1985

各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城/ABC的重大投资部位(b)我们对Scott&Fetzer的购并(c)我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。 去年伯克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48.2%，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到1,643.71约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。 有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。 第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。 而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金。(根据统记:扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿) 我跟Charlie-经营伯克夏事业的合伙人，对于伯克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到23.2%还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持15%。 另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，伯克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价，折价情况的消失代表着伯克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，伯克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有伯克夏的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以伯克夏的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。 或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通常都不合理。 我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊:「地狱里发现石油了」，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说:「厉害!厉害!现在你可以进去了」，但只见老开发商顿了一下后，说到:「不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的」 下表显示伯克夏帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是Charlie跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量伯克夏有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。 部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益来响应，直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。    下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理由详我1983年的附录)。                                                         Berkshire’s Share                                                          of Net Earnings                                                         (after taxes and                                    Pre-Tax Earnings    minority interests)                                  ——————-   ——————-                                    1985       1984       1985       1984                                  ——–   ——–   ——–   ——– Operating Earnings:  Insurance Group:    Underwriting ……………. $(44,230)  $(48,060)  $(23,569)  $(25,955)    Net Investment Income …….   95,217     68,903     79,716     62,059  Associated Retail Stores ……      270     (1,072)       134       (579)  Blue Chip Stamps …………..    5,763     (1,843)     2,813       (899)  Buffalo News ………………   29,921     27,328     14,580     13,317  Mutual Savings and Loan …….    2,622      1,456      4,016      3,151  Nebraska Furniture Mart …….   12,686     14,511      5,181      5,917  Precision Steel ……………    3,896      4,092      1,477      1,696  See抯 Candies ……………..   28,989     26,644     14,558     13,380  Textiles ………………….   (2,395)       418     (1,324)       226  Wesco Financial ……………    9,500      9,777      4,191      4,828  Amortization of Goodwill ……   (1,475)    (1,434)    (1,475)    (1,434)  Interest on Debt …………..  (14,415)   (14,734)    (7,288)    (7,452)  Shareholder-Designated     Contributions …………..   (4,006)    (3,179)    (2,164)    (1,716)  Other …………………….    3,106      4,932      2,102      3,475                                  ——–   ——–   ——–   ——– Operating Earnings …………..  125,449     87,739     92,948     70,014 Special General Foods Distribution   4,127      8,111      3,779      7,294 Special Washington Post   Distribution ……………..   14,877      —       13,851      — Sales of Securities ………….  468,903    104,699    325,237     71,587                                  ——–   ——–   ——–   ——– Total Earnings – all entities … $613,356   $200,549   $435,815   $148,895 1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上) ，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。 1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们从1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能为伯克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。 今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前) ，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人) ，对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同) ，然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。 虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与管理阶层维持合作的态度以增进所有股东权益，使得我们不得不接受卖回股份，但只有在我们的持股比例未减损的大原则之下进行。 通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要事业，在开始之前，先看看我们所属事业的一项失败，我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。」而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。 关闭纺织事业-七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前这项令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下伯克夏纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数，事实上，在此之前九年，(即伯克夏与海瑟威两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。 在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善，所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们到是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。 在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下National Indemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。伯克夏后来持续多角化，始得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续来在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)   (1)该公司为当地非常重要的雇主   (2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题   (3)劳工体认困境并极力配合   (4)尚能产生稳定现金收入 我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。 但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。 我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当，亚当 史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔 马克斯却又会反对我第二项见解，而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。 我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效(一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的 购并案) ，但到结果最后一点用都没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了Comte的建议:「智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶」，相信你所相信的。 国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立克关厂，我们的损失可能会少一点。 长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。 结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:「比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定」 想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-二十年来为美国最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为十二亿美元(伯克夏则约五千万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当然它的股价为60块(伯克夏则约13块) 。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达二十八亿美金，在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股约为二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以该公司决定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。 但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。 　　这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。 从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。 有关我们在纺织业投资的”辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括近几年投入的二百万) ，经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到十六万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺纱开价五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。     想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。 记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫「如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事」，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。 我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为七千二百万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为八百万美元，从八百万到七千二百万，看起来好象很惊人(事实上也是) ，但你千万不要以来本来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽然每年增加了六千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年报中有详细解释) ，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。 当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存着，18年后你的利息收入自然加倍。 这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179,084，此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实领的利息也从2,000增加到3,378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。 现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。 而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多) ，不过通常只是碰巧， 而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。 我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家一再发表「选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济」的论调，而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈) 。 在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相反地，身为委托人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你便宜。    虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明:    (1)由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起。    (2)选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经理人呢?(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。    (3)我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云:「东西若没坏，就不必修理」，这总比无可救药的完美主义好得多。 然而在伯克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管伯克夏的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使伯克夏的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。 而很显然的，伯克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其它股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。    最后让我们回到主要的三项事业 在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店礼看看她，相信你会与我一样精神一振。 在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。 在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。 我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯我们便一直有Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有Stan Lipsey同样是狠角色，他跟我们在一起十七年了，每当我们复予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。 能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。    下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字:                  Yearly Change       Combined Ratio                          in Premiums      after Policyholder                          Written (%)          Dividends                         ————-           ——————     1972 ……………    10.2                   96.2     1973 ……………     8.0                  99.2     1974 ……………     6.2                 105.4     1975 ……………    11.0                 107.9     1976 ……………    21.9                 102.4     1977 ……………    19.8                  97.2     1978 ……………    12.8                  97.5     1979 ……………    10.3                 100.6     1980 ……………     6.0                 103.1     1981 ……………     3.9                 106.0     1982 ……………     4.4                 109.7     1983 ……………     4.5                 111.9     1984 (Revised) …..     9.2                 117.9     1985 (Estimated) …    20.9                 118.0     综合比率Combined Ratio代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。 1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点) ，结果两项因素加起来竟使得Combined Ratio下降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人。 意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保标的出险的爆增。 可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。 另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保险业预测未来的最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。 不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见到，在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。 供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是目前实际发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况，之后获利也会跟着受影响。而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。 以往年报我曾告诉过大家，伯克夏雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，增加三倍以上，伯克夏的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被伯克夏健全的资本结构吸引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担钜额的风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对钜额风险有一些认识，在以往有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是透过再保险的安排，业者只要保留一小部份的风险，而将大部份的风险移转给再保业者，想想看例如经理人投保额二千五百万，透过与再保签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百万由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。 在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人经营保险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。一种解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则:系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失。但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例倾向于给予钜额的赔偿，使得再保业者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说:「未来与过去绝对不同。」 产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多) ，这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人保险与产品责任险等，在这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。最明显的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩) ，但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失，使得保险公司的Combined Ratio不到110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高) ，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配，甚至是估计，使得权益因而受损，到最后再保业者的行为有点像马克吐温的猫一样，「一旦被热炉子烫过一次，便不会再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样」，再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快的经验，以至于到最后干脆放弃(有可能是正确地)该项业务，不管投保价格如何诱人，结果使得某些业务的供给量严重短缺。如此一来许多再保客户便着急了，他们不能够再像以前一样，动不动就将上千万的保单转给再保业者，进而也没有能力与财力自行吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与承保净额相当。 在伯克夏我们从来不玩这类的游戏，直到最近这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其它大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失一仟万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承担前述一半的都不多见，尽管在不久之前，有再保业者当靠山，许多业者甚至愿意吃下十倍以上的保单。1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志大幅刊登广告对外宣传愿意吃下超过百万美金的大额保单，结果总计收到高达六百封的回函，最后约有五千万美金的生意成交(先不要高兴太早，由于属于长期保单，至少要经过五年以上才能确定这次成功的行销也是成功的承保)，现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公司。不过就像我说过的，供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老路，不过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空间) ，尤其是最近几年他找了许多深具潜力的优秀人才进来，明年他们将更有机会一显长才。 Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好象并非如此，细节详后述，去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足。所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续到期，这种解释使我想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司的经理人都告诉他「除了佛罗里达的飓风豁中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好」，到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作「除了」部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管是在保险或其它行业也好，应该把「除了」这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把「除了」挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本。当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错表示未来还是会继续犯错。 伯克夏持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉害的险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金，留下Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的努力使得伯克夏获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。 绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟着Jack 加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金，1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单) ，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非到期前予以展期，否则我们将不再继续参与，不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的7%。合约签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而伯克夏也不参与该公司任何的保险业务。目前FFIC 的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC汇了其中的7%，相当于九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部份的业务完全由National Indemnity承作，之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。到了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希望能够扩展这项业务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。 我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时内含价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票市值却是随处可见，只是我们具有的优势是态度，我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在1970年代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，「股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要」，事后想想我们实在欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。 1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。 美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。 除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。 假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁Kay作出的决策优于其它媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但伯克夏的所有股东却不能不加以珍惜。 由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其它主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。 或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损失) ，但我们大多只参与已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。 到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二百万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为三仟万美元。 大约在年后，伯克夏买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。 我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。 为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与华盛顿邮报签订的协议。 由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能会损及伯克夏股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大公东浮上台面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。 当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克夏公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了) 。 当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。 至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。 同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我将会说明伯克夏购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。 该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还多。 我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。 另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。 事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey，虽然我并认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签定购并合约。 由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概是今年的两倍。 史考特费泽购并案充份说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有逤行动。 为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为伯克夏带来明显的改变:    (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)    (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)    (3)高股东报酬率(并甚少举债)     (4)具备管理阶层(我们无法提供)    (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)    (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)     我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上，当然是越多越好。 今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性) ，在股东会的资料中有相关的选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。 我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，当时我们的作法是相当特别的，我们宣布伯克夏与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份伯克夏的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。 去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股伯克夏的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。 去年超过三千名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问题显示大家都是有智能且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少见到的，麦达克思-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度:「解决的方法其实很简单，我们要做的就是提升人犯的素质水准」，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。

巴菲特致股东的信：1984

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

1984年波克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。

如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。 过去个人以学术角度曾跟各位提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。 下表显示波克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。 如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签署协议同意GEICO 自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。 但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。 而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。 但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。 虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。 而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。 但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。 去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处 第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大幅的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。 第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。 相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。 最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。 下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权) 最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到) 除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告中会详加描述。 此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明

Nebraska家具店

去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策） 今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。 而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，Louie B太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切 根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。 人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格 我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。 我们很荣幸能与B太太合伙作生意

喜斯糖果

下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾: 看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才，尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系成长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量) 喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而拒绝这样的作法。 此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。 展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。

水牛城晚报

1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。 但另外有两点是对公司有利的: (1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。 (2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。 去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。 在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。 一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。 因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。 上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生什么特别大的灾害，我们预期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113区间。 我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业表现的好，Mike 自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规模又大的公司还要好) ，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。 我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列业务上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，我们持有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。 至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。 过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在波克夏的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着波克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到波克夏净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。 所有的波克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。 我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说: “新闻日报是攥写历史的第一手草稿”，而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。 主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: (1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的估计损失 (3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)(3)项估计所作之调整 虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，于以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年商双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。 不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。 在波克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。 下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。 (Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括其中) 为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差异数) 由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。 而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因工作关系感染某种疾病)即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们**低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。 最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示: “噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是用租的”如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。 当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。 在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。 别的产险公司所犯的错对波克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，波克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，当可防止问题进一步扩大。 从1983年十月到1984年六月间，波克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。 如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。 然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通膨环境也是如此。 让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资) 我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。 大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在波克夏却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把波克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。 我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。 我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会**影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。 最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。 一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。 首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。 对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到: “我们还要继续挖下去吗?” 对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成绩左证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。 同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。 在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售量的钜幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法) 。 以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。 现在让我们回过头来检视波克夏本身的股利政策，过去记录显示波克夏的保留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有波克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业-波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 波克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。 我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。 我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告: (1)钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。 我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。 波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。 最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资本城广拨Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层-包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。

1983

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东： 去年登记为波克夏的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1,000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明: 尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our form is corporate, our attitude is partnership.)查理芒格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。 对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足(We eat our own cooking) 。 我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。 我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。 由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。 会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。 我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的做法。 管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。 我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义) 。 你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很靓丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。 我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。 但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会在买回来)与传言我们要买进的，若我们否认相关报导但说: “不予置评”，有时反而会被认为已经证实。 终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Blumkin一家的交往过程。 去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要说: “Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间”大约67年前，当Blumkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太(这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。 Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。 今天Nebraska Furniture 一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其它业者加起来还多。 当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题: “假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。 B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。 遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人?Louie Blumkin- B太太的儿子担任Nebraska Furniture 的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie 跟他三个儿子皆继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。 1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一周期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆) 在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有形况皆如此)是因为它是衡量内含价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。 帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。 像波克夏在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。 但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点: (1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于内含价值的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。 (2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。 商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。 虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。 凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。 我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为波克夏拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中在1982年波克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权，故波克夏间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。

有观Wesco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincenti成为Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是借口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。 GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。 前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而波克夏的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。 下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含波克夏与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除:

依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。 水牛城晚报 首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。 1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因:(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反) 虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡，由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多业者被迫删减版面作为因应，在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度，即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮政编码所编撰) 。 在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。 此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水牛城所发行的周日报原来是Couier-express(当时水牛城日报还未发行周日报)而现在当然是水牛城日报了:

我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指针，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。 而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier-express更受欢迎的原因: (1)第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持着更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。 (2)该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要，若没有周日报，水牛城日报可能无法存活至今。 (3) 水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告，约占超过一半(不包括夹报的部份) ，就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。 尽管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP (报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier-express同时关闭则视嫌高估。 平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟着减少(因为新闻版面须维持一定比例) ，进而减少对读者的实用性。 Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行周日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与 Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为波克夏工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。 喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层，近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的原料，我们视产品品质为最重要的一点。 但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹:

我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加)，当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，集体订购量(约占整体销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。 我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略还是景气萧条或是我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。 除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的) ，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。 我们本身除了经营保险业外，还在这项产业有庞大的投资，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。 整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头:

