是由骨头组合而成，骨头包含细胞，细胞包含分子，分子包含原子，原子包含电子、阳电子和中子；进一步的分析尚难逆料。随我们的目的之所在，骨头、分子、原子、电子各可以姑且认为是无组织的不可分析的单位，可是无论在哪一个阶段，却没有确实理由以为事实上确是如此。到现在为止所能达到的最终单位，随时可以变成是能够分析的。是否一定有一些单位因为不包含部分，因此不能分析，这一个问题看来是无法决定的。这也无关重要，因为对于结构加以说明的时候，先从单位着手，这些单位后来发现本身就是复合的，这样做绝不是错误的。举例来说，点的界说可以说是若干类事件，但是这并不证明传统的几何学里有什么是错误的，传统的几何学把点看做是单纯的。对于结构的说明都是和一些单位有关，这些单位暂时看做是不具结构的，但是万不可认为，在另一个情景中，这些单位就没有一个不可不承认的结构。”

    不断言有原子事实，我们不因此就不承认有原子句子。一个句子是否是原子的，这纯粹是一个造句法上的问题。如果一个句子里没有“所有”或“一些”等字，或没有句子作为其中的部分，那么这个句子就是一个原子句子。

    因为有以上所说的理由，乌尔逊先生关于原子事实所说的话是不恰当的。

    现在我讲第二点，就是，复合的命题并不等于简单一些的命题的集合。他常用的例子是“英国在一九三九年宣战”（这让人推想他不是一个苏格兰人）。我不能了解他关于这一个命题的主张，因为他主张两点，这两点我认为是互相矛盾的。一方面他说，上边所举的这个命题并不等于关于许多英国人的活动的一些命题，另一方面他主张，这个命题却并不包含承认有“英国”这样一个实体的意思。他借坚决完全拒绝分析来把他的主张的这两部分加以调和。你不可以为这个命题是讲名为“英国”的那么一个东西，或者（我们还可以说）名为“战争”的那么一个东西。可是这个命题却不只是一些没有意义的字的集合。它是讲一件有无数后果的大事。他从来不想法证明这个命题是不等于讲英国人的活动的若干命题。我就不明白他怎么来证明。其中所包含的命题当然是很多的。

    我们可以先从一个口授留声机来开始，把内阁会议的讨论重演一遍，会议讨论的结果是宣战。但是我们还须进而讲到内阁和授内阁以权的各个英国人民。他指出，在想象中，内阁的决议也可能引起革命，否认内阁之权。那样，“英国”就不会宣战了。但是这只是表明“英国宣战”这个命题包含一些关于英国人对他们政府所持的态度的命题。我就看不出他丝毫证明了如果有足够数目的这样的命题，这些命题在逻辑上不含有“英国宣战”这个命题的意思。

    关于这一点，另有一种混乱，不得不清除，就是，完全的逻辑语言问题。如果你从事于逻辑分析工作，你就需要一种与日常用的语言大为不同的语言。但是你需要这种语言只是为逻辑分析之用。这一点在《数学原理》的第二页上曾加以申明：“语言的文法构造是适应各种不同的用法的。因此它没有一种独特的简易性来表现这里所用的演绎推理所产生的那几个简单却极抽象的观念与过程。事实上，本书中那些观念的抽象简易的性质是语言无能为力的。语言表现复杂的观念是更容易些。‘鲸鱼大’这个命题最足以表现语言的长处，把复杂的事实表现得很简明，而把‘一是一个数目’这句话若用语言加以认真的分析就要冗长得令人不能忍耐。因此，特为表现本书中演绎推理的观念和程序所设计的符号用起来其效果就是简单明瞭。”主张用一种特殊语言来做逻辑分析的人并不是说“鲸鱼”或“英国”这一类的字就应该加以废弃。他们是认为，如果有充分的时间与知识，用这些字所表达的事实不用这些字或任何同义字也能表达出来。没有一个逻辑学家会以为这样的一种语言是有实际的用处。他的意思只是说，这种语言是可能有的，这种语言的可能性是起因于世界结构的性质。

    有一件事是这派新的哲学不愿意人把它加以分析的，就是，经验证据的性质。我以为这种困难一部分是由于大家开始弄哲学的时候，他们以为必须把常识丢在脑后。我们大家都相信我们所看到的东西是存在的，如桌、椅、太阳、月亮之类，可是我们也知道，如果我们加以思索，这类的信念有时是错误的。常识通常使我们可以改正这类的错误。

    我们从梦中醒来，就是一个例子。但是常识上的方法虽然一般说来是正确的，却不是没有错误的。那要看人的经验的性质如何而定。如果你没有听过播音这种经验，你听到隔壁的一间房子有说话的声音，你就会相信那里一定是有一个人。有些饭馆用些镜子使人看来屋子很大。如果你不仔细看看，你会容易相信镜中照出的东西是“真的”。你疲倦的时候，有时听见营营地响，很象风吹电线的声音。你发狂的时候，你也许会听得见整句命令口气的话。错觉是从希腊时期传到现在的一个老问题。我再说一遍，在某种程度上，错觉是可以由常识来决定的。到这一点为止，这派新的哲学是不会有异议的。但是如果你想更要精确一些，想得出一些原则来避免错觉，人家就对你说你是贪恋形而上学。

    事实上，人家把认真考虑知觉这个问题当做一种罪恶。物理学家、生理学家和心理学家做了不少科学工作，把物和对物的知觉二者之间的因果联系追求出来。虽然这种工作是用科学的名义，不是用哲学的名义来做的，许多否认哲学，支持科学的哲学家们却甘心对这种工作置之不理。由于对这种工作置之不理，他们就陷入了错误。只有坚决拒绝分析，他们才看不见这种错误。

    特别是有一种议论，听起来似乎是言之成理，但是经不起仔细检查。据说若是没有许多Ａ是许多Ｂ的经验，你就不能懂得“凡Ａ皆Ｂ”这种形式的一个命题。这种见解是起于对于全称命题的不正确的分析。构成“凡Ａ皆Ｂ”这个命题的成分不是个别的Ａ，因此，如果你知道“Ａ”这个字的意思，即使你从来没有见过一个“Ａ”，你也能了解这个命题。不但你能知道这个命题的意思，而且甚至你也许知道这个命题是正确的。举例来说：“没有人会在本世纪之末以前想得到的一切整数都大于１，０００”。我就看不出哪一个人能否认这个命题，虽然本世纪末以前显然是无法举出这个命题所包含的真理的一个实例来的。其实我们不必只拘于这样一个精密的例证。凡是大家公认为真的任何一个与将来有关的命题都可以说明这个原理。航海历在出版的时候包含许多很正确的预言，但是海员们并不因此就认为这是一本玄虚的形而上学著作。

    经验与经验命题之间的整个关系常常为人所误解。有两种相反的误解：一方面，生硬的经验给我们的知识比我们所想象的要少；另一方面，尽管有科学的攻击，如果要保持常识的信仰，从经验以推到未曾经验的，甚至推到无法经验得到的，是不可少的。我对于这两点都略讲一讲。

    在哲学里“经验”这一个名辞用得很不精确。几乎没有一个哲学家肯费些麻烦给这个辞下一个定义。经验的知识和经验二者的关系这个问题也和别的一些问题一样，我们加以研究的时候，最好是先从一些笼统而不容怀疑的东西来着手，进而仔细检查以证明这个笼统的东西是包含一些更要精确，但是乍看起来并不是那么使人深信不疑的东西。

    我们先讲笼统而不容怀疑的东西。有不少命题我们都深信是正确的。我们相信这些命题的正确性是因为我们有亲身的经历。我们相信有开普角这个地方，相信诺曼底征服英国是在一○六六年。

    我们为什么相信这些是真有其事呢？我们相信这些事是真的，是因为我们听见过别人那么说，或者看见过有这样的话。如果我们没有听见过或者看见过有这样的话，我们就不会知道这话里面所讲的事。但是听见和看见是不同种类的感觉。这样说来，即使是关于往古或遥远的事，我们自己认为知道的事，就我们知道此事而言，不是就此事之真伪而言，而是有赖于我们自己的感觉。我认为可以毫无例外，毫无限制地说，一个人所具有的无论哪一片断经验上的知识，若不是在他自己生活中有过感觉，这点知识他是不会有的。我认为这是经验主义者所依赖的基本真理。

    这里我们须加区别。我的意思并不是说，当我看见一张桌子的时候，我对我自己说：“我有一个视觉。我相信这个感觉有一个外界的原因，就是我所谓桌子。”当然，事实并不如此。在我有这个感觉的时候，我相信这张桌子是外界的一个物体。这个感觉是我的这个相信的原因的不可少的一部分，但是未必是我之所信的一部分。可是，由于以往错觉的经验，我也许已经知道我现在的感觉所产生的我的这个所信有时是错误的。我想我和我所批评的这些哲学家们不谋而合都否认那种大规模、不分青红皂白的怀疑论，这种怀疑论只因偶尔有之的错觉就完全不承认感觉是关于感觉以外的物的知识的来源。我和这派新的哲学的分歧是，我认为值得费些事来研究一下什么时候，在哪些方面有科学上的理由证明感觉大概是错误的。而且进一步研究，关于外界的知识之来自我们的感觉，我们对彻底怀疑论共同加以拒斥，这里面要包含哪些普遍原则。

    因此我就谈到我方才所提到的两点的第二点。物理学和生理学讲得很明白，如果我们对于外界的任何事物有所知，这完全是由于从那件事物以达于我们自己的神经和脑的那些因果连锁。那就是说，我们认识的那件事物是经验到的结果的未曾经验到的原因。

    有人反对我这种说法，认为如果一种原因完全经验不到，则对于那个原因所得的推断就不能成立。在我看来，这样说的人是犯了两种错误。一方面，我们已经说过，他的错误是误认，如果对一些Ａ没有经验，我们对于“凡Ａ皆Ｂ”这种形式的判断就无法了解；另一种错误是没有注意到，否认有可能对不能经验到的事物做出推断，就会有破坏性极大的后果。我在这派新的哲学里看不到对这样发生的问题有什么认识。这派新的哲学或许能够找到一个答案，也说不定。但是到现在为止，它还没有做过这番努力。老实说，只要是它遇到了一种困难，它应付的办法是象“三月兔”那么说：“我对于这个腻烦了，我们还是换一个题目罢”。

    据我们所知，乌尔逊先生讨论逻辑原子论是不明瞭逻辑原子论后来的发展的，这是有些可惜的。例如，在他的书里有关于专名的讨论，最后说（第八十五页）：“逻辑原子论对于语言所持的见解是这个学派难以成立的主要原因。他们关于专名的学说是他们对于语言的见解的一个重要部分，不可以为是无足重轻的。”在我的《人类的知识》里，我用相当长的篇幅讨论了专名，占了很多页数。我不觉得我在那一本书里所说的话可以遭受乌尔逊先生的任何非难，或是表示放弃了哲学分析的学说。我倒是喜欢乌尔逊先生从他所主张的观点来批评我在那一本书里所说的话。

    总而言之，关于乌尔逊先生所持的观点，我们要有几句概括的话。一向总有一些人是反对分析的。他们正是那些对于每一科学上的进展都加以反对的人。如果乌尔逊先生生在大家开始怀疑地、气、火、水是四元素这种信仰的时候，他会违反常识和习惯来反对关于物质所做的更适当的分析的这种科学研究。近代物理学上的进展不外是对于物质世界的精愈求精的分析。最初大家认为，原子之小几乎是令人不能相信的。但是在近代物理学家看来，每个原子都是象太阳系似的那么一个复杂的世界。没有一个从事科学的人会梦想到以为分析是不正当的。在刚出版的一本书的第一章的起首我见到这样一句话：“构成一切物质所用的那些单纯的砖头，其原始材料的性质是什么呢？”分析不仅是一条达到了解物质的路。如果一个没有受过音乐训练的人听了一个交响乐曲，他所得到的是一个整全而笼统的印象。而作指挥的那个人呢，你从他的手势就可以知道他是听到了一个整体，他把这个整体分析成为一些部分。分析的长处是，从它能得到用别的方法所得不到的知识。你知道了水是由氢二氧一而成的时候，你以前对于水的知识并不是不存在了，而是你确是获得了一种了解许多事物的力量，这种力量是不用分析的观察所不能给你的。如果乌尔逊先生是自幼受过训练使用中国的表意文字，他一定是极力反对导致发明字母的那种语音上的分析的。提出以上的这些议论来为哲学的分析做辩护，这当然不是说这个或那个个别的哲学家分析得正确，而只是说他努力来分析是正当的。

    虽然我很知道分析的重要性，这却不是我反对这派新哲学的最重要的理由。我最不赞成之点是，我觉得这派新哲学不必要地放弃了哲学在历史上历来所追求的任务。自泰勒斯以来的哲学家们是努力想法来了解这个世界。关于达到这个目的，大多数的哲学家是过于乐观了。但是即使他们没有达到目的，他们还是给后继者供给了材料，给了激励以做新的努力。我完全看不出这派新哲学是继续了这个传统。它把世界或我们对于世界的关系置之于不顾，它所讲的只是糊涂人能说糊涂话的各式各样的方法。如果哲学的贡献只是在此，我就无法认为哲学是一门值得研究的学科。把哲学限于这种不关重要的事，我所能想象到的唯一理由是想把哲学和经验科学截然分开。我认为这样把二者分开是没有益处的。一种哲学若要有价值，它必须建筑在一个广大而坚实的知识基础之上，此知识不限定是哲学知识。这种知识是土壤，这种土壤是哲学这棵树的活力的来源所自。哲学不从这块土壤吸取养料不久就会枯萎，停止生长。我认为乌尔逊先生以其所具的才干极力拥护的哲学就不能免于这种下场，他这番才干本是可以用于一个更高尚的主张的。

    Ⅱ　逻辑与本体论本文的目的是先讨论Ｇ．e．渥纳克的《逻辑中的形而上学》，发表于安托尼?夫路教授所编的《概念分析论文》中，其次是谈一谈我个人对于这个题目的意见。我先说几句概括的话。渥纳克先生是属于“哲学速成”那一派，这个名称的起因是因为这派把哲学弄得比从前容易得多。要当一个有学力的哲学家只须研究一下弗洛的《近代英文用法》就行了；研究院的学生可以进一步念《国王英语》（标准英语）。但是用这本书的时候要加小心，正如这本书的书名所说的，这本书是有些陈旧的。渥纳克先生说，我们不应该“把整饬单纯的逻辑强加之于复杂的语言上”。他是意在讨论存在量辞。他以为必须指出，逻辑学家常用彐这个符号来表示的一些命题在平常的语言里就要用各种不同的语句来表示。因此，他认为用彐来代表的那个一般概念是不重要的或是假造的。我觉得这是极其荒谬的推论。也许我可以借一个寓言来说明其荒谬性。

    很久以前，有一个部落住在一条河的两岸。有人说这个河叫做“伊西斯”，住在这个河岸上的人叫“伊西斯人”，但是这也许是后来添到那个原来的传说上去的。这个部落的语言里有“鲦”、“鳟”、“鲈”、“梭鱼”这些字，但是没有“鱼”这个字。一群伊西斯人在河的下游远一些的地方捉住了一条我们所说的鲑，马上大家就热烈地争论起来。其中一些人坚持说这个东西是一种梭鱼；另一些人坚持说这个东西是不洁的、可怕的，无论是谁提这件东西就要把他从部落里赶出去。正在这个关头，一个住在另一个河岸边的生人来了。这条河是被人看不起的，因为流得慢。那个生人说：“在我们的部落里我们有‘鱼’这个字。这个字对于鲦、鳟、鲈、梭鱼都可以用，也可以用于引起这场争论来的那个东西。”这些伊西斯人很怒。他们说：“这些新奇的字有什么用？凡是在河里捉住的东西在我们的语言里都有个名字来叫它，因为总是一个鲦、鳟、鲈或梭鱼。

    你尽可以举出在我们的这条神圣的河的下游所发生的这件事来反对这种意见，我们却认为，定出法律不许再提这件事，是节省语言。因此我们认为你的‘鱼’那一个字是卖弄学问，没有用处。”

    这一个寓言并不是歪曲渥纳克先生的关于存在量辞的论证，意在讥讽。存在量辞是一个一般概念，正和“鱼”相似。

    用于名辞，它和鲦相似；用于宾辞，它和鳟相似；用于关系，它和鲈相似；其余可以类推。在日常谈话中，我们用不同的字来表示不同的事物，逻辑学家则用存在量辞，这是因为没有研究过逻辑的人还没有得到用彐来代表的那个一般概念，正和寓言中伊西斯人还没有得到“鱼”那个一般概念一样。渥纳克先生说存在量辞混淆普通语言所辩别的事物。这正如伊西斯人说谁用“鱼”这个字，谁就是混淆鲦和梭鱼。渥纳克先生谈到普通语言中那种不简单化是极可贵的。我不否认在普通语言中有些区别在逻辑中是不加划分的。在普通语言中我们也表示我们的情绪。如果我们说某人是一个十足的无赖，或说可惜某人的行为还没有完全合乎道德律，这两句话所表示的事实是一个，但是我们在这两句话中对于这一件事实情绪上所取的态度是不同的。

    逻辑学家们曾做过一番努力，对于渥纳克先生自称所讨论的那些问题加以澄清。这番努力渥纳克先生故意有意识地加以抹杀。他玩弄“冥界的英灵殿是属于神话的”这个命题。

    他并没有提到有一个仔细周到的学说，这个学说的意思是说，看来好象是讲英灵殿的一些命题其实是讲“英灵殿”。这个学说也许对，也许不对，但是，假装以为没有这样一个学说，我以为是没有理由的。他在这一篇文章的开头告诉我们，他所讨论的中心问题是：有没有抽象的实体？然后他进而反对逻辑学家对于“有”这个字的解释。并且以此为理由（至少我在他的文章里找不出别的理由来）他放下了他的中心问题，没有解答。显然，在他看来，他的中心问题是无法回答的。他正确地指明，使用“某物”这个辞在普通的话里并不包含这样一个东西存在的意思。他举了“某种东西是一个素数”这个命题作例子。他说这是一个古怪莫明其妙的命题。他没有想到，数理逻辑的语言在精确和普遍性上要超过普通的语言。

    如果你有十二个东西和十二个名称，大概普通的语言是把这十二个名称用于这十二个东西上。普通的语言有两个相反的缺点：往往一个字有多种意义和许多字只有一个意义。第一个缺点可以用下面的句子来说明：“罗马拉斯是否曾经存在过是难决定的，因为有理由来怀疑现存的关于罗马存在的第一个百人团的传说的可靠性。”与此相反的缺点是，措辞不同而意义相同。这有渥纳克先生关于下面的这些话可作例证，我们有时候说：“有素数”，“狮子仍然存在于非洲”，“在月亮上有阴影”。他好象认为最后这一句话并不含有阴影存在的意思。他认为说“阴影存在”是要不得的，他的唯一理由是，大多数人不这么说。逻辑学家们以为，如果一种语言中一个东西有一个名称，则这种语言就更可取。我说“更可取”，我的意思并不是说在日常应用中“更可取”，而是说试图关于世界做精确的陈述的时候“更可取”。

    现在我单讲“存在”这个问题。我认为我的这个主张对于避免混乱是很重要的，我的主张是，通常用法的“存在”这个辞产生了造句法上的混乱，而且是好多形而上学上的混乱的来源。请以下面的一个推理为例：“我现在的感觉存在；这是我现在的感觉；所以这一个存在”。我认为这两个前提也许可以成立，可是结论是荒谬的。这意思用普通的语言无法说得清楚。这是一个对于普通语言不利的论证。我认为其中所包含的唯一正当的概念是彐这个概念。这个概念可以表明如下：假定有一个包含一个变项x的fx式，并且，如果给这个变项指定一个值，这个式就变成一个命题，我们说（彐x）?fx这个式的意思就是至少有一个ｘ的值，就这个值来说，fx是正确的。我个人认为还是拿这个来做“有”的定义好，可是，如果我拿这个来做“有”的定义，我不能把我的意思说得使人了解。

    当我们说“有”的时候，不可从这个命题的正确就来推断我们说有的那个什么就是（用一个含混的辞句说）世界内容的一部分。数理逻辑承认“有数目”这个命题，逻辑哲学承认“数是逻辑上的虚构或符号上的方便”这个命题。数是类的类，类是符号上的方便。想把彐翻译成普通的语言一定要使我们陷入困难，因为所要传达的这个概念是制造普通语言的人所不晓得的。“有数目”这个命题须用一个精密的方法来解释。我们必须先从一个命题函数开始，假定是fx，然后把“有f’这种性质的事物的数目”加以界说，然后给“数”下一个定义为“不论什么，只要它是具有某种性质的事物的数目，就都是数”。这样我们就得到“ｎ是一个数”这个命题函数的定义。我们就看出，如果我们把给“１”所下的定义代替ｎ，我们就得到一个真正的命题。所谓至少有一个数，就是这个意思。但是在普通语言中很不容易说明我们不是主张数是有柏拉图哲学上的那种真实性。

    逻辑之与本体论的关系事实上是很复杂的。在某种程度上，我们可以把这个问题的有关语言的几方面和与本体论有关的一些方面分开。至少在理论上有关语言的一些问题可以得到正确的解决。但是本体论上的一些问题是含混得多。可是纯乎语言上的问题有一个本体论上的背景，虽然这是一个不清楚的背景。句子是由字组合而成的。如果句子能够对于事实有所断定，至少其中有些字必须与另外某种东西之间有一种关系，那种关系就叫做“意义”。如果饭馆里的一个侍者对我说：“我们有很新鲜的龙须菜”他若是说明他这话纯粹是属于语言方面的，并不是指任何实际上的龙须菜，我要是因此生了气，这是不能怪我的。在所有的普通语言中都包含这一点本体论上的拘束。但是字与字以外的事物的关系是随字的种类而有不同，这就产生了词类学说的一种逻辑形式。如果一个句子要有意义，除非是一个纯粹逻辑上的句子，其中的一些字必须指什么东西，但是别的一些字则不一定如此。如果世界上没有“女王”这个辞和“英国”这个辞所指的东西，则包含“英国的女王”这个短语的一个句子就不能有意义，但是不一定有“的”这个字所指的东西。为使一些我们觉得明白的命题具有意义，这些命题不能不具备一些东西，数理逻辑之于本体论的意义就是在于减少这些应具备的东西的数目。这样进行削减，其唯一的理由是为避免轻率没有保证的臆说。如果我们平常经验上的命题要有意义，这些命题（假如不是语言上的）就必须指字以外的什么东西。这样就发生了一个纯粹专门性的问题：使我们能够断言我们以为是事实的那个最小语汇是什么？

    假定这个问题解决了，我们还有这样一个本体论上的问题：如果我们的字要有意义，我们的句子要表示意思，一方面，我们的字与句子之间必有什么关系存在，另一方面，字与事实之间必有什么关系存在呢？我们可以先从我们的语汇里除掉所有那些在语言上有一个定义的字，因为我们总是可以拿定义来代替这些字。有时候（除掉微细的地方）一个字和一个物的关系是相当清楚的：我们知道“得威特?Ｄ?艾森豪威尔”这个名称所表示的那个东西是什么；我们知道那些颜色的名称是指什么；其余可以类推。但是还有一些字我们就觉得麻烦一些：如果我们说“亚力山大先于凯撒”，我们就觉得（也许是不正确的）亚力山大和凯撒是实有其人。但是“先于”这个字又怎么样呢？在不得已的时候，我们可以想象一个只由亚力山大、或只由凯撒或只由他们两个人所组成的宇宙。

    但是我们不能想象一个只由“先于”所组成的宇宙。正是因为有这一类的事，大家才相信实体而怀疑普遍。于此又可以看清语言的需要，但是这些需要在形而上学上的函意是不清楚的，没有“先于”这一类的字，我们就没有办法，但是这一类的字不象专名那样能够指明宇宙所由造成的某一块砖。

    “有普遍吗？”这个问题可以有不同的解释。首先，它可以用存在量词的意思来解释。我们说：“有一些句子包含两个名称和一个关系辞，没有这类的句子，有许多我们自己相信知道的关于事实的断语就是不可能的”。我们还可以说，正如这些句子里的名称是指出事物，关系辞就不能不指示语言以外的某种东西。亚力山大先于凯撒是一件事实，这件事实不只是由亚力山大和凯撒而成。显而易见，关系辞的作用是使我们能够对一些事实有所断定，否则这些事实是说不出的。到这一点为止，我以为我们是站在稳固的基础之上的。但是我想，绝不是因此就有一个叫做“先于”的那么一个“东西”，只有有关系的时候才能把关系辞用得正确。

    这也同样可以用于宾辞。当宾辞或关系辞从表面上看来是变项的时候，奎尹觉得特别有困难，请以这样一个命题为例：“拿破仑具有一个大将的一切特长”。这必须作以下的解释：“不管f是什么，如果‘x是一个大将’蕴含fx，不管x是什么，那么结果就是f（拿破仑）。”这好象是说，给f补充了一个我们竭力想避免的内容。我以为这个困难确实是有的，我也不知道怎么解答。毫无疑问，没有代表宾辞或关系辞的变项是不行的，但是我觉得一种专门方法应该是有的，用这种方法就能保持名称与宾辞、关系辞之间的本体论上的地位的差别。

    数理逻辑的作用不是要在本体论上疑不能明的地方把它建立起来。而是要把指示一个事物意义明瞭的那些字的数目减少。从前有一种通常的见解，以为所有的整数都是实体。那些不这样极端的人至少也相信１这个数目是一个实体。我们无法证明不是如此，但是我们能够证明在数学上是找不到证据的。

    最后，“有普遍吗？”这个问题的意义是暧昧不明的。按某些解释，对这个问题的回答当然是肯定的；按另外一些解释，现在好象没有明确的回答。我对于普遍在本体论上的地位的意见见于《对意义与真理的探讨》的末一章。

    Ⅲ　斯特劳逊先生论指称Ｐ．f．斯特劳逊先生在一九五○年的《心》杂志里发表了一篇文章《论指称》。

    这篇文章又在《概念的分析论文》一书里重印出来，这本书是安托尼?夫路教授选编的。

    下面的引证是根据这篇重印的文章。这篇文章的主要目的是驳斥我的叙述学说。因为我发现我所敬重的几位哲学家认为这篇文章已圆满地达到了它的目的，我认定应该有一个答辩，首先我可以说，在斯特劳逊先生的任何论证里，我完全看不出一点确实性来。究竟这是因为我上了年纪，还是有什么别的原因，我不得不请读者来判断。

    斯特劳逊先生的论证的要点是在于把我一直认为是性质不同的两个问题弄成了一个，即，叙述问题和自我中心问题。

    我已经用了相当多的篇幅讨论了这两个问题。但是因为我认为这是两个不同的问题，我在讨论其中的一个问题的时候，我就没有讨论另一个。因此斯特劳逊先生就有了借口，以为我忽略了自我中心这个问题。

    他小心地选择了材料来助成他的借口。在我最初说明叙述学说的那篇文章里，我特别讨论了两个例子：“现在的法国国王是秃头”和“斯考特是《威弗雷》的作者。”后边这个例子不合斯特劳逊先生之用，因此，除了马马虎虎地提了一点以外，他对于这个例子完全置之不理。关于“现在的法国国王”，他抓住有自我中心性质的“现在”这个字，他好象不能理解，如果我用“在一九○五年”这些字代替了“现在”这一个字，他的全部论证就要瓦解了。

    也许不是全部，其理由在斯特劳逊先生动笔以前我就说过了。但是不难举出一些别的例子来，这些例子用的是完全没有自我中心的叙述短语。我倒喜欢他把他的学说用于以下的句子：“负一的平方根是负四的平方根的一半”，或“三的立方是直接在第二个完全数之前的整数。”在这两句里都没有自我中心的字，但是解释叙述短语的问题正和有自我中心的字是一样的。

    在斯特劳逊先生的文章里，没有一个字暗示到我曾考虑过自我中心的字，更没有暗示到关于自我中心的字他所主张的学说正是我用了很多篇幅颇为详尽地说明了的那个学说。他的关于这类字的主张的要点是，这些字指什么完全要看什么时候用这些字，在什么地方用这些字。他这样说是完全正确的。关于这一点，我只需从《人类的知识》（第１０７页）中引一段就够了：“这”是指用这个的字的时候占据注意力中心的任何东西。非自我中心的字中那个不变的性质是和被指的事物有关的某种东西，但“这”每次用的时候是指不同的事物。

    其不变的性质不是被指的那件事物，而是这个字个别使用的关系。不拘什么时候用这个字，用这个字的人是注意某个东西，这个字就是指这个东西。

    如果一个字没有自我中心的性质，就没有必要分清用这个字的不同的场合。至于自我中心的字，我们必须有这种区分，因为这类字所指的是和使用这个字有某种关系的一种东西。

    我也不能不提一提我讨论过的一件事（第１０１页以下），那是我和一位朋友在一个黑暗的夜里走路。我们失去了联络。

    他喊道：“你在哪儿？”我答道：“我在这儿。”把世界加以科学的叙述，最要紧的事是把一个论断中自我中心的成分减到最低限度，但是能做到这个地步是程度问题，若是有关经验的材料，就永远不能完全做到。这是因为所有属于经验的字的意义最终是有赖于用实物表示的定义，用实物表示的定义有赖于经验，而经验是有自我中心的性质的。但是，我们能够用自我中心的字来叙述非自我中心的东西；正是因为这一点，我们才能使用普通的语言。

    这一切也许对，也许不对。但是，不管对不对，斯特劳逊先生不应该把这个学说说得好象是他发明的，而其实是在他写文章以前我就提倡过这个学说，固然也说不定他没有完全了解我的话的意思。关于自我中心，我不再说什么，因为我认为斯特劳逊先生把自我中心和叙述问题连在一起是错误的，我之所以这样想其理由我在前边已经说过了。

    我难以了解斯特劳逊先生关于名称这个问题的主张。他在文章中指我的时候，他说：“合乎逻辑的专名是没有的，（在这个意义之下的）叙述是不存在的”（第２６页）。

    但是他在一九五六年十月份的《心》杂志中写文章涉及到奎尹的时候，他又有不同的论调。奎尹有一个学说，就是，名称是不必要的，名称永远可以用叙述来代替。这个学说使斯特劳逊先生颇为震惊，他震惊的理由我是看不出来的。可是我要让奎尹为自己做辩护，他自己是能照管自己的。为达到我的目的，要紧的事是把斯特劳逊先生放在括弧里的“在这个意义之下的”这几个字的意思说明白，就我根据上下文所能看到的，他是反对相信有些字只有因为有某种这些字所指的东西，这些字才是有意义的，如果没有这个某种东西，这些字就是一些空洞的声音，就不是字。在我这一方面，我认为如果语言要与实际有什么关系，这类字是不能没有的。用实物表示定义的办法可以让人看得明白这类字是不能没有的。我们怎么知道“红”和“蓝”这类字是什么意思呢？除非我们看见过红、看见过蓝，我们是不能知道这些字的意思的。若是在我们的经验中没有红、没有蓝，我们也许想出某种细致的叙述的方法来，我们能用这种叙述来代替“红”这个字或“蓝”这个字。举例来说，如果你是和一个盲人交谈，你可以把一个红热的火箸拿近他，让他感觉到这热度，然后你可以告诉他，红就是他所会看见的，如果他能看见的话。当然你就不能不用另外一种细致的叙述来代替“看见”这个字。任何这个盲人所能了解的叙述不能不用表示他以往的经验的字。若是个人的词汇里的主要的字和实际没有这种直接的关系，语言一般说来就没有这种关系。若是没有“红”这个字所指的东西，斯特劳逊先生试试看能不能给“红”这个字以通常有的意义。

    这又把我向前引到一点。“红”平常是当做一个宾辞看，是指一个共相。为适合哲学上的分析，我倒愿意有一种语言，在这种语言中，“红”是一个主辞。固然我不能说把它称为共相绝对是错误，我不能不说这样称呼它是引起混乱。这一点关连到斯特劳逊先生所说的我的“在逻辑上是不幸的那个名称学说”（第３９页）。他不屑于提一提为什么他认为这个学说“在逻辑上是不幸的”。我希望他在将来什么时候关于这一点对于我们会有所开导。

    这把我引到一个基本分歧之点，这是我和斯特劳逊先生所附和的那许多哲学家们之间的分歧。他们认为普通的语言就够好的，不但对日常生活说是如此，而且对哲学来说也是如此。正相反，我认为普通语言中充满了暧昧与粗陋。要想把它弄得精密正确，就需要在词汇和句法这两方面把普通语言加以改变。大家都承认物理学、化学和医学每一门都需要一种语言，这种语言不是日常生活上的语言。我就看不出为什么只有哲学不许也这样想法子接近精细和正确。请以日常语言中的一个最普通的字为例，就是“日”这个字。这个字的最庄严的使用是见于《创世纪》的第一章和《十诫》中。为想把安息“日”弄得神圣，正宗犹太人就只得把“天”这个字弄得精确，这个精确的意义是这个字在通常的话里所没有的。他们给这个字的定义是：从日落到下一个日落的那段时间。

    由于力求精确的一些别的理由，天文学家们有三种日：真太阳日、平均太阳日和恒星日。

    这有不同的用法：如果你是说明亮的时间，用真太阳日合适；如果你被判处十四天徒刑不能用别的法子代替，用平均太阳日合适；如果你是想法估计潮汐在防碍地球自转上的影响，用恒星日合适。所有这四种日——十诫、真、平均和恒星日——都比“日”这个字的普通用法精确。如果天文学家们服从一些近来的哲学家们所显然赞助的禁令，不要有精确性，则整个天文学就是不可能的了。

    为了有专门性，不同于日常生活上的语言的专门语言是不可少的。我觉得那些反对语言上的新的东西的人，如果他们是生活在一百五十年前，想是坚持用尺和两，以为公分和克有断头台的气味。

    在哲学里，造句法需要加以改正更甚于词汇。我们所习以为常的主辞——宾辞的逻辑其为便利的原因是有赖于这样一件事实，就是，在地球的平常的温度下是有大体不变的“东西”的。在太阳的温度下就不是如此。在我们惯常的温度下也只大体上是如此。

    我的叙述说原不是为分析那些说含有叙述的句子的人的心情的。斯特劳逊先生称“法国的国王贤明”这个句子为Ｓ，他这样说我：“他之所以能得到这个分析，显然是由于问他自己，在什么景况之下我们可以说凡是说Ｓ这句话的人是做了一个真的断言”。

    我觉得这并没有把我所做的说得正确。假定（当然决不会真有这样的事）斯特劳逊先生竟然那么卤莽，说他的女零工偷东西，她愤怒地回答道：“我从来不会没有害过人”。

    假定她品行端正，我以为她是说了一句正确的话，虽然若按斯特劳逊先生说话的时候所用的造句法的规则来说，她所说的话应该有这样的意义：“至少有一个时候我伤害了整个人类”。斯特劳逊先生不会以为她是要这样说，虽然他不会用她的那种话来表示她原来的那个意思。与此相仿，我是想求得一种更准确细密的思想来代替大多数人在脑中常有的那些混乱思想。

    斯特劳逊先生反对我说，如果法国没有国王，则“法国国王贤明”是伪的。他承认这句话具有意义而且不真，但是不承认是伪的。这只是一个语言上的便利的问题。他认为“伪”这个字有一个不可改变的意义，若把这个意义加以调整就是罪孽深重，可是他小心地避而不告诉我们这个意义是什么。我个人觉得给“伪”这个字下个定义更便利些，这样，每个具有意义的句子不是真就是伪。这纯粹是一个语言上的问题。虽然我不愿意自以为有普通用法来做我的支持，我觉得他也无法说有这种支持。举例来说，假定在某个国度里有一条法律说，如果谁认为宇宙的统治者是贤明的这句话是伪的，谁就不能当公务员。我以为一个公然自认是无神论者的人如果利用斯特劳逊先生的学说而说他并没有认为这个命题是伪的，我们就要认为这个人有些不老实。

    第十八章　对于批评的几个答复-2

    不只是关于名称和伪等问题斯特劳逊先生说明他坚信，在用字上有一个不可改易的正路，无论多么方便，也是不容变更的。关于全称肯定命题——那就是说，“凡Ａ皆Ｂ”这种形式的句子，他也有同样的想法。在传统上，这类的句子蕴含有Ａ们的意思，但是数理逻辑把这个蕴含废弃了，并且认为，即使没有Ａ们，“凡Ａ皆Ｂ”仍然是真，是更方便得多。

    这完全而且只是一个方便上的问题。为达到某些目的，一种习惯是更方便，为达到另一些目的，另一种习惯方便些。我们随我们心目中的目的对于习惯有所取舍。可是我同意斯特劳逊先生的一句话（第５２页），就是，普通的语言没有严密的逻辑。

    尽管斯特劳逊先生很有逻辑方面的才能，对于逻辑却有一种很奇怪的偏见。在第４３页他忽然狂热地爆发起来，他说生活比逻辑更要伟大，他借此对我的学说做了一种很错误的解释。

    撇开细节不谈，我想我们可以把斯特劳逊先生的论证和我的答复总结如下：有两个问题：叙述问题和自我中心问题。斯特劳逊先生以为这只是一个问题。但是从他的讨论中显然可以看出，他并没有把和论证有关的各种有叙述性质的用语都加以考虑。

    他把这两个问题混为一谈之后，武断地说需要解决的只是那个自我中心问题。他提出来一个解决这个问题的办法。他好象以为这是一个新的解决的办法，而其实在他动笔写文章以前，这种办法就是为大家所习见的。他以为他提出来了一个恰当的叙述学说，把他想象中的成就公之于世，其武断自信，令人吃惊。也许我是委屈了他，可是我看不出在哪一点我是委屈他。

    心是什么？

    莱尔教授的《心这个概念》一书中有一种主张，他这种主张颇有创见，而且如果正确，是很重要的。我觉得我无法接受他的主张。我想在下面说出我的理由来。

    可是我先从几点着手，关于这几点我已经表示过与他相同的意见，虽然他好象并不觉得。

    我和他同意的第一点是否认笛卡尔式的二元论。他对这种二元论的驳斥在这书的第一章曾加以说明。我有些惊讶他特别着重这一点。笛卡尔式的二元论曾为马勒柏朗师、莱布尼茨、贝克莱、黑格尔以及威廉?詹姆士所摈斥。除了由于信条的硬性不得不守旧的马克思主义者和天主教神学家以外，我就想不出有哪些当代有名气的哲学家承认这种二元论。

    可是，我猜想莱尔教授会拿一点来做他之所以侧重驳斥笛卡尔式的二元论的理由，那一点就是，很多人在口头上拒斥笛卡尔的学说，却保留不少与这个学说有逻辑关联的信仰。我认为在这一个重要之点上，莱尔教授自己正是如此，等一会儿我就要加以证明。

    第二个我和他同意之点是不承认有感觉材料。我曾有一个时期相信这个东西，但是在一九二一年我断然放弃了它。

    第三件相当重要的事是不承认感觉是知识的一种形式。

    他和我都不否认，感觉是我们有关具体事物的知识的起因的不可缺少的一部分；所否认的是，感觉本身就是知识。我们必须附加上莱尔教授所说的“观察”才行，我称之为“注意”。

    既然在这几点上我们的意见相合，我就不再提这几点。

    现在我来谈莱尔教授的主要论点。我想他的论点可以述之如下：“心的”这一个形容词不能用于哪种特殊的“材料”，只能用于某些组织与配置，型式就可以拿来作例子，这些型式是由一些要素而成，若说这些要素是“心的”是没有意义的。他举了许多他心目中所想到的形容词和名词的例子。他指明，板球戏并不是另一种“东西”和哪些个别的比赛和个别的打球的人并列，而是一种在逻辑上说来高一等的东西。另一个例子是英国政体。正如他所说，众议院是构成英国政体的要素之一，但是你看了上下议院、法院、唐宁街和白金汉宫以后，你另外再也没有一个英国政体那么一个地方可看了。

    他坚持主张，“心的”这个字只能用于一些事物，其逻辑上的地位相当于板球戏或英国政体。关于有“心的”性质的形容词，他的得意的例子是“聪明”、“懒惰”、“和蔼”诸如此类的字，这些字是指性情。我在下面引一段摘要，我觉得这段摘要把他的论点说得明明白白：在消极方面，这本书的主要动机之一是要表明，“心的”并不是表示一种状况，就象我们问一件事物是属于心的，还是属于物的，“在心里”还是“在外界”。说一个人的心并不是说一个仓库里边许容纳“物质世界”所不许容纳的东西，而是说一个人做某些类事或经历某些类事的才能和倾向，是说在通常的世界里做这些事和经历这些事。当真，说话的时候若是表示好象是有两个或有十一个世界，这是没有意义的。在各种职业的后面标上“界”字只能造成混乱。甚至“物质世界”这种话，在哲学上讲，和“古钱学界”、“服装杂货界”或“植物学界”这些话是一样没有意味的。（第１９９页）。

    我不懂为什么莱尔教授不把在逻辑上有类似资格的一些别的形容词看做是“心的”。

    他喜欢用的例子之中有一个是“易碎”这个形容词。假如你说一块玻璃容易碎，你的意思并不是说它要碎，只是说在某种情形下就要碎，这就正如，假使一个人在适当的情况下显示出聪明来，你就可以说他聪明，那怕恰巧他当时睡着了。但是莱尔教授决不解释，也可以说，好象他认为没有必要来解释，“易碎”和“聪明”二者之间的区别是什么，这种区别使得后者是属于心的，前者不是属于心的。一个普通的人往往说“易碎”是指物体的一种性质，“聪明”是指心的一种性质——实际上是说，这两个形容词是用于种类不同的“质料”。但是莱尔教授不公然这样说，我不大知道他要怎么说。

    莱尔教授否认，在原则上，一个人关于他自己有什么不告诉别人，别人就无法知道的事。他以此为反对所有心的“质料”的理由。当然他的意思并不是说，事实上无论什么，别人都象本人知道得那么清楚。只有你一个人在沙漠里，没有别人在场的时候，你也许听见一声雷，但是这可以算做偶然的只有本人才知道的事。他的意思所要否认的是，有些事情在本质上就是只有本人才知道，这些事情是一个人知道，而别人除了通过本人的叙说是无法知道的。在这一点上，正和在很多别的点上一样，我觉得他的疏忽草率令人吃惊，他甘心用独断的己见来代替驳斥相反的学说。我举一个显明的例子：梦。除了《出埃及记》以外，大家都承认，除非人家告诉我们，我们无法知道别人做了什么梦。

    可是关于梦，莱尔教授没有讲什么。在书的索引里没有这个字，有几处暗指梦，是很马马虎虎的。奇怪的是，虽然他极力推崇弗洛伊德，他却没有提到弗洛伊德关于梦的著作，我们甚至都无法推测他知道有这本著作。他的确稍微讲了一下胃疼、牙疼这一类的东西，但是，他认为这一类的东西由于本人的呻吟旁人就知道了。显而易见，他的朋友中没有一个是属于不以苦乐介意的斯多葛学派的。

    他否认只有本人才知道的材料。在这一方面的一些困难他确也多少讲了一些。他有一章专讲想象。但是我完全不能了解他所说的话怎么就能使他满意。他说想象作用是心的能力的活动，但是我们所想象的并不存在。关于这一点，我们稍微检查一下。从显著的意义来讲，这当然是自明之理。如果我闭上眼睛想象一匹马，在屋子里是没有一匹马。

    但是想象一匹马是一回事，想象一个河马另是一回事。我想象其一的时候，有一件事发生，我想象另外一个的时候，另有一件事发生。在这两种情形中所发生的事到底是什么？

    莱尔教授明白地说（第１６１页），心理上的事件是不存在的。关于知觉，他赞成朴素实在论：我看见一匹马，那匹马就在外界的那里。

    那不是一匹“心理上的”马。可是我想象一匹马的时候，那匹马不在外界的一个地方，可是这件事和想象一个河马不是一回事。我认为极其显著的是，我心中正有一件事情发生，除非我表示出来，让人知道我正在想象的是什么，别人是无法知道的。

    我认为愉快和不愉快也是如此（莱尔教授和多数心理学家都一致指明“痛苦”不是“愉快”的反面）。一个人可以在表面上有愉快的表示，可是他很可以把愉快藏而不露，例如，如果他听见他所恨的但是假装爱的一个人有了不幸的事情发生，他很可能这样做。

    很难想象木棍和石头有快或不快之感，可是若是主张人类也是如此就是讲不通的怪论。

    我以为这是心的和非心的二者之间的最重要的一个区别。我认为关于智力不能这样主张，因为计算机在某些方面比哪一个人的智力都要高。但是我不会赞成为计算机竞选，因为我不相信计算机感到愉快或不愉快。

    莱尔教授否认用内省法可以得到知识。这使他和行为主义者发生了关系。在他的那本书之末他讨论了行为主义。他说他和行为主义者唯一的分歧之点是他们相信机械论。

    而他则不相信机械论。他用英勇的独断精神讨论了一些事情，机械论就是其中之一。他谈到机械论的时候，好象在他心目中的是那种旧式的台球式的机械论，他好象认为，既然物理学家们已经放弃了这种机械论，他们就是已经放弃了机械论。他没有说出理由为什么反对新的意义之下的机械论。值得讨论的问题是：物理学的方程式，结合着在某一既定时间上能量分配的材料，能充分决定不在某最低限度大小以下的若干物质有过什么事情发生和将要有什么事情发生吗？把这个问题说得具体是这样：既是说话包含物质的极微的运动，一个理想的有充分学力的物理学家能推算某某人后来一生要说什么话吗？

    我不自以为知道这个问题的答案，但是莱尔教授自以为能回答这个问题。我但愿他屑于说出他的理由来。

    莱尔教授对科学的态度是奇怪的。没有疑问，他知道，科学家们谈一些事情，这些事情他们相信和他正在讨论的那些问题是有关联的，但是他颇相信哲学家无需乎注意科学。他好象认为一个哲学家的科学知识无需超过我们的祖先用大青染身体那个时代的知识。正是这种态度使他相信哲学家应该注意没有知识的人说话的方法，应该以轻蔑的态度来对待学者们的那种矫饰的语言。可是，在他看来，这个原则有一个例外：普通的人以为思想和观念是在人的脑袋里。正如哥尔斯密所说，事情越来越离奇。

    他知道的一切事情都带在一个小小的脑袋里。

    在这一点上，莱尔教授不接受普通的习惯。他无法相信思想和情感是在我们的脑袋里。他想法把事情说成是，在这一点上，平常的人和他的意见相同。他没有提出任何种论证来证明思想不是在人的脑袋里。我恐怕——虽然我大胆地说——在这一件事上，他是受了笛卡尔式的二元论的影响，这种二元论以为，把属于心的东西指定在一个空间的位置上是荒谬的。如果承认他的关于所谓心的结构的论点是对的，当然，必然的结果是属于心理的东西不是在空间上。板球戏不在板球场上，聪明不在聪明人的身体里。如果不承认这种主张（我就是相信不能承认这种主张的），剩下来的就只有一种二元论的偏见，使我们不把属于心理的事件说是在脑子里。

    知觉问题很早以来就使哲学家们颇感棘手。我个人的意见是，这是一个科学上的问题，不是一个哲学上的问题，也可以说，已经不是一个哲学上的问题。很多哲学问题实际上是些科学问题，这些科学问题科学还没有做好准备来对付。感觉和知觉从前都是属于这一类的问题，并且据我的意见现在应由科学来研究。关于这些问题，凡自甘漠视科学上的意见的人是不能讨论出什么结果来的。

    莱尔教授因为主张朴素实在论，使他自己陷入挣扎的苦境中。他几乎否认一个向外倾斜的圆盘子看起来是椭圆的。他说：一个无理论见解的人说圆盘子也许看起来是椭圆的，并不觉得于心不安。他说圆盘子看起来好象是椭圆的，也不会觉得于心不安。可是他若附和人说他看见了一个圆盘子的椭圆的形状，他就会觉得于心不安了（第２１６页）。

    我不能了解他的主张究竟是什么。关于盘子这个例子，你知道它是圆的，因为盘子是那样做成的。可是假定它是天空中你摸不到的一个东西，你就知不清楚它“真”是圆的，还是椭圆的，你就只好说它“看起来象是”什么形状。主要之点是，一个东西从不同的观点来看其所现的形相是不同的，不同的东西从不同的观点看来，其所现的形相可以是一样的。不但如此，各种东西所现的形相对于我们关于那些东西“实在”是什么的知识是很关重要的，虽然所现的形相，因为以上所举的理由，其本身并不能给人以确证。

    考虑这个问题的时候，提出心或感觉来是很没有必要的。这完全是一个与物有关的问题。

    用一些照相机同时照一个东西，所照出来的象是不同的，其不同之点正和由我们的视觉所见的不同是一样的。

    以上所论诸点也可以用于颜色。莱尔教授说：我说一件普通的东西是绿的或苦的的时候，我并不是报告关于我现有的感觉这么一件事实，虽然我是说那件东西看起来如何，或尝起来如何。我是说，无论是谁，若是看东西或尝东西的情形或地位“对”，那个东西就看起来如何，或尝起来如何。因此，虽然此刻在我看来田地是灰蓝的，如果我说它是绿的，我并不是自相矛盾（第２２０页）。

    我特别弄不清楚“对”这个字是什么意思。鸟的两只眼睛看东西的时候方向相反。

    鸟所见的事物大概颇异于我们所见的事物。蝇子有五只眼睛，这五只眼睛属于不同的两类。蝇子所见的事物一定是更为不同。鸟或蝇子大概会说它看得“对”，说莱尔教授看得反常离奇。因为世界上蝇子比人多，民主原理使我们不能不承认蝇子说得对。

    莱尔教授因为一心要主张朴素的实在论，他所陷入的纠纷使我想到主张天动说的人因为反对地动说所不得不陷入的纠纷。地动说需要人有很大的想象力，就是说，心中以为可以想象表面上看来完全不动的地球是自转而且绕着转的。有了这个初步的想象，天文学在极大的程度上就简化了。知觉学说也可以一样地简化，如果我们能够想象所谓“觉察到一个物件”乃是那个物件在远处所生的影响。这种影响和那个物件只是近似，只是在某些方面相似。只是关于我们邻近的日常事物，这个学说才使我们觉得十分难以想象。如果你走近金牛星座的一个星，谁也不会以为那个星座的那些星会和我们所看见的样子是一样的。金牛星座的星和我们屋子里的家具二者之间的不同只是一种程度上的不同。

    莱尔教授所属的那个学派因为有他，因此增色不少。他和这个学派都坚决给予所发生的问题以一种语言的形式。例如，关于我们对于看得见的东西所发生的知觉，他说：那就是说，这些问题不是“我们如何看见知更鸟？”这个近于机械的问题，而是“我们如何用‘他看见了一只知更鸟’这类叙述？”的形式的问题（第２２５页）。

    在我看来，这就不免丢掉重要的科学知识，而取不足道的语言上的东西。“我们如何看见知更鸟？”，对于这个问题，物理学和生理学相结合已经作出了答案，这个答案有趣而且重要，并且产生了一些后果颇有些奇怪。好象是视神经中一些作用会使你“看见知更鸟”，即使这些作用不是由知觉者体外的什么东西所引起（普通是由外物所引起）。

    有人非难我，因为我说过，生理学家检查别人的脑子的时候，他之所见是在他自己的脑子里，不是在那一个别人的脑子里。要证明这话完全不错，须详细讨论“看见”这个字和“里面”这个字。特别是“里面”这个字比普通所想象的要复杂得多，暧昧得多。但是我在这里不想讲这些问题，因为我在别的地方已经讨论过了。

    我想莱尔教授也许会承认，他的那本书的主要目的是给“心的”这一个形容词下一个新的定义。这当然是一个语言上的问题。就其纯粹是属于语言的而论，为得到一个定义，重视普通的用法是正当的。但是如何用字才算是相宜，是随我们的知识的改变而改变的。有一个时期，把地球说成是行星是不相宜的，但是自从采用地动说以来，这样说就相宜了。如果是有笛卡尔所主张的两种本体，一个约略相当于常识上的物体，一个约略相当于常识上的心，那就可以象笛卡尔那样把心和物分开了，即使这是不免和这些字在笛卡尔以前的用法背道而驰的。但是，如果象莱尔教授所主张的，而我也承认的那样：并没有这种基本的二元论，那么，如果我们仍然想把心和物分开，我们就不能不另找区分的基础。莱尔教授发见这种区别是在造句法里：属于心的形容词比所谓属于物的要高一筹。因为以上所举的理由，我不认为这种用法是有用的。我也不认为莱尔教授说明白了他的思想，因为他没有解释为什么他不把“易碎”当做一个属于心的形容词。我个人的意见是，心的与物的二者之间的区别不在于二者本有的性质，而是在于我们获得关于二者的知识的方法。如果一件事有的人能够看到，或者如莱尔教授所说，能够注意到，我就说这件事是属于心的。我把一切事件都看做是属于物的。但是凡只由推论才知道的事件，我就认为是只是属于物的。虽然看起来好象我和莱尔教授意见上的分歧是属于语言上的，这只在表面上是如此。关于“心的”和“物的”这些字的最合适的定义，莱尔教授和我之所以有不同的意见，乃是由于关于宇宙构造的分歧。

    读了莱尔教授的书使我得到的一个概括的结论是，如果哲学和经验科学脱节，哲学是不会产生丰盛的果实的。我这话的意思不仅是说哲学家应该“拾起”一种科学来当假期里的一件事来做，我的意思更要深得多：哲学家的想象应该充满了科学的眼光。他应该感觉到科学已经给了我们一个新的世界、一些新的概念、新的方法，这些新的东西是从前人所不知道的，而由经验已经证明是有效的。在旧概念旧方法无能为力的地方，这些新概念、新方法由经验证明是结实累累的。

    我的哲学的发展罗素哲学：关于其发展之研究  艾兰?乌德  著质疑６４。数学家们对于宗教问题是那么仔细，他们在自己的那一门学问里果真是一点也不马虎吗？他们果真不屈从权威，不轻信事物，不相信难以想象的论点吗？他们果真没有他们的神秘，并且，没有他们相左的意见和矛盾吗？

    贝克莱那一天晚上我们在贝克街我们的房子里一边吸着雪茄烟，福尔摩斯道：“这原是那么一个案子，我们不能不倒退着从果来求因”。

    柯南?道尔序罗素的著述所涉及到的学科是那么多，大概现存的人没有一个能通晓所有这些学科，写一篇象样的评论——当然，罗素自己不在此例。本文的作者并不自以为有这种资格。

    因此，评论罗素，必须选择一些方面选择得对来和他商量一些不同的专门科目。一个人独力把罗素的著述说得详尽无遗，必须根据个人对罗素的著述的直接的认识，也要在某种程度上根据由别人的转述所得来的知识。凡论述罗素的人都应该说清楚所研究的范围，这样他个人的局限性才不致被人误认是他所研究的那个题目的局限性，也应该说明白，在这一个领域里还有多少别人可做的工作。

    我已经尽可能用本书的书名来表明本书的局限性。我所讨论的是罗素所特有的思想的来源和发展，不讲别人对他的思想的继承。若不记住这一点，就许对罗素的才能有错误的认识；我相信当今的哲学几乎没有具有重要性的东西不是从他来的。罗素以后的人都是和罗素的哲学有源渊的人。（我在正文中说明我这句话的一些理由。）对罗素的哲学做适当的评述就不能不考虑到他对后来的影响；那就是说，非过很多世纪是写不出来的。

    为达到本文的目的，我是对狭义的“罗素的哲学”加以解释。罗素本人曾说过，逻辑不是哲学的一部分。我解释罗素的哲学也是本着这种精神。当然，他始终相信逻辑是哲学必要的基础；显而易见，他的哲学思想的基础大部分是在《数学的原理》和《数学原理》里。但是我只讲这两部书的一些方面，这些方面就罗素是一个哲学家来说是很重要的，这样就把很多顶重要的材料留给了数学家和逻辑学专家。例如，在讨论矛盾和类型学说的时候，我主要不是意在讨论关于这些东西仍然存在着的一些有争论的问题，而是讨论一件无可争论的事实，那就是说，由于他的类型学说，罗素把一个极其重要的概念带到哲学里来。

    我的目的差不多完全是叙述，不是批评；因为我相信，罗素的哲学几乎不容从正统的路线来批评。在肖伯纳的戏剧里，拿破仑对那个客栈老板说：“你是不会被绞死的。

    绞死一个人，那个人不反对被绞，这是不能让人称心的”。以批评罗素自许的人也有这种困难。在他的工作中几乎没有错误和弱点他自己不曾极其坦白地指出过；他每向前走进一步，就是批评他以前的主张。我所遇见过的现代批评罗素的人很少不是不知不觉地重复罗素自己的论点，或是表明不知道罗素的真正的意见。（须知他的书已经成了名著，名著可以说就是一本大家没有读过而以为通晓的书。）因此，目前的需要不是批评罗素，而是了解罗素。本书是意在为这个宗旨做一个绪论。本书好比是一座大教堂的游览指南，这座大教堂代表很多不同的建筑风格和时代；无论读罗素的哪一本书，要紧的是要知道这本书在他的思想的发展上所占的位置。

    可是，我希望本书或许在另一方面对于了解罗素也能有所补益。往往说明罗素的主张的最容易的办法是把他形成这些主张的步骤详细地探寻出来。关于这一点，我心中也没有过度的希求。凡乍读罗素的人都有一些明显的问题，觉得难以索解。为什么一本论数学原理的书要有一章论“专名、形容词和动词”？为什么一本《数理哲学导言》要用两章的篇幅来讲“这”这个字？我不知道有哪一本论罗素的书从事回答象这样一些简单的问题。显然罗素认为他的《数理哲学导言》是一本适合“初学的人”读的一本书；但是很少初学的人能坦白地说他们以为罗素这种想法是对的。我以为最容易的办法是说明罗素如何顺着他的思路向前走，从动力学里的一个问题开始，然后依次把他引到几何学、分析、符号逻辑和文法。他在《数学的原理》中论述的次序正跟这个相反；读者先读到逻辑，最后读到动力学。了解这本书最容易的办法，正和罗素的几本别的书一样，是倒退着来了解；在下文中我是用这个方法自后向前把这本书的思想简要地说出来。

    Ⅰ　摘要与绪言

    伯特兰·罗素是一位没有一个哲学体系的哲学家。换句话说，他是一位属于各派哲学的哲学家。

    几乎没有一个当代重要哲学观点我们不可以发现是表现在他的某个时期的著作中。

    怀特海有一回形容罗素，说他是柏拉图的一个对话的化身。李顿?斯特拉普把罗素的心智比做一个环形的锯。这个比喻特别恰当。一个环形的锯这边和对面的锯齿是向相反的方向移动；事实上锯齿是同时向各不同的方向移动。但是这锯本身是一直向前割。

    在罗素的全部著作中，尽管有表面看来是相矛盾的话，尽管有些情形他在不同的时候，有不同的主张，他却始终有一贯的目的、方向与方法。

    罗素后来追忆的时候写道：“我那时需要的是确定性，就象人们需要宗教信仰那样”。

    ③我相信在罗素的工作的背后有一个基本的目的，那就是以一种类乎宗教的热诚来寻求真理，寻求超乎人世的真理，一种离人心而独立、甚至离人的存在而独立的真理。凡是研究罗素的人都遇到一个问题，就是，他的有些话是矛盾的。在一开始，我们最好就认清这个问题。因为我们也可以引他在一篇通俗文章里边的话，他请我们“承认非人世的世界是不值得崇拜的”。

    我们这里是讨论动机的问题。因此我只能求助于有关罗素的感情有多么强这个证据来支持我的主张，固然他是看到问题的各方面，但他的最主要的动机却是渴求绝对确实的不关个人的知识。

    举例来说，我们可以引证他对于康德主张数学里有主观成分所加的按语。他的口气只能说是一种憎恶的口气，就好象一个原教旨主义的信徒听到有人说，十诫是摩西自己杜撰出来的。“康德让我恶心”。

    他颇看不起“一些哲学家的鄙陋短小的眼光，这些哲学家只把注意力限于这个不足道的行星和在这个行星上爬行的卑微的小动物”。杜威“对于宇宙不恭”罗素对于这一点颇致不满。在他的晚年，他批评了一些牛津的哲学家过于注意研究“糊涂人能说糊涂事情的各种方法”，而不想法了解这世界。

    罗素一方面能热衷于数学，一方面又能同情于神秘主义，我个人的意见可以把这个表面上的矛盾加以调和。二者对他都有魅力是因为二者都是寻求与人的变动不居的经验无关的真理。

    但是最有力的证据是在他的书札中。例如，他在一九一八年写道：“在死以前，我必须找着一种方法，能道出我之所以为我的本质的所在，这种本质的东西我还从来没有说过——这种东西不是爱，不是恨，不是怜悯，也不是轻蔑，而是生命的精髓，这种东西性质猛烈，是来自远方，把非人世的事物的广大和那种可怕的无情的力量带到人生中来……”

    因此，我把下面的一段当做我的主题：“我年轻的时候我希望在哲学里找到宗教上的满足；即使是在我放弃了黑格尔以后，柏位图式的永恒世界给了我一种与人无关的东西使我崇拜……我一想到数学我就有崇敬之心……“有些好象是与人无关而值得使人懔然的事物颇能使人感动。我一向是热烈地渴望着能找出一些理由来做人受感动的根据……如繁星布列的天空……科学宇宙的广大无边……和个人无关的真理的体系，这种体系，正和数学体系一样，不只是描述这个偶然存在的世界。

    “有些人想把人道主义变成一种宗教，这种宗教只承认人是最为伟大，他们是不能使我得到情绪上的满足的。可是，我不能相信，在这个我们所已知的世界里，除了人类以外还有我们可以重视的什么东西……与人无关的真理看来是一种幻想。

    “这样说来，在理智上我和人道主义者同意，虽然在情绪上我是极其反对的。”

    这种矛盾是下边所叙述的罗素哲学的发展中主要的线索。

    我们可以把他这个哲学家的经历粗略地总括为：从康德到康德。在一八九七年出版的《几何学的基础》中，他说“把康德有名的论证加以某种限制和解释就可以得到”他的观点。在一九四八年发表的《人类的知识》里，他又讲了类似康德哲学的一些思想和用语。但是他仍然高兴他能够主张人类知识的综合先验性不是象康德所主张的那样属于主观性，这正如在《几何学的基础》里他不象康德那样偏向于主观。

    罗素的学术生活是致力于三种主要的研究。他是在宗教、数学和科学中寻求与个人无关的客观真理。

    ?不?是在哲学里寻求这样的真理。④在他的心里他常常以为，与数学跟科学相比，哲学这种研究是有逊色的。在他的著作里一个最常重复的论调是不断嘲笑“哲学家”太懒不研究数学，或是太笨不懂得科学。他不只一次（例如，在一九三六年对贝雅特立斯?威伯）表示后悔他不是一个科学家，而是一个哲学家。

    了解罗素哲学的关键是，他的哲学主要是一个副产品。以为他的目的就在哲学，（虽然哲学家们犯这种错误是很自然的，）是容易把他的哲学弄成没有意义的。其实在某种意义上，任何有价值的哲学都是一种副产品。正如罗素自己所说：“一种哲学要有价值，应该建筑在一个宽大坚实的知识基础之上，这个知识基础不单是关乎哲学的”。

    罗素主要的目的是建立宗教真理、数学真理和科学真理。

    关于宗教和数学方面，他自己把这一点说得很明显。“我希望在哲学中找到宗教上的满足……”……“我之走到哲学是通过数学的，或者说得更恰当一点，是通过一种愿望想找到一些理由来相信数学的真理”。

    对科学的感情也许不是那么强。到底，科学不过是对付“这个偶然存在的世界”。

    但是，最能评论罗素的人之一威兹教授说：“在我看来，罗素的主要兴趣一向是想为科学找根据。”因此，在某种意义上可以说，罗素的事业是三重的失败。

    （ａ）他不仅不得不放弃宗教，而且也不得不放弃客观的伦理知识。（ｂ）他对《数学原理》的系统不完全满意，并且维根斯坦使他确信（也可以说几乎使他确信），数学知识总不过是重言式的而已。（ｃ）在《人类的知识》中他为科学知识所作的辩护是不合乎他早先希望所达到的标准的。

    所有的哲学家都是失败者。但是罗素是少数中的一个，坦白承认这件事。他的极度的重要性就在于此。我们可以象他称赞康德那样来说他：“一个坦白的哲学家应该承认，他已经得到了最后的真理这种可能不太大。但是由于人性中有一种不能改的脾气喜欢作别人的门徒，如果这位哲学家的失败弄得不是十分显著，他就被人认为已经得到最后的真理了。把这种情形弄得显而易见是一种应做的事。

    康德的坦率使他做这件应做的事比大多数别的哲学家做得更好一些。”他的哲学思想是他寻求确实知识的副产品。这种寻求终于失败了。那么他的失败如何会那样有效果呢？

    大致说来，这是由于两种不同的情形：（ａ）证明一个哲学问题无法解决就是解决了这个哲学问题，这就正如林德曼证明了无法作等于圆的正方形，是在数学中进了一步。

    （ｂ）罗素在他的探求中有了一个特殊的哲学方法，这个方法即使不能给人以确定性，却是丰富了知识。他说：“每一个真正的哲学问题是一个分析的问题；在分析问题中，最好的方法是从结果开始，然后及于前提。”

    说得粗浅一点，罗素以为一个哲学家的任务正象一个侦探故事中的一个侦探一样。

    这个侦探不能不从结局开始，借着分析证物，逆着进行。（这个比喻之容易使人误解到什么程度，到下文就会明白。）上边所说只是罗素对他的哲学方法说明的第一部分。通常大家把注意力集中在这一部分，也许是不幸的。大家一向是注重他的“分析”方法，选择“分析”这个字是最为适当；但是“分析”在不同的意义下被人使用和滥用，已经变得几乎失掉了意义。我以为说不定自结果到前提这种观念是先于“分析”的观念；它更能说明做罗素的工作的基本的那个统一体。他在《数学的原理》里是从结果走到前提。四十年后在《人类的知识》里，他照样是如此。在这本书里他对他的关于科学推理的“假设”所提的主要论证正和《数学原理》里他为可约性公理所作的辩护是一样的。他在认识论上所做的工作并不是对他的数理哲学的工作的一种补充，而是从一个工厂来的，是用相同的工具做的。

    他说：“从结论推到前提是归纳法的本质；所以数学原理的研究方法其实是一种归纳方法，本质上正和在任何别的科学中发现一般法则的方法是一样的”。

    他在一九二四年写文章说，在纯粹数学以及任何科学里都安排了一个演绎系统；“有些前提远不及它们的一些结论那么明显，其所以为人所信主要是由于它们的结论。”

    为什么罗素采取这种哲学方法呢？为什么他想为某些知识找些前提呢？因为最初他是希望借着穷源竟委，他能得到一些绝对确实的前提。为什么他要把前提的数目减到最低限度呢？一个理由是为减少错误的机会。奥卡姆剃刀就是这么来的。分析的目的何在呢？为的是增加知识。我相信，当初罗素的动机如果不是想得到确实的知识，他的哲学方法是不会发生成长的。如果自始他就知道那种确实性是得不到的，说不定他早就放弃了哲学而从事于研究经济学或史学。这样说来，他的工作是一个典型的例子，想做无法做到的事其结果会有什么成就。

    罗素以为正当的哲学方法不是自前提到结论的演绎法，而正是与此相反。这种意见就产生了几种结果。

    在哲学的争论中有决定性的武器是矛盾证明法；所得到的前提可以证明是矛盾的。

    的确在哲学中证明某种东西为伪是可能的，但证明什么东西为真是万万做不到的。所以，“严格说来，哲学的论证主要是力图使读者见到作者所已经见到的。总之，这种论证在性质上不是证明，而是劝说”。

    把争论的问题弄清楚的方法是“把容易被人不知不觉地使用的前提更细心地检查一番，对基本的东西更加长期地注意”。然后，一个哲学上的论证只能采取这种形式来说：“你看，你见不到我所见到的东西吗？”（这不是罗素的原话）。在哲学上向前迈进一步不外是对于某种事物忽然有了一种新的看法。

    哲学上的进步是由分析得来的，此外还须兼具一种东西，罗素用不同的名字称之为（ａ）“洞察”、（ｂ）“直觉”、（ｃ）“本能”、（ｄ）“眼光”。

    虽然他常常强调“洞察”和“本能”是容易错误的，以致我们相信他这话是显而易见的，他却承认，我们的本能的信仰只能因为是和另一个本能的信仰相矛盾，才能在无可如何中加以否定。哲学所能希望达到的最高目的是，（１）把我们的本能的信仰按确实性的深浅排列成一个阶层体系；（２）得到一个内部不矛盾的信仰体系。

    罗素关于哲学的这些意见是值得强调的。因为有时候他写文章似乎是说，他把求助于“直觉”和“本能”（以及许多别的东西）严格地排除于他的哲学之外，这并不是说他不知道它们的重要性。有许多东西是摈斥于他的哲学之外，一些批评家指斥，以为这就是缺乏“深度”的证据。这些东西是存在于他治哲学的方法之中（也存在于他治别的学科的方法之中）。

    哲学的论证不外是“劝说”，这件事很能说明为什么他的著作里颇有些随便的味道，为什么他用种种通俗的例子来说明他的思想，在这些例证里批评家们找得到有矛盾的地方。好像罗素是说，“如果那样说不能说服你，也许这样说会使你相信。”

    因为以上所说关于哲学的意见是罗素五十多年以前形成的，时间如此之长，他的意见是会被人遗忘的。近些年以来这些意见又被人提出来，好象这些意见是维根斯坦和他的学派的新发现。（例如，威斯曼博士在《现代英国哲学》最近的一个分册里说：“有一种想法，以为哲学问题可以用论证来解决，而且，如果只要知道怎么论证，就可以得到彻底的解决……我似乎有一种新而惊人的结论：这事是做不到的。从来没有一个哲学家证明了什么东西……（因为）哲学的论证不是演绎的。”）我在上边曾提到奥卡姆剃刀是罗素的哲学方法的一部分，应用剃刀是由他热衷寻求确实的知识而起的。罗素自己是这样说明应用奥卡姆剃刀之为正当的。（“奥卡姆剃刀可以减少差误的机会，这是它的长处”）。③但是其中并不只是如此。罗素往往用自贬之辞来谈他的工作，这是我们必须注意的。

    关于他自己他所不肯说的话，他却用来称述爱因斯坦。他曾写过文章说道，相对论“具有一种伟观，凡用极少的材料而能得出广漠无垠，浩如烟海的结果的东西，都能予人以这种感觉”。他说这话的时候更能隐示他的真情实感。

    奥卡姆剃刀并不只是哲学上的一种节约运动；那样说就象是说雕刻家是一个把用不着的大理石碎片去掉的人。它不是象维根斯坦所说，是使用符号的一种规则。它甚至不仅是一种规则，为的是在哲学的推算中可以有更多正确的机会。罗素之应用奥卡姆剃刀不只是达到目的的一种手段，也是某种东西的一部分，这种东西本质上是一种动机，是一种热情，这种热情在罗素的心中正和他寻求客观真理的热情有一样大的力量。

    凡是从原稿中把不必要的字删削掉的作者都知道这股热情是什么；凡探求最好的证明和最普遍的法则的数学家和科学家也知道这种热情是什么。列举一些实例要比说明它是什么或给它下一个定义容易些。

    罗素在一九○六年曾写文章说，为数理逻辑在原始命题的不同体系中随意选择的时候，“从美感上说，原始命题最少而且最有普遍性的那一个是比较胜一筹；这正和引力定律胜于开卜勒的三定律是一样的”（着重号是我加的）。他回忆道，他最初研究牛顿的自引力定律演绎出开普勒的第二定律的时候，他几乎有“一种陶醉之感”。他曾提到，他还是一个小孩子的时候，他自己发现了等差级数之和的公式，他是多么高兴。他也曾提到过他是多么喜欢Ｅｉｎ＝-１这样一个简明的公式。在这些实例中，他更能表明事情的真相。但是，举例来说，当他写文章的时候他说：“在数学中最高限度的概括其为正当并不是在于耗费我们的时间’把能概括证明的东西在一个特殊实例中加以证明。”

    这里面所包含的或许可以用不同的话说成是爱精美、爱一贯、爱体系或深奥。（取我认为“深奥”这个字唯一能讲得通的意义）。这里面所包含的是一种热情，这种热情有一部分和寻求客观的确实真理的热情有关系，有一部分相抵触。这证明也是无法得到的。

    在早期的一篇文章里，他叙述如何在最伟大的数学著作里，“我们感觉到一贯性和必然性，正和在一出戏的展开里所感觉到的是一样的……爱体系、爱连贯……也许是心智冲动的最内在的要素”。后来他不得不得出这样的一个结论，就是，在哲学里，爱体系是诚实的思维的最大障碍；这正如他有这样的主张：“人要求确实性是很自然的，但仍不免是心智方面的一种恶习”。

    他在一九三一年写文章说过下面的话，把他的结论用最极端的形式表示出来：“自巴门尼德的时候以来，学院式的哲学家们一直相信世界是一个统一体……我理智上最基本的信仰是，这种想法完全没有价值。我以为宇宙全是一些片断，没有统一性，没有连续、没有联络或秩序或女教师们所喜欢的任何别的性质。实在说，‘有一个世界’这种见解只能说是偏见，是习惯……“客观世界是一种幻觉，但是如果这个世界是存在的，它是由一些短、小、偶然的事件构成的。秩序、统一和连续是人构想出来的，正如目录和百科全书是人构想出来的”。

    为领略这一段话的真义，不可只把它看做是对大多数“学院式的哲学家”的彻底的攻击。这是对罗素自己曾经有过的主张的攻击；他的这种主张，在某种意义上说，他从前总想不放弃，以为在理智上来讲是可能的。

    现在也许更容易了解为什么罗素的著作是那么复杂、精微和错综，为什么怀特海说罗素本身就是一个柏拉图的对话。

    事实上，自柏拉图以来，再也没有一个伟大的哲学家的思想比罗素的思想更难用简短的篇幅加以概括了。他的哲学是一个战场，在这个战场上他对他自己打了一个无胜利希望的仗；有时候走的是这一个路线，有时候走的是另一个路线；他把整个范围都走到了才得到了结论，这些结论往往是正和他原来所希望得到的结论完全相反。

    很不容易把罗素和他最早的哲学上的对手之间的主要争论之点总括起来，而不在某种意义上说使双方看起来好象都是对的。但是我以为罗素和布莱德雷关于内在关系的主要争论之点是布莱德雷的一种假设，以为一个实体必须有它所具有的那种关系。也许我们这样说最能把罗素进退维谷的情形概括起来，就是，他基本上是想相信充足理由律；他对学术的忠实迫使他不承认这个定律；因此就留给他了一个问题，就是解释科学知识如何能够成立。

    听来好象很矛盾，罗素的一向很明晰的文章把他的论证中经常有的精微独到的地方弄得含混了。大家常常引用他的人人能懂的那些有争论的夸张的话和精警的句子；他惨澹经营从一种主张走到另一种主张或他和自己争论的那些书却常常没有人读。当代一位颇有些声誉的评论家说，罗素“即使讨论一些最难的论题也总是简单容易”；根据这一句话不难知道，这位评论家好象是从来没有读过《数学的原理》，甚至也没有读过《人类的知识》。

    正如罗素批评桑塔耶拿时所说，流畅的文章很少和有创见的思想合得来。有创见的思想（至少是第一次表达的时候）多半是有“奇怪、莫明其妙的话”；罗素自己绝不说“奇怪、莫明其妙的话”；但是他的哲学却绝不“简单”。研究一个哲学家之前理应先有著者的声明作一个引端，这样读者就可以减少不自觉的偏见。

    我的性情是一个神秘的柏格森主义者；我是不能满足于罗素的静的分析的方法的。

    事实上我研究他的哲学的主要目的是寻求某种方法来回避他的结论；可是关于这一点，直到现在为止，我是完全失败了；我不相信有什么别人对于罗素的哲学已经作出了任何答覆，这种答覆可以使人心安理得地加以承认。

    我已经说过，确实知道罗素和一元论者之间的争论之点究竟是什么，是不容易的。

    布莱德雷说，“因为我事实上开始是如此，而分析所留给我的却是如彼，所以我不得不拒绝分析的结果，至少是一部分”。罗素是很难和布莱德雷的这话争辩的。“分析是不是曲解呢？”我以为对于这一个问题的唯一正确的回答是“是曲解，如果你不完全晓得你现在是在做什么”。如果一位物理学家把水分解以后，以为他仍然可以从分析的结果得到一口清凉的饮料，他显然是错误的；但是仍然不能否认，分析是增加我们对于水的知识的适当的方法。一个生理学家解剖一个活着的动物不能指望把这个动物再恢复原状，（我相信）也不能发现使这个动物生活与呼吸的究竟是什么。但是医学中大多数重要的突飞猛进是由于承认人体唯物论是一个有用的假设，虽然近年来有些医生有走错了路的倾向，把唯物论看成是完美不假外求的解释。同样，罗素把分析哲学当作一种增加知识的方法来竭力推行，我相信这是对的。他是反对分析哲学现今的最大限度。讲到伦理学说的时候，他对他的结论是不很满意的。

    现在哲学家有两条路可走，一是竭力提倡精确的思想，同时承认在此以外另有别的领域；不然就是试作一种大的综合，哲学家的情绪和神秘的渴望都引到这个综合里来，把他的思想弄糟。罗素走的是第一条路。

    简单地说，我相信，当作一种方法，分析是十分正当的。

    但是如果竟然把它当作是一种形而上学，那就可以误人。罗素的著作暗中表露，他自己大概感到这一点。例如（着重点是我加的）：“大体说来，科学的进步是由分析和人为的隔离得来的”。

    至少在一段里他强调了我心目中所想到的形而上学与方法的区别。关于麦农，他在一九○四年写道：“虽然经验论按一种哲学来说不见得能够成立，可是有一种经验研究法，这种研究法应该用之于每种题材。”

    Ⅱ　应请注意的事在着手讨论罗素的思想的发展之前，有些开端的话不能不说一说。

    我屡次写文章说，因为他想得到如此如此一个结论，他的思想是沿着某一个方向被推动前进的。这绝不可以为就是说，这个动机，自觉地或非自觉地，影响了他思维的结果。这个区别必须始终弄得清清楚楚。前面已经指出，他的思想的总趋向导致了正和他原来的希望相反的结果；但是这个区别也可以用于一些别的动机，这些动机我附带说一说。

    在追寻罗素和他的前辈以及同时的人的思想之间的联系的时候，有危险给人一种印象，以为他的思想不是象实际上那样有创见。他过于豁达大度，承认他自别人得来的益处，说不定这也助成了这种印象。他曾写文章说，一个哲学家自称他是第一个作出一种发明的人，是降格到股票投机商的程度。

    罗素大概比和他同时代的任何哲学家都渊博，怀特海或许是一个例外。他对于哲学最大的几种贡献是由于他有一种本领把来自很多来源的大量思想化合为一个完全精制的体系。这正和牛顿的《原理》是集合伽利略所创设的许多基本概念是一样的。但是即使有些思想是先由别人提出来的，罗素所写的无一不是他自己心灵的产品。最明显的证据就是有些情形（例如，中立一无论），他是经过一个长的时间才承认另一个哲学家的观点的。

    还有许多情形完全是偶合。罗素得出了他的结论，不知道别人曾有过类似的结论。

    这有类乎莱布尼茨和牛顿的发现微积分学，或魏尔第在《欧泰罗》中和古诺德在《罗米欧和朱丽叶》中的相同的四小节。至于罗素，当然最显著的例子是他和弗雷格完全不约而同所得到的数学学说。

    还有可以注意的是，直到他比较晚期的时候他才获得了不少哲学上的知识，（这是就研究别的哲学家的著作这种读书人所用的普通意义来说）。他在剑桥的第四年级以前，他没有正式读过哲学，而且他在剑桥所学的课程是有重大的缺陷的。

    罗素在儿童时代读笛卡尔之前就得出类乎笛卡尔的二元论的东西；他在读休谟以前就有休谟那样的怀疑。我以为他缺乏系统的哲学上的教育是一种便宜。人精熟以往的哲学家过早最足以蒙蔽有独创性的思维，因为这就使人知道，大部分自己想出的思想都是别人已经想过的，这就挫折了人的勇气。

    （也许无知是便宜最好的例子是维根斯坦）。

    略知罗素工作的方法对于了解他的著作是必须的。他连续有几个苦思力索的时期，每一个这样的时期所得到的结果是一本书。结局这本书是很快地写成。罗素几乎是从来不曾修改过他写的东西。一本书出版之后，他几乎是从来不再读它一遍。（他的书连续印行若干版，里面仍然有些小的排印错的地方，就是充分的证明）。每次他的思想开始有新的进展的时候，他的见解是清新的。他很少顾虑他的新思想和上次他所说过的话的关系。维根斯坦就是有这种顾虑的一个例子，他写他的《哲学研究》的时候，他总是把他的《逻辑哲学论》放在心里。

    结果是给人一种印象，觉得早年和晚年之间是不一贯的，而实际上并不是那样。在表面上看好象是有些矛盾之处，这是因为他是从一个完全不同的观点来讨论一个问题，或是和一个不同的对手争论。罗素维护一种主张以反对来自不同方向的攻击的时候，他面对各方并没有不一贯之处。我相信罗素的著作的这种好争论的模样是十分重要的。不知道他的对手们说什么，往往是无法了解他的主张的。

    罗素拒绝倒退着而行的另一结果是，在不同的书里他用字的意义略有不同，遂致看来有不一贯的地方，他没有说明这一个用法和另一个用法究竟有什么不同。无论哪一个有敌意的批评家都不难象这样收集很多字面上的前后不符。

    我也未尝不可以说，一个批评家应该做一本字典，说明罗素在某一个时期对一个字的用法可以翻译成他在另一个时期对这个字的用法，这样来免除这种纯乎是字面上的混乱。自从穆尔的《伦理学原理》起，这种字典的编辑在关于哲学的学识上好象显然是走了第一步；而且罗素本人常常在讨论哲学时把他所用的辞先下一个定义。但是我并不以为这是避免在普通言语中不可避免的那种含糊笼统的最好的方法。罗素坚决主张这种含糊不明在普通的语言中无法避免，他的这种主张是不错的。

