巴菲特致股东的信2001-2010

2010

2010年，A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，在过去46年中，每股账面价值从19美元增长到95,453美元，年复合增长率为20.2% .

2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司，该项收购比我预期的要好。现在表明，拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的“正常”盈利水平，税前盈利将近提高了40%，税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购，我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金，该项交易的经济效益证明非常好。

当然，伯克希尔哈撒韦公司的副总裁，查理？芒格，或者我本人，都无法准确定义“一个正常年份”的内涵。但是，为了估算公司当前的盈利能力，为了保险起见，我们假定“一个正常年份”不存在巨大灾难，其一般的商业环境比2010年的商业环境要好，但却不如2005年或2006年的商业环境。采用这些假设以及我在“投资”章节中所做的一些其他假设，本人估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，不包括资本损益。查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。

查理和我都对BNSF的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路也存在巨大的成本和环境优势。

2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是，绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

资本总是在追逐机会，在美国存在大量的机会。如今的评论员经常提及“great uncertainty”。但是，回忆起来，例如，与1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日相比，无论今天如何平静，未来总是存在不确定性。

不要让现实来告诉你。在我的整个一生中，政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素，这也是一个确定的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效。

　业绩

查理和我认为那些受托为他人理财者应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准，管理层将会固步自封，不思进取。

就以伯克希尔哈撒韦公司来讲，在很久之前，我们就告诉你们我们的工作是增加每股内在价值，其增加速度超过标准普尔500指数的增加速度。在有些年份，我们实现了业绩目标，而在有些年份，我们则落后于业绩目标。但是，如果随着时间的流失，我们无法实现业绩目标，对于投资者来讲，我们是碌碌无为，投资者本人通过投资指数基金，也可以达到相同的结果，甚至结果更好。

为了让你们能够了解我们的长期业绩，我们在迎面页公布了年度数据，每5年为一期，总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而，接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的，尽管我们的优势相对缩小。

1999年之后市场低迷，因此，从那个时候起，伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

展望未来，我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点，尽管这远非一件确定的事情。如果我们达到了这个目标，我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果，而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

内在价值——今天和明天

尽管我们无法准确计算伯克希尔哈撒韦公司的内在价值，但是，对于其三个关键点，我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔哈撒韦公司的价值进行估量的时候，特别依赖这些衡量。

内在价值的第一个成分是我们的投资：包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1,580亿美元。

保险浮存金：在保险业务中，我们所临时持有的不属于我们的货币，保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点，这种“浮动”就是自由的，也就是说，我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然，保险承销结果在盈利和亏损之间变化多端。然而，纵观伯克希尔哈撒韦公司的整个历史，我们一直是盈利不菲。在将来，我本人也希望我们能够平均能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点，我们的所有投资，由保险浮存金和保留收益融资的投资就可以视为伯克希尔哈撒韦公司股东们的一项价值要素。

伯克希尔哈撒韦公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险承销之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司。在伯克希尔哈撒韦公司成立的早些年间，我们集中于进行投资。然而，在过去20年间，我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。

伯克希尔哈撒韦公司非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失，你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔哈撒韦公司的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同，有的时候是时期延长，但最终它们将交汇。

查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是，由于数字变得更加庞大，这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好，还希望更多主要收购项目的业绩良好。我们整装待发，猎象枪弹药已经上膛，扣动扳机的手指发痒痒。

我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们有一群业务娴熟的经理，他们对自身的业务运营以及伯克希尔哈撒韦公司忠诚无比。我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层，他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的，而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官们具备多种形式。有些是工商管理硕士，其他的则是大学肄业。有些首席执行官进行预算，循规蹈矩；其他首席执行官则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球班，其所有明星球员的击球风格大相径庭，我们很少要求他们做出改变。

我们的第二个有点关系到我们业务收入的分配。在满足业务需要之后，有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争变得更加激烈。卖方占据有力地位，如同在由众多男孩子参加的聚会上那名唯一的女孩子。这种不平衡的情况将对女孩子有利，却对男孩子有些恐怖。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍，我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。

我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。

伯克希尔哈撒韦公司的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的文化。在业务上，文化发挥着重要的作用。

文化是自我推进的。温斯顿？丘吉尔曾经说道，“你建立自己的房屋，房屋成就了你。”这种智慧适用于业务。只要查理和我视你们的资金为我们自己的资金，伯克希尔哈撒韦公司的经理人将可能会同样对待。

我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化，使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间内，这种文化将完好无缺地保留下来。

GEICO

在过去的60年间，GEICO发生了很多变故，但是，它的核心目标，大幅节省美国人的汽车保险购买成本，却始终未变。通过关注于该目标，公司发展成为美国第三大汽车保险商，市场占有率为8.8%。

当GEICO的首席执行官，托尼？莱斯利，上任的时候，GEICO的市场占有率为2.0%。GEICO的市场占有率曾经在10年中徘徊在该水平。在托尼的领导下，GEICO成长为一家不同的公司，因为托尼发现了一条持续增长的路径，同时遵守承销秩序，保持低成本。

让我来量化一下托尼的成绩。当我们在1996年购买我们已经不再持有的GEICO另外50%的股票的时候，成本为23亿美元，对应的隐含价值为46亿美元，GEICO当时有形资产价值为19亿美元。

隐含价值比有形资产价值高27亿美元，这27亿美元就是我们估算的GEICO的商誉在当时的价值。这种商誉代表当时与GEICO发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年，这些客户向GEICO支付了28亿美元的保险费，而这其中有97%可以作为公司的收入。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但是，GEICO不是普通的保险公司。由于公司成本比较低，保险客户一直是盈利的，并且忠诚度非常高。

在托尼领导下，GEICO已经发展成为美国境内最大的个人保险机构，主要向GEICO汽车保险客户销售家庭保单。在该项业务中，我们象征着众多与我们不存在关联关系的保险公司。他们承担风险，我们只简单地与客户签单。在2010年，我们出售了769,898份新订单，比2009年增加了34%。该项业务对我们最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是，它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系，有助于我们留住客户。

我欠托尼和Davy很多。

现在，让我们来检查一下伯克希尔哈撒韦公司的四个主要部门。每个部门的资产负债表即收入特征各有不同，将它们搅合在一块则无法进行分析。因此，我们将其分为四项业务进行单独陈述。

首先来看保险业务，这是伯克希尔哈撒韦公司的核心业务和发动机。数年以来，是保险业务推动着伯克希尔哈撒韦公司的扩张。

保险业

财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如对于劳工赔偿问题所引发的索赔，索赔支付可能拖延数十年。这种“先收钱，后付款”的模式使我们持有大量的现金，我们称其为“浮存金”，这些“浮存金”最终将流向别处。同时，我们用这种“浮存金”进行投资，从而使得伯克希尔哈撒韦公司获利。尽管个人保单和索赔来去不停，但相对于保险费用，我们持有的浮存金的金额却特别稳定。因此，随着公司业务的增长，浮存金也在增长。

如果我们的保险费超过费用与最终亏损的总和，则记为保险利润，保险利润将加计入到保险浮存金产生的投资收益之中。如果产生了保险利润，我们就很享受使用这种自由资金，并且，如果情况良好的话，还因为持有这种自由资金而带来回报。哎，每个保险公司都希望实现这种结果，结果导致了激烈的竞争。在绝大多数年份，竞争是如此激烈，以至于财产及意外险行业整体遭遇严重的保险亏损。保险亏损的实质，是财产及意外险行业持有保险浮存金而招致的成本。例如，State Farm到目前为止是美国最大的保险公司，尽管其经营管理良好，但在过去10年之中，有7年都承受保险损失。在此期间，总保险损失超过200亿美元。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份继续盈利。如果我们达到了这个目标，我们不仅可以免费使用保险浮存金，还将获得利润。如果当事方将660亿美元存入我们公司，并因为我们持有它的资金而向我们支付费用，然后允许我们为了自己获利使用该笔资金进行投资，我们则将如愿所偿地的获利。

我要再次强调一下，免费的保险浮存金不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数年份，行业的保险费不足以支付理赔金和其他费用支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈，以后肯定也将如此。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的业务。GEICO的故事到此结束。除了GEICO外，我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。每个公司都因为自己独特的地方而熠熠生辉。

实际上，保险业务的健康运营需要遵循四条准则：1、明白任何一项风险承担都可能造成保险损失；2. 保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；3. 一般来讲，在扣除未来损失和运营费用之后，保险费的确定要确保能够实现保险利润；4。如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。

许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利、机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做，我们也必须要做”，这种想法让许多企业身陷困境，但是保险行业尤其如此。

在这些大型的保险公司中，我认为伯克希尔哈撒韦公司是全球最好的保险公司。

制造业、服务业和零售业

该组企业销售的产品范围很广，从棒棒糖到直升飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆净有形资产的收益率来衡量，其税后收益率最低为25%，有的甚至超过100%。其他企业的收益率介于12-20%之间。不幸的是，少数企业的收益率特别低，这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。发生这些错误的原因是因为我错误判断了我正在收购的企业的竞争力，或者该企业所在行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。

管制及资本密集型商业领域

北伯林顿铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业，这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。

这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大，资产投资是通过长期巨额负债进行融资，且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力，即使面临不利的经营条件，足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如，在2010年经济衰退的情况下，BNSF的车载运输远未达到高点，而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1.

这两家企业都是高度管制性的，两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求，两家企业都需要提供高效的，客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报，两家公司都需要确保可以获准其将来的资本投资获取合理的收益。

先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话，美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的，其中，大约28%的货物是BNSF来运输的，该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下，你就会发现，美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势，我们在BNSF的股份还要进一步扩大。

重任在肩，我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分，有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线，包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责，我们不应该只是被动作出反应，还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任，除了折旧之外，我们还要额外进行消费支出，2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。

融资和金融产品

这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具，以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿。

去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至2010年的75%，税前利润也随之从1,700万美元增加到3,500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，从而使其扭亏为盈，实现1800万美元税前利润。

如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。

考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。

尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。

投资

我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的红利。然而，2010年，我们在这些被投资公司的未分配盈利超过20亿美元。这些留存收益特别重要。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资收益做出了三次调整。

总体看来，我们的正常投资收益将和2010年的收入持平，尽管前述的股票回购将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢？辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。

找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力超群的候选人，他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。

我和查理发现托德？库姆斯的时候，我们就明了他符合我们的各项要求。托德和卢？辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式，即“精明投资”。

随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增设1-2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们之间相互合作而不是竞争。

等到我和查理退休后，我们的投资经理将负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

当我们宣告托德将加盟我们的时候，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢？辛普森，在1985年认识阿吉？特杰恩，在1959年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

金融衍生品

两年前，在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约。截止到目前为止，我们持有203个金融衍生品合约，数字变化是由于我们增加了一些新的投资，一些旧合约已经到期或被解除。

我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上，这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

正如我们之前告诉你们的，几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的，这种情况减低了我们收取的保险费。但是，在金融危机期间，我们因此而倍感轻松，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述一些额外衍生品保险费证明是合理的。

报告与误报：哪些数字在财报中算数？

我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

但是，我们继续采用这个公式编制财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

约翰？肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。

我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

生活和债务

毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

我和查理不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付，还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

此外，伯克希尔过去40年来从未将现金用于分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4,800万美元增长至1,570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

2009

2009年，公司净利润为218亿美元，每股账面价值增长了19.8%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，45年来，每股账面价值从19美元增长到84，487美元，年复合增长率为20.3%。

我们当前的股东人数大约为500，000名，而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为，至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理·芒格来说，更重要的是，我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此，在每篇报告里，我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东，要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则，而且将来我离开后也会继续遵守下去。

此外，在股东信中，我们将再次审查下基本业务，希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训，同时对伯克希尔老员工提供一次培训。

　如何计算

从一开始，查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择，因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢？

我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上，在一个长期的时间，这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值，也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题，当他们接手管理时，他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。

计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是，那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出，因此，我们给他一个粗略的代替：每股账面价值。另外，多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说，我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务，这个差异是巨大的。即使如此，查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化，即使它低估了内在价值。运用这种计算方法，正如这封信首段所述，从1965财政年度开始，我们账面价格每年增长20.3%。

我们应该注意，如果我们用市场价格作为我们的标准，伯克希尔的业绩看起来会更好；从1965财政年度开始，每年的复合增长率为22%。惊讶的是，复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的**不同，市场价值收益率为801516%，账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年，伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产，而现在，伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。

总之，表格传递了三个信息，两个是正面的，一个是非常负面的。首先，从1965-69开始，到2005-09结束，这41个五年期收益率，从来没有超过标准普尔收益率。第二，当收益率为正时，虽然我们的表现落后于标准普尔，但在收益率为负的十一年，我们的表现一直比标准普尔好。换句话说，我们的防守比我们的进攻好，这种情况很可能会继续下去。

一个很大的负面信息是，我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降，这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是，伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理，他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势，如果存在，将只是我们历史中的一小部分。

　　我们不做什么

很久之前，查理说出了他最大的野心：”我所有想知道的就是我将会死在哪里，因此我将不会去那里。”这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发，他建议”逆向，总是逆向”为解决困难的一个方法。（同样，逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用：反着来唱一首歌曲，你很快会重新获得你的车子，房子和妻子。）

这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子：

查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务，无论他们的产品多么好。以前，不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争，那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长，那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率，因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此，我们将会犯很多错误。

我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反，我们总是会安排我们的事务，任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外，流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候，伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者，而不是恳求者。在危机的最高峰，我们投入了155亿美元，否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持，而且没有任何延迟，他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺，这项交易没有中止过，然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。

我们打算让我们的下属公司自己经营，我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询查理和我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策），而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购，我们现在拥有257000雇员，和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会，预算编制，多层管理层泛滥的臃肿机构。相反，我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营，他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金，控制企业风险，挑选经理人和制定他们的薪酬。

我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反，我们需要合伙人，他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资，也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资，我们会寻找和我们同步的人。我们知道，共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。

建立一个和谐的股东群体，我们与我们的股东直接，及时地沟通。我们的目标是告诉你，如果我们的位置调换，我们会想知道的东西。另外，我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上，因此，在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情（有时候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。这些事情不可以在几段文字中充分地总结，也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。

例如，去年，我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句：”例如，我们确定2009年经济会蹒跚而行，或者比这好一点，但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。”许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分，却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业：被误导的读者或者观众也许会觉得，查理和我对股票市场有不好的预测，即使我们不但在那个句子里，在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天，道琼斯指数收于7063点，却在年底上升到10428点。

说明了类似的经历以后，你可以明白，为什么我选择与你尽可能直接，完整地沟通。

让我们从GEICO开始，它因为8亿年度广告预算（差不多汽车保险领域广告亚军的两倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18岁加入公司，现在66岁的他依然每天出入公司，正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。

GEICO的客户同样对公司感觉温暖，这里是证明：自从伯克希尔1996年收购GEICO，他的市场占有率从2.5%增加到8.1%，保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买保单，存大量的钱。

伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年，我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票，这些年中，公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%，我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日，我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权，大约我们初次购买的50倍。

有一个华尔街老笑话和我的经历很相似：

顾客：谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。

经纪：是的，这只是开始。事实上，这个公司做得很好，18元时买比你当时的购买还好。

顾客：该死，我就知道我应该等等。

GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外，高失业率导致越来越多司机不买保险（那在几乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想开车……）。但我们的”低成本生产者”地位，保证将来给我们带来巨大的收入。1995年，GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一；现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要，在伯克希尔拥有的14年里，GEICO有13年实在承保利润中经营的。

1951年我第一次访问GEICO时，我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony，我现在更加激动。

第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前，这个业务还在麻烦中，现在，他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。

在Tad Montross的带领下，General Re在2009年表现出色，也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务，Tad和他的同事还**发展了人寿再保险业务，这个业务正不断地成长增值。

去年，General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始，虽然当时只是部分拥有，那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne，感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。

最后，我们拥有许多小一点的公司，他们多数都专注于保险界的其他部分。总之，正如下表所示，他们的业绩一直都是可盈利，给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。

现在有一个惨痛的忏悔：去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本，这完全是由他自己造成的。

许多年以来，我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是，我成功了，我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险，向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务，但是错误的类型。

在我最终清醒之前，我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合，再度损失4400万美金。

必需强调，GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我，我们有可能得不到GEICO客户的奶油，而是得到，让我们叫他”非奶油”。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。

我只是比他们老。

公用事业业务

伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司，其中最大的几家包括：(1)Yorkshire Electricity and Northern Electric，它拥有380万终端用户，是英国第三大电力公司；(2)中美能源，它服务着72.5万电力用户，主要集中在爱荷华；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服务着西部六州的170万电力用户；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6%。

中美能源控股有两位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信，伯克希尔找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。

有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司Home Services of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年，但Home Services取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后，Home Service会比现在大得多。

我们的电力公用事业，多数都是提供垄断服务，我们以一个与客户服务领域共生的态度运营，那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间，因此我们必需有远见。同时，我们希望公用事业管理者（为客户服务）允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺，除非我们是这样。

Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样，一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名，我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。

另外，我们将继续投入巨资，不仅是为未来做准备，而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子，近三年，我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金，但同一时期支出了30亿在风力发电设备。

中美能源控股公司一直履行对社会的承诺，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报，进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中得到应得的收益。

早期的日子，查理和我避开资金密集型行业，例如公用事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的（我相信会的），伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。

必须注意，我们的BNSF公司，与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。

两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资，以保持，更换或者扩大设备。

正如我们的公用事业，我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务，双方都必然会蒙受损失。因此，双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。

将来，BNSF业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特征类似，而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何，他们的收入和投资规模都很巨大，虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之，尽管我们投入了数百亿的增加股本，我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。

制造，服务和零售业

伯克希尔在这些行业中业务众多。

这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane，麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。

在Grady Rosier的带领下，Mclane取得了税前收益34400万美金，相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产（基本上那就是他所有的一切），包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，Mclane最重要的资产是Grady。

我们有许多公司，即使销售下降却依然盈利，这是出色管理的成果。

每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。

伯克希尔去年最大的问题是Netjets，多年来，NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之，我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。

NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里，他的税前损失打到15700万美金。另外，公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保，NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境，让你蒙受损失。但庆幸的是，我已经获得救援。

Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和运营者，8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金，在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后，公司现在稳固地盈利中。

最重要的是，Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准，这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准，因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets，同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样，那表示，我们和其他每个人一样，使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之，我们吃我们煮出来的东西。在航空行业，没有其他证明书比这个更有力。

金融及金融产品

Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作，它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然，Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前，该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是，这三家公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。

目前，整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一，行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率（包含公寓部分）。2009年，55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而，这是一个好消息。

一些年以前，在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息–市场供应–住房市场年供应量约为200万套。但另一方面，新家庭组建–市场需求量–每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。

有三种途径来解决这一情况：第一，，毁掉大量的房屋，与发生的”汽车换现金”计划相似的摧毁汽车策略；第二，加速人们对住房的需求，鼓励青年人同居，这一计划不大可能遭受缺少志愿者；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；

我们的国家理智地选择了第三个，这表示，在一年左右之内，住宅房问题政策非常支持我们，仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，那是因为房地产市场泡沫已经破裂。

第二个原因是针对企业建造的房屋：惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。

住房抵押贷款市场受政府通过FHA，Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制，它们的信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，实际上，并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前，这种常见拥有担保房屋的购买者，享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量的购买，作为维持超低利率水平的举措之一。

相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以，一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款，当然，大部分购房者在理财成本上有差异，差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。

去年，我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切：他们购买房屋是为了居住，而并非再卖或者再融资。因此，我们的购买者通常选择我们的贷款时，更多地是考虑自身实际确实收入（我们不制造”假贷款消息”），并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚，我们也有可能面临违约问题的发生。但是，他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天，面临当前失业压力剧增，对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。

我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理，并且截至目前，我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭，但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽，以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。

尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的，物美价廉的和不断提高的。此外，我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划，我们确信它的稳固。即使如此，伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。

2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，公司是重要的抵押贷款发起人，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。

我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下，乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作，我总是给予鼓励。自然地，当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。

我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以，让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天，我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。

此外，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，在年终我们拥有BNSF的76，777，029股(22.5%)，从其中我们可以从每股拿到85.78美元，但这已经混到我们购买整个公司的成本了。

2009年，我们的最大的销售额是康菲石油(Conoco Phillips)，穆迪(Moody’s)、宝洁(Procter & Gamble)，以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售，为道氏和瑞士再保险筹集资金，今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。

去年，我们曾告诉你们非常罕见的情况，存在于公司和市政公债市场。荒谬地，这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察，但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

我们在进入2008年时，拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期：恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人，最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后，在投资中计算为业务付出的成本–尽管只是在股票市场小部分的购买–这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。

去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个讨论，请登陆网站 网页链接。

之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中，没有现金过手。

去年中提高的几点现在需要重申一下：

(1)尽管不能确保，但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金–并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，年终几乎达到63亿美元。

(2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。

(3)最后，这些合同的账面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益：

正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样)，目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。

让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是”跳楼”，那么简直都是对”跳楼”这个词的嘲讽。

一个失败公司的CEO们和主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

一个难以面对的真相

我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

想象，假如你喜欢的话，公司A和公司B规模相同，且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。

在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，”不要问理发师你是不是该理发了。”

我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

自然，我们的同事答应了。”我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。”他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，”我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。”

这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，”在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。”

是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更大了）的经理们却活得更滋润了。

2008

2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。

（本报告中所有每股数据是指伯克希尔的A类股票。B类股票的数值为A类股票的1/30。）

上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政国债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。晕头转向且伤痕累累。

这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”

到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。

不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。

要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。

尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有30年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。

没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在之前数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：

1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；

2.拓宽保护我们生意的“护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；

3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；

4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

伯克希尔2008

去年，伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。

正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮存金虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮存金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。

大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮存金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。

查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。

去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和证券，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。

在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。

好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。

另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并不让查理和我恼怒。的确，当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样价格的下跌。很久以前，格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的，价值是你所得到的”。无论我们所谈论是袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够多的货物。

业绩衡量

伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。

伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。

2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。

两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的优秀公司。

现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的资产负债和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。

政府管制的公用事业

在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。

有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。

中美能源公司关键运营数据：

*包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利。

**包括伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2008年7200万美元和2007年7000万美元。

中美能源在政府管制的电气和天然气渠道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

公司于2002年收购Kern及北部天然气渠道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名，当时在总计44家公司中，Kern排名第9，北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009年的报告中，Kern排名升至第1，而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。

1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。

与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。

当我们在2006年购买了太平洋电力公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33兆瓦上升到794兆瓦，未来将进一步上升。（在太平洋电力公司，我们发现“风”有不同分类：以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时，我们现在更加关注电气，并与约2%的少数员工一起探讨）。

在2008年，中美能源花费18亿美元投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全美第一位。顺便提一下，可对比太平洋电力公司（参见表格中的“西部电力”）和爱荷华州电气公司，这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在公共事业领域，我们花费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔2000年初购买公司之后，公司尚未分红，年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报，我们的巨额投资获得了合理的回报。这对所有相关方来说，均是一次伟大的合作。

在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。

过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。

退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼借。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。

它们的新马甲是“私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府国债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。

在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。

在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。

中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。

我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。

保险业务

打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。

TonyNicely18岁时加入盖可，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，盖可在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。

新业务的收入和旧业务的改善使得盖可跃居车辆保险领域的第三名。在1995年，当伯克希尔夺得控制权的时候，盖可是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司和好事达保险公司。

盖可增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。

当我和Tony研究盖可现在面对的机会的时候，我们发现各种各样的机会无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱，他们成群结队的走向盖可。在一月，我们设定了一个月度的计划，由于收益人的增加而增加保证金，一个清楚的事实是2月的收益增加的更快。

除此之外，我们同系的公司也在前行。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们开始进入商业汽车保险领域，这是一个非常巨大的市场，将为公司带来可观的效益。

盖可现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话800-847-7536看我们是否也能为你省钱。

我们最大的国际再保险公司通用再保险2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天通用再保已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是通用再保所需的那个正确的领导者。

再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是通用再保胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”通用再保的客户无需担心这点。

我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。

每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。

Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。

我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。

下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟2007年一样，为伯克希尔公司提供了大量的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。

(单位：百万美元)

制造业、服务和零售事业

伯克希尔公司在这个事业群的活动，可谓是包罗万象。不过，我们先看整体的资产负债表及损益表情况。

*不包括收购的会计调整。

这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。

尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。

最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。

上述事业中，CTB主要在世界范围内经营农业设备，自2002年被我们收购后，目前已拥有六个小型农场。而当时，我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难，他每天认真地做每件小事，从不想当然。在未来十年里，Vic将开展规模更大的经营，更重要的是，将获得更高的资本回报率。

金融及金融产品

我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。

Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。

当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。

首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。

必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。

1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。

在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。

直到年底，我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。（除了初次贷款外，我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合）。2008年，Clayton丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%，2006年，该比例为3.8%，2004年为5.3%。

为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。

同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。

当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病等问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。

关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。

住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。

目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。

居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。

Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏，然而却被另一个信贷危机的元素所威胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托，其他的有一定公关能力的公司都处于政府的保护伞之下，他们的资金成本是极低的。相反的，评级较高的公司的资金成本，例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关，处于较高水平。此外，对于政府信用担保的借款人来说资金是充裕的，而对于别人而言是匮乏的，无论他们的信用等级是多么的高。

对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言，这样不可预测的利差使得他们无利可图。政府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而不是像伯克希尔这样的公司。

尽管伯克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候，贷款给一家有政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。

目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍然可以找到一些办法继续开展Clayton的借款业务。但是，如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话，Clayton的收益肯定会受到影响。

*包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费，2008年为9200万美元，2007年为8500万美元。

免税国债

2008年初，我们成立了伯克希尔 Hathaway保险公司（“BHAC”），此公司承保由各州、各市和当地机构发行的免税国债。当债券被投资者拥有时（次级交易），BHAC为发行者在债券公开出售（首次交易）及之后提供保险。

在2007年末，这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久之前就被Mae West看出来了：“我是白雪公主，但我是漂白的。”

单一金融业务（债券保险人的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈，价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧，单一金融的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降，单一金融行业迅速陷入难以救药的状态。

年初，伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。这些公司都处于危及生存的困难中（虽然他们并不承认）。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议：之后我们将叙述相关原因，这给伯克希尔公司带来了巨大的风险。

单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议，有的还带以一句或两句的辱骂。然而他们的拒绝对于我们来说是很好的消息，因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。

在那之后，我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。关键在于，77%的业务是已经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中，我们只需要在原始承保人无法支付的时候才支付拖欠违约的部分。

我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错，因为我们是第二支付者，我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下，我们其实是第四支付者，然而收取了是第一支付者3倍的保险费，他们收得保费是1%。换句话说，其他三间保险公司都破产了我们才写一张支票。

三间我们最初提出成批承保的保险公司中，有两间后来筹集了足够的资本。当然，这对于我们是有帮助的，因为至少在近期，这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付的可能性减少了。除了次级业务，我们也卖了价值37亿美元的一级业务，保费一共是9600万美元。当然，在一级业务下，如果发行者有麻烦，我们是第一支付者。

比起其他保险公司，我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果，我们的担保比其他公司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。

尽管如此，我们对于卖出的保险还是非常谨慎，并且把它看作这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。原因很简单，我从未看过一个金融分析师，评级机构或保险公司的CEO的传送参考。

低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行无保险债券的团体的经验。在1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多数债券仍然没有买保险。

全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验，唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975年，那时候纽约处在破产的边缘。那时候，债券基本上没有投保，多数被市里的富人，纽约银行和其他机构持有。这些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。因此不久，一群相关的选民通过让步和合作，制定了一个解决方案。否则，所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严重的经济损失。

现在想象一下，所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支，增加税收，劳工让步等等会到来吗？当然不会。至少，伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们深深的口袋，被要求的贡献一定是非常巨大的。

当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时，一定被惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。

当面对巨大的收入不足问题时，比起由当地银行和市民持有，没有买保险的债券发行团体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之，其他团体效仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择？用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券发行者承受？

因此，承保免税债券，今天看来是一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。一连串无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我们将对这项业务非常谨慎，许多其他保险公司都会接受的债券等级，我们会避开。

把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融行业的其他领域突然出现。对这类错误，许多不同的回溯测试模型很敏感。但是，他们经常在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇（如果只看以前的金融数据，将被告知以后应持有什么的话，福布斯400可由图书管理员组成）。

其实，与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、评级机构和投资者运用不完善的基于历史的模型而造成的。这些人只看以往时期的损失经验，那时候房价只是适度地上升，投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飞速上涨，借款条例被破坏，许多购买者选择他们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没发现这些重要的事实。

投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建，运用神秘的专用术语β，α，ε等等，看上去令人印象深刻。许多时候，投资者忘记检验这些模型背后的假设。我们的建议是：小心带有公式的怪人。

最后对BHAC的附言：也许你会想知道，谁在运行这个公司？所有繁重的事情有Ajit及他的团队完成，我呢，负责帮助制定政策。当然，他们已经每年获得240亿公开流通股票及几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢？查理和我觉得是时候让他们做全日制工作了。

投资

由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大部分普通股票分为2类。下面的表格介绍了第一类，以市场价值列出了我们资产负债表中的投资以及年末价值超过5亿美元的投资。

2008年12月31日

*这是我们实际的购买价格也是我们的计税标准；GAAP下的“成本”由于要求必须增记或减记，在不同情况下会有所不同。

另外，我们持有穆迪和北伯林顿铁路公司的股票，我们持有权益价值，即我们的成本加上自我们持有以来的留存收益，减去因为留存收益作为分红而派发的相关税款。当持有投资对象超过20%股份时，即采用这种会计处理方式。