资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况，Combined Ratio代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费收入的比重，一百以下表示有承销利益，反之则发生亏损如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头，不过并不表示情况不会好转，事实上一定会，只是要未来几年的平均Combined Ratio明显低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。 我们自己的Combined Ratio是121，由于最近Mike Goldberg已接手负责保险事业的经营，所以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得好得多了，然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能显现，(事实上我们就靠这点在投资GEICO上，赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前，先一步预期) ，所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的偻子。所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时，一支独秀，而Tom在Colorado展露头角，我们可说是挖到宝了。 近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够再更活跃一些，在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现，这一点波克夏所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障，没有其它再保业者，即使其资产再雄厚，有比我们更坚强的财务实力。 我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司，在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部份)须面临的损害赔偿，当然相对的受托人要让委托人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上我们的竞争力明显优于同业。 前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩，包括Combined Ratio 另行列示，这两项业务皆由National Indemnity的Don 负责。 GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。 Jack与Bill在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。 我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，约比我们本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。 有人常问为什么波克夏不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。 我们有一个目标是希望波克夏的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话，波克夏也很难免除在外) ，而一个公司要维持合理的股价跟其所背后的股东有很大关系，若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟波克夏沾上边将会对身为股东的你我有利。 很难确保公司股东皆维持高水平，A太太可依自己喜好选择其个人的四百文件投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。 但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。 具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东已投资波克夏或Blue Chips达五年以上，另外95%的股东，其持有的波克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证波克夏的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。 如果我们将公司的股票分割，同时采行一些注重公司股价而非企业价值的动作，我们吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当波克夏的股价为1,300元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透彻换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提升整个股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而采取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就像你在布满这类型投资者的股票市场中买进波克夏的股票，你也可以在相同的市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。 股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性，对那些高周转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。假设一家公司的股东权益报酬率为12%，而其股票年周转率为百分之百，又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权移转的交易成本便占去净值的百分之二，且对公司的获利一点帮助都没有，(这还不包括选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大家一定都会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。 过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了) ，对所有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总，这些公司以1982年底计有750亿美元净值，约占财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让饼变得更大。(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。 与那些过热的股票相比，波克夏目前的买卖价差约为30点，或大约2% ，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至1 1/2 %(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而波克夏的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。同时波克夏股票的周转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，波克夏股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额不少，但远低于市场平均) ，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖离，我们想不到有任何一点好处。 去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准: 我们对具以下条件的公司有兴趣: (1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。 今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，总计在1984年初(帐列1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回复占股权的比率颇高，但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 Blue Chips与波克夏的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些，此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1,137,778股，波克夏现今有1,146,909股流通在外，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不过波克夏的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金的有价证券。 Appendix BERKSHIRE HATHAWAY INC. Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities 商誉及其摊销：规则与现实 When a business is purchased, accounting principles require that the purchase price first be assigned to the fair value of the identifiable assets that are acquired. Frequently the sum of the fair values put on the assets (after the deduction of liabilities) is less than the total purchase price of the business. In that case, the difference is assigned to an asset account entitled “excess of cost over equity in net assets acquired”. To avoid constant repetition of this mouthful, we will substitute “Goodwill” 当一个公司被并购时，会计准则要求并购价格首先分配给所并购的可确认资产的公允价值。资产的公允价值总和（经过扣除负债后）经常是少于公司的并购总价格。在这种情况，这两者的差异就被分配到一个资产帐户，称为“超出并购的净资产权益的额外成本”。为了避免不断的重复这一很长的说法，我们将用“商誉”来替代之。 Accounting Goodwill arising from businesses purchased before November 1970 has a special standing. Except under rare circumstances, it can remain an asset on the balance sheet as long as the business bought is retained. That means no amortization charges to gradually extinguish that asset need be made against earnings. 在1970年11月前购买公司所产生的商誉有不同的处理。除非在极少的情况下，只要仍然持有所购买的公司，商誉就可以存在于资产负债表上。这意味着不需针对盈利核算摊销费用而逐渐削减这项资产。 The case is different, however, with purchases made from November 1970 on. When these create Goodwill, it must be amortized over not more than 40 years through charges – of equal amount in every year –to the earnings account. Since 40 years is the maximum period allowed, 40 years is what managements (including us) usually elect. This annual charge to earnings is not allowed as a tax deduction and, thus, has an effect on after-tax income that is roughly double that of most other expenses. 但是1970年以后的并购就不同了。当并购产生商誉，这些商誉必须在不超过40年的时间里进行摊销。每年以相等的摊销费用减少利润帐户。由于40年是所允许的最长时间，这也是管理层（包括我们自己）通常选用的。这项减少利润的年度费用不允许被用来抵扣税，所以具有一般费用大约两倍的税后收入影响。 That’show accounting Goodwill works. To see how it differs from economic reality, let’s look at an example close at hand. We’ll round some figures, and greatly oversimplify, to make the example easier to follow. We’ll also mention some implications for investors and managers. 这就是会计商誉的做法。为了揭示这与经济商誉实际情况的不同，让我们看一个手头的例子。我们将近似一些数字，并极大的简化，以让这个例子容易理解。我们还将提及一些对投资者和经理人的影响。 Blue Chip Stamps bought See’s early in 1972 for $25 million, at which time See’s had about $8 million of net tangible assets. (Throughout this discussion, accounts receivable will be classified as tangible assets, a definition proper for business analysis.) This level of tangible assets was adequate to conduct the business without use of debt, except for short periods seasonally. See’s was earning about$2 million after tax at the time, and such earnings seemed conservatively representative of future earning power in constant 1972 dollars. Blue Chip Stamps于1972年初以2500万美元购买了喜诗糖果。当时，喜诗有大约8百万的净有形资产。（在整个讨论中，应收帐款将被归于有形资产，这个定义对商业分析是适合的。）这个水平的有形资产，除了季节性的短时期，当时足够不用债务而运营业务。喜诗当时的税后盈利是2百万美元，这似乎保守的代表了以1972年美元计的未来盈利能力。 【TERRY：商誉=2500-800=1700万美元】 Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill. 因此，我们学到的第一课：当净有形资产能产生远超过市场水平的回报率时，公司价值从逻辑上讲，远超过净有形资产。这一超出市场回报的价值被资本化就变成了经济商誉。 In 1972 (and now) relatively few businesses could be expected to consistently earn the 25% after tax on net tangible assets that was earned by See’s – doing it, furthermore, with conservative accounting and no financial leverage. It was not the fair market value of the inventories, receivables or fixed assets that produced the premium rates of return. Rather it was a combination of intangible assets, particularly a pervasive favorable reputation with consumers based upon countless pleasant experiences they have had with both product and personnel. 在1972年（和现在）相对来说只有很少的公司能像喜诗那样稳定的获得25%的税后净有形资产回报率。而且这种回报率还是建立在保守的会计方式和没有财务杠杆的情况下。并不是库存，应收款，或者固定资产的公允市场价值，产生了这种非凡的回报率。正好相反，是无形资产的组合，尤其是在消费者中良好的声誉产生了这一切。这种良好的声誉是建立在消费者对其产品以及公司员工无数愉快的体验之上。 Such a reputation creates a consumer franchise that allows the value of the product to the purchaser, rather than its production cost, to be the major determinant of selling price. Consumer franchises are a prime source of economic Goodwill. Other sources include governmental franchises not subject to profit regulation, such as television stations, and an enduring position as the low cost producer in an industry. 这种声誉创造出了一个消费者特许经营权，这允许产品对购买者的价值，而不是产品的生产成本，成为了定价的主要决定性因素。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他的来源包括无盈利管制的政府特许经营权，如电视台，在一个行业的低成本生产者的持久地位。 Let’s return to the accounting in the See’s example. Blue Chip’s purchase of See’s at $17 million over net tangible assets required that a Goodwill account of this amount be established as an asset on Blue Chip’s books and that $425,000 be charged to income annually for 40 years to amortize that asset. By 1983, after 11 years of such charges, the $17 million had been reduced to about $12.5 million. Berkshire, meanwhile, owned 60% of Blue Chip and, therefore, also 60% of See’s. This ownership meant that Berkshire’s balance sheet reflected 60% of See’s Goodwill, or about $7.5 million. 让我们回到喜诗这个例子的会计处理。BlueChip对喜诗的并购超出了净有形资产1700万美元。这就要求在BlueChip的资产负债表上设立同等额度的商誉帐户，并在40年的时间里，每年把这项资产摊销42.5万美元的费用，随之减少利润。到了1983年，经过了11年这样的摊销，这1700万已经被减少到了1250万。伯克希尔，与此同时，拥有60%的BlueChip，所以也就是60%的喜诗。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反映了60%的喜诗的商誉，即750万美元。 1250*0.6=750 In 1983 Berkshire acquired the rest of Blue Chip in a merger that required purchase accounting as contrasted to the “pooling” treatment allowed for some mergers. Under purchase accounting, the“fair value” of the shares we gave to (or “paid”) Blue Chip holders had to be spread over the net assets acquired from Blue Chip. This “fair value” was measured, as it almost always is when public companies use their shares to make acquisitions, by the market value of the shares given up. 1983年伯克希尔并购了BlueChip余下的股份。这一合并要求使用并购会计处理，而不是一些合并所允许的“合并”会计处理。在并购会计处理下，我们给（或“支付”）Blue Chip的股份的“公允价值”必须在我们从BlueChip获得的净资产上分摊。这一“公允价值”的多少，当上市公司用股票进行并购时总是用所放弃的市场价值来衡量。 The assets “purchased” consisted of 40% of everything owned by Blue Chip (as noted, Berkshire already owned the other 60%). What Berkshire “paid” was more than the net identifiable assets we received by $51.7 million, and was assigned to two pieces of Goodwill: $28.4 million to See’s and $23.3 million to Buffalo Evening News. “并购”的资产包括了Blue Chip所拥有的所有东西的40%（如上所示，伯克希尔一直拥有余下的60%）。当伯克希尔“支付”的超过了我们收到的5170万美元可确认净资产，这一超出的部分被分配到两部分商誉：2840万美元在喜诗，以及2330万美元在Buffalo Evening News。 After the merger, therefore, Berkshire was left with a Goodwill asset for See’s that had two components: the $7.5 million remaining from the 1971 purchase, and $28.4 million newly created by the 40% “purchased” in 1983. Our amortization charge now will be about $1.0 million for the next 28 years, and $.7 million for the following 12 years, 2002 through 2013. 所以在并购后，伯克希尔有了喜诗的商誉，具有两部分：从1971年并购所剩下的750万美元，以及1983年的40%“并购”所新创造的2840万美元。我们在未来28年的摊销费用将是每年1百万美元，之后的12年也就是2002到2013年是每年70万美元。 In other words, different purchase dates and prices have given us vastly different asset values and amortization charges for two pieces of the same asset. (We repeat our usual disclaimer: we have no better accounting system to suggest. The problems to be dealt with are mind boggling and require arbitrary rules.) 换句话说，不同的并购日期和价格，让我们对同样一个资产有了两个非常不同的价值和摊销费用。（我们重复我们的免责声明：我们没有更好的会计系统可以建议。必须被解决的大量问题令人难以想象，因此必须有硬性的规则。） But what are the economic realities? One reality is that the amortization charges that have been deducted as costs in the earnings statement each year since acquisition of See’s were not true economic costs. We know that because See’s last year earned $13 million after taxes on about $20 million of net tangible assets – a performance indicating the existence of economic Goodwill far larger than the total original cost of our accounting Goodwill. In other words, while accounting Goodwill regularly decreased from the moment of purchase, economic Goodwill increased in irregular but very substantial fashion. 但是，经济现实是什么？一个实际情况是，从喜诗并购后每年从利润表中作为成本扣除的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗去年在2000万美元的净有形资产之上，挣了1300万美元的税后利润。这一业绩表明现存的经济商誉远高于最初总的商誉会计成本。换句话说，虽然会计商誉从并购那一刻就有规律的定期减少，但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。 Another reality is that annual amortization charges in the future will not correspond to economic costs. It is possible, of course, that See’s economic Goodwill will disappear. But it won’t shrink in even decrements or anything remotely resembling them. What is more likely is that the Goodwill will increase– in current, if not in constant, dollars – because of inflation. 另一个现实是，未来的年度摊销费用将无法符合经济成本。当然，喜诗的经济商誉也可能消失。但商誉不会稳定的消耗，或者以类似稳定的方式消耗。最有可能的是，商誉将会增加。由于通胀的作用，商誉将会以目前的美元价值，而不是以不变美元价值计增加。 That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation. To illustrate how this works, let’s contrast a See’s kind of business with a more mundane business. When we purchased See’s in 1972, it will be recalled, it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let us assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations. Earning only 11% on required tangible assets, that mundane business would possess little or no economic Goodwill. 这一可能性的存在是因为真实的经济商誉倾向于随通胀在名义价值上成比例增加。为了说明这是如何运作的，让我们把喜诗这样的业务和一个更普通的业务做一个对比。1972年，当初我们并购喜诗时，它在8百万美元净有形资产之上的盈利是2百万美元。让我们假定我们假设的普通业务也有2百万美元的盈利，但却需要1800万美元的净有形资产来维持正常运营。在必须的有形资产之上只获得11%的回报，这个普通的业务具有很少，或者没有经济商誉。 A business like that, therefore, might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See’s, even though it had no more in earnings and less than half as much in “honest-to-God” assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is “yes”– even if both businesses were expected to have flat unit volume – as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation. 这样一个业务，完全有可能因其净有形资产而以1800万美元卖出。与之相反，我们支付了2500万美元购买了喜诗，即使它没有更多的盈利，而且只有前面普通业务不到一半的实打实的资产。难道少既是多，就像我们的并购价格所暗示的那样？答案是“对”。即便两个业务都预期有停滞的业务量，只要你预计到了一个持续通胀的世界，正如我们在1972年预计的那样，这个答案就是“对”。 To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. This would seem to be no great trick: just sell the same number of units at double earlier prices and, assuming profit margins remain unchanged, profits also must double. 要理解为什么，想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到4百万美元才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段：只要卖同样多的数量，把价格翻倍就行了，假设利润率不变，盈利一定翻倍。 But, crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales means correspondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner. 但是关键的是，为了达到这一点，两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。因为这就是通胀常常强加于商业的经济要求，有好处也有坏处。以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱必须马上被用在应收款和库存。固定资产所用的钱对通胀会有较慢的反应，但肯定会有反应。而且，所有这些通胀要求的投资将无法改善回报率。这种投资的原因在于维持业务的生存，而不是拥有者利益的增长。 Remember, however, that See’s had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business, meanwhile, had a burden over twice as large – a need for $18 million of additional capital. 记住，喜诗只有8百万美元的净有形资产。所以，它只需要投入额外的8百万美元来支持通胀所强加的资本需求。而普通的业务，则有着两倍的负担，需要1800万美元的额外资本。 After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. (This is the same dollar-for-dollar result they would have achieved if they had added money to a savings account.) 尘埃落定之后，这个普通的业务，现在每年盈利4百万美元，可能仍然价值相当于其有形资产价值，即3600万美元。这意味着所有者投资的每一个美元，只产生了一个美元的名义价值增加。（这与他们把钱加到存款帐户中一样，都是一美元对一美元。） See’s, however, also earning $4 million, might be worth $50 million if valued (as it logically would be) on the same basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital – over $3 of nominal value gained for each $1 invested. 喜诗同样也盈利4百万美元，用我们购买时同样的估值方法评估（逻辑上应该如此）可能价值5000万美元。所以喜诗获得了2500万美元的名义价值增加，而所有者仅仅投入了8百万美元的额外资本，这相当于每投入1美元获得超过3美元的名义价值。 Remember, even so, that the owners of the See’s kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least. 记住，即使是这样，喜诗的拥有者也由于通胀被迫付出8百万美元的额外资本，这也才仅仅是维持真实利润。任何不用杠杆而且需要一些净有形资产来运营（几乎所有的业务都是如此）的业务都会被通胀伤害。只需要很少有形资产的业务只不过受的伤害最少。 And that fact, of course, has been hard for many people to grasp. For years the traditional wisdom – long on tradition, short on wisdom –held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets (“In Goods We Trust”). It doesn’t work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses. 然而这个事实，当然一直很难被许多人领悟。多年以来，传统智慧，（长于传统，短于智慧）认为充满天然资源，工厂，机器和其他有形资产（“我们信赖的商品”）的业务能够提供最好的通胀保护。其实根本不是这样。重资产的业务通常获得低回报率，低到仅能提供足够的资本来满足现存业务的通胀下需求，而根本无法剩下任何东西来支持真正的增长，分配股息给所有者，或者并购新的业务。 In contrast, a disproportionate number of the great business fortunes built up during the inflationary years arose from ownership of operations that combined intangibles of lasting value with relatively minor requirements for tangible assets. In such cases earnings have bounded upward in nominal dollars, and these dollars have been largely available for the acquisition of additional businesses. This phenomenon has been particularly evident in the communications business. That business has required little in the way of tangible investment – yet its franchises have endured. During inflation, Goodwill is the gift that keeps giving. 与之相反，不成比例的大量商业财富在通胀时期积累起来。这些财富是通过拥有一些业务运营而实现的，这些运营结合了具有持久价值的无形资产与相对很少的有形资产需求。在这些例子里，名义盈利大幅增加，这些资金可以用来并购其他的业务。这种现象在通讯行业尤为明显。这一行业仅需要很少的有形资产投资，但是却能保持特许经营权。在通胀时期，商誉是不断奉献的礼物。 But that statement applies, naturally, only to true economic Goodwill. Spurious accounting Goodwill – and there is plenty of it around –is another matter. When an overexcited management purchases a business at a silly price, the same accounting niceties described earlier are observed. Because it can’t go anywhere else, the silliness ends up in the Goodwill account. Considering the lack of managerial discipline that created the account, under such circumstances it might better be labeled “No-Will”. Whatever the term, the 40-year ritual typically is observed and the adrenalin so capitalized remains on the books as an “asset” just as if the acquisition had been a sensible one. 但是这一论断自然只适用于真正的经济商誉。欺骗性的会计商誉（有很多这样的例子）是另外一码事。当一个过度兴奋的管理层用愚蠢的高价购买一个业务时，前面描述的同样的会计细节也能被观察到。因为它无处可去，愚蠢的买价最终留在商誉帐户。考虑到由于缺乏管理纪律而创造的这样一个帐户，在这种情况下，应该称之为“无誉”。无论期限，通常可以观察到40年的仪式性摊销。管理层追求刺激的肾上腺素被资本化保留在帐面上作为一项“资产”，就好像这个并购是一个明智的举动。 If you cling to any belief that accounting treatment of Goodwill is the best measure of economic reality, I suggest one final item to ponder. 如果你坚持相信对商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式，我建议你思考最后一个例子。 Assume a company with $20 per share of net worth, all tangible assets. Further assume the company has internally developed some magnificent consumer franchise, or that it was fortunate enough to obtain some important television stations by original FCC grant. Therefore, it earns a great deal on tangible assets, say $5 per share, or 25%. 假设一个公司有每股20美元的净资产，全部是有形资产。进一步假设公司内部发展了一个绝妙的消费者特许经营权，或者这个公司足够幸运，获得了一些重要的FCC最初授予的电视台许可。所以，这个公司于有形资产上盈利丰厚，比如每股5美元，或者25%的回报。 With such economics, it might sell for $100 per share or more, and it might well also bring that price in a negotiated sale of the entire business. 有这样的经济状况，这支公司的股票可能卖价每股100美元或更高。而且还有可能在一个谈判卖出整个业务中获得如此的价格。 Assume an investor buys the stock at $100 per share, paying in effect $80 per share for Goodwill (just as would a corporate purchaser buying the whole company). Should the investor impute a $2 per share amortization charge annually ($80 divided by 40 years) to calculate“true” earnings per share? And, if so, should the new “true” earnings of $3 per share cause him to rethink his purchase price? 假设一个投资者支付了每股100美元购买股票，实际上是用每股80美元支付了商誉（正如一个企业并购整个公司时那样）。这个投资者是否应该每年拿出2美元的摊销费用，用于计算“真实”每股盈利？如果是这样，新的3美元“真实”盈利是否应该促使他重新思考购买价格？ We believe managers and investors alike should view intangible assets from two perspectives: 我们相信经理人和投资者应该从两个视角看待无形资产： 1. In analysis of operating results – that is, in evaluating the underlying economics of a business unit – amortization charges should be ignored. What a business can be expected to earn on unleveraged net tangible assets, excluding any charges against earnings for amortization of Goodwill, is the best guide to the economic attractiveness of the operation. It is also the best guide to the current value of the operation’s economic Goodwill. 在分析运营结果，也就是评估一个业务单元的内在经济状况时，摊销费用应该被忽略。一个业务预期在净有形资产上所能获得的利润，除去任何商誉的摊销费用，才是衡量业务运营在经济上是否有吸引力的最佳指导。这也是衡量业务运营的经济商誉的当前价值的最佳指导。 2. In evaluating the wisdom of business acquisitions, amortization charges should be ignored also. They should be deducted neither from earnings nor from the cost of the business. This means forever viewing purchased Goodwill at its full cost, before any amortization. Furthermore, cost should be defined as including the full intrinsic business value – not just the recorded accounting value – of all consideration given, irrespective of market prices of the securities involved at the time of merger and irrespective of whether pooling treatment was allowed. For example, what we truly paid in the Blue Chip merger for 40% of the Goodwill of See’s and the News was considerably more than the $51.7 million entered on our books. This disparity exists because the market value of the Berkshire shares given up in the merger was less than their intrinsic business value, which is the value that defines the true cost to us. 在评估商业并购是否明智时，摊销费用也应被忽略。摊销费用既不应该从业务的盈利中减去，也不应该从业务的成本中扣除。这意味着永远视所购买的商誉为在任何摊销之前的全部成本。更重要的是，并购成本应该被定义为，包含所支付代价的全部内在商业价值，而不仅是其记录的会计价值，不论合并当时所涉及的证券的市场价格，也不管是否允许用合并会计处理。比如，我们在合并Blue Chip 40%的喜诗和Buffalo Evening News的商誉时，真正支付的代价远超过我们记录在账面上的5170万美元。这种不一致的存在是由于在合并时，伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，对我们来说这才是决定真实成本的价值。 Operations that appear to be winners based upon perspective (1) may pale when viewed from perspective (2). A good business is not always a good purchase – although it’s a good place to look for one. 从视角（1）看似乎是赢家的业务运营，有可能从视角（2）看却黯然失色。一个好的业务不一定是一个好的并购对象，虽然好业务是寻找好并购的地方。 We will try to acquire businesses that have excellent operating economics measured by (1) and that provide reasonable returns measured by (2). Accounting consequences will be totally ignored. 我们将寻求并购那些用（1）衡量是优秀的运营状况，而且用（2）衡量能产生合理回报的业务。会计后果将完全被忽略。 At year end 1983, net Goodwill on our accounting books totaled $62 million, consisting of the $79 million you see stated on the asset side of our balance sheet, and $17 million of negative Goodwill that is offset against the carrying value of our interest in Mutual Savings and Loan. 在1983年底，在我们会计帐面上的净商誉是6200万美元，包括7900万美元标明在资产负债表的资产一侧，以及1700万美元负的商誉以冲销我们持有的Mutual Savings and Loan的权益价值。 We believe net economic Goodwill far exceeds the $62 million accounting number. 我们相信净经济商誉远超过这6200万美元的会计数字。

巴菲特致股东的信：1982

今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约 9.8%，较 去 年 1979 年的 15.2%下滑，亦远低于 1978 年近年度的新高 19.4%，主要的原因包括: (1)保险承销成绩大幅恶化。 (2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。 (3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈 余照会计原则却不能认列在帐面上。 几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明这套标准对波克夏的适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。 后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过 20%的股权投资依持股比例认列其损益，然而低于 20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持有 35%的 GEICO 保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在 1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利 350 万美元，至于剩下的 2,300 万未分配的部份则完全不列入计算;而假设 GEICO 当年度赚的比原本的少但却多发100 万，则波克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经济现实)。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有波克夏万分之一的 股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能 100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公司，20%的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足到。 在 1981 年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包括 GEICO、General Foods 与 Washington Post)，另一家 R.J.Reynolds 大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利)，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标， 有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使波克夏经济盈余极大化。 虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格 100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察 1982 年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal 的观察非常恰当: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”(你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买那些我们先前已投入许多的公司的股权但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。 我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，波克夏的保险子公司(不包括在 Blue Chip Stamps 部份)仅仅持有一千八百万市值的股票(相较于现在的 80%)，仅占保险公司投资总额的 15%，在 1972 年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。 1982 年波克夏净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负)大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有 40%的成长。在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股 19.46 美元成长到现在的每股 737.43 美元，约当 22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少。波克夏的经济目标是希望获得高于一般美国企业的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，有助于我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO 市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让 Jack 试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念)。然 而 GEICO 在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一 致 的: 其 中 波 克 夏 拥 有 Blue Chips Stamps 60%的 股 权，而 后 者 又 拥 有Wesco 财务公司 80% 的股权。 **1 包 含 购 并 企 业 商 誉 的 摊 销(如 See’s Candies; Mutual; Buffalio Evening News 等) 本报告并附有 Blue Chip 及 Wesco 两家公司主要经营阶层对其 1982 年公 司 经 营 作 的 一 番 叙 述，其 中 我 相 信 你 会 发 现 有 关 Blue Chip 在 Buffalo Evening News 的情况特别有意思，目前全美大约有十四个城市的日报业者其每周发行量超过 Buffalo，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，六年前也 就 是 在 周 日 版 尚 未 推 出 之 前，原 本 在 Buffalo 发 行 星 期 天 报 纸 的Courier-Express 约有 27 万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单 Buffalo News 在周日便有 36 万份，约为 35%的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。 如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早以不下于前表所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈余当然已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下，而下表所列系我们在不具控制权的股权投资依持股比例所应有之权益: (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有 (b) 代表由波克夏子公司 Blue Chip 与 Wesco 所持有，依波克夏持股比例 换算得来 (c) 代表暂时持有作为现金的替代品。 为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，念旧(Nostalgia) 在我们投资选股时必须特别加以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公司 GEIGO 与 Washington Post，事实上本人早在 13 岁与 20 岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至 1970 年代我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓: “迟到总比未到好。” 由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明: 下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显，我们将不会对 1983 年的承保结果感到吃惊，数据正说明了目前整个所面临到的状况，Combined Ratio 系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于 100%则表示有承保利益，反之则有承保损失，就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于 10%，你就会发现隔年的承保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难压低到 10%以下，大家必须有所认知 1982 年的 Combined Ratio 109.5 已是相当乐观的估计，在以前年代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多采用估计(2)以前年度提存有适当准备或(3)业务成长快速。 有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备的方式来掩饰其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是不良的帐务，俗语说: “你很难让一个空沙包站得直挺挺的”。当然大部份的经营阶层都尽力正正当当的游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多少少也不会愿意完全承认走下坡的窘境，产业统计资料指出在 1982 年对于提列损失准备方面有恶化迹象，而实际的 Combined Ratio 可能会比表列数更差一点。 一般认为在 1983 或 1984 年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。 对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如 OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”)，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。 回归正题谈到保险业，供给量能马上提高只要业者增加点资本(有些时候由于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于尝试多变化，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。 那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利? (在1950 年到 1970 年间产业平均的 Combined Ratio 为 99.0，使得公司获利除投资收益外，还外加 1%的承销利益，答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要系透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲动即可。而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。 在 1982 年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑落成同业平均之下，主要的变动在于 National Indemnity 传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水准将会很惨。我们两位明星，Cypress 的 Milt Thornton 与 Kansas 的 Floyd Taylor 表现持续看好，维持一惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他们的得 分 记 录 上，在 1982 年 母 公 司 负 责 管 理 保 险 子 公 司 的 责 任 交 给 Mike Goldberg，自从 Mike 从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控上皆也明显进步。 GEICO 持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne 与 Bill Snyder 成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人 Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO 是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司 35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。 波克夏与 Blue Chip 目前正考虑在 1983 年正式合并，若真的实现，将会以一致的评价模式进行股权的交换，波克夏上一次大量发行新股是在 1978 年购并 Diversified Retailing 时。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是用现金或举债，但通常 CEO 的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然后就像 Yogi Berra 所说的: “光看你就能观察到许多东西”对股东而言，届时你就会发现公司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通 常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得的报酬还算简单，只要计所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价值的一半，这时买方将会面临用贱卖自家股票的不愉快场面。 讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是有应该理头发)，通常公司经营阶层最常采用的理由有下列几项: (a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。 (b)我们必须成长(有人或许会问:“所谓的我们是指谁?”对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天波克夏要发行新股以购并别人，波克夏或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如 See’s Candy、National Indenmity 等公司的权益将马上减少。就像你家里原有 120 亩的农场，结果你和拥有 60 亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为 180 亩，但你实际可分得的权益将永远减少 25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事) (c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方 51%的股票与 49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用 100%的股票会损及原有股东权益，那么 51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司 CEO，那结果不知会如何? 有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并(就像是波克夏与 Blue Chip 的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft 与Nabisco 的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难)。 第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在 1965-69 年间许多购并案属于这类，结果与1970 年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。 第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。 购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股权稀释通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购并者为负面(即遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善(实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即反稀释)一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却**提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变 量)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(事实上也很难做到)。 第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人却会直接但贴切的形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估原本这项购并案的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现实)。 管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把100%股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股权就合理吗?管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上)。取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶 层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。 最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。 在波克夏或是其它由我们作决策的公司，包括 Blue Chip 及 Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。 由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划 有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣: (1)钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元) (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣) (3)高股东报酬率(并甚少举债) (4)具备管理阶层(我们无法提供) (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂) (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间) 我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。 今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配 1 美元较去年的 2 美元少，仍有 95.8%的有效票参与，若与 Blue Chip 的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。 在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加 252 平方呎(约 17%)，恰巧碰 上 重 新 签 订 五 年 的 租 约，和 我 一 同 工 作 的 五 个 人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 与 Bill Scott 等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人 Charlie Munger 将继续留在洛杉矶不管与 Blue Chip 的合并成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。 今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65 岁的 Phil Liesche 和 Associated Retail 79 岁的 Ben Rosner，这两个人都让身为波克夏股东的你更为富有，National Indemnity 是支持波克夏成长的重要力量。Phil 和他的继任者 Ringwalt 是该公司成功主要的推动者，而 Ben Rosner 在 1967 年将Associated Retail 以现金卖给 Diversified Retailing 后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为波克夏尽心尽力管理公司就好象是他们 100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像 Ben 和 Phil 这样的人，你将可不必担心波克夏的未来。

巴菲特致股东的信：1981

Operating earnings of $39.7 million in 1981 amounted to 15.2% of beginning equity capital (valuing securities at cost) compared to 17.8% in 1980.  Our new plan that allows stockholders to designate corporate charitable contributions (detailed later) reduced earnings by about $900,000 in 1981.  This program, which we expect to continue subject to annual evaluation of our corporate tax position, had not been initiated in 1980. 1981年共获得397000万美元，较1980年的17.8%，，今年期初权益资本报酬率为15.2%（有价证券按原价计）。1981年我们允许股东决定公司慈善捐款的计划（后面细说）大约减少了90万美元收入。这个项目往后会根据公司的课税情况继续进行，而它在1980年还未开始。

