乓乓响：上海疫情保供单位谋IPO

一家给幼儿园、学校、医院供餐的食品供应链公司，是如何在上半年上海疫情极度严峻、全城静默的时刻，实现了70%的高毛利？这家公司的招股书，揭开了上海疫情封控之下隐秘角落里发生的商业奇迹。

2022年10月24日，乓乓响（中国）有限公司_（开曼）二度向港交所提交招股书。根据招股书，乓乓响总部位于上海，按2021年销售收益计算，该公司是上海最大食堂食品供应链综合服务供货商。根据第三方报告，上海共有逾500家食堂食品供货商，乓乓响按2021年的销售额计算市场份额约为1.5%。乓乓响的农产品及其他食品组合包括超过4100款产品，主要分为动物性食品；植物性食品；加工食品；谷物、食用油及调味品。

2019年、2020年、2021年以及截至2022年5月，乓乓响分别实现营业收入1.43亿元、1.23亿元、2.23亿元及0.74亿元，净利润分别为2269万元、2729万元、3661万元、1779万元。

乓乓响的客户也比较特殊，大部分为幼儿园及教育机构，截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年5月末，乓乓响分别有222名、239名、287名及332名企业及机构客户，其中各期间幼儿园及教育机构分别为156、156、215及171家，分别占公司总收入的83.2%、59.4%、63.4%及25.9%。

2019年、2020年、2021年以及截至2022年5月，乓乓响经营活动获得现金流净额分别为4114万元、1220万元、5445万元、-296万元。截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年5月末，乓乓响持有的现金及现金等价物分别为1492万元、3527万元、3331万元和471万元。

高利润率背后的秘密

值得注意的是，2022年前五个月，乓乓响在营业收入同比下滑的情况下，净利润却实现了同比50%以上的增长。2019年、2020年、2021年以及截至2022年5月，乓乓响的毛利率分别为28.9%、38.2%、33.8%、53.4%，也就是说，在2020年疫情最严重的近半年时间，乓乓响的毛利率几乎是2019年的两倍。

众所周知，2022年上半年，由于奥密克戎疫情导致上海被封锁数月，乓乓响毛利率为何能逆势上扬？

招股书揭开了这个秘密。招股书称，上海疫情封控期间，大多数超市及食品市场被迫关闭，导致供应短缺。与此同时，由于住宅区被暂时封锁，行动受到限制，农产品上门配送需求激增，农产品市场售价相对较高。而在此期间，仅被列为供给保障重点单位的公司方获允许提供及配送农产品与其他食品。而乓乓响就是其中的一家。

进入疫情保供名单对乓乓响的影响几何？可以看一下招股书中罗列的一些基本数据：
截至2022年5月31日止五个月，由于幼儿园及教育机构在2022年3月至5月期间将课程转移到在线授课，导致乓乓响来自幼儿园及教育机构的收入大幅下降。
在2021年之前，来自幼儿园及教育机构以及餐饮服务供货商的收入对乓乓响的贡献最大。但截至2022年5月31日的五个月，对乓乓响收入贡献最大的则是临时及应急服务客户，贡献收入约3427万元，收入占比46%；相比之下，幼儿园和教育机构的收入占比由去年同期的65%下降至26%。

根据招股书，临时及应急服务客户包括上海市住宅区团购团长（团购团长）；通过“快团团”购买团购包（包括蔬菜及肉类）的个人客户；政府机关（向乓乓响）采购并要求乓乓响向某些住宅区的居民配送多种植物性食品。

2022年前五个月，乓乓响的毛利率相当之高。具体为，团购团长业务毛利率74.7%、个人客户毛利率52.6%，政府机构、临时及应急服务供应商、为雇员采购的实体业务毛利率分别为73.6%、83.8%、74.6%，只有其他企业及机构客户的毛利率低于50%，为36.3%。整体上的毛利率为69.6%。

各小区团购团长为乓乓响带货最多，金额1732万元，占比50.6%；其次是个人团购客户，金额694万元，占比20.3%；还有政府机构采购539万元，占比15.7%。

今年6月开始，乓乓响不再参与保供。

整体而言，毛利率方面，临时及应急服务客户的毛利率最高，约70%；幼儿园及教育机构毛利率排第二，约50%；餐饮服务商及银行、医院和政府机构毛利率约30%。

招股书显示，向幼儿园和教育机构供餐是一个利润很棒的生意。过去几年，乓乓响向幼儿园及教育机构提供餐食的平均毛利率超过40%，远远超过其他领域的毛利率。对此，乓乓响解释称，幼儿园及教育机构的毛利率相对较高主要归因于其长期服务于上海的幼儿园及教育机构子领域，具备较强议价能力。

