高林，贺京同：第二代行为金融学对未来研究的启示

　　美国圣克拉拉大学列维商学院金融学教授、行为金融学创始人迈尔·斯塔特曼所著的《行为金融学通识》一书在北京大学出版社出版。本书译者高林、贺京同撰文，深入介绍了第二代行为金融学的基本假设、理论涵义和对未来研究的启示。

　　对于《行为金融学通识》一书的作者迈尔·斯塔特曼，专业人士通常用行为金融学领域的“开创者”、“先驱人物”、“领路者”等词汇来形容他。从本书内容所依据的700多篇参考文献来看，本书可以看成是对目前行为金融领域前沿和代表性研究成果的一次较全面的回顾与大总结，在此基础上构建了一个统一且严谨的第二代行为金融学的基本理论框架体系，架起了理论、证据与实践三者之间的桥梁。本书的出版发行为我们理解这些成果并以此为基础进一步深入研究提供了“巨人的肩膀”。

　　作者将金融学研究的发展历程划分为四个阶段：原始行为金融学、标准金融学（始于20世纪50年代末60年代初）、第一代行为金融学（始于20世纪80年代早期）和第二代行为金融学。第二代行为金融学的理论结构体系主要由五大基石或模块构成：普通人假设、行为资产组合理论、行为生命周期理论、行为资产定价理论和行为市场有效性理论，迥异于标准金融学的理性人假设、均值-方差资产组合理论、标准生命周期理论、标准资产定价理论和市场有效性理论，由此基本形成了一个统一且完整的第二代行为金融学理论框架体系。

　　“普通人”假设替代“理性人”假设是第二代行为金融学最为重要的理论突破。“普通人”的行为特征与其他四模块有机融合在一起，可以很好的对人们的金融选择和行为进行描述和解释，解决金融投资领域的各种异象和谜团，其解释力要远优于标准金融学。

一、第二代行为金融学用“普通人”假设替代了“理性人”假设

　　标准金融学是以新古典“理性人”假设为基础的理论体系。它将人描述为理性人：其仅追求功利性收益；具有无限的认知能力；做决策时会充分利用所有可得信息且不受情绪左右。仅当未预料到的新信息或冲击出现时，理性人才会犯错，但其不会犯认知型和情绪型错误。“标准金融学统治了金融学的‘厌食’时期，其倡导者忙碌着将金融领域的问题排除在外而非回答它们。”

　　第一代行为金融学将标准金融学的理性人模型作为“理想类型”， [1]在此基础上对比预测行为和实际行为之间的差异，关注人们进行选择时出现的各类“错误”，进而识别出各种“异象”并试行解释。大量的此类实证证据表明，人的实际行为偏离了新古典理性人模型所做预测。这些偏误表明人是“非理性”的，会犯各种错误。此种研究路径导致的一个直接后果是其研究内容零散化，缺乏统一的结构体系。行为金融学看似“只不过是投资者被一系列认知型和情绪型错误所误导的松散的故事集合”。典型的第一代行为金融研究发现，交易更多的时候会降低而非增加财富，并且它将交易的渴望主要归因于认知型错误。由于情绪相比认知而言过于复杂，相关研究不愿关注情绪。

　　第二代行为金融学融合目前行为经济学和心理学等领域的前沿和代表性研究成果，去芜取精，为行为金融学提供了一个统一且严谨的理论结构体系，架起了理论、证据与实践三者之间的桥梁。其核心特征是对人进行了更准确的刻画，将无血无肉、脱离现实的、抽象的“理性人”丰富为有血有肉、栩栩如生、更接近现实的“普通人”，用“普通人”假设替代了“理性人”假设。

二、第二代行为金融学对“普通人”的刻画

　　与“理性人”假设相对应，“普通人”假设的核心要点表现在如下四个方面。

　　（1） 关于欲望：普通人不仅关注功利性收益，还关心表达性收益和情感性收益

　　普通人假设首先承认并正视人具有一系列的普通欲望：想要富有且免于贫困、扶养孩子和家庭、展示自己的能力、玩游戏并获胜、坚守自己的价值观、享受熟悉性和表现爱国主义、获得高社会地位、促进公平、不纳税等等。普通人的这些欲望因人（个性品质、价值观、宗教、背景、文化、社会阶层和政治取向等）而异，千差万别。任何经济物品，包括金融产品和服务都可能会满足这些欲望。第二代行为金融学将这些欲望的满足概括为三类收益：功利性收益、表达性收益和情感性收益，三大收益共同决定行为人所获效用。

　　（2）关于知识：“中度无知-中度有知”替代了“全知”