Non-Controlled Ownership Earnings无控制权持股之盈余

 In the 1980 annual report we discussed extensively the concept of non-controlled ownership earnings, i.e., Berkshire’s share of the undistributed earnings of companies we don’t control or significantly influence but in which we, nevertheless, have important investments. (We will be glad to make available to new or prospective shareholders copies of that discussion or others from earlier reports to which we refer in this report.) No portion of those undistributed earnings is included in the operating earnings of Berkshire. 在1980年的年报中我们广泛的讨论了无控制持股之盈余的概念，亦即那些我们尽管无法控制或显著影响的投资公司的盈余。我们会很乐意给新股东或潜在股东提供我们本文中提到的早期的报告。公司的营业利润里面不含有这部分未分配利润。 However, our belief is that, in aggregate, those undistributed and, therefore, unrecorded earnings will be translated into tangible value for Berkshire shareholders just as surely as if subsidiaries we control had earned, retained – and reported – similar earnings. 然而，总体上，我们相信，这部分没有记录的未分配利润会转化为股东的有形资产价值，就像我们控制的公司所赚取的盈利一样，这都是相同的收入。 We know that this translation of non-controlled ownership earnings into corresponding realized and unrealized capital gains for Berkshire will be extremely irregular as to time of occurrence.  While market values track business values quite well over long periods, in any given year the relationship can gyrate capriciously.  Market recognition of retained earnings also will be unevenly realized among companies. It will be disappointingly low or negative in cases where earnings are employed non-productively, and far greater than dollar-for-dollar of retained earnings in cases of companies that achieve high returns with their augmented capital.  Overall, if a group of non-controlled companies is selected with reasonable skill, the group result should be quite satisfactory. 我们知道无控制权之盈利转化成伯克希尔的相应的实现、未实现的利得发生时间并不确定，然而在长时期内市场价值会与企业价值同步发展。保留盈余也会在不同公司先后被承认。收益用作非生产性使用时，它回报就很低。当公司用做扩张资本获取高额收益时，人们又认为超过了一比一。总得说来，如果一个不受控制的公司通过合理的方式被选中，那么结果应当都不错。 In aggregate, our non-controlled business interests have more favorable underlying economic characteristics than our controlled businesses.  That’s understandable; the area of choice has been far wider.  Small portions of exceptionally good businesses are usually available in the securities markets at reasonable prices.  But such businesses are available for purchase in their entirety only rarely, and then almost always at high prices. 总的来说，我们未控制的公司的盈利比我们控制的公司更好。这可以理解，选择的余地更大了。一些异常优秀的公司的股票总可以在证券市场上以合理的价格买到，但是很少情况下可以把这样的公司全部买到手，而且价格还都非常高。

General Acquisition Behavior一般收购行为

As our history indicates, we are comfortable both with total ownership of businesses and with marketable securities representing small portions of businesses. We continually look for ways to employ large sums in each area. (But we try to avoid small commitments – if something is not worth doing at all, it is not worth doing well.) Indeed, the liquidity requirements of our insurance and trading stamp businesses mandate major investments in marketable securities. 我们的历史显示，我们对于所有权公司以及代表公司小份额的市场证券都能接受。我们经常寻找能够在每一块获得更大份额的方法。（我们尽量避免小额投资，如果一件事情不值得做，它就不值得做好）。事实上，我们保险和交易券的流动性要求大量投资于有价证券。 Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.) 我们的购置决策将以最大化现实收益为目标，而不是最大化管理领域或者是会计上的报表编号。（长久来看，强调会计表现而不是经济利益的管理经常两个目标都达不到） Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share.  Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior. 不考虑对可以立即报告的收益的影响，我们会宁愿以X元/股的价格购买这个公司10%的股权，也不会以2X的价格收购全部的股权。大部分公司的管理人员却正好相反，而且还认为自己有理有据。 However, we suspect three motivations – usually unspoken – to be, singly or in combination, the important ones in most high-premium takeovers: 然而，尽管经常被提及，我们质疑三种单独或组合成为高价收购的重要动机的行为。 (1) Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge. At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect. (1)领导、商人或者其他人员，一般并不缺少动物精神，并且总是经常亢奋或者有战斗意识。在伯克希尔，没有收购在即时公司心跳更快了。 (2) Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any  other yardstick. (Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his corporation places on the list Fortune just as faithfully compile ranking the same 500 corporations by profitability) (2)大多数组织(商业的或者是其他行业的)，评价或者被评价，并且更多的是依据公司规模而不是其他标准支付管理人员薪酬。（问一个财富500强的经理他的公司在排行榜上排多少，他一定会说公司规模的排行榜数字，他甚至不知道自己公司在同样的500个公司中按利润能排多少名） (3) Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess.  Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget). (3)许多管理者很明显受一个英俊的青蛙王子被一个美丽的公主的亲吻后解救的童话故事的过度影响，结果，他们很确信自己的管理会让公司的利润目标发生奇迹。 Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own? 这样的乐观是必须的，如果不是那么乐观，为什么股东仍然要以两倍的价格收购公司所有股权而不是以X的价格在市场上直接购买公司的股票？ In other words, investors can always buy toads at the going price for toads.  If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite.  We’ve observed many kisses but very few miracles.  Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses – even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads. 换句话说，投资者总能以目前的拉蛤蟆市场价格来购买癞蛤蟆。如果相反投资者愿意为公主之吻付双倍价格去投资公主，这些吻必须得真正起作用才行。我们看到了很多亲吻但却很少有奇迹发生。然而，尽管她们的后院是及膝深的没有反应的癞蛤蟆，很多管理的公主仍然对她们亲吻的作用保持信心。 In fairness, we should acknowledge that some acquisition records have been dazzling.  Two major categories stand out. 公平的说，我们应该承认一些收购很棒，主要有两类收购： The first involves companies that, through design or accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment. Such favored business must have two characteristics: (1) an ability to increase prices rather easily (even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume, and (2) an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital. Managers of ordinary ability, focusing solely on acquisition possibilities meeting these tests, have achieved excellent results in recent decades. However, very few enterprises possess both characteristics, and competition to buy those that do has now become fierce to the point of being self-defeating. 第一种是通过设计或者是巧合，收购的公司正好适应了通货膨胀的经济环境。这种有利的收购必须有两个特性：(1)有能力很轻易的在保证不失去市场份额的情况下提高价格；(2)投入少量追加资本就能产生大量收入的能力（通常都是靠通货膨胀而不是真正的增长）。一般水平的管理人员，只关注收购中有这两种特征的企业，在最近十年，都取得了很好的成果。然而，很少的企业有那两种能力和竞争力去收购这些企业，现在并购这些企业的竞争已经达到了白热化，已经不值得购买了。 The second category involves the managerial superstars – men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise. We salute such managers as Ben Heinemann at Northwest Industries, Henry Singleton at Teledyne, Erwin Zaban at National Service Industries, and especially Tom Murphy at Capital Cities Communications (a real managerial “twofer”, whose acquisition efforts have been properly focused in Category 1 and whose operating talents also make him a leader of Category 2. From both direct and vicarious experience, we recognize the difficulty and rarity of these executives’ achievements. (So do they; these champs have made very few deals in recent years, and often have found repurchase of their own shares to be the most sensible employment of corporate capital.) 第二类源于管理精英，他们有能力识别少数的那些伪装成癞蛤蟆的王子，并且有能力让癞蛤蟆变回原形。我们敬仰这些人，像西北工业公司的海涅曼,泰里达因的亨利·辛格顿，国家服务公司的欧文赞班，尤其是大都会通讯公司的汤姆·莫斐（一个真正的管理者，他的主要努力都放在第一种上，并且他也有杰出的才能来担任第二种情况下的管理者）。通过直接或者是间接的经验，我们得知道这些人获取这些成就的艰难和罕见。（他们也一样，近些年也很少做收购，并且经常发现回购公司股票是公司资本的最明智的使用途径） Your Chairman, unfortunately, does not qualify for Category 2. And, despite a reasonably good understanding of the economic factors compelling concentration in Category 1, our actual acquisition activity in that category has been sporadic and inadequate. Our preaching was better than our performance. (We neglected the Noah principle: predicting rain doesn’t count, building arks does.) 不幸的是，你们的董事长并不是第二类人。并且尽管对第一种公司中经济因素有充分的认识，我们事实上的收购却分散并且不合适。我们的说教要比我们的表现更为优秀。（我们忽略了这一诺亚法则：祈祷雨水停止并不管用，建造自己的方舟才是正确的选择） We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports. Clearly our kisses fell flat. We have done well with a couple of princes – but they were princes when purchased. At least our kisses didn’t turn them into toads.  And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily-identifiable princes at toad-like prices. 我们不时的尝试去廉价购买癞蛤蟆，这些结果在过去的报告中都被记录了下来。很明显，我们的亲吻不起作用。对一些王子起来作用，但是购买他们的时候他们就已经是王子了。至少我们的亲吻没有让他们变成癞蛤蟆。而且最后我们经常能够实现的是以癞蛤蟆的价格收购容易识别的王子的小部分股权。

Berkshire Acquisition Objectives 伯克希尔的并购目标

We will continue to seek the acquisition of businesses in their entirety at prices that will make sense, even should the future of the acquired enterprise develop much along the lines of its past. We may very well pay a fairly fancy price for a Category 1 business if we are reasonably confident of what we are getting. But we will not normally pay a lot in any purchase for what we are supposed to bring to the party – for we find that we ordinarily don’t bring a lot. 我们会继续寻找价格合理的公司整体并购，即使收购的公司未来发展是沿着原来的轨道。如果我们很自信我们买到的是什么，我们不妨给第一类的企业支付相当高昂的价格。但是我们不会给任何我们打算收购的公司支付较高的价格，因为我们发现那并不都会带来高收益。 During 1981 we came quite close to a major purchase involving both a business and a manager we liked very much. However, the price finally demanded, considering alternative uses for the funds involved, would have left our owners worse off than before the purchase. The empire would have been larger, but the citizenry would have been poorer. 在1981年，我们差点儿就完成了一次很大的收购，包括一家公司和我们很喜欢的管理者，然而，考虑到资金的其他用途，最终需要的价格可能会让我们的股东在收购后收益减少。伯克希尔王国将会更大，但是居民却会更加贫穷。 Although we had no success in 1981, from time to time in the future we will be able to purchase 100% of businesses meeting our standards.  Additionally, we expect an occasional offering of a major “on-voting partnership”as discussed under the Pinkerton’s heading on page 47 of this report. We welcome suggestions regarding such companies where we, as a substantial junior partner, can achieve good economic results while furthering the long-term objectives of present owners and managers. 尽管1981年我们没有成功，但是将来我们会经常收购满足我们标准的公司的所有股份。此外，我们期待在这本报告的第47页提到的像Pinkerton公司那种偶然的机会-没有投票权的公司。我们鼓励关于这类公司的建议，作为次级合伙人，我们能够在实现现今所有者和管理层的目标的同时，取得较好的经济回报。 Currently, we find values most easily obtained through the open-market purchase of fractional positions in companies with excellent business franchises and competent, honest managements.  We never expect to run these companies, but we do expect to profit from them. 目前，我们发现在公开市场上对具有优秀的特许经营权和能干的诚实的管理者的公司部分持仓，就能很容易获取收益。我们从不希望要经营这些公司，但是我们确实希望能从它们获利。 We expect that undistributed earnings from such companies will produce full value (subject to tax when realized) for Berkshire and its shareholders.  If they don’t, we have made mistakes as to either: (1) the management we have elected to join; (2) the future economics of the business; or (3) the price we have paid. 我们希望这些公司的未分配利润能全部给贝克希尔的股东创造价值,如果没有的话，我们就在这些方面犯了错误：(1)我们选派的管理层；(2)公司的未来经济状况 (3)我们支付的价格。 We have made plenty of such mistakes – both in the purchase of non-controlling and controlling interests in businesses. Category (2) miscalculations are the most common. Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes – sometimes as deep as two or three months back. For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy future of the aluminum business.  Several minor adjustments to that opinion – now aggregating approximately 180 degrees – have since been required. 在购买非控制型股权和控制型股权的时候，我们已经犯了很多这样的错误。第二类错算是最经常发生的。当然，深度挖掘我们的历史了解这些错误的具体情况是很有必要的，有时候可能要追溯至两三个月之前。例如，去年你们的董事长自告奋勇的提出了他对于铝制品行业的乐观构想。需要对他的分析做许多小调整，这些小调整截至目前累计起来能够使得分析结果逆转。 For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non-controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries.  Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus. 然而，由于个人因素或者是更客观的原因，一般情况下，相比下属子公司，对这些非控制企业（即有价证券）我们可以更快的纠正这些错误。事实上，没有控制权这时变成了一种经济加成。 As we mentioned last year, the magnitude of our non-recorded ownership earnings has grown to the point where their total is greater than our reported operating earnings.  We expect this situation will continue.  In just four ownership positions in this category – GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. and The Washington Post Company – our share of undistributed and therefore unrecorded earnings probably will total well over $35 million in 1982.  The accounting rules that entirely ignore these undistributed earnings diminish the utility of our annual return on equity calculation, or any other single year measure of economic performance. 正如我们去年提到的那样，我们未记录的非控制型公司的未分配利润不断增长，总量已经超过了我们的经营收入。我们期望这种现象会持续下去。仅仅在4家这样的公司——GEICO公司、通用食品公司、R.J.雷诺兹行业、华盛顿邮报公司，我们未记录的所有权收益可能就已经超过了1982年的总和3500万美元。会计规则忽略了这些未分配利润，在计算资本回报率的时候减少了我们的年利润和其他年度收益指标。

Long-Term Corporate Performance 公司长期业绩

In measuring long-term economic performance, equities held by our insurance subsidiaries are valued at market subject to a charge reflecting the amount of taxes that would have to be paid if unrealized gains were actually realized.  If we are correct in the premise stressed in the preceding section of this report, our unreported ownership earnings will find their way, irregularly but inevitably, into our net worth.  To date, this has been the case. 在计算公司长期业绩的时候，我们的保险子公司所持有的股票以市价计量（扣除变现时所需要缴纳的所得税），如果未实现的收益真的实现了，就得缴纳这种税。如果前面的假设正确，我们未报告的留存收益就会不规则的但无可避免的反映到我们的收益中。迄今为止，的确如此。 An even purer calculation of performance would involve a valuation of bonds and non-insurance held equities at market.  However, GAAP accounting does not prescribe this procedure, and the added purity would change results only very slightly.  Should any valuation difference widen to significant proportions, as it has at most major insurance companies, we will report its effect to you. 即使更加严格的业绩核算也要包括债券和非保险公司持有股票的价值。然而，GAAP会计准则没有描述这一流程，而且这样做对我们的结果也只有很小的影响。一旦像大多数保险公司那样，任何估值差异对结果有重要影响，我们就会向你报告它的影响。 On a GAAP basis, during the present management’s term of seventeen years, book value has increased from $19.46 per share to $526.02 per share, or 21.1% compounded annually. This rate of return number is highly likely to drift downward in future years. We hope, however, that it can be maintained significantly above the rate of return achieved by the average large American corporation. 在GAAP准则下，在现任经理的17年的任期内，账面价值从每股19.46$涨到了526.02$,年复合增长率为21.1%。这个回报率在将来非常有可能下降。然而，我们希望它能维持在高于美国大公司年平均回报率的水平上。 Over half of the large gain in Berkshire’s net worth during 1981 – it totaled $124 million, or about 31% – resulted from the market performance of a single investment, GEICO Corporation. In aggregate, our market gain from securities during the year considerably outstripped the gain in underlying business values. Such market variations will not always be on the pleasant side. 1981年伯克希尔的净值总计1.24亿美元，大约是31%要归功于一家公司的市场表现-CEICO公司。我们这一年的股票收入总计超过了基础业务的收益。这样的市场状况不会一直这么乐观。 In past reports we have explained how inflation has caused our apparently satisfactory long-term corporate performance to be illusory as a measure of true investment results for our owners. We applaud the efforts of Federal Reserve Chairman Volcker and note the currently more moderate increases in various price indices. Nevertheless, our views regarding long-term inflationary trends are as negative as ever. Like virginity, a stable price level seems capable of maintenance, but not of restoration. 在过去的报告中，我们解释了通货膨胀怎样使得我们的股东真实的投资回报美化。我们称赞联邦委员会主席沃尔克的努力，大部分物价指数已经缓和。然而，像童贞一样，稳定的物价水平可以维持原状，但不能修复。 Despite the overriding importance of inflation in the investment equation, we will not punish you further with another full recital of our views; inflation itself will be punishment enough. (Copies of previous discussions are available for masochists.) But, because of the unrelenting destruction of currency values, our corporate efforts will continue to do a much better job of filling your wallet than of filling your stomach. 尽管通货膨胀对投资极其重要 ，我们也不会再把自己的理念灌输给你。通货膨胀本身的惩罚已足够（受虐狂可以看先前讨论的副本）。但是因通货膨胀对价值的摧残，我们公司会致力于填充你的钱包而不是你的胃。

Equity Value-Added权益价值增值

An additional factor should further subdue any residual enthusiasm you may retain regarding our long-term rate of return. The economic case justifying equity investment is that, in aggregate, additional earnings above passive investment returns – interest on fixed-income securities – will be derived through the employment of managerial and entrepreneurial skills in conjunction with that equity capital. Furthermore, the case says that since the equity capital position is associated with greater risk than passive forms of investment, it is “entitled” to higher returns. A “value-added” bonus from equity capital seems natural and certain. 至于长期回报，另一个因素会进一步减轻你的热情。我们之所以进行股权投资，是因为总的来说，通过管理层运用管理技巧进行投资回报要高于被动投资回报，也就是固定收益证券的利息。而且，情况显示由于权益资本比被动投资面临着更大的风险，它应该给予更大的回报。权益资本获得风险溢价是合理的。 But is it? Several decades back, a return on equity of as little as 10% enabled a corporation to be classified as a “good” business – i.e., one in which a dollar reinvested in the business logically could be expected to be valued by the market at more than one hundred cents. For, with long-term taxable bonds yielding 5% and long-term tax-exempt bonds 3%, a business operation that could utilize equity capital at 10% clearly was worth some premium to investors over the equity capital employed. That was true even though a combination of taxes on dividends and on capital gains would reduce the 10% earned by the corporation to perhaps 6%-8% in the hands of the individual investor. 真是这样吗？几十年前，仅仅10%的股本回报率就让一个企业被归类为好企业。也就是，1美元再投资的市场收益可以预期股票的市场价格将高于100美分。由于，长期应税债券回报率为5%，长期免税债券回报率3%，一个能够产生10%的利润率的企业确实值得投资者投资。即使去除各种税收，回报率最终降到了6%-8%，对一个个体投资者来说也是值得投资的。 Investment markets recognized this truth. During that earlier period, American business earned an average of 11% or so on equity capital employed and stocks, in aggregate, sold at valuations far above that equity capital (book value), averaging over 150 cents on the dollar. Most businesses were “good” businesses because they earned far more than their keep (the return on long-term passive money). The value-added produced by equity investment, in aggregate, was substantial. 投资市场上认同这个道理。在早期，美国企业股本经营利润率能够达到11%，并且股票以远高于账面价值的价格出售，平均每美元价格为150美分。大部分的企业都可以算作好企业，因为他们赚的钱都比被动收入多得多。价值增值源于股票投资，这一理念深入人心。 That day is gone. But the lessons learned during its existence are difficult to discard. While investors and managers must place their feet in the future, their memories and nervous systems often remain plugged into the past. It is much easier for investors to utilize historic p/e ratios or for managers to utilize historic business valuation yardsticks than it is for either group to rethink their premises daily. When change is slow, constant rethinking is actually undesirable; it achieves little and slows response time. But when change is great, yesterday’s assumptions can be retained only at great cost. And the pace of economic change has become breathtaking. 那种情况不复存在，但是学到的经验不容丢弃。尽管投资者和经理人必须立足未来，但是他们的记忆和神经系统经常留滞在过去。投资者使用历史市盈率或者是经理人使用历史经营评估标准要比让他们反思他们的前提更容易。当改变缓慢时，持续的反思确实没必要，作用小而且减缓反应时间。但是当改变较大时，过去的假定只有在高成本下才能够成立，而经济的改变脚步令人惊愕。 During the past year, long-term taxable bond yields exceeded 16% and long-term tax-exempts 14%. The total return achieved from such tax-exempts, of course, goes directly into the pocket of the individual owner. Meanwhile, American business is producing earnings of only about 14% on equity. And this 14% will be substantially reduced by taxation before it can be banked by the individual owner. The extent of such shrinkage depends upon the dividend policy of the corporation and the tax rates applicable to the investor. 过去，长期应税债券和免税债券回报率分别为16%和14%。免税债券的全部回报都无可非议的流入个体投资者的口袋。同时，美国企业平均资本回报率仅为14%，而且因为资金来自于所有者，这笔收益还要纳税并进一步减少，幅度取决于公司的股息政策和投资者适用的税率。 Thus, with interest rates on passive investments at late 1981 levels, a typical American business is no longer worth one hundred cents on the dollar to owners who are individuals. (If the business is owned by n funds or other tax-exempt investors, the arithmetic, although still unenticing, changes substantially for the better.) Assume an investor in a 50% tax bracket; if our typical company pays out all earnings, the income return to the investor will be equivalent to that from a 7% tax-exempt bond. And, if conditions persist – if all earnings are paid out and return on equity stays at 14% – the 7% tax-exempt equivalent to the higher-bracket individual investor is just as frozen as is the coupon on a tax-exempt bond. Such a perpetual 7% tax-exempt bond might be worth fifty cents on the dollar as this is written. 如此，以1981年标准,典型的投资一个公司一美元产生的价值还不到一美元。（如果是退休基金或者是其他免税投资者，情况会好些）。假设一个投资者适用50%的税率，如果一个公司支付所有盈余，那么这个投资者的投资报酬率大约和7%的免税债券相等。并且，如果情况持续下去-如果所有盈余都支付并且资本回报率为14%-相当于7%的免税债券-个人投资者就像是投资了免税债券一样面临资金冻结。这样一个无期限7%免税债券可能连它的价值的一半都不到。 If, on the other hand, all earnings of our typical American business are retained and return on equity again remains constant, earnings will grow at 14% per year. If the p/e ratio remains constant, the price of our typical stock will also grow at 14% per year. But that 14% is not yet in the pocket of the shareholder. Putting it there will require the payment of a capital gains tax, presently assessed at a maximum rate of 20%. This net return, of course, works out to a poorer rate of return than the currently available passive after-tax rate. 另一方面，如果美国企业利润不发放并且股东回报率保持稳定，那每年的回报率就达到14%。 如果市盈率保持不变，那么股票的价格每年也会增长14%。但是这14%还没有进入投资者的腰包。如果还需要缴资本利得税（目前最大为20%），这个净利润，还是要比基本的14%的免税公债低。 Unless passive rates fall, companies achieving 14% per year gains in earnings per share while paying no cash dividend are an economic failure for their individual shareholders. The returns from passive capital outstrip the returns from active capital. This is an unpleasant fact for both investors and corporate managers and, therefore, one they may wish to ignore. But facts do not cease to exist, either because they are unpleasant or because they are ignored. 除非基本报酬率下降，一个每股年收益率为14%却不付现金红利的公司对个人投资者来说就是一无所获。被动投资的回报率还是高于主动投资的回报。这对于投资者和经理人都是不愉快的，因此，他们都愿意其他人忽略这一事实。但是事实就是事实，不管他们是不是令人不愉快或者是被忽略。 Most American businesses pay out a significant portion of their earnings and thus fall between the two examples. And most American businesses are currently “bad” businesses economically – producing less for their individual investors after-tax than the tax-exempt passive rate of return on money. Of course, some high-return businesses still remain attractive, even under present conditions. But American equity capital, in aggregate, produces no value-added for individual investors. 许多美国企业支付他们收益的大部分，因此常常属于这两类之间。并且大多数美国企业都不能算好企业因为他们支付给投资者的收益要比免税的被动投资还少。当然，一些高回报的企业即使在目前这种情况下依然很吸引人。但是整体上说，美国资本没有给投资者带来价值。 It should be stressed that this depressing situation does not occur because corporations are jumping, economically, less high than previously. In fact, they are jumping somewhat higher: return on equity has improved a few points in the past decade. But the crossbar of passive return has been elevated much faster. Unhappily, most companies can do little but hope that the bar will be lowered significantly; there are few industries in which the prospects seem bright for substantial gains in return on equity. 但要强调的是，并不是经济陷入萧条，美国的公司都在经济上跳跃发展，但只是不如原来跳的高。实际上，他们跳的更高了，资产回报率提高了几个百分点。但是被动投资回报率这一门槛上升的更快。不幸的是，大部分的企业能做的很少，只能盼望着门槛能降低，只有少数企业能够预期有很好的收益。 Inflationary experience and expectations will be major (but not the only) factors affecting the height of the crossbar in future years. If the causes of long-term inflation can be tempered, passive returns are likely to fall and the intrinsic position of American equity capital should significantly improve. Many businesses that now must be classified as economically “bad” would be restored to the “good” category under such circumstances. 通货膨胀经历和预期是未来门槛提高的主要但不是唯一的原因。如果长期通胀起因能够得到缓和，被动投资收益很可能下降而且美国的权益资本的地位将会大幅提升。在这种情况下现在的不好的企业都可能变成好企业。 A further, particularly ironic, punishment is inflicted by an inflationary environment upon the owners of the “bad” business. To continue operating in its present mode, such a low-return business usually must retain much of its earnings – no matter what penalty such a policy produces for shareholders. 另一个具有讽刺意味的现象出现在“坏”企业当中。为了继续现有的经营模式，这样一个低回报率的企业必须保留大部分收益-不管这对股东有什么伤害。 Reason, of course, would prescribe just the opposite policy. An individual, stuck with a 5% bond with many years to run before maturity, does not take the coupons from that bond and pay one hundred cents on the dollar for more 5% bonds while similar bonds are available at, say, forty cents on the dollar. Instead, he takes those coupons from his low-return bond and – if inclined to reinvest – looks for the highest return with safety currently available. Good money is not thrown after bad. 当然，理性会给出恰恰相反的解决方法。一个持有5%的利息债券的投资者，不可能将获得的5%的利息再投资这个债券，因为这个债券在市场上40美分就可以买到。相反，如果倾向于再投资，他会提取利息投资于更高利息的安全的对象。良币是不会驱逐劣币的。 What makes sense for the bondholder makes sense for the shareholder. Logically, a company with historic and prospective high returns on equity should retain much or all of its earnings so that shareholders can earn premium returns on enhanced capital. Conversely, low returns on corporate equity would suggest a very high dividend payout so that owners could direct capital toward more attractive areas. (The Scriptures concur. In the parable of the talents, the two high-earning servants are rewarded with 100% retention of earnings and encouraged to expand their operations. However, the non-earning third servant is not only chastised – “wicked and slothful” – but also is required to redirect all of his capital to the top performer. Matthew 25: 14-30) 这个道理也适用于股票投资。逻辑上，历史和预期回报都很高的公司应该保持全部或大部分收益股东才能因再投资获得额外利润。相反，低回报率的公司应该支付大部分的红利，这样股东才能投资于更好的领域。（圣经上也这样表示，在一个关于天才的寓言中，两个仆人经营的很好，回报很高，就被鼓励继续经营，而另一个没获得回报的仆人不仅被指责为邪恶、懒惰，还要求把他的财产给前两个经营。马太福音第25章，14-30） But inflation takes us through the looking glass into the upside-down world of Alice in Wonderland. When prices continuously rise, the “bad” business must retain every nickel that it can. Not because it is attractive as a repository for equity capital, but precisely because it is so unattractive, the low-return business must follow a high retention policy. If it wishes to continue operating in the future as it has in the past – and most entities, including businesses, do – it simply has no choice. 但是通货膨胀就像让我们通过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样。当价格不断上升，不良企业必须保留每一分。不是因为对于股票投资有吸引力，而是因为没有吸引力，不良企业必须得坚持高保留政策。如果它想要在未来持续经营，就不得不这样说，没得选择。 For inflation acts as a gigantic corporate tapeworm.,That tapeworm preemptively consumes its requisite daily diet of investment dollars regardless of the health of the host organism. Whatever the level of reported profits (even if nil), more dollars for receivables, inventory and fixed assets are continuously required by the business in order to merely match the unit volume of the previous year. The less prosperous the enterprise, the greater the proportion of available sustenance claimed by the tapeworm. 因为通货膨胀就好像是公司里的巨大的绦虫，不管主人身体怎么样，它都在吸收主人的投资。不管利润如何，应收账款、存货和固定资产都需要企业支付很多钱来维持之前的规模。企业运营的越不好，绦虫要求获得的物质比例越大。 Under present conditions, a business earning 8% or 10% on equity often has no leftovers for expansion, debt reduction or “real” dividends. The tapeworm of inflation simply cleans the plate. (The low-return company’s inability to pay dividends, understandably, is often disguised. Corporate America increasingly is turning to dividend reinvestment plans, sometimes even embodying a discount arrangement that all but forces shareholders to reinvest. Other companies sell newly issued shares to Peter in order to pay dividends to Paul. Beware of “dividends” that can be paid out only if someone promises to replace the capital distributed.) 在目前的情况下，一个企业盈利8%到10%就没有剩余扩张，减少债务或者是派发红利。通货膨胀这条绦虫就把剩余吃干净了。（低回报企业没有能力支付红利，这经常被忽略。美国企业越来越多的倾向于股息再投资计划。 Berkshire continues to retain its earnings for offensive, not defensive or obligatory, reasons. But in no way are we immune from the pressures that escalating passive returns exert on equity capital. We continue to clear the crossbar of after-tax passive return – but barely. Our historic 21% return – not at all assured for the future – still provides, after the current capital gain tax rate (which we expect to rise considerably in future years), a modest margin over current after-tax rates on passive money. It would be a bit humiliating to have our corporate value-added turn negative. But it can happen here as it has elsewhere, either from events outside anyone’s control or from poor relative adaptation on our part. 伯克希尔仍然因为主动性的而不是被动的或者是义务性的原因留存收益。但是我们也不可能免受不断上升的被动投资回报率对股权投资造成的压力。我们努力跨国税后被动投资回报率的门槛，但也只是勉强可以。我们21%的历史回报率，扣除目前的资本收益税（我们预期这一税率将来会大幅上升）—将来并不确定—仍然对目前的税后被动投资回报率保持着安全边际。如果资本增值为负，我们将感到一点羞辱。但是就像在其他地方发生的一样，我们这里也会发生，或者是外围无控制权的企业或者是相关度比较弱的企业。