从国内外餐饮供应链代表公司来看，乓乓响在教育领域的高毛利率是不太正常的。例如：

国内“餐饮供应链第一股”千味央厨2017年-2020年的毛利率分别为22.69%、23.83%、24.50%和20.79%。从国际上看，英国餐饮供应商巨头Brakes Bro Co.的平均毛利率只有7%；美国最大餐饮供应商Sysco过去30年的毛利率始终在18%-20%附近波动。美国另一大餐饮供应商巨头US FoodS的毛利率也只有16-18%。

由此可见，15%-20%的毛利率是一个自由竞争市场中、餐饮供应链公司正常的毛利率水平，高达40%的毛利率实在过于夸张。

乓乓响的所谓“议价能力”到底体现在哪里，招股书并没有具体讲。商业议价能力通常体现在产品的核心竞争力上，即具有独特配方或技术含量的独家产品，这往往让供应方拥有对需求方的定价支配权；还有一种情况是品牌溢价，即品牌自身光环带来的价格上浮效应，但这一般存在于价格较高的消费品或奢侈品中。

但乓乓响认为，品类齐全的产品组合及保持食品质量与安全的能力促成其相对稳定的客户网络，使其2020年及2021年的客户保留率分别达80.6%及72.8%。2019年6月至2021年5月，乓乓响还是上海市2019年首批标准化试点项目下唯一农产品分销类指定单位。

在幼儿园和学校餐厅，对供应商食材的核心要求是安全和健康。基础食材不存在独家产品或核心配方，也很少有品牌溢价。乓乓响提供的基础餐饮食材供应与其他公司相比并不存在竞争性优势，因此不可能形成排它性壁垒。那么要获得如此高的毛利率只有两种可能：一个是通过其它方式排除了竞争，实现事实上的区域性垄断；二是牺牲食品安全和食品质量换取。

招股书显示：创始人黄建义及其配偶张卫平持有公司全部股份，控股离岸_{（维京岛）}公司Qingteng International、Xingxing International，由离岸公司100%控股拟上市公司，公司拥有上海乓乓响农副产品加工有限公司、上海乓乓响餐饮管理有限公司和上海东岸农产品有限公司三家全资子公司。黄建义为乓乓响董事会主席、行政总裁兼执行董事，两人的女儿黄贤至在公司担任董事，一个典型的家族企业。自公司成立以来，黄建义一直担任董事会主席、行政总裁。公司董事会的三名执行董事中，黄建义和女儿黄贤至各占一名，另外一名执行董事是成立时就进入公司的首席财务官陈正琴。2022年4月，第一次港股递表前夕，34岁的黄贤至被委任为执行董事。

2012年9月，乓乓响控股股东黄建义与许建平、钱建平建立了乓乓响农副产品。2016年2月乓乓响农副产品于新三板上市，代码“836365”，2019年8月30日终止挂牌。

2019年至2021年，公司的资产负债率分别为64.07%、80.64%、69.53%。到2022年5月底，其资产负债率约为64.64%。但2022年3月，乓乓响的全资附属公司乓乓响农副产品向股东乓乓响香港宣派股息2340万元（其中包括应付股息2130万元和10%的预扣税约210万元）。

2018年，乓乓响向第一大供应商上海乓乓响农产品专业合作社采购的总额占比为22.22%，公司称其不是关联方，而在2016年则被列入关联方。2019年，乓乓响合作社（更名为上海品铂农产品专业合作社）从前五大供应商中消失，2020年再次位列第二大供应商，但采购总额占比仅为7.3%，2022年又不再合作。上海品铂曾用名“上海品铂农产品专业合作社（2014.5-2019.4期间）”，黄建义曾担任其法人代表至2015.7，黄卸任后不久上海品铂即成为乓乓响的供应商。乓乓响独立董事乔国平曾任浦东新区三林镇副镇长、北蔡镇副镇长、新区农业发展管理署常委副书记、署长、新区农业委员会总经济师即农业与综合办公室主任。

乓乓响称，2015年7月，黄建义将乓乓响合作社75%股权转让给第三方。
第三方是谁呢？