我们几年前购买穆迪15%的股票，之后再也没买这支股票。穆迪在期间回购自己的股票，回购的股票减少了市场中的股票数，于是我们的持有率上升到了20%。北伯林顿铁路公司也回购了他们的股票，但我们持续购买这个股票，因为占有率早已到达20%。

除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市场价格是多少，这些持有的股票将以权益会计价值反映在我们的资产负债表中。你也将会看到他们收入中被我们占有的那部分（减去应付税）也定期的纳入我们的季度和年度收入中。

此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。

去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。

投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政国债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年美国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。

如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金），或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

衍生品

衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。

实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购通用再保时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”

更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。

学习管理有效性的案例是有必要的，让我们再深入看看房地美和房利美的例子。这两个庞大的机构由国会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助监管，国会在1992年成立了OFHEO,告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到这个任务的人力衡量，这个举措使房利美和房地美成为据我所知监视最严密的公司。

2003年6月15日，OFHEO（年度报告参见网页）递交2002年报告给国会，尤其给参议院和众议院的四个老板，其中正是Messrs.Sarbanes和Oxley。长达127页的报告包括一个自我庆祝的标题：“庆祝10年的卓越。”房地美的CEO和CFO在丑闻后辞职和COO被辞退后的九天，转送函和报告被递交。报告的总结跟以往一样：“这两个企业的财务合理并且管理得很好”，信中并未提及他们的离开。

其实，这两间企业有时候涉及较大的会计欺骗行为。最后，在2006年，OFHED发表了长达340页的记录，严厉揭露了房利美的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，你可以猜到，除了国会和OFHEO。

Bear Stearns的崩溃使衍生品交易中对方问题凸现，这正是我在2002年伯克希尔公司的报告中首次提到的时间炸弹。2008年4月3日，纽约州有能力的州长Tim Geithner解释了救援的必要：“Bear的衍生品交易对手突然发现，为保护自己防止金融风险的重要位置已经不再起作用，Bear的交易对手会兑现之前的抵押品，并且试图在本已很脆弱的市场中复制那些位置，从而进一步混乱市场。”美联储发言说：“我们参与防止不可预见的重大金融连锁反应。”我认为，美联储是时候行动了。

正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得钱，一方获得证券。交易对方违约风险很快就消失，信用问题不可以积累。快速的结算过程是保持市场完整性的关键。这就是为什么纽约交易市场和纳斯达克交易市场在1995年把结算周期从5天缩短到3天的原因。

相反，衍生品合同通常几年内甚至几十年都不结算，彼此又向对方提出了很多的要求。难以量化的“账面”资产和负债构成了财务报表的重要部分，尽管这些款项在多年内都不会生效。另外，在大型金融机构中有着惊人的、互相依赖的网络。亿万富翁的应收款和应付款都集中在几个大交易商手中，这些人也同样在其它方式有很高的杠杆。逃避困难的参与者其实和逃避性病的人面对的问题一样：“重要的不止是你和谁睡，还有他们和谁睡。”

继续借用我们的比喻，和周围人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，因为它保证了如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只要公司遇到会传染给它身边公司的问题时，政府一定会关注（我悲哀地说，这是一个正确的结果）,当然我不会点名。这个恼人的事实缔造了企业生存的第一法例，这法例适用于那些有野心的,喜欢堆积杠杆，运用大量深不可测的衍生品的CEO，一般无能力的不会这样做，他们的头脑被弄得一团糟。

考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是251个衍生品合约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给科隆再保险的）。答案很简单：我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的CEO必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。

我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的衍生品“浮存金”，共计81亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。

至少有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在去年第四季度的混乱情况中，我们只是抵押了不到1%的证券组合（当我们交出抵押品时，我们把它放在第三方，同时保留投资收益在存放的证券中。）在2002年年度报告中，我们提到了放置要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样金融机构的剧变就是活生生的实例（因为这个问题，当中美能源公司赶到进行挽救时，美国联合能源公司在短短的几个小时内宣告破产）。

我们的合约有四大类。对金融工具不感兴趣的人我很抱歉，因为我将很详细的解释他们。

·在去年报告中我提出适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，我们将要在到期给对方支付款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。

为了更好地描述，我们在标准普尔500指数在1300时卖出一个价值10亿美金、期限为15年的指数卖出合约。如果指数下降了10%到1170，结算日那天我们将要支付1亿美金。如果指数高于1300，我们什么都不欠。如果我们全部损失掉10亿美金，指数必须降到0。同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1亿到1.5亿美金，如果我们想的话，我们将可以自由地投资。

我们的合约总共价值371亿美金（按照现时汇率计算），包括四大指数：美国的标准普尔500,英国的富时100指数，欧洲的道琼欧盟50指数和日本的日经225指数。我们第一份合约在2019年9月9日到期，最后一份在2028年1月24日到期。我们已经获得了49亿美金的合约费，这些钱我们已经用来投资了。同时，我们不用支付任何东西，因为所有的到期日都在很遥远的未来。尽管如此，我们采用了Black Scholes计价方法去记录年末的100亿美金债务，这个数字在每个报告日都会变动。用估计的损失100亿美金减去49亿收取的合约费，结果表明，到目前为止，以市值计算，我们的合约带来了51亿美金的损失。

我们支持用市值计算的会计方法。稍后我会解释为什么我觉得Black Scholes公式在长期变量被计价时会生成奇怪的结果，即使它是期权计价的标准。

我们的合约中有一点有时候不被理解：当我们损失掉所有的371亿美金时，那四个指数的所有股票都必须在到期日回落到零。比如，如果所有指数都比合约生成时下降25%，汇率保持今天的水平不变，我们在2019到2028年将会产生90亿元的应付款。在合约生成和到期日间，我们将会持有49亿元的合约费用，并且赚取投资收入。

在去年报告中提到的第二类衍生品，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损失时，我们要支付费用。我们的标准合约覆盖5年期，涉及100家公司。我们去年适当增加了这类衍生品的投资。当然，2007年末记载的合约离到期日更近了。总之，我们的合约平均寿命约是2.3年，第一个到期日是2009年9月20日，最后一个是2013年12月20日。

年末我们收到了这些合约的34亿美金合约费，并且支付了5.42亿美金的损失。用以市值计算的原则，我们建立了未来损失的负债，年末一共是30亿美金。支付和预计损失一共35亿美金，减去收到的34亿美金合约费，因此我们一共记录的损失是1亿美金。然而，在我们的季度报表中，收益和损失变化很大，从2008年第二季度的3.27亿美金利润到2008年第四季度的6.98美金损失。

惊奇的是，去年，这些合约我们只支付了9700万美金，远远低于比我们计入报表时预计的数。然而今年，损失将会大大增加，因为很多企业都破产了。在去年的信中，我告诉你我期望这些合约在到期时有利润产出。现在，经济快速衰退，最终损失的可能性加大。无论结果如何，我都会告诉你。

·2008年，我们开始对私人公司出售“信用违约掉期”。这只是信用保险，和我们在BHAC出售的类似，除了我们在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税发行者。

比如，如果XYZ公司破产了，而我们出售了一张价值1亿美金的合约，我们有义务支付XYZ债务的缩水部分（例如，如果公司的债券在违约后价值3千万，我们就欠7千万美金）。典型的合约是，我们5年里每季度获得对方支付的费用，之后我们的保险到期。

年末，我们一共出售了40亿美金的合约，涉及42个公司，一共收了9300万美金年金。这是我们出售的衍生品中唯一有违约风险的。合约的买方必须在5年内运行良好，因为他每季度都必须给我们付年费。我们将不会扩大这项业务，因为买方现在坚持卖方存放抵押品，而我们不会参与这样的交易。

·在客户的要求下，我们出售了一些免税债券保险合约，与BHAC出售的类似，但结构是衍生品。两份合约唯一真正的不同是，衍生品用的是以市值计算价格，而BHAC要求用标准应计会计规则。

但这些不同会产生奇怪的结果。衍生品保险的债券多数是国家的义务，我们对这些感觉良好。但是在年末，以市值计算的会计方法要求我们记录6.31亿美金的衍生品合约损失。如果我们用同样的价格，在BHAC保险这些债券，运用保险公司要求的应计会计规则，我们今年将会有少量利润的记录。我们承保债券的这两种方法最终会产生一样的会计结果。但是短期内，报告的利润会差异很大。

Premiums Written已收保费Incurred Loss已发生损失之前我已经告诉你，运用市值计价会计方法的衍生品合约，会在报表中利润变化很大。增加和减少都不会使查理和我欢呼或者烦恼。其实，“下降”可以很有帮助，他给我们扩大有利条款的机会。希望我们对交易的解释也让你有同样的想法。

公式在金融界有着接近神圣的地位，我们用它在报表中定价我们的股票卖出期权。计算需要的主要数据是合约的期限、行使价格、和分析者对波动性的预测、利率和分红。

如果在延长期间运用这个公式，会产生荒谬的结果。说实话，Black和Scholes一定对这一点很明白。

但他们的追随者第一次发现这个公式时也许忽略了两位先生附加的说明。用一个极端的情形测试一个理论通常很有用。假设我们出售了一张期限为100年，价值10亿的标普500指数卖出期权，执行价格为903（08年12月31日的水平）。运用暗含的对长期合约的波动性假设，加上合适的利率和分红假设，我们发现，这份合约正确的Black-Scholes价格为250万美金。

要评价这个价格的合理性，我们必须估计标准普尔指数一个世纪之后会不会比今天低。当然，美元到时候会贬值（按2%通货膨胀率算，到时候价值大概14￠）。那也是一个推使指数升高的因素。更重要的是，100年的保留盈余会大大的增加指数内公司的价值。在20世纪里，道琼斯平均工业指数上升了大概175倍，主要是因为留存收益。

考虑了所有因素，我相信指数在100年后下降的可能性少于1%。但让我们就用这个数字，并且假设如果真的发生，最有可能的下降是50%。在这个假设下，我们的合约计算出来的预计损失是500万美金（10亿x 1%x 50%）

但如果我们在前期收了理论价格250万美金，我们只需要把它们以每年0.7%的复合年金投资就可以弥补这个预期的损失。只要赚取了0.7%以上，我们就有利润。你们愿意以0.7%的利率贷款100年吗？

让我们用最坏的角度来看我这个例子。记住，如果我们的假设是对的，有99%的机会我们不用付出任何东西。但即使在最坏的那1%可能性里，假设一共损失10亿美金，我们的贷款成本也只是6.2%。显然，我这两个假设都是荒唐的，或者说，这个公式是不正确的。

在我这个极端的例子中算出来的荒谬的结果是因为在公式中包括了波动性，而波动性又是由在过去的日，月，年终有多少股票在波动的结果决定的。这个方法和预计100年间美国商业价值的范围可能性权重没有关系（想象一下，你每天从一个患有狂郁症的邻居中得到一个价格，然后用计算出来的波动性作为一个等式里重要因素来预测这个农场在一个世纪后的价值可能范围）。

虽然历史波动性是一个评定短期期权的有用概念，但却不够完善，当期权的期限延长时，他的效用就会迅速降低。我的意见是，Black Scholes公式用在我们的长期卖出期权时，计算值高估了我们的估计，即使这个高估会随着合约到期而消失。

即使这样，在财务报告中，我们会继续使用Black Scholes公式去估计我们的长期股票卖出期权。这个公式蕴含了传统的智慧，任何我可能提出的替代品都会引起极端的质疑。这个很好理解：保守主义方面，那些建造自己的繁琐金融工具估价模型的CEO很少犯错误。查理和我都没有欲望加入乐观主义的行列。

2007

伯克希尔在2007年的净值收益为123亿美元。a股与b股的每股净值，都较去年成长11%。过去43年（即现任管理阶层接手以来)，每股账面价值由 19美元增长为78,008美元，平均年复合成长率为21.1%。

总体上，去年我们旗下的76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关，包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层，无论好年景还是坏年景，相信他们总能把公司运营得很好。

然而，一些主要的金融机构正面临严重问题，原因是他们卷入了我去年致股东信中提到的“羸弱的放贷操作”（weakened lending practices）。富国银行的ceo，john stumpf 对许多放贷机构最近的行为剖析道：“这个行业真有趣，老的赔钱方法还挺管用呢，却又在发明新的赔钱方法。”

你可能记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴：“神啊，求求你再给个泡沫吧”。很不幸，这个愿望很快就成真了：几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨，这种坚信不疑令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房价上涨（hpa， house price appreciation)会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的痛苦，正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是：只有在退潮的时候，你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状，简直是“惨不忍睹”。

来点好消息，现在报告：伯克希尔最新规模收购的企业——tti和艾斯卡（iscar）公司，分别在他们的ceo paul andrews 和 jacob harpaz领导下，2007年表现不俗。艾斯卡公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家，去年我报告过这点，而秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后，更加深了。

最后，作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务，这一年的业绩非常出色，这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在2007年非常幸运，这是第二年美国没有发生非常重大的灾难。

不过盛宴已经结束。确定无疑的是：2008年，整个保险业，包括我们在内，利润将明显下滑。保费在降低，损失敞口却无情地在扩大，即使美国继续经历第三个小灾之年，保险业的利润率也将下降4％或更多。如果遇上飓风或地震，结果将非常糟糕。所以在接下来的几年里要对较低的保险收益有所准备。

评判标准

伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资：股票、债券及现金等价物。在年底这些投资的价值为141亿美元（在计算时，我们排除了财务和运营部门所持有的部位，将其归入第二块价值里）。

保险浮存金，就是在保险业务中，发生的那部分由我们暂时掌管的，但不属于我们的资金。在我们的投资中占到59亿美元。只要保险业的赔付情况正常，浮存金就可以看作是“免费”获得的，这意味着，我们获得的保费，要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当然，保险业是不确定的，总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中，无论怎样，我们都要有利可图，所以我期望在未来，我们将继续保持无亏损的状况，甚至做得更好。如果我们做到了，股东们将看到我们的投资，将成为伯克希尔公司股东们，源源不绝的价值来源。

下面的表格显示了这种转移，首先，我们在表格中按14年为间隔，列出每股所含的投资金额。我们排除了少数股权的收益。

在42年里，我们每股年复合收益是27.1％。但是这一趋势，随着我们用我们可能有的资金，购买整个运营企业开始，已经下降。

下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收益：

在整个时期内，每年的复合收益增长是17.8％，随着我们投资重点的转移，收益会加快增长。

尽管通过这些表格，让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念，也有助评估伯克希尔的内在价值，但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的增长纪录，未来不要说复制，即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数，现在对我们来说，已经大的不可能在未来获得超常的增长。

我在伯克希尔的搭档——查理·芒格（charlie munger）和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进步，并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长，但是我们仍将努力确保未来的增长不令人失望。

我们的努力，得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面，这是一个与众不同的团体。首先，他们中的许多人在经济上根本无需工作，在将生意卖给我们时，他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司，只是因为他们对此乐此不疲，而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬，但金钱，绝对不是他们如此辛勤而有效率工作的原因。

其次，在这些管理层身上，稍微能找的关联性是，他们正从事着，想在自己剩余工作年限里，从事的工作。而在绝大多数其他公司里，那些主要的经理们，只要还不是公司一把手，就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说，他们现在管理的分支机构或部门，只是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至，让他们在目前的职位上待上五年，也会让他们深感失败。

相比之下，我们ceo们的“计分牌”上显示的成功，不是坐上我的位置，而是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里，永远在这里”的心态做出的。我想正是我们这种罕见和难以复制的管理结构，才是伯克希尔真正的优势。

收购

尽管我们的管理层是最棒的，我们仍需要进行明智的大型企业收购，以使我们业务收入增长符合我们的期望。这点上，我们直到2007年很晚的时候，才取得了一点进展。那是在圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣到了当年的薪水。

这次交易的种子早在1954年就播下了，那年夏天，刚得到新工作才三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰瑞·纽曼派去参加rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻小伙子，刚控制了这家用可可豆做原料，生产多种产品的公司。他当时发明了一种绝无仅有的“代币”，为每股rockwood公司的股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。我要告诉你们jay pritzker，就是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃过了其他想买rockwood股票专家们的眼睛，包括我的老板本和杰瑞。

在那次股东大会上，jay友善地教了我很多，关于1954年度免税代码的知识，让我在离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着jay那些繁多但出色的生意。jay最有价值的伙伴是他的兄弟bob，后者负责的marmon集团，是jay许多公司的母公司。

在jay1999年去世后，bob在2002年初也退休了。pritzker家族决定逐步卖掉或重组他们的财产，其中包括marmon集团。marmon集团通过它的9个部门运营着125项生意，其中最大的一项是联合槽罐车公司（union tank car）。算上它的加拿大公司，联合槽罐车公司共拥有94,000辆铁路槽罐车，被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是5.1亿美元，合计有7亿美元的销售额和大约20,000名员工。

我们不久将收购marmon集团60%的股权，并获得六年里公司事实上的全部收益。我们的初始费用是4.5亿美元，我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们涉足其中之前，pritzker家族从marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可观的收益。

这项交易，也是按jay喜欢的方式进行的。我们仅凭marmon集团的财务报表就出此价格，没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和pritzker家族描述的情况一样，同样他们也知道，不论混乱的金融市场情况如何，我们都会说到做到。在过去的一年里，许多大交易被重新谈判或干脆取消，但这个交易，对pritzker家族来说，象对伯克希尔一样，一个交易就是一个交易（a deal is a deal）。

marmon集团的ceo，frank ptak有一个长期的合作者john nichols 。john从前是伊利诺斯工具公司（itw）很成功的ceo，在itw他和frank搭档管理一个多种经营的工业集团。看一眼他们在itw的记录，你会留下深刻印象。

高盛公司的byron trott——我在2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌，促成了与marmon集团的交易。byron是那种很罕见的，能设身处地为客户着想的投资银行家，查理和我百分百地信任他。

你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因marmon集团在1902年－1933年曾涉足汽车业，他们制造的wasp品牌车，赢得了在1911年首次举办的印地安纳布里斯500汽车赛，所以这个交易被称为“印地500”。

2006年5月，当我在我们拥有的ben bridge公司举办的午餐会上发言时，下面的听众很多就是出售这家位于西雅图的，珠宝连锁公司的卖主，他们中间就有dennis ulrich，他是一家金饰品制作公司的老板。

2007年1月，dennis打电话给我，建议说如果能得到伯克希尔的支持，他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易，同时又收购了另一家与他同等规模的公司，组成richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此，richline公司的收入水平也远低于，我们通常要收购公司，所需达到的收入水平。不过我打赌，dennis在他的搭档dave meleski的辅助下，将会建立起一个巨无霸，为投入的资本赚取可观的回报。

公司——出色的，良好的和糟糕的

让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业。

查理和我要寻找的公司是 a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”（hope diamond, 世界名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻石）。

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险（ceico）或好事多超市（costco）,或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。

我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的ceo对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般ceo们来运营，根本无法实现的。

但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所（mayo clinic）（美国最好的医院之一）ceo的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久。

我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（see’s candy）。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。

1972年当蓝筹邮票公司（blue chip stamps）买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。（那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔），喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2％。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被chuck huggins和brad kinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。

我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元（每年有几个月，它需要适度的季节性负债）。从此，公司为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现金销售，消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。

去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）

在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。

一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信去问问微软或谷歌（google）吧！

一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（flightsafty）。这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手术前，对价格斤斤计较。

当然，这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。（一个模拟器花费超过1,200万美元，我们有273个），现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。

因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。

现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（kitty hawk，莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。

航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989年我让伯克希尔买入美国航空公司（u.s.air）的优先股。可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，美国航空申请破产了，两次！

总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。

现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说，它们都是主动失误（unforced errors）。

就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元，而我坚持不能超过2,500万美元。幸运的是，他退让了。否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的腰包。

大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司（capital cities broadcasting）的汤姆·墨菲（tom murphy）打来电话，为国家广播公司（nbc）位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元，电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”（cross-ownership）的法律规定，murphy不得不要剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。

此外，murph至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的，出色的经理人和杰出人物。他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做，否则不会给我打电话。实际上murphy已经把一个“买”字灌进了我的耳朵，可惜我充耳不闻。

在2006年，这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，它一共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此，该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”？唯一的解释就是我的大脑度假去了，却忘记通报我。（我的行为类似于政治家molly ivins说过的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水浇他两次。”）

终于，当我在dexter公司的问题上说了“是”的时候，我又犯了一个相当糟糕的错误。dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的a股股票，买下的制鞋公司。在随后几年里，不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元，而是近35亿美元。说到底，我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美元，出色的生意的1.6％，买回了一项毫无价值的生意。

到此为止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错误。bobby bare的乡村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：“我决不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”

现在，让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门。每个部门都有完全不同的资产负债表和损益表特征。因此，将他们合并一起，会阻碍分析。所以，我们把它们当作四种独立业务来介绍，就象查理和我如何看待它们一样。

保险

我在目前总统竞选中听到最有趣的故事是关于米特·罗姆尼（mitt romney）的，他问妻子安（ann），“在我们年轻时，你有没有在你最狂野不羁的梦里想到过，我可能成为总统？”“亲爱的，在我最狂野不羁的梦里，没有你！”

在我们1967年首次进入财产和灾难保险业时，我最狂野不羁的梦里也没有我们现在业务的景象。下面是我们买下国民保险公司（national indemnity）后最初5年的情况。

客气地说，我们是一个缓慢的开端，但情况变了，下面是我们最近5年的情况记录。

这种质变的完成靠的是一些出色的经理人，让我们看看他们各自的完成情况。

◎  盖可保险（geico），在我们所有的保险公司里拥有最宽的“护城河”，在ceo托尼·莱斯利（tony nicely）的细心维护和拓展下，去年，再一次，geico在主要车险保险公司中，取得了最好的增长记录，市场份额上升到7.2％。当伯克希尔1995年控制它是，它的份额是2.5％。与此不相符的是，geico的年广告支出同期从3,100万美元，上升到7.51亿美元。

托尼今年64岁了，18岁就进入geico。此后的每一天里，他都对公司充满热情，对geico能做到，既为客户省钱，又为员工提供发展机会而自豪。即使到现在，销售额120亿美元的情况下，托尼仍觉得geico的发展才刚开始，我也这么想。

这里有些证据。在过去三年里，geico在摩托车市场的份额从2.1％上升到6％。我们已经开始推出针对全路况车辆（atvs, all-terrain vehicles）和娱乐车辆（rvs, recreational vehicle）的险种，并11月份签出了第一份商业车辆的保单。geico和国民保险公司（national indemnity）正一起进入商业车辆保险领域，而从最初的成果来看，非常鼓舞人心。

集合这些产品线，也只占我们私人车辆保险市场容量的一小部分。

◎  通用再保险公司（general re）——我们国际性的再保险公司，到目前为止是我们“土生土长”浮存金的最大来源，在年底达到230亿美元。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是，我们的拥有却是从提心吊胆开始的。

数十年里，general re都被认为是再保险业里的“蒂芙妮”（tiffany, 世界上最著名的奢侈品公司之一，以生产昂贵的银器著称），以它的承保技巧和原则受到大家的推崇。不幸的是，这种声誉其实已并不符实。当我1998年做出决定要并购general re时，完全忽略了这一个暇疵，那就是：general re在1998年的运营方式已经与它在1968年或1978年的不一样了。

现在，多亏了general re的ceo joe brandon，以及他的搭档tad montross，恢复了公司以往的光彩。joe和tad执掌公司已经六年，套用j.p.摩根的话，他们是用一流的方式来做一流的生意。他们恢复了对承保、储备以及客户的挑选上的原则。

公司在国内和国外的遗留问题，耗费巨大且旷日持久，让他们的工作更加困难。尽管有那样的牵制，joe和tad通过技巧重新定位公司业务，已经带来极好的承保结果。

◎  自从1986年加入伯克希尔，ajit jain 从草图开始，建立起一套真正伟大的专业再保险业务，现在只要是那种独一无二“猛犸象”般(mammoth)的大型交易，全世界都会来找他。

去年，我告诉你们和意可达（equitas）达成巨额交易的详情，但是现在事情有所变化，伯克希尔要承保的只是一笔保费为71亿美元的单独保险。对于此笔生意的初期情况，我们的经验很管用，但这对于预计一根稻草，被风吹五十年或更长时间后的情况，这些经验不能告诉我们更多。我们能确定知道的情况是，至少以scott moser为首的伦敦团队加入了我们，他们是一流的并已经成为我们保险生意里一笔有价值的财富。

◎  最后，我们还有很小部分的业务，是服务于特殊细分的保险市场。总体上，这些公司运营情况出奇的好，赚取的保险利润高于平均水平并为投资输送了有价值的浮存金。

去年，bill oakerson领导的美国游艇公司（boatu.s.）加入了我们的团体。这个公司管理着一个约有65万游艇主组成的协会，提供给游艇主的服务类似于aaa汽车俱乐部（auto clubs）提供给司机的。在协会提供服务之一是游艇保险。想更多了解这方面情况，可以在每年的年会上参观他们的展示。

下面显示我们四个财产和灾害保险部分的记录.

政府管制的公用事业

在波克希尔拥有87.4%股权的中美洲能源控股公司(midamerican energy holdings)旗下，包含许多不同种类的公用事业类公司。其中最大的分别为：(1) 约克希尔电力公司(yorkshire electricity)与北方电力公司(northern electronic)，它提供380万用户的电力供应，让其成为英国第三大的电力供应商；(2) 中美洲能源(midamerican energy)，主要为爱荷华州72万用户提供电力；(3) 太平洋能源(pacific power)与石山能源公司(rocky mountain power)，主要电力供应范围涵盖美国西部六个州的170万用户；(4) 柯恩河(kern river)与北部天然气管道公司(northern natural pipelines)，供应全美8%的天然气消费量。

我们在中美洲能源控股的经营伙伴是walter scott，和他两位非常杰出的经理人，dave sokol 与greg abel。合作双方各自拥有多少股票投票权并不重要，我们只在理智思考并达成一致意见后，才会采取重大的行动。与dave,greg和walter共事的八年加强了我最初的信念：波克希尔不可能找到比他们更好的合伙人。

稍有不协的是，中美洲能源也拥有美国第二大房地产中介公司——美国家庭服务公司（homeservices of america），这家公司经营20多个地区性品牌、拥有18,800个房动产经纪人员。去年是房屋销售增长很缓慢的时期，而2008年很有可能更缓慢。不过，当质地良好的中介公司处于一个很合算的价格时，我们将会继续进行收购。

以下是中美洲能源在营运上的关键数字：

*包括了波克希尔所得的利息 (所有相关所得税后的净额), 分别是2007年的70美元，和2006年的87美元。

1999年，我们同意以每股35.05美元买下中美洲能源35,464,337股股票，这一年它的每股收益是2.59美元。为什么会是35.05美元这样一个有个零头的数字呢？我最初认为它对伯克希尔的价值是35美元。到现在，我还是一个坚持“一口价”的人（还记得喜诗糖果的故事吗？），在几天里投资银行家对中美洲能源的推荐，并未有幸打动我，让我提高伯克希尔的出价。但是，最后，他们抓住了我软弱的一刹那，我退让了，告诉他们，我将出价每股35.05美元。就为我解释的这个情况，他们可以告诉他们的客户，他们已经榨出了我最后一枚镍币。这的确切中当时的要害。

稍后，在2002年，伯克希尔又用每股60美元购买了670万股股份的方式，提供资金帮助它收购一个我们的管道供应公司（pipelines）。最后，在2006年，当中美洲能源买下太平洋集团（pacificorp）时，我们又以每股145美元，买下23,268,793股中美洲能源的股票。

在2007年，中美洲能源的每股收益是15.78美元。当然，有其中的77美分是一次性发生的，是由于英国的公司税税率降低，减少了我们的英国公用事业公司递延税额。所以，回复到正常的收益是每股15.01美元。是的，我很高兴，被这样榨干并挤出额外的镍币。

制造、服务和零售业务

现在我们详细谈谈（cover the waterfront）伯克希尔这部分的业务。先看看，整个部分业务的资产负债表和损益表摘要

*不包含收购的会计调整

这是一个包罗万象的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年赚到了令人高兴的23％的平均有形净资产（average tangible net worth）收益率。值得关注的是，达到这样的收益回报，仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们拥有的是一些非常棒的企业。我们在收购它们中的很多家时，支付了高出净资产相当多的溢价（premium），这反映在资产负债表的商誉（goodwill）科目。事实上也缩小了平均持有价值(average carrying value)的收益率，到9.8%。

这里有一些关于这个组合中公司的值得告知的情况：

◎ 萧氏地毯（shaw），艾可美砖料（acme brick），曼维尔公司（manville），和迈铁钢架（mitek）全部受挫于2007年低迷的房地产市场，他们的税前收益分别下降27％，41％，38％和9％。总共这些公司赚到了9.41亿美元的税前收益，同比2006年这个数字是12.96亿美元。

去年，萧氏地毯，艾可美砖料以及迈铁钢架尽情（tuck-in）地签下收购合约，这些获取物，对他们今后的收益很有帮助。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。

◎ 在一个零售业的困难年里，我们的杰出代表是喜诗糖果（see’s），波仙珠宝（borsheims）以及内布拉斯加家具卖场（nebraska furniture mart）。

两年前brad kinstler成为喜诗糖果的ceo。在伯克希尔，我们很少将经理们从一个行业调到另一个。但是伯德（brad）是一个例外，他以前负责我们的生产制服的fechheimer公司，和赛泊瑞斯保险（cypress insurance）。这项调动的效果好得不要再好，在他去的两年，喜诗糖果的利润有了超过50％的增加。

在波仙珠宝，销售增加了15.1％，27％的收益得益于在股东周期间。两年前susan jacques建议我们扩大营业面积，并重新定义商店风格。我曾表示怀疑，但事实证明susan是对的。

susan在25年前，作为时薪4美元的女售货员，进入波仙珠宝。尽管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不犹豫的让她担任ceo。她聪明、热爱这项事业，也热爱她的员工。这些在任何时候，足可以超过拥有一个工商管理硕示（mba）学位。