Sources of Reported Earnings报告收益来源

The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. Berkshire owns about 60% of Blue Chip Stamps which, in turn, owns 80% of Wesco Financial Corporation. The table displays aggregate operating earnings of the various business entities, as well as Berkshire’s share of those earnings. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions in the line near the bottom of the table and are not included in operating earnings. 下面的图标表明了伯克希尔的报告收入来源。伯克希尔拥有的热门邮票收集公司大约60%的股份，而它拥有Wesco金融公司的80%的股份。这个表格显示了各企业的总的营业利润和伯克希尔对该公司的收益的占有比例。各企业资本非经常利得和损失汇总于线面最后一栏的证券交易项中，不包含在营业利润里。 *Amortization of intangibles arising in accounting for purchases of businesses (i.e. See’s, Mutual and Buffalo Evening News) is reflected in the category designated as “Other”. **Berkshire divested itself of its ownership of the Illinois National Bank on December 31, 1980. *核算收购时产生的无形资产分期偿还在“其它”项目里（思喜糖果、布法罗晚报、相互信贷蓄储银行） **伯克希尔在1980年，11月31日出手了它对伊利诺伊大陆银行的所有权 Blue Chip Stamps and Wesco are public companies with reporting requirements of their own. On pages 38-50 of this report we have reproduced the narrative reports of the principal executives of both companies, in which they describe 1981 operations. A copy of the full annual report of either company will be mailed to any Berkshire shareholder upon request to Mr. Robert H. Bird for Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, or to Mrs. Jeanne Leach for Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109. 布鲁奇普公司和威斯克公司都是上市公司，有自己的年报。在年报的38—50页有两个公司高管们的陈述式报告，在里面他们讲述了1981年的业务。伯克希尔的股东会得到任一家公司年报的复印件，如果有需要，请致信Robert 先生，地址是Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040或者是Jeanne女士，地址是Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。 As we indicated earlier, undistributed earnings in companies we do not control are now fully as important as the reported operating earnings detailed in the preceding table. The distributed portion of earnings, of course, finds its way into the table primarily through the net investment income segment of Insurance Group earnings. 正如我们前面所说，无控制权公司的未分配利润正如前面表格报告的营业利润一样重要。未分配利润主要来源于保险公司的净投资收入部分。 We show below Berkshire’s proportional holdings in those non-controlled businesses for which only distributed earnings (dividends) are included in our earnings. 下面我们报告了伯克希尔在这些无控制权公司的情况，只有通过派发股利计入公司收入。 （a）伯克希尔或者是其保险公司所有 (b) Blue Chip and/or Wesco own shares of these companies. All numbers represent Berkshire’s net interest in the larger gross holdings of the group. （b）蓝筹邮票或者是Wesco公司所持有的公司。所有的数字代表依据伯克希尔在这些公司的持股比例换算而来。 Our controlled and non-controlled businesses operate over such a wide spectrum of activities that detailed commentary here would prove too lengthy. Much additional financial information is included in Management’s Discussion on pages 34-37 and in the narrative reports on pages 38-50. However, our largest area of both controlled and non-controlled activity has been, and almost certainly will continue to be, the property-casualty insurance area, and commentary on important developments in that industry is appropriate. 我们的控制型公司和非控制型公司经营范围非常广泛，若要详细的介绍，会非常冗杂。许多附加的财务信息在管理评论的34到37页和叙述报告的38—50页。然而，我们控制的和非控制型的经营领域，大部分都是在财产和意外灾害保险，并且这种情况将会持续，而且适于对这个领域的重要发展进行评价。

Insurance Industry Conditions保险产业的现状

“Forecasts”, said Sam Goldwyn, “are dangerous, particularly those about the future.” (Berkshire shareholders may have reached a similar conclusion after rereading our past annual reports featuring your Chairman’s prescient analysis of textile prospects.) Sam Goldwyn说，预测，尤其是对未来的预测，是危险的(伯克希尔的股东可能在阅读了之前你们主席预测纺织产业发展的年报之后得出了相似的结论)。 There is no danger, however, in forecasting that 1982 will be the worst year in recent history for insurance underwriting. That result already has been guaranteed by present pricing behavior, coupled with the term nature of the insurance contract. 但是，预测1982年将是近期保险行业承保业务最差的一年是没有任何危险的。结合保险合同的周期性以及现在的定价策略，一定是可以得出这个结论的。 While many auto policies are priced and sold at six-month intervals – and many property policies are sold for a three-year term – a weighted average of the duration of all property-casualty insurance policies probably runs a little under twelve months. And prices for the insurance coverage, of course, are frozen for the life of the contract. Thus, this year’s sales contracts (“premium written” in the parlance of the industry) determine about one-half of next year’s level of revenue (“premiums earned”). The remaining half will be determined by sales contracts written next year that will be about 50% earned in that year. The profitability consequences are automatic: if you make a mistake in pricing, you have to live with it for an uncomfortable period of time. 许多车险定价和出售以六个月为期限，而很多财产保险以三年为期，所有灾害保险的期限加权平均可能是略少于12个月。在承保范围内，价格在合同有效期内是不变的。如此，今年的销售合同（用保险行业的说法就是保费）就决定了下年收入的一半（保费收入）。剩下的一半就由下一年签订的合同来决定，那一年也只能获得保费的一半。这样盈利能力就很明显:如果你定价错了，你就得在很长一段时间内忍受忍受这个错误。 Note in the table below the year-over-year gain in industry-wide premiums written and the impact that it has on the current and following year’s level of underwriting profitability. The result is exactly as you would expect in an inflationary world. When the volume gain is well up in double digits, it bodes well for profitability trends in the current and following year.  When the industry volume gain is small, underwriting experience very shortly will get worse, no matter how unsatisfactory the current level. 下表是全行业的年同期保费收入增长率和它对当年和下年利润的影响。结果正如你预测的通货膨胀时期的情况一样。当保费收入增长率达到两位数时，当年和下一年的盈利就很好。当保费增长率很低时，无论当前的情况多么糟糕，承保业务很快就会变得更糟。 The Best’s data in the table reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual and reciprocal companies.  The combined ratio indicates total operating and loss costs as compared to premiums; a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. 表中的贝斯特数据几乎反映了整个行业的状况，包括股票公司、共同基金公司。综合赔付率表明了相对保险费的全部运营成本和损耗成本。比率低于100代表盈利，高于100说明亏损。  Source:   Best’s Aggregates and Averages.                       数据来源:  贝斯特总值和平均值. As Pogo would say, the future isn’t what it used to be. Current pricing practices promise devastating results, particularly if the respite from major natural disasters that the industry has enjoyed in recent years should end.  For underwriting experience has been getting worse in spite of good luck, not because of bad luck.  In recent years hurricanes have stayed at sea and motorists have reduced their driving.  They won’t always be so obliging. 正如Pogo说的，未来不会和过去一样。当前的定价策略预示着灾难性的结果，尤其是该行业近年来从自然灾害得以缓和的情况结束时。承保业务的情况变得越来越差，这是因为好运气，而不是坏运气。近年来，飓风停留在港口，开车的人也减少。情况不会一直这么好。 And, of course the twin inflations, monetary and “social”(the tendency of courts and juries to stretch the coverage of policies beyond what insurers, relying upon contract terminology and precedent, had expected), are unstoppable.  Costs of repairing both property and people – and the extent to which these repairs are deemed to be the responsibility of the insurer – will advance relentlessly. 然而，双通货膨胀，货币的和社会的（法院和陪审团倾向于依据合同术语和先例，扩大政策范围），是没法阻止的。财产、人员的恢复成本和这些恢复归于保险公司的责任的情况都是残酷增加的。 若没遇上什幺倒霉事(如大灾难或驾驶行为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使 1982 年的承销比率不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。 去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。即使大家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。 对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信承保面临钜额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。 展望未来，波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。其中 GEICO我们不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚，它堪称企业理念的最佳实践典范我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206 张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有 95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过 90%的成绩。此外有 3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出波克夏股东的天性。很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事  (这是目前一般美国大企业普遍的作法)  除了由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计 1,783,655 美元的股东指定捐赠款共分配给 675 个慈善机关团体。 往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占 4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到波克夏公司。 我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼 Blue Chip 的董事长 Charlie Minger 所构思，不管职称为何，Charlie 跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。

巴菲特致股东的信：1980

1980年本公司的营业利益为4,190万美元，较1979年的3,600万美元成长，但期初股东权益报酬率(持有股票投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度经营绩效的指针。当然要运用这项指针，还必须对包含会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况等在内的主要因素有一定程度的了解才行。 各位在判断本公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运相当有利的，而另一项则企业绩效相对较不利的。让我们先从好的那一面看起:

无控制权持股之盈余

当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被投资公司所拥有的权益，其中所持有的股权多寡将决定公司采用何种方式。 一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十(除了少数例外，就像我们先前持有的银行股份)，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包含营收、费用、所得税与盈余等在内的所有会计科目。比如说像是伯克希尔持有60%股权的蓝筹邮票公司，便是属于这一类，至于其它40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。 而若是持有股权比例介于20%-50% 之间，像Wesco金融公司虽系由伯克希尔所控制但却仅持有48%的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所认列的投资损失或利益予以入帐。因此如果A公司拥有B公司三分之一的股权，则不论B公司是否将年度盈余全数发放，A公司都必须依比例认列投资利益，另外这两类的会计原则都规定，必须附带一些企业间所得税、购买法价格调整等调整分录，这部份的细节请容我们以后有空再详加说明，(虽然我知道大家可能等不及了)。 很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示就是股东们实际上所赚的，只有当购买力增加时，才表示投资获得真正的盈余。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，期间公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资后可换八个汉堡，那么你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资实际上并无所得，你可能觉得更有钱，但不表示你可以吃的更饱。 最后若是持股比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，也因此假若我们持有一家X 公司10%的股份，又假设X公司在1980 年共计赚了1,000万美金，若X公司将盈余全部发放，则我们可认列100万的利益，反之若X公司决定保留全部盈余不予发放，则我们连一毛钱都不能认列。 之所以强迫大家上了堂稍微简单的会计课的原因在于，伯克希尔将发展的重点集中于保险事业，使得其资源大量集中投注于第三类的股权投资(亦即持股比例小于20%)之上，这些被投资公司仅将它们所赚的盈余分配一小部份以现金股利的方式分配给我们，这代表其获利能力仅有一小部份呈现在我们公司的帐上，但就经济实质面来说，那只是实际获利的冰山一角而已 这类投资近年来因为我们旗下保险事业蓬勃发展，同时也因为股票市场出现许多不错的投资机会而大幅增加，股票投资的大量增加再加上这些公司本身获利能力的增长使得我们实际获得的成果相当可观，以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给伯克希尔的盈余，便比伯克希尔整年度的帐面盈余还高，虽然这样的情况在一般企业界并不多见，但我们预期这种情况在伯克希尔将会持续出现。 我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则并不尽相同，尤其是在目前通货膨涨高涨之际更是如此，(但话说回来批评要比修改这套原则要容易多了，有些问题早已是根深蒂固了)，我们有些100%持股的转投资公司帐面上所赚的钱，实质上并不足那个数，即使依照会计原则我们可以完全地控制它，(就理论而言，我们对他具有控制权，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备，以维持原有生产力，并赚取微薄的利润)，相较之下，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过帐面列示之数，甚至其所保留的资金还能为我们赚取更多的盈余。 因此对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与是否由我们自己或是专业经理人来决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关(重要的是剧本而不是演员)。假设我们公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这片成长中的山林这项事实。 我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余能够继续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷。 (讲到这理，忍不住休息一下顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其实质价值，那么还有什么投资会比前者来的更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢?企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格远高于取得企业的实际价值，另一方面股票市场的拍卖特质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部份股权。

企业长期绩效

如先前所提的，我们以营业利益除以股东权益(股权投资以原史成本计)来评估企业单一年度的绩效，至于长期评量的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一直以来，后者历年来的平均数都比前者还要好，最主要的原因是前段所提那些无控制权的公司盈余持续累积，反映在其市值增加之上。 当然市值的变化起起伏伏且无法预测，更无法真正量化到底数字是多少，有时一个高价买进的错误，甚至可能把公司往后十几年盈余累积的效果都给抵销掉，但是只要市场回复理性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在蛋糕上多得到一点糖霜呢。 在现有经营阶层接掌伯克希尔的十六年来，公司每股的帐面净值(其中保险事业的股权投资以市价计)已由原先的19.46美元成长至400.8美元，相当于年复合成长率20.5% (事实上你 “本身”作得也不错，过去十年来人体内所含矿物质成份的价值以年复合成长率22%增加)，值得庆幸的是，虽然我们也犯了不少错，但还是能达到这样的记录，尽管管理上时常糟到三振，但优异的企业体质仍然可以维持相当不错的平均打击率。 我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部份盈余的公司之上，按照这个策略，可预期的长期的投资报酬率将持续大于每年帐面盈余的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们愿意，把手上的股权投资出清，然后转进免税的长期债券，公司每年帐面盈余马上就能净增加3,000万美金，但我们从来就没想过要那么去作。 好消息真是不断。

股东权益报告

高通货膨涨率等于是对投入的资本额外课了一次税，如此一来可能使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正的底限可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。 举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年度的通膨为12%，又若其不幸适用50% 高所得税级距，则我们会发现该位投资人在盈余全数发放的情形下，其实质报酬率可能是负的，因为这20%的股利收入有一半要归公库，剩下的10%全部被通货膨涨吃光，不够还要倒贴，这结局可能比在通膨温和时投资一家获利平庸的公司还不如。 假设若只有外在的所得税负而无隐性的通货膨涨税负，则不论如何，正的投资报酬永远不会变成负的(即使所得税率高达90%也一样)，但通货膨涨却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像是最近这几年的通膨，就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，举例来说，如果通货膨涨率达到16%，约有六成的美国企业股东其投资报酬率变为负值，即使大家都不必缴资本利得与股利所得税也一样。 当然这两者租税是交相存于在现实社会中的，因为外在的课税系按照名目所得而非实质所得，所以在支付所得税后，股东的实质币质将不增反减。 而以目前的通货膨涨率来看，我们相信对适用中高级距所得税率的投资人而言(除非你是透过退休基金、慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨涨与台面上的所得税给吸收殆尽。 而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨涨对我们股权投资的报酬没有任何一点帮助。 编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种有效方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入还是会慢慢的增加。 理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)不必增加任何资金，也能够稳定地随着物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而伯克希尔并不在其中。 当然本公司在盈余再投资以求成长、多角化、茁壮的企业政策下，碰巧也有为股东减轻外在所得税负的效果，那就是只要你不将目前所持有的伯克希尔股份转做其它投资，就不会被课征所得税，但是隐藏的通货膨涨税，却是每天你醒来就必须面对的问题。

盈余报告

下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表 “已实现出售证券利得”一栏中，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的: 其中伯克希尔拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司80% 的股权。此外，本期的帐面盈余并不包括联合储贷处份分公司办公室的利得，也因此使得表中 “未包括已实现投资利得前盈余”与经会计师签证的财务报表数字有所不同。 Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti和Charlie Munger对联合储贷业务所作的改造，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。 就像先前我们所提到的，那些不具控制权的股票投资其未分配的盈余的的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，至于那些已分配的部份则透过认列投资利列示在保险公司投资收益项下。 从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和 Aloca 1.25%的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25%的税负)，因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的景气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长远的绩效表现更有影响力。

GEICO保险公司

目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对GEICO不具实质控制权。(Pinkerton也有类似的状况)。 当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。 关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。 如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。 另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未予分配的作法，因为在此同时，GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票，使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。 过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。 GEIGO或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。 当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。 身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来GEIGO将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在七0年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。 GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。 不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。 对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或GEICO都算是少数，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?