　　普通人并非是会充分利用所有可得信息的“全知”，而是处于从中度无知（normal-ignorant）到中度有知（normal-knowledgeable）两者之间的某个区域。中度无知和中度有知两个概念的定义有些模糊，令人费解。总体上，有知者会基于科学证据（例如人类行为类、金融事实类和信息类三类知识）尽力通过提高熟虑型系统2的使用和适当的激励手段，做好纠正准备并进行纠正，克服犯错倾向并避免错误，虽然该过程很是困难且效果不一定会尽如人意。而无知者通常不会这样做，并且有些人甚至不相信科学证据。

　　（3）关于认知能力：区分了欲望、捷径与错误

　　普通人并非是具有无限认知能力的“全能”，而是可能犯各种认知型和情绪型错误。以心理学领域的研究成果为基础，第二代行为金融学假设普通人在选择或决策时会权衡运用直觉型系统1和熟虑型系统2进行决策。直觉型系统1会利用各种认知和情绪捷径（也称为经验法则或直觉推断），让我们快速且俭省的做出决策。多数时候其可以让我们接近于最佳方案，做出好的选择，但是其也会产生误导，导致各种认知型和情绪型错误。当利用直觉型系统1做出错误决策时，全力投入熟虑型系统2会产生更好的选择。

　　一些投资者的行为偏向被归因于认知型和情绪型错误或许是恰当的，但对其他投资者而言，同样的偏向或许是由想获得表达性和情感性收益的欲望导致的。真正由这些欲望所导致的行为偏向（与理性人相比）并非错误，其可能是“理性的”，进而欲望和错误便被区分开来。

　　区分欲望、捷径与错误是第二代行为金融学的另一个重要特征。但是三者之间的分别是模糊的，人们的选择或行为是否是错误，其辨别难免会牵涉到价值判断甚至武断。对这个问题我们留待后面进一步讨论。

　　（4）关于情绪：为情绪在选择和决策中的重要性正了名

　　对于认知型和情绪型错误，第二代行为金融学区别于第一代行为金融学的一个重要特征就是走出了狭隘的认知中心观，强调了情绪的极端重要性，将情绪承担的角色与认知承担的角色放在了同等重要的地位上。情绪研究是一个艰深、复杂且异常困难的课题，对此领域的进一步深入研究可能是未来行为金融研究的重心。在进行金融决策时，情绪捷径并非总是导致错误决策，其大多时候会对我们提供正确指导，不论正面情绪还是负面情绪都是如此。简言之，情绪大多时候并非理智的“绊脚石”，其与理智是相辅相成的。投资者在进行投资决策时，未必总要遵循“将情绪抛到脑后”的传统投资建议，这为情绪在投资决策中的作用正了名。但这也导致了一个难题，由于认知和情绪两者通常会交互作用，这使得到底是将捷径、错误或选择归为情绪还是认知很是困难。

三、“普通人”假设替代“理性人”假设的理论涵义

　　对于金融学理论而言，上述普通人的行为特征会产生重要的理论影响甚或变革。这些影响会贯穿融合于其他四个理论模块之中，使得研究者可以从一个不同的角度来解释个体和市场行为。

　　（1）消费与投资不可分

　　不管是进行投资还是消费，由于理性人仅关注它们带来的功利性收益，因此标准经济学在处理消费与投资两者的关系时，会遵循所谓的费雪分离定律，认为投资与消费可以分开决策。但普通人不愿将消费者和投资者角色分开，他们关心产品和服务（包括金融产品和服务）带来的全系列普通欲望满足或三大收益，而且由于这些欲望或三大收益之间可能产生冲突，普通人会对其进行权衡取舍。这导致很多时候投资与消费两者不可分，违反分离定律。例如，有社会责任感的投资者可能不愿意投资于枪械制造公司股票，在获得更高的金钱回报后，再将此部分高出的收入捐献给反枪械运动，这表明人们将投资者和消费者角色混在了一起。消费和投资的不可分性会始终如一的贯穿于其他四个理论模块之中。