（旁白：查理和我都不是严重的“履历迷”（big fans of resumes）。取而代之，我们聚焦在智力、激情和诚实正直。另一个我们的超级经理是cathy baron tamraz。她让我们在2006年初收购的电线业务，取得瞩目的增长。她是每个企业所有人梦寐以求想得到的那种经理人。（鉴于凯茜（cathy）会不顾一切地冲向目标），因此呆在cathy和一项她的生意目标之间绝对是危险的。而众所周知，她开始的职业是出租车司机。

最后，内布拉斯加家具卖场的收入创了记录，它在奥马哈（omaha）和堪萨斯城（kansas city）的店的销售额双双达到大约4亿美元。需要注明的是，这是国内最顶尖的两家家居家具店。在一个对家具零售商来说，灾难性的年度里，堪萨斯店的销售额增加8％，在奥马哈是6％。多亏有非凡的blumkin兄弟，ron和irv才会有这样的表现。他们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。

◎   艾斯卡公司（iscar）继续着它的辉煌。它的产品是小型碳化合金切割刀具，可以让巨大而昂贵的工作机床有更高的生产率。它的碳化物原料——钨，是在中国开采。数十年来，艾斯卡公司都是将钨运到以色列，在那里靠聪明的大脑把它们变成非常有价值的东西。2007年末，艾斯卡在中国大连开办一家大型工厂。结果就是，我们现在把聪明的大脑搬到有钨的地方。众多成长的机会正等着艾斯卡公司。在eitan wertheimer, jacob harpaz, 和danny goldman领导下的管理团队一定会抓住其中的很多。

◎  飞行服务业在2007年创造了一项记录，税前收益增长49％，达到5.47亿美元。对企业的商业飞行发展是异乎寻常的一年。我们的两家公司，作为它们领域里领先的龙头企业，充分分享到增长。

飞安公司（flightsafety），我们的飞行员培训公司，收入增长14％，税前利润增加20％。我们估计我们培训了58％的美国企业的飞行员。公司的ceo，bruce whitman在2003年，从称为“高级飞行训练之父”——al ueltschi手中接过公司的领导权以来，证明自己是一个称职的继任者。

◎  网络喷射机公司（netjets）的“netjets”这个品牌，随着它对飞行安全、机上服务和人身安全方面的承诺，业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个充满激情的人——richard santulli。如果你需要挑选一个人，和你待在一个散兵坑里，没有比rich更好的了。不管前面有什么障碍，都不能让他停止。

欧洲是一个很好的例子，证明rich的坚持不懈怎样让他走向成功。最初十年里，在那里我们只取得微不足道的财务进步，却竟然积累了2.12亿美元的运营亏损。自从rich把mark booth“拉上船”，负责欧洲的业务后，我们有了增长牵引机，现在我们的发展真是势不可挡，去年的收入增加了3倍。

在11月，我们的主管们在网络喷射公司，位于哥伦布市的总部碰头，顺便看了一下他们那儿复杂的操作部门。它担负着每天大约1000架次全天候的飞行任务，客户总是期待着顶尖的（top-notch）服务。我们的主管们离开时，对他们的设备和承载能力印象深刻，不过rich和他的员工给大家留下更为深刻的印象。

融资和金融产品

我们这部分主要的业务是克莱顿公司（clayton homes），全美最大的预制房屋建造商和市场占有者。去年克莱顿公司的市场份额达到创记录的31％。但是行业规模在继续萎缩：去年预制房屋的销售数是9.6万幢，低于2003年我们买下克莱顿公司时的13.1万幢。（需要记得的是，当时还有一些评论员批评克莱顿的主管们，在行业周期的底部出售了公司）。

虽然克莱顿公司从出售和出租预制房屋中获利，但是它收益的主要来源是一个金额110亿美元，包含30万个借款人的贷款资产组合（loan portfolio）。这就是为什么我们将克莱顿公司的业务归到金融这部分。尽管在2007年房地产金融领域遭遇了很多问题，但克莱顿公司的贷款资产组合却运作良好。这一年里逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例同我们此前作为业主时的情况相仿。

克莱顿的贷款资产组合的资金一直由伯克希尔提供。为这笔资金，我们在伯克希尔借款成本上加1％后向克莱顿公司收取。去年该费用是8,500万美元。扣除该项费用后，克莱顿公司2007年的税前收入是5.26亿美元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8,500万美元的收入，包含在下表中“其他”项下。

表列中，租赁业务包括经营拖车租赁业务的xtra公司，以及经营家具租赁的寇特家具（cort）。2007年，由于拖车利用率的明显下降，导致xtra公司的收益下降（drop in）。公司去年还通过伯克希尔借款4亿美元，增加利息支出的结果，将降低xtra公司的收益。

在kevin clayton, bill franz和paul arnold的良好经营下，克莱顿公司、xtra公司和寇特家具都是很好的公司。在归入伯克希尔旗下后，它们每个都进行了一系列的收购，以后会更多。

投资

下面列出到年底我们持有的股票，它们的市值至少是60亿美元。

*这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计原则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

总的来说，我们所投资公司的表现让我们欣慰。在2007年，我们持有市值最大的四家公司中的三家：美国运通、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别增长了12％、14％和14％。第四家富国银行的收益由于房地产泡沫的破裂而稍有下降。不过，我相信它的内在价值还是在增加，即使增加了那么一点点。

注意到美国运通公司和富国银行都是henry wells和william fargo创建的。美国运通创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886年。游戏开始时我们都没参加。

我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。

去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司（petrochina）1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。

一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。

去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在了通用再保险（general re）流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。

第一类，我们签的54个合约，承担特定债券（certain bonds），包括各种高收益率债券（high-yield indices）的违约风险。这些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不太可能发生），还需要再付出47亿美元。

我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。

第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权（put option）合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。

对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。

第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非我们出售(或是冲销（write down）)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。

由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。

美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每天将大约价值20亿美元的借据（iou,i own you）和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对美元造成压力。

当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。

最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给（force-feed）世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？

美元的走弱，错不在欧佩克（opec,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠的。

我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，请看艾伦·格林斯潘（alan greenspan）2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备忘录，和本·伯南克（ben bernanke）2007年9月11日的讲话）

伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西的货币雷亚尔（real）。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。

但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。

我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司（ama.com）的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，亚马逊公司的债券被标以“垃圾”（junk）级信用的价格在出售，尽管它们决不是。（对，在维吉尼亚（virginia），你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系外的，任何地方发现它们。

亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。都是货币自己干的。

在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为国民创造持久的繁荣。

就象我以前告诉过你们的，我们已经对ceo的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。

去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有（well-to-do），所有人希望能为伯克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”（thinking outside the box），这项条款赋予的新含义）

充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的

前参议员艾伦·辛普森（alan simpson）有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。

在“首选路线的问题”（road businesses prefer）上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国ceo们的压力，美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（fasb,financial accounting standards board）闭上了嘴。此前一项毫无异义的规定，让fasb饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。

在参议员们投票后，fasb现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注册会计师（cpas）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权时，可以忽略它的费用。

轮到美国的ceo们说真话的时候（a moment of truth），他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的ceo们全都选择了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期权），而重新考虑。

即便如此，对很多ceo来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格授出，其导致的收益应保留在公司。不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益纳入囊中。

十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告 “超过实际”（less-than-solid）的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。

在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或更大）损失的风险。

并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股票，就是透过，比如对冲基金（hedge funds）或私人股权投资（private-equity investments）这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。

这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世纪，道琼斯指数（dow）从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的世纪。

想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000点的上涨。

有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，但我们真的相信这样的事能发生吗？

红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”（helper）出马，已经是相当保守的了。

每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的（bless their hearts）鼓励和灌输他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”（brethren），会抹去很大一部分的投资回报。这意味着：“懵懂无知”（know-nothing）的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。

我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。许多“投资助理”显然是童话“绿野仙踪”（alice in wonderland）里，那个说：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了超过六件不可能发生的事情呢？”话的女王的直系后代。所以要谨防那些油嘴滑舌的投资助理，向往你头脑里塞进幻的时候，同时也在往自己的口袋里揣着酬金。

一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审计人员和核算师也似乎对此没有疑问。

不过，对于为什么ceo们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果（chicken come home to roost）在他们退休后的很长时间里，也不会发生。

数十年来，美国公司掩藏（push the envelope）（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”

无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上（in store down the road），纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反正只有在这些员去世后很久，这些问题才会出现。员们很容易就制定出，这些养老的承诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费（cost-of-living）调整计划。在这个人们寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。

尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我们估算的报告中，也一定会有差错。

在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续50年或更长的时期里，都产生赔付。

我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。

有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”

在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的西装”被埋在世界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，不过在过去，我也犯过好几次错误。

2006

伯克希尔集团在2006年的净值，增加了169亿美元。因此，A股与B股的每股净值，都较去年成长了18.4%。过去42年（亦即现任管理阶层接手以来)，每股净值由$19成长至$70,281，平均年复合成长率为21.4%。

我们相信，这169亿美元的净值单年成长额，除少数企业因合并后净值爆增的例外（例如美国在线并购时代华纳，已经缔造美国企业史上的新纪录。当然，埃克森.美孚石油公司及其它的企业盈利金额，还是有超过伯克希尔者，但其盈利多透过股利发放、及或股票回购等方式来回报股东，而不是用来累积在净值的资本上。

话虽如此，我们2006年所写下的成绩，应该要坦承一个事实：我们最重要的事业－保险业的亮丽表现，主要是相当的幸运使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在历经2004、2005年飓风的重创（巨灾保险的高额理赔金，使我们损失惨重）后，终于让我们松了一口气。去年，我们的巨灾保险事业已由亏转盈，并且大有斩获。

除此之外，伯克希尔旗下的73个事业体，在2006年也绝大多数都有突出的表现。让我们将焦点先放在伯克希尔旗下最大的事业体—盖可车险上，其管理阶层的成就，可说是非同小可。

如过去所提，45年前以18岁又二个月的年纪进入公司，现任盖可CEO的东尼.奈斯利(Tony Nicely)，自1992年走马上任以来，公司的成长突飞猛进。而近年来，奈斯利更在生产力的提升上精益求精，由2003年底至2006年底，盖可的保单数从570万、成长至810万，成长了42%。但此同时，公司的全职员工却减少了3.5%。因此，生产力不但提升了47%，而盖可也没有规模膨胀的问题。

盖可创造出的惊人成长，即便在广告支出激增的情况下，仍可在实行低成本策略的从业者中，保持绝对领先的地位。盖可的广告支出，自2003年的2.38亿美元，到去年的6.31亿美元（在伯克希尔1995年收购时只有3100万)。目前，盖可的广告支出较任何竞争对手，即使规模远大于盖可者，都要高出许多，而我们也会持续将竞争的门坎拉高。

各位还记得去年我说过，如果你有儿子或孙子出生，一定要帮他取名“东尼”。但伯克希尔的董事－唐.考夫(Don Keough)最近有更好的想法：在审阅盖可2006年的表现后，他写信给我说：“甭提出生了，告诉股东们赶快把小孩的名字，都改成东尼、或安东尼吧！”而他在信后面已经署名为“东尼”了。

我的搭档、也是伯克希尔的副董事长－查理.芒格，和我现在共同经营的伯克希尔，已经是一个庞大的事业体，其中拥有217,000位员工，年营收直逼1,000亿美元。当然这并非我们原先的规划，芒格一开始是以律师身份起家，而我则将自己视同证券分析师。从这些角色的观点来看，对于任何形态的大形组织，在运作的健全性方面，我们都愈来愈抱着怀疑的态度。过大的组织规模，可能会造成决策官僚化、抗拒改变、甚至自以为是。丘吉尔曾说过：“人们塑造组织，而组织成形后就塑造我们了。”明显的事实如下：1965年时市值排名前十大的非石油公司－如通用汽车、西尔斯、杜邦、与柯达)等，在2006年的名单中就只剩一家了。

但持平而言，还是有许多大企业的经理人表现非凡，像我马上就能想到一些让人推崇备至的CEO，如美国运通的柴诺、GE的伊梅特、及富国银行的柯塞维奇等。不过我认为自己的定位，与他们管理方面的工作有所不同。而且我也不认为自己能欣然接受这些随着地位而来，像是应接不暇的会议、演说、出差、慈善巡回、与政府公关等义务。我很认同美国前总统里根曾说的话：“繁重的工作也许压不死人，但何苦冒这个险呢？”

因此，我决定让人生过得轻松点，完全放手让集团中的优秀经理人来表现，而我的任务，只有激励、塑造及加强企业文化、及资本分配决策方面。而伯克希尔的所有经理人，也以认真的态度、及实际的工作成果，来回报我对他们的信任。

对于过去42年来的绩效，尤其是2006年的优异成果，芒格和我感谢他们的努力。

评量标准

芒格与我用来衡量伯克希尔的表现与评估其内在价值的方法有很多种，其中并没有任何一个绝对标准能用以评估伯克希尔，而且很多重要事实也是无法用大量统计数据表示出来的。举例来说，对伯克希尔而言，拥有很多未来大有可为的年轻经理人是很重要的优势，但我可没办法单纯用数字来证明这点。

然而，在这里还是可以举出二种非常重要的衡量基准，其中之一便是每单位股份所持有的投资金额(包括现金与适量现金)，在计算时，我们排除了财务部门所持有的部位，因为其大量的融资负债，会抵消大部分的投资价值。

以下是自从现任管理阶层接手伯克希尔到现今的数据记录：

*扣除少数股权净利

伯克希尔早期的做法，是将大部分的保留盈余及保险浮存金投资有价证券，由于如此专注投资，再加上购入的证券都有不错的表现，故长期的投资成长率比较高。

然而近年来的做法开始有所改变：我们逐渐将重心转移，从证券投资转为企业经营权的收购。此一结果反映在第二个衡量基准──利用资金以达成收购，使得伯克希尔的投资成长减缓，但却让我们在非保险事业税前盈余加速成长。

以下为非保险事业的税前盈余：

*税前及扣除少数股权净利

去年伯克希尔在非保险事业的税前盈余数字上拥有达38%的成长数字，但欲维持此一水平的前提就是，只有在一些重大、及有价值的收购案不虞匮乏下才有可能，而这并非易事。所幸伯克希尔仍保有相当的优势，因为对许多企业的股东及经理人来说，伯克希尔已愈来愈有“最佳买主”的架势。而且起初“最佳买主”的评价是以美国的企业界(大部分属非私人企业)为主，但在伯克希尔长期规划，努力开拓海外，终于在去年开花结果。

收购

伯克希尔在2006年初，将2005年底仍在处理的三项收购，予以结案。总金额达60亿美元，且进展都相当顺利，此三家企业分别为太平洋电力公司、企业通讯、与应用承保公司。

不过，去年的收购重点，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡的多数股权，并与该公司董事长艾登.威萨姆，及CEO雅各布.哈帕斯建立新的关系。

故事是从2005年10月25日那天，对我而言相当陌生的威萨姆，寄来一封1又1/4页的信说起。信开头写道：“这封信的目的，是向你介绍艾斯卡这间公司，”后面便开始描述此一于61个国家经营切割工具事业。接着写道：“在大型家族事业，通常都有的世代传承及经营权方面问题方面，我们花了不少时间，慎重地思考了艾斯卡的未来。而结论是，伯克希尔集团将是理想的归宿，我们也相信，艾斯卡会在成为集团一员后，继续繁荣兴盛。”

总体来看，威萨姆的信成功地突显该事业的质量、及管理阶层的特质，同时也让我有了更深入了解的念头。11月的时候，威萨姆、哈帕斯、与艾斯卡的最高财务总监丹尼.高曼来到奥马哈。几小时的会面时间，使我坚信此一收购案若能成功，这个值得信任、能力超凡的管理阶层，将能顺利地融入伯克希尔团队。因为他们将能秉持收购前活力十足、及全心全意的态度，继续经营该事业。然而，由于伯克希尔从未收购总部设于美国以外的企业（尽管我购买过许多外国企业的股票），故需要研究相关税制、与司法管辖权等事务。了解过后，伯克希尔以40亿美元，购买艾斯卡80%的股权，而其余20%仍由威萨姆家族继续持有，并成为我们宝贵的合作伙伴。

艾斯卡生产小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作为高价大型机器设备的零组件。这个事业没有任何神奇之处，只有靠管理者赋予其价值。而威萨姆、哈帕斯、与团队成员，真的都像管理魔术师一样，不断研发出新型工具，使顾客的机器更具生产力。所以结论是：艾斯卡的盈利之道，是帮助顾客赚更多的钱。应该没有比这更能创造持续成功的秘诀了吧！

芒格、我，与伯克希尔其它5位同事，在9月时前往以色列参观艾斯卡公司。我们之中的所有人都对其营运方面的表现，赞叹不已。艾斯卡，就像全以色列一样，到处充满了具备聪明才智、与充沛活力的人才。对伯克希尔的股东们来说，能有威萨姆、哈帕斯、高曼、及其人才辈出的团队一同加入，实在是三生有幸。

数月后，我在华斯堡的朋友－罗契，拜他的牵线所赐，伯克希尔又再度成为“最佳买主”。大家应该还记得，罗契是伯克希尔集团2000年所收购贾斯丁工业的董事长。当时罗契正辅佐临终的约翰.贾斯丁寻找永久的归宿。就在伯克希尔收购后，贾斯丁旋即去世，但贾斯丁工业仍运作自如，这是我们对贾斯丁的承诺。

罗契在11月时，带着安德鲁二世来拜访我。安德鲁二世拥有一家华斯堡当地电子零件经销商－TTI八成的股权。历经35年的努力，安德鲁使TTI的年营收由11.2万美元，成长至13亿美元，是一位不可多得的创业家与经营者。

今年64岁的安德鲁，非常热衷于经营这份事业。但就在不久前，他亲眼见识到私有企业创办人的过世，对公司员工、及其家人所造成的冲击。尤其是此一突如其来的变化，常常会进而演变成最终的毁灭。因此在一年前，安德鲁就开始构思出售TTI，目标是将公司亲自交到细心挑选的买主手中，而不愿一手创立的企业，任由信托人员或律师，在他过世后予以拍卖。

对于某些“策略性”买主的想法，安德鲁的反应是嗤之以鼻。因为这类企业的所有人，通常为追求所谓的“协同效应”，倾向将他精心建立的事业予以肢解，使得数以百计的员工失去依靠（此一过程也可能让TTI的事业受到重创）。他也排除掉私募股权机构的买主，因为公司未来势必将因此背负过多债务，而只要一有机会就可能再度被卖出。

最后，只有伯克希尔符合他的心意。安德鲁与我在11月15日早晨会面，并在午餐前达成协议。不久后他写信给我：“双方会晤之后，我坚信伯克希尔就是TTI的最佳拥有者。我对我们的过去感到自豪，而对未来则感到兴奋不已。”。芒格与我也深有同感。

伯克希尔在2006年也进行了一些“附属性”收购，像是织果公司（Fruit of the Loom）、迈铁（MiTek）、西堤毕（CTB）、萧氏地毯（Shaw）、与克雷顿(Clayton)等关联企业，都有收购的行动。其中以织果公司所进行的规模最大。首先，以12亿美元（负债也包含其中）收购运动服、及制服的生产商－罗素公司；接着在十二月，同意浮华世界公司内衣制造部门的收购案。总计这些收购，为织果增加了22亿美金的营收，也带进23,000名员工。

这些被收购企业的管理者，若都像织果的约翰.荷兰，可以在伯克希尔集团中发光发热，芒格与我十分乐见其成。以迈铁为例，自2001年被我们买下后，已进行14次的收购，在图姆斯的领导下，借由这些行动展现成果，远远超过我们先前的预期。事实上，我们也借由这些附属性收购，使集团内的人才充分发挥，以达事半功倍的效果，是值得我们继续努力的方向。

然而，为运用伯克希尔越来越多流入的现金，我们持续需要“大象级”的企业作为收购的目标。因此，芒格与我必须放弃追求小老鼠，将心力投注于更大的收购案上面。

我们所效法的精神，将在以下的故事中展露无遗：一个老男人推着购物车，与同在大卖场购物的年轻小伙子相撞。年长者满怀歉意地说明，因老伴走丢，一心一意都在找她，所以一时不慎。好巧不巧地，这位初识者竟然也表示与妻子走散，建议两人一起寻找，可能将更有效率。老男人点点头，询问这个新伙伴的太太长相如何。小伙子回答：“她是个金发美女！而且身材好到能让主教冲破教堂彩绘玻璃，而且她今天穿的是件白色紧身热裤。那你的太太呢？”这位年长者立刻脱口而出：“别管她了，我们找你的太太就好。”

我们正在寻找的对象，在股东信中有详细说明，如果阁下有符合资格的收购标的，不管什么时候都欢迎打电话给我。然后，就看着我撞碎彩绘玻璃吧！

现在，就让我们来审视一下伯克希尔的四大营运事业群。若将它们的财务数字混为一谈，将阻碍我们的分析。故四大事业群，我们将分别加以探讨，就由对伯克希尔而言无比重要的保险事业开始。

保险事业

下个月是我们进入保险产业的40周年。1967年3月9日，伯克希尔从林华特手中以860万美金，买下全国保险公司(National Indemnity)、及其关联企业－全国火险及海运险公司。

林华特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾气有些古怪的生意人。每年，他有大约10分钟的时间，会产生想要出售公司的冲动。而这样的情绪，也许是因为与主管机关意见相左、或是法院判决不尽人意，但却稍纵即逝。

在60年代中期，我告诉一位投资银行家朋友海德(Charlie Heider，是林华特和我的共同朋友)，在下次林华特“上火”时，赶快联络我。之后海德一来电，我便火速安排与林华特会面。我们在几分钟内就成交，而且我刻意跳过审计、“审查评鉴”、以及其它任何会使他重新考虑的事情。于是我们就握手达成协议，一切大功告成。

而我们在海德的办公室签约以完成收购的当天，林华特迟到了。在他终于踏进办公室，解释说是因为开车在附近绕来绕去，想找定时器还未跑完的免钱车位。此刻对我来说，实在是妙不可言，因为我知道林华特就是我想找的那一种经理人。伯克希尔买下林华特两家保险公司，共有1700万的“浮存金”。在过去每年的年报中，我们持续对浮存金作详尽的解释，你也可以在我们的网站上查阅。简单来说，浮存金是在我们手中，虽然不具所有权、但却可以用来投资的钱。

截至2006年底，我们的浮存金已成长至509亿美元，而自从与意克达签订巨额的可回溯性再保险合约（我会在下个部分加以说明)，浮存金的水平又再提高了70亿。此一浮存金的增长，大多是来自于我们对其他保险事业的收购，但伯克希尔原本所经营的保险事业，也有显著的成长，尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保险事业，表现更是突出。在1967年时的我，自然无法想象浮存金可以发展至此一规模，但这都归功于每天的一步一个脚印，所创造出积少成多的效果。

我们目前持有许多可回溯性再保险合约，其所产生的浮存金，将随着时间而日益减少。所以，除非我们在此方面不断有新收购案的完成，否则浮存金在未来的增加上，或有相当的困难。然而，无论浮存金的规模大小，对伯克希尔来说最重要的，是浮存金的成本，经过一段时间后，可能远低于业界的标准，甚至可能低于零。请注意，是经过“一段时间”之后，因为以周期性来看，总有不好的几年，这一点是可以确定的。

不过，保险事业2006年的状况相当不错，可以说实在很理想。我们的管理群，包括盖可的耐斯里、伯克希尔再保险的詹阿杰、通用再保险的布兰登及蒙确斯、全国保险的沃斯特、美国债务公司的奈里、医疗保护的金纳西、家乡公司的艾尔杰德、应用承保的佛瑞克及曼斯、中州保险的吉什、堪萨斯金融担保的陶勒等人，表现发光发热。在朗诵他们的名字时，我觉得好像在棒球发源地库伯斯敦，照著名人堂上的名单一一念出。当然，整个保险业在2006年都有亮丽的演出，但伯克希尔经理人的表现，却普遍优于竞争对手。

以下是保险事业群，在不同领域的承保金额，及其浮存金的数字。请仔细的回味，因为近期内，你将很难再看到如此精彩的报告了。

*自2005年6月30日起，医疗保险公司也包括在此。

**自2006年5月19日起，应用承保公司也包括在此。

2007年，在伯克希尔赖以为生的保险事业方面，将很难再创造出更好的结果，但我认为，应该可以维持不错的表现，但超级巨灾保险，却是最大的未知数。2004－2005年飓风的接踵而来，是脱离常轨的吗？或者这些天灾只是警告，告诉我们21世纪的地球气候，已经变得跟过去截然不同？如果第二个问题的答案是肯定的，2006年将可能是未来一连串暴风雨前的宁静。如此一来，整个保险产业势必将天翻地覆，故若将前年的卡崔那飓风视为最坏的情况，可能是过于天真的想法。

无论是负责巨灾保险事业的詹阿杰，还是我本人，都不知道未来将如何演变。我们只知道，若保险从业者押注在地球气候转变，对他们只会有正面及良性的影响，根本就是大错特错的。

但不要太早认定，伯克希尔会因此对风险的承担，而失去了味口。假若承保特定的风险，我们能够得到合宜的保费收入，我们还是愿意准备60亿美元，作为单一事件担保的理赔金。然而，对于一些经过评估，在保费上无法反映可能的损失的风险，就算理赔的金额不大，我们也不愿承保。合理的保费，并不确保在某个单年的盈利；但只要保费不合理，却保证会在最后以亏损收场。由于大量资金涌入巨灾保险业，使得近来的保费降低，因此伯克希尔将大幅减少风灾保险的承保额。伯克希尔在保险事业上的经营，和我们在金融市场上的做法，可说是如出一辙：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪

洛伊、意克达，以及可回溯再保险

接下来，就要谈到意克达了。去年，伯克希尔签订了金额庞大的可回溯再保险合约，这是为了保险从业者，针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险，提供相关的保障。稍待片刻，我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史，然后大家自然就会了解这笔交易的来龙去脉。

故事发生在1668年左右，当时有位名叫洛伊的人，在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾客（包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家）都在店里从事商业交易，所以在那个没有星巴克的年代里，他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡，并与资本家签下能转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家，是押注在此次出海，可以顺利平安的想法上，最后就变成所谓的“位于洛伊的保险从业者”。

虽然有很多人认为洛伊是家保险公司，但实情并非如此。就跟一个世纪前一样，洛伊仅是许多保险从业者处理交易的场所而已。

经过时间的演变，保险从业者吸引了一些被动投资人，加入共同承保的行列。除此之外，此一事业也扩展至航海险以外的领域，几乎任何可能的保险形式，其中包括一些无奇不有的保单。也因为如此，让洛伊声名远播。保险从业者们后来走出咖啡厅，各自找更雄伟的总部，并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险从业者的被动投资人，就变成所谓的“金主”。

最后，成千上万的金主来自世界各地，都期望一起加入承保，以为这是毫不费力、或根本没有太大风险的赚钱之道。当然，这些潜在的金主们，在加入保险从业者的共同承保前，都被理性地告知，承保的后果可能在理赔的责任上，不但无金额上限，在时间也没有期限。白话一点，就是“赔到脱裤子”。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三百年来，并没有人真的“赔到脱裤子”，对于金主来说，这是极具说服力的证明，因此许多安心地加入共同承保。

随后就出现了石绵问题。在80年代，因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来，使保险从业者的理赔成本，如滚雪球般膨胀，洛伊开始瓦解。数十年前所签下的保单（许多早就被人遗忘的合约），亏损金额大幅攀升，再精明的人恐都难以估计总数，但必定是数百亿美金之谱。无穷无尽的巨大损失，吓坏许多金主，以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选择破产一途，有些甚至以自杀来了结。

动荡中，还是有些人愿尽一切努力，重振洛伊的雄风。1996年，此一机构的高层，决定以111亿英镑的资金，成立一家新公司──意克达，来承担1993年以前的所有保险合约。其实，这个计划是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理，当然，拨出的资金是绝对是入不敷出，但若如此，金主们仍要为资金的短缺来负责。

但是，集中所有债务一起处理的新计划，至少可以让共同承保者间的内斗告一段落。此外，将这些保险合约集合起来，也可以在评估、沟通，以及诉讼上，较先前的决策更为明智。意克达计划，怀抱的是富兰克林的思想：“我们必须团结一致，否则一定会被各个击破。”

起初，许多人预期，意克达终将走上失败一途。但在2006年春天（距离最后一张保单，以及支付113亿英磅理赔金之后的13年），我和詹阿杰审视所有的数据后，结论是它还是有存活下去的可能。于是我们决定，愿提供意克达巨额的再保险合约。

由于仍存在许多不可知的变量，故伯克希尔并不能提供意克达、及其27,972名金主无上限的保障。但我们提出（用尽量简单的说法），只要意克达支付伯克希尔71.2亿美金的现金及证券（这就是先前提到的浮存金），我们就愿意负担其未来的理赔金，上限为139亿美金。此一金额，较意克达最近评估的所有债务，还多出57亿美金。如此一来，金主得到了巨大（几乎保证是足够）的未来保障，能够杜绝不幸意外的打击。而伯克希尔提供的保障之大，甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主，这是他们做梦都想不到的。

这对伯克希尔的影响为何？取决于最终有多少“已知”的理赔要负责，以及将有多少还未申请理赔的保单会出现、要求我们负责，理赔金何时正式支付，以及伯克希尔能在这笔钱支付前、创造出多少现金。我跟詹阿杰认为情况将对伯克希尔有利，而且即使判断出了差错，伯克希尔也能应付自如。