保险产业现况

保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率(定义请参阅第37页)从1979年的100.6 升高到1980年估计的103.5，可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的核保损失将向上攀升，想要了解个中原因的人，我建议你读读Chubb保险集团的年报，其对产险业竞争态势所作的精譬分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。 而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍功半。 事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净值得以回复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来却是一点帮助也没有….)。 有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够比票面金额收回，反倒是若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。 但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失其它更好的投资机会。 更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，保险公司的净值立即大幅缩水。 因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水 (目前确有许多业者是如此)，同时市场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。 这种选择的结果相当明确: (a)由于大部份的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟着出售，以因应负债的减少(d)原先台面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多寡)。 此种令人沮丧的动作，对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本与市价相当的股票，或是新进投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部份的这种驼鸟心态，短期间或许较不觉得痛，但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。 第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。 当然各位都晓得我们应该采取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部份的保险公司都被迫采取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部份的业者，不论费率是否合理，都以微持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。 我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是否接受保单的选择也都荡然无存。 至于我们本身采取的立场就相当令人安心，我们相信自己的净值相对于保费收入水准，依所有业者债券采摊销成本制，是所有大型产险业者中最强的，甚至当债券价值以市价计时，我们的竞争优势更加明显，(当然在吹嘘自夸的同时，我们还是必须提醒自己资产与负债部位的到期日仍不相称，而且本人也因为无法剑及履及的执行，而使得我们在债券方面的投资损失了不少钱)。 伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。

保险业营运

今年由Phil Liesche 所领导的国家产险公司在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但核保的利润率却创同业新高，虽然我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的核保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永难再回复。 John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险，同时随着核保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产品线，也在缓步提升中。 再保业务部份由于进入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上初级保险业者面临的问题，事前可先收取钜额保费，但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。 致命的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，目前的高利率环境更加深这样的现象，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的核保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为有些同业可能无法履行与客户当初签订的合约，而我们George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍能微持合理的获利，我们将继续留在再保市场，但在可预见的未来，保费收入将很难有大幅的成长。 在Homestate家计保险业务方面，我们持续面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的核保表现均在同业水准之下，其中Iowa保险，自1973年成立以来，每年皆发生钜额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，并将之并入Cornhusker产险，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。 我们的劳工退休金业务在去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险专家，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并伯克希尔以另一家子公司Redwood火险为主体，承接业务。 至于由Milt 所领导的Cypress 保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，与Phil Liesche一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。 总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体核保表现也不会太好，虽然我们预期自己的绩效应该会比同业好许多，但其它同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。

纺织业及零售业营运

去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec 工厂，除了少数设备转移至New Bedford外，其余设备连同厂房都将处份掉，我本人由于无法早日面对事实而犯了重大的错误。 而在New Bedford 我们也淘汰了将近三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机台，而即使一切顺利(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言，损失将无可避免。 剩下的纺织事业，规模还不算小，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们目前最具获利能力产品线的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资本已大幅减少。 Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司盈余表现仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年联合零售将迈入第五十个年头，而连同前任者Simon(1931-1966)，两人合计经营这家公司整整有五十年了。

伊利诺国家银行及Rockford信托处分案

1980年底，我们终于完成了以伯克希尔约当的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7% 伊利诺国家银行股份)的动作。 交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的80%)，如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24位股东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。 另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在伯克希尔的权益将减少)，所有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票，因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其它1,200多位选择全数保留伯克希尔股份所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受(约占Bancorp 3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果，本人在银行的权益稍微减少，而在伯克希尔的权益则略微增加。 银行的经营团队对于这样的结果感到满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织单纯且不复杂的控股公司。

财务

8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。 这项融资案的主要承销商Donaldson自始至终皆提供我们一流的服务。 不像大部份的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。 对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非 “消化现金”的公司。由于高通货膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。 符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持伯克希尔的成长。 无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我们感到安心的一种方式。 Gene Abegg 我们长期投资的Rockford银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。 当你向某个人买下一家公司时，你对这个人有了更多的了解，之后你又请他以伙计而非老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。 而当我们第一次碰面，Gene 百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。 而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene 仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)，他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上继续名列前茅。 Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年，约当美国历史的四分之一，当初是一位工业巨子George Mead从芝加哥把他找来Rockford开设银行，Mead先生负责出钱，Gene则负责出力，他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。 许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene 给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更多时候包含的是智能、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。

1979

首先，还是会计相关的议题，从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示，由于我们帐上的股票投资拥有大量的未实现利益，因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的估计所得税负债，我们1978年及1979年的净值依然大幅增加。

1978

首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司的合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案完成后，我们对蓝筹邮票的持股比例将提高至58%左右，意味着该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到伯克希尔的报表之内，在此之前，我们仅透过权益法按投资比例认列蓝筹邮票的净值与收益。 如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并，所产生的数字将来自于各种产业特性截然不同的行业，包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等，某些行业各位的持有的权益是100%，某些例如由蓝筹邮票所持有的却只有58%(至于其它股东所代表的权益，则列在资产负债表右半边负债科目的少数股东权益项下)，对于财务报表这样的归类，我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点，事实上，我们内部从来就不使用这样的报表进行分析管理。 基于这样的理由，在接下来的报告中，我们将针对个别的行业提供各自的财务数字及分析检讨，以协助各位评估伯克希尔实际的表现及前景，这些信息大都是证管会信息揭露的相关要求，详见29页到34页的管理阶层讨论，至于在这里我们则试着以经营者的角度为各位分析各个营利单位的表现。 合并案所引发的第二项影响则是今年报表中秀出1977年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同，会计原则要求当像多元零售与伯克希尔这样二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在1977年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日期是1978年的12月30日，这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆，因为以往的报告中，我们告诉各位的都是伯克希尔的历史记录，而非依照合并多元零售后重新修正数字。 然而即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数字是否重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的营业利益约为期初股东投资成本的19.4%，虽然低于1972年的历史记录，我们认为评估单一年度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指针，拜这类利得所赐，伯克希尔每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。 举例来说，过去三年算是保险业的黄金岁月，这行业也是伯克希尔获利主要来源，拜其所赐我们的每股净值呈倍数成长，每年的营业利益与资本利得约当以25%的速度增加，但我们不认为25%的股东权益年成长或19.4%营业利益的年成长可以维持多久，保险业的景气循环已于1979年开始反转向下，所以今年的营业利益相较于股东权益的比率很有可能会下滑，当然营业利益的金额还是会继续增加。 相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够 “成功”地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。 盈余报告 为了让各位对伯克希尔的盈余来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，伯克希尔约持有蓝筹邮票58%的股权，而后者除了持有一些企业100%的股权外，还另外拥有Wesco金融公司80%的股权，也因此伯克希尔等于间接持有Wesco约46%的股权，总的来说，我们旗下事业约有7,000名全职的员工，年营收达到5亿美元。 下表显示各个主要营运单位的税前盈余(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入)，以下是伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后盈余，各事业的资本利得或损失则不包含在营业利益之内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下事业在1977年及1978年对于母公司所贡献的盈余。 蓝筹邮票及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。 纺织业 1978年的盈余达到130万美元，较1977年有所改进，但相较于投入的1,700万资本来说，报酬率还是很低，目前纺织厂房及设备帐列的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分的功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大，但尽管固定资产的投入不须太大，但销售所须负担的应收帐款及存货周转资金却是相当沉重的担子，纺织业低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低制造成本或妥善运用人力、朝高附加价值的纺织品转型等，我们的管理阶层正致力达到以上目标，当然真正的问题在于这也正是我们的竞争同业正在努力做的。 纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。 我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1) 该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的资金运用管道。 保险核保业务 1978年伯克希尔盈余贡献的第一功臣当属由Phil Liesche所带领的国家产险公司，在所赚取的9,000万美元保费收入当中，有1,100万美元是已实现的核保利益，即便是产业情况不错的环境下仍属相当难得，在Phil的领导以及Roland Miller核保部门 与Bill Lyons理赔部门的襄助之下，国家产险(包含国家火海险公司)创下有史以来表现最佳的一年，其表现更远优于其它同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国家产险创办人Jack Ringwalt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。 去年是家庭汽车保险公司自1975年John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的一年，其成绩连同Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。 1978年劳工退休保险是一个混合体，在她被列为Milt Thornton管理的Cypress保险公司子公司的第一年便缴出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下，有可能产生钜额的核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题， 1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。 Frank DeNardo是在1978年春天加入我们改正国家产险在加州劳工退休保险业务的行列，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智能，目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一，初步的结果显示Frank已有相当好的开始。 George Young的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金，并缴出相当令人满意的成绩单，只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信其它同业普遍也面临这样的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构，如果市场上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解，那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者，也包含那些具有成本意识的业者在内，如果有必要的话，为达到合理的核保绩效，George宁愿舍弃大部分的业务，而我们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的表现。 Homestate 1978年的营运让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部份的原因要归咎于中西部意外发生的风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心，我们对于John Ringwalt导正这种情况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的领导下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步的结果令人感到相当振奋，而Floyd 1978年的损失比率也是Homestate所有单位中表现最佳的。 虽然某些单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险事业还是渡过了丰收的一年，当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收，几乎可以肯定的是1979年整个产业的综合比率(定义请参阅第31页)将会上扬几个百分点，甚至有可能使得整个产业平均面临核保损失的情况，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，1979年一月显示消费者物价指数仅比去年同期增加3个百分点，但是损失成本-包含修理及医疗费用的支出却上扬的9个百分点，这与1976年物价指数上扬22百分点但相关成本仅增加8个百分点的情况，有很大的不同。 只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显然1979年的情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但其它保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法，所以可以肯定的是其它一定有人会失望，而就算我们比其它同业表现要好一点，我们的综合比率还是有可能进一步提高，使得我们1979年的核保利益就去年衰退。 另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价，事实上，经由买进Phil Liesche的业务，我们在1967年进入保险事业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的，实在是很难买到一家好的保险公司，但要创立一家更难，然而我们还是会不断地用各种方法，因为一旦成功所获得的回报是相当惊人的。 保险事业的投资 我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。 只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第(4)项往往让我们止步，举例来说，1971年伯克希尔所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点) 然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了2,470万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美好的岁月。 未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。 这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱，(第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。 我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。 我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。 在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的953,750股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型产物意外险公司，他们的核保能力无与伦比，他们的损失准备提列相当保守，而他们的投资策略也相当合理。 SAFECO的保险事业营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于其平均)，比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议买下具控制权的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票，我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新事业。 当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要那样做? 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营阶层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理阶层自由发挥。 1978年伯克希尔持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余约为610万美元，但最后反应在我们盈余帐上的却只有实际收到的股利收入(约占总盈余的18%)，我们相信剩下的部份，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那一部份盈余同等重要，事实上，保留在SAFECO公司帐上的盈余(或是其它可以好好运用额外资金的那些好公司)将来一定可以为股东创造出更多的价值。 我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬，同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为，(这样的前提，也意味着如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的选择)。 这些股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多的机会。 银行业 在Gene Abegg及Pete Jeffrey的领导下，位于Rockford地区的伊利诺国家银行及信托公司持续创造历史新纪录，去年的盈余达到平均资产的2.1%，获利率约是其它大银行的三倍，我们认为有这样的盈余，同时还能够兼顾规避其它银行普遍存在的资产风险实在是难得。 我们是在1969年买下伊利诺国家银行的，当时该公司的营运就属一流，这项传统打从1931年Gene Abegg创立时便一直维持到现在，自从1968年以来，银行定期存款金额成长四倍、净收入增加三倍而信托部门的收入也增加二倍，另外成本控制也相当得宜。 依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者，这点我们在Gene Abegg得到充分的验证。 我们被要求必须在1980年12月31日以前出脱银行事业，最有可能的方式是在1980年中将银行股份依持股比例分配给伯克希尔的股东。 零售业 在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75家女性流行服饰店的公司，联合公司是在1931年在芝加哥由两位创办人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元开立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以现金买下，并由Ben照原来方式继续经营这家公司。 虽然联合商店的业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在商品贩售、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的报酬率达到20%股东权益税后报酬率之谱。 Ben今年75岁，但与伊利诺国家银行81岁的Gene Abegg以及Wesco 73岁的Louie Vincenti一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群 “乐在其中”并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。

1977

1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Liesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。 通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。 除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针，1997年我们期初股东权益的报酬率约为19%，这比去年同期稍微好一点，但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股的盈余成长了37%，但由于期初的资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想象中那么好。

保险事业的投资

我们预期未来年度将很难再达到1977年这样的报酬率水准，一方面是因为期初资本又增加了23%，一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天上的限制，我认为每股营业利益在1978年应该还有些许成长的空间。

纺织事业

1977年纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成。 部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资，但我们的理由有以下几个：(1)我们在纽贝福及Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合，以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在1965年经营权易主后，Ken Chace依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期，我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。

保险事业

我们的保险事业在1977年持续大幅地成长，早在1967年我们以860万美元购并国家产险及国家海上火险公司(两者为姊妹公司)的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2,200万美元，时至今日，1977年的累积年保费收入已达1.51亿美元，必须强调的是，在此期间，伯克希尔没有再发行过任何一股新股以支应成长。 相反地，这600%的成长几乎都是来自于国家产险本身的传统业务的稳定成长再加上保兴发展控股立的公司(包含1970年的Cornhusker产险、1971年的Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险及1977年的堪萨斯火险公司等)，以购并方式买下的(1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的Kerkling再保险以及1977年的赛普路斯保险公司)，以及最后透过行销新业务-主要以国家保险名下进行的再保险业务所得。 总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。 1977年保险业核保的顺风不断地从后方吹来，保费大幅度的调整在1976年正式生效后，适时地抵消1974年及1975年惨痛的核保记录，而由于保单的签订通常以一年为期，所以定价的修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率的上涨一直等到1977年才充分反应在盈余之上。 可惜的是钟摆再度开始摆荡到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度增加，主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修复人体及财产的成本不停上涨，另一方面社会通膨，亦即社会及陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。 讲到这里，我们必须再度将殊荣归予Phil Liesche，在核保部门Roland Miller以及理赔部门Bill Lyons的大力协助下，国家产险1977年在传统的汽车及责任险业务方面又大放异彩，保费收入不但大幅成长，相较于其它同业不堪1974-75年的危机陆续退出市场，其优异的核保利益更属难得，国家产险的核保利益大幅地成长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度卷土重来，随着市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回复过去冷静地接受保费收入锐减的考验，严格的核保纪律绝对必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看着其它业者以疯狂的价格抢走生意。 1977年由George Young管理的再保险部门改善了其核保的绩效，虽然高达107.1的综合比率不算理想(相关定义请参阅第12页)，但至少趋势是向下，此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。 至于John Seward领导的家庭与汽车保险在各个方面都有重大进展，几年前当该公司因核保大幅亏损，面临倒闭危机时，John跳上火线，在他的管理之下，公司的营运渐上轨道。 John Ringwalt负责的Homestate业务旗下主要包含五家公司，其中堪萨斯火险在Floyd Taylor筹备下于1977年底正式营运，Homestate 1977年的保费净收入达到2,300万美元，三年前不过只有550万美元，其余四家的年度综合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同时，更让Cornhusker过去七年有六年的综合比率低于100，从1970年正式营运以来，该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者，至于由Jim Stodolka带领的Lakeland火险则荣获1977年主席杯的头衔，因为去年该公司的综合比率最低，总的来说，Homestate集团的营运在去年大有进展。 我们旗下保险事业最新加入的成员是位于加州的赛普路斯保险，至于劳工退休金保险则因为是在1977年底以现金买下，所以其1,250万美元的保费收入并未列入我们当年的营运记录，赛普路斯与国家产险现有的劳工退休金保险业务不会合并，而会采用不同的行销策略各自独立经营，赛普路斯现任总裁Milt Thornton，在保户、业务员、员工及股东方面的营运管理皆属一流，对于能与他一起共事，我们相当期待。 保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。 过去两年我们保险事业投入的资金成本(扣除对关系企业蓝筹邮票的投资)已从原先的1.346亿美元成长到2.528亿美元，保险准备的成长，主要是由于保费收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我们投资部位之所以大幅增加的原因，也因此，我们整体保险事业因为投资而增加的净收益也由1975年税前840万美元的利益成长到1977年的1,230万美元。 除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自债券，剩下的则来自股票，至于1977年年底未实现的资本利得大约在7,400万美元之谱，对于这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。 离题一下，有一点很有趣足以说明上述情况，伯克希尔纺纱与Hathaway工业是在1955年合并成为伯克希尔 Hathaway公司的，再将时间往回推到1948年，在拟制合并的基础下，当年他们合计税前盈余达到1,800万美元，旗下拥有十个遍布新英格兰地区的工厂，员工人数一万人，在当时的环境，他们算是经济成长的重要动力之一，因为IBM在同一年度的盈余也不过2,800万美元(现在的年获利达到27亿美元)，另外Safeway商店1,000万、3M只有1,300万而时代杂志则为900万，然而在双方合并后的十年内，累计营收虽然有5.95亿，但结算亏损却达到1,000万美元，时至1964年，公司的营运仅剩两家工厂，净值更从合并时的5,300万美元大幅缩减至2,200万美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。 我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。 我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。 这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977年我们投资了1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈余约为130万美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。 资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。 银行业 1977年伊利诺国家银行的资产报酬率约为其它规模较大同业的三倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予存户最优惠的利率，同时维持风险最低流动性最高的资产组合，Gene Abegg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈余就达到8,782美元，从那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，当我们在1969年买下该公司时，马上就领到了2,000万美元的现金股利，1977年的盈余更达到360万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。 去年现年80岁依然一马当先专注于银行营运的Gene，要求新的接任者接手，因此前奥玛哈美国国家银行的总裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利诺国家银行担任新总裁。 老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为Rockford地区首区一指的银行 (伊利诺州城市)。 蓝筹邮票 我们再度增加对蓝筹邮票的持股权益，截至1977年底，持有的股权比例大约是36.5%，蓝筹邮票去年的表现相当不错，营业利益达到1,290万美元，此外还有410万的已实现资本利得。 蓝筹邮票持有80%股权的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股权的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大进展，自从喜斯糖果在1972年被蓝筹邮票所买下后，就没有挹注任何额外的资本，其税前盈余从420万美元成长到1,260万美元，尤其难得的是喜斯所处的产业环境，几乎没有成长。

1976

两年惨淡业绩后，1976年经营业绩明显改善。去年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小。最终，收益超过了我们的最高预期。这在很大程度上取决于国家赔偿公司Phil Liesche管理团队的杰出成绩。 以美元计，我们的营业利润达到1607.3万美元，或说每股盈利16.47美元。尽管这是个创记录的数字，我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为17.3%，稍高于我们的长期平均收益，甚至还高于美国工业的平均股权回报率，但远低于我们在1972年19.8%的股权回报率。 考虑到所有可能的不利因素，目前我们预计1977年的经营收益可能会有所改善，但股权回报率可能会比1976年稍低一点。

纺织业务

1976年我们纺织部门经营业绩惨淡。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。在某种程度上，这是由于行业状况没有达到一年前的预期，但我们自身的不足同样重要。在我们新开的Waumbec运营中，营销和产能没能很好的匹配。对机器和员工能力判断的不当导致了不利于我们的生产成本上的差异。Ken Chace一如既往地坦诚汇报问题并一直通过勤奋的努力来纠正它们。他以工作为乐，即使经营环境非常困难。 虽然一季度预期会亏损。我们初步预计1977年纺织业务的盈利将等于或稍超过1976年的水平。尽管目前的业绩不尽如人意，我们仍在寻找发展纺织业务的方法并正在考虑一个中等规模的收购。应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而，我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主——并相信未来获得平均的合理回报是可能的。

保险承保业务

由于1975年的灾难使最终费率的增加超过了残酷的成本的增加，意外险公司从1975年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果我们所拥有的财产和意外险公司1976年的综合赔付率为103，1975年为108.3。（100是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于100代表承保亏损）我们非常关注车险业务。本年其他车险公司的综合赔付率从113.5下降到107.4，我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性，综合赔付率从115.4下降到98.7。 我们在保险业最主要的业务，国家赔偿公司的传统车险和一般责任险今年业绩非常好，实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于Phil Liesche及承保方面的Roland Miller和索赔方面的Bill Lyons的出色工作。 1976年，竞争者终于意识到以往费率过低，因此国家赔偿公司的承保量大增。但正如去年年报中所提到的，我们非常关注那些很容易受到经济和社会通胀影响的产品线。目前的费率充足，明天就不一定了。我们的看法是不久以后，可能在1978年，随着市场的短期繁荣造成的不明智的竞争可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样，我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击，那样我们的成交量会大幅下降。 再保险业务中定价错误的影响比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。George Young，一个优秀的经理人，一直通过不断的努力来达到使其承保业务有利可图的目标，他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样，我们在再保险业务中不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看，我们的再保险业务仍不会有太大发展。 我们的本土化公司业务在John Ringwalt的管理下继续取得了实质性进展。综合赔付率从1975年的108.4下降到1976年的102.7。综合赔付率里反映出由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。内布拉斯加州居民财险公司，本土化公司中历史最久、规模最大的公司是1976年本土化公司中业绩最好的一个，它在这些公司中赔付率最低。同时，内布拉斯加州公司94.4的综合赔付率也是史上最低的，这是它成立六年来第五次综合赔付率在100以下了。 1976年随着市场地位的显著提升，本土化公司保费收入增长率达到了78%。目前我们计划在今年晚些时候成立一家新的本土化公司。 我们的附属公司，占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭和汽车保险公司，在1976年经历了一个强劲复苏。这要直接归功于John Seward。John在他任职的第一年就对市场营销和承保评定方法进行了显著改革。我们的车险业务已经转移到一个六个月的直接险中，这样我们就能对承保趋势有更快的反应了。我们家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大并取得了很好的业绩。虽然家庭和汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明，我们对John Seward所取得的业绩已经非常满意了。 总的来说，我们预计1977年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来极易受公司控制外的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。

保险投资情况

1976年随着可投资资产在更高的保费收入和更好的盈利之下的显著增长，保险投资的税前投资收入从8,918,000美元上升到10,820,000美元，。在最近的报告中，我们提到了债券账户上的未实现贬值，但我们认为这些市场波动的影响是次要的，因为我们的流动性和财务实力使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。在1976年，债券市场大幅上扬，这使得我们的银行和保险公司拥有的债券组合的年末未实现收益有微幅上升。这也是次要的，因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率。 去年，我们提到我们期望1976年会实现资本收益。事实上，我们在1976年获得了主要来自股票投资的996.2万美元的税前资本收益。现在看来，1977年同样是实现净资本收益的一年。目前我们的股票组合中有一大笔未实现资本收益，而几年前我们的股票组合中有大笔的未实现亏损。我们依然认为每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的；我们股票组合中的未实现资本收益，年终高达4570万美元，在我们3月21日写这封信时已经下降了500万美元。 然而，我们认为所投资公司业务的进展是重要的。1976年，我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话，我们肯定能从股票投资中取得丰厚的回报，而每年的股市波动是无关紧要的。 我们在1976年12月31日持有的一笔超过300万美元的投资如下： 你会发现，我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素：（1）对公司有利的长期经济因素；（2）有能力且忠诚的管理层；（3）以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；（4）是我们所熟悉的行业，我们能判断其长期的经济特征。寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。 我们打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计1977年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后，我们在1976年买入了这家公司的股票。 银行业务 Eugene Abegg我们附属银行伊利诺伊国民银行和伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁继续引领银行界——正如他在1931年银行刚成立时所做的一样。 最近，克利夫兰国民城市公司，一家拥有真正出色管理的银行在一则广告中写道“1976年我们平均资产收益率为1.34%，我们相信这是在所有主要银行公司中的最好水平。”在真正的大银行中这是最好的盈利业绩，但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司的盈利水平要高出接近50%，平均资产收益率大约为2%。 这一优秀的盈利记录在以下措施的作用下再次被实现了： （1）对所有消费储蓄支付了最大利率（定期存款超过了总存款的三分之二）； （2）保持了良好的流动性（出售的联邦基金加上目前买入的六个月以下美国政府债券大约等于活期存款总额）； （3）避免高利率的低劣贷款（1976年贷款坏账约为12000美元，或着说0.02%的坏账率。这与1976年的银行界的现行坏账率相比非常小）。 成本控制是银行成功的重要因素。该银行的雇员数量仍然保持在1969年购买它时的水平，尽管消费定期存款从3000万上升到9000万并在信托、旅行支票和数据处理等其他业务上有显著的扩张。 蓝筹印花公司 1976年我们增加了在蓝筹印花公司的权益，年底前我们已持有该公司33%的流通股。蓝筹印花的股权对我们日益重要。蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附的财务报表的脚注里。另外，伯克希尔哈撒韦公司的股东可以从蓝筹印花公司的董事长秘书Robert H.那里得到现在和后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号蓝筹印花公司，邮编90040。 杂项 伯克希尔哈撒韦公司的子公司K & W第一年已表现出不错的业绩，销售额和利润较之1975年均有适度增长。 我们只有不到四年的时间按规定的在1980年12月31日之前把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式完成这种剥离并为股东赢得最大利益。最大的可能是我们以分拆上市的办法在1980年把我们的银行部门剥离出去。 我们也希望在合适的时候对多元化零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合还是持股的增加都使这次并购有利可图。然而，希望与并购相关的各项任务都在1977年推行是不可能的。