    用字而不确知其意义显然是有危险的。但是想法给以严正的定义也有危险，虽然这种危险是不明显的。危险在于，我们也许认为这是完全有效的。

    我不相信哲学中正确的办法是先有一套难下定义的东西，然后用它们来给别的字下定义。我相信在哲学里凡是关于难下定义的东西和定义所讲的话都必须放在末后，而不放在开头。在哲学这门学科中，我们用唯心论的与实在论的、先验的与经验的、必然的与偶然的、普遍的与特殊的这一类的字眼。我们很希望最后我们能晓得这一类的字的意义是什么。

    也许我们必须指明在哪些地方罗素对于一些字的用法不同会引起误解。但是总的说来，如果我们想知道在某一个地方某一个字罗素是指什么，最好的办法是看上下文。

    举例来说，我们可以考虑一下“哲学”这个字本身。罗素想给这个字下一个定义，后来终于断了念：“我不知道一个哲学家是什么。”大致说来，他对于哲学有两种不同的看法：（甲）“在特殊的科学里……是自简单走向复杂。②但是在哲学里……我们是凭借分析走向简单和抽象，设法在这一个过程中去掉了原来的题材的特殊性，把我们的注意力完全限于有关事实的逻辑形式”。

    “新实在论……的目的只是在于把各种科学的基本观念弄清楚，并且把各科学综合为一个概括的看法。”

    （乙）“哲学……是一种介乎神学和科学之间的东西……是一个无人的地带。”

    “科学就是你所知道的东西，哲学就是你所不知道的东西。”

    当他用第一种看法，（甲），来看哲学的时候，他写文章说逻辑是“哲学的精髓”。

    他用另外那一种看法，（乙），看哲学的时候，他说出这样矛盾得令人吃惊的话来：“我认为逻辑不属于哲学”，和“大家所认为是哲学的其中十分之九是梦话。

    那个唯一完全明确的部分是逻辑，而且那一部分既然是逻辑，它就不是哲学。”

    这个例子就会给我们一个绝好的初步的练习，练习一种技术，不为罗素的字面上的矛盾所误。在这些关于逻辑和哲学的表面上看来是抵触的话里，他所用的“哲学”有不同的意义；说不定他用“逻辑”也有不同的意义；而且文章的前后关系也不同。

    的确，在某种意义上说，逻辑在罗素的晚期的哲学里并不象在一九一四年的时候那么重要。但是他并不象粗浅一看的那样一反从前的主张。我们可以悬想，有人在文字中的一个地方写道：“你若是不认识字母，你是不能读书的”，在另一个地方又说：“认识字母是和鉴赏文学毫不相干的”。

    正如罗素本人有一次说道：“逻辑和数学……是自然这本书的字母，而不是这本书的本身”。

    （艾兰乌德的这篇文章至此为止，未曾写完。）

  • 史蒂芬·霍金《时间简史——从大爆炸到黑洞》

    第一章　我们的宇宙图像
    大部分人会觉得，把我们的宇宙喻为一个无限的乌龟塔相当荒谬，可是为什么我们自以为知道得更多一些呢？我们对宇宙了解了多少？而我们又是怎样才知道的呢？……
    第二章　时间和空间
    在以后的几十年中，对空间和时间的新的理解是对我们的宇宙观的变革。古老的关于基本上不变的、已经存在并将继续存在无限久的宇宙的观念，已为运动的、膨胀的并且看来是从一个有限的过去开始并将在有限的将来终结的宇宙的观念所取代。……
    第三章　膨胀的宇宙
    宇宙不可能像原先人们所想像的那样处于静态，而实际上是在膨胀；不同星系之间的距离一直在增加着。宇宙膨胀的发现是20世纪最伟大的智慧革命之一。事后想起来，何以过去从来没有人想到这一点？！……
    第四章　不确定性原理
    人们会以为，每个电子只穿过其中的一条缝，这样它的行为正如同另一个狭缝不存在时一样——屏幕会给出一个均匀的分布。然而，实际上即使电子是一个一个地发出，条纹仍然出现，所以每个电子必须在同一时刻通过两个小缝！ ……
    第五章　基本粒子和自然的力
    携带力的粒子按照其携带力的强度以及与其相互作用的粒子可以分成四种。必须强调指出，将力划分成四种是种人为的方法；它仅仅是为了便于建立部分理论，而并不别具深意。大部分物理学家希望最终找到一个统一理论，该理论将四种力解释为一个单独的力的不同方面。……
    第六章　黑洞
    事件视界，也就是空间——时间中不可逃逸区域的边界，正如同围绕着黑洞的单向膜：物体，譬如不谨慎的航天员，能通过事件视界落到黑洞里去，但是没有任何东西可以通过事件视界而逃离黑洞。……
    第七章　黑洞不是这么黑的
    我们知道，任何东西都不能从黑洞的事件视界之内逃逸出来，何以黑洞会发射粒子呢？量子理论给我们的回答是，粒子不是从黑洞里面出来的，而是从紧靠黑洞的事件视界的外面的“空”的空间来的！……
    第八章　宇宙的起源和命运
    为了解释我和其他人关于量子力学如何影响宇宙的起源和命运的思想，必须首先按照“热大爆炸模型”来理解为大家所接受的宇宙历史。……
    第九章　时间箭头
    所以，我们对时间方向的主观感觉或心理学时间箭头，是在我们头脑中由热力学时间箭头所决定的。正像一个计算机，我们必须在熵增加的顺序上将事物记住。这几乎使热力学定律变成为无聊的东西。……
    第十章 虫洞和时间旅行
    这样看来，快速空间旅行和往时间过去旅行似乎都不可行了。然而，还可能有办法。人们也许可以把时空卷曲起来，使得A和B之间有一近路。在A和B之间创造一个虫洞就是一个法子。……
    第十一章　物理学的统一
    如果我们确实发现了宇宙的终极理论，这意味着什么？正如第一章所解释的，我们将永远不能肯定我们是否确实找到了正确的理论，因为理论不能被证明。……
    第十二章　结论
    然而，如果我们确实发现了一套完整的理论，它应该在一般的原理上及时让所有人（而不仅仅是少数科学家）所理解。那时，我们所有人，包括哲学家、科学家以及普普通通的人，都能参加为何我们和宇宙存在的问题的讨论。如果我们对此找到了答案，则将是人类理智的最终极的胜利——因为那时我们知道了上帝的精神。

    第一章　我们的宇宙图像

    一位著名的科学家（据说是贝特郎·罗素）曾经作过一次关于天文学方面的讲演。他描述了地球如何绕着太阳运动，以及太阳又是如何绕着我们称之为星系的巨大的恒星群的中心转动。演讲结束之时，一位坐在房间后排的矮个老妇人站起来说道：“你说的这些都是废话。这个世界实际上是驮在一只大乌龟的背上的一块平板。”这位科学家很有教养地微笑着答道：“那么这只乌龟是站在什么上面的呢？”“你很聪明，年轻人，的确很聪明，”老妇人说，“不过，这是一只驮着一只一直驮下去的乌龟群啊！”

    大部分人会觉得，把我们的宇宙喻为一个无限的乌龟塔相当荒谬，可是为什么我们自以为知道得更多一些呢？我们对宇宙了解了多少？而我们又是怎样才知道的呢？宇宙从何而来，又将向何处去？宇宙有开端吗？如果有的话，在这开端之前发生了什么？时间的本质是什么？它会有一个终结吗？在物理学上的一些最新突破，使一部分妙的新技术得以实现，从而对于回答这些长期以来悬而未决问题中的某些问题有所启发。也许有一天这些答案会像我们认为地球绕着太阳运动那样显而易见——当然也可能像乌龟塔那般荒唐可笑。不管怎样，唯有让时间来判断了。

    早在公元前340年，希腊哲学家亚里士多德在他的《论天》一中，就已经能够对于地球是一个圆球而不是一块平板这一论点提出两个很好的论据。第一，他认为月食是由于地球运行到太阳与月亮之间而造成的。地球在月亮上的影子总是圆的，这只有在地球本身为球形的前提下才成立。如果地球是一块平坦的圆盘，除非月食总是发生在太阳正好位于这个圆盘中心之下的时候，否则地球的影子就会被拉长而成为椭圆。

    第二，希腊人从旅行中知道，在越往南的地区看星空，北极星则显得越靠近地平线。（因为北极星位于北极的正上方，所以它出现在处于北极的观察者的头顶上，而对于赤道上的观察者，北极星显得刚好在地平线上。）根据北极星在埃及和在希腊呈现出来的位置的差别，亚里士多德甚至估计地球大圆长度为400斯特迪亚。现在不能准确地知道，一个斯特迪亚的长度究竟是多少，但也许是200（1码=0.9144米）码左右，这样就使得亚里士多德的估计为现在所接受数值的两倍。希腊人甚至为地球是球形提供了第三个论据，否则何以从地平线外驶来的船总是先露出船帆，然后才是船身？

    亚里士多德认为地球是不动的，太阳、月亮、行星和恒星都以圆周为轨道围绕着它转动。他相信这些，是由于神秘的原因，他感到地球是宇宙的中心，而且圆周运动最为完美。在公元后两世纪，这个思想被托勒密精制成一个完整的宇宙学模型。地球处于正中心，包围着它的是八个天球，这八个天球分别负载着月亮、太阳、恒星和五个当时已知的行星：水星、金星、火星、木星和土星。这些行星被认为是沿着附在相应天球上的更小的圆周运动，以说明它们在天空中被观察到的相当复杂的轨迹。最外层的天球被镶上固定的恒星，它们总是停在不变的相对位置，但是总体绕着天空旋转。最后一层天球之外为何物一直不清楚，但有一点是肯定的，它不是人类所能观测到的宇宙的部分。

    托勒密模型为预言天体在天空的位置提供了相当精密的系统。但为了正确地预言这些位置，托勒密必须假定月亮轨道有时离地球比其他时候要近一倍，这意味着月亮有时看起来要比其他时候大一倍。托勒密承认这个瑕疵，尽管如此，他的模型虽然不是普遍地、却是广泛地被接受。它被基督教接纳为与《圣经》相一致的宇宙图象。这是因为它具有巨大的优点，即在固定恒星天球之外为天堂和地狱留下了很多地方。

    然而，1514年一位名叫尼古拉·哥白尼的教士提出了一个更简单的模型。（起初，可能由于害怕教会对异端的迫害，哥白尼只能将他的模型匿名地流传。）他的观念是，太阳是静止地位于中心，而地球和其他行星绕着太阳作圆周运动。将近一个世纪以后，他的观念才被认真地接受。后来，两位天文学家——德国的约翰斯·开普勒和意大利的伽利雷·伽利略开始公开支持哥白尼的理论，尽管它所预言的轨道还不能完全与观测相符合。直到1609年，亚里士多德——托勒密的理论才宣告死亡。那一年，伽利略用刚发明的望远镜来观测夜空。当他观测木星时，发现有几个小卫星或月亮绕着它转动。这表明不象亚里士多德和托勒密所设想的，并不是所有的东西都必须直接围绕着地球转。（当然，仍然可能相信地球是静止地处于宇宙的中心，而木星的卫星沿着一种极其复杂的轨道绕地球运动，表观上看来它们是绕着木星转动。然而哥白尼理论是简单得多了。） 同时，开普勒修正了哥白尼理论，认为行星不是沿圆周而是沿椭圆（椭圆是被拉长的圆）运动，从而使预言最终和观察相互一致了。 就开普勒而言，椭圆轨道仅仅是想当然的，并且是相当讨厌的假设，因为椭圆明显地不如圆那么完美。虽然他几乎是偶然地发现椭圆轨道能很好地和观测相符合，但却不能把它和他的行星绕太阳运动是由于磁力引起的另一思想相互调和起来。对这一切提供解释是晚得多的事，那是由于1687年伊萨克·牛顿爵士出版了他的《数学的自然哲学原理》，这部也许是有史以来物理科学上最重要的单独的著作。在这本中，牛顿不但提出物体如何在空间和时间中运动的理论，并且发展了为分析这些运动所需的复杂的数学。此外，牛顿提出了万有引力定律，根据这定律，宇宙中的任一物体都被另外物体所吸引，物体质量越大，相互距离越近，则相互之间的吸引力越大。这也就是使物体落到地面上的力。（由于一个苹果落到牛顿的头上而使他得到灵感的故事，几乎肯定是不足凭信的。所有牛顿自己说过的只是，当他陷入沉思之时，一颗苹果的落下使他得到了万有引力的思想。）牛顿继而指出，根据他的定律，引力使月亮沿着椭圆轨道绕着地球运行，而地球和其他行星沿着椭圆轨道绕着太阳公转。

    哥白尼的模型摆脱了托勒密的天球，以及与其相关的宇宙存在着自然边界的观念。“固定恒星”除了由于地球绕着自身的轴自转引起的穿越天空的转动外，不改变它们的位置，很自然会使人设想到固定恒星是和我们的太阳类似的物体，只是比太阳离开我们远得多了。

    按照他的引力理论，牛顿意识到恒星应该相互吸引，看来它们不能保持基本不动。那么它们会一起落到某处去吗？在1691年写给当时另一位最重要的思想家里查德·本特里的一封信中，他论证道，如果只有有限颗恒星分布在一个有限的空间区域里，这确实是会发生的。但是另一方面，他推断如果存在无限多颗恒星，多少均匀地分布于无限的空间，这种情形就不会发生，因为这时不存在任何一个它们落去的中心点。 当人们议论到无穷时，这种论证是你会遭遇到的一种陷阱。在一个无限的宇宙，每一点都可以认为是中心，因为在它的每一边都有无限颗恒星。正确的方法是很久以后才被意识到的，即是先考虑有限的情形，这时所有恒星都相互落到一起，然后在这个区域以外，大体均匀地加上更多的恒星，看情况会如何改变。按照牛顿定律，这额外的恒星平均地讲对原先的那些根本没有什么影响，所以这些恒星还是同样快地落到一起。我们愿意加上多少恒星就可以加上多少，但是它们仍然总是坍缩在一起。现在我们知道，由于引力总是吸引的，不可能存在一个无限的静态的宇宙模型。

    在20世纪之前从未有人暗示过，宇宙是在膨胀或是在收缩，这有趣地反映了当时的思维风气。一般认为，宇宙或是以一种不变的状态已存在了无限长的时间，或以多多少少正如我们今天所看的样子被创生于有限久的过去。其部分的原因可能是，人们倾向于相信永恒的真理，也由于虽然人会生老病死，但宇宙必须是不朽的、不变的这种观念才能给人以安慰。

    甚至那些意识到牛顿的引力理论导致宇宙不可能静止的人，也没有想到提出宇宙可能是在膨胀。相反的，他们试图修正理论，使引力在非常大距离时成为斥力。这不会对行星运动的预言有重大的影响，然而却允许无限颗恒星的分布保持平衡——邻近恒星之间的吸引力被远隔恒星之间的斥力所平衡。然而，现在我们知道，这样的平衡是不稳定的：如果某一区域内的恒星稍微互相靠近一些，引力就增强，并超过斥力的作用，这样这些恒星就会继续落到一起。反之，如果某一区域内的恒星稍微互相远离一些，斥力就起主导作用，并驱使它们离得更开。

    另一个反对无限静止宇宙的异见通常是归功于德国哲学家亨利希·奥勃斯，1823年他发表了这个理论。事实上，牛顿的同时代的一些人已经提出过这个问题。甚至奥勃斯的文章也不是貌似有理地反驳这模型的第一篇。不管怎么说，这是第一篇被广泛注意的文章。这无限静止模型的困难，在于几乎每一道视线必须终结于某一恒星的表面。这样，人们可以预料，整个天空甚至在夜晚都会像太阳那么明亮。奥勃斯反驳说，远处恒星的光线由于被它所穿过的物质吸收所减弱。然而如果真是如此，这相干的物质将会最终被加热到发出和恒星一样强的光为止。唯一的能避免整个天空像太阳那么亮的结论的方法是，假定恒星并不是永远那么亮，而是在有限久的过去才开始发光。这种情况下，吸光物质还没加热，或者远处恒星的光线尚未到达我们这儿。这使我们面临着是什么首次使恒星发光的问题。

    当然，宇宙开端的问题在这之前很久就被讨论过。根据一些早先的宇宙论和犹太人／基督教／穆斯林传统，宇宙开端于有限的、并且不是非常远的过去的某一时刻。对这样一个开端，有一种议论是感到必须有“第一原因”来解释宇宙的存在。（在宇宙中，你总可以将一个事件解释为由于另一个更早的事件所引起的，但是宇宙本身的存在只有当存在某个开端时才能被解释。）另一种论证是圣·奥古斯丁在他的《上帝之城》的著作中提出的。他指出，文明在进步，我们将记住创造这些业绩和发展技术的人们。这样人，也许宇宙，不可能已经存在了太长的时间。圣·奥古斯丁根据《创世纪》一，接受公元前5000年作为宇宙的被创生的时间。（有趣的是，这和上一次的冰河时间的结束，大约公元前100000年相距不远。考古学家告诉我们，文明实际上是从那时开始的。） 另一方面，亚里士多德和大多数其他希腊哲学家不喜欢创生的思想，因为它带有太多的神学干涉的味道。所以他们相信，人类及其周围的世界已经并且将继续永远存在。古代的人们已经考虑到上述的文明进步的论点，用周期性洪水或其他灾难的重复出现，使人类回到文明的开初，来回答上面的话难。

    1781年，哲学家伊曼努尔·康德发表了里程碑般的（也是非常模糊的）著作——《纯粹理性批判》，在这本中，他深入地考察了关于宇宙在时间上是否有开端、空间上是否有极限的问题。他称这些问题为纯粹理性的二律背反（也就是矛盾）。因为他感到存在同样令人信服的论据，来证明宇宙有开端的正命题，以及宇宙已经存在无限久的反命题。他对正命题的论证是：如果宇宙没有一个开端，则任何事件之前必有无限的时间。他认为这是荒谬的。他对反命题的论证是：如果宇宙有一开端，在它之前必有无限的时间，为何宇宙必须在某一特定的时刻开始呢？事实上，他对正命题和反命题用了同样的论证。它们都是基于他的隐含的假设，即不管宇宙是否存在了无限久，时间均可无限地倒溯回去。我们将会看到，在宇宙开端之前时间概念是没有意义的。这一点是圣·奥古斯丁首先指出的。当他被问及：上帝在创造宇宙之前做什么？奥古斯丁没有这样地回答：他正为问这类问题的人准备地狱。而是说：时间是上帝所创造的宇宙的一个性质，在宇宙开端之前不存在。

    当大部分人相信一个本质上静止不变的宇宙时，关于它有无开端的问题，实在是一个形而上学或神学的问题。按照宇宙存在无限久的理论，或者按照宇宙在某一个有限时刻，以给人的印象似乎是已经存在了无限久的样子启动的理论，我们可以同样很好地解释所观察到的事实。但在1929年，埃德温·哈勃作出了一个具有里程碑意义的观测，即是不管你往那个方向看，远处的星系正急速地远离我们而去。换言之，宇宙正在膨胀。这意味着，在早先星体相互之间更加靠近。事实上，似乎在大约100亿至200亿年之前的某一时刻，它们刚好在同一地方，所以那时候宇宙的密度无限大。这个发现最终将宇宙开端的问题带进了科学的王国。

    哈勃的发现暗示存在一个叫做大爆炸的时刻，当时宇宙的尺度无穷小，而且无限紧密。在这种条件下，所有科学定律并因此所有预见将来的能力都失效了。如果在此时刻之前有过些事件，它们将不可能影响现在所发生的一切。所以我们可以不理它们，因为它们并没有可观测的后果。由于更早的时间根本没有定义，所以在这个意义上人们可以说，时间在大爆炸时有一开端。必须强调的是，这个时间的开端是和早先考虑的非常不同。在一个不变的宇宙中，时间的端点必须由宇宙之外的存在物所赋予；宇宙的开端并没有物理的必要性。人们可以想像上帝在过去的任何时刻创造宇宙。另一方面，如果宇宙在膨胀，何以宇宙有一个开端似乎就有了物理的原因。人们仍然可以想像，上帝是在大爆炸的瞬间创造宇宙，或者甚至在更晚的时刻，以便它看起来就像发生过大爆炸似的方式创造，但是设想在大爆炸之前创造宇宙是没有意义的。大爆炸模型并没有排斥造物主，只不过对他何时从事这工作加上时间限制而已！

    为了谈论宇宙的性质和讨论诸如它是否存在开端或终结的问题，你必须清楚什么是科学理论。我将采用头脑简单的观点，即理论只不过是宇宙或它的受限制的一部分的模型，一些联结这模型和我们所观察的量的规则。它只存在于我们的头脑中，（不管在任何意义上）不再具有任何其他的实在性。如果它满足以下两个要求，就算是好的理论：它必须在只包含一些任意元素的一个模型的基础上，准确地描述大批的观测，并对未来观测的结果作出确定的预言。例如，亚里士多德关于任何东西是由四元素，土、空气、火和水组成的理论是足够简单的了，但它没有做出任何确定的预言。另一方面，牛顿的引力理论是基于甚至更为简单的模型，在此模型中两物体之间的相互吸引力和它们称之为质量的量成正比，并和它们之间的距离的平方成反比。然而，它以很高的精确性预言了太阳、月亮和行星的运动。

    在它只是假设的意义上来讲，任何物理理论总是临时性的：你永远不可能将它证明。不管多少回实验的结果和某一理论相一致，你永远不可能断定下一次结果不会和它矛盾。另一方面，哪怕你只要找到一个和理论预言不一致的观测事实，即可证伪之。正如科学哲学家卡尔·波普所强调的，一个好的理论的特征是，它能给出许多原则上可以被观测所否定或证伪的预言。每回观察到与这预言相符的新的实验，则这理论就幸存，并且增加了我们对它的可信度；然而若有一个新的观测与之不符，则我们只得抛弃或修正这理论。至少被认为这迟早总会发生的，问题在于人们有无才干去实现这样的观测。

    实际上经常发生的是，所设计的新理论确实是原先理论的推广。例如，对水星的非常精确的观测揭露了它的运动和牛顿理论预言之间的很小差异。爱因斯坦的广义相对论所预言的运动和牛顿理论略有不同。爱因斯坦的预言和观测相符，而牛顿的预言与观测不相符，这一事实是这个新理论的一个关键证据。然而我们在大部分实际情况下仍用牛顿理论，因为在我们通常处理的情形下，两者差别非常小。（牛顿理论的另一个巨大的优点在于，它比爱因斯坦理论容易处理得多！）

    科学的终极目的在于提供一个简单的理论去描述整个宇宙。然而，大部分科学家遵循的方法是将这问题分成两部分。首先，是一些告诉我们宇宙如何随时间变化的定律；（如果我们知道在任一时刻宇宙是什么样子的，则这些定律即能告诉我们以后的任一时刻宇宙是什么样子的。）第二，关于宇宙初始状态的问题。有些人认为科学只应过问第一部分，他们认为初始状态的问题应是形而上学或宗教的范畴。他们会说，全能的上帝可以随心所欲地启动这个宇宙。也许是这样。但是，倘若那样，他也可以使宇宙以完全任意的方式演化。可是，看起来他选择宇宙以一种非常规则的、按照一定规律的方式演化。所以，看来可以同样合理地假定，也存在着制约初始状态的定律。 毕全功于一役地设计一种能描述整个宇宙的理论，看来是非常困难的。反之，我们是将这问题分成许多小块，并发明许多部分理论。每一部分理论描述和预言一定有限范围的观测，同时忽略其他量的效应或用简单的一组数来代表之。可能这方法是全错的。如果宇宙中的每一件东西都以非常基本的方式依赖于其他的任何一件东西，很可能不能用隔离法研究问题的部分去逼近其完备的答案。尽管如此，这肯定是我们在过去取得进展所用的方法。牛顿引力理论又是一个经典的例子，它告诉我们两个物体之间的引力只决定于与每个物体相关的一个数——它的质量；而与物体由何物组成无关。这样，人们不需要太阳和行星结构和成份的理论就可以计算它们的轨道。

    今天科学家按照两个基本的部分理论——广义相对论和量子力学来描述宇宙。它们是本世纪上半叶的伟大的智慧成就。广义相对论是描述引力和宇宙的大尺度结构，也就是从只有几英哩直到大至1亿亿亿（1后面跟24个0）英里，即可观测到的宇宙范围的尺度的结构。另一方面，量子力学处理极小尺度的现象，例如万亿分之一英寸（1英寸=2.54厘米）。然而，可惜的是，这两个理论不是互相协调的——它们不可能都对。当代物理学的一个主要的努力，以及这本的主题，即是寻求一个能将其合并在一起的理论——量子引力论。我们还没有这样的理论，要获得这个理论，我们可能还有相当长的路要走，然而我们已经知道了这个理论所应具备的许多性质。在以下几章，人们将会看到，我们已经知道了相当多的量子引力论所应有的预言。

    现在，如果你相信宇宙不是任意的，而是由确定的定律所制约的，你最终必须将这些部分理论合并成一套能描述宇宙中任何东西的完整统一理论。然而，在寻求这样的完整统一理论中有一个基本的自相矛盾。在前面概括的关于科学理论的思想中，假定我们是有理性的生物，既可以随意自由地观测宇宙，又可以从观察中得出逻辑推论。在这样的方案里可以合理地假设，我们可以越来越接近找到制约我们宇宙的定律。然而，如果真有一套完整的统一理论，则它也将决定我们的行动。这样，理论本身将决定了我们对之探索的结果！那么为什么它必须确定我们从证据得到正确的结论？它不也同样可以确定我们引出错误的结论吗？或者根本没有结论？

    对于这个问题，我所能给出的回答是基于达尔文的自然选择原理。这思想是说，在任何自繁殖的群体中，存在有不同个体在遗传物质和发育上的变异。这些差异表明，某些个体比其他个体对周围的世界更能引出正确的结论，并去适应它。这些个体更可能存活、繁殖，因此它们的行为和思维的模式将越来越起主导作用。这一点在过去肯定是真的，即我们称之为智慧和科学发现的东西给我们带来了存活的好处。这种情况是否仍会如此不是很清楚：我们的科学发现也可以将我们的一切都毁灭。即使不是这样，一个完整的统一理论对于我们存活的机会不会有很大影响。然而，假定宇宙已经以规则的方式演化至今，我们可以预期，自然选择赋予我们的推理能力在探索完整统一理论时仍然有效，并因此不会导致我们得到错误的结论。

    因为除了最极端的情况外，我们已有了对所有一切都足够给出精确的预言的部分理论，看来很难以现实的理由为探索宇宙的终极理论辩护。（值得指出，虽然可用类似的论点来攻击相对论和量子力学，但这些理论已给我们带来了核能和微电子学的革命！）所以，一套完整的统一理论的发现可能对我们种族的存活无助，甚至也不会影响我们的生活方式。然而自从文明开始，人们即不甘心于将事件看作互不相关而不可理解的。他们渴求理解世界的根本秩序。今天我们仍然渴望知道，我们为何在此？我们从何而来？人类求知的最深切的意愿足以为我们所从事的不断的探索提供正当的理由。而我们的目标恰恰正是对于我们生存其中的宇宙作完整的描述。

    第二章　空间和时间

    我们现在关于物体运动的观念来自于伽利略和牛顿。在他们之前，人们相信亚里士多德，他说物体的自然状态是静止的，并且只在受到力或冲击作用时才运动。这样，重的物体比轻的物体下落得更快，因为它受到更大的力将其拉向地球。

    亚里士多德的传统观点还以为，人们用纯粹思维可以找出制约宇宙的定律：不必要用观测去检验它。所以，伽利略是第一个想看看不同重量的物体是否确实以不同速度下落的人。据说，伽利略从比萨斜塔上将重物落下，从而证明了亚里士多德的信念是错的。这故事几乎不可能是真的，但是伽利略的确做了一些等同的事——将不同重量的球从光滑的斜面上滚下。这情况类似于重物的垂直下落，只是因为速度小而更容易观察而已。伽利略的测量指出，不管物体的重量是多少，其速度增加的速率是一样的。例如，在一个沿水平方向每走10米即下降1米的斜面上，你释放一个球，则1秒钟后球的速度为每秒1米，2秒钟后为每秒2米等等，而不管这个球有多重。当然，一个铅锤比一片羽毛下落得更快，那是因为空气对羽毛的阻力引起的。如果一个人释放两个不遭受任何空气阻力的物体，例如两个不同的铅锤，它们则以同样速度下降。航天员大卫·斯各特在月亮上进行了羽毛和铅锤实验。因为没有空气阻碍东西下落。

    伽利略的测量被牛顿用来作为他的运动定律的基础。在伽利略的实验中，当物体从斜坡上滚下时，它一直受到不变的外力（它的重量），其效应是它被恒定地加速。这表明，力的真正效应总是改变物体的速度，而不是像原先想像的那样，仅仅使之运动。同时，它还意味着，只要一个物体没有受到外力，它就会以同样的速度保持直线运动。这个思想是第一次被牛顿在1687年出版的《数学原理》一中明白地叙述出来，并被称为牛顿第一定律。物体受力时发生的现象则由牛顿第二定律所给出：物体被加速或改变其速度，其改变率与所受外力成比例。（例如，如果力加倍，则加速度也将加倍。）物体的质量（或物质的量）越大，则加速度越小，（以同样的力作用于具有两倍质量的物体则只产生一半的加速度。）小汽车可提供一个熟知的例子，发动机的功率越大，则加速度越大，但是小汽车越重，则对同样的发动机加速度越小。

    除了他的运动定律，牛顿还发现了描述引力的定律：任何两个物体都相互吸引，其引力大小与每个物体的质量成正比。这样，如果其中一个物体（例如A）的质量加倍，则两个物体之间的引力加倍。这是你能预料得到的，因为新的物体A可看成两个具有原先质量的物体，每一个用原先的力来吸引物体B，所以A和B之间的总力加倍。其中一个物体质量大到原先的2倍，另一物体大到3倍，则引力就大到6倍。现在人们可以看到，何以落体总以同样的速率下降：具有2倍重量的物体受到将其拉下的2倍的引力，但它的质量也大到两倍。按照牛顿第二定律，这两个效应刚好互相抵消，所以在所有情形下加速度是同样的。

    牛顿引力定律还告诉我们，物体之间的距离越远，则引力越小。牛顿引力定律讲，一个恒星的引力只是一个类似恒星在距离小一半时的引力的1/4。这个定律极其精确地预言了地球、月亮和其他行星的轨道。如果这定律变为恒星的万有引力随距离减小得比这还快，则行星轨道不再是椭圆的，它们就会以螺旋线的形状盘旋到太阳上去。如果引力减小得更慢，则远处恒星的引力将会超过地球的引力。

    亚里士多德和伽利略——牛顿观念的巨大差别在于，亚里士多德相信存在一个优越的静止状态，任何没有受到外力和冲击的物体都采取这种状态。特别是他以为地球是静止的。但是从牛顿定律引出，并不存在一个静止的唯一标准。人们可以讲，物体A静止而物体B以不变的速度相对于物体A运动，或物体B静止而物体A运动，这两种讲法是等价的。 例如，我们暂时将地球的自转和它绕太阳的公转置之一旁，则可以讲地球是静止的，一列火车以每小时90英里（1英里=1.609公里）的速度向北前进，或火车是静止的，而地球以每小时90英里（1英里=1.609公里）的速度向南运动。如果一个人在火车上以运动的物体做实验，所有牛顿定律都成立。例如，在火车上打乓乒球，将会发现，正如在铁轨边上一张台桌上一样，乓乒球服从牛顿定律，所以无法得知是火车还是地球在运动。

    缺乏静止的绝对的标准表明，人们不能决定在不同时间发生的两个事件是否发生在空间的同一位置。例如，假定在火车上我们的乓乒球直上直下地弹跳，在一秒钟前后两次撞到桌面上的同一处。在铁轨上的人来看，这两次弹跳发生在大约相距100米的不同的位置，因为在这两回弹跳的间隔时间里，火车已在铁轨上走了这么远。这样，绝对静止的不存在意味着，不能像亚里士多德相信的那样，给事件指定一个绝对的空间的位置。事件的位置以及它们之间的距离对于在火车上和铁轨上的人来讲是不同的，所以没有理由以为一个人的处境比他人更优越。

    牛顿对绝对位置或被称为绝对空间的不存在感到非常忧虑，因为这和他的绝对上帝的观念不一致。事实上，即使绝对空间的不存在被隐含在他的定律中，他也拒绝接受。因为这个非理性的信仰，他受到许多人的严厉批评，最有名的是贝克莱主教，他是一个相信所有的物质实体、空间和时间都是虚妄的哲学家。当人们将贝克莱的见解告诉著名的约翰逊博士时，他用脚尖踢到一块大石头上，并大声地说：“我要这样驳斥它！”

    亚里士多德和牛顿都相信绝对时间。也就是说，他们相信人们可以毫不含糊地测量两个事件之间的时间间隔，只要用好的钟，不管谁去测量，这个时间都是一样的。时间相对于空间是完全分开并独立的。这就是大部份人当作常识的观点。然而，我们必须改变这种关于空间和时间的观念。虽然这种显而易见的常识可以很好地对付运动甚慢的诸如苹果、行星的问题，但在处理以光速或接近光速运动的物体时却根本无效。

    光以有限但非常高的速度传播的这一事实，由丹麦的天文学家欧尔·克里斯琴森·罗麦于1676年第一次发现。他观察到，木星的月亮不是以等时间间隔从木星背后出来。不像如果月亮以不变速度绕木星运动时人们所预料的那样。当地球和木星都绕着太阳公转时，它们之间的距离在变化着。罗麦注意到我们离木星越远则木星的月食出现得越晚。他的论点是，因为当我们离开更远时，光从木星月亮那儿要花更长的时间才能达到我们这儿。然而，他测量到的木星到地球的距离变化不是非常准确，所以他的光速的数值为每秒140000英里（1英里=1.609公里），而现在的值为每秒186000英里（1英里=1.609公里）。尽管如此，罗麦不仅证明了光以有限速度运动，并且测量了光速，他的成就是卓越的——要知道，这一切都是在牛顿发表《数学原理》之前11年进行的。

    直到1865年，当英国的物理学家詹姆士·麦克斯韦成功地将当时用以描述电力和磁力的部分理论统一起来以后，才有了光传播的真正的理论。麦克斯韦方程预言，在合并的电磁场中可以存在波动的微扰，它们以固定的速度，正如池塘水面上的涟漪那样运动。如果这些波的波长（两个波峰之间的距离）为1米或更长一些，这就是我们所谓的无线电波。更短波长的波被称做微波（几个厘米）或红外线（长于万分之1厘米）。可见光的波长在100万分之40到100万分之80厘米之间。更短的波长被称为紫外线、X射线和伽玛射线。

    麦克斯韦理论预言，无线电波或光波应以某一固定的速度运动。但是牛顿理论已经摆脱了绝对静止的观念，所以如果假定光是以固定的速度传播，人们必须说清这固定的速度是相对于何物来测量的。这样人们提出，甚至在“真空”中也存在着一种无所不在的称为“以太”的物体。正如声波在空气中一样，光波应该通过这以太传播，所以光速应是相对于以太而言。相对于以太运动的不同观察者，应看到光以不同的速度冲他们而来，但是光对以太的速度是不变的。特别是当地球穿过以太绕太阳公转时，在地球通过以太运动的方向测量的光速（当我们对光源运动时）应该大于在与运动垂直方向测量的光速（当我们不对光源运动时）。1887年，阿尔贝特·麦克尔逊（后来成为美国第一个物理诺贝尔奖获得者）和爱德华·莫雷在克里夫兰的卡思应用科学学校进行了非常仔细的实验。他们将在地球运动方向以及垂直于此方向的光速进行比较，使他们大为惊的是，他们发现这两个光速完全一样！

    在1887年到1905年之间，人们曾经好几次企图去解释麦克尔逊——莫雷实验。最著名者为荷兰物理学家亨得利克·罗洛兹，他是依据相对于以太运动的物体的收缩和钟变慢的机制。然而，一位迄至当时还不知名的瑞士专利局的职员阿尔贝特·爱因斯坦，在1905年的一篇著名的论文中指出，只要人们愿意抛弃绝对时间的观念的话，整个以太的观念则是多余的。几个星期之后，一位法国最重要的数学家亨利·彭加勒也提出类似的观点。爱因斯坦的论证比彭加勒的论证更接近物理，因为后者将此考虑为数学问题。通常这个新理论是归功于爱因斯坦，但彭加勒的名字在其中起了重要的作用。

    这个被称之为相对论的基本假设是，不管观察者以任何速度作自由运动，相对于他们而言，科学定律都应该是一样的。这对牛顿的运动定律当然是对的，但是现在这个观念被扩展到包括马克斯韦理论和光速：不管观察者运动多快，他们应测量到一样的光速。这简单的观念有一些非凡的结论。可能最著名者莫过于质量和能量的等价，这可用爱因斯坦著名的方程E＝mc2来表达（这儿E是能量，m是质量，c是光速），以及没有任何东西能运动得比光还快的定律。由于能量和质量的等价，物体由于它的运动所具的能量应该加到它的质量上面去。换言之，要加速它将变得更为困难。这个效应只有当物体以接近于光速的速度运动时才有实际的意义。例如，以10％光速运动的物体的质量只比原先增加了0.5％，而以90％光速运动的物体，其质量变得比正常质量的两倍还多。当一个物体接近光速时，它的质量上升得越来越快，它需要越来越多的能量才能进一步加速上去。实际上它永远不可能达到光速，因为那时质量会变成无限大，而由质量能量等价原理，这就需要无限大的能量才能做到。由于这个原因，相对论限制任何正常的物体永远以低于光速的速度运动。只有光或其他没有内禀质量的波才能以光速运动。

    相对论的一个同等卓越的成果是，它变革了我们对空间和时间的观念。在牛顿理论中，如果有一光脉冲从一处发到另一处，（由于时间是绝对的）不同的观测者对这个过程所花的时间不会有异议，但是他们不会在光走过的距离这一点上取得一致的意见（因为空间不是绝对的）。由于光速等于这距离除以所花的时间，不同的观察者就测量到不同的光速。另一方面，在相对论中，所有的观察者必须在光是以多快的速度运动上取得一致意见。然而，他们在光走过多远的距离上不能取得一致意见。所以现在他们对光要花多少时间上也不会取得一致意见。（无论如何，光所花的时间正是用光速——这一点所有的观察者都是一致的——去除光所走的距离——这一点对他们来说是不一致的。）总之，相对论终结了绝对时间的观念！这样，每个观察者都有以自己所携带的钟测量的时间，而不同观察者携带的同样的钟的读数不必要一致。

    图2.1　时间用垂直坐标测量，离开观察者的距离用水平坐标测量。观察者在空间和时间里的途径用左边的垂线表示。到事件去和从事件来的光线的途径用对角线表示。

    每个观察者都可以用雷达去发出光脉冲或无线电波来测定一个事件在何处何时发生。脉冲的一部分由事件反射回来后，观察者可在他接收到回波时测量时间。事件的时间可认为是发出脉冲和脉冲反射回来被接收的两个时刻的中点；而事件的距离可取这来回过程时间的一半乘以光速。（在这意义上，一个事件是发生在指定空间的一点以及指定时间的一点的某件事。）这个意思已显示在图2.1上。这是时空图的一个例子。利用这个步骤，作相互运动的观察者对同一事件可赋予不同的时间和位置。没有一个特别的观察者的测量比任何其他人更正确，但所有这些测量都是相关的。只要一个观察者知道其他人的相对速度，他就能准确算出其他人该赋予同一事件的时间和位置。

    现在我们正是用这种方法来准确地测量距离，因为我们可以比测量长度更为准确地测量时间。实际上，米是被定义为光在以铂原子钟测量的0.000000003335640952秒内走过的距离（取这个特别的数字的原因是，因为它对应于历史上的米的定义——按照保存在巴黎的特定铂棒上的两个刻度之间的距离）。同样，我们可以用叫做光秒的更方便更新的长度单位，这就是简单地定义为光在一秒走过的距离。现在，我们在相对论中按照时间和光速来定义距离，这样每个观察者都自动地测量出同样的光速（按照定义为每0. 000000003335640952秒之1米）。没有必要引入以太的观念，正如麦克尔逊——莫雷实验显示的那样，以太的存在是无论如何检测不到的。然而，相对论迫使我们从根本上改变了对时间和空间的观念。我们必须接受的观念是：时间不能完全脱离和独立于空间，而必须和空间结合在一起形成所谓的时空的客体。

    我们通常的经验是可以用三个数或座标去描述空间中的一点的位置。譬如，人们可以说屋子里的一点是离开一堵墙7英尺（1英尺=0.3048米），离开另一堵墙3英尺（1英尺=0.3048米），并且比地面高5英尺（1英尺=0.3048米）。人们也可以用一定的纬度、经度和海拔来指定该点。人们可以自由地选用任何三个合适的坐标，虽然它们只在有限的范围内有效。人们不是按照在伦敦皮卡迪里圆环以北和以西多少英里（1英里=1.609公里）以及高于海平面多少英尺（1英尺=0.3048米）来指明月亮的位置，而是用离开太阳、离开行星轨道面的距离以及月亮与太阳的连线和太阳与临近的一个恒星——例如α-半人马座——连线之夹角来描述之。甚至这些座标对于描写太阳在我们星系中的位置，或我们星系在局部星系群中的位置也没有太多用处。事实上，人们可以用一族互相交迭的坐标碎片来描写整个宇宙。在每一碎片中，人们可用不同的三个座标的集合来指明点的位置。

    图2.2 离开太阳的距离（以1012英里，1英里=1.609公里，为单位）

    一个事件是发生于特定时刻和空间中特定的一点的某种东西。这样，人们可以用四个数或座标来确定它，并且座标系的选择是任意的；人们可以用任何定义好的空间座标和一个任意的时间测量。在相对论中，时间和空间座标没有真正的差别，犹如任何两个空间座标没有真正的差别一样。譬如可以选择一族新的座标，使得第一个空间座标是旧的第一和第二空间座标的组合。例如，测量地球上一点位置不用在伦敦皮卡迪里圆环以北和以西的里数，而是用在它的东北和西北的里数（1英里=1.609公里）。类似地，人们在相对论中可以用新的时间座标，它是旧的时间（以秒作单位）加上往北离开皮卡迪里的距离（以光秒为单位）。

    图2.3

    将一个事件的四座标作为在所谓的时空的四维空间中指定其位置的手段经常是有助的。对我来说，摹想三维空间已经足够困难！然而很容易画出二维空间图，例如地球的表面。（地球的表面是两维的，因为它上面的点的位置可以用两个座标，例如纬度和经度来确定。）通常我将使用二维图，向上增加的方向是时间，水平方向是其中的一个空间座标。不管另外两个空间座标，或者有时用透视法将其中一个表示出来。（这些被称为时空图，如图2.1所示。）例如，在图2.2中时间是向上的，并以年作单位，而沿着从太阳到α-半人马座连线的距离在水平方向上以英哩来测量。太阳和α-半人马座通过时空的途径是由图中的左边和右边的垂直线来表示。从太阳发出的光线沿着对角线走，并且要花4年的时间才能从太阳走到α-半人马座。

    正如我们已经看到的，麦克斯韦方程预言，不管光源的速度如何，光速应该是一样的，这已被精密的测量所证实。这样，如果有一个光脉冲从一特定的空间的点在一特定的时刻发出，在时间的进程中，它就会以光球面的形式发散开来，而光球面的形状和大小与源的速度无关。在100万分之1秒后，光就散开成一个半径为300米的球面；100万分之2秒后，半径变成600米；等等。这正如同将一块石头扔到池塘里，水表面的涟漪向四周散开一样，涟漪以圆周的形式散开并越变越大。如果将三维模型设想为包括二维的池塘水面和一维时间，这些扩大的水波的圆圈就画出一个圆锥，其顶点即为石头击到水面的地方和时间（图2.3）。类似地，从一个事件散开的光在四维的时空里形成了一个三维的圆锥，这个圆锥称为事件的未来光锥。以同样的方法可以画出另一个称之为过去光锥的圆锥，它表示所有可以用一光脉冲传播到该事件的事件的集合（图2.4）。

    图2.4

    对于给定的事件P，人们可以将宇宙中的其他事件分成三类。从事件P出发由一个粒子或者波以等于或小于光速的速度运动能到达的那些事件称为属于P的未来。它们处于从事件P发射的膨胀的光球面之内或之上。这样，在时空图中它们处于P的未来光锥的里面或上面。因为没有任何东西比光走得更快，所以在P所发生的东西只能影响P的未来的事件。

    类似地，P的过去可被定义为下述的所有事件的集合，从这些事件可以等于或小于光速的速度运动到达事件P。这样，它就是能影响发生在P的东西的所有事件的集合。不处于P的未来或过去的事件被称之为处于P的他处（图2.5）。在这种事件处所发生的东西既不能影响发生在P的东西，也不受发生在P的东西的影响。例如，假定太阳就在此刻停止发光，它不会对此刻的地球发生影响，因为地球的此刻是在太阳熄灭这一事件的光锥之外（图2.6）。我们只能在8分钟之后才知道这一事件，这是光从太阳到达我们所花的时间。只有到那时候，地球上的事件才在太阳熄灭这一事件的将来光锥之内。同理，我们也不知道这一时刻发生在宇宙中更远地方的事：我们看到的从很远星系来的光是在几百万年之前发出的，在我们看到最远物体的情况下，光是在80亿年前发出的。这样当我们看宇宙时，我们是在看它的过去。

    图2.5

    图2.6

    如果人们忽略引力效应，正如1905年爱因斯坦和彭加勒所做的那样，人们就得到了称为狭义相对论的理论。对于时空中的每一事件我们都可以做一个光锥（所有从该事件发出的光的可能轨迹的集合），由于在每一事件处在任一方向的光的速度都一样，所以所有光锥都是全等的，并朝着同一方向。这理论又告诉我们，没有东西走得比光更快。这意味着，通过空间和时间的任何物体的轨迹必须由一根落在它上面的每一事件的光锥之内的线来表示（图2.7）。

    图2.7

    狭义相对论非常成功地解释了如下事实：对所有观察者而言，光速都是一样的（正如麦克尔逊——莫雷实验所展示的那样），并成功地描述了当物体以接近于光速运动时的行为。然而，它和牛顿引力理论不相协调。牛顿理论说，物体之间的吸引力依赖于它们之间的距离。这意味着，如果我们移动一个物体，另一物体所受的力就会立即改变。或换言之，引力效应必须以无限速度来传递，而不像狭义相对论所要求的那样，只能以等于或低于光速的速度来传递。爱因斯坦在1908年至1914年之间进行了多次不成功的尝试，企图去找一个和狭义相对论相协调的引力理论。1915年，他终于提出了今天我们称之为广义相对论的理论。

    爱因斯坦提出了革命性的思想，即引力不像其他种类的力，而只不过是时空不是平坦的这一事实的后果。正如早先他假定的那样，时空是由于在它中间的质量和能量的分布而变弯曲或“翘曲”的。像地球这样的物体并非由于称为引力的力使之沿着弯曲轨道运动，而是它沿着弯曲空间中最接近于直线的称之为测地线的轨迹运动。一根测地线是两邻近点之间最短（或最长）的路径。例如，地球的表面是一弯曲的二维空间。地球上的测地线称为大圆，是两点之间最近的路（图2.8）。由于测地线是两个机场之间的最短程，这正是领航员叫飞行员飞行的航线。在广义相对论中，物体总是沿着四维时空的直线走。尽管如此，在我们的三维空间看起来它是沿着弯曲的途径（这正如同看一架在非常多山的地面上空飞行的飞机。虽然它沿着三维空间的直线飞，在二维的地面上它的影子却是沿着一条弯曲的路径）。

    图2.8

    太阳的质量引起时空的弯曲，使得在四维的时空中地球虽然沿着直线的轨迹，它却让我们在三维空间中看起来是沿着一个圆周运动。事实上，广义相对论预言的行星轨道几乎和牛顿引力理论所预言的完全一致。然而，对于水星，这颗离太阳最近、受到引力效应最强、并具有被拉得相当长的轨道的行星，广义相对论预言其轨道椭圆的长轴绕着太阳以大约每1万年1度的速率进动。这个效应虽然小，但在1915年前即被人们注意到了，并被作为爱因斯坦理论的第一个验证。近年来，其他行星的和牛顿理论预言的甚至更小的轨道偏差也已被雷达测量到，并且发现和广义相对论的预言相符。

    光线也必须沿着时空的测地线走。空间是弯曲的事实又一次意味着，在空间中光线看起来不是沿着直线走。这样，广义相对论预言光线必须被引力场所折弯。譬如，理论预言，由于太阳的质量的缘故，太阳近处的点的光锥会向内稍微偏折。这表明，从远处恒星发出的刚好通过太阳附近的光线会被折弯很小的角度，对于地球上的观察者而言，这恒星显得是位于不同的位置（图2.9）。当然，如果从恒星来的光线总是在靠太阳很近的地方穿过，则我们无从知道这光线是被偏折了，还是这恒星实际上就是在我们所看到的地方。然而，当地球绕着太阳公转，不同的恒星从太阳后面通过，并且它们的光线被偏折。所以，相对于其他恒星而言，它们改变了表观的位置。

    图2.9

    在正常情况下，去观察到这个效应是非常困难的，这是由于太阳的光线使得人们不可能观看天空上出现在太阳附近的恒星。然而，在日食时就可能观察到，这时太阳的光线被月亮遮住了。由于第一次世界大战正在进行，爱因斯坦的光偏折的预言不可能在1915年立即得到验证。直到1919年，一个英国的探险队从西非观测日食，指出光线确实像理论所预言的那样被太阳所偏折。这次德国人的理论为英国人所证明被欢呼为战后两国和好的伟大行动。具有讽刺意味的是，后来人们检查这回探险所拍的照片，发现其误差和所企图测量的效应同样大。他们的测量纯属是运气，或是已知他们所要得的结果的情形，这在科学上是普遍发生的。然而，光偏折被后来的许多次观测准确地证实。

    另一广义相对论的预言是，在像地球这样的大质量的物体附近，时间显得流逝得更慢一些。这是因为光能量和它的频率（每秒钟里光振动的次数）有一关系：能量越大，则频率越高。当光从地球的引力场往上走，它失去能量，因而其频率下降（这表明两个波峰之间的时间间隔变大）。从在上面的某个人来看，下面发生的每一件事情都显得需要更长的时间。利用一对安装在一个水塔的顶上和底下的非常准确的钟，这个预言在1962年被验证到。发现底下的那只更接近地球的钟走得更慢些，这和广义相对论完全一致。地球上的不同高度的钟的速度不同，这在目前具有相当的实用上的重要性，这是因为人们要用卫星发出的信号来作非常精确的导航。如果人们对广义相对论的预言无知，所计算的位置将会错几英里（1英里=1.609公里）！

    牛顿运动定律使空间中绝对位置的观念告终。而对论摆脱了绝对时间。考虑一对双生子，假定其中一个孩子去山顶上生活，而另一个留在海平面，第一个将比第二个老得快。这样，如果他们再次相会，一个会比另一个更老。在这种情形下，年纪的差别非常小。但是，如果有一个孩子在以近于光速运动的空间飞船中作长途旅行，这种差别就会大得多。当他回来时，他会比留在地球上另一个人年轻得多。这即是被称为双生子的佯谬。但是，只是对于头脑中仍有绝对时间观念的人而言，这才是佯谬。在相对论中并没有一个唯一的绝对时间，相反地，每个人都有他自己的时间测度，这依赖于他在何处并如何运动。

    1915年之前，空间和时间被认为是事件在其中发生的固定舞台，而它们不受在其中发生的事件的影响。即便在狭义相对论中，这也是对的。物体运动，力相互吸引并排斥，但时间和空间则完全不受影响地延伸着。空间和时间很自然地被认为无限地向前延伸。

    然而在广义相对论中，情况则相当不同。这时，空间和时间变成为动力量：当一个物体运动时，或一个力起作用时，它影响了空间和时间的曲率；反过来，时空的结构影响了物体运动和力作用的方式。空间和时间不仅去影响、而且被发生在宇宙中的每一件事所影响。正如一个人不用空间和时间的概念不能谈宇宙的事件一样，同样在广义相对论中，在宇宙界限之外讲空间和时间是没有意义的。

    在以后的几十年中，对空间和时间的新的理解是对我们的宇宙观的变革。古老的关于基本上不变的、已经存在并将继续存在无限久的宇宙的观念，已为运动的、膨胀的并且看来是从一个有限的过去开始并将在有限的将来终结的宇宙的观念所取代。这个变革正是下一章的内容。几年之后又正是我研究理论物理的起始点。罗杰·彭罗斯和我指出，从爱因斯坦广义相对论可推断出，宇宙必须有个开端，并可能有个终结。

    第三章　膨胀的宇宙

    如果在一个清澈的、无月亮的夜晚仰望星空，能看到的最亮的星体最可能是金星、火星、木星和土星这几颗行星，还有巨大数目的类似太阳、但离开我们远得多的恒星。事实上，当地球绕着太阳公转时，某些固定的恒星相互之间的位置确实起了非常微小的变化——它们不是真正固定不动的2这是因为它们距离我们相对靠近一些。当地球绕着太阳公转时，相对于更远处的恒星的背景，我们从不同的位置观测它们。这是幸运的，因为它使我们能直接测量这些恒星离开我们的距离，它们离我们越近，就显得移动得越多。最近的恒星叫做普罗希马半人马座，它离我们大约4光年那么远（从它发出的光大约花4年才能到达地球），也就是大约23万亿英里的距离。大部分其他可用肉眼看到的恒星离开我们的距离均在几百光年之内。与之相比，我们太阳仅仅在8光分那么远！可见的恒星散布在整个夜空，但是特别集中在一条称为银河的带上。远在公元1750年，就有些天文学家建议，如果大部分可见的恒星处在一个单独的碟状的结构中，则银河的外观可以得到解释。碟状结构的一个例子，便是今天我们叫做螺旋星系的东西。只有在几十年之后，天文学家威廉·赫歇尔爵士才非常精心地对大量的恒星的位置和距离进行编目分类，从而证实了自己的观念。即便如此，这个思想在本世纪初才完全被人们接受。

    1924年，我们现代的宇宙图象才被奠定。那是因为美国天文学家埃得温·哈勃证明了，我们的星系不是唯一的星系。事实上，还存在许多其他的星系，在它们之间是巨大的空虚的太空。为了证明这些|Qī-shu-ωang|，他必须确定这些星系的距离。这些星系是如此之遥远，不像邻近的恒星那样，它们确实显得是固定不动的。所以哈勃被迫用间接的手段去测量这些距离。众所周知，恒星的表观亮度决定于两个因素：多少光被辐射出来（它的绝对星等）以及它离我们多远。对于近处的恒星，我们可以测量其表观亮度和距离，这样我们可以算出它的绝对亮度。相反，如果我们知道其他星系中恒星的绝对亮度，我们可用测量它们的表观亮度的方法来算出它们的距离。哈勃注意到，当某些类型的恒星近到足够能被我们测量时，它们有相同的绝对光度；所以他提出，如果我们在其他星系找出这样的恒星，我们可以假定它们有同样的绝对光度——这样就可计算出那个星系的距离。如果我们能对同一星系中的许多恒星这样做，并且计算结果总是给出相同的距离，则我们对自己的估计就会有相当的信赖度。

    埃得温·哈勃用上述方法算出了九个不同星系的距离。现在我们知道，我们的星系只是用现代望远镜可以看到的几千亿个星系中的一个，每个星系本身都包含有几千亿颗恒星。图3.1所示的便是一个螺旋星系的图，从生活在其他星系中的人来看我们的星系，想必也是类似这个样子。我们生活在一个宽约为10万光年并慢慢旋转着的星系中；在它的螺旋臂上的恒星绕着它的中心公转一圈大约花几亿年。我们的太阳只不过是一个平常的、平均大小的、黄色的恒星，它靠近在一个螺旋臂的内边缘。我们离开亚里士多德和托勒密的观念肯定是相当遥远了，那时我们认为地球是宇宙的中心！

    图3.1

    恒星离开我们是如此之远，以致使我们只能看到极小的光点，而看不到它们的大小和形状。这样怎么能区分不同的恒星种类呢？对于绝大多数的恒星，只有一个特征可供观测——光的颜色。牛顿发现，如果太阳光通过一个称为棱镜的三角形状的玻璃块，就会被分解成像彩虹一样的分颜色（它的光谱）。将一个望远镜聚焦在一个单独的恒星或星系上，人们就可类似地观察到从这恒星或星系来的光谱线。不同的恒星具有不同的光谱，但是不同颜色的相对亮度总是刚好和一个红热的物体发出的光谱完全一致。（实际上，从一个不透明的灼热的物体发出的光，有一个只依赖于它的温度的特征光谱——热谱。这意味着可以从恒星的光谱得知它的温度。）并且，我们发现，某些非常特定的颜色在恒星光谱里找不到，这些失去的谱线可以因不同的恒星而异。既然我们知道，每一化学元素都有非常独特的吸收光谱线族，将它们和恒星光谱中失去的谱线相比较，我们就可以准确地确定恒星大气中存在什么元素。

    在20年代天文学家开始观察其他星系中的恒星光谱时，他们发现了最异的现象：它们和我们的银河系一样具有吸收的特征线族，只是所有这些线族都向光谱的红端移动了同样相对的量。为了理解这个含意，我们必须先理解多普勒效应。我们已经知道，可见光即是电磁场的起伏或波动。光的波长（或者相邻波峰之间的距离）极其微小，约为0.0000004至0.0000008米。

    光的不同波长正是人眼看到的不同颜色，最长的波长出现在光谱的红端，而最短的波长在光谱的蓝端。想像在离开我们一个固定的距离处有一光源——例如恒星——以固定的波长发出光波。显然我们接收到的波长和发射时的波长一样（星系的引力场没有强到足以对它产生明显的效应）。现在假定这恒星光源开始向我们运动。当光源发出第二个波峰时，它离开我们更近一些，这样两个波峰之间的距离比恒星静止时更小。这意味着，我们接收到的波的波长比恒星静止时更短。相应地，如果光源离开我们运动，我们接收的波的波长将更长。这意味着，当恒星离开我们而去时，它们的光谱向红端移动（红移）；而当恒星趋近我们而来时，光谱则蓝移。这个称之为多普勒效应的频率和速度的关系是我们日常所熟悉的，例如我们听路上来往小汽车的声音：当它开过来时，它的发动机的音调变高（对应于声波的高频率）；当它通过我们身边而离开时，它的音调变低。光波或无线电波的行为与之类似。警察就是利用多普勒效应的原理，以无线电波脉冲从车上反射回来的频率来测量车速。

    在哈勃证明了其他星系存在之后的几年里，他花时间为它们的距离以及观察到的光谱分类。那时候大部份人相信，这些星系的运动相当紊乱，所以预料会发现和红移光谱一样多的蓝移光谱。但是，十分令人惊异的是，他发现大部份星系是红移的——几乎所有都远离我们而去！更惊异的是1929年哈勃发表的结果：甚至星系红移的大小也不是杂乱无章的，而是和星系离开我们的距离成正比。换句话讲，星系越远，则它离开我们运动得越快！这表明宇宙不可能像原先人们所想像的那样处于静态，而实际上是在膨胀；不同星系之间的距离一直在增加着。

    宇宙膨胀的发现是20世纪最伟大的智慧革命之一。事后想起来，何以过去从来没有人想到这一点？！牛顿或其他人应该会意识到，静态的宇宙在引力的影响下会很快开始收缩。然而现在假定宇宙正在膨胀，如果它膨胀得相当慢，引力会使之最终停止膨胀，然后开始收缩。但是，如果它膨胀得比某一临界速率更快，引力则永远不足够强而使其膨胀停止，宇宙就永远继续膨胀下去。这有点像一个人在地球表面引燃火箭上天时发生的情形，如果火箭的速度相当慢，引力将最终使之停止并折回地面；另一方面，如果火箭具有比某一临界值（大约每秒7英里）更高的速度，引力的强度不足以将其拉回，所以它将继续永远飞离地球。19世纪、18世纪甚至17世纪晚期的任何时候，人们都可以从牛顿的引力论预言出宇宙的这个行为。然而，静态宇宙的信念是如此之强，以至于一直维持到了20世纪的早期。甚至爱因斯坦于1915年发表其广义相对论时，还是如此之肯定宇宙必须是静态的，以使得他在其方程中不得不引进一个所谓的宇宙常数来修正自己的理论，使静态的宇宙成为可能。爱因斯坦引入一个新的“反引力”，这力不像其他的力那样，不发源于任何特别的源，而是空间——时间结构所固有的。他宣称，空间——时间有一内在的膨胀的趋向，这可以用来刚好去平衡宇宙间所有物质的相互吸引，结果使宇宙成为静态的。当爱因斯坦和其他物理学家正在想方设法避免广义相对论的非静态宇宙的预言时，看来只有一个人，即俄国物理学家和数学家亚历山大·弗利德曼愿意只用广义相对论着手解释它。

    弗利德曼对于宇宙作了两个非常简单的假定：我们不论往哪个方向看，也不论在任何地方进行观察，宇宙看起来都是一样的。弗利德曼指出，仅仅从这两个观念出发，我们就应该预料宇宙不是静态的。事实上，弗利德曼在1922年所做的预言，正是几年之后埃得温·哈勃所观察到的结果。

    很清楚，关于在任何方向上宇宙都显得是一样的假设实际上是不对的。例如，正如我们所看到的，我们星系中的其他恒星形成了横贯夜空的叫做银河系的光带。但是如果看得更远，星系数目就或多或少显得是同样的。所以假定我们在比星系间距离更大的尺度下来观察，而不管在小尺度下的差异，则宇宙确实在所有的方向看起来是大致一样的。在很长的时间里，这为弗利德曼的假设——作为实际宇宙的粗糙近似提供了充分的证实。但是，近世出现的一桩幸运的事件所揭示的事实说明了，弗利德曼假设实际上异常准确地描述了我们的宇宙。

    1965年，美国新泽西州贝尔电话实验室的阿诺·彭齐亚斯和罗伯特·威尔逊正在检测一个非常灵敏的微波探测器时（微波正如光波，但是它的波长大约为1英寸），他们的检测器收到了比预想的还要大的噪声。彭齐亚斯和威尔逊为此而忧虑，这噪声不像是从任何特别方向来的。首先他们在探测器上发现了鸟粪并检查了其他可能的故障，但很快就排除了这些可能性。他们知道，当探测器倾斜地指向天空时，从大气层里来的噪声应该比原先垂直指向时更强，因为光线在沿着靠近地平线方向比在头顶方向要穿过更厚的大气。然而，不管探测器朝什么方向，这额外的噪声都是一样的，所以它必须是从大气层以外来的，并且在白天、夜晚、整年，也就是甚至地球绕着自己的轴自转或绕太阳公转时也是一样的。这表明，这辐射必须来自太阳系以外，甚至星系之外，否则当地球的运动使探测器指向不同方向时，噪声必须变化。

    事实上，我们知道这辐射必须穿过我们可观察到的宇宙的大部分，并且由于它在不同方向都一样，至少在大尺度下，这宇宙也必须是各向同性的。现在我们知道，不管我们朝什么方向看，这噪声的变化总是非常小。这样，彭齐亚斯和威尔逊无意中非常精确地证实了弗利德曼的第一个假设。然而，由于宇宙并非在每一个方向上，而是在大尺度的平均上相同，所以微波也不可能在每一个方向上完全相同。在不同的方向之间必须有一些小变化。1992年宇宙背景探险者，或称为COBE，首次把它们检测到，其幅度大约为10万分之1。尽管这些变化很小，正如我们将在第八章解释的，但它们非常重要。

    大约同时，在附近的普林斯顿的两位美国物理学家，罗伯特·狄克和詹姆士·皮帕尔斯也对微波感兴趣。他们正在研究乔治·伽莫夫（曾为亚历山大·弗利德曼的学生）的一个见解：早期的宇宙必须是非常密集的、白热的。狄克和皮帕尔斯认为，我们仍然能看到早期宇宙的白热，这是因为光是从它的非常远的部分来，刚好现在才到达我们这儿。然而，宇宙的膨胀使得这光被如此厉害地红移，以至于现在只能作为微波辐射被我们所看到。正当狄克和皮帕尔斯准备寻找这辐射时，彭齐亚斯和威尔逊听到了他们所进行的工作，并意识到，自己已经找到了它。为此，彭齐亚斯和威尔逊被授予1978年的诺贝尔奖（狄克和皮帕尔斯看来有点难过，更别提伽莫夫了！）

    现在初看起来，关于宇宙在任何方向看起来都一样的所有证据似乎暗示，我们在宇宙的位置有点特殊。特别是，如果我们看到所有其他的星系都远离我们而去，那似乎我们必须在宇宙的中心。然而，还存在另外的解释：从任何其他星系上看宇宙，在任何方向上也都一样。我们知道，这正是弗利德曼的第二个假设。我们没有任何科学的证据去相信或反驳这个假设。我们之所以相信它只是基于谦虚：因为如果宇宙只是在我们这儿看起来各向同性，而在宇宙的其他地方并非如此，则是非常异的！在弗利德曼模型中，所有的星系都直接相互离开。这种情形很像一个画上好多斑点的气球被逐渐吹胀。当气球膨胀时，任何两个斑点之间的距离加大，但是没有一个斑点可认为是膨胀的中心。并且斑点相离得越远，则它们互相离开得越快。类似地，在弗利德曼的模型中，任何两个星系互相离开的速度和它们之间的距离成正比。所以它预言，星系的红移应与离开我们的距离成正比，这正是哈勃所发现的。尽管他的模型的成功以及预言了哈勃的观测，但是直到1935年，为了响应哈勃的宇宙的均匀膨胀的发现，美国物理学家哈瓦·罗伯逊和英国数学家阿瑟·瓦尔克提出了类似的模型后，弗利德曼的工作在西方才被普遍知道。

    虽然弗利德曼只找到一个模型，其实满足他的两个基本假设的共有三种模型。在第一种模型（即弗利德曼找到的）中，宇宙膨胀得足够慢，以至于在不同星系之间的引力使膨胀变慢下来，并最终使之停止。然后星系开始相互靠近，宇宙开始收缩。图3.2表示随时间增加两个邻近的星系的距离的变化。刚开始时距离为零，接着它增长到最大值，然后又减小到零；在第二类解中，宇宙膨胀得如此之快，以至于引力虽然能使之缓慢一些，却永远不能使之停止。图3.3表示此模型中的邻近星系的距离随时间的变化。刚开始时距离为零，最后星系以稳恒的速度相互离开；最后，还有第三类解，宇宙的膨胀快到足以刚好避免坍缩。正如图3.4所示，星系的距离从零开始，然后永远增大。然而，虽然星系分开的速度永远不会变为零，这速度却越变越小。

    图3.2

    图3.3

    图3.4

    第一类弗利德曼模型的异特点是，宇宙在空间上不是无限的，并且是没有边界的。引力是如此之强，以至于空间被折弯而又绕回到自身，使之相当像地球的表面。如果一个人在地球的表面上沿着一定的方向不停地旅行，他将永远不会遇到一个不可超越的障碍或从边缘掉下去，而是最终走到他出发的那一点。第一类弗利德曼模型中的空间正与此非常相像，只不过地球表面是二维的，而它是三维的罢了。第四维时间的范围也是有限的，然而它像一根有两个端点或边界即开端和终端的线。以后我们会看到，当人们将广义相对论和量子力学的测不准原理结合在一起时，就可能使空间和时间都成为有限的、但却没有任何边缘或边界。

    一个人绕宇宙一周最终可回到出发点的思想是科学幻想的好题材，但实际上它并没有多大意义。因为可以指出，一个人还没来得及绕回一圈，宇宙已经坍缩到了零尺度。你必须旅行得比光波还快，才能在宇宙终结之前绕回到你的出发点——而这是不允许的！

    在第一类弗利德曼模型中，宇宙膨胀后又坍缩，空间如同地球表面那样，弯曲后又折回到自己。在第二类永远膨胀的模型中，空间以另外的方式弯曲，如同一个马鞍面。所以，在这种情形下空间是无限的。最后，在第三类刚好以临界速率膨胀的弗利德曼模型中，空间是平坦的（所以也是无限的）。

    但是究竟可用何种弗利德曼模型来描述我们的宇宙呢？宇宙最终会停止膨胀并开始收缩或将永远膨胀吗？要回答这个问题，我们必须知道现在的宇宙膨胀速度和它现在的平均密度。如果密度比一个由膨胀率决定的某临界值还小，则引力太弱不足于将膨胀停住；如果密度比这临界值大，则引力会在未来的某一时刻将膨胀停止并使宇宙坍缩。

    利用多普勒效应，可由测量星系离开我们的速度来确定现在的宇宙膨胀速度。这可以非常精确地实现。然而，因为我们不是直接地测量星系的距离，所以它们的距离知道得不是非常清楚。所有我们知道的是，宇宙在每10亿年里膨胀5％至10％。然而，我们对现在宇宙的平均密度测量得更不准。我们如果将银河系和其他所有能看到的星系的恒星的质量加起来，甚至是按对膨胀率的最低的估值而言，其质量总量比用以阻止膨胀的临界值的1％还少。然而，在我们以及其他的星系里应该有大量的“暗物质”，那是我们不能直接看到的，但由于它的引力对星系中恒星轨道的影响，我们知道它必定存在。况且人们发现，大多数星系是成团的。类似地，由其对星系运动的效应，我们能推断出还有更多的暗物质存在于这些成团的星系之间。将所有这些暗物质加在一起，我们仍只能获得必须用以停止膨胀的密度的1/10。然而，我们不能排除这样的可能性，可能还有我们未能探测到的其他的物质形式几乎均匀地分布于整个宇宙，它仍可以使得宇宙的平均密度达到停止膨胀所必要的临界值。所以，现在的证据暗示，宇宙可能会无限地膨胀。但是，所有我们能真正了解的是，既然它已经膨胀了100亿年，即便如果宇宙还要坍缩，则至少要再过这么久才有可能。这不应使我们过度忧虑——到那时候。除非我们到太阳系以外开拓殖民地，人们早由于太阳的熄灭而死亡殆尽！

    所有的弗利德曼解都具有一个特点，即在过去的某一时刻（约100到200亿年之前）邻近星系之间的距离为零。在这被我们称之为大爆炸的那一时刻，宇宙的密度和空间——时间曲率都是无穷大。因为数学不能处理无穷大的数，这表明广义相对论（弗利德曼解以此为基础）预言，在宇宙中存在一点，在该处理论自身失效。这正是数学中称为点的一个例子。事实上，我们所有的科学理论都是基于空间——时间是光滑的和几乎平坦的基础上被表述的，所以它们在空间——时间曲率为无穷大的大爆炸点处失效。这表明，即使在大爆炸前存在事件，人们也不可能用之去确定之后所要发生的事件，因为可预见性在大爆炸处失效了。

    正是这样，与之相应的，如果我们只知道在大爆炸后发生的事件，我们也不能确定在这之前发生的事件。就我们而言，发生于大爆炸之前的事件不能有后果，所以并不构成我们宇宙的科学模型的一部分。因此，我们应将它们从我们模型中割除掉，并宣称时间是从大爆炸开始的。

    很多人不喜欢时间有个开端的观念，可能是因为它略带有神的干涉的味道。（另一方面，天主教抓住了大爆炸模型，并在1951年正式宣布，它和《圣经》相一致。）所以，许多人企图避免大爆炸曾经存在过的这一结论。所谓的稳态理论得到过最广泛的支持。这是由两个纳粹占领的奥地利来的难民，赫曼·邦迪和托马斯·高尔德，以及一个战时和他们一道从事研制雷达的英国人，弗雷得·霍伊尔于1948年共同提出的。其想法是，当星系互相离开时，在它们中的间隙由正在连续产生的新物质不断地形成新的星系。因此，在空间的所有地方以及在所有的时间，宇宙看起来大致是相同的。稳态理论需要对广义相对论进行修正，使之允许物质的。连续生成，但是其产生率是如此之低（大约每立方公里每年才产生一个粒子），以至于不与实验相冲突。在第一章叙述的意义上，这是一个好的科学理论：它非常简单，并做出确定的预言让观察检验。其中一个预言是，我们在宇宙的任何时候任何地方看给定的空间体积内星系或类似物体的数目必须一样。本世纪50年代晚期和60年代早期，由马丁·赖尔（他战时也和邦迪·高尔德以及霍伊尔共事作雷达研究）领导的一个天文学家小组在剑桥对从外空间来的射电源进行了普查。这个小组指出，这些射电源的大部分是位于我们星系之外（它们之中的许多确实可被认证与其他星系相关），并且存在的弱源比强源多得多。他们将弱源解释为更遥远的源，强源为较近的源。结果发现，单位空间体积内普通的源在近处比远处稀少。这可能表明，我们处于宇宙的一个巨大区域的中心，在这儿的源比其他地方稀少。另外的一个解释是，宇宙在射电开始发出的过去的那一时刻具有比我们现有的更密集的源。任何一种解释都和稳态理论相矛盾。况且，1965年彭齐亚斯和威尔逊的微波背景辐射的发现又指出，宇宙在过去必须密集得多。因此稳态理论必须被抛弃。

    1963年，两位苏联科学家欧格尼·利弗席兹和伊萨克·哈拉尼可夫做了另一个尝试，设法避免存在大爆炸并因此引起时间起点的问题。他们提出；大爆炸可能只是弗利德曼模型的特性，这个模型毕竟只是真实宇宙的近似。也许，所有大体类似实在宇宙的模型中，只有弗利德曼模型包含大爆炸点。在弗利德曼模型中，所有星系都是直接互相离开——所以一点不怪，在过去的某一时刻它们必须在同一处。然而，在实际的宇宙中，星系不仅仅是直接互相离开——它也有一点横向速度。所以，在现实中它们从来没必要在同一处，只不过非常靠近而已。也许，现在膨胀着的宇宙不是大爆炸点的结果，而是从早期的收缩相而来的；当宇宙坍缩时，其中的粒子可以不都碰撞，而是互相离得很近穿过然后又离开，产生了现在的宇宙膨胀。何以得知这实际的宇宙是否从大爆炸开始的呢？利弗席兹和哈拉尼可夫研究的模型大体和弗利德曼模型相像，但是考虑了实际宇宙中的星系的不规则性和杂乱速度。他们指出，即使星系不再总是直接互相离开，这样的模型也可从一个大爆炸开始。但是他们宣称，这只可能发生在一定的例外的模型中，星系在这儿以正确的方式运动。他们论证道；似乎没有大爆炸点的类弗利德曼模型比有此点的模型多无限多倍，所以我们的结论应该是，实际中没有过大爆炸。然而，他们后来意识到，存在更为广泛的具有性的类弗利德曼模型，星系在那儿并不需要以任何特别的方式运动。所以，1970年他们收回了自己的宣布。

    利弗席兹和哈拉尼科夫的工作是有价值的。因为它显示了，如果广义相对论是正确的，宇宙可以有过点，一个大爆炸。然而，它没有解决关键的问题：广义相对论是否预言我们的宇宙必须有过大爆炸或时间的开端？对这个问题，英国数学家兼物理学家罗杰·彭罗斯在1965年以完全不同的手段给出了回答。利用广义相对论中光锥行为的方式以及引力总是吸引这一事实，他指出，坍缩的恒星在自己的引力作用下被陷入到一个区域之中，其表面最终缩小到零。并且由于这区域的表面缩小到零，它的体积也应如此。恒星中的所有物质将被压缩到一个零体积的区域里，所以物质的密度和空间——时间的曲率变成无限大。换言之，人们得到了一个点，它被包含在叫做黑洞的空间——时间的一个区域中。

    初看起来，彭罗斯的结果只适用于恒星，它并没有涉及到任何关于整个宇宙的过去是否有个大爆炸点的问题。然而，正当彭罗斯在创造他的定理之时，我是一个正在尽力寻求一个问题可用之完成博士论文的研究生。两年之前我即被诊断得了ALS，通常又被称为卢伽雷病或运动神经细胞病，并且我被告知只有一两年可活了。在这种情况下，看来没有很多必要攻读我的博士学位了——我预料不能活那么久。然而两年过去了，我没有糟到那种程度。事实上，我的事情还进行得相当好，还和一个非常好的姑娘简·瓦尔德定婚了。但是为了结婚，我需要一个工作；为了得到工作，我需要一个博士学位。

    1965年，我读到彭罗斯关于任何物体受到引力坍缩必须最终形成一个点的定理。我很快意识到，如果人们将彭罗斯定理中的时间方向颠倒以使坍缩变成膨胀，假定现在宇宙在大尺度上大体类似弗利德曼模型，这定理的条件仍然成立。彭罗斯定理指出，任何坍缩必须终结于一个点；其时间颠倒的论断则是，任何类弗利德曼膨胀模型必须从一个点开始。为了技巧上的原因，彭罗斯定理需要以宇宙在空间上是无限的为条件。所以事实上，我能用它来证明，只有当宇宙膨胀得快到足够以避免重新坍缩时（因为只有那些弗利德曼模型才是空间无限的），必须存在一个点。

    以后的几年中，我发展了新的数学技巧，从证明性必须发生的定理中除去了这个和其他技术上的条件。最后的结果是1970年彭罗斯和我的合作论文。那篇论文最后证明了，假定广义相对论是正确的，宇宙包含着我们观测到的这么多物质，则过去必须有一大爆炸点。我们的工作遭到许许多多的反对，部分来自苏联人，由于他们对科学宿命论的信仰；另一部分来自某些人，他们不喜欢整个点的观念，并认为这糟蹋了爱因斯坦理论的完美。然而，人实在不能辩赢数学定理。所以最终我们的工作被广泛接受，现在几乎每个人都假定宇宙是从一个大爆炸点开始的。颇具讽刺意味的是，现在我改变了想法，试图去说服其他物理学家，事实上在宇宙的开端并没有点——正如我们将看到的，只要考虑了量子效应，性则会消失。

    从这一章我们看到，在不到半个世纪的时间里，人们几千年来形成的关于宇宙的观点被改变了。哈勃关于宇宙膨胀的发现，并意识到我们的行星在茫茫的宇宙中的微不足道，只不过是起点而已。随着实验和理论证据的积累，人们越来越清楚地认识到，宇宙在时间上必须有个开端。直到1970年，在爱因斯坦的广义相对论的基础上，这才被彭罗斯和我所证明。这个证明显示，广义相对论只是一个不完全的理论，它不能告诉我们宇宙是如何开始的。因为它预言，所有包括它自己在内的物理理论都在宇宙的开端失效。然而，广义相对论宣称自己只是一个部分理论，所以点定理真正所显示的是，在极早期宇宙中有过一个时刻，那时宇宙是如此之小，以至于人们不能再不管20世纪另一个伟大的部分理论——量子力学的小尺度效应。20世纪70年代初期，我们被迫从对极其巨大范围的理论研究转到对极其微小范围的理论研究。下面在我们进而努力将这两个部分理论结合成一个单独的量子引力论之前，首先描述量子力学这个理论。

    第四章　不确定性原理

    科学理论，特别是牛顿引力论的成功，使得法国科学家拉普拉斯侯爵在19世纪初论断，宇宙是完全被决定的。他认为存在一组科学定律，只要我们完全知道宇宙在某一时刻的状态，我们便能依此预言宇宙中将会发生的任一事件。例如，假定我们知道某一个时刻的太阳和行星的位置和速度，则可用牛顿定律计算出在任何其他时刻的太阳系的状态。这种情形下的宿命论是显而易见的，但拉普拉斯进一步假定存在着某些定律，它们类似地制约其他每一件东西，包括人类的行为。

    很多人强烈地抵制这种科学宿命论的教义，他们感到这侵犯了上帝干涉世界的自由。但直到本世纪初，这种观念仍被认为是科学的标准假定。这种信念必须被抛弃的一个最初的征兆，是由英国科学家瑞利勋爵和詹姆斯·金斯爵士所做的计算，他们指出一个热的物体——例如恒星——必须以无限大的速率辐射出能量。按照当时我们所相信的定律，一个热体必须在所有的频段同等地发出电磁波（诸如无线电波、可见光或X射线）。例如，一个热体在1万亿赫兹到2万亿赫兹频率之间发出和在2万亿赫兹到3万亿赫兹频率之间同样能量的波。而既然波的频谱是无限的，这意味着辐射出的总能量必须是无限的。

    为了避免这显然荒谬的结果，德国科学家马克斯·普郎克在1900年提出，光波、X射线和其他波不能以任意的速率辐射，而必须以某种称为量子的形式发射。并且，每个量子具有确定的能量，波的频率越高，其能量越大。这样，在足够高的频率下，辐射单独量子所需要的能量比所能得到的还要多。因此，在高频下辐射被减少了，物体丧失能量的速率变成有限的了。

    量子假设可以非常好地解释所观测到的热体的发射率，但直到1926年另一个德国科学家威纳·海森堡提出著名的不确定性原理之后，它对宿命论的含义才被意识到。为了预言一个粒子未来的位置和速度，人们必须能准确地测量它现在的位置和速度。显而易见的办法是将光照到这粒子上，一部分光波被此粒子散射开来，由此指明它的位置。然而，人们不可能将粒子的位置确定到比光的两个波峰之间距离更小的程度，所以必须用短波长的光来测量粒子的位置。现在，由普郎克的量子假设，人们不能用任意少的光的数量，至少要用一个光量子。这量子会扰动这粒子，并以一种不能预见的方式改变粒子的速度。而且，位置测量得越准确，所需的波长就越短，单独量子的能量就越大，这样粒子的速度就被扰动得越厉害。换言之，你对粒子的位置测量得越准确，你对速度的测量就越不准确，反之亦然。海森堡指出，粒子位置的不确定性乘上粒子质量再乘以速度的不确定性不能小于一个确定量——普郎克常数。并且，这个极限既不依赖于测量粒子位置和速度的方法，也不依赖于粒子的种类。海森堡不确定性原理是世界的一个基本的不可回避的性质。

    不确定性原理对我们世界观有非常深远的影响。甚至到了50多年之后，它还不为许多哲学家所鉴赏，仍然是许多争议的主题。不确定性原理使拉普拉斯科学理论，即一个完全宿命论的宇宙模型的梦想寿终正寝：如果人们甚至不能准确地测量宇宙的现在的态，就肯定不能准确地预言将来的事件了！我们仍然可以想像，对于一些超自然的生物，存在一组完全地决定事件的定律，这些生物能够不干扰宇宙地观测它现在的状态。然而，对于我们这些芸芸众生而言，这样的宇宙模型并没有太多的兴趣。看来，最好是采用称为奥铿剃刀的经济学原理，将理论中不能被观测到的所有特征都割除掉。20世纪20年代。在不确定性原理的基础上，海森堡、厄文·薛定谔和保尔·狄拉克运用这种手段将力学重新表达成称为量子力学的新理论。在此理论中，粒子不再有分别被很好定义的、能被同时观测的位置和速度，而代之以位置和速度的结合物的量子态。