　　（2）风险测度逐步从客观转向主观

　　对风险和不确定性的处理在选择理论中处于核心地位，标准金融学的期望效用理论和行为金融学的前景理论主要通过方差和损失来衡量风险。第二代行为金融学在区分体验效用和生活质量评价两个幸福概念基础上，尝试将期望效用理论和前景理论融合在一起提出自己的选择理论，虽然两理论融合的还显生硬，本质上还有“两张皮”的感觉。但它在风险测量方面进行了更激进的理论尝试，主要通过（与渴望值之间的）差额数量、差额出现的概率或期望差额来衡量风险。 　　由于风险必然是为了实现愿望而付出的一种代价，因此在期望收益与风险之间以及三种风险测度之间，行动人可能需要做出权衡取舍。例如，为了避免损失或差额，就要接受方差。因而，用差额厌恶可以解释人们对方差的逐求（标准经济学所谓的风险逐求）。行为人并非方差逐求者，只不过是差额厌恶者而已。总而言之，若用差额形式衡量风险，则人们总是风险厌恶的。差额厌恶是风险和不确定性条件下的选择理论以及行为资产组合理论的一个核心概念，其特别反映了行为人对表达性和情感性收益的追求，反映了情绪因素的影响。在选择或决策过程中，差额厌恶主要表现为行为人对客观概率进行主观加权这样一个过程。

　　这种衡量风险的方式意味着逐步将风险从一个客观测度量转化为一个主观测度量，在理念上从“以物为本”转为“以人为本”。这种处理与张五常处理风险的方式截然相反，代表着两个极端。张五常主张“以物为本”理念，尝试使用交易费用尤其是信息费用之高低来测度风险。两种理念到底孰优孰劣，还无法盖棺定论。

　　（3） 追求表达性和情感性收益，认知型和情绪型错误会降低用金钱衡量的收益率 　　普通人会在各种普通欲望或三大收益之间进行权衡取舍、会犯各种认知型和情绪型错误，并且欲望和错误的影响具有持久性，不是暂时的。这必然导致投资以金钱衡量的收益率下降，进而影响到资产组合构建、资产定价和市场的有效性。概括而言，其导致投资机构想要的和选定的资产组合并非位于标准资产组合理论的均值-方差前沿上，而是位于行为资产组合理论的行为-欲望前沿上(其位于均值-方差前沿之下)；导致资产定价的理论模型必须考虑认知型和情绪型错误的影响，尤其是后者；导致市场不是有效市场，不具备价格等于价值型效率。

　　在资产定价理论中，此部分收益差额即所谓的超额收益。该超额收益反映了交易费用（例如避免犯错的信息费用、套利费用等）以及投资者为了获得表达性和情感性收益而愿意付出的代价或机会成本。严格来说，可以看作是投资者为满足某些欲望和避免犯错所“要求的报酬率”。在这里，不管是标准金融学还是行为金融学，都仅将价格定义为狭义的“市场价格”，而非广义的“人们愿意支付的代价”，未能一以贯之的贯彻机会成本概念。简言之，假若存在一个将此超额收益转化为金钱收益的市场，则理论上该超额收益是不应存在的。 　　

（4） 行为资产组合理论从单纯的资产构建理论变为关于资产构建与目的的理论

　　均值-方差资产组合理论是标准金融学的资产组合理论，其认为投资者的欲望仅是想要获得高期望收益和低风险带来的功利性收益，而不考虑构建资产组合的目的。但资产组合构建只是投资者达成终极目的的一个中途站点。该资产组合理论是一种处方性理论，为权衡期望收益和风险的投资者开具最优资产组合处方。在该理论中，投资者总是方差厌恶而非方差逐求的，其不会建议人们购买彩票，而是应该购买分散化的资产组合来降低风险。

　　行为资产组合理论的一个核心特征是融合了塞勒的心理核算理论，以投资者目标为起点构建资产组合，投资者的欲望已经扩延到功利性收益之外，还会想获得各种表达性和情感性收益，例如想要履行社会责任、想要表现爱国主义和获得熟悉性、想要自豪感和避免懊悔以及想要遵守传统习惯等等。它将投资者的资产组合看作是一个分层的心理账户金字塔，而非像标准金融学那样将其看成是一个整体。每一层心理账户都对应着某特定欲望、相关目标及其功利性、表达性和情感性收益。投资者并非如标准金融学那样仅有一种风险态度，而是有多种风险态度，每一层心理账户都对应一种。

　　例如，一层心理账户或许对应着“跌价保护”欲望，其功利性收益包括防止贫困导致的低消费水平，其表达性和情感性收益包括财务独立并避免对贫困的恐惧。在该心理账户中，目标财富水平相对较低，投资者是方差厌恶的。另一层心理账户或许对应着“升值潜力”欲望，其功利性收益包括富裕导致的高消费水平和资产的累积，表达性和情感性收益包括高社会地位和自豪。在该心理账户中，目标财富水平相对较高，投资者是方差逐求的。