1975

1974

1973

1973年我们的财务状况是比较令人满意的。营业利润11,930,592美元，初始股东权益的回报率达17.4%。虽然每股的营业利润从11.43美元上升至12.18美元，但和1972年的19.8%的利润率相比，权益利润有所下跌。这是因为股东投资的增加并不相当于利润的增加。在去年的年度报告中我们预料到了出现这种情况的可能性。很不幸，我们的预测成为了现实。 我们的纺织、银行，和大部分的保险业务表现都不错，但保险业某些特定的部门却有些不尽如人意。总体上来说，保险仍将继续是投入资金的最理想的行业之一。管理层的目标是，在运用合理的会计和债务政策的同时，长期的资金回报率能够平均高于国内行业整体的回报率。过去的几年我们一直保持了这样的成绩，也正在努力采取各种措施帮助我们继续维持这一成绩。预计1974年我们的资本金仍将面临回报率的进一步下降。 纺织业 1973年对纺织品的需求还是非常之大的。问题主要是纤维的短缺，需要复杂操作流程的纤维短缺就使机器生产能力的运用显得不那么充分。某些纤维的价格在这一年飙升。价格管制委员会的规定使很多制成品的价格没有达到我们某些竞争对手的定位。但是利润回报跟我们的资金投入相比还是合理的，虽然如果我们按照市场水平定价的话回报可能会更高一些。纺织业有很强的循环性，价格管制会帮助清除很多的障碍，但也会带来其他一些副作用。由于1973年原材料的价格飞涨（这一趋势1974年有望继续），我们决定采用存货估价的”后进先出法”。这种方法能够更好的反映当前的成本，并使得报告利润中的存货“利润”最小化。关于这一改变更多的信息，可以查看我们财务报表的附注部分。 保险业 1973年，Jack Ringwalt从国家赔付总裁的职务上退休。这家公司自1940年创立以来，Jack给它带来了绝佳的营业记录。接替他的是Phil Liesche, 很幸运的是，在保险和管理方面，他坚持着和Jack 一样的做事方式。我们主要的保险业务是国家赔付和国家火险经营的汽车和一般责任险。这两项业务1973年的承保状况都非常好。但业务额还是又一次下降了。竞争很激烈，我们放弃了像一些乐观的承保者那样降低利率的机会。目前有些微弱的迹象表明这些人中的一些已经意识到了他们利率（以及损失储备）的不足。或许这可以缓解市场上的压力。如果这是这样的话，那我们就可以期望交易额的上升了。 再保险业务也差不多面临了同样的局面——整体表现不错，但很难达到之前的交易额水平。由兢兢业业的George Young领导的这一部门，自其1969年成立起就一直是主要的盈利部门。 本土化保险公司在Nebraska和Minnesota两州的发展很好，业务量有了显著增长，亏损率也在可接受范围内。年底Iowa的业务也已展开。 最大的问题在Texas，由于原来的管理层无法有效地成功地经营，我们必须重新开始。这样做的代价是很高昂的，我们的工作会十分艰巨。但是，从总体来看，本土化业务有着巨大的潜力。 主营城市汽车保险的家庭与汽车保险公司这一年在芝加哥的经营状况很差。看起来在Cook County这一主要营业地区的利率是不够充分的，尽管当前的能源局势让事情更加复杂。问题在于降低了的事故发生频率（石油价格上升，人们驾车出行次数相对减少）是否会抵消医疗和修理赔付价格的上升。我们认为，相对于事故低发于我们的帮助，价格上升对我们的冲击更大，但貌似一些竞争对手不这么认为。家庭与汽车保险公司在这一年将业务拓展到了Florida 和California两周，但目前还不能确定这样做会不会带来收益。 家庭与汽车保险公司业绩较差的其中一个影响因素是会计系统，它不能有效及时的把信息反映到管理层。这一年保险公司的投资也过多地集中于普通股，这就使年底普通股股份出现了超过1200万美元的折旧，这个可以在财务报表上看到。但是，我们相信，从企业内在价值看我们持有的普通股投资组合是物有所值的。虽然在年末出现了大量的未实付损失，但从更长远来看，这一投资组合会给我们带来满意的收益。 银行业经营 位于Rockford的伊利诺伊州银行与信托公司又取得了创纪录的一年。平均存款接近1亿3千万美元，其中60%为定期存款。自年中起政策允许的上限提升了之后，消费者储蓄利率有了大幅上升。尽管这一政策主要针对计息存款，但我们的税后（包括一项新的伊利诺伊州的收入所得税）利润还是高出了普通存款的2.1%。我们现在仍然是Rockford最大的银行，仍旧保持了超常的流动性，仍然能够满足客户不断增长的贷款需求，并且仍旧维持了很高的盈利。这要直接归功于董事会主席Gene Abegg和总裁Bob Kline的领导才干，前者从1931年银行成立起就一直管理着它的业务。 并购多元化零售公司 董事们已经同意了将多元化零售公司并入伯克希尔公司，条件是将其100万股流通股转换成195,000股伯克希尔的股票。鉴于多元化零售公司及其子公司已持有109,551股伯克希尔的股份，因此这笔交易带来的伯克希尔流通股份净增长不会超过85,449股。要完成这笔交易，还必须要获得各种各样的许可证明，委托资料在晚些时候会递交董事会投票决定。多元化零售公司经营着一家平价女士衣物连锁店，同时还经营者再保险业务。但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份16%的蓝筹印花邮票。 蓝筹印花邮票 去年年底我们所持有的蓝筹印花邮票的股份已经占到了其总发行股份的19%。然后，我们又增购了一些股份使其达到22.5%：而想要真正收购多元化零售公司这一数字必须要达到38.5%。 我们对蓝筹印花邮票权益在1973年第一次显得如此重要，也就带来了一个会计上的问题：那就是哪一段时间的利润收入才应被记录到我们今年的财务报告中去呢。蓝筹印花邮票的会计年度截止于最接近2月28号的星期六，是伯克希尔会计年度结束之后两个月。或者说，他们的会计年度比我们的提早十个月结束。对于我们来说，一个可以接受的办法就是，鉴于我们之前拥有的蓝筹印花邮票较少的股份，在我们1973年的收入中囊括进蓝筹印花邮票632,000美元的权益收入（他们1973年的会计年截止于3月3号）。但是这种做法似乎与现实情况不符，并且意味着以后每年计算时都会有十个月的差池。因此，我们的选择是在蓝筹印花邮票公布的截止到11月份的未经审计的中期收入的基础上，将1,008,000美元的蓝筹印花邮票权益包括在我们1973年的收入中。由于我们采用了这种虽未经审计但却是当前的数据，而不是那种审计过却早已过时的数据，Peat, Marwick, Mitchell & Co.会计公司无法对我们1973年盈利中来自蓝筹印花邮票的部分作出判断。 蓝筹印花邮票的年度报告，包括由普华永道审计的截止于1974年3月2号的财务报表，在五月初就会公布。Berkshire Hathaway Inc.任何有兴趣的股东，都可以到时写信给加利福尼亚州洛杉矶东南大街5801号蓝筹印花邮票公司秘书Mr. Robert H. Bird,邮编90040，获得一份报告。蓝筹印花邮票公司的交易券业务自去年来有了大幅下滑，但是其子公司喜事糖果公司以及Wesco 金融公司还有相当强大的盈利能力，后者是一家经营储蓄和贷款业务的企业。我们希望蓝筹印花邮票未来几年的会有不错的盈利收入，当然如果交易券业务不下滑的话利润收入肯定会更高。尊敬的主席先生管理着蓝筹印花邮票，Wesco 金融公司以及喜事糖果公司的董事会，三家企业的管理人员也都是一流的、经验丰富的。 太阳报业 在1969年的年度报告中，我们提到了对太阳报业的收购，这是一家在奥马哈市区发行的周报企业。以后的年度报告中，我们一直没有提到它的运营情况，也没有采取措施加强其盈利能力，因为这家公司规模较小，财务状况也就“不那么理想”。但在1973年这种“不理想”的状态并没有影响到出版物的质量。5月7号太阳报业凭借它1972年5月30号一篇关于当地Boys Town（孤儿乐园）的专题调查报道获得了普利策奖。这是历史上第一次一家周报在这一领域获此荣誉。这篇文章报道了自从1948年Flanagan神父去世后不断积累的财富和不断恶化的服务质量之间的矛盾。 除了普利策奖之外，该报纸还赢得了Sigma Delta Chi（全国性的专业记者协会）的Public Service Award，以及其它的七个全国性的荣誉。 我们要祝贺编辑Paul Williams，出版商Stan Lipsey，还有太阳报业的全体工作人员，他们的成就让我们明白出版的水平并不一定和报纸的规模划等号。

1972

1972年伯克希尔·哈撒韦的营业利润令人兴奋的达到了年初股东权益的19.8%。这些业绩都记录在我们所有的主要业务当中。但最大的利润贡献是我们的保险承保利润。保费利润已经超过了我们的历史平均水平，甚至要比我们未来的利润还要高。 虽然我们预测1973年营业利润会有适度降低，但是近年来我们的多样化的举动已经建立了一个高盈利的基础。假定我们在1965年接管伯克希尔，继续将我们的资金投入到我们的纺织业务中我们的利润是非常低的。1972年的营业利润为$11,116,256是我们如上述那样做（继续投资于纺织业务）的好多倍。1964年底，伯克希尔的股东权益为$22,138,753。从那时起，我们没有把额外的资本（现金方式或者合并方式）投入纺织业务。相反，我们对股票进行了回购，使股本减少了14%。每股账面价值从1964年的19.46 增加到1972年的69.72美元，复合增长率为16.5%。 近年来，不论从金融方面还是人力方面，我们的三个主要收购表现的都非常的好。在这三个收购中，创始人是主要卖方，在将公司卖给我们时收到了现金，同时Jack Ringwalt, Gene Abegg 和 Vic Raab三个人继续经营着企业，热情和想象力丝毫没有减少，使公司的业务继续保持好的发展势头。我们将继续稳健拓展主要业务，同时也开拓新业务，使我们的资本更有效率的运用。 纺织业务 正如去年年报所说的，我们的纺织业务1972年有了些起色。这几年，Ken Chace 和 Ralph Rigby建立了出色的销售队伍，名声、服务、责任心都非常好。我们对产品生产进行了调整，使其可以与我们的销售相适应。受惠于行业复苏，我们的努力在1972年获得了一些成绩。除了减少资金需求，存货也得到控制，出清存货损失也达到最小化，产品结构**提高了。虽然行业大背景对我们纺织业务影响很大，但是我们在行业的地位得到了很大的提升。1973年的前景应该会比较好。 保险承销 1972年，国民保险公司在传统保险领域的保费利润增长巨大，这与现实经营环境貌似相冲突。72年利润大增，但这样的利润导致产生大量的新竞争对手。总之，如果今年利润没有这样大幅的增加，我们会预测我们未来5年发展前景良好。 我们在去年年度报告里已经预测了将会有大量新的竞争对手出现，依据是去年的保单数量。我们认为行业承保利润率在1973、1974年将会变小。不幸的是，现在剧烈竞争的影响可能是在未来几年。在这段时间，我们希望继续减少我们的保单数量。我们经验丰富的管理层（由Jack Ringwalt 和 Phil Liesche领导）将继续保持承保利润（虽然不会像1972年那样高），我们的眼光是长期而非短期。虽然现在情况可能不是太好，但长期来看我们的业绩会很好。 我们的再保险部门也同样在72年面临了很大的竞争。大量新公司进入到这个原本就不大的市场，而且利率水平也出现了下降，尤其是在可能发生大灾难的区域。由于72年没有出现重大灾难，我们业务运转良好。 George Young在几年时间里就已经建立了非常好的再保险业务。从长远来看，我们计划成为该领域的领头羊。但是在利率条件恶化的背景下，冒然增加保单量不是一个明智的做法。在我们看来，承销风险比以往任何时候都大。如果潜在的损失变为现实，我们会重新进行评估，从而指导我们工作，使其更好发展。 在“home state”业务上，我们第一个公司， Cornhusker Casualty Company取得了非常理想的业绩。该公司只在内布拉斯加州有业务。在第二年，保险索赔已经占到了整个地区订单的三分之一。 另外两家小公司分别位于Minnesota和 Texas，发生了少量的亏损。“home state”的管理层明白对我们业绩衡量的唯一标尺为盈利能力，我们只有在我们的业务被证明是明智的情况下，才开始拓展我们的业务。新公司的费用较高，其原因为他们现在处于一个高速发展时期。John Ringwalt 出色的运营着我们的业务，并计划在73年至少增加一个州的业务量。现在还有很多的工作需要做。“home state”的前景会相当的好。 去年我们说了我们收购了位于芝加哥的Home and Automobile Insurance 。那时我们感觉良好，现在感觉更好。公司由Vic Raab领导，72年业务仍然相当不错。我们计划73年进入佛罗里达和加州市场，该公司在城市有很高的机动车辆覆盖率，在库克郡我们就是采用这种策略成功的。Vic Raab 拥有管理大公司的才能。我们希望公司未来几年加速发展。 保险投资 1969年到1971年的保费收入非常的高，这几年利率水平也很好，我们因此而受惠。我们建立了大型基金并很好的加以运用。大部分基金投资在了免税债券。我们的投资所得从1969年的$2,025,201增加到1972年的$6,755,242，这些投资容易受低有效税率的影响。我们的债券投资组合将会在未来几年使我们受益。虽然现在保费收入不足，但是稳健的投资收益弥补了这些。 银行业务 我们的银行子公司（伊利诺斯州银行及信托公司），继续在盈利水平上保持行业领先地位，税后利润为平均存款的2.2%。取得这样成绩与如下因素有关：(1)各种存款工具中定期存款占到了50%，都达到了法律允许的最高利率;(2)保持了强劲的资产流动性并避免了货币市场借款;(3)这两年，贷款产生的坏账率水平只有商业银行平均值的5%。这些好成绩都归功于Gene Abegg 和 Bob Kline的领导。在他们的领导下股东和储户都可以睡个好觉。（鹤flying:巴菲特追求的是银行定期存款占比高？） 1972年我们向储户支付的利率是1969年的两倍。我们积极寻求消费者定期存款，却没有追求大“货币市场”存单，尽管在过去的几年里，他们的成本较低。 在过去的一年里，贷款增加了大约38%。**超过了的1971年的资产负债表，71年总贷款中短期商业票据为10.9万，但是72年资产负债表中没有记录这些。 1972年，伊利诺斯州银行及信托公司的地位得到提升。现在的利率结构，投资基金的减少以及非联邦税收的增加，这几个因素使伊利诺斯国家银行73年的利润增长变得困难。 金融 1973年3月15日，伯克希尔-哈撒韦从20家机构借款2000万美元，利率为8%。这批借款在1993年3月1到期，主要还款开始日期为1979年3月1日。其中900万被用来偿还我们的银行贷款，其余的被投资于保险子公司。我们期待将有机会不断扩张我们的保险业务，我们加强公司资金基础，为这些机会的到来准备。 我们的银行与保险信托公司对客户非常负责。在这些业务中，我们保持资本实力远远高于行业标准，而且保持良好的盈利能力。我们将继续实现之前制定的目标，同时保持良好盈利。

1971

今天很高兴报告我们1971年的营业利润，扣除资本利得，我们的股东权益比年初增加了14%。这个结果**高于美国工业平均值，而且是在我们纺织业务对利润贡献不大的情况下，这些都归功于我们五年前开始的业务重组。我们管理层的主要目标仍然是提高资产报酬率和净资产收益率。但是我们应该意识到保持这样高的投资回报率比较困难，因为整个60年代的投资回报都不是很高。 纺织业务 和大多数纺织企业一样，我们71年的业务经营比较困难，利润率也不理想。管理层努力减低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品。然而，如果没有这些努力我们可能会陷入亏损的状态。这一年制订计划减少库存起到了比较好的效果，雇佣也比较稳定。 正如去年说的，Ken Chace和他的管理层在这样一个不景气的行业中苦苦抗争。大环境不好他们付出了更加大的努力。最近我们加强销售力量的努力产生了一些正面作用。随着我们纺织业务的改善，我们期望在明年纺织业务会有更好的利润率（尽管不会太高）。 保险业务 交通事故的降低以及今年没有发生特大灾难，这两个因素加在一起使我们的财产人寿保险业务今年表现异常的好，虽然还存在一些不足，我们还是因此受惠。我们的传统业务（仍然是最大的一部分）是一些处在特殊政策和非标准化下的保险业务。当标准化市场由于利润较低而变得很难经营时，我们的业务增长了很多。这是几年之前的情况，70和71年也是这样。 既然保险业已经变成了高盈利的行业，更多的公司在这一领域寻找机会，在一些地区投保费用也发生了下降。我们继续保持盈利状态主要归功于我们的主要目标，但是这意味着72年国民保险公司的业务将发生重大下降。Jack Ringwalt 和Phil Liesche 继续指导这些业务的进行。再保险业务（在两年中实现了很快的发展，这都要归功于George Young）也是相同的状况。我们在69年进入再保险领域，那时利率上升很快，市场容量也变得紧张。再保险业务71年表现的非常好。如今利率下降，又出现了很多强大的竞争对手。为了应对不利的环境，我们希望72年的业务有所缩减。我们不会为我们的保险业务设置目标（再保险业务也是如此），因为如果忽略盈利，任何虚幻的目标都可以实现。 当出现大灾难和保险索赔上升时，我们希望我们有能力调集足够的资金来处理这些问题。 我们”home-state”保险业务在1970年开始，这一年我们建立了Cornhusker Casualty 公司。迄今为止，公司在市场或是保费水平上都发展的很好。因此我们又建立了两家公司 Lakeland Fire & Casualty 公司（明尼苏达州1971）和 Texas United Insurance （1972）。这几家公司都会在各自领域努力发展，为投保人提供大公司的水准，和小公司一样的方便、灵活的服务。John Ringwalt 统一管理这几家公司。他工作勤奋又很有天分，把自己的想法付诸实践。这些”home-state” 公司现在仍然比较小，1971年只有150万的保费收入。我们估计72年保费收入会翻倍。我们将建立更好的考核标准，对绩效进行评估。 71年收购Home & Automobile保险公司（总部芝加哥）是我们的一项重大工作。公司由Victor Raab创建，公司开始时是由Victor投资的一家汽车保险公司起家，71年赚取了750万的保费。Vic和 Jack Ringwalt，Gene Abegg一样很有天赋，而且对工作充满激情。这三个人把公司不断发展壮大，在把公司卖给了伯克希尔之后，他们得到了现金，现在仍然痴迷于自己的工作，并因此感到自豪。Vic创立公司后公司实现了快速发展，但是他的才能受制于资金的缺乏。我们为公司提供了大量的资金，这将使公司建立分支机构拓展业务，向其他人口稠密地区拓展。 总之，把Home and Auto公司业务增加到我们的业务中，将会抵消我们National Indemnity Company的再保险业务的下降，这样做是值得商榷的。但是，我们在70年和71年业务的增长所带来的额外收入将会使我们在未来几年受益。这样，尽管保费收入不尽人意，我们保险业务的前景还是相当好的。 银行业 我们的银行子公司（Illinois National Bank & Trust Company）在利润上继续保持着比较好的发展势头，1971年我们的税后利润超过了平均存款2%（税后2% after tax on average deposits），这些都是在我们（1）没有借款（除了偶然性的储备平衡交易），（2）保持高于平均水平的流动性，（3）贷款损失率低于平均水平，（4）利用了超过了50%的定期存款，在一年产生了最大的利率。这些成就都要归功于Gene Abegg 和Bob Kline卓越的管理。在1971年，贷款和投资产生的利率是很低的。最近几年，Illinois National的存款**高于行业平均值。例如，存款所付利息已经从1969年的170万增加到了1971年的270万。但是，银行的盈利仍然保持着。这一年我们付出了很大的努力，也取得了很好的效果。现在的利率比71年还低，银行业72年的获利比较困难。Illinois National的存款收入主要来自于定期存款，但现在产生的利润比较少。要想使我们72年的利润达到71年的水平，就需要做好成本控制。 金融 因为71年我们保险附属子公司的增长，我们重组了伯克希尔的银行贷款，来为我们的子公司提供额外的资本。这项财务政策效果显得特别正确，尤其是当我们今年购买Home & Auto 公司时。我们的保险和银行子公司保持着良好的公众信用。我们的基本信条是建立一个强大的金融体系，使我们能够尽到应尽的义务。这样，我们将会继续推进我们的金融布局，最大限度的增强我们的金融力量，使子公司可以达到母公司的水平。