    一般而言，量子力学并不对一次观测预言一个单独的确定结果。代之，它预言一组不同的可能发生的结果，并告诉我们每个结果出现的概率。也就是说，如果我们对大量的类似的系统作同样的测量，每一个系统以同样的方式起始，我们将会找到测量的结果为A出现一定的次数，为B出现另一不同的次数等等。人们可以预言结果为A或B的出现的次数的近似值，但不能对个别测量的特定结果作出预言。因而量子力学为科学引进了不可避免的非预见性或偶然性。尽管爱因斯坦在发展这些观念时起了很大作用，但他非常强烈地反对这些。他之所以得到诺贝尔奖就是因为对量子理论的贡献。即使这样，他也从不接受宇宙受机遇控制的观点；他的感觉可表达成他著名的断言：“上帝不玩弄骰子。”然而，大多数其他科学家愿意接受量子力学，因为它和实验符合得很完美。它的的确确成为一个极其成功的理论，并成为几乎所有现代科学技术的基础。它制约着晶体管和集成电路的行为，而这些正是电子设备诸如电视、计算机的基本元件。它并且是现代化学和生物学的基础。物理科学未让量子力学进入的唯一领域是引力和宇宙的大尺度结构。

    虽然光是由波组成的，普郎克的量子假设告诉我们，在某些方面，它的行为似乎显现出它是由粒子组成的——它只能以量子的形式被发射或吸收。同样地，海森堡的不确定性原理意味着，粒子在某些方面的行为像波一样：它们没有确定的位置，而是被“抹平”成一定的几率分布。量子力学的理论是基于一个全新的数学基础之上，不再按照粒子和波动来描述实际的世界；而只不过利用这些术语，来描述对世界的观测而已。所以，在量子力学中存在着波动和粒子的二重性：为了某些目的将波动想像成为粒子是有助的，反之亦然。这导致一个很重要的后果，人们可以观察到两组波或粒子的所谓的干涉，也就是一束波的波峰可以和另一束波的波谷相重合。这两束波互相抵消，而不是像人们预料的那样，迭加在一起形成更强的波（图 4.1）。一个熟知的光的干涉的例子是，肥皂泡上经常能看到颜色。这是因为从形成泡沫的很薄的水膜的两边反射回来的光互相干涉而引起的。白光含有所有不同波长或颜色的光波，从水膜一边反射回来的具有一定波长的波的波峰和从另一边反射的波谷相重合时，对应于此波长的颜色就不在反射光中出现，所以反射光就显得五彩缤纷。

    图4.1

    由于量子力学引进的二重性，粒子也会产生干涉。一个著名的例子即是所谓的双缝实验（图4.2）。一个带有两个平行狭缝的隔板，在它的一边放上一个特定颜色（即特定波长）的光源。大部分光都射在隔板上，但是一小部分光通过这两条缝。现在假定将一个屏幕放到隔板的另一边。屏幕上的任何一点都能接收到两个缝来的波。然而，一般来说，光从光源通过这两个狭缝传到屏幕上的距离是不同的。这表明，从狭缝来的光到达屏幕之时不再是同位相的：有些地方波动互相抵消，其他地方它们互相加强，结果形成有亮暗条纹的特征花样。

    图4.2

    非常令人惊异的是，如果将光源换成粒子源，譬如具有一定速度（这表明其对应的波有同样的波长）的电子束，人们得到完全同样类型的条纹。这显得更为古怪，因为如果只有一条裂缝，则得不到任何条纹，只不过是电子通过这屏幕的均匀分布。人们因此可能会想到，另开一条缝只不过是打到屏幕上每一点的电子数目增加而已。但是，实际上由于干涉，在某些地方反而减少了。如果在一个时刻只有一个电子被发出通过狭缝，人们会以为，每个电子只穿过其中的一条缝，这样它的行为正如同另一个狭缝不存在时一样——屏幕会给出一个均匀的分布。然而，实际上即使电子是一个一个地发出，条纹仍然出现，所以每个电子必须在同一时刻通过两个小缝！

    粒子间的干涉现象，对于我们理解作为化学和生物以及由之构成我们和我们周围的所有东西的基本单元的原子的结构是关键的。在本世纪初，人们认为原子和行星绕着太阳公转相当类似，在这儿电子（带负电荷的粒子）绕着带正电荷的中心的核转动。正电荷和负电荷之间的吸引力被认为是用以维持电子的轨道，正如同行星和太阳之间的万有引力用以维持行星的轨道一样。麻烦在于，在量子力学之前，力学和电学的定律预言，电子会失去能量并以螺旋线的轨道落向并最终撞击到核上去。这表明原子（实际上所有的物质）都会很快地坍缩成一种非常紧密的状态。丹麦科学家尼尔斯·玻尔在1913年，为此问题找到了部分的解答。他认为，也许电子不能允许在离中心核任意远的地方，而只允许在一些指定的距离处公转。如果我们再假定，只有一个或两个电子能在这些距离上的任一轨道上公转，那就解决了原子坍缩的问题。因为电子除了充满最小距离和最小能量的轨道外，不能进一步作螺旋运动向核靠近。

    对于最简单的原子——氢原子，这个模型给出了相当好的解释，这儿只有一个电子绕着氢原子核运动。但人们不清楚如何将其推广到更复杂的原子去。并且，对于可允许轨道的有限集合的思想显得非常任意。量子力学的新理论解决了这一困难。原来一个绕核运动的电荷可看成一种波，其波长依赖于其速度。对于一定的轨道，轨道的长度对应于整数（而不是分数）倍电子的波长。对于这些轨道，每绕一圈波峰总在同一位置，所以波就互相迭加；这些轨道对应于玻尔的可允许的轨道。然而，对于那些长度不为波长整数倍的轨道，当电子绕着运动时，每个波峰将最终被波谷所抵消；这些轨道是不能允许的。

    美国科学家里查德·费因曼引入的所谓对历史求和（即路径积分）的方法是一个波粒二像性的很好的摹写。在这方法中，粒子不像在经典亦即非量子理论中那样，在时空中只有一个历史或一个轨道，而是认为从A到B粒子可走任何可能的轨道。对应于每个轨道有一对数：一个数表示波的幅度；另一个表示在周期循环中的位置（即相位）。从A走到B的几率是将所有轨道的波加起来。一般说来，如果比较一族邻近的轨道，相位或周期循环中的位置会差别很大。这表明相应于这些轨道的波几乎都互相抵消了。然而，对于某些邻近轨道的集合，它们之间的相位没有很大变化，这些轨道的波不会抵消。这种轨道即对应于玻尔的允许轨道。

    用这些思想以具体的数学形式，可以相对直截了当地计算更复杂的原子甚至分子的允许轨道。分子是由一些原子因轨道上的电子绕着不止一个原子核运动而束缚在一起形成的。由于分子的结构，以及它们之间的反应构成了化学和生物的基础，除了受测不准原理限制之外，量子力学在原则上允许我们去预言围绕我们的几乎一切东西。（然而，实际上对一个包含稍微多几个电子的系统所需的计算是如此之复杂，以至使我们做不到。）

    看来，爱因斯坦广义相对论制约了宇宙的大尺度结构，它仅能称为经典理论，因其中并没有考虑量子力学的不确定性原理，而为了和其他理论一致这是必须考虑的。这个理论并没导致和观测的偏离是因为我们通常经验到的引力场非常弱。然而，前面讨论的点定理指出，至少在两种情形下引力场会变得非常强——黑洞和大爆炸。在这样强的场里，量子力学效应应该是非常重要的。因此，在某种意义上，经典广义相对论由于预言无限大密度的点而预示了自身的垮台，正如同经典（也就是非量子）力学由于隐含着原子必须坍缩成无限的密度，而预言自身的垮台一样。我们还没有一个完整、协调的统一广义相对论和量子力学的理论，但我们已知这理论所应有的一系列特征。在以下几章我们将描述黑洞和大爆炸的量子引力论效应。然而，此刻我们先转去介绍人类的许多新近的尝试，他们试图对自然界中其他力的理解合并成一个单独的统一的量子理论。

    第五章　基本粒子和自然的力

    亚里士多德相信宇宙中的所有物质是由四种基本元素即土、空气、火和水组成的。有两种力作用在这些元素上：引力，这是指土和水往下沉的趋势；浮力，这是指空气和火往上升的倾向。将宇宙的内容分割成物质和力的这种做法一直沿袭至今。

    亚里士多德认为物质是连续的，也就是说，人们可以将物质无限制地分割成越来越小的小块，即人们永远不可能得到一个不可再分割下去的最小颗粒。然而有几个希腊人，例如德漠克里特，则坚持物质的固有的颗粒性，而且认为每一件东西都是由不同种类的大量的原子所组成（在希腊文中原子的意义是“不可分的”）。争论一直持续了几个世纪，任何一方都没有任何实际的证据。直至1803年英国的化学家兼物理学家约翰·道尔顿指出，化合物总是以一定的比例结合而成的。这一事实可以用来解释所谓分子的单元是由原子组成的。然而，直到本世纪初这两种学派的争论才以原子论的胜利而告终。爱因斯坦提供了一个重要的物理学证据。1905年，在他关于狭义相对论的著名论文发表前的几周，他在所发表的另一篇文章里指出，所谓的布朗运动——悬浮在液体中的尘埃小颗粒的无则规的、随机的运动——可以解释为液体原子和灰尘粒子碰撞的效应。

    当时已经有人怀疑这些原子终究不是不可分割的。几年前，一位剑桥大学三一学院的研究员汤姆逊演示了一种称为电子的物质粒子存在的证据。电子所具有的质量比最轻原子小1000倍。他使用了一种和现代电视显像管相当类似的装置：由一根红热的金属细丝发射出电子，由于它们带负电荷，可用一电场去将其加速飞到一个涂磷光物质的屏幕上。电子一打到屏幕上就会产生一束束的闪光。人们很快即意识到，这些电子必须从原子里出来。英国物理学家恩斯特·卢瑟福在1911年最后证明了物质的原子确实有内部结构：它们是由一个极其微小的带正电荷的核以及围绕着它转动的一些电子组成。他是根据从放射性原子释放出的带正电荷的α粒子和原子碰撞会引起的偏折这一现象，以及分析了此偏折的方式后而推出这一结论的。

    最初，人们认为原子核是由电子和不同数量的带正电的叫做质子的粒子所组成。质子是由希腊文中的“第一”演化而来的，因为质子被认为是组成物质的基本单位。然而，卢瑟福在剑桥的一位同事詹姆斯·查德威克在1932年发现，原子核还包含另外称为中子的粒子，中子几乎具有和质子一样大的质量但没有带电荷；查德威克因此而获得诺贝尔奖，并选为剑桥龚维尔和凯尔斯学院（我即为该学院的研究员）院长。后来，他因为和其他人不和而辞去院长的职务。一群战后回来的年轻的研究员将许多已占据位置多年的老研究员选掉后，曾有过一场激烈的辩论。这是在我去以前发生的；在这场争论尾声的1965年我才加入该学院，当时另一位获诺贝尔奖的院长奈维尔·莫特爵士也因类似的争论而辞职。

    直到20年以前，人们还总以为质子和中子是“基本”粒子。但是，将质子和另外的质子或电子在高速度下碰撞的实验表明，它们事实上是由更小的粒子构成的。加州理工学院的牟雷·盖尔曼将这些粒子命名为夸克。由于对夸克的研究，他获得1969年的诺贝尔奖。此名字起源于詹姆斯·约依斯神秘的引语：“Three quarks for Muster Mark！”夸克这个字应发夸脱的音，但是最后的字母是k而不是t，通常和拉克（云雀）相押韵。

    存在有几种不同类型的夸克——至少有六种以上的“味”，这些味我们分别称之为上、下、、魅、底和顶。每种味都带有三种“色”，即红、绿和蓝。（必须强调，这些术语仅仅是记号：夸克比可见光的波长小得多，所以在通常意义下没有任何颜色。这只不过是现代物理学家更富有想像力地去命名新粒子和新现象而已——他们不再将自己限制于只用希腊文！）一个质子或中子是由三个夸克组成，每个一种颜色。一个质子包含两个上夸克和一个下夸克；一个中子包含两个下夸克和一个上夸克。我们可用其他种类的夸克（、魅、底和顶）构成粒子，但所有这些都具有大得多的质量，并非常快地衰变成质子和中子。

    现在我们知道，不管是原子还是其中的质子和中子都不是不可分的。问题在于什么是真正的基本粒子——构成世界万物的最基本的构件？由于光波波长比原子的尺度大得多，我们不能期望以通常的方法去“看”一个原子的部分，而必须用某些波长短得多的东西。正如我们在上一章　所看到的，量子力学告诉我们，实际上所有粒子都是波动，粒子的能量越高，J则其对应的波动的波长越短。所以，我们能对这个问题给出的最好的回答，取决于我们的设想中所能得到多高的粒子能量，因为这决定了我们所能看到的多小的尺度。这些粒子的能量通常是以称为电子伏特的单位来测量。（在汤姆逊的电子实验中，我们看到他用一个电场去加速电子，一个电子从一个伏特的电场所得到的能量即是一个电子伏特。）19世纪，当人们知道如何去使用的粒子能量只是由化学反应——诸如燃烧——产生的几个电子伏特的低能量时，大家以为原子即是最小的单位。在卢瑟福的实验中，α粒子具有几百万电子伏特的能量。更近代，我们知道使用电磁场给粒子提供首先是几百万然后是几十亿电子伏特的能量。这样我们知道，20年之前以为是“基本”的粒子，原来是由更小的粒子所组成。如果我们用更高的能量时，是否会发现这些粒子是由更小的粒子所组成的呢？这一定是可能的。但我们确实有一些理论的根据，相信我们已经拥有或者说接近拥有自然界的终极构件的知识。

    用上一章讨论的波粒二象性，包括光和引力的宇宙中的一切都能以粒子来描述。这些粒子有一种称为自旋的性质。自旋可以设想成绕着一个轴自转的小陀螺。但这可能会引起误会，因为量子力学告诉我们，粒子并没有任何很好定义的轴。粒子的自旋真正告诉我们的是，从不同的方向看粒子是什么样子的。一个自旋为0的粒子像一个圆点：从任何方向看都一样（图5.1－A）。而自旋为1的粒子像一个箭头：从不同方向看是不同的（图5.1-B）。只有把当它转过完全的一圈（360°）时，这粒子才显得是一样。自旋为2的粒子像个双头的箭头（图5.1－C）：只要转过半圈（180°），看起来便是一样的了。类似地，更高自旋的粒子在旋转了整圈的更小的部分后，看起来便是一样的。所有这一切都是这样的直截了当，但惊人的事实是，有些粒子转过一圈后，仍然显得不同，你必须使其转两整圈！这样的粒子具有1／2的自旋。

    图5.1

    宇宙间所有已知的粒子可以分成两组：组成宇宙中的物质的自旋为1/2的粒子；在物质粒子之间引起力的自旋为0、1和2的粒子。物质粒子服从所谓的泡利不相容原理。这是奥地利物理学家沃尔夫冈·泡利在1925年发现的，他并因此获得1945年的诺贝尔奖。他是个模范的理论物理学家，有人这样说，他的存在甚至会使同一城市里的实验出毛病！泡利不相容原理是说，两个类似的粒子不能存在于同一个态中，即是说，在不确定性原理给出的限制内，它们不能同时具有相同的位置和速度。不相容原理是非常关键的，因为它解释了为何物质粒子在自旋为0、1和2的粒子产生的力的影响下不会坍缩成密度非常之高的状态的原因：如果物质粒子几乎在相同位置，则它们必须有不同的速度，这意味着它们不会长时间存在于同一处。如果世界创生时不相容原理不起作用，夸克将不会形成不相连的、很好定义的质子和中子，进而这些也不可能和电子形成不相连的、很好定义的原子。所有它们都会坍缩形成大致均匀的稠密的“汤”。

    直到保尔·狄拉克在1928年提出一个理论，人们才对电子和其他自旋1／2的粒子有了相当的理解。狄拉克后来被选为剑桥的卢卡逊数学教授（牛顿曾经担任这一教授位置，目前我担任此一位置）。狄拉克理论是第一种既和量子力学又和狭义相对论相一致的理论。它在数学上解释了为何电子具有1／2的自旋，也即为什么将其转一整圈不能、而转两整圈才能使它显得和原先一样。它并且预言了电子必须有它的配偶——反电子或正电子。1932年正电子的发现证实了狄拉克的理论，他因此获得了1933年的诺贝尔物理奖。现在我们知道，任何粒子都有会和它相湮灭的反粒子。（对于携带力的粒子，反粒子即为其自身。）也可能存在由反粒子构成的整个反世界和反人。然而，如果你遇到了反你，注意不要握手！否则，你们两人都会在一个巨大的闪光中消失殆尽。为何我们周围的粒子比反粒子多得多？这是一个极端重要的问题，我将会在本章的后部分回到这问题上来。

    在量子力学中，所有物质粒子之间的力或相互作用都认为是由自旋为整数0、1或2的粒子承担。物质粒子——譬如电子或夸克——发出携带力的粒子，由于发射粒子所引起的反弹，改变了物质粒子的速度。携带力的粒子又和另一物质粒子碰撞从而被吸收。这碰撞改变了第二个粒子的速度，正如同两个物质粒子之间存在过一个力。

    携带力的粒子不服从泡利不相容原理，这是它的一个重要的性质。这表明它们能被交换的数目不受限制，这样就可以产生根强的力。然而，如果携带力的粒子具有很大的质量，则在大距离上产生和交换它们就会很困难[]。这样，它们所携带的力只能是短程的。另一方面，如果携带力的粒子质量为零，力就是长程的了。在物质粒子之间交换的携带力的粒子称为虚粒子，因为它们不像“实”粒子那样可以用粒子探测器检测到。但我们知道它们的存在，因为它们具有可测量的效应，即它们引起了物质粒子之间的力，并且自旋为0、1或2的粒子在某些情况下作为实粒子而存在，这时它们可以被直接探测到。对我们而言，此刻它们就呈现出为经典物理学家所说的波动形式，例如光波和引力波；当物质粒子以交换携带力的虚粒子的形式而相互作用时，它们有时就可以被发射出来。（例如，两个电子之间的电排斥力是由于交换虚光子所致，这些虚光子永远不可能被检测出来；但是如果一个电子穿过另一个电子，则可以放出实光子，它以光波的形式为我们所探测到。）

    携带力的粒子按照其携带力的强度以及与其相互作用的粒子可以分成四种。必须强调指出，将力划分成四种是种人为的方法；它仅仅是为了便于建立部分理论，而并不别具深意。大部分物理学家希望最终找到一个统一理论，该理论将四种力解释为一个单独的力的不同方面。确实，许多人认为这是当代物理学的首要目标。最近，将四种力中的三种统一起来已经有了成功的端倪——我将在这章描述这些内容。而关于统一余下的另一种力即引力的问题将留到以后再讨论。

    第一种力是引力，这种力是万有的，也就是说，每一粒子都因它的质量或能量而感受到引力。引力比其他三种力都弱得多。它是如此之弱，以致于若不是它具有两个特别的性质，我们根本就不可能注意到它。这就是，它会作用到非常大的距离去，并且总是吸引的。这表明，在像地球和太阳这样两个巨大的物体中，所有的粒子之间的非常弱的引力能迭加起来而产生相当大的力量。另外三种力或者由于是短程的，或者时而吸引时而排斥，所以它们倾向于互相抵消。以量子力学的方法来研究引力场，人们把两个物质粒子之间的引力描述成由称作引力子的自旋为2的粒子所携带。它自身没有质量，所以所携带的力是长程的。太阳和地球之间的引力可以归结为构成这两个物体的粒子之间的引力子交换。虽然所交换的粒子是虚的，它们确实产生了可测量的效应——它们使地球绕着太阳公转！实引力构成了经典物理学家称之为引力波的东西，它是如此之弱——并且要探测到它是如此之困难，以致于还从来未被观测到过。

    另一种力是电磁力。它作用于带电荷的粒子（例如电子和夸克）之间，但不和不带电荷的粒子（例如引力子）相互作用。它比引力强得多：两个电子之间的电磁力比引力大约大100亿亿亿亿亿（在1后面有42个0）倍。然而，共有两种电荷——正电荷和负电荷。同种电荷之间的力是互相排斥的，而异种电荷则互相吸引。一个大的物体，譬如地球或太阳，包含了几乎等量的正电荷和负电荷。由于单独粒子之间的吸引力和排斥力几乎全抵消了，因此两个物体之间纯粹的电磁力非常小。然而，电磁力在原子和分子的小尺度下起主要作用。在带负电的电子和带正电的核中的质子之间的电磁力使得电子绕着原子的核作公转，正如同引力使得地球绕着太阳旋转一样。人们将电磁吸引力描绘成是由于称作光子的无质量的自旋为1的粒子的交换所引起的。而且，这儿所交换的光子是虚粒子。但是，电子从一个允许轨道改变到另一个离核更近的允许轨道时，以发射出实光子的形式释放能量——如果其波长刚好，则为肉眼可以观察到的可见光，或可用诸如照相底版的光子探测器来观察。同样，如果一个光子和原子相碰撞，可将电子从离核较近的允许轨道移动到较远的轨道。这样光子的能量被消耗殆尽，也就是被吸收了。

    第三种力称为弱核力。它制约着放射性现象，并只作用于自旋为1/2的物质粒子，而对诸如光子、引力子等自旋为0、1或2的粒子不起作用。直到1967年伦敦帝国学院的阿伯达斯·萨拉姆和哈佛的史蒂芬·温伯格提出了弱作用和电磁作用的统一理论后，弱作用才被很好地理解。此举在物理学界所引起的震动，可与100年前马克斯韦统一了电学和磁学并驾齐驱。温伯格——萨拉姆理论认为，除了光子，还存在其他3个自旋为1的被统称作重矢量玻色子的粒子，它们携带弱力。它们叫W（W正）、W-（W负）和Z0（Z零），每一个具有大约100吉电子伏的质量（1吉电子伏为10亿电子伏）。上述理论展现了称作自发对称破缺的性质。它表明在低能量下一些看起来完全不同的粒子，事实上只是同一类型粒子的不同状态。在高能量下所有这些粒子都有相似的行为。这个效应和轮赌盘上的轮赌球的行为相类似。在高能量下（当这轮子转得很快时），这球的行为基本上只有一个方式——即不断地滚动着；但是当轮子慢下来时，球的能量就减少了，最终球就陷到轮子上的37个槽中的一个里面去。换言之，在低能下球可以存在于37个不同的状态。如果由于某种原因，我们只能在低能下观察球，我们就会认为存在37种不同类型的球！

    在温伯格——萨拉姆理论中，当能量远远超过100吉电子伏时，这三种新粒子和光子的行为方式很相似。但是，大部份正常情况下能量要比这低，粒子之间的对称就被破坏了。W、W-和Z0得到了大的质量，使之携带的力变成非常短程。萨拉姆和温伯格提出此理论时，很少人相信他们，因为还无法将粒子加速到足以达到产生实的W、W-和Z0粒子所需的一百吉电子伏的能量。但在此后的十几年里，在低能量下这个理论的其他预言和实验符合得这样好，以至于他们和也在哈佛的谢尔登·格拉肖一起被授予1979年的物理诺贝尔奖。格拉肖提出过一个类似的统一电磁和弱作用的理论。由于1983年在CERN（欧洲核子研究中心）发现了具有被正确预言的质量和其他性质的光子的三个带质量的伴侣，使得诺贝尔委员会避免了犯错误的难堪。领导几百名物理学家作出此发现的卡拉·鲁比亚和发展了被使用的反物质储藏系统的CERN工程师西蒙·范德·米尔分享了1984年的诺贝尔奖。（除非你已经是巅峰人物，当今要在实验物理学上留下痕迹极其困难！）

    第四种力是强作用力。它将质子和中子中的夸克束缚在一起，并将原子中的质子和中子束缚在一起。一般认为，称为胶子的另一种自旋为1的粒子携带强作用力。它只能与自身以及与夸克相互作用。强核力具有一种称为禁闭的古怪性质：它总是把粒子束缚成不带颜色的结合体。由于夸克有颜色（红、绿或蓝），人们不能得到单独的夸克。反之，一个红夸克必须用一串胶子和一个绿夸克以及一个蓝夸克联结在一起（红＋绿＋蓝＝白）。这样的三胞胎构成了质子或中子。其他的可能性是由一个夸克和一个反夸克组成的对（红＋反红，或绿＋反绿，或蓝＋反蓝＝白）。这样的结合构成称为介子的粒子。介子是不稳定的，因为夸克和反夸克会互相湮灭而产生电子和其他粒子。类似地，由于胶子也有颜色，色禁闭使得人们不可能得到单独的胶子。相反地，人们所能得到的胶子的团，其迭加起来的颜色必须是白的。这样的团形成了称为胶球的不稳定粒子。

    色禁闭使得人们观察不到一个孤立的夸克或胶子，这事实使得将夸克和胶子当作粒子的整个见解看起来有点玄学的味道。然而，强核力还有一个叫做渐近自由的性质，它使得夸克和胶子成为定义得很好的概念。在正常能量下，强核力确实很强，它将夸克很紧地捆在一起。但是，大型粒子加速器的实验指出，在高能下强作用力变得弱得多，夸克和胶子的行为就像自由粒子那样。图5.2是张一个高能质子和一个反质子碰撞的照片。

    图5.2一个质子和一个反质子在高能下碰撞，产生了一对几乎自由的夸克。

    统一电磁和弱力的成功，使许多人试图将这两种力和强核力合并在所谓的大统一理论（或GUT）之中。这名字相当夸张，所得到的理论并不那么辉煌，也没能将全部力都统一进去，因为它并不包含引力。它们也不是真正完整的理论，因为它们包含了许多不能从这理论中预言而必须人为选择去适合实验的参数。尽管如此，它们可能是朝着完全的统一理论推进的一步。GUT的基本思想是这样：正如前面提到的，在高能量时强核力变弱了；另一方面，不具有渐近自由性质的电磁力和弱力在高能量下变强了。在非常高的叫做大统一能量的能量下，这三种力都有同样的强度，所以可看成一个单独的力的不同方面。在这能量下，GUT还预言了自旋为1/2的不同物质粒子（如夸克和电子）也会基本上变成一样，这样导致了另一种统一。

    大统一能量的数值还知道得不太清楚，可能至少有1千万亿吉电子伏特。而目前粒子加速器只能使大致能量为100吉电子伏的粒子相碰撞，计划建造的机器的能量为几千吉电子伏。要建造足以将粒子加速到大统一能量的机器，其体积必须和太阳系一样大——这在现代经济环境下不太可能做到。因此，不可能在实验室里直接证实大统一理论。然而，如同在弱电统一理论中那样，我们可以检测它在低能量下的推论。

    其中最有趣的是预言是，构成通常物质的大部分质量的质子能自发衰变成诸如反电子之类更轻的粒子。其原因在于，在大统一能量下，夸克和反电子之间没有本质的不同。正常情况下一个质子中的三个夸克没有足够能量转变成反电子，由于测不准原理意味着质子中夸克的能量不可能严格不变，所以，其中一个夸克能非常偶然地获得足够能量进行这种转变，这样质子就要衰变。夸克要得到足够能量的概率是如此之低，以至于至少要等100万亿亿亿年（1后面跟30个0）才能有一次。这比宇宙从大爆炸以来的年龄（大约100亿年——1后面跟10个0）要长得多了。因此，人们会认为不可能在实验上检测到质子自发衰变的可能性。但是，我们可以观察包含极大数量质子的大量物质，以增加检测衰变的机会。（譬如，如果观察的对象含有1后面跟31个0个质子，按照最简单的GUT，可以预料在一年内应能看到多于一次的质子衰变。）

    人们进行了一系列的实验，可惜没有一个得到质子或中子衰变的确实证据。有一个实验是用了8千吨水在俄亥俄的莫尔顿盐矿里进行的（为了避免其他因宇宙射线引起的会和质子衰变相混淆的事件发生）。由于在实验中没有观测到自发的质子衰变，因此可以估算出，可能的质子寿命至少应为1千万亿亿亿年（1后面跟31个0）。这比简单的大统一理论所预言的寿命更长。然而，一些更精致更复杂的大统一理论预言的寿命比这更长，因此需要用更灵敏的手段对甚至更大量的物质进行检验。

    尽管观测质子的自发衰变非常困难，但很可能正由于这相反的过程，即质子或更简单地说夸克的产生导致了我们的存在。它们是从宇宙开初的可以想像的最自然的方式——夸克并不比反夸克更多的状态下产生的。地球上的物质主要是由质子和中子，从而由夸克所构成。除了由少数物理学家在大型粒子加速器中产生的之外，不存在由反夸克构成的反质子和反中子。从宇宙线中得到的证据表明，我们星系中的所有物质也是这样：除了少量当粒子和反粒子对进行高能碰撞时产生出来的以外，没有发现反质子和反中子。如果在我们星系中有很大区域的反物质，则可以预料，在正反物质的边界会观测到大量的辐射，该处许多粒子和它们的反粒子相碰撞、互相湮灭并释放出高能辐射。

    我们没有直接的证据表明其他星系中的物质是由质子、中子还是由反质子、反中子构成，但二者只居其一，否则我们又会观察到大量由涅灭产生的辐射。因此，我们相信，所有的星系是由夸克而不是反夸克构成；看来，一些星系为物质而另一些星系为反物质也是不太可能的。

    为什么夸克比反夸克多这么多？为何它们的数目不相等？这数目有所不同肯定使我们交了好运，否则，早期宇宙中它们势必已经相互湮灭了，只余下一个充满辐射而几乎没有物质的宇宙。因此，后来也就不会有人类生命赖以发展的星系、恒星和行星。庆幸的是，大统一理论可以提供一个解释，尽管甚至刚开始时两者数量相等，为何现在宇宙中夸克比反夸克多。正如我们已经看到的，大统一理论允许夸克变成高能下的反电子。它们也允许相反的过程，反夸克变成电子，电子和反电子变成反夸克和夸克。早期宇宙有一时期是如此之热，使得粒子能量高到足以使这些转变发生。但是，为何导致夸克比反夸克多呢？原因在于，对于粒子和反粒子物理定律不是完全相同的。

    直到1956年人们都相信，物理定律分别服从三个叫做C、P和T的对称。C（电荷）对称的意义是，对于粒子和反粒子定律是相同的；P（宇称）对称是指，对于任何情景和它的镜像（右手方向自旋的粒子的镜像变成了左手方向自旋的粒子）定律不变；T（时间）对称是指，如果我们颠倒粒子和反粒子的运动方向，系统应回到原先的那样；换言之，对于前进或后退的时间方向定律是一样的。

    1956年，两位美国物理学家李政道和杨振宁提出弱作用实际上不服从P对称。换言之，弱力使得宇宙的镜像以不同的方式发展。同一年，他们的一位同事吴健雄证明了他们的预言是正确的。她将放射性元素的核在磁场中排列，使它们的自旋方向一致，然后演示表明，电子在一个方向比另一方向发射出得更多。次年，李和杨为此获得诺贝尔奖。人们还发现弱作用不服从C对称，即是说，它使得由反粒子构成的宇宙的行为和我们的宇宙不同。尽管如此，看来弱力确实服从CP联合对称。也就是说，如果每个粒子都用其反粒子来取代，则由此构成的宇宙的镜像和原来的宇宙以同样的方式发展！但在1964年，还是两个美国人——J·W·克罗宁和瓦尔·费兹——发现，在称为K介子的衰变中，甚至连CP对称也不服从。1980年，克罗宁和费兹为此而获得诺贝尔奖。（很多奖是因为显示宇宙不像我们所想像的那么简单而被授予的！）

    有一个数学定理说，任何服从量子力学和相对论的理论必须服从CPT联合对称。换言之，如果同时用反粒子来置换粒子，取镜像和时间反演，则宇宙的行为必须是一样的。克罗宁和费兹指出，如果仅仅用反粒子来取代粒子，并且采用镜像，但不反演时间方向，则宇宙的行为于保持不变。所以，物理学定律在时间方向颠倒的情况下必须改变——它们不服从T对称。

    早期宇宙肯定是不服从T对称的：当时间往前走时，宇宙膨胀；如果它往后退，则宇宙收缩。而且，由于存在着不服从T对称的力，因此当宇宙膨胀时，相对于将电子变成反夸克，这些力更容易将反电子变成夸克。然后，当宇宙膨胀并冷却下来，反夸克就和夸克湮灭，但由于已有的夸克比反夸克多，少量过剩的夸克就留下来。正是它们构成我们今天看到的物质，由这些物质构成了我们自己。这样，我们自身之存在可认为是大统一理论的证实，哪怕仅仅是定性的而已；但此预言的不确定性到了这种程度，以至于我们不能知道在湮灭之后余下的夸克数目，甚至不知是夸克还是反夸克余下。（然而，如果是反夸克多余留下，我们可以简单地称反夸克为夸克，夸克为反夸克。）

    大统一理论并不包括引力。这关系不大，因为引力是如此之弱，以至于我们处理基本粒子或原子问题时，通常可以忽略它的效应。然而，它的作用既是长程的，又总是吸引的，表明它的所有效应是迭加的。所以，对于足够大量的物质粒子，引力会比其他所有的力都更重要。这就是为什么正是引力决定了宇宙的演化的缘故。甚至对于恒星大小的物体，引力的吸引会超过所有其他的力，并使恒星自身坍缩。70年代我的工作是集中于研究黑洞。黑洞就是由这种恒星的坍缩和围绕它们的强大的引力场所产生的。正是黑洞研究给出了量子力学和广义相对论如何相互影响的第一个暗示——亦即尚未成功的量子引力论的一瞥。

    第六章　黑洞

    黑洞这一术语是不久以前才出现的。它是1969年美国科学家约翰·惠勒为形象描述至少可回溯到200年前的这个思想时所杜撰的名字。那时候，共有两种光理论：一种是牛顿赞成的光的微粒说；另一种是光的波动说。我们现在知道，实际上这两者都是正确的。由于量子力学的波粒二象性，光既可认为是波，也可认为是粒子。在光的波动说中，不清楚光对引力如何响应。但是如果光是由粒子组成的，人们可以预料，它们正如同炮弹、火箭和行星那样受引力的影响。起先人们以为，光粒子无限快地运动，所以引力不可能使之慢下来，但是罗麦关于光速度有限的发现表明引力对之可有重要效应。

    1783年，剑桥的学监约翰·米歇尔在这个假定的基础上，在《伦敦皇家学会哲学学报》上发表了一篇文章。他指出，一个质量足够大并足够紧致的恒星会有如此强大的引力场，以致于连光线都不能逃逸——任何从恒星表面发出的光，还没到达远处即会被恒星的引力吸引回来。米歇尔暗示，可能存在大量这样的恒星，虽然会由于从它们那里发出的光不会到达我们这儿而使我们不能看到它们，但我们仍然可以感到它们的引力的吸引作用。这正是我们现在称为黑洞的物体。它是名符其实的——在空间中的黑的空洞。几年之后，法国科学家拉普拉斯侯爵显然独自提出和米歇尔类似的观念。非常有趣的是，拉普拉斯只将此观点纳入他的《世界系统》一的第一版和第二版中，而在以后的版本中将其删去，可能他认为这是一个愚蠢的观念。（此外，光的微粒说在19世纪变得不时髦了；似乎一切都可以以波动理论来解释，而按照波动理论，不清楚光究竟是否受到引力的影响。）

    事实上，因为光速是固定的，所以，在牛顿引力论中将光类似炮弹那样处理实在很不协调。（从地面发射上天的炮弹由于引力而减速，最后停止上升并折回地面；然而，一个光子必须以不变的速度继续向上，那么牛顿引力对于光如何发生影响呢？）直到1915年爱因斯坦提出广义相对论之前，一直没有关于引力如何影响光的协调的理论。甚至又过了很长时间，这个理论对大质量恒星的含意才被理解。

    为了理解黑洞是如何形成的，我们首先需要理解一个恒星的生命周期。起初，大量的气体（大部分为氢）受自身的引力吸引，而开始向自身坍缩而形成恒星。当它收缩时，气体原子相互越来越频繁地以越来越大的速度碰撞——气体的温度上升。最后，气体变得如此之热，以至于当氢原子碰撞时，它们不再弹开而是聚合形成氦。如同一个受控氢弹爆炸，反应中释放出来的热使得恒星发光。这增添的热又使气体的压力升高，直到它足以平衡引力的吸引，这时气体停止收缩。这有一点像气球——内部气压试图使气球膨胀，橡皮的张力试图使气球缩小，它们之间存在一个平衡。从核反应发出的热和引力吸引的平衡，使恒星在很长时间内维持这种平衡。然而，最终恒星会耗尽了它的氢和其他核燃料。貌似大谬，其实不然的是，恒星初始的燃料越多，它则燃尽得越快。这是因为恒星的质量越大，它就必须越热才足以抵抗引力。而它越热，它的燃料就被用得越快。我们的太阳大概足够再燃烧50多亿年，但是质量更大的恒星可以在1亿年这么短的时间内用尽其燃料，这个时间尺度比宇宙的年龄短得多了。当恒星耗尽了燃料，它开始变冷并开始收缩。随后发生的情况只有等到本世纪20年代末才初次被人们理解。

    1928年，一位印度研究生——萨拉玛尼安·强德拉塞卡——乘船来英国剑桥跟英国天文学家阿瑟·爱丁顿爵士（一位广义相对论家）学习。（据记载，在本世纪20年代初有一位记者告诉爱丁顿，说他听说世界上只有三个人能理解广义相对论，爱丁顿停了一下，然后回答：“我正在想这第三个人是谁？”。）在他从印度来英的旅途中，强德拉塞卡算出在耗尽所有燃料之后，多大的恒星可以继续对抗自己的引力而维持自己。这个思想是说：当恒星变小时，物质粒子靠得非常近，而按照泡利不相容原理，它们必须有非常不同的速度。这使得它们互相散开并企图使恒星膨胀。一颗恒星可因引力作用和不相容原理引起的排斥力达到平衡而保持其半径不变，正如在它的生命的早期引力被热所平衡一样。

    然而，强德拉塞卡意识到，不相容原理所能提供的排斥力有一个极限。恒星中的粒子的最大速度差被相对论限制为光速。这意味着，恒星变得足够紧致之时，由不相容原理引起的排斥力就会比引力的作用小。强德拉塞卡计算出；一个大约为太阳质量一倍半的冷的恒星不能支持自身以抵抗自己的引力。（这质量现在称为强德拉塞卡极限。）苏联科学家列夫·达维多维·兰道几乎在同时也得到了类似的发现。

    这对大质量恒星的最终归宿具有重大的意义。如果一颗恒星的质量比强德拉塞卡极限小，它最后会停止收缩并终于变成一颗半径为几千英里和密度为每立方英寸几百吨的“白矮星”。白矮星是它物质中电子之间的不相容原理排斥力所支持的。我们观察到大量这样的白矮星。第一颗被观察到的是绕着夜空中最亮的恒星——天狼星转动的那一颗。

    兰道指出，对于恒星还存在另一可能的终态。其极限质量大约也为太阳质量的一倍或二倍，但是其体积甚至比白矮星还小得多。这些恒星是由中子和质子之间，而不是电子之间的不相容原理排斥力所支持。所以它们被叫做中子星。它们的半径只有10英里左右，密度为每立方英寸几亿吨。在中子星被第一次预言时，并没有任何方法去观察它。实际上，很久以后它们才被观察到。

    另一方面，质量比强德拉塞卡极限还大的恒星在耗尽其燃料时，会出现一个很大的问题：在某种情形下，它们会爆炸或抛出足够的物质，使自己的质量减少到极限之下，以避免灾难性的引力坍缩。但是很难令人相信，不管恒星有多大，这总会发生。怎么知道它必须损失重量呢？即使每个恒星都设法失去足够多的重量以避免坍缩，如果你把更多的质量加在白矮星或中子星上，使之超过极限将会发生什么？它会坍缩到无限密度吗？爱丁顿为此感到震惊，他拒绝相信强德拉塞卡的结果。爱丁顿认为，一颗恒星不可能坍缩成一点。这是大多数科学家的观点：爱因斯坦自己写了一篇论文，宣布恒星的体积不会收缩为零。其他科学家，尤其是他以前的老师、恒星结构的主要权威——爱丁顿的敌意使强德拉塞卡抛弃了这方面的工作，转去研究诸如恒星团运动等其他天文学问题。然而，他获得1983年诺贝尔奖，至少部分原因在于他早年所做的关于冷恒星的质量极限的工作。

    强德拉塞卡指出，不相容原理不能够阻止质量大于强德拉塞卡极限的恒星发生坍缩。但是，根据广义相对论，这样的恒星会发生什么情况呢？这个问题被一位年轻的美国人罗伯特·奥本海默于1939年首次解决。然而，他所获得的结果表明，用当时的望远镜去观察不会再有任何结果。以后，因第二次世界大战的干扰，奥本海默本人非常密切地卷入到原子弹计划中去。战后，由于大部分科学家被吸引到原子和原子核尺度的物理中去，因而引力坍缩的问题被大部分人忘记了。但在本世纪60年代，现代技术的应用使得天文观测范围和数量大大增加，重新激起人们对天文学和宇宙学的大尺度问题的兴趣。奥本海默的工作被重新发现，并被一些人推广。Jar电子下载乐园ＱiＳuu.с○m

    现在，我们从奥本海默的工作中得到一幅这样的图象：恒星的引力场改变了光线的路径，使之和原先没有恒星情况下的路径不一样。光锥是表示光线从其顶端发出后在空间——时间里传播的轨道。光锥在恒星表面附近稍微向内偏折，在日食时观察远处恒星发出的光线，可以看到这种偏折现象。当该恒星收缩时，其表面的引力场变得很强，光线向内偏折得更多，从而使得光线从恒星逃逸变得更为困难。对于在远处的观察者而言，光线变得更黯淡更红。最后，当这恒星收缩到某一临界半径时，表面的引力场变得如此之强，使得光锥向内偏折得这么多，以至于光线再也逃逸不出去（图6.1）。根据相对论，没有东西会走得比光还快。这样，如果光都逃逸不出来，其他东西更不可能逃逸，都会被引力拉回去。也就是说，存在一个事件的集合或空间——时间区域，光或任何东西都不可能从该区域逃逸而到达远处的观察者。现在我们将这区域称作黑洞，将其边界称作事件视界，它和刚好不能从黑洞逃逸的光线的轨迹相重合。

    图6.1

    当你观察一个恒星坍缩并形成黑洞时，为了理解你所看到的情况，切记在相对论中没有绝对时间。每个观测者都有自己的时间测量。由于恒星的引力场，在恒星上某人的时间将和在远处某人的时间不同。假定在坍缩星表面有一无畏的航天员和恒星一起向内坍缩，按照他的表，每一秒钟发一信号到一个绕着该恒星转动的空间飞船上去。在他的表的某一时刻，譬如11点钟，恒星刚好收缩到它的临界半径，此时引力场强到没有任何东西可以逃逸出去，他的信号再也不能传到空间飞船了。当11点到达时，他在空间飞船中的伙伴发现，航天员发来的一串信号的时间间隔越变越长。但是这个效应在10点59分59秒之前是非常微小的。在收到10点59分58秒和10点59分59秒发出的两个信号之间，他们只需等待比一秒钟稍长一点的时间，然而他们必须为11点发出的信号等待无限长的时间。按照航天员的手表，光波是在10点59分59秒和11点之间由恒星表面发出；从空间飞船上看，那光波被散开到无限长的时间间隔里。在空间飞船上收到这一串光波的时间间隔变得越来越长，所以恒星来的光显得越来越红、越来越淡，最后，该恒星变得如此之朦胧，以至于从空间飞船上再也看不见它，所余下的只是空间中的一个黑洞。然而，此恒星继续以同样的引力作用到空间飞船上，使飞船继续绕着所形成的黑洞旋转。

    但是由于以下的问题，使得上述情景不是完全现实的。你离开恒星越远则引力越弱，所以作用在这位无畏的航天员脚上的引力总比作用到他头上的大。在恒星还未收缩到临界半径而形成事件视界之前，这力的差就已经将我们的航天员拉成意大利面条那样，甚至将他撕裂！然而，我们相信，在宇宙中存在质量大得多的天体，譬如星系的中心区域，它们遭受到引力坍缩而产生黑洞；一位在这样的物体上面的航天员在黑洞形成之前不会被撕开。事实上，当他到达临界半径时，不会有任何异样的感觉，甚至在通过永不回返的那一点时，都没注意到。但是，随着这区域继续坍缩，只要在几个钟头之内，作用到他头上和脚上的引力之差会变得如此之大，以至于再将其撕裂。

    罗杰·彭罗斯和我在1965年和1970年之间的研究指出，根据广义相对论，在黑洞中必然存在无限大密度和空间——时间曲率的点。这和时间开端时的大爆炸相当类似，只不过它是一个坍缩物体和航天员的时间终点而已。在此点，科学定律和我们预言将来的能力都失效了。然而，任何留在黑洞之外的观察者，将不会受到可预见性失效的影响，因为从点出发的不管是光还是任何其他信号都不能到达他那儿。这令人惊的事实导致罗杰·彭罗斯提出了宇宙监督猜测，它可以被意译为：“上帝憎恶裸点。”换言之，由引力坍缩所产生的点只能发生在像黑洞这样的地方，在那儿它被事件视界体面地遮住而不被外界看见。严格地讲，这是所谓弱的宇宙监督猜测：它使留在黑洞外面的观察者不致受到发生在点处的可预见性失效的影响，但它对那位不幸落到黑洞里的可怜的航天员却是爱莫能助。

    广义相对论方程存在一些解，这些解使得我们的航天员可能看到裸点。他也许能避免撞到点上去，而穿过一个“虫洞”来到宇宙的另一区域。看来这给空间——时间内的旅行提供了巨大的可能性。但是不幸的是，所有这些解似乎都是非常不稳定的；最小的干扰，譬如一个航天员的存在就会使之改变，以至于他还没能看到此点，就撞上去而结束了他的时间。换言之，点总是发生在他的将来，而从不会在过去。强的宇宙监督猜测是说，在一个现实的解里，点总是或者整个存在于将来（如引力坍缩的点），或者整个存在于过去（如大爆炸）。因为在接近裸点处可能旅行到过去，所以宇宙监督猜测的某种形式的成立是大有希望的。这对科学幻想作家而言是不错的，它表明没有任何一个人的生命曾经平安无事：有人可以回到过去，在你投胎之前杀死你的父亲或母亲！

    事件视界，也就是空间——时间中不可逃逸区域的边界，正如同围绕着黑洞的单向膜：物体，譬如不谨慎的航天员，能通过事件视界落到黑洞里去，但是没有任何东西可以通过事件视界而逃离黑洞。（记住事件视界是企图逃离黑洞的光的空间——时间轨道，没有任何东西可以比光运动得更快。）人们可以将诗人但丁针对地狱入口所说的话恰到好处地用于事件视界：“从这儿进去的人必须抛弃一切希望。”任何东西或任何人一旦进入事件视界，就会很快地到达无限致密的区域和时间的终点。

    广义相对论预言，运动的重物会导致引力波的辐射，那是以光的速度传播的空间——时间曲率的涟漪。引力波和电磁场的涟漪光波相类似，但是要探测到它则困难得多。就像光一样，它带走了发射它们的物体的能量。因为任何运动中的能量都会被引力波的辐射所带走，所以可以预料，一个大质量物体的系统最终会趋向于一种不变的状态。（这和扔一块软木到水中的情况相当类似，起先翻上翻下折腾了好一阵，但是当涟漪将其能量带走，就使它最终平静下来。）例如，绕着太阳公转的地球即产生引力波。其能量损失的效应将改变地球的轨道，使之逐渐越来越接近太阳，最后撞到太阳上，以这种方式归于最终不变的状态。在地球和太阳的情形下能量损失率非常小——大约只能点燃一个小电热器，这意味着要用大约1干亿亿亿年地球才会和太阳相撞，没有必要立即去为之担忧！地球轨道改变的过程极其缓慢，以至于根本观测不到。但几年以前，在称为PSR191316（PSR表示“脉冲星”，一种特别的发射出无线电波规则脉冲的中子星）的系统中观测到这一效应。此系统包含两个互相围绕着运动的中子星，由于引力波辐射，它们的能量损失，使之相互以螺旋线轨道靠近。J·H·泰勒和R·A·荷尔西由于对广义相对论的这一证实，而获得1993年的诺贝尔奖。大约3亿年后它们将会碰撞。它们在碰撞之前，将会公转得这么快速，甚至像LIGO这样的检测器却能接收到它们射出的引力波。

    在恒星引力坍缩形成黑洞时，运动会更快得多，这样能量被带走的速率就高得多。所以不用太长的时间就会达到不变的状态。这最终的状态将会是怎样的呢？人们会以为它将依赖于形成黑洞的恒星的所有的复杂特征——不仅仅它的质量和转动速度，而且恒星不同部分的不同密度以及恒星内气体的复杂运动。如果黑洞就像坍缩形成它们的原先物体那样变化多端，一般来讲，对之作任何预言都将是非常困难的。

    然而，加拿大科学家外奈·伊斯雷尔（他生于柏林，在南非长大，在爱尔兰得到博士）在1967年使黑洞研究发生了彻底的改变。他指出，根据广义相对论，非旋转的黑洞必须是非常简单、完美的球形；其大小只依赖于它们的质量，并且任何两个这样的同质量的黑洞必须是等同的。事实上，它们可以用爱因斯坦的特解来描述，这个解是在广义相对论发现后不久的1917年卡尔·施瓦兹席尔德找到的。一开始，许多人（其中包括伊斯雷尔自己）认为，既然黑洞必须是完美的球形，一个黑洞只能由一个完美球形物体坍缩而形成。所以，任何实际的恒星——从来都不是完美的球形——只会坍缩形成一个裸点。

    然而，对于伊斯雷尔的结果，一些人，特别是罗杰·彭罗斯和约翰·惠勒提倡一种不同的解释。他们论证道，牵涉恒星坍缩的快速运动表明，其释放出来的引力波使之越来越近于球形，到它终于静态时，就变成准确的球形。按照这种观点，任何非旋转恒星，不管其形状和内部结构如何复杂，在引力坍缩之后都将终结于一个完美的球形黑洞，其大小只依赖于它的质量。这种观点得到进一步的计算支持，并且很快就为大家所接受。

    伊斯雷尔的结果只处理了由非旋转物体形成的黑洞。1963年，新西兰人罗伊·克尔找到了广义相对论方程的描述旋转黑洞的一族解。这些“克尔”黑洞以恒常速度旋转，其大小与形状只依赖于它们的质量和旋转的速度。如果旋转为零，黑洞就是完美的球形，这解就和施瓦兹席尔德解一样。如果有旋转，黑洞的赤道附近就鼓出去（正如地球或太阳由于旋转而鼓出去一样），而旋转得越快则鼓得越多。由此人们猜测，如将伊斯雷尔的结果推广到包括旋转体的情形，则任何旋转物体坍缩形成黑洞后，将最后终结于由克尔解描述的一个静态。

    1970年，我在剑桥的一位同事和研究生同学布兰登·卡特为证明此猜测跨出了第一步。他指出，假定一个稳态的旋转黑洞，正如一个自旋的陀螺那样，有一个对称轴，则它的大小和形状，只由它的质量和旋转速度所决定。然后我在1971年证明了，任何稳态旋转黑洞确实有这样的一个对称轴。最后，在国王学院任教的大卫·罗宾逊利用卡特和我的结果证明了这猜测是对的：这样的黑洞确实必须是克尔解。所以在引力坍缩之后，一个黑洞必须最终演变成一种能够旋转、但是不能搏动的态。并且它的大小和形状，只决定于它的质量和旋转速度，而与坍缩成为黑洞的原先物体的性质无关。此结果以这样的一句谚语表达而成为众所周知：“黑洞没有毛。”“无毛”定理具有巨大的实际重要性，因为它极大地限制了黑洞的可能类型。所以，人们可以制造可能包含黑洞的物体的具体模型，再将此模型的预言和观测相比较。因为在黑洞形成之后，我们所能测量的只是有关坍缩物体的质量和旋转速度，所以“无毛”定理还意味着，有关这物体的非常大量的信息，在黑洞形成时损失了。下一章　我们将会看到它的意义。

    黑洞是科学史上极为罕见的情形之一，在没有任何观测到的证据证明其理论是正确的情形下，作为数学的模型被发展到非常详尽的地步。的确，这经常是反对黑洞的主要论据：你怎么能相信一个其依据只是基于令人怀疑的广义相对论的计算的对象呢？然而，1963年，加利福尼亚的帕罗玛天文台的天文学家马丁·施密特测量了在称为3C273（即是剑桥射电源编目第三类的273号）射电源方向的一个黯淡的类星体的红移。他发现引力场不可能引起这么大的红移——如果它是引力红移，这类星体必须具有如此大的质量，并离我们如此之近，以至于会干扰太阳系中的行星轨道。这暗示此红移是由宇宙的膨胀引起的，进而表明此物体离我们非常远。由于在这么远的距离还能被观察到，它必须非常亮，也就是必须辐射出大量的能量。人们会想到，产生这么大量能量的唯一机制看来不仅仅是一个恒星，而是一个星系的整个中心区域的引力坍缩。人们还发现了许多其他类星体，它们都有很大的红移。但是它们都离开我们太远了，所以对之进行观察太困难，以至于不能给黑洞提供结论性的证据。

    1967年，剑桥的一位研究生约瑟琳·贝尔发现了天空发射出无线电波的规则脉冲的物体，这对黑洞的存在的预言带来了进一步的鼓舞。起初贝尔和她的导师安东尼·赫维许以为，他们可能和我们星系中的外星文明进行了接触！我的确记得在宣布他们发现的讨论会上，他们将这四个最早发现的源称为LGM1－LGM4，LGM表示“小绿人”（“Little Green Man”）的意思。然而，最终他们和所有其他人都得到了不太浪漫的结论，这些被称为脉冲星的物体，事实上是旋转的中子星，这些中子星由于它们的磁场和周围物质复杂的相互作用，而发出无线电波的脉冲。这对于写空间探险的作者而言是个坏消息，但对于我们这些当时相信黑洞的少数人来说，是非常大的希望——这是第一个中子星存在的证据。中子星的半径大约10英里，只是恒星变成黑洞的临界半径的几倍。如果一颗恒星能坍缩到这么小的尺度，预料其他恒星会坍缩到更小的尺度而成为黑洞，就是理所当然的了。

    按照黑洞定义，它不能发出光，我们何以希望能检测到它呢？这有点像在煤库里找黑猫。庆幸的是，有一种办法。正如约翰·米歇尔在他1783年的先驱性论文中指出的，黑洞仍然将它的引力作用到它周围的物体上。天文学家观测了许多系统，在这些系统中，两颗恒星由于相互之间的引力吸引而互相围绕着运动。他们还看到了，其中只有一颗可见的恒星绕着另一颗看不见的伴星运动的系统。人们当然不能立即得出结论说，这伴星即为黑洞——它可能仅仅是一颗太暗以至于看不见的恒星而已。然而，有些这种系统，例如叫做天鹅X－1（图6.2）的，也刚好是一个强的X 射线源。对这现象的最好解释是，物质从可见星的表面被吹起来，当它落向不可见的伴星之时，发展成螺旋状的轨道（这和水从浴缸流出很相似），并且变得非常热而发出X射线（图6.3）。为了使这机制起作用，不可见物体必须非常小，像白矮星、中子星或黑洞那样。从观察那颗可见星的轨道，人们可推算出不可见物体的最小的可能质量。在天鹅X－1的情形，不可见星大约是太阳质量的6倍。按照强德拉塞卡的结果，它的质量太大了，既不可能是白矮星，也不可能是中子星。所以看来它只能是一个黑洞。

    图6.2在靠近照片中心的两个恒星之中更亮的那颗是天鹅X－1，被认为是由互相绕着旋转的一个黑洞和一个正常恒星组成。

    图6.3

    还有其他不用黑洞来解释天鹅X－1的模型，但所有这些都相当牵强附会。黑洞看来是对这一观测的仅有的真正自然的解释。尽管如此，我和加州理工学院的基帕·索恩打赌说，天鹅X－1不包含一个黑洞！这对我而言是一个保险的形式。我对黑洞作了许多研究，如果发现黑洞不存在，则这一切都成为徒劳。但在这种情形下，我将得到赢得打赌的安慰，他要给我 4年的《私家侦探》杂志。事实上，从我们打赌的1975年迄今，虽然天鹅 X－1的情形并没有改变太多，但是人们已经积累了这么多对黑洞有利的观测证据，我只好认输。我进行了约定的赔偿，那就是给索恩订阅一年的《藏春阁》。这使他开放的妻子相当恼火。

    现在，在我们的星系中和邻近两个名叫麦哲伦星云的星系中，还有几个类似天鹅X－1的黑洞的证据。然而，几乎可以肯定，黑洞的数量比这多得太多了！在宇宙的漫长历史中，很多恒星应该已经烧尽了它们的核燃料并坍缩了。黑洞的数目甚至比可见恒星的数目要大得相当多。单就我们的星系中，大约总共有1000亿颗可见恒星。这样巨大数量的黑洞的额外引力就能解释为何目前我们星系具有如此的转动速率，单是可见恒星的质量是不足够的。我们还有某些证据说明，在我们星系的中心有大得多的黑洞，其质量大约是太阳的10万倍。星系中的恒星若十分靠近这个黑洞时，作用在它的近端和远端上的引力之差或潮汐力会将其撕开，它们的遗骸以及其他恒星所抛出的气体将落到黑洞上去。正如同在天鹅X－1情形那样，气体将以螺旋形轨道向里运动并被加热，虽然不如天鹅X－1那种程度会热到发出X射线，但是它可以用来说明星系中心观测到的非常紧致的射电和红外线源。

    人们认为，在类星体的中心是类似的、但质量更大的黑洞，其质量大约为太阳的1亿倍。落入此超重的黑洞的物质能提供仅有的足够强大的能源，用以解释这些物体释放出的巨大能量。当物质旋入黑洞，它将使黑洞往同一方向旋转，使黑洞产生一类似地球上的一个磁场。落入的物质会在黑洞附近产生能量非常高的粒子。该磁场是如此之强，以至于将这些粒子聚焦成沿着黑洞旋转轴，也即它的北极和南极方向往外喷射的射流。在许多星系和类星体中确实观察到这类射流。

    人们还可以考虑存在质量比太阳小很多的黑洞的可能性。因为它们的质量比强德拉塞卡极限低，所以不能由引力坍缩产生：这样小质量的恒星，甚至在耗尽了自己的核燃料之后，还能支持自己对抗引力。只有当物质由非常巨大的压力压缩成极端紧密的状态时，这小质量的黑洞才得以形成。一个巨大的氢弹可提供这样的条件：物理学家约翰·惠勒曾经算过，如果将世界海洋里所有的重水制成一个氢弹，则它可以将中心的物质压缩到产生一个黑洞。（当然，那时没有一个人可能留下来去对它进行观察！）更现实的可能性是，在极早期的宇宙的高温和高压条件下会产生这样小质量的黑洞。因为一个比平均值更紧密的小区域，才能以这样的方式被压缩形成一个黑洞。所以当早期宇宙不是完全光滑的和均匀的情形，这才有可能。但是我们知道，早期宇宙必须存在一些无规性，否则现在宇宙中的物质分布仍然会是完全均匀的，而不能结块形成恒星和星系。

    很清楚，导致形成恒星和星系的无规性是否导致形成相当数目的“太初”黑洞，这要依赖于早期宇宙的条件的细节。所以如果我们能够确定现在有多少太初黑洞，我们就能对宇宙的极早期阶段了解很多。质量大于10亿吨（一座大山的质量）的太初黑洞，可由它对其他可见物质或宇宙膨胀的影响被探测到。然而，正如我们需要在下一章看到的，黑洞根本不是真正黑的，它们像一个热体一样发光，它们越小则发热发光得越厉害。所以看起来荒谬，而事实上却是，小的黑洞也许可以比大的黑洞更容易地被探测到。

    第七章　黑洞不是这么黑的

    在1970年以前，我关于广义相对论的研究，主要集中于是否存在一个大爆炸点。然而，同年11月我的女儿露西出生后不久的一个晚上，当我上床时，我开始思考黑洞的问题。我的残废使得这个过程相当慢，所以我有许多时间。那时候还不存在关于空间——时间的那一点是在黑洞之内还是在黑洞之外的准确定义。我已经和罗杰·彭罗斯讨论过将黑洞定义为不能逃逸到远处的事件集合的想法，这也就是现在被广泛接受的定义。它意味着，黑洞边界——即事件视界——是由刚好不能从黑洞逃逸而永远只在边缘上徘徊的光线在空间——时间里的路径所形成的（图7.1）。这有点像从警察那儿逃开，但是仅仅只能比警察快一步，而不能彻底地逃脱的情景！

    图7.1

    我忽然意识到，这些光线的路径永远不可能互相靠近。如果它们靠近了，它们最终就必须互相撞上。这正如和另一个从对面逃离警察的人相遇——你们俩都会被抓住：（或者，在这种情形下落到黑洞中去。）但是，如果这些光线被黑洞所吞没，那它们就不可能在黑洞的边界上呆过。所以在事件视界上的光线的路径必须永远是互相平行运动或互相散开。另一种看到这一点的方法是，事件视界，亦即黑洞边界，正像一个影子的边缘——一个即将临头的灾难的影子。如果你看到在远距离上的一个源（譬如太阳）投下的影子，就能明白边缘上的光线不会互相靠近。

    如果从事件视界（亦即黑洞边界）来的光线永远不可能互相靠近，则事件视界的面积可以保持不变或者随时间增大，但它永远不会减小——因为这意味着至少一些在边界上的光线必须互相靠近。事实上，只要物质或辐射落到黑洞中去，这面积就会增大（图7.2）；或者如果两个黑洞碰撞并合并成一个单独的黑洞，这最后的黑洞的事件视界面积就会大于或等于原先黑洞的事件视界面积的总和（图7.3）。事件视界面积的非减性质给黑洞的可能行为加上了重要的限制。我如此地为我的发现所激动，以至于当夜没睡多少。第二天，我给罗杰·彭罗斯打电话，他同意我的结果。我想，事实上他已经知道了这个面积的性质。然而，他是用稍微不同的黑洞定义。他没有意识到，假定黑洞已终止于不随时间变化的状态，按照这两种定义，黑洞的边界以及其面积都应是一样的。

    图7.2、图7.3

    人们非常容易从黑洞面积的不减行为联想起被叫做熵的物理量的行为。熵是测量一个系统的无序的程度。常识告诉我们，如果不进行外加干涉，事物总是倾向于增加它的无序度。（例如你只要停止保养房子，看会发生什么？）人们可以从无序中创造出有序来（例如你可以油漆房子），但是必须消耗精力或能量，因而减少了可得到的有序能量的数量。

    热力学第二定律是这个观念的一个准确描述。它陈述道：一个孤立系统的熵总是增加的，并且将两个系统连接在一起时，其合并系统的熵大于所有单独系统熵的总和。譬如，考虑一盒气体分子的系统。分子可以认为是不断互相碰撞并不断从盒子壁反弹回来的康乐球。气体的温度越高，分子运动得越快，这样它们撞击盒壁越频繁越厉害，而且它们作用到壁上的向外的压力越大。假定初始时所有分子被一隔板限制在盒子的左半部，如果接着将隔板除去，这些分子将散开并充满整个盒子。在以后的某一时刻，所有这些分子偶尔会都呆在右半部或回到左半部，但占绝对优势的可能性是在左右两半分子的数目大致相同。这种状态比原先分子在左半部分的状态更加无序，所以人们说熵增加了。类似地，我们将一个充满氧分子的盒子和另一个充满氮分子的盒子连在一起并除去中间的壁，则氧分子和氮分子就开始混合。在后来的时刻，最可能的状态是两个盒子都充满了相当均匀的氧分子和氮分子的混合物。这种状态比原先分开的两盒的初始状态更无序，即具有更大的熵。

    和其他科学定律，譬如牛顿引力定律相比，热力学定律的状况相当不同，例如，它只是在绝大多数的而非所有情形下成立。在以后某一时刻，所有我们第一个盒子中的气体分子在盒子的一半被发现的概率只有几万亿分之一，但它们可能发生。但是，如果附近有一黑洞，看来存在一种非常容易的方法违反第二定律：只要将一些具有大量熵的物体，譬如一盒气体扔进黑洞里。黑洞外物体的总熵就会减少。当然，人们仍然可以说包括黑洞里的熵的总熵没有降低——但是由于没有办法看到黑洞里面，我们不能知道里面物体的熵为多少。如果黑洞具有某一特征，黑洞外的观察者因之可知道它的熵，并且只要携带熵的物体一落入黑洞，它就会增加，那将是很美妙的。紧接着上述的黑洞面积定理的发现（即只要物体落入黑洞，它的事件视界面积就会增加），普林斯顿一位名叫雅可布·柏肯斯坦的研究生提出，事件视界的面积即是黑洞熵的量度。由于携带熵的物质落到黑洞中去，它的事件视界的面积就会增加，这样黑洞外物质的熵和事件视界面积的和就永远不会降低。

    看来在大多数情况下，这个建议不违背热力学第二定律，然而还有一个致命的瑕疵。如果一个黑洞具有熵，那它也应该有温度。但具有特定温度的物体必须以一定的速率发出辐射。从日常经验知道：只要将火钳在火上烧至红热就能发出辐射。但在低温下物体也发出辐射；通常情况下，只是因为其辐射相当小而没被注意到。为了不违反热力学第二定律这辐射是必须的。所以黑洞必须发出辐射。但正是按照其定义，黑洞被认为是不发出任何东西的物体，所以看来，不能认为黑洞的事件视界的面积是它的熵。1972年，我和布兰登·卡特以及美国同事詹姆·巴丁合写了一篇论文，在论文中我们指出，虽然在熵和事件视界的面积之间存在许多相似点，但还存在着这个致命的困难。我必须承认，写此文章的部份动机是因为被柏肯斯坦所激怒，我觉得他滥用了我的事件视界面积增加的发现。然而，最后发现，虽然是在一种他肯定没有预料到的情形下，但他基本上还是正确的。

    1973年9月我访问莫斯科时，和苏联两位最主要的专家雅可夫·捷尔多维和亚历山大·斯塔拉宾斯基讨论黑洞问题。他们说服我，按照量子力学不确定性原理，旋转黑洞应产生并辐射粒子。在物理学的基础上，我相信他们的论点，但是不喜欢他们计算辐射所用的数学方法。所以我着手设计一种更好的数学处理方法，并于1973年11月底在牛津的一次非正式讨论会上将其公布于众。那时我还没计算出实际上辐射多少出来。我预料要去发现的正是捷尔多维和斯塔拉宾斯基所预言的从旋转黑洞发出的辐射。然而，当我做了计算，使我既惊又恼火的是，我发现甚至非旋转黑洞显然也以不变速率产生和发射粒子。起初我以为这种辐射表明我所用的一种近似无效。我担心如果柏肯斯坦发现了这个情况，他就一定会用它去进一步支持他关于黑洞熵的思想，而我仍然不喜欢这种思想。然而，我越仔细推敲，越觉得这近似其实应该有效。但是，最后使我信服这辐射是真实的理由是，这辐射的粒子谱刚好是一个热体辐射的谱，而且黑洞以刚好防止第二定律被违反的准确速率发射粒子。此后，其他人用多种不同的形式重复了这个计算，他们所有人都证实了黑洞必须如同一个热体那样发射粒子和辐射，其温度只依赖于黑洞的质量——质量越大则温度越低。

    我们知道，任何东西都不能从黑洞的事件视界之内逃逸出来，何以黑洞会发射粒子呢？量子理论给我们的回答是，粒子不是从黑洞里面出来的，而是从紧靠黑洞的事件视界的外面的“空”的空间来的！我们可以用以下的方法去理解它：我们以为是“真空”的空间不能是完全空的，因为那就会意味着诸如引力场和电磁场的所有场都必须刚好是零。然而场的数值和它的时间变化率如同不确定性原理所表明的粒子位置和速度那样，对一个量知道得越准确，则对另一个量知道得越不准确。所以在空的空间里场不可能严格地被固定为零，因为那样它就既有准确的值（零）又有准确的变化率（也是零）。场的值必须有一定的最小的不准确量或量子起伏。人们可以将这些起伏理解为光或引力的粒子对，它们在某一时刻同时出现、互相离开、然后又互相靠近而且互相湮灭。这些粒子正如同携带太阳引力的虚粒子：它们不像真的粒子那样能用粒子加速器直接探测到。然而，可以测量出它们的间接效应。例如，测出绕着原子运动的电子能量发生的微小变化和理论预言是如此相一致，以至于达到了令人惊讶的地步。不确定性原理还预言了类似的虚的物质粒子对的存在，例如电子对和夸克对。然而在这种情形下，粒子对的一个成员为粒子而另一成员为反粒子（光和引力的反粒子正是其自身）。

    因为能量不能无中生有，所以粒子反粒子对中的一个参与者有正的能量，而另一个有负的能量。由于在正常情况下实粒子总是具有正能量，所以具有负能量的那一个粒子注定是短命的虚粒子。它必须找到它的伴侣并与之相湮灭。然而，一颗接近大质量物体的实粒子比它远离此物体时能量更小，因为要花费能量抵抗物体的引力吸引才能将其推到远处。正常情况下，这粒子的能量仍然是正的。但是黑洞里的引力是如此之强，甚至在那儿一个实粒子的能量都会是负的。所以，如果存在黑洞，带有负能量的虚粒子落到黑洞里变成实粒子或实反粒子是可能的。这种情形下，它不再需要和它的伴侣相湮灭了，它被抛弃的伴侣也可以落到黑洞中去。啊，具有正能量的它也可以作为实粒子或实反粒子从黑洞的邻近逃走（图7.4）。对于一个远处的观察者而言，这看起来就像粒子是从黑洞发射出来一样。黑洞越小，负能粒子在变成实粒子之前必须走的距离越短，这样黑洞发射率和表观温度也就越大。

    图7.4

    辐射出去的正能量会被落入黑洞的负能粒子流所平衡。按照爱因斯坦方程E＝mc2（E是能量，m是质量，c为光速），能量和质量成正比。所以往黑洞去的负能量流减少它的质量。当黑洞损失质量时，它的事件视界面积变小，但是它发射出的辐射的熵过量地补偿了黑洞的熵的减少，所以第二定律从未被违反过。

    还有，黑洞的质量越小，则其温度越高。这样当黑洞损失质量时，它的温度和发射率增加，因而它的质量损失得更快。人们并不很清楚，当黑洞的质量最后变得极小时会发生什么。但最合理的猜想是，它最终将会在一个巨大的、相当于几百万颗氢弹爆炸的发射爆中消失殆尽。

    一个具有几倍太阳质量的黑洞只具有1000万分之一度的绝对温度。这比充满宇宙的微波辐射的温度（大约2.7K）要低得多，所以这种黑洞的辐射比它吸收的还要少。如果宇宙注定继续永远膨胀下去，微波辐射的温度就会最终减小到比这黑洞的温度还低，它就开始损失质量。但是即使那时候，它的温度是如此之低，以至于要用100亿亿亿亿亿亿亿亿年（1后面跟66个0）才全部蒸发完。这比宇宙的年龄长得多了，宇宙的年龄大约只有100到200亿年（1或2后面跟10个0）。另一方面，正如第六章　提及的，在宇宙的极早期阶段存在由于无规性引起的坍缩而形成的质量极小的太初黑洞。这样的小黑洞会有高得多的温度，并以大得多的速率发生辐射。具有10亿吨初始质量的太初黑洞的寿命大体和宇宙的年龄相同。初始质量比这小的太初黑洞应该已蒸发完毕，但那些比这稍大的黑洞仍在辐射出X射线以及伽玛射线。这些X 射线和伽玛射线像是光波，只是波长短得多。这样的黑洞几乎不配这黑的绰号：它们实际上是白热的，正以大约1万兆瓦的功率发射能量。

    只要我们能够驾驭黑洞的功率，一个这样的黑洞可以开动10个大型的发电站。然而，这是非常困难的：这黑洞的质量和一座山差不多，却被压缩成万亿之一英寸亦即比一个原子核的尺度还小！如果在地球表面上你有这样的一个黑洞，就无法阻止它透过地面落到地球的中心。它会穿过地球而来回振动，直到最后停在地球的中心。所以仅有的放置黑洞并利用之发出能量的地方是绕着地球转动的轨道，而仅有的将其放到这轨道上的办法是，用在它之前的一个大质量的吸引力去拖它，这和在驴子前面放一根胡罗卜相当像。至少在最近的将来，这个设想并不现实。

    但是，即使我们不能驾驭这些太初黑洞的辐射，我们观测到它们的机遇又如何呢？我们可以去寻找在太初黑洞寿命的大部分时间里发出的伽玛射线辐射。虽然它们在很远以外的地方，从大部分黑洞来的辐射非常弱，但是从所有它们来的总的辐射是可以检测得到的。我们确实观察到了这样的一个伽玛射线背景：图7.5表示观察到的强度随频率的变化。然而，这个背景可以是也可能是除了太初黑洞之外的过程产生的。图7.5中点线指出，如果在每立方光年平均有300个太初黑洞，它们所发射的伽玛射线的强度应如何地随频率而变化。所以可以说，伽玛射线背景的观测并没给太初黑洞提供任何正的证据。但它们确实告诉我们，在宇宙中每立方光年不可能平均有300个以上的太初黑洞。这个极限表明，太初黑洞最多只能构成宇宙中百万分之一的物质。

    图7.5

    由于太初黑洞是如此之稀罕，看来不太可能存在一个近到我们可以将其当作一个单独的伽玛射线源来观察。但是由于引力会将太初黑洞往任何物质处拉近，所以在星系里面和附近它们应该会更稠密得多。虽然伽玛射线背景告诉我们，平均每立方光年不可能有多于300个太初黑洞，但它并没有告诉我们，太初黑洞在我们星系中的密度。譬如讲，如果它们的密度高100万倍，则离开我们最近的黑洞可能大约在10亿公里远，或者大约是已知的最远的行星——冥王星那么远。在这个距离上去探测黑洞恒定的辐射，即使其功率为1万兆瓦，仍是非常困难的。人们必须在合理的时间间隔里，譬如一星期，从同方向检测到几个伽玛射线量子，以便观测到一个太初黑洞。否则，它们仅可能是背景的一部份。因为伽玛射线有非常高的频率，从普郎克量子原理得知，每一伽玛射线量子具有非常高的能量，这样甚至发射一万兆瓦都不需要许多量子。而要观测到从冥王星这么远来的如此少的粒子，需要一个比任何迄今已造成的更大的伽玛射线探测器。况且，由于伽玛射线不能穿透大气层，此探测器必须放到外空间。

    当然，如果一颗像冥王星这么近的黑洞已达到它生命的末期并要爆炸开来，去检测其最后爆炸的辐射是容易的。但是，如果一个黑洞已经辐射了100～20O亿年，不在过去或将来的几百万年里，而是在未来的若干年里到达它生命的终结的可能性真是微不足道！所以在你的研究津贴用光之前，为了有一合理的机会看到爆炸，必须找到在大约1光年距离之内检测任何爆炸的方法。事实上，原先建造来监督违反禁止核试验条约的卫星检测到了伽玛射线爆。每个月似乎发生16次左右，并且大体均匀地分布在天空的所有方向上。这表明它们起源于太阳系之外，否则的话，我们可以预料它们要集中于行星轨道面上。这种均匀分布还表明，这些伽玛射线源要么处于银河系中离我们相当近的地方，要么在它的外围的宇宙学距离之处，否则它们还会集中于星系的平面之上。在后者的情形下，产生伽玛射线爆所需的能量实在太大，微小的黑洞根本提供不起。但是如果这些源以星系的尺度衡量和我们邻近，那就可能是正在爆发的黑洞。我非常希望这种情形成真，但是我必须承认，还可以用其他方式来解释伽玛射线爆，例如中子星的碰撞。未来几年的观测，尤其是像LIGO这样的引力波探测器，应该能使我们发现伽玛射线爆的起源。

    即使对太初黑洞的探索证明是否定的，并且看来可能会是这样，仍然给了我们关于极早期宇宙的重要信息。如果早期宇宙曾经是紊乱或无规的，或者物质的压力很低，可以预料到会产生比我们对伽玛射线背景所作的观测所设下的极限更多的太初黑洞。只有当早期宇宙是非常光滑和均匀的，并有很高的压力，人们才能解释为何没有观测到太初黑洞。

    黑洞辐射的思想是第一个这样的例子，它以基本的方式依赖于本世纪两个伟大理论即广义相对论和量子力学所作的预言。因为它推翻了已有的观点，所以一开始就引起了许多反对：“黑洞怎么会辐射东西出来？”当我在牛津附近的卢瑟福——阿普顿实验室的一次会议上，第一次宣布我的计算结果时，受到了普遍质疑。我讲演结束后，会议主席、伦敦国王学院的约翰·泰勒宣布这一切都是毫无意义的。他甚至为此还写了一篇论文。然而，最终包括约翰·泰勒在内的大部分人都得出结论：如果我们关于广义相对论和量子力学的其他观念是正确的，黑洞必须像热体那样辐射。这样，即使我们还不能找到一个太初黑洞，大家相当普遍地同意，如果找到的话，它必须正在发射出大量的伽玛射线和X射线。

    黑洞辐射的存在看来意味着，引力坍缩不像我们曾经认为的那样是最终的、不可逆转的。如果一个航天员落到黑洞中去，黑洞的质量将增加，但是最终这额外质量的等效能量会以辐射的形式回到宇宙中去。这样，此航天员在某种意义上被“再循环”了。然而，这是一种非常可怜的不朽，当他在黑洞里被撕开时，他的任何个人的时间的概念几乎肯定都达到了终点，甚至最终从黑洞辐射出来的粒子的种类一般都和构成这航天员的不同：这航天员所遗留下来的仅有特征是他的质量或能量。

    当黑洞的质量大于几分之1克时，我用以推导黑洞辐射的近似应是很有效的。但是，当黑洞在它的生命晚期，质量变成非常小时，这近似就失效了。最可能的结果看来是，它至少从宇宙的我们这一区域消失了，带走了航天员和可能在它里面的任何点（如果其中确有一个点的话）。这是量子力学能够去掉广义相对论预言的点的第一个迹象。然而，我和其他人在1974年所用的方法不能回答诸如量子引力论中是否会发生性的问题。所以从1975年以来，根据理查德·费因曼对于历史求和的思想，我开始发展一种更强有力的量子引力论方法。这种方法对宇宙的开端和终结，以及其中的诸如航天员之类的存在物给出的答案，这些将在下两章中叙述。我们将看到，虽然不确定性原理对于我们所有的预言的准确性都加上了限制，同时它却可以排除掉发生在空间——时间点处的基本的不可预言性。

    第八章　宇宙的起源和命运

    爱因斯坦广义相对论本身预言了：时空在大爆炸点处开始，并会在大挤压点处（如果整个宇宙坍缩的话）或在黑洞中的一个点处（如果一个局部区域，譬如恒星要坍缩的话）结束。任何抛进黑洞的东西都会在点处被毁灭，只有它的质量的引力效应能继续在外面被感觉得到。另一方面，当计入量子效应时，物体的质量和能量会最终回到宇宙的其余部分，黑洞和在它当中的任何点一道被蒸发掉并最终消失。量子力学对大爆炸和大挤压点也能有同样戏剧性的效应吗？在宇宙的极早或极晚期，当引力场是如此之强，以至于量子效应不能不考虑时，究竟会发生什么？宇宙究竟是否有一个开端或终结？如果有的话，它们是什么样子的？

    整个70年代我主要在研究黑洞，但在1981年参加在梵蒂冈由耶稣会组织的宇宙学会议时，我对于宇宙的起源和命运问题的兴趣重新被唤起。天主教会试图对科学的问题立法，并宣布太阳是绕着地球运动时，对伽利略犯下了大错误。几个世纪后的现在，它决定邀请一些专家就宇宙学问题提出建议。在会议的尾声，所有参加者应邀出席教皇的一次演讲。他告诉我们，在大爆炸之后的宇宙演化是可以研究的，但是我们不应该去过问大爆炸本身，因为那是创生的时刻，因而是上帝的事务。那时候我心中暗喜，他并不知道，我刚在会议上作过的演讲的主题——时空是有限而无界的可能性，就表明着没有开端、没有创生的时刻。我不想去分享伽利略的厄运。我对伽利略之所以有一种强烈的认同感，其部分原因是刚好我出生于他死后的300年！

    为了解释我和其他人关于量子力学如何影响宇宙的起源和命运的思想，必须首先按照“热大爆炸模型”来理解为大家所接受的宇宙历史。它是假定从早到大爆炸时刻起宇宙就用弗利德曼模型描述。在此模型中，人们发现当宇宙膨胀时，其中的任何物体或辐射都变得更凉。（当宇宙的尺度大到二倍，它的温度就降低到一半。）由于温度即是粒子的平均能量——或速度的测度，宇宙的变凉对于其中的物质就会有较大的效应。在非常高的温度下，粒子会运动得如此之快，以至于能逃脱任何由核力或电磁力将它们吸引一起的作用。但是可以预料，当它们变冷下来时，互相吸引的粒子开始结块。更有甚者，连存在于宇宙中的粒子的种类也依赖于温度。在足够高的温度下，粒子的能量是如此之高，只要它们碰撞就会产生出来很多不同的粒子/反粒子对——并且，虽然其中一些粒子打到反粒子上去时会湮灭，但是它们产生得比湮灭得更快。然而，在更低的温度下，碰撞粒子具有较小的能量，粒子/反粒子对产生得不快，而湮灭则变得比产生更快。