意克达的CEO－莫索，对此项交易的评语十分简洁。他说：“金主们希望晚上能安然入睡，而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。”

注意：吃花椰菜的时间到了（译按：对健康有益），现在开始来讨论会计上的处理。对于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的伯克希尔股东，希望后面的讨论可以满足各位，并有所收获。其它人可以跳过此一部分，不必担心有随堂测验。

伯克希尔已进行许可回溯再保险的交易，不管是在数量或是金额上，都比其它的保险从业者的承保上，多出许多倍。由于我们是这类再保险从业者中的佼佼者，对于这些将移转给我们的义务（例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付），保险期限都在五十年以上。没有别的公司，可以像伯克希尔一样，提供了最完整的保障条件，以及充分的理赔能力，这无论于原本承保的从业者、保户、及主管机关来说，都是非常重要的。

可回溯交易的会计程序既不是众所皆知，却也不是凭直观反应的。为了让伯克希尔股东了解，最好的方法，就是简单列出会计的借方及贷方。这是芒格和我，最常希望看到，但却常常失望的。许多公司的重要交易，往往令人摸不着头绪，因为常会藏在会计补充说明中。对这种故意将财务报告作如此呈现的公司，我们一向抱着怀疑态度、而不想理会。（例如，即使是了解最后的结局，也不妨试着解读安然公司过去年报中，对于“描述”交易上的呈现方式。）

让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回，以及再保险的递延支出。主要的贷方项目为赔偿预备金以及赔偿调整费用。在交易之初，并没有盈利或损失入账，但是每年摊销再保险的递延收费资产时，保险损失就会跟着出现。而每年摊销的费用最主要取决于每年年底，有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估，与年初的预估值相比。最后，赔偿最后一张保单之后，再保险的递延收费资产账户就会降低为零，而这一天会是50年或是更久之后。

但重点是，可回溯的再保险合约，总是会为伯克希尔带来损失。而这样的损失是否值得，就取决于我们是否能创造出超越损失的投资盈利。伯克希尔近期在再保险的递延收费的费用上，为每年3亿美金左右，大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于没有新的可回溯合约，每年费用的持续下降是自然的。然而，在与意克达签订合约之后，每年的再保险的递延收费成本，在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业，必须创造出相同金额的承保利益，伯克希尔才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的挑战性，但我相信在几年后（而非最后）将可获得解决。

各位是不是很高兴，还好我之前说没随堂测验？

制造、服务及零售事业

伯克希尔在这个事业群的活动，可说是包罗万象。不过，让我们先看整体的资产负债表和损益表的概要。

*不包含收购的会计调整

此一兼容并蓄的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产的报酬率为25%，令人欣喜。值得注意的是，此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们持有的这些企业，实在是表现非凡。不过，我们在收购这些事业时大多支付了高出净资产相当多的溢价，这反映在上面的商誉科目。而此一事实，也让相对于平均持有价值的盈余报酬率，掉到10.8%。

以下是这个事业群中几家表现显著的公司：

包柏萧(Bob Shaw)是非凡的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他，把公司扩展为全国最大的地毯制造商。去年，包柏萧在他75岁时，决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手－贝尔，且深受包柏萧的推荐。就像以往一样，包柏萧做了正确决定。虽然房市走疲，使得地毯事业的发展也跟着迟缓，然而萧氏地毯公司依旧是伯克希尔的主力事业，贡献了可观的盈余。

迈铁（MiTek）是屋顶椼架连接工具的制造商，伯克希尔在2001年收购迈铁，目前该公司也拓展成迷你集团。不过事实上，以目前的发展速度来看，很快地，以“迷你”一词来形容迈铁，将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿，我们以9%的利率，融资了迈铁2亿美金，并且买下价值1.98亿美金的股票（以每股1万美元的价格购入）。另外，55名员工以2200万的美金购入2200股。每名员工和我们付出的价格一样，并且大部分的人是用借钱的方式完成。

这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后迈铁的销售额成长3倍，并且每股价值也成为71,699美元。尽管它收购了14家公司，斥资2.91亿，迈铁目前还可以还清所有积欠伯克希尔的债务，并且还拥有3500万现金。我们在7月时欢庆收购5周年纪念，我告诉经营团队如果迈铁的股价超越了伯克希尔的A型股，那对伯克希尔来说，还真的难为情。各位，如果此事成真，千万别感到惊讶（虽然芒格跟我试着把伯克希尔的股票推向目标）。

不过并不是所有伯克希尔事业的盈利都提升了。当产业的基本面崩坏时，有才能的管理阶层，仅能试着减缓其衰退速率。最后，逐渐崩坏的基本面会战胜管理人的智慧。（就像一个有智慧的朋友曾经告诉我：“要当一个好的事业家，那就要确定从事的是好事业”）。报业的基本面绝对是每况愈下，如此的情势使得伯克希尔水牛城日报的盈利下降，而且还会持续下去。

我跟芒格还年轻时，在美国经营报业可以很轻易获得可观的盈利。就像某位不太聪明的发行人名言：“我的财富，来自于美国社会的两大支柱：独占、及重用亲信。”。在某家报社垄断的城市中，报纸即使内容差强人意，甚至是管理上的无能，都还是能创造盈利。

产业的迟缓可能仅有一个理由可以解释。在20世纪大部分的时间中，报纸是美国大众主要的信息来源。不管主题为体育、财经，或政治，报纸都有至高的地位。另外很重要的是，报纸广告提供最简单的征才机会，以及了解镇上超市商品价格的渠道。

绝大部分的家庭感知到报纸对日常生活的重要。但是可理解的，大多数的人每天并不需要第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最多的报社，并且也希望找到读者会喜欢广告、及新版面的报纸。如此的循环，导出一项报业的丛林生存法则：“抢得先机者，才能生存。”

如此一来，当两家或更多报纸共存于主要大城时（一个世纪以前，这个现象相当普遍），通常抢在前头的报社将会成为最后的赢家。而当竞争期结束时，报社在广告及报纸的定价上能有更大的自由。一般而言，广告客户及读者的成长率每年增加，而盈利也源源不绝。对报社从业者来说，这曾是盈利的天堂。（有趣的是，虽然报纸定期或通常提出一些让人不以为然的盈利报告，比如汽车产业或是钢铁业。但却从未教育大众，报社自己点石成金的状况。唉….）

但我早在1991年的股东信，就认为这种不受经济景气影响的状况，正在改变。我写道：“媒体事业，最后将发现其营运结果，将比我、整个产业、或是债权人几年前所预期的好景，逊色不少。”有些报社对我这番评论、或后来陆续出现的警告感到不悦。而且，愿意接手报业资产的人仍络绎不绝，以为其仍是不会坏的吃角子老虎机器。事实上，许多在报业定期记录、及分析重要国际事件的聪明经理人，对发生在自己身上的事，不是视而不见，就是装作无所谓。

然而，现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。

利普西把水牛城日报经营得相当有声有色，并且我也对苏立凡编辑，感到无比骄傲。水牛城日报在报纸市场的渗透率，比起全国其它报纸都来得高。在财务营运方面，即使水牛城的人口及商业趋势并不是很好，水牛城日报也仍旧比其它大都会的报纸来得优异。不过，营运还是面临无情的压力，最后盈利率持续探底。

当然，我们在水牛城拥有领导地位的网络新闻事业，并且这将会持续吸引更多浏览者及广告客户。但是，报纸网站的经济潜力，充其量仅是过去报纸垄断荣景的一小部分。因为网站提供了许多免费的信息及娱乐选择，并且只要用鼠标一点，就把浏览者送走了。

但对当地居民来说，发行当地专属的报纸，就像是当地拥有运动球队一样，可以马上吸引目光。一般来说，也就是拥有力量及影响力，可以减少许多的铜臭味。更甚之，对市政有热情的人或是富人，可以感受到当地的报纸服务乡里。这就是为什么基威特经营奥马哈报纸超过40年的原因。

我们常常看到非经济考虑的个人报社买主崛起，就好像许多收购运动特许权的买主一样。但是向往进入新闻界的大亨们可要当心，因为没有原则显示报社的盈余不能低于支出，也没原则显示亏损不会愈演愈烈。经营报社的固定成本很高，并且当发行量减少时，那还真是坏消息呢。在报纸重要性降低的同时，心理上对拥有报社的价值也会减损；反之，拥有运动特许权的价值却还保有一样的地位。

就像先前说的，除非面临不能改善之现金流出困难，否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸，我们一天都要读5份，再加上我们相信：自由、精力旺盛的新闻媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。伯克希尔也会与水牛城一起努力，发展成一套持续经营的商业模型。相信最后的成功将会是我们的，只是报业盈利可观的岁月已经逝去。

出售及管理分时持有飞机群之网络喷射公司(NetJets)有明显的成长。该公司的成长从来不是问题，其营收自1998年自伯克希尔收购以来，已经成长596%，但在盈利方面却十分不稳定。

我们于1996年进军欧洲，成本支出可说相当可观。在欧洲营运5年后，总共获得80个客户，但在2006年年中，累积的税前损失仍达到2.12亿美金。不过目前欧洲方面的需求暴增，2005-06年网络喷射公司就增加了589名客户。在布斯精明的领导之下，网络喷射公司在欧洲终于转亏为盈，我们期待如此的经营态势可以延续。

2006年美国方面也经营得不错，使得全球的税前盈余达到1.43亿。即使在06年的第一季出现0.19亿的损失，但以整年度来看，还是缔造佳绩。

如此由亏转盈的营运成绩，当然和布斯一起努力的圣图利也有功劳。就像是其它伯克希尔的经理人，圣图利并不为了钱而工作，但实在令人看不出来。他确实精力旺盛，负责管理营运、交易成交，并来回穿梭世界各地，以持续拓展本来就相当庞大的市场，让网络喷射公司可以超越对手。今日，网络喷射的机群价值，已经远远超越前三大3家竞争对手的总和。

网络喷射公司之所以能鹤立鸡群，是因为它提供了极致的安全及服务。在伯克希尔，及许多我们的子公司里，网络喷射公司的飞机是不可或缺的商业工具。而我、我的家人，以及伯克希尔董事会成员，也有和网络喷射公司签下私人用途的合约（我必须要说，我们并未享有折扣）。一旦你接受过网络喷射的服务，再回去坐一般的商用客机，好像又回到过去一样，凡事只有自求多福。

政府管制的公用事业

在伯克希尔拥有86.6%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。

我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特与其它两位非常杰出的经理人，苏格尔与埃布尔。在合伙的双方，握有多少股权并不重要；只有在理智地思考后，取得意见的一致后，我们才会做出重要的决定。在与他们几位共事六年后我超越原先的认知：他们真是伯克希尔万中选一的好合伙人。

与亮眼成绩稍微不搭调的，就属中美能源旗下的美国家庭服务公司，也是美国第二大的不动产中介从业者。这家公司经营20多个地区性品牌、拥有20,300位动产经纪业务人员。但尽管其去年进行两个收购案，房屋总成交金额却下降了9%，达到580亿美元，盈利也缩水50%。

近年来放款质量的低落，是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而“可任意选择”的合约、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在贷款的头几年，以远低于正常利率的利息偿还。在几乎没有要求的状况下，自然没有什么贷款人会违约，如一些尖酸刻薄的说法：“不断循环的贷款，因为收不到钱，所以没有损失可言。”但是未交的利息，却会滚入本金，使先前付出不正常利息的房贷户，在后来每月超高的利息负担中，不支倒地。如同史卡雷特．欧赫拉的“明天的事明天再担心”现象，对许多屋主来说，所谓的“明天”已经到来了。所以，此一后续效应，势必在美国家庭服务公司的几个市场中浮现。

话虽如此，但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的，因为相信十年后，美国家庭服务公司必然将远超过目前的规模。

以下是中美能源在运营上的关键数据：

*包括了伯克希尔所得的利息（所有相关所得税后的净额）分别是2006年的$8700万美元,和2005年的$1.02亿美元。

财务及金融商品

各位一定很高兴听到这个消息（当然我本人更高兴）：这将是我最后一次，在股东信中提及通用再保险公司在衍生性金融商品业务的亏损了。伯克希尔从2002年初开始，将23,218个在外流通合约，逐渐予以处置到去年只剩197个，而此部分事业的税前亏损达4.09亿美元（但2006年只产生500万亏损数字）。芒格表示，如果我们在2001年的资产负债表中要对这4.09亿下批注，那可能会是“直到最后，才知没有”。总而言之，这句改编过的莎翁台词，会是此衍生性金融商品业务的最佳墓志铭：“只要能结束都好。”

同时，我们也结束对价值资本公司的投资。因此在此部分的报表中，这两个事业的盈余或损失，都不会再出现在未来的报表中。

克雷车屋在组合屋制造市场的表现颇反常，在去年创下自1962年来最低的销售量。的确，此产业去年的销售数字只达到1999年三分之一的水平，而撇开克雷车屋的表现不谈，我对这个产业在2006年是否有赚到任何钱感到怀疑。

克雷车屋创造5.13亿税前盈余，并且支付伯克希尔另外0.86亿，作为伯克希尔融资克雷车屋100亿美元的分期偿还款项。伯克希尔健全的财务体质，虽然帮了克雷车屋帮助不少，但企业成功幕后的真正推手要归功于凯文克雷顿。凯文对此事业不但了解透彻，并且也身兼理性的决策者、与合作愉快的工作伙伴。透过收购所带来的成长，跟一开始被买下时的6,661人相较，克雷车屋现今的员工规模已成长至14,787人。

而在租赁方面包含两大事业，寇特家具是由保罗阿诺担任负责人；而XTRA卡车货柜是由比尔佛兰兹担任负责人。寇特的营收在去年有显著的成长，而XTRA则维持2005年的高营收水平。我们会继续让阿诺跟佛兰兹寻找收购企业的机会，并随时准备新租赁事业的收购。

以下为本事业群盈余状况。

*包括所有负债

投资方面

下表为伯克希尔集团在普通股方面的投资。我们将2006年底市场价值超过7亿美金者列入，但有两家例外。因为这两家市值合计超过19亿美金的公司，我们仍在持续买进。当然，我也可以告诉各位是哪两家，但随后我可能就有必要杀人灭口了。

*这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计准则所认定的“成本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。

我们对几乎所有的投资标的，于2006年营运的绩效表现感到欣慰。如去年所提的，我们预期其整体而言，每年可在盈余上创造6~8%的成长，而此一比率，大约每十年左右，就能让企业的盈余再增长一倍。2006年伯克希尔的四大持股－美国运通、可口可乐、宝洁、及富国银行，每股盈余的成长分别是18%、9%、8%、及11%，感谢这些企业CEO，所创造的亮眼成绩。

伯克希尔已经将直接持有外汇的部位全数结清，在2006年实现了1.86亿的税前盈余（包含在前面的财务及金融商品的盈余报表中）。这使我们自2002年开始建立外汇部位以来，盈利的总数升高到22亿美元。

以下是各类外汇的损益状况：

在间接持有外汇的盈利方面，伯克希尔也大有斩获，但我从来无法精确地计算实际数字。举例来说，在2002－2003年间，我们以8200万美金（已经尽其所能了），买进安然（Enron）的公司债，其中部分是以欧元计价的。我们已从这些债券里获得1.79亿的利息收入，而持有的本金部分，现值为1.73亿美金。这意味了伯克希尔总共的盈利为2.7亿美金，其中部分是由于购买这些债券之后，拜欧元升值所赐。

当我们开始建立外汇部位时，美国的利率尚高出其它国家，此一利差有利伯克希尔直接持有外汇。但2005年时，利差由正转为负值，于是我们改以其它方式持有外汇部位，像是买进海外企业股权、或买进有大量海外盈余的美国企业。必须强调的是，汇率因素对于选股，并没有太大的意义，而仅是众多考虑之一而已。

由于美国贸易逆差的问题恶化，美元持续走贬的机率居高不下。我热切地相信公平的贸易往来，对美国及任何国家来说都是好事，而2006年，的确有1.44兆的金额是属于这类。但在去年，美国同时也存在了0.76兆的假贸易，也就是只有进口，却没有相等的货品或服务出口的状况。【大家不妨沉思一下，评论家会如何描述，若我们全部只有0.76兆的进口（目前约占国内生产毛额的6%），然而却没有任何出口的情势。】在大举向外采购，却缺乏相对应的销售收入，美国势必要变卖资产，或向世界其它国家融资。就像是一个相当富有、但奢靡无度的大家族一样，在生产能力不足以支应消费时，我们被迫要舍弃一些目前拥有的东西。

这对美国来说，并没有多大的问题。因为我们仍是非常富裕的国家，而过去的信用也不错。因此，全世界还很乐意接受美国的债券、房地产、股票、以及企业。由于资产雄厚，我们仍有继续挥霍的本钱。

然而，这样的变卖家产，后果是不堪设想的。我在去年所预测，大肆挥霍的后果，其中之一已经成真：美国的“投资收益”账户（原本自1915年以来，每年皆为正值），在2006年转为负数。目前外国人从美国投资方面所产生的利得，已经超过美国人在海外投资所赚取的金额。目前的状况，如同美国人已经用尽了银行账户内的钱，并且将目光转向信用卡。然而，就像借高利贷一样，在不断地循环计息下，美国目前正面临一个“反向复利”的处境。

我想强调的是，即使知道此一做法极不明智，美国人仍可在未来十到二十年，过得比今天还要好，国民平均的财富也将升高。只是在此同时，美国公民为了支应庞大负债的成本，在每年的生产成果中，有绝大一部分，是要转交给外国人的。每天辛勤的工作，有很多时间只是在为前一代的过度消费，而付出代价，实在是令人不满。因此未来会有一天，美国的劳工及选民，终会对这种“贡献”感到厌烦，形成对政治的强烈反弹。市场将如何面对此一效应，我们根本无法评估，但若对于所谓“软着陆”抱着期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。

我应该告诉过大家，伯克希尔所有由直接外汇部位上实现的盈余，都是来自于远期合约。这是一种衍生性金融商品，而我们也会运用其它种类的衍生性合约，这可能让大家感到奇怪。我们都清楚通用再保险公司的衍生合约账户，在进行壮士断腕后，所得到的惨痛经验；同时也听我谈论过，衍生性商品运用的惊人成长，将导致金融市场上的系统性问题。你们也许会纳闷，为什么伯克希尔现在还要跟这个有害物质一起厮混呢？

答案是，衍生性金融商品也像股票及债券一样，常在价格与价值上出现离谱的偏差。因此，许多年来，伯克希尔在衍生性合约的签订，一向是具有选择性的，在数量上不多，但有时金额却很庞大。我现在亲自管理62个流通在外的衍生性合约，确保交易对手没有信用风险。截至目前，这些衍生性合约的效益还不错，为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余（远远超过前面有关远期外汇报表上的盈利数字）。虽然时时都有亏损的可能，但是整体来说，还是很有可能继续从价格与价值的偏差中，获得可观的利益。

我过去已经表示，伯克希尔已有三位杰出的候选人，将接替我担任CEO的职务。而且董事会也明确地知道，要是我今晚就过世，该会由谁来接任。三位中无论是谁，都比我年轻很多。伯克希尔的董事们也都相信，继任者的任期要长，是很重要的一点。

坦白来说，伯克希尔在投资方面人选的接班上，就不算是准备充分。不过，这有其历史因素：过去有一段时间，我曾考虑由芒格来继任，但最近我属意辛普森来填补空缺。辛普森是位长期投资的高手，在管理盖可公司的股票投资组合期间，创造了相当出色的长期绩效。但他仅比我小6岁，如果我的大限快到了，那么他可以风光表现的时间，可能也并不太长。所以长期而言，伯克希尔需要另外的解决之道。

在我们十月的董事会上，我们已针对这一问题彻底讨论。董事会形成的共识为一接班人计划，而芒格及辛普森，将协助我共同执行。

依照计划，我打算雇用一位更年轻、且有潜力管理大型投资组合的人（性别不拘），根据情况的需要，继任成为伯克希尔投资长的职务。但在评选的过程中，实际上会挑出几位候选人。

挑出合适的人选，将是艰巨的使命。当然，从投资绩效斐然的人才中，再找出聪明的人选并不困难。但是长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离。

长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期不断的成功纪录，都会被一笔抹煞。所以，伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范，运用在投资策略上，都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。

情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是想在长期投资上成功的要件。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。

最后，我们还有一个特别的问题需要考虑：我们能让受聘者留任多久。在伯克希尔的资历加到个人履历上，可以让此投资经理人，在市场上更加奇货可居。因此，我们要能确定最后所选择的人，即使在别的地方收入更优渥，也能坚持留在伯克希尔。

我们所需要的人才，必定是存在的，只是可能比较难以辨认而已。1979年，伯瑞和我，认定那个人就是辛普森。于是我们和他达成协议，若能维持过人的绩效，收入就必然可观，辛普森因此在财富上，得到丰硕的成果。然而，辛普森大可以在几年前，因为更优厚的合约条件而离职，去管理更大笔的资金。如果只考虑钱的话，他早就离开伯克希尔了，但辛普森从未有此念头。我们就是需要找到一位或两位更年轻的人，前提就是要具备辛普森的特质。

好消息是：76岁的我，感觉自己状况极佳。而且根据所有衡量指标，我的健康程度都在优良的水平。对于一个常喝樱桃可乐、及吃汉堡的家伙来说，实在是再神奇不过的事。

伯克希尔董事会的部分变动

自今年春季开始，伯克希尔董事会的组成，将在两个方面产生变动，首先是与却斯家族有关。却斯家族和伯克希尔、及其前身，有超过一个世纪的渊源。1929年时，在将四家新英格兰地区的纺织厂，整并成伯克希尔精品针织联合公司的行动中，第一代的梅肯.却斯扮演了重要的角色。该公司在1955年时，与哈撒韦纺织公司合并成伯克希尔.哈撒韦，而梅肯.却斯二世随即成为董事长。

1965年初，在梅肯.却斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事业买进了伯克希尔的关键性股权，对我们取得经营权表示欢迎。梅肯.却斯二世并继续担任伯克希尔的名誉董事长，于1969年才卸任。他是一位德高望重、也乐于助人的好伙伴。

同样的形容词，也适用于他的孙子－棋姆身上，他在1992年由父亲的手中接下董事一职。棋姆于1996年自行创业，目前正积极、而且成功地经营一家小区银行，因此在去年建议，可以寻找一位年青人来取代他的位子。由于我们找到了适合人选，因此棋姆将在今年的股东会时卸任。我希望对却斯家族、以及棋姆多年来对伯克希尔的贡献，表达我最由衷的感谢。

在挑选新董事上，我们是沿用多年来的标准：能够符合主动积极、事业心态、兴致昂然、及真正独立等特质者。我所谓“真正”的独立，是指完全不依靠董事的酬劳、来维持其生活水平者，这与目前很多主管机关、及观察家，在独立董事的认定上，有相当的出入。这类以不同形式来支付的款项，通常每年在15~25万美元的范围，这样的酬劳，与所谓“独立”董事的其它收入，已经差不多、甚至超过不少。而且（似乎也见怪不怪），董事酬劳在近年来更持续暴涨，这归功于美国企业界最乐于聘请的薪酬顾问公司－高一点、再高一点、对了。（这个公司名称是虚构的，但它的做法却一点不假。）

芒格和我都相信，前面所提的四个标准，是担任董事善尽职责－也就是依法要忠实地代表所有股东，缺一不可的。但是，这些标准通常都被大家所忽视。取而代之的，那些为董事会寻觅人选的顾问公司、及CEO们，通常的说法只是：“我们想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“来自海外的人”等。这样的任务，有时就让人感觉像是把诺亚方舟塞满而已。在征询我某人是否适合成为董事的许多问题中，从来没有任何人问过我：“请问他是否站在明智股东的立场来思考？”

然而，我被询问的一些问题，在其它同样需要分析候选者资格的状况，例如足球队、或陪审团、作战指挥中心的遴选等，听来可能就显得有些荒谬。在这些状况中，评审者希望找到的人，是具备在专业分工方面，所需的特定才能及态度。对伯克希尔来说，我们主要的活动在于好好地经营事业，故事业上的判断力，是我们所企求的。

这正是我在雅虎财务总监－苏珊?戴克身上所看到的特质。她将在今年的股东会上，正式加入董事会。我们很幸运，她不但在我们的四个标准上，获得非常高的分数；而且，44岁的她相当年轻，你可能注意到，这正是你们的董事长目前十分欠缺的。未来我们将继续努力引进新血，但长久坚持的四个标准特质，我们是绝不会轻忽的。

其它二三事

伯克希尔集团因2006年的盈余，支付给美国联邦政府的所得税，金额约44亿美元。而美国政府上一年度的支出为2.6兆亿美元，即每天的花费约70亿美元。换句话说，伯克希尔可以支应所有联邦政府半天以上的所有开支，无论是社会福利、医保、及至于国防相关的成本。只要约有600个像伯克希尔这样的纳税者，所有的美国人就无需缴交任何所得税给政府。

应该要加以说明的是，我们去年向美国政府申报的所有文件，页数总共为9,386。而相关业务办理、州政府、外国政府的税务申报、美国证券监管单位限期完成的许多报表，以及所有与伯克希尔营运相关的各类事项，都是由世界总部的19位同仁所一手包办。

这些人员的办公场所，占地9,708平方英尺，而查理.芒格所在的洛杉矶美西世界总部，则有655平方英尺。我们去年花在总部办公的所有支出，包括员工福利、及两个办公场地费用，总数为$3,531,978美元，显见我们在开销方面的非常节约。

企业界许多重要人物，对于美国政府的开销颇有微词，指责官僚体系在支出上，无法将纳税人的钱，视为自己的钱一样有所节制。不过，有时这些企业高层在公司的财务上，也会因为钱并不由自己口袋拿出来，而展现出不同的行为模式。我在担任所罗门投资银行董事时，所发生的一个小故事，大家就可以看得很清楚。在80年代时，该公司请了一位名为吉米的理发师，每个星期前来为高层人士服务，随行还有一位专门修指甲的人。后来，由于削减成本之故，想要接受服务的人，必须自行负担费用。其中有某位主管（并不是CEO），本来是每周都向吉米报到，但在新规定实施后，立刻决定三个星期再来理一次发。

查理．芒格和我常常可以引领风潮，掌握一些在商业前景上可能发光发热的潮流。例如，虽然美国航空（以其“里程数”）和美国运通（信用卡的红利点数）被视为客户“红利回馈”的先驱，但我们却很早就注意到，这门生意的强大吸引力。此一洞烛先机，鼓励了我们于1970年时，收购一家集点券公司－蓝筹印花。当时，该公司的年营收为1.26亿美元，其集点券在加州各地随处可见。

实际上，就在1970年，大约有600亿美元的集点券，被收集者累积成册，前往我们的特约商店兑换商品。我们的回馈商品型录的页数厚达116页，满满都是令人迫不急待想兑换的项目。当我得知连一些特种行业、及葬仪从业者，都会给顾客兑换券时，我以为我终于找到了稳赚不赔的生意。

然而，事实上并不尽然。从我们踏入此一领域后，却是一路走下坡。到了1980年，该公司营收滑落至1,940万美元。接着到1990年，犹如陷入泥淖的营收，更只剩下150万美元。由于我不是轻言退缩的人，在管理上我付出了更加倍地努力。

但营收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希尔集团980亿美元的总体营收中，来自蓝筹印花公司的贡献，一共只有25,920美元（后面并没省略任何0）。但查理和我还是怀抱着无比的希望，继续坚持下去。

如我去年的股东信中所提，在我担任十九个公司（不含伯克希尔、或其关联企业）的董事职务上，几乎所有的薪酬委员会，都视我如同伤寒玛丽般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委员会，邀请我担任委员，但在大多数关键性的决定上，我的意见却还是立刻遭到否决。在制定公司CEO薪酬水平上，经验不可谓不丰富的我，却受到如此的排斥，实在令人匪夷所思。毕竟，伯克希尔的薪酬委员会，我是唯一的成员，为集团中近四十个重要的营运事业，决定了所有CEO的薪水和奖励方案。

在此类工作方面，究竟占了我多少时间？几乎是没有。那在我们42年来的营运历史中，有多少CEO想要跳槽？却是一个也没有。

伯克希尔有许多奖励方案的设计，内容条款是依据一些基本条件，例如该CEO所负责事业的经济潜力、或资本密集程度来决定。但无论是什么样的薪酬方案，我总是尽量本着简单、同时维持公平的原则。

当我们采用奖励制度时（而且会十分丰厚），总是要与该名CEO所负责的营运结果，有直接的关联。我们不希望让他们产生投机的心理，以为可以得到与事业表现无关的报酬。如果一个CEO的打击率只有三成，那他就应该获得相同成绩的收入，即使是他控制范围以外的因素，导致伯克希尔集团的表现不尽人意。而对于打击率只有一成五的CEO来说，就算其它事业的成功，让伯克希尔大展鸿图，他也不应该因此获得任何好处。举例来说：伯克希尔目前持有610亿美元的股权，其任何一年的价值，很轻易地就可能上升、或下降10%。无论此一盈亏对股东的重要性如何，但对那些为我们经营事业的主管而言，究竟有什么样的理由，他们的收入要和这60亿美元的变动，有任何的关联？

企业CEO在绩效差强人意，但却仍可领取天文数字薪酬的许多事例，已经广为流传。但大家比较少听说到的真相是，美国的企业CEO普遍也过着十分优渥的生活。应该强调的是，他们当中有许多真的是能力非凡，而且大多人一周工作时数也远超过40个小时，只是大家看待他们的方式，就像是商业过程中的权利金支出而已。而伯克希尔目前对待CEO的方式，必定还是会持续下去。虽然查理.芒格比较偏好的是勤俭克难，但我宁愿被过度溺爱。伯克希尔集团旗下有家公司，名为放纵大厨，而我们良好的集团文化，则让我成为了放纵的大家长。