1970

在这封信中，我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念，着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限。我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些。其中有一些可能显得冗长了点儿，也有一些尽可能显得过于简单了，在这里，对文中的不足表示歉意。我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些。 免税债券的原理 对于希望得到帮助的那些人，我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券，并保证销售商直接向其销售，交割单将保存起来作为纳税的基本文件。由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行，由银行从你的账户上付款给他们，因而你无须付支票给债券销售商。若从二级市场购买债券（已经发行并已售出的债券），清算日期通常在交割日之后的一个星期，而对于新发行的债券，清算日期可能要推迟到一个月以后。清算日期要清楚地标于交割书上，在清算日到来时，你在银行里必须准备好资金以支付债券款，否则如果你持有国库券的话，他们可能通知银行在几天内卖掉国库券，因此你必须保证资金上不出问题。即使销售商拖延支付债券给银行，只要清算日一到，利息就会自动算到你的头上。债券以可流通（所谓的无记名形式，这种形式使其很像通货）附息票形式支付，通常以5000美元为单位，可转换成记名债券（这种转换视期限长短，有时要收取可观的费用，有时则免费），由于你是过户账册上登记的所有者，因此要是没有你的签字，记名债券就不能流通。债券的交易几乎全部以无记名形式为基础，记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的。因此，除非你想拥有大量的实物形态的债券，我建议你还是以不记名形式持有债券。这相当于你把债券保存在一个很安全的地方，每六个月去剪一次息票，这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户。如果你有25万美元的债券，可能就意味着你拥有50张纸卡（5000美元为一单位），一年6次或8次往返银行之间去存储息票。 你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户，银行将为你保管债券，代收并保存各种记录。例如，某银行为你的25万美元的债券提供保管服务，每年收取200美元的服务费。要是你对这样的保管账户感兴趣，你可以就服务和费用问题向你所新任（信任？） 的商业银行官员咨询。否则的话，你最好还是拥有一个保险箱。 当然，由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的，也就是说，假设你的联邦收入税率在30％这一档次，购买利率为6％的免税债券和购买利率为8.5％的非免税债券，其收益是相同的。 因此，对于我们大多数人来说，包括一些年轻人和一些退休人员，免税债券比非免税债券更具吸引力。对没有或者只有很少的工资或红利收入，但却拥有实物资本的人来说，非免税债券（纳税收入大约达到25％或30％的税率档次）加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入。 关于州政府所得税，情况要复杂得多。在内布拉斯加州，政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的，因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的。按我的理解，纽约和加利福尼亚州的法律都规定，本州内的免税债券不征收州政府所得税，但从其他州购买的免税债券则要征收所得税。而且我认为，纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税，但对其他州或城市的债券却要征收所得税。因此，我听取了你们的地方税务顾问的意见，但仅简单地谈及上面总的看法，以使你对潜在的问题有所警觉。在内布拉斯加州，计算税后利润时无须再考虑地方税问题。在州之外则涉及到地方税，州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低。当然，这会由于个人情况的差异而有所不同。此外，有些州对无形资产征收多种税收，这些税种有可能适用于所有的免税债券，或者仅适用于别的州的免税债券。在内布拉斯加州没有这些税种，但我不清楚其他州的情况。 若债券以折价方式购得，以后卖出或到期兑付时，收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同（这种状况很少有例外，但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响）。使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级。稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响。 最后，有一点特别重要，虽然法律不很明确，但如果你拥有普通的银行负债或其他债务，或者打算取得这些负债，你就不可能期望拥有免税债券。法律不允许减少贷款利息，而贷款人却继续购买或持有免税债券，这项法令的解释在年后将更加宽泛。 举例来说，我的理解是如果你拥有房产抵押负债（除非负债是为了取得市政债券），即使你同时拥有免税债券，通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的。然而，我认为你要是有普通银行贷款，这时你如果试图降低贷款利率，同时又拥有免税债券，你就会遇到麻烦。因此，在购买免税债券时，我将先付清银行贷款。但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题，问题的细节留给你和你的税务顾问考虑。 市场流动性 免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同：其发行量很大，但持有人的数量很少，这无疑抑制了这一封闭、活跃的债券市场的发展。纽约市或费城想筹集资金时，也许要出售几十种不同的证券，即每次发行的债券有多种不同期限。1980年到期的利率为6％的纽约市债券与1981年到期的6％的市政债券是不同的品种，两者不能互换，出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券。当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时，就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券。内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券，每期的平均发行量可达10万美元，平均持有人达6～8人。这样，随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的，债券在买卖者报价之间的差额可能非常大。你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券，它不可能在任何地方以任意价位出售。如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较，也并不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券，持有相同的债券的投资者成千上万。很显然，这种债券有很高的流动性。 以重要性为顺序来排列，可流通性通常是以下三条的一个功能表现：（1）此次发行的规模；（2）发行者的规模（俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多）；（3）发行者的素质。平均每周有超过两亿的新债券用来出售，每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售，或者适合小规模销售。我的看法是，初次销售结束后，由于流动性的不同，通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异。我们通常进入的债券市场，出价和要价之间的价格差异可达到15％，无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券（尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多），我们不会为投资者购买这种债券，我们希望购买的债券通常是有2％～5％的差价的（随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动），如果你进行这种债券的交易，价格差额会逐渐消失，但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍。真正的要点是远离那些流动性很差的债券，这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的。 购买特定领域的债券 我们大概集中在如下领域购买债券： （1）有巨额税收的公共行业如收费公路、电力设施、供水系统等，这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定，有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素，但在市场上却往往低估了它的价值。 （2）当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时，工业开发局的债券将上涨。例如，俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权，开发局发行债券来支付项目资金，并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务，债券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的费用。虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少（每个项目500万甚至更少），但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务。一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识，使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券，这种认识偏差已有减少趋势，从而使该类债券的溢价收益减少很多，单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域，我们保险公司拥有大量的这种债券。 （3）公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券，实际上，这些债券有美国政府担保，所以信用都达到AAA级标准。在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方，我无法从前两项中满足你们的要求，我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券，而不去选择我不理解其信用关系的那些债券，如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券，你最好是大批量地购买住房部门的债券。由于它们都是最高信用级别的，无须在它们当中进行多样化组合。 （4） 直接或间接性质的州政府债券 你们可能注意到我不买大城市发行的债券，我不知道如何分析纽约、芝加哥、费城等地发行的债券（一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时，黑手党感到非常不安，因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字）。你们对纽约市债券的分析将与我一样的好。我对债券的研究与我对股票的研究一样：如果我不理解某件事情，我倾向于干脆忘掉它，放弃我不懂的一个机会，即使有人有足够的觉察力分析它，并能从中收到很好的回报，也不会影响我这么做。我们打算为大多数投资者购买大约5～10次债务，我们不打算买25000美元以下的债券，而尽可能买比较合适的大批量的债券。小批量的债券在转售时通常不太有利，有时这一因素甚至至关重要。当你从销售商那里购买10000美元的债券时，他通常不会向你说明这些，但当你想向他出售10000美元的债券时，他就会向你解释。从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样。 可赎回债券 我们不规模那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。赎回条款意味着如果对发行者有利（对你不利）时，你可以持有债券40年，但如果初期条款变得对你有利（对发行者不利），你只能持有5年时间。这种条款真是令人无法容忍，它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西，另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想。有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售。 必须指出的是，大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款，尽管带有很严重的不利条款，但其利率并不比其他债券高。避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券，另一种方法是折价购买可赎回债券，以使赎回价格远高于你的成本，而使得回购条款对于你变得无关紧要。如果你以60美元购买债券，而赎回是要103美元，则回购条款（一种你不曾拥有过的权利）变得并不很重要。但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券，这种债券在1999年到期时偿还100美元，或者可用104美元在1974年赎回，采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利，而同时市场上可以购买到相当收益、相同信用的不可赎回债券，那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法。然而，就是这种债券1969年10月份还在发行，并且相同的债券每天还将继续发行。我这里仅仅大概地描述了这一问题，许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处，而销售商又不向他们说明。 债券的到期和计算 许多人在购买债券时，是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的，当然这是一种不错的办法，但并不必要这么做，债券期限的选择应该主要依据以下几点：（1）收益率曲线的形状；（2）你对将来收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益。当然，第（2）条是最重要的一条，但要解释清楚都很困难。 我们先讨论一下收益率曲线。当其他方面的条件相同时，期限的不同将导致债券利率的不同。例如，一种最高等级的债券，如果其期限是6个月或9个月，它的利率可能是4.75％，两年期的利率为5％，5年期的为5.25％，10年期的为5.50％，20年期的为6.25％。当长期利率高于短期利率时，利率曲线称为正斜率曲线。在美国政府债券市场，近来的利率变成了负斜率曲线，也就是说，长期政府债券的收益率比短期的低。有时，利率曲线是水平的，有时某一期限之内是正斜率，例如10年期，然后又变成水平方向的，你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的。在目前，收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了，这并不意味着长期债券更值钱，它只意味着与分段持有相比，要延长期限只有付更多的利率。如果收益率连续几年保持不变，投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券。不管投资者打算持有多长时间，决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率。谁若在这方面做过多预测，很快便会发现是很愚蠢的，一年前我认为现在的利率很吸引人，但这几乎立即被证明是错误的；现在我认为目前的利率没有吸引力，这或许又是很愚蠢的想法。然而，你必须做出抉择，如果你现在购买短期债券，很可能就是一次错误决定，几年后的再投资利率可能非常低。 最后一个困扰投资者的因素是行情波动。这包含了债券的定量计算问题，这一问题对你来说理解上有点困难。然而，重要的是需要掌握一个基本原则。我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券，再假定目前的利率是5％，投资者买了两种债券，一种两年到期，另一种20年到期，现在假定一年后新债券的利率降到了3％，此时你想出售债券。不考虑上传差价和佣金等，以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券（现在已过去一年），1288.10美元的价格卖出两年期的债券（原来期限为20年），以这些价格计算，推销溢价后，购买者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元购买19年期的5％的债券还是花1000美元购买新发行的3％的债券（我们已经假定一年后的利率为3％），对你来说是无关紧要的。另一方面，假定一年后利率上升为7％，我们还是忽略佣金、折扣中的资本利得税等，现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券，791美元购买还剩下19年到期的债券，既然他能够买到7％利率的新债券，他当然只愿意折扣购买你的债券，以使从5％债券折价中所得经济收益与1000美元7％新债券的收益相等。 原理很简单，利率的波动范围越大、期限越长，在到期前的一段时间内，债券价格的波动幅度越大。需要指出的是，在第一个利率降为3％的例子中，如果长期债券5年后可赎回，则其赎回价格只有1070美元。虽然利率上升为7％时其赎回价格也下降相同的幅度，这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性。 在过去的20年里，免税债券的利率几乎在不断的提高，长期债券的购买者不断遭受损失，这并不是说现在购买长期债券就是坏事，它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实。人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险，并没有体会到利率下降而使价格上升。如果将来利率水平升降的概率各为50％，收益率曲线为正斜率的话，则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多，这反映了我现在的观点。因此，我主张购买10～25年期限的债券。如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有，你将享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率将按上面的方法计算，有可能更好，也有可能变坏。 债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化，但免税债券中，相当于利率结构的变化产生的影响来说，这一因素显得越来越微不足道。 折价发行附息票债券 你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7％的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7％附息票债券，另一种是花791.60美元购买5％的19年期债券，到期支付1000美元本金给你。两种债券按半年复利计算收益都是7％。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入，10年到期时，你得到的208.40美元的资本收益，在目前的税法下，如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入，在那个时候资本利得达到很大数目，使税收超过70美元（税法规定资本利得税率为35％，在1972年及以后，对那些巨额的资本变现，税率甚至更高），你将因此失去一些收益。除此以外，你还要支付一些州所得税。 显然，在此种情况下，你不会用791.60美元购买5％的附息债券，你不会认为它与价格为1000美元的7％债券是一样的，任何人都不会这么做。因此，具有相同期限的同质债券，当它们的息票利率低，在折价销售时，必须使其总收益比现期高利率息票的债券高。 有意思的是，对于大多数纳税人来说，这种高的总收益是足够补偿付出的税收的。这缘于以下几个原因：首先，无人能知道债券到期时的税法情况，假定税率比现在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期债券相同，人们也宁愿眼下得到更多的现值回报，5％债券的所有者，在到期时获得208.40美元的额外收益，仅相当于6.3％的现值收益；最后影响折价债券的价格的最重要因素（这一因素还将持续影响其价格）是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后，银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上。银行是最大的免税债券的买者和所有者，任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况。这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势，特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们。 如果我能获得比较高的税后收益（对未来的税率要有比较敏感的预测），我打算为你们购买折价发行的债券。由于上面提到的所发行的债券的多样性，你可能认为决定购买哪种债券并不重要。有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场，有成千上万条可变因素，有的没有卖者，有的有比较勉强的卖者，有的是愿望很强的卖者，最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要、卖者的意愿等基础上。比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方。然而，特点的二级市场机会（已售完债券）可能比新债券更有吸引力。当我们准备喊价时，我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大。

1969

致合伙人： 大概在 18 个月以前，我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。 我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过 40 岁的证券分析师所评价的那样：“他们知道太多如今已不再适用的东西。”） 虽然如此，就我看来：(1)在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了；（2）我们的资金基数已经达到一个亿，也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；（3）大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性**增加。 在 1967 年 10 月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我 100%的精力的愿望。然而在过去的 18 个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到：“希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努力也可以随之降低。”然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。 1969 年 10 月 9 日 致合伙人： 以下是接下来我认为对于我的退休将要涉及的事情： （1）向你们介绍一下 Bill Ruane，一位非常优秀的资金管理人。 （2）十一月底，按要求我将提前三十天正式通知各位我的退休意愿。 （3）关于我们解散的方案的选择，你们将收到目前合伙公司控股企业的资料，请详细研究这些资料并考虑接下来的选择。 （4）在大约 1 月 5 日- (a)约占超过我们净资产 56%的现金将会分配给各位；(b)按照你们的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份也将分配给各位，如果各位选择直接变现股份的话，那么将会为你带来占各位 1969 年底净资产 30-35%的现金。 我们可能会进一步出售我们的资产，这样在年底的现金分配比例将会超过 56%。 （5）…… （6）我们将花一点时间进行合伙公司的清算。 对于一个人类在未来不确定环境中的判断显然并不容易，不过有时我们只能在不确定的情况下做出选择。 我认为 BILL 是一个可以在未来预期其有优异表现的资金管理人，而且在可以预见的将来他仍然将继续从事该项事业。 如果各位有意将钱交给 BILL 打理，我将会记录下各位的名字，同时他也会与各位联系。BILL 拥有非常好的投资业绩，在 1956-1961 年，以及 1964-1968 年，他的投资组合的年均回报率达到了惊人的 40%。不过在 1962 年他的资产亦曾遭受 50%的损失。然而他的投资组合中并没有控股公司和 WORKOUTS，并且在普通股上的投资他的投资标的有不少跟我的是重合的。 目前 BILL 管理的资金量约为两千万到三千万，资金预计还会增加。对于各位的不利因素是，资金基数的扩大会造成投资业绩的相对下滑。另外由于 BILL 最近开了一家公司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最后，优异的管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩。 最后的忠告是，跟随 BILL 的投资可能将会整体市场的未来表现密切相关，这一点请各位注意。 在我整个的投资生涯中，我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券和投资有专业人士管理的股票，几乎没有太大的差别。如果我的这种感觉是正确的，那么其中就有着重要的暗示。让我在此进行简要的叙述： （1）收入税的问题。我所说的情况是，联邦政府收入税达到 40%之多，除此之外还包括其它的州政府的收入税。 （2）我所讲的是指未来十年的情况。 （3）目前纯粹被动地投资债券的收益可以达到每年 6.5%。 （4）综合的公司股票的预期收益为每年 9%，包括 3%的红利收入和 6%的价值增长。考虑到税收，实际收益与债券无异。 （5）对于好像 Bill 管理的表现优异的基金而言，可能会取得高于市场 3%左右的年均复合收益，因此如果你们足够幸运的话，也许将会因此取得约 9.5%的年收益率。 （6）所以最后得出的惊人的结论就是在今天的奇特环境下，债券的收益跟股票的未来收益几乎持平，而也只是略逊于表现优异管理上佳的股票基金。 对于未来的估计显然未必正确，然而这其实是我目前的想法。最后还是要靠你们自己来选择是持有股票还是债券，如果你们想就此跟我谈一下的话，鄙人亦乐意效劳。 1969 年 12 月 5 日 致合伙人： 此信将提供给你们一些关于我们的两个控股公司（以及它们的四个主要的营运构成）的公开信息。我亦将同时对其营运情况给出我自己的评价。 到年底，合伙公司将拥有 80 万到 100 万 Diversified Retailing Company 的已发行股票。第一曼哈顿公司和 Wheeler，Munger & Company 将各自拥有 10 万股。DRC 之前拥有 100%的Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前拥有 100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在 12 月 1 日，DRC 卖掉了其 HK 的所有权益给 Supermarkets General Corp，作价$5，045，205 现金以及 SGC 的价值 2 百万的，于 70 年 1 月 2 日偿付的无息票据和价值$4，540，000 的，于 71 年 1 月 2 日偿付的无息票据。这些票据的现值大概为 6 百万，所以总共的卖出价约为 11 百万。 联合零售公司的净资产值大概是 7.5 百万。它是一个非常好的，同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利润的增长。去年其销售额约为 37.5 百万而净利润约为 1 百万。今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有 1.1 百万的税后利润。 DRC 有 6.6 百万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我本人或任何一个我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那么债券持有人便有权将债券兑现。DRC 的净资产值约为每股$11.5-12，这是一个运营优异的生意，其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。 Berkshire Hathway，Inc.有着 983，582 股的已发行股份，合伙公司拥有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的业务，纺织业务，保险业务（由国民赔付公司和国民火灾及海事保险公司执行，以下统称保险公司），以及伊利诺亚国民银行和伊利诺亚罗科福德信托公司。BH亦拥有太阳报，布莱克印刷公司和 70%的 Gateway Underwriter， 不过这些业务对 BH 的总体贡献有限。 纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言，当我们在四年半前买下该企业时，它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配，开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工，他们努力地在困难地情况下改善该业务，只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去。 BH 拥有 100%权益的保险业务和拥有 97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意，给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于 BH 来说大概值每股$17，保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4），预期其总值$32 的净资产也有望在未来继续增长。总体而言，BH 每股的有形净资产约为$43，账面价值约为$45。在 DRC 和 BH 之间，我们有四个主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过 60 岁的人经营着。这些人都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。 DRC 和 BH 没有分配股息，而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护，而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。 就我的个人观点而言，我认为 DRC 和 BH 的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于 10%的话，我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动，就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现，我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时，你应当对无视其短期内的价格表现，就如同你通过 BH 间接持有它们一样。我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。 我认为我仍将在相当长的时间内维持对 DRC 和 BH 投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺。我们目前准备在明年 1 月 5 日进行合伙企业的现金分配，分配量将至少不低于 1969年 1 月 1 日合伙企业所拥有的资金减去 1969 年所分配的资金后的总量的 64%。由于我们还有一项悬而未决的对于我们的 Blue Chip Stamps holdings 公开发售，如果其能在这个月底前完成，则我们分配的资金比例将达到至少 70%。 1969 年 12 月 26 日致合伙人： 就上一次的信各位提出了不少问题，现分别回答如下： （1）既然我们在 BH 的纺织业务上没有好的回报，为何还要继续营运下去呢？主要是因为我在之前的信中提到的观点。我不想解散一个雇佣了 1100 人的生意，尤其在管 理层已经在努力改善公司相对整体行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。但是如果未来我们面临需要投入大量资本，或者该业务遭受相当程度的损失时，我将做出不同的决定。 （2）我们在太阳报等的投资量有多大？我们有进一步进入报纸、广播和电视领域的意图吗？我们在太阳报、布莱克印刷和 Gateway Underwriters 的投资大概略多于$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少于 10 美分。我们对于进入上述领域未有具体的计划。 （3）Gateway Underwriiters 是干什么的？Gateway Underwriters 主要是作为国民偿付公司在密苏里州的一般代理人存在的。 （4）对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？相应的二把手是非常难去评估的，唯一能够证明某人是否具备营运某个企业的方法就是让他去实际营运这个企业。虽然如此，我们的一些业务也确实并不是单靠一个人来营运的，所以从长远看来，我们确实会有相应的人选。 （5） ……

1968

在 1968 年上半年，道琼斯工业平均指数从 905 点下降至 898 点。上半年的红利收益相当于15 点，即整体收益为 0.9%。同样今年也有不少基金经理超越了该指数的表现。虽然并没有像 1967 年表现得那么突出。 今年上半年我们的表现是不同寻常地好，不考虑取得控制权公司（占了我们年初资产的略多于三分之一）的估值变化的情况下，总体收益达到了 16%。但是你并没有理由要因此感到肾上腺激素的大量分泌。我们对所投资的可交易证券的持有较为集中，因此其变动也会相应地较为不稳定。 虽然我们要到年底才对我们的控股公司进行估价，但是预计今年它们将为我们贡献约三百万美元的收益。 今年 Diversified Retailing Company（即 Hochschild Kohn 和 Associated Cotton Shops 的拥有人）第一次对外发布了它的年报，主要因为其在去年 12 月份向约 1000 位债权人发行了债券。 作为一个私人拥有的（其股东共有三家，我们拥有其 80%的股份）投资控股公司，它对债权人而言多少显得有点特殊。我将把它的年报附在信件后面，以后如无意外我都会把它的年报附在我的半年度的信件后面。 我之前已经说过，我们对于这些准备永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价，但是通过持有这些公司它们将为我们提供一个满意的长期回报率。 目前的情况 目前市场的雪球正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益。 此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》，该书富有智慧和洞察力。我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95。 我们在 1968 年的表现 每个人都有犯错误的时候。在 1968 年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40，032，691 的收益，收益率为 58.8%，道琼斯指数仅为 7.7%。这种结果完全是变态的。 对于 1968 年的结果分析 所有四个部分的投资成效都不错，总体超过四千万美元的投资分配如下： 取得控制权的投资 我们控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。综合的税后利润超过了五百万美元。 常有合伙人说：“BERKSHIRE 的表现还不错嘛，这周涨了 4%。”又或者问：“最近发生了什么事情，为何 Bkershire 跌了 3%？”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 25元，虽然其市场价值是每股 20 元；1968 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 31 元，虽然市场价格为 37 元——即便市场价格为 20 或者 25 元，我们对 BERKSHIRE 的评估仍然会是 31 元。 普通股投资——私人所有 这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分。而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。 普通股——相对价值被低估 这一部分就 1966 和 1967 年整体而言贡献了我们总收益的三分之二。我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点子。这种情况将继续下去。 Workouts 这部分的表现在 1967 年是糟糕透顶，但在今年表现不错。我们的点子确实越来越少了。我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。”就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试图击中一个快速球一般。 大事记： 巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身，建立于 1956 年 5 月 5 日。建立时共有 7 名有限合伙人（4 名家庭成员，3 名好友），总共的净资产为$105，100，而其中无限合伙人（巴菲特）提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于 1956 年成立。 所以在 1957年 1 月 1 日，总共的净资产为$303，726。在 1957 年，我们获得的收益为$31，615.97，即10.4%的收益率。在 1968 年，纽约交易所的交易时间约为 1200 小时，即相当于我们在 1968年每小时就赚了$33，000，相当于我们在 1957 一年的收益。 在 1962 年 1 月 1 日，我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室，并且雇佣了 5 名员工。净资产已经达到了$7，178，500。从那时起到现在我们的净资产已经达到$104，429，431，而我们亦增加了一名雇员。自从 1963 年以来（净资产为$9，405，400），办公场地的租金从$3，947 增长至$5，823，差旅费由$3，206 增长至$3，603。就目前的情况而言，我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。 其它杂项： 虽然投资环境日益恶化，我们的办公条件确是不错的。

1967

上半年的表现

我们今年并没有一个良好的开端，一月份是我们历史上最糟糕的月份之一：我们的增长率为 3.3%，同时期的道琼斯指数为 8.5%。不过整体的上半年我们的增长率为 21%，超越了道琼斯指数 9.6%。目前来看今年道琼斯指数是轻易地被我们和不少的基金经理打败了，然而这种情况不会每年都发生。   上半年的业绩表现纯粹是由占我们净资产比例 63.3%的二级市场投资的证券所贡献的，取得控制权的投资部分没有任何贡献，而我们买下 的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.会在年底被重新评估并将其结果按固有的标准反映到我们的业绩中来。 DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有 DRC80%的股份，而总体而言 DRC 以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是 BH 却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为 BH 的根本价值将会遭到损失，但是 BH 也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。 所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在 BH 的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的 CONTROLL 类投资上出现，然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的：“所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。” 致合伙人： 在过去的十一年中，我一直把长期超越道琼斯指数 10%作为我们的目标，我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的。下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化： 1、市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上大大减少； 2、人们对于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间； 3、我们的资金基数已经达到了 6500 万美元，我们的投资点子正在减少； 4、由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。 下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。 对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。 有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。 正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策。 这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近 20 年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似 30 年代的导致大量便宜货出现的时代。也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在。还可能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会。 偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此，类似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子。 另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准。我持续地告诉各位： 如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投入到别的地方去。而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。 一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈。 接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势。无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为。 正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。 任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是 600，900 还是 1200 点没有丝毫的概念。虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的。但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难。 上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经 37 岁）。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等。我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的。我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失。 第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们 110%至 1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。 最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点。当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力。 可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率。 自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进。 因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响。