    就在大爆炸时，宇宙体积被认为是零，所以是无限热。但是，辐射的温度随着宇宙的膨胀而降低。大爆炸后的1秒钟，温度降低到约为100亿度，这大约是太阳中心温度的1千倍，亦即氢弹爆炸达到的温度。此刻宇宙主要包含光子、电子和中微子（极轻的粒子，它只受弱力和引力的作用）和它们的反粒子，还有一些质子和中子。随着宇宙的继续膨胀，温度继续降低，电子/反电子对在碰撞中的产生率就落到它们湮灭率之下。这样只剩下很少的电子，而大部分电子和反电子相互湮灭，产生出更多的光子。然而，中微子和反中微子并没有互相湮灭掉，因为这些粒子和它们自己以及其他粒子的作用非常微弱，所以直到今天它们应该仍然存在。如果我们能观测到它们，就会为非常热的早期宇宙阶段的图象提供一个很好的证据。可惜现今它们的能量太低了，以至于我们不能直接地观察到。然而，如果中微子不是零质量，而是如苏联在1981年进行的一次没被证实的实验所暗示的，自身具有小的质量，我们则可能间接地探测到它们。正如前面提到的那样，它们可以是“暗物质”的一种形式，具有足够的引力吸引去遏止宇宙的膨胀，并使之重新坍缩。

    在大爆炸后的大约100秒，温度降到了10亿度，也即最热的恒星内部的温度。在此温度下，质子和中子不再有足够的能量逃脱强核力的吸引，所以开始结合产生氘（重氢）的原子核。氘核包含一个质子和一个中子。然后，氘核和更多的质子中子相结合形成氦核，它包含二个质子和二个中子，还产生了少量的两种更重的元素锂和铍。可以计算出，在热大爆炸模型中大约4分之1的质子和中子转变了氦核，还有少量的重氢和其他元素。所余下的中子会衰变成质子，这正是通常氢原子的核。

    1948年，科学家乔治·伽莫夫和他的学生拉夫·阿尔法在合写的一篇著名的论文中，第一次提出了宇宙的热的早期阶段的图像。伽莫夫颇有幽默——他说服了核物理学家汉斯·贝特将他的名字加到这论文上面，使得列名作者为“阿尔法、贝特、伽莫夫”，正如希腊字母的前三个：阿尔法、贝他、伽玛，这特别适合于一篇关于宇宙开初的论文！他们在此论文中作出了一个惊人的预言：宇宙的热的早期阶段的辐射（以光子的形式）今天还应在周围存在，但是其温度已被降低到只比绝对零度（一273℃）高几度。这正是彭齐亚斯和威尔逊在1965年发现的辐射。在阿尔法、贝特和伽莫夫写此论文时，对于质子和中子的核反应了解得不多。所以对于早期宇宙不同元素比例所作的预言相当不准确，但是，在用更好的知识重新进行这些计算之后，现在已和我们的观测符合得非常好。况且，在解释宇宙为何应该有这么多氦时，用任何其他方法都是非常困难的。所以，我们相当确信，至少一直回溯到大爆炸后大约一秒钟为止，这个图像是正确无误的。

    大爆炸后的几个钟头之内，氦和其他元素的产生就停止了。之后的100万年左右，宇宙仅仅只是继续膨胀，没有发生什么事。最后，一旦温度降低到几千度，电子和核子不再有足够能量去抵抗它们之间的电磁吸引力，它们就开始结合形成原子。宇宙作为整体，继续膨胀变冷，但在一个略比平均更密集的区域，膨胀就会由于额外的引力吸引而慢下来。在一些区域膨胀会最终停止并开始坍缩。当它们坍缩时，在这些区域外的物体的引力拉力使它们开始很慢地旋转；当坍缩的区域变得更小，它会自转得更快——正如在冰上自转的滑冰者，缩回手臂时会自转得更快；最终，当这些区域变得足够小，自转的速度就足以平衡引力的吸引，碟状的旋转星系就以这种方式诞生了。另外一些区域刚好没有得到旋转，就形成了叫做椭圆星系的椭球状物体。这些区域之所以停止坍缩是因为星系的个别部分稳定地绕着它的中心旋转，但星系整体并没有旋转。

    随着时间流逝，星系中的氢和氦气体被分割成更小的星云，它们在自身引力下坍缩。当它们收缩时，其中的原子相碰撞，气体温度升高，直到最后，热得足以开始热骤变反应。这些反应将更多的氢转变成氦，释放出的热升高了压力，因此使星云不再继续收缩。正如同我们的太阳一样，它们将氢燃烧成氦，并将得到的能量以热和光的形式辐射出来。它们会稳定地在这种状态下停留一段很长的时间。质量更大的恒星需要变得更热，以去平衡它们更强的引力，使得其核聚变反应进行得极快，以至于它们在1亿年这么短的时间里将氢用光。然后，它们会稍微收缩一点。当它们进一步变热，就开始将氦转变成像碳和氧这样更重的元素。但是，这一过程没有释放出太多的能量，所以正如在黑洞那一章　描述的，危机就会发生了。人们不完全清楚下面还会发生什么，但是看来恒星的中心区域会坍缩成一个非常紧致的状态，譬如中子星或黑洞。恒星的外部区域有时会在叫做超新星的巨大爆发中吹出来，这种爆发会使星系中的所有恒星相形之下显得黯淡无光。一些恒星接近生命终点时产生的重元素就抛回到星系里的气体中去，为下一代恒星提供一些原料。我们自己的太阳包含大约2％这样的重元素，因为它是第二代或第三代恒星，是由50亿年前从包含有更早的超新星的碎片的旋转气体云形成的。云里的大部分气体形成了太阳或者喷到外面去，但是少量的重元素集聚在一起，形成了像地球这样的、现在绕太阳公转的物体。

    地球原先是非常热的，并且没有大气。在时间的长河中它冷却下来，并从岩石中溢出的气体里得到了大气。这早先的大气不能使我们存活。因为它不包含氧气，但有很多对我们有毒的气体，如硫化氢（即是使臭鸡蛋难闻的气体）。然而，存在其他在这条件下能繁衍的生命的原始形式。人们认为，它们可能是作为原子的偶然结合形成叫做宏观分子的大结构的结果而在海洋中发展，这种结构能够将海洋中的其他原子聚集成类似的结构。它们就这样地复制了自己并繁殖。在有些情况下复制有误差。这些误差多数使得新的宏观分子不能复制自己，并最终被消灭。然而，有一些误差会产生出新的宏观分子，在复制它们自己时会变得更好。所以它们具有优点，并趋向于取代原先的宏观分子。进化的过程就是用这种方式开始，它导致了越来越复杂的自复制的组织。第一种原始的生命形式消化了包括硫化氢在内的不同物质而放出氧气。这样就逐渐地将大气改变到今天这样的成份，允许诸如鱼、爬行动物、哺乳动物以及最后人类等生命的更高形式的发展。

    宇宙从非常热开始并随膨胀而冷却的景象，和我们今天所有的观测证据相一致。尽管如此，还有许多重要问题未被回答：

    （1）为何早期宇宙如此之热？

    （2）为何在大尺度上宇宙是如此一致？为何在空间的所有地方和所有方向上它显得是一样的？尤其是，当我们朝不同方向看时，为何微波辐射背景的温度是如此之相同？这有点像问许多学生一个考试题。如果所有人都刚好给出相同的回答，你就会十分肯定，他们互相之间通过话。在上述的模型中，从大爆炸开始光还没有来得及从一个很远的区域传到另一个区域，即使这两个区域在宇宙的早期靠得很近。按照相对论，如果连光都不能从一个区域走到另一个区域，则没有任何其他的信息能做到。所以，除非因为某种不能解释的原因，导致早期宇宙中不同的区域刚好从同样的温度开始，否则，没有一种方法能使它们有互相一样的温度。

    （3）为何宇宙以这样接近于区分坍缩和永远膨胀模型的临界膨胀率的速率开始，以至于即使在100亿年以后的现在，它仍然几乎以临界的速率膨胀？如果在大爆炸后的1秒钟那一时刻其膨胀率甚至只要小10亿亿分之1，那么在它达到今天这么大的尺度之前宇宙就已坍缩。

    （4）尽管在大尺度上宇宙是如此的一致和均匀，它却包含有局部的无规性，诸如恒星和星系。人们认为，这些是从早期宇宙中不同区域间的密度的很小的差别发展而来。这些密度起伏的起源是什么？

    广义相对论本身不能解释这些特征或回答这些问题，因为它预言，在大爆炸点宇宙是从无限密度开始的。在点处，广义相对论和所有其他物理定律都失效：人们不能预言从点会出来什么。正如以前解释的，这表明我们可以从这理论中除去大爆炸点和任何先于它的事件，因为它们对我们没有任何观测效应。空间一时间就会有边界——大爆炸处的开端。

    看来科学揭露了一组定律，在不确定性原理极限内，如果我们知道宇宙在任一时刻的状态，这些定律就会告诉我们，它如何随时间发展。这些定律也许原先是由上帝颁布的，但是看来从那以后他就让宇宙按照这些定律去演化，而不再对它干涉。但是，它是如何选择宇宙的初始状态和结构的？在时间的开端处“边界条件”是什么？

    一种可能的回答是，上帝选择宇宙的这种初始结构是因为某些我们无望理解的原因。这肯定是在一个全能造物主的力量之内。但是如果他使宇宙以这种不可理解的方式开始，何以他又选择让它按照我们可理解的定律去演化？整部科学史是对事件不是以任意方式发生，而是反映了一定的内在秩序的逐步的意识。这秩序可以是、也可以不是由神灵主宰的。只有假定这种秩序不但应用于定律，而且应用于在时空边界处所给定的宇宙初始条件才是自然的。可以有大量具有不同初始条件的宇宙模型，它们都服从定律。应该存在某种原则去抽取一个初始状态，也就是一个模型去代表我们的宇宙。

    所谓的紊乱边界条件即是这样的一种可能性。这里含蓄地假定，或者宇宙是空间无限的，或者存在无限多宇宙。在紊乱边界条件下，在刚刚大爆炸之后，寻求任何空间的区域在任意给定的结构的概率，在某种意义上，和它在任何其他的结构的概率是一样的：宇宙初始态的选择纯粹是随机的。这意味着，早期宇宙可能是非常紊乱和无规则的。因为与光滑和有序的宇宙相比，存在着更多得多的紊乱和无序的宇宙。（如果每一结构都是等几率的，多半宇宙是从紊乱无序态开始，就是因为这种态多得这么多。）很难理解，从这样紊乱的初始条件，如何导致今天我们这个在大尺度上如此光滑和规则的宇宙。人们还预料，在这样的模型中，密度起伏导致了比由伽玛射线背景所限定的多得多的太初黑洞的形成。

    如果宇宙确实是空间无限的，或者如果存在无限多宇宙，则就会存在某些从光滑和一致的形态开始演化的大的区域。这有一点像著名的一大群猴子敲打打字机的故事——它们大部分所写的都是废话。但是纯粹由于偶然，它们可能碰巧打出莎士比亚的一首短诗。类似地，在宇宙的情形，是否我们可能刚好生活在一个光滑和一致的区域里呢？初看起来，这是非常不可能的，因为这样光滑的区域比紊乱的无序的区域少得多得多。然而，假定只有在光滑的区域里星系、恒星才能形成，才能有合适的条件，让像我们这样复杂的、有能力质疑为什么宇宙是如此光滑的问题、能自然复制的组织得以存在。这就是被称为人择原理的一个应用的例子。人择原理可以释义作：“我们看到的宇宙之所以这个样子，乃是因为我们的存在。”

    人择原理有弱的和强的意义下的两种版本。弱人择原理是讲，在一个大的或具有无限空间和／或时间的宇宙里，只有在空间一时间有限的一定区域里，才存在智慧生命发展的必要条件。在这些区域中，如果智慧生物观察到他们在宇宙的位置满足那些为他们生存所需的条件，他们不应感到惊讶。这有点像生活在富裕街坊的富人看不到任何贫穷。

    应用弱人择原理的一个例子是“解释”为何大爆炸发生于大约100亿年之前——智慧生物需要那么长时间演化。正如前面所解释的，一个早代的恒星首先必须形成。这些恒星将一些原先的氢和氦转化成像碳和氧这样的元素，由这些元素构成我们。然后恒星作为超新星而爆发，其裂片形成其他恒星和行星，其中就包括我们的太阳系，太阳系年龄大约是50亿年。地球存在的头10亿或20亿年，对于任何复杂东西的发展都嫌太热。余下的30亿年左右才用于生物进化的漫长过程，这个过程导致从最简单的组织到能够测量回溯到大爆炸那一瞬间的生物的形成。

    很少人会对弱人择原理的有效性提出异议。然而，有的人走得更远并提出强人择原理。按照这个理论，存在许多不同的宇宙或者一个单独宇宙的许多不同的区域，每一个都有自己初始的结构，或许还有自己的一套科学定律。在这些大部分宇宙中，不具备复杂组织发展的条件；只有很少像我们的宇宙，在那里智慧生命得以发展并质疑：“为何宇宙是我们看到的这种样子？”这回答很简单：如果它不是这个样子，我们就不会在这儿！

    我们现在知道，科学定律包含许多基本的数，如电子电荷的大小以及质子和电子的质量比。至少现在，我们不能从理论上预言这些数值——我们必须由观察找到它们。也许有一天，我们会发现一个将它们所有都预言出来的一个完整的统一理论，但是还可能它们之中的一些或全部，在不同的宇宙或在一个宇宙之中是变化的。令人吃惊的事实是，这些数值看来是被非常细致地调整到使得生命的发展成为可能。例如，如果电子的电荷只要稍微有点不同，则要么恒星不能够燃烧氢和氦，要么它们没有爆炸过。当然，也许存在其他形式的、甚至还没被科学幻想作家梦想过的智慧生命。它并不需要像太阳这样恒星的光，或在恒星中制造出并在它爆炸时被抛到空间去的更重的化学元素。尽管如此，看来很清楚，允许任何智慧生命形式的发展的数值范围是比较小的。对于大部份数值的集合，宇宙也会产生，虽然它们可以是非常美的，但不包含任何一个能为如此美丽而惊讶的人。人们既可以认为这是在创生和科学定律选择中的神意的证据，也可以认为是对强人择原理的支持。

    人们可以提出一系列理由，来反对强人择原理对宇宙的所观察到的状态的解释。首先，在何种意义上可以说，所有这些不同的宇宙存在？如果它们确实互相隔开，在其他宇宙发生的东西，怎么可以在我们自己的宇宙中没有可观测的后果？所以，我们应该用经济学原理，将它们从理论中割除去。另一方面，它们若仅仅是一个单独宇宙的不同区域，则在每个区域里的科学定律必须是一样的，因为否则人们不能从一个区域连续地运动到另一区域。在这种情况下，不同区域之间的仅有的不同只是它们的初始结构。这样，强人择原理即归结为弱人择原理。

    对强人择原理的第二个异议是，它和整个科学史的潮流背道而驰。我们是从托勒密和他的支持者的地心宇宙论发展而来，通过哥白尼和伽利略日心宇宙论，直到现代的图象，其中地球是一个中等大小的行星，它绕着一个寻常的螺旋星系外圈的普通恒星作公转，而这星系本身只是在可观察到的宇宙中万亿个星系中的一个。然而强人择原理却宣布，这整个庞大的构造仅仅是为我们的缘故而存在，这是非常难以令人置信的。我们太阳系肯定是我们存在的前提，人们可以将之推广于我们的星系，使之允许早代的恒星产生重元素。但是，丝毫看不出存在任何其他星系的必要，在大尺度上也不需要宇宙在每一方向上必须如此一致和类似。

    如果人们能够表明，相当多的宇宙的不同初始结构会演化产生像我们今天看到的宇宙，至少在弱的形式上，人们会对人择原理感到更满意。如果这样，则一个从某些随机的初始条件发展而来的宇宙，应当包含许多光滑的、一致的并适合智慧生命演化的区域。另一方面，如果宇宙的初始条件必须极端仔细地选择，才能导致在我们周围所看到的一切，宇宙就不太可能包含任何会出现生命的区域。在上述的热大爆炸模型中，没有足够的方向使热从一个区域流到另一区域。这意味着宇宙的初始态在每一处必须刚好有同样的温度，才能说明我们在每一方向上看到的微波背景辐射都有同样温度，其初始的膨胀率也要非常精确地选择，才能使得现在的膨胀率仍然是如此接近于需要用以避免坍缩的临界速率。这表明，如果直到时间的开端热大爆炸模型都是正确的，则必须非常仔细地选择宇宙的初始态。所以，除非作为上帝有意创造像我们这样生命的行为，否则要解释为何宇宙只用这种方式起始是非常困难的。

    为了试图寻找一个能从许多不同的初始结构演化到象现在这样的宇宙的宇宙模型，麻省理工学院的科学家阿伦·固斯提出，早期宇宙可能存在过一个非常快速膨胀的时期。这种膨胀叫做“暴涨”，意指宇宙在一段时间里，不像现在这样以减少的、而是以增加的速率膨胀。按照固斯理论，在远远小于1秒的时间里，宇宙的半径增大了100万亿亿亿（1后面跟30个0）倍。

    固斯提出，宇宙是以一个非常热而且相当紊乱的状态从大爆炸开始的。这些高温表明宇宙中的粒子运动得非常快并具有高能量。正如早先我们讨论的，人们预料在这么高的温度下，强和弱核力及电磁力都被统一成一个单独的力。当宇宙膨胀时它会变冷，粒子能量下降。最后出现了所谓的相变，并且力之间的对称性被破坏了：强力变得和弱力以及电磁力不同。相变的一个普通的例子是，当水降温时会冻结成冰。液态水是对称的，它在任何一点和任何方向上都是相同的。然而，当冰晶体形成时，它们有确定的位置，并在某一方向上整齐排列，这就破坏了水的对称。

    处理水的时候，只要你足够小心，就能使之“过冷”，也就是可以将温度降低到冰点（0℃）以下而不结冰。固斯认为，宇宙的行为也很相似：宇宙温度可以低到临界值以下，而没有使不同的力之间的对称受到破坏。如果发生这种情形，宇宙就处于一个不稳定状态，其能量比对称破缺时更大。这特殊的额外能量呈现出反引力的效应：其作用如同一个宇宙常数。宇宙常数是当爱因斯坦在试图建立一个稳定的宇宙模型时，引进广义相对论之中去的。由于宇宙已经像大爆炸模型那样膨胀，所以这宇宙常数的排斥效应使得宇宙以不断增加的速度膨胀，即使在一些物质粒子比平均数多的区域，这一有效宇宙常数的排斥作用超过了物质的引力吸引作用。这样，这些区域也以加速暴涨的形式而膨胀。当它们膨胀时，物质粒子越分越开，留下了一个几乎不包含任何粒子，并仍然处于过冷状态的膨胀的宇宙。宇宙中的任何不规则性都被这膨胀抹平，正如当你吹胀气球时，它上面的皱纹就被抹平了。所以，宇宙现在光滑一致的状态，可以是从许多不同的非一致的初始状态演化而来。

    在这样一个其膨胀由宇宙常数加速、而不由物质的引力吸引使之减慢的宇宙中，早期宇宙中的光线就有足够的时间从一个地方传到另一个地方。这就解答了早先提出的，为何在早期宇宙中的不同区域具有同样性质的问题。不但如此，宇宙的膨胀率也自动变得非常接近于由宇宙的能量密度决定的临界值。这样，不必去假设宇宙初始膨胀率曾被非常仔细地选择过，就能解释为何现在的膨胀率仍然是如此地接近于临界值。

    暴涨的思想还能解释为何宇宙存在这么多物质。在我们能观察到的宇宙里大体有1亿亿亿亿亿亿亿亿亿亿（1后面跟80个0）个粒子。它们从何而来？答案是，在量子理论中，粒子可以从粒子/反粒子对的形式由能量中创生出来。但这只不过引起了能量从何而来的问题。答案是，宇宙的总能量刚好是零。宇宙的物质是由正能量构成的；然而，所有物质都由引力互相吸引。两块互相靠近的物质比两块分得很开的物质具有更少的能量，因为你必须消耗能量去克服把它们拉在一起的引力而将其分开。这样，在一定意义上，引力场具有负能量。在空间上大体一致的宇宙的情形中，人们可以证明，这个负的引力能刚好抵消了物质所代表的正能量，所以宇宙的总能量为零。

    零的两倍仍为零。这样宇宙可以同时将其正的物质能和负的引力能加倍，而不破坏其能量的守恒。在宇宙的正常膨胀时，这并没有发生。这时当宇宙变大时，物质能量密度下降。然而，这种情形确实发生于暴涨时期。因为宇宙膨胀时，过冷态的能量密度保持不变：当宇宙体积加倍时，正物质能和负引力能都加倍，总能量保持为零。在暴涨相，宇宙的尺度增大了一个非常大的倍数。这样，可用以制造粒子的总能量变得非常大。正如固斯所说的：“都说没有免费午餐这件事，但是宇宙是最彻底的免费午餐。”

    今天宇宙不是以暴涨的方式膨胀。这样，必须有一种机制，它可以消去这一非常大的有效宇宙常数，从而使膨胀率从加速的状态，改变为正如同今天这样由引力减慢下的样子。人们可以预料，在宇宙暴涨时不同力之间的对称最终会被破坏，正如过冷的水最终会凝固一样。这样，未破缺的对称态的额外能量就会释放，并将宇宙重新加热到刚好低于使不同力对称的临界温度。以后，宇宙就以标准的大爆炸模式继续膨胀并变冷。但是，现在找到了何以宇宙刚好以临界速率膨胀，并在不同的区域具有相同温度的解释。

    在固斯的原先设想中，有点像在非常冷的水中出现冰晶体，相变是突然发生的。其想法是，正如同沸腾的水围绕着蒸汽泡，新的对称破缺相的“泡泡”在原有的对称相中形成。泡泡膨胀并互相碰撞，直到整个宇宙变成新相。麻烦在于，正如同我和其他几个人所指出的，宇宙膨胀得如此之快，甚至即使泡泡以光速涨大，它们也要互相分离，并因此不能合并在一起。结果宇宙变成一种非常不一致的状态，有些区域仍具有不同力之间的对称。这样的模型跟我们所观察到的宇宙并不吻合。

    1981年10月，我去莫斯科参加量子引力的会议。会后，我在斯特堡天文研究所做了一个有关暴涨模型和它的问题的讲演。听众席中有一年轻的苏联人——莫斯科列别提夫研究所的安德雷·林德——他讲，如果泡泡是如此之大，以至于我们宇宙的区域被整个地包含在一个单独的泡泡之中，则可以避免泡泡不能合并在一起的困难。为了使这个行得通，从对称相向对称破缺相的改变必须在泡泡中进行得非常慢，而按照大统一理论这是相当可能的。林德的缓慢对称破缺思想是非常好的，但过后我意识到，他的泡泡在那一时刻必须比宇宙的尺度还要大！我指出，那时对称不仅仅在泡泡里，而且在所有的地方同时被破坏。这会导致一个正如我们所观察到的一致的宇宙。我被这个思想弄得非常激动，并和我的一个学生因·莫斯讨论。然而，当我后来收到一个科学杂志社寄来的林德的论文，征求是否可以发表时，作为他的朋友，我感到相当难为情。我回答说，这里有一个关于泡泡比宇宙还大的瑕疵，但是里面关于缓慢对称破缺的基本思想是非常好的。我建议将此论文照原样发表。因为林德要花几个月时间去改正它，并且他寄到西方的任何东西都要通过苏联的审查，这种对于科学论文的审查既无技巧可言又很缓慢。我和因·莫斯便越俎代庖，为同一杂志写了一篇短文。我们在该文中指出这泡泡的问题，并提出如何将其解决。

    我从莫斯科返回的第二天，即去费城接受富兰克林研究所的奖章。我的秘朱迪·费拉以其不差的魅力说服了英国航空公司向她和我免费提供协和式飞机的宣传旅行座席。然而，在去机场的路上被大雨耽搁，我没赶上航班。尽管如此，我最终还是到了费城并得到奖章。之后，应邀作了关于暴涨宇宙的讲演。正如在莫斯科那样，我用大部分时间讲授关于暴涨模型的问题。

    几个月之后，宾州大学的保罗·斯特恩哈特和安德鲁斯·阿尔伯勒希特独立地提出和林德非常相似的思想。现在他们和林德分享以缓慢对称破缺的思想为基础的所谓“新暴胀模型” 的荣誉。（旧的暴胀模型是指固斯关于形成泡泡后快速对称破缺的原始设想。）

    新暴涨模型是一个好的尝试，它能解释宇宙为何是这种样子。然而我和其他几个人指出，至少在它原先的形式，它预言的微波背景辐射的温度起伏比所观察到的情形要大得多。后来的工作还对极早期宇宙中是否存在这类所需要的相变提出怀疑。我个人的意见是，现在新暴涨模型作为一个科学理论是气数已尽。虽然有很多人似乎没有听进它的死讯，还继续写文章，好像那理论还有生命力。林德在1983年提出了一个更好的所谓紊乱暴涨模型。这里没有相变和过冷，而代之以存在一个自旋为0的场，由于它的量子涨落，在早期宇宙的某些区域有大的场量。在那些区域中，场的能量起到宇宙常数的作用，它具有排斥的引力效应，因此使得这些区域以暴涨的形式膨胀。当它们膨胀时，它们中的场的能量慢慢地减小，直到暴涨改变到犹如热大爆炸模型中的膨胀时为止。这些区域之一就成为我们看到的宇宙。这个模型具有早先暴涨模型的所有优点，但它不是取决于使人生疑的相变，并且还能给出微波背景辐射的温度起伏，其幅度与观测相符合。

    暴涨模型的研究指出：宇宙现在的状态可以从相当大量的不同初始结构引起的。这是重要的，因为它表明不必非常细心地选取我们居住的那部份宇宙区域的初始状态。所以，如果愿意的话，我们可以利用弱人择原理解释宇宙为何是这个样子。然而，绝不是任何一种初始结构都会产生像我们所观察到的宇宙。这一点很容易说明，考虑现在宇宙处于一个非常不同的态，例如一个非常成团的、非常无规则的态，人们可以利用科学定律，在时间上将其演化回去，以确定宇宙在更早时刻的结构。按照经典广义相对论的点定理，仍然存在一个大爆炸点。如果你在时间前进方向上按照科学定律演化这样的宇宙，你就会得到你一开始给定的那个成团的无规则的态。这样，必定存在不会产生我们今天所观察到的宇宙的初始结构。所以，就连暴涨模型也没有告诉我们，为何初始结构不是那种产生和我们观测到的非常不同的宇宙的某种态。我们是否应该转去应用人择原理以求解释呢？难道所有这一切仅仅是因为好运气？看来，这只是无望的遁词，是对我们理解宇宙内在秩序的所有希望的否定。

    为了预言宇宙应该是如何开始的，人们需要在时间开端处有效的定律。罗杰·彭罗斯和我证明的点定理指出，如果广义相对论的经典理论是正确的，则时间的开端是具有无限密度和无限空间——时间曲率的一点，在这一点上所有已知的科学定律都失效。人们可以设想存在在点处成立的新定律，但是在如此不守规矩的点处，甚至连表述这样的定律都是非常困难的，而且从观察中我们没有得到关于这些定律应是什么样子的任何提示。然而，点定理真正表明的是，该处引力场变得如此之强，以至于量子引力效应变得重要：经典理论不再能很好地描述宇宙。所以，人们必须用量子引力论去讨论宇宙的极早期阶段。我们将会看到，在量子力学中，通常的科学定律有可能在任何地方都有效，包括时间开端这一点在内：不必针对点提出新的定律，因为在量子理论中不须有任何点。

    我们仍然没有一套完整而协调的理论，它将量子力学和引力结合在一起。然而，我们相当清楚这样一套统一理论所应该具有的某些特征。其中一个就是它必须和费因曼提出的按照对历史求和的量子力学表述相一致。在这种方法里，一个粒子不像在经典理论中那样，不仅只有一个历史。相反的，它被认为是通过空间——时间里的每一可能的路径，每一条途径有一对相关的数，一个代表波的幅度，另一个代表它的相位。粒子通过一指定点的概率是将通过此点的所有可能途径的波迭加而求得。然而，当人们实际去进行这些求和时，就遇到了严重的技术问题。回避这个问题的唯一独特的方法是：你必须不是对发生在你我经验的“实”的时间内的，而是对发生在所谓“虚”的时间内的粒子的途径的波进行求和。虚时间可能听起来像科学幻想，但事实上，它是定义得很好的数学概念。如果你取任何平常的（或“实的”）数和它自己相乘，结果是一个正数。（例如2乘2是4，但-2乘-2也是这么多）。然而，有一种特别的数（叫虚数），当它们自乘时得到负数。（在这儿的虚数单位叫做i，它自乘时得-1，2i自乘得-4，等等。）

    人们可以用下面的办法来图解实数和虚数：实数可以用一根从左至右的线来代表，中间是零点，像-1，-2等负数在左面，而像1，2等正数在右面。而虚数由页上一根上下的线来代表，i，Zi在中点以上，而-i，-2i在中点以下。这样，在某种意义上可以说，虚数和实数夹一直角。

    图8.2

    人们必须利用虚时间，以避免在进行费因曼对历史求和的技术上的困难。也就是为了计算的目的人们必须用虚数而不是用实数来测量时间。这对时空有一有趣的效应：时间和空间的区别完全消失。事件具有虚值时间坐标的时空被称为欧几里德型的，它是采用建立了二维面几何的希腊人欧几里德的名字命名的。我们现在称之为欧几里德时空的东西除了是四维而不是二维以外，其余的和它非常相似。在欧几里德时空中，时间方向和空间方向没有不同之处。另一方面，在通常用实的时间坐标来标记事件的实的时空里，人们很容易区别这两种方向——在光锥中的任何点是时间方向，之外为空间方向。就日常的量子力学而言，在任何情况下，我们利用虚的时间和欧几里德时空可以认为仅仅是一个计算实时空的答案的数学手段（或技巧）。

    我们相信，作为任何终极理论的一部分而不可或缺的第二个特征是爱因斯坦的思想，即引力场是由弯曲的时空来代表：粒子在弯曲空间中试图沿着最接近于直线的某种途径走，但因为时空不是平坦的。它们的途径看起来似乎被引力场折弯了。当我们用费因曼的路径求和方法去处理爱因斯坦的引力观点时，和粒子的历史相类似的东西则是代表整个宇宙历史的完整的弯曲的时空。为了避免实际进行历史求和的技术困难，这些弯曲的时空必须采用欧几里德型的。也就是，时间是虚的并和空间的方向不可区分。为了计算找到具有一定性质，例如在每一点和每一方向上看起来都一样的实的时空的概率，人们将和所有具有这性质的历史相关联的波迭加起来即可。

    在广义相对论的经典理论中，有许多不同的可能弯曲的时空，每一个对应于宇宙的不同的初始态。如果我们知道宇宙的初始态，我们就会知道它的整个历史。类似地，在量子引力论中，存在许多不同的可能的宇宙量子态。如果我们知道在历史求和中的欧几里德弯曲时空在早先时刻的行为，我们就会知道宇宙的量子态。

    在以实的时空为基础的经典引力论中，宇宙可能的行为只有两种方式：或者它已存在了无限长时间，或者它在有限的过去的某一时刻的点上有一个开端。而在量子引力论中，还存在第三种可能性。因为人们是用欧几里德时空，在这儿时间方向和空间方向是同等的，所以时空只有有限的尺度，却没有点作为它的边界或边缘是可能的。时空就像是地球的表面，只不过多了两维。地球的表面积是有限的，但它没有边界或边缘：如果你朝着落日的方向驾船，你不会掉到边缘外面或陷入点中去。（因为我曾经环球旅行过，所以知道！）

    如果欧几里德时空延伸到无限的虚时间，或者在一个虚时间点处开始，我们就有了和在经典理论中指定宇宙初态的同样问题，即上帝可以知道宇宙如何开始，但是我们提不出任何特别原因，认为它应以这种而不是那种方式开始。另一方面，量子引力论开辟了另一种新的可能性，在这儿时空没有边界，所以没有必要指定边界上的行为。这儿就没有使科学定律失效的点，也就是不存在在该处必须祈求上帝或某些新的定律给空间一时间设定边界条件的时空边缘。人们可以说：“宇宙的边界条件是它没有边界。”宇宙是完全自足的，而不被任何外在于它的东西所影响。它既不被创生，也不被消灭。它就是存在。

    我正是在早先提到的那次梵帝冈会议上第一次提出，时间和空间可能会共同形成一个在尺度上有限而没有任何边界或边缘的面。然而我的论文数学气息太浓，所以文章中包含的上帝在创造宇宙的作用的含义在当时没有被普遍看出来（对我也正是如此）。在梵蒂冈会议期间，我不知道如何用“无边界”思想去预言宇宙。然而，第二年夏天我在加州大学的圣他巴巴拉分校渡过。我的一位朋友兼合作者詹姆·哈特尔在那里，他和我共同得出了如果时空没有边界时宇宙应满足的条件。回到剑桥后，我和我的两个研究生朱丽安·拉却尔和约纳逊·哈里威尔继续从事这项工作。

    我要着重说明，时空是有限而无界的思想仅仅只是一个设想，它不能从其他原理导出。正如任何其他的科学理论，它原先可以是出于美学或形而上学的原因而被提出，但是对它的真正检验在于它所给出的预言是否与观测相一致。然而，在量子引力的情况下，由于以下两个原因这很难确定。首先，正如将在十一章所要解释的，虽然我们对能将广义相对论和量子力学结合在一起的理论所应具有的特征，已经知道得相当多，但我们还不能准确地认定这样一个理论。其次，任何详尽描述整个宇宙的模型在数学上都过于复杂，以至于我们不能通过计算做出准确的预言。所以，人们不得不做简化的假设和近似——并且甚至这样，要从中引出预言仍是令人生畏的问题。

    在对历史求和中的每一个历史不只描述时空，而且描述在其中的任何东西——包括像能观察宇宙历史的人类那样复杂的生物。这可对人择原理提供另一个支持，因为如果任何历史都是可能的，就可以用人择原理去解释为何我们发现宇宙是现今这样子。尽管我们对自己并不生存于其中的其他历史究竟有什么意义还不清楚。然而，如果利用对历史求和可以显示，我们的宇宙不只是一个可能的，而且是最有可能的历史，则这个量子引力论的观点就会令人满意得多。为此，我们必须对所有可能的没有边界的欧几里德时空进行历史求和。

    人们从“无边界”假定得知，宇宙沿着大多数历史的机会是可以忽略不计的，但是有一族特别的历史比其他的历史有更多机会。这些历史可以描绘得像是地球的表面。在那儿与北极的距离代表虚的时间，并且离北极等距离的圆周长代表宇宙的空间尺度。宇宙是从作为单独一点的北极开始的。当你一直往南走去，离开北极等距离的纬度圈变大，这是和宇宙随虚时间的膨胀相对应（图8.1）。宇宙在赤道处达到最大的尺度，并且随着虚时间的继续增加而收缩，最后在南极收缩成一点。尽管宇宙在北南二极的尺度为零，这些点不是点，并不比地球上的北南二极更异。科学定律在这儿有效，正如同它仍在地球上的北南二极有效一样。

    图8.1

    然而，在实的时间里宇宙的历史显得非常不一样。大约在100或200亿年以前，它有一个最小的尺度，这相当于在虚时间里的最大的半径。在后来的实时间里，宇宙就像由林德设想的紊乱暴涨模型那样地膨胀（但是现在人们不必假定宇宙是从某一类正确的状态产生出来）。宇宙会膨胀到一个非常大的尺度，并最终重新坍缩成为在实时间里看起来像是点的一个东西。这样，在某种意义上说，即使我们躲开黑洞，仍然是注定要毁灭的。只有当我们按照虚时间来描绘宇宙时才不会有点。

    如果宇宙确实处在这样的一个量子态里，在虚时间里宇宙就没有点。所以，我近期的工作似乎完全使我早期研究点的工作成果付之东流。但是正如上面所指出的，点定理的真正重要性在于，它们指出引力场必然会强到不能无视量子引力效应的程度。这接着导致也许在虚时间里宇宙的尺度有限但没有边界或点的观念。然而，当人们回到我们生活于其中的实时间，那儿仍会出现点。陷进黑洞那位可怜的航天员的结局仍然是极可悲的；只有当他在虚时间里生活，才不会遭遇到点。

    上述这些也许暗示所谓的虚时间是真正的实时间，而我们叫做实时间的东西恰恰是子虚乌有的空想的产物。在实时间中，宇宙的开端和终结都是点。这点构成了科学定律在那儿不成立的时空边界。但是，在虚时间里不存在点或边界。所以，很可能我们称之为虚时间的才真正是更基本的观念，而我们称作实时间的反而是我们臆造的，它有助于我们描述宇宙的模样。但是，按照我在第一章　所描述的方法，科学理论仅仅是我们用以描述自己所观察的数学模型，它只存在于我们的头脑中。所以去问诸如这样的问题是毫无意义的：“实”的或“虚”的时间，哪一个是实在的？这仅仅是哪一个描述更为有用的问题。

    人们还可以利用对历史求和以及无边界假设去发现宇宙的哪些性质可能发生。例如，人们可以计算，当宇宙具有现在密度的某一时刻，在所有方向上以几乎同等速率膨胀的概率。在迄今已被考察的简化的模型中，发现这个概率是高的；也就是，无边界假设导致一个预言，即宇宙现在在每一方向的膨胀率几乎相同是极其可能的。这与微波背景辐射的观测相一致，它指出在任何方向上具有几乎完全同样的强度。如果宇宙在某些方向比其他方向膨胀得更快，在那些方向辐射的强度就会被一个附加的红移所减小。

    人们正在研究无边界条件的进一步预言。一个特别有趣的问题是，早期字宙中物质密度对其平均值的小幅度偏离，这些偏离首先引起星系，然后是恒星，最后是我们自身的形成。不确定性原理意味着，早期宇宙不可能是完全均匀的，因为粒子的位置和速度必定有一些不确定性或起伏。利用无边界条件，我们发现，宇宙事实上必须是从仅仅由不确定性原理允许的最小的可能的非均匀性开始的。然后，正如在暴胀模型中预言的一样，宇宙经历了一段快速膨胀时期。在这个期间，初始的非均匀性被放大到足以解释在我们周围观察到的结构的起源。1992年宇宙背景探险者卫星（COBE）首次检测到微波背景随方向的非常微小的变化。这种非均匀性随方向的变化方式似乎和暴胀模型以及无边界设想的预言相符合。这样，在卡尔·波普的意义上，无边界设想是一种好的科学理论：它的预言可以被观测证伪，但是却被证实了。在一个各处物质密度稍有变化的膨胀字宙中，引力使得较紧密区域的膨胀减慢，并使之开始收缩。这就导致星系、恒星和最终甚至像我们自己这样微不足道的生物的形成。因而，我们在宇宙中看到的所有复杂的结构，可由宇宙无边界条件和量子力学中的不确定性原理给予解释。

    空间和时间可以形成一个没有边界的闭曲面的思想，对于上帝在宇宙事务中的作用还有一个深远的含义。随着科学理论在描述事件的成功，大部分人进而相信上帝允许宇宙按照一套定律来演化，而不介入其间促使宇宙触犯这些定律。然而，定律并没有告诉我们，字宙的太初应该像什么样子——它依然要靠上帝去卷紧发条，并选择如何去启动它。只要宇宙有一个开端，我们就可以设想存在一个造物主。但是，如果宇宙确实是完全自足的，没有边界或边缘，它就既没有开端也没有终结——它就是存在。那么，还会有造物主存身之处吗？

    第九章　时间箭头

    我们在前几章中看到了，长期以来人们关于时间性质的观点是如何变化的。直到本世纪初，人们还相信绝对时间。也就是说，每一事件可由一个称为“时间”的数以唯一的方式来标记，所有好的钟在测量两个事件之间的时间间隔上都是一致的。然而，对于任何正在运动的观察者光速总是一样的这一发现，导致了相对论；而在相对论中，人们必须抛弃存在一个唯一的绝对时间的观念。代之以每个观察者携带的钟所记录的他自己的时间测量——不同观察者携带的钟不必要读数一样。这样，对于进行测量的观察者而言，时间变成一个更主观的概念。

    当人们试图统一引力和量子力学时，必须引入“虚”时间的概念。虚时间是不能和空间方向区分的。如果一个人能往北走，他就能转过头并朝南走；同样的，如果一个人能在虚时间里向前走，他应该能够转过来并往后走。这表明在虚时间里，往前和往后之间不可能有重要的差别。另一方面，当人们考察“实”时间时，正如众所周知的，在前进和后退方向存在有非常巨大的差别。这过去和将来之间的差别从何而来？为何我们记住过去而不是将来？

    科学定律并不区别过去和将来。更精确地讲，正如前面所解释的，科学定律在称作C、P和T的联合作用（或对称）下不变。（C是指将反粒子来替代粒子；P的意思是取镜象，这样左和右就互相交换了；T是指颠倒所有粒子的运动方向，也就是使运动倒退回去。）在所有正常情形下，制约物体行为的科学定律在CP联合对称下不变。换言之，对于其他行星上的居民，若他们是我们的镜像并且由反物质而不是物质构成，则生活会刚好是同样的。

    如果科学定律在CP联合对称以及CPT联合对称下都不变，它们也必须在单独的T对称下不变。然而，在日常生活的实时间中，前进和后退的方向之间还是有一个大的差异。想像一杯水从桌子上滑落到地板上被打碎。如果你将其录像，你可以容易地辨别出它是向前进还是向后退。如果将其倒回来，你会看到碎片忽然集中到一起离开地板，并跳回到桌子上形成一个完整的杯子。你可断定录像是在倒放，因为这种行为在日常生活中从未见过。如果这样的事发生，陶瓷业将无生意可做。

    为何我们从未看到碎杯子集合起来，离开地面并跳回到桌子上，通常的解释是这违背了热力学第二定律所表述的在任何闭合系统中无序度或熵总是随时间而增加。换言之，它是穆菲定律的一种形式：事情总是趋向于越变越糟：桌面上一个完整的杯子是一个高度有序的状态，而地板上破碎的杯子是一个无序的状态。人们很容易从早先桌子上的杯子变成后来地面上的碎杯子，而不是相反。

    无序度或熵随着时间增加是一个所谓的时间箭头的例子。时间箭头将过去和将来区别开来，使时间有了方向。至少有三种不同的时间箭头：第一个，是热力学时间箭头，即是在这个时间方向上无序度或熵增加；然后是心理学时间箭头，这就是我们感觉时间流逝的方向，在这个方向上我们可以记忆过去而不是未来；最后，是宇宙学时间箭头，在这个方向上宇宙在膨胀，而不是收缩。

    我将在这一章论断，宇宙的无边界条件和弱人择原理一起能解释为何所有的三个箭头指向同一方向。此外，为何必须存在一个定义得很好的时间箭头。我将论证心理学箭头是由热力学箭头所决定，并且这两种箭头必须总是指向相同的方向。如果人们假定宇宙的无边界条件，我们将看到必然会有定义得很好的热力学和宇宙学时间箭头。但对于宇宙的整个历史来说，它们并不总是指向同一方向。然而，我将指出，只有当它们指向一致时，对于能够发问为何无序度在宇宙膨胀的时间方向上增加的智力生命的发展，才有合适的条件。

    首先，我要讨论热力学时间箭头。总存在着比有序状态更多得多的无序状态的这一事实，是使热力学第二定律存在的原因。譬如，考虑一盒拼板玩具，存在一个并且只有一个使这些小纸片拼成一幅完整图画的排列。另一方面，存在巨大数量的排列，这时小纸片是无序的，不能拼成一幅画。

    假设一个系统从这少数的有序状态之中的一个出发。随着时间流逝，这个系统将按照科学定律演化，而且它的状态将改变。到后来，因为存在着更多的无序状态，它处于无序状态的可能性比处于有序状态的可能性更大。这样，如果一个系统服从一个高度有序的初始条件，无序度会随着时间的增加而增大。

    假定拼板玩具盒的纸片从能排成一幅图画的有序组合开始，如果你摇动这盒子，这些纸片将会采用其他组合，这可能是一个不能形成一幅合适图画的无序的组合，就是因为存在如此之多得多的无序的组合。有一些纸片团仍可能形成部份图画，但是你越摇动盒子，这些团就越可能被分开，这些纸片将处于完全混乱的状态，在这种状态下它们不能形成任何种类的图画。这样，如果纸片从一个高度有序的状态的初始条件出发，纸片的无序度将可能随时间而增加。

    然而，假定上帝决定不管宇宙从何状态开始，它都必须结束于一个高度有序的状态，则在早期这宇宙有可能处于无序的状态。这意味着无序度将随时间而减小。你将会看到破碎的杯子集合起来并跳回到桌子上。然而，任何观察杯子的人都生活在无序度随时间减小的宇宙中，我将论断这样的人会有一个倒溯的心理学时间箭头。这就是说，他们会记住将来的事件，而不是过去的事件。当杯子被打碎时，他们会记住它在桌子上的情形；但是当它是在桌子上时，他们不会记住它在地面上的情景。

    由于我们不知道大脑工作的细节，所以讨论人类的记忆是相当困难的。然而，我们确实知道计算机的记忆器是如何工作的。所以，我将讨论计算机的心理学时间箭头。我认为，假定计算机和人类有相同的箭头是合理的。如果不是这样，人们可能因为拥有一台记住明年价格的计算机而使股票交易所垮台。

    大体来说，计算机的记忆器是一个包含可存在于两种状态中的任一种状态的元件的设备，算盘是一个简单的例子。其最简单的形式是由许多铁条组成；每一根铁条上有一念珠，此念珠可呆在两个位置之中的一个。|Qī-shu-ωang|在计算机记忆器进行存储之前，其记忆器处于无序态，念珠等几率地处于两个可能的状态中。（算盘珠杂乱无章地散布在算盘的铁条上）。在记忆器和所要记忆的系统相互作用后，根据系统的状态，它肯定处于这种或那种状态（每个算盘珠将位于铁条的左边或右边。）这样，记忆器就从无序态转变成有序态。然而，为了保证记忆器处于正确的状态，需要使用一定的能量（例如，移动算盘珠或给计算机接通电源）。这能量以热的形式耗散了，从而增加了宇宙的无序度的量。人们可以证明，这个无序度增量总比记忆器本身有序度的增量大。这样，由计算机冷却风扇排出的热量表明计算机将一个项目记录在它的记忆器中时，宇宙的无序度的总量仍然增加。计算机记忆过去的时间方向和无序度增加的方向是一致的。

    所以，我们对时间方向的主观感觉或心理学时间箭头，是在我们头脑中由热力学时间箭头所决定的。正像一个计算机，我们必须在熵增加的顺序上将事物记住。这几乎使热力学定律变成为无聊的东西。无序度随时间的增加乃是因为我们是在无序度增加的方向上测量时间。你不可能有比这个更具胜算的打赌了！

    但是究竟为何必须存在热力学时间箭头？或换句话说，在我们称之为过去时间的一端，为何宇宙处于高度有序的状态？为何它不在所有时间里处于完全无序的状态？毕竟这似乎更为可能。并且为何无序度增加的时间方向和宇宙膨胀的方向相同？

    在经典广义相对论中，因为所有已知的科学定律在大爆炸点处失效，人们不能预言宇宙是如何开始的。宇宙可以从一个非常光滑和有序的状态开始。这就会导致正如我们所观察到的、定义很好的热力学和宇宙学的时间箭头。但是，它可以同样合理地从一个非常波浪起伏的无序状态开始。在那种情况下，宇宙已经处于一种完全无序的状态，所以无序度不会随时间而增加。或者它保持常数，这时就没有定义很好的热力学时间箭头；或者它会减小，这时热力学时间箭头就会和宇宙学时间箭头相反向。任何这些可能性都不符合我们所观察到的情况。然而，正如我们看到的，经典广义相对论预言了它自身的崩溃。当时空曲率变大，量子引力效应变得重要，并且经典理论不再能很好地描述宇宙时，人们必须用量子引力论去理解宇宙是如何开始的。

    正如我们在上一章　看到的，在量子引力论中，为了指定宇宙的态，人们仍然必须说清在过去的空间-时间的边界的宇宙的可能历史是如何行为的。只有如果这些历史满足无边界条件，人们才可能避免这个不得不描述我们不知道和无法知道的东西的困难：它们在尺度上有限，但是没有边界、边缘或点。在这种情形下，时间的开端就会是规则的、光滑的空间-时间的点，并且宇宙在一个非常光滑和有序的状态下开始它的膨胀。它不可能是完全均匀的，否则就违反了量子理论不确定性原理。必然存在密度和粒子速度的小起伏，然而无边界条件意味着，这些起伏又是在与不确定性原理相一致的条件下尽可能的小。

    宇宙刚开始时有一个指数或“暴涨”的时期，在这期间它的尺度增加了一个非常大的倍数。在膨胀时，密度起伏一开始一直很小，但是后来开始变大。在密度比平均值稍大的区域，额外质量的引力吸引使膨胀速度放慢。最终，这样的区域停止膨胀，并坍缩形成星系、恒星以及我们这样的人类。宇宙开始时处于一个光滑有序的状态，随时间演化成波浪起伏的无序的状态。这就解释了热力学时间箭头的存在。

    如果宇宙停止膨胀并开始收缩将会发生什么呢？热力学箭头会不会倒转过来，而无序度开始随时间减少呢？这为从膨胀相存活到收缩相的人们留下了五花八门的科学幻想的可能性。他们是否会看到杯子的碎片集合起来离开地板跳回到桌子上去？他们会不会记住明天的价格，并在股票市场上发财致富？由于宇宙至少要再等一百亿年之后才开始收缩，忧虑那时会发生什么似乎有点学究气。但是有一种更快的办法去查明将来会发生什么，即跳到黑洞里面去。恒星坍缩形成黑洞的过程和整个宇宙的坍缩的后期相当类似；这样，如果在宇宙的收缩相无序度减小，可以预料它在黑洞里面也会减小。所以，一个落到黑洞里去的航天员能在投赌金之前，也许能依靠记住轮赌盘上球儿的走向而赢钱。（然而，不幸的是，玩不了多久，他就会变成意大利面条。他也不能使我们知道热力学箭头的颠倒，或者甚至将他的赢钱存入银行，因为他被困在黑洞的事件视界后面。）

    起初，我相信在宇宙坍缩时无序度会减小。这是因为，我认为宇宙再变小时，它必须回到光滑和有序的状态。这表明，收缩相仅仅是膨胀相的时间反演。处在收缩相的人们将以倒退的方式生活：他们在出生之前即已死去，并且随着宇宙收缩变得更年轻。

    这个观念是吸引人的，因为它表明在膨胀相和收缩相之间存在一个漂亮的对称。然而，人们不能置其他有关宇宙的观念于不顾，而只采用这个观念。问题在于：它是否由无边界条件所隐含或它是否与这个条件不相协调？正如我说过的，我起先以为无边界条件确实意味着无序度会在收缩相中减小。我之所以被误导，部分是由于与地球表面的类比引起的。如果人们将宇宙的开初对应于北极，那么宇宙的终结就应该类似于它的开端，正如南极之与北极相似。然而，北南二极对应于虚时间中的宇宙的开端和终结。在实时间里的开端和终结之间可有非常大的差异。我还被我作过的一项简单的宇宙模型的研究所误导，在此模型中坍缩相似乎是膨胀相的时间反演。然而，我的一位同事，宾夕凡尼亚州立大学的当·佩指出，无边界条件没有要求收缩相必须是膨胀相的时间反演。我的一个学生雷蒙·拉夫勒蒙进一步发现，在一个稍复杂的模型中，宇宙的坍缩和膨胀非常不同。我意识到自己犯了一个错误：无边界条件意味着事实上在收缩相时无序度继续增加。当宇宙开始收缩时或在黑洞中热力学和心理学时间箭头不会反向。

    当你发现自己犯了这样的错误后该如何办？有些人从不承认他们是错误的，而继续去找新的往往互相不协调的论据为自己辩解——正如爱丁顿在反对黑洞理论时之所为。另外一些人首先宣称，从来没有真正支持过不正确的观点，如果他们支持了，也只是为了显示它是不协调的。在我看来，如果你在出版物中承认自己错了，那会好得多并少造成混乱。爱因斯坦即是一个好的榜样，他在企图建立一个静态的宇宙模型时引入了宇宙常数，他称此为一生中最大的错误。

    回头再说时间箭头，余下的问题是；为何我们观察到热力学和宇宙学箭头指向同一方向？或换言之，为何无序度增加的时间方向正是宇宙膨胀的时间方向？如果人们相信，按照无边界假设似乎所隐含的那样，宇宙先膨胀然后重新收缩，那么为何我们应在膨胀相中而不是在收缩相中，这就成为一个问题。

    人们可以在弱人择原理的基础上回答这个问题。收缩相的条件不适合于智慧人类的存在，而正是他们能够提出为何无序度增加的时间方向和宇宙膨胀的时间方向相同的问题。无边界假设预言的宇宙在早期阶段的暴涨意味着，宇宙必须以非常接近为避免坍缩所需要的临界速率膨胀，这样它在很长的时间内才不至坍缩。到那时候所有的恒星都会烧尽，而在其中的质子和中子可能会衰变成轻粒子和辐射。宇宙将处于几乎完全无序的状态，这时就不会有强的热力学时间箭头。由于宇宙已经处于几乎完全无序的状态，无序度不会增加很多。然而，对于智慧生命的行为来说，一个强的热力学箭头是必需的。为了生存下去，人类必须消耗能量的一种有序形式——食物，并将其转化成能量的一种无序形式——热量，所以智慧生命不能在宇宙的收缩相中存在。这就解释了，为何我们观察到热力学和宇宙学的时间箭头指向一致。并不是宇宙的膨胀导致无序度的增加，而是无边界条件引起无序度的增加，并且只有在膨胀相中才有适合智慧生命的条件。

    总之，科学定律并不能区分前进和后退的时间方向。然而，至少存在有三个时间箭头将过去和将来区分开来。它们是热力学箭头，这就是无序度增加的时间方向；心理学箭头，即是在这个时间方向上，我们能记住过去而不是将来；还有宇宙学箭头，也即宇宙膨胀而不是收缩的方向。我指出了心理学箭头本质上应和热力学箭头相同。宇宙的无边界假设预言了定义得很好的热力学时间箭头，因为宇宙必须从光滑、有序的状态开始。并且我们看到，热力学箭头和宇宙学箭头的一致，乃是由于智慧生命只能在膨胀相中存在。收缩相是不适合于它的存在的，因为那儿没有强的热力学时间箭头。

    人类理解宇宙的进步，是在一个无序度增加的宇宙中建立了一个很小的有序的角落。如果你记住了这本中的每一个词，你的记忆就记录了大约200万单位的信息——你头脑中的有序度就增加了大约200万单位。然而，当你读这本时，你至少将以食物为形式的1千卡路里的有序能量，转换成为以对流和汗释放到你周围空气中的热量的形式的无序能量。这就将宇宙的无序度增大了大约20亿亿亿单位，或大约是你头脑中有序度增量——那是如果你记住这本的每一件事的话——的1000亿亿倍。我试图在下一章更增加一些我们头脑的有序度，解释人们如何将我描述过的部分理论结合一起，形成一个完整的统一理论，这个理论将适用于宇宙中的任何东西。

    第十章 虫洞和时间旅行

    我们在上一章讨论了，为什么我们看到时间向前进；为什么无序度增加并且我们记住过去而不是将来。时间好像是一条笔直的铁轨，人们只能往一个方向前进。

    如果该铁轨有环圈以及分叉，使得一直往前开动的火车却返回原先通过的车站，这是怎么回事呢？换言之，人们可能旅行到未来或过去吗？，

    H·G·韦尔斯在《时间机器》中探讨了这些可能性，正好像其他无数的科学幻想作家那样。科学幻想的许多观念，如潜水艇以及飞往月亮等等都被科学实现了。那么，时间旅行的前景如何呢？

    1949年库尔特·哥德尔发现了广义相对论允许的新的时空。这首次表明物理学定律的确允许人们在时间里旅行。哥德尔是一名数学家，他因证明了不完备性定理而名震天下。该定理是说，不可能证明所有真的陈述，哪怕你把自己限制去证明在像算术这么一目了然而且枯燥的学科中所有真的陈述。这个定理也许是我们理解和预言宇宙能力的基本极限，然而迄今它还未成为我们寻求完整统一理论的障碍。

    哥德尔在和爱因斯坦于普林斯顿高级学术研究所度过他们晚年时通晓了广义相对论。他的时空具有一个古怪的性质：整个宇宙都在旋转。人们也许会问：“它相对于何物而旋转？”其答案是远处的物体绕着小陀螺或者陀螺仪的指向旋转。

    这导致了一个附加的效应，一位航天员可以在他出发之前即回到地球。这个性质使爱因斯坦非常沮丧，他曾经以为广义相对论不允许时间旅行。然而，鉴于爱因斯坦对引力坍缩和不确定原理的无端反对，这也许反而是一个令人鼓舞的迹象。因为我们可以证明，我们生存其中的宇宙是不旋转的，所以哥德尔找到的解并不对应于它。它还有一个非零的宇宙常数。宇宙常数是当爱因斯坦以为宇宙是不变时引进的。在哈勃发现了宇宙的膨胀后，就不再需要宇宙常数，而现在普遍认为它应为零。然而，之后从广义相对论又找到其他一些更合理的时空，它们允许旅行到过去。其中之一即是旋转黑洞的内部。另外一种是包含两根快速穿越的宇宙弦的时空。顾名思义，宇宙弦是弦状的物体，它具有长度，但是截面很微小。实际上，它们更像在巨大张力下的橡皮筋，其张力大约为1亿亿亿吨。把一根宇宙弦系到地球上，就会把地球在1/3O秒的时间里从每小时零英里（1英里= 1.609公里）加速到每小时60英里（1英里=1.609公里）。宇宙弦初听起来像是科学幻想物，但有理由相信，它在早期宇宙中可由在第五章讨论过的那种对称破缺机制而产生。因为宇宙弦具有巨大的张力，而且可以从任何形态起始，所以它们一旦伸展开来，就会加速到非常高的速度。

    哥德尔解和宇宙弦时空一开始就扭曲，使得总能旅行到过去。上帝也许会创生了一个如此卷曲的宇宙，但是我们没有理由相信他上帝会这样做。微波背景和轻元素丰度的观测表明，早期宇宙并没有允许时间旅行的曲率。如果无边界设想是正确的，从理论的基础上也能导出这个结论。这样问题就变成：如果宇宙初始就没有时间旅行所必须的曲率，我们能否随后把时空的局部区域卷曲到这种程度，以至于允许时间旅行？

    快速恒星际或星系际旅行是一个密切相关的问题，也是科学幻想作家所关心的。根据相对论，没有东西比光运动得更快。因此，如果我们向我们最近邻的恒星α-半人马座——发送空间飞船，由于它大约在4光年那么远，所以我们预料至少要8年才能等到旅行者们回来报告他们的发现。如果要去银河系中心探险，至少要10万年才能返回。相对论确实给了我们一些宽慰。这就是在第二章提及的双生子佯谬。

    因为时间不存在惟一的标准，而每一位观察者都拥有他自己的时间。这种时间是用他携带的时钟来测量的，这样航程对于空间旅行者比对于留在地球上的人显得更短暂是可能的。但是，这对于那些只老了几岁的回程的空间旅行者，并没有什么值得高兴的，因为他发现留在地球上的亲友们已经死去几千年了。这样，科学幻想作家为了使人们对他们的故事有兴趣，必须设想有朝一日我们能运动得比光还快。大部分这些作家似乎未意识到的是，如果你能运动得比光还快，则相对论意味着，你能向时间的过去运动，正如以下五行打油诗所描写的那样：

    有位年轻小姐名怀特，

    她能行走得比光还快。

    她以相对性的方式，

    在当天刚刚出发，

    却已在前晚到达。

    关键在于相对论认为不存在让所有观察者同意的惟一的时间测量。相反地，每位观察者各有自己的时间测量。如果一枚火箭能以低于光的速度从事件A（譬如 2012年奥林匹克竞赛的100米决赛）至事件B（譬如α-半人马座议会第 100，004届会议的开幕式），那么根据所有观察者的时间，他们都同意事件A发生于事件B之先。然而，假定飞船必须以超过光的速度才能把竞赛的消息送到议会，那么以不同速度运动的观察者关于事件A和事件B何为前何为后就众说纷纭。按照一位相对于地球静止的观察者，议会开幕也许是在竞赛之后。这样，这位观察者会认为，如果他不理光速限制的话，该飞船能及时地从A赶到B。然而，在α-半人马座上以接近光速在离开地球方向飞行的观察者就会觉得事件B，也就是议会开幕，先于事件A，也就是百米决赛发生。相对论告诉我们。对于以不同速度运动的观察者，物理定律是完全相同的。

    这已被实验很好地检验过。人们认为，即使用更高级的理论去取代相对论，它仍然会被作为一个特性而保留下来。这样，如果超光速旅行是可能的，运动的观察者会说，就有可能从事件B，也就是议会开幕式，赶到事件A，也就是百米竞赛。如果他运动得更快一些，他甚至还来得及在赛事之前赶回，并在得知谁是赢家的情形下放下赌金。

    要打破光速壁垒存在一些问题。相对论告诉我们，飞船的速度越接近光速，用以对它加速的火箭功率就必须越来越大。对此我们已有实验的证据，但不是空间飞船的经验，而是在诸如费米实验室或者欧洲核子研究中心的粒子加速器中的基本粒子的经验。我们可以把粒子加速到光速的99．99％，但是不管我们注入多少功率，也不能把它们加速到超过光速壁垒。空间飞船的情形也是类似的：不管火箭有多大功率，也不可能加速到光速以上。

    这样看来，快速空间旅行和往时间过去旅行似乎都不可行了。然而，还可能有办法。人们也许可以把时空卷曲起来，使得A和B之间有一近路。在A和B之间创造一个虫洞就是一个法子。顾名思义，虫洞就是一个时空细管，它能把两个几乎平坦的相隔遥远的区域连接起来。

    虫洞两个端点之间在几乎平坦的背景里的分离和通过虫洞本身的距离之间没必要有什么关系。这样，人们可以想像，他可以创造或者找到一个从太阳系附近通到。半人马座的虫洞。虽然在通常的空间中地球和α-半人马座相隔20万亿英里（1英里=1.609公里），而通过虫洞的距离却只有几百万英里（1英里=1.6O9公里）。这样百米决赛的消息就能赶在议会开幕式前到达。然后一位往地球飞去的观察者也应该能找到另一个虫洞，使他从α-半人马座议会开幕在赛事之前回到地球。因此，虫洞正和其他可能的超光速旅行方式一样，允许人们往过去旅行。

    时空不同区域之间的虫洞的思想并非科学幻想作家的发明，它的起源是非常令人尊敬的。

    1935年爱因斯坦和纳珍·罗森写了一篇论文。在该论文中他们指出广义相对论允许他们称为“桥”，而现在称为虫洞的东西。爱因斯坦——罗森桥不能维持得足够久，使得空间飞船来得及穿越：虫洞会缩紧，而飞船撞到点上去。然而，有人提出，一个先进的文明可能使虫洞维持开放。人们可以把时空以其他方式卷曲，使它允许时间旅行。可以证明这需要一个负曲率的时空区域，如同一个马鞍面。通常的物质具有正能量密度，赋予时空以正曲率，如同一个球面。所以为了使时空卷曲成允许旅行到过去的样子，人们需要负能量密度的物质。

    能量有点像金钱：如果你有正的能量，就可以用不同方法分配，但是根据本世纪初相信的经典定律，你不允许透支。这样，这些经典定律排除了时间旅行的任何可能性。然而，正如在前面几章所描述的，量子定律已经超越了经典定律。量子定律是以不确定性原理为基础的。量子定律更慷慨些，只要你总的能量是正的，你就允许从一个或两个账号透支。换言之，量子理论允许在一些地方的能量密度为负，只要它可由在其他地方的正的能量密度所补偿，使得总能量保持为正的。量子理论允许负能量密度的一个例子是所谓的卡西米尔效应。正如我们在第七章看到的，甚至我们认为是“空”的空间也充满了虚粒子和虚反粒子对，它们一起出现分离开，再返回一起并且相互湮灭。现在，假定人们有两片距离很近的平行金属板。金属板对于虚光子起着类似镜子的作用。事实上，在它们之间形成了一个空腔。它有点像风琴管，只对指定的音阶共鸣。这意味着，只有当平板间的距离是虚光子波长（相邻波峰之间的距离）的整数倍时，这些虚光子才会在平板之中的空间出现。如果空腔的宽度是波长的整数倍再加上部分波长，那么在前后反射多次后，一个波的波峰就会和另一个波谷相重合，这样波动就被抵消了。

    因为平板之间的虚光子只能具有共振的波长，所以虚光子的数目比在平板之外的区域要略少些，在平板之外的虚光子可以具有任意波长。所以人们可以预料到这两片平板遭受到把它们往里挤的力。实际上已经测量到这种力。并且和预言的值相符。这样，我们得到了虚粒子存在并具有实在效应的实验证据。

    在平板之间存在更少虚光子的事实意味着它们的能量密度比它处更小。但是在远离平板的“空的”空间的总能量密度必须为零，因为否则的话，能量密度会把空间卷曲起来，而不能保持几乎平坦。这样，如果平板间的能量密度比远处的能量密度更小，它就必须为负的。

    这样，我们对以下两种现象都获得了实验的证据。第一，从日食时的光线弯折得知时空可以被卷曲。第二，从卡西米尔效应得知时空可被弯曲成允许时间旅行的样子。所以，人们希望随着科学技术的推进，我们最终能够造出时间机器。但是，如果这样的话，为什么从来没有一个来自未来的人回来告诉我们如何实现呢？鉴于我们现在处于初级发展阶段，也许有充分理由认为，让我们分享时间旅行的秘密是不智的。除非人类本性得到彻底改变，非常难以相信，某位从未来飘然而至的访客会贸然泄漏天机。当然，有些人会宣称，观察到幽浮就是外星人或者来自未来的人们来访的证据（如果外星人在合理的时间内到达此地，他们则需要超光速旅行，这样两种可能性其实是等同的）。

    然而，我认为，任何外星来的或者来自未来的人的造访应该是更加明显，或许更加令人不悦。如果他们有意显灵的话，为何只对那些被认为不太可靠的证人进行？如果他们试图警告我们大难临头，这样做也不是非常有效的。

    一种对来自未来的访客缺席的可能解释方法是，因为我们观察了过去并且发现它并没有允许从未来旅行返回所需的那类卷曲，所以过去是固定的。另一方面，未来是未知的开放的，所以也可能有所需的曲率。这意味着，任何时间旅行都被局限于未来。此时此刻，柯克船长和星际航船没有机会出现。

    这也许可以解释，当今世界为何还没被来自未来的游客所充斥。但是如果人们能够回到以前并改变历史，则问题就不能回避。例如，假定你回到过去并且将你的祖先在他仍为孩童时杀死。这类佯谬有许多版本，但是它们根本上是等效的：如果一个人可以自由地改变过去，则他就会遇到矛盾。

    看来有两种方法解决由时间旅行导致的佯谬。我把一种称为协调历史方法。它是讲，甚至当时空被卷曲得可能旅行到过去时，在时空中所发生的必须是物理定律的协调的解。根据这一观点，除非历史表明，你曾经到达过去，并且当时并没有杀死你的祖先或者没有任何行为和你的现状相冲突，你才能回到过去。况且，当你回到过去，你不能改变历史记载。那表明你并没有自由意志为所欲为。当然，人们可以说，自由意志反正是虚幻的。如果确实存在一套制约万物的完整的统一理论，它也应该决定你的行动。但是对于像人类这么复杂的机体，其制约和决定方式是不可能计算出来的。我们之所以说人们具有意志，乃在于我们不能预言他们未来的行动。然而，如果一个人乘火箭飞船出发并在这之前已经回返，我们就将能预言其未来行为，因为那将是历史记载的一部分。这样，在这种情形下，时间旅行者没有自由意志。

    解决时间旅行的其他可能的方法是称为选择历史假想。其思想是，当时间旅行者回到过去，他就进入和历史记载不同的另外的历史中去。这样，他们可以自由地行动，不受和原先的历史相一致的约束。史蒂芬·斯匹柏十分喜爱影片《回归未来》中的创意：玛提·马克弗莱能够返回而且把他双亲恋爱的历史改得更令人满意。

    选择历史假想听起来，和理查德·费因曼把量子理论表达成历史求和的方法相类似，这已在第四章和第八章描述过。它是说宇宙不仅仅有一个单独历史，它有所有可能的历史，每一个历史都有自己的概率。然而，在费因曼的设想和选择历史之间似乎存在一个重要的差别。在费因曼求和中，每一个历史都是由完整的时空和其中的每一件东西组成的。时空可以被卷曲成可能乘火箭旅行到过去。但是火箭要留在同一时空即同一历史中，因而历史必须是协调的。这样，费因曼的历史求和设想似乎支持协调历史假想，而不支持选择历史假想。

    费因曼历史求和允许在微观的尺度下旅行到过去。我们在第九章看到，科学定律在CPT联合对称下不变。这表明，一个在反时钟方向自旋并从A运动到B的反粒子还可以被认为是在时钟方向自旋并从B运动回A的通常粒子。类似地，一个在时间中向前运动的通常粒子等价于在时间中往后运动的反粒子。正如在本章以及第七章讨论过的，“空” 的空间充满了虚的粒子和反粒子对，它们一道出现、分离，然后回到一块并且相互湮灭。

    这样，人们可以把这对粒子认为是在时空中沿着一个闭合图运动的单独粒子。当对子在时间中向前运动时（从它出现的事件出发到达它湮灭的事件），它被称为粒子。但是，当粒子在时间中往回运动时（从对湮灭的事件出发到达它出现的事件），可以说成反粒子在时间中向前运动。

    在解释黑洞何以发射粒子并辐射（见第七章）时认为，虚的粒子/反粒子对中的一个成员（譬如反粒子）会落到黑洞中去，另一个成员留下来，失去和它湮灭的伙伴。这个被抛弃的粒子也可以落入黑洞，但是它也可以从黑洞的邻近挣脱。如果这样的话，对于一位远处的观察者，它就作为从黑洞发射出的粒子而出现。

    然而，人们对于黑洞辐射的机制可有不同的却是等价的图像。人们可以把虚对中的那个落入黑洞的成员（譬如反粒子）看成从黑洞出来的在时间中往回运动的粒子。当它到达虚粒子反粒子对一道出现的那一点，它被引力场散射成从黑洞逃脱的在时间中向前运动的粒子。相反地，如果是虚对中的粒子成员落入黑洞，人们可以把它认为是从黑洞出来的在时间中往回运动的反粒子。这样，黑洞辐射表明，量子理论在微观尺度上允许在时间中的往回运动，而且这种时间旅行能产生可观测的效应。

    因此产生这样的问题：量子理论在宏观尺度上允许人们可以利用的时间旅行吗？初看起来应该是可以的。费因曼历史求和的设想是指对所有的历史进行的。这样，它应包括被卷曲成允许旅行到过去的时空。那么，为什么我们并没有受到历史的骚扰？例如，假定有人回到过去，并把原子弹秘密提供给纳粹？

    如果我称作时序防卫猜测成立的话，这些问题便可以避免。它是讲，物理学定律防止宏观物体将信息传递到过去。它正如宇宙监督猜测一样，还未被证明，但是有理由相信它是成立的。

    相信时序防卫有效的原因是，当时空被卷曲得可以旅行到过去时，在时空中的闭圈上运动的虚粒子，在时间前进的方向以等于或者低于光速的速度运动时，就会变成实粒子。由于这些粒子可以任意多次地绕着圈子运动，它们通过路途中的每一点许多次。这样，它们的能量被一次又一次地计算，使能量密度变得非常大。这也许赋予时空以正的曲率，因而不允许旅行到过去。这些粒子引起正的还是负的曲率，或者由某种虚粒子产生的曲率是否被别种粒子产生的抵消，仍然不清楚。这样，时间旅行的可能性仍然未决。但是我不准备为之打赌，我的对手或许具有通晓未来的不公平的优势。

    第十一章　物理学的统一

    正如在第一章中所解释的，一下子建立一个包括宇宙中每一件东西的完整的统一理论是非常困难的。取而代之，我们在寻求描述发生在有限范围的部分理论方面取得了进步。我们忽略了其他效应，或者将它们用一定的数字来近似。（例如，当我们用化学来计算原子间的相互作用时，可以不管原子核内部的结构。）然而，最终人们希望找到一个完整的、协调的、将所有这些部分理论当作它的近似的统一理论。在这理论中不需要选取特定的任意数值去符合事实。寻找这样的一个理论被称之为“物理学的统一”。爱因斯坦用他晚年的大部分时间去寻求一个统一理论，但是没有成功，因为尽管已有了引力和电磁力的部份理论，但关于核力还知道得非常少，所以时间还没成熟。并且，尽管他本人对量子力学的发展起过重要作用，但他拒绝相信它的真实性。看来，不确定性原理还是我们在其中生活的宇宙的一个基本特征。所以，一个成功的统一理论必须将这个原理合并进去。

    正如我将描述的，由于我们对宇宙知道得这么多，现在找到这样的一个理论的前景似乎是好得多了。但是我们必须小心，不要过份自信——我们在过去有过错误的奢望！例如，在本世纪初，曾经以为每件东西都可以按照连续物质（诸如弹性和热导）的性质予以解释。原子结构和不确定性原理的发现使之彻底破产。然后又有一次，1928年物理学家、诺贝尔奖获得者马克斯·玻恩告诉一群来哥丁根大学的访问者：“据我们所知，物理学将在6个月之内结束。”他的信心是基于狄拉克新近发现的能够制约电子的方程。人们认为质子——这个当时仅知的另一种粒子——服从类似的方程，并且这是理论物理的终结。然而，中子和核力的发现对此又是当头一棒。讲到这些，在谨慎乐观的基础上，我仍然相信，我们可能已经接近于探索自然的终极定律的终点。

    在前几章中，我描述了引力的部分理论即广义相对论和制约弱、强和电磁力的部分理论。这后三种理论可以合并成为所谓的大统一理论（GUT）。这个理论并不令人非常满意，因为它没有包括引力，并且因为包含譬如不同粒子的相对质量等不能从理论预言，而必须人为选择以适合观测的一些量。要找到一个将引力和其他力相统一的理论，困难在于广义相对论是一个“经典”理论；也就是说，它没有将量子力学不确定性原理合并在里面。另一方面，其他的部分理论以非常基本的形式依赖于量子力学，所以第一步必须将广义相对论和量子力学结合在一起。正如我们已经看到的，这能产生一些显著的推论，例如黑洞不是黑的；宇宙没有任何点并且是完全自足的、没有边界的。正如第七章　所解释的，麻烦在于不确定性原理意味着甚至“空的”空间也是充满了虚的粒子和反粒子，这些粒子对具有无限的能量，并且由爱因斯坦的著名方程E＝mc2可知，这些粒子具有无限的质量。这样，它们的引力的吸引就会将宇宙卷曲到无限小的尺度。

    相当类似地，在其他部分理论中也发生颇似荒谬的无限大，然而，所有这些情形下的无限大都可用称之为重正化的过程消除掉。这牵涉到引入其他的无限大去消除这些无限大。虽然在数学上这个技巧相当令人怀疑，而在实际上似乎确实行得通，并用来和这些理论一起作出预言，这预言极其精确地和观测相一致。然而，从企图找到一个完全理论的观点看，由于重正化意味着质量和力的强度的实际值不能从理论中得到预言，必须被选择以去适合观测，因此重正化有一严重的缺陷。

    试图将不确定性原理合并到广义相对论时，人们只有两个可以调整的量：引力强度和宇宙常数的值。但是调整它们不足以消除所有的无穷大。所以人们得到一个理论，它似乎预言了诸如空间一时间的曲率的某些量真的是无穷大，但是观察和测量表明它们地地道道是有限的！Qīsuū.сom人们对于合并广义相对论和不确定性原理的问题怀疑了许久，直到1972年才为仔细的计算所最后确证。4年之后，人们提出了一种叫做“超引力”的可能的解答。它的思想是将携带引力的自旋为2称为引力子的粒子和某些其他具有自旋为3/2、1、1/2和0的新粒子结合在一起。在某种意义上，所有这些粒子可认为是同一“超粒子”的不同侧面。这样就将自旋为1/2和3/2的物质粒子和自旋为0、1和2的携带力的粒子统一起来了。自旋1/2和3/2的虚的粒子反粒子对具有负能量，因此抵消了自旋为2、1和0的虚的粒子对的正能量。这就使得许多可能的无限大被抵消掉。但是人们怀疑，某些无穷大仍然存在。然而，人们需要找出是否还留下未被抵消的无穷大，这计算是如此之冗长和困难，以至于没有人会准备着手去进行。即使使用一个计算机，预料至少要用4年功夫，而且犯至少一个或更多错误的机会是非常高的。这样，只有其他人重复计算，并得到同样的答案，人们才能判断已取得了正确的答案，但这似乎是不太可能的！

    尽管存在这些问题，尽管超引力理论中的粒子似乎不与观察到的粒子相符合的这一事实，大部分科学家仍然相信，超引力可能是对于物理学统一问题的正确答案。看来它是将引力和其他力相统一起来的最好办法。然而1984年，人们的看法显著地改变为更喜欢所谓的弦理论。在这些理论中，基本的对象不再是只占空间单独的点的粒子，而是只有长度而没有其他线度、像是一根无限细的弦这样的东西。这些弦可以有端点（所谓的开弦），或它们可以自身首尾相接成闭合的圈子（闭弦）（图11.1和图11.2）。在每一时刻每一个粒子占据空间的一点。这样，它的历史可以在空间一时间用一根线代表（“世界线”）。另一方面，在每一时刻一根弦占据空间的一根线。所以它在时空里的历史是一个叫做世界片的二维面（在这世界片上的任一点都可用两个数来描述：一个指明时间，另一个指明这一点在弦上的位置。）一根开弦的世界片是一带子，它的边缘代表弦的端点通过时空的路径（图11.1）；一根闭弦的世界片是一个圆柱或一个管（图11.2）；一个管的截面是一个圈，它代表在一特定时刻的弦的位置。

    图11.1、图11.2

    两根弦可以连接在一起，形成一根单独的弦。在开弦的情形下只要将它们端点连在一起即可（图11.3）；在闭弦的情形下，像是两条裤腿合并成一条裤子（图11.4）。类似地，一根单独的弦可以分成两根弦。在弦理论中，原先以为是粒子的东西，现在被描绘成在弦里传播的波动，如同振动着的风筝的弦上的波动。一个粒子从另一个粒子发射出来或者被吸收，对应于弦的分解和合并。例如，太阳作用到地球上的引力，在粒子理论中被描述成由太阳上的粒子发射出并被地球上的粒子所吸收的引力子（图11.5）。在弦理论中，这个过程相应于一个H形状的管（图11.6）（弦理论有点像管道工程）。H的两个垂直的边对应于太阳和地球上的粒子，而水平的横杠对应于在它们之间传递的引力子。

    图11.3、图11.4

    图11.5、图11.6

    弦理论有一个古怪的历史。它原先是60年代后期发明来试图找出一个描述强作用的理论。其方法是，诸如质子和中子这样的粒子可被认为是一根弦上的波动。这些粒子之间的强作用力对应于连接于其他一些弦之间的弦的片段——正如蜘蛛一样。这弦必须像具有大约10吨拉力的橡皮带，才能使理论给出粒子之间强作用力的观察值。

    1974年，巴黎的朱勒·谢尔克和加州理工学院的约翰·施瓦兹发表了一篇论文，指出弦理论可以描述引力，但是只不过其张力要大得多，大约是1000万亿亿亿亿吨（1后面跟39个0）。在通常尺度下，弦理论和广义相对论的预言是相同的，但在非常小的尺度下，比10亿亿亿亿分之一厘米（1厘米被1后面跟33个0除）更小时，它们就不一样了。然而，他们的工作并没有引起很大的注意，因为大约正是那时候。大多数人抛弃了原先的强作用力的弦理论，而倾心于夸克和胶子的理论，后者似乎和观测符合得好得多。谢尔克死得很惨（他受糖尿病折磨，在周围没人给他注射胰岛素时昏迷死去）。这样一来，施瓦兹几乎成为弦理论的唯一支持者，只不过现在设想的弦张力要大得多而已。

    1984年，因为两个明显的原因，人们对弦理论的兴趣突然复活。一个原因是，在证明超引力是有限的，以及解释我们观察到的粒子的种类方面，人们未能真正取得进展。另一个原因是，约翰·施瓦兹和伦敦玛丽皇后学院的麦克·格林发表的一篇论文指出，弦理论可以解释内禀的左旋性的粒子存在，正如我们观察到的一些粒子那样。不管是什么原因，大量的人很快开始作弦理论的研究，而且发展了称之为异形弦的新形式，这种形式似乎能够解释我们观测到的粒子类型。

    弦理论也导致无穷大，但是人们认为，它们在一种类似异形弦的变体中会被消除掉（虽然这一点还没被确认）。然而，弦理论有更大的问题：似乎只有当时空是十维或二十六维，而不是通常的四维时它们才是协调的！当然，额外的时空维数是科学幻想的老生常谈；的确，它们几乎是必不可少的，因为否则相对论对人们不能旅行得比光更快的限制意味着，由于要花这么长的时间，以至于在恒星和星系之间的旅行成为不可能。科学幻想的办法是，人们可以通过更高的维数抄近路。这一点可用以下方法描述。想像我们生活的空间只有二维，并且弯曲成像一个锚圈或环的表面（图11.7）。如果你是处在这圈的内侧的一边而要到另一边去，你必须沿着圈的内边缘走一圈。然而，你如果允许在第三维空间里旅行，则可以直穿过去。

    图11.7

    如果这些额外的维数确实存在，为什么我们没有觉察到它们呢？为何我们只看到三维空间和一维时间呢？一般认为，其他的维数被弯卷到非常小的尺度——大约为1英寸的100万亿亿亿分之一的空间，人们根本无从觉察这么小的尺度。我们只能看到一个时间和三个空间的维数，这儿时空是相当平坦的。这正如一个桔子的表面：如果你靠非常近去看，它是坑坑洼洼的并有皱纹；但若离开一定的距离，你就看不见高低起伏而显得很光滑。对于时空亦是如此。因此在非常小的尺度下，时空是十维的，并且是高度弯曲的；但在更大的尺度下，你看不见曲率或者额外的维数。如果这个图像是正确的，对于自愿的空间旅行者来讲是个坏消息，额外附加的维实在是太小了，以至于不能允许空间飞船通过。然而，它引起了另一个重要问题：为何是一些而不是所有的维数被卷曲成一个小球？也许在宇宙的极早期所有的维都曾经非常弯曲过。为何一维时间和三维空间摊平开来，而其他的维仍然紧紧地卷曲着？