一家企业提供给CEO的福利津贴，很快就会被其它公司所复制沿用。在董事会中，“别家小孩都这样”的想法，可能因为过于幼稚，比较不会被视为合理的解释。然而，当业界的顾问人员，在对薪酬委员会提出建议时，实际上却是以此为主要的论点。当然，他们只是用更优雅一些的方式，来加以修辞而已。

透过信息的揭露，或是聘请“独立董事”来担任薪酬委员，对这类在薪酬发放上不合理、且过于慷慨的普遍做法，并无法产生任何实际上的改变。说实在的，我之所以会被许多薪酬委员会拒于门外，最可能的理由，就是因为我被视为是过于独立的董事。薪酬制度的改革只有在几个最大的机构投资者（数目不必多）提出要求，就能使整个系统出现全新的气象。目前这些顾问在面对客户，巧妙运用“同业”水平、来作为比较基准的手法，只会让目前在薪酬发放已过分慷慨的现象，在企业界更为盛行下去。

去年，我已将大部分持有的伯克希尔股权，移转给五个慈善基金会。此一安排，是我生前规划的一部分，最终我会将名下所有持股，全数投入于公益。有关我所做的承诺、及所持的理由，都刊登在我们的网站：网页链接。大家应该注意的是，此一决定及实行时机，都并非出于税负的考虑。2006年我必须缴交给联邦、或州政府的所得税，与我去年夏天的首次捐献前，维持完全相同的水平，对2007的所得税来说，也没有任何不同。

根据我遗嘱中的主张，我在过世时仍持有的伯克希尔股份，将以为期十年的时间加以变卖，以投入公益使用。由于处理上并不算复杂，因此最多再花三年，就能完成所有程序。将这十三年的时间，加上我预期自己还能再活约十二年（当然，我的目标不只如此），就意味着我所有伯克希尔持股的卖出所得，将在未来廿五年间，完全移作社会公益用途。

决定此一时程，是由于我希望这些钱，交给我所知悉有能力、活力、及动机的人，能够在限期内加以运用。由于这些管理上的特质，常随着机构（尤其在缺乏市场的竞争下）的老化而衰减。目前，这五个基金会都是由不可多得的人才来主事，因此在我离开人世时，何不让他们以明快的方式，善加运用我所遗留的财产？

对偏重在基金会永续经营方面的人来说，强调未来一定会有更重大的社会问题，需要慈善组织的密切关注。我同意此一看法，但我认为将来一定会出现更多的超级富豪及家族，其财富规模将超过美国现有的水平，能够在慈善组织的号召下，提供所需捐助的基金。届时，这些资助者，就可根据当时的实际需要，提供机构在运作上所需的动能，将焦点放在那时才发生的重大社会问题，以寻求最佳解决之道。如此一来，这些机构的理念及有效性，就可在市场上接受验证。有些基金会理应获得源源不绝的投入，但许多社会目标已然完成者，剩余的基金该如何处置，反而形成更大的问题。即使活着的人在决策上不尽理想，但在资金的分

配上，也还是应该比几十年前死者的好意安排，更符合实际的需要。当然，遗嘱随时都能够改写，但若要我的想法出现重大的改变，恐怕是不大可能的。

部分伯克希尔的股东，对这些获得捐助的基金会，可能在变卖持股时，对我们股价所造成的冲击，表达了他们的关切。这其实不足为惧，因为许多股票的年成交量，往往超过其在外流通股数的100%，但其股价仍可维持在内在价值附近。而伯克希尔的年成交量，只有在外流通股数的15%，仍可维持在合理的股价水平。获得我手中持股的基金会在卖出时，最多只会增加年成交量的百分之三，伯克希尔的股票换手率，仍然是处在市场的最低水平。

整体而言，伯克希尔集团的事业表现，才是决定其股价的根本原因。在极大多数的状况下，其价位都将在合理的区间之内变动。对于定期将卖出伯克希尔持股的那些基金会而言，价格的合宜是重要的，但对伯克希尔的新进股东来说，不让他们付出过高的成本，也是同样重要的事（请参阅年报77页经济原则的第14点）。无论是经营方针，以及股东的沟通交流方面，伯克希尔的主管们都竭尽所能，确保股价与内在价值间，既不会出现大幅折价，也没有大量溢价的空间。

针对基金会的持股，绝不会影响伯克希尔董事会，在股利、股票回购、及发行新股方面的决策。我们将遵循与过去完全一致、持续提供着启示的规则：长期而言，什么行动极可能带给股东最佳的成果？

在去年的股东信中，我描述过象征性的既得利益家族－也就是持有所有美国企业股权的所有民众，企图以违反生产原则的方式，支付给“帮手们”愈来愈高的佣金及费用，来增加投资报酬率。悲哀的是，这“一家人”在2006年，仍然持续往自我毁灭的路前进。

这一家人执迷不悟地做傻事，部分是对于可获得的回报，怀抱了不符实际的预期。有时候，这类错觉完全是自导自演出来的。举例来说，透过一些似乎遥不可及的投资假设，私人企业的退休金计划，可以暂时将盈利数字美化；而政府的退休金制度，也能将原本应增加的税负，予以延后。精算师与审计人员，也在这些手法上同流合污，因为真正的结果，要几十年后才看得到。（届时，这些误导全世界的企业CEO、及政府首长，早就消失无踪了。）

同时，华尔街也持续以绩效来吸引这一家人，为他们缘木求鱼的愿望来加油添醋。这个不幸的既得利益家族，以为只要支付了持续升高的费用，家族中所有成员，就能获取优于平均成绩的投资绩效。这就像大人版的渥布冈湖故事一样。（译按：此为根据一本1985年小说“Lake WobegonDays”所流传的故事。小说里，住在这个地方的每一个孩子，都有优于平均的表现。)

在2006年，前述的承诺、及费用都创下了新高。机构投资人的钱，如洪水般涌入这些以2%管理费和20%业绩报酬的方式收费的一群人。对这种收费方式一无所知的人，容我作一番解释：这是种一面倒的系统，因为即使毫无绩效表现（甚至是大幅亏损），每年仍需缴交本金的2%给基金从业者；此外，只要是基金公司的绩效为正数，就必须付给它们盈利的20%，即使这样的成绩完全只是看大盘的脸色。举例来说，某年绩效为10%的基金，就可收到3.6%（2%管理费，以及10%扣掉2%后的20%）的费用，而投资人将只剩下6.4%。对于一支30亿美元的基金来说，此一6.4%的净“绩效”，将为从业者带来1.08亿美元的收入。对从业者来说，这根本就像金矿一样，因为一般的指数基金，就算年报酬率高达15%，投资人也只付出象征性的费用而已。

这种无论赚赔、坚持都要收费的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向贫穷的命运，若他们从未听说过这些“超级帮手”，就不会如此凄惨了。但即使如此，此一2%管理费和20%业绩报酬的模式还是继续蔓延。这种现象让我们想到一个英文古谚：“当有经验的人，向有钱的人提议一项交易，最后的结果多半是，有钱的人将学到经验，而有经验的人得到了钱”。

让我介绍一位华尔街的好人好事代表－许洛斯，这个去年刚过90大寿、也是我的老友，以他的故事来作为此一段落的结语。自1956至2002年，许洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业，关键在于投资者一定要赚钱，否则他不收一毛钱。必须强调的是，我对他的尊崇，并不是事后诸葛。因为早在五十年前，有个位于圣路易的家族，问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时，许洛斯就是我唯一的推荐者。

许洛斯并没有上过大学的商学院，或是相关的专科学校。在1956年时，他的办公室只有一个档案柜，但2002年时，已增加为四个。许洛斯在工作上，从来没有请过秘书、职员、或账务人员，唯一的同仁为他的儿子－爱德文，是北卡罗来纳大学的艺术硕士。许洛斯及爱德文从来不听信什么内线消息，实际上，即使是“外界”的信息，他们也很少使用，完全只运用一些特定的统计方法，而那是许洛斯在与格雷厄姆共事时所学习到的。在接受1989年杰出投资人文摘访问时，被问道：“请问该如何归纳你们的投资法则？”爱德文的答复是：“我们只是努力买便宜的股票。”如此来看，现代的投资组合理论、技术分析、宏观经济学派、及许多复杂的运算法，对他们来说，似乎太多余了。

遵循此一不具实质风险（我们将其定义为资本的永久损失）的策略，许洛斯在他47年的合伙事业所创造出的成果，戏剧化地超越了标普500指数的同期表现。值得一提的是，这是以投资约1000家、大多为冷门的股票，所缔造出来的纪录。少数几支股票的大胜，并不能完全解释他的成功。因为保守估计，投资经理人中应有数以百万计的交易，是（1）以随机的方式来选股，（2）与许洛斯购买的数量相当，（3）与许洛斯同时卖出持股。但即使是当中最幸运者，也难以接近许洛斯的纪录。这说明一件事实：许洛斯47年来的成果，绝对不是机运所能解释的。

我在1984年时，首次针对许洛斯的傲人记录，公开加以讨论。当时，“效率市场假说”在大多数主流商学院的投资课程中，成为中心思想。如同那时大多数人所学到的观念，此一理论指出，市场对于股价的分析，无论何时都不会出现明显的误差。亦即对只运用公开信息的投资人来说，不必期待有超越股市大盘的表现（虽然运气的确能让某些人办到）。在我23年前提到许洛斯时，他的纪录与此一学说，明显而强烈地抵触。

但对于学术界的人来说，在接触这些新出现的重要证据时，他们的反应为何？不幸地，他们却与平常人的反应模式太过雷同：不但未敞开心灵、加以思考，他们反而选择闭上眼睛。就我所知，提供效率市场假说这门课的商学院中，并没有任何人针对许洛斯的绩效，展开研究，探讨其对于此一受到学院派推崇的理论，所产生的意义。

取而代之的，这些学院派在传达效率市场假说的意义时，态度有如讲述圣经般坚定。在财务学的讲师中，胆敢对效率市场假设提出质疑者的比例，就如同伽利略被提名为教宗的可能性一样低。

因此，有数以万计的学生在进入社会后，对于所有股票每天价格的“正确性”（比较精确的说法是，没有明显的错误），深信不疑，故认为任何企业（亦即股票）的评估，都是毫无帮助的。在此同时，许洛斯得以持续地超越市场，由于年轻人的心灵都被这些错误观念所灌输，这使得许洛斯的工作更轻松了。毕竟，对于运输从业者来说，若所有竞争者受到的教育，都以为是地球是平的，应该可获益不少。

对于许洛斯的投资者而言，也许真应该庆幸的是，他没进商学院就读过。

2005

2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。

2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。

在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。

我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。

尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。

为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处？是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。

除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。 表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。

在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。

从表1、表2中我们可以看出，伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克夏的副董事长，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

并购

未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。

以下逐一讨论我们去年的并购：

2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medical Protective Company，MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次，作为伯克夏公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。

我们的第二起并购是森林之河（Forest River），已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。

森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车（Recreation Vehiele，RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。

2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”

纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”

一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”

我马上给Cathy打了一个电话，伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。

2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。
1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。

不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。

2005年春天，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克夏来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。

除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接（bolt-on）并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。
与其他并购方不同，伯克夏根本没有“退出策略”，我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话。

保险

让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始，在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。

考虑到我的新读者，需要解释一下浮存金（Float）。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是：（1）在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年左右之后才提供保险服务；（2）目前发生的损失不表示我们马上就要理赔，从发现损害、调解到最终解决，有时需要经过好几年时间（比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质，很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国，有将近20万的工人就此提出索赔诉讼，其中以得克萨斯州情形最烈——译者注）。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部成长及外部并购，已经增长到如今的490亿美元之巨。

浮存金确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而，对于其他大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体而言，承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失，当损失很大时，他们就必须为浮存金支付代价，有时甚至是毁灭性的代价。

2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本，我曾告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭遇了超级巨大灾难，由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍然无需支付任何成本，这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。

GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。

尽管我们的品牌无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时，其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元，而且我们迫不及待要继续追加广告费投入。

我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱（一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务；同样，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更好的价格）。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率，即网络和电话订单转化为销售的比率，这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536，你就会发现我所言不虚，记住一定要说明你是伯克夏公司的股东，因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。

我曾对人说过，2004年8月GEICO进入新泽西州，那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率（retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注）**高于其他州，估计到2007年左右，GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外，我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。

55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章（其复本在年报第24页），当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到，我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。

我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。

大气、海洋或者其他偶然因素是否已经**改变了飓风发生的频率和强度，这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如，我们知道，在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸（Gulf Coast）地区各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道，2004年有三次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年沿海发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。

这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化？这些因素能否发展为一种模式，导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难？

Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注）。

以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时，我们的总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎，不过如果价格合适，我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。

我们下属的规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常杰出的业绩。不过，你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩，这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金（the loss reserves）提高了约1.25亿美元。

没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔，医疗过失责任保险（Medical malpractice Insurance）是一种长尾（long-tail）型的保险，这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙，当对手在他喉咙上猛刺一刀后，他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”

除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润，这是一个非常卓越的业绩，我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

表3是我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。

政府管制公用事业业务

我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权（完全稀释后），这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司，其中下属最大的三家企业包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商;（2）MidAmerican Energy，主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后，我们将在西部6州增加160万的电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元，资产增加141亿美元。
2005年8月8日公用事业控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被废止，这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股，这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权，这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行，这将稀释我们的持股比例。
尽管我们的投票权大幅度增加，但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业，每一方持有多少投票权并不重要，重要的是，只有我们大家共同认为明智的情况下，我们才会采取重大的行动。与Dave、Greg和Walter共同合作了5年，进一步强化了我最初的信念：没有比他们更好的合作伙伴了。
你会注意到，2005年我们提供了两份资产负债表，一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据（不包括MidAmerican在内），另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。
也许看起来与公司主业有些不太协调，MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司，这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司（HomeServices of America），但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营，由于三次小规模并购，2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。
近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温，这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司（HomeServices of America）在未来十年内能进一步发展壮大。
表4是MidAmerican业务经营的主要数据。

金融与金融产品

我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来，预制房屋业务（manufactured-housing，部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气，最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，近年来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。
在这种非常残酷的经营环境下，Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款，这些银行认为这种贷款无利可图而且难以提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克夏的财务实力却使这种业务成为一个非常有利可图的业务，在这项业务中我们是鹤立鸡群。买入贷款时我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务，而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。不仅如此，Clayton Homes现在持有96亿美元的贷款服务资产组合，这些几乎全部是伯克夏进入后新增的。
Clayton Homes从伯克夏借款以建立这些资产组合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其借款成本。2005年Clayton Homes为此项借款安排所支付的成本为8,300万美元，这些数据包括在报表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16亿美元收益已经扣除该项支付。
在制造业务上，Clayton Homes表现得相当活跃。在原有的20家工厂的基础上，2004年第一次增加了12家工厂，这些工厂全部来自于对几年前还是行业老大的Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten，**加强了公司在西海岸地区的地位。
很早以前，马克·吐温说：“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个他除此之外根本不可能得到的教训。”如果马克·吐温现在还在世，他可能会试图终止一个衍生产品业务。过不了几天，他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。
在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中，我们税前损失了1.04亿美元，自从我们开始这一工作之后，我们的累计损失高达4.04亿美元。
原来我们有23,218份未平仓合约，2005年年初下降为2,890份。你也许会以为我们的损失会到此为止，但事实上我们的损失却仍旧血流不止，2005年将未平仓合约减至741份让我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。
请记住，Gen Re在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难以想象这样一个合约所满足的是什么需求，除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易登记簿中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多变量合约，以市值计价（mark to market，在衍生交易财务会计中应用的标准程序）的难度最大，这就为进行估值的交易商们提供进行“想象”的绝佳机会，因此，交易商们拼命向客户推荐这些合约一点也不奇怪。
一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将危机四伏，当两个交易者执行一笔有着几种深奥难懂的变量而且结算日（settlement date）非常遥远的资金时，他们各自代表的企业在计算收益时必须相应对他们的合约进行估值。对于一份相同的既定合约，A企业会得出一个估值，而B企业则会得出另一个估值。但你可以打赌他们的估值差异往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里，执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种事情真是匪夷所思。
我之所以每年都细述有关衍生交易的经历，主要基于两个原因: 一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束Gen Re的衍生交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购Gen Re时，我和查理·芒格都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们想尽快从这项业务中脱身。督促执行这一计划本是我的职责所在，但我不但不强调尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定必然失败，因为对于我们那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦问题爆发，后果会不堪设想。更有甚之，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发出其他连锁反应。
我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖），当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上行动。
第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟，有义务为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。
我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去，却由于拖延的缘故，一错再错，一损再损。Gen Re在衍生交易市场中只不过是一个小玩家，它交到好运时能够在一个有利的市场上解除其预计流动资产头寸（liquid positions），从而不用在财务或其他压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分传统的，实际上，大家都认为我们相当保守。另外，据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。
对于其他人来说，故事的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散——拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，并且面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何。对于这种情形，应该在事前而不是在事后充分加以关注，安全撤离新奥尔良的最佳时机应该是在卡特里娜飓风来临之前。
当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样:“我的老婆与我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”
表5是我们不同种类的金融及金融产品活动的经营情况。

表5: 不同种类的金融及金融产品活动的经营情况（单位：百万美元）

制造、服务和零售业务

我们这部分业务种类繁多，让我们先看看总体的资产负债表和损益表主要数据(见表6、表7)。

这个多种多样的业务组合，销售的产品从Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分产权（fractional interests）应有尽有，其2005年平均有形资产净值收益率达到令人称奇的22.2%。值得说明的是，这部分业务经营取得如此之高的收益率，只使用了很小的财务杠杆。显而易见，我们拥有非常卓越的企业，可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的，这种溢价反映在资产负债表的商誉上，这使我们平均账面现行价值（carrying value, 等于总资产-无形资产及负债——译者注)收益率减少为10.1%。

表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。

*McLane以前是Wal-Mart的子公司，负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院，是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元，沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注

我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击，这些企业中大多数是石油（更准确地说是石化产品）和天然气的消费大户，这些商品的价格已经快速上涨。
我们同样也提高了产品的销售价格，但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔，尽管如此，我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的，这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。
在服饰业务方面，我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然，我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知，根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计，我们的销售份额约为48.7% ，与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始，我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事，为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。
2005年我曾告诉各位: Ben Bridge （珠宝业）和R. C. Willey（家庭装饰业）的销售额（same-store sales）远远超过业内同行。你们可能会认为，一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长，2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%，R. C. Willey增长了9.9%。
当我们在新的市场开出新店铺时，R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手，几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门，销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业，如果这家店能够像我所预料的那样成功的话，那么，未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。
在航空服务业务方面，航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长，我们大笔投资新的模拟飞行器，我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地，拥有42个训练中心。到2007年完全建成时，我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信，没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。
NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利，但我却错得一塌糊涂（全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权，只需提前几小时通知NetJets，即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年，NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注）。
应该说明的是，我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时，成本也有所下降，客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业，我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。
可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长，却出现了严重的亏损，其经营效率下降、成本急升。我们相信，我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击，但他们都各自隶属于飞机制造商，因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何，这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。
Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题，但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。
我们的零售业务中包括See’s Candies这家我们早在1972年收购的公司，这也是我们历史最为悠久的非保险企业，当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手，芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中，使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是，这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的（在这个行业中，销售数量的数据很难搞清楚）。
2005年年底，我们把See’s的管理权杖交给了Brad Kinstler，在此之前，他在为伯克夏公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说，把经理人调来调去并不寻常，但Brad Kinstler的良好记录让我们认为，他显而易见是See’s经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话，所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。
每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。
由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然，我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言:“预防为主，治疗为辅”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。
我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢，原因非常简单，他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前，他们往往已经管理了这家公司很长时间，伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们（其中包括四位女中豪杰），请向他们表示感谢。
我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比，在婚礼之后，感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来，开始讨论他们的将来：
“孩子，你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿，这是我的公司的50%的股权证明，从现在开始，你就是与我平起平坐的合伙人。”
“谢谢您，父亲大人。”
“那么，你想负责公司的哪些事务？负责销售怎么样？”
“恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”
“好吧，那么负责人际关系如何？”
“我对别人根本毫不关心。”
“没关系，在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么？”
“事实上，我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢？”

投资

以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下：

表8：规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)

2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁（Procter & Gamble），美国运通（American Express）将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行（Wells Fargo）的股票，同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。
不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近（当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的）。
宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束，这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种会计分录没有任何意义，你在评估伯克夏2005年收益情况时，应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前，我们从来没有打算卖出吉列的股票，合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票，合并也不会导致我们缴纳任何税费。
无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。
Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销，他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当（这并非一个学术探讨：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金）。事实上，向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。
大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配，将来也不会出现什么太大的变化，因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是，一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下，最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。
例如十年固定价格的股票期权（谁不愿意要呢?)。假设停滞公司（Stagnant）的CEO无用先生（Fred Futile）接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有收益来回购股票。
假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。
通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，无用先生仍然会获得巨大的报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率，无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事？
一种“正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。
CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划（a fixed-priced option plan）的股东大会委托材料（proxy materials）发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。
事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权履约价格（Strike Price）随着留存收益而调整的期权激励计划，对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌（吃人的嘴软，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。
遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天，事实上，在清理他的办公桌走人的那一天，他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理层中，一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”（nothing succeeds like failure）。
为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会（compensation Committee，是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效，负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注）已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们，而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是，妈妈，其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。
公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手（打出许多本垒打的击球手）Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人，在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的老爸，他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问：“去年他的击打成功率是多少？”Steve说：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当：“要一件队服。”
（让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时，我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……）
我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡，对此，我已经在过去的年报中详细陈述，我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸（long-term position）时，每年的持仓市值变化会反映在资产负债中，但只要我们没有出售，这笔资产就极少反映在损益表中。比如，我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元，市值下降了53亿美元之巨，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此，每个报表日都会影响我们的收益情况，从我们第一次涉足外汇交易起至今，我们一共赚了20亿美元。
2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸（direct position in currencies），可是通过买入以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露（nondollar exposure，外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注）。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时，持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利（Negative Carry，负盈利，持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流，也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注）。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失，2006年可能会继续如此。与之相反，持有国外证券经过一段时间之后，形成一个正盈利（与负盈利相反，正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注）的可能性会相当大。
影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看起来没有中止的迹象，不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多，因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后，经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。
应该强调的是，美国特别富裕，并且将更加富裕。结果是，美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的，要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。

如何使投资收益最小化

对于伯克夏和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点（猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾，你会看到一个吃惊的答案）。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。

要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担)，在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日（Judgment Day）期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
实际上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。
但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的“打败我兄弟”（“beat-my- brother”）的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。
这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。
第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。
Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者——我们称其为超级帮助者（the hyper-Helpers）出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”
新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。
这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金（hedge fund）或私人股权投资公司（private equity）而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人（Superman）衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。
这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。
大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。
很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现（Isaac Newton）。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫（the South Sea Bubble）中损失惨重，后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。
这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确地说，20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率（当然投资者也收到分配的红利）。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足，而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上，在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。

债务与风险

合并MidAmerican之后，我们新的资产负债表可能会让大家认为，伯克夏对借债的容忍度已经有所增加，但事实并非如此，除了象征意义的数量之外，我们回避债务，只是为了以下三种目的才会求助于债务：
1、我们偶而利用回购协议（repurchase agreement，repo）作为某种短期投资策略的一个组成部分，其中包括持有美国政府（或其代理）证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的，只能涉及最有流动性的证券。几年前，我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务（The offsetting debt）同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。
2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合（portfolios of interest-bearing receivables）而借债。2001年我们就曾经这样操作过，为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova（这家公司有很多种类的应收账款），我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”（“securitize”），也就是说将其出售，但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序，在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务，而且将加快报告收益的时间，可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时（这种情形不太可能发生），我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前，我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装（cosmetics）。
3、MidAmerican有相当高的债务，但这些债务只是这家公司的债务而已，虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克夏并没有为其提供担保，尽管如此，这笔债务毫无疑问是十分安全的，因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件，使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害，那么，其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。
从风险的角度来说，拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息，假设二者比例为2∶1，与单一来源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守，一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难，比如在美国西部地区发生地震，却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击，即使是像查理这样的忧虑者，也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强，这家公司能够充分利用大量的债务。
我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然，根据传统的商业智慧，我们在财务上显得太过保守，如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆，无疑能够安全地增加盈利。
也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一（应该强调的是，其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人），公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们，会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户，我们已经承诺，无论发生什么情况，他们的投资都会绝对安全，无论是金融恐慌、股市关闭（例如1914年拖延了很长时间的股市关闭）、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。
我们十分乐意承保巨大的风险，实际上，我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额，我们还持有在某种情况下（如1987年10月19日股市崩盘）市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况，伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。
除此之外，任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。

管理继任

作为伯克夏公司的所有者，你们自然会十分关心，如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO，以及如果果真如此，董事会将如何处理这个问题？你们也想知道如果我今晚突然与世长辞，公司将会如何运作？
第二个问题很容易回答，我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人，伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中，即使我去世，这些公司的业务经营也不会出半点差错。
除此之外，在伯克夏，我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人，这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我，但不利的一面是，他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验（crossover experience），这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作，在伯克夏，这是一件十分有趣的工作，新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上，这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样，我们这样做的结果简直是好极了。
伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位，而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新，如果情况发生变化，可能将会改变他们的看法，新的管理明星可能会升起，原来的管理明星则会陨落。重要的一点是，董事们现在完全知道且未来也会知道，如果需要的话，他们应该做些什么。
另一个需要处理的问题是，如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时，董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中，我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大，但或早或晚他们的智力和精力都会衰减，有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退，当他们的能力衰退之时，他们自我评估的能力也往往相应衰减，有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。
当这种情况出现在我的身上之时，我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看，董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知，没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起，少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上，对于大多数人来说，要告诉别人尤其是一个朋友，他（她）已经能力不济，实在是件特别难以启齿的事。
如果我开始成为这一信息的候选人，我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业，我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任，没有告诉我我应该离开了（我希望他们说得温和一些），那将是一场悲剧。但不必为此担心，我们拥有一群非常杰出的董事，他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。
谈及此事时，我的感觉好极了。

2004

经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的账面净值增加10.5%，累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。

（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

真正重要的是内在价值，而不是账面净值，而好消息是，在1964年到2004年期间，伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个涉及各个产业的大型集团，其内在价值大幅超越账面净值，可以这样说，40年来内在价值的成长率甚至远超过账面净值21.9%的成长率，(想要对内在价值以及本人与查理芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读股东手册)。

虽然账面净值并非完美，但仍不失为衡量内在价值长期成长率的有效工具，当然单一年

度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资头寸，(含可转换优先股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从80年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。

不过即便如此，伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在往后我们能够以高于标普500的速度累积每股内在价值，否则查理和我就没有存在的价值。

去年伯克希尔的账面净值仅增加了10.5%，略低于标普500指数 10.9%的报酬率，这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指示相当简单明确，以继承自家百年老店的心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资金送回奥马哈交由我运用。

去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的并购案，好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底伯克希尔账上累积的高达430亿美元的适量现金，真伤脑筋，明年查理和我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。

从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自60年代以来的35年间，你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获得的报酬率)，但如果看看最近几年的报酬率，你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准，所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。

过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢？

我认为这其中主要有三个原因，第一是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是花太多费用在投资管理之上，第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价，第三，浅尝辄止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

部门绩效

身为管理者，查理和我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法，虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，因为我们有些产业的性质截然不同，这代表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用处都没有。

因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法，我必须让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔内在价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了焦点。

受管制的公用事业

经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)中美能源控股公司，我们拥有众多公用事业的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.9%的天然气运能。

剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，他们分别是Dave Sokol及GregAbel，他们是中美能源优秀的经理人，另外一位则是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将中美能源的财务数字列入财务报表中，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照现行会计准则，我们只能按投资比例确认该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计准则有重大变格，那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

截至年底，伯克希尔对于中美能源尚有14.78亿美元的次顺位借款，这笔借款将可使得中美能源在进行并购时，其它大股东不用再掏钱出来。此外借由收取11%的利息，一方面伯克希尔可获得合理的报酬，另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于中美能源去年未进行任何重大的并购案，所以偿还了1亿美元的借款。

中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及并购才能，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案，较2003年又大大地成长了112亿，其中24%的成长来自于六件新的并购案，经由全美各地17个中介分支，他们全都保留原有公司名称，我们在18个州聘雇了18,000位业务人员，在往后的十年内，居家服务仍将借由并购的方式继续大幅成长。

去年中美能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案，该计划在1998年开始，并于2002年正式营运，由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可图，近几个月来，回收运用在商业上似乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上又浮现，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。

我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属回收的这项合作案中，我们几乎克服了所有的问题，但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走，套句矛盾的修饰语法，单一环结的连锁。

下表系中美能源营运成绩的明细表，2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安然应收账款利益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项，Walter、Dave及我本人身为奥马哈地区的子弟，把这笔意外之财视为战争赔款，以弥补当年Ken Lay违背承诺，硬将北方天然从奥马哈迁到休斯顿的部分损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。

以下是美中能源的几项重要数据：

*包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税)，2004年为1.1亿美元;2003为1.18亿美元。

保险事业

自从伯克希尔在1967年买下国家产险NICO之后，财产保险便成为我们的核心事业之一，更是促使不断成长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与并购，让伯克希尔的盈利来源更多更广，所以在接下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。

保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，经由多年的内部成长及对外并购，累积增加至如今的461亿美元之谱。

浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部分的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，财产意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。

保险从业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属标准化而且许多保险从业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，所以利润空间相当有限，以至于大部分的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部分的消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”，但绝对不会有人说“给我来份国家产险的保单”，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。