　　由此导致投资机构想要的和选定的资产组合并非在均值-方差前沿上，而是位于行为-欲望前沿上。跌价保护心理账户可能由分散化的一系列股票、债券、支付年金的有保证型收入和类似投资构成，升值潜力心理账户可能由具有彩票性质的非分散化的少量股票和类似投资构成。此种最优的行为-欲望前沿资产组合在避免认知型和情绪型错误的同时能够有效平衡各种欲望之间的冲突。

　　行为资产组合理论不仅是处方性的，而且也是描述性的，可以描述实际构建的资产组合，其解释力要高于均值-方差资产组合理论。在投资实务上，许多实践案例都具有类似特征。例如，查理·芒格对标准金融学的投资分散化处方给出了以下评价：“投资应该越分散越好是一种发疯的观念……几乎所有的好投资的分散化程度都是相对较低的”。[2]对于查理·芒格这些财富目标非常之高的投资者而言，相比分散化的投资组合，由于彩票具有更高的达成目标的概率（虽然该概率也很小），他们即使厌恶方差也可能偏爱购买彩票。

四、第二代行为金融学对未来研究的启示

　　“普通人”假设替代“理性人”假设大大扩展了金融学的研究范围，使其不再局限于研究资产组合构建、资产定价和市场有效性等问题。例如，对于大脑、神经、欲望、目的、心理、具体决策过程等的研究都会纳入行为金融学的研究范围。但“普通人”假设和研究范围的扩展也带来一系列的困难和问题，需要研究者在未来研究过程中提起重视。

　　（1）研究层面还原到“心理”层面与客观研究原则的冲突 理念上，“普通人”假设替代“理性人”假设导致研究从传统的“行为”层面还原到了“心理”或“大脑”层面，不再通过行为揭示偏好，不再将行为看作“终极给定事实”。这可能遭致传统经济学家提出批评和质疑。受限于大脑和神经科学的研究现状，这种研究思路会给研究的客观性带来困难，研究容易受到价值判断影响。

  　　对于人们的选择或行为，要区分其是由欲望驱动还是错误所致通常并不容易，因为某些欲望是隐性而非显性的，其区分难免会牵涉到价值判断甚至武断。例如，相比其他国家，通常认为我国居民的储蓄率偏高而消费率偏低，这到底是因为人的普通欲望（想为孩子的教育和成家立业做准备，并留下大笔遗产等等欲望导致的个人储蓄取向较高）还是错误（缺乏准确估计生命周期财富和自己寿命所需的信息和知识，过度的自我控制等等）所致呢？在自愿自由的交易中，是否存在阿克洛夫和席勒所谓的欺骗或“钓愚”现象呢？基金经理人利用投资者的认知型和情绪型错误从中渔利的行为是否是欺骗呢？错误或欺骗行为的标准要由谁来制定呢？

　　价值判断通常是科学分析之大忌，这导致经济学家所扮演的角色不同于政治家。经济学家在研究过程中要秉持客观原则，避免进行价值判断，强加某种甚至是自己的价值观。研究者应将行为和现象看作是给定事实并予以承认，在此基础上尝试描述和解释人的行为。这主要因为价值判断是主观的，只是共识，无法验证对错。在预先确定的价值判断基础上进行规范分析通常是不可取的。

　　（2）可能导致研究范式产生变化 第二代行为金融学对人的刻画意味着人从简单人转变为复杂人。例如，它认为人的欲望千差万别，会因个性品质、价值观、宗教、背景、文化、社会阶层和政治取向等而不同；普通人会在各种欲望或三大收益之间进行权衡取舍；在进行选择决策时，普通人会权衡使用直觉型系统1与熟虑型系统2，可能会犯错；错误与捷径和欲望有别；风险度量从客观逐步转向主观等等。  　　所有上述复杂刻画都给当前研究的数学化、模型化的量化研究倾向提出了挑战，导致模型复杂化，更加难以处理。例如，在讨论最佳的储蓄-支出公共政策时，可能需要按照财富、收入、个人特征、特别是自我控制力等对人们进行细分，避免一刀切式的漫无目的的讨论。但这又可能导致一般性理论变为特殊理论。未来研究方向是会倾向于更加复杂化甚至特殊化的数理化模型，还是如社会学或奥地利学派行动学研究范式那样偏重于“理解”呢？我们更倾向于后者。

[1]标准经济学的理性人模型通常也被称为是规范性模型。但更加正确的处理方式是遵从马克思·韦伯的方法，摒弃模型的规范性含义，将之作为进行比较研究时的一个“理想类型”或比较基准。人的行为未必真的如是，也未必应该如是。
[2]彼得·考夫曼. 穷查理宝典：查理·芒格智慧箴言录[M]. 北京：中信出版社,2016