    人择原理可能提供一个答案。二维空间似乎不足以允许像我们这样复杂生命的发展。例如，如果二维动物吃东西时不能将之完全消化，则它必须将其残渣从吞下食物的同样通道吐出来；因为如果有一个穿通全身的通道，它就将这生物分割成两个分开的部分，我们的二维动物就解体了（图10.8）。类似的，在二维动物身上实现任何血液循环都是非常困难的。

    图11.8

    多于三维的空间维数也有问题。两个物体之间的引力将随距离衰减得比在三维空间中更快。（在三维空间内，如果距离加倍则引力减少到1/4。在四维空间减少到1/8，五维空间1/16，等等。）其意义在于使像地球这样绕着太阳的行星的轨道变得不稳定，地球偏离圆周轨道的最小微扰（例如由于其他行星的引力吸引）都会引起它以螺旋线的轨道向外离开或向内落到太阳上去。我们就会被冻死或者被烧死。事实上，在维数多于三维的空间中，引力随距离变化的同样行为意味着，太阳不可能由于压力和引力相平衡，而存在于一个稳定的状态，它若不被分解就会坍缩形成黑洞。在任一情况下，作为地球上生命的热和光的来源来说，它没有多大用处。在小尺度下，原子里使电子绕着原子核运动的电力行为正和引力一样，这样电子或者从原子逃逸出去，或者以螺旋的轨道落到原子核上去。在任一情形下，都不存在我们所知道的原子。

    看来很清楚，至少如我们所知，生命只能存在于一维时间和三维空间没被卷曲得很小的时空区域里。这表明，只要人们可以证明弦理论至少允许存在宇宙的这样的区域——似乎弦理论确实能做到这一点，则我们可以用弱人择原理。同样，也会存在宇宙的其他区域或其他宇宙（不管那是什么含意），那里所有的维都被卷曲得很小，或者多于四维几乎是平坦的。但在这样的区域里，不会有智慧生物去观察这有效维数的不同数目。 另一个问题是存在至少四种不同的弦理论（开弦和三种不同的闭弦理论），以及由弦理论预言的额外维的极其繁多的卷曲方式。为何自然只挑选一种弦理论和一种卷曲方式？这问题一度似乎没有答案，因而无法向前进展。后来，大约从1994年开始，人们发现了所谓的对偶性：不同的弦理论以及额外维的不同卷曲方式会导致四维时空中的同样结果。不仅如此，正如在空间中占据一点的粒子，也像空间中线状的弦，还存在另一种称作P-膜的东西，它在空间里占据二维或更高维的体积。（粒子可认为是O-膜，而弦为1-膜，但是还存在P从2到9的P-膜）。这似乎表明，在超引力、弦以及P膜理论中存在某种民主：它们似乎和平相处，没有一种比另一种更基本。看起来，它们是对某种基本理论的不同近似，而且在不同的情形下成立。 人们探索了这个基本理论，但是迄今毫无成就。因为哥德尔指出，不可能用单独的一组公理系统来表述算术。我相信这儿的情形不可能比它更好，基本理论不可能存在单独的表述。这犹如你不可能只用一张单独的地图去描述地球或者锚圈的表面：在地球的情形下，你至少需要两张地图去覆盖每一点，而在锚圈的情形下，则需要四张。每张地图只对一个有限的区域有效，但是不同的地图有一个交叠的区域。整族地图就为该表面提供了完整的描述。类似地，在物理学中对不同的情形需要使用不同的表述，但是两种不同表述在它们都适用的情形下要相互一致。整族不同的表述可以被认为是完整的统一理论，尽管它不是依照单独的假设集合表达的理论。

    但是，确实存在这样的一个统一理论吗？或者我们也许仅仅是在追求海市屋楼。看来存在三种可能性：

    （1）确实存在一个完整的统一理论，如果我们足够聪明的话，总有一天将会找到它。

    （2）并不存在宇宙的最终理论，仅仅存在一个越来越精确地描述宇宙的无限的理论序列。

    （3）并不存在宇宙的理论；事件在一定程度之外不可能被预言，仅仅是以一种紊乱或任意的方式发生。

    有些人基于以下理由会赞同第三种可能，如果存在一套完整的定律，这将侵犯上帝改变其主意并对世界进行干涉的自由。这有点像那古老的二律背反：上帝能制造一个重到以至于它也不能将其举起的石块吗？但是上帝可能要改变主意的这一思想，这正如圣·奥古斯丁指出的，是一个想像上帝存在在时间里的虚妄的例子：时间只是上帝创造的宇宙的一个性质。可以设想，当它创造宇宙时它知道企图做什么！

    随着量子力学的发现，我们认识到，由于总存在一定程度的不确定性，不可能去完全精确地预言事件。如果有人愿意，他可以将此紊乱性归结为上帝的干涉。但这是一种非常怪的干涉：没有任何证据表明它具有任何目的。的确，如果它有目的，则按定义就不会是紊乱的。现代由于我们重新定义科学的目标，所以已经有效地排除了上述的第三种可能性：我们的目的只在于表达一套定律，这些定律能使我们在不确定性原理的极限内预言事件。

    第二种可能性，也就是存在一无限的越来越精确的理论序列，是和迄今为止我们的经验相符合。在许多场合我们增加了测量的灵敏度，或者进行了新的类型的观测，只是为了发现还没被现有理论预言的新现象，为了囊括这些，我们必须发展更高级的理论。现代的大统一理论预言：在大约100吉电子伏的弱电统一能量和大约1000万亿吉电子伏的大统一能量之间，没有什么本质上新的现象发生。所以，如果这个预言是错的话，人们并不会感到非常惊讶。我们的确可以预料，能够去找几个新的比夸克和电子——这些我们目前以为是“基本”粒子——更基本的结构层次。

    然而，看来引力可以提供这个“盒子套盒子”的序列的极限。如果人们有一个比1000亿亿（1后面跟19个0）吉电子伏的所谓普郎克能量更高能量的粒子，它的质量就会集中到如此的程度，以至于会脱离宇宙的其他部分，而形成一个小黑洞。这样看来，确实当我们往越来越高的能量去的时候，越来越精密的理论序列应当有某一极限，所以必须有宇宙的终极理论。当然，普郎克能量离开大约几百吉电子伏——目前在实验室中所能产生的最大的能量——非常远，我们不可能在可见的未来用粒子加速器填补其间的差距！然而，宇宙的极早期阶段是这样大能量应该发生的舞台。我以为，早期宇宙的研究和数学一致性的要求，很有可能会导致我们中的某些人在有生之年获得一个完整的统一理论。当然，这一切都是假定我们首先不使自身毁灭的前提下而言的。

    如果我们确实发现了宇宙的终极理论，这意味着什么？正如第一章　所解释的，我们将永远不能肯定我们是否确实找到了正确的理论，因为理论不能被证明。但是如果理论是数学上协调的并且总是给出与观察一致的预言，我们便可以适度地有信心认为它是正确的。它将给人类为理解宇宙的智力斗争历史长期的光辉篇章打上一个休止符。但是，它还会改变常人对制约宇宙定律的理解。在牛顿时代，一个受教育的人至少在梗概上掌握整个人类知识。但从那以后，科学发展的节奏使之不再可能。因为理论总是被改变以囊括新的观察结果，它们从未被消化或简化到使常人能理解。你必须是一个专家，即使如此，你只能希望适当地掌握科学理论的一小部分。另外，其发展的速度是如此之快，以至于在中学和大学所学的总是有点过时。只有少数人可以跟得上知识快速进步的前沿，但他们必须贡献他们的毕生，并局限在一个小的领域里。其余的人对于正在进行的发展和它们产生的激动只有很少的概念。70年以前，如果爱丁顿的话是真的，那么只有两个人理解广义相对论。今天，成千上万的大学研究生能理解、并且几百万人至少熟悉这种思想。如果发现了一套完整的统一理论，以同样方法将其消化并简化，以及在学校里至少讲授其梗概，这只是时间的迟早问题。我们那时就都能够对制约宇宙的定律有所理解，并对我们的存在负责。

    即使我们发现了一套完整的统一理论，由于两个原因，这并不表明我们能一般地预言事件。第一是我们无法避免不确定性原理给我们的预言能力设立的极限。然而，更为严厉的是第二个限制。它是说，除了非常简单的情形，我们不能准确解出这理论的方程。（在牛顿引力论中，我们甚至连三体运动问题都不能准确地解出，而且随着物体的数目和理论复杂性的增加，困难愈来愈大。）除了在最极端状态下，我们已经知道规范物体行为的定律。特别是，我们知道作为所有化学和生物基础的基本定律。我们肯定还没有将这些学科归结为可解问题的状态；我们在从数学方程来预言人类行为上只取得了很少的成功！所以，即使我们确实找到了基本定律的完整集合，在未来的岁月里，仍存在着发展得更好的近似方法，使得我们在复杂而现实的情形下，能完成对可能结果的有用预言的、这一智慧的、富有挑战性的任务。一个完全的、协调的统一理论只是第一步，我们的目标是完全理解发生在我们周围的事件以及我们自身的存在。

    第十一章　结论

    我们发现自已是处于使人为难的世界中。我们要为自己在四周所看的一切赋予意义并问道：什么是宇宙的性质？我们在它之中的位置如何，以及宇宙和我们从何而来？为何它是这个样子的？我们采用某种“世界图”来试图回答这些问题，如同无限的乌龟塔——一个支持平坦的地球是这样的一种图象一样，超弦理论也是一种图象。虽然后者比前者更数学化、更精确，但两者都是宇宙的理论。两个理论都缺乏观察的证据：没人看到一个背负地球的大龟，但也没有人看到超弦。然而，龟理论作为一个好的科学理论是不够格的，因为它预言了人会从世界的边缘掉下去。除非发现它能为据说在百慕达三角消失的人提供解释。这个预言和经验不一致！

    最早先在理论上描述和解释宇宙的企图牵涉到这样的思想，事件或自然现象是由具备人类感情的灵魂所控制，它们的行为和人类非常相像，并且是不可预言的。这些灵魂栖息在自然对象之中，诸如河流和山岳，包括诸如太阳和月亮这样的天体之中。它们必须被祈祷并供奉，以保证土壤的肥沃和四季的变化。然而，一些规律性逐渐地被注意到：太阳总是东升西落，而不管是否用牺牲去对之进贡。更进一步，太阳、月亮和行星沿着以被预言得相当精确的轨道穿越天穹。太阳、月亮仍然还可以是神祗，只不过是服从严格定律的神。如果你不将耶和华停止太阳运行之类的神话当真，则这一切显然是毫不例外的。

    首先，只有在天文学和一些其他情形下，这些规则和定律是显而易见的。然而随着文明的发展，特别是近300年期间，越来越多的规则和定律被发现。这些定律的成功，使得拉普拉斯在19世纪初主张科学的宿命论。他提议只要给定宇宙在某一时刻的结构，由给定的一组定律即能精确地决定它的演化。

    拉普拉斯的宿命论在两个方面是不完整的。它没讲定律应该如何选择，也没指定宇宙的初始结构。这些都留给了上帝。上帝会选择让宇宙如何开始并要服从什么定律，但是一旦开始之后它将不再干涉。事实上，上帝是被限制于19世纪科学不能理解的领域里。

    我们现在知道，拉普拉斯的宿命论的希望，至少在按照他头脑中的方式，是不能实现的。量子力学不确定性原理表明，某些诸如粒子的位置和速度的对偶的量，不能同时以完全的精确度去预言。

    量子力学通过一族量子理论来处理这种情形，粒子没有很好定义的位置和速度，而是由一个波来代表。它们给出了这波随时间演化的定律，在这种意义上，这些量子理论从属于宿命论。这样，如果某一时刻这个波是已知的，便可以将任一时刻的波算出。只是当我们试图按照粒子的位置和速度对波作解释之时，不可预见性的紊乱的要素才出现。但这也许是我们的错误：也许不存在粒子的位置和速度，只有波。只不过是我们企图将波硬套到我们预想的位置和速度的观念之中而己。由此导致的不一致乃是表面上不可预见性的原因。

    事实上，我们已经重新将科学的任务定义为发现能使我们在由不确定性原理设定的极限内预言事件的定律。然而，还存在如下问题：宇宙的定律和初始条件是如何及为何选取的？

    在本中，我特别将制约引力的定律突出出来，因为正是引力使宇宙的大尺度结构成形，即使它是四类力中最弱的一种。引力定律和直到相当近代还被坚持的宇宙随时间不变的观念不相协调：引力总是吸引的这一事实意味着，宇宙的演化方式必居其一，要么正在膨胀，要么正在收缩。按照广义相对论，宇宙在过去某一时刻必须有一无限密度的状态，亦即大爆炸，这是时间的有效起始。类似地，如果整个宇宙坍缩，在将来必有另一个无限密度的状态，即大挤压，这是时间的终点。即使整个宇宙不坍缩，在任何坍缩形成黑洞的局部区域里都会有点。这些点正是任何落进黑洞的人的时间终点。在大爆炸或其他点，所有定律都失效，所以上帝仍然有完全的自由去选择发生了什么以及宇宙是如何开始的。

    当我们将量子力学和广义相对论相结合，似乎产生了以前从未有过的新的可能性：空间和时间一起可以形成一个有限的、四维的没有点或边界的空间，这正如地球的表面，但有更多的维数。看来这种思想能够解释观察到的宇宙的许多特征，诸如它的大尺度一致性，还有像星系、恒星甚至人类等等小尺度的对此均匀性的偏离。它甚至可以说明我们观察到的时间的箭头。但是如果宇宙是完全自足的、没有点或边界、并且由统一理论所完全描述，那么就对上帝作为造物主的作用有深远的含义。

    有一次爱因斯坦问道：“在制造宇宙时上帝有多少选择性？”如果无边界假设是正确的，在选择初始条件上它就根本没有自由。当然，它仍有选择宇宙所服从的定律的自由。然而，实在并没有那么多的选择性；很可能只有一个或数目很少的完整的统一理论，它是自治的，并且允许复杂到像能研究宇宙定律和询问上帝本性的人类那样的结构的存在。

    即使只存在一个可能的统一理论，那只不过是一组规则或方程。是什么赋予这些方程以生命去制造一个为它们所描述的宇宙？通常建立一个数学模型的科学方法不能回答，为何必须存在一个为此模型所描述的宇宙这样的问题。为何宇宙陷入其存在性的错综复杂之中？是否统一理论是如此之咄咄逼人，以至于其自身之实现成为不可避免？或者它需要一个造物主？若是这样，它还有其他的宇宙效应吗？又是谁创造了造物主？

    迄今，大部分科学家太忙于发展描述宇宙为何物的理论，以至于没工夫去过问为什么的问题。另一方面，以寻根究底为己任的哲学家不能跟得上科学理论的进步。在18世纪，哲学家将包括科学在内的整个人类知识当作他们的领域，并讨论诸如宇宙有无开初的问题。然而，在19和20世纪，科学变得对哲学家，或除了少数专家以外的任何人而言，过于技术性和数学化了。哲学家如此地缩小他们的质疑的范围，以至于连维特根斯坦——这位本世纪最著名的哲学家都说道：“哲学仅余下的任务是语言分析。”这是从亚里士多德到康德以来哲学的伟大传统的何等的堕落！

    然而，如果我们确实发现了一套完整的理论，它应该在一般的原理上及时让所有人（而不仅仅是少数科学家）所理解。那时，我们所有人，包括哲学家、科学家以及普普通通的人，都能参加为何我们和宇宙存在的问题的讨论。如果我们对此找到了答案，则将是人类理智的最终极的胜利——因为那时我们知道了上帝的精神。

    阿尔伯特·爱因斯坦

    爱因斯坦和核弹政治的瓜葛是众所周知的：他签署了那封著名的致富兰克林·罗斯福总统的信，说服美国认真考虑他的想法，并且他在战后从事阻止核战争的各项努力。但是，这些不仅仅是一位科学家被拖入政界的孤立行动。事实上，爱因斯坦的一生用他自己的话来说是“踌躇于政治和方程之间。”

    爱因斯坦最早从事政治活动是在第一次世界大战，当时他在柏林当教授。由于目睹草菅人命而不胜厌恶，他卷入了反战示威。他拥护国内反抗以及公开鼓励人民拒绝征兵，因而不讨他的同事们喜欢。后来，在战时他又致力于调解和改善国际关系。这也不得人心，而且他的政治态度很快使他难以访问美国，甚至连讲学都有困难。

    爱因斯坦第二个伟大的事业是犹太复国主义。虽然他在血统上是犹太人，但他拒绝《圣经》上关于上帝的说法。然而，第一次世界大战之前和期间，他越发看清反犹主义，这导致他逐渐和犹太团体相认同，而后成为一个直言不讳的犹太复国主义的拥护者。再度不受欢迎也未能阻止他发表自己的主张。他的理论一发表就受到攻击，甚至成立了一个反爱因斯坦的组织。有一个人被定罪为教唆他人去谋杀爱因斯坦（只罚了6美金）。但爱因斯坦是冷静的：当一本以题为《100个反爱因斯坦的作家》出版时，他反驳道：“如果真是我错了的话，那么一个人反对我就足够了！”

    1933年，希特勒上台了，爱因斯坦正在美国，他宣布不再回德国。后来纳粹义勇军抄查了他的房子，并没收了他的银行账号。一家柏林报纸的头条写道：“来自爱因斯坦的好消息——他不回来了。”面对着纳粹的威胁，爱因斯坦放弃了和平主义，终于忧虑到德国科学家会制造核弹，因而建议美国应该发展自己的核弹。但是，即使在第一枚原子弹爆炸之前，他就曾经公开警告过核战争的危险，并提议对核武器进行国际控制。

    贯穿爱因斯坦一生，他致力于和平的努力可能成效甚微——肯定只说服了很少的朋友。然而，他对犹太复国主义事业的口头支持在1952年被及时承认，其时他被推荐为以色列的总统。但他谢绝了。他说他认为自己在政治上太天真。可是，也许其真正的原因却并非如此，再次引用他自己的话：“方程对我而言更重要些，因为政治是为当前，而一个方程却是一种永恒的东西。”

    伽利雷·伽利略

    伽利略可能比任何其他的人更有资格称为近代科学的奠基人。其与天主教会名闻遐迩的冲突是他哲学的中心事件。这是因为伽利略是作如下论断最早的人之一：人类有望理解世界是怎样运行的，而且我们还能通过观察现实世界来做到这一点。

    伽利略很早就相信哥白尼理论（即行星绕太阳公转），但只有当他发现了证据来支持这一学说时，才公开表示支持。他用意大利文写有关哥白尼理论的文章（没有用普通的学院式拉丁文），并且他的观点很快就广泛地得到大学界之外的支持。这惹怒了亚里士多德派的教授们，他们联合起来反对他，并极力说服天主教会禁止哥白尼主义。

    伽利略为此而担心，他赶到罗马去向天主教权威当面申诉。他争辩道，《圣经》并未试图告诉我们任何关于科学理论的东西，通常都是假定，当《圣经》和常识发生矛盾时，就成为比喻。但是教会害怕这丑闻可能伤害它对新教徒的斗争，所以采取了镇压的手段。1616年，它宣布哥白尼主义是“虚伪的、错误的”，并命令伽利略不准再“保卫或坚持”这一学说。伽利略勉强接受了。

    1623年，伽利略的一位长期朋友成为教皇。伽利略立即试图为1616年的判决翻案。他失败了，但他设法获得了准许，在两个前提下写一本叙述亚里士多德派和哥白尼派理论的：他不能有倾向，同时要得出结论，人类在任何情况下都无法决定世界是如何运行的，因为上帝会以人类不能想像的方法来达到同样的效果，而人类不能限制上帝的万能。

    这本题为《关于两个主要世界体系的对话》的，于1632年在检查官的全面支持下完成并出版了，并且立刻被全欧洲欢呼为文学和哲学的杰作。不久教皇就意识到，人们把这本看作是确认哥白尼主义的论证，后悔允许该出版。教皇指出，虽有检查官正式批准出版该，但伽利略依然违背了1616年的禁令。他把伽利略带到宗教法庭面前，宣布他终身软禁，并命令他公开放弃哥白尼主义。伽利略又第二次被迫从命。

    伽利略始终是一个忠实的天主教徒，但是他对科学独立的信仰从来未被动摇过。1642年，即他逝世前4年，当他仍然被软禁时，他第二本主要著作的手稿被私下交给一个荷兰的出版商。正是这本被称为《两种新科学》的，甚至比支持哥白尼更进一步，成为现代物理学的起源。

    伊萨克·牛顿

    伊萨克·牛顿不是一个讨人喜欢的人物。他和其他院士的关系声名狼藉。他晚年的大部分时间都是在激然的争吵纠纷中渡过。随着那部肯定是物理学有史以来最有影响的——《数学原理》的出版，牛顿很快就成为名重一时的人物。他被任命为皇家学会主席，并成为第一个被授予爵士的科学家。

    牛顿不久就与皇家天文学家约翰·夫莱姆斯梯德发生冲突。他早先曾提供牛顿许多《原理》一所需的数据，后来他扣压了牛顿需要的资料。牛顿是不许别人回答“不”字的，他自封为皇家天文台的大总管，然后迫使立即出版这些数据。最后，他指使夫莱姆斯梯德的冤家对头爱德蒙·哈雷夺得夫莱姆斯梯德的工作成果，并且准备出版。可是夫莱姆斯梯德告到法庭去，在最紧要关头，赢得了法庭的判决：不得散发这剽窃的著作。牛顿被激怒了，作为报复，他就在后来的《原理》版本中系统地删除所有来自夫莱姆斯梯德的引证。

    他和德国哲学家高特夫瑞德·莱布尼兹之间发生了更严重的争吵。莱布尼兹和牛顿各自独立地发展了叫做微积分的数学分支，它是大部分近代物理的基础。虽然现在我们知道，牛顿发现微积分要比莱布尼兹早若干年，可是他很晚才出版他的著作。随着关于谁是第一个发现者的严重争吵的发生，科学家们激烈地为双方作辩护。然而值得注意的是，大多数为牛顿辩护的文章均出自牛顿本人之手，只不过仅仅用朋友的名义出版而已！当争论日趋激烈时，莱布尼兹犯了向皇家学会起诉来解决这一争端的错误。牛顿作为其主席，指定了一个清一色的由牛顿的朋友组成的“公正的”委员会来审查此案。更有甚者后来牛顿自己写了一个委员会报告，并让皇家学会将其出版，正式地谴责莱布尼兹剽窃。牛顿还不满意，他又在皇家学会自己的杂志上写了一篇匿名的、关于该报告的回顾。据报道，莱布尼兹死后，牛顿扬言他为伤透了莱布尼兹的心而洋洋得意。

    在这两次争吵期间，牛顿已经离开剑桥和学术。在剑桥他曾积极从事反天主教运动，后来在议会中也很活跃，最终作为酬报，他得到皇家造币厂厂长的肥缺。在这里，他以社会上更能接受的方式，施展他那狡狯和刻薄的能耐，成功地导演了一场反对伪币的重大战役，甚至将几个人送上了绞刑架。

    小辞典

    绝对零度：所能达到的最低的温度，在这温度下物体不包含热能。

    加速度：物体速度改变的速率。

    人择原理：我们之所以看到宇宙是这个样子，只是因为如果它不是这样，我们就不会在这里去观察它。

    反粒子：每个类型的物质粒子都有与其相对应的反粒子。当一个粒子和它的反粒子碰撞时，它们就湮灭，只留下能量。

    原子：通常物质的基本单元，是由很小的核于（包括质子和中子）以及围着它转动的电子所构成。

    大爆炸：宇宙开端的点。

    大挤压：宇宙终结的点。

    黑洞：空间-时间的一个区域，因为那儿的引力是如此之强，以至于任何东西，甚至光都不能从该处逃逸出来。

    卡西米尔效应：在真空中两片平行的平坦金属板之间的吸引压力。这种压力是由平板之间空间中的虚粒子的数目比正常数目减小造成的。

    强德拉塞卡极限：一个稳定的冷星的最大的可能的质量的临界值，若比这质量更大的恒星，则会坍缩成一个黑洞。

    能量守恒：关于能量（或它的等效质量）既不能产生也不能消灭的科学定律。

    坐标：指定点在空间-时间中的位置的一组数。

    宇宙常数：爱因斯坦所用的一个数学方法，该方法使空间-时间有一固有的膨胀倾向。

    宇宙学：对整个宇宙的研究。 暗物质：存在于星系、星系团以及也许在星系团之间的，不能被直接观测到，但是能用它的引力效应检测到的物质。宇宙物质的90％可能采取暗物质的形态。 对偶性：在表观上非常不同但是导致相同物理结果的理论之间的对应。 爱因斯坦-罗森桥：连接两个黑洞的时空的细管。参见虫洞。

    电荷：粒子的一个性质，由于这性质粒子排斥（或吸引）其他与之带相同（或相反）符号电荷的粒子。

    电磁力：带电荷的粒子之间的相互作用力，它是四种基本力中第二强的力。

    电子：带有负电荷并绕着一个原子核转动的粒子。

    弱电统一能量：大约为100吉电子伏的能量，在比这能量更大时，电磁力和弱力之间的差别消失。

    基本粒子：被认为不可能再分的粒子。

    事件：由它的时间和空间所指定的空间-时间中的一点。

    事件视界：黑洞的边界。

    不相容原理：两个相同的自旋为1／2的粒子（在测不准原理设定的极限之内）不能同时具有相同的位置和速度。

    场：某种充满空间和时间的东西，与它相反的是在一个时刻，只存在于空间-时间中的一点的粒子。

    频率：对一个波而言，在1秒钟内完整循环的次数。

    伽玛射线：波长非常短的电磁波，是由放射性衰变或由基本粒子碰撞产生的。

    广义相对论：爱因斯坦的基于科学定律对所有的观察者（而不管他们如何运动的）必须是相同的观念的理论。[]它将引力按照四维空间-时间的曲率来解释。

    测地线：两点之间最短（或最长）的道路。

    大统一能量：人们相信，在比这能量更大时，电磁力、弱力和强力之间的差别消失。

    大统一理论（GUT）：一种统一电磁、强和弱力的理论。

    虚时间：用虚数测量的时间。

    光锥：空间-时间中的面，在上面标出光通过一给定事件的可能方向。

    光秒（光年）：光在1秒（1年）时间里走过的距离。

    磁场：引起磁力的场，和电场合并成电磁场。

    质量：物体中物质的量；它的惯性，或对加速的抵抗。

    微波背景辐射：起源于早期宇宙的灼热的辐射，现在它受到如此大的红移，以至于不以光而以微波（波长为几厘米的无线电波）的形式呈现出来。

    裸点：不被黑洞围绕的空间-时间点。

    中微子：只受弱力和引力作用的极轻的（可能是无质量的）基本物质粒子。

    中子：一种不带电的、和质子非常类似的粒子，在大多数原子核中大约一半的粒子是中子。

    中子星：一种由中子之间的不相容原理排斥力所支持的冷的恒星。

    无边界条件：宇宙是有限的但无界的（在虚时间里）思想。

    核聚变：两个核碰撞并合并成一个更重的核的过程。

    核：原子的中心部份，只包括由强作用力将其束缚在一起的质子和中子。

    粒子加速器：一种利用电磁铁能将运动的带电粒子加速，并给它们更多能量的机器。

    相位：一个波在特定的时刻的在它循环中的位置–一种它是否在波峰、波谷或它们之间的某点的标度。

    光子：光的一个量子。

    普朗克量子原理：光（或任何其他经典的波）只能被发射或吸收其能量与它们频率成比例的分立的量子的思想。

    正电子：电子的反粒子（带正电荷）。

    太初黑洞：在极早期宇宙中产生的黑洞。

    比例：“X比例于Y”表示当Y被乘以任何数时，X也如此；“X反比例于Y”，表示，当Y被乘以任何数时，X被同一个数除。

    质子：构成大多数原子中的核中大约一半数量的、带正电的粒子。

    量子：波可被发射或吸收的不可分的单位。

    量子力学：从普郎克量子原理和海森堡不确定性原理发展而来的理论。

    夸克：感受强作用力的带电的基本粒子。每一个质子和中子都是由三个夸克组成。

    雷达：利用脉冲无线电波的单独脉冲到达目标并折回的时间间隔来测量对象位置的系统。

    放射性：一种类型的原子核自动分裂成其他的核。

    红移：由于多普勒效应，从离开我们而去的恒星发出的光线的红化。

    点：空间-时间中空间-时间曲率变成无穷大的点。

    点定理：这定理是说，在一定情形下点必须存在–特别是宇宙必须开始于一个点。

    时空：四维的空间，上面的点即为事件。

    空间的维：空间-时间的类空的、也就是除了时间的维之外的三维的任一维。

    狭义相对论：爱因斯坦的基于科学定律对所有进行自由运动的观察者（不论他们的运动速度）必须相同的观念。

    谱：诸如电磁波对它的分量频率的分解。

    自旋：相关于但不等同于日常的自转概念的基本粒子的内部性质。

    稳态：不随时间变化的态：一个以固定速率自转的球是稳定的，因为即便它不是静止的，在任何时刻它看起来都是等同的。 弦理论：物理学的一种理论，其中粒子被描述成弦上的波。弦只有长度，但是没有其他维。

    强力：四种基本力中最强的、作用距离最短的一种力。它在质子和中子中将夸克束缚在一起，并将质子和中子束缚在一起形成原子。

    不确定性原理：人们永远不能同时准确知道粒子的位置和速度；对其中一个知道得越精确，则对另一个就知道得越不准确。

    虚粒子：在量子力学中，一种永远不能直接检测到的，但其存在确实具有可测量效应的粒子。

    波/粒二象性：量子力学中的概念，是说在波动和粒子之间没有区别；粒子有时可以像波动一样行为，而波动有时可以像粒子一样行为。

    波长：对于一个波，在两相邻波谷或波峰之间的距离。

    弱力：四种基本力中第二弱的、作用距离非常短的一种力。它作用于所有物质粒子，而不作用于携带力的粒子。

    重量：引力场作用到物体上的力。它和质量成比例，但又不同于质量。

    白矮星：一种由电子之间不相容原理排斥力所支持的稳定的冷的恒星。

    虫洞：连接宇宙遥远区域间的时空细管。虫洞也可以把平行的宇宙或者婴儿宇宙连接起来，并提供时间旅行的可能性。

    我在著作本时得到多人相助。我的科学同仁毫无例外地富有灵感。在漫长的岁月里，我主要的同伴和合作者为罗杰·彭罗斯、罗伯特·格罗许、布兰登·卡特、乔治·埃里斯、盖瑞·吉朋斯。当·佩和詹姆·哈特尔。他们总是有求必应，我欠他们以及我的学生们许多情。

    我的一名学生布里安·维特在准备初版时提供了许多帮助。拜坦姆社的编辑彼德·古查底还给我写下无数评语，使本改善甚多。此外，我还想感谢安德鲁·杜恩，他为我作了文字修正。

    如果没有眼前的这台交流系统，本就写不成。这套称作平衡器的软件是加利福尼亚兰卡斯特峨尔兹·帕拉斯公司的瓦特·沃尔托兹捐赠的。我的语言合成器是加利福尼亚太阳谷的斯匹兹·帕拉斯公司捐赠的。剑桥适用通讯公司的大卫·梅森把合成器和控制板安装在我的轮椅之上。我现在利用这个系统交流，能够进行得比我失声之前还要好。

    在我著作和修改此的年代里，有过许多秘和助手。对于秘们，我特别应感谢的有茱迪·费拉、安·拉弗、劳拉·珍翠、谢瑞尔·比林顿和苏梅西。我的助手为柯灵·威廉斯、大卫·托玛斯、雷蒙·拉夫勒蒙、尼克、菲利普、安德鲁·杜恩、斯图瓦·詹米森、约纳逊·布连利、提蒙·汉特、赛蒙·基尔、琼·罗杰斯和汤姆·肯达尔。尽管我是残废的，但是我的护士、合作者、朋友以及家人们使我的生命非常充实并能进行研究。

  • 亨利·庞加莱《最后的沉思》

    第一篇　第一章

    我发见这几个友伴坐在克里安提斯的图书室里，当我加入他们这一群以后，第美亚恭维了一下克里安提斯关于他对我的教育的热心照料，以及他在一切友谊中的经久不懈。他说，潘斐留斯的父亲先前是你的知友；这孩子现在又是你的学生，而如果我们以你传授给他文学和科学的每一有用部门的那种苦心来判断，则其实可以把他看作你的养子。我深信你不缺少谨慎，正如你不缺少辛勤一样。所以我要告诉你一条格言，那是我对于我自己孩子们的教育一向所遵守的，以便知道对你所实行的办法有如何程度的符合。我对他们的教育所循的方法是基于一个古人的一句名言，“学哲学的人们首先应该学逻辑，其次伦理学，再次物理学，最后才是上帝的性质”。按照他的说法，这门自然神学的科学，是任何科学中最深奥、最玄妙的，所以需要学习者具有最成熟的判断力；而且我们只能安全地把这门科学付托给一个富于所有其他科学训练的心灵。斐罗说，你这样迟才以宗教的许多原则教导你的孩子们吗？那些看法，在他们整个教育过程中听得那样少，他们没有把它们忽略或全部摈弃的危险吗？第美亚答道，这只是以自然神学作为一种属于人类推理论辩的科学，我才延迟其研究。至于及时使他们心中早早具有一种宗教的虔敬，则是我主要注意所在；我以继续不断的箴规和教训，同时还希望以自身的榜样，把一种对于一切宗教原则的尊敬的习惯，深深地印入他们穉弱的心灵中。

    第一篇 第二章

    当他们涉猎其他各种科学时，我还要指出每一部分的不确定性，人们永久的争论，一切哲学的晦暗，以及有些最大的天才仅从人类理性的原则所得出的奇怪而可笑的许多结论。这样驯服了他们的心灵使他们具有一种适当的恭顺和谦逊之后，我就不再有任何顾忌地把宗教的最大神秘显示给他们，也不忧虑他们会有那种哲学的傲慢骄矜，使他们有摈弃最确定的教义和看法的危险。斐罗说，你留心及时使你孩子们心中早具一种宗教的虔敬，当然是很合理的；而且在此缺乏宗教信仰的渎神的时代，也没有比这件事更需要的了。但我在你的教育计划中所特别欣羡的，是你就哲学和学术研究的原则本身，取得对宗教有益的资料那种方法，因为那些哲学和学术研究的原则，往往引起人的骄傲和自满，在一切时代都常发见它们对宗教原则有非常大的破坏性。的确，我们可以注意到，对科学和高深的研究毫无所知的通常的人，看到学者们的无穷争辩，一般对哲学有一种彻底的轻视；因此，他们就更坚执于人家所教他们的神学要义。那些浅尝学术研究和探讨的人，在最新颖最离奇的学说中，见到了证实那些学说的论据的许多表面现象，就以为对于人类理性并没有什么太困难的东西，狂暴地冲破了一切的藩离，进而亵凟神圣事物的最深的堂奥。但是我希望克里安提斯会赞同我，在我们放弃了“无知”这个最可靠的救药之后，还仍旧有一个计策，可以用来防止这种狂妄的凟神。让第美亚的原则得到改进和发挥，让我们变得彻底地感觉到人类理性的脆弱、盲目和狭隘，让我们正确地考虑一下它所表现的不确定性和不必要的矛盾，即使在日常生活和实践的题材上也是如此。

    第一篇 第三章

    让我们看清我们感觉本身的虚妄和错误；看清一切哲学系统中的基本原理所连带着的那些不可克服的困难；看清那些属于物质、因果、广袤、空间、时间、运动等观念的矛盾；同时，概括地来说，要看清一切种类的量，这是唯一能适当地自命为具有任何确定性和明显性的科学的对象。当我们把这些题材充分明白地剖示出来，如象有些哲学家和差不多所有的宗教家所作的那样；谁能对这理性的脆弱能力保持那样大的信心，以至在如此崇高、如此深奥、如此远离日常生活及经验之点，对理性的决定也给予任何尊重呢？既然一块石头的各部分的凝聚无间、或甚至使石头延展的各个部分的结合，我说，既然这些熟习的对象是如此不可解释，并且包含着如此相反的和矛盾的情形；凭什么我们可以决定有关宇宙起源的问题，或自永恒，以至永恒追溯它的历史呢？当斐罗说这些话时，我可以在第美亚和克里安提斯两人的面上都看出微笑。第美亚的笑容似乎隐示着对所说的道理无保留的满意：但在克里安提斯的面容上，我可以分辨出一种慧的神气；好象他觉察到在斐罗的推理中有某种嘲讽或狡猾的恶意。克里安提斯说，那么，斐罗，你是提议建立宗教的信仰于哲学的怀疑论之上；你以为如果把确定性或明显性从其他各种研究题材上剥夺去以后，这个确定性或明显性就都会归于这些神学的教义，而在神学中获得一种优越的力量和权威。你的怀疑论是否真如你自命那样地绝对或真诚，等这里散伙的时候，我们可以慢慢再看：我们将看你从门口还是从窗口走出去；看你是否真的怀疑你的身体具有重量，或跌下时是否会受伤；看你是否真的怀疑从我们虚妄的感觉和更虚妄的经验所得出的一般看法。

    第一篇 第四章

    这种考虑，第美亚，我想很可以用来使我们减少对于这幽默派的怀疑主义者的恶意。如果他们是彻底认真的，他们将不会长久以他们的怀疑、强辩和争论来扰乱这个世界；如果他们只是开开玩笑，这种玩笑也许不能算开得很好，但他们也决不会是很危险的，不论对国家、对哲学或对宗教。他又接着说，其实，斐罗，这似乎是确定无疑的，就是说，虽然一个人，在他的兴致骤发，强烈地思考过人类理性的许多矛盾和缺陷之后，可能完全放弃一切的信仰和看法；但他实在不可能坚持这种彻底的怀疑主义，或者使它见之于他的行为，经历数小时之久。外界对象压迫着他、感情引诱着他、他的哲学的伤感性减弱了；甚至那种加诸他自己的性情上的最大的激烈情绪，在任何时间内也都不能保持那怀疑主义的可怜的表面色彩。并且有什么理由要把这样的一种激烈情绪加在他自己身上呢？这是他自己也不能前后一致地以他的怀疑主义原则，使他自己满足的一点。所以总的来说，没有比那古代的比罗派的原则更可笑的了，如果他们事实上也竭力如他们所自命的那样把这同一个怀疑主义彻底推广到日常生活中去的话；而这套怀疑主义是他们从他们学派的矫辩中学习来的，他们也应该把它限制于矫辩范围之内。比罗派（pyrrhonism）是希腊人比罗（pyrrho）所创的怀疑主义派。——译者从这个观点看，斯多噶派和比罗派虽然是死敌，两者间也有一个很大的相似处：两者似乎都以下列错误的公则做基础，即凡一个人在某一时候、某种心情下能够实行的，他就在一切时候，一切心情下都能实行。依照斯多噶派的思想，当心灵提高至于对道德的一种最高的热诚状态，并且强烈地受到任何一种荣誉或公共利益的激动时，身体上的最大的痛楚和苦难，都不会战胜这样一种崇高的责任感；并且甚至于可能因此在痛苦中微笑而欢欣。

    第一篇 第五章

    如果这在有时候可能是实际情形的话，那么一个哲学家，尤其在他的学院或甚至他的私室中，更可以努力使自己达到这样一种热诚状态，使其在想象中支持住他可能设想的最剧烈的痛苦，或最惨酷的祸难了。但他将如何支持这种热诚本身呢？他的决心松弛了，并不能随意地唤回；世务引他入了迷途；恶运不知不觉间攻击他，而这个哲学家就逐渐沦为俗人了。斯多噶派（stoicism）是希腊人芝诺（zeno）所创的禁欲主义学派，提倡禁欲和坚忍的精神。——译者斐罗答道，我承认你对斯多噶派和怀疑主义派之间的比较。但同时你也可以注意到，虽然心灵在斯多噶主义中不能支持那种最高的、哲学的高超境界，但即当其较为堕落时，它也仍能保持一些先前的心情；斯多噶派学者理揣的效果会表现于他对日常生活的处理上，并渗入他整个生活行动的方针中。古代的许多学派，特别是芝诺一派，作出许多德行和坚贞节操的榜样，现在看来简直是令人惊异的。参阅前页斯多噶派的注。——译者一切都是空虚的智慧和虚伪的哲学，但以一种可喜的魔术可以暂时麻醉痛苦或烦恼，并且激起迷妄的希望，或以顽强的坚忍力武装起无情的心胸，如用三重的铁甲。见密尔顿着《失乐园》（paradise lost）卷二。同样地，假如一个人惯于对理性的不确定和狭隘的范围作怀疑的思考，当他转而思考其他题材时，他不会完全忘记了它们；而在所有他的哲学原则与推理中，我不敢说在他的通常行为中，将可发现他实在不同于那些对事物从未建立起任何看法的人，或具有较偏向于人类理性的看法的人。任何人，无论他可能把怀疑主义的思辨原则推演到何种程度，我承认，他仍旧必须行动、生活、并且交谈，和旁人一样；而对于这种行为，他除了说他有这样做的绝对必要性之外，不必给予任何其他理由。

    第一篇 第六章

    假如他把他的玄思推到更远，超过这种束缚他的必要性，在自然或道德的题材上，加以哲学的探讨，那是由于他发显在那样思考之后所得到的某种快乐和满足，所以才这样做的。此外，他想，每一个人，甚至在日常生活中，都必得或多或少地具有这样的一种哲学；我们从最早的婴孩期起，就不断地前进，形成一些对行为与推理愈来愈普遍的原则；我们得到的经验愈多，我们所禀赋的理性愈强，我们就常常把我们的原则推演得更普遍和更全面；我们所谓哲学实不过是更有条理、更善用方法的同一类的作用。哲学地探讨这样一些题材，和日常生活方面的推理，在本质上并没有什么不同；而我们希望从我们的哲学中若是得不到更大的真理，总可以得到更大的稳定性，这是因为哲学在进行程序上具有更精确、更审慎的方法。但当我们纵目于人类事务和周围个体的性质之外：当我们的玄思进入两个永恒之中，即进入事物的当下状态的以前和以后的时际；当我们的玄思进入宇宙的创造和形成；精神的存在和性质；一个无始无终地存在的、全能、全知、不变、无限和不可思议的普遍精神的力量和作用，这时我们就必须是丝毫没有怀疑主义倾向的人，才会不怕我们在这里已经大大地超出我们的能力范围之外了。当我们的思考只限于商业、或道德、或政治、或批评的范围内时，我们每一刻都诉诸常识和经验，常识和经验加强我们的哲学结论，并且消除（至少是部分地）我们对每一种很精微、很细致的推理所时常正当地抱有的疑虑。但在神学的推理中，我们没有这个有利条件；同时，我们必然知道，我们在从事处理着大得超出我们的掌握的对象，它们是所有对象中最需要我们的理解所熟悉的对象。

    第一篇 第七章

    我们好象是在一个陌生国度里的外国人，每一件事物对我们都好象是可疑的，并且每时每刻都冒着危险，怕触犯我们所与生活和交谈的人民的法律和习惯。我们不知道，在这样一个题材中，我们对于通常的推理方法，应该给予何种程度的信任；因为，即使在日常生活中，以及在那特别适合于这些通常推理方法的范围之内，我们也不能说明它们，我们在使用它们时，完全是受了一种本能或必要性的支配。所有的怀疑主义者都认力，假如从抽象观点来审察理性，理性确实提供出反对它自身的不可克服的论证，要是怀疑主义的推理不是那样细致和精微，以致不能与从感觉和经验所得的更稳固、更自然的论证相抗衡，那么我们对任何题材就决不能保持任何的深信或确信。但这是很明显的，每当我们的论证失去了这个有利条件，最精细的怀疑主义就全和我们这些论证处于同等地位，而能够同它们分庭抗礼了。彼此的分量成为不相上下。心灵必须在两者之间保持悬而不决，而正是这种悬而不决或不相上下，就是怀疑主义的胜利。克里安提斯说，但是我看到，斐罗，对于你和一切的理论怀疑主义者，你们的主义和实践行为，在理论的许多最深奥的地方，也和在日常生活的行为中一样，非常的不一致。每逢证据明显的地方，你们也就随着赞同、不管你们所自诩的怀疑主义了；并且我也可以看到，你们这一派之中有一些人，也和那些对确定性和确实性表示较大信任的人同样地坚决。其实，如果有一个人自称不接受牛顿关于虹彩那种奇异现象的解释，只因为那种解释给光线以一种很细致的解剖；以为这个题材实在太精妙了，非人类的理解力所能达到；这样一个人不是很可笑的吗？再如有一个人，对于哥白尼和伽利略有关地动的论证，毫无具体理由可以提出反对，却只是根据了那个一般的原则，说这样的题材是太宏大，太玄远了，非人类狭隘的、谬误的理性所能解释，因此不肯认可，对于这样的人，你将说什么呢？事实上确有一种粗鄙而愚昧的怀疑主义，象你所清楚地看到的，它给通常人以一种抗拒他们所不易了解的事物的普遍的偏见，使他们对于每一种需要精深推理来证明和建立的原则，一概拒不接受。

    第一篇 第八章

    这一种怀疑主义，对于知识，真是致命的，但别宗教却并不如此；因为我们看到，那些表示最坚决主张这种怀疑主义的人，往往不但同意有神论和自然神学的伟大真理，并且甚至承认传统迷信所提供他们的最荒谬的教义。他们坚决地相信着女巫；虽然他们不愿相信，也不愿研究欧几里德的最简单的命题。但精密的、哲学的怀疑主义者，却陷入相反性质的一种矛盾。他们的研究先进科学最深奥的角落；并且，他们在每一步研究上只要遇见证据，他们就都按照着这种证据的正确程度而表示同意。他们甚至逼得只能承认，最深奥、最玄远的对象，就是哲学所曾最明白地解释过的那些对象。光实在已经经过分析了；天体的真正体系已经发现并且已经确定了。但身体的食物营养仍旧是一种不能解释的神秘：物质各部分的凝聚仍旧是不可了解的。所以，这些怀疑主义者，被迫对每一个具体问题的证据，都得分别地予以考量，然后按照着他们所发现的证据的正确程度，按比例地予以承认。这是他们对于一切自然的、数学的、道德的、政治的科学所实际作了的。那么我要问，为什么在神学和宗教方面又不一样了呢？为什么单单对于这种性质的结论，就只凭着人类理性的缺陷那样一个概括的假定，并不对其证据作具体的讨论，而便加以摒斥呢？这样一种不公平的行为，不正是偏见和感情用事的明白证据吗？你说，我们的感觉是谬妄的，我们的理解力是谬误的，我们即使对于最熟悉的对象，如广袤、绵延、运动等的观念，都充满了荒谬和矛盾。你向我挑战，要我去解决、调和你在这些方面所发现的困难和冲突。我没有能力来担当这样一个伟大的任务；我也没有这样的闲暇；我觉得这是多余的。你自己的行为，在每一情况之下，都驳斥了你自己的原则；并且对于科学、道德、智虑和行为的一切公认准则表示了最坚决的信赖。

    第一篇 第九章

    我决不会赞成这样一个严峻的看法，象一个着名的作家所说的，他说怀疑主义者不是一批哲学家，他们只是一批说谎者。但是我可以断定（我希望不会有所冒犯），他们是一批诙谐者或嘲讽者。但对于我来说，每当我想要开开玩笑或找点欢乐的时候，我一定会选择一种性质不是那样困惑和深奥的娱乐。一个喜剧、一本小说，或至多是一部历史，比之这种形而上学的精微和抽象的思考，似乎总是一种更自然的消遣品。《思想术》（l’art depenser），《逻辑或思想术》（lalogiqueoul’artdepenser，），亚诺尔（antoine arnauldl612—1694）着，1662年出版。此处所指系第一讲中之一段（1843年版，26页）：“没有人会认真地怀疑是否有一个地球，一个太阳，和一个月亮，或全体是否大于其部分的。他可以嘴上说他怀疑，因为他可以说谎；但他不能在他的心里这样说。因此比罗派不是一批深信他们自己所说的话的人，而是一批说谎者。”怀疑主义者要想在科学和日常生活之间，或一种科学与另一种科学之间加以区别，只是徒劳。在一切方面所用的论证，假如是正确的，都是性质相同，并且具有同等的力量和明显性。或者，如果在它们之间有任何区别的话，那也完全是神学或自然宗教一方面占着有利条件。许多力学的原理，都是建立于很深奥的推理之上的；但没有一个自命为研究科学的人，甚至也没有一个理论上的怀疑主义者，对这些力学原理抱有丝毫怀疑的。哥白尼的学说系统包含着最可惊异的怪论，并且最违反我们的自然概念，违反现象，以及我们的感觉本身；但甚至僧侣和宗教审判官现在也只好撤消他们的反对了。那么象斐罗这样一个有如此明朗的天才和广博的知识的人，还会对这种建立在最简单、最明白的论证之上、而且除非遇到人为的阻碍，如此易于被人接受和采纳的宗教假设，抱有任何一般的、皂白不分的怀疑态度吗？他转身对着第美亚，又继续说，这里我们可以看一下科学史上一个颇为奇怪的情形。自从基督教最初建立时哲学与通俗宗教结合以后，在一切传教大师中间，没有比反理性、反感觉、反一切仅从人类研究和探索而得的原则的谈论更普通的了。

    第一篇 第十章

    古代学院派的一切论题都被那些教父们采用了；从此在若干时代内流传于基督教国家的每一学校和讲坛。宗教改革家也采纳了同样的推理原则，或毋宁说是谈论的原则；一切对于信仰的卓越性的赞美，总是要掺人一些严酷的讽刺，以打击自然理性。有一位着名的主教，也是这样，他属于罗马教派，是一个学问最为渊博的人，他写了一本颂扬基督教的书，同时也写了一篇论文，里面充满了最莽撞、最坚决的比罗主义的强辩。洛克似乎是第一个基督教徒，敢于公开地主张信仰无非是理性的一种，宗教只是哲学的一支，以及要发现一切自然神学和天启神学的原理，也总得要运用成串的论证，和建立伦理学、政治学、物理学的任何真理所用的成串的论证一样。贝尔和其他放肆派把那些教父和最初宗教改革家的哲学的怀疑主义，加以误用，这种误用更进一步地传播了洛克先生明智的看法：而到现在，凡一切以推理和哲学自命的人，也可说是都认为无神论者和怀疑主义者差不多是同样的意义。并且，既然我们可以断定没有一个自称信奉后一种（怀疑主义）原则的人是真切的，我也很乐于希望认真地主张前一种（无神论）原则的人，也是同样地少。于爱（peter danielhuetl630—1721），亚佛兰契（avranches）的主教，此处所指之论文即《论人类理性的缺陷》（traitephilosophique delafaiblessede1esprithumain），于1723年本人死后出版。参阅巴蒂生《论文集》（mark pattisons essays，vol.i，p.299）。

    第一篇 第十一章

    贝尔·斐罗[pierre bayle，1647—1706，法国怀疑主义派哲学家]说，你不记得倍根勋爵在这个问题上的杰出的名言吗？克里安提斯回答说，少量的哲学使一个人成为无神论者；多量的哲学则使他皈依宗教。斐罗说，这也是一句很明智的话。但我心目中所想的是另外一段，其中在提到了大卫的愚人在心里说并没有一个上帝之后，这位大哲学家指出如今的无神论者有双重的愚蠢：因为他们在心里说没有上帝还不满意，并且还要在嘴上也说出他们的大不敬来，因此他们就犯了多重的轻忽和冒失的罪。这样的人，就算他们是非常真切，我想也不会是很可怕的。但虽然你可以把我列人这些傻瓜一类，我还不禁要向你提出一句话，这就是我从你对我们所说的宗教或非宗教的怀疑主义的历史上所注意到的一点。在这件事的整个进程中，我似乎觉得有很强烈的教士策略的迹象。在古代学派解体后那样的愚昧的时代中，教士们看到无神论、自然神论、或任何一种的异教，都只可能是起于对公认看法的狂妄的究诘，并起于人类理性足以担当一切的信念。在那时，教育对于人心具有巨大的影响，其力量几乎等于感觉和一般理解力的提示，这种提示，即使是最坚决的怀疑主义者也须受它支配的。但到了现在，教育的力量已大大地减弱了，而人们由于和世界各地更为公开的交往，已经知道去比较各个不同民族和不同时代通行的原则，我们那些聪明的宗教家们已经改变了他们整个的哲学体系，而谈着斯多噶派、柏拉图派和逍遥学派的语言，却不说比罗派和学园派的话了。现在如果我们不信任人类理性，我们就没有别的原则可把我们引入宗教去了。这样，在一个时期中是怀疑主义者，在另一时期中又是独断主义者了；那一个系统最适合于这些可敬的先生们的目的，能够给他们一种凌驾人类的权势，他们就必然以之为可意的原则和确立的教义。克里安提斯说，凡人们发现哪些原则最可以作他们的主义的护符，他们就采纳那些原则，这是很自然的；我们也无需乎推究到教士策略来解释这样一种合理的方策。当然，只要看到任何一套原则足以证实真正的宗教，并可用以击破无神论者、放肆派、以及各派自由思想者的强辩，这便是推定这套原则是真的并认为应该加以采纳的最坚强的理由了。

    第二篇 第一章

    第美亚说，克里安提斯，我必须承认没有比你在这个争论中自始至终所采用的解释更使我惊讶的了。根据你的言谈的全部意旨，人家会以为你是在维护神的存在，反对无神论者及不信宗教者的强辩，你好象是被迫成为保卫一切宗教的基本原则的一个战士。但是这个，我希望决不是我们之同的一个问题。我相信，没有人，至少没有任何具有常识的人，对于这般确定而自明的真理会存有严重的疑心。问题不在于神的存在，而在于神的性质。我断言，由于人类理解力的缺陷，神的性质对于我们完全是不可了解，不可知的。至高心灵的本质，他的属性，他存在的方式，他持续存在的真正性质；这些以及关于如此神圣的存在的每一细节，对于人类都是神秘的。我们是有限的、脆弱的、盲目的生物，我们应该在他的庄严的存在前自己表示谦卑，并且应孩知道我们的脆弱，默默地赞仰他的无限的完善，这些无限的完善，是目不能见，耳不能闻，人心也从不曾了解它们的。它们是被遮蔽在深厚的云翳之中而与人类好奇心隔离的，企图透入这些神圣的奥秘之中就是渎神，而企图要探究他的性质与本质，命令与属性的这种冒失，也仅次于否认他的存在的那种忤神而已。但是为了使你不致认为我的虔敬在这里胜过了我的哲学，假如我的意见需要任何支持，我便要引一个很大的权威来支持它。从基督教奠定以来，所有曾经研究过这个论题或任何其他神学论题的神学家，我几乎都可以引证：但目前我只举出一个在虔敬与哲学两者都有同等声誉的人。这就是墨尔布兰许神父，我记得他自己这样表白过。他说，“一个人不应称神为一个精神，未正面地表示他是什么，正如不应孩表示他不是物质一样。

    第二篇 第二章

    他是一个无限完善的存在”：在这一点上我们不能怀疑。正如即使假定他是有形体的，我们也不应该象神人相似论者所主张的，以为他就是具有人形，因为人形是所有形体中最完善的；同样我们也不应该以为“神”的“精神”具有人的观念，或与我们的精神有任何类似，因为我们知道没有比人心更完善的东西，我们毋宁应该相信，他包含物质的完善性而他并非是物质的他也包含天生的精神的完善性而他并非是我们所谓的精神：他的真名是“他存在”，或者说，无限制的“存在”，“全在”，无限而普遍的“存在”。《对实在的研究》第3卷，第9章。神人相似论（anthropomorphism）通常译作神人同形论，或神人同性论，或神人同形同性论，在本书中用义较广，只能用神人同形同性论这个译名，但本书除此处外，用此名词时，均侧重神人同性，神人同形同性论一词中，似乎形与性并重，恐滋误会，为统一起见，改译今名。——译者天生的精神，原文是createdspirits，指天赋给有情生物（即动物和人）的精神，是有限的。——译者斐罗答道，第美亚，在这样一位象你所举出的伟大的权威，以及你可能再多列举成千的权威之后，还要添上我的意见，或者表示我对于你的理论的称赞，徒然显出我的荒唐可笑而已。但当合理的人们讨论这些论题时，他们的问题当然决不会是关于“神”的存在，而只是关于“神”的性质。

    第二篇 第三章

    正象你说的很好，前一真理是毫无问题而自明的。没有事物无因而存在的；而这个宇宙（无论宇宙是什么）的原始因我们称之为“神”；并且将每一种的完善性都虔敬地归之于他。无论谁怀疑这个基本的真理，谁就该受到哲学家们所能给予的种种惩罚，即是极大的嘲笑、轻蔑、与责难。但是因为一切完善全都是相对的，我们不应该认为我们就了解了这个神圣的“存在”的属性，或者就假定他的完善性与人类的完善性有任何类似或相同。智慧、思想、设计、知识；我们把这些归之于他是对的；因为这些字在人间是荣誉的，而我们也更没有另外的语言或另外的概念未表示我们对于他的赞仰。但是我们要注意，不要以为我们的观念和他的完善性有任何的相应，或者以为他的属性与人类的属性有任何的类似。他无限地高超于我们有限的观点与理解之上；他是寺院里礼拜的对象，而不是学院中争论的对象。他接着说，克里安提斯，实际上，要达到这个决定，并没有采用你所讨厌的矫饰的怀疑主义的必要。我们的观念超不出我们的经验：我们没有关于神圣的属性与作为的经验；我用不着为我这个三段论式下结论：你自己能得出推论来的。在这里，正确的推理与正当的虔敬会合在同一个结论之中，两者都确定了至高“存在”的值得赞仰的、神秘的而不可了解的性质，这对于我是愉快的（我希望你也是如此）。克里安提斯对着第美亚说，不要在兜圈子中糟蹋时间，而不直接回答斐罗的虔诚的辩辞；我要简单说明我对于这件事情的看法。看一看周围的世界：审视一下世界的全体与每一个部分：你就会发现世界只是一架巨大机器，分成无数较小的机器，这些较小的机器又可再分，一直分到人类感觉与能力所不能追究与说明的程度。所有这些各式各样的机器，甚至它们的最细微的部分，都彼此精确地配合着，凡是对于这些机器及其各部分审究过的人们，都会被这种准确程度引起赞叹。

    第二篇 第四章

    这种通贯于全自然之中的手段对于目的奇妙的适应，虽然远超过于人类的机巧、人类的设计、思维、智慧及知识等等的产物，却与它们精确地相似。因此，既然结果彼此相似，根据一切类比的规律，我们就可推出原因也是彼此相似的；而且可以推出造物主与人心多少是相似的，虽然比照着他所执行的工作的伟大性，他比人拥有更为巨大的能力。根据这个后天的论证，也只有根据这个论证，我们立即可以证明神的存在，以及他和人的心灵和理智的相似性。第美亚说，我愿意坦白告诉你，克里安提斯，我自始就不赞成你关于神与人相似的结论；更不能赞成你企图建立这结论的手段。什么！关于神的存在，没有理论证明可言！也没有抽象的论证可言！也没有先天的证明可言！难道历来为哲学家们所十分坚持的这些论点都是谬误，都是诡辩吗？难道在这个论题上在经验与或然性之外便不能再进一步吗？我并不是说，这样就透露了神的原因：但由于这种矫饰的坦白，你却实实在在给予无神论者一种有利条件，这种有利条件是他们只凭借论证与推理所决不能得到的。斐罗说，我对于这个论题所主要怀疑的，并不是克里安提斯将一切宗教的论证都归结于经验，而是它们甚至还不象是后天论证中最确定、最不可非难的一种论证。石头会下堕，火会燃烧，泥土有坚实性等等我们不知看到过几千遍了；当和这些性质相同的任何新的例子出现时，我们会毫不迟疑地得出习惯的推论。这些情况的精确的相似，使我们对于一个相似的事件有完全的保证；我们便不希望亦不搜求更有力的论证了。但只要你稍微远离这些情况的相似性，你就比例地削弱了这个论证；最后并且可以使这证明成为一个非常不可靠的类比，这种类比显然容易陷入错误和不定。

    第二篇 第五章

    我们有了关于人类血液循环的经验之后，我们无疑知道在张三和李四身体内亦有血液循环：但从蛙及鱼体内的血液循环，我们去推知人类及其他动物身体中亦有血液循环，就只是一种假设，虽然因为是从类比而得，可算是一个有力的假设。若我们从血在动物体内循环的经验推出植物液汁亦在蔬菜内循环，这种类比的推论就更脆弱；而那些遽然信从那种不完全的类比的人，由于更多精密的试验，结果却发现是错误的。克里安提斯，假若我们看见一所房子，我们就可以极有把握地推断，它有这一个建筑师或营造者；因为我们所经验到的果与果所从出的因恰是属于一类的。但你却决不能肯定宇宙与房子有这样的类似，使我们能同样可靠地推出一个相似的因，或者说这样的类比是完全而又完善的。两者之间的差别如此显着，所以你在这里所推出的充其量也不过是关于一个相似因的一种猜想、一种揣测、一种假设；而这个推测将如何会被世人接受，我让你自己去考虑吧。克里安提斯答道，那诚然是很难被人接受的；而且如果我竟承认关于神的证明只是一种猜想或揣测，那我当然应该受到谴责与申斥了。但是，在一所房子之内与在宇宙之内，对于达到目的之手段的全部安排、最后因的法则、每一部分的秩序、比例、与排列，竟是如此漠不相似的吗？楼梯的梯极显然是为了人的脚踏着梯极上升而设计的；这个推论明确而无谬误。人的脚也是为了走路与上升而设计的；我承认这个推论，由于你所提到的不相似性，并不怎样的确定；但这个推论就因此只配称为假设或揣测吗？老天呀！我们说到那里去了！第美亚叫了起来，打断了他的话。热心的宗教保卫者竟会承认关于神的证明缺少完善的明证！而斐罗，我所借以为助的你，在你证明神性的值得赞仰的神秘性时，你竟亦赞成克里安提斯所有这些过于夸张的言论么？除了说这些言谈过于夸张之外，我还能以什么话来形容呢？这样的道理为这样的一个权威在潘斐留斯这样一个青年人面前所提出、所支持，我为什么还要避不加以谴责呢？斐罗回答说，你似乎还不了解我是遵循克里安提斯自己的方法来和他辩论的；我希望让他知道他的学说所产生的危险后果，最后使他归从于我们的意见。

    第二篇 第六章

    但是，我看，最使你难堪的是克里安提斯关于后天的论证所作的陈述；而且因为你觉得这种论证不易为你所掌握，容易陷入渺茫之中，于是你就认为这种论证隐晦太甚，使你对于它的真面目也不能相信。但无论我在其他方面怎样反对克里安提斯的危险的道理，我必须承认他确是明白地陈述出那种论证；我想要就这件事情向你说明，使你对于那种论证不再存有疑心。假如人离开了他所知道或所曾看见过的事物而作抽象的思考，他一定完全无法仅从他自己的观念未决定宇宙必须是什么一种样子，也不能区别事物的某种状态或情况和另一种状态或情况间的真伪。因为既然凡是他所能清楚地设想的事物都不是不可能的，也不能是合有矛盾的，所以即使是他所幻想的怪诞不经的东西也不是不可能的或合有矛盾的；对于具有同等可能性的观念或系统，他也没有赞成其一，拒绝其他的正当的理由。再进一步说，等到他睁开了眼睛，审视一下世界的实况之后，替任何一个事件指定原因，这对于他首先就是不可能的；替天地万物或宇宙指定原因更是不可能的了。他可能使他的幻想作一番遨游；然后他的幻想可能带给他无数的报道与叙述。这些报道与叙述都是有可能的；但正因为都是同样的可能，他就决不能由他自己提出一个合适的理由来区别其同的真伪。唯有经验能为他指出任何现象的真正原因。第美亚，根据这个推论的方法，可以推出（这实在是克里安提斯自己所默认的）：秩序、排列、或者最后因的安排，就其自身而说，都不足为造物设计作任何证明；只有在经验中体察到秩序、排列、或最后因的安排是来自造物设计这个原则，才能作为造物设计这个原则的证明。就我们先天所能知道的，秩序的本源或起因可能就包含在物质自身之中，犹如它们包含在心灵自身之中一样；物质各个组成部分可由于一个内在的未知因而构成一个最精细的排列，正象物质各个组成部分的观念，在伟大的普通心灵中，可由于同样的内在的未知因，而构成同样精细的排列，两者是同样不难想象的。这两个假设的同等可能性是可以容许的。但在经验中我们发现（依照克里安提斯所说）它们之间是有差异的。将几块钢片扔在一起，不加以形状或形式的规范，它们决不会将自己排列好而构成一只表的；石块、灰泥、木头，如果没有建筑师，也决不能建成一所房子。我们知道，只有人心中的概念，以一个不知的、不可解释的法则，将自己排列好而构成一只表或一所房子的设计。

    第二篇 第七章

    因此，经验证明秩序的原始原则是在心中，不是在物中。从相似的果，我们推出相似的因。宇宙之中与在人类设计的机器之中，手段对于目的的配合是相似的。所以原因也必须是相似的。我必须承认，我从开头就反对神人相似的说法；我认为这种说法隐含着对于至高存在的贬抑，凡是篇实的有神论者都是不能忍受的。因此，第美亚，凭着你的帮助，我想要对于你所恰当地称谓神性的值得赞仰的神秘性加以辩护，对于克里安提斯的推论加以批驳；假如他认为我对这个推论的陈述是公平的话。克里安提斯表示同意之后，斐罗略停片刻，便开始发表下面的意见。克里安提斯，一切关于事实的推论都以经验为根据，一切根据实验的推论都以因的相似证明果亦相似，果的相似证明因亦相似的假定为根据：这个现在我不和你多作辩论。但我要请你注意，所有正确的推论家如何极度小心地把他们的实验推广到相似的情况上去。除非是情况确实相似，他们不会完全放心将他们过去的观察应用到任何特殊现象上去的。环境的每一变动都引起对于某一事件的一个怀疑；需要用新的实验来确实证明这些新环境是没有重要性的。空气的性质、周围的物体、体积、地位、排列、时间等方面的一点点变动，任何这些小节都足以引起最不可测的后果：在任何这些变动发生之后，除非我们对于这些对象十分熟审，我们要是确定地预料新起的事件能和我们以前观察过的事件相似，乃是极大的鲁莽。哲学家的稳重而谨慎的步子若与常人的莽撞的迈步有任何不同，那不同就在于此；常人为最微未一点的相似所驱使，丝毫没有审察或考虑的能力。但是，克里安提斯，你可想到当你将房屋、船舶、家俱、机器与宇宙作比较，并且因为它们某些情况的相似，便推得它们的原因也相似时，你不足已跨了一大步，而把你平常的恬静和哲学都收起来了么？我们在人类或其他动物中所发现的思想、设计、或理智亦不过是宇宙的动因和原则之一，与热或冷，吸引或排斥，以及日常所见的千百其他例子之均为宇宙的动因和原则之一，没有两样。我们知道思想、设计、或理智是一个主动因，自然的某些特殊部分借着它可以改变自然的其他部分。但是从部分中得出来的结论能够合适地推而用之于全体吗？其间的极大悬殊，不是禁止着一切的比较和推论吗？观察了一根头发的生长，我们便能从此学到关于一个人生长的知识吗？

    第二篇 第八章

    一片叶子动摇的情形，即使在彻底了解以后，就会供给我们关于一棵树的成长的任何知识吗？即使让我们将自然的一部分对于其他部分的作用当作我们关于自然全体起源的判断的基础（这是决不能容许的），但又为什么要选择象在这个行星之上的动物的理性与设计这么渺小，这么脆弱，这么有限的原则呢？我们称之为思想的，脑内的小小跳动有什么特别的权利，让我们使它成为全宇宙的轨范呢？实在是我们对自己的偏私使我们在一切情况中把它抬举出来；但是健全的哲学应该谨慎防止这种非常自然的迷妄。斐罗接着说，我不但绝不承认自然的一部分能供给我们关于自然全体起源的正确结论，我并且不容许自然的一部分作为另一部分的法则，假如后者与前者相差太远的话，有什么合理的根据来说其他行星的居住者也具有思想、理智、理性、或者与人类这些能力相类似的东西呢？自然在这个小小地球上的作用的方式既然有如此极端复杂的变化，我们还能想象，她会在如此广漠无限的宇宙中永远摹抄她自己同一的手法吗？并且假如思想，正象我们可以这样假设的一样，只局限于这窄小的一角，并且甚至在这一角上活动范围也如此有限，我们有什么权利派它为万物的根本因呢？一个衣夫以为他的家园管理制度就是治理国家的大法，这种狭隘的看法比较起来还可算是一个可以原谅的妄见。但即使我们能确信一种类似于人类的思想与理性贯彻于全宇宙间，而且它的活动力在别处比在地球上更巨大更有威力：可是我仍不能明了，我们怎么能有任何权利从一个既经构成、排列、配置好了的世界，推演出一个尚在胚胎情形中，正趋向于结构与排列的世界。根据观察，我们知道一个成长了的动物的组织、活动、及营养的一些情形；但当我们把这个观察推至于子官内胚胎的成长时，就得要大大的小心，要是把这个观察推至于小动物在其雄亲的生殖器中的构成时，还要更大的小心。即使根据我们的有限经验，我们知道，自然具有无数的动因与原则，它们在自然每一变更她的地位与情况时不绝地表现出来。而什么样的新颖而未知的原则使自然在宇宙的构成这样新颖而未知的情况下活动，除非是极端的莽撞，我们不能作一决定。

    第二篇 第九章

    这个伟大体系的一个极小部分，在一个极短的时间之内，被我们所发现的是极不完全：难道我们就能够以此为根据来对于体系全体的起源作一决定的判断吗？这真是惊人的结论！石、木、砖、铁、铜，在这个时候，在这个渺小的地球上，没有人的技巧与设计，就没有秩序或配列：因此，宇宙若没有类似于人类技巧的东西，也就不能自行得到它的秩序或排列。但是自然的一部分难道可算是与它相差甚远的另一部分的法则吗？难道他是自然全体的法则吗？难道极小的一部分是宇宙的法则吗？难道在一种情况下的自然可算是与它大不相同的、在其他情况下的自然的确定的法则吗？按照一个出名的故事记载，亥厄洛问西蒙尼德斯上帝是什么，西蒙尼德斯要求想一天，后来又要求再想两天；如此连续地展期下去，始终不曾说出他对上帝的定义或描写。克里安提斯，假如我在此模仿西蒙尼德斯的谨慎的保留态度，你能责备我吗？即使我开头就回答你说，我不知道，并且感觉到这个论题超出我的能力范围太远，你能责备我吗？你尽可以随你高兴嚷着说我是怀疑主义者或挪揄者：但我既然发现人类理性在许多其他更为熟悉的论题之中的缺陷，甚至矛盾，我决不会希望人类理性凭着其脆弱的推测，在如此崇高的、如此远离我们观察范围的论题中，能有任何的成功。由于两种对象，根据观察，是常常联结在一起的；于是根据习惯，当我看见了其中之一的存在，便能推出其他一个的存在：这个我称为根据经验推断的论证。

    第二篇 第十章

    但在现在的情形下，对象是单一的，个别的，没有并行的，也没有种类上的相似，怎样能应用这种论证，那就难于解释了。有什么人能板起庄重的面孔告诉我说，因为我们对于宇宙起源有过经验，所以知道秩序井然的宇宙必定是起源于类似于入的思想和技巧？要确立这种推论，必定要我们对于世界的起源有过经验；我们只看见过船舶和城市起源于人类的技巧与设计，那实在不足以指西塞罗（cicero）所着《神性论》（de natnra deorum，亦是对话体裁）中所述的一段故事。——译者斐罗用这种激动的态度发表意见，在我看来，一半是在开玩笑，一半是认真的；这时他看见克里安提斯有些不耐烦的样子，便突然间停住了。克里安提斯说，我必须指出的只是请你不要滥用名词，也不要用一般通俗的辞语来破坏哲学上的推论，你知道，一般的人常常将理性与经验区分开来，即使是在仅关事实和存在方面的问题上面；虽然我们知道，理性经过正确的分析，也只是经验的一种而已。根据经验来证明宇宙起源于心，与根据经验来证明地球转动，是同样违反日常语言的。无理强辩的人尽可提出你反对我的推论的同样的反驳，来反对哥白尼的学说系统。他可能说，有没有其他的地球，你曾看见它们转动？有没有有啊！斐罗叫起来，打断了他的话，我们有其他的地球。月亮不是另外一个地球，我们看到它绕着它的中心转动吗？金星不是另外一个地球，我们看到它有此同样现象吗？太阳的运转不也是根据类比法对于这同一理论的证实吗？所有的行星不都是围绕着太阳旋转的地球吗？围绕木星和土星旋转的卫星，不是随伴着这两座大行星围绕着太阳旋转吗？

    第二篇 第十一章

    这些类比和相似，以及其他我所未曾提起的，就是哥白尼学说系统的唯一的证明：而你有没有同类的类比来支持你的理论，那得让你自己考虑了。他接着说，克里安提斯，实际上，现代的天文学系统已为所有的研究者所接受，并且即使在我们的初极教育中也已成为一个主要的部分，所以我们对于它所借以建立的理由不再常常去谨慎地考究了。研究在这个论题方面的初期的着作家，在今日只是一种满足好奇心的事情而已，这些作家们要对付当时强烈的偏见力量，必须从各方面来申述他们的论证，借使这些论证能够通俗，能够说服人。但是假如我们细读伽利略关于世界体系的《对话》，我们将会发现，这位有史以来最崇高的伟大天才，开头就尽他的全力来证明，通常在地球上物质的本质与天体的本质之间划分的界限是没有根据的。经院学派根据了感觉的虚妄，曾将这界限说得非常显着；以为天体的本质是不生、不灭、不变、无知觉的；而地球上物质的本质则具有恰好与此相反的一切性质。但伽利略，自月球着手，证明它与地球在它的凸出形状、未被照射时的它的自然的黑暗、它的密度、它的固体与液体的区分、他的盈亏变化、地球与月球相互的照射、它们的相互为蚀、月球表面的不平等等各方面的相似。经过列举关于所有的行星的这类的例证之后，人们因此清楚地看到，这些物体成为了经验的适当的对象；人们又看到，它们性质的相似使我们能将同一的论证与现象由其中之一推到其他的一个。在天文学者们的这种小心谨慎的论述里面，克里安捉斯，你可以看到你自己的罪状宣判；或者说你可以看出，你所从事研究的论题超出了一切人类理性与探究之上。你能说明房屋的构造与宇宙的成长有任何这样的相似点吗？你曾经看见过自然的元素第一次排列这样的情况吗？世界是曾在你的眼前构成的吗？你曾有机会看见这个现象的全部进程，从秩序的初次出现，直到秩序最后的完成吗？假如你曾经看见过的话，那么请列举你的经验，并发表你的理论。

    第三篇 第一章

    克里安提斯答道，真奇怪，最荒谬的论证，一到有天才和有创造能力的人的手里，便会具有可能性的样子！斐罗，证明地上的与天体的物质的相似对于哥白尼和他初期的弟子们是必要的；因为有些个哲学家，受了旧的天文学体系的蒙蔽，又借一些感觉上的现象为证据，否认两者间的相似，这个你难道不知道吗？但有神论者证明自然的作品与人工的作品之相似，那是不必要的；因为这其间的相似是自明而无可否认的，这个你难道不知道吗？同样的质料，相似的形式，还更用得着什么来阐明它们的原因的相似，来证实万物都是起源于神的目的与意旨吗？我必须坦白地告诉你，你的反驳与那些否认地动的哲学家们的晦涩的无端的强辩没有两样；对于你的反驳，亦当和驳斥那些强辩一样，与其用严正的论证和哲理，不如用例证、实例、及事例，来加以驳斥。因此，假设我们听到云端里有一种清晰的说话声音，其嘹亮与和谐远非人间艺术所能达到；假设这个声音在同一时刻传播到所有的国家，并且用各国自己的语言与方言向各国讲话；假设所讲出的话不但含有正确的意义和思想，并且还为一个超出人类的慈爱的存在宣达一些合乎他身份的教训，那么你对于这个声音的来因还会迟疑片刻吗？你岂非势必立刻将它归之于某种设计或目的吗？不过我也清楚地知道，对于有神论系统的所有的反驳（假如它们配得上这个称呼的话），也可以用来作为对于这个推论的反驳。指上帝。——译者你岂非也可以说，所有关于事实的结论都以经验为根据，当我们听见暗处有一种清晰的声音，便由此推知有一个人，这只是结果的相似使我们得到原因亦相似的结论；但是这个超乎寻常的声音，从它的嘹亮、传播范围、以及善于适应一切语言的能力来看，与人类声音非常的不相似，我们没有理由假定它们的原因有任何相似之处。

    第三篇 第二章

    因此，你不是可以说，这一个你所不知何从而来的合理的、智慧的、和谐的讲话乃是出于偶然的风的呼啸，而非出于任何神的理性或理智吗？你可以清楚地看到这些强辩就是你自己所要说的反驳；同时，我也希望你清楚地看出，这些强辩在这个例子中与在另一个例子中同样地薄弱无力。[指以自然的作品与人工的作品的相似来证实神的存在（或宇宙设计论）的例子]但为了使我们的例子更切近于我们现在所讨论的宇宙设计的例子，我要作两个不包含任何荒谬或不可能性的假设。假设有一种自然的、普遍的、固定的语言，为人类中任何一个人的共通语言；再假设书籍是自然的产物，象动物和植物一样借着嗣续与繁殖一路续存下去。我们的情绪中有几种表现包含着一种普遍的语言：所有禽兽都育一种自然的言语，虽然非常有限，却为他们自己的族类所能了解。由于最精致的文词作品比起最粗糙的有机体来，包含着远为少的粗成部分和复杂性，《伊里亚特》[荷马所作史诗]或《伊尼亚特》[维吉尔所作史诗]的传播，比起任何动植物的繁殖来，是一个更容易的假设。因此，假如你走进你的藏满了自然的书卷的图书馆，这些书中包含着最精纯的理性和最卓越的优美：你能翻开其中一本，而对于他的创始因与心灵或理智有着最显着的相似发生怀疑吗？当它推理和讨论时；当它抗诤、辩论、和强调它的观点和题旨时；当它有时应用到纯理智方面，有时应用到情感方面时；当它收集、处置、并润饰对于它本身题材的一切说法时，你能坚决地断言所有这些，归根究底，实在是毫无意义的，这卷书在它原来双亲的生殖机构中开始形成时并非出自思想与设计吗？我知道，你的固执还没有达到那样顽强的程度：即使是你的怀疑主义的玩世不恭的态度，对于这样显着的荒谬也会感到羞惭的。斐罗，假如在这个假设的例子与宇宙的实例之间有任何的不同，那么这种差异完全是对于后者有利。解剖一只动物所得到的关于设计的许多例证，比起阅读李维或塔息德斯来要有力得多：而且你对前一例子所提出的反驳，把我一直带到象世界的初创那样一个不平常而奇异的情况之中，那么，同样的反驳，亦可用之于我们自然的图书馆的假设。所以，斐罗，请你选择你的偏向吧！不要含糊或者规避：或者认为一本包合理智的书卷并不足以作为一个具备理智的原因的证明，或者承认所有自然的作品都有相似的原因。

    第三篇 第三章

    李维（livy，59b.c—a.d.17），塔息德斯（tacitus,55117）均系罗马着名史家。——译者克里安提斯接着说，让我在这里再指出：这个宗教的论证，不但未被你所十分坚持的那种怀凝主义所削弱，并且还因它而获得力量，变成更稳固，更不容争论的了。排斥所有各种的论证或推理不是矫妄，便是疯狂。每一个合理的怀疑主义者只是公开宣称反对深奥的、玄远的、精微的论证，而依附于常识和自然的明显的本能；并且承认，凡理性以如此充分的力量打动他之处，他若非以最大的粗暴，就无法维护他的怀疑主义。关于自然宗教的论证显然就是这类的论证；只有歪曲的、固执的形而上学才能反对这些论证。请你把眼睛考察一下，把它解剖一下：细察它的结构和设计，然后请告诉我，根据你自己的感觉，是不是有一个设计者的观念以一种象感觉一样的力量立即印入你的心中。最明显的结论当然是偏向于设计的；而要提出那些能够支持不信宗教的，虽是深奥然而是轻率的反驳，则需要时间、思考、和研究。谁能看到了每一族类的雄性和雌性，它们的各部分与各种本能的对应，它们在生殖前与生殖后的情绪与生活的全部过程，而能不感觉到族类的繁衍是自然的意向呢？成千成万的这样的例证出现于宇宙的每一部分之中；没有任何语言能象这最后因的微妙的安排那样，表达一种易于了解又令人不得不信服的意义了。所以，一个人要是反对如此自然而如此令人信服的论证，那么他是如何地深深陷入了盲目的独断主义啊？我们在着作里遇见的某些美，似乎违背了作文的规律，而又违反了批评的准则，违反了历来所公认的艺术大师的权威，却能深入我们的感情，激发我们的想象。假如有神论的论证，象你所认为的，是与逻辑的原则相冲突的；那么它的普遍的，不可抵抗的影响，就明白地证明可能有些论证是属于和上述着作的情形一样的不规则的性质的。不论提出什么样的强辩；一个秩序井然的世界，正象一种和谐而清楚的语言一样，仍会被看作设计与意向的不容争辩的证明。

    第三篇 第四章

    我承认，有时候宗教的论证对于一个愚昧的野人或蛮人并没有其应有的影响；这不是因为论证深奥难懂，而是因为他对于这些论证从不曾向自己提出过任何问题。一只动物的奇炒的结构是从那里来的？来自它的双亲的性交。它的双亲又是从那里来的？来自它们的双亲。稍稍推远几步，就把对象放在使他陷入于黑暗与混乱的远处；他也就浚有任何好奇心促使他更向前追究了。但这并不是独断主义，也不是怀疑主义，只是愚笨而已；这是与你的分析的、研究的心情大不相同的一种心灵状态，我的聪明的朋友。你能从果推因；你能将最远最玄的对象加以比较；你的大错处并不是来自思想和创造能力的贫乏，而是来自思想和创造能力的过度的丰富，致使你的自然的明智沉浚于大量不必要的怀疑与反对意见之中。赫米柏斯，这时我看见斐罗有点窘，又有点惶惑；但是正当他在犹豫地想提出答复时，幸运地，第美亚忽然插进来发言，挽回了斐罗的面子。他说，克里安提斯，你由书本和语言方面得来的例证，因为是大家所熟悉的，所以有很大的力量，我是承认的；但就在这个情形下不也是有某种危险，这个情形使我们以为我们能够了解神，对于神的本性与属性能有一些适当的观念，不是因而使我们成为狂妄吗？我读一本书时，我进入了作者的心灵与意向里面：在一种意义下，我就暂时变成了他：并且对于他在写作时运用的想象中的各种观念有一种亲切的感觉与了解，但对于神，我们实在不能够有如此亲密的接近。神的道路不是我们的道路。神的属性是完善的，但是不可了解的。而这本自然的书卷包含一个伟大而不可解释的谜，超出任何可以了解的讨论或推理之上。