所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势的，我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看国家产险的策略。

当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并未拥有得以克服同业积弊的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师)，营运成本也不是最低的，保单透过一般的中介销售，这在当时被视为落伍的做法，尽管如此，在往后的38年内，国家产险的表现却极为优异，我们可以这样说，当时要是我们没没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。

我们所做的是一般保险从业者绝对无法复制的一种管理思惟，请大家看一下年报的首页，大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式，我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美金的保单上门，但国家产险宁可维持利润也不愿与同业随波逐流，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。

大部分的美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑，且看起来束手无策，这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险从业者对于准备计提过于乐观，那么账面的盈余便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让盖可在七零年代差点倒闭)。

有纪律保险从业者的成绩单：

*特定年度的盈利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要好几十年，才能合解，这意思是说其间可能横生许多波折。

基于以上几个原因，上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估，如同以往年度一样，截至1999年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了，离现在越近的年度的数字，其估计的成份也就越大，尤其是最近两年，也就是2003年及2004年，日后大幅变化的可能性最大。

最后，有一项恐怖因子在其间作祟，业务萎缩通常会导致裁员，为了避免被炒鱿鱼，员工通常将不当定价的原因合理化，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个营销系统都将皆大欢喜，如果不这样做，员工们会声称，一旦景气回春，公司将无法恭逢其盛。

为了抵档员工保住自己饭碗的天性，我们总是一再承诺国家产险的同仁不会因为业务萎缩而裁员，这儿可跟唐纳德·特朗普那里不一样，国家产险不是劳力密集的公司，而如同上表所示的，我们可以忍受较宽松的人力配置，但却绝对不能忍受不当的定价，以及随之而来的核保纪律，因为现在不在乎核保盈利的保险公司，以后也不可能会在乎。

当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时，过度征人，三十年前当时大都会总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点，当时他告诉我一个小故事，话说有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提醒他要把它当作像是一个三百万美元的提案般慎重，因为考虑其终身所得福利及其它开支(人越多，厕纸当然也用得越凶)，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。

当然要让像国家产险这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫，看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字，很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而国家产险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，生意头脑大多是天生的。

现任国家产险的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星(没错，拥有大学文凭的就是他)，自1989年起便接掌该公司，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds一样，Don宁愿选择三振出局也不会对着坏球挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金，而且几乎可以说是不用成本的，而由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以国家产险的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理和我百分之百支持他。

无差异的企业另一项生存之道就是压低成本，在众多车险从业者当中，盖可无疑荣获桂冠，至于国家产险则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业必须努力不懈，彻头彻尾的维持优势，而盖可正是如此。

一百年前，当汽车首次问世，财产意外险业便是个垄断的行业，几家最主要的公司，大多位于东北部，订立了公订的价位，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险从业者所竞逐的是强势的中介商，此举造成高佣金与高费率。

1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecher le所创立，目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞，州农雇用专属中介人员，这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业，其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它从业者，拜其低成本结构所赐，州农最终获得25%的个人业务大饼，含车险及住宅险在内，远远超越昔日强大的竞争对手，而创立于1931年的Allsta te也仿效设立类似的营销渠道，并一举跃居第二，仅次于州农，资本主义再度发挥神奇的效用，而这种低成本的营运确已势不可挡。

但此时有一个叫Leo Goodwin却有一个更有效率的想法，他在1936年以区区的20万美元创立盖可，Goodwin计划完全摒除掉中介，而直接与车主接触，他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是标准化且又昂贵不堪时，中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制，他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单，这在当时真是真知灼见。

一开始，盖可只是将其低价的信息邮寄给少数的公务人员，之后又将范围扩大，并把销售重点摆在电话营销、广播及报章杂志，而时至今日，网络更是来势汹汹。

从1936到1975这40年间，盖可从无到4%的市场占有率，成为全美第四大的汽车保险公司，大部分的时候，公司的经营相当上轨道，营收与盈利同步成长，看起来势不可挡，但直到该公司总裁，同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情势随即起了变化，他的继任者犯下损失准备计提不足的大错，此举大大扭曲了成本结构，进而导致不当的定价，1976年，盖可已濒临倒闭。

就在此时，Jack Byrne加入盖可担任总裁，靠着赤手空拳，包含大幅调涨保费在内的壮举，虽然这绝对是盖可继续存活下去的必要之恶，客户却纷纷离去，到了1980年，市场占有率剧降至1.8%，此时盖可却又做出多元化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心，1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%，一直到Tony Nicely接手后，事情才有了改观。

2005年盖可获得了6%的市占率，而且盈利也大幅成长，所有参与的成员皆同步受益，2004年盖可总计为保户节省了10亿美元的保费，员工领取了1.91亿美元的红利，约等于三个月的奖金，至于股东们更获得了可观的投资回报。

不仅如此，当他在1976年力图挽救公司之际，纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议，Jack二话不说立刻退出该州的营运，之后盖可又退出了马萨诸塞州，认定这两州主管机关的态度不利于保险从业者的经营。

一直到2003年纽泽西州终于开始正视其积弊已久的车险市场，立法遏止保户诈骗的行为，还给从业者一个公平合理的经营环境，然即便如此，一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。

然有道是柳暗花明又一村，此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke，毅然决定从法律面扭转现状，在与其幕僚通力合作之下，盖可研拟出重返纽泽西市场的具体计划，并于去年八月顺利取得营运执照，之后所获得的保单数量远远超过我的预期。

目前我们拥有14万的保户，约占该州市场4%，且一如其它州一样，盖可为他们节省了可观的保费，口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至，而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。

当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费

标准不尽相同，但我敢保证在所有大型的保险公司当中，盖可可以提供多数人最低廉的保费，此外，只要是伯克希尔的股东，包含纽泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分钟，上上盖可的公司网站，或打电话到800-847-7536，问看看能不能省下一笔钱，(当然只要你喜欢，伯克希尔还有许多商品，任君选择)。

再保险-系保险从业者分散自身承担风险给同业的一项机制，说到底，保单只不过是一纸承诺，关键在于是谁所发出，所以承保人是何方神圣影响至关重大。

至于对初级市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府平常会向从业者征收保证金，用来支应倒闭从业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，劳工保险也有类似的机制，这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上，虽然经营稳健的从业者对于要被迫补贴经营不善的从业者非常反感，但这行的游戏规则就是如此。

其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险，当责任与住家险引进市场时，他们的承诺最后证实是空话，这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。

但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么，当再保险公司倒闭时，与其往

来的保险公司将无一幸免遭受波及，这类的风险绝对不可等闲视之，盖可在80年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。

若是往后一、二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保公司不支倒地，目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心，总计全体保险公司支付了350亿美元，1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两起灾害都曾撼动整个保险业界，但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风，1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能，2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失，其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。

许多保险从业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生，但在伯克希尔，我们却未雨绸缪，以我们平均3%到5%承担损失比例来说，光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余，即便是当电影明天过后的事件真的发生，伯克希尔所开出的支票依旧能兑现。

虽然我们为飓风损失了12.5亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，以通用再保来说，Joe Brandon也恢复往日的核保秩序，然而他在2004年缴出的成绩，却被他接手之前所埋下的恶果所抵消，至于国家产险NICO的再保部分，Ajit Jain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单，Ajit可说是伯克希尔的无价之宝。

我们的再保经理人使得我们的竞争优势最大化，再度在去年缴出漂亮的成绩单，我们的浮存金成本甚至低于零，以下是他们的成绩单。

单位：百万美金

2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约，但只有在对我们有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后，未来将因此少赚的报酬。

总言之，去年为了保管这452亿美元，我们额外获得了15亿美元的报酬，展望2005年市场定价较不吸引人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们还是可以维持免成本的浮存金。

金融相关产品

去年在这一部分，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia已接进尾声，Value Capital也有新的投资者加入，降低其并入伯克希尔报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的盈利情况虽依旧不佳，但已有好转，XTRA处理掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁BillFranz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。

关闭通用再保证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，通用再保证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还需仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的盈利数字满天乱飞。

投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的盈利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

历经四十载之后，伯克希尔终于展现出一点协同效应，Clayton表现的相当不错，部分原因当然要归功于伯克希尔的加持，工厂预制住房业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，大约90年代高峰时的四成，当时在没有良心从业者的推波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。

由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着工厂预制住房厂商、零售消费者，此时伯克希尔的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。

在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以Clayton账上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿还的账款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与从业者过去习惯将应收账款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收账款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。

去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为工厂预制住房业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的伯克希尔经理人，当初我们买下Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理和我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

为了简化起见，我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下，虽然它还有一大部分的盈余不属于此项。

单位：百万美金

*包括所有负债

**从收购日2003年8月7日算起

制造业、服务业与零售业的营运报告

以下所代表的营业项目可说是包山包海，让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和数字。

这些精挑细选的组合，所贩卖的产品从棒冰到波音737客机，应有尽有，去年股东权益报酬率高达21.7%，比起前一年的20.7%还要高，特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆，他们无疑是最优秀的企业，当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下，因此账上会出现大量的商誉，而商誉的摊销也使得我们账面成本的投资报酬率降为9.9%。

以下系主要营业项目的盈余明细:

*从收购之日2003年5月23日算起

在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。

打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的并购案，逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。

Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价作为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob与Julia n的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，且深具潜力。

在服装业方面，Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打，大约14%，其中女用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holla nd，Fruit ofLoom又重新振作起来。

另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanima ls，下次你去沃尔玛逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

在其它零售从业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员，并把公司当作是自家般在经营，除了股票上登记的名字改成伯克希尔外，其它一切不变，靠着选址正确，Bridge成功地扩张据点，此外更重要的，每个据点的员工都充满了热情与专业知识，今年我们将进军双子城。

至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店。

我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。

Bill跟他的继任者Scott Hymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢？两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年成长。

R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见，一开始，我对于他们向我请教感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当作反向参考意见。

航空服务的盈利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，盈利增加，目前我们拥有283座仿真机，账面成本12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位置交给Bruce Whitma n，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我乖乖地待在后舱。」

国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。

另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由Rich Santulli所经营，他是飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。

去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部分系来自Marquis推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关联企业，不过它向NetJets批发时数后，再包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声作为营销的重点。

去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当伯克希尔买下该公司时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合约，以因应不同场合的需求。

NetJets去年在美国这边的盈利还算不错，但大部分的盈利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的盈利还是能够让我们的账面免于出现红字。

欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。

投资组合

下表列示伯克希尔2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。

12/31/2004

*此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计准则的成本则由于摊销或调升而有所不同。

看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的盈利预估来进行买卖，其实查理和我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到格雷厄姆的《聪明的投资者》之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。

接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。

2004年依持股比例，伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为期权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也计提了一笔非经常性的损失。

我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。

在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于市盈率提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。

当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资头寸更大大提高了灵活进出的困难度。

在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动都没动就饱受批评，虽然那时我说我们部分的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还需起而行。

查理和我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，

目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。

我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然账上享有大量的未实现资本利得，但我们绝对不会为了让账面数字好看而去兑现，另外由于会计准则规定外汇投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。

虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解账面近两年资本利得的明细，以下资料，除了外汇投资，其余多属已实现。

垃圾债券交易利得包含部分汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考虑的当然是发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部分系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。

举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level 3面值2.54亿欧元的债(2008年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度卖出，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。

不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些信息主要的来源是伯克希尔向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他们应该要说，这是「伯克希尔买进的」。

自律型投资人的典范

下表是Lou Simpson管理的盖可保险投资组合的长期绩效：

其实那些投资决策也并非由我所做出，Lou Simpson管理的盖可投资组合规模约25亿美元，伯克希尔申报的交易大多指的是这一部分，一般而言，他买进的标的规模约在二、三亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道LouSimpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。大家或许不相信，Lou事前不需跟我报告他的进出动作，当查理和我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。

外汇投资

截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，伯克希尔跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以作为因应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」

大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。

但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在伯克希尔的官方网站伯克希尔hathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发轩然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。

当然必须强调的是，查理和我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆亿美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。

单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其形式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆亿美元，在十年前这项数字还微乎其微。

上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常项目赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。

预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。

当一个国家强盛富裕时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的国债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。

但目前积重难返的经常项目赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。

若是我们让经常项目赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆亿美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还需额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆亿美元(假设维持低通胀，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。

每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始节衣缩食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常项目赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。

在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。

赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。

我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弥补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。

换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊觎我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部分的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。

但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。

我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔账上立即产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部分的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通胀的环境还是我们的最爱。

如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融信息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。

当然照例我还是要老调重谈，宏观经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。

凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智慧告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理和我在外汇上的做法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营伯克希尔，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。

其它事项

去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的并购案扮演了关键性的角色，每年他们固定由Al Auxier教授带到奥马哈，参观NFM及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。

之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、Dela ware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部分都是MBA的学生，我对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，而且从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。

在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这么做，是想要像有位农夫巡鸡舍时，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计准则，明天肯定会给我们回报，伯克希尔以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。

在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。

依照会计准则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，确认一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异计提支出，当然我们很清楚这仅仅是账面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。

2004年，我们光是在这方面确认的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异确认资本利得。

有两项泡沫化后政府提出的两项方案对伯克希尔特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。

第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有渠道向我本人及董事会的稽核委员会提供信息，而不怕遭到申斥的渠道，伯克希尔极端的分权化，突显这项制度的重要性，在庞大如伯克希尔的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们收到的申诉中，大部分是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核渠道发现，而是关于个人行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，伯克希尔将可以更加美好。

查理和我一向推崇股东以老板的想法与做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任？其次，他的报酬是否合理？最后，其所提出的并购案，是否有损于原有股东权益？

关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智慧或勇气来反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。

结果有很多人只是把这当作例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。

我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核委员会，通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。

有些团体因为伯克希尔子公司McLane及冰雪皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。

我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，伯克希尔的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在伯克希尔(b)没有任何股份是靠期权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。

在伯克希尔，董事们与所有股东站在同一条船上。查理和我已看过很多符合圣经所说观点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。

让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件并购案(与伯克希尔无关)，我有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。

然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的并购案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部分股权。

我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件并购案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提案却获得通过。

既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，也就是免费用化的股票期权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。

附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员Richa rd Shelby的阻挡，参议院最后并未批准众议院的愚蠢行为，另外证监会主委Bill Dona ldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀期权会计准则实行的故技。

由于让期权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制期权的使用，事实上，包含未来伯克希尔的继任者在内，都很有可能会经由期权获得大量的报酬，只不过这种期权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余本身的增长能力考虑在内(3)限制其在取得股份后不久就处理，我们赞成任何激励管理阶层的措施，不管是现金或者是期权，而若期权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。

真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将期权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处理持股的价格，后者关乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力捍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。

期权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。

2003

经结算本公司2003年的净值增加了136亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。

我们真正在乎的是实质价值，而非帐面价值，而庆幸的是，从1964年到2003年期间，Berkshire已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其实质价值大幅超越帐面价值，39年来实质价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长率，(想要对实质价值与本人与查理孟格经营Berkshire的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读69页的股东手册)。

虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量实质价值长期成长率的有效工具，只是单一年度净值的表现与S&P 500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占我们净值的比重已经大幅下降，从1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。

不过即便如此，Berkshire相对于S&P长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资S&P，因此除非在未来我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。

如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中，所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。

此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，举例来说，企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于股东的压力，迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不少人屈服，被迫改采不同的营运与资金运用政策。

在Berkshire，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理跟我本人犯错时，套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。

在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

营业利益

当评估出来的价值差不多，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部份股票，当然在我们经营的大多数年头里，股票往往还是比较便宜的选择，也因此在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数，其比例如同先前所提到的。

然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌入，时至今日，规模足以撼动Berkshire绩效指针的股票种类已屈指可数，(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话，小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。

找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项特点的公司(1)拥有长期竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价格买到。近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，在企业购并方面，我犯过许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来说，这些购并案还是让我们每股盈余有不错的表现。

下表足以量化以上的论点，但首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观，实际上却只有少数人能够受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公司，同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。

自1965年现有经营阶层取得控制权以来，Berkshire的规模就已经相当大，但1964年这家公司只不过赚了175,586美元，每股盈余约当15美分，这几乎仅仅勉强打平，因此以此基期所计算的成长率可以说毫无意义，但是考量当时的时空背景，如此微薄的盈余也聊胜于无，自从1955年Berkshire纺织与Hathaway工业合并后的十年，该公司累计亏损了1,010万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。

基于这样的背景，我们决定以1968年做为基期，来描述Berkshire盈余成长的幅度，并且另外再以每五年为间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释，之所以选择1968年，是因为那年是我们开始经营国家产险的年头，该公司是Berkshire第一家对外扩张的购并对象。

另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果，虽然当年我们保险事业表现极佳，但是这部份的高获利，却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相信这种情况不会维持太久)，有一点必须特别说明的是，以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。

往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会大肆采购，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会买进满手的这类债券，而不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事好得多，(我可是我从惨痛的教训学来)。

总的来说，可以确定的是Berkshire往后的表现肯定远不及过去的绩效，但尽管如此，查理跟我还是希望我们的成绩能够高于一般平均，这也是我们存在的意义。

购并活动

熟悉的读者都知道，我们的购并案的来源通常都很特殊，但再也没有比去年买进Clayton房屋更特别的了。

这件购并案的构想系出自于田纳西大学一群财经系的学生以及老师Al Auxier博士，过去五年来，Al 每年都会带他的学生到Omaha进行参访，参观NFM家具店及波仙珠宝店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大楼与我一叙，通常学生人数在40位左右。

在经过二小时的你来我往之后，参访团按例都会赠送一份纪念品给我，(不拿上来，门是不会开的)，往年的礼物，不是Phil Fulmer亲自签名的足球，不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。

不过今年二月，参访团却选择赠送给我一本书- 那是Clayton房屋创办人-Jim Clayton当时刚出版的自传，我很久以前就知道该公司是组合房屋建筑业的金字招牌，这源于过去我投资另一家同业Oakwood房屋垃圾债券的惨痛教训，刚开始在我买进的当头，我本来不清楚这行业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈，不过不用多久，当Oakwood破产后，我就晓得了。

但是有一点必须强调的是，组合房屋业对于购屋者来说，绝对是一大福音，事实上过去数十年来，这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品质与类型一直不断在提升当中。

然而设计与建造技术的改良，却远不及行销与融资方式的演进，到最后这几年，这行经营的诀窍逐渐变质成如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上，当权益证券化开始在1990年代盛行时，进一步使得资金提供者无法提供借贷，业者的行径也越加脱轨，导致几年来许多不该买房子的人进场买房子，不该借钱给人的人借钱给人，最后的结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不贷。

Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧，反观Clayton虽然无法完全撇清，但情况比起其它主要竞争对手来说，要轻微许多。

在收到Jim Clayton的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他们将这项讯息带回家乡Knoxville，那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地，随后Al更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子，Clayton房屋现任总裁-Kevin，直接表达我个人的看法，在我跟Kevin一聊之后，马上就了解他是一个能干且有话直说的人。

不久之后，我便出价打算买下这家公司，其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验，Clayton董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源，金主大举逃离这产业，至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件，这种压迫的感觉，在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。

直到现在，组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观，而中介零售商仅剩一半存活下来，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法，这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境，另一方面大量涌现的断头户，更将导致新建的成屋去化不易，在这套合理的制度下，买方将必须支付一大笔订金，并签订期间较短的借款合约，虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正靠此资产受益，而不是一连串的懊悔。

为了使得交易更加圆满，Clayton也已经同意买下Oakwood的资产，在这项交易完成之后，Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长，另外附带的是，我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券，现在不但债权收回有望，甚至还能小赚一笔。

至于那40位有功的学生，我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼，我身着学士帽，亲自颁发每位学生一张Berkshire PhD(专门用以表彰对于Berkshire购并有功人员)外加每人一股Berkshire B股，至于Al教授则获赠一股A股，所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问问他们最近读了什么新书。

今年初春，高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我，威名百货有意出售其子公司-McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路，提供配送杂货以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是威名百货未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。

McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其对Berkshire营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下，已经成功攻下部份市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。

多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟威名百货的财务长Tom Schoewe有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，(那也是他第一次造访Bentonville)，29天之后，威名百货就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像威名所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特别强调的是，截至目前为止，Byron累计已对三件Berkshire购并案有所启发，他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解Berkshire，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是深深期待第四件案子发生，(而我相信他也还期待!)。

租税

2003年5月20号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13天后，美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson，在一场租税新法令的演讲中提到，「这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的所有钱」，我想她讲的正是我本人!

可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不上用场，Berkshire 2003年总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%，(相对之下，Berkshire的市值仅占全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名，没错，假使全只要有540个像Berkshire这样的纳税人，不论是企业或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这里有一个简单的数学算式，2003年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782兆美元，只要有540个像Berkshire，每位缴纳33亿美元就足矣!)。

2002年(2003年尚未核定)Berkshire总计缴了17.5亿美元，税务申报书厚达8,905页，依规定税务申报书须附两份，叠起来有七英呎高，由在Berkshire的全球总部区区的15.8个人，拼死拼活赶出报告，因此我们可以大声地说：Berkshire已经尽到其应尽的纳税义务。

但是Olson女士却有不同的看法，如果这代表查理跟我本人目前所作的努力还不够的话，我们唯有再加把劲了。

不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944年当我还是一个年仅13岁的送报生时，第一次申报所得税，整个1040表只有三页，在减除35元的脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1美元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，一直以来，我们都相安无事。

我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准Berkshire。

2003年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。

即便如此，企业以及其投资人 (尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002年及2003年布什政府减税法案的主轴，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。

1985年Berkshire支付了1.32亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610亿美元，相较于1995年，Berkshire支付了2.86亿美元的税，而所有美国企业合计缴纳了1,570亿美元，另外刚刚说过，2003年Berkshire支付了33亿美元的联邦所得税，但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元，我们期望未来Berkshire缴纳的所得税金额能够继续增加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向我们看齐，我认为这才是Olson女士应该努力的方向。

公司治理

在判断美国企业是否真的有心进行改革，CEO的薪资报酬绝对是最关键的指针之一，然而直到现在，其结果显然令人感到相当失望，少数的CEO包含GE的Jeff Immelt带头推动公平对待经理人与股东双方的方案，然而总的来说，他的示范所获得表面的赞许显然远多于实际的跟进动作。

我们很容易理解薪资给付为何会失去控制，当管理阶层聘雇员工或是公司与供货商讨价还价时，双方的利益属于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对彼此都极具意义，所得结果一般相信较公正客观。

但是当CEO(或是其代表)与薪资委员会谈到报酬时，则CEO这边在乎最后敲定的条件的情况远胜于另一方，比如说，CEO可能会对是否能多争取到10万股的认股权或是50万美元的年薪而耿耿于怀，然而对于另一边身为配角的委员会来说，这样的差异看起来似乎无关紧要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的盈余报表不会有任何影响，在这样的情况下，谈判的过程往往带点数字游戏性质。

CEO越矩的行为在1990年代变本加厉，一旦某个离谱的薪资报酬方案被采纳，其它经理人立刻就会跟进比照，这种贪婪*气的媒介者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘，就像是一位人力资源顾问曾说的「有两种客户是你绝对不愿意得罪的，现有的以及潜在的」。

在导正这个失控系统的改革方案中，呼声最高的是引进”独立”的董事，但问题是真正促使董事独立的因素却反而被忽视了。

为此我特定检视了一下去年发布的一些年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权的，独立董事设置的法源系根据1940年就订定的投资公司法，这也意味我们可以有一段很长的时间来检视法令订定后的成果，身为董事，不论是共同基金或是其它行业，有两项最重要的任务，分别是找到或留住才干品行兼备的经理人，以及给予其适当合理的报酬，因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。

我们调查的结果并不乐观，年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多惨，不断地续聘现任的基金管理公司，依照惯例，董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用，之后当管理公司被卖掉，通常会以高于实体净值的价格出售，董事们突然又”幡然悔改”，立刻与新的经理人签约，并全盘接受其所提出的收费结构，实际上，董事们的考量是谁愿意出最高价买下原有管理公司的人，就可以在未来管理投资人的钱。

尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为，但不代表我们认为这些人是坏人，他们显然不是，但遗憾的是，董事会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。

2003年5月22日，在Berkshire的年报公布不久之后，投资公司协会的主席对其会员发表有关”产业现况”的报告时，在有人问到「衡量我们目前感受到的失败气氛」，他半开玩笑地回答，这让我不禁想到如果我们真的做错了什么事时，结果会怎样。

小心你的期望落空!

就在几个月内，全世界慢慢开始明了许多基金管理公司过去一直以来，一面进行着伤害其所管理基金投资人权益的程序，一面又大幅膨胀基金经理人的管理费用，必须说明的是，这些基金管理公司在大幅越矩之前，本来就享有比一般美国企业还高的投资报酬率，但为了进一步膨胀获利，他们竟胆敢以骇世惊人的手法，践踏投资人的利益。

那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么??直到我下笔的时刻，我还没有看到任何一位董事跳出来终止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开除几个员工)，我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时，还会采取如此吊儿琅当的态度。

更惨的是，至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售，明目张胆的意图将自己掌管的资金出卖给出价最高的竞标者，这完全是一场拙劣的闹剧，为何这些董事就不能选出一个真心替投资人着想的管理公司，同时直接跟对方签约? 如此得标者就可以省下一笔原本必须给前任经理人的钜额补偿金，因为这位奢言治理原则的经理人根本就不配拿到任何一毛钱，而由于不必承担这笔购并的成本，接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收费来管理公司，我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。

现实的情况是几十年规范投资公司董事的老规矩或者是压倒美国企业的新规定都无法选任出真正具独立性的董事，在两种情况下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活，那么他一定会想法子再去争取担任其它公司的董事，而离谱的是，这样的做法竟然还可以被视为独立，这实在完全没有道理，另一方面，根据相同的规定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律师反而变得不独立，虽然他从Berkshire所得的收入仅占其整体收入的
3%，但他不被视为独立的理由，竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳，我想大家可以确定的是，不论这3%的来源为何，都不会妨碍到Ron的独立性，反之我认为不论名目为何，只要你从任何一个地方拿到20%、30%或50%，那肯定就会影响到独立性，尤其考量到其它收入相对微薄之时，而我可以相当肯定的是在共同基金界的情况就是如此。

在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议，大家为何不在基金年报上做出以下的声明：(1)在征询过其它基金管理公司后，我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选；(2)我们已经与基金经理人商议过管理费用，并获得与规模相当同业一致的收费水准。

我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分，尤其考量这些董事每年平均收到超过十万美元以上的高额酬劳，而且我们可以肯定的是如果他们在处理个人金钱的时候，他们也一定会做到以上这些事情，而如果有董事不愿做出以上这两点声明，投资人就必须要特别小心，俗谚有云：如果你不确信他是不是站在你这边，那么他很可能就是敌人。

最后，是一项声明，许多基金的运作相当正常良好，即使舞弊的机会确实存在，这些基金的投资人依然因此受惠，经理人也赚取其应得之份，确实如果我担任某些基金的董事，包含那些我认为收费过高的基金，我一定会积极地做出以上的那些声明，此外，还有一些收费相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)其本质相当适合某些投资人，我认为对于某些想要投资股票的人来说，算是相当不错的选择。

现在的我就像是站在肥皂箱上，眼见公然露骨的行为不断发生，背叛了数百万投资人的信任，许多业内人士都相当清楚事件发生的来龙去脉，但就是没有人敢站出来说一句公道话，最后还是劳驾史匹哲检察官以及其它协助办案的执法同仁，出面来进行一次大清扫，我们敦促这些共同基金董事们继续执行这些工作，就像是全美其它企业的董事，这些受托的人士必须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。

治理

真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的勇气，这是担任董事必须具备最重要的特质之一，可惜这种特质极其罕见，要找到这种特质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士，一定要相当一致的才行。

在Berkshire我们试着从内部寻找这类的人选，我们现在拥有十一位董事，而他们每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的Berkshire股票，而且每位持股的时间都相当长，其中六位，其家族持股价值都超过数千万美元，持有时间甚至长达30年以上，同时所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用钱买来的，我们从来没有发放过选择权或是特别股，查理跟我喜欢这种俯仰无愧的持股方式，毕竟没有人会喜欢去洗外面租来的车。

此外，Berkshire董事酬劳平平(我儿子-Howard就时常提醒我这件事)，换句话说，Berkshire全体董事的利益按比例与其它任何一位Berkshire完全一致，一直以来皆是如此。

不过Berkshire董事们的不利的一面实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董事主管责任险，因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。

我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输，我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义，我们不知道有什么方法可以维持真正的独立性，(虽然这样的安排无法保证一定会有完美的结局，但这比起我个人在Berkshire拥有大量股份的公司董事会担任董事，当大多数有疑问的提案提出时，董事会往往只能扮演橡皮图章的角色，要好的太多了)。

除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商务经验、以股东利益为导向再加上在这家公司拥有真正的利益，在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项的作用就不大，社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发光发亮，但他们并不适合待在企业的董事会内，就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是一些想要为所欲为的主席所欢迎的对象)，我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩，但我却相当清楚自己没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性，更有甚者，为了要掩饰个人的无知，我可能会选择紧闭双唇(大家可以想象哪种景况)，事实上，如果我的位置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。

去年，我们着手调整董事会组织，我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任Berkshire董事，尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬，我们还是接到超过20件以上的申请，大部分申请者的条件都相当不错，许多以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百万美元，但在考量这些报名者后，查理跟我，在其它现任董事们的同意之下，我们还是邀请其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会，他们分别是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，这四位都是我个人的好朋友，我很了解他们的能力，他们也会为Berkshire董事会增添了不少商业色彩。

董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奥美广告创办人David Ogilvy曾说，在年轻时应该培养怪僻，这样等你老了之后，就没有人会认为你是阿达怪脚)，查理跟我本人的家族都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。