具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率将为 9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。 鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去。我个人将对此表示同情。 上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即 100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期。总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力。

我们 1967 年的表现

以绝大多数标准而言，我们在 1967 年都有着良好的表现。我们的整体收益率为 35.9%以上，同期的道琼斯指数为 19.0%。总体的收益金额为$19，384，250。即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了。 今年同样有大量的投资者跑赢了市场指数，据我个人估计，可能 95%的投资公司都跑赢了。今年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的一个年份（当然我不在其中，我算是投资界中上年纪的人了）。

其它杂项： 我们年初的资产为$68，108，088。在年底合伙人从中提取的金额为$1，600，000，很可能是因为我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增长预期所致。对于他们而言这显然是一种理性的行为，因为他们中的大多数都有能力和动力来超越我们拟定的未来业绩目标，而我本人也因为不必在为了一个我自己可能无法达到的目标而劳心劳力而松了一口气。 有一些合伙人在收到我 10 月份的信之后问我“你的真正意思到底是什么？”这样的问题对任何作者都显然是某种打击。不过我也向他们保证，我的真正意思就是我的字面意思。 还有人问我这是否意味这我有意逐渐淡出合伙企业。对此我的回答是：“绝不是这样。”只要各位还愿意将资金交付于我，同时该生意还能令人愉悦地做下去，我就必将为了从我还在穿廉价网球鞋的时候就一直支持的合伙人们继续工作下去。

1966

1966 年上半年

在 1966 年上半年，道琼斯工业平均指数从 969.26 下降为 870.10。考虑到获得的 14.70 的红利，总体的道琼斯收益为-8.7%。 上半年我们的收益为 8.2%，达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的。我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。 在上半年我们以及两位在企业中拥有 10%股份的合伙人联手买下了 Hochschild，Kohn&Co 的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。 对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK（以后就这样叫它，因为我也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。 无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。 当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过五千万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而 HK 的投资只占了我们净投资额的不到 10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券的投资超过了我们对 HK 投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于 HK 的投资就不重要，它占我们投资额 10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。 到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入 HK 的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了 HK 的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。

市场预测

我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。” 当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。 对于上述的百货店生意，我可以确定的是它 12 月的生意会比 7 月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的 12 月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个 12 月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计 12 月份是否会比 7 月份要好，我甚至无法预计 12 月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要 365 又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。 我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从 2 月份的高点 995 点下跌至 5 月份的 865 点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：1）如果他们知道 2 月份道琼斯就会持续下跌至 5 月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？2）如果他们在 2 月份的时候不知道指数会一直下跌到 5 月份的低点，那他们为何又会知道 5 月份之后指数会继续下跌呢？另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许我在此再度声明两点： 1）未来对于我而言永远是看不清楚的； 2）似乎从未有人在市场上涨 100 点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。 我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。 有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。

第一个十年

随着 1966 年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数 36 个百分点，今年我们的收益是 20.4%而道琼斯指数则是负的 15.6%。 当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的 30 只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在 1966 年的业绩也确实是不寻常的糟糕。

我们生意的境况

一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。 头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制。同样的业绩也许会被某个以$105，100 起家的 25 岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。 而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的 36 岁的管理着$54，065，345 合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及 25 岁时的五分之一甚至十分之一。 Buffett Associates，Ltd.（我们合伙企业的前身）于 1956 年 5 月 5 日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3 个我的好友和$105，100 的启动资金。 在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少的加油满意收益率的 WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有 15 至 25 只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。 而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数 10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。 虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了： 1）一个多少变化了的市场环境； 2）我们的资金基数的扩大； 3）我们面临着更加激烈地竞争。 显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。 目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。） 因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做 chrzaszcz 的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字有困难，你大可以把它念成 thrzaszcz）。 除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。 这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。 总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。 我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。对于 1966 年结果的分析我们的四个投资种类在 1966 年都有良好的表现：

控制权投资

对于取得了控制权的公司的投资情况，在 1966 年主要有三方面的收益： 1）所拥有的公司在当年所获得的利润； 2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票； 3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是$2，600，838。 由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1，566，058。 幸运的是 1966 年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。

私人拥有的普通股投资

自从 1965 年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。 在 1965 年年末我们投资了$1，956，980，其市场价值为$2，358，412，即$401，432 贡献到了 1965 年的盈利当中。 之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在 1966 年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1，269，181。 我想说的是，虽然实现的收益对 1966 年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。

价格被低估的普通股投资

我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在 1965 年年底和 1966 年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在 1964-1966 年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在 1965 年的 11 月声称我们可能将净资产的 40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。 当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于 10 个不同的产业中 15 只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。 我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位汇报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在 1965 年和 1966 年的良好业绩所抵消。 同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966 年全年平均的银行借款不超过我们资本金的 10%。最后对该部分投资的一点补充。我们在 1966 年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了 160 万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约 73 万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。

对于WORKOUTS

我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7，870，151，而收益仅为可怜的$16，112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。 在之前的年份中，我们有时会将净资产的 30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。

其它杂项

我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在 1967 年 1 月 1 日，我们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的 90%。

1965

我们对贫穷的战争在 1965 年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。我们在今年取得了 47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了 14.2%。 今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现 10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。 我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。

我们的境况

（注：在此对于原来的 workout，普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在 1964 年的信中已经分别就这 4 类投资进行了定义） 关于 WORKOUT（套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约 600 万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约 23.5%的投资收益率（我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的 WORKOUT 收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的 WORKOUT 所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。 对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451，000，而今年我们在此部分取得的收益为$3，188，000，我们今年实际取得的收益为$2，737，000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即 64 年在此部分已经实现了$451，000 的增值，但该增加的价值直到 65 年才反映到利润上）。 此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在 65 年所遇到的情况）。 对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自 1962 年 11 月起就开始购买 Berkshire Hathaway 股份了。最初的购买价是$7.60 每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。 自 1948 年该公司获得了$29.50 百万的税前利润以及雇佣了 11，000 名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有 11 家纺织工厂在运营。 当我们在 1965 年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下 2 家纺织工厂和约 2，300 名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60 的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86 每股，这主要是由于我们在 1965 年的大量买入造成的。在 1965 年的 12 月 31 日，该公司的营运资金净额为$19 每股。 拥有 Berkshire 是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变（后来就惨啦 85 年彻底撤除），但是幸运的是我们拥有 Ken Chace 以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。 虽然在一个竞争激烈行业中的 Berkshire 的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是 National Video 相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。 由于取得了控制权，我们对于 Berkshire 的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。 即便 Berkshire 的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。 基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。 坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义（注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同）。无论如何，1965 年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念（注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在 1965 年的确放大了我们的收益。 需要指出的是，该类型投资在 1965 年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。Candor 并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在 1965 年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。 展望 1966 年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。

多样化投资

去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括： “1）集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果； 2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置； 3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平； 4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。 5）惯性。” 我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的 40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。 显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了 50 个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如 15%）的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为 50 份，并投资到这 50 只股票上去。 真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯 10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。 上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。 任何超过 100 只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际上都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。 任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。 我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。 所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。 就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。 在此我要提醒你们的是，取得超越 40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。最后记得 Bill Rose 说过的一句话，“如果你有 70 个妻子，那么你将不会了解她们中的任何一个。”

1964

上半年的表现

由于我全家将于 6 月 23 日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年 6 月 18 日的市场表现，而不是 6 月底。 在 1964 年的上半年道琼斯平均工业指数从 762.95 点上涨至 831.50 点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于 14.40 点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了 10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了 5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了 10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上 涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。 下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况 在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达 18 个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。 我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是 我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。 需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。

我们在1964年的表现

我们在 1964 年获得了$4，846，312.37 的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964 年获得了 27.8%的增长，道琼斯指数增长了 18.7%。 对于有限合伙人来说，增长率为 22.3%。仅仅超出道琼斯指数 9.1%和 3.6%，这是至 1959 年以来我们表现得最差的一年。 虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在 1964 年发生。 注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。这里不再一一翻译出来。而他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。

复利的喜悦

10 万美元在不同的复合收益率情况下的表现： 注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来 11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见 1961 年致合伙人信件）。 （注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠 WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为 CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股 3 个月只能获得 3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在 1962 年他获得超越市场水平的原因固然是在于 WORKOUTS 的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在 ORKOUTS 中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的。）

1963

上半年的表现

在 1963 年的上半年，道琼斯指数从 652.10 上升到706.88 点。如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过 10%。

我们的咒语包括：1) 短期(少于 3 年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况； 2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现。

虽然如此，我们上半年的收益率，除开 Dempste 的变化之外，是 14%。这 14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括 Dempste），并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为 12%。虽然 14%的业绩相对 10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记 1962 年上半年，当我们才下降 7.5%的时候道琼斯却下降了 21.7%。想想我前面的咒语吧。

上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为 527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为 110 万美元，上升了 21%。而在 1962 年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。而今年我们的 WORKOUTS 的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是 WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。

其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现

从 1957 年到 1963 年 6 月 30 日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了 355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1963 年的表现

1963 年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为 38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因。是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的 20%而大盘是负的 30%，我仍然会认为这是一个好年景。

运营方式

在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望我能够少说多干。 为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。 我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望在 10 到 15 年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约 10%，这也是我们的目标。 之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过，这里不再累述)。对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。 合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些“机会”。 取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS 相对大盘的独立性还要高。 在目前的情况下， GENERAL 的投资占了最大的比例，其次分别是 WORKOUTS 和 CONTROLS。

附言1:TEXAS NATIONAL PETROLEUM

这是一个我们的 WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。 TNP 是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。 在 1962 年年初我听到有关于它将卖给 Union Oil of California 的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。 在 1962 年 4 月初，相关交易被正式宣布。 TNP 持有三种非常不错的证券。 1）利率为 6.5%的债券（总值 6.5 百万），我们购买了约 26.4 万美元； 2）总值 3.7 百万的普通股，其中 40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得 7.42 美元。我们在 6 个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4 万股股票。 3）65 万份可以以 3.5 元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了 8.32 万份，占全部权证的 13%。该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。 药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil 是使用 standard ABC production payment method作为其资金渠道的。The university of southern California 是 production payment holder。由于 The university of southern California 的慈善机构身份，导 致在资金的偿付上有所拖延。 上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。 虽然如此，我们确信 USC 是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。 当我们在 4 月 23 日及 24 日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在 8、9 月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在 9 月 1 日实施。 在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下： 6 月 18 日，公司秘书表示：Union 被告知对其有利的IRS 裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的 IRS 人员审议。 裁决仍然有望在 7 月做出。 在 7 月 24 日，公司主席表示他预期 IRS 的裁决会在“下周出做出”。 8 月 13 日，公司财务告知我们 TNP，Union Oil 和 USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。 9 月 18 日，公司财务告知我们“虽然 IRS 表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。” 公司预计其卖出的每股价格仍将为 7.42 美元。 在 9 月底我们收到了裁决结果。相关交易于 10 月 31 日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在 1962 年 12 月 14 日收到了每股 3.5 美元；在 1963 年 2 月 4 日收到了每股 3.9 美元；在 1963 年 4 月 24 日收到每股 15 美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股 4 美分的收益。考虑到我们一共有 147，235 股，即便每股 4 美分的收益也是可观的 （3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。 以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜 TNP 所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。 ——在债券方面我们投资了$260，773，平均持有了约不到 5 个月。我们获得了 6.5%的利息收入和$14，446 的资本利得。这样算来，这一笔的 WORKOUT 为我们带来了相当于20%的年收入。

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

相关投资开始于 1956 年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。 在长达 5 年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25 的范围内。到 1961 年中期，我们约持有公司 30%的股权，但是在 1961 年的 8、9 月份，我们开始在$30.25 的价位大量买入，持股量占到了 70%。 我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。 在 1962 年 4 月 23 日，我们请来了 HARRY BOTTLE （不是 HARRY POTTER）做总裁。在 HARRY 的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在 1963 年以平均每股$80 的价格把公司出售。

1962

主要关于合伙人的协议

今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把 Dempster 的股份估计为 50 美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了 5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数 22.3 个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有 40%可以归功于 Dempster 资产价值的增值，其它投资则贡献了另外 60%。 我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。

基本规则

由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。

1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。 2、在任何一年中，如果我们未能取得 6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。 3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。 4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。 5、虽然我认为 5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。 6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。 7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺： a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。

1962 年的表现

我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。 由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的 731点跌至六月份的 535 点，然而在年末重新恢复至 652 点的水平。而在 1960 年年末，道琼斯指数是 616 点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离 1959 年和 1960 年的市场并不远。

我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过 10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。 对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从 1957 的三十多万美元到1962 年的 700 多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。

（其他）投资公司（的表现）

两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。

以上是 10 万美金分别按照 5%、10%和 15%的年利率复合增长 10 年、20 年和 30 年的情况。 我们的运营方法（之前的年报已有提过） Dempster Mill Manufacturing Company 1962 年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于 1000 美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约 1961 年 8 月将这家公司大部分股权买下，均价约在 28 美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。 在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。 一个朋友向我介绍了 Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。目前该公司持有的证券价值约35 美元/股，生产制造部分的价值约为 16 美元/股。

1961

我们在1961年的表现

我不断地告知各位合伙人,我们的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现,而不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。虽然 1961 年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。 1961 年，包括分红，道琼斯指数上升了 22.2%，而我们的收益率是 45.9%。我们近五年的收益情况如下：

对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。 问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。 我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为 3 年是最最起码的可以对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。 战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。 Wiesenberger 收集了 70 只共同基金自 1946 年以来的表现。其中有 32 只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的 38 只基金中，只有 6 只长期而言超越了市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。 下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：

Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion;Investors Stock Fund about $1 billion; Tri-Continental Corporation about$. 5 billion; and Lehman Corporation about $350 million; or a total of over$3.5 billion.

我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的话）。我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越甚至哪怕是接近的。 我们的业绩表现则跟道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。

我们的投资运作方法

我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。 第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的 5-6 只证券会分别投入占我们总资产5-10%的资金。而对于其他持有量较小的 10-15 只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。 有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。 我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961 年的市场表现很好，因而我们的这一部分投资是在三个组成中表现最好的。但是如果市场下跌，那么这一部分投资也将很可能会是表现最差的。 我们投资组成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投资）他们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成 WORK OUT。 最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是 WORK OUT 的一项重要来源。这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。 在任一时期，我们都可能会有 10 到 15 项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入了快要结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在 10%到 20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的 25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为 WORK OUT 投资的一种补充资金来使用。 第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这种行为肯定将需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我 们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。

Dempster Mill Manufacturing Company

我们目前正在进行对于 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在 4 年前得以成为该公司的董事。 在 1961 年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜之欢”式的投资。 目前我们拥有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约 150 人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。 因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的 的前景表示乐观。 Dempster 是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961 年的销售收入为 9 百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为 4.5 百万美元，约 75 美元一股。 全部的流动资本约为 50 美元一股。在年末我们将每股的价格评估为 35 美元一股。我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在 28 美元左右，如果按照 35 元的价格计算，则该公司的股票价格约在我们净资产的的 21%左右。 当然 ,我们这一部分资产绝不会仅仅因为 General Motors 或者是 U.S.Steel 之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。 但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。

关于保守的问题

从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。 仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。 如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。 因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。

关于规模的问题

除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的一个问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。 对于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情况包括我们的 WORKOUT和一般性的投资。 然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关注于控制它的竞争者将会大大减少。 那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的投资模式。而我可以确定的是，即使在 1960 年和 1961 年我们只有相等于 1957年那样的资金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。

一个预测

一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。 我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。 我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升 20%或者 25%的时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。 对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在 5%到 7%的年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都会面临失望。（美国 70 年的股票长期平均收益率有西格尔统计为 6.7%） 我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成度不同的赞同。 然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。 如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。 如果未来市场在一年中下跌 35%或者 40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌 15%或者20%.如果市场保持不变,我希望我们的投资能赚 10%左右。如果市场上升 20%以上，我们将挣扎着达到市场的平均水平。在预期道琼斯的长期年均复合增长率在 5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在 15%-17%之间。 上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利知道我的想法的预期。 1961 年的情况就显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜！

1960

1960年股票市场总体情况

一年前，我曾根据 1959 年从 583 点上升到 679 点，即上升了 16.4%的道琼斯工业平均价格指数对有些不完善的市场形势做出了评论。尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其中不足 10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很大的是铁路行业平均价格指数。

1960 年，经济形势倒转过来了。工业股票平均价格指数从679 点下跌倒 616 点，下降了 9.3％。算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为 6.3％。另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的获利纪录。尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约 90％投资公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司大致看起来都在上升 5％和下跌 5％之间。在纽约股票交易所，653 只股票亏损，只有 404 只股票盈利。

1960年的经营结果

我在管理合伙基金方面目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数。经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。

但是我还是要指出：我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

如果有一年我们下降了 15％，而市场平均下降了 30％，这与我们和市场都上升了 20％相比，就算是业绩非常突出的一年。 日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为 3 杆的球道上，如果你的成绩是 4 杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为 5 杆的球道上你用 5 杆击球入洞的成绩。假设我们把标准杆数是 3 和标准杆数是 5 的两个成绩平均起来是不现实的。

以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。

了解这一点，就不难预料在 1960 年我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数 5.3％的总损失率比起来，1960年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了 22.8％。我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）

合伙公司的运行状况

年份          整年运营公司数 合伙公司利润率 道琼斯工业平均指数涨跌幅

1957 年         3                           10.4%                           -8.4%

1958 年         5                           40.9%                          38.5%

1959 年         7                           25.9%                          19.9%

1960 年        9                           22.8%                          -6.3%

在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。

总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的。考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈利结果略有不同。后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。当然，这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价，只有当证券真正售出后才能知道是赢利还是亏损。

混合起来，累计结果如下：

年份         合伙公司数       利润率 道琼斯工业平均指涨跌幅

1957 年        1                        0.4%                  -8.4%

1958 年        5                       5.6%                  26.9%

1959 年        9                       5.9%                  52.5%

1960 年       1                         40.6%              42.6%

虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中我们还是可以看出，在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。在这个意义上，事实确实如此，这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，尽管确实是不太符合常规。在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可能确实存在困难。

合伙公司的多样性

上面的图表显示我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。

坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。

预付款

好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司的经营协议也是很难的一件事，尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是 6%。当时，按照合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放入公司的损益表中。

桑伯恩地图公司

去年，有人提到占到我们净资产 35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们还议论说，我希望这项投资包括在 1960 年度投资中。这种希望被物化了。可能你对这么大数目的投资历史感兴趣。

桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达 50 磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔 20 年～ 30 年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有 100 美元。

详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约 30 家保险公司。

75 年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。

20 世纪 50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从 20 世纪30 年代的后期年平均 50 多万美元的税后利润，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。

然而，在 20 世纪 30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了 2 500 万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近 10 年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。

下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在 100～120 之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在 550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有 45 美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股 20 美元上升到每股 65 美元。实际上，这就意味着，1938 年购买桑伯恩公司股票的人在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业 90 美元一股的股票上添加了积极价值，在 1958 年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足 20 美元股票，购者不愿意多付 70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。 这是怎么一回事儿呢? 不论是 1938 年还是 1958 年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。 证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在 250 万美元，同时还拥有价值 700 万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在 8 年的时间里削减了 5 次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。 在我进入到董事会以前，14 位董事中有 9 位是保险业中身居要职的人，在 10.5 万股已公开发行的股票中他们只拥有 46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是 10 股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。 在过去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。 第 10 位董事是公司的律师，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一个银行家，他也拥有 10 股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。

接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300 股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有 15000 股股票。 1958 年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有 1 万股，另一笔大约有 8000 股。 这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。

最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000 股，以三家为代表的总量上升到了 46000 股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。

董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约 70%的股票，其中涉及 1600 名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下 125 万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的 100 多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。

有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。

1959

1959 年股票市场的总体情况

道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述 1959 年某种程度错误的情景。该指数从 583涨至 679，年回报率为 16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到 19.97%。 尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是 710 比 682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。 Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到 4 亿美元，仅仅获得了 5.77 %的收益率。其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。 “不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司 1959 年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对 1959 年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是 Tri-Continenta 公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构例如三大陆应采取与其股东的钱而且我们认为该组合是对未来年份的反应。” 马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约 9%的平均回报率。 你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。 迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。

1959 年的经营结果

在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。 在 1959 年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在 22.3 %至 30.0%之间的收益率，平均是25.97 %。这些合伙企业的投资组合现在有 80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。 总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额。它不是基于实际已实现利润，而是用于测量一年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙人的利润，没计入营运费用。 主要经营费用扣除准则基于的是 Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax ），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。 这样也意味着我们失去了资产的 0.47%。投资组合现状去年我曾提到涉及各个合伙企业大约 25 %的资产一项投资，现在该投资已经上升到约 35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有 WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。

1958

1958 年股票市场的总体情况

一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了 1958 年股票市场。 1958 年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958 年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股 票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。 我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。 公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。

1958 年的经营结果

在我去年的信中，我曾写道： “我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。” 后句正巧是对 1958 年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从 435 点上升到 583 点，再加上 20 个点的红利，总体收益水平是 38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在 36.7%至 46.2%之间。 考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。

一个典型的状况

为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958 年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的 10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。 这只股票是位于新泽西的 Commonwealth Trust Co. ofUnion City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股 125 元。然而，尽管每股收益达到 10 元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股 50 元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。 Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth 拥有资产约达 5000 万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对 Commonwealth Trust Co. of Union City 进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合： ( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250 美元。 一年多以来，我们成功地获得了 Commonwealth 约 12 %的股权，平均成本约在每股 51 美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。 Commonwealth 大约只有 300 名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。 不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到 65 美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。 年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股 80 元的价格售出 Commonwealth 的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了 20 %的折扣。 显而易见，我们还可以在 50 元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一 旦 Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。 我可能提到，在 80 元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80 元相对于内在价值 135 元而言的低估程度，与 50 美元相对内在价值 125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来， 我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以 80 元卖出再以 50 元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth 占我们合伙企业的资金总量达到了 25 %左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。

现状

股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的 WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。

1957

1957 年证券市场的综合分析

在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。 虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市 公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在 1957 的主要活动市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半投资和WORK-OUT 的比例约为 70/30，目前则为 85/15。 去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了 10-20%的水平，另外一个我们则拥有 5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。 因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。

1957 年的结果

在 1957 年，于 1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为 499 点，年底则为 435 点，下跌 65 点。 考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约 42 点或 8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。 而我们三个合伙企业在今年分别获得了 6.2%、7.8%和 25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的 投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。 基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。 长期而言我将会满意于获得高于市场水平 10%左右的回报率。对于 1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。对于在 1957 年成立的另外两个合伙企业在 57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

对于结果的解释

在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。