    第三篇 第五章

    你知道，古代柏拉图学派的人在一切异教徒的哲学家中是最有宗教心的，最虔诚的；但其中有许多人，特别是柏洛丁纳斯，公然宣称，理智或智力是不能归之于神的，我们对于神的最彻底的礼拜，不是尊崇、景仰、感恩、或爱慕的行为，而是某种神秘的自我毁灭或我们的能力的全部消亡。这些观念或许是太夸张了；但将神当作如此可以了解、可以认识、与人心如此相似，我们就犯了最粗鲁最狭隘的偏私的罪过，而将我们自身作为全宇宙的模型；这一点仍然必须要承认的。柏洛丁纳斯（plotinus），埃及大哲学家。——译者人心的一切情绪、如感恩、忿怒、爱情、友谊、赞誊、谴责、怜悯、竞争、妒忌等等皆与人的情况和处境有显着的关系，而且是用来在这样的情况下维持这样一个存在（人）的生存，促进这样一个存在（人）的活动的。所以将这样一些情绪转移到一个至高的存在上面，或者假设他会被这些情绪所支配，乃是不合理的；而且，宇宙的万象也不支持我们这样的一个理论。所有我们由感觉而得的观念显然是虚妄而幻谬的，所以不能假设它们在一个至高的理智之中有地位；而且因为内在情绪的观念，加上外在感觉的观念，构成人类智力的全部内容，我们便可以说，思想的材料在人类与神的理智之间没有任何方面的相似。再说思想的方式吧：我们如何能比较人与神的思想方式，如何能假设它们之间有任何的相似呢？我们的思想是变动的、不定的、一瞬即逝的、连续的、混杂的；如果我们除去这些情形，那我们就彻底毁坏了思想的本质，在这种情形下，再加以思想或理性这个名称，那就是名词的滥用了。当我们提到至高的存在时，假如仍然保留这些名词似乎是比较虔诚和崇敬的话（实际上是如此的），那么我们至少应该承认在这种情形下，这些名词的意义是完全不能了解的；应该承认我们本性的缺陷不容许我们得到与神性的不可名言的崇高性有些微相适应的任何观念。

    第四篇 第一章

    克里安提斯说，我觉得很奇怪，第美亚，你对于宗教如此的虔诚，居然还主张神的性质是神秘的，不可了解的，并且还坚持神与人类并无任何相同或相似之处。我能欣然承认，神具有我们所不能了解的许多力量和属性；但是假如我们的观念，就其所能及，仍然是对神的真理不正当和不合适的，与它没有相应之处，那么我不知道这个论题中还有什么值得坚持的了。难道没有任何意义的名称能有如此巨大的重要性吗？而且，你们主张神的绝对不可了解性的神秘主义者，与那些主张宇宙万物的最初因不可知和不能了解的怀疑主义者或无神论者，又有什么分别呢？如果他们在反对世界为心灵所创之后，我的意思是说，如果他们反对世界为一个类似于人（因为我不知道是否还能类似其他）的心灵所创之后，还能确定地提出任何其他特殊的、可以了解的原因，它们真是极度的鲁莽了：如果他们不肯称呼这个普遍的、不知的原因为上帝或神，不肯把许多崇高的赞美词和无意义的形容词象你那么喜好地加在他身上，那么他们的心思实在是非常谨慎的了。第美亚答道，谁能想象克里安提斯，宁静而具有哲学性格的克里安提斯，会替他的敌手们安上绰号，来企图驳斥他们呢？竟会象目前一般顽固分子或宗教裁判官一样，采用咒骂和叫嚷，而不采用推论呢？而且，这些说法是很容易被人反击的，神人相似论者这个称谓和他用来挖苦我们的神秘主义者这个形容词一样的惹人讨厌，一样的包含着危险的后果，他难道看不出这点吗？克里安提斯，请你考虑一下，当你说神与人的心灵或智力相似时，你实在是主强了什么。

    第四篇 第二章

    人的灵魂是什么？它是各种能力、情绪、意见、观念的一种组合，诚然是结合成为一个自我或一个人，但仍然彼此各别。当它作推理时，作为它的讨论中的部分的各种观念会自己排列于一定的形式或秩序下；而这种形式或秩序并不能完整地保存片刻，却立刻又变成另外的一种排列。新的意见、新的情绪、新的情感、新的感觉起来了，它们不断地变更心灵上的情况，并且在其中制造出极大的错综性，和可能想象的最迅速的递换。这个怎能和一切真正有神论者们归诸于神的完全不变性和单纯性相容呢？他们说，他用同一行为能察知过去、现在、和未来：他的爱和他的恨，他的慈悲和他的公正是同一个作用的发挥；他在空间上的每一点都是完全的存在；在持续上每一瞬的时间也是完全的存在。没有递换、没有变化、没有增加、也没有减少。他的实性中不包含差别或变异的任何影子。此刻他是什么，他过去也向来是如此，将来也永远是如此，没有任何新的判断、意见或作用。他固定在一个单纯的，完善的状态之中；你也绝对没有理由可以说，他的这个行为与他的另一行为不同，或者说，这个判断或观念是最近才形成的，并且由于渐次递换将来会让位于其他不同的判断或观念。克里安提斯说，我可以一下于断言，那些主张至高存在具有完全单纯性——达到你所说明的那种程度的人们，乃是彻底的神秘主义者，并且要负起所有我从他们的意见中所得出的后果的责任。一句话，他们是无神论者，而不自知。因为虽然可以承认神具有我们所不了解的属性；但我们决不应孩将那种与作为他的本质的理智的性质绝对不相容的属性，归之于他。

    第四篇 第三章

    一个心灵，它的行为、意见、和观念都没有差异和递换；一个心灵，它是完全单纯的，完全不变的；这个心灵就没有思想、没有理性、没有意志、没有意见、没有爱、没有恨；或者用一句话来税，就根本不是心灵。将这个称谓加给它乃是名词的滥用；这就等于说没有形状的有限的扩张，或者说没有组合的数目。斐罗说，请想想，你目前大肆攻击的是谁。你几乎是对于那些讨论过这个论题的所有的笃实的，正统的神学者，都加以无神论者的尊号；而最后，根据你的看法，你将发现自己是世界上唯一的笃实的有神论者。但假如偶象崇拜者是无神论者，这个说法我想是很恰当的，而基督教的神学家亦同样是无神论者；那么如此着名的、由人类的普遍承认而得来的宗教论证，变成了什么样呢？但是因为我知道你不大会受名称和权威的影响，我要把你所拥护的神人相似论的困难更清楚一点地告诉你；并且要证明，假设世界的计划是由包含着不同的观念的（这些观念且有不同的排列的）神的心灵所构成，如同一个建筑师在他的头脑中构成一所他想要建造的房子的计划一样：这个假设是没有根据的。我认为，无论我们用理性或用经验来判断，这个假设能有什么好处是很难说的。我们还必须往上推，替这个你所认为满意的、确定的原因，找寻原因。假如理性（我是说由先天探究中得出的抽象理性）对于一切关于因与果的问题并不同样都保持缄默；那它至少敢于下这个判断：精神的世界或观念的宇宙与物质的世界或物体的宇宙同样要求一个原因；并且假如它有相似的排列，那就要求一个相似的原因。因为在这个论题中，有什么特殊条件使我们得出一个不同的结论或推论呢？抽象地来看，精神世界与物质世界是完全相似的；而且一个假设所遇见的困难，没有不是两个世界所共有的。其次，我们如果强迫经验，即使对于这些超出她范围之外的论题，也要作出某种判断；她也不能在这一点上看出这两种世界有任何实质上的差异，只能发现它们受着相似的原则的支配，并且依靠着同样繁多的原因而活动。我们有这两个世界具体而微的标本。我们自己的心灵与其中之一相似：植物或动物体与其另外一个相似。所以，让经验根据这些样本下判断吧。没有比思想和它的原因的关系再精巧的了；因为这些原因从不用同样的方式在两个人身上起作用，所以我们找不出两个想法完全相同的人。

    第四篇 第四章

    同一个人也不能在任何两个不同的时期有完全相同的想法。年龄、他身体的情况、气候、食物、朋友、书籍、情绪等等的差异，其中任何一项，或其他更细微的事情，都足以改变这个奇妙的思想机构，引起它非常不同的活动或作用。就我们所能知，植物和动物体在它们的运动方面并不更为精巧，所依靠的动因和原则的安排也并不更为复杂而奇妙。因此，对于你将那个存在的原因看作造物主，或者，按照你的神人相似论系统，把他看作是从物质的世界追溯出的一个观念的世界，我们怎样能够满意呢？我们不是有同样的理由，从那一个观念世界再追溯到另外一个观念的世界，或新的理智的原则吗？但是如果我们停住了，不再往前推；那么为什么偏偏要到这里才停住呢？为什么不在物质的世界停住呢？除非无穷地往前推，我们怎样能够满足自己呢？而在这个无穷地往前推的进程中，究竟有什么满足可说呢？让我们记起印度哲学家和他的象的故事吧。再没有比这个故事切合于目前这个论题的了。假如物质世界依存于一个相似的观念世界，那么这个观念世界必然依存于某一个另外的世界；以此类推，永无止境。所以，根本不把目光超出这个现存的物质世界倒还要好些。我们若假定这个物质世界的秩序原则包藏在它自身之中，我们就实在是断言这个原则就是上帝；并且我们达到这个神圣的存在，愈快愈好。当你超出这尘世一步，你就只是激起了一种无法满足的探究的心情。说构成至高存在的理性的不同的观念，能由它们自己，并根据它们的本性，安排而成秩序，实在是没有任何精确意义的闲话而已。

    第四篇 第五章

    假如那样就是有意义的，我倒乐意知道，为什么不可以同样有理地说，物质世界的各部分能由它们自己，并根据它们自己的本性，安排而成秩序呢？难道前一个意见是能够了解的，而后一个意见就不能了解吗？我们诚然经验过，观念能够没有任何已知的原因由自己安排成为秩序；但是，我相信，我们更多更多地经验过，物质也有这同样的情形。比方在一切生殖和发育的例子中，原因的精密的分析就超出所有人类理解力之上。我们也经验过，许多并无秩序的思想或物质的特殊系统；思想方面，如疯狂状态，物质方面，如腐朽状态。那么为什么我们要以为秩序对于思想，较之对于物质，更为根本呢？而若两者之中都需要找出秩序的原因，我们要是依照你的系统，从物体世界追溯到一个同样的观念世界，能得到什么呢？我们要是作了第一步，它就得让我们永远向前推。所以，把我们所有的研究限于目前这个世界，而不向更远处探索，在我们要算是聪明的。远超出人类智力的狭窄范围的这些思考，是永远得不到满足的。克里安提斯，你知道，亚里士多德学派的人，当要求寻找任何现象的原因时，常常就归之于现象的能力，或神秘的性质，比方说，面包之能营养，靠它的营养的能力，山扁豆之能泻肚，靠它的泻肚的能力，但是我们已发现，这种遁辞只是愚昧的遮掩而已；而且这些哲学家所说的，虽然比较不坦白些，实在与那些坦然承认他们不知道这些现象的原因的怀疑主义者或一般常人所说的，是没有两样的。同样地，当问到，在至高存在的许多观念中引起秩序的是什么样的原因时，你们神人相似论者除了说这个原因是一个理性的能力，而这就是神的性质以外，还能提出什么别的理由吗？但为什么解释这个世界的秩序时，不采用你所主张的任何象这样的理智的造物主，而提出另外一个相似的答案就不能同样的满意，那是难以决定的。另外的答案只是说，这就是物体的本性，一切物体就原来具有秩序和比例的能力。这些假定只是用更深奥的和更巧妙的方法来承认我们的无知而已；前一个假定除了更能符合一般常人的偏见之外，不会比后一个假定有任何实际优越之处。

    第四篇 第六章

    克里安提斯答道：你非常着重地来展开这个论证，你似乎不觉得回答这个问题是多么的容易。即使在日常生活中，假如我为任何事件指出一个原因；而我并不能指出那个原因的原因，又不能回答那些可以不断地提出的每个新问题，斐罗，这难道就能算是对于我的任何反驳么？而且什么哲学家可能服从这样死板的一条规律呢？那些哲学家，他们承认最后因是完全不可知的，并且觉得，他们从现象追溯而得的最精微的原则对于他们仍是不能解释的，正如这些现象自身之对于一般常人不能解释一样。自然的秩序与排列，最后因的奇妙的安排，每一部分和每一器官的明显的用途和目的；所有这些都用最清楚的语言表示出一个理智的原因或造物主。天与地联合着给予我们同样的证明：整个自然界合唱着颂扬它的创造主的赞美歌；你一个人，或者几乎是一个人，扰乱这个普遍的谐和。你提出玄奥的怀疑、强辩、以及反驳：你问我，什么是这个原因的原因？我不知道；我不在乎；那与我无关。我发现了一个神；我就在此停住我的探究。让那些更聪明、更胆大的人再往前探索吧？斐罗答道：我既不自命聪明，亦不自命胆大；正因为如此，我也许根本不应该探索得这样远；特别是当我知道，我最后还得对于那起头就不用费更多的事，便可能使我满意的同一的答案，觉得满足。假如我对于原因仍将全无所知，又绝对不能对于任何事物加以解释，那我就不认为暂时把一个困难应付开有什么好处，这个困难，你知道，会立刻以其全力又来为难我的。博物学家用比较普通的原因来解释特殊的结果诚然是对的；虽说这些普通的原因到最后仍然是完全不能解释的；但他们确是从不认为，用一个并不比特殊结果自身更能解释的特殊因，来解释一个特殊的结果，会是满意的。说一个观念的系统，自己安排自己，并无一个先在的设计，比起说一个物质的系统用同样方式完成它的秩序，是同样地不能解释的；并且后一假定比起前一假定也并无更多困难。

    第五篇 第一章

    斐罗接着说，但是为了要为你指出你的神人相似论中还有更多的不合之处；请你对于你的原则作一番新的考查。相似的结果证明相似的原因。这是实验上的论证；你又说，这是唯一的神学上的论证。那么就可以确定：我们所看到的结果愈相似，我们所推出的原因也愈相似，论证也就愈加有力。两方面中任何方面的每一点差失，都会削弱可能性，并使实验减少其确定性。你不能够怀疑这个原则；你也不应该反对它的后果。按照真正的有神论系统，天文学中所有足以证明自然作品的无限伟大和壮丽的新发现，都是关于神的存在的新添的论证；但按照你的实验有神论的假设，这些新发现，由于它们把结果与人类智巧及设计的结果弄得更远不相似，都变成为对于神的存在的反驳。因为假如卢克莱修，即使是根据旧的关于世界的理论，还能喊出：谁能控制这莫可测量的究竟，谁能以统治的力量用手操持这莫可测量的究竟的坚强的缰索？谁能同时使一切不同的天体旋转，又用神秘的火温暖一切能够生殖繁衍的地球，或者在一切时间存在于一切的地方，假如屠利将这个推论看得极为自然，以致让他的伊璧鸠鲁主义者加以述说？用什么样的心灵的洞见，你们的柏拉图看到如此伟大劳动的工场，可以说上帝在这工场中结合并造成这个世界？如此伟大的任务是怎样开始的？如此伟大的工作所用的是什么样的工具，什么样的杠杆，什么样的机器，什么样的工人？

    第五篇 第二章

    空气、火、水、和泥土怎样会服从和听顺建筑师的意志？我说，假如这个论证在过去时代中具有力量的话；则当自然的范围已经无限扩大，如此宏伟的景象摆在我们面前的今天，这个论证该有何等更大的力量呢？从我们关于人类设计和创造的狭隘范围内的制造品的经验，要构成我们关于一个如此无限的原因的观念，那更是不合理的了。由显微镜而得的发现，由于这些发现打开了一个新的细微世界，依照你的理论，仍应是对于神的存在的反驳；依照我的说法，则都是论证。我们将这类研究推得愈远，就更使我们推论出，宇宙万物的普遍因与人类，或者与人类经验和观察的任何对象，相差甚大。而你认为解剖学、化学、植物学方面的发现又是如何？克里安提斯答道；这些发现当然不是反驳；它们只是为智巧和设计发现了新的例证。这仍然是从无数的物体反映给我们的心灵的肖象。斐罗说，应该加上说象人的心灵。克里安提斯答道，除了象人，我不知道还会象什么别的。斐罗又强调说，并且愈象愈好。克里安提斯说，那是当然。那么，克里安提斯，请注意这样推论的后果，斐罗用一种欢跃而得胜的神情说。第一，根据这种推论方法，你就要对于神的任何属性中合有无限性的一切主张，予以放弃。因为既然原因只应该相当于结果，而结果，就其在我们的认识范围内说，并不是无限的；那么，依照你的假设，我们如何能把无限那种属性归之于神圣的存在呢？

    第五篇 第三章

    你将仍坚持，说我们将神与人类弄得全不相象，是我们投从了那最武断的假设，同时也就削弱了关于神的存在的所有的证明。其次，根据你的理论，你没有理由把完善性归之于神，即使就他的有限的身分而言；也没有理由假定他能在他的作为中摆脱每一个错失、谬误、或者矛盾。自然的作品中有许多不能解释的困难，假如我们承认可以先天证明其存在的一个完善的造物主，这些困难是容易解决的，只有就不能追究无限关系的人类的狭小能力而言，这些困难才俨然成为困难。但是根据你的推论方法，这些困难都变成实在的困难了；而且这些困难或许就可以强调为相似于人类技巧及设计的新例证。至少，你必须承认，从我们狭小的观点，我们是不可能说出，这个宇宙体系比起其他可能的、甚至真实的宇宙体系来，是否包含有任何巨大的错失，或值得承当任何巨大的赞美。假如把《伊尼亚特》读给一个从未看过任何其他作品的衣夫听，他能说那诗篇绝对完善无缺，甚或能为它在人类智慧的创作品中排定它的适当的地位吗？但是假如这个世界确是十分完善的一个创造品，这个作品的所有的优点能否正当地归之于工匠，必然也还不能决定。假如我们考查一只船，对于那个制造如此复杂、有用、而美观的船的木匠的智巧，必然会有何等赞叹的意思？而当我们发现他原来只是一个愚笨的工匠，只是模仿其他工匠，照抄一种技术，而这种技术在长时期之内，经过许多的试验、错误、纠正、研究和争辩，逐渐才被改进的，我们必然又会何等惊异？在这个世界构成之前，可能有许多的世界在永恒之中经过了缀补和修改；耗费了许多劳力；做过了许多没有结果的试验；而在无限的年代里，世界构成的技术缓慢而不断地在进步。在这种论题上，可以提出的假设太多，而可以想象的假设则更多，谁能在其间决定真理是在那里；不，谁能在其间揣测可能性是在那里呢？斐罗接着说，你从你的假设，又怎样能提出些微的论证来证明神的统一性呢？很多的人可以合作来造一所房子、或一只船、筑一座城、组织一个国家，为什么不可以有几个神联合来设计和构造一个世界呢？

    第五篇 第四章

    这才与人类事务更为相似。在几个神合作的工作中，我们可以把每个神的属性作很大的限制，并且可以将那必须假定一个神所具有的无限的力量和知识撇掉，按照你的说法，这种无限的力量和知识只能削弱对于神的存在的证明。并且，假如象人这样愚笨这样邪恶的生物还常常能够合作来制订并执行一个计划，那么那些可能假定为比人完善儿倍的神或魔鬼不是更能够这样做么？增加不必要的原因诚然是违背真正的哲学的，但这个原则不适用于目前的情形。假如你的理论在前面已经证明一个具有构造宇宙所需的一切属性的神；我承认，假设任何其他的神存在就是多余的了（虽然这种假设并不荒谬）。但是所有这些属性是统一于一个主宰之中，还是分散于几个独立的存在之中，当这点仍然是个问题时，根据自然中的什么现象，我们能够解决这个争辩呢？我们看见物体在天秤的一端上被抬起来，我们就断定在天秤的另一端，虽然看不见，有某种等于这个物体的平衡的重量：但是那个重量是几个不同的物体的堆积，还是一块完整的质料，那就仍然是可以怀疑的。假如那所必需的重量超过任何我们所曾见过的单个物体所能容纳的东西，那么若干不同物体的堆积那个假定就变成更可能、更自然了。具有产生宇宙所必需的如此大的力量和能力的一个理智的存在，或者用古代哲学的语言，如此不可思议的一个动物，他是超出一切的类比、甚至了解之上的。但让我们更进一步，克里安提斯；人类是有死的，并借生殖来更新他们的族类；这是一切生物所共有的情况。密尔顿说，雌雄两大性使世界有了生命。为什么如此普遍，如此根本的条件，必须被排除于那无数的有限的众神之外？

    第五篇 第五章

    那么请注意古代的神统纪又来了。为什么不做一个彻底的神人相似论者呢？为什么不承认神或众神是有肉体的，也有眼、鼻、口、耳等等呢？伊壁鸠鲁说过，除了在人的形体中，没有人曾看见过理性；因此，神们必定具有人形。而这个曾经西塞罗正当地加以极度讥刺的论证，依照你的说法，又变成可靠的和合乎哲学的论证了。克里安提斯，总之，遵循你的假设的人，或许能够主张或揣想宇宙是起源于类似于设计的东西的，但超出这点之外，他就没法肯定任何一个情况，此后他只好任其幻想与假设所至，去创立他的神学中的每一论点了。就他所知道的，这个世界，比起一个高的标准来，是非常错失，非常不完全的；这个世界只是某个幼稚的神的初次的尝试作品，后来他抛弃了它，并对于他的恶劣的工作咸到羞愧；它只是某个不独立的，低级的神的作品；对于较高极的神，它是嘲笑的对象：它是某个老迈的神的衰朽期的作品；自从他死了之后，它就依靠着它从神取得的起始的冲动和动力，往前乱撞乱碰。第美亚，你对于这些奇异的假设表示骇惧是对的；但这些，以及成千个更多的同类假设，都是克里安提斯的假设，不是我的。自从假定神的属性是有限的那时候起，这一切假设就都产生了。至于我，我并不认为如此荒唐而不定的一个神学系统，会在任何方面比根本浚有什么系统好些。克里安提斯叫道，我绝对否认这些假设，不过它们并没有使我感到骇惧；特别是因为你以随随便便的态度将它们提出来的。相反地，它们倒给我以愉快，当我看出，即使在你恣意滥用你的想象的时候，你并未能躲避掉宇宙设计的假设；却在每一步上，都必须用到这个假毅。对于这个让步，我要牢牢地把握住；我认为这个就是宗教的充足的基础。

    第六篇 第一章

    第美亚说，能够建筑在如此动摇不定的基础上的一定只是一个薄弱的结构。当我们还不能确定，是一神还是多神；我们所赖以生存的这一神或多神是完善的还是不完善的，是从属的还是至高无上的，是死的还是活的；我们怎能信赖和信任他们呢？怎能对他们祟奉和礼拜呢？怎能对他们尊敬和服从呢？对于人生所有的目的，宗教理论变得完全无用了；并且即使对于推理的后果，照你所说的那种宗教理论的不稳定性，也必定会将宗教理论弄得全部动摇而不妥当了。斐罗说，为要使宗教理论还更不妥当起见，我还想到另外一个假设，根据克里安提斯所异常坚持的推论方法，这个假设必定会显得有一种可能成立的样子。相似的结果出自相似的原因：他将这个原则假设为一切宗教的基础。可是还有另外一个与此同类的原则，同样的可靠，并且是根据同样的经验来源推得的；就是，根据观察，几个已知的情况是相似的，那么，可以推出，未知的情况也是相似的。比方，假如我们看见一个人身的肢体，我们便推知，这人身也有一个人头，虽然是被遮住了，我们看不见它。比方，我们从墙的裂缝中看见太阳的一小部分，我们便推知，假若移开这座墙，我们必会看见太阳的全体。总之，这种推论的方法又明白又亲切，对于它的确定性是不容怀疑的。现在假若我们考查宇宙，就它在我们知识范围之内而说，它与一只动物或一个有机体有极大的相似，并且受着一个相似的生命和运动的原则的推动。物质在宇宙中不断的循环而不会弄乱秩序；每一部分的不断的消耗马上又被补足；最亲密的结合情形贯彻于全宇宙体系之中；每一个部分或肢体，在执行它的适当职务中，为了保存自己以及保存全宇宙而活动。

    第六篇 第二章

    所以我推断世界是一只动物，而神是世界的灵魂，他推动世界，又被世界所推动。克里安提斯，以你的博学，当然不会对于这个看法有所惊讶，你知道，几乎所有古代的有神论者都持这个主张，而且主要地用在他们的论辩和推论之中。因为虽然有时候古代哲学家根据最后因来作推论，就象是他们认为世界是上帝的作品；但他们所更赞成的概念却是将世界看作上帝的身体，世界的有机结构使世界能为上帝所用。并且必须承认，既然宇宙与人体的相似，超过于它与人类技巧与设计的作品的相似；假如我们有限的类比能够正当地推广到全自然，那么，这个推论偏向于古代理论比偏向于现代理论似乎要更合适一些。在前一理论之中，也还有许多其他的好处使这个推论为古代神学家所取。有心灵而无身体，只是一个精神的本体，既不在感觉又不在理解力的范围之内，搜遍了全自然也不能为他找出一个例证来——这样的概念，因其最是违反普通经验，所以也最是违反古代神学家的一切概念。心灵和身体是他们所知道的，因为两者他们都能感觉得到；同样情形，心身二者之中的秩序、安排、结构、或内部的机构，他们也是知道的；从这种经验推到宇宙，并假设神的心和身也是并存的，神的心和身之中原来就自然地含有与心身不能分离的秩序和安排，这在他们看来似乎只是很合理的。所以这是一种新的神人相似论，而且似乎是一种并无太多困难的理论，克里安提斯，你对于它可以加以研究。以你这样地远超出于系统的偏见，一定不会以为假设一个动物体或是本来，或是由于自己，或是由于未知的原因，而具有秩序及组织，比之假设心灵也具有与此相同的秩序，是有更多的困难的。

    第六篇 第三章

    应该认为，身体与心灵应该永远连在一起的这种通俗的偏见不应全部加以忽略的；因为这个通俗的偏见是以通俗的经验做根据的，而通俗的经验则是在所有这些神学上的讨论中，你认为要遵循的唯一指导原则。而且，假如你认为，以我们的有限的经验，来判断无限的自然，是一个不相称的标准；那你就全部放弃了你自己的假设，而因此必须接受你所称为的我们的神秘主义，并且承认神性的绝对不可了解性了。克里安提斯答道，我承认这个理论虽然是个颇为自然的理论，我以前却从来没有想到过；在这样短促的考究和思索的情况下，我对它不能立即发表任何意见。斐罗说，你真是非常小心；要是我推究你的任何理论体系，在我对它提出反驳和质难时，我还没有象你这样一半的小心和谨慎。不过，你要是想到一些什么意见的话，请你告诉我们。克里安提斯答道，那么，在我看，即使这世界在许多情形方面确是象一个动物体，但在另外许多情形中，这种比拟却也是有缺点的，最关重要的如：没有感觉器官，没有思想或理性的机构；没有一个运动和活动的确切的起源。总之，世界似乎是同植物，比起同动物来，有更大的相似；而你的推论所主张的世界的灵魂因此就有问题了。而其次，你的理论似乎含有世界是永恒的意思；我想，这个原则是最强有力的理性和可能性所可能驳斥的。为了这个目的我将要提出一个论证，这个论证，我相信，是以往任何着作家所没有主张过的。那些根据艺术和科学的起源较后作推论的人，虽然他们的推论不无力量，或辞可以从人类社会性质的研究方面加以驳斥，人类社会的性质是在愚昧与知识、自由与奴役、富庶与贫穷之间的一种不断的变革；因此我们不可能根据我们有限的经验来确实预测什么事件会不会发生。野蛮民族侵入之后，古代的学问和历史似乎曾经有过全部消灭的大危险；而且假如这些变乱再延长一些时候，或者再凶一点，我们对于我们之前几世纪的世界上发生过什么事情，可能现在就会不知道。而且，要不是因为教皇们的迷信，为了保持一个古代的普遍的教会的外表，保存了一些拉丁文字，那么拉丁文也必定完全消灭的了，在这种情形下，完全野蛮化了的西方世界将会一点不适宜于接受希腊文字和学问了，希腊文字和学问是在劫掠君士坦丁堡之后传给他们的。

    第六篇 第四章

    设若学问和书籍都已经消灭了，即使是机械的技术也会大大地陷于衰落的；那么我们可以很容易设想，寓言或者传统所认为的学问和书籍的起源可能迟干它们的真正起源。所以这个反对世界有永恒性的通俗的论证似乎不足凭信。但在这里似乎就有了一个更好的论证的基础。卢古鲁斯是将樱桃树自亚洲带到欧洲的第一人；虽然这种树现在在欧洲许多地区非常繁盛，甚至用不着栽培，就在树林里生长起来。然而，在整个的永恒时间中，若从来没有一个欧洲人到过亚洲，并想到把这么鲜美的果子移植到他自己的国土，这事情是可能的吗？或者，樱桃树一旦移植并繁衍了，后来又怎么能够消灭呢？国家可以有兴亡；自由制度和奴隶制度可以交互相继出现；愚昧与知识可以彼此交替；但是樱桃树仍将存在于希腊，西班牙，和意大利的树林中，永远不受人类社会变革的影响。葡萄移植到法国还不到两千年；虽然法国有在世界上最有利于葡萄的气候。美洲知道有马、牛、羊、猪、谷子、还不到三百年。然而，在整个永恒时间内的许多变革之间，若从没有一个哥命布出来开辟欧洲与美洲间的交通，这些事情会是可能的吗？我们还不是同样有理由可以设想，人类穿袜子穿了一万年，但从没有想到用袜带来系住袜子。所有这些都似乎极足以证明世界是年轻的甚或是幼稚的；因为这些证明所依据的发生作用的原则，比起控制并指导人类社会的原则，更为稳定而可靠。起码需要一个物质的全部激变才会把现存于西方世界中的一切欧洲动植物全部毁灭。斐罗答道，你有什么论证否定这样的激变呢？在全地球都可找到强有力而几乎不容争辩的证据，来证明这地球的每一部分都曾完全淹没在水中许多许多的年代。虽然秩序是被认为与物质不可分开，并且就附着在物质之内的；但物质在永恒持续的无穷时期之中，仍然容许有许多巨大的变革。物质的每部分所经历的不断的变化，似乎暗示着这类总的变动的可能性；虽然在同时，我们可以看到，所有这些我们曾经验过的变化与毁坏，只是从一种状态到另一种状态的过渡；而且，物质也并不能永久停留在全部解体及紊乱状态中的。

    第六篇 第五章

    我们在部分中所见，可以推而至于全体；至少，这是你的全部理论所根据的推论的方法。假如我必须要为这种性质的任何一个理论体系作防护的话（这是我决不愿意做的），我认为把世界看作一个永恒的内在的秩序的原则是再合理没有的了；虽然这个秩序也有巨大的不断的变革和交替。这样就立刻解决了一切的困难；如果说这个解决办法，因其过于普遍，不是十分完善和妥当的，但它至少是我们迟早要采用的一个理论，无论我们主张什么理论体系。假如在思想或物质之中，没有一个原始的，内在的秩序的原则，万物怎能会是这个情形呢？而这个秩序的原则是不受我们偏于思想秩序或偏于物质秩序的理论的任何影响的。无论是根据怀疑主义的或是根据宗教的假设，偶然性总是没有地位的。每一事物都实在是受着稳定而不变的法别的管制。假如事物的最内层的本质能够展现在我们的眼前，我们必能发现一种我们现在毫无所知的情况。我们会不再赞美自然的存在的秩序，而清楚地看出，即使在最细微的未节上，它们要采用其他任何的安排也是绝对不可能的。假如有人想要重提古代异教徒的神学，根据希西阿告诉我们的，这种神学主张这个地球是被三万个来自不知的自然力的神众所管制的，克里安提斯，你当然要提出反对，认为这个假定毫无用处，并且认为同样也可以假定所有的人类和动物，这些更多的，但较不完善的存在，都直接出于一个相同的原因。将这同一的推论再推远一步；你就可以发现认为由众神组成的团体之说，同认为只有一个本身就具有整个团体的权力与完善性的普遍的神的说法，同样都可以说得通。所以，根据你的原则，你必须承认，所有这些怀疑主义、多神论以及一神论等等系统都有同等的地位，其中没有一个系统能够胜过其他的系统。你由此可以知道你的原则的谬误了。

    第七篇 第一章

    斐罗接着说，但在考察古代关于世界的灵魂的理论系统之中，我在这里忽然发现一个新的观念，这个新观念，假如是对的话，必然几乎会推翻你所有的推理，甚至会摧毁你所非常信赖的起始的推论。假如宇宙与动物体及植物，比起与人类技巧的作品来，有更大的相似，那么宇宙的原因与前者的原因，比起与后者的原因来，一定更可能有更大的相似，并且宇宙的原因与其是归之于理性或设计，不如是归之于生殖或生长。所以你的结论，即使是根据你自己的原则，也是有缺陷而跛瘫的。第美亚说，请将这个论证进一步展开一些。因为我在你表达它所用的简括方式中，没有正确地了解它。斐罗答道，你听见过，我们的朋友克里安提斯认为，既然关于事实的问题没有不靠经验而能证明的，所以关于神的存在，除了采用这个办法也不能用其他的方法证明。他说，这个世界与人类机巧的作品相似：因此世界的原因也必须与人类机巧的作品的原因相似。这里我们可以注意，自然的非常微小的一部分（即是人）对于另一微小的部分（即是在人所能达到的领域之内的无生命物质）的作用，就是克里安提斯所借以决定全自然的起因的准则；而且他用这个同一的个别标准去衡量非常不相称的对象。由这论题所引出的反驳暂且不提；我可断定，宇宙的其他部分（人类发明的机器除外）还有与世界的结构更为相似的，因此可以提供出关于这个自然体系的普通起因的一个更好的揣测。这些其他部分就是动物和植物。这个世界与一只动物或一株植物，比起一只表或一架纺织机来，显然更为相似。所以，世界的原因，更可能与前者的原因相似。前者的原因就是生殖或生长。所以世界的原因，我们可以推想是相似或相类于生殖或生长的某种事物。第美亚说，但是说世界起源于相似于生殖或生长的任何事物，怎样能设想呢？非常容易，斐罗答道。

    第七篇 第二章

    正象树将它的种子散播于邻近的田野，又生出其他的树一样；这株巨大的植物，就是这个世界，或者这个太阳系，在它自身中生出种子，种子散播在周遭的浑沌太空中，然后生长成为新的世界。比方，彗星就是一个世界种子；它在充分成熟之后，在太阳与太阳，星与星之间往来流动，最后便投入了围绕着这个宇宙的混沌太空之中，立即生长为一新的世界体系。或者，假若为了变换说法起见（因为我看不出有其他的好处），我们假设这个世界是一只动物；彗星算是这只动物的蛋；正象一只驼鸟在沙地上生了蛋，它用不着任何更多的照顾，只要孵蛋，就生出一只新的动物；同样地第美亚说：我懂得了，但这些是多么荒唐而武断的假设？根据什么材料你得到如此反常的结论？世界与植物或动物细微的、想象的相似，就足以对于二者建立相同的推论吗？这两种对象一般地证实在是大不相同；我们岂可用它们互作标准吗？对，斐罗叫道：这正是我一向所坚持的论点。我并且还说过，我们并没有材料来建立任何宇宙构成论的体系。我们的经验，它自身如此的不完全，范围和持续两方面又如此的有限，不能为我们对于万物的起源提供可能的揣测。但如果我们必须固执于某种假定之上，请问，我们应该根据什么准则来作我们的抉择呢？除了由将对象加以比较而得的更大相似之外，还有任何其他的准则吗？由生长或生殖而成的植物或动物，比起由理性和设计而成的任何人造的机器来，不是和这个世界有更大的相似吗？第美亚说，但是你所谈的这个生长和生殖是什么呢？你能说明它们的作用，并分析它们所依存的精微的内在的结构吗？斐罗答道，至少能象克里安提斯说明理性的作用，或分析理性所依存的内在结构一样。但是当我看见一只动物时，用不着精密的研究，我就可以推定，它是由生殖而来的；而在作这个推断时，正象你推知一所房屋是由设计而造成的一样，具有同样大的把握。

    第七篇 第三章

    生殖、理性、这些字样只表明自然中的某种力量或能力，它们的结果是知道的，但它们的本质是不可了解的；这些原则中的一个原则，不会比另外一个原则，更有特权来作为自然全体的标准。第美亚，实际上，我们可以合理地推料，我们对于事物的看法愈宽广，这种看法就愈能指导我们对于如此超乎寻常又如此宏伟的论题下结论。单在世界的这个小小角落里，就有理性、本能、生殖、生长等四个原则，它们彼此相似，并且是相似的结果的原因。假若我们能逐个星座，逐个星系作一旅行，以便对于这个伟大的结构的每一部分加以考察，那么在这无限宽大、无限变化的宇宙中，我们可以当然假定的其他原则该有如何之多呢？上述四个原则（以及我们可以揣测的成百的其他原则）中的任何一个，都可为我们提供一个决定世界起源的理论；将我们的观念完全限制于我们的心灵所借以活动的那个原则，是一个显然的非常的偏私。假如这个原则因此而是更容易了解的，那么这样的偏私或者还可原谅；但是理性，在它的内部结构和组织方面，对于我们，是和本能或生长一样不能了解的；或许自然这个含糊不定的、一般人将各种事物都归之于它的名词，归根究底来说，并不更为难于解释一些。这些原则的结果我们从经验中都知道的；但是原则自身，以及它们作用的方式，是全然不知道的。说世界是由另一世界所播的种子生长而成，和说世界是由一个神的理性或设计（按照克里安提斯所了解的意义）而成，是同样可以了解，同样符合于经验的。第美亚说，但是照我看，假如世界具有生长的性质，并能将种子散播于无限的浑沌太空之中，那么这种能力对于造物主的设计仍然是一个新添的论证而已。因为除了从设计而来之外，这样奇异的一种能力能来自何处呢？或者，秩序怎能起自一种对于自己所安排的秩序并无所知的东西呢？斐罗答道，你只须看看周遭情形，就可以自己回答这个问题了。

    第七篇 第四章

    一株树为着给由它生长出来的树安排秩序与组织，而并不知道秩序；同样地，一只动物，对于它的子嗣；一只鸟，对于它的巢，也是如此。这类的例证，在这个世界上，甚至比起自理性和设计而成的秩序的例证，更为常见。说动物和植物中所有这个秩序最后都出自设计，乃是一种假定未决问题为论据的论法；这一个大论点只能以先天论法加以肯定，先天地肯定，秩序，由于它的本性是与思想不能分开的，又肯定秩序，由于它自身，或根据原始的未知的原则，是决不能属于物质的。而且，第美亚；你提出的这个反驳，克里安提斯如果不放弃他针对我的一个反驳所曾作的维护，则是决不能采用的。当我探究他所借以解决一切问题的至高理性与理智的原因时；他告诉我，满足这样的探究的不可能性，决不足以视为任何种哲学中的一个反驳。他说，我们必须停止在某处；在人类能力的范围之内永远不能解释最后因，或说明任何对象的最后的关连。假若我们所采取的步骤都为经验和观察所支持，那就足够了。那么，生长和生殖，与理性一样，都由经验得知是自然中的秩序的原则，这是无可否认的。如果我把我的宇宙构成论依据于前者，而不依据于后者，那是我的选择自由。这件事情似乎全部是任意决定的。当克里安提斯问我，我的伟大的生长或生殖能力的原因是什么之时，我就有同样的资格反问他，他的伟大的理性原则的原因是什么。这些问题，我们同意双方都不提起；而在目前他的主要利益就在于遵守这个协定。以我们有限而不完全的经验来判断，生殖是略胜于理性的：因为我们每天看见后者自前者而出，不是前者自后者而出。我请求你，对于两方面的结果加以比较。我说，这个世界象一只动物，因此它就是一只动物，因此它就由生殖而成。我承认，这些步骤是宽阔的；但每一步都有一些类比情况。克里安提斯说，世界象一架机器，因此就是一架机器，因此它就由设计而成。

    第七篇 第五章

    这里的步骤是同样的宽阔，但其间的类比是比较不显着了。假如他将我的假设推远一步，而从我所主张的伟大的生殖原则中推出设计或理性；那我有更好的理由，使用这同样的自由，将他的假设推远一步，而从他的理性原则中推出神的生殖或神谱。我至少有一些模糊的经验，在目前这个论题上，这一些经验已经是我们所能凭借的最高限度了。根据观察，理性在无数例证之中都是出自生殖的原则，而不是出自其他任何的原则。希西阿，以及所有古代的神括学家，深信这种类比，所以他们从动物的生产和交媾来普遍地解释自然的起源。柏拉图，就他可以为人们了解的范围而言，在他的《帝米斯》一书中似乎也采用了一些这样的观念。婆罗门教徒认为，世界起源于一个无限大的蜘蛛，他织成从他的肠内出来的这一整个复杂的庞然大块，后未又再将它吞下去，并把它变成为他自己的本质，而消灭它的全部或任何的部分。这也是一种宇宙构成论，在我们看来是可笑的；因为蜘蛛是一种渺小鄙贱的动物，我们决不会把他的活动视为全宇宙的轨范。但这究竟是一种新的比喻，即使是在我们的地球上。假如有一个行星上面完全居住着蜘蛛（这是非常可能的），那么这个推论之自然而无可争论，就象在我们这行星上将万物起源归于设计和理智（象克里女提斯所解释的）一样。为什么一个秩序井然的系统不能象出于脑中一样地从腹中织出，要他提出一个令人满意的理由是困难的。克里安提斯答道，我必须承认，斐罗，在世界上一切人中间，你所作的提出疑难和反驳的工作，对于你最是合适，并且对你就象是自然而不可避免的。你的丰富的创发能力是如此之大，使我不耻于承认，我不能立刻有条理地解决你所不断地向我提出的如此出乎常轨的困难，虽然我笼统地明白知道这些困难的乖谬和错误。并且我毫不怀疑你自己在目前也处于相同的境地，也没有象反驳那样现成的解答；同时你也一定知道，常识和理性全都在反对你，你所发表的这些狂论可以使我们迷惑，却不能使我们折服。

    第八篇 第一章

    斐罗答道，你所归之于我的丰富的创发力者，实在完全是由于这个论题的性质而来。在适合于人类理性的狭小范围的论题中，通常只有一个具有可能性或可靠性的决定；对于具有健全判断力的人，除了这个决定之外，所有其他的假设都完全是荒诞不经的。但在目前这样的问题上，成百个相矛盾的观点都能保持一种不完全的类似；创发力在其间便能充分地运用。我相信不用费多大的思索，我便能立刻提出其他各种系统的宇宙构成论，并且都可以有些真实外貌的；虽然或者你的系统是真的，或者我的任何一个系统是真的，都只有千分之一，或百万分之一的可能性。比方说，假如我重新提出陈旧的伊壁鸠鲁的假设，将会怎样呢？这个假设一般都正确地认为，我也相信，是所有人们提出的系统中最荒谬的系统；不过，假若稍加一些变动，我就不知道这个假设是否也就会变成俨然是可能的了。不象伊壁鸠鲁一样假设物质是无限的，让我们假设物质是有限的。有限数目的物质微粒只容许有限的位置变动；在整个永恒的时间中，每一可能的秩序或位置必然经过了无数次的试验。所以，这个世界，以及世上所有的事物，即使是最微小的事物，曾经有成有毁，将来还是有成有毁，永无限制与止境。没有一个曾将有限的力量与无限的力量加以比较而得一概念的人，会对这个决定怀疑的。第美亚说，但这得假设物质不用任何主动者或起首的推动者，就能有运动。斐罗答道，那个假设有什么困难呢？每一事件，在没有经验过时，都同样地困难而不可了解；每一事件，在经验过之后，都同样地平易而可了解。在许多例证中，由于重力，由于弹力，由于电力的运动都起自物质，并没有已知的任何主动者：而在这些情形下常常假设的一个不知的主动者，只是假设而已；并且是不带着任何好处的假设。运动起自物质自身，与运动来自心灵和理智，是先天地同样可以设想的。此外，运动为什么不可以在整个永恒中以冲动而传播，运动的总量为什么不可以在宇宙中永远保持一样的多少，或者近乎一样的多少？因运动的组成而损耗的，会因运动的消失而补足。并且不管是什么样的原因，事实是这样的，即是，就人类经验或传统所及，物质总在继续的骚动。在全宇宙中，可能目前就没有一颗物质微粒是绝对静止的。斐罗继续说，我们在辩论过程中所偶然遭遇的这个考虑，也提供一个并非绝对荒谬和不可能的宇宙构成论的新假设。

    第八篇 第二章

    有没有一个事物的系统、秩序、法则，物质能借以保持永恒的骚动（这种骚动似乎是物质的本质），而仍能保持物质所造成的形式的常住性？的确有这样的一个法则：因为这就是目前这个世界的实况。所以物质继续不断的运动，在少于无限的位置变动时就必定会造成这个法则或秩序；而那个秩序一旦建立后，根据它的本性，就会维持自己到许多年代，假如不是到永恒的话。但是假若物质经过平衡、安排、和配置以至能继续永远的运动而仍保持形式的常住，那么物质的情况就必需与我们现在所见到的技巧及设计的外貌完全一样。每一形式的各部分彼此之间必定有关系，与全体也必定有关系：全体的自身必定与宇宙其他部分有关系；与形式所存于其中的元素也有关系；与形式所借以弥补损耗和腐败的质料也有关系；与所有其他的敌对或友好的形式也有关系。这些项目中任何一项有缺陷就要毁坏形式；形式所借以组成的物质也就解体，而投入不规则的运动和骚乱，一直等到它将自己统一成某种另外的有规则的形式为止。假如没有有规则的形式准备来接纳它，假如宇宙之中有大量的这种败坏的物质，那么这个宇宙自身也就全部失去了秩序；不管这个如此毁坏了的宇宙是太初世界的稚弱的胚胎，还是在年迈和衰萎中的世界的腐朽躯体。在这两种情形的任一情形下，跟着总是一团浑沌；一直到虽无数而有限的变革最后造成一些形式，这些形式的各部分与器官的安排足以在物质不断的变化中支持形式存在为止。假设（因为我们要来变换一下表达方式），物质被一个盲目的、没有定向的力量随便投入一种状态；那么显然的，这个第一次的状态多半必然是极紊乱、极无秩序的，与人类设计的作品丝毫没有相似之处，人类设计的作品除了其中各部分的相称，还表现出一种手段对于目的的配合和自我保存的倾向。假如这个推动力在这次活动之后就停上了，物质必须永远是在无秩序之中，并保持一种极度的浑沌，并无任何平衡对称或活动。但是假定这个推动力，不管它是什么，继续存在于物质之中，那么这个第一次的状态会立即过渡到第二次的状态，而这第二次的状态又极可能是与第一次的状态一样没有秩序，这样下去，经过许多连续的变化和变革。没有一个特殊的秩序或状态会片刻地持续不变。原始的动力，仍然在活动之中，给予物质以永远的骚动。每一个可能的状态产生出来，立即又被毁坏了。假如秩序片刻透露了，推动物质的各个部分的永远不停的力量马上就把这个秩序驱走，把它捣乱。这样，宇宙是在一种浑沌和无秩序的不断的连续变化之中经历了许多年代。

    第八篇 第三章

    但是难道它不能在最后得到稳定，既不丧失它的运动和动力（因为我们假设动力是包含在它里面的），而又能在它各部分的不断运动和变迁之中保持外表的一致吗？这个我们知道就是目前的这个宇宙的情形。每一个体，每一个体的每一部分都永远在变，但全体在外表上总是保持原样。我们不是可以在没有定向的物质的永恒变革之中，希望甚至相信物质有这样的一个状态吗？而这个不就可以解释所有呈现于宇宙中的智慧与设计吗？让我们对于这个论题稍加审究，我们就可发现，假如物质能够得到这个形式的外表稳定的安排，而各部分实际是在永远的变革或运动中，那么这种安排对于我们这个论题的困难就提供出一个可以赞许的（如果不是真正的）解答。所以，坚执于动物或植物中各部分的作用，以及各部分之间彼此微妙的配合，那是徒然的。我倒喜欢知道，一只动物，倘若它的各部分不是象这样的配合，如何能够生存呢？我们不是看到，当这种配合作用一旦停止了，它就立即死亡，而它的腐朽的物质就企图取得新的形式吗？世界的各部分确是配合得非常灵活，某种有规则的新形式就会立刻争取这个腐朽的物质；设若不是如此的话，世界能生存吗？它岂不是也必定要象动物一样解体而经历新的状态和新的情况，一直到它在一个巨大而有限的变化连续之中最后成为目前这个或象这个的秩序为止吗？克里安提斯答道，好在，你告诉我们，这个假设是在辩论过程中仓卒提出来的。假若你有空闲对它加以考查，你就会很快看出它会遭到不可超脱的反驳。你说，没有一个形式能够存在，除非它具有为它的存在所必需的力量和器官；某种新的秩序或法则必须经过不断的试验、又试验；直到最后碰上某种能够自持自存的秩序形成为止。但是根据这个假设，人类和一切动物所具有的许多便利条件是从何而来的呢？两只眼、两只耳、对于族类的生存并不是绝对必要的。没有马、狗、牛、羊、以及那无数使我们惬意和享受的果子和作物，人类还是可能繁衍和生存。假若在非洲或阿拉伯沙漠之中，没有生长为人使用的骆驼，世界会解体吗？假如没有磁石制成奇妙而有用的指南针，人类社会和人类会立刻消灭吗？自然的准则虽然一般地说是很偏于节约的，但这一类的例证却绝非罕见；而其中任何一个例证都足以作为设计——一个仁慈的设计的充分证明，这个设计为宇宙带来了秩序与安排。

    第八篇 第四章

    斐罗说，至少，你可以安全地推断，前面所述的假设是不完全和不完善的；这点，我是毫不迟疑地承认的。但我们在这种性质的尝试中，能合理地盼望得到什么更大的成就么？或者，我们能盼望建立一套宇宙构成论，它不容有任何例外，同时也与我俩对于自然的类比的有限而不完全的经验没有任何冲突么？就是你的理论也不能有任何这种优越性；虽然你逃入了神人相似论之中，比较更能够符合于普通的经验。让我们再把你的理论考究一下。在一切我们见过的例证之中，观念是从实在的物体摹抄而来让我用学术语来说，观念是模型，而不是原型。你却逆转这个次序，把思想放在前面。在一切我们见过的例证之中，思想对于物质没有任何影响，除非物质与思想联结在一起，以致对于思想有一种相等的交互影响。任何一只动物，除了它自己的肢体以外，不能直接运动任何东西；而作用与反作用的相等确实似乎是一个普遍的自然律；但是你的理论包含着对于这种经验的矛盾。这些例证，以及更多的、很容易收集的例证（特别是假设一个心灵，或者一个永恒的思想系统，换言之，即一只不生不灭的动物），这些例证，我说，可以教训我们大家对于我们彼此间的责备要很审慎，并且让我们知道，没有一个系统因为些微的相似就应被接受，也没有一个系统因为些微的不合就应被抛弃。因为我们能够公平地说，这种些微的不合是任何人所难免的一个困难。大家承认，一切宗教系统都有巨大的、不能克服的困难。每一个争论者都在轮到自己说话时占胜；那时候，他展开攻势战，揭发他的敌手的荒谬、蛮横、和有害的教条。但就全体说，他俩大家都为着怀疑主义者准备下一个完全的胜利；怀疑主义者告诉他们，对于这样的论题，决不应该采纳任何系统，理由是很明显的，对于任何论题都不应该同意任何荒谬之说。对于判断的全部悬疑是我们唯一的合理办法。假如通常所见的每一个攻击都是成功的，而神学家们之间没有一个防卫是成功的，则凡是永远采取攻势，反对所有的人而自己又没有在任何情形下所必须防守的固定地位或居住城堡的人，他的胜利必然是如何完全的呢？

    此处原文为with all mankind，但休谟原意大概是指against all man-kind：可参照休谟着《宗教的自然历史》的结语。

    第九篇　第一章

    第美亚说，但假如后天的论证有这么多的困难，那么我们还是守住那简单而崇高的先天的论证，这种论证，因其能给予我们绝无谬误的理证，可以一下子除去一切怀疑与困难，不是更好吗？用这个论证，我们也可以证明神性的“无限性”，这种无限性，恐怕不是能根据其他任何论点所能确实肯定的。因为一个有限的结果，或者就我们所知，一个可能是有限的结果；一个这样的结果，我说，怎能证明一个无限的原因呢？还有，神性的统一性，即使不是绝对不可能从对于自然的作品的审察而推得，至少是非常困难；而且单是计划的统一性，即使是被承认了，也不能为我们对于那种属性作任何保证，而先天的论证则克里安提斯插进来说，第美亚，你的推理，似乎以为这个抽象的论证中的那些优越性与便利条件就是这个论证的确实性的充分证明。但照我的意见，第一步应该决定你所采用的究竟是这种性质的论证的那一种；然后我们再从论证自身，而不从它的有用的后果，来设法决定我们所应给予它的评价。第美亚答道，我所要主张的论证是那个普通的论证。任何存在必须有一个它存在的原因或理由；任何事物都绝对不可能自己产生自己，或自己就是自己存在的原因。因此，从果上溯到因，我们必须或者是追溯一个无穷的连续，而竟没有最后的因，或者是最后必须归到某个必然地存在的最后因；而第一个假设之谬误，我们可以证明如下。在因与果的连锁或连续之中，每一个单独的果的存在都为密接着前在的因的力量和效能所决定；但是整个永恒的连锁或连续，就全部说，却不为任何事物所决定，或有任何事物为其原因；不过，显然的，它也跟开始存在于时间中的任何个别物体一样，需要一个原因或理由。为什么独有这一个诸因的连续，自永恒以来就存在着，而不是任何其他的连续，或竟根本没有连续；这个问题仍然是合理的。假若没有必然存在的“存在”，那么，凡是所能设立的假设都同样是可能的；那么，说并无事物自永恒起就存在着，比之于说宇宙构成的诸因的连续是自永恒起就存在着亦并非更为荒谬。那么，究竟是什么东西决定某些事物的存在而不是无物，并且将存在性加于一个特定的可能性之上，而不加于其他可能性之上呢？外在的因吗，那是已经假定没有的了。偶然性吗，那是一个没有意义的名词。是无物吗？但是无物不能产生任何事物。

    第九篇 第二章

    因此，我们必须归到一个必然存在的“存在”，他自身包含着他存在的理由；并且要假定他的不存在，必定会蕴涵一个显然的矛盾。所以，这样一个“存在”是有的，即是说，神是有的。克里安提斯说，我不必让斐罗（虽然我知道他是非常喜欢提出反驳的）来指出这个形而上学的推论的弱点。在我看来，这个推论的根据如此显然的薄弱，同时对于真正虔诚或宗教事业又如此的没有用处，所以我自己就敢于指出其中的谬误。我开首就要指出，擅自理证或用先天的论证来证明一个事实，是一个明显的谬误。除非那个事物的反面就蕴涵着一个矛盾，那个事物是不能用理证来证明的。凡是能被清晰地设想的事物不会蕴涵矛盾的。凡是我们设想它是存在的事物，我们也能设想它是不存在的。所以，“存在”的不存在并不蕴涵矛盾。因此，“存在”的存在是不能用理证来证明的。我认为这个论证是完全有决定性的，并愿意把全部的争论放在这个根据之上。神被认为是一个必然存在的“存在”；而他存在的必然性又是企图以这种说法来解释，即是，假若我们知道他的全部本质或本性，我们会看出，说他的不存在，就如同说二乘二不等于四一样的不可能。但是显而易见，只要当我们仍然只具有象现在这样的能力，这种情形是决不会发生的。以前我们设想为存在的，如今设想为不存在，对于我们在任何时候都仍然是可能的；我们的心灵也决没有假设任何物体有永远存在的必要性，犹如我们有设想二乘二永远等于四的必要性。因此，必然的存在，这些字样是没有意义的；或者说，没有什么东西是永恒一贯的，亦是一样。但更进一步来说，根据这个对于必然性的解释，物质的宇宙为什么不可以是必然存在的“存在”？我们不敢确定我们知道了物质的所有的性质；就我们所能断定的来说，物质可能包含某一些性质，这些性质，假若是被我们知道的话，会使物质的不存在显得是一个大矛盾，就如二乘二得五是一个大矛盾一样。我所知道用来证明物质的世界不是必然存在的“存在”的论证，只有一种，而这个论证是根据世界的质料和形式双方面的偶然性的。

    第九篇 第三章

    提出这种论证的人说“任何一颗物质都可设想会消灭的；任何形式都可设想会改变的。所以这样的消灭或改变不是不可能的。”但是就我们对于神所能作的设想，假如我们看不到这同一论证就可以同等地推广而应用到神的身上，那似乎是太不公允了；应该看到，心灵至少能够想象神的不存在，或者他的属性是可以改变的。要使他的不存在显得不可能，或使他的属性显得不可改变，必须有某些不知的、不可思议的性质，这些性质为什么不可以属于物质，是没有理由可说的。既然这些性质是全然不知的和不可思议的，那就绝对不能证明它们是与物质相冲突的。指克拉克博士（dr. clarke）。此外，在追溯一个永恒的物体的连续之外，还要探索一个总因或第一个造物主，似乎是荒谬的。既然因果关系的含义是，原因是时间上在前又是存在的肇端，那么自永恒就有存在的任何事物怎会有一个原因呢？同时，在这样的一个物体的连锁或连续之中，每一部分是由前一部分引生，而又引生后来的一部分。那么，困难是在那里呢？你说，但是全体却需要一个原因。我答道，把这些部分统一为全体，如同把各个不同的州郡统一为一个王国，也就象把各个不同的肢体统一为一个身体一样，完全是靠心灵的一种主观判断行为来完成的，对于事物的本性并没有影响。假若我在一堆二十颗的物质中，把每一颗物质的原因告诉了你，如果你后来问我，这二十颗全体的原因是什么，我会认为这种问法是不合理的。因为这个问题早在解释各部分的原因中充分地解释过了。斐罗说，克里安堤斯，虽然你所提出的推论，已足以使我不必再提出更多的质难；但我仍不能不主张另外一个论点。算术家观察到，9的各种乘积的数字总是组成9或者9的某些较小的乘积，如果你把9的各种乘积所借以组成的所有的数字加起来的话。比方，在18，27，36，等等9的乘积之中，你把1加8，2加7，3加6，可以组成9。比方，369也是9的乘积；假如把3、6和9加起，就得到18，就是9的一个较小的乘积。对于一个肤浅的观察者，如此奇妙的一种规律性会被推崇为偶然性或设计的结果；但一个精练的代数学家马上就会推知这个规律性是必然性的结果，并证明这个规律性必然永远出自这种数的性质。我要问，全体宇宙的法则不也可能是由一个与此相似的必然性所支配的吗，虽然人间代数学还没有办法解决这个困难？我们假如能够钻研物体的内层性质，我们会不会就不再赞美自然的存在的秩序，会不会就清楚地看出物体为什么绝对不可能容有任何其他的安排呢？将这个必然性的观念引进到目前这个问题中来是如何的危险！而这种观念又是如何自然地提供一个正与宗教的假设相反的推论！斐罗接着说，但让我们撇开所有这些抽象的说法，而把我们限于比较熟悉的论点范围之内；我将要大胆地再提出一个看法，就是，先天的论证很少能使人非常信服，除非对于那些具有形而上学头脑的人们；他们习惯于抽象的推理，又从数学中发现智力常常可以透过晦暗并与初见的现象相违反，而导致真理，于是他们便将这同一的思想习惯转而用之于不应该用到的论题上面。其他的人，即使是明智的和最倾心于宗教的人，总觉得这样的论证具有某种缺陷，虽然他们也许不能明白解释缺陷之所在。这是一个可靠的证明，证明人们在过去总是根据这种推理之外的其他办法，来寻找他们的宗教的根据，并且将来也永远会是这样做的。

    第十篇 第一章

    第美亚答道，我承认，照我的意见，每个人亦可谓是在他自己的心里感觉到宗教的真理；是由于他感觉到自己的懦弱和不幸，不是由于任何的推理，才引他去追寻人及万物所依赖的那个“存在”的保佑。生活中即使是最好的景况也是如此的懊恼和烦厌，所以未来始终是所有我们的希望和畏惧的对象。我们不息地向前瞻望，又用祈祷、礼拜和牺牲，未求解那些我们由经验得知的，足以磨折和压迫我们的不知的力量。我们是多么可怜的生物啊！假如宗教不提出些赎罪的方法，并且平服那些不息的刺激和磨难我们的恐怖，那么在这人生的数不清的灾难之中，我们有什么办法呢？斐罗说，我确是相信，使每个人得到确当的宗教感的最好的而且实在是唯一的方法就是对于人类的悲惨和邪恶作恰当的描述。为着这个目的，一种雄辩和丰富的想象的才能，比起推理和论证的才能来，更为需要。因为不是有必要去证明每个人内心的感觉吗？有必要的只是使我们，假如可能的话，更亲切地和更锐敏地感觉我们内心所感觉到的。第美亚答道，人们确是充分信服这个伟大而悲伤的真理的。人生的悲渗，人类的不幸，人性的普逼的腐化，快乐、财富、荣誉的享受的不满足；这些辞句在一切语言文字中几乎成为谚语了。对于人类从他们自己切身的感情和经验吐出来的话，谁能加以怀疑呢？斐罗说，在这一点上，学者是和常人完全一致的；在历来一切神圣的和世俗的文学作品中，人类的不幸这个题材，以哀愁及悲伤所能激起的凄恻的笔调，作者反复地加以描述。诗人们随感而言，没有任何系统，而他们所提出的证据却因此更有权威，他们的作品中富于这类性质的形象。从荷马直到杨格博士受到感兴的诗人，感到再没有其他关于事物的描绘更适合于每个人的感情或观察了。第美亚答道，至于权威们，你无需去寻求他们。看一看克里安提斯的这个书房吧。我敢断言，除掉象化学或植物学这些特殊科学的着作者，他们没有机会去讨论人生外，不可胜数的着作者之中几乎没有一个不在这一段或那一段中，对于人生悲惨感加以控诉或自白。至少，他们全都是抱这种看法的；就我所能记忆的，没有一个着作者会放肆到否认人生悲惨的。斐罗说，你得原谅我，莱布尼兹就否认了人生的悲惨；他也许是第一个人敢宣布如此大胆的和似是而非的看法；至少，他是第一个人把这个看法作为他的哲学系统的主要部分。

    第十篇 第二章

    莱布尼兹以前，金博士（dr，king）及少数其他人也有这种看法，不过那些人没有这位德国哲学家那么出名。第美亚答道，因为他是第一人，他就不可能觉察出他的错误吗？在这论题中，哲学家们难道还能够有新发现，尤其是在如此晚近的年代？难道有人能够希望用一个简单的否认（因为这论题几乎是不容许推理的），就可推翻以感觉和意识作根据的、人类一致的证明吗？他又说，为什么人类要自以为是能免于所有其他动物的命运的呢？斐罗，相信我，整个地球都是罪恶的、污秽的。在一切生物之间进行着一个永久的战争。需要、饥饿、贫乏，刺激那些强壮和勇猛者；畏惧、忧愁、恐怖，激动那些懦弱和衰颓者。出生一事就给予新生婴儿及其可怜的母亲以极大的痛苦；一生之中每一阶段都伴有虚弱、衰败和不幸；最后则在苦恼与恐怖之中结束了生命。斐罗说，再看一下自然为了加深每一个生物的生活的苦痛所设的奇妙的机谋吧。强的劫掠弱的，并使它们陷在永远的畏惧与懊丧之中。弱的也常常倒回来劫掠强的，并且毫不放松地来打扰和困恼它们。看一下那些无数的昆虫类，它们或者滋生在每个动物的身上，或者飞来飞去用它们的螫刺刺入动物的身上。比这些昆虫更小的昆虫，又来折磨它们。所以在前、后、上、下每一方面，每个动物都为那随时想侵害和毁灭它的敌人们所包围。第美亚说，独有人类似乎部分地是这个规则的一个例外。因为人组成社会，能够容易地驾驭更强壮、更敏捷、生来就足以劫掠人类的狮、虎、熊等等。斐罗叫道，正相反地，自然律的一致和同等性特别是在这里最为显着。人，的确，能够以合群而制服所有他的真正的敌人，而成为全动物界的主人；但他不是立刻又为他自己树起想象的敌人、他的幻想中的魔鬼吗？这些魔鬼用迷信的恐怖来追逐他，并摧毁他所有生活的享受。他以为，他的快乐，在魔鬼们的眼中，是一个罪过；他吃东西和休息，给予魔鬼们以忿怒和冒犯；他的睡眠和梦寐是引起他焦惧的新鲜资料；即使是死，他实可借此逃开一切其他的灾难，也只给予他对于无穷的和不可胜举的灾祸的恐惧。迷信对于可怜的凡人的不安的胸怀之侵扰，就如豺狠侵扰畏怯的羔羊一般。此外，第美亚，请想一想；这个社会，我们依靠它制服那些野兽，我们的自然的敌人；就是这个社会，它不给我们引来什么样新的敌人？不为我们引起什么灾难和不幸？人才是人的最大的敌人。压迫、偏私、轻蔑、强横、暴虐、骚乱、诽谤、叛逆、欺诈，他们借着这一些彼此互相拆磨；假如他们不是害怕他们的分裂会惹来更大的祸患，他们会立刻将他们所组成的社会拆散的。

    第十篇 第三章

    第美亚说，虽然这些从动物来的、从人来的、从所有袭击我们的因素而来的外来的侵辱，构成一个吓人的灾祸的目录；但比起那些起自我们自身的、由身心情况失调而来的侵扰，又微不足道了。多少人辗转于缠绵的病痛之下？听伟大的诗人对此所作的伤感的列举吧。肠胃的结石和溃疡，肚腹的绞痛，魔魇的狂乱，失神落魄的悲伤，还有受了月感而得的疯狂，憔悴的瘦削，虚损和猖狂的疫疠。可怖的颠簸，深沉的呻吟：绝望伴随着病人，忙忙碌碌地队一个病床到另一个病床。在他们的头上，得意扬扬的死神摇晃着他的致命的箭，威胁着，但却迟迟不发，虽然常常祈求许着誓愿，就象死亡是他们主要的利益和最后的希望。古人以为受了月亮的影响可以得到疯病。——译者密尔顿的《失乐园》，第11卷。第美亚继续说，心灵的混乱，虽然较为隐秘，或许也是同样的可悲和烦恼的。悔恨、羞耻、痛苦、忿怒、失望、懊恼、畏惧、沮丧、绝望，谁在生活中不曾受过这些使人痛苦的东西的残酷的侵袭呢？多少人几乎不曾感到过任何比这些好一点的感受？人人憎厌的劳苦和贫穷，是极大多数人的确定的命运：而那些享受安逸和富足的少数受着特惠的人们，也从不曾得到满足或真正的幸福。生活中所有的福利联合起来不会造成一个非常幸福的人；但所有的祸患联合起来会造成一个真正悲惨的人；而且几乎任何一个祸患（谁能避免每一个祸患），甚至于往往一个福利的缺乏（谁能拥有所有的福利），便足以使生活成为不足取。假如有一个陌生人突然降落在这个世界上，我要把这些作为这个世界的疾苦的标本，指给他看：住满了各种病人的医院，挤满了犯人与欠债人的监狱，布满了尸体的战场，漂浮着挣扎在海洋里的船只，辗转于专制、饥馑或疫疠的痛苦之下的民族。然若转而要将生活的快乐方面指给他看，并给他一种关于这世界的乐事的概念；那我该引领他到那里去呢？到跳舞会吗？到歌剧场吗？到宫廷吗？他会正确地这样想：我只是指他看了一种不同的不幸和哀愁而已。斐罗说，除了设法辩护以外，如此显着的疾苦的例证是无法闪避的，而辩护是更会加重责难的。我要问，为什么一切时代中所有的人们都要对于生活的惨痛不断地控诉呢？有人说，他们并无正当的理由：这些控诉只是出自他们的不满意的、怨愤的、懊恼的心情而已。我答道，这种可怜的心情，还不是人类生活之惨痛的最可靠的根据吗？我的对方说，但是假如他们实在是象他们所以为的那么不幸，他们为什么还要留恋于生活呢？既不满足于生，而又对死畏惧。引自德来登（john dryden）所着奥伦辛比（aurengzebe）一剧中诗句。我说，这就是捆绊住我们的秘密锁链。我们是受了恐惧死亡的威胁，而不是受了生活的贿赂，才继续生存着的。

    第十篇 第四章

    他会说，这只是少数精明的人所耽好的一种虚妄的、精微的敏感，它把这些控拆散布于整个人类。我问道，你所责备的这种精微的敏感是什么？它岂不只是对于一切人生苦乐的一种更大的感受？限如具有敏感而精明的心性的人，因为他的感应比世界上其余的人更为敏锐，反而只是更为不幸；那么对于人生我们应该作怎样的一般的判断呢？我们的论敌说，让人们静止下来，他们就会安逸的；他们是他们自己的惨痛的甘心的制造者。我回答说，不！他们安憇之后随之而来的就是懊丧的困倦；他们的活动和野心之后随之而来的就是失望、烦恼、和困苦。克里安提斯答道：象你们所讲的人生痛苦，我也能在其他一些人的身上看到一些，但我得承认，我自己却很少或甚至根本不觉得这种痛苦；并且希望这种痛苦并没有你们说的那样普通。第美亚叫道，假如你自己不觉到人生的痛苦，我要为你这个如此幸福的特例致贺。其他在外表上看来是最幸运的人们，也曾以最悲伤的口吻，不耻吐露他们的怨诉。让我们提到伟大而幸运的查理五世皇帝，在他厌倦于人间豪贵，将他所有庞大的领土让授于他的儿子的时候。在那次重大的让授典礼上他所作的最后一次演说中，他公开表白：他所曾享受过的最大的荣华富贵中夹杂着许多许多的厄难不幸，他可以正确地说，他从来没有享受过任何的满足或惬意。但是他想借以隐避的退休生活给过他任何较大的幸福吗？假如我们可以相信他的儿子的记载的话，从他的退隐的那一天起他的悔恨就开始了。西塞罗的幸运，从微末的开端，迁升到最大的光荣和名望；但在为大家所熟悉的他的书信以及他的哲学的讨论中，对于生活的疾苦有何等悲伤的控诉啊？他引用了适合于他自己的经验的加多的话；这位伟大的、幸运的加多在他的老年时说，假如他能有一个新的生活，他会愿意放弃目前这个生活的。问问你自己，问问你的任何一个熟人，他们是不是愿意再过一次他们近十年或近二十年间的生活。他们说，不！未来的二十年将要更好一点：从生命的残余中，希望获得起初的轻快的疾走所不能给予的东西所以在最后，他们发现，他们是同时在控诉着生命的短暂，以及生命的空虚和烦恼（人生的痛苦是如此之大；它甚至可以调和种种矛盾）。斐罗说，克里安提斯经过这些思考，以及无数更多的可能提出的思考之后，你还可能坚持你的神人相似论，并且还主张神的公正、恩惠、慈悲、正直等等道德属性，和人类的这些德性具有同样性质的吗？我们承认他的力量是无限的：凡是他所意欲的都实现了：但是人类及其他动物都是不幸的：足见他并不意欲人及其他动物的幸福。

    第十篇 第五章

    他的智慧是无限的：他从不会在选择达到目的的手段中出错：但是自然的历程并不倾向于人类或动物的幸福：足见自然的历程并非为这个目的而设的。在人类知识的全部颌域中，再没有比这些推论更可靠，更无谬误的了。那么，他的恩惠和慈悲究竟在哪些方面和人的恩惠和慈悲相象呢？伊璧鸠鲁的老问题还没有得到解答。他愿意制止罪恶，而不能制止吗？那么他就是软弱无力的。他能够制止，而不愿意制止吗？那么他就是怀有恶意的。他既能够制止又愿意制止吗？那么罪恶是从那里来的呢？克里安提斯，你派给自然一个目的和意向（我相信这是正确的），但是我要请问你，自然在一切动物中所布置的奇妙的机巧和机构的目的是什么？只是保存个体和繁衍种族。只要能在宇宙中保存这样一个地位，无须乎顾及组成宇宙的各部分的幸福，似乎就满足了自然的目的。幸福这个目的没有任何根源：没有专为产生愉快或安逸的机构：没有纯粹享乐和惬意的准备：没有不随伴着缺乏或需要的满足。至少，少数这类性质的现象，也被与这类性质相反的更为重要的现象所压倒了。我们对于音乐、和谐、甚至所有各种的美的感觉，可以供给满足，这对于种族的保存与繁衍并无绝对的必要。但是在另一方面，由风痛、肾砂、偏头痛、牙痛、风湿病而起的是何等强烈的痛苦？这些疾病对于动物机构的损害或是轻微的或是不可救治的。欢娱、笑乐、玩耍、嬉戏似乎是并无更进一步意义的无偿的满足：抑郁、悲伤、不满、迷信、则是属于同一性质的痛苦。那么，神圣的恩惠，照你们神人相似论者所用的意义，怎样能够表现出来呢？只有我们神秘主义者，象你所喜欢这样称呼我们的，才能解释这种现象的奇异的混合，我们认为这是出之于无限完善而不可了解的属性。克里安提斯微笑着说，斐罗，你最后才露出了你的意向么？你长久与第美亚的和协确是使我有点惊讶；但我现在看出你一直就在建立一个反对我的隐蔽炮台。我必须承认，你现在是碰到一个值得施展你的反驳和争辩的高明才能的论题了。假如你能确立目前这个论点，并证明人类的不幸与腐败，那么一切宗教就立刻完蛋了。因为要是神的德性还是可疑而不定的，建立神的自然的属性有什么用呢？第美亚答道，你对于这些最纯洁的，即使在最信奉宗教的人们和最虔诚的人们中间也最普遍地被接受的看法，非常轻率地表示愤慨；而且对于人类的邪恶与痛苦这个论题的讨论你竟然责为无神论与凟神，真是再没有比这种说法更能个人惊异的了。

    第十篇 第六章

    所有曾在这样一个丰富的论题上大肆雄辩的虔敬的神学者和教士；我说，他们不是曾经对于这个论题所遇到的每一困难都容易地解决了吗？这个世界比起宇宙未只是一个点而已：人的一生比起永恒来只是一瞬间而已。因此，现世的罪恶现象在其他世界，和某个未来时期的存在中，会矫正过来。人类的眼睛到那时就睁开了，能够对事物有更宽广的看法，看到了一般规律的全部关联，并带着赞仰的心情，在天定的一切迷乱和错杂情况中，追溯出神的恩惠和正直来。不！克里安提斯答道，不！这些武断的假设，违反明显而不容争论的事实，是决不能被容纳的。除了根据原因的已知的结果之外，还能根据什么知道原因呢？除了根据显然的现象之外，还能根据什么来证明任何假设呢？将一个假设建立在另一假设之上完全是空中楼阁；而借着这些揣测与虚构，我们至多只能肯定我们的看法的可能性，但根据这样的条件，我们永不能建立它的实在性。证明神的恩惠的唯一方法（这就是我愿意主张的），就是绝对否认人类的痛苦和邪恶。你的讲法是夸张了的：你的悲伤的观点大部分是无稽的：你的推论违反了事实和经验。健康比疾病更普通：快乐比痛苦更普通：幸福比不幸更普通。而且根据计算，我们得到一百次享受，才碰见一次烦恼。斐罗答道，即使承认你那极端可疑的假设，你必须同时承认，假如痛苦不如快乐流行，痛苦却是比快乐剧烈和持久得多。一个钟头的痛苦往往能超过我们一天、一星期、一个月的日常枯燥的享受：而各个人有多少天、多少星期、多少个月在最剧烈的痛苦中渡过的？快乐很少有一次能够达到狂欢和销魂的：快乐没有一次能够在最高点和最高度持续片刻的。精神涣散了；神经松懈了；机构紊乱了；于是享受很快地降为疲劳和不安。但是痛苦却常常地，老天呀，多么常常地，升为剧痛和苦难；而且痛苦愈持续得久，就愈变为真切的剧痛和苦难。忍耐到了尽头；勇气衰颓了；悲痛抓住了我们；没有别的，只有移去痛苦的原因或另一件事才能终止我们的痛苦。这另一件事是对于一切祸患唯一的救药，但由于我们的自然的愚蠢，我们却对它更为恐惧、更为惊怖。指死亡而言。——译者斐罗继续说，但即不坚持这些虽然最明显、最可靠、最重要的论点；我还得坦率地忠告你，克里安提斯，你将这个争论放在一个最危险的争点之上，而且不知不觉在自然的和天启的神学的最主要的教条中引进了一个全盘的怀疑主义。什么！除非我们承认人生的幸福，并且认为即使在这个世界上，带着所有我们目前的痛苦、疾患、烦恼和愚蠢，继续生存是可取的和可以欲求的，除了承认这点之外，便没有一个为宗教奠定正当基础的方法！但这是违反每个人的感情和经验的：它是违反一个确立得无法推翻的权威的：对于这个权威不可能提出任何决定性的证据来反对。

    第十篇 第七章

    也不可能将一切人类和一切动物的生活中所有的苦乐加以计算、估计和比较：这样，你将整个宗教系统依存于一个论点之上，这个论点，由于它本身的性质，必然是永远不确定的，你也就默认了那个系统也同样是不稳定的。即使承认你那个永不会被人相信的说法，或至少是你所永不可能证明的说法，即是，动物的幸福，或至少是人类的幸福，在现世生命中，超过了它的痛苦；你还是没有做到什么：因为这个绝不是我们所期望于无限的力量、无限的智慧和无限的善的。为什么这个世界上要有痛苦呢？当然不是由于偶然而未的。那么，必然是出于某种原因。它是由于神的主意吗？但他是完全仁慈的。它是违反了神的主意而来的吗？但他是全能的。这般简短、这般清楚、这般有决定性的推理的确实性是无法动摇的；除非我们认为，这些论题超过所有的人类能力，我们对于真与假的一般衡量不能应用到它们之上；这一个论点是我一向所主张的，但你却自始就以轻蔑和愤慨来反对它。但我还是愿意从这个堡垒撤退下来：因为我否认你能把我逼在这个堡垒之内。我愿意承认，人的痛苦或不幸是与神的无限力量和无限善相容的，就算按照你对这些属性所用的意义；但你能因所有这些让步得到些什么呢？光是可能的相容性是不够的。你必须要根据目前的混杂的、紊乱的现象，并且只根据这些，来证明这些纯粹的、不混杂的、不可控制的属性。好有希望的一个工作啊！即使现象是非常纯粹，非常不混杂的，然而是有限的，它们就不足以达到这个目的。而这里它们既又互相冲突，而又不相融洽，它们所不够的程度更要高多少啊？克里安提斯，这里，我对于自己的论证是处之泰然的。这里，我是胜利了。以前，当我们辩论到关于理智或设计的自然的属性时，我需要所有我的怀疑主义的和形而上学的机智来逃脱你的掌握。在许多关于宇宙的看法，以及关于宇宙的各部分的看法，特别是在后者之中，最后因的美和适当性，用如此不可抗拒的力量来打动我们，使所有的反驳都显得（我相信它们实在是）只是些强辩和诡辩；我们也不能想象，我们如何能对于这些反驳予以信任。但是根据对于人生或对于人类情况的看法，我们推知道德的属性，或者求知我们只能借信仰以发现的无限的恩惠，以及无限的力量与无限的智慧，没有不是极大的牵强的。现在轮到你来坚苦地支持你的哲学上的机智，来反对明显的理性和经验的教训了。

    第十一篇　第一章

    克里安提斯说，我毫不疑惑地承认我对于所有神学着作家所常用到的无限这个辞很不信任，这个辞表示的哲学的意味还不如它表示的赞美的意味更多，假如我们采用更精确和更稳当的辞语，我俩就更能达到推理的、甚至宗教的目的。可赞扬的、卓越的、非常伟大的、智慧的、神圣的等等；这些名词便足以满足人类的想象；超出这些辞语的表达方式，除了引人人于荒谬之外，对于感情或情绪都没有影响。所以，在目前这个论题上，第美亚，假如我们象你所主张的那样放弃一切人类的类比，那么我恐怕我们就放弃了一切的宗教，对于我们赞仰的对象就一无所知了。假如我们保留人类的类比，我们会始终觉得，要把宇宙中混杂有罪恶这个现象和无限的属性相调和是不可能的；要从前者来证明后者更是不可能的。但要是我们假定自然的创造主是有限地完善的，虽然远超乎人类之上；我们就能给予自然的和道德上的罪恶以满意的说明，每一个不顺的现象也能得到解释和安排，这样，创造主就可能是为了避免一个更大的恶，才选择一个较小的恶；为了达到一个所想望的目的，才容忍种种的不方便。总之，由智慧所调度，由必然性所限制的恩惠，可能就恰好造成了象今天这样的一个世界。斐罗，你是非常敏捷于提出意见、感想、和比喻的；最后，我很喜欢毫不间断地听听你对于这个新理论的意见；假如你的意见值得我们的注意，我们随后在空闲一些的时候就可以将它纳入定型。斐罗回答说，我的意见不值得视为神秘；因此我要不客气地说出我对于目前这个论题所想到的意见。我想，我们必须承认，假如有一个我们假定他具有非常有限的理智与对这个宇宙是完全陌生的人，人家确告他这个宇宙是一个非常良善的、智慧的、有力量的、不过是有限的存在的产物，那么他会根据他的揣测对于宇宙事先就形成一种概念，与我们在经验中所见到的不相同；他只根据了他所知的这个原因的这些属性，也决不会想象到它的结果会象现世生活中所表现的如此充满了邪恶、痛苦和紊乱。现在假设这个人来到这个世界上，心中仍然确信这个世界是这样一个崇高而仁慈的存在的作品；他或许会由失望而惊讶；但他不会撤去他以前的信心，假如这种信心是以非常坚实的论证做根据的话；因为这一个具有有限理智的人必然知道他自己的盲目与愚昧，亦必承认可能有许多关于那些现象的解释，永非他的了解所能及的。但若假设（这就是人的实在情形）这个人并不事先确信有一个仁慈的、有力量的、至高的理智，而要让他从事物的现象中去构成这样的一个信仰，那么情况就全然不同了，他也永远找不出任何理由来作出这样一个结论。