在董事会开会时，我们除了进行例行的公式之外，真正实质的讨论-不论我有没有出席-主要的议题就是围绕在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。

我们的董事会相当了解，其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定，他或是她必须要能够维持Berkshire的企业文化、分配资金同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上，这绝非世界上最困难的任
务，因为我们的事业早已步入正轨，而我个人对于目前四位可能接替我的人选都感到相当放心，目前我个人将超过99%的身家都摆在Berkshire之上，而往后我也很乐见我太太或基金会(这取决于我跟她谁先死)将财产继续集中在Berkshire。

部门成绩

身为经理人，查理跟我希望能够提供给股东，若是角色互换，我们希望经营阶层能够提供给我们所有的财务信息与看法，而随着Berkshire的版图日益扩大，要做到透明化与合理简洁化其难度越来越高，我们旗下有些企业的经营性质与其它企业截然不同，这也代表着我们合并之后庞杂的数字与报表，实在难以进行任何合理有意义的分析。

因此，在接下来的篇幅，我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈余数字并加以说明，特别要告诉大家的是，只有在罕见的情况下，我们才会举债经营，基本上我们一向对负债采取回避的态度，同时我们也不会塞给各位一些对于衡量Berkshire实质价值毫无意义的信息，因为那样做只会模糊了真正的焦点，另外要提醒大家，在分析Berkshire时，记得把它当作是一部正在上演的影片，而不是一张静止的照片，否则仅靠单一片段的信息有时很可能会得到错误的结论。

保险事业

首先登场的是保险事业，因为这也是真正的重心所在。

我们经营保险事业所取得主要资金的来源就是浮存金，这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管，浮存金的来源包含(1)藉由我们所提供的服务-亦即保险防护时，所收到的保费，期间通常长达一年，(2)损失已经发生但却不必马上支付的理赔金，因为有些损失可能要经过一段很长的时间之后才会被通报、协商乃至于和解(就像是石绵案一样)。

保险浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取决于核保绩效，也就是相对于收到的保费收入，支应损失及费用的比例，产物意外险通常都会产生核保损失，其结果往往导致浮存金的成本不太理想。

总的来说，我们的成绩相当出色，确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%，但是在Berkshire跨入保险领域的37个年头中，有18个年头享有核保利益，这代表我们以收取费用的方式保管这些资金，而这些便宜资金累积的速度远远超过当初1967年我介入这个行业时的预期。

去年的表现尤其杰出，累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，而且额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。

我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。

因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备这样的特性，接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。

通用再保在我们于1998年购并之后，一直就是Berkshire的问题小孩，更惨的是，他还是一个重达四百磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。

不过这已经是过去式，通用再保已经完全恢复，这要感谢Joe Brandon总裁以及他的伙伴Tad Montross为我们所作的一切，当我去年在写年报的时候，我以为所有核保的纪律以及损失准备的提列都已完全改进，2003年所发生的事件更加加深我这样的看法。

当然这不代表以后就完全不会再有问题，再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件发生，但在Joe及Tad的领导下，这家公司将会是Berkshire未来获利成长的重要推动力。

通用再保的财务实力，是其它再保同业所无法比拟的，遑论2003年该公司的实力又更上一层楼，相形之下，许多同业在去年的信用评等纷纷被降级，使得通用再保以及其姊妹公司国家产险成为全世界主要再保险公司中，唯一具备三A最高信用评等等级的再保业者。

当保险公司购买再保险时，他们买下的只是一纸承诺，而其有效性可能要在几十年后才会受到考验，在再保险世界中，再没有任何一家公司可以比通用再保及国家产险更具保障性，此外，不像其它大部分的再保业者，我们几乎将所有承担的风险自留下来，因此我们的理赔能力，不必再依赖其它再保公司的能力或意愿，这种独立的财务实力，在可预期一定会发生重大灾难的保险世界来说尤其重要。

经常阅读本公司年报的读者都知道Ajit Jain过去18年对于Berkshire的贡献是如此之大，2003年他依然继续付出，在只有23位同仁的协助之下，Ajit管理全世界最大的再保险业务，专门处理超大型非寻常的风险。

这些业务通常包含承担一般再保公司无法承担的灾难风险，比如说加州大地震，这也意味Ajit以及Berkshire的绩效变动将会相当的大，所以大家最好有心里准备，在未来的某些年度，Ajit的表现可能会非常的差，不过就长期而言，大家可以相信，堪称一时之选的Ajit绝对会是交出优异的成绩单。

Ajit签过许多相当特别的保单，比方说去年百事可乐曾经举办过一次摸彩，参加者有机会可以获得10亿美元的大奖，我们可以理解，百事可乐一定会想要分散这样的风险，而我们正是最合适的人选，就这样我们签下了一笔保额10亿美元的保单，并独立承担所有的风险，依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到，将会分期支付，因此我们实际承担的风险现值只有2.5亿美元，(我曾希望得奖者可以分10亿年领取奖金，不过这样的提案显然不被接受)，正式的摸彩活动在9月14日举行，Ajit跟我屏息以待，当然最后的参赛者也一样，所幸最后笑着离开的是我们，百事可乐打算在2004年再度举办这项活动。

在1992年Tony Nicely接手时，GEICO就已经是一家相当优秀的保险公司，现在它则蜕变成一家伟大的公司，在他任职期间，保费收入从原先的22亿美元成长到目前的81亿美元，而我们在小客车保险的市场占有率从2.1%成长为5.0%，更重要的是，GEICO更还拥有优异的核保成绩。

自从67年前，在Leo Goodwin的创意下建立了GEICO保险公司后，这家公司已为成千上万的保户节省了无数的金钱，请上Geico.com网站或是打电话到1-800-847-7536，看看我们能为你做些什么。

2003年，不论是询问GEICO的电话以及成交率都大幅提升，总计我们特级保户人数成长了8.2%，标准以及非标准的保单则成长了21.4%。

GEICO的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备，我很高兴向大家报告，最近的一次扩编是在去年12月，我们在水牛城设立一个客户服务中心，水牛城日报的发行人-Stan Lipsey对于引导GEICO进入水牛城有重大贡献。

这整起事件的主角，当属州长George Pataki，在他的领导与坚持之下，我们的扩编计画得以完全实现，水牛城也因此增加了2,500个就业机会，Stan、Tony以及我个人也包含水牛城都衷心感谢他的大力协助。

Berkshire几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩，这个由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的团体，浮存金成长了41%，同时也维持优良的核保绩效，这些人的工作内容或许平淡无奇，但所创造的获利却极其惊人。

我们必须再一次指出，一个签发长尾型保险的公司(保单理赔范围通常在损失事件发生好几年后才会理赔的保单)，其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的盈余数字，这行业因为负债错估而导致报表数字不真实可说是司空见惯的事，大部分的错误或许都是出于无心，但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资人以及主管机关，而会计师以及精算师往往无法预防此类的事件发生。

我自己也曾发生过失误，其中尤以未能发现通用再保几年前损失准备提列不当的过失，这不但代表我们提供不正确的报表数字给各位，同时也意味我们多支付大量税金了给政府，啊!(惨叫一声)，去年我不是才告诉各位我们目前提列的准备还是适当吗?? 目前这样的判断可能要暂时候住。

以下是Berkshire保险企业税前的利润：

公用事业

透过美中能源控股公司，我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有68.9万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.8%的天然气运能。

剩下的19.5%权益则由Berkshire三位合作伙伴所持有，分别是Dave Sokol及Greg Abel，他们是美中能源杰出的专业经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于美中能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制Berkshire的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入Berkshire报表，依照会计原则我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则有重大改变，那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入Berkshire的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

美中能源债务的规模(目前不是，以后也不会是Berkshire的责任)还算是适当，其多元化且稳定的公用事业营运将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够累积足够的盈余来支应所有的债务。

截至年底，在美中能源大部分的次顺位债券中，15.78亿美元是对Berkshire的债务，这笔债务让美中能源在进行购并时，可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏钱，而藉由收取11%的利息，Berkshire获得了提供资金所应得的合理对待，此外其它三位股东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。

美中能源另外还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期望，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

去年居家服务总计参与了486亿美元的交易案，较2002年又**地成长了117亿，其中23%的成长来自于四件新的购并案，经由全美各地16个中介公司，他们全都保留原有公司名称，我们在16个州聘雇了16,343位业务人员，往后在未来十年居家服务仍将藉由购并的方式继续大幅成长。

这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻，1990年3月1日，英国的国营电力事业正式民营化，当时北方与约克夏电力总共有6,800名员工，时至今日，在营运规模丝毫未缩减的情况下，员工降为2,539人，客户数与国营时相当，而输送的电力甚至比以往更多。

必须强调的是这并非是自由化的胜利，价格以及盈余目前仍受到政府合理的管制，这点合情合理，这个胜利系属于那些相信以营利为导向的经理人，虽然所节省的利益大都回馈到客户的身上，所能展现以往政府自营时所未有的效率。

以下是美中能源的几项重要数据：

*包含支付给Berkshire的利息(扣除所得税后)，2003年及2002年分别为1.18亿及0.75亿美元。

财务及金融商品

这个部门包含各种不同的营运，以下择要说明如下。

我个人所管理的一些三A评等的固定收益证券，过去几年的获利都还不错，这些机会来来去去，但就现阶段而言，我们找不到什么机会，反倒是去年我们主动弃他们而去，这部份的利益约占表上已实现收益的24%。虽然不是那么简单易懂，但由于这些交易未牵涉到信用风险，且多为流动性极高的有价证券，因此我们几乎都是以融资的方式买进这些部位，所以当这部份的资产减少，相对应的负债也跟着消失，目前仅存的少数部位意味着在未来这部份的收益将大幅减少，过去持有他们的经验相当愉快，我相信不久之后，又会轮到我们上场打击。

至于清理通用再保证券部门的经验就没有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部门在我们买进该公司时就已经存在了。

当我们在2002年初开始着手清算通用再保证券时，它还有23,218份合约流通在外，总计有884位交易对象(我甚至不会念某些交易对方的名字，更不用说要去评估这些公司的信用)，打从那时起，部门经理人就开始努力小心地清理这些部位，然而经过两年之后，直到去年底，我们还有7,580份合约流通在外，牵涉453个交易对象，(就像有首乡村歌曲形容的，如果你不离去，我又如何能想念你呢?)。

清除这个部门的代价相当高，光是2002年及2003年的税前损失就达到1.73亿美元及0.99亿美元，必须强调的是，这些损失全部来自于那些已依照一般公认会计原则按时依公平市价，参酌适当的未来信用损失估列以及行政成本的合约，更甚者，在我们清算的过程期间，市场的变动还算相当温和，处理过程也有条不紊，同时也未发现有任何重大的信用损失，这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生性金融商品交易双方同时无法履约的惨况，已算是不幸的大幸。
如果在看到我们处理衍生性金融商品的经验，加上Freddie Mac去年被揭发大规模的舞弊行为后，让你开始怀疑这方面的会计原则，这就表示你变聪明了，不管你具备有多丰富的金融知识，你都无法经由阅读这些从事衍生性金融商品公司的相关揭露文件来了解它到底背负了多少潜藏的风险，事实上，你越了解这些衍生性金融商品，你就越知道这些制式文件能够给你的讯息多么地有限，套句达尔文的话，初生之犊不畏虎，越无知胆子越大，越有经验就越怕死。

接下来是忏悔时间，如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门，我确信可以为大伙省下税前1亿美元的损失，查理跟我当初在购并通用再保时，就知道其证券部门很令人讨厌，只是当时帐面上的盈余数字误导了我们，虽然我们总是觉得这部门有极高的风险且无法有效的衡量或限制，更有甚者，我们知道这部份所可能产生的任何重大问题，无论是金融或是保险方面，再再皆与Berkshire其它营运隐含某些关连，换个角度说明，如果说我们打算继续支撑衍生性金融商品部门，这代表我们必须放弃Berkshire本身原来可以运用的资金与信用所创造出潜在的更大利益，(历史的经验告诉我们， 1974年我们在保险舞弊案所经历的惨痛教训殷鉴不远，我们无法判断当时的舞弊事件将会引发多少的成本，这使得我们必须被迫将众多的资金摆在流动性最高的约当现金之上，若非如此，当时我们大可以趁股市低档大举买进更多物廉价美的好股票)。

要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保证券部门，绝对不要怀疑，可惜的是我犹豫不决，也因此导致股东们必须花更高的代价才能摆脱这个事业的纠缠。

虽然我们把通用再保庞大的人寿及健康再保险业务归类在保险事业之下，另外我们则把Ajit Jain负责的人寿及年金业务归类在财务及金融商品业务项下，这是因为他的业务大部分都牵涉到套利资金，我们的年金保险的种类，从网络直接零售到因重大职业伤害而要求我们在70年后付款的协议清偿都有。

目前我们投资了6.04亿美元在Value Capital之上，这是由Mark Byrne所领导的合伙企业，他的家族一直以来都是Berkshire重要的支柱，Berkshire仅为Value Capital的有限责任合伙人，并未参与实际的营运管理，这家企业主要专精于高度避险的固定收益投资，Mark相当聪明且诚实，他和他的家人在Value Capital同样有大笔的投资。

由于安隆等公司滥用会计原则的关系，相关规定在近日将会修改，要求我们将Value Capital所有的资产与负债并入Berkshire合并报表之中，我们认为这样的要求并不合理，由于Value Capital的负债经常维持在200亿美元的高档，而这显然不是属于我们的负债，不过不用过多久，等到其它投资人加入Value Capital后，我们在该公司的权益比例将逐渐下降，合并的条件也就跟着消失。

过去我已跟各位提过Berkadia，这是我们在三年前与Leucadia合资成立的公司，主要目的是用来经营管理并金援一家面临倒闭的融资公司-Finova，根据当初的计画，我们将提供大部分的资金而Leucadia则负责出大脑管理，事后证明彼此合作愉快，确实在Leucadia的Joe Steinberg及Ian Cumming的领导之下，Finova顺利成功地将原有的资产组合予以清算，这也使得当初我们提供的56亿美元的连带保证随着取消，如此快速清偿唯一的副作用是往后我们可以因此获得的利益将大幅减少，不过总的来说，Berkadia为我们赚进大把的钞票，而Joe及Ian实在是不可多得的合伙人。

目前我们的租赁事业包含XTRA(运输设备)以及CORT(办公室家具)等，两者过去两年的营运都乏善可陈，景气衰退使得需求下降的幅度超乎预期，不过他们在各自的产业依旧处于领导的地位，而我也预期他们今年的盈余将会有所改善。

透过Clayton的购并案，我们同时也取得庞大的组合房屋融资业务，Clayton如同这行的其它同业，习惯将这部份的贷款予以证券化，这样的做法虽然可以稍解Clayton财务报表的压力，但同样也使得其盈余迫于一般公认会计原则的规定提前漏馅。

我们资产负债表的实力一向雄厚，从来就不急着将利益提前认列入帐，同时也相信目前手上所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于透过证券化所能得到的收益，基于这样的理由，Clayton目前已开始保留其客户贷款。

我们认为，应该可以让一些经过精挑细选的应收帐款，以融资举债的方式支应(就像是一般银行的做法一样)，因此Berkshire将先对外借钱，再将资金转融通予Clayton，利息则按Berkshire的借贷成本加计一个百分点。这样的加码既可以让Berkshire超优的债信评等发挥用处取得合理的报酬，同时另一方面，Clayton也可以划算的成本取得资金。

2003年，Berkshire以这样的方式借了20亿美元，并将这笔钱转借给Clayton，Clayton则将大部分的资金从有意退出此业务的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补年前已发行的受益凭证，但由于后续无法继续发行所产生的资金缺口。

大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，我们奉行一个萝卜一个坑的策略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其应收款项，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子，同时我们在Berkshire累积的现金，原本就是用来做购并或是买进有机会获利的股票之用，而Clayton的贷款组合预估在未来几年内将会成长到50亿美元，相信只要有合理的信用评估程序，应该可以贡献不错的盈余数字。

为了让事情简单化，我们将Clayton全部的盈余归到本项下，虽然有某些部份的获利并非来自消费金融业务。(in $ millions)制造、服务及零售业务这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及盈余报表等合并报表。

这个种类广泛的族群，所销售的产品从糖果棒到波音737都有，净资产报酬率却高达20.7%，不过由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未摊销商誉，这使得我们帐面价值报酬率缩减为9.2%。

以下是其中几个主要项目的税前盈余

至于我们的服饰事业，规模最大的就属Fruit of the Loom，该公司主要拥有三项资产，一是148年全世界知名的品牌、一是低制造成本、一是其总裁-John Holland，2003年Fruit囊括威名百货、Target及K-mart等大卖场42.3%的男性及儿童内衣，而女性及少女内衣的比例也从2002年的11.3%成长到13.9%。

零售业方面，我们的家具集团总计赚取了1.06亿美元的税前利益、珠宝事业则有5,900万美元、喜斯糖果包含制造及销售在内，也赚了5,900万美元。

R.C.Willey及NFM在去年所开的新店都极为成功，Willey在拉斯维加斯，NFM则在堪萨斯，实际上我们认为堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店(我们在奥玛哈的业务，在同一个据点上，由三个建筑物所组成)。

NFM系由B太太在1937年以500美元所创立，她一直工作到103岁(嗯!这实在是一个不错的好主意)，她灌输给下一代的一些智能包含，如果你拥有最低的价格，客户自然会在最偏僻的角落找到你，就像我们的新店服务堪萨斯州广大的客户，其座落地点位于该市人口最稀少的地区，就证明了这一点，虽然我们拥有广达25英亩的停车位，但却依然时时一位难求。

甘乃迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们，「胜利有成千上万的父亲，但失败却是一个孤儿」，在NFM萨斯州分店轰动一时的开幕仪式一个月后，一位胜利者顺利诞生，当时一位声称自己为父亲的人士突然造访，来宾引用B太太家族的话表示，他们有信心且行政当局也正努力准备提供1,000个就业机会给当地市民，这位在讲台上致词的来宾正是美国现任总统：布什。

在航空服务业方面，负责训练业务的国际飞安的正常营业利润从去年的1.83亿美元下滑至1.5亿美元，(2002年由于出售先前合伙事业与波音公司帐上获得6,000万美元的业外利益，2003年由于报废部份飞行仿真器，而提列3,700万美元的损失)，近年来由于企业航空业务成长趋缓，使得国际飞安的业绩受到影响，不过该公司依然处于业界的领导地位，该公司投入飞行仿真器的资金累积已达12亿美元，约当是第二名的三倍。

NetJets-我们飞机分时业务，2003年的税前损失是4,100万美元，该公司在美国地区享有不错的经营利润，但是这些都被3,200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲地区的亏损所抵消殆尽。

NetJets依然主宰整个飞机分时业界，且领先的幅度持续拉大，相较于其它三个竞争对手，优势明显站在我们这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。

有个例子足以说明NetJets为何可以拉大与竞争对手的差距，我们所推出与美国著名医疗机构Mayo Clinic合作的主管旅行响应系统，这是NetJets所有客户都可免费享有的专属福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论是在世界上任何一个角落，不论何时何地，我们的客户及其家人都可以与Mayo医院取得直接联系，一旦意外发生，不论是在国内或者是海外，Mayo都会立即将他们受到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo所拥有与病人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责医疗的医生，在这项服务开始提供之后，许多客户立即发现其珍贵之处，包含一位曾在东欧地区接受脑部紧急手术的客户。

我们在2003年认列的3,200万存货跌价损失，其发生的原因在于当年度中老飞机价格下滑的因素，其中较特别的是我们以当时的市场价格从一些退订的客户手中买回部份所有权，而在我们再度将他们出售之前，市场价格进一步滑落所致，目前市场价格已趋于稳定。

欧洲地区的损失相当令人头痛，但任何一家放弃欧洲地区业务的公司，(如同我们其它竞争同业的做法)，终将成为市场的二军，许多美国地区的客户时常飞到欧洲，他们希望NetJets的飞机以及机师也能提供同样的安全与便利，虽然起步较晚，但我们欧洲地区的客户数也正稳定地增加中，2001年到2003年的营收成长率分别是88%、61%以及77%，但截至目前为止依然未达到损益两平的阶段。

NetJets杰出的总裁-Rich Santulli以及我本人都有信心欧洲地区会在2004年转亏为盈，也预期美国地区将持续获利，更重要的是，我们的客户爱死了NetJets所提供的服务，一旦客户尝试过我们的服务，就很难要他们在回到过去所搭乘传统的航空公司班机，可以肯定的是就长期而言，NetJets一定可以发展成一个大企业，同时在客户满意以及企业获利上，获得重大成果，我相信Rich一定可以做到这一点。

股票投资

下表是Berkshire 2003年市价超过5亿美元以上的股票投资

去年我们增加了一些Wells Fargo股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后一次调整持股的时间是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而慕迪信用是2000年，股票营业员实在拿我们没有办法。

对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱持负面看法，我们拥有的是一些优质企业的部份所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，可是同样的其杰出的表现也反应在其股价之上，当然从另一个角度来推论，这也代表个人没有在股市泡沫化期间出脱这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都已充分反应的话，我想你一定会联想到四年前，当它们的实质价值更低，股价更高时，我在做什么。我也觉得很奇怪。

回顾2002年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80亿美元，只是钟摆显然摆荡的很快，目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧为鲜花。

个人一再重申已实现的资本利得，对于分析Berkshire来说，一点用处都没有，我们帐上拥有大量的未实现资本利得，何时该实现，其考量点完全与某些特定日期的财务报表完全没有关连，但有鉴于Berkshire的投资活动日益多元化，大家或许对于以下表列2003年的数字会感到有兴趣。

普通股的获利主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府公债的处分利益主要系出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的券种)以及财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部份，另外垃圾债券的利益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。

2002年我们生涯首度进入外汇市场，2003年我们进一步扩大这方面的部位，主要原因在于个人长期看空美元，我必须强调的是，预言家的墓地有一大半都躺着总体经济分析家，在Berkshire我们很少对于总体经济做出预测，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。

展望未来，我们仍然会将Berkshire大部分的投资摆在美国资产之上，然而近年来，我们国家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给，但是到了2002年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤字，所以不管外国投资人愿意与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造成困扰。

身为一位美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决，我个人就曾提出一个解决之道，这篇文章业已刊登在2003年11月10日财富杂志之上，然而再一次的，或许我提出的警讯事后很可能证实无效，我们国家的活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜，不过Berkshire手握数百亿美元的美金，这也是为何我会想到如果有一些外汇契约可以抵消部份的部位会感到比较安心。

依照会计原则，这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上，即便这些契约尚未到期也一样，我们把这部份的损益归类到财务与金融商品部门，截至年底，我们签订的外汇契约总额累计达到120亿美元，分布在五种外国货币，此外当我们在2002年买入垃圾债券时，我们也尽量买进一些以欧元计价的债券，目前这部份投资的金额约有10亿美元左右。

当我们找不到什么可以投资时，我们所设定投资选择就是美国债券，包含国库券以及附买回债在内券，不管这些投资的报酬率有多低，我们从来不会因为想要获得更多利益就降低我们的信用评估标准或延长到期日，除非得到合理的报酬，否则查理跟我痛恨接受任何些微的风险，到目前为止，我们勉强可以接受的最大风险限度就是：吃标示过期一天的乳酪。

2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的「牛市!」，另外两本推荐好书是Bethany McLean及Peter Elkind合着的「交易室里最聪明的人」以及Bob Rubin「不确定的年代」，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外Jason Zweig去年重编了智能型投资人，这是我个人最钟爱的投资工具书。

股东指定捐赠计划

从1981年到2002年，Berkshire执行了一项股东指定捐赠计画，股东们可以指定Berkshire捐赠给其喜爱的慈善机构，这些年下来，在这项计画下，我们总共捐出1.97亿美元。

2002

本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的账面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为22.2%。

（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结:

尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字大约我们一个月的盈利。

2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感觉真好，特别是经历过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及盖可车险在2002年都大放异彩，而通用再保的承保纪律也已恢复。

去年伯克希尔并购了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所管理，这些特点是我们”进入”策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，不过不同于一般融资并购者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的”退出”策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。

我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，对于负责管理盖可保险资金的Lou Simpson来说，这是司空见惯的事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于获得翻身。

综合以上这些有利的因素，造就我们的账面净值大幅超越标普500指数达到32.1个百分点，这样的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼主要合伙人-查理芒格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年度，极有可能会看到标普500指数大幅超越我们的表现，尤其是当股市大幅上涨的年头，主要的原因在于目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降，当然也由于是这样的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。

关于去年的结果，我还有一点要补充，如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，你会发现满是所谓”拟制性盈余”这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经过会计师签证的查核数，而公司高阶经理人会告诉股东们，”不要理这个，不要管那个，只要算那些会让盈余数字好看一点的就好了”，而管理当局对于这类”过去种种，譬如昨日死”的现象年复一年地出现，早就习以为常，一点都不会感到脸红。

我们还没有看过有那家公司的拟制报表，其盈余是低于会计师查核数字的，现在就让我们来编一个故事，故事的大纲是：去年就拟制基础而言，伯克希尔的盈余数字远低于会计师的查核数字。

我之所以会如此说，也并非全然凭空捏造，去年有两项有利的因素，让我们的财报数字特别好看，第一，由于2002年没有发生什么重大的灾难，所以伯克希尔(也包括其它所有保险从业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到飓风、地震与其它人为灾害频传的多灾之年，许多保险同业往往会声明”要是”没有发生XX灾难，本公司的盈余应可达到预计目标，意思是说，由于这类灾难的发生相当特殊，所以不应该列入”正常”的盈余科目计算，这根本就是一派胡言，要知道”特殊灾难”损失本来就是保险业司空见惯的事，而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。

不论如何，我们还是继续完成这次的练习，由于去年我们没有遇到什么重大的灾难，所以实有必要将账面盈余向下调整，以算出正常合理的承保绩效。

其次，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作，这类的利得在未来一两年内很可能会逐渐缩减，甚至完全消失。

所以呢，在”扣除”这几项有利的短暂因素后，我们去年实际的税前盈利将比账面减少约5亿美元，当然没有人会嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得奖后所发表的感言：“我实在是不配得到这个奖项，这就像是我不应该得到关节炎一样”。

伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经可以不必再为这份薪水工作，但他们依然坚守岗位，38年来还没有任何一位经理人离开伯克希尔跳槽到他处上班，包含查理在内，目前我们共有6位经理人的年龄超过75岁，预期4年后还会再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我们现年都是72岁)，我们的观念是：“实在是很难教新手老把戏!”伯克希尔的所有经理人都是各自行业的佼佼者，并把公司当作是自己的事业一样在经营，至于我的任务其实相当简单，那就是站在旁边默默鼓励，尽量不要碍着他们，并好好地运用他们所赚来的大笔资金。

提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球童，1919年，年仅19岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大赛，隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛，之后不久，这位传奇性的人物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年赢得队史上的第一座世界大赛冠军。

自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来，果不其然，洋基队在往后的七年间，五度赢得美联的冠军，或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单-那就是想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事，举例来说，1927年，Eddie因为洋基赢得世界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美元的奖金，这笔钱大约相当于其它球童一整年的收入，结果Eddie总共只工作4天就拿到手(因为当年度洋基队四连胜横扫对手)，Eddie很清楚地知道如何拎球棒并不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键，我从Eddie身上学到很多，所以在伯克希尔，我就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。

并购活动

去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两件从2001年就开始谈的案子在去年结案，全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及Fruit of the Loom纺织公司，全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该公司还有销售其它服装，两家公司都由相当优秀的经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom则有John Holland，后者在1996年自该公司退休，三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运，他今年70岁，现在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休，并且有可能会根据情况予以延长)。

此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的并购案，不过两家公司加起来的年度税前盈利超过6,000万美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样拥有相当的竞争优势，使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。

这两位新成员分别是：

(a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商

(b)Garan-童装生产厂商，以Garanimals等著名品牌对外营销。

两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年开始进行的并购案中，规模最大的就属The Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司，时间回溯到1980年，当时34岁的Doris Christopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教师，与先生育有2个小女儿的她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄的收入，她想到运用本身最拿手的绝活-准备食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具来做点生意，这是她自己认为身边最派得上用场的东西。

为了要创业，Doris利用寿险保单质借了3,000美元，这也是她仅有的一次资金投入，然后到大卖场进行一趟采购之旅，买了一大堆烹饪餐具，然后回到家里的地下室展开事业。

她的计划是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示的路上，Doris几乎要说服自己放弃打道回府。

所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175美元的东西，TPC于是诞生，在她的先生Jay的帮忙之下，Doris头一年总共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年营业额高达7亿美元，共有67,000名餐饮顾问，我自己也曾经参加过TPC的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的产品大部分都是独家专用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶快上pamperedchef.com网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。

两年前，Doris找到现任总裁-Sheila O’Connell Cooper加入，以分担管理重责，两人在八月联袂来到奥马哈与我会面，我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这两个人加入我们的团队，当下双方就签订合约，能够与Doris与Sheila在一起共事，伯克希尔的股东实在是再幸运也不过了。

去年透过持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希尔也进行了几项重要的并购案，由于公用事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司9.9%的投票权，所以我们无法将MEHC的财务数字，完全并到母公司的财务报表之中。

尽管受限于投票控制权的限制，使得MEHC现在的资本结构有点奇怪，但该公司仍然伯克希尔非常重要的一部分，目前它的资产总额达到180亿美元，并成为伯克希尔非保险事业盈余的主要来源，展望未来，其成长依然可期，去年MEHC买下了两条重要的天然气管线，第一条是从怀俄明州到南加州，名为肯特河的管线，每天运送9亿立方英尺的天然气，且目前我们又另外投资12亿美元进行扩充，预计在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届时将可满足1,000万个家庭用户所需，第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部，全长16,600英里，名为“北方天然气”的管线，这项并购案更是引起奥马哈地区居民的注意，传为企业美谈。