    第十一篇 第二章

    他可以充分相信他的智力的狭窄的范围；但这个不足以帮助他来构成一个关于至高力量的善良性的推论，因为这个推论必须根据他所知道的，不能根据他所不知道的而构成。你愈夸张他的脆弱和愚昧，你就愈使他没有自信，并且让他存有更多的疑心，认为这样的论题是超乎他的能力范围之外的。因此，你必须只根据已知的现象和他推论，放弃所有的武断的假定或揣测。假如我带你去看一所房屋或宫殿，其中没有一个房间是便于利用或惬意的；其中门窗、炉灶、走廊、楼梯以及全部建筑的结构，都是喧闹、混乱、疲劳、黑暗和极热极冷的根源；你必定会不再多作考察，就对整个设计加以谴责。如果建筑师向你表现他的机巧，证明假如把这扇门或是那扇窗改变了，结果只有更多的坏处，那也是徒然的。他所说的可能在实际上是正确的：改变建筑的一部分，其他部分仍然不动，可能只是增加了不便的程度而已。但是你仍然会总的肯定，假若这个建筑师具有技巧和好意，他可能为全部拟定一个计划，把各部分配合得很好，足以使所有的或大部分的缺点纠正过来。决不会因为他或者甚至你自己对于这样一个计划的无知，就使你相信这个计划的不可能性。假若你在建筑物中发现许多的不方便和残缺之处，你就会不作任何细节的考究，而对于建筑师加以责备的。总结起来，我重提一下这个问题：这个世界一般地看来，以及它在现世生活中呈现于我们之前的情形，是否不同于一个人或这样一个有限的存在所事先期待于一个非常有力量的、智慧的、仁慈的神所创的世界呢？肯定这个问题的反面必然是可怪的偏见。由此我可以得出结论，不管这个世界在某些假定和揣测上（假如我们承认这些假设和揣测）是怎样的符合于一个神的观念，这个世界总不能为我们提供一个关于神的存在的推论。我们并不绝对否认这个世界与一个神的观念的符合性，而只是绝对否认从这个世界确定神的存在的推论。揣测，特别是当神的属性中排除了无限性时的揣测，或许足以证明这种符合性；但决不能作为任何推论的根据。所有的或大部分的困扰着有情生物的疾苦，似乎是依据于四个条件；所有这些条件是必然的、无可避免的，这也不是不可能的。我们在日常生活之外，甚至对于日常生活，所知甚少，所以对于宇宙的法则，任何一个揣测，即使是非常狂妄的揣测，都可能是对的；同时，任何一个揣测，即使是很可赞许的揣测，都可能是错的。在这种高度的无知和晦暗之中，人类的理智只应该抱怀疑的态度，或至少是小心的态度；不可以容纳任何的假设；更不可以容纳看来毫无可能的假设。关于恶的一切原因，以及恶所依据的条件，我认为，就是合于我方才所说的情形的。在人类理性看来，这些条件之中没有一个有最低限度的必然性或不可避免性的；我们若非极度放纵想象力，也不能假定它们是如此的。

    第十一篇 第三章

    第一个引生的条件是动物界全体的设计或法则，借此，痛苦与快乐同样用来激发一切动物的行动，并使它们在自我保存的伟大工作中保持警惕。光是快乐，因为它有各种不等的程度，在人类理解力看来，似乎就足以完成这个目的了。一切动物尽可以经常都在一种享乐状态之中；但一经渴、饥、困倦等等任何一个自然的需要的推动时，它们虽不感受痛苦，却感觉到快乐的减少，因而就可以促使它们去寻求那个它们的生存所必需的对象。人类求乐和避苦一样地迫切；至少，人类尽可以是生来这样的。因此，没有任何痛苦地生活着似乎显然是可能的。那么为什么要使动物有痛苦这种感受呢？假若动物能脱离痛苦一个钟头，他们就尽可以永远享受免除痛苦的自由；而且，为了创造痛苦的感觉，就需要对它们的器官作一个特殊的设计，好象为它们创造视、听或其他任何的感觉一样。难道我们就可以毫无理由地揣测，这样一个设计是必要的吗？难道我们可以把这个揣测作根据，就如以最可靠的真理作根据一样吗？但是如果没有第二个条件，即是，世界是由一般规律管制的，那么痛苦的感受力不会就单独地产生痛苦的；而这对于一个很完善的存在根本是不必要的。这是真的：假如万物皆为特殊的意志所管制，自然的过程就会永远在破裂中，也没有人在日常生活中能够应用他的理性了。但是难道不可能有另外的特殊的意志来矫正这个缺点吗？简言之，难道不可能由神来了结各处发现的一切的恶；并且不用任何准备或因果的悠长的进程，就创造出一切的善吗？此外，我们必须注意，根据目前的世界的法则，自然的过程，虽则被假设为十分有规则的，但呈现于我们面前的却并非如此，有许多事件是不稳定的，许多事件是不合我们的期望的。健康与疾病，宁静与风暴，以及无数其他偶然事件，它们的原因不明而且变动不定，对于个人幸福及公众社会的繁荣，都有极大的影响：的确，一切人类生活，亦可谓是依靠于这些偶然事件的。因此，一个知道宇宙的秘密的机动力的存在，可以用特殊的意志，很容易地把这所有的偶然事件都转变为有利于人类，造福于全世界，而自己不用在任何活动中出现。一个舰队，它的目的是有利于社会的，就总是会遇着顺风；好的国王就会享受健康和长寿；生来就有权力和权威的人们，就会秉有好的脾气和善良的品性。少数象这样的事件，经过有规律和聪明的管制，就会改变这个世界的面目；而不会比目前这个万物的法则更加扰乱自然的过程，或混淆人类的行为，在目前这个法则之下，原因是秘密的、变动的、又是复杂的。当卡里古拉幼年时，在他的脑子上加一些轻微的触动，可能会将他变成一个图拉真。一个浪头，稍微高过于其余的浪头一点，将凯撒及其命运葬在海底，可能会为很大一部分人类恢复自由。神意为什么不这样插手来做，就我们所知，或许有好的理由；但这些理由对于我们是不知的，虽然只是假设有这样的理由，可能就足以保全那个关于神性的结论，不过这实在是绝不足以建立那个结论的。

    第十一篇 第四章

    卡里古拉（coligula），罗马暴君之一。图拉真（trajan），罗马较好的君主之一。假如宇宙中每一事物都为一般的规律所管制，假如动物都能感受痛苦，那么某些恶必然会起于物质的各种冲突，起于一般规律的各种互相反对与同时并现的情况中。但是这个恶还是不会多见，假如没有我所要提出的第三个条件，即是，没有自然赋予每一个特殊的存在以力量和能力时所掌握的节约原则；所有动物的器官和能力配合得这样好，又这样适宜于它们的保存，所以在历史或停统所及的范围内，似乎还没有一个族类在宇宙中灭绝过。每一只动物具有必需的禀赋；但是这些禀赋是用这样严谨的一种法则来赋予的，致使稍微的减损就必定会完全毁灭这个生物。一种力量增加了，他种力量就有比例的减少。动物之长于敏捷的，通常是短于力气。同时具有这二者的，那么或者它们的某些感官就不完全了，或者他们就受到最强烈的需要的压迫。人类的主要长处是理性与智慧，却是所有动物中最贫乏的，最缺少体格方面的利便的；若非由于他们的技巧和勤奋，他们就没有衣服、没有武器、没有食物、没有住所、没有生活上的任何利便。总之，自然似乎对于她的众生的需要曾作一个精确的计算，并且象一个吝啬的主人一样，给予它们的力量或禀赋只恰恰足够用来满足那些需要。若是一个大方的父母就会给予大量的力量或禀赋，用来防卫意外，并在最不幸的环境下维持生物的快乐和幸福。生命的每一过程也就不会象这样的为危难所包围，以致由于错误或必要，稍微离开正路一步，就必定会使我们陷于不幸或毁灭。就会有一些积存，一些储藏，预备用来保证幸福；力量和需要也就不会用这样吝啬的法则来调配。造物主是有不可思议的力量的：他的威力是被认为伟大的，如果不是无穷尽的话；就我们所能判断的而言，也没有任何理由使他在调配他的众生时也遵守这种严格的节约原则。假如他的力量是极端有限的话，那么最好是少创造些动物，而多给予它们一些为它们幸福和生存所需的能力。一个建筑师，如果他执行的计划，超过了他的材料能够使他完成的限度，就决不能算是智虑聪明的。为了要除去大部分的人生疾苦，我并不要求人要有鹰的翅膀、鹿的敏捷、牛的力气、狮的膀子、鳄鱼或犀牛的鳞甲；我更不要求天使或天神的智慧。我只要他的灵魂的一种力量或能力有所增加就满意了。让他赋有一种对勤奋和劳动较大的爱好，一种较强的心灵的动力和活动，一种对事业和工作更为有恒的志趣。让整个人类生来就具有同等的勤奋，具有许多人能借习惯和思考而得到的东西；那么，虽然没有正面减杀世间之恶，最有利的后果就会是这种禀赋的直接而必然的结果。几乎人生中所有道德上的以及自然的恶都自怠情而生。

    第十一篇 第五章

    假如我们人类，能够由于他们的桔构的原来的组成，便摆脱了这个罪恶或缺陷，那么，紧随之而来的就是土地的完善的垦殖，艺术和工业的进步，每一职务和责任的准确的执行；而人类就立刻可以完全达到一种社会情况，这种社会情况是即使管理得最好的政府也不能完善地达到的。但是，勤奋既然是一种力量，并且是最有价值的力量，自然似乎就依照了她的通常的准则，决定用很吝蔷的手将它赋予人类，并且宁可为了人在这方面的缺点而严厉地处罚他，却不为了他在这方面的成就而酬赏他。她这样的设计好他的结构，使得只有最强烈的需要才能逼使人去劳动；她利用所有他的其他的需要去克服，至少是部分地克服勤奋的缺乏，这样就部分地赋予他一些这种能力，这种能力她原来认为是应当从他夺去的。这里，我们的要求该可以认为是非常低微的，因此也是比较合理的了。假如我们要求高超的洞察力和判断力，对于美的更为精审的鉴赏力，对于仁慈与友谊格外敏锐的感觉力等等的禀赋；那么人家也许会告诉我们，说我们是想悖逆地破坏自然的秩序，说我们是想把我们自己提升为较高一级的存在，说我们所要求的赋与不适于我们的地位和情况，只会是危害我们的。我们处身于如此地充满了要求和需要的世界之上；在这个世界上，几乎每一个存在和每一个分子要不就是我们的敌人，要不就不给我们以帮助；而我们还要和自己的性情作斗争，还要让我们唯一足以防御这些大量的祸患的能力给剥夺去，这真是惨酷；我敢重复地说，这真是惨酷的啊。宇宙中不幸和祸患所从出的第四个条件是：自然这部大机器的一切动力和原则的不精确的技巧。必须承认，宇宙中很少的部分不是为着某种目的而服务的，去掉这些部分很少会不在全体之中造成显然的缺陷和紊乱的。各部分都连结在一起；不可能触动其中一个而不或多或少地影响其余的。但同时，必须看到，这些动力或原则，不管怎样有用，其中没有一个是调配得十分精确，恰恰保持在它们的有效性的范围之内的；而是它们在每一场合下全都易于走入这一个或另一个极端的。一个人会设想，这个巨大的作品没有趣过制造者的最后一次手；每一部分都是非常的不完善，而工作的手法又是非常的粗糙。比方，风对于在地球表面运送气体、帮助人的航行，是必需的；但又多么常见其激起而成为风暴和台风，而变成有害的呢？雨对于滋养地球上的动植物是必需的；但雨又多么常常地有害呢？多么常常地过分呢？热对于一切动物生活和植物生长都是必需的；但并不总是能够经常保持适当的比例。动物的健康和昌盛依靠身体上的体液和腺液的调和及分泌；但是这各部分并不能总是有规律地完成它们的正当的功能。有什么比心灵所具的野心、自负、爱情、忿怒等等的情绪更有用处？但它们是多么常常地冲破它们的界限，而在社会上引起极大的变乱呢？在宇宙中最有利盆的东西，总是常常因为过分或缺陷就变成有害的；自然也没有以必需的精确性来防止一切的紊乱或混淆。

    第十一篇 第六章

    这种不规则性也许决不至于大到可以毁灭任何族类；但常常足以使个体陷于毁灭和不幸。一切或绝大部分的自然的祸患就以这四个条件的同时并存为依据。假如一切生物都不能感受痛苦，或者假如这世界是由特殊的意志来管理的，那么祸患就永远不能进入这个宇宙；假如动物赋有了大量的力量和能力，超过绝对必要性所要求的；或者假如宇宙的各个动力和原则构造得十分精密，足以经常保持恰当的节制和适中；那么比起我们目前感受到的祸患来，祸患一定是很少的了。那么，在这个问题上，我们要作什么断语呢？难道我们要说，这些条件并不是必需的，在宇宙的设计中，尽可以很容易地改变它们的吗？这个决定对于我们这样盲目而愚昧的生物是太狂妄了一点。让我们把我们的结论作得更谦逊一些，让我们承认，假如神的善性（我是说与人相似的善性）能够根据任何可以容许的先天的理由而建立，那么这些现象，不管怎样的不顺，就不足以推翻那个原则；而可以在某种不知的情况之下，很容易地与那个原则成为相容。但是让我们仍然断言，既然这个善性并非事先建立，却是必须从现象推出，那么，因为宇宙中有这么多的疾苦，并且因为就人类智力对于这个论题所能下的判断而言，这些疾苦都不难免除，所以这样的一个推论就无所依据了。我很怀疑来承认这一点：即坏的现象（且不管我的一切推论）可以和你所假定的那些属性相容；但当然它们是决不能证明这些属性的。这样的一个结论不能是根据怀疑主义而得的；而必然是根据现象，并根据我们对于从现象而得出的推论的信赖。请看看这个宇宙！有生命而有组织的，有感觉而有行动的存在是多么众多！你赞叹这个异常的繁多和饶富的景象。但请稍微仔细地考察一下这些有生命的存在，这唯一值得注意的存在。它们是如何的彼此敌对和彼此摧毁啊！它们的全体为了取得它们自己的幸福所准备的条件是多么不足啊！在旁观者看来，它们是多么可鄙或可厌的啊！它们的全体只给人一个盲目的自然的观念，这个自然包孕着一个巨大的赋与生命的原则，并从她的腰胯间，既不辨真伪，又无双亲的关怀，而生出她的残废而流产的孩子们来。由此看来，摩尼撒系统似乎是解决这个困难的一个适当的假设：无疑地，这个假设曾对生活中的善与恶的奇异的混合给以似乎可取的解释，所以在某些方面，它似乎是非常有道理的，是比通常的假设具有更大的可能性的。但在另一方面，假如我们考虑到宇宙中各部分的完全的统一性和协调性，我们就不会在宇宙中发现恶毒的存在与善良的存在的斗争的任何迹象。在有情生物的感觉中诚然有苦与乐的对立；但是自然的一切的活动岂不都是因热与冷、湿与干、轻与重等原则的对立而进行的吗？真正的结论是这样的：万物的根源完全不受所有这些原则的影响，并不以为善高出于恶，一如不以为热高出于冷或干高出于湿或轻高出于重。关于宇宙的第一诸因可以有四个假设：即是，它们是全善的；或者，它们是全恶的；或者，它们是对立的，有善也有恶；或者，它们是无善无恶的。混合的现象决不能证明前两个不混合的原则。一般规律的统一性和稳定性似乎与第三个假设相反。因此，第四个似乎是最为可能的。

       第十一篇 第七章

    第一诸因，是指第一因，或原始因，此处假设其为多数的，所以称为第一诸因[first causes]。我对于自然的恶的说法，可以稍加变动或者不用变动便用到道德上的恶上面去；我们没有理由推论至高存在的正直与人的正直相似，正如我们没有理由推论他的仁慈与人的仁慈相似一样。并且，我们还可以认为，我们有更大的理由，将我们所感觉的道德情绪从他身上除去；因为照许多人的意见，道德的恶驾乎道德的善之上的程度，远过于自然的恶驾乎自然的善之上的程度。即使不承认这个说法，即使认为人类中德行远胜于恶行；但只要宇宙中有任何一点的罪恶，那么如何去解释这种罪恶，就对于你们神人相似论者是极大的麻烦了。你必须为这种罪恶投一原因，而不归之于第一因。但是因为每一个果必有一个因，这个因必又有另外一因；那么你必须或者推至无穷，或者就停留在原始原则之上，这个原则就是万物的最后因。住口！住口！第美亚叫道：你的想象力把你推向那里去了？我与你联合了站在一边，为的是证明神圣存在的不可了解性，为的是反驳克里安提斯的原则，他要用人类的尺度和标准来衡量万物。但是我现在发现你正在陷入极端放肆派和邪教徒的所有的论点；并且你在出卖你所佯为支持的神圣事业。因此，你岂非暗中是比克里安提斯本人更危险的敌人吗？克里安提斯答道，你现在才看出这一点吗？第美亚，请相信我；你的朋友斐罗，从开始就把我们两人作牺牲为他自己取乐；我们也必须承认，我们的通俗神学的不谨严的推理徒然给他一个取笑的恰当把柄。人类理性的极度缺陷，神性的绝对不可了解性，人类的巨大而普遍的苦难和更巨大的邪恶；这些都实在是正统的神学者和宗教博士们非常喜欢主张的奇异的论点。在愚昧和无知的时代，这些原则诚然可以安全地被拥护的；并且，或许没有任何对于事物的看法，能比激起人类的盲目的惊奇、自疑和悲伤的看法，更适于推进迷信的。但在现在斐罗插进来说道，不要过于责怪这些可尊敬的先生们的无知。他们会知道如何随着时间来改变他们的作风的。过去，主张人生是空虚和苦难的，并夸大人类所遭的祸患和痛苦，是一种最通行的神学论点。但近来，我们知道，神学者们开始撤消这个论点，并且主张，即使在现世生活中，善是多于恶的，乐是多于苦的，虽然他们在这样说的时候仍旧是略带犹豫。当宗教完全立足于性情与教育之上，激起悲伤之感被认为是恰当的方法；因为人类确是从没有象在悲伤中那样迅速地信崇至高的力量的。但由于人类现在已经学会建立原则，推演结论，那就必需要变更攻击的方式，要利用至少能够经得住一些审究与考查的论证。这个改变，就与我前面所提到的关于怀疑主义的改变是一样的（并且是出于同样的原因）。这样，斐罗自始至终保持着他的反对精神，以及他对于一般公认的看法的谴责。但是我能看出，第美亚对于这个讨论的后一部分丝毫不感兴趣；他随即乘机找了一个借口离开大家了。

    第十二篇　第一章

    第美亚离开之后，克里安提斯和斐罗继续下面的谈话。克里安提斯说，我恐怕，我们的朋友当你在场时将再也不愿重提这个讨论的题目了；并且，斐罗，实在说来，我也宁愿和你们两人分别地讨论这样崇高、这样有趣的一个论题。你的争辩的精神，加上你对于常人的迷信的痛恶，使你在辩论时趋向极端；而且，没有一个即使在你自己看来也是十分神圣而可崇敬的事物，你在那种时机里面不加攻击的。斐罗答道，我得承认，我对于自然宗教这个论题比对于任何其他论题都来得大胆而不经意；这一方面因为我知道我决不可能在这论题方面破坏任何有常识的人的原则；另一方面因为我相信，凡视我为有常识的人也决不会误解我的意向的。克里安提斯，特别是你，我和你推心置腹地生活在一起；你知道，不管我的谈话如何随便，不管我如何爱好奇怪的论证，其实没有人在他的心中比我有更深的宗教感，或者对于自然的不可解释的设计和机谋或对于显示于理性的神的存在，给予更深的赞仰。最疏忽，最愚笨的思想家都随处可以体会到一个目的、一个意向、一个设计；没有人能在荒谬的理论系统中硬起心肠，在一切时候都对于目的、意向、设计加以摈斥的。自然不作徒劳无益的事是在一切学派中已经成立的一条公则，这条公则仅仅是根据对于自然的作品的观察而得，没有任何宗教上的目的；由于对这条公则的真理的强固的信心，一个解剖学家在他看到一个新的器官或管道时，一定要同时发现它的用处和目的，否则决不会满意的。哥白尼系统的一个伟大的基础是这条公则，即是，自然用最简便的方法而活动，并选择最适当的手段来完成任何目的；天文学家常常不知不觉地为宗教和虔敬安设下这个有力的基础。在哲学其他部门中也可以看到这个同样的情形：这样，一切的科学就几乎都引导我们不知不觉地承认一个最初的理智的造物主。而因为科学并不直接地公然说出那个意向，它们的权威往往是更大得多。我高兴地听到格伦关于人体结构的理论。他说，解剖一个人可发现差不多六百种不同的肌肉；谁若对这些肌肉加以仔细审察，他就会看出，自然在每一种肌肉中，至少按排下十种不同的条件，用来达到她所要求的目的；适当的形状，恰当的大小，各个末端的正确的配置，全体的上下部位，各条神经、静脉和动脉的合适的穿插。所以，单在肌肉之中，必然就已构成和完成了差不多六千个观点和意向。骨头在他计算有二百八十四根：每根骨头的结构中包含有差不多四十个目的。即使在这些简单而性质相同的部分之中，就有多么神奇的智巧的表现啊？假如我们考察一下皮肤、韧带、脉管、腺体、体液以及各个肢体和身体的各个部分；那么，由于这些精巧地安排的各部分，数目既多，结构又复杂，我们该有何等更大的惊异啊？

    第十二篇 第二章

    在这些研究中，我们愈进一步，就愈能发现技巧与智慧的新的情况：但再遥望一下，在各部分的最精微的内层结构之中，在脑的组织之中，在输精管的结构之中，就有超出我们考查范围之外的更多的情况。所有这些机巧，在各种不同的动物中都反复体现着，极尽变化，并异常恰当地适应自然构成每一种类的各种意向。假若以格伦的不信宗教，即使在这些自然科学仍是不完全之时，还不能抗拒这样显着的现象；那么在这个时代的一个哲学家，在今天还能怀疑一个至高的理智，他的顽抝的固执性是达到了何等的高度啊？格伦（claudius galen），希腊医师及医学着作家。——译者假如我能遇见一个这种哲学家（谢谢上帝，这种人是很少的），我就要问他：假如有一个上帝，并不直接显示于我们的感觉之前；他还可能在自然的全部表面现象之外，给我们以关于他的存在的更有力的证据吗？这样一个神圣的存在，只有照抄万物的目前的法则；使他的许多机谋显得明明白白，连愚人也不会误解；露出更伟大的机谋的迹象，这些机谋显示出他的不可思议的卓越性是远超出我们狭隘的了解力的；并且完全藏住许多机谋，让这样不完善的生物不能看见；的确，除了这样做以外，他还能做些什么呢？根据正当推理的所有的原则，任何一个事实必须是不可争论的，假如这个事实为它的本身性质所容许的所有论证所支持，即使这些论证自身并不很多，也并不很有力量。在目前的例子中，人类想象力无法计算这种论证的数目，人类智力也无法估计这种论证的说服力。那么这一个事实又该是多么更不可争论的啊？克里安提斯说，在你所作极好的陈述之外，我要加上这一点，即是，有神论原则的一个大好处，是在于它是唯一的宇宙构成论系统之能成为明白而完整者，它并能与我们在这个世界上日常所见的和所经验的，自始至终保持强有力的类似。将宇宙比拟于人类设计的一架机器是这样的明显而自然，又被自然中秩序与设计的这么多的例证所证实；所以它必然会一下子打动所有具备没有偏见的理解力的人，而得到普遍的赞成。谁要是想动摇这个理论，他也不能够自行建立起任何一个其他的精密而确定的理论，来代替这个理论；他只能做到提出怀疑与困难为止；他只能根据对于事物的玄远而抽象的观点，达到那种判断的悬疑状态，那就是他对这问题所能希望做到的极限了。

      第十二篇 第三章

    但是这种心灵状态，除了自身就是不满意的之外，它对于这样显着的，不断地吸引我们信服宗教假设的现象，是不能坚持反对的。人性，由于偏见的力量，能以固执和倔强来坚持一个虚妄而荒谬的理论；但绝对没有一个系统，可以反对一个以有力而明显的理由、天生的倾向以及早年的教育等等作支持的理论，要支持或维护任何一个系统来反对这样一个理论，我想是绝对不可能的。斐罗答道，我对于在目前这个例子中的判断的悬疑，估计是很少有可能性的，所以我很疑心，这种争论中所渗入的文字之争，已超过于通常所想象的。自然的作品与艺术的作品有极大的相似是显然的；根据正当推理的所有原则，假如我们对于它们有所讨论的话，我们就应该推出它们的原因也有相应的相似的。但是既然自然的作品与艺术的作品之间也有很大的差异，所以我们有理由假定原因之中也有相应的差异；特别是我们应该将一种远较我们在人类中所看到的任何力量与能力为高的力量与能力，归之于那个至高的因。所以这里，神的存在显然为理性所确定了；假如我们提出这样一个问题：由于这些类似，不管神与人之间可能合理地假设为存在着的巨大的差异，我们能否恰当地称神为一个心灵或一个理智；这个问题不只是字面之争吗？没有人能否认结果之间的类似；禁止我们去参加关于原因的探讨是不可能的；从这个探讨中所得的合法的结论是，原因也有其类似，假如我们不满意于称呼这第一因或至高因为上帝或神，而希望变换称谓；除了称他为心灵或思想之外还有什么呢？他是被正确地认为与心灵或思想极其相象的。凡有健全理性的人们都厌恶充满于哲学和神学探讨中的字面之争；而避免这种文字滥用的唯一办法必须出自清楚的定义，出自论证中引用的那些观念的意义的精确性和出自所引用的名词的严格而一致的使用。但是有一种争论，由于语言和人类观念的本身性质，牵缠于永远的含混之中，用了任何小心或任何定义，都不能达到一个合理的确定性或准确性。这些就是关于任何性质或情况的程度的争论。人们对于汉尼拔是一个伟大的，还是非常伟大的，还是绝顶伟大的人，克利奥佩特拉美到了什么程度，李维或修息底特斯配得上什么样的赞美之辞，可以争辩到永恒而不能为这种争论得到任何的决定。争辩者在此可以是在意义上相同而在所用的名词上不同，或在所用的名词相同而在意义上不同；但他们却永远不能为他们的名词下定义，使其投合彼此的意义，因为这些性质的程度，不象量或数目，可以容许精确的衡量，而精确的衡量是争论中的标准。

     第十二篇 第四章

    关于有神论的争论就属于这种性质，因之只是字面的争论，或者假如可能的话，或许是更为不可救药的含混性的争论；这是只要略一考究就可看出的。我们有神论者，他是否承认，人心与神心之间的差异，因其不可了解，所以是极大而不可衡量的；他愈是虔敬，他就会愈是欣然承认肯定的一面，他也就愈是倾向于扩大这种差异；他甚至会断言，这种差异有一种不厌其扩大的性质。其次我问一个无神论者，我知道，他只是名义上的无神论者，绝不可能是认真的；我问他，从这个世界中所有各部分间的协调性和明显的联系性看来，自然的一切作用之间，在每一种情况和每一个时期，是否都有某种程度的相似；芜菁的腐朽，动物的生殖，人类思想的桔构，是否可能是彼此间有些微相似的各种能力；他不可能否认这点，他将会欣然承认它。得到了这一个让步之后，我趁着他的撤退再推他一下；我又问，起初安排而后来又保持这个宇宙中的秩序的原则，是否不可能不与自然的其他作用，以及与人类的心灵和思想的法则，有一些微细的、不可思议的相似。无论是如何的勉强，他也必须加以首肯。于是我就对这两个敌对者叫道，那么你们争辩的主题是在哪里呢？有神论者承认，原始的理智与人类理性大不相同；无神论者承认，秩序的原始原则与人类理性有微细的相似。先生们，你们难道愿意为程度的高下而争吵，参加一个不容许有任何精确意义，因之也不容许有任何决定的争论吗？要是你们如此的固执，那么，我就会发现你们不知不觉地交换了立场，而一点都不以为怪。这就是，当有神论者在一方面夸张至高的存在与脆弱的、不完善的、变动的、迁易的、不免于死的生物之间的差异；无神论者却在另一方面对于在每一个时期、每一种情况、每一种地位之下自然的所有活动之间的相似，加以扩大。那么，请考究一下，真正的争论点究竟是在哪里，假如你们不能放弃你们的争辩，那么至少请你们消除你们的敌意吧。汉尼拔（hanniba1，247—183b.c.），迦太基的大将。（cleopatra，69—30b.c.），埃及女皇。——译者这里我也必需承认，克里安提斯，由于自然的作品与我们的技巧和设计，比起与我们的仁慈和正义，有更大的相似，所以我们有理由推知，神的自然属性与人的自然属性之相似，大于神的道德属性与人的道德之相似。但结论怎么样呢？结论只是，人的道德品性在性质上比起他的自然能力来，更为有缺陷。因为，至高存在既被承认为绝对地并整个地完善的，那么，凡与他相差最远的，也就离开正直与完善的至高的标准最远。

    第十二篇 第五章

    显然的，怀疑论者与独断论者之间的争论完全是字面上的，或至少，只是关于怀疑与信任的程度之争，这些怀疑与信任的程度高下，在一切推论上我们是应该容许的：这类的争论通常到最后总是字面上的，不容许有任何精确的决定。任何哲学上的独断论者都不会否认，对于感觉和对于一切科学都是有困难的；而且这些困难用正常的逻辑的方法是绝对不能解决的。任何怀疑论者也不会否认，尽管有这些困难，我们必须对于一切的论题加以思索、信任、和推理，甚至常常以信心和保证来作肯定。所以，这两个学派（假如他们当得起这个名称的话）之间的唯一区别是，怀疑论者由于习惯、任性、或偏好，大都坚持于困难一方面；独断论者由于相以的理由，大都坚持于必然性一方面。克里安提斯，这些就是我对于这个论题的真正的意见；你知道，这些意见是我一向藏在胸中，一向主张的。但由于我对于真正宗教的虔敬，也就增加了我对于通俗迷信的厌恶；我承认，我是特别乐于对这样的原则有时穷究到使它们显为荒谬，有时穷究到使它们显示为不虔敬。你知道，所有迷信的人，虽然他们厌恶不虔敬更甚于厌恶荒谬，却通常是同时触犯这两种罪过的。克里安提斯答道，我承认，我的意向与此相反。宗教，不管是怎么坏的，总比根本没有宗教的好。关于未来世界的教义对于道德是这样有力而必需的保证，我们决不应该抛弃或忽视它。因为，假如有限而暂时的酬报与责罚都有象我们日常所见的效果，那么可以期望于无限而永恒的酬报与责罚的效果，必然更是何等的大啊？斐罗说，如果通俗的迷信对于社会如此有利，那为什么所有的历史都有这么多的关于它对于公共事务的有害影响的记载呢？党争、内战、迫害、政府的倾复、压迫、奴役等等，总是伴随着通俗迷信控制人心之后而起的凄惨的后果。在任何历史记载中，如果提到了宗教精神，我们在其后就必然会遇见随之而起的许多灾祸。没有时期能比得上从未注意或从未听到过宗教的时期，更为幸福，更为繁荣的了。克里安提斯答道，这个现象的理由是明显的。宗教的正当职务在于规范人心，使人的行为人道化，灌输节制、秩序和服从的精神；由于它的作用是潜移默化，只在于加强道德与正义的动机，它就有被忽略以及和这些其他动机混淆的危险。当它自己独立一格，作为一个独立原则来控制人类，那么它就离开了它的正当范围，而只变成内乱或野心的掩护了。斐罗说，除了哲学的和理性的宗教之外，一切宗教都会是如此的。你的推论远比我的事实易于闪避。因为有限而暂时的酬报和责罚有如此巨大的影响，所以无限而永恒的酬报和责罚必有更大更大的影响，这个推论是不对的。我请求你审察一下，我们对于目前的事物的关切，以及我们对于那样渺茫而不确定的对象的漠不关心。当宗教家们滔滔讲演反对这个世界上的一般行为与行动之时，他们就将这个原则称述为可以想象到的最强有力的原则（它实在是的），并且把几乎一切的人类都描述为受着这个原则的影响，描述他们陷入了最深的昏睡状态，毫不关心于他们的宗教利益。

    第十二篇 第六章

    但就是这些宗教家们，当他们反驳他们的理论方面的敌手时，就假定宗教的动机是如此的有力，以为没有了这些动机，文明社会就不可能存在；而他们也并不以这样显着的矛盾为耻。根据经验，可以断定，天赋的忠诚和仁慈的最小一颗种子，比起神学理论和系统所提出的最夸耀的看法来，对于人类的行动更有实效。人的自然倾向不断地影响他；它永远出现在心灵前面；它并且与各种看法及考虑混和起来；而宗教的动机，就算有作用的话，也只是起些骤发式的作用而已；宗教动机对于心灵很少可能变成完全是习惯性的。哲学家们说，最大的重力的力量，比起小小的冲动来，只算是无限微细的力量；但是可以断定，最小的重力，终久会胜这一个极大的冲动的；因为没有象吸引力和地心引力那样经常重复的激荡和冲击的。自然倾向还有另外一个有利条件：它将心灵的一切智巧和聪明都收揽在它这边；当它与宗教的一些原则处于反对状态时，就想出种种方法和技巧来闪避它们；在这些方法和技巧中，它几乎总是得到成功的。谁能够解释人心，或说明人们遵循其自然倾向而违反其宗教责任时所借以满足其自己的奇异的托词和借口呢？这点是为世界上大家所熟知的；只有傻子们才会因为听说某人由于研究和哲学而对于神学上的论题抱有一些理论方面的怀疑，因此就对这个人少信任一些。当我们必须和一个自命为极有宗教信仰和虔诚的人打交道时；这个人的这种条件，对某些自充谨慎的人所起的作用，只是使他们小心戒备，生怕他们会受他的欺骗，此外还有什么其他作用呢？我们还须作进一步的考察，具有理性和思考的修养的哲学家们，比较的不需要宗教的动机来约束他们在道德轨范之内；需要那些动机的只是一般的常人，而他们是完全不能接受一种认为神只是嘉许人类行为中德性的纯粹的宗教的。一般认为上帝所嘉纳的，不外是无谓的仪式，狂欢的舞蹈，或执迷的轻信。这种退化的例子，我们无须回溯到古代，或到异域去寻求。就在我们自己中间，有些人所犯的极大过恶，是为埃及和希腊的迷信中所未有的，这些人以明白的辞语公开反对道德，认为对于道德若有些微的信赖或信任，必然就会丧失神恩。但即使迷信或宗教热狂并不直接违反道德；可是注意力的分散，一类新的而无谓的褒奖的抬高，赏罚的乖谬的施与，必然会产生最有害的后果，并极端削弱人们与正义及人道的自然动机的联系。这样的一个行动原则，由于它并不是人类行为的任何熟悉的动机，只是间断地对于性情发生作用，所以必须以不断的努力激起，方能使虔诚的热狂者对于自己行为得到满足，并使他完成他的虔诚的任务。

    第十二篇 第七章

    人们以貌似的热诚履行许多宗教仪式，但在那时候心却是冷的、萎糜的：一种佯装的习惯就逐渐养成了：欺诈和虚伪变成主要的原则。此所以人们通常观察到，最高度的宗教热忱，和最高度的虚伪，绝不互相冲突，且往往或通常统一在同一个人的性格之中。既使在日常生活中，这样的习惯的恶果也是容易想象的；只要在涉及宗教利益的地方，道德就绝对无力束缚热诚的热狂者了。事业的神圣性使各种用来促进宗教的办法都成为正当的了。单是对于象永恒得救这样一个重要利益的坚定不移的注意，就很容易消灭仁慈的感情，并产生一种偏狭的蔽塞的自私心。当这种性情增长之后，它就很容易地躲避所有的慈善和仁爱的一般箴规。所以，通俗迷信的动机，对于一般行为并无大的影响；而在这些动机占优势之处，它们的作用对于道德也没有利益。教士的人数和权威必须限于极小范围之内，并且行政首长应该永远不让他的权标和斧头被这些危险的手掌所控制；在政治上，有什么比这条准则更真确不易的吗？但是假如通俗宗教的精神是有利于社会的，那么应该流行的当是一条与此相反的准则。教士的人数愈多，他们的权威和财富愈大，就总是会提高宗教的精神。既然教士们掌握着这种精神的指导，我们为什么不可以期望从那些专为宗教服务，不断地以宗教教诲他人，而自己也必须更大量地沉浸于宗教精神之中的人身上，看到更圣洁的生活，更多的仁慈和节制呢？但事实上，一个聪明的行政首长对于通俗宗教所能策划做到的，至多是就可能所及，玩一种表面维持的把戏，同时防止它们对于社会的有害的影响，这是什么原故呢？他为着这样一个很低的目的所用的每一种手段，都陷在困难包围之中。假如他在他的臣民之中只容许一种宗教，他必须为着一个并不可靠的安宁希望，而牺牲其对于公众自由、科学、理性、实业以及甚至他自己的独立的每一种打算。假如他采用比较聪明的原则，容许几个教派的存在，他必须对于它们全体保持一种非常哲学的冷淡态度，并且必须谨慎地限制得势的教派的嚣张；否则他能盼望得到的不是别的，只是无止境的争论、吵架、党争、迫害和内乱而已。权标和斧头是权力的象征。——译者我承认，真正的宗教并没有这样有害的后果；但我们必须以通常在这个世界上所见的宗教来论述宗教；我也并不涉及有神论的理论性的教义，这种有神论是一种哲学，它亦必具有哲学的有益影响，但同时因为它和哲学一样总是只限于极少数人之中，所以也处于同样的不利境地。誓言在所有法庭中是必需的；但誓言的权威是否出自通俗宗教则是一个问题。场合的庄严性与重要性，名誉的顾虑，社会一般利益的考虑，实在是对于人类主要的约束。即使自命为服膺忠诚与宗教的原则的某些人，对于税关上的誓言和政治上的誓言也极少顾及的。

    第十二篇 第八章

    我们对于一个教友派信徒的誓约，也很公正地把它和其他人的誓言放在同等地位。我知道普列皮斯将希腊人信用的丑名归罪于伊璧鸠鲁哲学的流行；但我也知道，迦太基人的信用之在古代，犹如爱尔兰人的证言之在现代，同样地有不好的名誉；虽然我们不能用相同的理由来解释这些通常人的观察。更不必提及，在伊璧鸠鲁哲学兴起之前，希腊人的信用早已是丑声远扬的了；欧里比底斯在我要指给你看的一段文字中，曾在这方面针对他的国家讽示了一席出色的讥刺话。教友派（quakers），1650年意大利人福克斯（george fox）所创之教派。——译者普列皮斯（polybius，205—123b.c.），希腊历史家。——译者欧里比底斯（euripides，480—406b.c.），希腊着名悲剧作家。——译者克里安提斯答道，斐罗、请留心，请留心：不要把事情拉得太远：不要让你反对假宗教的热诚损害了你对于真宗教的虔敬。不要丧失了这个原则，这是生活中主要的、唯一巨大的慰借；又是我们在所有逆运袭击中的主要的支持。人类想象力所能提出的最合意的想法是纯正的有神论的想法，它将我们看作一位全善、全知、全能的“存在”的作品；他创造我们来获致幸福，他既在我们身上栽植了无量的向善的欲望，将会把我们的存在延长到永恒，把我们转移到无数的不同境地中去，借以满足那些欲望，并使我们有完全而持久的幸福。我们所能想象到的仅次于这样一个“存在”自身的（假如容许这种比较的话）最幸福的命运，就是在他的保护和庇佑之下的命运。斐罗说，这些外貌是极为动人，极有诱惑性的；而且对于真正的哲学家来说，它们还不只是外貌而已。但在这里，和在前面的例子中一样，对于大部分的人类来说，这些外貌是骗人的，宗教的恐怖通常是胜过宗教的慰借的。大家承认，人在为悲痛所苦或为疾病所困的时候最是容易皈依信仰。这不是宗教精神与愁苦，比起与欢乐来，更为密切关联的一个证据吗？克里安提斯答道，但人在受苦难之时从宗教中找到了安慰。斐罗说，有时候是这样；但我们可以很自然地设想当他们瞑想不知的存在的时候，他们将会构成一个对于这些存在的概念，适合于他们心情的阴郁和悲伤。因此，我们看到可怖的偶象在一切宗教中占着主要的地位；我们自己在描述神的时候，既然用了最夸张崇高的辞语，却又陷入了最明显的矛盾。肯定堕入地狱的人在数目上是大大地超过于上帝的选民的。我敢肯定，从来没有一种通俗宗教把死者灵魂所处的状态描述得非常可羡，使这种状态对于人类成为是十分可取的，使人觉得应该有这样一种状态。宗教的这些型式都只是哲学的产物。因为死是介于目前与未来的境遇之间的，所以死这件事对于自然界是十分惊心动魄的；以至使死后的一切世界必然也蒙上了阴郁；死使一般人想到西伯琉斯和费利斯；想到魔鬼和硫火。西伯琉斯（cerberus）系蛇尾三头其状似犬之怪物，冥府中之守门者。——译者费利斯（furies）系希腊宗教中司复仇之女神，其头发形状似蛇，追逐恶人使之癫狂。

    第十二篇 第九章

    女神数不定，后仅三人。——译者

    的确，宗教中有恐惧，也有希望；因为这两种情绪，在不同的时候，同样激动人心；每一种情绪都构成一种适合于它自身的神性。但当人在心情快乐时，他适宜于做事情，交朋友，或从事于任何种类的娱乐；他自然而然地专心去做这些事情，而丝毫不想起宗教。在悲伤和丧气之时，他只好默想着不可见的未来世界的恐怖，让他自己更深地陷入苦难之中。的确，他以这种方式把宗教的看法深深印入他的思想和想象中之后，也可能产生一种健康或景况的改变，会恢复他的好心情，引起他对于未来欢乐的期望，使他走到快乐与得意的另一极端。但我们仍然必须承认，由于恐惧是宗教的基本原则，所以它是在宗教中占主要地位的情绪，只容许快乐的断续的出现。更不必提到，这一阵阵过度的、热狂的快乐消竭了精神之后，总是会引出相等的一阵阵的迷信的恐惧和沮丧；而且，也没有比宁静与平稳更幸福的心灵状态了。但是假如一个人认为他是深陷于这样的黑暗与不安之中，处于永恒的幸福与永恒的不幸之间，那么这种平静的心灵状态就不可能保持了。无怪乎这样的一种看法会破坏心灵的正常状态，使它陷于极端的紊乱。虽然这样的看法很少会坚持它的作用，以致影响到所有的行动；但它往往会在性情中引起极大的破裂，并且造成阴郁和悲伤，这在所有虔诚的人们身上是非常显着的。由于任何的看法而怀着忧惧或恐怖，或者设想我们因为任意使用了我们的理性因而死后会有危险，都是违反常识的。这样的意见包含着荒谬，又包含着矛盾。它之所以为荒谬，是因为相信神有人的情绪，并且是一种最低劣的人类情储，一种不断的爱好赞美的嗜欲。它之所以为矛盾，是因为相信神既然有了这种人类情绪，他就不能也有其他的情绪；特别是将对比他低得多多的生物的看法，不加以理会。塞内卡说，理解上帝也就等于是礼拜上帝。所有其他的礼拜实在都是荒谬的、迷信的、甚至是不虔敬的。所有其他的礼拜都将他降到爱好央求、恳求、献礼和阿谀的人类的低极情况。而这种“不敬”还是迷信所犯的罪恶中之最轻微者。通常，迷信把神贬到远低于人类情况之下；视他为一个反复无常的魔鬼，无理性地、无人道地施展它的威力！

    第十二篇 第十章

    假如神真要见罪于他所创造的顽愚的凡人的罪恶和愚蠢，那么最通俗的迷信的信徒的命运就当会是十分恶劣的了。那么，也就没有人值得他的恩宠，只有很少的几个哲学的有神论者，他们对于他的神圣完善性，抱有或努力设法抱有适当的概念：配得上神的慈恩和厚爱的人们只是哲学上的怀疑主义者，这也几乎是同等罕有的一派人，他们由于自然地怀疑自己的能力，对于如此崇高、如此非常的一些论题，一概采取或致力于采取悬而不决的态度。塞内卡（seneca 4？b.c.—a.d.65）罗马斯多噶派哲学家。——译者假如自然神学的全部，象某些人所似乎主张的一样，能够包括在一个简单的，不过是有些含糊的，或至少是界限不明确的命题之内，这命题是，宇宙中秩序的因或诸因与人类理智可能有些微的相似；假如这个命题不能加以扩大，加以变动，也不能加以更具体的解释；假如它并不提出足以影响人生的推论，又不能作为任何行为或禁戒的根据；假如这个不完全的类比不能超出以人类理智为对象之外；不能以任何可能的样子推至于心灵的其他性质；假如真是这样的话，那么最善于探究的，最善于深思的，最有宗教信仰的人，除了每当这个命题出现时，即予以明白的哲学的认可，并相信这个命题所借以建立的论证胜过对于它的反驳以外，他还能做些什么呢？诚然，对象的伟大性会自然地引起某种惊奇，它的晦暗性会引起某种伤感，也会引起某种对于人类理性的蔑视，因为人类理性对于如此非常而如此庄严的一个问题不能抬予更满意的解答。但是，克里安提斯，请相信我，一个向往于上帝的人在这种情况下会感觉到的最自然的情绪，是渴盼或渴望上天会精予人类一些更具体的启示，并将我们信仰的神圣对象的本性、属性和作用显示出来，以消除或至少减轻我们这种深重的愚昧。真正体会到自然理性的缺陷的人，会以极大的热心趋向天启的真理；而傲慢的独断论者，坚信他能仅借哲学之助而创立一套完全的神学系统，不屑去获得任何更多的帮助，也抛弃了这个天外飞来的教导者。在学术人士之中，做一个哲学上的怀疑主义者是做一个健全的、虔信的基督教徒的第一步和最重要的一步；这一个道理我很愿意提出来要求潘斐留斯的注意。我并且希望克里安提斯能原谅我在他对于他的学生的教育和教导中大胆地插入了我的意见。克里安提斯和斐罗不再继续这场谈话了；因为从来没有比那天所有的推理给我更深的印象了，所以我承认，根据对于全部推理的严格的重新检讨，我不得不认为，斐罗的原则比第美亚的原则更有可能性；而克里安提斯的原则还要更为接近于真理。

  • E.薛定谔《生命是什么》

    序言

    　　一般都认为，一位科学家总是对某些学科具有深邃渊博的第一手知识，因而他是不会就他不太通晓的论题去著书立说的。这就是所谓的位高则任重。可是，为了目前写这本书，如果我有什么科学家的高位的话，那我恳请放弃它，并且从而免去随之而来的重任。我的理由是：　　

    　　我们从祖先那里继承了对于统一的、无所不包的知识的强烈渴望。最高学府这个名称使我们想起了从古到今多少世纪以来，只有普遍性才是唯一地享有盛誉的。可是，最近一百多年来，知识的各种各样的分支在广度和深度上的展开，却使我们陷入了一种奇异的困境。我们清楚地感到，要想把所有已知的知识综合成为一个统一体，我们现在还只是刚刚开始在获得可靠的资料；可是，另一方面，一个人想要充分掌握比一个狭小的专门领域再多一点的知识，也已经是几乎不可能的了。　　

    　　除非我们中间有些人敢于去着手综合这些实事和理论，即使它们有的是第二手的和不完备的知识，而且还要敢于承担使我们成为蠢人的风险，除此之外，我看不到再有摆脱这种困境的其他办法了（否则，我们的真正目的将永远达不到）。　　

    　　这就是我的意见。　　

    　　语言的障碍是不容忽视的。一个人的祖国语言就象一件剪裁得十分合身的外衣，可是当它不能立刻穿用而不得不另找一件来代替时，他是决不会感到很舒服的。我要感谢英克斯特博士（都柏林三一学院），布朗博士（梅鲁恩圣帕特里克学院）；最后，但不是不重要的，我还要感谢罗伯茨先生。他们费了很大的劲使新衣服适合我的身材，但由于我有时不肯放弃自己“独创”的式样，甚至还给他们增添了更多的麻烦。经过我的朋友们的努力，如果还残留一些“独创”样式的痕迹的话，那责任在我而不在他们。　　

    　　很多节的标题本来是想作为页边的摘要的，每一章的正文应该连贯地读下去。　　

    　　关于借用的图版，我要感谢达林顿博士和《努力》的出版者（帝国化学工业有限公司）。图版上原有的说明都仍保留着，虽然许多细节与本文是无关的。　　

    　　E.薛定谔 　　都柏林　　1944年9月

     第一章 古典物理学家对这个主题的探讨

    　　　　“我思故我在。”——笛卡尔　　

    　　1. 研究的一般性质和目的　　

    　　这本小册子是一位理论物理学家对大约四百名听众作的一次公开讲演。虽然一开始就指出这是一个难懂的题目，而且即使很少使用物理学家最吓人的数学演绎法这个武器，讲演也不可能是很通俗的，可是听众基本上没有减少。其所以如此，并不是由于这个主题简单得不必用数学就可以解释了，而是因为问题太复杂了，以致不能完全用数学来表达。使得讲演至少听上去是通俗化的另一个特点是，讲演者力图把介于生物学和物理学之间的基本概念向生物学家和生物学家讲清楚。　　

    　　实际上涉及的论题是多方面的，但整个任务只是打算说明一个想法——对一个重大的问题的一点小小的评论。为了不迷失我们的方向，预先很扼要地把计划勾画出来也许是有用的。　　

    　　这个重大的和讨论得很多的问题是：　　

    　　在一个生命有机体的空间范围内，在空间上和时间上发生的事件，如何用物理学和化学来解释？　　

    　　这本小册子力求阐明和确立的初步答案概括如下：　　

    　　当前的物理学和化学在解释这些问题时明显的无能为力，决不是成为怀疑这些事件可以用物理学和化学来解释的理由。　　

    　　2. 统计物理学 结构上的根本差别　　

    　　如果说过去的碌碌无为只是意味着激起未来获得成功的希望，那未免太轻描淡写了。它有着更为积极的意义，就是说，迄今为止，物理学和化学的这种无能为力已得到了充足的说明。　　

    　　今天，由于生物学家，主要是遗传学家在最近三、四十年来的创造性工作，关于有机体的真实的物质结构及其功能的了解已经足以说明，并且是精确地说明现代的物理学和化学为什么还不能解释生命有机体内在空间上和时间上所发生的事件。　　

    　　一个有机体的最要害部分的原子排列，以及这些排列的相互作用的方式，跟迄今被物理学家和化学家作为实验和理论对象的所有原子排列是根本不同的。除了深信物理学和化学的定律始终是统计学的哪些物理学家外，别的人会把我所说的这种根本差别看成是无足轻重的。这是因为认为生命有机体的要害部分的结构，跟物理学家或化学家在实验室里、在书桌边用体力或脑力所处理的任何一种物质迥然不同的说法，是同统计学的观点有关的。因此，要把物理学家或化学家如此发现的定律和规则直接应用到一种系统的行为上去，而这个系统却又不表现出作为这些定律和规则的基础的结构，这几乎是难以想像的。

    　　

    　　不能指望非物理学家能理解我刚才用那么抽象的词句所表达的“统计学结构”中的差别，更不必说去鉴别这些差别之间的关系了。为了叙述得更加有声有色，我先把后面要详细说明的内容提前讲一下，即一个活细胞的最重要的部分——染色体纤丝——可以恰当地称之为非周期性晶体。迄今为止，在物理学中我们碰到的只是周期性晶体。对于一位不高明的物理学家来说，周期性晶体已是十分有趣而复杂的东西了；它们构成了最有魅力和最复杂的一种物质结构，由于这些结构，无生命的自然界已经使得物理学家穷于应付了。可是，它们同非周期性晶体相比，还是相当简单而单调的。两者之间结构上的差别，就好比一张是一再重复出现同一种花纹的糊墙纸，另一幅是巧夺天工的刺绣，比如说，一条拉斐尔花毡，它显示的并不是单调的重复，而是那位大师绘制的一幅精致的、有条理的、有意义的图案。　　

    　　我把周期性晶体称为他所研究的最复杂的对象之一时，我说的他是指物理学家本身。其实，有机化学家在研究越来越复杂的分子时，已经十分接近于那种“非周期性晶体”了，依我看来，那正是生命的物质载体。因此，有机化学家对生命问题已作出了重大贡献，而物理学家却几乎毫无作为，也就不足为奇了。　　

    　　3. 朴素物理学家对这个主题的探讨　　

    　　如此简要地说明了我们研究的基本观点——或者不如说是最终的范围——以后，让我来描述一下研究的途径。　　

    　　首先我打算阐明你可能称之为“一个朴素物理学家关于有机体的观点”，就是说，一位物理学家可能会想到的那些观点。这位物理学家在学习了物理学，特别是物理学的统计学基础以后，他开始思考有机体的活动和功能的方式时，不免要扪心自问：根据他所学到的知识，根据他的比较简明而低级的科学观点，他能否对这个问题作出一些适当的贡献？　　

    　　结果他是能够作出贡献的。下一步必须是把他理论上的预见同生物学的事实作比较。于是，结果将说明他的观点大体上是通情达理的，但需要作一些修正。这样，我们将逐渐接近于正确的观点，或者谦虚点，将接近于我认为是正确的观点。

    　　

    　　即使我在这一点上是正确的，我也不知道我的探索道路是否是一条真正的终南捷径。不过，这毕竟是我的道路。这位“朴素物理学家”就是我自己。除了我自己的这一条曲折的道路外，我找不到通往这个目标的捷径。

    　　

    　　4. 为什么原子是如此之小？

    　　

    　　阐明“朴素物理学家的观点”的一个好方法是从这个可笑的、近乎是荒唐的问题开始的：为什么原子是如此之小？首先，它们确实是很小的。日常生活中碰到的每一小块物质都含有大量的原子。要使听众了解这个事实，曾经设想过许多例子，但没有比凯尔文勋爵所用的一个例子能给人以更深刻的印象：假设你能给一杯水中的分子都做上标记，再把这杯水倒进海洋，然后彻底地加以搅拌，使得有标记的分子均匀地分布在全世界的所有海洋中；如果你在任何地方从海洋中舀出一杯水来，你将发现在这杯水中大约有一百个你标记过的分子。

    　　

    　　原子的实际大小约在黄色光波长的1/5000到1/2000之间。这个比较是有意义的。因为波长粗略地指出了在显微镜下仍能辨认的最小粒子的大小。就拿这么小的粒子来说，它还含有几十亿个原子。

    　　

    　　那么，为什么原子是如此之小呢？

    　　

    　　这个问题显然是一种遁辞。因为这个问题的目的并不是真正在于原子的大小。它关心的是有机体的大小，特别是我们的肉体本身的大小。当我们以日常的长度单位，比如码或公尺作为量度时，原子确实是很小的。在原子物理学中，人们通常用所谓埃，即一公尺的一百亿分之一，或以十进位小数计算则是0.0000000001公尺。原子的直径在1到2埃的范围内。日常单位（对它而言，原子是如此之小）同我们身体的大小是密切相关的。有一个故事说，码是起源于一个英国国王的幽默。他的大臣问他采用什么单位，他就把手臂向旁边一伸说：“取我胸部中央到手指尖的距离就行了。”不管它是真是假，这个故事对我们来说是有意义的。这个国王很自然地会指出一个可以同他自己的身体相比较的长度，他知道其他任何东西都将是很不方便的。不管物理学家怎样偏爱“埃”这个单位，但当他做一件新衣服时，他还是喜欢别人告诉他新衣需用六码半花呢，而不是六百五十亿埃的花呢。

    　　

    　　这样就确定了我们提出的问题的真正目的在于两种长度——我们身体的长度和原子的长度——的比例，而原子的长度具有独立存在的无可争辩的优越性，于是，应该这样提问题：同原子相比，我们的身体为什么一定要这么大？

    　　

    　　我能够想像到，许多聪明的物理学和化学的学生会对下列引为憾事的，就是说，我们的每一个感觉器官，构成了我们身体上多少是有点重要的部分，因而（从所提到的比例大小来看），它们是由无数原子组成的，这些感觉器官对于单个原子的碰撞来说是过于粗糙了。单个原子我们是看不见，摸不到的。我们关于原子的假说远远不同于我们粗大迟钝的感官所直接发现的东西，而且也不能作直接考察的检验。

    　　

    　　一定是那样的吗？还有没有内在的原因可以解释呢？为了确定并解释为什么感官不合乎自然界的这些定律，我们能从这种事态追溯到某种最重要的原理吗？

    　　

    　　这是物理学家能够完全搞清楚的一个问题。对所有提问的回答都是肯定的。

    　　

    　　5. 有机体的活动需要精确的物理学定律

    　　

    　　如果有机体的感官不是这么迟钝，而且能敏锐地感觉到单个原子，或者即使是几个原子都能在我们的感官上产生一种可知觉的印象——天哪，生命将象个什么样子呢？有一点是要着重指出的：可以断言，一个那种样子的有机体是不可能发展出有秩序的思想的，这种有秩序的思想在经历了漫长的早期阶段后，终于在许多其他的观念中间形成了关于原子的观念。

    　　

    　　尽管我们单单谈了上面这一点，下述的一些考虑对于大脑和感觉系统以外的各个器官的功能也是适用的。然而对我们自身来说，最感兴趣的唯一的一件事是：我们在感觉、思维和知觉。对于产生思想和感觉的生理过程来说，大脑和感觉系统以外的所有其他器官的功能只是起辅助作用，假如我们不是从纯客观的生物学观点来看，至少从人类的观点来看是如此的。此外，这将大大有利于我们去拣那种由主观事件紧密伴随着的过程来进行研究，尽管我们对这种紧密的平行现象的真正性质是一无所知的。其实，据我看来，那是超出了自然科学范围之外的，而且也许是完全超出了人类理解之外的。

    　　

    　　于是，我们面临着下述问题：象我们的大脑这样的器官以及附属于它的感觉系统，为了使它的物理学上的变化状态密切地对应于高度发展的思想，为什么必须由大量的原子来构成呢？大脑及感官，作为一个整体的功能，或是在它直接同环境相互作用的某些外周部分中的功能，跟一台精巧而灵敏到足以反映并记录来自外界的单个原子的碰撞的机器相比，根据什么理由说它们是不相同的呢？

    　　

    　　理由是，我们所说的思想（1）它本身是一个有秩序的东西，（2）只能应用于具有一定程度的秩序的材料，即知觉或经验。这有两种结果。第一，同思想密切对应的躯体组织（如密切对应于我的思想的我的头脑）一定是十分有秩序的组织，那就意味着在它内部发生的事件必须遵循严格的物理学定律，至少是有高度的准确性。第二，外界其他物体对于那个物理学上组织得很好的系统所产生的物理学印象，显然是对应于相应思想的知觉和经验的，构成了我所说的思想的材料——知觉和经验。因此，在我们的系统和别人的系统之间的物理学上的相互作用，一般来说，它们本身是具有某种程度的物理学秩序，就是说，它们也必须遵循严格的物理学定律并达到一定程度的准确性。

    　　

    　　6. 物理学定律是以原子统计学为根据的，因而只是近似的

    　　

    　　仅由少量原子构成的，对于一个或几个原子的碰撞就已经是敏感的有机体，为什么也还是不能实现上述的一切呢？

    　　

    　　因为我们知道，所有的原子每时每刻都在进行着毫无秩序的热运动，就是说，这种运动抵消了它们的有秩序的行动，使得发生在少量原子之间的事件不能按照任何已知的定律表现出来。只有在无数的原子的合作中，统计学定律才开始影响和控制这些集合体的行为，它的精确性随着包括的原子数目的增加而增加。发生的事件就是通过那样的途径获得了真正有秩序的特征。现已知道，在生命有机体中起重要作用的所有物理学和化学的定律都是这种统计学的定律；人们所能想到的任何其他种类的规律性和秩序性，总是被原子的不停的运动所扰乱，或是被搞得不起作用。

    　　

    　　7. 它们的精确性是以大量原子的介入为基础的。第一个例子（顺磁性）

    　　

    　　我想用几个例子来说明这一点。这是从许多例子中随便举出几个，对于初次了解事物的这种状态的读者来说，不一定正好就是他最满意的例子。这里所说的事物的这种状态在现代物理学和化学中是基本的，就象生物学中的有机体是细胞组成的，或天文学中的牛顿定律，甚至象数学中的整数序列1,2,3,4,5……等基本事实一样。不应该指望一位十足的外行人读了下面几页就能十分理解和领会这个问题，这个问题是同路德维希?玻尔兹曼和威拉德?吉布斯的光辉名字联在一起的，在教科书中称之为“统计热力学”。

    　　

    　　如果你在一个长方形的水晶管里充氧，并把它放入磁场，你会发现气体被磁化了。这种磁化是由于氧分子是一些小的磁体，它们象罗盘针似的有着使自己与磁场平行的趋向。可是你千万别认为它们全都转向了平行。因为如果你把磁场加倍，氧气中的磁化作用也会加倍，磁化作用随着你用的场强而增加，这种按比例的增加可以达到极高的场强。

    　　

    　　这是纯粹统计学定律的一个特别清楚的例子。磁场要产生的取向不断地遭到随机取向的热运动的对抗。这样斗争的结果，实际上只是使偶极轴同场之间的锐角比钝角稍占优势。虽然单个原子在不断地改变它们的取向，然而平均地来看（由于它们的数量巨大），一种朝着场的方向并与之成比例的取向稍占优势。这一创造性的解释是法国物理学家P.郎之万作出的。它可以用下面的方法来验证。如果观察到的弱磁化确是对抗趋势的结果，就是说，如果确是梳理了所有分子使之平行的磁场、同随机取向的热运动的对抗趋势的结果，那就应该有可能通过减弱热运动来增强磁化作用，即用降低温度来代替加强磁场。实验已经证明了这一点，实验结果是磁化与绝对温度成反比，与理论（居里定律）是定量地相符的。现代的设备甚至能使我们通过降低温度把热运动减低到如此的不明显，以致能够表现出磁场自己的取向趋势，如果不是完全地表现，至少也足以产生“完全磁化”的一个实质性部分。在这种情况下，我们不再指望场强加倍会使磁化加倍；而是随着场的增强，磁化的增强越来越少，接近于所谓的“饱和”。这个预期也定量地被实验所证实了。

    　　

    　　要注意的是，这种情况完全依赖于产生可观察的磁化时进行合作的分子的巨大数量。否则，磁化就根本不会是恒定的，而将是无时无刻都在十分不规则地变化的，成为热运动同场之间相互抗衡消长的见证。

    　　

    　　8. 第二个例子（布朗运动，扩散）

    　　

    　　如果你把微滴组成的雾装进一个密封的玻璃容器的底部，你将发现雾的上面的界限在按一定的速度逐渐下沉。这种速度取决于空气的粘度和微滴的大小和比重。可是，如果你在显微下注视一粒微滴，你会发现它并不一直以恒定的速度在下沉，而是在作一种十分不规则的运动，即所谓布朗运动，只有平均地看，这种运动才相当于一种有规则的下沉。

    　　

    　　这些微滴并不是原子，可是它们既小又轻，足以感觉到不断碰撞敲击它表面的分子中间单个分子的碰撞。它们就是这样地碰撞着，只是从平均来说才服从重力的影响。

    　　

    　　这个例子说明，如果我们的感官也能感觉到只是几个分子的碰撞，那我们将会有多么莫名其妙和杂乱无章的经验呀。细菌和其他一些有机体是这么小，以致是受到这种现象的强烈影响的。它们的运动是由周围环境中的热的倏忽变动所决定的，它们自己没有选择的余地。如果它们自己有一点动力，它们还是有可能成功地从一处移到另一处，但是这还是有点困难的，因为热运动颠簸着它们，使它们象飘浮在汹涌大海中的一叶扁舟。

    　　

    　　非常类似于布朗运动的一种现象是扩散现象。在一只装满液体，比如装满水的容器中，溶解少量的有色物质，比如高锰酸钾，并使浓度不完全一样。如果你对这个系统放手不管，那么就开始了很缓慢的“扩散”过程。高锰酸钾将从高浓度的地方向低浓度的地方散布，直到均匀地分布于水中为止。

    　　

    　　关于这个简单的、显然不是特别有趣的过程来说，值得注意的是，决不是象人们所想像的那样，是由任何一种趋向或力量驱使高锰酸钾分子从稠密的地区迁到稀疏的地区——就象一个国家的人口分散到有更多活动余地的地区那样。在高锰酸钾分子那里，根本没有发生那样的事情。每一个高锰酸钾分子对所有其他的高锰酸钾分子来说，是完全独立地行动着，它很少彼此相碰。可是，每一个高锰酸钾分子，无论是在稠密的地区，还是在空旷的地区，都遭到水分子的不断撞击的同样命运，从而以一种不可预测的方向逐渐地向前移动——有时朝高浓度的方向，有时朝低浓度的方向，有时则是斜刺里移动。这种运动，常常同蒙住眼睛的人的活动相比拟。这个蒙住眼睛的人站在地面上，充满了某种“走路”的欲望，可是并没有选定任何特定的方向，因而不断地在变动着他的路线。

    　　

    　　尽管所有的高锰酸钾分子都是这样随机地走动，还是产生了一种有规则的朝低浓度方向的流动，最后造成了均匀的分布，乍看起来，这是令人困惑不解的——但仅仅是乍看起来而已。如果你把它想像为一层层浓度几乎恒定的薄片，某一瞬间某一薄片所含的高锰酸钾分子，由于它们的随机走动，确实将以相等的几率被带到右边或左边去。但正是由于这一点，一个隔着二块相邻薄片的平面上通过的分子，来自左面的比来自右面的要多，这只是由于左面比右面有更多的分子在从事随机行走的缘故。只要是这种情况，平均将表现为一种自左到右的有规则的流动，直到均匀分布。

    　　

    　　把这些想法译成数学语言时，精确的扩散定律可用偏微分方程来表达，我不打算解释这个方程式来麻烦读者，虽然它的含义用普通语言来说也是很简单的。这里之所以提到严格的“数学上精确的”定律，是为了强调它的物理学的精确性在每一项具体应用上一定还会受到挑战的。由于它是以纯机遇为根据的，所以它的正确性只是近似的。一般地说，如果它是一个极好的近似值，那也只是在扩散现象中有无数分子的合作的缘故。我们要预先考虑到，分子的数目愈少，偶然的偏差就愈大——在适合的条件下，这是可以观察到的。

    　　

    　　

    　　9. 第三个例子（测量准确性的限度）

    　　

    　　我要举的最后一个例子同第二个例子是类似的，但它有特殊的意义。悬挂在一根细长纤丝上的平衡取向的轻物体，用电力、磁力或重力使它围绕垂直轴扭转，物理学家常用这种方法来测量使它偏离平衡位置的微弱的力（当然，这种轻物体必须视具体目的而适当地选用）。在不断努力改进这种常用的“扭力天平”的准确度时，遇到了一个奇妙的极限，极限本身是极其有趣的。选用愈来愈轻的物体和更细更长的纤丝——使这个天平能够感应愈来愈弱的力——当悬挂的物体愈明显地感受到周围分子的热运动的冲击，而在它的平衡位置附近开始进行象第二个例子中的微滴的颤动那样一种不停的、不规则的“舞蹈”时，就达到了极限。虽然这种动作并没有给天平的测量准确性设置绝对极限，但它却建立了一个实际上的极限。热运动的不可控制的效应同被测量的力的效应相竞争，从而使这个观察到的单个的偏差变得无意义了。为了消除你的仪器的布朗运动的影响，你必须作多次的观察。我想，在我们目前的研究中，这个例子是特别有启发的。因为我们的感觉器官毕竟是一种仪器。如果它变得太灵敏，我们将看到它将是多么的无用。

    　　

    　　10. 根号n律

    　　

    　　暂且举这么多例子吧。我只想再补充一点，那些同有机体内部有关的，或同有机体与环境相互作用有关的物理学或化学定律，没有有关是不能被我们选作例子的。详细的解释也许要更复杂些，但要点总还是一样的因此再举这些例子就会变得千篇一律了。

    　　

    　　但是，关于任何一个物理学定律都会有的不准确性，我想补充一点非常重要的、定量的说明。即所谓的根号n律。我先用一个简单例子来说明，然后再进行概括。

    　　

    　　如果我告诉你，某一种气体在一定的压力和温度下具有一定的密度，以及如果我换一种说法，即在这些条件下，在一定的体积内（体积大小适于实验需要）正好有n个气体分子，那么你可以确信，如果你能在某一瞬间检验我的说法，你将会发现它是不准确的，偏差将是根号n这一级。因此，如果数目n＝100，你将发现偏差大约是10，于是相对误差＝10%。可是，如果n=1000000，你多半会发现偏差大约是1000，相对误差＝0.1%。粗略地说，这个统计学定律是很普遍的。物理学和物理化学定律的不准确性在根号n分之一这一可能的相对误差之内，那里的n是进行合作以引起该定律——对某些想法或某种具体实验来说，在有重要关系的空间或时间（或两者）的范围内，使该定律产生它的作用——的分子数目。

    　　

    　　由此，你们又一次看到了，一个有机体为了使它的内部生命和它同外部世界的相互作用，都能分享到很精确的定律的好处，它就必须有一个相当巨大的结构。不然的话，进行合作的粒子数将是太少了，“定律”也就太不准确了。特别迫切需要的是平方根。因为尽管一百万是一个相当大的数目，可是如果精确性只有千分之一，那么，对一个要宣称自己具有“自然界定律”的尊严的事物来说，并不是太好的。

     第二章 遗传机制

    　　存在是永恒的；因为有许多法制保存了生命的宝藏；而宇宙从这些宝藏中汲取了美。——歌德

    　　

    　　11. 古典物理学家的设想决不是无关紧要的，而且是错误的

    　　

    　　于是，我们得到的结论是，一个有机体和它经历的全部生物学的有关过程，必须具有极其多的“多原子”结构，必须防止偶然的“单原子”事件起到太重大的作用。“朴素物理学家”告诉我们那是必要的，所以有机体可以具有足够精确的物理学定律，并依这些定律建立它的很有规律和很有秩序的功能。从生物学来说，这些先验地得出的（就是说，从纯粹的物理学观点得出的“结论，如何去符合实际的生物学事实呢？

    　　

    　　乍看起来，人们往往认为这个结论是无关紧要的。比如说，三十年前的生物学家也许已经讲过这一点了，可是，对于强调统计物理学对有机体的重要性不亚于其他方面的通俗讲演者来说，这个结论还是十分合适的，但实际上这也不过是人所共知的道路而已。因为任何高等生物的成年个体不仅是它的躯体，而且是组成躯体的每一个单细胞都包含着”天文数字“的各种单原子。我们观察的每一个具体的生理过程，不论在细胞内或在细胞同周围环境的相互作用中，看来是——或者三十年前已经认为是——包含了这么多的单原子和单原子过程，这就保证了物理学和物理化学有关定律的有效性，即使按照统计物理学关于”大量数目”的严格要求，也能保证定律的有效性；这种严格要求就是我刚才用根号n律所说明的。

    　　

    　　如今，我们知道这个意见是错误的。正如我们即将明白的，有许多小得不可思议的原子团，小到不足以显示精确的统计学定律，可是在生命有机体内，它们对极有秩序和极有规律的事件确实起着支配作用。它们控制着有机体功能的重要特征；在所有这些情况下，显示了十分确定而严格的生物学定律。

    　　

    　　我必须开始概要地讲一下生物学，特别是遗传学的情况；换句话说，我必须简要地说明这门科学的现状，可是我对这门科学不是内行。但我不得不这么做，很抱歉，特别是对任何一位生物学家来说，我讲的是外行话。另一方面，请允许我多少带点教条式地向你们介绍流行的观点。不能指望一个蹩脚的理论物理学家能对实验材料作出任何象样而全面的评述，这些实验材料，一方面来自大量的、长期积累的、无比机智的繁育试验；另一方面，来自最精密的现代显微镜技术对活细胞的直接观察。

    　　

    　　12. 遗传的密码正本（染色体）

    　　

    　　让我在生物学家称之为“四维模式”的意义上使用有机体的“模式”这个词，它不仅是指成年有机体的、或任何其他发育阶段上的有机体的结构和功能，而且是指有机体开始繁殖自身时，从受精卵到成年阶段的个体发育的全过程。整个四维模式已知是由受精卵的结构决定的。此外，我们知道，主要是由受精卵的很小一部分结构，即它的细胞核决定的。这个细胞核在细胞的正常“休止期”内，往往表现为网状染色质，分散在细胞内。但在极其重要的细胞分裂（有丝分裂和减数分裂，见下文）过程中，可以观察到由一组颗粒构成的、常常呈纤维状或棒状的叫做染色体的东西，它的数目是8个或12个，人是48个。但是，我应该把数字写成2×4，2×6……2×24……，并且按照生物学家习惯意义上的用词，我应该称之为两套染色体。单个染色体，有时虽然可以从它的形状和大小，清楚地加以区分和单个地加以辨认，但是，两套染色体几乎是一模一样的。我们马上就会明白，一套来自母体（卵细胞），一套来自父体（精子）。这些染色体也许只不过是我们在显微镜下看到的、被当作是染色体的一种轴状骨架纤丝，它把个体未来发育的全部模式，和个体在成年时的机能的全部模式都包含在一种密码正本里。每一整套染色体都含有全部密码；因此，一般说来，作为未来个体的最初阶段的受精卵里有着密码的两个副本。

    　　

    　　我们把染色体纤丝的结构称为密码正本时，我们的意思是说，拉普拉斯曾经陈述过一种直接揭示每一个因果关系的、洞察一切的思想，根据卵的结构就能告诉你在适宜的条件下，这个卵将发育成一只黑公鸡还是一只芦花母鸡，是长成一只苍蝇还是一棵玉米，一株石南，一只甲虫，一只老鼠或是一个女女人。我们还可以再补充一点，那就是卵细胞的外观是非常相似的；即使外观不相似，比如鸟类和爬虫类的卵就比较大，可是在与密码有关的结构上的差别并没有象营养物质的差别那么大。在这些卵中，营养物质是由于不言而喻的原因而增多的。

    　　

    　　当然，“密码正本”这个名词太狭隘了。因为染色体结构同时也是促使卵细胞未来发育的工具。它是法典与行政权力的统一，或者用另一个比喻来说，是建筑师的设计同建筑工人的技艺的统一。

    　　

    　　13. 身体通过细胞分裂（有丝分裂）而生长

    　　

    　　在个体发育中，染色体是怎样行动的呢？

    　　

    　　一个有机体的生长是由连续的细胞分裂所引起的。这样的细胞分裂叫做有丝分裂。考虑到我们的身体是由无数个细胞组成的，所以，在一个细胞的生命中，有丝分裂并不象人们所想的那样一种十分经常的事件。开始时生长是很快的。卵细胞分成两个子细胞，下一步发育成四个细胞，然后是8，16，32，64……等等。正在生长的身体的各个部分中，分裂频率并不是完全相同的，那样就会打破这些细胞数目的规则性。我们通过简单的计算便可推断出。平均只要50或60次连续的分裂，便足以产生出一个成人的细胞数，或者是这个细胞数的十倍，那就是把一生中细胞的更替也考虑在内了。因此，我的一个体细胞，平均来说，只是变成我的那个卵细胞的第五十代或第六十代的“后代”。

    　　

    　　14. 在有丝分裂中每个染色体是被复制的

    　　

    　　在有丝分裂中每个染色体是怎样行动的呢？它们是被复制了，两套染色体和密码的两个副本都是被复制了。这个过程在显微镜下已作了详尽的研究，并且是极其有趣的，可是它涉及的面太广，在这里不能一一细说了。突出的一点是：两个“子细胞”中的每一个都得到了跟亲细胞完全相似的、更完全的两套染色体的嫁妆。就染色体的宝库来说，所有的体细胞都是完全一样的。

    　　

    　　我们对这种机构虽然了解得很少，但我们不能不认为，它一定是通过某种途径同有机体的机能密切相关的，因为每个单细胞，甚至是不太重要的单细胞，都具有密码正本的全套（两份）副本。不久以前，我们在报上看到蒙哥马利将军在非洲战役中，要他麾下的每一个士兵都仔细了解他的全部作战计划。如果确是那样的话（考虑到他的部队有高度的才能和可以充分信赖，看来这可能是真实的），它为我的例子提供了一个绝妙的类比，在这个类比中，相应的事实都是完全真实的。最令人惊异的是在整个有丝分裂中，始终保持着两套染色体。这是人们揭示的最令人惊奇的遗传机制的明显特点，只有在我们接下去要讨论的那种情况中，才偏离了这种规律。

    　　

    　　15. 减数分裂和受精（配子配合）

    　　

    　　就在个体开始发育以后，有一团细胞保留着，以便在发育后期产生出成年个体繁殖所需的所谓配子，至于是精细胞或卵细胞，这要根据情况而定。“保留”的意思是指它们在这段时期内不用于其他目的，以及进行很少几次有丝分裂。例外的或减数的分裂（称为减数分裂），是这样一种分裂，就是在成年阶段，这些保留的细胞通过减数分裂最后产生了配子，一般只是在配子配合发生以前的很短时间内才有这种分裂。在减数分裂中，亲细胞的两套染色体简单地分成二组，其中一组染色体进入二个子细胞中的一个，就是进入了配子。换句话说，减数分裂并不象有丝分裂那样地发生染色体数目的加倍而使染色体数目保持不变，因此每个配子收到的只有一半，就是说，只有密码的一个完整的副本而不是两个，例如人只有24个，而不是2×24＝48个。

    　　

    　　只有一个染色体组的细胞叫做单倍体（来自希腊文，单一）。因此，配子是单倍体，通常的体细胞是二倍体（来自希腊文，双份）。有三组、四组染色体，……或通常所说的在体细胞里有时有许多染色体组的个体，就称之为三倍体、四倍体……多倍体。

    　　

    　　在配子配合中雄配子（精子）和雌配子（卵）都是单倍体，结合形成的受精卵，是二倍体。它的染色体组，一个来自母体，一个来自父体。

    　　

    　　16. 单倍体个体

    　　

    　　还有一点需要加以纠正。这一点对于我们的研究目的来说，虽然不是必不可少的，但却是很有意思的，因为它表明，每一套染色体组包含了“模式”的确实是相当齐全的密码正本。

    　　

    　　也有一些例子说明减数分裂后并不立即受精的，单倍体细胞（“配子”）经历了多次有丝分裂，结果产生了全是单倍体的个体。雄蜂是没有父亲的！它所有的体细胞都是单倍体。如果你愿意的话，你可以叫它是一个大大扩大了的精子；事实上，也正如大家所知道的，起这样的作用正是雄蜂一生中的唯一任务。可是，这也许是一种荒谬的观点。因为这种情况并不是独一无二的。好多种植物，通过减数分裂产生单倍体配子，或称之为孢子，孢子落在地上就象一粒种子，发育成真正的单倍体植物，它的大小可以同二倍体相比拟。苔藓植物长有叶片的底部是单倍体植物，叫配子体，因为在它的顶端发育了性器官和配子，配子通过相互受精按通常的方式产生了二倍体植物，在裸露的茎的顶部生有孢子囊。通过减数分裂，在顶端的孢子囊中产生孢子，所以这个二倍体植物称为孢子体。当孢子囊张开时，孢子落地发育成长为有叶片的茎，如此等等。这个事件的过程称为世代交替。只要你愿意，你可以认为人和动物也是如此的。不过“配子体”一般是寿命极短的单细胞一代，至于是精子还是卵子那看情况而定。我们的身体相当于孢子体。我们的“孢子”是保留的细胞，通过这些细胞的减数分裂产生出单细胞的一代。

    　　

    　　17. 减数分裂的显著关系

    　　

    　　在个体繁殖过程中，重要的、真正是决定命运的事件并不是受精而是减数分裂。一组染色体来自父亲，另一组来自母亲。不论是机遇还是天意都无法干预这一事件。每个男人正好是一半遗传了他的母亲，一半遗传了他的父亲。至于有时是母系占优势，有时是父系占优势，那是由于另外一些原因，这些原因在后面会讲到的（当然，性别本身也就是这种优势的最简单例子）。

    　　

    　　可是，当你把你的遗传起源追溯到你祖父母的时候，情况就不同了。让我盯住我父亲的那一套染色体，特别是其中的一条，比如说第五号染色体。这条染色体或是是我父亲从他父亲那里得到的第五号染色体的精确复制品，或者是我父亲从他的母亲那里得到的第五号染色体的精确复制品。1886年11月在父亲体内发生了减数分裂并产生了精子，几天以后，精子就在我的诞生中起作用了，究竟是哪一个精确复制品包含在精子里，机遇是50：50。关于我父亲的染色体组中的第1，2，3……24号染色体都是这种情况，而我母亲的每一条染色体也同样是如此。此外，所有48条染色体都是各自独立的。即使我们知道我父亲的第五号染色体来自我祖父约瑟夫?薛定谔，而第七号染色体究竟是来自我的祖父还是来自我的祖母玛丽?尼玻格娜的机会还是相等的。

    　　

    　　18. 交换。特性的定位

    　　

    　　根据以上所说，已经是默认了、或者可以说是明确地表明了一个具体的染色体是作为一个整体，或者来自祖父，或者来自祖母。换句话说，单个染色体是整个地传递下去的。可是，在后代中却有更多的机会出现祖父母遗传性的混合。事实上，染色体并不是、或者说并不是总是整个地传递下去的。在减数分裂中，比如说，在父体内的一次减数分裂中，染色体分离以前，两条“同源”染色体彼此紧靠在一起，在这段时间里，它们有时是整段地进行交换。通过这种叫做“交换”的过程，分别位于染色体不同部位上的两个特性，就会在孙儿女那一代分离，这时，孙儿女将是一个特性象祖父，另一个特性象祖母。这种既不罕见也不经常的交换的事实，yi为我们提供了特性在染色体上的位置的宝贵的信息。如要作全面的说明，我们就要在讲下一章之前引进许多没有介绍过的概念（如杂合性，显性等），这就超过了这本小册子的范围了，所以我只谈一下要点。

    　　

    　　假如没有交换，由同一条染色体负责的两个特性将永远是一起遗传给下一代，没有一个后代会接受了其中的一个特性而不连同接受另一个特性的；可是，由不同的染色体负责的两个特性，将或者以50：50的机遇被分开，或者是必然地被分开。当两个特性位于同一祖先的同源染色体上的时候，那就是后一种情况，因为这种染色体是永远不会一起传给下代的。

    　　交换打乱了这些规律和机遇。根据精心设计的广泛的繁育试验，仔细地记录后代特性的组成百分数，就可确定交换的几率。人们在作了统计分析后接受了所建议的工作假设，即位于同一条染色体上的两个特性之间的“连锁”被交换打断的次数愈少，则它们彼此靠得愈近。这是因为在它们之间形成交换点的机会少了，而位于染色体另一端上的特性，就会被每一次交换所分离（这个道理，同样适用于位于同一祖先的同源染色体上的特性的重新组合）。用这种方法，人们可以期望根据“连锁的统计”，画出每一条染色体的“特性图”。

    　　

    　　这种预期已完全得到证实。在经过充分试验的一些材料中（主要是果蝇，但不仅是果蝇），受试验的特性确实是分成了几个群，群与群之间没有连锁，几个群就象是几条不同的染色体（果蝇有四条染色体）。每个群内可以画出特性的直线图，这个图可以定量地说明该群内任何两个性状之间连锁的程度，所以这些特性无疑是定位的，而且是沿着一条直线定位的，就象所建议的棒状染色体。

    　　

    　　当然，这里描绘的遗传机制的图式还是相当空洞而平淡的，甚至是有点质朴的。因为我们并没有说出，我们通过一个特性究竟了解到了什么。把本质上是个统一“整体”的有机体模式，分割成个别的“特性”，这看来既是不妥当的，也是不可能的。现在，我们在任何具体事例中实际说明的是，一对祖先如在某个方面确实存在着差别（比如，一个是蓝眼睛，另一个是棕色眼睛），那么，他们的后代，不是继承这一个就是继承另一个。在染色体上我们所定位的就是这种差别的位置（专门术语称之为“位点”）。我认为，真正的基本概念是特性的差别，而不是特性本身，尽管这样的说法有着明显的语言上和逻辑上的矛盾。特性的差别实际上是不连续的，下一章谈突变的时候，会谈到这一点，我希望到那个时候，迄今所提到的枯燥乏味的图式将变得较有生气和丰富多彩。

    　　

    　　19.基因的最大体积

    　　

    　　我们刚才已经介绍了基因这个名词，把它作为一定的遗传特性的假定性的物质载体。现在要着重讲两点，这对我们的研究是有重大关系的。第一，是这种载体的体积，或者更确切地说，它的最大体积；换句话说，我们对它的定位可以达到多小的体积？第二，是从遗传模式的持久性推论得出的基因的不变性。

    　　

    　　关于体积，有两种完全不同的估计方法。一种是根据遗传学的证据（繁育试验），另一种是根据细胞学的证据（直接的显微镜观察）。第一种估计在原理上是很简单的。就是用上面讲过的方法，把某一条特定的染色体的各种不同的（宏观的）特性（就以果蝇为例）在染色体上定位以后，测量那条染色体的长度并除以特性的数目，在乘以染色体的横截面，就得出了我们所需要的估计数。当然，由于被我们算作是不同的特性，仅仅是被交换所偶然分离的那些特性，所以它们的（显微的或分子的）结构不会是一样的。另一方面，我们的估计数显然只能得出最大的体积，这是因为通过遗传学分析而分离出来的特性数目，将随研究工作的进行而不断增加的。

    　　

    　　另一种估计，尽管是根据显微镜的观察，实际上也远远不是直接的估计。果蝇的某些细胞（即它的唾腺细胞），由于某种原因是大大地增大了的，它们的染色体也是如此。在这些染色体上，你可以分辨出纤丝上的深色横纹的密集图案。C.D.达林顿曾经说过，这些横纹的数目（他当时说是2000个）虽然比较多，但大体上等于用繁育试验得出的、位于染色体上的基因数。他倾向于认为，这些横纹带是标明了实际的基因（或基因的分离）。在一个体积正常的细胞里测得的染色体长度，除以横纹的数目（2000)，他发现一个基因的体积等于边长为300埃的一个立方体。考虑到估计是很粗糙的，我们可以认为这跟第一种方法算出的体积是差不多的。

    　　

    　　20. 很少的数量

    　　

    　　我想起了在下面要充分讨论的是统计物理学对于所有事实的关系——也许我应该说，是这些事实对于统计物理学应用于活细胞的关系。不过让我们注意到应该事实，即在液体或固体中，300埃大约只有100个或150个原子距离，所以，应该基因包含的原子，肯定不会超过一百万个或几百万个。要遗传一种遵循统计物理学的，而且也是遵循物理学的有秩序、有规律的行为，这个数目是太少了（是从根号n观点来看）。即使所有这些原子全都是起相同的作用，就象它们在气体中、或在一滴液体中那样，这个数目还是太小了。基因肯定不是一滴均匀的液体，它也许是一个大的蛋白质分子，分子中的每一个原子，每一个自由基，每一个杂合环都起着各自的作用，同任何一个相似的原子、自由基或环所起的作用，多少是有些不同的。总之，这是霍尔顿和达林顿这些遗传学权威的意见，我们马上就要引用十分接近于证明这种意见的遗传学试验。

    　　

    　　21. 不变性

    　　

    　　现在让我们转到第二个有重大关系的问题上：在遗传特性上我们碰到的不变性的程度有多大，由此，我们必须把什么东西作为携带它们的物质结构呢？

    　　

    　　回答这个问题是无需作专门研究的。就拿我们谈到了遗传特性这个事实来说，就已经表明我们是承认了不变性几乎是绝对的。我们千万不要忘记，父母传给子女的并不是这个或者那个特征，比如鹰沟鼻、短手指、患风湿症、血友病、二色眼的倾向等。我们可以很方便地选这些特征来研究遗传规律。可是，这种特征实际上是“表现型”的整个（四维的）模式，是个体的可见的、一目了然的性质，它们没有什么明显的改变而被复制了好几代，它们在几个世纪里是不变的——虽然不能说是几万年不变——在每次传递中，负载它们的是结合生成受精卵的两个细胞的物质结构。这真是个奇迹。只有一个奇迹更伟大；如果它同我们所说的奇迹是密切有关的话，那也是在不同水平上的奇迹。我指的是这个事实：我们的全部存在，完全是依靠这种奇迹的奇妙的相互作用，但我们是有能力去获得有关这种奇迹的许多知识的。把这种知识推进到几乎能完全了解第一个奇迹，我想这是可能的。第二个奇迹则可能是超越人类理解之上了。

     第三章 突变

    　　变幻无常的现象徘徊着，你将定于永恒的思想。——歌德

    　　

    　　22. “跃迁式”的突变——自然选择的工作基地

    　　

    　　刚才为论证基因结构的持久性而提出的一般事实，对我们来说也许是司空见惯的，显而易见的，或者可以认为是令人信服的。这里再一次证明了确如俗话说的例外证明法则。如果子女同父母之间的相似性没有什么例外的话，那么，我们不但会失去向我们揭示出详见的遗传机制的那些漂亮的试验，而且也就不存在通过自然选择和适者生存来形成物种的、自然界的规模无比宏大的试验。

    　　

    　　我把最后提到的这一个重要问题，作为介绍有关的一些事实的开端——很抱歉，我再声明一下，我不是个生物学家。

    　　

    　　今天我们已经明确地知道，达尔文是错误地把即使在最纯的群体里也会出现的细微的、连续的、偶然的变异，当作是自然选择的材料。因为已经证明，这些变异不是遗传的。这个事实很重要，值得作简要的说明。如果你拿来一捆纯种大麦，一个麦穗一个麦穗地测量它们的麦芒的长度，并根据统计数字作图，你将会得到一条钟状的曲线。换句话说，一定的中等长度占优势，以一定的概率向二个方向偏离。现在把一组麦芒明显超过平均长度的麦穗拿出来，麦穗的数目足够在地里播种并长出新的作物。对新长出的大麦作同样的统计时，我想，达尔文是会发现向右方移动的相应的曲线的。换句话说，他可以期待通过选择来增加麦芒的平均长度。如果用的是真正纯种繁育的大麦品系，就不会是这种情况。从选出来播种的大麦的后代那里得到的新的统计曲线，跟第一条曲线将是完全一样的，即使选麦芒特别短的麦穗作种子，也将是完全一样的。因为细微的、连续的变异不是遗传的，所以选择没有效果。它们显然不是以遗传物质的结构为基础的，而是偶然出现的。可是，在四十多年前，荷兰人德弗里斯发现，即使是完全纯种繁育的原种的后代里，也有极少数的个体，比如说几万分之二、三，出现了细微的但是“跃迁式”的变化。“跃迁式”，并不是说这个变化是相当大的，而是说这是一种不连续的变化，在未变和少许改变之间没有中间形式。德弗里斯称之为突变。重要的事实是不连续性。这使我想起了量子论物理学家——在两个相邻的能级之间不发生中间能量。打个比喻说，德弗里斯的突变论，不妨称为生物学的量子论。以后我们将会明白这可不是比喻。突变论实际上是由于基因分子中的量子跃迁所引起的。1902年，当德弗里斯第一次发表他的发现时，量子论的问世还不过二年时间。因此，要由另一代去发现它们之间的密切联系，是不足为怪的！

    　　

    　　23. 它们生育一模一样的后代，即它们是完全地遗传下来了

    　　

    　　突变同原始的、未变的特性一样，也是丝毫不爽地遗传下去的。比如，上面讲到的大麦的第一次收获中，会出现少量的麦穗的麦芒长度大大超过了变异范围，比如说是完全无芒。它们可以代表一种德弗里斯突变，并将生育出一模一样的后代，就是说，它们的所有后代全都是无芒的。

    　　

    　　因此，突变肯定是因此宝库中的一种变化，而且必须用遗传物质中的某些变化来说明它。实际上，向我们揭示了遗传机制的重要繁育试验，绝大多数就是按照一个预定的计划，把突变的（或者，在很多情况下是多突变的）个体同未突变的或不同突变的个体杂交，尔后仔细分析杂交后代。另一方面，由于突变繁育模样相同的后代，所以突变是达尔文描述的、通过不适者淘汰、最适者生存而产生物种的自然选择的合适材料。在达尔文的学说里，你恰恰必须用“突变”来代替他的“细微的偶然变异”（正如在量子论中用“量子跃迁”来代替“能量的连续转移”），如果我是正确地表述了大多数生物学家所持的观点，那么，达尔文学说的其他方面是不需要作什么修改的。

    　　

    　　24. 定位。隐性和显性

    　　

    　　现在我们再稍为教条式地对突变的一些其他的基本事实和概念作一番评论，而不是直接地说明它们是怎样一个接一个地来源于实验的证据。

    　　

    　　我们可以认为，一个确实观察到的突变，是一条染色体在一定区域内的一个变化所引起的。它确是如此。我们很肯定地知道这只是一条染色体里的一个变化，在同源染色体的对应的“位点”上并 没有发生变化，说明这一点是很重要的。当突变个体（通常称为“突变体”）同一个非突变个体杂交时，事实表明只有一条染色体受到影响。因为后代中正好有一半显现出突变体的性状，另一半则是正常的。那是可以预期的，是突变体减数分裂时两条染色体分离的结果。要知道，如果突变体的两条染色体都受到影响，那么，它的子女全都会得到同一种（混合的）遗传性，这是既不同于他们的父亲，也不同于他们的母亲的遗传性。

    　　

    　　可是，在这个领域里进行实验可不象我们刚才说的那么简单。它由于第二个重要事实，即由于突变经常是潜在的而变得复杂化了。这是什么意思呢？

    　　

    　　在突变体里，两份“遗传密码正本的副本”不再是完全一样了；不管怎样，在突变的地方是两个不同的“读本”或“译本”了。也许应该立即指出的是，有时会想到把原始的译本看作是“正统的”，把突变体译本看作是“异端的”，那是完全错误的。原则上，我们必须认为它们的存在是有同等权利的——因为正常的性状也是起源于突变的。

    　　

    　　一般说来，实际上发生的是，个体的“模式”不是仿效这个译本，便是仿效另一个译本，这些译本可以是正常的，也可以是突变的。被仿效的译本叫做显性，另一个则叫做隐性；换句话说，根据突变是否直接影响到模式的改变，称之为显性突变或隐性突变。

    　　

    　　隐性突变甚至比显性突变更频繁，而且是十分重要的，尽管一开始它一点也不表现出来。一定要在两条染色体上都出现了隐性突变才会影响到模式。当两个等同的隐性突变体相互杂交，或一个突变体自交时，就能产生这样的个体；这在雌雄同株的植物里是可能的，甚至是自发产生的。只要稍微注意一下就可看到，在这种情况下，后代中大约有四分之一是属于这种类型的，而且明显地表现出突变的模式。

    　　

    　　25. 介绍一些术语

    　　

    　　为了讲清楚问题，我想在这里解释一些术语。因为当我讲到“密码正本的译本”——原始的译本或突变体的译本时，已经用了“等位基因”这一术语了。在译本不同时，就那个位点而言，这个个体是杂合的。假如它们是等同的，例如非突变个体，则叫做纯合的。这样，只有当它是纯合的时候，一个隐性的等位基因才会影响到模式。可是一个显性的等位基因，不管它是纯合的，或者只是杂合的，都产生相同的模式。

    　　

    　　有色对于无色（或白色）来讲，往往是显性。比如，豌豆只有在它的两个有关的染色体里，存在着“负责白色的隐性等位基因”时，也就是在它是“对白色纯合的”时候，才会开白花；于是它将繁育同样的后代，它们的后代全部是开白花的。可是，一个“红色等位基因”（另一个基因是白色的，也就是“杂合的”）就会使它开红花。两个红色等位基因（“纯合的”）也是开红花。后面这两种情况的区别，只是在后代中才显露出来，因为杂合的红色会产生一些开白花的后代，纯合的红色将只产生开红花的后代。

    　　

    　　由于两个个体在外观上可能十分相似，但它们的遗传性却不相同，这个事实是如此重要，所以需要严格地予以区分。遗传学家的说法是它们具有相同的表现型，但遗传型是不同的。于是，前面几节的内容可以作这样简短的，但是非常专门的概括：

    　　

    　　只有当遗传型是纯合的时候，隐性等位基因才能影响表现型。

    　　

    　　我们偶而会用到这些专门性的说法，必要时将再向读者说明其含义。

    　　

    　　26. 近亲繁殖的有害效应

    　　

    　　隐性突变只要它们是杂合的，自然选择对它们当然是不起作用的。如果它们是有害的，而突变通常又都是有害的，由于它们是潜在的，所以它们是不会被消除的。因此，大量的不利突变可以积累起来而并不立即造成损害。可是，它们一定会传递给后代中的半数个体，这对人、家畜、家禽或我们直接关心其优良体质的任何其他物种来说，都是非常适用的。假如一个男人（说具体些，比如我自己）是以杂合的状态带有这样的一个隐性有害突变，所以它没有表现出来。假如我的妻子没有这种突变。于是，我的子女中将有半数也会带有这种突变，而且也是杂合的。倘若他们同非突变的配偶结婚，那么，在我们的孙儿女中，平均有四分之一将以同样的方式受到突变的影响。

    　　

    　　除非受到同样效应的个体彼此杂交，否则有害的危险始终不会明显地表现出来。但只要稍微注意一下就可看到，当他们的子女中有四分之一是纯合的时候，危害性就表现出来了。仅次于自体受精的（只有雌雄同体的植物才有此可能）最大的危险是我的儿子同我的女儿结婚。他们中间的每一个人受或不受潜在的效应的机会是相等的，这种乱伦的结合中有四分之一将表现出伤害。因此，对于乱伦生下来的一个孩子来说，危险因子是1:16。

    　　

    　　同样地，我的两个（“纯血缘的”）孙儿女，即堂、表兄妹之间结婚生下的后代的危险因子是1:64。这种机会看上去并不太大，而且第二种情况事实上常常是容许的。可是不要忘了我们已经分析过的、在祖代配偶的一方（“我和我的妻子”）带有一个可能的潜在损伤的后果。事实上，他们两人藏匿的这种潜在的缺陷都不止一个。如果你知道自己藏匿着一个缺陷，那么，就可以推算出，在你的八个堂、表兄妹中间，有一个也是带有这种缺陷的。根据动植物的实验来看，除了一些严重的、比较罕见的缺陷外，还有很多较小的缺陷，产生这些缺陷的机遇加在一起就会使得整个近亲繁殖的后代衰退恶化。我们既然不想用斯巴达人在泰杰托斯山经常采用的残暴方式去消灭失败者，那么，我们必须采取特别严肃的观点，来看待在人类中发生的这些事情；在人类中，对最适者生存的自然选择是大大地减少了，不，简直是转向了反面。战争，在原始状态下还具有使最适合的部落生存下去的、积极的选择价值；现代大量屠杀各国的健康青年的反选择效应，连这一点理由也没有了。

    　　

    　　27. 一般的和历史的陈述

    　　

    　　隐性等位基因在杂合时完全被显性等位基因所压倒，它一点也不产生出可见的效应，这一事实是令人惊异的。至少应该说这种情况是有例外的。当纯合的白色金鱼草，与同样是纯合的深红色的金鱼草杂交时，所有的直接后代的颜色都是中间型的，即是粉红色的（不是预期的深红色的）。血型是两个等位基因同时显示出它们各自影响的更重要的例子，但我们不能在这里进行讨论了。如果最后弄清楚隐性是可以分成若干种不同程度的，并且这是取决于我们用来检查“表现型”的试验的灵敏度，对此，我是不会感到奇怪的。

    　　

    　　这里也许得讲一下遗传学的早期历史。这个理论的主题，即关于亲代的不同特性在连续世代中的因此规律，尤其是关于显隐性的重要区别，都应归功于现在闻名于世的奥古斯汀教派的修道院长G.孟德尔（1822－1884）。孟德尔对突变与染色体是一无所知的。他在布隆（布尔诺）的他的修道院花园中用豌豆作试验。在试验中，他栽种了不同品种的豌豆，让它们杂交并注意观察它们的第一代、第二代、第三代……等后代。你可以说，他是在利用他所找到的自然界中现成的突变体做试验。早在1868年他把试验结果发表在“布隆自然研究者协会”的会报上。当时，对于这个修道士的癖好，没有人特别感到兴趣；而且，确实也没有人想到他的发现，在二十世纪竟会成为一个全新的科学分支的指路明星，成为当今最感兴趣的学科。他的论文被人遗忘了，直到1900年才同时被科伦斯（柏林），德弗里斯（阿姆斯特丹）和切玛克（维也纳）三人各自分别地重新发现。

    　　

    　　28. 突变作为一种罕有事件的必要性

    　　

    　　迄今为止，我们的注意力集中在有害的突变上，这种突变可能是更多一些；但必须明确指出，我们的确也碰到过一些有利的突变。如果说自发突变是物种发展道路上的一小步，那么，我们得到的印象是，有些变化是以偶然的形式、冒着可能是有害的因而会被自动消除的风险而作出的“尝试”。由此引出了十分重要的一点。突变要成为自然选择的合适材料，必须是象它的实际情况那样地是罕有的事件。如果突变是如此地经常，以致有很多的机会，比如说，在同一个体内出现了一打不同的突变，而有害的突变又通常比有利的突变占优势，那末，物种非但不会通过选择得到改良，反而会停滞在没有改良的地步，甚至会消亡。基因的高度不变性造成的相当程度的保守性是十分必要的。从一个大型制造厂的经营中可以找到一种类比。工厂为了创造更好的生产方法，即使是还没有得到确证的革新，也是必须加以试验的。可是，为了确定这些革新究竟是改进生产还是降低生产，有必要在一段时间内只采用一项革新，在此期间，该厂的其余部分仍保持不变。

    　　

    　　29. X射线诱发的突变

    　　

    　　现在我们得回顾一下遗传学的一系列最巧妙的研究，这些研究将证明在我们的分析中最关紧要的那些特性。

    　　

    　　后代中出现突变的百分比，也就是所谓的突变率，可以用X射线或伽玛射线照射亲代而使它比很低的自然突变率增高好几倍。这种方式产生的突变（除了数量较多外）同自然发生的那些突变并没有什么两样，因而人们有这样的印象，认为每一种“自然”突变也可以用X射线来诱发产生。在大量培育的果蝇中间，一再自发地产生了许多特殊的突变；如第18节所说的，它们已在染色体上定位，并给了专门的名称。甚至还发现了所谓“复等位基因”，就是说，在染色体密码的同一位置上，除了正常的非突变的一个“读本”或“译本”之外，还有两个或两个以上不同的“译本”或“读本”；这意味着在那个具体的“位点”里，不仅有两个而且有三个或更多个交替，当它们同时出现在两条同源染色体上的它们的相应位点时，其中任何二个“译本”之间都彼此有“显隐性”的关系。

    　　

    　　X射线产生突变的实验给人的印象是，每一个具体的“转变”，比如说，从正常的个体变成一个特殊的突变体，或者是反过来，都有它自己的“X射线系数”，这个系数指出了：在子代出生以前，一个单位剂量的X射线照射亲体后，由于射线而产生突变的后代的百分数。

    　　

    　　30. 第一法则。突变是个单一事件

    　　

    　　控制诱发突变率的法则是极其简单和极有启发的。这里，我是根据刊载在1934年的《生物学评论》第九卷上的铁摩菲也夫的报告。这篇报告在很大程度上是引用了该作者自己的漂亮的工作。第一法则是：

    　　

    　　（1）突变的增加是严格地同射线剂量成正比例的，因而人们确实可以说是（就象我所说的）增加的系数。

    　　

    　　我们对于简单的比例已习以为常了，因而往往会低估这一简单法则的深远后果。为了理解这一点，就举个例子来说，我们也许会想到一种商品的单价同商品的数量并不总是成比例的。平时，一个店主由于你已经向他买了六个橘子，所以当你决定再要买一打橘子时，他也许会感动地以低于十二个橘子的价钱卖给你。当货源不足时，就可能发生相反的情形。在目前情况下，我们可以断言，当辐射的第一个一半剂量，比如说，引起了千分之一的后代发生突变时，对其余的后代是毫无影响的，既不使它们倾向于突变，也不使它们免于突变。不然的话，第二个一半剂量就不会正好是再引起千分之一的后代发生突变。因此，突变并不是由连续的小剂量辐射相互增强而产生的一种积累效应。突变一定是在辐射期间发生在一条染色体中的单一事件所产生的。那么，这是哪一类事件呢？

    　　

    　　31. 第二法则。事件的局限性

    　　

    　　这个问题由第二法则来回答，这就是：

    　　

    　　（2）如果你广泛地改变射线（波长）的性质，从软的X射线到相当硬的伽玛射线，系数仍保持不变，只要你给予以所谓伦琴单位计算的同一剂量，也就是说，你用的剂量按照在照射期间，亲体受到照射的那个地方，在经过选择的标准物质的单位体积内所产生的离子总数来计算的。

    　　

    　　我们之所以选择空气作为标准物质，不仅是为了方便，而且是因为有机组织是由平均原子量与空气相同的元素组成的。只要将空气中的电离数乘以密度比，就可得出组织内电离作用或类似过程（激发）总数的下限。这是很清楚的，而且已被更关键性的研究所证实，即引起突变的单一事件正是在生殖细胞的某个“临界”体积内发生的电离作用（或类似的过程）。这种临界体积有多大呢？它可以根据观察到的突变率，按照这样的考虑来作出估计，即如果每立方厘米产生50000个离子的剂量，使得任何一个配子（它们是在照射的区域里的）以那种特定的方式发生突变的机会只是1:1000，那么，我们就可断定那个临界体积，即电离作用要引起突变所必须“击中”的“靶”的体积只有1/50000立方厘米的1/1000，就是说，只有五千万分之一立方厘米。这不是个准确的数字，只是用来说明问题而已。在实际估计时，我们是按照M.德尔布吕克的估计，这是德尔布吕克、铁摩菲也夫和齐默尔写的一篇论文中提出的，这篇论文也是将在后面两章详细说明的学说的主要来源。他得出的体积只有大约十个平均原子距离的一个立方体，只包括大约1000个原子。这个结果的最简单的解释是，如果在距离染色体上某个特定的点不超过“十个原子距离”的范围内发生了一次电离（或激发），就有产生突变的一次机会。我们现在更详细地来讨论这一点。

    　　

    　　铁摩菲也夫的报告包含了一个有实际意义的暗示，我在这里不能不说一下，当然，跟我们现在的研究可能没有什么关系。在当前的生活中，人们有很多机会遭到X射线的照射。这就包含了诸如烧伤，X射线癌，绝育等直接的危险，这是大家都知道的，现在已用铅屏，铅围裙等作为防护，特别是给经常接触射线的护士和医生门提供了防护。可是，问题在于即使是成功地防止了这些迫在眉睫的、对个人的危险时，也还存在着生殖细胞里产生细微而有害的突变的间接危险－－这就是我们在讲到近亲繁殖的不良后果时所面临的那种突变。说得过分些，也许还带点天真，嫡堂、表兄妹结婚的害处，极其可能因为他们的祖母长期当了X射线护士而有所增加。对任何一个个人来说，是不必为此而担忧的。但对社会来说，这种要不得的潜在突变逐渐影响人类的任何可能性，都是应该关注的。

     第四章 量子力学的证据

    　　而你的精神的火热般想象的飞腾默从了一个映象，一个比喻。——歌德

    　　

    　　32. 古典物理学无法解释的不变性

    　　

    　　借助于X射线的精密仪器（物理学家会记得，这种仪器在三十年前揭示了晶体的详细的原子晶格结构），在生物学家和物理学家的共同努力下，最近已成功地把负责个体的某一宏观特性的显微结构的体积－－“基因的体积”－－的上限降低了，并且降低到远远低于第19节得出的估计数。我们现在严肃地面临着的问题是：从统计物理学的观点来看，基因结构似乎只包含了很少量的原子（一般是一千个，也可能还要少）可是它却以奇迹般的不变性表现了最有规律的活动，我们如何使这两方面的事实协调起来呢？

    　　

    　　让我再一次把这种确实令人惊奇的情况说得形象化些。哈布斯堡王朝的一些成员有一种特别难看的下唇（哈布斯堡唇）。在王室的赞助下，维也纳皇家学院仔细地研究了它的遗传，并连同完整的历史肖像一并发表了。已证明这种特征是正常唇形的一个真正的孟德尔式的“等位基因”。如果我们注意到十六世纪时该家族中一个成员的肖像，和他的生活在十九世纪的后代的肖像，我们完全可以肯定，决定这种畸形特征的物质性的基因结构，已经世代相传经历了几个世纪，每一代之间细胞分裂的次数不是很多的，可是每一次细胞分裂都忠实地复制了。此外，这个基因结构所包含的原子数目很可能同X射线试验测得的原子数目是同一个数量级。在所有时间里，基因保持华氏98度左右的温度。它能够不受热运动的无序趋向的干扰保持了几个世纪，这一点我们又如何理解呢？

    　　

    　　上世纪末的一位物理学家，如果他只打算根据他所能解释的、他真正理解的那些自然界的定律去解释这个问题，他将是一筹莫展的。在对统计学的情况稍加考虑以后，他也许会作出回答（如我们将看到的是正确的回答）：这些物质结构只能是分子。关于这些原子的集合体的存在，它有时是高度温定的，对此，当时的化学已有了广泛的了解。不过这种了解是纯粹经验的。对分子的性质还不了解——使分子保持一定形状的、原子间强有力的作用键，对每个人来说，完全是个谜。事实上，这个问答证明是正确的，可是，它只是把这种莫名其妙的生物学稳定性追溯到同样莫名其妙的化学稳定性，所以是无济于事的。根据同一个原理去证明两种特性在表明上是相似的，只要这个原理本身还是未知的那个证明就永远是靠不住的。

    　　

    　　33. 可以用量子论来解释

    　　

    　　在这种情况下，量子论弥补了不足之处。根据现在的了解，遗传的机制是同量子论的基础密切相关的，不，是建立在量子论的基础之上的。量子理论是马克斯?普朗克于1900年发现的。现代遗传学可以从德弗里斯、科伦斯和切尔玛克（1900年）重新发现孟德尔的论文，以及从德弗里斯关于突变的论文（1901—1903年）那时算起。因此，这两大理论几乎是同时诞生的，而且它们两者一定要在相当成熟后才会发生联系，这也是不足为奇的。在量子论方面，化了四分之一世纪多的时间，直到1926—1927年W.海特勒和F.伦敦才制定出化学键的量子论的一般原理。海特勒—伦敦理论包含了量子论最新进展的最精细而错综复杂的概念（叫做“量子力学”或“波动力学”）。不用微积分的描述几乎是不可能的，否则至少要写象本书一样的另一本小册子。不过，好在是全部工作现在都已完成了，并有助于澄清我们的思想，看来有可能以更直截了当的方式指出“量子跃迁”同突变之间的联系，立即搞清楚最主要的项目。我们在这里就是试图做到这一点。

    　　

    　　34. 量子论——不连续状态——量子跃迁

    　　

    　　量子论的最大启示是在“自然界的圣典”里发现了不连续性的特点，而当时的观点却认为自然界中除了连续性外全都是荒谬的。

    　　

    　　第一个这样的例子涉及到的是能量。一个物体在很大范围内连续地改变着它的能量。例如一个摆，它的摆动由于空气的阻力逐渐缓慢下来。十分奇怪的是，它却证明了，必须承认在原子这一级上的系统的行为是不同的。根据我们不能在这里详细说明的那些理由，我们必须假定一个小的系统由于它自己的性质，只能具有某种不连续的能量，称为它的特殊的能级。从一种状态转变为另一种状态，是一种相当神秘的事情，通常称之为“量子跃迁”。

    　　

    　　不过能量并不是一个系统的唯一的特征。再以我们的摆为例但是把它想象成能够作出各种运动的摆，如天花板上悬下一根绳子，挂上一个重球，它能够作南北向、东西向或任何其他方向上的摆动，或者作圆形或椭圆形的摆动。用一只风箱轻轻地吹这只球，便能是它从运动的一种状态连续地转变到任何另一种状态。

    　　

    　　对于微观系统来说，这些特征或相似的特征——对此我们不能详细地讨论了——的大多数都是不连续地发生变化的。它们是“量子化”的，能量恰恰就是如此。

    　　

    　　结果是许多个原子核，包括它们的电子卫兵，当发现它们自己（彼此）靠拢形成“一个系统”时，原子核是无法通过自己的性质来选择一种我们所能想象到的任何适宜的构型的。它们的性质使它们可以选择的只是大量的、但是不连续的“状态”系列。我们通常称它们为级或能级，因为能量是这种特征的十分重要的部分。但是必须懂得，对它的完整的描述，要包括能量以外的更多的东西。认为一种状态是意味着全部微粒的一种确定的构型，这种想法实际上是正确的。

    　　

    　　一种构型转变为另一种构型就是量子跃迁。如果第二种构型具有更大的能量（“是较高的能级”），那么，外界至少要供给这个系统以两个能级间的能量差额，才能使转变成为可能。它也可以自发地变到较低的能级，通过辐射来消耗多余的能量。

    　　

    　　35. 分子

    　　

    　　在原子选定的一组不连续状态中间，不一定是、但可以是使核彼此紧密靠拢的最低能级。在这种状态中，原子组成了分子。这里有一点是要着重指出的，即分子必须具有一定的稳定性；除非外界供给它以“提高”到邻近的较高能级所需的能量差额，否则，构型是不会改变的。因此，这种数量十分确定的能级差是定量地决定了分子的稳定程度。我们将会观察到，这个事实同量子论的基础本身，也就是同能级图式的不连续性的联系是多么的密切。

    　　

    　　我必须请读者姑且认为这些观点的体系已经被化学事实彻底地核实过了；而且它已经证明在解释化学原子价的基本事实和关于分子结构的许多细节，如它们的结合能，它们在不同温度下的稳定性等方面是成功的。我是无法详细地加以检验的。

    　　

    　　36. 分子的稳定性有赖于温度

    　　

    　　我们必须因考察了生物学问题中最有兴趣的一点，即不同温度下的分子稳定性而感到满足。假定我们的原子系统一开始确实是处在它的最低能级的状态。物理学家称之为绝对零度下的分子。要把它提高到相邻的较高的状态或能级，就需要供给一定的能量。最简单的供给能量的方式是给分子“加热”。把它带进一个高温环境（“热浴”），让别的系统（原子，分子）冲击它。考虑到热运动的完全不规则性，所以不存在一个可以肯定的、并立即引起“提高”的、截然分明的温度界限。更确切地说，在任何温度下（只要不是绝对零度），都有出现“提高”的机会，这种机会是有大有小的，而且当然是随着“热浴”的温度而增加的。表达这种机会的最好的方式是，指出在发生“提高”以前你必须等待的平均时间，即“期待时间”。

    　　

    　　根据M.波拉尼和E.维格纳的研究，“期待时间”主要取决于二种能量之比，一种能量正好就是为了“提高”而需要的能量差额本身（我们用W来表示），另一种能量是描述在有关的温度下热运动强度的特性（我们用T表示绝对温度，kT表示特有的能量）。有理由认为，实现“提高”的机会愈小，期待时间便愈长，而“提高”本身同平均热能相比也就愈高，就是说，W:kT之比值的相当小的变化，会大大地影响期待时间。例如（按照德尔勃留克的例子），W是kT的三十倍，期待时间可能只短到1/10秒；但当W是kT的五十倍时，期待时间将延长到十六个月；而当W是kT的六十倍时，期待时间将延长到三万年！

    　　

    　　对于那些对数学感兴趣的读者来说，可以用数学的语言来说明这种对于能级或温度变化高度敏感的理由，同时再加上一些类似的物理学的说明。其理由是，期待时间（称之为t）是通过指数函数的关系依赖于W/kT之比的；于是

    　　

    　　t=cEXP(W/kT)

    　　

    　　c是10的-13或-14次方秒这么小的数量级的常数。这个特定的指数函数并不是一种偶然的特性。它一再出现在热的统计学理论中，似乎构成了该理论的基本内容。它是在系统的某个部分中，偶然地聚集象W那么大的能量的不可能性的几率的一种度量。当需要有好几倍的“平均能量”kT时，增加得如此巨大的就是这种不可能性的几率。

    　　

    　　实际上，W=30kT（见上面引用的例子）已经是极少有的了。当然，它之所以还没有导致很长的期待时间（在我们的例子中只有1/10秒），是由于c因子是很小的缘故。这个因子具有物理学的意义。它是整个时间内，在系统里发生的振动周期的数量级。你可以非常概括地描述这个因子，认为它是积聚起所需要的W总数的机会，它虽然很小，可是在“每一次振动”里是一再出现的，就是说，每秒大约有10的13或14次方次。

    　　

    　　38. 第一个修正

    　　

    　　提出这些理由作为分子稳定性理论时，就已经是默认了我们称之为“提高”的量子跃迁如果不是导致完全的分解，至少也是导致相同的原子构成了本质上不同的构型——一种同分异构分子，正如化学家说的，那是由相同的一些原子按不同的排列所组成的分子（应用到生物学上时，它就代表同一个“位点”上的不同的“等位基因”，量子跃迁则代表突变）。

    　　

    　　对这个解释，必须作两点修正，为了使人们易于了解，我有意把它说得简单化些。根据我所讲的，可能会认为只有在极低的能量状态下，一群原子才会组成我们所说的分子，而下一个比较高的状态已经是“别的一些东西”了。并不是这样的。事实上，即使在最低能级的后面，还有着一系列密集的能级，这些能级并不涉及到整个构型的任何可以察觉的变化，而只是对应于原子中间的那些微小的振动，这种振动我们在第37节里已经讲了。它们也都是“量子化”的，不过是以较小的不子从一个能级跳到相邻的能级。因此，在低温下，“热浴”粒子的碰撞已足以造成振动。如果分子是一种伸展的结构，你可以把这些振动想象为穿过分子而不发生任何伤害的高频声波。

    　　

    　　所以，第一个修正并不是十分重大的：我们可以不去理会能级图式的“振动的精细结构”。“相邻的较高能级”这个术语可以这样来理解，即与构型的改变相对应的相邻的能级。

    　　

    　　39. 第二个修正

    　　

    　　第二个修正解释起来更加困难，因为它关系到各种能级图式的某种重要而又复杂的特性。两个能级之间的自由通道也许被阻塞了，更谈不上供给所需要的能量了；事实上，甚至从比较高的状态到比较低的状态的通路也可能阻塞了。

    　　

    　　让我们从经验事实谈起吧。化学家都知道，相同的原子团结合组成分子的方式不止一种。这种分子叫做同分异构体（“由同样的成分组成的”）。同分异构现象不是一种例外，而是一种规律。分子愈大，提供的同分异构体也就愈多。一种最简单的情况，即同样由三个碳原子八个氢原子和一个氧原子所组成的两种丙醇。氢和碳之间氧都能够插入，但只有两种情况才是不同的物质。它们确实也是如此。它们所有的物理常数和化学常数都是明显不同的。它们的能量也不同，代表了“不同的能级”。

    　　

    　　值得注意的是两个分子都是完全稳定的，它们的行为就象它们都是处于“最低状态”。不存在从一种状态到另一种状态的自发转变。

    　　

    　　理由是两种构型并不是相邻的构型。要从一种构型转变为另一种构型，只能通过介乎两者之间的中间构型才能发生，这种中间构型的能量比它们当中的任何一种构型都要高。粗浅地说，氧必须从一个位置抽出来，插到另一个位置上。如果不经过能量相当高的构型，看来是无法完成这种转变的。

    　　

    　　现在可以提出我们的“第二修正”了，即这一类“同分异构体”的变化，是在生物学应用中我们唯一感到兴趣的一种变化。这些变化就是我们在第35节到37节中解释“稳定性”时所必须牢记的。我们所说的“量子跃迁”，就是从一种相对稳定的分子构型变到另一种构型。供给转变所需的能量（其数量用W表示）并不是真正的能级差，而是从初级能量上升到阈的步阶。

    　　

    　　在初态和终态之间不介入阈能的转变是毫无意义的，这不仅在生物学应用上是如此。这种转变对分子的化学稳定性确实是毫无作用的，为什么呢？因为它们没有持久的效应，它们是不引人注意的。由于没有什么东西阻止它们的回路，所以当它们发生转变时，几乎就立刻回复到初态了。

     第五章 对德尔勃留克模型的讨论和检验

    　　确实的，正如光明显出了它自身，也显出了黑暗一样，于是，真理是它自身的标准，也是谬误的标准。

    　　——斯宾诺莎《伦理学》第二部分，命题43

    　　

    　　40. 遗传物质的一般图景

    　　

    　　根据这些事实，可以很简单地回答我们的问题，就是说：由少量原子组成的这些结构，能否长时间地经受住象遗传物质不断受到的那种热运动的干扰影响？我们将假定一个基因的结构是一个巨大的分子，只能发生不连续的变化，这种变化是在于原子的重新排列并导致一种同分异构的分子。这种重新排列也许只影响到基因中的一小部分区域，大量的各种不同的重新排列也许是可能的。从任何可能的同分异构体中，把实际的构型分离出来的阈能一定是很高的（这是同一个原子的平均热能相比），以致使这种变化成为一种罕有事件。这种罕有事件我们认为就是自发突变。

    　　

    　　本章的以后几部分将致力于检验基因和突变的一般描述（主要应归功于德国物理学家M.德尔勃留克），把它同遗传学事实作详细的比较。在此之前，我们可以对这一理论的基础和一般性质适当地作些评论。

    　　

    　　41. 图景的独特性

    　　

    　　为生物学问题去穷根究底，并把图景建立在量子力学的基础之上，这是绝对必要的吗？基因是一个分子，这样的猜测，我敢说，在今天已是老生常谈了。不管他是不是熟悉量子论，不同意这种猜测的生物学家是很少的了。在第32节中，我们大胆地适用了量子论问世以前的物理学家的语言，作为观察到的不变性的唯一合理的解释。随后是关于同分异构性，阈能，W:kT在决定同分异构体变化几率中的重要作用等因素的理由——所有这一切理由，都可以在纯粹经验的基础上很好地加以说明；不管怎样，反正都不是来源于量子论的。既然在这本小册子里，我不能真正地把它讲清楚，而且还可能使许多读者感到厌烦，那我为什么还要如此强烈地坚持量子力学的观点呢？

    　　

    　　量子力学是根据一些最好的原理来说明自然界中实际碰到的、原子的各种集合体的第一个理论方法。海特勒－伦敦键是这个理论的一个独特的特点，但是这个理论并不是为了解释化学键而发明的。它是以一种十分有趣而且费解的方式出现的，是根据完全不同的理由强加给我们的。现已证明，这个理论同观察到的化学事实是十分吻合的，而且，正如我所说的，这是一个独特的特点，由于对这个特点有足够的了解，所以可以相当肯定地说，在量子论的进一步发展中，“不可能再发生这样的事情了”。

    　　

    　　因此，我们可以满有把握地断言，除了遗传物质的分子解释外，不再有别的解释了。在物理学方面不再有别的可能性可以解释遗传物质的不变性。如果德尔勃留克的描述是不管用的，那么，我们将不得不放弃作进一步的尝试。这是我想说明的第一点。

    　　

    　　42. 一些传统的错误概念

    　　

    　　但是，也许可以问：除了分子以外，难道真的就没有由原子构成的、其他的可以持久的结构了吗？比如，埋在坟墓里一、二千年的一枚金币，难道不是保留着印在它上面的人像的模样吗？这枚金币确实是由大量原子构成的，但在这个例子中，我们肯定不会把这种形象的保存归因于巨大数字的统计。这种说法同样也适用于我们发现蕴藏在岩石里的、经过几个地质时代而没有发生变化的一批明莹的晶体。

    　　

    　　这就引出了我要说明的第二点。一个分子，一个固体，一块晶体的情况并没有真正的差别。从现代的知识来看，它们实质上是相同的。不幸的是，学校的教学中还保持着好多年前就已过时了的传统观念，从而模糊了对实际事态的了解。

    　　

    　　其实，我们在学校里学到的有关分子的知识，并没有讲到分子对固态的相似程度比对液体或气态更为接近的观点。相反，教给我们的是要仔细地区分物理变化和化学变化；物理变化如熔化或蒸发，在这种变化中，分子是保持着的（比如酒精，不管它是固体、液体还是气体，总是由相同的分子C2H6O组成的）。化学变化如酒精的燃烧，在那里，一个酒精分子同三个氧分子经过重新排列生成了二个二氧化碳分子和三个水分子。

    　　

    　　关于晶体，我们学到的是它们形成了周期性的三向堆叠的晶格，晶格里的单个分子的结构有时是可以识别的，酒精和许多有机化合物就是如此；在其他的晶体中，比如岩盐（氯化钠，NaCl），氯化钠分子是无法明确地区分界限的，因为每个钠原子被六个氯原子对称地包围着，反过来也是如此；所以说，如果有钠氯原子对的话，那么，不管哪一对都可以看作是氯化钠分子的组成。

    　　

    　　最后，我们还学到，一个固体可以是晶体，也可以不是晶体，后一种情况，我们称之为无定形的固体。

    　　

    　　43. 物质的不同的“态”

    　　

    　　目前，我还没有走得那么远，想把所有这些说法和区别都说成是错误的。它们在实际应用中往往是有用的。但在物质结构的真实性方面，必须用完全不同的方法划清一些界限。基本的区别在下面的“等式”的等号之间：

    　　

    　　分子＝固体＝晶体

    　　气体＝液体＝无定形的固体

    　　

    　　对这些说法，我们必须作简要的说明。所谓无定形的固体，要么不是真正的无定形，要么不是真正的固体。在“无定形的”木炭纤维里，X射线已经揭示出石墨晶体的基本结构。所以，木炭是固体，但也是晶体。在我们还没有发现晶体结构的地方，我们必须把它看作是“粘性”（内摩擦）极大的一种液体。这样一种没有确定熔化温度和熔化潜热的物质，表明它不是一种真正的固体。将它加热时，它逐渐地软化，最后液化而不存在不连续性（我记得在第一次世界大战末期，在维也纳曾经有人给我们象沥青那样的东西作为咖啡的代用品。它是这么硬，必须在它出现光滑的贝壳似的裂口时，用凿子或斧头把它砸成碎片。可是，过一段时间后，它会变成液体，如果你很蠢地把它搁上几天，它就会牢牢地粘在容器的底部）。

    　　

    　　气态和液体的连续性是非常熟悉的事情。可以用“围绕”所谓临界点的方法，使任何一种气体液化，也就没有什么不连续性。但这个问题我们在这里不准备多谈了。

    　　

    　　44. 真正重要的区别

    　　

    　　这样，上述图式中除了主要之点外，我们都已证明是有道理的；这个主要之点就是我们想把一个分子看成是一种固体＝晶体。

    　　

    　　这一点的理由是，把一些原子，不管它有多少，结合起来组成分子的力的性质，同把大量原子结合起来组成真正的固体——晶体的力的性质是一样的。分子表现出同晶体一样的结构稳固性。要记住，我们正是从这种稳固性来说明基因的不变性的！

    　　

    　　物质结构中真正重要的区别在于原子是不是被那种“起稳固作用的”海特勒－伦敦力结合在一起。在固体中和在分子中，原子是这样结合的。在单原子的气体中（比如水银蒸气），它们就不是那样了。在分子组成的气体中，只是在每个分子中，原子才是以这种方式结合在一起的。

    　　

    　　45. 非周期性的固体

    　　

    　　一个很小的分子也许可以称为“固体的胚”。从这样一个小的固体胚开始，看来可以有两种不同的方式来建造愈来愈大的集合体。一种是在三个方向上一再重复同一种结构的、比较乏味的方式。这是一个正在生长中的晶体所遵循的方式。周期性一旦建立后，集合体的大小就没有一定的限度了。另一种方式不用那种乏味的重复的图样，而是建造愈来愈扩大的集合体。那就是愈来愈复杂的有机分子，这种分子里的每一个原子，以及每一群原子都起着各自的作用，跟其他的原子起的作用（比如在周期性结构里的原子）是不完全相同的。我们可以恰当地称之为一种非周期性的晶体或固体，并且可以用这样的说法来表达我们的假说：我们认为，一个基因——也许是整个染色体纤丝——是一种非周期性的固体。

    　　

    　　46. 压缩在微型密码里的内容的多样性

    　　

    　　经常会碰到这样的问题：象受精卵细胞核这样小的物质微粒，这么能包含了涉及有机体未来的全部发育的精细的密码正本呢？一种赋予足够的抗力来永久地维持其秩序的、秩序井然的原子结合体，看来是一种唯一可以想象的物质结构，这种物质结构提供了各种可能的（“异构的”）排列，在它的一个很小的空间范围内足以体现出一个复杂的“决定”系统。真的，在这种结构里，不必有大量的原子就可产生出几乎是无限的可能的排列。为了把问题讲清楚，就想到了莫尔斯密码。这个密码用点（“?”）、划（“－”）两种符号，如果如果每一个组合用的符号不超过四个，就可以编成三十种不同的代号。现在如果你在点划之外再加上第三种符号，每一个组合用的符号不超过十个，你就可以编出88572个不同的“字母”；如果用五种符号，每一个组合用的符号增加到25个，那编出的字母可以有37529846191405个。

    　　

    　　可能有人会不同意，他们认为这个比喻是有缺点的，因为莫尔斯符号可以有各种不同的组合（比如，?－－和??－）因此与同分异构体作类比是不恰当的。为了弥补这个缺点，让我们从第三种情况中，只挑出25个符号的组合，而且只挑出由五种不同的符号、每种符号都是五个所组成的那种组合（就是由五个点，五个短划……等组成的组合）。粗粗地算一下，组合数是62330000000000个，右边的几个零代表什么数字，我不想化气力去算它了。

    　　

    　　当然，实际情况决不是原子团的“每一种”排列都代表一种可能的分子；而且，这也不是任意采用什么样的密码的问题，因为密码正本本身必定是引起发育的操纵因子。可是，另一方面，上述例子中选用的数目（25个）还是很少的，而且我们也只不过设想了在一条直线上的简单排列。我们希望说明的只不过是，就基因分子的图式来说，微型密码是丝毫不错地对应于一个高度复杂的特定的发育计划，并且包含了使密码发生作用的手段，这一点已经不再是难以想象的了。

    　　

    　　47. 与事实作比较：稳定性的程度；突变的不连续性

    　　

    　　最后，让我们用生物学的事实同理论的描述作比较。第一个问题显然是理论描述能否真正说明我们观察到的高度不变性。所需要的阈值数量－－平均热能kT的好多倍－－是合理的吗？是在普通化学所了解的范围之内吗？这些问题是很寻常的，不用查表据可肯定地回答。化学家能在某一温度下分离出来的任何一种物质的分子，在那个温度下至少有几分钟的寿命（这是说得少一点，一般说来，它们的寿命要长得多）。这样，化学家碰到的阈值，必定正好就是解释生物学家可能碰到的那种不变性所需要的数量级；因为根据第36节的描述，我们会记得在大约1:2的范围内变动的阈值，可以说明从几分之一秒到几万年范围内的寿命。

    　　

    　　为了今后的参考，我提一些数字。第36节的例子里提到的W/kT之比，是：W/kT=30,50,60，分别产生的寿命是1/10秒，16个月，30000年。在室温下，对应的阈值是0.9，1.5，1.8电子伏。必须解释一下“电子伏”这个单位，这对物理学家来说是很方便的，因为它是可以具体化的。比如，第三个数字（1.8）就是值被2伏左右的电压所加速的一个电子，将获得正好是足够的能量去通过碰撞而引起转变（为了便于作比较，一个普通的袖珍手电筒的电池有3伏）。

    　　

    　　根据这些理由可以想象到，由振动能的偶然涨落所产生的、分子某个部分中的构型的一种异构变化，实际上是十足的罕有事件，这可以解释为一次自发突变。因此，我们根据量子力学的这些原理，解释了关于突变的最惊人的事实，正是由于这个事实，突变才第一次引起了德弗里斯的注意，就是说，突变是不出现中间形式的，而是“跃迁式”的变异。

    　　

    　　48. 自然选择的基因的稳定性

    　　

    　　在发现了任何一种电离射线都会增加自然突变率以后，人们也许会认为自然率起因于土壤和空气中的放射性，以及宇宙射线。可是，与X射线的结果作定量的比较，却表明“天然辐射”太弱了，只能说明自然率的一小部分。

    　　

    　　倘若我们用热运动的偶然的涨落来解释罕有的自然突变，那么，我们就不会感到太惊奇了，因为自然界已成功地对阈值作出了巧妙的选择，这种选择必然使突变成为罕见的。因为频繁的突变对进化是有害的，这是在前几节中已经得出的结论。一些通过突变得到不很稳定的基因构型的个体，它们那些“过分频繁的”、迅速地在发生突变的后代能长期生存下去的机会是很小的。物种将会抛弃这些个体，并将通过自然选择把稳定的基因集中起来。

    　　

    　　49. 突变体的稳定性有时是较低的

    　　

    　　至于在我们的繁育试验中出现的、被我们选来作为突变体以研究其后代的那些突变体，当然不能指望它们都表现出很高的稳定性。因为它们还没有经受过“考验”－－或者，如果说是已经受过“考验”了，它们却在野外繁殖时被“抛弃”了－－可能是由于突变可能性太高的缘故。总而言之，当我们知道有些突变体的突变可能性比正常的“野生”基因要高得多的时候，我们是一点也不感到奇怪的。

    　　

    　　50. 温度对不稳定基因的影响小于对稳定基因的影响

    　　

    　　这一点使我们能够检验我们的突变可能性的公式：t=cEXP(W/kT)（我们还记得，t是对于具有阈能W的突变的期待时间。）我们问：t是如何随温度而变化的？从上面的公式中，我们很容易找到温度为T+10时的t值同温度为T时的t值之比的近似值＝EXP(-10W/kT)。

    　　

    　　指数是负数，比率当然小于1。温度上升则期待时间减少，突变可能性就增加。现在可以检验了，而且已经在果蝇受得了的温度范围内，用果蝇作了检验。乍看起来，这个结果是出乎意料的。野生基因的低的突变可能性明显地提高了，可是一些已经突变了的基因的较高的突变可能性却并未增加，或者说，增加很少。这种情况恰恰是我们在比较两个公式时预期到的。根据第一个公式，要想使t增大（稳定的基因）就要求W/kT的值增大；而根据第二个公式，W/kT的值增大了，就会使算出来的比值减小，就是说，突变可能性将随着温度而有相当的提高。（实际的比值大约在1/2到1/5之间。其倒数2－5是普通化学反应中所说的范霍夫因子。）

    　　

    　　51. X射线是如何产生突变的

    　　

    　　现在转到X射线引起的突变率，根据繁育试验我们已经推论出，第一（根据突变率和剂量的比例），一些单一事件引起了突变；第二（根据定量的结果，以及突变率取决于累积的电离密度而同波长无关的事实），为了产生一个特定的突变，这种单一事件必定是一个电离作用，或类似的过程，它又必须发生在只有大约边长10个厘米距离的立方体之内。根据我们的描述，克服阈值的能量一定是由爆炸似的过程，如电离或激发过程所供给的。我所以称它为爆炸似的过程，是因为一个电离作用花费的能量（顺便说一下，并不是X射线本身花费的，而是它产生的次级电子所耗用掉的），有30个电子伏，大家很清楚，这是相当大的。这样，在放电点周围的热运动必定是大大地增加了，并且以原子强烈振动的“热波”形式从那里散发出来。这种热波仍能供给大约10个原子距离的平均“作用范围”内所需的一、二个电子伏的阈能，这也不是不可想象的。话虽这么说，一个没有偏见的物理学家也许会预料到，存在着一个更小的作用范围。在许多情况下，爆炸的效应将不是一种正常的异构转变，而是染色体的一种损伤，通过巧妙的杂交，使得没有受到损伤的那条染色体（即第二套染色体中与受损伤的染色体对应配对的那一条），被相应位点上的基因是病态的一条染色体所替换时，这种损伤就是致死的。所有这一切，全是可以预期的，而且观察到的也确是如此。

    　　

    　　52. X射线的效率并不取决于自发的突变可能性

    　　

    　　其他一些特性，如果并没有象图式所预言的那样出现，那么，供给上面讲的致死损伤也就容易理解了。例如，一个不稳定的突变体的X射线突变率，平均起来并不高于稳定的突变体。现在，就拿供给30个电子伏那里的爆炸来说，所需的阈能不管是大还是小，比如说，1伏或1.3伏，你肯定不能指望30个电子伏会造成许多差别。

    　　

    　　53. 回复突变

    　　

    　　有些情况下，转变是从两个方向上来研究的，比如说，从一个确定的“野生”基因变到一个特定的突变体，再从那个突变体变回到野生基因。这种情况下，自然突变率有时几乎是相等的，有时却又很不相同。乍看起来，这是难以理解的，因为这两种情况下要克服的阈似乎是相等的。可是，它当然不是这种情况，因为它必须根据开始时的构型的能级来计算，而且野生基因和突变基因的能级可能是不同的。

    　　

    　　总之，我认为德尔勃留克的“模型”是经得起检验的，我们有理由在进一步的研究中应用它。

     第六章 有序，无序和熵

    　　肉体不能决定灵魂去思维，灵魂也不能决定肉体去运动、静止或从事其他活动。

    　　——斯宾诺莎《伦理学》第三部分，命题2

    　　

    　　54. 从模型得出的一个值得注意的一般结论

    　　

    　　让我引用第46节最后的一句话，在那句话里，我试图说明的是，根据基因的分子图来看，“微型密码同一个高度复杂而特定的发育计划有着一对一的对应关系，并包含着使密码发生作用的手段”，这至少是可以想象的。这很好，那么它又是如何做到这一点的呢？我们又如何从“可以想象的”变为真正的了解呢？

    　　

    　　德尔勃留克的分子模型，在它整个概论中似乎并未暗示遗传物质是如何起作用的。说实话，我并不指望在不久的将来，物理学会对这个问题提供任何详细的信息。不过，我确信，在生理学和遗传学指导下的生物化学，正在推进这个问题的研究，并将继续进行下去。

    　　

    　　根据上述对遗传物质结构的一般描述，还不能显示出关于遗传机制的功能的详细信息。这是显而易见的。但是，十分奇怪的是，恰恰是从它那里得出了一个一般性的结论，而且我承认，这是我写这本书的唯一动机。

    　　

    　　从德尔勃留克的遗传物质的概述中可以看到，生命物质在服从迄今为止已确定的“物理学定律”的同时，可能还涉及到至今还不了解的“物理学的其他定律”，这些定律一旦被揭示出来，将跟以前的定律一样，成为这门科学的一个组成部分。

    　　

    　　55. 秩序基础上的有序

    　　

    　　这是一条相当微妙的思路，不止在一个方面引起了误解。本书剩下的篇幅就是要澄清这些误解。在以下的考虑中，可以看到一种粗糙的但不完全是错误的初步意见：

    　　

    　　我们所知道的物理学定律全是统计学定律，这在第一章里已作了说明。这些定律同事物走向无序状态的自然倾向是大有关系的。

    　　

    　　但是，要使遗传物质的高度持久性同它的微小体积协调一致，我们必须通过一种“虚构的分子”来避免无序的倾向。事实上，这是一种很大的分子，是高度分化的秩序的杰作，是受到了量子论的魔法保护的。机遇的法则并没有因这种“虚构”而失效，不过，它们的结果是修改了。物理学家很熟悉这样的事实，即物理学的经典定律已经被量子论修改了，特别是低温情况下。这样的例子是很多的。看来生命就是其中一例，而且是一个特别惊人的例子。生命似乎是物质的有序和有规律的行为，它不是完全以它的从有序转向无序的倾向为基础的，而是部分地基于那种被保持着的现存秩序。

    　　

    　　对于物理学家－－仅仅是对他来说－－我希望，这样说了以后，能更清楚地讲明我的观点，即生命有机体似乎是一个宏观系统，它的一部分行为接近于纯粹机械的（与热力学作比较），当温度接近绝对零度，分子的无序状态消除的时候，所有的系统都将趋向于这种行为。

    　　

    　　非物理学家发现，被他们作为高度精确的典范的那些物理学定律，竟以物质走向无序状态的统计学趋势作为基础，感到这是难以相信的。在第一章里，我已举过一个例子。涉及到的一般原理就是有名的热力学第二定律（熵的原理），以及它的同样有名的统计学基础。在第56到60节里，我想扼要地说明熵的原理对一个生命有机体宏观行为的意义－－这时完全可以忘掉关于染色体、遗传等已经了解的东西。

    　　

    　　56. 生命物质避免了趋向平衡的衰退

    　　

    　　生命的特征是什么？一块物质什么时候可以说是活的呢？那就是当它继续在“做某些事情”，运动，新陈代谢，等等，而且可以指望它比一块无生命物质在相似情况下“维持生活”的时间要长得多。当一个不是活的系统被分离出来，或是放在一个均匀的环境里的时候，由于各种摩擦阻力的结果，所有的运动往往立即陷于停顿；电势或化学势的差别消失了，倾向于形成化学化合物的物质也是这种情况，温度由于热的传导而变得均一了。在此以后，整个系统衰退成死寂的、无生气的一团物质。这就达到了一种永恒不变的状态，不再出现可以观察到的事件。物理学家把这种状态称为热力学平衡，或“最大值的熵”。

    　　

    　　实际上，这种状态经常是很快就达到的。从理论上来说，它往往还不是一种绝对的平衡，还不是熵的真正的最大值。最后达到平衡是十分缓慢的。它可能是几小时、几年、几个世纪……。举一个例子，这是接近平衡还算比较快的一个例子：倘若一只玻璃杯盛满了清水，第二只玻璃杯盛满了糖水，一起放进一只密封的、恒温的箱子里。最初好象什么也没有发生，产生了完全平衡的印象。可是，隔了一天左右以后，可注意到清水由于蒸汽压较高，慢慢地蒸发出来并凝聚在糖溶液上。糖溶液溢出来了。只有当清水全部蒸发后，糖才达到了均匀地分布在所有水中的目的。

    　　

    　　这些最后是缓慢地向平衡的趋近，决不能误认为是生命。在这里我们可以不去理会它。只是为了免得别人指责我不够准确，所以我才提到它。

    　　

    　　57. 以“负熵”为生

    　　

    　　一个有机体能够避免很快地衰退为惰性的“平衡”态，似乎成了如此难解之谜，以致在人类思想的最早时期，曾经认为有某种特殊的非物质的力，或超自然的力（活力，“隐得来希”）在有机体里起作用，现在还有人是这样主张的。

    　　

    　　生命有机体是怎样避免衰退的呢？明白的回答是：靠吃、喝、呼吸以及（植物是）同化。专门的术语叫“新陈代谢”。这词来源于希腊字，意思是变化或交换。交换什么呢？最初的基本观点无疑是指物质的交换（例如，新陈代谢这个词在德文里就是指物质的交换）。认为物质的交换应该是本质的东西的说法是荒谬的。氮、氧、硫等的任何一个原子和它同类的任何另一个原子都是一样的，把它们进行交换又有什么好处呢？过去有一个时候，曾经有人告诉我们说，我们是以能量为生的。这样，使我们的好奇心暂时地沉寂了。在一些很先进的国家（我记不清是德国还是美国，或者两个国家都是）的饭馆里，你会发现菜单上除了价目而外，还标明了每道菜所含的能量。不用说，这简直是很荒唐的。因为一个成年有机体所含的能量跟所含的物质一样，都是固定不变的。既然任何一个卡路里跟任何另一个卡路里的价值是一样的，那么，确实不能理解纯粹的交换会有什么用处。

    　　

    　　在我们的食物里，究竟含有什么样的宝贵东西能够使我们免于死亡呢？那是很容易回答的。每一个过程、事件、事变－－你叫它们什么都可以，一句话，自然界中正在进行着的每一件事，都是意味着它在其中进行的那部分世界的熵的增加。因此，一个生命有机体在不断地增加它的熵－－你或者可以说是在增加正熵－－并趋于接近最大值的熵的危险状态，那就是死亡。要摆脱死亡，就是说要活着，唯一的办法就是从环境里不断地汲取负熵，我们马上就会明白负熵是十分积极的东西。有机体就是赖负熵为生的。或者，更确切地说，新陈代谢中的本质的东西，乃是使有机体成功地消除了当它自身活着的时候不得不产生的全部的熵。

    　　

    　　58. 熵是什么？

    　　

    　　熵是什么？我首先要强调指出，这不是一个模糊的概念或思想，而是一个可以计算的物理学的量，就象是一根棍棒的长度，物体的任何一点上的温度，某种晶体的熔化热，以及熔化一种物体的比热等。在温度处于绝对零度时（大约在-273℃），任何一种物体的熵等于零。当你以缓慢的、可逆的、微小的变化使物体进入另一种状态时（甚至因此而使物体改变了物理学或化学的性质，或者分裂为两个或两个以上物理学或化学性质不同的部分），熵增加的总数是这样计算的：在那个步骤中你必须供给的每一小部分热量，除以供给热量时的绝对温度，然后把所有这些求得的商数加起来。举一个例子，当你熔解一种固体时，它的熵的增加数就是：熔化热除以熔点温度。由此，你可看到计算熵的单位是卡/度（摄氏）（就象卡是热量的单位或厘米是长度的单位一样）。

    　　

    　　59. 熵的统计学意义

    　　

    　　为了消除经常笼罩在熵上的神秘气氛，我已简单地谈到了这个术语的定义。这里对我们更为重要的是有序和无序的统计学概念的意义，它们之间的关系已经由玻尔兹曼和吉布斯在统计物理学方面的研究所揭示。这也是一种精确的定量关系，它的表达式是：熵＝klogD，k是所谓的玻尔兹曼常数（＝3.2983E-24卡/℃），D是有关物质的原子无序状态的数量量度。要用简短的非专业性的术语对D这个量作出精确的解释几乎是不可能的。它所表示的无序，一部分是那种热运动的无序，另一部分是存在于随机混合的、不是清楚地分开的各种原子或分子中间的无序。例如，上面例子中的糖和水的分子。这个例子可以很好地说明玻尔兹曼的公式。糖在所有水面上逐渐地“溢出”就增加了无序D，从而增加了熵（因为D的对数是随D而增加的）。同样十分清楚的是，热的任何补充都是增加热运动的混乱，就是说增加了D，从而增加了熵。为什么应该是这样情况呢？只要看下面的例子就更加清楚了，那就是，当你熔化一种晶体时，因为你由此而破坏了原子或分子的整齐而不变的排列，并把晶格变成了连续变化的随机分布了。

    　　

    　　一个孤立的系统，或一个在均匀环境里的系统（为了目前的考虑，我们尽量把它们作为我们所设想的系统的一部分），它的熵在增加，并且或快或慢地接近于最大值的熵的惰性状态。现在我们认识到，这个物理学的基本定律正是事物接近混乱状态的自然倾向（这种倾向，跟写字台上放着一大堆图书、纸张和手稿等东西表现出的杂乱情况是同样的），除非是我们在事先预防它。（在这种情况下，同不规则的热运动相类似的情况是，我们不时地去拿那些图书杂志等，但又不肯化点力气去把它们放回原处。）

    　　

    　　60. 从环境中引出“有序”以维持组织

    　　

    　　一个生命有机体通过不可思议的能力来推迟趋向热力学平衡（死亡）的衰退，我们如何根据统计学理论来表达呢？我们在前面说过：“以负熵为生”，就象是有机体本身吸引了一串负熵去抵消它在生活中产生的熵的增加，从而使它自身维持在一个稳定的而又很低的熵的水平上。

    　　

    　　假如D是无序的度量，它的倒数1/D可以作为有序的一个直接度量。因为1/D的对数正好是D的负对数，玻尔兹曼的方程式可以写成这样：负熵＝klog(1/D)。

    　　

    　　因此，“负熵”的笨拙的表达可以换成一种更好一些的说法：取负号的熵，它本身是有序的一个量度。这样，一个有机体使它本身稳定在一个相当高的有序水平上（等于熵的相当低的水平上）的办法，确实是在于从它的环境中不断地吸取秩序。这个结论比它初看起来要合理些。不过，可能由于相当繁琐而遭到责难。其实，就高等动物而言，我们是知道这种秩序的，它们是完全以此为生的，就是说，被它们作为食物的、复杂程度不同的有机物中，物质的状态是极有序的。动物在利用这些食物以后，排泄出来的是大大降解了的东西，然而不是彻底的分解，因为植物还能利用它。（当然，植物在日光中取得“负熵”的最有力的供应）

     第七章 生命是以物理学定律为基础的吗？

    　　如果一个人从不自相矛盾的话，一定是因为他从来什么也不说。——乌那木诺

    　　

    　　61. 在有机体中可以指望有新的定律

    　　

    　　总之，在这最后一章中我希望阐明的是，根据我们已知的关于生命物质的结构，我们一定会发现，它的活动方式是无法归结为物理学的普遍定律的。这不是由于有没有什么“新的力量”在支配着生命有机体内单一原子的行为，只是因为它的构造同迄今在物理实验室中试验过的任何东西都是不一样的。浅显地说，一位只熟悉热引擎的工程师，在检查了一台电动机的构造以后，会发现它是按照他还没有懂得的原理在工作的。他会发现，他很熟悉的制锅用的铜，在这里却成了很长的铜丝绕成了线圈；他还会发现，他很熟悉的制杠杆和汽缸的铁，在这里却是嵌填在那些铜线圈的里面。他深信这是同样的铜和同样的铁，服从于自然界的同样的规律，这一点他是对的。可是，不同的构造却给他准备了一种全然不同的作功方式。他是不会认为电动机是由幽灵驱动的，尽管它不用蒸汽只要按一下开关就运转起来了。

    　　

    　　62. 生物学状况的评述

    　　

    　　在有机体的生命周期里展开的事件，显示出一种美妙的规律性和秩序性，我们碰到过的任何一种无生命物质都是无法与之匹敌的。我们发现，它是受一群秩序性最高的原子所控制的，在每个细胞的原子总数里，这种原子团只占了很小的一部分。而且，根据我们已经形成的关于突变机制的观点，我们断定，在生殖细胞的“占统治地位的原子”团里，只要很少一些原子的位置发生移动，就能使有机体的宏观的遗传性状中出现一个明显的改变。

    　　

    　　这些事实无疑是当代科学所揭示的最感兴趣的事实。我们也许会发现它们终究还不是不能接受的。一个有机体在它自身集中了“秩序之流”，从而避免了衰退到原子混乱－－从合适的环境中“吸取秩序”－－这种惊人的天赋似乎同“非周期性固体”，即染色体分子的存在有关。这种固体无疑代表了我们所知道的最高级的有序的原子集合体－－比普通的周期性晶体的有序高得多－－它是靠每个原子和每个自由基在固体里发挥各自的作用。

    　　

    　　简单地说，我们亲眼看到了现存的秩序显示了维持自身和产生有序事件的能力。这种说法听上去似乎是很有道理的。然而它之所以似乎有道理，无疑地是由于我们汲取了有关社会组织的经验和涉及到有机体活动的其他事件的经验。所以，它有点象一种恶性循环的论证。

    　　

    　　63. 物理学状况的综述

    　　

    　　不管怎样，必须反复强调的一点是，对于物理学家来说，这种事态非但不是似乎有道理的，而且是最令人鼓舞的，因为它是新奇的。同一般的看法相反，受物理学定律支配的事件的有规律的进程，决不是原子的一种高度有序的构型的结果－－除非原子构型本身不象在周期性晶体里，也不象在由大量相同分子组成的液体或气体里那样地多次重复。

    　　

    　　甚至在化学家离体处理一种很复杂的分子时，还总是面临着大量的同样的分子。他把化学定律应用于这些分子。比如，他会告诉你，在某个开始了一分钟以后，有一半的分子起了反应，二分钟后四分之三的分子起了反应。可是，你如果能盯住某一个分子的进程，化学家也就无法预言这个分子究竟是在起了反应的分子中间，还是在还没有起反应的分子中间。这纯粹是个机遇的问题。

    　　

    　　这并不是一种纯理论性的推测。也不是说我们永远无法观察到一小群原子，或者甚至是单个原子的命运。有时我们是能观察到的，只有平均统扯一下才能产生规则性。第一章里我们举过一个例子。悬浮在液体中的一颗微粒的布朗运动，是完全不规则的。可是，如果有许多同样的微粒，它们将通过不规则的运动引起有规则的扩散现象。

    　　

    　　单个放射性原子的蜕变是观察得到的（它发射出一粒“子弹”，在荧光屏上会引起一次可见的闪烁现象）。可是，如果把单个放射性原子给你，它可能的寿命比一只健康的麻雀要短得多。真的，关于单个放射性原子只能这样说：只要它活着（而且可能活几千年），它在下一秒钟里毁灭的机会，不管机会是大还是小，总是相同的。这种明显地不存在单个的决定，结果还是产生了大量的、同一种放射性原子衰变的精确的指数定律。

    　　

    　　64. 明显的对比

    　　

    　　在生物学中，我们面临着一种完全不同的状况。只存在于一个副本中的单个原子团有秩序地产生了一些事件，并根据最微妙的法则，在相互之间以及同环境之间作难以置信的的调整。我说只存在于一个副本中，是因为我们毕竟还有卵和单细胞有机体的例子。在高等生物发育的以后阶段里，副本增多了，那是确实的。可是，增加到什么程度呢？我知道，在长成的哺乳动物中有的可达10的14次方。那是多少呢？只有一立方吋空气中的分子数目的百万分之一。数量虽然相当大，可是聚结起来时它们只不过形成了一小滴液体。你再看看它们实际分布的方式吧。每一个细胞正好容纳了这些副本中的一个（或二个，如果我们还记得二倍体），既然我们知道这个小小的中央机关的权力是在孤立的细胞里，那么，每个细胞难道不象是用共同的密码十分方便地互通消息的、遍布全身的地方政府的分支机构吗？

    　　

    　　这真是个异想天开的描述，有点象出自诗人的而不是科学家的手笔。然而，这并不需要诗人的想象，而只需要有明确而严肃的科学反映去认识我们现在面对着的事件，就是说，指挥这些事件有秩序地、有规则地展开的“机制”同物理学的“概率机制”完全是两码事。这些还只不过是观察到的事实而已，即每个细胞中的单个原子集合体之中，现在一份（有时是两份）副本中的单个原子集合体之中，而且它产生的事件却是有序的典范。对此，我们感到惊异也罢，认为它好象很有道理也罢，反正一个很小的可是高度组织化的原子团是能够以这种方式起作用的，这是新奇的情况，是生命物质以外任何地方都还不知道有的情况。研究无生命物质的物理学家和化学家们，从来没有看到过他们必须按这种方式来进行解释的现象。正因为以前没有提出过这种事例，所以我们的漂亮的统计学理论没有包括它，我们的统计学理论是很值得骄傲的，因为它使我们看到了幕后的东西，使我们注意到从原子和分子的无序中提出精确的物理学定律的庄严的有序；还因为它揭示了最重要的、最普遍的、无所不包的熵增加的定律是无需特殊的假设就可以理解的，因为熵并非别的东西，只不过是分子本身的无序而已。

    　　

    　　65. 产生有序的两种方式

    　　

    　　在生命的发展中遇到的秩序性有不同的来源。有序事件的产生，看来有两种不同的“机制”：“有序来自无序”的“统计学机制”，和“有序来自有序”的一种新机制。对于没有偏见的人来说，第二个原理似乎简单得多，合理得多。这是无疑的。正因为如此，所以物理学家是如此自豪地赞成另一种方式，即赞成“有序来自无序”的原理。在自然界中，不仅实际上是遵循这个原理，而且只有这个原理才使我们理解自然界事件的长期发展，首先是理解这种发展的不可逆性。可是，我们不能指望由此得出的“物理学定律”能直截了当地解释生命物质的行为，因为这些行为的最惊人的特点，是明显地主要以“有序来自有序”的原理为基础的。你不能指望两种全然不同的机制会提出同一种定律，正象你不能指望用你的弹簧锁钥匙去开你邻居的门。

    　　

    　　因此，我们不必因为物理学的普遍定律难以解释生命而感到沮丧。因为根据我们对生命物质结构的了解，这正是预料中的情况。我们必须准备去发现在生命物质中、占支配地位的新的物理学定律。这种定律，我们姑且不称它是一种超物理学定律，可是难道能称之为非物理学定律吗？

    　　

    　　66. 新原理并不违背物理学

    　　

    　　不，我不那么想。因为这个涉及到的新原理是真正的物理学原理：在我看来，这不是别的原理，只不过是量子论原理的再次重复。要说明这一点，我们就要说得详细些，包括对前面作出的所有物理学定律全以统计学为基础的论断作一番推敲，但不是作修正。

    　　

    　　这个一再重复的论断，是不可能不引起矛盾的。因为确实有很多现象，它们许多突出的特点是明显地直接以“有序来自有序”的原理为基础的，并且同统计学和分子的无序看来是毫无关系的。

    　　

    　　太阳系的秩序，行星的运动，几乎是无限期地维持着。此时此刻的星座是同金字塔时代的任何一个具体时刻的星座一脉相承的；从现在的星座可以追溯到那时的星座，反过来也是如此。曾经预测过历史上的日食和月食，并且发现这种预测同历史上的记载几乎是完全符号的，在某些情况下，甚至用来校正公认的年表。这些预测不包括任何一种统计学，它们是以牛顿的万有引力定律作为唯一的依据的。

    　　

    　　一台好的时钟，或者任何类似的机械装置的有规则运动，似乎跟统计学是无关的。总之，所有纯粹机械的事件，看来是明确而直接地遵循着“有序来自有序”的原理。如果我们说“机械的”，必须在广义上来使用这个名词。你们知道，有一种很有用的时钟，是以电站有规则地输送电脉冲来运转的。

    　　

    　　我记得马克斯?普朗克写过一篇很有意思的小文章，题目是《动力学型和统计学型的定律》（德文是《动力学和统计学的合法性》）。这两者的区别，正好就是我们在这里称之为“有序来自有序”和“有序来自无序”的区别。那篇文章旨在表明控制宏观事件的统计学型的定律，是如何由被认为是控制微观事件、即控制单原子和单分子的相互作用的“动力学”定律所组成的。宏观的机械现象，如行星或时钟的运动等，说明了后一种类型的定律。

    　　

    　　这样看来，被我们一本正经地当作了解生命的真正线索的“新原理”，即“有序来自有序”的原理，对物理学来说，完全不是新东西。普朗克甚至还摆出了论证它的优先权的架势。我们似乎得出了可笑的结论，即了解生命的线索是建立在纯粹机械论的基础之上的，是普朗克那篇文章所说的“钟表装置”的基础之上的。我看，这个结论既不是可笑的，也不是全错的，但是对它是“不可全信”的。

    　　

    　　67. 钟的运动

    　　

    　　让我们来精确地分析一台真的钟的运动。它决计不是一种纯粹机械的现象。一台纯粹机械的钟不必有发条，也不必上发条。它一旦开始运动，就将永远进行下去。一台真正的钟，如果不用发条，在摆动了几下以后就停摆了，它的机械能已转化为热能。这是一种无限复杂的原子过程。物理学家提出的这种运动的一般图景，迫使其承认相反的过程并不是完全不可能的：一台没有发条的钟，依靠消耗它自己的齿轮的热能和环境的热能，可能突然地开始走动了。物理学家一定会说：时钟体验了布朗运动的一次非常灵敏的扭力天平（静电计或电流计），就能一直发生这种事情。时钟当然是绝对不可能的。

    　　

    　　一台时钟的运动能否归因于动力学型或统计学型的合法事件（用普朗克的说明），这取决于我们的态度。称它为一种动力学现象时，我们是集中注意于有规则的运行，一根比较松的发条就可以产生这种运行，而这根发条克服的热运动的干扰是很微小的，所以我们可以忽略不计。可是，如果我们还记得，没有发条，时钟就会因摩擦阻力而渐渐地停摆，我们认为，这种过程只能理解为一种统计学的现象。

    　　

    　　然而，认为时钟中的摩擦效应和热效应是无足轻重的观点，也许是一种来自实用的观点；而没有忽视这些效应的第二种看法，无疑是更基本的一种看法，即使在我们面对着用发条开动的时钟有规则地运动时，这也是基本的看法。因为它决不认为开动的机制真是离开了过程的统计学性质。真实的物理学图景包括了这样的可能性：即使是一架正常运行的时钟，通过消耗环境中的热能，会立刻使它的运动全部逆转过去，以及向后倒退地工作，重新上紧自己的发条。这种事件的可能性，同没有发动装置的时钟的“布朗运动大发作”相比，正好是“半斤八两”。

    　　

    　　68. 钟表装置毕竟是统计学的

    　　

    　　现在我们来作一番回顾。我们已经分析过的“简单”例子是代表了许多其他的例子－－事实上，是代表了所有这些逃脱了分子统计学的无所不包的原理的例子。由真正的物理学的物质（不是想象中的东西）构成的钟表装置，并不是真正的“钟表装置”。机遇的因素可能是或多或少地减少了，时钟突然之间全然走错了的可能性也许是极小的，不过，它们总还是保留在背地下。即使在天体运行中，摩擦和热力的不可逆影响也不是没有的。于是，由于潮汐的摩擦，地球的旋转逐渐地减慢，随之而来的是月球逐渐地远离地球，如果地球是一个坚硬无比的旋转着的球体，就不会发生这种情况。

    　　

    　　事实上，“物理学的钟表装置”仍是清楚地显示了十分突出的“有序来自有序”的特点——物理学家正是在有机体遇到这种特点时，使他们深受鼓舞的。这两者看来毕竟还有某些共同之处。可是，共同点是什么，以及究竟是什么样的差别才使得有机体成为新奇的和前所未有的例子，这些还有待于了解。

    　　

    　　69. 能斯脱定理

    　　

    　　一个物理学系统－－原子的如何一种结合体－－什么时候才显示出“动力学的定律”（在普朗克的意义上说）或“钟表装置的特点”呢？量子论对这个问题有一个简短的回答，就是说，在绝对零度时。当接近零度时，分子的无序对物理学事件不再有什么意义了。顺便说一下，这个事实不是通过理论而发现的，而是在广泛的温度范围内仔细地研究了化学反应，再把结果外推到零度－－绝对零度实际上是达不到的－－而发现的。这是沃尔塞?能斯脱的著名的“热定理”，毫不夸张地说，这个定理有时授予“热力学第三定律”的光荣称号（第一定律是能量原理，第二定律是熵的原理）。　　

    　　量子论为能斯脱的经验定律提供了理性的“基础”，也使我们能够估计出，一个系统为了表现出一种近似于“动力学”的行为必须密切地接近绝对零度到什么程度。在任何一种具体的情况下，多少温度是实际上等于绝对零度呢？　　

    　　你千万别认为这个温度一定是极低的低温。其实，就是在室温下，熵在许多化学反应中都是起着极其微不足道的作用，能斯脱的发现就是由这种事实引起的（让我再说一遍，熵是分子无序的直接量度，即它的对数）。　　

    　　70. 摆钟实际上是在零度　　

    　　对于一台摆钟又能说些什么呢？对于一台摆钟来说，室温实际上就等于零度。这就是它为什么是“动力学地”工作的理由。你如果把它冷却，它还是一样地继续进行工作（假如你已经洗清了所有的油渍）！可是，你如果把它加热，加热到室温之上，它就不再继续工作了，因为它最后将要熔化了。　　

    　　71. 钟表装置与有机体之间的关系　　

    　　看上去这似乎是无关紧要的，不过，我认为它确实是击中了要害。钟表装置是能够“动力学地”工作的，因为它是固体构成的，这些固体靠伦敦－海特勒力而保持着一定的形状，在常温下这种力足以避免热运动的无序趋向。　　

    　　我认为现在有必要再讲几句话，来揭示钟表装置同有机体之间的相似点，简单而又唯一的相似点就是后者也是依靠一种固体－－构成遗传物质的非周期性具体－－而大大地摆脱了热运动的无序。可是，请不要指责我把染色体纤维称为“有机的机器的齿轮”－－这个比喻，至少不是没有深奥的物理学理论作为依据的。　　

    　　最明显的特点是：第一，齿轮在一个多细胞有机体里奇妙的分布，这点我在第64节中曾作了诗一般的描述；其次，这种单个的齿轮不是粗糙的人工制品，而是沿着上帝的量子力学的路线完成的最精美的杰作。