自从30年代初期，“北方天然气”一直是奥马哈地区著名的企业之一，由地方上流社会的领导人士所经营，不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模不到它一半的休斯敦天然气所并购，该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥马哈，并让原CEO继续留任，只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总裁接掌总裁职位，总部也搬到休斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总裁-Ken Lay改名为….“安然”！。

时光飞逝，话说到了15年之后的2001年，安然营运发生重大困难，被迫向另一家能源公司Dynegy借钱，并以“北方天然气”这条管线作为质押担保品，结果不久之后，这条管线的所有权就移转到Dynegy的名下，只是没想到Dynegy过不了多久也发生严重的财务问题，MEHC在7月26星期五接到Dynegy公司打来的电话，对方希望将这条管线立即变现以取得现金，我想他们算是找对人了，紧接着在7月29，我们就签订了一项合约，就这样“北方天然气”终于回到家乡的怀抱，早在2001年初，查理和我压根就没想到，我们会介入能源管线业的经营，不过在完成肯特河管线扩充案之后，MEHC所运送的天然气，将占全美使用量的8%，而在这之后，我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案，虽然在能源产业，PUHCA依然对我们还有诸多限制。

几年前，MEHC在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅扩张这方面的业务却绝非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模，我们将之称呼为”美国人的居家服务”，虽然依照地区的不同，我们以取得当地据点时的原名称对外经营，比如说奥马哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等，在多数我们有营运的大都会中，我们都是市场的领导者。

居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商，我们去年参与了总值370亿美元的不动产交易案，(包含单边或双边)，较2001年增加了一倍，大部分的成长动力来自于我们在2002年进行的三项并购案，其中最大的一件是保德信加州不动产，该公司是洛杉矶、橘郡及圣地亚哥等地最大的从业者，去年促成的不动产成交总额高达160亿美元，该公司的CEO-Ron Peltier在相当短的时间之内，就让居家服务的营收及盈利大幅成长，虽然这个行业的产业循环波动性相当的大，但仍然不失为我们想要继续进行并购扩张的行业。

Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，现在已成为伯克希尔珍贵的资产，他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，伯克希尔已准备好要投入大量的资金到MEHC，相当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。

财产意外险的经营

我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，2001年尤其恐怖，资金成本大幅飙涨至12.8%，其中半数归因于911恐怖袭击的损失，回顾过去，我们在1983到1984年间，也曾有过更悲惨的记录，便宜的浮存金绝非凭空而降。

下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业36年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

年度浮存金 单位：百万美金

去年我们的浮存金成本约为1%，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果冲昏了头，那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天，我们会让碰到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激增。

此外2002年我们的绩效受到1)补提通用再保先前年度未确认的损失，2)追溯再保险业务每年固定必须计提的损失成本(在后面还会有详细的说明)，这些成本金额总计17.5亿美元，约为浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我们整体的承保经验相当不错，这使得我们即便在计提以上损失之后，仍然接近盈亏平衡。

除非再发生什么重大的天灾人祸，否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保险子公司的营运概述中，各位将可以明了为何我会那么有信心，就长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均水准，从而让我们以相当低的成本取得投资所需的资金。

保险事业营运状况

如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点，(a)必须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地计提准备(c)避免那些看起来”不可能发生”意外所累积的风险部位影响到公司的偿债能力，除了一家公司以外，我们其它所有主要的保险事业大致都能谨守这些原则。

这个例外正是通用再保，所幸去年该公司进行了许多的改进动作，现在我很高兴地向各位报告，那就是在Joe Brandon的领导，以及Tad Montross尽心尽力的辅佐下，该公司在以上提到的这几点皆有重大的进展。

当我在1998年同意由伯克希尔并购通用再保时，我以为该公司早已谨守以上我所揭示的三项原则，因为我已追踪该公司营运达数十年，也发现到其承保纪律相当一致，同时损失准备计提也相当保守，可以说在并购的当头，我并未发现到通用再保的标准有任何漏洞。

不过事后证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变质，而管理当局，包含我本人在内却不自知，这家公司的业务很明显地定价不当，此外通用再保在不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖份子就有可能连续引爆大规模的核子炸弹来攻击美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司却绝对必须谨慎地将风险限制在让公司的财务稳若盘石的境地，以防万一这种不可能的事情果真发生，事实上，我们可以说当初通用再保要是没有并进伯克希尔的话，单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的经营。

世贸大楼攻击事件的发生，严重地凸显了通用再保营运上的缺失，这是我早该注意却偏偏没有注意到的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备好被赋予重任，并充满改变过去陋规的进取心，他们很清楚该怎么做，而且也确实做到了。

虽然保险契约有时间递延性，不过2002年整体的结果还算令人满意，虽然我们仍未将核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个问题已成过去式。

在另外一方面，通用再保的承保心态也已做了彻底的转变，目前整个团队相当明了我们只愿意接受价格合理业务的态度，至于金额则没有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的盈利结果是问，至于规模问题则完全不用顾虑。

最后，我们正尽可能地计提适当的损失准备，如果我们做不到这一点，那么我们可能根本就不知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险从业者，将来肯定会发生大纰漏。

记得在2001年底，通用再保试图将以前年度计提已发生但未支付的损失准备补足，但事后证明我们做的还差得很远，这使得该公司必须在2002年再补提13.1亿美元的损失，以修正以前年度所发生的估计错误，当我在检视通用再保后来才被发现的准备计提疏失时，我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切：“真希望现在的我没有发现以前我不知情的那段往事”。

我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备计提的不当，当然我无法保证一定做得到，保险公司经理人大多倾向少计提一些准备，而想要克服这种糟糕的偏差，他们必须将其特殊的心态做个调整，说起来或许你会讶异，这完全与精算专业无关，同时，相对于初级保险从业者，再保从业者适当计提准备的难度更高，不过即便如此，在伯克希尔，我们在损失准备计提这点做得还算不错，而我们也将努力让通用再保比照办理。

总的来说，我相信通用再保现在已准备好要为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金，整家公司倒闭的风险可说已被排除，该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势，同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本同列三A最高信用评等的世界级主要竞争同业，在去年至少都被调降一个评等等级，在这些保险巨擘当中，唯有通用再保一路维持三A评等，在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。

再没有其它特点比这个更重要了，相较之下，最近某家世界级的大型再保公司-该公司通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已暂停支付损失理赔金，包含那些有效且到期的部分，该公司积欠高达数十亿美元的理赔金，这迫使其数百家保险客户必须面临大幅冲销应收款的命运，”便宜”对再保业来说，绝对是愚蠢的交易，当保险从业者今天将资金付给再保从业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保从业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。

伯克希尔的全体股东应该深深感谢，Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切，他们去年一整年尤其的辛苦，当然这一切的努力现在已获得回报。

在盖可，2002年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们难以置信，成长的幅度相当可观，盈利也相当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅跃升，而且这些现象在2003年依然继续维持。

感谢Tony Nicely为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟盖可结缘已达41个年头，当时他的年龄只有18岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省保费感到相当自傲，相较于其它保险从业者，盖可平均每年可为保户省下10亿美元的保费，同时他也对盖可提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，盖可目前名列消费者满意度第一名，同时他更对旗下19,162位同仁引以为傲，去年这些同仁因为优异的表现，总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的盈利感到自豪。

1996年在我们完全买下盖可时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数字增加到69亿美元，而后续成长依然可期，其中尤以网络营销最具潜力，去年这个部门成长率高达75%，记得到GEICO.com看看(或电800-847-7536)，在大部分的州，股东都可以得到8%的特别折扣。

关于盖可2002年的盈余有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能与最好的再保公司往来的重要性，话说1981年到1983年间，当时负责经营盖可的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身手，这类风险看起来似乎不大，事实上，公司在当年也不过收取了约305万美元的保费，但却耗费了其中298万美元投保了再保险，打算将风险限制在一定范围内，总结盖可仅留下区区7万美元而已，以作为承担自留风险的对价，谁知这样的安排，竟让公司留下了难以抹灭的惨痛经验，总计盖可后来为此承受的损失高达9,410万美元，大约所收取净保费的1,300倍，在这笔损失中，再保公司应收赔款不算太多，只不过是9,030万美元而已！(其中包含2002年确认的1,900万损失)，便宜实在是没好货！

Ajit Jain领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原因，如果伯克希尔的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是Ajit，而且一定要用彩色的!

从1986年开始，Ajit的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这是其它从业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承保利益。

如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以各位卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。

Ajit 2002年的承保利益达5.34亿美元，其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险损失，经由这类的业务，我们承受其它保险从业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例来说一件1980年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在这类协议中，由保险从业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数，而我们之所以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，期间往往长达数十年以上，我们得以运用这笔资金，在我们受理的66亿美元的石绵及环境伤害损失准备中，有80%是有上限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。

当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入账，并把预期会发生的损失计提准备，至于两者的差额则以一项资产科目”递延费用-承受再保险”入账，这金额通常都不小，截至年底，账面资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再保部分)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便账面盈余因此受到拖累，Ajit去年依然缔造了可观的承保利益。

不过我们想要强调的是，我们早就预期到Ajit营运所承担的风险相当的高，甚至远高于世界上其它任何保险从业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重大灾害发生，都可能让Ajit的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让我们感到困扰，只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动，在伯克希尔，我们宁愿赚取波动不定但达平均15%的投资报酬，也不要稳定的12%报酬，各位如果在股东会上遇到Ajit，记得献上深深的一鞠躬。

伯克希尔其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡献了3,200万美元的承保利益，大约保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。

不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时计提准备也严重失真，直到我们确信找到把它们搞定的方法，否则我们宁愿维持目前较小的规模。

感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003年成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法会计调整数大幅减少，其原因在于一般公认会计准则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将使得我们的账面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。

单位：百万美金

备注：(1) 包含 Fruit of the Loom 2002年4月30日之后 以及Garan 2002年9月4日之后的利润。

(2) 包含 Johns Manville 2001年2月27日之后 以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

(3) 从收购之日2001年1月8日计起。

2002年非保险事业相关的重点摘要

中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的来源，不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的并购案，中美能源为了取得并购的资金，已由伯克希尔买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28亿美元)，另外我们还投资了4.02亿美元的大约普通股，总计伯克希尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅37页（不在此信中）。

去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。

主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。

去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与盈利记录。

内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面积高达45万平方英尺，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥马哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。

至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前盈利，其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前盈利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。

在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣告的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登“Fred死了”，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为“Fred死了，售高球证”。

航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几年将会持续成长。

至于专机部分所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行里程数高达1.327亿海里，搭载客户到全世界130个国家。

我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理和我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。

就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考虑私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。

利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部分的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以根据情况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部分所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel进行美国境内短程的旅行)。

NetJets的粉丝名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以通用电气为例，由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。

我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收益债券，这类交易在2002年的盈利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但就长期而言，这部分的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。

这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部分迟迟未确认的错误损失，虽然当时依照一般公认会计准则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计准则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。

衍生性金融商品

对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理和我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!

在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空标普500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。

除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。

只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的标的，举例来说，当初在安然，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的账上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。

当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融商品经纪商，查理和我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。

但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。

再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的账面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。

但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计账务上做手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部分)往往取决于依市价结算的账面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是”依公式结算”，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面盈利，在最夸张的状况下，所谓的”依公式结算”极可能堕落沦为”依鬼话结算”。

当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。

评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易来创造账面巨额的盈利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此”依市价结算”真正沦为”依鬼话结算”。

我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的账对得平，几乎不例外的，他们都会偏袒有机会得到百万奖金的营业员或特别希望账面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为期权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。

衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保从业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。

在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是美联储成立的主要原因之一，在美联储成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在于产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。

许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确是事实，就像是在伯克希尔，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。

然而查理和我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。

就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得美联储不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证会中，美联储官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，美联储之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部分固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。

在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。

这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理和我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。

衍生性金融商品交易鬼怪现在已从潘多拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。

查理和我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。

股票投资

下表是伯克希尔2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。

12/31/2002 单位：百万美金

在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理和我对于伯克希尔目前主要的持股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。

我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。

查理和我现在对于股票退避三舍的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。

所幸，去年我们得以将部分资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。

投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营伯克希尔的38年当中(扣除通用再保与盖可的投资)，投资盈利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。

但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这部分的投资绩效还算相当不错。

公司治理

长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多年以前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：“一位财主叫管家来，请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家”。

过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。

不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像是邻居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每况愈下，不但表现平庸，还假造数字，借以榨取高额不当的利益，这群美中不足的人士，遵循的不过是Mae West生涯规划：“曾经我是位白雪公主，但如今我已不再清白。”

理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年的年报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大家可以透过网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示：“我认为董事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害”，这句话的意思是，董事会绝对不能容许公司让一个平庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁时，被问到：“如果我身无分文的话，你是否还会爱我?”时的反应一样，这位年轻女郎回答说：“虽然我依然爱你，但我会选择怀念你”。

在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：“要是能干的经营阶层过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告”，只可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出面制止。

为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢？其实问题并不在法律层面，董事会本来就应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的”董事会习性”。

举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的并购案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高薪的顾问，报告将给予CEO大量的期权时，任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。

在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会的呼声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定，不过我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，可能与因此所得到的利益相当。

对于目前外界大声疾呼的”独立董事”制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股东利益为导向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。

过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(伯克希尔不算在内)，同时至少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前”独立董事”的标准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识渊博，但对于产业的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的并购决策或不合理的薪资报酬，至于我个人的表现，我必须遗憾地承认，往往做的也不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的提案时，通常我只能选择沉默以对，在这种状况下，和谐感战胜了独立性。

现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司的个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部分为共同基金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为50%，但不论如何，共同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。

这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项重要的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当一个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们接受其它投资人托付时，也应该会有相同的考虑，然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。

成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背后所代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复一年董事会只不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B基金公司也总是选择B经理人，其固定程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有董事会突锤，但大部分的时候，就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而不见，我想要等这些独立行使职务的董事愿意开始建议寻找其它合适的经理人人选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡的是，当这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤能，实在是无法理解当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢?

当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫在这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始”自我反省”，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下A公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A公司，B先生已经砸下了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支付(这也是交易的附带条件)的管理费中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读John Bogle的著作《共同基金的常识》一书)。

几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报酬非常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部分，她个人保证有能力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金经理人真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗？当然不，然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找不到有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。

投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很多美国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现任的基金经理人谈判，大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知可以分到节省下来的部分所得，我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下，降低管理费对于独立的董事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。

当然找到一位好的基金经理人要远比一味地删减管理费重要的多，但不论如何，两者都是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们倒是保护的不错，即便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻易地超过六位数)。

当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的道理并没有多大的学问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。

不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着”玻璃屋”的问题，声称可以从其它地方着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊惧不已，但先锋基金的Jack Bogle、Davis投顾的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休基金以及其它信托基金也能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资报酬。

辨别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会的多元化，以符合证监会的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而多数经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。

近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾问们的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书件中都会被证券主管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好的例行法律用字。

这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们自认为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以及如何来评估其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一样用心。

1890年代，美国劳工联盟创盟主席Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是”我要更多”，90年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是CEO们累积了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。

董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句”够了”，否则要是近年来这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪资委员会实有必要再好好重长计议一番。

目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求伯克希尔的董事会进行改组，在原本的董事外增列符合”独立性”法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥有重大权益(也就是其本人或家族投资，而不是由伯克希尔透过期权给予的股份)，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。

这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其独立性的，相对地伯克希尔的董事之一Ron Olson，就比较不会被认为不独立，因为他从伯克希尔公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部分，就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的影响力，而如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们很有可能错过了一大群真正敢发出声音的人。

在伯克希尔，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点报酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供董事经理人责任保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百万美元的保险费用)，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小心谨慎，而不只是着眼于董事报酬，这跟查理与我本人在身为伯克希尔经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于伯克希尔的董事们。

为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量伯克希尔股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们关心伯克希尔，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。

最后，巴菲特家族成员也将继续留在伯克希尔的董事会中，但这并不代表他们在我死后会接手经营伯克希尔，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标是替所有公司经理人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，伯克希尔能够继续保有其特有的企业文化。

当然任何董事会的变动都不会影响到查理和我经营伯克希尔的方式，我们还是会像过去一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，伯克希尔董事会最主要的任务就是决定查理和我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。

截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直以68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。

审计委员会

审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理当局提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构上的任何改革终将徒劳无功。

就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管是会计账上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投资人，在通常的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。

要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导委员会的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的CEO，而不是股东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权决定是否由原会计师继续进行签证业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将必须负担大笔的金钱赔偿。

我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时必须将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是：

1.如果今年是由贵会计师单独负责本公司的财务报表编制，那么你的做法会不会与现在管理当局准备的报表有所不同?不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如果贵会计师的做法有任何不同，包含管理当局的论述以及会计师的回复都必须揭露，然后由审计委员会来评估现实的状况。

2.如果贵会计师身为投资人，那么你是否认为已经收到了-讲的白一点-你认为了解这家公司在签证期间财务经营状况，所需的所有必要信息?

3.如果贵会计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内部稽核程序?如果没有，是哪边有差异，以及其原因为何?

4.贵会计师是否知悉管理当局有任何可能挪移公司的收入或费用的举动，不管是会计账面或者是营运统计上的数字?

我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大部分改革计划的重点)就一点也不重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间跟成本，当会计师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果让他们静静地躲在角落，嗯!届时你就知道结果如何。

我们列举的这些问题必须要财务报表正式对外公布的前一个礼拜提出，这段时间应该足够让委员会了解会计师与管理当局间的差异在哪里，并把问题解决，因为如果时间太紧，将会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还在沟通的窘境，这将使委员会迫于压力沦为橡皮图章的老路，时间越赶，准确度就越差，就像是我个人认为，证监会最近缩短财报公布的时程的做法，将严重影响到股东们接收财务信息的品质，查理和我认为这样的规定根本就是个错误，应该要立即加以改正。

我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够发挥防范于未然的效果，一旦会计师了解到审计委员会将会要求他们肯定地为管理当局的行为背书，而不是默默地姑息他们时，会计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会计账上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。

芝加哥论坛报在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何让会计准则与审计品质腐化到如此地步，十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界的金字招牌，在事务所内部，由一群精英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持这项原则，PSG在1992年坚持期权本来就应该列为费用的立场，然而曾几何时，PSG在另一群”呼风唤雨”的合伙人推动下，对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西-那就是亮丽的盈余数字，不论实际的状况如何。而许多CEO也极力反对将期权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额期权成本如实反应在公司账上的话，他们渴望已久的大笔期权将会马上被取消。

在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会(FASB)以7比0的票数通过将期权成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴首府华盛顿向参议院施压企图废掉FASB，到底是哪一个单位最适合来处理会计问题啊!抗议者的声音透过大笔的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺瞒股东所拥有的公司资金，这实在不是文明社会应该有的现象。

可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对期权列为费用，几位资深的参议员甚至扬言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的证监会主席Arthur Levitt，他一向也是股东权益的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会及企业低头，是他在担任证监会主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这件遗憾的往事，相关的细节可参考Levitt所写的好书-挑战华尔街)。

在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌火力的情况下，美国企业了解到他们在会计方面已经是天下无敌，就这样”只要我高兴，怎样都可以”盈余报告的新时代于焉到来，更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜。

面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场退缩，转而采取”自我要求”的荣誉制度做法，声明费用化为优先但也容许公司依个别喜好忽略此成本不计，这是多么令人感到伤痛的结果，在标普500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方法，好让他们的账面盈余好看一点，想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果，FASB赢得了面子，而他们却赢得了里子。

在我们1992年的年报当中，我们提到了许多CEO不当的自肥行为，我将之称为”企业精英冒着失去他们在社会重大议题公信力的风险-这是他们本来拥有相当发言份量的领域-当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做法”。

这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO们最大的任务是如何重拾美国大众对他们的信任，而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是一再自以为是的言论、无意义的政策说明、董事会与委员会形式上的搬风改组，那么一切的努力终将徒劳无功，相反的，我认为CEO们应该将领导力落实到内心中，将股东们视为真正的伙伴而不是冤大头，现在是CEO们起而行的时候了。

给投资人三个衷心的建议，第一，特别注意会计账务有问题的公司，如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。当管理当局在人前选择比较软的柿子来吃，那么在人后很有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。

大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息税负及折旧摊销前盈余的观念更是一项危险的举动，这意思好像说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出，这根本就是一派胡言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得的资产还未发挥效益之前就预先支付的，然而现在假设你在年初就预先支付公司员工未来十年的薪资报酬(就好像是支付现金购买一项耐用年限达十年的固定资产一般)，那么在接下来的九年之间，所有的薪资报酬都将变成一项没有现金支出的费用，会计上系作为预付费用的减项。在这种状况下，不知道还有没有人敢说后九年所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢??

第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂，安然在某些交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，所以盈余也很难按照当初预计般稳定成长(那只有券商提供的公开说明书才看得到)。

目前查理和我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每次都能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去假造数字。

股东指定慈善捐赠

大约有97.3%的有效股权参与伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,650万美元。

累计过去22年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.97亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划)，总的来说，我们旗下的关联企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含400万美元等值的物品。

2001

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的账面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股大约数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）

过去37年以来，每股内在价值成长的速度一直高于账面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关内在价值的说明请参见62页的股东手册（不在此信中），我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对伯克希尔的一些主要经营原则有所了解。

两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时：“我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看”，我还说：“我们比较重视相对的结果”，这个观念从我在1956年5月5号成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些“基本原则”，其中有一条是这样写的：“我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定”，一开始我们是以道琼斯工业指数为标杆，后来则改用接受度较高的标普500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年伯克希尔以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为”相对绩效并不保证就能盈利”，但如果你抱持与查理和我本人一样的观念，预期标普 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜诗糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都盈利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理伯克希尔大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是：“我个人不敢保证绩效”，不过查理和我可以向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票期权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在伯克希尔上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何伯克希尔的股份，而且以后也没有打算要卖，查理和我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是待宰的羔羊而非伙伴。

虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到：“只要你想要，我愿意为你做任何事!”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股票期权!”

最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再维持以往的盛况，虽然查理和我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的盖可保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让伯克希尔的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书《沃伦巴菲特的经理人》中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案。此外，去年所有的并购案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

2001年的并购案

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的并购交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

这些没有认股期权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，他们以自己最宝贵的押注公司的发展。

查理和我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导从业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接联络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢复与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9月11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而伯克希尔则如原先预期完成了收购案。

货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为伯克希尔带来一项我们欠缺的知识，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

12月3日我接到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥马哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的并购机会。

在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，格雷厄姆-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时格雷厄姆-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部分投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含本杰明格雷厄姆、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来并购用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100万美元时计提半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R并入西北工业，Fruit后来累计的税前盈利超过2亿美元。

John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部分的资金被用来并购一堆没有效益的公司，公司最后终于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让Fruit of the Loom回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计划，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

我们旗下的子公司在去年也进行了几项并购案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney打电话给我表示H.H.Brown正打算以70万美元买下Acme靴子的存货及商标权。

这听起来好像没什么大不了，但你知道吗?Acme是继P&R之后的第二件并购案，时间大约是我在1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年的盈利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

在格雷厄姆与陶德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，“十年河东，十年河西。”在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的认识日益加深。

除了这些附带的并购案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

Bill当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给伯克希尔(而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近拉斯维加斯的新兴城市。

结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔!那Bill又是怎么想呢?(不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

财产意外险的经营

我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险从业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业35年以来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?

年度浮存金 单位：百万美金

去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖袭击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。

如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低成本，我想其它从业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的国债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保盈利才能称得上是好公司。

保险业承保的几项原则

当财产意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司盈利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：

1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出盈利的期望值，这些公司从来不以市场占有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。

2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。

3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想象中的高。

911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。

举例来说，产险在制定价格时，我们通常都会参考过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。

经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类信息无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。

不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来制定保费价格，不但没有用，有时反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险(D&O)实际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假账及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，从业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险从业者及再保从业者赔偿超过上限)若真要考虑暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。

保险从业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力制造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统进入办公大楼及工厂）的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

在这里我们确信：

a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。

b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随着仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。

c.直到目前为止，保险及再保从业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。

d.在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。

或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯？我的回答是，我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的原则：“能够准确预测下雨不重要，重要的是要去建方舟”，我等于是让伯克希尔在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他从业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

确实我们勇于承担巨额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，伯克希尔拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险上限，但我们绝不愿意让伯克希尔在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

2001年保险事业营运状况

多年以来，我们旗下的保险事业提供了伯克希尔大量低成本，成长所需的资金，查理和我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在于通用再保大幅的承保亏损。

过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我的看法有误，虽然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要原因就在于损失准备计提不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长周期的再保险业，多年的无知将导致保费定价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望，但如果胜利的定义是争取市场占有率而非盈利率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说”不”字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢复当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理和我在读了GE总裁-杰克韦尔奇的新书-《直言无讳》(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。

当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有伯克希尔在背后提供许多支援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下，我们认为通用再保应该可以成为伯克希尔最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为伯克希尔增添了许多价值，只靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述三项原则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险从业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司账上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3)北海原油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的财产意外险，以及超过6亿英镑以上从业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保从业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关联可能导致全面的崩溃，当保险从业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。

Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保原则绝不改变，他在伯克希尔的价值永远不可限量。

盖可是我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老板心目中的明星经理人。

盖可去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于伯克希尔所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

在2001年，盖可唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保户(约占总保户的81%)成长了1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月，新保单业务有复苏现象，我们的电话营销成交率正在攀升之中，至于网络营销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的营销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不需成本且持续成长当中。

我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。

损失调整及保险业会计

不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如”EBITDA”(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及”pro forma”(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标准杆：关键在于推杆，由于我正在进行一套改造计划，因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。

在保险业的会计制度中，”损失调整”是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的名词，首先，关于是它的定义：保险从业者计提的损失准备并非从业者计提以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表从业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保险从业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而制定合理的保费，盖可在70年代发生的经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。

当保险公司在期后发现，损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将”损失调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上确认，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，尽管如此，多年来的准备计提不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的定价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

因此我们强烈建议废除”损失调整”这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼”强化损失准备”(那么要是有保险公司因为发现其先前计提的准备过高，而在冲回损失准备时，是不是该用”削减损失准备”的字眼呢?)。表面上，”损失调整”告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于”损失准备强化”则暗示损失准备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。

我认为关于这种现象更贴切的名词应该是”未能及时发现的损失成本”或者可以简称为”哦!哦!”，必须说明的是损失计提不足是产险业界普遍存在的严重问题，在伯克希尔，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失计提政策算是相当的稳健保守。

损失严重计提不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险从业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地计提损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4,500元美金的账单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。”

在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考虑，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：“猜猜发生了什么事?”他的老板，如果是老手，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。

也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为财产意外险的损失准备由于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失准备若系经过准确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通胀，使得损失准备长期以来处于计提不当的景况，折现只会让原来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添回旋的空间。

我必须说，告诉一家在盈利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备降低，其结果就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

账面盈余的来源

下表显示伯克希尔账面盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大，从今以后，一般公认会计准则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的账面盈余(虽然实质的经济盈余一点变动都没有)，并大幅简化这部分的报告。

单位：百万美金

备注：(1) 包括 Acme Brick 2000年8月1日之后，Benjamin Moore 2000年12月18日之后，JohnsManville 2001年2月27日之后，以及MiTek 2001年7月31日之后的利润。

(2) 自2001年1月8日收购之日开始算起。

2001年非保险事业相关的重点摘要

我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元，其中H.H.Brown有盈利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

至于在Dexter方面，我当初的三项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用伯克希尔股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到芒格身上(或者其它任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。

现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim，这些人在伯克希尔表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的盈利水准。

我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉摊销费用，但预期2002年盈利仍将大幅成长，而依照一般公认会计准则，以后这类账面成本将不再出现。

去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋中介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的中介公司。

即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前盈利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。

至于家具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高檔，整体的股东投资报酬依旧相当出色。

不论是在珠宝或是家具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill Childs成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。

至于我们在2000年底进行的几项并购案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理和我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的伯克希尔A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在伯克希尔扮演重要角色。

2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行仿真器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。

911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行仿真器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

去年我们的NetJets飞机部分所有权计划卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及钟点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有盈利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的占有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。

要维持高等级的安全服务水准，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部分所有权创始人Rich Santulli的基因里头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部分所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。

在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。

由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍布全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。

在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其它一些规模比较小的业务，这部分的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的三A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部分的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将维持这样的态势。

股票投资

下表是伯克希尔2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。

单位：百万美金

我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资头寸近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不尽理想，然而查理和我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12月10日的财富杂志中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站上www.伯克希尔hathaway.com看到财富杂志1999年的文章，查理和我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000年3月10日正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的历史新高(现在约为1,731点)，在同一天，伯克希尔的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。

2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部分的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

尽管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR纳贝斯可饼干等，事后这些公司也都能重返光彩，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到大约15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个并购案的投资金额。

在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟伯克希尔合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，伯克希尔则提供Berkadia借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，伯克希尔则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由伯克希尔与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。

在2001年8月10日通过的破产计划中，伯克希尔同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001年9月26日前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。

FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，而其它应收账款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主伯克希尔时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家银行并无往来，后来到了1969年，当伯克希尔有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我联络这两家银行，花旗银行方面没有任何响应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥马哈，他们明确表示愿意提供并购所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。

在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对伯克希尔来说不过是一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，”没关系!钱你先拿去用，细节稍后再谈”。

事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是三A最高等级。

关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说”巴菲特正在买进”这支或那支股票，其中大多是媒体经由伯克希尔向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时伯克希尔申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理盖可20亿美元的投资头寸，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦!当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。